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POLITICA MONETARIA COMUN E INFLACION EN ECONOMÍAS DIVERGENTES
Guillermo de la Dehesa
Vice Chairman. Centre for Economic Policy Research
(CEPR)
¿Cuáles van a ser las implicaciones de una convergencia de
políticas monetarias y, finalmente, de una política monetaria común
entre economías que aún tienen amplios grados de divergencia
económica? A finales de 1997, la divergencia real en los países
miembros de la Unión Monetaria era aún elevada. Las tasas de
crecimiento oscilaban entre un 1,4% de Italia y un 5,8% de Irlanda,
los niveles de desempleo entre un 4,3% de Austria y un 21,5% de
España, el "output gap" entre un 2,8% de Francia y un 0% de Holanda
y el PIB per capita, en términos de capacidad de compra, entre un
163% de Luxemburgo y un 69% de Portugal, siendo la media 100. Si
no existiese el proceso de Unión Monetaria estas divergencias
hubieran generado una convergencia de tipos de interés o de tipos
de cambio mucho menor que la que se ha dado.
A pesar de ello, es muy probable que, progresivamente, el
Mercado Unico, la Unión Monetaria y el Pacto de Estabilidad reduzcan
las divergencias actuales a niveles más moderados a través de una
interpenetración creciente de las economías, salvo que alguno de
los países miembros reciba un fuerte shock asimétrico negativo.
Dejando esta última hipótesis de lado, lo lógico es que, al
existir una política monetaria totalmente coordinada entre los
países elegidos, desde este mes de Mayo, y una política única a
partir del 1 de Enero de 1999, habrá un fuerte proceso de arbitraje
que intente igualar, a la baja, los precios de los distintos
instrumentos financieros, bienes y servicios de los países
miembros.
Dicha convergencia de precios producirá dos efectos. El
primero, es que el coste del capital tenderá a ser el mismo en todos
los países miembros, añadiendo los diferenciales correspondientes
al rating del prestatario. Aunque, en principio, dichos
diferenciales no tienen porqué ser elevados entre países, podrían
llegar a alcanzar hasta 100 puntos básicos entre regiones y, por
supuesto, ser mayores entre empresas. El segundo, es que dicha
convergencia de tipos, unida a una mayor movilidad del capital,
derivada de la desaparición del riesgo de cambio, inducirá a una
creciente igualación de las tasas de rentabilidad de la inversión
en instrumentos financieros homogéneos y sustituibles entre los
distintos países. Sin embargo, los distintos tipos impositivos
sobre los instrumentos financieros producirán diferencias en su
rentabilidad después de impuestos. Ahora bien, es muy probable que,
poco a poco, haya una armonización a la baja de los tipos impositivos
sobre dividendos, intereses y plusvalías, bien mediante acuerdo
entre los distintos gobiernos, como propone el Comisario Mario
Monti, o, en su ausencia, por el mercado, ya que, de no haber acuerdo,
se puede dar una fuerte deslocalización de los capitales hacia los
países, especialmente Luxemburgo, que tienen menores tipos, lo que
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causaría serios problemas de reducción de la base imponible en los
países, como España, que tienen tipos más elevados.
Una covergencia similar se irá dando entre todos los
bienes y servicios homogéneos que se comercian entre los países
miembros, al desaparecer las monedas nacionales y estar todos
denominados en Euros. Las posibilidades de hacer discriminación
de precios para el mismo producto entre los distintos países, como
han hecho las empresas hasta ahora, aprovechando la ilusión
monetaria o la información asimétrica sobre los tipos de cambio
que tienen la mayoría de consumidores, desaparecerá progresivamente
y las diferencias de precios para el mismo producto o servicio
comerciable tenderán a desaparecer.
Es decir, las tasas de inflación de los bienes y servicios
comerciables tenderán a ser casi idénticas en todos lo países de
la Unión, aunque sus condiciones económicas sean divergentes.
Por el contrario, los niveles y tasas de crecimiento de
los precios de los bienes y servicios que no se comercian entre
países y que sólo se producen para su consumo local o nacional pueden
continuar divergiendo mientras los distintos países miembros estén
en una situación cíclica diferente, esten afectados por shocks
diferenciados o tengan diferentes niveles de productividad (Efecto
Balassa-Samuelson). Lógicamente, en los países en los que se vive
una mayor expansión por el lado de la oferta o de la demanda crecerán
más rápido que los demás.
