Sigdo Koppers (SK) Actualización Precio Objetivo

Transcripción

Sigdo Koppers (SK)
Resumen
Precio Objetivo: CLP 1.400
Recomendación: Mantener
Revisamos nuestro precio objetivo para SK, llegando a un precio de CLP1.400 para
fines de 2013, lo que representa un 17,2% de retorno por precio y un 20,6% de
retorno total bajo las actuales condiciones para la política de dividendos.
Riesgo: Moderado
Mayo 24, 2013
Sector: Industrial
SK es un grupo empresarial chileno con una fuerte presencia en casi toda la cadena
de valor de la minería, desde los servicios integrales de fragmentación de roca hasta
el arriendo de maquinaria pesada. La exitosa trayectoria de negocios de esta
empresa tiene su fundamento en la orientación industrial de su administración.
Información de la Compañía
Ticker Bloomberg: SK CI Equity
Precio Cierre (CLP/acción): 1.191,00
Rango Precio 12M (CLP): 1.060 – 1.348
Volumen Diario (USD millones): 1,3
N° Acciones (millones): 1.075
Cap Mercado (USD millones): 2.612,91
Acciones / ADR: N/A
Precio Acción Últimos 12 meses (CLP)
130
120
100
90
07-12
09-12
Nuestra tesis de inversión está basada en la baja volatilidad y estable crecimiento que
se puede encontrar en la producción minera donde la empresa tiene una creciente e
importante presencia. Las estimaciones de crecimiento de producción de cobre en
Chile indican que deberíamos esperar tasas cercanas al 6% por los próximos 7 años
con una inversión estimada de US$80.000 millones aproximadamente. La empresa
tiene la gran parte de sus contratos indexados a los precios de los insumos y con un
compromiso hacia sus clientes de largo plazo la empresa tiene una buena protección
frente a la volatilidad de los ciclos económicos. Bajo condiciones normales de
operación, las faenas mineras requieren un plazo prolongado antes de ver afectada la
decisión de explotación de recursos y las progresivas menores leyes de mineral en
Chile generan una mayor demanda por servicios asociados para mantener los niveles
de producto final.
La empresa tiene una exitosa historia de continuo crecimiento, por lo que se ha
convertido un importante competidor global. Con la adquisición de Magotteaux
(Bélgica) y Britanite (Brasil), junto con las crecientes posibilidades de aumentar la
producción de nitrato de amonio, ha consolidado su participación en los mercados
globales, buscando oportunidades donde su experiencia y compromiso por un
servicio de excelencia obtiene los mejores resultados. Esperamos que la empresa
aumente su EBITDA en 1.3x en los próximos 5 años y en 1.5x en los próximos 10
años.
IPSA Index
SK Stock
110
80
05-12
Actualización Precio Objetivo
11-12
01-13
03-13
Riesgos
Bajo ciertas circunstancias, como una crisis o recesión mundial o un ciclo
negativo en la minería, los contratos de servicios y abastecimiento podrían ser
negociados en nuevos términos menos favorables, afectando el desempeño de
la empresa. El precio de SK tiene mayor sensibilidad a la actividad minera que al
ciclo de precios de los materiales básicos. Aun cuando es un proveedor externo en
esta actividad, sus contratos podrían cambiar atendiendo a la relación de largo plazo
con los clientes.
Bajo condiciones de pobre crecimiento económico la menor demanda por los
productos y servicios puede afectar los márgenes de la empresa. Los servicios
integrales de fragmentación de roca pueden llegar a tener una sobreoferta. La
producción de explosivos podría necesitar ser reubicada en otros mercados
aumentando los costos directos. Los proyectos de ingeniería & construcción podrían
sufrir retrasos, la demanda de transporte de carga por los puertos podría tener una
caída y las menores ventas de las otras líneas de negocios podrían terminar en
costos directos más altos por mayores niveles de inventarios.
Please see important US Regulatory Disclosures on Subject Companies at the end of this document.
