La Polar 1 - CorpBanca Inversiones

Transcripción

La Polar
Esperando el desembarco en Colombia
Precio objetivo: CLP 3.240
Recomendación: Mantener
Riesgo: Alto
Recomendación y tesis de inversión
Estamos iniciando cobertura para La Polar con un precio objetivo de $3.240 y
recomendación de mantener con riesgo alto. El precio incluye la ejecución de su
plan de inversiones 2010-2012, que contempla la apertura de 12 nuevas tiendas,
incluidas seis que significarán su ingreso al mercado colombiano.
Sector: Retail
Iniciación de cobertura
Analista: Gutenberg Martínez
Antecedentes bursátiles
Precio Cierre (CLP)
Variación Precio a la fecha
2.872
-0,5%
Variación IPSA a la fecha
5,1%
Rango Precio U12M
2.885-3.223
Nº acciones (mn)
249
Capitaliz. Mercado (USD mn)
1.357
Vol. Trans. diario (USD mn)
7,7
Propiedad:
Porcentaje en el Mercado
31 de marzo de 2010
100,0%
La Polar es la cuarta tienda por departamentos de Chile, con una participación en
las ventas de 12,4%. Posee 39 tiendas en Chile con un total de 148.400 m2 en
salas de ventas. La compañía también participa en el negocio financiero con su
tarjeta la Polar que posee más de 2,8 millones de tarjetas emitidas -un millón de
ellas activas- con más de USD 1.026 millones en colocaciones.
Dentro de nuestra valorización incluimos una disminución en sus márgenes
operacionales coherente con sus resultados del último trimestre y una mejora
paulatina de las ventas, la que se verá retrasada por los efectos del terremoto.
Fortalezas y oportunidades
Posee los mejores indicadores en la industria del retail con un margen EBITDA
cercano al 16%.
39 tiendas que totalizan más de 148.500m2 de salas de ventas y más de 2,8
millones de tarjetas emitidas.
Valorización
2010e 2011e
UPA (CLP)
180
225
P/U (x)
16,0
12,8
EV / EBITDA (x)
12,1
10,4
2,0
1,8
1,9%
1,9%
P / VL (x)
Div. Yield (%)
ROA (%)
5,0%
6,8%
ROE (%)
12,6%
14,1%
3,4%
4,2%
EVA
Evolución del precio de la acción
280
230
180
130
80
dic - 08
IPSA
jun- 09
La Polar
dic - 09
Uniformidad de formato le permite a la empresa tener una única estrategia para
todas sus tiendas.
Gran conocimiento de su grupo económico objetivo, que representa más del 55%
de la población chilena.
Ambicioso plan de expansión por más de USD 100 millones que contempla la
apertura de 12 nuevas tiendas, 6 de ellas enmarcadas en su primera incursión en
el extranjero (Colombia).
Debilidades y amenazas
Altamente vulnerable al ciclo económico. Las tiendas por departamentos se ven
significativamente afectadas cuando las condiciones económicas se deterioran.
El grupo objetivo de La Polar es más vulnerable a los ciclos económicos. Parte
significativa de ellos son trabajadores independientes, que se ven usualmente
más afectados en la parte baja de los ciclos económicos.
Industria altamente competitiva donde cualquier ventaja puede desaparecer en el
corto plazo.
Adaptación al mercado colombiano puede ser más difícil de lo esperado.
Existen razonables dudas respecto al manejo de su cartera crediticia la cual
experimentó un aumento considerable en sus provisiones y castigos en el último
trimestre de 2009.
“El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en
los mercados o situaciones a que se refiere.”
Descripción de la Industria
La industria del retail o comercio abarca la distribución de bienes al detalle a
través de una diversidad de formatos que satisfacen diferentes necesidades de
consumo. Está estrechamente relacionada con el despeño económico interno, el
crecimiento de la población, una infraestructura que permita el desarrollo logístico
y el grado de competitividad existente en el país. Los formatos asociados a la
venta de vestimenta y bienes durables (como electrónica y línea blanca) tienden a
ser más sensibles a los ciclos económicos que los formatos asociados a la venta
de alimentos.
Los principales formatos desarrollados por las grandes empresas del sector son:
tiendas por departamento; tiendas de mejoramiento del hogar o Home Stores; y
supermercados. Cada formato atiende necesidades particulares de consumo. Es
así como las tiendas por departamento atienden fundamentalmente necesidades
de vestimenta y equipamiento del hogar.
En el mercado chileno existe una competitividad tal, que exitosos actores internacionales han fracasado al incursionar en el país (J.C Penney, Carrefour y Home
Depot). Por su parte, los retailers chilenos han exportado su modelo a otros
países sudamericanos como Argentina, Perú, Brasil y Colombia. Los dos actores
principales son Falabella y Cencosud (Figura 1).
Figura 1: Comparación de retailers nacionales, 2009
Pat. búrsatil (USD)
M2 (Millones)
Ingresos (USD mn)
EBITDA (USD mn)
ROE
ROA
Ripley
1.791
0,344
1.702
8,1
1,04%
0,60%
Falabella
14.461
1,490
6.753
873
11,12%
4,81%
Hites
228
0,068
285
25,4
4,68%
2,42%
Cencosud
9.134
2,504
10.207
746
4,43%
1,94%
La Polar
1.410
0,153
845
135
14,15%
6,13%
Fuente: CorpResearch en base a datos empresas, T/C=521,87
Las empresas nacionales han incursionado en negocios que complementan y
potencian el negocio tradicional: el negocio financiero, que potencia las ventas y
genera parte importante del flujo operacional, y en algunos casos, han incursionado en el negocio inmobiliario.
