Compañía Minera Milpo

Transcripción

EQUITY RESEARCH | Inicio de Cobertura
Sector Minería
Alberto Arispe
Edder Castro
Jefe de Research
(511) 630 7500
[email protected]
Analista
(511) 630 7529
[email protected]
Cía. Minera Milpo S.A.A.
27 de febrero de 2014
Compañía Minera Milpo
(BVL: MILPOC1)
Valor Fundamental del Equity (S/. MM)
S/. 2.75
COMPRAR
Zinc Play con potencial de diversificación hacia cobre
3,051.81
Valor Fundamental por Acción (S/.)
2.75
Recomendación
Comprar
Capitalización Bursátil (S/. MM)
2,350.83
Precio de Mercado por Acción (S/.)
2.12
Acciones en Circulación* (MM)
Kallpa Securities SAB inicia cobertura de Compañía Minera Milpo S.A.A.
(Milpo) con una recomendación de comprar. Nuestro valor fundamental
(VF) por acción de MILPOC1 de S/. 2.75 se encuentra 29.8% por encima
del precio de mercado de S/. 2.12, al cierre del 26 de febrero de 2014.
1,110.58
Potencial de Apreciación
29.8%
ADTV - LTM (S/.)
482,971
Rango 52 semanas
1.13 - 2.75
Variación YTD
0.5%
Dividend Yield - LTM
0.0%
Negociación
BVL
(*) Son 1,099 MM de acciones comunes y 11.6 MM de acciones de
inversión.
ADTV: Volumen promedio negociado diario ("Average daily traded volume")
LTM: Últimos 12 meses ("Last Twelve Months")
Fuente: Bloomberg, Kallpa SAB
Ratios Financieros
2013
2014e
2015e
P/E
11.66
9.19
9.57
P / BV
1.59
1.56
1.54
EV / EBITDA
3.22
2.82
2.75
1.39
1.19
1.14
17.80
17.90
18.68
Deuda / EBITDA
EBITDA / Gastos Finan.
Valor Fundamental
UPA (US$)
0.059
0.082
0.080
ROE
14.6%
17.1%
16.2%
ROA
6.6%
7.7%
7.4%
EV: Capitalización bursátil + capital preferente + deuda total - efectivo
Fuente: SMV, Kallpa SAB
Milpo es una minera polimetálica que opera 3 minas en el Perú (Atacocha,
El Porvenir y Cerro Lindo). A parte de sus unidades mineras, la empresa
tiene una interesante cartera de proyectos greenfield de cobre y zinc
(Magistral, Hilarión y Pukaqaqa), y brownfield de cobre (Chapi e Iván).
Además, es parte de Votorantim Participacoes S.A., la cual posee el 50.1%
de participación sobre las acciones comunes de Milpo.
Valorizamos Milpo utilizando la metodología de Flujo de Caja Descontado a
la Firma con una tasa de descuento de 10.37% y una tasa de crecimiento
de largo plazo de 1.5%. Proyectamos los estados financieros de la
compañía por un periodo de 8 años donde se identifican 2 etapas: 2014 2019, donde en el último año se terminan las operaciones de Atacocha y se
liquida dicha compañía; y 2020 - 2021 donde operan sólo las minas El
Porvenir y Cerro Lindo (base para nuestro periodo de perpetuidad).
Es importante resaltar que nuestro VF incluye el valor In Situ de la cartera
de proyectos (greenfield y brownfield) y que aplicamos castigos al stock de
recursos según su clasificación (10% a los medidos, 20% a los indicados y
30% de castigo a los recursos inferidos). Esto se debe a que los recursos
están vinculados a un menor nivel de certeza respecto a su explotación y el
nivel promedio de la ley de mineral. El valor de estos proyectos representa
el 19.2% de nuestro VF o S/. 0.53 por acción.
Al cierre del 2013, la utilidad neta de Milpo se incrementó 238.7% A/A
debido a que aumentó la capacidad productiva de sus minas El Porvenir
(5,100 TPD a 5,600 TPD) y Cerro Lindo (10,500 TPD a 15,000 TPD). Esta
estrategia compensó tanto la caída del precio internacional de los metales,
industriales y preciosos, como el cese de la producción de cátodos de
cobre.
Gráfico Nº 1: MILPOC1 vs. Zinc Spot
US$/Lb.
S/.
MILPOC1
3.00
Zinc Spot
1.00
2.75
2.50
0.95
2.25
2.00
0.90
1.75
1.50
En el 2014, la empresa buscará una integración operativa entre sus minas
Atacocha y El Porvenir, ambas ubicadas en la región de Pasco, para
reducir costos. Además, continuará su campaña de exploración para
aumentar el stock de minerales tanto de sus minas operativas como de sus
proyectos. De esta manera, podrá incrementar la vida de mina de sus
operaciones actuales y propiciar la viabilidad económica de sus proyectos
greenfield y brownfield .
0.85
1.25
Fuente: Bloomberg
feb-14
ene-14
dic-13
nov-13
oct-13
sep-13
ago-13
jul-13
jun-13
may-13
abr-13
mar-13
0.80
feb-13
1.00
Considerando estos factores, hemos estimado un VF de S/. 2.75 por acción
de MILPOC1. Por lo tanto, le otorgamos la recomendación de comprar.
Minería | Compañía Minera Milpo S.A.A.
Resumen financiero de la compañía
ESTADO DE RESULTADOS (US$ MM)
Ventas netas
Costo de ventas
2013
2014e
2015e
BALANCE GENERAL (US$ MM)
2013
2014e
2015e
720.2
752.4
754.4
Efectivo y equivalentes
342.4
344.5
341.6
Cuentas por cobrar
167.6
170.5
171.0
64.6
66.1
66.2
-442.5
-452.1
-452.9
Utilidad bruta
277.7
300.3
301.5
Existencias
Amortización de intangibles
-20.5
-44.3
-47.7
Otros activos de CP
4.6
4.6
4.6
Gastos de ventas
-24.7
-25.3
-25.4
Activo corriente
579.1
585.6
583.3
Gastos de administración
-36.5
-39.1
-39.2
Activo fijo, neto
452.3
452.2
454.8
Otros gastos, netos
-55.3
-45.1
-45.3
Otros activos de LP
179.8
180.5
182.9
Utilidad operativa
140.8
146.4
143.9
Activo no corriente
632.2
632.8
637.7
1,211.3
1,218.3
1,221.0
20.5
6.9
150.0
149.3
Gastos Financieros Netos
-15.2
-16.8
-16.4
Activo Total
Utilidad antes de impuestos
125.6
129.6
127.5
Deuda CP
Impuesto a la renta
-59.9
-38.9
-38.3
Cuentas por pagar
Utilidad neta
65.7
90.7
89.3
Provisiones de CP
21.0
29.8
29.8
Interés minoritario
-6.1
-0.4
1.9
Pasivo corriente
191.6
186.0
179.4
Utilidad neta atribuible
71.7
91.1
87.4
Deuda LP
356.9
350.0
350.0
99.7
110.2
110.5
Provisiones de LP e IR diferido
149.6
Acciones promedio en circulación (MM)
1,111
1,111
1,111
Pasivo no corriente
456.6
460.2
460.5
Utilidad por acción - UPA (US$)
0.059
0.082
0.080
Patrimonio Atribuible a Milpo
526.8
536.2
543.3
Depreciación y amortización
129.8
154.4
163.1
36.3
35.9
37.8
EBITDA
270.6
300.8
307.0
Pasivo Total + Patrimonio
1,211.3
1,218.3
1,221.0
2013
2014e
2015e
FLUJO DE CAJA (US$ MM)
2013
2014e
2015e
Margen bruto
38.6%
39.9%
40.0%
Utilidad neta
71.74
91.05
87.37
Margen operativo
19.5%
19.5%
19.1%
129.81
154.41
163.10
Margen EBITDA
37.6%
40.0%
40.7%
Cambio en Capital de Trabajo
-11.76
-5.11
-0.31
Margen neto
10.0%
12.1%
11.6%
Otros ajustes
-23.30
19.22
0.38
4.2%
4.5%
0.3%
Flujo de caja operativo
166.49
259.57
250.54
117.7%
4.0%
-1.7%
Flujo de caja de inversión
-66.42
-155.36
-166.12
14.4%
11.2%
2.1%
Flujo de caja de financiamiento
128.64
-102.17
-87.25
Crecimiento utilidad neta
238.7%
26.9%
-4.0%
Flujo de caja libre
228.71
2.05
-2.84
RATIOS FINANCIEROS
2013
2014e
2015e
GRÁFICO N° 2: COMPOSICIÓN ACCIONARIA - Agosto 2013
MÁRGENES Y CRECIMIENTO (%)
Crecimiento ventas
Crecimiento utilidad operativa
Crecimiento EBITDA
Activo corriente / Pasivo corriente
3.02
3.15
3.25
Días de inventario
52.54
52.61
52.61
Deuda / Patrimonio
0.72
0.67
0.64
Deuda / EBITDA
1.39
1.19
1.14
-
0.073
0.088
ROE
14.6%
17.1%
16.2%
ROA
6.6%
7.7%
7.4%
ROIC
12.3%
11.4%
11.3%
Dividendos por acción (US$)
18.7%
22.9%
AFP's
Grupo Votorantim
Carvel Inc.
