La regulación de los derivados OTC

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MASTER UNIVERSITARIO EN DERECHO BANCARIO, DE LOS MERCADOS E INSTITUCIONES FINANCIERAS LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. Trabajo de Fin De Master presentado por ALEJANDRA TAPIA GONZÁLEZ dirigido por EDUARDO MUELA RODRÍGUEZ e IGNACIO SANTILLÁN FRAILE MADRID JUNIO 2015 LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. INDÍCE GLOSARIO ............................................................................................................................................ 1
INTRODUCCIÓN ................................................................................................................................... 2
1. LOS DERIVADOS OTC. SU PROBLEMÁTICA Y REGULACIÓN A PARTIR DE LA CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL DE 2008 .................................................................................................................... 5
1.1 CARACTERÍSTICAS DE LOS DERIVADOS OTC .............................................................................. 5
1.1.1 Características particulares de los Credit Default Swaps ............................................... 7
1.2 CRECIMIENTO DEL MERCADO DE DERIVADOS OTC .................................................................. 9
1.3 LAS CAUSAS GENERALES DE LA CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL DE 2008 ..................... 11
1.3.1 La relación entre los Derivados OTC y la crisis financiera de 2008 .............................. 13
1.4 PROBLEMÁTICA Y RIESGOS IDENTIFICADOS SOBRE LOS DERIVADOS OTC A RAÍZ DE LA CRISIS FINANCIERA DE 2008. .................................................................................................................... 15
1.5 EL COMPROMISO DEL G20 SOBRE LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC ....................... 17
1.5.1 La Cumbre de Pittsburgh 2009 ..................................................................................... 18
1.5.2 La Cumbre de Cannes 2011 .......................................................................................... 19
2. LA REGULACIÓN LOS DERIVADOS OTC. ANÁLISIS DEL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO ................................................. 21
2.1 MEDIDAS QUE CONFORMAN LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC. .............................. 22
2.1.1 Compensación centralizada en una ECC ...................................................................... 22
2.1.1.1 Funcionamiento de las ECC ................................................................................... 24
2.1.2 Comunicación de operaciones a un Trade Repository ................................................. 25
2.1.3 Negociación en Plataformas de Negociación ............................................................... 27
2.1.4 Reducción de riesgos para Derivados OTC estandarizados ......................................... 28
2.2 MARCO REGULATORIO DE LOS DERIVADOS OTC EN ESTADOS UNIDOS. THE US DODD‐FRANK WALL STREET REFORM AND CONSUMER PROTECTION ACT ........................................................ 30
2.2.1 Entidades reguladas por la Ley Dodd‐Frank ................................................................. 31
LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 2.2.2 Derivados OTC objeto de la regulación ........................................................................ 32
2.2.3 Las Medidas regulatorias de los Derivados OTC conforme a la Ley Dodd‐Frank ......... 34
2.2.3.1 Compensación centralizada en una ECC ............................................................... 34
2.2.3.1.1 Régimen de Una ECC Estados Unidos ............................................................ 35
2.2.3.2 Transparencia e Información ................................................................................ 36
2.2.3.4 Negociación de swaps en Plataformas de Negociación ........................................ 38
2.2.3.5 Intercambio de garantías para Uncleared Swaps ................................................. 38
2.2.3.6 Otras disposiciones de la Ley Dodd‐Frank ............................................................ 40
2.3 EL MARCO REGULATORIO DE LOS DERIVADOS OTC EN LA UNIÓN EUROPEA. ....................... 42
2.3.1 Reglamento EMIR. European Market and Infrastructure Regulation. ......................... 44
2.3.1.1 Compensación y liquidación centralizada ............................................................. 46
2.3.1.1.1 Autorización de una ECC ................................................................................ 49
2.3.1.2 Reducción de riesgos sobre Derivados OTC sujetos a compensación bilateral .... 50
2.3.1.3 Marco de Transparencia........................................................................................ 53
2.3.1.3.1 Trade Repositories ......................................................................................... 56
2.3.1.4 Negociación estandarizada ................................................................................... 56
2.3.2 Reglamento MIFIR ........................................................................................................ 56
2.3.2.1 Transparencia pre‐trading y post‐trading para Derivados OTC ............................ 57
2.3.8.2 Negociación de Derivados OTC en mercados regulados, SMN o SON .................. 58
2.4 COMPARATIVA ENTRE EL REGLAMENTO EMIR Y LA LEY DODD‐FRANK .................................. 60
2.5 EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO SOBRE LA REGULACIÓN SOBRE LOS DERIVADOS OTC ...... 68
2.5.1 El desarrollo de la regulación mexicana sobre Derivados OTC .................................... 69
2.5.2 Medidas y esquema de la regulación mexicana para Derivados OTC .......................... 70
2.5.3 Reglas para los participantes del mercado de contratos de derivados listados en bolsa
............................................................................................................................................... 73
LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 2.5.4 Circular 4/2012 del Banco de México “Reglas para la realización de operaciones derivadas” ............................................................................................................................. 77
3. ANÁLISIS CRÍTICO SOBRE DE LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC ...................................... 79
3.1 EL AMBITO DE APLICACIÓN PERSONAL DE LA REGULACIÓN DE DERIVADOS OTC ................. 79
3.1.1 El sector financiero ante la regulación de los Derivados OTC ...................................... 81
3.1.2 Los End Users ante la regulación de los Derivados OTC .............................................. 82
3.2 LAS ECC: DEMASIADO RIESGO SISTÉMICO PARA QUEBRAR ................................................... 83
3.3 REQUERIMIENTO DE GARANTÍAS PARA DERIVADOS OTC COMPENSADOS BILATERALMENTE ¿UN RIESGO DE ILIQUIDEZ? .......................................................................................................... 86
3. 4 MEJORAS A LA TRANSPARENCIA DE LOS DERIVADOS OTC .................................................... 87
3.5 VISIÓN DE LAS OPERACIONES CROSS‐BORDER ....................................................................... 89
3.6 LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC ¿ACIERTO O DESACIERTO? ................................... 90
CONCLUSIONES ................................................................................................................................. 92
BIBLIOGRAFÍA .................................................................................................................................... 94
LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. GLOSARIO AESP: Autoridad Europea de Seguros y Pensiones de Jubilación. BCBS: Comité de Basilea de Supervisión Bancaria. BIS: Banco Internacional de Pagos. CERS: Comité Europeo de Reguladores de Valores CASA DE BOLSA: Son personas jurídicas autorizadas para operar con valores por cuenta propia o por cuenta de sus clientes en términos de la Ley del Mercado de Valores de México. EBA: European Banking Authority. ECC: Entidades de Contrapartida Central. EIOPA:European Insurance and Occupational Pensions Authority. END USERS: Entidades no financieras que negocian Derivados OTC con fines de cobertura y mitigación del riesgo comercial. CDS: Credit Default Swap. CFTC: U.S. Commission. Commodity and Trading CGFS: Committee on the Global Financial System CPSS: Committee Settlement Systems on Payment and IFM: Fondo Monetario Internacional. IRS: Interest Rate Swap. IOSCO: International Securities Commission. Organization of ISDA: International Swaps and Derivatives Association. JERS: Junta Europea de Riesgo Sistémico. LEY DODD‐FRANK: Dodd‐Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act. MIFID: Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros. REGLAMENTO EMIR: Reglamento (UE) No. 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo relativo a los derivados extrabursátiles, las ECC y los Trade Repositories, que entró en vigor el 16 de agosto de 2012. REGLAMENTO MIFIR: REGLAMENTO (UE) No. 600/2014 Parlamento Europeo y del Consejo de 15 de mayo de 2014 relativo a los mercados de instrumentos financieros y por el que se modifica el Reglamento (UE) no. 648/2012. SEC: U.S. Securities Exchange Commission. SEF: Swap Execution Facility. DCM: Designated Contract Market. SMN: Sistema Multilateral de Negociación. Derivados OTC: Derivados Over the Counter. SON: Sistema Organizado de Negociación. DOUE: Diario Oficial de la Unión Europea. TRADE REPOSITORY: Registro central de información. EBA: Autoridad Bancaria Europea. ESMA: Autoridad Europea de Valores y Mercados, por sus siglas en inglés. FOA: Futures and Options Association. G20: El Grupo de los Veinte. UNCLEARED SWAPS: swaps compensados bilateralmente conforme a las reglas de la CFTC y la SEC. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 1
INTRODUCCIÓN La volatilidad e incertidumbre siempre están presentes en la evolución del día a día de los mercados financieros, lo que hace necesario tanto para las entidades financieras como para los inversionistas contar con alternativas para controlar y administrar eficientemente los riesgos a los cuales se encuentran expuestos, así como para optimizar el rendimiento de sus inversiones. Los Derivados OTC son una de esas alternativas. La gestión del riesgo es una disciplina que en la última década ha tenido gran auge en los sistemas financieros en razón de que se han constatado beneficios, precisamente por medir y monitorear día con día, el comportamiento de los activos e instrumentos de inversión. Adicionalmente, la gestión de riesgos incluye su transmisión. Al respecto, a través los de Derivados OTC es posible gestionar el riesgo; pero además estos instrumentos se han convertido en un vehículo de especulación. Asimismo, este tipo de instrumentos ofrecen un importante apalancamiento, por lo que los requerimientos de consumo de capital permiten administrar éste con mayor eficiencia, eliminando a su vez algunos de los problemas relacionados con las líneas de crédito. Así pues, los Derivados OTC son instrumentos financieros cuya negociación se ha incrementado en términos muy considerables. Al ser instrumentos que otorgan cobertura, permiten especular sobre activos subyacentes ciñéndose a las necesidades de las partes según el negocio de que se trate. Sin duda han llegado a convertirse en un producto financiero muy solicitado, no solamente por los clientes financieros o Ens Users, incluso también por las mismas entidades financieras. Así, las entidades financieras pequeñas son clientes de las entidades financieras sistémicas. Ahora bien, ¿qué consecuencias tienen los instrumentos que son “tan moldeables” conforme a las necesidades de los participantes del mercado financiero? ¿eso hace que se reduzca o que aumente el número de negociaciones sobre estos instrumentos?, y más aún pudiendo constatar los beneficios que otorgan. A nuestro parecer, los Derivados OTC se han convertido en aquellos instrumentos de los cuales todos desean participar porque saben que de ellos se puede obtener un beneficio – ya sea de cobertura o especulación‐, pero pocos entienden como funcionan, incluso las propias autoridades supervisoras; de ahí que se desconoce el riesgo que conllevan. Debido a la falta de conocimiento sobre estos instrumentos, y a la vez, su excesivo uso en el mercado –sobre todo de los CDS‐, y a ciertos acontecimientos que se suscitaron en el sistema financiero, como la quiebra Lehman Brothers en Estados Unidos en el verano de 2008 y a la venta de coberturas que se produjo contra los activos de dicha entidad, se han dado a conocer criterios y opiniones que señalan a los Derivados OTC como una de las causas de la crisis financiera mundial de 2008. En relación a las causas de la crisis financiera, este tema es muy amplio y abarca varios vértices que tratarán de ser explicados en el presente trabajo de forma general. Por el momento basta recordar la incidencia mundial que tuvo y cuya consecuencia ha sido la infinidad de nueva regulación en el ámbito financiero para mitigar los efectos de tan grande acontecimiento no previsto, pero que ahora se pretende que pueda serlo. Mundialmente se está presentando un LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 2
fenómeno de regulación dentro del ámbito financiero que nunca antes había ocurrido con tanto contenido y esfuerzo para lograr la coordinación entre países. Una de las aristas que comprende el marco de reformas y regulación sobre el sistema financiero a nivel internacional es el mercado de los Derivados OTC. La idea, y por lo tanto, el compromiso de regular este mercado surgió por el intercambio de experiencias sobre el poco conocimiento y el excesivo apalancamiento que se identificó en el sistema financiero de ciertos países. Sin embargo, aún no está definido exactamente si el movimiento regulatorio en esta materia es resultado de haber determinado a este tipo de instrumentos financieros como una de las causas de la crisis internacional. La primera finalidad de este trabajo es determinar entonces si los Derivados OTC fueron causa de la crisis, o solamente fueron uno de los vértices, en los que ésta tuvo impacto. También abordaremos el análisis general de las medidas que conforme al compromiso del G20 en la cumbre de Pittsburgh realizada en el año 2009, deben integrar la regulación de los Derivados OTC, incluyendo la compensación centralizada de ciertos Derivados OTC, la notificación de operaciones a Trade Repositories para lograr la transparencia en este Mercado; la negociación de estos instrumentos en plataformas de negociación, así como medidas para reducir el riesgo de aquellos Derivados OTC que continúen compensándose de manera bilateral. Dentro de las medidas que comprende el marco regulatorio de los Derivados OTC, haremos un especial ahondamiento en la compensación centralizada a través de las ECC y la construcción del marco normativo de transparencia, ya que ambas medidas pueden considerarse las más innovadoras en relación a las características de los Derivados OTC. Así pues, aunque el objetivo de compensar y liquidar un Derivado OTC en una ECC es reducir el riesgo de incumplimiento de contraparte, se ha generado otro riesgo de carácter sistémico precisamente en las ECC. Ahora todo el esfuerzo de la propia entidad, sus miembros compensadores y las autoridades supervisoras debe enfocarse a evitar la quiebra de una ECC, pues de ser así afectaría a todo el mercado de Derivados OTC. Con respecto el marco de transparencia que se ha pretendido construir para los Derivados OTC, es importante analizar si, de acuerdo a las disposiciones normativas que lo regulan, éste será o no lo suficientemente práctico y logrará la finalidad de generar información valiosa que supere el desconocimiento sobre el mercado y evitar que se afecte su integridad. Todo esto pese al coste tecnológico y económico que implicará el desarrollo de los procedimientos y sistemas para cumplir con el registro de todas las operaciones de derivados. Una vez delimitado el contenido general de las medidas que integran la regulación según los compromisos internacionales, analizaremos el desarrollo del marco regulatorio tanto en Estados Unidos como en la Unión Europea –desarrollado hasta el día de hoy por las respectivas autoridades regulatorias y supervisoras, que todavía está en implementación después de casi seis años‐, con la intención de identificar dos formas distintas de atender los compromisos del G20 pero que finalmente buscan el mismo objetivo, la integridad del mercado de Derivados OTC. También analizaremos el caso concreto de México, país que integra el G20 y que ha comenzado lentamente a construir las bases –al menos normativas‐ del compromiso regulatorio de los Derivados OTC después de un retraso claramente observado en comparación con los Estados Unidos y la Unión Europea, y que al día de hoy todavía se requiere del esfuerzo de las autoridades financieras supervisoras y del Banco de México para concluir el esquema del marco LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 3
regulatorio en esta materia. La finalidad de este análisis tiene como objetivo resaltar la falta de conocimiento y desarrollo sobre este mercado que se hace más notable en ciertos países, los cuales están a la espera de que la implementación regulatoria concluya en otros países para tener referencia y seguir la misma dirección regulatoria. En la ultima parte de este estudio, analizaremos la opinión de los agentes participantes en el mercado sobre los acuerdos regulatorios para los Derivados OTC incluyendo las Entidades Financieras y los clientes, o End Users. Finalmente, el objetivo del presente trabajo es desarrollar una opinión personal sobre la eficacia de este movimiento regulatorio, así como el impacto que dicha regulación tendrá en otros países que han avanzado más lento a la implementación de los acuerdos del G20, como es el caso de México. También pretendemos poner sobre la mesa, propuestas de mejora en la implementación regulatoria. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 4
1. LOS DERIVADOS OTC. SU PROBLEMÁTICA Y REGULACIÓN A PARTIR DE LA CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL DE 2008 En la parte inicial de este trabajo se pretende lograr una clara introducción al mundo de los Derivados OTC, determinando las características generales de estos instrumentos financieros. Así pues, se pretende de inicio, contestar sencillamente las siguientes preguntas: ¿Qué es un derivado? ¿Qué son los Derivados OTC?, ¿Cómo se contratan? ¿Qué riesgo conllevan?. Asimismo, se hará una reseña sobre el crecimiento del mercado de Derivados OTC cuya importancia y atención por parte de los supervisores financieros tomó auge a partir de la crisis financiera internacional que estalló en el 2007 y que se extendió durante los siguientes años. En ese sentido, el objetivo principal de este capitulo es identificar de manera concreta cuales fueron las causas de la crisis financiera que han originado un movimiento regulatorio en el sistema financiero a nivel mundial, incluyendo los Derivados OTC, con la finalidad de prevenir que un acontecimiento de tal magnitud vuelva a ocurrir. Así pues, determinaremos si los Derivados OTC se consideran dentro de dichas causas; o cual fue en todo caso la relación que tuvieron con los factores que originaron la crisis y las cuestiones problemáticas del mercado que resaltaron la necesidad de incluirlo dentro del paquete regulatorio. La parte final de este capitulo estará dedicada a hacer una reseña de los acuerdos y compromisos que el G20 adoptó para construir la base de la regulación y supervisión de estos instrumentos financieros, así como las recomendaciones hechas al Financial Stability Board para desarrollar el futuro de los Derivados OTC. 1.1 CARACTERÍSTICAS DE LOS DERIVADOS OTC Un derivado financiero es un contrato que regula el intercambio de un activo financiero o de un activo real entre dos partes o intervinientes, a las que se les conoce como contrapartes.1 En términos más comunes, los derivados funcionan transfiriendo las perdidas y ganancias respecto del activo subyacente de una contraparte a otra. Los derivados financieros pueden contratarse tanto en mercados organizados o fuera de ellos. El mercado organizado de los derivados financieros se refiere al mercado bursátil y las condiciones que rigen en este mercado se encuentran estandarizadas en relación al tipo de activo subyacente, cantidad o tamaño del contrato, vencimiento del mismo, forma de cotización de los precios, y procedimiento de liquidación. Asimismo, el comprador y vendedor nunca operan directamente entre sí, sino siempre a través de una cámara de compensación, que elimina el riesgo de contraparte. Los derivados que se celebran fuera del mercado bursátil son conocidos como Derivados Over the Counter, o Derivados OTC. Se trata de un mercado no organizado en el que los participantes fijan las condiciones del instrumento financiero derivado de acuerdo a sus necesidades y en el que no existe la figura de un tercero que garantice el cumplimiento de los 1
MANSO OLIVAR, Rubén. Desde la Universidad, Ensayos. Los Malvados Derivados Financieros. Every View Ediciones. España. 2011. P. 15. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 5
contratos. La configuración del mercado de Derivados OTC tiene ciertas diferencias en relación del mercado de derivados estandarizados; no tiene un lugar fijo –pues las contrapartes pueden ser de diferentes países‐, no tiene miembros definidos y tampoco reglas generales, debido a que cada Derivado OTC es negociado de manera bilateral por las partes. En términos generales, por sus características, es difícil dar un concepto sobre este mercado, así como regular a sus participantes o cooperación entre autoridades supervisoras de diferentes países.2 Una vez hecha la distinción sobre los dos tipos de derivados financieros según el mercado en que se negocian, nos enfocaremos a analizar las características de los derivados. 1. El activo subyacente es el objeto de los derivados.‐ El objeto de los derivados es negociar u operar sobre el riesgo determinado de un activo subyacente, el cual puede ser a su vez un activo real o un activo financiero. Los activos reales pueden ser cualquier tipo de bienes o de suministro, mientras que los activos financieros pueden ser acciones, derechos de cobro, intereses, y en general cualquier activo relacionado con operaciones financieras. La negociación de los Derivados OTC se puede hacer sobre cualquier tipo de activo subyacente, y diseñar específicamente el riesgo que las contrapartes quieren asumir en la operación. 2. Finalidad.‐ La finalidad puede ser de cobertura, si se utilizan por una de las contrapartes para transmitir el riesgo sobre el activo subyacente. También pueden negociarse con fines especulativos o como inversión, si lo que se pretende es obtener una rentabilidad apostando a la evolución del activo subyacente. En último lugar, la finalidad puede ser de arbitraje si lo que se pretende es obtener un beneficio de ciertas ineficiencias del mercado. Las finalidades de inversión y especulativa no pueden calificarse como adversas, puesto que todo contrato de cobertura necesita que una de las contrapartes asuma el riesgo que la otra no desea sufrir. 3. El riesgo que conllevan los derivados.‐ Los derivados son contratos de suma cero; es decir, que a su vencimiento el beneficio de una de las partes equivale la pérdida de la contraparte. La ganancia y la pérdida equivalen al importe del derivado que hayan acordado las partes en base a la referencia de un nocional. La única situación en la que las dos contrapartes pierden en un Derivado OTC es cuando una de ellas incumple. El perdedor pierde por el riesgo de mercado o inversión y el ganador por el riesgo de contrapartida, porque ha visto defraudada su expectativa de percibir la ganancia que ha obtenido del derivado.3 2
STEINHERR, Alfred. Derivatives. The Wild Beast of Finance. A Path to Effective Globalisation?. John Wiley & Sons, LTD. 2ª edición. Inglaterra. 2000. P. 152. 3
DÍAZ RUIZ, Emilio y Salvador Ruiz Bach. Abogados Uría Menéndez. Derivados OTC. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2010). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 248.
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LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. Además de ser contratos aleatorios otro aspecto importante de mencionar en relación al riesgo que implica negociar con derivados es el alto nivel de apalancamiento financiero que conllevan puesto que se toman posiciones cuyo valor nominal es mucho mayor al dinero que realmente se dispone para la inversión inicial. En ese sentido, cuando se negocia con derivados se desembolsa inicialmente una inversión en capital mucho más reducida sobre el activo subyacente en comparación a la exposición al mercado que realmente se asume. La ganancia a obtener finalmente puede ser mucho mayor, pero al mismo tiempo existe la posibilidad de que las pérdidas sean mayores a la inversión inicial, porque el apalancamiento supone el número de veces en que se incrementan la exposición y por tanto el resultado, alcista o bajista. 4. Son contratos principales.‐ Las partes que celebran un contrato de derivados no tienen porque están expuestos al riesgo del activo subyacente.4 1. Los derivados financieros son contratos aleatorios principales que regula el intercambio de un activo financiero o de un activo real entre dos contrapartes. 2. Sirven para gestionar el riesgo del activo subyacente , que es el objeto del deriavdo. 3. Su finalidad puede ser de cobertura o de especulación 4. Hay dos tipos de derivados financieros según su negociación. Los derivados bursátiles se regulan en mercados organizados, y los Derivados OTC, que se negocian de manera bilateral por las partes de acuerdo a sus necesidades. 5. Los derivados conllevan un alto nivel de apalancamiento. 1.1.1 Características particulares de los Credit Default Swaps Los derivados de crédito son instrumentos financieros que gestionan el riesgo de crédito. Su valor deriva de activos subyacentes en específico que reflejan el riesgo de crédito de cierta entidad pública o privada. Los activos subyacentes más comunes de los derivados de crédito son los créditos y los bonos que otorga o emite una entidad en concreto.5 De forma paralela a lo que hacen los derivados financieros con el riesgo de mercado del activo subyacente, esta modalidad de derivados permite el tratamiento individualizado del riesgo crediticio al tener lugar el aislamiento, valoración y transmisión a terceros del mismo.6 Existen diferentes modalidades de derivados de crédito, entre las cuales, se pueden identificar principalmente a los total return swaps y a los CDs. 4
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STEINHERR, Alfred. Derivatives. The Wild Beast of Finance. A Path to Effective Globalisation?. John Wiley & Sons, LTD. 2ª edición. Inglaterra. 2000. P. 164.
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SANZ CABALLERO, Juan Ignacio. Derivados Financieros. Marcial Pons, Ediciones Jurídicas y Sociales, S.A. Madrid, España. 2000. P. 101. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 7
Previo a analizar las características generales de los CDSs y aunque abordaremos el tema con mayor especificación más adelante, señalamos que estos instrumentos fueron los que tuvieron mayor relación con la crisis financiera. En virtud de un CDS, “una de las partes denominada comprador y contra el pago de un precio determinado, transfiere a la otra parte, denominada vendedor, el riesgo de incumplimiento por el deudor de un instrumento o activo financiero subyacente ‐por ejemplo, préstamo o valor negociable de renta fija‐, de forma que en caso de incumplimiento por el deudor del subyacente, el vendedor se obliga a realizar un pago en beneficio del comprador en los términos y condiciones fijados en el contrato.”7 En términos más sencillos, el comprador de protección paga periódicamente a su contraparte un precio que equivale a un porcentaje del monto del nocional, y si ocurre el incumplimiento, ésta paga el monto total del nocional al comprador de protección. Por mencionar la finalidad de los CDSs, ésta se refiere a una garantía de cumplimiento. En consecuencia, de la definición dada es preciso resaltar ciertas características que son inherentes a los CDSs en comparación con otros derivados financieros: 1. Distinción entre el riesgo de crédito y el riesgo de contrapartida.‐ El riesgo de crédito lo constituye el activo subyacente. Cuando el deudor sobre el que se hace referencia en el derivado de crédito incumple la obligación de pago en el activo subyacente se dice que se actualiza el evento de crédito. Mientras que el riesgo de contraparte, se refiere a que la contraparte del derivado incumpla sus respectivas obligaciones. 2. Materialización del riesgo y esquema de pago.‐ En un CDS, el vendedor de protección, no tiene que pagar nada –a menos que tenga que aportar garantías‐, salvo que se produzca el evento de crédito o el incumplimiento del deudor de referencia. En todo caso la responsabilidad que puede llegar a actualizarse respecto del vendedor de protección frente a la contraparte es que, debido a la ocurrencia repentina del evento de crédito señalado en el contrato repercuta en el nocional establecido por las partes. Otra característica de los CDSs es que la contraparte que actúa como vendedora de protección en la mayoría de los casos también esta cubierta por otra posición en la que participa como usuario final, en relación al mismo evento de crédito. Lo anterior es contrario precisamente a lo que ocurre en los derivados FX y en los swaps de tasas de interés, en los que las dos contrapartes son opuestamente consideradas usuarios finales, por lo tanto; los CDSs conllevan un mayor riesgo sistémico. 1. Los derivados de crédito gestionan el riesgo de crédito de ciertos activos subyacentes como los créditos y los bonos de deuda. 2. Los CDSs, son una especie de derivados de crédito y son los que más relación tuvieron con la crisis financiera. 7
SANZ CABALLERO, Juan Ignacio. Derivados Financieros. Marcial Pons, Ediciones Jurídicas y Sociales, S.A. Madrid, España. 2000. P. 101. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 8
3. A través de un CDS el comprador de protección paga periódicamente a su contraparte un precio que equivale a un porcentaje del monto del nocional, y si ocurre el incumplimiento, ésta paga el monto total del nocional al comprador de protección. 4. El riesgo de crédito de estos instrumentos se relaciona al incumplimiento sobre activo subyacentes y el riesgo de contrapartida se refiere a que una de las contrapartes incumpla el derivado. 1.2 CRECIMIENTO DEL MERCADO DE DERIVADOS OTC Durante las últimas dos décadas los mercados financieros han sido testigos de la proliferación de los Derivados OTC, y por lo tanto el crecimiento de este mercado en específico ha ido adquiriendo hasta el día de hoy suma importancia. Las causas del crecimiento se atribuyen a las cuestiones que se explican a continuación. Las primeras dos se atribuyen a los intermediarios financieros y las restantes a las grandes compañías multinacionales del sector industrial: 1. Dentro del ámbito estrictamente financiero, los intermediarios han desarrollado sus economías basándose cada vez más en la administración del riesgo, lo que las ha convertido en usuarios intensivos de este mercado. La reducción de la exposición al riesgo debido a cambios en el mercado logra que los bancos mejoren su competencia en el negocio tradicional del crédito, de tal forma que adquieren cobertura respecto de la disparidad del vencimiento sobre sus activos y pasivos.8 2. Operar con derivados se convirtió en una alternativa de cara a la competencia entre los bancos y otras entidades financieras que se enfocan al otorgamiento de crédito. La disminución del margen de ingresos correspondiente a intereses ha sido la pauta para que los bancos dirijan parte de su actividad a la negociación de Derivados OTC con fines especulativos. 3. El sector industrial internacional ‐inmerso en la globalización‐ apoya el desarrollo de su actividad en negociaciones liquidables en moneda extranjera, por lo tanto, utiliza cada vez más los derivados como instrumentos de cobertura contra el riesgo de tipo de cambio. 4. Asimismo, el sector industrial utiliza los derivados para ligarlos a los financiamientos obtenidos en el curso de sus actividades. Ahora bien, el crecimiento del mercado de Derivados OTC se ha visto acompañado por la concentración de la mayoría de las operaciones sobre estos instrumentos financieros en los bancos y sociedades de valores más grandes a nivel mundial. Las razones para que los participantes del mercado prefieran negociar derivados con las entidades financieras más grandes y conocidas son entre otras, la intención de aminorar el riesgo de contraparte –pues existe la consideración de que es más improbable en este caso‐, la falta de información sobre este mercado, y finalmente, porque dichas entidades han desarrollado 8 STEINHERR, Alfred. Derivatives. The Wild Beast of Finance. A Path to Effective Globalisation?. John Wiley & Sons, LTD. 2ª edición. Inglaterra. 2000. P. 155. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 9
economías de escala sobre productos de cobertura, permitiéndoles que tomar posiciones relacionadas con diversos tipos de derivados.9 Finalmente, es preciso señalar cuales han sido las consecuencias ‐identificadas por los analistas financieros‐ del crecimiento del mercado de Derivados OTC. En primer lugar, se aduce a que se han logrado fijar las características propias de este mercado, haciéndolas más notorias. La identificación de estas características y el análisis que los reguladores han hecho sobre las mismas, han hecho notorio el riesgo sistémico que puede tener este mercado.10 Otra consecuencia de la proliferación de los Derivados OTC consiste en que debido al bajo precio que los participantes del mercado deben pagar por la negociación de estos instrumentos financieros, poco a poco ha ido desplazando el interés por negociar derivados estandarizados. Esto al menos antes del movimiento regulatorio objeto de estudio más adelante.11 Como ultima idea, para tener una idea de la importancia alcanzada por el mercado de Derivados OTC en términos estadísticos, basta apuntar que en marzo de 1995 el nocional equivalente al total de los Derivados OTC en Estados Unidos fue de 47.5 trillones de dólares, cantidad que cuadruplicó el nocional correspondiente al año de 1990. A finales de 1998 el nocional incrementó a 80 trillones de dólares.12 Posteriormente en la década previa al estallido de la crisis financiera en 2007, hay que considerar que entre junio de 1998 y mediados de 2008, este mercado pasó de tener un valor nocional de contratos abiertos de apenas 55 trillones de euros a 433. De junio 2001a junio 2008, el mercado de Derivados OTC creció en cerca de un 535% a una tasa anual media de un 33,68%. El tamaño relativo que supone esta enorme cantidad queda de manifiesto por el hecho de que los mercados de derivados OTC representan un 90% del total de los derivados negociados.13 1. La negociación con Derivados OTC ha aumentado considerablemente en últimas dos décadas. 2. Las entidades financieras negocian más con estos instrumentos con fines de administración del riesgo y con fines especulativos. 3. Los End Users negocian más con estos instrumentos con fines de cobertura para sus operaciones comerciales, por ejemplo, la cobertura sobre el tipo de cambio. 4. El crecimiento de las operaciones de Derivados OTC se ha visto concentrada en bancos sistémicos. 9 STEINHERR, Alfred. Derivatives. The Wild Beast of Finance. A Path to Effective Globalisation?. John Wiley & Sons, LTD. 2ª edición. Inglaterra. 2000. P. 156. 10
STEINHERR, Alfred. Derivatives. The Wild Beast of Finance. A Path to Effective Globalisation?. John Wiley & Sons, LTD. 2ª edición. Inglaterra. 2000. P. 151. STEINHERR, Alfred. Derivatives. The Wild Beast of Finance. A Path to Effective Globalisation?. John Wiley & Sons, LTD. 2ª edición. Inglaterra. 2000. P. 152.