El multiformato es una tendencia importante en la industria en donde Falabella y
Cencosud se presentan como líderes indiscutidos (Figura 2).
Figura 2: Participación de empresas en distintos formatos
Mejoramiento
Tiendas por
Supermercado
del Hogar
Departamento
Falabella
X
X
X
Cencosud
X
X
X
Ripley
X
La Polar
X
Hites
X
Negocio
Financiero
X
X
X
X
X
Inmobiliaria
X
X
X
Fuente: Empresas
La Polar – Esperando el desembarco en Colombia – Gutenberg Martínez – 31 de Marzo de 2010
2
Si bien la participación en los distintos formatos incide fuertemente en los márgenes del negocio, se observa un importante liderazgo de La Polar tanto en margen
EBITDA como margen neto, seguido por Falabella que a pesar de su tamaño y de
tener presencia tanto en varios países como en negocios de márgenes menores,
obtiene interesantes retornos (Figura 3 y 4).
Figura 3: Margen EBITDA
Figura 4: Margen neto
25%
12%
20%
10%
Ripley
15%
5%
Falabella
6%
Cencosud
10%
Ripley
8%
Falabella
La Polar
4%
Hites
2%
Cencosud
La Polar
Hites
0%
0%
2005
2006
2007
2008
2005
2009
Fuente: CorpResearch
Figura 5: Participación mercado
Ventas 2009
LA POLAR *,
PARIS ,
24,0%
2007
2008
2009
Tiendas por departamento
RIPLEY,
22,1%
2006
12,5%
FALABELLA,
37,1%
El mercado de tiendas por departamento se concentra en cuatro actores principales, todos ellos con presencia a nivel nacional: Falabella, Ripley, Paris y La Polar
(Figura 5). Además de ellos, compiten en este mercado tiendas de especialidad,
hipermercados y cadenas de tiendas por departamento de menor tamaño como
Hites, Abc-Din, Johnson´s, Corona y otras.
El líder indiscutido del mercado es Falabella que presenta tanto los más altos
ingresos como las mayores ventas por metro cuadrados (los ingresos incluyen las
ventas de las tiendas y lo proveniente de otros negocios como el financiero. Es el
indicador que nos permite comparar a las distintas tiendas por departamentos,
puesto que la mayoría de las empresas consolida otros negocios no pudiendo
desagregar el estado de resultados) (Figura 6).
Figura 6: Industria del retail en Chile- Tiendas por Departamentos 2009
HITES, 4,3%
Fuente: CorpResearch, * Estimadas
Ripley
Falabella
Hites
Paris
La Polar*
476.887
801.725
93.108
518.089
270.876
39
35
12
30
39
M2
237.210
226.666
68.430
217.698
153.000
Participación de mercado
22,07%
37,11%
4,31%
23,98%
12,54%
2,01
3,54
1,36
2,38
1,77
Ventas TxD (CLP mn)
Número de tiendas
Vta/m2 (CLP mn)
Fuente: CorpResearch, * Estimadas. La Polar no abre sus ingresos
Las tiendas por departamento ofrecen una amplia gama de productos que abarca
distintas marcas de vestuario, calzado, línea blanca, electrónica, productos para
el hogar y muebles.
3
Factor importante para el éxito en este negocio es la oferta de financiamiento a
los clientes. Dependiendo de la empresa, entre el 50% y el 80% de las ventas se
realiza con la tarjeta de la respectiva casa comercial, permitiendo de esta forma
apoyar la venta en tiendas.
El gran crecimiento que han experimentado los distintos operadores del formato
los últimos cuatro años, se explica principalmente por aumentos en la superficie
de ventas. En los últimos cuatro años, ninguna de las tiendas por departamento
ha logrado hacer crecer sus ventas en proporción a como han crecido sus metros
cuadrados. Sin lugar a dudas la que tiene una brecha menor es Falabella, quien
con eficiencia ha logrado que este aumento en la competencia no disminuya
significativamente sus ventas por metro cuadrado (Figura 7).
Figura 7: Tiendas por departamentos, 2005-2009
100%
50%
0%
-50%
Ripley
Falabella
Cencosud
LA POLAR
Crecimiento M2
Crecimiento ventas (sobre CLP reales)
Desde finales de 2008 y durante gran parte de 2009, las tiendas por departamento se vieron fuertemente resentidas por la crisis económica internacional lo que
repercutió principalmente en la venta de bienes durables y en el aumento de la
morosidad de los clientes. Esto, acompañado de alta inflación y de un alza en el
tipo de cambio durante el 2008, dio como resultado una reducción de los márgenes dada la imposibilidad de traspasar el alza en los costos a los clientes. Hacia
finales del 2009, junto con las mejoras en las expectativas económicas, el año
finalizó con una importante alza en las ventas.
Para este 2010, en un escenario pre- terremoto esperábamos un aumento
importante en las ventas, explicado por una fuerte reactivación en el consumo y
por las bajas bases comparativas.
Si bien el daño en las tiendas producto del terremoto ha sido acotado y existen
seguros comprometidos, existirán días con ventas reducidas producto de cierres
momentáneos. Posterior a aquéllo habrá alzas en las ventas de productos que se
vieron afectados por el terremoto tales como bienes durables y productos para el
hogar.
