Petróleos Mexicanos (PEMEX) PEMEX Project Funding Master Trust

Petróleos Mexicanos (PEMEX) PEMEX Project Funding Master Trust

Fecha de Publicación: Junio, 2002
México—Análisis de Calificación Soberana
Petróleos Mexicanos (PEMEX) PEMEX Project Funding Master Trust
José Coballasi México, (52) 55-5279-2014
Principales factores de calificación
Fortalezas:
z
z
z
z
z
z
z
z
Monopolio constitucionalmente protegido;
Bajos costos de exploración y producción;
Base de reservas extensa.
Debilidades:
Una fuerte carga tributaria;
Un presupuesto de inversión impredecible estrechamente relacionado
con las finanzas del gobierno mexicano;
Una fuerte influencia gubernamental en la toma de decisiones
corporativas; y
Pasivos por pensiones y servicios de salud significativos.
Fundamento
Las calificaciones de Petróleos Mexicanos (PEMEX), la compañía de petróleo
estatal de México, y las de los Estados Unidos Mexicanos están igualadas
debido a la propiedad del gobierno sobre la compañía, la importancia de
PEMEX para la economía mexicana, la fuerte dependencia del gobierno
respecto de los ingresos derivados del petróleo y la considerable vigilancia del
gobierno sobre la compañía, particularmente respecto a todos los aspectos
fiscales de su administración. En 2001, PEMEX contribuyó con
aproximadamente 33.5% del ingreso del sector público de México a través de
impuestos y dividendos, y el crudo y sus derivados representaron alrededor de
13% de las exportaciones totales ajustadas (neto de las importaciones de
maquiladoras), en comparación con el 16% en 2000.
Pemex Project Funding Master Trust es un fideicomiso de Delaware
establecido por PEMEX, siendo ésta el único beneficiario. Toda la deuda
emitida por Pemex Master Trust se beneficia de garantía irrevocable e
incondicional de PEMEX y sus organismos subsidiarios, incluyendo Pemex
Exploración y Producción, Pemex-Refinación, y Pemex-Gas y Petroquímica
Básica.
PEMEX disfruta de una posición de negocio por encima del promedio, en
donde la volatilidad en los precios del petróleo y la interferencia por parte del
gobierno representan los riesgos principales para el negocio. Esta posición se
ve apoyada por las extensas reservas probadas de la compañía, de
aproximadamente 31 mil millones de barriles de crudo (boe), y por el estatus
de monopolio protegido por la Constitución en la mayoría de los aspectos del
gran mercado mexicano de petróleo y gas, incluyendo exploración,
producción, refinación, comercialización y algunos productos petroquímicos.
El privilegio de ser un monopolio protegido por la Constitución, sin embargo,
conlleva algunas cargas muy importantes, que incluyen:
z
z
z
z
Una pesada carga tributaria;
Un presupuesto de inversión impredecible, estrechamente ligado a las
finanzas del gobierno mexicano;
Por lo general, una fuerte influencia del gobierno en la toma de
decisiones corporativa; e
Importantes pasivos por pensiones y de servicios de salud.
A pesar del relativamente alto grado de incertidumbre en cuanto al
presupuesto de inversión de la compañía, Standard & Poor’s anticipa que
durante los siguientes años, PEMEX emprenderá la mayor parte de sus
inversiones planeadas en proyectos prioritarios, incluyendo la expansión de la
producción de crudo pesado de la Región Marítima, el desarrollo tanto del
suministro como de la demanda doméstica de gas natural, y una creciente
capacidad doméstica de refinación de crudo pesado y tipo Maya. En vista de
que muchos proyectos han sido financiados fuera del presupuesto bajo el
programa PIDIREGAS, no están sometidos a limitaciones presupuestarias del
gobierno mexicano, como lo está el resto del presupuesto de la compañía.