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STEINHERR, Alfred. Derivatives. The Wild Beast of Finance. A Path to Effective Globalisation?. John Wiley & Sons, LTD. 2ª edición. Inglaterra. 2000. P. 152. BENITO, Jesús. Consejero Delegado Iberclear. Los Trade Repositories y las CPPs en el Mercado de Derivados OTC, Nuevos Actores. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. Septiembre 2013. P. 140.
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LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 10
1.3 LAS CAUSAS GENERALES DE LA CRISIS FINANCIERA INTERNACIONAL DE 2008 Se han elaborado varios informes y estudios de análisis financiero sobre las causas que originaron la última crisis financiera que tuvo impacto mundial a partir del año 2008. Dos de los informes más profesionales son: 
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Del Grupo de Larosière (2009). Informe del Grupo de alto nivel sobre la supervisión Financiera presidida por Charles de Larosiére; mejor conocido como el “Informe Laosiére”. Publicado el 25 de febrero de 20009; incluyó la recomendación de crear el Sistema Europeo de Supervisores Financieros. De la International Bar Association’s Task Force on The Financial Crisis. Interim Report: Preliminary views on the financial crisis.14 De estos y otros estudios se puede determinar que los principales factores que originaron la crisis financiera internacional fueron, en primer lugar, el exceso de disponibilidad de liquidez, produciendo un aumento en el otorgamiento de crédito; en segundo lugar, los bajos tipos de interés. Ambos factores encuadran perfectamente dentro de una sola causa: el exceso de oferta monetaria. Para entender de mejor manera la relación entre los factores mencionados, es necesario hacer alusión a las políticas monetarias expansivas que los bancos centrales desarrollaron y aplicaron durante varios años, principalmente en Estados Unidos. A consecuencia de eso se presentó un ambiente general de crecimiento en la economía de varios países sin repercusiones en el aumento de la inflación, generándose una mayor oferta monetaria hasta llegar al exceso; por lo tanto, a la vez era necesario encontrar las maneras canalizarla. A la par del incremento de la oferta monetaria los índices sobre concesión de todo tipo de créditos aumentaron también, no obstante el crédito inmobiliario se convirtió en el principal producto de financiación y refinanciación. La reducción tanto de las tasas de interés, de los índices de morosidad y de las primas de riesgo acompañaron a la actividad crediticia. Podría suponerse que los bancos comenzaron a elevar sus márgenes de ingreso, pero no fue así; por el contrario, debido a la facilidad de obtención de crédito los bancos pronto vieron reducidos sus ingresos por intereses, llevándolos a buscar otro tipo de ingresos. Así pues, las entidades financieras, los inversores institucionales y otros tipos de inversores comenzaron a invertir su exceso de liquidez en activos innovadores, sofisticados y complejos de titulización o fuera de balance que al parecer les generarían mayores rendimientos sin aparente riesgo pero con un mayor nivel de apalancamiento, creándose burbujas especulativas. En este plano, el sector inmobiliario también tuvo el lugar más destacado con las hipotecas subprime y los activos tóxicos. Como bien indica el informe Larosière “En lugar de trasladarse a los precios de bienes y servicios, el excedente de liquidez se reflejó en un crecimiento acelerado de los precios de los activos. Estas políticas alimentaron desequilibrios crecientes en los mercados financieros y de materias primas a escala mundial.”15 14
DÍAZ RUIZ, Emilio y Salvador Ruiz Bach. Abogados Uría Menéndez. Derivados OTC. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2010). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 245. 15
DÍAZ RUIZ, Emilio y Salvador Ruiz Bach. Abogados Uría Menéndez. Derivados OTC. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2010). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 246. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 11
Ni las entidades financieras ni las agencias de rating aplicaron modelos de valoración que indicaran con certeza el riesgo de la actividad crediticia y el riesgo sobre los nuevos esquemas de inversión en valores e instrumentos financieros. Los modelos de gestión de riesgo como el VAR se basaban en datos históricos, los cuales era obvio que reflejaban un nivel de incumplimiento reducido debido al crecimiento económico.16 El inapropiado análisis del riesgo impidió que fueran conscientes de la nula capacidad de pago por parte de los deudores de los créditos otorgados. Hacia el verano de 2007 ciertas entidades financieras habían alcanzado grandes niveles endeudamiento a través de inversiones innovadoras y la valoración errónea del riesgo que éstas conllevaban; las hipotecas subprime y los activos tóxicos llegaron a acumular muchas perdidas provocando turbulencias en el mercado de crédito.17 Los efectos contracíclicos de la política económica expansiva hicieron estallar las burbujas especulativas. Los bancos centrales nunca pusieron atención al desarrollo de políticas restrictivas para evitar los efectos contraproducentes de un crecimiento económico expansivo. Al contrario del ambiente que se había mantenido por casi una década, para el año del 2008 se vivía plenamente una crisis de liquidez debido al aumento del índice de morosidad crediticia y de los índices de inflación, conduciendo a la quiebra de ciertas entidades financieras que habían puesto su principal interés en los desconocidos vehículos de inversión que resultaron fallidos. Entre las entidades que llegaron a la quiebra se hace referencia a Lehman Brothers, Bearn Stearns, y Merrill Lynch. Otras más fueron intervenidas por respectivos gobiernos, como lo fueron Northern Rock, AIG, LLoyds o Fortis. Particularmente, la quiebra de Lehman Brothers ‐el 15 de septiembre de 2008‐ marcó el inicio de una nueva etapa de la crisis financiera que había comenzado el año anterior; en ese sentido, la decisión de las autoridades estadounidenses de no efectuar ningún plan de rescate sobre este banco de inversión ha sido objeto de debate público y académico, debido a que la quiebra de la entidad afectó sistémicamente no solo a nivel nacional, sino también a nivel mundial. Sin embargo, es importante analizar más allá de la toma de esa decisión y enfocarse en los negocios de Lehman Brothers que le llevaron a su colapso.18 El problema que causó la insolvencia de Lehman Bothers fue la excesiva cantidad de préstamos e inversiones que realizo sobre activos tóxicos; y cuando las consecuencias de eso comenzaron a afectarle financieramente, este banco ocultó su insolvencia a través de medios tradicionales y se rehusó a reconocer sus pérdidas honestamente. No pudo resolver su crisis de liquidez porque era insolvente y sus fuentes primarias de ingreso contable ficticio se colapsaron con la caída del mercado secundario de préstamos de baja calidad. Si Lehman vendía sus activos para obtener liquidez, hubiera tenido que reconocer pérdidas masivas e informar sobre sus problemas de insolvencia. Poco a poco, los inversores tuvieron conocimiento sobre el valor real de los activos de Lehman, de manera que estaban en general, poco dispuestos a comprar sus acciones o a adquirirlo; así pues fue cuestión de tiempo para que repentinamente se presentará su quiebra. 16
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BLACK, William. Lecciones Regulatorias de la quiebra de Lehman Brothers. Revista Ola Financiera. Vol. 3. Número 7. Universidad Nacional Autónoma de México. México, 2010. P. 1. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 12
La infravaloración de los riesgos excesivos que asumieron las entidades financieras y otros inversores conllevan a referenciar en esta explicación por primera vez a los derivados. Al ser contratos cuya finalidad es la gestión del riesgo, los inversores utilizaban estos instrumentos para transmitir el riesgo generado por los esquemas de inversión en activos novedosos. En el apartado siguiente se ahondará en este punto, basta señalar por ahora que la negociación sobre este tipo de instrumentos no fue en sí una causa de la crisis financiera internacional del 2008.19 En conclusión, los desequilibrios macroeconómicos del sector financiero fueron consecuencia de laxas políticas monetarias que condujeron a un alto exceso de liquidez y bajos tipos de interés, para posteriormente encontrarse con los efectos contracíclicos de dichas causas. La inicial crisis de liquidez originó una crisis de confianza, al no existir una idea aproximada de cuantas y cuales entidades estaban afectadas por activos tóxicos, y una crisis de solvencia inició a partir de entonces debido a la valoración real de dichos activos. 1. Las causas de la crisis fueron el exceso de disponibilidad de liquidez y los bajos tipos de interés, situaciones que su vez fueron consecuencia del crecimiento económico durante casi una década, por las políticas monetarias expansivas sin restricciones. 2. El incremento de la oferta monetaria hizo que aumentara la concesión del crédito, sobre todo el crédito inmobiliario, lo que ocasionó la que las entidades de crédito redujeran sus ingresos por intereses, llevándolos a invertir su exceso de liquidez en activos innovadores como hipotecas subrpime, titulizaciones o activos tóxicos sin aparente riesgo y con un mayor nivel de apalancamiento, creándose burbujas especulativas. 3. Las propias entidades financieras y las calificadoras de rating infravaloraron el riesgo de los nuevos esquemas de inversión que para el verano de 2007 llegaron a representar altos índices de apalancamiento de entidades financieras sistemicas como Lehman Brothers y Merril Lynch. 4. El 15 de septiembre de 2008, Lehman Brothers se declaró en quiebra debido la excesiva cantidad de préstamos e inversiones que realizo sobre activos tóxicos; al no poder resolver su crisis de liquidez cuando se llegó a conocer valor real de sus activos de inversión. 5. Los derivados fueron utilizados para transmitir el riesgo generado por los esquemas de inversión en activos novedosos. 6. La inicial crisis de liquidez originó una crisis de confianza, al no existir una idea aproximada de cuantas y cuales entidades estaban afectadas por activos tóxicos, y una crisis de solvencia inició a partir de entonces debido a la valoración real de dichos activos. 1.3.1 La relación entre los Derivados OTC y la crisis financiera de 2008 Conforme al análisis hecho en el apartado anterior, dentro del entorno económico que en términos generales se calificaba de seguro y poco volátil las entidades financieras y otros inversores no solamente utilizaron los Derivados OTC para cubrirse de los riesgos de aquellos novedosos activos para invertir, sino que también se convirtieron en un vehículo de inversión que 19
BLACK, William. Lecciones Regulatorias de la quiebra de Lehman Brothers. Revista Ola Financiera. Vol. 3. Número 7. Universidad Nacional Autónoma de México. México, 2010. P. 1. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 13
permitían alcanzar gran apalancamiento y una alta exposición al activo subyacente, a un costo mucho menor que el del mercado de otro tipo de activos. Por otra parte, tal y como se mencionó previamente los CDSs jugaron un papel principal en la crisis financiera. El hecho de que las entidades financieras actuaran en el mercado de Derivados OTC como vendedores de cobertura ante ciertos eventos de crédito, implicó un efecto de interconexión entre las mismas, pues a su vez dichas entidades también acudían con otras entidades financieras a cubrirse respecto de los mismos eventos de crédito. En términos más sencillos, los CDSs sirvieron para transmitir los riesgos subyacentes de unas entidades a otras, ocasionando fuentes perdidas en los últimos vendedores de cobertura. En el segundo trimestre de 2008, AIG había vendido 307.000 millones de dólares en CDSs a firmas europeas, que al final de año le ocasionaron perdidas por 30.000 millones, mientras que había ganado solo 157 millones de dólares sobre dichos instrumentos durante el segundo semestre de 2008. Por lo tanto, es claro que AIG infravaloró demasiado el riesgo de crédito subyacente de los CDSs que vendió.20 Gran cantidad de las posiciones de AIG se referían a eventos de crédito relacionados con activos de inversión de Lehman Brothers; por lo que al quebrar dicha entidad, de la noche a la mañana se materializó el riesgo de crédito, viéndose AIG obligada a realizar pagos y afrontar perdidas de manera inmediata. Si AIG no hubiera contado con la intervención económica del gobierno también se hubiera materializado el riesgo de contraparte contagiando a otras entidades financieras. En cuanto a la práctica de otorgar garantías en las operaciones de CDSs durante los años antecesores a la crisis financiera y previo a que iniciara el desarrollo regulatorio objeto de estudio, es importante hacer referencia al resultado de la investigación hecha por el IMF. Este organismo señaló que una gran parte del riesgo de contraparte que conllevaban estos instrumentos no se encontraba mitigado a través del otorgamiento de garantías por dos razones: 21 A) La primera, porque el gobierno, las aseguradoras calificadas como AAA, los grandes bancos y las instituciones multilaterales al ser consideradas como clientes privilegiados por ser confiables no quedaban sujetos a entregar colateral; y B) En segundo lugar, porque las entidades vendedoras de protección que negociaban a su vez este tipo de instrumentos con otras entidades del mismo carácter, solían exceptuarse del requerimiento y otorgamiento de garantías. En conclusión, los Derivados OTC no desempeñaron un papel causante en la crisis pero sí generaron incentivos perversos en el sistema financiero debido principalmente a la infravaloración del riesgo de crédito relacionado a los activos que acapararon el interés de los inversores, y que por cierto fueron objeto de excesiva valoración en si. 1. Las entidades financieras y los inversores utilizaron los Derivados OTC, principalmente los CDSs, como instrumentos de cobertura sobre los activos de inversión –activos tóxicos e hipotecas 20
DÍAZ RUIZ, Emilio y Salvador Ruiz Bach. Abogados Uría Menéndez. Derivados OTC. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2010). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 251. ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act. and the New Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey. 2011. Pp. 388‐389.
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subrpime‐, y también como un propio vehículo de inversión que permitían alcanzar gran apalancamiento y una alta exposición al activo subyacente, a un costo mucho menor que otro tipo de activos. 2. Las entidades financieras, a través de CDSs vendían cobertura sobre los innovadores activos de inversión, y a su vez, dichas entidades también negociaban CDs con otras entidades financieras para cubrirse respecto de los mismos eventos de crédito, transmitiendo el riesgo a entidades sistémicas que actuaban como últimos vendedores de cobertura. En estas operaciones no era frecuente el otorgamiento de garantías. 3. A mediados de 2008 se detectó AIG había vendió mucha cobertura sobre activos de Lehman Brothers, por lo que al tener que pagar las posiciones correspondientes entró en riesgo de quiebra, situación evitada mediante la intervención pública. 4. Los Derivados OTC no fueron causa de la crisis, pero se relacionaron a ésta debido a a la infravaloración del riesgo de crédito relacionado a los activos de inversión. 1.4 PROBLEMÁTICA Y RIESGOS IDENTIFICADOS SOBRE LOS DERIVADOS OTC A RAÍZ DE LA CRISIS FINANCIERA DE 2008. La crisis financiera acontecida durante los años 2007 a 2009 originó la identificación de ciertas cuestiones del mercado de Derivados OTC que merecían ser objeto de un conocimiento más específico por parte de los supervisores y de un análisis valorativo mucho más exacto en cuanto a los riesgos que implica su negociación por parte de los participantes de dicho mercado. Las cuestiones identificadas como una posible causa del colapso del mercado de Derivados OTC son las siguientes: 1. Excesivo apalancamiento.‐ Hasta que aconteció la crisis financiera los requisitos de capital no se ajustaban adecuadamente a los aspectos relacionados con la exposición de riesgo que implican estos instrumentos financieros, tales como la iliquidez y el riesgo sistémico. 2. Ausencia de información sobre el Mercado.‐ Este aspecto se refiere al aumentó incertidumbre de manera paralela al crecimiento del mercado; eso debido a la falta de información y asimetría de la que se alcanzaba a obtener por los participantes del mercado, así como a la falta de transparencia sobre los precios, las operaciones y posiciones que resentían tanto los participantes del mercado como los supervisores del sistema financiero. Las consecuencias de eso fueron en primer lugar, que las contrapartes se encargaran de monitorear el riesgo de los Derivados OTC de manera individual pero sin llegar a conocer de manera fiable el riesgo de las otras contrapartes y su solvencia, los precios, así como comprobar el cumplimiento de ejecución óptima; y en segundo lugar que las autoridades no pudieran controlar el riesgo de solvencia de las entidades crédito, el riesgo de crédito y el abuso de mercado. 22 3. Deficiente valoración del riesgo de crédito.‐ 22
En relación a los CDSs, los eventos de crédito correspondientes a los activos novedosos de inversión y a los vehículos de titulización en los que los inversores habían puesto mucho interés especulativo, no obstante con una cobertura a la vez. La valoración del riesgo de crédito nunca dio la importancia merecida a la circunstancia de que las hipotecas subprime y los activos tóxicos se convirtieron súbitamente en objeto de mucha inversión, sin ahondar en el análisis de la capacidad de pago de los deudores. Así, pues el riesgo de crédito de estos activos se transmitió a las entidades financieras, mediante los CDSs.23 En relación al riesgo de contraparte, en realidad no hubo un incumplimiento masivo de contratos de Derivados OTC por parte de las entidades financieras con clientes o con contrapartes. Con respecto al riesgo operacional, aunque este si fue parte de la situación problemática de los Derivados OTC. En el caso de varias entidades financieras como Lehman Brothers se identificaron contingencias sobre la falta de documentación relacionada con contratos y confirmaciones de las operaciones registradas. No obstante, en el caso de Lehman Brothers, aunque hubieran existido contratos perfectamente normalizados o tramitados electrónicamente, estos no hubiesen evitado su quiebra. Una vez identificadas las cuestiones anteriores, llegó el momento de poner atención para mitigarlas. A partir de entonces, surgió la idea de su potencial regulación incluida dentro de la ola de reformas a nivel mundial. Así pues, en los siguientes apartados procederemos al análisis del movimiento regulatorio de los Derivados OTC, el cual tendrá como principal objetivo, entre otros, determinar si dicha regulación realmente o no sirve como pauta para prevenir en el futuro otra crisis internacional. 4. Falta de coordinación entre supervisores de diferentes países.‐ Debido a la naturaleza global del mercado, se dificultaba la coordinación entre las distintas autoridades regulatorias y supervisoras de diferentes países . Aunque este problema se relaciona estrechamente con la ausencia de información que llegó a generarse sobre el mercado de Derivados OTC, en razón de que falta de coordinación y la obtención de información por parte de la autoridad de cada país hicieron imposible la evaluación sobre las probabilidades y el impacto causado por la ocurrencia de una contingencia sistémica originada por estos instrumentos, así como el diseño de un plan de actuación para ese caso. 1. A partir de la crisis financiera los supervisores financieros determinaron un desconocimiento sobre del mercado de Derivados y un análisis valorativo inexacto sobre los riesgos que implica su negociación por parte de los participantes. 2. Las cuestiones que hubieran podido afectar la integridad del mercado de Derivados OTC son: el excesivo apalancamiento que conlleva su negociación, deficiente valoración del riesgo de crédito sobre activos subyacentes de CDSs, falta de información sobre las posiciones de sus 23
participantes y transparencia de precios, así como la falta de coordinación entre supervisores en atención a que es un mercado global. 1.5 EL COMPROMISO DEL G20 SOBRE LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC La crisis financiera de 2008 puso de relieve las debilidades económicas de numerosos países, especialmente las de los más desarrollados, dentro de un ambiente de esfuerzo por combatir los efectos de manera particular; sin embargo, en poco tiempo se hizo notar aún más la incapacidad que sufría cada país de autorregularse, debido a que la mayoría de los sistemas financieros se encontraban interconectados. El saneamiento de cada una de las economías dependía de un esfuerzo conjunto, por ello surgió la necesidad entre diferentes países de recurrir a otro plano en el manejo de las finanzas internacionales. Así pues el el G20, fue el foro en el que se comenzaron a analizar de manera conjunta los efectos de la crisis que estaban ocurriendo alrededor del mundo y los acuerdos y planes para mitigarlos y prevenir de cara hacía el futuro otra crisis internacional. El G20 es un foro integrado por los jefes de Estado, ministros y gobernadores de bancos centrales de 19 países más los de la Unión Europea. Adicionalmente en cada cumbre celebrada se invita a dos países y a España como invitado permanente. Su principal función es velar por la seguridad de las finanzas internacionales y la prevención de las crisis a través de compromisos y recomendaciones hechos entre los países miembros. Aunque no pretendemos enfocarnos a desarrollar la historia del G20, basta mencionar que sus antecedentes derivan de la creación del G5 en el año de 1973 –tras la crisis del petróleo de Bretton Woods‐ y del G7 cuando se incluyeron también Italia y Canadá.24 Hasta mediados de los ’90, debido al ascenso de Estados emergentes, los Estados desarrollados experimentaron temblores financieros originados por crisis producidas a la periferia, como la mexicana (1994) y tailandesa (1997); así pues el G7 decidió abrir sus puertas a nuevos participantes, conformando el G22 y después el G33, los cuales aunque generaron ciertos efectos positivos para los Estados desarrollados ‐en especifico, una serie de recomendaciones para un mayor control de crisis que conllevaron a la creación del Financial Stability Forum en 1999‐, pronto fueron disueltos.25 Finalmente, en el año de 1999 el G20 quedó establecido y se celebró la cumbre inaugural en Berlín el 15 y 17 de septiembre. A la par del G20, también es importante mencionar la creación del Financial Stability Board (en lo sucesivo FSB) en abril de 2009; tratándose del foro sucesor del Financial Stability Forum (FSF), cuyo objetivo era recomendar nuevas estructuras para mejorar la cooperación entre los diversos órganos de control nacionales e internacionales y las instituciones financieras internacionales a fin de promover la estabilidad en el sistema financiero internacional. En noviembre de 2008, los líderes de los países del G20 pidieron un mayor número de miembros del FSF; y realizaron un consenso en los meses siguientes sobre la colocación del FSF en 24
VAN DER VELDE, Lucas. G20 (I): Una Historia. Economía y Comercio Internacional. Grupo de Estudios Internacionales Contemporáneos. Argentina. 2010. P. 3. https://geic.files.wordpress.com/2010/12/g20‐i‐una‐historia.pdf 25
VAN DER VELDE, Lucas. G20 (I): Una Historia. Economía y Comercio Internacional. Grupo de Estudios Internacionales Contemporáneos. Argentina. 2010. P. 4. https://geic.files.wordpress.com/2010/12/g20‐i‐una‐historia.pdf LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 17
un terreno institucional más fuerte con una membresía ampliada para fortalecer su eficacia como mecanismo para que las autoridades nacionales, los organismos de normalización y las instituciones financieras internacionales pudieran hacer frente a las vulnerabilidades y desarrollar e implementar una fuerte regulación, las políticas de supervisión y otras en interés de la estabilidad financiera. El resultado de dicho consenso se reflejó en la aprobación de la creación del FSB. Esta junta ha asumido un papel clave en la promoción de la reforma de la internacional la regulación financiera incluyendo la de los Derivados OTC. A través de varias cumbres del G20 se fue fortaleciendo la su capacidad y gobernanza hasta que el 28 de enero de 2013, el FSB se estableció como una asociación sin fines de lucro –con personalidad jurídica‐ bajo la ley suiza con sede en Basilea, Suiza.26 En los siguientes apartados nos enfocaremos a analizar los compromisos específicos que el G20 ha adoptado en varias cumbres respecto a la mitigación de los efectos de crisis financiera y la previsión de otra; particularmente nos referiremos a la regulación de Derivados OTC, principalmente la de Pittsburgh, Estados Unidos en 2009, en la que se originó precisamente el plan sobre la regulación de estos instrumentos, así como la de Cannes, Francia en 2011. 1. El G20, es un foro compuesto por jefes de Estado, ministros y jefes bancos centrales de 19 países y de la Unión Europea, en el que a partir del 2008 se comenzaron a analizar de manera conjunta los efectos de la crisis, ya que a pesar del esfuerzo muchos países no habían logrado sanear su economía de manera independiente. 2. En 2008 a petición del G20 se aprobó la creación del FSB, junta que ha asumido un papel clave la reforma de la internacional la regulación financiera incluyendo la de los Derivados OTC. 1.5.1 La Cumbre de Pittsburgh 2009 Antes de enfocarnos meramente a los compromisos adoptados sobre la regulación de los Derivados OTC, es importante señalar otro punto incluido en la agenda de la cumbre del G20 celebrada en Pittsburgh, Estados Unidos el 24 de septiembre de 2009. Los Jefes de Estado y de Gobierno del G20 aprobaron la Carta del FSB original, que establece los objetivos y el mandato de la FSB, y su estructura organizativa.27 En términos específicos, a continuación se enlistan las 4 recomendaciones para lograr el mejoramiento del mercado de los Derivados OTC que fueron realizadas por el G20 al FSB incluyendo a sus miembros relevantes. 1. Todos los Derivados OTC que se consideren estandarizados deberán negociarse en plataformas electrónicas de negociación . 2. Todos los Derivados OTC que se consideren estandarizados deberán ser compensados a través de contrapartes centrales. 26
http://www.financialstabilityboard.org/about/history/ 27
http://www.financialstabilityboard.org/about/history/ LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 18
3. Los contratos de Derivados OTC que no sean objeto de compensación y liquidación en una contraparte central deben sujetarse a mayores requerimientos de capital en relación que conllevan. 4. Implementar las medidas suficientes para mejorar la transparencia en el mercado de Derivados OTC, mitigar el riesgo que éste conlleva y protegerlo contra el abuso de mercado. Por lo tanto, se deberán notificar todas las operaciones de Derivados OTC a Trade Repositories.28 1.5.2 La Cumbre de Cannes 2011 Dos años más tarde, se llevó a cabo la cumbre del G20 que tuvo lugar el 3 y 4 de noviembre en Cannes, Francia, y cuyo objetivo principal fue establecer las pautas para poner en práctica acciones colectivas que permitieran a los países miembros disfrutar de crecimiento económico, aumento de empleo y estabilidad financiera. En esta cumbre se volvieron a abordar los Derivados OTC como uno de los temas relacionados con la implementación y profundización de las reformas de sector financiero. A continuación se refieren los compromisos y recomendaciones determinados en conjunto por los miembros del G20 al respecto: 1. Se acordó que en cada uno de los países miembros –en medida de lo posible, a través de los organismos regulatorios– se intensificaría la supervisión del trabajo relacionado con la regulación de los Derivados OTC; así como, el reporte sobre los avances obtenidos y la identificación de las deficiencias sobre desarrollo regulatorio. Para lograr este compromiso, se aprobó el marco de coordinación del FSB en el que se debe reflejar el seguimiento sobre el desarrollo de la regulación, incluyendo los indicadores correspondientes, cuya publicación se acordó realizarse anualmente y se aceptó el compromiso de tomar acción según las deficiencias señaladas en el mismo.29 2. Se reiteró que la regulación de los Derivados OTC es crucial para construir un sistema financiero solido por lo tanto el resultado a obtener debe ser una regulación efectiva, evitando la presencia de lagunas y superposición de otras normas en dicha regulación. En ese entendido, se hizo la referencia al grupo de coordinación establecido por parte del FSB para dilucidar algunas de las dudas surgidas al respecto y colaborar con el grupo de trabajo ya establecido por este organismo cuyo avance hasta ese entonces fue reconocido. 3. Se solicitó al CPSS y a IOSCO trabajar en conjunto con el FSB para identificar los datos de las operaciones que deben ser objeto de información a los Trade Repositories, así como determinar los supuestos en los que los reguladores podrán disponer de dicha información. 4. Se solicitó al BCBS y a IOSCO para que en conjunto consultaran a diferentes organizaciones del sector sobre el desarrollo de las disposiciones relacionadas con el requerimiento de garantías de los Derivados OTC que no estuvieren sujetos a la compensación y liquidación centralizada. 28
Leaders’ Statement The Pittsburgh Summit. September 24 – 25 2009. P. 9. Cannes Summit Final Declaration “Building Our Common Future: Renewed Collective Action For The Benefit Of All” November 3‐4 2011. Pp. 5‐6. 29
Para este fin, el BCBS y IOSCO, en conjunto con el CPSS y el CGFS, formaron el “Working Group on Margining Requirements” en octubre de 2011 para desarrollar una propuesta sobre los requerimientos de margen de garantías para este tipo de derivados la cual en principio se pondría en consulta para mediados de 2012.30 En julio de 2012 se emitió la primera propuesta formal la cual se sujetó a un periodo de consulta. En febrero de 2013, se publicó la guía final; sin embargo ha sido recientemente, apenas el 15 de marzo de este 2015. 5. Por último, se solicitó al FSB que continuara informando sobre el progreso en el cumplimiento de los compromisos adoptados respecto del mercado de Derivados OTC.31 Medidas acordadas por el G20 Para la regulación de los Derivados OTC 30
el BCBS y IOSCO publicaron en septiembre de 2013 la política final “Margin Requirements for non‐centrally cleared derivatives” que incluye los estándares mínimos de garantías para Derivados OTC no compensados en una ECC.30 31
Cannes Summit Final Declaration “Building Our Common Future: Renewed Collective Action For The Benefit Of All” November 3‐4 2011. P. 5
Cumbre de Pittsburgh septiembre de 2009 1. Los Derivados OTC que se consideren estandarizados debeN negociarse en plataformas electrónicas de negociación . 2. Los Derivados OTC que se consideren estandarizados deberán ser compensados de manera centralizada en una ECC. 3. Los Derivados OTC que no sean compensados de manera centralizada deben sujetarse a mayores requerimientos de capital. 4. Todos los Derivados OTC se deberán notificar a Trades Repositories. Cumbre de Cannes noviembre de 2011 1. Los supervisores de los países miembros del G20 intensificarían la supervisión de la regulación de los Derivados OTC, y el reporte sobre los avances obtenidos e identificación de deficiencias en el desarrollo. El FSB se encargaría de conjuntar el reporte de desarrollo. 2. Se deberían evitar lagunas en la resolución. El FSB establecería un grupo de coordinación para dilucidar dudas surgidas. 3. Se solicitó al CPSS y a IOSCO trabajar en conjunto con el FSB para identificar los datos de las operaciones que deben ser objeto de información a los Trade Repositories, así como determinar los supuestos en los que los reguladores podrán disponer de dicha información. 4. Se solicitó al BCBS y a IOSCO el desarrollo de las disposiciones relacionadas con el requerimiento de garantías de los Derivados OTC que no estuvieren sujetos a la compensación y liquidación centralizada. En consulta con el CPSS y el CGFS, formaron el “Working Group on Margining Requirements” En febrero de 2013, se publicó la guía final; sin embargo su aplicación ha sido recientemente retrasada, apenas el 15 de marzo de este 2015 2. LA REGULACIÓN LOS DERIVADOS OTC. ANÁLISIS DEL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO Mientras que las consecuencias de la crisis financiera se seguían resintiendo en varias economías, los países afectados empezaron a adoptar y a trabajar de manera individual en la adopción de los compromisos asumidos en la cumbre del G20 de 2009 en Pittsburgh. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 21
La finalidad del presente capitulo es analizar concretamente cada una de las medidas que deben conformar el marco regulatorio de los Derivados OTC conforme a los acuerdos del G20. Posteriormente se analizarán los marcos regulatorios de Derivados OTC desarrollados en Estados Unidos y la Unión Europea, respectivamente. En la última parte de este capitulo se hará referencia al caso particular de México, país miembro del G20, en relación a la regulación de los Derivados OTC. En comparación con otros países miembros del G20 –como Estados Unidos y Europa‐, México ha comenzado tardíamente el desarrollo del marco regulatorio que comprende las medidas adoptadas en 2009, en la cumbre de Pittsburg; ya que apenas en mayo de 2014 se han publicado las primeras modificaciones a disposiciones normativas que ya regulaban los derivados listados en bolsa para adaptar su aplicación a algunas de las medidas regulatorias. No obstante, como veremos es necesario que los supervisores financieros de este país concluyan su labor regulatoria para comenzar la etapa de implementación. 2.1 MEDIDAS QUE CONFORMAN LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC. Como quedó desarrollado en el primer capitulo, el G20, reunido en Pittsgurgh en septiembre de 2009 adoptó la decisión de someter la negociación en mercados estandarizados o plataformas electrónicas de negociación y la compensación en ECC de todos los contratos de Derivados OTC que se consideren estandarizados. Asimismo, se acordó que los contratos que no pasaran por un ECC estuvieran sujetos a mayores requerimientos de capital. Por último, se establece que todos los contratos abiertos de derivados OTC pasen a ser registrados en una nueva infraestructura de mercado, los Trade Repositories. De manera especifica procederemos en este apartado a analizar cada una de las medidas. 2.1.1 Compensación centralizada en una ECC La compensación y liquidación centralizada de ciertos Derivados OTC en una ECC es la medida de mayor relevancia acordada por el G20 como integrante de las cuatro medidas que deben conformar el marco regulatorio de estos instrumentos financieros. Está encaminada a conseguir la disminución del riesgo de crédito de contraparte y, a su vez, disminución de riesgo sistémico dentro del sistema financiero. Previo a explicar en que consiste la compensación centralizada para los Derivados OTC, es importante entender que es una ECC, cual es su función y la causa de su creación. De acuerdo con el BIS, una ECC es aquella “entidad que actúa como comprador de cada vendedor y vendedor de cada comprador para una serie específica de contratos, por ejemplo, aquellos que se ejecutan en un mercado o bolsas particulares”32 En ese sentido, la función de una ECC se concreta a que, mediante un proceso de novación, ésta se coloca entre las dos contrapartes originales de cierto tipo de estas operaciones, actuando como vendedor frente al comprador original , y como comprador respecto del vendedor original; de tal forma que la operación inicial se convierte en dos transacciones respectivamente, 32
BENITO, Jesús. Consejero Delegado Iberclear. Los Trade Repositories y las CPPs en el Mercado de Derivados OTC, Nuevos Actores. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. Septiembre 2013. P. 138. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 22