En el corto plazo se podría observar un cierto deterioro o retraso en la reactivación del consumo pero nuestras expectativas futuras siguen siendo positivas.
Sin embargo, persiste la amenaza para las tiendas por departamento de que Wal
Mart a través de Líder intensifique la competencia en línea blanca, electrónica y
ropa a bajo costo lo que afectaría principalmente a las tiendas enfocadas en los
estratos socio económicos C2, C3 y D (La Polar, Hites y Johnson’s).
4
Negocio financiero
Figura 8: Colocaciones consumo
Retail ,
25,7%
Bancos
Retail ,
7,0%
Fuente: Sbif y empresas
Bancos ,
67,3%
Las empresas de retail chilenas ofrecen financiamiento a sus clientes mediante
tarjetas emitidas por ellos. De esta manera, participan de un negocio con márgenes superiores a los que genera el retail y logran fidelizar a sus clientes.
Estas tarjetas no sólo financian compras en las respectivas tiendas sino que
también lo hacen en comercios asociados, permitiendo a los clientes tener acceso
a más productos de consumo, aumentando así el uso de la tarjeta. Al incorporar
entre los comercios asociados empresas que proveen productos tales como gas,
recarga de teléfonos celulares y recarga de tarjeta BIP (Transantiago), aumenta la
prioridad de pago en el cliente porque la tarjeta se convierte en el acceso a
bienes de alta importancia. Adicionalmente, en algunos casos estas tarjetas
permiten avances en efectivo.
Las tarjetas de casas comerciales eventualmente podrían considerarse como un
crédito de consumo, y por tanto una competencia para los bancos. Sin embargo
no lo son directamente puesto que se focalizan principalmente en segmentos
socioeconómicos más bajos y generalmente otorgan un financiamiento de más
corto plazo. Sí son competencia directa a las financieras especializadas en
créditos de consumo pertenecientes a los bancos y, en menor medida, las tarjetas
de crédito bancarias.
Actualmente los retailers nacionales poseen una participación de 25% aproximadamente, en el mercado de las colocaciones de consumo (Figura 8).
El negocio crediticio representa parte importante del flujo generado por los
retailers, lo que hace que sea fundamental para la rentabilidad del negocio un
adecuado manejo del riesgo crediticio.
Desde mediados de 2008 hasta mediados de 2009, es observó un alza en las
provisiones de todas las casas comerciales, afectando negativamente los resultados de las empresas del retail. Sin embargo, desde el tercer trimestre de 2009
estas cifras han ido mejorando paulatinamente (Figura 9).
Figura 9: Provisiones/Colocaciones casas comerciales
20,00%
15,00%
La Polar
10,00%
Paris
Falabella
5,00%
Ripley
0,00%
mar-07
mar-08
mar-09
Debido a la mantención en la tasa de política monetaria en 0,5% (que se espera
se mantendrá al menos hasta mediados de año) y su consecuente efecto en el
costo de los créditos, sumada a las positivas expectativas económicas, esperamos incrementos en el stock de colocaciones de los principales retailers.
5
En ese mismo sentido, esperamos una favorable evolución en la tasa de desempleo lo cual mejorará el riego de las carteras, disminuyendo los índices de provisiones, quizás retardado por un posible aumento en la morosidad debido al
terremoto de la zona central. Este retraso dependerá básicamente del grado de
exposición de las colocaciones en las zonas más golpeadas (Maule y Biobio), el
cual debiese ser acotado considerando el peso que tienen estas zonas en el total
de las colocaciones.
Descripción de la empresa
La Polar opera en Chile tanto en el negocio de tienda por departamento como en
el negocio financiero. A fines de este año iniciará su operación en Colombia, a
través de una tienda en Bogotá, que está enmarcada en un plan de inversión que
contempla la apertura de 6 tiendas en Colombia y 6 en Chile.
Historia
La Polar fue creada en 1920 como una sastrería que operaba en el centro de la
capital. En 1953 fue comprada por León Paz Tchimo quien comenzó progresivamente a transformarla en una tienda por departamentos. En los años 90 la empresa buscó profesionalizarse a partir de la creación de puestos gerenciales, lo que
condujo a la apertura de nuevas salas de venta en Santiago y regiones.
Desde 1997 la situación financiera de la empresa comenzó a empeorar, la que fue
agravada a extremos con la crisis asiática que, a partir de 1998 hizo entre otras
cosas, disminuir las ventas y aumentar la morosidad de la cartera. La falta de
liquidez hizo acumular cuentas por pagar e intereses impagos a los bancos. A
comienzos de 1999 el grupo Southern Cross tomó el control de la compañía
comprando el 100% de los activos fijos y marcas.
Desde ese momento el grupo aportó más de USD 30 millones vía aumentos de
capital lo que, junto a una fuerte reestructuración de la empresa, permitió iniciar un
fuerte plan de expansión que en menos de 5 años casi multiplicó por dos sus
tiendas y metros cuadrados, duplicando su participación de mercado y creciendo
en ventas a una tasa superior al 30% anual.
En el 2003 la compañía se abrió exitosamente a bolsa con el 20% de la sociedad,
recaudando cerca de USD 31 millones.
A partir de noviembre del mismo año Southern Cross realizó varias ventas de
acciones (noviembre de 2003, enero de 2005, y octubre de 2006) hasta salirse
completamente de la propiedad. Su último paquete accionario fue adquirido por la
familia Bemberg (antiguo participante del grupo Southern Cross).
