wall street frente a la crisis mexicana. un análisis temporal de los
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wall street frente a la crisis mexicana. un análisis temporal de los
WALL STREET F R E N T E A LA CRISIS MEXICANA. UN ANÁLISIS TEMPORAL DE L O S MERCADOS EMERGENTES JAVIER SANTISO La gente cree ciertas historias porque todos los importantes las dicen, y la gente dice esas historias porque todos los importantes las creen. Paul Krugman EN UNOS CUANTOS AÑOS MÉXICO CONOCIÓ los p r i n c i p a l e s parajes d e l j a r d í n de las delicias de las finanzas i n t e r n a c i o n a l e s . P e r d i d o e n el l a b e r i n t o de p r o n ó s t i c o s que se e l a b o r a n desde W a l l Street, el p a í s r e c o r r i ó , u n o a u n o , el p a r a í s o , e l i n f i e r n o y e l p u r g a t o r i o de los mercados financieros. A l o p t i m i s m o de p r i n c i p i o s de los n o v e n t a s i g u i ó , e n 1995, u n recelo de iguales p r o p o r c i o n e s y, m á s tarde, u n n u e v o ascenso e n la estima, c o n e l consecuente r e t o r n o de los c r é d i t o s . Si, c o m o a f i r m a u n analista, los m e r cados financieros gustan de que les c u e n t e n historias f a n t á s t i c a s , plenas de i n t r i g a s y giros sorpresivos, el c u e n t o m e x i c a n o debe ser sin d u d a u n o de sus preferidos. A p r i n c i p i o s de los a ñ o s n o v e n t a , M é x i c o se v e í a c o m o el nuevo E l d o r a d o de las finanzas i n t e r n a c i o n a l e s . E l p a í s , c o m o e m b l e m a de t o d o u n c o n t i n e n t e , se h a b í a d a d o a la tarea de e m p r e n d e r vastas reformas e c o n ó micas, c o n d u c i d a s p o r u n a v a n g u a r d i a de b r i l l a n t e s economistas. Vista desde W a l l Street, la r e v o l u c i ó n t e c n o c r á t i c a m e x i c a n a p a r e c í a irreversible. Las privatizaciones se a c e l e r a r o n y c o n e l l o se g e n e r a r o n muchas o p o r t u n i d a des de negocios p a r a los inversionistas. Sobre t o d o , e l p a í s de la serpiente e m p l u m a d a estaba p o r e x p e r i m e n t a r u n o de los cambios de p i e l m á s espectaculares de su h i s t o r i a . L a firma d e l T r a t a d o de L i b r e C o m e r c i o de A m é r i c a d e l N o r t e (TLCAN) c o n los Estados U n i d o s , e l o t r o r a g r a n S a t a n á s , p a r e c í a significar q u e M é x i c o a b a n d o n a b a p a r a s i e m p r e el m a l h á b i t o d e l p o p u l i s m o m a c r o e c o n ó m i c o . E n M é x i c o , e l TLCAN se p e r c i b í a c o m o e l abracadabra p a r a pasar d e l T e r c e r al P r i m e r M u n d o ; en N u e v a York, c o m o la p r u e b a m a y o r de la v o l u n t a d d e l p a í s de c o m p o r t a r s e d e b i d a m e n t e y e l l o 594 OCT-DIC 2000 WALL STREET FRENTE A LA CRISIS MEXICANA 595 g e n e r ó u n a v e r d a d e r a oleada de buscadores d e l o r o m e x i c a n o . Los capitales fluyeron p o r miles de m i l l o n e s . A los ojos d e l m u n d o , y e n p a r t i c u l a r de W a l l Street, M é x i c o representaba la q u i n t a e s e n c i a de los nuevos m u n d o s e x ó t i c o s que d e s c u b r í a n los f i n a n c i e r o s n e o y o r q u i n o s : los famosos mercados emergentes. Sin e m b a r g o , é s t o s n o e r a n d e l t o d o novedosos, pues la m a y o r í a de ellos se c r e a r o n a finales d e l siglo X I X : A r g e n t i n a e n 1872, Brasil e n 1877 y M é x i c o e n 1894. E n r e a l i d a d , estos m e r c a d o s t i e n d e n a aparecer y desaparecer, s e g ú n u n ciclo de vida que p r o p i c i a los diversos n a c i m i e n t o s y decesos. E n este sentido, los a ñ o s n o v e n t a c o n s t i t u y e r o n solamente su ú l t i m o y m á s espectacular r e s u r g i m i e n t o . N o obstante, las diferencias son notables e n r e l a c i ó n c o n los decenios p r e c e d e n t e s e n c u a n t o al v o l u m e n de las t r a n sacciones y a los actores e inversionistas q u e t o m a r o n parte. A p a r t i r de 1990, é s t o s a t r a j e r o n e n efecto u n v o l u m e n creciente, q u e p a s ó de 40 m i l (1990) a 113 m i l (1993) m i l l o n e s de d ó l a r e s . M é x i c o , p o r sí solo, r e c a u d ó 30 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s e n 1993. 1 Sin e m b a r g o , e l 20 de d i c i e m b r e de 1994 las a u t o r i d a d e s mexicanas a n u n c i a n u n a d e v a l u a c i ó n d e l peso q u e t o m a p o r sorpresa a los inversionistas y p r o v o c a u n m o v i m i e n t o de p á n i c o . E n unos cuantos d í a s , la m a r e a de capitales r e c u l a y deja tras de sí u n a r i b e r a encallada e n u n a crisis mayor, e n t a n t o q u e e l resto de los m e r c a d o s e m e r g e n t e s se v e n i n u n d a d o s p o r la resaca. Esa crisis m e x i c a n a n o fue n i la p r i m e r a n i s e r á la ú l t i m a . T a m p o c o es, c o n t r a r i a m e n t e a u n a i m a g e n m u y d i f u n d i d a , la " p r i m e r a crisis d e l siglo X X I " . L o s trabajos de K i n d l e b e r g e r nos r e c u e r d a n q u e l a h i s t o r i a financiera i n t e r n a c i o n a l e s t á plagada de crisis, p á n i c o s y burbujas especulativas, t a n espectaculares c o m o s ú b i t o s . P o r su p a r t e , B a r r y E i c h e n g r e e n s e ñ a l a q u e esa crisis p r e s e n t a a n a l o g í a s singulares c o n la de la B a r i n g , e n 1890, y q u e e n ese s e n t i d o es m á s b i e n "la ú l t i m a crisis financiera d e l siglo X I X " . Sin i r t a n lejos, e n c o n t r a m o s u n p r e c e d e n t e n o t a b l e e n la crisis m o n e t a r i a c h i l e n a de p r i n c i p i o s de los o c h e n t a , la c u a l d a p i e a q u e el e c o n o m i s t a Sebastian E d wards c o m e n t e q u e l o i n c o m p r e n s i b l e es q u e tantos observadores hayan sid o s o r p r e n d i d o s p o r e l g i r o de los a c o n t e c i m i e n t o s e n M é x i c o . M á s a ú n , la crisis m e x i c a n a , e n la h i s t o r i a y la m e m o r i a de los m e r c a d o s financieros, aparece ya c o m o u n h e c h o p r e h i s t ó r i c o , l o q u e c o r r o b o r a n las t u r b u l e n c i a s que a g i t a n h o y al Sudeste A s i á t i c o y, q u i z á , m a ñ a n a a Brasil. ¿ C u á l es el i n t e r é s , entonces, de volver a e x a m i n a r ese c a d á v e r frío? 1 Entre 1990 y 1994, México recibió por sí solo cerca de 20% del total mundial de los flujos de capital, es decir, casi 102 mil millones de dólares. En comparación, las economías emergentes de Asia ingresaron, en conjunto, 261 mil millones de dólares en el mismo periodo. JAVIER SANTISO 596 FIXLA E l episodio m e x i c a n o constituye e n r e a l i d a d , c o m o esperamos demost r a r l o , u n excelente l a b o r a t o r i o de a n á l i s i s p a r a p o n e r al d e s n u d o las i n t e racciones de las t e m p o r a l i d a d e s p o l í t i c a s y e c o n ó m i c a s . I n v i t a a adentrarse e n eso q u e constituye h o y u n o de los p r i n c i p a l e s asuntos de la v i d a i n t e r n a c i o n a l , a saber, la d i n á m i c a de los m e r c a d o s financieros y de sus i n t e r a c c i o nes c o n e l sistema interestatal. Este ú l t i m o , g u i a d o p o r los Estados U n i d o s , tuvo e n efecto que ajustar, e n u n t i e m p o r é c o r d , su v e l o c i d a d de r e a c c i ó n a la de los mercados financieros. Los estados, que d u r a n t e m u c h o t i e m p o fue2 r o n los incuestionables "maestros r e l o j e r o s " , se e n c u e n t r a n h o y c o n f r o n tados a u n a d i n á m i c a cuya a m p l i t u d y f r e c u e n c i a de los sobresaltos constit u y e n u n o de los mayores d e s a f í o s de este fin de siglo. Para c o m p r e n d e r la m a g n i t u d de la p r e s i ó n que las finanzas i n t e r n a cionales ejercen sobre l a p o l í t i c a s e c o n ó m i c a s nacionales, es i m p o r t a n t e c o m p r e n d e r " c ó m o p i e n s a n los m e r c a d o s financieros"; e n otras palabras, llevar e l a n á l i s i s a la d i n á m i c a m i s m a de los j u e g o s de i n f o r m a c i o n e s y p r o n ó s t i c o s que tejen los operadores; i n t e r r o g a r s e sobre los r e g í m e n e s c o g n i tivos y los referenciales q u e a r t i c u l a n los traders, los inversionistas y otros analistas cuyos p r o n ó s t i c o s c o n t r i b u y e n a hacer y deshacer los precios. Los mercados emergentes n o atestiguan e l r e i n o de la m a n o invisible, sino e l d e l p u ñ o que a p r i e t a y, a veces, estrangula, c o m o l o m u e s t r a n los correctivos aplicados a M é x i c o , T a i l a n d i a o C o r e a d e l Sur. A s i m i s m o , e l presente trabajo i n t e n t a d e m o s t r a r , c o n base e n dos registros de a n á l i s i s , u n o c e n t r a d o e n los f u n d a m e n t o s e c o n ó m i c o s y e l segundo e n los p r o n ó s t i c o s de los actores, la f o r m a e n q u e las secuencias e c o n ó m i c a s y p o l í t i c a s i n t e r fieren y se e m p a l m a n unas c o n otras. E n p a r t i c u l a r , p r e t e n d e m o s p r e p a r a r 3 el t e r r e n o para u n a n á l i s i s q u e e n e l f u t u r o d e b e r á p r o f u n d i z a r s e . N u e s t r o p r o p ó s i t o es, e n efecto, empezar a d e s e n r e d a r esa madeja e n r e d a d a p o r las i n t e r a c c i o n e s incesantes y m ú l t i p l e s de quienes a l a fecha h a c e n e l M e r c a d o ; n o la m a n o invisible de D i o s (o d e l d i a b l o ) , sino s i m p l e m e n t e los incesantes p r o n ó s t i c o s e i n t e r a c c i o n e s de u n a m i r í a d a de analistas e inversionistas cuyo p u l m ó n se e n c u e n t r a e n W a l l Street. 2 Philippe Demias, Le maître des horloges, París, Odile Jacob, 1991. Véase Javier Santiso, "Analysts Analyzed: Wall Street and the City since the Mexican and Hong-Kong Financial Crisis", 1998 (no publicado). Sobre la comunidad epistémica que constituye el mundo neoyorquino de lasfinanzas,véase el ensayo de Mitchel Abolafia, Making Markets: Opportunism and Restraint on Wall Street, Cambridge, Mass., Harvard University Press, 1996. El enfoque de Abolafia sigue los pasos de la tradición inspirada por Weber, quien no sólo se interesó en la ética del capitalismo, sino también en la Bolsa, a la cual consagró un estudio que en Francia tradujo la Bibliothèque du Citoyen, en 1894-1896. 3 OCT-DIC 2000 W A L L S T R E E T F R E N T E A L A CRISIS M E X I C A N A 597 E L NUEVO ELDORADO MEXICANO L a crisis m e x i c a n a se inscribe e n la c o r r i e n t e de u n a h i s t o r i a e c o n ó m i c a que se b i f u r c ó e n los a ñ o s o c h e n t a , antes de lanzarse a las aguas d e l l i b e r a l i s m o . A p r i n c i p i o s de los a ñ o s ochenta, M é x i c o a r r o j ó e l lastre de decenios de m a c r o e c o n o m í a p o p u l i s t a y de s u s t i t u c i ó n de i m p o r t a c i o n e s . A t o d o l o l a r g o d e l c o n t i n e n t e , los aires v i r a r o n hacia la e c o n o m í a de m e r c a d o y M é x i co, d e s p u é s de C h i l e y antes que A r g e n t i n a , puso e n m a r c h a las reformas. Prim e r o a paso l e n t o , bajo l a presidencia de M i g u e l de l a M a d r i d (1982-1988), y l u e g o a u n r i t m o acelerado, a p a r t i r de 1989, c o n e l n u e v o e q u i p o que i n t e g r ó Carlos Salinas de G o r t a r i (1988-1994), e l p a í s e m p r e n d i ó las desregulaciones y privatizaciones, a p u r a d o p o r salir d e l a t o l l a d e r o de la d e u d a y el subdesarrollo. E n u n o s cuantos a ñ o s , la tasa de c r e c i m i e n t o se e n c a u z ó y alc a n z ó u n p i c o de 4 % e n 1990, antes de volver a caer. E n t r e 1989 y 1992, e l d é f i c i t p ú b l i c o d i s m i n u y ó de 5.6 a 3.4% d e l P I B . A s i m i s m o , las exportaciones se diversificaron, d e j a r o n de estar centradas e n los recursos petroleros, y l o g r a r o n u n c r e c i m i e n t o espectacular e n t r e 1980 y 1995: su v o l u m e n se m u l t i p l i c ó p o r 6.4 y su v a l o r p o r 5.2. D e esta m a n e r a , s u p e r a r o n p o r m u c h o el des e m p e ñ o d e l j a g u a r c h i l e n o (3 y 3.4, respectivamente) y c o q u e t e a r o n c o n los resultados alcanzados p o r los tigres a s i á t i c o s . L a a c e l e r a c i ó n d e l r i t m o de las privatizaciones, e l l o g r o de u n a i n f l a c i ó n de u n solo d í g i t o y la l i b e r a c i ó n d e l t i p o de c a m b i o son s e ñ a l e s de que e l p a í s e n efecto se h a b í a e n f i l a d o hacia esa t i e r r a p r o m e t i d a e n la que se c o n v i r t i ó e l h o r i z o n t e l i b e r a l . E n W a l l Street, l a r e v o l u c i ó n t e c n o c r á t i c a de M é x i c o es saludada c o n u n entusiasmo c r e c i e n t e . L o s economistas mexicanos, f o r m a d o s e n su m a y o r í a e n las universidades m á s prestigiosas de los Estados Unidos, hacen el cambio e inspiran una confianza sólida a la c o m u n i d a d financiera. E n este e j e r c i c i o de s e d u c c i ó n a g r a n escala a l q u e se consagran las aut o r i d a d e s mexicanas, á v i d a s p o r insertarse e n e l P r i m e r M u n d o , sobresalen dos secretarios: P e d r o Aspe y J a i m e Serra P u c h e , titulares de las s e c r e t a r í a s de H a c i e n d a y de C o m e r c i o E x t e r i o r , r e s p e c t i v a m e n t e , y poseedores, el p r i m e r o , de u n d o c t o r a d o p o r el M I T y, e l s e g u n d o , de u n d o c t o r a d o p o r l a 4 U n i v e r s i d a d de Y a l e . Ellos c o n s i g u e n embelesar a los m e d i o s empresariales 4 En el curso de los años sesenta y setenta, las universidades estadounidenses constituyen el lugar de formación y socialización de las élites latinoamericanas. En Cambridge, Aspe termina su tesis en 1978, un año después de que Domingo Cavallo, el futuro artesano del viraje liberal argentino, concluyera la suya en Harvard. Es también en el campus de Harvard y del M I T donde los dos jóvenes economistas conocen a una figura clave de las reformas latinoamericanas de los años noventa, el chileno Alejandro Foxley, entonces profesor visitante en el MIT. 598 JAVIER SANTISO FIXL-4 y financieros, los cuales v u e l v e n a m i r a r hacia A m é r i c a L a t i n a e n busca de o p o r t u n i d a d e s , de partidas p o r j u g a r y de negocios p o r cerrar. Las miradas a p u n t a n c o n m a y o r r a z ó n h a c i a M é x i c o e n v i r t u d de que, p o r p r i m e r a vez e n l a h i s t o r i a de este p a í s y de todas las naciones e n d e s a r r o l l o , e s t á a p u n to de empatarse c o n la e c o n o m í a m á s desarrollada d e l m u n d o : los Estados U n i d o s . E l TLCAN, m á s a l l á de sus derivaciones e c o n ó m i c a s (marginales para los Estados U n i d o s , m á s amplias p a r a M é x i c o ) , t e n d r á c o m o p r i m e r a consecuencia i m p o r t a n t e e l p r o m o v e r a este ú l t i m o p o r efecto de los medios masivos y de los debates p a r l a m e n t a r i o s americanos. E n N u e v a York, las divisiones de analistas de bancos comerciales, c o m o M o r g a n Stanley, JP M o r g a n o G o l d m a n Sachs, siguen c o n u n i n t e r é s creciente las negociaciones, oficializadas a p a r t i r de 1992. E n u n o s cuantos meses, las firmas neoy o r q u i n a s a c r e c i e n t a n sus legiones de analistas especializados e n A m é r i c a L a t i n a , c o m o e l b a n c o de i n v e r s i ó n S a l o m ó n B r o t h e r s , e n e l q u e J o h n P u r c e l l , d e s c u b r i d o r d e l m a n á s u d a m e r i c a n o , e n g e n e r a l , y de l a p e p i t a m e xicana, e n p a r t i c u l a r , e l e v ó los efectivos de su d e p a r t a m e n t o de investigac i ó n de u n o ( é l ) a m á s de 25 analistas. U n o de los detonantes de ese auge de p r o n ó s t i c o s favorables y de la euforia de W a l l Street c o n respecto a M é x i c o es el m o v i m i e n t o de privatizaciones que i n i c i a el presidente Salinas de G o r t a r i . Los r u m o r e s y, m á s tarde, e n 1989, el a n u n c i o oficial de la p r i v a t i z a c i ó n de T e l m e x , e l gigante mexican o de las t e l e c o m u n i c a c i o n e s , d a n la s e ñ a l de a r r a n q u e de la carrera hacia las A m é r i c a s , a l a q u e se l a n z a n los inversionistas, e n los p r i m e r o s a ñ o s de los noventa. Las privatizaciones avivan la c o d i c i a de los bancos comerciales neoyorquinos: A partir de ese momento vivimos con la mirada fija en México, obnubilados por lo que se estaba urdiendo al sur del Río Bravo. La mayoría de nosotros redescubrió (o descubrió, en el caso de muchos) las Américas. En todo el continente se estaban realizando privatizaciones, las cuales inspiraban confianza. Entonces, partimos hacia allá y aquello se convirtió en u n torrente de buscadores de oro. 5 P o r o t r a p a r t e , las cifras q u e m u e s t r a la e c o n o m í a m e x i c a n a son i m presionantes, a u n q u e las n u b e s sigan c e r r a n d o e l cielo, e n p a r t i c u l a r la de u n sistema b a n c a r i o i n c i e r t o . L o que capta la a t e n c i ó n de los analistas son Sobre las trayectorias de esta generación de latinoamericanos, véase Jorge Domínguez (comp.), Technopols. Freeing Politics and Markets in Latin America in the 1990s, University Park, The Pennsylvania State University Press, 1997. Entrevista a un estratega de mercados globales emergentes, Nueva York, 14 de febrero de 1997. 