Adicionalmente, Standard & Poor’s espera que la compañía revigorice su
programa de exploración en los próximos años, para garantizar el suministro
de crudo en el largo plazo y los correspondientes ingresos del gobierno. Sin
embargo, al tiempo que la economía mexicana crezca y se diversifique,
Standard & Poor’s considera que las industrias relacionadas con el petróleo
tendrán un papel en disminución en la economía mexicana.
Perspectiva
Estable. La perspectiva de PEMEX y PEMEX Master Trust refleja la
perspectiva de los Estados Unidos Mexicanos. Aún cuando algunas
modificaciones al régimen fiscal de PEMEX son probables como parte de una
reforma fiscal más comprensible, Standard & Poor’s no anticipa un cambio
significativo en la relación entre PEMEX y el gobierno federal, ni una
reducción en la activa participación del gobierno dentro del sector y de la
misma empresa.
Descripción del negocio
Petróleos Mexicanos, PEMEX Exploración y Producción, PEMEX-Refinación,
PEMEX-Gas y Petroquímica Básica, y PEMEX-Petroquímica constituyen
juntas la compañía de petróleo y gas estatal de México. Cada una es un
organismo público descentralizado del gobierno federal de México y una
entidad legal autorizada a ser su propia propietaria y negociar bajo su propio
nombre.
Bajo la ley mexicana, PEMEX está a cargo de la planeación central y
administración estratégica de la industria petrolera de México y se le otorga la
autoridad exclusiva de llevar a cabo todas las facetas de exploración y
producción de hidrocarburos, así como la producción y distribución de
productos energéticos, incluyendo productos derivados del petróleo y
petroquímica básica. Desde 1995, se les ha permitido a las compañías del
sector privado participar en el almacenamiento, distribución, y transportación
de gas natural, aunque la exploración, producción y ventas de primera mano
de este hidrocarburo siguen siendo derecho exclusivo de PEMEX.
La administración de la compañía esta designada por el gobierno. El
presidente de México directamente asigna al director general de PEMEX y 6
de los 11 miembros del consejo de administración, incluyendo el presidente.
Los 5 miembros restantes del consejo son seleccionados por el Sindicato de
Trabajadores de Petróleo, el cual representa alrededor de 76% de los
empleados de PEMEX.
Perfil del negocio
PEMEX es la compañía más grande en México y es una de las compañías de
petróleo más grandes en el mundo, con una producción diaria promedio en
2001 de alrededor de 3.127 millones de barriles (mmbbl) de petróleo, 4,511
millones de pies cúbicos (mmcfd) de gas natural, y 433 mil barriles de líquidos
de gas natural. Por lo tanto, la compañía desempeña un papel estratégico en
la economía mexicana en términos de generación de moneda extranjera a
través de sus exportaciones de petróleo crudo, las cuales alcanzaron
aproximadamente US$11.6 mil millones, así como su posición como el
contribuyente más grande en el país, representando un promedio de un tercio
de los ingresos del gobierno federal en los últimos diez años.
Exploración y Producción
La base de reservas comprobada de PEMEX de alrededor de 31 mil millones
de boe al 1 de enero de 2002, y la producción combinada de petróleo, gas, y
líquidos coloca a la compañía entre las principales compañías de petróleo en
el mundo. Aproximadamente 72% de las reservas son petróleo crudo y
condensados, las cuales se distribuyen uniformemente entre reservas
pesadas y ligeras. La producción de crudo está sumamente concentrada,
siendo los ocho campos más grandes responsables de 95% de la producción
de petróleo, y el campo más grande de todos, Cantarell, produce alrededor de
30% del total. El crudo pesado representó cerca de 54% del total de la
producción de crudo de PEMEX en 2001. En los próximos años, se prevé que
este porcentaje aumente ya que las grandes inversiones en el desarrollo del
complejo Cantarell de la compañía, el cual produce el crudo pesado y tipo
Maya, se traducen en una mayor producción de esta planta, mientras que
otros campos que producen petróleo ligero naturalmente diminuyen. Sin
embargo, nuevos proyectos dirigidos a aumentar la producción de crudo ligero
fueron aprobados por el Congreso en 2001.
