Análisis Corporativo Mensual

Transcripción

ANDBANK RESEARCH
Economía y
mercados mundiales
Alex Fusté
Economista Jefe
[email protected]
+376 881 248
Análisis Corporativo Mensual
Perspectivas para la Economía y los Mercados Financieros Internacionales
Octubre de 2013
Opinión Corporativa
2
Índice
Resumen ejecutivo
Entorno económico general
Internacional – ¿Dónde nos deja el aplazamiento del fin de los estímulos?
Zona euro – Los tres riesgos que prevalecen
EE.UU. – Seis razones para esperar que siga la contención del crecimiento y los rendimientos
Asia – Diez razones para pensar que la reacción del mercado es exagerada
Latinoamérica – Últimos acontecimientos
Foto del mercado. Rentabilidad y volatilidad
Perspectivas de mercado
Renta variable. Perspectivas a corto plazo (análisis de flujos) y a largo plazo (análisis fundamental)
Tipos de interés. Renta fija core mundial
Riesgo soberano (países periféricos europeos)
Deuda empresarial
Materias primas y metales preciosos
Divisas
Cuadro sinóptico: Perspectivas de los mercados financieros y propuesta de asignación de activos
Resumen ejecutivo
3
Economía y mercados
EE.UU. – En teoría, con su decisión de posponer la retirada de los estímulos
monetarios, la Reserva Federal (Fed) nos devuelve a las medidas de política no
convencionales, justo a la fase en la que todos los activos reciben apoyo de un
lado u otro. Los activos escasos se benefician de la propensión de los inversores
a conservar valor en lugar de a crearlo cuando los tipos de interés reales rondan
cero, mientras que bonos y acciones encuentran apoyo en la acción directa de
los bancos centrales en forma de programas de compra de activos; un entorno
tan propicio («ni frío ni caliente, ni grande ni chico, ni duro ni blando») que
recuerda al cuento de Ricitos de Oro (Goldilocks). Mientras la Fed siga
compartiendo la interpretación de Bullard, para quien «las cifras de inflación
relativamente bajas permiten al Comité de Operaciones de Mercado Abierto
(FOMC) tener paciencia al evaluar el futuro de las compras de activos», el
mercado podría seguir sorprendiéndonos al alza.
Zona euro – Nuestro Indicador de Riesgo Periférico compuesto (APRI) repite en
septiembre un valor agregado de 50,6. Una lectura positiva (superior a 50) por
segundo mes consecutivo, lo que sugiere que este grupo de economías habría
dejado de caer e incluso habría exhibido algunas dinámicas positivas en ciertos
aspectos económicos. Por su parte, los alemanes otorgaron a Merkel un tercer
mandato porque, a pesar de grandes problemas e incertidumbre ante el futuro,
el nivel de vida, el empleo y la prosperidad se han mantenido estables en
Alemania, mientras que el malestar ha golpeado a gran parte de la zona euro.
Merkel seguirá llevando la voz cantante en la respuesta de Europa a la crisis y
en promover la austeridad. Es decir, más de lo mismo. Lo que tampoco es
necesariamente malo.
Asia – El castigo a estos mercados bien podría durar algo más, pero quién sabe.
Con todo, desde un punto de vista fundamental, cabe esperar que una vez que
la coyuntura económica mejore en Europa y EE.UU. las economías emergentes
de Asia pronto les sigan, sobre todo si tenemos en cuenta que exhiben los
mejores indicadores crediticios a nivel mundial. La disminución de los superávits
por cuenta corriente no es de temer (un argumento esgrimido por muchos);
antes bien, tal tendencia constituye en gran medida una evolución favorable, ya
que refleja tanto un reequilibrio en el seno de estas economías como el hecho de
que las autoridades de la región han estado tratando de fomentar un crecimiento
más autónomo impulsado por la demanda interna.
Latam – Los exportadores latinoamericanos han disfrutado en los últimos meses
de un cierto renacimiento. El valor de las exportaciones de la región aumentó
claramente un 2,2% interanual en julio, tras haberse contraído en promedio un
0,9% interanual en la primera mitad de 2013. Es más, parece haberse producido
un cambio en la composición de las exportaciones de la región. Alrededor de la
mitad del incremento desde el inicio del año responde a las mayores ventas de
productos manufacturados.
Renta variable – Perspectivas a corto plazo: Nuestros indicadores registran un
valor agregado de -3,2 (desde -6,1), lo que descartaría una tensión significativa en
los mercados de renta variable. Perspectiva fundamental: De acuerdo con nuestra
valoración objetivo de 320 para el Stoxx 600, y después del rally del mes pasado, el
potencial alcista de este índice rondaría en la actualidad el 2%. En cuanto al S&P,
hemos revisado ligeramente a la baja nuestro objetivo hasta 1.503 puntos, lo que
implicaría una caída del 12,9% hasta dicho nivel. Por lo que respecta a los mercados
emergentes, nuestra cotización objetivo para el Mexbol y el Bovespa es de 46.000
(potencial alcista del 9,8%) y 52.000 (potencial bajista del 3,7%), respectivamente.
Por lo que toca a los mercados emergentes asiáticos, nuestra previsión de enero
para 2013 era de una leve apreciación del 7%. El fuerte repunte de estos mercados
observado en agosto, con un avance del 5%, sitúa su rentabilidad acumulada en lo
que va de año en -1,9%, por lo que, atendiendo a nuestra previsión, su potencial
alcista rondaría el 8%. Aún prevemos recorrido al alza en el índice MSCI EM Asia
(hasta el nivel de los 475 puntos).
Renta fija core: Hemos revisado ligeramente al alza nuestras respectivas bandas
objetivo para las deudas públicas alemana y estadounidense, siendo éstas ahora de
1,5%-2,5% para la primera y 2%-3% para la segunda.
Riesgo soberano (países periféricos europeos): Prevemos un mayor grado de
convergencia con el bono alemán. Si bien seguimos apreciando margen de ganancia
adicional en estos emisores, ahora es menor (la potencial reducción en la prima de
riesgo rondaría los 25 puntos básicos).
Deuda empresarial: Tras su reciente carrera alcista, estos activos están caros. Los
puntos de entrada en los índices CDX (USD) e iTraxx (EUR) se mantienen sin
cambios a 100 y 125 puntos básicos, respectivamente. Señal de compra para la
deuda empresarial europea de alta rentabilidad cuando el cruce supere los 450.
Deuda de mercados emergentes asiáticos (moneda local): El reciente
desplome del precio de estos bonos ofrece una gran oportunidad de entrada (con
vistas al largo plazo); eso sí, volatilidad no va a faltar. Las rentabilidades previstas
desde los niveles actuales continúan siendo de doble dígito.
Deuda de mercados emergentes latinoamericanos (moneda local): Idéntica
lectura que para los bonos asiáticos y tampoco en éstos faltará volatilidad. Las
emisiones que preferimos son las de Chile, México y Perú.
Materias primas: Nuestro precio objetivo para el petróleo (WTI) continúa en torno
a 85$/barril. Comprar dentro de la banda 70-79$/barril y vender por encima de
95$/barril. Adoptar posiciones largas en energía (gas) y neutrales en materias
primas agrícolas, y cortas en metales preciosos (oro, platino y paladio) y minerales
(cobre y zinc).
Divisas: Banda de cotización a corto plazo para el cruce EUR/USD de 1,30-1,35, con
un objetivo por fundamentos de 1,40. Hay atractivo en las monedas asiáticas. Evitar
el JPY (frente a EUR y USD) y adoptar posición vendedora en el cambio GBP/EUR.
Posiciones larga en MXN (objetivo en 12,25-12,50) y corta en BRL (objetivo en 2,4).
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Índice
Resumen ejecutivo
Deuda empresarial
Divisas
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MEDIDAS NO
CONVENCIONALES
En teoría, con su decisión de posponer la retirada de estímulos
monetarios, la Fed nos devuelve a medidas no convencionales
Política monetaria
Reacción del mercado
Evolución clases de activo
Política monetaria expansiva
(tipos de interés reales
negativos)
Con rendimientos reales
negativos, los inversores tratan
de “conservar valor” en vez de
crearlo (compran activos
escasos)
Sube el precio de
los activos escasos
La Fed intenta compensar (con
la compra de acciones y bonos)
la huida de los inversores de
los mercados
Las bolsas se revalorizan
Sube el precio de los bonos
Estrategia de salida
(retirada de los programas QE)
La Fed deja de brindar soporte
a los mercados de renta
variable y renta fija
Las bolsas bajan
Cae el precio de los bonos
La política monetaria comienza
a endurecerse
Al ser ahora positivos los
rendimientos reales (lo que
invita a crear valor en vez de
limitarse a conservarlo), los
inversores retornan al mercado
Cae el precio de los activos
escasos
Política monetaria no
convencional (QE)
¡Vuelta
atrás!
Goldilocks
6
Índice
Resumen ejecutivo
Deuda empresarial
Divisas
Por qué yerra el mundo anglosajón en sus augurios sobre el euro
Una de las pocas cosas que no se puede negar es la capacidad de recuperación del euro, cuyo obituario se ha escrito muchas
veces en los últimos años, sobre todo en el Reino Unido. La pregunta que se me viene a la mente es cómo es posible que un
ejército tan numeroso de analistas se haya alzado al unísono para anunciar la defunción inminente de la moneda única, sólo
para equivocarse de forma tan penosa.
Ya hemos explicado en detalle los argumentos que avalan nuestra posición en pro del euro (un ejercicio extenuante, créanme).
Sin embargo, permítanme enunciarles las razones en último término aducidas por un analista inglés (en un artículo del Daily
Telegraph) para explicar semejante desatino:
1. A los británicos de criterio independiente les resulta difícil entender por qué sus primos continentales querrían seguir en un
sistema que les inflige tanto dolor. Los británicos no logran apreciar el carácter de talismán del euro, que para sus
adalides representa mucho más que un mecanismo monetario. Se ha convertido en fundamental para el concepto
de «Europa».
2. ¿Cómo si no explicar la determinación de países como Grecia y España de permanecer en su ámbito, cuando hacerlo
implica:
i.
rendir su soberanía económica y monetaria a un banco central cuya política no se guía por sus intereses, sino
por los de otros países (principalmente, los de Alemania)?
ii. O todo lo que ha sucedido en los últimos años, como la lacerante austeridad,
iii. la censura de gobiernos elegidos democráticamente y la imposición de administraciones tecnocráticas, entre
otras cosas? A pesar de todo esto, todavía hay países haciendo cola para unirse.
3. Cada país tiene sus propias razones para hacerlo, a menudo enraizadas en un pasado reciente difícil (ya sea de dictadura
o de subyugación, como en el caso de Letonia, Estonia y Lituania). El pavor a alternativas totalitarias constituye un potente
imperativo para la colaboración democrática, aun cuando hacerlo duela.
4. Para algunos países pequeños, la pertenencia al euro simboliza sus credenciales democráticas y brinda la oportunidad
de:
i.
sacudirse el yugo de vecinos más grandes y poderosos;
ii. sentarse, bien que sin apenas influencia, a una mesa política superior.
7
Los abanderados de la ruptura del
euro sólo vieron esto…
… cuando deberían haber
pensado en estos otros
términos
8
Zona euro: los tres riesgos que prevalecen
1.
La cuestión de la legalidad del Programa OMT del BCE
2.
El mecanismo de resolución bancaria
3.
Grecia
9
10
Riesgo nº1 – Por lo que respecta a la legalidad del Programa OMT,
no prevemos el veto del Tribunal Constitucional alemán
Berlín (Gobierno)
•
•
•
•
W. Schäuble – Mientras el BCE se ciña
a su mandato, sus decisiones no podrán
ser cuestionadas por los tribunales.
Jörg Asmussen (miembro del consejo
del BCE) – «El programa OMT no se ha
diseñado para rebajar artificialmente las
rentabilidades de la deuda, sino para
neutralizar riesgos de suceso extremo
en el marco de la actual crisis de deuda
de la zona euro, especialmente el de su
posible ruptura».
También destacó la condicionalidad
vinculada al programa.
Asimismo, apuntó que, aunque el BCE
ha definido el programa OMT como
«ilimitado»,
su
diseño
incorpora
restricciones al centrarse únicamente
en la deuda a corto plazo.
Tribunal Constitucional alemán
•
Andreas Vosskuhle – La cuestión
de si el programa OMT permite o no
neutralizar los riesgos inherentes a
la actual crisis de deuda soberana de
la zona euro carece de relevancia.
Bundesbank
•
•
Jens Weidmann – Manifestó su temor
a que el programa OMT distorsione las
señales del mercado, reduciendo así la
presión sobre los Estados miembros
para que adopten reformas siempre
dolorosas.
El programa OMT equivale a una
financiación monetaria y supone un
riesgo para el contribuyente alemán.
Valoración de Andbank
1. Esta situación favorece al Gobierno de Merkel, ya que le permite mostrarse menos proclive a hacer concesiones en los frentes
fiscal y monetario con el argumento de que «hay que esperar a las medidas fiscales antes de continuar con la integración».
Consideramos positiva la adopción de nuevas medidas fiscales.
2. El Tribunal Constitucional alemán carece formalmente de jurisdicción sobre el BCE. Es el Tribunal de Justicia de la UE al que
en última instancia competerá decidir si el BCE se ha excedido o no en el ejercicio de su mandato.
3. Entendemos que el Tribunal Constitucional alemán no vetará la participación de su país en el programa, aunque sí
establecerá un cierto grado de condicionalidad, fijando límites al respecto.
4. No habrá decisión hasta después de las elecciones generales alemanas de septiembre.
Riesgo nº2 – El Mecanismo de Resolución Bancaria de la UE.
Valoración positiva. Mayor visibilidad para los activos soberanos
1. El ECOFIN (Consejo de Ministros de Economía y Hacienda de los Estados miembros de la UE) acordó la semana pasada los
principios que conformarán el marco para la resolución de bancos.
2. Los principios rectores acordados responden a la filosofía según la cual “la participación del sector privado es la
norma y la intervención de los Estados la excepción" (con lo que la estrategia seguida en Chipre sería en realidad el
modelo a seguir).
3. Los principios acordados serán aplicables a todos los procesos de rescate bancarios:
A. Por el lado del Activo:
I.
Obligación de vender negocios / activos del banco en dificultades.
II.
Creación de una entidad puente (de control público) a la que poder transferir temporalmente los activos
bancarios sanos (al objeto de evitar el contagio de sus precios).
III. Traspaso de los activos deteriorados a una entidad gestora (con asunción de pérdidas).
11
B. Por el lado del Pasivo:
I.
Imposición de pérdidas conforme a un orden de quita. En primer lugar, a los accionistas y, acto
seguido, a los acreedores no garantizados (a aplicar por las autoridades nacionales).
II.
Los pasivos siguientes no sufrirán quita alguna:
Depósitos de hasta 100.000 euros
Obligaciones garantizadas (cubiertas)
Deudas con trabajadores (salarios, prestaciones sociales y pensiones)
Deudas comerciales (proveedores)
Cuentas a pagar en sistemas de pagos con un vencimiento inferior a siete días
Cuentas a pagar en el mercado interbancario con un vencimiento inicial inferior a siete días
III. Los depósitos de particulares y PYMES superiores a 100.000 euros y los pasivos con el Banco Europeo de
Inversiones tendrán preferencia sobre los depósitos de grandes empresas y los derechos de crédito de
acreedores ordinarios.
4. Con carácter excepcional, las autoridades nacionales de resolución bancaria podrán suspender la aplicación a determinados
pasivos de las anteriores normas sobre atribución de pérdidas cuando:
I.
No puedan aplicarse dentro de un plazo razonable.
II.
No pueda garantizarse la continuidad de las funciones críticas de la entidad.
III. Exista un riesgo de contagio claro para el resto del sector.
IV. Exista un riesgo de destrucción masiva de valor para “otros” acreedores (a nuestro entender, los puntos III y IV
aluden a lo mismo).
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Recientemente hemos visto avances prometedores en relación con el mecanismo
de supervisión:
El jueves 13 de septiembre 2013, la votación del Parlamento Europeo sobre legislación bancaria abrió definitivamente
la vía para establecer una unión bancaria.
En virtud del voto del Parlamento, el Reglamento del Consejo atribuye competencias específicas al BCE relacionadas
con la política de supervisión prudencial de entidades de crédito.
Esto representa la constitución de un sistema de supervisión bancaria nuevo y eficaz (no teórico), ya que establece un
mecanismo único de supervisión para los bancos de la zona euro (así como de los Estados miembros de la UE que opten por
incorporarse a dicho mecanismo).
Vemos esto como un paso importante no sólo para restablecer la confianza en el sistema bancario europeo, sino también
(como han declarado las autoridades) por marcar «un verdadero paso adelante en la creación de una unión bancaria, la cual
constituye un elemento central de una verdadera unión económica y monetaria».
¿Un paso serio? Algunos minimizan su importancia, alegando que aún requiere la aprobación de otras instituciones, como la
Comisión o el Consejo Europeo. Sin embargo, yo lo consideraría un paso muy serio. El mecanismo legislativo de la UE se
conoce como el «triángulo institucional»: la Comisión, el Consejo y el Parlamento de la UE ejercen todos ellos una función
legislativa. Pero el Parlamento, además, controla el presupuesto de la UE. El Parlamento es la primera institución de la UE
(representa a las personas), se menciona en primer lugar en todos los tratados y, en términos de protocolo, su Presidente tiene
prelación sobre los presidentes de las demás instituciones. Es el Parlamento quien elige al presidente de la Comisión, reteniendo
la facultad de deponerle. ¿Seguimos pensando que el paso no es serio?
El Reglamento entrará en vigor tras su aprobación por el Consejo de la UE y su publicación en el Diario Oficial de la Unión
Europea. Su entrada en vigor permitirá al BCE iniciar formalmente todas las actividades preparatorias clave, de modo que 12
meses después esté en condiciones de asumir plenamente sus competencias de supervisión.
Perspectiva a corto plazo:
A nuestro juicio, la consagración como norma de la asunción de pérdidas por los acreedores privados (lo que, no olvidemos, está
en la esencia misma del capitalismo) deparará inevitablemente retiradas de capitales (obligacionistas y depósitos de compañías
multinacionales) de las instituciones/sistemas más débiles. Ello tendrá un efecto desestabilizador a corto y medio plazo.
Perspectiva a largo plazo:
Este conjunto de normas traerá consigo una serie de ventajas a largo plazo:
1. Servirá para definir las reglas del juego.
2. Ofrece una garantía permanente para determinados tipos de pasivos.
3. Dota de mayor visibilidad a los activos soberanos (bonos), ya que la participación del Estado no será la norma, sino
la excepción.
4. Contribuirá a mitigar el riesgo de «fugas bancarias masivas» (al menos para los depósitos inferiores a 100.000 EUR),
incluso en el caso de las entidades en dificultades.
5. Contribuirá a restaurar el correcto funcionamiento del mercado interbancario.
6. Por el lado de la oferta, debería propiciar un sistema financiero más transparente y saneado que siente las bases
de un nuevo ciclo crediticio (a expensas, en todo caso, de cómo evolucione la demanda, hoy por hoy todavía débil).
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Riesgo nº3 – La eterna Grecia y la amenaza de su salida del euro.
¿Por qué somos optimistas al respecto?
1. El último interesado en que Grecia abandone el euro (con la consiguiente inestabilidad para la región) es precisamente
quien más amenazas profiere (Alemania). Muchas veces en el pasado reciente las autoridades alemanas han proyectado el
estereotipo completamente inapropiado de que su participación en los programas de apoyo a la periferia europea fue una
operación «filantrópica».
Bien, pues no lo fue. Los mecanismos de emergencia creados en 2010 no sólo aseguraron que el sistema financiero
mundial no sufriera un colapso cataclísmico (que habría puesto a la economía alemana en serios problemas) sino que, hasta
donde alcanzo a entender, Alemania no ha perdido ni un céntimo de los préstamos que ha concedido a países de la periferia en
dificultades.
Ante un acontecimiento tan dramático, Alemania tendría tanto que perder como Grecia. A fin de cuentas, es probable que
Alemania se haya beneficiado más que ningún otro Estado miembro de la Unión de la creación de la zona euro y de
los tipos de interés en mínimos históricos que siguieron al estallido de la crisis.
La conclusión bien podría ser que… sale más barato a Alemania seguir ayudando a los atribulados países de la periferia.
2. ¿Qué no entiende por qué no crece aún Grecia? A continuación, algunos hechos (todavía no asimilados) que debería conocer.
i.
Es cierto que muchas cifras económicas siguen sonando terrible, pero la realidad es que Grecia ha batido sus objetivos de
contención presupuestaria para 2012 (6,6%, frente al 9,4% en 2011 y un objetivo del 7%) y que los datos de los primeros
siete meses de 2013 avalan la previsión de que el país finalmente alcanzará el crucial objetivo de un superávit primario.
ii. Tanto el alemán Regling como el finlandés Olli Rehn, vicepresidente de la Comisión Europea, han reiterado que Grecia ha
logrado un ajuste fiscal en dos años superior al de cualquier otro país en la historia.
iii. Según Nikos Chrysoloras (en un artículo del The Guardian), el coste agregado de las medidas de austeridad necesarias
para lograr dicho ajuste excedió de 49.000 millones de euros, equivalentes al 22,6% del PIB griego, en sólo dos años.
iv. De acuerdo con el informe Doing Business 2013 del Banco Mundial, Grecia mejoró su posición en el ranking mundial ¡nada
menos que en 22 puestos!
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Riesgo nº3 – La eterna Grecia y la amenaza de su salida del euro.
¿Por qué somos optimistas al respecto?
v.
Según el informe anual Euro Plus Monitor de 2012, elaborado por el grupo de estudio del Consejo de Lisboa, en los últimos
12 meses Grecia fue «líder en solitario, entre los países de la eurozona, en términos de cumplimiento de los planes
de ajuste fiscal y de promoción de reformas».
vi.
Según el último informe Going for Growth de la OCDE, Grecia fue el país que mejor respondió a las recomendaciones
para el crecimiento formuladas por dicho organismo.
vii. Atendiendo tanto a la Comisión Europea como a la OCDE, Grecia sigue registrando el mayor número de horas trabajadas
por persona empleada a tiempo completo de Europa y del mundo desarrollado, y sin duda muchas más que Alemania.
viii. Aunque todavía en zona de contracción, el PMI manufacturero de agosto registró su mejor lectura de los últimos
44 meses; Markit Economics señala ahora que la recuperación podría arrancar antes de finales de este año, antes
pues de lo previsto.
Conclusiones
Es legítimo pensar que cuando el ajuste fiscal se difumine en los próximos 1-2 años, el crecimiento volverá y, con él (y la ayuda
del renovado sistema de recaudación de impuestos), también los ingresos fiscales.
En resumen, que las cosas no son tan sencillas como las pintan, amigo mío. Al menos, que no es tan sencillo como difundir un
gráfico en el que los rendimientos de los bonos griegos estén disparados y sugerir que con eso ya está todo dicho y que el partido
está sentenciado.
Mientras tanto, los desequilibrios siguen corrigiéndose
1.
Hay una clara corrección de los
desequilibrios en el Sistema de
Pagos Interbancarios (Target 2).
2.
Este hecho apunta a que las
condiciones financieras también
estarían mejorando en los GIPSI,
factor fundamental para que
las perspectivas económicas
se tornen más favorables.
1200
1000
800
600
400
200
0
-200
-400
-600
-800
-1000
-1200
INTERBANK PA YMENT SYS TEMS - TARGET 2 IMBA LA NCES (bn€)
'09
'10
'11
'12
'13
Germany, H olland, Lux,Finland & A us tria
GI P S Is
Andbank Res earch
©FactSet Res earch Sys tems
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Países periféricos europeos
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19
Indicador de Riesgo Periférico de Andbank (APRI)
APRI 9.13: actualización
APRI Composite, el indicador sintético para los países de la periferia de Europa, refleja una puntuación total de 50,7 en septiembre (levemente
superior al 50,6 del mes anterior). Dos cifras positivas consecutivas (aunque lo sean por muy poco) implican que, en conjunto, estas economías:
(1) han dejado de deteriorarse y (2) están exhibiendo una dinámica positiva en ciertos aspectos económicos. Una tendencia al alza de dos
meses puede no ser suficiente, pero es necesaria si estas economías han de mostrar un progreso general. En resumen, y considerando cuanto
antecede, nuestra APRI de septiembre de 2013 contribuye a reforzar nuestra tesis de que estas economías estarían en fase de consolidación.
