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Sumario
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EN ESTE NÚMERO.
Santiago Cuadra
3
MEDIDAS RECIENTES PARA LA
PROTECCION DEL INVERSOR EN
PRODUCTOS FINANCIEROS EN ESPAÑA
Excmo. Sr. D. Luis de Guindos
• CÓDIGOS DE GOBIERNOS DE LAS
SOCIEDADES
Paulo Câmara
62
5
• NOVEDADES DE LA NUEVA LEY DE
INSTITUCIONES DE INVERSIÓN
COLECTIVA ESPAÑOLA
María Dolores Morán Laorden
84
• ACTIVIDADES DEL INSTITUTO
IBEROAMERICANO DE MERCADOS DE
VALORES
Amparo Marián
91
• NOVEDADES LEGISLATIVAS SOBRE LOS
MERCADOS DE VALORES DE: PARAGUAY,
EL SALVADOR, PORTUGAL, PERÚ, CHILE, Y
ESPAÑA
95
LA PROTECCIÓN DEL INVERSOR EN
IBEROAMÉRICA
- Iniciativas de protección al inversor en
las Bolsas de América Latina
Elvira María Schamann
10
- El Papel de la Información y Educación
como medio eficaz de Protección del
Inversor
Elena Brito
18
- El Mercado de Capitales en Argentina:
Nueva Legislación tendente a la
Protección Del Inversor
Carlos Enrique Alfaro
26
- La Protección al Inversor en el Mercado
de Valores en el Perú
Carlos Rivero y Alfredo Medina
40
- La Protección de los inversionistas en
los Mercados de Capitales Mexicanos
CNBV de México
47
- Marco Legal de los Mecanismos de
Protección del Inversor en México
Juan José Gaxiola
50
- La Protección de los inversores en los
Mercados de Capitales brasileños
Marcelo de Sampaio Marques
54
• NOTICIAS DE MIEMBROS DE FIAB
Secretaria General de la Federación
Iberoamericana de Bolsas (FIAB)
108
• RESEÑAS BIBLIOGRÁFICAS
119
• ESTADÍSTICAS DE MERCADOS
BURSÁTILES IBEROAMERICANOS
Federación Iberoamericana de Bolsas
(FIAB)
121
• PRINCIPALES INDICADORES
ECONÓMICOS DE AMÉRICA LATINA
123
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En este número
La Protección del Inversor es sin duda uno de los objetivos primordiales de cualquier marco regulatorio de
los mercados financieros y, desde luego, es el destinatario de gran parte de los esfuerzos que los
Supervisores realizan en cumplimiento de su mandato legal.
La razón es obvia: los mercados de capitales sólo pueden funcionar si son capaces de generar confianza de
manera que sean capaces de atraer capital por parte de los inversores. Por otra parte, un inversor decidirá
arriesgar su capital tomando posiciones en un mercado financiero si considera que al menos se dan dos premisas fundamentales, esto es, una perspectiva de rentabilizar la inversión, y una seguridad razonable de
protección por parte del Supervisor y del marco legal de su país.
En el presente número de la Revista pretendemos mostrar una visión general de la situación actual y de las
iniciativas más recientes que se están llevando a cabo en Iberoamérica para tratar de conseguir reforzar las
garantías que proporcionen confianza a los inversores.
La firma invitada de esta edición, el Secretario de Estado de Economía de España, D. Luis de Guindos, describe en su artículo los principales ejes introducidos en la legislación española para la mejora de la protección del inversor, en demanda de las exigencias de un mercado financiero español que en los últimos años
se ha consolidado como uno de los más desarrollados del mundo. Desde los organismos de protección del
inversor, con la creación de los Comisionados para la Defensa de Clientes de Servicios Financieros (bancarios, valores y seguros y pensiones), y la obligatoriedad para las ESIS de crear departamentos de atención y
defensa del cliente, se pretende reforzar la canalización y eficacia de las demandas de usuarios de servicios
financieros.
También se describen un conjunto de medidas enfocadas a la protección del accionista minoritario, de las
que cabe destacar la Ley Financiera, la Ley de Transparencia y la Ley de OPAS, persiguiendo esta última que
los cambios de control empresarial, puedan beneficiar al conjunto de propietarios de la compañía.
Elvira María Schamann, asume el reto de ofrecer un panorama sobre las iniciativas de protección del inversor, desarrolladas por las Bolsas de Valores en Iberoamérica. Obviamente, los mercados organizados son los
primeros interesados en preservar la confianza de los inversores lo que, en opinión de la autora, obliga a
las Bolsas a actualizar normas bursátiles en materia de oferta pública ó exclusión, cobertura de riesgos ó
seguimiento de mercado. Las Bolsas también asumen un papel protagonista en la difusión de información
de las sociedades emisoras y más aún en un contexto de incremento de operaciones transfronterizas.
La difusión de Prácticas de Gobierno Corporativo, los mecanismos para canalizar reclamaciones, ya sean a
través de la figura del Protector del Inversor ó de procedimientos arbitrales, y la importancia de contar con
formación adecuada, son también abordados en este trabajo.
El artículo de Elena Brito sobre la situación en España, pone énfasis sobre los esfuerzos de la CNMV en
educar al inversor con un enfoque de mejora cualitativa de la información e incremento de la formación del
inversor, todo ello, desarrollado a través de un intenso programa de actividades. A nivel europeo, la autora
identifica los problemas que dificultan el desarrollo de políticas educativas y la creación, a iniciativa de la
CNMV, de una red de expertos europeos en el seno de CESR, que cuenta con objetivos y programas de trabajo en marcha.
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La promulgación en Argentina del Decreto 677/2001 sobre Régimen de Transparencia de la Oferta Pública
supone, en opinión de Carlos Alfaro, la clarificación y consagración legal de conceptos y principios jurídicos que persiguen establecer una adecuada protección al inversor, como medio de atraer capitales y contribuir al crecimiento económico del país. En línea con las tendencias internacionales, la norma incide en la
mejora de la información financiera que deben proporcionar los emisores y participantes en el mercado, el
reforzamiento del papel del Supervisor y la sanción de conductas perseguibles. Una adecuada regulación
del régimen de OPAs y la inclusión de normas de gobierno corporativo para emisores, contribuyen, según
el autor, a modernizar el ordenamiento jurídico sin restar flexibilidad, tan necesaria para los dinámicos mercados de capitales.
El caso peruano, según el trabajo de Carlos Rivero y Alfredo Medina, incluye una síntesis del panorama
regulatorio del país en materia de información relevante donde se destaca un notorio esfuerzo por cumplir
con estándares internacionales, ya provengan de IOSCO en cuanto a revelación de información ó de homologación a las NIC en materia de Información Financiera, sin olvidar el grado de cumplimiento de Principios
de Buen Gobierno Corporativo, ó actuaciones muy concretas sobre Información Privilegiada ó de cumplimiento de Normas de Conducta. Se trata también en el artículo, del Sistema de Garantía peruano, pionero
en la región, que incluye la constitución de un Fondo de Garantía y otro de Liquidación, y del proyecto normativo de establecimiento de acciones de responsabilidad societaria.
Sobre la situación en México incluimos dos artículos complementarios. El elaborado por la CNBV, autoridad competente para procurar la adecuada protección del inversor, se centra en analizar el marco legal que
regula los derechos de los accionistas minoritarios, tanto frente a los Consejos de Administración como en
las Asambleas de Accionistas, y el reforzamiento de las facultades y medios de investigar y sancionar incumplimientos normativos con que se ha dotado a la CNBV. Se describe también, el esfuerzo por conseguir una
adecuada revelación de información, tanto financiera como contable y jurídica, por las emisoras y el establecimiento de 3 categorías de inversionistas que reciben una tutela del supervisor directamente relacionada con sus propios medios y formación.
Juan José Gaxiola, desde la visión del sector privado, elogia los esfuerzos del gobierno mexicano por conseguir un buen sistema legal, describiendo pormenorizadamente el funcionamiento del Fondo de Apoyo al
Mercado de Valores, que pretende preservar la estabilidad financiera y se refiere a otras iniciativas recientes como el Programa de Protección Corporativa ó el Nuevo Ordenamiento en materia de OPAS.
Brasil cuenta desde 1998 con un Programa de Educación y Orientación del Inversor, que significó la creación en el seno de la CVM de una Superintendencia específica, cuyo titular, Marcelo de Sampaio
Marques, colabora en este número.
Por último, incluimos en este número un trabajo de Paulo Câmara, que de manera retrospectiva analiza la
evolución de los Códigos de Buen Gobierno desde sus orígenes hasta la situación actual, con especial detenimiento en la experiencia portuguesa, así como un artículo de María Dolores Morán, en el que se detallan las principales novedades de la muy reciente Ley de Instituciones de Inversión Colectiva en España.
SANTIAGO CUADRA
Secretario General del IIMV
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Medidas recientes para la protección
del inversor
en productos financieros en España
Excmo. Sr. D. Luis de Guindos
Secretario de Estado de Economía
II. ORGANISMOS PARA
LA PROTECCIÓN DEL INVERSOR
I. INTRODUCCIÓN
El mercado financiero español se encuentra entre los
más desarrollados, formando parte del mercado financiero de la Unión Europea y de la zona Euro. La construcción del mercado único europeo de servicios financieros progresa con rapidez en los sectores bancarios,
de seguros y de servicios de inversión. España apoya y
es parte activa en la construcción de ese mercado único
de productos financieros denominados en euros, que
es el más abierto del mundo a la entrada de empresas
y a la compra-venta transfronteriza, sin presencia física,
de servicios financieros.
1. LOS COMISIONADOS PARA LA DEFENSA
DEL CLIENTE DE SERVICIOS FINANCIEROS
La Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de medidas de
reforma del sistema financiero (Ley Financiera), regula
los Comisionados para la Defensa de Clientes de
Servicios Financieros.
La Ley crea el Comisionado para la Defensa del cliente
de servicios bancarios, el Comisionado para la Defensa
del inversor y el Comisionado para la Defensa del asegurado y del partícipe en planes de pensiones, adscritos
orgánicamente al Banco de España, Comisión Nacional
del Mercado de Valores y DG de Seguros y Fondos de
Pensiones, respectivamente.
Acontecimientos recientes bien conocidos, especialmente en el ámbito financiero y empresarial de los
Estados Unidos, han dado lugar a que las autoridades
de numerosos países cuyos sistemas financieros están
integrados en la economía internacional tomen medidas adicionales para mejorar la transparencia de las
empresas financieras y no financieras, para garantizar
su buen gobierno en base a unos códigos de conducta
especificados para ejecutivos y órganos de dirección y,
en definitiva, para reforzar la protección de los inversores o clientes de productos financieros.
Las funciones que tienen encomendadas los Comisionados para la Defensa del Cliente de Servicios
Financieros son atender y resolver las quejas y reclamaciones que eventualmente pudieran presentar los usuarios de servicios financieros en el ámbito de los servicios
prestados por las entidades de crédito, el mercado de
valores, el sector de seguros, y que afecten a sus intereses y derechos legítimos, con independencia de que
éstos deriven de contratos (ámbito no previsto en los
mecanismos actuales) de la normativa de transparencia
Este artículo describe, para el caso de España, las medidas legales que recientemente se han adoptado en relación con la protección del inversor y en relación con la
protección del accionista minoritario.
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y protección de la clientela o de las buenas prácticas y
usos financieros. Otro punto a destacar es que los
Comisionados podrán en estos casos, y una vez comprobado que existen indicios racionales de incumplimiento o quebrantamiento de las normas de transparencia y protección de la clientela, remitir los
expedientes que correspondan a los servicios de supervisión correspondientes para que le den el curso que
corresponda. Además, no puede desconocerse que
otorga a los Comisionados una nueva e importante función cual es la facultad de asesorar a los usuarios de servicios financieros sobre sus derechos en materia de
transparencia y de protección de la clientela y los cauces legales para su ejercicio.
cualquier Comisionado. Con ello el legislador se inspira
en el principio de eficiencia y servicio al ciudadano que
debe presidir la actuación de las Administraciones
Públicas conforme a la Ley 30/1992, de 26 de noviembre, del Régimen Jurídico de las Administraciones
Públicas y del Procedimiento Administrativo Común, y en
la Ley 6/1997, de 14 de abril, de Organización y
Funcionamiento de la Administración General del
Estado. De esta forma, se institucionaliza en el ámbito de
la defensa del cliente de servicios financieros el sistema
de "ventanilla única" ya extendida y profusamente empleada en la tramitación de los procedimientos administrativos de sujetos que actúan en los mercados financieros.
Los Comisionados serán nombrados por el Ministro de
Economía, oídos los titulares de los órganos directivos
de los organismos supervisores de los servicios financieros, es decir, el Gobernador del Banco de España, el
Presidente de la Comisión Nacional del Mercado de
Valores y el Director General de Seguros y Fondos de
Pensiones. En los tres casos deberá oírse al Consejo de
Consumidores y Usuarios.
2. DEPARTAMENTOS O SERVICIOS DE ATENCIÓN
AL CLIENTE Y DEFENSOR DEL CLIENTE
Como complemento de la medida anterior, la Ley
Financiera consagra una obligación para todas las entidades de crédito, empresas de servicios de inversión y
entidades aseguradoras: la de atender y resolver las
quejas y reclamaciones que los usuarios de servicios
financieros puedan presentar, relacionados con sus
intereses y derechos legalmente reconocidos. A tal fin,
las entidades deberán contar con un servicio o departamento de atención al cliente. Se extiende así la obligación para todos los sujetos que actúan en los mercados financieros de contar con un mecanismo que
proteja los derechos de sus propios clientes como paso
previo e imprescindible para acudir a posteriori ante los
Comisionados para la Defensa del Cliente en el ámbito
respectivo. En definitiva, por primera vez en nuestro
ordenamiento jurídico, se impone la obligación de contestar a una queja o reclamación, sin que en ningún
caso puedan quedar en el futuro desatendidas.
Con el fin de otorgar también un acreditado perfil técnico y profesional a esta nueva figura, la Ley Financiera
prevé que los Comisionados sean designados entre personas de reconocido prestigio en el ámbito económico
o financiero con, al menos, diez años de experiencia
profesional. Además, se pretende asegurar su independencia respecto de cualquier otro órgano administrativo y su autonomía en cuanto a los criterios y directrices
a aplicar en el ejercicio de sus funciones. La independencia se fortalece con la fijación de un mandato no
renovable de 5 años (no coincidente con el de los órganos que le nombran).
Además, las referidas entidades, bien de forma individual, bien colectivamente, podrán contar con un
Defensor del cliente propio que atienda y resuelva las
categorías de quejas y reclamaciones que expresamente se les asignen en sus reglamentos de funcionamiento. Las decisiones del Defensor del Cliente favorables a
la reclamación serán vinculantes para la propia entidad.
En cualquier caso, como se dijo anteriormente, se habilita al Gobierno para desarrollar reglamentariamente
este régimen, en particular, en lo relativo a nombramientos, rango jerárquico y procedimientos.
Cada uno de los Comisionados para la Defensa del
Cliente de Servicios Financieros vendrá obligado a publicar anualmente una memoria en la que habrá de incluir
el resumen estadístico de las consultas y reclamaciones
atendidas así como el comentario sobre los informes
emitidos y las entidades afectadas, con indicación, en
su caso, del carácter favorable o desfavorable para el
reclamante.
Se trata en suma de garantizar que las quejas y reclamaciones de los clientes frente a la entidad no puedan quedar sin contestar. Los sujetos que actúan en los mercados
financieros tendrán que tener necesariamente un servicio dedicado a atender estas quejas y reclamaciones.
Se exige que el servicio de atención al cliente de cada
entidad o el Defensor del cliente, en su caso, acuse recibo por escrito de las quejas y reclamaciones que se le
Con el fin de facilitar el acceso del ciudadano a esta
nueva institución, la Ley Financiera prevé que aquél
pueda presentar cualquier consulta o reclamación ante
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sociedades cotizadas. En estas sociedades, el problema
tradicional de agencia se ha acentuado debido a la
emergencia de un grupo de accionistas minoritarios
disperso, con menor información y con dificultades
para defender sus intereses ante los directivos y accionistas mayoritarios.
presenten y que las resuelva igualmente por escrito y de
manera motivada.
Si el usuario o cliente de un servicio presenta una queja
o reclamación ante el servicio de atención al cliente o
ante el defensor del cliente de una entidad y ésta no
resuelve de manera expresa en un plazo máximo de
dos meses, o bien ve desestimada su petición o denegada a trámite la admisión de la reclamación, deberá
acreditar dichas circunstancias para poder dar por agotada dicha vía previa al Comisionado correspondiente y
que dejaría expedito el acceso a éste.
Existe una relación contrastada entre el grado de protección a los accionistas minoritarios que proporciona el
sistema de GE y factores como la liquidez y profundidad
del mercado de capitales o la eficiencia con la que se
asigna el capital. En parte, el aprovechamiento de los
beneficios de los mercados de capitales en términos de
menores costes de transacción, difusión de los riesgos
y oferta de fondos para proyectos de inversión innovadores, depende del sistema de GE. Con esta convicción,
los Gobiernos han ido estableciendo modelos de GE en
función de las peculiaridades de sus sistemas económicos y jurídicos, así como de la eficacia relativa atribuida
a los mecanismos legales respecto a los mecanismos de
mercado.
Una vez que se ha recibido la reclamación por el
Comisionado correspondiente para la Defensa del
Cliente de Servicios Financieros, éste comprobará que
concurren los requisitos legales previstos y procederá,
en su caso, a requerir al reclamante para que subsane
algún defecto o complete la información en un plazo
máximo de 10 días.
Por último, y con el fin de dar un valor añadido de independencia y objetividad a la figura del defensor del
cliente, y a los servicios de atención al cliente de cada
entidad financiera, la Ley Financiera permite al Ministro
de Economía que establezca unos requisitos mínimos
que aquéllos han de respetar, entre los cuales se
encuentran una separación de la figura del Defensor
del Cliente con el resto de áreas comerciales u operativas de las entidades que dote de mayor credibilidad a
su actuación y a sus resoluciones, el sometimiento a
verificación administrativa de su reglamento de funcionamiento o la exigencia de incluir en una memoria
anual de la entidad un resumen con los aspectos más
relevantes de la actuación del defensor, durante el ejercicio correspondiente. Con esta habilitación al Ministro
se pretende otorgar una alta flexibilidad a la regulación
jurídica de estas figuras, con el fin de ir adecuando su
perfil a la realidad y a las demandas de la clientela.
2. LEY FINANCIERA
El Gobierno español es consciente de la importancia
para la economía española y europea de la calidad del
GE y de su relación directa con la eficiencia de los mercados de capitales y la confianza del público en los mismos. Por eso ha impulsado un proceso de perfeccionamiento y revisión del sistema español actual, en el
marco de una acción coordinada a nivel europeo, iniciada durante la Presidencia española a través de la
ampliación del mandato del Grupo Winter de expertos
sobre derecho de sociedades.
En este sentido, la Ley Financiera constituye un nuevo
hito en la reforma y modernización del sistema financiero español. De hecho, uno de sus objetivos fundamentales es el de mejorar los instrumentos para asegurar la integridad del mercado, la transparencia en su
funcionamiento y la protección a los inversores. El
Proyecto de Ley inicial ya incorporaba novedades al respecto, entre las que destacan la mejora de la regulación
de la información privilegiada y de la manipulación del
mercado, la regulación de las operaciones vinculadas o
el reforzamiento del régimen de supervisión, inspección y sanción. Sin embargo, en la tramitación parlamentaria del Proyecto, se introdujeron medidas adicionales para garantizar la confianza en la información
financiera de las sociedades cotizadas.
III. PROTECCIÓN DEL ACCIONISTA
MINORITARIO
1. INTRODUCCIÓN
Ya se sabía hace tiempo que un buen sistema de
Gobierno de la Empresa (GE) es un pilar fundamental
de una economía de mercado próspera, pues afecta a
la eficiencia con la que se asigna el capital y el trabajo.
No obstante, el desarrollo de los mercados de capitales
ha agudizado la importancia económica del GE de las
Así, se hace obligatoria la creación para estas sociedades de un Comité de Auditoría con mayoría de conse-
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En realidad, dicha norma da cumplimiento a la
Proposición no de Ley aprobada en el Congreso de los
Diputados el 1 de octubre de 2002, que instaba al
Gobierno a proceder a “la modificación de la regulación
de las ofertas públicas de adquisición de acciones
(OPAs), a los efectos de proteger de manera más efectiva los intereses de los pequeños accionistas en los procesos de compra”. El objetivo de la reforma es potenciar los mecanismos de defensa de los intereses de los
accionistas minoritarios, facilitando que los necesarios y
eficientes cambios de control beneficien a todos los
propietarios de la empresa. Entre las medidas más destacadas se pueden considerar las siguientes:
3. LEY DE TRANSPARENCIA
Por otra parte, el Gobierno creó, siguiendo el mandato
del Congreso de los Diputados, una Comisión de
Expertos (presidida por D. Enrique Aldama) encargada
de estudiar las posibles reformas a introducir en el
Código Olivencia, en particular en las cuestiones que
acontecimientos recientes han revelado como más problemáticas en países como los EEUU: a saber, la responsabilidad de los directivos respecto a la información
financiera, la remuneración de directivos, las funciones
y el estatuto de los consejeros no ejecutivos… etc.
• OPAs por el 100%. Hasta ahora si se pretendía alcanzar una participación igual o superior al 50% de la
sociedad afectada debía presentarse una OPA por el
75% como mínimo del capital. Esto creaba problemas
para los accionistas minoritarios porque cuando el precio era atractivo y querían acudir a la OPA en muchos
casos era necesario un prorrateo (había más compradores que oferta). La reforma plantea que si se pretende adquirir el 50% o más, debe presentarse la OPA por
el 100%.
El Informe Aldama ofreció un conjunto articulado de
propuestas para mejorar el sistema español de GE, que
han inspirado en gran medida las modificaciones que la
Ley de Transparencia (Ley 26/2003, de 17 de julio) ha
introducido en la Ley de Sociedades Anónimas y en la
Ley del Mercado de Valores. Los elementos más destacados de esta reforma legislativa son los siguientes:
• Los deberes de información y transparencia, dentro
de los cuales, cabe mencionar los aspectos relativos a la
publicidad de los pactos parasociales, los instrumentos
de información societaria, como por ejemplo, el
Informe Anual sobre Gobierno Corporativo, así como la
posibilidad de que los accionistas puedan votar por
medios electrónicos.
Esta misma regla se aplicará cuando, aunque se adquiera menos del 50%, se tenga la intención de designar a
más de la mitad de los consejeros de la sociedad afectada. Lo que se pretende es que si se va a controlar realmente a la sociedad sea necesario lanzar una oferta
que abarque todo el capital de la sociedad afectada.
• OPAs parciales obligatorias. Hasta el momento sólo
era necesario lanzar una OPA cuando se pretendía
adquirir un porcentaje igual o superior al 25%. En este
caso si el porcentaje a adquirir era inferior al 50% la
OPA debía lanzarse por el 10% del capital de la sociedad afectada. La reforma añade otro supuesto que
obliga a la presentación de OPA por el 10% de la afectada: cuando se pretenda alcanzar un porcentaje inferior al 25% y se tenga intención de designar a más de
un tercio y menos de la mitad más uno de los consejeros de la afectada.
• La definición y régimen de los deberes de los administradores, que hasta ahora no tenían concreción suficiente para que los accionistas pudieran hacerlos cumplir a través de las acciones sociales de responsabilidad
contra aquéllos.
• La obligación de dotarse de un conjunto de disposiciones en materia de gobierno corporativo, como por
ejemplo, el Reglamento de Régimen Interno del
Consejo o el Reglamento de la Junta General de
Accionistas.
• OPAs a posteriori. Hasta el momento las únicas
OPAs “a posteriori” que existían en nuestro país eran
las opas “sobrevenidas”, es decir, aquellas que derivaban de la adquisición indirecta de participaciones en la
empresa. La reforma, siguiendo las indicaciones del
Parlamento, impone también la obligación de lanzar
4. OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN
Considerando que el funcionamiento adecuado del
mercado de control empresarial es un ingrediente básico de un sistema de GE adecuado, el Gobierno proce-
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dió a reformar el vigente Real Decreto 1197/1991, con
la aprobación del Real Decreto 432/2003, de 11 de
abril.
jeros independientes que supervise todo el proceso de
elaboración y certificación externa de la información
financiera y se completan las medidas de la Ley de auditoría de 1988 para promover la independencia y la calidad de los servicios de auditoría.
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OPA cuando se den los supuestos generales de control,
antes comentados, en el plazo de dos años desde que
se ha adquirido un porcentaje de capital de la sociedad
afectada.
• Información privilegiada. Antes de la reforma, con
carácter previo a la formulación de la OPA, el oferente
debía acreditar ante la CNMV la constitución de las
garantías que aseguren la firmeza de la OPA. La negociación de los avales con distintas entidades de crédito
suponía ciertos riesgos de fuga de información privilegiada. La reforma permite acreditar el aval hasta dos
días después de la presentación de la OPA.
• Supuestos excluidos. El nuevo régimen elimina de
entre los supuestos excluidos de lanzamiento de OPA,
las adquisiciones que se produzcan en el marco de un
proceso de reestructuración de sectores económicos,
siempre que así lo acuerde la Comisión Delegada del
Gobierno para Asuntos Económicos. En su lugar, se
excluye de la obligación de formular OPA las adquisiciones inferiores al 6 por 100 (y siempre que no se
alcance el 50 por 100 del capital de la sociedad afectada y no se incremente el número de Consejeros designados por el adquirente), que se produzcan en el marco
de una situación de control conjunto cuando así haya
sido calificada por el Servicio de Defensa de la
Competencia. Así se evita tener que lanzar una OPA en
aquellos casos en los que, sin que haya alteraciones en
el control conjunto, se altera la participación relativa de
uno de los socios que ejercen dicho control.
IV. CONCLUSIÓN
En este artículo se han descrito los principales puntos
de la normativa reciente adoptada en España para la
mejor protección del inversor, consumidor o cliente de
productos o servicios financieros y, en particular, de los
accionistas minoritarios.
La Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de medidas de
reforma del sistema financiero regula los Comisionados
para la defensa de los clientes de servicios financieros
tanto en el ámbito bancario o de seguros como en el de
servicios de inversión. Asimismo las entidades de crédito, las entidades aseguradoras y las empresas de servicios de inversión deberán contar con un departamento
o servicio de atención al cliente que deberá atender y
resolver las quejas y reclamaciones de los consumidores
de productos financieros, como paso previo a acudir al
Comisionado correspondiente. Esta Ley establece también la obligación de crear un Comité de Auditoria con
mayoría de consejeros no ejecutivos, para que supervise todo el proceso de elaboración y certificación externa de la información financiera.
También quedarán excepcionados los supuestos en los
que un sujeto adquiera una participación significativa
como consecuencia de la conversión de créditos en
acciones, a raíz de un convenio alcanzado dentro de un
procedimiento concursal.
• OPAs condicionadas. El vigente Real Decreto no
regulaba las ofertas sometidas a condición. Esto ha creado cierta inseguridad jurídica que la reforma resuelve.
Así, a partir de la reforma se permite someter la eficacia de las OPAs a condiciones cuyo cumplimiento debe
ser aprobado por los órganos sociales de la sociedad
afectada y obliga a que en el folleto se informe sobre
las condiciones de la oferta. De esta forma, se crea un
mecanismo que permita eliminar los “blindajes”.
Por otra parte, el artículo ha descrito también la Ley
26/2003, de 17 de julio, que fomenta la transparencia
de las sociedades anónimas cotizadas modificando con
este fin la Ley demarcado de Valores de 1988 y el texto
refundido de la Ley de Sociedades Anónimas aprobado
en 1989.
• OPAs competidoras. Se mejora el actual régimen de
OPAs competidoras para que los accionistas minoritarios puedan beneficiarse del mejor precio. Se suprime la
exigencia de que la mejora de los precios en las ofertas
competidoras deba ser, al menos, de un 5%. Asimismo,
una vez iniciado el plazo de aceptación de la última de
las OPAs competidoras lanzada, se abre un período de
subasta, inspirado en la regulación británica.
Transcurridos cinco días desde la mencionada fecha,
todos los oferentes pueden presentar en sobre cerrado
una mejora del precio o bien extender la oferta a un
número mayor de valores.
Por último, considerando que el buen funcionamiento
del mercado de ofertas públicas de adquisiciones debe
proteger adecuadamente los intereses de los pequeños
accionistas, se procedió a la aprobación del Real
Decreto 432/2003, de 11 de abril que también se
comenta en este artículo.
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Iniciativas de protección
al inversor en las bolsas de
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Lic. Elvira María Schamann1
Secretaria General de la Federación Iberoamericana de Bolsas (FIAB)
El desarrollo de mercados de capitales capaces de convocar la activa participación de ahorristas locales e
internacionales es, sin duda, un objetivo compartido
por autoridades regulatorias y por las entidades bursátiles de América Latina. En el caso específico de las bolsas miembros de la Federación Iberoamericana de
Bolsas (FIAB), el tema ha sido reiteradamente considerado en sus diversas instancias de trabajo técnico e institucional.
Hoy en día, las estrategias y medidas de protección al
inversor son objeto de renovado análisis e interés a la
luz de los recientes fraudes o problemas corporativos
que se han observado en mercados maduros y que, si
bien no han tenido efectos directos en nuestros mercados, recuerdan la importancia de revisar y profundizar
las iniciativas tendientes a asegurar las condiciones de
confianza y protección del inversor.
Desde luego, nuestros mercados requieren contar
con un marco legislativo y regulatorio apropiado en
esta materia, tarea que por cierto implica un permanente proceso de revisión y actualización por parte de
los reguladores de la región buscando una mayor convergencia con los estándares internacionales.
En general, las bolsas colaboran también en este proceso acercando ideas, revisando proyectos y aportando su opinión fundamentada en la experiencia de gestión cotidiana de los mercados de valores y de
interrelación con los diversos protagonistas de los mismos.
Además de colaborar de esta forma en el diseño de un
más adecuado sistema de protección al inversor, las bolsas han implementado medidas específicas en su ámbito de actuación que cabe destacar.
I. ADECUACIÓN DE LAS NORMAS
AUTORREGULATORIAS REFERIDAS
A LA OPERATORIA Y A EMPRESAS COTIZADAS
E INTERMEDIARIOS
Atentas a la creciente complejidad, dinamismo y difusión de la actividad bursátil y con el objetivo, entre
otros aspectos, de asegurar al inversor un entorno
transparente y confiable en el cual aplicar sus ahorros,
las bolsas adecuan permanentemente sus productos,
sus servicios y sus normas.
1. Economista
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El establecimiento de condiciones o requisitos para la
admisión y mantenimiento de sociedades y valores de
renta fija en la cotización, que en función de las facultades autorregulatorias la legislación asigna a las bolsas
en la mayor parte de los países de la región, se ha ido
acercando crecientemente –y en ciertos casos alcanzado– a los respectivos estándares internacionales. El cuidado de los intereses del inversor en ocasión de ciertos
eventos societarios, tales como la apertura de capital a
bolsa, las OPAs, la suscripción de nuevas acciones o la
exclusión de cotización, han llevado a actualizar las normas bursátiles en los últimos años en gran parte de la
región. (Ver Anexo 1, la evolución observada en la Bolsa
de Comercio de Buenos Aires).
Los requisitos de habilitación operativa en el caso de los
intermediarios, así como el monitoreo que realizan de
los mismos, son también elementos autorregulatorios
ANEXO 1
MEDIDAS DE PROTECCIÓN AL INVERSOR ADOPTADAS POR LA
BOLSA DE COMERCIO DE BUENOS AIRES EN LOS ÚLTIMOS CINCO AÑOS
AÑO
MEDIDA
Junio 1999
En los supuestos de retiro de cotización:
–Se incluyó el requisito de aprobación por asamblea constituida con la presencia de
accionistas titulares del 75% de la totalidad de las acciones en circulación y sin que
existan votos en contra que superen el 10% de las mismas.
Noviembre 1999
En los casos de suscripciones de nuevas acciones:
–Se incorporó la exigencia de que el precio de colocación definitivo se fije con cinco
días hábiles bursátiles de anticipación al vencimiento del período de suscripción
preferente.
Febrero 2000
Interrupción transitoria de la cotización cuando:
–Se encuentre pendiente de difusión por la emisora de información relevante para
el mercado.
–Fuere necesario para posibilitar la difusión de información relevante y el reestablecimiento del curso normal de las negociaciones.
Febrero 2000
En los supuestos de retiro de cotización de acciones:
–Se incorporó la exigencia de compra en Bolsa de las acciones correspondientes
a los accionistas que ejercieron derecho de receso por retiro de la emisora del
régimen de cotización de acciones (Finalidad: facilitar el reembolso del valor de
receso.
Febrero 2000
En las Ofertas Públicas de Adquisición de Acciones (OPAs):
–Se estableció el requerimiento de inclusión del procedimiento de adquisición en
Bolsa en las mismas condiciones, precio y plazo de la oferta, mediante alguna
modalidad operativa previamente autorizada.
Febrero 2000
En los casos de aperturas de capital en Bolsa de nuevas empresas:
–Se incluyó el requisito de informar el día previo a la apertura, los ratios de liquidez,
solvencia/endeudamiento, precio de colocación/utilidad y valor de libros, la utilidad ordinaria por acción, el valor patrimonial proporcional de la acción y la política de dividendos
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ANEXO 1
(CONTINUACIÓN)
AÑO
MEDIDA
Agosto 2003
Se exigió que en las emisiones de valores de deuda escriturales, el registro escritural
sea llevado por persona distinta a la propia emisora (Finalidad: Evitar obstáculos para
el ejercicio de acciones judiciales por los titulares de tales valores frente al incumplimiento de pago por la emisora).
Setiembre 2003
En las adquisiciones de acciones propias por las emisoras y ventas de las mismas:
–Se incorporó la obligación para la emisora de que tales operaciones se concreten
en la Bolsa (Finalidad: igualdad de tratamiento para todos los accionistas).
Fuente: Información suministrada por la Bolsa de Comercio de Buenos Aires
en los cuales las bolsas han actualizado criterios, requerimientos de competencia profesional y mecanismos de
control de cumplimiento de los principios de ética
comercial, contribuyendo al desarrollo de mercados
más confiables y transparentes.
A modo de ejemplo cabe mencionar las disposiciones
sobre cobertura de riesgos para firmas comisionistas
implementadas en la Bolsa de Valores de Colombia a
partir de septiembre de 2002 que incorpora medidas
de protección de los activos de los clientes y prevé la
adopción por parte de estas firmas de códigos de conducta que incluyan aquellos aspectos de relación con
clientes, manejo de información privilegiada y situaciones de conflicto entre otros temas.
El seguimiento del mercado (incluyendo las fases de
pre-apertura y post-cierre) es otro de los aspectos que
concitan el permanente interés, así como esfuerzos de
inversión significativos, por parte de las bolsas de la
región. El objetivo de protección del inversor se plasma
en estos casos hacia la detección de comportamientos
atípicos en precios y volúmenes y en la actuación de las
bolsas induciendo aceleradamente la consulta a las
sociedades o intermediarios a fin de asegurar el flujo de
información al mercado, la transparencia y la adecuada
determinación de las cotizaciones.
Hace tres años, el Subcomité de Trabajo de la FIAB revisó en forma integral este tema y emitió un Informe
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sobre “Estándares Recomendables para las Bolsas de
Valores de la región; su sentido y dinámica”. El documento, que se encuentra editado en la Memoria 2000
de la Federación, recoge y sistematiza los lineamientos emanados de diversas organizaciones internacionales públicas y privadas, entre las que cabe destacar
la IOSCO y la Federación Mundial de Bolsas, en el
entendimiento de que la tarea en los mercados latinoamericanos debe orientarse hacia el cumplimento de
estándares internacionalmente aceptados que faciliten el posicionamiento competitivo de la región en el
contexto mundial.
II. UN INVERSOR BIEN
INFORMADO, ES UN INVERSOR
MEJOR PROTEGIDO
Uno de los ámbitos en los cuales se visualiza un claro
aporte por parte de las entidades bursátiles en la materia que nos ocupa, es el de la información que recogen,
procesan y brindan al público inversor.
En este aspecto cabe distinguir, por una parte, la información relativa a operaciones y cotizaciones, que permite al inversor seguir las instancias de evolución de los
mercados en forma más directa y transparente.
Prácticamente todas las bolsas de la región permiten el
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acceso a esta información (a tiempo real o con demoras no significativas en términos de la posibilidad de
seguimiento del mercado por parte del inversor) a través de sus propias páginas en Internet o de empresas
especializadas, generalmente vinculadas o integrantes
del mismo grupo societario.
Otro ámbito en el cual las bolsas realizan un importante aporte se refiere a la difusión de información
correspondiente a las sociedades admitidas a cotización, sus prospectos de emisión y la difusión de información relevante y periódica de las mismas. En este
área de actividad, es importante destacar que en
varios países se observa una creciente colaboración y
complementación de tareas entre los organismos de
regulación y las bolsas, evitándose la duplicación de
actividades y permitiendo racionalizar costos.
Una iniciativa de particular interés en el ámbito latinoamericano es la de la Bolsa Mexicana de Valores, que a
través de su Sistema Electrónico de Comunicación con
Emisoras de Valores (EMISNET) ha logrado agilizar la
comunicación y el envío de información entre éstas, la
propia Bolsa, la Comisión Nacional Bancaria y de
Valores, y el Mercado en general, bajo óptimos estándares de seguridad.