En mayo de 2009 La Polar recibió una oferta de fusión con Omega S.A
(controlada por el grupo Southern Cross) poseedora de Supermercados del Sur,
con el fin de consolidar un negocio de retail integrado. Esta oferta fue rechazada
por el directorio de La Polar por considerarla baja tanto en monto como en las
posibles sinergias.
En noviembre de 2009 la familia Bemberg vende su participación quedando La
Polar con un free float de 100%, algo muy particular para el mercado chileno.
6
Tienda por Departamentos
Figura 10: Tiendas en Chile
La Polar posee actualmente 39 locales, de los cuales, 18 se ubican en la región
metropolitana (Figura) y 21 en regiones (Figura). Su distribución geográfica dentro
de las regiones Chile se reparte adecuadamente según la densidad demográfica
de cada región. Así por ejemplo posee 4 tiendas en la V Región y 3 en la VIII
Región (descontada la tienda que fue quemada intencionalmente después del
terremoto del 27/02). En total, La Polar cuenta con 148.400 metros cuadrados de
sala de venta.
Figura 11: Número de tiendas y M2 (miles)
50
40
30
20
10
0
250
200
150
100
50
0
2006
2007
2008
2009
N° Tiendas
2010E
2011E
M2
2012E
Figura 12: Distribución de tiendas
en Santiago
En cuanto a la oferta de la tienda, La Polar se ha caracterizado por apuntar al
estrato medio-bajo tanto por sus ubicaciones como por el tipo de productos que
ofrecen, una muestra clara ha sido su campaña “Extra Lindas” donde ha buscado
satisfacer la necesidad de ropa de mujer acorde a la moda actual con tallas más
grandes. Este conocimiento de su mercado objetivo unido a la uniformidad de la
propuesta en todos sus locales le otorga una clara ventaja frente a sus competidores que varían su propuesta dependiendo del lugar donde ubican sus tiendas.
La Polar ofrece en tiendas amplias, limpias y modernas todo tipo de línea blanca,
artículos electrónicos, electrodomésticos, ropa y productos para el hogar tal
como en un retail ABC1 pero con productos que apuntan a clientes de clase
media baja. Así, ofrece marcas que se ajustan a las características de sus
clientes tales como Kappa, Body glove, Soviet, Azzaro, etc. y con precios que
responden a su público objetivo.
Para el periodo 2010-2012 esperamos que La Polar ejecute su plan de expansión
de 12 tiendas y reabra la tienda de Concepción.
7
La Polar realizó un aumento de capital en noviembre de 2009 en el cual recaudó
más de USD 136 millones. Estos fondos tienen como principal destino la apertura
de 12 nuevas tiendas en el periodo 2010-2012, 6 de las cuales estarán en Colombia y 6 en Chile (Figura 13).
Plan de Inversión
Figura 13: Nuevas tiendas
Chile
Colombia
2010
2
1
2011
2
3
2012
2
2
Fuente: Empresa
A fines del 2010 abrirá la primera tienda en Bogotá, Colombia, en el Centro
Mayor. Para el 2011 se espera la apertura de 3 nuevas tiendas y en el 2012 se
agregarán 2 más. Recogiendo la particularidad del mercado colombiano, la Polar
construirá tiendas de entre 7.000-8.000 m2, tiendas que prácticamente duplicarán la superficie promedio de los locales de La Polar en Chile.
En tanto en Chile, el plan contempla abrir 2 nuevas tiendas por año para el mismo
periodo, de las cuales para cada año, una estará en Santiago y otra fuera de la
capital.
¿Por qué Colombia?
Las considerables mejoras en las condiciones de seguridad, junto con una mayor
estabilidad macroeconómica -políticas ejecutadas por el presidente Álvaro Uribehan generado un aumento en la inversión y un importante crecimiento durante el
último lustro (Figura 15).
Figura 14: 10 mayores ciudades
Figura 15: Colombia, datos macroeconómicos
Ciudad
Población
Bogotá
6.840.116
Medellín
2.214.494
Cali
2.119.908
Barranquilla
1.146.359
Cartagena
892.545
Cúcuta
587.676
Bucaramanga
516.512
Soledad
461.851
Ibagué
498.401
Pereira
443.554
Fuente: Dane
PIB (PPP) USD millones
PIB / HAB (PPP) USD
397.249 Población (millones)
45,2
8.229 Pobreza
49,20%
14,60%
Crecimiento 2005-2009e
4,5% Desempleo ene-10
Crecimiento 2010e
3,0% Clasifiación S&P/Fitch
Inflación (Promedio 2005-2009)
5,3% Riesgo país
BB+
178
Fuente: FMI, DANE, S&P y FITCH
Colombia, con una población que casi triplica a la población chilena, ofrece un
interesante potencial de crecimiento. Si bien la capital de Colombia, Bogotá posee
cerca de 7 millones de habitantes, existen dos ciudades con más de 2 millones de
habitantes y otras dos que rondan el millón (Figura 14), lo cual permite la existencia de lugares aptos para instalar centros comerciales con escalas adecuadas
para la ubicación de multitiendas.
Colombia, al igual que la totalidad de los países sudamericanos, mantiene aún
una tasa baja de penetración de los centros comerciales (medido como la cantidad de ventas que se realizan en ellos sobre el total. Figura 16).