Los dos mayores avances en el mes los exhibieron Portugal (que repite) e Irlanda. En septiembre, el dato de APRI Composite para la economía portuguesa
fue de 51,5, ascendiendo el de Irlanda a 51,7. En el caso de Portugal, los componentes con mejor comportamiento fueron los de actividad (54,3) y confianza
(52,1). También habría que destacar la mejoría observada en el componente laboral aunque, admítase, el progreso ahí fue exiguo (50,2). En el ámbito fiscal, la
reciente agitación política parece haber pasado factura y las autoridades de los países periféricos han logrado suavizar el ritmo exigido en los ajustes, como
refleja el deterioro de la evolución fiscal de Portugal (49,2). La economía con la segunda mejor dinámica fue Irlanda, cuyo PIB creció casi al 2% anual el último
trimestre, aunque bien es verdad que en la mejora del mes pasado reflejada en su indicador sintético influyó mucho el gran salto descrito por las encuestas de
confianza (a priori, un dato de menor relevancia).
APRI Activity, el componente de actividad, registra una lectura para la región de 51,7. La cifra agregada actual consolida la tendencia al alza ya
reflejada en la puntuación del mes pasado (50,2) y apunta a una estabilización de este grupo de economías. De nuevo, Portugal y Grecia son los países que
muestran cambios positivos más claros por segundo mes consecutivo (54,3 y 52,0 respectivamente). España e Italia, ambas con 50,7, mejoran sendas
cifras de 50 y 49,7 del mes pasado. Poco a poco, estas economías van progresando y podrían estar a punto de intensificar sus lecturas positivas en los próximos
meses.
APRI Surveys, el componente de confianza, registra una lectura para la región de 51,5. Aunque ligeramente inferior a la cifra del último mes (51,9), la
puntuación actual aún indica que la confianza sigue mejorando en la región, aunque ahora a un ritmo ligeramente menor. Lo importante aquí es resaltar las dos
lecturas positivas consecutivas, que contribuyen a reforzar la idea de que la tendencia a mejorar se estaría consolidando también en este ámbito. Los mejores
datos de confianza mensuales corresponden a Irlanda (54,5), Italia y Portugal (ambas con 52,1), seguidos de España (51,7) y Grecia (47,2). En este último caso,
huelga decir que se requiere continuidad en el incipiente progreso del componente de actividad antes de que puedan verse avances en el de confianza.
APRI Labor, el componente laboral, registra una lectura para la región de 49,7. La cifra de este mes da continuidad al dato negativo del mes pasado
(49,6). A primera vista, cabría concluir que las condiciones laborales siguen deteriorándose a nivel regional; adviértase, sin embargo, que la cifra agregada viene
determinada por la fuerte caída del dato de Grecia, cuyo mercado de trabajo refleja los efectos de cumplir objetivos fijados por la Troika como poner a 25.000
empleados públicos en un programa de movilidad que implica traslados o despidos. En el lado positivo, España, Portugal e Irlanda muestran registros estables a
positivos en este componente.
APRI Fiscal, el componente fiscal, registra una lectura para la región de 49,5. Tras las lecturas positivas de estos últimos meses (que sugieren que las
medidas fiscales acometidas por este grupo de economías estaban siendo considerables), la última actualización apunta a una relajación en el ritmo de ajuste
fiscal para cumplir las metas establecidas por los acreedores. La reciente agitación social observada en Portugal y Grecia (y últimamente en Italia) tal vez haya
facilitado que los prestamistas suavicen el ritmo impuesto a los ajustes fiscales. Sólo España registra cierto avance al respecto, con una ejecución presupuestaria
que, aunque incumple sus objetivos, lo hace por poco, y al parecer con buenos resultados en lo tocante al saldo primario. Grecia le seguiría en desempeño fiscal,
avalando los datos de los primeros siete meses de 2013 la previsión de que el país finalmente alcanzará el crucial objetivo de obtener un superávit primario.
Indicador de Riesgo Periférico de Andbank
APRI Composite (9.13)
APRI - ACTIVITY
COMPONENT
APRI - SURVEYS
COMPONENT
APRI - LABOR
COMPONENT
APRI - FISCAL
COMPONENT
APRI - COMPOSITE
Italy
50.7
52.1
49.8
48.8
50.3
Spain
50.7
51.7
50.2
50.2
50.7
Portugal
54.3
Ireland
50.7
54.5
50.1
Greece
52.0
47.2
48.4
49.9
49.4
Aggregate
51.7
51.5
49.7
49.5
50.7
+
52.1
+
50.2
+
49.2
=
51.5
51.7
20
21
APRI Activity (9.13)
sm
en
t
Avg last 3m
(excl last observ)
se
s
Volume Idx Prod,
Manuf Last Month
As
As
sm
en
t
Consensus (for the Year)
as of July 2013
se
s
se
s
(2)
As
GDP - QoQ (saar) GDP - QoQ (saar)
Last
Previous
sm
en
t
NEAR TERM ACTIVITY FIGURES
PERIPHERAL
RISK INDICATOR
APRI - ACTIVITY
COMPONENT
Italy
-1.2%
-2.4%
51.1
-1.80%
50.5
91.60
91.00
50.3
50.7
Spain
-0.4%
-2.0%
51.4
-1.60%
51.0
91.31
91.91
49.7
50.7
Portugal
4.4%
-4.2%
57.5
-2.65%
56.1
95.97
97.09
49.4
54.3
Ireland
1.8%
-2.1%
53.4
0.80%
50.9
95.48
99.84
47.8
50.7
Greece
1.2%
-1.8%
52.6
-4.20%
54.7
85.57
87.52
48.9
52.0
(1)
51.7
(1)
Para
sewe
utiliza
serie
defrequently
PIB actualizada
conGDP
másseries
frecuencia
facilitada
su Servicio
Nacional
de Estadística,
saber,
la series'
serie temporal
(1)
ForGrecia
Greece
use la
the
most
updated
provided
by thepor
National
Statistical
Service
of Greece.aThe
time
name is “Cuentas
"National
nacionales,
Producto
Interior
Bruto
a
precios
constantes,
en
millones
de
EUR”,
de
periodicidad
trimestral.
Utilizamos
la
media
móvil
de
12
meses
de annualized
la tasa de
Accounts, Gross Domestic Products at constant prices, million EUR". This time series is quarterly. We use the 12m moving average of the QoQ
crecimiento
intertrimestral
anualizada.
(2)(2)
EnIn
la the
segunda
evaluación
se compara
la tasathe
de annualized
crecimientoGDP
anualizada
del PIB
registrada
enmost
la observación
más
growth rate
due to its volatile
nature.
second
assessment,
we compare
growth rate
recorded
in the
recent observation
reciente con la estimación de consenso para todo el año. Cuando la tasa presente se sitúe por debajo de su estimación de consenso para todo el año, la lectura
with the consensus estimate for the full year. If current pace falls below full year consensus estimate, the index will yield a negative reading (below 50). By
del indicador será negativa (inferior a 50); en cambio, si fuera mayor que la estimada para todo el año, la lectura del indicador sería superior a 50.
contrast, when current rate is higher than full year estimate, the index reading will be above 50.
22
APRI Surveys (9.13)
me
nt
ss
(2)
EC - INTENTION TO
Avg last 3m
BUY A CAR (12 fw) (exc l last observ)
As
se
Avg last 3m
(exc l last observ)
sm
en
t
EC - GENERAL ECON
SITUATION (12fw)
As
se
s
ss
As
se
(1)
Avg last 3m
EC - COSUMER
CONF INDICATOR (exc l last observ)
me
nt
SURVEYS OF ECONOMIC CONDITIONS & SENTIMENT
PERIPHERAL
RISK
INDICATOR
APRI - SURVEYS
COMPONENT
Italy
-16.4
-23.6
53.6
-4.3
-14.7
55.2
-89.8
-84.8
47.5
52.1
Spain
-21.3
-28.4
53.6
-18.3
-26.8
54.2
-91.8
-86.2
47.2
51.7
Portugal
-47.0
-52.4
52.7
-56.3
-62.2
53.0
-91.4
-92.6
50.6
52.1
Ireland
-9.9
-26.2
58.1
-19.9
-29.1
54.6
-75.6
-76.9
50.6
54.5
Greece
-72.0
-65.5
46.7
-69.5
-61.4
45.9
-95.2
-93.0
48.9
47.2
51.5
(1) Monthly frequenc y data. (2) Quarterly frequenc y data.
23
APRI Labor (9.13)
sm
en
t
Avg last 3m
(exc l last observ)
se
s
Unemployment
Rate
As
sm
en
t
se
s
Avg last 3m
(excl last observ)
As
se
s
Weekly Hours of
Work
As
Workers affiliated to
Avg last 3m
Soc Sec System
(excl last observ)
(Index T-5y = 100)
sm
en
t
LABOR MARKET DYNAMICS
PERIPHERAL
RISK
INDICATOR
APRI - SURVEYS
COMPONENT
Italy
96.53
96.75
49.8
36.05
36.35
49.6
12.1
12.1
50.0
49.8
Spain
86.45
86.40
50.0
36.95
37.02
49.9
26.3
26.4
50.5
50.2
Portugal
84.19
84.41
49.8
37.75
37.83
49.9
17.4
17.6
51.0
50.2
Ireland
87.53
87.15
50.4
34.75
34.93
49.7
13.5
13.5
50.2
50.1
Greece
79.31
79.51
49.8
40.45
40.97
49.4
27.6
26.8
46.0
48.4
49.7
24
APRI Fiscal (9.13)
Data as of
31-jul
Italy
-4.44
Spain
-3.47
Portugal
(1)
(2)
-3.46
(1)
-3.00
48.7
-4.44
-2.90
-3.01
49.6
-5.96
-5.20
-2.41
49.1
-5.95
-7.90
51.8
-9.98
48.6
-1.48
49.3
-0.53
-5.50
49.6
-1.36
-4.60
45.3
1.32
(3)
(1)
(1)
sm
en
t
Primary Balance
YTD Cumulative
(1y ago)
se
s
Primary Balance
YTD Cumulative
As
sm
en
t
Budg. Balance
Target Year
(2013)
se
s
Budg. Balance
YTD Cumulative
(saar)
As
se
s
Budg. Balance
YTD Cumulative
(1y ago)
As
Budg. Balance
YTD Cumulative
sm
en
t
FISCAL PROGRESS
PERIPHERAL
RISK
INDICATOR
APRI - FISCAL
COMPONENT
-0.37
49.0
48.8
-2.28
51.5
50.2
-0.02
48.8
49.2
-1.59
52.5
49.9
(4)
Ireland
(1)
Greece
-5.81
(1)
49.5
(1) Utilizamos el saldo presupuestario acumulado de 12 meses y lo comparamos con el de los 12 meses acumulados en el mismo período del año anterior, ya que
(1) We use de
thelas
cumulative
12months budget
balance,transcurrido
and compare
cumulative
12months
on the central.
same period
last year
wepresupuestario
lack the YTD figures.
(2)
carecemos
cifras correspondientes
al período
enitlowith
quethe
llevamos
de año.
(2) Gobierno
(3) Elofobjetivo
desince
déficit
en 2013
Central Government.
EC's
2013 es
deficit
target Si
forelSpain
is 6,5%.
If c entral
govunapplies
an del
average
1,3%
for Autonomous
Communities,
thepara
target
for the
establecido
por la UE (3)
para
España
del 6,5%.
gobierno
central
aplicase
objetivo
1,3%ofpara
lastarget
Comunidades
Autónomas,
el objetivo
el gobierno
government
be fixed
5,2%.
(4) We havede
notdatos
got homogeneous
fisc al data
forIrlanda.
Ireland yet.
central podría
fijarsecould
en 5,2%.
(4)at
Aún
no disponemos
fiscales homogéneos
para
Indicador de Riesgo Periférico de Andbank (APRI)
Preguntas y respuestas
1. Sobre la necesidad de crear nuestro propio conjunto de indicadores.
El objetivo de este nuevo instrumento (APRI) es simplemente proporcionar respuestas a algunas preguntas clave: ¿Está
estabilizándose tal o cual grupo de economías? ¿Cuál de estos países afronta mayores dificultades y cuáles evolucionan
mejor? ¿En qué áreas? ¿Cuán próximos están a sus metas fiscales? ¿Realmente están reduciendo los déficits primarios?
Sin una visión concreta sobre estos aspectos no es posible acometer una estrategia de inversión razonable.
2. Cómo interpretar los resultados
Para facilitar la familiarización con las puntuaciones de nuestros índices, y hacer fácilmente comprensibles sus resultados,
hemos decidido asimilarlos a los de otros indicadores ampliamente utilizados. De esta manera, una lectura superior a 50
significa que el factor objeto de análisis exhibe un comportamiento favorable en comparación con observaciones previas.
Del mismo modo, una lectura inferior a 50 significa que el factor estudiado ha registrado un deterioro.
Cada serie temporal se analiza en relación a sus tres observaciones mensuales previas a la última actualización, por lo
que las cifras de los APRIs deben interpretarse como la evolución de dicha serie temporal en los últimos cuatro meses.
Nuestro sistema APRI también nos ayuda a comprender plenamente la naturaleza del desarrollo de una economía dada,
proporcionando las pistas necesarias para determinar la consistencia de tal comportamiento.
25
España
26
27
Aunque ESPAÑA “esté penando”…
… como acredita el sólido crecimiento
interanual de las exportaciones (estable
en el +11,9% interanual).
Por primera vez en muchos meses, las
importaciones han comenzado a crecer,
reflejando una mejora inequívoca en la
coyuntura económica interna. Además, el
dinamismo de las exportaciones españolas
apunta a una mejora muy significativa de
su competitividad…
28.000
EXTERNA L SECTOR BREA KD OWN - SPAIN
GROWTH EXTERNA L SECTOR - SPA IN (% y/y growth)
28.000
24
24.000
24.000
16
20.000
20.000
8
8
16.000
16.000
0
0
12.000
12.000
-8
-8
24
16
8.000
8.000
-16
-16
4.000
4.000
-24
-24
0
-32
-32
0
'04
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
(M O V 6 M ) F o re ign T rade , E xport s , T ota l, T hous E U R - S pain / 1 0 0 0
(M O V 6 M ) F o re ign T rade , I m ports , T o ta l, T ho us E U R - S pa in / 1 0 0 0
(M O V 6 M ) I mports , E nergy , T ota l, T hous E U R - S pain / 1 0 0 0
Andbank, Bank of Spain
'04
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
(% 1Y R , M O V 3 M ) Fore ig n T ra de, E xpo rts , T ot al, T hous E U R - Spain / 1 0 0 0
(% 1Y R , M O V 3 M ) Fore ig n T ra de, I mport s , T otal, T ho us EU R - Spa in / 1 00 0
©FactSet Res earch Sys tems And bank, Bank of Spain
… todo ello conduce…
5000
4000
3000
2000
1000
0
-1000
-2000
-3000
-4000
-5000
-6000
NET EXTERNAL SECTOR (ex-energy) - SPA IN
'84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12
5000
4000
3000
2000
1000
0
-1000
-2000
-3000
-4000
-5000
-6000
(M O V 3 M ) N e t E xt erna l Se c to r M o nthly - S pa in (M illion eur)
Andbank, Bank of Spain
©FactSet Res earch Sys tem s
… a que su balanza comercial (excluida la energía) se haya estabilizado en un máximo histórico del
orden de 4.500 millones de €. Ello ha supuesto una reducción de las necesidades de financiación del
país de 54.000 millones de € respecto a 2011 y de 1,142 billones de € respecto a 2007.
28
29
España – Claves para comprender el sistema de financiación
autonómica de España
El debate sobre el proceso de descentralización y financiación autonómica en España, que se inicia con la Constitución de 1978, no
ha contribuido a resolver las diferencias respecto al concepto de equidad y eficiencia.
Con el paso del tiempo, y actualmente con la crisis, se ha intensificado la aspereza del debate, llegando a alcanzar niveles
preocupantes y dando alas a sentimientos de independencia en Comunidades Autónomas clave que, contando ya con niveles
significativos de aceptación y representación política, podrían desestabilizar toda la economía del Estado en su conjunto.
Desde luego, hay espacio para la mejora y el margen de maniobra es más o menos amplio dependiendo del nivel de solidaridad que
se haya definido como suficiente.
(Me gustaría agradecer especialmente a D. Ángel de la Fuente su amabilidad y paciencia al responder a muchas de nuestras
consultas).
El sistema actual de financiación autonómica de España se
basa en cuatro principios
1. Una evaluación inicial de las diferencias entre las Comunidades Autónomas
2. Una valoración de los costes relativos y las necesidades de gasto de cada
Comunidad Autónoma. El concepto de “población ajustada”
3. La asignación de los recursos
4. El mecanismo de homogeneización
3
4
1.º Las diferencias entre las Comunidades Autónomas son notables
Las dos únicas Comunidades Autónomas que actúan al amparo del régimen foral (situación especial) son el
País Vasco y Navarra. Gracias a sus derechos históricos, ambas Comunidades disfrutan de una mayor
independencia fiscal. Precisamente las dos con el PIB per cápita más elevado. Las demás Comunidades
Autónomas se rigen por el régimen común (situación normal).
2.º Las necesidades de gasto relativo de cada Comunidad Autónoma
El concepto de "población ajustada" como criterio para la asignación de
recursos a cada Comunidad
1. El mecanismo de homogeneización incorpora una fórmula para cuantificar los recursos necesarios
en cada Comunidad para financiar un nivel uniforme de servicios públicos. Esta fórmula se aplica
mediante el cálculo de una variable basada en el concepto de "población ajustada" (en lugar de
la población real).
2. Lo que se obtiene con esta operación es una población regional ajustada mediante un factor que
refleja el diferencial de costes en términos per cápita de los principales servicios públicos. Este
diferencial de costes puede ser mayor (o menor) en función de factores tales como el mayor
envejecimiento o la mayor dispersión de la población, por citar dos ejemplos.
El gasto per cápita debe financiar un nivel uniforme de servicios
públicos (coste relativo)
Variables considered in the calculation of the
Regional Spending Needs (relative cost)
Protected population equivalent
Population
School-age population (0-16)
Population 65+
Extension of the territory
Dispersion of the population
Insularity
Factor
Weight
38%
30%
20,5%
8,5%
1,8%
0,6%
0,6%
Las CC.AA. con menos densidad de población y
más envejecimiento presentan costes relativos
más altos para un nivel uniforme de sectores
públicos, es decir, una mayor necesidad de gasto
por habitante
Ángel de la Fuente – publicado por BBVA. Documento de trabajo 12/27
5
6
3.º La asignación de los recursos
El gobierno central ha delegado responsabilidades fundamentales en
sus Comunidades Autónomas. Para que las Comunidades puedan
sufragar estas responsabilidades, ha asignado una elevada proporción
de los impuestos al nivel autonómico...
TABLA 1 – RECURSOS Y COMPETENCIAS TRANSFERIDOS A LAS CC.AA.
•
Se ha incrementado el porcentaje de impuestos que las Comunidades Autónomas pueden conservar (acuerdo de financiación entre el gobierno
central y las CC.AA. de 2009)...
•
... aumentando la autonomía fiscal de las CC.AA. españolas que se rigen por el régimen común…
•
... aunque hay que admitir que la participación de las CC.AA. en la recaudación directa de impuestos todavía es marginal.
•
En este punto, hemos observado que algunos analistas creen que los efectos plenos del nuevo sistema se verán en 2014,
basándose en la hipótesis de que el nuevo convenio tendrá lugar en 2014. Esto es FALSO, ya que el nuevo régimen se aplica desde
2011.
4.º El mecanismo de homogeneización
Los dos elementos encargados de asignar los recursos
1. Fondo de Garantía de Servicios Públicos Fundamentales (mecanismo horizontal)
1. El Fondo se nutre con el 75% de los ingresos tributarios teóricos de las Comunidades Autónomas, más una
aportación adicional de 7400 millones del gobierno central.
2. Este Fondo representa el 70% de los recursos totales disponibles del sistema.
3. Los recursos del Fondo se reparten entre las Comunidades anualmente en proporción a las necesidades de gasto
público equivalente y conforme a los criterios de "población ajustada".
4. Básicamente, este Fondo recibe recursos de las Comunidades Autónomas y luego distribuye dichos recursos entre
ellas. Es, por tanto, un mecanismo de nivelación horizontal.
2. Otros Fondos de carácter vertical
1. Fondo de Suficiencia
•
Estos Fondos canalizan las transferencias económicas desde el gobierno
central hasta los gobiernos autonómicos
•
Los criterios de distribución utilizados son muy amplios, teniendo en cuenta
factores de ajuste lógicos (renta per cápita, densidad de población, etc.)
pero también algunos factores que podrían considerarse no tan lógicos (el
principio de mantenimiento del statu quo). Es decir, la garantía de que
nadie saldrá perdiendo con un cambio realizado en el sistema. Lo cual
perpetuaría, en todo caso, un mecanismo de reparto injusto.
2. Fondo de Cooperación
3. Fondo de Convergencia
7
Y ahora, tras haber examinado los cuatro principios y
comprobado cómo se ponen en práctica los mecanismos de
homogeneización (que dan lugar al régimen común del sistema
de financiación autonómica), veamos cuáles son los resultados.
8
El punto de partida
¿Cuál sería la capacidad de financiación de cada Comunidad Autónoma
si no se aplica el mecanismo de homogeneización?
Es decir, los ingresos tributarios que corresponden a cada Comunidad Autónoma según la distribución
de los recursos fiscales descrita en la tabla 1
Gross Fiscal
Capacity
Fiscal Capacity of each Region at homogeneous competences
150
Canary Is.
Extremadura
C. la Manc ha
Andalusia
Galicia
Murcia
Valencia
C. León
Asturias
Rioja
Aragón
Cantabria
Catalonia
Balearic Is.
Madrid
51,8
72,0
81,9
82,2
84,5
86,2
92,3
94,9
100,1
101,0
106,1
108,5
118,6
124,5
143,3
Average
Max-Min
Desv. Standard
100
52,5 *
22,4
140
130
120
110
100
90
80
70
60
Gross Fiscal Capacity
50
(1) All the values are relative funding rates per capita, where the ensemble average is normalized to 100
(2) All the calculations are made at homogeneous level of competences, excluding the resources dedicated to fund singular competences only assumed
by some regions (regional polic e, prisons, etc.). If we include them, the resources perceived will be greater (and also the spending incurred)
(3) This calculations also make an adjustment to incorporate in this line the resources received for linguistic policies. Some argue that this resources
should be placed in the computation of Financing for Singular competenc es (and thus, be exc luded from this c ahrt). However, in 2009, as part of the
regional financing agreement, it was agreed to inc rease the official assessment of the linguistic competenc es, multiplying its previous value by 3,5
times. Assuming that the initial assessment of this competence had been made in a reasonable manner, it is hardly justifiable to remove an increase of
this magnitude from the computation of the homogeneous fisc al capacity.
(4) Source: De la Fuente (2012a)
* Exluding outliers
9
Los resultados del sistema (I)
¿Cuál es la capacidad de financiación de cada Comunidad Autónoma
tras aplicar el primer nivel del mecanismo de homogeneización? (El fondo
con un carácter horizontal o el Fondo de Garantía)
Gross
Fiscal
Capacity
Fiscal Capacity post
1st equalization
(after applying the
Guarantee Fund)
Canary Is.
Extremadura
C. la Mancha
Andalusia
Galicia
Murcia
Valencia
C. León
Asturias
Rioja
Aragón
Cantabria
Catalonia
Balearic Is.