La creciente diversidad y complejidad de estas tareas de
administración, seguimiento y difusión de la información, requiere que las bolsas deban afrontar inversiones
significativas que reflejan el compromiso de estas entidades en vistas a lograr mercados eficientes, transparentes y accesibles. Resulta también uno de los elementos centrales a la hora de revisar las causas e
interpretar el fenómeno de la denominada desmutualización y la apertura del capital de las propias bolsas
observada en los últimos años en los mercados de capitales más maduros.
La importancia de la oportuna difusión de la información susceptible de modificar las cotizaciones (price
sensitive information) como elemento clave para la confianza del inversor ha sido reiterada, y una vez más analizada, en la reciente reunión anual de la Organización
Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO) efectuada a mediados de octubre pasado. Se destacó
entonces el rol central de las bolsas en el seguimiento y
difusión de la información, en particular a la luz del
actual escenario internacional caracterizado por una
creciente operatoria transfronteriza y la aparición o
mayor presencia de fuentes secundarias o novedosas
de información, que no siempre están sujetas a regulaciones de similar tenor al existente para el ámbito
bursátil.
III. DIFUSIÓN DE LAS PRÁCTICAS DE
GOBIERNO CORPORATIVO DE LAS SOCIEDADES
COTIZADAS COMO UN ELEMENTO DE VALOR
Y CALIDAD DE LOS MERCADOS
BURSÁTILES, Y DE PROTECCIÓN AL INVERSOR
Desde hace aproximadamente unos cuatro años, la
revisión de las prácticas de gobierno corporativo tomó
inusitada fuerza en nuestra región. Las iniciativas desarrolladas hasta entonces en esta materia, en ocasiones
dispersas en términos regionales, encontraron nuevos
ámbitos de discusión y difusión y un nuevo impulso
para su concreción.
En este sentido, cabe destacar la iniciativa del IIMV que,
conjuntamente con la CNV argentina, organizó en febrero de 2000 las Jornadas sobre el Buen Gobierno de las
Sociedades planteando entonces la relevancia de estos
temas, los diferentes modelos de gobierno corporativo,
la experiencia española en la materia, así como los principios internacionales y otros aspectos de esta temática.
La FIAB estuvo presente en esta reunión y ha seguido
activamente los desarrollos observados en los países y
mercados de América Latina, difundiendo entre las bolsas miembros las novedades y avances observados y
alentando una mayor comprensión de la necesidad de
implementar mejores prácticas de gobierno corporativo.
Asimismo, en el mes de abril de 2000 la OCDE, en este
caso junto a la CVM de Brasil y a la Bolsa de Valores de
San Pablo (BOVESPA), inició una serie de Mesas
Redondas sobre Gobierno de las Sociedades que posteriormente avanzó con reuniones anuales en Buenos
Aires, México y Santiago de Chile. Sobre la base de los
Principios emitidos en esta materia por la propia OCDE,
representantes de los gobiernos y de diversas organizaciones de América Latina –entre las que se encuentra la
FIAB– han venido preparando un Libro Blanco que recogerá –en principio este mismo año– una serie de reflexiones y recomendaciones y líneas de acción sobre
gobierno corporativo con un especial enfoque regional.
En este contexto, la mayor parte de las bolsas de la región
han mostrado una rápida y profunda comprensión de la
importancia de que las sociedades que recurren al ahorro
del público a través de sus mercados difundan su grado
de cumplimento con las recomendaciones vigentes en
materia de gobierno corporativo y, en forma creciente,
tiendan a cumplir, en forma voluntaria, con éstas.
Particularmente interesante resulta la labor de BOVESPA
en este sentido a través de su muy activa participación en
el foro de la OCDE y del diseño de su Nuevo Mercado y
de los Niveles I y II (Ver Anexo 2) de cotización.
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ANEXO 2
EL RECONOCIMIENTO DE LAS PRÁCTICAS DE BUEN GOBIERNO CORPORATIVO Y EL NUEVO MERCADO
EN BOVESPA
El Nuevo Mercado es un segmento de cotización destinado a la negociación de acciones emitidas por empresas que se comprometen voluntariamente con la adopción de prácticas de buen gobierno corporativo y la difusión de información adicional, respecto a las exigencias legales existentes. Bajo la premisa de que la valorización y la liquidez de las acciones en un mercado son influenciadas positivamente por el grado de seguridad que
se brinda al cumplimento de los derechos de los accionistas y por la calidad de la información suministrada por
las compañías, BOVESPA implementó este segmento y los Niveles diferenciados de Gobierno Corporativo I y II.
Entre las normas que voluntariamente aceptan las sociedades del Nuevo Mercado, orientadas a ampliar los
derechos de los accionistas y mejorar la calidad de la información brindada por la sociedad, expresadas en el
Reglamento de Cotización específico, se destacan:
–prohibición de la emisión de acciones preferidas
–aceptar la resolución de los conflictos a través de la Cámara de Arbitraje
–realizar las ofertas públicas de colocación (OPAs) por medio de mecanismos
que favorezcan la dispersión del capital
–mantener en circulación entre el público inversor al menos un 25% del capital
–asegurar a los accionistas minoritarios las mismas condiciones que a los
controladores en ocasión de la venta del control de la sociedad
–adoptar las normas US GAAP o IAS GAAP en la preparación de los estados contables anuales
–mandato unificado de un año para el Consejo de Administración
–reglas específicas de disclosure
Como una forma de “facilitar” el sendero de reformas normativas exigidas a las empresas cotizantes para su
acceso al Nuevo Mercado, los Niveles I y II presentan requisitos de cumplimento paulatinos. En el primer caso,
se trata principalmente de mejoras en el presentación de informaciones al mercado y de dispersión accionaria.
En el segundo, además de las referidas recientemente, la sociedad y sus accionistas controladores adoptan un
conjunto más amplio de prácticas de gobierno corporativo y de derechos adicionales en beneficio de los accionistas minoritarios.
De acuerdo a la información brindada por BOVESPA en su página web, 2 sociedades están admitidas en el
Nuevo Mercado; 3 en el Nivel II; y, 29 sociedades en el Nivel I.
Fuente: Bolsa de Valores de San Pablo.
Por su parte, la Bolsa Mexicana de Valores requiere,
desde hace ya algún tiempo, que las sociedades listadas
expliciten anualmente su grado de adhesión al Código
de Mejores Prácticas Corporativas (Ver Anexo 3).
En similar sentido, la Bolsa de Valores de Lima difunde
a través de un portal especialmente implementado en
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su página web la información de las empresas listadas
que deseen dar a conocer su adecuación a los
“Principios de Buen Gobierno Corporativo para las
empresas peruanas” redactado en el año 2002 sobre la
base del informe de la OCDE por un Comité de alto
nivel conformado por instituciones públicas y privadas
del país.
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ANEXO 3
CUMPLIMIENTO DE LAS PRÁCTICAS DE BUEN GOBIERNO CORPORATIVO
EN LA BOLSA MEXICANA DE VALORES
A iniciativa del Consejo Coordinador Empresarial se constituyó el Comité de Mejores Prácticas Corporativas
quien emite este Código donde se establecen recomendaciones para un mejor gobierno corporativo de las
sociedades mexicanas. Las recomendaciones van encaminadas a definir principios que contribuyen a mejorar
el funcionamiento del Consejo de Administración y a la revelación de información a los accionistas.
Las recomendaciones incluyen, entre otras, que las sociedades:
1. amplíen la información sobre su organización administrativa y las funciones de sus órganos sociales
2. cuenten con mecanismos que procuren que la información financiera resulte suficiente
3. que existan procesos que promuevan la participación y comunicación entre los consejeros y la adecuada
revelación a los accionistas
La aplicación del Código puede ser extendida a todas las sociedades mexicanas que así lo deseen, ya que en
su diseño el Comité reconoció la realidad y necesidades del conjunto de las sociedades del país.
Fuente: Bolsa Mexicana de Valores.
Finalmente, y sin que esta mención agote el listado de
iniciativas adoptadas por las bolsas de América Latina
en la materia, cabe destacar el trabajo que se ha venido
desarrollando en Colombia tanto a instancias de los
organismos de regulación como de la propia bolsa (Ver
Anexo 4, página siguiente), así como la participación de
la Bolsa de Valores de Caracas en el recientemente creado Consejo Ejecutivo de Mejores Prácticas Corporativas
de la Asociación Venezolana de Ejecutivos (AVE).
IV. LOS FONDOS DE GARANTÍA
En este tema, no se observa una tendencia uniforme a
nivel de las bolsas de la región, si bien en algunos mercados se interpreta su existencia como un elemento
diferenciador positivo.
Un estudio que consideró a las bolsas de diez países de
América Latina, arroja como resultado que en seis de
ellos se dispone de algún tipo de Fondo de Garantía
para cobertura (usualmente parcial) de cumplimiento
de las operaciones y/o de su liquidación frente a inversores o intermediarios.
V. LA FIGURA DE PROTECTOR
DEL INVERSOR Y EL ESTABLECIMIENTO
DE CÁMARAS DE ARBITRAJE
En el año 2001 BOVESPA dispuso la creación del
Ombudsman del Mercado, sobre la base del modelo
español de Protector del Inversor, con el objetivo de disponer en su estructura organizativa de un responsable
para la atención adecuada de consultas, quejas y reclamos de inversores en relación al proceso de negociación, custodia y liquidación de las operaciones realizadas en su ámbito.
Se recoge así en América Latina la valiosa experiencia
de las Bolsas de Madrid y de Barcelona, la cual en cierta
forma ha sido extendida a otros ámbitos de la actividad
financiera y se mantiene en la reciente Ley Financiera de
noviembre de 2002, que ha habilitado la regulación de
los “Comisionados para la defensa de los clientes de servicios financieros” y dispuesto que las entidades de crédito y las empresas de servicios de inversión y de seguros, estén obligadas a establecer un servicio de atención
al cliente y a designar un Defensor del cliente para atender y resolver quejas y reclamaciones.
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ANEXO 4
PROYECTO DE GOBIERNO CORPORATIVO PARA EMISORES DE VALORES DE LA BOLSA COLOMBIANA DE VALORES
En el marco del Programa de Fortalecimiento del Mercado de Capitales, iniciativa conjunta del Banco
Interamericano de Desarrollo y la BVC, formalizado mediante un convenio interinstitucional en abril de 2002,
se desarrolla este proyecto, cuyo objetivo es lograr la implementación o incrementar el estándar de las prácticas de gobierno corporativo en los emisores de valores en Colombia a niveles de alto reconocimiento internacional. Esto será la base fundamental para mejorar la percepción de riesgo de nuestro mercado y generar nuevos flujos de inversión al mismo.
Se desarrolla según las siguientes etapas:
1.
Evaluación de prácticas de gobierno corporativo de los emisores de valores en Colombia (planeado terminar en diciembre de 2003),
2.
Formulación de recomendaciones para mejorar e implementar mejores prácticas (planeado terminar en
marzo de 2004),
3.
Implementación de un programa piloto de mejoramiento de las prácticas (planeado terminar en julio de
2004) y,
4.
Preparación de un programa de divulgación de las recomendaciones y de los beneficios de las buenas
prácticas (planeado terminar en septiembre de 2004).
Para ello la BVC ha contratado un grupo consultor español experto conformado por la prestigiosa firma de abogados Uría & Menéndez y la Bolsa de Madrid, quienes cuentan con la colaboración en Colombia de Brigard &
Urrutia Abogados. Dicho grupo acompañará a la BVC a lo largo del proceso.
Por otra parte, dentro de la iniciativa de Reforma estatutaria de la BVC, la entidad ha previsto la introducción
de prácticas de buen gobierno corporativo, incluyendo:
–Evaluación y control de la actividad de los administradores.
–Prevención manejo y divulgación de los conflictos de Interés.
–Identificación y divulgación de los principales riesgos de la Sociedad.
–Comunicación a los accionistas de informes sensibles del Revisor Fiscal.
–Auditorías especializadas por parte de los accionistas.
–Código de Buen Gobierno e informe sobre su cumplimiento.
–Solicitud de cumplimiento del Código de Buen Gobierno por parte de los accionistas.
–Tratamiento equitativo a todos los accionistas.
–Derechos que confiere una acción.
–Unidad de representación y voto.
–Suministro de información a los accionistas.
–Atención a los accionistas.
–Comités del Consejo Directivo (Financiero, Auditoría, Remuneraciones y Gobierno Corporativo).
Fuente: en base a información de la Bolsa de Valores de Colombia (Programa de Fortalecimiento del Mercado de Capitales)
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Finalmente, un breve párrafo referido a la importante
función que desempeñan las Cámaras de Arbitraje en
vistas a la más eficiente y rápida resolución de conflictos en un ámbito tan especializado y particular como es
el bursátil. Desde luego, la presencia de esta alternativa
representa un elemento valioso de defensa del inversor
y constituye un importante servicio que introduce un
elemento diferenciador aportado o apoyado por las
bolsas. En varios países de América Latina estas
Cámaras poseen una valiosa tradición y experiencia.
Argentina y, más recientemente, Brasil son dos interesantes ejemplos en este sentido.
Todas las bolsas miembros de la FIAB se encuentran
implementando este tipo de programas, usualmente en
coordinación con centros educativos locales o nacionales y, en ocasiones, con las entidades de regulación de
los mercados. Algunas bolsas han creado y contribuyen
en el financiamiento de sus propios Institutos de
Mercados de Capitales, conscientes de la relevancia de
este aspecto.
VI. EL DESARROLLO
DE UNA CULTURA BURSÁTIL
Y LA PROTECCIÓN DEL INVERSOR
La información sobre mercados, activos transados en
bolsa y sobre las sociedades cotizadas, a la cual nos
referimos anteriormente, se caracteriza hoy en día por
su abundancia y por su muy variada calidad (acorde a
la diversidad de fuentes disponibles). Así, el objetivo de
generar y difundir una cultura del inversor debe incorporar entre sus metas el desarrollo de la habilidad del
inversor para utilizar adecuadamente la información
disponible.
Otro elemento central en el diseño de políticas y en la
implementación de medidas tendentes a alcanzar una
más eficiente protección del inversor se refiere, sin
duda alguna, a la importancia de alcanzar una mayor
cultura de la inversión financiera y, particularmente,
bursátil en América Latina.
Las tareas educativas y formativas encaradas por las
entidades bursátiles de la región abarcan una amplia
gama de actividades, buscando alcanzar a inversores
actuales o potenciales de las más diversas edades,
situaciones económicas y niveles educacionales, difundiendo las alternativas, los riesgos y los beneficios de la
inversión bursátil.
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El papel de la información y educación
como medio eficaz
de protección del inversor
Elena Brito Alonso
Directora de Inversores
Dirección General de Mercados e Inversores de la CNMV de España
La CNMV, como la mayoría de los reguladores de valores del mundo, orienta gran parte de sus esfuerzos y
actuaciones al fin último de proteger al inversor, en la
mayoría de los casos generando una vasta información
para su puesta a disposición del mercado y, en última
instancia del público inversor. Por tanto, las múltiples
acepciones que reciben los objetivos intermedios; integridad del mercado, establecimiento de murallas chinas, registro de folletos informativos, transparencia en
operaciones vinculadas, comunicación de hechos relevantes, participaciones significativas, etc..., siempre tienen un fin último: garantizar la información.
Sin duda, no se trata sólo de cumplir el artículo 13 de
la Ley del Mercado de Valores como una labor altruista, sino desde el profundo convencimiento de que
garantizar la confianza del público inversor es una
pieza clave para que el sistema funcione; los emisores
puedan acudir a los mercados a obtener financiación,
las empresas de servicios de inversión puedan captar
clientes, etc ...
En el panorama actual español, ya se han producido
importantes cambios legislativos y algunos otros verán
la luz en los próximos meses en pro de la información
al inversor, que han afectado a todos los frentes de la
Comisión Nacional del Mercado de Valores. Baste citar
la reciente Ley 44/2002 de 22 de noviembre de
Medidas de Reforma del Sistema Financiero, o la ley
26/2003 de 17 de julio conocida como ley de transparencia, entre otras.
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Así, desde el total convencimiento del interés económico financiero de la actividad de informar al inversor,
desde la creación de la Dirección de Inversores en febrero de 2002, la CNMV ha centrado sus esfuerzos en lo
que los foros internacionales de reguladores conocen
con el nombre de Investor Education, que contiene de
alguna forma las acepciones castellanas de información
y formación adecuadas para lograr su comprensión, es
decir, adecuadas a las necesidades del destinatario. En
general, en la mayoría de los casos no se trata de ofrecer más información ni de mayor nivel de detalle, sino
de contemplar un nuevo enfoque que podríamos llamar más cualitativo o fundamentado sociológicamente, que pasa por cambiar el punto de vista trasladando
el eje desde lo que el regulador está obligado a ofrecer,
hasta lo que el público está en disposición de asumir.
De esta forma se pretende una mayor efectividad en la
actividad de informar, enfoque que cuenta con una
larga trayectoria en los reguladores de los mercados de
valores más desarrollados del mundo, y que pasa por
una reflexión sobre los contenidos y su disponibilidad o
accesibilidad.
La mayoría de los países europeos cuentan en su normativa con mandatos específicos destinados al desarrollo de políticas de educación del inversor. Muy específicamente en el Reino Unido, cuentan con algún tipo
de especificación en su normativa Alemania, Bélgica,
Irlanda, Grecia, Malta, Hungría y Francia. En el caso de
España e Italia, esta actividad se desarrolla a partir de
mandatos genéricos, careciendo de una especificación
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4.º Asociación del nivel de riesgo del producto al
perfil de riesgo del inversor al que se dirige
5.º Fijación del periodo de información y comercialización de productos
6.º Identificación y formación de las redes de
venta
7.º Unidad de Control del procedimiento
8.º Informe anual de la unidad de control
9.º Otros contenidos del Manual
10.º Actualización del Manual de Procedimientos
precisa en la norma y, por último, algunos países como
Dinamarca y Chipre no contemplan estos objetivos. Hay
que señalar que en el caso de Suecia, esta responsabilidad pertenece a las Oficinas Nacionales de Consumo y
al Consumers Banking and Finance Bureau.
I. ACTUACIONES DE LA DIRECCIÓN
DE INVERSORES PARA MEJORAR
LA INFORMACIÓN Y FORMACIÓN
En España, la política hacia el inversor se está llevando
a cabo a través de dos líneas de actuación: vía las entidades financieras que se relacionan con ellos y directamente hacia los inversores.
1º) A TRAVÉS DE LAS ENTIDADES FINANCIERAS
Tras un año de contactos con el sector, se ha establecido un Plan de Calidad para informar al inversor con las
siguientes acciones concretas:
a) “Guía de Procedimientos para la transmisión de
información al inversor en la comercialización de productos de inversión”.
El texto se centra en la información que se brinda por
todos los canales en el momento de la comercialización
de productos de inversión, aunque también se contemplan aspectos de detalle en relación a la adecuada y
puntual información en el seguimiento de las inversiones y el respeto específico de los plazos que contempla
la normativa.
Este texto prevé la existencia de un Manual de
Procedimientos escrito en cada una de las entidades,
dónde se describan los circuitos informativos, su supervisión interna, la catalogación de productos y clientes a los
que se destinan y la formación de las redes de venta,
entre otros aspectos. Todo ello abordado desde una
necesaria flexibilidad, lo que posibilitará la creación o
redefinición de procedimientos eficientes, adaptados a
las necesidades y objetivos de la variedad de entidades a
las que es objeto de aplicación. En concreto, establece
los siguientes principios generales y recomendaciones:
• Principios Generales:
1.º Existencia de un Manual de procedimientos
escrito
2.º Unidades y personas que asumen la responsabilidad del Manual
3.º Sistemas de transmisión de la información
• Recomendaciones:
1.º Centros de Atención especializados
2.º Obtención del perfil de riesgo del propio cliente
3.º Estructura distribuida de la Unidad de Control
4.º Control de la información oral
5.º Preguntas más frecuentes
6.º Promoción del conocimiento de los productos y
mercados
Su publicación el pasado mes de junio ha tenido un
importante efecto en el sector, especialmente entre los
grandes bancos comerciales, por la importancia del
alcance y los recursos humanos y económicos que para
su cumplimiento están comprometiendo. A principios de
noviembre más de 75 entidades, incluida la practica totalidad de la gran banca minorista española, están trabajando en la generación de la infraestructura que permita
la implantación del manual en sus organizaciones, 26
han suscrito formalmente su adhesión, y tres de ellas han
enviado ya sus propuestas a la dirección de inversores.
La adscripción al manual es voluntaria y la CNMV, en su
ánimo de cooperar en la transparencia informativa
hacia el inversor, hace pública a través de su web
(www.cnmv.es\inversores) la relación de entidades adscritas y los textos íntegros de los compromisos asumidos, para quienes lo hayan indicado expresamente.
Existe un periodo transitorio entre la manifestación de
adhesión y la remisión del correspondiente Manual de
Procedimientos de la entidad.
Actualmente se están diseñando los controles para la
verificación del cumplimiento de los compromisos asumidos.
b) El segundo paso ha sido la publicación el pasado
mes de octubre de la “Guía para la edición de trípticos”
Se trata de una tipificación del contenido de los trípticos informativos que editan los emisores en cumplimiento del R.D. 291/1992 de 27 de marzo sobre emisiones y OPVs, con el objetivo de facilitar su utilización
y comprensión por el público. En él se refunde en un
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único documento la información dispersa en el sector
cuando se produce la venta, de modo que generándose en el emisor tenga un triple valor informativo: registro en la CNMV, puesta a disposición de entidades
comercializadoras y entrega final al cliente.
dada. Igualmente, se pretende difundir el conocimiento de los derechos que le amparan y cómo hacer uso de
ellos, así como hacerles conscientes de la responsabilidad que han de asumir en el seguimiento de las inversiones. Los medios utilizados han sido:
Además se incluyen determinados mensajes de alerta al
inversor, previamente preestablecidos en un lenguaje
muy sencillo.
a) Puesta a disposición del público la Oficina de
Asistencia al Inversor, un servicio de consultas con
horario ininterrumpido de 9:00 a 19:00 horas donde
se aporta información oficial y se ofrecen respuestas
particularizadas a cada caso concreto. Es posible
acceder por teléfono, e-mail ([email protected]),
carta o visita en persona. Durante 2002 ha recibido
11.014 consultas, cifra ya superada a septiembre de
2003. Es de señalar que en el seno de la UE también
ofrecen este tipo de servicio Holanda y Reino Unido.
El registro de trípticos con este formato se ha puesto en
marcha el pasado mes de octubre para emisiones de
renta fija, participaciones preferentes, OPV/OPS,
ampliaciones de capital, warrants, certificados y contratos financieros atípicos. Para los nuevos productos, la
CNMV definirá en cada caso el modelo específico.
c) Incremento de la vigilancia de la publicidad
Por la toma de conciencia de que una defectuosa información oral más una publicidad sesgada es la base, en
un buen número de casos, para la toma de decisiones
de inversión, la Dirección de Inversores está promoviendo un cambio normativo que abarque las promociones y campañas publicitarias de todo tipo de productos financieros competencia de la CNMV, con el fin
de establecer y hacer públicos los criterios que debe
seguir a fin de eliminar la existencia de elementos engañosos o subjetivos. Se busca simetría y equilibrio en los
mensajes, tratamiento homogéneo entre los distintos
productos (emisiones e instituciones de inversión colectiva), y siguiendo el modelo de otros reguladores, el
establecimiento y control de criterios desde una unidad
ajena al tratamiento del expediente de autorización del
folleto del producto.
En relación a la publicidad, Italia cuenta en la actualidad
con una regulación muy específica para los fondos de
inversión, requiriendo en todo caso una autorización
administrativa previa al lanzamiento de la campaña. En
el Reino Unido, la actividad se centra en la comprobación expost sobre el cumplimiento de una serie de
estándares específicos establecidos por la FSA.
2º) DIRECTAMENTE HACIA LOS INVERSORES
Se pretende lograr que los inversores dispongan de suficiente información para comprender las características
y los riesgos de los productos e instrumentos financieros que los mercados de valores ponen a su alcance, y
cuenten con la formación y conocimientos suficientes;
en resumen, dotarles de los recursos necesarios para
que tomen sus decisiones de inversión de manera fun-
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b) Edición de guías informativas monográficas sobre
temas de interés relacionados con los distintos aspectos de los mercados de valores, que integran una
línea editorial titulada “Que debe saber de.......”. En
la actualidad se han editado las siguientes:
–los derechos y responsabilidades del accionista
–los productos de renta fija
–los chiringuitos financieros
–las empresas de servicios de inversión
–los fondos de inversión y la inversión colectiva
En el último año se han distribuido gratuitamente
más de 200.000 ejemplares. Para el caso de la
comercialización de nuevos productos complejos,
está previsto editar dípticos y trípticos monográficos
con mayor alcance.
En la UE hay algunos precedentes de edición de
material divulgativo para escuelas y colegios, en
concreto en Malta, de forma incipiente en Hungría,
y con un extraordinario alcance en el Reino Unido.
c) El pasado mes de abril se ha creado en la página
web de la CNMV un apartado específicamente destinado al inversor –el Rincón del Inversor– en el que
se le informa, de manera detallada pero comprensible, tanto de aspectos de actualidad como en general de aquellos relacionados con el funcionamiento
de los mercados de valores españoles (contratación,
liquidación, registro de órdenes y archivo de justificantes, normativa en vigor...), y por supuesto sobre
las características y riesgos de los productos financieros. Junto a estas cuestiones, ocupan un lugar
destacado un diccionario sobre términos financieros, las advertencias sobre entidades no registradas
y las cautelas necesarias para operar con seguridad
en los mercados de valores.
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d) Impartición de cursos, seminarios y conferencias
destinados tanto al público en general (inversores
reales o potenciales) como a redifusores de ésta
información (redes comerciales de entidades financieras, centros docentes, etc...).
El personal de la CNMV imparte estas conferencias
pero la organización logística, y la financiación de la
mayoría de los gastos corre a cargo de una entidad
patrocinadora. Patrocinadores frecuentes han sido
entidades financieras, universidades y otros centros
docentes, y en algún caso asociaciones de consumidores, medios de comunicación o Cámaras de
Comercio. Se tratan de impartir en todos los puntos
de la geografía española buscando la máxima dispersión y alcance. En este sentido hay que señalar
las desarrolladas recientemente por videoconferencia e internet a través de una Universidad española
de educación a distancia, con conexiones a más de
15 delegaciones de toda España y la atención de
preguntas on-line.
Siguiendo el modelo de la SEC, se han desarrollado
algunas Cumbres del Inversor en distintos puntos de
la geografía española, en las que el Presidente se ha
dirigido directamente a los inversores y atendido sus
preguntas. El objetivo general es incentivar la verificación de que la entidad está autorizada para el servicio pretendido, incentivar a exigir la documentación legal y, por supuesto, a leer y comprender los
contratos que firman.
e) También se realizan de forma no recurrente intervenciones en algunos medios de comunicación con
el fin de dar a conocer los servicios que la CNMV
brinda al público en general, básicamente a través
de radio, prensa y revistas especializadas y, en algún
caso, en canales de TV privados.
vadores, así como representantes de la Secretaría de
IOSCO, con el fin de inspirar un futuro seminario de
estas características en el ámbito internacional, que se
va a desarrollar del 17 al 21 de noviembre.
III. PRINCIPALES PROBLEMAS DETECTADOS
PARA EL DESARROLLO DE LAS DISTINTAS
POLÍTICAS EDUCACIÓN DEL INVERSOR
1.º Público objetivo ilimitado, en relación a recursos
humanos y económicos limitados del regulador.
Dificultad de establecer políticas de amplio alcance.
2.º Los redifusores de formación (Escuelas de negocios,
Universidades, etc..) se centran en la formación
financiera profesional (análisis, selección y gestión
de activos,..) y no comercial. En pocos casos existen
cursos para inversores.
3.º Confidencialidad: encontrar el equilibrio y compromiso adecuado entre los mensajes informativos
para el inversor y el respeto a las normas sobre la
confidencialidad en la información de la que se dispone.
4.º Escasa cultura financiera del inversor y escasa conciencia de los inversores particulares de sus responsabilidades en la elección y seguimiento de sus
inversiones. Esto hace que las personas inviertan en
productos o instrumentos que no comprenden del
todo, lo que dificulta un adecuado seguimiento de
sus inversiones y da lugar a un gran número de
reclamaciones, en muchos casos injustificadas.
En general se observa una escasa consulta de las
tarifas de los intermediarios financieros, una escasa
lectura de los contratos que se firman, y un seguimiento prácticamente nulo de la información pública periódica que remiten emisores y gestoras de IIC,
problemas que tienen un impacto especial en aquellos países dónde las decisiones del minorista se
toman sin la mediación de la figura del asesor financiero, como en España. Valga como ejemplo los
datos de la FEB que sitúan a España como el segundo país con mayor participación directa del inversor
minorista en la Bolsa después de Grecia.
II. CREACIÓN DE UNA RED DE EXPERTOS
EN EL SENO DE CESR
La propuesta de la CNMV a los reguladores europeos
sobre la realización de un primer encuentro dónde se
abordaran en primicia y de forma específica distintos
aspectos relacionados con la información y necesidades
de elevar el nivel de formación de los inversores fue
muy bien acogida, llevándose a la práctica el pasado 11
de julio en Madrid el primer seminario bajo el título “El
papel de la información y educación como forma efectiva de protección del inversor”. A él asistieron prácticamente la totalidad de los miembros de CESR y obser-
5.º Exceso de confianza: En el momento de la elección,
el análisis personal es escaso y en la mayoría de los
casos no existe una verdadera asesoría, depositando una extraordinaria confianza personal en el
comercial (muy característico en España, donde la
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mayoría de la venta se hace en persona); sin embargo, en España el vínculo con la entidad comercializadora imposibilita la independencia, produciéndose un sesgo hacia los productos ofertados por la
propia entidad y dentro de estos, hacia las estrategias que en cada momento marca la dirección. En
este sentido, se aprecian deficiencias en la aplicación del principio de conocer al cliente (“know your
client”), de manera que los productos comercializados no siempre son los más adecuados al perfil de
riesgo y a las circunstancias económicas y personales de cada inversor.
6.º Información sobre otros mercados: Para la CNMV es
difícil difundir información sobre la operativa en
mercados exteriores. Cada vez más los inversores
actúan internacionalmente, pero los reguladores
desconocen muchos aspectos de los mercados de
valores internacionales que no están armonizados.
7.º La comprensión de la información: Es posible trabajar para generar una información amigable, comprensible y su disposición, pero resulta difícil tener la
certeza de que la información ha sido efectivamente entendida.
IV. TRATANDO DE ASEGURAR
QUE EL INVERSOR ENTIENDE...
A. La diferencia entre la información oficial y la
publicidad de los productos
En España, los inversores comprenden en general que
la publicidad no es el documento oficial, aunque a menudo consideran que la información proporcionada por ésta
resulta suficiente, y en muchas ocasiones ni siquiera se
plantean la consulta de los folletos cuyo contenido puede
resultarles más complejo o excesivamente extenso.
Todo lo oficial es difícil de leer por multitud de datos no
útiles para minoristas y la dificultad de algunos conceptos. Por mucho que se pretenda simplificar, se choca
con leyes, directivas, etc. Se debería contemplar la simplicidad como condición necesaria para una adecuada
divulgación de la información.
En la reunión de Madrid se manifestó cómo muchos
países utilizan estudios de mercado, test y muestreos
para evaluar el nivel de comprensión de la información
Oficial. En general, por la escasa significación que supone sobre la muestra total, se consideró poco útil el uso
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del numero de reclamaciones recibidas para esta medición y, algunos países apuntaron a las Oficinas
Nacionales de Consumo y asociaciones de consumidores como una buena vía para investigar el nivel de comprensión efectiva.
B. El riesgo de los distintos productos financieros
En España los folletos de emisiones y fondos de inversión cuentan con una explicación amplia y detallada. En
el primer caso para determinados productos se hace la
inclusión de avisos de alerta por parte de la propia
CNMV (Capítulo 0 del folleto), pero la efectividad se
limita a quienes lo consultan.
Precisamente por la evidencia de que los productos
financieros, cada vez más sofisticados, a menudo no
son debidamente comprendidos por el inversor, la
dirección de inversores puso en marcha la Guía de
Procedimientos descrita.
C. Los productos más complejos
En la reunión de Madrid, los miembros de CESR han
señalado la importancia de dirigirse al inversor en un
lenguaje claro, sencillo y no técnico. La tendencia a la
oferta de productos cada vez más complejos como
Covered Warrants o Hedge Funds se está produciendo
en todas las jurisdicciones, de modo que de forma
genérica se expuso la necesidad de incluir más información sobre los riesgos asociados. Se considera un
buen método para ilustrar la volatilidad el establecimiento de distintos escenarios dónde se especifique el
comportamiento del producto ante diferentes condiciones del mercado. Italia ofrece un software específico en
su sitio web que permite a los usuarios calcular la
potencial volatilidad del producto, a partir de la introducción de determinados parámetros. A su vez, distintos países se mostraron opuestos a ofrecer información
del comportamiento pasado, en la medida en que no
siendo un buen indicador del comportamiento futuro,
podría confundir a los destinatarios.
En Francia se requiere adicionalmente un análisis de
sensibilidad que incluya la probabilidad del riesgo y la
rentabilidad esperada, incluyendo una serie de escenarios de ejemplo con efectos tanto positivos como negativos sobre la rentabilidad final del producto.
En el esfuerzo de promover la comprensión de la información, algunos miembros de CESR han establecido la
necesidad de que los textos que genera el sector desti-
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nados al inversor, sean acreditados por una Comisión
externa, como la “Plain Language Comisión” en el
Reino Unido.
D. Que los inversores están informados de los
derechos que le amparan
En la reunión de CESR se debatió la escasa confianza en
la información que transmiten los comerciales y el
enfrentamiento entre las normas de conducta y los
objetivos comerciales impuestos a estas redes de venta.
A pesar de ser un objetivo a largo plazo, en España se
usan las guías informativas y del Rincón del Inversor
para promover que el inversor vaya siendo más consciente de sus derechos y responsabilidades, así como
de las normas de conducta que están obligadas a
observar las entidades e instituciones que participan en
los mercados de valores.
E. Que el inversor recibe información adecuada
previa a la toma de decisiones
En España, la dirección de inversores ha realizado 72
visitas a sucursales sin identificación, es decir como si se
tratara de clientes que solicitan información y asesoramiento sobre los productos, al margen del seguimiento
de otros canales y herramientas de comercialización
empleados por las entidades.
Actualmente nuestras acciones se han orientado en los
dos sentidos comentados anteriormente: el impulso a
la implantación por parte de las entidades de sistemas
internos que garanticen los más elevados estándares en
la calidad de la información que se transmite al inversor,
y el establecimiento futuro de unos estándares para las
actividades publicitarias y promocionales.
F. La importancia de tener una adecuada
formación financiera
En el seno de CESR se resalta la importancia del enfoque a largo plazo, cuando se trata de conseguir una
efectiva educación del consumidor. Los países que inician la educación en la etapa escolar intervienen en el
plan de estudio de estas materias y realizan la elaboración de los textos. Este enfoque tiene especial interés
en los países donde existe un único regulador financiero, y es posible impartir en las escuelas la asignatura de
finanzas personales, como en el Reino Unido, dónde
este compromiso supone la dedicación de una importante partida presupuestaria.
En relación a la formación de las redes de venta, en un
buen número de estados miembros y observadores de
CESR es necesaria la superación de exámenes para poder
vender ciertos productos, exámenes que en algunos
casos constituyen un requisito para gozar de la correspondiente autorización de venta y, en otros, forma parte
de la autorregulación del sector. Constituyendo en la
mayoría de los países, una obligación de los bancos y
empresas de servicios de inversión el garantizar un adecuado nivel de formación de la red.
G. La importancia de la información que el
inversor aporta al regulador
El diálogo fluido con el inversor juega un importante
papel de vigilancia de la industria al incrementar la probabilidad de identificar potenciales irregularidades, en
muchos casos antes de que éstas se produzcan de
forma efectiva. Esta aproximación proactiva es vista en
el seno de la Unión Europea como un buen método
para liberar algunos de los escasos recursos con que
cuentan los reguladores, y lejos de ser considerado un
consumo de éstos, una adecuada canalización de la
información que el público aporta dentro de la organización, incide en un ahorro neto de recursos. En
España, esta información es canalizada puntualmente a
todas las divisiones de línea, habiéndose alcanzado una
gran agilidad en las actuaciones de éstas.
H. La información disponible en la Web
En la sección “Información disponible en la web” se
detalla a los inversores los principales contenidos y cómo
acceder a ellos. Además el Rincón del Inversor cuenta
con tres bloques de información: a) Divulgación de información sobre la operativa de los intermediarios y de los
mercados, así como sobre las características y riesgos de
los productos financieros; b) Avisos y advertencias sobre
posibles conductas irregulares en los mercados de valores, o sobre entidades que podrían estar operando en
España sin autorización. c) Información sobre los derechos del inversor y sobre los mecanismos de consulta y
reclamación que tiene a su alcance. Igualmente cuenta
con un potente buscador documental de contenidos y
un diccionario de términos financieros.
El contenido del Rincón del Inversor se encuentra plenamente disponible en inglés desde el pasado mes de
septiembre.
