MERCADO DE DEUDA PUBLICA INTERNA

Transcripción

Investigaciones Económicas
CORPORACION FINANCIERA DEL VALLE S.A.
Santafé de Bogotá, octubre de 2.000
Andrés Restrepo (571) 3173434 Ext. 132
[email protected]
MERCADO DE DEUDA PUBLICA INTERNA
Durante el mes de septiembre los rendimientos de los títulos de deuda pública interna
mantuvieron la tendencia de reducción que venían presentando desde agosto, tanto en las
tasas de corte de subasta como en las tasas de negociación en el mercado secundario.
Dos factores han incidido en este comportamiento de las tasas:
•
El incremento en la liquidez del sistema que ha permitido que las tasas de interés
de referencia de la economía, no solo los rendimientos de los TES, empiecen a
caer.
•
El programa de compras definitiva de TES por parte del Banco de la República.
Sacando provecho de este ambiente de liquidez en el mercado, la Dirección General de
Crédito Público incrementó el monto de deuda a colocar durante el mes de septiembre en
relación a los meses anteriores, logrando que el monto nominal aprobado en subastas fuera
el mas alto en lo corrido del año.
Montos
En septiembre el Gobierno Nacional colocó 598,079 millones de pesos en TES Clase B en
6 subastas a lo largo del mes. Este monto de colocación mensual, el más alto desde que
empezó el año, es superior en más de 240 mil millones al promedio de colocación mensual
de TES por subasta a lo largo del 2000 (356,295 millones de pesos).
Adicionalmente, en este mes se colocaron todos los distintos tipos y plazos de TES
existentes: denominados en pesos, dólares y UVR en sus distintos plazos. Esto significó la
reaparición de los TES denominados en UVR, que no se habían colocado desde el mes de
junio de este año. Al igual que en meses pasados, en los que se colocaron TES
denominados en UVR, estos fueron los que mayor participación tuvieron en el total de
colocaciones. Sin embargo, en esta ocasión su participación (26%) no fue tan alta como en
ocasiones anteriores.
Los conceptos y opiniones contenidos en este documento se emiten a título informativo y no constituyen consejo a sus lectores para
cualquier aspecto o tema tratado en él.
Consulte nuestros informes en: http://www.corfivalle.com.co
Composición de las colocaciones de TES
100%
80%
500,000
70%
Monto menusal
promedio de
colocación
400,000
44%
60%
64%
24%
27%
22%
17%
10%
Dic-00
19%
0%
Ene
Nov-00
Oct-00
Sep-00
Jul-00
Ago-00
Jun-00
Abr-00
May-00
Mar-00
Feb-00
Ene-00
-
31%
12%
8%
17% 18%
21%
25%
9%
14%
9%
May
20%
100,000
7%
12%
Mar
30%
17%
Feb
200,000
30%
2%
8%
4%
23%
10% 15% 30% 18%
Abr
40%
15%
5%
10%
50%
300,000
24%
56%
39%
3 USD
11% 38%
2 USD
7 UVR
5 UVR
5 años
3 años
2 años
1 año
19%
11% 12%
Ago
600,000
6%
9%
14%
16%
27% 32%
Jul
90%
Jun
700,000
Sep
Monto Mensual colocado por Subasta en el 2000
(millones de pesos)
Fuente: Dirección General de Crédito Público Cálculo: Corfivalle
El
incremento en el monto colocado de TES durante el mes de septiembre estuvo
acompañado de un aumento en el plazo promedio de las colocaciones, el cual se había
reducido en los meses anteriores. Esto se debió principalmente a que los TES denominados
en UVR –los de plazos mayores- se dejaron de colocar en julio y agosto. En septiembre el
plazo promedio de las colocaciones llegó a 3.7 años luego de que en los meses de julio y
agosto había estado alrededor de los 2.5 años.
Plazo Promedio de Colocación de TES
6
5
linea de tendencia
3.7
años
4
3
2
1
Sep-00
Ago-00
Jul-00
Jun-00
May-00
Abr-00
Mar-00
Feb-00
Ene-00
0
Fuente: Dirección General de Crédito Público Cálculo: Corfivalle
El 30 de septiembre el monto total de TES Clase B colocados en el mercado por medio de
subasta durante el año 2000 llegó a 3.2 billones de pesos. Esto equivale al 82% de la meta
oficial de colocaciones de TES por subasta para el 2000 (3.9 billones de pesos). Si bien el
Consulte nuestros informes en www.corfivalle.com.co
cumplimiento de esta meta no parece difícil de lograr cuando aún restan 3 meses para
finalizar el año y las condiciones de liquidez del mercado han permitido una reducción de
los rendimientos exigidos por las entidades financieras, el Gobierno Nacional redujo en
600 mil millones de pesos la meta de colocaciones de TES por operaciones convenidas. La
actualización de la programación del financiamiento de la Nación para lo que resta del año
permitió que, además de esta reducción del monto del endeudamiento interno, sólo se
necesiten los recursos de uno solo de los dos procesos de privatización contemplados en
originalmente en el plan financiero: ISAGEN o CARBOCOL. Además la reducción en los
excedentes de liquidez de empresas como el Seguro Social, el principal tenedor de TES del
mercado1 y el mayor comprador de estos títulos, y la no venta de la ETB (parte de los
recursos de la venta estaban destinados, en principio, a la compra de TES) llevó a que se
redujera la demanda por los títulos.