Madrid
51,8
72,0
81,9
82,2
84,5
86,2
92,3
94,9
100,1
101,0
106,1
108,5
118,6
124,5
143,3
97,3
93,7
95,8
96,0
96,1
97,2
95,9
99,2
99,1
100,4
99,2
97,8
103,3
106,4
110,8
Average
Max-Min
Desv. Standard
100
52,5 *
22,4
100
17,1
4,5
150
140
130
120
Spanish Regions 2010, resources per capita
before and after 1st level of equalization
La aplicación del Fondo de Garantía reduce
considerablemente las disparidades de recursos
disponibles entre CC.AA, con respecto a la
ordenación inicial de la capacidad fiscal bruta
110
100
90
80
70
60
50
Source: De la Fuente (2012a), published by BBVA, Working Document 12/27 as of November 2012
* Exluding outliers
10
11
Los resultados del sistema (II)
¿Cuál es la capacidad de financiación de cada Comunidad Autónoma
tras aplicar los dos niveles de homogeneización?
(El fondo horizontal (Fondo de Garantía) y las transferencias verticales (Fondos de Suficiencia,
Cooperación y Convergencia))
Gross
Fiscal
Capacity
Fiscal Capacity post
1st equalization
(after applying the
Guarantee Fund)
Fiscal Capacity post 2nd
equalization (after
applying the vertical
economic transfers)
Canary Is.
Extremadura
C. la Manc ha
Andalusia
Galic ia
Murc ia
Valenc ia
C. León
Asturias
Rioja
Aragón
Cantabria
Catalonia
Balearic Is.
Madrid
51,8
72,0
81,9
82,2
84,5
86,2
92,3
94,9
100,1
101,0
106,1
108,5
118,6
124,5
143,3
97,3
93,7
95,8
96,0
96,1
97,2
95,9
99,2
99,1
100,4
99,2
97,8
103,3
106,4
110,8
95,3
113,0
98,7
95,9
105,5
95,3
92,9
109,4
107,4
115,9
104,9
117,9
99,3
102,4
100,7
Average
Max-Min
Desv. Standard
100
52,5 *
22,4
100
17,1
4,5
100
25,0
7,8
Spanish Regions 2010, resources per capita
before and after 2nd level of equalization (vertical & horizontal)
150
140
130
120
110
100
90
80
70
60
50
Sourc e: De la Fuente (2012a), published by BBVA, Working Doc ument 12/27 as of November 2012
* Exluding outliers
El efecto de las transferencias verticales (del gobierno central) es bastante diferente. Este elemento aumenta la
dispersión de la capacidad fiscal (financiación) per cápita en términos ajustados.
Tras la homogeneización total, Extremadura gana 12 puestos en capacidad fiscal. Cataluña y Madrid pierden 7 y
8 puestos respectivamente.
Comparación con otra economías
La homogeneización en España no es en modo alguno tan "amplia"
como en Alemania
• En vista de que los recursos per cápita tras la homogeneización son similares en todos los
estados alemanes (con cifras ligeramente superiores en los estados más ricos, y los que cuentan
con menos recursos se elevan a un nivel mínimo), la situación tras la homogeneización en las
Comunidades Autónomas parece sensiblemente diferente en España.
12
13
Esta aparente arbitrariedad del gobierno central (que conduce a una
mayor dispersión de la capacidad fiscal por habitante) puede quizás (y
solo quizás) responder a un objetivo más amplio: una mayor reducción
de los recursos totales (privados y públicos) disponibles en cada
Comunidad Autónoma tras la homogeneización
Fiscal Capacity
post 2nd
equalization
Fiscal Capacity x
cap post 2nd
equalization
(100 = 6027 of
Asturias)
Total resources within a
region after 2nd
equalization (GDP less
fiscal load + Fiscal
capacity after 2nd
equalization)
5.929
95,3
5.744
19.383
4.555
113,0
6.811
17.650
17.698
5.171
98,7
5.949
18.475
16.960
5.029
95,9
5.780
17.711
84,5
20.723
6.043
105,5
6.358
21.039
Murcia
86,2
18.520
5.480
95,3
5.744
18.784
Valencia
92,3
19.964
6.006
92,9
5.599
19.557
C. León
94,9
22.289
6.600
109,4
6.594
22.283
Asturias
100,1
21.035
6.027
107,4
6.473
21.481
Rioja
101,0
25.508
8.000
115,9
6.985
24.493
Aragón
106,1
25.540
7.731
104,9
6.322
24.132
Cantabria
108,5
22.341
6.450
117,9
7.106
22.997
Catalonia
118,6
27.248
7.944
99,3
5.985
25.289
Balearic Is.
124,5
24.393
7.309
102,4
6.172
23.256
Madrid
143,3
29.385
8.785
100,7
6.069
26.669
Gross Fiscal
Capacity per
capita at
homog comp
(Index)
Gross GDP
per capita
Theoretical Fiscal
Resources (€bn
per capita) *
Canary Is.
51,8
19.568
Extremadura
72,0
15.394
C. la Mancha
81,9
Andalusia
82,2
Galicia
Average
100
Max-Min
52,5
8.999
5.606
Desv. Standard
22,4
4.003
2.891
* Computed as Regional GDP / Population * 30%. Assumes the same level of fiscal load (30% of total GDP) and the same relative presence of
corporations. It also assumes that central government spending is also equitable.
Algunos de los
datos incluidos
en esta tabla se
basan en
nuestras
propias
previsiones que,
por razones de
disponibilidad
de los datos,
obtenemos
mediante la
aplicación de
hipótesis. Esto
significa que
podrían ser
inexactos y, por
lo tanto, deben
utilizarse
únicamente en
calidad de
cálculo
aproximado.
14
Esta aparente arbitrariedad del gobierno central (que conduce a una
mayor dispersión de la capacidad fiscal por habitante) puede quizás (y
solo quizás) responder a un objetivo más amplio: una mayor reducción
de los recursos totales (privados y públicos) disponibles en cada
Comunidad Autónoma tras la homogeneización
Total resources per capita within each region (before
and after equalization)
29000
27000
25000
23000
21000
19000
17000
Total Resources within a region before equalization (Gross GDP per cap)
Total resources within a region after equalization
15000
Algunos de los
datos incluidos
en esta tabla se
basan en
nuestras
propias
previsiones que,
por razones de
disponibilidad
de los datos,
obtenemos
mediante la
aplicación de
hipótesis. Esto
significa que
podrían ser
inexactos y, por
lo tanto, deben
utilizarse
únicamente en
calidad de
cálculo
aproximado.
¿Y ahora qué?
Tarde o temprano se contemplará realizar una nueva reforma del
sistema de financiación, pero… no se puede predecir en qué momento
y de qué naturaleza
1. Sin crecimiento económico, el gobierno central será reacio a renunciar a una parte de sus
propios recursos en favor de las Comunidades Autónomas.
2. Es de prever que las CC.AA. que actualmente se benefician del sistema rechazarán cualquier
reforma hasta que se conozca el resultado final del sistema actual en 2015.
3. Lo que es aún más importante, las CC.AA. que actualmente exigen reformas no constituyen un
frente unido debido a sus diferentes agendas políticas (Cataluña, Islas Baleares, Valencia, etc.).
15
Acerca del contexto económico de las Comunidades Autónomas
españolas
•
Las CC.AA. españolas siguen funcionando en un contexto complicado, aunque cabe mencionar
que ya han apuntado una relajación en el ritmo de la recesión durante el 2T de 2013.
•
Nuestras previsiones: Tras una contracción del 1,4% del PIB en 2012, esperamos una caída de
entre el 1,20 y el 1,30% del PIB en 2013, con la salida del país de la recesión en 2014 a un ritmo
de crecimiento del PIB que podría situarse en torno al 1%.
16
El apoyo del gobierno central ha sido amplio en los últimos
años y se espera que continúe progresando
El gobierno
central
estableció dos
fondos con el
fin de permitir
la
centralización
de la emisión
de deuda
pública para
proporcionar
liquidez a las
CC.AA., con una
reducción
considerable de
los costes de
financiación.
El mecanismo
incluye el
fortalecimiento
de la
condicionalidad
y supervisión
de las CC.AA.
que solicitan
apoyo, con el
propósito de
asegurar la
consecución de
los objetivos de
déficit
17
45
Conclusiones sobre el sistema de financiación regional español
1. Mientras que el primer nivel de compensación (vía transferencias horizontales entre regiones) del sistema de financiación regional de España
reduce significativamente la disparidad interregional en los recursos disponibles (en comparación con la ordenación inicial por capacidad fiscal
bruta), el efecto de las transferencias verticales (de la Administración Central hacia las regiones) aumenta la dispersión en la capacidad fiscal
per cápita tanto a niveles homogéneos como en términos ajustados.
2. Esto significa que el mecanismo de compensación en España, en términos de solidaridad, va más allá del aplicado en Alemania. Mientras que
el nivel de recursos fiscales por habitante tras practicar la nivelación es similar para todos los estados alemanes, en España la situación tras la
compensación interregional es muy diferente.
3. Ciertamente, podría haber razones más profundas y complejas para justificar una compensación que resulte en un nivel diferente de recursos
fiscales por habitante (a competencias homogéneas y población ajustada). En España, estas razones pueden estar relacionadas con un punto
de partida en el ingreso per cápita, que es muy diferente entre las regiones. Esto significa que, pese a homogeneizar al máximo la capacidad
fiscal (como en Alemania), el total de recursos (privados y públicos) disponible en las diferentes regiones españolas después de practicar la
compensación seguiría siendo muy diferente, impidiéndose de ese modo la convergencia entre regiones.
4. Llegados a este punto, ¿puede alguien determinar qué sistema es más equitativo y para quién? Asimismo, ¿cabe determinar cuál de los dos
sistemas es más eficiente, el alemán o el español? Suele afirmarse que, a menor solidaridad, mayor potencial de crecimiento para las
regiones que de suyo crecen más y, por tanto, mayor crecimiento global. Pero cuidémonos de caer en afirmación tan simplista. Un PIB mayor
con unos pocos participantes podría ser más contraproducente que un PIB menor con un mayor número de participantes. Y no tendría
aplicación aquí el supuesto de que «mientras las regiones más pobres mantengan el statu quo, ¿qué mal habría en que las ricas siguieran
enriqueciéndose?» Muchos comparten la seria sospecha de que, si no se establece un mecanismo de reversión, la concentración extrema de
riqueza tenderá a intensificarse, lo que acabará por reducir el nivel de crecimiento potencial. Esto nos remite al concepto de «convergencia».
Cautela, pues, al hablar de eficiencia.
5. Lo que parece indiscutible es que el nivel de solidaridad en el sistema de financiación regional español es mayor que en el alemán. Pero
permítaseme aclarar una cuestión importante. En España la solidaridad es un concepto que sólo se aplica entre las regiones del Régimen
Común de financiación. En concreto, el peso de esta solidaridad únicamente lo soportan las comunidades que ceden capacidad fiscal en favor
de las más desfavorecidas, hasta el punto de que las comunidades que transfieren recursos reducen aún más su capacidad fiscal en favor de
las demás. En este sentido, las regiones más generosas con el resto (según las cifras mostradas) son Cataluña, Baleares y Madrid, si bien en
este último caso hay que señalar que esta región, por su capitalidad, se beneficia más que ninguna otra del gasto público para financiar la
estructura del Estado. A modo de ejemplo, con sólo 6,4 millones de habitantes, Madrid contaba con más de 400.000 empleados públicos en
2007 (6,2% de la población total). Cataluña, con 7,5 millones de habitantes, sólo contaba con 277.000 empleados públicos (3,6% de la
población total), mientras que Baleares tenía 48.000 (4,3% de la población total). Esta diferencia relativa (72% más en Madrid que en
Cataluña) responde al hecho de que el personal de la Administración Central representa el 40,7% del total del empleo público en Madrid,
frente al 11,1% en Cataluña y 22,7% en las Islas Baleares. Es decir, que la estructura del Estado (a la que todos contribuyen) genera mucho
más empleo (y con ello riqueza) en Madrid que en las otras dos regiones. Como botón de muestra, la retribución salarial de los casi 162.000
empleados de la Administración Central en Madrid representa casi 5.000 millones de € que percibe la región. Así pues, ajustando por este
factor, las dos regiones genuinamente más generosas con el resto serían Cataluña y Baleares.
Conclusiones sobre el sistema de financiación regional español
6. Dos regiones españolas deben excluirse del conjunto de comunidades autónomas que efectivamente practican la solidaridad. Se trata de
dos comunidades que, por razones históricas, no participan del Régimen Común de financiación autonómica, rigiéndose en su lugar por el
Régimen Especial (o régimen foral), el cual, honestamente, es mucho más favorable a sus intereses particulares. Hablamos del País Vasco
y Navarra. Y hemos de subrayar que, siendo estas regiones las dos con mayor nivel de renta per cápita, son precisamente las que
mantienen intacta su capacidad fiscal bruta, sin compartirla en lo más mínimo.
7. Son muchos quienes sostienen que el sistema de transferencias de la Administración Central a las regiones adolece de arbitrariedad.
En efecto, existe un abanico de 25 puntos entre las regiones con mayor capacidad fiscal ajustada y aquellas con menor capacidad
fiscal. No es que las regiones pobres o ricas sean sistemáticamente mejor o peor tratadas (si el promedio es 100, la capacidad
fiscal de Andalucía y Murcia estaría entre 95 y 96, mientras que Extremadura recibe 113). Esto se debe a que la ordenación final no
tiene nada que ver con factores de coste ni ingresos tributarios (tal vez sea ésta la razón que alienta la sospecha de arbitrariedad).
Sin embargo, como ya hemos mencionado, cabría la duda razonable de si acaso la dispersión final en capacidad fiscal (causada por
el gobierno central tras aplicar el mecanismo de compensación) no respondería más bien a un objetivo final de convergencia real
en términos de recursos totales (públicos y privados) disponibles en cada región, que a estrictas consideraciones de capacidad
fiscal. Si tal fuera el caso, la hipótesis de arbitrariedad debería descartarse.
8. El hecho de que las transferencias se distribuyan a través de una maraña de fondos complicada y opaca no ayuda a rebajar las sospechas
sobre esta hipotética arbitrariedad; una circunstancia ésta que sigue sembrando de acritud el debate y creando tensión política.
9. Aunque pueda haber un hipotético y bienintencionado objetivo de solidaridad interregional, este no se hace explícito; lo que significa que
existe también una falta de límites explícitos a la solidaridad interregional en España. En Alemania, dichos límites están claros y, por ende,
también lo están los objetivos.
10. Como sugieren algunos informes independientes (de agencias y bancos extranjeros), esta falta de objetivos y límites explícitos complica la
estimación de las capacidades fiscales para las distintas regiones e introduce mayor incertidumbre en las expectativas de ingresos futuros,
lo que a su vez dificulta el proceso de planificación presupuestaria.
11. El margen de maniobra en el sistema de financiación regional español es muy alto, siéndolo asimismo el actual nivel de
solidaridad implementado.
46
47
Sobre las nuevas tensiones suscitadas por el nacionalismo catalán
1. Origen de la disputa. La eterna discusión sobre el proceso de descentralización y la financiación autonómica en España ha exacerbado la
acritud del debate (sobre todo ahora, con la crisis), alcanzando niveles preocupantes y dando alas a sentimientos independentistas en
regiones clave que, habiendo cobrado ya niveles significativos de aceptación y representación política, podrían desestabilizar a toda la
economía del Estado en su conjunto.
2. Costes de la ruptura (primera aproximación).
Para España: Nuestra estimación es de impacto traumático. Con la ruptura, el gobierno español debería asumir un saldo fiscal
que, a fecha de hoy, es favorable para el conjunto del Estado. Según fuentes, el flujo neto de recursos favorecería a España en unos
8.000 millones de EUR, que equivaldrían a aproximadamente al 0,8% del PIB en nuevo déficit y, por tanto, en nuevos ajustes. Los
imponderables que puedan surgir por la reacción de los agentes económicos (empresas, socios comerciales y la comunidad inversora
internacional) deberán también valorarse.
ii. Para Cataluña: Inasumibles.
i.
3. Primer bloque de cuestiones que habría de examinar un hipotéticamente recién creado Estado de Cataluña.
i.
Integración en la UE (¿un proceso directo?). Según fuentes familiarizadas con la legislación pertinente, la titularidad de los
acuerdos vigentes para la adhesión de España a la UE se atribuye a lo que en Derecho internacional se conoce como «el Reino de
España». Cataluña está, sin duda, dentro de la UE como parte integrante de ese Reino (es decir, Cataluña está en la UE y en la UEM
sin ser miembro, pero en virtud de su condición de parte de un miembro de la UE). Efectivamente no existe un precedente histórico
que pueda ayudarnos en este asunto, pero parece que Cataluña debería solicitar la adhesión a la UE (no habría integración directa),
como muchos otros estados independientes que han aspirado a ser miembros de pleno derecho. Al respecto, considérese la relación
de países de la UE pendientes de incorporación a la UEM: como pronto, Polonia, Rumania y Bulgaria lo harían en 2016 (Dinamarca,
aunque no está obligada a ello, podría incorporarse también como pronto en 2016); República Checa en 2017, Hungría en 2020, etc.
ii. Dificultades en el proceso de integración en la UEM. Habiendo sido parte de un miembro integrante de la UEM, el proceso de
integración debería ser a priori más fácil, ya que las negociaciones discurrirían a través de pactos ya celebrados entre la zona euro y
España (acuerdos y supuestos en relación con los cuales Cataluña se habría ido posicionando en los últimos años de la crisis). Sin
embargo, no hay que olvidar que tras la crisis del euro, que provocó numerosos programas de rescate de miembros de la UEM, e
incluso llegó a plantear la eventual expulsión de algunos países, las condiciones de entrada se revisarán para endurecerlas. También
es lógico esperar que el proceso de evaluación de la conformidad será mucho más estricto y prolongado en un futuro. Todo esto se
traduce en más tiempo, un tiempo que Cataluña podría no tener.
48
Cuestiones que habría de examinar un hipotéticamente recién
creado Estado de Cataluña
iii.
¿Aislamiento internacional? La integración en la UE necesariamente implica aceptar las normas del Derecho internacional, entre
las que se encuentran las leyes españolas. Algunos expertos sugieren que la negativa del Estado español a aceptar la secesión
podría llevar al nuevo estado catalán al aislamiento internacional.
iv.
Distribución de activos y pasivos. Al igual que en el proceso entre la República Checa y Eslovaquia en 1993, optar por la
distribución de los activos y pasivos sería muy costoso para el nuevo estado de Cataluña, que no podría evitar heredar una parte
significativa de la realidad y los compromisos de pago de un país altamente endeudado. A la deuda contraída por el propio gobierno
regional (unos 50.000 millones de EUR) habría que añadir otros 200.000 millones de EUR de la deuda de la Administración Central
como resultado del proceso de distribución de pasivos. En total, la deuda del nuevo Estado ascendería a 250.000 millones de EUR
(cifra superior al 100% del PIB actual de Cataluña). Es cierto que los activos también se distribuirían (pero para ello primero habría
que valorar las empresas públicas, los edificios, etc.). El desfase temporal entre la duración de los activos y pasivos se hará patente,
quedando Cataluña con pasivos muy líquidos y activos altamente ilíquidos.
v.
Cuentas de la Seguridad Social. También habría que alcanzar un acuerdo para liquidar las contribuciones correspondientes a uno
y otro de una manera justa y razonable. En el mejor de los casos, esto requerirá la apertura de un período de transición
(probablemente dilatado) en el que ambos sistemas procurarían ir extinguiendo sus obligaciones mutuas. No lograr una distribución
razonable posiblemente significaría la quiebra de uno de los dos sistemas de pensiones.
vi.
Reacción de los agentes económicos (empresas, socios comerciales e inversores internacionales)
1. Dado que el hipotético proceso de secesión sería largo y difícil, también lo serían la inseguridad y la incertidumbre generadas
por lo que respecta a los mercados financieros.
2. Con una deuda previsiblemente próxima a 250.000 millones de EUR y un vencimiento medio de cinco años para esta deuda
(en el mejor de los casos), el nuevo estado de Cataluña se vería obligado a financiar 50.000 millones de EUR en los mercados
financieros en el primer año. La verdad, con una calificación de alta rentabilidad, la actual situación de represión financiera y,
previsiblemente, al margen de los programas de liquidez del BCE, será muy improbable que el nuevo estado catalán exhiba
un buen desempeño, al menos en la fase inicial de su viaje (una fase que podría durar varios años).
3. En otro orden de cosas, establecer fronteras siempre perjudica a los flujos comerciales, sin excepción. Resulta muy difícil de
valorar en estos momentos, pero el flujo de comercio entre España y Cataluña se vería indudablemente afectado en las
primeras etapas del proceso, siendo probablemente esta última la más afectada por la alteración comercial (debido a su
mayor orientación a la exportación).
Cuestiones que habría de examinar un hipotéticamente recién
creado Estado de Cataluña
vii. Posibles ventajas de la independencia.
A.
Contar con la totalidad de los recursos fiscales disponibles en Cataluña. Este es sin duda un factor que
repercutiría positivamente en la economía del nuevo Estado. Sin embargo, también es razonable pensar que la mayor
parte de estos recursos adicionales (si no todos) irían a cubrir los altos costes generados por el proceso secesionista
(mayor coste de la deuda, disrupción comercial que se traduciría en un ajuste del PIB, lo que a su vez aumentará el gasto
público en políticas sociales, etc.).
B.
Autonomía política. Al respecto, hemos de entender que la principal fuente del conflicto entre España y Cataluña remite
a la política económica (aunque ha habido episodios de tensión en otros campos, como el educativo). Es, pues, legítimo
pensar que uno de los principales objetivos perseguidos con este proceso es la autonomía política, en especial en materia
económica. Ahora bien, no hay que olvidar que la crisis del euro ha abierto un profundo proceso de integración entre los
países miembros de la UEM, y un proceso que inexorablemente conduce a un mayor control e intervención de Bruselas en
materia de política económica, que implica una transferencia explícita de la política fiscal. Estando ya totalmente cedida la
política monetaria, queda claro que el margen para configurar la política económica es ya limitado, y que aún lo será más
a medida que progrese el proceso de integración.
Conclusiones
No pueden ignorarse las consecuencias económicas de un eventual proceso de secesión. Los costes (cuantificables o no) deben ponerse
sobre la mesa. Hasta la fecha, no hemos visto ni un mínimo análisis apoyado en datos fiables sobre los efectos derivados de un proceso
como el propuesto en Cataluña. Honestamente, sin entrar a valorar su legitimidad (algo que me reservo y que excede del alcance de
este análisis), creo firmemente que tomar una decisión de esta magnitud sin facilitar la información necesaria a la población sería,
como poco, imprudente.
49
50
España
Contrastando nuestras estimaciones de PIB para España en 2013
QUARTERLY GDP
Chained 2000 (bn EUR)
SPAIN'S GDP FIGURES
1Q
2Q
3Q
4Q
1Q
2Q
3Q
4Q
2012
2013
%Q/Q
flat
192,07
191,32
190,69
189,18
187,31
187,13
187,60
188,54
%Q/Q
annualized
-0,99%
-0,10%
0,25%
0,50%
Nuestros cálculos indican que el PIB español podría
cerrar 2013 cerca del nivel de -1,22% (la verdad sea
dicha, una cifra inferior a nuestra estimación inicial
de finales de 2012 en torno al -0,75%, pero aun así
mejor que las estimaciones de consenso).
-3,95%
-0,38%
1,00%
2,00%
Andbank estimates
Nivel medio / Avg level GDP 12
A
190,8
Nivel medio / Avg level GDP 13
Nivel medio / Avg level GDP 13 (if all q/q growth = 0%)
B
C
187,6
189,2
[B/A]-1
[C/A]-1
[B/C]-1
-1,66%
-0,86%
-0,81%
Tasa crecim Total esperado / T. Expected GDP growth 2013
Efecto arrastre / Drag effect (%)
Dinamicas crecimiento / Growth dynamics 2013
196
194
'09
'10
'11
'12
187.13
186
187.31
188
192
188.04
189.50
190.23
191.18
190
192.00
192.71
193.34
193.22
193.57
192.77
192.81
192.44
192.24
192
192.42
194
198
193.04
196
200
195.09
198
202
198.47
200
200.63
202
GDP QUARTERLY - SPAIN (Value Chained 20 00)
'13
190
188
186
GDP bn € - Cha ined 2000 prices
Eurostat
©FactSet Research Systems
La cifra de PIB de -1,22% en 2013 que estimamos
para España puede dividirse en dos componentes: el
"efecto arrastre" (dinámica del año pasado), que
asciende a -0,86 p.p. (representando por tanto el
70% de la caída total del PIB), y la "dinámica del
año en curso" (atribuible en exclusiva a 2013), que
refleja un ritmo de contracción mucho más benigno,
de sólo -0,37 p.p.
