La Oportunidad en Deuda Privada

The Thinking Man’s Approach – March 2014
La Oportunidad en Deuda Privada
Los inversionistas de renta fija han escuchado la misma historia una y
otra vez: En los últimos años no se ven oportunidades en inversiones
tradicionales de renta fija. Como resultado, los inversionistas tienen
que explorar otras aéreas para encontrar retornos significativos.
Vemos una oportunidad en el mercado de deuda privada; con una
prima de 5% por encima de bonos comparables de alto rendimiento
se compensa la iliquidez de esta clase de activo, uno de los grandes
obstáculos a considerar antes de invertir. Esta consideración pierde
un poco de validez ya que nuestros clientes tienen un 85% de su
portafolio en inversiones liquidas (ej. menos de una semana de
liquidez). Las políticas monetarias expansivas de los bancos centrales
han generado muchas oportunidades para prestar al mercado
intermedio.
Breve Reseña sobre Deuda Privada
La deuda privada es a menudo utilizada por pequeñas y medianas
empresas en busca de capital y financiamiento. Estas compañías son
conocidas como “pymes” (pequeñas y medianas empresas), definidas
como aquellas con EBIDTA de $15mm a $100mm y necesidad de
capital desde $50mm a $500mm. 1 Debido a su tamaño, las pymes
tienen acceso limitado al mercado de capital líquido, que tienen
mínimos de emisión altos. La emisión promedio por bono en el índice
iBoxx High Yield Corporate Bond es de $855 mm. 2
Hay diferentes tipos de títulos de deuda privada, los más comunes
son los préstamos colateralizados (primera y segunda jerarquía);
deuda subordinada y no garantizada, e instrumentos híbridos
(combinación de préstamos colateralizados y subordinados). Las dos
principales fuentes de deuda privada son compañías privadas y
patrocinadores de prívate equity. Las compañías buscan capital para
adquisiciones, refinanciamiento o aumento de capital. Los segundos
también se interesan por el mercado de deuda privada cuando
realizan compras apalancadas con financiamiento ajeno,
adquisiciones, o tienen necesidad de refinanciamiento. 3
1
Rocaton Insights: Opportunities in Private Middle Market Lending January 2013
iShares, data as of January 31, 2014
3
ICG “What is Private Debt?”
2
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The Thinking Man’s
Approach
Ignacio Pakciarz, CEO
Ilina Dutt, Research Analyst
3 de marzo de 2014
BSP Series # 18
Hoy los inversionistas buscan más allá
de los activos tradicionales de renta fija
con el fin de encontrar retornos
significativos. Vemos una oportunidad
en deuda privada. En esta nota hacemos
una reseña de la deuda privada como
clase de activo y un desglose de las
oportunidades en el mercado. Por
último, discutimos las características
básicas que buscamos en gerentes de
deuda privada.
Si desea información de los gerentes
que estamos siguiendo, por favor
contactar a su asesor financiero o bien
escriba a:
[email protected]
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Los inversionistas en deuda privada ganan en base a: 1) lo acordado en el contrato y 2) la posible
expansión de la compañía. La base del retorno es lo establecido en el contrato (en general son
cupones de 10-15%), mas costos de entrada y costos en caso de cancelar el contrato antes de
vencimiento. Generalmente el inversionista tiene la posibilidad de adquirir participación en la
compañía y mejorar su retorno al beneficiarse de la apreciación de capital. En caso de liquidación de la
compañía, el inversionista privado tiene prioridad frente a los accionistas.
Para entender la relación riesgo/retorno de las inversiones en deuda privada puede ser útil compararla
con bonos “high yield” y “private equity” (ver Tabla 1). La deuda privada es más ilíquida que los
bonos “high yield”, cuando comparamos con “prívate equity” observamos dos diferencias: 1) La deuda
privada tiene un periodo de inversión más corto (3-5 años); y 2) tiene un flujo de caja atractivo (hoy
en día prevemos en promedio un flujo alrededor del 9%).
Private Debt
High Yield Bonds
Private Equity
Capital Structure
Rank
Subordinated to senior debt and
more senior than common equity
Subordinated to senior debt and
more senior than common equity
Subordinated to all securities
Due Diligence
Access
Detailed proprietary information
Public resources
Detailed proprietary information
Transaction
Leverage
3.5x-5.5x
5.5x-7.0x
3.5x-7.0x
Coupon
10%- 15%
7%-10%
None
Warrants/Equity co-inv est
None
Equity inv estment
14%-17%
7%-10%
17%-23%
1%-3%
None
2%-3%
Upside
Targeted Gross
Return
Fees
Source: ICG
Oportunidades en Deuda Privada: Demanda favorable y oferta dinámica
Como lo mencionamos anteriormente, los mercados públicos no son una fuente de financiamiento
para las pymes. Históricamente estas compañías tenían acceso a financiamiento en bancos, que solían
ofrecer crédito a pequeñas y medianas empresas, pero después de la crisis financiera de 2008, los
bancos se vieron forzados a limpiar sus balances y como resultado, muchos dejaron de prestar dinero
a las pymes. En 2013, la mayoría de estos préstamos fueron provistos por entidades privadas, una
oportunidad para los proveedores de deuda privada. (Ver pág. siguiente).