Desarrollos similares se encuentran en los sitios web de
un buen número de reguladores del mundo, desde
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Hong Kong, pasando por Bélgica, Italia (que cuenta
con potentes calculadoras financieras para los inversores) y, por supuesto la SEC y la FSA, ambos con una dilatada trayectoria en educación del inversor que tiene su
reflejo en sitios web muy orientados al minorista.
Al margen del sitio web de la CNMV, los inversores en
España pueden encontrar en las web del Holding de
Bolsas y Mercados Españoles, entre otra información,
los datos diarios de valores liquidativos de fondos de
inversión y precios de cierre de las acciones, cuya función de información está delegada en las Bolsas de
Valores.
Por otro lado se prevé una importante mejora de la
información que ofrecen en sus web las sociedades
cotizadas a sus accionistas. La recientemente aprobada
ley de transparencia establece la obligatoriedad para
todas las sociedades cotizadas en las bolsas españolas
de disponer de un sitio web con un conjunto de información específicamente destinada a los accionistas.
Actualmente está elaborándose la Orden Ministerial y
la Circular que desarrolla esta ley, para lo que previamente la dirección de inversores ha realizado un
“Informe sobre el contenido corporativo y financiero de
las web de las sociedades cotizadas”, verificando la
existencia y el alcance de la información que ofrecen
cada una de las 232 sociedades que cotizan en SIBE y
corros (excluidas SIM y SIMCAV). En concreto, se ha
analizado la existencia de Información General (Oficina
del accionista, dividendos, IPP, estatutos, participaciones significativas o hechos relevantes), información
sobre la Junta General de Accionistas (convocatoria,
orden del día, textos completos del orden del día, informes de los administradores y Reglamento de la Junta),
e información relativa al Consejo de Administración
(Miembros del Consejo, su carácter, remuneraciones,
participaciones significativas, operaciones con partes
vinculadas, reglamento del Consejo, existencia comisiones, etc..).
Los resultados evidencian que en la actualidad la información ofrecida para el accionista es muy escasa. En
general, casi todas las sociedades del Ibex cuentan con
algún tipo de información, y su cuantía y calidad decrece con la capitalización, encontrando que prácticamente la mayoría de sociedades de baja capitalización carecen de ella.
Un informe resumen del estudio se encuentra disponible en el Rincón del Inversor.
Del mismo modo en la reunión de Madrid se puso de
manifiesto que los sitios web son el método más utili-
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zado para llegar al inversor, y por tanto es crítico ofrecer un fácil acceso. Se resaltó la importancia de incluir
links desde los principales buscadores, de modo que el
acceso no se produzca sólo con el nombre oficial sino a
través de las palabras que un ciudadano podría pensar
y usar cuando intenta acceder, por lo que sería muy útil
el registro del dominio en los buscadores más populares. También se trató la importancia de contar con links
a los agentes supervisados, organismos oficiales, asociaciones de consumidores u otras asociaciones de la
industria.
Casi todos los miembros de CESR evalúan periódicamente las conexiones a las distintas secciones, pero la
identificación del número de conexiones foráneas que
se producen a la web solo se ha llevado a cabo en el
Reino Unido.
En España también se realizan controles informáticos
periódicos sobre las conexiones a las diferentes secciones; las más visitadas por su carácter eminentemente
profesional y por la evidencia de conexiones permanentes automáticas de otros ordenadores son los apartados de hechos relevantes y notas de prensa, seguidos
por las consultas a los registros de instituciones de
inversión colectiva. El 4º lugar lo ocupa el Rincón del
Inversor con una media de 6.500 conexiones diarias,
que se mantiene el sábado, bajando notablemente los
domingos.
Un buen número de visitas se registran en los accesos a
las calculadoras financieras de la Consob y a la tablas
comparativas de productos que ofrece la FSA para facilitar al inversor la toma de decisiones.
V. NUEVAS TENDENCIAS EN EL SENO
DE LOS REGULADORES EUROPEOS
Durante el seminario sobre educación del inversor del
pasado 11 de julio, la mayoría de los miembros dieron
cuenta del nivel de desarrollo de estas actividades en su
jurisdicción, y el resultado –que contó con el apoyo
unánime de la reunión en el seno de CESR de
Presidentes de Helsinki–, fue el establecimiento de una
red de expertos en educación e información del inversor, que mantendrán entre una y tres reuniones anuales para trabajar en las siguientes líneas de actuación:
a) Establecimiento de una relación de bases de datos
(intermediarios, productos,..), así como una compilación de información legal y descriptiva sobre el
funcionamiento de los mercados nacionales dispo-
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nible para los inversores. Siendo las websites institucionales de los reguladores la vía de acceso, no se
precisó si sería suficiente el intercambio de información para ser incluida en las web de cada regulador,
la conexión vía links o si la web de CESR podría convertirse en un portal proveedor europeo de esta
información.
b) Identificar las características y especificidades de los
inversores de cada jurisdicción de los miembros de
CESR y observadores. Se acordó como primer paso
compartir la información de los estudios de mercado nacionales en los países dónde existen, a fin de
observar qué grado de identificación del inversor
europeo se obtiene. Un posible segundo paso es
identificar el comportamiento del inversor en su
actuación transnacional para establecer la información que necesitan si desean invertir fuera de sus
fronteras.
Hay que señalar que algunos países realizan estudios para conocer el comportamiento del inversor,
teniéndolo en cuenta antes de establecer sus políticas, e incluso para verificar la imagen corporativa
del regulador.
c) Revisar los mensajes claves destinados a los inversores y estudiar su adaptación en sintonía con los cambios legislativos a nivel de la Unión Europea, que tienen su reflejo en las responsabilidades de cada uno
de los reguladores.
d) Incrementar la circulación de mensajes de alerta al
inversor, tanto en los conceptos contemplados
como en el número de jurisdicciones origen y destino de las mismas, promoviendo un mayor compromiso de los reguladores en su generación. En la reunión de Madrid se manifestó que, excepto en
Alemania donde el uso de mensajes de alerta se circunscribe exclusivamente a las entidades no autorizadas, el resto de los países cuentan con compromisos de mayor alcance, incluyendo la difusión a
través de TV en algún caso.
e) Compartir permanentemente la edición de material
divulgativo para el inversor; guías del inversor, dípticos de mayor alcance, etc... y el intercambio de
ideas en este campo.
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Mercado de Capitales en Argentina:
nueva legislación
tendente a la protección del inversor
Carlos Enrique Alfaro
Abogado*
I. INTRODUCCIÓN
capitales financieros al país y elevar así la tasa de crecimiento de la economía” 3...
Con el objeto del establecimiento de un marco regulatorio adecuado tendente a elevar el nivel de protección
del ahorrista en el mercado de capitales argentino, con
fecha 28 de mayo de 2001, se publicó en el Boletín
Oficial del Estado el Decreto Nº 677/2001 denominado
“Régimen de Transparencia de la Oferta Pública”, en
adelante, el “Decreto”, el cual ha sido reglamentado
por sucesivas Resoluciones de la Comisión Nacional de
Valores (la “CNV”) 1. Dicho Decreto se encuentra inspirado en la consagración jurídica de principios tales
como los de "información plena" "transparencia", "eficiencia", "protección del público inversor", "trato igualitario entre inversores" y "protección de la estabilidad de
las entidades e intermediarios financieros" 2.
La Exposición de Motivos del Decreto es clara en sus
objetivos al establecer que ...“la adecuada protección
de los inversores es un objetivo deseable para atraer
El Decreto incorpora profundos cambios en el mercado
de valores argentino y conceptos que, si bien ya se
encontraban reconocidos y plasmados en la legislación
comparada moderna, aún no habían sido incorporados
en la legislación positiva nacional. Como veremos seguidamente, se incorporan normas referidas a prácticas de
gobierno corporativo que modifican no pocos aspectos
de las sociedades que cotizan en bolsa, se regula el procedimiento de la Oferta Pública de Adquisición y el
Régimen de Participaciones Residuales, entre otras
cuestiones.
Asimismo, el "Régimen de Transparencia de la Oferta
Pública" profundiza en la normativa aplicable a la información a suministrar por las emisores y demás actores
del mercado, en las conductas a seguir por los mismos
–incluso tipificando expresamente ciertas conductas
* Alfaro Abogados
1. Resoluciones Generales de la CNV Nros. 400, 401 y 402.
2. Exposición de Motivos, Decreto 677/2001 ab initio.
3. Para mayor abundancia en los motivos descritos en la Exposición de Motivos: ... “Que para el desarrollo del mercado de
capitales de nuestro país se requieren acciones para el fortalecimiento de los derechos de los inversores y del sistema de información pública disponible, focalizadas hacia la jerarquización de la regulación y sanción de las conductas disvaliosas en el ámbito de
la oferta pública, la mayor transparencia en los procedimientos de cambios de control en los emisores de acciones en el mercado,
la regulación y el impulso de mecanismos particulares de solución para aquellas sociedades con oferta pública que se hallan sometidas a un control casi total que atenta contra la liquidez de los valores, la corrección de las debilidades del marco regulatorio y
legal vigente, la agilización de las formas de resolución de conflictos en el mercado y el mejoramiento de la regulación de ciertas
operaciones típicas en los mercados de capitales.”...
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consideradas contrarias a la transparencia– y otorga un
más eficiente poder de contralor de la autoridad de
aplicación.
OBLIGACIONES DE LOS PARTICIPANTES
O INTERVINIENTES EN EL ÁMBITO DE LA OFERTA PÚBLICA
Deber de información a la CNV. Establece la obligación,
en cabeza de los distintos actores del mercado, de información a la CNV de acuerdo a los distintos supuestos:
II. MODIFICACIONES
EN EL MERCADO DE CAPITALES
CLARIFICACIÓN Y DEFINICIÓN LEGAL DE CONCEPTOS
RELEVANTES
A efectos de despejar antiguas dudas, el Decreto
comienza por definir expresamente algunos conceptos
de suma relevancia. Así, establece el significado y alcance de lo que se considera “Valores negociables”, concepto más globalizador que el antiguo “Título Valor” 4,
redefine el concepto de Oferta Pública ampliando su
alcance hacia otros instrumentos financieros tales
como contratos a término, futuros u opciones y asimismo amplía el concepto de entidad autorregulada mas
allá de la establecida en la legislación anterior 5.
Recoge asimismo, definiciones de conceptos ya aceptados en legislaciones positivas internacionales como grupos de control 6, actuaciones concertadas 7 e información reservada o privilegiada 8.
El mismo capítulo afirma el principio de libertad de
creación de valores negociables y amplía el régimen
jurídico aplicable a los valores escriturales o anotados
en cuenta.
a) Los administradores y miembros del órgano fiscalizador de las emisoras, por todo hecho que afecte o
pueda afectar forma sustancial la colocación de
valores negociables o el curso de su negociación.
Las emisoras deben designar un “Responsable de
Relaciones con el Mercado” a fin de realizar la
comunicación y divulgación de las informaciones
mencionadas en el del presente inciso.
b) Los intermediarios autorizados, acerca de todo
hecho no habitual que sea apto para afectar el
desenvolvimiento de sus negocios, su responsabilidad o sus decisiones sobre inversiones.
c) Los administradores, síndicos, así como los accionistas controlantes de las emisoras, acerca de sus
tenencias accionarias, títulos de deuda convertibles
en acciones y opciones de compra o venta sobre los
mismos en la entidad a la que se encuentren vinculados.
d) Los miembros de sociedades calificadoras de riesgo,
sobre sus tenencias accionarias, títulos de deuda
convertibles en acciones y opciones de compra o
venta sobre los mismos que posean de sociedades
autorizadas a hacer oferta pública.
4. Según el Artículo 2, se considera Valor Negociable a los “títulos valores” mencionados en el artículo 17 de la Ley N° 17.811
y sus modificatorias, emitidos tanto en forma cartular así como a todos aquellos valores incorporados a un registro de anotaciones
en cuenta incluyendo, en particular, a los valores de crédito o representativos de derechos creditorios, a las acciones, a las cuotapartes de fondos comunes de inversión, a los títulos de deuda o certificados de participación de fideicomisos financieros o de otros
vehículos de inversión colectiva y, en general, a cualquier valor o contrato de inversión o derechos de crédito homogéneos y fungibles, emitidos o agrupados en serie y negociables en igual forma y con efectos similares a los títulos valores, que por su configuración y régimen de transmisión sean susceptibles de tráfico generalizado e impersonal en los mercados financieros.
5. Ley 17.811 de Oferta Pública de Títulos Valores, Bolsas o Mercados de Comercio y Mercados de Valores.
6. Aquella o aquellas personas físicas o jurídicas que posean en forma directa o indirecta, individual o conjuntamente, según
el caso, una participación por cualquier título en el capital social o valores con derecho a voto que, de derecho o de hecho, en este
caso si es en forma estable, les otorgue los votos necesarios para formar la voluntad social en asambleas ordinarias o para elegir o
revocar la mayoría de los directores o consejeros de vigilancia.
7. La actuación coordinada de DOS (2) o más personas, según un acuerdo o entendimiento formal o informal, para cooperar
activamente en la adquisición, tenencia o disposición de acciones u otros valores o derechos convertibles en acciones de una entidad cuyos valores están admitidos a la oferta pública, sea actuando por intermedio de cualquiera de dichas personas, a través de
cualquier sociedad u otra forma asociativa en general, o por intermedio de otras personas a ellas relacionadas, vinculadas o bajo
su control, o por personas que sean titulares de derechos de voto por cuenta de aquéllas.
8. Toda información concreta que se refiera a uno o varios valores, o a uno o varios emisores de valores, que no se haya hecho
pública y que, de hacerse o haberse hecho pública, podría influir o hubiera influido de manera sustancial sobre las condiciones o
precio de colocación o el curso de negociación de tales valores.
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e) Los directores y funcionarios de la CNV, entidades
autorreguladas y cajas de valores, acerca de sus
tenencias accionarias, títulos de deuda convertibles
en acciones y opciones de compra o venta sobre los
mismos que posean de sociedades autorizadas a
hacer oferta pública de sus valores negociables.
f) Toda persona física o jurídica que, directa o indirectamente, adquiera o enajene acciones que implique
un cambio de control en la emisora.
g) Toda persona física o jurídica que, directa o indirectamente, adquiera o enajene acciones que otorgue
el cinco por ciento o más de los votos a los fines de
la formación de la voluntad social en las asambleas
ordinarias de accionistas.
h) Toda persona física o jurídica que celebre pactos o
convenios de accionistas cuyo objeto sea ejercer el
derecho a voto en una sociedad cuyas acciones están
admitidas a la oferta pública o en la sociedad que la
controle. Igual obligación de informar tendrán, cuando sean parte de dichos pactos o tengan conocimiento de ellos, los directores, administradores, síndicos y
miembros del consejo de vigilancia, así como los
accionistas controlantes de dichas sociedades acerca
de la celebración o ejecución de dichos acuerdos.
Se establece asimismo, la obligación de informar a las
entidades autorreguladas y al público y su procedimiento.
Deber de guardar reserva. El deber de guardar reserva
se extiende a:
a) Los administradores, síndicos, miembros del consejo de vigilancia, accionistas controlantes y profesionales intervinientes de cualquier entidad autorizada
a la oferta pública.
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hecho no público y que pueda afectar la colocación
o el curso de la negociación que se realice con valores negociables.
El deber de estricta reserva se completa con el deber de
abstención de negociar hasta tanto dicha información
tenga carácter público.
Igual reserva deben guardar los funcionarios públicos,
funcionarios y empleados de las sociedades calificadoras de riesgo y de los organismos de control públicos o
privados y cualquier otra persona que, en razón de sus
tareas, tenga acceso a similar información.
Deber de lealtad y diligencia. Deber impuesto a directores, administradores y fiscalizadores de las emisoras
quienes deben hacer prevalecer el interés social de la
emisora y el interés común de todos sus socios por
sobre cualquier otro interés 9, incluso el interés del o de
los controlantes. Deben, asimismo, organizar e implementar sistemas y mecanismos preventivos de protección del interés social, de modo de reducir el riesgo de
conflicto de intereses permanentes u ocasionales, establecer controles internos necesarios para garantizar
una gestión prudente y actuar con la diligencia de un
buen hombre de negocios en la preparación y divulgación de la información suministrada al mercado y velar
por la independencia de los auditores externos.
En relación a los intermediarios, éstos deben observar
una conducta profesional, actuando con lealtad frente
a sus comitentes y demás participantes en el mercado,
evitando toda práctica que pueda inducir a engaño, o
que pueda afectar la transparencia, estabilidad, integridad o reputación del mercado. Deben abstenerse de
actuar en caso de advertir conflicto de intereses.
LIMITACIONES A LA COMPRA PARA
INTERVINIENTES EN UN PROCESO DE COLOCACIÓN
b) Toda persona que realice una oferta pública de
adquisición o canje.
c) Agentes e intermediarios en la oferta pública, incluidos los fiduciarios financieros y los gerentes y depositarios de fondos comunes de inversión.
d) En general, cualquier persona que en razón de su
cargo o actividad, tenga información acerca de un
DE VALORES NEGOCIABLES
Los intervinientes en un proceso de colocación de valores sólo pueden efectuar compras en los casos que la
CNV lo determine, hasta tanto finalice su participación
en dicho proceso de colocación. Asimismo, la CNV
tiene a cargo el establecer las condiciones para que los
mismos puedan vender, directa o indirectamente, valores negociables de la emisora a la cual están vinculados,
9. Noción que en otros derechos y en los mercados de capitales internacionales es aludida en términos de "creación de valor
para los accionistas".
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mientras dure su participación en el mismo, con el objeto de evitar la formación artificial de los precios o engaño o manipulación del mercado.
PRÁCTICAS DE ESTABILIZACIÓN DE MERCADO
Se establece que en las ofertas públicas iniciales los
intermediarios involucrados en la colocación y distribución pueden realizar, bajo ciertas condiciones, operaciones destinadas a estabilizar el precio del mercado de
dichos valores, sin que esto implique manipulación o
engaño del mercado.
NORMAS RELATIVAS A LA PUBLICIDAD
DE LAS OPERACIONES Y OTROS ASPECTOS
Manipulación y engaño al mercado. Se prohíbe a los
emisores, intermediarios, inversores, o cualquier otro
interviniente en los mercados de valores la realización
de prácticas o conductas que pretendan o permitan la
manipulación de precios o volúmenes de los valores
negociables, alterando el normal desenvolvimiento de
la oferta y la demanda.
Asimismo, dichas personas deben abstenerse de incurrir en prácticas o conductas engañosas que puedan
inducir a error a cualquier participante en dichos mercados, ya sea mediante la utilización de artificios, declaraciones falsas o inexactas o en las que se omitan
hechos esenciales, o bien a través de cualquier acto,
práctica o curso de acción que pueda tener efectos
engañosos y perjudiciales sobre cualquier persona en el
mercado.
DE LA OFERTA PÚBLICA
Se establecen pautas sobre el contenido de la información o publicidad disponibles al público del valor negociable, su precio y el momento de perfeccionamiento
de las operaciones realizadas, así como la identidad de
los intermediarios intervinientes.
El mismo no podrá inducir a error, equívoco o confusión
al público sobre la naturaleza, precio, rentabilidad, rescate, liquidez, garantía o cualquier otra característica de
los valores negociables ni de sus sociedades emisoras.
No pueden utilizarse denominaciones similares, derivadas o que ofrezcan dudas acerca de su naturaleza o
individualidad.
Las previsiones contenidas en los párrafos precedentes
resultan de aplicación a toda publicidad encargada por
la sociedad emisora, los intermediarios o cualquier otra
persona física o jurídica, con independencia del medio
elegido para la publicación.
Se considera agravante si la conducta sancionada fuere
realizada por el accionista de control, los administradores, gerentes, síndicos, intermediarios o funcionarios de
los órganos de control.
La CNV tiene a su cargo el definir el concepto de hacedor de mercado o especialista y el reglamentar su
actuación
Prohibición de intervenir en la oferta pública en forma
no autorizada. Se establece la prohibición de intervenir en la oferta pública de valores negociables, contratos a término, de futuros y opciones sin contar con
la autorización pertinente de la CNV, o en infracción a
las disposiciones de la legislación aplicable. El incumplimiento genera responsabilidad frente a terceros
damnificados, indemnización que no excede, generalmente, el diferencial de precio positivo obtenido o la
pérdida evitada en la transacción o transacciones
objeto de la violación.
RESPONSABILIDAD POR INFORMACIÓN
INCLUIDA EN EL PROSPECTO
CONDUCTAS CONTRARIAS
A LA TRANSPARENCIA
EN EL ÁMBITO DE LA OFERTA PÚBLICA
Información privilegiada. Se prohíbe la utilización de
información privilegiada, tal es definida en el Artículo 7
del presente Decreto, en beneficio propio o de terceros.
Se establece la posibilidad de una acción de recupero
en cabeza de la emisora –o en su defecto por cualquier
accionista– por el diferencial de precio positivo obtenido por los infractores en cualquier compra y venta o de
cualquier venta y compra efectuadas dentro de un
período de 6 meses, sin perjuicio de las sanciones que
le pudieren corresponder.
Son solidariamente responsables los emisores de valores, los miembros de órganos de administración y fiscalización y las personas que firman el prospecto de
una emisión de valores por toda la información incluida en ellos. Las entidades y agentes intermediarios
que participen como organizadores, o colocadores tienen la obligación de revisar diligentemente la información allí contenida. Los expertos o terceros que opinen sobre ciertas partes del prospecto sólo son
responsables por la parte de dicha información sobre
la que han emitido opinión.
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La existencia de un error u omisión de un aspecto esencial en la información relativa a la oferta genera en los
compradores o adquirentes el derecho a una indemnización, monto que no puede superar la pérdida ocasionada al inversor 10.
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CNV puede aplicar a los infractores de la ley, como ser
multas, apercibimientos, inhabilitación de hasta cinco
años para ejercer la profesión, suspensión de hasta dos
años y prohibición para efectuar ofertas públicas.
Es importante destacar la inclusión del procedimiento de
cobro mediante ejecución fiscal de eventuales multas,
transcurrido el plazo de 10 días para ingresar su pago.
PROCEDIMIENTO DE ARBITRAJE
El Artículo 38 del Decreto establece un procedimiento
de arbitraje al cual quedan sometidos en forma obligatoria las emisoras en sus relaciones con los accionistas
e inversores. El Decreto establece la jurisdicción de
cada entidad autorregulada para la creación de propio
Tribunal Arbitral.
La competencia atribuida a estos tribunales permanentes no comprende a las cuestiones vinculadas con la
existencia y forma de una sociedad comercial constituida en el extranjero, a los cuales le es aplicable el Art.
118 de la Ley de Sociedades Comerciales, ni a las acciones derivadas de la ley aplicable al lugar de constitución
del emisor extranjero, incluyendo impugnaciones de
resoluciones sociales, acciones de responsabilidad o de
nulidad estatutarias.
Se dispone, asimismo, la aplicabilidad del derecho argentino en cuestiones específicas del derecho de mercado
de capitales y la obligatoriedad del sometimiento a la
jurisdicción del tribunal Arbitral correspondiente.
MODIFICACIONES EN LA AUTORIDAD DE APLICACIÓN
El Decreto otorga mayor poder a la CNV como autoridad de contralor. Se incorpora la facultad de declarar
irregulares e ineficaces los actos sometidos a su fiscalización, cuando sean contrarios a la ley, a las reglamentaciones dictadas por la CNV, al estatuto o a los reglamentos.
La CNV o las entidades autorreguladas están autorizadas, en caso de riesgo sistémico o de grave peligro, a
suspender preventivamente la oferta pública y de cualquier acto sometido a su fiscalización.
Se tiende a una optimización del procedimiento sancionatorio. Se modifican y actualizan las sanciones que la
III. OFERTA PÚBLICA
DE ADQUISICIÓN (“OPA”)
Se ha optado por la instauración de un nuevo sistema
para las ofertas públicas de adquisición y/o canje de
acciones con derecho a voto de una sociedad (“OPA”),
por la cual toda OPA, sea de carácter voluntaria u obligatoria, debe dirigirse a todos los titulares de esas
acciones en proporción a sus tenencias y al monto de la
participación que se desee adquirir.
En el caso de ofertas de adquisición obligatoria también
se debe incluir a los titulares de derechos de suscripción
u opciones sobre acciones, de títulos de deuda convertibles u otros valores similares que directa o indirectamente puedan dar derecho a la suscripción, adquisición
de o conversión en acciones con derecho a voto.
El Decreto establece que el objetivo del procedimiento
es asegurar y prever:
a) La igualdad de tratamiento entre los accionistas,
tanto en las condiciones económicas y financieras
como en cualquier otra condición de la adquisición,
para todas las acciones, títulos o derechos de una
misma categoría o clase.
b) Plazos razonables y suficientes para que los destinatarios de la oferta dispongan del tiempo adecuado
para adoptar una decisión respecto de la oferta.
c) La obligación de brindar al inversor la información
detallada que le permita adoptar su decisión.
d) Que la sociedad no vea obstaculizadas sus actividades por el hecho de que sus valores sean objeto de
una oferta durante más tiempo del razonable.
10. Referida a la diferencia entre el precio de compra o venta fijado en el prospecto y efectivamente pagado o percibido por
el inversor, y el precio del título respectivo al momento de la presentación de la demanda o, en su caso, el precio de su enajenación por parte del inversor, de ser anterior a tal fecha.
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La Resolución General 401 de la CNV (publicada en el
BOE 11 el 5 de abril de 2002”) establece el procedimiento de la OPA, el cual resumimos someramente.
AUTORIZACIÓN PREVIA.
INFORMACIÓN A SUMINISTRAR EN EL PROSPECTO
Toda persona física o jurídica que pretenda realizar una
OPA debe solicitar previamente la autorización a la
CNV.
ALCANCE DE LA OFERTA
Toda oferta pública de adquisición y/o canje de acciones con derecho a voto de una sociedad cuyas acciones
se encuentren admitidas al régimen de la oferta pública, sea de carácter voluntaria u obligatoria, debe dirigirse a todos los titulares de esas acciones.
Tratándose de ofertas de adquisición obligatoria, como
se verá seguidamente, la oferta también deberá incluir
a los titulares de derechos de suscripción u opciones
sobre acciones, de valores de deuda convertibles u
otros valores similares que directa o indirectamente
puedan dar derecho a la suscripción, adquisición de, o
conversión en, acciones con derecho a voto.
PROCEDIMIENTO
Presentación. Una vez que haya resuelto formular la
oferta, el oferente debe notificar en forma inmediata a la
CNV y a la emisora de los valores afectados respecto de
las condiciones de su oferta, como también publicar 12 el
anuncio desde el día de su presentación a la CNV. La solicitud de OPA ante la CNV se debe realizar dentro de los
10 días de la última publicación efectuada.
El oferente debe presentar a la CNV el anuncio de la
Oferta 13. El anuncio de la intención en firme de hacer
una oferta deberá contener entre otras cosas, las con-
diciones esenciales de la OPA incluyendo, las cantidades mínimas y máximas a adquirir, la identidad del oferente y su domicilio social, datos sobre cualquier participación en el capital social de la sociedad afectada que
tuviera el oferente, etc.
Junto con el anuncio, se debe acompañar un prospecto
de adquisición, con información detallada y pormenorizada del oferente, de la oferta, razones de la oferta,
etc 14, como también los 2 últimos estados contables
anuales auditados de la sociedad oferente y, en su
caso, de su grupo.
A su vez, el oferente debe presentar un compromiso de
adquisición irrevocable, excepto en cuanto al precio
ofertado, el que podrá ser solamente elevado en un
porcentaje no inferior al 5%, y ello con carácter general
y extendiéndose las condiciones a los interesados que
ya hubiesen aceptado la oferta.
Los plazos de la oferta no podrán ser inferiores a 20
días, ni exceder de 30 días contados desde la fecha de
autorización de la solicitud de oferta pública. Se debe
conceder un plazo adicional de no menos de 5 días, ni
más de 10 a aquellos accionistas que no hubiesen aceptado, en idénticas condiciones a las conferidas a los que
se hubiesen pronunciado en el plazo general.
La CNV dispone de un plazo de 15 días para formular
objeciones, transcurridos los cuales los términos se consideran aprobados en lo formal y el oferente puede continuar con el procedimiento, salvo solicitudes de aclaración o ampliación, y efectuar nuevas publicaciones en
los medios anteriormente utilizados y por igual plazo.
Dentro de los 15 días de recibida la notificación, el
Directorio 15 debe opinar sobre la razonabilidad del precio ofertado en la OPA y efectuar una recomendación
técnica sobre su aceptación o rechazo 16. Debe informar
asimismo, de cualquier decisión tomada o inminente
que sea relevante a los fines de la aceptación o el rechazo de la oferta, como también informar la aceptación,
o el rechazo, que se propongan realizar de la oferta, los
11. Boletín Oficial del Estado.
12. Esta publicación deberá tener lugar, como mínimo, por 1 día en el boletín de la entidad autorregulada donde coticen las
acciones y 3 días en un diario de mayor circulación general en la República Argentina.
13. Con carácter previo a la formulación de la oferta, el oferente deberá acreditar ante la CNV la constitución de las garantías que
aseguren el cumplimiento de las obligaciones resultantes de la misma.
14. Anexo V del Capítulo VIII “Prospecto” de las Normas de la CNV.
15. Órgano de administración de la sociedad.
16. La cuales deben ser presentadas a la CNV y a la entidad autorregulada en la que sus acciones coticen, quienes dispondrán
su publicación o su puesta a disposición de los interesados en forma amplia y oportuna.
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directores y los gerentes de la primera línea, que sean
accionistas de la emisora.
rente en el capital social de la afectada y de la cantidad
de acciones que se desea adquirir 18.
Contraprestación. La OPA puede formularse como compraventa, como permuta o como ambas cosas a la vez 17,
y deben asegurar la igualdad de trato de los titulares de
valores que se encuentren en iguales circunstancias.
Se prevé la posibilidad de que aquellas sociedades que
así lo deseen, no se adhieran al presente régimen obligatorio, lo cual deberá constar expresamente.
En caso de compraventa, la contraprestación en dinero
se expresa en pesos o dólares estadounidenses. Las
permutas que se propongan deben ser claras en cuanto a la naturaleza, valoración y características de los
valores que se ofrezcan en canje, así como en cuanto a
las proporciones en que hayan de producirse. Sólo pueden ofrecerse en canje valores admitidos a negociación
en un mercado autorregulado de la Argentina o de países extranjeros que la CNV autorice en cada caso, o
valores a emitir por la propia sociedad oferente, bajo
ciertas condiciones.
OFERTAS PÚBLICAS DE ADQUISICIÓN
Y CANJE OBLIGATORIAS (“OPAO”)
OPA por Adquisición de participación significativa. El
procedimiento de OPA previsto anteriormente se torna
obligatorio cuando el objetivo son acciones, participaciones o demás valores con derecho a voto, que otorguen derecho a una “participación significativa” –de
acuerdo a la definición legal- de una sociedad emisora.
Dicha obligación no rige en los supuestos en que la
adquisición de la participación significativa no conlleve
la adquisición del control de la sociedad o consista en
una reorganización societaria sin alteración de la unidad de decisión o control.
Se consideran “participación significativa”, en sus respectivos casos, todas aquellas que representen porcentajes iguales o superiores al 35% y al 51% del capital
social con derecho a voto y/o de los votos de la sociedad afectada, dependiendo la participación de la ofe-
Adquisiciones indirectas o sobrevinientes. Se prevé el
caso de adquisiciones indirectas o sobrevinientes por
fusión o de toma de control de otra sociedad que tenga
participación en una sociedad que admitida a cotización. Se contemplan distintos casos para determinar la
obligatoriedad o no del procedimiento, dependiendo
del tipo de sociedad o entidad involucrada, relevancia
de la cartera en la sociedad fusionada o controlada,
motivos de la reorganización societaria, etc. o si ésta
fue el motivo determinante de la operación. El procedimiento debe efectuarse con carácter previo a la fusión
o toma de control y dirigirse a la totalidad del capital.
En ambos casos de OPAO, ésta se realiza al precio que
determine el oferente, salvo cuando el adquirente haya
efectuado operaciones de compra en los últimos 90
días corridos previos al anuncio de la oferta, cuando el
precio no puede ser inferior al precio más alto pagado
en dichas operaciones. Asimismo, cuando el adquirente haya obtenido compromisos de venta en firme por
parte del accionista controlante u otros accionistas, el
precio no puede ser inferior al precio establecido en
dichos compromisos.
La CNV puede autorizar precios de oferta diferenciados
en la hipótesis que la cesión del control vaya acompañada de cláusulas de garantía o indemnidad sobre un
riesgo cierto o de un pago diferido expresado en los
estados contables de la sociedad afectada, por las
tenencias accionarias del controlante. Dicha diferencia
no podrá exceder del 20%.
Se deben presentar ofertas separadas por cada clase, a
un precio para cada una de ellas que sea equiparable.
17. Salvo disposición específica de la ley en contrario.
18. Cuando se pretende alcanzar una participación igual o superior al 35% del capital social con derecho a voto y/o de los
votos de la sociedad, la oferta debe realizarse sobre un número de valores que le permita al adquirente alcanzar, al menos, el 50%
del capital con derecho a voto de la sociedad afectada.
Cuando ya se posea una participación en el capital y/o en los votos de la sociedad igual o superior al 35%, pero inferior al
51%, y se pretende incrementar dicha participación en el capital de la sociedad afectada, al menos, un 6% en un período de 12
meses, la oferta debe realizarse sobre un número de valores que represente, como mínimo, el 10% del capital social con derecho
a voto de la sociedad afectada.
Cuando se pretende alcanzar una participación igual o superior al 51% del capital con derecho a voto y/o de los votos de la
sociedad, la oferta debe realizarse sobre un número de valores que le permita al adquirente alcanzar el 100% del capital con derecho a voto de la sociedad afectada.
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En todos los casos el adquirente debe presentar una
opinión de una evaluadora especializada independiente
que valúe y justifique la razonabilidad de los precios
ofrecidos.
Existen ciertos casos en que se excluyen de la obligación de efectuar una oferta pública de adquisición las
adquisiciones, como ser los que realicen los fideicomisos financieros en ciertos casos, las adquisiciones que
se realicen de conformidad con una ley de expropiación, aquellos en los que todos los accionistas de la
sociedad afectada acuerden por unanimidad la venta o
permuta de todas las acciones representativas del capital de la sociedad y las adquisiciones que se produzcan
como consecuencia de la reordenación o reestructuración de sectores económicos, cuando así lo acuerde el
Gobierno Nacional.
OPA por retiro de los regímenes de oferta pública y
cotización. Una sociedad emisora que decida el retiro
de sus acciones de la oferta pública debe promover
obligatoriamente una OPA sobre el total de sus acciones, derechos de suscripción, obligaciones convertibles en acciones u opciones sobre acciones.
La adquisición de las propias acciones debe efectuarse
con ganancias realizadas y líquidas o con reservas
libres, cuando estuvieran completamente integradas,
debiendo acreditar ante la CNV que cuenta con la liquidez necesaria y que el pago de las acciones no afecta la
solvencia de la sociedad.
No es preciso extender la oferta a aquellos que hubieran votado a favor del retiro en la asamblea, quienes
deben inmovilizar sus valores hasta que transcurra el
plazo de aceptación.
El precio ofrecido debe ser un precio equitativo, pudiéndose utilizar entre los siguientes criterios 19:
(a) valor patrimonial de las acciones, en base a un estado contable especial;
(b) valor de la compañía valuada según criterios
de flujos de fondos descontados y/o indicadores aplicables a compañías o negocios comparables;
(c) valor de liquidación de la sociedad;
(d) cotización media de los valores durante el semestre
inmediatamente anterior al del acuerdo de solicitud
de retiro; y
(e) precio de la contraprestación ofrecida con anterioridad o de colocación de nuevas acciones.
En todos los casos el precio a ser ofrecido no puede ser
inferior al que resulte del criterio indicado en el punto d
anterior.
OPA residual y por recompra de acciones propias. En
determinados casos, previstos en el artículo 27 del
Decreto y en el artículo 68 de la Ley Nº 17.811, tanto el
accionista controlante o la sociedad, según corresponda, puede efectuar una OPA mediante un procedimiento simplificado, con menores exigencias para el oferente y menores plazos de ejecución.
DEBERES DEL ÓRGANO DE ADMINISTRACIÓN
EN EL PROCEDIMIENTO DE OPA
Neutralidad. Durante el procedimiento de OPA el órgano de administración de la sociedad afectada no puede
realizar operaciones que no sean propias de la actividad
ordinaria de la sociedad o que tengan por objeto principal perturbar el desarrollo de la oferta, debiendo en
todo momento hacer prevalecer los intereses de los
accionistas sobre los suyos propios. En particular, no
puede: (a) acordar la emisión de acciones, obligaciones
de cualquier clase y otros valores o instrumentos negociables que den derecho a la suscripción o adquisición
de aquellas, excepto cuando se trate de ejecutar previos acuerdos concretos al respecto, autorizados por la
asamblea de accionistas; (b) efectuar directa o indirectamente operaciones sobre los valores afectados por la
oferta con la finalidad de perturbar esta; (c) proceder a
la enajenación, gravamen o arrendamiento de inmuebles u otros activos sociales, cuando puedan frustrar o
perturbar la oferta pública.