Este valor de -0,37% es la "tasa base" que mejor
describe la intensidad efectiva de la actividad en el
presente. Debería constituir, por tanto, la tasa de
referencia para las estimaciones de PIB de 2014 (en
lugar del -1,22%). Al estar tan próxima a cero, esta
tasa presta suficiente credibilidad a las estimaciones
de crecimiento positivo para 2014. Un aspecto que
evidentemente conviene tener en cuenta.
Nuestra menor estimación de PIB para 2013 no se
basa en las cifras hoy publicadas de PIB del 2TR en
España (-0,1% intertrimestral, -0,4% anualizada),
que consideramos positivas. El motivo de nuestra
revisión es la decepcionante cifra de PIB del 4TR de
2012 (que entonces desconocíamos), que ejerció un
"efecto arrastre" sobre todo 2013 superior a 50 p.b.,
hasta el valor antes mencionado de -0,86 (véase la
tabla adjunta).
Alemania
51
52
¿Seguiremos asistiendo a una intensificación de los factores
internos en Alemania? Sí, por cuatro razones muy convincentes
1.
Habiendo logrado la reducción del déficit exigida
por imperativo legal, Alemania enfila por fin un
periodo de varios años en los que no debería
afrontar rémora fiscal alguna (véase el gráfico).
2.
En el mercado laboral alemán no queda
capacidad ociosa, habiéndose situado el
desempleo en su mínimo de los últimos 23 años
(5,3%). Esto entraña presiones al alza sobre los
salarios y, con el tiempo, un aumento del
consumo. (Recuérdese que el sindicato alemán
IG Metall está exigiendo un aumento salarial del
5% para los trabajadores de la siderurgia, un
nivel de referencia para otros sectores).
3.
4.
El auge registrado en un sector intensivo en
mano de obra como es el de la construcción
podría endurecer aún más las condiciones en el
mercado de trabajo, fomentando aumentos
salariales.
1
0
-1
STRUCTURAL FISCAL BA LA NCE - GERMANY
1
0
Objetivo constitucional alcanzado (<-1%)
-1
-1
-1
-2
-2
-2
-2
-3
-3
-3
-3
-4
-4
-4
'03
'04
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
-4
G enera l G ov ernme nt St ruc tural B ala nc e, % O f P o te ntia l G dp, P e rc e nt - G erm any
Deuts che Bundes bank
©FactSet Res earch Sy s tems
Ante esta mejora de las perspectivas, y teniendo
en cuenta las elecciones federales, las subidas
salariales tienen muchos visos de materializarse.
Una intensificación de la actividad en Alemania no sólo es posible sino
probable, y podría constituir un aliciente para el resto de la zona euro.
53
La vivienda refleja la parte más dinámica de los hogares
alemanes
La construcción de vivienda repuntó en
2012 y se mantiene al alza en 2013 (los
mejores meses del año están por venir, lo
que podría seguir alentando resultados
mejores de lo esperado).
Los precios en el segmento residencial
crecen a una tasa anualizada del 6% (algo
inferior al 10% observado en el pasado,
pero con todo un buen ritmo).
Este hecho corrobora que el sector de la
construcción se halla en su mejor
momento desde 1990. Qué duda cabe,
estamos ante un factor muy favorable.
200
RESIDENTIAL CONSTRUCTION & HOUSE PRICES - GERMANY
130
180
125
160
120
140
115
120
110
100
105
80
'09
'10
'11
'12
'13
100
(M O V 6M , I NDEX)C on struction O f Ne w B uilding, P riva te H o us e h o ld s - Ge rm a ny (Le ft)
H o us e P rice Ind e x , Ne w Ho m e , 20 05 = 100 - Ge rm a n y ( Right)
German Federal Statis tic Office, H ypopot
La reaceleración de la demanda privada alemana supondrá probablemente un
bienvenido impulso para el resto de la zona euro.
54
Índice
Resumen ejecutivo
Deuda empresarial
Divisas
1ª. Por la cantidad y calidad de los puestos de trabajo creados en EE.UU.
Charles Gave lo define perfectamente como uno de sus mayores motivos de inquietud sobre las
perspectivas a medio plazo para la economía de EE.UU.
55
… un débil proceso de creación de empleo en EE.UU. que ha
comportado cambios estructurales en el nivel de renta mediana
Charles Gave lo pone bien de manifiesto midiendo
primero la diferencia de 7 años entre el número
total de empleos y empleos a tiempo parcial (línea
roja).
La progresiva ampliación de esta brecha en favor
del empleo a tiempo parcial (reflejada en la pérdida
del nivel de base por la línea roja) avala la hipótesis
de que un mayor porcentaje de la población activa
de EE.UU. percibe ahora salarios más bajos.
Esto puede verse claramente en la fuerte caída de la
renta mediana en términos reales en los últimos 7
años (línea negra). Dicho brevemente (por Charles
Gave): «la renta mediana se ha desplomado».
En Andbank estamos firmemente convencidos
de que llevará mucho tiempo revertir este
proceso …
… hasta hacer que los factores de demanda
superen a los de oferta …
… lo que nos devuelve a nuestro escenario
central, largamente mantenido, de presiones
deflacionarias.
56
57
2ª. ¿Por qué pensar que esta tendencia secular podría revertirse
ahora?
8,00
US Treasury Bond 10 Year Yield
8,00
7,20
7,20
6,40
6,40
5,60
5,60
4,80
4,80
4,00
4,00
3,20
3,20
2,40
2,40
1,60
1,60
La única explicación convincente que justificaría
un cambio tan decisivo debería sustentarse en:
(1) la hipótesis de un cambio estructural en el
proceso de desinflación mundial; o bien, (2) la
hipótesis de una drástica contracción del propio
proceso de globalización, de manera que las
economías desarrolladas dejasen de importar
deflación.
Apr-13
Jul-12
Oct-11
Jan-11
Apr-10
Jul-09
Oct-08
Jan-08
Apr-07
Jul-06
Oct-05
Jan-05
Apr-04
Jul-03
Oct-02
Jan-02
Apr-01
Jul-00
Oct-99
Jan-99
Apr-98
Jul-97
Oct-96
Jan-96
Apr-95
Jul-94
Oct-93
Señores… ¡eso sencillamente no sucederá!
U S B enc hmark B ond - 1 0 Y ea r - Y ie ld
Tullet Prebon
14
10 Yr YIELDS
- DEVELOPED
ECONOMIES
©FactSet
Res earch
Sys t ems
14
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
2
2
0
'84
'86
'88
'90
'92
US - 10 Year - Yield
Canada - 10 Year - Yield
Tullet Prebon Information
'94
'96
'98
'00
'02
UK - 10 Year - Yield
Germany - 10 Year - Yield
'04
'06
'08
'10
'12
0
Japan - 10 Year - Yield
58
3ª. Porque este ajuste dentro de la tendencia secular podría haber finalizado
1. La retirada gradual de QE no implica,
en modo alguno, un aumento de los
tipos de interés (como en 1994).
2. Sin embargo, los rendimientos a
largo plazo han aumentado en igual
medida (como en 1994), y triplican
esa variación en términos relativos.
3. Esa retirada paulatina no significa
que la Reserva Federal vaya a
vender sus bonos del Tesoro.
4. De hecho, prevemos una «estrategia
de salida» en tres fases:
i. menor expansión marginal del
balance de la Fed durante un
año(hasta el 2TR de 2014);
ii. «estabilidad» del volumen total
de la base monetaria durante
otro año (hasta el 2TR de 2015);
iii. normalización del tamaño del
balance de la Fed, acompasada
con amortizaciones de sus
activos (hasta el 2TR de 2017); y
iv. subida de los tipos de
interés(condicionado a que el
aumento de la actividad se
aproxime a su tasa potencial).
4ª. El diferencial swap del USD sigue en mínimos históricos, y debería
normalizarse en torno a los 40-50 p.b. Al no apreciarse presiones
inflacionistas que desplacen al alza la curva de tipos swap, dicha
normalización sólo puede proceder del descenso de los rendimientos de
los valores del Tesoro estadounidense
59
60
5ª. Son muchos quienes sostienen que los rendimientos están en
mínimos históricos. Ahora bien, lo que importa no es el nivel absoluto
de los tipos de interés: la clave está en su relación con la tasa de
crecimiento de EE.UU.
Recientemente Charles Gave nos recordó parte de la
obra y conclusiones del gran economista sueco Knut
Wicksell, quien ayudó a consolidar la idea de que «el
beneficio empresarial tiende a crecer a la tasa del
PIB, por lo que tiene sentido financiarse a crédito y
asumir riesgo mientras el tipo de interés (el coste del
préstamo) sea inferior a la tasa de crecimiento
(crecimiento económico)». Por esa misma regla, en
cuanto el tipo de interés se sitúe por encima de la
tasa de crecimiento, lo más inteligente es reducir
rápidamente el apalancamiento (crisis económica).
Al respecto, Gave se remite al tipo de los bonos Baa
(el coste de endeudamiento de una empresa típica en
EE.UU.) y lo compara con el PIB. Sus conclusiones
son las siguientes:
1. Desde 1929, cada vez que el rendimiento real de
los bonos Baa superó a la tasa de crecimiento de
EE.UU. en 200 pb o más, la economía sufrió un
claro batacazo.
2. Tampoco existe, en el período examinado, ningún
ejemplo de recesión mientras los tipos de los
bonos Baa se encontraban en un rango aceptable
en relación al crecimiento.
Creemos que Bernanke podría haberse vuelto un tanto wickselliano al tratar de reducir toda la curva de rendimientos y seguir
los principios de la escuela de Estocolmo. Estamos firmemente convencidos de que la Fed no permitirá que los rendimientos se
eleven mucho más por dos razones. La primera, porque ese cambio tiraría por la borda todo el trabajo realizado. Y, la segunda,
porque los rendimientos ya están en un nivel peligrosamente alto en relación al PIB. ¿CÓMO ERA ESO DE NO IR CONTRA LA
FED?
61
6ª. En términos agregados, la economía en su conjunto ha reducido el
apalancamiento del 371% al 350% del PIB (un mero 5,6%)
90,000
80,000
70,000
60,000
50,000
Net Worth - Bal sheet Households & Nonprof corps (bll $)
Aunque la riqueza neta de los hogares parece
haber recuperado los niveles de 2007, gran parte
de esa recuperación ha sido especulativa y
asociada al sector inmobiliario.
40,000
30,000
90,000
11,000
80,000
10,000
15,000
81%
14,000
9,000
70,000
8,000
60,000
7,000
50,000
6,000
40,000
5,000
30,000
4,000
13,000
12,000
3,000
20,000
20,000
Total Liabilities - Bal sheet Households & Nonprof corps (bll $)
11,000
2,000
10,000
1,000
10,000
0
'04
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
10,000
0
'12
-1,000
Net Wealth
Financial Assets
Total Assets
Debt
'05
'06
Total Liab (Right)
Home Mortages (Left)
Federal Reserve System
30,000
9,000
'04
Tangible Assets
T AN G I BL E ASSE T S - HO U S EHO L D S (b l l $ )
'07
'08
'09
Consumer Credit (Left)
Muni sec (Left)
Federal Res erve Sy s tem
30,000 140
25,000
25,000 120
20,000
20,000
15,000
15,000
10,000
10,000
100
'10
'11
'12
'13
Bank Loans (Left)
Comm mortg (Left)
DEBT OUTSTANDING - CORPORATIONS & FINANCIALS (% of GDP)
El sector empresarial mantiene el nivel de
deuda y el sector público contrarresta el
desapalancamiento del sector financiero
80
140
120
101%
100
84%
80
78%
60
40
5,000
0
5,000
'04
'05
'06
Total Tangible Assets
'07
'08
'09
Real State
'10
'11
'12
0
20
0
60
En total, la deuda en EE.UU. aún
representa el 350% del PIB
'94 '95 '96 '97 '98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13
Corporate
Consumer Dur Goods
Financial corps
40
20
0
Federal Debt
62
Pero las cosas no son tan sencillas. Hay una buena razón para temer un
aumento de los rendimientos: «el fin del QE». ¿Por qué? ¡Pues porque es
imperativo detener el programa QE!
No es porque M2 haya caído (de hecho, ha aumentado en 2,3 billones de US$). La clave está en que la base monetaria
se ha incrementado hasta totalizar 2,4 billones de US$ en el período. Ello habría contribuido (de haberse mantenido el
ratio estable en 9) a crear 21,7 billones de US$ de M2.
¿Dónde ha ido a parar todo ese dinero? Es verdad: llegados a este punto, las palabras sobran. Ya sabemos la
respuesta. Todo el dinero ha ido a parar a los mercados, creando así una suerte de mentalidad propicia a la
formación de burbujas.
Visto en perspectiva, poner fin a este programa no es en absoluto malo, ya que, de mantenerse, estamos abocados a la
«madre de todas las burbujas». Me siento más seguro y tranquilo sabiendo que el «invento» está tocando a su fin (en
EE.UU. y China). Más seguro, a pesar del perjuicio que esta medida pueda ocasionar en el corto plazo.
63
Entonces, ¿qué cabe esperar de los rendimientos? ¿Van a subir o a bajar?
La Reserva Federal se ha metido en un buen lío por querer tomar un atajo. Lo típico: crear dinero creyendo que no pasaría
factura. En suma, que creyó en la magia, cuando la magia no existe y mucho menos en economía. Que yo sepa, hasta la
fecha el único que ha realizado el milagro de los panes y los peces ha sido Jesucristo. La hipótesis de que la Fed pretendía
evitar un colapso catastrófico del sistema bancario no merece credibilidad, porque una vez que el sistema financiero quedó
libre de la sospecha de colapso la Fed continuó con su expansión de la base monetaria.
Siendo así, la Reserva Federal sólo tiene dos maneras de escapar de este lío.
1. Entrar en una guerra para generar demanda externa para sus bonos que compense las ventas de la Fed. Con ello
la Fed podría ir recortando su programa QE sin que los rendimientos experimentasen un aumento, lo que ayudaría
a mantener el ritmo de crecimiento. Esto probablemente se traduciría en un encarecimiento del petróleo, salvo
que EE.UU. llegase a un acuerdo con los principales países productores de petróleo para limitar alzas del crudo que
pudieran amenazar el crecimiento. Esta opción parece poco probable visto el papel adoptado por Rusia.
2. Abandonar QE (limitándose a comprar bonos al ritmo de los reembolsos y manteniendo durante algunos años el
nivel de la base monetaria) e intensificar al mismo tiempo la gestión de las expectativas. Esta opción nos parece
la más probable y no debería representar una amenaza significativa para los rendimientos.
Conclusión: Prevemos rendimientos estables, si acaso con cierta tendencia a disminuir.
64
Índice
Resumen ejecutivo
Deuda empresarial
Divisas
¿Por qué han sufrido estos mercados tamaño castigo?
65
El anuncio por la Fed de que retiraría su programa QE exacerbó los
temores a una eventual reedición de lo sucedido en 1994. Esta reacción
nos parece exagerada
«Los temores asiáticos al endurecimiento de la Fed tienen un fuerte
fundamento histórico.
El ciclo de endurecimiento de la Fed de 1994, en el que los tipos de
interés subieron 300 p.b. en un solo año, fue un factor decisivo en la
crisis financiera asiática de 1997, ya que el aumento de los tipos en
EE.UU. presionó al alza sobre los tipos de interés y las rentabilidades
de la deuda soberana en Asia» (Capital Economics).
Este efecto contagio es fácilmente entendible por la
«externalización» de facto de las políticas monetarias de esos países
por entonces.
Al respecto, coincidimos con la tesis de Capital Economics, en
el sentido de considerar exagerados dichos temores; es así
por los motivos siguientes:
1. La rentabilidad de los bonos del Tesoro probablemente se
mantendrá baja hasta que la Fed eleve sus tipos, lo que
creemos que no sucederá hasta dentro de dos años.
2. Los bajos tipos de interés en Asia deberían anclar las
rentabilidades de la deuda denominada en moneda local.
3. La sólida posición financiera de la mayoría de los países
asiáticos debería mantener bajos los diferenciales de
crédito (véase gráfico adjunto).
4. La Fed solo comenzará a endurecer sus políticas cuando el
crecimiento estadounidense gane pujanza, permitiendo así
compensar en buena medida a las economías asiáticas por
sus mayores costes de endeudamiento.
Excluyendo Pakistán e India (que quedan fuera de nuestro análisis),
los demás países asiáticos emergentes presentan unas necesidades
de financiación extremadamente bajas, equivalentes en promedio a
un 8% del PIB para los próximos 18 meses.
Razones para considerar exagerado el castigo infligido
1ª. La región presenta los mejores ratios crediticios
*
* Si los datos de China se mantuvieran estables, la deuda regional como porcentaje del PIB se mantendría próxima al
20%.
66
2ª. La región continúa exhibiendo notables tasas de crecimiento
Mapa de actividad: Crecimiento interanual en el 2TR (frente al trimestre anterior)
Asi a Eme rg i ng
4.2
(4.2)
7.5
(7.7)
2.4
(3.0)
2.4 (2)
2.6
(5,4)
7.5
(7,8)
Pese a la desaceleración
desencadenada por China,
la región sigue creciendo
a tasas importantes
4.3 (4,1)
5.8 (6,1)
2.4
3.3
4.1
5.0
5.8
6.7
7.5
67
3ª. Es la única región del mundo que crece a tasas significativas y en la
que compensa invertir en Formación Bruta de Capital Fijo
68
69
4ª. Y la única en la que siguen aplicándose pautas de control de ejecución
presupuestaria basadas en un criterio de anticiclicidad
En otras palabras, la ralentización en estas economías ha sido inducida localmente y en virtud
de la aplicación de medidas de política económica, lo que demuestra la autonomía económica
de la región.
5ª. Lo que es más importante, el ahorro mundial se encauza a un ritmo
marginalmente positivo hacia esta región
(+123.000 millones de US$ desde el 1TR de 2012, equivalentes al 62% de las reservas
mundiales de divisas. Ninguna otra región exhibe una tendencia similar).
70
71
Eso permite una elevada capacidad de intervención en la economía, en su
caso, sin necesidad de aumentar el endeudamiento exterior
Y, por tanto, y a diferencia de lo
sucedido en 1994, con una alta
capacidad para afrontar el mayor
coste del servicio de la deuda en
moneda extranjera si el USD se
apreciara de forma considerable.
Asimismo, las elevadas reservas de
divisas son un excelente indicador de la
fortaleza de las monedas locales (por
cuanto representan el respaldo con el que
cuentan).
Lo anterior sugiere que la Inversión
Extranjera Directa probablemente
continuará fluyendo hacia estas
economías…
… siendo así probable que registren un
crecimiento «sano» (es decir,
impulsado por factores domésticos).
6ª. Los lazos comerciales con las economías desarrolladas no son tan grandes
como en el pasado, lo que es indicativo de un cierto grado de autonomía
económica
Exportaciones de Asia (2012, % del PIB)
Estas economías no son tan dependientes
de Occidente (países desarrollados) como
podría pensarse. Excluyendo casos no
representativos como Vietnam o Singapur,
los vínculos comerciales del resto de las
economías emergentes de Asia con EE.UU.
apenas representan el 4% del PIB.
Los lazos comerciales con EE.UU.
apenas representan un 4% del PIB
La dependencia comercial es aún menor
cuando se trata de la zona del euro, con la
que apenas llega al 3% de su PIB.
Capital Economics, Thomson Datastream
72
73
7ª. Aún confiamos en que las cifras procedentes de EE.UU. sean «decentes»
y, si bien parte del crecimiento provendrá de un sector manufacturero
estadounidense más competitivo, tal circunstancia no constituirá un
impedimento para las economías de reciente industrialización de Asia
Productividad del trabajo
(comparada con la de EE.UU.)
La combinación de abaratamiento de la energía, nuevas tecnologías
y trabajadores de EE.UU. asequibles augura mejores perspectivas
para la industria fabril de EE.UU.
Los sectores manufactureros que recientemente han exhibido un
mejor comportamiento en EE.UU. han sido fabricación de
maquinaria, electrónica y vehículos de motor.
Eso coloca a Singapur, Taiwán y Corea en el punto de mira, ya que
los dos primeros están especializados en maquinaria y electrónica
y, el último, en electrónica y vehículos de motor.
Exportación de productos semielaborados
a EE.UU. (2012, % de sus exportaciones
totales a EE.UU.)
El resto de las economías asiáticas están bien posicionadas en
términos de competitividad: aunque los costes salariales han
aumentado rápidamente en la mayoría de los países de Asia, siguen
siendo una fracción de los de EE.UU.
Y aun cuando estas economías son menos productivas, están
cerrando la brecha de productividad, siendo China la que registra
mayor progreso (véase el gráfico superior).
Además, más que bienes finales, una parte importante de los
bienes que estas economías envían a EE.UU. son productos
semielaborados (véase el gráfico inferior). Siendo así, la mayoría de
las economías industriales de Asia se beneficiarán de la mayor
demanda de insumos por EE.UU.
8ª. Algunos analistas temen una brusca desaceleración del crecimiento
económico en Asia pero, con arreglo a nuestra previsión de unos datos
«decentes» procedentes de EE.UU. (y de unas cifras europeas en 2013
mejores que las de 2012), tal hipótesis simplemente no se sostiene
Comparar los precios que EE.UU. paga por sus importaciones desde diversas regiones permite tener una visión panorámica
de cómo está evolucionando la competitividad en las diferentes regiones del mundo.
Como muestra el gráfico, las economías asiáticas han registrado de hecho ganancias de competitividad frente a sus rivales
de Latinoamérica y Europa. Esto significa que, de mantenerse la gradual recuperación de las economías
occidentales (y de la actividad mundial), el ritmo de expansión de las economías asiáticas no debería aminorarse
de forma significativa. (A menos, claro está, que se trate de una desaceleración inducida por factores de política regional,
en cuyo caso los inconvenientes a corto plazo deberían resultar compensados por las ventajas a largo plazo.)
Precios de importación de EE.UU.
por región (índice)
74
75
9ª. Siendo optimistas, tal desaceleración de la actividad industrial
garantiza que los bancos centrales extremarán la prudencia ante un
endurecimiento de la política monetaria. Las implicaciones son claras
Mantener bajos los tipos de interés
oficiales en Asia debería anclar las
rentabilidades de la deuda
denominada en moneda local.
Las recientes ventas masivas de
deuda pública de estos países han
situado sus rendimientos muy por
encima de los tipos de interés
oficiales, brindando una buena
oportunidad de entrada.
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
POLICY RATES - ASESAN
'04
'05
Ta iwa n
Andbank, Central banks, IMF
'06
'07
Philippines
'08
Thaila nd
'09
'10
Malaysia
'11
'12
'13
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Indone sia
10ª. Los menores superávits por cuenta corriente no son de temer
La tendencia de los últimos años en la mayor parte de Asia ha
sido hacia una disminución de los superávits por cuenta corriente.
Los déficits de India e Indonesia han causado cierta
preocupación, con razón, pero no se baraja una crisis de balanza
de pagos en ninguno de estos países.
Tal tendencia hacia menores superávits por cuenta corriente
es en gran medida una evolución favorable, ya que refleja un
reequilibrio en el seno de estas economías.
Las autoridades de la región han estado tratando de fomentar un
crecimiento más autónomo impulsado por la demanda
interna, en lugar de un crecimiento basado en las exportaciones
a los países desarrollados. Los menores superávits por cuenta
corriente son una señal de que las medidas adoptadas
están surtiendo efecto.