En contraste con otros gobiernos del mundo que abrieron sus sectores de
petróleo a la participación privada en los últimos años, incluyendo Venezuela,
Argentina, y Brasil, México se ha mantenido firme en excluir capital privado de
muchos aspectos del sector, particularmente la exploración y producción. Esta
política es respaldada por la Constitución mexicana, que reserva la riqueza
mineral del país para el estado, así como por un entorno político que
dificultaría cambiar dicha legislación. Como resultado, PEMEX se ha visto
obligado a financiar, y asumir el riesgo total de, programas de desarrollo
costosos sin el beneficio del capital de bajo costo y experiencia técnica de
socios extranjeros. De manera adicional, el aislamiento de la competencia ha
permitido a la compañía operar con ineficiencias que serían insostenibles en
un mercado libremente competitivo. Con excepción de unas pocas áreas tales
como petroquímicos, y transportación y distribución de gas natural, Standard
& Poor’s actualmente no anticipa cambios significativos a las regulaciones en
el sector de petróleo de México.
Refinación y mercadeo
Los mercados nacionales en los que PEMEX tiene un monopolio garantizado
de manera constitucional representan la mayoría de las ventas de la
compañía. Con una población de alrededor de 100 millones y un consumo de
energía per cápita de solamente una quinta parte en comparación con los
E.U.A., México es considerado un mercado atractivo.
En 1995 PEMEX comenzó una iniciativa estratégica a largo plazo para
modernizar y reconfigurar sus refinerías con el fin de fabricar un producto
mejor adaptado para las necesidades del mercado nacional y ser capaces de
procesar un porcentaje más alto de su petróleo crudo pesado y de tipo Maya.
En el proceso, PEMEX aumentará la capacidad total de refinación
ligeramente, pero incrementará su capacidad de refinación de Maya en más
de 80%. Aunque a finales de 2001 PEMEX asigno contratos para llevar a cabo
el trabajo en cuatro de seis refinerías incluyendo Cadereyta, Ciudad Madero,
Tula, y Salamanca, los dos últimos contratos para la reconfiguración de las
refinerías de Salina Cruz y Minatitlán han sido retrasados. De 1995 a
mediados de 2000, más de US$4 mil millones fueron invertidos en estos
proyectos, y varios miles de millones de dólares más se invertirán hasta 2004
para concluir las actualizaciones.
De forma simultánea, PEMEX está buscando asegurar el acceso de Maya a
los mercados extranjeros a través de co-inversiones y asociaciones,
principalmente con refinerías de E.U.A. como Shell Oil, Exxon-Mobil, Coastal,
y Clark Refining & Marketing.
México también está esforzándose por incrementar el uso de gas natural del
país. En la actualidad, PEMEX está diseñando un contrato de servicios
múltiples que permitirá al sector privado desarrollar campos de gas natural no
asociados. La compañía reveló que presentará el contrato en el tercer
trimestre de 2002.
Petroquímicos
La subsidiaria de petroquímicos de PEMEX ha resentido en los últimos años
la creciente competencia, la reducción en la demanda, el aumento de los
costos y la sub-inversión. A finales de 1998, PEMEX anunció que la
subsidiaria de petroquímicos estaba técnicamente en bancarrota. Las ventas
de petroquímicos de US$1.6 mil millones representaron menos del 3% del
total de ganancias de PEMEX en 2000, de un 8% del total de ganancias en
1996. La compañía opera seis complejos de petroquímicos y cuatro unidades
de petroquímicos con una capacidad instalada de 11.6 millones de toneladas
por año de diversos productos petroquímicos. En 1999, estas plantas
operaban tan solo 61% de su capacidad. La combinación de los factores antes
mencionados ha conducido a que la unidad reporte pérdidas más altas de
manera progresiva desde 1997, culminando en una pérdida de
aproximadamente US$478 millones en 1999.
