Robeco Global Premium Equities Fund Investment Opportunity

Robeco Global Premium Equities Fund Investment Opportunity

OPORTUNIDAD DE INVERSIÓN
Mayo 2014
Para inversores profesionales
ROBECO BP GLOBAL PREMIUM EQUITIES FUND
Tres círculos +
una estrategia =
nueve premios
• Las acciones infravaloradas han demostrado batir al resto
• Las empresas deben gozar de inercia para mejorar
• Los fundamentales determinan el verdadero
potencial de una empresa
Chris Hart, gestor veterano del Robeco
Global Premium Equities Fund, ha
ganado el premio Morningstar al
mejor fondo por novena vez en
Europa, un récord. En este artículo, nos
revela los secretos de su éxito. En
última instancia, todo gira en torno a
tres círculos, y una estrategia muy
disciplinada.
Lograr el éxito
Alcanzar el éxito en cualquier
mercado de renta variable se
reduce a una premisa muy simple:
comprar acciones baratas y
venderlas caras. La dificultad radica
en determinar qué es exactamente
barato, y qué es caro. Hace tiempo
que nos encontramos en una fase
alcista, lo cual dificulta la labor de
encontrar dónde realmente está el
valor. Lo que buscamos son
empresas que presenten una
combinación de tres características:
una valoración baja, un
momentum de negocio positivo
(capacidad para crecer) y buenos
fundamentales.
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Podemos formularlo en forma de
pregunta: ¿qué compro, por qué lo
compro, y cuál es el rendimiento
real? Estos son los tres círculos de
nuestra filosofía de inversión, que
hasta la fecha nos han servido de
forma excelente. A continuación
examinaremos por qué.
Un inconveniente del mercado
alcista y del entorno de bajo
crecimiento en el que nos hallamos
es que los inversores se dedican a
“perseguir el crecimiento”, rotando
sus carteras hacia los mercados,
segmentos o valores que en
presenten mayores niveles de
crecimiento en cada momento. En
ocasiones, no obstante, pagan un
precio excesivo por dicho
crecimiento. Actualmente, las
acciones de empresas con inercia
operativa (momentum) y
crecimiento de ventas y del
beneficio cotizan a precios
elevados.
A nivel global, las small caps
(aquellas que cotizan con
capitalizaciones inferiores a los
2.000 millones de dólares) parecen
un tanto caras. Hacía seis años que
no teníamos un porcentaje tan bajo
de small caps en cartera, ya que
actualmente detectamos más
oportunidades en el segmento de
mediana capitalización (mid cap).
La discrepancia es la clave
Lo que buscamos realmente son
empresas en las que se ha
generado una discrepancia entre
sus fundamentales y su beneficio, y
la valoración que les asigna el
mercado. Durante los últimos cinco
o seis años hemos podido
encontrar focos de oportunidades a
nivel sectorial, grupos de empresas
baratas en su conjunto. Ahora ya
no encontramos estas bolsas de
oportunidades, sino empresas
individuales. Un ejemplo es la
industria publicitaria, que estuvo
Figura 1: Nuestros fundamentales – los tres círculos
infravalorada durante un tiempo;
mientras que antes podía haber 2 ó
3 agencias potencialmente
interesantes, ahora solo hay una.
Así, la fase actual del mercado y el
precio que se está pagando por las
acciones hacen que la selección de
valores sea más importante que
nunca. Gracias a la gran disciplina
con la que aplicamos nuestra
filosofía y proceso de los tres
círculos, la cartera siempre
mantiene un sesgo de calidad y
está posicionada en empresas con
un momentum de beneficio
superior al del mercado,
respaldadas asimismo por
valoraciones atractivas.
“No tenemos
intención de tirar
nuestra disciplina por
la ventana para
perseguir momentum
y renunciar a nuestros
criterios de
valoración.”
Con el tiempo, la cartera se ha ido
orientando más hacia el valor: la
brecha de valoración entre la
cartera y nuestro universo de
inversión está a punto de alcanzar
su nivel máximo. Ello demuestra
que no tenemos intención de tirar
nuestra disciplina por la ventana
para perseguir momentum y
renunciar a nuestros criterios de
valoración.