8.3%
Otros
50.1%
VALORIZACIÓN
P / Ventas
2013
2014e
2015e
1.16
1.11
1.11
11.66
9.19
9.57
EV / EBIT
6.19
5.80
5.87
EV / EBITDA
3.22
2.82
2.75
P / BV
1.59
1.56
1.54
P/E
GRÁFICO N° 3: COMPOSICIÓN DEL VALOR FUNDAMENTAL
4.3%
3.7%
Operaciones Directas
4.9%
6.2%
Magistral
GERENCIA
Victor Gobitz Colchado
Gerente General
Persio Morassutti
Gerente Corporativo de Finanzas
Eugenio Ferrari
Gerente Corporativo de Recursos Minerales
Graham Speirs Drummond
Gerente Corporativo de Proyectos
Edward Medina Barcena
Gerente de Unidad Minera Cerro Lindo
Jose Luis Alcalá Valencia
Gerente de Operaciones Mineras Pasco
Hilarión
Pukaqaqa
80.8%
Chapi Sulfuros
Fuente: Milpo, Kallpa SAB
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Inicio de Cobertura
2
Índice
I.
Tesis de inversión: Comprar …………………………………………...……………………………………………………………………………
4
II.
Compañía Minera Milpo S.A.A. ………………………………...……………………………………………………………………………………
6
III.
i.
Descripción de la empresa ……………………………………………………………………………………………………………………
6
ii.
Unidades Mineras Operativas ………………………………………………………………………………………………………………
7
iii.
Stock de Mineral: Reservas y Recursos ……………………………………………………………………………………………………
7
iv.
Cartera de Proyectos Brownfield ……………………………………………………………………………………………………………
9
v.
Cartera de Proyectos Greenfield ……………………………………………………………………………………………………………
9
vi.
Producción ……………………………………………………………………………………………………………………………………
11
vii.
Ventas Netas …………………………………………………………………………………………………………………………………
11
viii.
Estrategia de reducción de costos …………………………………………………………………………………………………………
12
ix.
Régimen Tributario ……………………………………………………………………………………………………………………………
12
Valorización ………………………………………………………………………………………………………………………………………..
13
i.
Producción ……………………………………………………………………………………………………………………………………
13
ii.
Vector de precios ………………………………………………………………………………………………………………………………
14
iii.
Costos operativos …………………………………………………………………………………………………………………………..
14
iv.
CAPEX …………………………………………………………………………………………………………………………..
15
v.
Endeudamiento …………………………………………………………………………………………………………………………..
15
vi.
Tasa de descuento ……………………………………………………………………………………………………………………………
16
vii.
Riesgos ………………………………………………………………………………………………………………………………………..
16
viii.
Catalizadores …………………………………………………………………………………………………………………………………
17
IV.
Análisis de Escenarios ………………………………………………………………………………………………………………………………
18
V.
Análisis de Sensibilidad ………………………………………………………………………………………………………………………………
19
VI.
Análisis de Múltiplos …………………………………………………………………………………………………………………………………
20
VII.
Anexo 1: Estados Financieros ………………………………………………………………………………………………………………………
21
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Inicio de Cobertura
3
I.
Tesis de inversión: Comprar
i.
100% Riesgo Perú: Actualmente, la empresa opera 3 unidades mineras: Atacocha y El Porvenir, ubicadas en la
provincia y región de Pasco; y Cerro Lindo, ubicada en la provincia de Chincha (región de Ica). Estas 3 unidades
mineras son yacimientos polimetálicos y se caracterizan por ser minas subterráneas.
Debido a esto, la continuidad de las operaciones de Milpo está sujeta a las regulaciones medioambientales, sociales y
tributarias impuestas al sector minería por el estado peruano. Además, la coyuntura política y el desempeño
económico del país podrían impactar sobre los resultados de la compañía.
ii.
Exposición al Zinc: Si bien Milpo es considerada una minera polimetálica, alrededor del 50% de sus ingresos
corresponden al contenido de zinc en sus concentrados. En términos de relevancia es seguido por el cobre
(considerando cátodos y concentrados de cobre) y plata con una participación de 30% y 14%, respectivamente. La
participación restante se explica por las ventas de plomo.
Es importante resaltar el view positivo que tienen los analistas sobre los precios del plomo y el zinc (alrededor del 60%
de los ingresos) para los próximos años. La perspectiva positiva en el precio del zinc y el plomo se debe a una
disminución de la oferta mundial por el cierre de minas en Canadá, Australia e Irlanda; y una mayor demanda mundial
orientada al mercado de automóviles, respectivamente. Respecto al precio del cobre, éste estará sujeto al desempeño
económico de China ya que es el principal demandante del metal rojo a nivel mundial.
iii.
Mayor escala de operaciones mejora los márgenes financieros: En el 2013, Milpo concluyó los proyectos de
ampliación de su capacidad instalada en las minas El Porvenir (incremento de 10% a 5,600 TPD) y Cerro Lindo
(incremento de 43% a 15,000 TPD), asociados a un CAPEX de US$ 200 MM.
Estos proyectos incrementaron la escala de las operaciones de la compañía generando mejoras en la productividad,
reflejadas en mayores márgenes financieros. De esta manera, el margen operativo del 2012 pasó de 9.4% a 19.5% en
el 2013. Del mismo modo, el margen EBITDA de Milpo pasó de 34.2% a 37.6% del 2012 al 2013. Es importante
resaltar que esto se logró a pesar de la caída en la cotización de los metales en el 2013 y el cese de sus operaciones
cupríferas (productoras de cátodos de cobre).
iv.
Vida de mina mayor a 10 años: La vida de mina de Atacocha, El Porvenir y Cerro Lindo considerando sólo su stock
de reservas (actualizado al 2012) es de 1 año, 5 años y 7 años, respectivamente. Sin embargo, el considerar sólo las
reservas resulta en una medida conservadora de la vida de mina. No obstante, si se considera el stock de reservas y
recursos, las operaciones en Atacocha, El Porvenir y Cerro Lindo continuarían por 8 años, 19 años y 13 años,
respectivamente.
A pesar que el stock de mineral de la compañía le permite mantener el mismo ritmo de producción por lo menos hasta
el 2019 (estimamos que en ese año Atacocha habrá consumido su stock de mineral y se liquida dicha subsidiaria), la
compañía continuará invirtiendo en exploración para reponer y aumentar su stock de reservas y recursos. De esta
manera, la compañía asegurará la continuidad de sus operaciones a futuro.
v.
Interesante cartera de proyectos: Milpo diferencia su cartera de proyectos en tipo brownfield y greenfield. Los
proyectos brownfield son Chapi (Moquegua, Perú) e Iván (Antofagasta, Chile), los cuales son minas de cobre
paralizadas desde el 2012 por la reducción de la ley de cabeza a niveles de explotación no rentables. Estos yacimiento
fueron explotados a través de 2 subsidiarias de Milpo: Minera Pampa de Cobre S.A. y Minera Rayrock Antofagasta
Ltd., respectivamente. Durante el 2013, la empresa enfocó sus esfuerzos en explorar dichos yacimientos y prospectos
cercanos buscando encontrar prometedoras zonas de mineralización.
Los proyectos greenfield están ubicados en el territorio del Perú y son Hilarión (zinc), Magistral (cobre) y Pukaqaqa
(cobre). Estos prospectos son potenciales unidades mineras y explicarían el crecimiento futuro de la compañía. Al
igual que con los proyectos brownfield, en el 2013 se realizaron labores de exploración buscando re-categorizar
recursos inferidos e indicados a reservas.
vi.
Riesgo social y sanciones medioambientales: Al cierre de enero del 2014, la empresa no tiene reportado un
conflicto socioambiental en la Defensoría del Pueblo. Además, la empresa enfoca parte de sus recursos en iniciativas
de desarrollo social en temas de educación, salud y nutrición en los distritos donde desarrolla sus actividades mineras.
En consecuencia, no prevemos potenciales conflictos sociales que repercutan en las operaciones de la unidad minera
y, por lo tanto, en nuestra valorización.
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Inicio de Cobertura
4
Respecto a la posibilidad de recibir multas por temas medioambientales, el 29 de agosto de 2012 se produjo una fuga
de sedimentos provenientes de la poza de sedimentación de la unidad minera Atacocha que descargó en el río
Huallaga. Sin embargo, el suceso se remedió al 100% el 1 de setiembre del 2012 gracias al plan de contingencias
desarrollado. No obstante, se desconoce si este suceso tendrá alguna sanción monetaria ya que a la fecha el proceso
continúa.
vii.
Respaldo del Grupo Votorantim: Milpo es parte del Grupo Votorantim a través de Votorantim Metais Ltda., el cual es
accionista mayoritario con el 50.1% del total de acciones comunes. Este grupo brasileño tiene presencia en 22 países
y opera en sectores como cemento, metales, siderúrgico, energía, agroindustria y financiero.
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5
II.
Compañía Minera Milpo S.A.A.
i.
Descripción de la empresa
Compañía Minera Milpo S.A.A. fue fundada el 6 de abril de 1949 y se constituyó para realizar actividades de
exploración, explotación y comercialización de concentrados de plomo, zinc y cobre en sus propios yacimientos
mineros. Sus unidades mineras operativas están ubicadas en el Perú (regiones de Pasco e Ica).
La unidad minera El Porvenir fue el yacimiento polimetálico con el cual Milpo comenzó sus operaciones en 1949.
Luego, la compañía dirigió sus esfuerzos a diversificar la cartera de metales que produce. En consecuencia, inició
operaciones de dos minas cupríferas: Iván (1999) y Chapi (2006). Por último, la empresa buscó obtener mayor escala
mediante la apertura y adquisición de dos minas polimetálicas adicionales, Cerro Lindo (2007) y Atacocha (2008),
respectivamente.