El propósito de este documento es sólo informativo y, por consiguiente, no puede entenderse, bajo ninguna circunstancia, que CorpResearch S.A. asuma responsabilidad alguna en
relación a cualquier tipo de operación que un inversionista realice o pretenda realizar respecto de los instrumentos o valores de que se tratan, o en los mercados o situaciones a
que se refiere.
Target Price (CLP):
Recom m endation:
Sigdo Koppers (SK)
Com pany Description
• Leading business group in Chile w ith
more than 50 years business experience in
Industrial & Mining Services.
• As a mining services supplier has a
strong presence in almost every stage of
the mining value chain.
• Its main business segments include rock
blasting services & chemicals (ENAEX);
grinding media (Magotteaux); engineering &
civil w orks (ICSK); heavy machinery rental
& services (SKC); transport (Puerto
Ventanas)
• Participates in the light vehicles (SK
Bergé) and plastic film & packaging
business (Sigdopack)
• A+/A+ local scale rating after its sounding
credit profile, conservative financing
structure and good cash flow s.
Ow nership (2012 Jun 30)
Float
17%
Chilean
Pension
Funds
7%
Controlling
Group
76%
EBITDA breakdow n (2013e)
ICSK
9%
Magotteaux
21%
SKC
20%
Others
18%
ENAEX
32%
5.800
Profit & Loss Statem ent (USD m n)
Sales
Gross Margin
Gross Margin %
Operating Result
Operating Margin %
EBITDA (Adjusted)
EBITDA Margin %
Net Financial Expenses
Non-operating Result
Net Income
Controller's Share
Net Income (Controller's) %
EPS (USD/share)
2010
1.834
395
21,5%
238
13,0%
308
16,8%
-26
11
207
113
6,2%
0,14
2011
2.128
453
21,3%
428
20,1%
516
24,2%
-46
-2
358
286
13,4%
0,28
2012
2.786
583
20,9%
263
9,4%
380
13,6%
-51
-12
204
141
5,1%
0,13
2013e
2.542
575
22,6%
312
12,3%
415
16,3%
-55
-65
155
118
4,6%
0,11
2014e
2.653
583
22,0%
322
12,1%
416
15,7%
-57
-66
143
101
3,8%
0,09
2015e
2.804
627
22,4%
321
11,4%
441
15,7%
-60
-69
150
106
3,8%
0,10
Balance Sheet (USD m n)
Cash & Equivalents
Other Current Assets
PP&E
Other Non-current Assets
Total Assets
Financial Debt
Total Liabilities
Total Equity
Minority Interest
2010
182
756
1.035
231
2.204
678
1.143
1.061
446
2011
106
937
1.134
945
3.121
932
1.804
1.317
332
2012
217
1.045
1.291
1.097
3.650
1.094
2.067
1.583
407
2013e
374
755
1.357
1.130
3.617
1.127
2.120
1.497
412
2014e
189
1.009
1.428
1.164
3.791
1.260
2.267
1.524
445
2015e
118
1.032
1.678
1.199
4.027
1.451
2.472
1.555
481
Cash Flow (USD m n)
Operating Result
Adjusted Taxes
Depreciation & Amortization (adjusted)
Capex
Δ Working Capital
Free Cash Flow
2010
238
-48
70
-159
-3
99
2011
428
-86
87
-672
-215
-457
2012
263
-53
117
-275
-186
-134
2013e
312
-59
103
-171
5
189
2014e
322
-58
94
-184
-8
167
2015e
321
-61
120
-371
-9
1
Equity Raised (Purchased)
Dividends
Debt Issuance (Repayment)
1
-120
507
343
-124
306
143
-127
160
0
-106
33
0
-91
132
0
-95
191
2010
2,2
15,7
1,1
8,8
10,1
1,6
5,1%
10,6%
6,7%
2011
1,7
5,9
1,4
5,5
10,3
1,6
9,2%
21,7%
7,3%
2012
2,4
18,4
1,3
10,2
6,7
2,3
3,9%
8,9%
4,9%
2013e
2,4
22,2
1,4
10,2
18,9
1,8
3,3%
7,9%
3,5%
2014e
2,4
25,9
1,5
11,0
6,9
2,6
2,7%
6,6%
3,0%
2015e
2,4
24,3
1,6
10,9
7,0
3,0
2,6%
6,8%
3,2%
1.500
1.000
CLP
Metric Tonnes (Th)
Ratios
Stock Price (USD)
P/ E
5.400
500
Liabilities / Equity
5.200
EV / EBITDA
5.000
0
EBITDA / Financial Expenses
09-08
09-11
Net Financial Debt / EBITDA
Chile Copper Mine Production
SK Price
ROA
β (vs IPSA):
0,95
ROE
WACC:
8,98%
Dividend Yield
Source: CorpResearch, Bloomberg, Cochilco & company financial statements.