76
10ª. Los menores superávits por cuenta corriente no son de temer
El deterioro en Indonesia e India es más preocupante. La
necesidad de financiar sus déficits por cuenta corriente
(aumentando su dependencia de la entrada de capital
extranjero o con ahorro interno) también los hace más
vulnerables en períodos de menor apetito por el riesgo.
Ambos países se han visto obligados a endurecer su
política monetaria en los últimos meses, lo que
posiblemente ralentice su crecimiento en el corto plazo.
He ahí la explicación del castigo que han sufrido.
Sin embargo, los temores a una crisis en toda regla
son exagerados.
1. Sus amplias reservas de divisas les confieren margen de
maniobra en caso de ralentizarse las entradas de capital
y aumentar los rendimientos.
2. Ambos países tienen regímenes de tipo de cambio
flotante, que ayudan a liberar presiones ante cambios en
los flujos de capital.
3. La mayoría de las deudas están ahora denominadas en
moneda nacional y en manos de residentes (por lo que
las caídas bruscas en el tipo de cambio ya no provocan
automáticamente una crisis de deuda).
4. Nuestra previsión de mejoría lenta pero continua en
EE.UU. y Europa apunta a una recuperación de las
exportaciones asiáticas.
5. Las materias primas seguirán abaratándose, lo que
tenderá a reducir el coste de las importaciones de Asia y
los déficits por cuenta corriente.
77
78
Muy bien, pero ¿por qué esta ralentización tiene un origen político?
¿Y quién se ha decidido a impulsarla?
Los Congresos Nacionales Populares de China suelen marcar un punto de inflexión en la dirección general de la política económica
del país (propiciando cambios favorables para la economía regional y, por ende, en la de todo el mundo. Por ejemplo, tras el XIV
Congreso del Partido (1992), Jian Zeming y Zhu Rongji impulsaron una corriente liberalizadora que culminó con la adhesión de
China a la Organización Mundial del Comercio. Algo parecido sucedió también tras el XVI Congreso del Partido (2002), momento
elegido por Hu Jintao y Wen Jiabao para aumentar las ayudas a las empresas, reducir las cargas de las explotaciones agrícolas y
ampliar los programas de prestaciones sociales).
Dada el proceso de cambio que toda sucesión comporta, es de esperar que asistamos a avances en determinadas áreas
económicas clave. De hecho, a comienzos de 2013, Pekín anunció cuatro reformas económicas cruciales:
1. El Banco Popular de China (PBOC) acelerará la implantación de un mecanismo de garantía de depósitos (condición
previa indispensable para la introducción de cambios de mayor calado en el sistema financiero).
2. El PBOC se comprometió a seguir liberalizando los tipos de interés (medida determinante para mejorar la asignación
del capital e impulsar el consumo interno).
3. Las autoridades chinas permitirán, a modo de prueba, la convertibilidad del yuan en la cuenta de capital de la Zona
de Libre Comercio de Shangái.
4. El PBOC anunció que ampliará la utilización transfronteriza del RMB, incluso por parte de particulares.
5. El PBOC anunció asimismo su intención de ampliar sus programas de cuota que regulan la inversión con origen o
destino en el país (ensanchando así el mercado de deuda).
6. Además, 19 sectores de actividad pueden ser liberalizados.
A nuestro juicio, con estas reformas el PBOC ha dado adecuada respuesta a las demandas de la comunidad inversora. Una buena
forma de que el RMB pueda convertirse en una suerte de moneda de reserva regional.
Según The Times, la internacionalización por el Gobierno de Pekín de la moneda nacional progresa a gran ritmo y el yuan podría
equipararse pronto al yen japonés y a la libra esterlina. Con todo, este proceso afronta actualmente algunos obstáculos: 1) falta
de disposición y capacidad de las empresas para utilizar el yuan como moneda de cotización en sus operaciones; 2) el hecho de
que las entidades financieras estén internacionalizándose más lentamente que el sector empresarial; 3) la reducida presencia del
yuan en los mercados de divisas, que continúa poniendo freno a su internacionalización. Dicho diario apuntaba también al posible
mayor uso del yuan en el comercio con Latinoamérica, la Unión Africana y Corea del Sur.
79
Qué es exactamente la zona de libre comercio de Shangái
Un área de unos 28,8 kilómetros cuadrados, geográficamente en territorio chino, pero económicamente
fuera de las fronteras de China (se regirá por una nueva regulación económica).
¿Cuál es su objetivo principal? Poder ensayar primero en esta área todas las reformas económicas del
nuevo gobierno.
¿Qué reformas se probarán primero en esta área?
La apertura de la cuenta de capital (lo que abre la puerta a que los residentes inviertan en activos extranjeros. Préstese
atención a sus implicaciones para el Oro.)
Levantar las restricciones a los tipos de interés (préstamo a empresas, hogares, etc.)
Supresión de las cuotas en moneda extranjera (IED, inversión extranjera de cartera, etc.)
Plena libre convertibilidad de la moneda nacional (probable apreciación. ¿Una nueva CNS?)
¿Por qué no poner en práctica las reformas en todo el territorio? Estas reformas, dada su
importancia y alcance, tienen el significado de una estrategia nacional. Como tal, entrañan
riesgos para todo el sistema económico vigente. Esta estrategia refleja el principio de
«regulación prudente» (algo que debería estar presente en todos los sistemas económicos).
¿Nuestra opinión?
Entidades importantes ya han anunciado su interés por operar en dicho área (HSBC, Citibank, Bank of East Asia,
OCBC…)
Estimamos que este ensayo tendrá un impacto positivo en la economía regional y representará un importante impulso
para el Yuan como moneda utilizada cada vez más como medio de pago en el comercio internacional.
El impacto positivo puede ser importante, como demuestra la decisión de las autoridades de cambiar las instalaciones de
carga en el aeropuerto internacional de Pudong, así como en los principales puertos de aguas profundas (Yangshan y
Waigaoquao), que, a fecha de hoy, hacen de Shangái el puerto con mayor actividad del mundo.
Todos estos esfuerzos se hacen para superar la relativa falta de
medios de pago (USD) en la economía mundial que dificulta el
crecimiento global. Pero, ¿dónde está el truco?
Todo lo anterior únicamente se conseguirá si China es capaz de ofrecer una moneda
creíble y un mercado de deuda fiable …
Objetivos ambos sólo compatibles con un entorno de inflación reducida…
…que a su vez IMPEDIRÁ que el PBOC se embarque en políticas monetarias
expansivas.
Hasta cierto punto, los responsables de la política monetaria deberán sacrificar una
parte del crecimiento económico (y de los mercados bursátiles) para garantizar
la credibilidad del RMB y de su mercado de deuda.
¿Entienden ahora por qué recomendamos incrementar la exposición de sus
carteras a todo el universo RMB y a sus divisas satélites?
80
81
Mercados asiáticos
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
ASIAN 10 Y r GOVERNMENT YIELDS
Jan
Feb
Mar
Ko rea
Ta iwan
WM Reuters
Apr
Thailand
Mala ysia
May
Jun
Singapore
Indonesia
Jul
Aug
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
Philippines
ASIAN CURRENCIES vs USD (Index 1/x)
©FactSet Research
Systems
110
110
105
105
100
100
95
95
90
90
85
85
80
Jan
Feb
Mar
IDR
WM Reuters
Apr
THB
May
Jun
Jul
PHP
MYR
CNY
Aug
80
82
Índice
Resumen ejecutivo
Deuda empresarial
Divisas
83
Latinoamérica - Los exportadores de la región comienzan a
beneficiarse de la depreciación de sus monedas
1. Los exportadores latinoamericanos han disfrutado en los últimos meses de un cierto renacimiento. El valor de sus
exportaciones aumentó un 2,2% interanual en julio, tras haberse contraído en promedio un 0,9% interanual en el primer
semestre de 2013.
2. El crecimiento ha sido particularmente intenso en Argentina y Chile. Es más, parece haberse producido un cambio en la
composición de las exportaciones de la región. Mientras que aumentos previos en el valor de las exportaciones tendían a
responder al efecto de los mayores precios de los productos básicos, alrededor de la mitad del incremento desde el inicio del
año se explica por las mayores ventas de productos manufacturados.
3. De mantenerse la depreciación registrada en las últimas semanas por las monedas de la región, los nuevos tipos de cambio
deberían contribuir a impulsar aún más las exportaciones industriales en los próximos meses. Una limitación importante del
sector industrial de la región ha sido la sobrevaloración de los tipos de cambio reales. Pero, habiéndose depreciado la mayoría
de las monedas un 10-15% frente al dólar desde inicios de año, los fabricantes de la región comenzarán a disfrutar ahora de
una mayor competitividad externa.
Brasil - Las autoridades anunciaron un plan de intervención en los
mercados de divisas en agosto por valor de 60.000 millones de USD
para apuntalar el Real
La economía creció sólo un 0,6% intertrimestral en el 2TR, lo que
coincide en líneas generales con lo observado en el 1TR.
El gasto de consumo se ha hundido este año al haberse deteriorado
los ingresos de los hogares por el efecto de la alta inflación.
Esto ha sido parcialmente compensado por un pequeño repunte en
la industria, ya que la depreciación de la moneda ha aumentado la
competitividad internacional de los productos fabricados en el país.
84
México – La economía mexicana decepcionó en el segundo
trimestre
Sancionada la reforma educativa, nos inclinamos a pensar que las
otras reformas (sectores de Energía y Telecomunicaciones) también
se aprobarán. Un gran paso.
Aunque la tasa de crecimiento interanual del PIB se aceleró hasta el
1,5% en el 2TR, desde el 0,6% del 1TR, este avance se debió a
factores estacionales.
La producción se contrajo de hecho un 0,7% intertrimestral en
términos desestacionalizados, lo que se explica por sendas caídas
respecto al trimestre anterior del 1,1% y 0,4% en la actividad de los
sectores secundario y servicios, respectivamente.
No obstante, el crecimiento debería intensificarse en la segunda
mitad del año. Para empezar, la demanda del vecino norteamericano
ha comenzado a recuperarse. El valor de las exportaciones a EE.UU.,
consistentes sobre todo en productos manufacturados, aumentó un
3,7% interanual en junio (promediando datos de tres meses), frente
al 2,2% registrado en mayo.
Lo que es más, el elevado nivel del índice manufacturero ISM es
consistente con un crecimiento sostenido de la producción industrial.
La debilidad del peso, que se depreció un 4,5% frente al dólar el
mes pasado, hasta cambiarse a 13,3 unidades por dólar, sólo puede
contribuir a impulsar las exportaciones.
Mientras tanto, la inflación general ha retrocedido hasta volver a
situarse en su rango objetivo. El IPC se ha estabilizado en el 3,5%
interanual en la primera quincena de agosto. Esta menor inflación
debería aliviar la presión sobre la renta real y acabar fomentando una
mayor demanda interna.
85
México – La economía mexicana decepcionó en el segundo
trimestre
86
Chile – La economía se está enfriando, pero hay amplio margen de
maniobra
Los datos más recientes ratifican la desaceleración de la economía
chilena: su PIB creció un tibio 4,1% interanual en el 2TR, frente al
4,5% del 1TR.
El saldo comercial neto y los inventarios fueron los principales lastres
para el crecimiento en el segundo trimestre. Al mismo tiempo, la
demanda interna, y en particular el gasto de consumo, se retrajeron
mucho menos, manteniendo una aceptable tasa del 7% interanual.
Con esto en mente, las autoridades mantienen inalterados los tipos de
interés en el 5% desde el primer trimestre de 2012. Aún existe mucho
margen de maniobra, puesto que la inflación (que ha repuntado en los
últimos meses) sigue siendo la menor de la región. El IPC subió hasta
el 2,2% interanual en julio, desde su mínimo del 0,9% interanual en
mayo.
La reciente depreciación del peso chileno es uno de los factores que
contribuirá a las presiones internas sobre los precios en los próximos
meses; pero, repito, el nivel de inflación es muy bajo.
Dicho esto, esperamos que la inflación general se mantenga sin
problemas dentro de su rango objetivo a lo largo del próximo año.
En consecuencia, el banco central dispone de margen suficiente para
reducir los tipos de interés si fuera necesario.
Para terminar, los últimos meses han dado muestras de un repunte de
las exportaciones. Nuestra estimación es que aproximadamente la
mitad del 10% de incremento interanual de las exportaciones en julio
correspondió al sector industrial. Esto indicaría que los fabricantes
empiezan a sentir las ventajas de una moneda más débil. No obstante,
el crecimiento de las importaciones también ha tendido al alza, con lo
que el déficit por cuenta corriente de Chile (media de 12 meses) se
amplió hasta superar el 4% del PIB en el 2TR.
87
Chile – La economía se está enfriando, pero hay amplio margen de
maniobra
88
Argentina – Los temores a un posible nuevo impago del emisor
soberano han moderado el optimismo inicial
Las elecciones primarias del 11 de agosto depararon una
estrepitosa derrota a la presidente Cristina Fernández,
perjudicando sus expectativas de mantenerse en el poder
después de 2015. Ante este resultado, los mercados de
acciones y bonos dieron muestras de recuperación.
Sin embargo, el optimismo inicial quedó atenuado por un fallo
reciente del Tribunal de Apelaciones de EE.UU. que ha
reavivado el temor a que Argentina incumpla sus obligaciones
de pago. Las primas de los CDS a cinco años se ampliaron
unos 600 p.b. desde el veredicto del 23 de agosto.
La base monetaria ha crecido un 40% desde principios
de año y las autoridades suelen acelerar su expansión
en la segunda mitad del año. Esto podría pasar factura a
la moneda. Recomendamos vender.
Por su parte, en la economía real, las señales recientes han
sido algo más alentadoras. Mientras las estadísticas oficiales
de Argentina siguen exagerando la tasa real de crecimiento
del PIB, algunas estimaciones apuntan a que fue del 3%
interanual en el 2TR, frente al 0,5% interanual del 1TR.
Teniendo en cuenta la carrera alcista del mercado de
renta variable y el repunte de las primas de riesgo de
los bonos, se recomienda deshacer por entero la
posición.
89
Argentina – Los temores a un posible nuevo impago del emisor
soberano han moderado el optimismo inicial
El reciente repunte parece haber sido bastante generalizado.
Incluso el moribundo sector manufacturero argentino ha dado
señales de vida en los últimos meses (véase página siguiente).
La intensa inflación, unida al rígido control del régimen
de tipo de cambio, ha infligido una incesante pérdida de
competitividad a los fabricantes argentinos.
90
91
Evolución de los mercados de renta fija y divisas de la región
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
10 YEAR GOVERNMENT BOND YIELDS
Jan
Feb
Mar
Braz il
Andbank, Factset
Apr
Me x ico
May
Jun
Co lo m bia
Jul
Aug
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
P e ru 7 Ye a r
LATAM
CURRENCIES
vs USD
©FactSet
Research
Systems
110
110
105
105
100
100
95
95
90
90
85
85
80
Jan
Feb
Arge ntine Pe so
Andbank, Factset
Mar
BRL
Apr
CLP
May
Col Pe so
Jun
Jul
80
Aug
P eruvia n Ne w So l
MXN
92
Sin embargo, las vulnerabilidades externas constituyen motivo de inquietud
Una perturbación positiva en la relación de intercambio debería haber conllevado una mejora de
la balanza por cuenta corriente, pero la balanza comercial de Latinoamérica se ha deteriorado
significativamente desde 2008. Algo que es sin duda problemático.
En estos momentos prevemos una recaída de los precios de
las materias primas (o, en el mejor de los casos, que se
mantengan estables) debido al menor crecimiento estructural
de China, al hecho de que la liquidez adicional proporcionada
por los bancos centrales toca a su fin, y a otros factores. El
resultado inevitable será un deterioro adicional de la
balanza por cuenta corriente de los países de la región
(ceteris paribus).
¿Podrán estos países financiar déficits de tal magnitud?
Considérese al respecto que las condiciones financieras para
las economías emergentes que dependen del endeudamiento
con el exterior se tornarán más difíciles en los próximos años
si cobra fuerza la idea de endurecer la política monetaria.
La experiencia histórica sugiere que los países incurren
en problemas cuando sus déficit superan el 5% del PIB
(según Capital Economics).
La única forma de evitar que las posiciones por cuenta
corriente se vuelvan insostenibles es un crecimiento
negativo de la demanda interna.
Esto comportará menor crecimiento, mayor desempleo y
depreciaciones cambiarias en general.
Por el lado positivo, las presiones inflacionistas deberían
disminuir considerablemente (impulsadas por factores de
oferta y demanda), lo que en principio contribuiría a
contener los rendimientos.
40
LATA M - TERMS OF TRADE & CURRENT ACCOUNT (big six)
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
'98 '99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13
6.00
5.00
4.00
3.00
2.00
1.00
0.00
-1.00
-2.00
-3.00
-4.00
-5.00
-6.00
C urre n t a cco unt ( % o f GDP ) (R ig ht) Te rm s o f Tra d e (Le ft)
Andbank, WEO IMF, Citi
A ello se suma la acumulación de vulnerabilidades internas
INVERSIÓN EN CAPITAL FIJO (% del PIB)
El auge de la demanda interna en la última década reflejó
una intensa escalada del gasto de consumo. En cambio, la
inversión se ha quedado muy rezagada.
Latinoamérica lleva 10 años con un gasto de inversión
inferior al promedio de mercados emergentes.
En términos per cápita, estas economías también registran
cifras muy pobres (véase la tabla a continuación).
COUNTRY
INVESTMENT
X CAPITA (US$)
BRAZIL
MEXICO
ARGENTINA
CHILE
PERU
URUGUAY
2.040
2.522
2.700
3.676
1.629
2.788
Trading Economics
Para advertirlo, basta con comparar la inversión per cápita
en los países latinoamericanos con la de una de las
economías desarrolladas con menores cifras de inversión en
capital fijo. Así, en España, la formación bruta de capital fijo
asciende en la actualidad a 184.000 millones de euros al
año: el 18,4% del PIB, o casi 5.314 dólares per cápita.
Alemania lidera la formación de capital fijo, con 464.000
millones de euros: el 18,1% del PIB, o 7.450 dólares per
cápita. Una cifra que es un 40,2% superior a la de España.
Capital Economics, IMF
INVERSIÓN (% del PIB)
30
25
20
15
10
5
0
Peru
Chile
Andbank, IMF-WEO
Mexico Argentina Uruguay
Brazil
93
94
Las consecuencias de un modelo de crecimiento tan deficiente
(con una mínima participación de la inversión) son bien visibles
Latin America
GDP % Y/Y
Q1 2013
1.5
(2.2)
(2.8)
2.6 (0.7)
3.5 (4.2) Ec
(1.9)
5.6 (4.8)
1. Las bajas tasas de inversión durante un período
prolongado de tiempo están empezando a
frenar el crecimiento…
4.1 (4.8)
3.1 (3)
2. … y originan cada vez más cuellos de botella
en la oferta, lo que a su vez provoca:
un alza en los precios (pese a que el
crecimiento se haya hundido, como es el
caso de Brasil),
y retrasos significativos en la
entrega o servicio de pedidos.
En suma, una situación que perpetúa
los problemas de competitividad en
un mundo en el que la supervivencia
depende cada vez más de lograr avances
en competitividad.
0.3
2.7
5.1
7.5
10.0
COSTE DE EXPORTAR UN CONTENEDOR (USD)
12.4
14.8
Otro motivo de preocupación es la rápida acumulación de deuda
en el sector privado
Para determinar si el aumento de la deuda privada ha
sido excesivo, tanto como para poder afirmar que el
crecimiento económico estuvo basado en el crédito,
hay que examinar su variación durante un período de
tiempo razonable.
Pero esta cifra por sí sola no dice mucho, ya que
la gravedad de esta dinámica dependerá de cuál
sea el punto de partida de la deuda privada. Es
decir, que ha de atenderse al nivel de
endeudamiento del sector privado.
En el gráfico se aprecia que, dentro de la región, sólo
Brasil ha experimentado un salto cualitativo en la
deuda privada, lo que significa que el auge del gasto
de consumo brasileño se ha basado en una
intensa acumulación de deuda.
Al respecto, Chile y Brasil son las economías de la
región con mayor deuda privada bruta. Con todo,
sus niveles aún son bastante bajos considerados
en una comparativa internacional.
Lo mismo cabría decir de China y Corea; adviértase, no
obstante, que estas economías tienen un ahorro
privado (medido por las reservas de divisas)
equivalente al 45,3% y 27% de su respectivo PIB,
cuando Brasil apenas llega al 16%.
VARIACIÓN DE LA DEUDA DEL SECTOR PRIVADO
(P.P. DE PIB)
NIVEL DE ENDEUDAMIENTO DEL SECTOR PRIVADO
(% DE PIB)
95
Latinoamérica – Conclusiones
Región:
•
El giro hacia una política monetaria más restrictiva en los países desarrollados, unido a la prevista caída de los precios de la
mayoría de las materias primas en el medio y largo plazo, amenaza con poner de manifiesto vulnerabilidades clave en el
modelo de crecimiento de la región.
•
Las vulnerabilidades externas constituyen un motivo de preocupación, pero también están acumulándose vulnerabilidades
internas (bajas tasas de inversión, un modelo de gasto a crédito apoyado en el auge de precios de las materias primas, etc.).
•
Ceteris paribus, una caída de los precios de las materias primas provocará una ampliación de los déficit por cuenta corriente.
Para evitar que los déficit comerciales alcancen el nivel del 5% será necesario reducir el consumo, lo que a su vez
minorará el ritmo de crecimiento.
•
Con todo, no seríamos demasiado pesimistas en esta etapa. Consideramos muy improbable una reedición de la crisis de las
décadas de 1980 y 1990. Parece que el entorno externo será efectivamente difícil, pero esperamos que el deterioro (ajustes)
sea gradual (precios de las materias primas, endurecimiento de la política monetaria de la Fed, etc.).
Brasil:
•
El crecimiento continuará previsiblemente flaqueando durante los dos próximos años, por varias razones: (1) el crédito parece
abocado a una ralentización tras cinco años de fuerte expansión, y también debido a que la banca ha endurecido los criterios para
su concesión; (2) las restricciones por el lado de la oferta continúan frenando el crecimiento, ya que impiden que la inversión gane
peso en esta economía; (3) Brasil sigue siendo el peor país de la región en términos de formación bruta de capital fijo (expresada
en porcentaje del PIB), con un escueto 18%; (4) la fortaleza del real brasileño está lastrando la competitividad de su economía.
•
La senda actual de endurecimiento de la política monetaria, justo cuando se estanca el crecimiento del PIB, deja al país con muy
pocas posibilidades de brindar sorpresas positivas.
•
La buena noticia es que la inflación podría estar a punto de tocar techo (los precios de los alimentos deberían comenzar pronto a
desacelerarse). En tal caso, las subidas de tipos serían más modestas de lo que el mercado anticipa (bueno para la economía y la
deuda). De cara a los próximos 12 meses, apostamos por un tipo Selic estable en el 8% o levemente al alza (como máximo, en 50
p.b., hasta el 8,5%).
•
Estimaciones de PIB y Mercados: Revisamos a la baja la previsión de PIB, dejándola en un crecimiento del 2% para 2013.
Pensamos que los rendimientos de los bonos a 10 años pueden mantenerse bastante estables en los niveles actuales (10,9%), por
lo que nos sentimos cómodos recomendando comprar deuda pública a largo plazo. En cuanto a la renta variable, el mercado
brasileño sigue siendo el más barato de la región, aunque hay que reconocer que hay buenas razones fundamentales para ello.
Nuestra cotización objetivo para el Bovespa está en 52.000 puntos (potencial alcista del 10% desde niveles actuales).
Mantenemos una actitud de prudente optimismo ante las acciones brasileñas. En cuanto al real, y atendiendo a nuestra
opinión fundamental para esta economía, nos inclinamos a pensar que podría seguir depreciándose frente al dólar. Con un cambio
actual a 2,26, estimamos que el cruce USD/BRL romperá el nivel de 2,40 (lo que implica casi un 6% de depreciación adicional).