8
Figura 16: Ventas en centros comerciales (%)
52%
Porcentaje sobre las ventas totales del comercio
36%
14%
10%
Perú
20%
22%
Argentina Colombia España
25%
27%
Chile
México
Brasil
EEUU
Fuente: Ripley
El principal desafío para La Polar será adaptarse rápidamente al consumidor colombiano pasando a ser considerado -en un corto tiempo- un retailer
más de la plaza. Esto debe ser ayudado con una adecuada selección de
las ubicaciones y un adecuado mix de productos que permitan llegar a su
público objetivo.
Negocio Financiero
La Polar participa en este negocio a través de su filial SCG S.A con su
tarjeta La Polar. Aproximadamente el 65% de las ventas de la tienda son
financiadas a través de la tarjeta. La polar posee más de 2,8 millones de
tarjetas emitidas y casi 1,7 millones de tarjetas vigentes que no requieren
trámite alguno para operar, de las cuales un millón están activas, es decir,
presentan alguna deuda (Figura 17).
Figura 17: Tarjetas emitidas vigentes (millones)
5
4
Falabella
3
Paris
2
Ripley
1
Johnson´s
0
La Polar
jun -07
dic -07
jun -08
dic -08
jun -09
Fuente: Sbif
La tarjeta no sólo permite realizar compras en la tienda, ya que La Polar
mantiene alianzas con distintas empresas para que sus clientes puedan
financiar sus compras con la tarjeta. Destacan entre ellos convenios con
farmacias, supermercados, empresas distribuidoras de gas licuado y la
posibilidad de recargar la tarjeta BIP (Transantiago) y celulares. Esto
permite a sus clientes acceder a más bienes de consumo lo que mejora
la importancia que tiene para el cliente la tarjeta y, por lo tanto, su calidad
de pago.
9
Las colocaciones de La Polar han aumentado consistentemente en el tiempo
(Figura 19), aumentando la deuda neta promedio por cliente. Según la administración, el número de tarjetas que mantiene deuda vigente es cercana al millón y por
tanto en cálculos simples se podría estimar que la deuda promedio por cliente es
cercana a los CLP 600.000, la cual puede ser alta para el ingreso familiar de su
cliente objetivo (C3-D) y también respecto a la deuda promedio por cliente que se
observa en la competencia (entre CLP 300.000 y 400.000). Esto también se refleja
en el total de colocaciones de La Polar en comparación a la competencia (Figura
18), donde La Polar tiene más del 27% de las colocaciones de los cuatro principales retailers nacionales que poseen tiendas por departamento y que informan a la
SBIF, sólo superado por Falabella, quien posee cerca del 37% de las colocaciones.
Figura 18: Colocaciones (CLP mn)
Figura 19: Colocaciones Brutas (CLP millones)
600.000
Cencosud,
355.687
500.000
La Polar,
560.528
400.000
Rescate al vencimiento
bonos securitizados 3° y
4° por CLP MM 116.443
300.000
Colocación 5° bono
securitizado por CLP
66.259MM.
200.000
Falabella,
741.850
Ripley,
364.814
100.000
0
mar -07
Fuente: Empresas a Dic 09
sep-07
mar -08
sep-08
mar -09
sep-09
Fuente: Empresa
Para los primeros trimestres del año esperamos un ligero aumento en la morosidad (producto del terremoto) que iría evolucionando positivamente hacia fines del
presente año. Esto redundará en mayores provisiones, que aumentaran los costos
de explotación del negocio, reduciendo los márgenes. A pesar de esto, esperamos
que el negocio financiero sea el motor en la reactivación del retail con un alza de
las colocaciones.
Clasificación de riesgo:
La Polar está clasificada en categoría “A primera clase Nivel 2” por Feller-Rate
con perspectivas negativas a julio de 2009. Por su parte, Fitch Ratings clasifica a
La Polar en abril de 2009 en igual categoría (“A Nivel 2”) con idénticas perspectivas (negativas).
Dividendos
La política de dividendos ha permanecido, desde su apertura en bolsa, en el
mínimo legal de 30% y se espera que no varíe producto de las oportunidades de
crecimiento que aún posee la compañía, especialmente en Colombia.
Características bursátiles
La Polar tiene una capitalización bursátil de USD 1.335 millones y en promedio se
han transado USD 7,7 millones diarios en los últimos doce meses. Sus acciones
tienen una ponderación de 1,83% en el IPSA a marzo de 2010.
10
Accionistas
Figura 20: Propiedad
12% 10%
20%
27%
31%
Fondos Nac y
otros
AFP's
Corredoras
Actualmente la compañía no posee un grupo controlador, por tanto técnicamente
se puede considerar a La Polar con un free float de 100% algo particular para el
mercado chileno, donde se acostumbra ver grupos comprometidos completamente en el desempeño de la compañía, poniendo tanto su nombre como patrimonio
financiero.
Destaca la presencia de AFP’s (27%), fondos extranjeros (20%), fondos mutuos
(12%) y una alta presencia de las corredoras (31%) lo que refleja el alto interés
del mercado en la acción (Figura 20).
Fondos
extranjeros
Fondos mutuos
Fuente: Empresa
Valorización
Las operaciones de La Polar fueron valorizadas mediante los métodos de Flujo de
Caja Descontado y a través de los múltiplos EV/Ebitda y Precio/Utilidad.
En nuestras proyecciones incorporamos el plan de inversión 2010-2012 detallado
anteriormente y supusimos desde el 2013 la apertura de 2 tiendas por año, una
en Chile y otra en Colombia, de superficies similares a las ya construidas o por
construir en el respectivo país.