Gráfico N° 4: Línea de tiempo de Compañía Minera Milpo S.A.A.
1949:
Creación de Milpo
(El Porvenir)
1999:
inicio de
operaciones
de Iván.
2006:
Inicio de
operaciones
de Chapi.
2007:
Inicio de
operaciones
de Cerro
Lindo.
2008:
Milpo adquiere
el 68.5% de
Atacocha.
2010:
Votorantim
adquiere el
44.4% de
Milpo.
2012:
Suspensión
temporal de
Iván y Chapi.
Fuente: Milpo
El 5 de agosto del 2010 la compañía empezó a formar parte del Grupo Económico Votorantim, el cual obtuvo una
participación indirecta de 44.4% de las acciones Clase A de Compañía Minera Milpo S.A. Actualmente, el Grupo
Económico Votorantim es el accionista mayoritario de Compañía Minera Milpo S.A.A. con una participación de 50.1%.
La presencia actual de Milpo en el Grupo Votorantim puede apreciarse en el siguiente organigrama:
Gráfico N° 5: Organigrama del Grupo Votorantim
Votorantim Participaciones S.A.
100.0%
Votorantim Industrial S.A.
91.9%
Votorantim Metais Ltda.
99.9%
Votorantim Metais Zinco
Otros
68.5%
Votorantim Invest.
Lat. America (VILA)
100.0%
Minera Rayrock
Antofagasta Ltd.
100.0%
Minera Pampa de Cobre
S.A.
100.0%
Votorantim Andina
S.A. (VASA)
99.7%
Votorantim Metais Cajamarquilla S.A.
100.0%
Minera El Muki S.A.
50.1%
Compañía Minera
Milpo S.A.A.
100.0%
Milpo Andina Perú
S.A.C.
88.2%
Compañía Minera
Atacocha S.A.A.
100.0%
Minera Atasilver S.A.C.
Recientemente, el 10 de febrero de 2014, Compañía Minera Atacocha S.A.A. absorbió a Minera Atasilver S.A.C. para reducir
gastos administrativos inherentes a la existencia de 2 personas jurídicas.
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Inicio de Cobertura
6
ii.
Unidades Mineras Operativas
Gráfico N° 6: Ubicación geográfica de las operaciones y proyectos
Unidad Minera El Porvenir
Es una mina subterránea polimetálica a
4,200 m.s.n.m. y que opera desde
1949 en la región de Cerro de Pasco.
Es considerada la mina subterránea
más profunda del Perú y una de las
más profundas en Latinoamérica. Esto
se debe a que la extracción se realiza
a 1,250 metros debajo de la superficie.
Magistral
Antamina
Rondoní (Volcan)
Hilarión
Uchucchacua (BVN)
a)
Atacocha
El Porvenir
Colquijirca (El Brocal)
UEA Chungar (Volcan)
San Gregorio (El Brocal)
Santander (Trevali)
Toromocho (Chinalco)
Yauricocha (Sierra Metals)
Cobriza (Doe Run)
Corihuarmi ( Minera MRL)
Pukaqaqa
Julcani (BVN)
Cerro Lindo
La extracción del mineral se realiza en
su propia planta concentradora a
través de un proceso de flotación
donde se producen concentrados de
zinc, plomo y cobre, con contenidos de
plata.
Actualmente,
la
planta
concentradora tiene una capacidad de
5,600 tpd (hasta el 2011, la capacidad
era de 5,100 tpd).
Antapite (BVN)
Leyenda
Minas - Milpo
Proyectos Greenfield - Milpo
Minas Operativas
Proyecto/Exploraciones
Mina Justa (Minsur)
b)
Esta unidad minera es adyacente a la
Unidad Minera Atacocha (parte del
Grupo Milpo). Además, está ubicada
cerca de minas polimetálicas de otras
importantes
compañías
mineras
peruanas (El Brocal, Volcan, entre
otras).
Unidad Minera Atacocha
Es una mina subterránea polimetálica a 4,050 m.s.n.m. y que opera desde 1936 en la región de Cerro de
Pasco. Fue adquirida por Milpo en noviembre del 2008 y produce concentrados de zinc, plomo y cobre, con
contenido de plata. Actualmente, la unidad opera a través de una planta de tratamiento con una capacidad de
4,400 tpd.
Dada la cercanía de las operaciones con la Unidad Minera El Porvenir, en el 2014, se desarrollará una
integración de sus operaciones para reducir costos.
c)
Unidad Minera Cerro Lindo
Es la unidad minera más eficiente del Grupo Milpo, inició operaciones en julio de 2007. Es una mina
subterránea polimetálica a 1,820 m.s.n.m. y opera en la región de Ica (provincia de Chincha). Produce
concentrados de zinc, plomo y cobre, con contenido de plata, a través de un proceso de flotación en su planta
de tratamiento.
La mina comenzó operaciones con una capacidad de 5,000 tpd en el 2007. En el 2011, su capacidad fue
duplicada a 10,000 tpd; y a fines del 2012 alcanzó una capacidad de 15,000 tpd ligado a un CAPEX de US$
175 MM.
iii.
Stocks de mineral: Reservas y recursos
El inventario de reservas y recursos de las unidades mineras del Grupo Milpo está actualizado al 2012. Si se considera
el stock de reservas y recursos total, y la capacidad instalada de cada una de sus unidades mineras, se calcula que
las operaciones de la compañía pueden continuar por más de 10 años. No obstante, se espera que la producción
disminuya en el 2019, dado que hasta ese año operaria Atacocha según nuestros estimados.
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Inicio de Cobertura
7
Atacocha tiene 1 año de vida de mina si sólo se considera su stock de reservas (2014). Sin embargo, si se considera el stock
total de reservas y recursos, la vida de la mina se extendería hasta 8 años (2021). Esto se debe al limitado stock de
reservas, el cual representa el 15.0% del stock total de mineral de la subsidiaria.
Dado el corto horizonte operativo de la mina, durante el 2013 la subsidiaria ha enfocado gran parte de sus fondos hacia
gasto en exploración buscando incrementar la vida de mina de la unidad. Además, esta mina tiene las mejores leyes de
mineral de zinc, plomo, cobre y plata, entre las unidades mineras operativas del Grupo Milpo.
Tabla N° 1: Inventario de Reservas y Recursos (2012) - Atacocha
Unidad Minera Atacocha
Reservas
Total de Reservas
TM
%Zn
%Pb
%Cu
Ag Oz./TM
2,049,506
3.27
1.11
0.26
1.81
TM
%Zn
%Pb
%Cu
Ag Oz./TM
Recursos Medidos
77,972
5.70
1.72
0.46
2.07
Recursos Indicados
3,947,963
4.82
1.73
0.40
2.37
Total de Recursos (a)
4,025,935
4.84
1.73
0.41
2.37
Recursos Inferidos (b)
7,599,210
4.40
1.54
0.41
2.31
Total de Recursos (a + b)
11,625,145
4.55
1.61
0.41
2.33
Total de Reservas y Recursos
13,674,651
Recursos
Cut Off de las Reservas - NSR: US$/TM 50.57
Fuente: Atacocha
El Porvenir tiene una vida de mina de 5 años si sólo se considera su stock de reservas (2018). Sin embargo, si se considera
el stock total de reservas y recursos, la vida de la mina se extendería hasta 19 años (2032). Del stock total de mineral en
esta unidad minera, las reservas representan el 21.9%; mientras que los recursos inferidos (material con la menor certeza de
ser explotados) son el 42.1%.
Tabla N° 2: Inventario de Reservas y Recursos (2012) - El Porvenir
Unidad Minera El Porvenir
Reservas
Total de Reservas
Recursos
TM
%Zn
%Pb
%Cu
Ag Oz./TM
8,737,558
3.87
0.87
0.24
1.90
TM
%Zn
%Pb
%Cu
Ag Oz./TM
5,381,683
5.00%
0.96%
0.27%
1.92
Recursos Indicados
9,004,312
4.27%
0.54%
0.36%
1.25
14,385,995
4.54
0.7
0.32
1.5
16,786,780
3.85
0.82
0.34
1.73
31,172,775
4.17
0.77
0.33
1.63
39,910,333
Recursos Medidos
Fuente: Milpo
Cerro Lindo tiene una vida de mina de 7 años si sólo se considera su stock de reservas (2020). Sin embargo, si se considera
el stock total de reservas y recursos, la vida de la mina se extendería hasta 13 años (2026). Del stock total de mineral en
este unidad minera, las reservas (material con la mayor probabilidad de ser explotado) representan el 47.2%; mientras que
los recursos inferidos son el 14.6%.
Tabla N° 3: Inventario de Reservas y Recursos (2012) - Cerro Lindo
Unidad Minera Cerro Lindo
Reservas
TM
%Zn
%Pb
%Cu
Ag Oz./TM
35,577,866
3.07
0.34
0.74
0.86
TM
%Zn
%Pb
%Cu
Ag Oz./TM
Recursos Medidos
19,670,244
2.69%
0.34%
0.83%
0.92
Recursos Indicados
9,163,872
2.29%
0.28%
0.77%
0.84
28,834,116
2.57%
0.32%
0.80%
0.90
10,987,995
1.59
0.13
0.77
0.57
39,822,111
2.30
0.27
0.8
0.81
75,399,977
Total de Reservas
Recursos
Fuente: Milpo
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Inicio de Cobertura
8
iv.
