capitulo 1 - Bolsaydinero

Transcripción

ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN
PARA EL SIGLO 21
Escrito Por
Frank C. Armstrong, CFP ™
Como Sacar Partida De La Revolución De Wall Street
This is a draft copy of "The Enlightened Investor".
© Copyright 2001-2003 by Frank Armstrong, Derechos Reservados
www.InvestorSolutions.com
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Contenido
Capitulo
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Capitulo
Capitulo
Capitulo
Capitulo
Capitulo
Capitulo
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Estruendos Prerrevolucionarios
La Situación Estratégica Actual
Cómo Reunir Inteligencia
Como Determinar El Riesgo
Como Dominar La Bestia
Un Bocado Del Almuerzo Gratis
Viajes Sobre La Frontera Eficiente
La Decisión Sobre La Asignación De Activos
El Debate Sobre El Mercado Eficiente
¿Pueden Agregar Valor Los Administradores?
Como Hacerlo Con Estilo
A Divertirse Con Los Números
May Day Y Mejores Trampas Para Ratones
Ahí Fuera, La Jungla
Como Fijar Los Objetivos
Como Armar La Cartera
Tácticas Para La Cartera
Educación
Planificación De La Jubilación: Estrategias De
Final De Juego
Los Gozos De La Selección De Fondos
Lo Bueno, Lo Malo Y Lo Feo
Alternativas De Fondos
Como Cuidar El Jardín
Inversor, Cúrate A Ti Mismo
Uniendo Las Piezas
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CAPITULO 1
Estruendos Prerrevolucionarios
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Rituales primitivos
Todos los viernes, los inversores de esta gran tierra, se reúnen en la gran aldea electrónica para
celebrar un ritual sagrado y primitivo. Las opiniones de antropólogos y economistas están
divididas respecto de los motivos de este rito tribal. Muchos simplemente lo atribuyen a la
ignorancia y la superstición. Algunos a la eterna búsqueda del hombre de un significado más
profundo: conocer lo que no puede conocerse o adivinar la intención de los dioses. Sea cual
fuere la razón, el ritual ha adquirido importancia para participantes y observadores, más allá de
todo valor real.
La ceremonia, casi tan antigua como la mismísima televisión, sigue un orden estrictamente
definido. El sumo sacerdote, resplandeciente en sus atuendos hechos a mano e importados de
Italia, realiza una breve invocación, la cual siempre termina con la presentación de un sacerdote
visitante que ha viajado desde el pueblo del bajo Manhattan para ofrecer sus respetos al grande.
Entonces, los dos inician un dúo que es todo un ritual. El sumo sacerdote abraza con fuerza y
asfixia al visitante mientras canta "nombres por favor", y "¿qué quiere?". Cuando el visitante ha
largado suficientes nombres, es liberado por un rato.
El alto sacerdote desvía su atención hacia un panel de sacerdotes mayores y menores. Al menos
uno de los menores debe vestirse siempre como un toro y otro como un oso. Ambos hacen
ruidos que corresponden a sus personajes. Cada uno lleva a cabo la lectura de las entrañas.
(Por un acuerdo con la SPCA, no se sacrifican animales en cámara). Aunque los sacerdotes
menores nunca están de acuerdo con los augurios, no les está permitido atacarse mutuamente,
ya que esto se considera de mala educación.
Los sacerdotes restantes desempeñan papeles familiares. Uno rezonga y muestra su inquietud
por la volatilidad del mercado, mientras otro aconseja a los fieles comprar donde sus esposas
hacen las compras. Otro entona una letanía interminable: "No combatan a la Fed, no combatan
al tape". El sacerdote máximo imparte sus bendiciones a cada uno por igual, y acompaña con
una sonrisita de complicidad cada observación, por muy estúpida que sea.
El sumo sacerdote mantiene una colección privada de geniecillos-mascota que todas las
semanas intentan adivinar la voluntad de los dioses y compartir sus extasiadas visiones por
medio de una "encuesta de sentires". Los dioses deben estar locos, o son unos caprichosos,
porque el resultado hace las delicias de un contrarian (inversor que decide realizar una
determinada operación bursátil totalmente opuesta a la que efectúan todos los demás
inversores). Los duendes interpretaron tan mal los augurios, que hace varios años el sumo
sacerdote los mandó sacrificar sólo por despecho. Luego los reemplazó por otros mejores.
Lamentablemente, los nuevos son una panda aún más lamentable, y deben estar muy
preocupados por su propio destino.
Aún con la sonrisita en los labios – después de todo, nadie se da cuenta, todos se la están
tragando y él sigue cobrando por esta estupidez – el sumo sacerdote imparte una última
bendición. Tras lo cual aparece mágicamente una sacerdotisa de muy bajo rango que conduce al
grupo bajo un foco donde todos hacen que charlan mientras la luz titila y se aleja de la TV. Una
voz tranquilizadora dice que enviará transcripciones del sermón a los fieles.
Mientras la luz desaparece de la aldea global, cada una de las congregaciones termina su
martini de comunión y empieza a meditar. Bajo el influjo de esta droga poderosa y perturbadora,
cada uno está convencido de que los dioses le han hecho, a él y sólo a él, una revelación única y
asombrosa. Armado con este conocimiento sagrado de insider, de persona que posee
información confidencial, el aldeano espera operar insuperablemente el siguiente lunes, y
obtener rentas económicas de los infieles.
Detenidos en el tiempo
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Todos estos tipos están detenidos en el tiempo. Tranquilamente, podrían estar usando
chaquetas modelo Nehru, pantalones pata de elefante, camisas de batik y flores en el pelo
mientras hacen el signo de la paz. Es como si los últimos 30 años no hubieran existido. ¿Por qué
están anclados en los años 70 cuando gran parte del sector ha progresado tanto hasta ahora? Y
lo que es más importante, ¿por qué tantos inversores estadounidenses están enganchados a
ellos? Mientras que Wall Street ha permanecido inmersa en el medioevo, ha habido una
revolución profunda en el campo de las finanzas. La revolución ha dado una forma nueva a la
manera en que usted debería pensar en relación con los mercados, el alcance y costos de sus
operaciones financieras y cómo hacerse asesorar.
La industria de la inversión nunca más volverá a ser la misma, y usted es el gran ganador. Hoy
puede usar una estrategia superior, esperar una ejecución efectiva y económica, recibir un
servicio de alta calidad y, si lo necesita, recibir asesoramiento objetivo. El resultado neto se
traduce en costos más bajos, menor riesgo y mejores retornos.
Para poder beneficiarse, tiene que saber lo que es aconsejable, y la mayoría de ustedes no lo
sabe. En este caso, no hay duda de que lo que ignora lo perjudicará. La mayoría de la gente de
Wall Street preferiría que usted no hubiera oído hablar de la revolución. Está claro que un
consumidor educado no es el mejor cliente de Wall Street.
La revolución es la feliz convergencia de tres fuerzas poderosas: la investigación financiera, la
desregulación y la tecnología. Como veremos más adelante, juntas lo liberan de las insaciables
garras de los gatos gordos de Wall Street.
Yo seré su guía en la revolución. Antes de que hayamos terminado, podrá planificar y llevar a
cabo una sofisticada estrategia de inversión a la medida exacta de sus necesidades. Será tan
económica y efectiva como la que utilizan muchas instituciones gigantescas. Y usted dejará de
pagar fortunas por un asesoramiento que vale menos de cero.
Obviamente, no nací sabiendo lo que hoy sé sobre cómo funcionan los mercados financieros y
cómo hacerlos funcionar para los inversores. No lo aprendí en la facultad, aunque me recibí de
economista en una universidad bastante buena. A nadie de mi generación se lo enseñaron en la
facultad. Y tampoco lo aprendí en mis primeros 15 años en la industria de servicios financieros.
Durante esa fase de mi carrera, fui vendedor cautivo de grandes instituciones financieras.
Aunque admiraba a los primeros y detestaba a las segundas, ni unos ni otras tenían la culpa de
mi falta de conocimientos. La industria tampoco capacitaba a su gente. Y por una razón muy
buena: ¡todo esto es nuevo! Es verdad que un puñado de académicos trabajaba en la oscuridad
para dar a luz una nueva ciencia. Pero sus descubrimientos permanecieron enclaustrados en
torres de marfil hasta los años 1990.
En cierta forma, no habría importado mucho haber sabido lo que tramaban los académicos,
porque, de todos modos, las herramientas no estaban disponibles para desarrollar estas
estrategias superiores.
Aunque mis progresos profesionales de los últimos 24 años me brindaron la ventaja de poder
observar los cambios de la industria, la mayoría de ustedes no tuvieron esa oportunidad. En
general, los medios tampoco. De manera que todavía no son muchos los que se benefician de
esas estrategias.
Me gustaría decirles que no cometí errores durante mi carrera y que todo lo que hice generó
ganancias para mis clientes. Pero no puedo porque no es verdad. También me gustaría decirles
que fui el inventor de al menos uno de los conceptos que vamos a abordar. ¡Ojalá fuera así! Los
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tipos que hicieron el trabajo pesado no han recibido ni una pizca del reconocimiento que se
merecen. Yo fui, relativamente, uno de los primeros conversos a la moderna teoría y práctica
financiera. Estuve revolcándome como todos los demás de la industria en ideas preconcebidas
totalmente erróneas sobre inversión. Creía que podíamos identificar con toda facilidad a los
administradores que obtendrían rendimientos superiores del mercado o que se adelantarían a él.
De más está decir que el esfuerzo fracasó una y otra vez. Mientras tanto, nuestros clientes
obtenían rendimientos poco óptimos. Y lo que es peor aún, yo no tenía la más remota idea de
por qué. La única solución que conocía era encontrar un gerente mejor y luego observar cómo se
repetía el funesto proceso. Los resultados eran mediocres, lógicamente, y para un chico con un
ego grande como el mío, muy desalentadores.
Se me empezó a hacer la luz alrededor de 1990, cuando un amigo me mostró una investigación
sobre mercados eficientes. Un rayo grande penetró en mi cabeza. Fue una verdadera
experiencia al mejor estilo ¡eureka! El tema me interesó y empecé a indagar en otras áreas de
las finanzas modernas. Lamento no haber empezado antes. Lo que aprendí me sirvió para
explicar muchos años de frustración y resultados mediocres. Mejor aún, me mostró un camino
claro para la gestión racional de las inversiones.
Libres de tanta matemática desalentadora, casi todo lo que vamos a ver es lo suficientemente
sencillo como para que se pregunten por qué no se les ocurrió antes. Esa es la belleza de las
ideas brillantes. Estoy convencido de que cualquier inversor de medios muy modestos que haya
hecho el colegio secundario puede entender los conceptos de las inversiones modernas. Usted
puede empezar mañana mismo a instrumentar, para usted y su familia, un plan de inversiones
tan sofisticado, efectivo y económico como el de muchas grandes instituciones. Tenga la
confianza de que podrá hacer realidad sus sueños financieros. Las herramientas, la teoría y la
instrumentación están a su disposición y sólo hace falta saber buscarlas. Yo le voy a mostrar
cómo.
Algunos de ustedes preferirán desarrollar su propio plan de inversiones. ¡Genial! Quiero que
tengan las herramientas para alcanzar resultados superiores y a largo plazo de manera
consistente.
Algunos de ustedes preferirán delegar el manejo de las inversiones en un asesor profesional.
¡Genial, también! Pero tendrán que saber cómo seleccionar, controlar, pagar y evaluar al
administrador.
El Sistema dual de los servicios financieros
La triste realidad es que hay un sistema doble para dar servicio a los inversores. Las
instituciones sofisticadas utilizan técnicas modernas rutinariamente, y reciben ejecuciones
económicas. A los inversores minoristas se les ofrecen los "negocios de siempre", consejos que
valen mucho menos que cero, políticas desacreditadas y precios inflados burdamente.
No es necesario seguir soportando tanto abuso. Existe una alternativa a los "negocios de
siempre" de Wall Street. La tecnología moderna y los no-load mutual funds (fondos comunes de
inversión sin comisión de entrada y salida) dieron poder a los individuos de recursos mucho más
modestos. Usted puede hacer que estas poderosas herramientas de inversión funcionen en un
programa efectivo, económico y sensato diseñado a la medida de sus necesidades. Puede
aprovechar la fuerza de los mercados más atractivos del mundo para alcanzar sus objetivos. No
hace muchos años, estas técnicas de gestión financiera de avanzada no estaban a disponibilidad
de nadie que tuviera menos de 50 millones de dólares.
La economía y la administración de las finanzas han progresado muchísimo en los últimos
tiempos. Para aprovecharlas tenemos que "desaprender" un montón de cosas.
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Hoy sabemos que el enfoque adecuado de la gestión de las inversiones se encuentra en el
ámbito de las carteras a través de la distribución de los activos, y que el riesgo puede atenuarse
mejor mediante los principios de la Teoría Moderna de la Cartera. La preocupación que nos
provocaba antaño las acciones, el timing de los mercados y la selección del administrador es
algo entre inútil y peligroso para su salud financiera.Aunque este enfoque ha sido adoptado por
muchas instituciones y planes de pensiones importantes, es casi desconocido en el mercado
minorista. Muy pocas cosas de la revolución de Wall Street llegan al público. Las principales
sociedades de bolsa prefieren dedicarse a los tradicionales negocios de acciones, bonos y
fondos comunes de inversión que son mucho más rentables (para ellas) pero menos efectivos.
No se equivoque: el único compromiso real que tiene Wall Street es con sus propios balances.
Los rendimientos de los inversores son algo claramente secundario. El lema que prevalece
podría resumirse en apenas dos palabras: ¡vender más! Las ganancias que hace el cliente son
un feliz subproducto del negocio principal: desplumar a los inversores.
Muchos agentes bursátiles no se han tomado el trabajo de aprender los aspectos fundamentales
de la administración de las inversiones. No importa cuán bueno es su traje, cuán sincera es su
sonrisa, cuán grande su oficina, o elevado su cargo, los brokers son vendedores, no asesores
financieros competentes. Su remuneración está directamente relacionada con las ganancias de
la firma para la que trabajan. La mayoría nunca recibe formación profesional externa. Se
contenta con seguir las directrices de su empresa, y ésta le da todo masticado según su mejor
interés.
El agente más "exitoso" que conozco dejó la facultad después de cursar un semestre. Nunca
hizo un curso sobre finanzas, economía, contabilidad o negocios. Su otro trabajo era vender
piscinas. No tiene la menor idea de cuánto ganó en inversiones un cliente el año pasado, pero
sabe al detalle cuánto ganó en comisiones él. Tiene un buen auto y vive en un barrio lindo.
Mientras el público inversor no se dé cuenta, para él es fácil y rentable seguir "sonriendo y
haciendo llamadas telefónicas que se convierten en dólares".
En cierto modo, los operadores y brokers bursátiles son tan víctimas del sistema como los
clientes. La mayoría tiene buenas intenciones, pero una vez atrapados en un sistema totalmente
corrupto se ven arrastrados por la corriente de la pereza, presión de los pares, ignorancia,
orientación de su compañía, lealtad mal entendida e inercia. Mientras no empiecen a hacerse
responsables de su propia formación profesional continua y desarrollen una filosofía de negocios
totalmente centrada en el cliente, no hay muchas esperanzas para ellos.
Arenas movedizas morales
Wall Street está construido sobre arenas movedizas. Es el orgulloso hogar del conflicto de
intereses. Dondequiera que haya conflictos de intereses, sumados a falta de discreción, esté
seguro que un montón de personas van a salir perjudicadas. En Wall Street, ese perjuicio se
traduce en comisiones altas, costos escandalosos, inversiones inapropiadas y retornos por
debajo del nivel óptimo. De modo que, en vez de apoyarse en un asesor de confianza, el
inversor se ve obligado a navegar lo mejor que puede a través de un campo minado de costos
ocultos, agendas ocultas y riesgos ocultos.
Allí donde a un asesor se le pague por recomendar a A en vez de a B, el concepto de
asesoramiento objetivo se va al demonio. Las estrategias que sirven para que los gatos gordos
se llenen los bolsillos con comisiones y honorarios inflados no suelen ser las mejores para los
inversores. Y las estrategias de poco costo, riesgo bajo y facturación modesta que benefician a
los inversores no alcanzan para mantener los yates de los gatos gordos.
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Así que, naturalmente, Wall Street va a promover las estrategias que den mayores beneficios…
¡para ellos! A las estrategias alternativas que dan utilidades bajas se las trata con descuido.
Obviamente, no hay una urgencia general por mejorar los rendimientos de los inversores a
expensas de las utilidades de la casa. Aunque los brokers puedan ser personas divertidísimas en
una fiesta, buenos padres que se resisten a pegarles a sus esposas, o que incluso forman parte
del coro de la iglesia, el sistema de corretaje basado en comisiones y orientado a las
transacciones está condenado. Y, para peor, estos tipos controlan los medios. Los resultados
son fáciles de predecir. A los inversores se los entrena continuamente y se los alienta
continuamente para que empleen tácticas que no han funcionado jamás, pero que generan
ganancias muy atractivas para la casa. Dicho sin tapujos: Wall Street tienta con espejitos y
cuentas de colores a cualquier indio que caiga en la trampa. Y para que los indios sigan
cayendo, Wall Street promueve la Gran Mentira.
La Alternativa al "Negocio De Siempre" en Wall Street
Saber que lo están engañando no le hace ningún bien a usted si no tiene una alternativa viable.
Desde su punto de vista, la salvación es el no-load mutual fund. Los no-load funds son la soga al
cuello para el viejo sistema. Ofrecen acceso efectivo y económico a los mercados de capital más
atractivos del mundo. Los no-load funds son los componentes básicos, esenciales y disponibles
para mejorar las carteras. Hasta hace pocos años, los inversores (y los asesores) no tenían
dónde operar no-load mutual funds. Ni las sociedades de bolsa tradicionales ni los agentes o
dealers ofrecían el servicio. Las casas preferían seguir con el viejo sistema basado en
comisiones y orientado a las transacciones que les era tan rentable. Los conflictos de intereses
son suficientes para dar náuseas a un gusano.
Trabajar con las diversas familias de fondos era ineficiente e imposible. Basta imaginar el
papeleo, las demoras y las frustraciones implícitas en un traspaso de fondos, por ejemplo, de
Fidelity a Vanguard. El inversor o asesor le escribe a Fidelity para que hagan la liquidación, luego
tiene que esperar que procesen la solicitud, que llegue el correo, enviar el cheque al nuevo
fondo, esperar el correo, esperar el procesamiento, y finalmente esperar la confirmación. En todo
este tiempo, los fondos del inversor no están invertidos y se encuentran fuera del control efectivo
de cualquiera de las partes. Una transacción así podía demorar, con toda facilidad, tres
semanas, a veces mucho más.
Los supermercados de fondos cambiaron las cosas. Ahora podemos comprar y vender fondos de
un día para otro. Y nos hemos liberado de lo que considero un sistema de comisiones
absolutamente corrupto. Las casas de bolsa ya no controlan el acceso a los mercados del
mundo.
Asesoramiento Imparcial
Si usted es la clase de inversor que necesita consejos, las cosas han mejorado para usted
también. En los malos viejos tiempos, si se quería estar en el negocio de las inversiones, no
quedaba nada mejor que afiliarse a una agencia o a un agente o dealer. A su vez, la casa
decidía lo que el agente o dealer podía vender. El costo de ingreso en el negocio como asesor
independiente era demasiado alto para muchos operadores bursátiles, y los servicios disponibles
para ellos eran poco apetecibles, en el mejor de los casos.
Cuando Schwab descubrió que algunos asesores operaban cuentas utilizando la cuenta de
corretaje que el cliente tenía en Schwab, vio una oportunidad. Schwab Institutional nació para
brindar un servicio atractivo tanto a los asesores como a sus clientes. Desde luego, ahora hay
otras alternativas viables, pero Schwab fue el pionero, y sigue siendo el primer proveedor de este
servicio. Los asesores reciben diariamente información electrónica de las posiciones de los
clientes y los precios que les permite administrar sus cuentas de manera efectiva.
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A medida que los asesores independientes empezaron a captar dinero en serio, el mercado les
brindó más oportunidades. A menudo, los fondos comunes de inversión institucionales están
dispuestos a tratar con asesores y no con clientes minoristas o sociedades de bolsa. Los
asesores no necesitan, como los clientes minoristas, que se les tenga la mano ermanentemente,
de modo que no hace falta incurrir en el costo de vastas redes telefónicas para sostenerlos.
Schwab o las demás sociedades bursátiles de descuento manejan la parte contable y de
información al cliente mientras que los asesores se ocupan de tenerle la mano. Hay una sola
transacción neta entre la sociedad y el fondo al final del día. La otra ventaja para el fondo es que
los asesores pueden ser excluidos si muestran una tendencia a operar con frecuencia o a
especular con el tiempo. Las instituciones y sus clientes sencillamente no tienen que soportar el
problema del "hot money" o dinero especulativo.
De modo que los asesores tienen acceso tanto a fondos muy económicos como a estrategias
que los clientes minoristas tal vez no pueden conseguir en un determinado momento. El cliente
obtiene un costo mucho más bajo a nivel del fondo, que a su vez le sirve para compensar los
honorarios del asesor, e idealmente consigue retornos más altos como resultado de una
estrategia más óptima por parte de los asesores. Por último, ni el cliente ni el asesor tienen que
vérselas con los constantes conflictos de interés existentes en el viejo sistema basado en
comisiones.Y todo eso da como resultado un enorme paso hacia delante.
La Vanguardia
Existe una línea muy tenue entre estar a la vanguardia y estar al borde de la locura. Si tenemos
en cuenta esta distinción, nos mantendremos alejados de los problemas. Cuando esté
analizando el curso de una inversión, asegúrese de que la misma ha soportado la prueba del
tiempo y que los resultados esperados se encuentran dentro de un rango razonable. Dicho de
otro modo, en Wall Street, un saludable escepticismo es su mejor defensa. Si parece demasiado
bueno para ser cierto, casi siempre lo es.
El campo seguirá evolucionando. Hay montones de áreas que hace falta investigar más. La
comprensión que tenemos de la economía es imperfecta. Los mercados mundiales también se
ven afectados por muchos acontecimientos no económicos y aleatorios. Y lo que es peor: el
comportamiento de los inversores es, a menudo, irracional. Pero las herramientas para la toma
de decisiones racionales siguen mejorando. Usted se beneficiará si continúa investigando y
debatiendo. En la era de la información, esta tarea se hace cada vez más fácil para quienes se
toman el trabajo de mirar. Por ejemplo, Internet le permite controlar los desarrollos,
investigaciones y trabajos de los departamentos financieros de las principales universidades del
mundo. Aprovéchelas.
La Revolución de Wall Street
La revolución tiene tres puntas: los académicos elaboraron la teoría; la desregulación abrió a los
nuevos participantes muchas instituciones financieras que estaban cerradas, con lo cual los
costos bajaron violentamente y mejoraron los servicios. Por último, llegó la tecnología para poner
en práctica las nuevas estrategias y divulgar las herramientas y la información a Main Street.
Las consecuencias de la Revolución de Wall Street son profundas. Los inversores que adoptaron
el nuevo orden ahora pueden esperar mejores rendimientos, riesgos más bajos y costos más
bajos. Los retornos de la inversión ya no son cuestión de suerte. Aunque el riesgo no puede
eliminarse nunca del proceso de inversión, hoy puede manejarse muchísimo mejor. Ahora
pueden diseñarse estrategias de inversión conservadoras que ofrecen a los inversores
probabilidades mucho más altas de obtener resultados exitosos. En otras palabras: ahora, los
inversores disciplinados pueden, con justicia, aspirar a tener su propio yate.
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Una revolución de enorme trascendencia se está gestando en Wall Street. Lo que es extraño es
que aunque los Barones de Wall Street están empezando a mostrar señales de preocupación y
estrés, pocas noticias del levantamiento se están filtrando a las masas, que serán las más
beneficiadas. La revolución está teniendo lugar ante las mismísimas narices de una prensa
desinteresada y somnolienta.
Las finanzas se encuentran entre las últimas ciencias en arrastrarse fuera del barro primigenio y
convertirse en un cuerpo de conocimiento real y disciplinado. El arte y la ciencia de la
administración financiera están sufriendo un cambio revolucionario. En los últimos diez años
hemos aprendido más sobre cómo funcionan realmente las inversiones que en los doscientos
anteriores. Los nuevos participantes en el campo de los servicios financieros, y una tecnología
que ha mejorado en forma drástica, están reconfigurando y expandiendo las elecciones de los
inversores. Hoy sabemos mucho más sobre qué es lo que origina determinados resultados, qué
es lo que realmente funciona y cómo se diseña una cartera superior ajustada a las necesidades
exclusivas de una persona. Los vehículos de inversión de calidad institucional están disponibles
para llevar a cabo esta estrategia superior, y la tecnología desktop reduce enormemente el costo
de instrumentación, control e información efectivos.
Hoy en día, el manejo de las inversiones sigue siendo más un arte que una ciencia. Pero ha
recorrido un largo camino desde la alquimia de años atrás. Es importante entender los avances
más importantes así como sus limitaciones. Incluso teniendo en cuenta las limitaciones de la
teoría, las técnicas que voy a bosquejar ofrecen la más alta probabilidad de alcanzar las metas a
largo plazo que usted se fije. Este conocimiento le ayudará a desarrollar estrategias de inversión
efectivas para su siglo XXI.
Durante años, los inversores institucionales sofisticados utilizaron estos avances para mejorar
sus resultados. Las ventajas son tan convincentes y obvias que hoy entre el 30 y el 40 por ciento
de los fondos institucionales son manejados de acuerdo con las técnicas que vamos a delinear,
cuando no hace mucho el porcentaje se acercaba al cero. Y la tendencia se acelera. Por ahora,
han soportado la prueba del tiempo. Y lo que es mejor, usted puede trasladar las nuevas
técnicas a su cartera de manera fácil, efectiva y económica. No le hará falta ser millonario para
invertir como tal. Sin embargo, tendrá que hacer un poco los deberes para que sus
conocimientos dejen atrás la Edad Media.
No obstante, menos del 9% de los fondos de inversores individuales se administran según estos
principios. Una de las razones fundamentales de tan baja aceptación por parte de los individuos
es que Wall Street ofrece pocos incentivos para promover técnicas financieras modernas. Los
"negocios de siempre" son mucho más rentables para Wall Street y las nuevas técnicas no
pueden ser adoptadas con facilidad por unas fuerzas de venta caras y de bajo nivel académico.
Cuidado Con Las Minas
Como bien sabe algún que otro soldado, un solo paso en falso puede arruinarnos el día. No se
pueden decir cosas demasiado buenas de la guerra, pero las minas parecen ser especialmente
crueles, o sea, algo parecido a una pesadilla. Uno es fuerte y está entero, y un segundo más
tarde está muerto o lisiado de por vida. Y lo que es peor, las minas pueden permanecer
dormidas durante años y despertar y destruir una vida inocente décadas después del conflicto.
Los inversores, en ocasiones, se encuentran con minas enterradas, y el efecto en sus vidas es
igualmente devastador. En mi carácter de compañero, líder y guía revolucionario, voy a colocar
una gran bandera roja en las minas de Wall Street para que usted pueda evitarlas con toda
facilidad.
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Requisitos De Ingreso
Nuestros requisitos de ingreso son bastante modestos. No se exige formación financiera ni
económica. Y no va a necesitar habilidades matemáticas más allá de la capacidad para sumar
números positivos de un solo dígito. Ni tampoco tendrá que ser rico. Sea como sea, la revolución
lo beneficiará. Ahora, los inversores de medios muy modestos pueden crear una cartera que
rivalice con las de grandes instituciones.
La revolución brinda esperanzas a las masas largamente oprimidas, explotadas y sufrientes que
expresarán su solidaridad revolucionaria abandonando a los opresivos amos de Wall Street. El
inversor ya no será más un rehén a merced de los inescrupulosos capitalistas de Wall Street.
Desenmascararemos a las principales sociedades de bolsa, a la industria de los fondos comunes
de inversión, a la popular prensa financiera y al resto de los medios, y mostraremos que son
reyes sin corona, truhanes, bribones, incompetentes, piratas y charlatanes.
Correción Política
Si hasta ahora no lo ha adivinado, si busca corrección política, no ande por ahí con
revolucionarios. Amo las finanzas, y no creo que tengan que ser aburridas. Aunque soy
extremadamente serio respecto del tema, nos vamos a divertir un poco, vamos a tirarle de la
barba a más de uno, a retorcerles la nariz a otros, derribar algunos íconos y provocar alguna
polémica en el camino.
¿Y Usted Qué?
Usted va a obtener las bases, la gran estrategia y el meollo de las tácticas para crear su propia
Estrategia de Inversión para el Siglo XXI. Yo voy a trazar un programa completo y fácil de seguir
para que usted pueda diseñar, instrumentar y controlar un plan de inversiones a la medida
exacta de sus necesidades. Aprenderá a combinar los hallazgos nuevos y revolucionarios de la
teoría financiera, la tecnología moderna y el cambio de Wall Street para que los inversores
puedan crear carteras de sofisticación y efectividad aplastantes. Esta información será una
alternativa atrevida, nueva y viable a la extorsión de Wall Street y un plan de batalla para
alcanzar el éxito en las finanzas personales.
Vamos a estudiar detenidamente las aplicaciones prácticas que puede poner en práctica ahora
para ejercer mayor control sobre los resultados de las inversiones que realiza, explorar
estrategias con las más altas probabilidades de alcanzar sus objetivos, bajar los costos, reducir
los riesgos e incrementar las tasas de retorno. La investigación financiera moderna se ha
centrado en estas metas durante unos 40 años. Ha sido un tiempo bien invertido. Lo que los
investigadores han desvelado – cómo funcionan en realidad los mercados – le ayudará a usted y
su familia a invertir de manera más rentable.
Y lo que es mejor aún, podrá instrumentar este enfoque con toda facilidad. Las recompensas
bien valen la pena. Los beneficios son: una probabilidad mucho más alta de que nuestros planes
de inversión triunfen.
Únase
Si usted es inversor y aspira a tener su propio yate, o una pensión cómoda y segura, siga
leyendo. Considere que ésta es una invitación que le hace un modesto soldado de la revolución
para que se una a ella. No necesita armas, tan solo una mente abierta. Tampoco voy a pedirle
que mate a nadie, sino que lleve sus inversiones donde tengan las mejores posibilidades de
florecer. Lo peor que puede pasar es que un puñado de gatos gordos tenga que ponerse a
buscar un trabajo honesto. Pero los gatos gordos se las arreglan para caer siempre de pie.
Además, no es problema suyo ni mío. Nuestro problema es cuidar de nosotros mismos y de
nuestra familia. Recuerde, sus inversiones son su futuro. ¡A leer y a aprovechar!
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CAPITULO 2
La Situación Estratégica Actual
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Veamos rápidamente dónde estamos parados hoy, cómo llegamos ahí y cuán poderosas son las
fuerzas que están tratando de inmovilizarnos.
Durante muchas generaciones, los inversores emplearon teorías terriblemente viciadas con
resultados insatisfactorios e impredecibles. Privados de todo marco útil, se apoyaban en una
mezcla de tradición, intuición, inspiración divina, vudú, sabiduría popular, deseos y sandeces
pasadas de moda. Como nadie tenía la más remota idea de qué era lo que realmente producía
determinados resultados en el campo de las inversiones, cualquiera que tuviera un traje barato,
una buena línea y un equipo de relaciones públicas podía dárselas de experto.
Sin una visión clara, los inversores aceptaban los resultados más estrafalarios como si un dios
del vudú financiero estuviera repartiendo castigos y recompensas. La tradición que iría a
desarrollarse para explicar el comportamiento estrambótico de este dios terminó arraigando en el
inconsciente colectivo de los inversores. Este, a su vez, llevó a los inversores a adquirir
comportamientos igualmente estrafalarios y estrambóticos.
Huelga decir que los resultados de las inversiones reflejaban el lamentable estado de la ciencia.
En general, los resultados pueden describirse como estrafalarios, impredecibles e insatisfactorios
hasta la depresión. Unos pocos inversores afortunados prosperaban. Pero la gran mayoría no
sólo invirtió en los mercados donde no debía sino que no fue capaz de conseguir ni la mitad de lo
que esos mercados le ofrecían. Los pocos inversores con suerte no tenían ni la más remota idea
de por qué habían sido tan afortunados, de modo que analizar o imitar sus métodos era inútil. La
suerte no podía contagiarse ni se la podía copiar.
Los inversores, a los que no se les ofrecía una alternativa mejor, andaban a la deriva, repitiendo
una y otra vez los viejos errores sin esperanza de mejores resultados. Iban de una desacreditada
técnica de inversión a otra sin darse cuenta, convirtiéndose en sus propios enemigos. En vez de
ayudarlos, Wall Street actuaba como un inmenso casino. A estas casas de juego no les importa
quién gana ni quién pierde sino que la gente siga jugando. Wall Street está tan cargada de
conflictos que da asco y, cuando las remuneraciones se basan en las comisiones, son pocos los
brokers que conocen o les importa la tasa de retorno que reciben sus inversores, aunque sí
saben al centavo a cuánto ascienden sus comisiones. Wall Street prospera, pero el tema que
nunca se aborda es: "¿Dónde están los yates de los inversores?"
Los estadounidenses ya no pueden permitirse desconocer los progresos que les aporta la
economía financiera. Deben familiarizarse con los conceptos y aplicar estas técnicas para sí, o
buscar asesores capaces de instrumentar una estrategia de calidad institucional. Quienes
invierten a largo plazo deberían aspirar a obtener resultados que poco tengan que ver con la
suerte y que, en cambio, reflejen estrategias de inversión superiores, ejecución disciplinada y un
riguroso control de costos.
Cada revolución alcanza un punto en el que se alcanza la masa crítica y se asegura el éxito. Por
lo general, esto ocurre cuando las masas entienden lo inevitable del cambio que están por vivir.
Hoy, Wall Street se encuentra en un momento en el que la revolución es inevitable, pero el 90%
de la población no ha recibido la palabra todavía.
Hay amplias pruebas de que el viejo sistema no les funciona bien a los inversores
estadounidenses. No tiene sentido seguir azotando a ese viejo pony muerto. Lo que necesitamos
aquí es una manera totalmente nueva de contemplar las inversiones, y examinar con
detenimiento qué es lo que funciona de verdad para los inversores. Ha llegado el momento de
renovar el enfoque.
Pero ¿Cómo Nos Metimos En Este Lío?
Si busca a alguien para echarle la culpa, candidatos no faltan. El primer lugar donde tiene que
mirar es en su propio espejo. Admítalo, usted no hizo los deberes. Tal vez pensó que lo estaban
cuidando, o tal vez estaba demasiado ocupado con su propia vida. Quizá pensó que sería
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demasiado difícil. Sea como sea, si está leyendo este libro, ya ha dado el primer paso.
Parte del problema es el temor persistente que todos nosotros tenemos al mercado de valores y
que está provocado por los lejanos recuerdos de la depresión. El temor y la emoción gobiernan
demasiadas elecciones inversoras. Tanto uno como la otra están arraigados en nuestro pasado
colectivo.
Salto Al Vacío
Mi padre fue testigo de uno de los momentos clave de la historia de los Estados Unidos. De muy
joven, fue mensajero en Wall Street, cuando tuvo lugar el Gran Crac de 1929. En medio del
pánico, un inversor que se arruinó se tiró por la ventana de su oficina.
A medida que avanzaba el día, el humor negro se iba apoderando de la gente. Mi padre y sus
jóvenes amigos empezaron a hacer bromas, a decir que, al caminar por la calle, era conveniente
mirar hacia el cielo para evitar morir aplastados por los financistas que caían. Aunque sólo un
desafortunado saltó al vacío, causó una impresión indeleble no sólo en la acera, sino en la
psiquis de todo el pueblo estadounidense. Con el tiempo, el mito de inversores que saltaban al
vacío sobre Wall Street se afianzó.
Al Crack no tardó en seguirle la Gran Depresión, un punto bajo, devastador y traumático de la
historia de los Estados Unidos. Tan grande fue el sufrimiento durante la Depresión, que afectó la
sabiduría popular de los estadounidenses durante generaciones, con lo que millones de
personas que podrían haberse beneficiado gracias al mercado de valores se mantuvieron
totalmente fuera a él. Lo empezaron a considerar arriesgado, irresponsable, tonto y peligroso. No
había quien no conociera a alguien, o a familias enteras, que habían sido "borradas" por el Crac
del 29.
Recientemente, después de una década de progresos bursátiles ininterrumpidos, la sabiduría
popular viró hacia el extremo opuesto. Hoy, los inversores ven el mercado de valores como un
CD de alto rendimiento, como un viaje sin riesgo hacia la riqueza. Lamentablemente, ambas
posiciones están muy equivocadas. Ni el temor irracional ni la exuberancia son buenos para
quien invierte.En la actualidad, el estadounidense promedio tiene graves errores de percepción
respecto de la naturaleza del riesgo del mercado bursátil. A resultas de lo cual, está
pésimamente mal preparado para satisfacer las necesidades financieras de su futuro. Es muy
improbable que tenga éxito a la hora de resolver los problemas de mañana si se basa en el
análisis viciado de ayer. A la mayoría de los estadounidenses les vendría muy bien hacer un
repaso rápido de las finanzas partiendo de cero.
La Maldición De La Sabiduría Popular
John Kenneth Galbraith es un verdadero gigante entre los hombres (mide 2,03 metros): Profesor
de Economía en Harvard, asesor del Presidente Kennedy y luego su confidente, Embajador en la
India, autor aclamado y tipo estupendo en todo sentido.
Galbraith propuso el concepto de Sabiduría Popular, al que definió como ideas tan arraigadas en
nuestra cultura que nadie las cuestiona. Lamentablemente, la sabiduría popular suele estar
equivocada. Galbraith razonó que las políticas públicas construidas sobre la sabiduría popular
estaban condenadas al fracaso. Al desafiarla y desnudarla de manera brillante, Galbraith
configuró el debate sobre política económica y normas políticas durante una generación.
La sabiduría popular puede seguir influyendo en nuestro comportamiento a pesar de las
abrumadoras, abundantes e irrefutables pruebas de que está equivocada. Estas ideas del
Infierno a veces se niegan a morir, con independencia de lo mucho que intentemos abatirlas.
Con toda justicia, la sabiduría popular debería considerarse el verdadero opio de los pueblos.
Con demasiada frecuencia, un molesto pensador independiente se percata de que la sabiduría
popular, total o parcialmente, no se corresponde con los hechos. Por esta observación, el
susodicho en cuestión puede esperar muy poco en lo que hace a agradecimiento popular. La
gran mayoría de las personas está cómodamente apoltronada en sus quehaceres de siempre y
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lo más probable es que se oponga con todas sus fuerzas a cualquier idea moderna. Y con toda
probabilidad, por el trabajo de desafiar lo que "todos saben", al molesto pensador independiente
lo ignorarán, lo tildarán de hereje, lo tratarán como si estuviera un poco tocado de la cabeza y
pondrán en tela de juicio sus razones.
Los cambios son difíciles para las masas, pero, si nuestro molesto pensador independiente
persiste, con el tiempo podrá conseguir algunos conversos. El y su alegre pandilla pueden
volverse revolucionarios. Las fuerzas de la sabiduría popular suelen tener muchos intereses en
"el sistema". No es probable que se replieguen fácilmente y hasta puede que monten una
defensa acalorada del viejo orden.
Si el viejo orden está realmente fastidiado y las nuevas ideas tienen verdadero mérito, las
semillas del cambio pueden caer en terreno fértil. La revolución puede florecer y, con el tiempo,
suplantar el viejo orden. Un plan de inversiones construido sobre la sabiduría popular está
condenado al fracaso. Lamentablemente, la observación detallada de los hechos suele dejar al
descubierto discrepancias incómodas con nuestras ideas preconcebidas. Los inversores serios
tienen que abandonar las técnicas y supuestos prerrevolucionarios y contraproducentes de ayer.
Es difícil cambiar creencias arraigadas y patrones de comportamiento. No obstante, los
beneficios de un enfoque de inversión más racional se advierten de inmediato, y las pruebas que
sustentan este enfoque son abrumadoras.
Los Errores
Si usted se ha estado preguntando por qué el inversor medio no tiene ni la menor idea de cómo
satisfacer sus necesidades financieras, Wall Street Week puede brindarle alguna pista
interesante. Aquí, disfrazado de comentario sofisticado, y con fondos provenientes de Public TV
que, realmente, debería tener estándares más altos, usted hallará casi todos los errores de los
medios financieros populares.
Cuando miro Wall Street Week - o sea, afortunadamente casi nunca - no sé si reir, llorar o
vomitar. Se me ocurre que el programa es la versión Wall Street de un show de drag queens:
divertido, estimulante, pero nada que ver con la realidad.
El show es varias magnitudes peor que una absoluta pérdida de tiempo. Es muy peligroso para
su salud financiera. La Dirección General de Salud Pública debería exigir que se colocara una
etiqueta similar a la que exhiben los paquetes de cigarrillos y la publicidad: "Se ha demostrado
que la exposición a esta tontería provoca conductas autodestructivas, pérdida de la facultad
cognitiva y grave reducción de los recursos financieros".
Wall Street Week, y shows de similar calaña, parte del supuesto de que los insiders [personas
que tienen acceso a información confidencial], los que tienen información reservada para pocos,
pueden explicar y predecir el comportamiento del mercado. Además, supone que estos insiders
están dispuestos a compartir generosamente sus conocimientos con cien millones de sus amigos
más íntimos.
Todos tienen derecho a realizar predicciones. Cuando se trata del comportamiento que mañana
tendrá el mercado, mis vaticinios, los suyos y los de su perro tienen la misma oportunidad de
cumplirse. Pero permítame que le cuente un secretito. Si yo supiera con certeza lo que va a
hacer el mercado la próxima semana, el mes siguiente o el año que viene, no lo compartiría con
usted. Por el contrario, saldría, hipotecaría mi casa, compraría opciones y luego me haría a la
mar. Usted no volvería a saber de mí. Ni siquiera terminaría este libro. ¡Pasaría a la historia! Es
una locura creer que estos tipos tienen alguna idea de lo que va a hacer el mercado y, lo que es
peor, pensar que lo van a compartir.
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El show les brinda un escenario para promocionarse desvergonzadamente y estimular su ego.
Salir en Wall Street Week es el máximo golpe maestro de relaciones públicas de un gerente de
fondos.
Cierto es que la popularidad del show puede no fundarse en la exactitud de sus predicciones, las
cuales han sido un fracaso estrepitoso. Hay realmente un valor de entretenimiento innegable en
charlar e intercambiar comentarios con los que mueven los hilos. Esto es el equivalente Wall
Street de Los Estilos de Vida de Ricos y Famosos. El verdadero problema radica en que la gente
se lo toma en serio. Si usted piensa que mirar Wall Street Week es una fórmula mágica para
formarse una filosofía de inversión o armar una cartera eficiente, entonces es improbable que se
sienta tentado a ahondar en el estudio tedioso y desafiante de las finanzas. El show se dedica a
la proposición totalmente desacreditada de que los tiempos del mercado y la selección de las
acciones son el motor del rendimiento de las inversiones. Hoy, casi nadie con un CI superior a la
temperatura ambiente cree tal cosa en Wall Street. Pero hay quienes todavía se lo siguen
vendiendo desvergonzadamente a quienquiera que lo compre.
Por supuesto, en el show business, no existe jamás una razón para abandonar una fórmula
probada. Mientras los ratings y la participación del mercado se mantengan altos, puede estar
seguro de que el show de la próxima semana va a parecerse muchísimo al de la semana
pasada. Con independencia de los fondos públicos que lo nutren y su elevado propósito de
sondeo, PBS está tan interesado en los ratings como cualquier otra empresa. Wall Street Week
es un éxito, y PBS no lo va a fastidiar con una discusión aburrida sobre cómo funcionan los
mercados. El éxito en términos de rating y participación de mercado no está relacionado con el
valor o validez de la información y contenido sobre inversiones.
De modo que Wall Street Week evita toda discusión sobre los últimos 40 años de investigación
académica, finge que los mercados son desesperadamente deficientes, prohibe el debate sobre
la Teoría Moderna del Portafolio y destierra a los herejes que promueven la acumulación.
Es una pena que la popularidad y longevidad del programa den la impresión de que están
haciendo las cosas bien. Este éxito valida continuamente una filosofía de inversión clínicamente
muerta. El resultado neto es un des-servicio de difusión pública.
En un momento, Wall Street Week debe haber reflejado el pensamiento más novedoso de los
profesionales del campo de las inversiones. Ahora, hace tiempo que los inversores serios
desecharon tal pensamiento. Pero, qué diablos, el mero hecho de que nunca antes haya
funcionado no significa que no vaya a funcionar mañana.
En breve, examinaremos los resultados deprimentes que están obteniendo los inversores
estadounidenses. Las consecuencias económicas, sociales, políticas y humanas son graves.
Sabemos que hay herramientas y técnicas razonablemente sencillas para mejorar drásticamente
los retornos de los inversores con el tiempo. Sabemos que el inversor promedio es inteligente y
exitoso en casi todos los otros aspectos de su vida personal y profesional. Observamos que
pocos inversores están dispuestos a autodestruirse. Y aún así se comportan como si lo
estuvieran. Esta es una paradoja preocupante. ¿Qué diablos sucede aquí? ¿Por qué no se dan
cuenta? ¿Por qué no espabilan?
Los inversores compraron una falsa ilusión promovida activamente por un Wall Street que sólo
tiene interés en sí mismo. Les taladraron la cabeza con publicidad y luego la prensa financiera
popular, perritos falderos amaestrados de Wall Street, dio validez a la falsa ilusión. Firmemente
arropados en su zona de confort, enredados bajo la sobrecarga informativa, inmovilizados por la
inercia y sin alternativas aparentemente atractivas, los inversores, sumisos, se someten a la
merced de los barones de Wall Street.
Le guste o no, Wall Street ejerce una presión de muerte sobre los medios financieros. Con sus
enormes presupuestos publicitarios, sus ejércitos de relaciones públicas de poca monta y sus
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perritos falderos de la prensa, tiene el poder de configurar los términos del debate y la discusión
sobre temas de inversión. No tiene sentido ni gozo ostentar el poder si no se lo puede usar sin
piedad. Y entonces, lo usan.
La Gran Mentira
Uno de los primeros y más exitosos (durante un rato) spin-doctors [personas encargadas de que
los demás interpreten un hecho desde un punto de vista especial] anticipó la idea de que si uno
dice una gran mentira con la frecuencia suficiente, la gente terminará creyéndola.
La repetición es la clave del éxito a la hora de propagar una gran mentira. De modo que el spindoctor en jefe emplea todo un rebaño de pequeños spin-doctors ayudantes para empujar el
mensaje. Aunque el jefe sabe que está diciendo una gran mentira, muchos o la mayoría de los
pequeños asistentes no lo saben, y no les importa. Algunos creen a pie juntillas, algunos son
mercenarios y algunos tan sólo herramientas. Qué importa. Todos cuentan la gran mentira con
sinceridad conmovedora.
Transcurrido un tiempo, la gran mentira adquiere vida propia. La repetición constante trae
consigo aceptación sin críticas. Generaciones enteras pueden crecer creyendo que la gran
mentira es el evangelio. Esta alcanza una categoría que hace que todos la acepten sin
cuestionamientos ni reservas. Se vuelve parte del inconsciente colectivo. Y ahí es cuando se la
conoce con el nombre de sabiduría popular.
Publicidad y RRPP, o Cómo Mantener Esclavizada A La Gente
La publicidad y las relaciones públicas desempeñan un papel importante en los esfuerzos de
Wall Street por perpetuar la gran mentira. No esperamos que la publicidad sea justa, objetiva o
imparcial. Y, en ese sentido, casi nunca nos defrauda. El SEC complica la vida de los
anunciantes financieros exigiéndoles información y transparencia. Estos a su vez descubrieron
que pueden vivir con la exigencia, mientras siguen transmitiendo un mensaje distorsionado. A
usted no le será fácil encontrar una mentira descarada. Cada hecho ha sido ampliamente
investigado y verificado. Pero el énfasis y la interpretación se las arreglan para transmitir una
imagen absurda. Los que hacen publicidad financiera han llevado la interpretación un paso más
allá. Al tomar una cantidad de hechos absolutamente verdaderos y mezclarlos con algunas
insinuaciones, han creado grandes mentiras.
Por ejemplo, supongan que se anuncian diciendo que son la empresa que tiene el retorno total
más alto desde el crash de 1987. Qué bien suena, ¿no? Promocionan su calificación de
Morningstar y se describen como los gerentes más duros de Wall Street, como si los gerentes
tuvieran que portar Uzis y tener cinturones negros para ser efectivos. (O tal vez sean
simplemente repugnantes para el personal de la oficina, ¿quién sabe?) El aviso da a entender
sin disimulo que únicamente este fondo es el adecuado para todos los inversores. Y hasta se los
podría perdonar si empezaran a pensar que sería adecuado para toda su cartera. Después de
todo, ¡qué historial más impresionante! No van a mentir por televisión, ¿o sí?
Pero suponga que no mencionan que su fondo fue el más golpeado durante el mismo período. O
que invierten en acciones de compañías muy pequeñas que tienen el riesgo más alto del
mercado bursátil. O que su ratio de gastos es el más elevado del sector. Debo admitir que no sé
cuán duros son realmente los gerentes, pero en lo que a todo lo demás respecta no tiene sentido
cuestionar los hechos que presenta el anuncio. También le diré que el fondo es bastante bueno
para lo que es. ¡Menudas compañías compran estos tipos! Se meten en terrenos donde pocos
gerentes irían. Dadas las pequeñas empresas que compra el fondo, y dada la falta de liquidez en
esa parte del mercado, cabría esperar que los retornos del fondo fueran buenos. También cabría
esperar que el riesgo fuera muy alto, que lo es. De modo que aunque ésta podría ser una buena
elección para el dos o tres por ciento de una cartera – una pequeña parte de la distribución del
crecimiento de la pequeña compañía local que usted tiene – apenas si reúne las condiciones
para ser un fondo "todo terreno".
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No estoy seguro de que lo que transmite el anuncio sea todo lo que un inversor debería saber
antes de firmar o mandar dinero. Los hechos están bien, pero el mensaje está distorsionado. Así
que… ¡debe ser un buen anuncio! No voy a abrumarlo con otro centenar de ejemplos tomados
de los medios un día cualquiera. Pero en este momento usted debe estar preguntándose… si les
compraría una acción usada a estos tipos.
Por supuesto, hay una conexión muy directa entre publicidad y el nuevo dinero que fluye hacia
los fondos o las agencias de corretaje. Si la publicidad no generara flujos de caja positivos para
los fondos, uno podría suponer, sin temor a equivocarse, que no tardarían en dejar de anunciar.
La frecuencia publicitaria da sensación de confiabilidad y fuerza. Parece haber un fuerte nexo
entre desempeño pasado y publicidad. Una familia de fondos grande siempre va a tener algunos
ganadores. Es extraño, pero éstos suelen conseguir la mejor parte del presupuesto publicitario. A
ellos les gustaría que usted se llevara la impresión de que la familia de fondos sólo tiene
ganadores. Obviamente, tal vez usted se detenga a pensar por un instante con qué poca
frecuencia se repiten estos ganadores. Pero es improbable que el anuncio haga hincapié en ese
aspecto.
Usted ya debe sospechar que no hay vinculación entre el presupuesto publicitario y el
desempeño futuro. En la medida en que los gastos en publicidad aparezcan en el ratio de gastos
del fondo, agregarán lastre al desempeño. En la medida en que los accionistas actuales tengan
que pagar un gasto diseñado para atraer a otros inversores, podría considerarse ese gasto como
un impuesto.
Por lo general, verá en letra diminuta, escondido entre los gráficos, el descargo de
responsabilidades de la SEC: "El desempeño pasado no es garantía de desempeño futuro". ¡Eso
es lo único en lo que usted podrá creer! Como les encanta decir en Wall Street: "¡Puede llevar
eso al banco!".
La prensa: Perritos Falderos Amaestrados Del Viejo Orden
Si Wall Street fuera un fenómeno aislado, nadie debería preocuparse. Después de todo, los
Estados Unidos son un lugar notorio por su tolerancia con los chiflados. Pero el análisis del resto
de los medios financieros populares no resulta demasiado valioso. Hay muy poca inteligencia ahí
fuera. De hecho, la mayoría de las cosas que publican los medios financieros populares podrían
muy bien denominarse pornografía financiera. Es malo para el bolsillo y carece de valores
sociales positivos.
Tenemos que tener en claro lo que se proponen los medios. Sería un error creer que están en
misión colectiva para educar al público estadounidense. No, su misión es vender diarios, tiempo
de emisión o revistas. Todo valor educativo derivado de sus actividades no es más que una feliz
coincidencia. Y cualquiera que haya mirado televisión, escuchado radio o curioseado el quiosco
puede llegar a la conclusión de que los medios tienen una opinión muy baja del intelecto de los
estadounidenses. Su credo generalizado es que "Nadie quebró jamás por subestimar al público
estadounidense". Contrariamente a la creencia popular, el Mínimo Común Denominador no es
un término matemático sino la filosofía de trabajo de un director de programación: dales lo que
quieren, que no piensen, que se callen, y no te apartes de las fórmulas ganadoras.
Los medios tienen otro problema, también: la presión incesante de tener que contar historias
nuevas todos los días, todas las semanas, todos los meses. Cuando yo termine este libro, puedo
dejar de escribir. Cosa que Money Magazine no puede hacer. La semana que viene tienen que
llenar toda la revista. Hay un número limitado de ideas buenas para explorar, y una demanda
ilimitada para que llenen el tiempo de emisión o los centímetros de columnas. Los medios
solucionan este problema seleccionando con sumo cuidado los temas que quieren cubrir. Por
ejemplo, a la Teoría Moderna del Portafolio (Modern Portfolio Theory) se la considera demasiado
complicada para que pueda seguirla el Populacho Estadounidense. Es medio aburrida, hay un
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número limitado de cosas que pueden decirse acerca de ella y carece de un ángulo de interés
humano. O sea, no es un tema que venda mucho tiempo de emisión. Y lo peor es que obliga a
pensar un poco y no se la puede reducir a sound bites [una breve declaración - por lo general, de
una figura pública - grabada y emitida en un noticiero de televisión] de 20 segundos. Que no le
sorprenda que la radio y la pequeña pantalla no estén pobladas de historias sobre la TMP.
Por otra parte, todos los días laborables se produce un cierre del mercado. Existe una cantidad
ilimitada de tipos que morirían por aparecer en TV o radio para ofrecer su punto de vista sobre
por qué el mercado actuó como actuó. Su departamento de relaciones públicas los ha preparado
cuidadosamente. El recinto bursátil, o incluso la ticker tape, como telón de fondo agrega color.
No importa si la fuente está en lo cierto o no, o siquiera si tiene una leve idea de lo que está
pasando. Llena el tiempo, y da la impresión de chisme jugoso y tal vez incluso de información
reservada para los de dentro. Y no es suficiente aparecer con un comentario blandito. Imagínese
si una fuente hiciera el siguiente comentario: "¿Quién sabe por qué bajó el mercado hoy? Los
mercados bajan de vez en cuando. No es importante para los que invierten a largo plazo. Los
inversores deberían comprar una cartera bien equilibrada y olvidarse del tema". Ahora bien,
¿cuántas veces cree usted que volverían a invitar a ese hombre? ¿Dónde está el entusiasmo?
¿Dónde el dinamismo?
Todos los días, el gobierno anuncia algunas nuevas cifras económicas. A menudo, no son más
que revisiones de cifras ya anunciadas. No obstante, a cada una se la trata con solemnidad,
como si el futuro del capitalismo dependiera de ella. Cada una exige un análisis pormenorizado y
genera los sound bites requeridos por una fuente muy respetada (¿por quién?). Sería
impensable dar a conocer la cifra sin un "experto" que le diera también la interpretación
apropiada. Sin duda, ningún informe está completo sin especulación.
El culto al héroe es uno de los temas preferidos de los medios. Entrevistar al "exitoso" gerente de
un fondo común de inversión posee todos los ingredientes que los medios adoran: interés
humano, chismes de insiders, comprensión profunda y citas sucintas y expresivas.
Lamentablemente, vamos a necesitar una buena cantidad de héroes para llenar todo ese tiempo
o espacio. Si nos limitamos a los gerentes que han "dominado" el mercado durante más de 10
años, lamentablemente tenemos pocos. Pero si bajamos nuestro horizonte a 90 días, podemos
tener la cantidad que queremos. Cada uno de ellos nos será entregado personalmente, ataviado
en nuevo traje italiano de raya fina, camisa almidonada y corbata con nudo impecable, el pelo
secado con secador, y flanqueado por un humilde lacayo de las relaciones públicas. Todos
conocen las reglas: citas sucintas y expresivas, comprensión profunda, especulación infundada,
y conocimientos propios del insider o no vuelves a aparecer.
Son pocos los que se niegan a acatar las reglas. Una entrevista en la televisión o la radio, un
comentario en el Wall Street Journal o una foto en la tapa de Money Magazine, Forbes, Fortune
o Worth valida al "experto" en su carácter de verdadero protagonista del negocio. Los teléfonos
empiezan a sonar y el efectivo a fluir en dirección a él. Se puede hacer carrera en unos pocos
segundos. Así que ahora no es el momento de ser humildes. Por supuesto, sabemos en qué
dirección va el mercado el trimestre próximo, y tenga la seguridad de que nuestros accionistas se
van a beneficiar enormemente. Nuestras investigaciones (nuestros indicadores patentados)
muestran que… Este mercado no tiene dónde ir pero…
Uno de los secretitos sucios de la industria de las noticias es que la mayoría de los periodistas
no crean sus propias historias. En cambio son alimentados por una corriente constante de ideas
e historias suministradas por los encargados de las relaciones públicas. Todos los periodistas y
escritores reciben torrentes de comunicados de prensa, informes y otras sandeces de manos de
los agentes de relaciones públicas contratados para hacer ricos, famosos y poderosos a sus
clientes. Un periodista holgazán puede limitarse.
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En su mayor parte, los medios parecen completamente ignorantes, contentos de poder charlar y
opinar como hace 20 años. Su misión es vender revistas, diarios o tiempo de emisión. Los
medios están llenos de ideas sobre inversiones que son entretenidas e interesantes, pero inútiles
y peligrosas. Repiten estas ideas mecánica e interminablemente con mínimas variaciones. Es
mucho más divertido entrevistar al héroe del año pasado, o anticipar la calamidad del próximo,
que debatir sobre la distribución de activos o la Teoría Moderna del Portafolio. Tal vez crean que
somos demasiado tontos para entenderla.
Debo admitirlo: la verdadera historia no es muy sexy. Instrumentadas de manera adecuada, las
inversiones ofrecen la misma diversión que ver crecer el césped. El trabajo de un buen gerente
de inversiones es hacer que el proceso sea lo más aburrido posible. Idealmente, logramos el
objetivo del cliente con el menor nivel de riesgo posible. Los medios tiene que hacer malabares
para que la historia tenga glamour. No genera imágenes ni sonidos excitantes, y no vende. Sin
embargo, funciona con eficacia para crear riqueza para quienes invierten a largo plazo.
Los Spin-Doctors - Agentes De La Travesura
La industria de las relaciones públicas no es precisamente depositaria de virtudes. Su misión no
es la verdad; es la interpretación. Este sector centra su interés en conseguir que la historia de su
cliente salga en los medios. Una cobertura suficiente validará casi cualquier idea descabellada.
Precio de por medio, le dirán que el tabaco le hace bien, y citarán abundantes "pruebas" e
"investigaciones" producidas en las facultades de Carolina del Norte, en pequeñas ciudades
llamadas Raleigh y Winston Salem.
La gente de los medios y las relaciones públicas suelen tener una mala opinión unos de otros, y
bien merecida. Pero tienen una relación simbiótica. Ninguno de ellos podría sobrevivir mucho
tiempo sin el otro. Hay que tener dinero para permitirse realizar una campaña de relaciones
públicas. Esa clase de talento no crece en los árboles. Piense un poco quién tiene los bolsillos
hondos en Wall Street. ¿Y qué clase de comportamiento, piensa usted, quieren promover los
brokers? ¿Son éstas las organizaciones que obtendrán beneficios del bajo costo, la facturación
baja, las estrategias de acumulación? ¿El interés de ellos es necesariamente el mismo que el
suyo? ¿Piensa que tal vez lo estén engañando?
Por varias razones, el mal consejo es mucho más rentable que el bueno. Fíjese quién paga la
publicidad en televisión, radio, revistas y diarios. ¿No esperará usted que los medios muerdan
salvajemente la mano que les da de comer, verdad?
No todos los periodistas son científicos expertos en cohetes espaciales. Es perfectamente
posible ser periodista financiero sin haber hecho jamás un curso de finanzas o economía. Es
perfectamente posible tener éxito en el negocio sin haber leido un solo libro sobre el tema en los
últimos diez años. La teoría financiera ha evolucionado con rapidez en los últimos tiempos y
muchos periodistas no hicieron sus deberes. Ni necesitan hacerlos. Es tan fácil entrevistar
héroes y ponerle un poco de interpretación al cierre del mercado de ayer o a la cifra del siglo de
mañana… Siga la fórmula.
Desde luego, los periodistas realmente brillantes se dan cuenta enseguida de que la teoría
financiera no abunda en noticias. Hay montones de periodistas por ahí que podrían dar cursos
de finanzas de nivel universitario. Pero están atrapados cubriendo las mismas historias de
siempre del mismo modo que siempre. Eso es lo que la gente quiere y espera, y por lo que paga.
Eso es lo que vende. Eso es lo que pagan los anunciantes. En una atmósfera como ésta, ¿a
quién puede extrañar que Louis Rukheyser sea un nombre muy conocido y Harry Markowitz,
Merton Miller y Bill Sharpe no lo sean?
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Pornografía Financiera
La desprolijidad de los informes y la confusión en el pensamiento no son territorio exclusivo de
los periodicuchos de algunas provincias. La mayoría de las cosas que pasan por "opinión
experta" es pornografía financiera, divertida, excitante pero sin ningún contenido social positivo.
Si quiere divertirse un poco, busque la sección financiera de un diario de hace un año atrás. Con
la sabiduría que da la retrospectiva, verá la falta de sentido de los comentarios, análisis y
predicciones. Pero recuerde que muchísimas personas los tomaron con absoluta seriedad en el
momento en que se formularon.
¿Por qué alguien no lleva a estos tipos a la leñera y les da una buena paliza? Con consejos
sabios y perspicaces como ésos, no me extraña que no seamos todos ricos. Si millones de
personas no se tomaran toda esta basura en serio, sería graciosa. Lamentablemente, la
incesante lluvia de dreck [basura, en yiddish] de la Televisión, los Diarios, las Revistas y la Radio
crea un clima que hace pensar a los inversores que es así como los actores inteligentes
deberían planificar su estrategia. Es difícil ignorar a los actores de mayor visibilidad y "prestigio"
en los medios. Ellos tienen que saber algo, ¿verdad?
¡Estos reyes no tienen ropa! Existe toda una industria de gentuza de poca monta a la que le
pagan muy bien por llenarle a usted la cabeza de merde. ¡Los inversores tienen que darse
cuenta de que esta clase de comentarios vale muchísimo menos que cero!
Las semillas de toda esta confusión y des-información proveniente de los medios y los
anunciantes caen en terreno fértil. Nuestras mentes ya están condicionadas para creer. Antes
exploramos el impacto tremendo que tiene la sabiduría popular en nuestras vidas. Cuando
crecemos "sabiendo" algo, es mucho más difícil aceptar el cambio que si empezamos de cero.
Las finanzas son una ciencia o un arte que cambia muy rápido. La mayoría de los que tenemos
títulos en finanzas o economía obtenidos con anterioridad a 1990 tenemos mucho que
desaprender. Mientras vivíamos nuestra vida diaria, ellos nos cambiaron el juego totalmente.
Nuestra inclinación natural es querer aplicar las viejas reglas. Usted puede estar seguro de que
Wall Street quiere seguir haciendo negocios como siempre.
Usted y yo no vamos a reformar los medios. No nos hace falta emprender esa misión. Ellos
tienen su programa, nosotros el nuestro. El de ellos es vender publicidad. El nuestro aprender
algo que va a incrementar los retornos de la inversión, reducir los riesgos y recortar los costos.
Pero es necesario entender cómo funcionan.
Volvamos Al Cole
Los colegios y escuelas secundarios de los Estados Unidos no dan clases de finanzas,
inversiones y economía. De algún modo, como sucede con la educación sexual, se supone que
incorporamos el tema de manera natural. Así que puede que incluso los nuevos graduados
nunca tengan contacto con conceptos sobre los que tendrán que votar con inteligencia o que
están vinculados con el futuro de sus familias. Dada la importancia del tema tanto para el
proceso político como para el individuo, siempre me ha parecido que ésta era una política
insólita, costosa y desconcertante. Millones de estadounidenses creen que saben mucho más
sobre el tema de lo que en realidad saben, y atraviesan su vida financiera alegremente
basándose en tal supuesto.
Lo que falta aquí es alguna preocupación o esfuerzo coordinado que nos vuelva a poner en
carrera. Toda una generación de estadounidenses está preparada para jubilarse y no cuenta con
activos suficientes que los respalden, y a nadie parece preocuparle mucho. Aunque hay cierto
acuerdo en la necesidad de invertir más, hay muy poco esfuerzo orientado a ayudar a los
estadounidenses a invertir en forma más eficiente. Todo el tema ha sido tratado con negligencia.
La culpa no la tienen las escuelas. Los educadores están dispuestos y capacitados para enseñar
lo que los estadounidenses quieran. Sin embargo, hace falta una decisión política antes de que
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el sistema escolar pueda dedicar sus escasos recursos a cualquier proyecto. No es ésta una
decisión que los maestros o sistemas escolares puedan decidir por sí. Mientras que el pueblo de
los Estados Unidos no exija un programa de estudios económicos y financieros fundamental y
mejor, todo va a seguir igual. Hasta entonces, los estadounidenses seguirán engañándose en
algo que tiene una importancia crítica para su éxito.
Hay un antídoto para toda esta tontería. Vaya a la universidad o facultad más próxima y haga un
curso en finanzas. Vaya a la biblioteca y saque los libros que figuran en el Apéndice A.
Suscríbase al Journal of Finance. Baje algunos trabajos publicados por los departamentos de
economía y finanzas de las principales universidades del mundo. Aléjese de la televisión y
diríjase a la librería de su barrio.
Va a tener que hacerse cargo de su propia educación financiera. Porque si cree que va a sacar
alguna información de utilidad de Wall Street Week, Money Magazine o The Wall Street Journal o de la publicidad contenida allí - que lo ayude a construir y administrar una cartera de primera
para alcanzar sus metas de largo plazo, hay pocas esperanzas para usted.
Se Necesita: Curso De Finanzas
Dadas las fuerzas que conspiran para mantener a los inversores en la oscuridad, no debería
sorprendernos que la mayoría de los estadounidenses tenga una comprensión muy escasa de
cómo funcionan los mercados de inversión del mundo y cómo pueden aprovechar el tremendo
poder de los mercados para satisfacer sus necesidades. Tras más de 22 años de asesoramiento
en la materia, estoy convencido de que los estadounidenses deben invertir más, y más
inteligentemente. Nunca he visto un inversor con intención de hacer las cosas mal; pero los
inversores han sido engañados de mala manera en su educación financiera. Es natural, porque
la mayor parte del trabajo pionero se hizo en las academias. Pero si usted obtuvo su máster en
administración de empresas (MBA) hace más de 5 años, tendrá que realizar una actualización
muy seria. En algunos sentidos, los inversores estadounidenses son víctimas de un sistema de
ventas diseñado para exprimirlos. Los malos consejos suelen resultar mucho más rentables que
los buenos. En otros sentidos, estos mismos inversores son su propio enemigo. Insisten en
pegarse a sí mismos un tiro en el pie.
Los Desafíos De Mañana
Los problemas de mañana son claramente diferentes de aquéllos con los que se enfrentaron
nuestros abuelos. Ellos podían esperar trabajar hasta, al menos, la edad de 65 y morir pocos
meses o años después de jubilarse. El nuevo sistema de Seguridad Social pagaba la mayor
parte de sus necesidades, siempre que fueran razonables, y por cada jubilado que recibía los
beneficios, había varios cientos que contribuían. Con una expectativa de vida limitada, la
inflación no tenía tiempo de erosionar mucho sus ingresos. Una extensa familia lo cuidaba, y lo
mantenía si hacía falta.
Hoy, EEUU se sienta sobre una bomba de tiempo jubilatoria. A medida que la industria se achica
y los recortes se agrandan, la persona puede verse obligada a jubilarse mucho antes de lo
esperado o de estar económicamente preparado. Inflación "moderada" es una política de
gobierno. Las tendencias demográficas son particularmente desalentadoras. Con el aumento de
la longevidad, un hombre de 60 años y su mujer deben proyectar una jubilación de 35 años, al
menos para uno de ellos. La Seguridad Social cubrirá sólo una pequeña fracción de sus
necesidades. En el año 2020, por cada jubilado que reciba beneficios, sólo 1,5 quedará en la
fuerza de trabajo para sostenerlo. Esto elimina cualquier oportunidad de que haya incrementos
reales de los beneficios y prepara el terreno para una guerra intergeneracional. Las familias
grandes son cosa del pasado lejano. Las tasas de ahorro se encuentran en sus mínimos
históricos, y en las economías desarrolladas son más bajas todavía.
22
Mientras tanto, nuestros políticos, la mayoría de los cuales nunca ha puesto su mirada más allá
de la próxima elección, se matan por proclamar que la Seguridad Social es sagrada y que no
será sometida a recortes. (Los políticos mienten sin pudor cuando piensan que les va a ayudar a
que los reelijan). Por suerte, la mayoría de los estadounidenses se lo están tomando con pinzas.
Vamos a tener que hacernos cargo de nuestros propios futuros financieros invirtiendo más.
El sistema de jubilación privada se ve atacado sistemática y contínuamente por un gobierno
desesperado por conseguir mayores ingresos. Las limitaciones tanto en la rebaja de las
contribuciones como en la retirada de los beneficios erosionan el sistema año tras año. Mientras
tanto, los aumentos de los seguros, la financiación y los costos regulatorios han hecho que los
planes de beneficios fueran cada vez menos atractivos para los empleados. No debería
sorprendernos que un menor número de empleados siga en los planes de pensiones
tradicionales.
La Luz Al Final Del Túnel
Hay que admitirlo: el estado de las cosas es confuso y lamentable. Pero hace unos diez años, la
ciencia de las finanzas empezó a ponerse los pantalones largos. Tal vez en los últimos diez años
se aprendió más sobre qué origina los retornos de la inversión que en los doscientos anteriores.
El Crash del 87 centró la atención del inversor de manera tajante. Al empezar a preguntar cómo
funcionaban realmente los mercados, recurrieron a unos pocos académicos pioneros que habían
estado trabajando en silencio en la oscuridad virtual. Lo que los académicos habían aprendido y
podían ofrecer inició la revolución en Wall Street. Bueno, es hora de que me deje de pontificar.
Vamos a remangarnos y a ponernos a trabajar. Empecemos nuestra misión aprendiendo cosas
sobre las tasas de retorno a largo plazo en los distintos mercados nacionales.
23
CAPITULO 3
Cómo Reunir Inteligencia
24
Todo buen general reúne inteligencia sobre el enemigo antes de desarrollar una estrategia. Todo
buen inversor reúne información sobre su amigo, el mercado, antes de diseñar sus estrategias
de inversión. Por suerte para los inversores, gigabytes de datos de mercado están listos y
disponibles para ser sometidos a análisis.
Antes, el proceso de recopilación de datos era una tarea hercúlea. Los peones nunca recibieron
el reconocimiento apropiado. Todos tenemos una deuda inmensa con investigadores como
Ibbotson y Sinqfield, con organizaciones como el Centro de Investigación de los Precios de
Títulos Valores (Center for Research in Securities Prices o CRISP), y con cientos de otras
personas que trabajaron en la oscuridad. Los datos que reunieron tienen un valor enorme para
nosotros. Con ellos, podemos empezar a ver claramente qué sucede. Con una base de datos
"limpia" y una computadora moderna, los investigadores pueden tamizar y clasificar, analizar y
someter a prueba sus hipótesis. El bosque, que antes estaba escondido tras todos esos árboles,
se puede ver.
Hoy damos por sentada esta información, pero nuestros abuelos no tenían nada que se le
pareciera. ¡Recién a mediados de los años 60 un investigador pudo demostrar que las acciones
rendían más que los bonos! Y por supuesto, para nosotros las computadoras son cosa de todos
los días, pero antes no existían. Las primeras PC aparecieron hace menos de 15 años. La 386
que maneja cualquier secretaria posee más capacidad que la que tenían los Estados Unidos en
la guerra de Corea. Y 25 años atrás, la NASA puso un hombre en la luna con mucha menos
capacidad informática que la que tiene mi "vieja" 486.
Por último, toda esta información está disponible en todo el mundo al instante. Los inversores ya
no necesitan estar en los mercados financieros. Usted o yo podemos ver las operaciones al
mismo tiempo que cualquier operador de Hong Kong o Nueva York. Y tenemos acceso a las
mismas bases de datos e investigaciones que utilizan los magnates de Wall Street. Nuestros
abuelos ni soñaron con estas poderosas herramientas. A menudo, los resultados son
sorprendentes, y contradicen la sabiduría popular. De nosotros depende que adaptemos esta
información nueva y los conocimientos que extraemos de ella mientras construimos nuestras
Estrategias de Inversión para el Siglo XXI.
Tasas De Retorno
Las inversiones son un proceso multidimensional. Por supuesto, la primera dimensión es la tasa
de retorno. El dilema económico básico es el siguiente: ¿deberíamos consumir ahora o más
tarde? Dado que nuestros deseos y necesidades son casi infinitos, tenemos una fuerte
preferencia por el consumo inmediato. La gratificación instantánea no es un concepto
desarrollado por los yuppies.