En cuanto a los ingresos por metro cuadrado maduro para Chile, esperamos un
suave aumento de 2,2% para el 2010 (retrasado por los efectos del terremoto).
Entre 2011 y 2013 consideramos un crecimiento de los ingresos por metro
cuadrado cercano al 3% anual, y posteriormente una tasa de crecimiento de
1,5% anual.
Para el caso de los márgenes, proyectamos un margen bruto para el 2010 de
38,1%, lo que constituye un alza respecto al 36% mostrado el año anterior pero
una baja respecto al promedio de los últimos tres años, debido a una alza en las
provisiones a consecuencia del aumento en la morosidad que esperamos para el
primer semestre. Esto también es coherente con el aumento en los costos de
explotación mostrados en el cuarto trimestre de 2009.
Para Colombia utilizamos, para los primeros años, tanto márgenes como ingresos
por metro cuadrado conservadores, coherentes con el proceso de adaptación a
un nuevo mercado, que irán paulatinamente alcanzando los márgenes de operación que posee la compañía en Chile.
Flujo de Caja Descontado
Se proyectaron los flujos de La Polar hasta el año 2020 y, a partir de ese año, se
proyectaron flujos a perpetuidad con una tasa de crecimiento de 1,5%. Los flujos
fueron descontados a partir del año 2011 con el fin de establecer un precio
objetivo para fines del año 2010.
La tasa de activos, WACC, calculada es de 8,57% (Figura 22) y el precio de la
acción obtenido mediante este método es de CLP 3.452 (Figura 21).
11
Figura 21: Sensibilización
Figura 22: WACC
8,1%
3.632
3.849
4.102
Chile
119
Tasa libre de riesgo (BCU10) 3,35% Riesgo país
Premio por riesgo
6,0% Tasa impuestos
18%
Tasa inflación Chile
3,0% Tasa desc patrimonio (nominal) 14,8%
Tasa nominal de la deuda
8,3% Tasa nominal (WACC)
11,8%
Deuda / Activos
36,5% Tasa real (WACC)
8,6%
Beta patrimonio
1,40 Peso de los flujos proyectados 85,8%
WACC final
8,6%
3.272
3.452
3.659
9,1%
2.957
3.108
3.280
Base
Escenario:
Tasa
Crec. perpetuidad
Dcto.
1,0%
1,5%
2,0%
6,6%
5.111
5.522
6.023
7,1%
4.535
4.863
5.255
7,6%
4.049
4.314
4.626
9,6%
2.680
2.807
2.951
10,1%
2.435
2.543
2.664
Colombia
178
35%
15,3%
11,7%
8,5%
14,2%
8,57%
EV / EBITDA
En promedio, en el periodo 2003 – 2009, La Polar ha transado -a pesar del
retroceso en el año 2008- a 12 veces este múltiplo con peaks por sobre las 15
veces (Figura 23).
Para derivar un precio objetivo, estamos usando un múltiplo de 12 veces para el
año 2010, lo que corresponde al promedio histórico, lo cual consideramos consistente con las perspectivas para la empresa. El precio sugerido por este método es
CLP 2.835 por acción.
Figura 23: Multiplo EV/ EBITDA
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e
EV / EBITDA
12,1
11,7
10,9
15,1
13,7
5,8
EV/EBITDA
objetivo
10,50
11,00
11,50
12,00
12,50
13,00
13,50
14,4
12,0
10,3
9,1
Precio Objetivo (CLP)
2010e
2.343
2.507
2.671
2.835
2.999
3.163
3.327
2011e
2.927
3.121
3.316
3.511
3.706
3.900
4.095
2012e
3.488
3.711
3.935
4.158
4.382
4.605
4.829
Precio / Utilidad
El múltiplo P/U de La Polar ha tenido alta variabilidad, con extremos en 6,4 veces
(2008) y 21,4 veces (2007). El promedio del período comprendido entre el 2003 y
el 2009 es de 16,9 veces y eliminando los extremos, 18,2 veces.
Para establecer el precio objetivo, usamos un múltiplo P/U de 18 veces para el
2010, en línea con el promedio sin extremos, lo que sugiere un precio de CLP
3.234 por acción (Figura 24).
12
Figura 24: Multiplo Precio / Utilidad
P / U (x)
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010e 2011e 2012e
21,2 18,0 15,1 20,8 21,4
6,4 15,7 15,9 12,7 10,3
P/U Objetivo
16,5
17
17,5
18
18,5
19
Precio Objetivo (CLP)
2010e 2011e 2012e
2.965 3.714 4.562
3.055 3.827 4.700
3.145 3.939 4.838
3.234 4.052 4.976
3.324 4.164 5.114
3.414 4.277 5.253
Comparables
Al analizar los distintos múltiplos (calculados a partir del precio actual de la
acción y las expectativas de Ebitda y utilidad del mercado) a los que se
transan compañías que participan en la industria del retail, se puede
observar que las que operan en economías emergentes transan con
múltiplos más altos que sus pares que operan en países desarrollados.
Esto se explica principalmente por el mayor potencial de crecimiento de
las compañías que operan en mercados menos desarrollados.
Para el caso de La Polar vemos que transa a múltiplos bajos con respecto
al resto de los retailers chilenos, atribuible a un cierto “descuento histórico”
de la compañía producto del riesgo mayor de su mercado objetivo y al
hecho que aún no genera un flujo de caja positivo.