96
Latinoamérica – Conclusiones
México:
•
Tenemos varias razones para pensar que la desaceleración en México será de corta duración: (1) a medida que el
último repunte de los precios de los alimentos vaya diluyéndose, la inflación debería comenzar a corregir ya en el
segundo semestre del año, con la consiguiente ganancia en renta real; (2) pese al reciente frenazo de la economía
estadounidense, seguimos anticipando un crecimiento del PIB del 1,75%-2% en 2013 (del 2%-2,5% en 2014),
una previsión que consideramos compatible con un crecimiento del 3%-4% anual en México; y, (3) el programa
de reformas económicas del Gobierno mexicano debería afianzar de forma adicional la confianza en su economía,
si bien sus efectos no se dejarán notar hasta dentro de algunos años.
•
Estimaciones de PIB y Mercados:
•
PIB: Prevemos un crecimiento del 3% en 2013 (ciertamente inferior al 3,9% registrado en 2012, pero
con todo una de las tasas de crecimiento más saludables de la región).
•
Mercados financieros: Las prometedoras reformas anunciadas en un primer momento por el gabinete del
Presidente Peña, y formalmente presentadas en los acuerdos incluidos en el famoso "Pacto por México", sin
duda alentaron el repunte de los activos financieros mexicanos en la primera mitad de 2013. Sin embargo,
el proceso electoral de junio suscitó ciertas tensiones políticas que dejaron las reformas en segundo plano,
defraudando las expectativas e intensificando con ello las caídas en los mercados. Una vez concluido el
proceso electoral, las reformas vuelven al primer plano y podrían representar un factor positivo para los
activos financieros mexicanos. Recomendamos comprar deuda pública mexicana a 10 años a los
rendimientos actuales (6%), pues vemos factible un retroceso de los rendimientos hasta 5,20%. En
cuanto a la renta variable, y de acuerdo con nuestras proyecciones económicas para el 2SEM de 2013,
consideramos posible un BPA atractivo (del orden del 10%) que, de mantenerse estable el PER, podría
llevar el Mexbol al nivel de los 46.000 (11% por encima de los niveles actuales). Se recomienda,
pues, aumentar la exposición a esta clase de activo. En cuanto al MXN, teniendo en cuenta cuanto
antecede, así como el efectivo descarte de una relajación de la política monetaria, tendemos a esperar la
progresiva normalización de su cotización (tras la fuerte depreciación previamente experimentada). En la
actualidad prevemos su eventual normalización en torno a 12-12,25 (desde el actual 12,75), lo que
entrañaría un potencial de apreciación próximo al 6%.
97
Latinoamérica – Previsiones principales
LATAM
Brazil
Mexico
Argentina
Colombia
Chile
Peru
(1)
GDP
GDP
(bn US$)
x Capita (US$)
2.400
1.150
450
331
250
175
12.000
10.088
11.250
7.043
14.706
6.034
GDP (% y/y)
2012
2013 f
2,80%
0,90%
3,90%
1,90%
4,00%
5,60%
6,30%
2,59%
2,00%
3,00%
1,00%
3,15%
4,30%
5,30%
Inflation (% y/y)
2012
2013 f
7,40%
5,40%
4,10%
23,50%
3,20%
3,00%
3,70%
7,60%
6,00%
4,00%
24,00%
2,50%
1,75%
2,75%
Sources - Factset, Trading Economics
(1)
figures
are the
result
of proxies
used by indicativas
private & independent
(1)Inflation
Las cifras
de inflación
son
el resultado
de variables
utilizadas porresearch
empresasfirms
de investigación privadas independientes.
Changes:
Cambios:
- As of date 24th july we have reduced our GDP estimates for Brazil from 2.75% to 2%.
- - AThis
24 de
julio hemos
reducido
la estimación
de PIB
de Brasil,
del entire
2,75%region,
al 2%. from 3% to 2.6%
change
in Brazil
has brought
down our
forecast
for the
- Este cambio en Brasil nos lleva a reducir el PIB previsto para toda la región, del 3% al 2,6%.
98
99
Índice
Resumen ejecutivo
Deuda empresarial
Divisas
100
Mercados financieros
Rentabilidad
Performance by Asset Class (1 month)
Performance by Asset Class (YTD)
(Performanc e in %)
(Performanc e in %)
Equity
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
Equity
S&P Index
2,7
S&P Index
Stoxx 600
2,4
Stoxx 600
Nikkei 225
3,9
MSCI Em Asia
5,0
MSCI Em Latam
4,0
MSCI Em Latam
Fixed Income
German Government Bonds 10 Yr
CS Asian Bond Total Total Rtn
2,4
GBI EM Broad Latam
Alternative Investments
Alternative Investments
FTSE NAREIT Equ Reits
FTSE NAREIT Equ Reits
4,5
HFRI Fund of Funds Composite I
-0,8
HFRI Fund of Funds Composite I
Credit Suisse Blue Chip Hedge
-0,6
Credit Suisse Blue Chip Hedge
-1,0
Reut/Jeff Commodity Index
Reut/Jeff Commodity Index
GOLD SPOT $/OZ
Markit iBoxx TIPS Inflation- Li
-4,6
-0,3
-0,6
GOLD SPOT $/OZ
Markit iBoxx TIPS Inflation-Li
50
37,7
-1,9
-12,6
-4,3
-7,5
GBI EM Broad Asia
0,0
LATAM EMGILB 3- 5yrs Inc ome
30
19,3
US Generic Govt 10 Year Yield
0,0
10
11,7
MSCI Em Asia
Fixed Income
-0,5
-10
Nikkei 225
German Government Bonds 10 Yr
US Generic Govt 10 Year Yield
-30
-3,8
-18,3
1,8
3,6
2,3
-2,1
-21,6
-10,1
2,3
Las rentabilidades
y/o cupones. Los índices no han sido manipulados ni elaborados a partir de otros índices, y se incluyen al
Figures
as of date: incluyen dividendos
17/09/2013
objeto
la inc
rentabilidad
en los
sectores
de las as
rentabilidades
de ninguna
Returns de
are ilustrar
expressed
luding dividends
and diferentes
/ or c oupons.
Indic es de
are los
not mercados
manipulatedfinancieros.
or composedNo
by son
otherrepresentativos
indic es and are showed
a proxy to ilustrate
estrategia
de
inversión
específica.
performance in the different sec tors of financial markets, not representing returns in any spec ific investment strategy.
Fuente: Bloomberg.
Sourc e: Bloomberg
Mercados financieros
Rentabilidad en lo que llevamos de 2013
130
125
120
115
110
105
100
95
90
85
80
GLOBAL EQUITY (Index 100)
Jan
Feb
Mar
S&P 500
STOXX 600
Andbank, MSCI, S&P Corp, Stoxx
Apr
May
Euro STO XX 50
MSCI AC Asia
Jun
Jul
130
125
120
115
110
105
+13%
100
95
90
+9.4%
85
80
Aug
Sep
MSCI AC Asia P acific e x JP
Latin Am erica
©FactSet Research Sys tems
101
102
Índice
Resumen ejecutivo
Deuda empresarial
Divisas
103
Renta variable – Perspectivas a corto plazo
Posicionamiento y flujos
Valoración a corto plazo: ligera
sobrecompra
Nature of
Index
Nuestros indicadores de flujos ofrecen
una valoración agregada que oscila entre
-10 (fuerte venta) y +10 (fuerte compra).
Actualmente, nuestros indicadores
muestran una puntuación agregada de 3,2 (frente al dato de -6,1 del mes
anterior), indicando que no habría una
tensión significativa en el mercado.
Aggregate Result in our Flow &
Sentiment Indicators
Previous
Current
Month
Month
1
1
1
8
11
-6.1
1
1
7
9
4
-3.2
Buy signal
Positive Bias
Neutral
Negative Bias
Sell signal
FINAL VALUATION
0
-5
-10
Market is
Overbought
+5
Area of Neutrality
Sell bias
Buy bias
+10
Market is
Oversold
1
2
3
Positioning 4
5
6
7
8
9
Flow
10
11
Mkt vs Data 12
13
14
15
16
17
Sentiment 18
19
20
21
22
Index
Put Call Ratio
Positioning - Speculators
Positioning - Hedge Funds
Positioning - Strategists
Option Skew Monitor
Asset Allocators - Equity
Asset Allocators - Cash
Flows - Global Asset Class, weekly
Directors Buying vs Selling
Driver for markets (Profits or PE expansion)
BofA ML Global Financial Stress Index
Citi Economic Surprise Index
Citi Macro Risk Index
Companies over their 200 ma level
Investor Intellgence Bull/Bear Ratio (newsletter)
AAII Bull & Bears
Survey of Management Sentiment (NAAIM Active Managers)
Market Vane Index (CTA's advisors)
NDR Crowd Composite Sentiment
Complacency in Market (volatility)
Andbank's Equity Composite
FGA's Composite Sentiment
Andbank's
Assessment
0
0
-0.5
0.5
-0.5
-1
0
-0.5
-1
-1
-0.5
1
-1
-0.5
0
-0.5
0
-0.5
0
-0.5
0
-0.5
Renta variable – Perspectivas a medio y largo plazo
Enfoque fundamental
104
Supongo que a nadie sorprenderá que afirme que la expansión
cuantitativa de los agregados monetarios (QE) no conllevó una
expansión del crédito…
105
… y que la inexistencia
de un ciclo de crédito
determine que …
… tampoco haya ciclo
económico …
… ¡NI CICLO DE
RESULTADOS
EMPRESARIALES!
106
… lo que inexorablemente nos lleva a la conclusión (defendida
con insistencia) de que ¡la evolución del S&P obedece
únicamente a una cuestión de MÚLTIPLOS!
… que se han expandido al mismo ritmo
que la base monetaria.
Llegados a este punto, todo el mundo
sabe ya cuál es la pregunta del millón:
¿Cuál será el Impulso Monetario a
medio plazo?
107
Vamos a tratar de responder a esta pregunta.
¿Cuál será el impulso monetario a medio plazo?
De acuerdo con los instrumentos de referencia
que empleamos para evaluar la intensidad del
programa QE (la curva de Beveridge, la
velocidad de circulación del dinero y los
riesgos asumidos por la Fed en su balance) …
… podemos trazar un escenario central, y otro
alternativo, sobre el futuro ritmo del programa
QE de la Fed; indicativos, por tanto, del futuro
tamaño de su balance.
Estos escenarios deberían ayudarnos a
establecer la tendencia del múltiplo PER para,
acto seguido, obtener, a partir de nuestras
actuales previsiones de BPA, el valor objetivo
del índice S&P.
Fed
(21%
del
PIB)
BCE
(18%
del
PIB)
BoJ
(32%
del
PIB)
BoE
(22%
del
PIB)
108
1er escenario: La Fed continúa expandiendo la base monetaria
a razón de 85.000 millones de dólares mensuales
Report date:
23-MAY-2013
Legend
USBC0065051 =
USBC0065072 =
USBC0064693 =
FRBH41T2LNH@US =
Dates
26-dic-2013
26-nov-2013
27-oct-2013
27-sep-2013
28-ago-2013
29-jul-2013
29-jun-2013
30-may-2013
30-abr-2013
29-mar-2013
28-feb-2013
31-ene-2013
31-dic-2012
Monthly Pace in QE
Monetary Base (bn $)
3.684
3.599
3.514
3.429
3.344
3.259
3.174
3.089
3.004
2.929
2.844
2.741
2.673
24% del PIB
3m Change
255
255
255
255
255
255
245
246
264
257
200
125
75
85
3m Change in 3m Change
Money Impulse
0
0
0
10
9
-9
-12
45
138
182
212
159
94
Impulso monetario (en miles de millones de USD)
109
110
2o escenario: La Fed continúa expandiendo la base monetaria,
aunque a un ritmo decreciente (recortando la cuantía de sus
compras mensuales en 10.000 millones de dólares cada mes)
Report date:
23-MAY-2013
Legend
USBC0065051 =
USBC0065072 =
USBC0064693 =
FRBH41T2LNH@US =
26-dic-2013
26-nov-2013
27-oct-2013
27-sep-2013
28-ago-2013
29-jul-2013
29-jun-2013
30-may-2013
30-abr-2013
29-mar-2013
28-feb-2013
31-ene-2013
31-dic-2012
Monthly Pace in QE
Dates Monetary Base (bn $)
3,584
3,539
3,484
3,419
3,344
3,259
3,174
3,089
3,004
2,929
2,844
2,741
2,673
21,6% del PIB
QE implementation
45
55
65
75
85
85
85
85
3m Change
165
195
225
245
255
255
245
246
264
257
200
125
75
-10
3m Change in 3m Change
Money Impulse
-80
-60
-30
-0
9
-9
-12
45
138
182
212
159
94
Impulso monetario (en miles de millones de USD)
Representemos ahora el impulso monetario asociado a cada
uno de estos dos escenarios. Empecemos por el primero
En el primer escenario,
el «impulso monetario»
seguiría el trazo de la
línea punteada en azul
(proyección de
Andbank) …
… y el crecimiento del
PER describiría una
trayectoria similar, lo
que sugeriría …
… una fuerte reducción
del crecimiento del PER
en junio (con una leve
contracción en el 3TR,
antes de estabilizarse
en el 4TR).
Impulso monetario en el
1er escenario (La Fed
continúa expandiendo la
base monetaria a razón
de 85.000 millones de
dólares mensuales)
111
Y sigamos con el segundo
En este escenario, la
línea del “impulso
monetario” trazada en el
gráfico apunta a un
ajuste continuado de la
renta variable, de forma
que a partir del verano
podríamos asistir a un
retroceso mensual del
5% en el múltiplo PER del
índice S&P (respecto a su
valor en los 3 meses
anteriores).
Impulso monetario en el
2o escenario (La Fed continúa
expandiendo la base monetaria,
aunque a un ritmo decreciente,
reduciendo la cuantía de sus
compras mensuales en 10.000
millones de dólares cada mes.)
112
113
Y ahora, el último paso. Una vez conocido cuál será el impulso
monetario, podemos estimar el porcentaje de variación del PER y, con él,
elaborar una previsión para el PER 2013 (calculado sobre los beneficios
de los últimos 12 meses) a diciembre
1st Scenario: 85bn monthly in QE
February
March
April
May
June
July
August
September
October
November
December
Money
Impulse
PE ratio
(3m% change)
45
-12
-9
0
10
0
0
0
2,3%
-0,6%
-0,5%
0,0%
0,5%
0,0%
0,0%
0,0%
PE 2013
Projected
14,15
14,15
14,51
15,04
14,07
14,44
15,04
14,14
14,44
15,04
14,14
Estas son las cifras que debemos
utilizar para determinar el valor
fundamental del S&P
2nd Scenario: 10bn monthly slowdown in QE
February
March
April
May
June
July
August
September
October
November
December
Money
Impulse
PE ratio
(3m% change)
45
0
0
0
-25
-50
-75
-100
2.3%
0.0%
0.0%
0.0%
-1.3%
-2.5%
-3.8%
-5.0%
PE 2013
Projected
14.15
14.15
14.51
15.04
14.15
14.51
15.04
13.97
14.15
14.48
13.27
114
Partiendo de nuestros dos escenarios más probables, podemos
establecer un rango razonable de valoración para el S&P
2013 Projected 2013 Projected
2012 EPS Growth EPS (%)
EPS (US$)
S&P (under the 1st scenario)
S&P (under the 2nd scenario)
103,79
103,79
2,42
2,42
106,30
106,30
2012 PE
Multiple
PE muiltiple
under the 2
scenarios
Target
Price
13,36
13,36
14,14
13,27
1.503
1.411
Current
Price
Fundamental
Change (%)
1.726
1.726
-12,9%
-18,2%
19/09/2013
Este es el rango de valoración que tomamos como referencia para el S&P (1.371 – 1.503
puntos).
Recomendamos tomar medidas cuando el S&P se salga de este rango durante el año en curso.
115
Conclusiones
1.
El impulso monetario no se va a acelerar en el futuro. Es más, podría incluso ralentizarse si la Fed se
limitase simplemente a reducir el ritmo de expansión de la base monetaria.
2.
En consecuencia, el PER 2013 debería estabilizarse en algún punto entre 12,9 y 14,1 veces (muy por
debajo del nivel actual de 15 veces [PER calculado sobre los beneficios de los últimos 12 meses]).
3.
Mantenemos nuestra previsión de crecimiento del BPA 2013 en un 2,49% interanual.
4.
Reuniendo todos los factores (BPA y PER), obtenemos una valoración fundamental para el índice S&P
comprendida en un estrecho rango (1.371 – 1.503 puntos).
5.
Nos sentimos más cómodos en términos fundamentales con el 2º escenario: ralentización gradual de la
expansión de la base monetaria a partir de junio-julio (aunque reconocemos nuestra escasa capacidad
predictiva en general, más aún en un tema de corte político como éste).
6.
En consecuencia, consideramos más probable que el PER 2013 se sitúe más cerca de la parte inferior
de nuestro rango objetivo de 12,9 – 14,1 veces…
7.
…por lo que seguimos estando cómodos con la propuesta que presentamos a comienzos de año (PER
en el entorno de 13,3 veces). Ello, unido a nuestra previsión de BPA (+2,49%), da como resultado
nuestro valor objetivo de 1.420 puntos para el S&P, un nivel que hemos decidido mantener.
8.
Pero esta referencia de 1.420 puntos no es más que nuestro valor objetivo. No significa que apostemos
por que el índice S&P vaya a estancarse en dicho nivel. Los agentes del mercado mudan de parecer y
modifican sus inversiones constantemente, motivo por el que los precios pueden alejarse de ese «valor
razonable». Dicha cotización debe entenderse sencillamente como una referencia del nivel al que, a
nuestro juicio, el mercado debería situarse en algún momento del corto-medio plazo.
116
Nuestro valor por fundamentales y las rentabilidades previstas
para el S&P 500 y el Stoxx 600 (Europa)
P = BPA x PER
2013 Projected 2013 Projected
2012 EPS Growth EPS (%)
EPS (US$)
S&P
Stoxx 600
19/09/2013
103,79
22,1
2,42
11,4
106,30
24,62
2012 PE
Andbank's
Multiple projections for
2013 PE
13,36
12,43
14,14
13
Target
Price
1.503
320
Current
Price
1.726
317
Fundamental
Change (%)
-12,9%
1,1%
¿Por qué nos sentimos cómodos con nuestra estimación de
crecimiento del 2,42% para el BPA del S&P, cuando el consenso
lo sitúa en el 6,1%?
117
y/y%
En el 1TR de 2013,
el crecimiento
interanual de los
beneficios declarado
fue del 3,4%
¿Por qué nos sentimos cómodos con nuestra estimación de
crecimiento del 2,49% para el BPA del S&P, cuando el consenso
lo sitúa en el 6,6%?
12.00
Consensus forecast for 2013 EPS growth in the S&P
118
12.00
+11.5%
11.00
11.00
10.00
10.00
9.00
9.00
+8%
8.00
8.00
7.00
+6.5%
6.00
5.00
7.00
+6.1%6.00
Sep 12
Nov 12
Jan 13
Mar 13
May 13
Jul 13
5.00
Consensus forecast for 2013 EPS growth in the S&P
Andbank custom series, Econ Express
Si nos equivocásemos en nuestra estimación de crecimiento del BPA (2,42%) y el crecimiento resultara ser mayor (digamos,
del 4%), mantener nuestro PER de 13,27 basado en nuestra hipótesis de retirada de los estímulos monetarios se traduciría en
una nueva cotización objetivo para el S&P de 1.432 puntos (no muy lejos de nuestra estimación de 1.411 puntos). Si el
crecimiento del BPA fuese aún mayor (5%), su cotización objetivo sería entonces de 1.446.
119
S&P – Perspectivas por fundamentales
Horizonte a largo plazo
El PER de Shiller* está en la región de 23,8, todavía muy por encima de su promedio histórico (16,1). Desde esta
perspectiva, no cabe concluir que el S&P ofrezca una oportunidad histórica de «compra».
*PER histórico basado en los resultados medios de 10 años ajustados a la inflación.
120
Ranking de renta variable global – Perspectivas por fundamentales
Horizonte a largo plazo
121
Índice
Resumen ejecutivo
Deuda empresarial
Divisas
122
Tipos de interés
Swaps y deuda pública (los mensajes subyacentes)
1.
Los diferenciales de los swap siguieron ampliándose durante el verano, lo que constituye una señal clara de que la reacción del mercado sobre la curva swap
ha sido aún más acusada que en el mercado de deuda mundial. Pese a esta variación al alza, no cabe decir que se espere una fuerte inflación implícita a
largo plazo (3% en EE.UU. Y 2,2% en la zona euro).
2.
Un incremento del diferencial swap de ambas monedas significa que el bono del Tesoro estadounidense y el bono alemán reflejan actualmente algo más que
las expectativas de inflación. Este mayor diferencial apunta a la existencia de una demanda relativamente mayor de estos dos bonos a causa del temor del
mercado. ¿Podría ser una señal de que se han incrementado los riesgos macroeconómicos y las tensiones financieras?
3.
El diferencial swap del EUR se halla ahora ligeramente por debajo de su valor medio histórico. Para que pudiera normalizarse en torno a 4045 p.b., no existiendo presiones inflacionistas, se requreiría una leve disminución de la rentabilidad del bono.
4.
En cambio, el diferencial swap del USD sigue bien claramente en mínimos históricos (15 p.b.) y debería ir normalizándose hacia la media de
40-50 p.b. Al no existir presiones inflacionistas a la vista, esa normalización sólo puede proceder de un descenso de los rendimientos de los
valores del Tesoro estadounidense de unos 30 p.b., hacia el nivel de 2,50% (en circunstancias normales).
USD: SWAP10 – Govie10
EUR: SWAP10 – Govie10
Renta fija core – USD
Evolución y perspectivas
• Perspectivas por fundamentales:
Extremo corto de la curva: Por fundamentales,
nuestras perspectivas sobre crecimiento económico e
inflación en EE.UU. son congruentes con una política
relativamente acomodaticia de la Fed. Prevemos que
los vencimientos a corto plazo (0-2 años) continúen
estructuralmente anclados en mínimos históricos (en
torno a 0,25%).
Extremo largo de la curva de rendimientos
(10 años): Nuestro rango por fundamentales para la
rentabilidad del bono del Tesoro estadounidense a
10 años se ha elevado ligeramente y se sitúa ahora
en el entorno del 2%-3% debido a los potenciales
efectos de una retirada de los estímulos monetarios.
Por tanto, en función de nuestras expectativas de
crecimiento e inflación, así como de este nuevo rango
para el bono a 10 años, estamos estructuralmente
cómodos comprando gradualmente valores del
Tesoro al 3%. Esperamos que las rentabilidades del
bono a 10 años coticen a medio plazo dentro de
nuestro rango fundamental. Evidentemente, y debido
en particular a factores como la eventual retirada de
estímulos monetarios por la Fed, nadie sabe dónde
dejarán las «dinámicas del mercado» la rentabilidad
de este bono. De hecho, atendiendo a la intensidad
recientemente mostrada por esas dinámicas, no cabe
descartar que se alcance el nivel del 3,25%, o incluso
del 3,5%. En caso de materializarse esos niveles
estaríamos ante una oportunidad de «compra».
123
Renta fija core – EUR
Evolución y perspectivas
• Perspectivas por fundamentales:
Extremo corto de la curva: Por fundamentales,
nuestras perspectivas sobre crecimiento económico
e inflación en el área del euro son congruentes con
una política relativamente acomodaticia del BCE.
Prevemos que los vencimientos a corto plazo (0-2
años) permanezcan estructuralmente anclados en
mínimos históricos (en torno a 0%-0,25%).
Extremo largo de la curva de rendimientos
(10 años): Nuestro rango por fundamentales para
la rentabilidad del bono del bono alemán a 10 años
se ha elevado ligeramente y se sitúa ahora en el
entorno del 1,5%-2,5% debido a los potenciales
efectos de una retirada de los estímulos monetarios.