Lo que me quita el sueño
Si algo temo de verdad es un
mercado muy especulativo, en el
que la lógica del crecimiento deje
de tener sentido. Este temor es
doble: que el mercado pague un
precio excesivo por el crecimiento
de ventas o del beneficio, o que
alcance ese momento incierto en
que la bolsa entra en una burbuja y
se ve abocada a un colapso total.
Las burbujas son fáciles de
identificar en retrospectiva, pero de
producirse un crack o una
corrección en el mercado, no creo
que vaya a tratarse de un
acontecimiento como la quiebra de
Lehman Brothers, ni nada parecido.
Investment Opportunity | 2
No obstante, estamos comenzando
a ver ciertos desarrollos que no son
necesariamente positivos, y
tememos que el mercado caiga
debido a la actividad especulativa,
o al hecho de que los inversores
hayan pagado demasiado por el
crecimiento.
Robeco BP Global Premium D EUR vs MSCI World Index
Año
Fondo
Índice de referencia
2013
27,52%
21,20%
2012
14,44%
12,28%
2011
0,74%
-3,07%
2010
18,80%
18,42%
2009
28,10%
23,32%
Fuente: Robeco.Rentabilidad anualizada.
El análisis top-down
no es lo nuestro
El riesgo geopolítico no me
preocupa especialmente, ya que no
puede controlarse desde una
perspectiva de empresas
individuales. Estados Unidos y la UE
no van a hacer nada respecto a
Ucrania; la situación se halla fuera
de nuestro ámbito de influencia, y
no es más que una interferencia a
la hora de invertir. Más que
cualquier desarrollo en Ucrania o
Irán, me preocupa que surja una
burbuja en China.
El tema de los tipos de interés se
reduce a una discusión teórica. La
Reserva Federal ha inyectado miles
de millones de dólares en el
sistema, y ¿cuál ha sido el
resultado? Lo desconozco, porque
sigo sin ver que los grandes bancos
concedan crédito. La actividad de
préstamo solamente ha
aumentado en los últimos dos
años, pero a un ritmo que no se
acerca ni remotamente a la
cantidad de liquidez que ha
inyectado la Fed en el sistema, con
lo que no sé adónde ha ido a parar
todo ese efectivo.
“No quiero que
ningún inversor
piense que este fondo
se concentra en
Estados Unidos.”
Las empresas que tenemos en
cartera presentan excelentes flujos
de caja; no se ven obligadas a
Rentabilidad periódica
Periodo
Fondo
Índice de referencia
1 mes
0,54%
0,36%
3 meses
1,77%
1,24%
1 año
16,23%
10,94%
2 años*
16,36%
13,12%
3 años*
14,25%
10,10%
5 años*
20,19%
17,24%
Desde el lanzamiento*
6,24%
5,38%
* Rentabilidad anualizada para periodos superiores al año. Fuente: Robeco. Desde 1/08 hasta
03/14. Robeco BP Global Premium D EUR.
captar deuda: se han endeudado
para optimizar sus estructuras de
capital, pero gozan de abundantes
niveles de efectivo. El crecimiento
del préstamo en el sistema
bancario europeo está
disminuyendo, y ello tiene un
efecto exclusión o crowding-out: los
bancos no están reduciendo sus
niveles de riesgo deshaciéndose de
sus tenencias de deuda pública,
sino recortando su actividad de
préstamo a las empresas.
a flote a los cinco grandes bancos
estadounidenses? Y ahora resulta
que no conceden crédito. Dicen que
sí lo hacen, pero no son más que
una especie de banca paralela.
A este respecto soy un tanto
optimista. No diré que la QE no
haya impulsado al conjunto del
mercado, porque sí lo ha hecho;
pero el mayor riesgo que conlleva
es lo que está ocurriendo en la
economía, y la estadounidense va
bien.
