E.MEFF 40

21 DE OCTUBRE DE 2016
ESTRATEGIAS DIRECCIONALES CON OPCIONES: RISK REVERSALS Y
VERTICAL SPREADS
En la newsletter anterior vimos estrategias de volatilidad, éstas consistían en tomar
simultáneamente una posición alcista y otra bajista de manera que se anulara la
direccionalidad, asumiendo una exposición a la volatilidad, tanto implícita como realizada. En
las estrategias que vamos a explicar hoy, lo que vamos a hacer es todo lo contrario. Como
podemos observar en el cuadro 1, las estrategias direccionales consisten en reducir todo lo
posible el componente temporal comprando y vendiendo opciones de diferentes precios de
ejercicio, de manera que se reduzca el efecto de la volatilidad y del paso del tiempo.
Cuadro 1: Tipos de estrategias con opciones. Fuente: elaboración propia.
Se suelen utilizar dos estrategias:

Risk Reversal (o Túneles, en castellano)

Vertical Spreads (Call Spreads y Put Spreads)
Veamos en qué consisten:
Risk Reversal (Túnel)
Puede ser una estrategia alcista (Bullish) o bajista (Bearish), es una estrategia de las
denominadas a coste cero. Se trata de comprar (vender) un Call OTM y vender (comprar) un
Put OTM de tal manera que las primas se compensen y no haya que pagar nada (incluso si se
puede ingresar un poquito… mejor). Ver cuadro 2.
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Cuadro 2: Estructura de Risk Reversal alcista. Fuente: elaboración propia.
(TUNEL)
En el siguiente cuadro 3 observamos que, a vencimiento, es una estrategia alcista con una zona
“plana” entre los dos precios de ejercicio en la que el movimiento del subyacente no genera
beneficios ni pérdidas. Queda muy bonito dibujarlo así, pero ésta sólo será la posición real en
la fecha de vencimiento. Con anterioridad lo que ocurre realmente es que tenemos una
posición alcista pero con menos sensibilidad al movimiento del activo subyacente de la que
tendría el futuro o la propia acción. Depende de cómo se monte la estructura y dónde esté el
activo subyacente, pero nos vamos a encontrar con deltas cercanas 0,6, es decir, se mueve un
60% de lo que haga el subyacente1. Si sube un 1% subirá 0,6% y si baja un -1%, bajará un -0,6%.
Si el activo subyacente se mantiene mucho tiempo entre los dos precios de ejercicio, la delta,
cada día que pase se irá aplanando, cada vez será menos sensible al movimiento del
subyacente. Sin embargo, si se mueve el activo subyacente por encima o por debajo de los
precios de ejercicio, la delta tenderá a 1 y cada vez será más sensible al activo subyacente. Por
tanto es una estrategia alcista, tiene una zona bastante más tranquila que tener el subyacente
y otra dónde se parece mucho al activo subyacente.
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Depende de la volatilidad, tiempo a vencimiento y de la selección de precios de ejercicio. Con 90 días a
Vencimiento y 20% de volatilidad, los precios de ejercicio +5% y -5% tienen aproximadamente una delta
de 0.3.
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Cuadro 3: Comparativa de un Risk Reversal (túnel) alcista a vencimiento y otro al que le
quedan 30 días a vencimiento. Fuente: elaboración propia.
Los Vertical Spreads
En el mercado se suelen denominar Bull Spreads (estrategia alcista) o Bear Spreads (estrategia
bajista). Se pueden construir con opciones Call o con opciones Put.
Bull Spread: Se compran opciones de un precio de ejercicio por debajo del subyacente y se
venden a un precio de ejercicio por encima del activo subyacente. Siempre la misma cantidad.
Es indiferente realizarlo con Call o con Put, la diferencia radica en si se empieza pagando o
cobrando la prima, ya que el rendimiento que generan es idéntico.

C/ Call Spread. Comienza pagando, la prima desembolsada será la máxima pérdida. El
máximo beneficio será la diferencia entre los precios de ejercicio menos la prima
pagada.