5 OCT-DIC 2000 W A L L S T R E E T F R E N T E A L A CRISIS M E X I C A N A 599 los i n d i c a d o r e s a la alza: la i n f l a c i ó n tuvo u n a c a í d a v e r t i g i n o s a , de 180% e n 1988 a 7% e n 1994; las reservas de divisas se m u l t i p l i c a r o n p o r c i n c o y pasaron de 5 a 26 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s e n t r e 1989 y 1994. P o r ú l t i m o , entre 1986 y 1994, la d e u d a e x t e r n a se r e d u j o c o n s i d e r a b l e m e n t e , de 400 a 200% de las e x p o r t a c i o n e s . Esta nueva confianza e n la e c o n o m í a m e x i c a n a se traduce de i n m e d i a t o e n t é r m i n o s financieros: los i n d i c a d o r e s de los bancos comerciales n e o y o r q u i n o s , a saber, el de r i e s g o - p a í s (spread U S T r e a sury B i l l s / T e s o b o n o s ) y e l de riesgo de c a m b i o (spread C e t e s / T e s o b o n o s ) , 6 d i s m i n u y e n s i m u l t á n e a m e n t e , a la vez que e l m e r c a d o b u r s á t i l m e x i c a n o muestra u n a a c t i v i d a d sin precedentes. E n u n o s cuantos a ñ o s , los capitales fluyen p o r m i l e s de m i l l o n e s . D u rante e l d e c e n i o p e r d i d o , las flujos netos de capitales se i n t e r r u m p i e r o n bruscamente, tras la crisis de la deuda, y e n 1983 cayeron de 6% d e l P I B total l a t i n o a m e r i c a n o a casi cero. E n 1994, esos flujos v u e l v e n a superar e l 6% d e l P I B . D e todos los p a í s e s q u e aparecen e n las pantallas de las salas b u r s á tiles n e o y o r q u i n a s , M é x i c o se i m p o n e c o m o e l c a m p e ó n absoluto de su cat e g o r í a . E n t r e 1987 y e l p i c o de 1994, el í n d i c e de d e s e m p e ñ o m e d i d o p o r el Financial Times y p o r S t a n d a r d 8c Poor's, b a r ó m e t r o d e l f r e n e s í i n t e r n a - c i o n a l , alcanza niveles r é c o r d , al pasar de 100 a 2 500 d ó l a r e s . E n t o t a l , M é x i c o atrajo m á s de 100 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s e n t r e 1990 y 1994, y t a n s ó l o e n 1993 f u e r o n m á s de 30 m i l , es d e c i r 8% d e l P I B . A s í , e l b a n c o c o m e r c i a l S a l o m ó n B r o t h e r s c o l o c ó , p o r sí solo, m á s de 15 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s e n México. C R Ó N I C A D E U N A CRISIS A N U N C I A D A Sin e m b a r g o , ese r e f l u j o h a c i a M é x i c o y A m é r i c a L a t i n a n o estaba ausente de peligros. N u e v o s actores, e n busca de ganancias a c o r t o plazo, l l e g a n al festín y m u c h o s de esos capitales t i e n e n u n a perspectiva de c o r t o plazo. A p r i n c i p i o s de los a ñ o s n o v e n t a o c u r r e u n a vasta r e e s t r u c t u r a c i ó n de los flujos de i n v e r s i ó n h a c i a los p a í s e s emergentes. L o s flujos de o r i g e n p ú b l i c o d i s m i n u y e n , m i e n t r a s q u e los privados se i n c r e m e n t a n . I r r u m p e n e n los nuevos m e r c a d o s emergentes los inversionistas i n s t i t u c i o n a l e s n o bancarios q u e d e c i d e n i n v e r t i r e n obligaciones y e n acciones m á s atractivas, p o r la d e b i l i d a d de las tasas de i n t e r é s estadounidenses y l a c o m p r e s i ó n d e l cre- 6 Los Tesobonos son títulos de crédito de corto plazo de la Tesorería de la Federación, emitidos en pesos pero indexados al dólar. Los Cetes son bonos de corto plazo (28 días), emitidos en pesos. 600 JAVIER SANTISO FIXLA c i m i e n t o e n los p a í s e s de la OCDE. E n 1994 se c u e n t a n m á s de 150 f o n d o s de acciones q u e o p e r a n e n A m é r i c a L a t i n a , a los cuales llega 4 0 % de los fluj o s de cartera e n acciones, d e l t o t a l de las inversiones. D e esta f o r m a , l u e g o de las salidas netas de capitales, e l c o n t i n e n t e l a t i n o a m e r i c a n o recibe u n a nueva m a r e a de inversiones de cartera ( d e l o r d e n de 26 m i l m i l l o n e s de d ó lares, e n p r o m e d i o a n u a l , e n t r e 1990 y 1994, c o n t r a las salidas netas de 1.2 m i l m i l l o n e s , e n t r e 1983 y 1989). A M é x i c o esas entradas masivas de capitales le r e s u l t a n t a n t o m á s necesarias c u a n t o q u e l a d é b i l tasa de a h o r r o i n t e r n o n o es capaz de e s t i m u l a r el desarrollo e c o n ó m i c o . L a c o n t r a p a r t e de tal oleada es u n a p r o f u n d i z a c i ó n del d é f i c i t de l a balanza de pagos, a l i m e n t a d o p o r inversiones de cartera pel i g r o s a m e n t e reversibles y v o l á t i l e s . D u r a n t e 1994, l a d e u d a p ú b l i c a a c o r t o plazo se i n c r e m e n t a . N o s ó l o los n o residentes poseen e n t r e 70 y 8 0 % , sino que a d e m á s u n a p a r t e i m p o r t a n t e s e r á , e n e l curso d e l a ñ o , i n d e x a d a al d ó lar; se trata de los famosos Tesobonos, q u e A r t u r o Porzecanski, e c o n o m i s t a de ING Barings, b a u t i z a r á c o m o los "malditos b o n o s " . 8 De esta f o r m a , se h a n r e u n i d o todos los ingredientes para u n a crisis cambiaría. A finales de 1994, los analistas de W a l l Street de p r o n t o t o m a n conciencia d e l d e t e r i o r o de los f u n d a m e n t a l e s ( d é f i c i t de c u e n t a c o r r i e n t e cercano a 8% d e l PIB e n 1994, c o n t r a 3% e n 1990; c a í d a b r u t a l de las reservas camb i a r í a s , q u e pasan de 29 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s e n f e b r e r o a 7 m i l m i l l o n e s e n d i c i e m b r e ) . Sobre t o d o , c o m o n o cesan de r e p e t i r l o algunos economistas cuyas voces discordantes f u e r o n de i n m e d i a t o sofocadas e n m a r z o p o r el c o n c i e r t o de alabanzas, e l peso aparece p e l i g r o s a m e n t e sobrevaluado. Seg ú n D o r n b u s c h y W e r n e r , quienes p u b l i c a r o n u n a r t í c u l o p r e m o n i t o r i o desde la p r i m a v e r a , M é x i c o padece u n c r e c i m i e n t o m e d i o c r e que n o se exp l i c a sino p o r u n a a p r e c i a c i ó n de l a tasa de c a m b i o efectiva r e a l d e l o r d e n 9 de 20 a 2 5 % , e n t r e 1990 y 1 9 9 4 . Se i m p o n e u n a d e v a l u a c i ó n , la c u a l llega- 7 El timing de los flujos confirma la preponderancia de factores exógenos. Los flujos no estuvieron correlacionados con la introducción de reformas económicas ni con el desempeño del país receptor. Así, algunos países recibieron capitales sin haber realizado reformas, mientras que otros empezaron a obtenerlos mucho después de haber concluido las propias. Entrevista, Nueva York, 11 de febrero de 1997, Desde 1991, Rudiger Dornbusch, economista del MIT y antiguo profesor de Pedro Aspe, no había dejado de abogar por una devaluación, sobre todo en las columnas del diario La Época. En junio de 1992 reitera en vano sus recomendaciones a Carlos Salinas de Gortari, y nuevamente a Pedro Aspe, quien va a visitarlo al MIT en el invierno siguiente. Su campaña en favor de una devaluación culmina con el discurso que pronuncia en la Brookings Institution de Washington, en abril de 1994, en donde plantea una devaluación de 20% a fin de estimular las exportaciones mexicanas. Véase "Picking Up Pieces. Mexico's Near Default Can Be Traced Back to Lost Opportunity", The Wall Street Journal, 6 de julio de 1995. 8 9 OCT-DIC 2000 601 W A L L S T R E E T F R E N T E A L A CRISIS M E X I C A N A r á , p e r o demasiado tarde: n o es sino hasta e l 20 de d i c i e m b r e de 1994 cuand o e l g o b i e r n o m e x i c a n o a n u n c i a u n a d e v a l u a c i ó n de 1 5 % . Pero, e n l u g a r d e t r a n q u i l i z a r a los inversionistas, esta d e c i s i ó n aviva m á s sus i n q u i e t u d e s y p r o v o c a u n a s o b r e r r e a c c i ó n de desconfianza, q u e se e x t e n d e r á e n f o r m a m i m é t i c a al resto de los m e r c a d o s emergentes. Es e l famoso "efecto t e q u i la". R á p i d a m e n t e , la crisis c a m b i a r í a se c o n v i e r t e e n crisis de l i q u i d e z . E n el m e r c a d o de b o n o s de l a T e s o r e r í a m e x i c a n a , m á s de 13 m i l m i l l o n e s de d ó lares t o c a n su v e n c i m i e n t o e n los p r i m e r o s meses de 1995, de los cuales cerca de 10 m i l m i l l o n e s son T e s o b o n o s c o n u n v a l o r e n pesos q u e n o deja de a u m e n t a r a m e d i d a q u e e l peso se d e p r e c i a . Pese al a n u n c i o de apoyo p o r p a r t e de los Estados U n i d o s , desde e l 11 de e n e r o de 1995 las dudas se p r o p a g a n hacia e l c o n j u n t o de A m é r i c a L a t i n a (la bolsa b r a s i l e ñ a , p o r e j e m p l o , t i e n e u n a baja de 2 5 % e n t r e e n e r o y f e b r e r o de 1995). E n t o t a l , e n t r e d i c i e m b r e de 1994 y f e b r e r o de 1995, e l peso p i e r d e m á s de 4 0 % de su v a l o r . L A I N T E R A C C I Ó N D E LAS T E M P O R A L I D A D E S E C O N Ó M I C A S Y POLÍTICAS • L a crisis m e x i c a n a se i n s c r i b e e n u n singular garabato de t i e m p o s e n los q u e se m e z c l a n , e n las aguas vivas de la h i s t o r i a de a c o n t e c i m i e n t o s de 1994, las d i n á m i c a s tanto políticas como e c o n ó m i c a s . 1 0 Para M é x i c o e l a ñ o 1994 es p a r a d ó j i c o . C o n la e n t r a d a e n v i g o r d e l T L C A N , e l 1 de e n e r o , y la crisis q u e estalla e l 20 de d i c i e m b r e , ese a ñ o marca la e n t r a d a de M é x i c o e n e l P r i m e r M u n d o , c o n la q u e s o ñ a b a n los d i r i gentes m e x i c a n o s , y su salida i g u a l m e n t e apresurada. I l u s t r a l a e x t r e m a vol a t i l i d a d de los m e r c a d o s financieros y, a d e m á s , l a c e l e r i d a d y l a f r e c u e n c i a c o n las q u e p u e d e n c a m b i a r las evaluaciones de r i e s g o - p a í s . M á s a ú n , e l c r o n o g r a m a de a c o n t e c i m i e n t o s de este " a ñ o l o c o " m u e s t r a hasta q u é p u n t o i n f l u y e r o n las i n t e r a c c i o n e s de las d i n á m i c a s e c o n ó m i c a s y p o l í t i c a s p a r a desatar l a crisis. A p a r t i r de f e b r e r o , e l r e p u n t e de las tasas estadounidenses de los Feds F u n d s p r o v o c a u n a c a í d a d e l m e r c a d o o b l i g a t o r i o . E n M é x i c o , las consecuencias son i n m e d i a t a s : e l p a g o de l a d e u d a e x t e r n a a u m e n t a , m i e n t r a s q u e los capitales d i s m i n u y e n . L o s d i s t u r b i o s e n Chiapas y e l g i r o de l a p o l í tica m o n e t a r i a e s t a d o u n i d e n s e p r o v o c a n u n p r i m e r v u e l c o c o n respecto al riesgo m e x i c a n o . E l m e r c a d o de o b l i g a c i o n e s tiene u n a c a í d a de 15% y e l 1 0 Los analistas de los bancos de inversión neoyorquinos no pasaron esto por alto y la mayoría de ellos prestó mucha atención a la dinámica política que tenía lugar en México, en 1994. Véanse, por ejemplo, los análisis de Arturo Porzecanski, "Quo Vadis México", I N G Securities, 17 de junio de 1994. 602 JAVIER SANTISO iTXL-4 a c c i o n a r i o u n descenso de 2 0 % . L a desconfianza hacia e l peso s e r á a ú n m á s a c e n t u a d a tras e l asesinato, el 23 de m a r z o de 1994, d e l c a n d i d a t o a la presidencia, L u i s D o n a l d o C o l o s i o . Este h e c h o p r o v o c a estupor e n t r e los analistas y los inversionistas n e o y o r q u i n o s , quienes r e d e s c u b r e n cuan i m p r e v i sibles siguen siendo las A m é r i c a s . Las salidas de c a p i t a l se aceleran, l o q u e agrava l a p r e s i ó n sobre el peso, que e x p e r i m e n t a e n t o n c e s u n a p r i m e r a dep r e c i a c i ó n de casi 10% e n r e l a c i ó n c o n su v a l o r de p r i n c i p i o s d e l a ñ o . E n u n c o n t e x t o de i n c e r t i d u m b r e cada vez m a y o r , las autoridades mexicanas d e c i d e n sostener su m o n e d a , p a r a l o c u a l r e c u r r e n a esas reservas que c o n t a n t o a m o r y cuidados a c u m u l a r o n d u r a n t e los a ñ o s de euforia; e n total, l a baja de las reservas asciende, d u r a n t e 1994, a cerca de 19 m i l m i llones de d ó l a r e s . Para el presidente Salinas pensar e n u n a d e v a l u a c i ó n resulta i n c o n c e b i b l e , ya q u e las autoridades mexicanas h a b í a n h e c h o de la est a b i l i d a d m o n e t a r i a l a p i e d r a a n g u l a r d e l a c r e d i b i l i d a d de su p o l í t i c a m a c r o e c o n ó m i c a . E l TLCAN p a r e c e d e s e m p e ñ a r e l p a p e l de seguro c o n tra riesgos, pues M é x i c o o b t i e n e de sus socios u n a c u e r d o de swaps sobre cerca de siete m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s . D e h e c h o , n o hay p o r q u é alarmarse; ¿ a c a s o n o es c i e r t o q u e , apenas u n o s d í a s a t r á s , M é x i c o i n g r e s ó e n e l c í r c u l o c e r r a d o de los p a í s e s i n d u s t r i a l i z a d o s , al convertirse e n m i e m b r o de l a prestigiosa y l i b e r a l OCDE? Sin e m b a r g o , e l c a l e n d a r i o p o l í t i c o v i n o a d e b i l i t a r de n u e v o esa c o n fianza apenas l o g r a d a . E n M é x i c o , el timingáe las elecciones presidenciales i m p r i m e u n r i t m o s i n c o p a d o a la e v o l u c i ó n p o l í t i c a d e l p a í s . Dichas elecciones n o s ó l o m a r c a n e l paso d e l sistema p o l í t i c o , sino q u e t a m b i é n pred i s p o n e n la m a y o r í a de los infartos q u e r e g u l a r m e n t e afectan a la e c o n o m í a m e x i c a n a . E n efecto, m u c h a s elecciones presidenciales c o i n c i d e n c o n los m o m e n t o s de g r a n i n e s t a b i l i d a d m o n e t a r i a , c o m o l o c o n f i r m a n las devaluaciones ( s i e m p r e presentes e n la m e m o r i a de los d i r i g e n t e s mexicanos) de los a ñ o s setenta y o c h e n t a . E l p r o n ó s t i c o de q u e l a e l e c c i ó n d e l 21 de agosto s e r í a p a r t i c u l a r m e n t e difícil e x p l i c a , entonces, ciertas c o n t r a d i c c i o nes e n las q u e c a y e r o n las a u t o r i d a d e s y l a a g u d i z a c i ó n de las tensiones entre l a Presidencia, e l b a n c o c e n t r a l ( B a n c o de M é x i c o ) y la S e c r e t a r í a de H a c i e n d a e n c u a n t o a l a estrategia a seguir. Salinas descarta la idea de u n a s u j e c i ó n demasiado estricta de la p o l í t i c a m o n e t a r i a , q u e f r e n a r í a e l crecim i e n t o . E l g o b i e r n o o p t a p o r r e f i n a n c i a r su d e u d a a c o r t o plazo e n pesos (Cetes), r e c u r r i e n d o a u n a d e u d a a c o r t o plazo e n pesos p e r o i n d e x a d a al d ó l a r ( T e s o b o n o s ) . E l t r i u n f o de Z e d i l l o e n l a e l e c c i ó n p r e s i d e n c i a l de agosto ofrece u n r e s p i r o y se p r e s e n t a e n t o n c e s u n a a c e l e r a c i ó n de las i n versiones de cartera, e n la f o r m a de c o m p r a s masivas de Tesobonos p o r n o residentes, las cuales superan, a p a r t i r de j u l i o , las reservas c a m b i a r í a s . E n W a l l Street l a i n q u i e t u d resurge c o n e l asesinato de Ruiz Massieu, se- ocT-Dic 2000 W A L L S T R E E T F R E N T E A L A CRISIS M E X I C A N A 603 c r e t a r i o g e n e r a l d e l p a r t i d o oficial, e l PRI, y l a d i m i s i ó n de su h e r m a n o , entonces p r o c u r a d o r g e n e r a l de Justicia. D e m a n e r a paralela, los d i s t u r b i o s e n Chiapas c o n t i n ú a n a g r a v á n d o s e . E n c u a n t o a la p o l í t i c a m o n e t a r i a estad o u n i d e n s e , é s t a sigue e n d u r e c i é n d o s e y e l 15 de n o v i e m b r e se p r o d u c e u n a n u e v a alza de 75 p u n t o s e n la tasa de los Feds Funds. M á s a ú n , hasta e l m o m e n t o e n que estalla la crisis, se o c u l t a a los inversionistas n e o y o r q u i n o s e l a g o t a m i e n t o de las reservas c a m b i a r í a s ; e l B a n c o de M é x i c o hace t o d o l o posible p o r ganar t i e m p o y d i f i e r e l a p u b l i c a c i ó n de sus cifras e s t r a t é g i c a s , a r g u y e n d o e l riesgo de u n ataque especulativo e n t i e m p o s electorales. Las reservas, que e n el o t o ñ o a ú n a s c e n d í a n a 17 m i l m i l l o n e s , siguen d i s m i n u y e n d o hasta caer, e n t r e e l 10 y e l 15 de d i c i e m b r e , de 12 a 8 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s . L a d e v a l u a c i ó n parece i n e v i t a b l e . E l 19 se a n u n c i a u n a p r i m e r a dev a l u a c i ó n de 15%; el 20, el peso sufre u n ataque y las reservas d i s m i n u y e n , entonces, a 5 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s ; e l 22, e l B a n c o de M é x i c o a d m i t e l a gravedad de la s i t u a c i ó n y decide soltar al peso, e l c u a l e x p e r i m e n t a u n a r á p i d a d e p r e c i a c i ó n . E n unas cuantas semanas, p a r a los financieros de W a l l Street, e l s u e ñ o m e x i c a n o se c o n v i e r t e e n u n a pesadilla. Las agencias clasificadoras de riesgos d e g r a d a n l a d e u d a a c o r t o y l a r g o plazos de M é x i c o . Salvo algunas excepciones notables, todos los financieros de W a l l Street f u e r o n t o m a d o s de i m p r o v i s o . D e h e c h o , l a sorpresa es l o c a r a c t e r í s t i c o de t o d a crisis financiera; es i m p r e v i s i b l e , e s t á sujeta al azar y a eso q u e e l econ o m i s t a Charles K i n d l e b e r g e r h a descrito c o m o la i r r a c i o n a l i d a d de los mercados, cuya m a r c h a s i e m p r e es i r r e g u l a r , c o n aceleraciones y altos s ú b i tos q u e le d a n u n r i t m o d e n t a d o , e n e l q u e los ascensos verticales son seg u i d o s p o r p e n d i e n t e s i g u a l m e n t e i n c l i n a d a s . Fue p o c o d e s p u é s de q u e estallara l a crisis m e x i c a n a c u a n d o K i n d l e b e r g e r d i o esta d e s c r i p c i ó n de la crisis financiera: "Es c o m o l a gracia y la belleza de u n a m u j e r ; difícil de def i n i r , p e r o p e r f e c t a m e n t e r e c o n o c i b l e e n c u a n t o se la ve." A l g u n o s analistas, c o m o A r t u r o Porzecanksi, de la ING Barings, c o n o c i e r o n l a g l o r i a p o r h a b e r expresado, e n f o r m a discreta, sus reservas sobre l a p o s i b i l i d a d de q u e se sostuviera la p o l í t i c a c a m b i a r í a m e x i c a n a , a p r i n c i pios de d i c i e m b r e de 1 9 9 4 . 