Hay una creciente demanda por deuda privada y se espera que haya vencimientos por más de $300
mil millones en los próximos cuatro años, como se puede apreciar en la siguiente tabla. Además, las
empresas de “private equity” que generalmente buscan invertir en transacciones que involucran
pymes, cuentan con una considerable cantidad de liquidez (se estima que existen $240 mil millones
de capital disponible 4 ) Esto va a generar un alto volumen de transacciones en el corto plazo,
incrementando la demanda por deuda privada.
4
ICG What is Private Debt
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Gráfico 1
Gráfico 2
Middle Market Maturities 2014-2017
$140
in billions
$120
$100
$80
$60
$40
$20
$0
2014
2015
2016
2017
Source: Milken Institute Summit, October 2013
Valuaciones Atractivas
Encontramos que un retorno del 9% es atractivo, especialmente considerando los bajos retornos que
ofrecen otras inversiones de renta fija. La prima de riesgo que se recibe contra bonos comparables
“high yield” (calidad crediticia BB o B-) es de más de 500 puntos básicos (5%). El gráfico 3 muestra el
riesgo de crédito y rendimiento de varios instrumentos de renta fija. La iliquidez de la deuda privada,
puede ser considerada, sobre todo para aquellos inversionistas que no tienen el perfil apropiado para
invertir en un activo ilíquido.
Tabla 3
Rendimiento y Calidad Crediticia de Renta Fija
Source: Bloomberg, data as of 2/27/14
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Riesgos
El riesgo de cobro siempre es una consideración importante a la hora de evaluar inversiones de renta
fija. Dada la naturaleza de las inversiones de deuda privada, no hay mucha información sobre el índice
de quiebra en dicho tipo de inversiones. Una forma de evaluar este riesgo, es ver el índice de quiebra
de un gerente de deuda privada específico. En nuestra evaluación encontramos un gerente que
consideramos excelente, quien tuvo una incidencia de 1.8% de eventos moratorios en un periodo de
20 años. Comparativamente la media de moratoria en los bonos “high yield” durante el mismo
periodo fue de 4%, mientras que los “leveraged loans” registraron una incidencia del 3.5%.5
Acceso
Otros riesgos a considerar son liquidez y duración. La forma más común de acceder a deuda privada
es a través de un gerente especializado. Estos fondos tienen generalmente un plazo de 10 años de
vida, con un periodo de inversión de 5 años. El gerente que analizamos mostraba un plazo de vida de
10 años, con la duración de las inversiones subyacentes de 2-3 años. Esta duración es mucho menor
que la duración de un bono “high yield”. Más importante aun, el gerente distribuye un flujo trimestral
de más de 9% por año. Esto significa que el riesgo de duración se minimiza a la par de recibir una
distribución anual alta.
Conclusión
Nos gustan los retornos atractivos y el riesgo que ofrece la deuda privada. La deuda privada es un
mercado sumamente especializado y por ello, requiere de gerentes con una solida trayectoria y amplia
red de contactos que les permita acceder buenas oportunidades. En los últimos meses, hemos
estudiado varias alternativas, enfocándonos en las siguientes cualidades:
5
•
Historial a través de varios ciclos económicos. Buscamos gerentes con un largo historial a
través de diferentes ciclos económicos. Muchos fondos tienen un índice de quiebra de 0%
pero existen desde 2009, un periodo con un volumen de quiebra bajo en todos los sectores
de renta fija. Queremos encontrar un equipo que tenga un buen historial en momentos
difíciles.
•
Acceso a patrocinadores de private equity. Queremos trabajar con gerentes que tengan
acceso directo a patrocinadores de private equity. Esto es importante porque nos asegura que
tiene acceso a las mejores oportunidades y prioridad para invertir. El acceso prioritario les
permite evitar los costos de entrada una vez cerrado el negocio que de otra manera el costo lo
asumen los inversionistas del fondo.
•
Procesos de inversión y auditoria. Queremos ver una buena trayectoria como también claros
procesos de inversión. Equipos con experiencia, infraestructura que permitan una profunda
auditoria.
•
Alineación de intereses. Siempre buscamos alineación de intereses a la hora de invertir; en
este caso, buscamos aporte de capital al fondo por parte de los gerentes o socios de la firma.
•
Distribución de dividendos. En línea con nuestra filosofía de inversión, buscamos gerentes que
paguen distribuciones de un 75% de sus rendimientos brutos. Eso significa una TIR de 13% a
17% bruto con un flujo actual anual del 9%.
Data as of December 31, 2010
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financiero o escriba a [email protected].
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Disclosures
1.
This article may include forward-looking statements. All statements other than statements of
historical fact are forward-looking statements (including words such as “believe,” “estimate,”
“anticipate,” “may,” “will,” “should,” and “expect”). Although we believe that the expectations
reflected in such forward-looking statements are reasonable, we can give no assurance that
such expectations will prove to be correct. Various factors could cause actual results or
performance to differ materially from those discussed in such forward-looking statements.
2. Performance is not indicative of any specific investment or future results. Views regarding the
economy, securities markets or other specialized areas, like all predictors of future events,
cannot be guaranteed to be accurate and may result in economic loss to the investor.
3. This article is intended to provide general information only and should not be construed as an
offer of specifically tailored individualized advice. Please contact your investment adviser,
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5. While the Adviser believes the outside data sources cited to be credible, it has not
independently verified the correctness of any of their inputs or calculations and, therefore,
does not warranty the accuracy of any third-party sources or information. 6
6. Specific securities identified and described may or may not be held in portfolios
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the securities identified and discussed were or will be profitable. Any securities
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