Al contrario que los bonos y otros instrumentos de renta
fija, los precios de las acciones también podrán diverger
dependiendo de las expectativas de crecimiento de cada país, aunque
haya una política monetaria común. Lo mismo ocurrirá con los precios
de los factores de producción sin movilidad posible o escasa
movilidad, como el capital físico, es decir, los inmuebles, las
fábricas etc. que vendrán, en buena parte, determinados por sus
ofertas y demandas nacionales.
Otro factor de divergencia posible vendrá determinado
por los salarios. Los distintos sistemas de negociación colectiva
de los países miembros de la Unión, los diferenciales de
productividad y la escasa o nula movilidad laboral entre dichos
países hará que se mantengan los diferenciales de niveles salariales
y de sus tasas de crecimiento, a pesar, incluso, de que puedan darse
presiones sindicales hacia la armonización salarial basadas en la
posibilidad de poder comparar con mayor facilidad los salarios para
trabajos homogéneos entre países, por estar todos ellos denominados
en Euros. Estas presiones serían peligrosas ya que los niveles de
productividad en la Unión Monetaria son muy diferentes, y los países
con menor productividad dejarían de ser competitivos.
En definitiva, a pesar de tener una política monetaria
común, los niveles y las tasas de inflación de los países miembros
de la Unión Monetaria podrán diverger debido a la distinta evolución
de los precios de los bienes y servicios no comerciables, así como
de los de los activos fijos y las acciones. Aunque estos últimos
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tienen una mínima ponderación, salvo los alquileres, en los índices
de precios al consumo, esto no quiere decir que no afecten a estos
índices a través del llamado "efecto riqueza" y su impacto expansivo
sobre el consumo y la inversión.
Las políticas fiscales y salariales de los países
miembros jugarán un papel importante en la mayor o menor divergencia
en los precios. Si en un país aumentan en exceso los tipos
impositivos y los salarios (lo que supondrá un shock asimétrico
interno), el aumento de los costes reducirá la tasa de rendimiento
de la inversión en activos fijos y reducirá o paralizará la inversión
en el país. Los inversores tenderán a invertir en otros países
miembros de la Unión hasta que las tasas de retorno (descontado
el riesgo) lleguen a igualarse de nuevo. Mientras tanto, la
producción caerá y aumentará el paro, a menos que se reduzcan los
impuestos y los salarios para volver a reducir los costes de
producción.
Es decir, la flexibilidad salarial, de un lado, y la
capacidad de reacción de la política fiscal, de otro, serán
necesarios para evitar los problemas recesivos derivados de shocks
internos o externos.
Un ejemplo muy claro de la necesidad de esta flexibilidad
ha sido el caso de Holanda y Alemania. Ambos países viven, desde
hace años prácticamente, en una Unión Monetaria con tipos de cambio
fijos, y, en dicho período, han experimentado divergencias
económicas reales importantes. Holanda, en estos últimos años ha
tenido un crecimiento mucho más rápido que el de Alemania, como
consecuencia de ello, los precios de los bienes y servicios no
comerciables, es decir, los precios de algunos servicios, de los
bienes inmobiliarios, de los activos fijos y de las acciones han
subido más rápidamente en Holanda que en Alemania. Sin embargo,
Holanda ha sido capaz de compensar las tensiones inflacionistas
diferenciales, y, por tanto, la pérdida de competitividad frente
a Alemania, mediante una política de moderación salarial, que hizo
que los salarios holandeses creciesen por debajo de los alemanes,
y mediante una política fiscal restrictiva que redujo fuertemente
el déficit público y permitió, al mismo tiempo, financiar una
reducción de los costes laborales no salariales, es decir, de los
impuestos y contribuciones a la Seguridad Social.
Holanda ha dado, por tanto, un ejemplo de como utilizar
flexiblemente las políticas fiscales y laborales para conseguir
un crecimiento no inflacionista y creador de empleo, bajo una
situación de divergencia y con una política monetaria determinada
en otro país.
25 de mayo de 1998
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