Por tanto, en función de nuestras expectativas de
crecimiento e inflación, así como del nuevo rango
para el bono a 10 años, estamos estructuralmente
cómodos comprando gradualmente bonos alemanes
al 2%. Esperamos que las rentabilidades del bono a
10 años coticen a medio plazo dentro de nuestro
rango fundamental. Evidentemente, y debido en
particular a factores como la eventual retirada de
estímulos monetarios por la Fed, nadie sabe dónde
dejarán las «dinámicas del mercado» la rentabilidad
de este bono. De hecho, atendiendo a la reciente
intensidad de estas dinámicas, no cabe descartar
que se alcance el nivel del 2,5%, o incluso mayor.
En caso de materializarse esos niveles estaríamos
ante una oportunidad de «compra».
124
125
Renta fija core – EUR y USD
Evolución prevista
Figures as of date:
USD
EUR
17/09/2013
ST Performance (2m)
Change
until
Short
Fundament
Term
al Target
Fundamental change
(bp)
Target
(in bp)
MT Performance (12m)
Expected
Pric e
Coupon
Pric e
Coupon
Performance
Performanc e Performanc e Performanc e Performanc e
Short Term
Expected
Performance
(Fundamental)
17-Sep-2013
Short Term
Target
2yr
0,22
0,00
0,00
-22
-22
1,96
0,43%
0,04%
0,43%
0,22%
0,47%
0,65%
3yr
0,41
0,22
0,22
-19
-19
2,86
0,54%
0,07%
0,54%
0,41%
0,61%
0,95%
4yr
0,67
0,51
0,51
-16
-16
3,83
0,60%
0,11%
0,60%
0,67%
0,71%
1,27%
5yr
0,98
0,85
0,85
-12
-12
4,68
0,58%
0,16%
0,58%
0,98%
0,75%
1,56%
6yr
1,06
0,97
0,97
-9
-9
5,31
0,49%
0,18%
0,49%
1,06%
0,67%
1,55%
7yr
1,32
1,26
1,26
-6
-6
6,09
0,37%
0,22%
0,37%
1,32%
0,59%
1,69%
8yr
1,53
1,50
1,50
-3
-3
6,83
0,20%
0,26%
0,20%
1,53%
0,46%
1,73%
9yr
1,78
1,78
1,78
0
0
7,62
-0,02%
0,30%
-0,02%
1,78%
0,28%
1,76%
10yr
1,97
2,00
2,00
3
3
8,45
-0,29%
0,33%
-0,29%
1,97%
0,04%
1,68%
2yr
0,38
0,25
0,25
-13
-13
1,92
0,26%
0,06%
0,26%
0,38%
0,32%
0,64%
3yr
0,79
0,69
0,62
-10
-16
2,92
0,29%
0,13%
0,47%
0,79%
0,42%
1,25%
4yr
1,29
1,22
1,10
-6
-19
3,81
0,24%
0,21%
0,71%
1,29%
0,45%
2,00%
5yr
1,60
1,58
1,39
-3
-21
4,68
0,13%
0,27%
1,01%
1,60%
0,40%
2,61%
6yr
1,92
1,93
1,68
1
-24
5,52
-0,04%
0,32%
1,34%
1,92%
0,28%
3,26%
7yr
2,24
2,28
1,97
4
-27
6,29
-0,27%
0,37%
1,70%
2,24%
0,10%
3,93%
8yr
2,53
2,60
2,23
8
-30
6,95
-0,54%
0,42%
2,06%
2,53%
-0,12%
4,59%
Duration
9yr
2,78
2,89
2,45
11
-32
7,89
-0,89%
0,46%
2,56%
2,78%
-0,43%
5,33%
10yr
2,85
3,00
2,50
15
-35
8,37
-1,24%
0,48%
2,94%
2,85%
-0,77%
5,79%
126
Índice
Resumen ejecutivo
Deuda empresarial
Divisas
127
Tendencias del riesgo soberano europeo
Países periféricos (Permutas financieras del riesgo de crédito a
5 años)
1400
PAÍSES
PERIFÉRICOS
1200
1000
800
600
400
200
Portugal
Spain
Ireland
Aug-13
Jul-13
Jun-13
May-13
Apr-13
Mar-13
Feb-13
Jan-13
Dec-12
Nov-12
Oct-12
Sep-12
Aug-12
Jul-12
Jun-12
May-12
0
Italy
Tras su considerable normalización en el segundo semestre de 2012 y el primer trimestre de 2013, la deuda
de países periféricos se deterioró rápidamente en el segundo trimestre; aun así, ciertos emisores soberanos
recuperaron niveles inferiores e incluso emitieron con sus menores primas en años (España e Italia).
128
Tendencias del riesgo soberano europeo
Países core
Belgium
France
Germany
Sep-13
Aug-13
Jul-13
Jun-13
May-13
Apr-13
Mar-13
Feb-13
Jan-13
Dec-12
Nov-12
Oct-12
Sep-12
Aug-12
Jul-12
Jun-12
300
275
250
225
200
175
150
125
100
75
50
25
0
Austria
Este deterioro de las condiciones de mercado no ha afectado a la «primera categoría» de
países de la zona euro.
Riesgo soberano
Estrategia recomendada – Coherente con nuestro APRI
CURRENT LEVELS FOR
SOVEREIGNS
Yield 10Y
Spread 10Y
CDS 5Y
(cash bond) (cash bond, bp) (usd, bp)
Peripheric
Recommendation
Overweight
Greec e
10,31
834
2
Neutral
Portugal
7,19
522
549
Overweight
Ireland
4,40
244
145
Neutral
Spain
4,40
243
236
Overweight
Italy
4,39
243
250
Overweight
17/09/2013
Recomendamos empezar a comprar de forma gradual a los niveles actuales. No pueden descartarse
rebrotes puntuales de las tensiones.
129
130
Índice
Resumen ejecutivo
Deuda empresarial
Divisas
131
Deuda empresarial
Evolución reciente de la rentabilidad y recomendación
Corporate Credit - EUR
Corporate Credit - USD
Itrax Main
200
130
180
120
160
110
140
100
120
90
100
80
80
70
CDX Main
17-9-13
Deuda empresarial EUR (iTraxx): El mes pasado, iTraxx cotizaba en el rango de 130-140 p.b., niveles que calificamos de
«Atractivos». Ahora la deuda empresarial cotiza en torno a los 100 p.b., por lo que estaría cara. Seguimos
recomendando entrar en esta clase de activo a 125 p.b.
Figures as of date:
Mejores referencias: (1) Entidades financieras (subordinada) y Nivel 1 de bancos de países principales. (2) Entidades
financieras (senior) ha tenido buen comportamiento, pero aún hay margen (en especial en países «problemáticos»).
(3) Empresas líderes en países periféricos. (4) Pequeños operadores del sector TMT. (5) Grandes TMT susceptibles
de ser adquiridas (KPN, Tel.Italia).
A evitar: (1) Entidades financieras (senior) de países que no han acometido reformas en el sector financiero (Francia
y Alemania). (2) Bancos portugueses en el corto plazo. (3) Fabricantes de automóviles de Alemania y Francia (no
está cara, pero la dinámica no es buena).
Deuda empresarial USD (CDX): Habíamos fijado nuestro punto de entrada en 100 p.b. Tras alcanzar ese nivel,
ahora estamos claramente por debajo del mismo. No cabe descartar una ampliación temporal de los diferenciales. Nuestra
recomendación es comprar por encima del nivel de los 100 p.b., y agresivamente a 125 p.b.
132
Deuda empresarial de alta rentabilidad – EUR
Evolución reciente de la rentabilidad y recomendación
Markit iTraxx Europe Crossover
1000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
Después de que su diferencial superase los 500 p.b. en junio, calificamos esta clase de activo como «Atractiva».
Ahora, cerca de 400 p.b., consideramos esta clase de activo ligeramente cara. No cabe descartar una
ampliación temporal de los diferenciales. Comprar en torno a 450-500 p.b. y agresivamente a 600 p.b.
Deuda empresarial – EUR, USD y Alta rentabilidad
Perspectivas de rentabilidad
SHORT TERM OUTLOOK FOR EUR CREDIT - 3M - (ex-interest rate risk)
Spread effec t
Change (bp)
Price effect
From
To
Change
31,0
-1,08%
94,0
125
31,0
Spread effec t
0,29%
Eur3m+
0,94%
0,29%
Coupon effect
Coupon effect
Total Effect
Yield effec t (5yr bond)
SHORT TERM OUTLOOK FOR USD CREDIT - 3M - (ex-interest rate risk)
-0,79%
-12
0,44%
0,98%
0,85%
-0,12%
Yield effec t
Price effect
From
To
Change
-0,73%
94,0
115
21,0
Spread effec t
1,48%
Eur3m+
0,94%
1,48%
Coupon effect
0,44%
100
25,2
0,25%
USLib3m+
0,75%
0,25%
0,98%
0,85%
-0,12%
-12
0,98%
0,85%
-0,12%
Price effect
From
To
-0,36%
74,8
85
10,2
1,40%
USLib12m+
0,75%
1,40%
0,98%
0,85%
-0,12%
Yield effec t
-12
Price effect
From
To
73,1
-2,56%
376,9
450
73,1
1,01%
USLib3m+
3,77%
1,01%
0,97%
0,85%
-0,12%
Total Effect
Change
-1,55%
-12
0,42%
MID TERM OUTLOOK FOR European HY - 12M - (ex-interest rate risk)
Change (bp)
Price effect
From
To
48,1
-1,68%
376,9
425
48,1
Coupon effec t
4,42%
USLib12m+
3,77%
4,42%
Total Effect
2,74%
0,97%
0,85%
-0,12%
Spread effect
Yield effec t
-12
0,42%
Change
1,04%
Change (bp)
Coupon effec t
0,44%
10,2
SHORT TERM OUTLOOK FOR European HY - 3M - (ex-interest rate risk)
Spread effect
Change
Change (bp)
Total Effect
0,75%
-12
To
74,8
MID TERM OUTLOOK FOR USD CREDIT - 12M - (ex-interest rate risk)
21,0
Total Effect
From
-0,88%
-0,63%
Change (bp)
Coupon effect
Price effect
25,2
Total Effect
MID TERM OUTLOOK FOR EUR CREDIT - 12M - (ex-interest rate risk)
Spread effec t
Change (bp)
Change
0,44%
133
134
Entidades financieras – Deuda empresarial EUR
Evolución y recomendaciones
FINANCIAL SPREADS - EUR
700
600
SNRFIN CDSI GEN 5Y Curncy
SUBFIN CDSI GENERIC 5Y Corp
500
400
300
200
100
0
Aunque las primas de riesgo específicas de la banca están desapareciendo, la idea de «riesgo sectorial» está cobrando
fuerza en Europa. Pese a ello, en el caso de numerosas entidades bancarias (francesas, alemanas, y muchas otras del
norte), sus bonos están ya muy caros.
Las dos categorías dentro de este universo en las que recomendamos invertir son las siguientes:
1ª categoría – Posiciones largas en Bonos Senior y Subordinados de Santander, BBVA, Intesa SanPaolo, UniCredit
2ª categoría – Posiciones exclusivamente largas en Bonos Senior de Popular, Sabadell, Bankinter, Caixa
135
Índice
Resumen ejecutivo
Deuda empresarial
Divisas
Por qué pensamos que el superciclo de las materias primas
ha tocado a su fin
136
137
1º. El principal catalizador del superciclo de las materias primas (el auge de la
industria pesada vinculado a la construcción) se ha ralentizado y sospechamos
que esta desaceleración es claramente estructural (no solo cíclica)
Durante mucho tiempo, el consenso del mercado
era que el crecimiento de China en la última
década podría sostenerse, prolongando con ello
el boom industrial. Este fue el contexto en el que
se desarrolló el superciclo de las materias
primas.
Con todo, en numerosas ocasiones hemos
manifestado que, pese a nuestras optimistas
perspectivas para Asia, y China en particular,
esta última debe «sacrificar» crecimiento si
desea ganar la necesaria credibilidad para su
moneda y su mercado de renta fija.
En consecuencia, prevemos que el crecimiento
estructural en la próxima década será inferior al
registrado en la pasada. En resumidas cuentas,
que el boom de la industria pesada (y también el
crecimiento) ha perdido fuelle por factores no
sólo cíclicos sino también estructurales.
50
CHINA HEA VY INDUSTRIA L BOOM & COMMODITY PRICES
25
25
20
0
15
-25
10
-50
5
-75
'04
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
0
(M O V 3 M ) % 1 Y R C hina he a vy indus tria l v alue add ed (Right)
(% 1 Y R , I N D E X) C RB S pot I nd ex , 1 9 6 7 =1 0 0 - U nited S tat es (Le ft)
Andbank, CRB,Chines e N at Bureau of Statis t ics
©Fact Set Res earch Sys tems
1. Esta nueva «normalidad» no implicará necesariamente grandes caídas adicionales de los precios de las materias
primas industriales…
2. … pero sí un debilitamiento de las perspectivas de cara a un nuevo mercado alcista estructural en próximos años.
3. El crecimiento de la producción industrial pesada de China apunta a una estabilización en un nivel asociado a un
nulo crecimiento interanual del precio de las materias primas.
2º. Quienes piensen que India tomará el testigo de China como primer
demandante de materias primas… tienen cada vez más visos de sufrir
una decepción
20
GDP GROWTH & INDUSTRIAL A CTIVITY - INDIA
20
16
16
12
12
8
8
4
4
0
0
-4
-4
-8
-8
'09
'10
'11
'12
'13
GDP Growth (%y/y) - C ons tant P ric es
(MO V 3 M , % 1Y R) Indus trial P roduc tion, M anufac turing
(MO V 3 M , % 1Y R) Indus trial P roduc tion, T otal
(MO V 3 M , % 1Y R) Indus trial P roduc tion, M ining & Q uarrying
Andbank, India Minis try of Statis tics
¡India está claramente perdiendo empuje, presencia, influencia y crecimiento!
138
139
3º. Esta situación ha cogido con el paso claramente cambiado a las
compañías minero-metalúrgicas
El ritmo al que algunos productores han ampliado capacidad para determinados bienes industriales ha llevado al
mundo a una situación de notorio exceso de capacidad.
A medida que esos productores se adapten a la perspectiva de un crecimiento estructural más «razonable» en
Asia, numerosos proyectos serán cancelados. Aunque ello contribuirá en último término a ajustar los mercados, NO
EVITARÁ UN EXCESO DE OFERTA DE METALES Y MINERALES durante un largo período de tiempo (años). En este contexto, los
precios deberían exhibir contención.
220
WORLD PRODUCTION OF INDUSTRIAL & ENERGY COMMODITIES (Index)
220
200
200
180
180
160
160
140
140
120
120
100
100
80
80
'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13
P rimary A luminium
C rude Steel
Andbank, World Steel As s oc, I nt Alum Ins t, EIA
Energy (O il, Gas , C oal)
©FactSet Res earch Systems
140
Conclusiones
1. El principal catalizador del superciclo de las materias primas se ha ralentizado y nuestra sospecha es que
esta desaceleración es claramente estructural.
2. China debe «sacrificar» crecimiento y, por tanto, no debería embarcarse en programas de estímulo
económico demasiado ambiciosos si desea ganar la necesaria credibilidad para su moneda y su mercado
de renta fija. Esto pondría en cuestión las brillantes perspectivas hasta ahora asociadas a las materias
primas.
3. India está definitivamente perdiendo fuelle, por lo que no existe un sustituto claro de China como principal
fuente de demanda incremental de materias primas.
4. La abundante capacidad productiva en el sector de materias primas industriales nos aboca a un exceso de
oferta de metales y minerales durante un largo período de tiempo.
5. Esta «nueva normalidad» no implicará necesariamente grandes caídas adicionales de los precios de las
materias primas industriales, pero sí un debilitamiento de las perspectivas de cara a un nuevo mercado
alcista estructural en los próximos años.
6. En consecuencia, nuestro escenario central para las materias primas industriales estaría apuntando a un
movimiento lateral de los precios de estos activos.
141
Materias primas secas
Demanda real frente a demanda especulativa
Los precios al contado de las materias primas continúan disminuyendo a un ritmo muy lento. Los
precios de los futuros están ajustándose a mayor velocidad.
800
Baltic Dry Inde x Vs Commodity Prices (daily)
14,000
12,000
700
10,000
600
8,000
500
6,000
400
4,000
300
2,000
200
0
'04
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
'13
Baltic Dry Index - Price (Right)
CRB Continuous Commodity Index - Price (Lef t)
CRB Spot Commodity Index - Price (Left)
Los precios del transporte de materias primas secas siguen en mínimos históricos (sugiriendo una caída de los volúmenes
transportados y, por tanto, de la demanda real), lo que debería mantener contenidos los precios. Aun así, se ha
detectado un repunte en los volúmenes en el último par de meses.
Pese a la tendencia estructuralmente bajista registrada por los precios de las materias primas en el segundo semestre de
2012 y 2013, los precios al contado y de los instrumentos derivados relacionados continúan siendo altos atendiendo a los
volúmenes transportados, a juzgar por la baja demanda real (Baltic Index). En consecuencia, mantenemos nuestra
habitual postura de prudencia sobre las materias primas secas a medio y largo plazo.
142
Metales preciosos
Oro – Todas nuestras referencias hacen pensar que el oro sigue
caro
2,500
GOLD PRICE - DEFLATED
2,500
El precio nominal del oro
debería mantenerse en
torno a los 1.000 USD.
2,000
1,500
1,000
2,000
25
1,500
20
1,000
500
30
500
'88 '92 '96 '00 '04 '08 '12
0
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
GOLD PRICE IN TERMS OF EQUITY
'94
'96
'98
'00
'02
'04
'06
'08
'10
'12
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
DJ Industria l A verag e - Inde x P rice Lev el / London Gold (AM Fix ing $/ozt) - Price
Trendline: Ave ra ge
A ndbank, Dow Jones & Com pa ny
25
20
15
10
10
'94
'96
'98
'00
'02
'04
'06
'08
'10
'12
5
Gold S pot price / WTI o il price
Trendline: A ve ra ge from 22-Feb -98 to 25-Fe b-13
Gold, De flated by US infla tion
Andbank Custom Series, Dow Jones Company
30
Este ratio ha roto su
media histórica de
12,85 por primera vez
en 5 años, debido
sobre todo al alza en
el precio del petróleo.
15
5
0
'68 '72 '76 '80 '84
GOLD PRICE / OIL PRICE
©FactSet Rese arch Systems
A ndbank, London B ullion Market Associatio n
©FactSet Rese arch System s
ORO – PRECIO NOMINAL versus PRECIO REAL: La cotización del oro
sigue experimentando un ajuste significativo, pero el reciente recorido alcista
ha devuelto el precio a la marca de los 1.230 USD en términos reales. Aun
así, continúa caro desde un punto de vista histórico. El precio del metal
áureo en términos reales debería rondar los 800 USD (media a largo plazo),
por lo que, siendo el deflactor 116,4, el precio nominal del oro debería
situarse en torno a los 1.000 USD.
PRECIO DEL ORO / PRECIO DEL PETRÓLEO: Este ratio se sitúa en 12,18
(por debajo de su media histórica de 12,85 por primera vez en cinco años).
Al mantener en 85 USD nuestro precio objetivo a 5 años para el petróleo, el
precio nominal del oro debería acercarse al nivel de los 1.092 USD para
que este ratio pudiera aproximarse a su valor medio de largo plazo.
RENTA VARIABLE / ORO: El valor medio a 15 años del ratio está en 19,9.
Actualmente se sitúa en 11,79. Si el DJI se mantiene en su nivel actual,
el precio del oro debería corregir hasta los 800 USD para que dicho
ratio pudiera aproximarse a su nivel medio de largo plazo.
143
Aunque gran parte de la evolución de la cotización del oro se explica por
medidas adoptadas por los bancos centrales, no parece que éstas vayan
a alimentar una nueva escalada alcista
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
GOLD STOCK IN CENTRAL BANK RESERVES
'10
(MOV 6M , % 1YR)India
(MOV 6M , % 1YR) Thailand
(MOV 6M , % 1YR)Sing
Andbank, National Reserv Banks
'11
(MOV 6M , % 1YR) Philipp
(MOV 6M , % 1YR)Japan
(MOV 6M , % 1YR)UK
'12
'13
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
(MOV 6M , % 1YR)Chile
(MOV 6M , % 1YR)China
Metales preciosos
¿Se dirige el oro hacia la zona de los 1.150 USD?
Criteria
Financial Liberalization in China
Gold in Real Terms
Gold in terms of Oil (Gold / Oil)
Andbank's Long
Term
considerations
Rationale
Expensive
With more than half of global physical gold demand coming from China and India, we consider that
what happens in Asia is more likely to be a driver for gold than what happens at the Fed. There is
a perception that the new Chinese government will announce reforms in the "Third Plenum"
oriented toward a financial liberalization that could widen the investment alternatives for Chinese
investors. This could significantly reduce the demand for gold.
Expensive
The gold price continues experiencing a significant adjustment but the recent rally has led the real
price to mark again the US$ 1.230. It is still expensive from a historical perspective. The gold price
in real terms should approach US$800 (LT average), which means, given that the deflator is at
116.4, that the nominal price of gold should stay near the US$1,000 level.
The value of this ratio stands at 12,18 (below the historical average value of 12.85 for first time in
Slightly expensive 5 years). Given that our 5yr target price for oil remains at US$85, the nominal gold price should
approach the US$1,092 level for this ratio to be near its LT average level.
Gold in Terms of Equity (Dow / Gold) Expensive
The 15yr average value for this ratio is 19.9. Currently this ratio is fixed at 11.79. If the DJI
remains stable at current levels, the gold price should decline towards US$800 in order for this
ratio to be near its LT average level.
--
There is no evidence of a high correlation between QE and the price of gold. However, speculation
on additional QE helps keep gold well supported, although we do not support such hypothetical
correlation.
Gold & Money Impulse
Expensive
We have revised this approach to incorporate the money impulse coming from the central banks
expanding their monetary base (MB). Since 2008 the Fed has increased the MB by US$2.3trn (from
800bn to 3,100bn); the ECB has increased the MB by US$450bn (from 1,250bn to 1,700bn); the
BoJ by US$600bn (from 1,000bn to 1,600bn); and the BoE by US$400bn (from 100bn to 500bn). In
total, the four main central banks have expanded money by US$3.75trn (from 3.15trn to 6.9trn),
i.e. 2.19 times. The gold price has increased 1.75 times. This shows a 0.80 correlation, which is
extremely high, considering that much of this money goes into other assets.
Debt crisis in Europe.
Expensive
The satisfactory political resolution of the debt crisis in Europe should help ease systemic concerns
and bring the gold price down to well below current levels.
Final Assessment
Expensive
We consider that gold remains expensive. In the long term, we feel comfortable setting
the target price for gold in the US$ 1,100 -1,200 area.