y en ambas la ECC adopta el carácter de contrapartida. Ahora bien, en cuanto al origen del establecimiento de estas entidades, basta con señalar que las ECC se introdujeron en el sistema financiero para gestionar los elevados riesgos de contrapartida inherentes a los apalancamientos propios que conllevaban los productos derivados. Durante la década de los noventa y primeros años de la siguiente, las ECC extendieron sus servicios a los mercados de valores, en especial a los mercados de acciones, donde los volúmenes y, por ende, sus riesgos asociados habían experimentado un crecimiento exponencial. En relación a la compensación centralizada, se trata del proceso que consiste en establecer posiciones, incluido el cálculo de las obligaciones netas, y en asegurar que se dispone de instrumentos financieros, efectivo, o ambos, para cubrir las exposiciones derivadas de dichas posiciones. Conforme a lo que hemos señalado, podemos concluir que las finalidades principales de la compensación de Derivados OTC a través de una ECC se pueden clasificaren dos: 1. Reducción del riesgo de contraparte y del riesgo sistémico que puede concentrarse en determinados participantes del mercado, sobre todo entidades financieras que actúan vendiendo coberturas. 2. El aumento de compensación y liquidación de operaciones en una misma ECC, reduce el monto de garantías que los participantes del mercado debieran en todo caso otorgar a cada una de sus contrapartes. Es decir, la ECC requiere un monto de garantías que cubra todas sus posiciones. Por otra parte, mencionábamos al principio de este apartado que la medida de compensación centralizada solo se debe aplicar a algunos tipos de Derivados OTC. La razón de ello es porque no todos los contratos de esta naturaleza son susceptibles de compensarse por una ECC. Para que una ECC pueda asumir las tareas de compensación sobre un contrato de Derivados OTC es imprescindible que se cumplan ciertos requisitos, como tratarse de contratos que sean suficientemente líquidos y que sean de fácil estandarización.33 Después de haber determinado cual en que consiste un ECC, cual es su función y en que consiste la compensación centralizada impuesta para algunos Derivados OTC, continuaremos en el siguiente apartado estudiando su implementación. 1. A través de la compensación centralizada se disminuye del riesgo de crédito de contraparte y el riesgo sistémico dentro del sistema financiero. 2. La función de una ECC consiste en que, mediante la novación de cierto Derivado OTC, ésta se coloca entre las dos contrapartes, actuando como vendedor frente al comprador original, y como comprador respecto del vendedor original; de tal forma que la operación inicial se convierte en dos transacciones, y en ambas la ECC adopta el carácter de contrapartida. 3. La ECC le requiere a sus miembros participantes un monto de garantías para cubrir todas sus 33
BENITO, Jesús. Consejero Delegado Iberclear. Los Trade Repositories y las CPPs en el Mercado de Derivados OTC, Nuevos Actores. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. Septiembre 2013. P. 144. 23
LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. posicione; esto reduce el monto de garantías que los participantes del mercado debieran en todo otorgar a cada una de sus contrapartes. 4. En relación a los Derivados OTC, la compensación centralizada únicamente se debe aplicar a las categorías que cumplan dos requisitos: sean suficientemente líquidos y de fácil estandarización. 2.1.1.1 Funcionamiento de las ECC Las ECC están expuestas a al riesgo de crédito de contraparte sobre cada uno de sus miembros participantes. En ese sentido, para minimizar ese riesgo, estas entidades requieren imponer ciertos controles y métodos, incluyendo entre otras cuestiones, requisitos rigurosos para permitir el acceso a cualquier miembro, procedimientos de actuación en caso de incumplimiento de alguno de sus miembros, así como la reunión de recursos financieros suficientes para hacer frente a la liquidación de las operaciones. Las ECC deben implementar múltiples barreras de protección para reducir el riesgo que admiten por transmisión de las entidades financieras y sus clientes que operan con Derivados OTC. La barrera más importante en ese sentido consiste en recabar y mantener garantías y/o depósito de valores, sobre la cual hablaremos específicamente en el siguiente apartado. El estándar de los requisitos de acceso que dicte una ECC para aquellas entidades que deseen participar como sus miembros, dependerá en todo caso de la importancia –categoría y volumen‐ de los contratos que compense y liquide, así como de las exigencias de la autoridad regulatoria nacional correspondiente, y por último, de la presencia de otras ECC. En relación a los miembros de las ECC, estos pueden ser bancos, empresas de servicios de inversión (sociedades de valores y agencias de inversión), operadores de commodities, operadores de futuros etc. Esto conlleva a que las ECC tengan distintas categorías de miembros e impongan un nivel distinto sobre los requisitos económicos y de información. En cuanto a los mecanismos y requisitos que deben imponer las ECC a su miembros participantes a continuación enlistamos cuales pueden ser:34 1. Restricciones a las entidades financieras que son miembros participantes directos de la ECC, mediante el establecimiento de fuertes requisitos de capital, con el fin de que las contrapartes directas de las ECC tengan el suficiente “fortaleza financiera”. 2. Establecimiento de límites de riesgos abiertos entre la ECC y sus miembros participantes directas. 3. Implantación de garantías conforme a dichos límites con la ECC. 4. Requerimientos de garantías adicionales en caso de que las determinadas inicialmente no sean suficientes para la cobertura de la exposición de riesgo de la contraparte con la ECC. 5. En algunos casos, mutualización de las potenciales pérdidas en que la ECC podría incurrir y que no fueran cubiertas con las garantías disponibles. 6. Suficiente nivel de recursos propios de la ECC. 34
Artículo 37 del Reglamento (UE) No. 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo de 4 de Julio de 2012 relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones. 24
LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 7. Contratos con compañías de seguros externas para cubrir eventuales incumplimientos hasta un determinado importe. Sobre los mecanismos mencionados se considera que uno de los más importantes es el requerimiento de garantías, pues por una parte fortalece el patrimonio de la ECC; aunque por otra parte resta de recursos a los miembros participantes. En ese sentido, a lo largo de este trabajo podremos percatarnos de la relevancia que ha tenido el requerimiento de garantías no solo por parte de las ECC a sus miembros participantes para la compensación de Derivados OTC, sino también en relación a la medida determinada por el G20, sobre intercambiar garantías para el resto de los Derivados OTC. Por último, consideramos que si bien el requerimiento de garantías suficientes por parte de una ECC a los intermediarios financieros que deseen concurrir a dicha entidad como sus miembros reduce notablemente el riesgo de que incurran en incumplimiento respecto de determinada posiciones, el riesgo de contraparte se traslada directamente a ECC, es decir, estamos ahora frente a un escenario de concentración de riesgo en dichas entidades. Derivado de lo anterior, es necesario plantear de que manera puede evitarse que la concentración del riesgo en las ECC, de tal forma que ocasione en el futuro un colapso que afecte sistémicamente al mercado de Derivados OTC. Este análisis será desarrollado en el último capitulo del presente trabajo. 1. Las ECC están expuestas a al riesgo de crédito de contraparte en relación a sus miembros participantes; para minimizarlo imponen mecanismos de control: rigurosos requisitos de acceso, procedimientos de actuación en caso de incumplimiento de alguno de sus miembros, y reunión de recursos financieros suficientes. 2. Los requisitos que imponen las ECC a sus miembros participantes son: requisitos de capital, límites de riesgos abiertos entre la ECC y sus miembros participantes directas, requerimiento de garantías iniciales y de variación, mutualización de las potenciales pérdidas en que la ECC podría incurrir y que no fueran cubiertas con las garantías disponibles. 3. EL mecanismo de protección más importante para asegurar el cumplimiento de los Derivados OTC se considera el requerimiento de garantías, no solamente por parte de las ECC a sus miembros participantes, sino también en el caso de su intercambio entre Derivados OTC compensados bilateralmente. 4. Aunque el requerimiento de garantías por parte de la ECC a sus miembros participantes reduce el riesgo de incumplimiento, este riesgo traslada a ECC, volviéndose entidades sistémicas. 2.1.2 Comunicación de operaciones a un Trade Repository Otra de las medidas acordadas por el G20 respecto de la regulación de los Derivados OTC, consiste en que las contrapartes deban reportar las operaciones negociadas con estos instrumentos financieros a un Trade Repository, para que éste registre la información, posteriormente la facilite a los supervisores, y finalmente publique información agregada a los miembros del mercado para su análisis, supervisión y valoración de los riesgos. A través de esta medida se pretende ceñir al mercado de los Derivados OTC a un régimen de transparencia, con el objetivo de evitar una crisis en este mercado. Como lo menciona Jesús LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 25
Benito, la experiencia que nos dejó la crisis financiera del 2008 es que aquellos mercados que contaban con una solida infraestructura, como lo son los mercados organizados ‐que si se apegan a normas de transparencia‐, fueron los que respondieron adecuadamente ante dicho acontecimiento; pero por el contrario, los mercados “over the counter” son los que experimentaron un gravísima perturbación, incluidos los Derivados OTC.35 Adentrándonos en lo particular a la figura del Trade Repository, es una entidad que recolecta información sobre contratos negociados en los mercados de Derivados OTC, con la finalidad de registrar dichos contratos y sus detalles. Los Trades Repositories están incluidos, a pesar de su recién te creación, en los Principios del CPSS y IOSCO para Infraestructuras de Mercados Financieros, al igual que los sistemas de pagos, sistemas de liquidación de valores, ECC y CDSs, lo cual revela la importancia que los supervisores conceden a estas nuevas infraestructuras. El objetivo principal de los Trade Repositories es ofrecer transparencia a un mercado caracterizado por su opacidad. La transparencia se origina de la centralización y calidad de los datos registrados en el repositorio electrónico del Trade Repository. Con la información que reciben los Trade Repositories desempeñan las siguientes funciones para añadir valor a la transparencia del mercado:36 1. Facilitan toda la información granular que los supervisores soliciten y estén autorizados a recibir en virtud de las facultades de supervisión que tengan sobre los intervinientes en los contratos. 2. Difunden de forma agregada la información con la que cuentan, de tal manera que no sólo los supervisores se beneficien de una mayor transparencia, sino que los propios mercados lo hagan a su vez de un mejor conocimiento de las posiciones agregadas abiertas en contratos OTC, sin que se puedan identificar datos privados y confidencia‐ les propiedad de las partes. Además de las funciones básicas mencionadas, los Trade Repositories pueden ofrecer sobre esta base servicios voluntarios de más valor, como pueden ser funciones de case de instrucciones o servicios de valoración de las exposiciones de riesgos entre las partes que tanto ayudarían en aquellos contratos que, por no compensarse en una ECC, requieren de una gestión de riesgos bilateral.37 En base a la funciones que hemos señalado sobre los Trades Repositories, incluyendo la función básica de llevar un registro de las operaciones consideramos hasta este momento que es la medida que aportará mayor beneficio al mercado de Derivados OTC, en tanto que al dejar la opacidad de dicho mercado atrás permitirá que tanto los supervisores como los propios participantes conozca su evolución día con día, de tal forma que si algún suceso adverso llegara a ocurrir, como el incumplimiento de un participante sistémico, al menos podría preverse las líneas de actuación para ese caso. 35
BENITO, Jesús. Consejero Delegado Iberclear. Los Trade Repositories y las CPPs en el Mercado de Derivados OTC, Nuevos Actores. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. Septiembre 2013. P. 138. 36
Artículo 80 del Reglamento (UE) No. 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo de 4 de Julio de 2012 relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones.
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BENITO, Jesús. Consejero Delegado Iberclear. Los Trade Repositories y las CPPs en el Mercado de Derivados OTC, Nuevos Actores. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. Septiembre 2013. P. 138.
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LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. No obstante loa anterior, ceñir el mercado de Derivados OTC a un régimen de transparencia implica grandes costes para el sistema financiero, incluyendo a las contrapartes, las ECC y hasta los supervisores, pues además de considerar la infraestructura para el acceso a los Trade Repositories, también es necesario implementar procedimientos y mecanismos para la conservación y gestión de la información. Como conclusión, tal y como la desarrollaremos en la parte final de este trabajo, la implementación de esta medida puede a su vez alejar a los participantes del mercado de Derivados OTC por los costes que les genera. 1. Esta medida encaminada a lograr la transparencia del mercado de Derivados OTC –dejando atrás su opacidad‐ consiste en que las contrapartes reporten todas las operaciones negociadas con estos instrumentos a un Trade Repository, para que éste registre la información, la facilite a los supervisores , y publique de manera agregada. 2. Aunque nuestra consideración es que se trata de la medida que aportará mayor beneficio al mercado de Derivados OTC, en tanto que los supervisores y los participantes conocerán su evolución, de tal forma que si algún suceso adverso llegara a ocurrir, como el incumplimiento de un participante sistémico, al menos podría preverse las líneas de actuación. 3. La aplicación de medida implica costes para las contrapartes, las ECC y hasta los supervisores, lo cual podría generar la reducción de la negociación de Derivados OTC. 2.1.3 Negociación en Plataformas de Negociación Esta medida de supervisión y control originada también en el G20, consiste por un lado, en propiciar que los Derivados OTC que puedan considerarse estandarizados, se negocien en plataformas de negociación, de tal forma que se comiencen a utilizar con el fin de mejorar y dar transparencia a este segmento de mercado. En definitiva, se trata de que operaciones OTC que perfectamente pueden ejecutarse en plataformas pasen por ellas. En otras palabras, que ciertos derivados dejen de ser OTC y pasen a ser derivados estandarizados. Para lograr esta nueva infraestructura de las plataformas de negociación es necesario que se diseñen tanto las disposiciones normativas pertinentes para determinar que tipo de Derivados OTC pueden estandarizarse, así como la regulación de las entidades que administran dichas plataformas. En relación a la estandarización de los Derivados OTC, es necesario que la operación financiera en si, se pueda adaptar fácilmente a las disposiciones del contrato estandarizado, incluyendo los acuerdos sobre su liquidación. Como lo veremos más adelante, los respectivos marcos regulatorios tanto de Estados Unidos, la unión Europea y México, han incluido las disposiciones normativas relacionadas para la implementación de las plataformas de negociación. Finalmente, concluimos que al igual que la medida de comunicación a los Trade Repositories, el trading de Derivados OTC en plataformas de negociación también supone costes 27
LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. adicionales para los participantes del mercado que quieran aprovecharse de dichos instrumentos, lo cual apareja la posibilidad que debido a esta medida, la propia negociación de derivados disminuya. 1. Esta medida encaminada también a mejorar la transparencia consiste en que ciertos Derivados OTC se negocien en plataformas de negociación, de con el fin de mejorar y dar transparencia a este segmento de mercado. Ciertos derivados dejan de ser OTC y se convierten en derivados estandarizados. 2. Para que un Derivados OTC, pueda negociarse en plataformas de negociación debe adaptarse, incluyendo su liquidación. 3. El trading de Derivados OTC en plataformas de negociación también supone costes adicionales para los participantes del mercado, lo cual también puede hacer que se reduzca este mercado. 2.1.4 Reducción de riesgos para Derivados OTC estandarizados Finalmente corresponde analizar las medidas que el G20 adoptó previendo el riesgo de aquellos Derivados OTC que por sus características particulares no pudieran ser objeto de la compensación centralizada. El objetivo del G20 fue que también se desarrollaran disposiciones normativas que redujeran el riesgo de aquellos derivados compensados bilateralmente por la imposibilidad de traspasar el riesgo de contraparte a una ECC. La reducción del riesgo para los Derivados OTC compensados bilateralmente consiste en básicamente en dos requisitos: 1. El requerimiento de un nivel adecuado de capital para las contrapartes que lo celebren, con el objetivo de asegurar que tendrán solvencia para liquidar el instrumento a su vencimiento. 2,. El intercambio de garantías tanto al momento de ejecutar la operación del derivado, como durante la evolución del propio. A esta medida se le determina como el intercambio del margen inicial de garantías y del margen de variación. Los requisitos de nivel adecuado es un tema que se relaciona más con el tema de la regulación de solvencia de las entidades financieras y los acuerdos de Basilea III, por lo que no nos adentraremos al análisis detallado de los mismos. En relación al objetivo de este trabajo, consideramos suficiente con determinar que se ha hecho la distinción sobre las contrapartes financieras y no financieras para efectos de su cumplimiento, de tal manera que las contrapartes no financieras no están obligadas a satisfacer los niveles de capital establecidos de acuerdo a los estándares internacionales. En relación al intercambio de garantías, antes del movimiento regulatorio de los Derivados OTC en relación con la crisis financiera, debido al crecimiento de este mercado, y de manera particular del mercado de los CDSs, la importancia del requerimiento de garantías para –valga la redundancia‐ garantizar el cumplimiento entre contrapartes fue cobrando relevancia hasta el punto de generar opiniones encontradas entre los participantes del mercado. En ese sentido, si el monto de garantías que se solicitaba a la contraparte era muy bajo, aumentaba el riesgo de contraparte; por el contrario, si se solicitaba un monto demasiado alto a cualquier contraparte, LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 28
ésta podía llegar a considerar que el beneficio que podría obtener en si del propio derivado era menor frente al costo de su garantía.38 De manera particular, es importante señalar el requerimiento de garantías sobre los derivados FX, derivados sobre equity y los derivados sobre commodities. Este tipo de productos se realiza la mayoría de las ocasiones con la finalidad de cobertura, misma que es proporcionada una entidad financiera a un usuario final; así pues el vendedor de cobertura suele a su vez cubrirse también sobre la variación del valor del activo subyacente. Por otra parte, tal y como quedo establecido cuando hablamos de la cumbre del G20 en Cannes en 2011, y el encargo que éste grupo le hizo al BCBS y a IOSCO sobre el desarrollo de las reglas relacionadas con el intercambio de garantías, la primer propuesta inicial al respecto se emitió en julio de 2012, misma que fue sometida a un periodo de consulta y recepción de comentarios hasta septiembre de ese año. Además, se realizó el “Quantitative Impact Study” (QIS) para determinar si podrían originarse problemas de iliquidez en el mercado de Derivados OTC a consecuencia de la imposición de márgenes de garantía para este tipo de instrumentos compensados en una ECC.39 En febrero de 2013, IOSCO y el BCBS, realizaron una segunda consulta que reflejaba la regulación final después de haber considerado los comentarios recibidos en la primera consulta, así como el resultado del QIS.40 El BCBS y IOSCO publicaron en septiembre de 2013 la política final “Margin Requirements for non‐centrally cleared derivatives” que incluye los estándares mínimos de garantías para Derivados OTC no compensados en una ECC.41 En la política final, IOSCO y el BCBS propusieron la aplicación de los requerimientos de garantías de forma gradual, de tal forma, que se iniciaría este 2015 con los participantes de mayor volumen, más activos y con mayor riesgo sistémico, y durante un periodo gradual de cinco años se ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act. and the New Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey. 2011. Pp. 383.
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Basel Committee on Banking Supervision AND Board of the International Organization of Securities Commissions. Margin requirements for non‐centrally cleared derivatives. March 2015. Pp. 2‐3. 40
Basel Committee on Banking Supervision AND Board of the International Organization of Securities Commissions. Margin requirements for non‐centrally cleared derivatives. March 2015. Pp. 2‐3.
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Los ocho principios fundamentales que abordan los requisitos de garantías son los siguientes: 1. Desarrollar prácticas de márgenes apropiadas con respecto a todas las transacciones de Derivados OTC. 2. Todas las empresas financieras y entidades no financieras de importancia sistémica que negocien a Derivados OTC compensados bilateralmente deben intercambiar márgenes de garantía iniciales y de la variación para reducir los riesgos de contraparte planteados por dichas transacciones. 3. Las metodologías para el cálculo del margen inicial y de variación deben (i) ser consistentes en cuanto a las entidades cubiertas por los requisitos y reflejar la exposición potencial futura (margen inicial) y la exposición actual (margen de variación) asociado a la cartera de derivados liquidados no centralmente en cuestión y (ii) asegurar que todas las exposiciones al riesgo de contraparte están completamente cubiertas con un alto grado de confianza. 4. Asegurar que los activos dados como garantía inicial y de variación puedan ser liquidados en un plazo razonable para proteger suficientemente a las entidades cubiertas en caso de un incumplimiento de la contraparte; los activos deben ser de alta liquidez, después de haber sido objeto de un haircut; con capacidad de mantener su valor en un momento de tensión financiera. 5. El margen inicial debe ser intercambiado por ambas partes. 6. Las operaciones entre una empresa y sus filiales deben ser objeto de una regulación apropiada y consistente con el marco legal y regulatorio de cada jurisdicción. 7. Los regímenes regulatorios deben interactuar con el fin de imponer los requisitos de margen de manera consistente y no duplicados en varias jurisdicciones. 8. Los requisitos de margen deben ser implementarse escalonadamente durante un período adecuado para asegurar que los costos de transición asociados con el nuevo marco se pueden manejar de manera apropiada. Los reguladores deberán emprender una revisión coordinada de las normas de margen una vez que los requisitos estén aplicándose para evaluar la eficacia general de las normas y asegurar la armonización entre las jurisdicciones nacionales, así como a través de iniciativas regulatorias relacionadas. Basel Committee on Banking Supervision AND Board of the International Organization of Securities Commissions. Margin requirements for non‐centrally cleared derivatives. March 2015. P. 5.
iría extendiendo al resto de las contrapartes con menor volumen de Derivados OTC. No obstante lo anterior, sobre el marco final se recibió un gran número de comentarios, en relación a la complejidad operativa y legal de implementación al respecto. Recientemente, apenas el 15 de marzo de este 2015, IOSCO y el BCBS tomando en cuenta las complejidades operativas y legales de la aplicación del marco final han acordado retrasar la aplicación de los requisitos de colección de márgenes iniciales de garantía, así como la aplicación del margen de variación, por nueve y seis meses respectivamente. Ahora iniciará la aplicación el 16 de septiembre de 2016.42 Finalmente, aunque el análisis critico se abordará de manera específica en el último capitulo del presente trabajo, hay que destacar que en relación al requerimiento de garantías ha habido una reacción muy llamativa tanto por parte de la industria financiera como de la parte de los End Users. En concreto ambos sectores, han hecho saber mediante respuestas a consultas y comunicaciones de asociaciones que cumplir este requerimiento los puede llevar a verse en problemas de liquidez y por de encarecimiento patrimonial. Asimismo, los End Users han manifestado que esta medida los haga renunciar a los productos de cobertura para el curso de sus negocios. 1. La reducción del riesgo para los Derivados OTC compensados bilateralmente consiste en básicamente en el requerimiento de un nivel adecuado de capital para las contrapartes que lo celebren, así como el intercambio de un margen de garantía inicial y un margen de variación. 2. El BCBS y IOSCO publicaron en septiembre de 2013 la política final que incluye los estándares mínimos de garantías para Derivados OTC compensados bilateralmente. La aplicación de los es en forma gradual durante cinco años, prevista inicialmente para este 2015 a los participantes de mayor volumen, más activos y con mayor riesgo sistémico, y se iría extendiendo al resto de las contrapartes con menor volumen de Derivados OTC. 3. El 15 de marzo de este 2015, IOSCO y el BCBS, debido a complejidades operativas y legales, han acordado retrasar la aplicación la política. Ahora iniciará la aplicación el 16 de septiembre de 2016. 2.2 MARCO REGULATORIO DE LOS DERIVADOS OTC EN ESTADOS UNIDOS. THE US DODD‐FRANK WALL STREET REFORM AND CONSUMER PROTECTION ACT Mientras que en Estados Unidos de Norteamérica se estaban resintiendo plenamente las consecuencias de la crisis financiera, en otoño del 2009 el Congreso norteamericano aprobó la propuesta de una nueva legislación atribuida al congresista Barney Frank, denominada “Wall Street Reform and Consumer Protection Act” cuyo objetivo era la regulación de los hechos suscitados dentro del sistema financiero como causa de la crisis y que reflejaron la necesidad de convertirlos en supuestos normativos para evitar en el futuro otro desplome del sistema financiero de aquél país reduciendo la probabilidad de una crisis y mitigando los riesgos que ésta puede tener en la economía. Posteriormente, el 20 de mayo de 2010 el Senado norteamericano aprobó su propia propuesta legislativa con la misma finalidad denominada“Restoring American Financial Stability” 42
http://www.bis.org/bcbs/publ/d317.htm
desarrollada a cargo del Senador Christopher Dodd. Los dos trabajos legislativos presentaban diferencias respecto del marco de supervisión y regulación; por lo tanto, para evitar la incertidumbre normativa el Congreso y el Senado iniciaron un proceso de coordinación para elaborar una propuesta conjunta, al mismo tiempo que se implementó un canal de comunicación con la industria y se atendieron también las peticiones de los grupos de presión. Así Pues, el 21 de julio de 2010, el Presidente Barack Obama aprobó y firmó la “Dodd‐Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act”, mejor conocida como “Dodd‐ Frank Act”. La legislación resultante supone importantes cambios para la industria financiera y reorganiza significativamente las competencias de las distintas agencias y organismos encargados de la supervisión y de la regulación del sector. Así pues, la Ley Dodd‐Frank se convirtió en la base para transformar al sistema financiero de los Estados Unidos, en el entendido de que el mismo ordenamiento confiere facultades a ciertas autoridades para concretar la reforma a través del desarrollo de otras normas de carácter más específico. El objeto de este capítulo no es analizar la Ley Dodd‐Frank en todas sus dimensiones, sino tan solo la parte de dicha ley en la que se establece la regulación y por tanto la modificación a la estructura del mercado de los Derivados OTC. Antes de adentrarnos al estudio de las principales medidas que componen la regulación norteamericana de los Derivados OTC, es necesario señalar qué tipo de dichos instrumentos son objeto de las medidas regulatorias. 1. El 21 de julio de 2010, el Presidente Barack Obama aprobó y firmó la “Dodd‐Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act”, a través de la cual se modificó el sistema financiero de los Estados Unidos. 2. La Ley Dodd‐Frank impone cambios para la industria financiera y reorganiza las competencias de los supervisores financieros. 3. Esta ley incluye la regulación de los Derivados OTC. 2.2.1 Entidades reguladas por la Ley Dodd‐Frank La Ley Dodd‐Frank es aplicable a distintos tipos de entidades, por lo que prevé su clasificación y definición en los siguientes términos: A) Swap Dealer: aquella persona que se ostenta como un dealer de swaps; mantiene un mercado de swaps; de acuerdo al curso de su negocio; o adopta la posición de contraparte de manera frecuente. Se encuentra definida en el artículo 34 de la Ley‐Dodd Frank. B) Major Swap Participant: aquella persona que no es un Swap Dealer; y que además adopta posiciones de manera sustancial respecto de aquellos Derivados OTC clasificados por la CFTC como major swaps; o porque las posiciones que adopta pueden ser consideradas como expuestas a un riesgo con efectos adversos que afecten el sistema financiero de los Estados Unidos. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 31
C) Financial Users of Swaps: incluye a los Swap Dealers, Major Swap Participants, fondos de pensiones, y personas cuya actividad predominante se en encuentra en el negocio bancario o financiero con exclusión contar con filiales financieras. D) End Users: son aquellas entidades que negocian swaps con fines de cobertura o para mitigar el riesgo comercial. E) Central Banks: La finalidad de la clasificación establecida es que cada tipo de entidad estará sujeta a distintos requisitos y deberá cumplir o no con las medidas que integran el marco regulatorio de los Derivados OTC. La Ley Dodd‐Frank clasifica los miembros del mercado de Derivados OTC en Swap Dealers, Major Swap Participants, Financial Users of Swaps, End Users y Central Banks, con el objetivo de determinar a que obligaciones en relación a las cuatro medidas de regulación se sujeta cada una y en su caso, la excepción de aplicación. 2.2.2 Derivados OTC objeto de la regulación Conforme a la “Gramm Leach‐Bliley Act”, conocida como la “Ley de Modernización de los Servicios Financieros” y promulgada en el año de 1999, la regulación de los Derivados OTC quedó expresamente prohibida de tal forma que las reglas de negociación de este tipo de instrumentos se sujetaban completamente al acuerdo de voluntades originado entre los participantes del negocio, y en un sentido más práctico, a la necesidad de las contrapartes. Así pues la Ley Dodd‐
Frank derogó la referida disposición normativa estableciendo por primera vez que los Derivados OTC estarían regulados; a excepción de los derivados Spot FX los cuales podrían quedar excluidos del marco normativo si la Secretaría del Tesoro de los Estados Unidos así lo disponía.43 En ese sentido el Título VII de la Ley Dodd‐Frank se aplica a una amplia variedad de contratos y operaciones clasificadas como swaps o security based swaps. La definición estatutaria de swap enumera los tipos de operaciones que se consideran dentro de la definición, pero también incluye ciertas exclusiones, reglas de construcción y otras disposiciones sobre la interpretación del concepto. Una de las exclusiones a la definición del término “swap” relaciona con los security based swaps, ya que este tipo de operaciones tiene sus propias características especificadas en la disposición normativa.44 A continuación se establecen las correspondientes definiciones: 1. Swap.‐ Acuerdo, contrato u operación que ofrece cualquier pago o entrega ‐que no sea un dividendo de un valor de renta variable‐, que depende de la ocurrencia, no ocurrencia, o la extensión de la ocurrencia de un evento o contingencia asociado con una potencial 43
ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act and the New Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey. 2011, P. 370. 44 Further Definition of ‘‘Swap,’’ ‘‘Security‐Based Swap,’’ and ‘‘Security‐Based Swap Agreement’’; Mixed Swaps; Security‐Based Swap Agreement Recordkeeping; Final Rule Commodity Futures Trading Commission and Securities and Exchange Commission. Vol. 77. Agosto 13 2012. P. 48211. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 32
consecuencia financiera, económica, o comercial.45 2. Security Based Swap.‐ Es un swap sobre valores sobre los que la CFTC tiene autoridad de regulación y aplicación, pero sobre los cuales la SEC también cierta autoridad en materia de antifraude y otras cuestiones. A su vez incluyen los swaps sobre índices de seguridad de base amplia; y swaps sobre valores exentos (distintos de los valores municipales), como los bonos del Tesoro estadounidense. Ahora bien, tal y como lo ha determinado la CFTC y la SEC dentro de las definiciones de swap y security based swap no deben incluirse a las operaciones de forwards ni opciones. Derivado de lo anterior, concluimos que las disposiciones de la Ley Dodd‐Frank no son aplicables ni a los Derivados OTC que son forwards u opciones.46 Conforme a lo anterior, la Secretaría del Tesoro determinaría la aplicación de excepción sobre los derivados FX según la evaluación que hiciera entre otros aspectos y efectos, del riesgo sistémico, la obscuridad, el nivel de apalancamiento, la evasión y sus consecuencias relacionados con este tipo de instrumentos financieros En ese sentido, se le concedió a la Secretaría del Tesoro el plazo de un año a partir de la promulgación de la Ley Dodd‐Frank para reportar al Congreso de los Estados Unidos si existía alguna razón por la cual se debería por la que los derivados FX merecían un tratamiento regulatorio distinto, y sí en todo caso, deberían exceptuarse como objeto de aplicación de la ley. Como conclusión podría considerarse que la finalidad de exceptuar la aplicación del marco regulatorio a los derivados FX, fue precisamente la consideración que tuvo el regulador sobre la finalidad de estos instrumentos financieros, misma que ésta relacionada en el mayor de los casos con el otorgamiento de cobertura contra el riesgo.47 Por otra parte, la Ley Dodd‐Frank también dispone de manera de específica que los contratos de seguros no adoptan la naturaleza de un contrato de swap, por lo que no deben ser tratados como si lo fueran, excluyendo también para estos instrumentos la regulación de los Derivados OTC.48 1. a Ley Dodd‐Frank dispone que los Derivados OTC están regulados; a excepción de los derivados Spot FX según la disposición de la Secretaría del Tesoro de los Estados Unidos. 2. Específicamente la regulación de Estados Unidos aplica a los swaps y security based swaps, excluyéndose a los forwards y opciones. 2. La razón de exceptuar a los derivados FX fue en razón de que estos instrumentos financieros se 45
Further Definition of ‘‘Swap,’’ ‘‘Security‐Based Swap,’’ and ‘‘Security‐Based Swap Agreement’’; Mixed Swaps; Security‐Based Swap Agreement Recordkeeping; Final Rule Commodity Futures Trading Commission and Securities and Exchange Commission. Vol. 77. Agosto 13 2012. P. 48212. 46
Further Definition of ‘‘Swap,’’ ‘‘Security‐Based Swap,’’ and ‘‘Security‐Based Swap Agreement’’; Mixed Swaps; Security‐Based Swap Agreement Recordkeeping; Final Rule Commodity Futures Trading Commission and Securities and Exchange Commission. Vol. 77. Agosto 13 2012. P. 48227.