En términos de las nuevas metas de colocaciones, los porcentajes de cumplimiento son los
siguientes:
Desembolsos de Crédito Interno
Miles de Millones de Pesos
Total
Subastas
3,900
Convenidas
5,700
Forzosas
999
TRD
363
Otros
371
Total
11,333
Efectivos
Porcentaje
3,206
82%
4,138
73%
829
83%
269
74%
23
6%
8,465
75%
Fuente: Dirección General de Crédito Público
El rubro de “Otros” corresponde en su mayoría a los Bonos de Paz, que se deben colocar
de acuerdo a la programación en los meses de octubre y noviembre.
1
El sector público no financiero posee, a 31 de septiembre, el 58% de los TES del mercado.
La Caída de las Tasas
En septiembre el rendimiento de los títulos de deuda pública se redujo a lo largo de toda la
curva. Después de que al final de junio las tasas de corte de las subastas primarias de TES
alcanzaron su nivel máximo en el año, en julio se presentó una relativa estabilidad en las
tasas y en agosto comenzó una reducción sostenida de éstas.
Evolución Curva de Rendimiento TES 2000
21%
19%
17%
15%
13%
11%
1 año
2 años
3 años
Sep-00
Ago-00
Jul-00
Jun-00
May-00
Abr-00
Mar-00
Feb-00
Ene-00
9%
5 años
Fuente: Dirección General de Crédito Público Cálculos: Corfivalle
Sin embargo la reducción en las tasas de los TES en septiembre no ha sido homogénea a lo
largo de toda la curva de rendimientos. La mayor reducción de las tasas de corte de las
subastas se dio en los títulos de 2 y 3 años, mientras la menor se dio en el título de 1 año.
De hecho la curva de rendimientos se desplazo en forma prácticamente paralela del plazo
de 2 años en adelante, mientras que en el plazo de 1 año la reducción fue mucho menor.
20%
Curvas de Rendimientos del Mercado Primario
de TES
19.68%
19%
17.95%
18%
16.90%
17%
17.46%
16%
15.90%
15% 14.70%
14%
14.34%
1 año
14.90%
2 años
27-Sep
3 años
4 años
5 años
25-Ago
Fuente: Dirección General de Crédito Público Cálculos: Corfivalle
La reducción de la pendiente también se puede observar a partir de las tasas implícitas. Las
tasas implícitas permiten conocer el rendimiento futuro esperado que iguala una inversión,
por ejemplo, a 2 años con una inversión a 1 año que luego se reinvierte nuevamente a 1
año. Al cierre de agosto, la tasa de 1 año dentro de 1 año era 19.1%, mientras al cierre de
agosto esta tasa era de 15.5%. Esta reducción en la tasa de rendimiento esperada dentro de
1 año, permitiría concluir que la preferencia por el corto plazo por parte del mercado se ha
reducido considerablemente. Sin embargo, como se expone más adelante, son las
condiciones de liquidez del mercado las que han determinado principalmente este
comportamiento de las tasas.
Además de que la caída en las tasas implica una reducción en el costo del endeudamiento
para el Gobierno, la reducción de la pendiente tiene una serie de implicaciones positivas, no
solo para el emisor, sino en general para el esquema de deuda pública:
•
Permite mejorar el perfil de vencimientos de la deuda pública interna mediante
endeudamiento a distintos plazos. En la medida en que el mercado no “castigue”
excesivamente los plazos largos, como ocurría con una pendiente más empinada de
la curva de rendimientos, el Gobierno puede colocar su deuda en los distintos
plazos sin incurrir en costos excesivos o abandonar las colocaciones de largo plazo
como en los meses anteriores.
•
Le permite al mercado de capitales contar con toda la curva de plazos para su
endeudamiento. Al restringir la emisión de deuda pública a los plazos cortos se
sacrificaba el proceso de profundización del mercado interno de capitales que
requiere de “benchmarks” para los plazos largos.
•
Se interpreta como un incremento en la confianza en las finanzas públicas. Cuando
el costo del endeudamiento a mediano y largo plazo es muy superior al de corto,
este hecho se puede interpretar como un signo de desconfianza de los agentes del
mercado sobre el futuro de las finanzas del Gobierno. Por lo tanto extender crédito
a largo plazo resulta mucho mas riesgoso y por eso se exige un rendimiento mucho
mayor.
