Aplicación de la Metodología de Estimación del WACC: El Caso del
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Aplicación de la Metodología de Estimación del WACC: El Caso del
Aplicación de la Metodología de Estimación del WACC: El Caso del Sector Hidrocarburos Peruano IX CURSO DE REGULACIÓN ENERGÉTICA DE ARIAE Cartagena de Indias, Colombia Arturo Vásquez Cordano, Ph.D. Oficina de Estudios Económicos OSINERGMIN – Perú 4 de noviembre del 2011 Contenido 1. Motivación 2. Aplicación al Sector Hidrocarburos: Metodología de Cálculo 3. Resultados 4. Caso de Estudio: Cálculo de Multa para una Empresa Petrolera Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN 04/11/2011 2/30 Motivación: Usos del WACC • Usos Privados: Evaluar la generación de valor en el corto plazo de negocios en marcha y evaluar inversiones nuevas (cuestionado por la teoría de opciones reales). • Uso Regulatorio: Remunerar inversiones y CO&M de infraestructura energética a través del sistema tarifario para asegurar la sostenibilidad del servicio (mantenimiento y expansión del sistema) (Chisari, Pardina y Rossi 1999) – – • Transmisión y Distribución de Electricidad Transporte y Distribución de Gas Natural Uso en Procesos Sancionadores: Cálculo de sanciones óptimas – Valor presente del costo postergado y el costo evitado (beneficios ilícitos) asociados a las infracciones legales (enfoque conservador del regulador). Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN 04/11/2011 3/30 Aplicación: WACC del Sector Hidrocarburos Peruano (2004 – 2006) • Estimación del WACC como insumo para el procedimiento de cálculo de multas ex-ante ex-post del sector hidrocarburos utilizado por OSINERGMIN. • Cuatro segmentos: – Gas Natural (Distribución) – Gas Natural (Diversificado, incluyendo actividades de producción y transporte) – Petróleo (Integrado, incluyendo actividades de transporte, refino y comercialización) – Petróleo (Producto, incluyendo actividades de extracción) Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN 04/11/2011 4/30 Costo Ponderado del Capital (WACC) • WACC = medida referencial del retorno esperado promedio que las empresas de un sector regulado esperan obtener como mínimo para poder hacer frente a sus obligaciones y permitirles una rentabilidad adecuada. D E WACC = (1 − t ) rD + rE D+E D+E Donde: D: financiamiento externo vía deuda de largo plazo. E. financiamiento vía capital propio o patrimonio (equity). t: tasa impositiva. rD: tasa de interés de la deuda. rE: costo de oportunidad del capital propio. Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN 04/11/2011 5/30 Costo de Oportunidad del Capital Propio (1) • Estimado en base al modelo CAPM (un enfoque de maximización de la utilidad esperada en un entorno de elección bajo incertidumbre). Adolece de algunas debilidades cuando es aplicado al caso peruano. • Basado en la decisión que toma el inversionista para construir un portafolio de activos que maximice su nivel de rentabilidad. Uso de un activo libre de riesgo y otros activos riesgosos (representado por el índice de mercado). Se asume que el mercado de capitales se encuentra en equilibrio. ru = rf + β u ( rM − rf ) ru = costo del capital sin apalancamiento rf = rentabilidad libre de riesgo rm = rentabilidad promedio del mercado de renta variable β u = Coeficiente beta sin apalancamiento Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN 04/11/2011 6/30 Costo de Oportunidad del Capital Propio (2) • Se usa un factor beta para la economía estadounidense (Damodaran). Este es desapalancado por el ratio deuda/capital y por la tasa de impuestos que poseen estas empresas americanas, tal que la expresión que resulta recoge únicamente el riesgo no diversificable inherente a una actividad. • Esta