Si vamos a posponer la gratificación, la mayoría de nosotros exigimos una perspectiva razonable
de recuperación del dinero y de ganancias. De lo contrario, muy bien podríamos disfrutarlo
ahora.
Quienquiera que busque obtener ganancias tiene una serie de mercados donde escoger.
Efectivo, acciones y bonos son los mercados líquidos tradicionales en que primero piensa la
mayoría de nosotros. Pero también hay opciones, monedas, futuros, commodities y otros
derivados más exóticos que se comercian libremente y son totalmente líquidos. El inversor
también podría pensar en bienes raíces, obras de arte, tarjetas de béisbol, sellos o estampillas,
monedas u otros tangibles valiosos.
Cada mercado, como veremos luego, puede desglosarse en submercados cada vez más chicos.
La lista podría ser casi interminable. Y cada pequeño submercado, o segmento, tendría
propiedades distintivas que un inversor informado querría comprender antes de colocar fondos.
25
Voy a limitarme al efectivo, acciones y bonos tradicionales, y a cómo podemos acomodarlos en
portafolios que satisfagan nuestras necesidades.
Durante mucho tiempo, los diferentes mercados han producido tasas de retorno promedio
enormemente diferentes. En el corto plazo, y en forma bastante regular, los mercados variarán
en torno a los promedios. Estas variaciones a corto plazo son anomalías cuando se las
contempla desde el largo plazo. Tarde o temprano, los períodos cortos de rendimiento
demasiado alto y de rendimiento demasiado bajo revierten y los mercados "regresan al
promedio". Si miramos los datos a largo plazo, obtendremos una plataforma justa para
evaluarlos. Y contaremos con una herramienta poderosa para estimar los "rangos de
razonabilidad" cuando construyamos o evaluemos nuestras carteras.
Los inversores, por su cuenta y riesgo, hacen caso omiso de estos datos.
Todos sabemos que si parecen demasiado buenos para ser verdad, probablemente lo sean. Los
datos a largo plazo nos dan una vara para medir si algo es demasiado bueno para ser verdad. Si
tiene en cuenta esto que le digo, verá que compra menos castillos de naipes.
Luego veremos que el inversor, a veces, es el peor enemigo de sí mismo. Su comportamiento
puede ser extraordinariamente miope. Hay inversores tontos que insisten en tomar decisiones de
largo plazo a partir de experiencias muy recientes. Como si de ratas se tratara, corren del
pesimismo a la euforia. Mientras tanto, la disciplina básica desaparece y los resultados de sus
inversiones se ven muy resentidos. El hecho de tener en cuenta los resultados a largo plazo
puede evitarles pegarse un tiro en el pie. Toda perspectiva de largo plazo hará más firme el
propósito de no apartarse de un plan de inversiones bien desarrollado.
Definiciones
Aquí hacen falta algunas definiciones básicas:
El Indice de Precios al Consumidor (IPC) es una medida de la inflación que se utiliza con
frecuencia. La inflación es la erosión del poder adquisitivo a lo largo del tiempo, si se usan los
dólares como provisión de valor. Los retornos de la inversión deben ajustarse según el índice de
inflación para que podamos evaluar los rendimientos "reales". Dicho de otro modo: nuestros
retornos deben superar este obstáculo a fin de proporcionar incrementos de valor que sean
significativos.
Las Letras del Tesoro (T-Bills) son obligaciones a corto plazo emitidas por el gobierno de los
Estados Unidos. Como están garantizadas por el gobierno, y el gobierno siempre puede imprimir
más dólares, carecen de todo riesgo crediticio. En muchas discusiones académicas, las Letras
del Tesoro se consideran "riesgo cero". Luego veremos que no es tan así. Las T-Bills son un
buen sustituto de muchos planes de ahorro. Rastrean las tasas de los CDs bastante de cerca.
Los Bonos del Tesoro son obligaciones del gobierno, pero a más largo plazo. Tampoco conllevan
riesgo crediticio, pero existe un riesgo sustancial para el capital cuando las tasas de interés
cambian antes que la amortización. El valor actual de un bono está en relación inversa a las
tasas de interés de la economía. Vamos a hablar muchísimo sobre bonos más adelante. Las
obligaciones negociables son deudas a largo plazo emitidas por las empresas. Conllevan dos
tipos de riesgo: uno crediticio o de incumplimiento de pago, y otro de capital cuando las tasas de
interés cambian.
Las Obligaciones Negociables representan las deudas a largo plazo de las empresas. Por lo
general, se emiten con una tasa de interés fija (cupón) pagadera cada 6 meses. Los bonos
suelen emitirse con fecha de vencimiento, momento en el cual son rescatados por el importe
nominal. Aunque las obligaciones negociables pueden incumplir el pago y perder todo su valor,
nunca pueden valer más que el importe nominal al vencimiento. La empresa no tiene otra
obligación más que pagar el interés y el capital al vencimiento. Los tenedores de obligaciones
negociables por lo general no tienen ni voz ni voto en la operación de la sociedad anónima, salvo
que se haya incumplido el pago de los intereses. Para respaldar su deuda, la empresa puede
26
emitir bonos con activos específicos, o como obligación general de la empresa.
Letras del Tesoro, Bonos del Tesoro, Obligaciones Negociables, Efectivo, Cajas de Ahorro y
CDs, todos ellos son instrumentos de deuda.
Las acciones representan la titularidad o participación en una sociedad anónima. Las acciones
pueden pagar dividendos o no. Si una acción paga dividendo, el mismo puede variar de monto
de vez en cuando y no se garantiza su continuidad. Al igual que los bonos, las acciones pueden
perder su valor si a la compañía le va mal. Pero a diferencia de ellos, si la empresa progresa, no
hay límite teórico al incremento de valor, ni fecha de amortización. En su carácter de propietarios
de la sociedad, los accionistas tienen derecho a votar en el directorio y pueden influir en las
operaciones de la compañía.
El S&P 500 es un índice no gestionado de las 500 principales acciones de la Bolsa de Nueva
York (NYSE). Este índice contiene sólo mega-empresas y se considera que es muy
representativo del desempeño de las acciones "blue chip". Las Acciones de compañías
pequeñas (así es como me referiré a ellas) son el 20% más pequeño de las empresas que
operan en la Bolsa de Nueva York ("Pequeñas" es un término relativo. Si una firma está en el
NYSE, ya ha alcanzado un tamaño respetable).
Las definiciones precedentes son generalizaciones. Mi objetivo aquí es simplificar las cosas y no
quedarnos empantanados. Por supuesto que existen instrumentos híbridos tales como los bonos
convertibles y las acciones preferidas. Tanto las acciones como los bonos comparten algunas
propiedades de estos títulos valores. Si quiere saber más al respecto, hay muchísimos libros de
finanzas, y mis felicitaciones por su interés. Eche un vistazo a mi biblioteca de archivos. Y ahora,
sigamos adelante.
Un vistazo a los datos de largo plazo
Las tablas siguientes muestran los datos de desempeño entre 1926 y 1998. Los mismos fueron
extraídos del muy citado anuario de Roger Ibbotson y Rex Sinqfield: "Stocks, Bonds, Bills and
Inflation" (Acciones, bonos, letras e inflación). La recopilación de estos datos nos ha sido de gran
ayuda para comprender cómo funcionan los mercados.
Primero, vamos a ver las tasas de retorno compuestas desde 1926 en los amplios mercados
locales que acabamos de definir.
Después, veamos cómo creció el dólar entre 1926 y 1998. Gracias a la magia de la combinación,
lo que parece una diferencia relativamente pequeña entre las tasas de retorno, se combinará
para formar diferencias gigantescas en la acumulación total. Fíjese en la diferencia que supone
0,46% en el tiempo cuando pasamos de las S&P 500 a las Acciones de compañías pequeñas.
27
Luego, para mostrar las tasas de retorno reales, hemos restado las tasas de inflación promedio.
Si no tenemos en cuenta la inflación, nos engañamos a nosotros mismos. ¡Lo que queremos es
ser más ricos, y no tener más dólares inflados!
En la vida real, la mayoría de nosotros pagamos impuestos. Más abajo le muestro las tasas de
retorno descontada la inflación y reduciendo los retornos para una presunta tasa impositiva
promedio del 30%. Aunque no tuvimos un impuesto sobre la renta todo el tiempo, esta
comparación todavía puede ser demasiado amable con la deuda. Por un lado, las tasas
impositivas marginales promedio fueron, a menudo, mucho más altas durante el período
cubierto. Por el otro, las acciones ofrecen la posibilidad tanto de aplazamiento fiscal como de
ganancias de capital, cosa que no incluí en este modelo simplificado.
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El beneficio neto
Entonces, ¿qué podemos aprender de todo esto? ¡Muchísimo!
El rango de razonabilidad
Los datos de largo plazo nos proporcionan criterios bastante útiles.
Las décadas del 80 y 90 fueron especialmente buenas tanto para las acciones como para los
bonos.
No obstante, sucedieron cosas malas en Estados Unidos en los 70. La guerra de Vietnam dividió
al país, y toda una generación pudo ver por televisión nacional muertes insensible y violentas a
la hora de la cena. Los manifestantes tomaron las calles y ellos también se volvieron violentos.
Grupos como los SLA y Weathermen bombardearon, secuestraron, robaron y mataron. El
gobierno se puso cada vez más paranoico. La administración Nixon y el FBI de Hoover violaron
sistemáticamente nuestros derechos constitucionales. La Guardia Nacional disparó contra
manifestantes pacíficos en sus campus universitarios. El vicepresidente y el presidente cayeron
en desgracia y no fueron a prisión de milagro. Los esbirros de Nixon marcharon, uno por uno, a
la cárcel. La democracia estuvo a punto de tambalear.
En el frente económico, las cosas no fueron mucho mejores. Nos cobraron la guerra de Vietnam
y la Gran Sociedad de Johnson. Cuando hubo que hacer efectivo el pago de la factura, la OPEP
cortó el chorro del petróleo. El déficit del gobierno se multiplicó. La inflación creció
vertiginosamente y las tasas de interés treparon a alturas sin precedentes. La industria
estadounidense se abotargó y no pudo competir con eficacia en los mercados internacionales. El
mercado de valores reflejó con precisión todo este revuelo. Los retornos, en los años 70, sólo
podían recibir el calificativo de deprimentes. En el período 1973-74, el S&P 500 cayó un 50%.
Los inversores de bonos quedaron insensibilizados por unas tasas de interés en permanente
ascenso.
En años 80 se produjo la recuperación. Más de 20 años de política de gobierno concertada
redujeron la inflación y las tasas de interés. Con dificultad, la industria se modernizó y se volvió
competitiva. Por fin, los tenedores de bonos se vieron recompensados por unas tasas de interés
en descenso, y cosecharon recompensas muy por encima de las tasas de los cupones de esos
bonos. Los retornos del mercado de valores rebotaron tras la década perdida. Incluso después
de dos breves "crashes" en 1986 y 1989, dieron ganancias espectaculares.
Como resultado de ello, los inversores han llegado a esperar tasas de retorno muchísimo más
altas que los promedios históricos. Para mí, estos retornos recientes son una anomalía. No hay
datos que indiquen que las tasas de retorno o las primas de riesgo hayan cambiado de manera
fundamental. No todos tenemos el derecho de percibir retornos próximos al 20% como si de un
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derecho inalienable se tratara. En todo caso, me parece una tontería proyectar estas tasas hacia
el futuro indefinido.
Los inversores que ven en los retornos de los 80 un patrón de medida pueden hacerse mucho
daño a sí mismos.
1. Estos inversores se pasan la vida persiguiendo un arco iris. Al no conseguir alcanzar unas
metas que son poco realistas, suelen ir de asesor en asesor, o de plan en plan, en su propio
perjuicio. Mientras tanto, enredan sus cuentas. Wall Street está ansioso de ayudar. La
comunidad de brokers está siempre preparada para prometer mucho más de lo que puede dar
con tal de "conseguir el negocio". Los inversores que logran, o los asesores que dan, "sólo"
resultados realistas y sólidos se encuentran en clara desventaja en un medio en el que prima la
exageración y todos son visionarios… en retrospectiva.
2. Al depositar su fe en un plan de acumulación que se basa en la proyección de una tasa de
retorno más elevada de lo que es en realidad, estos inversores pueden estar reservando
demasiado poco para satisfacer sus metas de largo plazo.
3. También, pueden estar comiéndose los ahorros. Muchos establecen planes de jubilación
basados en tasas de retorno que no pueden alcanzar para financiar estilos de vida que ya no
pueden permitirse.
Corren el verdadero riesgo de hacer que su capital implosione, y de quedar en la miseria en su
vejez.
Ahorro Versus Inversión
Muchos académicos podrían objetarlo, pero para mí es útil distinguir entre ahorro e inversión.
Los ahorros podrían incluir todos los instrumentos de deuda, el efectivo, las Letras del Tesoro,
los bonos, los CDs y las anualidades. Las inversiones (las acciones) ofrecen un retorno a largo
plazo suficiente para superar la inflación, y dado que se operan todos los días, tienen un valor
fluctuante. Si usted no tiene ambos, tiene un plan de ahorro. (¡Fluctuación es una manera bonita
y no intimidatoria de decir que a veces los precios van a bajar! La verdad es que no deberíamos
esconder ni disfrazar este hecho que, además, está incorporado al sistema. Hablaremos de las
fluctuaciones más adelante).
Notarán que las barras cortitas a la izquierda de los gráficos de este capítulo representan deuda
o ahorro, mientras que las barras largas de la derecha representan el capital accionario. El
ahorrista que puso un dólar en Letras del Tesoro en 1926, y que reinvirtió fielmente las
ganancias durante 72 años, vio crecer sus ahorros tan sólo a $ 1,15 después de impuestos y
descontada la inflación. O sea, el dólar que ahorró en 1926, junto con todas sus ganancias, no le
va a servir hoy para comprar tantos refrescos o cucuruchos de helado como habría comprado
entonces.
Como muestran los datos, los ahorristas deben abandonar toda esperanza de lograr una tasa de
retorno después de impuestos y descontada la inflación. Piense en las siglas CD como si
representaran las palabras Constante Disminución. La estabilidad de los CDs no se traduce en
seguridad a largo plazo. Visto desde esta perspectiva, los planes de ahorro garantizados por el
gobierno no son sabios, ni conservadores ni responsables. Más bien, ¡casi garantizado que
verán reducido su valor! Incluso aunque las tasas de interés sean altas, el ahorro es una política
de inversión para la bancarrota. Por ejemplo, muchos ahorristas miran con cariño los últimos 20
años de tasas de interés altas. Pero incluso si se reinvirtieran todos los intereses, la tasa de
retorno pos-impuestos y pos-inflación de los CD entre 1975 y 1998 fue sólo del 1,87%. Las tasas
de interés son altas en los períodos de inflación. Un impuesto progresivo corroe más cuando las
tasas de retorno nominales son más altas. Más adelante examinaremos la manera en que la
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inflación, con el tiempo, arrasa cualquier retorno fijo. Si un ahorrista intenta vivir del interés de
sus ahorros, con el tiempo los resultados son catastróficos. Es mejor no vivir demasiado.
Las tasas de retorno de "riesgo cero" están muy estrechamente vinculadas a las tasas de
inflación. De modo que si usted quiere mantenerse a la par de la inflación, puede cumplir ese
objetivo limitado con instrumentos de deuda, pero no mucho más. La mayoría de nosotros
queremos una cobertura contra la inflación, crecimiento y la capacidad de efectuar retiros. Los
instrumentos de deuda no han sido capaces de sustentar esto. Los ahorros son una forma única
y peligrosa de pena capital. Todos los días, millones de ahorristas bienintencionados castigan
innecesariamente su capital y evitan que crezca y se desarrolle.
Otra manera de mirar los datos es decir que el capital accionario ha dado retornos cercanos a la
inflación más el 6-8%. Muchos asesores fijan la tasa de retorno real como un objetivo de largo
plazo. Pero cualquiera que construya su imperio financiero sobre una tasa de retorno requerida
de más del 8% patina sobre hielo muy delgado, sin lugar a dudas.
Los datos de largo plazo nos ofrecen a todos una necesaria "verificación de la realidad". La
prudencia y el realismo nos dictarán cuáles son los datos más conservadores que debemos usar
para la planificación. Si obtenemos más, todos estaremos agradablemente sorprendidos.
No importa cómo mire usted los datos, los retornos del capital accionario opacan cualquier otro
retorno imaginable de cualquier tipo de deuda. Sólo las acciones ofrecen a los inversores la
perspectiva de retornos de inversión reales.
¿Entonces, por qué no invierten todos en acciones? ¡Debe haber algo más en este asunto! En el
próximo capítulo hablaremos de la mala palabra para el inversor: el riesgo.
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CAPITULO 4
Cómo Determinar El Riesgo
32
Riesgo es la mala palabra del inversor. Todo el mundo está en contra del riesgo. Preferimos los
resultados seguros, sin riesgo. Es racional y normal preocuparse por el riesgo de una inversión.
Pero hay un punto en el que la inquietud se convierte en temor irracional. Y ese miedo
exagerado impide que muchas personas realicen las elecciones adecuadas.
Para muchos, el riesgo en la inversión puede someterlos a un estrés extraordinario. He visto a
inversores vomitar cuando el precio de su portafolio bajó un 5%. Otros llegan a enfermarse,
lentamente, durante un largo período. En una sociedad que juzga la felicidad, la seguridad, el
poder y el prestigio por la cantidad de ceros de la cuenta bancaria, lo que digo tal vez no debería
sorprendernos. El dinero tiene un aura sagrada, y cualquier amenaza a la riqueza, aunque sea
temporaria, parece una amenaza a la vida.
La aversión al riesgo no es una cuestión de coraje u "hombría". Conozco a pilotos de combate,
oficiales de infantería y comandantes de tanques que no pueden abandonar la confortable
"seguridad" de sus CDs. Creo que en muchos casos, la aversión al riesgo es temor a lo
desconocido, una sensación de pérdida del control, o de no saber cuán mal se pueden poner las
cosas. Sin una información sólida sobre la "amenaza", el riesgo se convierte en un cuco, un
monstruo grande y peludo.
La "sabiduría popular" de que el mercado de valores es un poco traicionero y peligroso
contribuye a fomentar el problema. Como hemos visto, la sabiduría popular a menudo suele ser
errónea. De hecho, las acciones han sido un motor de riqueza altamente confiable para los
inversores de largo plazo. En este capítulo demostraremos que el riesgo del mercado es casi
exclusivamente un fenómeno de corto plazo que disminuye con el tiempo, y que no ser parte del
mercado puede ser uno de los mayores riesgos.
Incluso los inversores a quienes el riesgo no les incomoda se beneficiarán al comprender mejor
qué es el riesgo, de donde proviene, cómo se mide, y cómo se lo puede manejar. Más adelante,
usaremos esta información para construir portafolios "eficientes" para satisfacer nuestras
necesidades. Eficiente significa que obtendremos la mayor cantidad de retorno para cualquier
nivel de riesgo que decidamos soportar, o que alcanzaremos nuestro objetivo de tasa de retorno
con la menor cantidad de riesgo posible.
Un mundo sin riesgo
Durante un segundo solamente, tratemos de imaginar un mundo de inversiones en el que
hubiera sólo una dimensión: la tasa de retorno. Las elecciones podrían ser las siguientes:
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Todos los retornos son ciertos. Los inversores, por supuesto, decidirían que más es mejor.
Todos querrían la inversión A. Nadie pensaría en la B. La inversión B dejaría de existir como
elección por falta de interesados. Todos obtendrían el mismo resultado de la inversión y nadie
podría aspirar a una tasa de retorno más alta.
El Riesgo Ofrece La Oportunidad De Retornos Más Altos
Ahora, imaginemos una segunda dimensión. Estas podrían ser las elecciones de inversión:
La inversión B ofrece un resultado conocido. La inversión A introduce un poco de incertidumbre.
Los resultados son variables.
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El Dilema Del Inversor
Ahora existe la verdadera elección. Los inversores se enfrentan a un dilema. Prefieren un
resultado determinado. No obstante, también quieren los retornos más altos que ofrece la
inversión A. Están atrapados entre querer un determinado resultado y querer más. Algunos
optarán por el resultado conocido, y algunos decidirán a favor de la tasa de retorno más alta.
El riesgo es, por supuesto, la preocupación primaria de los inversores. La aceptación del riesgo
es lo que separa nuestros "ahorros" de nuestras "inversiones". El inversor exitoso debe aceptar
las consecuencias de asumir el riesgo. Sabe que no puede tener ambos. No puede pretender
retornos altos sin aceptar las fluctuaciones. Y debe darse cuenta de que las fluctuaciones no son
todas positivas. No todos los días van a ser uniformemente maravillosos. Tiene que ser honesto
consigo mismo respecto de su tolerancia al riesgo, y resistir la tentación de cuestionar las
decisiones que tomó antes del inevitable mal día. Los malos días están incluidos en la propia
estrategia de inversión. Como veremos luego, deberá haber muchos más días buenos que
malos, y obtendremos más durante los días buenos que lo que perderemos en los días malos.
Pero no tiene sentido fingir que los días malos no van a llegar.
Los inversores que pretenden, de algún modo, estar exentos de riesgo se condenan al desastre.
Una de las peores cosas que puede hacer un inversor es aceptar un riesgo con la esperanza de
que sus inversiones sólo irán derecho hacia arriba. Así no es como funcionan los mercados. Y el
inversor que no lo entienda será presa del síndrome del compre alto, venda bajo. El momento de
comprender cabalmente cuál es la tolerancia al riesgo que uno tiene y cuáles son los riesgos de
la cartera de inversiones es ¡antes de invertir!
En teoría económica, al menos, todos tenemos diferentes combinaciones de riesgo y
recompensa que encontraremos atractivas por igual. Si tuviéramos que unir todas esas
combinaciones, la línea resultante se denominaría: nuestra curva de indiferencia. Tendremos
que examinar el concepto de curvas de indiferencia una vez más en relación con la Teoría
Moderna del Portafolio. Como en la vida real nunca encontré un inversor que hubiera trazado su
curva de la indiferencia, no vamos a perder mucho tiempo en ella. Debo confesar que no tengo
idea de cómo sería la mía.
La cantidad de retorno adicional que se deberá ofrecer a un inversor para apartarlo de su
resultado conocido se llama "prima de riesgo". La idea de que los inversores a menudo cambian
sus primas de riesgo como resultado de acontecimientos recientes sirve para explicar los
excesos del mercado y el comportamiento de roedores suicidas de los inversores.
Reexaminemos el Riesgo
Algunas palabras tienen un impacto emocional tan fuerte que, una vez que aparecen en una
conversación, puede resultar imposible mantener un diálogo normal. A veces decimos que esas
palabras están "cargadas de contenido". Riesgo es una palabra cargada de contenido. Cuando
surge el tema del riesgo, los inversors suelen ponerse visiblemente incómodos. La conversación
enseguida se pone tensa. Muchas veces me he preguntado por qué el riesgo tiene tan mala
prensa. Como asesor en inversiones, una de mis preocupaciones es convencer a los inversores
de que asuman al menos un riesgo suficiente como para alcanzar sus objetivos. Pero muchos
inversores tienen una ecuación mental como ésta:
Riesgo -> Pérdida -> ¡Ruina!
Para mí, el problema es un tanto diferente:
Riesgo -> Ganancia -> ¡Riqueza!
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Como le dijo el guardia a Cool Hand Luke: "Lo que tenemos aquí es un fallo de comunicación".
Me pregunto cómo hacer para que los clientes potenciales se salgan de sus CDs. Y ellos se
preguntan si yo no he estado volando demasiado alto sin la mácara de oxígeno.
Invertir No Es Jugar
Con frecuencia, los inversores meten los riesgos en la misma bolsa que el juego. Usted está en
todo su derecho de esperar ganar. Como en otros aspectos de la vida, hay riesgos buenos y
riesgos malos, y es bastante fácil distinguir entre unos y otros.
No todos los riesgos han sido creados iguales
Riesgos buenos
Riesgos malos
Compensados
No compensados
Altamente confiados en ganar
Altamente confiados en perder
Las posibilidades están a favor suyo
Las posibilidades están en su contra
Cuanto más tiempo juegue, más
seguro estará de que va a ganar
Cuanto más tiempo juegue, más
seguro de que lo eliminarán
Suma positiva
Suma negativa o cero
Inteligente
Tonto
Tiro de alta probabilidad
Tiro largo
Inversión astuta
Apuesta de bobos
Juego de ganador
Juego de perdedor
La palabra clave para los inversores es "compensado". Los inversores deberían exigir una
compensación por asumir riesgos y evitar cualquier riesgo no compensado.
Una gran parte del éxito en las inversiones consiste simplemente en evitar las apuestas de
bobos o riesgos no compensados. El inversor que se acostumbra a preguntar: "¿Qué certeza
tengo de que se me compensará por asumir este riesgo?" ha hecho mucho por resolver el
problema de la inversión.
Como veremos luego, los riesgos no compensados se ocultan por doquier. Uno de nuestros
objetivos primordiales será indentificarlos, y después eliminarlos sin piedad de nuestras carteras
de inversión.
El Casino
Hay tantos estadounidenses que equiparan inversión con apuesta que tal vez sea una buena
idea destacar en qué se diferencian. Primero, admitamos que ambos conllevan un grado de
incertidumbre. En el caso de los jugadores, la pregunta es cuánto tardarán en acabar con ellos.
En el de los inversores a largo plazo, la pregunta es sólo cuánto van a ganar.
Dese una vuelta por un casino. Lo primero que tiene que comprender es que en ningún lado verá
juego parejo y justo. En todos los juegos lleva las de perder. La única excepción remota es el
black-jack. En este juego, si usted puede seguirle el rastro a las cartas de las seis barajas, tal
vez pueda ganar. Sin embargo, su alegría no durará mucho. Le sacarán fotos, las enviarán a
otros casinos y le pedirán con firmeza que se vaya. Insista y verá que la gerencia se pone
particularmente antipática. Los casinos se dedican a asegurarse de que los bobos no se salgan
con la suya.
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Por supuesto, siempre hay alguien que está de buena racha. Incluso en un juego en el que se
lleva las de perder, a los bobos hay que darles algunas recompensas para que sigan yendo al
casino. Los pocos ganadores ocasionales recibirán mucha atención. En las máquinas, sonarán
las campanas, las luces centellearán y una chica con minifalda le entregará el dinero ganado. Es
importante mantener la ilusión, pero tenga por seguro de que nunca tendrá una apuesta justa.
Del otro lado de la mesa, la casa tiene una gran inversión. El único riesgo real que asume es que
no haya suficientes bobos apostando. Para el casino, con la ley de los grandes números a favor,
las variaciones de las ganancias provenientes de las apuestas serán leves.
El jugador puede consolarse con una comida con descuento, un buen show, un poco de emoción
y una habitación barata. Pero, no se equivoque, es un juego de perdedores. La casa siempre
gana. El apostador se enfrenta a una típica situación de ganancia-pérdida, a un típico juego en el
que la suma es negativa. Y justifica las pérdidas repitiendo mecánicamente: "Riesgo alto,
recompensa alta". Pero hay algo que no entiende: los perdedores son adictos al riesgo alto no
compensado. Esperar tener suerte en un juego en el que uno lleva las de perder es un viaje, sin
retorno, al desastre.
El Casino de Wall Street
El casino de Wall Street es un animal totalmente diferente. Aunque se ofrecen montones de
apuestas para bobos, también hay juegos tan fuertemente arreglados que hacen falta habilidad y
astucia superiores para perder. Montones de inversores pierden, pero la culpa no la tiene el
juego. La culpa es de la ineptitud total del jugador.
La tentación de hacer estupideces abunda. Hay montones de juegos de ganancia-pérdida y
suma negativa en oferta. Es normal que lo entrenen cuidadosamente y lo alienten contínuamente
a actuar contra sus propios intereses. Lo bueno es que ahora es muy sencillo detectar las
oportunidades. Con toda facilidad, podemos reconocer los riesgos por los que se nos
compensará, trazar una estrategia para maximizar nuestros beneficios y reducir
sistemáticamente las posibilidades de equivocarnos. Podemos hacerlo de manera efectiva y
económica. Y no hace falta tener megadólares para participar. Los inversores de medios muy
modestos pueden diseñar y poner en marcha estrategias tan sofisticadas y efectivas como las de
las empresas billonarias.
Aunque nunca hay garantía, los inversores de largo plazo podrán esperar ganar. Podrán esperar
ganar de manera sistemática. Deberán confiar ampliamente en que ganarán.
No siempre fue así. Pero hoy la revolución financiera nos ofrece una perspectiva e información
poderosas con las que antes no contábamos, instrumentación económica y soluciones de alta
tecnología para simplificar la ejecución y el control.
En el proceso de las inversiones, quién gana y quién pierde, en vez de estar regido por la suerte,
está gobernado por el conocimiento, la estrategia y la disciplina.
De modo que quítese de la cabeza la idea de que invertir es igual a jugar, y que todos los riesgos
han sido creados iguales. De hecho, existe una amplia variedad de riesgos que siempre han
compensado a quienes invierten a largo plazo. Algunas inversiones han compensado a los
inversores más que otras. Hay una fuerte razón económica para esperar que ese patrón continúe
vigente. Es razonablemente fácil diferenciar cuál es cuál. Y, por último, usted puede usar esta
información para trazar una estrategia financiera y inversora exitosa.
Toma de decisiones en una atmósfera de incertidumbre.
La verdad, y esto es un plomazo, es que nadie puede predecir el futuro. Hay un cierto grado de
incertidumbre en todo. Como adultos, tenemos que entender que las garantías no existen.
Jamás. Tenemos que acostumbrarnos a la idea de planificar en una atmósfera de incertidumbre.
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Pero incertidumbre no es lo mismo que caos. Podemos adoptar estrategias con altas
probabilidades de éxito. Pero no vamos a poder evitar el riesgo. Podemos usarlo con eficacia,
manejarlo y reducirlo a su nivel más bajo posible.
El Punto De Vista Del Profesional
Puede decirse de los retornos del mercado de valores que son distribuciones aleatorias con un
fuerte sesgo hacia arriba. Durante un largo período, los retornos del mercado o de una parte
determinada del mercado permanecen bastante constantes. Los períodos por encima y por
debajo del desempeño de la tendencia suelen ir seguidos de una regresión a la media. Las
distribuciones alrededor de la línea media adoptan una curva, más bien predecible, en forma de
campana. Los gerentes de inversión describen el riesgo de la inversión como una desviación
alrededor de la tasa de retorno esperada. La miden con desviaciones estándar. Una desviación
estándar contendrá aproximadamente el 68% de los retornos futuros esperados. Una pequeña
desviación estándar indicará un agrupamiento más próximo alrededor del promedio, y menos
riesgo.
Como muchos de nosotros no pensamos demasiado en Desviaciones Estándar, ésta puede ser
una manera más visual e intuitiva de contemplarla. El S&P 500 tiene una tasa de retorno
promedio que ronda el 10%.
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La desviación estándar de S&P 500 es aproximadamente 20%. De modo que, más o menos el
68% de las veces, los resultados deberán encontrarse entre el 0% y el +20%. A un retorno que
cae dentro de este rango podríamos llamarlo resultado promedio.
Pero, más o menos el 32% de las veces, los retornos caerán fuera del rango.
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Un resultado puede caer fuera de una desviación estándar, pero dentro de Dos Desviaciones
Estándar (-10 a +30%). Podríamos decir que éstos son retornos fuera de lo común. Los retornos
permanecerán dentro de dos desviaciones estándar un 95% de las veces, o 19 de 20 años.
Los retornos pueden, incluso, salirse del rango de las dos desviaciones estándar. El rango de
tres desviaciones estándar va de –10 a +40%. Los resultados caerán dentro de las tres
desviaciones estándar el 99,5% de las veces, o 199 de 200 años. En lenguaje más accesible,
podríamos decir que un resultado por encima de dos desviaciones estándar es muy extraño.
Cuanto más pequeña sea la variación alrededor del resultado esperado, más pequeña será la
desviación estándar, y más pequeño el riesgo. Es importante comprender que riesgo no
necesariamente significa pérdida. Todas las inversiones varían un poco de un año a otro, incluso
las cajas de ahorro, de modo que tienen un riesgo medible. Pero, en el caso de las cajas de
ahorro, nunca esperaríamos perder.
Los diferentes mercados tendrán diferentes tasas de retorno y diferentes desviaciones estándar.
Es un buen punto de partida usar la desviación estándar como medida del riego. Pero, como
veremos más adelante, usarla sola no explica todas las dimensiones del riesgo, o cómo se
determina el precio de las inversiones en el mercado.
Fuentes De Riesgo
El riesgo procede de diversas fuentes. La mayoría de los libros de finanzas las clasifican de la
siguiente manera:
Riesgo Comercial: Una empresa quiebra, y las acciones o bonos que usted posee pierden todo
su valor. El riesgo comercial no está compensado. Puede y debe ser diversificado.
Riesgo del mercado: Incluso si la empresa es fuerte, un mercado en declive puede arrastrar
sus acciones. El riesgo del mercado está compensado. Los mercados con riesgos más altos
comportan retornos más altos.
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Riesgo de la tasa de interés: El valor de los bonos varía en relación inversa a las tasas de
interés. Las acciones y demás títulos también se ven afectados por las tasas de interés
generales.
Riesgo de inflación: Su inversión puede no ir a la par de la inflación, como resultado de lo cual
su riqueza o poder adquisitivo pueden reducirse.
Riesgo de la moneda: Los valores en el extranjero pueden cambiar de precio con el cambio de
la moneda.
Riesgo político: El gobierno puede hacer cosas que perjudican el clima económico, ya sea
aumentar los impuestos, hacer una revolución, entrar en guerra, confiscar bienes, imponer
salarios mínimos. Hay pruebas claras de que el riesgo político está compensado por retornos
más altos para los inversores. En gran medida, el riesgo político puede diversificarse.
Después de 23 años de asesorar a inversores, estoy convencido de que los libros de texto
clásicos han pasado por alto uno de los mayores riesgos: el comportamiento del inversor.
Aunque existen excepciones, los economistas no dejan de sorprenderse de la capacidad que
tiene el inversor para obtener resultados tan pobres. En un mercado eficiente, a los individuos no
debería irles tan mal como les va. Toda una rama de la economía se ha dedicado a tratar de
explicar el comportamiento del inversor, y cómo ese comportamiento afecta sus resultados y al
mercado. Tenemos mucho que decir al respecto, y lo haremos más adelante. El comportamiento
del inversor es el principal riesgo no compensado. El mercado no lo compensará a usted por ser
irracional. Otro riesgo que no encontramos en los libros tradicionales de finanzas es el riesgo
verdaderamente real de que la decisión de la gerencia de inversiones, ya sea mediante timing
del mercado o selección de cada título valor, pueda equivocarse. Una gerencia de inversiones
activa siempre agrega un costo adicional, puede no producir un retorno adicional suficiente para
cubrir el costo y puede introducir un riesgo adicional en la cartera. Todos estos riesgos no están
compensados. El debate sobre estilo de inversión activo versus pasivo es uno de los más
candentes en el campo de las finanzas. Vea A Random Walk Down Wall Street donde hallará
una discusión entretenida e inteligente.
El Riesgo Es Parte Del Proceso De Inversiones
El riesgo nunca desaparece. Es parte de la vida y parte del proceso de inversiones. El inversor
que piense que ha eliminado el riesgo no hace otra cosa que engañarse. Ha cambiado un riesgo
que entiende por uno que no entiende. O simplemente elige pasar por alto algunos riesgos. En
particular, los inversores suelen subestimar o desoir la devastación que puede provocar la
inflación en los ingresos fijos. La inflación es como un cáncer de crecimiento lento. Al principio,
uno puede no notarlo, pero, con el tiempo, el cáncer lo matará. Cada riesgo puede mitigarse y
manejarse usando técnicas bien definidas. El truco está en administrar el portafolio para alcanzar
el máximo nivel de retorno en cualquier nivel de riesgo que uno esté dispuesto a aceptar,
alcanzar las metas con el menor riesgo posible y desarrollar una estrategia que tenga las
probabilidades más altas de éxito dentro de lo posible.
La mayoría de los inversores sienten aversión al riesgo. Si quieren recibir un chorro de
adrenalina, prefieren hacer paracaidismo en la modalidad de caída libre. Usted puede asumir
mucho más riesgo del que recomendamos aquí. Pero nuestra discusión está dirigida a la vasta
mayoría de personas que buscan un fondo sensato, un plan de pensiones o una estrategia
general de acumulación de riqueza. Nos limitaremos a los mercados líquidos tradicionales y
evitaremos especulaciones más arriesgadas.
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Factores Que Multiplican El Riesgo
Concentración de inversiones - La persona que ha invertido sólo en Pan American, Easter
Airlines o Kodak ha sufrido por haber violado el principio fundamental de toda inversión: la
diversificación.
Apalancamiento o Margen - Hemos visto cómo magnifica el riesgo el apalancamiento.
Opciones, Futuros o Commodities - La especulación en todos estos mercados haace uso de
cantidades extraordinarias de apalancamiento y conlleva la correspondiente cantidad de riesgo.
A la mayoría de los especuladores los barren con bastante rapidez. Irónicamente, estos
mercados existen para permitir a las empresas o a los inversores protegerse del riesgo y
asegurarse contra un movimiento adverso del mercado. Utilizado de esta forma, quienes se
protegen suelen alcanzar su meta a un costo nominal. Los especuladores asumen riesgos no
compensados, y la especulación es un juego que suma cero. Por cada ganador hay un perdedor,
y las ganancias y pérdidas se igualan entre sí. Por supuesto, los costos de la transacción
reducen el total a algo por debajo de cero.
El Riesgo Desde El Punto De Vista De Un Inversor
Fluctuación no significa pérdida del capital
En la vida real, los inversores definen el riesgo de muchas maneras. Diga riesgo y muchos
empezarán a imaginar la pérdida total, irrevocable y para siempre de su capital. La fluctuación no
es pérdida de capital. Es simplemente una fluctuación. He aquí un ejemplo para aclarar la
diferencia. Digamos que usted decidió que en la parte de atrás de su casa tiene que haber
petróleo. Después de gastarse un millón de dólares en perforaciones, resulta que no hay
petróleo. No importa lo que usted haga, no importa durante cuánto tiempo se quede mirando el
pozo, no importa lo que le ocurra al precio del petróleo, su dinero ha desaparecido. Usted ha
tenido una périda irrevocable de capital.
Digamos que usted tomó ese mismo millón y compró un portafolio bursátil diversificado.
Entonces, los resultados del primer año son inusitadamente malos y usted pierde 20%. Bueno,
ha sufrido una fluctuación interesante, pero no la pérdida de capital si se abstuvo de hacer lo
peor que se puede hacer: vender cuando el mercado está bajo. Y los mercados siempre se
recuperaron en el pasado. La historia nos indica que todo lo que hay que hacer para recuperar y
avanzar hacia ganancias razonables es mantenerse firme. Aunque una acción pueda bajar hasta
cero, todos los mercados no bajan. Excepto en caso de guerra o revolución, no conozco ningún
mercado que haya bajado y no se haya recuperado más. Mientras esperemos que el valor de la
ecoomía del mundo siga creciendo, el precio de los mercados de valores reflejará dicho
crecimiento. Los inversores de capital obtendrán ganancias, y se verán muy bien
recompensados por soportar las dificultades que implica ese riesgo.
Cómo Visualizar El Riesgo
Las desviaciones estándar pueden constituir una manera muy precisa y técnicamente correcta
para describir el riesgo, pero, para mí, no son muy intuitivas. Si nos fijamos en el patrón de
retornos de cada uno de los mercados tal vez obtengamos una sensación mucho más visual e
intuitiva del riesgo y la recompensa.
Las letras del tesoro (T-Bills) tienen retornos bajos y poco riesgo. Como usted ya sabe, las letras
nunca registraron una pérdida, pero no ganan lo suficiente como para brindar retornos reales y
elocuentes.
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Las letras del tesoro a largo plazo han exhibido una volatilidad sorprendente con la variación de
las tasas de interés. Muchos inversores con bonos del gobierno "seguros" u obligaciones
negociables (bonos de empresas privadas) de alta calificación han sufrido la conmoción de ver
cómo cambia su cuenta de capital cuando varía la tasa de interés.
Las obligaciones negociables muestran cierto incremento del riesgo, pero sus retornos siguen
siendo decepcionantes.
Si vamos a las acciones, el S&P 500 muestra un incremento de la cantidad de riesgo, pero ha
generado retornos reales y significativos.
Las acciones de compañías pequeñas tienen retornos aún más elevados, pero también las
variaciones son más altas. No todos están dispuestos a soportar tanta fluctuacióon en sus
cuentas. Como podrá apreciar, se trata de una cabalgata bastante agitada.
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Si miramos la serie de gráficos precedentes, veremos que la relación entre tasas de retorno
anuales (corto plazo) y riesgo se hace bastante clara.
El Riesgo De Mercado Es Riesgo A Corto Plazo
Pero la historia no termina en los resultados a corto plazo. Si usted se centra solamente en ellos,
perderá el tren. Los inversores exitosos saben que el riesgo de mercado es un riesgo a corto
plazo que se reduce drásticamente con el tiempo. Cuanto más retengamos un activo riesgoso,
más descenderá el riesgo. Veamos el S&P 500, por ejemplo. Cuanto más tiempo tengamos el
activo, más baja será la oportunidad de perder. Desde 1926, nunca ha habido una pérdida en
ninguno de los períodos de 15 años.
El Riesgo Cae Con El Tiempo
Fíjese cómo cambia el patrón de retornos cuando pasamos de los períodos de 1 a 5, 10, 15 y 20
años. Visualmente, podrá apreciar que hay mucha menos variación durante períodos más largos
de tenencia de valores. Aunque la posibilidad de perder es razonablemente alta (30%) en un
año, luego cae con rapidez. Incluso durante la depresión, y en la década del 70, nunca ha habido
una pérdida cuando se han retenido los títulos del S&P 500 durante 15 años o más.
De modo que el riesgo de mercado se reduce con el tiempo.
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¿Con Qué Frecuencia Cabría Esperar Pérdidas?
Esta es otra manera de contemplar el riesgo. En cualquier período de un año, usted tiene un
27% de posibilidades de no hacer dinero. Un optimista como yo diría que hay un 73% de
chances de ganar. Ahora bien, hasta que emita mi último suspiro, yo negaré que invertir en el
mercado de acciones se parezca en modo alguno a jugar. Pero, si invertir fuera igual a jugar, las
posibilidades estarían totalmente a su favor. ¡Una carrera de caballos no podría aguantar una
tarde con posibilidades como ésas! Y fíjese cómo mejoran las posibilidades a medida que pasa
el tiempo.
¿Cuán mal/bien pueden ir las cosas?
A los inversores les preocupa el análisis del peor caso. Suelen pensar: "¿Qué es lo peor que me
puede pasar?". Como hemos visto, en un período de un año o menos, los resultados pueden
variar de manera drástica. Con el tiempo, surge un patrón diferente. Aquí le muestro el análisis
de un mejor caso, un peor caso y un resultado promedio para los mercados que hemos visto,
para todos los períodos de 20 años de los últimos 60 años. Fíjese que el resultado del peor caso
para las acciones es prácticamente igual a los resultados promedios de las T-Bills (muy
representativas de la mayoría de los instrumentos de ahorro), y el resultado promedio de los
títulos excede el mejor caso de cualquier instrumento de deuda.
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¿Con Qué Frecuencia Derrotará A La Inflación?
Algunos inversores contemplan el riesgo como la imposibilidad de derrotar a la inflación, el
fracaso para obtener tasas de retorno reales o conservar el poder adquisitivo. Aquí, una vez
más, las acciones se desempeñan bien para los inversores a largo plazo. La oportunidad de
derrotar a la inflación arranca mejor en el caso de las acciones y sube hasta la certeza a los 20
años. Nadie que haya tenido las S&P 500 durante cualquier período de 20 años desde 1926 ha
fracasado a la hora de vencer a la inflación. La chance de derrotarla con bonos es más baja que
con acciones en los primeros años, y cae abruptamente con el trancurso del tiempo.
La línea Riesgo-Recompensa
De modo que cada una de las clases de activos que examinamos tiene tanto una tasa de retorno
como un riesgo asociados a la misma.
Estadísticas de Riesgo/Retorno 1926-1998
Categoría del activo
Retorno %
D.E. %
Acciones pequeñas cías.
17,81
38,38
Acciones ordinarias
13,17
20,26
Obligaciones negociables
6,10
8,72
Bonos largo plazo
5,71
9,21
Letras Tesoro (T-Bills)
3,82
3,22
Y si trazamos el riesgo contra la recompensa, obtendremos la línea riesgo-recompensa que
todos intuitivamente sabemos que existe.
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Los mercados son demasiado eficientes para permitir que haya tasas de retorno más altas sin
incremento en los niveles de riesgo. Como tanto les gusta decir en la Universidad de Chicago:
"El almuerzo gratis no existe". Una propuesta de inversión que viole la regla del "almuerzo gratis"
es una señal temprana que nos advierte que hay estafa. Los resultados de inversiones alejados
de la línea de riesgo-recompensa sencillamente no existen. No hay retorno alto sin riesgo alto. Si
los inversores tuvieran en cuenta esta regla, la mayoría de las operaciones fraudulentas
quedarían fuera del negocio de la noche a la mañana, y muchas de las historias de terror que
hemos escuchado no habrían ocurrido jamás.
Negocio Arriesgado
Como hemos visto, los inversores pueden contemplar el riesgo de distintas maneras. Pueden
querer analizar si el riesgo real que asumen es la imposibilidad de alcanzar sus metas. En ese
caso, querrán armar carteras que tengan las probabilidades más altas de lograrlas. La paradoja
con la que deben enfrentarse es que lo que parece más arriesgado en el corto plazo resulta ser
muy conservador en el largo. Cuanto más lejos esté el horizonte del tiempo, más seguro podrá
estar de que las acciones se desempeñarán mejor que otras alternativas. Dado que las tasas de
retorno de las acciones son más altas, y que las probabilidades de alcanzar esos retornos más
elevados son altas, ¿qué inversor de largo plazo que esté en su sano juicio va a querer estar
protegido de esas probabilidades?
La valoración del riesgo hará de usted un mejor inversor. Esperamos haber arrojado un poco de
luz sobre la dimensión del riesgo. El riesgo es real, y está incorporado en el propio proceso de
inversión. Pero puede no ser tan grande como muchos piensan. No es ni un cuco ni un monstruo
gigante y peludo. Ni tampoco debería impedirle a usted hacer elecciones racionales. Aún así, es
el problema central de la gestión de inversiones.
La mayoría de ustedes tal vez ya se hayan dado cuenta de que estando el riesgo de los títulos
tan estrechamente ligado al período de tenencia de los mismos en cartera, el tiempo debe ser
una dimensión muy importante del problema de las inversiones. Deberemos prestar mucha
atención al horizonte del tiempo cuando diseñemos portafolios para satisfacer necesidades
específicas.
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Nadie puede eliminar el riesgo de la inversión, pero hay técnicas efectivas para administrar y
mitigar cada tipo de riesgo. En el próximo capítulo, vamos a abordar las técnicas clásicas de
gestión. Más tarde, exploraremos la Teoría Moderna del Portafolio, que representa un gran
avance en su reducción mediante el equilibrio y la estructuración de los valores en cartera.
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CAPITULO 5
Cómo Dominar La Bestia
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El riesgo es el problema central del proceso de inversiones. Existen técnicas específicas que
permiten a los inversores mitigar los efectos de cada tipo de riesgo. En todos los casos, ofrecen
alivio limitado. Dicho de otro modo, se puede conseguir mucha ayuda, pero las curas milagrosas
no existen.
A medida que vayamos abordando cada una de las clases típicas de riesgo, recuerde que
aunque nadie puede evitar totalmente el riesgo, podemos escoger y tomar el o los riesgos que
estemos dispuestos a soportar. Tenga en cuenta también que nos deben compensar por ello y
que sin riesgo a nadie le cabe esperar recibir recompensas que estén por encima de la tasa de
retorno del riesgo cero. Dicho esto, por favor entienda que no estamos haciendo la defensa del
exceso de riesgo. Sólo que los inversores deben evaluar con sumo cuidado qué riesgos van a
soportar, y diseñar una estrategia que tenga las probabilidades más altas de maximizar sus
recompensas.
No lleve esto a un extremo ilógico. Hace poco, los canales nos atiborraron de comerciales
informativos que defendían de todo, desde "penny stocks" (acciones especulativas de bajo
precio) a especulaciones en combustible para calefacción o futuros de soja. Y, por supuesto,
también está el frenesí de las operaciones bursátiles del día. Personas en general cuerdas y
sensatas están dejando sus puestos de trabajo para gozar de las riquezas fáciles que anuncian
las firmas especuladoras que compran y venden posiciones en el mismo día ("day traders").
Cada una de ellas explica cuidadosamente que hay riesgos, pero también la oportunidad de
obtener cuantiosas recompensas. Se trata de trampas para tontos, y de desastre casi
garantizado. De hecho, un informe del gobierno sobre esta actividad especulativa llegó a la
conclusión de que sólo un 11% de operadores del día tenía las capacidades básicas para aspirar
a obtener ganancias, y que un 70% perdió rápitamente todas sus inversiones. No importa,
porque otros ansiosos especuladores no tardarán en reemplazarlos en el casino del "day
trading".
Mantenga un nivel de escepticismo saludable, y recuerde que sigue habiendo montones de
estafadores dando vueltas por ahí. Hay una diferencia básica entre inversiones en las que se
puede esperar ganar con el tiempo, juegos que suman cero en los que es posible que
eventualmente lo eliminen a uno (juegos de azar, opciones y futuros), y fraude, donde jamás se
tiene una oportunidad ("penny stocks"). Recuerde siempre: "Si parece demasiado bueno para
ser verdad, probablemente lo sea".
Riesgo Comercial
El riesgo comercial es el primero que tiene en cuenta la mayoría de los inversores. Muchos de
ellos ven desaparecer sus inversiones por un fracaso comercial. Una empresa no tiene por qué
fracasar para que las acciones que usted tiene en cartera sean poco rentables. Puede sufrir un
revés que afecte seriamente el valor de sus títulos.
Hasta las instituciones más grandes y mejor establecidas pueden desaparecer de repente sin
dejar rastro. Los residentes de Miami perdieron tres de las principales líneas aéreas, su banco
más grande y sus mayores instituciones de ahorro y préstamo en tan sólo dos años. Los
inversores accionarios no recibieron nada.
Industrias enteras pueden declinar y terminar desapareciendo cuando sus productos se vuelven
obsoletos. Quedan pocos fabricantes de látigos para calesas y podemos suponer que los
inversores de una industria que ayer fue pujante, hoy están insatisfechos.
Otros sectores se ven incapacitados para competir en una economía global cambiante. Estados
Unidos ya no fabrica un solo aparato de televisión. Nuestra industria del calzado es casi
inexistente. Una vez más, los inversores han sufrido.
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El desastre puede golpear en cualquier momento, desde direcciones extrañas e inesperadas.
Quienes invirtieron en empresas de servicios públicos se hallaron a sí mismos evaluando su
exposición atómica después de Three Mile Island. Los tenedores de bonos de Orange County
soportaron otro tipo de riesgo comercial cuando descubrieron que un oscuro burócrata había
llevado a uno de los condados más ricos del país a la bancarrota. Texaco, una de las petroleras
más grandes del mundo, entró en quiebra después de interferir en una adquisición por una
competidora relativamente pequeña.
Vivimos en una era en la que lo que nunca debería ocurrir… ¡ocurre!
Desde luego, los inversores están en todo su derecho de sentir que todo esto es angustiante.
Por suerte, este riesgo puede reducirse a algo insignificante. La diversificación es la estrategia
básica de protección. Ofrece el único almuerzo gratis del negocio de las inversiones. Si un
inversor tiene una sola acción, y la empresa quiebra, el inversor pierde toda la cartera. Si la
empresa que quiebra representa únicamente el uno por ciento de su cartera, el inversor apenas
si se da cuenta. Las empresas tomadas separadamente pueden quebrar. ¡Los mercados en su
totalidad no!
A medida que aumenta la cantidad de posiciones en cartera, el riesgo comercial cae
rápidamente. Los estadísticos suelen alegar que con apenas 10 o 15 acciones se consigue una
diversificación adecuada y que, después de eso, la mayor reducción del riesgo alcanza un punto
de retornos descendientes. A modo práctico, los inversores de medios muy modestos pueden
tener carteras diversificadas de miles de acciones usando "no-load mutual funds" (fondos
comunes de inversión abiertos que no cobran comisiones) u otras inversiones en "pool". El
riesgo comercial queda efectivamente eliminado como preocupación seria. Es importante que los
inversores comprendan que la tasa de retorno esperada no cae como resultado de la
diversificación. Sólo la variación alrededor de la tasa de retorno esperada cae. Y la variación es
el riesgo.
Los inversores nunca son compensados por un riesgo que podrían haber diversificado. Los
títulos se cotizan asumiendo que los inversores tienen portfolios diversificados. Casi todos los
libros de finanzas básicas explican el aspecto matemático y ninguna persona que tenga un CI
por encima de la temperatura ambiente discutirá los beneficios de la diversificación. Tal vez
usted suponga que ésta es una verdad básica, fundamental e indiscutible. Y aquí tenemos otro
hecho de la vida: por cada verdad básica, fundamental e indiscutible, alguien, con el tiempo,
concebirá una distorsión ridícula. La diversificación ha sido utilizada como excusa para algunos
esquemas de inversión bastante estúpidos. Cualquier cosa, desde platos coleccionables y
muñecas a pozos de petróleo, oro, diamantes, óleos, futuros, commodities – y chanchullos más
descarados todavía – les han sido enjaretadas inadvertidamente a los inversores por ingeniosos
vendedores en nombre de la diversificación. Y aunque diversificar es lo mejor que puede hacer
un inversor para reducir el riesgo de su cartera, una inversión estúpida siempre será una
inversión estúpida.
El inversor racional sopesará los méritos de cada inversión antes de incluirla en su cartera. La
primera pregunta clave es: ¿qué seguridad tengo de que me van a compensar por asumir este
riesgo? Las inversiones deberán contar con características atractivas de compensación del
riesgo y a la vez deberán agregar un beneficio de diversificación a la cartera. Ya volveremos
sobre el efecto de la diversificación cuando veamos la Teoría Moderna del Portafolio.
Riesgo Del Mercado
Con independencia de cuántas emisiones tengamos en un mercado, siempre nos daremos
cuenta de que hay un riesgo que no se disipa. Lo que nos queda es el riesgo del mercado, al que
se suele llamar "no diversificable". No importa lo bien que le vaya a una compañía, su precio
puede verse afectado por amplias tendencias del mercado. Cualquier neófito de Wall Street le
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dirá rápidamente que "una marea que sube arrastrará todos los barcos". Y que "pocas acciones
pueden nadar contra la corriente".
Antes dijimos que el riesgo del mercado era básicamente un problema de corto plazo. Por lo
cual, las inversiones de capital no son apropiadas para las obligaciones a corto plazo. Yo utilizo
una regla general: toda obligación conocida que vence dentro de los próximos cinco años nunca
deberá cubrirse con activos variables (acciones o bonos a largo plazo). Además, cada inversor
deberá tener todas sus necesidades de seguros y reservas en efectivo cubiertas antes de iniciar
el plan de inversiones a largo plazo. A mí no me gusta ponerme en situación de tener que vender
acciones en baja para hacer frente a gastos que debería haber anticipado.
Los mercados no se mueven en la misma dirección al mismo tiempo. Una cartera bien
diversificada tendrá activos de varios mercados o segmentos de mercado. En la mayoría de los
años, este hecho supondrá un alivio importante con respecto al riesgo del mercado. No obstante,
los inversores que violen la regla de los cinco años a la que hicimos mención antes lo harán por
su cuenta y riesgo. La distribución apropiada para obtener el máximo beneficio de este efecto es
tema del capítulo sobre la Teoría Moderna del Portafolio (TMP).
Riesgo De La Tasa De Interés
Las tasas de interés afectan las inversiones de varias maneras.
Primero, a medida que éstas suben, cae el precio de los bonos existentes. Piense en un bono
emitido a la par a un interés del 7%. Un mes más tarde, las tasas de interés suben al 8% y la
empresa emite nuevos bonos al 8%. Usted es inversor y tiene el dinero suficiente para
considerar ambos bonos. ¿Prefiere el 7% o el 8%? Por supuesto, le gustaría tener la tasa más
alta de las que se ofrecen en la actualidad. De modo que, para inducirlo a comprar un bono del
7%, el tenedor deberá reducir su precio por debajo del valor nominal. En algún punto por debajo
del valor nominal, el cupón del 7%, más la revalorización entre el precio descontado y el nominal,
harán al bono igualmente atractivo para usted. Pero el propietario original del bono del 7% ha
tenido que sacrificar el precio del capital para descargarlo. Por supuesto, si las tasas de interés
caen, los tenedores verán revalorizado su capital. El alza y baja de los precios del capital
introduce un riesgo serio en lo que muchos consideran una inversión "segura". Cuanto más larga
sea la vida restante del bono, más se verá afectado éste por las variaciones de la tasa de
interés. Un bono con vencimiento de una semana prácticamente no se verá afectado por
variaciones incluso grandes de las tasas imperantes. Sin embargo, el tenedor de idéntico bono a
30 años será castigado con bastante violencia incluso por variaciones pequeñas.
Debido a este riesgo creciente para el capital, los bonos a más largo plazo por lo general
deberán ofrecer un retorno más elevado que los que tengan vencimientos más cortos. Si
tuviéramos que trazar el gráfico del rendimiento anual de un bono hasta la fecha de vencimiento
(yield to maturity o YTM) a diferentes vencimientos veríamos por norma una pendiente hacia
arriba. A ésta se la denomina curva de rendimiento positivo. En ocasiones durante el ciclo
económico, las tasas a largo plazo pueden no ofrecer un YTM mejorado sobre las tasas a corto
plazo. A ésta se la denomina curva de rendimiento plana o invertida.
Los administradores de bonos dedican mucho tiempo a estudiar las curvas de rendimiento a fin
de definir el punto óptimo respecto del riesgo. Los inversores conservadores prefieren aceptar
una pequeña reducción del rendimiento a fin de tener una gran disminución del riesgo. Los más
agresivos prefieren aprovechar la oportunidad de obtener ganancias de capital en bonos a largo
plazo si prevén tasas de interés en descenso.
Los operadores de bonos también dedican mucho tiempo a intentar pronosticar futuras tasas de
interés. Tales pronósticos son marcadamente inexactos y cualquiera con una tasa de éxito
superior al 40% se cree con derecho a considerarse un experto.
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En términos generales, los plazos más largos no están bien compensados. El riesgo sube
mucho, el rendimiento sube poco, y la posibilidad de pronosticar las variaciones de tasa con éxito
no es alta. Los bonos de calidad crediticia alta son menos volátiles que las emisiones menos
calificadas. Desde luego, por lo general deberán ofrecer un "yield to maturity" o YTM
(rendimiento anual de un bono hasta la fecha de vencimiento) más alto para compensar a los
inversores por el riesgo adicional de incumplimiento que conllevan.
Si un administrador de bonos está convencido de que las tasas de interés van a subir, acortará el
promedio de vida de su cartera y buscará bonos de calidad más alta. Si está en lo cierto, esta
operación preservará su principal.
Vencimiento Versus "Duration"
Hace poco, se habló mucho de la diferencia entre vencimiento y "duration". Vencimiento significa
lo que el término implica: la fecha en que el bono vence y se devuelve el capital. La "duration"
está ligada a cuánto tiempo necesita un bono para cancelar el principal a su tasa de interés.
Dado que la parte más grande del precio de un bono es la corriente de pagos del cupón, los
bonos con cupones más altos deberán contener menos riesgo de capital. El precio al cual se
compra un bono también afectará su "duration". El bono comprado bajo la par tendrá una
"duration" más corta que el mismo bono adquirido sobre la par porque el capital será
reembolsado más rápido debido a que parte de un costo más bajo. Muchos fondos de inversión
informan sobre el vencimiento y la "duration" promedios para que el inversor pueda evaluar el
riesgo de la cartera.
¿La fluctuación del capital importa?
Los inversores que planean retener un bono hasta su vencimiento puede que estén menos
preocupados por las fluctuaciones de capital que se produzcan en el transcurso. Su
razonamiento es que van a recibir el principal en la fecha acordada y que han recibido los
ingresos acordados. Sin embargo, la cuenta de capita refleja exactamente la posición del
inversor. Por ejemplo, veamos el caso de alguien que invirtió $ 100.000 al 7% y luego se
encontró en un entorno de tasa de interés del 8%. Su cuenta de capital está abajo. Si él hubiera
elegido mantener sus $ 100.000 en efectivo, ahora podría comprar mucho más con ese dinero.
Lo contrario también es verdad. Si en el ejemplo anterior las tasas de interés hubieran bajado,
nuestro inversor habría aumentado su capital y tendría más ingresos de los que podría haber
comprado con el efectivo. Entonces, sí importa, y sólo un tonto desconocerá el riesgo.
Efectos Sobre los Jubilados
El riesgo de la tasa de interés también se refiere al riesgo de no poder reinvertir el capital a la
misma tasa que tuvo cuando el bono o los CDs llegan al vencimiento. Después de irme de la
Fuerza Aérea, me mudé a Miami en 1972. Durante años, mi barrio estuvo lleno de jubilados que
vendieron sus empresas o tomaron sus pensiones y las invirtieron a las altas tasas de interés
imperantes. La vida era fácil y dulce, con tasas de interés que superaban el 12% y "sin riesgo".
Grandes barcos, fiestas fastuosas y country clubs eran cosa frecuente. Con el tiempo, sin
embargo, los barcos pequeños sustituyeron a los barcos grandes, y luego los barcos
desaparecieron. Mis amigos dejaron de ir al club. Más tarde, se marcharon del barrio y
compararon departamentos más chicos. Ninguno de ellos perdió el interés por los barcos, ni por
las fiestas ni por las casas amplias. ¿Qué sucedió, entonces? ¡Los ingresos de los CDs se
deshicieron! Cada vez que un certificado vencía, lo refinanciaban a un interés más bajo.
Finalmente, los gastos excedieron los ingresos y poco después de darse cuenta de que el
principal se estaba encogiendo, desaparecieron.
Si examinamos la variación de los ingresos que producen los CDs veremos que es muy alta.
Desde 1981 a 1994, las tasas de los certificados de depósito bajaron del 17,27% al 3,69%. O
sea, ¡los ingresos cayeron un 80%! Por supuesto, si descartamos la inflación, los resultados
fueron todavía más desastrosos.
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La respuesta de libro de texto para el riesgo de la tasa de interés es armar una cartera de bonos
de tal manera que los vencimientos se escalonen a lo largo del tiempo. De ese modo, no todo el
portfolio se refinancia en cualquier momento, y las tasas pueden compensarse a lo largo del ciclo
económico.
Yo propondría a los inversores a largo plazo no poner todos ni la mayoría de sus recursos en
certificados de depósito, letras del tesoro o bonos. Si en 1972 los jubilados hubieran comprado
una cartera diversificada con acciones, títulos valores extranjeros, bonos y certificados, hoy
serían ricos. Pero su percepción del riesgo impidió que tomaran esa decisión. ¡Los títulos eran
riesgosos y los CDs eran seguros!
Otros Efectos De La Tasa De Interés
Los inversores también deberán ser conscientes de que el nivel de las tasas de interés de la
economía ejercerá una influencia considerable sobre todos los demás bienes de capital. Las
acciones se vuelven menos atractivas para ellos en épocas en que las tasas de interés son altas.
Incluso aunque las primas de riesgo no cambien, la tasa de riesgo cero sube con las tasas de
interés altas. La necesidad resultante de obtener retornos más altos hará que el precio de las
acciones se contraiga. Tasas de interés elevadas suele asociarse a expectativas de inflación, lo
que por lo general es un signo de que la economía no goza de muy buena salud. El costo de los
intereses producirá mucho más impacto en unas empresas que en otras. Las instituciones
financieras y empresas altamente apalancadas ("leveraged") sufrirán. Los costos más altos para
financiar bienes raíces producirán un impacto importante sobre ese mercado.
Algunas acciones actúan de manera muy similar a los bonos durante el ciclo de la tasa de
interés. Por ejemplo, las empresas de servicios públicos y las compañías de inversiones
inmobiliarias suelen ser compradas por sus dividendos por parte de inversores hambrientos de
rendimientos. Las tasas de interés en alza tenderán a deprimir a estas acciones en particular.
Riesgo De La Moneda
Los inversores internacionales no tardan en descubrir el riesgo de la moneda. Por supuesto,
vivamos donde vivamos, la mayoría de nosotros considera que su moneda local es la "moneda
real" y la de los demás es la "moneda de juguete". O sea, hay en nosotros una reticencia natural
a confiar en las monedas extranjeras. Pero, incluso si preferimos no invertir en mercados
extranjeros, nadie puede evitar el riesgo de la moneda. Si cae el precio de nuestra moneda local,
somos más pobres porque muchas de las cosas que les compramos a otros países nos costarán
más. El dólar estadounidense emergió de la Segunda Guerra Mundial como primera moneda del
mundo. Aunque sigue siendo una de las más importantes, los acontecimientos que tuvieron lugar
desde entonces fueron testigo de la lenta erosión del –en tiempos– poderoso dólar. Con la
recuperación del mundo de la posguerra, a menudo con la generosa ayuda económica de los
Estados Unidos, es natural esperar que otras monedas adquirieran más valor.
Para ser justos, el papel de policía y superpotencia de los Estados Unidos ha contribuido al
problema. Fuera lo que fuera, el paraguas nuclear no fue barato. No obstante, nuestro fracaso a
la hora de mantener políticas fiscales responsables, y el problema crónico con la balanza de
pagos y el comercio, aceleraron la caída. En muchos sentidos, la devaluación de la moneda
puede ser vista como un impuesto similar a la inflación, instaurado por la mano invisible de una
sociedad a menudo involuntariamente despilfarradora.
Los estadounidenses deberían preocuparse por esta pérdida de poder adquisitivo. Como
sociedad, sencillamente no poseemos la voluntad política de revertir el declive prolongado del
dólar. Pero los inversores estadounidenses pueden protegerse parcialmente manteniendo
activos fuera del país. Este es un incentivo poderoso para invertir internacionalmente.
El capital internacional y los tenedores de bonos se ven afectados de manera distinta. Si usted
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tiene acciones de una cervecera extranjera y la moneda se devalúa, el efecto sobre las ventas
de cerveza puede no ser muy grande. El valor del negocio puede no sufrir un impacto horrible, y
para los inversores de largo plazo el resultado neto puede no ser demasiado notorio. Pero si
usted tiene un bono, el efecto tal vez sea más dramático. Puede tener una pérdida real de la que
no se recupere enseguida. (Lo contrario también es cierto. Podría beneficiarse de una
apreciación). Los estadounidenses que poseen bonos extranjeros han obtenido retornos
bastante desalentadores por la cantidad de riesgo que han soportado. Por el contrario, los que
tienen acciones extranjeras han conseguido retornos muy satisfactorios.
Teoría Del Precio Unico
Existe una buena razón económica por la cual los bonos se ven afectados en forma más directa.
Las letras del tesoro son una inversión de riesgo cero para los estadounidenses. Una inversión a
corto plazo de un papel del gobierno alemán sería una inversión de riesgo cero para un alemán.
No hay una razón especial por la que las inversiones de riesgo cero vendan a tasas muy
diferentes en los diferentes mercados salvo por el riesgo de la moneda. Si no hubiera riesgo de
la moneda, el arbitraje normal eliminaría la diferencia entre los retornos. De modo que muchos
economistas creen que las diferencias entre tasa de interés reales son casi exclusivamente un
reflejo de las expectativas de riesgo de la moneda.
Protegerse O No Contra Fluctuaciones. ¡Esa Es La Cuestión!
En el corto plazo, el riesgo de la moneda puede ser bastante angustiante.
Las ganancias obtenidas en el mercado local pueden verse reducidas por pérdidas ocasionadas
por la moneda. O lo que es peor aún, las pérdidas en el mercado local podrían combinarse con
pérdidas de moneda. Por lo que todo inversor internacional deberá decidir si desea cubrirse
contra sus fluctuaciones. Pero el precio del desempeño es muy alto. Por ejemplo, una cartera de
bonos extranjeros perfectamente protegida se desempeñaría exactamente igual que una letra del
tesoro menos los costos de transacción de las protecciones o coberturas contra fluctuaciones.
(Esto, una vez más, demuestra que sin riesgo no hay perspectivas de retornos más altos). Los
administradores de carteras están muy divididos en lo que hace a cobertura contra fluctuaciones
(en inglés, "hedging"). Algunos adoptan la posición de que el riesgo de la moneda se
compensará en el largo plazo y que no vale la pena asumir el precio de la cobertura. Estos
mismos administradores podrían decir que tratar de anticipar las fluctuaciones de la moneda y
estructurar la cartera de manera acorde con dichas oscilaciones puede añadir otro elemento de
riesgo si se equivocan. Después de todo, pronosticar siempre es difícil. Otros creen que pueden
anticipar las fluctuaciones de la moneda correctamente y agregar valor mientras reducen el
riesgo. El peso de las evidencias parece favorecer el enfoque de no protección. En cualquier
caso, los estadounidenses con títulos extranjeros se han beneficiado de su exposición al riesgo
durante al menos 40 años, y por el momento no se divisa un fin para el prolongado declive del
dólar
Otros Efectos y Problemas De La Moneda
Al igual que para cualquier otra tendencia, siempre habrá ganadores y perdedores. Los
administradores de portafolios intentan desarrollar estrategias basadas en el impacto relativo que
ejercen las variaciones de la moneda sobre varias áreas e industrias. Como casi cualquier
escolar sabe, las exportaciones son mucho más atractivas y el turismo crece cuando la moneda
cae. Las importaciones se hacen menos asequibles, las vacaciones en el extranjero menos
atractivas… Pero más allá de estos efectos elementales, se desarrollan muchas tendencias
interesantes que traen aparejados problemas u oportunidades para quienes administran carteras
de inversiones.
Como no hace mucho quedó demostrado en Méjico, las variaciones de la moneda producen
efectos graves en la economía local. Méjico ofrece el ejemplo de lo que podría ser casi el peor
caso. Después de su devaluación a finales de 1994, esperamos contracciones económicas
importantes, tasas de interés muy altas, fracasos empresariales e inflación. Como era predecible,
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el mercado se estancó. (Por supuesto, aquí hay un problema del huevo y la gallina. Los
conflictos económicos probablemente provocaron los cambios de la moneda). Lo mismo puede
decirse de Tailandia y otras economías asiática en las que la crisis monetaria inició una reacción
económica en cadena en 1997.
Muchos gobiernos extranjeros han atado sus monedas a la estadounidense. A medida que cae
nuestro dólar, sus exportaciones también se vuelven más asequibles y la tendencia contribuye al
desarrollo económico de sus países. Muchas commodities siguen cotizando y se siguen
operando en dólares. Las empresas, industrias y países que son grandes usuarios de
commodities se benefician con un dólar en descenso. Por ejemplo, si una compañía alemana
consume grandes cantidades de petróleo y el dólar estadounidense está debilitado respecto del
marco alemán, el precio del petróleo para ellos bajará aunque el precio nominal no varíe. La
empresa tendrá costos más bajos y utilidades más altas. Estas ganancias deberían incrementar
el precio de las acciones de la firma. Los inversores estadounidenses que mantengan acciones
extranjeras en sus carteras obtendrán ganancias, o al menos compensarán algunas de sus
pérdidas en la porción nacional de su portfolio. La debilidad prolongada del dólar ha sido una
ventaja distintiva para estos inversores. Como sucede con la mayoría de las tendencias de
mercado, hay períodos ocasionales de inversión. Pero el temor por el riesgo de la moneda que
padece el estadounidense medio parecería injustificado a la luz de otros beneficios que trae la
inversión en el extranjero.
Riesgo Político
Para bien o para mal, todos los gobiernos ejercen un impacto tremendo en el clima inversor. A
veces equiparamos riesgo político con inversión en mercados internacionales o emergentes,
pero nuestros propios mercados son tan sensibles como los de los demás. No hace falta que
haya una insurrección para experimentar riesgo político. El riesgo político incluye políticas
impositivas, comerciales, regulatorias, educativas y políticas. La actitud que asuma un gobierno
respecto del capital y los negocios establece el escenario para el éxito o el fracaso de su
economía. El riesgo político no siempre es negativo. Si podemos encontrar un país en el que el
riesgo político se encuentre en descenso, podríamos esperar que las ganancias de la economía
aumentaran con la expansión de la economía. Pero también podríamos esperar que las
relaciones precio-beneficio se expandieran como resultado de ello. Los inversores exigirán
menos primas de riesgo o, dicho de otro modo, el costo del capital bajará. Uno de los asesores
en inversiones internacionales de perfil más alto busca países en los que el riesgo político es
muy alto pero está en vías de mejorar. (Desde luego, seguimos teniendo todos los problemas de
pronóstico del futuro). Estados Unidos en los 80, el Reino Unido con Thatcher, o muchos
mercados emergentes se beneficiaron gracias a gobiernos inteligentes que crearon condiciones
más óptimas para el progreso del capital y los mercados.
Hay innumerables pruebas de que los inversores dispuestos a soportar riesgos políticos en
mercados emergentes o economías en crecimiento se ven ampliamente recompensados. Como
lo que sucede en Polonia tiene poca relación con América del Sur o los países de la costa del
Pacífico, es fácil diversificar gran parte del riesgo político asociado con los mercados
emergentes.