Cartera de proyectos Brownfield
a)
Unidad Minera Chapi
Esta unidad minera comenzó operaciones en el 2006 y es propiedad de Minera Pampa de Cobre S.A., la cual
es subsidiaria de Milpo (participación de 100%). Es un yacimiento ubicado en la provincia de Sánchez Cerro,
región de Moquegua, donde se producían cátodos de cobre. Sin embargo, las operaciones en esta unidad
minera están suspendidas temporalmente desde noviembre de 2012 porque se llegó a tener un stock de
mineral limitado que no sustentaba una operación en equilibrio.
Actualmente, se están realizando labores de exploración en los proyectos cupríferos San José y Chapi Sulfuros
cercanos a la planta San José (Chapi). De este último, se tiene información sobre el stock de recursos.
Además, Milpo está explorando varios prospectos de cobre cercanos: Pampa Negra, Candelaria, Cambar,
Justicia, El Fiscal y Angostura.
Tabla N° 4: Inventario de Reservas y Recursos (2012) - Chapi Sulfuros
Proyecto Chapi Sulfuros*
Reservas
Total de Reservas
TM
%Cu
0
0.00%
TM
%Cu
Recursos Medidos
74,425,363
0.59%
Recursos Indicados
118,840,410
0.51%
193,265,773
0.54%
28,976,756
0.48%
222,242,529
0.53%
222,242,529
Recursos
(*) Ley de corte referencial de cobre: 0.30%.
Fuente: Milpo
b)
Unidad Minera Iván
Esta unidad minera comenzó operaciones en 1999 y es propiedad de Minera Rayrock Ltda., la cual es
subsidiaria de Milpo (participación de 100%). Es un yacimiento ubicado al noreste de Antofagasta (Chile) y tiene
una elevación de 750 m.s.n.m. En esta mina, tipo tajo abierto, se producían cátodos de cobre a través de su
propia refinería. Sin embargo, en abril del 2012 se decidió paralizar sus operaciones ya que no se contaban con
reservas económicas. Esto último es consecuencia de la disminución de la ley de mineral y el incremento en los
costos operativos.
Actualmente, se están realizando labores de exploración en los proyectos cupríferos Sierra Medina y Sierra
Valenzuela. Se espera que en el 2014, Milpo publique el stock de recursos estimados de estos 2 proyectos;
luego de haber culminado los estudios exploratorios, sondajes adicionales y cartografiado topográfico
subterráneo y cumplir con los estándares internacionales. Además, Milpo ha explorado los prospectos de Pías y
Antena en dicha región de Chile.
v.
Cartera de proyectos Greenfield
a)
Proyecto Magistral
Es un pórfido de cobre y molibdeno en el extremo noreste de la Cordillera Blanca. Se localiza a 140 km al este
del puerto de Chimbote (provincia Pallasca, región Ancash) y su elevación fluctúa entre 3,900 - 4,400 m.s.n.m.
En Magistral se han realizado campañas de sondajes exploratorios desde el año 1969. Este proyecto se obtuvo
mediante un Concurso Público Internacional dirigido por Proinversión donde se adquirieron las concesiones
(13,150 hectáreas) que tenia Inca Pacific Resources Inc.
El proyecto se encuentra en la fase de pre-factibilidad enfocándose en la actualización del estudio de factibilidad
realizado por su anterior dueño. Además, en el 2013, se ejecutó una campaña de perforaciones buscando
incrementar recursos, recategorizar recursos inferidos e indicados, e investigar sobre la profundidad y extensión
del cuerpo mineralizado.
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Inicio de Cobertura
9
Tabla N° 5: Inventario de Reservas y Recursos (2007) - Magistral
Proyecto Magistral
Reservas
Total de Reservas
TM
%Cu
%Mo
0
0.000%
0.000%
TM
%Cu
%Mo
108,839
0.516%
0.056%
Recursos Indicados
86,716
0.510%
0.047%
195,555
0.513%
0.052%
55,399
0.551%
0.023%
250,954
0.522%
0.046%
250,954
Recursos*
Recursos Medidos
Fuente: Milpo
b)
Proyecto Hilarión
Es un proyecto polimetálico donde se ha confirmado la presencia de zinc, plomo, cobre y plata. Está localizado
a 80 km al sudeste de Huaraz (región Ancash) y su elevación fluctúa entre 4,500 - 5,200 m.s.n.m. Además,
dentro de la superficie del proyecto (8,152 hectáreas) se encuentran los siguientes prospectos: El Padrino,
Chaupijanca, San Martin, Puntahuay y Solitajanca.
Actualmente, el proyecto se encuentra en la fase de pre-factibilidad enfocándose en recategorizar recursos
inferidos e indicados con sondajes diamantinos desde la superficie y labores subterráneas.
Tabla N° 6: Inventario de Reservas y Recursos (2012) - Hilarión
Proyecto Hilarión
Reservas
Total de Reservas
Recursos*
TM
%Zn
%Pb
%Cu
Ag Oz./TM
0
0.00%
0.00%
0.00%
0.00
TM
%Zn
%Pb
%Cu
Ag Oz./TM
Recursos Medidos
7,881,811
4.56%
0.94%
0.04%
1.35
Recursos Indicados
12,194,575
4.61%
0.69%
0.04%
0.99
20,076,386
4.59%
0.79%
0.04%
1.13
21,562,518
5.09%
0.51%
0.09%
0.9
41,638,904
4.85%
0.65%
0.06%
1.01
41,638,904
(*) Ley de corte referencial de zinc: 3.50%.
Fuente: Milpo
c)
Proyecto Pukaqaqa
Es un yacimiento de cobre, oro y plata de tipo skarn . Se encuentra ubicado a 11 km al noroeste de la ciudad de
Huancavelica (región de Huancavelica) y presenta elevaciones variables entre los 4,000 - 4,700 m.s.n.m.
Además, dentro de la superficie del proyecto (11,102 hectáreas) se encuentran los siguientes prospectos: Bella
Sol, Acerococha, Carlotita y Rumimaki.
Al igual que en los otros proyectos greenfield, actualmente, se están desarrollando campañas de perforaciones
para recategorizar recursos inferidos e indicados con sondajes diamantinos.
Tabla N° 7: Inventario de Reservas y Recursos (2012) - Pukaqaqa
Proyecto Pukaqaqa
Reservas
Total de Reservas
TM
%Cu
Ag gr./TM
Au gr./TM
0
0.00%
0.00
0.00
TM
%Cu
Ag gr./TM
Au gr./TM
Recursos Medidos
70,065,763
0.54%
1.18
0.08
Recursos Indicados
139,818,425
0.47%
1.01
0.08
209,884,188
0.49%
1.07
0.08
70,659,407
0.43%
1.12
0.07
280,543,595
0.48%
1.08
0.08
280,543,595
Recursos*
Fuente: Milpo
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Inicio de Cobertura
10
vi.
Producción
Milpo produce concentrados de zinc, plomo y cobre con contenido de plata. No obstante, es importante recalcar que
hasta el 2012 también producía cátodos de cobre en sus minas Iván y Chapi. La producción de la compañía ha venido
creciendo año a año por los proyectos de ampliación ejecutados en sus unidades mineras. En consecuencia, la
producción de zinc, plomo, cobre y plata crecieron anualmente en promedio 7.9%, 12.8%, 8.7% y 2.1%,
respectivamente; entre el 2010 y 2013 (ver detalle en la Tabla N° 8).
Al cierre del 2013, Cerro Lindo es la unidad minera más importante del Grupo Milpo produciendo más del 50% de la
producción de zinc y cobre, y más 40% de la producción de plata. La unidad minera El Porvenir resalta por representar
el 37% de la producción de plomo de la compañía, el mayor peso para ese metal entre las minas del grupo.
Gráfico N° 7: Producción 2013e por unidad minera
100%
Tabla N° 8: Producción por metal
(TMS)*
2010
2011
2012
2013e
Zinc
191,830
194,274
214,157
260,007
Plomo
21,269
21,899
22,915
34,388
Cobre
Plata**
26,782
31,955
38,530
35%
80%
47%
55%
60%
87%
37%
37,340
40%
27%
5,676,849 4,810,042 4,753,000 6,159,465
28%
20%
(*) TMS: Toneladas métricas secas
28%
0%
Fuente: Milpo
25%
9%
4%
17%
(**) La producción de plata está en onzas.
Zinc
Plomo
Atacocha
Cobre
El Porvenir
Plata
Cerro Lindo
Fuente: Milpo
vii.
Ventas netas
Las ventas de la compañía han crecido 6.2% en promedio en los últimos cuatro años (2010 - 2013). Esto se debe
principalmente al aumento en la producción, explicado línea arriba. El volumen vendido de concentrados de zinc y
plomo crecieron en promedio 15.6% y 10.5% de manera anual desde el 2010. Sin embargo, el volumen de cátodos de
cobre ha disminuido 30.5% en promedio en los últimos 4 años debido a menor producción en las minas Chapi e Iván
por menores leyes de mineral.