V/ Put Spread. Comienza ingresando, la prima cobrada será el máximo beneficio. La
máxima pérdida será la diferencia entre los precios de ejercicio menos la prima
ingresada.
Bear Spread: se venden las opciones de precios de ejercicio por debajo del subyacente y se
compran las opciones de precio de ejercicio superior. Es justo la operativa contraria al Bull
Spread. Igual que en la estrategia alcista, el realizarla con Call o Put arroja el mismo resultado.
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
V/ Call Spread. Comienza ingresando, la prima cobrada será el máximo beneficio. La
máxima pérdida será la diferencia entre los precios de ejercicio menos la prima
ingresada.

C/ Put Spread. Comienza pagando, la prima desembolsada será la máxima pérdida. El
máximo beneficio será la diferencia entre los precios de ejercicio menos la prima
pagada.
En el cuadro 4 podemos observar cómo se haría un compra de Call Spread con precios de
ejercicio 95 y 105 cuando el subyacente está en 100. La prima del Call 95 al estar dentro del
dinero es cara, sin embargo se financia con la venta de otro Call 105 que está fuera del dinero.
Esto hace que sea una estrategia muy barata, están limitadas tanto las pérdidas como los
beneficios.
Cuadro 4: Estructura de C/ Call Spread @95@105. Fuente: elaboración propia
En el cuadro 5 podemos ver cómo por encima del precio de ejercicio superior tiene los
beneficios limitados y por debajo del precio de ejercicio inferior tiene las pérdidas limitadas,
sin embargo cuando quedan 30 días a vencimiento, la estrategia tiene una delta cercana a
0,302. Es decir varía un 30% de lo que se mueva el activo subyacente. Recordad que en el Risk
Reversal esta delta era cercana al 0,60. Si el subyacente está cerca del precio de ejercicio
inferior (cuando la opción comprada está ATM), el paso de tiempo poco a poco va
perjudicando la posición y si está cerca del superior (cuando la opción vendida está ATM) le
beneficia, aunque ni una cosa ni la otra son cantidades relevantes, ya que es una estrategia en
la que afecta poco el paso del tiempo y la volatilidad. Por eso, esta estrategia alcista es muy
tranquila, genera pocos sobresaltos, gana poco, pero también pierde poco. A diferencia del
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Igual que el Risk Reversal, la delta de la estrategia depende de la volatilidad y del tiempo a
vencimiento. Quedando 90 días a vencimiento y una volatilidad del 20% la Call que se compra tiene una
delta de +0.6 y la que se vende de -0.3.
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Risk Reversal, si el activo subyacente tiene un movimiento amplio, más allá de los precios de
ejercicio, pierde completamente la sensibilidad.
Cuadro 5: Comparativa de C/ Call Spread a vencimiento y otro al que le quedan 30 días a
vencimiento. Fuente: elaboración propia.
La diferencia entre ambas estrategias alcistas radica en que:

Se toma posición en el Risk Reversal cuando se espera que el activo subyacente supere
un determinado nivel (precio de ejercicio superior) y acelere la subida, por ejemplo
cuando rompe una resistencia importante.

Se toma posición en una compra de Call Spread cuando no se espera que el activo
subyacente vaya a moverse por encima de un determinado precio (precio de ejercicio
superior).
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Conclusiones:

Las estrategias direccionales con opciones utilizan combinaciones de compras y ventas
de opciones, así reducen la exposición al paso del tiempo y la volatilidad.

Un Risk Reversal (Tunel) es una estrategia a coste cero que tiene una sensibilidad más
baja que el activo subyacente. Si el subyacente está entre los precios de ejercicio la
sensibilidad irá bajando mientras que si se mueve más allá de los precios de ejercicio,
se irá pareciendo cada vez más al activo subyacente. Por tanto, con esta posición se
espera que haya un movimiento fuerte. Se suelen seleccionar los precios de ejercicio
para que la prima neta sea cercana a cero y a su vez sean punto de referencia como
soportes o resistencias.

Un Call Spread (o Put Spread) es una estrategia bastante barata que tiene todavía
menos sensibilidad al activo subyacente que el Risk Reversal. Si el movimiento es
amplio, más allá de los precios de ejercicio, pierde completamente la sensibilidad. Se
espera que suba o baje el subyacente, pero moderadamente.
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