Un bocado Del Almuerzo Gratis
Como habrá visto, los administradores de cartera cuentan con todo un menú de técnicas para
reducir el riesgo. Muchos se apoyan en las previsiones, y luego el resultado será tan bueno
como sean las previsiones. Algunos confían en la cobertura contra fluctuaciones, o "hedging",
que agregará costos, o reducirá retornos. El único almuerzo gratis con que contamos hasta el
momento es la diversificación. Pero la diversificación tiene una dimensión más que tenemos que
explorar. La Teoría Moderna del Portafolio agrega un nuevo nivel de control del riesgo que ha
revolucionado la manera de contemplar el proceso de inversión por parte de muchas
instituciones grandes. Los inversores de medios modestos también pueden beneficiarse. ¡En el
próximo capítulo les enseño cómo!
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CAPITULO 6
Un Bocado Del Almuerzo Gratis
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Si se da una vuelta por la Universidad de Chicago, verá gente haciendo jogging con una remera
rara que parece estar toda manuscrita y garabateada. Si pregunta, le dirán que son las firmas de
los profesores que ganaron el Premio Nobel. La Universidad es una institución de primera en
muchos sentidos. Pero en finanzas y economía domina totalmente. No hay institución que se le
aproxime siquiera.
También podrá ver remeras con las siglas TANSTAAFL (There Ain't No Such Thing As A Free
Lunch; en español: El almuerzo gratis no existe). TANSTAAFL es más que una religión en
Chicago. Los almuerzos gratis son identificados y eliminados con la misma pasión y convicción
que lo fuera la herejía en tiempos de la Inquisición. En Chicago es de lo más normal debatir las
consecuencias de los almuerzos deducibles de impuestos, o de los almuerzos escolares
subsidiados por impuestos. Un auténtico graduado de Chicago negará hasta la muerte que
alguna vez haya habido, o pueda haber, un almuerzo gratis. Los inversores de todas partes del
mundo harían bien en adoptar el TANSTAAFL como credo personal. ¡No se fíe del vendedor que
le ofrezca almuerzos gratis!
Harry Markowitz es una estrella muy brillante de la galaxia de megaestrellas de Chicago. Su tesis
para el doctorado sentó las bases de la Teoría Moderna del Portafolio (TMP) y revolucionó las
finanzas. Cuenta la leyenda que, en 1952, Markowitz escribió el "paper" en una sola tarde en la
biblioteca de la Universidad de Chicago. Luego, el trabajo se editó, amplió y publicó con el
nombre de Portfolio Selection (Selección de la Cartera) y tal contribución le valió, en 1990, el
Premio Nobel de Economía.
Irónicamente, el trabajo casi no le sirvió para obtener el doctorado. ¡El comité examinador tenía
serias dudas de que fuera economía pura! Esa historia y muchas otras sobre los fundadores de
las finanzas modernas y sus contribuciones se encuentran contenidas en el libro Capital Ideas,
de Peter Bernstein. Lo que sigue es una descripción simplificada de la Teoría Moderna del
Portafolio. Mi propósito no es convertirlos en economistas, sino mostrarles cómo pueden usar la
TMP para controlar el riesgo. Lean la obra original. El libro es fácil de leer, incluso para aquéllos
de nosotros a quienes las matemáticas son un desafío. Markowitz nos hace un gran favor al
alternar los capítulos de texto con los de matemáticas. Recomiendo el libro a todos los que
tengan interés por las finanzas.
El autor empieza por suponer que todos tenemos aversión al riesgo y define el riesgo como la
desviación estándar de los retornos esperados. Sin embargo, en vez de medir el riesgo en el
plano de la seguridad individual, Markowitz pensaba que había que medirlo en el nivel del
portafolio. Cada una de las inversiones debería analizarse no según su riesgo en particular, sino
según su contribución a la totalidad de la cartera. Y ahora viene el gran salto hacia adelante:
además de las dos dimensiones de la inversión – riesgo y retorno –, Markowitz tiene en cuenta el
grado en que se puede esperar que las inversiones se muevan juntas. La tercera dimensión es la
correlación de inversiones entre sí (o co-variación).
Aunque Markowitz consideraba el impacto de cada uno de los títulos en la cartera, hoy muchos
asesores usan las técnicas de TMP con clases de activos en vez de acciones individuales para
construir carteras diversificadas globalmente.
La correlación es un concepto muy simple. Si las inversiones siempre se mueven juntas, hombro
con hombro, tienen una correlación perfecta a la que se le asigna un valor de +1. Si siempre se
mueven en direcciones opuestas, tienen una correlación negativa perfecta, y ese valor es –1. Si
la observación de una inversión no puede decirnos nada del movimiento de otra, éstas no tienen
correlación, a lo que se le asigna un 0. Por supuesto, dos inversiones pueden caer en cualquier
punto del espectro entre +1 y –1 en relación una con la otra.
Por ejemplo, muchos factores afectarán a todas las líneas aéreas al mismo tiempo. Las tasas de
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interés, los costos de mano de obra, la confianza de los pasajeros, los derechos de aterrizaje, los
costos regulatorios y el precio del combustible son más o menos los mismos para American,
Delta y United. Cabría suponer que el precio de sus acciones tiene una tendencia a moverse en
conjunto a lo largo del ciclo del mercado. De hecho, el precio de las acciones suele moverse
conjuntamente. Están fuertemente correlacionados.
A menudo, los factores que son buenos para un sector son malos para otro. Veamos las
petroleras y las aerolíneas. El combustible es un gasto grande para estas últimas. Si el precio del
combustible sube, suponemos que las petroleras van a ganar dinero y las líneas aéreas van a
sufrir. Como resultado de ello, el precio de sus acciones se moverá en direcciones opuestas. Es
lo que suele pasar. Tienen una correlación baja o negativa. Entonces, ¿cómo podemos usar
esto?
Imagine que en algún lugar del mundo podemos encontrar una inversión de alto riesgo y retorno
alto. Este podría ser su trazado a medida que avanza por el ciclo del mercado:
Imaginemos también otra inversión de alto riesgo y retorno alto en alguna otra parte. Esta
segunda inversión tiene una correlación negativa perfecta con la primera. Cada vez que la
primera sube, la segunda baja. Y viceversa.
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Si las combinamos en una cartera, la combinación tendrá un retorno alto ¡y riesgo cero! Los
beneficios a corto plazo de una inversión se compensan con las pérdidas de la otra, pero dado
que la tendencia subyacente de ambas inversiones son los retornos altos, la combinación tiene
un retorno alto.
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Ahora vamos a tomarnos un momento para verificar la realidad. En la vida real, nunca
encontramos dos inversiones con correlación negativa perfecta. Pero lo bueno es que tampoco
nos hace falta. ¡Cualquier correlación inferior a una correlación positiva perfecta reducirá el
riesgo del portafolio! El riesgo no ha sido eliminado. ¡El almuerzo gratis no existe! Pero, tal vez,
la TMP ofrezca a los inversores un almuerzo con descuento. ¡O tal vez un bocado gratis!
Las implicaciones de todo esto son asombrosas. Por primera vez, los inversores pueden
construir portafolios sin la antigua línea riesgo-recompensa. En términos matemáticos, la cartera
tiene una tasa de retorno igual al promedio ponderado de la tasa de retorno de los valores en
cartera, pero el riesgo puede situarse por debajo del promedio ponderado de la misma.
Nos encontramos en el punto en que debemos llegar a la conclusión de que aunque la
diversificación en su mayor parte es buena, algunas son mejores que otras. Obtendremos un
mayor beneficio de diversificación si incluimos una línea aérea y una petrolera en nuestra cartera
que si tenemos dos líneas aéreas. La diversificación clásica reduce el riesgo comercial. Pero la
diversificación en el sentido que lo usa la TMP puede servir realmente para reducir el riesgo de
mercado. Lo ideal es que tengamos inversiones que combinen características de riesgorecompensa atractivas con una correlación baja con nuestras demás inversiones.
Aquí debo aclarar algo. No busco una oportunidad que ofrezca simplemente la posibilidad de
perder dinero mientras todas las demás están haciendo dinero. Para mí, esa sería otra inversión
estúpida. Yo creo que cada inversión de la cartera de mi cliente debe contribuir a dar los retornos
esperados. Hay otro punto de vista (tal vez hasta racional y razonable). Muchos profesionales
incluirán un activo como el oro tan sólo por su baja correlación con otras clases de activos. Este
puede ser un punto de vista más puro. Y tal vez este enfoque lleve a un portafolio de más bajo
riesgo. Yo me fijo en la tasa de retorno baja que ha tenido el oro durante 20 años, más su alta
fluctuación (riesgo), y decido no derrochar un solo punto porcentual de mi cartera en ese activo.
Dicho de otro modo, los inversores no se han visto bien recompensados por soportar el riesgo de
los mercados de metales preciosos.
Las matemáticas constituyen una ardua tarea porque por cada inversión debemos tener una tasa
de retorno esperada, un riesgo y la correlación de cada una de las demás inversiones que
analizamos. De modo que los datos requeridos crecen exponencialmente a medida que
aumentamos la cantidad de posibles valores en cartera. Y lo que es peor, para dos activos
solamente, tenemos que considerar una cantidad infinita de portafolios posibles. Todos sabemos
que no se puede tener más que un número infinito de portafolios. De modo que dejo a los
matemáticos la labor de decidir qué pasa cuando el número potencial de activos de nuestra
cartera crece por encima de dos. Esta clase de acertijos siempre me da dolor de cabeza. La
respuesta puede estar más próxima al Zen que a las matemáticas. En cualquier caso, los
cálculos no pueden hacerse sin contar con la potencia de alguna computadora de envergadura.
Markowitz desarrolló los cálculos en su trabajo de 1952. La mayoría de la gente creyó que él lo
tenía todo atado. Pero tuvo que esperar más de 20 años, hasta mediados de 1970, para echar
mano de una computadora y demostrar que estaba en lo cierto. Y confesó que ése había sido el
día más feliz de su vida, no el día que ganó el Premio Nobel. En esa época, una simple pasada
del problema de optimización en la mainframe costaba tanto como un auto nuevo. Hoy, la
definición de potencia informática ha cambiado. Usted podría hacer el mismo ejemplo en una
vieja PC 8088 en un instante.
En una cartera conformada por una determinada cantidad de activos, sólo una combinación
posible dará como resultado el retorno máximo posible para cada cantidad de riesgo que
podríamos asumir. Markowitz denominó "eficiente" a esta combinación óptima de activos en
cartera. Cualquier otra combinación de activos dará como resultado un retorno más bajo al
mismo nivel de riesgo. Estas combinaciones inferiores son menos eficientes.
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Si trazamos un gráfico de las carteras eficientes contra los diversos niveles de riesgo, la línea
resultante de mejores combinaciones posibles se denomina "frontera eficiente". Por suerte, la
frontera eficiente pasa por arriba de la vieja línea de riesgo-recompensa.
Cada uno de los puntos de la frontera eficiente ofrece al inversor el retorno más alto para un
nivel particular de riesgo. Pero el inversor sigue teniendo ante sí una cantidad infinita de
portafolios eficientes, y debe decidir cuánto riesgo puede asumir. La respuesta teórica es que
debería seleccionar ¡la cartera de la frontera eficiente que sea tangente a su curva de
indiferencia! Personalmente, pienso que con respuestas como ésta los economistas nos
ganamos una mala reputación. No cabe duda de que a veces nos consideran más bien aburridos
y un poco raros. Más adelante, voy a bosquejar algunas maneras que tienen los inversores de
llegar a una respuesta más acorde con la vida real. Mientras tanto, si conoce a algún inversor
que sepa dónde se tocan su curva de indiferencia y la frontera eficiente… ¡por favor, que se
ponga en contacto conmigo! Me gustaría conocerlo. Creo.
El proceso de optimización de la TMP le permite al inversor abordar la decisión de la inversión
desde dos perspectivas. Puede empezar por decidir cuánto riesgo cree que puede soportar con
comodidad, y luego buscar el nivel óptimo de retorno en ese punto. La persona en cuestión
podría plantearse así el problema: quiero estar 95% seguro (dos desviaciones estándar) de que
soporto no más del 10% de reducción del valor durante un año. El asesor puede construir
entonces un portafolio con el mayor retorno esperado posible dentro de ese criterio de riesgo. O
el inversor puede abordar el problema así: necesito alcanzar una tasa de retorno del 12% y
quiero tener una cartera que logre esa meta con el menor riesgo posible.
¿La TMP es un almuerzo gratis? No. Pero es una herramienta increíblemente poderosa para
manejar el riesgo y construir carteras que soporten diversas restricciones. Más que nadie en el
mundo, Markowitz ha sacado a la gestión de portafolios del oscurantismo. Como veremos, la
TMP tiene limitaciones importantes, y no constituye la cura contra el riesgo. Hoy en día, la
administración financiera sigue estando a medio camino entre el arte y la ciencia. Pero hemos
recorrido un largo camino desde los tiempos de la alquimia. Los inversores que deseen situarse
en un punto próximo al desempeño óptimo no deben pasar por alto la TMP. El problema de la
inversión es multidimensional. Los tiempos en que uno podía resolverlo entrando en la
63
primera casa de bolsa y dejando que un simpático vendedor seleccionara unos cuantos papeles
son historia antigua. Si su asesor no utiliza la TMP, busque un asesor que sí la use.
En el próximo capítulo analizaremos cuán profundamente ha penetrado la revolución de la TMP
en las finanzas modernas. Veremos algunas de sus limitaciones prácticas y estudiaremos dos
ejemplos que muestran beneficios concretos para los inversores.
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CAPITULO 7
Viajes Sobre La Frontera Eficiente
65
Mientras Harry Markowitz defendía su tesis a comienzos de la década del 50, es muy improbable
que alguno de los presentes tuviera la más leve sospecha del impacto que produciría el trabajo
de Markowitz en las finanzas modernas. Sin embargo, la revolución no se diseminó como el
fuego. Tuvo que pasar mucho tiempo para que el impacto se sintiera. Los académicos trabajaron
en la oscuridad, construyendo sin cesar una profusión de conocimientos que el mundo, un día,
estuvo preparado para recibir.
Wall Street, en su mayoría, ignoró a los académicos. Las cosas, tal como estaban, estaban bien,
y cualquier cambio habría puesto en peligro muchos de los mitos más sagrados de la Street.
Durante los primeros años ochenta, unos pocos académicos se infiltraron en las grandes casas e
instituciones, pero se los consideró un poco raros. Más que ningún otro acontecimiento, el crash
de 1987 centró la atención de Wall Street en la necesidad de comprender mejor los mercados
mundiales. Wall Street estaba dispuesta a escuchar, al menos en el plano institucional. La
economía financiera se puso de moda y los académicos fueron consultados y buscados por los
grandes administradores y administradoras de carteras.
Incluso la ley está cambiando a toda marcha para incorporar elementos de las nuevas teoría y
práctica financieras. Los fiduciarios corren un riesgo personal considerable si no siguen los
lineamientos básicos de la Teoría Moderna del Portafolio (TMP). La vieja "lista legal" [la legal list
es la lista de títulos valores aprobados formalmente por la autoridad competente (EE.UU) como
inversiones aptas] de inversiones ya es historia y ha sido reemplazada por una "regla federal del
hombre prudente ampliada" [la prudent man rule es una regulación adoptada por algunos
estados norteamericanos para guiar a quienes tienen la responsabilidad de invertir el dinero de
terceros] para los fideicomisarios. El riesgo debe medirse en el ámbito de la cartera, y no hay un
solo activo que se considere demasiado arriesgado para una cartera prudente. Más bien, el
impacto del activo sobre el conjunto de la cartera es lo que se considera la prueba apropiada. A
los fideicomisarios de fondos de pensiones y otros se les exige ahora que diversifiquen
correctamente, que sigan una política de inversiones desarrollada por escrito, que tengan en
cuenta las posibilidades de obtener beneficios tanto como el riesgo de perder y que desarrollen
planes de asignación de activos con la debida atención puesta en la tasa de retorno, el riesgo y
la correlación de las inversiones.
¿Qué beneficios prácticos tiene la TMP para los inversores? ¿Cómo puede usted aplicarla a sus
necesidades? Veamos un par de aplicaciones sencillas tomadas de la realidad.
Cómo puede mejorarse un portfolio compuesto exclusivamente por bonos
Primero, veamos el caso de un jubilado que vive de los ingresos de su cartera. Su preocupación
primordial es la seguridad del principal y los ingresos. Esta persona tiene una cartera
conformada exclusivamente por bonos del gobierno. Hace poco ha notado que sus ingresos son
más magros y que las variaciones del valor del capital son desconcertantes. No quiere hacer
nada arriesgado, pero siente curiosidad por saber cómo podría mejorar su situación.
Nuestro jubilado se encuentra atrapado en la vieja línea riesgo-recompensa. Examinemos su
cartera constituida al 100% por bonos del gobierno a largo plazo (Cartera A). En sí, no es un
portafolio muy eficiente. El riesgo es alto comparado con el retorno total, que es magro. El
retorno esperado es 5,71% con una desviación estándar (medición del riesgo) de 9,21%*.
Con anterioridad a la TMP, la respuesta tradicional para que incrementara el rendimiento habría
sido seguir aumentando poco a poco el riesgo con más bonos. Primero con obligaciones
negociables de calificación alta, luego con bonos basura. Cada uno de ellos con un riesgo
creciente. Pero la TMP alarga la lista de opciones.
Desde su posición de partida sobre la línea riesgo-recompensa, cualquier movimiento hacia
arriba (más retorno) o hacia la izquierda (menos riesgo) mejora su posición. (Cualquier gerente
de inversiones desearía estar en el Cuadrante Noroeste del gráfico de riesgo-recompensa).
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Si agregamos diferentes combinaciones de efectivo y acciones, es posible mejorar
sustancialmente los retornos sin incrementar el riesgo (Cartera B), o reducir drásticamente el
riesgo sin sacrificar retornos (Cartera C). Paradójicamente, el agregado de activos que
comporten más riesgo puede, de hecho, ¡reducir el riesgo de toda la cartera! Esto es así porque,
a menudo, el efectivo, los bonos y las acciones se mueven en direcciones distintas durante los
ciclos de mercado (correlación baja). La TMP demuestra que es fundamental tener en cuenta el
nivel de riesgo de la cartera en su conjunto en vez del de los elementos aislados.
La Cartera A contiene un 50% de acciones, 35% de bonos y 15% de efectivo. La tasa de retorno
esperada ha subido al 9,16% mientras que la desviación estándar es 11,26%*. (Retorno mucho
más alto, incremento mínimo del riesgo).
La Cartera C contiene 20% de acciones, 5% de bonos y 75% de efectivo. Esta combinación
alcanza un retorno esperado del 5,58% mientras reduce el riesgo a una desviación estándar del
4.82%. (Aproximadamente el mismo retorno, menos de la mitad del riesgo).
(*) Los retornos históricos entre 1926 y 1998 son cortesía de Dimensional Fund Advisors (DFA) e Ibbottson and Associates. El
efectivo se basa en Letras del Tesoro a 30 días, los Bonos en bonos del gobierno a largo plazo y las Acciones en el índice S&P
500. Los retornos históricos no son garantía de rendimiento futuro.
Inversión Internacional y Teoría Moderna del Portafolio
Aquí le doy otro ejemplo. A un inversor que tiene una cartera de acciones de compañías
nacionales grandes le gustaría ver si la inversión internacional mejora su posición. Se siente
cómodo con el riesgo de su portfolio pero le gustaría mejorar los retornos, o bajar el riesgo.
A continuación verán varias combinaciones de acciones de grandes compañías nacionales,
representadas por nuestro índice S&P 500, y acciones de grandes compañías extranjeras de
países desarrollados, representadas por el índice Morgan Stanley de Europa, Australia y Lejano
Oriente (EAFE). Las acciones extranjeras tienen un retorno más alto y un riesgo también más
alto que nuestro mercado local. Usted supondrá que al mezclarlas, las combinaciones
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resultantes formarán una línea de conexión. Pero verá que a medida que agregamos acciones
extranjeras a una cartera nacional, el retorno aumenta (se mueve hacia arriba) y el riesgo
disminuye (se mueve hacia la izquierda) hasta que logramos una posición óptima en la relación
60/40 de acciones nacionales y extranjeras. La combinación de riesgo más bajo y retornos más
altos nos da la pauta de por qué sentimos de manera tan fuerte que la diversificación global es
esencial para todas las carteras de inversiones.
La inversión internacional tiene dos beneficios clave para los inversores estadounidenses:
retornos más altos y un fuerte efecto de diversificación. Los mercados internacionales tienen una
correlación muy baja con nuestros mercados locales. El efecto de diversificación bajará el riesgo
en el ámbito de la cartera, lo cual constituye una de las principales ventajas de la Teoría
Moderna del Portafolio. (Este ejemplo es muy sencillo ya que utiliza dos clases de activos. Aquí
hacemos de cuenta que el inversor no tiene otras elecciones. En la vida real, por supuesto,
cuando traza su programa, nuestro inversor también deberá considerar el impacto de las
acciones de compañías pequeñas, los mercados emergentes, el value investing [seleccionar los
títulos sobre la base del valor del activo de la compañía más que de las proyecciones de
rentabilidad], los bienes raíces, los activos tangibles y demás clases de activos.
La Teoría Moderna del Portafolio representa, sin duda, un gran salto hacia adelante en nuestra
capacidad para crear planes de inversión racionales. Pero, como sucede con toda buena
herramienta, debe usarse con criterio. Y, al igual que con cualquier buena idea, siempre habrá
quien la lleve a un extremo ilógico.
Debemos entender, en primer lugar, que la TMP no es un proceso de eliminación del riesgo. Es
una herramienta de gestión del riesgo. Nos permite desarrollar planes de inversión más
racionales, controlar el riesgo y sacar el máximo provecho con el menor riesgo posible. No
sustituye al criterio propio sino que más bien requiere de gran criterio para su correcta aplicación.
Existen limitaciones muy serias que si no se comprenden adecuadamente pueden dar lugar a
resultados contraproducentes. Cuando manejamos herramientas de inversión, debemos recordar
siempre que ninguna de ellas funciona todos los días, todos los trimestres o todos los años. De
modo que una cartera optimizada no es un sustituto de los CD. Hace falta tener paciencia y
disciplina si queremos que el proceso rinda sus frutos.
68
La TMP se sustenta en el análisis de los resultados anteriores. Podemos decir que algunas
cosas pasan con más frecuencia que otras, lo cual no garantiza que mañana vayan a ser
siempre como hoy. Los retornos de corto plazo siempre serán aleatorios y variables.
Podemos estar tranquilos de que ninguna de las tres variables va a cambiar de manera muy
fundamental. En especial, no parece haber ningún cambio fundamental en la correlación entre
los mercados del mundo. Aunque avancemos hacia una economía global, cada una de las
economías y de los mercados sigue respondiendo a condiciones y políticas locales.
Existen muchos programas de optimización con los que los planificadores financieros y gerentes
de cartera pueden resolver rápida y fácilmente los problemas matemáticos vinculados con la
TMP. Sin embargo, como en todos los programas de computación, si metemos basura
sacaremos basura. Muchos de nosotros le adjudicamos mucho valor al output de un programa
de computación sin tener en cuenta el input y los problemas de programación. ¡Si lo dice la
computadora, tiene que estar bien! Cuidado con el enfoque al estilo caja negra para resolver los
problemitas de la vida.
El proceso de la TMP y las matemáticas son particularmente vulnerables a las distorsiones de
los datos ingresados. Para cada activo o clase de activo, debemos ingresar la tasa de retorno
esperada, el riesgo y la correlación con cada una de las clases de activos. Aquí tenemos dos
problemas, entonces. Uno, los datos cambian todos los días. Dos, un cambio diminuto en uno de
los datos de cualquiera de los tres factores provocará impactos gigantes en la asignación
sugerida. Incluso si suponemos que todos los datos que estamos ingresando son absolutamente
precisos, seguimos teniendo problemas.
Con sus propios dispositivos, el optimizador identificará el activo más eficientes y le sugerirá que
ponga todos sus recursos en ese activo. Por supuesto, esto se traduce en una violación del
principio de diversificación. En la práctica, la mayoría de los asesores limita el programa a
distribuciones razonables de activos. Seguir a la caja negra a ciegas se traduce en colocar todos
los activos en una acción o un mercado.
En 1994 asistí a una reunión en la que Bill Sharpe habló sobre el problema de los optimizadores.
Según el Dr. Sharpe, estos programas identifican de inmediato los errores de input… ¡y le
recomiendan que ponga el 100% de sus activos en el activo equivocado! En 1990, Sharpe
compartió el Premio Nobel de Economía con Markowitz por su trabajo sobre la TMP. Desarrolló
el Modelo de Determinación de Precio de Activos de Capital y otras depuraciones de la TMP.
Creo que habla con autoridad sobre el problema.
Si los datos ingresados se actualizan con frecuencia, otra anormalidad extraña se adentra
lentamente en el proceso. Dado que los activos que hace poco han tenido un desempeño flojo
mostrarán tasas de retorno más bajas y riesgo más alto, el programa decidirá que ya no son
eficientes. Y por ende le recomendará que los venda. En este caso, seguir los dictados de la caja
negra a ciegas llevará a comprar alto y vender bajo. En la vida real, los impuestos y costos de
transacción son elevados. Las actualizaciones frecuentes y la operatoria frecuente resultante
incrementarán los costos de operación por encima de los beneficios que ofrece la TMP. Muchos
no necesitamos esa clase de consejos. Con qué frecuencia actualizar los datos y qué período
utilizar son cuestiones de criterio personal. La computadora no puede decidir por uno.
En el caso de las inversiones en posiciones extranjeras, por ejemplo, si examinamos los datos
mensuales o trimestrales obtendremos resultados diferentes que si usamos datos anuales. De
manera similar, si observamos períodos de 10 años, obtendremos resultados diferentes que si
usamos períodos de 3 o 5 años. Siempre hay un efecto, y casi siempre es mejor tener una
cartera diversificada, pero la proporción óptima entre extranjeras y domésticas cambiará con
cada conjunto de observaciones de datos. Se me ocurren dos ejemplos muy claros para ilustrar
69
el problema de la caja negra. Durante la preparación de la operación Tormenta del Desierto, los
mercados extranjeros se desempeñaban de manera lamentable. Todos los programas de
optimización que vi recomendaban vender las acciones extranjeras. Los inversores y asesores
que vendieron realizaron sus pérdidas, y no estaban invertidos cuando se produjo el rebote
inevitable.
Durante 1993, los mercados emergentes tuvieron un boom. Muchas administradoras de fondos
comunes de inversión se apresuraron a registrar nuevos fondos de estos mercados. Sus
ejecutivos anunciaron una asignación de activos de hasta el 40% en los mercados emergentes y
utilizaron los resultados de los programas de optimización para aumentar el despliegue
publicitario. Por supuesto, minimizaron los datos de muy corto plazo que usaban para alimentar
el proceso. Los datos de muy corto plazo indicaban que ¡las tasas de retorno esperadas de los
mercados emergentes eran altas y el riesgo casi nulo! Los inversores que corrieron a adquirir
fondos de mercados emergentes recibieron un baldazo de agua fría y se pasaron todo el año
1994 preguntándose dónde estaba el error. El ciclo se repitió en 1998 cuando se desató la Crisis
Asiática tras el colapso del bath tailandés. Los datos de más largo plazo habrían mostrado una
tasa de retorno muy alta, un riesgo muy alto, una correlación muy baja y una cartera óptima con
un porcentaje bajo de activos en mercados emergentes.
La mayoría de los asesores usan datos del pasado para calcular la tasa de retorno esperada y el
riesgo. Sin embargo, algunos se basan en sus investigaciones o sensaciones para hacer
pronósticos. En mi no muy humilde opinión, esto agrega otra cuota más de riesgo y complicación
al proceso.
Un enfoque mejor, que apliqué con éxito en mis muchos años de carrera, es usar datos de largo
plazo para estructurar una cartera que tenga sentido, y luego testear los resultados con un
optimizador. En vez de vender activos que se desempeñan por debajo de su nivel en el corto
plazo, como podrían sugerir los programas optimizadores, usamos la reasignación para
aumentar las posiciones en mercados en baja y reducir las posiciones en mercados que han
tenido resultados fuertes a corto plazo. Esto puede ser doloroso emocionalmente y requiere
disciplina. Honestamente, puedo decir que disfruto vendiendo ganadoras para comprar
perdedoras. Provoca cierta angustia en el cliente. A menudo, tengo que dar explicaciones a los
clientes preocupados. Va en contra de los principios. Pero esta disciplina produce resultados
más sólidos y riesgo más bajo, y revierte el problema de comprar alto y vender bajo.
La terrible verdad es que la gestión financiera sigue siendo más un arte que una ciencia, los
pronósticos son dificilísimos y poco confiables, y siempre hace falta apelar al buen criterio.
Debemos reconocer que no hay nada que funcione todos los días, trimestres o años. Es difícil
ser disciplinados habida cuenta de la intensidad del ruido y la especulación de los medios. Pero
la disciplina da lugar a resultados de inversión aceptables a largo plazo. Mientras siga creciendo
la economía mundial, los inversores con paciencia ganarán. Con todas sus limitaciones, la TMP
ofrece una de las herramientas más fuertes para el inversor racional. Si se la usa correctamente,
o sea, con criterio, paciencia y comprensión, la Teoría Moderna del Portafolio hará mucho por
suavizar el proceso de inversión, que suele ser un camino lleno de baches.
En el próximo capítulo, abordaré un área estrechamente relacionada con lo anterior: el impacto
que produce la asignación de activos en los resultados de la inversión.
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CAPITULO 8
La Decisión Sobre La Asignación De Activos
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Al igual que la mayoría de mis clientes, crecí con algunas ideas sobre inversiones muy
firmemente arraigadas en la cabeza. Parecían tan sensatas que casi se las consideraba
verdades universales. Todos mis conocidos creían en lo mismo. No parecía tener mucho sentido
verificar los hechos y a cualquiera que discutiera nuestro inspirado credo seguramente le faltaba
un tornillo.
En Términos Generales, Este Era Mi Credo:
· Saber qué acciones comprar y cuándo estar en el mercado son las claves del éxito en el campo
de las inversiones.
· Todo buen inversor puede predecir hacia dónde va el mercado y qué acciones van a rendir
más. Este poder lo tienen muy pocos hombres. Estos sabios están más que dispuestos a
compartir su poder con usted, por un costo nominal. Un pequeño costo que se recuperará con
creces gracias a un rendimiento mejor. No obstante, hay que evitar a los charlatanes y sus falsos
consejos. Un sabio es un hombre cuyas acciones suben; un charlatán es un hombre cuyas
acciones bajan.
· Saber cuándo va a caer el mercado es una preocupación fundamental del inversor exitoso.
Para conservar el capital, uno debería dejar el mercado cuando está a punto de caer.
· Los inversores exitosos operan con frecuencia; entran y salen como flechas del mercado o de
una acción en particular y con asombrosa destreza. Sus carteras se benefician de su experiencia
práctica.
· Examinando los datos financieros, es bastante fácil detectar buenas compañías y determinar lo
que debería valer la acción de esas empresas.
· El inversor astuto puede aplicar sus grandes conocimientos para llenarse de dinero con
acciones que están mal valuadas. Haciendo uso de sus conocimientos superiores, podrá entrar
en acción mucho antes que los demás inversores.
· El estudio de los anteriores movimientos de precios sirve para predecir futuros movimientos de
precio. Esta habilidad puede aplicarse tanto a las acciones en particular como al movimiento del
mercado en general.
· Las predicciones económicas son confiables y constituyen otra base sólida del éxito.
· Es razonablemente fácil seleccionar buenos asesores y administradores porque su trayectoria
es un indicador confiable de su capacidad y, por ende, de futuros éxitos.
Dado lo anterior, tendemos a pensar acerca del proceso de inversión en los siguientes
términos:
· ¿Qué acciones debo comprar?
· ¿Ahora debería estar dentro o fuera del mercado?
· ¿Cuándo tendría que vender las acciones?
· ¿Qué administrador debería contratar? ¿O qué fondo común de inversión debería comprar?
Lamentablemente, casi toda esta sabiduría popular... ¡estaba errada! No nos hace ningún bien
pensar en las inversiones en esos términos. De hecho, no hace más que aumentar el problema y
evitar que gocemos de los frutos de un juego que está muy inclinado a nuestro favor.
Por experiencia personal, puedo decirles que es muy difícil desaprender lo que siempre se ha
sabido. Tendemos a aferrarnos a esas formas cómodas y familiares de pensamiento irracional.
El cambio es doloroso y difícil. Nos resistimos al cambio. Racionalizamos. Luchamos a brazo
partido por defender las viejas ideas. Casi tienen que golpearnos en la cabeza con una idea
mejor para que nos dispongamos a analizarla. Queremos pasar por alto la idea y desacreditar a
la persona que nos la presenta. La mayoría de las personas no somos ni tan flexibles ni tan
racionales como nos gusta creer. En este capítulo analizaremos los méritos de la obsesión de los
inversores por la selección de acciones ("stock picking") y el timing del mercado ("market
timing"). ¿Cuánto contribuyen estos dos elementos del proceso de inversión al éxito o al fracaso
general? ¿Existe una mejor manera de pensar respecto de las inversiones?
72
Un Estudio Sin Precedentes
En un estudio que marcó un hito, Determinants of Portfolio Performance (Factores determinantes
del rendimiento de la cartera), publicado en el Financial Analysts Journal de julio-agosto de 1986,
Garry P. Brinson, L. Randolph Hood y Gilbert Beebower (BHB) analizaron los resultados de las
inversiones de 91 grandes fondos de pensiones para determinar la diferencia de resultados y el
porqué de esos resultados. El estudio abarcó planes de pensiones que iban de los 100 millones
a los 3.000 millones de dólares durante un período de 10 años que concluyó en 1983. Los datos
de cada uno de los planes, muy completos y amplios, fueron extraídos de la base de desempeño
SEI.
Hasta el más pequeño de estos fondos constituye un polo de inversiones muy grande. Podemos
suponer que son capaces de contar con los mejores talentos disponibles en el mercado. Cada
uno es el valioso cliente de una o varias de las administradoras de inversiones más grandes y
prestigiosas del mundo. Como tales, reciben automáticamente la mejor información e
investigación. En otras palabras, tienen los recursos disponibles para "ganarle al mercado".
El equipo hizo un análisis sencillo pero a la vez poderoso y elegante. Razonó que sólo cuatro
elementos podían contribuir a los resultados de la inversión: la política de inversiones, la
selección de cada uno de los títulos valores, el timing del mercado y los costos. Usando un
análisis de regresión bastante directo, lo que hicieron fue atribuir la contribución (o falta de
contribución) a cada uno de los cuatro elementos.
La política de inversiones se definió como el compromiso básico promedio con tres clases de
activos: acciones, bonos y efectivo. Por ejemplo, un plan de pensiones podía estar compuesto
por 60% de acciones, 30% de bonos y 10% de efectivo. (La mayoría de los asesores de
inversión usa el término asignación de activos más que política de inversiones).
El timing del mercado quedó determinado, entonces, por las variaciones que se producían
alrededor de los compromisos básicos. Si con el transcurso del tiempo el plan cambiaba su
compromiso con estas tres clases de activos, se suponía que había un intento de obtener
ganancias del timing del mercado.
Las conclusiones fueron notables. Usando los retornos de los índices de mercado para las tres
clases de activos (S&P 500 para las acciones, Shearson Lehman Government/Corporate Bond
Index para los bonos, y Letras del Tesoro a 30 días para el efectivo), ¡los tres podían explicar el
93,6% del rendimiento de un plan de pensiones con sólo conocer la política de inversiones! El
factor principal que explicaba el rendimiento del plan era sencillamente la política de inversiones
(la asignación de activos): cuánto tenía que tener el plan en acciones, bonos y efectivo.
¡Eso atribuía menos del 6% de la diferencia de resultados a otras causas! Los demás factores
contribuían a la diferencia en retornos totales, pero no necesariamente de manera positiva. Los
intentos de hacer timing de mercado casi siempre terminaron en una reducción de los retornos, y
la selección de acciones en promedio también daba como resultado una reducción de los
retornos del plan. Había una variación más amplia del impacto de la selección de acciones que
del "market timing". Las diferencias de costo y ejecución para estos planes de inversión tan
grandes no eran un factor importante. (¡Pero usted puede creer que son factores muy
importantes!).
Continuando el análisis, el estudio llegó a la conclusión de que, en promedio, los intentos para
gestionar activamente las carteras en realidad le costaban al plan promedio un 1,10% anual
cuando se lo comparaba simplemente con comprar y mantener los índices apropiados. Lo mejor
y lo más brillante que podía ofrecer Wall Street no era del todo confiable.
Wall Street Dice Que es trampa
El estudio desencadenó una guerra considerable dentro de la misma industria, y entre Wall
Street y los académicos. Después de todo, el negocio de Wall Street se construye alrededor de
73
la idea de que pueden aportar valor al proceso de inversiones conociendo bien la selección de
títulos valores o timing de mercado. Cada casa de corretaje o administradora de inversiones
quiere que el público crea que en algún lugar de sus oficinas hay un genio que puede hacer rico
al cliente. ¡Nuestros estudios / contactos / métodos / conocimientos / pronósticos / gurúes son
mejores / más inteligentes / más eficaces que los demás!
Gritos de angustia y dolor resonaron por doquier. Suponga que, de repente, a los inversores se
les ocurrió la idea de que la tan cacareada investigación de Wall Street era pura basura, que la
operatoria activa y masiva no agregaba valor y que nuestro asesoramiento vale menos que cero.
¿Qué pasaría con las comisiones? ¡La idea era algo impensable! ¡Inmensas fortunas y
gigantescos egos al borde del abismo!
Cuando uno se enfrenta a un estudio cuyas conclusiones le disgustan, una de las primeras
líneas de defensa es atacar los datos. Si los datos se publican para que todos los vean, y son
indiscutibles, no todo está perdido todavía. Uno siempre puede alegar que la otra parte ha
"minado los datos". Minar los datos significa que la totalidad del estudio está viciado porque los
datos son tan limitados que los resultados no pueden proyectarse a otras áreas. En otras
palabras, la conclusión sólo se aplica a este caso pequeño, oscuro y sin importancia. Su estudio
es basura y aunque es interesante y entretenido en sentido académico, en el mejor de los casos
usted ha producido trivialidades. La idea de que usted tiene una mente diminuta y, tal vez,
motivos perversos flota en el aire.
Si alguna vez lo acusan de minar los datos, su primera defensa es ir a buscar otros datos y
conseguir resultados similares. Cuantos más grupos de datos diferentes con resultados similares
encuentre, más fuerte será su demanda. Así que los autores rehicieron el estudio, y generaron
resultados casi idénticos. Hoy el tema se considera razonablemente zanjado*. Nadie con un IQ
por encima de la temperatura ambiente discute el impacto de la asignación de activos en los
resultados de la inversión. Las grandes instituciones y los inversores sofisticados se vuelcan
cada vez más a la inversión en clases de activos. Los estudios como éste hicieron que más de $
500.000 millones en activos se desviaran de la administración activa a los fondos pasivos o de
índices durante el período siguiente a su lanzamiento en 1970 y hasta 1990. La tendencia se
acelera a medida que aumenta la cantidad de inversores que se convencen de las ventajas:
rendimiento más confiable, costos más bajos y menor riesgo.
Hace poco, los estudios sufrieron un nuevo ataque por razones de metodología estadística. Sin
embargo, ya no se puede volver atrás. El papel que desempeña la asignación de activos como
elemento clave en la determinación de los resultados de las inversiones se ha establecido con
firmeza. El estudio BHB deshizo el atasco mental que había en Wall Street. De ahí en más, la
administración activa se colocó a la defensiva.
Asignación De Activos, Las Lecciones Para Los Inversores
¿Qué lecciones recogemos aquí? Si la gran mayoría de los retornos de la inversión pueden
atribuirse a una decisión referida a la asignación de activos, ¿no deberíamos concentrar nuestros
esfuerzos allí donde el impacto será mayor?
Es mucho más racional decidir primero cuánto riesgo estamos dispuestos a soportar. Luego
decidir en qué mercados queremos entrar y cuáles queremos evitar. A continuación, debemos
decidir qué proporción de nuestros activos queremos poner en cada uno de los mercados
seleccionados a fin de alcanzar nuestras metas dentro de nuestra tolerancia al riesgo. En
términos del resultado final al que queremos arribar, éstas son las decisiones más importantes
que tendremos que tomar. El impacto de la asignación de activos o política de inversiones
elimina todas las demás decisiones.
Hoy, decidir sobre la clase de activos es más complejo que tomar decisiones referidas a
acciones, bonos o efectivo. Literalmente, podemos identificar cientos de distintas clases de
activos, además de las que nos proponen continuamente. Cada clase tiene sus diferentes
74
combinaciones de riesgo, recompensa y correlación con las otras. Juntar las clases de activos
para alcanzar las metas que uno se propone es donde habría que hacer el grueso del trabajo
pesado.
Invertir en clases de acciones, o sea, invertir y hacer compromisos en mercados completos más
que en títulos aislados, constituye un desvío fundamental de todo aquello con lo que crecimos.
En vez de sopesar si comprar GM o Ford, tenemos que decidir cuánto de nuestros activos
comprometer a acciones de grandes empresas estadounidenses. En vez de preguntarnos si
comprar ahora o después, tendremos que pensar en términos de compromisos a largo plazo con
las clases de activos que elegimos. Los nuevos conocimientos, a su vez, desplegarán todo un
abanico de posibilidades. ¿Qué papel deberán desempeñar los gerentes de inversiones?
¿Pueden agregar valor al proceso? ¿Valen lo que cuestan? ¿Pueden ganarle al mercado? En el
próximo capítulo, abordaremos el debate sobre mercados eficientes. Si usted cree que los
mercados son eficientes, entonces los administradores tradicionales de la selección de acciones
y el timing del mercado se las verán en figurillas para demostrar que agregan valor.
75
CAPITULO 9
El Debate Sobre El Mercado Eficiente
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La Era Informática
Usted sabe lo rápidamente que viaja la información por el mundo. Y es consciente del cambio
profundo que se está operando en nuestra vida como resultado de ello. Podemos conectarnos
con fuentes inagotables de información, gran parte de la cual se actualiza en tiempo real, ante
nuestros propios ojos. Si lo preferimos, muchos de nosotros podemos trabajar desde nuestra
casa, o desde un témpano a la deriva en el Pacífico Sur. Nuestros clientes y socios pueden no
saber ni importarles dónde nos encontramos. Ya no me sorprende ver a destacados abogados
de Miami negociar acuerdos desde su celular, faxear copias de contratos y demandas, organizar
las visitas a tribunales, o chequear sus e-mails... ¡desde la popa de un crucero! Cualquiera,
desde cualquier parte, puede conectarse prácticamente con lo que sea.
La rapidez y eficacia con que se difunde la información es un tema que se encuentra en el
corazón del debate sobre cuán eficientes son los mercados. La cuestión, lejos de ser sólo de
interés académico, produce un impacto directo en cada uno de los inversores. Incluso aunque
alguno no haya oído jamás las palabras "mercado eficiente", los inversores forman sus
estrategias y contemplan sus alternativas sobre la base de lo que opinan sobre la eficiencia de
los diversos mercados.
Fundamentos Del Mercado
Para que los mercados operen adecuadamente, para que determinen los precios, deben
cumplirse dos condiciones: que haya compradores y vendedores dispuestos a comprar y vender,
ninguno de los cuales debe estar bajo ninguna presión especial para hacerlo, y que ambos
posean un conocimiento perfecto. Si una de las partes tiene más conocimientos que la otra, es
de esperar que goce de una tremenda ventaja. Por lo tanto, es lógico pensar que usará ese
conocimiento adicional para extraer "inmerecidos beneficios" o "rentas económicas".
Los mercados son el verdadero núcleo del sistema capitalista. La mano invisible no solo fija los
precios, sino que determina cómo se distribuyen los bienes y servicios, y promueve el
crecimiento del sistema con beneficios para todos. Para que los mercados funcionen, tiene que
haber un sentimiento generalizado de que los mercados son justos.
En los mercados organizados, los gobiernos y los legisladores se toman mucho trabajo para
garantizar que ambos lados operan en un campo de juego parejo para ambas partes.
Idealmente, nadie debería tener ventajas sobre el otro. De modo que el gobierno exige
transparencia al máximo, fija los estándares de información contable y financiera, otorga
licencias a los agentes, dealers, ejecutivos, asesores de inversiones, vendedores, e incluso a los
propios mercados, verifica los cumplimientos, prohibe ciertas prácticas como la compra y venta
de títulos valores a partir de información privilegiada [insider trading], y ejerce función de policía.
En Un Mundo Perfecto
Veamos un mercado perfecto: montones de compradores y vendedores, un producto
homogéneo, conocimiento perfecto, y difusión instantánea de la información nueva. Los precios
son determinados por el criterio independiente de miles de compradores y vendedores. La nueva
información llega a los compradores y vendedores de inmediato, los precios se ajustan al
instante, y ninguna de las partes puede esperar que haya ventajas ni anticipar rentas
económicas. El mercado es perfectamente eficiente.
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Los Precios En Un Mercado Eficiente
En este mercado perfecto, no hay investigaciones adicionales que mejoren la posición del
inversor. Todo lo que pueda saberse sobre cada uno de los títulos valores y perspectivas
económicas ya se sabe. Los precios se equilibran en un nivel que refleja tanto la tasa de retorno
del mercado como el riesgo adicional que comporta cada título. Lo único que necesita un
inversor para lograr la tasa de retorno apropiada es adquirir y mantener una cartera diversificada.
Al inversor no le hace falta exhibir ni capacidades especiales ni una astucia superior para
equipararse con la institución más sofisticada. Además, el individuo no tiene posibilidades de que
le vaya mal por muy tonto que sea. El mercado ha fijado el precio adecuado para cada título.
Modelos De Determinación De Los Precios
Cómo realiza el mercado el milagro de determinar el precio correcto de cada título sigue siendo
objeto de acalorado debate. Se han propuesto varios modelos que deberían conducir a la
determinación correcta de los precios. Los compradores y los vendedores intentan descontar
todos los beneficios futuros de poseer un título con un valor presente que sea igual al precio.
Unos y otros deben, también, determinar el riesgo de un activo en particular, y comparar ese
riesgo con el mercado en su conjunto para llegar al precio que "aclarare el mercado". El modelo
más conocido, el CAP-M (Capital Asset Pricing Model) analiza la volatilidad de una acción en
relación con el mercado en general, le asigna a la volatilidad adicional un factor denominado
Beta y supone que las acciones tendrán un precio tal que refleje tanto el riesgo del mercado
como el riesgo particular de la acción. CAP-M y Beta son conceptos brillantes y elegantes con un
cierto encanto y atractivo intuitivo, pero que tienen los defectos del mundo real. Hay una industria
casera y vivaz dedicada a atacar o defender el concepto. El profesor William F. Sharpe, que
ganó el Premio Nobel por proponer el CAP-M, piensa que el modelo fue un primer esfuerzo
bastante bueno, admite modestamente las imperfecciones, goza con el debate y se siente feliz
de que no puedan quitarle el premio.
La determinación del precio de los activos y los retornos esperados están directamente
relacionados. Los activos riesgosos tienen costos más bajos y retornos esperados más altos que
los activos que comportan un riesgo menor. En otro capítulo hablaremos sobre las mejoras
introducidas a la teoría de la fijación de precios, las cuales pueden ayudarle a diseñar su propia
estrategia de inversiones.
No hay mercado perfectamente eficiente, pero nuestros mercados de títulos valores son bastante
eficientes. Hoy, como todos hemos podido ver, la información se difunde por el mundo a la
velocidad de la luz. Millones de personas tienen acceso a la misma información virtualmente al
mismo tiempo. Millones de operadores del mundo entero controlan constantemente si se
producen anomalías en los precios. Cuando se presentan discrepancias, éstas se solucionan
casi de inmediato por el arbitraje normal. Miles de computadoras chequean los precios
continuamente respecto de múltiples criterios, fórmulas y modelos para detectar errores en la
fijación de los valores. Cientos de analistas pueden seguir una misma acción. Los secretos
tienen que ser muy pocos.
Con todo esto, los inversores deben preguntarse qué posibilidades tienen de crear una idea de
inversión en la que otros cientos o miles de inversores no hayan pensado ya. Si otros ya han
considerado y actuado sobre la base de nuestra idea, entonces su conocimiento debe estar
contenido en el precio de la acción. ¿Es posible conseguir alguna ventaja y, en ese caso, que
sea lo suficientemente confiable como para hacer una diferencia? En la vida real, los costos de
las operaciones y los impuestos son altos y tendríamos que acertar una cantidad más bien
desalentadora de veces para superar los costos de las operaciones bursátiles. Los de
investigación también son elevados.
78
En realidad, la pericia, la calidad, el acceso y la cantidad de gente que investiga limita el valor del
proceso. Si nadie investigara, habría gigantescas discrepancias de mercado. Una simple
investigación daría ganancias enormes. Pero con tantos actores, eso no puede ocurrir. Los
cientos de miles de brillantes investigadores y analistas hacen eficiente el mercado. Fíjese que
no le decimos que nunca vaya a ganar, sino que es improbable que gane sistemáticamente lo
suficiente como para superar los costos de intentarlo.
Grados De Eficiencia
El debate sobre el mercado eficiente se reduce a considerar uno de tres modelos. En un extremo
del espectro está la teoría del mercado "fuerte": nadie puede obtener información que el mercado
desconozca. Ni siquiera los insiders [personas de una empresa, o vinculadas a una empresa,
que poseen información privilegiada] pueden beneficiarse de su posición. Sus defensores
señalan estudios de movimientos de precio antes de que se produzcan anuncios públicos
significativos para demostrar que la información interna se filtra. La teoría del mercado "débil"
reconoce que los insiders ocasionalmente pueden beneficiarse de la información que poseen. La
teoría "semifuerte" pasa por el medio.
Me resultaría difícil decir que los mercados son siempre perfectos. Los insiders en ocasiones se
anotan grandes ganancias. Den of Thieves, de James B. Sterwart, pinta de manera fascinante
del escándalo del insider trading [compra y venta de títulos valores sobre la base de información
privilegiada no disponible para el público general] en los años 80. Durante generaciones, los
magnates de Wall Street consideraron que las operaciones de los insiders, la manipulación del
mercado y otros chanchullos desagradables eran actividades legales. JFK, Reckless Youth, de
Nigel Hamilton, ofrece una perspectiva interesante sobre el papel de Joseph P. Kennedy como
experto manipulador del precio de los bonos y las acciones durante los tiempos más oscuros de
Wall Street. En lo que pareció ser el típico caso de "nombramiento del zorro como vigilante de
las gallinas", Kennedy fue designado primer presidente de la SEC por Franklin Delano
Roosevelt. Desempeñó el cargo con cierta distinción. Después, volvió a sus sórdidos trucos de
manipulador del mercado en Londres mientras era embajador ante Inglaterra.
Sólo los ingenuos pueden creer que el insider trading ha sido eliminado. Pero a medida que más
información se disemina a mayor velocidad, se hace más arduo beneficiarse de esta actividad; y
más complicado, también, esconderse de quienes controlan. Aunque seguirá habiendo
violaciones ocasionales, el impacto sobre los mercados es, probablemente, mínimo. Hoy en día,
algunos economistas opinan que es innecesario y contraproducente prohibir el insider trading. En
vista de abusos pasados, me resulta un poco difícil creer que ésa sea una buena idea. Para
seguir inspirando confianza, los mercados tienen que ser y parecer más castos que la mujer del
Cesar.
El tema más importante es si la información y la administración activa pueden agregar valor a
una cartera. Como hemos dicho, si los mercados son eficientes, toda la información del mundo
no va a mejorar los resultados del inversor. Si no lo son, la investigación puede ser un agregado
valioso. Si podemos establecer un parámetro apropiado para un mercado o porción de mercado,
podemos medir el impacto de la administración. Afortunadamente, hoy tenemos cientos de
índices que miden el rendimiento de varios mercados y partes de ellos. Si no nos gustan los
índices de que disponemos, es bastante fácil generar otros que capten una porción más
específica del mercado objetivo. Los índices carecen de transacciones, administración u otros
costos del mundo real, y están siempre plenamente invertidos. Ofrecen el "estilo de inversión"
perfecto para usarlos como comparación.
La administración ofrece no sólo estilo sino también la selección de títulos valores individuales y,
quizá, el timing del mercado. La administración cuesta dinero, tanto en lo que hace a honorarios
como a costos de transacción. Además, para los administradores es difícil mantenerse
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totalmente invertidos aunque ésa sea su meta. Sin contar impuestos, se supone que la
administración sale al menos un 2% anual. Si el inversor paga impuestos, las constantes
compras y ventas crearán un pasivo exigible en concepto de impuestos bastante considerable, el
cual se convertirá en un lastre para el rendimiento.
Los index funds imitan un índice. En el mundo real, tienen costos de operación y otros gastos
que fluctúan entre el 0,2% y el 0,5% según el mercado y el patrocinador del fondo. Estos fondos
no compran y venden constantemente, de modo que la carga impositiva no es tan pesada. Este
puede ser un beneficio sustancial para los contribuyentes, y se da como un afortunado
subproducto. Si los mercados son eficientes, los index funds no tienen que preocuparse con toda
esa molesta investigación. ¿Almuerzo gratuito? No. Otros inversores, menos sabios, están
pagando por toda la investigación que hace tan eficiente al mercado.
Si los mercados no son eficientes, en teoría un buen administrador superará todos los costos,
directos e indirectos, que él o – cada vez más, ella – genere, y agregará valor. El o ella explota la
falta de eficiencia del mercado para producir resultados superiores. El/la administrador/a se basa
en la investigación, experiencia, intuición o gran habilidad y astucia para decidir qué y cuándo
comprar y vender.
Clases De Investigación
La investigación de mercado se divide en dos clases: técnica y fundamental.
Análisis Técnico
El análisis técnico se inicia con el supuesto de que todo lo que hace falta saber sobre una acción
o un mercado se puede aprender estudiando su precio y movimientos anteriores. Trazando el
gráfico de los movimientos pasados, los técnicos creen que pueden hallar patrones de repetición
que emitirán "señales" válidas de compra o venta. El descubrimiento de las señales correctas
llevará a un timing eficaz del mercado. Algunos de los técnicos "puros" insisten en analizar los
gráficos sin ver el nombre de la firma para no dejarse "confundir" o "distraer" por la información y
conocimiento que tienen de la misma. Los técnicos usan todo tipo de datos y sus combinaciones
para generar señales. Estudian el insider trading, la confianza del consumidor, las tasas de
interés, curvas de rendimiento, volumen del mercado, ventas cortas, volumen de lotes impares,
relación entre nuevas alzas y nuevas bajas, y cientos de otros "indicadores" para genera sus
señales. Suelen hablar en términos de niveles de resistencia, pisos, breakouts [alza por encima
del nivel de resistencia o caída por debajo del piso], estrategias patentadas, períodos de mayor
riesgo de mercado, y demás jerga misteriosa. Con frecuencia intentan agregar una capa de
legitimidad a su trabajo alimentando las computadoras con datos para que éstas mastiquen y
analicen los números.
El análisis técnico persiste a pesar de la falta total de pruebas que acrediten su eficacia. Uno
muy bien podría examinar las entrañas de algún animal, trazar mapas estelares o adorar al
Ratón Pérez. Retrospectivamente, siempre se pueden encontrar patrones que expliquen
determinados eventos de mercado. El único problemita que usted va a tener es que, hacia
delante, hacia el futuro, esos patrones no sirven para nada. Muchos técnicos revisan una y otra
vez sus indicadores ya que en la vida real fallan. Luego, con los nuevos indicadores, hacen el
"retropronóstico" y publican los resultados teóricos. Para dar mayor validez al retropronóstico
solía ser normal que una firma de contadores públicos certificara que si usted hubiera usado las
técnicas habría obtenido este resultado. Lo que rara vez se reveló fue el hecho de que los
inversores nunca obtuvieron esos resultados. Hoy hay varios casos famosos de retropronósticos
recorriendo los tribunales. Y el tema ha adquirido un enorme interés para la SEC.
Wall Street adora a los técnicos y sigue prestándoles reconocimiento. Equivocados o no, los
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técnicos generan inmensos volúmenes en operaciones. Y pierda o gane el inversor, la casa
siempre saca su tajada. Los medios dedican una atención inmerecida a los técnicos en su
búsqueda sin fin de soluciones simples a cuestiones complejas. Los inversores quieren creer
desesperadamente que alguien puede protegerlos de fuerzas del mercado que no comprenden.
Los técnicos se aprovechan de la aversión al riesgo que tenemos todos ofreciendo protección
contra las desventajas del mercado. Ofreciendo la ilusión de la reducción del riesgo, quienes
apoyan el timing del mercado y el análisis técnico atraen a los inversores conservadores y
temerosos. Se pintan a sí mismos como "preocupados" y "responsables" mientras dan la
impresión de que la estrategia de comprar y retener es, de alguna manera, salvaje y loca.
Análisis Fundamental
El análisis fundamental es mucho más racional. Se ocupa de examinar las empresas y la
economía. La investigación fundamental busca datos financieros, previsiones de ventas,
participación de mercado, calidad gerencial, planes de expansión, nuevos productos, posición
competitiva, previsiones económicas y demás datos para encontrar el valor "real" de las
compañías y clientes potenciales con que se enfrentan. Desde el punto de vista del inversor, se
hace tanta investigación fundamental y los resultados se distribuyen tan amplia y rápidamente,
que él/ella tiene que decidir si la información disponible le dará una ventaja exclusiva. Uno
siempre tiene que saber que un millón de personas, o más, ya están al tanto de lo que uno
acaba de descubrir. La investigación fundamental también tiene un problema fundamental: el
pronóstico. El entorno económico y del mercado es demasiado complejo para permitir que el
pronóstico sea exacto incluso aunque tengamos datos y conocimientos perfectos. En el mejor de
los casos, tenemos una comprensión muy escasa del funcionamiento de la economía y los
mercados del mundo. Y lo que es peor aún, los eventos no económicos se producen al azar para
confundirnos más todavía. Una bala bien colocada, un tifón, un golpe de estado o un terremoto
pueden convertir el mejor pronóstico en un caos. En consecuencia, las ganancias y las tasas de
interés son tan irrisoriamente malas que cualquiera con un porcentaje de éxitos del 40% puede
erigirse en experto.
Conflictos De Interés
En el problema de la investigación, existe un lado más oscuro que los inversores también tienen
que tener en cuenta. Los motivos de los departamentos de investigación no siempre son puros.
Wall Street está metido en todo, a resultas de lo cual los conflictos de interés se cuelan en todos
los análisis. Hubo un caso famoso de un analista que observó públicamente que Donald Trump
se encontraba en un gran apuro con su proyecto de Atlantic City. Cubrir la deuda iba a traer
aparejados muchos problemas. Trump se quejó. Al analista lo despidieron. Sus empleadores
tenían visiones de que ayudaban a Trump con otra oferta más de bonos. Y todo por la honesta
investigación. Los problemas que Trump tuvo luego con Atlantic City están bien documentados.
La historia sólo es inusual en tanto que se hizo pública cuando el analista presentó una demanda
por despido injustificado.
Pocas cosas llenan tanto de gozo el corazón de los magnates de Wall Street como las nuevas
emisiones o las adquisiciones. Los honorarios que puede generar una adquisición grande están
más allá de lo que la mayoría de los mortales podemos imaginar. Wall Street sabe que las
recomendaciones de venta de títulos hierren los sentimientos de los mismos administradores que
controlan el negocio de la emisión o adquisición. Los sentimientos heridos suelen traducirse en
menores perspectivas de negocio futuro. De modo que no debería sorprendernos que la relación
entre recomendaciones de compra y de venta esté sesgada y que las recomendaciones de venta
suelan llegar demasiado tarde para que sirvan para algo.
Wall Street sigue anunciando sus investigaciones a bombo y platillo, en parte para generar
volumen de operaciones, en parte para justificar sus honorarios por servicios plenos.
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Y por otra importante razón que los beneficia. Los brokers que basan sus recomendaciones en la
investigación se quitan de encima gran parte de la responsabilidad si la recomendación no
funciona. Algunas firmas han llegado a publicar la investigación técnica y la fundamental,
¡muchas veces con recomendaciones opuestas! ¿A quién ayuda esto?
Un Punto De Vista Alternativo
Los detractores de la teoría del mercado eficiente señalan el comportamiento a menudo extraño
de los mercados. Por ejemplo, dicen que el mercado no puede estar en lo cierto antes y después
del crasa de 1987 cuando perdimos 500 puntos en un solo día. Pero se equivocan. Nadie dice
que el mercado siempre tenga razón ni que sea racional. La verdadera cuestión es que si los
mercados son eficientes, es muy improbable que usted, o cualquier otra persona, pueda
"ganarle" al mercado sistemáticamente.
La teoría del mercado eficiente también presenta otro problema. Que, claramente, no todos
operan con los mismos estándares. Las compañías muy chicas tienen menos analistas, algunas
emisiones se operan poco. Los mercados extranjeros y emergentes tienen criterios distintos de
divulgación e información financiera, la legislación puede ser laxa, o la corrupción endémica.
Algunos mercados ni siquiera tienen restricciones referidas al insider trading. Todas estas quejas
son válidas, y todas tranquilizan a los administradores que alegan que pueden explotar las
ineficiencias para obtener retornos por encima de la cota de referencia.
Las líneas están claramente trazadas. Si los mercados no son eficientes, entonces a los
administradores les resultaría fácil superar su cota de referencia. Si los mercados son eficientes,
entonces deberíamos pensar en echar a los administradores y contratar al índice. Ya se sabrá a
la hora de la verdad. En el próximo capítulo veremos el verdadero rendimiento de los
administradores. También analizaremos si el exceso de rendimiento es resultado de la capacidad
y la astucia o es pura suerte. Por último, ¿el desempeño importa? ¿Los gerentes pueden repetir
una buena actuación? ¿Volverá el héroe del año pasado, o caerá en una bien merecida
oscuridad después de sus 15 minutos de fama y gloria?
Agradecimientos:
Como siempre, he tomado prestadas las ideas de algunos gigantes. Usted podrá encontrar, y
disfrutar, de un debate en profundidad sobre mercados eficientes e investigación fundamental y
técnica en Capital Ideas (Ideas capitales) y A Random Walk Down Wall Street (Un paseo al azar
por Wall Street). Chaos and Complexity (Caos y complejidad) es un análisis brillante y
absorbente del problema de la toma de decisiones en entornos complejos. En el Apéndice figura
la bibliografía completa. Todos los libros se pueden comprar o encargar en cualquier librería
importante. Hágase un favor a sí mismo/misma: ¡léalos todos!
82
CAPITULO 10
¿Pueden Agregar Valor Los Administradores?
83
Jugar al tenis, al golf o al ajedrez son actividades que requieren habilidad. A los jugadores
capaces los identificamos en seguida. Los dados y la ruleta, por el contrario, son juegos de puro
azar. La habilidad no interviene para nada en los resultados. ¿Pero qué pasa con la
administración o gerenciamiento de una cartera de acciones? ¿Los administradores pueden
"ganarle al mercado"? En ese caso, ¿nos damos cuenta si son habilidosos o tienen suerte?
¿Podemos usar el rendimiento pasado de un activo para predecir su rendimiento futuro? ¿Los
ganadores repiten, o sea, pueden volver a ganar?
En el contexto del debate del mercado eficiente, si los mercados son eficientes, los
administradores pueden no ser capaces de agregar valor.
La medición del rendimiento para ver los resultados de la gestión requiere contar con una cota
de referencia. No obstante, es importante usar la referencia adecuada o de lo contrario nos
confundiremos sin remedio. De nada sirve comparar manzanas con naranjas, o el rendimiento de
las acciones extranjeras con el de las nacionales. A medida que los estudiosos y los asesores
han profundizado en el tema del rendimiento, las cotas de referencia, necesariamente, han
tenido que definirse mejor.
Asimismo, es de vital importancia contar con datos "limpios". A nadie le gusta hacer un estudio
para terminar descubriendo que los datos que usó están viciados. La pesadilla máxima de los
estudiosos es que venga alguien a decirles que sus datos están viciados. Afortunadamente,
tenemos muchos datos limpios provenientes de fuentes confiables a las que la mayoría de
nosotros podemos recurrir. Por ejemplo, SEI, una consultora privada, cuenta con la mayor base
de datos del desempeño de administradoras de carteras. Morningstar provee datos amplios
sobre la industria de los fondos de inversiones, y The Center for Research Securities Pricing
(CRSP) tiene una base de datos sobre determinación de precios de títulos valores.
Una Prueba Rápida
Empecemos por una prueba muy cruda de rendimiento administrativo. Compararemos el
desempeño de un fondo común de inversión nacional proporcionado por Morningstar con el
índice S&P 500 en períodos de 1, 3, 5 y 10 años desde el 30 de junio de 1999. El índice S&P
500 es una comparación justa para grandes empresas nacionales. De las 877 que abarca
Morningstar para el período de 1 año, 110 obtuvieron un rendimiento superior al S&P 500,
mientras que 466 quedaron por debajo. Los resultados variaron de 129,12% a -50,58, mientras
que el S&P alcanzó un retorno del 22,76%.
Durante el período de 3 años, el retorno de S&P 500 fue del 29,10%, mientras que los resultados
de los fondos variaron de 51,30% a -14,86% compuestos anualmente. Del total de 585 fondos,
sólo 101 superaron al S&P 500.
Si pasamos al período de 5 años, de 354 fondos, 48 superaron al S&P 500. Los resultados
variaron de 45,54% a -6,45%, mientras que el índice acumuló un 27,85%.
A los 10 años, sólo 35 de 144 fondos se las arreglaron para superar el índice, y los resultados
variaron de 26,19% a 1,28%, compuestos anualmente, contra los 18,77% del S&P 500.
Si superar al S&P 500 es una prueba válida de capacidad gerencial, entonces hay un montón de
administradores que no son dignos de su título. Parece que los ganadores son menos de lo que
habríamos esperado.
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Puede que esta prueba no sea del todo precisa, pero…
Permítame que sea el primero en decir que aunque este pequeño estudio sea válido, no es
perfecto. En todos los casos, el resultado promedio del fondo estuvo por debajo del índice. Sin
embargo, el resultado promedio no tiene en cuenta el tamaño del fondo. Unos pocos fondos
chicos podrían empujar el promedio en cualquier dirección, así que tal vez no deberíamos
preocuparnos demasiado por el promedio.
Otro aspecto que podría causarnos preocupación en este ejercicio es el tema del sesgo del
sobreviviente. Los resultados de fondos que no dan el nivel durante el período de medición no se
miden. Las compañías de fondos comunes de inversión suelen hacer "desaparecer" a los fondos
con mal desempeño fusionándolos en un fondo más exitoso. Supuestamente, los sobrevivientes
tienen una mejor trayectoria que la cantidad total que inició el período de medición. Voilá! Un
poco de magia marketiniana permite que los fondos de inversión muestren rendimientos mejores
que los realmente experimentados por sus accionistas. Un estudio mejor tendría en cuenta esta
distorsión.
Un problema que me preocupa en este tipo de análisis es que un solo año puede arrojar
resultados extraordinarios. Si ese año es el año pasado, aparecerá en todos los períodos. Los
resultados parecerán mucho más sólidos de lo que en realidad fueron. Un fondo que tuvo 9 años
muy mediocres seguidos de un último año fantástico se verá bien en los años 1, 3, 5 y 10. Si el
gran año hubiera sido el primero, el resultado de los 10 años sería bueno, pero los períodos 1, 3
y 5 tendrían un aspecto tan solo regular. El cuadro sería bastante diferente, aunque los
resultados totales fueran los mismos. De modo que no hicimos los ajustes por la coherencia de
los resultados.
Por último, no hicimos los ajustes por el riesgo. Tanto los grandes ganadores como los
perdedores pueden haber asumido grandes riesgos para llegar donde están.
¿Pero Qué Pasa Con Los Ganadores?
Algunos administradores sí superaron los promedios, unos pocos por un margen muy amplio.
Todos ellos pueden alegar destreza y astucia superiores. ¿Qué pasa con ellos? ¿Se puede
concluir que son hombres sabios y que los demás son tontos? Por extensión, ¿la gente que
invirtió con los ganadores es sabia? ¿Podríamos haber predicho quiénes iban a ser los
ganadores?
La teoría de la probabilidad arrojaría una cantidad de ganadores y perdedores en una serie
aleatoria de acontecimientos. Si un millón de personas intentara sacar cara con una moneda
durante varias rondas, después de la primera podríamos predecir, sin temor a equivocarnos, la
cantidad de ganadores. Por ejemplo, cabe esperar que después de 10 vueltas haya 976.563
sobrevivientes. Cada uno de ellos ha sacado cara 10 veces seguidas. Siendo aleatorias, no
esperaríamos que hubiera exactamente 977 sobrevivientes, pero podríamos consultar a un
estadístico y predecir un rango muy ajustado para la cantidad de sobrevivientes. En un
acontecimiento en el que no existe la habilidad en absoluto, podemos, con cierta confianza,
predecir que después de 10 rondas habrá sobrevivientes, y tener una idea aproximada de
cuántos debería haber. Si uno de nuestros sobrevivientes se convenciera de que su habilidad
contribuyó a su éxito, podría resultarnos complicado convencerlo de que se está engañando.
Una manera de determinar si la habilidad contribuyó al resultado sería viendo si hubo muchos
más ganadores de los que la probabilidad habría establecido. Suponga que en vez de unos 977
ganadores, hubiéramos tenido 5.000 o 10.000. Tendríamos que aceptar que intervino un
elemento de habilidad. Si los mercados son eficientes, deberíamos ver una distribución aleatoria
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de los resultados. Cuando estudiamos el rendimiento de los fondos comunes de inversión,
deberíamos ver algunos ganadores. La teoría de la probabilidad así lo exige. Sería una gran
desilusión y motivo de preocupación que no apareciera un ocasional Magellan Fund (el fondo
más famoso y de mayor éxito de la historia de las inversiones). Pero lo que encontramos es
mucho menos de lo que predeciría una distribución al azar. No obstante, si ajustamos los
resultados del fondo en un 2% aproximadamente para volver a agregarlo a sus costos promedio
de administración y operación, lo que obtenemos es más o menos la curva con forma de
campana que esperaríamos para la distribución del rendimiento.
Como en vez de más ganadores tenemos menos de lo esperado es muy difícil sostener el
argumento de que los ganadores llegaron donde llegaron por su habilidad y astucia superiores
más que por pura suerte. Este es un argumento poderoso, pero no totalmente concluyente. Al
igual que nuestro engañado lanzador de monedas a cara o cruz, Peter Lynch (ex administrador
de Magellan Fund) nunca estará de acuerdo con la premisa.
Si Ayer Fue Bueno, ¿Mañana Será Genial?
¿Qué pasa con la trayectoria? Si la habilidad del administrador agrega valor, ¿el desempeño
pasado puede darnos una pista sobre futuros rendimientos? ¿Los ganadores repiten? ¿Cuánto
éxito tendré si sólo compro los fondos con las mejores trayectorias de los últimos 5 años?
Un estudio reciente analizó el desempeño de fondos comunes de inversión por categorías a lo
largo de varios períodos de 5 años. Los fondos se dividieron en cuartiles según su rendimiento
pasado total y luego se los siguió durante 5 años más. ¡Los resultados fueron suficientes como
para volverse loco! Un fondo que se encontraba en el cuartil más alto tenía menos del 50% de
oportunidades de estar en la mitad superior durante los próximos 5 años. Un fondo del cuartil
inferior tenía apenas un poco más del 50% de posibilidades de estar en la mitad superior durante
el siguiente período de cinco años. Un gran fondo de pensiones llevó a cabo estudios similares
sobre el rendimiento de sus gerentes y obtuvo resultados similares, y una gran compañía
consultora hizo lo propio con los resultados de los gerentes cuyo rendimiento rastreó. En otras
palabras, no podemos confiar en que los ganadores o los perdedores repitan su rendimiento.
¿Dónde Están Ahora?
A menudo, encuentro inversores que siguen creyendo que los criterios más importantes para la
selección de los gerentes de inversiones es su desempeño pasado. Esto puede dar pie a
encuentros extraños por demás. Me miran como si me faltara un tornillo cuando les digo que el
desempeño pasado constituye una información inútil. "¡El desempeño es lo único que importa!",
dicen irritados, impacientes y condescendientes.
Me oigo a mí mismo en sus palabras. Así era yo no hace muchos años. Suponía que la pericia
en la administración de inversiones era como aterrizar un avión o pegarle a una pelota de tenis.
Que se podía aprender a seleccionar acciones con un potencial superior a la media y evitar los
traspiés del mercado. Algunas personas podían dominar estas habilidades, y los pocos maestros
serían evidentes para todo el mundo. Por supuesto, la señal fundamental de genio en la gestión
de inversiones debería ser el desempeño pasado. Por último, un desempeño pasado superior
tenía que ser un factor de predicción confiable de desempeño futuro por encima de la media.
Hasta un tonto podía verlo, ¿no? Pero resulta que hay una manera muy sencilla de someter a
prueba esta hipótesis. Retrocedamos en el tiempo hasta enero de 1993. Sacamos nuestra base
de datos Morningstar, seleccionamos todos los fondos con crecimiento (por ejemplo) que en ese
entonces llevaban los registros de trayectorias de 5 años, luego los clasificamos según su
rendimiento más alto en los últimos cinco años. Por último, seleccionamos los 20 primeros
fondos de cada grupo.
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¡Qué grupo de administradores más magníficos! No cabe duda que estos tipos saben lo que
hacen. Con asombrosa pericia, y en cada una de las categorías, estos Amos del Universo han
conseguido darle una paliza a los índices. ¡Qué demostración más convincente de Cosa Bien
Hecha! Veamos aquí cómo se compara el rendimiento promedio de nuestros héroes con los
índices.
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CAPITULO 11
Cómo Hacerlo Con Estilo
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A la mayoría de los inversores les gustaría saber dónde invertir su dinero para conseguir el mejor
retorno con el menor riesgo. Lo cual no deja de ser una pretensión bastante razonable.