Estas limitaciones se aplican también a las sociedades
vinculadas y a las partes relacionadas de la sociedad
afectada y a quienes pudieran actuar concertadamente
con estas.
Deber de emitir opinión. Como hemos visto anteriormente, el órgano de administración debe redactar un
19. Pueden tomarse en cuenta en forma conjunta o separada y debe justificarse su utilización. Se debe contar con la opinión
de los órganos de administración y del Comité de Auditoría de la entidad y del órgano de fiscalización.
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informe detallado sobre la OPA, el cual se publica por 2
días en el boletín de la entidad autorregulada.
ción que se publica en el boletín de la misma entidad y
en un diario de mayor circulación general del país.
Deber de identificar a los accionistas. Esto, en caso de
serle requerido por el oferente, debiendo también notificarlo a la CNV.
Conocido por la CNV, ésta lo comunica en el plazo de 3
días a la entidad autorregulada y, en su caso, al oferente y a la sociedad afectada el resultado positivo o negativo, según se haya alcanzado o no el número mínimo
de títulos señalados en la oferta.
MODIFICACIÓN DE LA OFERTA
La OPA en principio es irrevocable, salvo los supuestos
legales expresamente contemplados. Se puede solicitar
autorización a la CNV para modificar las características
de la oferta en cualquier momento anterior a los últimos
7 días previstos para la finalización de su aceptación,
siempre que tal revisión implique un trato más favorable
para los destinatarios de la oferta. La aprobación de la
CNV a la propuesta de modificación, implica la prórroga
automática del plazo de aceptación por cinco días.
El oferente, las sociedades pertenecientes a su grupo, los
miembros de su órgano de administración, gerentes de
primera línea y quienes hayan promovido la oferta en su
propio nombre pero por cuenta del oferente o de forma
concertada con este, no pueden promover otra OPA respecto de los mismos valores hasta transcurridos 180 días
corridos, ni adquirir valores durante dicho período en
cuantía que determine la obligación de formularla.
OFERTA COMPETIDORA
DESISTIMIENTO Y CESE DE EFECTOS DE LA OFERTA
El oferente puede desistir de la oferta sólo en los
siguientes supuestos:
a) Cuando se presente oferta competidora.
b) Cuando la asamblea de accionistas de la sociedad
oferente adopte un acuerdo contrario a la propuesta
de aumento de capital social, en el caso de que los
valores ofrecidos en canje sean de nueva emisión.
c) Cuando la OPA no sea autorizada por la Comisión
Nacional de Defensa de la Competencia.
d) Cuando, por circunstancias excepcionales ajenas a
la voluntad del oferente, la oferta no pueda realizarse, previa conformidad de la CNV.
Sin perjuicio de lo antes dispuesto, la oferta queda sin
efecto cuando no sea aceptada por el volumen mínimo
de capital al que, en su caso, se hubiera condicionado,
salvo cuando el oferente renuncie a la condición adquiriendo todos los valores ofrecidos.
Oferta competidora es la OPA que afecta a valores
sobre los que en todo o en parte haya sido previamente publicado un anuncio de oferta cuyo plazo de aceptación no esté finalizado. La misma debe tener por
objeto al menos, el mismo número de valores que la
última oferta precedente y mejorarla ya sea elevando el
precio o el valor de la contraprestación ofrecida en al
menos un 5% o bien extendiendo la oferta a un número de valores superior al 5% de aquella.
Debe ser presentada antes de transcurridos los 15 días
desde la autorización a la OPA otorgada por la CNV y su
plazo de aceptación debe ser de 30 días. En el supuesto de que el plazo de aceptación de la oferta precedente termine con anterioridad al de la oferta competidora, se prorroga el plazo de aquella hasta la
terminación del de la competidora.
El anuncio de oferta competidora autoriza a los oferentes iniciales a desistir de ellas o a modificarlas debiendo
mejorarlas bien elevando el precio o el valor de la contraprestación ofrecida por la mejor de ellas en un 5% al
menos, bien extendiendo la oferta inicial a un número
de valores superior en al menos 5% de la máxima de las
competidoras.
ACEPTACIÓN DE LA OPA
Las aceptaciones de la OPA se efectúan por cualquier
intermediario autorizado y de acuerdo al procedimiento
establecido en el prospecto. Las mismas son irrevocables
e incondicionales. Las aceptaciones recibidas por el oferente y los intermediarios deben ser remitidas a la CNV y
a las entidad autorregulada correspondientes, informa-
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OPERACIONES DE CONCENTRACIÓN. PROCEDIMIENTO
ANTE LA COMISIÓN NACIONAL
DE DEFENSA DE LA COMPETENCIA
El Oferente de una OPA debe, asimismo, comunicar la
misma a la Comisión Nacional de Defensa de la
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Competencia de acuerdo con lo previsto en la Ley Nº
25.156. En caso de ser rechazada la operación por
dicha comisión, el oferente debe desistir de la oferta. A
su vez, el oferente puede desistir de la oferta si, cumplido el período de aceptación de la oferta no hubiera
recaído resolución expresa o tácita y en caso que de
haberla, ésta es otorgada sujeta al cumplimiento de
alguna condición relevante.
b) Los acuerdos que impidan gravar y/o disponer de
todos o parte de sus bienes, con información adecuada sobre dichos compromisos.
c) Información suficiente sobre la política de asunción
y cobertura de riesgos en los mercados, mencionando especialmente los contratos de futuro, opciones y/o cualquier otro contrato derivado.
Ampliación de la Memoria. Se amplía asimismo, la
información a suministrar en la memoria:
IV. MODIFICACIONES RELATIVAS
A LAS SOCIEDADES EMISORAS.
GOBIERNO CORPORATIVO
a) La política comercial proyectada y otros aspectos
relevantes de la planificación empresaria, financiera
y de inversiones.
El Decreto establece importantes modificaciones en la
normativa aplicable a las sociedades emisoras con el
doble objeto de incluir en el ordenamiento positivo las
normas de gobierno corporativo imperantes en los mercados modernos y por otro lado, el dotar al marco legal
de una flexibilidad acorde a los tiempos actuales.
De esta manera, se incorporan modificaciones en el
accionar del gobierno societario, tanto en lo referente
al directorio como a la asamblea y se incorpora la
novedosa figura del Comité de Auditoria, como órgano supervisor junto con el vigente Comité de
Vigilancia. Por otra parte, se flexibilizan algunas disposiciones en lo relativo al capital de las sociedades,
posibilitando operaciones usuales en los mercados de
capitales tales como la adquisición, dentro de ciertos
límites, de las propias acciones, la tenencia de acciones propias en cartera y la emisión de opciones,
warrants, etc.
b) Los aspectos vinculados a la organización de la
toma de decisiones y al sistema de control interno
de la sociedad.
c) La política de dividendos propuesta o recomendada
por el directorio, con una explicación fundada y
detallada de la misma.
d) Las modalidades de remuneración del directorio y la
política de remuneración de los cuadros gerenciales
de la sociedad, planes de opciones y cualquier otro
sistema remuneratorio de los directores y gerentes
por parte de la sociedad.
A efectos informativos, la CNV puede autorizar en cada
caso particular a la sociedad controlante la difusión
exclusiva de los estados contables consolidados cuando
éstos describan en forma clara, veraz y con mayor fidelidad la situación e información de la sociedad con oferta pública autorizada.
INFORMACIÓN CONTABLE A SUMINISTRAR
POR LAS SOCIEDADES EMISORAS
EXCESO DE SUSCRIPCIONES
En aras de una mayor transparencia, se incorporan las
siguientes modificaciones en relación a la información
contable a suministrar por las sociedades emisoras:
Notas complementarias. Se incrementa considerablemente la información a incluir por las emisoras en las
notas complementarias a los estados contables. Se
debe proporcionar información sobre:
a) Las acciones que hayan sido emitidas o con emisión
autorizada por la asamblea y las efectivamente emitidas, así como las opciones otorgadas y los valores
convertibles en acciones y los demás que otorguen
derechos a participar en los resultados de la sociedad.
Permite a la asamblea de la sociedad emisora, al adoptar la resolución de aumento de capital, autorizar al
directorio a aumentar el número de acciones autorizado, previendo que en una emisión los pedidos de suscripción excedan la cantidad de acciones ofrecidas por
la sociedad, debiendo en todo caso fijar un límite.
OPCIONES SOBRE ACCIONES
Permite a la asamblea aprobar la emisión de opciones
sobre acciones a emitir o valores convertibles en acciones y delegar en el directorio la fijación de los términos
y condiciones de su emisión y de los derechos que otor-
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guen. Puede delegarse en el órgano de administración
la fijación del precio de las opciones y el de las acciones
a las que éstas den derecho.
ADQUISICIÓN DE SUS ACCIONES POR LA SOCIEDAD
Se flexibiliza la posibilidad de la adquisición de acciones
por parte de la propia sociedad, la tenencia de las mismas en cartera y se mejora el derecho de información
de los accionistas minoritarios.
La adquisición de acciones de la propia sociedad se
debe realizar bajo las condiciones previstas en este
Decreto, las que determina la CNV y las entidades autorreguladas correspondientes. La reglamentación debe,
sin embargo, respetar el principio de trato igualitario
entre todos los accionistas y el derecho a la información
plena de los inversores. Son condiciones necesarias
para toda adquisición de sus acciones por la sociedad
emisora, las siguientes:
a) Que las acciones a adquirirse se hallen totalmente
integradas.
b) Que medie resolución fundada del directorio, con
informe del comité de auditoria y de la comisión
fiscalizadora. La resolución del directorio debe
establecer la finalidad de la adquisición, el monto
máximo a invertir, la cantidad máxima de acciones
o el porcentaje máximo sobre el capital social que
será objeto de adquisición y el precio máximo a
pagar por las acciones. El directorio debe brindar a
accionistas e inversores información amplia y detallada.
c) Que la adquisición se efectúe con ganancias realizadas y líquidas o con reservas libres o facultativas,
debiéndose acreditar ante la CNV.
d) Que el total de las acciones que adquiera la sociedad, incluidas las que hubiera adquirido con anterioridad y permanecieran en su poder en ningún
caso excedan del límite del 10% del capital social o
del límite porcentual menor que determine la CNV
teniendo en cuenta el volumen de negociación de
las acciones en cuestión.
Las operaciones celebradas con motivo de la adquisición de acciones de propia emisión pueden llevarse a
cabo mediante operaciones en el mercado o a través de
una OPA. En el caso de adquisiciones en el mercado, el
monto de éstas, realizadas en un mismo día, no puede
ser superior al 25% del volumen promedio de transac-
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ción diario que hayan experimentado las acciones de la
sociedad durante los 90 días anteriores. En cualquier
caso, la CNV puede requerir que tal compra se ejecute
mediante una OPA cuando las acciones a ser adquiridas
representen un porcentaje importante con relación al
volumen promedio de negociación.
Las acciones deben ser enajenadas por la sociedad dentro del plazo máximo de 3 años a contar de su adquisición, salvo prórroga resuelta por la asamblea ordinaria.
Transcurrido el plazo indicado y no mediando resolución asamblearia, el capital queda disminuido de pleno
derecho en un monto igual al valor nominal de las
acciones que permanezcan en cartera, las cuales quedan canceladas. Al tiempo de enajenarlas, se debe realizar una oferta preferente a los accionistas, salvo en
determinadas excepciones.
ACCIONES DESTINADAS AL PERSONAL
En oportunidad de votarse un aumento de capital, la
asamblea puede resolver destinar una parte de las nuevas acciones a emitir para ser entregadas al personal en
relación de dependencia de la sociedad o de alguna o
algunas de sus sociedades controladas. El total no
puede ser superior al 10% del capital social.
OFERTAS DE CANJE.
SOLICITUD PÚBLICA DE PODERES
Se deja a criterio de la CNV el fijar las pautas en la reglamentación de las ofertas de canje de acciones o cualquier otro procedimiento similar. Lo mismo ocurre con
la solicitud pública de poderes a fin de asegurar el derecho de información plena del inversor. Sin embargo, las
personas que promuevan dicha solicitud deben poseer
como mínimo el 2% del capital social representado por
acciones con derecho a voto y una antigüedad como
accionista de por lo menos 1 año.
CONVOCATORIA E INFORMACIÓN PREVIA
A LA ASAMBLEA
En aras de una mayor transparencia y mayor información societaria, se introducen las siguientes modificaciones:
(a) Se amplían los plazos para la publicación de convocatoria a asamblea de accionistas –con una anticipación no menor a los 20 días y no mayor a los 45
días–.
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(b) El directorio debe poner a disposición de los accionistas, en su sede social o por medios electrónicos,
toda la información relevante concerniente a la celebración de la asamblea, la documentación a ser considerada en la misma y las propuestas del directorio,
con una antelación no menor a 20 días antes de la
celebración de la asamblea.
(c) Se incorpora la posibilidad en cabeza de los accionistas que representen por lo menos el 2% del capital social de entregar comentarios o propuestas relativas a la marcha de los negocios sociales
correspondientes al ejercicio.
ASAMBLEA DE ACCIONISTAS
un monto relevante, deben cumplir con un procedimiento específico.
Se entiende por “parte relacionada” a las siguientes
personas:
(a) A los directores, gerentes, integrantes del órgano de
fiscalización o miembros del consejo de vigilancia de
la sociedad emisora.
(b) A las personas físicas o jurídicas que tengan el control o posean una participación significativa, según
lo determine la CNV, en el capital social de la sociedad emisora o en el de su controlante.
(c) A otra sociedad que se halle bajo el control común
del mismo controlante.
Se amplían los asuntos a tratar por la asamblea en perjuicio del directorio en temas sensibles a los intereses
societarios:
(a) La disposición o gravamen de todo o parte sustancial de los activos de la sociedad cuando ello no se
realice en el curso ordinario de los negocios de la
sociedad.
(b) La celebración de contratos de administración o
gerenciamiento de la sociedad.
(c) Lo mismo se aplica a la aprobación de cualquier otro
pacto por el cual los bienes o servicios que reciba la
sociedad sean remunerados total o parcialmente
con un porcentaje de los ingresos, resultados o
ganancias de la sociedad, si el monto resultante es
sustancial habida cuenta del giro de los negocios y
del patrimonio social.
ACTOS O CONTRATOS
CON PARTES RELACIONADAS
En lo relativo a las transacciones con partes relacionados a la emisora, estas se regulan siguiendo los lineamientos de los Principles of Corporate Governance del
American Law Institute, y se prevé la inversión de la
carga de la prueba garantizando un mayor escrutinio
judicial sobre aquellas operaciones que no hayan sido
aprobadas en un contexto que, en una primera consideración, presuponga la contratación con dichas partes
relacionadas a precios de mercado y entre partes independientes.
Así, se estipula que los actos o contratos que la sociedad celebre con una parte relacionada y que involucre
(d) A los ascendientes, descendientes, cónyuges o hermanos de cualquiera de las personas físicas mencionadas en los apartados a y b precedentes.
(e) A las sociedades en las que cualquiera de las personas referidas en los apartados a) a d) precedentes
posean directa o indirectamente participaciones significativas.
Se entiende que un acto o contrato es por un "monto
relevante" cuando el importe del mismo supera el 1%
del patrimonio social medido conforme al último balance aprobado, siempre que dicho acto o contrato exceda el equivalente a $ 100.000.
El procedimiento prevé la solicitud de un pronunciamiento al comité de auditoria o informe a dos firmas
evaluadoras independientes, los cuales deben estar a
disposición de los accionistas. Cuando las condiciones
previstas no sean calificadas como razonablemente
adecuadas al mercado por el comité de auditoria o por
ambas firmas evaluadoras, la operación debe ser aprobada previamente por la asamblea.
REMUNERACIÓN
SEGURO
DE LOS DIRECTORES.
DE RESPONSABILIDAD CIVIL
Se permite a la sociedad emisora el remunerar a sus
directores y gerentes con opciones de compra de
acciones de la propia sociedad y, salvo disposición
contraria del estatuto, la contratación de un seguro
de responsabilidad civil para sus directores, para la
cobertura de riesgos inherentes al ejercicio de sus
funciones.
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ACCIÓN SOCIAL DE RESPONSABILIDAD
Se facilita el planteo y la resolución de cuestiones vinculadas a la responsabilidad de los integrantes de los
órganos de las emisoras, al admitirse el ejercicio de la
acción social prevista en el Artículo 276 de la Ley de
Sociedades por parte del accionista por el daño parcial
sufrido indirectamente, reconociéndose al mismo tiempo el derecho del demandado –cuando haya sido imputado de responsabilidad por el total del perjuicio que se
alega haber sufrido por la sociedad–, a optar por allanarse al pago a los accionistas demandantes por el
monto del resarcimiento del perjuicio "indirecto" que se
determine como sufrido por aquellos en proporción a
su tenencia accionaria.
De este modo, se equilibran los derechos de los accionistas minoritarios respecto de los controlantes, evitando posibles situaciones de abuso de las minorías.
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Se enumeran expresamente conductas que se entienden especialmente comprendidas en el deber de lealtad con que deben actuar los directores, como ser la
prohibición de hacer uso de los activos sociales y la de
hacer uso de cualquier información confidencial, con
fines privados; la prohibición de aprovechar, o de permitir que otro aproveche, ya sea por acción o por omisión, las oportunidades de negocio de la sociedad; la
obligación de ejercer sus facultades únicamente para
los fines para los que la ley el estatuto, la asamblea o el
directorio se las hayan concedido; la obligación de velar
escrupulosamente para que su actuación nunca incurra
en conflicto de intereses, directo o indirecto, con los de
la sociedad.
Es importante destacar que se invierte la carga de la
prueba en caso de duda acerca del cumplimiento del
deber de lealtad, correspondiendole al director.
REUNIONES A DISTANCIA
RESPONSABILIDAD DE LOS DIRECTORES
Respecto de la "asignación de funciones" de los directores, se estipula que la reglamentación de la CNV debe
permitir atender a la actuación individual de cada director como factor principal en la determinación de su responsabilidad, lo que no significa una atenuación de la
responsabilidad del órgano de administración sino que
permite una más adecuada atribución de responsabilidad ante faltas al deber de diligencia.
DEBER DE LEALTAD Y DE DILIGENCIA
Como hemos señalado anteriormente, los directores,
administradores y fiscalizadores de las emisoras deben
hacer prevalecer el interés social de la emisora y el interés común de todos sus socios por sobre cualquier otro
interés, incluso el interés del o de los controlantes.
Deben, asimismo, organizar e implementar sistemas y
mecanismos preventivos de protección del interés
social, de modo de reducir el riesgo de conflicto de intereses permanentes u ocasionales, establecer controles
internos necesarios para garantizar una gestión prudente y actuar con la diligencia de un buen hombre de
negocios en la preparación y divulgación de la información suministrada al mercado y velar por la independencia de los auditores externos.
Se incorpora la posibilidad de celebrar reuniones de
directorio y asamblea de accionistas a través de medios
no presenciales.
AUDITORES EXTERNOS
COMITÉ DE AUDITORIA
Y
En relación a los auditores externos, se establecen
mayores exigencias para los profesionales encargados
de auditar los estados contables de una sociedad que
realiza oferta pública como también modificaciones en
su designación por parte de la sociedad.
Asimismo, la CNV interviene ahora en el proceso de
vigilancia de los auditores externos, mas allá de las
facultades propias de los colegios profesionales respectivos. Entre las novedades mas salientes en este punto,
destaca la facultad de los accionistas representen un
porcentaje no inferior al 5% del capital social de una
sociedad que haga oferta pública, de designar a un
auditor externo con cargo a la sociedad.
Asimismo, se crea la figura del Comité de Auditoria en
las sociedades emisoras. El mismo está integrado por
tres o mas miembros del Directorio de mayoría independientes 20 y entre sus facultades figuran las de:
20. El director deberá serlo tanto respecto de la sociedad como de los accionistas de control y no deberá desempeñar funciones ejecutivas en la sociedad.
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emisión de acciones o valores convertibles en acciones, en caso de aumento de capital con exclusión o
limitación del derecho de preferencia;
(a) Opinar en la designación de auditores externos y
velar por su independencia;
(b) Supervisar el funcionamiento de los sistemas de
control interno y del sistema administrativo-contable, así como la fiabilidad de este último y de toda
la información financiera o de otros hechos significativos que sea presentada a la CNV y a las entidades autorreguladas;
(c) Supervisar el funcionamiento de los sistemas de
control interno y gestión de riesgos;
(g) Emitir opinión fundada respecto de operaciones con
partes relacionadas en los casos establecidos por el
presente Decreto;
(h) Emitir opinión fundada y comunicarla a las entidades autorreguladas conforme lo determine la CNV
cuando en la sociedad exista o pueda existir un
supuesto de conflicto de intereses.
(d) Proporcionar al mercado información completa respecto de las operaciones en las cuales exista conflicto de intereses con integrantes de los órganos
sociales o accionistas controlantes;
(e) Opinar sobre las propuestas de honorarios y de planes de opciones sobre acciones de los administradores formulados por el órgano de administración;
DESIGNACIÓN DE RESPONSABLE DE RELACIONES
CON EL MERCADO
Las sociedades asimismo, deben designar un
“Responsable de Relaciones con el Mercado” a fin de
realizar la comunicación y divulgación de las informaciones mencionadas en el del presente inciso.
(f) Opinar sobre el cumplimiento de las exigencias legales y sobre la razonabilidad de las condiciones de
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La protección al inversor
en el
Mercado de Valores en el Perú
Carlos Rivero Zevallos
Alfredo Medina Jordán
Gerente(e) de la Gerencia
de Investigación y Desarrollo
Analista de la Gerencia
de Investigación y Desarrollo
Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores del Perú*
Una de las condiciones fundamentales para la existencia de un mercado eficiente, y quizás la principal justificación para la regulación del mercado de valores, consiste en la necesidad de velar para que los inversonistas,
cuenten en forma oportuna, completa, fidedigna, clara
y económica, con la información relevante relativa a la
emisión, colocación o intermediación, de los oferentes
y demandantes que actúan en él, así como de aquélla
concerniente al comportamiento de las principales
variables del sistema económico. Esto con el propósito
que en igualdad de condiciones y oportunidades, puedan evaluar los riesgos y beneficios de sus inversiones,
disponiendo así de la información suficiente para tomar
sus decisiones financieras.
Para alcanzar dicho objetivo, se requieren de regulaciones específicas sobre presentación y difusión de la información, así como la prohibición de todo acto, omisión,
práctica o conducta que atente contra el mercado, tales
como mal uso de información privilegiada, transacciones ficticias, transacciones con valores con el objetivo
de hacer variar artificialmente los precios, utilización en
beneficio del propio intermediario de las instrucciones
del cliente, abusos en el uso de los activos de los clientes, entre otros 1.
En esta orientación, la regulación del Mercado de
Valores en el Perú, dictada por la “Ley de Mercado de
Valores” (Decreto Legislativo Nº 861), sus modificatorias y diversas normas de carácter general emitidas por
la Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores
(CONASEV), se han encontrado precisamente orientadas a crear las condiciones necesarias a efectos de velar
por la protección del inversor, reconociéndose a ésta
como uno de los pilares fundamentales sobre los cuales
se debe sustentar el futuro desarrollo de nuestro mercado de valores. Al respecto, dicho marco normativo sumado a las favorables condiciones macroeconómicas vigentes en nuestro país, han contribuido decisivamente al
crecimiento observado por nuestro mercado de valores
en los últimos años, viéndose esto reflejado sobre todo
en el mayor dinamismo registrado por las ofertas públicas primarias, así como por el crecimiento sostenido
experimentado por la industria de fondos mutuos. Las
ofertas públicas primarias alcanzaron en términos de
montos inscritos los US$ 1.200 millones en el 2002 y los
fondos mutuos registran un patrimonio administrado
del orden de los US$ 2.000 millones, permitiendo acceder indirectamente alrededor de 65.164 partícipes (a
septiembre del 2003) a los beneficios que el mercado
de valores ofrece como alternativa de inversión.
* Los autores agradecen al señor Daniel Silva Withmory, Gerente General (e) de la Comisión Nacional Supervisora de Empresas
y Valores del Perú (CONASEV), por la revisión del contenido del presente artículo.
1. International Organization of Securities Commissions (IOSCO). Objectives and Principles of Securities Regulation. February
2002. p. 6.
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La construcción del marco normativo que rige el accionar del mercado de valores ha sido posible con el concurso de los diversos actores del mercado, ya sea a través de su participación en procesos de consulta
ciudadana o por medio de la conformación de comisiones interinstitucionales. Ejemplo de esto lo fue en su
oportunidad el proceso de consulta ciudadana que culminó con la elaboración de un plan integral para el
desarrollo del mercado de valores, el cual comprendió
importantes modificaciones a la Ley de Mercado de
Valores publicadas el 23 de enero de 2002, y más
recientemente la conformación de una Comisión
Especial para la elaboración de los “Principios de Buen
Gobierno para las Sociedades Peruanas” que fueran
presentados el 20 de septiembre de 2002.
A continuación, realizamos una breve síntesis de la regulación sobre la cual se sustenta actualmente la protección al inversor en el mercado de valores peruano, y se
señalan a su vez otras acciones que ha desplegando y
tiene en proyecto la CONASEV en esta misma dirección.
EXISTENCIA DE INFORMACIÓN RELEVANTE Y
SUFICIENTE PARA LA TOMA DE DECISIONES
La Organización Internacional de Comisiones de Valores
señala que “La revelación completa de información relevante para las decisiones de los inversionistas es el medio
más importante para asegurar su protección” 2.
En esta dirección, la Ley de Mercado de Valores
Peruana, con el fin de permitir un irrestricto acceso a la
información de carácter legal, financiero y sobre todo el
conocimiento de hechos que puedan afectar el comportamiento del mercado, regula el “Registro Público
del Mercado de Valores” (RPMV), registro donde se
inscriben los valores de oferta pública y los programa
de emisión de valores, los fondos mutuos de inversión
en valores, fondos de inversión, sociedades de propósito especial, sociedades titulizadoras de activos, bolsas
de valores, instituciones de compensación y liquidación
de valores, y en general los diversos participantes del
mercado público de valores, recayendo su organización
y funcionamiento en la CONASEV.
Las ofertas públicas requieren previa inscripción de los
valores mobiliarios en el RPMV. Dicha inscripción no
conlleva la certificación por parte de CONASEV de la
bondad del valor mobiliario, la solvencia del emisor, ni
sobre los riesgos del valor o de la oferta, pues se entiende que son los propios inversores, quienes se encuentran en una mejor posición para evaluar la conveniencia
de la adquisición de un valor, de acuerdo con su conocimiento, pericia y habilidad de análisis.
Al respecto, la legislación instituye como uno de los
documentos más importantes vinculados con la emisión de un valor al “Prospecto Informativo”, cuyo
contenido incluye información vinculada tanto al emisor, a la oferta, como al valor, necesaria para la toma de
decisiones por parte de los inversores. Dicho prospecto
contiene entre otros: las características de los valores,
así como los derechos y obligaciones que otorgan a su
titular; los factores que signifiquen un riesgo para las
expectativas de los inversores; estados financieros auditados del emisor; detalle de las garantías de la emisión;
y los procedimientos a seguir para la colocación de los
valores.
Con relación a la responsabilidad de la información contenida en el prospecto informativo es importante recalcar que la normatividad ha hecho solidaria a la entidad
estructuradora y al emisor. Sin embargo, la responsabilidad de la entidad estructuradora no es de la misma
naturaleza que la que recae sobre el emisor, al encontrarse éste en desigualdad de condiciones en cuanto al
acceso de la información, por lo cual cuenta con la
defensa del “due dilligence”, figura que le permite ser
exonerado de responsabilidad en tanto haya realizado
una investigación razonable sobre la exactitud de la
información, de acuerdo a las circunstancias en que se
desarrolló la oferta.
Por otro lado, cabe resaltar que el Reglamento de Oferta
Pública Primaria y de Venta de Valores Mobiliarios
(Resolución CONASEV N° 141-EF/94.10) incorpora las
denominadas “Normas Comunes para la Determinación de los Documentos Informativos” (Resolución
Gerencia General N° 211-98-EF/94.11), las cuales tienen
como propósito homogeneizar aquella información revelada en una oferta pública primaria con aquella difundida en el mercado secundario. Esto permite que la información relativa a la entidad emisora de un prospecto
informativo sea básicamente la misma que la correspondiente a una memoria anual, conllevando a una reducción en costos al emisor. Estas normas contribuyen a su
vez a una mejor calidad en la información revelada, dado
el mayor detalle requerido y la inclusión de aspectos
como el “análisis y discusión de la administración sobre
2. International Organization of Securities Commissions (IOSCO). Op. cit. p. 5.
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la situación financiera” sección que tiene como objetivo
otorgar a los inversores una mayor visión respecto al
desenvolvimiento del negocio, completando el análisis
que se pueda realizar en base a los estados financieros.
Por otro lado, la inscripción en el RPMV acarrea para los
emisores de valores objeto de oferta pública la obligación de informar a la CONASEV y, en su caso a la bolsa
respectiva o entidad responsable del mecanismo centralizado de negociación, los “Hechos de Importancia”,
incluyendo las negociaciones en curso, e información
sobre el emisor, el valor y sobre la oferta que de éste se
haga. La importancia de un hecho se mide por la
influencia que éste pueda ejercer sobre un inversionista sensato para modificar su decisión de invertir o no
en el valor. Al respecto, el reciente Reglamento de
Hechos de Importancia, Información Reservada y
Otras Comunicaciones (Resolución CONASEV Nº 1072002-EF/94.10) considera la obligatoriedad por parte
del emisor de revelar aspectos como: programas de
reducción de empleo, huelgas e interrupciones imprevistas de la actividad productiva, pérdidas extraordinarias de activos u otras contingencias que produzcan
variaciones en los costos y /o gastos; planes de inversión o desinversión en activos tangibles e intangibles
tales como adquisición, enajenación o baja de terrenos,
edificios, equipos o maquinaria, patentes, marcas de
fábrica, etc., u otorgamiento de garantías sobre esos
activos; política para realizar operaciones con instrumentos financieros derivados (cobertura, especulación,
u otra); modificaciones de los estatutos del emisor,
tales como cambio de denominación, objeto social,
sede social, etc.; planes y programas de adquisición o
enajenación de acciones de propia emisión del emisor
o de las empresas controladas por éste; entre otros.
La regulación de Hechos de Importancia también establece la obligación de revelar las “Otras Comunicaciones” entendiéndose como tales a las notas de
prensa, declaraciones a medios de comunicación, exposiciones a analistas o inversionistas, etc., en las que se
entregue información referida a la evolución del emisor
o su grupo económico.
Se debe tener presente que puede asignársele a un
hecho o negociación en curso el carácter de
“Información Reservada”, cuando su divulgación prematura pueda acarrear perjuicio al emisor. Dicho acuerdo debe ser adoptado por no menos de las tres cuartas
partes de los miembros del Directorio de la sociedad de
que se trate o del órgano que ejerza sus funciones,
debiendo ser puesto en conocimiento de CONASEV
dentro del día siguiente a su adopción, siendo divulgado tan pronto cese la causa de la reserva.
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Asimismo, la Ley de Mercado de Valores establece la
obligatoriedad de parte de los emisores de revelar su
“Información Financiera”, debiendo, para ello, presentar sus estados financieros anuales auditados y estados financieros trimestrales sin auditar. Los primeros
deben ser dictaminados por sociedades auditoras que
guarden independencia respecto de la persona jurídica
o patrimonio auditado. También debe presentarse
información financiera consolidada auditada anual de
la matriz cuando ésta o la(s) subsidiaria(s) se encuentre(n) inscrita(s) en el RPMV. Para ello, la CONASEV
establece las normas contables para la elaboración de
los estados financieros y sus correspondientes notas de
los emisores y demás personas naturales o jurídicas
sometidas a su control y supervisión, así como la forma
de presentación de tales estados financieros. La CONASEV ha introducido en los últimos años importantes
mejoras a las normas vinculadas con la preparación y
presentación de información financiera, a fin de que se
encuentren acordes a estándares internacionales. El
principal objetivo perseguido es que a través de un lenguaje técnico homogéneo, homologada con las
Normas Internacionales de Contabilidad (NIC), se cuente con un sistema común de información para los distintos mercados e inversionistas, el cual a su vez sea
adecuado con las exigencias de mayor información que
nuestro mercado demanda.
Un aspecto que merece remarcarse lo constituye el proyecto que viene trabajado CONASEV a efectos de que
los emisores, a través de su Memoria Anual, revelen el
grado de cumplimiento de los “Principios de Buen
Gobierno Corporativo”. Al respecto, se debe indicar
que en el año 2002 se conformó un Comité Especial
para la elaboración de los referidos Principios, integrado por instituciones representativas tanto del sector
público como privado. El Comité estuvo presidido por la
Comisión Nacional Supervisora de Empresas y Valores
(CONASEV) e integrado por el Ministerio de Economía
y Finanzas (MEF), la Superintendencia de Banca y
Seguros (SBS), la Bolsa de Valores de Lima (BVL), la
Asociación de Bancos (ASBANC), la Confederación
Nacional de Instituciones Empresariales Privadas (CONFIEP), la Asociación de Empresas Promotoras del
Mercado de Capitales (PROCAPITALES) y el Centro de
Estudios de Mercados de Capitales y Financiero
(MC&F). Dichos principios abarcan aspectos de especial
interés para el gobierno de las sociedades como son los
derechos de los accionistas, el trato equitativo de los
mismos, el reconocimiento de los derechos de los grupos de interés, el aseguramiento de la transparencia de
la información y la presencia de un directorio capaz de
ejercer una eficaz supervisión de la administración.
Cabe indicar que existe una serie de principios referidos
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a importantes aspectos normativos y principios que
más bien constituyen recomendaciones o sugerencias
de buenas prácticas corporativas, muchas de éstas
reconocidas a nivel internacional. La propuesta normativa que se viene trabajando justamente busca evaluar
el grado de cumplimiento de estas últimas recomendaciones de buenas prácticas, entendiéndose que las primeras, al referir a aspectos normativos, son de carácter
obligatorio.
Por otro lado, la necesidad de promover la existencia de
información relevante y suficiente para la toma de decisiones, demanda no solo crear las condiciones de transparencia para aquellos inversores que interactúan directamente en el mercado a través de la compra y venta de
acciones, bonos o instrumentos de corto plazo, sino
además el velar por aquellos inversores que acceden a
mecanismos intermedios como lo son los fondos
mutuos de inversión en valores. Es por ello que la regulación ha puesto especial cuidado en el concepto del
“Reglamento de Participación”, documento en el
cual se incluyen aspectos de singular importancia para
la toma de decisiones de inversión de los partícipes del
fondo, tales como: la política de inversiones, incluyendo
su grado de diversificación y/o especialización, considerando entre otros, los niveles de riesgo; los procedimientos de valorización del fondo; las comisiones que
perciba la sociedad administradora; la información que
se entregará a los partícipes; mecanismos a ser utilizados al presentarse discordancias entre la sociedad
administradora y los partícipes; funciones a desempeñar por el custodio; entre otros.
Un aspecto estrechamente vinculado con el tema de
revelación de información al mercado, lo constituye la
importancia que este concepto reviste al interior de las
normas orientadas a promover la “Internacionalización” de nuestro mercado de valores, independientemente del análisis que se pueda realizar de las ventajas y desventajas de este proceso. Así destacan aquellas destinadas a mantener vigente el concepto de
transparencia en el marco de los procesos de colocación de instrumentos como los Recibos de Depósito
Americano (ADRs), exigiéndose a las empresas listadas
en bolsa que acceden a estos programas, la presentación de información asociada con la emisión, a fin de
velar por los intereses de los diversos inversionistas
nacionales (Resolución CONASEV Nº 358-93EF/94.10.0). Asimismo, el Reglamento de Oferta
Pública Primaria y de Venta de Valores Mobiliarios esta-
blece las normas relativas a las ofertas de valores que se
realicen en el país y en el extranjero, de manera conjunta, orientándose sobre todo a velar por evitar que
los inversionistas locales se encuentren en condiciones
desfavorables de acceso a información frente a similares de otros países.
En relación al tema de la difusión de la información y
orientación al inversionista, cabe resaltar que la CONASEV cuenta con el “Centro de Documentación del
Mercado de Valores” (CENDOC) al que acceden inversores, académicos, instituciones y agentes del mercado
en general, ya sea personalmente como a través del
Portal de CONASEV (www.conasev.gob.pe), atendiéndose sus consultas y/o proporcionándoseles información financiera y hechos de importancia de los diversos
emisores inscritos en el RPMV, estadísticas de las principales variables del mercado, entre otros. Así tenemos,
que en el año 2002 un total de 200.938 personas ingresaron al Portal de CONASEV y alrededor de 3.000 personas fueron atendidas en las oficinas del CENDOC.
Esto se complementa con el desarrollo de una serie de
actividades de capacitación y difusión orientadas a que
los inversores conozcan los beneficios y riesgos que el
mercado de valores conlleva como alternativa de inversión. En dicha línea, se ha continuado con éxito lo que
en su oportunidad se inició como una iniciativa del
Consejo de Reguladores de las Américas (COSRA) de
instaurar en cada país la “Semana de Educación al
Inversionista”, lo cual nos ha permitido congregar, vía
seminarios, alrededor de 1.500 personas anuales, esto
sin contar el alcance que la transmisión que dichas charlas tiene vía una cadena de cable.