5.600
1.400
Hold
Industrial – SK – Mayo 24, 2013
que se refiere.
Negocio Industrial
ENAEX Comparables (March 2013)
ORICA
Incitec
Total Debt/Equity
0,86
0,42
Total Debt/EBITDA
2,30
3,22
EBITDA Margin
18,19%
15,37%
Magotteaux Comparables (March 2013)
Onesteel
AIAE
Total Debt/Equity
0,63
0,04
Total Debt/EBITDA
4,49
0,17
EBITDA Margin
7,82%
20,30%
P/E
16,20
Source: Bloomberg
En esta línea de negocios la empresa tiene 4 empresas principales: ENAEX,
Magotteaux Group S.A., Sigdopack y Compañía de Hidrógeno del Bío-Bío S.A.
(CHBB).
ENAEX – Como proveedor integrado de servicios de fragmentación de roca, esta
empresa, creada hace más de 90 años, es el tercer productor más grande del mundo
de nitrato de amonio, ingrediente básico para la fabricación de explosivos a granel.
Tiene la planta más grande del mundo de producción de nitrato de amonio con una
capacidad de 800,000 toneladas por año. También cuenta con el 33% de
participación en Britanite Brasil. Tanto la planta de Chile como de Brasil operan hoy al
100%% de su capacidad y si existe producción que no se puede colocar en el
mercado local, esta se reubica con un menor margen en los otros mercados en los
que ENAEX participa. Actualmente la producción exportada tiene tasas decrecientes
y no representa una parte significativa de las ventas. En nuestro modelo de
valorización hemos incorporado una ampliación de capacidad de producción de
nitrato de amonio desde 2016, equivalente a 350.000 toneladas de nitrato de amonio.
Esta capacidad consideramos que podría ser parte de un proyecto de ampliación del
complejo industrial en Chile y reemplazaría al proyecto Nitratos del Perú, que
inicialmente fue diseñado con la misma capacidad de esta iniciativa. Este proyecto ya
contaría con la autorización ambiental y consideramos que puede significar un
desembolso total cercano a US$400 millones.
Magotteaux Group – Produce y comercializa bolas de molienda y piezas de
desgaste. Estas piezas son una parte importante en los procesos de fabricación de
cementos, la minería y otros negocios donde es importante proteger partes y piezas
de las máquinas. En esta actualización de precio consideramos el aumento de la
capacidad de producción de Sabo Chile en 75.000 toneladas para bolas de molienda
forjadas y el inicio de operaciones de una planta en Tailandia con una producción de
40.000 toneladas de bolas de alto cromo y 9.000 toneladas en piezas de desgaste.
Estos aumentos representan una inversión de aproximadamente US$60 millones de
dólares. Ambos proyectos debieran estar operativos el segundo semestre de 2014.