Hasta hace muy pocos años, el negocio de las inversiones estaba poblado de discusiones de
administradores que ostentaban distintos puntos de vista sobre la materia. Cada uno exponía las
razones por las que su método era el mejor. Los gerentes del crecimiento suponían que las
ventas, las ganancias o la participación de mercado de crecimiento rápido darían lugar a precios
de acciones de crecimiento rápido. Mientras tanto, los gerentes del valor argumentaban con
convicción que las empresas que no gozaban de mucha consideración por parte de los
inversores ofrecían un crecimiento firme mientras que sus dividendos altos y una amplia base de
activos aseguraban protección contra caídas. Los gerentes de pequeñas compañías hablaban
con cariño de la posibilidad de descubrir una o dos de las Microsoft del mañana. Los gerentes de
grandes compañías estaban a favor de las empresas con liquidez y bien establecidas en el
mercado. Los inversores de compañías medianas decían que las empresas de segundo nivel
ofrecían estabilidad, potencial de crecimiento y la oportunidad de explotar la falta de eficiencia
del mercado. Los escasos gerentes de acciones extranjeras se empeñaban en tratar de
convencer a los estadounidenses de que la inversión internacional no era una simple locura. (Los
gerentes de mercados emergentes todavía estaban en pañales).
Estos argumentos constituían un entretenimiento maravilloso, pero parecían estar condenados a
no resolverse jamás. Quienes participaban en el debate ni siquiera tenían definiciones en común.
Y la discusión carecía de los patrones adecuados e incluso de las herramientas necesarias para
medir el desempeño o el riesgo. Cada uno de los enfoques proporcionaba resultados positivos
"aceptables", pero también cada uno aventajaba a los demás según el momento. De ahí que las
comparaciones se hicieran difíciles y cada administrador hiciera hincapié en el marco de tiempo
en que su enfoque había descollado.
Apenas si se podía culpar a los inversores si no recibían una orientación sólida de los
competitivos gurúes de Wall Street. La verdad es que los gurúes estaban soplando humo. ¡Nadie
sabía nada! (Todavía no se había desarrollado el concepto de que los diversos tipos de
inversiones podían ser complementarios). Luego veremos el impacto que eso produce en los
retornos.
Una Propuesta Modesta
Dos profesores de la Universidad de Chicago encontraron una manera elegante de ayudar a
resolver el problema. Con ella, encendieron uno de los debates más apasionados, y la mayor
pelea de perros, que haya visto el mundo financiero en años. Aunque los resultados son
sorprendentes, sus argumentos son convincentes. Otros datos apoyan con solidez el estudio
original. Los mercados parecen tener un costado eficiente, en el que pueden esperarse retornos
más altos ¡sin riesgo adicional!
Según el modelo matemático Capital Asset Pricing Model o CAP-M, los precios de las acciones y
los retornos futuros esperados están vinculados tanto al riesgo del mercado como al riesgo único
que tiene cada acción, denominado Beta. Beta es una medida de la volatilidad de cada acción en
relación con el mercado en su conjunto. En el mundo de las finanzas, el CAP-M provocó una
adoración generalizada. Era elegante, y relativamente fácil de entender y explicar. Sólo existía
un pequeñísimo problema: Beta no conseguía explicar muy bien el precio o los retornos. En
especial, CAP-M y Beta mostraron grandes anomalías en dos áreas: las pequeñas compañías y
las compañías de bajo precio tenían retornos más altos de lo esperado.
En su artículo de junio de 1992, The Cross-Section of Expected Stock Returns publicado en el
Journal of Finance, Eugene Fama y Kenneth French se propusieron encontrar una manera mejor
de explicar los precios y los retornos.
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Beta es una variable de un solo factor. Fama y French ensayaron una serie de otros factores
combinados para ver si podían ofrecer algo mejor. Y hallaron que el tamaño y la Relación Valor
Libros-Mercado (Book to Market Ratio, o BTM) juntos era lo que mejor explicaba el desempeño
de las acciones. BTM es la relación del valor libros (o valor contable) por acción de una empresa
respecto del precio de la acción. Si usted es buen observador, habrá notado que BTM es la
inversa de la relación Precio-Valor Libros (Price/Book, o P/B). Esto era necesario porque el valor
contable a veces puede ser Cero, y un ratio con cero es imposible de usar en un cálculo. Una
firma con un BTM alto tiene muchos activos por acción en comparación con una empresa con un
BTM bajo. Da la casualidad que las empresas con BTM alto tienen características asociadas con
el "valor" y aquéllas con un BTM bajo tienden a ser empresas "en crecimiento". Crecimiento y
valor son términos relativamente confusos. Todos parecen estar de acuerdo en que Microsoft es
una compañía en crecimiento, pero parece ser que es el valor lo que se aprecia. La relación BTM
ofrece una medición objetiva.
"Inversión de valor" es tal vez una de las grandes frases de las relaciones públicas. Las firmas de
valor son cachorros enfermos. Las firmas con BTM alto (bajo P/B) tienden a tener relaciones
precio-ganancias (Price Earning Ratio o PER) bajas, bajo retorno del capital (ROE), bajo retorno
de la inversión (ROI), crecimiento de las ventas lento o nulo, ganancias decepcionantes y otros
resultados financieros desalentadores. Aunque tengan grandes activos, el mercado les bajó el
precio de la acción. Dado que a menudo los gerentes no tienen una idea clara de cómo generar
más crecimiento en los negocios, muchas firmas con BTM alto pagan grandes dividendos. Son
empresas en problema. Suele suceder que lleven un tiempo teniendo problemas y que sigan
teniéndolos en el futuro. El riesgo de fracaso comercial es más alto que en las empresas sanas
en crecimiento. Son compañías estresadas.
Las empresas con BTM bajo (P/B alto) son todo lo contrario. Tienen PER alto, ROE alto y activos
altos. Por lo general, gozan de un historial de crecimiento exponencial de las ganancias, ventas y
participación de mercado, amén de otros atributos saludables y deseables. Habitualmente, tienen
tantas oportunidades de inversión internamente que no pagan altos dividendo. Son firmas que
gozan de buena salud.
Cómo Dividir El Mercado Por Tamaño y Relación BTM
Fama y French tomaron todas las acciones de la Bolsa de Nueva York y las dividieron en 10
grupos, o decilas, por capitalización de mercado. La capitalización de mercado es el valor total
de todos los títulos de una empresa. Se halla multiplicando el precio de una acción por la
cantidad de acciones en circulación. Una vez que establecieron grupos por tamaño, tomaron
todas las acciones operadas en todas las bolsas y las distribuyeron por los grupos
correspondientes. Dado que las acciones que no cotizan en la bolsa de NY tienen un tamaño
promedio menor, los grupos ahora tienen muchas más acciones en las decilas más pequeñas
que en la misma distribución de las decilas originarias de la NYSE.
Imagine las agrupaciones por tamaño como si estuvieran en posición vertical. Fama y French
cortaron el resultado en 10 rebanadas horizontales o grupos (decilas) por BTM. Así que ahora
tenemos una grilla de 10 por 10, o lo que es igual: 100 carteras o estilos. Se hizo el seguimiento
de cada cartera durante un año, y luego se repitió el procedimiento otra vez. Se siguió el
desempeño de cada una de las 100 carteras redefinido anualmente durante un período largo, 28
años, entre 1964 y 1992.
Los resultados fueron sorprendentes. Las acciones de las pequeñas compañías tuvieron tasas
de retorno más elevadas que las de las empresas más grandes, pero tuvieron un riesgo mucho
más alto medidos según la Desviación Estándar de los retornos. Sin embargo, las acciones de
BTM alto (valor) tuvieron tasas de retorno más alta que las acciones de BTM bajo (crecimiento)
sin riesgo más alto, medido por la Desviación Estándar. Esto sucedió en todos los niveles de
tamaño. ¡Los tipos del valor tenían razón!
90
Los inversores de las tres decilas de más abajo por tamaño podrían esperar un retorno total de
un 5% anual más alto que los de las tres decilas superiores. No obstante, experimentarán una
volatilidad mucho mayor. En todos los niveles de tamaño, los inversores de las tres decilas más
altas por BTM recibirán un retorno aproximadamente un 5% mayor que las tres de abajo. El
inversor de valor no experimentará ningún incremento significativo del riesgo, al menos medido
por la volatilidad.
Cada Nuevo Estudio Crea Nuevos Problemas…
Las implicaciones de este estudio fueron sorprendentes tanto para los economistas como para
los inversores. CAP-M y muchas de sus derivaciones están desacreditadas. Los inversores
ahora pueden construir carteras con mejor desempeño que el mercado en conjunto. Los
economistas no saben explicar cómo las acciones de valor pueden ofrecer retornos totales más
altos sin estar sujetas a un riesgo adicional.
El autor de CAP-M, William F. Sharpe, parece disfrutar con el debate. Ha dicho que piensa que
CAP-M, por el que le dieron el Premio Nobel de Economía, fue un primer esfuerzo importante y
que se alegra de que el comité no pueda retirarle el premio. El resto de los académicos parece
haber enloquecido, ya sea atacando o defendiendo el modelo CAP-M. Si le interesa hacer el
seguimiento de la contienda, encontrará bastantes trabajos en la red de varias universidades.
Una de las consecuencias de CAP-M fue que la cartera "súper eficiente", la que generaba la
mayor cantidad de retornos por unidad de riesgo, era la canasta del mercado mundial total. El
inversor que quería asumir más o menos riesgo podía tomar este índice del mercado global y
apalancarlo o suavizarlo con un activo "libre de riesgo". Esto llevó a la difusión de la indexación
global como técnica de inversión. Ahora resulta que los inversores pueden superar el índice del
mercado mundial llenando sus carteras de acciones de valor.
Justificación Económica Del Modelo De Los Tres Factores
La idea de que los inversores pueden esperar más retornos sin más riesgo ha hecho luchar
hasta a Fama y French. Es algo que huele demasiado a almuerzo gratis. Siendo de la
Universidad de Chicago, cabe esperar que prefieran morir alegremente antes que admitir la
existencia de un almuerzo gratis. Están tratando de identificar otros factores además de la
volatilidad que pueda explicar la paradoja.
Fama y French creen que sus hallazgos concuerdan con un mercado eficiente. Ellos vinculan las
diferencias de precio y desempeño con el costo del capital. Si uno dirige una compañía grande y
pide dinero al banco o lanza una emisión de bonos, por lo general tendrá que pagar una tasa de
interés más baja que la de una compañía chica debido al bajo riesgo que parece ofrecer. De la
misma manera, si lanza acciones, por lo general dispondrá de un precio más elevado que el de
una empresa pequeña. Como cabría esperar, las compañías grandes tienen un costo de capital
más bajo.
De manera similar, las firmas bien manejadas tienen un costo de capital más pequeño que las
firmas mal dirigidas o estresadas. Costo de capital alto significa precios de acciones deprimidos y
se traduce en retornos más alto de lo esperado.
Toda Una Bolsa De Cachorros Enfermos
Debo admitir que es difícil que una filosofía de inversión que defiende la compra de firmas
enfermas lo entusiasme a uno demasiado. Va a contrapelo y es difícil acostumbrarse a la idea.
Es difícil imaginar que uno pueda generar mucha envidia describiendo una cartera de
perdedoras. Sin embargo, los retornos generados por un portfolio diversificado de empresas
afligidas compensan sobradamente el glamur de intentar descubrir la Microsoft de mañana.
91
Parece que los inversores han pagado demasiado por las empresas en crecimiento y muy poco
por las empresas de valor.
Por supuesto, la investigación de Fama y French fue sometida a todas las indignidades
habituales de cualquier estudio revolucionario. No obstante, su trabajo original fue convalidado
por suficientes estudios realizados en otros mercados y en otros espacios de tiempo. Las
acciones de valor parecen desempeñarse igualmente bien en los mercados globales. El modelo
de los tres factores explica muy bien los retornos de muchos fondos de inversión y
administradoras de cartera. Al examinar el estilo de administración definido por el tamaño y la
relación BTM de la cartera, tenemos otra herramienta poderosa para evaluar la efectividad de la
administradora. Incluso, es posible analizar el patrón de desempeño pasado de un fondo común
de inversión y adivinar, sin demasiados errores, la composición de la cartera. En la mayoría de
los casos, el estilo explica mucho más el desempeño que la habilidad o la astucia, o la suerte.
Los inversores reciben otro beneficio más del modelo de los tres factores de Fama y French. Al
incorporar las explicaciones de los retornos de las acciones basados en el tamaño y los ratios
BMT, podemos predecir con mayor confianza los retornos esperados cuando modelamos las
carteras. Esta metodología representa una mejora mensurable respecto del uso de retornos
pasados con datos sin pulir a modo de futuras tasas de retorno esperadas. Los datos históricos
sin pulir están sujetos a acontecimientos inusuales, no recurrentes y no económicos que pueden
distorsionar muchísimo su utilidad como herramienta predictiva. Mejores predicciones de tasas
de retorno darán lugar a mucho mejores modelos de optimización y mejor desempeño. Aunque
los datos de largo plazo sugerirían claramente la superioridad de las pequeñas compañías y la
inversión de valor para maximizar los retornos, aún así debemos ser conscientes de que el
crecimiento y las compañías más grandes pueden experimentar períodos amplios de favoritismo
del mercado. Por ejemplo, las pequeñas compañías estuvieron muy por debajo del promedio en
la década del 80. En el corto plazo, podemos esperar variaciones significativas de de año en
año. De igual manera, parece sabio seguir manteniendo algunas de ambas clases en un plan
bien construido para reducir al máximo el riesgo de la cartera. Sin embargo, los mejores datos
disponibles indicarían que una fuerte inclinación hacia el valor y una representación más alta de
las acciones de pequeñas compañías en las carteras de acciones compensarían a los inversores
de largo plazo de manera muy atractiva.
Próximo Capítulo: Diversión Con Los Números
En el próximo capítulo, daremos un giro para examinar algunas técnica básicas que los
inversores deberían utilizar cuando quieren construir una estrategia moderna de inversión válida
para el siglo XXI. Son lo que yo denomino "no-brainers". La magia de combinar, promediando los
costos en dólares, los gozos del aplazamiento de los impuestos, y por qué el momento de invertir
es cuando uno tiene el dinero.
92
CAPITULO 12
A Divertirse Con Los Números
93
Unos Pocos "Trucos Fáciles"
El Departamento de Censos de los Estados Unidos calcula que más de 1.000.000 de Baby
Boomers [los nacidos inmediatamente después de la Segunda Guerra Mundial] van a vivir por
encima de los 100 años. Muy pocos empezaron a ahorrar para la jubilación, y ni siquiera saben
cuánto les va a costar. Como dos trenes lanzados a toda velocidad uno contra el otro, las tasas
de ahorro cayeron y la expectativa de vida crece. ¡La colisión resultante va a ser espectacular!
Los boomers que deseen evitar el desastre financiero que significa durar más que el propio
dinero tienen dos posibilidades realistas: ganarle de mano a las estadísticas y morir antes de lo
calculado, o empezar a ahorrar seriamente ya mismo. Como veremos más adelante, demorarse
en empezar a ahorrar no es una opción viable. Cuando ahorren e inviertan, es mejor que se
aproximen a la tasa de retorno del mercado. De lo contrario, va a haber un montón de gente muy
vieja y muy arruinada dando vueltas por ahí. Dadas las tendencias demográficas, no es muy
probable que el gobierno vaya a estar en situación de sacarnos de un apuro.
Uno de los conceptos financieros más poderosos de que se valen los inversores es la magia de
la combinación. Combinar las inversiones es algo mágico porque en vez de crecer en línea recta,
las inversiones combinadas crecen geométricamente. No sólo el principal crece todos los años,
sino que las ganancias de este año se convierten en el principal del año siguiente y genera aún
más ganancias. El proceso se repite mientras se deje crecer el dinero. Como resultado de ello, lo
que parecen pequeñas diferencias de ingresos generan diferencias gigantescas en el resultado
final. Dicho de otro modo, lo que parece ser un pequeño cambio de la tasa de retorno, o período
de tiempo ligeramente más largo, establecerá la diferencia entre pobreza y comodidad en la
vejez.
Vamos a divertirnos un poco con los números para ver cómo funciona la combinación. Si
aplicamos lo que aprendemos sobre combinación, tendremos algunos "trucos fáciles" que nos
guiarán en nuestro plan de acumulación.
Lo Primero Es Lo Primero
No está de más advertirle que conviene tener la casa financiera en orden antes de empezar un
plan de inversiones a largo plazo.
Nadie debería invertir sin contar antes con una reserva en efectivo de 3 a 6 meses para
emergencias, la protección de un seguro adecuado y los documentos legales básicos. Ni a usted
ni a su familia le hará bien conseguir una tasa de retorno del 30% si pierde el trabajo, funde el
auto, muere o queda incapacitado. Literalmente, un seguro de vida y de incapacidad le ahorrarán
tiempo.
Ponga Al Tiempo De Su Lado
Le doy un ejemplo de cómo la combinación puede poner al tiempo de su lado.
Suponga que el día que usted nació su padre quiso que usted tuviera una buena jubilación
cuando cumpliera 65 años. Durante 10 años depositó $ 1000 anuales en una cuenta.
Suponiendo que obtiene una ganancia neta del 10%, cuando usted cumple 10 años, el plan de
jubilación alcanza los $ 15.937,42. En ese momento, su padre deja de hacer aportes. El fondo
continúa generando un 10% neto y usted consigue resistirse a la apremiante tentación de
comprarse un Corvette en su 21 cumpleaños. ¡En los siguientes 55 años, el fondo crece hasta
llegar a $ 3.013.115,83!
94
Para los ajustes inflacionarios, suponemos que la inflación se comió aproximadamente el 3,5%
del rendimiento nominal, y el "valor real" de la acumulación en términos de dólares cuando usted
nació es $ 322.027,60. El "valor real" del ingreso ajustado a la inflación de que dispone es $
20.931,79 por el resto de su vida. Estamos suponiendo que retiró 6.5% al comienzo de sus 65
años, y que dejó 3,5% para protegerse contra la tasa de inflación.
Todo esto le supuso a su padre un costo total de sólo $ 10.000. La combinación obró su magia.
Ahora supongamos que su padre espera hasta su décimo cumpleaños para empezar un plan de
ahorro. Si deposita $ 1000 anuales durante los próximos 55 años, va a acumular "solamente" $
1.880.591,43 hasta la fecha de su jubilación. La espera de 10 años le cuesta a lo acumulado
más de $ 1,2 millones, incluso aunque haya aportado $ 55.000 al programa.
Si él aun quiere reunir los $ 322.027,60, debe aportar $ 1.602,22 anuales al 10% durante 55
años, y el costo total del programa asciende a $ 88.121,94.
Cambiemos nuevamente de ejemplo. Ahora usted tiene 20 años, y quiere ahorrar para su
jubilación. ¿Cuánto tiene que ahorrar todos los años al 10% para alcanzar la misma meta a los
65? Unos segundos con una calculadora financiera le mostrarán que hacen falta $ 4191,26
anuales. El precio sube, pero no está fuera de alcance. Además, usted tiene derecho a cambiar
el auto, y todavía no tiene un equipo de música, así que pospone el plan durante un tiempo.
A la edad de 30, le da vueltas a la idea de iniciar un plan de jubilación, pero en este momento
tiene 2 hijos, una mujer, y un departamento nuevo. Le angustia un poco comprobar que el costo
anual de llegar a la meta asciende ahora a $ 11.117,51.
Los 40 lo encuentran con una casa nueva en un barrio residencial, y para su cumpleaños se
otorga el derecho de todo ciudadano de tener una televisión de pantalla gigante en el estar de su
casa. Aprovecha la pausa publicitaria para sacar la calculadora financiera y descubrir que,
faltándole 25 años para cumplir 65, el costo de completar el plan de jubilación es de $ 30.637,58
anuales. En estado de shock, va hasta la heladera y se abre otra cerveza. Tal vez el próximo
año, piensa, mientras se reinicia su programa favorito.
A los cincuenta, sus hijos están en la universidad y su auto nuevo en la calle. Su empresa puede
perder un contrato importante y corren rumores de reducción de personal, así que no parece
buen momento para emprender un plan de ahorro. Usted está demasiado estresado como para
hacer cuentas, pero si lo hiciera, se quedaría pasmado al ver que le quedan 15 años para
retirarse y necesitaría depositar $ 94.823,14 todos los años para cumplir con el plan de jubilación
que se trazó.
Los 60 lo encuentran con los "chicos" viviendo de nuevo en casa. No se los ve muy apurados por
irse, aunque ha habido un ligero intento de pedir "prestados" los fondos para comprarse su
propia casita. Los $ 189.059,14 anuales que habría que poner para cumplir con el plan de
jubilación están, claramente, fuera de toda cuestión, y usted se pregunta qué tal será seguir
trabajando a los 80. Cada tanto, se despierta de una ensoñación: ganar la lotería.
95
Lección número 1: Empiece Pronto
Lo primero que aprendemos de nuestro breve ejercicio es que hay que empezar a invertir pronto.
Ponga al tiempo de su lado. Cuanto antes empiece, más fácil será llevar la carga y más
probabilidades tendrá de obtener resultados exitosos. Nunca es pronto para empezar a invertir
en la jubilación. Pero sí puede ser tarde. Es muy fácil posponerlo. Siempre hay una buena
excusa. No deje que le pase a usted. El costo de alcanzar la meta crece día a día.
Lección número 2: Planifique Para Conseguir Una Rasa De Retorno Razonable
La siguiente lección que podemos aprender de un ejercicio como éste es la importancia de
obtener una tasa de retorno razonable sobre nuestras inversiones. Aunque usé 10% como tasa
"aceptable", no creo que muchos estadounidenses en el transcurso del tiempo se acerquen
realmente a una tasa neta del 10%. Se dedica mucho más dinero a clases de activos que dan
tasas de retorno "seguras" que son más bajas, y mucho menos a clases de activos que ofrecen
riesgos más altos pero retornos también más altos.
Volviendo a nuestro joven de 20 años, él necesitó $ 4191,26 anuales para alcanzar su meta al
10%, pero si quiere hacer sólo el 9%, debe ahorrar $ 5729,90 al año. Por supuesto, si espera
ganar el 11%, puede reducir el costo de los aportes a $ 3053,92. Como vemos, una variación del
1% en las ganancias representa un impacto gigantesco sobre los costos de los aportes.
Dado que sabemos que el riesgo en una cartera de acciones cae a medida que aumenta el
horizonte del tiempo - y los planes de jubilaciones son, ciertamente, horizontes a largo plazo -,
los inversores deberán pensar en pasarse a activos que les den tasas de retorno más altas. Eso
significa: menos bonos, CD y anualidades, y más acciones. Dentro de las clases de acciones, las
investigaciones indicarían que una inclinación hacia el valor, las acciones de pequeñas
compañías, los mercados internacionales y los emergentes, incrementa la tasa de retorno. Si se
las combina adecuadamente, estas clases de activos deberían generar incrementos de retorno
bastante atractivos sin un riesgo indebido. En capítulos posteriores vamos a construir una cartera
para demostrar las posibilidades de aumentar las tasas de retorno y reducir el riesgo.
Lección número 3: Controle Los Costos
Pero la tasa de retorno no está exclusivamente en función del riesgo. El costo puede tener un
impacto importante sobre un programa de inversión. Los mercados son razonablemente
eficientes. No es probable que se los pueda superar. Cada mercado sólo puede retornar tanto.
Ese retorno se reduce con el costo. Usted debe adoptar un programa de control efectivo de
costos como parte de su estrategia general. Más tarde le diremos más sobre cómo meterse a
Wall Street en los calzoncillos. Pero por ahora le adelanto que el cliente medio de una firma de
corretaje de servicios plenos podría ahorrarse fácilmente un 3% anual si prescindiera de sus
dudosos consejos.
Lección número 4: Controle Los Impuestos
Uno de los costos menos comprendidos en una cartera de inversiones son los impuestos. En la
vida real, la mayoría de nosotros tiene que pagar impuestos. Y muchas veces, nuestros planes
de inversión incrementan la carga impositiva. Cada vez que recibimos un dividendo, pago de
intereses o ganancia de capital, el Tío Sam nos mete la mano en el bolsillo.
Los impuestos pueden convertirse en un lastre bastante considerable, aunque no tienen por qué
serlo. En muchos casos, los impuestos a las inversiones son voluntarios. O tal vez deberíamos
decir que son impuestos a la ignorancia porque se pueden evitar fácilmente.
96
En el campo inmobiliario, lo más importante es el lugar, el lugar y el lugar. En el campo fiscal, lo
más importante es diferir, diferir y diferir. Cuanto más podamos diferir el pago de un impuesto,
más tiempo tendremos dólares de inversión combinándose para nosotros en vez de para el Tío
Sam. Si usted compra una acción y no la vende, nunca tendrá que pagar impuestos a las
ganancias de capital. Cuando muera, sus herederos recibirán la acción con una nueva base de
su patrimonio. (Puede que tengan que pagar impuestos a los bienes, o no. Pero ése es otro
tema).
Los fondos comunes de inversión ofrecen un par de trucos interesantes. Muchos de ellos tienen
inmensas rotaciones de cartera. Como seguramente sabrá, cada vez que una administradora de
fondos vende una acción de su cartera, usted obtiene una parte proporcional de ganancia o
pérdida. Todas las transacciones se suman al final del año y a usted le entregan un formulario
impositivo 1099 por su parte. Una copia va a su tío preferido: Sam. A menudo, esto da como
resultado un impuesto, incluso en un año en el que su cuenta registra pérdidas. El efecto
acumulado de impuestos año tras año puede erosionar seriamente los retornos que generan los
fondos. Algunos de los servicios de calificación de fondos incluyen información sobre eficiencia
fiscal. Se trata de una estimación muy aproximada de las ganancias de capital que el fondo ya
ha obtenido. Pocos son los inversores que saben que cuando compran un fondo que tiene
sustanciales ganancias no realizadas, pueden tener que pagar impuestos sobre las ganancias
como si hubieran tenido el fondo desde la primera vez que éste compró las acciones. Esto no es,
precisamente, lo que podríamos considerar un resultado óptimo.
Pero hay ayuda disponible. Por su propia naturaleza, los fondos de índice [fondos comunes de
inversión que copian al índice en su composición] no rotan sus activos. De modo que los
impuestos son mínimos en comparación con una cartera administrada activamente.
Algunos fondos de índice han llevado esto un poco más allá. Se han fijado el objetivo de no
incurrir jamás en una ganancia de capital para el accionista. La única vez que incurren en
ganancias de capital para la cuenta es cuando una compañía es adquirida para obtener efectivo.
En ese caso, esperan poder vender suficientes acciones a pérdida para evitar una ganancia neta
para el accionista. Así, sólo los ingresos por dividendos y los ingresos por interés nominal están
sujetos a impuestos. En una cartera de acciones, esta cantidad tiene que ser muy chica en
comparación con la apreciación total a lo largo del tiempo.
Todos saben que los impuestos representan un lastre sobre el desempeño, pero a mí no deja de
sorprenderme la cantidad de inversores que, alegremente, pagan todos los años impuestos a las
ganancias que les generan sus inversiones sin tener en cuenta el impacto sobre la acumulación
o las estrategias alternativas que podrían emplear.
Nunca es buena idea dejar que la cola mueva al perro. Por supuesto, un inversor racional no
debería buscar evitar los impuestos, ni la reducción fiscal per se. Pero es sensato buscar el
retorno más alto después de impuestos. En términos generales, veremos que si podemos
diferirlos, y al mismo tiempo convertir una tasa fiscal alta en una más baja, tendremos más, una
vez pagados todos los tributos. Cada dólar que abandona el campo temprano para pagar
impuestos es un dólar perdido para el crecimiento futuro y el disfrute futuro.
Cómo construir un modelo impositivo
Construyamos un modelo simple para examinar el impacto de los impuestos, que varía con las
tasas y la duración del aplazamiento. Nuestro inversor tiene una cantidad de $ 100.000 para
invertir durante 30 años, tras los cuales liquida lo acumulado para comprar un barco o mantiene
el capital intacto y usa el ingreso anual o las ganancias para financiar la jubilación. Suponga que
sus inversiones tienen un retorno anual nominal (antes de impuestos) del 10%.
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Vamos a descontar los impuestos federales de la cuenta a medida que se distribuyen los
ingresos o se realizan las ganancias. También vamos a suponer que la tasa marginal impositiva
es la tasa efectiva de la cuenta (lo cual no sería verdad para un inversor que tuviera unos
ingresos muy chicos o no tuviera otros ingresos). Los ingresos y las ganancias a corto plazo
serán gravados al 39,6% y las ganancias del capital a largo plazo al 20%.
Caso 1: Ganancias Diferidas A Largo Plazo
En este caso, nuestro inversor podría comprar, y retener, acciones que no pagan dividendos. La
tasa impositiva efectiva sobre ganancias no realizadas sería cero. Al final de 30 años, su
inversión habría llegado a $ 1.744.940 y él no habría pagado un centavo en concepto de
impuestos. (Si nuestro inversor muere ahora o en algún punto del recorrido, el impuesto a las
ganancias, aunque no el impuesto a los bienes, se perdona, y no habrá pagado nunca impuesto
a las ganancias. Una victoria moral, al menos).
Si vende toda la cuenta en este momento para comprarse un barco, a su ganancia de $
1.644.940 se le aplica un 20% de impuestos, por lo que la acumulación neta es $ 1.315.952.
Esta suma le serviría para adquirir un nuevo yate de lujo con autonomía internacional.
En cambio, al vender acciones apreciadas que son iguales al retorno anual del 10%, nuestro
inversor gana al año $ 174.494. Suponiendo que la inversión fue de 10.000 acciones a $ 10 cada
una, la acción vale ahora $ 174,49. Debe vender 1.000 en el primer año y, después de ajustes,
su ganancia por acción es de $ 164,49. De modo que su ingreso neto anual (después de aplicar
la tasa de ganancias de capital a largo plazo del 20%) es $ 141.595. Querida, dile a Perkins que
abra el Dom Perignon.
Caso 2: Ingreso Ordinario Diferido
Aquí, nuestro inversor encuentra a un inspirado administrador capaz de superar los costos
internos de una anualidad variable (AV), así que obtiene retornos a la misma tasa del 10% antes
de impuestos, como en el primer caso. No hay facturas de impuestos anuales, de modo que la
acumulación bruta es también $ 1.744.940.
Si la cuenta se liquida como una suma global, todo menos los $ 100.000 originarios se gravan
como un ingreso ordinario al 39,6%, y la acumulación después de impuestos se reduce a
$ 993.543. Un crucero de 10 años, bien mantenido, de 55 pies, no estaría mal.
Alternativamente, nuestro inversor tiene un ingreso anual bruto de $ 174.494, que se ve reducido
por la tasa ordinaria del impuesto a las ganancias (39,6%). De modo que le quedarán, limpios,
$ 105.394. La tasa fiscal más elevada sobre lo retirado se come los ingresos, pero todavía queda
suficiente gracias al aplazamiento. Querida, ¿te sirvo un poco de champagne?
Caso 3: Ganancias a largo plazo realizadas anualmente
En este caso, nuestro inversor compra un fondo mutuo de inversión o cuenta administrada con
una alta rotación anual. Digamos que el fondo no genera intereses, dividendos ni ganancias a
corto plazo. La rotación efectiva es 100%, y todas las ganancias se realizan y gravan año tras
año. Así, la cuenta de inversión se combina al 8% anual, y la acumulación es $ 1.006.266.
Como pagó impuestos a las ganancias a lo largo de la inversión, la suma neta después de la
liquidación también es $ 1.006.266. El presupuesto para el barco es más o menos el mismo que
en el Caso 2.
98
De lo contrario, el ingreso anual de nuestro inversor sobre su $ 1.006.266 restante sería
$ 100.627, y le quedarían $ 80.502 después del pago de impuestos a las ganancias a largo
plazo. El impuesto anual durante el período de acumulación redujo la tarta disponible para
convertirse en ingresos para la jubilación. Querida, ¿dónde está esa botella de vino que
estuvimos guardando?
Caso 4: Ingresos Ordinarios Anuales
Por último, el inversor podría optar por una inversión totalmente imponible que generara la
totalidad del retorno en ingresos imponibles o ganancias realizadas a corto plazo. (Un fondo
mutuo de rotación extremadamente alta podría producir este último escenario). La tasa
combinada efectiva es sólo del 6,04%, porque el 39,6% de las ganancias de cada año está
sujeto a gravamen; en el transcurso de los años, nuestro inversor tiene que soltarle $ 315.283 al
Tío Sam. La acumulación bruta es $ 580.887.
Como ya ha pagado impuestos sobre toda apreciación, el monto neto después de la liquidación
es el mismo: $ 580.887. Un barquito usado sigue estando dentro de las posibilidades, pero
olvídese del chef de cocina.
El rendimiento neto anual de esta inversión será $ 35.085 después de pagar impuestos a las
ganancias a una tasa de 39.6%. La menor acumulación más el mordisco de un impuesto anual
mayor son devastadores. Querida, alcánzame una cerveza, por favor.
Evaluando las estrategias
Acumulación
antes de
impuestos
Acumulación
después de
impuestos
Ingreso anual
después de
impuestos
Ganancias diferidas
a largo plazo
$ 1.744.940
$ 1.315.952
$ 141.595
Ingreso ordinario
diferido
$ 1.744.940
$ 993.543
$ 105.394
Ganancias a largo
plazo realizadas
anualmente
-
$ 1.006.266
$ 80.502
Ingreso ordinario
anual
-
$ 580.887
$ 35.085
Los inversores deberían favorecer el tratamiento de aplazamientos
a largo plazo y ganancias de capital, como en el primer caso aquí
expuesto.
Conclusión
Nuestro modelo no es perfecto en el mundo real, pero muestra que los impuestos importan… y
mucho. Los inversores deberían favorecer el tratamiento de aplazamientos a largo plazo y
ganancias de capital. Cuanto más se acerque su cartera al Caso 1, más dinero podrá acumular
usted.
Incluso si no compra dentro de la hipótesis del mercado eficiente, tal vez quiera tener en cuenta
los fondos de índice para sus inversiones de capital imponible. Los fondos administrados
activamente generan una rotación más alta que los fondos de índice, lo cual puede dar lugar a
99
una cuenta fiscal más grande. Hay una nueva generación de fondos de índice manejados
impositivamente (entre ellos, tres de Vanguard) que de alguna manera están administrados
activamente para controlar los impuestos: los períodos en que los títulos valores están en
posesión del titular se incrementan para que la mayoría de las ganancias sean a largo plazo, los
lotes más costosos siempre se venden primero y las pérdidas se "cosechan" ocasionalmente
para compensar las ganancias realizadas.
La muerte y los impuestos pueden ser inevitables, pero estos últimos se pueden manejar. Para
maximizar el beneficio que obtiene con esta estrategia, mantenga registros de cada compra y así
podrá identificar las cuotapartes que vende como las más costosas de su cartera. Eso
minimizará las ganancias ante la mirada del fisco y, por lo tanto, los impuestos.
Cómo Derrotar Al Fisco
El Tío Sam brinda a los inversores de largo plazo una manera estupenda de derrotar al fisco. Los
planes de pensiones, los planes 401(k), los IRA o SEP-IRA y los Planes de Pensión para
Autónomos (HR-10) ofrecen aplazamiento fiscal total. No hay impuestos a los intereses,
dividendos o ganancias de capital mientras los fondos permanezcan en el plan de jubilación.
Usted debería sacar partido de cualquier plan de jubilación que dé ventajas fiscales. La
combinación de deducción fiscal actual y aplazamiento impositivo es lo mejor que se ha
inventado después del pan en rebanadas.
Lo antes posible, meta cada centavo que pueda en el plan de jubilación. Como decía el aviso
publicitario: "Just do it", o sea, "Hágalo".
Invierta en acciones para el largo plazo, y no pierda el tiempo con el "timing" del mercado ni se
preocupe demasiado por las variaciones normales a que está sujeto el mismo. Ellas trabajan a
su favor.
Dollar Cost Averaging
Dollar Cost Averaging [promediar el costo en dólares] es una de las maneras más antiguas y
menos emocionantes de invertir. Pero casi todo el mundo está de acuerdo en su validez.
Realmente, es una disciplina simple. Requiere invertir una determinada cantidad de dinero a
intervalos regulares en una inversión determinada durante un período de tiempo.
$$ invertidos @ intervalos regulares x tiempo = Dollar Cost Averaging
Los estudios demuestran que los inversores que usan esta estrategia promedian un costo por
acción más bajo en sus compras que si tratan de cronometrar sus compras para adquirir a los
precios más bajos. La mayoría de los expertos concuerdan en que hace falta un mínimo de 18
meses para que el dollar cost averaging sea efectivo.
La ventaja de esta estrategia es obvia cuando uno vende una cantidad más grande de acciones
a un precio más alto. Recuerde, usted acumuló más acciones porque las adquirió a lo largo del
tiempo a precio más bajo. Sin duda, promediar funciona mejor con fondos o acciones que tienen
subidas y bajadas bruscas ya que éstas le dan la oportunidad de comprar acciones menos caras.
Un ejemplo
Un simple ejemplo publicado en el número de Mayo de 1993 de la revista Worth ilustra el
concepto: usted decide invertir $ 1.000 en su acción preferida el primer día de cada mes durante
tres meses. El primer mes, la acción se vende a $ 100 cada una; usted compra 10 acciones. El
segundo mes, la acción cae a $ 50 y usted compra 20 acciones. El tercer mes, la acción se
100
recupera a $ 75. Con $ 1.000 usted adquiere 13,3 acciones.
Ahora tiene 43,3 acciones que compró a tres precios diferentes con un desembolso total de $
3.000. La acción se está vendiendo actualmente a $ 75, de modo que las 43,3 acciones valen $
3.247. Lo que equivale a una ganancia del 8,25%. También, el costo promedio por acción es
inferior. Si divide el precio promedio por acción por la inversión total de $ 3.000, el costo
promedio por acción es $ 69,28.
Monto invertido
$ 1.000
$ 1.000
$ 1.000
Total: $ 3.000
Precio por acción
$ 100
$ 75
$ 50
$ 75 (Promedio)
Monto invertido:
$ 3.000 ($ 1.000 x 3 meses)
Valor actual:
$ 3.250 ($ 75 x 43,3333)
Costo promedio por acción:
$ 69,2308 ($ 3.000 / 43,3333)
Cant. acciones
10,0000
20,0000
13,0000
43,3333
Por supuesto, se trata de una ilustración hipotética que no implica garantía de retorno específico
sobre ningún título valor en particular. No tiene en cuenta los impuestos, la inflación ni los costos
de compra de las acciones que también habrá que considerar cuando se calculan los
rendimientos de la inversión.
El plan 401(k) es una manera excelente de instrumentar el "dollar cost averaging". Como todos
los períodos de pago se quita dinero de las ganancias del período y se lo coloca en el plan
401(k), usted hallará que ha pagado menos por acción con el transcurso del tiempo si la elección
de la inversión permanece constante durante un tiempo considerable.
La reinversión de los dividendos y las ganancias de capital es una forma de aplicar el "dollar cost
averaging" y una de las cosas más inteligentes que pueden hacer los inversores. Además, salvo
unas pocas excepciones, reinvertir no le cuesta nada en lo que hace a cargas u honorarios.
Por último, si decide promediar el costo en dólares, tiene que tener en cuenta que, aunque ésta
ha sido una técnica de inversión altamente exitosa en la mayoría de los casos, ni asegura
ganancias ni protege contra pérdidas en un mercado en baja. El "dollar cost averaging" funciona
sólo si usted sigue comprando sistemáticamente, con independencia de si el mercado va hacia
arriba o hacia abajo. De ese modo, no tiene que separarse del programa para obtener los
mejores beneficios.
Oblíguese
Nadie disfruta más de los juguetes que yo. Sé que tengo derecho a todos y cada uno de ellos.
Razón por la cual tengo que engañarme para ahorrar. Vivo buscando maneras de mantener las
manos alejadas del dinero. La mejor forma es hacer cosas para ni siquiera verlo. Utilizo un
aporte jubilatorio máximo. No convierto todas mis ganancias en barcos.
La mejor manera de asegurarse que tiene los fondos cuando los necesita es fijando una cantidad
a deducir del sueldo todos los meses. Esto pone a funcionar el tremendo poder del "dollar cost
averaging", y refuerza, sin dolor, la sabia decisión de empezar ahora. Uno de mis amigos quiere
tener todos los meses una constancia de que está cumpliendo sus metas de ahorro. Otro le da el
dinero a su mujer para que ella lo invierta. Encuentre el método que a usted le sirva.
101
Si necesita más disciplina, recuerde que tal vez sólo haya una cosa peor que morir: ¡vivir más
que el propio dinero!
Resumen
Ponga al tiempo de su lado. Empiece lo antes posible, invierta en tasas de retorno altas, controle
los costos, controle los impuestos, use el "dollar cost averaging" y use un sistema que lo obligue,
si le hace falta.
Diseñar una estrategia es una cosa. Instrumentarla es otra. En el capítulo siguiente vamos a
empezar a poner en marcha nuestra estrategia. Comenzaremos por analizar los cambios
profundos que sufrió el sector de servicios financieros durante la última generación. Estos
cambios permiten a los inversores entendidos ejecutar estrategias sofisticadas de manera muy
económica. No hace falta ser multimillonario, pero sí saber lo que hay disponible. Wall Street no
se va a apartar de su camino para mostrarle a usted cómo ahorrar. "Los negocios como siempre"
son muy rentables… ¡para ellos! Mientras usted no exija cosas mejores, Wall Street estará feliz
de venderle lo de siempre
102
CAPITULO 13
May Day (Primero de Mayo de 1975)
Y Mejores Ratoneras
103
Cómo La Desregulación Abrió Wall Street
¡Felicitaciones! Usted ahora tiene pautas generales y amplias para elaborar su estrategia de
inversión. Pero todavía le falta recorrer un trecho para alcanzar el éxito financiero. Poner en
marcha la estrategia es tan crítico como diseñarla. Existen montones de formas de meter la pata.
¡El diablo mete la cola en los detalles! Pero también podemos darle buenas noticias. Si sabe
encontrarlos, dispone de recursos con los que su padre ni siquiera habría soñado. Se pueden
interponer obstáculos en su camino, pero si sabe con lo que puede encontrarse, los obstáculos
son fáciles de sortear.
Antes de adentrarnos en los elementos básicos de la implementación, vamos a tomar un
pequeño desvío. Analicemos el panorama del sector de los servicios financieros. Es un sector
que está viviendo un cambio radical. Hemos hablado de algunos de los progresos que ha hecho
la economía financiera en los últimos 40 años. Pero hay otra fuerza propulsora de esta
transformación colosal.
¡Viva La Revolución!
Si se perdió la revolución que empezó el Primero de Mayo, lo perdonamos. No, esta revolución
no se celebra con un gigantesco desfile anual en la Plaza Roja. Ni con tragos de tequila con
nuestros vecinos del sur el 5 de Mayo. No conozco poemas épicos que registren los
acontecimientos de esta gloriosa revolución, ni himnos ni baladas que podamos entonar. A los
héroes de esta revolución no se los recibió con desfiles, y ésta pasó casi inadvertida ante un
público indiferente. No hay fiesta patria, ni estatuas, ni fuegos artificiales. Pero el Primero de
Mayo fue testigo de una revolución importante y usted debería festejar. Como inversor, esta
revolución lo liberó y hoy tiene opciones con las que no habrá soñado jamás.
Cabe Dar Una Pequeña Lección De Historia Aquí
Los Holandeses Hacen Una Compra
Hace unos pocos cientos de años, los holandeses hicieron un pequeño acuerdo para comprar
una islita en el Norte. El precio era, sin duda, razonable, y la isla estaba convenientemente
ubicada en la boca de un río grande y navegable, al abrigo de un buen puerto, y abierto a un
estrecho que estaba protegido, a su vez, por otra isla larga.
Dada su ubicación tan apropiada, los holandeses no tardaron en empezar a comerciar con sus
nuevos vecinos del extremo sur de la isla. Al principio, el comercio se limitó básicamente a las
materias primas que el área circundante poseía en abundancia. Estas materias se enviaban
luego por barco a casa. Pero pronto el comercio se expandió para financiar una actividad
pujante. Se formaron nuevas empresas y se invitó a los inversores a comprar "especulaciones"
de las mismas. Estas "especulaciones" eran certificados de propiedad o deuda, que más tarde
se llamarían acciones y bonos. Los certificados en cuestión se colocaban en mesas al aire libre,
y los inversores recorrían la zona examinándolos, chismorreando, regateando y, eventualmente,
comprando o vendiendo.
Entran Los Cerdos
Pero se presentó un problema. Unos cerdos de la zona adyacente entraron corriendo, salpicaron
a los comerciantes, voltearon las mesas y pisotearon las especulaciones. Tras breves consultas,
se construyó una pared para que no volvieran a entrar. Más tarde, la calle donde se realizaban
las negociaciones tomó el nombre de pared (Wall), y mucho más tarde aún el área creció hasta
convertirse en la capital financiera del mundo. (Algunos podrán especular que la pared nunca
funcionó, ¡o que los cerdos ahora tienen dos piernas!).
104
De inmediato, los comerciantes de títulos formaron una asociación que gobernara sus
transacciones comerciales. Se decidió que la misma tenía que ejercer un monopolio sobre el
comercio y, más tarde, que los comerciantes no debían operar a precios más bajos que los de
sus competidores. Quienes violaban el acuerdo quedaban fuera de la asociación, lo cual era el
fin de sus carreras. Este acuerdo enriqueció mucho a los comerciantes de títulos pero, por cierto,
no se lo podía considerar inusual dado el clima de negocios imperante en ese momento. Al
menos, había pocos comentarios o discrepancias de economistas sobre las consecuencias
negativas para la eficiencia del mercado. Más tarde, la asociación recibió autorización del
gobierno y la fijación del precio de las comisiones se convirtió en la ley del lugar.
Primero de Mayo
En cualquier caso, así siguió el negocio hasta el 1º de mayo de 1975. "May Day", como se lo
conoce en el sector, cambió todo lo anterior cuando la SEC permitió que se negociaran las
comisiones.
May Day fue recibido con aullidos, rechinar de dientes y predicciones agoreras por parte de las
casas de bolsa o. Por alguna razón, estos símbolos del capitalismo no eran capaces de imaginar
que podrían sobrevivir a la competencia. May Day fue el principio del fin del acuerdo garantizado
de Wall Street. Como podrá figurarse, las sociedades de bolsa de Wall Street no se desvivieron
anunciando descuentos a los inversores. Pero el genio había salido de la botella y no había
manera de hacerlo volver. Poco a poco, Wall Street se veía arrastrado hacia el mundo real de la
competencia.
Al principio, los beneficios se distribuyeron de manera despareja. Las grandes instituciones se
apresuraron a negociar bloques de acciones por un porcentaje diminuto respecto de los costos
anteriores. Desde May Day, los costos de negociación de los pequeños inversores realmente
crecieron para equipararse a los de las "casas de servicios plenos". Pero pronto aparecieron los
discount brokers ofreciendo a los inversores minoristas costos de operatoria muchísimo más
bajos. Poco a poco, creció la calidad y cantidad de los servicios de estos brokers. El éxito de
participantes tales como Charles Schwab atrajo a otros. La competencia hizo lo que suele hacer:
redujo más los precios, aumentó la calidad del servicio y multiplicó la oferta para el consumidor.
No se vaya. La historia no termina aquí, y las cosas van de mejor en mejor.
Mientras tanto, otras instituciones mantienen vivo el fuego. Los bancos, las compañías de
seguros y los fondos comunes de inversión ingresan al terreno de juego de Wall Street. En
especial, los fondos comunes de inversión abiertos (no-load mutual funds) que no cobran
comisión a los cuotapartistas ofrecieron y ofrecen alternativas atractivas respecto de las casas
de bolsa y las operaciones de brokers-dealers. Los inversores independientes los adoptaron con
los brazos abiertos. Pero sin comisión significa sin ayuda, y muchos inversores carecen del
tiempo, la inclinación o la confianza para elegir en medio de tan variada oferta. Hoy, solamente
en los Estados Unidos, existen más de 11.000 fondos comunes de inversión que operan fuera
del mercado monetario, de modo que el proceso de selección puede resultar un tanto
desalentador y apabullante.
Los cambios no se limitaron al sector del corretaje. Las aseguradoras y los bancos vivieron un
proceso paralelo. En los viejos tiempos, mucho antes del correo de voz, y antes incluso de la
irrupción de las compañías telefónicas, los brokers vendían acciones, los agentes de seguro
vendían seguros y los bancos tomaban depósitos y hacían préstamos. Hoy todos hacen de todo
y es difícil distinguir a los protagonistas, incluso valiéndose de un programa.
Hasta hace muy pocos años, las tasas de interés sobre los depósitos estaban limitadas por ley,
mientras que los bancos eran libres de cobrar lo que querían por los préstamos. Las personas
tenían pocas alternativas para ahorrar. La mayoría no podía permitirse comprar letras del tesoro.
Los savings bonds [bonos del Tesoro de EE.UU. en denominaciones pequeñas y destinados a
105
inversores particulares] exigían compromisos a largo plazo. El advenimiento de los money
market funds [MMF o fondos comunes de inversión que invierten en una amplia variedad de
instrumentos del mercado monetario a corto plazo con diferentes fechas de vencimiento] cambió
la situación. Cuando las tasas de interés empezaron a subir durante las décadas de 1970 y
1980, los bancos se enfrentaron a una fuga masiva de depósitos. La "desintermediación" se
convirtió en la palabra de moda. A continuación, se produjo una sucesión de políticas que
contenían errores garrafales extraordinarios. Para competir con los fondos se descongelaron las
tasas de interés de los depósitos. Pero las entidades bancarias se encontraron en la situación
desafortunada de tener que pagar tasas de interés altas a los ahorristas mientras que muchos de
sus préstamos más antiguos se habían fijado a tasas muy bajas. Entonces se vieron empujadas
a efectuar préstamos de alto riesgo y a entrar en otras líneas de negocio para aumentar sus
ganancias. El seguro de depósito federal protegía a los ahorristas. El resultante frenesí de
tontería, avaricia y corrupción y el inevitable cuasi colapso del sistema bancario quedaron bien
documentados. (Hay que ser justos y decir que los bancos no provocaron la inflación que hizo
subir las tasas de interés. Pero sí la Gran Sociedad de Lyndon Johnson, la guerra de Vietnam y
el embargo petrolero). Hoy, después de un programa de rescate que costó a los contribuyentes
tropecientos millones de dólares, los bancos se ajustaron a un sistema mediante el cual pagan a
los ahorristas unas tasas razonables. Aunque estas instituciones no se apresuraron
precisamente a incrementar las tasas de depósito, la disponibilidad de fondos MMF impone una
disciplina de mercado que mantiene las tasas dentro de cotas razonables.
Durante mucho tiempo, las compañías de seguros vivieron en un mundo protegido de toda
competencia de precios. No había leyes federales que regularan las tasas, y cada estado las
sometía a revisión cuando necesitaba proteger la solvencia del sector asegurador. En la práctica,
el Estado de Nueva York fijaba las tasas de la mayoría de las compañías de seguros del país.
Como condición para hacer negocios allí, las aseguradoras tenían que cobrar tasas uniformes y
pagar comisiones uniformes en todos los estados en los que operaban. Pocas eran las que
deseaban quedar fuera de Nueva York, de modo que aceptaban alegremente las condiciones
impuestas. Juntamente con el negocio de seguros, se desarrolló en el sector una ética que
consideraba que la competencia de precios era algo sucio. Sencillamente, no existía. Se
diseñaron políticas para ofrecer a los asegurados un valor comparable pero no superior. Los
departamentos de seguros recompensaron con la suspensión de la licencia cualquier intento de
bajar las tasas, ofrecer descuentos o dar bonificaciones. Era imposible establecer
comparaciones justas relativas a políticas y el uso generalizado de proyecciones de dividendos
convertía el ejercicio en algo sin sentido. A los productores se los capacitaba para vender
productos caros y con altas comisiones, y para evitar el uso de pólizas temporarias a toda costa.
Se consideraba que la lealtad a la compañía estaba por encima de la lealtad al cliente.
Con el tiempo, las aseguradoras sucumbieron a las mismas fuerzas del mercado que afectaron a
los bancos. El alza de las tasas de interés de los años 1970 y 1980 junto con la aceptación
generalizada de los fondos MMF ofreció a los ahorristas alternativas mucho más atractivas que
las pólizas de seguros. "Compre temporario e invierta la diferencia" se convirtió en una filosofía
popular. Poco a poco, el sector se vio obligado a incrementar el valor de las pólizas. Para volver
a captar mercado, se crearon nuevas clases, como las de vida universal, de vida con
capitalización y las temporarias más económicas. Se recortaron los gastos internos y los cargos
por mortalidad se adaptaron a las nuevas expectativas de vida. Hoy, un dólar de un seguro de
vida cuesta más o menos un tercio de lo que costaba hace 25 años, y los valores en efectivo
aumentaron mucho.
El Precio Del Cambio
Todos estos cambios tuvieron su precio. Los cambios traen aparejados ruidos y confusión. Nos
lleva un tiempo para adaptarnos a los nuevos beneficios. (Por ejemplo, ¡yo todavía no sé a quién
llamar cuando tengo problemas con el teléfono!). Pero las compensaciones son increíblemente
favorables. Los inversores suficientemente astutos para ver más allá de las fuentes tradicionales
106
se vieron recompensados con creces: costos más bajos, más opciones y menos conflictos de
intereses.
Monopolio y Sectores Regulados
Muchos sectores regulados tienen características comunes. A muchas personas se les paga
demasiado para hacer demasiado poco. La innovación está reprimida y el consumidor paga
mucho más de lo que debería. Wall Street no fue una excepción. Antes del Primero de Mayo de
1975, la competencia de precios en el sector de títulos valores era ilegal. Wall Street era un gran
club de hombres en el que los precios monopólicos e inflados estaban a la orden del día y donde
el status quo era objeto de adoración. Las comisiones eran fijas. La competencia, por llamarla de
alguna manera, giraba en torno a servicios periféricos tales como investigación y otros
asesoramientos. Los precios de los servicios estaban empaquetados. Uno pagaba la
investigación y otros servicios los quisiera o no. Aunque considerara que el asesoramiento de
Wall Street no valía nada, lo pagaba igual.
Las sociedades bursátiles "de descuento", que aplican comisiones muy reducidas,
"desempaquetaron" los servicios y rebajaron los precios drásticamente. Los inversores que
tenían tiempo y preferían andar solos, cosecharon beneficios enormes. Por ejemplo, hace varios
años, las sociedades de bolsa ofrecieron operar y tener en sus carteras fondos comunes de
inversión abiertos que no cobran comisión (no-load). Al principio cobraban una pequeña
comisión por la transacción para cubrir el costo del servicio. Pero hace poco lanzaron un servicio
sin comisión para determinados fondos comunes de inversión. (Como usted recordará, los
almuerzos gratis no existen. Las sociedades bursátiles reciben directamente de la compañía de
fondos de inversión las retribuciones por actuar como canal de distribución y brindar ciertos
servicios administrativos. Estos pagos promedian un 0,25% a 0,35% anual. Sin embargo, el
inversor que usa una cuenta de corretaje no incurre en costos adicionales por encima de los que
pagaría un comprador directo. Mientras un fondo tenga una comisión 12(b)-1 del 0,25% o
menos, está autorizada a denominarse fondo común de inversión "no-load" [sin comisión]).
Aunque el inversor pague una comisión a la sociedad bursátil, es una pequeña porción del costo
de compra de un fondo típico. Por ejemplo, la comisión normal por $ 100.000 serían $ 3.500,
mientras que la comisión de una sociedad "de descuento" estaría por debajo de los $ 300. Este
servicio aparentemente simple es un avance gigantesco para los inversores. Con anterioridad a
la aparición de estas sociedades, los inversores tenían que identificar un fondo, abrir una cuenta
por correo y luego transferir dinero para comprar las cuotapartes. Todo el proceso podía llevar
semanas. El rescate de acciones insumía más o menos el mismo proceso y tiempo. Los fondos
escapaban al control del inversor durante largos períodos: mientras estaban en el correo,
esperaban el rescate o la compensación bancaria de los cheques. Hacer una transferencia de
una familia de fondos a otra era una pesadilla de trámites y demoras. La contabilidad fiscal era
un horror. Cada familia de fondos proporcionaba sus propios informes. Administrar una cartera
diversificada era, sin duda, muy complejo. Ahora, una sola cuenta puede contener muchos
fondos o familias de fondos. La compensación bancaria se hace de un día para otro y para
realizar una transferencia basta con un llamado telefónico. La compañía proporciona un informe
consolidado mensual y administrar fondos se ha convertido en una tarea razonable. Una vez al
año, envía una declaración impositiva consolidada. Ultimamente, las sociedades de bolsa "de
descuento" lanzaron un programa con el que se puede controlar la operatoria bursátil y la cuenta
las 24 horas del día, desde la comodidad de la computadora de casa o de la oficina.
Cuando estas sociedades de bolsa empezaron a ofrecer sus "back-office" a asesores de
inversión independientes que sólo cobraban comisión, los inversores minoristas pudieron obtener
asesoramiento profesional sin sesgos y operatorias eficientes a un costo total muy por debajo de
lo que se ofrecía antes. Al establecerse una separación neta entre las funciones de corretaje y
las de asesoramiento, los inversores en busca de consejo evitaron los conflictos de intereses que
107
envenenan el negocio del corretaje basado en comisiones. Este arreglo ofrece ventajas tan
grandes que significan una amenaza para la manera en que Wall Street ha hecho negocio
durante generaciones.
Quien dijo "Construye una ratonera mejor y tendrás el mundo a tus pies" no entendía mucho de
negocios. El inventor de la nueva ratonera mejorada debe competir con el fabricante de la vieja
ratonera. Aunque su producto sea a todas luces mejor, deberá enfrentarse a la inercia e
indiferencia del público comprador y a una campaña de relaciones públicas bien orquestada por
parte de la empresa que está establecida en el mercado. Después de todo, la compañía antigua
está levantando el dinero a paladas con la venta de las viejas trampas. A menudo, sucede que la
antigua está bien capitalizada y tiene una marca fuerte. Es improbable que dé media vuelta y
renuncie a su participación de mercado. Va a pelear como loca para continuar haciendo
negocios como lo venía haciendo.
Incluso si llegara el caso de que la nueva ratonera tuviera que sustituir completamente a la otra,
la antigua empresa sigue teniendo muchas opciones. Muchas veces, lo mejor suele ser
"cosechar el negocio". La vieja compañía puede seguir vendiendo las viejas trampas para
ratones durante años, y de manera rentable, a quien sea lo suficientemente tonto como para
comprarlas. Otra opción es relanzar la propia ratonera con algunas de las características de la
competencia. No obstante, en el interín se corre el riesgo de canibalizar las ventas del producto
más antiguo. Si el producto más antiguo es más rentable, va a tratar de maximizar las ventas de
la línea más antigua durante la mayor cantidad de tiempo posible. Esta estrategia maximiza las
ganancias y le permite ganar tiempo para adaptarse al nuevo entorno. Las sociedades de bolsa y
los brokers-dealers tradicionales de Wall Street están cosechando sus negocios y tratando de
mejorar sus ofertas. Pero está claro que acuden a la fiesta a la rastra, a las patadas y a los
gritos. Aunque quisiera unirse el nuevo mundo, Wall Street tiene unos problemas impresionantes
para hacerlo. Sus gastos fijos en concepto de bienes raíces, sistemas y gente son altísimos. Los
de Wall Street nunca podrán competir con los discount brokers ni con los asesores
independientes en lo que a costo se refiere. Su fuerza de ventas de acciones está mal
capacitada en economía y finanzas básicas, y empecinada en mantener su anticuada estructura
de comisiones. Además, padece de un problema de imagen bien merecido. Mientras tanto, el
público está cada vez más desencantado. Hay mejores ratoneras y la participación de mercado
fluye a un ritmo creciente en esa dirección.
La revolución de la industria de los servicios financieros empezó con una desregulación de los
sectores del corretaje, la banca y los seguros. El genio escapó de la botella para no volver más.
Como la Revolución del Primero de Mayo fue tan mal comprendida, no todos los inversores son
plenamente conscientes de los muchos beneficios que acarreó. Los inversores minoristas
tardaron en darse cuenta de que el juego cambió. Al no tomar consciencia de las reglas nuevas,
al principio no supieron aprovechar las ventajas. Cuando los inversores aprendieron qué
significaba contar con otras opciones, la revolución se profundizó.
En muchos sentidos, casi un cuarto de siglo después de May Day, el proceso no ha hecho más
que empezar. Uno por uno, los inversores votan, transforman la industria en su favor. Lo único
que Wall Street entiende realmente es la pérdida de participación de mercado. Exija más y lo
conseguirá. Las opciones ya están ahí. Todas las herramientas necesarias para instrumentar
una estrategia de inversión superior están ahí, a su disposición, a su elección. Su padre no tuvo
esa suerte.
En El Capítulo Siguiente…
Todos hemos escuchado historias tristes sobre personas que perdieron el dinero, se lo robaron o
las estafaron. ¿Cómo puede evitar convertirse en víctima? Es fácil, tan fácil que se sorprenderá.
No tiene por qué ocurrirle a Ud. En el próximo capítulo encontrará unas pocas reglas de sentido
común que lo ayudarán a evitar el desastre.
108
CAPITULO 14
Ahí Fuera, La Jungla
109
Cuando Singapur cayó ante los japoneses en la Segunda Guerra Mundial, William Spencer se
metió en la jungla para evitar que lo capturaran. Sobrevivió ahí durante 9 meses, solo él y su
ingenio. Todo lo que sabía de la jungla era lo que había escuchado en los cuentos infantiles. Que
la jungla estaba llena de leones, tigres, serpientes e insectos esperando para devorar a algún
inglés sabroso, o que era el Paraíso Terrenal, lleno de delicias a la espera de que algún inglés
meritorio llegara y eligiera todo lo que le gustaba. Pero no tardó en descubrir que la jungla no era
ni lo uno ni lo otro. Al contrario, descubrió, según cuenta en su famoso libro de aventuras, que La
jungla es neutral. A la selva no le importas un pepino. Ni quiere destruirte ni recompensarte. Es
lo que es.
Wall Street es igual. Las fieras devoradoras y los regalos exquisitos están ahí. De usted depende
sacarle partido. Pero de una u otra manera, usted y su dinero van a estar en esa selva.
Aunque Spencer sobrevivió bastante bien, y vivió para contarlo, estoy seguro de que habría
estado de acuerdo en que toda la experiencia habría sido mucho más civilizada si tan solo
hubiera tenido un buen guía. Hace poco, mi mujer y yo pasamos una semana en la Selva
Amazónica. Con la ayuda de un guía nativo, caminamos kilómetros por la jungla, de noche,
persiguiendo insectos, víboras y otros bichos. Pescamos y nadamos en medio de las pirañas, y
observamos a los guías cuando atrapaban caimanes con sus propias manos. Ellos nos
mostraron cómo fabrican dardos envenenados y cazan con cerbatanas, nos hicieron probar
cientos de plantas sabrosas y señalaron montones de hierbas medicinales y vides. Sin los guías,
no habríamos visto ni el uno por ciento de lo que había ahí, ante nuestras narices. Con los guías,
disfrutamos a fondo de una gran aventura con apenas un poco más de peligro del que podemos
enfrentar sentados en el living de casa. Aunque fui Boy Scout, e hice un curso en la Escuela de
Supervivencia de las Fuerza Aérea, estoy seguro de que solo habría ido dando tumbos hasta
toparme con el desastre. Para decirlo sin vueltas, tendría que haber estado loco para
aventurarme por ahí solo. Un guía familiarizado con el "ambiente local" fue lo que marcó la
diferencia.
Según descubrió Spencer, en cualquier selva, las cosas no siempre son lo que parecen. Hay
algunos depredadores. Un inglés desprevenido podría haber terminado siendo el plato principal
de un banquete selvático. Pero desde la perspectiva de un guía, la mayoría de esos desastres
son previsibles.
Para este pequeño recorrido por Wall Street, le propongo ser su guía. He sobrevivido en este
pantano durante 25 años, así que creo que puedo indicarle un par de cosas que pueden
ayudarle a evitar el desastre.
Antes de comenzar, quiero decir que las cosas están bien y mejorando. El sistema capitalista, y
los mercados de Wall Street que son parte integrante del sistema, son el milagro económico
mundial. Sin embargo, ni siquiera los milagros son perfectos. Una de las grandes cosas sobre
este milagro es que para funcionar no se apoya en santos ni en tipos especialmente buenos. En
la realidad, los mercados están siempre en construcción y mejorándose a sí mismos. Como
vimos en el capítulo anterior, las mejoras han sido graduales, pero incesantes. Los consumidores
quieren más, o mejores negocios. Al exigir cosas mejores, fuerzan el cambio. Con sólo votar con
los pies, o con dólares, hacen que todo el sistema mejore. Qué prolijidad de sistema, ¿no?
No se confunda: estoy orgulloso de ser una Herramienta del Capitalismo. Pero el paraíso tiene
algunos defectos, y no está de más admitirlo y descubrir cómo cambiarlos o ponerlos de nuestro
lado. Este capítulo le mostrará cómo se evitan los desastres totalmente innecesarios mientras
lleva a cabo su estrategia de inversión. En especial, abordaremos los riesgos que no son propios
del mercado y que podrían separarlo a usted del dinero que ganó con esfuerzo. Para ser más
preciso, examinaremos los chanchullos, trampas, estafas, conflictos de interés y demás actos
ruines.
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Todos Hemos Escuchado Historias De Horror:
· Un "asesor de inversiones" de Miami abandona a su familia, vacía una gran cantidad de
cuentas de clientes y desaparece. Lo encuentran meses más tarde en Taiwan, viviendo en una
casa de mala reputación. Vuelve para ser juzgado, lo declaran culpable y lo condenan. El dinero
no se recupera. Algunos médicos "top" de Florida son eliminados.
· Tres pilotos de una aerolínea de Atlanta pierden la totalidad de sus cuentas de jubilación
después de que la compañía quiebra. Desaparecen en total $ 1,3 millones de las cuentas
controladas por un "planificador financiero".
· En Tejas fracasa una pequeña compañía fiduciaria estadual muy vinculada a una línea aérea.
Se congelan las cuentas durante más de un año mientras que el estado literalmente hurga en las
cajas de zapatos para reconstruir registros que llevan varios años de atraso. Se descubre que la
fiduciaria tiene un seguro de solo $ 1 millón para cubrir depósitos de más de $ 100 millones.
Después de la quiebra, la aseguradora cancela la cobertura y alega la existencia de fraude. No
hay fondos estaduales para cubrir los depósitos. Por suerte, se recupera la mayoría de ellos.
· Hace poco, algunas de las sociedades de bolsa más grandes de los Estados Unidos fueron
objeto de demandas multimillonarias en dólares por prácticas de venta fraudulentas,
recomendaciones de inversión inadecuadas, incapacidad para supervisar a los ejecutivos de
cuentas y vaciamiento de cuentas.
· Todos los años, las operaciones "de caldera" estafan a miles de inversores incautos en millones
de dólares.
· Miles de inversores se quejan de que los bancos representan mal a los fondos comunes de
inversión como inversiones garantizadas por el gobierno.
· Una de las compañías de seguros más grandes de los Estados Unidos es acusada de vender
pólizas de seguros de alto costo como cuentas de jubilación.
La lista es casi interminable pero para muestra basta un botón. Esas clases de catástrofes no
tienen que ocurrir. Si se detiene a pensarlo, un par de precauciones básicas habrían evitado
cada una de las tragedias. He aquí algunas de las reglas de supervivencia de Frank:
Jamás Entregue A Un Asesor De Inversiones Un Poder General Sobre Su Cuenta. Dele un
poder limitado que lo autorice a hacer negocios dentro de su cuenta para beneficio suyo. No
existen razones por las que deba nombrar a un asesor de inversiones titular, titular contingente,
o titular conjunto de su cuenta. No permita que ninguna otra persona reciba nunca un pago de su
cuenta. La sociedad de bolsa o la fiduciaria con la que opera deberá únicamente pagarle a usted
en su domicilio particular o cuenta bancaria. Insista en que le confirmen todo movimiento que se
produzca en la cuenta y que los resúmenes se los envíe directamente su custodio. Verifique si
en los resúmenes se han producido movimientos extraños o no autorizados. No use la dirección
de su asesor de inversiones como dirección propia para recibir los resúmenes. Como solía decir
el presidente Reagan: "Confíe pero verifique".
Selecciones custodios fuertes para la salvaguarda de sus activos. Emplee sociedades de
bolsa o compañías fiduciarias importantes que estén debidamente aseguradas, auditadas y
reguladas. No deje que cualquier institución financiera pequeña se convierta en custodio de sus
activos.
111
Recuerde: Si Parece Demasiado Bueno Para Ser Verdad, Probable Mente Lo Sea. Los
mercados son demasiado eficientes para permitir que beneficios excesivos excedan los riesgos
asumidos. Hay artistas del engaño en todo el mundo dispuestos a provocar la avaricia y
expectativas poco realistas de los inversores. Ellos no existirían si no fuera por unos pajueranos
dispuestos a creer lo increíble. A esta altura, usted ya debería tener un criterio formado sobre la
gama de ofertas razonables de los distintos mercados de inversiones.
Analice Cuidadosamente Si Necesita Un Guía. Muchos inversores no deberían tratar de ir por
ahí solos. La inversión profesional de fondos es un trabajo que requiere dedicación plena. Hace
falta tener conocimientos especializados, y recursos considerables. El campo evoluciona
rápidamente. La investigación, solamente, ya requiere dedicación plena. Evalúe si usted tiene la
pericia, criterio, disciplina y experiencia para hacer un buen trabajo. Su plan de inversión es su
futuro. Es demasiado importante como para dejarlo en mano de amateurs. Una vez leí una
novela de Robin Cook, pero no me siento preparado para hacer neurocirugía. ¡Qué digo, si ni
siquiera sé cambiarle las bujías al auto!
Evite A Los Vendedores A Comisión. Todos los profesionales de las finanzas trabajan por
dinero. Y, por supuesto, todos tienen interés en convertirlo a usted en su cliente. No cabe
esperar que ninguno de ellos lo derive a la competencia. Pero… la manera en que cobran puede
producir un efecto significativo en la naturaleza de sus recomendaciones. De hecho, cómo paga
usted por el asesoramiento puede ser mucho más importante que cuánto paga por él.
El Papel Que Desempeñan Las Comisiones
El proceso de ventas a comisión abre la puerta a una miríada de abusos potenciales contra el
consumidor, incluidos serios conflictos de interés, recomendaciones de inversiones inadecuadas,
costos muy altos, y manejo excesivo de la cartera para incrementar las comisiones [churning].
Con el abanico de posibilidades de ocultamiento que existe en las ventas, sería de una
ingenuidad extraordinaria esperar un consejo objetivo.
La nota de tapa de la revista Business Week del 20 de febrero de 1995 se tituló: "¿Puede confiar
en su broker?". Adentro había todo un catálogo de abusos en el campo de las inversiones. Con
una proclama en la portada que decía: "Demasiados brokers trabajan en beneficio propio, no en
el suyo", Business Week se adentraba en el artículo con un "Cuestionables tácticas de venta,
alimentadas por incentivos desmedidos, provocan una ola creciente de críticas". Y así lo resume
Business Week en un recuadro que reza: "Juicio a la industria del corretaje":
· PRESIÓN: El sistema de remuneraciones de las agencias de corretaje impone una presión
intensa en los brokers para que generen un gran volumen de comisiones.
· INCENTIVOS: Los agentes reciben incentivos extra para vender productos especiales con altos
márgenes de ganancia y poca consideración por la conveniencia y adecuación de dichos
productos al cliente.
· MALOS CONSEJOS: Las firmas empujan a los corredores para que recomienden fondos
comunes de inversión de la propia empresa, sobre los que ésta gana comisiones por
administración, en vez de fondos gestionados por administradores externos. La mayoría de los
fondos de las firmas tienen historiales de rendimiento mediocre.
· GRATIFICACIONES: Muchas firmas contratan "productores" de primera línea de otras firmas
con bonus desmesurados y comisiones altísimas. Así, los productores tienen un incentivo
agregado para promover movimientos excesivos.
· INFORMACIÓN DEFICIENTE: Las empresas no dan información a los clientes sobre el retorno
global sobre sus inversiones y sobre las comisiones acumuladas que les han estado cobrando.
112
Las ventas a comisión han sido muy buenas para Wall Street. Es una manera fenomenal de
distribuir productos. Los inversores, por otra parte, suelen recibir un servicio pobre. El sistema de
corretaje está controlado en forma inadecuada y plagado de conflictos de interés ocultos entre el
agente y el cliente. Apenas si pasa un día sin que uno se entere de otra violación de la
confianza. Incapaz y poco dispuesto a reparar un sistema que le resulta extremadamente
rentable, Wall Street responde con Relaciones Públicas y Publicidad vacuas.
Las grandes sociedades de bolsa de Wall Street son negocios muy complejos. Lo que usted ve
en la oficina local es apenas la punta del iceberg. Pero la operatoria minorista es esencial para
sustentar muchas de las líneas de negocios más rentables. Las comisiones son el mecanismo
que le permite a la casa manipular al broker. Con las comisiones, incentivos y gratificaciones
adecuadas, Wall Street puede hacer que sus corredores vendan… ¡lo que sea!
El hilo conductor que recorre muchos de los peores abusos es el sistema de remuneración en
base a comisiones. Las comisiones causan conflictos de interés entre el corredor y el cliente. Por
ejemplo, muchas sociedades de bolsa también hacen las veces de "market makers" [creadores
de mercado] de las acciones y bonos del NASDAQ. En su calidad de tales, compran y venden
para sus propias cuentas. Es un negocio en el cual, al igual que en Las Vegas, la casa casi
siempre gana. Le compran al público a un precio y se lo venden al mismo público a otro precio.