prima puede ser menor o mayor a la unidad dependiendo si tienen mayor o menor riesgo sistemático respecto al de mercado. • El beta desapalancado asumiendo que el riesgo de la deuda es nulo, se calcula usando la relación (Rubinstein, 1973): β Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN u = β e 1 + (1 − t ) ( D 04/11/2011 E ) 7/30 Costo de Oportunidad del Capital Propio (3) Nombre de la industria Natural Gas (Distrib.) Natural Gas (Div.) Petroleum (Integrated) Petroleum (Producing) Número de empresas Beta promedio Ratio D/E Tasa impositiva Beta desapalancado 30 38 34 145 0.65 0.84 0.85 0.62 76.59% 54.76% 14.01% 19.38% 27.66% 20.52% 31.59% 15.15% 0.42 0.60 0.80 0.54 • Luego, estos betas son nuevamente apalancados por los ratios deuda/capital y la tasa impositiva propios de la realidad de las empresas peruanas. • La rentabilidad libre de riesgo es aproximada por la tasa promedio de retorno anual de los bonos del tesoro peruano. El promedio anual es 7.60%. • La rentabilidad del activo riesgoso se calcula a partir del rendimiento promedio anual del índice de la Bolsa peruana IGVL (1995-2005) que es 16.11%. Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN 04/11/2011 8/30 Costo de Oportunidad del Capital Propio (4) • Los ingresos de las empresas peruanas son gravados con un 30% de impuestos. Para realizar los cálculos se asume que el riesgo no diversificable por sector es similar entre países. Nombre de la Industria Nombre de la D/E (2004) empresa GNLC (Calidda) 0.01 Gas Natural (Distrib.) TGP 1.44 Aguaytia 0.18 Gas Natural (Divers.) Pluspetrol Camisea 0.05 Petroperú 0.16 Petróleo (Integrado) Refinería la Pampilla 0.20 Pluspetrol Norte 1.27 Petróleo (Productor) Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN D/E por industria Beta desapalancado Beta apalancado Costo de oportunidad del K 72.85% 0.42 0.64 0.136 11.28% 0.60 0.65 0.137 17.99% 0.80 0.90 0.154 127.49% 0.54 1.03 0.163 04/11/2011 9/30 WACC para las Empresas de Hidrocarburos • El costo de oportunidad de la deuda es aproximado por el promedio de la tasa activa comercial para el año 2004 publicado por la SBS que es de 8.63%. • En el siguiente cuadro se calcula el WACC utilizando datos de Perú para las 4 segmentos del sector hidrocarburos: Nombre de la Industria Gas Natural (Distrib.) Gas Natural (Divers.) Petróleo (Integrado) Petróleo (Productor) Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN Nombre de la empresa D/(D+E) GNLC (Calidda) TGP Aguaytia Pluspetrol Camisea Petroperú Refinería la Pampilla Pluspetrol Norte 0.01 0.59 0.15 0.04 0.14 0.17 0.56 04/11/2011 D/(D+E) por industria WACC 0.30 0.113 9.82% 0.129 15.22% 0.140 56.04% 0.106 10/30 Limitaciones del WACC usando datos nacionales • El modelo CAPM tiene sus limitaciones cuando se quiere aplicar a una realidad como la peruana en la que no existe un mercado de capitales desarrollado debido a problemas como la falta de liquidez, o falta de información de calidad. • En estos casos, se recomienda usar datos de países ajenos a estos problemas como Estados Unidos y ajustar estos resultados por riesgo país, riesgo de devaluación y por riesgo regulatorio (en caso difieran los sistemas de regulación). Asumiendo que el riesgo no diversificable por sector es similar entre países, se realizan las estimaciones. ru = rf + β u (rm − rf ) + rp + rdev rp = riesgo país rdev = riesgo de devaluación Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN 04/11/2011 11/30 Cálculo del WACC usando enfoque de Ajuste del CAPM • La rentabilidad libre de riesgo es aproximada por la tasa promedio de retorno anual de los bonos del tesoro de Estados Unidos a 30 años. El promedio para el período 1975 – 2005 es de 7.6%. • La prima por riesgo de mercado se calculó en base al rendimiento promedio de las acciones norteamericanas sobre el retorno libre de riesgo usando el índice Standard & Poors 500 (S&P500) para el periodo 1975 – 2005 equivalente a 5.72%. • La prima por riesgo país es calculada como el diferencial de rendimientos entre los bonos soberanos del Perú y los del tesoro de Estados Unidos (“stripped spread”). Para el año 2005, se calculó un diferencial promedio promedio de 1.67%. Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN 04/11/2011 12/30 Comparación de Cálculos del WACC para el Sector Hidrocarburos Peruano • Se comparan los resultados de las estimaciones usando los datos para Perú con las estimaciones que emplean los datos de Estados Unidos. En el siguiente cuadro se puede apreciar que los resultados no difieren mucho. Nombre de la Industria USANDO DATOS DE PERÚ Costo de WACC oportunidad del K USANDO DATOS DE USA Costo de WACC oportunidad del K Diferencia WACC Gas Natural (Distrib.) 13.648% 11.348% 13.830% 11.475% 0.127% Gas Natural (Divers.) 13.701% 12.949% 13.875% 13.106% 0.157% Petróleo (Integrado) 15.402% 13.977% 15.297% 13.888% 0.089% Petróleo (Productor) 16.312% 10.557% 16.059% 10.445% 0.112% Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN 04/11/2011 13/30 Sanción Ambiental • Multa “Ex Post” Beneficio Ilícito del incumplimiento de las normas de seguridad Fracción del Valor del Daño Ambiental Premio Salarial para evitar la captura regulatoria Fex − post B + αD + A = + w2 + w j 2 p Probabilidad de Aplicar la Multa Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN Atenuantes y Agravantes 04/11/2011 14/30 Uso del WACC en el Cálculo de la Sanción • Dentro de la fórmula del cálculo de la multa ex-post, se considera el factor B que representa el beneficio económico obtenido por el incumplimiento de los compromisos ambientales por parte de las empresas privadas. • El factor B se divide en tres componentes: (i) Inversiones en Capital, (ii) Gastos no depreciables y (iii) Costos Anuales Evitados. • El procedimiento para hacer el cálculo financiero del factor B implica calcular el valor actual neto (VAN) de los costos anualmente evitados y/o postergados para el periodo que comprende desde la fecha de incumplimiento hasta el año donde se calcula la multa. Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN 04/11/2011 15/30 Modelo de Valoración del Flujo de Caja Libre El Flujo de Caja Libre (FCL) corresponde al flujo de caja generado por las operaciones de la empresa después de impuestos, reinversión en activos fijos y capital de trabajo. El FCL viene a ser el efectivo disponible para los suministradores de fondos (capital propio y financiamiento externo). FCLt Valor Presente Neto = Inversión Inicial (-) + ∑ t t =1 (1 + WACC ) N El Flujo de Caja libre (FCL) se define como: + Ingresos - Costos Operativos - Inversiones - Pago de Impuestos - Capital de Trabajo (activo corriente menos pasivo corriente) Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN 04/11/2011 16/30 Caso de Estudio: Vertimiento de Aguas de Producción en el Lote 8 (2004) Caso de Estudio: Vertido de Aguas de Producción • El Lote 8 de Pluspetrol Norte S.A. se encuentra ubicado en la provincia de Loreto, región Loreto en medio de la selva que rodea los ríos Corrientes y Tigre. La extensión del Lote es de 182,348 hectáreas. • Se verificó que la batería 9 de Pavayacu, no existen vertimientos en los puntos de control que fueron establecidos por el PAMA. • Se verificaron las altas concentraciones de cloruros y bario, así como las altas temperaturas (hasta 80°C) con que se vierten aproximadamente 77,000 barriles de agua de producción al día. Hay bosques humedales afectados, en una extensión aproximada de 100 hectáreas. • La contaminación ha originado que la extensión de terreno descrita, se encuentre sin vegetación, con daños en la flora y fauna, además se han visto afectados los pobladores de las comunidades indígenas de la zona. Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN 04/11/2011 18/30 Punto de descarga de las aguas de producción hacia la Quebrada Huanganayacu Batería 9 PAVAYACU Daños Ambientales Tramo de 100 Km hasta el Río Tigris Cálculo del Factor B • Se calculó el costo evitado por las obras civiles que no ha ejecutado Pluspetrol Norte S.A. en el lote 8. En este caso falta construir el acueducto y mejorar la poza API para disponer mejor del agua de producción. • Se ha utilizado el monto asignado en el PAMA para la ejecución de este trabajo: US$ 500,000. • Utilización de un modelo financiero de flujo de caja descontado que valoriza el costo evitado/postergado en ciclos inicial y de reemplazo de la infraestructura y/o equipos requeridos por las normas ambientales y de seguridad. Valoración de los costos de operación y mantenimiento. • WACC = 10.56% Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN 04/11/2011 20/30 Cálculo del Factor B I. INVERSION EN CAPITAL NECESARIA PARA OBTENER UNA OPERACIÓN "AMBIENTALMENTE ADAPTADA" ESCENARIO EVITADO Tasa Impuesto 30% Inversión Evitada US$ 500,000 Vida Util Contable (Años) Año de Calculo 10 2004 WACC 10.56% Ciclo Primario Variables Inversión Depreciación Escudo Fiscal IR (30%) FCN VPN Ciclo Primario (US$) Ciclo de Reemplazo Variables Inversión Depreciación Escudo Fiscal IR (30%) FCN VPN (Año 10) VPN Ciclo de Reemplazo (2004) (US$) 1. Beneficio Inversión Evitada (S/. TC. 3.4) 2004 500,000 500,000 370,846 2014 633,825 633,825 470,104 172,271 2005 2006 2007 50,000 (15,000) (15,000) 50,000 (15,000) (15,000) 50,000 (15,000) (15,000) 2015 2016 2017 63,383 (19,015) (19,015) 63,383 (19,015) (19,015) 63,383 (19,015) (19,015) 2008 2009 50,000 50,000 (15,000) (15,000) (15,000) (15,000) 2018 2019 63,383 63,383 (19,015) (19,015) (19,015) (19,015) 2010 2011 2012 2013 2014 50,000 50,000 (15,000) (15,000) (15,000) (15,000) 50,000 (15,000) (15,000) 50,000 (15,000) (15,000) 50,000 (15,000) (15,000) 2021 2022 2023 2024 63,383 63,383 (19,015) (19,015) (19,015) (19,015) 63,383 (19,015) (19,015) 63,383 (19,015) (19,015) 63,383 (19,015) (19,015) 2020 1,846,600 Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN 04/11/2011 21/30 Cálculo del Factor B II. COSTOS DE OPERACIÓN Y MANTENIMIENTO Variables Costos Evitados Escudo Fiscal IR (30%) FCN Valor Futuro (2004) (US$) 2. Beneficio COyM Evitado (S/. TC. 3.4) Beneficio de la Infracción (1+2) (Soles 2004) 2002 23,615 -7084.5 16,531 2003 23,615 -7084.5 16,531 2004 23,615 -7084.5 16,531 95,031 323,104 2,169,704 B = S / .2,169,704 Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN 04/11/2011 22/30 Cálculo del αD: Descripción del Estudio Fuente • Andersen, L. (1997). “A Cost-Benefit Analysis of Deforestation in the Brazilian Amazon”. IPEA Discussion Paper 455. • Evalúa un análisis costo-beneficio de la deforestación en la Amazonía Brasileña. Busca determinar los costos del cambio de uso de suelo forestal a otro tipo de uso (como el agrícola), versus los beneficios de mantener el bosque en pie (beneficio de la conservación). • Se realiza la transferencia del valor de los beneficios ambiental para estimar el valor del servicio ambiental de protección de cuencas y erosión de suelo. Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN 04/11/2011 23/30 Beneficios Perdidos por la Deforestación Dimensión Espacial Geográfica Beneficios Privados Locales Tipo de Valor Valor (Ha/año) Bien - Servicio Ambiental US$ 1990 Técnica Productividad Marginal Producción de Madera Sostenible Productividad Marginal Nuevos Soles 2004 (TC. 3.4) (Ha/año) VAN (2%) 77.30 112.90 383.86 19,193 Productos no maderables 10.00 7.43 10.85 36.89 1,845 Productividad Marginal Regulación Hídrica 61.00 45.34 66.22 225.15 11,257 Productividad Marginal Control de Fuego 6.00 4.46 6.51 22.13 1,107 3,480.00 2,586.67 3,778.08 12,845.47 642,274 3.00 2.23 3.26 11.08 554 135.00 100.34 146.56 498.30 24,915 0.77 0.57 0.83 2.82 141 30.00 22.30 32.57 110.74 5,537 Turismo - Recreación 3.20 2.38 3.48 11.83 592 Valor de Existencia 6.40 4.76 6.95 23.63 1,182 Regulación de Nutrientes Bienes Sustitutos/Costos Evitados Control de la erosión y Protección de Cuencas Valor de Uso Indirecto Valoración Contingente, Productividad Marginal Fijación de Carbono Valor de Uso Productividad Marginal Valor de Opción Productividad Marginal, Valoración Contingente Valor de Uso Directo Costo de Viaje Valor de No Uso US$ 2004 (Ha/año) 104.00 Valor de Uso Directo Beneficios Bienes Sustitutos/Costos Valor de Uso Indirecto Evitados Públicos Locales Beneficios Globales Ajuste PBI-PPP (1990) Valoración Contingente Protección de la Biodiversidad VAN / Ha en Soles del 2004 Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN 04/11/2011 708,596 24/30 Cálculo de αD VAN / Ha 708,596 Area Afectada (Ha) Valor del Daño Ambiental Ocasionado por los Vertimientos (Soles 2003) Factor 2 (5% del Daño) 70,859,570 3,542,979 100 Cálculo de la Multa (sin incluir factores agravantes y atenuantes) B + α D = 2,169,704 + 3,542,979 = S / . 5,712,683 Probabilidad de Detección: PE = 1 Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN 04/11/2011 25/30 Cálculo de Atenuantes y Agravantes • Los factores atenuantes y agravantes han sido en base a los criterios planteados por la GFH - OSINERG. El factor A puede variar la multa entre -15% y 56% de su valor original como máximo. • A = ( 1 + ΣF1.. F7/100)( 1 + F8/100) F1 F2 F3 F4 F5 F6 F7 Antecedentes de Incumplimiento Respuesta a la Emergencia Grado de Colaboración Origen del Problema Capacidad para afrontar gastos evitados Afectación a Comunidades Indígenas Implementación de Sistemas de Gestión Ambiental F8 Afectación a Reservas Naturales 4 4 -2 5 10 5 0 0 1.26 Factor Final Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN 04/11/2011 26/30 Cálculo de la Multa ∑ F1+...F7 Multa = (B + αD)*1+ 1+ F8 ) = S/. 7,197,981 ( 100 Multa = $2.12 millones • Se aplicó también una sanción no monetaria (cierre temporal) de la Bateria Pavayacu por un año. Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN 04/11/2011 27/30 Resultado de la Política Regulatoria • Generación de incentivos económicos para que la empresa petrolera PLUSPETROL y PETROPERU (el antiguo operador del campo) remedie la contaminación y contenga los vertimientos de aguas de producción. • Sistema de reinyección de aguas de producción completamente instalado en el 2009 Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN 04/11/2011 28/30 Casos de Estudio: Derrames de Petróleo • Otros casos de aplicación práctica en: Vásquez Cordano, A. (2006), Sistemas de Sanciones por Daños Ambientales para la Fiscalización de la Industria de Hidrocarburos en el Perú. Documento de Trabajo No 20, Oficina de Estudios Económicos, OSINERGMIN http://www.osinerg.gob.pe/newweb/uploads/Estudios_Economicos/DT20 _OSINERG.pdf • Caso de Estudio del Lote 8: Eliminación del mayor impacto ambiental de los campos petroleros (Villar, Salvador, Delgado, Ortiz, y Vásquez 2010) http://www.osinerg.gob.pe/newweb/uploads/GFH/Eliminacion%20 del%20mayor%20impacto%20ambiental%20de%20la%20Selva %20Peruana.pdf Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN 04/11/2011 29/30 Aplicación de la Metodología de Estimación del WACC: El Caso del Sector Hidrocarburos Peruano IX CURSO DE REGULACIÓN ENERGÉTICA DE ARIAE Cartagena de Indias, Colombia Muchas Gracias [email protected]