Todas las compañías que tenemos
en cartera generan niveles
significativos de flujo de caja y
gozan de estructuras de capital
bastante estables. Desde un punto
de vista ascendente (bottom-up), lo
cierto es que no contemplo la
reducción gradual de la política de
flexibilización cuantitativa (QE) de
la Fed, y por consiguiente la
perspectiva de una caída del
mercado. Lo que hago es analizar
las compañías subyacentes y
preguntarme: ¿qué ha hecho
verdaderamente la QE? ¿Mantener
Un fondo verdaderamente
global
No quiero que ningún inversor
piense que este fondo se concentra
en Estados Unidos. Históricamente,
la contribución de este país al
rendimiento del fondo ha sido
inferior que en el índice. La gestión
del fondo es muy activa, y si se
observa el conjunto de
oportunidades a lo largo de seis
años, vemos que Estados Unidos ha
promediado alrededor de un 50%,
con un mínimo del 40% y un
máximo del 58%. Tenemos un gran
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Figura 2: Comparativa de ponderaciones sectoriales entre el fondo y el índice de referencia. Fuente: Robeco
número de apuestas activas en la
cartera.
Todas las regiones han contribuido
al rendimiento. El alfa que
generamos depende íntegramente
de la selección de valores, y la
Europa continental ha realizado la
mayor contribución a la
rentabilidad del fondo. La
exposición media de la cartera a
Europa ha sido de alrededor del
25% en seis años –la mitad que a
Estados Unidos–, pero la región ha
sido el mayor contribuidor a su
rendimiento.
Por consiguiente, se trata de un
fondo verdaderamente global que
genera alfa en todas las regiones,
sin sesgo alguno hacia su mercado
doméstico. En promedio, la cartera
suele estar colocada en un 20-25%
en Europa, en un 15-20% en el
Reino Unido, y el resto en Japón y
el Sureste Asiático.
No vamos detrás del dividendo
Para mí, los dividendos son algo
secundario. Son el resultado de
nuestro enfoque bottom-up de
selección de valores, pero sobre
todo del tipo de empresas en las
que nos concentramos. No somos
un fondo tradicional concentrado
en el valor, dispuesto a pagar más
por acciones que repartan
dividendo. De hecho, hace dos
años, cuando estaba de moda
invertir en valores con
rentabilidades de dividendo
elevadas, lo que hicimos fue
liquidar nuestras posiciones en
estas acciones: pese a tratarse de
empresas muy bien gestionadas,
pasaron a parecernos demasiado
caras. No estábamos dispuestos a
jugar a ese juego, al no encajar con
nuestros criterios de valoración.
La rentabilidad por dividendo de la
cartera es meramente el resultado
de la fase del ciclo en que nos
encontramos. Históricamente, el
fondo siempre ha tenido una
rentabilidad de dividendo inferior a
la del mercado. No nos oponemos
a que una empresa eleve el
dividendo que reparte a sus
accionistas; sencillamente,
queremos asegurarnos de que una
empresa con flujo de caja libre
decida de forma positiva cómo
emplear ese efectivo disponible.
Sus opciones son:
• Repartir dividendos.
• Recomprar acciones propias
para reducir el capital social.
• Amortizar deuda.
• Reinvertir en el negocio.
• Entrar en el capital de otras
empresas mediante fusiones y
adquisiciones.
De lo que se trata es de elegir cuál
es el mejor modo de emplear el
capital. Si la empresa se decanta
por llevar a cabo fusiones y
adquisiciones, uno debe ser muy
consciente del historial del equipo
directivo de la empresa y de su
capacidad para reinvertir de forma
favorable en el negocio. Es
necesario asegurarse de que
cuando una empresa opta por
expandir su negocio por la vía del
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Figura 3: Ponderaciones históricas por región entre el fondo y el índice de referencia. Fuente: Robeco.
gasto de capital o de operaciones
societarias, su dirección lo haga
correctamente. La historia nos
demuestra que muchos equipos
directivos pagan un precio excesivo,
o realizan compras estúpidas. Toda
esa historia se tiene en cuenta en el
análisis bottom-up de cada
empresa individual. Tratamos de
aunar lo mejor de dos mundos,
buscando tanto valor como
crecimiento con un buen
momentum operativo (así como
catalizadores a corto plazo).
Nuestras tenencias con flujos de
caja libres elevados tienden a ser
empresas maduras; así es como
buscamos la calidad. Nunca
diremos que queremos comprar
acciones de una empresa porque
nos gustan sus dividendos. Uno de
los aspectos de nuestro proceso y
filosofía de inversión es la
búsqueda de valor, pero lo que
realmente buscamos es esa
discrepancia entre el valor que el
mercado otorga a una empresa y
conceptos fundamentales como su
capacidad para crecer.