Gold & QE
144
145
Materias primas (por grupos)
Vistas en perspectiva
ENERGY
CROPS
600
600
500
500
500
500
400
400
400
400
300
300
300
300
200
200
200
200
100
100
100
100
600
0
1,97 veces en 10 años => tasa anual del 7%
'04
'05
'06
'07
W TI
'08
Co a l
'09
'11
'05
'06
'07
P a lla dium
Andbank, NYMEX
'08
P la tin um
'04
'05
'09
'10
Gold
'06
Co rn
PRECIOUS METALS
'04
0
0
'13
'12
Na tura l Ga s
Andbank,Dow Jones & Company
1.000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
'10
600
'11
'12
1.000
900
800
700
600
500
400
300
200
100
'13
Silve r
'07
W he a t
'08
'09
So yb e a n
'10
Suga r
600
'12
0
'13
Co tto n
©FactSet Research Sys tems
Andbank, CRB
700
'11
MINERALS
700
2,54 veces en 10 años => tasa anual del 9,8%
600
500
500
400
400
300
300
200
200
100
100
0
'04
'05
'06
'07
C o p pe r
Andbank, London Metal Exchange
'08
'09
Nick e l
'10
'11
'12
0
'13
Zinc
146
Materias primas
CURRENT
10 YEAR
Index100 (T-10Y) PERFORMANCE
Energy
ANNUALIZED
GROWTH
ANDBANK'S
ASSESSMENT
Oil
Coal
Gas
197,3
345,4
169,7
76,9
97%
245%
70%
-23%
7,0%
13,2%
5,4%
-2,6%
FAIR VALUE
EXPENSIVE
FAIR VALUE
VERY CHEAP
Corn
Wheat
Soybean
Sugar
Cotton
216,0
253,8
188,9
265,1
221,4
150,7
116%
154%
89%
165%
121%
51%
8,0%
9,8%
6,6%
10,2%
8,3%
4,2%
FAIR VALUE
FAIR VALUE
FAIR VALUE
EXPENSIVE
FAIR VALUE
CHEAP
Precious
Palladium
Platinum
Gold
Silver
211,6
431,7
203,1
367,7
399,2
112%
332%
103%
268%
299%
7,8%
15,7%
7,3%
13,9%
14,8%
FAIR VALUE
BUBBLE
FAIR VALUE
EXPENSIVE
EXPENSIVE
Minerals
Cooper
Nickel
254,6
397,1
151,3
155%
297%
51%
9,8%
14,8%
4,2%
FAIR VALUE
EXPENSIVE
CHEAP
Crops
Annualized
growth
last 10 Yr
< 0%
0% - 5%
5% - 10%
10% -15%
> 15%
Andbank's
Criteria
VERY CHEAP
CHEAP
FAIR VALUE
EXPENSIVE
BUBBLE
147
Índice
Resumen ejecutivo
Deuda empresarial
Divisas
148
USD/EUR
Hacia una depreciación del USD (apreciación del EUR)
35
FOREIGN CURRENCY RESERVES (monthly imports equivalent)
30
30
25
25
20
20
15
15
10
10
5
0
A partir de junio, cuatro de los seis bancos centrales que
más activamente mantienen monedas de reserva
optaron por aumentar su exposición al USD. China
reforzó la cobertura de sus importaciones en esta divisa
desde 20,1 meses a cerca de 22. India, Corea y Brasil
siguieron el mismo patrón. Este hecho podría explicar la
fuerte apreciación del dólar observada en mayo.
Aunque el proceso podría llevar mucho tiempo,
seguimos anticipando una normalización del valor
nominal de las reservas de divisas en poder de estos
bancos centrales hacia los niveles observados en el
período 1999–2007.
A medida que así suceda, el USD irá perdiendo uno de
los grandes soportes con los que hasta ahora contaba.
35
5
'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12
India
C hina
A ndbank, Natio nal Central Banks
Japan
S .Ko rea
0
Brazil
Indonesia
©Fa ctSet Re search Systems
El flujo de USD puesto en relación con el volumen
mundial de intercambios comerciales se sitúa
ahora en niveles de 1998. Aunque pueda parecer
que existe una escasez de USD (lo que en principio
induciría a una apreciación del billete verde), en
términos históricos no es así. Así pues, este factor
se considera mercado-neutral para el USD a corto
plazo. A más largo plazo, vemos algunos aspectos
(como el desarrollo de un mercado de deuda en
RMB y el establecimiento de esta divisa como
nueva moneda de reserva internacional) como
ligeramente negativos para el USD, aunque aún
estamos lejos de su materialización efectiva.
7,00
U SD FLO W TO THE W ORLD
6,00
5,00
4,00
3,00
2,00
1,00
0,00
-1,00
'84 '86 '88 '90 '92 '94 '96 '98 '00 '02 '04 '06 '08 '10 '12
Quarterly US Current Account deficit as a % of Quarterly Global Trade
Recess ion P eriods - United States
US Bureau of Economic Analysis
©F actSet Research Systems
USD/EUR
149
Criteria
Tensions in Europe
Global accumulation of the
Reserve Currency
Short positioning in € (CFTC.
Options & Futures, ECA cur)
US Current acc ount balance
QE
Final Assessment
Effect on USD
(Short- Term
view)
NEUTRAL
NEGATIVE
NEUTRAL
NEUTRAL
Effect on USD
(Longer- Term
view. >12m)
Rationale
NEGATIVE
APRI Composite for the European peripherals shows an aggregate score of 50.6 in July,
suggesting that this group of countries not only have slow ed the pace of deterioration, but in
aggregate they have stopped falling and even have show n some positive dynamics in certain
economic aspects.
NEGATIVE
As of June, four out of the six central banks most actively holding currency reserve,
decided to increase exposure to the USD. China inc reased the presence of currenc y reserve
from the 20.1 monthly imports equivalent near to the 22 area. India, Korea and Brazil
followed the same pattern. This fact could be behind the strong performance of the USD
seen in May.We still expect a normalization of the nominal value of c urrency reserve held by
these central banks, towards the levels seen in the 1999 – 2007 period, although this is
probably going to be a long process. As this oc curs, the USD will lose on of the big supports
so far has had.
--
NEGATIVE
--
NEGATIVE
NEUTRAL TO
NEGATIVE
(1,30 - 1,35)
NEGATIVE
(1,40)
Short contracts (non-commercial) in EUR are 70k (less than last month’s 94k), while long
contracts are 82k (more than the 63k seen one month ago). The net position in EUR is thus
+12k (last month's net positioning was short euro by 31k contracts). Current positioning
could be considered neutral the EUR (and for the USD) in the short term.
The flow of USD with respec t the global volume of commerc ial trade has reac hed 1998
levels. Although this may sound like a shortage of USD (apparently supportive for that
currency), from a historical perspective it is not. So, we consider this fac tor as marketneutral for the USD in the short term. In a longer-term view, we see some aspects (such as
the development of a RMB debt market and the RMB as a new reserve currenc y) as
somewhat negative for the USD, although we are still far from that point.
Since 2008 the Fed has expanded the monetary base by US$2.3trn, while the ECB has done
so at a much slower pac e. Despite the fac t that the market has begun to inc orporate a sort
of tapering in the Fed’s QE, it is not c lear when this will take place. Meanwhile, the ECB has
started to move, shrinking the monetary base in recent months. We consider this
divergence in monetary polic y to be supportive for the euro (negative for the USD).
Divisas asiáticas
Estas divisas sufrieron un severo correctivo en el 2TR de 2013 (y
acumulan una depreciación del 6% en lo que va de año)
110
ASIAN CURRENCIES vs USD (Index 1/x)
110
105
105
100
100
95
95
Algunas parecen
estar estabilizándose,
pero la IDR continúa
depreciándose
90
85
80
Jan
Feb
Mar
IDR
WM Reuters
Apr
THB
90
85
May
Jun
Jul
PHP
MYR
CNY
Aug
80
150
151
Divisas asiáticas
Recomendamos comprar las divisas en la órbita del RMB
Asian Currency Diffusion Index
Diffusion Index 3mth smoothed (lhs)
Asian curr Index (rhs)
1,300
1.
Aug-13
May-13
-0,50
Feb-13
0,800
Nov-12
-0,40
Aug-12
0,850
Feb-12
-0,30
May-12
0,900
Nov-11
-0,20
Aug-11
0,950
May-11
-0,10
Feb-11
1,000
Nov-10
0,00
Aug-10
1,050
Feb-10
0,10
May-10
1,100
Nov-09
0,20
Aug-09
STRONG SELL
1,150
May-09
SELL
0,30
May-08
Recomendamos adoptar
posiciones largas en THB,
IDR, PHP y MYR. Y evitar las
divisas relacionadas más de
cerca con el JPY (KRW y TWD).
BUY
1,200
Feb-09
Las divisas asiáticas continúan
estando baratas frente al USD.
0,40
Nov-08
PERSPECTIVA POSITIVA
1,250
Aug-08
STRONG BUY
0,50
Volatilidad del S&P. Los activos asiáticos son los primeros en venderse cuando los Gestores necesitan liquidar carteras. Un aumento de la volatilidad del S&P
impacta negativamente en el atractivo de las divisas asiáticas. Una lectura del VIX superior a 25 hace que este factor sea negativo.
2.
Volatilidad del Kospi. Este factor ayuda a determinar los riesgos específicos de la región. Para lecturas superiores a 23, su contribución es negativa.
3.
Velocidad de circulación del dinero en general. A medida que ésta aumenta, se avivan los animal spirits en los mercados financieros. Como indicador de este factor
se toma la tasa de variación de M1 en la zona euro, EE.UU. y Japón. A fin de mantener la paridad de poder adquisitivo, la respuesta natural de Asia ante un
repunte del nivel general de precios es permitir que sus monedas se aprecien. Así pues, un aumento de M1 suele conllevar la revalorización de monedas de países
emergentes.
4.
OCDE/LEIs. Cuando el crecimiento mundial se desacelera, las políticas de tipos de cambio de los países asiáticos sirven de instrumento para contrarrestar la
dinámica generada a corto plazo y gestionar la coyuntura económica interna. La mentalidad mercantilista de muchos bancos centrales les lleva a limitar la
apreciación de sus divisas en estos períodos. Este factor incide negativamente cuando los indicadores económicos adelantados (LEI) de los cinco grandes países
asiáticos tienden a la baja.
5.
Tendencia del RMB.
6.
Evolución del JPY. Tradicionalmente, moneda «ancla» para el resto. Los sectores productivos de Corea y Taiwán se solapan con el de Japón, compitiendo en
muchos ámbitos con los productos japoneses. Por tanto, un yen débil «invita» al resto a aplicar devaluaciones competitivas. Dado que el JPY ha bajado más de 300
p.b. (de 80 a 83), este componente es negativo para el resto de países.
152
¿Constituyen los diferenciales de rentabilidad reales indicadores
fiables de la evolución de las divisas?
6,00
REAL Y IELDS CORE COUNTRIES (10 year bonds)
6,00
5,00
5,00
4,00
4,00
3,00
3,00
2,00
2,00
1,00
1,00
0,00
0,00
- 1,00
- 1,00
- 2,00
- 2,00
- 3,00
- 3,00
- 4,00
'04
'05
'06
Ja pa n
'07
US
'08
'09
Euro zo ne
Andbank, T.Prebon, Min int affairs of Japan, IMF, Euros tat
'10
'11
'12
- 4,00
'13
Unite d King dom
©FactSet Res earch Systems
Según este enfoque, la mayoría de los analistas habría recomendado en los dos últimos años la deuda pública
japonesa como la inversión más atractiva en renta fija, por cuanto ofrecía la mayor rentabilidad real en el
período 2011-2012.
Si los inversores se lanzasen a comprar bonos japoneses aumentaría la demanda de JPY, provocando una
considerable apreciación de esta divisa respecto a las monedas con menores rentabilidades reales hasta que el
diferencial acabara corrigiéndose.
La historia demuestra que, tratándose de divisas, las cosas
no son siempre tan sencillas
2,50
2,00
1,50
1,00
0,50
0,00
-0,50
-1,00
-1,50
-2,00
-2,50
-3,00
-3,50
Real y ield differential & Fx - USDJPY
Aunque el USD debería haberse
revalorizado frente al JPY, se
depreció de forma considerable.
136
128
120
112
104
96
88
80
'04
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
72
'13
Real Yield Differential 10yr bond (US vs Japan) (Left)
JPYUSD (Right)
Andbank, T.Prebon, Min int affairs of Japan, IMF
Por tanto, hay que ser prudentes con los diferenciales de rentabilidad real. Pese a que JPY y USD exhiben las
mayores rentabilidades reales, no recomendamos adoptar posiciones largas en ninguna de ellas.
153
154
Posición corta en JPY – Posición larga en EUR:
El nuevo Gobierno querría conseguir de golpe cuanto no logró en la última década
El Banco de Japón sigue aplicando una expansión muy agresiva de su política monetaria instrumentada
mediante un programa de compra de activos (por un importe equivalente al 30% del PIB del país).
Este organismo estableció su nuevo objetivo de inflación en el 2% (después de toda una década sin ser
capaz de hacer crecer los precios a una tasa estructural del 1%).
De hecho, el país ha registrado deflación en 12 de los 13 últimos años, y su único año con inflación
superior a cero fue 2008, cuando los precios subieron un modesto 1,37%.
Dicho esto, reflexionemos un momento. Si el Banco de Japón no consiguió reactivar su economía
inflacionándola tras innumerables programas de relajación cuantitativa, ¿qué tendría que hacer ahora
para lograr acelerar los precios a una tasa del 2%?
Sinceramente, es difícil hacerse idea de cuán drástica habría de ser esta nueva expansión monetaria;
pero, con seguridad, no sentará nada bien al JPY.
155
¿Hasta dónde y a qué velocidad puede depreciarse el JPY?
¿HASTA DÓNDE? A la vista del gráfico,
se aceptan apuestas. Considerando los
aspectos globales que afectan sobre
todo a las economías desarrolladas, y en
particular a Japón, nuestra apuesta es
que el cambio EUR/JPY superará los
140, con la posibilidad de volver a
alcanzar el nivel de 170.
¿A QUÉ VELOCIDAD? Pensamos que
una depreciación rápida y desordenada
del JPY infligirá graves perjuicios a
numerosos segmentos de negocio y a las
economías familiares al incrementar
significativamente los precios de
importación. Las siderúrgicas (elevada
dependencia energética) y las empresas
químicas (importadoras netas) se
resentirán si el ritmo de depreciación
mantiene la intensidad de las últimas
semanas. Esperamos que esta dinámica
se ralentice en cuanto el Banco de Japón
comience a gestionar una depreciación
más ordenada. Este proceso bien podría
durar de 3 a 5 años antes de que se
alcanzasen los objetivos perseguidos.
EUR/JPY (EURJPY-FX1)
1 3 1.9 1 - 0.5 2 -0 .3 9 %
1 0 :3 7:1 9 A M JP Y
S ep- 0 3 - S ep-1 3
170
160
150
140
130
120
110
100
90
'0 4
'0 5
'0 6
'0 7
'0 8
'0 9
'1 0
'1 1
'1 2
'1 3
USD/ JPY (USDJPY-FX1)
9 8 .8 2 8 - 0.3 2 9 -0 .3 3%
1 0 :3 7:0 4 A M JP Y
S ep- 0 3 - S ep-1 3
120
110
100
90
80
'0 4
'0 5
'0 6
'0 7
'0 8
'0 9
'1 0
'1 1
'1 2
'1 3
156
Por qué estar cortos en JPY frente al EUR (y no frente al USD)
1. Japón tiene a los grandes exportadores europeos en su
punto de mira.
2. Alemania es un importante rival comercial.
3. Japón ha anunciado recientemente que destinaría parte
de sus reservas de divisas a comprar bonos
denominados en euros, en una operación dirigida
explícitamente a debilitar el yen.
4. En una guerra de divisas, Japón siempre tendría más
potencia de fuego. Si Shinzo Abe consigue que el Banco
de Japón termine adoptando medidas más drásticas –y,
vista la evolución de las exportaciones y del saldo por
cuenta corriente japoneses (véanse los gráficos), parece
lo más probable–, resulta fácil conjeturar que el euro
llevará las de perder.
5. ¿Por qué? Simple cuestión de «potencia monetaria»: el
BCE está sujeto a muchas más restricciones que el
Banco de Japón.
6. La situación financiera en el seno de la UEM está
mejorando, difundiendo la percepción de que no llegará
a haber crisis sistémica en la zona euro.
7. La magnitud y el alcance de la acción son bien amplios.
En el 1TR de 2011, el JPY se depreció un 14% frente al
EUR, y en el 1TR de 2012 se dejó otro 13% de su valor.
Ninguna de estas caídas pareció perjudicar las
exportaciones de la UEM.
8. Según la OCDE, el yen sigue sobrevalorado en casi un
9% frente al euro.
8.000
7.500
7.000
6.500
6.000
5.500
5.000
4.500
4.000
3.500
3.000
EXP O RT S - J AP AN
60
40
20
0
-20
Las exportaciones
están mejorando …
'04
'05
'06
'07
'08
'09
'10
'11
'12
-40
'13
-60
(SAM) Internat ional Trade, Export s, Tot al, NSA, (bll JPY) (Le ft )
(% 1YR) Internat ional Trade, Expo rt s, Total, NSA, JPY - Japan (Right )
©FactSet Rese arch Syst ems
Japan Cust oms
30000
25000
CURRENT A CCOUNT - JA PA N
30000
… y, por fin, la depreciación del
JPY estaría dando sus frutos…
25000
20000
20000
15000
15000
10000
10000
5000
5000
… lo que otorgaría aún más
legitimidad a darle continuidad.
0
-5000
0
-5000
'99 '00 '01 '02 '03 '04 '05 '06 '07 '08 '09 '10 '11 '12 '13
(M O V 3 M ) B op, C urre nt A c c o unt, T o t a l, S a , H undre d M il J py - J a pa n
Bank of Japan
©FactSet Res earch Sys t em s
Fuentes: Banco de Japón, Factset, Gavekal
157
Índice
Resumen ejecutivo
Deuda empresarial
Divisas
158
Cuadro sinóptico
Short Term
Asset Class
(1) Rentabilidad esperada a final de
año. (2) La rentabilidad esperada
incluye el efecto del precio y del cupón.
(3) La rentabilidad de la deuda excluye
el efecto tipo de interés, y se
corresponde con la evolución del
diferencial y el cupón (FRNs).
Leve reducción de la cotización
objetivo del S&P, de 1.420 a
1.411.
2.
Reducción del nivel objetivo para
la prima de riesgo de España (de
250 a 200) e Italia (de 225 a 150).
3.
Revisión al alza, caso por caso, de
la rentabilidad objetivo para los
bonos latinoamericanos a 10 años
(en promedio, 50 p.b.).
4.
Revisión al alza de nuestro
objetivo fundamental de
rentabilidad para los bonos
asiáticos a 10 años, de forma que
recuperen la mitad del incremento
en rentabilidad; salvo en
Indonesia, en cuyo caso sólo
vemos una reducción de 50 p.b.
Performance
Fundamental
Performance
19/09/2013
(1-2 months)
Target
(12 months)
1.726
0%
1.503
-12,9%
317
0%
320
1,0%
Mexbol
41.902
0%
46.000
9,8%
Bovespa
55.703
0%
52.000
-6,6%
436
0%
475
8,9%
Eurostoxx 600
Equity(1)
MSCI Em. Asia
Fixed Income (2)
Fundamental
Current
S&P
Variaciones en el mes:
1.
Instrument
Bund 10y
1,96%
0,01%
2,00%
1,65%
Treasury 10y
2,85%
-0,77%
2,50%
5,79%
Sovereign Risk
Spain
244
(0%, +5%)
200
7,8%
Europe
Italy
244
(0%, +5%)
150
11,8%
16,6%
(-150 p.b during 2013)
Portugal
519
(0%, +5%)
400
(spread levels
Ireland
204
(0%, +5%)
200
4,2%
in 10Y c ash bonds
Greece
833
(0%, -5%)
500
0,36835
vs German bund)
Average
303
238
10,1%
115
0,75%
Itraxx Main (€)
Corporate Credit - EUR
CDX Main (US$)
& usd (2)
X-Over (EUR)
94,036
-0,79%
74,753
-0,63%
85
1,04%
376,896
-1,55%
425
2,74%
(1) Expected performance includes price and coupon effect. (2) Credit performance exclude interest rate effect, and refers to spread
performace and coupon (FRNs)
159
Cuadro sinóptico
Short Term
Asset Class
(1) Rentabilidad esperada a final de
año. (2) La rentabilidad esperada
incluye el efecto del precio y del cupón.
(3) La rentabilidad de la deuda excluye
el efecto tipo de interés, y se
corresponde con la evolución del
diferencial y el cupón (FRNs).
2.
3.
4.
Leve reducción de la cotización
objetivo del S&P, de 1.420 a
1.411.
Reducción del nivel objetivo para
la prima de riesgo de España (de
250 a 200) e Italia (de 225 a 150).
Performance
Fundamental
Performance
17/09/2013
(1-2 months)
Target
(12 months)
5,7%
EM bonds
Taiwan
1,71%
(0%, -5%)
1,21%
Thailand
4,30%
(0%, -5%)
3,80%
8,3%
-50 bp convergenc e
Indonesia
8,23%
(0%, -5%)
7,73%
12,2%
during 2013
Malaysia
3,77%
(0%, -5%)
3,27%
7,8%
India
8,45%
(0%, -5%)
7,95%
12,4%
Philipines
3,74%
(0%, -5%)
3,24%
7,7%
EM bonds
Brazil
10,88%
(0%, -5%)
11,00%
9,9%
Latam (in local)
Mexic o
6,15%
(0%, -5%)
5,50%
11,4%
-25 bp convergenc e
Colombia
6,98%
(0%, -5%)
6,50%
10,8%
during 2013
Peru
5,48%
(0%, -5%)
5,00%
9,3%
Chile
5,27%
(0%, -5%)
5,00%
7,5%
-19,2%
Revisión al alza, caso por caso, de
la rentabilidad objetivo para los
bonos latinoamericanos a 10 años
(en promedio, 50 p.b.).
Revisión al alza de nuestro
objetivo fundamental de
rentabilidad para los bonos
asiáticos a 10 años, de forma que
recuperen la mitad del incremento
en rentabilidad; salvo en
Indonesia, en cuyo caso sólo
vemos una reducción de 50 p.b.
Fundamental
Current
Asia (in local)
Variaciones en el mes:
1.
Instrument
Commodities
Oil
105,19
(0%, -5%)
85
CRY
286,31
(0%, -5%)
300
4,8%
Gold
1309,65
(0%, -5%)
1200
-8,4%
EUR/USD
Fx (US$ perspective. In the EUR/JPY
JPY exchange rate, under USD/JPY
the JPY perespective )
1,336
(0%, -5%)
1,4
-4,6%
132,5
(0%, -5%)
160
-17,2%
99,2
(0%, -5%)
110
-9,8%
MXN/USD
12,9
(0%, -5%)
12,15
-6,0%
BRL/USD
2,3
(0%, -5%)
2,4
6,3%
Propuesta de asignación mundial de activos
Propuesta de asignación mundial de activos
Conservative
Moderate
< 5%
Max Drawdown
5%/15%
Strategic Tactical
(%)
(%)
Asset Class
Balanced
Growth
15%/30%
30%>
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Strategic
(%)
Tactical
(%)
Strategic Tactical
(%)
(%)
Money Market
15
20
10
13
6
7
4
5
Fixed Income Short-Term
25
20
15
11
5
4
0
0
Fixed Income OECD Government
30
31
20
20
12
11
5
5
Core Fixed Income
Peripheral Risk
Corporate Invest. Grade
Fixed Income EM / HY
20
5
0
0
0
0
31
20
11
5
16
20
8
10
15
15
15
15
11
5
3
21
10
14
Fixed Income Asia
2,6
5,0
7,0
4,6
Fixed Income Latam
2,6
5,0
7,0
4,6
High Yield
Equity OECD
2,6
5
5
5,0
15
15
7,0
30
28
4,6
55
51
US Equity
0,8
2,3
4,2
7,7
European Equity
4,4
12,8
23,9
43,4
Equity Emerging
0
0
5
8
10
15
12
18
Asian Equity
0,0
4,8
9,0
10,7
Latam Equity
0,0
3,2
6,0
7,1
Commodities
Risk Parameters(1)
0
0,0
5
2,5
7
3,3
9
4,2
100
100
100
100
100
100
100
100
VaR
2,6%
9,3%
15,5%
21,4%
CVaR
4,6%
18,7%
32,0%
41,5%
maxDD(*)
-2,1%
-8,1%
-14,4%
-19,2%
(1) Risk parameters are based on Strategic positioning
160
161
Descargo legal
Todos los apartados y secciones de este documento han sido elaborados por el equipo de analistas de la entidad financiera.
Las opiniones expresadas en este documento se basan en la valoración de información pública y privada. Estos informes contienen valoraciones de
carácter técnico-subjetivo de datos y factores económicos y socio-políticos de relevancia, de los cuales los analistas de la entidad financiera
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ganancia; que las inversiones podrían no ser adecuadas para todos los inversores; que las inversiones pueden fluctuar con el tiempo en cuanto al
precio y al valor por acción; y que cualesquiera cambios que pudieran producirse en los tipos de interés o en los tipos de cambio de divisas son
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