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ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act and the New Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey. 2011. P. 378. 48
ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act and the New Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey. 2011. P. 370. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 33
negocian con End Users, en el mayor de los casos para cobertura contra el riesgo. 3. La Ley Dodd‐Frank dispone que los contratos de seguros no adoptan la naturaleza de un swap, excluyéndolos también de la regulación de los Derivados OTC. 2.2.3 Las Medidas regulatorias de los Derivados OTC conforme a la Ley Dodd‐Frank 2.2.3.1 Compensación centralizada en una ECC La Ley Dodd‐Frank concedió tanto a la CFTC y la SEC el plazo de un año contado a partir de su promulgación para que estas autoridades en conjunto con la Secretaría del Tesoro determinaran el tipo de Derivados OTC sujetos a compensación en una ECC, o bien en una clearinghouse, tal y como es el término anglosajón; asimismo les fueron encargadas a ambas comisiones la adopción de las reglas complementarias a dicha ley.49 En ese sentido la Ley Dodd‐Frank dispone que los swaps son los Derivados OTC sujetos a compensación centralizada y encargó que la CFTC y la SEC determinaran que categorías de estos Derivados OTC se sujetan a dicha obligacón.Particularmente, la CFTC determinó que tipo de IRSs y CDS deben considerarse como cleared derivatives.50 Mientras que la SEC dispuso esta obligación para los security based swaps. Adicionalmente, la SEC y la CFTC deben efectuar revisiones periódicamente sobre los Derivados OTC que no están sujetos a la compensación centralizada con la finalidad de determinar si esos instrumentos pueden continuar exceptuándose de la imposición, o bien, sí ha surgido la necesidad de sujetarlos también a esta obligación. También es importante mencionar una particularidad sobre la aplicación de compensación centralizada tratándose operaciones de swaps que sean negociadas fuera del territorio de los Estados Unidos. Al respecto, la CFTC ha determinado que en si dichas operaciones encuadran en alguno de los supuestos mencionados a continuación, de igual forma deberán compensarse y liquidarse en una ECC. A) Tienen efecto directo y conexión significativa con las actividades en, o efecto sobre el sistema financiero de Estados Unidos; y B) Contravienen las normas de la CFTC destinadas a eludir los requisitos normativos de la compensación centralizada; De la misma manera la SEC también determinó el mismo criterio sobre la compensación centralizada para los security based swaps negociados fuera de Estados Unidos cuando contravienen las normas de la SEC para eludir requisitos normativos. Ahora corresponde hacer referencia a las excepciones establecidas en relación a la compensación centralizada.51 49
Sección 717 de la Dodd‐Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act. 50
Regulation of OTC derivatives markets. A comparison of EU and US Initiatives. Clifford Chance. Septiembre 2012 P. 10. 51
DÍAZ RUIZ, Emilio y Pilar Lluesma Rodrigo. Uría Menéndez. Avances en la Regulación Global de las Infraestructuras de Mercado. EMIR, MIFIR y Dodd Frank: Un Nuevo Marco Jurídico para los Derivados OTC. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 129.
1. Las operaciones realizadas con fines de cobertura por End Users y los Central banks. 2. Aunque la Ley Dodd‐Frank no dispuso la excepción de compensación para operaciones intragrupo, la CFTC emitió el 1 de abril de 2013, la disposición sobre la excepción cuando se cumplen ciertas condiciones. 52 Conforme a las reglas de la CFTC, los Swaps Dealers comenzaron a ejecutar la obligación de compensación en marzo de 2013, y las demás entidades financieras en junio de ese año.53 1. Conforme a La Ley Dodd‐Frank la CFTC y la SEC son las encargadas de determinar el tipo de Derivados OTC sujetos a compensación en una ECC, así como de emitir las reglas complementarias a dicha ley. 2. La CFTC determinó como Derivados OTC sujetos a compensación centralizada a los IRSs y CDSs; mientras que la SEC dispuso esta obligación para los security based swaps. Periódicamente revisaran si otros Derivados OTC deben ser sujetos a esta obligación. 3. En relación a las operaciones negociadas con los Derivados OTC mencionados fuera de los Estados Unidos, deberán compensarse y liquidarse en una ECC, si tienen efecto directo y conexión significativa con las actividades en, o efecto sobre el sistema financiero de Estados Unidos; o contravienen las normas destinadas a eludir los requisitos normativos de esta obligación. 4. La excepción de compensación centralizada se dispone para operaciones realizadas con fines de cobertura por End Users y los Central banks, y para operaciones intragrupo, ésta última por acuerdo de la CFTC. 5. Conforme a las reglas de la CFTC, los Swaps Dealers comenzaron a ejecutar la obligación de compensación en marzo de 2013, y las demás entidades financieras en junio de ese año. 2.2.3.1.1 Régimen de Una ECC Estados Unidos Aunque no se especifica la naturaleza jurídica de una ECC, la Ley Dodd‐ Frank encarga a la CFTC adoptar las medidas necesarias que limiten la capacidad de control o la tenencia de derechos de voto que una o varias instituciones financieras de carácter sistémico sobre una ECC. La autorización para constituirse y operar como una ECC está sujeta a la revisión y aprobación basada en la capacidad de contar con los recursos financieros suficientes para efectuar la compensación de los Derivados OTC, al igual que con el expertis operativo. A continuación se enlistan algunas de las obligaciones que de acuerdo a la Ley Dodd‐Frank deben ser cumplidas por cualquier ECC autorizada: 52
53
Financial Stability Board. OTC Derivatives Market Reforms Eighth Progress Report on Implementation. 7 de noviembre de 2014. P. 48. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 35
1. Contar con un registro de las posiciones que sea contraparte; también deberá monitorear diariamente el riesgo de crédito de sus contrapartes y requerirles a éstas de garantías de acuerdo a su nivel de exposición de riesgo en condiciones normales. 2. Publicar los términos del contrato de compensación, las comisiones que cobra por sus servicios, los métodos utilizados para calcular las garantías, los precios diarios, el volumen de operaciones, así como la categoría de los Derivados OTC sobre los que efectúa la compensación. 3. Desarrollar su política de gobierno corporativo, dentro de la cual deberán adoptar las medidas necesarias para evitar casos de insider trading, whistle‐blowers y solución de conflictos de interés. 1. Las instituciones financieras de carácter sistémico tienen derechos de voto o de control limitados que sobre una ECC 2. La autorización para constituirse y operar como ECC está sujeta a la revisión y aprobación de la capacidad de contar con los recursos financieros suficientes y expertis operativo. 3. Las ECC contar con un registro de las posiciones que sea contraparte, monitorear diariamente el riesgo de crédito de sus contrapartes y requerirles a éstas de garantías, publicar el contrato de compensación, las comisiones que cobra por sus servicios, los métodos utilizados para calcular las garantías, los precios diarios, el volumen de operaciones, así como la categoría de los Derivados OTC sobre los que efectúa la compensación, desarrollar su política de gobierno corporativo que incluya prevención de insider trading, whistle‐blowers y solución de conflictos de interés. 2.2.3.2 Transparencia e Información Uno de los objetivos más importantes previsto en las disposiciones del marco regulatorio aplicable a los Derivados OTC en Estados Unidos es el esfuerzo que debe hacer el supervisor para obtener información y hacer que la transparencia en la negociación de estos instrumentos financieros se convierta en una de las principales medidas para prevenir una afectación a la estabilidad del sistema financiero de ese país en caso de que alguna de las participantes del mercado llegue a encontrarse frente en un situación de crisis. Conforme a lo anterior, la Ley Dodd‐Frank dispone que todos los swaps, aún aquellos que no estén sujetos a la compensación en una ECC deberán ser reportados a un Trade Repository, o un Swap Data Repository como lo define esta ley; es decir, aquella persona que recibe y mantiene información relacionada con las operaciones y posiciones de los swaps negociados por terceros en un registro centralizado. Las funciones fundamentales de un Trade Repository son las siguientes: 1. Proveer a las autoridades supervisoras, incluyendo a las de otros países si es aplicable, toda la información que le sea requerida. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 36
2. Publicar dos veces al año de manera agregada la información sobre la negociación y compensación de los Swap Dealers y de los Major Swap Participants, así como la información relacionada con nuevos productos. Ahora bien, en cuanto a la forma y tiempo en qué se deben reportar las operaciones de los Derivados OTC al swap data repository, a Ley Dodd‐Frank establece el requisito del “real‐time reporting”, lo que significa reportar la operación tan pronto como la tecnología lo permita después de que ésta sea ejecutada, incluyendo el precio y el volumen de la operación. 54 En caso de los “block trades” –aquellas operaciones que implican un nocional muy elevado‐ está permitido retrasar el reporte de la operación para que los formadores de mercado cuenten con el tiempo suficiente de que se desenvuelva la posición y no se afecte la provisión de liquidez al mercado.55 El reporte de la operación no debe incluir información de las contrapartes a excepción de los “block trades”. En cuanto a la implementación de esta medida, por una parte la CFTC informó al FSB sobre el inicio de ejecución:56 1. Las contrapartes financieras comenzaron a reportar las operaciones de IRS en abril de 2010 y el resto de swaps en mayo de 2013. 2. Las contrapartes no financieras iniciaron el reporte de IRS en julio de 2013 y el resto de swaps en agosto de 2013. Por su parte, la SEC –tal y como se desprende al octavo reporte del FCB sobre la implementación de la regulación de los Derivados OTC de noviembre de 2014‐ ha propuesto las reglas sobre la implementación del trade reporting sobre los security based swaps. 1. Conforme a la Ley Dodd‐Frank todos los swaps, aún aquellos que no estén sujetos a la compensación centralizada deberán ser reportados a un Trade Repository, o un Swap Data Repository. 2. Las funciones fundamentales de un Trade Repository son proveer a las autoridades supervisoras, incluyendo a las de otros países si es aplicable, la información requerida, y publicar dos veces al año de manera agregada la información sobre la negociación y compensación de los Swap Dealers y de los Major Swap Participants, así como la información relacionada con nuevos productos. 3. El reporte de las operaciones debe ser tan pronto como la tecnología lo permita después de que ésta sea ejecutada, incluyendo el precio y el volumen de la operación. 4. Esta medida se empezó a implementar en 2013, tanto por contrapartes financieras coo por contrapartes financieras respecto de los IRS. 5. Los security based swaps todavía no son reportables. 54
ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act and the New Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey. 2011, P. 380.
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2.2.3.4 Negociación de swaps en Plataformas de Negociación De acuerdo a la Ley‐Dodd Frank, la ejecución de todos los swaps sujetos a compensación centralizada, debe realizarse en una SEF o en un DCM, a menos que dichos contratos no sean posibles de ejecutar en cualquier SEF o DCM autorizada. Al respecto, la CFTC publicó una lista de todos los swaps cuya ejecución es posible de realizarse a través de una SEF o de un DCM. Asimismo, los DCM y las SEF autorizadas también deben publicar el tipo de swaps sobre los cuales pueden realizar la ejecución. En cuanto a la implementación de esta medida, es preciso distinguir entre la labor de la CFTC y de la SEC. En primer lugar desde febrero de 2014 comenzó su ejecución; de tal forma que las SEF autorizadas por la CFTC ya realizan la ejecución de ciertos IRSs y CDSs. Por otra parte, la SEC apenas ha realizado la propuesta de los security based swaps que deberán ser ejecutados en una SEF o un DCM. 57 1. Los swaps sujetos a compensación centralizada deben ejecutarse en una SEF o en un DCM autorizada, a menos que dichos contratos no sean posibles de ejecutar en cualquier SEF o DCM autorizada. 2. La CFTC ha publicado los swaps cuya ejecución es posible de realizarse a través de una SEF o de un DCM. 3. Desde febrero de 2014, los IRS y CDSS publicados por la CFTC ya se ejecutan en una SEF o DCM, mientras que la SEC apenas ha publicado de los security based swaps que deberán cumplir esta medida. 2.2.3.5 Intercambio de garantías para Uncleared Swaps La Ley Dodd‐Frank establece la excepción de cumplir con la obligación de compensación centralizada tratándose de los Derivados OTC que se determinen como Uncleared Swaps en los que alguna de las contrapartes cumpla los siguientes requisitos: 1. No se trate de un Swap Dealers, o un Major Swap Participants,; 2. Informar al supervisor si la finalidad de negociación de los swaps es para obtener cobertura o para mitigar el riesgo comercial; 3. Comunicar al supervisor según la manera establecida, de que forma y en que magnitud están relacionadas sus obligaciones financieras con la necesidad de negociar swaps que estén exentos de clearing; Igualmente, la CFTC puede considerar la extensión de la excepción mencionada a bancos pequeños, savings associations, farm credit system institutions y a las credit unions, que cuenten 57
Financial Stability Board. OTC Derivatives Market Reforms Eighth Progress Report on Implementation. 7 de noviembre de 2014. P. 54. 38
LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. con menos diez billones dólares en activos.58 Conforme a la Ley Dodd‐Frank, los Uncleared swaps no están totalmente desregulados, sino que las contrapartes que negocien con estos instrumentos deben en todo caso cumplir con ciertos márgenes de garantías para mitigar su riesgo, así como a satisfacer las obligaciones que integran el régimen de transparencia de los Derivados OTC establecidos en esta regulación norteamericana.59 La CFTC emitió la propuesta de las reglas sobre los requisitos para el otorgamiento de un margen inicial y un margen de variación de garantías respecto de los Uncleared swaps aplicables para los Swaps Dealers y los Swap Major Participants. Dicha propuesta fue objeto de consulta para recibir comentarios por parte de la industria financiera.60 En relación a los umbrales y otros requisitos de los márgenes de garantía, estos se clasificarán según la contraparte de un swap corresponda a un Swap Dealer o a un Major Swap Participant es y la otra contraparte sea (i) otro Swap Dealer o Major Swap Participant, (ii) una financial entity, o (iii) o una contraparte no financiera. 61 Las contrapartes no financieras también cumplir con los márgenes de garantía si exceden el umbral permitido en las reglas emitidas por la CFTC. Ahora bien, respecto del margen inicial de garantía, la CFTC ha dispuesto una cobertura del 99% de la volatilidad del precio sobre un periodo de diez días antes de la operación en el momento de la ejecución; y los activos pueden ser efectivo, deuda pública americana, deuda senior de determinadas entidades gubernamentales aprobadas. En cuanto al margen de variación la CFTC prevé que este se determine diariamente sobre cualquier exposición no cubierta; pudiendo otorgan activos que consistan en efectivo o deuda pública americana.62 La entrada en vigor de estas reglas sigue pendiente en razón de que en marzo de este año se ha retrasado la implementación de los estándares internacionales al respecto establecidos por IOSCCO y el BCBS en septiembre de 2013 (“Margin Requirements for non‐centrally cleared derivatives”), previendo su comienzo hasta septiembre de 2016. Por otra parte la SEC también publicó en octubre de 2012 la propuesta de márgenes de garantía aplicables a los non‐security based swap dealers. 1. Los swaps clasificados como Uncleared Swaps no están sujetos a la compensación centralizada, siempre que no se trate de un Swap Dealer o un Major Swap Participant; la finalidad de negociación sea de cobertura o para mitigar el riesgo comercial; y se comunique al supervisor la necesidad de negociar dichos swaps. 2. La negociación de Uncleared Swaps conlleva la obligación de aportar márgenes de garantías, inicial y de variación, así como su reporte a un Trade Repository. 58
Regulation of OTC derivatives markets. A comparison of EU and US Initiatives. Clifford Chance. Septiembre 2012 P. 12 62
Regulation of OTC derivatives markets. A comparison of EU and US Initiatives. Clifford Chance. Septiembre 2012 P. 12 LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 39
3. Los umbrales de los márgenes de garantía, se clasifican según la contraparte sea Swap Dealer o un Major Swap Participant, y la otra contraparte sea otro Swap Dealer o Major Swap Participant, una financial entity, o una contraparte no financiera. Asimismo, las contrapartes no financieras también cumplir con los márgenes de garantía si exceden el umbral permitido en las reglas que emita la CFTC. 4. Las reglas publicadas por la CFTC y la SEC siguen pendientes de su entrada en vigor, en razón del retraso de aplicación de los estándares internacionales emitidos por IOSCCO y el BCBS hasta septiembre de 2016. 2.2.3.6 Otras disposiciones de la Ley Dodd‐Frank El contenido de La Ley‐Dodd Frank no solamente se limita a la regulación de las cuatro medidas adoptadas por el G20 para la regulación de los Derivados OTC, sino que además se incluyeron dentro de sus disposiciones ciertas obligaciones y prohibiciones que fundamentalmente se relacionan con entidades financieras de carácter sistémico. En cuanto a su finalidad, podemos señalar que éstas pretenden evitar una crisis financiera como la del 2008. De manera muy general, desarrollaremos a continuación dichas disposiciones adicionales. 1. Excepciones en caso de quiebra de una contraparte.‐ Se trata de dos excepciones como medidas a considerar en caso de que una de las contraparte de un Derivado OTC sea declarada en quiebra; dichas excepciones consisten en: 63 i) A Los security‐based swaps se les da el tratamiento de una operación de recompra para los efectos de compensación y segregación de garantías. ii) Tratándose de Uncleared swaps solamente son segregadas las garantías que se le requieran a la contraparte de manera inicial y no la variación de dichas garantías. 2. Límite de las Posiciones.‐ 64 La CFTC debe establecer limites en relación al tamaño de las posiciones respecto de cualquier swap celebrado por cualquier persona o entidad; en el entendido que podrá establecer excepciones, ya sea condicional o incondicionalmente sobre cualquier persona, grupo de personas, swap o tipo de swaps. Además de los límites establecidos por la CFTC, las organizaciones auto regulatorias deberán establecer y hacer que se cumplan límites sobre posiciones y requisitos para contabilizar las mismas, sobre los security based swaps negociados por sus miembros. 3. Volcker Rule.‐ Se trata de una restricción de operaciones por cuenta propia impuesta a los grupos bancarios. Es una enmienda a la “US Bank Holding Company ACT”, la cual prohíbe a las entidades que 63
Sec.737 Dodd‐Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 40
reguladas en dicha ley a realizar operaciones por cuenta propia, así como a invertir o controlar de los fondos de cobertura privada fondos de renta variable. Conforme a la enmienda se restringe la capacidad de ciertas entidades para realizar operaciones de Derivados OTC por cuenta propia en el mercado de Estados Unidos o con una US person.65 4. Límite de apalancamiento.‐ Consiste en la imposición de un ratio máximo de apalancamiento deuda‐equity del 15:1, por parte de la Reserva Federal a cualquier entidad financiera sobre la que el Consejo de Vigilancia determine que puede representar una amenaza grave a la estabilidad financiera del país. No obstante lo anterior, la Ley Dodd‐Frank no especifica el apalancamiento implícito que debe tomarse en cuenta para el calculo del ratio referido. 5. Lincoln Amendment.‐ Autoriza a las entidades de depósito permite para negociar –en curso de “la cobertura de buena fe y conforme a la actividad bancaria tradicional”‐ Derivados OTC plain vanilla sobre tasas de interés, FX, y CDSs, éstos últimos sujetos a compensación en una ECC; cualquier otro tipo de derivados debe negociarse y quedar reconocido en el balance de sus filiales. La versión propuesta de esta enmienda originalmente preveía que las entidades de depósito escindieran la actividad de negociar derivados de su balance. En relación a la enmienda referida que favorece a las entidades de depósito es importante citar dos criticas establecidas por autor Viral V. Acharya. La primera se relaciona con que la Ley Dodd‐ Frank no establece a dichas entidades ningún tipo de límite de apalancamiento respecto de los derivados plain vanilla que esta permitido negociar, por lo tanto los bancos pueden caer en un excesivo apalancamiento. La segunda critica apunta precisamente a la falta de disposiciones normativas que prevean la falta de supervisión contra el abuso de esta excepción y sanciones que sean aplicables en este caso.66 6. Prohibición de ayuda del Estado en caso de insolvencia.‐67 La Ley Dodd‐Frank es de carácter restrictivo en relación a la asistencia del Estado en caso de quiebra de una entidad, por las siguientes razones. A) El Estado no puede prestar ningún tipo de ayuda a cualquier Swap Dealer, Major Swap Participant o ECC. En tal caso se establecen dos excepciones. i) El Consejo de Vigilancia de Estabilidad Financiera puede aprobar cualquier tipo de asistencia por parte de la Reserva Federal a través del voto de las dos terceras partes de sus miembros. ii) la restricción no es aplicable a las filiales de entidades de deposito que participen en la negociación de swaps ‐en curso de “la cobertura de buena fe y conforme a la actividad bancaria tradicional” según la Lincoln Amendment‐; siempre y cuando dichas filiales cumplan los requisitos establecidos en las secciones 23ª y 23b de la 65
Sec. 737. Dodd‐Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act. ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act and the New Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey. 2011.P. 380. 67
SEC. 716. Dodd‐Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act. 41
Federal Reserve Act, así como otros requisitos que en su caso pueden ser establecidos por la SEC y la CFTC. B) En el ámbito de las ECC, si cualquiera de éstas se llegase a colocar en una situación de insolvencia, no podrá transferir sus posiciones existentes a otra ECC. Haciendo un análisis sobre la conveniencia de la disposición prohibitiva, el autor Viral V. Acharya considera que en todo caso continua existiendo la probabilidad –sea mínima o no‐ de que sobre cualquiera de los participantes del mercado de Derivados OTC incluyendo a cualquier Clearinghouse, aun bajo el cumplimiento de la Ley Dodd‐Frank y de las disposiciones normativas emitidas por la Comisión, se presente una crisis inesperada, pudiendo afectar sistemáticamente al mercado; por lo tanto, el autor opina que hubiera sido mejor prever de manera general la provisión de liquidez por lo menos de manera temporal a la entidad que se llegaré a colocar en una situación crítica.68 1. La Ley‐Dodd Frank incluye además ciertas obligaciones y prohibiciones aplicables a entidades financieras de carácter sistémico. 2.3 EL MARCO REGULATORIO DE LOS DERIVADOS OTC EN LA UNIÓN EUROPEA. Después de la publicación del Informe Larosiére elaborado a instancia de la Comisión Europea, ésta emitió diversas comunicaciones a través de las cuales dio a conocer el plan de la recuperación europea para reforzar el sistema de financiero. En la comunicación del 3 de julio de 2009 denominada “Garantizar la eficiencia, seguridad y solidez de los mercados de derivados” la Comisión evaluó el papel que estos instrumentos habían desempeñado en el crisis financiera.69 Posteriormente, la Comisión Europea publicó el 20 de octubre de ese mismo año otra comunicación titulada “Garantizar la eficiencia seguridad y solidez de los mercados de derivados: actuaciones futuras” en la que expuso las medidas propuesta de mejora a este mercado, así como la intención de modificar el paradigma sobre la regulación de los Derivados OTC, en el sentido de que no por tratarse de instrumentos mayormente negociados por inversores profesionales, dicha regulación sería poco estricta; no obstante eso, también afirmó que su intención no era limitar la condición económica de estos instrumentos, hacerlos más costos para las entidades no financieras, ni prohibirlos.70 De las comunicaciones citadas anteriormente, es posible extraer las principales líneas de actuación que integran el marco regulatorio del mercado de Derivados OTC en la Unión Europea: 1. Promover una mayor estandarización de los Derivados OTC, 2. Desarrollar la compensación y liquidación de Derivados OTC en contrapartidas centrales. 68
Reglamento (UE) No. 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo de 4 de Julio de 2012 relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones. P. 2. 70
Comunicación de la Comisión Garantizar la eficiencia seguridad y solidez de los mercados derivados: actuaciones futuras. COM (2009) 563 Final. Bruselas 20 de octubre de 2009.
3. Fortalecer la gestión de garantías bilaterales en relación a los contratos que no sean susceptibles de compensación central, 4. Fomentar la utilización de Trade Repositories, 5. Aumentar la transparencia en precios, operaciones y posiciones; y 6. Trasladar la mayor parte de negociación que sea posible a sistemas de negociación organizada.71 Por otra parte, es importante hacer referencia al fortalecimiento de la actividad supervisora en la Unión Europea. El 23 de septiembre de 2009, la Comisión Europea adoptó tres propuestas de reglamentos por los que se creó el Sistema Europeo de Supervisión Financiera, constando éste con tres autoridades europeas supervisoras: EBA, AESP, y ESMA; ésta última encargada de controlar la aplicación del marco regulatorio de los Derivados OTC e informar al Parlamento Europeo y al Consejo lo relativo a este mercado. Adicionalmente, en diciembre de 2010, se aprobó y se publicó la creación de nuevas autoridades supervisoras europeas, todas ellas tendientes a mejorar la supervisión financiera; la que en este trabajo es relevante es ESMA. Una vez citados los informes anteriores y la creación de ESMA ahora corresponde señalar el marco normativo para atender los compromisos del G20 por parte de la Unión Europea respecto de los Derivados OTC. Éste incluye la modificación progresiva de legislación europea que ya estaba en vigor, y además, la publicación de dos normas diferenciadas.72 A continuación se enlistan los respectivos trabajos legislativos. 1. Reformas a distintas normativas ya existentes como la legislación sobre la Infraestructura del Mercado Europeo. 2. Modificación de la Directiva 2004/39/CE del Parlamento Europeo y del Consejo, de 21 de abril de 2004, relativa a los mercados de instrumentos financieros, conocido como MIFID. 3. Publicación del Reglamento 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 4 de julio de 2012 relativo a los derivados extrabursátiles, las ECC y los Trade Repositories, que entró en vigor el 16 de agosto de 2012, conocido como Reglamento EMIR . 4. Publicación del Reglamento 600/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo de 15 de mayo de 2014, relativo a los instrumentos financieros y por el que se modifica el Reglamento (UE) 648/2012, conocido como Reglamento MIFIR. En relación a los dos reglamentos publicados por el Parlamento Europeo y el Consejo, es preciso distinguir el objeto general de cada uno. Mientras que el Reglamento EMIR aborda las disposiciones normativas sobre la compensación de Derivados OTC, su comunicación a los Trades Repositories, así como los requerimientos de capital y garantías exigibles para aquellos Derivados OTC que no se sujeten a la compensación; por otra parte el Reglamento MIFIR, regula la exigencia de negociación de dichos instrumentos financieros en cuanto a la transparencia, integridad y 71
Reglamento (UE) No. 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo de 4 de Julio de 2012 relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones. Pp. 1‐20 72
DÍAZ RUIZ, Emilio y Pilar Lluesma Rodrigo. Uría Menéndez. Avances en la Regulación Global de las Infraestructuras de Mercado. EMIR, MIFIR y Dodd Frank: Un Nuevo Marco Jurídico para los Derivados OTC. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 109. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 43
eficiencia. 1. El marco normativo de la Unión Europea respecto de los Derivados OTC incluye la modificación de legislación sobre la Infraestructura del Mercado Europeo y la modificación de MIFID. 2. También incluye la publicación del Reglamento 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo, de 4 de julio de 2012 conocido como Reglamento EMIR que regula la compensación, el reporte a Trade Repositories y el requerimiento de garantías; así como el Reglamento 600/2014 del Parlamento Europeo y del Consejo de 15 de mayo de 2014, conocido como Reglamento MIFIR que regula la transparencia y eficiencia de los Derivados OTC. 2.3.1 Reglamento EMIR. European Market and Infrastructure Regulation. El Reglamento EMIR fue aprobado por el Parlamento Europeo y el Consejo, el 3 y 4 de julio de 2012, respectivamente; entró en vigor el 16 de agosto de 2012 y por tratarse de un reglamento comunitario su aplicación es directa en todos los Estados miembros de la Unión Europea.73 A fin de asegurar la aplicación coherente de diversas obligaciones establecidas en el Reglamento EMIR, dentro de dichas disposiciones se incluye el requerimiento del desarrollo de normas técnicas de ejecución y desarrollo, cuya elaboración corresponde a ESMA y su aprobación posterior a la Comisión Europea.74 A este respecto, en septiembre de 2012, ESMA y la EBA presentaron a la Comisión Europea “Borrador de Normas Técnicas para la reglamentación de Derivados OTC, ECC y Registro de Operaciones” ESMA/2012/379, del 25 de junio de2012, que incluyó a su vez tres proyectos de normas técnicas de ejecución y seis proyectos de normas técnicas de desarrollo. Los nueve proyectos fueron aprobados por la Comisión Europea sin modificaciones en diciembre de 2012, si bien las normas técnicas de desarrollo, requerían además la no oposición del Parlamento y el Consejo.75 Así pues, el 21 de diciembre de 2012 se publicaron en el DOUE tres reglamentos de ejecución que entraron en vigor a los 20 días posteriores.76 Mientras que seis reglamentos de normas técnicas de desarrollo fueron aprobados por el Parlamento Europeo y el Consejo el 7 de 73 Reglamento (UE) No. 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo de 4 de Julio de 2012 relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones. P. 1.
