El Costo de Capital en Ameritrade

HARVARD
BUSINESS
SCHOOL
31 DE OCTUBRE DE 2000
El Costo de Capital en Ameritrade
A mediados de 1997, Joe Rickets, presidente y CEO de Ameritrade Holding
Corporation, quería mejorar la posición competitiva de su compañía entre los brokers de
altos descuentos (deep-discount brokers)1 a través del aprovechamiento de economías
de escala emergentes. El éxito de esta estrategia dependía de que Ameritrade
incrementara su base de clientes. Dicho crecimiento exigiría importantes inversiones
tanto en tecnología, para mejorar el servicio y la capacidad de la compañía, como en
publicidad, para aumentar el reconocimiento de marca. Esta estrategia exigiría grandes
gastos con relación al capital existente de Ameritrade. A fin de evaluar si la estrategia
podría generar suficientes flujos de caja futuros para justificar la inversión, Rickets
necesitaba contar con una estimación del riesgo del proyecto.
Antecedentes de la Compañía
Fundada en 1971, Ameritrade había sido Ameritrade no sólo ayudó a crear el
mercado de descuentos altos, sino que fue la primera firma en ofrecer muchos servicios
nuevos que cambiaron la forma en que los inversores manejaban sus carteras. Por
ejemplo, Ameritrade fue el primer broker que ofreció la posibilidad de realizar
transacciones automáticas a través de teléfonos de tonos (1988), operaciones online en
lnternet2 (1994), un asistente personal digital para acceder a los mercados (1995) y
programas de inversión online para inversores particulares (1996).
El retorno promedio en acciones entre 1975 y 1995 fue de 40%, ya que todos
esos años, excepto dos, arrojaron retornos positivos. Los retornos recientes en acciones
fueron mucho más altos: en los últimos cinco años los retornos, superaron el promedio
de 40%.
En marzo de 1997, Ameritrade (cuya sigla en NASDAQ era AMTD) reunió US$
22,5 millones en una IPO (Oferta Pública Inicial, por sus siglas en inglés), 10 que le
1
Los brokers de altos descuentos ofrecen la ejecución básica de transacciones de acciones y renta fija a
una tarifa mínima.
2
En 1995, Ameritrade adquirió K. Aufhauser & Company que, en 1994 había lanzado el primer sitio de
Internet de operaciones bursátiles.
El caso de LACC número 203-518 es la versión en español del caso de HES número 9-201-046. Los
casos de HB5 se desarrollan únicamente para su discusión en clase. No es el objetivo de los casos servir
de ava1es, fuentes de datos primarios, o ejemplos de una administración buena o deficiente.
Copyright 2003 President and Fellows of Harvard College. No se permitirá la reproducción, almacenaje,
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otro procedimiento, sin permiso de Harvard Business School
permitió a la compañía continuar con su tradición de adoptar los últimos avances
tecnológicos y aumentar en forma sustancial la publicidad para apuntalar la marca y
mejorar su participación de mercado.
Fuentes de Ingresos
El Anexo 1 muestra el cuadro de resultados de Ameritrade correspondiente a los
años 1995-1997 y el Anexo 2 presenta el balance de 19% y 1997.
Los ingresos de Ameritrade provenían de dos fuentes principales: transacciones
e intereses netos. Los ingresos por transacciones consistían de comisiones de corretaje,
honorarios de clearing (compensación) y pagos por flujo de órdenes, que eran pagos en
efectivo que Ameritrade recibía por canalizar las órdenes a los agentes de ejecución.
Los ingresos por intereses se generaban al cobrarles a los clientes por los saldos
deudores de las cuentas de corretaje al invertir el efectivo de los clientes discriminado
según las normas federales en títulos comerciables a corto plazo. De los ingresos por
intereses se deducían los pagos de intereses a clientes sobre la base de los saldos
acreedores de las cuentas de corretaje.
Todos los ingresos de Ameritrade estaban directamente relacionados con el
mercado bursátil. Por lo general, los inversores ajustaban sus transacciones y sus
préstamos en respuesta a bajas sostenidas en el mercado bursátil. Por ejemplo, las
operaciones bajaron más de un 20% en 1988, luego del colapso bursátil del 19 de
octubre de 1987. Una caída sustancial en el mercado bursátil, por lo tanto, podía generar
un a fuerte caída en las comisiones de corretaje e ingresos de intereses netos de
Ameritrade.