A cierto nivel, lo importante es el
valor, ya que compramos empresas
menos caras que el mercado y que
presentan una valoración atractiva
en términos de crecimiento
esperado. El otro concepto de
búsqueda de calidad es lo que
descoloca a algunos inversores,
porque significa que no se trata de
un fondo de valor puro y duro.
“Busco las mayores
discrepancias entre
los beneficios
esperado y
subyacente de las
empresas.”
Buscamos calidad, pero nos
aseguramos de que vaya
acompañada de crecimiento del
beneficio; de lo contrario,
podríamos terminar comprando
empresas baratas que crecían a
buen ritmo en el pasado, pero que
ya han dejado de hacerlo;
acabaríamos comprando malas
compañías sumidas en una fase
secular bajista, y eso es
precisamente lo que queremos
evitar. Nuestro objetivo es
asegurarnos de que los valores que
adquirimos están asociados con el
crecimiento.
Los tres círculos
Todo se reduce a aplicar nuestro
enfoque de los tres círculos en lo
que respecta a empresas
individuales. Construimos la cartera
con empresas que satisfacen estos
tres criterios, con lo que una
instantánea de la cartera mostrará
estas características en todo
momento. Nuestra postura frente
al índice de referencia es
completamente agnóstica, con lo
que la diferencia entre la
composición de la cartera y la del
indicador (o active share) es muy
elevada.
Por ejemplo, analizo la empresa de
alimentación Greencore y la
contrasto con el grupo minero Rio
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Tinto; de igual modo, comparo el
gigante alimentario Nestlé con la
minera BHP. Mantengo una
postura agnóstica a nivel sectorial;
lo que busco son las mayores
discrepancias entre los beneficios
esperado y subyacente de las
empresas. Mi propósito es
encontrar a la mejor empresa cuyo
valor real no se corresponda con su
actual valoración en el mercado.
Esto implica analizar a medio y a
largo plazo los activos existentes
que ha utilizado la compañía.
Las 10 principales posiciones
Empresa
Sector
% de la cartera
CVS Caremark
Bienes básicos de
consumo
2,75%
Comcast
Bienes de consumo
discrecional
2,34%
Roche Holding
Atención sanitaria
2,32%
Macy’s
Bienes de consumo
discrecional
2,27%
Liberty Global
Bienes de consumo
discrecional
1,97%
McKesson Corp
Atención sanitaria
1,94%
Microsoft
Tecnologías de la
información
1,86%
Johnson & Johnson
Atención sanitaria
Navegar el actual entorno bursátil
Apple
Tecnologías de la
exige la sólida disciplina que nos
información
caracteriza, ya que sería muy fácil
acudir al mercado y rotar la cartera Graphic Packaging
Materiales
hacia títulos con mayor
Fuente: Robeco. A 31 de Marzo 2014
momentum. Sin embargo, ello
permitido aguantar el tipo.
implicaría violar el principio de
valoración al que nos adherimos, lo
Saber cuándo vender
cual no estamos dispuestos a hacer.
Saber cuándo hay que vender es
En este tipo de mercado,
tan importante como saber cuándo
caracterizado por una elevada
comprar. Como gestores, nuestra
especulación y por la desconexión
disciplina queda demostrada en
entre las valoraciones razonables y
todas nuestras carteras y en el
el crecimiento, esta postura no deja
modo en que invertimos, pero
de preocuparme, dado el posible
también tenemos una sólida
efecto a corto plazo en nuestra
disciplina de venta.
rentabilidad.
Pero de una manera u otra, nuestra
selección de valores nos ha
Un ejemplo ilustrativo es el de Daily
Mail and General Trust (DMGT), un
La clave está en el contacto personal con las empresas
Nuestros analistas se reúnen con más de 200 empresas al año. Asistimos
a las principales conferencias, donde nos reunimos con empresas de
forma individual o conjunta, y hablamos con equipos directivos para
entender su estrategia. Personalmente, me reúno con unas 100 empresas
al año, dos o tres por semana.