Política financiera
Las políticas financieras de PEMEX son una función de la política fiscal del
gobierno mexicano. Esta estimación refleja el riesgo de que PEMEX podría
retrasarse en sus pagos de intereses si el gobierno declara una moratoria de
la deuda, o de que la capacidad de la compañía de ingresar a los mercados
de capital para cumplir con sus vencimientos o para financiar los gastos de
capital también podría ser obstruido por su relación con el gobierno.
Históricamente, los dividendos al gobierno han sido considerables, aunque
predecibles, ya que generalmente están limitados a los pagos de interés y
principal que se le deben al gobierno bajo los términos de los CAPs
(Certificados de Aportación “A”). Sin embargo, hay variantes ocasionales en
esta política.
Casi toda la deuda de PEMEX está denominada en dólares, y ya que la deuda
es adquirida en otras monedas, substancialmente toda ha sido cubierta a
través del uso de swaps. Debido a que la mayoría del ingreso de la compañía
está relacionado o denominado en dólares, gran parte del riesgo cambiario
esta cubierto de manera natural. PEMEX no se cubre en contra de
fluctuaciones en el precio de petróleo o gas. Deberá notarse que las
ganancias en exceso del precio que ha sido establecido en el presupuesto
federal, 15.50 por boe para 2002, son pagadas al gobierno a través del
impuesto sobre los ingresos excedentes y el impacto de los ingresos más
bajos es respaldado principalmente por PEMEX.
Perfil financiero
A pesar de la fuerte volatilidad de los precios y los bajos precios del petróleo,
se espera que PEMEX mantenga indicadores financieros que son muy fuertes
antes de los impuestos de extracción de hidrocarburo y el impuesto especial
sobre la producción y servicios. La fuerte generación de EBITDA de la
compañía refleja sus amplias reservas probadas, sus bajos costos de
exploración y desarrollo ($3.00 por boe, contra un promedio de la industria de
alrededor de $4.00), sus bajos costos de producción, y su proximidad al
mercado de los Estados Unidos. Como resultado, las operaciones de
exploración y producción de la empresa son rentables bajo la mayoría de los
escenarios de precios, a pesar de que un alto porcentaje de crudo pesado en
la mezcla de producción de la compañía puede agravar la compresión de los
márgenes durante periodos de precios deprimidos.
Sin embargo, en vista de que los impuestos de extracción de hidrocarburos y
otros impuestos especiales sobre PEMEX generalmente representan
alrededor del 60% de los ingresos; después de estos impuestos, el
desempeño financiero es considerablemente más débil para la categoría de
calificación como se observa en su índices promedio de cobertura de interés y
flujos de operación /deuda total de 0.6 veces y 28% respectivamente, entre
1998 y 2000. Además, durante este mismo periodo, la deuda total de PEMEX
(incluyendo pasivos fuera de balance, intereses acumulados de la deuda en
balance y la porción de CAPs que representan deuda) ha aumentado de
US$16.3 mil millones a aproximadamente US$28.6 mil millones. No obstante,
de ser necesario, el alto índice de reservas a producción de la compañía, de
aproximadamente 19 años, provee la flexibilidad para diferir la inversión en la
exploración durante periodos de precios bajos, sin tener un impacto inmediato
en las tasas de producción.
Deuda total
De 1997 a 2001, PEMEX ha invertido fuertemente en proyectos a largo plazo.
Como resultado, ha habido un aumento sustancial en la deuda total de la
compañía. En los próximos años, dependiendo de cuanto pueda retener
PEMEX de sus fondos generados internamente, los gastos de capital podrían
superar de forma sustancial el flujo de efectivo operativo, obligando a la
compañía a continuar aumentando su endeudamiento. Como ha sucedido en
los últimos años, gran parte de este nuevo endeudamiento será financiado
fuera de balance.
En los últimos años, PEMEX ha utilizado ampliamente las fuentes alternativas
de financiamiento, tales como el programa de Pemex Finance y el
financiamiento del proyecto fuera de balance para las modernizaciones de las
refinerías.