Los brokers que ofrecían servicios completos estaban menos expuestos a los
movimientos de los mercados que los brokers de altos descuentos como Ameritrade.
Los brokers de servicios completos recibían honorarios por administración de activos,
que, en parte, protegían el flujo de ingresos de las caídas en los mercados. Más aún, la
mayoría de los brokers de servicios completos tales como Merrill Lynch, diversificaban
su flujo de ingresos a través e su articulación en actividades de banca de inversión, tales
como fusiones y emisiones de títulos (underwriting).
Inversiones planeadas y el Costo de Capital
Ricketts planeaba incrementar los ingresos de Ameritrade al apuntar a los
inversores independientes. Decidió que la misión de Ameritrade consistía en
“convertirse en el mayor broker mundial en términos de cantidad de operaciones".
La estrategia de Ricketts demandaba la reducción de precios, la implementación
de avances tecnológicos y una mayor publicidad. En primer lugar, Ameritrade reduciría
las comisiones de US$ 29,95 a US$ 8,00 por operación en todas las órdenes del
mercado de Internet. En ese momento, no hábía operadores importantes en este rango de
precios, si bien muchos de los clientes respondían al precio. Para asegurarse de que sus
competidores, como Charles Schwab y E*Trade, no imitaran la iniciativa de
Ameritrade e intentaran competir por precio, Ameritrade tendría que convertirse en el
broker online más barato y confiable. Contar con la tecnología más avanzada era la
única forma de evitar las interrupciones de servicio y avanzar hacia el objetivo de lograr
un servicio 100% confiable.
En consecuencia, se presupuestarían hasta U5$ 100 millones para los avances
tecnológicos, que también aumentarían la velocidad de ejecución de operaciones,
atributo importante para los inversores particulares. Por último, el presupuesto de
publicidad de Ameritrade se incrementaría a U5$155 millones en total para los
ejercicios fiscales de 1998 y 1999.
A fin de medir el impacto financiero del programa de publicidad la inversión en
instalaciones y tecnología era necesario contabilizar el riesgo del proyecto. El plan sólo
crearía valor si la inversión tenía un retorno superior al costo. Seguramente los
proveedores de capital exigirían un retorno que reflejara el riesgo de la inversión. Joe
Ricketts creía con firmeza en que su rol como CEO consistía en maximizar el valor para
los accionistas. Si el retorno esperado de la inversión superaba el costo de capital,
realizaría la inversión, aunque existiera la posibilidad de que la compañía quebrara.
Ricketts pensaba que el retorno esperado de la inversión era muy alto, del orden del 30
al 50%. Sin embargo, también sabía que algunos miembros de su equipo gerencial no
compartían su optimismo y estimaban el retorno de la inversión entre un 10 y un 15%.
De todos modos, la pregunta era: ¿cuál era el costo de capital?
En un informe reciente, el CS First Boston había utilizado una tasa de descuento
del 12% para evaluar a Ameritrade. El CFO de Ameritrade solía utilizar una tasa de
descuento de 156%, mientras algunos ejecutivos de la firma creían que el costo de
préstamos de 8-9% constituía la tasa adecuada para descontar las estimaciones de
ganancías futuras. También era necesario considerar el tipo de negocio de la compañía.
¿Era Ameritrade un broker de descuento o una compañía de tecnología/Internet? Un
informe reciente del ABN-AMRO valuaba a Ameritrade a través de la utilización de
compañías comparables tales como Yahoo/ Mecklermedia y Netscape. Además, la
gerencia de E*Trade seguía insistiendo en que E*Trade no era un broker, aunque
derivaba todos sus ingresos de operaciones de corretaje, y no debía valuarse como tal.
Joe Ricketts contrató a un consultor para que calculara una estimación del costo
de capital que se pudiera utilizar para evaluar las próximas inversiones de Ameritrade.
Los Anexos 3-6 muestran la información que se consideró para estimar el costo de
capital de Ameritrade.
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