Previamente sometemos a las empresas a nuestro proceso de selección,
con lo que no nos reunimos con una compañía en la que no tengamos
intención de invertir. De este modo nos concentramos en las 25 a 35
empresas que nos interesan, y cada miembro del equipo se reúne con
unas 15 compañías. Incluso si no invertimos en algunas empresas de
inmediato, estas reuniones nos permiten comprender lo que hacen y
saber cuáles son sus planes. Así construimos un archivo de compañías que
satisfacen nuestros criterios de calidad; quizá no cumplan los criterios de
valoración a su cotización actual, pero las tendremos en mente cuando sí
lo hagan. Yo me reúno probablemente con dos empresas por semana.
1,78%
1,72%
1,69%
grupo de medios de comunicación
británico que hemos tenido en
cartera durante cuatro años.
Iniciamos una posición cuando
nadie entendía a la empresa; era
una acción barata, su equipo
directivo hacía lo correcto y
teníamos confianza en que sus
fundamentales mejorarían de
medio a largo plazo. Básicamente,
el grupo se propuso tomar un
conjunto de activos existentes, los
monetizó y posteriormente invirtió
en un conjunto de activos de mayor
crecimiento. El mercado no
reconoció estos esfuerzos, pero
nuestra reunión con la empresa nos
convenció de su capacidad para
cumplir sus objetivos. La posición se
convirtió en uno de los principales
contribuyentes al resultado del
fondo en los últimos cuatro años.
Cuando alcanzó nuestro precio
objetivo, liquidamos
completamente la tenencia. Actuar
de este modo frente a este tipo de
acontecimientos requiere un alto
grado de disciplina. El precio se
situó fuera de nuestro intervalo de
valoración, y aunque la empresa
seguía mostrando un sólido
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crecimiento del beneficio, su
valoración nos parecía demasiado
elevada.
Nuestra decisión de vender una
acción se debe a dos grandes
motivos. El primero es que el título
alcance su precio objetivo. Dado
que dicho precio fluctúa en todo
momento, no establecemos un
objetivo de valor intrínseco
estrictamente definido para una
empresa, porque lo que nos
interesa realmente es la calidad a
largo plazo. El segundo motivo es el
deterioro de los fundamentales a
medio plazo o del momentum de
beneficio a corto. Nuestra decisión
de vender depende de si
identificamos la anomalía a corto
plazo o en el medio a largo plazo.
“Compramos la
acción cuando nadie
entendía a la
empresa”
En este último caso no podemos
saber con absoluta certeza cuál será
la evolución fundamental del
beneficio de una empresa.
Podemos tener cierto nivel de
confianza a corto acerca de lo que
podría lograr, pero de medio a
largo plazo, esa variabilidad
aumenta exponencialmente. De
modo que, desde la perspectiva del
beneficio, realmente solo
consideramos el momentum a
corto plazo, donde podemos
centrarnos en las perspectivas de
una empresa a un año/año y
medio.
Henkel es otro valor en el que
hemos recortado significativamente
nuestra posición durante los
últimos meses. DMGT y Henkel son
excelentes ejemplos del tipo de
empresa que buscamos; sus niveles
¡Paren las imprentas! Nuestra noticia
de última hora sobre el noveno
premio Morningstar recibido por
Chris Hart el 16 de abril de 2014
de valoración nos parecieron
anómalos en base a su crecimiento,
y ambas siguieron revalorizándose
hasta alcanzar sus respectivos
precios objetivos. Sin embargo, el
mercado las pasó por alto, y a
medida que crecían sus beneficios,
sus múltiplos permanecieron
prácticamente inalterados.
Después, durante los últimos cuatro
o cinco meses en que las tuvimos
en cartera, el mercado se dio
cuenta del éxito de ambas
empresas. Sus múltiplos se
expandieron hasta abandonar el
intervalo con el que nos sentíamos
cómodos en relación a su
generación de flujo de caja libre y
tasas de crecimiento
previstas, por lo que primero
recortamos las posiciones y luego
las liquidamos. Es así como vemos
el precio objetivo de una empresa y
su eventual evolución a lo largo del
tiempo.
Sectores: nos gustan el sector
farmacéutico
y las tecnológicas
estadounidenses consolidadas
Por sectores de actividad, llevamos
bastante tiempo sobreponderando
la industria farmacéutica. Todo el
mundo sabía que las grandes
farmacéuticas estaban expuestas al
llamado “precipicio de patentes”.