74Reglamento (UE) No. 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo de 4 de Julio de 2012 relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones. P. 3.
75
DÍAZ RUIZ, Emilio y Pilar Lluesma Rodrigo. Uría Menéndez. Avances en la Regulación Global de las Infraestructuras de Mercado. EMIR, MIFIR y Dodd Frank: Un Nuevo Marco Jurídico para los Derivados OTC. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 110. 76
Los tres reglamentos de normas técnicas de ejecución son: (i) Reglamento de ejecución (UE) no 1247/2012, por el que se establecen normas técnicas de ejecución relativas al formato y la frecuencia de las notificaciones de las operaciones a los registros de operaciones; (ii) Reglamento de ejecución (UE) no 1248/2012, por el que se establecen normas técnicas de ejecución relativas al formato de las solicitudes de inscripción de los registros de operaciones; y (iii) Reglamento de ejecución (UE) no 1249/2012, por el que se establecen normas técnicas de ejecución relativas al formato de la información que deben conservar las entidades de contrapartida central. DÍAZ RUIZ, Emilio y Pilar Lluesma Rodrigo. Uría Menéndez. Avances en la Regulación Global de las Infraestructuras de Mercado. EMIR, MIFIR y Dodd Frank: Un Nuevo Marco Jurídico para los Derivados OTC. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 110. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 44
febrero de 2013, y publicados en el DOUE el 23 de febrero de ese año;77 y otro más se publicó el 13 de septiembre de 2013. No obstante toda la normativa que ya se ha publicado para completar el Reglamento EMIR, aún faltan por emitirse algunas otras normas técnicas que son de gran importancia porque éstas deben abordar ciertas cuestiones que son básicas para lograr la implementación de los compromisos asumidos por la Unión Europea en el G20. Entre las cuestiones pendientes de implementación, podemos mencionar la determinación de la categoría de Derivados OTC que obligatoriamente deben compensarse en ECC, fechas en que empiece a surtir efecto dicha obligación, y las categorías de contrapartes obligadas.78 (i) Aplicación de la obligación de compensación a entidades establecidas en terceros países. (ii) Ciertas medidas para mitigar el riesgo de los derivados OTC no compensados por una ECC; como son los niveles y tipos de garantía, mecanismos de segregación, el nivel de capital necesario; procedimientos para aplicar la exención a las operaciones intragrupos; entre otras. Para analizar de manera concreta las disposiciones del Reglamento EMIR, las encuadraremos dentro cada una de las cinco medidas acordadas por el G20 para regular los Derivados OTC; pero previamente mencionamos que los sujetos obligados según el Reglamento EMIR son: 
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Las ECC y sus miembros compensadores, Las contrapartes financieras, Los Trade Repositories, Las contrapartes no financieras, y Las plataformas de negociación. 1. El Reglamento EMIR entró en vigor el 16 de agosto de 2012, e incluyó el requerimiento del desarrollo de normas técnicas de ejecución y desarrollo, cuya elaboración corresponde a 77
Los siete reglamentos de normas técnicas de desarrollo son: (i) Reglamento Delegado (UE) 148/2013 que complementa el Reglamento EMIR en lo que respecta a las normas técnicas de regulación sobre los elementos mínimos de los datos que deben notificarse a los registros de operaciones; (ii) Reglamento Delegado (UE) 149/2012 que complementa el Reglamento EMIR en lo que atañe a las normas técnicas de regulación relativas a los acuerdos de compensación indirecta, la obligación de compensación, el registro público, el acceso a la plataforma de negociación, las contrapartes no financieras y las técnicas de reducción del riesgo aplicables a los contratos de derivados extrabursátiles no compensados por una entidad de contrapartida central; (iii) Reglamento Delegado (UE) 150/2012 que complementa el Reglamento EMIR en lo que atañe a las normas técnicas de regulación que especifican los pormenores de la solicitud de inscripción como registro de operaciones; (iv) Reglamento delegado (UE) 151/2012 que complementa el Reglamento EMIR en lo que respecta a las normas técnicas de regulación que especifican los datos que los registros de operaciones habrán de publicar y mantener disponibles y las normas operativas para la agregación y comparación de los datos y el acceso a los mismos; (v) Reglamento Delegado (UE) 152/2012 que complementa el Reglamento EMIR en lo que atañe a las normas técnicas de regulación relativas a los requisitos de capital de las entidades de contrapartida central; (vi) Reglamento Delegado 153/2012 que complementa el Reglamento EMIR en lo que se refiere a las normas técnicas de regulación relativas a los requisitos que deben cumplir las entidades de contrapartida central; y (vii) Reglamento Delegado (UE) 876/2013, de 28 de mayo, que completa el Reglamento EMIR en lo que se refiere a las normas técnicas de regulación relativas a los colegios de entidades de contrapartida central. DÍAZ RUIZ, Emilio y Pilar Lluesma Rodrigo. Uría Menéndez. Avances en la Regulación Global de las Infraestructuras de Mercado. EMIR, MIFIR y Dodd Frank: Un Nuevo Marco Jurídico para los Derivados OTC. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 111. 78
ESMA para aprobación posterior de la Comisión Europea. 3. El 21 de diciembre de 2012 se publicaron en el DOUE tres reglamentos de ejecución que entraron en vigor a los 20 días posteriores; y siete reglamentos de normas técnicas de desarrollo fueron publicados el 23 y el 13 de septiembre de 2013, respectivamente. 4. Las cuestiones pendientes de implementación son la aplicación de la obligación de compensación a entidades establecidas en terceros países y el intercambio de garantías sobre Derivados OTC compensados bilateralmente. 2.3.1.1 Compensación y liquidación centralizada La compensación y liquidación son las principales medidas para gestionar correctamente la reducción del riesgo de contraparte. El artículo 4 del Reglamento EMIR dispone que todos los Derivados OTC que sean previamente definidos y delimitados como normalizados por ESMA –en tanto que cumplan ciertas determinadas condiciones objetivas y subjetivas‐ deben compensarse y liquidarse en una ECC. En sentido de la disposición del Reglamento EMIR que prevé la obligación de compensar y liquidar de manera centralizada algunos tipos de Derivados OTC, es importante identificar ciertos aspectos relacionados con dicha obligación. 1. Contratos objeto de compensación.‐ Las contrapartes deben compensar todos los contratos de derivados extrabursátiles pertenecientes a una categoría de Derivados OTC declarada sujeta a la obligación de compensación, si dichos contratos cumplen tanto las condiciones subjetivas como objetivas que se enlistan a continuación: A. Condiciones subjetivas i) Dos contrapartes financieras; ii) Una contraparte financiera y otra no financiera que no esté exceptuada de la compensación; iii) Dos contrapartes no financieras que no estén exceptuada de la compensación; iv) Una contraparte financiera o no financiera que no esté exceptuada de la compensación, y una entidad establecida en un tercer país que estaría obligada a la compensación si estuviese establecida en la Unión Europea; o v) Dos entidades establecidas en uno o más terceros países que estarían obligadas a la compensación si estuviesen establecidas en la Unión Europea, siempre que el contrato tenga un efecto directo, importante y predecible dentro de la Unión, o cuando dicha obligación sea necesaria o adecuada para evitar la elusión del Reglamento. B. Condiciones objetivas i) Sólo se compensarán en una ECC los Derivados OTC que sean determinados por la Comisión Europea en reglamentos delegados que sobre la propuesta apruebe ESMA, ya sea a través del procedimiento ascendente (bottom‐up approach) 79 o del procedimiento 79
El procedimiento ascendente o bottom‐up approach consiste en que el supervisor nacional notifica a ESMA la autorización de una ECC 46
LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. descendente (top‐down approach),80 ambos regulados en el artículo 5 del Reglamento EMIR. ii) Los respectivos contratos se suscriban o sean objeto de novación en la fecha a partir de la cual surta efecto la obligación de compensación o con posterioridad a dicha fecha. 2. Excepción de compensación para contrapartes no financieras.‐ El Reglamento EMIR prevé una excepción aplicable a las contrapartes no financieras en relación a la obligación de compensar los Derivados OTC determinados previamente. Las contrapartes no financieras únicamente deben cumplir dicha obligación en caso de que su posición media sobre los contratos de futuros a lo largo de 30 días hábiles haya superado el umbral de compensación especificado en el Reglamento Delegado (UE) 149/2013.81 En el cómputo del umbral establecido no deben incluirse los Derivados OTC que reducen de una manera objetivamente mensurable los riesgos relacionados directamente con la actividad comercial o la actividad de financiación de tesorería de la contraparte no financiera o de su grupo, pero si las operaciones intragrupo que no tengan dicha finalidad de cobertura.82 Por lo tanto, si una contraparte no financiera supera el umbral establecido debe informar esa situación inmediatamente a ESMA y a su autoridad competente; para proceder a la compensación de todos los contratos de futuros pertinentes en los cuatro meses siguientes a la fecha en que quede sujeta a la referida obligación. No obstante, si posteriormente la contraparte no financiera demuestra a la autoridad que ha dejado de superar el umbral establecido durante 30 días hábiles, ésta se libera de la obligación de compensación. En cuanto al calculo de la posición media para determinar si una contraparte no financiera queda sujeta a la obligación de compensación, ESMA ha pronunciado que es la propia entidad quien queda obligada a determinar su estatus.83 Con el fin de conocer si determinada contraparte que celebra un contrato de Derivados OTC está sujeta a compensación en una ECC, en marzo de 2013 ISDA publicó el “ISDA 2013 EMIR NFC Representation Protocol”, a través del cual se han modificado los contratos marco ISDA. En para compensar determinada categoría de Derivados OTC y ESMA, en un plazo de seis meses, y tras haber realizado una consulta pública y consultar a la JERS, presentará para su posterior aprobación por la Comisión el correspondiente proyecto de norma técnica reglamentaria en el que determinará la categoría de derivados sujetos a compensación y la fecha a partir de la cual empieza a surtir efecto dicha obligación.
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El procedimiento descendente o top‐down approach consiste en que a iniciativa de ESMA, tras haber realizado una consulta pública y consultar a la JERS, notificará a la Comisión la categoría de derivados sujetos a compensación, sin que el supervisor nacional haya autorizado previamente a una ECC. 81
Conforme al artículo 11 del Reglamento Delegado (UE) 149/2012 que complementa el Reglamento EMIR en lo que atañe a las normas técnicas de regulación relativas a los acuerdos de compensación indirecta, la obligación de compensación, el registro público, el acceso a la plataforma de negociación, las contrapartes no financieras y las técnicas de reducción del riesgo aplicables a los contratos de derivados extrabursátiles no compensados por una entidad de contrapartida central, el umbral (valor nocional bruto) que define si una contraparte no financiera debe sujetarse a la compensación de Derivados OTC ha quedado establecido en los siguientes términos: a) 1.000 millones EUR de para Derivados OTC sobre crédito; b) 1.000millones EUR para Derivados OTC sobre renta variable; c) 3.000 millones EUR para Derivados OTC sobre tipos de interés; d) 3.000 millones EUR para Derivados OTC sobre divisas; y e) 3.000 millones EUR Derivados OTC sobre materias primas y otros Derivados OTC no especificados en las letras a) a d). 82
Artículo 10 del Reglamento Delegado (UE) 149/2013. 83
ese sentido, las contrapartes que se adheridas al protocolo deben manifestar en cada contrato ISDA si su condición es de contraparte financiera o de contraparte no financiera, y si es de la segunda categoría, si está sujeta a la obligación de compensación o no.84 ESMA puede en todo caso requerir información a las contrapartes no financieras sobre las razones para exceder el umbral, y exigir la remisión periódica de información periódica sobre las posiciones de derivados. Según Emilio Díaz Ruíz, la razón para haber previsto en el Reglamento EMIR la excepción de compensar Derivados OTC por parte de las contrapartes no financieras, es porque estás no suponen un riesgo sistémico, y además porque el cumplimiento de dicha obligación podría mermar en términos económicos su capacidad de cobertura.85 3. Excepción de compensación para operaciones intragrupo.‐ El Reglamento EMIR también prevé la excepción de compensación centralizada sobre los Derivados OTC que constituyan operaciones intragrupo. Para que las contrapartes establecidas en la Unión Europea puedan beneficiarse de dicha excepción deben cumplir ciertas condiciones que mencionamos a continuación: i) Notificar previamente la intención de acogerse a la exención por escrito a sus respectivas autoridades competentes; y ii) Tratándose de una operación intragrupo que incluya a una contraparte establecida en la Unión Europea y a otra en un tercer país, la contraparte establecida en la Unión Europea debe ser autorizada por su autoridad competente. 4. Acceso a las ECC.‐ Las contrapartes pueden compensar los contratos sujetos a esa obligación con la ECC actuando como miembros compensadores de ésta, o como clientes de un miembro compensador. Las ECC autorizadas a compensar contratos de derivados extrabursátiles deben aceptar compensarlos de forma no discriminatoria y transparente, con independencia de la plataforma de negociación en que se hayan negociado; sin embargo pueden exigir a determinada plataforma de negociación que cumpla los requisitos operativos y técnicos establecidos por las ECC, incluidos los requisitos relativos a la gestión del riesgo. 5. Implementación de la compensación centralizada. En relación a la implementación de la compensación y liquidación centralizada en la UE, en marzo de 2014 ESMA autorizó a la primera ECC.86 Asimismo, la Comisión adoptó en el ultimo trimestre de 2014 la normativa técnica sobre la compensación centralizada. En base a lo anterior dicha normativa técnica entrará en vigor este 2015. DÍAZ RUIZ, Emilio y Pilar Lluesma Rodrigo. Uría Menéndez. Avances en la Regulación Global de las Infraestructuras de Mercado. EMIR, MIFIR y Dodd Frank: Un Nuevo Marco Jurídico para los Derivados OTC. Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2013). Fundación de Estudios Financieros. España. P. 114.
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1. Los Derivados OTC previamente determinados por ESMA que cumplan con las condiciones subjetivas y objetivas establecidas en el Reglamento EMIR deben compensarse en una ECC. 2. Las contrapartes no financieras están exceptuadas de la compensación centralizada a menos que su posición media sobre los contratos de futuros a lo largo de 30 días hábiles haya superado el umbral de compensación especificado en el Reglamento Delegado (UE) 149/2013. 3. Las operaciones intragrupo también están exceptuadas de la compensación si cumplen ciertos requisitos; para beneficiarse de esta excepción se debe notificar previamente la intención de acogerse a ella a las respectivas autoridades competentes; y tratándose de una operación intragrupo que incluya a una contraparte establecida en la Unión Europea y a otra en un tercer país, la contraparte establecida en la Unión Europea debe ser autorizada por su autoridad competente. 4. Las contrapartes pueden compensar los contratos sujetos a esa obligación con la ECC actuando como miembros compensadores de ésta, o como clientes de un miembro compensador. 5. Se espera que la Implementación de la compensación centralizada comience este 2015, pero en marzo de 2014 ESMA autorizó a la primera ECC. 2.3.1.1.1 Autorización de una ECC La compensación de contratos de Derivados OTC sujetos a dicha obligación se compensan en una ECC autorizada para compensar la categoría de derivados extrabursátiles sobre la que haya solicitado autorización y que figure en el registro de ESMA. La Comisión Europea consideró en la etapa de elaboración –para incluirse finalmente‐ del Reglamento EMIR el establecimiento de requisitos sólidos en relación al control de riesgos y recursos propios, para conseguir que las ECC contengan los riesgos en el mercado y no se conviertan a su vez en fuentes de riesgo sistémico.87 Dichos requisitos están relacionados con su organización, la exigencia de un comité de riesgos, gestión de conflictos de interés, admisión de participantes, transparencia, condiciones seguridad, gobernanza, idoneidad de directivos, gestión del riesgo, protección jurídica de garantías y posiciones, entre otras. La persona jurídica establecida en la Unión Europea que se proponga prestar servicios de compensación en calidad de ECC, debe solicitar la autorización –indicando los derivados que pretende compensar y la información solicitada en el Reglamento‐ a la autoridad competente del Estado miembro en que esté establecida, la cual dará aviso y transmitirá la información a la ESMA, quien se encarga de tomar la decisión en función de criterios objetivos. 1. ESMA se encarga de autorizar a las ECC que hayan solicitado la respectiva autorización para compensar cierta categoría de Derivados OTC, e incluirlas en su registro. 2. Los requisitos que deben cumplir las ECC relacionados con su organización son la exigencia de 87
un comité de riesgos, gestión de conflictos de interés, admisión de participantes, transparencia, condiciones seguridad, gobernanza, idoneidad de directivos, gestión del riesgo, protección jurídica de garantías y posiciones, entre otras. 2.3.1.2 Reducción de riesgos sobre Derivados OTC sujetos a compensación bilateral Debido a que no todos los derivados financieros reúnen las características adecuadas para sujetarse a la compensación central, siguen existiendo Derivados OTC concertados y liquidados de forma bilateral; sin embargo en el Reglamento EMIR se han impuesto a las contrapartes financieras y a las contrapartes no financieras que exceden el umbral de compensación diversas obligaciones con la finalidad de reducir los riesgos implícitos de este tipo de instrumentos. 1. Confirmación oportuna.‐ La confirmación es el documento en el que quedan establecidas las condiciones acordadas por las contrapartes un Derivado OTC.88 Ésta debe realizarse por medios electrónicos cuando estén disponibles, o a falta de los mismos a través de fax, carta o e‐mails. Conforme la pronunciación de ESMA al respecto, ambas contrapartes deben contar con la confirmación de un Derivado OTC, así como establecer un proceso específico para su elaboración.89 La obligación de confirmación se debe cumplir desde el año 2013 cuando entró en vigor el Reglamento Delegado (UE) 149/2007. En el artículo 13 de dicho reglamento se encuentran establecidos los plazos en que debe realizarse la confirmación según se trate de una contraparte financiera o de una contraparte no financiera, así si es en relación a un derivado de crédito o de tipo de interés. 2. Requisitos de capital e intercambio de garantías.‐ A. Nivel de capital adecuado Consiste en la imposición de requisitos de capital elevados para los Derivados OTC sometidos a compensación bilateral. De forma particular, únicamente las contrapartes financieras deberán poseer un capital adecuado y proporcionado para la gestión del riesgo no cubierto por el intercambio apropiado de garantías; por lo tanto quedan excluidas las contrapartes no financieras que exceden el umbral de compensación. En 2012 ESMA, la EBA y EIOPA se pronunciaron sobre el requerimiento de capital a través de la emisión de un documento. Consideraron que a las contrapartes financieras no se les debía exigir más requisitos de capital de los que ya tienen establecidos en su propia normativa; asimismo, las autoridades consideraron que tampoco las contrapartes no financieras, incluidas las que exceden el umbral de compensación, deben cumplir con dichos requisitos de capital porque el riesgo de contraparte que generaría la negociación de Derivados OTC quedaría cubierto a través del intercambio de garantías a los que están sujetos. 90 88
La definición de confirmación se encuentra establecida en el artículo 1.c del Reglamento Delegado (UE) 149/2013. 89
“Joint Discussion Paper on Draft Regulatory Technical Standards on risk mitigation techniques for OTC derivatives not cleared by a 50
LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. Posteriormente, el 26 de Junio de 2013 fue publicado en el DOUE el paquete normativo que regula la solvencia y los niveles capital aplicables a las entidades de crédito establecidas en la Unión Europea, compuesto por el Reglamento CRR UE 575/201391 y la Directiva conocida como CRDIV 2013/36/UE.92 Mientras que la aplicación del Reglamento CRR fue directa, por su parte, la Directiva CRDIV al 31 de diciembre de 2014 ha sido traspuesta a casi todas las jurisdicciones nacionales de los Estados Miembros de la Unión Europea. B. Intercambio de garantías El Reglamento EMIR establece la obligación de garantizar suficientemente los Derivados OTC que se compensen de manera bilateral. Así pues, las contrapartes financieras y las contrapartes no financieras que exceden el umbral de compensación deben aportar un margen inicial de garantías al concertar el Derivado OTC sujeto a compensación bilateral y ajustarlas conforme según la evolución del mercado, de tal forma que se otorgue el margen de variación. Asimismo, el intercambio de garantías debe ser oportuno, exacto y con una segregación adecuada respecto de los derivados OTC. En relación al documento elaborado por ESMA, la EBA y EIOPA, éste también incluyó la pronunciación sobre el intercambio de garantías y fue sometido a un periodo de consultas. Las respuestas del sector financiero fueron en sentido de apoyo al criterio y propuestas de ESMA, la EBA y EIOPA, manifestando desacuerdo sobre un régimen único de mitigación del riesgo, preocupación por el régimen de garantías obligatorio y los potenciales efectos en perjuicio de las contrapartes no financieras. Asimismo, el sector financiero solicitó que se consideraran como garantías diversos activos elegibles para no perjudicar la demanda de activos y la reducción de liquidez. Ahora bien, por otra parte retomando el desarrollo de las reglas relacionadas con el intercambio de garantías, encargadas por el G20 al BCBS y a IOSCO, nuevamente recordamos que sobre estas se ha retrasado su entrada en vigor hasta septiembre de 2016. Entretanto, desde el 15 de marzo de 2013, tal y como ha indicado la Comisión Europea en sus FAQ actualizadas a 8 de febrero de 2013, las contrapartes tienen libertad para aplicar sus propias reglas en materia de garantías para cumplir con el Reglamento EMIR.93 3. Reducción del riesgo de crédito y operacional.‐ CCP under the Regulation on OTC derivatives, CCPs and Trade Repositories” (JC/DP/2012/1). 91
Reglamento (UE) No 575/2013 del Parlamento Europeo y del Consejo de 26 de junio de 2013, sobre los requisitos prudenciales de las entidades de crédito y las empresas de inversión, y por el que se modifica el Reglamento (UE) no 648/2012. 92
Directiva 2013/36/UE Del Parlamento Europeo y del Consejo de 26 de junio de 2013, relativa al acceso a la actividad de las entidades de crédito y a la supervisión prudencial de las entidades de crédito y las empresas de inversión, por la que se modifica la Directiva 2002/87/CE y se derogan las Directivas 2006/48/CE y 2006/49/CE. 93
LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. El riesgo operacional –tal y como fue definido en Basilea II‐ se refiere al riesgo de pérdida de una falta de adecuación, o de un fallo de los procesos, el personal o los sistemas internos, o bien como consecuencia de acontecimientos externos.94 Conforme al Reglamento EMIR, las contrapartes financieras y las contrapartes no financieras que suscriban Derivados OTC objeto de compensación bilateral deben instaurar al menos los siguientes procedimientos y mecanismos para medir, controlar y reducir el riesgo operacional y el riesgo de crédito de la contraparte: A. Conciliación de carteras El artículo 13 del Reglamento Delegado (UE) 149/2013 establece que las contrapartes de un Derivado OTC deben con anterioridad a la suscripción del contrato comprometerse a efectuar la conciliación de las carteras, misma que debe cubrir los términos comerciales esenciales que permitan identificar cada contrato y valoración atribuida al mismo; asimismo, establece la periodicidad95 con la que debe realizarse, ya sea por las propias contrapartes o por un tercero cualificado. La obligación de conciliación de carteras ha entrado en vigor a los seis meses de la entrada en vigor del Reglamento Delegado 149/2013, es decir, el 15 de septiembre de 2013. B. Compresión de carteras Con la finalidad de reducir su riesgo de crédito, las contrapartes financieras y no financieras que tengan 500 o más Derivados OTC pendientes con una contraparte deben analizar al menos dos veces al año si consideran oportuno efectuar la comprensión de sus carteras, o no. De ser el último deben proporcionar una explicación razonable y válida a su autoridad competente. La obligación de compresión de carteras ha entrado en vigor a los seis meses de la entrada en vigor del, es decir, el 15 de septiembre de 2013. C. Valoración diaria Las contrapartes financieras y no financieras deben valorar diariamente, si es posible a precios de mercado los contratos pendientes, o si las condiciones del mercado lo impidieren, deben valorarlas utilizando un modelo fiable y prudente que cumpla con los requisitos establecidos en el artículo 17 Reglamento Delegado (UE) 149/2013. Finalmente, es preciso señalar que en todo caso ESMA tiene la función de supervisar regularmente las actividades realizadas con derivados no aptos para compensación centralizada a fin de determinar los casos en que esta categoría de Derivados OTC pueda suponer un riesgo 94
NIETO GIMÉNEZ‐MONTESINOS, Ma. Ángeles e Inmaculada Gómez Fernández. II Seminario de Basilea II. Riesgo Operacional. Aspectos relevantes de los métodos de indicador básico y estándar Cuestiones esenciales de la validación de los modelos AMA. Dirección General de Supervisión Grupo de Tesorería y Modelos de Gestión de Riesgos del Banco de España. 2006. Madrid. P. 2. 95
El Reglamento Delegado (UE) 149/2013 establece la periodicidad de la conciliación de carteras distinguiendo si se trata de: (i) Derivados OTC entre contrapartes financieras y/o con contrapartes no financieras que hayan alcanzado el umbral de compensación, de forma diaria si existen pendientes entre si son 500 o más contratos Derivados OTC, semanal entre 51 y 499 y trimestral hasta 50 contratos Derivados OTC pendientes, o (ii) de contratos derivados OTC con contrapartes no financieras que no hayan alcanzado el umbral de compensación, en cuyo caso la periodicidad será trimestral cuando haya más de 100 contratos pendientes, de lo contrario será anual. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 52
sistémico y de evitar el arbitraje regulatorio entre las operaciones con derivados compensadas y no compensadas. 1. El Reglamento EMIR impone a las contrapartes financieras y a las contrapartes no financieras que exceden el umbral de compensación diversas obligaciones en relación a los Derivados OTC compensados bilateralmente. 2. Conforme a los plazos establecidos, las dos contrapartes deben contar con la confirmación oportuna del Derivado OTC realizada por medios electrónicos, o a falta de los mismos a través de fax, carta o e‐mails. 3. Solamente las contrapartes financieras deben contar con un nivel de capital adecuado para la gestión del riesgo de los Derivados OTC compensados bilateralmente. Esta medida se reguló a través paquete normativo para la solvencia y los niveles capital aplicables a las entidades de crédito establecidas en la Unión Europea, compuesto por el Reglamento CRR UE 575/2013 y la Directiva conocida como CRDIV 2013/36/UE. 4. En relación al requerimiento de garantías, las reglas no han entrado en vigor debido al retraso de aplicación de los estándares internacionales elaborados por IOSCO y el BCBS; mientras tanto la Comisión Europea determinó que las contrapartes tienen libertad para aplicar sus propias reglas para cumplir con el Reglamento EMIR. 5. Para reducir el riesgo de crédito y el riesgo operacional las contrapartes financieras y no financieras deben efectuar la conciliación de carteras, compresión de carteras y la valoración diaria de sus posiciones. 2.3.1.3 Marco de Transparencia Una de las piezas más importantes que incluye la regulación de los Derivados OTC es la serie de obligaciones impuestas para conducir al mercado hacía un ambiente general de transparencia. En ese sentido, el Reglamento EMIR dispone varias obligaciones al respecto. A continuación señalaremos cada una de ellas y posteriormente haremos referencia únicamente a los Trade Repositories. 1. Notificación de operaciones.‐ Esta disposición prevista en el artículo 9 del Reglamento EMIR consiste en que las contrapartes y las ECC están obligadas a notificar los datos de todo contrato de derivados que hayan celebrado y de toda modificación o resolución del contrato a un Trade Repository autorizado, con la finalidad de que las autoridades supervisoras obtengan una visión global del mercado. Las contrapartes y las ECC pueden delegar la notificación de los contratos de derivados. Ahora bien, ya que tanto las contrapartes como las ECC están obligadas a la notificación de operaciones a un Trade Repository, a través de las “Questions and Answers” emitidas por ESMA desde el año 2013 con sucesivas actualizaciones cuya finalidad es aclarar cuestiones del LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 53
Reglamento EMIR, ha quedado aclarado que debe evitarse la duplicación, por lo que solamente debe presentarse una notificación por cada operación.96 El hecho de que se presente una notificación por las dos contrapartes obligadas no implica que ninguna de ellas tenga derecho a imponer a la otra, un determinado mecanismo de comunicación. No obstante, si la ECC ofrece el servicio de información, la ECC elegirá un registro de operaciones y será la contraparte la que decidirá si acepta dicho servicio para que sea la ECC la que comunique la operación en su nombre.97 Las especificaciones de las notificaciones de operaciones a un Trade Repository se enlistan a continuación. A. Contenido de las notificaciones En relación al contenido de las notificaciones, el Reglamento Delegado (UE) 148/2013 que complementa el Reglamento EMIR en lo que respecta a las normas técnicas de regulación sobre los elementos mínimos de los datos que deben notificarse a los registros de operaciones, los datos que las integran son: i) Las partes en el contrato y, si fuera diferente, el beneficiario de los derechos y obligaciones que emanan del contrato; Y ii) las principales características de los contratos, incluido el tipo, el vencimiento subyacente, el valor nocional, el precio y la fecha de liquidación. B. Plazo de notificaciones Los datos se notificarán a más tardar el día hábil siguiente al de celebración, modificación o resolución del contrato. C. Frecuencia Conforme al Reglamento de ejecución (UE) 1247/2012, por el que se establecen normas técnicas de ejecución relativas al formato y la frecuencia de las notificaciones de las operaciones a los registros de operaciones, la valoración del derivado se debe notificar diario y el resto de los datos a medida que surja la información. D. identificadores de entidades jurídicas y de derivados El Reglamento de ejecución (UE) 1247/2012, prevé para la identificación de contrapartes y de entidades un identificador de entidades jurídicas. También se prevé la identificación de los derivados mediante la creación de un identificador único de producto, pero en su defecto puede usarse el código ISIN o el código alternativo de identificación de instrumentos (AII) y del correspondiente código CFI.98 96
Questions and Answers Implementation of the Regulation (EU) No 648/2012 on OTC derivatives, central counterparties and trade repositories (EMIR). ESMA/2014/1300. 24 de octubre de 2014. P. 66. 97
Questions and Answers Implementation of the Regulation (EU) No 648/2012 on OTC derivatives, central counterparties and trade repositories (EMIR). ESMA/2014/1300. 24 de octubre de 2014. P. 66. 98
Reglamento (UE) No. 648/2012 del Parlamento Europeo y del Consejo de 4 de Julio de 2012 relativo a los derivados extrabursátiles, las entidades de contrapartida central y los registros de operaciones. P. 65. 98
Basel Committee on Banking Supervision and Board of the International Organization of Securities. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 54
En cuanto a la implementación del la notificación de operaciones, desde febrero de 2014, esta medida ya es de ejecución obligatoria, tanto para todos los Derivados OTC, como para los derivados estandarizados.99 De conformidad con la obligación de registro de operaciones, el Reglamento EMIR también incluye las disposiciones de acceso al registro y participación en el mismo, divulgación de datos, calidad y oportunidad de datos, así como la protección y seguridad jurídica de los contratos registrados. Adicionalmente, las contrapartes también deben mantener un registro propio de todo contrato de derivados que hayan celebrado y de toda modificación durante al menos los cinco años siguientes a la resolución del contrato. 2. Registro público de ESMA.‐ La ESMA debe mantener actualizado un registro público disponible en su sitio web que permita conocer las categorías de Derivados OTC sujetas a la obligación de compensación y la siguiente información sobre el mercado de Derivados OTC de la Unión Europea: a) las ECC y Trade Repositories autorizados a efectos de la obligación de compensación; b) fechas a partir de las cuales surte efecto la obligación de compensación, o la implantación gradual; c) categorías de Derivados OTC; d) vigencia mínima restante de los contratos de derivados sujetos a compensación, suscritos o novados. 3. Transparencia pre‐trading y post‐trading.‐ El objetivo a alcanzar es la armonización de los requisitos de transparencia previos y posteriores a la negociación, de tal forma que la publicación de la información sobre las operaciones, precios y volúmenes de negociación sea uniforme y precisa. 4. Integridad del mercado y supervisión.‐ Implica que la Directiva de abuso de mercado también se ha extendido a los derivados OTC, así como facultar a las autoridades reguladoras para fijar posiciones a través de la MIFID. 1. El Reglamento EMIR dispone varias obligaciones para establecer la base de transparencia para los Derivados OTC en la Unión Europea, incluyendo el reporte de operaciones a Trade Repositories, a más tardar al día hábil siguiente de su ejecución, modificación o novación por parte las ECC y contrapartes. 2. ESMA ha aclarado que debe evitarse la duplicación, por lo que solamente debe presentarse una notificación por cada operación. 3. Se prevé la identificación de los derivados mediante la creación de un identificador único de producto, pero en su defecto puede usarse el código ISIN o el código alternativo de 99
Financial Stability Board. OTC Derivatives Market Reforms Eighth Progress Report on Implementation. 7 de noviembre de 2014. P. 39 LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 55