La diferencia se llama margen, y es la ganancia que obtiene la firma por asumir el riesgo de
mantener un stock o inventario de acciones. Resulta que crear mercados, por lo general, es muy
rentable. Y tampoco conlleva mucho riesgo. Resulta ser mucho más rentable que el corretaje en
la Bolsa de Nueva York (NYSE). Si la casa tiene un montón de transacciones en las que actúa
como "market maker", las ganancias pueden ser cuantiosas. Razón por la cual muchas
sociedades de bolsa pagan comisiones más altas a los brokers por vender acciones en las que
la firma crea un mercado que por vender acciones en las que no crea mercado. Se supone que
una notita al pie del comprobante de confirmación que dijera que la firma puede crear un
mercado en esa acción lo alertaría a usted respecto de este pequeño conflicto de interés. Pero la
mayoría de los inversores no analiza por qué razón recibe tantas recomendaciones de compra y
venta de una acción en la que la casa, mire usted qué casualidad, crea un mercado.
Otra peculiaridad interesante del sistema de comisiones es el tratamiento que se les da a los
bonos. Mientras que las comisiones sobre las acciones del NYSE están muy controladas y
obligadas a dar información en las confirmaciones, a los vendedores de bonos se les permite
hacer todo lo que se les ocurre que el mercado puede soportar. Las comisiones sobre los bonos
jamás figuran en las confirmaciones. El comprador recibe un resumen en el que se le informa
que compró un bono a un determinado precio. Por supuesto, la mayoría de las casas de bolsa
crean mercados en bonos. Los bonos que se negocian de la manera más oscura y rara son los
que dan márgenes más altos. En general, los muy líquidos tienen un spread de 1 a 2 puntos,
pero el margen puede ser aún mayor. Ocasionalmente, un vendedor puede vender su producto
con un margen del 6 por ciento. A estos bonos de 6 puntos se los suele llamar "touchdown". En
algunas oficinas, siempre que se vende un "touchdown" hacen sonar un timbre o campana. Si no
hay clientes presentes, todos lanzan vítores. Tal vez esto explique por qué las firmas de corretaje
bursátil parecen tan parciales respecto de los bonos.
Cualquier sociedad de bolsa o broker-dealer que se precie tiene una familia de fondos comunes
de inversión. Este negocio les encanta porque se convierte en una renta vitalicia para ellos, ya
que les genera comisiones casi eternas con independencia de su rendimiento. En conjunto, los
fondos de las casas de corretaje tienen uno de los costos más elevados y de los peores
rendimientos. Por ejemplo, cuando Business Week hizo la nota, publicó una tabla que
comparaba los fondos de las principales firmas de corretaje con las principales familias
independientes de fondos que cobran comisión por la adquisición de cuotapartes [load funds]. La
familia con el peor desempeño estaba mejor posicionada que el mejor de los fondos
administrados por una sociedad de bolsa. La mayoría de las grandes sociedades pagan
113
comisiones más altas por la venta de sus fondos que por la de los fondos independientes. (Hace
poco, un puñado de ellas abandonó la práctica no sin anunciarlo públicamente). Pero no se
sorprenda demasiado si se entera de que la mayoría de las cuentas de corretaje tiene un
porcentaje elevado de fondos de la propia casa.
No contentas con el producto de las ventas de fondos comunes de inversión externos, muchas
casas empezaron a exigirles y a percibir de los independientes una porción de la comisión por
administración y otras bonificaciones. Algunos fondos se negaron a pagar, o tienen cargos por
gastos internos demasiado chicos como para posibilitar el pago de una comisión continua a las
sociedades de bolsa. De modo que algunas de éstas establecieron listas dobles de familias de
fondos externos. Las que pagan, reciben un trato preferencial; las que no, sufren un recorte de la
comisión que se abona al vendedor.
Las ofertas públicas iniciales (IPO) generan montones de comisiones para las casas de bolsa. Es
extraño, pero la "bonificación por la oferta" para la casa de bolsa y el vendedor nunca se llama
comisión. Esta bonificación equivale a la comisión que un vendedor podría ganar en una
operación en el NYSE, pero multiplicada. Con independencia del tremendo furor que provocaron
las últimas IPO de Internet, la mayoría de los inversores de IPO obtienen resultados muy pobres
en los años inmediatamente posteriores. Pero, tal vez movidos por la elevada bonificación por la
oferta, los brokers de Wall Street no dejan de mostrar un tremendo entusiasmo por las ofertas
públicas iniciales.
Las nuevas cuotapartes de fondos de inversión abiertos [UIT o Unit Investment Trusts) y los
nuevos fondos cerrados se parecen a las IPO en que los brokers ganan muchísimo más por la
venta de una nueva UIT o un nuevo fondo cerrado que por una o uno existente. Además, la
bonificación no tiene que denominarse comisión. Dado los altos costos de oferta contenidos en
los fondos abiertos y en los fondos cerrados, la inmensa mayoría de las veces que una oferta
nueva empieza a negociarse, el precio cae, incluso por debajo del valor neto de los activos [NAV
o net asset value]. La mayoría de los inversores conseguiría mejores resultados si esperara unos
pocos días o semanas después de que se negoció la oferta y comprar a precios mucho mejores.
En Wall Street, casi todos lo saben. Pero, lamentablemente, la comisión es muy chica en
comparación con la oferta inicial. De modo que las nuevas UIT y los nuevos fondos cerrados
siguen fabricándose y vendiéndose como si fueran una especie de gran negocio.
Hasta ahora, nos limitamos a hablar de los pagos en efectivo a corredores y agentes bursátiles.
Pero existen otras maneras de arrastrarlos por el bolsillo. Muchas firmas ofrecen retribuciones
diferidas además de comisiones directas. Invariablemente, estos planes están vinculados a
productos patentados y demás ofertas de alta rentabilidad. Oficinas privadas, secretarias, cargos
y otros beneficios extra dependen de que vendan suficiente de lo que hay que vender.
Las empresas tienen toda una jerarquía de ofertas dependiendo de la rentabilidad que consigan.
En lo alto del tótem están los productos patentados. Las firmas no sólo cosechan comisiones por
ventas sino que se aseguran comisiones administrativas para siempre.
Aunque no sean productos propios, muchos productos ofrecen a la casa un interés optimizado.
Estos incluyen re-bonificaciones para el corredor, compartir comisiones por administración,
generosos apoyos para convenciones y reuniones, y la conducción de los negocios de la
sociedad.
Después están los fondos que no apoyan las metas de beneficios de la firma pero que deben
estar disponibles por razones competitivas. Las ventas de estos productos se toleran, pero
ciertamente no se promueven.
114
Por último, si un producto no brinda las ganancias adecuadas, la firma no celebra acuerdos de
venta. Dado que los vendedores sólo están autorizados por ley a vender productos de los que la
casa tiene licencia, eso excluye el producto de toda consideración.
Por regla general, las comisiones siguen el potencial de beneficios para la casa, y son
inversamente proporcionales al retorno esperado por el cliente. Las comisiones altas no pueden
coexistir con márgenes de ganancia bajos.
Si la zanahoria no funciona, siempre queda el palo. Los corredores que no consiguen cumplir
con el cupo, incluida la producción mínima de productos propios, no duran mucho. Los gerentes
cuyas oficinas no producen, no duran mucho más, y así todo a lo largo de la cadena alimenticia.
El único motor ético y la única obsesión en el sector bursátil es: ¡venda más! El éxito o el fracaso
se mide en dólares de comisión, no en retornos para el cliente o satisfacción del cliente. La
mayoría de los corredores saben hasta el centavo cuánto ganaron en comisiones el año pasado,
pero pocos tienen la más pálida idea de lo que consiguieron sus clientes gracias a su
asesoramiento.
Estos conflictos de interés no son secundarios en el negocio. Más bien son una parte
fundamental del corretaje tradicional basado en comisiones y orientado a las transacciones. Los
conflictos de interés, y el ocultamiento, definen el proceso.
Hay muchísima gente talentosa y ética en el negocio, pero el sistema tiene los cimientos
viciados. El sistema hace difícil que los brokers hagan lo que está bien para los clientes. Un
corredor bursátil que practica la estrategia de compra y conservación a largo plazo no dura
mucho en el negocio. Jamás van a pagarle por recomendarle a un cliente que no haga nada,
pero todos sabemos que, a menudo, ése es el mejor curso de acción. Por último, el corredor que
instituye un programa riguroso de contención y control de los costos en beneficio de sus clientes
no hace otra cosa que firmar su solicitud de jubilación.
Pero seguramente, dirá usted, el valor del asesoramiento de estos profesionales compensa todo.
No son tan sólo vendedores de acciones sino asesores financieros con una gran capacitación.
¿Verdad? Bueno, no tanto. Nosotros analizamos la calidad y la integridad de los esfuerzos de
investigación de Wall Street. En mi opinión, ese asesoramiento vale menos que cero. Los
esfuerzos de investigación de Wall Street son una sutil justificación para la negociación excesiva
y una defensa contra las demandas interpuestas contra la casa. ¡Y esperan que el inversor
pague por esto!
Entonces, ¿qué trae a la mesa el corredor o agente bursátil? Un poco de todo, pero sería un
error suponer que todos son un coro de niños o altamente competentes. Los mejores llegaron a
serlo gracias a sus propios esfuerzos en un sistema que exige muy poco. Usted no estaría muy
descaminado si considerara que los requisitos para el ingreso son una farsa total.
Resulta que casi cualquiera que no haya cometido varios delitos graves puede postularse. Hay
un par de exámenes breves que toman los federales. Pero montones de facultades ofrecen
cursos de tres días en los que sólo se memorizan las preguntas y las respuestas. Cualquier tonto
con unos cientos de dólares tiene el aprobado garantizado o puede repetir todas las veces que
sea necesario. Afortunadamente, estos cursos de memorización tienen las preguntas conectadas
a las respuestas, de modo que pocos sufren la humillación.
Aunque muchos brokers son brillantes, la brillantez no es un requisito laboral. Ni tampoco los
estudios superiores o vinculados. Varios corredores exitosos a los que conozco jamás pisaron
una facultad ni han hecho un curso de finanzas.
115
Una vez superada la formalidad del examen, empieza la capacitación auténtica. La mayoría de
los cursos que las empresas dan a su gente podrían dividirse así: un 10% dedicado al
conocimiento del producto y el 90% restante a capacitación en ventas. Luego, al teléfono y a
vender. La técnica, que podríamos llamar "sonríe y marca el número" o "marca dólares" es el
aprendizaje fundamental de los corredores de bolsa recién contratados de casi todas las casas.
Literalmente, se trata de nadar o hundirse, y el desgaste es alto. No le sorprenderá saber que
una vez aprobados los exámenes de ingreso, hay sólo un requerimiento simbólico de educación
continua. Gran parte de ella proviene de la propia casa y está constituida por la misma
proporción de adquisición de conocimientos y capacitación en ventas. Controlar el proceso de
educación de manera más bien efectiva limita las opciones de preferencias de la casa. Así que
muchas sociedades de bolsa evitan activamente a sus vendedores se capaciten en forma
independiente. Por ejemplo, una casa muy grande prohibe que sus vendedores exhiban el CFP
[Certified Financial Planner o Planificador Financiero Matriculado] en las tarjetas de visita,
membretes y demás comunicaciones al cliente. Cualesquiera sean sus razones, la empresa no
es muy bullish en educación.
¿Cuáles son, entonces, los requerimientos? La experiencia en ventas. No importa lo que usted
haya vendido, si es capaz de vender, las firmas de corretaje lo buscan. Uno de los "productores
top" de una sociedad bursátil de Florida tiene, como única experiencia en la materia, haber
vendido piletas de natación.
En el mundo real, a los asesores financieros hay que pagarles. De lo contrario, todos van a
cerrar sus negocios y se van a ir a navegar o a jugar al golf. Pero la manera en que está
estructurada la remuneración puede desempeñar un papel importante a la hora de determinar la
integridad y calidad del asesoramiento recibido. La incapacidad de Wall Street para resolver el
tema de la retribución mediante comisiones de manera positiva para los inversores ha dado pie a
una erosión rápida de su participación de mercado a favor de los asesores independientes.
Digámoslo con todas las letras: a nadie le gustan realmente las grandes casas de bolsa. Lo que
pasa es que no sabían que tenían alternativas. Pero están aprendiendo.
No todos los inversores necesitan o quieren que les den consejos para invertir. Para ellos, hay
libros como éste y otros que les ayudarán a definir la estrategia. Los "discount brokers" y los
fondos comunes de inversión que no cobran comisión ofrecen soluciones eminentemente
satisfactorias a los problemas de custodia y ejecución, soluciones que no existían hace unos
pocos años. La operatoria bursátil a través de la Web baja los costos de transacción y
directamente se "saltea" a los vendedores.
Los inversores que necesitan y quieren que los asesoren, pero que no están satisfechos con las
tácticas de corretaje tradicionales de manejo excesivo de la cartera para incrementar las
comisiones [lo que en inglés se denomina "churn and burn"], también cuentan con soluciones
mejores. (Más tarde nos vamos a ocupar de algunos criterios para seleccionar y trabajar
eficazmente con los asesores financieros).
Voilá! Otro capítulo para la mejora continua del mercado, que le acerca un sistema capitalista en
constante evolución. Lo único que hace falta para que se sigan produciendo mejoras es seguir
exigiendo mejoras. ¡Así de fácil!
En el próximo capítulo, empezaremos a desarrollar una política de inversiones mediante la
definición de nuestros objetivos, horizonte cronológico y tolerancia al riesgo.
116
CAPITULO 15
Cómo Fijar Los Objetivos
117
Si no sabe dónde está yendo, cualquier camino lo llevará ahí.
A menudo, cuando alguien se entera que soy asesor de inversiones, lo primero que quiere saber
es en qué debería invertir. A continuación, se pone impaciente cuando le pregunto por qué
quiere invertir, por cuánto tiempo y cuánto riesgo está dispuesto, o dispuesta, a asumir. Supongo
que todos queremos saltar directo "a las partes buenas". Pero la gestión de inversiones es un
proceso continuo en el que la meta debe definir el plan.
Un vistazo al proceso de planificación.
Muchos asesores profesionales definen el proceso que realizan mediante cinco pasos
claramente separados que podrían diagramarse de esta manera:
En realidad, todos sabemos que los pasos no pueden separarse y que, en vez de una línea
recta, el proceso es una sucesión de curvas continuas. Pero este proceso en 5 pasos nos dará
un buen marco de discusión mientras empezamos a desarrollar nuestras estrategias de
inversión.
Una definición clara de los objetivos, el horizonte del tiempo y la tolerancia al riesgo contribuyen
mucho a sugerir la estrategia de inversión apropiada. Cuanto mejor definamos nuestros
objetivos, mejor será el plan que diseñemos para alcanzarlos. Cuanto más precisa sea la
definición de las metas, mejor será el plan que armemos para lograrlas. No basta con decir:
"Quiero hacer un montón de dinero", o "No quiero arriesgarme demasiado".
118
Por supuesto, en la vida real cabe esperar que uno tenga diferentes metas financieras, cada una
con diferentes parámetros. Una familia joven puede estar ahorrando para comprar la casa, para
jubilarse y para mandar a los hijos a la universidad, todo junto. Un matrimonio mayor puede estar
centrado en la jubilación y conservación de su patrimonio. Cada objetivo puede tener diferentes
horizontes de tiempo y parámetros de riesgo.
Dada la naturaleza de mi profesión, y dado que la mayor parte de las inversiones a largo plazo
tienden a ser para la jubilación, voy a inclinar el tema hacia esa meta. No obstante, las lecciones
que aprendamos pueden aplicarse a cualquier meta de inversión.
Determinación De Las Metas Monetarias
Fijar los requisitos monetarios para cada objetivo es un proceso bastante directo.
Como primer paso, haga el inventario de sus recursos incluyendo planes de jubilaciones y
pensiones, seguridad social, otras inversiones que pueda tener y bienes raíces. Agregue
cualquier otra inversión que haya planificado.
Luego proyecte sus necesidades de ingresos y de capital en dólares actuales.
Después agregue los ajustes adecuados a la inflación. Esto le mostrará una meta en dólares
ajustados a la misma, a partir de la cual podrá determinar la tasa de retorno mínima requerida
sobre sus activos corrientes e inversiones proyectadas.
Esa tasa de retorno requerida debe ser posible y alcanzable, y estar dentro de su tolerancia al
riesgo. Si esa tasa no es factible, mejor que haga algunos ajustes a su estilo de vida, o
incremente las inversiones proyectadas. Sobre la base de lo que sabemos sobre retornos a largo
plazo, yo no me sentiría muy cómodo si su estrategia de inversiones requiriera un retorno del
18% sobre la cartera. Porque no es muy probable que encuentre una combinación confiable de
activos que proporcionen esa tasa de retorno. Muchas veces, los inversores se sienten tentados
a asumir riesgos excesivos cuando no pueden o no desean invertir demasiado para alcanzar sus
metas. Se convierten en blancos de los artistas del engaño que los seducen con promesas
infladas. Las personas mayores suelen ser víctimas de fraudes cuando ven que los activos que
poseen no son suficientes para sustentar su estilo de vida. Luego, pierden todo.
Por último, podemos diseñar un portfolio que tenga una tasa de retorno adecuada a sus
necesidades. La mayoría de ustedes comprobará que tiene que desarrollar una tasa de retorno
más alta de la que podrían generarle los bonos y los ahorros. La pregunta que sigue es si usted
puede vivir con el riesgo requerido para alcanzar sus metas. Si no puede soportar el riesgo,
tendremos que ajustar su estilo de vida o aumentar las inversiones proyectadas.
El Software Puede Ayudarle En El Proceso De Planificación.
Si todo este ejercicio le suena muy complicado, relájese. Tenemos el software que hace los
cálculos. Es muy potente, y permite realizar comparaciones instantáneas de escenarios
alternativos. Usted podrá ver al momento si sus activos soportarán el estilo de vida deseado, y
qué tasa de retorno necesita para no quedarse sin fondos. Y luego cuánto riesgo tendrá que
asumir para obtener la tasa de retorno deseada.
Por ejemplo, Vanguardia tiene un planificador de jubilación muy sofisticado. Este programa lo
guiará a través de los diversos ítems que tiene que considerar cuando construye su plan. Realiza
rápidamente el trabajo de elaboración del presupuesto, previsiones de la seguridad social,
ajustes de la inflación, activos disponibles, tiempo para alcanzar la meta, tasas de retorno
requeridas para lograr los objetivos, y riesgo requerido para satisfacer los requerimientos de la
tasa de retorno. Podrá ingresar los gastos conocidos, por ejemplo, universidad, o un barco
nuevo, y los ingresos esperados, léase la venta de su casa o una herencia. Se pueden ver los
119
efectos de los cambios en la tasa impositiva y jugar a "qué pasaría si…" con los retornos de la
inversión o los niveles de riesgo. Y lo mejor de todo: es gratis. Otras familias de fondos ofrecen
calculadoras parecidas a la de Vanguardia.
Su edad y situación financiera ejercerán su impacto en la manera de fijar las metas. Es una
tontería que una persona de 25 años intente trazar su presupuesto jubilatorio con gran precisión.
A esa edad, pocos saben qué va a ser de su vida y cómo se va a desarrollar su carrera
profesional. Además, cuando los tiempos son muy largos, un pequeño desvío en el cálculo de la
tasa de retorno, inflación, o gastos producirá un error enorme. Pero, aunque nuestro futuro sea
una hoja en blanco, la necesidad de planificarlo no lo es.
Como vimos en el capítulo anterior, es vital empezar a invertir lo antes posible, y los pequeños
ahorros periódicos a lo largo del tiempo se convertirán en saldos interesantes dada la magia del
interés compuesto. Así que quien tenga 25 años deberá conformarse con el objetivo de ahorrar
el 20 por ciento de sus ingresos brutos, obtener una tasa de retorno de al menos 6% sobre la
inflación, y evitar el impuesto sobre su inversión. Si mantiene esta disciplina a lo largo de su
carrera, le cabe esperar que alcanzará independencia financiera y seguridad.
A muchos de los consumidores estadounidenses de hoy, el concepto de ahorrar 20 por ciento
del salario bruto puede parecerles un poco revolucionario. Con la lluvia de tarjetas de crédito, tal
vez sea difícil resistirse a la tentación de gastar, gastar y gastar. Pero tenga en cuenta que por
muy poco que le parezca lo que gana, muchos estarían felices con el 80% de esos ingresos. Si
no establecemos la disciplina de vivir con menos de lo que ganamos, nadie lo hará por nosotros,
y no habrá asesoramiento en inversiones que valga.
Todos los inversores que acceden a un plan de jubilación favorecido fiscalmente con una
deducción impositiva actual, y una acumulación de impuestos diferidos durante la vida del plan,
deberán aprovecharlo al máximo. Reducirá el costo real y aumentará los beneficios de las
inversiones que tanto esfuerzo le costaron. Brindándole una zanahoria (en forma de deducción
impositiva) y un palo (en forma de castigo impositivo si efectúa retiros adelantados), los planes
de jubilación incrementan la oportunidad de ahorrar y de usar el dinero para el propósito que
usted se fijó.
A muchas personas les resulta útil poner las metas por escrito, y hasta firman el documento a
modo de contrato consigo mismas. Esto les da una sensación extra de compromiso. Como dije
antes, si se parece un poco a mí, un pequeño sistema disciplinario puede obligarlo cuando el
niño que hay en usted le pide otro juguete.
A medida que envejecemos, es bueno que seamos capaces de tomar las riendas de nuestra
carrera profesional y estilo de vida. A los 50, ya es posible proyectar las necesidades para la
jubilación. La mayoría tenemos alguna idea somera de dónde nos gustaría vivir, de qué manera,
cuál es el tamaño del barco que nos gustaría tener, cuántos hijos van a ir a la universidad, y
otras necesidades. Para ese entonces, también tenemos algunos activos en el inventario.
Podemos empezar a ponerle números a nuestros requerimientos. Podemos empezar a calcular
los activos disponibles, el grado de necesidad, nuestro éxito anterior en materia de inversiones,
el tiempo que nos queda para jubilarnos, los niveles futuros de inversión y las tasas de retorno
requeridas.
Cabe esperar que hayamos reunido unos buenos ahorritos, los cuales seguirán creciendo y,
junto con otros agregados, nos sirvan de respaldo futuro. Si no tenemos ahorros, tampoco es
demasiado tarde para empezar un programa de inversiones en serio.
120
A medida que nos acercamos a la jubilación, nuestra planificación puede tornarse más refinada y
precisa. Tendremos que hacer ajustes permanentes. Puede que surjan nuevos requerimientos, o
tengamos que incorporar más investigación a nuestros planes. Todo buen plan es flexible, pero
centrado y disciplinado a la vez.
Los inversores no tienen que suponer que, por el hecho de estar retirados, su necesidad de
ingresos bajará automáticamente. Muchos jubilados "jóvenes" (digamos, menores de 75 años)
se dan cuenta en realidad de que necesitan más ingresos que antes de retirarse porque, al tener
más tiempo, pueden viajar y perseguir otros intereses, esos que pospusieron cuando tenían que
trabajar o criar a los hijos. En cualquier caso, probablemente no sea realista planificar por debajo
del 75% de los ingresos previos a la jubilación en dólares "reales" o ajustados a la inflación.
Entre los 70 y los 85 años, los jubilados pueden empezar a reducir los viajes y disminuir las
necesidades de ingresos. Sin embargo, alrededor de los 70, muchos se dan cuenta de que éstas
suben de nuevo porque hay que atender gastos de salud y otros.
Mi propia experiencia con jubilados así lo confirma. Son pocos los que prefieren sentarse en la
mecedora del porche y tomar té frío todo el día. Hace poco, un amigo me invitó una mañana a
hacer jogging en un coto de pesca. Yo corría tres o cuatro veces a la semana, pero después de
hacer algunas millas, tuve que abandonar mientras él siguió unas 3 millas más. Después del
desayuno, pescamos todo el día. Más tarde él salía a caminar después de la comida y jugaba a
las cartas hasta bien entrada la noche. A la mañana siguiente se levantaba temprano para ir a
pescar. ¿Qué edad tenía? ¡Apenas 75!
No piense que la entrada de dinero tiene que cesar cuando se jubile. Si quiere que los años de
jubilado sean sus años dorados, necesitará dinero. Si no apunta alto, la vejez lo encontrará en la
pobreza.
El Horizonte Del Tiempo
El horizonte del tiempo es un factor crítico en la planificación de las inversiones, pero a menudo
se lo suele entender mal. El horizonte del tiempo termina cuando usted decide liquidar toda una
cartera para cumplir su meta. Por ejemplo, si ahorra para comprar una casa al contado en dos
años, el horizonte del tiempo son dos años. Sin embargo, si invierte para jubilarse, el horizonte
es el resto de su vida. Permítame que se lo diga de nuevo. El horizonte de tiempo de un plan de
jubilación no termina el día en que se retira. A los 60 años, un matrimonio promedio tendrá al
menos un sobreviviente que llegará a los 93. Por definición, es un horizonte a muy largo plazo.
Una de las ideas más estúpidas que se le suele atribuir al Público Estadounidense es la de que
los jubilados deben invertir solamente para obtener ingresos, y que a medida que envejecen,
deben ser más conservadores. Hasta el Wall Street Journal cada tanto cita a algún inversor
financiero con EEG plano que recita la fórmula de que el porcentaje de bonos de una cartera
deberá ser igual a la edad del inversor. ¡Sandeces!
Muchos planificadores financieros especializados en inversiones para jubilados insisten en que
sus clientes invierten en crecimiento e ingresos hasta que tienen ¡casi 100 años! Dado que un
jubilado tiene una expectativa de vida muy alta, el planificador que recomienda un porcentaje alto
de activos fijos "seguros" tales como bonos, anualidades o CDs bien podría esperar que, más
adelante, lo demandaran por mala práctica ya que las inversiones y los ingresos no se
mantuvieron al ritmo de la inflación.
Como hemos observado antes, si su horizonte de tiempo es corto, por debajo de los cinco años,
usted no puede hacer negocios en el mercado. En el corto plazo, el riesgo para sus ahorros es
demasiado alto. Así que si le faltan 2 años para construir su nueva casa, o su hija está por entrar
a Harvard, los fondos destinados a esas metas tal vez tengan que estar en CDs.
121
Pero el riesgo del mercado cae a medida que aumenta el horizonte del tiempo. En realidad, cae
a la raíz cuadrada del horizonte del tiempo. Eso significa que la diferencia entre las expectativas
del mejor caso/peor caso para un horizonte de un año es de sólo un tercio después de 9 años, o
un cuarto después de 16 años. También hemos visto que con horizontes muy lejanos, la
expectativa del peor caso en el mercado bursátil puede ser mejor que el mejor caso con activos
"seguros".
Los jubilados que se adelantan y consumen su capital, y quienes están cerca de hacerlo,
deberán considerar que tienen dos horizontes de tiempo. En el corto plazo, necesitarán ingresos,
y en el largo plazo, necesitarán crecimiento del capital y los ingresos. Deberán organizar la
asignación de activos de manera acorde. No hay nada peor que tener que vender activos a
precios bajos para satisfacer una necesidad que deberíamos haber previsto de antemano. Para
los jubilados que necesitan ingresos fijos, en un período muy malo, esto podría resultar en la
autoliquidación de la cartera. Por ende, recomiendo a mis clientes jubilados que reserven al
menos 5 años de necesidades de ingresos en bonos a muy corto plazo y "Money Market Funds"
[fondos comunes de inversión que invierten en una amplia variedad de instrumentos del mercado
monetario a corto plazo con diferentes fechas de vencimiento] para satisfacer los ingresos
conocidos. El saldo puede apartarse para que crezca. Por ejemplo, si retiramos un seis por
ciento anual para nuestras necesidades de ingresos, podemos apartar un 30% para las
necesidades de 5 años. En un año malo, podemos liquidar los bonos a corto plazo para
satisfacer nuestras necesidades de ingresos. En un año bueno, los fondos del mercado bursátil
pueden reasignarse y convertirse de nuevo en bonos. La combinación 30/70 resultante sufrirá
una pequeña penalización del retorno total, pero gracias a los bonos a corto plazo la cartera
cuenta con un gran incremento de seguridad. En un mercado malo, los bonos nos permiten "vivir
de los frutos de la tierra" mientras se recupera el mercado de acciones.
Algunos jubilados afortunados no prevén tener que sacar parte de su capital durante períodos
extensos de tiempo. Tal vez tienen una pensión fija grande u otros ingresos garantizados. En ese
caso, no existen razones especiales para invertir de manera más conservadora que cuando no
se habían retirado, ni razones especiales para recurrir a los bonos. El mercado no sabe, ni le
importa, cuántos años tiene usted, y la asignación de acciones puede estar determinada
exclusivamente por su tolerancia al riesgo.
Cómo Enfrentarse Al riesgo… Esa Mala Palabra
La tolerancia al riesgo es la dimensión final del proceso de fijación de la meta. Hemos hablado
de los desafortunados efectos de la aversión excesiva al riesgo. Los jubilados se enfrentan a un
riesgo aún mayor que el de perder su capital en un plan de asignación de activos bien diseñado:
el de durar más que ese capital. Por otra parte, el riesgo excesivo para la cartera puede dar pie a
pérdidas reales y permanentes. Cuando asumimos un riesgo, queremos conseguir la tasa de
retorno más alta por unidad de riesgo. Así que aunque tengamos una gran tolerancia al riesgo,
no deberíamos tirar cosas contra la pared para ver si se quedan pegadas. La idea es
enriquecerse, o al menos lograr la independencia financiera, no generar escalofríos baratos.
Desde mi punto de vista, uno de los problemas más grandes del riesgo es que cuando el
mercado baja, como lo hace, sin duda, de vez en cuando, los clientes pierden la fe y son presa
del pánico. A veces tengo la impresión de que cuando al público inversor le hablamos de riesgo,
ellos filtran parte de lo que decimos. Pueden pensar que el riesgo no se aplica a ellos, o que la
función del profesional es eliminarlo de la cartera, o que ellos son inmunes. Así que cuando el
mercado declina inevitablemente, el inversor se siente traicionado, conmovido, confundido y
asustado. ¡Eso no le puede pasar a él! En tales circunstancias, lo primero que se le ocurre hacer
es lo peor: vender y refugiarse en la "seguridad" del efectivo. Todos los pensamientos de
objetivos a largo plazo se desvanecen. El inversor se encierra en su pérdida y cuando llega la
inevitable recuperación, no está a bordo.
122
Riesgo de mercado significa que a veces sus acciones van a caer. Es sólo cuestión de tiempo,
pero cuándo no podemos saberlo. Al mercado no le importa si usted acaba de invertir, o si está
por encima del capital inicial, o cuán cerca de su meta se encuentra. O sea, si está en el
mercado, hágase a la idea. Si no puede hacerse a la idea, no entre al mercado. Es mejor no
haber estado nunca, que entrar en pánico y vender cuando hay un declive.
Decida de antemano cuánto riesgo está dispuesto a tolerar. Lo puede definir de diferentes
maneras. Puede decirse a sí mismo que quiere tener un 95% de certeza (eso significa 2
desviaciones estándar) de que nunca tendrá una pérdida superior a una cantidad determinada. O
podría decir que acepta un nivel de riesgo a mitad de camino entre el S&P 500 y los bonos a
corto plazo. O incluso podría decirse que está dispuesto a tolerar el riesgo que haga falta para
obtener un resultado a largo plazo de un tres por ciento por encima del S&P 500.
Como quiera que defina el riesgo, recuerde que los ahorristas duermen bien, mientras que los
inversores comen bien. La relación entre riesgo y recompensa es casi una ley física. Si el peor
resultado que está dispuesto a aceptar es el resultado de los CDs, ése también va a ser su mejor
resultado posible.
Ahora que decidimos dónde queremos ir, podemos empezar a estudiar los caminos que nos
llevarán ahí. Debería enunciar claramente por escrito cuáles son los objetivos, la tolerancia al
riesgo y el horizonte del tiempo, y que ese enunciado sea la primera parte de la declaración de
políticas de su estrategia de inversión. La ley exige a los fideicomisarios y compañías fiduciarias
que cumplan con una declaración escrita de políticas. Todo plan debería tener una y yo le
recomiendo firmemente que la ponga por escrito para poder remitirse a ella más tarde. (En el
apéndice incluyo la Declaración de Políticas de Inversión que uso con mis clientes). Nos ayuda a
mantenernos centrados en la consecución de nuestras metas, lo que a su vez nos ayuda a
conservar clara la cabeza en épocas de estrés. Si piensa que puede administrar un plan de
inversión a largo plazo sin días de tensión ocasional, o usted es muy tranquilo, o no prestó
suficiente atención a lo dicho.
En El Próximo Capítulo
El paso siguiente para desarrollar su estrategia es empezar a formular un plan de asignación de
activos que cumpla con los requerimientos que acabamos de enunciar.
123
CAPITULO 16
Cómo Armar La Cartera
124
Llegó el momento de poner todo junto. Veamos de qué manera lo que han aprendido los
economistas financieros en los últimos 20 años puede ayudarnos a construir una cartera.
El mundo real
Mientras construimos una estrategia de inversión debemos reconocer que operamos en un
mundo incierto. Son pocas las variables que se encuentran bajo nuestro control. Dado que nos
manejamos con acontecimientos futuros que no podemos ver, sabemos de antemano que
cualquier estrategia que diseñemos no tendrá muchas probabilidades de resultar ser la "mejor"
cuando la contemplemos retrospectivamente.
No obstante lo cual, con lo que sabemos, podemos armar una estrategia muy buena. Más que
tratar de "superar" alguna cota, o derrotar a los demás inversores, una estrategia superior tiene
las más altas probabilidades de alcanzar nuestras metas de largo plazo y someternos a los
menores riesgos a lo largo del camino. De intentar maximizar nuestros retornos de acuerdo con
los riesgos que estemos dispuestos a asumir, y recortar sistemáticamente los riesgos y costos de
equivocarnos.
En cierto sentido, en muchas ocasiones, todas las carteras serán "erróneas" en el corto plazo. Al
final de cada período, con el beneficio de la retrospección, desearemos haber estado más o
menos comprometidos con cada clase de activo. Por ejemplo, podríamos desear haber tenido
más acciones en un año en que a los mercados les va bien, o más efectivo en un año en el que
les va mal. No nos queda otra que aceptar estas cosas para "acertar" en el largo plazo.
Un repaso Rápido
Repasemos, en unos segundos, los principios básicos:
El capitalismo es el mejor mecanismo de creación de riqueza jamás inventado. Mientras vamos
en busca de servir nuestros propios intereses, el valor de la economía del mundo aumenta. Los
mercados que son parte integrante del capitalismo suben para reflejar el incremento de la
economía mundial. Esperamos que la tendencia continúe. Los mercados ofrecen, a cada uno de
nosotros, la oportunidad más segura de participación en el crecimiento de la economía global.
El riesgo no puede evitarse, pero ofrece a los inversores la oportunidad de retornos más altos.
En especial, las acciones ofrecen a los inversores los más altos retornos reales a lo largo del
tiempo. La mayoría de los inversores no puede pretender cumplir sus metas razonables sin
aceptar algún nivel de riesgo de mercado.
Las decisiones que afectan la asignación de activos [asset allocation] explican la vasta mayoría
de retornos para el inversor, y le ofrecen la oportunidad más grande de controlar los resultados
de las inversiones que realiza. El impacto del "timing" del mercado [el análisis fundamental y
técnico de los datos para decidir cuál es el mejor momento para comprar o vender activos] y la
selección individual de los títulos palidecen en comparación con la asignación de activos. Lo que
se desprende es que la mayor parte del proceso de inversión, y la mayor atención, deberán
dedicarse al problema de la asignación de activos.
El riesgo puede administrarse activamente. La diversificación es la protección primaria del
inversor. La asignación, o distribución, de activos en acciones, bonos y efectivo le permiten
diseñar una cartera acorde a su tolerancia al riesgo. La Teoría Moderna del Portafolio ofrece al
inversor la oportunidad de lograr una cartera eficiente que maximice su retorno por cada nivel de
riesgo que está dispuesto a soportar. La nueva investigación de los economistas financieros
(Fama-French) analiza una muestra representativa de retornos esperados, lo que nos brinda la
oportunidad de predecir los retornos esperados categorizando las acciones por su tamaño y por
la Relación Valor Contable-Precio de Mercado. La consecuencia práctica de la investigación
125
Fama-French permite a los inversores construir carteras con retornos esperados más altos que
los del mercado en su conjunto, inclinando la balanza de sus tenencias hacia el lado de las
compañías más pequeñas y activos de valor.
Parafraseando esa conocida patente de auto: "¡El riesgo sucede!". Los inversores deben aceptar
y esperar que cada tanto se produzcan caídas razonables del mercado, las que deben
contemplarse como hechos perfectamente naturales. Es esencial que mantengan una
perspectiva a largo plazo, una disciplina, si pretenden evitar la tan temida "compra alta-venta
baja".
Los mercados son eficientes, y los intentos de hacer "timing" del mercado o de seleccionar títulos
valores individuales no han sido efectivos ni confiables como métodos para mejorar los retornos
o reducir el riesgo. La gestión activa no puede demostrar suficiente valor agregado como para
compensar sus costos, que son más altos. Las desviaciones respecto de las carteras de
referencia, las benchmark, pueden explicar la variabilidad de los fondos comunes de inversión y
el desempeño institucional. Las predicciones económicas y de mercado son notablemente poco
confiables. De ahí que las estrategias que se basan en predicciones no hayan tenido éxito en
comparación con las de compra y tenencia a largo plazo. La única predicción que hacemos
nosotros es que el mundo probablemente no termine, que la economía mundial va a seguir
expandiéndose y que los mercados bursátiles van a seguir siendo un mecanismo eficiente para
capturar este crecimiento del valor.
El desempeño pasado de los administradores de inversiones no es un indicador confiable de
desempeño futuro. Ni el gran ganador ni el gran perdedor de la temporada tienen más
probabilidades de repetir su actuación que las que podría dictar el azar.
El costo es una variable importante que puede controlarse en la administración de las
inversiones. El costo bajo se correlaciona fuertemente con los retornos altos. Los honorarios por
gestión, los costos de transacción y los impuestos sirven para reducir el retorno del inversor. Hay
que controlar los costos al máximo.
Metodología
La disciplina con que contamos para atacar el problema de la inversión se denomina Asignación
Estratégica de Activos Globales. Se trata de una estrategia a largo plazo en la que dividiremos la
riqueza disponible del inversor entre las clases de activos deseables existentes en el mundo.
Naturalmente, nuestra primera tarea es decidir qué activos incluir y cuáles dejar fuera.
Nos vamos a limitar a los títulos valores líquidos y comercializables. Esta política representa una
limitación importante, pero no es onerosa.. Nos permite ponerle precio diariamente a cada activo
de nuestra cartera. Si deseáramos liquidar alguno, o todos, podríamos hacerlo vendiéndolos por
su valor completo en el término de una semana. De un plumazo, excluimos muchas clases de
activos, algunos de los cuales podrían ser frívolos, y otros deseables. Quedan fuera los cromos o
figuritas de baseball, las estampillas y sellos postales, las monedas raras, los autos antiguos y
las placas conmemorativas.
Quedan excluidas otras clases por diferentes razones. La mayoría de los individuos no se
sentirán cómodos con las opciones, commodities, futuros y derivados más exóticos. Son muy
pocos los "profesionales" que entienden las complicadas estrategias de negociación que dicen
conocer, tal y como lo demuestran las pérdidas multimillonarias de muchas instituciones
importantes. Si el banco Barrings no puede controlar su estrategia de negociación, ¿cómo
podríamos usted y yo controlar la nuestra? A veces, como diversificadores prudentes para
carteras equilibradas, se ofrecen o venden pools de commodities gestionados, pero los
resultados son marcadamente desalentadores. Por regla general, todos los inversores, con
independencia de cuán sofisticados se consideren, deberán abstenerse de la necesidad
126
imperiosa de invertir en cosas que no conocen o no entienden bien. Cuando analizo mi carrera
profesional retrospectivamente veo que cuanto más me atuve a esta pauta, mejor me fue.
Para mí, el oro no es más que otra commodity, un activo con una tasa de retorno esperada
limitada y un nivel de riesgo muy alto. Muchos administradores incluyen el oro como clase de
activo en sus carteras. Lo que los atrae es la muy baja correlación con otras clases de activos.
Aunque entiendo este punto de vista, no invierto ni el más mínimo porcentaje del dinero de mis
clientes en un activo que tenga una trayectoria de retornos tan funesta como la del oro.
Probablemente, en este momento, usted esté empezando a sospechar que la selección de la
clase de activos puede ser más bien arbitraria. En ese caso, pase al frente de la clase. El mío es
un enfoque muy de "atenerse a lo básico" y sujeto a mi propio juicio de valor. Además, como
administrador del dinero de los demás, debo respetar sus limitaciones. Por ejemplo, algunos
clientes me piden que sus carteras no contengan mercados emergentes.
Estudio De Un Caso
El Sr. y la Sra. López tienen 60 y 55 años respectivamente. El Sr. López está por jubilarse en
una empresa importante, con una jubilación fija de 50.000 dólares al año. Hace poco recibió una
herencia sustanciosa. Los activos líquidos acumulados y totales de los López son de 1 millón de
dólares. Los López llevan una vida activa y van a necesitar un ingreso de sus activos líquidos de
alrededor de $ 60.000 totalmente ajustados a la inflación. Ellos esperan que ésta ronde al menos
el 3,5% durante el resto de su vida. Se niegan a utilizar el principal para satisfacer sus
necesidades de ingresos y se sienten obligados, en la medida de lo posible, a dejarles sus
bienes a sus hijos. Por sobre todo, no quieren sobrevivir a sus ingresos y les gustaría ser
financieramente independientes. Si se les preguntara, dirían que son inversores conservadores y
que su meta es tener ingresos ajustados a la inflación y conservar su patrimonio. Son lo
suficientemente sofisticados como para darse cuenta de que no pueden cumplir sus objetivos
usando inversiones "garantizadas" pero no desean asumir un riesgo "excesivo".
Mi primera observación es que los López tienen un horizonte de tiempo muy largo. Como hemos
visto, la expectativa promedio de vida de este matrimonio en estudio (expectativa tomada de una
tabla muy usada por el gobierno para hacer cálculos impositivos) excede los 34 años. Como ésta
es una expectativa de vida promedio, más o menos la mitad de todas esas parejas van a vivir
más. Además, los López no quieren usar el principal, por lo que amortizar los fondos sobre sus
vidas proyectadas no constituye una opción.
Además, los López van a tener que retirar, todos los años, una cantidad considerable
(empezando por un 6% del capital inicial) para mantener su estilo de vida proyectado. Dado que
esperan que la inflación ronde en promedio el 3,5%, el retorno mínimo aceptable debe ser del
9,5%.
Un vistazo a los datos de largo plazo relativos a los retornos de Bonos y CDs confirma que los
López no van a poder cumplir sus objetivos sin aceptar un cierto riesgo. Por otra parte, saben
que durante los próximos años van a tener que retirar sumas altas por lo que no pueden aceptar
asumir el riesgo de tener una cartera con un 100% de acciones. En un mercado negativo podrían
arriesgarse a perder su capital para financiar las sumas retiradas.
Como primera medida, podríamos analizar un "mix" de activos institucionales tradicionales
compuesto en un 60% por acciones y en un 40% por bonos. Una estrategia muy ingenua o
simple sería comprar un 60% de papeles del índice S&P 500 y un 40% de Bonos del Tesoro a
Largo Plazo (20 años). Una vez al año podríamos reequilibrar los fondos para compensar las
retiradas de dinero y las fluctuaciones naturales del valor del mercado.
127
Sin duda, esta estrategia es bastante sencilla de ejecutar. No exige contar con asesores caros, ni
con una cantidad gigantesca de personal. Tiene costos bajos, satisface nuestra tasa de retorno
mínima requerida, aparta una cantidad suficiente de bonos para cumplir con nuestros
requerimientos de ingresos durante casi 7 años y posee un nivel de riesgo tolerable.
Pero… espere un momento. Esto es para tontos, ¿no? ¡Seguro que a las grandes instituciones
les va mejor! ¿Cómo, si no, vamos a fanfarronear en las fiestas? ¡Todos van a pensar que
somos unos pajueranos! Queremos una estrategia sofisticada, poderosa, con montones de
asesores para impresionar a nuestros amigos y obtener esos grandes retornos que aparecen
siempre en la revista Money. ¿Dónde está el dinamismo? ¿Dónde la garra?
Por supuesto, ésta sería, sin duda, una gran estrategia. Durante el período de 5 años que
terminó en Diciembre de 1998, (el último período completo de datos confiables de que dispongo
hasta el momento) esta estrategia un poco tonta ¡habría superado a 29 de las 30 mejores
pensiones de los Estados Unidos! Aunque los medios estén plagados de historias de retornos
enormes y administradores legendarios, tal vez el uno o el dos por ciento de los inversores
estadounidenses individuales obtuvieron de verdad resultados tan buenos.
1975-1998
Cartera 1
Retorno
Promedio
15,12
Retorno
Estándar
11,59
Si los López adoptan esta estrategia pequeña, simple e inocente, van a cumplir sus objetivos,
tener un desempeño mejor que el de muchas instituciones y sacarle varias cabezas a sus
colegas inversores.
Usando esta pequeña cartera, que es bastante buena, veamos si podemos usar lo aprendido
para armar una todavía mejor. Mantendremos constante la asignación de activos originaria
(60/40 acciones/bonos) pero vamos a ampliar la elección de las clases de activos para ver si
podemos bajar el riesgo o mejorar el retorno.
Veamos, primero, los bonos. La razón primaria por la que mantenemos bonos en nuestra cartera
es para reducir el riesgo del capital. Como recordará, los bonos a largo plazo tienen un riesgo
razonablemente alto y ofrecen un retorno muy limitado. Los tenedores de estos títulos suelen
exigir tasas de interés más altas para los vencimientos más largos para que las mismas los
compensen por el mayor riesgo. Pero un análisis en profundidad de los retornos de los bonos
indicaría que hay muy poco retorno más asociado a un vencimiento más largo. ¿Qué pasaría si
rehiciéramos la cartera y cambiáramos el Bono a 20 Años por uno con un vencimiento mucho
más corto? Sustituyamos este título de alta calidad por uno con un vencimiento promedio
máximo de 2 años. En este caso, hemos usado Letras del Tesoro Renovables a Un Año.
128
1975-1998
Cartera 1
Cartera 2
Retorno
Promedio
15,12
13,93
Retorno
Estándar
11,59
8,56
La nueva cartera exhibe una reducción del riesgo bastante satisfactoria sin que disminuya mucho
el retorno esperado.
A continuación, veamos las acciones. Hace mucho que se ha establecido que la diversificación
internacional incrementa el retorno y reduce el riesgo de una cartera que sólo cuenta con
acciones nacionales. De modo que testeamos el efecto de dividir en dos la cartera accionaria
entre el índice EAFE (Europe, Asia and Far East) y el S&P 500. De acuerdo con nuestras
expectativas, notamos un gratificante aumento de la tasa de retorno y una reducción del riesgo.
1975-1998
Cartera 1
Cartera 2
Cartera 3
Retorno
Promedio
15,12
13,93
13,62
Retorno
Estándar
11,59
8,56
8,35
Los índices EAFE y S&P 500 están conformados por grandes compañías de países
desarrollados. Las pequeñas compañías ofrecen retornos mucho más altos que las grandes, así
que dividamos las carteras nacional y extranjera para capturar parte de este retorno extra.
129
1975-1998
Cartera 1
Cartera 2
Cartera 3
Cartera 4
Retorno
Promedio
15,12
13,93
13,62
14,60
Retorno
Estándar
11,59
8,56
8,35
9,03
La mayor parte del índice está compuesto por acciones de crecimiento (acciones con relaciones
Valor Contable-Precio de Mercado bajas). La investigación Fama-French, que posteriores
estudios han confirmado, señala que las acciones de valor (acciones con relaciones Valor
Contable-Precio de Mercado altas) ofrecen una tasa de retorno mucho más alta sin generar
mucho más riesgo. Así que volvamos a dividir las acciones para agregar una fuerte "inclinación"
hacia el valor.
1975-1998
Cartera 1
Cartera 2
Cartera 3
Cartera 4
Cartera 5
Retorno
Promedio
15,12
13,93
13,62
14,60
15,34
Retorno
Estándar
11,59
8,56
8,35
9,03
8,98
130
El proceso podría continuar, testeando los efectos que produce la inclusión de clases de activos
tales como mercados emergentes, o bienes raíces (en forma de REITS). Sin embargo, no los
incluyo en este ejemplo porque carezco de datos confiables de 20 años. A medida que se
definen nuevas clases de activos, lo que determinará su utilidad será el hecho de si aumentan
retorno o reducen riesgo de la cartera. De ser así, agregan un valioso efecto de diversificación.
Dada la serie de datos, un poco de ensayo y error y un poco de opinión identificará cuáles son
los que agregan valor suficiente como para justificar su inclusión. Yo uso una dosis saludable de
Mercados Emergentes en mis carteras pero no Bienes Raíces.
Sabemos que los retornos esperados de los Mercados Emergentes son muy altos. El nivel de
riesgo también es alto tomando los mercados en forma individual. Pero los Mercados
Emergentes tienen muy poca correlación entre sí y con otros mercados desarrollados. Al incluir
Mercados Emergentes en la asignación de activos extranjeros, aumentamos más la tasa de
retorno sin agregar más riesgo a nuestros portfolios.
Por otra parte, las REITS parecen comportarse un poco como las acciones y los títulos de
empresas de servicios públicos sensibles al interés, y un poco como las acciones de pequeña
capitalización. Su inclusión en la cartera no agrega mucho en términos de beneficios de
diversificación.
Conclusión:
Aunque nuestro "mix" inicial 60/40 de S&O 500 y Bonos del Tesoro a 20 años era una cartera
bastante buena, fuimos capaces de mejorarla sustancialmente. Alcanzamos la tasa de retorno
mínima requerida por el cliente, nos mantuvimos dentro de su tolerancia al riesgo, y mejoramos
el riesgo y el retorno respecto de la primera cartera.
Nuestra cuenta "mejorada" conservó y potenció el desempeño mientras redujo drásticamente el
riesgo. Y conseguimos todo esto sin hacer pronósticos, sin seleccionar acciones individuales y
sin intentar hacer el "timing" de los mercados. No tratamos de escoger la "mejor" clase de activos
ni nos lanzamos a negociar como posesos. Nos limitamos a poner una cantidad de clases
atractivas de activos de forma lógica. No hace falta observar el mercado las 24 horas del día ni
estar conectado a la PDA (la secretaria electrónica) mientras jugamos al golf.
Los últimos 30 años han sido buenos para los títulos. Pero el período registró algunos momentos
de ansiedad. Fuimos testigos de la caída definitiva de Saigón, de tres acciones policiales
menores, Panamá, Haití y Granada; y de una guerra: la Tormenta del Desierto. Tuvimos
enfrentamientos nucleares y la caída del Muro. Tuvimos inflación baja, inflación alta, auges y
recesiones. Tasas de interés altas y bajas. Tuvimos dólar fuerte y dólar débil. Demócratas y
Republicanos tanto en el Congreso como en la Casa Blanca. Tuvimos buenos mercados y un par
de "crashes" espectaculares. En resumen, a los inversores les fue un poco por encima del
promedio, pero aún así tuvieron mucho por qué preocuparse si estuvieron muy inclinados hacia
un lado. Dependiendo de la personalidad de cada uno, hizo falta coraje, fe o una actitud muy
tranquila para permanecer totalmente invertido día tras día. Como quiera que fuese, permanecer
totalmente invertido en una cartera diversificada fue un elemento clave del éxito.
El portfolio que diseñamos es la punta de lanza de la investigación financiera. Pero la
investigación prosigue, de manera que la historia no ha llegado a su fin. Año tras año mejoran las
herramientas. La punta de lanza de hoy se convierte en la vanguardia de mañana y por último en
una práctica generalmente aceptada. Cuando se desarrollan nuevas herramientas, éstas llegan
primero a las grandes instituciones y a los asesores de inversión. La velocidad a la que alcanzan
al nivel minorista está en función de la demanda. Mientras que usted no las pida, las mejores
herramientas estarán solamente en manos de los profesionales. Por ejemplo, cuando el
consumidor demande fondos de valor de empresas internacionales pequeñas "no-load" [sin
comisión], una o más de las familias de fondos minoristas las pondrán a su disposición.
131
La demanda, a su vez, está en función de la educación. En términos generales, Wall Street tiene
poco interés en educar a los inversores para que prefieran estrategias de inversión de costos
bajos y márgenes de ganancias bajos. La manera antigua es mucho más rentable - para ellos.
Mientras Wall Street siga contando con enormes presupuestos de publicidad y relaciones
públicas, Wall Street configurará el debate y la discusión en los medios de difusión. Los asesores
de inversión independientes que defienden las estrategias de costo bajo y márgenes de
ganancias bajos suelen tener presupuestos más bajos para publicidad y RRPP. Por ejemplo, es
raro ver un debate inteligente sobre valor versus crecimiento, en cuanto a estilos de inversión, o
que alguien defienda la inversión en fondos índice en TV o en lo que pretende ser prensa
financiera sofisticada. Pero no es nada raro ver al héroe de ayer difundiendo chismes y
especulaciones. Este tipo de actividad puede tener un gran valor de entretenimiento y diversión,
pero no sirve para ayudar a los inversores a formular sus planes. Algunos de los programas de
TV más populares de Wall Street no tienen mucho problema en ofrecer media docena de
estrategias opuestas entre sí en un solo programa de 30 minutos.
De modo que los inversores tendrán que acostumbrarse a la idea de que deben educarse e ir
más allá de las fuentes tradicionales de Wall Street en busca de asesoramiento en inversiones si
quieren aplicar las estrategias más efectivas. Muchos de ustedes decidirán trabajar con un
profesional, pero aún así tienen que saber lo suficiente para elegir entre los artistas del engaño y
los verdaderos profesionales.
Mientras se educa, exija mejores estrategias, costos más bajos y mejor investigación. No se
quede con lo que Wall Street quiere que sepa. No se quede con lo que Wall Street quiere que
tenga. Financieramente, es como dejar que los zorros cuiden el gallinero.
En el próximo capítulo: esta cartera no satisfará las necesidades de todos los inversores, pero
puede diseñarse fácilmente para satisfacer a gran cantidad de ellos. Vamos a mostrarle cómo
ajustar la proporción relativa de bonos de la cartera para subir la tasa de retorno o bajar el
riesgo. También analizaremos con detenimiento cómo se desempeñó nuestro portfolio y las
consecuencias de la estrategia que diseñamos.
132
CAPITULO 17
Tácticas Para La Cartera
133
Trazar un plan de inversiones para el siglo XXI puede exigir un cambio fundamental en el modo
de pensar las inversiones. Por ejemplo, aunque asuma menos riesgo, una cartera compuesta
sólo en un 60 por ciento por acciones que superan por amplio margen al índice S&P 500 debería
ser considerada, sin lugar a dudas, una cartera superior. Además, los nuevos avances en el
campo de las inversiones y las finanzas nos ofrecen soluciones que son a la vez sencillas y más
elegantes (y muy, pero muy diferentes) a las de antes.
Inversiones De La Vieja Escuela
Estamos acostumbrados a pensar que el "timing del mercado", la selección de acciones, y el
desempeño gerencial son las claves del éxito. Dado que estas creencias están profundamente
arraigadas, lleva tiempo acostumbrarse a estrategias superiores de inversión como la Asignación
Estratégica de Activos Globales.
Lo que yo defiendo es tan diferente de las expectativas públicas que a veces la gente me mira
como si me faltara un tornillo. Por ejemplo: como soy asesor de inversiones, esperan de mí que
tenga una opinión de hacia dónde está yendo el mercado. Bien, tengo una opinión, pero ésta no
tiene muchas más probabilidades de hacerse realidad que la suya o la de su perro. La gente se
ofende y se muestra desilusionada cuando le digo eso.
Gracias a los medios, nos encontramos a diario expuestos a innumerables "expertos"
preocupados por el mercado. Sus indicadores y pronósticos apuntan a una posible "corrección".
Están preparados para refugiarse en la "seguridad" del efectivo. Esto les permite parecer
responsables, conservadores y comprensivos con el cliente. Apelando al temor público, esperan
que miles de inversores angustiados decidan confiarles su dinero. Por otra parte, los asesores
que insisten en permanecer plenamente invertidos en todo momento parecen locos de atar.
Se supone que los asesores tienen que derrotar a alguien o algo. A menudo, la primera pregunta
que hará la gente es: "¿Qué clase de números alcanzó este año?". Esos números se convierten
en el patrón fundamental para determinar si el asesor es bueno o malo.
Todavía espero que venga el primer inversor a preguntarme: "¿Cuál es la mejor asignación a
largo plazo?" o "¿Cuánto riesgo tengo que asumir para alcanzar mis objetivos?".
Sin herramientas para evaluar el riesgo o elegir entre estrategias alternativas, los inversores se
quedan con un solo número para comparar desempeños. Por omisión, las cifras de inversión de
lo que va del año o del año pasado son los únicos criterios de medición. Si bastara con esas
cifras para trazar un plan de inversiones exitoso, podríamos comprar un ejemplar de la revista
Money todos los años, escogeríamos el fondo común de inversión - el único y de mejor
desempeño - y nos iríamos a navegar. Lamentablemente, el enfoque de la revista Money suele
ser la peor manera de armar una estrategia.
Cómo Convertir Las Metas En Estrategia
Toda estrategia produce determinadas consecuencias en el desempeño. La palabra estrategia
implica un esfuerzo consciente para alcanzar las metas establecidas. Como vimos en el Capítulo
12, la meta de los López no es superar el S&P 500 u otro índice o a otra persona. A ellos no les
interesa el desempeño máximo. Su preocupación es lograr al menos niveles mínimos de retorno
aceptable sin asumir un riesgo excesivo. Ellos desean contar con una jubilación cómoda y sin
estrés.
El diseño de la asignación de activos determinará resultados en el corto y en el largo plazo. Y lo
que es más, tanto los riesgos como los retornos serán impulsados mucho más por la asignación
de activos que por la selección de acciones o el "timing" del mercado.
134
Podríamos haber analizado los retornos de las clases de activos durante un período de 20 años
y haber visto que las acciones extranjeras de pequeñas compañías produjeron los retornos más
elevados. Pero poner todo el dinero de los López en acciones extranjeras de pequeñas
compañías no les brindaría una jubilación cómoda y sin estrés. Cualquier clase de activo puede
tener y tendrá períodos largos de desempeño muy por debajo de su tendencia a largo plazo. Y
las acciones extranjeras de pequeñas compañías pueden tener y tienen variaciones salvajes en
su desempeño a corto plazo.
Asumamos Riesgos
¿Entonces para qué poner todo ese riesgo en el plan de los López? ¿Por qué no comprarles
algunas acciones de empresas de servicios públicos y punto? Por la siguiente razón: cuando
medimos el riesgo de la cartera, podemos ver que la mejor manera de construir una cartera
conservadora no es teniendo todos los activos "seguros", sino teniendo una combinación
conservadora de activos atractivos. Un activo riesgoso con una correlación baja respecto de
otros activos de la cartera puede reducir realmente el riesgo de la cartera. Es cuestión de tratar
de conseguir la mayor cantidad de retorno posible por el riesgo asumido. Una cartera
diversificada ofrece retornos mucho más altos por unidad de riesgo que una cartera constituida
por acciones de empresas de servicios o "blue chips".
Si analizamos cada clase de activo en forma individual, veremos que algunas tienen un riesgo
considerable. He usado la definición tradicional de la línea de riesgo-recompensa como si cayera
a lo largo de los puntos entre la tasa "sin riesgo" de las Letras del Tesoro y la del S&P 500.
Cualquier punto por encima o a la izquierda de la línea es "bueno" mientras que abajo o a la
derecha no lo es. Los gerentes de inversiones luchan por conseguir que su desempeño caiga en
algún lugar dentro del cuadrante noroeste.
En el largo plazo, los mercados de inversión y porciones del mercado suelen tener una
distribución parecida a ésta. En el corto plazo, cabe esperar cualquier cosa. No es demasiado
infrecuente ver una línea de riesgo-recompensa con pendiente negativa durante cortos períodos.
Eso no significa otra cosa que el mercado bajó, y que las acciones tuvieron un desempeño peor
que las Letras. En nuestro negocio, la tendencia es no poner demasiados gráficos como éste
sobre la pared, pero sepa que existen. Y debe pensar que estos reveses temporarios son tan
sólo algo natural en el camino hacia el cumplimiento de sus metas.
135
Equilibrar el riesgo con el retorno
Al mirar el gráfico, se dará cuenta de que las estadísticas, por lo general, confirman que las
acciones de pequeñas compañías tienen un retorno y un riesgo más altos que las grandes - y
que "las de valor" tienen un retorno más alto sin más riesgo que el "crecimiento". Durante este
período en particular, las acciones de valor tuvieron un riesgo más elevado que las del índice
S&P 500, pero dieron retornos más altos. Las acciones extranjeras, ajustada su moneda a
dólares estadounidenses, tuvieron retornos y riesgo más altos que las nacionales.
El índice EAFE arrojó retornos un tanto más bajos de los que habríamos esperado, aunque
superiores a nuestras acciones nacionales. Dado que se trata principalmente de una cartera de
grandes empresas en crecimiento, cae considerablemente por debajo de las acciones de
grandes empresas extranjeras de valor. Las acciones de empresas extranjeras pequeñas y de
valor son especialmente atractivas en términos de retorno - y generan recompensas muy por
encima del EAFE. Por suerte, también tienen una correlación baja con nuestros mercados
bursátiles domésticos. Fíjese cuán por debajo de la línea cae la cartera de largo plazo. Estos
bonos muestran un riesgo mucho más alto a cambio de no mucho más retorno que los de corto
plazo. ¿Cómo hacen para encontrar gente que los compre?
Lo que importa es cuánto riesgo tiene la cartera, y que sea razonablemente conservadora.
Desde otra perspectiva, pocos portfolios con este nivel de riesgo ofrecen mejor retorno total.
Aunque la "frontera de la eficiencia" es un blanco que cambia en forma constante, debemos
sacar en conclusión que nuestra cartera es razonablemente "eficiente".
El gráfico de abajo es otra perspectiva de nuestros esfuerzos por mejorar la cartera inicial:
¿Cuál fue el desempeño, durante un período de 20 años, de cada una de nuestras carteras
"mejoradas"? Verifique el desempeño año tras año de cada una de las carteras respecto de la
inflación, los retornos de las Letras del Tesoro y el índice S&P 500.
La palabra estrategia también implica un enfoque a largo plazo. Ni siquiera la "mejor" estrategia
a largo plazo va a ser la mejor todos los años… ni tampoco cada cinco años. Y dado que
estamos hablando de acciones, y las acciones conllevan riesgo, es importante entender que ni
siquiera la "mejor" estrategia es una garantía contra los períodos ocasionalmente malos
(negativos). Recuerde: ¡el riesgo ocurre!
136
Las Caídas Periódicas Son Normales
Una medida del riesgo que los inversores utilizan es la posibilidad de pérdida. No nos
engañemos: a ninguno de nosotros nos gustan las caídas, aunque sean transitorias. En un
período de 24 años, nuestra cartera sufrió sólo una pérdida. En cambio, el S&P 500 y Cartera 1
sufrieron tres. Pero eso no significa que no hubiera sido posible un desempeño peor. Por
ejemplo, si hubiéramos tenido los datos para construir nuestro modelo, habríamos visto pérdidas
más grandes en el desastroso período 1973-74. La posibilidad de pérdidas más elevadas está
incorporada en el modelo. Tenemos suficientes datos en los últimos 24 años como para construir
un modelo confiable y tener fe en nuestra medición de la Desviación Estándar. Solo tenga en
cuenta que el desempeño puede exceder y excederá una desviación estándar aproximadamente
en 3 de 10 años.
Los inversores también parecen tener cualquier cantidad de patrones mentales que emplean
implacablemente, bien contra sí mismos, bien contra sus asesores financieros, en los períodos
de desempeño negativo. Los inversores quieren superar las tasas de los CD, y quieren
superarlas ¡todos los días! Por supuesto, ni siquiera un portfolio superior se desempeña mejor
que los CD todos los días o todos los años. De hecho, el nuestro estuvo por debajo de ese
patrón, en total, cuatro veces en 24 años.
Basta De Cuestionamientos A Posteriori
Los inversores suelen tener un patrón más para establecer comparaciones. La tentación de
cuestionarse o cuestionar la estrategia a posteriori es enorme. Los inversores, después de todo,
son bastante humanos, y creen, con bastante razón, que tienen que tenerlo todo. Por ejemplo, a
menudo quieren "superar al S&P 500". Nosotros nos tomamos un trabajo enorme para crear una
cartera que no se parece en nada al S&P 500. Este índice está constituido por acciones de
grandes compañías domésticas en crecimiento, las cuales tienden a tener un retorno
relativamente bajo por unidad de riesgo.
Nuestra estrategia es buscar clases de activos con una tasa de retorno más alta y una muy baja
correlación con las acciones de grandes compañías nacionales en crecimiento. Es lógico pensar,
entonces, que no va a seguirle los pasos al S&P 500. Esto significa que, a veces, el S&P 500 va
a desempeñarse mejor que nuestra cartera superior. Cuando las acciones extranjeras, de
pequeñas compañías o de valor tienen años malos, es probable que no superemos a una cartera
exclusivamente doméstica, de grandes compañías en crecimiento. De hecho, el S&P 500 se
desempeñó mejor que nuestra cartera 14 de 24 años. Así que, en resumen, nuestro portfolio
superior sufrió una pérdida, no pudo derrotar a los CD en cuatro ocasiones y tampoco al S&P
500 14 veces. Los inversores tienden a centrarse en cualquier patrón que, en determinado
momento, supera el desempeño de su cartera. Esta práctica puede dar lugar a algunas
conversaciones interesantes entre los inversores y sus asesores. Salvo que sean capaces de
centrarse en sus propias metas, tolerancia al riesgo y estrategia, el desempeño se convierte en
un blanco móvil imposible. Los inversores deben entender que una cartera superior va a tener un
mal desempeño de vez en cuando, con independencia del patrón mental que usen. Si están
preparados para aceptar esta realidad desconcertante, tendrán menos probabilidades de
abandonar su cartera superior a favor del negocio del día de Wall Street.
Cómo Ajustar La Cartera
Con todo lo buena que es esta cartera, no va a ser la adecuada para todos los inversores.
Algunos querrán más retornos, otros querrán menos riesgo. Pero es bastante fácil modificarla
para satisfacer la mayoría de los objetivos. Para los que buscan un riesgo más bajo, podemos
cambiar la proporción de los activos, de acciones a bonos de corto plazo. Empezamos con una
combinación 60/40 de acciones/bonos. Los inversores más conservadores podrían optar por una
relación 40/60 o incluso 20/80. No obstante, deberían mantener cada una de las clases de
137
activos, incluso las más riesgosas de sus carteras, aunque sea pequeños porcentajes más
reducidos de cada una.
Los inversores que quieran más riesgo y recompensa pueden bajar la proporción de bonos. Una
vez que lleguen a cero bonos tienen dos caminos posibles si todavía quieren obtener retornos
más altos. Primero, virar la asignación de activos hacia más acciones de valor y de pequeñas
compañías. Aunque en este ejemplo no se incluyen mercados emergentes, podemos suponer
que podrían optar por una sana porción de los mismos. Como alternativa, podrían plantearse
comprar el portfolio con apalancamiento.
En la práctica, muchos inversores no se sentirán cómodos con estos niveles más altos de riesgo.
La verdad, muy pocos de mis clientes se quejaron de que no asumimos suficiente riesgo. Opino
que, si se lo hace adecuadamente, invertir debe ser bastante aburrido. Tal vez haya almas
intrépidas con ansias de emociones, pero no golpean a mi puerta en grandes cantidades. De
modo que aunque cuento con una serie de inversores totalmente invertidos en acciones, tengo
exactamente cero inversores apalancados.
La Prueba Está En El Desempeño
Aquí le muestro cómo se habrían desempeñado las carteras. Cada una de las carteras que tiene
acciones se encuentra cómodamente por arriba de la vieja línea riesgo-recompensa. También
notarán que la más conservadora y equilibrada, la que tiene un 20 por ciento de acciones,
conlleva a la vez un riesgo más bajo y un desempeño más alto que una compuesta
exclusivamente por bonos a corto plazo.
Cada una de nuestras carteras es una muy buena estrategia en un nivel de riesgo determinado.
La Felicidad A Través De La Asignación De Activos
Volvamos a los López. ¿Cómo se habría desempeñado esta cartera para ellos? ¿Habría
satisfecho sus necesidades de ingresos, los habría protegido contra la inflación y habría
representado un incremento en valor real? ¿Y cómo deberían haber convertido esta cartera en
una máquina de generar ingresos?
138
Si todos los 31 de diciembre los López hubieran retirado el 6 por ciento para cubrir sus
necesidades de ingreso del año siguiente, la corriente de ingresos habría sido muy favorable. El
crecimiento por encima del 6% extraído se reinvierte para cubrirse contra la inflación y
proporcionar un crecimiento de capital a largo plazo. El nivel saludable de bonos a corto plazo
evita que tengamos que consumir acciones durante los declives del mercado. El proceso anual
de reasignación para mantener las proporciones originales dará como resultado la venta de
bonos después de los años malos y de acciones después de los años buenos. La reasignación
en realidad ayuda al retorno total mientras que mantiene constante el nivel de riesgo.
Los ingresos bajo el plan López empezaron siendo de $ 79.674 y crecieron hasta alcanzar los $
410.450 el año pasado. Los ingresos de los CD arrancaron en $ 66.300 y subieron hasta el año
1981 llegando a $ 172.700; luego cayeron a $ 26.600 en 1993 y el año pasado se "recuperaron"
alcanzando $ 36.900. Los ingresos totales de $ 4.884.848 bajo el plan salen favorecidos en la
comparación con el $ 1.633.200 de los CD.
Los López tuvieron una clara elección, y podrían haber tomado el camino seguro. Por supuesto,
los CD todavía valen tan sólo $ 1 millón y la cartera que usamos como ejemplo creció hasta los $
6.430.380 a fines de 1994. En vez de saborear caviar y brindar con champagne, los López
habrían estado canjeando cupones de descuento de McDonald's. Al mismo tiempo, detrás del
mostrador, estarían buscando un empleo mejor. No todas esas caras sonrientes de gente mayor
están allí sólo por el aburrimiento de la jubilación. Ese millón de dólares no habría ido tan lejos si
usted lo hubiera puesto en el banco hace 20 años.
La Realidad Yergue Su Desagradable Cabeza
El período que nos vimos obligados a usar fue considerablemente mejor de lo habitual. (No hay
datos disponibles de todos los mercados que queríamos mostrar que vayan más allá de 24
años). El período de 24 años se caracterizó por tasas de interés decrecientes, inflación a la baja,
y mercados bursátiles superiores. Tanto las tasas de retorno nominales como las reales fueron
bastante más altas que las tendencias a largo plazo. Por ejemplo, si hubiéramos incluido los
sombríos 1973-74, nuestras tasas de interés habrían sido más bajas.
Nadie debe basar sus planificación en alcanzar tasas de retorno parecidas a las que usamos
aquí. Como regla general, no espere que los resultados a largo plazo excedan el 8 por ciento por
encima de la tasa de inflación. Si a usted le va mejor, celebre. Pero no base toda su estrategia
en conseguir retornos tanto más altos que los normales.
Una Estrategia Para Todos
Hemos mostrado una estrategia de inversión superior. Nuestra estrategia debería rendir
resultados superiores y a la vez limitar el riesgo para los inversores a largo plazo en casi
cualquier entorno económico libre de guerra nuclear ilimitada o colapso total de la economía
mundial.
Con independencia de si juega al tenis, es piloto de aviones de combate o practica la medicina,
usted debería buscar constantemente apuntar a la probabilidad más alta. La combinación de
Asignación de Activos Globales Estratégicos y Teoría Moderna del Portfolio (con una apreciación
del espectro de retornos esperados en varios mercados del mundo) ofrece a los inversores la
probabilidad más alta de hacer realidad sus objetivos.
En el próximo capítulo…
Cómo financiar la jubilación y la educación son dos de las preocupaciones más comunes de los
inversores. En el próximo capítulo nos extenderemos para abarcar tácticas específicas a fin de
satisfacer estas necesidades.
*Fuente de datos de los gráficos: Dimensional Fund Advisors
139
CAPITULO 18
Educación
140
La gran mayoría de los inversores con los que trabajo muestran dos preocupaciones básicas: la
jubilación y la universidad de sus hijos. Tienen todo el derecho del mundo de preocuparse
porque ambos rubros consumen ingentes cantidades de recursos. Y ninguno parece que vaya a
recibir ayuda del gobierno en el futuro inmediato. Las personas están sobre aviso de que van a
estar solas para hacer frente a los dos.
La Educación En Los Viejos Tiempos
En 1962, cuando yo era estudiante residente en el estado, la cuota del primer semestre para
asistir a la Universidad de Virginia era de $ 214. Los estudiantes de fuera del estado pagaban
más o menos el doble. Yo nunca fui capaz de conspirar para gastar más de $ 2200 por todo un
año de gastos, incluidos libros, auto, seguro, nafta, alquiler, comida, ropa y dinero de bolsillo. La
mayor parte lo ganaba con un buen trabajo en el verano.
Esos días pertenecen al pasado. Los gastos para la educación, durante más de una generación,
se han inflado a más del doble de la tasa de la economía en su conjunto. A la mayoría de los
universitarios les es imposible trabajar para pagarse los estudios. Los trabajos disponibles
sencillamente no ofrecen lo suficiente. Solo unas pocas familias afortunadas pueden permitirse el
lujo de costear los estudios universitarios de sus hijos. Muchos boomers y yuppies no pudieron
aportar los recursos para la educación de sus vástagos. De modo que hoy, muchos graduados
empiezan su vida laboral con deudas que van de los $60.000 a los $100.000.