11 A s i m i s m o , el 15 de d i c i e m b r e ( c i n c o d í a s an- tes de l a d e v a l u a c i ó n ) , Stefano N a t e l l a , responsable de los m e r c a d o s emergentes d e l C r é d i t Suisse First B o s t o n , aconsejaba a sus clientes trasladaran a Brasil las inversiones q u e t u v i e r a n e n M é x i c o . 1 2 que Sin e m b a r g o , l a m a y o r í a de los i n f o r m e s r e v e l a n u n o p t i m i s m o a p r u e b a de t o d o , c o m o 1 1 Véase Arturo Porzecanski, "Emerging Markets Weekly Report", I N G Securities, 2 de diciembre de 1994. Entrevista, Nueva York, 12 de febrero de 1997. 1 2 604 JAVIER SANTISO FIXLA e n e l caso de J o h n Pelosky, de M o r g a n Stanley 8c Co., q u i e n , e n u n a n o t a fechada e l 2 de d i c i e m b r e , a f i r m a b a q u e "entre todos los mercados l a t i n o americanos, M é x i c o sigue siendo e l f a v o r i t o " . D e i g u a l f o r m a , c o m o l o res e ñ a e l Wall Street Journal, así e l Bankers T r u s t , c o m o Bear Stearns, Chase M a n h a t t a n , G o l d m a n Sachs o i n c l u s o S m i t h Barney, la m a y o r í a de los analistas y bancos h i c i e r o n gala de t o d o t i p o de eufemismos, a l o l a r g o de 1994, p a r a calificar la s i t u a c i ó n de M é x i c o . A p a r t i r de la r e u n i ó n c u m b r e , e n s e p t i e m b r e , d e l FMI y e l B a n c o M u n d i a l e n M a d r i d , las autoridades m e xicanas, encabezadas p o r Pedro Aspe, m u l t i p l i c a r o n las r e u n i o n e s c o n e l fin de d a r confianza a los inversionistas, e i n c l u s o t u v i e r o n r e u n i o n e s privadas con algunos de ellos, c o m o fue e l caso de los gerentes de cuentas de Fidelity, M o r g a n Stanley Asset M a n a g e m e n t , Scudder, Stevens 8c Clark, y O p p e n h e i m e r 8c C o . 1 3 L a m a y o r í a de los especialistas consideraba que u n a de- v a l u a c i ó n era t a n t o m á s i m p r o b a b l e c u a n t o q u e e l costo de ella p a r e c í a elevado o, m e j o r d i c h o , insostenible p a r a M é x i c o . O t r o s analistas t u v i e r o n u n a suerte p o c o e n v i d i a b l e , c o m o J o h n P u r c e l l , u n a de las estrellas n e o y o r q u i n a s y responsable d e l á r e a de A m é r i c a L a t i n a p a r a e l b a n c o de i n v e r s i ó n S a l o m ó n B r o t h e r s , q u i e n fue i n v i t a d o a r e n u n ciar p o c o d e s p u é s de la crisis. E n u n o de sus ú l t i m o s i n f o r m e s , fechado e l 22 de n o v i e m b r e de 1994, P u r c e l l subrayaba q u e "la p r o b a b i l i d a d de u n a dev a l u a c i ó n [ e r a ] v i r t u a l m e n t e n u l a " . D e h e c h o , viajó a M é x i c o e n n o v i e m b r e para cotejar sus p r o n ó s t i c o s y fue c o n f i r m a d o e n ese sentido p o r las a u t o r i dades mexicanas. A d e m á s , las p r o y e c c i o n e s realizadas c o n base e n los i n f o r m e s y datos p r o p o r c i o n a d o s p o r los m e x i c a n o s n o h a c í a n sospechar n a d a a l a r m a n t e . L a cifra n o t i f i c a d a sobre las reservas p a r e c í a entonces suficiente p a r a hacer frente a u n g o l p e especulativo. S i n e m b a r g o , las p é r d i d a s se a c u m u l a r o n e n unas cuantas horas y a s c e n d i e r o n a 10 m i l m i l l o n e s de d ó lares e n los p r i m e r o s d í a s , p a r a alcanzar u n t o t a l de 32 m i l m i l l o n e s . C o m o l o s e ñ a l a n Sachs, T r o n e l l y Velasco, esta crisis n o p u e d e i n t e r p r e tarse de m a n e r a u n í v o c a , ya sea c o m o u n a c o r r e c c i ó n p a r a subsanar el deter i o r o d e las bases e c o n ó m i c a s o c o m o u n ataque exclusivamente especulativo c o n t r a u n a divisa sobrevaluada. N i n g u n a de esas razones p u e d e explicar e n f o r m a satisfactoria la d i n á m i c a de l a crisis. Las bases e c o n ó m i c a s n o e r a n d e l t o d o insostenibles; la p o l í t i c a presupuestaria era restrictiva y las tasas de l a d e u d a estaban e n niveles r e l a t i v a m e n t e bajos, de a c u e r d o c o n las n o r m a s i n ternacionales. D e i g u a l f o r m a , la e x p l i c a c i ó n basada e n u n m e r o ataque especulativo resulta p a r c i a l . E n p a r t i c u l a r , deja sin respuesta e l h e c h o de q u e 1 3 Entrevistas, Nueva York, 11, 12 y 14 de febrero de 1997; entrevista telefónica, Nueva York, 5 de febrero de 1997. OCT-DIC 2000 W A L L S T R E E T F R E N T E A L A CRISIS M E X I C A N A 605 los agentes e c o n ó m i c o s n o hayan previsto la crisis y n o hayan, p o r t a n t o , exig i d o u n a p r i m a de riesgos y tasas de i n t e r é s m á s elevadas, antes de d i c i e m b r e de 1994. E l análisis de las tasas de i n t e r é s correspondientes a los Cetes y a los T e s o b o n o s c o n f i r m a este p u n t o , d a d o q u e el d i f e r e n c i a l entre esas dos tasas es u n b u e n i n d i c a d o r de los p r o n ó s t i c o s relativos a la d e v a l u a c i ó n . E l spread a u m e n t ó tras el asesinato, e n m a r z o de 1994, y, l u e g o de la e l e c c i ó n de Z e d i l l o , e n agosto, se m a n t u v o casi constante hasta d i c i e m b r e . L a i n f o r m a c i ó n t r a n s m i t i d a p o r l a prensa i n t e r n a c i o n a l t a m b i é n c o n f i r m a q u e los agentes n o p r e v i e r o n la crisis d e l peso. Hasta d i c i e m b r e de 1994, casi n i n g ú n a r t í c u l o h i z o r e f e r e n c i a al p r o b l e m a de los Tesobonos, ya fuera e l Financial Times, e l Wall StreetJournal o e l New York Times. E n cambio, e l n ú m e r o de notas p e r i o d í s t i c a s q u e m o s t r a b a n a l a r m a p o r esta s i t u a c i ó n se e l e v ó de 6 a 46 e n t r e d i c i e m b r e y e n e r o , pese a q u e d u r a n t e t o d o e l a ñ o de 1994 los p r o n ó s t i c o s sobre M é x i c o h a b í a n sido m á s b i e n optimistas. D e i g u a l f o r m a , las i n s t i t u c i o n e s financieras n e o y o r q u i n a s c o n t i n u a r o n calific a n d o de m a n e r a positiva, d u r a n t e t o d o 1994, l a p o l í t i c a m a c r o e c o n ó m i c a m e x i c a n a : e q u i l i b r i o presupuestal, d e s i n f l a c i ó n , r e d u c c i ó n de la r e l a c i ó n e n t r e los pagos de i n t e r é s de la d e u d a y los ingresos p o r exportaciones. L a e v a l u a c i ó n d e l riesgo m e x i c a n o p o r p a r t e de los g o b i e r n o s y las autoridades m o n e t a r i a s i n t e r n a c i o n a l e s t a m b i é n sigue siendo s o r p r e n d e n t e m e n t e positiva, ya sea d e l F M I , de la F E D , d e l M i n i s t e r i o de Finanzas f r a n c é s y d e l D e p a r t a m e n t o d e l T e s o r o estadounidense. A s í , e l i n f o r m e W h i t m a n d e l F M I destaca las lagunas i n t e r n a s q u e t u v o l a o r g a n i z a c i ó n para seguir de cerca e l riesgo m e x i c a n o . O t r o s i n f o r m e s posteriores, c o m o e l de la C o m i s i ó n B a n c a d a d e l Senado de los Estados U n i d o s y e l de l a C o m i s i ó n de Finanzas de l a C á m a r a de Representantes, de f e b r e r o de 1996, s e ñ a l a n l a a c t i t u d i n d u l g e n t e de las autoridades estadounidenses c o n respecto a M é x i c o , e n u n m o m e n t o e n e l q u e la s i t u a c i ó n r e q u e r í a de m a y o r firmeza. L a v o l u n t a d de n o p o n e r e n p e l i g r o e l T L C A N y l a e s t a b i l i d a d p r e c a r i a de u n socio que se enc o n t r a b a entonces e n p e r i o d o e l e c t o r a l , así c o m o l a falta de i n f o r m a c i ó n est a d í s t i c a c o n f i a b l e , s e r á n algunas de las razones q u e se i n v o c a r á n a posteriori p a r a e x p l i c a r la falta de p r e v i s i ó n d e l riesgo m e x i c a n o . 1 4 1 4 Varios de esos argumentos, en particular los relativos a la falta de información estadística, se volvieron a esgrimir algunos años más tarde, en relación con la crisis tailandesa y de los países del Sudeste Asiático. Sin embargo, como lo han señalado muchos economistas, entre ellos Morris Goldstein, del Institute for International Economics, los mercadosfinancierosy las instituciones internacionales disponían de la información necesaria, tanto sobre México como sobre Tailandia. Asimismo, Goldstein demuestra que los mercados siempre tuvieron frente a ellos las señales de alarma que habrían debido hacerles prever cada una de las 30 crisis bancadas y monetarias que el autor analiza. JAVIER SANTISO 606 FIXLA L A GESTIÓN DE LA CRISIS MEXICANA E l e j e m p l o de M é x i c o m u e s t r a c u a n i m p o r t a n t e es la g e s t i ó n d e l factor t i e m p o . E n finanzas ( c o m o e n p o l í t i c a ) , saber e n t r a r y salir a t i e m p o , c o m p r o m e t e r s e y desvincularse e n e l m o m e n t o preciso, es p r i v i l e g i o de los g r a n des. " E l timing, subraya u n e c o n o m i s t a de la plaza de P a r í s , es esencial. H a y dos maneras de ganar d i n e r o : i n f o r m á n d o s e m e j o r y antes que todos los dem á s , o s u b i é n d o s e a la cresta de la ola, j u s t o d e s p u é s de u n v u e l c o . " 15 E n p a r t i c u l a r , la g e s t i ó n de la crisis p o r p a r t e de las autoridades gubernamentales deja ver la d i f i c u l t a d de m a n e j a r la c o n d i c i ó n t e m p o r a l , frente a m e r c a d o s que r e a c c i o n a n a g r a n v e l o c i d a d . R e c o r d e m o s que e l m o m e n to e n e l que se fragua la crisis, d i c i e m b r e de 1994, es m u y d e l i c a d o e n t é r m i n o s p o l í t i c o s , pues es e l m o m e n t o de traspaso d e l p o d e r p r e s i d e n c i a l . E l n u e v o e q u i p o de Z e d i l l o o c u p a l e n t a m e n t e su lugar, m i e n t r a s que e l de Salinas y Aspe se r e t i r a . A s i m i s m o , e n los Estados U n i d o s , la salida de L l o y d B e n t s e n y su r e e m p l a z o a ú n n o efectivo, c o m o j e f e d e l T e s o r o , p o r R o b e r t R u b i n ( a n t i g u o financiero de W a l l Street), dejan u n c i e r t o v a c í o e n e l seno d e l p o d e r m o n e t a r i o . E n c u a n t o a Z e d i l l o , apenas acaba de n o m b r a r a Ser r a Puche, el a r t í f i c e d e l TLCAN y a n t i g u o secretario de C o m e r c i o , c o m o sucesor de P e d r o Aspe, a la cabeza de l a S e c r e t a r í a de H a c i e n d a . Este n u e v o e q u i p o i n i c i a l a a u d i t o r í a de la s i t u a c i ó n financiera d e l p a í s e n n o v i e m b r e . C u a n d o t o m a las riendas e n d i c i e m b r e , escasamente h a t e n i d o t i e m p o para evaluar la gravedad de la s i t u a c i ó n . Así, A n t o n i o A r g u e l l e s , entonces j e f e de gabinete de Serra Puche, d e c l a r ó al Wall Street: "Cuando llegamos, seis de los p r i n c i p a l e s directores de la S e c r e t a r í a h a b í a n dejado su cargo. Se p o d r í a decir, entonces, que nos pasamos las p r i m e r a s semanas buscando dónde estaban los i n t e r r u p t o r e s y los b a ñ o s . " D e esta f o r m a , se p e r d i ó u n t i e m p o precioso d u r a n t e la t r a n s m i s i ó n de p o d e r de u n e q u i p o c o n o c e d o r de los mecanismos de las finanzas i n t e r n a c i o n a l e s a o t r o e q u i p o m á s b i e n versado e n la d i n á m i c a d e l c o m e r c i o i n t e r n a c i o n a l . A s i m i s m o , la e l e c c i ó n de la fecha p a r a a n u n c i a r la d e v a l u a c i ó n , a p r i n cipios de semana ( u n m a r t e s ) , y e l i n m i n e n t e i n i c i o de las vacaciones de Nav i d a d f u e r o n elementos e n c o n t r a . L a n o t i c i a t o m ó a t o d o e l m u n d o p o r sorpresa, pues la m a y o r p a r t e de los financieros de W a l l Street estaban de vacaciones o a p u n t o de salir. A l hacer la d e v a l u a c i ó n e n martes (y n o e n viernes, p o r e j e m p l o ) se d e j a r o n tres d í a s e n los q u e los mercados t u v i e r o n t i e m p o p a r a sobrerreaccionar, sin p o s i b i l i d a d de que se cerrara l a Bolsa p a r a evitar l a h e m o r r a g i a . A m a n e r a de c o m p a r a c i ó n , c u a n d o C o l o s i o fue 1 5 Entrevista, París, 6 de marzo de 1997. OCT-DIC 2000 607 W A L L S T R E E T F R E N T E A L A CRISIS M E X I C A N A asesinado, e l 23 de m a r z o ( u n m i é r c o l e s ) , e l entonces secretario de H a c i e n d a , P e d r o Aspe, d e c r e t ó de i n m e d i a t o e l jueves c o m o d í a de d u e l o n a c i o n a l c o n e l fin de c o r t a r de tajo los r u m o r e s y las transacciones. E n form a s i m u l t á n e a , su e q u i p o , c o n d u c i d o p o r J o s é Á n g e l G u r r í a , se a p r e s u r ó a i m p e d i r c u a l q u i e r t i p o de s o b r e r r e a c c i ó n , n e g o c i a n d o u n swap de m á s de seis m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s c o n el D e p a r t a m e n t o d e l T e s o r o estadounidense. E l p r i m e r efecto de esta m e d i d a fue t r a n q u i l i z a r a los inversionistas y, sobre t o d o , d i o a Aspe m a y o r m a r g e n de a c c i ó n p a r a p o n e r e n m a r c h a sus r e l a c i o n e s c o n los m e d i o s de W a l l Street y restablecer, d u r a n t e e l fin de sem a n a , l a confianza y la c r e d i b i l i d a d de su p o l í t i c a e c o n ó m i c a . Jaime Serra P u c h e , p o r e l c o n t r a r i o , a m é n de las m u c h a s tensiones surgidas e n los mercados d u r a n t e a q u e l mes de d i c i e m b r e m a r c a d o p o r las declaraciones i n q u i e t a n t e s de los zapatistas, p r o c e d i ó a realizar u n a serie de consultas, el 12 d e d i c i e m b r e e n t r e los empresarios m e x i c a n o s y, e l 19, e n t r e los financieros d e W a l l Street, que n o h i c i e r o n sino g e n e r a r dos oleadas de desconfianza. L a p é r d i d a de confianza y c r e d i b i l i d a d de las i n s t i t u c i o n e s mexicanas fue a ú n m a y o r e n v i r t u d de que los inversionistas estadounidenses p e r c i b i e r o n q u e las a s i m e t r í a s de i n f o r m a c i ó n e r a n r e l a t i v a m e n t e i m p o r t a n t e s . 1 6 A s i m i s m o , la m u l t i t u d de autoridades q u e i n t e r v i n i e r o n e n la g e s t i ó n de l a crisis fue o t r a fuente de dificultades, dadas las disensiones existentes dent r o de las camarillas p o l í t i c a s mexicanas y e n t r e las distintas autoridades: Presidencia, S e c r e t a r í a de H a c i e n d a , B a n c o de M é x i c o . 