Además, existe temor en el mercado producto de los malos resultados del
último trimestre de 2009, explicados por la administración como un hecho
puntual consecuencia del rescate de los bonos subordinados y a la eliminación del cargo por transacción.
El múltiplo EV/EBITDA objetivo que usamos en nuestra valorización es
mayor que el promedio general pero menor que el promedio de retailers
emergentes. Para el caso del P/U empleamos un valor menor a ambos
promedios producto del consistente “descuento” con que se ha transado
La Polar en comparación a los retailers chilenos. Sin embargo, los múltiplos utilizados para nuestra valorización se encuentran en un rango
medio-alto con respecto a la base histórica de La Polar justificado por las
buenas perspectivas de crecimiento representadas en su fuerte plan de
expansión 2010-2012. Además, a partir de este año, las inversiones en
capital de trabajo debieran ser considerablemente menores.
13
Figura 25: Comparables
P/U
Empresa
La Polar
Ripley
Falabella
Cencosud
Walmex
Soriana
Lojas Americanas
Lojas Renner
Almacenes Éxito
Target
JC Penney
Walmart
Sears
Tesco
Carrefour
Inditex
Promedio
Promedio emergente
País
Chile
Chile
Chile
Chile
México
México
Brasil
Brasil
Colombia
EEUU
EEUU
EEUU
EEUU
Inglaterra
France
España
EV/EBITDA
2010e
12,5
34,1
28,0
26,3
26,6
21,2
35,7
20,6
33,4
14,8
21,3
13,9
40,6
1469,3
15,4
20,5
2011e
10,5
23,3
22,8
19,1
21,6
18,3
25,2
17,1
27,8
12,8
16,7
12,7
35,6
1325,9
12,9
18,1
2010e
11,0
14,7
17,2
12,5
16,3
10,5
9,6
10,2
10,1
7,6
6,1
7,4
8,2
9,6
7,6
10,9
2011e
9,3
12,0
14,6
10,6
13,3
9,5
7,7
8,6
8,6
7,1
5,7
6,9
8,3
8,8
6,9
9,7
21,5
26,5
17,3
20,6
10,6
12,4
9,2
10,5
Fuente: Bloomberg y CorpResearch (al 28/03/2010)
Precio Objetivo
Asignamos una ponderación de 50% al flujo de caja y de 25% a cada uno
de los múltiplos (Figura 26). Sobre la base del promedio ponderado establecimos un precio objetivo de CLP 3.240 por acción para fines del 2010.
Esto significa un alza de 12,7% respecto del actual precio en bolsa, con un
retorno total de 14,5% al sumar el retorno por dividendos esperado para
2010. Esto no sobrepasa en 5% al retorno esperado para el IPSA, de
11,6% para fines de 2010, por lo que nuestra recomendación es Mantener
con riesgo Alto.
Cuadro 26: Precio objetivo promedio
Método
FCD
Precio
Ponderación
8,6%
3.452
50%
1.726
EV/Ebitda
12,0
2.835
25%
709
P/U
18,0
3.234
25%
Promedio ponderado
809
3.240
14
Anexo de Estados Financieros
Antecedentes operacionales
Total Metros cuadrados
Tiendas Chile
Tiendas Colombia
Ing. por M2 (CLP mn por m2)
Estado de Resultados (CLP mn)
Ingresos de Explotación
Costos
2005
2006
2007
2008
2009
2010e
2011e
2012e
2013e
78.250
24
102.100
29
125.750
35
153.000
40
153.000
40
169.000
42
199.000
44
222.000
46
233.500
47
0
0
0
0
0
1
4
6
7
3,6
3,4
3,2
2,8
2,9
2,8
2,7
2,8
3,1
2005
2006
2007
2008
2009
2010e
2011e
2012e
2013e
280.472 346.507 403.753 435.453 440.876 465.748 546.684 623.645 728.944
(167.985) (218.506) (244.795) (254.110) (282.214) (288.629) (335.421) (380.214) (442.841)
Resultado Operacional
34.234
44.823
Gastos financieros netos
Otros ingresos y egresos
Resultado no operacional
(3.997)
(2.982)
(6.980)
(6.308)
(1.032)
(7.340)
Resultado antes de impuestos
Impuesto a la renta
Interés minoritario
Utilidad
27.255
(4.725)
(100)
22.429
37.483
(6.427)
(123)
30.932
43.391
(7.448)
(214)
35.729
44.230
(7.524)
(184)
36.523
53.500
(7.756)
33
45.777
53.213
(9.046)
627
44.794
67.846
(11.534)
(200)
56.112
82.268
(13.986)
(200)
68.083
98.389
(18.937)
(200)
79.252
34.234
4.899
(13.881)
44.823
6.102
(18.396)
60.126
8.110
(20.501)
78.353
9.568
(15.106)
60.882
9.471
(3.812)
71.433
10.325
(8.044)
83.756
13.353
(29.922)
96.327
15.095
(24.548)
112.958
16.037
(12.526)
(4.725)
(6.427)
(7.448)
(7.524)
(7.756)
(9.046)
(11.534)
(13.986)
(18.937)
60.126
78.353
60.882
71.433
83.756
96.327
112.958
(9.347) (13.098) (19.920) (17.862) (15.590) (13.739) (14.249)
(7.388) (21.025)
12.538
(358)
(320)
(320)
(320)
(16.735) (34.123)
(7.382) (18.220) (15.910) (14.059) (14.569)
Flujo de Caja (CLP mn)
Resultado operacional
Depreciación
Inversiones
Impuestos
Capital de trabajo
Flujo de caja operacional
Gastos financieros netos
(59.159) (38.170) (109.652) (149.166) (109.614) (13.216) (42.455) (53.474) (74.117)
51.452
13.197
19.414
23.415
(38.631) (12.069) (69.365) (83.875) (50.829)
(4.841)
(7.819) (12.400) (16.805) (21.337) (20.898) (18.626) (16.239) (16.249)
Amortización de deuda
(52.495)
(24.511)
(62.796)
(52.298)
(60.884)
(27.240)
Dividendos pagados
Dividendos recibidos
(4.135)
0
(5.786)
0
(8.162)
0
(10.148)
0