Aunque la educación sea cara, la ignorancia es algo impensable. La educación no constituye una
opción. En el Siglo XXI la línea que separe a los ricos de los pobres estará determinada por la
escolaridad. Y no todos los títulos son iguales. Quien piense que el título de una facultad de la
comunidad local vale lo mismo que uno de Harvard se engaña.
Muchas compañías de fondos comunes de inversión disponen de programas de computación
que ayudan a los padres a estimar el costo futuro de la universidad. Los paquetes que yo he
visto tienen una base de datos de costos actuales por tipo de institución, e información sobre
factores inflacionarios pasados. Si se ingresa la edad actual del chico, se genera el gasto total
estimado. Una vez conocido este dato, y asignadas las inversiones para satisfacerlo, sólo basta
dar el paso de determinar el monto que debe invertirse año tras año para cumplir con los
objetivos educativos.
Estos paquetes son una herramienta muy buena a la hora de calcular el rango de posibilidades.
No obstante, son todos muy sensibles a supuestos inflacionarios y tasas de retorno futuras. Así
que sea discreto cuando ingrese esos factores. De lo contrario, las cifras pueden resultar un
tanto extrañas. El problema de financiación de los estudios universitarios está compuesto por
dos factores: el horizonte del tiempo y los impuestos. El horizonte del tiempo puede ser un factor
muy importante al determinar nuestra política de inversiones para la educación. Suponiendo que
empezamos a poner dinero el día del nacimiento, sólo tendremos 17 o 18 años en el momento
en que tengamos que extender los primeros grandes cheques. Y luego necesitaremos grandes
cheques regularmente, por lo menos durante cuatro años más. Eso en el mejor de los casos. En
el Capítulo 12, "A divertirse con los números", ya vimos que la ventaja que significa empezar
temprano cuando se invierte para alcanzar una meta financiera es impresionante. La educación
no es una excepción.
A menudo, las familias jóvenes sienten que no pueden permitirse empezar a asignar recursos
para la educación universitaria cuando nace el niño. La demora, por supuesto, complica el
problema.
Con lo que sabemos sobre variabilidad de los retornos del mercado, a medida que se acorta el
horizonte del tiempo, no es conveniente mantener una cartera totalmente invertida en acciones.
Vamos a tener que ponernos con billetes de los grandes en muy poco tiempo. Cuando nos falten
141
cinco años para llegar a la meta, vamos a tener que reducir el riesgo de la cartera. Después de
todo, no queremos que la pequeña Susi no pueda ir a Harvard porque el mercado tuvo un
tropiezo cuando ella tenía 16 años. De modo que toda familia con recursos limitados puede
desear empezar a trasladar sus activos, sacándolos de las acciones y llevándolos a bonos a
corto plazo o CDs. (Por supuesto, si usted es realmente rico, tal vez las condiciones de corto
plazo del mercado no le preocupen tanto. Las personas ricas siempre tienen más opciones).
Para la mayoría de los padres, incluso para los que se sienten cómodos con el riesgo del
mercado, en el mejor de los casos puede haber solo una ventana de trece años para invertir en
una cartera compuesta en su totalidad por acciones. Los impuestos también intervienen en la
decisión sobre la política de inversiones que vamos a adoptar. Muchos padres están justo
agarrando el ritmo cuando se acercan los años universitarios, así que muchas veces se hallan en
una banda impositiva alta. Es irritante tener que pagar impuestos sobre las ganancias de la
inversión destinada a financiar la universidad de los hijos. Esto da pie a una situación en la que
muchos planificadores financieros "brillantes" proponen curas peores que la enfermedad.
¿Renta Vitalicia Para Ahorrar Para La Universidad? ¡No!
Otra solución inapropiada para enfrentar el problema fiscal es la renta vitalicia. Según las leyes
actuales, la extracción de fondos se grava con el impuesto a las ganancias, y tiene un 10% de
penalización si el titular es menor de 59 años. La mayoría de los padres no habrán llegado a esta
edad cuando sus hijos vayan a la universidad. Me cuesta imaginar que el valor del diferimiento
impositivo de una renta vitalicia supere el costo adicional de la renta vitalicia, el tratamiento de
impuesto a las ganancias y la penalización del 10% en cualquier marco de tiempo razonable
asociado con la financiación de los estudios. En mi humilde opinión (los lectores, a esta altura,
intuirán que tengo muy pocas opiniones humildes), sólo la ignorancia o la avaricia pueden
explicar la prevalencia de recomendaciones a favor de las rentas vitalicias como vehículos para
costear la universidad.
¿Ayuda del gobierno?
Seguro que usted ha oído hablar de las Education IRA, esos lastimosos planes de contribución
anual de $ 500, que deben haber sido un chiste cruel del Congreso. La mayoría de las
compañías de fondos comunes de inversión ni siquiera abren una cuenta por $500. Y, aunque lo
hicieran, ahorrar una suma tan insignificante al año realmente no hace mella en el costo de la
educación universitaria. (Una fuente calcula que, dentro de 18 años, el costo de cuatro años de
estudios universitarios va a ascender a ¡191.000 dólares!).
Pero una reglamentación fiscal poco conocida del año 1997 ha venido a rescatarnos. Según el
Artículo 529 del código impositivo, los planes universitarios de los estados aprovechan el
crecimiento del diferimiento fiscal y gozan de ventajas en el impuesto sucesorio. Como resultado
de ello, la mayoría de los estados están empezando a ofrecer planes de ahorro universitarios.
Esta nueva generación de planes universitarios significa una mejora importante respecto de la
Ley Uniforme de Donaciones a Menores y de los planes de educación prepaga establecidos por
una serie de estados. (Aunque el Artículo 529 también otorga beneficios a los planes prepagos,
es improbable que éstos cubran el costo total de la universidad). Estos planes de ahorro
estatales son una manera estupenda para que los abuelos ayuden a sus hijos y nietos, y
reduzcan los impuestos sucesorios al mismo tiempo.
Una serie de estados, entre ellos Delaware y Nueva York, ya han desarrollado planes de ahorro
universitarios y otros tienen pendiente legislar sobre la materia - para más detalles, consulte
College Savings Plan Network. No deje de leer la letra chica ya que hay una amplia variedad de
disposiciones importantes que afectan los requisitos para acogerse a los planes, qué facultades
están incluidas, la exención impositiva a las ganancias según el estado, y demás. Una buena
cota de referencia para establecer comparaciones es el New Hampshire's plan: sus condiciones
parecen ser muy liberales y su política de inversión está muy bien pensada.
142
Las comparaciones entre estados no son sólo de interés académico. Una de las ventajas de
estos planes maravillosamente flexibles es que usted puede elegir uno con independencia del
estado donde viva y de la universidad a la que quiera asistir el beneficiario de su donación.
Además, de acuerdo con la legislación federal, no hay restricciones engorrosas relativas a los
ingresos, ni límites de edad, ni tampoco se exige ser familiar del beneficiario. Y, lo que es de
destacar, aunque una donación invertida en uno de estos planes recibe el mismo tratamiento que
una donación sujeta a impuestos sucesorios y donaciones (los donantes pueden deducir el
regalo de sus patrimonios imponibles), el otorgante sigue reteniendo el control de los fondos. No
hay que preocuparse de que los nietos se lo gasten todo en un viaje en moto alrededor del
mundo.
Si puede permitírselo, hacer donaciones grandes y con anticipación tiene su ventaja. De acuerdo
con las restricciones impositivas que afectan los legados anuales, usted puede donar hasta $
10.000 por año, y su mujer otros $ 10.000. Pero puede donar el total de 5 años de una sola vez:
usted 50.000 dólares y su mujer otros 50.000. (En ese caso, tendría que sobrevivir durante cinco
años para que todo el legado se retirara de su patrimonio). En cuanto una cuenta alcanza el
máximo de $ 100.505 (límite que será ajustado a la inflación), no pueden hacerse más
donaciones, pero no hay límite para el tamaño que puede adoptar la cuenta. Si usted donó $
50.000 a un niño, la cuenta puede crecer lo suficiente para pagarle la facultad de derecho y
hasta la de medicina.
Como ejemplo de flexibilidad de estos planes, suponga que yo vivo en Florida y mi nieta vive en
Filadelfia. Ella tiene en mente estudiar en una universidad de Nebraska y quiero ayudarla. Puedo
dar hasta $ 50.000 al Fondo New Hampshire este año ($100.000 si mi mujer se une). Los fondos
revalorizarán el diferimiento impositivo, y cuando la joven los use para hacer frente a los gastos
de sus estudios post-secundarios - hospedaje, matrícula, cuotas, suministros, etc. - el dinero
será gravado a su tasa (presumiblemente un 15%). Si ella después decide ir a la universidad en
Alaska o Hawaii, no hay problema. Y las posibles instituciones incluyen casi cualquier programa
de educación superior calificado, no sólo facultades públicas estatales.
¿Qué pasa si no va al colegio? Sigo reteniendo el control de los fondos, y puedo decidir usarlos
para costearle la universidad a cualquiera de sus familiares - y la lista aprobada es muy liberal e
incluye a padres, hijos y familia política. Como último recurso, si ninguno de sus parientes quiere
estudiar, puedo recuperar el dinero y pagar el impuesto a las ganancias sobre la valorización y
un 10% de penalización. (La penalización del 10% no se exige si el beneficiario muere o queda
discapacitado. Si el beneficiario gana una beca, se puede retirar un monto igual sin
penalización).
Pero existe una desventaja importante: los estados son los que deben invertir los activos del
plan. (Tal vez éste sea el motivo por el que estos planes se han guardado tan en secreto. Los
corredores de bolsa, agentes matriculados y asesores financieros no pueden encontrar la
manera de que se les pague, con lo cual no se sienten motivados para promocionarlos). Una vez
elegido el plan, no hay control sobre la inversión. Pero se pueden repartir las cuentas entre
múltiples estados a fin de diversificar. Por ejemplo, se puede armar una pareja con el plan de
Nueva York, administrado por TIAA-CREF, y el plan gestionado por Fidelity de New Hampshire.
Además, un chico beneficiario de dicho plan puede ser menos candidato a una ayuda financiera.
Pero, de todas maneras, las familias de altos ingresos y gran patrimonio tienen la misma
probabilidad de obtener ayuda financiera que la proverbial bola de nieve en el infierno. De hecho,
las restricciones son tan estrictas que muchas familias de clase media se engañan si esperan
que su hijo consiga asistencia. Tampoco se puede hacer aportes en una cuenta Education IRA
en el mismo año que hace aportes en un plan aprobado de ayuda para asistir a una universidad
estatal, pero en la mayoría de las situaciones el sacrificio es casi nulo.
143
En general, los planes de ahorro para estudios universitarios ofrecen una combinación de
financiación favorecida impositivamente y ventajas fiscales aplicables a sucesiones y donaciones
que es difícil de superar.
Otras Opciones Para La Educación
Hay una serie de alternativas viables a los planes de educación de la Sección 529 que toda
familia que desarrolle una estrategia de financiación para la carrera debería tener en cuenta.
Todas ofrecen ventajas impositivas según los distintos grados de control sobre la cuenta, pero la
mayoría debería servirle casi a cualquier familia.
Una buena planificación ayudará a aligerar el peso de la reunión de fondos. Aún así, no existen
las soluciones mágicas. Las familias deben establecer presupuestos y ahorrar. Y, como siempre,
cuanto antes empiecen más fácil les resultará la tarea.
Ley Uniforme de Donaciones a Menores (Uniform Gift to Minors Act o UGM) y Ley
Uniforme de Transferencias a Menores (Uniform Transfer to Minors Act o UTMA).
Esta es también una buena opción. Como los menores no pueden ser propietarios, los estados
han dispuesto que sus padres (u otros) abran cuentas en su nombre. Por un lado, el legado se
considera irrevocable, y sujeto a los límites normales de $ 10.000 o $ 20.000 a los que ya
hicimos referencia. El donante no tiene derecho a recuperarlo y la cuenta sólo puede usarse para
beneficiar al menor, el cual puede incluso llegar a demandarlo si el donante aplica el producido a
otros fines. Cuando el beneficiario alcanza la mayoría de edad en el estado donde reside, tiene
la libertad de usar los fondos para cualquier propósito, ya sea relacionado o no con sus estudios.
Esta desviación potencial de fondos ahorrados con tanto esfuerzo sucede con la frecuencia
suficiente como para que casi no haya asesor financiero que no haya oído al menos una historia
de horror de boca de sus clientes.
Existen algunas ventajas impositivas, claro. Los primeros $ 700 de rendimiento del capital
(ganancias, intereses y dividendos) están libres de impuestos. Los siguientes $ 700 se gravan al
15%, pero los montos superiores a los $ 1400 de la cuenta se acumulan totalmente a la tasa
fiscal más alta del progenitor hasta que el chico cumple 14. Después de los 14, la tasa es del
chico.
Aunque el regalo se considera definitivo, si el custodio muere, los intereses se incluyen en su
patrimonio.
IRA EducacionalEl principal problema de la IRA Educacional es que, con el límite de $ 500
anuales por chico, no se puede poner dinero suficiente como para que la diferencia valga la
pena. Aún así, todas las ganancias tienen diferimiento impositivo, y si se usan para pagar
estudios superiores, las extracciones están exentas de impuestos. El padre o tutor mantiene el
control de la cuenta hasta que el chico cumple 30, lo que garantiza el uso de la cuenta para el fin
pretendido. La cuenta debe emplearse en el momento en que el beneficiario llega a los 30, pero
puede transferirse a otro miembro de la familia. Si no se la emplea para los gastos a los que está
destinada, las extracciones pueden estar sujetas a un 10% de penalización y al impuesto a las
ganancias, a menos que se refinancie dentro de los 60 días siguientes a otra Education IRA
habilitada para un familiar habilitado. Los miembros de la familia beneficiaria designada incluyen
a los hijos del beneficiario designado y sus descendientes, hijastros/as y sus descendientes,
hermanas/os y sus hijos, padres, abuelos, suegros y cónyuges.
No se puede hacer una contribución a una Education IRA en el mismo año que se hacen aportes
a un plan estatal prepago o plan de financiación educativa (plan Sección 529). Sin embargo, la
contribución a una Education IRA no reducirá otros aportes IRA a los que usted pueda tener
derecho.
144
Fíjese que la contribución máxima anual de $ 500 por beneficiario se reduce gradualmente para
los depositantes con Ingresos Brutos Ajustados y Modificados (MAGI o Modified Adjusted Gross
Income), entre 95.000 y 110.000 dólares (o entre 150.000 y 160.000 en el caso de depositantes
casados que se presenten en forma conjunta).
Otros IRAs
Los aportes a una Roth IRA pueden retirarse sin sufrir penalización y no están gravados los
gastos para la educación. Un matrimonio que ha aportado el máximo de $ 2000 anuales cada
uno, en el transcurso de 18 años habrá depositado $ 72.000. Si fueron capaces de obtener un
10% de intereses en ese plazo, el valor total habrá ascendido a $ 182.396,69. Después de retirar
la base para un gasto para estudios habilitados, les quedan $ 110.396,69 para dejarlos a
producir para la jubilación.
La Roth IRA puede ser una fuente práctica de recursos para la educación, y le permite al
contribuyente mantener un control total sobre los fondos, asegurándole que se gastan según su
deseo.
No se olvide que los chicos también pueden aportar hasta $ 2000 al año a una Roth si han tenido
ingresos, y pueden aprovechar las mismas ventajas fiscales consistentes en extracciones libres
de impuestos. (Aquellos de ustedes que tengan negocios pueden encontrarle trabajo a un
miembro de la familia que se lo merezca mientras hacen un pequeño cambio creativo de
ingresos).
Las extracciones de una IRA común no estarán sujetas a penalización si se usan para gastos
educativos, pero sí al impuesto a las ganancias, lo que hace que este tipo de IRAs no sea muy
deseable para financiar estudios universitarios.
Cuenta A Nombre De Los Padres
Tener una cuenta a nombre de uno de los padres garantiza el control total de los fondos, y si
está diseñada de manera adecuada, hasta puede proporcionar acumulaciones con ventajas
fiscales. Por supuesto, el progenitor deberá pagar impuestos sobre los dividendos, intereses o
ganancias que genere la cuenta, de modo que no es ninguna tontería elegir acciones o fondos
comunes de inversión con volúmenes y dividendos bajos. El índice S&P 500, un índice de
mercado total o un fondo de un índice extranjero son candidatos probables. Cuando el joven está
preparado para ir a la universidad, se le pueden regalar las acciones. Cuando las vende
valorizadas, las acciones serán gravadas a la tasa de ganancias de capital más baja, que podría
llegar al 10%.
Plan Estadual De Estudios Prepagos
Antes, la legislación permitía que los estados establecieran planes de estudios prepagos que
abarcaban el área de la enseñanza y, a veces, alojamiento y comida. Dentro de un plan típico,
un depósito igual en monto al costo de la enseñanza actual garantizaba que los gastos estaban
cubiertos cuando el estudiante se matriculaba. Si no asistía a una facultad habilitada, el
reembolso estaba a su disposición. No obstante, las ganancias y los intereses se perdían.
Muchos gastos quedaban si cubrir, así que sólo se daba un 30% del costo total de la carrera. No
todas las facultades participaban en los planes.
Dadas las restricciones sobre el uso de fondos, la cobertura limitada de los gastos y la pérdida
de los beneficios si no se usaban en un colegio estadual habilitado, los antiguos planes fueron
eclipsados por métodos de financiación más favorables.
145
Créditos Hope y Lifetime
Como parte de la Ley de Desgravación Impositiva de 1997, el Congreso incluyó el Hope
Scholarship Credit y el Lifetime Learning Credit. Estos programas ofrecen créditos fiscales
limitados para gastos educativos habilitados.
El Hope Scholarship Credit está limitado a $ 1500 para enseñanza y matrículas durante los dos
primeros años de universidad. Los Lifetime Credits se limitan al 20% de los primeros $ 5000
($1000) pero pueden usarse en cualquier momento. Sólo un miembro de la familia puede tener
derecho a un crédito Lifetime ("de por vida") con independencia de cuántos asistan a la
universidad. Ambos créditos están sujetos a limitaciones de ingresos ($ 100.000 en conjunto / $
50.00 individual con la incorporación gradual inicial estándar de $80.000/40.000).
El Plan Adecuado
Cualquiera de las alternativas anteriores puede funcionar. Todo dependerá de los gustos
personales. Pero he aquí algunos factores a tener en cuenta.
Si los aspectos patrimoniales y fiscales son importantes, el plan de la Sección 529 (del artículo
anterior) es difícil de superar. Es también una manera estupenda de que los abuelos y demás
familiares reduzcan el peso del impuesto al patrimonio y mantengan, al mismo tiempo, el control
sobre cómo se gasta su dinero. Todas las demás opciones (con la excepción de las cuentas
UGMA) ofrecen combinaciones atractivas de ventajas fiscales y control.
Para la mayoría de las familias, los gastos que insume una carrera universitaria son un blanco
móvil y alto. En el análisis final, la decisión sobre qué plan adoptar puede ser mucho menos
importante que la decisión de empezar a invertir lo antes posible, y la disciplina de cumplir
realmente con él.
Lo mejor que puede hacer usted es empezar temprano, e invertir a tasas de retorno altas
especialmente durante los primeros años. Cuando llegue el momento de ingresar a la
universidad, tal vez desee pensar en la posibilidad de reducir el riesgo de la cartera.
146
CAPITULO 19
Planificación De La Jubilación:
Estrategia De Final Del Juego
147
Pocos temas provocan tanto estrés emocional como las últimas etapas de la planificación de la
jubilación. Nuestros puestos de trabajo, lo mismo que nuestro dinero, son parte de nuestra
imagen personal. De repente, ambos parecen estar en riesgo.
Hasta el momento de la jubilación, los cheques entran con bastante regularidad. La mayor parte
del dinero se consume y un poco se ahorra para ese día lejano. Siempre hay tiempo para
corregir una decisión de inversión mal tomada.
Un día, la naturaleza de todo el juego cambia irrevocablemente. Los jubilados saben que no van
a tener ninguna oportunidad de enmendar las malas decisiones. ¡Lo que acumularon va a tener
que durar para siempre! En cierto sentido, se terminó el tiempo. En otro, el tiempo parece
estirarse sin límite. La inclinación natural es dejar de asumir riesgos.
Pero una paradoja extraña entra en funcionamiento. La avenida que ofrece la probabilidad más
alta de alcanzar metas financieras a largo plazo no es la que importa el riesgo más bajo.
La displicente confianza en uno mismo puede deteriorarse rápidamente y convertirse en
preocupación morbosa cuando los jubilados en potencia se preguntan: "¿Cuándo puedo
retirarme?, ¿Cuánto dinero es suficiente?, ¿Cómo hago para que me dure?"
Los Derrochones
Los conflictos y las tensiones inherentes al problema de la jubilación pueden dar lugar a varias
respuestas disfuncionales. Un grupo congrega a los negadores. Son quienes se niegan a admitir
que las cosas han cambiado, o que deben cambiar las cosas. Muchos de sus miembros tienen
un estilo de vida al que no pueden hacer frente con sus recursos. En vez de dar la cara a la
nueva realidad, siguen gastando hasta que no les quedan activos, o les quedan muy pocos.
Los individuos que no han acumulado suficiente capital antes de jubilarse, o los que por razones
de salud, achicamiento de la empresa u otras desgracias ven acortada su carrera laboral caen
presa de este síndrome. Los resultados pueden ser trágicos.
Otro grupo, compuesto por personas que hallan que sus activos son insuficientes para satisfacer
sus necesidades, asumirá riesgos excesivos en un intento de mantener el estilo de vida que
llevaban. Este grupo puede ser víctima de un fraude al buscar resultados que son demasiado
buenos para ser verdad. En el mejor de los casos, no se dejan mucho espacio para dar cabida a
la desilusión que provoca el mercado y su existencia financiera está siempre en peligro de
muerte. Un pequeño bajón puede dejarlos fuera de combate.
Dentro de este grupo, algunos contratarán asesores financieros hasta dar con uno que les
asegure que van a obtener una tasa de retorno a la medida de sus necesidades. Yo tuve un
cliente que me dijo que lo tenía todo calculado. Que podía arreglárselas bien si sacaba un 14%.
Esto quería decir que el primer asesor que le garantizara este resultado se quedaría con el
negocio. Todo este enfoque parece decir a gritos: "¡Miénteme, amor mío!". No sé qué fue de él
cuando se marchó de mi oficina. Lo que sé es que la palabra presupuesto no estaba en su léxico
ni era un concepto que él manejara.
Los Acaparadores
En el otro lado del espectro están los jubilados que se niegan a gastar un centavo. Les
preocupan tanto las vacas flacas que vivirían como indigentes con tal de no retirar cantidades
razonables de sus ahorros.
Hace unos años, todos los planes de jubilaciones se pagaban como una u otra forma de pensión
vitalicia. Los jubilados sabían que, mientras vivieran, al mes siguiente iban a recibir el cheque.
De modo que se lo gastaban con alegría y lo disfrutaban. Los resultados de las inversiones les
148
daban igual y la administración de fondos no les preocupaba mucho. Un lamentable efecto
secundario del pago global y del concepto de la renovación del IRA es que coloca la
responsabilidad de la administración de las inversiones en el jubilado. Muchos de ellos no tienen
idea de qué esperar de los mercados o cuánto dinero sería razonable que retiraran sin poner en
peligro su plan a largo plazo. De modo que algunos jubilados responden negándose a gastar un
centavo de sus ganancias. Lo que debería ser una edad dorada y razonablemente
despreocupada se convierte en una preocupación constante. Al menos psicológicamente, esta
gente habría estado mejor si hubiera optado por el pago de una pensión vitalicia variable.
Los Promedios
Ponga una mano en una estufa candente y la otra en una barra de hielo seco. Cualquier
estadístico le dirá que, en promedio, se sentirá cómodo. Pero, por supuesto, usted sabe que no
es así. Los retornos promedio del mercado esconden larguísimos períodos de rendimiento muy
débil y rendimiento muy fuerte. Y lo que es más, los promedios se derivan de los retornos
pasados, pero es improbable que los retornos futuros sean la réplica exacta de los pasados.
Confiar cándidamente en los números "promedios" sin considerar las amplias variaciones del
mercado puede llevar al desastre.
Los modelos que usamos para describir el comportamiento del mercado se vuelven
fundamentales para la planificación de nuestra jubilación. Solemos decir que los precios de las
acciones siguen un curso aleatorio, en el que cada cambio de precio es independiente del que lo
precedió. Pero los estudios demuestran que hay más correlación serial de lo que una distribución
aleatoria es capaz de predecir. En otras palabras, tanto las ganadoras como las perdedoras
repiten más a menudo de lo que deberían. También decimos que los retornos del mercado de
acciones están distribuidos normalmente, pero en realidad hay muchos más períodos muy
buenos y muy malos de los que debería haber si los retornos del mercado se distribuyeran como
una verdadera curva con forma de campana; las "colas", como se las denomina, son demasiado
gordas.
Por ejemplo, en base a la volatilidad diaria promedio del mercado de los 50 años anteriores, el
crash de 1987 debería suceder tan sólo una vez en 55 millones de años. (Un estadístico diría
que el crash fue un acontecimiento de sigma 16). O sea que los inversores pueden volver a la
cama a dormir, ¿verdad? Bueno, no es tan así. Sería una tontería elaborar un plan que no
tuviera en cuenta al menos otro buen crash en el transcurso de nuestra vida.
Obtener más ganadoras y ganadoras más grandes de lo que uno debería no es una catástrofe.
¿Pero qué pasa si las perdedoras fueran más grandes y sucedieran con mayor frecuencia de la
que esperamos? ¿Cómo afectaría esto al plan? Y si alguna de esas grandes pérdidas apareciera
durante los primeros años de la jubilación, ¿usted podría recuperarse?
Imagínese que se jubiló en 1972. Tenía $ 500.000 invertidos en acciones y planeaba extraer 8%
($ 40.000) al año en carácter de ingresos. Entre 1973 y 1974 el mercado cayó un 50% y usted
hizo sus extracciones según lo esperado. En apenas dos breves años, usted quedó más de un
60% abajo. El capital restante era de unos $ 200.000, tan mermado que nunca podría
recuperarse bajo el peso de los $ 40.000 retirados todos los años según sus planes - ¡$ 40.000
que, tras el desastre, se convirtieron en el 20% del capital restante!
Los inversores deben calcular tanto las probabilidades como las potenciales consecuencias de
sus estrategias. Por ejemplo, sabemos que si jugamos a la ruleta rusa con el típico revólver,
tenemos tan sólo una probabilidad en seis de perder. Lamentablemente, aunque la probabilidad
de perder es baja, las consecuencias le pueden estropear el día a uno. Las consecuencias de un
fracaso para un jubilado, aunque no sean tan brutales, siguen siendo inaceptables. No hay nada
que pueda convertir esos años dorados más rápidamente en una pesadilla que la ruina.
Dada la posibilidad de que se produzcan crashes, la amplia variación de retornos de la inversión
en el corto plazo y las consecuencias de un fracaso, los jubilados deben adoptar estrategias que
149
tengan la mayor probabilidad de éxito. Tendrán que construir un colchón que les dé una
seguridad extra. El mercado no sabe, ni le preocupa, si usted se jubiló. Puede caer en cualquier
momento, y permanecer bajo durante varios años.
Las Leyes De Armstrong
Esta situación me lleva a formular la Ley de los Promedios de Armstrong: No espere ver nunca
un año promedio. A partir de este profundo axioma, podemos derivar el corolario: No espere que
la jubilación sea una larga sucesión de años promedios.
Conceptualmente, al menos, es fácil estructurar un programa de acumulación. Pero el juego
cambia cuando llega la jubilación. Tanto económica como psicológicamente, las apuestas son
más altas. El tiempo ya no está de su lado. Al no entrar un sueldo, no hay manera de compensar
los errores en las inversiones. El riesgo adopta un significado totalmente nuevo.
El jubilado mira lo que acumuló y se pregunta con cierto temor: ¿Cuánto dinero puedo retirar
dentro de unos márgenes de seguridad? ¿Cómo puedo estructurar mi cuenta para potenciar al
máximo la probabilidad de que dure para siempre?
Amortización
Muchas veces, oimos que la gente dice que el mejor plan es morir feliz habiendo gastado hasta
el último dólar. Pero la amortización está fuera de toda cuestión. El horizonte del tiempo de la
propia jubilación es largo y difícil de predecir. Después de todo, si planeamos gastar el último
dólar según nuestra expectativa de vida promedio proyectada, ¿qué pasa si la jorobamos y
vivimos cinco años más? Recuerde que, por definición, la mitad de la gente va a vivir por encima
del promedio. En cualquier caso, durante largos períodos de tiempo, la amortización no agrega
mucho a los ingresos. Además, bajar los ahorros durante un período largo de tiempo no aumenta
mucho los ingresos. Incluso si no nos importa si queda algo para los chicos, no hay una
alternativa a mantener el capital intacto.
Como si los problemas no fueran suficientes, cabe esperar que haya inflación, por muy modesta
que sea. Así que los ingresos necesarios serán cada vez mayores a lo largo de la vida. Cuanto
más largo sea nuestro horizonte de tiempo, más corroerá nuestro poder adquisitivo la inflación.
Los jubilados no tardarán en descubrir que tienen pocas probabilidades de satisfacer sus
necesidades de ingresos usando solamente inversiones de renta fija. Por lo general, deberán
soportar algo del riesgo que conllevan las acciones para alcanzar sus objetivos. El truco está en
generar al menos el retorno mínimo requerido al nivel más bajo posible de riesgo. Demasiado
poco riesgo, y la cartera podría no generar un retorno suficiente, mientras que demasiado riesgo
podría hacer "estallar" la cartera durante una sucesión de años malos.
Como los objetivos y la tolerancia al riesgo son bastante diferentes ahora, el plan de asignación
de activos que armamos durante la fase de acumulación tiene que cambiar. Un plan adecuado
debe generar al menos el mínimo retorno total requerido en el nivel de riesgo más bajo posible,
el cual deberá tener un buen colchón de seguridad. Por razones de política, a los inversores les
convendrá completar la transición a una postura más conservadora bastante antes de la fecha
de jubilación esperada.
La vieja solución de ingresos "de bajo riesgo" que dictaban los libros de texto para jubilados,
viudas y huérfanos era poner el peso de la inversión en MMF [money market funds, o fondos
comunes de inversión que invierten en una amplia variedad de instrumentos del mercado
monetario a corto plazo], bonos municipales, bonos convertibles, empresas públicas, bienes
raíces, acciones preferidas y otros títulos con dividendos altos o generadores de intereses. Pero
este enfoque de "solamente ingresos" produce una cartera ineficiente con un riesgo mucho más
alto por unidad de retorno del que es necesario.
150
Una solución mucho más eficiente (o sea, con un riesgo más bajo) es invertir por el retorno total
en vez de por los ingresos. El riesgo se puede controlar mejor variando la proporción entre
acciones y bonos que comprando una cartera de ingresos de "bajo riesgo".
Una variación de una cartera "equilibrada" que incluya una parte de acciones globales
diversificadas y una parte de bonos a corto plazo estará, por lo general, más cerca de satisfacer
todos los criterios en conflicto. No obstante, si el capital disponible se queda corto, algo habrá
que ceder. O retrasar la jubilación, o someter a recorte el estilo de vida.
¿Cuánto Puedo Retirar?
Un riesgo grande de la planificación de la jubilación está directamente relacionado con la tasa de
retirada o extracción de fondos que se realiza. Que se realiza significa que está bajo el control
directo del jubilado. En el próximo capítulo analizaremos qué cantidad segura y razonable
pueden retirar de sus ahorros los jubilados.
El desastre gigantesco que la mayoría de los jubilados querrá evitar es quedarse sin dinero
mientras viva. Todo empalidece al lado del temor que esto les provoca. El problema, dicho de
manera sencilla, es hacer que un capital limitado genere ingresos que duren toda la vida.
La mayoría de los inversores consideran que el riesgo del mercado y la tasa de retorno son los
principales factores que afectan la duración de su cartera. Está bien, es correcto. Pero hay otro
factor clave, y ese factor clave está bajo el control directo de ellos: es la tasa de extracción o
retirada de fondos. Los jubilados tienen que prestar muchísima atención a la cuestión de qué
suma, que sea segura, pueden retirar de su cartera. Sería más fácil si pudieran confiar en
retornos "promedio" cuando planifican. Pero en la vida real los retornos son variables. Como el
jubilado sólo puede tirar el dado una sola vez, los promedios ofrecen poca tranquilidad.
Poca orientación hubo hasta que tres profesores de la Universidad de Trinity, Philip Cooley, Carl
Hubbard y Daniel Walz, estudiaron el problema, centrándose en los retornos anuales, históricos
y reales de los bonos y las acciones, en vez de poner la mirada en el rendimiento promedio
histórico. Su trabajo, titulado Retirement Savings: Choosing a Withdrawal Rate That is
Sustainable, debería ser lectura obligatoria para todo jubilado en potencia. Está disponible
mediante acuerdo especial con la American Association of Individual Investors (AAII) este mes.
El Estudio, Simplificado
Utilizando datos de 1926 a 1995, el trabajo contempla cinco posibles carteras que van del 100%
en acciones al 100% en bonos, y evalúa el impacto de las distribuciones anuales fijas del 3% al
12% del valor inicial de la cartera. (Los retornos de las acciones están representados por el S&P
500, mientras que los bonos corporativos nacionales a largo plazo y de alta calificación son
representativos de la cartera de bonos. Los autores examinaron cada combinación
cartera/distribución durante cuatro períodos de pagos que van de los 15 a los 30 años, y
calcularon la probabilidad de mantener un determinado monto de extracción en cada período - la
tasa de éxito de la cartera. Una cartera exitosa era la que tenía un valor terminal superior a cero
al final del período.
Ellos repitieron todo el proceso para las extracciones, haciendo los ajustes a la inflación. A fin de
no equivocar las mediciones, el ejercicio también se duplicó usando sólo los datos de los últimos
50 años. (Como cabría esperar, la eliminación de la Depresión mejoró todos los resultados). Por
último, obtuvieron una gama de valores terminales para cada cartera.
Los Resultados
Podemos aprender mucho de este ejercicio. Los invito a que ustedes mismos lean el trabajo. Las
siguientes observaciones abordan los resultados críticos de la primera tabla del artículo (titulado
"Tasas de éxito de las carteras"), y hacen hincapié en el horizonte de tiempo de 30 años que
enfrenta la mayoría de los jubilados más recientes.
151
Como es de esperar, las extracciones muy pequeñas generan tasas de éxito altas. En niveles de
retirada de dinero del 3%, vemos una tasa de éxito del 100% en todas las carteras, con
independencia de su composición, y en todos los períodos.
Con extracciones del 4% y 5% empezamos a ver el impacto de la asignación de activos. A las
carteras que tienen algunos bonos les va mejor que a las que están compuestas por acciones en
un 100%. Una vez más, una cartera constituida exclusivamente por bonos tiene un 51% de
posibilidades de perdurar en un período de 30 años y a una tasa de extracción del 5%. Los
bonos no son la única respuesta de las cuentas de jubilación. Pero al reducir la volatilidad de la
cartera, el uso de algunos bonos puede mejorar las tasas de éxito, asumiendo tasas de
extracción razonables.
Al 6%, las tres carteras combinadas (acciones/bonos) superan a las que son todo acciones o
todo bonos. Uno de diez jubilados se habrá arruinado con una cartera compuesta al 100% por
bonos. Sólo el 27% habría hecho durar 30 años su dinero con una cartera de bonos al 100%. El
mix 25%/75% acciones/bonos produjo una tasa de éxito del 100%.
Suponiendo retiradas de fondos del 7%, la mezcla 50-50 es la favorecida. Pero lo mejor que
puede esperarse, en base a los datos del pasado, es una posibilidad de éxito del 90%. ¿Qué
pasa con el 10% restante de los inversores? ¿Llaman a Dr. Jack?
Cuando las tasas de retirada de fondos superan el 7%, las cosas se precipitan más bien rápido.
Debido a sus retornos promedio más altos, las carteras con muchas acciones derrotan a las que
se centran en los bonos. Pero el riesgo de fracasar aumenta drásticamente. La combinación
favorecida empieza a ser 100% acciones… pero a una tasa de retirada del 8%, uno de cada
cinco inversores corre el riesgo de quebrar.
No debería sorprendernos que incrementar las tasas de extracción de fondos para compensar la
inflación agregara tensión a las carteras y aumentara las tasas de fracaso, como se muestra en
la Tabla 3 del artículo.
A propósito, pasé por alto las tablas del artículo referidas al período de los últimos cincuenta
años. Hacer como que el crash bursátil del 29 no puede repetirse es un ejercicio vano.
152
Complicaciones
Es significativo que para el análisis el artículo haya usado números del índice sin pulir. No se
hicieron ajustes para incluir comisiones ni otros gastos. Incluso los fondos más baratos del índice
tienen esos costos, lo que reduciría los retornos reales. Lo acepto: unos pocos inversores
selectos son capaces de superar los índices en forma regular, incluso descontando los gastos, y
optimizar las tasas de éxito de su cartera, pero sería arriesgado basar un plan de jubilación en tal
supuesto.
Es altamente posible que un plan de asignación de activos más sofisticado, como los que
desarrollamos en capítulos anteriores, incremente las tasas de éxito, pero lamentablemente no
están disponibles los datos de clases de activos alternativos de todo el período del estudio, por lo
que no podemos "demostrar" directamente ese supuesto con datos paralelos.
Los autores hacen silencio respecto de su estrategia de rebalanceo de fin de año. Supongo que
las distribuciones se tomaron directamente de las carteras de acciones y de bonos. Es probable
que una política de cosecha de bonos en los años malos y acciones durante los años buenos
haya aumentado las tasas de éxito. Sin embargo, tales ganancias no mejorarían los resultados
de manera drástica.
Por todas las razones antedichas, sería muy poco inteligente inflar los supuestos de retornos del
estudio a efectos de una planificación.
Lecciones
La moraleja es clara: hay que tener en cuenta la asignación de activos, pero hasta con la mejor
combinación las posibilidades de fracasar aumentan directamente con las tasas de retirada de
fondos. Cualquier tasa de extracción que supere el 6% del valor de la cartera inicial provoca una
probabilidad significativa de que la cartera no dure lo necesario.
Por suerte, la tasa de extracción de fondos está bajo el control directo del jubilado. Los jubilados
que abusan de sus carteras retirando en exceso corren el grave riesgo de agotar el capital
durante su vida. Y mi propia experiencia fruto del trabajo con muchos jubilados es que muchos
tienden a sobrestimar seriamente las tasas de retirada de dinero necesario para la subsistencia.
Podemos Extraer, Por Supuesto, Importantes Corolarios:
•
•
•
Más es mejor que menos en los ahorros jubilatorios.
Nunca es demasiado pronto para empezar a acumular fondos para la jubilación. Cada
día de demora no hace más que aumentar la oportunidad de no tener suficiente.
Los que no tienen suficiente cuando llega la hora de retirarse deben considerar la
posibilidad de recortar su estilo de vida o soportar un riesgo mayor de desastre financiero.
El supuesto del estudio de que un jubilado continuará un programa fijo de extracciones en
dólares con independencia de los resultados de la inversión es simplista. (No obstante, sin ese
supuesto, no podrán derivarse pautas). De hecho, un jubilado puede estar en situación de
reducir temporariamente las extracciones durante las caídas del mercado hasta que su capital se
recupere. O, suponiendo que los primeros resultados exceden las expectativas, puede elegir
aumentar las retiradas al incrementarse el capital. En muchos casos, los valores terminales son
gratificantes múltiplos del capital inicial. De modo que los ajustes de las tasas a mitad de camino
son posibles y hasta pueden ser positivas.
153
Si los requerimientos de ingresos son variables o el capital lo permite, una política alternativa que
consista en retirar un porcentaje fijo de los valores del principal anual puede ser una solución
aceptable para muchos. Esta política proporcionará una corriente de ingresos variables que se
ajusta automáticamente para obtener los resultados de la inversión.
Los jubilados que pueden aceptar ingresos variables y extraer un porcentaje constante del
capital restante en vez de hacer extracciones fijas nunca se enfrentan a la perspectiva de poner
sus cuentas en cero - por muy malos que sean los resultados de la inversión en el corto plazo.
Por lo general, esta opción sólo es aceptable para los jubilados con necesidades de ingresos
modestos respecto del capital del que disponen. Y esto nos retrotrae al concepto de planificar lo
antes posible para tener suficiente dinero para gozar de una jubilación sin estrés.
Tenerlo Todo
Podría ser tan sencillo. Si los retornos promedio fueran retornos reales, los jubilados podrían
suponer que van a sacar, digamos, 10% al año, gastar 6% y disponer de un crecimiento del 4%.
Pero los retornos son altamente variables y tener que vender en un mercado a la baja puede ser
bastante atemorizador. Así que, por regla general, los inversores deberán mantener suficientes
activos líquidos para atender sus necesidades anticipadas durante al menos cinco o preferentemente - siete años.
Por Ejemplo: el inversor que prevé que va a necesitar más o menos el 5% de su capital todos
los años, deberá colocar entre 25% y 35% de sus activos en bonos a corto plazo y de alta
calidad. El que tenga necesidades de cash-flow más grandes o más bajas puede ajustar el
porcentaje mínimo de bonos que le hace falta para satisfacer sus requerimientos de corto plazo.
El resto puede invertirse, con seguridad razonable, en una cartera de títulos diversificados
globales con rendimiento a largo plazo.
Por supuesto, algunos jubilados optarán por un portfolio más conservador aún. Y está bien,
hasta cierto punto. Dormir bien es un objetivo de inversión jubilatoria muy legítimo. La reducción
del riesgo y la paz mental bien pueden valer el costo.
Pero el costo de pasar de - digamos - 30% en bonos a 40% en bonos es una reducción de los
retornos esperados de aproximadamente 1% al año. Constantemente me sorprende ver cuántos
inversores jubilados siguen trabados a la hora de generar ingresos de sus inversiones. Como
dijimos anteriormente, la vieja receta jubilatoria de los bonos, bonos convertibles, REITS,
empresas públicas y acciones preferidas sin duda generará altos niveles de ingresos, pero con
un costo para los retornos totales y un riesgo más alto de lo necesario.
Para empezar, ponga suficiente efectivo en fondos MMF para satisfacer sus necesidades de
ingresos para el próximo año. (Este efectivo tiene que ser considerado parte de su distribución
bonos-fondos). Haga que todos los dividendos e intereses de otras inversiones se paguen
directamente en la cuenta del mercado monetario y fije una transferencia automática mensual de
esta cuenta a la cuenta corriente para atender las necesidades diarias. Eso es todo por ahora.
Váyase a navegar o a jugar al tenis durante un año.
Al final del primer año, evalúe el desempeño de su cuenta y asignación de activos. Tendrá que
rebalancear la cartera, mientras aumenta el efectivo para el año siguiente. La estrategia es
sencilla: compre bajo, venda alto. Si las acciones se han desempeñado bien, venda suficientes
ganadoras como para satisfacer sus necesidades de efectivo y luego vuelva al plan inicial de
asignación de acciones. Si a las acciones no les fue muy bien, entonces venda suficientes bonos
para atender las necesidades del año siguiente.
154
Por ese motivo usted debería apartar el equivalente a cinco-siete años de efectivo en bonos a
corto plazo. Estos bonos a corto plazo pueden ser su salvavidas si una tormenta azota los
mercados de capitales. Imagínese lo que puede ser entrar en un mercado malo durante años y
tener que empezar a vender acciones. ¿Cómo se va a sentir? ¿No preferiría tener un poquito de
bonos de más en vez de no tener suficientes? Las caídas del mercado de acciones son
temporarias y, sin excepción, van seguidas de recuperaciones y nuevas alzas - pero usted no va
a disfrutar plenamente de un rebote si tuvo que vender anticipadamente.
Un rebalanceo anual obliga a la venta de las ganadoras del año anterior y a la compra de las
perdedoras del año pasado. Puede que esto sea duro de llevar a cabo porque todos sentimos
una inclinación natural positiva hacia nuestras ganadoras actuales y de disgusto hacia las de mal
desempeño. Cuanto más tiempo dura una determinada tendencia de mercado, más difícil es
recordar que todas las clases de acciones (ya sean, por ejemplo, acciones large-cap o smallcap) tienen buenas perspectivas de retorno. Aunque algunas inversiones pueden ir a la zaga,
supuestamente usted las eligió en parte por su baja correlación con las demás tenencias de su
cartera. La tentación de mantener a las ganadoras y deshacerse de las perdedoras puede ser
altísima justo antes de que cambie la tendencia.
Una revisión anual se les simplifica mucho a los inversores de index funds [fondos comunes cuya
cartera de inversiones está diseñada para tener un rendimiento igual al registrado por el mercado
en general] porque ellos no tienen que preocuparse por los cambios de estilo, el mal desempeño
gerencial u otros giros. Y además estos fondos son estupendos para las cuentas imponibles por
su rotación limitada respecto de los fondos administrados. (Si usted tiene las dos cuentas - con
diferimiento impositivo e imponible - deberá prestar mucha atención y reducir al máximo los
impuestos a las ganancias y sucesorios cuando fije la estrategia de extracción o retirada de
fondos. Temas tales como de qué manera manejar las extracciones obligatorias a los 70 ½ años,
si pasarse a un Roth IRA, y en qué orden bajar las diversas cuentas tendrán un impacto inmenso
en el balance final, tanto para usted como para sus herederos. Estas situaciones pueden ser tan
enrevesadas que suele ser mejor que un experto fiscal o contador público las aborde una por
una.
Si usted mantiene las extracciones en un nivel "razonable", su cartera deberá crecer y prosperar
(salvo que se produzca un desastre económico peor que cualquiera de los posteriores a la
depresión). Periódicamente, compruebe si necesita ajustar el dinero que va retirando. Si todo ha
ido bien, quizá hasta pueda darse un aumento.
Resista la tentación de andar retocando la cuenta aquí y allá porque no le hace nada bien. Por
supuesto, es apropiado alterar la asignación de activos si se produce un cambio importante en
los objetivos o en su vida. Y muy ocasionalmente se lleva a cabo alguna investigación
académica que descubre una estrategia de asignación de activos más eficiente. Pero las
palabras clave son "investigación académica", lo que no incluye entrevistas en Money Magazine
con el administrador de moda de alguna small-cap.
Fije su estrategia, relájese y disfrute de su jubilación. Se lo merece.
Las preocupaciones no financieras son importantes también Hay preocupaciones no financieras
que pueden ser tan importantes como las decisiones que afectan las inversiones. Mantener una
imagen positiva de sí mismo/misma es crucial. Encontrarle sentido y valor a la vida puede
adoptar una nueva dimensión mientras los jubilados se preguntan: "¿Qué voy a hacer ahora?".
Jugar interminablemente al golf puede no resultar tan maravilloso como uno creía. Los jubilados
tienen que desarrollar intereses externos positivos, alimentar sus grupos de apoyo, y atender su
salud. Estos problemas son vitales, pero escapan al ámbito de este libro.
155
En el Próximo Capítulo…
Nos encargaremos de analizar los fondos comunes de inversión, que son ladrillos esenciales en
la construcción de un plan de inversiones globalmente diversificado. Los fondos comunes de
inversión pueden no ser perfectos. Pero si usted tiene menos de $ 50.000.000 para invertir, son
su mejor esperanza. El año pasado entraron al mercado más de 1500 nuevos fondos, con lo que
el total ascendió a 6000 (¡sin contar los MMF!). Ahora hay más clases de cuotapartes y
estructuras de costo de lo que usted puede imaginar. No desespere. Es realmente bastante fácil
adentrarse en este bosque.
156
CAPITULO 20
Los Gozos De La Selección De Fondos
157
LA DECISIÓN SOBRE LA ASIGNACIÓN DE ACTIVOS es la parte pesada del proceso de
inversiones. Habiendo tomado una decisión sobre el plan de asignación de activos adecuado,
ahora nuestra búsqueda se dirige a encontrar los vehículos de financiación más apropiados para
representar mejor cada clase de activos. Resulta que los fondos comunes de inversión son los
ladrillos casi ideales para construir una estrategia de inversión diversificada globalmente.
Hemos absorbido una cantidad considerable de teoría financiera - ya es hora de abocarnos al
meollo de la selección. No se sorprenda cuando nuestros criterios satisfagan las necesidades del
proceso.
El surgimiento de la industria de los fondos comunes de inversión Salvo que haya estado de
vacaciones durante un largo período, habrá notado que los fondos comunes de inversión se han
convertido para los estadounidenses (y para otras naciones también) en una forma muy popular
de invertir. En un mundo razonablemente racional, esas cosas no suceden porque sí. Los fondos
comunes se han popularizado porque ofrecen inmensas ventajas a los pequeños inversores
(definidos libremente como aquéllos que tienen menos de $ 50 millones para invertir) y a los
grandes. Las ventajas son, sin más, sorprendentes.
Las compañías de fondos comunes de inversión son buenas capitalistas y, sin lugar a dudas, no
tienen un pelo de tontas. Han gastado mucho en publicidad y relaciones públicas para educarnos
acerca de todas sus ventajas. Y han sabido transmitir su mensaje muy bien. Hoy en día, casi
cualquier escolar puede recitar la lista de razones por las que los fondos comunes son el
vehículo de inversión de elección.
Tradicionalmente, pensábamos que la diversificación, el bajo costo y el acceso a administradores
geniales eran las ventajas principales de los fondos. Los primeros dos son ciertos, sin duda.
¿Dónde, si no, se puede adquirir una cartera que contenga cientos o incluso miles de emisiones
de un mercado con $ 500 o menos? ¿Cómo puede hacerse sin ser aniquilado por las
comisiones? Ahora, por supuesto, tenemos que preguntarnos si la administración puede agregar
valor. Si el inversor está convencido de que sí, juntando sus fondos con miles de otros fondos
puede captar la atención del mejor talento disponible. Si el inversor cree que no, tiene la
alternativa de invertir en fondos índices (index funds) o fondos administrados pasivamente.
Como diseñadores de una estrategia superior de inversión que se sustenta en la asignación
estratégica de activos mundiales, seleccionaremos fondos comunes que nos permitan controlar
muy de cerca nuestra cartera. Buscaremos fondos centrados con mucha precisión en diversos
mercados y estilos de inversión, lo que nos obligará a dejar atrás toda idea de que hay un único
fondo "mejor" para satisfacer nuestras necesidades, a hacer caso omiso de las calificaciones de
las revistas - tan populares como infantiles, simplistas e ineficaces - y a redefinir nuestras cotas
de desempeño.
Preocupaciones Injustificadas Sobre Las Tendencias De Los Fondos
Todo el dinero que fluye hacia los fondos comunes de inversión da lugar a una corriente
incesante de preocupación, por parte de los redactores de la prensa popular, que suponen que,
de alguna manera, los fondos comunes van a ser los responsables del próximo gran crack de los
mercados. De acuerdo con esta teoría, los inversores no han sido sometidos a prueba por un
mercado bajista últimamente.
Cuando llegue el bajón, todos los inversores neófitos se encaminarán, de inmediato, hacia la
puerta. Los rescates resultantes van a provocar una crisis de liquidez en los mercados y un
interminable círculo vicioso con tendencia a la baja. El núcleo de este razonamiento parece ser
que sólo los inversores de fondos comunes van a comportarse de manera irracional. La
evidencia parece indicar que las grandes instituciones, los operadores y los especuladores son,
todos ellos por igual, susceptibles de dejarse arrastrar por el pánico.
158
La realidad es que los fondos comunes de inversión están reemplazando otros mecanismos de
inversión que son menos eficientes y económicos para los inversores. En vez de sentarse y
preocuparse por cuánto dinero está yendo a parar a los fondos, esos mismos redactores
deberían pensar en cómo alentar a los individuos para que aumenten sus inversiones de largo
plazo y el porcentaje que destinan a los títulos valores. Mi preocupación primordial es que los
estadounidenses están invirtiendo demasiado poco y de manera demasiado conservadora como
para atender sus necesidades de largo plazo. Todos los inversores, invertidos en fondos o en
emisiones individuales, necesitan refrenarse para no actuar irracionalmente durante los declives
ocasionales, temporarios e inevitables del mercado. Analizaremos el comportamiento de los
inversores y su efecto sobre los mercados en otro capítulo. Por ahora, afirmaré que los
inversores de fondos comunes parecen ser tan racionales como cualquier otro gran conjunto de
inversores.
Hay otros dos temas recurrentes que se publican con la frecuencia suficiente como para merecer
un comentario. Uno pretende hacernos creer que los fondos comunes de inversión son una
suerte de moda pasajera que no tardará en desaparecer de nuestra vista. El otro sugiere que los
fondos son mecanismos inferiores, diseñados para tontos desprevenidos que no tardarán en ser
superados por inversores más sofisticados y más grandes. Yo me pregunto qué habrán estado
fumando los autores de los artículos. Los fondos comunes están ganando participación de
mercado porque son un medio de inversión mejor. Y no sólo para los inversores chicos. Hay
instituciones inmensas que compran fondos comunes de inversión de forma habitual. Podemos
suponer que son conscientes de sus alternativas y que toman decisiones razonablemente
inteligentes.
Los fondos comunes de inversión tienen unos pocos defectos que vamos a abordar enseguida.
Mientras tanto, no olvide que con todos sus defectos, ésta es la mejor solución para la inmensa
mayoría de los inversores. No nos encontramos en situación de tener que aceptar lo mejor de un
mal negocio. Más bien, abundan los negocios fantásticos de verdad y podemos elegir.
Un Inmenso Universo De Fondos
Esta abundancia causa un problema. Hoy hay más de 11.000 fondos que no pertenecen al
mercado monetario. Así que en vez de tener demasiado pocas elecciones, en la mayoría de las
clases de activos nos encontramos enterrados bajo la oferta. Con la incorporación de más de
tres fondos nuevos al día, la sola lectura de sus folletos informativos constituiría, de por sí, un
trabajo full-time.
Por supuesto, hay montones de información de innumerables fuentes. No hace falta ni salir de
casa. Usted se puede pasar el día navegando por Internet. Antes de finales del año próximo no
habrá una sola familia de fondos comunes que no tenga su propio sitio en la Web. Pero los
datos, los hechos y la información no equivalen a conocimientos.
Elementos Básicos De Los Fondos
Veamos si podemos abrirnos paso entre tanto ruido y aprender cómo funciona la industria de los
fondos. Luego podremos desarrollar algunos criterios sencillos que nos guíen para decidirnos por
una selección. Este procedimiento es bastante directo y nos permitirá asumir el control de todo el
proceso de inversión.
El Costo: Enemigo Natural Del Inversor
El costo es un aspecto importante a considerar. El costo es también una de las pocas áreas
sobre las que los inversores pueden ejercer bastante control. Parece haber un esfuerzo
concertado, por parte de la industria de los fondos, por evitar que los inversores calculen cuántos
son los costos realmente, y qué significan las consecuencias de las diversas estrategias de
precios. No desespere. La explicación es muy sencilla.
159
Comisiones Por Administración
Todo fondo común de inversión tiene su comisión administrativa, la cual figura claramente en el
folleto informativo. Esta comisión sirve para pagar los gastos normales de la administración y el
giro del negocio. Incluye los gastos de correo, imprenta, alquiler, sueldos, contabilidad,
electricidad, teléfono, equipos y demás.
El Temido Y Muy Vilipendiado Fee 12(b)-1
Algunos fondos cobran una segunda comisión, llamada 12(b)-1 fee, cuyo propósito es promover
la venta al público de más cuotapartes del fondo. El fondo podría usar este fee en publicidad,
para pagar comisiones a los vendedores, o para abonar honorarios de custodia y servicios a una
sociedad bursátil con descuento sobre sus comisiones ("discount brokerage house"). No importa
si el fondo desglosa el fee 12(b)-1 en el folleto. Todos los fondos tienen algún tipo de gasto de
promoción. Algunos, sencillamente, prefieren mostrarlo como un costo aparte.
Relaciones De Gastos
Tanto las comisiones administrativas como los fees 12(b)-1, de haberlas/los, están incluidos en
la relación de gastos del fondo. Las relaciones de gastos figuran siempre de manera explícita en
el folleto informativo. Este es el número en el que el inversor debe fijarse. Existe una marcada
relación inversa entre el costo total y el retorno para el inversor. Aunque a los proveedores de
bienes caros les encanta dar a entender invariablemente que "usted obtiene lo que paga", en
Wall Street suele ser fácil obtener mucho menos. Como usted se imaginará, las relaciones de
gastos bajas son muy, pero muy buenas. Las relaciones de gastos pueden variar entre menos de
0,25 a más de 3 por ciento.
Costos De Negociación
Los costos de negociación no están incluidos en la relación de gastos, y no se publican. (Más
sobre éste último aspecto más adelante). Podemos obtener alguna información al respecto de la
rotación de la cartera. Algunos fondos nunca negocian, y otros pueden rotar toda la cartera
varias veces al año. Sabemos que comprar y vender mucho es caro. Cuán cara puede ser la
negociación depende del mercado y varía de uno a otro. Por lo general, los costos de
negociación de las acciones de la NYSE suelen ser bajos. Pero cuando se trata de acciones o
bonos de compañías chicas, extranjeras o de mercados emergentes, los precios pueden
remontarse mucho. Por ejemplo, una "operación de ida y vuelta" sobre una acción de una
compañía pequeña puede estar por encima del 7 por ciento. De modo que un promedio de dos
negociaciones anuales en una cartera de compañías chicas puede terminar comiéndose las
ganancias promedio.
Los costos de negociación recaen directamente sobre el fondo. Cuando un fondo compra una
acción, la asienta en los libros al costo, incluyendo las comisiones. Cuando la vende, asienta el
ingreso neto después de las comisiones. Ni las comisiones ni el "spread" [la diferencia entre el
precio de compra y el de venta de un título valor] se tienen en cuenta. A menos que se pueda
demostrar un beneficio muy positivo de la negociación, cosa que la mayoría de los
administradores no pueden hacer, es bueno que la cartera rote poco.
La Conclusión: Bueno, ¡Una De Las Conclusiones!
Dicho simplemente: el costo que supone dirigir cualquier fondo común de inversión es la relación
de gastos más los costos de negociación. Lamentablemente, esta definición no incluye el
impacto de las comisiones.
El Impacto De Las Comisiones
Algunos fondos se venden directamente al público. Otros a través de vendedores. Los segundos
tienen que calcular cómo pagarle al vendedor. Para resolver el problema, se desarrollaron una
serie de acuerdos interesantes.
160
En los "viejos malos tiempos", muchos fondos comunes de inversión se vendían por contrato. El
inversor pagaba todos los meses una cantidad fija durante una serie de años para cumplir con el
contrato. Durante el primer año, el vendedor obtenía la mitad de la inversión. De ahí en más,
solía obtener un 4 por ciento de los aportes continuos. Tal vez esto explique la poca aceptación
que tuvieron los fondos por parte de nuestros padres.
Más tarde, surgieron los productos denominados "front end load" [la comisión se aplica a la
inversión en el momento de la compra] cuyo tope rondaba el 8,5 por ciento. Esta comisión de
venta se restaba de la inversión total, y el saldo iba a parar al fondo. Así que, de una inversión de
$ 10.000, $ 9.150 iban al fondo, y el resto iba a parar a los bolsillos de la empresa vendedora.
Las inversiones grandes tenían derecho a un descuento. Por ejemplo, la típica comisión de venta
para una inversión de $ 100.000 era un 3,5%. En el sector, a los productos front end load se los
suele llamar "Cuotapartes A".
Con el tiempo, la resistencia a las comisiones de venta altas llevó a muchas compañías a
recortarlas, llegando a un 5 por ciento. Pero, con la entrada al mercado de los verdaderos fondos
comunes de inversión no-load [que no cobran comisión], los fondos empezaron a buscar la
manera de ocultarla. Este esfuerzo alcanzó su punto máximo cuando las casas de bolsa
inventaron los fondos no-load o "back end surrender charge" [comisión por rescate que debe
pagar el inversor cuando retira dinero de una inversión], también llamados Cuotapartes B.
Hasta que el público inversor se dio cuenta, las sociedades bursátiles y los broker-dealers tenían
lo mejor de todos los mundos. Podían aumentar la comisión promedio de los vendedores y, al
mismo tiempo, alegar que el producto era sin comisión. El broker obtenía una comisión del 5 o 6
por ciento el primer día, pero el cliente veía que todo su dinero se ponía a trabajar en el fondo al
mismo tiempo. Este pase de magia de Wall Street fue posible porque la empresa patrocinadora
le "trasladaba" la comisión al broker. La empresa recuperaba lo abonado al vendedor mediante
un incremento de las comisiones del fondo de alrededor del 1,5% anual. (Este costo era el
denominado fee 12(b)-1, que tomó el nombre de la norma NASD que lo hizo posible). Si el
inversor liquidaba su fondo antes de que la compañía recuperara la comisión, el interés y una
ganancia, al inversor se le cobraba una comisión de rescate antes de pagarle sus producidos. En
el proceso de venta, no siempre se hacía hincapié en esta última parte de la transacción, por lo
que muchos inversores sufrían una conmoción considerable si abandonaban por la razón que
fuera.
Si los inversores se tomaban el tiempo para hacer algunas cuentas, descubrían que los fondos
comunes con comisión por rescate podía llegar a ser una forma muy cara de invertir. Por un
lado, las grandes inversiones no obtenían descuentos. Un inversor que colocaba $ 250.000 en
un fondo con comisión por compra [front end fund] podía esperar que se le cobrara un 3 por
ciento por única vez. Pero si ponía la misma cantidad de dólares en un fondo con comisión por
rescate [back end surrender] hasta el final del típico período de rescate de 6 años, terminaría
pagando 9% en comisiones ocultas. Si la inversión crecía, las comisiones ¡se agrandaban! Por
último, las comisiones ocultas se aplicaban para siempre, de modo que el costo total podía ser
inmenso. Por supuesto, en nuestro ejemplo, el vendedor obtenía dos veces la comisión que
habría ganado en la transacción más directa: la front end. No es muy difícil ver por qué a los
brokers les encantaban los productos back end surrender.
Si la evolución de la industria de los fondos con comisión se hubiera detenido ahí, nuestra tarea
habría sido un tanto más sencilla. Pero como los inversores empezaron a abrir los ojos, las
familias de fondos trataron de colocarse un paso por delante introduciendo nuevos tipos de
cuotapartes con nuevos precios. Los nombres que dieron a las estructuras de precios no siempre
fueron los mismos de una empresa a otra. Las "Cuotapartes C" se parecen a las B, pero las
comisiones internas caen después del período de rescate. Las "Cuotapartes D" tienen una
comisión del 1% que se le abona al vendedor todos los años, pero no tienen período de rescate
161
ni comisión por rescate. Muchos fondos con "Cuotapartes A" han introducido la comisión 12(b)-1
para financiar lo que se denomina "trail commission", que es una comisión casi permanente ("de
arrastre") para el vendedor, además de la comisión por la venta. Otras compañías, sin embargo,
están probando reducir las comisiones front end pero aumentar las comisiones corrientes para
financiar el aumento de las "trail".
Hace poco, el NASD dispuso normas que prohiben que los fondos que cobran un fee 12(b)-1
superior al 0,25 por ciento se autodenominen "no load", o sea, sin comisiones. Las mismas
normas permitieron que algunas familias de fondos incrementaran las comisiones "trail" a los
vendedores, quienes ahora supuestamente se refieren a sus productos como "no front end load",
sin comisión por compra. ¡Todo ello en nombre de la protección al consumidor! Al mismo tiempo,
algunos fondos que de verdad no cobran comisión tienen relaciones de gastos lo suficientemente
altas como para asfixiar a un caballo. Motivo por el cual le recomiendo que se fije en algo más
que en los rótulos. Si todo esto le provoca mareos, hay una solución simple: compre fondos sin
comisión. De este modo, por lo único que tendrá que preocuparse, desde el punto de vista de los
costos, es por la relación de gastos y los costos de negociación. A su broker puede que no le
interese esa solución, pero no es asunto suyo mantener al broker contento. Incluso si ignoramos
los efectos que producen los conflictos de intereses del proceso de las comisiones de ventas, las
comisiones tienen un impacto económico directo sobre el inversor. Piense en los fondos
comunes front end load como el equivalente a correr 100 metros arrancando 3 u 8 metros detrás
de la línea de largada. Los back end load podrían ser como correr la misma carrera llevando una
carga de 70 kilos. Otro problema de los productos con comisiones tradicionales es la sensación
psicológica de estar atrapado en una inversión por el gran costo que supone cambiarse. A
menudo, los inversores se quedarán en una inversión inapropiada por no soportar un segundo
pago de comisiones que le exigen para abandonar la primera elección. Las familias de fondos
mitigan este problema. Le permiten al inversor cambiarse, dentro de una familia de fondos, sin
sufrir penalizaciones. Esto igualmente le exige limitar sus elecciones. Con los auténticos fondos
sin comisión, en especial si están en custodia en una de las grandes sociedades bursátiles del
tipo "discount", el inversor cuenta con más de 1.000 elecciones de más de 200 familias de
fondos, y puede liquidarlos con sólo una llamada telefónica. (Puede que la casa le cobre alguna
comisión por transacción, pero ésta no será más que una pequeña porción de la que cobran los
fondos con comisión).
Una solución operativa estupenda para definir si un fondo es con o sin comisión es preguntar por
el costo de una operación de ida y vuelta. Si usted puede comprar un fondo hoy por un dólar y
venderlo mañana por un dólar (suponiendo que el mercado no se moviera), tiene algo que
parece, huele y tiene el sabor de un fondo sin comisión. Aunque esta definición puede no ser
técnicamente exacta, pondrá al descubierto montones de tácticas engañosas de venta.
Rápidamente, usted podrá cuantificar los costos del corretaje y los costos de negociación.
Cómo Centrarnos En Nuestro Segmento De Mercado
El siguiente gran tema con el que nos enfrentamos al desarrollar el plan de inversiones es que
los fondos que seleccionamos deben capturar de manera fidedigna el desempeño del mercado o
segmento del mercado que especificamos en nuestro modelo. Sabemos mucho - pero nunca lo
suficiente - sobre riesgo, retorno y correlación de las acciones sobre la base del tamaño de la
empresa y a la relación valor contable-precio de mercado de las acciones. Esta información fue
crucial a la hora de diseñar el plan de asignación de activos.
Si vamos a controlar nuestro plan de asignación de activos, tenemos que buscar fondos que se
enmarquen dentro de un determinado estilo. Por ejemplo, sabemos que en la mayoría de las
economías del mundo, durante largos períodos, el 20 por ciento de las empresas tiene una tasa
de retorno esperada aproximadamente un 5 por ciento más alta que las compañías más
grandes. Por supuesto, este retorno viene acompañado de un riesgo más alto y de una
correlación con otras clases de activos. De modo que si nuestro plan de asignación de activos
exige, digamos, un 15 por ciento de peso en pequeñas compañías, eso es lo que necesitamos
162
tener. La definición de "pequeña" que hace una persona puede variar considerablemente para
otra. Así que nuestras condiciones tienen que definirse objetivamente. Por ejemplo, podemos
decir que un fondo es pequeño si tiene empresas que no superan los 500 millones de dólares.
Otros podrían decir que tales empresas no son "small-caps" sino "micro-caps". Pero si queremos
el rendimiento de las small caps, nos estamos engañando si compramos las más chicas del S&P
500.
Lo mismo pasa con el valor. El valor es un término aún más difícil de definir que el tamaño. Hay
montones de administradores que se llaman a sí mismos administradores de valor, pero tienen
carteras de acciones con relaciones libro-mercado muy bajas. Si queremos una representación
de fuerte valor, debemos buscar nuestros fondos en acciones que se encuentren en el tercio
más alto de la escala valor libro-valor de mercado de las compañías clasificadas según su
tamaño.
Desviación Del Estilo: El Enemigo Natural De La Asignación De Activos
Sería desconcertante descubrir que un fondo que seleccionamos para representar pequeñas
compañías de repente está invirtiendo en GM, IBM y ATT. Ahora, muchos fondos "de
crecimiento" deciden agregar acciones extranjeras para potenciar su rendimiento, lo cual puede
funcionar bien o no para ese fondo en particular, pero impone un terrible sesgo al modelo.
La tendencia de los gerentes a despertarse un día y decidir que un segmento de mercado
totalmente diferente es más atractivo que aquél en el que están embarcados se llama "desviarse
del estilo". La desviación del estilo es el enemigo natural del plan de asignación de activos.
Huelga decir que no tenemos manera de controlar el riesgo si no sabemos qué tenemos en la
cartera, o si la cartera cambia radicalmente sin previo aviso.
Las Etiquetas Y Los Objetivos Del Fondo Oscurecen Más Que Iluminar
Las etiquetas tradicionales y las categorías que figuran en los folletos informativos no sirven de
gran ayuda aquí. De hecho, es mejor olvidarlas. Estas categorías son arbitrarias y ambiguas.
¿Dónde está el límite entre un fondo de "crecimiento y renta" y un fondo de "crecimiento" o de
"renta del capital"?. Estos matices siempre se me escapan. Muchos servicios de calificación de
fondos intentan usar estas categorías para comparar rendimientos. Los fondos suelen responder
redefiniendo sus objetivos para encajar en la categoría en la que su desempeño relativo es
mejor.
Definir el estilo de la administradora de la inversión nos da una perspectiva mucho más útil. Las
casillas de estilo de Morningstar permiten al potencial inversor determinar de un vistazo las
características de tamaño y crecimiento/valor de la cartera. Aunque están lejos de ser perfectas,
este sistema significa una gran mejora. Los casilleros de estilo son limitados en el sentido de que
describen sólo las tenencias promedio de la cartera. A veces es difícil ubicar correctamente
algunas carteras en una categoría, y los casilleros no garantizan que no haya desviación del
estilo.
Muchos fondos comunes de inversión tienen una amplia flexibilidad para invertir donde quieren.
Algunos han demostrado una habilidad y destreza superiores, o han tenido una suerte increible
mientras su cartera zigzagueaba. Magellan y 20th Century son famosos por negarse a quedarse
quietos. Su administración, por supuesto, alega destreza. Si dejamos de lado el tema de
habilidad versus suerte, por cada ejemplo feliz existen miles de intentos fallidos.
Una vez tomada la decisión de la asignación de activos, no tenemos el más mínimo interés en el
pronóstico del mercado que realiza la administradora del fondo. Queremos que esté totalmente
invertido, en todo momento, en el mercado que seleccionamos. Hemos tomado una decisión
respecto del nivel de exposición al riesgo y los intentos de la administradora de hacer timing con
una pequeña porción del mercado nos resultan inaceptables. El fondo común de inversión es, ni
más ni menos, el elemento con el que construimos nuestra estrategia de inversión, y cuanto más
163
predecible sea, mejor será la estructura final. Atrás quedaron los días en que le dábamos el
dinero a la administradora para que hiciera con él lo que quisiera.
El enfoque de la asignación de activos se aparta de la visión tradicional del rol de la
administradora de fondos. De gurú exaltado pasó a técnica subordinada. Su misión es
permanecer totalmente invertida, ampliamente diversificada, mantener los costos bajos y captar
fidedignamente el rendimiento del segmento de mercado que se le asignó. Si se aparta de éste,
o intenta hacer timing de mercado, se la reemplazará por otra administradora. Si no consigue el
rendimiento del mercado asignado, se la puede sustituir fácilmente por un fondo índice que sí lo
logre. Por otra parte, no es adecuado echarle la culpa a la administradora del fondo si la clase de
activos exhibe un desempeño pobre. Por ejemplo, las administradoras de fondos de pequeñas
compañías japonesas no tienen la culpa de que la clase de activos arroje 6 años de retornos
espeluznantes.
A la hora de seleccionar los fondos, muy poco de lo que lea en la prensa financiera popular le
será de utilidad, salvo que quiera coleccionar chismes para alardear en las reuniones sociales.
Convertir en personaje al afortunado administrador del año pasado es divertido y probablemente
inocuo, pero nos dice poco de lo que queremos saber sobre el rendimiento del año que viene.
Los servicios de calificación como Morningstar con su adjudicación de estrellas, o el Cuadro de
Honor de Forbes, atestiguan la futilidad de aplicar el desempeño de ayer al de mañana. Invertir
según sus recomendaciones produciría malos resultados. Si esas dos organizaciones, con los
recursos que tienen, no pueden hacer predicciones útiles, ¿cómo podemos pretender hacerlas
nosotros? Entonces, ¿por qué la gente sigue haciéndole caso a toda esa basura? Cuando Wall
Street Week empiece a entrevistar a los ganadores del año que viene, entonces voy a empezar a
sintonizar con ellos. Si el éxito de la administración de las inversiones dependiera de contar
estrellitas, o comprar la lista de Forbes, todos seríamos ricos y no tendríamos preocupación
alguna.
Por otro lado, contamos con algunos recursos que son maravillosos. Por ejemplo, la base de
datos de Morningstar es un tesoro lleno de información. Nos permite analizar más de 100
criterios, entre ellos la relación precio-ganancia, la relación precio-valor contable (la recíproca de
la relación valor contable-valor de mercado), la facturación, la capitalización media del mercado,
las relaciones de gastos, el crecimiento de las ganancias, los coeficientes de ponderación del
sector, las desviaciones estándar, la exposición estimada a las ganancias potenciales de capital,
los montos mínimos de compra y una miríada de datos útiles para la elección de los elementos
que van a conformar nuestra cartera. Por ejemplo, usted podrá, con unos pocos clics del mouse,
buscar fondos de capital extranjero que no cobren comisión, cuyas empresas tengan una
capitalización promedio que no supere los $ 500 millones, que acepten cuentas por debajo de los
$ 2.000 iniciales, que estén disponibles a través de los sistemas de corretaje de Fidelity o
Schwab y cuyas relaciones de gastos sean del 1,25%. Y después podrá clasificarlas en orden
descendiente según la relación precio/ganancias. Otro clic le permitirá comparar los fondos
preseleccionados con un índice apropiado, verificar los coeficientes de ponderación del sector de
las tenencias de su cartera y asegurarse de que el fondo tiene suficientes emisiones como para
que la diversificación sea adecuada. Morningstar le da incluso los números 0-800 de la mayoría
de los fondos para que, una vez que haya identificado algunos candidatos probables, pueda
pedirles los folletos informativos. Muchas bibliotecas tienen acceso a este servicio u otros
similares.