Finalmente, es importante señalar que CONASEV cuenta con una serie de proyectos enmarcados en su Plan
Estratégico (2002 - 2007) 3, referidos al objetivo de
“Mejorar el nivel de transparencia de la información
existente en el mercado, y promover las prácticas de
buen gobierno corporativo”. Entre estos podemos
señalar: la revisión de los estándares de auditoría, la
modificación del Reglamento de Procesos de
Titulización de Activos, la modificación del Reglamento
de Oferta Pública de Adquisición y de Compra de
Valores, la elaboración de la reglamentación de las
facultades de CONASEV respecto a las Sociedades
Anónimas Abiertas y la propuesta de cambios normativos orientados a la protección a los inversores carentes
de control empresario.
3. www.conasev.gob.pe/Acercade/Plan_Estrategico_2002-2007.pdf
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I
PROHIBICIÓN DE USO INDEBIDO DE INFORMACIÓN
PRIVILEGIADA, MANIPULACIÓN DE PRECIOS
Y PRACTICAS ENGAÑOSAS Y FRAUDULENTAS
De acuerdo con la Ley de Mercado de Valores se
entiende por “Información Privilegiada” cualquier
información proveniente de un emisor referida a éste, a
sus negocios o a uno o varios valores por ellos emitidos
o garantizados, que no ha sido divulgada al mercado y
que su conocimiento pueda influir en la liquidez, precio
o cotización de los valores emitidos. Comprende, asimismo, la Información Reservada y aquella que se tiene
de las operaciones de adquisición o enajenación a realizar por un inversionista institucional en el mercado de
valores, así como aquella referida a las ofertas públicas
de adquisición. Las personas que tengan información
privilegiada se encuentran prohibidas de revelar o confiar la información a otras personas hasta que ésta se
divulgue al mercado, de recomendar la realización de
operaciones respecto a los valores de los que se tiene
información privilegiada, y de hacer uso indebido y
valerse de dicha información. El acceso a información
privilegiada se establece en base a presunciones, considerando la prueba en contrario.
Cabe indicar que el supuesto de uso indebido de información privilegiada no sólo se encuentra tipificado
como una infracción administrativa, sino que también
se encuentra recogido por el Código Penal Peruano
como un delito punible.
De otro lado, con el fin de minimizar la probabilidad de
que eventualmente se produzca un uso indebido de
información privilegiada, la Ley del Mercado de Valores
establece que toda ganancia realizada por directores o
gerentes del emisor, o por miembros del Comité de
Inversiones de las sociedades administradoras de fondos mutuos de inversión en valores o fondos de inversión, provenientes de la compra y venta o de la venta y
compra de valores emitidos por el emisor, dentro de un
período de tres meses, deberá ser entregada integramente al emisor o al patrimonio, según corresponda
“Ganancias de Corto Plazo”.
Asimismo, la legislación ha puesto también especial
énfasis en prohibir prácticas que atenten contra la
transparencia de las operaciones en el mercado de valo-
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res. En tal sentido, se prohíbe efectuar transacciones
con valores con el propósito de variar artificialmente los
precios y efectuar transacciones o inducir a la compra o
venta de valores por medio de cualquier acto, práctica
engañosa o mecanismo engañoso o fraudulento.
Asimismo, la ley obliga a los agentes de intermediación
de abstenerse de ejecutar órdenes de sus comitentes
cuando tengan conocimiento de que se formulan con
el objeto de promover falsas condiciones de oferta o
demanda, de promover oscilaciones artificiales de los
precios, o que se trate de operaciones simuladas. De
darse el caso, dichos agentes deberán de comunicar
dichos hechos a CONASEV y a la bolsa de valores o entidad responsable del mecanismo de negociación.
Cabe indicar que otro de los objetivos del Plan
Estratégico de CONASEV (2002 - 2007) es justamente
“Proteger a los inversores mediante la reducción de riesgos operativos, de fraude, de solvencia patrimonial, y
de malas prácticas por parte de los agentes del mercado”, por lo que se han planificado una serie de proyectos en esta dirección, entre los que podemos señalar: el
diseño de un sistema modular de supervisión de grupos
económicos; la evaluación de mecanismos para disminuir los riesgos de incumplimiento en la liquidación de
operaciones; la evaluación del sistema modular de
supervisión de mecanismos centralizados de negociación; la evaluación del sistema modular de supervisión
de emisores; la revisión integral del marco legal del mercado de valores y la revisión e incorporación de tipos
penales en el Código Penal relacionado con el mercado
de valores.
CUMPLIMIENTO DE NORMAS DE CONDUCTA
La Ley del Mercado de Valores y diversos Reglamentos
emitidos por CONASEV establecen una serie de normas
de conducta que deberán de seguir los diversos participantes del mercado de valores referidas a su relación
participante – cliente (inversionista) 4.
Al respecto, la legislación señala que las personas inscritas en el RPMV que actúan en el mercado de valores,
tanto recibiendo o ejecutando órdenes de inversión
como asesorando o administrando inversiones en valores por cuenta de terceros o patrimonios autónomos,
4. Esto siguiendo la distinción que hace Alejandro Fernández de Araoz, entre normas de conducta referidas a una relación
contractual y normas de conducta no referidas a una relación contractual, tales como la prohibición de uso de información privilegiada o de manipulación de precios. FERNÁNDEZ DE ARAOZ GÓMEZ-ACERBO. Las Normas de Conducta en el Derecho del Mercado
de Valores. Instituto de Estudios Económicos, Madrid, 2000. p. 51.
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deben comportarse con diligencia y transparencia en
interés de sus clientes y en defensa de la integridad del
mercado. Asimismo, deben gestionar su actividad de
manera ordenada y prudente, cuidando los intereses de
los clientes como si fueran propios, asegurándose de
que disponen de toda la información necesaria sobre
sus clientes y mantenerlos siempre adecuadamente
informados.
De manera específica para el caso de los “Agentes de
Intermediación”, el Reglamento de Agentes de
Intermediación (Resolución CONASEV N° 843-97EF/94.10) establece una serie de normas de conducta
que dichos agentes, sus representantes y las personas
naturales relacionados a éstos, deben de observar en el
desarrollo de sus actividades. Así tenemos, que dichos
agentes deben contar con los recursos necesarios y procedimientos adecuados para la realización de sus actividades; evitar conflictos de interés entre clientes y si
estos no se pueden salvar, mantener la neutralidad;
actuar con responsabilidad, cuidado y diligencia; actuar
con honestidad e imparcialidad, sin anteponer los intereses propios a los de sus clientes; contar con información sobre sus clientes; y, cumplir las normas que regulan el ejercicio de su actividad.
Por su parte, de manera específica para el caso de las
“Sociedades Administradoras de Fondos Mutuos de Inversión en Valores” y “Sociedades
Administradoras de Fondos de Inversión”, la regulación (el Reglamento de Fondos Mutuos y Sociedades
Administradoras, Resolución CONASEV N° 026-2000EF/94.10 y el Reglamento de Fondos de Inversión y sus
Sociedades Administradoras, Resolución CONASEV N°
042-2003-EF/94.10) establece una serie de normas de
conducta que la sociedad administradora, sus trabajadores, promotores, miembros del comité de inversiones, miembros del comité de vigilancia y toda otra persona relacionada con éstas, deberán de observar en el
ejercicio de sus actividades. Es así que se establece que
dichas sociedades guarden las siguientes normas de
conducta: trato equitativo a los partícipes; prioridad de
los intereses del fondo; reserva de la información privilegiada a la que se tenga acceso; desempeñar sus actividades con honestidad, cuidado y diligencia; ofrecer a
los partícipes de los fondos a su cargo, toda información relevante para la toma de decisiones de inversión;
actuar con objetividad y prudencia; dar prioridad a la
información proveniente de las operaciones que se realicen en los mecanismos centralizados de negociación,
en la valorización que se haga de los activos financieros
del fondo; y, cumplimiento de las normas que regulan
el ejercicio de sus actividades y de su propio procedimiento interno.
ADECUADO SISTEMA DE GARANTÍAS
La normativa establece las garantías que deben constituir los diversos participantes del mercado de valores con
el propósito de garantizar el cumplimiento de sus obligaciones. Por ejemplo, para operar en una bolsa de valores,
las “Sociedades Agentes de Bolsa” deben de garantizar el cumplimiento de las obligaciones que se deriven de
su participación en el mercado de valores, ofreciendo
una garantía que puede ser: una prenda constituida a
favor de CONASEV sobre valores, una carta fianza bancaria a favor de CONASEV, una póliza de caución emitida
por empresas de seguros a favor de CONASEV, o un
depósito bancario a la orden de CONASEV. Esto en caso
que la bolsa sea una sociedad anónima. Si la bolsa tuviese la condición de asociación civil, las sociedades agentes
de bolsa garantizarían sus obligaciones con los certificados de participación que la bolsa emitiría.
De otro lado, toda bolsa de valores debe mantener un
“Fondo de Garantía” con el propósito exclusivo de
respaldar hasta el límite de dicho fondo todas las obligaciones de las sociedades agentes frente a sus comitentes en relación con las operaciones y actividades realizadas dentro y fuera de los mecanismos centralizados
que operan en dicha bolsa. Dicho fondo sólo puede ser
ejecutado cuando: la ejecución de la orden no se ajuste a los términos de la misma; los valores, instrumentos
financieros o las sumas puestas a disposición de la
sociedad agente sean utilizados sin la autorización de
su titular o contraviniendo los dispositivos legales y
reglamentarios; y, cuando la sociedad agente –habiendo realizado transacciones en un mecanismo centralizado– no hubiese cumplido con entregar a su comitente los valores o el dinero derivado de dichas
transacciones. Los recursos que integran el Fondo de
Garantía tienen carácter de intangible y no puede ser
objeto de ninguna medida judicial o gravamen.
Por su parte, toda Institución de Compensación y
Liquidación de Valores debe mantener un “Fondo de
Liquidación” con el propósito de cubrir el riesgo de
incumplimiento de la contraparte que puede producirse en el proceso de compensación y liquidación.
Asimismo, las “Sociedades Administradoras de
Fondos Mutuos” y las “Sociedades Administradoras
de Fondos de Inversión” deben de constituir una
garantía en favor de CONASEV, en respaldo de los compromisos contraídos con los partícipes a su cargo. Las
modalidades que puede adoptar dicha garantía son:
deposito bancario a la orden de CONASEV, carta finaza
bancaria a favor de CONASEV, o póliza de caución emitida por empresas de seguros a favor de CONASEV.
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I
MECANISMOS DE PROTECCIÓN DE LOS DERECHOS
DE LOS INVERSIONISTAS
En la actualidad CONASEV viene promoviendo dos propuestas normativas referidas a la incorporación de dos
mecanismos de protección de los derechos de los inversionistas en la Ley del Mercado de Valores. Los mecanismos propuestos son la “Acción de la Clase” y la
“Acción Derivada”, las mismas que tienen como antecedente la “Class Action” y “Derivative Action” norteamericanas de sistema legal del Common Law.
La “Acción de Clase” podría promoverse por cualquier
miembro de un conjunto de inversionistas, en nombre
y beneficio de dichos inversionistas, contra el emisor,
cualquier administrador, representante, accionista u
otro, por daños ocasionados a dicho conjunto.
Cualquier inversionista afectado podría ser el accionante y el conjunto de inversionistas afectados constituirían
la “clase”. La ventaja de esta acción es que la sentencia
final del juez será aplicable a toda la clase, es decir, a
todos los inversionistas que se encuentren en la misma
situación que el accionante.
Cabe indicar que para que un juez considere un reclamo como una acción de clase, deberán de cumplirse las
siguientes condiciones: a) que las cuestiones de hecho
o de derecho materia de la controversia sean comunes
a todos los miembros de la clase, b) que la clase esté
integrada por un número igual o superior a 50 personas, c) que el accionante haya contado con la calidad
de inversionista en el momento en que ocurrieron los
hechos o pudieron ser razonablemente conocidos,
salvo casos específicos, y d) que el accionante cuente
con el deber de defender los intereses de la clase con
lealtad y diligencia.
De otro lado, la “Acción Derivada” podría ser promovida por el administrador de un emisor, 10 ó más inversionistas, uno o más inversionistas que representen al
menos 5% de la clase o emisión de valores correspondientes, contra cualquier director, gerente, representante, accionista u otro, por daños ocasionados al emisor como consecuencia del incumplimiento de un deber
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de lealtad o del ejercicio abusivo de un derecho. La
acción derivada se entabla en nombre y benéfico del
emisor, por lo que la regla general es que la reparación
tenga como destino el patrimonio del mismo. Sin
embargo, el accionante podría tener derecho de recibir
la parte proporcional que le correspondiera, si el juez
considerase que existe el peligro que dichos recursos
sean utilizados indebidamente por el emisor.
La acción derivada también podría ser promovida por
titulares de acciones de inversión ; así como por tenedores de valores emitidos a cargo de un fondo mutuo,
fondo de inversión o patrimonio fideicometido – en
benéfico de éstos – contra la sociedad administradora,
sociedad titulizadora, u otros. El proyecto también considera la posibilidad que tenedores de American
Depositary Shares (ADS) u otros inversionistas que no
contaran con valores emitidos por el emisor puedan ser
accionantes, en el sentido que tuvieran un interés legítimo para demandar en nombre y benéfico del emisor.
Cabe agregar que los proyectos establecen que las controversias referidas tanto a una acción de clase como a
una la acción derivada podrían ser sometidas a arbitraje.
CONCLUSIONES
Es indiscutible la importancia que reviste la protección al
inversor en el desarrollo de los mercados de valores, y la
relevancia que adquieren conceptos como transparencia
de la información y las operaciones, así como contar con
mecanismos idóneos de protección de los derechos de
los inversionistas. Las acciones de regulación y control
desarrolladas por los entes supervisores de los mercados
de valores están orientadas precisamente a velar por que
existan dichas condiciones, y a crear desincentivos en la
realización de prácticas sancionables, o de ser el caso,
conseguir de manera efectiva una reparación a los afectados. Estas han sido las pautas que han regido y seguirán marcando el accionar futuro de la CONASEV, tal
como se ha descrito en el presente artículo, tarea que de
otra parte demandará del concurso y compromiso de los
diversos participantes del mercado.
5. El antecedente de las acciones de inversión son las acciones laborales, que fueron creadas en el Perú en la década del setenta por mandato legal y representaban la participación de los trabajadores en la empresa. Posteriormente, se les denominó acciones
del trabajo y actualmente se conocen como acciones de inversión. La Ley N° 27028 otorga a las acciones de inversión los siguientes
derechos: participar en la distribución de dividendos; mantener, en caso de aumento de capital por nuevos aportes, su proporción existente en la Cuenta Acciones de Inversión; incrementar la Cuenta Acciones de Inversión por capitalización de cuentas patrimoniales;
redimir sus acciones en los casos previstos en la ley (reorganización de sociedades, cambio de objeto social y traslado del domicilio de
la sociedad al extranjero); y, participar en la distribución del saldo del patrimonio, en caso de liquidación de la sociedad.
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La protección de los inversionistas
en los
Mercados de Capitales Mexicanos
Comisión Nacional Bancaria y de Valores de México
En México, la protección a los inversionistas es un tema
de gran importancia en el mercado de valores, por ello,
tanto la legislación como las disposiciones de carácter
general expedidas por las autoridades competentes,
aplicables a la materia, así como las normas del reglamento interior de la Bolsa Mexicana de Valores, S.A. de
C.V., se actualizan de manera constante con el objeto
de lograr el desarrollo de un mercado de valores equitativo, eficiente, transparente y líquido, caracterizado
por un clima de seguridad jurídica y sana competencia.
Por su parte, la Comisión Nacional Bancaria y de
Valores, como autoridad competente para supervisar y
regular a las entidades financieras y a las personas físicas y morales que realizan actividades en el mercado de
valores mexicano, también se encuentra actualmente
dotada de las facultades necesarias para perseguir y
conseguir a toda costa la más amplia protección de los
intereses de los inversionistas en el mercado de valores.
El 1° de junio de 2001, se publicó en el Diario Oficial de
la Federación, “El Decreto por el que se reforman, adicionan y derogan diversas disposiciones de la Ley del
Mercado de Valores y de la Ley de la Comisión Nacional
Bancaria y de Valores”. Dicho Decreto, tuvo como objeto no solamente adaptar las figuras jurídicas existentes
a las nuevas necesidades del mercado de valores mexicano, sino además, introducir nuevos conceptos y figuras que coadyuvaran a incrementar la transparencia
dentro del mercado y consecuentemente la confianza y
seguridad del público inversionista.
Siguiendo la pauta marcada por la tendencia y experiencia internacional, las mencionadas reformas a la Ley del
Mercado de Valores aseguraron mayor protección a los
derechos de los accionistas minoritarios, básicamente a
través de la integración y funcionamiento de los consejos
de administración de las sociedades emisoras, la revelación de información certera y oportuna para la correcta
toma decisiones de los inversionistas, los derechos explícitos para minorías que cuenten con un determinado porcentaje del capital social de las emisoras, los cambios de
control y participación significativa de éstas y los límites
para la emisión de acciones sin voto o de voto restringido.
Actualmente, se contempla que los consejos de administración de las sociedades emisoras, deben estar compuestos por un mínimo de cinco y un máximo de veinte consejeros, de los cuales, por lo menos el veinticinco
por ciento debe ser independiente. Además, destaca
que los referidos consejos deben contar con un comité
de auditoria que está conformado en su mayoría por
consejeros independientes, el cual debe, entre otras
funciones opinar al consejo de administración sobre las
operaciones que celebra la emisora con partes relacionadas. Asimismo, es de destacarse como medida protectora de los inversionistas, que el consejo debe reunirse por lo menos en una ocasión cada tres meses y
una cuarta parte de sus miembros o cualquiera de los
comisarios puede convocar para que sesione.
Por lo que se refiere a los derechos explícitos de las
minorías que contempla la Ley del Mercado de Valores,
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los accionistas que sean propietarios del diez por ciento de las acciones con derecho a voto o de voto restringido, tienen el derecho de nombrar un consejero, convocar a una asamblea de accionistas, así como a
solicitar que se aplace la votación de cualquier asunto
respecto del cual no se consideren lo suficientemente
informados. En este mismo sentido, no debe olvidarse
que las emisoras, desde el momento en que se publica
la convocatoria para la celebración de las asambleas de
accionistas, deben proporcionar a éstos toda la información necesaria relacionada con los puntos del orden
del día. De igual modo, cuando los accionistas representen cuando menos el quince por ciento del capital
social de las emisoras, pueden ejercitar directamente la
acción de responsabilidad civil contra los administradores, comisarios e integrantes del comité de auditoria;
mientras que cuando representan el veinte por ciento,
de las acciones con derecho a voto, ya sea en forma
limitada o restringida, pueden oponerse judicialmente
a las resoluciones de las asambleas generales.
Asimismo, debe destacarse como otro mecanismo para
la protección de los intereses de los inversionistas, el
hecho de que las sociedades emisoras estén limitadas
en la emisión de acciones sin derecho a voto o de voto
restringido, a un veinticinco por ciento del total del
capital social colocado entre el público inversionista,
esto con el objeto de armonizar la relación entre los
derechos corporativos y patrimoniales. Resaltando además en este sentido, que, en México, las personas que
superen el diez por ciento de la tenencia accionaria de
una emisora, se encuentran obligadas a avisar de tal circunstancia a la Comisión Nacional Bancaria y de Valores
y al publico inversionista.
Otro asunto que debe resaltarse es el referente a la
recompra de acciones por parte de las emisoras que,
actualmente, se encuentra detalladamente regulado
para evitar, entre otras cosas, que personas relacionadas con la empresa que tengan conflicto de interés, participen como contraparte en operaciones del fondo de
recompra, situación que pondría en clara desventaja a
los demás inversionistas.
Otro tema de vital importancia en el desarrollo del mercado de valores, es la generación de confianza entre el
público inversionista; para esto, además de contar con
mecanismos para la protección de los derechos de los
accionistas minoritarios, en México, la Comisión
Nacional Bancaria y de Valores se encuentra ampliamente facultada para investigar presuntas violaciones a
la normatividad aplicable y, en su caso, sancionar conductas contrarias a los usos y sanas prácticas del mercado o que signifiquen abusos en las celebración de
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operaciones en el mercado de valores, como es el caso
de la manipulación de precios, de la simulación de operaciones y del uso indebido de información privilegiada
relativa a las emisoras, que actualmente son temas de
estricta supervisión y que se encuentran detalladamente regulados en la Ley del Mercado de Valores.
La protección de los inversionistas y la eficiencia del
mercado, dependen en gran medida de la adecuada y
oportuna revelación de información financiera, económica, contable, jurídica y administrativa por parte de las
emisoras, ya que ésta resulta esencial para la adecuada
toma de decisiones por parte de los inversionistas. Así,
éstos corren los riesgos que ellos mismos eligen, con la
seguridad de que sus decisiones están sustentadas en
información veraz y oportuna que les genera confianza
y les invita a participar en mayor medida en el mercado
de valores. Bajo esta premisa, tanto las autorizaciones
de ofertas públicas como la capacidad de los valores
para cotizar en el mercado secundario, dependen principalmente de la revelación de información realizada
por las emisoras, considerando el estado que guarda la
empresa y los valores por ella emitidos.
Es importante mencionar que la Ley del Mercado de
Valores distingue tres categorías de inversionistas: los
inversionistas calificados, los inversionistas institucionales y el gran público inversionista.
Los primeros son los que cuentan con los suficientes
recursos para conseguir la información necesaria para
la toma de decisiones de inversión, así como para salvaguardar sus intereses sin necesidad de contar con la
intervención de la autoridad.
Los segundos, son aquellos que cuentan con la capacidad técnica y económica para tomar decisiones de
inversión bien informadas y también para proteger
sus intereses sin la intervención de la autoridad, mientras que los últimos, los denominados como el gran
público inversionista son aquellos que no cuentan con
la capacidad técnica y económica para acceder a la
información relevante de las emisoras, por lo que precisamente en consideración a éstos, la Comisión
Nacional Bancaria y de Valores se ha abocado a la
tarea constante de implementar normas que permitan un estándar de revelación de información para las
emisoras que ofrezcan valores a dicho público inversionista. Al respecto, es importante mencionar que la
revelación de información por parte de las emisoras se
ha centralizado a través de la Bolsa Mexicana de
Valores, S.A. de C.V., la cual permite a cualquier persona consultar información en su página en internet o en
sus propias oficinas.
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Con el propósito de establecer condiciones de equidad
entre los diferentes participantes del mercado, como
son las casas de bolsa, las instituciones de crédito y las
sociedades de inversión, a efecto de asegurar un trato
equitativo hacia el público inversionista, se ha creado la
obligación de certificar a cualquier persona que labore
en estas instituciones y que tenga la posibilidad de ofrecer valores a su clientela.
En este sentido, la Comisión Nacional Bancaria y de
Valores ha autorizado a la Asociación Mexicana de
Intermediarios Bursátiles como organismo autoregulatorio, y le ha otorgado la facultad de realizar el proceso
de certificación, homologando los conocimientos mínimos que deberá tener cualquier promotor que esté en
contacto con el público inversionista.
Son muchos y muy variados los mecanismos que en
México se han implementado en los últimos años para
proteger los intereses de los inversionistas del mercado
de valores, y de esta manera fomentar una mayor participación en éste que permita la canalización de recursos económicos para el desarrollo de actividades productivas en el país.
Finalmente, debe mencionarse que desde 1998,
México cuenta con un organismo descentralizado
denominado Comisión Nacional para la Protección y
Defensa de los Usuarios de Servicios Financieros (CONDUSEF), cuyo objeto es promover, asesorar, proteger y
defender los derechos e intereses de las personas que
utilizan o contratan un producto o servicio financiero,
dentro de los cuales se encuentran desde luego los
inversionistas del mercado de valores. La CONDUSEF no
sólo atiende y resuelve las consultas y reclamaciones
que formulan los usuarios de servicios financieros, sino
que además, está facultada para llevar a cabo procedimientos conciliatorios o, en su caso, arbitrales como
vías para la solución de conflictos con las instituciones
financieras que participan en el merado de valores.
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Marco legal de los mecanismos
de protección del inversor
en México
F. Juan José Gaxiola
Abogado 1
INTRODUCCIÓN
pales Leyes y Normativa que regulan el quehacer bursátil en México son las siguientes:
A raíz de los acontecimientos mundiales de los últimos
años, en todo el mundo se ha intentado crear mecanismos para dar una mayor protección a los inversionistas,
mediante mayores mecanismos de control y vigilancia a
los directivos de las empresas. México no ha sido la
excepción y en los últimos dos años a ha realizado
varios cambios en sus Leyes, o incluso a creado nuevos
ordenamientos, para lograr una mayor protección de
sus inversionistas.
Aun y cuando consideramos que mediante dichos
esfuerzos del Gobierno Mexicano se ha logrado tener
un muy buen sistema legal que ofrece buenas medidas
de protección a los inversionistas, la experiencia nos
demuestra que mientras exista mala fe en las personas
al frente de las empresas o encargadas de la vigilancia
de estas es prácticamente imposible dar una seguridad
plena al inversionista.
1. Ley del Mercado de Valores: Regula las Ofertas
Públicas de las emisoras, las actividades de todos los
participantes en el mercado, la intermediación que realizan las casas de bolsa, el registro nacional de valores e
intermediarios (sustentado por la Comisión Nacional
Bancaria y de Valores o CNBV) y a las autoridades responsables de promover el equilibrado y eficiente desarrollo del mercado, y garantizar la igualdad de oportunidades en el mismo.
2. Ley de Sociedades de Inversión: Regula el funcionamiento de las Sociedades de Inversión y de sus
Operadores, y el papel de las autoridades encargadas
de vigilar su sano desarrollo y estricto apego al marco
normativo vigente. Esta Ley fue renovada completamente a finales del 2001 para dar una mayor protección a los inversionistas mediante la fortificación de las
medidas de vigilancia e imponer mayores medidas de
control a las sociedades cotizadas.
MARCO NORMATIVO DE LA BMV
Antes de entrar al estudiar cuales son algunas de las
principales medidas por las cuales se pretende proteger
a los inversionistas en la Bolsa Mexicana de Valores,
considero importante dar un breve repaso de las princi-
3. Reglamento General de la BMV: Define las normas
operativas de admisión, suspensión y exclusión de
socios de la institución, requisitos de listado y mantenimiento de valores, y las reglas generales de operación.
1. Abogado admitido en México y Madrid. Socio residente en Madrid de Bryan, González Vargas & González Baz.
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4. Ordenamiento de Ofertas Públicas de Adquisición de
Valores (OPAs): Como se comentará más adelante, este
ordenamiento establece los mecanismos por los que se
debe hacer una oferta para la adquisición de una participación significativa (30% de las acciones) en una
sociedad cotizada, o bien, en los casos de adquisición
del control (50% más una).
5. Código de Etica Profesional de la Comunidad Bursátil
Mexicana: Signado por todos los intermediarios bursátiles, para evitar la manipulación de precios y el uso de
la información privilegiada, protegiendo la libre competencia.
MECANISMOS DE PROTECCIÓN
DEL INVERSIONISTAS EN LA LEY
DEL MERCADO DE VALORES
La Ley del Mercado de Valores (LMV), cuenta con un
apartado especial referente a los mecanismos para la
protección de los intereses del público inversionista,
estableciendo una serie de medidas que las Casas de
Bolsa y Especialista Bursátiles deben cumplir. Algunas
de dichas medidas establecen:
1. El Banco de México administrara un fideicomiso que
se denominara Fondo de Apoyo al Mercado de Valores
(al cual nos referiremos únicamente como “el Fondo”),
para preservar la estabilidad financiera de los participantes, y procurar el cumplimiento de las obligaciones
contraídas por las casas de bolsa y especialistas bursátiles con su clientela. Dicho fideicomiso tiene un carácter
privado, no público y por ello no se considera una entidad de la Administración Pública Federal y se le aplican
la Leyes de derecho privado.
2. Para que las Casas de Bolsa y Especialistas Bursátiles
puedan recibir apoyos preventivos, deberán garantizarse el pago puntual y oportuno del apoyo con acciones
representativas de su capital social, con valores gubernamentales o cualquier otro bien.
Para la constitución de esta garantía preferente de interés publico, las acciones deberán traspasarse a una
cuenta a favor del Fondo, correspondiendo a dicho
Fondo el ejercicio de los derechos patrimoniales y corporativos inherentes a tales acciones, quedando el producto de los derechos patrimoniales afectos en garantía a favor del Fondo.
A efectos de contabilizar el valor de las acciones, se tendrá como valor de éstas el equivalente al setenta y cinco
por ciento de su valor en libros según el último Estado
Financiero aprobado por el Consejo de Administración
del intermediario de que se trate.
3. Para el cumplimiento de su objeto, el Fondo se
financiará mediante las aportaciones ordinarias y extraordinarias que las Casas de Bolsa y Especialistas
Bursátiles están obligados a cubrir. En el caso de que el
Fondo necesite recursos adicionales, podrá obtenerlos
de financiamientos, estando autorizado a recibir aportaciones de personas distintas a las Casa de Bolsa y
Especialistas Bursátiles.
Asimismo, el Fondo podrá adquirir acciones representativas del capital social de Casas de Bolsa o
Especialistas Bursátiles, pero deberá proceder a su
venta tan pronto como las circunstancias sean propicias.
4. En el fondo deberá preverse la existencia de un
Comité Técnico que estará integrado por representantes de la Secretaria de Hacienda y Crédito Publico, del
Banco de México y de la Comisión Nacional de Valores.
El Comité Técnico determinará los términos y condiciones de los apoyos que se otorguen con cargo al patrimonio del Fondo; las obligaciones de las Casas de Bolsa
y Especialistas Bursátiles, así como los plazos que
habrán de observarse para cubrir las aportaciones iniciales, ordinarias y extraordinarias.
5. En caso de que las Casas de Bolsa y Especialistas
Bursátiles no cubran oportunamente sus aportaciones
al Fondo, deberán pagar intereses moratorios sobre
dichas aportaciones, sin perjuicio de las sanciones que
corresponda aplicar.
6. Las operaciones que las Casas de Bolsa celebren con
su clientela inversionista y por cuenta de la ellos, se regirán por las previsiones contenidas en los contratos de
intermediación bursátil que deben ser aprobados previamente por la CNBV y siempre deberán celebrarse por
escrito.
7. Por medio del contrato de intermediación bursátil, el
cliente conferirá un mandato general para que, por su
cuenta, la Casa de Bolsa realice las operaciones autorizadas por la LMV, a nombre de la misma Casa de Bolsa,
salvo que por la propia naturaleza de la operación, esta
deba convenirse a nombre y representación del cliente,
sin que en ambos casos sea necesario que el poder
correspondiente se otorgue en escritura publica.
8. Salvo manejo discrecional de la cuenta, el cual deberá pactarse expresamente en el contrato de interme-
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diación bursátil, las instrucciones del cliente para la ejecución de operaciones concretas o movimientos en la
cuenta del mismo, podrán hacerse de manera escrita,
verbal o telefónica.
9. Cuando en el contrato se convenga expresamente el
manejo discrecional de la cuenta, las operaciones que
celebre la Casa de Bolsa por cuenta de su cliente no
necesitarán la previa autorización o ratificación del
cliente para cada operación.
Se entiende que la cuenta es discrecional, cuando el
cliente autoriza a la Casa de Bolsa para actuar a su arbitrio, conforme la prudencia le dicte y cuidando el negocio como propio.
El inversionista podrá limitar la discrecionalidad a la realización de determinadas operaciones o al manejo de
valores específicos, pudiendo en cualquier tiempo revocar dicha facultad.
10. La falta de la forma escrita exigida por la LMV o por
convenio de las partes, respecto de los actos o las operaciones que sean contratadas entre las Casas de Bolsa
y su clientela inversionista, produce la nulidad relativa
de dichos actos u operaciones.
Excepto cuando se envíe por correo certificado con
acuse de recibo las modificaciones al contrato y en un
plazo de 20 días hábiles no se objeten las mismas, en
ese caso se entiende que se aceptan éstas, así como las
operaciones derivadas de estas.
11. Cuando una Casa de Bolsa o Intermediario Bursátil
haga recomendaciones a sus clientes, éstas deberán
estar fundadas en información del dominio público,
con el objeto de que se respete el secreto bancario.
PROGRAMA DE PROTECCIÓN
CORPORATIVA
A raíz del auge de las nuevas normas de buen gobierno
corporativo (Corporate Governance) y con el fin de
fomentar una mayor transparencia y confianza en los
inversionistas la Bolsa Mexicana de Valores (BMV)
anunció en mayo del 2002 la celebración de un convenio con la aseguradora “American International Group
Inc.” (AIG) que busca ofrecer un nuevo esquema para
proteger a los participantes del mercado bursátil.
Dicho convenio dio origen al Programa de Protección
Corporativa, que es idéntico o espejo del que hace unos
años AIG y el New York Stocks Exchange (NYSE) anun-
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ciaron para las empresas que cotizan en la bolsa en
Estados Unidos; teniendo como principal objetivo
fomentar la transparencia y la conducta ética de las
empresas mexicanas que integran el Mercado de
Valores Mexicano.
El Programa establece que las empresas que cotizan en
la BMV contrataran un seguro con cobertura contra de
los errores y las omisiones de los consejeros y funcionarios, y contra reclamaciones bursátiles. El seguro también contempla un fondo para el manejo de crisis,
mediante una cantidad disponible, para revertir los
efectos perniciosos o dañosos que pudiera tener un
anuncio desfavorable en relación con la empresa.
También a raíz del endurecimiento al control sobre la
operación de las sociedades cotizadas, se obliga a los
auditores externos que emitan el dictamen sobre los
estados financieros de una emisora, a que cuente con
capacidad técnica certificada, por algún órgano colegiado de contadores públicos de reconocido prestigio a
nivel nacional, y cumplan con requisitos de independencia, aplicables tanto a los auditores como a los despachos en los que laboren.
Como contraposición, se permite que una emisora que
esté al corriente en su entrega de información periódica
y continua, podrá realizar ofertas públicas de valores sin
la necesidad de preparar toda la documentación requerida, para una oferta inicial, pudiendo hacer referencia a
la información que ya ha presentado al mercado.
NUEVO ORDENAMIENTO DE OPAs
El pasado 25 de abril de 2002 entró en vigor el nuevo
Ordenamiento de Ofertas Públicas de Adquisición de
Valores (OPAs), como una normatividad complementaria a la actual Ley del Mercado de Valores (LMV).
Mediante este ordenamiento, las OPAs serán aplicadas
cuando impliquen la toma de una participación significativa, es decir la tenencia del 30 por ciento o más de
los títulos de una misma empresa, buscando así la protección de los inversionistas minorista
Conforme a dicho ordenamiento, aquellas personas
que pretendan adquirir una participación significativa,
es decir, más del 30 por ciento de las acciones con derecho a voto, o bien el control de una emisora, deberán
hacerlo mediante una oferta pública dirigida a todas las
series accionarias, ofreciendo por ellas el mismo precio.
Esto permite al inversionista minoritario vender sus
acciones a un buen precio y beneficiarse de la buena
operación de la sociedad participada.
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Asimismo, tratándose de cambios de control, es decir,
la adquisición del 50 por ciento más una de las acciones
con derecho a voto de la emisora, la oferta deberá
hacerse por el cien por ciento del capital de la misma.
CONCLUSIONES
La Bolsa Mexicana de Valores lleva varios años operando correctamente, dando bastante seguridad a sus
inversionistas tanto nacionales como extranjeros, ya
que cuenta con un moderno ordenamiento jurídico que
regula la operación de la misma y pretende, con bastante éxito, dar seguridad jurídica al funcionamiento de
la misma.
Sin embargo, notamos que a raíz de los acontecimientos mundiales de los últimos años, el Gobierno
Mexicano, siguiendo una tendencia mundial, ha realizado varios cambios para intentar dar una mayor seguridad a los inversionistas. Siendo algunos de los más
importantes, el nuevo Ordenamiento sobre OPAs y el
Programa de Protección Corporativa; ya que el primero
da la oportunidad a los inversionistas minoritarios de
trasmitir su participación en las mismas condiciones
que el resto de accionistas; mientras que el Programa
de Protección Corporativa establece un sistema de
seguros para cubrir posibles reclamaciones bursátiles
por errores y las omisiones de los consejeros y funcionarios.
A pesar de todo lo anterior, aun cuando se impongan
nuevos mecanismos de control y se pretenda tener leyes
más rígidas que den mayor protección a los inversionistas, los recientes escándalos corporativos (ENRON, etcétera), han hecho evidente que aún el marco regulatorio
más sólido puede fallar si las personas, los consejeros,
los comités o despachos que tienen encomendada una
función específica ante el público inversionista, no cumplen con sus respectivas responsabilidades en forma
adecuada. Por tal motivo, considero que es esencial la
ética de las personas involucradas en la operación y vigilancia de las sociedades cotizadas para poder tener una
cierta protección de los inversionistas.
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La protección de los inversores
en los
Mercados de Capitales Brasileños
Marcelo de Sampaio Marqués
Superintendente de Educación y Protección a los Inversionistas
Comissão de Valores Mobiliários (CVM) de Brasil
Es de extrema importancia la participación de inversores individuales en el mercado de valores mobiliarios,
principalmente en el mercado de acciones.
En la actualidad, la atracción de los inversores hacia el
mercado accionario se convierte, sin duda, en una
nueva ola de transformaciones que contribuirán de
forma muy significativa al desarrollo del mercado de
capitales en Brasil y a la democratización del acceso al
capital de las compañías.