1 7 E n e l i n t e r i o r de u n a de las s e c r e t a r í a s , la de H a c i e n d a , las rivalidades e n t r e varios directores e n t o r n o de l a g e s t i ó n c o n d u c i d a p o r e l secretario ( u n o de estos directores, G u i l l e r m o O r t i z , q u i e n m á s tarde s e r í a secretario de H a c i e n d a , e x i g í a e n p r i v a d o , desde finales de 1993, u n a d e v a l u a c i ó n ) reflejaban exactamente las rivalidades p o l í t i c a s e n el seno d e l p o d e r . S i n e m b a r g o , a p a r t i r de marzo de 1995, se p o n e fin a esa l a m e n t a b l e c a c o f o n í a , al i m p l a n t a r u n a p o l í t i c a d e c o m u n i c a c i ó n m á s r i g u r o s a y, sobre t o d o , al encargar a u n ú n i c o p o r t a voz de la S e c r e t a r í a de H a c i e n d a , e n la p e r s o n a de A l e j a n d r o Valenzuela, la d i f u s i ó n r e g u l a r de los c o m u n i c a d o s oficiales a l a c o m u n i d a d financiera i n t e r n a c i o n a l . D u r a n t e m á s de u n a ñ o , t o d o s los m i é r c o l e s , e n t r e las 14 y 15 horas, t i e m p o l o c a l (sobre t o d o , h o r a a l a q u e c i e r r a W a l l S t r e e t ) , se trans- 1 6 De esta manera, la sobrerreacción se explica por un proceso en espiral, en el que las asimetrías de información conducen a fenómenos de adverse selection y de moral hazard. Véase Frederic Mishkin, "Understanding Financial Crisis: A Developing Country Perspective", Annual World Bank Conference on Development Economics, Washington, World Bank, 1996, pp. 29-77. Entrevista, París, 17 de marzo de 1997. En ese sentido, el análisis de la crisis mexicana invita a examinar los conflictos que sacudieron la pirámide, ya agrietada, del poder mexicano. Véase Jong Gook Back, "The Mexican Crisis and the Internationalization of Finance", XVII Congreso Mundial, IPSA, Seúl, 17 a 21 de agosto de 1997. 1 7 JAVIER SANTISO 608 FIXLA m i t í a u n c o m u n i c a d o . A l elegir e l d í a m i é r c o l e s , los m e x i c a n o s se d a b a n t a m b i é n t i e m p o p a r a ver c ó m o h a b í a n f u n c i o n a d o los m e r c a d o s e l lunes y el martes, y observar su r e a c c i ó n e l jueves y el viernes. U n o de los aspectos m á s notables d e l episodio m e x i c a n o es l a b r u t a l i d a d c o n la que o c u r r i ó la d e s v a l o r i z a c i ó n de los activos. Esta crisis reviste, c o m o se h a destacado, u n c a r á c t e r n o negociable, que d i f i e r e m u c h o de las negociaciones formalizadas q u e t u v i e r o n l u g a r d e n t r o d e l m a r c o d e l C l u b de L o n d r e s , e n t r e 1982 y 1989, tras la d e c l a r a c i ó n d e l cese de pago p o r parte de M é x i c o , e n 1982. E n 1994-1995 e l r i t m o de la crisis y de su g e s t i ó n fue m u c h o m á s acelerado: e n m e n o s de tres meses, de finales de d i c i e m b r e a p r i n c i p i o s de m a r z o , las a u t o r i d a d e s mexicanas, estadounidenses e i n t e r n a cionales t u v i e r o n que aplicar u n r e m e d i o u r g e n t e al c o n t a g i o . L o q u e a q u í destaca es la v e l o c i d a d y, e n p r i m e r lugar, la presteza c o n la q u e los estados y las autoridades m o n e t a r i a s i n t e r n a c i o n a l e s t u v i e r o n q u e r e a c c i o n a r frente a u n a d i n á m i c a i m p u e s t a y acompasada p o r los m e r c a d o s financieros. E n u n p r i m e r m o m e n t o , los mexicanos y los estadounidenses i n i c i a n las negociaciones p a r a aliviar l a crisis e v i t a n d o r e c u r r i r a las terapias d e l F o n d o M o n e t a r i o I n t e r n a c i o n a l . Pero, a p a r t i r d e l 28 y 29 de d i c i e m b r e , los e m i sarios d e l FMI viajan a M é x i c o p a r a evaluar la s i t u a c i ó n . T o d a v í a t r a n s c u r r e u n a semana antes de q u e M é x i c o , p r e s i o n a d o p o r los inversionistas de W a l l Street, acepte hacer u n a p e t i c i ó n oficial al F o n d o . M i e n t r a s que, p o r u n a parte, las a u t o r i d a d e s mexicanas —como G u i l l e r m o O r t i z , n u e v o secretario de H a c i e n d a desde e l 5 de e n e r o de 1995— m u l t i p l i c a n los viajes a N u e v a Y o r k p a r a t r a n q u i l i z a r a u n a c o m u n i d a d financiera a h o r a t o t a l m e n t e recelosa, p o r l a o t r a , se i n c r e m e n t a n los p r o g r a m a s de a u s t e r i d a d y las declaraciones. P r i m e r o , e l 3 de e n e r o , sin q u e convenzan m u c h o a W a l l Street, y l u e g o , e l 9 de m a r z o , de m a n e r a m á s c r e í b l e , c o n u n s e g u n d o c o n j u n t o de medidas m á s drásticas. E l 13 de e n e r o , m e n o s de u n mes d e s p u é s de q u e estalle la crisis, C l i n t o n elabora y a n u n c i a u n p r i m e r p l a n de rescate. L a ayuda estadounidense asciende a 50 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s . C u a n d o se da l a n o t i c i a , los r e p u b l i canos y los d e m ó c r a t a s se m u e s t r a n e n u n p r i n c i p i o favorables a ella, p e r o p r o n t o se o r g a n i z a la o p o s i c i ó n , sobre t o d o e n t o r n o de los d e m ó c r a t a s l i berales, p r ó x i m o s a los sindicatos, y a los r e p u b l i c a n o s q u e h a b í a n apoyado a Ross P e r o t d u r a n t e su c a m p a ñ a p r e s i d e n c i a l . Esta o p o s i c i ó n i n c l u y e e n g r a n m e d i d a a l a c o a l i c i ó n q u e se h a b í a m o v i l i z a d o c o n t r a la r a t i f i c a c i ó n d e l TLCAN, u n o s a ñ o s a t r á s , y l o g r a d e r r o t a r los esfuerzos sostenidos de R o b e r t R u b i n y A l a n G r e e n s p a n , responsables d e l T e s o r o y de l a Reserva Federal, respectivamente. D a d o q u e l a h o s t i l i d a d d e l C o n g r e s o se hace cada vez m á s fuerte, C l i n t o n d e b e aceptar r e d u c i r e l m o n t o de la ayuda a la m i t a d , a fin de que p u e d a aprobarse p o r s i m p l e d e c r e t o p r e s i d e n c i a l . A d e m á s , a dife- OCT-DIC 2000 W A L L S T R E E T F R E N T E A L A CRISIS M E X I C A N A 609 r e n d a de 1982, l a b a n c a c o m e r c i a l , que d e b í a a p o r t a r a l r e d e d o r de tres m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s , evade el p r o c e d i m i e n t o de n e g o c i a c i ó n . P o r t a n t o , s e r í a preciso e n c o n t r a r otros f o n d o s . Las negociaciones c o n las a u t o r i d a d e s m o n e t a r i a s i n t e r n a c i o n a l e s v i e n e n a c o m p l e t a r el p l a n de rescate, a g r e g a n d o 30 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s c o m o p r é s t a m o s excepcionales. E l F M I , e n p a r t i c u l a r , se i n v o l u c r a de l l e n o y o r g a n i z a u n a segunda m i s i ó n de expertos a M é x i c o . E n m e n o s de dos semanas, las negociaciones e n t r e m e x i c a n o s y expertos d e l F o n d o d a n p o r r e s u l t a d o u n p r o g r a m a de ajuste, q u e a p r i n c i p i o s de f e b r e r o e s t á listo p a r a i m p l a n t a r s e y que es aceptado, e n apenas tres d í a s , p o r u n Consejo de A d m i n i s t r a c i ó n p r e s i o n a d o p o r l a s o b r e r r e a c c i ó n de los mercados financieros. F r e n t e al h e c h o consu- m a d o p o r los Estados U n i d o s , m u c h o s estados, sobre t o d o europeos, muest r a n su d e s c o n t e n t o , a b s t e n i é n d o s e de votar, e l 1 de f e b r e r o , e n e l seno d e l Consejo de A d m i n i s t r a c i ó n (se trata, e n p a r t i c u l a r , de B é l g i c a , A l e m a n i a , los P a í s e s Bajos, N o r u e g a , Suiza y G r a n B r e t a ñ a , cuyas abstenciones r e p r e sentan a l r e d e d o r de 2 5 % d e l capital d e l F M I ) . N o es sino hasta la r e u n i ó n c u m b r e d e l G-7, los d í a s 3 y 4 de f e b r e r o , e n T o r o n t o , c u a n d o los m i n i s t r o s e u r o p e o s de Finanzas expresan su s o l i d a r i d a d ( a p a r e n t e ) c o n los Estados U n i d o s . C o m o c o m e n t a u n o de los p r i n c i p a l e s n e g o c i a d o r e s : "durante todas esas semanas vivimos c o n u n r e v ó l v e r e n l a sien. T e n í a m o s l a vista fija e n unos mercados financieros q u e n o dejaban de encresparse, p e r o q u e a u n así d e b í a m o s atrapar c o n r a p i d e z " . 18 L u e g o de esta n e g o c i a c i ó n , realizada a marchas forzadas, el presidente Clinton finalmente a n u n c i ó e l p l a n de rescate d e f i n i t i v o : se asignaron, e n total, 50 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s p a r a ayudar a M é x i c o . A m a n e r a de c o m p a r a c i ó n , e l apoyo q u e e l F M I y los p a í s e s a s i á t i c o s encabezados p o r J a p ó n o t o r g a r o n a T a i l a n d i a , e n agosto de 1997, fue de 16 m i l m i l l o n e s , es decir, tres veces m e n o s . A s i m i s m o , l a ayuda o t o r g a d a a M é x i c o s u p e r ó la q u e se d i o a I n d o n e s i a , e n o c t u b r e de 1997 (30 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s ) . D e l m o n t o total, m á s de 20 m i l m i l l o n e s de c r é d i t o s , g a r a n t í a s de c r é d i t o s y swaps los puso e l g o b i e r n o estadounidense; 18 m i l e l F M I y 10 m i l e l G-10, a t r a v é s d e l B a n c o de Pagos I n t e r n a c i o n a l e s . E n H a l i f a x , e n j u n i o de 1995, e l F M I decid i ó d o b l a r los recursos movilizables y crear u n f o n d o de emergencias, c o n e l fin de r e m e d i a r otras crisis. D e h e c h o , M é x i c o s ó l o u t i l i z ó u n a p a r t e de esa ayuda (12.5 m i l m i l l o n e s ) y r e e m b o l s ó e l t o t a l e n f o r m a a n t i c i p a d a , p i d i e n d o u n p r é s t a m o al m e r c a d o i n t e r n a c i o n a l , e n e n e r o de 1997, es decir, tres a ñ o s antes d e l v e n c i m i e n t o . Entrevista telefónica, Washington, 7 de octubre de 1997. JAVIER SANTISO 610 FIXLA U n a de las consecuencias de la crisis m e x i c a n a fue que se crearan, e n las instancias monetarias internacionales, diversos p r o c e d i m i e n t o s para acelerar la t o m a de decisiones. L a m e c á n i c a de d e c i s i ó n d e l FMI se r e v i s ó a c o n ciencia y a p a r t i r de e l l o se a d o p t ó u n p r o c e d i m i e n t o de financiamiento de e m e r g e n c i a t e n d i e n t e a acortar las demoras. E n t r e l a c o n c l u s i ó n d e l trabaj o de c a m p o de la m i s i ó n de expertos d e l FMI y e l a r r i b o d e l i n f o r m e hasta el Consejo de A d m i n i s t r a c i ó n , instancia p r i n c i p a l de d e c i s i ó n d e l FMI, e l lapso t r a n s c u r r i d o p r o m e d i o s o l í a ser de 60 a 90 d í a s . D u r a n t e l a crisis tailandesa, é s t e se r e d u j o a m e n o s de 20 d í a s . 1 9 Es c i e r t o q u e l a rapidez de p r o - p a g a c i ó n de la crisis tailandesa al c o n j u n t o d e l Sudeste A s i á t i c o d e j ó ver las l i m i t a c i o n e s de los mecanismos movilizados. Sin e m b a r g o , t a m b i é n es cierto que este e j e m p l o i l u s t r a la carrera e n la q u e e s t á n atrapados estados y mercados, los p r i m e r o s estando obligados a ajustar sus t i e m p o s de r e a c c i ó n a la v e l o c i d a d de p r o p a g a c i ó n de los sobresaltos m o n e t a r i o s . LECCIONES DE LA CRISIS MEXICANA Y AJUSTE DE LOS ENFOQUES DE RIESGO-PAÍS A la fecha, la crisis m e x i c a n a sigue presente e n e l e s p í r i t u de m u c h o s analistas y economistas. Es e l rasero c o n e l que se m i d e n los nuevos t u m b o s de los m e r c a d o s b u r s á t i l e s , c o m o l o m u e s t r a n los paralelismos —justificados o no— q u e se d e s c u b r i e r o n e n la crisis de las divisas a s i á t i c a s d e l verano y otoñ o de 1997. Sobre t o d o , la crisis m e x i c a n a d i o o r i g e n a u n considerable n ú m e r o de obras q u e i n t e n t a n d i l u c i d a r sus causas y consecuencias. Puso e n evidencia la necesidad i m p e r a t i v a de vigilar m á s e l v o l u m e n y, sobre t o d o , la estruct u r a de l a d e u d a , j u n t o c o n otros factores y s e ñ a l e s de alarma, c o m o el crec i m i e n t o d e l c r é d i t o n a c i o n a l o e l a u m e n t o de las tasas de i n t e r é s extranjeras. 20 T a m b i é n d e j ó ver l a l ó g i c a de c o r t o plazo q u e m a n e j a n los mercados emergentes, c o m o l o revela la fuerte c o n c e n t r a c i ó n de la d e u d a a c o r t o plazo, los Cetes y los T e s o b o n o s e n e l caso m e x i c a n o , q u e v e n c í a n e n los p r i m e r o s meses de 1995. E n t o t a l f u e r o n 29 m i l m i l l o n e s de T e s o b o n o s i n d e xados e n d ó l a r e s los q u e v e n c i e r o n e n 1995, de los cuales m á s de 10 m i l 1 9 Véase el Informe anual 1996 del FMI, Washington, p. 137. Luego de examinar más de cien países en vías de desarrollo, durante el periodo 19711992, Frankel y Rose muestran que una tasa de inversión extranjera directa/deuda relativamente baja está asociada a una crisis monetaria. Véase Jeffrey Frankel y Andrew Rose, "Currency Crashes in Emerging Markets: Empirical índicators", NBER Working Paper, núm. 5437, enero de 1996. 2 0 OCT-DIC 2000 WALL STREET FRENTE A LA CRISIS MEXICANA 611 m i l l o n e s l o h i c i e r o n e n e l p r i m e r t r i m e s t r e d e l a ñ o . E n c u a n t o a las reservas c a m b i a r í a s d e l B a n c o de M é x i c o , é s t a s se r e d u j e r o n 8 0 % e n u n o s cuantos meses. A s í , M é x i c o se h a b í a a r r o j a d o é l m i s m o a la t r a m p a de los p r é s t a mos d e l m e r c a d o y n o d i s p o n í a sino de c i n c o m i l m i l l o n e s de reservas para r e s p o n d e r a aquellos v e n c i m i e n t o s que, tan s ó l o a p r i n c i p i o s de 1995, sumab a n m á s d e l d o b l e . T a l s i t u a c i ó n llevó a que las autoridades monetarias i n t e r nacionales y los economistas se i n c l i n a r a n de nuevo hacia el famoso impuesto de T o b i n sobre las transacciones internacionales, a fin de l i m i t a r y e n m a r c a r los m o v i m i e n t o s p e n d u l a r e s de los mercados financieros, en particular, e n los de divisas, estimadas e n m á s de 1 200 billones de d ó l a r e s diarios. Esta crisis t a m b i é n c o r r o b o r ó las a s i m e t r í a s de i n f o r m a c i ó n q u e existen e n los mercados emergentes. C o m o l o i n f o r m ó el FMI, e n t r e e l 30 de n o v i e m b r e y el 19 de d i c i e m b r e , es d e c i r , e n las tres semanas previas a la deval u a c i ó n d e l peso, los r e t i r o s p o r parte de inversionistas extranjeros s u m a r o n solamente 320 m i l l o n e s de d ó l a r e s , de u n t o t a l s u p e r i o r a 2 800 m i l l o n e s de d ó l a r e s . D e h e c h o , n o fue sino hasta f e b r e r o de 1995 c u a n d o se a c e l e r a r o n los r e t i r o s masivos de los inversionistas extranjeros, es d e c i r , m á s de dos m e ses d e s p u é s de la d e v a l u a c i ó n . 2 1 A s i m i s m o , d e s p u é s d e l i n f o r m e d e l FMI e n e l q u e se d e n u n c i a b a n las fugas de capitales m e x i c a n o s , los estudios econom é t r i c o s c o n d u c i d o s p o r F r a n k e l y S c h m u k l e r c o n f i r m a r o n la existencia de tales a s i m e t r í a s : c o n base e n las cifras de tres f o n d o s m e x i c a n o s , los autores m u e s t r a n q u e los r e t i r o s realizados p o r estos ú l t i m o s f u e r o n r e l a t i v a m e n t e i m p o r t a n t e s a u n antes de la d e v a l u a c i ó n , l o que hace pensar q u e d i s p o n í a n de m e j o r i n f o r m a c i ó n . Trabajos u l t e r i o r e s de esos m i s m o s autores trazan la causalidad de esta crisis m i m é t i c a : l a d i f u s i ó n tuvo l u g a r desde la c o m u n i d a d de inversionistas q u e o p e r a b a n e n M é x i c o hacia l a de W a l l Street, y, desde a h í , l a reverberac i ó n se e x t e n d i ó al resto de los m e r c a d o s emergentes. A d e m á s , la o n d a de 2 1 Los boletines relativos al primer semestre de 1996 de la Reserva Federal de los Estados Unidos (FED) confirman, igualmente, el recelo de los propios mexicanos frente a su moneda. Mientras que el gobierno negociaba el apoyo financiero de la comunidad internacional para pagar su deuda de corto plazo, contraída en parte como resultado de la devaluación del peso, los poseedores de capitales mexicanos seguían transfiriendo sus fondos en forma masiva a los Estados Unidos. En su informe de junio de 1996, la FED revelaba que el monto de los fondos de origen mexicano depositados en los Estados Unidos ascendía a cerca de 25 mil millones de dólares, al 31 de diciembre de 1995, es decir, dos veces más que la suma correspondiente al año anterior. Así, los mexicanos representan 27.5% del total de los depósitos latinoamericanos en las instituciones financieras estadounidenses, muy por delante de los brasileños, argentinos, venezolanos y colombianos, mientras que, en 1994, México ocupaba el tercer lugar, detrás de Argentina y Venezuela. En 1995, además de los mexicanos, sólo los brasileños aumentaron considerablemente sus depósitos fuera de las fronteras de su país. JAVIER SANTISO 612 FIXLA c h o q u e a c t u ó e n f o r m a selectiva, afectando m á s a los p a í s e s cuyos fundamentales y d e s e m p e ñ o s e c o n ó m i c o s e r a n r e l a t i v a m e n t e d é b i l e s . L a elevada tasa d e u d a / e x p o r t a c i ó n h i z o de las Filipinas, p o r e j e m p l o , u n a presa fácil, pese a la distancia que las separa de M é x i c o , m i e n t r a s q u e u n p a í s c o m o C h i l e , m u c h o m á s cercano al e p i c e n t r o de l a crisis, n o fue afectado sino de m a n e r a m a r g i n a l , gracias a su b u e n d e s e m p e ñ o e c o n ó m i c o . 