Yo sostengo que este tipo de información es mucho más útil que la de artículos al estilo "Ocho
grandes fondos" de Money Magazine. Con datos como los enumerados más arriba, puede
seleccionar y controlar los segmentos del plan de asignación de activos.
164
Activo vs. Pasivo
La única razón por la que uno podría contratar una administradora activa es porque está
convencido de que ésta es capaz de mejorar o superar una cota de referencia pasiva. Lo único
seguro de las administradoras activas es la regularidad con la que son incapaces siquiera de
equiparar las cotas de referencia apropiadas.
Salvo que siga creyendo en el Ratón Pérez, querrá seleccionar un fondo índice para cada
categoría de activos. Las ventajas que significan los gastos bajos, los costos bajos y la baja
actividad de negociación, sumadas a la seguridad de que podemos rastrear con confianza el
segmento de mercado que nos interesa, son determinantes. Otras ventajas más: la reducida
exposición tributaria y no tener que preocuparse jamás por la desviación del estilo.
Haga Las Cosas Bien: en todas las clases de activos en las que haya índices… ¡indexe!
Lista De Control Para Actuar
He aquí una lista de control que le servirá para desarrollar el proceso de selección de fondos de
cada una de las clases de activos. Si no va a usar, o no puede usar, un fondo índice (¡hay
quienes se niegan a escuchar!), le sugiero lo siguiente:
•
•
•
•
•
•
Defina el mercado de la manera más ajustada posible - compañías grandes, compañías
pequeñas, extranjeras, mercados emergentes, Asia, Japón, Europa, etc. Asegúrese de que
la administradora permanece totalmente invertida y dentro del mercado asignado.
Defina el estilo - crecimiento versus valor. (Una inclinación fuerte hacia el lado del valor
aumentará el rendimiento y reducirá el riego).
Elimine los fondos con comisión (¡jamás pague una comisión!).
Controle la relación de gastos (cuanto más bajos sean, mejor. Pero recuerde que algunos
mercados cuestan más que otros).
Verifique la rotación de la cartera (cuanto más baja sea, mejor).
Compare el rendimiento respecto del benchmark correspondiente, y de los fondos
competitivos. Trate de entender cualquier variación que se produzca respecto de la cota de
referencia. (Siempre hay una razón. Los retornos más altos suponen riesgos más elevados.
Por ejemplo, los héroes de este año están muy concentrados en las acciones de las
tecnológicas. Pero en cualquier momento éstas podrían llegar a ser la peor elección).
¿Pero qué pasa si usted acaba de empezar? ¿Qué pasa si tiene un presupuesto limitado?
Todavía se puede armar una cartera "champagne" globalmente diversificada con un presupuesto
"cerveza". Si bien es cierto que una cartera de $ 1 millón puede tener 20 fondos o más, es
posible hacer un buen trabajo con apenas 3 o 4 fondos índices. Por ejemplo, los Vanguard S&P
500, Small Cap y Total International podrían ser un buen comienzo.
A medida que su cartera crece, puede inclinarse hacia firmas más chicas, y hacia el valor. Luego
agregue mercados emergentes. Estos no son más que ejemplos; hay montones de familias
estupendas que no cobran comisión y que aceptan compras iniciales muy pequeñas. Algunas
aceptarán incluso aportes de $ 50. Los TIAA-CREF Funds admiten hasta $ 25.
Si aporta dinero al plan de inversiones en forma regular, después de haber creado una base
considerable, puede ver la posibilidad de inclinar las compras hacia mercados muy castigados.
¡Anímese!
Recuerde: lo perfecto es enemigo de lo posible. Empiece. No espere a que sea perfecto porque
nunca lo será. Y si necesita un sistema que lo obligue un poco, use uno de retirada automática
de cheques contra su cuenta de inversión. Lo importante es empezar un plan sensato y tener la
165
disciplina de seguir en él. Empiece poco a poco. Use los planes de ahorro y jubilación de su
empresa. Si las elecciones no son perfectas, haga lo mejor que pueda. Por ejemplo, casi
cualquier fondo de crecimiento del plan de la empresa donde trabaja pagará mejor en el largo
plazo que cualquier cuenta de bonos o cuenta garantizada. Si el plan de su compañía ofrece
empresas extranjeras, de valor, pequeñas compañías o mercados emergentes, úselos. Si no,
equilibre el plan de la compañía con su propio plan de inversiones para que el conjunto se
parezca a su ideal de asignación de activos.
Próximo Capítulo Aunque soy uno de los grandes promotores de los fondos comunes de
inversión, existen en el sector algunos problemas que a usted le conviene conocer. Con todos
sus inconvenientes, los fondos "no-load" siguen siendo lo mejor. Pero es un error pensar que
todos en Wall Street son niños de pecho, ¡incluso en el negocio de los fondos sin comisión! Le
mostraré algunas cosas en las que usted deberá reparar. Recuerde, si todos exigimos cosas
mejores, las tendremos. Y siempre podremos hacer que un buen negocio sea mejor todavía.
Existen muchísimas alternativas a los fondos sin comisión, y algunas de ellas son bastante
buenas para integrar una cartera equilibrada. Vamos a echarles un vistazo, también.
166
CAPITULO 21
Lo Bueno, Lo Malo Y Lo Feo
167
En algún lugar de la selva del sudeste asiático, desarrollé mis dudas sobre la perfección del ser
humano. El idealismo rápidamente pasó a ser pragmatismo y realismo. Ver a Wall Street en
funcionamiento durante 25 años de mi vida no me restituyó la fe. Por suerte, como inversores
realistas y pragmáticos, podemos luchar y prosperar en una selva donde no todos usan
sombreros blancos. Nuestra labor como buenos capitalistas es usar lo mejor de un sistema
maravilloso mientras seguimos presionando para que se produzcan las mejoras necesarias.
Forzar las mejoras es increiblemente sencillo. No hace falta que "salgamos en misión" o que
lideremos un ataque. Dejemos a otros los discursos moralistas. Limitémonos a no patrocinar
empresas que abusan de los inversores. La pérdida de cuota de mercado hará más en favor de
que los moradores de Wall Street desarrollen prácticas comerciales éticas que un millón de
nuevos legisladores.
Aunque nuestro centro de atención son los fondos comunes de inversión, los problemas que
vamos a abordar en este capítulo se pueden encontrar en cualquier tipo de cuenta administrada
de Wall Street. Puede que los ángeles no teman andar por Wall Street, pero tampoco se
congregan mucho por allí. Con esto no quiero decir que sólo haya demonios. Hay montones de
profesionales honestos y competentes trabajando en Wall Street. Tenemos que sospechar que
unos y otros están distribuidos al azar, ahí como en cualquier otra profesión.
Los fondos comunes de inversión han estado notablemente libres de escándalos importantes
desde que Robert Vesco expolió IOS [Investors Overseas Services] hace 30 años. Los fondos
comunes son, tal vez, el mecanismo de inversión más claro y mejor regulado y auditado que
exista. Como resultado de ello, las administradoras de fondos tiene menos posibilidades de
hacer desastres con su dinero que muchas otras empresas de Wall Street. Pero siempre hay
mentes taimadas que encuentran la forma de sacar un poco más de lo que les corresponde.
Nuestra misión es explorar los temas, aprender cuáles son las preguntas correctas que debemos
formular, y darnos cuenta de que tenemos todo el derecho del mundo a recibir respuestas.
Entonces podremos evitar a quienes se niegan a contestar o nos dan la respuesta equivocada.
Consejo De Madre
Una vez, mi madre dio por terminada una discusión sobre lo que está bien y lo que está mal con
la siguiente observación: que yo me iba a sentir bien si nunca hacía algo que me costara explicar
en la iglesia o que me avergonzara de ver impreso en la primera página del diario de mi pueblo.
Aunque filosofía no fue, precisamente, mi materia preferida, lo que acabo de contar me parece
un sistema muy bueno para juzgar la conducta ética. Por supuesto, fija un estándar mucho más
alto que limitarse a cumplir la ley o seguir las normas establecidas.
La brecha entre cumplimiento y conducta ética puede ser enorme. Richard Breeden, ex director
de la SEC, en una ocasión destacó ante un grupo de asesores de inversión que antes de que
finalizara su mandato quería "convencer a Wall Street de que la ética era algo más que
transcurrir el día sin ser acusado o censurado". Espero que no se ofenda si decimos que tal vez
terminó su período sin poder alcanzar el objetivo.
La mayoría de las veces, Wall Street cumple con la ley, pero hay muchas en que no le haría ni
pizca de gracia dar explicaciones ante los feligreses de la iglesia local. Y la publicación de sus
prácticas comerciales en los diarios de la zona siempre le produce escozor.
Una Pequeña Lección De Historia
Como parte de su campaña para devolver la fe a los mercados, la administración del presidente
Franklin Roosevelt consiguió promulgar, en 1940 y 1941, una serie de leyes que regulaban los
mercados de valores. Se creó la SEC, Securities and Exchange Commission, a la que se otorgó
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amplios poderes, pero a la que también se alentó a delegar gran parte de ellos en las
organizaciones de autorregulación del sector, las Self Regulating Organizations (SRO).
Como tales, las SRO están lejos de la perfección. Se puso a las gallinas a cuidado de los zorros.
NASD, El Nombre Lo Dice Todo
La asociación estadounidense de agentes del mercado extrabursátil, la National Association of
Securities Dealers (NASD), es la SRO encargada de regular a los broker-dealers y dealers del
NASDAQ. Como indica su nombre, la NASD es una asociación de dealers de títulos valores. La
mayoría de sus miembros procede del sector de títulos. Proteger el interés de los dealers es su
preocupación primordial. Aunque para el de los inversores se requiere una representación
simbólica, en la práctica estos miembros minoritarios son perros falderos notablemente dóciles.
Las normas promulgadas por la NASD deben ser aprobadas por la SEC, así que hay una presión
constante desde arriba. La reforma continúa, cada año un poco mejor. Pero como pasa en toda
asociación industrial o comercial, las reformas de fondo son objeto de vigoroso rechazo. Lo que
es bueno para el negocio, no necesariamente ni siempre es lo mejor para el inversor.
No obstante, aparentar gran integridad es de importancia fundamental. Hay que mantener la
confianza en los mercados, o los inversores se van a negar a invertir. De modo que existe un
mecanismo de cumplimiento de la ley que, de vez en cuando, aplica terribles castigos a los
peores infractores. Dice la leyenda que muchos elementos del crimen organizado patrullan sus
vecindarios con la teoría de que el delito callejero es malo para los negocios. Algunas
actividades son claramente inaceptables. Así que un miembro que le roba a los clientes o
desfalca a su empresa puede ser objeto de destierro. Pero hay zonas grises en las que nos cabe
esperar del NASD la misma sensibilidad moral que podemos encontrar en la American Bar
Association [Colegio de Abogados de los Estados Unidos]. Lamentablemente, hay montones de
zonas grises en el negocio bursátil.
Podemos reducir los temas importantes a tres áreas, con alguna superposición: costo, conflicto
de intereses e información.
Los costos Dado el crecimiento enorme que han sufrido los activos administrados en el sector de
los fondos comunes de inversión, cabría esperar que se produjera un recorte importante de los
gastos como porcentaje de los activos bajo administración. Sin embargo, la relación de gastos
creció a un ritmo constante. Considere lo siguiente: los activos manejados por administradoras
de fondos superan hoy los $ 2,7 billones, lo que representa un incremento del 3260% en 15
años. Las comisiones de los Fondos Comunes de Inversión de Acciones y Bonos superaron los
$ 19,4 mil millones en 1995. Sin embargo, durante el mismo período, la relación de gastos pasó
de 0,71% a 0,99%. (Wall Street Journal, 28 de noviembre de 1995, y Morningstar).
Existen algunas razones que justifican el aumento de los gastos. Las nuevas clases de activos
(extranjeros, mercados emergentes, micro capitalización) son más caros y difíciles de negociar.
Los consumidores están demandando más servicios de las administradoras de fondos. Y los
fondos que satisfacen a los inversores más pequeños tendrán, naturalmente, gastos más altos
que los fondos con inversiones mínimas más altas. a inversor, con independencia de lo grande o
pequeño que sea, representa un gasto fijo en concepto de cargos de envío por correo (mailings),
folletos y demás. Pero, dadas las economías de escala, y la eficiencia introducida por la
tecnología, no hay excusa para subir las relaciones de gastos en tal magnitud.
Recurrimos a uno de los grandes filósofos estadounidenses, David Letterman, para explicar esta
desconcertante trepada de precios. A la pregunta de por qué un perro se lame sus partes
pudendas, él responde: "¡Porque puede!". Como el perro, los fondos comunes han descubierto
que pueden. Los inversores han sido increiblemente dóciles a la hora de aceptar el aumento. Y
169
mientras sigan aceptándolo, habrá más de lo mismo. No pueden culpar a nadie, excepto a sí
mismos. La solución está en centrarse en las relaciones de gastos, y recompensar a los fondos y
familias de fondos que los reduzcan.
Los Mercados De Fondos Comunes De Inversión
Cuando Charles Schwab creó el mercado de los fondos comunes de inversión, los inversores y
asesores no tardaron en adoptar el concepto. La comodidad de poder comprar cientos de fondos
con una simple llamada telefónica, recibir un solo resumen consolidado, y la seguridad de una
custodia excepcionalmente fuerte justificaron las comisiones nominales de la operatoria. El
servicio era una sensación arrolladora.
Las familias de fondos participantes fueron objeto de un marketing impensado. Schwab se
convirtió en una red distribuidora invencible, sin costo para los fondos.
En su carácter de custodio, Schwab tuvo que asumir muchas de las tareas administrativas que
habitualmente soportaban los fondos. Entre ellas, la responsabilidad de mandar los folletos
informativos, los informes semestrales y anuales, las solicitudes de representación y la
información tributaria. Schwab también brindaba servicios contables a los fondos y a los
cuotapartistas que usaban sus servicios.
El siguiente paso fue genial, también. Schwab ofreció renunciar a las comisiones por negociación
de las familias de fondos que aceptaron pagarle entre un 0,25% y un 0,35% anual. El servicio No
Transaction Fee o NTF (sin comisiones por negociación) fue un éxito más grande aún entre los
inversores y las familias de fondos.
Al principio, Schwab prometió que no se permitiría a las familias de fondos trasladar la comisión
a los inversores. Los fondos estaban recibiendo beneficios inesperados en dos dimensiones. El
canal de distribución era más eficaz con relación al costo de lo que las familias de fondos no-load
habían logrado por sí mismas. Y Schwab proporcionaba servicios de custodia muy significativos,
lo cual liberó a los fondos de la carga y el costo de la custodia. En teoría, los inversores nunca
iban a pagar un precio más alto por un fondo NTF que si lo adquirían directamente.
Pero algunas familias de fondos no tardaron en encontrar la manera de pasar los costos
adicionales. Algunas crearon clases totalmente nuevas de cuotapartes con las comisiones
escondidas detrás de una abultada comisión por administración o del 12(b)-1 fee. Otras subieron
lentamente sus porcentajes de gastos para compensar. En la práctica, todos los inversores de
fondos NTF tienen que pagar el servicio, lo usen o no.
Para Schwab, el servicio genera un flujo de caja increible, una suerte de renta vitalicia. Pero a
pesar del éxito que ha tenido el programa para captar activos, Schwab dice que todavía no es
terriblemente rentable. El servicio NTF puede captar un porcentaje grande de cuentas chicas que
generan negociaciones frecuentes - lo peor de lo peor para las firmas de corretaje.
La comisión de Schwab a las familias de fondos es un porcentaje muy alto de la relación total de
gastos de muchos fondos. Para unos pocos, incluidos una gran cantidad de fondos índice, la
comisión excede la relación total de gastos. Muchos, sencillamente, no pueden darse el lujo de
pagar. Esos fondos corren el riesgo de que se les niegue un lugar en la góndola (al menos en la
parte de mayor visibilidad de la góndola) de la tienda de Schwab.
Por supuesto, el éxito del programa NTF generó mucha competencia. Fidelity, Waterhouse y
otros discount brokers se subieron de un salto al carro. Sin embargo, las comisiones que paga
Schwab a los fondos se convirtieron en el estándar de la industria. Debido a la estructura del
programa, ningún competidor podía pasarle una comisión más baja a los inversores, aunque lo
hubiera querido.
170
El programa NTF/corretaje "con descuento" se está convirtiendo rápidamente en el vehículo de
elección de los inversores.
Hoy, no hay familia de fondos comunes no-load que pueda darse el lujo de ignorar los
programas. Lamentablemente, los NTF son un factor fuerte en la trepada de costos. Los fondos
NTF tienen relaciones de gastos un 50% más caras, en promedio, que otros fondos no-load.
Una Estrategia Para Conservar La Torta Mientras Se La Come
Los inversores inteligentes pueden desarrollar una estrategia para conservar la torta mientras se
la comen. La decisión intempestiva de usar sólo fondos NTF puede ser pan para hoy y hambre
para mañana. Calcular la compensación entre la comisión anual, incorporada y escondida, y una
única comisión por negociación lleva unos pocos segundos. Los inversores pronto descubrirán
que suele ser mejor pagar la comisión por negociación. En algunos casos (compras grandes)
pueden recuperar esta comisión en menos de un año. Por ejemplo, una compra por valor de $
100.000 podría generar unos $ 300 en concepto de comisión por negociación, mientras que un
fondo NTF podría costar más de $ 350 al año en comisiones adicionales dentro del fondo.
Nosotros adoptamos la política de colocar las posiciones principales en fondos índice por sus
relaciones de gastos anuales verdaderamente bajas y sus bajos costos de negociación. Aquí,
definitivamente, tiene sentido pagar la comisión por negociación. Las posiciones más pequeñas
de los fondos NTF se usan como mecanismo de reequilibrio, para las compras periódicas
pequeñas de clientes que hacen depósitos repetidos, o para generar por medio del rescate una
corriente de renta para nuestros jubilados. La cartera resultante tiene un porcentaje de gastos
anuales muy bajo y casi nunca paga una comisión por transacción después de la compra inicial.
El Rol De Los Directores Independientes
Podríamos sentir la tentación de preguntarnos dónde están los directores independientes
mientras se atropella a los inversores desprevenidos con estos incrementos. Por ley, cada fondo
debe contar con directores externos independientes que representen los intereses de los
inversores. Cabría esperar que ellos lucharan a muerte por los derechos de los cuotapartistas.
Reconociendo que el costo es el enemigo del inversor, nuestros directores deberían rechazar los
aumentos aunque les fuera la vida en ello. En la práctica, a los directores independientes de
fondos comunes de inversión les falta fibra.
El trabajo de director es el mejor de los trabajos de la Sociedad Americana. Teóricamente, sólo a
los ciudadanos conspicuos que han demostrado su valía se les pide que ocupen tal cargo. La
pertenencia a un directorio lo coloca a uno, de inmediato, en la élite de los poderosos. En cierto
sentido, es mejor que tener una banca en el Senado de los Estados Unidos. El prestigio y el
honor son magníficos, la compensación económica por lo general es nominal y el servicio no
suele considerarse oneroso ni excesivamente agotador. A cambio de dispensar un poco de
sabiduría, los directores viajan en primera, paran en hoteles cinco estrellas y se codean con
gente verdaderamente importante.
Sólo un cínico podría sospechar que estos grandes hombre podrían dejarse influir por apenas
$10.000 o $20.000 de honorarios. Pero, suponga que una familia de fondos nombra a estos
mismos grandes hombres para ocupar 20 o 30 directorios distintos al mismo tiempo. Ahora
estamos hablando de un dinero de bolsillo bastante considerable. Tal vez en este contexto, hasta
un auténtico gran hombre podría considerar razonable el pedido de aumento de sus honorarios
como director.
Tal vez haya una explicación más benévola. Pero por alguna razón se me escapa.
Por ejemplo, no dejo de preguntarme cómo hacen los directores externos de cientos de
directorios de fondos para aprobar mecánicamente la imposición de nuevas comisiones 12(b)-1.
Estas comisiones son perfectamente legales. Y los fondos con comisiones 12(b)-1 pueden tener
171
relaciones de gastos de bajas a razonables. Permiten que los fondos cobren a los inversores
actuales para que el fondo pueda ir y captar otros inversores. Es fácil ver cómo una comisión
12(b)-1 ayuda a la dirección del fondo. El cargo extra les permite salir y captar más inversores y
generar todavía más comisiones. Pero es imposible de justificar en nombre de los inversores
actuales. ¿Qué posible beneficio podrían devengar? Sin embargo, se supone que los directores
externos representan a los inversores.
La evaluación más caritativa posible sobre el rol de los directores externos sería que han sido
espectacularmente ineficientes para representar a los cuotapartistas a los que deben proteger.
Los perros guardianes no son mucho mejores que los perros falderos.
Aunque no aplaudamos las comisiones 12(b)-1, y no disfrutemos del alza general de los costos,
al menos estos dos ítems están a la vista. Todos podemos ir y verlos. Somos libres de evitar los
fondos que cobran comisiones altas y, si no lo hacemos, no tenemos razones para quejarnos. La
culpa será nuestra. Hay muchos fondos y familias de fondos muy baratos para elegir.
Acuerdos En La Penumbra
Otras áreas no están adecuadamente expuestas, son menos comprendidas y ocupan una zona
gris. El mercado NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotation
System), por su propia naturaleza, promueve la oscuridad. El mercado NASDAQ es realmente
un grupo de agentes vinculados por una red de computadoras. Como su nombre sugiere, el
NASDAQ está regulado por el NASD.
Cada dealer publica un precio de compra y venta de acciones en las que él "hace mercado". Los
dealers compran al precio de venta y venden al precio de compra. La diferencia es lo que se
conoce como spread, o margen. El margen representa su ganancia. El margen también es, por
supuesto, un costo de negociación para el inversor.
La tendencia es que los márgenes sean más altos para las acciones y bonos pequeños que se
operan poco, y más bajos para las emisiones que se negocian con mayor frecuencia. Una serie
de estudios académicos ha demostrado que el margen en las operaciones del NASDAQ es más
alto que si una acción del mismo tamaño y volumen se negociara en una bolsa.
En teoría, con una cantidad de market makers, o "hacedores de mercado", para una acción o
bono, la competencia forzará al margen a alcanzar un mínimo. En la práctica, tal presión no
parece ser muy grande sobre los precios. Una vez que un margen es aceptado, si todos los
market makers están en comunicación, tendrán mayores beneficios. No es necesario que se
metan todos juntos en una habitación llena de humo para que surja una conspiración. Hay más
de un caso documentado de represalia, acoso y abuso dirigidos contra market makers que
pretenden recortar el margen.
Como es de esperar, cuando estas prácticas aparecen publicadas en el Wall Street Journal, la
NASD estudia el problema. Como es de suponer, también, la justicia rápida y certera no es la
regla general cuando los dealers revisan sus propias prácticas comerciales, que son
verdaderamente muy rentables.
Dólares Blandos
En los malos viejos tiempos, antes de May Day, las comisiones eran fijas y los precios estaban
atados. Todas las casas de bolsa eran de "servicios plenos". Como no había competencia de
precios, competían sobre la base de la investigación y otros servicios. Los traders pesos
pesados y las cuentas grandes podían contar, supuestamente, con una investigación superior y
anticipación de eventos. Además, se desarrolló otra práctica: la de reembolsar a los clientes por
otras investigaciones que ellos llevaban a cabo de manera independiente. Estos pagos a los
clientes por parte de las casas de corretaje se conocieron con el nombre de "dólares blandos".
Aunque ahora las comisiones son totalmente negociables, la práctica de los dólares blandos
sigue en pie, y se ha expandido. Hoy, las casas de bolsa regalan a sus grandes clientes
172
computadoras, y muebles, investigación y otros bienes a modo de retribución por los grandes
volúmenes negociados. El problema de esta práctica en lo que hace a los fondos comunes,
asesores de inversiones y demás fiduciarios es que los dólares blandos se acumulan a favor de
la administradora de inversiones, mientras que los mayores descuentos sobre las comisiones se
acumularían a favor de los inversores. Uno debe sospechar que el cliente termina pagando
costos de corretaje más altos, y el gerente tiene un incentivo reducido para minimizar esos
costos. Las prácticas de dólares blandos representan un claro conflicto de intereses para las
gerenciadoras de inversiones, incluidos los fondos comunes. Una divulgación inadecuada hace
imposible que el inversor determine correctamente el impacto de los costos en su cartera. Los
inversores que creen que están pagándole a una administradora o fondo para investigar se
sorprenderían al descubrir que el fondo o el gerente está "mojando el pan en la salsa dos veces”
Pagar Por El flujo De Ordenes
Estrechamente relacionado con la práctica del dólar blando está el pago por el flujo de órdenes.
Especialmente en el mercado NASDAQ, las cuentas grandes o los inversores frecuentes suelen
recibir pagos efectuados por las casas de bolsa por flujo de órdenes. Si el pago por flujo de
órdenes fuera a la cuenta de inversión, simplemente representaría un descuento de las
comisiones y beneficiaría al inversor. Pero estos pagos van directamente a la administradora.
Esta práctica elimina gran parte del incentivo a los gerentes para que busquen y exijan la mejor
ejecución posible. Una vez más, la falta de divulgación dificulta o imposibilita la determinación
exacta, por parte de los inversores, del impacto en su cartera. Con posterioridad al 2 de octubre
de 1995, la práctica de pagos por órdenes de flujo debe divulgarse.
A menudo, las empresas justifican la práctica diciendo que los precios no resultan ser peores
que el mejor precio cotizado. Pero este argumento hace agua por todos lados. En primer lugar,
¿qué razón hay para que el pago no se acredite en la cuenta de inversión? En segundo, ¿dónde
está el incentivo para que los administradores de inversión se maten por conseguir el mejor
precio y la mejor ejecución en nombre de sus clientes?
A menos que usted empiece a creer que ésta es una aberración ocasional y no una práctica
habitual, piense en el intento de Charles Schwab para poner fin al flujo de órdenes en su
subsidiaria, una market maker de su propiedad. Schwab anunció una mejora en el sistema de
órdenes por la que, no sólo verificaría que todas sus market makers tenían los mejores precios
publicados, sino que emprendería una investigación a fondo para que todas las órdenes
pendientes pero no ejecutadas mejoraran sus precios. Por medio de este esfuerzo extra, Schwab
podía garantizar a los compradores y vendedores los mejores precios posibles, y la ejecución de
muchas operaciones dentro del margen. A cambio de mejores precios, Schwab propuso dar por
terminada la práctica de pagar a sus subsidiarias por el flujo de órdenes. Cuando Schwab hizo
su propuesta en octubre de 1995, los medios la recibieron con grandes alabanzas, y hasta hubo
comentarios públicos favorables por parte de la SEC. Sin embargo, no tenía que ser. Schwab se
enfrentó a una revuelta de clientes y a la amenaza de pérdida de negocios en masa. Así que en
diciembre de ese mismo año, la empresa se vio obligada a retirar la propuesta. Las casas de
bolsa y administradoras de inversión expresaron su clara preferencia por continuar recibiendo
coimas, o sobornos, por debajo de la mesa en vez del mejor precio posible para sus clientes.
Canalización De La Operatoria Y Participación En Las Comisiones
Los grandes broker-dealers pueden ejercer una influencia considerable sobre los fondos
comunes con comisión que ellos distribuyen. A cambio del "espacio en la góndola", piden y
obtienen una parte de la comisión administrativa del fondo, o mayores descuentos en las ventas,
o solicitan que las familias de fondos se hagan cargo de otros gastos de marketing. Estos
quedarán reflejados en la relación de gastos de los fondos. Por supuesto, esta práctica
contribuye directamente a la trepada de precios. Por supuesto, los fondos que tienen gastos
internos bajos son los que menos pueden permitirse pagar, por lo que estarán en desventaja
relativa a la hora de mantener o establecer una red de ventas.
173
Los broker-dealers o firmas de bolsa pueden exigir que los fondos comunes externos canalicen
una porción de sus operaciones a través de las instalaciones del broker-dealer. Un acuerdo de
este tipo reduce la capacidad del fondo para negociar la mejor ejecución posible o estructura de
comisiones para sus inversores. Los acuerdos de canalización de las operaciones no se
divulgan.
Los fondos que rechazan estas prácticas ven reducido su acceso a los vendedores, rescindidos
sus contratos o reducidas las comisiones para los vendedores. Los grandes broker-dealers han
empezado a ejercer su poder sobre las redes de distribución en términos más bien brutales y
directos.
Hace unos pocos años, una de las compañías de broker-dealers solicitó a todos los fondos
externos con los que trabajaba que le dieran los descuentos sobre las ventas. Dicho sea en su
honor, American Funds se negó a participar. American Funds tienen porcentajes de gastos muy
favorables, materiales de marketing excelentes, una altísima reputación de empresa íntegra y un
desempeño sólido. La disputa salió a la luz pública en la convención nacional de ventas del
broker-dealer. American Funds, que había gastado más de $ 30.000 para participar como
auspiciante de la convención, fue señalado con el dedo por negarse a sustentar la economía del
broker-dealer, y se vio obligado a soportar que el presidente de la casa de bolsa les exigiera a
los vendedores que tuvieran en cuenta esta negativa cuando recomendaran fondos a sus
clientes. Además, dijo que a los vendedores les recortarían las comisiones sobre los productos
de American Funds para compensar a la casa por la negativa del fondo a cooperar. En lo
sucesivo, los vendedores se verían atrapados entre la reputación y el desempeño probado de los
productos de American Funds y el costo directo sobre sus billeteras. Dicho sea en su honor, las
fuerzas de venta continúan recomendando un alto número de productos de American Funds.
Pero pocas familias de fondos tienen la influencia económica para hacer frente a los grandes
broker-dealers.
Oferta Preferente
Cuando los fondos comunes y las administradoras de inversión están asociados a los hacedores
de mercado, surge una posibilidad interesante de ganancias no divulgadas. Las administradoras
de fondos pueden canalizar las operaciones hacia un market maker vinculado incluso cuando
éste no publicite el mejor precio. El vinculado consigue la prioridad en todas las negociaciones.
Si el market maker descubre que puede realizar una operación rentable al mejor precio
publicado, puede ejecutar la negociación. Bajo la oferta preferente, el market maker asociado
recibe un flujo fijo de operaciones rentables sin tener siquiera que anunciar el mejor precio al
mercado.
Pero no se equivoque. Hacer mercado es un negocio muy rentable. El hacedor asociado puede
acumular ganancias varias veces más altas que la comisión por administración del fondo de la
gerenciadora de inversión. Y el inversor nunca es el más sabio. Las prácticas de dirigir las
operaciones hacia market makers asociados y las ofertas preferentes nunca se revelan. Por
supuesto, las ganancias que saca el market maker asociado nunca se revelan. El costo adicional
es imposible de medir con exactitud. Podemos decir que la competencia por la mejor ejecución
posible no está promovida por ninguna de estas prácticas.
Consecuencias Económicas Y Morales
Esta clase de prácticas es, en el mejor de los casos, sucia. Aunque no son ilegales, constituyen
una violación de la confianza. Si pagan comisiones, u honorarios, los inversores tienen derecho a
esperar que su agente, administrador de fondos o asesor de inversiones actúe en su nombre.
Hoy, serían tontos si creyeran tal cosa. Como hemos visto, no es realista esperar que una
organización autorregulada defienda con pasión la causa de los inversores.
174
Los mercados eficientes son la médula de nuestra economía. La integridad de los mercados no
es solamente asunto de unas pocas cabezas agudas de la academia. Los mercados eficientes
promueven la distribución óptima de bienes y servicios, y dan como resultado la máxima
creación de riqueza para la sociedad en pleno. Pocas cosas son tan importantes para todos
nosotros.
En los mercados perfectos, los compradores y los vendedores tienen a su disposición todos los
datos y hechos que necesitan conocer. Nadie lleva ventajas. Lo que se deduce es que la
divulgación total de la información es el estándar apropiado.
Como inversores, podemos tener poco interés en subirnos a una caja de madera en medio de la
calle y levantar un dedo acusador. Dejando la indignación moral de lado, queda un tema
importante. A falta de divulgación total, cuando los acuerdos se traman en la sombra, se nos
priva de la información necesaria sobre la que fundar nuestras decisiones. El resultado: costos
más altos, instituciones ineficientes y menor creación de riqueza para toda la sociedad.
Un Puñado De Humildes Propuestas
Tal vez todas las formas de abuso no se puedan evitar completamente. Pero el inversor no está
maniatado del todo.
Reforma Legislativa
Los inversores pueden y deben promover la reforma legislativa. Este procedimiento es lento pero
seguro. Nuestros mercados se encuentran entre los más limpios del mundo. Todos los años
mejoran y el progreso es irreversible. Hasta las SRO deben reaccionar ante un público
indignado. Después de todo, es bueno para su negocio. Y no hay que olvidar los años
electorales. No hay nada como una llamada desde el despacho de un legislador para captar la
atención inmediata de hasta el más atrincherado de los burócratas.
Vote Con Los Pies
Mientras esperamos que los legisladores descubran la ética, los inversores siguen teniendo un
arma. ¡No olvide nunca que en Wall Street quieren su dinero! Nada los afecta tanto como la
pérdida o ganancia de cuota de mercado. Wall Street ha visto ir y venir a quienes fijan las
normas, y está preparada para sobrellevar un poco de publicidad negativa. Pero el traslado de
un puñado de miles de millones de fondos de alto costo a fondos de bajo costo como Vanguard
es un mensaje poderoso. Es sencillo: no compre o mantenga fondos con relaciones de gastos
elevadas o de rotación alta. Usted puede mejorar su propios resultados mientras fuerza las
reformas. Haga lo que está bien para usted, lo que sirva a sus mejores intereses y Wall Street
aceptará su punto de vista. Adopte la actitud de que Wall Street está ahí para apoyarlo, y no al
revés. Recompense a los amigos, castigue a los enemigos. Exija lo mejor, y se lo darán.
Claridad: El Mejor Desinfectante
El paso siguiente exige un esfuerzo un poco mayor. Averigüe cuáles son las prácticas
comerciales de sus fondos, administradoras o asesores de inversiones. Usted tiene todo el
derecho de saber qué estándares fiduciarios emplean. Después de todo, ¡se trata de su dinero! Y
el trabajo de ellos es mantenerlo/a a usted contento/a. Exija la plena divulgación de sus prácticas
de negocios y de cualquier conflicto de intereses que pudiera existir. Y que actúen solamente en
el mejor interés del cliente: usted. Si no, castíguelos retirando su dinero. Cada uno de ustedes
actuando por su cuenta, persiguiendo su mejor interés, puede obligar a las instituciones que lo
sirven a cumplir con los estándares más altos.
Para que la averiguación sea lo menos dolorosa posible, le proporcioné una carta modelo.
Cópiela en su procesador de textos preferido. Mándesela al presidente de un fondo común que
usted tenga o de la administradora de inversiones que esté analizando. Mándela por e-mail a
cualquier familia de fondos que tenga un sitio web, y solicite una respuesta pública.
175
Guíese por su respuesta, o falta de respuesta. No se rinda. Hágales sabe que usted controla.
Y no deje de decirme qué clase de respuesta obtuvo.
Cómo Jugar La Mano Que Nos Tocó En Suerte
Sin ser muy filósofo que digamos, me niego a especular interminablemente acerca de si el vaso
está medio lleno o medio vacío. Desde mi posición estratégica, el vaso la mayoría de las veces
está lleno. Dejemos las lecciones de moral para otros. Como inversores pragmáticos e
informados que somos, no podemos darnos el lujo de retirarnos en medio de un ataque de
rectitud moral. Más bien, nuestra tarea es informarnos y luego elegir la mejor entre una cantidad
enorme de herramientas espectaculares. Esa acción es, al mismo tiempo, la mejor para nosotros
y la más efectiva para producir la reforma.
En El Próximo Capítulo…
Habiendo desarrollado un plan de asignación de activos y una política de selección de fondos,
ahora debemos centrar nuestra atención en los importantes detalles de las tareas de
organización. La administración no es la parte atractiva del proceso, pero es vital para obtener
resultados sólidos a largo plazo. Si lo desatendemos, el jardín que tan cuidadosamente
diseñamos, se llenará lentamente de malezas
176
CAPITULO 22
Alternativas De Fondos
177
Los fondos comunes de inversión "no load" [fondos comunes de inversión sin comisión de
entrada y salida] son los "ladrillos" ideales para construir un plan de asignación de activos
globalmente diversificados. La combinación de diversificación amplia e instantánea, liquidez y
costo bajo los convierte en el medio de elección del inversor inteligente. Sin embargo, los fondos
sin comisión no son la única posibilidad de alcanzar estas metas. Vamos a ver, entonces, otras
alternativas.
Fondos Comunes Cerrados (closed-end)
Los fondos comunes cerrados están estrechamente vinculados a los fondos comunes abiertos
(open-end). Estos últimos ofrecen nuevas cuotapartes al público en forma continua, y
proporcionan liquidez mediante el rescate de las mismas a valor de mercado [Net Asset Value, o
NAV]. Los fondos cerrados no rescatan las cuotapartes directamente como lo hacen los abiertos.
Más bien, el inversor obtiene liquidez a través de la venta de las mismas a otro inversor, en la
bolsa o en el mercado extrabursátil.
Los nuevos fondos cerrados casi siempre se venden a Precio de Oferta Pública, lo que incluye
generosas bonificaciones o comisiones por venta. Como usted recordará, a estos productos se
los suele anunciar como libres de toda comisión. Lo cual tal vez sea técnicamente correcto, pero
moralmente cuestionable. De hecho, el inversor inicial por lo general sólo está comprando, en
realidad, 96 centavos o menos de acción por dólar. De modo que a nadie debería sorprender
que, una vez vendida la oferta inicial, y cuando el fondo empieza a operar, el precio caiga al valor
real de mercado. Por qué la gente compra ofertas iniciales es algo que no alcanzo a comprender.
No obstante, los brokers reciben varias veces tanta comisión - ¡perdón, quiero decir bonificación!
- por las ofertas iniciales como recibirían por una negociación en el mercado secundario. Así que
generalmente venden todo.
Pero con muchísima frecuencia, el precio sigue cayendo y no es raro ver que se estabiliza al 80 85 por ciento del valor de mercado. Si usted estuviera interesado en torturar a los economistas,
pregúnteles por qué sucede lo que sucede. Este efecto es tan persistente y generalizado que los
detractores de la teoría del mercado eficiente suelen citarlo con mucha frecuencia. Una causa
probable es el efecto que ejercen las reservas para el impuesto sobre la renta escondidas dentro
de la cartera. Pero esta explicación es parcial. El problema no tiene una solución racional y suele
enloquecer un poco a los economistas.
Ocasionalmente, el optimismo que genera un fondo en particular colocará el precio de mercado
muy por encima del valor de mercado. Sólo la teoría del "más tonto" puede explicar este precio
aparentemente irracional. Algunos inversores rastrean los patrones de negociación e intentan
comprar a puntos bajos históricos y vender cuando el margen se estrecha. Por supuesto, puede
que el margen nunca se estreche, y hasta puede empeorar. El mercado bursátil no tiene
memoria, no piensa que le debe a usted nada, y no hará ningún intento por recuperar el precio
que usted pagó.
Los fondos cerrados de bonos suelen operar con grandes descuentos. Es difícil resistirse a la
tentación de comprar a 80 u 85 centavos bonos que valen un dólar. Los inversores que buscan
renta pueden recibir un atractivo incremento de la rentabilidad aprovechando los descuentos que
se ofrecen. Sin duda, esta estrategia es digna de análisis. Aunque puede no eliminar todos los
problemas de los bonos a largo plazo, puede acolchar la corriente de ingresos.
A menudo, los fondos cerrados se proponen como una buena solución al problema de los
mercados altamente faltos de liquidez. En la India, por ejemplo, la liquidación de las operaciones
bursátiles puede tardar semanas o meses. Otras naciones pueden tener restricciones sobre el
flujo de capitales hacia el exterior. Un fondo abierto podría tener problemas a la hora de liquidar
las cuotapartes en un mercado pequeño para atender los rescates. Pero un fondo cerrado no
tiene ese inconveniente. Así que el fondo cerrado nos ofrece acceso a un mercado en el que, de
178
otra manera, no podríamos ingresar; resuelve el problema de liquidez a través de otro
mecanismo. Lo que observamos muchas veces es que un fondo cerrado empieza a operar en el
mercado local más como una acción local que el mercado extranjero al que se supone que
representa. De modo que, por ejemplo, si los inversores de los EE.UU. se ponen negativos,
pueden decidir, en primer lugar, deshacerse de sus tenencias extranjeras. El precio de un fondo
hindú puede sufrir sin consideración alguna hacia lo que sucede en la India. La diferencia entre
el valor de mercado en la India y el precio de mercado en Nueva York puede divergir
enormemente. El arbitraje normal no puede enderezar el resultado. Por lo que usted podría no
conseguir todo el efecto de diversificación que pretende del mercado.
Una cura parcial para esta disparidad de precio es que el fondo cerrado tenga una vida limitada,
al final de la cual o todas las acciones están vendidas, o las cuotapartes son transferidas en
especie a los cuotapartistas. Ninguna de las dos es una solución perfecta. Una conlleva el costo
de algunos eventos impositivos bastante dramáticos, y la otra lo libera del problema de vender
las cuotapartes al inversor, quien supuestamente compró el fondo para evitarse esos costos y
complicaciones. Muchos inversores comprarán cuotapartes de vida limitada con descuento y
esperarán que el fondo se liquide. Sin embargo, siguen corriendo el riesgo de que, a la fecha de
liquidación, el valor de mercado haya caído por debajo de lo que pagaron.
Yo jamás compraría una oferta nueva. Las probabilidades de que pueda comprarla con un gran
descuento en algún otro momento son altas. Nunca pagaría una prima en el mercado
secundario. Y si un día me despertara y descubriera que un fondo que tengo está operando a
una buena prima, sentiría la enorme tentación de vendérselo a ese más tonto que yo, y comprar
otro fondo en algún otro lado y con descuento.
Unit Investment Trusts
Los Unit Investment Trusts (UIT) se parecen mucho a los fondos cerrados, salvo que en vez de
tratar de administrar una cartera de acciones y bonos, compran un "pool" de activos y los
retienen. Este enfoque reduce los costos de administración casi a cero, pero todavía quedan
algunos costos menores administrativos y de custodia. A menudo, los UITs están vinculados a
los bonos y a los bonos municipales. Los inversores reciben intereses y su parte proporcional de
ganancias cuando los bonos vencen o se rescatan. Pero no deben engañarse creyendo que un
UIT puede, mágicamente, "garantizar" un dividendo. Nuestra experiencia de más de 20 años
viendo tasas en declive nos dice que los rescates erosionaron rápidamente las carteras. Al igual
que lo que les sucede a sus primos los fondos cerrados, los precios pueden apartarse bastante
del valor de mercado, y algunos inversores disfrutan negociando cuando los precios fluctúan.
En resumen, tanto los fondos cerrados como los UITs pueden ser una herramienta útil dentro de
un plan de inversiones bien diseñado. Pero, como todas las cosas, tienen sus riesgos y
recompensas.
REITs
Las Real Estate Investment Trusts (compañías de inversiones inmobiliarias) son sociedades
anónimas que gozan de un tratamiento fiscal especial. Mientras su negocio son los bienes
raíces, y distribuyen casi todos sus ingresos año tras año, no tributan como sociedades
anónimas. Una vez formadas, las acciones de una REIT se venden como cualquier otra acción:
en la bolsa o en el mercado extrabursátil. Muchas REITs tiene propiedades diversificadas en
todo el país (Estados Unidos). Los inversores que quieren tener bienes raíces pueden descubrir
que ésta es una manera cómoda de poseer una cartera de calidad con liquidez instantánea, y
evitar las complicaciones casi ilimitadas de ser propietarios.
La tendencia a convertir bienes raíces en títulos valores por medio de una estructura REIT se
está acelerando. A medida que se reduce paulatinamente la debacle de las
sociedades/seguros/bancos/ahorro y préstamo de bienes raíces que quedaron de los excesos de
los años 80, instituciones importantes ven en las REITs una manera probable de deshacerse de
las propiedades viejas y convertir sus dolores de cabeza en activos líquidos.
179
Hasta qué punto las REITs copian el desempeño de los bienes raíces es objeto de encendidos
debates. Dicho de otro modo, ¿las REITs se comportan como los bienes raíces o actúan más
como una acción? Una opinión sostiene que Wall Street nunca valoró la propiedad inmobiliaria y
que no tiene la más peregrina idea de cómo fijarle un precio adecuado a las REITs.
La oposición sostiene que las parcelas de tierra muchas veces tienen un precio irracional, y que
el mercado inmobiliario es desesperadamente deficiente. Esta deficiencia es resultado de la
escasez de transacciones y de la incapacidad de comparar adecuadamente las parcelas de
tierra y los edificios. Esta escuela sostiene que cuando los bienes raíces se convierten en títulos
negociados activamente, el mercado puede determinar mejor el valor real que cada una de las
transacciones localizadas.
Si a Ud. le gustan las REITs, seguramente le encantarán los fondos comunes inmobiliarios que
tienen solo REITs y otras acciones relacionadas con los bienes raíces.
La propiedad inmueble a veces ejerce una atracción casi mística sobre muchos inversores. La
ven como un activo único, un gran cúmulo de valor, un refugio ante los caprichos del mercado
bursátil y una protección infalible contra la inflación. Muchos fondos inmobiliarios son atractivos
por su alta rentabilidad, y para muchos inversores se convierten en un sustituto de los bonos. En
la práctica, las REITs parecen tener una elevada correlación con las acciones de pequeñas
compañías y mucha sensibilidad a las tasas de interés. Si es así, estos fondos no ofrecen mucho
en términos de beneficio de diversificación, y no podemos esperar que sean un gran refugio en
un bajón de mercado. Eso es lo que la experiencia reciente parece confirmar. Les fue bien en un
mercado bueno durante el año 1993, pero tocaron fondo, junto con otras ofertas de gran
sensibilidad a los intereses, en 1994.
El desempeño desastroso de ese año se produjo a raíz de las expectativas en alza que
provocaron los bienes raíces. El sector empezaba a recuperarse de los excesos de la década de
1980. Las tasas de alquiler eran altas, y la construcción empezaba a levantar la cabeza. El único
problema era la amenaza de más subidas en las tasas de interés, lo que cortaría la
disponibilidad de financiación de los edificios - de los nuevos y de los existentes, lo que a su vez
produciría un impacto negativo en la cantidad y precio de edificios a operar. Ese año, los fondos
inmobiliarios recibieron un golpe duro del alza de las tasas de interés. Si parecía un bono y olía a
bono, era adecuadamente castigado.
O sea, los fondos inmobiliarios actúan en gran medida como los bonos, en gran medida como las
acciones de pequeñas compañías, y tal vez no lo suficiente como los edificios. En un mercado
bajista, no esperaría que fueran la clase de activo que mejor se desempeña. Si aportan
suficiente diversificación para justificar su incorporación en una cartera adecuadamente
equilibrada es una pregunta sin respuesta. Si a usted le atrae la idea de las compañías de
inversiones inmobiliarias, tal vez deba quitar una porción de su asignación de títulos de
crecimiento, domésticos y de pequeña a mediana capitalización para hacerle lugar a las REITs.
Cuentas "wrap" o "wrap fee"
Cuando los inversores empezaron a rechazar las tradicionales tácticas de corretaje que
consistían en manejar excesivamente la cartera para incrementar sus comisiones, Main Street
empezó a contemplar los fondos comunes de inversión con seriedad. Los fondos independientes
abordaron muchas de las preocupaciones de los inversores respecto de los costos, los conflictos
de intereses y la administración. Y lo peor es que los fondos sin comisión se estaban quedando
con una participación de mercado cada vez más grande. El corretaje tradicional de cuotapartes
individuales estaba en peligro de extinción junto con otros dinosaurios. En un esfuerzo por
proteger parte de un prestigioso negocio que les dejaba un buen margen, Wall Street respondió
con las Wrap Fee Accounts, [cuentas con un único fee por administración (sin incluir comisiones
por compra y venta)]. Voila! Un milagro de las relaciones públicas.
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El loco de las comisiones se convirtió, mágicamente, en el profesional imparcial. Un título nuevo,
"Consultor Financiero", completa la transformación mística.
A primera vista, las comisiones wrap parecen corregir muchos de los abusos más flagrantes.
Pero una mirada más aguda deja al descubierto otro remiendo de las relaciones públicas, un
nuevo conjunto de productos patentados con mayores comisiones, peor desempeño y márgenes
de ganancia más altos que los fondos comunes patentados. Los conflictos de interés no
desaparecieron, sino que están mejor escondidos.
Al igual que las placas personalizadas de las patentes de los autos, las comisiones wrap suelen
estar dirigidas a inversores con dinero que quieren "más" de lo que un simple fondo común de
inversión puede dar. Las comisiones wrap continúan la mística de la gestión "personalizada" de
las inversiones, los acuerdos "privados" y las emisiones individuales. De hecho, las cuentas wrap
fee pueden ser estupendas para el ego, pero malas para la economía. Debido a que los
programas de inversión tienen costos asociados sustancialmente más altos, cabe esperar que
den menos que otras alternativas.
Supuestamente, las comisiones wrap cubren todo el espectro de servicios, incluida la
remuneración del broker, lo que eliminaría la tentación de manejarla excesivamente, y brindaría
un mejor nivel de conocimientos gerenciales.
A los clientes se les permite realizar una selección limitada entre administradoras internas, o
aprobadas por la casa. Aunque los clientes son dueños de las emisiones de sus cuentas, rara
vez se toman decisiones personalizadas. Más bien, el administrador efectúa compras en bloque,
y una computadora distribuye las cuotapartes entre las cuentas de los clientes. Cada
administrador debe operar solo a través de la casa de bolsa correspondiente. Las ganancias
ocultas sobre las operaciones en bonos o acciones donde la casa hace mercado se quedan en la
casa. Muchos observadores han opinado que estas ganancias escondidas son lo
suficientemente altas como para que las sociedades de bolsa ofrezcan las cuentas wrap fee sin
cargo.
A efectos de esta discusión, reduzcamos todos estos problemas a cero. Un error fatal todavía
subsiste para el inversor que desea tener un plan adecuado de asignación de activos. A menos
que usted tenga auténticos megadólares, contratando administradoras con comisiones wrap no
va a poder participar en muchos mercados y segmentos de mercado apetecibles. Suponga que
tiene una cuenta de 1 millón de dólares y que quiere colocar un 10% en las economías "tigre" del
sudeste asiático. ¿Dónde va a encontrar un administrador competente, con experiencia en la
región y dispuesto a tomar una cuenta por $ 100.000? Eso no va a suceder. Y si sucede, ¿cómo
va a hacer ese administrador para diversificar correctamente los $ 100.000 entre 10 o 15
economías usando emisiones individuales? Al final del año, ¿cómo va a hacer usted para
reequilibrar la cuenta, o liquidar un porcentaje chico para obtener renta? La realidad práctica es
que ese propósito no se puede conseguir eficazmente. El costo es prohibitivo, es altamente
improbable encontrar administradores competentes, y la diversificación es imposible.
Rentas Vitalicias Variables
Como vimos en el Capítulo 10, los impuestos son un problema para muchos inversores, pero los
fondos comunes presentan un par de trucos interesantes. Una solución parcial es el uso de
fondos índice para reducir la carga tributaria, pero hay otra alternativa: las rentas vitalicias
variables.
Decidir si una renta vitalicia variable constituye una buena elección es una tarea compleja,
incluso con la ayuda de una computadora poderosa. Las emisiones son bastante peliagudas y
existen algunos imponderables. Las rentas vitalicias variables pagan prácticamente las
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comisiones más altas del sector de los títulos. Así que cabría esperar que se las comercializara
en forma muy agresiva. Pero no. Sin embargo, usadas en la situación adecuada pueden ser
herramientas financieras muy valiosas. He aquí un resumen.
Ventajas Fiscales
Resulta que la mayor ventaja de la renta vitalicia variable, el diferimiento impositivo, es, en
realidad, un arma de doble filo. El lado positivo es que usted no tributa por el retorno que obtiene
su dinero hasta que lo retira. Dentro de la renta vitalicia variable, puede cambiar de un fondo a
otro sin incurrir en ganancias de capital. E incluso puede cambiar de plan sin tributar. El
diferimiento impositivo es una ventaja enorme. Comparado con una inversión que tuviera que
pagar todas las ganancias a la tasa aplicable al impuesto sobre la renta, las diferencias en
acumulación total de capital pueden ser impresionantes. A menudo, verá comparaciones de este
tipo en los folletos de renta vitalicia variable. Pero de ninguna manera es ésta una comparación
completa ni justa.
Todas las extracciones de una renta vitalicia variable están sujetas al impuesto sobre la renta.
De modo que los titulares de renta vitalicia variable nunca podrán obtener los beneficios del
impuesto a las ganancias de capital, que es más bajo, y al que tendrían derecho si invirtieran en
un fondo común (o si tuvieran acciones de una compañía).
Si usted fuera cuotapartista de un fondo común que gana sólo el 10% de interés anual, tendría
que pagar impuestos sobre la totalidad de las ganancias. Esto en el peor de los casos. Sin
embargo, si fuera cuotapartista de un fondo que compra una acción, y esa acción incrementara
su valor todos los años, usted no pagaría impuestos hasta que se vendiera, y entonces se le
aplicaría la tasa de ganancias de capital, que es más baja. Se habría beneficiado con el
diferimiento impositivo y con la tasa de ganancias de capital, que es más baja, también. Si su
fondo nunca vende las cuotapartes - como podría suceder con un fondo índice - usted tendrá
una acumulación muchísimo mayor, y pagará impuestos sólo cuando decida vender sus
cuotapartes del fondo. En este caso, el fondo común o las cuotapartes tendrán una acumulación
mucho mayor, después de impuestos cuando correspondiera, que una renta vitalicia variable.
La mayoría de los fondos caen entre los dos extremos del tratamiento impositivo: anual total, o
diferimiento total y ganancias de capital. De modo que en toda comparación justa se impone el
análisis del estilo y prácticas de inversión del fondo. Los fondos con rotación alta, o niveles altos
de dividendos o intereses, se beneficiarán proporcionalmente más con una renta vitalicia
variable.
Hay otras dos complicaciones impositivas más: si usted retira fondos antes de cumplir 59 ½,
pagará una penalización del 10% además del impuesto sobre la renta. Y si muere antes de sacar
todo el dinero y gastárselo, una renta vitalicia variable es uno de los únicos activos que no se
ajustará por la base antes de pasar a sus herederos. Las rentas vitalicias variables están sujetas
al impuesto sucesorio y al impuesto sobre la renta, mientras que los activos revalorizados evitan
el impuesto a las ganancias de capital y sólo están sujetos al sucesorio.
Como si esto fuera poco, los imponderables no han desaparecido. Nadie tiene idea de cuánto
afectará a estos activos la "reforma fiscal". Las propuestas que se analizan ahora incluyen una
tasa más baja para el impuesto sobre la renta, una tasa más baja para el impuesto a las
ganancias de capital, un impuesto plano, y la derogación del impuesto a las sucesiones.
Cualquiera de éstos, o todos ellos, producirán un impacto en el valor de la renta vitalicia variable
en comparación con otros activos.
Después de los 59 ½, usted puede retirar dinero de distintas maneras: suma global, extracciones
ocasionales, o una corriente de pagos fijos o variables que duren a lo largo de su vida
(anualización).
182
A diferencia de las IRAs [Individual Retirement Account o Cuenta de Ahorro Previsional], usted
puede seguir acumulando con diferimiento impositivo hasta los 85 años antes de que el gobierno
exija distribuciones mínimas. Lo cual puede venirle bien a los jubilados "obligados" a trasladar
fondos de la IRA a la edad de 70 ½. Sus rentas vitalicias variables pueden seguir acumulándose
con diferimiento impositivo durante 15 años más.
El pago de la anualización le proporciona el mayor ahorro impositivo; parte de cada pago
mensual se considera como rendimiento del principal y no es gravable. Pero esta ventaja fiscal
es un beneficio muy cuestionable porque la mayoría de los inversores no tendrá en cuenta la
opción. Al fallecimiento del titular, todo el saldo de la cuenta revierte a la compañía de seguros.
Si usted saca el dinero de una vez o a través de extracciones ocasionales, el pago o los pagos
son tratados como renta primero y como capital en segundo lugar. Así que las extracciones se
gravan totalmente hasta que uno empieza a tocar el principal. Recuerde que ya pagó impuestos
sobre el aporte inicial. Una estrategia que puede tener en cuenta es distribuir la inversión entre
distintas compañías. De ese modo, si necesita dinero, liquida toda una cuenta… preferentemente
aquélla que le haya dado menos ganancias. En este caso, recupera la totalidad de la inversión
inicial libre de impuestos.
Como modelo de funcionamiento de esta propuesta, le doy dos ejemplos. Primero: $100.000
invertidos hace 5 años en una sola renta vitalicia variable se han convertido en $150.000. Usted
necesita $25.000 para atender una emergencia. Toda esta suma va a gravarse como renta
ordinaria. Segundo: $100.000 repartidos entre cinco rentas vitalicias variables iguales, o sea, de
$20.000 cada una, que ahora valen $30.000. Usted liquida $25.000 de una cuenta. Tiene una
renta imponible de $10.000 y un retorno sobre el principal de $15.000. El resultado es mucho
mejor.
El Costo De Las Rentas Vitalicias Variables
El siguiente punto importante que todo inversor potencial debe tener en cuenta antes de comprar
una renta vitalicia variable es el costo. Realmente, el costo es todo un tema. Pero, en otro
ejemplo más de cómo trabaja el sistema capitalista para mejorarse a sí mismo, los inversores por
fin encuentran alivio. Veamos primero los viejos contratos (gasto alto, comisión grande).
Los inversores deberán entender cabalmente los tres niveles de costos de la renta vitalicia
variable. Puede no ser fácil determinarlos leyendo los folletos informativos. De hecho, algunas
rentas vitalicias variables vienen con varios folletos, uno para el administrador de la cuenta y uno
para cada uno de los fondos subyacentes. Esto hace que sea todavía más difícil calcular dónde
va el dinero del inversor y cuánta gente va a intervenir aparte de él mismo. A pesar de los altos
costos y comisiones, las rentas vitalicias variables se han comercializado como "sin comisión".
Esto, por supuesto, significa que en vez de deducirse la comisión a la entrada, el contrato estaba
sujeto a una back end surrender charge, o comisión por rescate que se le aplicaba al inversor
cuando retiraba dinero de su inversión, hasta que todos los implicados habían obtenido sus
comisiones y una ganancia considerable. Muchos contratos tienen períodos de rescate mucho
más largos, y montos más grandes incluso que sus hermanos, los fondos comunes de inversión.
¡Podríamos pensar que son comisiones por rescate con esteroides!
Primero, puede haber un gasto anual por contrato, generalmente de $25 a $35 por contrato.
Cabe destacar que las pequeñas inversiones se ven afectadas adversamente por el costo anual.
Recuerde que $30 es una comisión del 3 por ciento anual sobre $1.000 de inversión, pero sólo el
0,03 por ciento de $100.000. Por esa razón, no interesa pensar en una inversión por debajo de
los $ 10.000 si aplican un cargo anual.
183
Luego, hay un cargo por fallecimiento y gastos que cobra la compañía de seguros, que suele ser
del 1,25% a 1,40%. Además, el cargo por muerte y gastos contribuye a las ganancias de la
aseguradora. Si a un agente se le pagó una comisión sobre la venta del contrato, la misma se
recupera aquí. Casi todas las rentas vitalicias variables se venden con comisión por rescate
back-end en vez de comisión inicial por venta. La compañía de seguros recupera la comisión
pagada al principio de la operación a través de cargos anuales más altos. La comisión de rescate
desaparece después de unos pocos años, pero los cargos anuales siguen para siempre. Una
cantidad sorprendente de rentas vitalicias variables se reinvierten cuando por fin desaparece la
comisión de rescate. Esto genera una comisión totalmente nueva para el broker, y un nuevo
período de rescate para el inversor. La excusa es siempre alguna nueva característica u opción
de inversión, pero uno se pregunta cuál es el beneficio que obtiene de todo esto el inversor.
Por último, están los gastos del lado del fondo. Estos gastos son equivalentes a las relaciones de
gastos de los fondos comunes e incluyen comisiones por administración, gastos y demás costos
de inversión. A menudo, estos gastos están por encima de los promedios de la industria.
Los gastos anuales totales pueden variar del 2 al 5 por ciento, dependiendo de los cargos por
muerte y gastos y las relaciones de gastos. Los mismos pueden llegar a comerse cualquier
ventaja fiscal de la que pueda gozar una renta vitalicia variable. Después de todo, no esperamos
que la inversión subyacente gane más simplemente porque está dentro de la renta vitalicia. El
mercado ni sabe, ni le importa, cuán altos son los cargos. Hasta hace muy poco, había poca
diferencia en las diferencias contractuales o costos entre auspiciantes.
La competencia real - tal y como era - daba vueltas alrededor de la calidad de las
administradoras de inversiones, y la cantidad de elecciones disponibles dentro de un plan.
Algunas de las gerenciadoras más famosas del mundo están representadas en rentas vitalicias
variables. Algunas cuentas separadas son "clones" virtuales de fondos comunes existentes. No
obstante, para mantener a los inversores en vilo, otras con el mismo nombre pueden ser
administradas por diferentes gerentes de los de sus homónimas, e incluso con un estilo gerencial
distinto.
Los costos y ganancias eran muy altos en todas las rentas vitalicias variables, y no había
incentivo para que alguno de los actores rompiera filas y dejara en paz al inversor.
Pero ahora se rompieron las barreras. Si usted es un poco habilidoso, Vanguard tiene una
cuenta wrap de muy bajo costo para sus fondos de inversión. Si prefiere trabajar con un asesor,
otras compañías han diseñado productos muy económicos, alguno de los cuales se adaptará a
sus necesidades. Estos nuevos productos redujeron al máximo los cargos de mortalidad y
gastos, no esconden las comisiones por administración en las cuentas y no tienen comisiones
por rescate. Ahora, el costo adicional total de una renta vitalicia variable sobre un fondo común
sin comisión puede ser apenas del 0,45 al 0,65 por ciento. Aunque sólo unos pocos están
disponibles hoy, seguramente aparecerán más.
Costos totales de las rentas vitalicias variables
Comisión anual por contrato (de haberla)
Mortalidad y gastos
Comisiones de cuentas aparte
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Otras Consideraciones:
Cuando compre una renta vitalicia variable, trate la opción de pago como una característica de
menor importancia. Usted puede comprar una renta vitalicia en una compañía y luego pasarse a
otra cuando llegue el momento de empezar a recibir los pagos. Pero, muy probablemente, nunca
querrá ejercer esta opción. Tener, a la hora de la muerte, el capital confiscado por una
aseguradora es una solución prolija al fastidioso problema del impuesto sucesorio, pero no la
que la mayoría de nosotros preferiría. La renta adicional que podría generarse por este acuerdo
difícilmente compense la falta de flexibilidad y pérdida de capital.
Situación Financiera De La Aseguradora
Preste atención al poder financiero que tiene la aseguradora, pero no exagere. Una de las
ventajas de las rentas vitalicias variables es que los activos se mantienen en cuentas separadas,
lejos de otros reclamos. Hasta ahora, los titulares de renta vitalicia variable no han perdido el
acceso a su dinero en casos en que la aseguradora haya sido absorbida. Existe una excepción
importante, no obstante: el dinero en cuentas de interés garantizado está mezclados con los
demás activos de la aseguradora, de modo que en caso de insolvencia se encuentra en riesgo.
Cómo Evitar La Validación De Un Testamento
Las rentas vitalicias variables evitan la validación del testamento ya que se traspasan
directamente al beneficiario designado, lo mismo que una póliza de seguro. Esto NO significa
que la renta vitalicia variable evite el impuesto sucesorio. Muchos acuerdos relativos a títulos
valores y otros activos evitan la validación testamentaria. Consulte a un buen abogado experto
en planificación sucesoria. A toda costa, tenga en cuenta sus necesidades de planificación
sucesoria, pero no deje que esta consideración guíe plenamente su decisión inversora.
A Prueba De Acreedores
Muchos estados han otorgado a las rentas vitalicias y contratos de seguros la exención en caso
de quiebra y/o los hacen muy difíciles de embargar por parte de los acreedores. Como resultado
de ello, los profesionales y otras personas que se encuentran en riesgo de litigio los utilizan
como instrumentos a prueba de acreedores. Una vez más, consulte a un abogado especializado
si fuera el caso.
Beneficio Mínimo Por Defunción
Algunas rentas vitalicias ofrecen un beneficio mínimo en caso de muerte como característica
incorporada. Por ejemplo, la mayoría de ellas garantiza que a la muerte, el beneficiario nunca
recibirá una cantidad inferior al aporte ajustado. Otras garantizan el retorno de (por ejemplo) el
seis por ciento compuesto, el aporte inicial, o el valor neto del contrato, lo que sea más alto. (Uno
de los grandes misterios de la vida es cómo hicieron las compañías de seguros para acuñar la
frase "beneficio por defunción"). Este beneficio mínimo es muchísimo menos valioso de lo que
parece. Las compañías de seguros lo calculan en alrededor del 0,10 por ciento anual o menos.
Sin embargo, sabiendo que sus herederos nunca pueden recibir una suma inferior a la inversión
inicial, algunos inversores precavidos prefieren invertir en acciones.
Comisiones Por Rescate
La mayoría de las rentas vitalicias variables que pagan comisión al vendedor vienen con la
comisión por rescate incorporada. Este cargo tiende a trabar a los inversores que, si no fuera por
la comisión, cambiarían de administradora o agente. Algunos nuevos contratos ofrecen la opción
de una comisión wrap para el agente sin la de rescate para el inversor. Se trata de un acuerdo
mucho más amigable para con el inversor, y proporciona flexibilidad en caso de que éste esté
insatisfecho con el agente, o que el agente se retirara del negocio y dejara "huérfano" al inversor.
Por lo que vale, yo nunca haría un contrato con comisión por rescate ahora que existen
alternativas.
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Uso De Las Cuentas De Ahorro Previsional (IRAs)
Casi todas las ventajas de una renta vitalicia ya están presentes en las cuentas de ahorro
previsional. Estas cuentas ya son a prueba de acreedores, tienen diferimiento impositivo y están
libres de validación testamentaria. Por eso es difícil (casi imposible) argumentar que el gasto
adicional está justificado en las inversiones en IRAs.
¿A usted Le Sirve?
¿Cómo decide si una renta vitalicia variable es la adecuada para usted? Asegúrese de que tiene
un argumento fuerte para comprar una renta vitalicia variable y soportar sus costos adicionales.
Piense en las rentas vitalicias variables si:
Ha hecho el máximo aporte deducible de impuesto en todos los planes de jubilación con
diferimiento impositivo, tales como IRAs, Keoghs o 401(k).
Está en un determinado nivel impositivo.
Puede inmovilizar su dinero durante mucho tiempo (al menos 10 o 15 años). Está
dispuesto a invertir en carteras de alto retorno (alto riesgo). Su estilo de inversión
deseado dará como resultado dividendos, interés y/o rotación de cartera altos. Quiere
invertir al menos $ 10.000.
Puede pensar en las rentas vitalicias variables si no satisface todos estos requisitos, pero tiene
que ser más cauto. Recuerde que debido a los altos costos asociados con las rentas vitalicias
variables, puede quedarse sin inversiones alternativas si no se cumplen los criterios anteriores.
Por último, los futuros cambios fiscales pueden arruinar el mejor de los modelos informáticos. Así
que tal vez no le convenga saltar al vacío hasta que los legisladores nos den una mejor
orientación en cuanto a política fiscal.
Resumen
Existe más de una manera de cocinar un pollo. Para construir un plan efectivo de asignación de
activos, necesitamos "ladrillos" que tengan costos bajos, diversificación amplia y un estilo de
inversión muy bien focalizado. Los fondos cerrados, las REITs y los UITs pueden ser alternativas
atractivas a los fondos sin comisión para algunos inversores, especialmente si los adquieren con
buenos descuentos. Las cuentas wrap fee son particularmente atractivas para los brokers. Si el
Congreso alguna vez pudiera resistirse a la tentación de juguetear con las leyes fiscales,
nosotros podríamos decidir si los nuevos contratos de rentas vitalicias variables tienen cabida en
nuestras carteras.
En un mundo perfecto, yo podría decirle que los fondos sin comisión y todos los que los operan
son puros como la nieve. Pero, lamentablemente, los fondos comunes de inversión no están del
todo exentos de las prácticas menos loables de Wall Street. Quedan pendientes temas
importantes para legisladores e inversores. Haré un repaso de las prácticas comerciales y el
panorama ético. Luego le contaré cómo exigiendo mejoras y votando con los pies se puede
ayudar a perfeccionar el sistema
186
CAPITULO 23
Cómo Cuidar El Jardín
187
Ningún jardinero que se precie espera poder marcharse luego de plantar. Sin un mantenimiento
razonable, aun los mejores jardines lentamente se llenarán de malezas o bien serán invadidos
por distintas plagas. Su cartera también necesita de un cuidado periódico para lograr su máximo
potencial. Este mantenimiento no tiene porqué ser pesado para ser eficaz, pero debe efectuarse
con cierta regularidad.
Hasta aquí, Ud. ha examinado su situación financiera, sus metas y su tolerancia al riesgo. Con
esta información, ha diseñado un plan adecuado de asignación de activos y ha seleccionado los
fondos para cada clase de activo.
Cómo Encontrar Un hogar Adecuado Para Sus Activos
El siguiente paso para la ejecución de su plan es seleccionar al depositario. Ya sea que recurra a
un asesor financiero o que se dé maña personalmente, hay muchas buenas opciones
económicas. A los fines nuestros, los dos candidatos principales son las distintas familias de
fondos comunes "no-load" [sin comisión de entrada ni salida] y las casas de bolsa de descuento.
Otro posible candidato sería una compañía fiduciaria independiente.
La primera consideración es obvia: acudir sólo a instituciones de solvencia financiera
incuestionable. Ud. no necesita el riesgo adicional de una incierta organización de pacotilla que
finalmente lo dejará plantado; existen muchas y muy buenas opciones para aprovechar.
Que Sea Simple
Si Ud. recién comienza con su plan de inversión, puede simplificarse las cosas utilizando una
familia de fondos "no-load". La simplicidad aumenta la probabilidad de que realmente haga un
seguimiento. Si Ud. es como yo, cuando las cosas se complican, la tendencia a posponer se
acentúa. Usando una sola familia de fondos se accede a ventajas tales como servicio telefónico,
informes mensuales consolidados y también un informe impositivo anual consolidado. Por
ejemplo, Vanguard Funds tiene todas las herramientas necesarias para generar, dentro de su
familia de fondos, un plan de asignación de activos de primera clase, diversificados
mundialmente y de bajo costo. Incluso le darán la información que le muestre cómo indexar
prácticamente todas las economías negociables del planeta. Las preferencias personales podrán
variar, pero no logro imaginar un punto de partida mejor. Sea cual fuere su decisión, evite los
fondos con alta rotación, gastos altos, montos mínimos de inversión altos o cargos anuales de
mantenimiento de cuenta.
En algún punto, a medida que su cuenta crezca, deseará arriesgarse más allá de una única
familia de fondos. Después de todo, ni siquiera Vanguard tiene todos los fondos que a Ud. le
gustaría tener. Llegará el momento de los $25.000 y $250.000, o tal vez más. Las cosas pueden
seguir siendo simples si utiliza las facilidades de algunos de los brokers de descuento como
Fidelity, Waterhouse o Charles Schwab. Estas agencias tienen cientos de fondos siempre dentro
de la comodidad de contar con una única cuenta. Por supuesto, tendrá que pagar cargos
simbólicos de transacción por los fondos de bajo costo pero tendrá acceso a familias enteras de
fondos NTF [sin comisión por transacción] que podrá usar según su conveniencia.
Si transfiere la titularidad a su cuenta de corretaje de descuento podrá, en los fondos que ya
tiene y quiere mantener en su cartera, soslayar los cargos iniciales por compra. Este proceso tal
vez llevará unas semanas mientras se hace efectiva la transferencia pero el resultado será un
ahorro de costos considerable. Tiene además la ventaja adicional de que Ud. no pierde sus
derechos durante el proceso de transferencia. Asimismo, la transferencia de fondos existentes
no desencadenará una situación impositiva adversa como podría ser el caso en una venta y
posterior recompra. La casa de bolsa le proporcionará formularios de transferencia que le
permitirán reducir los sinsabores del proceso. Y ahora que hemos encontrado un hogar seguro
para sus activos, es hora de comprar nuestros fondos.
188
El Ojo Del Amo…
Unas pocas herramientas sencillas facilitarán el manejo de nuestra cartera sobre la marcha. En
primer lugar, cree una planilla de cálculo simple que asigne un porcentaje a cada clase de activo
y fondo de su plan de asignación de activos. Ud. tiene que poder ingresar el valor total de la
cuenta y que la planilla calcule tanto los valores de los fondos individuales como los de la clase
de activo deseada. Pero por ahora, sólo la utilizaremos para colocar nuestras primeras órdenes.
Haga su pedido y espere que lleguen las confirmaciones. Cuando comiencen a entrar,
verifíquelas en función de lo que solicitó y resérvelas para sus propios registros. Debería recibir
un folleto informativo por cada uno de los fondos que compra. Los seres humanos normales no
encuentran emocionante esta lectura pero Ud. deberá hacer el esfuerzo. (En realidad, debería
haberlo leído antes de comprar).