identificación de instrumentos. 4. ESMA debe mantener un registro público sobre los Derivados OTC sujetos a compensación centralizada y otros aspectos de información sobe las ECC y Trade Repositories. 5. Se dispone que sobre los Derivados OTC deben cumplirse obligaciones de transparencia pre‐
trading y post‐trading, mediante la extensión de las disposiciones de MIFID a estos instrumentos. 2.3.1.3.1 Trade Repositories Conforme al Reglamento EMIR, los Trade Repositories son las personas jurídicas que recopilan y conservan de forma centralizada las inscripciones de derivados; previa autorización de la ESMA, según la consideración de que sean sólidos y seguros. Para la actuación como Trade Repository también es necesario el cumplimiento de requisitos relacionados con políticas y procedimientos adecuados, un plan de continuidad del negocio y un data recovery plan, sistemas informáticos adecuados, idoneidad de directivos, y publicación de precios y comisiones. Como consecuencia de la aprobación de los primeros Trade Repositories por parte de ESMA el pasado 7 de noviembre de 2013 y de la normativa aplicable, la obligación de comunicación empezó el 12 de febrero de 2014.100 1. Los Trade Repositories son personas jurídicas autorizadas por ESMA que recopilan y conservan de forma centralizada el registro de todos los derivados. 2. Deben implementar políticas y procedimientos adecuados, un plan de continuidad del negocio y un data recovery plan, sistemas informáticos adecuados, idoneidad de directivos, y publicación de precios y comisiones. 3. La obligación de reporte a Trade Repositories es efectiva desde febrero de 2014.101 2.3.1.4 Negociación estandarizada La medida de negociación de Derivados OTC en plataformas de negociación también fue establecida en el Reglamento EMIR. Ahora bien, el análisis de esta medida lo efectuaremos más adelante, ya que es el Reglamento MIFIR, el instrumento normativo que prevé su desarrollo. 2.3.2 Reglamento MIFIR El 12 de junio de 2014 se publicó en el DOUE el Reglamento MIFIR, cuyo objetivo fundamental es ahondar en la transparencia y mejora del funcionamiento del mercado de 100
101
http://www.bmeclearing.es/docs/docsSubidos/esp/BME_Clearing/EMIR_Trade_Reporting_esp.pdf http://www.bmeclearing.es/docs/docsSubidos/esp/BME_Clearing/EMIR_Trade_Reporting_esp.pdf LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 56
Derivados OTC en la Unión Europea y alinearlo con las medidas adoptadas por el G20 en relación a los Derivados OTC. En base a lo anterior, reglamento MIFIR introdujo ciertas modificaciones al Reglamento EMIR. A continuación desarrollaremos las medidas establecidas por el Reglamento MIFIR sobre los Derivados OTC. 1. El Reglamento MIFIR, publicado en el DOUE El 12 de junio de 2014, ahonda en la regulación de la transparencia y mejora del funcionamiento del mercado de Derivados OTC, a través de modificaciones al Reglamento EMIR. 2.3.2.1 Transparencia pre‐trading y post‐trading para Derivados OTC Como antecedente es necesario recordar que entre las disposiciones normativas de MIDIF, se incluyeron aquellas que regulan la transparencia pre‐trading y post‐trading de las operaciones relacionadas con valores, y la comunicación a las autoridades competentes de las operaciones en instrumentos financieros admitidos a cotización en un mercado regulado. No obstante, conforme a MIFID algunos sistemas de negociación no quedaron vinculados a cumplir con las disposiciones de transparencia. El primer aspecto regulado por el Reglamento MIFIR en relación a los Derivados OTC se refiere a la obligación de cumplir ciertos requisitos en la negociación de este tipo de instrumentos encaminadas precisamente a asegurar la transparencia pre‐trading y post‐trading. Previo a explicar en que consisten los requisitos de transparencia pre‐trading y post‐
trading, es importante mencionar que las disposiciones de MIFID que los regulan han sido adaptadas en el Reglamento MIFIR para ser aplicadas a los Derivados OTC. A. Transparencia Pre‐trading Los mercados regulados, los SMN, los SON, así como los internalizadores sistemáticos deben publicar continuamente durante los horarios de negociación, los precios y la profundidad de las posiciones de negociación sobre las órdenes o cotizaciones de Derivados OTC negociadas en sus sistemas. No obstante, los internalizadores sistemáticos que solo negocien volúmenes superiores al volumen estándar del mercado no estarán sujetos a dicha obligación. Asimismo, se debe garantizar el acceso a sus sistemas en condiciones comerciales y de forma no discriminatoria a las empresas de inversión para que éstas cumplan con la obligación de publicar sus cotizaciones sobre Derivados OTC. Excepcionalmente, las autoridades competentes nacionales pueden eximir de la obligación de publicar la información indicada en los siguientes casos: (i) para conjuntos específicos de productos, en función del modelo de mercado, de las características específicas de la actividad negociadora con un producto y de la liquidez; (ii) en función del tipo y volumen de las órdenes y del método de negociación; LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 57
(iii) órdenes de gran volumen en comparación con el volumen de mercado habitual para el derivado de que se trate. La intención de conceder la exención deberá notificación a ESMA con seis meses de antelación. B. Transparencia Post‐trading Consiste en la obligación de los mercados regulados, los SMN o SON de hacer públicos el precio, el volumen y la hora de las operaciones realizadas por lo que respecta a los Derivados OTC admitidos a negociación. Por otro lado, se debe garantizar el acceso en condiciones comerciales razonables y de forma no discriminatoria, a los sistemas que emplean para publicar la información mencionada. 1. El Reglamento MIFIR incluye la regulación de los requisitos de transparencia pre‐trading y post‐
trading para los Derivados OTC. 2. La transparencia pre‐trading consiste en que los mercados regulados, los SMN, los SON y los internalizadores sistemáticos deben publicar continuamente durante los horarios de negociación, los precios y la profundidad de las posiciones de negociación sobre las órdenes o cotizaciones de Derivados OTC negociadas en sus sistemas. 3. La transparencia post‐trading consiste en la obligación de los mercados regulados, los SMN o SON de hacer públicos el precio, el volumen y la hora de las operaciones realizadas por lo que respecta a los Derivados OTC admitidos a negociación. 2.3.8.2 Negociación de Derivados OTC en mercados regulados, SMN o SON El Reglamento MIFIR impone a las contrapartes financieras y a las contrapartes no financieras que alcancen los umbrales de compensación establecidos conforme el Reglamento EMIR, la obligación de negociación en mercados regulados, SMN, SON o sistemas de negociación de un tercer país, los Derivados OTC de mayor relevancia. La mencionada obligación de negociación también se extiende a las operaciones con derivados que estén sujetos a la obligación de negociación con entidades financieras de terceros países o a las entidades de terceros países siguiendo los mismos criterios que el Reglamento EMIR para la compensación. En cuanto a la determinación de los derivados que deben sujetarse a la obligación de negociación, el Reglamento MIFIR dispone que ESMA determinará las categorías de derivados que están sujetas a la obligación de negociación obligatoria. Ahora bien, para determinar si una clase de derivados es suficientemente líquidos, ESMA tendrá en cuenta, incluyendo la frecuencia media de las operaciones, el tamaño medio de las operaciones y el número de participantes activos del mercado y el tamaño medio de los diferenciales. Adicionalmente, para que una categoría de derivados sea sujeta a esta obligación de negociación debe cumplir do requisitos: 1. Esté sujeta a la obligación de compensación centralizada de conformidad con el Reglamento LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 58
EMIR; y 2. Se considere suficientemente líquida para ser negociada en los centros mencionados. Respecto al requisito de liquidez la normativa europea establece un doble test de liquidez. Uno de ellos por impuesto por ESMA conforme el Reglamento EMIR en relación con la obligación de compensación centralizad; el y otro, impuesto por el Reglamento MIFIR en relación con la negociación de los Derivados OTC. Como excepción, y al igual que el Reglamento EMIR, las operaciones intragrupo quedarán exentas de la obligación de negociación. A. Obligaciones de Mercados regulados, los SMN y los SON.‐ 1. Otorgar el acceso a las ECC que lo soliciten, siempre y cuando, no esté supeditado a la interoperabilidad ni comprometa el funcionamiento fluido y ordenado de los mercados, por motivos de fragmentación de la liquidez. 2. Facilitar datos de negociación, de forma transparente y no discriminatoria, a las ECC que compensen Derivados OTC, cuando aquellas los soliciten. Las ECC deben solicitar el acceso a una plataforma de negociación. 3. Establecer mecanismos adecuados para impedir dicha fragmentación del mercado. B. competencias de supervisión de ESMA.‐ 1. ESMA mantendrá un registro público de los contratos sujetos a la obligación de negociación, los lugares donde son admitidos a negociación y las fechas de las que la obligación sea efectiva. 2. Competencias en materia de gestión de posiciones. (i) Solicitar información a cualquier persona, incluida toda la documentación pertinente sobre el volumen y la finalidad de una posición o exposición por medio de un derivado. (ii) Tras analizar la información obtenida, exigir de esa persona que tome medidas para reducir el volumen de la posición o exposición. (iii) Limitar la capacidad de una persona de celebrar un contrato de derivados sobre materias primas. No obstante, ESMA únicamente podrá adoptar dichas decisiones si responden a una amenaza para el funcionamiento ordenado y la integridad de los mercados financieros, o para la estabilidad de la totalidad o una parte del sistema financiero de la Unión y una o varias autoridades competentes no hayan tomado medidas para responder a la amenaza o que las medidas adoptadas no constituyan una respuesta suficiente frente a la misma. En cuanto a la implementación de esta medida, una vez que MIFIR ya ha entrado en vigor, está pendiente que ESMA proponga las normas técnicas para su adopción por la Comisión indicando la fecha en que la obligación de negociación entra en vigor en relación con cada clase de derivados. 1. El Reglamento MIFIR impone a las contrapartes financieras y a las contrapartes no financieras que excedan el umbral de compensación, la obligación de negociar en mercados regulados, SMN, SON o sistemas de negociación de un tercer país, los Derivados OTC determinados por ESMA. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 59
2.4 COMPARATIVA ENTRE EL REGLAMENTO EMIR Y LA LEY DODD‐FRANK Aunque existe una coincidencia significativa entre las disposiciones normativas de la Ley Dodd‐Frank y el Reglamento EMIR, en relación con la regulación del mercado de Derivados OTC en Estados Unidos y en la Unión Europea respectivamente –algo previsible porque persiguen la misma finalidad arraigada en los compromisos asumidos por el G20‐ es verdad que entre ambos instrumentos normativos de existen algunas diferencias significativas. Con el objetivo de que el análisis realizado en los apartados anteriores sea comprendido sencillamente, en este apartado pretendemos resumir de manera esquemática las disposiciones de la Ley Dodd‐Frank y el Reglamento EMIR en relación a la regulación de derivados OTC; y a su vez también destacar de manera comparativa las diferencias generales más importantes entre ambos regímenes normativos. Medida Consideración EMIR/MIFIR LEY DODD‐FRANK Instrumentos Definición muy amplia de Derivados OTC, excluyéndose los contratos spot FX y ciertos contratos sobre materias primas liquidados en especie.102 Se aplica los swaps y a los security based swaps, excluyéndose los contratos spot FX y forwards sobre materias primas liquidados en especie, y determinadas transacciones comerciales y consumidores.103 Entidades Las dos regulaciones regulan el registro y la conducta de negocio de los intermediarios (en la Unión Europea las disposiciones normativas ya estaban establecidas en MIFID).  Contrapartes Financieras  Contrapartes no Financieras que exceden umbrales de compensación establecidos en el Reglamento Delegado (UE) 149/2013.  Contrapartes no financieras.  Swap Dealers y Major Swap participants. ‐ Obligados a las obligaciones de conducta de negocio, mitigación de riesgo, y requerimientos de capital  Financial Users. ‐ Obligados a compensación trade centralizada, reporting. ‐ Obligados a negociación en plataformas de negociación cuando la contraparte es un SD o un MSP. Excepciones:  Regulación no aplicable para bancos centrales, organismos públicos establecidos o que intervengan en la gestión de la deuda pública. 102
Regulation of OTC derivatives markets. A comparison of EU and US Initiatives. Clifford Chance. September 2012. P.8. 103
Regulation of OTC derivatives markets. A comparison of EU and US Initiatives. Clifford Chance. September 2012. P.8. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 60
 Se exceptúa de la compensación centralizada y de las reglas de mitigación de riesgo a operaciones intragrupo. Compensación centralizada En ambas regulaciones se establece la obligación de compensar en un ECC las categorías de Derivados OTC determinadas por el supervisor respectivamente.  End Users. ‐ No están obligados a la compensación y negociación en plataformas de negociación.  Central Banks. ‐ Excluidos de la compensación centralizada. Tipos de Derivados OTC: Tipos de Derivados OTC: Aquellos para los que exista una ECC autorizada para su compensación y ESMA haya determinado que deben ser compensados de manera centralizada. Aquellos respecto a los que la SEC o CFTC determine su compensación centralizada y una ECC acepte la compensación. La iniciativa corresponde a la SEC o CFTC. Operaciones sujetas entre:  Dos contrapartes financieras.  Una contraparte financiera y una contraparte no financiera que exceda umbral de compensación.  Dos contrapartes no financieras que excedan umbral de compensación.  Una contraparte financiera o una La CFTC ha declarado la obligatoriedad para los CDS y los IRS.106 Operaciones sujetas: Todas las operaciones con Derivados OTC sujeto a compensación centralizada Determinación CFTC: aplicación a los swaps negociados fuera de Estados Unidos si:  Tienen efecto directo y conexión significativa 106
Regulation of OTC derivatives markets. A comparison of EU and US Initiatives. Clifford Chance. September 2012. P.10.
contraparte no financiera que exceda umbral de compensación y una entidad establecida fuera de la UE que hubiera quedado obligada de haberse establecido en la UE.  Entre dos entidades establecidas en uno o dos teceros países, que de haberse establecido en la UE hubieran quedado obligadas, siempre que el contrato tenga un efecto, directo, importante y predecible en la UE, o para evitar la elusión al Reglamento Emir. 104 con las actividades en, o efecto sobre el comercio nacional.  Contravienen las normas de la CFTC destinadas a eludir los requisitos normativos.  La CFTC ha emitido una propuesta de guía interpretativa según la cual, se comprenden los swaps celebrados con una US person, esté la contraparte en Estados Unidos o no; con Determinación SEC: aplicación a los security based swaps negociados fuera de Estados Unidos cuando contravienen las normas de la SEC para eludir requisitos normativos. Excepciones: Excepciones: 


 Las operaciones Entre dos realizadas con fines de contrapartes no cobertura por end users. financieras.  En la Ley Dodd Frank no Operaciones se establece la intragrupo que excepción de cumplan con los compensación para requisitos del operaciones intragrupo, artículo 3 del la CFTC emitió el 1 de Reglamento EMIR. abril de 2013, la final Fondos de rule sobre la excepción pensiones durante cuando se cumplen tres años. ciertas condiciones. Implementación: Implementación: La CFTC ha adoptado las reglas pertinentes a la 104
Regulation of OTC derivatives markets. A comparison of EU and US Initiatives. Clifford Chance. September 2012. P.10.
En marzo de 2014 ESMA compensación de IRS y autorizó a la primera ECC.105 CDS. Conforme a dichas reglas, los Swaps Dealers Asimismo, la Comisión comenzaron a ejecutar la adoptó en el ultimo obligación de trimestre de 2014 la compensación en marzo normativa técnica sobre la de 2013, y las demás compensación centralizada. entidades financieras en En base a lo anterior dicha junio de ese año. normativa entrará en vigor durante este 2015. Derivados OTC compensados bilateralmente Ambas regulaciones establecen requisitos de margen de garantías para los Derivados OTC no sujetos a compensación centralizada. ESMA, la CFTC y la SEC han pausado el avance sobre las normas complementarias. El BCBS y IOSCO publicaron en septiembre de 2013 la política final sobre los estándares de mínimos garantías para Derivados OTC no compensados bilateralmente. El 15 de marzo de 2015, IOSCO y el BCBS debido las Las contrapartes financieras y las contrapartes no financieras deben realizar sobre este tipo de Derivados OTC: La CFTC y la SEC han publicado las reglas que prevén el intercambio de garantías:  Confirmación oportuna  Swap Dealers y Swap Major Participants  Conciliación de carteras intercambiarán  Gestión del riesgo, garantías iniciales y identificación del riesgo y márgenes de variación seguimiento sobre el valor sujetos a umbrales de los contratos. establecidos, según la Las contrapartes contraparte sea un financieras y las Swap Dealer, Swap contrapartes no Major Participant, financieras que excedan financial user o End el umbral de User. compensación deben inicial: ‐ Margen realizar: cobertura del 99% de la volatilidad del precio  valoración diaria (precio sobre un periodo de mercado‐modelo) diez días antes de la  intercambio de garantías operación en el  segregación. momento de la Las contrapartes financieras ejecución. deberán cumplir además ‐ Activos: efectivo, con los requisitos de deuda pública capital.107 americana, deuda senior de determinadas entidades 105
Regulation of OTC derivatives markets. A comparison of EU and US Initiatives. Clifford Chance. Septiembre 2012. P. 12. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 63
complejidades operativas y legales de aplicación han retrasado la aplicación de los requisitos de márgenes iniciales de garantía y márgenes de variación, por nueve y seis meses respectivamente. Ahora iniciará la aplicación el 16 de septiembre de 2016. Los estándares del riesgo de contraparte de los bancos desarrollados en III, y Basilea relacionados con los derivados compensados en un ECC, así como los compensados han sido completados en su totalidad y publicados en abril de 2014. Trade reporting Ambas regulaciones establecen el requisito de notificar a un Trade Repository todas las Excepciones:  Operaciones intragrupo si reúnen los requisitos para la no compensación y previa decisión favorable de autoridad competente. Implementación: gubernamentales aprobadas. ‐ Margen de variación: se determina diariamente sobre cualquier exposición no cubierta. ‐ Activos: efectivo o deuda pública americana. Excepciones:  Podrían establecerse cuando se esté por debajo de los umbrales que se acuerden en atención al tipo de contraparte.108  Niveles de capital ‐ El 26 de Junio de 2013 se publicó el paquete normativo que regula la solvencia y los niveles capital aplicables a las entidades de crédito establecidas en la Implementación: Unión Europea, de compuesto por el  Intercambio garantías. Reglamento CRR UE 575/2013 y la ‐ Las reglas sobre Directiva CRDIV requerimiento y 2013/36/UE. capital se basan en los estándares  Intercambio de garantías establecidos por ‐ Las normas técnicas IOSCO y el BCBS, reglamentarias sobre cuya aplicación requerimiento y capital se iniciará en 2016. basan en los estándares establecidos por IOSCO y el BCBS, cuya aplicación iniciará en 2016. Derivados sujetos: Derivados sujetos: Todos los Derivados OTC o no, compensados o no, deben ser comunicados a un Trade Repository autorizado, y si no lo Todos los swaps, estén o no compensados, deben ser comunicados a un Trade Rerpository, y si no lo hubiera, a la CFTC o 108
Regulation of OTC derivatives markets. A comparison of EU and US Initiatives. Clifford Chance. Septiembre 2012. P. 12. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 64
operaciones de Derivados OTC y a mantener un registro sobre las mismas. hubiera, a ESMA. SEC, según corresponda. Entidades sujetas: Entidades sujetas:  solo una de las contrapartes debe realizar la comunicación.  Si el swap es negociado en una SEF, le corresponde a ésta, salvo que esté compensado, en cuyo caso le corresponde a la ECC.  Si el swap no está negociado en una SEF, la obligación es en el siguiente orden: Swap Dealer, Swap Major Participant, Financial entity o lo que acuerden las partes.  En un swap con un non‐
US person, corresponde a la US person. 
‐
‐
Las ECC y las Contrapartes. es posible la delegación por las contrapartes, pero la obligación recae en ambas. Evitar la duplicidad. Plazos: Día hábil siguiente a su celebración, modificación o Plazos: resolución del contrato.  Derivados OTC compensados en una ECC y no están negociados en una SEF, 30 minutos desde su celebración (primer año) y después 15 Objetivos: minutos. Control del riesgo sistémico  Si no deben ser y del abuso de mercado. compensados ni están negociados en una SEF, entre 1 y 4 horas (primer año) y después 1 o 2 horas, dependiendo del tipo Adicionalmente se de swap.109 comunican más datos: LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 65

Información más Objetivos: detallada de la  Control de riesgo contraparte (si se sistémico. comunica en  La CFTC está muy nombre de la otra). centrada en la  Información sobre transparencia del la negociación y más precio y volumen al datos sobre las mercado, que garantías. conllevaría a un Implementación: aumento de competitividad y de los Desde el 12 febrero de participantes. 2014, esta medida ya es de ejecución obligatoria, tanto para todos los Derivados OTC, como para los derivados estandarizados. Implementación:  Información de la CFTC: ‐ Las contrapartes financieras comenzaron a reportar las operaciones de IRS en abril de 2010 y el resto de swaps en mayo de 2013. ‐ Las contrapartes no financieras iniciaron el reporte de IRS en julio de 2013 y el resto de swaps en agosto de 2013.  Información de SEC: ‐ Ha propuesto las reglas sobre la implementación del trade reporting sobre los security based swaps. Transparencia El Reglamento MIFIR LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 66
pre‐negociación Transparencia post‐negociación extiende los actuales requisitos de MIFID previstos para valores participativos a los Derivados OTC. Negociación en plataformas de Negociación. Derivados Estandarizados OTC  Todos los IRSs, CDSs y security baed swaps sujetos a compensación centralizada se ejecutan en una SEF o un DCM, a menos que dichos contratos no sean posibles de ejecutarse de esta forma. Implementación:  cuya ejecución es posible en una SEF o un DCM.  CFTC: desde febrero de 2014 comenzó la ejecución de los swaps que determinó.  SEC: ha realizado la propuesta de los security based swaps que deberán ser ejecutados en una SEF o un DCM. Aplicación Extraterritorial Reglamento EMIR  Carácter Extraterritorial  Carácter Extraterritorial es más amplio y Ley Dodd‐Frank es limitado. No se aplica a establecen un ciertas operaciones entre 
Conforme a las reglas enfoque de una entidad de la Unión de la CFTC se imponen aplicación Europea y una entidad de las mismas extraterrotorial un tercer país. obligaciones de un distinto. Swap Dealer para las  Se deben cumplir non‐US persons, que medidas las medidas negocien más regulatorias cuando se operaciones del trate de operaciones en numero establecido las que al menos una de como mínimo con US las entidades se ha LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 67
establecido en un tercer Europea ha decidido que en dicho país no hay un régimen regulatorio equivalente que se aplica de manera equitativa y no distorsionadora. persons. Pueden liberarse de ciertas obligaciones si cumplen con normas equivalentes en el país donde se encuentran establecidas. Finalmente, podemos concluir que tanto la Ley Dodd‐Frank, como el Reglamento EMIR y ahora también el Reglamento MIFIR continúan en proceso de implementación aunque ya hayan entrado en vigor desde hace tiempo. Los pendientes incluyen la puesta en practica de algunas las normas técnicas sobre las disposiciones primarias lleguen a ser plenamente eficaces, pero esa puesta en practica afecta el funcionamiento de las disposiciones primarias. Al respecto, uno de los pendientes sobre normas técnicas tanto en la Unión Europea como en Estados Unidos son las disposiciones normativas sobre le intercambio de garantías para los Derivados OTC compensados bilateralmente. La razón en este caso es el retraso sobre el comienzo de la aplicación declarado por IOSCO y el BCBS, apenas el 15 de marzo de este año. 2.5 EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO SOBRE LA REGULACIÓN SOBRE LOS DERIVADOS OTC México es uno de los países que integran el G20, por lo tanto, también asumió el compromiso de desarrollar un marco regulatorio aplicable a los Derivados OTC para garantizar el acceso y el funcionamiento transparente del mercado, con la finalidad de que los inversionistas sigan utilizando los referidos instrumentos financieros como vehículo de inversión y cobertura. No obstante el compromiso asumido hace casi ya seis años en aquella cumbre de Pittsburg en septiembre de 2009, México ha avanzado más lento en la implementación del marco regulatorio de los Derivados OTC. Con base en la situación de retraso observada en México, el objeto los subsecuentes apartados será primer lugar, tratar de identificar la causa objetiva que lo ha originado; además se pretende analizar como las autoridades mexicanas ya han empezado a avanzar desde el año 2014 en el desarrollo del marco regulatorio a través de las primeras reformas correspondientes a disposiciones normativas que regulan los instrumentos financieros derivados en México. También determinaremos y haremos un breve análisis sobre el esquema del marco regulatorio que hasta ahora las autoridades mexicanas han previsto para cumplir con la implementación de medidas acordadas por el G20; y finalmente señalaremos la parte de dicho marco regulatorio que hace falta para concluir en su totalidad con el compromiso asumido. 1. México al ser integrante del G20, también asumió el compromiso de regular los Derivados OTC; no obstante, este país ha avanzado más lento en la implementación del marco regulatorio de los Derivados OTC. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 68
2.5.1 El desarrollo de la regulación mexicana sobre Derivados OTC Antes de adentrarnos a los hechos que han originado el retraso en el desarrollo regulatorio sobre los Derivados OTC, es importante señalar que aunque la implementación de la regulación de Derivados OTC es un tema meramente nacional, por tener relación con el sistema financiero internacional y por su naturaleza, Ahora bien, para lograr identificar el motivo del retraso en que han incurrido las autoridades financieras mexicanas en el desarrollo e implementación de las medidas acordadas por el G20, debemos ceñirnos estrictamente a información que nos permita concluir de manera objetiva dicho motivo. Conforme a lo anterior, hacemos referencia en primer lugar a la “76 Convención de la Asociación de Bancos de México” realizada en abril de 2013 en Acapulco. En dicha convención el actual gobernador del Banco de México, Agustín Carstens, se pronunció sobre el retraso de las autoridades mexicanas en la implementación de los compromisos asumidos a través de la participación del G20. Al respectó reconoció la existencia de un desarrollo más amplio de la regulación que sobre los Derivados OTC han logrado otros países; asimismo destacó como situación deseable, que México se ajuste a la regulación internacional. Finalmente mencionó que ya se estaba trabajando en una iniciativa de regulación sobre esta materia que formaría parte de la agenda de reformas del país.110 Posteriormente, el 9 de enero de 2014 el presidente de México, Enrique Peña Nieto, promulgó una serie de reformas correspondientes a leyes y disposiciones del sistema financiero mexicano, incluyendo la reforma a la Ley de Instituciones de Crédito y la publicación de la nueva Ley del Mercado de valores; dichas reformas entraron en vigor al día siguiente de su publicación. El mercado mexicano de Derivados OTC no fue objeto de este conjunto de reformas a la que se le conoce como la “Reforma Financiera del 2014”. Así pues podemos concluir, que no hay una determinación exacta sobre el retraso regulatorio sobre Derivados OTC en México; pero podemos asumir que éste se debe principalmente a que las autoridades han aguardado para identificar como se está desarrollando la regulación en otros países con un mercado de Derivados OTC más grande, como los es precisamente el de Estados Unidos o el de la Unión Europea, para tener orientación sobre como regular las medidas de manera similar. 1. Hasta el 9 de enero de 2014, fecha en que se promulgó una serie de reformas correspondientes a leyes y disposiciones del sistema financiero mexicano, conocida como la reforma financiera, no se había emitido ninguna disposición sobre l a regulación de los Derivados OTC, incluso ni dentro de las leyes que comprendieron la reforma. i 2. Concluimos, que no hay una determinación exacta sobre la causa el retraso regulatorio sobre Derivados OTC en México; pero asumimos que las autoridades mexicanas han esperado para identificar como se está desarrollando la regulación en otros países,‐ como Estados Unidos o la propia de la Unión Europea‐, para tener orientación regulatoria al respecto. 110 http://www.forbes.com.mx/banxico‐busca‐reforma‐para‐ley‐de‐derivados/ LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 69
2.5.2 Medidas y esquema de la regulación mexicana para Derivados OTC En primer lugar exponemos mediante un cuadro esquemático las medidas que integran la regulación de los Derivados OTC en México. Medidas regulatorias de los Derivados OTC en México Medida Compensación en ECC Estandarización Derivados OTC Trade Reporting Requerir que todos los contratos de derivados estandarizados se negocien en bolsas o plataformas electrónicas, y que dichos contratos se compensen y liquiden a través de una ECC. de Conseguir mayor estandarización de derivados negociados en plataformas electrónicas de negociación. Implementación En mayo de 2014 se modificaron las reglas que regulan el mercado de derivados listados en bolsa. Al respecto las ECC ahora además de compensar derivados listados en bolsa, también compensarán los derivados sobre los cuales en durante este 2015, determine el Banco de México como negociables en una plataforma de negociación y compensables en una ECC.  En junio de 2012 se modificaron las disposiciones que regulan a las sociedades que administran las plataformas que facilitan operaciones con valores para incluir dentro de su objeto, la facilitación de Derivados OTC estandarizados. Entró en vigor en septiembre de 2014.  Pendiente que el Banco de México determine cuales son los Derivados OTC estandarizados. Requerir a los participantes del  Por disposición normativa mercado que reporten todas anterior, los bancos y Casas de sus operaciones con derivados a bolsa deben de reportar todas Trade Repositories. sus operaciones al Banco de México desde 2005.111 111
 En mayo de 2014, se modificaron las disposiciones normativas aplicables a las ECC dentro de las reglas apliacables a los participantes del mercado de derivados listados en bolsa, para que actúen también como Trade Repositories. La entrada en vigor de esta disposición fue en febrero de 2015. Derivados compensados bilateralmente OTC Determinar mayores cargas de  Los requisitos de nivel de capital y solicitor la constitución capital se impusieron en el de márgenes de garantía 2006. bilaterales, para las operaciones ‐ El valor de riesgo de los que no se compensen y liquiden derivados compensado en a través de una ECC. una ECC es de 0%. ‐ El valor de riesgo de los derivados compensados bilateralmente oscila entre el 20% al 150% , según se trate de la contraparte.112  Las disposiciones normativas que regulen los márgenes de garantía se emitirán durante este 2015. El nuevo esquema del marco regulatorio para Derivados OTC previsto hasta ahora por las supervisores del sistema financiero mexicano debe incluir tanto la emisión de nuevas disposiciones normativas así como la modificación de instrumentos normativos ya existentes, por parte del Banco de México, la Secretaría de Hacienda y Crédito Público, y la Comisión Nacional Bancaria y de Valores.113 A continuación se hacer referencia a los instrumentos normativos objeto de modificación y emisión que en conjunto conformarán el marco regulatorio de los Derivados OTC. Marco normativo de los Derivados OTC en México 1. Reforma a las “Reglas a las que habrán de Primer instrumento normativo reformado sujetarse los participantes del Mercado de mediante resolución publicada por la Secretaría 112
Derivados Listados en Bolsa”. de Hacienda y Crédito Público en el Diario Oficial de la Federación del 15 de mayo de 2014 y cuya entrada en vigor fue a los noventa días siguientes. Su objeto es regular la compensación y liquidación tanto de los derivados listados en bolsa como de aquellos otros derivados que obligatoriamente estén sujetos a dicha obligación. 2. Emisión de las disposiciones que regulen las Estas disposiciones aún no han sido publicadas operaciones que obligatoriamente deberán por el Banco de México pero se pretende que celebrarse con la intervención de una ECC.114 sean incluidas dentro de una reforma a la Circular 4/2012 del Banco de México, Reglas para realización de Operaciones Financieras Derivadas. 3. Reforma a las Disposiciones aplicables a las La reforma a dichas disposiciones realizada por empresas que administran mecanismos para la Comisión Nacional Bancaria y de Valores se publicó en el Diario Oficial de la Federación, el facilitar operaciones con valores. 6 de junio de 2014 y entró en vigor a los 90 días siguientes de su publicación. Su objetivo es regular a las sociedades que disposiciones tienen por objeto regular a las Sociedades que, entre otras actividades, difunden cotizaciones con el objeto de canalizar solicitudes u órdenes para llevar a cabo operaciones con valores, operaciones derivadas sean estandarizadas o no y otros activos financieros, mediante la utilización de equipos automatizados o de comunicación. 4. Emisión de normas de carácter prudencial Aún no han sido publicadas por la Comisión orientadas a preservar la liquidez, solvencia y Nacional Bancaria y de Valores con audiencia estabilidad del mercado.115 previa del Banco de México y de la Secretaría de Hacienda y Crédito Público. Deben incluir mayores requerimientos de capital para las operaciones derivadas que no se compensen y liquiden a través de una ECC. 114
Reglas a las que habrán de sujetarse los participantes del Mercado de Contratos de Derivados. Publicadas en el Diario Oficial de la Federación el 31 de diciembre de 1996, modificadas mediante Resoluciones publicadas en el citado Diario el 12 de agosto y 30 de diciembre de 1998, 31 de diciembre de 2000, 14 de mayo de 2004, 19 de mayo de 2008, 24 de agosto y 25 de noviembre de 2010, 13 de octubre de 2011 y 15 de mayo de 2014, respectivamente. P. 1. 115
Reglas a las que habrán de sujetarse los participantes del Mercado de Contratos de Derivados.. Pp. 1 y 16.