2 2 T r a d i c i o n a l m e n t e , los economistas p r o p o n e n dos canales de t r a n s m i s i ó n . E l p r i m e r o es e l de los i n t e r c a m b i o s comerciales, p e r o e l análisis de la crisis m e x i c a n a a p u n t a a que ese m e c a n i s m o d e b e relativizarse, pues si b i e n p e r m i t e e x p l i c a r la t r a n s m i s i ó n hacia p a í s e s tales c o m o Brasil o A r g e n t i n a , cuyos flujos comerciales c o n M é x i c o n o son despreciables, ¿ p o r q u é otros p a í s e s c o n los q u e las relaciones comerciales e r a n modestas, c o m o T a i l a n d i a o Malasia, p o r e j e m p l o , f u e r o n sacudidos p o r l a crisis mexicana? E n virt u d de esto, se p r e s t ó entonces a t e n c i ó n al o t r o m e c a n i s m o de t r a n s m i s i ó n , basado e n las s i m i l i t u d e s m a c r o e c o n ó m i c a s e n t r e p a í s e s : los inversionistas d i s c r i m i n a r o n y p o n d e r a r o n sus carteras e n f u n c i ó n de las bases e c o n ó m i cas, t r a t a n d o de salir de los p a í s e s emergentes cuyo d e s e m p e ñ o e c o n ó m i c o era d é b i l o i n s o s t e n i b l e . 23 De esta f o r m a , la e x p l i c a c i ó n d e l c o n t a g i o a t r a v é s de los fundamentales se c o m b i n a c o n aquellas que destacan e l c o m p o r t a m i e n t o ovejuno de los operadores, el cual p r o v o c a " p r o f e c í a s autorrealizadas". Así, dado que el costo de l a i n f o r m a c i ó n es elevado y la d i v e r s i f i c a c i ó n de l a cartera, sencilla, los inversionistas t i e n d e n a p r o d u c i r a m p l i o s m o v i m i e n t o s pendulares de u n p a í s al o t r o . Este c o m p o r t a m i e n t o m i m é t i c o fue p a r t i c u l a r m e n t e evidente e n el caso m e x i c a n o , d o n d e h u b o m u c h a i n t e r a c c i ó n de nose traders e inversionistas, l o q u e e x p l i c a e n g r a n parte que el c o n t a g i o fuera selectivo y afectara m á s a A r g e n t i n a , Brasil y Venezuela, que a C h i l e o C o l o m b i a . E n Asia, el First P h i l i p p i n e F u n d tuvo u n a c a í d a de 2 8 % , c o m p a r a b l e al desplome a r g e n t i n o , y t a m b i é n otros p a í s e s , c o m o I n d o n e s i a , P a k i s t á n , T a i w á n y V i e t n a m f u e r o n sacudidos p o r la o n d a de c h o q u e . Los m i s m o s mecanismos de p r o p a g a c i ó n 2 2 Véase Jeffrey Frankel y Sergio Schmukler, "Country Fund Discounts and the Mexican Crisis of December 1994: Did Local Residents Turn Pesimistic Before InternationsI Investors?" y "Crisis, Contagion and Country Funds: Effects on East Asia and Latin America", University of California at Berkeley, 1996 (no publicados). Sin embargo, las pruebas empíricas que realizaron Eichengreen, Rose y Wyplosz en alrededor de 20 países industrializados, entre 1959 y 1993, tienden a relativizar la transmisión por comparación de los fundamentales. Estos autores muestran en su estudio que, a diferencia del episodio del "efecto tequila", el canal de transmisión preponderante fue el de los lazos comerciales. Véase Barry Eichengreen, Andrew Rose y Charles Wyplosz, "Contagious Currency Crisis", NBER Working Paper, núm. 5681, julio de 1996. 2 3 OCT-DIC 2000 W A L L S T R E E T F R E N T E A L A CRISIS M E X I C A N A 613 m i m é tica v o l v i e r o n a i n t e r v e n i r algunos a ñ o s d e s p u é s , e n e l v e r a n o de 1997, d u r a n t e los ataques c o n t r a las divisas d e l Sudeste A s i á t i c o . T a l c o m p o r t a m i e n t o de i m i t a c i ó n n o es i r r a c i o n a l e n sí m i s m o . Cada o p e r a d o r tiende a i n t e r p r e t a r las ó r d e n e s de c o m p r a o venta de los otros operadores c o m o el resultado de u n a i n f o r m a c i ó n q u e ellos poseen y q u e é l sup o n e valiosa. E l p r o b l e m a surge c u a n d o el c o m p o r t a m i e n t o m i m é t i c o se acelera y los o p e r a d o r e s i m i t a n i n s t a n t á n e a m e n t e las conductas, a l a alza o a la baja, q u e observan. A q u í ya n o se trata t a n t o de la c r e d i b i l i d a d o p e r t i n e n c i a de las i n f o r m a c i o n e s e c o n ó m i c a s f u n d a m e n t a l e s , sino q u e l o m á s importante, como lo señala u n financiero n e o y o r q u i n o , es hacer e l m e j o r p r o n ó s t i c o —es d e c i r , antes q u e los d e m á s — d e l c o m p o r t a m i e n t o t e n d e n c i a l d e l m e r c a d o y s e g u i r l o . P r o n t o , l a desconfianza se a p o d e r a de todos los o p e r a d o r e s y la " d i n á m i c a de l a d u d a " se e x t i e n d e al c o n j u n t o de los mercados emergentes. L a d i n á m i c a de los precios n o es e n absoluto r e d u c i b l e a l j u e g o m e c á n i c o de los f u n d a m e n t a l e s . C o m o l o s e ñ a l a O r l é a n : " E l p r e c i o n o es e l s i m p l e reflejo de las c o n d i c i o n e s objetivas de la rareza; t a m b i é n i m p l i c a u n j u i c i o colectivo, es d e c i r , e l de l a c o m u n i d a d financiera e n c u a n t o constituye u n a t o t a l i d a d activa, d o t a d a de intereses y creencias m á s o m e n o s fundadas." 24 L a crisis m e x i c a n a es, e n ese s e n t i d o , u n e j e m p l o patente de marketfailure. "Nadie v i o v e n i r l a crisis p o r q u e , e n definitiva, n a d i e q u e r í a v e r l a ven i r " , c o m e n t a u n e c o n o m i s t a de W a l l S t r e e t . 25 Como escribió Kaufman en u n i n f o r m e p a r a e l G r u p o de los T r e i n t a , a u n q u e los analistas hayan constatado q u e los f u n d a m e n t a l e s m e x i c a n o s se h a b í a n d e t e r i o r a d o y, e n part i c u l a r , q u e las reservas d e l B a n c o de M é x i c o se h a b í a n d e r r e t i d o c o m o n i e ve al sol, los p r o n ó s t i c o s n o se m o d i f i c a r o n : Todas las empresas q u e r í a n hacer negocios en los mercados emergentes debido a los m á r g e n e s de ganancias. Así, los analistas se volvieron parte integral del juego financiero. Fueron sumamente cautos en cuanto a sacar a la luz los problemas. T a m b i é n estaban sometidos a presiones crecientes por parte de los responsables de ventas y de los corporatefinanceexecutives, quienes los instigaban a producir ideas para vender y no para frenar las ventas. 26 2 4 André Orléan, "Le rôle des influences interpersonnelles dans la détermination des cours boursiers", Revue Économique, num. 5, septiembre de 1990, pp. 839-868. Entrevista, Nueva York, 11 de febrero de 1997. Henry Kaufman, "Opening Remarks", en Mexico: Why Didn't Wall Street Sound the Alarmi, Washington, Group of Thirty, 1995 (no publicado). 2 5 2 6 614 JAVIER SANTISO FIXL-4 Por su p a r t e , u n analista n e o y o r q u i n o agrega: Es posible que muchos economistas fueran disuadidos de mostrar abiertamente su escepticismo. En esa época, emitir una o p i n i ó n negativa sobre México era como querer matar a la gallina de los huevos de oro. ¿Quién osaría cometer semejante crimen, si las estrellas de Wall Street, mucho m á s escuchadas y creíbles, marchaban en sentido contrario? L o m á s sabio era, entonces, abstenerse de hablar y seguir la corriente, aunque uno supiera que la caída sería vertiginosa y que era i n m i n e n t e . 27 E n los bancos de i n v e r s i ó n y los diversos o r g a n i s m o s financieros, e l i m pacto de la crisis m e x i c a n a p r o v o c ó u n a r e v a l o r a c i ó n de los i n s t r u m e n t o s de m e d i c i ó n d e l r i e s g o - p a í s . P o r l o g e n e r a l , son dos los tipos de enfoque q u e se u t i l i z a n , los unos basados e n e l peritaje cualitativo de u n especialista e n tal o c u a l e c o n o m í a , los o t r o s e n los ratings q u e asignan u n a c a l i f i c a c i ó n , de a c u e r d o c o n u n a escala, a cada u n a de las e c o n o m í a s emergentes. Juzgados, e n ocasiones, demasiado subjetivos o sesgados e n f u n c i ó n de los c r i t e r i o s y correlaciones q u e d a n o r i g e n a los ratings, ambos enfoques se u t i l i z a n de m a n e r a c o n j u n t a y h a n sido o b j e t o de revisiones a p a r t i r de la crisis m e x i cana. E n E u r o p a , a semejanza de los bancos de i n v e r s i ó n n e o y o r q u i n o s , c o m o JP M o r g a n o e l Santander, b a n c o e s p a ñ o l c o n sede e n Nueva Y o r k y hoy e n d í a u n o de los p r i n c i p a l e s o p e r a d o r e s e n A m é r i c a L a t i n a , los organismos de seguros de riesgos, c o m o l a Caja de D e p ó s i t o s y Consignaciones o la COFACE, e n Francia, se h a n d a d o a la tarea de robustecer sus equipos de a n á l i s i s de r i e s g o - p a í s (a veces, i n c l u s o , r e c u r r i e n d o a consultores l a t i n o a m e r i c a n o s ) y a r e c o n f i g u r a r las m e t o d o l o g í a s y c r i t e r i o s de i n v e s t i g a c i ó n . E n la Caja de D e p ó s i t o s , e l e q u i p o de a n á l i s i s de riesgo-país/mercados emergentes fue reforzado y se r e a c o m o d a r o n las escalas de riesgo, a la vez que se a f i n a r o n las t i p o l o g í a s utilizadas. D e i g u a l f o r m a , e n la COFACE se c a l c u l ó u n í n d i c e de crisis financiera, u t i l i z a d o p a r a los 16 p a í s e s e n cuest i ó n , a p a r t i r de u n a serie de í n d i c e s q u e e v a l ú a n la v u l n e r a b i l i d a d estruct u r a l , l a c o n f i a n z a de los m e r c a d o s y l a a p r e c i a c i ó n de l a m o n e d a . 2 7 Entrevista, Nueva York, 14 de febrero de 1997. Desde este punto de vista, México, ai igual que Tailandia, ilustra la tesis desarrollada por Robert Shiller, economista de la Universidad de Yale, quien ha investigado el comportamiento de los inversionistas tras un choque financiero. Uno de los resultados obtenidos, a partir de una muestra de mil inversionistas interrogados tras el crac del 19 de octubre de 1987, es que la reacción de los operadores no se debió a una información o un dato nuevo que hubiera polarizado su atención (y explicado la sobrerreacción), sino más bien a la noticia misma del crac, con lo que el desplome se autoalimentó de manera mimética. Véase Robert Shiller, Market Volalility, Cambridge, Mass., The MíT Press, 1989. OCT-DIC 2000 W A L L S T R E E T F R E N T E A L A CRISIS M E X I C A N A 615 E n e l á m b i t o i n t e r n a c i o n a l t a m b i é n se b u s c ó i n t r o d u c i r s e ñ a l e s de alarm a m á s p e r t i n e n t e s p a r a p r e v e n i r los contagios. A l i g u a l q u e los bancos de i n v e r s i ó n , e l F M I d e s a r r o l l ó u n a b a t e r í a de i n d i c a d o r e s , c o m o e l n i v e l de reservas nacionales e i n t e r n a c i o n a l e s , l a tasa de c a m b i o real, e l c r é d i t o n a c i o n a l y e l d e l sector p ú b l i c o , l a i n f l a c i ó n , l a balanza c o m e r c i a l , e l c r e c i m i e n t o d e l a masa m o n e t a r i a , e l d é f i c i t presupuestal o e l c r e c i m i e n t o d e l P I B , i n d i cadores todos ellos q u e los economistas i n t e g r a n e n m o d e l o s de p o n d e r a ciones y proyecciones q u e v i g i l a n los l l a m a d o s de alerta. Esta a s p i r a c i ó n de p o d e r hacer previsiones descansa, e n r e a l i d a d , e n e l p o s t u l a d o de q u e las crisis se e x p l i c a n , antes q u e nada, p o r f u n d a m e n t a l e s e c o n ó m i c o s q u e e l m e r c a d o viene a c o r r e g i r , l o q u e hace q u e n o se preste a t e n c i ó n a los m e canismos de d i f u s i ó n m i m é t i c a y de p r o n ó s t i c o s autorrealizables. E n ese caso, e n efecto, los virajes e n los p r o n ó s t i c o s n o p o d r í a n rastrearse y p r e d e cirse m e d i a n t e e l solo a n á l i s i s e c o n ó m i c o ; s e r í a necesario atender m á s a los r e g í m e n e s cognitivos de los m e r c a d o s financieros. E n c u a n t o a las a u t o r i d a d e s mexicanas, ellas t a m b i é n h a n h e c h o u n g r a n esfuerzo e n r e l a c i ó n c o n l a c o m u n i c a c i ó n de la i n f o r m a c i ó n y l a c o n fiabilidad de las e s t a d í s t i c a s . Fue l o q u e e l F M I y las instancias m o n e t a r i a s i n - t e r n a c i o n a l e s d e m a n d a r o n a r a í z d e l a crisis. E n efecto, c u a n d o l a b u r b u j a m e x i c a n a e s t a l l ó , e n d i c i e m b r e de 1994, los inversionistas y o p e r a d o r e s fin a n c i e r o s d i s p o n í a n solamente —en c u a n t o a e s t a d í s t i c a s oficiales sobre e l estado de las reservas mexicanas— d e las cifras relativas a j u n i o , e n las q u e a ú n se v e í a u n c o n f o r t a b l e c o l c h ó n de casi 17 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s ( m i e n t r a s q u e e n d i c i e m b r e s ó l o q u e d a b a n seis). E n 1995, The Economist p r e s e n t ó l a escala de c o n f i a b i l i d a d de las e s t a d í s t i c a s p r o p o r c i o n a d a s p o r los g o b i e r n o s . E n este ejercicio r e a l i z a d o e l 4 de m a r z o , M é x i c o v i o r e c o m pensados sus esfuerzos, pues o c u p ó e l sexto l u g a r e n t r e a l r e d e d o r de 40 m e r c a d o s emergentes ( e n d i c i e m b r e figuraba e n t r e los c i n c o ú l t i m o s ) , apenas d e s p u é s de T a i w a n , C o r e a d e l Sur, A r g e n t i n a y C h i l e ( p r i m e r o e n l a lista si, a d e m á s de la c o n f i a b i l i d a d , se c o n s i d e r a b a t a m b i é n l a p r e c i s i ó n de las estadísticas). D E L EFECTO T E Q U I L A A L EFECTO SANGRITA C u a n d o vemos l a s i t u a c i ó n e n retrospectiva, l o q u e m á s s o r p r e n d e es l a ext r a o r d i n a r i a c a p a c i d a d de r e c u p e r a c i ó n de M é x i c o . Es u n a de las grandes diferencias c o n respecto a su crisis de 1982, c u a n d o e l ostracismo financie- r o d u r ó cerca de siete a ñ o s . T r a s l a crisis de 1994, e n c a m b i o , e n apenas siete meses M é x i c o p u d o r e i n t e g r a r s e —aunque a u n costo m u y elevado, es cierto— e n los m e r c a d o s financieros. JAVIER SANTISO 616 FIXLA Desde mediados de agosto de 1995 y d u r a n t e t o d o 1996, los bancos n e o y o r q u i n o s (Bankers T r u s t , F l e m i n g s o G o l d m a n Sachs, p o r citar s ó l o alg u n o s ) a n u n c i a r o n c o n b o m b o y p l a t i l l o e l r e t o r n o de M é x i c o a los mercados financieros. M u y p r o n t o , e l p a í s p u d o e m i t i r de nuevo euro-obliga- ciones, p o r sumas considerables (4 800 m i l l o n e s de d ó l a r e s e n 1995, y 2 700 m i l l o n e s tan s ó l o e n e l t r i m e s t r e de 1996) y p o r p e r i o d o s cada vez m á s largos. A l "tequilazo" de 1994 s i g u i ó , a s í , u n efecto sangrita, que v i n o a e n d u l zar e l trago amargo de d i c i e m b r e de 1994. Si b i e n esta r e c u p e r a c i ó n n o llev ó a la e c o n o m í a m e x i c a n a a u n estado t o t a l m e n t e satisfactorio, sí se t r a d u j o e n e l r e t o r n o de los inversionistas extranjeros, p o r a l g ú n t i e m p o recelosos p e r o a h o r a de nuevo confiados e n e l c r e c i m i e n t o r e e n c o n t r a d o ( 5 . 1 % e n 1996, m i e n t r a s que el PIB h a b í a r e t r o c e d i d o 6.2% e n 1995). E l í n d i c e Financial Tiraos/Standard 8c P o o r ' s vuelve a duplicarse e n t r e 1995 y 1997, a l pasar de 700 a cerca de 1 500 d ó l a r e s . Es c i e r t o q u e e s t á m u y lejos de los r é cords alcanzados antes de la crisis de 1994 ( m á s de 2 500 d ó l a r e s , es decir, 25 veces m á s que e n 1987, c u a n d o se c r e ó e l í n d i c e ) . Pero los inversionistas h a n v u e l t o a creer e n ese "bravo N e w W o r l d " e n e l que M é x i c o se h a c o n v e r t i d o a sus o j o s . 28 E n N u e v a York, m u c h a s firmas r e c t i f i c a n sus p r o n ó s t i c o s , s i g u i e n d o e l e j e m p l o de Deutsche M o r g a n G r e n f e l l , S a l o m ó n B r o t h e r s , CS First B o s t o n , M o r g a n Stanley, o i n c l u s o de algunas agencias clasificadoras de riesgo, com o S t a n d a r d 8c P o o r ' s . 29 Las recientes adquisiciones realizadas p o r bancos tales c o m o HSBC H o l d i n g s o B a n c o Santander, e n Brasil, c o n f i r m a n q u e e l atractivo de los mercados l a t i n o a m e r i c a n o s n o h a h e c h o sino a u m e n t a r a p a r t i r de l a crisis m e x i c a n a . C o n l a c o m p r a , respectivamente, de B a m e r i n dus, e n mayo de 1997 ( p o r cerca de m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s ) , y d e l B a n c o N o r o e s t e , e n agosto de 1997 (500 m i l l o n e s de d ó l a r e s ) , esos dos bancos cor r o b o r a n e l i n t e r é s creciente de los b a n q u e r o s extranjeros p o r los m e r c a d o s a ú n n o saturados. E n total, u n g r u p o c o m o e l B a n c o Santander de E m i l i o B o t i n , p o r e j e m p l o , i n v i r t i ó e n l a r e g i ó n m á s de 3 700 m i l l o n e s de d ó l a r e s , c o n l o q u e se c o n v i r t i ó e n u n o de los p r i n c i p a l e s bancos privados n o s ó l o de E s p a ñ a sino t a m b i é n de A r g e n t i n a , y c o n c e n t r ó , al i g u a l que su r i v a l espa- 2 8 Véase Jorge Mariscal, "Latín American Stocks in 1996: A Bravo New World", Latín American Research Equity Markets Strategy, Goldman Sachs, enero de 1996. Véase "Mexico's Economic Outlook for 1997: Ready to Take Off?", Emerging Markets Latin America, Deutsche Morgan Grenfell, enero de 1997; "Latin America: Economic and Financial Projections", Latin America Economic & Market Analysis, Salomon Brothers, 30 de enero de 1997; "Mexican Banking System: Beyond the Crisis", CS First Boston, Economic Research-Americas, 14 de noviembre de 1996; "Sovereign Reports: United Mexican States", Standard 8c Poor's, abril de 1996. 