Las razones de la caída en las tasas difícilmente pueden asociarse con un cambio dramático
en la percepción de riesgo de la deuda. En los últimos tres meses no ha habido avances
significativos en la búsqueda del balance fiscal del Gobierno y por el contrario el
aplazamiento de la privatización de ISAGEN y el retraso en al presentación de las reformas
estructurales al Congreso de la República podrían interpretarse como signos de deterioro de
las finanzas públicas.
Sin embargo, las tasas de rendimiento de los TES han estado ligadas históricamente a las
condiciones de liquidez del mercado. A pesar de que los plazos de los títulos (hasta 7 años)
sugieren que factores más estructurales y de largo plazo (como la evolución del déficit
fiscal o la relación deuda pública/PIB) deberían ser los principales determinantes de las
tasas de corte de los títulos, en Colombia la liquidez del mercado ha jugado ese papel. El
año 2000 no ha sido la excepción. Como se mostró arriba, el punto de quiebre de la
tendencia alcista de las tasas fue el cierre de junio y a partir de julio estas empezaron un
proceso de reducción. Por su parte la liquidez interbancaria observó el mismo proceso.
Mientras el espació de liquidez del mercado monetario, incluso el de muy corto plazo como
el interbancario, se redujo a lo largo del primer semestre, las tasas de los TES se
incrementaron. Sin embargo, a partir de julio, cuando el espacio de liquidez empezó a
incrementarse, las tasas de corte empezaron a caer.
Liquidez Interbancaria
(promedios móviles de 15 días y millones de pesos)
2,500,000
Expansión
2,000,000
Punto de quiebre en la
reducción de la liquidez y
del incremento de las
tasas
Contracción
1,500,000
1,000,000
500,000
Oct-00
Sep-00
Jul-00
Ago-00
Jun-00
Abr-00
May-00
Mar-00
Feb-00
Ene-00
Dic-99
Oct-99
Nov-99
Sep-99
Jul-99
Ago-99
Jun-99
0
Fuente: Banco de la República
Adicionalmente, una de las recientes medidas de expansión del Banco de la República ha
sido la compra definitiva de TES con el fin de inyectar liquidez de forma permanente al
sistema. Además del efecto sobre la liquidez del mercado, el hecho de que de alguna forma
los TES tengan garantizado un comprador final (el Banco de la República) contribuye a
hacerlos más atractivos al mercado.
Es importante aclarar que debido a que las compras definitivas de TES se realizan a través
del mecanismo de subasta, de forma que el precio de compra se defina por un
procedimiento competitivo, las compras definitivas no implican un precio de compra
superior al que teóricamente podría conseguirse en el mercado. Sin embargo, lo que si es un
hecho es que existe una demanda superior por los títulos a la que existiría sin la
intervención del Banco de la República (como en el resto del año).
En definitiva, y en tanto las medidas de expansión monetaria del Banco de la República se
mantengan, es poco probable que las tasas de corte de los TES reversen la tendencia de
reducción de los últimos dos meses. De hecho la serie de noticias negativas que podrían
afectar la credibilidad de las finanzas públicas ya han pasado y en cambio noticias como la
venta de CARBOCOL o las próximas emisiones de bonos en el mercado externo por parte
del Gobierno podrían respaldar esta reducción de tasas.
Conclusiones
Las condiciones de liquidez del mercado en el mes de septiembre permitieron al Gobierno
Nacional la colocación de un monto atípicamente alto de TES mediante el mecanismo de
subasta. De esta forma, el cumplimiento de la meta de colocaciones de TES por subasta
(3.9 billones de pesos) no parece estar comprometida.
Adicionalmente, la reducción en las tasas de corte de las subastas ha llevado a que la
pendiente de la curva de rendimientos se “aplane” en el tramo entre 1 y 2 años. Este hecho
beneficia no solo al Gobierno, que puede acceder a endeudamiento de largo plazo sin
incurrir en costos excesivamente altos, sino al mercado de capitales que recupera el
“benchmark” para los plazos largos.
En el 2000, como en años anteriores, las condiciones de liquidez del mercado han sido el
determinante principal del comportamientos de las tasas de los TES. A pesar de que su
plazo sugeriría que indicadores más estructurales deberían ser los determinantes de los
rendimientos de los TES, el mercado colombiano parece guiarse aún por la liquidez de
corto plazo al momento de evaluar el rendimiento de sus inversiones.
Debido a lo anterior, y dadas las expectativas de un panorama de liquidez suficiente para el
final del año, es difícil esperar un cambio en la tendencia de reducción de tasas que se ha
observado en los dos últimos meses.

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