En los siguientes apartados, nos enfocaremos a un análisis específico de los dos primeros instrumentos por considerar que tienen una mayor relevancia en cuanto a la laguna normativa referenciada en el presente trabajo sobre la regulación de los Derivados OTC en México. 2.5.3 Reglas para los participantes del mercado de contratos de derivados listados en bolsa El primer instrumento que conforma el marco regulatorio de Derivados OTC en México se refiere a las “Reglas a las que habrán de sujetarse los participantes del Mercado de Contratos de Derivados”. Publicadas en el Diario Oficial de la Federación el 31 de diciembre de 1996, modificadas mediante Resoluciones publicadas en el citado Diario el 12 de agosto y 30 de diciembre de 1998, 31 de diciembre de 2000, 14 de mayo de 2004, 19 de mayo de 2008, 24 de agosto y 25 de noviembre de 2010, 13 de octubre de 2011 y 15 de mayo de 2014, respectivamente. Antes de su última reforma, en mayo de 2014, este instrumento solamente preveía disposiciones normativas aplicables a la compensación y liquidación de derivados estandarizados negociados en el mercado organizado de derivados constituido en México, incluyendo también disposiciones sobre la constitución de ECC y de sus miembros participantes, denominados específicamente como socios liquidadores.116 En otras palabras, estas reglas anteriormente solo regulaban contratos listados en bolsa. A partir de la última reforma realizada a estas reglas con motivo de alcanzar el cumplimiento de los compromisos asumidos por México en el G20, dichas reglas prevén, entre otras cuestiones, que también se aplican a los derivados negociados en plataformas de negociación nacionales o del exterior.117 Así pues el objeto del instrumento normativo referido es regular tanto a las personas físicas y jurídicas, así como a las ECC y a los demás fideicomisos118 que intervengan en contratos de derivados respecto de los cuales las propias ECC se constituyan como contraparte.119 En relación con el objeto mencionado, otra modificación comprendida en la última reforma de estas reglas implica que el Banco de México debe determinar mediante disposiciones de carácter general qué tipo de Derivados OTC se consideran estandarizados, ya sea que se celebren a través de plataformas de negociación, nacionales o del exterior.120 No obstante lo anterior ‐como lo desarrollaremos en el apartado siguiente‐ el Banco de México aún no ha publicado las disposiciones generales de referencia que deberán incluirse como una modificación a la circular 4/2012 emitida por dicho organismo autónomo. Por lo tanto, ante la 116 En México el mercado organizado de derivados es el MEXDER y la CCP es ASIGNA. El MEXDER tiene la naturaleza jurídica de una bolsa y por lo tanto es una persona jurídica, mientras que ASIGNA es un fideicomiso constituido por diferentes socios liquidadores; en ese sentido no tiene personalidad jurídica. En relación a los socios liquidadores, estos equivalen a los miembros de una CCP, y también son fideicomisos constituidos por instituciones de crédito y casas de bolsa, por lo que tampoco tienen personalidad jurídica. 117
En México, las plataformas de negociación son las sociedades que administran sistemas para facilitar operaciones con valores, que tienen por objeto entre otras actividades, difundir cotizaciones para la negociación de derivados. 118
El fideicomiso es un contrato regulado en la Ley General de Títulos y Operaciones de Crédito por el que el fideicomitente transmite a una institución fiduciaria la propiedad o la titularidad de uno o más bienes o derechos, según sea el caso, para ser destinados a fines lícitos y determinados, encomendando la realización de dichos fines a la propia institución fiduciaria. La ley dispone limita expresamente la posibilidad de actuar como institución fiduciaria; la regla general es que solo pueden serlo las instituciones de crédito. 119
Reglas a las que habrán de sujetarse los participantes del Mercado de Contratos de Derivados. P. 4. 120
Reglas a las que habrán de sujetarse los participantes del Mercado de Contratos de Derivados. P. 12. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 73
falta de la especificación sobre que tipo de derivados han de considerarse estandarizados, se ha originado una laguna que impide determinar los Derivados OTC considerados ahora como estandarizados y por ende sujetos a compensación y liquidación. Ante la laguna normativa originada y dado que estas reglas ya han entrado en vigor, cabría preguntarse que si bajo una interpretación del instrumento normativo analizado cabría efectuar mientras tanto la compensación y liquidación de todos los derivados que se negocien en plataformas de negociación establecidas en México y en plataformas del exterior reconocidas en ese país. Por otra parte, avanzando con el análisis de las modificaciones comprendidas en la última reforma de las reglas aplicables a los derivados estandarizados, a continuación desarrollamos un cuadro esquemático respecto de las disposiciones que deben cumplir las ECCP y a sus socios liquidadores; algunas de las cuales por cierto son bastante similares a la regulación de EMIR.121 Participante de mercado Cámara de Compensación Funciones Obligaciones 1. Fideicomiso constituido por instituciones de crédito y casas de bolsa para compensar y liquidar derivados listados en bolsa, negociados en plataformas de negociación, nacionales o del exterior. Puede hacerlos solo en relación a los negociados en plataformas de negociación. 1. Desarrollar y mantener políticas, procedimientos y sistemas para la gestión integral de los riesgos de crédito, liquidez, operativo, legal y de negocio. 2. Cumplir con los requisitos de capital mínimo establecidos en las reglas y con aquellos que en su caso le imponga el Banco de México para incrementarlo. 3. Constituir su patrimonio a través del fondo de aportaciones, el fondo de compensación y el fondo complementario; deberán Banco de México debe invertirse en depósitos bancarios de dinero a aprobar el tipo de derivados la vista y valores gubernamentales con plazo que nos sean listados en bolsa de hasta tres meses y reportos. objeto de compensación. 4. Desarrollar un plan para gestionar el 2. Prestar los servicios de riesgo de liquidez que debe someterse a registro y guarda de aprobación del Banco de México oyendo información sobre los previamente a la Comisión Nacional Bancaria derivados que reciba para su y de Valores. compensación, y los sobre los que haya acordado recibir con 5. Desarrollar planes de recuperación para otras personas físicas y asegurar la continuidad del negocio. jurídicas.122 6. Implementar mecanismos y sistemas para 121
Las Reglas a las que habrán de sujetarse los participantes del Mercado de Contratos de Derivados también incluyen disposiciones normativas a las bolsas, pero en razón de que el presente trabajo está enfocado a los Derivados OTC, las no analizamos las modificaciones aplicables a las bolsas.
122
Reglas a las que habrán de sujetarse los participantes del Mercado de Contratos de Derivados. PP. 2 y 9.
3. Mantener a disposición de almacenamiento, guarda y administración de las autoridades la información la información. que reciba para registro. 7. Establecer un Comité Técnico que se 4. Difundir información encargue de admitir socios liquidadores, fijar agregada a los integrantes del tarifas, etc.123 mercado de derivados y al 8. Contar con un contralor normativo público en general. encargado de vigilar y asegurar el cumplimiento de la normatividad aplicacle a la ECC por parte de los socios liquidadores y reportarlo mensualmente a la CNBV. 9. Su(s) administrador(es) deben participar activamente en el proceso de administración de riesgos. 10. Su(s) administrador(es) y directivo(s) debe(n) satisfacer requisitos de honorabilidad, historial crediticio satisfactorio, experiencia en el sistema financiero, entre otros. 11. Pactar convenios de intercambio de información y conexión con otras ECC, nacionales o del exterior reconocidas por Banco de México. 12. Vigilar la situación patrimonial y administrativa de sus socios liquidadores. 13. Desarrollar una red de seguridad en caso de incumplimiento de un socio liquidador. 14. Determinar un límite de exposición al riesgo por cliente y socio liquidador. 15. Fijar un número máximo de contratos abiertos de Derivados. Socios Liquidadores 1. Fideicomiso para liquidar por cuenta propia, de sus clientes o de ambos derivados listados en bolsa, y derivados negociados en plataformas de negociación, nacionales o del 1. Prestar sus servicios para ambos tipos de derivados; listados y negociados en plataformas de negociación. 2. Si compensan y liquidan con la ECC por cuenta propia, solo pueden hacerlo en relación a los derivados sobre los que hayan 123
Reglas a las que habrán de sujetarse los participantes del Mercado de Contratos de Derivados. P. 9. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 75
exterior. 2. Transmitir por cuenta propia, de sus clientes o de ambos órdenes para negociar derivados listados en mercados de derivados del exterior reconocidos. obtenido autorización por parte de Banco de México para operar.124 3. Cumplir con los requisitos de capital establecidos en las reglas, según liquiden derivados por cuenta propia, de clientes o de ambos.125 4. Mantener registros operativos y contables que permitan identificar las características de todas las operaciones que realicen. 5. Someterse a las auditorías y vigilancia permanente realizadas por la ECC y bolsa en que realicen operaciones. Ahora bien, las reglas establecen una prohibición conjunta tanto para ECC como para sus socios liquidadores consistente en que no podrán recibir u otorgar financiamientos o crédito alguno, salvo para cubrir cuentas por cobrara originadas por incumplimientos o faltantes de liquidez. Asimismo, tratándose de ambos, pueden realizar préstamo de valores para cumplir con sus respectivas operaciones de derivados. 1. El primer instrumento normativo que conforma el marco regulatorio de Derivados OTC en México son las “Reglas a las que habrán de sujetarse los participantes del Mercado de Contratos de Derivados” reformadas en mayo de 2014. 2. Antes de la reforma, estas reglas solo se aplicaban a la compensación y liquidación de derivados listados en bolsa, pero ahora también se aplican a los derivados negociados en plataformas de negociación nacionales o del exterior. 3. Las reglas disponen que el Banco de México debe determinar los Derivados OTC considerados estandarizados, ya sea que se celebren en plataformas de negociación, nacionales o del exterior; pero aún no lo ha ha hecho. 4. Ante la falta de la especificación sobre que tipo de derivados han de considerarse estandarizados, se ha originado una laguna que impide determinar los Derivados OTC considerados ahora como estandarizados y por ende sujetos a compensación y liquidación. 124
Conforme a la disposición 3.1.1 de la Circular 4/2012 del Banco de México publicada en el Diario Oficial de la Federación el 2 de Marzo de 2012, las instituciones de crédito y las Casas de Bolsa deben obtener autorización del Banco de México para operar por cuenta propia con derivados. 125
Reglas a las que habrán de sujetarse los participantes del Mercado de Contratos de Derivados. P. 6.
2.5.4 Circular 4/2012 del Banco de México “Reglas para la realización de operaciones derivadas” La Ley de Instituciones de Crédito mexicana, regula en su artículo 46, las operaciones que pueden realizar las entidades que tengan la naturaleza de instituciones de crédito. De manera particular, la fracción XXV, establece que las instituciones de crédito pueden celebrar operaciones financieras derivadas conforme a las disposiciones normativas que emita el Banco de México.126 Derivado de los anterior, la Circular 4/2012 del Banco de México, publicada en el Diario Oficial de la Federación el 2 de marzo de 2012, incluyendo su modificación a través de la Circular 9/2012, publicada en el referido Diario Oficial el 15 de junio de 2012, es el instrumento normativo que prevé las “Reglas para la Realización de Operaciones Derivadas”. La finalidad de dicha circular es uniformar y compilar en un solo ordenamiento la regulación de los derivados que pueden realizar las entidades financieras de México, incluyendo entre otras, a las instituciones de crédito y casas de bolsa.127 En razón de la finalidad establecida y conforme lo hemos mencionado previamente, la Circular 4/2012 debe ser modificada por el Banco de México, de tal forma que incluya el tipo de derivados OTC que deben considerarse estandarizados, y por lo tanto, sujetarse a la compensación y liquidación obligatoria con una ECC. Asimismo, deberán incluirse las disposiciones normativas relacionadas el reconocimiento por parte del Banco de México sobre las ECC de otros países. No obstante lo anterior, al día de hoy la reforma a la Circular 4/2012 aún no ha sido publicada, pero de acuerdo a reportes del propio Banco de México ya se está trabajando en un proyecto que permita determinar cuales son los derivados que no son listados, pero que deben celebrarse en plataformas de negociación, nacionales o del exterior, y por ende compensarse y liquidarse en una ECC, nacional o del exterior, en el entendido que la reforma correspondiente deberá concretarse en tiempo razonable para dar cumplimiento a los compromisos de implementación asumidos a nivel internacional. Así pues, a continuación señaláramos ciertas disposiciones del instrumento normativo vigente que en nuestra consideración deben ser modificadas para lograr dilucidar la laguna normativa creada entre las “Reglas a las que habrán de sujetarse los participantes del Mercado de Contratos de Derivados” y la Circular 4/2012 de Banco de México, así como algunas otras que deben incluirse: Circular 4/2012 del Banco de México Vigente Propuesta de modificación o inclusión Solamente se regulan los conceptos de Incluir el concepto de “Mercado Extrabursátil”. “Mercado” y “Mercados Reconocidos”.128 Solamente se regula el concepto de Incluir los conceptos de: 126
Ley de instituciones de crédito. http://www.diputados.gob.mx/LeyesBiblio/pdf/43.pdf 127
Circular 4/2012 del Banco de México publicada en el Diario Oficial de la Federación el 2 de Marzo de 2012, incluyendo su modificación dada a conocer mediante la Circular 9/2012 publicada en el referido Diario Oficial el 15 de junio de 2012. Reglas para la Realización de Operaciones Derivadas. P.1. 128
Circular 4/2012 del Banco de México publicada en el Diario Oficial de la Federación el 2 de Marzo de 2012. Pp. 3 y 4.
“Operaciones Derivadas”. 1. “Operaciones Derivadas Estandarizadas” dentro del cual debe hacerse referencia a aquellos derivados listados en bolsa o los tipos de derivados negociados en plataformas de negociación, nacionales o del exterior, que deben compensarse y liquidarse en una CCP. 2. “Operaciones Derivadas Extrabursátiles” para hacer referencia a aquellos derivados que seguirán siendo compensados entre las propias entidades financieras reguladas al amparo de la circular No hay ninguna disposición normativa Se debe incluir la disposición normativa referente, referente a la obligación de negociar el tipo así como la obligación de sujetar dichos derivados de derivados indicados por Banco de México a la compensación y liquidación en una CCP. en plataformas de negociación, nacionales o del exterior. No se regula el reconocimiento por parte del Banco de México de las plataformas de negociación de derivados y de ECC establecidas en otros países. Se deben incluir los requisitos y condiciones establecidos por Banco de México para reconocer a dichas entidades con la finalidad de autorizar y supervisar las operaciones cross‐border. Finalmente concluimos que el desarrollo el marco regulatorio de los Derivados OTC en México ha sido lento, debido a que las autoridades mexicanas han preferido esperar y observar el desarrollo de otros marcos regulatorios como el de Estados Unidos y el de la Unión Europea, para tener idea de cómo orientar las disposiciones normativas mexicanas. 1. Conforme a la Ley de Instituciones de Crédito mexicana, el Banco de México emite las disposiciones que regulan la negociación de Derivados OTC por parte de las instituciones de crédito. 2. La Circular 4/2012 del Banco de México, es el instrumento normativo que prevé las “Reglas para la Realización de Operaciones Derivadas”. La finalidad de dicha circular regular los derivados que pueden realizar las entidades financieras de México, incluyendo a las instituciones de crédito y casas de bolsa. 3. La Circular 4/2012 debe ser modificada por el Banco de México, incluyendo el tipo de Derivados OTC que deben considerarse estandarizados, y por lo tanto, sujetarse a la compensación y liquidación obligatoria con una ECC. Asimismo, deberán incluirse las disposiciones normativas relacionadas el reconocimiento por parte del Banco de México sobre las ECC de otros países. Sin embrago, al día de hoy la reforma a dicha circular 4/2012 aún no ha sido publicada, pero se espera que se realice durante este año. 4. Concluimos que el desarrollo el marco regulatorio de los Derivados OTC en México ha sido lento, debido a que las autoridades mexicanas han preferido esperar y observar el desarrollo de otros marcos regulatorios como el de Estados Unidos y el de la Unión Europea. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 78
3. ANÁLISIS CRÍTICO SOBRE DE LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC En el capitulo final de este trabajo se pretende desarrollar el análisis crítico sobre el compromiso internacional originado en el G20 sobre la regulación los Derivados OTC a través de las cuatro medidas consistentes en la compensación centralizada, la comunicación de operaciones a Trade Repositories, la negociación de Derivados OTC estandarizados en plataformas de negociación y la mitigación de riesgos para los Derivados OTC compensados bilateralmente. Para formarnos un criterio personal sobre el tema, nos hemos apoyado en la consulta efectuada a documentos de opinión sobre cuestiones especificas y generales en relación a las cuatro medidas referidas, las cuales han sido desarrolladas por la industria financiera a nivel mundial y por End Users. En ese sentido, también pretendemos exponer cuales son las consideraciones de ambos sectores respecto de los requisitos y medidas impuestas a partir del movimiento regulatorio para los Derivados OTC. Consideramos que en los capítulos anteriores hemos expuesto todo el desarrollo de la regulación de los Derivados OTC, por lo que en ultimo lugar corresponde señalar de manera personal si las medidas generales que conforman dicha regulación son eficaces o no para lograr en todo caso la integridad de este mercado a nivel mundial. Asimismo, pretendemos exponer nuestros argumentos al respecto, denotar las cuestiones que podrían mejorarse y proponer mejoras. 3.1 EL AMBITO DE APLICACIÓN PERSONAL DE LA REGULACIÓN DE DERIVADOS OTC El objeto de este apartado es analizar el tema de la implementación y ejecución de las medidas que componen el marco regulatorio de los Derivados OTC desde la perspectiva de las contrapartes – quienes integran el ámbito personal de la regulación‐; de tal forma que se pueda determinar si estas medidas deben o no aplicarse indistintamente de manera directa tanto a las entidades financieras como a los End Users. En términos generales, las contrapartes de cualquier derivado financiero pueden ser entidades financieras o End Users; estos últimos suelen ser grandes empresas trasnacionales dedicadas a varios sectores industriales como automotriz, energético, petrolero etc. Con base en esta distinción, cualquier tipo derivado puede negociarse entre una entidad financiera y un End User –tratándose normalmente de una venta de protección contra cierto riesgo relacionado con un activo subyacente‐, entre dos entidades financieras –cuando a su vez una de éstas pretende protegerse sobre la venta de cobertura que hizo‐, o bien, entre dos End Users también con fines de cobertura y mitigación de riesgo comercial. Refiriéndonos al mercado de Derivados OTC, los mayores participantes de dicho mercado son las grandes entidades financieras, ya sean bancos –comerciales y de inversión‐, fondos de inversión, hedge funds, fondos de pensiones y aseguradoras. Así pues, los End Users son ese sector de grandes empresas que abarcan un menor numero de posiciones en este mercado, únicamente con fines de cobertura.129 129
http://coalitionforderivativesendusers.com/AboutUs/company‐spotlights LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 79
En el caso particular de los bancos, estos no solamente actúan como intermediarios sino que también compran y venden derivados para administrar el riesgo de su balance financiero, con fines especulativos, o para controlar su participación en novedosos vehículos de inversión. En Estados Unidos, por ejemplo, el mercado de Derivados OTC está dominado por cinco bancos en particular: JP Morgan Chase, Bank of America, Goldman Sachs, Citigroup y Morgan Stanley.130 Con esta información podemos concluir entonces que a pesar de que los Derivados OTC son instrumentos muy útiles para el desarrollo de otros sectores de la economía, realmente quienes realizan más operaciones con dichos instrumentos son las entidades financieras. En razón de eso nuestra opinión en concreto sobre el ámbito personal de las cuatro medidas, se concreta a que éstas solamente deberían ser obligatorias para las entidades financieras; incluso la obligación de reportar la ejecución a un Trade Repository, pues este reporte pudiera encargarse solamente a la contraparte financiera. Nuestra opinión se basa simplemente en las estadísticas del uso de estos instrumentos financieros y en los acontecimientos ocurridos en la crisis financiera. El colapso del mercado de Derivados OTC pudo haber ocurrido si AIG, entidad financiera, no hubiera sido rescatada por el Estado. En todo caso, ninguno de los hechos que acontecieron en el 2008 puede atribuírsele a un End User. Dejando atrás nuestra opinión, debemos enfocarnos ahora en la opinión tanto de las entidades financieras como de los End Users, quienes han hecho saber a los respectivos supervisores dos principales cuestiones que pueden clasificarse como un desacuerdo, o al menos una preocupación, sobre la regulación de los Derivados OTC. Las entidades financieras y los End Users, por un lado, señalan que con el establecimiento de las cuatro medidas regulatorias se ha mermado la flexibilidad que caracterizaba a los Derivados OTC y que los hacía muy atractivos para satisfacer sus necesidades financieras. La flexibilidad, según su opinión ha sido mermada para dar lugar a su estandarización, condición previa para que puedan negociarse en una plataforma centralizada y a la compensación centralizada. Por otro lado, en relación a la negociación en plataformas electrónicas y a la compensación centralizada, los dos sectores consideran que estas medidas son la causa de un aumento significativo en los costes de las operaciones, ya que tienen que hacer frente a los gastos de las propias plataformas y el acceso a directo o indirecto a las ECC. Asimismo, también en relación a los costes las entidades financieras y los End Users han mostrado preocupación por los pagos en concepto de garantías, los cuales conforme a las características de un contrato de Derivado OTC, se sujetaban meramente al cuerdo bilateral de las contrapartes anteriormente.131 Ahora están sujetos a un riesgo de escasa liquidez. Más adelante comentaremos este punto de manera particular. En los siguientes apartados analizaremos situaciones concretas en relación la regulación de los Derivados OTC y a cada uno de los sectores comentados. ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act and the New Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey, 2011. P. 392.
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Los desacuerdos de las Entidades Financieras y los End Users sobre la regulación de los Derivados OTC 1. La regulación ha mermado la flexibilidad que caracterizaba a los Derivados OTC y que los hacía muy atractivos para satisfacer sus necesidades financieras 2. Aumento de costes debido a la negociación en plataformas electrónicas y a la compensación centralizada. 3. Aumento de costes y reducción de liquidez debido al otorgamiento de garantías en la ejecución de Derivados OTC. 3.1.1 El sector financiero ante la regulación de los Derivados OTC Cuando se emite una disposición normativa de relevancia considerable y cuyo ámbito personal se es algún sector de la economía, es casi seguro que concurra la opinión general de ese sector desde se está elaborando el proyecto de la norma. En el caso de los Derivados OTC, las entidades financieras incluso desde antes que fueran emitidos los correspondientes marcos regulatorios, pusieron en función su canal de comunicación –a través de asociaciones y coaliciones nacionales e internacionales como AFME, ISDA, FOA‐ con las autoridades legislativas y supervisoras para hacer saber sus consideraciones al respecto. Respecto a la medida encaminada a lograr una mayor estandarización de Derivados OTC, la FOA ‐principal asociación europea de la industria financiera que incluye la asociación de 170 firmas y entidades que participan en el negocio de futuros, opciones y otros derivados‐ elaboró en agosto de 2010 un escrito de respuesta a la consulta pública realizada a través de un cuestionario de 28 preguntas, por el CERS sobre el uso de contratos normalizados y cierre de las operaciones en plataformas electrónicas de negociación.132 Al respecto, la opinión general de la FOA se concretó a las siguientes consideraciones: A) El mercado de Derivados OTC implica la negociación de diversos productos conforme a las estrategias de los participantes, por lo tanto es difícil poder establecer conclusiones generales que puedan aplicarse a todos los tipos de estos instrumentos financieros. B) La industria, por propia cuenta y organización de sus participantes ha conseguido progresar en cuanto a establecer criterios normalizados sobre la normalización contractual y jurídica de los Derivados OTC. Un ejemplo de esta situación es el uso de contratos marco pertenecientes a asociaciones como ISDA, lo cual implica la adhesión a los términos y requisitos establecidos por dicha Asociación. En ese sentido, la FOA resaltó su atención sobre la consideración de los supervisores de considerar a los Derivados OTC como uno de los instrumentos que desencadenaron la 132 CESR Consultation on Standardisation and Exchange Trading of OTC Derivatives. CERS/10‐610, 19 de Julio de 2010. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 81
crisis financiera del 2008, a pesar del esfuerzo que la propia industria ha realizado en cuanto normalización de contratos y confirmación de operaciones. C) Es importante que las autoridades regulatorias tomen en cuenta que debe subsistir la flexibilidad de los Derivados OTC en relación a ciertos aspectos como la valoración del riesgo y las estructuras de pago, salvaguardando su naturaleza de contratos hechos a la medida. Por otra parte, también es importante señalar los costes que tendrán que asumir las entidades financieras en relación con la implementación de la infraestructura que les permita dar cumplimiento a las medidas que conforman el marco regulatorio. Estos costes reducirán su margen de ingresos financieros, y con el objetivo de que sea en lo menor posible trasladarán el coste a los compradores de los Derivados OTC.133 Adicionalmente, en relación a los costes, estos también pueden causar la disminución del uso de Derivados OTC, por la razón de que las entidades financieras preferirán ofrecer a sus clientes productos estandarizados, antes que considerar la negociación de un Derivado OTC. Asimismo, durante de la implementación de las correspondientes disposiciones normativas que incluyen la regulación de las cuatro medidas adoptadas por el G20, el sector financiero ha continuado plateando preguntas sobre la manera en que deben ejecutarse dichas disposiciones, y también informando a los supervisores acerca de los inconvenientes o dificultades en la propia ejecución. Derivado de lo anterior, podemos concluir que el sector financiero se ha esforzado por cumplir las cuatro medidas regulatorias y sigue contribuyendo a que éstas lleguen a ser totalmente eficaces. 3.1.2 Los End Users ante la regulación de los Derivados OTC De acuerdo a un estudio realizado por ISDA en el 2009, el 94% de las compañías más importantes de todo el mundo, localizadas en 32 países diferentes pero principalmente en Estados Unidos, Alemania, Reino Unido y Japón, suelen realizar operaciones financieras con Derivados OTC para cubrir costos dentro de sus líneas de negocio. La mayoría de estas operaciones consisten en IRS y currency swaps; las mismas son negociadas con los cinco bancos grandes bancos mencionados en el apartado anterior.134 Adentrándonos a la aplicación de la regulación de Derivados OTC por parte de los End Users, este sector ha expuesto su inconformidad consistente de manera general en que, debido al cumplimiento de las medidas de transparencia y requerimientos de mayores niveles de garantías se verán afectados con incremento de costos si desean adquirir cobertura para su negocio. En este punto, es necesario denotar que el costo de la implementación de las medidas de transparencia y requerimientos de garantía les será en todo caso trasladado por la entidades 133
AFME. Response to draft regulatory technical standards on risk‐ mitigation techniques for OTC‐derivatives not cleared by a CCP under Article 11(15) of Regulation (EU) No 648/2012 (“EMIR”). AFME Financial for Europe. 14 de Julio de 2014. P. 2 ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act and the New Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey, 2011. Pp. 394‐395.