Tabla N° 9: Volumen vendido (TMS)
(TMS)*
2010
2011
264,150
Cc. Zinc
Tabla N° 10: Ventas por productos (000' US$)
369,690
2012
2013
413,780
471,756
Cc. Zinc
2010
2011
2012
2013
168,835
264,074
262,941
294,919
Cc. Plomo
39,135
38,273
40,198
58,324
Cc. Plomo
78,465
116,337
112,721
138,791
Cc. Cobre
194,976
109,952
127,564
142,368
Cc. Cobre
238,176
246,790
261,373
275,643
6,417
12,799
7,537
1,493
Cátodos de cobre
80,875
110,688
59,274
10,811
(*) TMS: Toneladas métricas secas
TOTAL
566,351
737,889
696,309
720,164
Fuente: Milpo
Fuente: Milpo
Cátodos de cobre
Por contenido metálico, el zinc es el metal más importante ya que representa alrededor del 50% de las ventas (2013),
seguido por el cobre y la plata con una participación aproximada de 30% y 15%, respectivamente. Por unidad minera,
Cerro Lindo representó aproximadamente el 65% de los ingresos en el 2013, mientras que El Porvenir y Atacocha
representaron el 20% y 15%, respectivamente.
Gráfico N° 8: Ventas por metal
100%
80%
9%
Gráfico N° 9: Ventas por unidad minera
9%
15%
13%
14%
15%
30%
26%
60%
5%
4%
48%
41%
40%
40%
49%
0%
43%
51%
25%
26%
64%
21%
20%
18%
15%
14%
0%
2010
Zinc
www.kallpasab.com
2%
28%
22%
Fuente: Milpo
9%
7%
5%
40%
15%
40%
28%
60%
9%
80%
16%
25%
20%
100%
2%
2011
Plomo
Cobre
2012
Plata
2013
2010
Cátodos de Cobre
Atacocha
2011
El Porvenir
2012
Cerro Lindo
2013
Chapi e Iván
Fuente: Milpo
Inicio de Cobertura
11
viii.
Estrategia de reducción de costos
La compañía se encuentra implementando políticas orientadas a la reducción de costos mediante la optimización de
los procesos productivos y administrativos, y el desarrollo de nuevos proyectos que buscan mejorar el nivel de
productividad actual.
Respecto a la optimización de procesos productivos y administrativos, Compañía Minera Atacocha S.A.A. ha
absorbido a Compañía Minera Atasilver S.A.C. (según lo acordado en la Junta General de Accionistas realizada el 10
de diciembre del 2013) con el fin de reducir ciertos gastos administrativos inherentes a la existencia de dos personas
jurídicas.
Además, la empresa ejecutará un plan de integración operativa entre la unidad minera Atacocha y El Porvenir, ambas
ubicadas en la región de Pasco. Esta estrategia busca reducir gastos administrativos y generar sinergias en el proceso
productivo de ambas operaciones.
Respecto al desarrollo de nuevos proyectos que mejorarían la productividad de las operaciones actuales, Atacocha
implementará el proyecto "Pique 447" para reducir los costos de transporte de mineral al interior de su mina. Es decir,
se recurrirá a transportar el mineral mediante un ascensor en vez de maquinaria pesada. Se espera que este proyecto
este terminado al inicio del 2S2014.
ix.
Régimen Tributario
El 28 de setiembre del 2011, mediante la Ley N° 29788 y 29789, se estableció el Impuesto Especial a la Minería (IEM)
y la Ley de Regalías Mineras, el cual entró en vigencia desde el 2012. Ambos pagos toman como base la utilidad
operativa trimestral y plantean una escala impositiva por rangos en función al margen operativo del periodo.
Posteriormente, se aprobó la Ley N° 29790 y se definieron los parámetros de la Ley del Gravamen Especial a la
Minería (GEM). Esta ley sólo aplica a aquellas empresas que hayan mantenido vigente un contrato de estabilidad
tributaria en la fecha que se aprobó la Ley del Impuesto Especial a la Minería y Regalías Mineras.
Dado que en la fecha en la que se promulgó la Ley del Impuesto Especial a la Minería y Regalías Mineras sólo Cerro
Lindo contaba con un contrato de estabilidad tributaria, los resultados de esta unidad minera están sujetos al GEM.
Por otro lado, las unidades de Atacocha y El Porvenir están sujetas al pago del IEM y las regalías mineras.
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Inicio de Cobertura
12
III.
Valorización
Valorizamos Milpo utilizando la metodología de Flujo de Caja Descontado a la Firma con una tasa de descuento de 10.37% y
una tasa de crecimiento de largo plazo de 1.5% inherente en nuestra perpetuidad. Nuestra proyección es a 8 años (2021)
donde se identifican 2 etapas.
La primera etapa va del 2014 al 2019, año en que consumen las reservas y recursos de Atacocha y se liquida dicha
subsidiaria, y el segundo periodo (base de la perpetuidad) son los años 2020 y 2021 donde sólo operan las unidades mineras
El Porvenir y Cerro Lindo. Es importante remarcar que cuando se liquida Atacocha asumimos un castigo de 25% sobre las
cuentas por cobrar y el valor de los inventarios, se paga el 100% de las cuentas por pagar, el valor de rescate de los activos
fijos netos es cero y se proceden a ejecutar los gastos por el cierre de la mina.
Adicionalmente, valorizamos los proyectos de la compañía (Hilarión, Magistral, Pukaqaqa y Chapi Sulfuros) con la
metodología In Situ, y consideramos un precio In Situ para el cobre y el zinc de US$/Lb. 0.025 y US$/Lb. 0.010,
respectivamente. Se aplicó un castigo de 10% a los recursos medidos, 20% a los recursos indicados y 30% a los recursos
inferidos del stock de minerales de cada uno de los proyectos valorizados.
Tabla N° 11: Valorización de Milpo por FCD
2013
2014e
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
2020e
2021e
+ EBIT
140,783
146,374
143,938
150,987
149,782
110,559
107,921
69,988
68,650
- Impuestos
-59,914
-38,870
-38,250
-40,440
-40,078
-28,311
-27,520
-16,140
-15,739
+ Depreciación y Amortización
129,812
154,408
163,097
171,214
177,253
182,603
195,178
208,651
214,439
- CAPEX
-86,026
-155,000
-168,000
-170,000
-175,000
-185,000
-200,000
-210,000
-226,000
- ∆ Capital de Trabajo
-35,061
14,113
66
107
412
267
743
-6,197
-390
-
-
-
-15,763
-
-
80,117
60,559
46,302
40,960
Flujo de Caja (000' US$)
-
+ Valor Terminal de Atacocha*
-
89,594
Flujo de Caja a la Firma
121,025
100,851
111,868
112,369
(*) Liquidación de activos - desembolsos por cierre de mina.
Valorización del Equity - Operaciones Directas
Valorización del Equity
10.37%
WACC
VF - Operaciones Directas (000' US$)
877,994
971,892
-377,471
VF - Magistral (000' US$)
67,461
VF - Hilarión (000' US$)
40,248
342,406
VF - Pukaqaqa (000' US$)
53,656
- Int. Minoritario (000' US$)
-58,833
VF - Chapi Sulfuros (000' US$)
Valor del Equity - Op. Directas (000' US$)
877,994
Valor de la firma (000' US$)
- Deuda (000' US$)
+ Efectivo (000' US$)
VF del Equity (000' US$)
2.81
Tipo de Cambio
Valor del Equity - Op. Directas (000' S/.)
Acciones comunes
N° de Acciones
Part. % Ajust.
Equity
VF
Acciones Comunes*
1,098,962,569
99.11%
3,024,631
2.75
11,616,563
0.89%
27,176
2.34
1,110,579,132
100.00%
3,051,807
Acciones de Inversión
TOTAL
46,692
1,086,052
3,051,807
(*) Las acciones comunes Clase A tienen un premio de 15% por tener derecho a voto, este efecto se
incluye en la participación porcentual ajustada.
Fuente: Kallpa SAB
En consecuencia, estimamos un valor fundamental (VF) de S/. 2.75 para las acciones comunes (MILPOC1) y de S/. 2.34
para las acciones de inversión (MILPOI1) considerando una prima de 15% para las acciones comunes por tener derecho a
voto. Además, es importante resaltar que nuestro VF excluyendo el valor de sus proyectos se ubica en S/. 2.23. Es decir, el
80.8% del VF calculado se obtiene de las operaciones directas.
A continuación presentamos el detalle de nuestros principales supuestos:
i.
Producción
Nuestros estimados de producción futura de zinc y plomo tienen una tendencia estable hasta el 2019. Por otro lado,
prevemos que la producción de cobre y plata presentará una tendencia creciente en los próximos años debido a
mayores leyes de mineral. A partir del 2020, año posterior al cese de las operaciones de Atacocha según nuestras
previsiones, se presentará una disminución importante en la producción de la compañía.
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Inicio de Cobertura
13
Gráfico Nº 10: Producción est. de zinc y plomo
Gráfico Nº 11: Producción est. de cobre y plata
TM
TM
350,000
Zinc
325,000
MM Oz.
TM
45,000
45,000
7.50
40,000
42,500
7.00
35,000
40,000
6.50
30,000
37,500
6.00
25,000
35,000
5.50
20,000
32,500
5.00
15,000
30,000
Cobre
Plata (eje der.)
Plomo (eje der.)
300,000
275,000
250,000
225,000
200,000
175,000
150,000
Fuente: Kallpa SAB
ii.
4.50
2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e
2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e
Fuente: Kallpa SAB
Vector de Precios
Por política de Kallpa SAB, nuestro vector de precios se actualiza semestralmente y se proyecta por un periodo de 5
años (2014 - 2018). Además, el nivel de precios considerado en el último año (2018) refleja el nivel de largo plazo que
estimamos para cada metal. Por último, nuestro vector de precios comparte la misma tendencia que los precios
estimados por el consenso de analistas (sólo se consideran los estimados actualizados en los últimos 2 meses), pero
tratando de ser más conservadores.