Sigdopack – Esta empresa, que opera bajo los nombres de Sigdopack S.A. y
Sigdopack Argentina S.A., tiene dos plantas productivas con una capacidad
combinada de 69.500 toneladas por año de BOPP y 5.000 toneladas de BOPA,
películas de embalajes utilizadas en la industria de alimentos. El ambiente competitivo
de esta industria hace que la producción de estas plantas más que completa la
demanda por estos productos. En los últimos meses, la empresa ha entrado en un
plan de ajustes que permitirían revertir el EBITDA negativo este año 2013. En
nuestras proyecciones consideramos que esta línea de negocios no aporta al EBITDA
total de SK.
CHBB – Esta empresa fue creada como resultado de una licitación pública de ENAP
y opera bajo un contrato a plazo fijo en la modalidad BOT de 15 años de duración que
termina en 2015. Esta empresa produce hidrógeno para el proceso de refinación de
combustibles y consideramos en las proyecciones que una vez terminado el contrato
no hay valor residual.
que se refiere.
Vehículos Livianos, Venta y Arriendo de Maquinarias
SKC Comparables (March 2013)
Ferreycorp Finning
Total Debt/Equity
1,13
1,12
Total Debt/EBITDA
3,50
2,69
EBITDA Margin
9,40%
10,00%
P/E
8,46
Source: Bloomberg
SK Comercial (SKC) y sus afiliados ofrecen una completa solución a sus clientes en
los negocios de minería, construcción, agricultura, forestal y transporte. Además del
arriendo y venta de equipamiento, tienen un servicio a clientes que entrega
entrenamiento y asistencia técnica. Son representantes exclusivos de marcas como
Volvo Construction Equipment, Toyota Industrial Equipment, Manitou, Case, Iveco,
New Holland Construction, New Holland Agriculture y Paccar Inc. el tercer fabricante
más grande de camiones (Kenworth and DAF). El mayor margen proveniente del
arriendo debería mantenerse y hemos considerado en esta revisión que la flota para
arriendos llega a un monto de US$400 millones en 2016 desde los US$257 millones
que muestra al cierre del primer trimestre de 2013. La entrada a los mercados de
Perú y Colombia debería continuar aportando ingresos crecientes.
SK Bergé – Con un 40% de participación en esta empresa, SK tiene acceso al
negocio de vehículos livianos con marcas como Mitsubishi Motors, Dodge, Jeep,
Chrysler, Tata, MG, Fiat, Alfa Romeo, KIA, Maseratti y Ferrari. La baja tasa
penetración de vehículos en Perú y Colombia debería aportar con crecimientos
cercanos al 20% en los ingresos en estos mercados. Los mercados más maduros
como Chile deberían mantener ingresos estables.
Servicios Industriales
SK Ingeniería y Construcción – esta empresa tiene más de 50 años en el Mercado
con una fuerte presencia en Chile y resultados favorable en mercados como
Argentina y Perú. Sus actividades incluyen la ingeniería, diseño, construcción y
trabajos de logística relacionados.
Los proyectos por ejecutar al cierre de marzo de 2013 (Backlog), representan un total
de US$886 millones, de los cuales US$460 consideramos que se podrían ejecutar el
año 2013. Del backlog existente en Diciembre por US$1.000 millones
aproximadamente, se rebajaron las actividades asociadas al proyecto minero Pascua
Lama. Para años posteriores consideramos sólo un 40% de este backlog como
ingresos y que significaría ingresos por US$332 millones en 2014.
Puerto Ventanas - está estratégicamente ubicado en la Bahía de Quintero. La
ventaja competitiva de este Puerto está en las zonas industriales cercanas tales como
la zona central de Chile y la ciudad de Mendoza en Argentina. No tiene problemas de
sedimentación en el fondo marino, tiene grandes zonas de acopio y bodegas y está
integrado con su afiliada Ferrocarril del Pacífico S.A (FEPASA) que provee transporte.
Los contratos a largo plazo con grandes clientes industriales en los negocios de
minería, energía y químicos, le dan a la empresa una buena estabilidad de ingresos.
Actualmente el puerto opera al 100% de su capacidad y el reciente contrato cerrado
con Andina significa un desembolso de cerca de US$30 millones en 3 años para
aumentar la capacidad hasta 8 millones de toneladas anuales.
que se refiere.