2 9 OCT-DIC 2000 W A L L S T R E E T F R E N T E A L A CRISIS M E X I C A N A 617 ñ o l , e l B a n c o B i l b a o Vizcaya, tantos e m p l e a d o s e n A m é r i c a L a t i n a c o m o e n l a p e n í n s u l a i b é r i c a . A d e m á s de esas adquisiciones, los bancos v o l v i e r o n a r e f o r z a r sus equipos de analistas especializados e n A m é r i c a L a t i n a , c o m o l o h i z o H S B C Markets, q u e e n agosto de 1 9 9 7 c o n t r a t ó a u n n u e v o chief Latin American economist e n la persona de Gary N e w m a n n ( p r o v e n i e n t e de H S B C James C a p e l M é x i c o ) . O t r a p r u e b a de q u e M é x i c o h a b í a r e c u p e r a d o e l favor i n t e r n a c i o n a l fue q u e los especialistas d e l m u n d o e n t e r o , q u e se r e u n i e r o n en m a r z o de 1 9 9 7 e n B a r c e l o n a para la s e s i ó n a n u a l d e l B a n c o I n t e r a m e r i c a n o de Desar r o l l o , a p l a u d i e r o n el d e s e m p e ñ o m e x i c a n o . E n u n a encuesta que r e a l i z ó Fortune p a r a el B a n k o f B o s t o n , c o n u n a m u e s t r a de m i l inversionistas, e m presas, i n s t i t u c i o n e s financieras y bancos, m á s de 8 0 % de los d i r i g e n t e s i n t e r r o g a d o s d e c l a r ó sentir i n c l u s o m á s o p t i m i s m o y confianza hacia la r e g i ó n q u e c i n c o a ñ o s a t r á s . M e j o r a ú n , 3 8 % de los inversionistas h a c í a p r o n ó s t i c o s p a r t i c u l a r m e n t e favorables e n l o r e l a t i v o a M é x i c o , e l c u a l estaba m u y p o r d e l a n t e de Brasil ( 1 9 % ) , A r g e n t i n a ( 1 3 % ) e i n c l u s o C h i l e ( 1 6 % ) . U n think tank estadounidense c o n sede e n W a s h i n g t o n , e l I n s t i t u t e o f I n t e r n a t i o n a l F i n a n c e , c o n f i r m a la r e c u p e r a c i ó n de M é x i c o : c o n siete m i l m i l l o n e s de d ó lares e n inversiones extranjeras directas ( I E D ) e n 1 9 9 6 , M é x i c o se e n c u e n t r a j u s t o d e t r á s de Brasil ( o c h o m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s e n I E D e n 1 9 9 6 ) , p e r o su p r o g r e s o es m u c h o m á s espectacular (cerca de 3 % d e l P I B entre 1 9 9 5 y 1 9 9 6 , c o n t r a 1 % de B r a s i l ) . Las elecciones mexicanas d e l 6 de j u l i o de 1 9 9 7 r a t i f i c a r o n d i c h a r e c u p e r a c i ó n a los ojos de los inversionistas. E n M é x i c o , la Bolsa f e s t e j ó la e n t r a d a d e l p a í s e n la era de l a p o l í t i c a d e m o c r á t i c a c o n u n b o n o de m á s de 2 % . L a v i c t o r i a de l a o p o s i c i ó n era esperada, p e r o la m o d e r a c i ó n de las propuestas l u e g o de las elecciones contrasta c o n los resbalones de u n a c a m p a ñ a p a r t i c u l a r m e n t e amarga. T a n t o la c o m u n i d a d fin a n c i e r a i n t e r n a c i o n a l , c o m o los m e d i o s empresariales m e x i c a n o s y las c á m a r a s patronales d e l p a í s , todos a p l a u d e n h o y la v i c t o r i a de la o p o s i c i ó n . L O S MOTIVOS D E L A INTERVENCIÓN RÁPIDA D E LOS ESTADOS U N I D O S L a e x p l i c a c i ó n de q u e M é x i c o haya r e c u p e r a d o e l favor i n t e r n a c i o n a l se debe b á s i c a m e n t e a la puesta e n m a r c h a de u n p l a n de apoyo sin precedentes, p o r l a c a n t i d a d de 5 0 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s , c o n d u c i d o p o r el F M I y los Estados U n i d o s . A l f u n c i o n a r c o m o u n seguro c o n t r a riesgos, d i c h o p l a n p e r m i t i ó q u e e l p a í s t u v i e r a u n a c o n v a l e c e n c i a s i n g u l a r m e n t e corta. D e man e r a o f i c i a l , l a i n t e r v e n c i ó n de los Estados U n i d o s y de l a c o m u n i d a d i n t e r n a c i o n a l se j u s t i f i c ó p o r e l riesgo de c o n t a g i o al resto de los mercados emergentes; p a r a evitar e l p e l i g r o de la crisis s i s t é m i c a e s g r i m i d a p o r C l i n t o n y las 618 JAVIER SANTISO FIXLA autoridades m o n e t a r i a s i n t e r n a c i o n a l e s , se i m p o n í a u n p l a n de rescate de vasto alcance. Sin e m b a r g o , p o d r í a plantearse o t r a e x p l i c a c i ó n , a saber, q u e l a a m p l i t u d y rapidez d e l p l a n de rescate t a m b i é n se d e b i e r o n a consideraciones de o r d e n p o l í t i c o . L a crisis puso a p r u e b a la solidez y la s o l i d a r i d a d i n t e r n a d e l TLCAN. Sobre t o d o , e l p l a n de ayuda se explica p o r u n a n o v e d a d q u e s u r g i ó d u r a n t e los a ñ o s n o v e n t a e n los mercados financieros y emergentes: la entrada e n escena de los inversionistas institucionales, es decir, los famosos f o n dos de p e n s i ó n y los mutual funds n o r t e a m e r i c a n o s . A d i f e r e n c i a de l a crisis de 1982, é s t a n o a f e c t ó solamente a algunos grandes bancos comerciales estadounidenses, sino a u n a m u l t i t u d de inversionistas institucionales y, p o r ende, a m i l l o n e s de a h o r r a d o r e s (es decir, de electores) estadounidenses. E l d e s a r r o l l o de ese t i p o de f o n d o s es, sin d u d a , u n a de las t r a n s f o r m a ciones m á s espectaculares de las finanzas i n t e r n a c i o n a l e s e n los ú l t i m o s 15 a ñ o s . Desde 1980, los activos a d m i n i s t r a d o s p o r los i n s t i t u c i o n a l e s estadounidenses se m u l t i p l i c a r o n p o r c i n c o . T a n s ó l o c o n ellos, los mutual funds e x p e r i m e n t a r o n u n c r e c i m i e n t o de 1 6 0 0 % . E n c u a n t o a los f o n d o s de p e n s i ó n , é s t o s pasaron de 900 m i l m i l l o n e s a cerca de c i n c o b i l l o n e s de d ó l a r e s a d m i n i s t r a d o s , e n t r e 1980 y 1995. L o s activos q u e c o n c e n t r a n los 300 m á s grandes inversionistas i n s t i t u c i o n a l e s estadounidenses ascienden, a fina- les de 1993, a 7.2 b i l l o n e s de d ó l a r e s (es decir, 110% d e l PIB de los Estados U n i d o s , c o n t r a 3 0 % e n 1975). H o y e n d í a , ese proceso afecta t a m b i é n a los mercados emergentes, d a d o q u e los f o n d o s de i n v e r s i ó n e s t á n e n busca de r e n d i m i e n t o s elevados y p o s i b i l i d a d e s de d i v e r s i f i c a c i ó n de sus carteras. A s í , estos m e r c a d o s v e r á n u n a u m e n t o e n su c a p i t a l i z a c i ó n b u r s á t i l , de 450 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s a m á s de dos b i l l o n e s , e n e l curso de los ú l t i m o s seis a ñ o s , l o q u e r e p r e s e n t a 15% de la c a p i t a l i z a c i ó n b u r s á t i l m u n d i a l . De esta m a n e r a , l a m á s leve r e c o m p o s i c i ó n de l a e s t r u c t u r a de las carteras p u e d e g e n e r a r flujos o reflujos considerables. U n a s i m p l e m o d i f i c a c i ó n de dos o tres p u n t o s e n la e s t r u c t u r a multidivisas de los inversionistas institucionales p u e d e p r o v o c a r m o v i m i e n t o s superiores a 100 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s , m i e n t r a s q u e las reservas de u n p a í s c o m o M é x i c o , p o r e j e m p l o , s u m a b a n e n 1993 n o m á s de 30 m i l m i l l o n e s . Estos nuevos actores, á v i d o s antes q u e n a d a de financiamientos cortos renovables y de t í t u l o s c o n v e r t i - dos e n l a base de p l u s v a l í a s a c o r t o plazo, p a d e c e n t a m b i é n l a r a c i o n a l i d a d m i m é t i c a y la m i o p í a c r e c i e n t e de los mercados f i n a n c i e r o s . Así, e n 1994, la crisis g o l p e ó a cientos de m i l e s de p e q u e ñ o s a h o r r a d o r e s , a esos pensionados y asalariados estadounidenses q u e h a b í a n i n v e r t i d o sus a h o r r o s e n los mutual funds a d m i n i s t r a d o s p o r i n s t i t u c i o n e s tales c o m o F i d e l i t y Investments, A l l i a n c e C a p i t a l , G o l d m a n Sachs, S a l o m ó n B r o t h e r s y Scudder, Stevens 8c C l a r k . E n t o t a l , a l g u n o s f o n d o s a c u m u l a r o n p é r d i d a s considerables, OCT-DIC 2000 619 W A L L S T R E E T F R E N T E A L A CRISIS M E X I C A N A c o m o Fidelity's E m e r g i n g M a r k e t s F u n d , el c u a l t u v o u n q u e b r a n t o e n 1994 d e 17.9%; Scudder's L a t í n A m e r i c a , de 9.4%; y e l C h e m i c a l B a n k de N u e v a Y o r k , q u e , t a n s ó l o c o n e l c a m b i o p e s o / d ó l a r , p e r d i ó m á s de 70 m i l l o n e s de d ó l a r e s e l 3 de e n e r o de 1995. ¿ S O N L O S M E R C A D O S L O S N U E V O S MAESTROS RELOJEROS? E l caso de l a crisis m e x i c a n a es, a este respecto, u n c l a r o e j e m p l o de l a guer r a de los t i e m p o s e n t r e estados y mercados. Si aceptamos l a i n t e r p r e t a c i ó n o f i c i a l , esta crisis se c o n f i g u r a c o m o u n a crisis de l i q u i d e z a c o r t o plazo: los m e r c a d o s p r e v i e r o n u n a d e v a l u a c i ó n d e l peso q u e se h a b í a h e c h o esperar. D e a h í l a c a r r e r a de v e l o c i d a d e n t r e las m e d i d a s de p o l í t i c a e c o n ó m i c a ( i n y e c c i ó n de casi 50 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s p o r los Estados U n i d o s y otros actores i n t e r n a c i o n a l e s c o n e l fin de desacelerar y d e t e n e r l a fuga de capitales y restaurar las paridades) y l a s o b r e r r e a c c i ó n de los mercados finan- cieros. L o s estados i n t e n t a r o n r e a c c i o n a r c o n g r a n r a p i d e z , e n l a e m e r g e n cia, p a r a f r e n a r l a p r o p a g a c i ó n de la crisis financiera. Pero, ¿ p o r q u é h a b e r esperado t a n t o p a r a p r o c e d e r a u n a d e v a l u a c i ó n q u e h a b r í a d e b i d o i m p o n e r s e desde el mes de m a r z o de 1994? A l g u n o s economistas y p o l i t ó l o g o s h a n s e ñ a l a d o r e i t e r a d a m e n t e los mecanismos q u e suelen i n c i t a r a q u e se d i f i e r a n ajustes q u e , sin e m b a r g o , se saben necesarios. A s í , F e r n á n d e z y R o d r i k m u e s t r a n q u e e x i s t e n fuertes tendencias a resistirse a l a a p l i c a c i ó n de reformas, pues n o s ó l o las ganancias y los costos n o se d i s t r i b u y e n de m a n e r a u n i f o r m e e n t r e los diversos segmentos o g r u p o s sociales, sino q u e l a i n c e r t i d u m b r e c o n respecto a d i c h a d i s t r i b u c i ó n hace q u e los g o b i e r n o s se abstengan o, c u a n d o m e n o s , d i f i e r a n e l a j u s t e . 30 E n el caso de l a crisis m e x i c a n a , el c a l e n d a r i o p o l í t i c o agravaba la a v e r s i ó n , pues la perspectiva e l e c t o r a l de agosto de 1994 i n v i t a b a a n o hacer n a d a que p u d i e r a alterar l a c r e d i b i l i d a d y r e p u t a c i ó n de u n g o b i e r n o q u e c o m p e t í a e n la c a r r e r a p r e s i d e n c i a l . T a m b i é n h a b í a otras razones opuestas a l a d e v a l u a c i ó n d e l peso. U n a de ellas era de o r d e n e x t e r n o . U n o de los a r g u m e n t o s presentados p o r los p a r l a m e n t a r i o s estadounidenses hostiles ai T L C A N h a b í a sido que, u n a vez firmado e l T r a t a d o , M é x i c o d e v a l u a r í a su m o n e d a , c o n l o q u e " r o b a r í a " e m - pleos a los estadounidenses m e d i a n t e p r o c e d i m i e n t o s desleales. Así, p o r 3 0 Raquel Fernandez y Dani Rodrik, "Resistance to Reform: Status Quo Bias in Presence of Individual Specific Uncertainty", en Federico Sturzen egger y Mariano Tommasi (eds.), The Political Economy of Reform, Cambridge, Mass., The M I T Press, 1998, pp. 61-76. 620 JAVIER SANTISO F/XL-4 esta r a z ó n de lealtad, d u r a n t e t o d o e l a ñ o de 1993 y los p r i m e r o s meses de 1994 Salinas tuvo las manos atadas: devaluar era t r a i c i o n a r . O t r o s m o t i v o s e r a n de o r d e n i n t e r n o . L a r e c o n q u i s t a de las clases medias p o r el PRI, a part i r de 1988, se d e b í a e n g r a n parte a la e s t a b i l i z a c i ó n de los precios y la tasa de c a m b i o . Devaluar e q u i v a l í a , entonces, a exponerse a p e r d e r de n u e v o alg u n o s sectores electorales. E n l a v í s p e r a de las elecciones presidenciales de agosto, era p o l í t i c a m e n t e i n c o n c e b i b l e . P o r ú l t i m o , existe u n a m e m o r i a de las devaluaciones precedentes, vinculadas e n g r a n m e d i d a al ciclo de las elecciones presidenciales. E n M é x i c o , l a d e v a l u a c i ó n sanciona e l fracaso p o l í t i c o . C o m o l o d i j o el ex presidente L ó pez P o r t i l l o , e n 1982: " u n p r e s i d e n t e q u e d e v a l ú a es u n presidente deval u a d o " . Entonces, p a r a c o m p r e n d e r p o r q u é la i d e a de l a d e v a l u a c i ó n se d i f i r i ó hasta d i c i e m b r e de 1994 es necesario t o m a r e n c o n s i d e r a c i ó n l a agenda p e r s o n a l d e l presidente saliente, Carlos Salinas de G o r t a r i . Desde p r i n c i p i o s d e l a ñ o , Salinas, cuyo cargo c o n c l u i r í a hasta e l mes de n o v i e m bre, h a b í a e m p e z a d o a n e g o c i a r la p o s i b i l i d a d de t o m a r la j e f a t u r a de la O r g a n i z a c i ó n M u n d i a l de C o m e r c i o . A s i m i s m o , p a r a P e d r o Aspe, secretario de H a c i e n d a hasta finales de n o v i e m b r e de 1994, l a c r e d i b i l i d a d de su p o lítica e c o n ó m i c a y su r e p u t a c i ó n m i s m a ante las i n s t i t u c i o n e s financieras n e o y o r q u i n a s se h a b r í a n visto menoscabadas p o r u n a d e v a l u a c i ó n . Por l o t a n t o , n o h a b í a m á s q u e decir, a u n e n c o n t r a de los consejos y r e c o m e n d a ciones de su m e n t o r , el e c o n o m i s t a d e l MIT, R u d i g e r D o r n b u s c h . Así, las estrategias personales y las agendas p o l í t i c a s de los dirigentes mexicanos i n t e r f i r i e r o n e n el proceso de d e c i s i ó n : h a b í a q u e aguantar el m a y o r t i e m p o posible. Para tal efecto, la estrategia a d o p t a d a fue e m i t i r , a p a r t i r de m a r z o , los famosos Tesobonos. D u r a n t e t o d o 1994, los poderes p ú b l i c o s mexicanos g a n a r o n t i e m p o y los Tesobonos a u m e n t a r o n de 8% a m á s de 6 0 % d e l t o t a l de l a d e u d a p ú b l i c a e n t í t u l o s . A l m i s m o t i e m p o , se r e c o r t a r o n masivamente los financiamientos privados v o l á t i l e s ; l a suma de los activos m o - netarios y financieros p r o p i e d a d de n o residentes y de los capitales de residentes f á c i l m e n t e exportables a s c e n d í a a 90 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s , que e n unas cuantas semanas p o d r í a n quererse c a m b i a r a m o n e d a s fuertes. A h o r a b i e n , las reservas c a m b i a r í a s a m e d i a d o s de 1994 s u m a b a n apenas 17 m i l m i llones. E n esas circunstancias, la crisis c a m b i a r í a p o d r í a o c u r r i r e n c u a l q u i e r m o m e n t o . L a b o m b a de t i e m p o se h a b í a activado y e s t a l l ó e l 20 de d i c i e m bre, c o n la e l e v a c i ó n de 15% d e l techo de l a b a n d a de fluctuación autoriza- da, y e l d í a 22, c o n la d e c i s i ó n de dejar q u e e l peso flotara l i b r e m e n t e . Pero, y e n d o m á s a f o n d o , y m á s a l l á de las estrategias i n d i v i d u a l e s de los g o b i e r n o s , esta crisis p l a n t e a e l p r o b l e m a de l a t r a n s f o r m a c i ó n de l o p o l í t i co. A p a r t i r de ese m o m e n t o , los estados d e b e n ajustar su cadencia a la de los m e r c a d o s , cuyo h o r i z o n t e t e m p o r a l e s t á m a r c a d o p o r l a i n c e r t i d u m b r e OCT-DIC 2000 W A L L S T R E E T F R E N T E A L A CRISIS M E X I C A N A 621 y e l c o r t o plazo. Los horizontes temporales de los estados y los mercados son m u y distintos; s ó l o los p r i m e r o s p u e d e n i m p r i m i r u n a cierta l e n t i t u d a l o p o l í t i c o , pues los segundos e s t á n caracterizados p o r la v e l o c i d a d de sus d i n á m i c a s . E n otras palabras, s ó l o e l Estado es "el g u a r d i á n de los relojes", el p r o v e e d o r de la l e n t i t u d necesaria, inaccesible a los mercados, e n d o n d e r e i n a n las aceleraciones y los ajustes e n t i e m p o real. L A MIOPÍA T E M P O R A L D E W A L L STREET L a l ó g i c a de c o r t o plazo de los mercados financieros t a m b i é n p u e d e aprehenderse desde la perspectiva