La entrada de los inversores individuales eleva la liquidez del mercado. Una cantidad mayor de transacciones
con acciones se están dando diariamente, y esos volúmenes adicionales están facilitando las negociaciones
sin causar oscilaciones en los precios de las acciones.
Además, un mercado bien diversificado es siempre más
saludable y fuerte.
Por contra, un mercado dominado por inversores institucionales o profesionales puede volverse estrecho, ya
que estos inversores pueden comprar y vender fuertemente al mismo tiempo, elevando los precios bien por
encima del valor intrínseco de las empresas, o por debajo de sus valores justos. Eso ocurre frecuentemente,
cuando el mercado sobrevalora o infravalora las empresas, convirtiéndose en extremadamente volátil.
Los inversores individuales se inclinan a mantener sus
posiciones accionarias durante un mayor período de
tiempo y a ser más leales con las empresas, administrando sus carteras con el objetivo de alcanzar un ren-
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dimiento a largo plazo, como la compra de residencia,
la educación de los hijos o la jubilación.
Ellos desarrollan un mayor interés por las compañías en
las cuales tienen su inversión, por sus productos, servicios y personas, y por lo que representan en la sociedad. Esa fidelidad con las empresas permite una base
accionaria aliada en el tratamiento de hechos relevantes, que pueden estar relacionados con cuestiones de
interés para los accionistas.
Un número elevado de inversores individuales de largo
plazo ayuda a equilibrar los diferentes grupos de accionistas de una empresa. No podemos olvidar que la
excesiva concentración de las acciones en manos de
inversores institucionales puede resultar peligrosa. Si
uno o varios inversores institucionales líderes deciden
vender, porque piensan que el precio de las acciones
está próximo a su tope, o porque las perspectivas de
crecimiento de la empresa ya no son tan favorables,
pueden llevar a una reacción en serie y hacer que otras
instituciones vendan sus posiciones.
Por las razones anteriormente mencionadas, los inversores de largo plazo también ayudan a proteger la
empresa contra oscilaciones excesivas en los precios de
las acciones, y solamente el aumento de ellos traerá
legitimidad y vigor a la bolsa.
El camino para llegar a la situación deseada es largo y
pasa por la eliminación de obstáculos que inhiben a las
personas físicas a destinar parte de su economía a la
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compra de acciones, tales como paliar la falta de informaciones para aumentar la transparencia del mercado,
la protección a los accionistas minoritarios y la superación de la antigua visión de que la Bolsa funciona como
un casino.
Conocedores de ese desafío, muchas entidades ligadas
al mercado de valores mobiliarios en Brasil han realizado campañas educativas con el objetivo de informar al
mayor número posible de brasileños sobre el funcionamiento del mercado de capitales.
Entre los muchos programas puestos en marcha, quisiera destacar el “BOVESPA va hacia usted” implantado
por la Bolsa de São Paulo.
BOVESPA se dirigió a diversas empresas, universidades,
clubes, aeropuertos, metros e incluso hasta la playa, con
el objetivo de ampliar la base de inversores individuales.
Los resultados ya han comenzado a hacerse patentes.
Los inversores individuales han demostrado una fuerte
capacidad de inversión, y han aumentado sustancialmente su participación en los últimos años en la negociación de Bovespa.
La participación de personas físicas en volumen total de
negocios de la Bovespa creció del 15% en 1999 hasta el
24% en el año 2003.
El sistema “Home Broker” creado en el año 2000 para
atraer al pequeño inversionista también ha contribuido
significativamente. La media diaria que era de 3.800 al
principio de 2002 ya paso de los 7.500. El valor medio
de negociación por el sistema “Home Broker” está en la
cifra de los cinco mil reales brasileños.
Otro de los programas de BOVESPA ha sido el denominado “ Mujeres en Acción”. En efecto, el pasado 26
junio la Bolsa de Valores de São Paulo presentó este
programa cuyo objetivo es acercar al público femenino
las ventajas del mercado de capitales ofreciéndoles,
entre otros instrumentos, una mayor explicación sobre
la inversión en acciones.
Antes del lanzamiento del programa, BOVESPA realizó
un gran estudio para definir el perfil de la mujer brasileña. Fueron entrevistadas 1.500 personas, de las cuales el 70% eran mujeres, en seis capitales: Belo
Horizonte, Brasilia, Porto Alegre, Rio de Janeiro,
Salvador y São Paulo.
El hecho mas relevante aportado por la investigación
fue que la participación de las mujeres en la adminis-
tración de la economía familiar es cada vez mayor y son
ellas, la mayoría de las veces, quienes deciden cuanto y
donde invertir parte de la renta. Existe también una
gran tendencia del segmento feminino a economizar: el
64% de las entrevistadas afirman que ahorran parte de
sus recursos y el 86% afirman que quieren transmitir
este hábito a sus hijos.
Los inversores con un nivel educativo elevado comprenden mejor sus derechos y, de ese modo tienen más
facilidad para dirigir sus dudas y reclamaciones al
órgano regulador. Así, asumen un importante papel
auxiliar del regulador, al facilitar la identificación de
posibles fraudes, manipulaciones, abusos de control
de los administradores, lo que representa una forma de estimular los limitados recursos de los reguladores.
La CVM también está dirigiendo sus esfuerzos y preocupándose por la educación y orientación de los inversores individuales, principalmente con respecto a los
inversores minoritarios.
Para ello, desde 1998 desarrolla un proyecto de implementación del Programa de Educación y Orientación
(PRODIN), creando en la estructura organizativa de la
CVM un área específica para el inversionista individual
llamada Superintendencia de Protección y Orientación
de los Inversores (SOI).
Es importante resaltar que esa iniciativa no significa que
la CVM, no tuviera anteriormente un área de atención
a los inversores, pero en una dimensión más reducida.
Previamente, la CVM contaba con dos Gerencias encargadas de contestar las consultas y las demandas de los
inversores, perteneciente a la estructura de la
Superintendencia de Relaciones con Inversores y de
Intermediarios (SIN).
La necesidad de estimular la formación interna del ahorro, así como el interés creciente de los inversores hacia
el mercado de valores mobiliarios, unido al principio de
que la credibilidad del mercado es fundamental para su
desarrollo, constituyeron la motivación principal de este
programa.
La Superintendencia de Protección y Orientación
de los Inversores (SOI) cuenta hoy con una gerencia
encargada específicamente de la cuestión educacional
del inversionista y de la divulgación del mercado de
valores mobiliarios, la Gerencia de Orientación y de
Educación de los Inversores (GOE) y otras dos Gerencias
de Orientación a los Inversores (una en Río de Janeiro y
la otra en São Paulo) encargadas de procesar y analizar
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las consultas, las reclamaciones y las denuncias enviadas por los inversores.
En tanto que las Gerencias de Orientación a los
Inversores contestan las demandas de los inversores, la
Gerencia de Orientación y Educación de Inversores
tiene como su objeto principal la resolución de dudas y
consultas sobre los valores mobiliarios, su funcionamiento y estructura, así como la divulgación de los mismos.
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Los Servicios de Custodia y de Acciones Escrituradas
Fondos de Inversión
Fondos Mutuos de Privatización - FGTS
Negociaciones On-Line
Fondos de Inversión en el Mercado Inmobiliario
Declaración de los derechos del Inversionista
Negocie sus acciones con Seguridad
Guía de la Orientación y Defensa del Inversionista
Circuito del Universitario:
Con respecto a las iniciativas principales adoptadas por
la Superintendencia de Protección y Orientación de
Inversores en relación con el área de la educación son:
Implantación de un sistema telefónico gratuito
“toll free” – llamado en Brasil línea 0800:
Implantado para proporcionar informaciones básicas
relacionadas al mercado de valores mobiliarios, como
por ejemplo la dirección de los partícipes del mercado;
las comisiones cobradas por los fondos; la orientación
de cómo proceder para la actualización de las inversiones.
El Programa de Educación y Orientación de los
Inversores (PRODIN) en Internet:
La creación de una sección especifica en la página web
de la CVM para presentar el Programa de Educación y
Orientación de los Inversores, detallando las atribuciones de la Superintendencia de Protección y de
Orientación a los Inversores, y principalmente orientado
a cómo encauzar las denuncias y las peticiones, además de divulgar íntegramente las publicaciones educativas.
Preparación del material didáctico:
Tiene como objetivo la publicación de cuadernos en los
que se abordan distintos temas del mercado de valores
mobiliarios, elaborados de forma simple y didáctica, de
modo que puedan ser accesibles para cualquier persona interesada en este mercado.
Hasta el momento se han elaborado las siguientes
publicaciones:
• PRODIN (Programa de Educación y Orientación de
los Inversores)
• ¿Qué es la CVM?
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El propósito de este programa es resaltar la importancia
de la CVM como órgano de regulación y de fiscalización del mercado de acciones brasileño, divulgar la
importancia económica de este mercado y formar nuevos inversores.
Participan regularmente como ponentes un analista y el
gerente de la GOE (Gerencia de Orientación y
Educación), contándose, en algunas ocasiones, con la
presencia de directores y de otros técnicos de la organización.
Las presentaciones se realizan en diversas universidades brasileñas, y este intercambio de información con
frecuencia tiene como resultado las visitas de universitarios a la CVM.
Desde que se ha iniciado este programa se han realizado 82 conferencias en las universidades de la mayoría
de los estados del país.
Concurso de Estudios Monográficos:
Con el objetivo estimular el estudio de las cuestiones
relacionadas con el mercado de capitales, la CVM y la
BOVESPA (Bolsa de Valores de São Paulo) patrocinan
una competición de monografías dirigidas a los universitarios en cursos de graduación.
Los dos primeros clasificados reciben como premio un
viaje de siete días a los E.E.U.U, incluyendo boletos y
estadías pagadas, y un programa de visitas a varias instituciones ligadas al mercado de los valores mobiliarios,
además de publicar sus trabajos en la revista de la
CVM.
Los temas tratados en las cinco ediciones celebradas de
este concurso han sido los siguientes:
1ª Edición: “El Mercado de Valores Mobiliarios”
2ª Edición: “Integración de las Bolsas Nacionales”
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3ª Edición: “La importancia de la participación del inversionista individual en el desarrollo del mercado de
acciones brasileño”
4ªEdición: “ Gobierno Corporativo: Condiciones del
Financiamiento y del Valor de Empresas”
5ªEdición: “La Política de Divulgación de Informaciones
en el ámbito del Mercado de Acciones”
elevado rendimiento del patrimonio y generación de
caja, es el principal fundamento para la valoración de la
acción en Bolsa. La elección de compañías que tengan
la suficiente competitividad para mantener su crecimiento, será el principio básico más importante a ser
seguido por los asociados del INI. Éstos podrán adquirir
informes de consultores de inversión sobre las compañías, de forma que les asistan en el proceso de decisión
de su cartera.
Encuentro con los Inversores (“Town Meetings”):
Reuniones de los miembros directivos de la CVM con
los inversores con el objetivo de oír las quejas, sugerencias y opiniones con respecto al mercado, además de
informarles acerca del funcionamiento de la Comisión.
INI – Instituto Nacional de Inversores:
Apoyamos y participamos de la creación de este instituto por cuanto tiene como objetivo la enseñanza del
publico en general a cómo invertir en el mercado de
acciones. De forma didáctica el programa educativo
“aprendiendo–haciendo”, desarrolla la confianza y el
interés del inversionista por medio de los clubes de
inversores.
Invertir regularmente:
La regularidad de las operaciones permite la ventaja de
que sean invertidas sumas equivalentes en los ciclos de
altas y bajas. En los ciclos alcistas, se adquiriere una
menor cantidad de acciones y al contrario ocurre en los
ciclos bajistas, de manera tal que se mantiene un precio
medio de compra bajo de la cartera.
Por otra parte como la cartera debe estar compuesta
por compañías de crecimiento, teóricamente los picos
de alza deberán tener una tendencia del crecimiento lo
largo del tiempo.
Reinvertir todos los beneficios y dividendos:
La metodología es difundida a través de las reuniones,
cursos, seminarios y sigue los principios de la escuela
americana – National Association of Investors
Corporation – NAIC.
Los clubes de inversión tienen cerca de 10 a 15 participantes. Con la unión de los montantes de cada participante es posible alcanzar la escala necesaria para la
negociación, diluyendo asimismo el coste entre todos
los miembros. En verdad, el club consolida tanto el
recurso financiero como otro también escaso: el tiempo
disponible para la decisión de inversión. Los participantes juntos pueden dividir la tarea de analizar las inversiones potenciales, haciendo posible la decisión racional
de las acciones que irán a componer la cartera, la cual
tendrá que ser conformada con sujeción a cinco principios básicos a seguir:
Invertir en compañías de crecimiento:
La selección de las compañías es la tarea del club de
inversión. Las publicaciones y los servicios que serán
ofrecidos por el INI o por los socios, difundirán un sistema simplificado de análisis para la selección de compañías. El crecimiento sostenido acompañado por un
Este principio trata de la disciplina necesaria que debe
dirigir las operaciones en la Bolsa. Solamente con el
mantenimiento del capital invertido, a través de la “
magia de los intereses compuestos ”, como la NAIC
enseña, será posible alcanzar el valor de la cartera suficiente para financiar la jubilación, el estudio de los
niños y otras necesidades importantes.
Diversificar los activos:
La diversificación de los activos y, por consiguiente, los
riesgos es fundamental para que haya el equilibrio
necesario en la cartera del club.
Exigir un buen gobierno corporativo:
Este es un principio añadido por el INI a los cuatro anteriores que componen la lista original del NAIC. Es importante que las compañías elegidas tengan una gestión
comprometida con la transparencia y la ética y que pongan en valor la participación del accionista minoritario.
La segunda barrera –el desconocimiento sobre el funcionamiento del mercado– debe ser superado a través
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de los cursos, las publicaciones y de los acontecimientos que serán puestos a disposición por el INI a sus asociados. El criterio de la selección de las compañías ya
utilizado por los inversores individuales en el Brasil es
similar al manejado por los inversores en los E.E.U.U y
por los inversores institucionales. El desempeño económico-financiero se perfila como el principal criterio a
tener en cuenta, muy alejado de las sugerencias y recomendaciones de amigos.
El inversionista en Brasil que invierte, en media cerca de
12 años y mantiene tres acciones en cartera –cada una,
en media por dos años y medio–, apunta como principales razones para invertir en acciones la mayor rentabilidad y la seguridad / estabilidad de la inversión.
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Esto prueba la tesis de que a partir del momento que se
tiene experiencia en invertir, ocurre la verdadera noción
del riesgo calculado y desaparece el miedo a la inversión en la Bolsa.
Para finalizar, señalaremos que la función básica del
mercado de capitales es la de canalizar los recursos disponibles para los sectores de la economía y de las compañías con mejores perspectivas de rentabilidad y de
crecimiento futuro.
Los inversores individuales desean justamente participar de este crecimiento, consiguiendo el rendimiento
esperado del capital invertido y conocedores del riesgo
que implica.
ESTADÍSTICAS DE LA ATENCIÓN:
TIPO DE ATENCIÓN
1998
1999
2000
2001
2002
2003
SOMA
(hasta septiembre)
PERSONAL
10.601
9.001
6.836
5.965
4.147
2.812
39.362
TELEFÓNICO
23.666
22.437
20.827
19.148
14.535
8.508
109.121
CENTRAL 0800
49.589
15.607
21.811
72.272
23.447
30.348
213.074
DEMANDAS
2.912
2.673
2.997
3.204
2.636
2.198
16.620
CONSULTAS POR E-MAIL
4.636
5.218
4.221
4.067
7.621
8.484
34.247
63.735
26.717
34.595
45.153
43.629
7.807
221.636
155.139
81.653
91.287
149.809
96.015
60.157
634.060
CARTILLAS
TOTAL
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ANEXO NORMATIVO
La Ley 6404 de 1976 de Sociedades Anonimas,
ha sido modificada, a través de la Ley 10.303 de
2001, proporcionando una mayor protección a
los accionistas minoritarios. Podemos resaltar las
seguientes mejoras:
1. Patrimonio Líquido Contable;
2. Patrimonio Líquido estimado a precio de
mercado;
3. Descuento de Flujo de caja
4. Comparación por múltiplos
• Retorno a la condición de Tag Along
Es obligatoria la oferta pública, en caso de transmisión de control, para las acciones ordinarias
por el valor correspondiente, como mínimo, al
80% del precio pagado por la adquisición del
control. El tag along, que existía en la Ley 6404
de 1976, fue suprimido por la Ley 9457 de 1997
con el fin de favorecer el programa gubernamental de privatizaciones y, posteriormente, fue
restablecido por la Ley 10303 de 2001.
• Nuevos Criterios en la Fijación del
Precio en el proceso de cierre de Capital
(OPA de exclusión )
La oferta pública de acciones (OPA) para exclusión de cotización, es obligatoria, debiendo ser
presentada por el accionista mayoritario ó por
la compañía, teniendo por objeto todas las
acciones emitidas, y acorde a dos requisitos
básicos:
1. El precio ofertado debe ser justo;
2. Los accionistas titulares de más de los dos
tercios de las acciones en circulación, deberán aceptar la oferta o acordar expresamente su cancelación
El precio justo ofertado deberá ser, al menos,
igual al valor estimado de la compañía, fijado
según los criterios relacionados a continuación,
y adoptados de forma aislada o combinada:
5. Cotización de las acciones en el mercado
de valores mobiliarios
6. Otro criterio aceptado por la CVM;
Los accionistas disconformes con el precio ofertado, titulares como mínimo del 10% de las
acciones en circulación en el mercado, podrán
convocar una asamblea especial para someter
a votación la realización de nueva valoración.
• Nuevo Límite para la Emisión de
Acciones Preferentes
1. El límite máximo del 50% de la totalidad,
será aplicable imediatamente a las nuevas
compañías y a las compañías cerradas
cuando amplien su capital;
2. No es aplicable a las compañías abiertas ya
existentes, que podrán mantener el límite
hasta los 2/3 de las acciones preferentes,
inclusive en las nuevas ampliaciones de
capital.
• Participación de los Accionistas
Preferentes y Minoritarios en los
Consejos de Administración
Serán representantes electos (fuera del régimen del voto múltiple):
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1. Los accionistas titulares del 15% del total
de las acciones con derecho a voto;
2. Los accionistas titulares del 10% del capital en acciones preferentes sin derecho a
voto;
3. Los accionistas minoritarios y preferentes
que sumen un 10% del capital.
El voto múltiple consiste en la posibilidad de
que a los accionistas que representan, como
mínimo, la décima parte del capital social con
derecho a voto, se les atribuya a cada uno tantos votos como el número de miembros que
conformen el Consejo, teniendo la facultad de
acumular dichos votos en un solo candidato o
distribuirlos entre varios. Esa faculdad debe ser
solicitada 48 horas antes del inicio de la
Asamblea General.
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líquido, con prioridad en la recepción de los
dividendos correspondentes al 3% del
patrimonio líquido;
2. Derecho de reembolso del capital (con tag
along, esto es, oferta pública obligatoria en
caso de transferencia del control);
3. Pago de un dividendo al menos un 10%
mayor del pagado a la acción ordinaria.
• Tipificación de Delitos Contra el
Mercado de Capitales
Una de las cuestiones que siempre era motivo
de controversia, en el ámbito del Mercado de
Capitales, era que no existía una norma penal
tipificadora de las prácticas ilícitas, por lo que
resultaba difícil incriminar y condenar a los
infractores.
• Nuevo Reglamento
del Consejo Fiscal
Ahora con la promulgación de la Ley 10303/01
pasan a ser considerados delitos:
1. Informe ( con los votos divergentes) puesto
a disposición ( pero no publicado) junto
con los documentos financieros;
1. Manipulación del mercado:
Es la práctica de operaciones simuladas o
maniobras fraudulentas ejecutadas con el
propósito de crear en el mercado unas condiciones ficticias de demanda en el precio,
con el objetivo de obtener unos beneficios
indebidos o lucro para terceros;
2. Individualización (“por cualquiera de sus
miembros”) de las actividades de fiscalización, solicitud de información y formulación de denuncias.
2. Uso indebido de la información privilegiada:
Es considerado uso indebido de la información privilegiada cuando su utilización
reporta, para si mismo o para terceros, ventajas indebidas;
• Nuevo Reglamento de Ventajas y
Beneficios de las Acciones Preferentes
sin Derecho a Voto Negociables en el
Mercado
La Ley 10303/01 crea un abanico de opciones
para que los empresarios establezcan una política de ventajas y beneficios respecto a las
acciones negociadas en el mercado:
1. Derecho a participar en los dividendos
correspondientes al 25% del beneficio
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3. Ejercicio irregular por cargo, profesión,
actividad con lucro
La Ley procura impedir la prática de actividades específicas relacionadas con el
Mercado de Capitales, a personas no acreditadas o registradas por las autoridades
competentes (CVM, Banco Central, Bolsa
de Valores).
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• Restablecimiento Parcial del Derecho de
Venta en Caso de Divergencia
con las Operaciones que se indican a
continuación
• Transparencia en las Informaciones
1. Mejora de los modelos contables;
3. Participación en grupo de sociedades.
2. Es obligatorio informar sobre modificaciones relativas a la posición accionaria de los
administradores, accionistas de control,
consejeros fiscales y accionistas minoritarios y preferentes que elegiran a los consejeros de administración;
• Mayor Eficacia en la Solución de
Conflictos
3. Autorización por la CVM para aumentar el
plazo de convocatoria en la realización de
AGEs en caso de operaciones complejas e
interrupirlo para su analisis;
Está previsto estatutariamente el arbitraje
cuando surjan desacuerdos entre la compañía y
los accionistas o entre los accionistas que posean el control y los minoritarios.
4. Perfeccionamiento del sistema de reserva
de beneficios a realizar cuando el impacto
del beneficio no se realiza directamente
sobre el dividendo.
1. Cambio del objeto social;
2. Reducción del dividendo obligatorio;
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Códigos de Gobierno
de las Sociedades
Paulo Câmara*
Director del Departamento de Supervisión de Información Financiera
y de Operaciones de la CMVM de Portugal
SUMARIO
I. Contexto
1. Introducción
2. Recorrido histórico: la gestación estado-unidense
3. La internacionalización de los códigos de gobierno
4. La situación en Portugal
II. Contenido y funciones
5. Los códigos como instrumento de gobierno de las sociedades
6. Funciones de los códigos
III. Cumplimento
7. El deber de prestar información sobre el grado de observancia del código (comply or explain)
8. Carácter facultativo del cumplimento
IV. ¿Convergencia internacional?
9. Una caracterización tridimensional del problema
10. El ciclo de renovación de los níveles de regulación
* En homenaje a la memoria de mi amiga y a su ejemplo, Mafalda Gouveia Marques.
El autor es también Asistente de la Facultad de Derecho de Lisboa, y las opiniones aquí expresadas son a título exclusivamente personal.
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I. CONTEXTO
derecho de las sociedades y de derecho de los valores
mobiliarios que se les sobrepone en la pirámide de las
fuentes.
1. INTRODUCCIÓN
En su vertiente normativa, el gobierno (o gobernación)
de las sociedades se asienta en fuentes de diversa naturaleza.
Por un lado, se asienta en leyes en el sentido formal y
en reglamentos, relativos a las materias de derecho
societario y de derecho de los valores mobiliarios.
Pero, por otro lado, procede igualmente de la soft law,
al contener normas sociales desprovistas de sanción
jurídica, normas deontológicas, recomendaciones y
reglas de buena conducta 1. Es en este ámbito donde
encontramos los códigos de gobierno de las sociedades
(corporate governance codes, corporate governance
Kodex), que pueden definirse, en sentido amplio, como
conjuntos sistematizados de normas de naturaleza
recomendatoria con respecto al buen gobierno de las
sociedades 2.
El ordenamiento jurídico portugués sirve de primera
ilustración a la exposición: al lado de normas que comprenden leyes societarias y mobiliarias relativas a la
administración de sociedades, derechos de los accionistas, deberes de información y transacciones sobre el
control, nos encontramos con un conjunto de recomendaciones concernientes al gobierno de las sociedades, aprobadas por la autoridad de supervisión 3.
A priori, es necesario contextualizar debidamente la
función normativa de estos códigos de buen gobierno.
En efecto, no se puede pretender que la regulación del
gobierno de las sociedades se limite a los códigos de
buenas prácticas, sobre todo ante normas jurídicas de
Sin embargo, no deja de ser importante y digno de consideración prestar atención a este fenómeno relativamente reciente.
Aunque se trata de normas sociales no jurídicas, las normas que comprenden códigos de gobierno desempeñan un papel importante en la gestión de las sociedades abiertas y suponen una motivación personal de los
titulares de órganos sociales y accionistas de cara a la
toma de decisiones vinculadas a esa gestión de la actividad societaria 4.
Antes de proseguir, se hace necesario señalar que la
palabra código no se aplica aquí en el sentido al que, en
términos técnicos, habitualmente se la asocia.
En la práctica, como se sabe, los códigos son documentos legales que, apelando a criterios científicos,
ordenan de modo sistemático, sintético y unitario fuentes relacionadas con cierta área del Derecho.
Ahora bien, en contraste con lo que se acaba de decir,
los códigos de gobierno societario no son leyes; se limitan a enunciar una serie de comportamientos deseables, pero no suponen preceptos imperativos para sus
destinatarios, ni son forzosamente aprobados por la
autoridad pública y, por ello, carecen de coercitividad.
Además, no todos los códigos de gobernación cuentan
con contribuciones académicas en su elaboración.
Incluso cuando la intervención académica se produce
(como sucedió concretamente con la preparación del
código español de 1997 y con la preparación de los
códigos alemanes) 5, su carácter científico es variable.
1. MARCUS LUTTER, Vergleichende Corporate Governance – Die deutsche Sicht, ZGR 2001, 225.
2. Es cercano al concepto de código de gobierno contenido en un estudio encomendado por Comisión Europea sobre la materia: a non-binding set of principles, standards and best practices, issued by a collective body and relating to the internal governance of corporations (WEIL, GOTSHAL & MANGES, Comparative Study of Corporate Codes Relevant to the European Union and Its
Member States, (2002), 1, 11). La diferencia reside en que esta formulación peca por excluir los códigos aprobados por la propia
sociedad destinataria, ya que no deseaban sobrecargar en exceso el ámbito de aquel estudio.
3. Cfr. infra, § 3.º, 5.
4. Para MELVIN EISENBERG, las normas sociales son las normas relativas a la conducta humana que no tienen naturaleza jurídica ni organizativa (considerando como organizativas las normas adoptadas por organizaciones privadas). El autor incluye aquí no
sólo normas de cumplimiento inconsciente o las que no tienen sentido de obligatoriedad, sino también las normas a las que los
destinatarios se adhieren de modo consciente, animados por un sentimiento de obligatoriedad (denominadas por el autor obligational norms) (Corporate Law and Social Norms, Columbia Law Review Vol. 99 (June 1999), 1255-1261).
5. Cfr. infra § 2.º, 3. Salvo indicación en contrario, los códigos de gobierno societario referidos en el presente texto están disponibles en < http://www.ecgi.org/codes/all_codes.htm >.
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Otro rasgo distintivo se basa en que, desde el punto de
vista histórico-cultural, los códigos legislativos son el fruto
de una evolución plurisecular de raíz europea, ya que el
origen reciente de los códigos de gobierno societario es
anglosajón, como se demostrará más adelante 6.
Los códigos de buen gobierno tampoco pretenden unificar. Los principios que les dan forma no se sitúan en
los propios códigos de gobierno, sino en las fuentes
legislativas en sentido formal, a las que aquéllos están
subordinados y con las que no intentan interferir. De
aquí resulta un rasgo central de estas fuentes: su complementariedad.
Finalmente, los códigos legislativos gozan de cierta
estabilidad en su vigencia, mientras que los códigos de
buen gobierno, en la actualidad, son alterados con frecuencia, algunos de ellos incluso de forma periódica 7.
Estas consideraciones no son suficientes, sin embargo,
para descartar la terminología utilizada, dada su intensa divulgación en la literatura 8. Hay que añadir que en
nuestro sistema jurídico, el término “código” ya aparece asociado a códigos no legislativos, como sucede en
relación con los códigos de conducta. Éstos, digámoslo
de paso, se distinguen de los códigos de gobierno por
el hecho de ser aprobados por asociaciones profesionales o por autoridades de control, postulando sanciones (aunque disciplinares) en caso de incumplimiento.
2. RECORRIDO HISTÓRICO: LA GESTACIÓN
ESTADOUNIDENSE
Para la adecuada comprensión de los códigos de
gobierno societarios, sin duda nos ayudarán algunas
indicaciones, aunque sintéticas, sobre el origen histórico de esta figura.
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En este contexto, se debe empezar por subrayar el
papel pionero de las contribuciones estadounidenses.
Toda vez que en los Estados Unidos, la competencia
para la aprobación de legislación societaria pertenece a
los Estados federados, el impulso decisivo para la aparición de códigos relativos al gobierno de las sociedades
se produjo como resultado de reunir y armonizar normas, aprobadas bajo el auspicio de la American Bar
Association y del American Law Institute.
Además, el Committee on Corporate Laws de la
American Bar Association presentó, en 1954, el primer
Model Business Corporation Act, para que los Estados
federados lo utilizasen como modelo o referencia a la
hora de actualizar las respectivas leyes societarias. Este
documento fue alterado en la década de los ochenta
del siglo pasado 9, adelantando propuestas innovadoras
en materia de conflicto de intereses de los administradores y de la acción de responsabilidad propuesta por
socios 10.
Más comedidos en su ámbito pero más significativos en
lo referente a la gobernación, se revelaron los Principles
of Corporate Governance elaborados bajo los auspicios
del American Law Institute 11.
De la misma manera que el Model Business
Corporation Act, estos Principles no constituyen una
ley. Se trata, más bien, de un documento con un doble
objetivo. Por un lado, en la estela de las compilaciones
estadounidenses, tradicionalmente unificadoras, se presenta como un intento de sistematización de algunos
aspectos del derecho de las sociedades, procurando clarificar una parcela de la legislación existente en varios
Estados federados. Su opción, al no abarcar todo el
derecho de las sociedades, sino solamente los puntos
relacionados con el gobierno societario, es bastante
clara 12.
6. Cfr. infra, § 2.º, 2 e 3.
7. Es, a título de ejemplo, lo que pasa en el Reino Unido y en Portugal: cfr. infra, § 2.º, 2 e 4. El Código alemán de 2002 (código Cromme) también propone su revisión anual.
8. Otras denominaciones utilizadas, aunque con menor intensidad son: principios, orientaciones y recomendaciones. El término informe también gana alguna adhesión en la práctica, aunque se refiera a veces a estudios que no desembocan en propuestas concretas dirigidas a las sociedades y titulares de sus órganos sociales.
9. Estas modificaciones dieron cuerpo al Revised Model Business Corporation Act.
10. LEWIS D. SOLOMON/ DONALD E. SHWARTZ/ JEFFREY D. BAUMAN/ ELLIOT J. WEISS, Corporations. Law and Policy.
Materials and Problems, St. Paul, (1998), 185-186.
11. Los Principios tienen una versión simple y una versión anotada, ésta constando de cerca de ochocientas páginas: AMERICAN LAW INSTITUTE, Principles of Corporate Governance: Analysis and Recommendations, St. Paul, Minn., (1994). La versión simple de este documento también se puede consultar en apéndice al trabajo de PEDRO CAETANO NUNES, Responsabilidade Civil dos
Administradores Perante os Accionistas, Coimbra, (2001), 113-173.
12. MELVIN EISENBERG, An Overview of the Principles of Corporate Governance, Business Lawyer 48 (1993), 1271-1272.
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Por otro lado, los Principles of Corporate Governance
procuran introducir mejoras en el derecho en vigor, y
se articulan en torno a la eficiencia y a una gestión
equilibrada ante situaciones de conflictos de intereses
intrasocietarios. Por ello, sus propuestas de regulación
no sólo se dirigen a los Estados federados, sino también a las sociedades, sobre todo a las que tengan el
capital disperso por el público. Como resultado de
esta doble función, este trabajo, dirigido en su fase
final por el Profesor Melvin Eisenberg, deja como legado final una combinación de reglas relativamente
cerradas, decantadas por un proceso de consolidación
(restatement rules), con otras de cariz recomendatorio cuyo enunciado se presenta substancialmente más
flexible 13.
Los Principios se dividen en siete partes substantivas
–sin tener en consideración el glosario normativo
correspondiente– dedicadas sucesivamente al objetivo
y a la conducta de la sociedad, a la estructura de la
misma, a las recomendaciones de prácticas societarias
con respecto a la administración y a los comités que
funcionan en su seno, a los deberes de cuidado y de la
business judgement rule, a los deberes de fair dealing,
al papel de los administradores y accionistas en operaciones de traspaso de poderes y O.P.A. y a medios procesales adyacentes.
En este documento se destacan, en su vertiente recomendatoria, las orientaciones referentes a la organización interna de la administración y de los comités. Ahí
ya apunta la recomendación, que iba a recibir una
amplia acogida en el mundo anglosajón, de la necesidad de creación de tres comités especializados dentro
del órgano de administración –comité de elección de
administradores, comité de remuneraciones y comité
de auditoría– este último con funciones de mediador
y de control entre la administración y el auditor externo, por una parte, y entre los auditores internos, por la
otra 14.
Hay que añadir que el proceso de preparación de estos
Principios duró casi dos décadas, con sucesivas versiones provisionales que debían ser publicadas y debatidas, siendo la versión final aprobada en 1994 15. Sin
embargo, su influencia en la jurisprudencia estadounidense no esperó la conclusión de los trabajos para
hacerse notar 16. Así, gracias al intenso debate que suscitaron 17 y a la credibilidad científica obtenida, los
Principios trazaron el camino para reducir los problemas de gobernación.
Después de la aprobación de los Principios del
American Law Institute, diversas empresas estadounidenses de prestigio tomaron la iniciativa de publicar
códigos dirigidos a sus propios administradores. Un
ejemplo célebre es el de la General Motors que, en
1995, presentó sus “Directrices sobre cuestiones significativas del gobierno de las sociedades” 18. Sea por
mimetismo, sea por convicción, varias sociedades estadounidenses tomaron decisiones semejantes 19.
Además, el papel de los grandes inversores institucionales también se reveló significativo. En efecto, algunos
inversores institucionales (sobre todo fondos de pensiones) adoptaron prácticas similares, elaborando y divulgando textos que condensaban lo que consideraban
ser buenas prácticas en las empresas, dando una señal
que se primaría la inversión en sociedades cuya filosofía
se centrara en tales modelos 20. El fenómeno descrito
13. MELVIN EISENBERG, An Overview of the Principles of Corporate Governance, cit., 1272, 1295-1296; ANDRÉ TUNC,
Principles of Corporate Governance, in RDAI n.º 8, (1995), 957-ss.
14. §§ 3.05 e 3A.03.
15. Sobre los trabajos preparatorios de este documento, se puede consultar, entre muchos, MELVIN EISENBERG, An Overview
of the Principles of Corporate Governance, cit., 1271-1296; Id., Obblighi e responsabilità degli amministratori e dei funzionari delle
società nel diritto americano, in Giurisprudenza commerciale (1992), 617-ss; SOMMER JR., A Guide to the American Law Institute
Corporate Governance Project by Charles Hansen, in Business Lawyer vol. 51 (1996), 1331-ss.
16. LEWIS D. SOLOMON/ DONALD E. SHWARTZ/ JEFFREY D. BAUMAN/ ELLIOT J. WEISS, Corporations. Law and Policy.
Materials and Problems, cit., 186.
17. El documento contó también con adversarios : WILLIAM CARNEY, por ejemplo, lo designó “el acontecimiento más controvertido en la historia del derecho societario norte-americano”: The ALI’s Corporate Governance Project: The Death of Property
Rights?, George Washington Law Review 61 (1993), 898-953 (898).
18. GENERAL MOTORS, Guidelines on Significant Corporate Governance Issues, Washington (1995), disponible en KLAUS
HOPT / EDDY WYMEERSCH (ed.), Comparative Corporate Governance. Essays and Materials, Berlin/ New York, (1997), M-49-M-55.
19. Téngase presente el caso de Atlantica Richfield Company (ARCO), cuyos Corporate Governance Principles (1995) también se
encuentran en KLAUS HOPT / EDDY WYMEERSCH (ed.), Comparative Corporate Governance. Essays and Materials, cit., M-57-M-61.
20. Los textos aprobados por CalPERS y por Teachers Insurance and Annuity Association-College Retirement Equities Fund, en
sus versiones originales, se pueden consultar en Id., ibidem, M-63-M-79.
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determinó, a su vez, un aumento significativo del
número de códigos de gobernación aprobados por
sociedades con cotización en bolsa.
3. LA INTERNACIONALIZACIÓN
DE LOS CÓDIGOS DE GOBIERNO
Los problemas de corporate governance fueron
exportados, en este formato, a Europa a través del
Reino Unido. El sentimiento de escepticismo ante la
confiabilidad en la información financiera de las sociedades, con cotización en la bolsa de Londres, que
estaba relacionado con la quiebra de algunas de ellas,
llevó al London Stock Exchange, al Financial Reporting
Council (entidad privada responsable de los modelos
de contabilidad) y al sector de los profesionales de
contabilidad a promover, a principios de los noventa,
la constitución de una comisión, liderada por Sir
ADRIAN C ADBURY, encargada de los aspectos financieros del gobierno de las sociedades 21. Se pedía a esta
comisión que reuniese propuestas de buenas prácticas en materia de gobernación, destinadas a devolver
la confianza en la información financiera de las sociedades y, con esto, a preservar la reputación del mercado financiero británico.