Como mínimo, siempre verifique y guarde sus confirmaciones e informes mensuales. Una vez al
año debería recibir un informe impositivo consolidado. No hace falta decir que éste último debe
conservarlo. No se sorprenda de que a ese primer informe impositivo le suceda una carta de su
corredor disculpándose por un error que no han podido prever -o eso es lo que dicen (a veces,
hasta culparán a sus computadoras por "un" problema no especificado). Tal carta vendrá
seguida, al poco tiempo, de un informe corregido. Incluso he llegado a ver cómo se repite este
proceso. Con los cientos de fondos que envían información impositiva a las casas de bolsa, sería
atípico que en algún punto de toda esa cadena algún ser humano no cometiera un error. Si Ud.
es del tipo de los que presentan su declaración impositiva el 2 de enero, esta situación le
resultará enojosa; si Ud. es como yo, simplemente la encontrará divertida. Relájese, siempre se
soluciona.
Tómese Un Descanso
Ha logrado muchísimo. Descanse por un tiempo. Ha hecho lo mejor que podía y ahora tendrá
que confiar en que las fuerzas del mercado hagan lo que siempre han hecho. Salvo que la
historia se revierta de un golpe, en el largo plazo su excelente cartera rendirá resultados
satisfactorios. Muchos de Uds. hallarán este paso muy arduo. Resistan la tentación sin fin de
tratar de mejorar lo hecho y de adivinar qué puede llegar a suceder. No miren el programa de
información bursátil, cancelen su suscripción a esa publicación financiera y niéguense a sumirse
en la vorágine de predicciones sobre cambios en las tasas de interés o correcciones del
mercado. Dediquen el tiempo que hubiera perdido a llevar a un ser amado a la playa o a leer un
gran libro. ¡Vivan la vida!
Sin más frecuencia que la trimestral y al menos una vez al año, tómese el tiempo de evaluar su
progreso. La evaluación no tiene que ser compleja ni pesada pero debe comprender varios
pasos identificados con claridad.
Como Ud. es un ser humano normal, lo primero que hará será ir derecho a la línea de los
resultados. Sería un bicho raro si no le interesara saber si ganó o perdió dinero. Sin embargo,
ésta no es información importante. Sabemos de antemano que aproximadamente un 30 a un 40
por ciento de los trimestres o años que evaluamos presentan carteras que pueden haber perdido
dinero. El éxito o fracaso de nuestro plan no depende de un año o trimestre en particular. Pero
dediquemos de todos modos un aparte al estado de resultados para poder disfrutarlo, o tal vez
no.
Como primera medida, saque la planilla de cálculo que había creado e ingrese la nueva cifra de
su capital. Verifique si sus activos todavía se aproximan a la meta de asignación de activos que
se trazó. De no ser así, tal vez sea hora de hacer una reasignación que lo acerque al objetivo.
189
La reasignación cumple con dos objetivos. En primer lugar, mantiene nuestro perfil de riesgo
original. Sabemos que cuando el plazo es prolongado, algunos de nuestros activos crecerán más
rápido que otros. Si no hiciéramos nada, entonces en poco tiempo cambiaría el mix de activos.
Cuando cambia el mix, cambia el riesgo y la cartera resultante no será la óptima ni estará dentro
de nuestra tolerancia al riesgo.
En segundo lugar, lo que hace la reasignación es obligarnos a vender alto y comprar bajo.
Dependiendo del mix de activos que tengamos, una reasignación periódica aumentaría de un 1 a
un 2 por ciento nuestro rendimiento promedio anual. En las carteras ilustradas en el capítulo 13,
el beneficio promedio era del 0,75 por ciento. Si bien no vamos a intentar tomarle el tiempo a los
mercados, intuitivamente tiene sentido que el segmento que creció con mayor celeridad el año
anterior probablemente no lo haga al año siguiente. Y el pésimo del año pasado no lo será para
siempre. Es así que la disciplina de reasignación generalmente agrega valor a una cartera.
Recuerde, por supuesto, que no hay nada que funcione absolutamente todos los años, pero esta
táctica ha demostrado ser coherente en el largo plazo.
Como en todas las cosas, existen ventajas y desventajas. La reasignación puede implicar un
costo de negociación y/o un costo impositivo. Si usa una combinación de fondos sin comisión por
transacción y corretaje de descuento, o si opera con una misma familia de fondos dentro de una
familia de fondos, podrá evitar el costo de negociación. Y si su cuenta es una IRA [Individual
Retirement Account o Cuenta de Ahorro Previsional], u otro plan "calificado", no tendrá que
preocuparse por los impuestos. ¿Con qué frecuencia debe hacer un nuevo balance de situación?
La mayoría de los estudios indican que lo óptimo es una vez al año. Otro enfoque que podría
tener sentido es hacer el rebalanceo si la reasignación de activos está por debajo de una cifra
predeterminada, digamos entre un 2 a un 5 por ciento.
Genere Su Propio Patrón De Comparación
El siguiente paso en el control del rendimiento es generar su propio plan de asignación de
activos utilizando sólo índices. Esta sería su base inicial de comparación; lo ayudará a
comprender el rendimiento global de su cartera y a ponerlo en perspectiva. No es suficiente
saber si ganó o perdió dinero, ni siquiera cuánto ganó o perdió a fin de evaluar el rendimiento en
función de su estrategia.
La última medida para controlar con eficacia el rendimiento es comparar cada fondo con su
índice correspondiente y ver si marcha de acuerdo con las expectativas. De no ser así, puede
haber razones muy valederas para ello - por ejemplo, los fondos internacionales que abrumaron
al Japón tuvieron un rendimiento más bajo que el índice EAFE (Morgan Stanley Europa,
Australia, Lejano Oriente) durante los últimos años. Tal vez este método le parezca una posición
válida para avanzar y para no preocuparse demasiado respecto del desempeño anterior en
relación con el índice.
Evite Tratar De Mejorar Constantemente Lo Hecho
Dado lo que sabemos respecto de la eficiencia de los mercados, los administradores de fondos
tienen que probar que realmente pueden agregar valor y ésta es una carga muy pesada. Tal vez
usted no desee subsidiar el mal rendimiento durante largo tiempo con la esperanza de que el
administrador del fondo pueda salir adelante. Durante estas revisiones del rendimiento debemos
resistir con energía la tentación de reemplazar un fondo que nos ha desilusionado por otro que
anduvo excelente el último trimestre. Es poco probable que el retoque constante pueda mejorar
el rendimiento y está comprobado que el hecho de perseguir el fondo estrella del último período
es una estrategia perdedora. Si. cree (contra las evidencias crecientes) que la gestión
administrativa puede agregar valor, debe dar a su administrador un poco de espacio y tiempo
para que su estrategia resulte. Por supuesto, si invierte en un fondo indexado, su preocupación
por no aproximarse al índice debe ser mínima. La solución que yo prefiero, cuando el
190
desempeño de la administración no alcanza mis expectativas, es reemplazar los fondos por
fondos indexados y no tratar de encontrar otra "estrella". Elegir a las estrellas del siguiente año
resulta ser un problema más difícil de lo que yo nunca hubiera imaginado.
El Gran Cuadro
Para la mayoría, la evaluación de los fondos y el control del rendimiento son de índole táctica. En
algún punto, debemos dar un paso hacia atrás y ver "todo el cuadro". ¿Con cuánta frecuencia
debemos evaluar nuestra estrategia? Por supuesto, todos entendemos que debemos examinarla
si sucede algo en nuestras vidas que altera nuestra situación financiera, nuestros objetivos,
nuestro horizonte temporal o nuestra tolerancia al riesgo.
Salvo el caso de un hecho en la vida que nos impulse a cambiar, hay sólo dos ocasiones en las
cuales hemos de cambiar nuestro plan de asignación de activos. Una vez cada tanto, nuestra
nueva investigación fundamental nos muestra un modo de crear mejores carteras. Por ejemplo,
hace unos pocos años, el estudio Fama-French y la investigación de seguimiento señalaban que
se podían obtener resultados superiores siguiendo una estrategia de pequeña empresa y de
valor. Esta información fue esencial y su importancia justificó rediseñar por completo las carteras
existentes. Pero conocimientos como éste no suelen darse todas las semanas.
No es deseable reaccionar a cada teoría improvisada que aparezca por el camino. Por norma,
suelo encontrar dos de estas teorías descerebradas y sin asidero todas las semanas. La revista
Money Magazine no tiene dificultad alguna en generar cuatro o más de ellas por edición. Así, es
importante tratar de distinguir entre la investigación académica o industrial probada,
comprobada, esencial y la basura (un término sumamente económico cuya descripción está más
allá del alcance de este libro). Ninguno de nosotros tiene porqué ser el primero en probar una
idea nueva. Dejen que otros nos abran el paso a fuego. Recuerden, lleva mucho tiempo
compensar un error tonto. Los inversores prudentes deben seguir caminos seguros y bien
probados. La inversión debe remunerar, no emocionar.
Si bien la industria de los fondos comunes de inversión apareció con 1500 nuevos fondos sólo
para el año pasado, hubo muy pocas oportunidades nuevas y diferentes para los inversores.
Casi todos los fondos son clones virtuales de otros fondos ya existentes. Por ejemplo, los fondos
en mercados emergentes se parecen mucho entre sí. Tan solo con algunas variaciones
menores, invierten en los mismos mercados y países, en las mismas industrias y acciones. La
mayoría de los países emergentes tienen centrales eléctricas, cementeras, empresas telefónicas
y varias cervecerías. He perdido la cuenta de la cantidad de fondos en mercados emergentes
que tienen una participación en Siam Cement. De modo tal que es poco probable que un nuevo
fondo de un mercado emergente agregue un fuerte efecto diversificador a una cartera ya
existente. Tailandia, Malasia, Singapur, Hong Kong, Brasil, Méjico y Argentina están bien
representadas. Sin embargo, oportunidades en la India, Pakistán, Hungría, Rusia, Polonia,
Turquía, Sudáfrica y Jordania bien podrían estar en la lista. En igualdad de condiciones, un fondo
que concentrara inversiones en algunos de estos países más pequeños y menos desarrollados
podría ofrecer un fuerte efecto diversificador. Así que cuando las ofertas en estos países
comienzan a generalizarse, un inversor tal vez querría sopesar la posibilidad de sacar una
porción de su cartera actual en mercados emergentes para hacer lugar a esta nueva oferta.
Del mismo modo, muchos fondos que dicen invertir en pequeñas empresas tienen holdings de
bastante envergadura. Entonces, si apareciera un nuevo fondo de microcapitalización, el inversor
podría querer investigar si vale la pena tener una parte de la asignación en pequeñas empresas.
Tocar una porción de una asignación existente para hacer lugar a un nuevo mercado o a un
segmento del mercado con el fin de incrementar la diversificación constituye un enfoque
evolutivo. No hemos hecho cambios fundamentales al plan, pero esperamos recoger beneficios
de importancia para la cartera, ya sea en cuanto al riesgo o al retorno. Los inversores deberían
191
tener los ojos abiertos para identificar nuevos abordajes que ofrezcan estas posibilidades. Y,
nuevamente, hacerlo con prudencia y la debida diligencia. Nuevo no necesariamente quiere decir
mejor, y cada fondo debe ganarse el derecho a ocupar un lugar en su plan de asignación de
activos.
Menos Es Más
Las buenas prácticas de administración de los activos son estratégicas y evolutivas; no se deben
estancar. Ud. debe tener presentes sus objetivos de largo plazo y sus metas, permitiéndose a la
vez flexibilidad para evolucionar a medida que las nuevas investigaciones aportan mejores
soluciones al problema de la gestión del riesgo o a medida que aparecen nuevas oportunidades
en el mercado. La disciplina es la clave del éxito para el inversor de largo plazo. Nunca debe
caer en la trampa de manejar sus activos en función de los encabezados de los periódicos, los
rumores, las predicciones irresponsables, las corazonadas o los resultados del último período.
Una estrategia de inversión exitosa para el siglo XXI se parece mucho a la jardinería. Ambas
requieren paciencia, disciplina y fe. La revisión periódica debe considerarse como una
oportunidad de refinar, de hacer correcciones modestas en el rumbo, pero nunca como una
revisión radical e irracional.
¿Cómo pueden los inversores complotar con tanta coherencia en su propia contra cuando el
juego está sólidamente a su favor? En promedio, los inversores, individualmente, logran retornos
tan miserables que esto pone en jaque nuestra creencia de que el mercado es eficiente. Si la
teoría dice que los mercados son eficientes ¿por qué nos va tan mal? En realidad no debería ser
posible. ¿Qué otra cosa entra en juego? En el próximo capítulo, echaremos una mirada profunda
al corazón del inversor medio para ver por qué fracasa tan a menudo en el cumplimiento de sus
metas. Sucede que pocos somos todo lo racionales que creemos ser. Para los inversores, una
conducta autodestructiva puede ser el mayor de todos los riesgos.
192
CAPITULO 24
¡Inversor, Cúrate A Ti Mismo!
193
En los primeros años de mi carrera como aviador, descubrí que el éxito o el fracaso, la vida o la
muerte, a menudo dependen en gran medida de resistir el impulso - casi siempre bastante
arrollador - de hacer algo increíblemente estúpido. Cuando las cosas comienzan a andar mal,
aumenta la tentación de tomar atajos o de abandonar procedimientos largamente pensados. El
estrés llevaba al error; evitar errores conducía a una larga vida feliz. En otras palabras, aprendí
con rapidez que mi propio comportamiento podía ser una amenaza principalísima para mi
longevidad.
Evitar hacer lo incorrecto cuando uno desea tan solo aliviar el estrés del momento es la clave de
la supervivencia. Más de un piloto ha alimentado el propulsor equivocado, apagado el contacto
erróneo o cerrado el motor incorrecto simplemente por abalanzarse sobre el problema sin
haberle dedicado toda la atención del caso. Errores como ésos pueden arruinarnos un día
íntegro en un santiamén.
La Fuerza Aérea reconocía que bajo estrés, las acciones precipitadas e irreflexivas conducían en
línea recta al desastre. Millones de dólares y miles de horas de capacitación intentan que los
pilotos adquieran un pensamiento lógico, racional y disciplinado con el cual enfrentar la aparición
del factor miedo. El procedimiento esencial de emergencia, que cada miembro de la tripulación
del Comando Aéreo Estratégico tenía que recitar durante los exámenes orales, era "Pare-pienseconserve la calma". En otras palabras: ¡recobre el control!
Los pilotos comandan máquinas de una complejidad increíble en un entorno de constante
amenaza. Sin embargo, son pocos los accidentes causados por las aeronaves o por fallas del
sistema mismo. La acción inadecuada del piloto o un error suyo siguen siendo la causa
primordial de los accidentes aéreos.
Los inversores, al igual que los pilotos, operan en un entorno complejo, que en ocasiones
produce momentos de estrés; pero en este caso, el entorno es básicamente amistoso. ¡Sin
embargo, la principal causa de fracaso del inversor es su propio comportamiento! Muchos de
ellos son el peor enemigo de sí mismo. Dicho sin tapujos ¡todavía no aprendieron a resistir la
imperiosa necesidad de hacer cosas estúpidas con su dinero! Los inversores, al igual que los
pilotos, pueden beneficiarse al adquirir un pensamiento lógico, racional y disciplinado con el que
enfrentar la aparición del factor miedo.
¿Qué Está Sucediendo Acá?
Un examen de los retornos del inversor revela datos sorprendentes y a la vez deprimentes. Los
inversores no se acercan ni por asomo al retorno del mercado. ¿Cómo puede ser? Si los
mercados son eficientes, entonces la mayoría de los inversores deberían tener retornos que se
aproximen a los del mercado: no debería resultarles tan difícil andar bien cuando la balanza está
decididamente inclinada a su favor.
A menudo he mencionado que el asesoramiento del corredor bursátil promedio vale menos que
nada. Está claro que las grandes casas de corretaje están preocupadas de que esta percepción
se llegue a divulgar. Por supuesto que a los brokers les gustaría que los inversores creyeran que
sus consejos agregan valor. Un estudio reciente de Dalbar Financial Services, Inc. ¡sostiene
ambas posturas! Su informe de 1993, "Análisis cuantitativo del comportamiento del inversor",
dividía a los inversores de los fondos comunes de inversión en "asesorados por un vendedor" y
"no asesorados". Luego, el estudio examinaba los resultados de la inversión tanto en acciones
como en bonos durante un período de diez años (enero de 1984 a septiembre de 1993).
En acciones, los clientes asesorados por vendedores lideraban por un amplio margen a los
hágase cargo Ud. mismo de sus no-loads. Los clientes así asesorados obtuvieron un retorno de
90,21% mientras que quienes se ocupaban personalmente de sus acciones sólo obtuvieron un
194
70,23%. Dalbar observa que la ventaja puede atribuirse directamente a períodos de retención
más largos y a una menor reacción a los cambios en las condiciones del mercado. Podríamos
suponer que ese sabio consejo de los brokers llevó a retornos notoriamente mejores.
Esta asombrosa victoria de las fuerzas de los brokers empalidece cuando observamos que
según la medición del S&P 500, el mercado ¡dio un retorno del 293%! Y continúa diciendo
Dalbar: "Invertir en un fondo común de inversión reduce los retornos. Pero la estrategia de
acumulación ("buy and hold") supera el desempeño del inversor promedio en más de 3 a 1 al
cabo de 10 años. Los retornos del inversor, tanto en la categoría de acciones como en la de
bonos, estuvieron directamente relacionados con el tiempo de retención. Cuanto mayor es la
retención, mayores son los retornos.
Amigos, eso no es cuestión de desempeño ligeramente sub-óptimo. ¡Es un absoluto desastre!
¿Cómo van a educar a sus hijos los estadounidenses, a jubilarse con comodidad o a cumplir
alguna otra meta financiera cuando el rendimiento promedio total de sus inversiones en acciones
es un 30% menor que el del mercado?
Y dicho sea de paso, durante el período en estudio la inflación subió un 43,12%, de modo que el
inversor accionario promedio en los Estados Unidos tiene muy poco que mostrar respecto de
esos diez años en el mercado. Además, este penoso resultado se logró durante uno de los
mejores diez años que dio el mercado. Por todas las razones exploradas con anterioridad, los
estadounidenses simplemente no pueden darse el lujo de un rendimiento tan horroroso.
A quienes invirtieron en fondos de bonos no les fue mucho mejor cuando se los compara con los
índices del mercado de bonos. Las tasas de interés pronosticadas y el momento del mercado les
resultaron igual de nefastos.
A fin de apreciar la magnitud total de este desastre, es importante comprender que el estudio no
tomó en cuenta algo más importante: si los inversores deberían apuntar a bonos, acciones o
efectivo. Sólo se consideraron los resultados obtenidos por los inversores en relación con el
mercado general amplio en el que comprometieron sus fondos.
Se presume que muchos de los inversores en efectivo o en bonos debieron haber invertido en
acciones y como resultado de ello su rendimiento fue mucho peor que sus necesidades
reales.Las pruebas al alcance de todos sugieren que muchos estadounidenses son reticentes a
asumir hasta los riesgos más razonables y necesarios para cumplir con metas financieras
también razonables. Sistemáticamente invierten en los mercados equivocados y desde luego con los malísimos rendimientos de esos mercados - se encuentran ante una receta segura para
la catástrofe.
Los Inversores Hacen Las Cosas Más Extrañas
Otra sección del estudio hizo un seguimiento mes a mes de los cash flows netos en los fondos
comunes de inversión de acciones comparados con los retornos del S&P500. El patrón salta a la
vista: el mercado sube y los inversores vuelcan carradas de dinero. El mercado baja y los
inversores sacan el dinero. ¡El clásico compre alto y venda bajo! El proceso se repitió una y otra
y otra vez con una regularidad pasmosa Los inversores simplemente no podían contener la
rotación en sus propias cuentas. Bueno gente, si todavía no lo notaron ¡ésta no es forma de
hacer dinero! Durante el estudio, los inversores mostraron una sorprendente capacidad para
captar el mercado a la inversa, saltando, yendo, viniendo, sin ninguna estrategia aparente. Sin
embargo, cuanto peor eran los retornos de estos inversores como resultado de su ineptitud al
intentar sondear los mercados, mayor la probabilidad de que el inversor ¡culpara a los fondos
comunes de inversión y no a sí mismo!
195
Dalbar concluye que "cuanto más compra y vende fondos un inversor, menor es el potencial
retorno". Y agrega que los "inversores deberían centrarse menos en comprar el fondo o fondos
correcto/s y más en modificar sus propios comportamientos".
Luego de veintitrés años de observar inversores que hacen las cosas más extrañas, puedo
agregar un "amén" de corazón.
No puede echarse la culpa de este pésimo resultado al rendimiento de los propios fondos
comunes de inversión. Es dable esperar que los fondos obtengan un rendimiento ligeramente
inferior al de los índices debido a que existen comisiones, gastos de negociación y la necesidad
de tener efectivo líquido para rescates normales. Pero el fondo promedio tiene un rendimiento
que se aproxima a lo que esperamos: cerca del dos por ciento menor que los índices del
mercado general. Hay una enorme discrepancia entre los retornos del fondo y los retornos del
inversor promedio en ese fondo. En una reunión a la que asistí hace tan solo unos años, Peter
Lynch, gerente retirado del fondo Magellan Fund de Fidelity, reveló que un porcentaje
vergonzoso de los inversores de su fondo ¡en realidad perdía dinero! Ahora bien, no hay fondo
en toda la historia del universo que haya sido más exitoso que el Magellan. Sin embargo,
Magellan ha sufrido de volatilidad y esos cambios bruscos han producido una alternancia de
inversores atraídos y luego apabullados justo en los momentos menos propicios. Lo único que
necesitaban los inversores de Magellan (o de la mayoría de los equity funds [combinan uan
póliza de seguro de vida con un fondo común]) para lograr retornos verdaderos y de peso era
seguir adelante con la inversión. Pero una cantidad sorprendente de esos inversores no logró
hacer lo correcto.
El comportamiento del inversor es tan perverso y sus retornos tan catastróficos que toda una
rama de la economía se dedica a tratar de definir qué hace que los inversores fallen. Un estudio
reciente encontró que, sin perjuicio de lo que ellos nos digan sobre pensar en el largo plazo, la
mayoría de sus percepciones y expectativas se ven fuertemente influidas por su experiencia de
los últimos once meses. Si los mercados anduvieron mal el año anterior, los inversores
comienzan a creer que la tendencia continuará para siempre. Y comenzarán a vender. Si los
mercados anduvieron bien, entonces estarán eufóricos y comenzarán a creer que "esta vez es
diferente". Cuanto más alto suba el precio del mercado, más querrán comprar. No hace falta ser
un genio para darse cuenta de que esto lleva a un comportamiento derrotista.
¿Qué Han Aprendido Los Inversores?
Deberíamos preguntarnos si aprendieron algo de esas experiencias de terror. La respuesta
parece ser un sonoro NO.
El inversor promedio no tiene ni la más mínima idea de que tiene un problema, de modo que está
a varios pasos de distancia de siquiera comenzar a pensar en ello. Las encuestas, una tras otra,
determinan que el inversor malinterpreta aun los conceptos financieros más básicos. Hasta los
que se autocalifican de sofisticados tienen dificultades para distinguir entre acciones, bonos, CDs
y fondos comunes de inversión cuando se les formulan las preguntas más sencillas.
Mi experiencia personal confirma los resultados de esas encuestas. No recuerdo haber
encontrado alguna vez a un posible cliente que tuviera idea alguna sobre cuál había sido su
verdadera experiencia en inversiones, o sobre cómo se comparaba su experiencia con los
índices generales del mercado. Ninguno de mis clientes profesionales o comerciales podía
adivinar dentro de un 10% de margen de error cuál era la tasa de retorno de su cartera. Nunca
tuve un cliente que pudiera describir su estrategia de inversión. Casi todos parecen haber
invertido sin un norte, de manera aleatoria, a la espera de que algo saliera bien.
196
Conózcase A Sí Mismo
Otra razón de fondo del mal desempeño del inversor es el autoengaño con respecto a la
tolerancia al riesgo. Cientos de psicólogos han intentado diseñar cuestionarios para identificar la
verdadera tolerancia al riesgo de los inversores. Es lamentable que a menudo no obtengamos la
información correcta hasta que el mercado entra en baja y sólo entonces descubrimos lo que
realmente quería.
Por ejemplo, cuando los asesores en inversiones preguntan a un posible inversor sobre su
tolerancia al riesgo, la respuesta con frecuencia lleva a confusión. Si se les pregunta si
soportarían un 10,15 o 20% de baja en el valor de sus activos, a menudo contestarán que sí.
Aun cuando el asesor intenta aclarar que la cuestión no es una prueba de coraje o de "hombría",
los inversores no desean parecer tímidos. Lo que en realidad debe querer decir el inversor, pero
nunca dirá, es "me iría de esta compañía". Con el primer traspié, adiós inversor. Esto por
supuesto, "fija" la pérdida y evita que una posible recuperación normal del mercado vuelva a
colocarlo en buena relación con las utilidades.
Los inversores deben tener en claro de antemano cuál es su verdadera tolerancia al riesgo. Tal
vez deberían preguntarse cuánta merma están dispuestos a tolerar sin abandonar el plan. Una
vez que el inversor conoce su verdadera tolerancia al riesgo, puede adoptar una estrategia que
tenga alta probabilidad de no exceder jamás la pérdida admisible.
Conozca Su Mercado
Las expectativas no realistas sobre posibles caídas de corto plazo o ganancias positivas de largo
plazo casi siempre terminan en un inversor perplejo. El inversor que ha aceptado el abanico de
posibilidades razonables para ambos casos será menos propenso al derrotismo. Así que los
asesores no deben sobrevender, ni tampoco deben los inversores engañarse a sí mismos.
Cuanto más se sepa sobre cómo pueden llegar a actuar los mercados, mejor preparado se está
para tener siempre presente el horizonte de largo plazo.
El Factor Atún
Nick Murray es una de las personas más brillantes y entretenidas de la industria en la que me
muevo. Probablemente Ud. no lo conozca porque mi amigo escribe y da charlas a asesores
financieros sobre cómo motivar a nuestros clientes para que puedan actuar en pro de sí mismos.
Ayudar a los clientes a superar sus miedos y a evitar caer en comportamientos negativos es uno
de los problemas más grandes que tenemos que enfrentar. En su columna de Investment
Advisor Magazine, Nick hizo pública su idea de comparar el comportamiento del inversor con el
de una persona que compra en un almacén.
Hagamos de cuenta que Ud., su familia y su gato comen gran cantidad de atún. Como Ud. sabrá,
el atún viene enlatado y su plazo de vencimiento es bastante prolongado. Solemos comprarlo en
latas que cuestan 1,50 ó 2 pesos. Pero un día, vamos al supermercado y lo vemos en oferta por
1 peso. ¿Qué hacemos? ¿Nos sentimos empobrecidos porque en casa tenemos algunas latas
en la cocina? ¿Corremos a casa para tomar el atún que no usamos y volver al supermercado a
venderlo otra vez? ¡Por supuesto que no! Compramos cantidades de atún para sacar partido de
ese precio bajo. Sabemos que lo vamos a seguir consumiendo por mucho tiempo y la oferta nos
brinda una excelente oportunidad de hacer stock para necesidades futuras. Hemos logrado dar
el salto mental que permite pensar que BAJO PRECIO = BUENO.
Las acciones tienen una larga duración y no vencen en el corto plazo, así que deberíamos
comprarlas para consumo prolongado, para el futuro. Sin embargo, el inversor promedio parece
funcionar bajo el supuesto de que BAJO PRECIO = MALO. En lugar de considerar ese bajo
precio ocasional como una oportunidad de compra de algo que necesitará en el futuro, quiere
deshacerse del stock que tiene. A Nick y mí nos cuesta entender este tipo de lógica.
197
El ZEN Y La Experiencia Del Mercado
Los Estados Unidos son un país de poder-hacer. Nuestros héroes se orientan hacia la acción y
están llenos de buenos comportamientos. Casi toda la gente exitosa es así porque usa su
capacidad para hacer que las cosas sucedan. La actividad comercial responde bien a una
gestión activa y repleta de instancias de poder hacer positivamente. Si decae la actividad, hay
muchas cosas que puede hacer una mujer de negocios inteligentes: hacer más llamadas
telefónicas, contratar más personal de ventas, hacer publicidad, cambiar el producto, ofrecer
saldos, despedir al gerente de ventas, comprar a la competencia, incrementar las comisiones o
mudarse a un mejor mercado. El éxito en los negocios es manejarse de modo activo.
La inversión es un bicho diferente. Se trata de una actividad muy pasiva, un poco como el Zen.
Los mercados no responden a nuestra actitud de poder hacer. No podemos manejarlos a fuerza
de látigo. Siguen su propio fluir. Debemos apegarnos a los mercados del mundo y dejar que nos
lleven hacia nuestros objetivos. Y casi siempre, si uno cuenta con una buena estrategia, lo mejor
que puede hacer un inversor solo durante una temporada que no cumple sus expectativas es
¡NADA!. Resulta obvio que este tipo de pensamiento puede hacer que un inversor exitoso,
activo, orientado hacia la acción y la visión de conjunto, se ponga un poco loco. Durante los
momentos de estrés, de rendimiento negativo o de rendimiento cero, él quiere ¡HACER ALGO!.
Se le ocurren todo tipo de comportamientos autodestructivos: despedir al asesor, liquidar la
cuenta, pasarse a otro broker, vender los fondos, hacer un círculo con las carretas y prepararse
a repeler el ataque. El fondo que parecía tan bueno durante el mercado en alza del año pasado
ahora parece un bofe. Un asesor que recomiende quedarse quieto, obviamente no sabe de qué
está hablando, debe ser un inútil, no debe tener la información correcta, es a las claras un cero a
la izquierda y está tratando de justificar su pobre desempeño. Cualquier estúpido se da cuenta,
la cosa se viene abajo y hace falta actuar ¡YA!
Dolor Relativo
La impaciencia del inversor está compuesta por un dolor relativo a un problema de tiempo
relativo. Las caídas del mercado duelen más que el bienestar que se siente cuando las cosas
van bien. Muchas veces es más el dolor de ver que la cartera pierde un uno por ciento que el
placer de ver que gana un uno por ciento. Y duele más tiempo. Dos años de caída continua,
subrendimiento o rendimiento cero pueden parecer toda una vida. Como hemos visto, aun una
cartera de excelencia puede atravesar sinsabores que en ocasiones se prolongan en el tiempo.
El Factor Cocktail
Para empeorar las cosas, no importa cuán mal llegue a estar la situación para nuestro inversor,
en algún lugar, alguien está ganando dinero. Esa gente sin duda se lo estará contando a todo
aquél que quiera oírlo. La mayoría de los inversores tiene una memoria muy selectiva. Todos
buscamos aprobación y a todos nos gusta que nos consideren astutos, sofisticados y exitosos.
En una reunión social o durante una conversación informal es común acentuar lo positivo y
reprimir lo negativo. De modo que en nuestras carteras los inversores ganadores tienden a ser
mucho más mencionados que los perdedores. O bien, los inversores con una desilusión
provocada por el rendimiento no dicen nada. Después de todo ¿quién quiere anunciar
públicamente un fracaso? Como los "ganadores" se vanaglorian y los "perdedores" se callan,
pronto nuestro pobre inversor creerá que todo el mundo con un cociente intelectual superior a la
temperatura ambiente gana dinero, menos él.
Es así que la tentación de adivinar crece y crece. Si sólo él o su asesor hubieran sido más
astutos, ahora él también estaría ganando dinero. Quizás sea hora de intentar con algo distinto
como hacen esos otros inversores inteligentes.
198
Una vez que comienza, el ciclo puede deteriorarse y convertirse en un fiasco: es como
perseguirse la cola. Por lo menos los perros que se persiguen la cola siguen sobre la tierra. Los
inversores pueden llegar a cavarse su propia tumba a medida que escarban, hundiéndose cada
vez más en busca de las estrellas de ayer.
El Analítico
El inversor que no se rinde, el que quiere resultados, es bien conocido por todos los asesores y
consejeros. Pero también hay otros inversores que se convierten en sus propios peores
enemigos. Por ejemplo, el inversor ultra-analista que nunca comienza porque jamás tiene
suficiente información para tomar una decisión. No importa cuántos datos tenga, nunca
alcanzan. No importa cuántas opciones considere, puede haber una mejor. Al final, nunca hace
nada. Por supuesto, desde su punto de vista ¡jamás ha cometido un error!
Por suerte, a diferencia de lo que pasa en contabilidad o en ingeniería, los datos sobre
inversiones cambian a cada minuto. Nunca tenemos los datos completos y nunca se puede
eliminar el riesgo. La investigación puede sugerir estrategias excelentes, pero nunca perfectas.
Los inversores que esperan la solución perfecta tal vez jamás encuentren el momento de
comenzar. Este comportamiento es bien conocido dentro de la profesión como la "parálisis por
análisis". En el capítulo 10, vimos el costo de la excesiva demora. El tiempo es el gran amigo de
los inversores y no debería escapársenos de las manos. Los inversores deben prepararse y salir
al ruedo; de otro modo, jamás llegarán a la meta.
Ganadores Y Perdedores
Por su propia naturaleza, los mercados de inversiones conllevan riesgo. Ud. ya se ha
familiarizado con las definiciones tradicionales de riesgo. Sin embargo, debemos considerar el
hecho de que tal vez los inversores son quienes se autoimponen los mayores riesgos.
Más Consejos De Mamá
Cuando yo era pequeño, me dieron mi primer vehículo de dos ruedas. Tardé en juntar coraje
para subirme y andar. Pero poco tiempo después de mi primer éxito, aprendí a andar "sin
manos". Al tiempo decidí intentar andar parado sobre el asiento de la bicicleta mientras me
deslizaba barranca abajo. Mi madre, que observaba mis esfuerzos, comentó que me estaba
pasando de listo. A poco, ese comentario fue coronado por una espectacular caída.
Si se los deja solos, muchos inversores se pasan de revoluciones.
Los mercados del mundo ofrecen a los inversores de largo plazo el modo fácil, el modo de
aprovechar la expansión de la economía mundial. Es lo que se ha dado en llamar acumulación o
"comprar y retener" [buy and hold]. Un inversor tiene que esforzarse mucho para arruinar esta
simple fórmula, aunque como hemos visto, la mayoría lo logra. Como solía decir Pogo, el famoso
personaje de historieta de mi juventud, "ahora conocemos al enemigo ¡y somos nosotros!".
Comprar y retener es una estrategia aburrida. Le falta swing, no inspira mucha admiración en los
cocktails. Tiene sólo una ventaja: funciona -de manera muy rentable… y muy congruente.
Sus Inversiones Son Su Futuro
Hay mucho que viene de la mano de las decisiones que Ud. toma. Cuando tome decisiones no
se engañe. Los inversores sin conocimientos, sin un plan, sin disciplina, sin cotas de referencia y
sin la más mínima noción no tienen oportunidad. ¡Sólo podrían estar peor si llevaran su dinero a
las carreras o jugaran a la lotería!
Es difícil crear y llevar adelante una cartera de nivel superior. Pero no tanto como mantener esa
cartera en las buenas y en las malas a fin de alcanzar nuestras metas financieras. La tentación
de hacer algo verdaderamente tonto a veces se hace insoportable. ¡Entrénese para resistir!
199
Haga un Simulacro De Incendio
Hacer simulacros de incendio puede resultarle útil. Piense cuál sería su reacción si mañana
despertara y descubriera que su cartera cayó un 25%. ¿Entraría en pánico tirando todo por la
borda? O diría "y bueno…, Frank me dijo que habría años como éste. El riesgo existe. En fin,
todo saldrá bien". ¿Tendría la misma actitud uno o dos años después? Cuanto más piense en las
posibilidades por adelantado, más probabilidad tendrá de tomar buenas decisiones.
El proceso de inversión es como tantas otras cosas de la vida. A la larga, la diferencia entre
ganadores y perdedores se reduce a conocimientos, estrategia superior y disciplina. Los libros
como éste, otras investigaciones o los buenos asesores pueden aportar conocimiento y definir
estrategias superiores, pero sólo Ud. puede aportar disciplina.
A muchos inversores les falta el conocimiento, el tiempo y la aptitud para manejar sus propios
fondos. Si es así, harán bien en contratar a un profesional. Sin embargo, el mejor broker del
mundo no logrará nada si al inversor le falta disciplina para no saltar por la borda.
El tren de las acciones siempre llega a los objetivos financieros del inversor. Pero sólo el inversor
disciplinado llegará a destino.
A Continuación
Sería fácil burlarse del comportamiento aparentemente sin sentido de muchos inversores,
aunque ciertamente éste no es mi punto de vista. Los inversores no son gente naturalmente
tonta. La mayoría son muy exitosos en muchos otros aspectos de sus vidas y carreras. Nuestras
escuelas, los medios y la industria de los servicios financieros han faltado de modo imperdonable
a su obligación de educar a los estadounidenses para que puedan tomar decisiones financieras
razonables. Gran parte de lo que sabemos sobre el comportamiento de los mercados es
conocimiento de adquisición reciente. Pero la palabra no alcanza, no hay suficiente divulgación.
En el siguiente capítulo analizaremos el rol de la industria, los medios y de la desinformación
publicitaria en el proceso de inversiones.
200
CAPITULO 25
Uniendo Las Piezas
201
Muchos deciden correctamente que no tienen el tiempo, el talento, los recursos o la inclinación
para manejar los huevos de la propia canasta y en ese caso puede tener mucho sentido delegar
esta responsabilidad a un profesional con plena dedicación. Pero elegir al asesor tal vez requiera
un momento de atención. Se trata de una decisión de peso. Después de todo, sus inversiones
son su futuro.
Por lo tanto, es hora de que exploremos cómo cultivar, seleccionar, atender y alimentar al asesor
financiero.
Los Inversores Son Como Las Ranas
Como todos sabrán, las ranas son criaturas de sangre fría. En un rango de valores muy amplios
son insensibles a los cambios de temperatura. Al igual que los pececitos, en la época invernal es
común que se congelen dentro de los estanques para descongelarse igual de bien en la
primavera. Pero se dice que si se coloca una rana en un recipiente grande con agua y luego
lentamente se va calentando el agua, la rana nadará sin notarlo hasta que de pronto morirá. (¡No
quiero recibir toneladas de cartas con improperios; créanme si les digo que nunca hice el
experimento!)
Muchos inversores actúan como nuestra rana. Nadan imperturbables y felices, olvidándose del
peligro hasta que es demasiado tarde. Demoran la inversión, invierten en los mercados
equivocados, obtienen retornos espantosos, no se imponen objetivos ni monitorean su progreso
y tratan todo el asunto como si fuera a resolverse solo. A medida que se van quedando sin
tiempo para cumplir sus objetivos, o a medida que sube la temperatura del estanque, avanzan
con pequeñas pataditas al son de un "don't worry, be happy!".
Lo más extraño es que muchos inversores piensan que les está yendo muy bien con lo que
hacen. Son pocos los que pueden decirnos cuál fue su tasa de retorno, cómo se compara con
los índices del mercado, qué filosofía de inversión tienen, cuáles son los costos de inversión,
cuánto riesgo asumen en su cartera, o qué asignación de activos será apropiada para cumplir
con sus únicos objetivos financieros. Y a pesar de ello, la mayoría está convencida de que sus
inversiones están en manos capaces, mejor aun, brillantes.
Sin contar a mi perro, Schatzie, que puede anunciar los vaivenes del mercado casi tan bien
como cualquier asiduo a Wall Street Week, los Estados Unidos son un país de por lo menos 270
millones de idóneos asesores en inversiones. Cada uno de ellos se siente perfectamente libre de
ilustrar y a su vez aceptar consejos de cualquier otro inversor que viaje con él en el mismo
transporte público.
Si creemos en el Dalbar y en cientos de otros estudios similares, la mayoría de los inversores
obtienen resultados desastrosos. Pocos siquiera son conscientes de cuán malos son sus
resultados; más aún, no tienen ni la menor idea de cómo reparar la situación; casi ninguno hizo
una proyección del impacto que tendrá tan miserable rendimiento en su futuro estilo de vida.
Una Adivinanza Envuelta En Misterio
Uno podría preguntarse por qué tan pocos inversores buscan ayuda profesional. Sería difícil
imaginar un campo en el que haya más gente que necesita ayuda o en el que el impacto de la
ayuda profesional sea más positivo para la gente.
Algunos inversores no creen que el asesoramiento de un profesional en inversiones sea
necesario para sus inversiones; algunos sufren de ciertas fobias financieras, otros no saben que
existe la ayuda profesional, y hay otros que no saben en quién confiar.
Casi ningún estadounidense vuela su propio avión, cambia el aceite de su automóvil, arregla las
cañerías, hace de cirujano para sí o su familia, calcula sus impuestos, lleva adelante sus juicios
202
o educa a sus hijos. Les parece perfecto dejarlo en manos de expertos. Sin embargo, se sienten
perfectamente competentes para dirigir su futuro financiero íntegro en forma personal. Y lo que
es aun peor, toleran años de resultados terribles sin llegar a la obvia conclusión de que un
poquito de ayuda no les vendría nada mal.
Corriendo Alocadamente A 5 y ½ Nudos
Siempre fui como un pato en el agua. Mi felicidad sería completa si pudiera estar flotando
aunque más no fuera sobre un corcho. Es así que a fines de los setenta, cuando Bob Hickock,
un ex compañero de la universidad, me invitó a formar parte de la tripulación de su J-24 en la
Bahía de Biscayne, la idea me atrapó de inmediato. Bob era la tercera generación de una familia
de marineros de Nueva Inglaterra, un verdadero competidor, y había estado en el ranking
nacional de regatas de barcos chicos cuando estaba en la secundaria. El J-24 es un clase Single
pequeño, ágil y sofisticado que suele llevar 4 ó 5 tripulantes. La clase era reconocida a nivel
internacional y era una de las más competitivas de Miami. Esta clase las regatas son
razonablemente democráticas. Todos los barcos se fabrican con el mismo molde y en un mismo
astillero; existen complicadas reglas para definir todo, desde la altura del mástil hasta la cantidad
de velas permitidas a bordo. Al menos en teoría, todos los barcos deberían ser iguales.
En Miami, el deporte estaba dominado por una tercera generación de fabricantes de velas. Si
bien técnicamente Augie Díaz era amateur, usaba las regatas para promocionar su negocio.
Ganar carreras significaba vender más velas. Su tripulación practicaba cinco días a la semana, y
por supuesto, no escatimaban esfuerzos ni gastos en la embarcación. Antes de una regata
importante, Díaz paraba su actividad, observaba el viento y hasta cortaba una nueva vela
simplemente para ese evento.
Como total principiante, me nombraron burro de cubierta, me sentaba en la borda para equilibrar
el peso y cazaba o filaba la spinaker cuando me lo indicaban. Nos tomábamos la regata con
seriedad y la pasábamos muy bien. La tripulación volvía agotada de cada regata, azul del frío,
quemada por el sol y el viento, con moretones, cortes y raspones por el contacto con distintas
partes móviles del barco y su equipamiento. Resumiendo, ¡una manera perfecta de pasar el fin
de semana!
Pero nunca ganábamos. Las regatas son un deporte de centímetros y segundos. Una décima de
nudo durante varias horas puede significar una enorme ventaja. Un borde mal hecho, una escota
que se traba o una recta mal trazada son suficientes para mandar a pique toda posibilidad. Si
bien hay un elemento de suerte, no había manera de que un grupo de pilotos de líneas aéreas,
abogados, médicos y planificadores financieros vencieran al equipo de profesionales de Augie
Díaz. La bahía era como el jardín de su casa, ahí habían estado desde siempre. Practicaban
todos los días "laborables" de modo que tenían mejor conocimiento local, equipo, disciplina
tácticas y estrategia.
No pensábamos que necesariamente eran más inteligentes o mejores seres humanos, pero
teníamos que reconocer que navegaban mejor. En cualquier deporte o negocio, normalmente
son los profesionales quienes ganan. Nosotros queríamos ganar, trabajábamos arduamente para
lograrlo y nos lo tomábamos en serio. Pero, para nosotros, ganar no lo era todo.
(¡Probablemente con estas palabras, Vince Lombardi se esté retorciendo de pesar, dondequiera
que esté!). La emoción de competir, de estar en el agua, con los muchachos, navegando lo
mejor posible era suficiente; y las apuestas no eran tan altas. Ganáramos o perdiéramos,
volvíamos a casa igual de ricos que habíamos salido.
Pero para los inversores, las apuestas son muy altas. Su inversión es su futuro. Con la
excepción de la salud y la elección del cónyuge, no hay otro factor que determine la calidad de
vida tanto como el éxito o el fracaso razonable de los resultados financieros.
203
Si bien yo instaría a los estadounidenses a aprender todo lo que pudieran sobre economía,
finanzas e inversiones, la mayoría de ellos se harán un favor si delegan esta importante tarea a
un profesional. Los profesionales tienen una ventaja: más conocimientos, mejores equipos, más
disciplina, mejores tácticas y estrategia. Si los resultados son lo que cuenta, medidos por la
probabilidad de cumplir con los objetivos financieros que a cada uno le importan, entonces la
mayoría de los inversores no puede darse el lujo de tener menos que eso.
Fobias Financieras
Para algunos, el dinero es un tema emocional que tratan de modo muy diferente de otras partes
significativas de sus vidas. Por una cantidad de razones, no salen a buscar a un profesional que
los ayude a cumplir sus objetivos. Nunca seguí un curso de psicología así que debo admitir que
la razón escapa a mi mente, pero hace mucho que observo a los inversores y que hablo de su
comportamiento con mis pares, de modo que tengo algunas observaciones intuitivas y poco
científicas al respecto.
Gordo, Tonto Y Feliz
Está claro que muchos inversores no se dan cuenta del peligro. Los podríamos clasificar como
gordos, tontos y felices. En sus cabezas, al menos, no tienen problema alguno de modo tal que
no están motivados para resolverlo. En la vida real, los inversores encuentran barreras de otro
tipo que les exigen tiempo y atención. Muchos llegan a desarrollar la molesta sensación de que
sus planes de inversión andan mal y se disponen a resolverlo del modo empresarial. Es de
esperar que se den cuenta de esta situación antes de que sea demasiado tarde para evitar el
gran impacto.
El Maniático Del Control
Unos pocos se dan cuenta de que las inversiones son importantes para su futuro, pero
simplemente no superan la necesidad de controlar sus propias finanzas. O bien tienen dificultad
en delegar sus asuntos en general, o bien el dinero es una parte tan personal, potente,
emocional de su existencia que se reservan esta actividad para sí mismos.
El Del Pasatiempo
Algunos inversores disfrutan tanto del hobby de invertir que éste se transforma en su propia
recompensa. Se asocian a clubes, se llenan de publicaciones de Wall Stret y de Barons, siguen
Wall Street Week fielmente, trazan gráficos, generan planillas de cálculo, se suscriben a
boletines, navegan en los nuevos grupos de Internet y nunca permiten que su mirada se aparte
del panel cuando están en la bolsa. Para ellos, invertir no es un medio para lograr una vida
cómoda y segura, es la vida misma.
El Jugador
En estrecha relación con el del pasatiempo está el jugador. Lo atrapa la emoción del negocio.
Ganar, perder o empatar, la acción es lo que cuenta. Los fondos comunes de inversión rara vez
satisfacen su necesidad de acción. Comprar y retener es un concepto que le resulta ajeno.
Muchos comienzan con unos pocos negocios en acciones individuales, luego como adictos, se
vuelcan a lo más duro: commodities, opciones y futuros. Aunque comprendieran que las
probabilidades están totalmente en su contra, ellos son, lisa y llanamente, adictos.
El Perdedor
Muchos jugadores son perdedores. Disfrutan de su rol como almas en pena y no son felices a
menos que reciban su dosis diaria de desastre. Ningún esquema les parece demasiado estúpido
o rebuscado. Saben que algunas cosas son demasiado buenas para ser verdad, pero igual
siguen adelante. A los estafadores les encanta que se les acerquen. Los perdedores aceptan sus
pérdidas con altura y docilidad y luego vuelven por más. Los artistas del engaño se hacen un
204
festín con los perdedores, comprando y haciendo circular listas de marcas garantizadas. La
persona que pierde una pequeña fortuna porque invierte en un criadero de avestruces la pondrá,
alegremente, en un pool de opciones "privado". Perder cubre una necesidad perversa.
Un Oscuro Secreto Celosamente Guardado
Puede ser que una minoría de los inversores se embarque en debilidades privadas, pero la vasta
mayoría en realidad sigue sin saber que el asesoramiento profesional está al alcance de su
mano. Como industria, los asesores independientes no han logrado hacer llegar su mensaje a
los inversores estadounidenses que tanto necesitan sus servicios. Muchos inversores no saben
siquiera que existe una alternativa viable al corredor bursátil, ése que compra y vende en su
desesperación por la comisión y, hasta hoy, nuestros esfuerzos de marketing han sido pésimos.
A veces siento que somos como un oscuro secreto celosamente guardado.
Sin embargo, la demanda de asesoramiento profesional imparcial es enorme. Casi a pesar de
nuestros lamentables esfuerzos de marketing, desde 1989 los activos en Schawb's Financial
Advisor Service crecieron a más de $70 mil millones, con casi 390.000 cuentas atendidas por
5600 Asesores de Inversión matriculados. Fidelity y Waterhouse también están viendo un
crecimiento exponencial en servicios similares y otros los siguen de cerca. Queda claro que los
estadounidenses están buscando asesoramiento profesional sin sesgos y una alternativa
inteligente a los conflictos de interés inducidos por las comisiones de Wall Street y a los
programas de inversión basados en el vudú.
Es decir, el genio ha escapado de la botella y como le ha tomado el gusto a la libertad, se niega
a volver. Los estadounidenses hoy votan con los pies, trasladándose a ese mejor sistema que
venían exigiendo. ¡Qué maravilla el capitalismo!
La Revolución Fructifica
La revolución en Wall Street recién está comenzando a dar frutos para el "pequeño" inversor que
había sido largamente desatendido. Los ricos siempre habían confiado sus inversiones al
asesoramiento de profesionales de la inversión mientras que los inversores más modestos recién
comienzan a tener a su alcance servicios de alta calidad. Varios felices avances lo han hecho
posible:
La Teoría Financiera Ha Mejorado Una Enormidad
Los no-load mutual funds son excelentes, de bajo costo y constituyen un material excelente, de
fácil acceso, para construir carteras eficientes.
La desregulación ha gestado nuevos brokers de descuento que al ingresar al mercado fuerzan
una baja muy abrupta de los costos de una gran variedad de servicios.
La nueva tecnología "back office" (servicios de administración internos) ofrecida por las casas de
corretaje de descuento brinda la posibilidad de supervisar las cuentas en forma personalizada,
con asesores profesionales para los inversores más modestos.
Encontrar Al Asesor
Otro problema con el que se encuentran los inversores es en quién confiar. Lamentablemente,
es difícil imaginar un área en la que trabaje tanta gente con tan pocas calificaciones para el
trabajo. Como hemos observado, el asesoramiento del "profesional" financiero promedio vale
mucho menos que nada.
Y lo que es peor, no existe otro campo de importancia que esté tan mal regulado. Los requisitos
para ingresar al sector son casi nulos. Por razones más que válidas, no a cualquiera se le
permite llamarse neurocirujano o practicar ese arte. Sin embargo, cualquiera puede
autodenominarse asesor financiero.
205
Un inversor que está decidido a encontrar a un asesor financiero competente tiene pocas pautas
que lo orienten. Lo bueno es que como hay gran demanda de asesoramiento financiero idóneo y
objetivo, este campo está creciendo tanto en cifras como en sofisticación. Llevará un cierto
esfuerzo separar la paja del grano. Pero a estas alturas, Ud. ya sabe perfectamente cómo llevar
a cabo esa tarea.
Una Lista Con Sentido Común
Analicemos algunos de los requisitos que conviene considerar. Los tres primeros están "escritos
en piedra" y no debe dejárselos de lado por nada del mundo.
Fee- Only
Se pueden eliminar muchos de los problemas con que Ud. puede encontrarse simplemente
evitando al vendedor que sólo gana comisión. De un plumazo, se elimina la mayor parte de los
conflictos de interés entre su asesor y Ud. Una clara separación entre la función de
asesoramiento y la función de corretaje es la mejor protección que puede tener como usuario.
¿Por qué ponerse en posición de convertirse en la víctima de un corredor desesperado por la
comisión?
Las cosas no siempre son lo que parecen. Algunos corredores se publicitan como planificadores
o asesores "con comisión". Cobran una comisión por dar recomendaciones y luego también se
llevan la comisión por los productos que venden. Este es el peor de los dos mundos. Pagar una
comisión a un vendedor que está a comisión no garantiza objetividad ni elimina conflictos de
interés. Lo único que se logra es pagarle dos veces.
Muchas casas de bolsa y broker-dealers (corredores intermediarios) permiten a sus vendedores
actuar tanto a modo de Representantes Inscriptos (o RR según su sigla en inglés) para la casa,
como en carácter de Asesores en Inversiones Inscriptos (RIA, también en inglés). Esta doble
inscripción debe ser "supervisada" por el broker-dealer o por la casa de corretaje. A cambio de
su "supervisión" , el broker-dealer o la casa recibe una porción de las comisiones y puede
determinar a dónde se llevará el negocio. Es obvio que en la práctica esto puede conducir a que
el inversor termine pagando comisiones más altas, y también a un posible conflicto de intereses.
Los arreglos de tipo retribución "fee offset" (por compensación de la comisión), permiten a los
intermediarios matriculados como RR/RIA elegir y seleccionar la cantidad y oportunidad de su
retribución. Pueden decidir que algunos de los activos de su cliente estén en productos a
comisión y que otros sean no-loads (sin comisión), dependiendo de su estado de ánimo el día en
cuestión. Las comisiones pagadas por los load funds [los fondos comunes de inversión que sí las
cobran] se aplican como montos que se acreditan de la comisión anual. A menudo se justifica la
existencia de esta práctica en la supuesta mayor calidad de los productos a comisión. Sin
embargo, yo puedo asegurar que por cada gran fondo común de inversión tipo load que Ud.
pueda encontrar, habrá uno mejor con el mismo objetivo en un no-load fund. Es fácil ver que el
sistema de compensación de la comisión es una opción excelente para el vendedor, pero me
resulta difícil imaginar cómo podría llegar a beneficiar al inversor. Los conflictos de interés no
desaparecieron; sólo quedaron mejor ocultos bajo otra instancia de costos.
Para asegurarse de que el asesor es sólo a comisión, aléjese de quienes tienen una relación con
un broker dealer o cuentan con una licencia NASD.
Tercero Depositario
Para sus activos, utilice los servicios de una casa de bolsa de descuento. De este modo, si surge
un problema con su cuenta, es la casa la que tiene el problema, no Ud. Schwab, Fidelity y
Waterhouse, por ejemplo, seguirán existiendo mañana y tendrán los recursos para solucionar
cualquier problema que Ud. pudiera tener con los activos de los que son depositarios. Insista
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en recibir los resúmenes de su cuenta directamente de los depositarios además de recibirlos de
su asesor. Por supuesto, lea y verifique con atención dichos informes. Recuerde ¡confíe pero
controle!
Poder, Pero Con Limitaciones
Nunca permita que un asesor haga retiros de su cuenta. Salvo las comisiones, los desembolsos
siempre deben llegarle a su casa o a su cuenta bancaria. Un poder especial que limite las
facultades de su asesor cuando negocia en su nombre evita el riesgo de ver desaparecer activos
que Ud. obtuvo con esfuerzo. En el caso poco probable de que los fondos siguieran el rumbo
incorrecto por cualquier causa que fuera, será la casa de corretaje la que tendrá el problema, ¡no
Ud! Y lo digo nuevamente: igual tiene que leer y verificar con atención cada resumen de cuenta
que reciba.
Conocimiento Profesional
En lo que a mí respecta, los requisitos antedichos son tan básicos que no hay ni que pensarlos.
Transgrédalos a su propio riesgo. Pero si bien hemos eliminado muchos riesgos que acechan su
cuenta, aún no hemos definido la competencia. El fee only no es la panacea. Se trata tan solo de
una mejor forma de estructurar la relación entre el asesor y el inversor. Muchos asesores podrían
cumplir con los requisitos precedentes sin necesidad de tener un cerebro en sus cabecitas. De
modo que en este punto los requisitos necesariamente se vuelven subjetivos. Si Ud. ha leído con
atención este libro, ya sabe más sobre cómo funcionan los mercados y cómo sacar provecho de
ello que el 95% de los "profesionales" que se desempeñan en la industria de los servicios
financieros. Esto puede sorprenderlo pero le aseguro que es verdad. No permita que los trajes
sofisticados, los títulos y una oficina lujosa lo engañen. Casi toda la idustria sigue queriendo
hacer las cosas como las hacían nuestros abuelos. Y darle mal asesoramiento a menudo puede
resultarles más rentable que asesorarlo bien.
Como mínimo, yo exigiría un título universitario, preferentemente en finanzas, economía,
administración de empresas o un área afín. No se preocupe demasiado por la orientación. No
hace más de cinco años que se dicta la Moderna Teoría del Portfolio o temas afines en las
universidades o entidades de educación superior. Por ejemplo, no hace mucho conversé con un
ex-alumno de la carrera de finanzas de Virginia Tech, recibido en 1988, que nunca había oído
hablar de Moderna Teoría del Portfolio. Tampoco le asignaría puntos extra a los abogados o a
los contadores públicos matriculados. Como casi todos ellos admitirán alegremente, y a
diferencia de la creencia popular, no reciben ninguna capacitación especial en finanzas.
Folletos Y ADV
Todos los consultores en inversiones deben proporcionar a sus clientes o posibles clientes un
"folleto" o bien una copia del formulario de inscripción en la SEC (ADV Parte II) donde se detalla
su educación, idoneidad, experiencia, métodos de inversión, comisiones y demás información
pertinente sobre la firma para la que trabajan. Ud. podrá encontrar bastante información sobre su
asesor y sus obligaciones si analiza este formulario con atención.
Asociaciones Profesionales Y Educación Continua
Dado que el área está evolucionando con tanta celeridad, y como sólo pocos recibimos
instrucción sobre las teorías financieras modernas cuando cursamos la universidad, continuar
con la capacitación profesional de modo independiente resulta esencial. Una de las palabras
clave en esta frase es independiente. He aprendido de amargas experiencias que la capacitación
que brindan los broker-dealers nos enseña sólo lo que ellos quieren que aprendamos para poder
vendernos sus productos. Quien patrocina un producto tal vez no esté exactamente mintiendo,
pero sin duda desea tergiversar la información que nos transmite. La filosofía con que operan
parecería intentar llenar a sus representantes de cháchara disfrazada de educación para que
éstos a su vez salgan al mundo y logren vender. Hasta que se dan cuenta, los mismos
207
vendedores son víctimas de la firma, al igual que los son los clientes. Por supuesto, algunos
nunca se dan cuenta. Es fácil dejar que nos arrastren. Pero mientras que el asesor no asuma
responsabilidad por su propia capacitación, su asesoramiento no valdrá absolutamente nada
para sus clientes.
En el área de la planificación financiera, hay dos instituciones que se destacan por sus logros en
la jerarquización de la industria. Tanto los cursos para ser Chartered Life Underwriter (CLU o
Especialista matriculado en suscripción de seguros de vida) como los de Certified Financial
Planner (CFP o Planificador financiero matriculado) ofrecen información amplia y genérica sobre
el proceso de planificación financiera. El curso de CLU otorga una sólida base en seguros
mientras que el CFP aborda más bien las inversiones. Esta información es muy valiosa para que
el planificador pueda identificar adecuadamente las necesidades del inversor y contextualizar su
situación. Ambas instituciones son interdependendientes de una empresa o sponsor, y tienen
como objetivo la promoción de los estándares profesionales dentro de su industria particular.
Ambas están acreditadas por asociaciones educativas nacionales y en la actualidad ambas
ofrecen títulos en planificación financiera avanzada. También se benefician del dedicado apoyo
voluntario de algunos de los mejores profesionales en sus respectivas áreas de acción. Y
finalmente, ambas exigen y brindan cursos de excepcional calidad para la capacitación post
universitaria como requisito para conservar la matrícula.
En particular, el CFP tiene cursos de capacitación que en su conjunto superan cuanto han hecho
otras instituciones para la divulgación de los sorprendentes avances en las finanzas modernas,
aportando al inversor estadounidense acceso a este conocimiento.
Sin duda, existen otras fuentes de educación continua de excelencia. Con independencia de
cómo se capacite el asesor, Ud. debe exigir siempre que dedique gran parte de su tiempo a
seguir estudiando. Lo aprendido hace unos años en la universidad bien podría constituir
información de la edad de piedra y la capacitación a cargo de la empresa no es nada más que un
lavado de cerebro venido a más.
Más allá de las palabras rimbombantes Huelga decir que Ud. tiene derecho a contar con un
asesor con conocimientos cabales sobre finanzas. Si duda de sus aptitudes, formule preguntas
sobre la filosofía que éste aplica al trabajo, por ejemplo, cómo utiliza la Moderna Teoría del
Portfolio para reducir los riesgos, cúanta exposición extranjera recomienda, sus ideas sobre los
mercados emergentes, cómo ve el debate del crecimiento versus el del valor, el punto de vista
de la firma sobre el timing del mercado, cúanta diversificación considera esencial, qué
limitaciones de CAP-M, que plan de asignación de activos recomienda en particular para
satisfacer sus necesidades o bien cómo mide la correlación entre las distintas clases de activos.
Si Ud. sospecha que el conocimiento de su asesor sólo consiste de palabras difíciles que están
de moda o de cháchara para cócktel, emprenda la retirada. Lo importante es que se dé cuenta
de que tiene derecho de preguntar y que no se sienta intimidado. Escuche lo que el asesor tiene
que decir sobre sus técnicas y su filosofía, pero no permita que esa sesión degenere en una
"pista de ventas". Siga preguntando hasta que esté totalmente tranquilo o bien decida cambiar
de rumbo y seguir su camino.
Activos Administrados
En esencia, el asesoramiento en inversiones es un negocio de servicios personales que debe
estar hecho a la medida de sus necesidades y circunstancias individuales. De modo que - aun
con toda la tecnología de hoy - existe un límite a la cantidad de clientes a los que un asesor
puede dar servicio si ha de ser eficaz. El asesor promedio tiene alrededor de $4 millones de
activos bajo su gestión. Y esa cantidad implica que trabaja a tiempo parcial o que es muy nuevo
en el oficio. Si bien Ud. no necesariamente tiene que acudir a la firma más grande, es difícil
208
imaginar un negocio viable con menos de $15 millones. Por otro lado, si. no tiene acceso
razonable al responsable de la toma de decisiones sobre sus cuentas, la firma es demasiado
grande.
Permanencia En El Negocio
Encontrará pocas firmas que hayan administrado activos asiduamente durante más de seis o
siete años. La profesión en realidad no se inició hasta que Schwab comenzó a operar en fondos
comunes de inversión sin comisión [no load] y a ofrecer su capacidad administrativa interna a los
asesores. Pero si bien el negocio es nuevo, muchos que lo practican tienen larga experiencia en
otras áreas de la industria de los servicios financieros. Muchos asesores comenzaron sus
carreras como corredores de bolsa o vendedores matriculados y luego hicieron la transición
hacia asesores fee-only cuando se les presentó la oportunidad. Ud. debería restringir su
búsqueda a veteranos en la industria. Deje que los jóvenes aprendan con el dinero de otro.
Dimensión Mínima De La Cuenta
Algunos asesores exigen un mínimo de cuenta demasiado grande. Es obvio que Ud. debe
restringir su búsqueda a los que puedan prestarle un servicio de cuenta que económicamente le
cierre. Puede ser que haya un límite mínimo práctico en función del tamaño de la cuenta. Pero
muchos asesores aceptan cuentas de $50.000 o aun menos.
Ubicación Con el fax, el teléfono, el correo electrónico, las redes de computación mundiales,
Internet y Federal Express, la ubicación ya no es tan importante como solía ser. Los asesores ya
no están limitados a trabajar desde Wall Street y a los clientes no les importa dónde se
encuentra físicamente su asesor mientras que tenga acceso cuando lo necesita. Si Ud. es el tipo
de persona que necesita de frecuentes reuniones cara a cara, es probable que halle un gran
asesor muy cerca de su casa. Por otra parte, hoy se puede tener una relación estrecha con un
asesor que "está en su misma frecuencia de onda" pero en la otra punta del país.
Recomendaciones
Es parte de la naturaleza humana desear recomendaciones de los amigios y/o de clientes
actuales, pero éstas no son demasiado útiles. Por muchas buenas y válidas razones, la ley
prohibe a los asesores en inversiones que utilicen los testimonios de otros clientes o de
personalidades. Por un lado, sus necesidades de inversión pueden distar de las de Madonna. Si
Madonna fuera cliente mía (no lo es), tal vez no apreciaría que yo lo divulgara a todo el mundo, o
que todos mis posibles clientes la llamaran. Madonna puede ser un gran talento en el mundo de
las candilejas pero tal vez no sepa más de finanzas que Ud. mismo. Y por fin, si yo publicara una
lista, ¿no le parece que no incluiría personas que dijesen algo negativo sobre mi persona?
Sus amigos pueden recomendarle un asesor. Si es así, igual conózcalo personalmente. Hacer lo
que hacen los demás es una solución fácil pero no reemplaza la responsabilidad de la tarea
propia. Por otra parte, es cierto que una mala reputación debe hacer sonar una campana de
atención.
Los Servicios De Referencia
Organizaciones como Schwab, Fidelity y CFP Society cuentan con un servicio que ofrece
referencias al público. Es un buen lugar para comenzar pero no todos los miembros altamente
calificados de una empresa elegirán utilizar el servicio de referencias. Muchas firmas exitosas no
buscan nuevos clientes activamente o bien sólo aceptan las referencias de clientes existentes.
Algunas empresas cobran un arancel a sus miembros para permitirles participar del servicio de
referencias y los asesores no tienen la opción de trasladar ese costo extra a los clientes.
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Entes Reguladores
Más allá de la obligación de matricularse en el ámbito federal de la SEC, casi todos los estados
exigen a los asesores en inversiones que se inscriban. Si se los solicita, la mayoría de estas
agencias proporcionan antecedentes de problemas regulatorios o información sobre quejas de
los inversores. Muchas cuentan con números 0800 para alentar este proceso indagatorio. Un
incidente aislado puede que no sea significativo pero una suma de quejas o de problemas
constituye un llamado de atención. Si tiene dudas, verifique. Un llamado al ente regulador puede
ser un primer filtro para eliminar a los malos actores.
Qué Esperar
Una relación exitosa debe comenzar con expectativas realistas. Entonces, antes de empezar con
lo permitido, propongo una lista de cosas que los asesores no pueden hacer (En caso de duda,
vea los capítulos 1-22 y la introducción).
Los Asesores En Inversiones No Pueden: Tomarle el tiempo al mercado, o hacer "timing" de
mercado
- Elegir acciones individuales
- Proteger contra pérdidas
- Garantizarlo todo
- Remitirlo a otra persona que sabe hacer lo anterior
Dado que esta lista es un tanto negativa, he decidido perdonarlo si se está preguntando si los
asesores pueden agregar valor al proceso de inversión y de ser así, cuál debería ser su rol.
Habiendo dedicado tiempo y esfuerzo considerables a la cuestión de si la administración de
activos puede agregar valor a través del "timing" del mercado o de la selección de activos, tal vez
he llegado al punto en el cual, como el pez, por la boca moriré.
Esto Es Lo Que Los Inversores Sí Pueden Hacer:
Educador, Psicólogo Y Consultor
Los asesores en inversiones tratan con personas brillantes y muy exitosas. Pero estas personas
necesitan una guía en nuestro campo tan peculiar. No van a llegar hasta nosotros con un
conocimiento claro de sus objetivos, situación financiera, tolerancia al riesgo y horizonte
temporal. Probablemente no tienen una filosofía totalmente formada sobre cómo invertir. La
mayoría no tiene un conocimiento operativo de la Moderna Teoría del Portfolio o de las muchas
limitaciones del "Capital Asset Pricing Model" [el CAPM, o Modelo de valuación de los activos de
capital]. Tal vez piensen que el timing del mercado es una excelente manera de evitar pérdidas o
puede que quieran apostar el todo de una sola vez en una empresa recién llegada al negocio del
software. Incluso tal vez piensen que cualquier cosa que no sean bonos del tesoro es sólo para
enajenados.
Por todo ello, los asesores son en parte educadores, en parte psicólogos y en parte consultores.
Una cosa es segura, no hay esperanzas hasta que el cliente entiende dónde se encuentra, a
dónde quiere ir y cuáles son sus opciones para llegar. Salvo que el cliente tenga expectativas
realistas y crea en el programa, está destinado a perseguir molinos de viento para siempre.
Nadie espera que una persona brillante acepte un programa de importantes inversiones sin
pensarlo cabalmente y sin tener una concepción clara de las opciones.
Como hemos visto, aun una cartera de excelencia podrá encontrar turbulencias de vez en
cuando. Y el entorno es de tentación constante, de constante ruido. Los medios nos acercan
muchos cantos de sirena que compiten unos con otros. Es por eso que el proceso de educación
inicial debe ser constantemente reforzado o lamentablemente el cliente volverá a caer en sus
viejas costumbres autodestructivas.
210
Diseño e Implementación
Una vez que los parámetros quedan claros para ambas partes, es hora de que el asesor diseñe
el plan de asignación de activos que ofrece la mayor probabilidad de éxito en el largo plazo. En
general la solución debe encuadrarse según las necesidades del cliente con un amplio margen
de error dentro del menor riesgo posible. El acento debe estar puesto en satisfacer las
necesidades más que en ganarle al mercado o en algún otro patrón de medición mítico.
Contención De Los Costos
Como fiduciario de los fondos del inversor, una de las responsabilidades primordiales de un
asesor es el control riguroso de los costos totales. Si bien el asesor ofrece un servicio en
extremo valioso, dista mucho de ser un servicio infinitamente valioso. No se puede esperar que
los mercados del mundo den más de lo que pueden. Cada centavo de costo de inversión reduce
el retorno total. La comisión que cobra el asesor es un costo que puede compensarse en otras
áreas. Por ejemplo, los asesores en inversiones deben negociar descuentos en las comisiones
por transacción, utilizar fondos de bajo costo si están disponibles, proporcionar acceso a
aquellos fondos a los cuales los invesores minoristas, en general, no tienen acceso y esforzarse
por reducir el impacto impositivo en sus estrategias.
Los asesores independientes, normalmente, tienen menos gastos incorporados en su operación
que la mayoría de las firmas de Wall Street. La operación típica de corretaje implica niveles y
más niveles de personal que envía memos en edificios que ocupan gran cantidad de metros
cuadrados carísimos, con comidas sofisticadas en salones corporativos, vacaciones de lujo en
función de las ventas de productos caros de la casa, y así. De modo que no se puede esperar
economía de una empresa tal. Dada la eficiencia ofrecida por la teconología moderna, aun las
cuentas muy pequeñas deberían encontrar asesores de gran calidad por comisiones del 1% de
los activos administrados, mientras que las cuentas mayores deberían lograr descuentos.
Muchos inversores encontrarán que sus costos de inversión totales caen drásticamente, si bien
puede que sólo ahora se den cuenta porque salen a la luz por vez primera.
Administración, Organización Y Servicio
Habiendo determinado ya los objetivos, establecido la estrategia e implementado su plan,
quedan todavía sin realizar una cantidad de tareas de envergadura: informes de rendimiento,
rebalanceo de la cartera, estados de cuenta consolidados, supervisión de la cuenta e
investigación constante, todo lo cual Ud. debe recibir como servicio - y así poder seguir con su
propia vida.
Por supuesto, el proceso de consultoría y comunicación nunca termina. Uno debe esperar tener
acceso razonable a los responsables principales, los que toman decisiones respecto de su
cuenta, cuando lo necesita. Además, debe prever revisiones frecuentes con su asesor a fin de
que él esté al tanto de su situación personal y financiera y se puedan actualizar las estrategias.
La naturaleza de la estructura de retribución fee-only requiere que el asesor preste
constantemente mayores niveles de servicio que los de su contraparte que trabaja a comisión.
Fee-only implica pagar a medida que se avanza. Los contactos con el asesor pueden cancelarse
sin ningún tipo de punitorio en cualquier momento. No hay ataduras que retengan a un cliente
insatisfecho. De modo que los asesores conservan sus clientes muchos años antes de
encontrarse en la misma posición del vendedor después de su primera venta. Este requisito a su
vez significa que los asesores sólo deben prometer lo que pueden entregar, y no prometer
cualquier cosa a fin de cerrar la venta.
Por otra parte, los asesores fee-only que prestan el servicio que prometen son libres para
manejarse con el cliente del modo que les parezca correcto sin la terrible presión de tener que
vender algo hoy. Prácticamente eliminados los conflictos de interés, asesores y clientes
confoman una relación en la que todos ganan, una verdadera sociedad de intereses
compartidos.
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El Resultado
La mayoría de los inversores no pueden darse el lujo del asesoramiento propio. Los asesores
financieros pueden brindar un servicio valioso que los inversores deberían al menos analizar con
seriedad. Al igual que en la náutica, podemos esperar que una mejor estrategia, mejores
tácticas, mejores herramientas, mejor concreción y mejor disciplina conduzan a un rendimiento
más confiable en el largo plazo. La ventaja profesional puede dar mayores dividendos. Estos se
hacen realidad en términos de un menor riesgo, costos totales inferiores y una mayor
probabilidad de cumplir los objetivos financieros de largo plazo.
Si se lo diseña e instrumenta con propiedad, el proceso de consultoría-diseño-implementaciónsupervisión conducirá a un rendimiento sustancialmente mayor que el que la mayoría de los
estadounidenses puede obtener por cuenta propia. Si un asesor motiva a un cliente a invertir, lo
dirige hacia los mercados correctos y al plan de asignación de activos que satisfaga sus
necesidades, si le hace saber las expectativas razonables y ayuda al cliente a ejercer en el
tiempo la disciplina necesaria para que ulteriormente pueda cumplir sus metas, se habrá ganado
con creces su comisión.
212

capitulo 1 - Bolsaydinero

Transcripción

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