s o c i o l ó g i c a , si prestamos m á s a t e n c i ó n a los actores que o p e r a n e n esos mercados. Antes q u e nada, subrayemos que, c u a n d o se h a b l a de mercados, conviene d i s t i n g u i r las distintas t e m p o r a l i d a d e s . E l t i e m p o de la e c o n o m í a , com o el de la h i s t o r i a , c o n j u g a corrientes de larga d u r a c i ó n e historias de a c o n t e c i m i e n t o s , espesor d e l t i e m p o l a r g o y oscilaciones breves y nerviosas d e l t i e m p o c o r t o . Se a f i r m a c o m o u n t i e m p o m ú l t i p l e y c o n t r a d i c t o r i o , ya sea que se considere u n o u o t r o de los escenarios de l a e c o n o m í a m u n d i a l , a saber, e l de la e c o n o m í a m e r c a n t i l o e l d e l capitalismo financiero. Los horizontes temporales de esas dos esferas son m u y diferentes: la p r i m e r a e s t á m á s v i n c u l a d a al l a r g o plazo, la segunda e s t á d o m i n a d a p o r j u e g o s intertemporales reactivos y de c o r t o plazo. A d e m á s , e n los mercados financieros los horizontes temporales son m á s o menos cortos de a c u e r d o c o n las profesiones. L o s de los traders e s t á n l i m i t a d o s a las transacciones horarias, se realizan e n t i e m p o real, e n e l mercado, d í a a d í a . Los estrategas d i s p o n e n de m á s distancia y h a c e n p r o n ó s t i cos de meses o a ñ o s . E l h o r i z o n t e t e m p o r a l de los gerentes de cartera, de quienes a d m i n i s t r a n los f o n d o s de pensiones o los mutual funds, e s t á e n ocasiones l i m i t a d o a tres meses, d a d o q u e e l d e s e m p e ñ o y los r e n d i m i e n t o s de sus carteras se e v a l ú a n , califican y clasifican t r i m e s t r a l m e n t e . S i n e m b a r g o , algunos gerentes p u e d e n desarrollar p o l í t i c a s y estilos de g e s t i ó n centrados e n el largo plazo y c o n u n a r o t a c i ó n de la cartera m á s bier, d é b i l . Estos se c o n c e n t r a n e n empresas subevaluadas e n r e l a c i ó n c o n sus activos o sus r e n d i m i e n t o s y p u e d e n , p o r t a n t o , conservar sus t í t u l o s d u r a n t e m á s t i e m p o . P e r o la m a y o r í a p r e f i e r e j u g a r a l a t e n d e n c i a , al momentum q u e i m p u l s a a los mercados. Presta p o c a a t e n c i ó n a los i n f o r m e s anuales de las empresas y se enfoca s o l a m e n t e e n las ganancias trimestrales, s i e n d o así m u y a t i n a d a l a e x p r e s i ó n de M i c h e l A l b e r t : "la d i c t a d u r a d e l Quarterly Report", fundam e n t o m i s m o de l a l ó g i c a d e l c o r t o plazo. Esta ú l t i m a es t a n t o m á s acentuad a cuanto q u e l a d i v e r s i f i c a c i ó n de las carteras es e x t r e m a ; e l inversionista JAVIER SANTISO 622 iTXL-4 i n s t i t u c i o n a l a n g l o s a j ó n p u e d e deshacerse r á p i d a m e n t e de u n valor d a d o e n la m e d i d a e n que el resto de su cartera p e r m a n e c e i d e a l m e n t e r e p a r t i d a . E n c u a n t o a los h o r i z o n t e s t e m p o r a l e s de los economistas, d e b e m o s d i f e r e n c i a r e n t r e economistas de m e r c a d o y economistas que trabajan e n centros de i n v e s t i g a c i ó n . Los p r i m e r o s , destaca u n e c o n o m i s t a de m e r c a d o parisino: alimentan a los traders, los compradores y los vendedores, de manera cotidiana. En u n centro de investigación e c o n ó m i c a se dispone de m á s tiempo para considerar el pasado más o menos lejano, a fin de dilucidar u n futuro más o menos cercano. El acento no está puesto en la previsión de los p a r á m e t r o s financieros de corto plazo. En cambio, para el economista de mercado, todo acontecimiento político, toda noticia sobre una cifra, toda a p r o b a c i ó n de una ley son hechos mayores a los cuales debe reaccionar de manera inmediata. Reacciona al segundo, en tiempo r e a l . 31 T o d o e c o n o m i s t a especializado e n A m é r i c a L a t i n a , p o r e j e m p l o , vive a l r i t m o de u n c a l e n d a r i o financiero e n e l q u e figuran los a c o n t e c i m i e n t o s cot i d i a n o s q u e va a analizar, evaluar e i n t e r p r e t a r t a n p r o n t o c o m o aparezcan e n los m o n i t o r e s y e n la p a n t a l l a de l a c o m p u t a d o r a . P o r su parte, los economistas de los centros de estudios m a n e j a n u n a i n f o r m a c i ó n m á s a m p l i a y d i s p o n e n de u n a distancia de t i e m p o m á s apreciable. F i n a l m e n t e , los gerentes de cartera viven c o n la vista fija en los resultados y d e s e m p e ñ o s trimestrales o semestrales, r e c o m p o n i e n d o sus carteras e n f u n c i ó n de las s e ñ a l e s emitidas p o r las cuentas nacionales o las de las e m presas e n las q u e c o n f í a n . A l g u n o s estudios p e r m i t e n pensar q u e esos gerentes son m á s arriesgados (risk-taking) y, p o r t a n t o , m á s adeptos al c o r t o plazo, m i e n t r a s son m á s j ó v e n e s , m á s p r e p a r a d o s y propensos a c a m b i a r m á s r á p i d a m e n t e de b a n c o . 32 E l sistema de su r e m u n e r a c i ó n t a m b i é n fun- c i o n a c o m o u n a p r i m a de riesgos e i n c i t a a tomas de p o s i c i ó n m á s temerarias e n la m e d i d a e n que los r e n d i m i e n t o s son p r o m e t e d o r e s (y, p o r tanto, los b o n o s p o t e n c i a l m e n t e m á s g r a n d e s ) . K a h n e m a n y Tversky h a n demostrad o q u e e l gusto p o r e l riesgo v a r í a s e g ú n q u e l a d e c i s i ó n i m p l i q u e p é r d i d a s o oranancias' los i n d i v i d u o s se v u e l v e n risk-sppkers v no adversos a pilo rnand o l a d e c i s i ó n i m p l i c a u n a p é r d i d a . M i e n t r a s m a y o r es la p é r d i d a p o t e n c i a l , 3 1 Entrevista, París, 12 de marzo de 1997. Véase Judith Chevalier y Glenn Ellison, "Are Some Mutual Fund Managers Better Than Others? Cross-sectional Patterns in Behavior and Performance", NBER Working Paper, num. 5852, diciembre de 1996. 3 2 OCT-DIC 2000 623 W A L L S T R E E T F R E N T E A L A CRISIS M E X I C A N A m a y o r es la d i s p o s i c i ó n de los i n d i v i d u o s a t o m a r riesgos, m á s a ú n p o r q u e n o j u e g a n c o n sus p r o p i a s apuestas, c o m o es e l caso e n las finanzas. L a r o t a c i ó n (turnover) genera, t a m b i é n , u n m e r c a d o de analistas 33 finan- cieros relativamente t u r b u l e n t o , d a d o q u e m u c h o s de ellos c a m b i a n de puesto a lo largo del a ñ o . 3 4 Es p a r t i c u l a r m e n t e elevada e n t r e los gerentes d e f o n d o s de i n v e r s i ó n . A s í , de a c u e r d o c o n las e s t a d í s t i c a s q u e p u b l i c ó la revista Forbes e n agosto de 1997, la tasa de r o t a c i ó n a n u a l de los gerentes de cartera e n firmas tales c o m o Fidelity, P u t m a n o AIM es d e l o r d e n de 15%, y se eleva a 2 9 % p a r a K e m p e r , la c u a l c u r i o s a m e n t e b a s ó su p o l í t i c a comerc i a l e n la frase p u b l i c i t a r i a : "Long-term investing in a short-term world" ( v é a s e el cuadro 1). Ese j u e g o de cajas musicales f o m e n t a u n a carrera p o r los mejores salar i o s b o n i f i c a d o s y f o m e n t a la d i m i s i ó n de analistas y, e n ocasiones, de e q u i pos enteros. Así, e n 1996, u n o de los mejores equipos dedicados a A m é r i c a L a t i n a , e l de ING Barings, h i z o sus maletas p a r a irse c o n l a c o m p e t e n c i a , la firma Deutsche M o r g a n G r e n f e l l ; f u e r o n cerca de 40 especialistas los q u e d e j a r o n el b a n c o y, c o n ellos, u n a p a r t e de sus clientes. D e esta f o r m a , algunas estrellas de los m e r c a d o s emergentes l a t i n o a m e r i c a n o s saltan de u n a f i r m a a otra, n e g o c i a n d o salarios que, s e g ú n el d i a r i o especializado de M i a m i , el Latin Finance, son superiores al m i l l ó n de d ó l a r e s anuales, c o m o e n el caso de Jay Pelosky, de M o r g a n Stanley, T i m e L o v e , de ING Barings, o Geoffrey D e n n i s , de Bear Stearns. Este ú l t i m o , e n u n o s cuantos a ñ o s c r u z ó varias veces la calle n e o y o r q u i n a e n la q u e se m i r a n de frente varias firmas, y c o n cada cruce su salario se m u l t i p l i c ó . A p r i n c i p i o s de 1998, D e n n i s volvió a dej a r su banco, al pasar de HSBC James Capel, e n d o n d e h a b í a l l e g a d o a ser global emerging markets strategist y head of Latin American research, p a r a irse a Deutsche M o r g a n G r e n f e l l , c o m o head of global emerging markets strategy. E n W a l l Street, t a n s ó l o e n e l a ñ o de 1996, los 150 m i l e m p l e a d o s d e l sector de acciones r e c i b i e r o n m á s de 8 100 m i l l o n e s de d ó l a r e s e n p r i m a s . 3 3 Daniel Kahneman y Amos Tversky, "Prospect Theory: An Analysis of Decision Under Risk", Econometrica, vol. 47, num. 2, 1979, pp. 263-291. Los trabajos de Thaler sobre el comportamiento financiero muestran, en particular, que los individuos tienen un comportamiento diferente según sean o no propietarios; en el último caso, tienden a vender más caro y a comprar a un precio inferior. Es el famoso endowment effect que plantea Thaler, hoy profesor en la Universidad de Chicago. Véase Richard Thaler, Daniel Tversky y Jack Knetsch, "Experimental Tests of the Endowment Effect", Journal of Political Economy, vol. 98, num. 6, 1991, pp. 1325-1348; de los mismos autores, "Endowment Effect, Loss Aversion and Status Quo Basis", Journal of Economic Perspectives, vol. 5, núm. 1, 1991, pp. 193-206; y Richard Thaler, Advances in Behavioral Finance, Nueva York, Russel Sage Foundation, 1993. Véase el estudio empírico de Ajay Khorana, "Top Management Turnover: An Empirical Investigation of Mutual Fund Manager", Journal of Financial Economics, num. 4, 1996, pp. 403-427. 3 4 624 JAVIER SANTISO FIXLA P e r o la danza de los golden boys y e l v u e l o de sus r e m u n e r a c i o n e s n o c o n c i e r n e solamente a la plaza de N u e v a Y o r k , a u n c u a n d o a h í sean part i c u l a r m e n t e espectaculares. E n fecha r e c i e n t e , l a BNP ( B a n q u e N a t i o n a l e de Paris) llevó a cabo u n r e c l u t a m i e n t o masivo de p e r s o n a l d e l C r é d i t L y o n nais, e l c u a l v i o así p a r t i r a 14 de sus agentes de m e r c a d o . E n N u e v a York, l a S o c i é t é G é n é r a l e c o n t r a t ó a u n a p a r t e d e l e q u i p o l a t i n o a m e r i c a n o de O p p e n h e i m e r 8c C o . y, e n t r e l a d o c e n a de financieros q u e r e c l u t ó , algunas estrellas r e c i b e n m á s de u n m i l l ó n de francos anuales. Pero es sobre t o d o e n L o n d r e s d o n d e la c o m p e t e n c i a e n t r e bancos comerciales y el encarecim i e n t o de los salarios son m á s v i r u l e n t o s . E n t o t a l , los b o n o s entregados entre j u n i o de 1995 y j u n i o de 1996 p o r los 250 bancos p r i n c i p a l e s de la City a s c e n d i e r o n a cerca de 315 m i l l o n e s de libras esterlinas. A m a n e r a de ilust r a c i ó n , s e g ú n los p r o m e d i o s establecidos p o r M o n k s Partners, el salario a n u a l ( i n c l u i d o s los b o n o s ) d e l d i r e c t o r d e u n b a n c o c o m e r c i a l p u e d e fác i l m e n t e superar los 2.5 m i l l o n e s de francos p a r a aquellos que e s t á n a carg o de los m e r c a d o s financieros, d e l corporate finance o de los p r o d u c t o s de- rivados, sin h a b l a r de los traders, cuyos salarios b o n i f i c a d o s r o n d a n los seis m i l l o n e s de francos ( v é a s e e l c u a d r o 2 ) . OCT-DIC 2000 W A L L S T R E E T F R E N T E A L A CRISIS M E X I C A N A 625 C o m o vemos, los r e g í m e n e s de t e m p o r a l i d a d de los mercados financieros e s t á n sumamente d o m i n a d o s p o r el c o r t o plazo y la m e m o r i a i n m e d i a t a . L a l í n e a de h o r i z o n t e de los traders, p o r e j e m p l o , se l i m i t a al cuadrad o de los m o n i t o r e s y de otras pantallas de las salas de mercados. A h í aparecen, segundo a segundo, las alzas y bajas, las promesas de ganancias y p é r d i d a s , u n m u n d o sin d e m o r a s n i a n t í p o d a s , e n d o n d e e l m a ñ a n a revoca a l ayer y l o lejano se c o n f u n d e c o n l o cercano. " ¿ C u á l es e l h o r i z o n t e t e m p o r a l q u e d o m i n a a c t u a l m e n t e los m e r c a d o s financieros? Es —responde F r a n k e l — i n f e r i o r a u n d í a . L a m a y o r í a de los traders s ó l o t o m a u n a p o s i c i ó n d u r a n t e unas cuantas horas y l i m i t a o c i e r r a d i c h a p o s t u r a d u r a n t e la n o c h e o e l fin de s e m a n a . " 35 E l t i e m p o de los operadores financieros es e l t i e m p o de u n m u n d o sin m e m o r i a , e n el que los a c o n t e c i m i e n t o s pasados c u e n t a n m e n o s que los que e s t á n p o r venir. S ó l o i m p o r t a n aquellos q u e se descuentan desde el f u t u r o . Esos operadores son vigías d e l f u t u r o , pronosticadores, son forward-looking. E n ese m u n d o sin m e m o r i a p r e d o m i n a n las i n s t a n t á n e a s de historia, las c r ó nicas e n las que n a d i e d e t i e n e su paso. Cada a c o n t e c i m i e n t o b o r r a al anter i o r , cada nueva crisis e m p u j a a l a a n t e r i o r al o l v i d o . L a v i s i ó n d e l m u n d o de los operadores financieros p o d r í a ser la que describe F e r n a n d B r a u d e l e n sus escritos sobre la historia: "Me v i n o el r e c u e r d o , u n a noche, cerca de B a h í a , de h a b e r sido e n v u e l t o p o r u n fuego de artificio de lucecillas fosforescentes; sus destellos p á l i d o s estallaban, se apagaban, v o l v í a n a b r i l l a r , p e r o n o penetrab a n la n o c h e c o n u n a v e r d a d e r a c l a r i d a d . Así son los acontecimientos: m á s a l l á de su resplandor, la o s c u r i d a d p e r m a n e c e i n v i c t a . " 3 5 36 Jeffrey Frankel, "Recent Exchange Ra te Experience and Proposals for Reform", The American Economic Review, vol. 86, núm. 2, mayo de 1996, pp. 153-157. Fernand Braudel, Ecrits sur l'histoire, París, Flammarion, 1969. 3 6 JAVIER SANTISO 626 FIXLA L o m i s m o o c u r r e c o n e l m u n d o de las finanzas internacionales: u n a vez que se consume su fuego, aveces e n u n a f r a c c i ó n de segundo, cuando m u c h o e n unas cuantas horas, la lucecilla se apaga y e l i n t e r é s de los analistas salta hacia o t r o m e r c a d o emergente, hacia otras lucecillas que a su vez se e n c i e n d e n y b r i l l a n c o n u n b r i l l o i g u a l m e n t e intenso. Y c u a n d o se vuelve la vista hacia a t r á s , c o m o fue el caso e n o c t u b r e de 1997, d é c i m o aniversario d e l crac de 1987, ello se hace sobre t o d o p a r a tratar de esquivar la crisis p o r v e n i r . LOS MERCADOS FINANCIEROS O LA MEMORIA DEL FUTURO Las paradojas temporales i n h e r e n t e s al f u n c i o n a m i e n t o de los mercados fin a n c i e r o s p o d r í a n ser, p o r sí mismas, o b j e t o de u n estudio p r o f u n d o . U n a de ellas, y n o la m e n o s i m p o r t a n t e , s e r v i r í a p a r a dar u n a respuesta i n é d i t a a esa p r e g u n t a d e l físico H a w k i n g , q u i e n , e n l a i n t r o d u c c i ó n de u n o se sus ensayos, se p r e g u n t a b a p o r q u é r e c o r d a m o s el pasado y n o el f u t u r o . E n m u c h o s sentidos, los mercados financieros, m e d i a n t e el j u e g o de los p r o n ó s t i c o s , se a c u e r d a n d e l f u t u r o ; t i e n e n la capacidad de t r a n s f o r m a r e n a c t u a l i d a d efectiva u n f u t u r o h i p o t é t i c o , c u a n d o aplastan los h o r i z o n t e s t e m p o r a l e s e n el presente i n m e d i a t o , c u a n d o resuelven e n el instante, e n t i e m p o real, los p r o b l e m a s q u e se s u p o n e h a b r á n de nacer e n u n m o m e n to m á s o m e n o s lejano. A s í , l o p r o p i o de los mercados financieros es desbar a t a r los p r o n ó s t i c o s lejanos y, de esa m a n e r a , deshacer e n l o i n m e d i a t o las sincronizaciones presentes. "Los m e r c a d o s financieros son el ú n i c o l u g a r , s e ñ a l a F r é d é r i c L o r d o n , d o n d e los p r o n ó s t i c o s p u e d e n convertirse e n actos, 3 7 de m a n e r a i n m e d i a t a y r a d i c a l . " É s t o s se a t r o p e l l a n a h í a u n r i t m o f e b r i l , e m e r g e n y desaparecen, e m p u j a d o s p o r nuevas previsiones. "El m e r c a d o es u n a u t i s m o gigantesco —comenta u n analista—, c o n j u e g o s de o p i n i o n e s q u e son c o m o j u e g o s de espejos d e f o r m a n t e s , e n d o n d e los r u m o r e s c o r r e n a l a v e l o c i d a d de los h u m o r e s de u n p u ñ a d o de hacedores de mercados q u e p i e r d e n confianza y d e s p u é s se t a m b a l e a n . " E n ese m u n d o , la v e l o c i d a d d e l o l v i d o es s i n g u l a r m e n t e elevada. "Los actores se e n f r e n t a n a u n a cascada de relaciones, i m b r i c a d a s las unas e n las otras, y cuya r e v e r b e r a c i ó n da l u g a r a u n i n m e n s o j u e g o de espejos q u e los economistas y analistas c o n t r i b u y e n a m a n t e n e r al d i v u l g a r l o q u e se d i c e . " 3 7 3 8 Véase Frédéric Lordon, "Comment parler aux marches financiers", Le Monde, 17 de junio de 1997; del mismo autor, "Marches financiers, crédibilité et souveraineté", Revue de V OCE, núm. 50, julio de 1994, pp. 103-124, citado en Les quadratures de la politique économique, París, Albin Michel, 1997. Entrevista, París, 5 de febrero de 1997. 