El producto final de este análisis, resultado de la iniciativa privada, fue publicado en diciembre de 1992 –es
decir, incluso antes de la conclusión de los Principios del
American Law Institute– y conocido como “Informe
Cadbury” 22.
Este documento incluía un conciso Código de Buena
Conducta (Code of Best Practice) destinado a las socie-
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dades que cotizaban en bolsa en el Reino Unido, cuyo
contenido fundamental se basaba en lo que el comité
Cadbury consideraba como buenas prácticas. El Código
de Buena Conducta se dividía en cuatro capítulos fundamentales: deberes de la administración; deberes de
los administradores no-ejecutivos; administradores ejecutivos y su remuneración; presentación de información financiera y control respectivo.
Por no ser más que una lista de reglas básicas de
cómoda utilización y redactada en lenguaje asequible,
este Código tuvo una gran aceptación 23, incluso fuera
de su esfera de aplicación directa, y cabe señalar
ejemplos de impacto mediático como los de los casos
BCCI y Robert Maxwell/ Mirror Group, ocurridos por
aquel entonces 24.
El informe Cadbury se basaba en la idea de reforzar la
sindicabilidad de la administración y defender el carácter esencial del rigor en la información financiera.
Como líneas básicas, el documento propone que se
especifiquen las responsabilidades de los titulares de
los órganos sociales dentro de la sociedad, apelando a
una separación de las funciones del presidente del consejo de administración (chairman) y del presidente de la
comisión ejecutiva (chief executive officer). Además de
eso, recomendó la inclusión de un mínimo de tres administradores no-ejecutivos (en su mayoría independientes), con responsabilidades a la hora de determinar la
estrategia empresarial y acompañar el ejercicio de las
funciones de los administradores ejecutivos. También
sugirió la necesidad de presentar información sobre el
sueldo del presidente del consejo de administración y
del administrador mejor retribuido 25.
21. El propio Informe Cadbury refleja estas preocupaciones, en el punto 2.1. Al respecto, compárese también J. H. FARRAR/
B.M. HANNIGAN, Farrar’s Company Law4, London, (1998), 332-334; NEIL HARVEY, Corporate Governance: The British Experience,
in RDAI n.º 8 (1995), 947-ss; HELEN SHORT, Corporate Governance: Cadbury, Greenbury and Hampel – A Review, Journal of
Financial Regulation and Compliance, Vol. 7 n.º 1 (1999), 57-58.
22. Report of the Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, London, (1992).
23. El grado de observancia era sin embargo menor en sociedades cotizadas de pequeña dimensión (26% de pequeñas
empresas plenamente cumplidoras frente al 90% de las 100 mayores empresas – haciendo fe, claro está, en la declaración sobre
cumplimiento), como se comprueba en el informe elaborado por el proprio comité Cadbury: Report of the Committee on the
Financial Aspects of Corporate Governance. Compliance with the Code of Best Practice, London (1995), passim. Un comentario a
las observaciones que el Informe suscitó se encuentra en ADRIAN CADBURY, The Responses to the Report of the Committee on
the Financial Aspects of Corporate Governance, en FIONA MACMILLAN PATFIELD (ed.), Perspectives on Company Law: 1, London
et al., (1995), 23-33.
24. Cfr. a propósito de este último DEPARTMENT OF TRADE AND INDUSTRY, Mirror Group Newspapers plc. Investigations
under Sections 432(2) and 442 of the Companies Act 1985. Report by The Honourable Sir Roger John Laugharne Thomas and
Raymond Thomas Turner FCA, (2001), 2 Vols.
25. Report of the Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, cit., 4.9, 4.12 e 4.40, respectivamente. Sobre
el legado de los códigos británicos en la estruturación de la administración de sociedades cotizadas, véase PAUL DAVIES, Struktur
der Unternehmensführung in Großbritannien und Deutschland: Konvergenz oder fortbestehende Divergenz?, ZGR (2001), 270282; BRIAN CHEFFINS, Company Law – Theory, Structure and Operation, Oxford, (1997), 602-652.
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La confianza en la información financiera, a su vez, se
logró a través de la libertad e independencia de los
auditores, al control interno en las sociedades 26 y a la
sugerencia sobre la necesidad de los comités de auditoría 27.
En este marco, es importante subrayar que el “Informe
Cadbury” y su Code of Best Practice no son vinculantes.
Sin embargo, el código recomendaba que, en su informe anual, las sociedades con cotización en bolsa, indicasen en una declaración expresa (compliance statement) cuáles eran las áreas que respetaban o se
basaban en el código y cuáles eran las que se alejaban
del mismo - debiendo, en este último caso, fundamentar los motivos de no obediencia a las directrices marcadas 28. El mercado se encargaría de manifestar un juicio sobre la política de gobierno empresarial seguida en
cada empresa.
Más tarde, el deber de publicar una declaración sobre
el cumplimiento del Código se impondría como regla
de admisión en la Bolsa de Londres 29.
El propio Informe Cadbury ya preveía su revisión 30
y, efectivamente, fue lo que sucedió. Hay que considerar tres textos en la evolución subsiguiente: el
Informe Greenbury, el Informe Hampel y el Combined
Code.
Poco tiempo después de la aprobación del Informe
Cadbury, en el Reino Unido se constituía el Greenbury
Commitee (denominado de esta forma en homenaje a
Sir Richard Greenbury, su Presidente) por iniciativa de la
Confederación Británica de Industria, centrado en cuestiones de remuneración de los administradores. El código Greenbury de buenas prácticas sobre salarios fue
publicado en 1995. Ahí se determinó, concretamente,
la recomendación de constituir un comité de remuneraciones compuesto por miembros no-ejecutivos de la
administración que diesen cuentas, anualmente, al
colegio de socios, con una descripción extensiva de la
remuneración fijada.
En el mismo año, se creó una comisión, presidida por
Ronnie Hampel, destinada a evaluar el grado de acatamiento del Código Cadbury y a sugerir eventuales
modificaciones, incorporándose las contribuciones procedentes del Informe Greenbury en materia de remuneración. Resultado de todo ello, el Informe Hampel
fue publicado en enero de 1998 31.
Su contenido revela algunas novedades en relación con
los códigos anteriores. En efecto, este documento presenta matices más positivos y flexibles y se preocupa
menos de los aspectos patológicos, al puntualizar que
el objetivo de una sociedad es la creación de riqueza,
relegando para un segundo plano la prevención de abusos. Además, aunque usualmente sea referido como
código de gobierno, el Informe Hampel se aleja del
modelo de código de conducta, prefiriendo basarse en
principios generales 32 y en apreciaciones y desarrollo de
los datos que conforman los Informes Cadbury y
Greenbury. Por no ser tan simple su aplicación, este
código fue admitido como un texto de transición.
Esta sucesión de informes y de códigos de gobierno,
supuso, como era de esperar, la necesidad de consolidar
las contribuciones procedentes de los informes. Esa función fue desempeñada por el Combined Code.
Elaborado por el Comité Hampel, este “código combinado” cumplió dos objetivos fundamentales: por un lado,
sistematizó el legado de los tres informes anteriores; por
otro lado, integró, de modo más armonioso, los códigos
de gobierno con las reglas de admisión bursátil, con vistas a garantizarles eficacia. Hay que subrayar que, sobre
este último aspecto, este código fue concebido para ser
un apéndice de las Listing Rules, aunque sin formar parte
de éstas. Recientemente, el Combined Code fue objeto
26. De la misma fecha, es además el informe del CHARTERED INSTITUTE OF MANAGEMENT ACCOUNTANTS, A Framework
on Internal Control (1992).
27. Report of the Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, cit., 5.7-5.11 , 4.31.-4.32 e 4.33-4.35. Véase
además JOHN E. PARKINSON, Corporate Power and Responsibility. Issues in the Theory of Company Law, Oxford, (1993), 193-195.
28. Report of the Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, cit., 3.7.
29. Listing Rules de la London Stock Exchange, 12.43 (j).
30. Report of the Committee on the Financial Aspects of Corporate Governance, cit., en la Introducción hecha por el
Presidente y en el punto 3.12.
31. COMMITTEE ON CORPORATE GOVERNANCE, Final Report, GEE, London, (Enero 1998). El impulso y el patrocinio de esta
iniciativa involucraron de nuevo al sector privado. Detrás de esta comisión, estuvieron no sólo los que estuvieron en el origen del
Informe Cadbury, sino también la Confederation of British Industry, que apoyara el Informe Greenbury.
32. COMMITTEE ON CORPORATE GOVERNANCE, Final Report, cit., 1.11. Consúltese además sobre este punto, J. H. FARRAR/
B.M. HANNIGAN, Farrar’s Company Law4, London, (1998), 466; HELEN SHORT, Corporate Governance: Cadbury, Greenbury and
Hampel – A Review, cit., 63.
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de una modificación 33, destinada a incluir sugerencia
actualizadas sobre comités de auditoría y sobre administradores independientes, en la secuencia de los informes
específicos dedicados a esas materias rubricadas por
Robert Smith y por Derek Higgs, respectivamente 34.
La misión unificadora del Combined Code no interfirió
en la existencia de otros códigos de gobierno británicos, a excepción de los referidos. Se trata, además, de
un patrimonio rico: un estudio reciente daba cuenta de
que eran más de una decena 35.
Por la experiencia británica, que acabamos de describir,
los códigos supusieron la mejor solución para el gestión
de las sociedades 36.
En efecto, en la década de los noventa, los códigos de
gobierno tuvieron una importancia creciente en Europa
y, en concreto, fueron aprobados textos de esta naturaleza en Francia [Informes Viénot I (1995) y II (1999) e
Informe Bouton (2002)], en los Países Bajos (1997), en
Bélgica (código unificador de 1998), en España (1998),
en Italia (1999) 37 y en Grecia (1999 y 2001). Fuera del
viejo continente, hay que mencionar la aprobación de
importantes códigos en Canadá y en Australia.
Esta generalización del debate se debe, en gran medida, a los Principios de la OCDE sobre Corporate
Governance 38. Aprobados en 1999, justo después de la
crisis asiática de 1997 –que puso de manifiesto que las
imperfecciones del gobierno de las sociedades pueden
tener un impacto negativo sobre la economía mundial–,
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estos Principios asumieron una vocación mundial.
Aunque no presuponen una vinculación para los respectivos Estados adheridos, los Principios contienen preceptos flexibles, indicaciones dirigidas a los Estados para
que introduzcan ajustes legislativos respecto a los instrumentos de tutela de los accionistas y demás partes
involucradas en las empresas con cotización en bolsa.
Además, este código de la OCDE también está destinado al sector privado, y no sería extraño que muchas asociaciones de la industria y del sector laboral hayan colaborado en la elaboración de las cláusulas finales 39.
Los Principios de la OCDE se concentran en cinco puntos esenciales: los derechos de los accionistas; la igualdad de tratamiento de éstos; el papel de las diferentes
personas interesadas en la empresa, incluyendo los
inversores extranjeros, los inversores institucionales y
los trabajadores; el deber de información; y el papel
de los administradores. Tales Principios ejercieron
alguna influencia en los Estados miembros 40 y tuvieron una importante repercusión en Estados no miembros (como por ejemplo: en los códigos de la India,
Indonesia, Sudáfrica, Rumanía, entre otros). Tal
influencia tiende a aumentar gracias a la realización
de conferencias regionales periódicas ( Regional
Roundtables) promovidas por la OCDE y por el Banco
Mundial, en varios puntos del globo, donde se reúnen
expertos locales y extranjeros, y de las cuales resulta la
redacción de informes regionales (White Papers)
sobre la adopción de los Principios 41. El mismo efecto
se produce debido a que varias organizaciones internacionales influyentes (v.g. Financial Stability Forum,
33. La versión actual tiene fecha de julio de 2003.
34. Cfr. ROBERT SMITH, Guidance on Audit Committees, (2003); DEREK HIGGS, Review of the role and effectiveness of nonexecutive directors, (2003).
35. WEIL, GOTSHAL & MANGES, Comparative Study of Corporate Codes Relevant to the European Union and Its Member
States, cit., 14 (todavía no incluye el Informe Higgs).
36. Se remite de nuevo a < http://www.ecgi.org/codes/all_codes.htm >.
37. COMITATO PER LA CORPORATE GOVERNANCE DELLE SOCIETÀ QUOTATE, Codice di Autodisciplina, (1999, revisto en
2002) (usualmente designado por Código Preda).
38. Algunas indicaciones sobre la preparación de los Principios están recogidas en JOANNA R. SHELTON (que presidió los trabajos), Introduction, in O.C.D.E., Corporate Governance in Asia – A Comparative Perspective, Paris (2001), 11-15; ULRICH SEIBERT,
OECD Principles of Corporate Governance – Grundsätze der Unternehmensführung und -kontrolle für die Welt, AG 8/99 (1999),
337-339. Una versión de los Principios en portugués se encuentra en los Cadernos MVM n.º 5, 285-316.
39. En lectura detallada, se puede detectar una sutil pero significativa diferencia entre, de un lado el Preámbulo de los
Principios , que trata las contribuciones pública y privada en plano de igualdad (“(the Principles) can be used by policy makers (...)
and by market participants as they develop their own practices”), y, de otro lado, el Prefacio de la edición promovida por la OCDE
del mismo texto, firmado por el Secretario General de la OCDE y por la Presidenta del Grupo, en que se asigna la responsabilidad
del desarrollo del sistema de gobernación sobre todo al sector privado (“the main responsability lies with the private sector”). El
que prevalezca el Preámbulo de forma hermenéutica no ofrece duda, por cuanto este prefacio ni siquiera forma parte del texto oficial aprobado por los Estados miembros.
40. Es visible su influencia en el Código alemán de 2000 ( “Código de Frankfurt”) y en el código de la European Association
of Securities Dealers.
41. Hay actualmente conferencias regionales en el Sureste Europeo, en Asia, en Eurasia (Ucrania y Estados vecinos), en Rusia
y en América Latina.
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Banco Mundial y IOSCO) hayan indicado que los
Principios de Corporate Governance de la OCDE son
un modelo a seguir en los mercados emergentes.
Consideración especial merece la evolución de los códigos de gobierno en Alemania, ya que se trata de un
ordenamiento jurídico dotado de un modelo singular
de gobierno societario, especialmente en función de la
contraposición existente entre el Vorstand (órgano
equivalente a la dirección en derecho portugués) y el
Aufsichrat (consejo general) y de sus reglas sobre
cogestión (Mitbestimmung). Añadir que el sistema jurídico germánico ejerce, salvo en este último punto, una
clara influencia en el Código de las Sociedades
Comerciales portugués.
Hay que subrayar que, en el sistema germánico, la atención hacia problemas de gobernación se plasma en iniciativas legislativas, como es el caso de la “Ley del control
y de la transparencia en el ámbito empresarial” de 1998
(Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich, o KonTraG) y de la “Ley de la transparencia
y de la publicidad” de 2002 (Transparenz- und
Publizitätgesetzes, o TransPuG). Estas leyes surgen motivadas por el objetivo de conferir mayor atractivo internacional al mercado de capitales alemán y a las sociedades
germanas con cotización en bolsa, y son precedidas y
acompañadas de intensos debates doctrinarios sobre el
ámbito de flexibilidad y de autonomía estatutaria que se
reconoce a las sociedades anónimas y sobre el perfeccionamiento del funcionamiento del Aufsichrat 42.
En Alemania se verificó la publicación de dos códigos
de iniciativa privada, que disputaban entre sí los favores
del tejido empresarial y del mercado: un documento
sobre buenas prácticas societarias que, en función de
su lugar de publicación, se conoce como “Código de
Frankfurt” 43 y el otro que se denominó “Código del
Círculo de Iniciativa de Berlín” 44.
A causa de la fragmentación del mercado, que originaba
esta dualidad de códigos, y también en respuesta a algunos escándalos societarios, en mayo de 2000 el Gobierno
federal alemán creó una comisión para perfeccionar la
competitividad de las sociedades alemanas y su sistema
de gestión, presidida por un importante académico, el
Profesor Theodor Baums. El Informe de la Comisión
Baums se presentó en julio de 2001, y en él se formulan
más cien propuestas de modificación del régimen societario. Además de eso, el informe sugirió la creación de
una comisión permanente que se encargase de elaborar
un código de gobierno dirigido a sociedades con cotización en bolsa. A pesar del carácter no obligatorio de este
proyecto de código, se recomendaba que el Vorstand y el
Aufsichrat emitiesen una declaración, en su informe
anual, sobre la observancia o inobservancia del código.
La declaración sobre el cumplimiento debería igualmente
indicar razones sobre eventuales desvíos al código 45.
Para ello, se creó una comisión encargada de redactar
un código, esta vez bajo la presidencia de Gerhart
Cromme. El nuevo código, aprobado en 2002 y designado en la jerga por Código Cromme, en homenaje al
Presidente de la comisión gubernamental 46, consiguió
cumplir su función conciliadora, combinando la descripción sintética de algunas reglas legales con algunas
recomendaciones, sin pretender formular propuestas
de intervención legislativa 47. Además, reflejaba la preo-
42. KARSTEN SCHMIDT, Gesellschaftsrecht4, Köln et al., (2002), 766-768; KLAUS HOPT, Unternehmensführung,
Unternehmenskontrolle, Modernisierung des Aktienrechts – Zum Bericht der Regierungskommission Corporate Governance, in
HOMMELHOFF/ LUTTER/ SCHMIDT/ SCHÖN/ ULMER (organiz.), Corporate Governance. Gemeinschaftssymposion der
Zeitschriften, ZHR/ZGR (2002), 27-67; MARCUS LUTTER/ GERD KRIEGER, Rechte und Pflichten des Aufsichtsrats4, (2002), 17-20;
MAXIMILIAN SCHIESSL, Deutsche Corporate Governance post Enron, AG 11/2002, 593-594.
43. GRUNDSATZKOMMISSION CORPORATE GOVERNANCE, Corporate Governance-Grundsätze für borsennotierte
Gesellschaften, (2000). Cfr. UWE SCHNEIDER/ CHRISTIAN STRENGER, Die “Corporate Governance-Grundsätze” der
Grundsatzkommission Corporate Governance (German Panel on Corporate Governance), AG (2000) 106-87.
44. BERLINER INITIATIVKREISES, German Code of Corporate Governance, (2000). Sobre éste, cfr. MARTIN PELTZER/ AXEL
VON WERDER, Der “German Code of Corporate Governance (GCCG)” des Berliner Initiativkreises, AG (2001), 1-6.
45. Cfr. Bericht der Regierungskommission Corporate Governance, (2001); y sobre éste: THEODOR BAUMS, Aktienrecht für
globalisierte Kapitalmärkte – Generalbericht, in HOMMELHOFF/ LUTTER/ SCHMIDT/ SCHÖN/ ULMER (organiz.), Corporate
Governance. Gemeinschaftssymposion der Zeitschriften, ZHR/ZGR (2002), 17-25 (18-19, 22-23); KLAUS HOPT,
Unternehmensführung, Unternehmenskontrolle, Modernisierung des Aktienrechts – Zum Bericht der Regierungskommission
Corporate Governance, cit., 46-58.
46. El título oficial del documento es Deutscher Corporate Governance Kodex (DCGK).
47. Sobre el Código, se remite a OLAF ERHARD, Die Duchsetzung von Corporate-Governance-Regeln, AG n.º 2/2002, 336345; HANS FRIEDERICH GELHAUSEN/ HENNIG HÖNSCH, Deutscher Corporate Governance Kodex und Abschlussprüfung, AG
10/2002 (2002), 529-535.
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4. LA SITUACIÓN EN PORTUGAL
En Portugal, la única iniciativa de elaboración de un
código de gobierno proviene de la CMVM. En efecto,
después de un período de consulta pública, en 1999 la
autoridad de supervisión aprobó un conjunto sistematizado de 17 recomendaciones, denominadas Recomendações da CMVM sobre o Governo das Sociedades
Cotadas 49.
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–Capítulo I: Divulgación de Información;
–Capítulo II: Ejercicio del Derecho de Voto 50 y
Representación de Accionistas;
–Capítulo III: Inversores Institucionales;
–Capítulo IV: Reglas Societarias;
–Capítulo V: Estructura y Funcionamiento del
Órgano de Administración.
cupación de involucrar a los grupos de sociedades en la
temática de la gobernación y, como novedad relevante,
hizo intervenir un auditor en la verificación de la declaración de conformidad con el código 48. Su primera revisión se efectuó en mayo de 2003, una vez más bajo el
liderazgo de Cromme.
Como se ve, la reflexión alemana es muy dinámica en el
debate sobre los códigos de gobierno, demostrando
que este fenómeno no se centra en el mundo jurídico
anglo-americano, sino más bien significa un punto de
aproximación entre los marcos normativos continentales y anglosajones.
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Además, este código nacional de gobierno societario se
caracterizaba por recomendar a las sociedades con cotización en bolsa que presentasen información acerca
del respectivo cumplimiento. Esta postura “suave”
–postulando una recomendación para divulgar información sobre el acatamiento de un código ya de por sí
recomendatorio– se complementaba, a pesar de todo,
con un estudio anual sobre el cumplimiento de la recomendación de divulgación y sobre el grado de acatamiento del código por parte de las sociedades. Por otro
lado, la CMVM instituyó la norma de divulgación pública, no sólo en su página Web, de una lista en la que
aparecíeran las sociedades cumplidoras y las no cumplidoras. Esto supuso una presión social en lo referente a
la necesidad de cumplir las recomendaciones. El eco que
supuso esta lista fue importante ya que la adhesión de
las sociedades subió del 33 %, en 2000, hacia el 70 %
aproximadamente, en 2001.
El documento comienza por confesar su complementariedad, recordando en la introducción que muchos de
los problemas asociados a la gestión de las sociedades
tienen soluciones legislativas en el sistema jurídico
nacional –sobre todo en el Código de las Sociedades
Comerciales y en el Código de los Valores Mobiliarios.
Las recomendaciones asumirían un acercamiento gradual, dado el componente cultural del tema, indicando
que estarían sujetas a revisiones y añadidos.
El código sufrió una importante evolución en 2001. Esto
se debió, en primer lugar, al hecho de que el
Reglamento de la CMVM n.º 7/2001 había impuesto,
de modo obligatorio, la divulgación pública y anual del
grado de cumplimiento de las recomendaciones. Para
ello, se facilitó un modelo de informe anual sobre el
gobierno de la sociedad, anexo al informe anual de gestión o en capítulo separado de éste 51.
Las recomendaciones que conforman el corpus del
código se dividían en cinco capítulos, estructurados de
la forma siguiente:
A través de ese modelo, el mismo reglamento elevó a
deberes de información algunas normas que anteriormente sólo eran simples recomendaciones –a saber, las
48. Cfr. DCGK 7.2.3. (2.º párrafo), en la articulación con la modificación del § 161 AktG introducida por TransPuG.
49. Cfr. sobre estas PAULO CÂMARA, O Gobierno das Sociedades em Portugal: Uma Introdução, Cadernos MVM, n.º 12
(Dezembro de 2001), 45-55 (= El Gobierno de Sociedades en Portugal: una introducción, en Revista del Instituto Iberoamericano
de Mercado de Valores, n.º 2 (2001), 42-50). Las Recomendaciones estuvieron incluso precedidas de la realización de una encuesta sobre la práctica de administración de sociedades cotizadas, que se puede encontrar en los Cadernos MVM, n.º 5, 319-342.
Refiéranse además a un estudio económico realizado sobre la relación entre el grado de adopción del código y el desempeño de
las sociedades: CARLOS ALVES/ VITOR MENDES, Corporate Governance Policy and Company Performance: The Portuguese Case,
Trabajos en curso (Working Papers) n.º 112, Faculdade de Economia da Universidade do Porto (2001) también publicado bajo el
título As Recomendações da CMVM Relativas ao Corporate Governance e a Performance das Sociedades, Cadernos MVM, n.º 12
(Dezembro de 2001), 57-88.
50. En cuanto a este tema, el código fue complementado con una nueva serie de Recomendaciones sobre el ejercicio del voto
por correspondencia en sociedades abiertas, en 2001.
51. El Reglamento de la CMVM n.º 7/2001 y el nuevo texto de las Recomendaciones se pueden consultar en < www.cmvm.pt >.
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relativas al proceso de decisión empresarial, a los cargos ejercidos por los administradores en otras sociedades, a la descripción de la evolución de cotizaciones
y a la indicación de la política de dividendos 52. El
anexo asume, así, una naturaleza mixta, no sólo obligando a divulgar algunos aspectos vinculados a la
gobernación que no tienen reflejo directo en las recomendaciones, sino también forzando a aclarar aspectos concernientes al grado de cumplimiento de las
normas recomendatorias.
opciones tomadas por cada sociedad en relación con su
gobierno.
Por otro lado, el propio Código de los Valores mobiliarios, en su art. 19.º, insistió sobre la necesidad de divulgar acuerdos para-sociales 53.
Los códigos de gobierno constituyen actualmente un
importante instrumento normativo para la gestión de
las sociedades. Dicho de otra forma, no se consigue
comprender correctamente la esfera de los problemas
vinculados al gobierno de las sociedades si no tenemos
en cuenta los códigos de gobernación.
Se procedió, por consiguiente, a una reformulación de
la estructura de las recomendaciones, pasando el capítulo dedicado a los inversores institucionales (anterior
III) para el final, y presentándose el texto de la forma
siguiente:
–Capítulo I: Divulgación de Información;
–Capítulo II: Ejercicio del Derecho de Voto y
Representación de Accionistas;
–Capítulo III: Reglas Societarias;
–Capítulo IV: Estructura y Funcionamiento del
Órgano de Administración;
–Capítulo V: Inversores Institucionales.
Hay que señalar que se plantearon nuevos temas que
merecerían ser objeto de nuevas recomendaciones,
como es el caso de la creación del sistema interno de
control de riesgos, de la remuneración de los administradores y de la legitimación de la aprobación de planes
de atribución de acciones o de opción de adquisición de
acciones 54.
Lo más importante en esta versión de 2001 es, una vez
más, la modificación del modelo de control de prácticas
de gestión de las sociedades con presencia en bolsa, no
basado ya exclusivamente en recomendaciones, sino al
amparo (igualmente) de los estatutos de un conjunto
significativo de deberes de información, de forma que
los inversores puedan evaluar adecuadamente las
II. CONTENIDO Y FUNCIONES
5. LOS CÓDIGOS COMO INSTRUMENTO
DEL GOBIERNO DE LAS SOCIEDADES
Como resulta del desarrollo anterior, estos códigos se
dirigen normalmente a sociedades con cotización en
bolsa pero, sin embargo, muchos permiten o recomiendan su acatamiento por parte de sociedades cerradas a
la inversión del público. Así ocurre, respectivamente, en
el código portugués y en el código alemán actual 55.
En cuanto a su contenido, estos códigos se caracterizan
por facilitar modelos recomendatorios de comportamiento para todos los agentes vinculados al gobierno
de las sociedades –titulares de órganos sociales, auditores y socios. No obstante, se puede decir que la mayoría de las indicaciones se dirigen a los titulares de los
órganos de administración.
Si se tiene en cuenta el vasto número de destinatarios
típicos de los códigos de gobierno, se puede admitir
que la mayor parte de las personas involucradas no
tiene formación jurídica. La importancia de comprender
un enunciado por parte de personas ajenas al lenguaje
jurídico, refuerza la necesidad de que estos códigos
sean redactados en términos sintéticos, asequibles y
–como en cualquier texto normativo– claros 56.
Si las proposiciones anteriores definen los códigos de
gobierno en sus características comunes, también hay
52. Recomendaciones n.ºs 1 a 4 en la versión de 1999.
53. Recomendación n.º 5 en la versión de 1999.
54. Recomendaciones n.ºs 6, 12 e 13 (versión de 2001).
55. El Código de Berlín ya optaba por la técnica diversa, dedicando una sección particular a las sociedades cerradas a la inversión del público (sección VII). En este contexto recomendamos la panorámica comparativa de WEIL, GOTSHAL & MANGES,
Comparative Study of Corporate Codes Relevant to the European Union and Its Member States, cit., 24-26.
56. KLAUS HOPT se pronuncia en este sentido: Unternehmensführung, Unternehmenskontrolle, Modernisierung des
Aktienrechts – Zum Bericht der Regierungskommission Corporate Governance, cit., 49-51.
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que señalar que, en lo referente a la iniciativa de su aprobación y a su ámbito de aplicación, los códigos de gobierno asumen una naturaleza claramente heterogénea.
Como se vio, se contraponen códigos de ámbito nacional y códigos de carácter internacional –constituyendo
ejemplos de éstos los Principios de la OCDE de
Corporate Governance, las orientaciones del
International Corporate Governance Network o incluso
los Principios de la European Association of Securities
Dealers (EASD). La diferencia principal es la que separa
los códigos de iniciativa pública, a causa de una regulación heterogénea (como los códigos vigentes en
Portugal y en Alemania) de los códigos de iniciativa privada (por ejemplo, los principales códigos británicos),
que establecen una forma de auto-regulación. Incluso si
están vinculados a éstos, deben ser considerados igualmente como los códigos aplicables solamente a la
sociedad que los aprueba (es el caso de los códigos de
la General Motors o del Deutsche Bank).
Así, en un intento de sistematización, se diría que los
códigos de gobierno relativos a sociedades abiertas
pueden aplicarse fundamentalmente a seis modalidades principales, en función de cada actividad y de su
ámbito de aplicación:
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“debe”), mientras que las sugerencias se caracterizan
por el uso de “kann” o “sollte” (equivalente a “puede”
o “debería”). En estas sugerencias, según el texto alemán, no es necesario dar conocimiento público sobre lo
que no se acata del Código 57.
Aunque presenta diferencias, un panorama semejante
ocurre respecto al código portugués, que recurre a fórmulas verbales que inducen a un grado recomendatorio variable. Aparte de recomendaciones en sentido
corriente, caracterizadas por la fórmula “debe” 58 o “se
recomienda” 59, otras recurren a expresiones más matizadas, tales como “se anima a” o “debe, en la medida
de lo posible”.
6. FUNCIONES DE LOS CÓDIGOS
Los códigos de gobierno se basan en tendencias generales de gobernación, muy preocupadas por la organización eficaz de las sociedades y por la optimización de sus
resultados. En este orden de ideas, se entiende que la
contribución para mejorar las prácticas de las sociedades
y de las personas que intervienen en ellas no implica solamente un perfeccionamiento de las leyes vigentes.
Así, dado su cariz recomendatorio, se puede decir que
en la base de los códigos de gobierno está la asunción
de que no toda la actividad de las sociedades debe ser
regulada por ley. En este sentido, se podrían concebir
los códigos como una vía de desregulación. No obstante, el término aquí aplicado es claramente equívoco, en
la medida en que los códigos de gobierno significan,
sobre todo, una extensión de las opciones de regulación 60, en beneficio de una visión plural de las fuentes.
A. Códigos de iniciativa pública:
A.1. Internacionales;
A.2. Nacionales.
B. Códigos de iniciativa privada:
B.1 Internacionales;
B.2. Nacionales;
B.3. Sectoriales;
B.4 Societarios.
Asimismo, el grado recomendatorio de los códigos de
gobierno puede variar. Existen códigos que fijan normas recomendatorias directas y otros que se limitan a
fijar metas deseables en términos más ambiguos.
A título de ejemplo, el actual código alemán combina
ambas técnicas. El documento contiene recomendaciones y sugerencias: las recomendaciones se distinguen
por la fórmula verbal “soll” (equivalente a la locución
En sí, esta extensión de herramientas normativas presenta una importancia notoria. Dicho de otra manera,
el informe presentado por el Grupo de Expertos de Alto
Nivel sobre Derecho de las Sociedades, nombrado por
la Comisión Europea (Informe Winter II) reconocía un
impulso significativo hacia medios legislativos alternativos de gestión societaria, ofreciendo como ejemplo los
patrones fijados por los participantes del mercado o en
colaboración con éstos 61.
57. Deutscher Corporate Governance Kodex, en su preámbulo, 1-2.
58. Recomendaciones n.ºs 2, 3, 4, 7, 8, 14 y 15 (versión de 2001).
59. Recomendaciones n.ºs 5, 6, 12 y 13 (versión de 2001).
60. PETER HOMMELHOFF, Die OECD-Principles of Corporate Governance – ihre Chancen und Risiken aus dem Blickwinkel der
deutschen corporate governance-Bewegung, ZGR (2001), 244-247.
61. HIGH LEVEL GROUP OF COMPANY LAW EXPERTS, Report on a Modern Regulatory Framework for Company Law in
Europe, (2002) 31
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En cuanto a objetos sociales, no todos los códigos
gozan de la misma capacidad funcional. Se apuntan
tres factores principales que, en conjunto, condicionan
su importancia funcional. En primer lugar, tenemos la
penetración social de los códigos, dado su carácter
recomendatorio. Esto depende de la representatividad
o de la influencia de la entidad que aprueba el código
y del proceso seguido para garantizar una amplia aceptación por parte de los destinatarios: para ese efecto, el
recurso a los procesos de consulta pública antes de la
aprobación de los códigos y la publicación de la información sobre el grado de cumplimiento constituyen
factores decisivos. Además, hay que señalar la adecuación del contenido material de los códigos de cara a las
exigencias del negocio. Finalmente, es importante la
estabilidad temporal de las soluciones consagradas ya
que son múltiples las normas propuestas a título experimental, y muchas no cristalizan –algunas acaban por
ser sustituidas al cabo de poco tiempo.
Si estos tres factores descritos no están reunidos o
dejan de estarlo, no se verifica o deja de verificarse la
sanción social en caso de incumplimiento, y dejan de
tenerse en cuenta, por desuso, las normas contenidas
en los códigos de gobierno 62.
Una vez hecha esta importante aclaración, trataremos
las funciones que los códigos de gobierno, en su grado
máximo de penetración social, adecuación material y
estabilidad temporal, logran desempeñar. Se distinguen las funciones generales de las que solamente
están asignadas a ciertos códigos.
diversos aspectos sobre el modo de gestión de la
sociedad o del ejercicio del control sobre la sociedad.
El refuerzo de la información presentada también
concierne a los códigos de pura auto-regulación,
aprobados por las sociedades a las que se dirigen.
Una de las aplicaciones más relevantes a este propósito tiene que ver con la información respecto a la
responsabilidad social de las empresas o a su responsabilidad ambiental. Ésta se suele definir como
la integración de preocupaciones sociales y ambientales en el negocio de las empresas y en sus relaciones con los sujetos relevantes en las empresas en
forma voluntaria –y ha merecido un desarrollo significativo en códigos societarios 64.
b) Los códigos constituyen una forma de divulgar buenas prácticas y de, aprovechando la presión social y
del mercado, hacer germinar conductas “óptimas”
vinculadas al gobierno de las sociedades. Con ello,
se cumple igualmente una finalidad preventiva de
irregularidades e ilícitos en la dirección y control de
las sociedades, al presentar patrones claros de
gobernación que los sujetos con poder de decisión
en las sociedades procurarán respetar.
c) Además, debe considerarse la función desempeñada por los códigos en la difusión de una cultura de
mercado.
a) En primer lugar, los códigos de gobierno se presentan como instrumentos que, de hecho, conducen a
un refuerzo informativo en áreas no cubiertas por
deberes de información, de fuente legal o reglamentaria.
Es lo que sucede en códigos acompañados del
deber de presentar información sobre su cumplimiento, examinado más adelante 63. En estos casos,
el efecto informativo procede de una norma jurídica
por referencia al código de gobierno, aclarando
En general, los códigos estimulan el debate sobre
temas vinculados a la gobernación. Además, no nos
olvidemos de que son los participantes del mercado
los que emiten un juicio sobre la bondad de las
opciones asumidas por los destinatarios de los códigos de buen gobierno. Por ese motivo, estos textos
conducen a una toma de conciencia y a una preocupación de las empresas, sedimentando una cultura empresarial moderna, imbuida de una lógica activa y éticamente informada, sobre el papel de cada
agente en el mercado 65.
Tomemos como ejemplo la independencia de los
administradores para ilustrar este punto. La opción
62. Sobre esta posibilidad, sin embargo con una formulación diversa: MELVIN EISENBERG, Corporate Law and Social Norms,
cit., 1291-1292.
63. Cfr. infra § 3.º.
64. COMISIÓN EUROPEA, Green Paper. Promoting a European framework for Corporate Social Responsibility, COM (2001)
366 final, (18.07.2001), 6.
65. MAXIMILIAN SCHIESSL, Deutsche Corporate Governance post Enron, cit., 594; WEIL, GOTSHAL & MANGES, Comparative
Study of Corporate Codes Relevant to the European Union and Its Member States, cit., 68.
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d) Los códigos analizados desempeñan una función no
desdeñable de test de posibles normas obligatorias
futuras.
Como se sabe, el gobierno de las sociedades, merced a su expansión, va conquistando nuevas áreas
de regulación, en que las soluciones no están suficientemente cristalizadas. Los códigos de gobernación son, en este sentido, laboratorios de futuras
soluciones normativas, ensayando opciones de
regulación.
f) Todavía cabe tomar posición sobre el hecho de que
los códigos sean susceptibles de funcionar como
instrumentos de integración de lagunas 68.