Glosario
Término
Definición / Traducción
Cálculo
EBITDA
Utilidad antes de intereses, impuestos, depreciación
y amortización (Earnings Before Interests, Taxes,
Depreciation and Amortization)
Resultado Operacional más Depreciación más
amortización
EBITDAR
EBITDA más arriendo de activos fijos (Earnings
Before Interests, Taxes, Depreciation, Amortization
and Rents)
EBITDA más arriendos de activo fijo. Se usa en las
industrias aeronáutica y marítima y se reversa el
arriendo de aviones o buques
EV
Valor de los Activos de la Empresa (Enterprise
Value)
Patrimonio Bursátil más Deuda Financiera Neta
más Interés Minoritario
EV/EBITDA
Múltiplo de valorización. Mientras mayor sea, más
cara está la acción
EV dividido por Ebitda
EVA
Valor Económico Agregado (Economic Value
Added)
Resultado Operacional neto de impuestos sobre
capital empleado
FCL
Flujo de Caja Libre
EBITDA menos impuestos menos inversiones más
(menos) variación del capital de trabajo
Free-float
Porcentaje de las acciones que puede transarse
libremente en el mercado
Porcentaje de las acciones que no pertenece a los
controladores
Margen
Porcentaje de las ventas
Operacional
Resultado Operacional / Ventas
Ebitda
Ebitda / Ventas
Neto
Utilidad / Ventas
P/U
Relación Precio / Utilidad
Precio de la acción dividido por la UPA
P/VL
Relación Precio a Valor Libro
Precio de mercado de la acción dividido por el valor
contable de la acción
Retorno de
Dividendos
Rentabilidad que entrega una acción por concepto
de dividendos
Dividendos repartidos en un año dividido por el
precio de la acción
Retorno FCL
Rentabilidad del Flujo de Caja Libre que genera la
empresa
FCL / Precio de la acción
ROA
Retorno de los Activos (Return on Assets)
Utilidad del ejercicio / Activo Total
ROE
Retorno del Patrimonio (Return on Equity)
Utilidad del ejercicio / Patrimonio contable
UPA
Utilidad por acción
Utilidad del ejercicio / Número de acciones
x
Veces
YtD
Año a la fecha (Year to Date)
Variación porcentual en lo que va del año
Recomendaciones sobre acciones: se establecen de acuerdo al retorno relativo respecto del IPSA. Se recomienda
Mantener cuando se espera que la acción tenga un retorno total similar al del IPSA; Comprar, cuando el retorno esperado
para la acción es superior al esperado para el IPSA; y Vender, cuando el retorno esperado para la acción es inferior al
esperado para el IPSA. Se define como “Retorno similar al del IPSA” al que esté dentro de un rango con una amplitud
equivalente a un tercio de la variación esperada para el índice, con un mínimo de 5%.
que se refiere.
Álvaro Donoso Director CorpResearch
[email protected]
Estudios Económicos
Sebastián Cerda Director Ejecutivo CorpResearch y Estudios Económicos
[email protected]
Nicolás Birkner Jefe de Análisis Económico y Financiero
[email protected]
Natalie Charles Analista Senior de Estrategias de Inversión
[email protected]
Karla Flores Analista económico
[email protected]
Estudios de Renta Variable
Cristóbal Lyon Director de Estrategias
[email protected]
Sergio Zapata Analista Senior. Sector: Eléctricas y Energía
[email protected]
Vicente Meschi Analista Senior. Sector: Forestal, Bancos
[email protected]
Pedro Letelier Analista Sector: Transporte, Bebidas y Telecomunicaciones
[email protected]
Josefina Guell Analista.Sector:Retail
[email protected]
Patricio Acuña Analista.
[email protected]
Rosario Norte 660 Piso 17, Las Condes, Santiago. Teléfono (562) 660 3600
www.corpbancainversiones.cl
que se refiere.
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