Además, a partir del 2019 empleamos el nivel de precios de largo plazo ya que el horizonte de nuestro vector de
precios es menor al horizonte de nuestro periodo de proyección.
Tabla N° 12: Vector de precios estimado
2013
2014e
2015e
2016e
2017e
2018e
Plata (US$/Oz.)
23.9
19.0
19.0
19.0
19.0
18.0
Cobre (US$/Lb.)
3.33
3.15
3.10
3.00
3.00
2.70
Zinc (US$/Lb.)
0.87
0.93
0.95
1.00
1.00
0.90
Plomo (US$/Lb.)
0.97
1.00
1.02
1.05
1.05
0.90
Respecto a los metales base, el precio del cobre tiene una tendencia negativa por el inicio de producción de varios
proyectos de cobre, es decir la oferta mundial aumentará, y se espera una demanda estable en los próximos años
altamente correlacionada al nivel de crecimiento de la economía china. Por otro lado, el precio del zinc y del plomo
presentan una tendencia al alza explicada por una reducción en la oferta mundial en los próximos años y una mayor
demanda del sector automotriz, respectivamente.
Respecto al precio de la plata, único metal precioso que produce Milpo, esperamos que a partir del 2014 el precio
promedio por año sea de US$/Oz. 19.0. Sin embargo, anticipamos que este año será un año volátil para los metales
preciosos por la reducción del programa de recompra de activos ejecutado por la Reserva Federal de EEUU (FED).
Una muestra de esta volatilidad se ha podido apreciar el 18.12.2013 y el 29.01.2014, fechas en las se anunciaron
recortes de US$ 10,000 MM en el ritmo de recompra de activos ejecutado por la FED.
iii.
Costos Operativos
Al cierre del 2013, el cash cost consolidado de Milpo se ubicó en US$/TM 34.9, mientras que el promedio del año fue
de US$/TM 35.0. Es decir, el cash cost consolidado promedio disminuyó 3.0% A/A (el cash cost promedio del 2012
fue de US$/TM 36.1). Esto se explica por el aumento de la capacidad instalada en El Porvenir y Cerro Lindo, y la
renegociación de tarifas con los proveedores ante un contexto de menores precios de los metales.
Por unidad minera, el cash cost de Atacocha ha decrecido de manera continua desde el 3T2012, cayó 14.5% A/A en
promedio en el 2013, hasta ubicarse en US$/TM 44.3 al cierre del 4T2013. El cash cost de El Porvenir no ha
disminuido mucho del 4T2012 al 4T2013, sólo decreció 0.5% A/A, pero resalta la tendencia decreciente de los costos
desde el pico registrado en el 1T2013. Por último, el cash cost de Cerro Lindo se ubicó en US$/TM 30.7 al cierre del
4T2013, el más bajo de las minas del Grupo Milpo. No obstante, resalta la tendencia creciente registrada en el 2013
(ver detalle en el Gráfico N° 12).
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Inicio de Cobertura
14
En nuestra proyección esperamos que el cash cost disminuya ligeramente en el 2015 debido a la integración operativa
entre sus minas Atacocha y El Porvenir, menores gastos administrativos producto de la fusión entre Compañía Minera
Atacocha S.A.A. y Minera Atasilver S.A.C., y la construcción del Pique 447 que reducirá los costos de transporte y
energía en la mina Atacocha.
Además, proyectamos un ajuste de costos de -5.0% en el 2018 (periodo de largo plazo en nuestro vector de precios) y
un nuevo ajuste de -2.3% en el 2020 debido al cese en la operaciones de la unidad minera Atacocha, la mina con el
cash cost más alto en el Grupo Milpo.
Gráfico Nº 12: Cash Cost por unidad minera
Gráfico Nº 13: Cash Cost Consolidado estimado
US$/TM
US$/TM
60.0
55.0
36.0
55.9
50.8
51.8
51.5
49.4
35.0
50.0
46.6
45.0
40.0
40.3
37.2
35.0
34.5
34.5
34.5
46.1
42.2
42.0
33.0
40.1
35.0
32.8
32.8
32.0
30.0
25.0
35.0
44.3
34.0
36.2
35.2
45.0
31.9
28.6
28.5
1T12
2T12
31.9
28.6
29.3
29.3
4T12
1T13
2T13
32.0
32.0
2020e
2021e
30.7
31.0
20.0
3T12
Atacocha
El Porvenir
3T13
4T13
30.0
2013
Cerro Lindo
Fuente: Kallpa SAB, Milpo
iv.
2014e
2015e
2016e
2017e
2018e
2019e
CAPEX
A la fecha, se conoce que proyectos Greenfield y Brownfield tiene Milpo en cartera, pero aún no es claro en cual de
ellos se enfocará. Es decir, no se tienen estimados ni de CAPEX ni de producción para ninguno de sus proyectos. Por
lo tanto, proyectamos que la compañía sólo invertirá en mantenimiento tanto en activo fijo (maquinaria, edificios, etc.)
como en intangibles (incremento en concesiones mineras y gastos de exploración).
Gráfico Nº 14: CAPEX estimado
MM US$
250
CAPEX - Mantenimiento
200
150
100
168
170
175
185
2015e
2016e
2017e
2018e
155
50
200
210
2019e
2020e
226
86
0
2013
2014e
2021e
v.
Endeudamiento
La deuda que mantiene la compañía al cierre del 2013 está compuesta por bonos internacionales (US$ 350 MM),
préstamos bancarios y leasings financieros. El valor en libros de la deuda es de US$ 377.5 MM. Dado que la
capacidad de generación de caja de Milpo se ha elevado por la puesta en marcha de sus proyectos de ampliación, a
pesar de la caída en la cotización de los metales, no prevemos que incremente su stock de deuda en los próximos
años. Esperamos que a partir del 2015, el 100% de la deuda corresponda a los bonos corporativos emitidos (marzo de
2013).
En consecuencia, proyectamos que el ratio deuda/EBITDA disminuya de manera continua hasta el 2017 (por el
aumento en la depreciación conforme aumenta la antigüedad de sus minas). A partir del 2018 dicho ratio se ubicaría
alrededor de 1.25 explicado por la caída en el precio de los metales. Por el mismo motivo, el ratio EBITDA/Intereses
disminuirá a partir del 2018 (ver detalle en el Gráfico N° 14).
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Inicio de Cobertura
15
Gráfico Nº 15: Ratios de endeudamiento
Deuda/
EBITDA
EBITDA/
Intereses
1.5
21
1.4
20
19
1.3
18
1.2
17
1.1
16
Deuda/EBITDA
1.0
EBITDA/Intereses
0.9
15
14
2013 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e
Fuente: Kallpa SAB
vi.
Tasa de descuento
Estimamos una tasa de descuento (WACC) de 10.37%, la cual es el resultado de asumir una tasa libre de riesgo de
4.50% (que incluye una tasa de 3.00% como tasa libre de riesgo de un mercado maduro y un 1.50% de riesgo país) y
una prima de riesgo de 6.50%. Estimamos un beta apalancado de 1.68, que es un promedio ponderado de los betas
de mineras productoras de metales base y metales preciosos. En consecuencia, obtenemos un COKe de 15.45%. Por
último, asumimos un COKd de 4.29% que es promedio ponderado de los distintos tipos de deuda que mantiene la
compañía al cierre del 2013.
Gráfico N° 16: Descomposición del WACC
WACC
10.37%
COKe
15.45%
Rf
3.00%
Beta
1.68
E/(D+E)
60.00%
Prima de
Riesgo
6.50%
COKd
4.29%
D/(D+E)
40.00%
(1-T)
70.00%
Riesgo País
1.50%
Fuente: Kallpa SAB
vii.
Riesgos
a.
Volatilidad en el precio de los metales: Se espera que en el 2014 haya una mayor volatilidad en el precio de
los metales porque la FED finalizará los recortes en su programa de recompra de bonos iniciados a fines del
2013. Esto puede afectar los ingresos de la compañía.
b.
Riesgo operativo: Existe la posibilidad que el nivel de producción anual disminuya por huelgas de los
trabajadores o porque se exploten partes de la mina con menores leyes de mineral. Además, existe el riesgo
que los esfuerzos de la gerencia por reducir costos no logren los resultados esperados (US$/TM 34.50 en el
2015).
c.
Riesgo social: En la industria minera siempre existe la posibilidad que suceda un conflicto social y este factor
no es ajeno a Milpo (tanto para sus unidades mineras actuales como para sus proyectos y prospectos). No
obstante, la compañía no ha tenido problemas importantes con las comunidades donde realiza sus actividades
mineras en los últimos años y no tiene registrado ningún conflicto social en la Defensoría del Pueblo.
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Inicio de Cobertura
16
viii.
d.
Sanciones por temas medioambientales: Dado que aún se desconoce si su subsidiaria Atacocha deberá de
pagar una multa por la fuga de sedimentos ocurrida en agosto del 2012, existe la posibilidad que la empresa
tenga que pagar penalidades monetarias por dicho suceso.
e.
Publicación del Guidance 2014: Aún está pendiente que Milpo anuncie su guidance para este año, lo cual
ocurrirá cuando se realice el Conference Call correspondiente a los resultados del 4T2013. En consecuencia,
los estimados podrían variar dependiendo de los planes de la compañía.
Catalizadores
a.