3 8 OCT-DIC 2000 W A L L S T R E E T F R E N T E A L A CRISIS M E X I C A N A 627 Si n o hay u n a m e m o r i a d e l pasado, sí existe, e n c a m b i o , u n a m e m o r i a d e l f u t u r o , c o m o l o expresa b e l l a m e n t e u n e c o n o m i s t a de u n g r a n banco de i n v e r s i ó n parisino. E l e j e m p l o m á s flagrante es, sin d u d a , e l m e r c a d o de emisiones obligatorias a c i e n a ñ o s , e n d o n d e algunas empresas, c o m o IBM, Coca C o l a o Disney, se c o m p r o m e t i e r o n a e n t r e g a r a los inversionistas intereses sobre los p r é s t a m o s d u r a n t e c i e n a ñ o s . E n otras palabras, estas empresas h a c e n l a apuesta de que, d e n t r o de c i e n a ñ o s , ellas s e g u i r á n a h í , y los i n versionistas la aceptan. L a p r o y e c c i ó n e n e l f u t u r o m e d i a n t e l a e l a b o r a c i ó n de p r o n ó s t i c o s n o es p a r t i c u l a r al m u n d o de las finanzas. Es c a r a c t e r í s t i c a de t o d a empresa h u m a n a . P e r o l o q u e se cuestiona n o es t a n t o la a p e r t u r a hacia e l f u t u r o , sino la c a p a c i d a d de arrancarse de su pasado. E n la e c o n o m í a r e a l , la i n e r c i a d e l a p a r a t o p r o d u c t i v o i m p r i m e u n a d i n á m i c a de ajuste m á s l a r g o , del o r d e n d e diez a ñ o s . A s i m i s m o , el p r o y e c t o p o l í t i c o t a m b i é n e s t á c o n f r o n t a d o a la pesadez de las estructuras institucionales, a las r e l o j e r í a s constitucionales, y lleva e l lastre de las cargas sociales. A s í , a d i f e r e n c i a d e l m e r c a d o , el Estado aparece m á s b i e n c o m o el maestro de l a l e n t i t u d , n o de la v e l o c i d a d . E l m e r cado financiero, p o r e l c o n t r a r i o , t i e n e e l p o d e r de t r a n s f o r m a r en actuali- d a d efectiva u n f u t u r o que de i m p r o b a b l e se t r a n s f o r m a , p o r la d i n á m i c a de los p r o n ó s t i c o s , e n p r o f e c í a autorrealizada. A e l l o se a ñ a d e u n a capacidad m u y g r a n d e de amnesia, d a d o q u e cada p r o n ó s t i c o t i e n e u n a vida relativam e n t e breve y es i r r e s i s t i b l e m e n t e e m p u j a d o hacia el o l v i d o p o r la siguiente p r e v i s i ó n . Se o l v i d a ya la crisis m e x i c a n a p a r a pasar a la p r e o c u p a c i ó n p o r la de T a i l a n d i a , o b i e n , p o r la a c e l e r a c i ó n v e r t i g i n o s a d e l D o w Jones, que sup e r ó la b a r r e r a de los siete m i l d ó l a r e s e n f e b r e r o de 1997, y m á s tarde, de los o c h o m i l , e n e l mes de j u l i o . CONCLUSIÓN: INVITACIÓN A L ASOCIOLOGÍA ECONÓMICA L a c e r c a n í a d e l a ñ o 2000 a u m e n t a sin d u d a l a c o a c c i ó n d e l factor t i e m p o , t a n t o e n e c o n o m í a c o m o e n p o l í t i c a . E n l a esfera e c o n ó m i c a y financiera, es m á s q u e n u n c a s i n ó n i m o de d i n e r o . D e h e c h o , u n estudio d e l banco comercial n e o y o r q u i n o JP M o r g a n e v a l u ó e l p o t e n c i a l de v o l u m e n de negocios que r e p r e s e n t a e l paso al a ñ o 2000: e n t r e 80 m i l y 160 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s . 3 9 3 9 Véase el estudio de Terrence Tierney y William Rabin, "The Year 2000 Problenr', Equity Research, JP Morgan Securities, 15 de mayo de 1997. El estudio está disponible en el sitio http://www.jpmorgan.com. Algunos sitios de internet están consagrados por entero a este asunto del ''grana bug' del milenio. Véase, en particular, http://www.year2000.com (sitio estadounidense) y http://themis-rd.com (sitio francés). JAVIER SANTISO 628 E l a n á l i s i s t e m p o r a l de los mercados financieros FI XL-4 y de la vida e c o n ó m i - ca a m e r i t a r í a n investigaciones m á s amplias. L o s economistas, e n t é r m i n o s generales, d u d a n e n i n t e g r a r e l factor t i e m p o , a u n q u e los estudios p r o l i f e ran. 4 0 M u c h o s trabajos, p o r n o citar sino los ejemplos que v i n c u l a n l o eco- n ó m i c o c o n l o p o l í t i c o , se i n t e r e s a n e n los arbitrajes i n t e r g e n e r a c i o n a l e s y e n las p o l í t i c a s de r e d i s t r i b u c i ó n q u e r e a l i z a n g o b i e r n o s cuyo h o r i z o n t e t e m p o r a l es relativamente c o r t o , d a d o q u e e s t á l i g a d o al ciclo e l e c t o r a l . E n p a r t i c u l a r , las cuestiones p r e s u p u é s t a l e s —la e l e c c i ó n d e l financiamiento p o r m e d i o de los impuestos, l o q u e p r o d u c e u n a s a n g r í a i n m e d i a t a , o d e l fin a n c i a m i e n t o m e d i a n t e los p r é s t a m o s , q u e difiere el peso d e l recurso a capitales suplementarios— t a m b i é n l l a m a n la a t e n c i ó n de los economistas, sobre t o d o e n los Estados U n i d o s . A l interesarse e n los p r o n ó s t i c o s i n t e r t e m p o r a l e s de los agentes e c o n ó micos; e n las a s i m e t r í a s existentes e n t r e e l h o r i z o n t e t e m p o r a l n o acotado d e l Estado y el de los negocios, l i m i t a d o p o r e l t i e m p o de vida; e n los p r o blemas de c r e d i b i l i d a d de las p o l í t i c a s p ú b l i c a s cuyas soluciones ó p t i m a s a c o r t o plazo p r o v o c a n , e n e l l a r g o plazo, p é r d i d a s de bienestar ( e l así l l a m a d o p r o b l e m a de inconsistencia t e m p o r a l ) , l a nueva m a c r o e c o n o m í a c l á s i c a de los ú l t i m o s a ñ o s t a m b i é n se h a esforzado p o r r e i n t r o d u c i r , s i g u i e n d o e l e j e m p l o de economistas tales c o m o Lucas, K y d l a n d , Prescott, Sargent y W a llace, u n a perspectiva d i n á m i c a y p o r i n s c r i b i r la e c o n o m í a e n u n a perspectiva t e m p o r a l . L a a p r o x i m a c i ó n s o c i o e c o n ó m i c a a los c o m p o r t a m i e n t o s financieros t a m b i é n ofrece valiosas h e r r a m i e n t a s , e n v i r t u d de q u e e l a n á l i s i s a q u í p r o puesto apela a estudios e m p í r i c o s m á s p r o f u n d o s . D i s p o n e m o s , p o r ejemp l o , de m u y pocos estudios e m p í r i c o s sobre l a r e c o n f i g u r a c i ó n de los h o r i zontes temporales de los empresarios. A c t o r e s clave de la v i d a i n t e r n a c i o n a l y d e l d e s a r r o l l o de las e c o n o m í a s nacionales, los d i r i g e n t e s de las grandes empresas transnacionales d e b e n a h o r a t o m a r e n c o n s i d e r a c i ó n , p a r a su plan e a c i ó n e s t r a t é g i c a , n o s ó l o los azares de la c o y u n t u r a m u n d i a l , sino t a m b i é n los v e n c i m i e n t o s de los representantes de inversionistas i n s t i t u c i o n a l e s . ¿ Q u é significa, p a r a l a g e s t i ó n de l a empresa, e l p o d e r creciente de los inst i t u c i o n a l e s e n los consejos de a d m i n i s t r a c i ó n ? ¿ C u á l e s son las i n c i d e n c i a s au p u i a i i ¿ a c i u i i a u u í c iua í c a u í t a u u a y i a «^II^LI í u u t i u n t i 1111 ai U C I<X¿> g<a.~ nancias? ¿Está e m p í r i c a m e n t e f u n d a d a esa m i s m a h i p ó t e s i s de la l ó g i c a d e l c o r t o plazo de los f o n d o s de p e n s i ó n y los mutual funds? 4 0 Para una aproximación a la noción de tiempo de los economistas, véanse los trabajos de Alfred Gell, antropólogo de la London School of Economics, The Anthropology of Time. Cultural Construction of Temporal Maps and Images, Oxford, Berg, 1992. OCT-DIC 2000 629 W A L L S T R E E T F R E N T E A L A CRISIS M E X I C A N A E n total, los inversionistas institucionales estadounidenses m a n e j a n m á s de diez b i l l o n e s de d ó l a r e s e i n v i e r t e n —como Calpers, e l c u a l c o l o c ó 2 0 % de sus f o n d o s fuera de los Estados U n i d o s — e n o t r o s m e r c a d o s nacionales, c o n p a r t i c i p a c i ó n e n las empresas locales. A l e n t r a r e n e l c a p i t a l de esas e m p r e sas, i m p o n e n sus c r i t e r i o s de g e s t i ó n y sus objetivos de r e n t a b i l i d a d finan- ciera a c o r t o plazo. U n a de las p r i n c i p a l e s consecuencias de la corporate governance es, precisamente, consagrar e l a c o r t a m i e n t o de los h o r i z o n t e s t e m p o r a l e s de las empresas, a h o r a sujeto al t a m i z de u n c o n t r o l de g e s t i ó n q u e e s t á d e t e r m i n a d o p o r la d i s t r i b u c i ó n t r i m e s t r a l de las ganancias. De esta m a n e r a , la empresa se ve s o m e t i d a a c r i t e r i o s de t i p o cada vez m á s financiero, e n los q u e el objetivo de r e n t a b i l i d a d a c o r t o plazo de los orga- nismos de a d m i n i s t r a c i ó n i n s t i t u c i o n a l se c o n v i e r t e e n u n o de los p a r á m e t r o s esenciales. H o y e n d í a , n i n g ú n p a í s escapa a esta tendencia, t a n t o e n el c a p i t a l i s m o f r a n c é s , d o n d e vemos e l p o d e r cada d í a m a y o r de los accionistas extranjeros, c o m o e n e l r e s t o . 41 L a h i p ó t e s i s de la l ó g i c a de c o r t o plazo de los inversionistas que o p e r a n e n los m e r c a d o s financieros a m e r i t a r í a , r e t o m a n d o l a a f o r t u n a d a e x p r e s i ó n de A l b e r t H i r s c h m a n , ser s o m e t i d a a c i e r t a a u t o s u b v e r s i ó n . ¿ P u e d e afirmarse q u e los m e r c a d o s t i e n e n esencialmente u n a l ó g i c a de c o r t o plazo, m i e n t r a s q u e la de los estados es, e n c a m b i o , de l a r g o plazo? L a c u e s t i ó n m e r e c e ser e x p l o r a d a . A s i m i s m o , e l e j e m p l o m e x i c a n o i n v i t a a pensar que l a l ó g i c a de c o r t o plazo n o es exclusiva de los m e r c a d o s . A l e m i t i r los famosos T e s o b o n o s , c o m o l o d e m o s t r a m o s , el Estado m e x i c a n o n o s ó l o quiso gan a r t i e m p o , sino q u e se i n s c r i b i ó de l l e n o e n u n a t á c t i c a d i l a t o r i a , a saber, evitar l a d e v a l u a c i ó n y c o r r e c c i ó n de l a t r a y e c t o r i a e c o n ó m i c a antes d e l v e n c i m i e n t o de d i c i e m b r e de 1994. Por o t r a p a r t e , c o m o l o s e ñ a l ó u n oper a d o r de u n b a n c o de N u e v a York, l a c o r r e c c i ó n i n m e d i a t a y b r u t a l de los m e r c a d o s c o n t i e n e , p o r así d e c i r l o , u n a " b e n d i c i ó n disfrazada": f r e n a de tajo c u a l q u i e r n u e v a v e l e i d a d d i l a t o r i a , pues los g o b i e r n o s se v e n obligados a actuar, a q u í y a h o r a . A l sancionar a M é x i c o o a T a i l a n d i a , los mercados fin a n c i e r o s p o n e n fin a los d e s v í o s e c o n ó m i c o s de los d i r i g e n t e s , los cuales e n ocasiones son ellos m i s m o s presa de l a l ó g i c a de c o r t o plazo de los vencimientos políticos. E l a n á l i s i s de la t e m p o r a l i d a d de los m e r c a d o s financieros ameritaría ser a m p l i a d o a o t r o s campos de i n v e s t i g a c i ó n , c o m o p o r e j e m p l o a l a d i n á - 4 1 En ciertas empresas, como Valeo, Elf Aquitaine, Total, Accor, AGF o Lafarge, la porción de los inversionistas extranjeros en el capital total se sitúa entre 40 y 47%, según los datos recabados por Dealer's Book para LExpansion. Entre los fondos anglosajones más activos se encuentran Franklin Templeton, Commercial Union, Calpers y Fidelity. La totalidad de la encuesta está disponible en el sitio de internet de L'Expansion: http://www.expansion.tm.fr. 630 JAVIER SANTISO FIXLA m i c a d e l e u r o , c o n sus calendarios y sus fechas de v e n c i m i e n t o . T o d o s los bancos comerciales de N u e v a York, P a r í s , L o n d r e s y F r a n k f u r t p u s i e r o n e n m a r c h a su cuenta hacia a t r á s , c o m o JP M o r g a n , cuyo calculator, p u b l i c a d o r e g u l a r m e n t e p o r e l Financial Times, presenta e l balance de los p r o n ó s t i c o s financieros relativos a l a p r o b a b i l i d a d de que, de a q u í a 2000, los p a í s e s se u n a n a la U n i ó n M o n e t a r i a . A s i m i s m o , e l Wall StreetJournal, e n c o l a b o r a c i ó n c o n e l despacho de c o n s u l t o r í a l o n d i n e n s e I n d e p e n d e n t Strategy, p u b l i c a m e n s u a l m e n t e u n a s í n t e s i s de los p r o n ó s t i c o s relativos al ingreso e n l a UEM de los diversos p a í s e s europeos. Así, los criterios de convergencia y las fechas l í m i t e se h a n c o n v e r t i d o e n e l e m e n t o s familiares d e l paisaje y d e l vocabular i o e u r o p e o . ¿ C ó m o los r e c i b e n los operadores financieros? E n otras pala- bras, ¿ c u á l es el r é g i m e n c o g n i t i v o y e l r e f e r e n c i a l a los cuales los analistas y los traders someten la c o n s t r u c c i ó n europea? ¿ C ó m o ajustan los o p e r a d o r e s financieros sus p r o n ó s t i c o s a los diferentes efectos de d i v u l g a c i ó n o reesca- l o n a m i e n t o s d e l c r o n o g r a m a de la e n t r a d a e n v i g o r d e l euro? ¿ C u á l e s son las creencias y los referenciales subyacentes e n esos p r o n ó s t i c o s ? E n l o que c o n c i e r n e a los m e r c a d o s emergentes, e l a n á l i s i s a q u í p r o puesto n o hace sino m o n t a r u n d e c o r a d o , p e r o q u e d a n ocultos m u c h o s rostros y r i n c o n e s . U n a n á l i s i s m á s s i s t e m á t i c o d e l m u n d o de los analistas, de sus marcos de referencia y sus preferencias temporales, de la r o t a c i ó n de los traders y de los h o r i z o n t e s t e m p o r a l e s de los gerentes de cartera p e r m i t i r í a dar u n a base s o c i o l ó g i c a a l a h i p ó t e s i s de la l ó g i c a de c o r t o plazo. E l seguim i e n t o d í a a d í a de u n a crisis financiera h a r í a posible c o n f r o n t a r o r e f u t a r los a n á l i s i s a q u í realizados a p a r t i r de u n a encuesta efectuada d e s p u é s de l a crisis. E n m u c h o s sentidos, c o m o l o s e ñ a l a e l a n t r o p ó l o g o C l i f f o r d Geertz e n sus m e m o r i a s , el c a m b i o n o es c o m o u n desfile que p u e d e mirarse m i e n tras avanza p o r la calle; se parece u n p o c o a la c a b a l l e r í a americana, siempre l l e g a n d o tarde e i r r e m e d i a b l e m e n t e d e s p u é s de los h e c h o s . 42 Sin e m b a r g o , captar e n vivo u n a secuencia de crisis financiera, los p r o n ó s t i c o s de los operadores, traders y analistas, antes, d u r a n t e y d e s p u é s , n o es d e l t o d o i m p o s i ble. H o y p o r hoy, l u e g o d e l Sudeste A s i á t i c o , e l cielo n u b l a d o q u e se alza sobre A m é r i c a L a t i n a —ya sea e n Brasil o A r g e n t i n a — parece a n u n c i a r las c o n d i c i o n e s m e t e o r o l ó g i c a s ideales p a r a tratar de captar ese incesante desfile de hechos q u e h a c e n y deshacen nuestras vidas. C o m o esperamos h a b e r l o m o s t r a d o , la vida de los mercados financieros s ó l o p u e d e aprehenderse si se presta m á s a t e n c i ó n a losjuegos de los actores. Los mercados financieros n o son n i e l L e j a n o Oeste de los golden boy, sin ley 4 2 Clifford Geertz, After the Fact. Two Countries, Four Decades, One Anthropologist, Cambridge, Mass., Harvard University Press, 1995. OCT-DIC 2000 W A L L S T R E E T F R E N T E A L A CRISIS M E X I C A N A 631 n i o r d e n , n i el r e i n o de u n a m a n o invisible, i d e a l m e n t e r e g u l a d o r a . E s t á n gobernados p o r n o r m a s i m p l í c i t a s o e x p l í c i t a s , e n las q u e el n ú m e r o de negocios i m p o r t a t a n t o c o m o los j u e g o s de la r e p u t a c i ó n y de la confianza. D e t r á s de ellos se o c u l t a n actores, gerentes de fondos de i n v e r s i ó n , analistas de bancos comerciales o de f o n d o s de i n v e r s i ó n , m i r í a d a s de especialistas q u e const i t u y e n , sin e m b a r g o , u n a verdadera c o m u n i d a d e p i s t é m i c a , c o n sus c ó d i g o s y reglas, c o n su p r o p i a d i n á m i c a de o p o r t u n i d a d e s , y c o n restricciones y prohibiciones. A l i g u a l q u e Geertz, a p l i c a d o a e x a m i n a r los m i t o s y r i t o s de las c o m u nidades de M a r r u e c o s y de I n d o n e s i a , la v i d a de los m e r c a d o s financieros invita, e n ese s e n t i d o , a hacer m á s a n t r o p o l o g í a . T r a d u c c i ó n de L O R E N A M U R I L L O S.