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financieras que actúan con el carácter de vendedores de cobertura, incrementando el propio coste de la cobertura, es decir, el precio del Derivado OTC.135 En ese entendido algunas de las más grandes industrias que conforman la “Coalition for Derivatives End Users” se han encargado de hacer saber su opinión tanto a supervisores financieros nacionales e internacionales en el sentido de que el acceso a este tipo de productos financieros es básico y elemental para el desarrollo de su negocio; pero la implementación y ejecución de las medidas regulatorias incrementarán el riesgo de negocio, reducirán la inversión de capital y desencadenarán menor crecimiento económico.136 Conforme la situación expuesta, sostenemos la opinión de que la regulación de Derivados OTC debe implementarse y ejecutarse en primera instancia por parte de las entidades financieras y solo en términos necesarios y en todo, caso únicamente en relación a las medidas de información encaminadas a la transparencia, se deben aplicar indirectamente a los End Users, es decir, que el obligado a hacer el reporte de la operación sea en todo caso la entidad financiera. De manera particular, hay que recordar que conforme al Reglamento EMIR , las dos contrapartes de cualquier derivado están obligadas a reportar la operación, causando además posible duplicación de información. Finalmente, se hace hincapié en la necesidad de que las autoridades regulatorias de cada país atiendan las recomendaciones expuestas por el sector financiero y por el sector privado, puesto que al final ambos sectores lo que buscan en conjunto es seguir satisfaciendo sus necesidades financieras y comerciales de acuerdo a las necesidades especificas de los participantes del mercado. Si no se realiza un esfuerzo en ese sentido, podríamos asegurar un futuro mas escaso, en cuanto al nivel de operaciones, del mercado de los Derivados OTC, al menos para el sector de los End Users. 3.2 LAS ECC: DEMASIADO RIESGO SISTÉMICO PARA QUEBRAR Como quedó señalado cuando analizamos las funciones de las ECC, es necesario no perder de vista que estas entidades mitigan únicamente el riesgo de contraparte, es decir, el riesgo de que la parte ganadora del contrato del Derivado OTC pueda cobrar el pago del derivado. no obstante, la compensación centralizada no evita en sí las perdidas que pueden ocasionarse en perjuicio de la ECC por una súbita evolución del riesgo de crédito. En otras palabras, las ECC reducen el riesgo de contraparte pero no impiden la evolución del riesgo de crédito. Ahondando en el riesgo de crédito que adquieren las ECC al tomar posiciones de sus miembros participantes, es preciso señalar que cuando la evolución del activo subyacente es paulatino o progresivo, aun siendo excesivo, se considera que la ECC no atraviesa por una situación de posible insolvencia, pues está obligada a modificar la solicitud de garantías a las contrapartes según la evolución, además puede efectuar el cierre de posiciones mediante llamadas de margen, de tal forma que las perdidas serían marginales. Sin embargo por otra parte, hay que cuestionarnos si estas medidas de protección –margen de variación de garantías y llamadas de margen‐ tendrían la misma utilidad y resultado cuando los activos subyacentes están 135
Coalition for Derivatives End Users. Please Support Sen. Johanns’ Letter on Protecting End‐Users from Onerous Derivatives Regulation. Enero 31 2011. P. 1 136
Colaition for Derivatives End Users. Re: Subcommittee Hearing on Capital Formation and Reducing Small Business Burdens; Support for Derivatives End‐Users Clarification Act. 83
LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. relacionados a eventos de crédito, recordando que estos sí pueden actualizarse de súbitamente de un momento a otro. En términos mas sencillos, hacemos hincapié en que los mecanismos de garantías y ajustes de perdidas y ganancias que las ECC realizan sobre las posiciones de sus contrapartes son métodos de protección contra el riesgo de contraparte, pero no del todo contra el riesgo de crédito. Asimismo hay que recordar que el riesgo de crédito, hablando de Derivados OTC está estrechamente ligado con los CDSs, instrumentos sobre los cuales se identificaron no fueron una causa de la crisis financiera del 2008, pero sí estuvieron en riesgo de que sobre estos hubiera un alto índice de incumplimiento y por lo tanto se potencializaran aún los daños ocasionados por la referida crisis. La consideración de la permanencia del riesgo de crédito en los Derivados OTC compensados de manera centralizada nos conduce a otra observación; ésta consiste en que una ECC no es inmune al riesgo de incumplir con sus obligaciones; ya sea que una o varias de sus contrapartes incurran en incumplimiento frente a la ECC, esta entidad puede llegar a carecer de los recursos suficientes para cubrir todas sus posiciones. Esto conlleva a clasificar a las ECC como entidades de riesgo sistémico. En relación al riesgo sistémico que se concentra en las ECC, consideramos que es la cuestión más importante de todo nuestro análisis; pues por mucho que los correspondientes marcos regulatorios hayan previsto disposiciones para el control y mitigación del riesgo, eso no impide que se produzca el efecto natural de que ahora todos los participantes del mercado tengan a la misma contraparte al menos respecto de cierta clase de Derivados OTC objeto de compensación centralizada. A partir de la calificación de las ECC como entidades de riesgo sistémico, las autoridades regulatorias y supervisoras deben plantearse la pregunta de hasta que punto es razonable la concentración del riesgo en dichas entidades. Como ejemplo del cuestionamiento, imaginemos que todos los CDSs sobre activos tóxicos de Lehman Brothers que tenían AIG y el resto de las contrapartes, hubieran sido objeto de compensación en una o dos ECC; eso tal vez hubiera generado el incumplimiento de pago frente a muchas contrapartes y por lo tanto a mayores afectaciones de las que este mercado fue objeto a raíz de esos acontecimientos. Como opinión sobre la concentración del riesgo sistémico, señalamos que la forma de mitigarlo es cumplir estrictamente tanto la autorregulación de las ECC, como las disposiciones normativas emitidas por los supervisores, especialmente las relacionadas con los niveles de capital y control de riesgos. A continuación se plantean otras cuestiones que implican riesgo y por lo atento deben ser analizadas y atendidas por parte de las autoridades regulatorias y supervisoras tanto nacionales como internacionales, respecto de las ECC. 1. Numero optimo de ECC.‐ La determinación del número de ECC cuya operación puede autorizarse en cada mercado de Derivados OTC, pues si al mismo tiempo concurren demasiadas, no solamente se incrementará el riesgo sistémico en cada una de estas entidades, sino que además dicho riesgo sistémico también será objeto de fragmentación; como ejemplo de este punto, se hace referencia a las diferencias en cuanto a los procedimientos de actuación en caso de incumplimiento o la falta de coordinación entre este tipo de entidades respecto de compartir información. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 84
No obstante lo anterior, tampoco se considera una opción viable autorizar en cada mercado a una sola ECC, pues el riesgo de se concentraría de manera monopólica en esta entidad.137 2. Límites de Acceso y compensación.‐138 Es importante que las ECC limiten el tamaño de las posiciones especulativas sobre determinado tipo de Derivado OTC. Aunque los miembros puedan evadir estos limites teniendo acceso a varias ECC, de tal forma que en cada una de ellas acumulen un numero de posiciones importante en cuanto al riesgo de contraparte que transfieren a la propia ECC. En conclusión, es importante que el acceso esté limitado. 3. Coordinación entre distintas ECC.‐ Se debe lograr que las cámaras de compensación tengan conocimiento del margen sobre las respectivas posiciones de sus miembros que a su vez lo sean de otras entidades de este tipo. La importancia de la comunicación efectiva entre distintas cámaras de compensación y la habilidad de limitar el numero de posiciones a los miembros es importante para mantener saneadas a este tipo de entidades. En este punto surge la necesidad de que las cámaras de compensación hagan su mejor esfuerzo transmitiendo la información necesaria para mejorar la transparencia. 4. Fragmentación del mercado.‐ Dado el carácter global del mercado OTC gran parte de los contratos involucran contrapartes extranjeras; sobre los contratos sobre los que se determine la compensación centralizada puede presentarse una disminución de las operaciones cross‐border. 5. Reducción de liquidez.‐ En tanto que una ECC debe requerir garantías a sus miembros participantes, el traslado de la compensación de los Derivados OTC a una ECC puede generar escasez de colateral, en tanto que aumentaría su demanda, originado efectos negativos en la oferta del crédito. 6. Aumento de costes.‐ Una vez planteadas las cuestiones sobre las que hay que considerar la vigilancia del funcionamiento de las ECC, también es importante hacer mención de ciertos beneficios que pueden resultar de la compensación centralizada. 1. Reducción del impacto en el sistema financiero por incumplimientos de una contraparte de relevancia sistémica. El ejemplo en este caso, nuevamente es AIG, ya que de no ser por la asistencia del Estado, esta entidad no hubiera podido cumplir con sus obligaciones originadas por el exceso de venta de derivados de cobertura sobre activos toxicos y vehículos de inversión sofisticados. 2. La compensación centralizada constriñe a las contrapartes a crear y mantener un capital legal, económico y operacional que facilite su acceso como miembro a la ECC. Esta medida se considera como un efecto positivo indirectamente hacia el resto del mercado financiero, en tanto que se asegura la existencia de entidades financieras más solventes. 137
ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act and the New Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey, 2011. P. 399. 138
IOSCO. Requirements for Mandatory Clearing. Febrero 2012. P. 5. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 85
En relación a las anteriores consideraciones y a los efectos positivos de la compensación centralizada, concluimos que las mismas ECC, sus miembros participantes de forma directa y por supuesto los supervisores, deberán poner atención especial a las actividad de estas entidades. Esta medida regulatoria para los Derivados OTC puede ser tan eficaz de acuerdo a los propósitos del legislación; pero por otra parte, puede llegar a ocasionar el quebranto no solamente de un mercado financiero en términos específicamente geográficos, sino a nivel internacional. Consideramos que el funcionamiento adecuado de las ECC dependerá de la intención que tengan los agentes que actúan alrededor las propias ECC, y por supuesto de las propias ECC, en el sentido de que minusvalorar nunca el riesgo que se concentrará en las mismas. Observaciones sobre ECC 1. En otras palabras, las ECC reducen el riesgo de contraparte pero no impiden una súbita evolución del riesgo de crédito; aun con las garantías que la ECC obtuviera de sus miembros participantes, éstas podrían no ser suficientes para atender todas sus obligaciones. 2. Las ECC son entidades de riesgo sistémico la cantidad de posiciones que toman. Es importante cumplir la normativa de control de riesgos y nivel de capital. 3. Las ECC deben limitar el acceso a miembros participantes que cuenten con niveles de capital adecuado. 3.3 REQUERIMIENTO DE GARANTÍAS PARA DERIVADOS OTC COMPENSADOS BILATERALMENTE ¿UN RIESGO DE ILIQUIDEZ? Tal y como lo hemos mencionado durante el desarrollo de este trabajo, el requerimiento de garantías a los participantes del mercado de Derivados OTC, es sin duda uno de los temas de mayor relevancia en cuanto a la emisión de comentarios, preguntas y observaciones referidos al coste de cumplir con su otorgamiento y los posibles perjuicios que podrían originarse para el mercado financiero, por parte de las entidades financieras y de los End Users a los supervisores. En relación al intercambio de garantías, las entidades financieras y además los End Users que traspasen el umbral de compensación determinado según la legislación de que se trate, tienen que obtener y desplegar recursos adicionales de liquidez para cumplir con los requisitos de margen mucho más alto que el que acordarían en su caso de manera bilateral. Esto podría conllevarlos a una situación de iliquidez.139 Adentrándonos en concreto al análisis del la iliquidez que podría originarse dentro del mercado Derivados OTC a consecuencia del requerimiento de un margen inicial de garantías y de un margen de variación para los instrumentos que se liquiden bilateralmente, tal y como IOSCO y el BCBS lo han considerado, debe tomarse en cuenta la opinión de la industria financiera referida a sopesar los potenciales beneficios de dichos requerimientos de garantías contra el impacto de liquidez que resultaría para las contrapartes el hecho de proporcionar garantías que exijan un alto 139
BCBS y IOSCO. Requerimientos de márgenes para derivados compensados de forma no centralizada. Septiembre de 2013. P. 3. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 86
nivel de liquidas. Por otra parte, el impacto de liquidez de los requisitos garantías en materia de Derivados OTC no puede considerarse de forma aislada; sino que es importante reconocer otras disposiciones normativas del sistema financiero internacional que también tienen impactos significativos de liquidez; ejemplos de este tipo de iniciativas incluyen los ratios de liquidez a corto y largo plazo impuestos en Basilea III, a las entidades financieras. Asimismo, la industria financiera también ha manifestado su opinión en el sentido de que podrían presentarse cambios contraproducentes en el funcionamiento del mercado como resultado de un aumento de la demanda agregada de dicha garantía. 3. 4 MEJORAS A LA TRANSPARENCIA DE LOS DERIVADOS OTC En relación a la importancia sobre de cada una de las medidas que componen la regulación de los Derivados OTC, incluyendo la estandarización de estos instrumentos, la compensación y liquidación en cámaras de contrapartida central y el aumento de garantías para aquellos derivados que se compensen bilateralmente, se considera que la medida encaminada a establecer un marco de transparencia, es decir el trade reporting, debe ocupar mayor atención, análisis y desarrollo dentro de la implementación de la referida regulación; en razón de que la información obtenida a partir de esta medida es la base para conocer, analizar y mitigar el riesgo que conlleva el mercado día con día. A partir del conocimiento del riesgo que envuelve al mercado, será mucho más fácil aplicar las medidas restantes. Conforme a lo anterior, las autoridades regulatorias, supervisoras y por supuesto los participantes –incluyendo a las contrapartes de las operaciones, las eCC y los registros de información‐ del mercado en cuanto a su cumplimiento, deben poner mayor énfasis al desarrollo, implementación y ejecución de las medidas encaminadas a lograr la transparencia. Por lo tanto, nuestra consideración es que la construcción de un mercado de transparencia para el mercado de Derivados OTC es la medida más importante y eficaz, en tanto que a partir del conocimiento de su evolución, ayudará a los participantes de dicho mercado a tomar decisiones sobre la toma de posiciones en operaciones. En cuanto a los supervisores, estos podrán vigilar a la entidades financieras de manera más precisa, y podrán intervenir de acuerdo a sus facultades para evitar que uno de los participantes infrinja en la operación de estos instrumentos, de tal manera que pueda afectar al mercado y en general al sistema financiero. En ese sentido, las ventajas concretas de la transparencia en relación a los Derivados OTC son:140 1. Información oportuna de posiciones sistémicamente relevantes. 2. Posibilidad de mitigar los riesgos. 3. Mejor formación de precios en plataformas de negociación. 4. Mayor transparencia en la información post‐trading. 5. Disminución de controversias por términos y condiciones de las operaciones. 6. Acceso no discriminatorio a las plataformas de negociación. 140
http://fca.org.uk/firms/markets/our‐approach. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 87
7. Evitar el uso de información privilegiada y pre concertación. No obstante, la consideración de que la transparencia es la medida más efectiva en relación al movimiento regulatorio de los Derivados OTC, podrían contemplarse mejoras que serían objeto de implementación y ejecución en cada país. A continuación se establecen las propuestas de mejora en cuanto a la información: 1. Que las contrapartes presenten cada cierto tiempo ante los registros de información reportes sobre el riesgo que mantienen dentro de todas las posiciones de Derivados OTC que mantienen vigentes, incluyendo los datos relacionados con:141 A. Clasificación de la Posición.‐ * Tipo de producto (CDS, IR, currency swap, etc.) * Tipo de contraparte (entidad de crédito, otro tipo de entidades financieras o de inversión, empresa, etc.), * Vencimiento del contrato, * Tamaño de la exposición, ya sea gross, net o uncollateralized net, * Calificación crediticia de la contraparte determinada por una agencia de rating, y * valor razonable, para efectos de cualquier cambio sobre el mark‐to‐market. B. Reportes de llamadas de margen que implican responsabilidad adicional de garantizar posiciones.‐ * Responsabilidad adicional total, y * Lista de mayor responsabilidad adicional frente a cierto número de contrapartes. 2. Derivado del análisis efectuado, informar sobre el posible riesgo potencial sobre todas sus posiciones en el que las contrapartes pudieran incurrir, incluyendo las posiciones netas sin garantía. 3. Reforzar la información respecto de los contratos de garantía. Se considera que las anteriores propuestas de información no generan un costo adicional para las contrapartes ni tampoco un esfuerzo para su obtención, al menos tratándose de entidades financieras, puesto hoy en día ya la obtienen para efectos de su administración interna de riesgos. Derivado de lo anterior, se concluye que la mayor valoración y atención a la medidas de transparencia pueden aparejar otras ventajas para el mercado de Derivados OTC correspondiente. Por una parte, entre más solida y exhaustiva sea la información sobre la exposición de las contrapartes participantes en el mercado correspondiente se podrán determinar los niveles de contratación entre las mismas. Por otro lado, en caso de quiebra de alguna contraparte, los supervisores tendrían los datos precisos de exposición al riesgo relacionados con dicha contraparte, lo que les permitiría implementar acciones para evitar el contagio sistémico. Por lo tanto, en nuestra consideración, las medidas encaminadas a aumentar la transparencia y reducir el riesgo de contraparte impuestas a las entidades financieras, benefician ACHARYA V., Viral; Thomas F. Cooley; Mathew Richardson e Ingo Walter. Regulating Wall Street. The Dodd‐Frank Act and the New Architecture of the Global Finance. John Wiley & Sons Inc. Hoboken, New Jersey, 2011. P. 391.
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también de manera indirecta a los End Users, en el sentido de que podrán conseguir una reducción de costos que en última instancia ellos son quienes los cubren. Derivado de todo lo anterior se concluye que las medidas encaminadas a obtener información sobre el mercado de los Derivados OTC sin duda son las más importantes, pero también es necesario hacer hincapié en dichas medidas solo serán eficientes para efectos preventivos, si se logra que la información sea fluida, constante y completa, m no solo en cuanto a estos instrumentos, sino al conjunto de posiciones de riesgo de los operadores de los mercados financieros. 1. Se considera que el trade reporting, es la medida más efectiva en cuanto a la regulación de los Derivados OTC; en razón de que la información obtenida a partir de esta medida es la base para conocer, analizar y mitigar el riesgo que conlleva el mercado día con día, pese al coste que representa su implementación por parte de los participantes del mercado. 2. Sin embargo, esta medida podría ser objeto de mejoras en cuanto al tipo de información que debe comunicarse a un Trade Repository. 3.5 VISIÓN DE LAS OPERACIONES CROSS‐BORDER Como lo concluimos, el mercado de Derivados OTC no puede sujetarse a una sola jurisdicción ya que las contrapartes pueden ser de diferentes países. Hasta hace unos años –antes de la crisis financiera de 2008‐ la única manera que se preveía para regular a los Derivados OTC era a través de la imposición de normas que constriñeran a los participantes del mercado en cada jurisdicción; pero esto era ineficiente precisamente porque las operaciones sobre estos instrumentos pueden concurrir dos contrapartes sujetas a diferente regulación. En ese sentido, lograr el desarrollo y la implementación de medidas regulatorias que prevean la cooperación entre autoridades supervisoras de diferentes países ha sido un gran reto. La importancia de las operaciones cross‐ border es básica porque atañe a la naturaleza del mercado de Derivados OTC, el cual no puede ceñirse a una sola regulación o supervisor. Actualmente, es uno de los pendientes en la implementación de las cuatro medidas del G20. Durante el 2014 se intensificaron discusiones bilaterales y multilaterales sobre las cuestiones pendientes de las operaciones cross‐border de Derivados OTC.142 En ese sentido, las autoridades han informando avances en cuanto a la resolución satisfactoria y oportuna de las cuestiones reglamentarias transfronterizas necesarias para asegurar que la aplicación de las cuatro medidas que comprendidas en los compromisos del G20 sobre los Derivados OTC. Sin embargo también han reportado que todavía persisten conflictos, contradicciones, lagunas y duplicaciones en las disposiciones normativas relacionadas con el contexto transfronterizo de la regulación. 142 Financial Stability Board. OTC Derivatives Market Reforms Eighth Progress Report on Implementation. Noviembre 2014. P. 1. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 89
Al respecto, el G‐20 se pronunció en la cumbre de San Petersburgo realizada septiembre de 2013. Hizo notar como una posibilidad para resolver las cuestiones relacionadas con las operaciones cross‐border, el diferimiento de los respectivos marcos regulatorios de las jurisdicciones entre si cuando sea justificable, basándose en resultados similares, de manera no discriminatoria, prestando el debido respeto al país de origen. En atención a la declaración del G20 la mayoría de las jurisdicciones han establecido o están estableciendo marcos y procesos para la aplicación de deferencia cuando esté justificado. El FSB continuará informando sobre implementación de la reforma Derivados OTC durante este año, en relación el seguimiento del progreso de las operaciones cross‐border, tomando en cuenta su eficacia en cuanto cumplimiento de los objetivos del G‐20 subyacentes. Sin duda, nuestra opinión sobre la implementación de las cuatro medidas que regulan los Derivados OTC, es que las autoridades de cada jurisdicción deben adoptar una posición de cooperación con las de los otros países que también están trabajando en la implementación. Deben dejar a un lado el interés por lograr la aplicación únicamente de de su criterio regulador y atender a los intereses y medidas establecidas en otros países. Finalmente, concluimos que la implementación de las disposiciones regulatorias de los Derivados sobre la operaciones cross‐border, es la pauta para que los intereses del G20 se materialicen. Las medidas de regulación nacieron de un compromiso entre varios países; después de casi 6 años es necesario que dichos países vuelvan replantearse esos acuerdos para reforzar la coordinación. 3.6 LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC ¿ACIERTO O DESACIERTO? El criterio que planteamos en el presente trabajo sobre el acuerdo de regular los Derivados OTC no apunta a ser exegético en cuanto a considerar que se trata de un acierto o desacierto. Esto en razón de que, por una parte consideramos que algunas de las medidas que conforman la regulación son benéficas para fortalecer el mercado y evitar sobre el mismo un posible colapso, como lo es ceñirlo a un marco de transparencia; pero por otra parte, manifestamos que algunas medidas distorsionan las características de este mercado, lo que podría originar a largo plazo desde nuestro punto de vista, un encarecimiento del mercado propiciando a su vez una escasa gestión del riesgo por parte del sistema financiero y de los End Users. En otras palabras, más allá determinar si la regulación de los Derivados OTC es en sí un acierto para el sistema financiero, es importante analizar cuales son los vértices de este mercado que fueron regulados en “exceso”, de tal forma que ahora restringen el amplio margen de negociación que podía desarrollarse con estos instrumentos, según las necesidades de los clientes y de las propias entidades financieras. Asimismo, debemos identificar cuales son las medidas regulatorias que efectivamente pueden ser la base para alcanzar la integridad del mercado de Derivados OTC. Según la información obtenida para hacer este trabajo, consideramos que la medida de compensación centralizada deviene de la confusión de señalar a los Derivados OTC como una de las causas de la crisis financiera internacional de 2008. Tal y como quedó establecido, ciertos acontecimientos como la quiebra de Lehman Brothers y la sobreventa de cobertura por parte de AIG, debida a la infravaloración del riesgo subyacente correspondiente a activos de entidades financieras sí contribuyeron a la crisis, más no un acontecimiento de incumplimiento que LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 90
produjera una afectación directa los participantes de este mercado. En ese sentido la compensación centralizada no se considera una medida que del todo beneficie a estos instrumentos. La cobertura que proporcionan los Derivados OTC, puede ser tan especifica o general como lo requieran las contrapartes. Esto se debe a su flexibilidad y al ahorro de costes que suponen, otorgando beneficios a los agentes de este mercado. En mi opinión, se debe permitir que estos instrumentos financieros continúen con esa flexibilidad. Por lo tanto, en relación a la flexibilidad de estos instrumentos financieros considero que deben seguir al alcance del mercado determinados Derivados OTC que se puedan contratar de forma bilateral, sin que se produzca ningún tipo de modificación a sus características. En este caso, sobre la negociación de estos productos, las contrapartes solamente tendrían que ceñirse a la comunicación de la operación a un Trade Repository. Una posible medida eficaz para regular los Derivados OTC pudo haber sido la disposición normativa encaminada a establecer que solo debe admitir la contratación de derivados OTC cuando ninguna de las partes pueda tener influencia directa en la determinación de la valoración del subyacente al que el derivado está referido. Como ejemplo, señalamos un derivado OTC de cualquier tipo; conforme a la medida propuesta, éste debería ser liquidado utilizando únicamente variables observables por todos los actores, publicadas de forma totalmente objetiva. En resumen, considero que la mejora de la tipificación y documentación relacionada con la contratación de los derivados OTC podría mejorar su imagen y transparencia, evitando la aparente persecución que se ha abierto contra ellos. Sin perjuicio de que, simultáneamente, se vayan estandarizando e incorporando a cámaras de contrapartida organizadas, en la medida de lo posible. Finalmente para cerrar este trabajo, como lo mencionamos al principio de este apartado, consideramos que no podemos adoptar un criterio absoluto sobre el compromiso internacional de regular los Derivados OTC, en tanto que por una parte consideramos que la compensación centralizada y la negociación han mermado sus características, pero tal vez dentro de un tiempo, la información que arroje la ejecución de dichas medidas nos muestre que efectivamente la integridad del mercado se ha fortalecido. Por otra parte, la transparencia es la media que más contribuirá a que se determinen los resultados sobre el resto de las medidas. En ese sentido, concluimos que tanto los participantes del mercado como los supervisores financieros no obtendrán una respuesta absoluta sobre la eficacia, sino hasta dentro de unos años después de que se concluya totalmente la implementación de las medidas. 1. Algunas de las medidas que conforman la regulación de los Derivados OTC son benéficas para fortalecer el mercado y evitar un posible colapso del mismo, como lo es el marco de transparencia; pero por otra parte, la compensación centralizada y la negociación de Derivados OTC estandarizados distorsionan las características de este mercado; lo que podría originar a largo plazo menor uso de estos instrumentos y una escasa y deficiente gestión del riesgo por parte del sistema financiero y de los End Users. 2. La eficacia de las medidas regulatorias se podrá constatar cuando se hayan implementado las cuatro medidas regulatorias completamente y transcurra cierto tiempo para analizar su evolución. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 91
CONCLUSIONES 1. La conclusión general de este trabajo es que a partir de la encomienda del G20 sobre para regular el mercado financiero de los derivados OTC, tanto los supervisores, las asociaciones de los agentes participantes del mercado de Derivados OTC y las propias entidades financieras están trabajando conjuntamente al respecto, no solo a nivel nacional – en el caso de Estados Unidos‐ o a nivel regional en la Unión Europea, sino que también se denota una cooperación internacional para fortalecer al mercado en cuestión, y a pesar del avance en la implementación de cada uno de los elementos de regulación, todavía hay cuestiones que no han logrado implementarse bajo una base práctica, tecnológica y de coste que sea lo suficientemente solida para asegurar el futuro eficaz de la negociación de los Derivados OTC. 2. La regulación de las cuatro medidas adoptadas por el G20 en Pittsburg en septiembre de 2009, encaminadas a mejorar y fortalecer el mercado de Derivados OTC, la contratación de estos instrumentos se ha vuelto enormemente más compleja. Por una parte las características que anteriormente correspondían a estos instrumentos, como lo era la flexibilidad de su negociación y del otorgamiento de garantías entre contrapartes, ahora se sujetan a ciertas limitaciones como la compensación centralizada, la estandarización y el intercambio de garantías de acuerdo a los niveles establecidos. Así pues, la negociación de estos instrumentos financieros ahora exige más requisitos que atañen a la distorsión de sus características y al aumento en el precio de su operación. 3. La ola regulatoria del mercado de Derivados OTC es consecuencia del desconocimiento en relación a su funcionamiento, a sus efectos y al tipo de riesgo originado en estas operaciones. Como lo analizamos, el crecimiento del mercado de Derivados OTC no fue una causa concreta de la crisis financiera en el año 2008, en tanto que ésta se originó por las políticas monetarias expansivas establecidas en ciertos países que conllevaron a un exceso de liquidez y disminución de intereses correspondientes al otorgamiento de crédito, especialmente el inmobiliario; posteriormente se materializaron los efectos de estas dos situaciones mediante la inversión financiera en activos tóxicos infravalorados, mientras que paralelamente los CDSs cubrían dichas inversiones. Finalmente, llegado el momento en que las burbujas especulativas detonaron, se hizo exigible la cobertura del gran numero de CDSs, lo que puso en conflicto a ciertas entidades respecto del cumplimiento de las posiciones, que de no ser por la intervención publica hubiera generado un incumplimiento de contraparte. Por lo tanto, la crisis financiera de 2008 ha sido el acontecimiento que ha hecho que se le otorgue importancia al desconocimiento limitado, y planteando el objetivo de que el mundo financiero preste la atención que requiere este mercado, especialmente en relación al riesgo de crédito y de contraparte que conlleva. 4. A partir de la ejecución de las cuatro mediadas regulatorias isntauradas por el G20, la celebración de Derivados OTC se encarecerá sustancialmente, no solo por los requerimientos en materia de garantías, sino por los costes que deberán cubrir los participantes del mercado para tener acceso a las ECC y a los Trades Repositories; sin perjuicio de la adaptación que va a exigir adecuar la infraestructura de los sistemas informáticos hasta ahora utilizados por las entidades Financieras y End Users. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 92
5. Como se ha podido identificar, tanto la normativa de la Unión Europea como la de Estados Unidos desarrollada para regular a los Derivados OTC, aún no se aplica extraterritorialmente en determinados supuestos. Los participantes en el mercado de los derivados OTC deberán ser muy cuidadosos cuando celebren operaciones cross‐border, ya que ambas regulaciones tienen diferencias. 6. Sobre el caso particular de México, el retraso de la implementación de las medidas se puede atribuir a la espera de que tanto la regulación de Estados Unidos como la de la Unión Europea estén en un nivel de implementación y ejecución más avanzado en la práctica, para tener orientación y saber cuales son las disposiciones normativas que las autoridades regulatorias deben adoptar. 7. Se reconoce el esfuerzo que durante los últimos años se ha hecho a nivel mundial por parte de las autoridades nacionales y organismos internacionales de regulación, en el sentido de que por sus características, lograr la implementación de la regulación de los Derivados OTC es sumamente difícil, pues ésta parte de la distorsión de las características de estos instrumentos financieros; pero debido a los compromisos asumidos por diferentes países se ha avanzado mucho. No obstante, no se puede hablar de una labor concluida, ni tampoco se puede aspirar a ella en breve. A nuestra consideración, tendrá que transcurrir más tiempo y más práctica para que se pueda constatar la eficacia de la regulación. 8. Finalmente se concluye, que aún falta tiempo para que la eficacia de las cuatro medidas adoptadas por el G20 sea posible de determinarse, en tanto que una vez implementadas al cien por ciento en los países y regiones correspondientes, tendremos que esperar más tiempo para saber como ha sido su práctica ‐por parte de los participantes del mercado, incluyendo a las ECC, las plataformas de negociación y a las autoridades‐, y si los efectos en la evolución del mercado han sido positivos o negativos. LA REGULACIÓN DE LOS DERIVADOS OTC EL MARCO REGULATORIO DE LOS ESTADOS UNIDOS, LA UNIÓN EUROPEA Y EL CASO PARTICULAR DE MÉXICO. 93
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La regulación de los derivados OTC

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