Avance en los proyectos y prospectos: Conforme el grado de avance de la cartera de proyectos actual
aumente, se incrementará la posibilidad de que la empresa decida desarrollar alguno de dichos proyectos. Esto
último permitirá incluir dichos proyectos en la valorización con la metodología de Flujos Descontados a la Firma,
es decir se dejarán de valorizarse con la metodología In Situ (metodología más conservadora).
Además, si alguno de los prospectos actuales engloba un interesante stock de mineral, la compañía podría
considerarlo dentro de su cartera de proyectos futuros. Esto último seria positivo para el valor fundamental, ya
que se valorizaría mediante la metodología In Situ o con Flujos Descontados a la Firma.
b.
Mayores ahorros en costos: Nuestros estimados de cash cost son conservadores ya que sólo contemplan
una caída de US$/TM 0.5 en el 2015 debido a que la mayoría de medidas reducirán los costos operativos y
administrativos en la unidad minera Atacocha (la operación menos eficiente del grupo Milpo). Sin embargo, si se
logran mejores sinergias, tanto operativas como administrativas, los márgenes financieros y la rentabilidad de la
compañía podrían mejorar.
c.
Aumento de la deuda en el largo plazo: Un supuesto en nuestra valorización es que la empresa no tendría
necesidad de tomar deuda en los próximos años ya que su capacidad de generación de caja sería suficiente.
No obstante, este supuesto podría cambiar conforme avance el status de sus proyectos. En el caso que la
capacidad de generación de caja de la compañía no sea suficiente para cubrir el CAPEX de sus proyectos, la
empresa se verá en la necesidad de aumentar su stock de deuda. Esto aumentaría el peso de la deuda en la
estructura de capital de largo plazo, nuestra tasa de descuento seria menor y tendría un impacto positivo sobre
el valor presente del equity.
d.
Incremento de las reservas y recursos: La empresa continuará dirigiendo recursos hacia actividades de
exploración, lo cual permitirá aumentar la vida de mina de las operaciones directas y aumentar el stock de
mineral de sus proyectos de crecimiento. En consecuencia, el valor In Situ de sus proyectos (greenfield o
brownfield ) podría incrementarse generando efectos positivos sobre nuestro VF.
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17
IV.
Análisis de Escenarios
Sensibilizamos las principales variables clave en nuestro modelo de valorización para realizar el siguiente análisis de
escenarios.
a.
Escenario Base - VF: S/. 2.75: Bajo este escenario asumimos una tasa de descuento (WACC) de 10.37% y un precio
del zinc de largo plazo de US$/Lb. 90.0. Por último, asumimos que producto de las políticas de reducción de costos
operativos y administrativos aplicadas por la gerencia, el cash cost en el 2015 será de US$ 34.5 y se mantendrá en
dicho nivel hasta el 2017 (año previo a nuestro periodo de largo plazo).
b.
Escenario Optimista - VF: S/. 3.52: Bajo este escenario reducimos nuestra tasa de descuento (WACC) en 100
puntos básicos (9.37%) y consideramos un precio de largo plazo para el zinc de US$/Lb. 95.0. Como último supuesto
asumimos que el cash cost se ubicará en US$ 33.5 en el 2015 debido a las políticas de reducción de costos
operativos y administrativos implementadas por la gerencia. Dicho nivel de costos se mantendría constante hasta el
2017 (año previo a nuestro periodo de largo plazo).
c.
Escenario Pesimista - VF: S/. 2.16: Bajo este escenario incrementamos nuestra tasa de descuento (WACC) en 100
puntos básicos (11.37%) y consideramos un precio del zinc de largo plazo de US$/Lb. 0.85. Por último, incluimos un
cash cost de US$ 36.0 en el 2015, asumiendo que las políticas implementadas por la gerencia no tendrán el impacto
esperado y, por el contrario, se presentan presiones inflacionarias en los costos. Dicho nivel de costos se mantendría
constante hasta el 2017 (año previo a nuestro periodo de largo plazo).
Gráfico Nº 17: Análisis de escenarios
US$
3.60
+ 0.46
+ 0.04
3.52
3.40
3.20
+ 0.27
3.00
2.80
2.60
- 0.21
2.75
WACC
+100 pbs
Escenario Base
- 0.30
2.40
- 0.08
2.20
2.16
2.00
Escenario
Pesimista
US$/TM
Tratada 36.5
Zinc LP
US$/Lb. 0.85
WACC
-100 pbs
Zinc LP
US$/Lb. 0.95
US$/TM
Tratada 33.5
Escenario
Optimista
Fuente: Kallpa SAB
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Inicio de Cobertura
18
V.
Análisis de sensibilidad
Nuestro valor fundamental está calculado en base a los supuestos que asume el analista. No obstante, el inversionista puede
evaluar la variación de este valor fundamental ante cambios en los principales supuestos como nuestra tasa de descuento,
nuestra tasa de crecimiento de largo plazo y nuestros precios estimados de zinc y plata de largo plazo.
Tabla N° 13: Sensibilidad del VF a la tasa de descuento (WACC) y la tasa de crecimiento de largo plazo (g)
WACC / g
0.00%
0.50%
1.00%
1.50%
2.00%
2.50%
3.00%
8.37%
3.02
3.12
3.23
3.36
3.50
3.67
3.87
9.37%
2.77
2.84
2.92
3.02
3.12
3.24
3.38
10.37%
2.56
2.62
2.68
2.75
2.83
2.92
3.02
11.37%
2.39
2.44
2.49
2.54
2.60
2.67
2.74
12.37%
2.25
2.28
2.32
2.37
2.41
2.47
2.52
Fuente: Kallpa SAB
Tabla N° 14: Sensibilidad del VF al precio del cobre de largo plazo (US$/Lb.) y precio del zinc de largo plazo (US$/Lb.)
Cobre LP /
Zinc LP
0.75
0.80
0.85
0.90
0.95
1.00
1.05
2.10
0.83
1.17
1.58
1.93
2.33
2.67
3.07
2.40
1.24
1.58
1.99
2.34
2.74
3.08
3.48
2.70
1.65
1.99
2.40
2.75
3.15
3.48
3.89
3.00
2.06
2.40
2.81
3.16
3.55
3.89
4.30
3.30
2.47
2.81
3.22
3.57
3.96
4.30
4.70
Fuente: Kallpa SAB
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19
VI.
Análisis de múltiplos
Tabla N° 15: Comparables de Milpo
Empresa
País
Compañía Minera MILPO SA
Perú
Cap. Burs.
(US$ MM)
P/E
12M
P/E
2014
EV/EBITDA
12M
EV/EBITDA
P/BV
2014
ROE
ROA
Dividend
Yield
14.6%
837
11.66
9.19
3.09
2.78
1.59
6.6%
n.d.
BHP Billiton Ltd
Australia
178,528
12.34
12.47
7.30
6.24
2.40 20.8% 10.4%
4.1%
Teck Resources Ltd
Canadá
12,787
14.27
16.32
6.04
6.45
0.77
2.7%
3.9%
Assore Ltd
Sudáfrica
5,537
9.14
11.97
n.d.
11.98
2.18 33.7% 29.0%
1.4%
Boliden AB
Suecia
4,267
21.54
15.02
7.66
6.38
1.21
5.6%
3.2%
3.9%
Perú
1,894
8.03
7.06
6.22
5.29
1.06 14.6%
7.7%
3.3%
Volcan Cia Minera SAA
Nyrstar
5.3%
Bélgica
690
n.d.
n.d.
6.92
5.99
0.53 -19.2% -5.8%
5.4%
Hong Kong
400
11.33
3.44
7.38
3.09
0.51
1.3%
1.1%
Sociedad Minera El Brocal
Perú
386
n.d.
13.82
15.77
5.63
1.01
-2.4% -1.5%
1.3%
Cia Minera Atacocha SA
Perú
38
n.d.
39.17
n.d.
1.18
0.39 -25.0% -12.9%
n.d.
20,536
12.62
14.27
7.55
5.50
1.16
Minmetals Land Ltd
Promedio
3.9%
5.2%
4.1%
3.1%
Gráfico Nº 18: P/E 2014 vs. EV/EBITDA 2014
Gráfico Nº 19: ROE vs. ROA
EV/EBITDA
2014
Cap. Burs.
14
ROA
Cap. Burs.
40%
12
Assore
30%
10
20%
Boliden
8
Volcan
10%
Boliden
6
Minmetals
El Brocal
4
2
5
Atacocha
Atacocha
10
El Brocal
-10%
0
15
20
Milpo
0%
Milpo
Minmetals
Assore
Volcan
25
30
35
40
P/E
2014
-20%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40% ROE
Milpo tiene un P/E 2014 estimado de 9.19x bastante por debajo del promedio de comparables identificadas (14.27x). De la
misma manera, presenta un EV/EBITDA 2014 estimado de 2.78x, mientras que el promedio del sector registra un
EV/EBITDA 2014 promedio de 5.50x. Ambos múltiplos registran un upside por encima de 55.0%, es decir el upside de esta
metodología supera al 29.8% obtenido mediante análisis fundamental (Flujos de Caja Descontados a la Firma).
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Inicio de Cobertura
20
VII.