Sin embargo, al analizar las
grandes firmas del sector y el flujo
de caja libre que generaban, así
como las valoraciones que les
asignaba el mercado, llegamos a
una conclusión: los precios parecían
indicar que muchas dejarían de ser
viables en un plazo de 10 años.
Pudimos constatar que estas
empresas farmacéuticas contaban
con muchas competencias para
generar nuevas moléculas para el
mercado sanitario, y nos costaba
creer que con sus científicos no
fueran a ser capaces de generar
una nueva ronda de fármacos en
los próximos años.
“Solemos inclinarnos
por las tecnológicas
más consolidadas”
Hoy por hoy, seguimos pensando lo
mismo. Ya no son tan baratas como
antes, pero hemos visto una gran
cantidad de fármacos en desarrollo
que llegarán al mercado en los
próximos años. Por ende, creemos
que el sector farmacéutico sigue
ofreciendo un atractivo perfil de
riesgo/rentabilidad.
En el sector tecnológico solemos
inclinarnos por las compañías más
consolidadas, y nuestras posiciones
tienden a centrarse principalmente
en Estados Unidos. Este mercado
ofrece muchas oportunidades en
este tipo de empresas, tal como
ilustran nuestras posiciones en
Microsoft y Apple (esta última
incorporada a la cartera a finales de
2013). Consideramos que Apple ha
logrado estabilizar un tanto sus
márgenes brutos y que su actual
valoración es muy favorable si se
contrasta con su generación de
flujo de caja libre. Si se ignora el
nombre “Apple” y se analizan las
cifras, se constata que la acción
representa una excelente
oportunidad en términos de
Investment Opportunity | 7
riesgo/rentabilidad. También
tenemos posiciones en Western
Digital y NetApp, que pueden
considerarse firmas más maduras.
No tenemos exposición a títulos de
equipamiento para
semiconductores, al tratarse de
empresas casi siembre obligadas a
reinvertir con la esperanza de poder
mantener sus precios, algo que
nunca ocurre. En el segmento de
ordenadores personales tenemos
posiciones en los fabricantes
Lenovo y Samsung, casos en los que
dimos marcha atrás y
reconsideramos sus valoraciones.
Tras comprar Lenovo, la posición
alcanzó su precio objetivo en
dólares de Hong Kong y la
liquidamos; cuando su cotización
bajó nuevamente, volvimos a
incorporar la acción a la cartera.
Actualmente, la venta de
ordenadores personales no es un
negocio fácil a escala mundial, pero
Lenovo está ganando cuota de
mercado gracias a su excelente
canal de distribución en China y los
mercados emergentes, algo de lo
que carecen competidores como
Dell y HP. Por ello, Lenovo puede
ofrecer sus productos en mercados
emergentes con mayores
perspectivas de crecimiento que los
desarrollados. Se trata de variables
que podemos identificar, lo que nos
inspira confianza a la hora de
invertir.
Por último: la clave de la
felicidad está en ser una
‘esponja humana’
Profesionalmente, lo que me hace
feliz es ganar; uno no puede estar
en este negocio sin intención de
ganar. Sin embargo, para mí se
trata de lograr un equilibrio: no
creo que puedas lograr el éxito
como un verdadero inversor a
menos que tengas un buen nivel de
curiosidad intelectual, deseando
siempre aprender algo nuevo y
diferente. Eso es lo que me hace
seguir adelante. Hay que mantener
una actitud parecida a la de una
esponja, siempre ávida de
información.
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Información importante
El objeto del presente documento es proporcionar a los clientes o potenciales clientes profesionales de Robeco Institutional
Asset Mangement BV, Sucursal en España, información sobre las posibilidades especificas ofrecidas por los fondos de
Robeco, sin que, en ningún caso, deba considerarse una invitación a comprar o vender título o producto de inversión
alguno. Las decisiones de inversión deben basarse en el folleto correspondiente, que puede encontrarse en
www.robeco.com. Cualquier información contenida en el presente documento que no sea información facilitada
directamente por Robeco está expresamente identificada como tal y, aunque proviene de fuentes de información
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Mercado de Valores (CNMV) de sucursales de empresas de servicios de inversión del Espacio Económico Europeo, con el
número 24. Robeco BP Global Premium Equities forma parte de Robeco Capital Growth Funds SICAV, registrada en la CNMV
con el número 254.
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