En el cálculo de la deuda total, Standard & Poor’s considera la toda la deuda
fuera de balance de PEMEX. El total de la deuda de la compañía al 31 de
diciembre de 2000 se lista en la siguiente tabla:
Tabla 1--Deuda Total (US$ Mil.)
Obligaciones en el Balance
26,642.24
Petróleos Mexicanos (PEMEX)
10,629.97
Pemex Project Funding Master Trust
4,500.00
CAPS
4,369.00
Pemex Finance Ltd.
4,696.80
Conproca S.A. de C.V.
1,687.47
Repsol Equity Swap 2
292
Repsol Equity Swap
467
Obligaciones fuera del Balance
1,966.00
Pemopro S.A. de C.V.
1,631.00
Tula y Salamanca
335
Deuda Total
28,608.24
PEMEX Project Funding Master Trust
Pemex Master Trust es un fideicomiso de Delaware establecido por PEMEX,
siendo ésta el único beneficiario. Toda la deuda emitida por Pemex Master
Trust se beneficia de la irrevocable e incondicional garantía de PEMEX y sus
subsidiarias, que incluyen Pemex Exploración y Producción, PemexRefinación, y Pemex-Gas y Petroquímica Básica.
CAPs
PEMEX pocas veces paga dividendos extraordinarios al gobierno federal; sin
embargo, sí realiza un pago de dividendos regular relacionado con los
Certificados de Aportación “A” (también conocidos como CAPs). Los CAPs
surgen como parte del plan mexicano Brady de 1989-1992 en los cuales
US$7.58 mil millones de la deuda bancaria comercial externa de PEMEX
fueron tomados por el gobierno federal y consolidados con la deuda UMS que
seria reestructurada dentro de ese plan. Consecuentemente, la deuda del
gobierno asumida por parte de PEMEX fue capitalizada en la forma de CAPs,
y PEMEX acordó pagar un “dividendo garantizado mínimo” al gobierno que es
igual al servicio de la deuda asumida por el gobierno. A pesar de que los
pagos generalmente han estado limitados al dividendo garantizado mínimo, la
mayoría del ingreso neto de PEMEX después de impuestos entre 1991 y 1997
— la compañía reportó pérdidas en 1998, 1999 y 2000 – fue pagado como
dividendos sobre los CAPs.
En diciembre de 1997, PEMEX y el gobierno acordaron una reducción de
CAPs en intercambio por un pago de efectivo al gobierno de US$1.5 mil
millones. El UMS acordó una reducción en el dividendo garantizado mínimo
de PEMEX en 1998, 2001, y ciertos años futuros. De 2000 a 2006, PEMEX
tiene programado dar pagos adelantados por un total de US$4.619 mil
millones al gobierno en lo que respecta al monto principal de los CAPs y
pagará dividendos garantizados mínimos sobre los CAPs a la tasa de tres
meses LIBOR más 13/16% sobre el balance.
Los CAPs reflejados en el capital de PEMEX representan una obligación fija
de la compañía para el gobierno de México, irrespectivo del desempeño
financiero de PEMEX en cualquier año. El “dividendo garantizado mínimo”
pagado bajo esta obligación es igual al servicio de la deuda (interés más
principal) sobre la deuda capitalizada, denominado en monedas distintas a
pesos, el cual el gobierno asumió en 1990 a nombre de PEMEX bajo la
reestructuración de la deuda del Plan Brady del país.
PEMEX Finance
Pemex Finance Ltd. es un vehículo de financiación que se estableció para
emitir hasta US$ 7 mil millones en deuda senior no garantizada. Las
ganancias de dicha deuda han sido utilizadas para comprar cuentas por
cobrar actuales y futuras generadas de la venta de petróleo crudo tipo Maya
producido y exportado por Petróleos Mexicanos (PEMEX). Las obligaciones
de Pemex Finance, las cuales no están garantizadas por PEMEX, son
respaldadas por la recaudación de estas cuentas por cobrar. (Véase la
información relacionada acerca de PEMEX Finance en
standardandpoors.com.mx.)