Anexo 1: Estados Financieros
ESTADO DE RESULTADOS (MM US$)
Ventas netas
Costo de ventas
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
737.89
690.97
720.16
752.39
754.44
772.19
-422.06
-451.03
-442.48
-452.11
-452.93
-457.57
Utilidad bruta
315.83
239.95
277.68
300.28
301.51
314.63
Amortización de intangibles
-40.51
-70.21
-20.45
-44.30
-47.67
-51.15
Gastos administrativos
-20.61
-23.32
-24.69
-25.33
-25.39
-25.99
Gastos de ventas
-32.61
-41.76
-36.49
-39.14
-39.25
-40.17
Otros gastos
-16.19
-39.98
-55.26
-45.14
-45.27
-46.33
Utilidad operativa
205.91
64.67
140.78
146.37
143.94
150.99
Ingresos financieros
1.78
2.30
2.59
-
-
-
-8.89
-9.34
-17.79
-16.81
-16.44
-16.19
198.80
57.64
125.58
129.57
127.50
134.80
Impuesto a la renta
-58.83
-40.04
-59.91
-38.87
-38.25
-40.44
Utilidad neta
139.96
17.60
65.67
90.70
89.25
94.36
Gastos financieros
Utilidad antes de impuestos
5.69
-3.58
-6.07
-0.36
1.88
3.56
Utilidad neta atribuible
134.28
21.18
71.74
91.05
87.37
90.80
Acciones en circulación (MM)
1,116.9
1,116.9
1,110.6
1,110.6
1,110.6
1,110.6
Utilidad por acción - UPA (US$)
0.125
0.016
0.059
0.082
0.080
0.085
124.07
171.78
129.81
154.41
163.10
171.21
EBITDA
329.97
236.45
270.60
300.78
307.04
322.20
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
Efectivo y equivalentes
198.23
113.70
342.41
344.45
341.61
352.37
Cuentas por cobrar
109.27
152.40
167.57
170.50
170.97
174.99
62.56
66.99
64.58
66.07
66.19
66.87
1.09
0.58
4.55
4.55
4.55
4.55
Activo corriente
371.14
333.66
579.10
585.58
583.32
598.78
Activo fijo, neto
403.64
514.00
452.35
452.24
454.81
454.74
Otros activos de LP
198.60
185.49
179.83
180.53
182.86
181.71
Activo no corriente
602.23
699.49
632.18
632.77
637.67
636.46
TOTAL ACTIVO
973.37
1,033.15
1,211.28
1,218.34
1,220.99
1,235.24
87.31
101.48
20.55
6.93
Cuentas por pagar
125.77
145.03
150.00
Otros pasivos CP
35.31
34.50
21.02
Pasivo corriente
248.40
281.01
Deuda LP
144.19
148.05
85.16
Pasivo no corriente
PASIVO TOTAL
Capital social
BALANCE GENERAL (MM US$)
Existencias
Otros activos de CP
Deuda CP
Otros pasivos LP
-
-
149.32
149.59
151.12
29.76
29.84
30.55
191.56
186.01
179.43
181.67
356.93
350.00
350.00
350.00
107.38
99.71
110.19
110.49
113.06
229.35
255.43
456.64
460.19
460.49
463.06
477.75
536.43
648.20
646.20
639.92
644.73
347.23
347.23
347.02
347.02
347.02
347.02
Reserva Legal y otras reservas
68.97
68.59
68.59
68.59
68.59
68.59
Resultados acumulados y no realizados
33.90
38.54
111.18
120.61
127.65
133.53
Interés Minoritario
45.52
42.36
36.29
35.93
37.81
41.37
PATRIMONIO NETO ATRIBUIBLE A MILPO
495.63
496.72
563.08
572.15
581.07
590.51
PASIVO + PATRIMONIO
973.37
1,033.15
1,211.28
1,218.34
1,220.99
1,235.24
2011
2012
2013
2014e
2015e
2016e
FLUJO DE CAJA (MM US$)
Utilidad neta
139.96
17.60
71.74
91.05
87.37
90.80
124.07
171.78
129.81
154.41
163.10
171.21
12.68
-30.01
-11.76
-5.11
-0.31
-3.17
2.00
25.40
-22.78
19.22
0.38
3.28
278.71
184.77
167.01
259.57
250.54
262.12
Cambio en Capital de Trabajo
Otros ajustes
Flujo de caja operativo
Flujo de caja de inversión
-265.98
-243.60
-66.42
-155.36
-166.12
-166.44
Flujo de caja de financiamiento
16.34
-25.70
128.64
-102.17
-87.25
-84.92
Flujo de caja libre
29.07
-84.53
229.23
2.05
-2.84
10.76
Fuente: Kallpa SAB
www.kallpasab.com
Inicio de Cobertura
21
Apéndice: Declaraciones de Responsabilidad
Certificación del analista
El analista que preparó el presente reporte certifica que: i) las opiniones expresadas en el presente reporte de valorización, en
relación con el emisor y panorama de la empresa, reflejan su opinión personal y ii) ninguna parte de su compensación salarial fue,
es o estará relacionada directa o indirectamente a las recomendaciones expresadas en el presente reporte.
Las compensaciones económicas del analista que preparó este reporte están basadas en diversos factores, incluyendo pero no
limitadas a las rentabilidades de Kallpa Securities SAB y las ganancias generadas por sus distintas áreas, incluyendo banca de
inversión. Además, el analista no recibe compensación alguna por las empresas que cubre.
El reporte de valorización fue preparado por trabajadores de Kallpa Securities SAB, que mantienen el título de Analista. Las
personas involucradas en la elaboración del presente reporte están autorizadas a mantener acciones.
El precio de las acciones en el presente reporte está basado sobre el precio de mercado al cierre del día anterior a la publicación
del presente reporte, al menos que sea explícitamente señalado.
Generales
Este documento es exclusivamente para fines informativos. Bajo ninguna circunstancia deber ser usado o considerado como una
oferta de venta o solicitud de compra de acciones u otros valores mencionados en él. La información en este documento ha sido
obtenida de fuentes que se creen confiables, pero Kallpa Securities SAB no garantiza la veracidad o certeza del contenido de este
reporte, o de los futuros valores de mercado de las acciones u otros valores mencionados. Las opiniones expresadas en este
documento constituyen nuestra opinión a la fecha de esta publicación y están sujetas a cambios sin previo aviso. Kallpa Securities
SAB no garantiza que realizará actualizaciones del análisis ante cualquier cambio en las circunstancias de mercado. Los productos
mencionados en este documento podrían no estar disponibles para su compra en algunos países.
Kallpa Securities SAB tiene políticas razonablemente diseñadas para prevenir o controlar el intercambio de información no-pública
empleadas por áreas como Research e Inversiones, Mercado de Capitales, entre otros.
Definición de rangos de calificación
Kallpa Securities SAB cuenta con 5 rangos de valorización: Comprar +, Comprar, Mantener, Vender y Vender -. El analista asignará
uno de estos rangos a su cobertura.
Vender Vender
Mantener
< - 30%
-30% a -15%
-15% a 0%
> + 30%
+15% a +30%
0% a +15%
Comprar +
Comprar
Mantener
El rango asignado a cada empresa cubierta por el analista en estos reportes se basa en el análisis/seguimiento que Kallpa
Securities SAB ha venido realizándole a la empresa. En algunos casos el analista puede expresar su punto de vista en el corto
plazo a traders, vendedores, ciertos clientes de Kallpa Securities SAB pero dicho punto de vista puede diferir en el tiempo por la
volatilidad del mercado y otros factores.
El valor fundamental calculado por Kallpa Securities SAB se realiza sobre la base de una o más metodologías de valorización
comúnmente utilizadas entre analistas financieros, incluyendo, pero no limitadas a flujos de caja descontados, comparables,
valorización In Situ o cualquier otra metodología aplicable. Cabe destacar que la publicación de un valor fundamental no implica
garantía alguna que este sea alcanzado.
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Inicio de Cobertura
22
KALLPA SECURITIES SOCIEDAD AGENTE DE BOLSA
GERENCIA GENERAL
Alberto Arispe
Gerente
(511) 630 7500
[email protected]
COMERCIAL
MERCADO DE CAPITALES
FINANZAS CORPORATIVAS
Enrique Hernández
Gerente
(51 1) 630 7515
[email protected]
Ricardo Carrión
Gerente
(51 1) 630 7500
[email protected]
Andrés Robles
Gerente
(51 1) 630 7500
[email protected]
Edder Castro
Analista
(51 1) 630 7529
[email protected]
Humberto León
Analista
(51 1) 630 7527
[email protected]
Javier Frisancho
Trader
(51 1) 630 7517
[email protected]
Jorge Rodríguez
Trader
(51 1) 630 7518
[email protected]
EQUITY RESEARCH
Marco Contreras
Analista Senior
(51 1) 630 7528
[email protected]
Fiorella Torres
Asistente
(51 1) 630 7500
[email protected]
TRADING
Eduardo Fernandini
Head Trader
(51 1) 630 7516
[email protected]
OFICINA - CHACARILLA
Hernando Pastor
Representante
(51 1) 626 8700
[email protected]
OFICINA - MIRAFLORES
Daniel Berger
Representante
(51 1) 626 8700
[email protected]
Walter León
Representante
(51 1) 243 8024
[email protected]
OFICINA - AREQUIPA
Jesús Molina
Representante
(51 54) 272 937
[email protected]
Ricky García
Representante
(51 54) 272 937
rgarcí[email protected]
OPERACIONES
Alan Noa
Jefe de Operaciones
(51 1) 630 7523
[email protected]
SISTEMAS
Mariano Bazán
Analista - Tesorería
(51 1) 630 7522
[email protected]
Ramiro Misari
Jefe de Sistemas
(51 1) 630 7500
[email protected]
CONTROL INTERNO
Elizabeth Cueva
Funcionaria de Control Interno
(51 1) 630 7521
[email protected]
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Inicio de Cobertura
23

Compañía Minera Milpo

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