(11.251)
0
Nueva deuda
Flujo de caja total
Caja final
92.800
(7.460)
6.115
67.917
15.742
21.773
177.381
75.480
97.555
99.003
(47.416)
50.250
79.502
4.015
75.582
(13.733) (13.438) (16.834) (20.425)
0
0
0
0
0
0
57.000
21.000
(7.383) (46.050) (21.707)
491
68.199
22.150
442
934
(30.218)
(67.549)
(9.250)
Balance (CLP mn)
Activos circulantes
144.942
186.120
326.774
406.866
556.921
Activos fijos
Otros Activos
Activos totales
Pasivos circulantes
Pasivos de largo plazo
Pasivos totales
Interes minoritario
35.994
29.901
210.837
53.981
67.579
121.560
228
49.896
55.959
291.976
99.343
80.215
179.558
340
63.365
103.236
493.375
85.731
223.599
309.330
566
72.267
148.828
627.962
147.104
253.286
400.390
804
64.709
62.428
78.998
88.451
84.940
125.705 128.303 137.476 149.113 165.367
747.335 751.258 766.253 810.101 884.964
202.720 206.427 246.099 190.747 185.583
221.000 190.781 123.232 170.982 191.982
423.720 397.209 369.331 361.730 377.565
0 627 427 227 27
Patrimonio
Pasivos + Patrimonio
89.049
210.837
112.078
291.976
183.478
493.375
226.768
627.962
323.615
747.335
560.527
354.676
751.258
549.780
397.350
766.253
572.537
448.599
810.101
634.658
507.426
884.964
15
Glosario
Término
Definición / Traducción
Cálculo
EBITDA
Utilidad antes de intereses, impuestos,
depreciación y amortización (Earnings
Before Interests, Taxes, Depreciation and
Amortization)
Resultado Operacional más Depreciación
más amortización
EBITDAR
EBITDA más arriendo de activos fijos
(Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization and Rents)
EBITDA más arriendos de activo fijo. Se
usa en las industrias aeronáutica y marítima y se reversa el arriendo de aviones o
buques
EV
Valor de los Activos de la Empresa
(Enterprise Value)
Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera
Neta más Interés Minoritario
EV/EBITDA
Múltiplo de valorización. Mientras mayor
sea, más cara está la acción
EV dividido por Ebitda
EVA
Valor Económico Agregado (Economic
Value Added)
Resultado Operacional neto de impuestos
sobre capital empleado
FCL
Flujo de Caja Libre
EBITDA menos impuestos menos inversiones
más (menos) variación del capital de trabajo
Free-float
Porcentaje de las acciones que puede
transarse libremente en el mercado
Porcentaje de las acciones que no pertenece a los controladores
Margen
Operacional
Ebitda
Neto
Porcentaje de las ventas
P/U
Relación Precio / Utilidad
Precio de la acción dividido por la UPA
P/VL
Relación Precio a Valor Libro
Precio de mercado de la acción dividido por
el valor contable de la acción
Retorno de Dividendos
Rentabilidad que entrega una acción por
concepto de dividendos
Dividendos repartidos en un año dividido
por el precio de la acción
Retorno FCL
Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que
genera la empresa
FCL / Precio de la acción
ROA
Retorno de los Activos (Return on Assets)
Utilidad del ejercicio / Activo Total
ROE
Retorno del Patrimonio (Return on Equity)
Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable
UPA
Utilidad por acción
Utilidad del ejercicio / Número de acciones
x
Veces
YtD
Año a la fecha (Year to Date)
Resultado Operacional / Ventas
Ebitda / Ventas
Utilidad / Ventas
Variación porcentual en lo que va del año
Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se define como “Retorno
similar al del IPSA” al que esté dentro de un rango con una amplitud equivalente a un tercio de la variación esperada para el
índice, con un mínimo de 5%. Una vez definido esto, se recomienda Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno
total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender,
cuando el retorno esperado para la acción es inferior al esperado para el IPSA.
16
CorpResearch
Álvaro Donoso Director CorpResearch
[email protected]
Estudios Económicos
Sebastián Cerda Director Estudios Económicos
[email protected]
Juan José Donoso Analista Económico
[email protected]
Nicolás Birkner Analista Económico
[email protected]
Estudios de Renta Variable
Cristina Acle Directora Estudios Renta Variable. Sector: Forestal y Transportes
[email protected]
Juan Carlos Parra Analista. Sector: Minería, Alimentos y TIC
[email protected]
Rosario Letelier Analista. Sector: Energía y Construcción
[email protected]
Gutenberg Martínez Analista. Sector: Bancos y Retail
[email protected]
Francisco Yazigi Analista.
[email protected]
Comunicaciones
Antonia de la Maza Editora de Comunicaciones
[email protected]
Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono (562) 660 2295.
Bloomberg: CORG <GO>
17

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