Financiamiento de proyectos
Como se discutió con anterioridad, PEMEX está en el proceso de actualizar
cada una de las seis refinerías. Hasta ahora, los contratos para la obra en
cuatro de estas modernizaciones han sido otorgados a tres diferentes
consorcios. Bajo los términos de estos contratos, cada consorcio es
responsable de asegurar el financiamiento para sus respectivos proyectos.
Después de concluir y entregar los proyectos, PEMEX se convierte
directamente en el responsable de las obligaciones de los consorcios.
(Véase la información relacionada acerca de PEMOPRO y CONPROCA en
standardandpoors.com.mx.)
Tabla 2-- Información Financiera Seleccionada de Petróleos Mexicanos : Años que terminaron el 31
de Dic.
(Mil. US$)
2000
1999
1998
1997
1996
Ingresos
48,920
35,191
25,937
33,296
29,977
Utilidad Neta
-2,102
-1,916
-1,023
983
2,101
EBITDA
31,517
22,419
15,367
22,279
21,967
EBITDA Ajustado*
827
470
37
2,549
3,501
CAPEX
6,685
3,736
6,147
3,425
2,202
Deuda Total
15,130
12,647
11,993
11,390
10,114
Deuda Total Ajustada**
28,608
25,367
22,414
16,259
16,483
Margen EBITDA (%)
64
64
59
67
73
Cobertura de intereses por EBITDA (x)
0.8
0.6
0.4
2.7
4.7
Deuda total ajustada / EBITDA (x)
34.6
54
605.3
6.4
4.7
Razones Financieras
Equity Swaps
PEMEX tiene una participación del 5% en Repsol-YPF, S.A. En 2000, la
compañía se concreto un par de swaps con J.P. Morgan y Chase Manhattan
International por los que recibió US$759 millones.
Estadísticas financieras
Tabla 3-- Comparación con similares
Compañía
Calificación
Petróleos
Mexicanos*
Amerada
Chevron
Conoco Exxon
Occidental Phillips
Shell
Texaco
Hess Corp.
Corp.
Inc.
Mobil
Petroleum Petroleum
Oil Co.
Inc.
Corp.
Corp.
Co.
AAA/Est/
BBB/
BBB/R.E.Pos AAA/
Est/A-3
/A-2
Estable/A1+
/A-1
Moneda Local:
A-/Estable/--;
Moneda
Extranjera:
BBB-/Estable/-- BBB+/
AA/Est
BBB+/
R.E.Neg/A2
/A-1+
Est/A-2 A-1+
A+/R.E
Pos
Años que terminaron el 31 de Dic. 2001
Ingresos (US$ mil.)
48,920
11,993
46,352.00 838
20,608.30 13,574
20,835
29,671
50,100
Cobertura de intereses
por EBITDA (x)
0.8
3.4
22.7
12.3
24.5
7.9
8.9
16.2
12.2
Flujo libre
operativo/deuda total
(%)
-27.9
39.7
80.5
30.5
90.1
24.2
24.5
85.8
12.5
FFO/Deuda total
125.4
86
110.2
64.3
144.1
38.7
42.5
119.3
60.5
Standard & Poor's. Setting The Standard.
Publicado por Standard & Poor's, una División de The McGraw-Hill Companies, Inc. Oficinas
Corporativas: 1221 Avenue of the Americas, Nueva York, NY 10020. Oficinas Editoriales: 55 Water
Street, Nueva York, NY 10041. Suscripciones: (1) 212-438-7280. Copyright 2002, por The McGraw-Hill
Companies, Inc. Prohibida su reproducción total o parcial, excepto con autorización. Todos los derechos
reservados. La información ha sido obtenida por Standard & Poor's de fuentes consideradas confiables.
Sin embargo, dada la posibilidad de error humano y/o mecánico de nuestras fuentes, Standard & Poor's
no garantiza la exactitud, adecuación o integralidad de cualquier información, y no se hace responsable
por cualesquiera errores, omisiones, o por los resultados derivados del uso de dicha información.