Como no consideramos técnicamente admisible la
transposición analógica a partir de normas no jurídicas, en el derecho portugués la cuestión se limita
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Esta conclusión se extrae,claro está, de la doble
hipótesis según la cual el art. 10.º CC sirve de apoyo
normativo, directo o subsidiario, en materia de integración de lagunas en todo el derecho privado, incluyendo el derecho societario, y, por consiguiente, que
el recurso a la creación de norma de acuerdo al espíritu del sistema, no puede ser impedido por el hecho
de que el art. 2.º CSC no haga alusión directa.
La experiencia portuguesa permite documentar
este punto porque, tal como hemos mencionado,
algunas normas recomendatorias en materia informativa fueron posteriormente transformadas en
normas legislativas 67.
Entre nosotros, esta cuestión muestra particularmente cuidado en relación con el deber de actuación de
los administradores, de acuerdo con un gestor sensato y ordenado, en los términos del art. 64.º CSC.
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a la posibilidad de utilizar las normas contempladas
en códigos de gobierno para, a falta de caso análogo, representar la norma que el intérprete crearía si
hubiese que legislar dentro del espíritu del sistema,
a efectos del art. 10.º, n.º 3 del Código Civil. Se
impone contestar afirmativamente. La naturaleza
complementaria y, en esa medida tendencialmente
conforme al sistema de los códigos de gobierno, le
asigna precisamente una vocación de apoyo importante para la búsqueda sistemática de esta norma
creada ad hoc para la integración de lagunas. A título de ejemplo, la escasa atención que por regla
general dedica el ordenamiento jurídico portugués
a la importancia de los deberes de los administradores, abre un espacio para que los códigos de
gobernación puedan suplir las importantes omisiones legislativas en este campo.
tomada en Portugal a propósito de este tema fue
la de confiar a las sociedades la tarea de indicar un
concepto de independencia de los administradores, señalado en su informe sobre la gestión de la
sociedad 66. Esto obliga a una reflexión por parte
de cada sociedad sobre este punto, incluso antes
de establecer un concepto legal o reglamentario de
administrador independiente a efectos de la gobernación.
e) Los códigos de gobierno también pueden servir de
elemento de interpretación de leyes, concentrando
conceptos indeterminados en las normas legales
sobre la conducta de los agentes de las sociedades.
N
g) Otro efecto de los códigos consiste en servir de
fuente de usos si, dotados de penetración social
razonable, generan una aplicación persistente y
continua. Tales usos se manifiestan concretamente
en la creación de modelos –usualmente de ámbito
internacional– vinculados a la organización del órgano de administración, en aspectos tales como la
separación entre la figura de presidente del consejo
de administración y presidente de la comisión ejecutiva y a la creación de comités, entre otros. La
interrelación de estas prácticas con las directrices
legales sobre el tema es, además, inevitable 69. Sin
embargo, no serán fuente de derecho, en la medida
en que tal calificación depende siempre de remisión
hecha por la ley (art. 3.º, n.º 1 CC).
Además de las funciones generales descritas, se detectan también funciones especiales de los códigos de
66. Capítulo IV, n.º 1 II del Anexo al Reglamento de la CMVM n.º 7/2001.
67. Cfr. supra, § 1.º, 4.
68. Pronunciándose afirmativamente ante el derecho alemán: MARCUS LUTTER, Vergleichende Corporate Governance – Die
deutsche Sicht, cit., 227; Id., Corporate Governance in Germania, in Gobierno dell’Impresa e Mercato delle Regole - Scritti Giuridici
per Guido Rossi, Milano (2002) I, 113.
69. KLAUS HOPT, Unternehmensführung, Unternehmenskontrolle, Modernisierung des Aktienrechts – Zum Bericht der
Regierungskommission Corporate Governance, cit., 52; MARCUS LUTTER, Corporate Governance in Germania, cit., 113.
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buen gobierno, en atención a su naturaleza de fuente
de auto-regulación o de hetero-regulación.
i) Los códigos elaborados por la autoridad pública
pueden emplearse como instrumento de una intervención normativa gradual. En efecto, en áreas
donde se pretenda una introducción gradual de
soluciones normativas, primero por vía recomendatoria, después por vía obligatoria, los códigos hetero-reguladores funcionan como alternativa ventajosa en un plazo de vacatio legis muy dilatado.
ii) Los códigos de gobierno hetero-reguladores sirven
incluso de elemento de referencia para códigos
internos. De hecho, es frecuente que los códigos
aprobados por sociedades se inspiren en códigos de
ámbito nacional.
Hay, pues, un doble movimiento de influencia a partir de los códigos de gobierno: por un lado, inspirando al legislador en futuras intervenciones normativas; por otro lado, sirviendo de referencia para
códigos empresariales.
iii) Los códigos internos también pueden servir para
adaptar las directrices generales de gobernación a las
especificidades de cada sociedad y del sector correspondiente. En este sentido, tienen la misión de aunar
normas éticas o de creación de modelos de comportamiento más exigentes que los dimanantes de fuentes jurídicas preceptivas. El código del Deutsche Bank
nos da un ejemplo importante a este respecto, al
contener indicaciones en cuanto a la gestión, adaptadas a su área de actividad (bancaria) y a la estructura del grupo de sociedades al que pertenece 70.
III. CUMPLIMIENTO
prestar información sobre su acatamiento. Fue lo que
ocurrió, como hemos visto, con la versión de 2001 del
código portugués y del código alemán en vigor 71.
El deber de información así configurado, se desdobla
en dos vertientes: por un lado, obliga a notificar el
grado de cumplimiento de las normas recomendatorias
que conforman el código; además, en relación a las
normas que no se acaten, postula un deber de alegar el
motivo de falta de cumplimiento de esa indicación recomendatoria.
Se percibe de esta forma que la denominación corriente de comply or explain 72, relacionada con este doble
deber informativo, corresponde a una simplificación. En
efecto, la presentación de información no corresponde
a una alternativa al cumplimiento del código; incluso
las sociedades que cumplen las reglas del código deben
informar que lo hacen. Por eso, en una formulación
más extensa, debería decirse: disclose if you comply
with the code or explain why you don’t.
Al margen de esta caracterización sobre la esencia del
sistema, me referiré a la existencia de singularidades en
algunos Estados. Habitualmente, la declaración anual
sobre el cumplimiento es única y se refiere exclusivamente al momento temporal en que se produce. Sin embargo, en Alemania se obliga a una declaración sobre el
cumplimiento del código en el futuro; y ahí se producen
anualmente dos declaraciones sobre el cumplimiento, y
no una, debido al hecho de que hay indicaciones dirigidas no sólo al órgano ejecutivo (Vorstand), sino también
al órgano de control (Aufsichrat) 73.
Esta presentación de información es una forma de combinar un código voluntario con normas obligatorias
sobre el respectivo cumplimiento.
(COMPLY OR EXPLAIN)
En este contexto, hay que subrayar que la técnica de
comply or explain dispensa una aprobación del código
por vía legal o reglamentaria. El código, en esta formulación, se configura como un marco de referencia al
cual los destinatarios están, por ley o reglamento, obligados a informar si lo cumplen y en qué grado.
Por influencia británica, varios códigos de gobierno se
complementan con normas obligatorias que obligan a
Lo cierto es que la información sobre el cumplimiento
hace visibles las opciones tomadas por cada sociedad
7. EL DEBER DE PRESENTAR INFORMACIÓN
SOBRE EL GRADO DE ACATAMIENTO DEL CÓDIGO
70. DEUTSCHE BANK, Corporate Governance Grundsätze, (2002), acesible en
<http://ircontent.db.com/ir/data/de_corpgov_112002.pdf >.
71. Cfr. supra, § 1.º, 3 e 4.
72. Un slogan, le llamó LUTTER (Corporate Governance in Germania, cit., 116).
73. Cfr. § 161 AktG.
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en cuanto a su gobernación. Por un lado, permite que
se manifieste el efecto disciplinador del mercado de
capitales: los inversores rechazarán adquirir acciones de
sociedades con modelos de gobernación insuficientes
–y consecuentemente, las cotizaciones de estos valores
mobiliarios tenderán a descender. Así, esta información
ejerce presión sobre las decisiones de los agentes societarios y, con eso, en la práctica se duplica la eficacia respecto al acatamiento de las recomendaciones contenidas en los códigos.
Esto confirma el papel decisivo que la información
puede desempeñar como instrumento de regulación.
El informe Winter II justificaba esta función por el
incentivo que suponen las buenas prácticas en términos más eficientes, flexibles y fáciles de fiscalizar 74.
De hecho, este punto no representa, en rigor, ninguna novedad cuando está confrontado con la estructura de la regulación mobiliaria que, como se sabe,
se asienta principalmente en prescripciones informativas 75.
Por otro lado, la información presentada sobre el
gobierno societario es una información que se convierte en pública a través de los mecanismos típicos
del área mobiliaria –esto es, a través de su publicación. De ahí que esto sea determinante para lograr la
presión social del mercado, instrumento perfeccionador de los comportamientos seguidos. En este sentido, en suma, se puede decir que los códigos parten
del reconocimiento implícito o explícito de las imperfecciones del mercado y de sus agentes –asimetría de
información, conflictos de intereses, entre otros– sin
embargo se sirven del mercado para mejorar las prácticas de las sociedades cotizadas en bolsa y de los titulares de sus órganos.
La declaración de cumplimiento debe respetar los
principios generales en materia informativa: debe
sobre todo ser completa, verdadera y objetiva, tal y
como postula el art. 7.º del Código de Valores
Mobiliarios.
Si no se respetase alguna de estas exigencias, tal declaración sería ilícita, generando consecuentemente responsabilidad para quien la originó.
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Las consecuencias potenciales son de doble naturaleza:
por un lado, por ir en contra del ordenamiento, pudiendo desembocar en la aplicación de una multa y, por
otro lado de naturaleza civil, con respecto a la reparación de los daños causados por la declaración de cumplimiento.
En cuanto a este último aspecto, cabe recordar que las
actuales propuestas referentes al contenido del prospecto presentadas en el marco de la nueva Propuesta de
Directiva comunitaria sobre Prospectos, apuntan a la
dirección de obligar a que la declaración de cumplimiento esté incluida en el folleto o prospecto de la oferta pública y en el folleto o prospecto de admisión 76. Así, hay que
subrayar que, si se incluye en el prospecto, la declaración
viciada provoca la aplicación de las reglas sobre responsabilidad civil, contenidas en los arts. 149.º y siguientes
del Código de los Valores Mobiliarios, que representa una
forma de tutela y garantía de indemnización para los
inversores perjudicados, ya que se basa en la presunción
de culpa del que perjudica (art. 149.º, n.º 1).
En este contexto cobra significado el problema de política legislativa con respecto a la persona competente
para la fiscalización de la declaración de cumplimiento.
En un enfoque preliminar, tres son las vías que se pueden plantear.
Una de ellas, supondría la constitución de un comité de
ética dentro de la sociedad. Sin embargo, la composición de estos comités de ética siempre es una incógnita, sobre todo, en lo referente a la independencia de
sus miembros, razón por la cual esta vía se plantea con
reservas.
Una solución próxima sería dirigir hacia los auditores
internos la responsabilidad de realizar la vigilancia
sobre el cumplimiento de las indicaciones sobre gobernación y sobre la declaración emitida a ese respeto.
Según la International Institute of Internal Auditors, se
referiría al hecho de que las Normas para la práctica de
la auditoría interna confían esa incumbencia a los auditores internos 77.
La tercera consiste en delegar tal misión en los auditores externos. En este sentido, el Combined Code obliga
74. HIGH LEVEL GROUP OF COMPANY LAW EXPERTS, Report on a Modern Regulatory Framework for Company Law in
Europe, cit., 33-34.
75. PAULO CÂMARA, Deberes de informação e formação de preços no derecho dos valores mobiliários, Cadernos MVM
n.º 2, (1998), 79-94.
76. Anexo referente a los valores representativos del capital social, V.C.4.
77. Norme 2130. Cfr. JOSÉ NUNES PEREIRA, Introdução, Cadernos de Auditoria Interna ano 4 n.º 1(Nov.- 2001), 8-9.
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a que los auditores se pronuncien sobre la información
presentada sobre el cumplimiento del código de gobierno 78. De la misma forma, el Código alemán de buen
gobierno confía al auditor la tarea de verificar la veracidad de las declaraciones del Aufsichrat y del Vorstand
sobre el cumplimiento del Código (7.2.3.).
De entrada, se presupone que los auditores externos
son los que tienen más capacidad para confirmar la
información presentada al mercado. Sin embargo, este
modelo no está exento de inconvenientes. Es importante señalar que, en virtud de los costes de una auditoría completa sobre la veracidad y el carácter completo de la información presentada, en Alemania basta
una verificación de la emisión de la declaración sobre el
cumplimiento. De ahí que se apunte el riesgo de que la
intervención de auditor represente un ejercicio formal,
de cumplimiento mecánico 79. Además, se debe admitir
que el modelo de la auditoría externa y de la auditoría
interna no son modelos antagónicos y que funcionarían mejor vinculados entre sí. Se percibe, pues, que
este problema debe considerarse abierto, ya que todavía no existen soluciones definitivas.
valoración en el mercado profesional desciende de
forma abrupta si se les asocia con prácticas irregulares o turbias. Esto se ve potenciado por la importancia de los medios de comunicación social, y no sólo
exclusivamente de la prensa financiera, sino en virtud
de la exposición mediática a la que están sujetas las
sospechas de comportamientos ilícitos y su confirmación 80.
Hay que añadir los factores de competencia empresarial, que ven en las buenas prácticas de gestión una
forma de distinguirse con respecto a los competidores.
La presión de los inversores institucionales más importantes, también contribuye a la adopción de buenas
prácticas por parte de las sociedades cotizadas en
bolsa.
Contribuye también a que la adhesión a los códigos
sea mayor, la conciencia generalizada de la importancia de la ética en los negocios y los comportamientos
que la comunidad estima como más correctos. En el
fondo, muchas normas de códigos de gobierno reflejan patrones de ciudadanía económica.
A estos factores, se puede añadir la moral suasion inducida por las autoridades de control o por bolsas que
puede aumentar su eficacia 81.
8. CARÁCTER FACULTATIVO
DEL CUMPLIMIENTO
Como vimos, los códigos de gobierno no contienen
normas obligatorias ni supletorias, asumiendo una
naturaleza recomendatoria. En esta medida, lo que
lleva a las sociedades abiertas a cumplir los códigos de
gobierno no es, por definición, el riesgo a una sanción.
Para contribuir a este fenómeno de adhesión voluntaria a los códigos de gobernación, podemos señalar,
en primer lugar, al riesgo de la reputación de las sociedades, cuya cotización se ve afectada negativamente
por noticias vinculadas a una gestión deficiente.
Además, también entra en juego la reputación de
los profesionales que dirigen las sociedades, cuya
Sin embargo, hay que tener presente que los factores
descritos, incluso en los sistemas jurídicos con mayor
tradición en el análisis de los problemas de la gobernación, no logran una adhesión total a los códigos.
Por eso, cada cierto tiempo se levantan voces críticas
que ponen en tela de juicio la influencia y utilidad de los
códigos de gobierno dado que la no adhesión a las conductas que ellos recomiendan no lleva asociada ningún
tipo de sanción jurídica 82.
Desde este punto de vista, se considera como una fragilidad de los Principios de la OCDE no haber considerado la componente de fiscalización. De igual modo, en
78. Listing Rules, 12.43 A.
79. KLAUS HOPT, Unternehmensführung, Unternehmenskontrolle, Modernisierung des Aktienrechts – Zum Bericht der
Regierungskommission Corporate Governance, cit., 54-55.
80. El punto, ya mencionado por MELVIN EISENBERG (Corporate Law and Social Norms, cit., 1268) puede ser refrendado con
el reciente impacto mediático entorno a la detención de presuntos responsables por escándalos societarios en los Estados Unidos.
81. PAOLO MONTALENTI, Corporate governance: spunti per una riflessione, in Le Nuove Funzioni degli Organi Societari: verso
la Corporate Governance?, Milano, (2002), 204.
82. Consultar a propósito, en lectura muy negativa, GUIDO ROSSI, Il mito della corporate governance, in Le Nuove Funzioni
degli Organi Societari: verso la Corporate Governance?, cit., 16-18; y en una perspectiva optimista sobre el asunto, PAOLO MONTALENTI, Corporate governance: spunti per una riflessione, igualmente en la última obra citada, 203-204.
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Alemania, un sector de la doctrina criticó precisamente
el enfoque del Código de gobierno propuesto por el
Código Cromme, por despreciar la vertiente del enforcement 83. En España se suscitó un debate similar en la
secuencia de la aprobación del Código Olivencia – gran
parte de la literatura se posicionó en contra de una
intervención no-legislativa 84.
A estas objeciones, se unen otros reparos críticos respecto a la utilización de los códigos de gobernación,
debido a su carácter recomendatorio.
En efecto, la proliferación de Códigos de gobierno ha
suscitado la crítica de algunos sectores por no crear
un nivel de expectativas simétrico para todos los inversores 85.
Se observa también que el código de gobierno puede
ser objeto de un cumplimiento formal, de naturaleza
meramente mecánica, existiendo el peligro de aprovechamiento de los códigos como mero instrumento de
marketing, sin correspondencia con la realidad subyacente (box-ticking exercise).
Finalmente, hay que recordar que las soluciones legales
tradicionales encierran mayor certeza jurídica 86.
Estas apreciaciones deben ser debidamente enmarcadas respecto a las funciones de los códigos. De hecho,
estos códigos de gobierno buscan un equilibrio entre la
defensa de la eficiencia del mercado y la flexibilidad
asociada a éste, y la protección de los inversores –y
cuando esta última está desprotegida, los códigos de
gobierno son insuficientes.
Sin embargo, el hecho de constatar las limitaciones de
este instrumento de regulación no anulan su importancia.
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Concretamente, no puede olvidarse el carácter complementario de los códigos de gobierno; por eso, no se
puede pretender que los códigos resuelvan todas las
materias que carecen de regulación.
La famosa Enron Corporation, por ejemplo, tenía un
código de conducta que versaba sobre el comité de
auditoria, derechos humanos, responsabilidad social de
la empresa y el empeño en causas públicas 87 –sin
embargo acabó por revelar claros fallos de gestión,
merced a repetidas suspensiones de vigencia de su
código societario decididas por la administración.
También es importante mencionar que hay áreas jurídicas vinculadas con la gobernación que reclaman
normas obligatorias. A título de breve ilustración,
señalar que en Alemania el Código voluntario de las
OPA de 1995 fue sustituido recientemente por la legislación estatal imperativa (Wertpapiererwerbs- und
Übernahmegesetz, abreviadamente designada por
WpÜG). En el Reino Unido, los trabajos vinculados a la
revisión de fondo acerca del derecho de las sociedades habían concluido con la propuesta de codificación
de los deberes asociados a la presentación de información financiera en el Companies Act 88. En los
Estados Unidos, la ley conocida como Sarbanes-Oxley
de 2002 89 también apunta en el mismo sentido, al
prever un amplio número de normas obligatorias
sobre sociedades que cotizan en bolsa –a pesar de
obligar paralelamente a que las sociedades cotizadas
divulguen información sobre la existencia (o no existencia, y su justificación) de un código de ética aplicable a los dirigentes financieros 90.
Llegados a este punto, se plantea el problema central
de la elección del nivel de regulación adecuado en términos de política legislativa. A este propósito, no hay
fórmulas rígidas en cuanto a una combinación acertada
83. OLAG ERHARDT/ ERIC NOWAK, Die Durchsetzung von Corporate-Governance Regeln, cit., 336-345 (342-345).
84. ALBERTO ALONSO UREBA, El Gobierno de las Grandes Empresas (Reforma legal versus Códigos de Conducta), en GAUDENCIO ESTEBAN VELASCO (coord.), El Gobierno de las Sociedades Cotizadas, Madrid (1999), 95-133; LUIS FERNÁNDEZ DE LA
GÁNDARA, El Debate Actual sobre el Gobierno Corporativo: Aspectos Metodológicos y de Contenido, in ob. ult. cit., 71-75, 78-82.
85. DEBORAH DOANE, Mandatory Reporting, Governance, n.104 (June 2002), 12-13.
86. EILÍS FERRAN, Corporate Law, Codes and Social Norms – Finding the Right Regulatory Combination and Institutional
Structure, cit., 400.
87. LEO STRINE Jr, Derivative Impact? Some Early Reflections on the Corporation Law Implications of the Enron Debacle,
Business Lawyer vol. 57 n. 4, 1386-1393.
88. Modernizing Company Law, (2001) (conocido como White Paper), en las propuestas de secciones 71-126.
89. En rigor, la ley se titula “Public Company Accounting Reform and Investor Protection Act of 2002”. Pub. L. 107-204, 116
Stat. 745 (2002).
90. Cfr. Section 406 del Sarbanes-Oxley Act de 2002, que apunta como destinatarios de este código los cuadros superiores
del área financiera y contable (o de control).
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entre fuentes normativas clásicas y códigos de gobierno: es necesario efectuar una cuidada ponderación
entre los objetivos propuestos y los resultados que un
código de gobernación puede lograr, para decidir su
suficiencia. El seguimiento periódico del grado de cumplimiento de los código se revela, por ese motivo, de
extrema importancia.
IV. ¿CONVERGENCIA INTERNACIONAL?
8. UNA CARACTERIZACIÓN
TRIDIMENSIONAL DEL PROBLEMA
La diseminación internacional de los códigos de gobierno alcanza actualmente proporciones muy graves. Un
estudio reciente daba cuenta de la existencia de 103
códigos en 49 ordenamientos jurídicos 91. En este contexto se sitúa el problema de la convergencia de códigos de gobierno, en cuyo ámbito nos encontramos con
dos tendencias opuestas 92.
Hay quien, por un lado, reconoce que las fuerzas de
mercado y la competencia entre empresas favorecen
una convergencia de patrones de conducta, sosteniendo que la globalización conduce a una articulación inevitable y a una aproximación de códigos de gobierno.
Los pensadores que se incluyen en esta tesis de la convergencia fuerte (Strong Convergence Thesis) 93 estiman que, en una especie de darwinismo normativo, las
normas que conforman los códigos más eficaces apartarán a las menos eficientes 94. Se llega incluso a temer
por la subsistencia de la soberanía de los Estados 95.
Por otro lado, la corriente opuesta defiende que la
dependencia de estructuras culturales preexistentes
(path dependence) a cada ordenamiento jurídico funciona como una traba a las modificaciones de los patrones de gobernación. Esto se asienta en el principio
socio-político de que la protección dada a un grupo
relevante de personas dentro del conjunto de sujetos
con intereses relativos a la sociedad (administradores,
socios minoritarios, trabajadores) difícilmente pueda
ser alterada, en la medida en que esto provocaría su
oposición. De esta manera, el gobierno de las sociedades estaría irremediablemente condenado a un escenario de divergencia internacional, con la subsistencia de
algunas soluciones normativas ineficaces. Esta tesis
habitualmente se denomina tesis de la dependencia
respecto a estructuras preexistentes (Path Dependency
Thesis) 96.
El problema de la convergencia o divergencia internacional, que aquí no será analizado sino de modo sintético y en cuanto a las repercusiones directamente relacionadas con los códigos de gobierno, se presta
frecuentemente a equívocos en el planteamiento de las
cuestiones aquí abordadas. Hay que situar correctamente el problema, distinguiendo tres vertientes diferentes:
–aclarar si en el pasado hubo indicios de convergencia;
–tomar posición sobre si es deseable que exista
(más) convergencia en el futuro;
–comprobar indicios de que se vaya a verificar una
mayor convergencia en el futuro.
De acuerdo con esta aclaración es como se intentará
desde aquí analizar este tema 97.
91. DAVIS GLOBAL ADVISORS, Leading Corporate Governance Indicators – 2002, Newton (Nov. 2002), 20.
92. JOHN C. COFFEE jr, The Rise of Dispersed Ownership: the Role of Law and the State in the Separation of Ownership and
Control, Yale Law Journal vol. 111 (Oct. 2001), 1-82.
93. También designada tesis de selección natural (MELVIN EISENBERG, Perspectivas de convergência global dos sistemas de
direcção e controlo das sociedades, Cadernos MVM n.º 5 (Agosto 1999), 109-111).
94. Sustenta en este contexto el carácter inevitable de un modelo de gobernación orientado a la maximización de la posición
del accionista, alcanzando el fin de la historia del derecho de las sociedades (convergence in most aspects of the law and practice
of corporate governance is sure to follow), véas HENRY HANSMANN / REINIER KRAAKMAN, The End of History for Corporate Law,
Discussion Paper n. 280, 3/2000, Harvard Law School, (2000), disponible en www.law.harvard.edu/programs/olin_center.
95. KLAUS HOPT, Common Principles of Corporate Governance in Europe?, in JOSEPH McCAHERY/ PIET MOERLAND/ THEO
RAAIJMAKERS/ LUC RENNEBOOG, Corporate Governance Regimes – Convergence and Diversity, Oxford (2002), 193-194.
96. Es la posición mantenida por LUCIEN ARYE BEBCHUK/ MARK ROE, A Theory of Path-Dependence in Corporate
Governance and Ownership, Stanford Law Review vol. 52 (1999) 127-170.
97. No se entra, pues, en la cuestión de la convergencia entre lo que consta en el código y lo que se observa en la práctica –
esto es, en cuanto a la posible “divergencia” entre el grado de exigencia de las indicaciones provenientes de códigos de gobierno
y los comportamientos concretos efectivamente realizados en la práctica. Tampoco interesará tratar aquí la cuestión – abundante-
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Antes de proseguir, debemos aclarar un punto suplementario. Es usual asimilar, explícita o implícitamente,
el problema de la convergencia a la cuestión de la asimilación de los patrones anglosajones por parte de los
ordenamientos europeos continentales.
Esa visión debe ser evitarse, por ser muy reductora. En
efecto, el problema también se puede plantear exclusivamente en el ámbito europeo, por cuanto actualmente, dada la existencia de varios países europeos con
más de un código, se cuentan más de 40 códigos de
gobierno de sociedades en Europa 98.
10. EL CICLO DE RENOVACIÓN
DE NIVELES DE REGULACIÓN
La idea de una convergencia de códigos de gobierno
societario existentes, adopta hoy señales positivas que
no se pueden desmentir.
El contexto europeo es particularmente propicio para
tal ejercicio. Las comparaciones entre los distintos códigos, invariablemente detectan temas comunes y soluciones próximas en algunos puntos centrales vinculados a la organización del órgano de administración: nos
encontramos con propuestas sobre la creación de comités, sobre administradores independientes y sobre la
transparencia en la remuneración de los administradores. Esto se debe, en grande medida, a la influencia del
Informe Cadbury, que es objeto de inspiración fuera de
las fronteras británicas 99. Como hemos visto, en algunos de los temas mencionados, el Informe Cadbury no
fue enteramente innovador, habiéndose aprovechado
antes de alguna reflexión estadounidense 100: sin
embargo, el tratamiento de un útil formato de código
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de gobierno por parte de la comisión Cadbury les dio
una indiscutible notoriedad, sobre todo (pero no exclusivamente) en Europa. Además, el modelo británico del
comply or explain, como se mencionó 101, independientemente de estar o no vinculado a los requisitos de
negociación en bolsa, constituye un buen ejemplo de
convergencia sobre la función que desempeñan los
códigos.
Por eso, hay que reconocer, como lo hace un estudio
encargado por la Comisión Europea, que la proliferación de códigos de gobierno tiene un papel significativo en el alineamiento de los patrones de gobernación 102.
Como fundamento adicional, hay que subrayar que la
competencia entre empresas y la búsqueda de modelos
internacionales saludables, concretamente por parte de
sociedades pluricotizadas internacionalmente, constituyen un factor para equilibrar algunas reglas. De la
misma manera, los grandes inversores institucionales
internacionales, cada vez más activos, presionan para
que exista tal convergencia.
Sin embargo, el análisis no es enteramente concluyente
a favor de las tesis relativas a la convergencia, teniendo
en cuenta que de la misma manera se pueden detectar
señales de divergencia.
Los factores de divergencia visibles son de diversa naturaleza. A la cabeza, no se puede olvidar, como ya
hemos mencionamos, que los códigos de gobernación
no agotan las fuentes con respecto al gobierno de las
sociedades 103. Incluso si hay semejanza entre códigos
elaborados en diferentes Estados, esto no equivale a
una total aproximación del régimen vinculado al gobierno en la medida en que no faltan diferencias en el régi-
mente tratada en este contexto – de saber si existe una tendencia de convergencia de estructuras de propiedad accionista (o su
relación con las estructuras normativas: cfr. a propósito LA PORTA/ LOPEZ DE SILANES/ SCHLEIFER/ VISHNY, Investor Protection
and Corporate Governance, Journal of Financial Economics n.º 58 ( 2000), 3-27).
98. WEIL, GOTSHAL & MANGES, Comparative Study of Corporate Codes Relevant to the European Union and Its Member
States, cit., passim.
99. BRIAN R. CHEFFINS, Corporate Governance Reform: Britain as an Exporter, (December 1999), in Corporate Governance
and the Reform of Company Law, Hume Papers on Public Policy: Vol. 8 n.º1,Edinburgh University Press (2000), disponible en
http://papers.ssrn.com/sol3/delivery.cfm/000307304.pdf?abstractid=215950; EDDY WYMEERSCH, Convergence or Divergence in
Corporate Governance Patterns in Europe?, in JOSEPH McCAHERY/ PIET MOERLAND/ THEO RAAIJMAKERS/ LUC RENNEBOOG,
Corporate Governance Regimes – Convergence and Diversity, cit., 238-241.
100. Cfr. supra, § 1.º 2.
101. Cfr. supra, § 3.º.
102. WEIL, GOTSHAL & MANGES, Comparative Study of Corporate Codes Relevant to the European Union and Its Member
States, cit., 6.
103. Cfr. supra, § 1.º 1. II.
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men societario y en la cultura de mercado de cada
país 104. Entre los factores de divergencia subrayemos
los siguientes: la diversidad de estructura de la propiedad accionista, incluso dentro de Europa, contando con una elevada dispersión media de las sociedades con representación en bolsa en el Reino Unido y
una tendencia a una mayor concentración de bloques
accionistas en la Europa continental 105; la diversidad
de formas de estructuración del órgano de administración; y las diferentes concepciones sobre el objetivo de las sociedades y sobre el papel de los otros
agentes con intereses relevantes en la empresa (stakeholders).
Ante estos indicios de divergencia, una explicación para
el éxito de los Principios de la OCDE sobre el gobierno
de las sociedades reside en que emplean un enfoque
marcadamente pluralista, al reconocer directamente la
no existencia de un modelo único de un sano gobierno
societario 106.
Además, no hay que olvidar que la armonización europea en esta área, solamente dio pasos preparatorios. El
debate sobre soluciones internacionales de gobernación está, una vez más, liderado por la OCDE y por sus
Principios. Hasta la fecha, como contribución comunitaria relevante, sólo se puede apuntar el Segundo
Informe presentado por el Grupo de Expertos de Alto
Nivel nombrado por la Comisión Europea (Informe
Winter II), aguardándose con expectativa la acogida
que tendrán sus propuestas 107.
La existencia dispar de señales de divergencia y de convergencia no debe extrañar. La evolución del tratamiento científico sobre este tema permitió entrever
diversas opiniones que no conducen a una alternativa
bipolar rígida entre convergencia y divergencia de normas y de prácticas de gobernación 108.
El propio glosario utilizado en la literatura está siendo
cada vez más perfeccionado. Buena muestra de esto es
la importante distinción entre la convergencia formal y la
convergencia funcional, trazada por John Coffee. La primera está vinculada a la aproximación directa del contenido de reglas legales, mientras que la convergencia funcional lo está con la existencia de sucedáneos funcionales
que conducen a los mismos resultados prácticos 109.
Cuestión diferente es la del deseo de mayor convergencia futura. Se aborda ahora el asunto con mayor
insistencia en el contexto de la discusión sobre la necesidad de un código de gobierno para Europa.
A este propósito, hay que retener las conclusiones del
segundo informe presentado por el Grupo de Expertos
de Alto Nivel nombrado por la Comisión Europea
(Informe Winter II). En la consulta pública que el Grupo
de Expertos de Alto Nivel elaboró sobre el tema 110, se
reveló un rechazo a un código europeo de gobierno societario, aserción que además mereció la conformidad del
Grupo de Expertos. En el mismo sentido, se pronunció la
Comisión Europea en el Plan de Acción sobre Derecho de
las Sociedades y Gobierno de las Sociedades 111. Así, las
104. WEIL, GOTSHAL & MANGES, Comparative Study of Corporate Codes Relevant to the European Union and Its Member
States, cit., 3, 6, 29-33, 74-75.
105. Entre muchos: FABRIZIO BARCA/ MARCO BECHT, The Control of Corporate Europe, Oxford University Press, (2001), passim, y concretamente en la útil tabla presentada en la pg. 318; EDDY WYMEERSCH, A Status Report on Corporate Governance in
Some Continental European States, in HOPT/ HANDA/ ROE/ WYMEERSCH/ PRIGGE, Comparative Corporate Governance – The
State of the Art and the Emerging Research, Oxford (1998), 1153-1175; JONATHAN CHARKHAM, Le gouvernement d’entreprise
au Royaume Uni, Revue d’Économie Financière, n.º 31 (hiver 1994), 197-203; CHRISTOPH VAN DER ELST, The Equity Markets,
Ownership Structures and Control: Towards an International Harmonization?, Financial Law Institute, Working Paper n.º 2000-04,
Gent (September 2000).
106. There is no single model of good corporate governance: OECD, Principles of Corporate Governance, en el séptimo párrafo del preámbulo.
107. Sobre el retraso de la respuesta comunitaria a los problemas de gobernación, merece consultar KLAUS HOPT, Common
Principles of Corporate Governance in Europe?, cit., 189-193.
108. Es concretamente el caso de MELVIN EISENBERG, Perspectivas de convergência global dos sistemas de direcção e controlo das sociedades, cit., 107-129, que aunque detecta tendencias de convergencia, no deja de considerar significativos los vectores de estabilidad de estructuras de gobernación.
109. JOHN COFFEE Jr., Convergence and Its Critics: What are the Preconditions to the Separation of Ownership and Control?, in
JOSEPH McCAHERY/ PIET MOERLAND/ THEO RAAIJMAKERS/ LUC RENNEBOOG, Corporate Governance Regimes – Convergence and
Diversity, cit., 83-84.
110. A Modern Regulatory Framework for Company Law in Europe: A Consultative Document of the High Level Group of
Company Law Experts, 16-17 (2002).
111. EUROPEAN COMMISSION, Modernizing Company Law and Enhancing Corporate Governance in the European Union –
A Plan to Move Forward, (20.05.2003), 11.
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razones de unificación que llevaron a la aprobación de
un código único en Bélgica o en Alemania 112 no valen
para el contexto europeo. Sin embargo, el documento
del Grupo Winter recomendó la creación de una
estructura de coordinación de los Estados miembros
para facilitar la convergencia –no sólo en términos de
contenido, sino también en cuanto al control del cumplimiento de los códigos. La adhesión a tal estructura
sería voluntaria y los resultados de coordinación no
serían vinculantes. Además, el Plan de Acción de la
Comisión europea retomó esta idea, proponiendo la
creación de un Forum Europeo sobre Gobierno de las
Sociedades 113.
En suma, la multiplicidad de códigos europeos es preferible a un sincretismo jurídico-cultural. Además, esta
variedad de códigos puede constituir un aspecto positivo
como manifestación de autonomía empresarial. A título
de ejemplo, se sabe que el Derecho portugués permite la
elección del sistema de administración y de control (art.
278.º CSC), lo que constituye una ventaja en el plano de
autonomía estatutaria, en función del aumento del abanico de elecciones de organización gubernativa.
La primera nota relativa a estas apreciaciones es de
aceptación. No se puede perder de vista que una armonización de códigos de gobierno, teniendo en cuenta el
carácter complementario de éstos, no lograría una convergencia efectiva de normas relativas a la gobernación
–pudiendo, en algunos casos, uniformizar aspectos
puntuales, dejando de lado lo esencial, es decir, lo que
concierne a las estructuras de derecho de las sociedades y a la dirección y al control de sociedades abiertas,
es lo que queda por armonizar.
Por una parte, los recientes escándalos estadounidenses, tras mostrar algunas fragilidades del sistema de
gobernación en EE.UU., suministran razones para
creer que hay un margen para la diversidad y que la
cuenta atrás para un sistema único de raíz anglosajón
no ha empezado. Pero, por otra parte, la respuesta
legislativa norteamericana, a través de la ley SarbanesOxley –que se aplica a todas las sociedades con acciones o certificados de depósito cotizados en los
Estados Unidos, aunque sujetas a la ley personal
extranjera–, puede revolver este argumento, en caso
de que conduzca a una espiral de intervenciones normativas europeas sobre el gobierno de las sociedades.
En un reciente estudio comparativo encomendado por
la Comisión Europea, al que nos hemos referido, se
demostró que no es la existencia de diferencias en los
códigos de gobierno europeos, debido a su escasa
expresividad, la que provoca trabas para la integración
del mercado interno europeo 114. La imposición de un
código de gobernación europeo, en los tiempos
actuales, podría incluso ser objeto de oposición desde
el punto de vista del principio comunitario de subsidiariedad, que reduce la intervención de la
Comunidad a los casos en que los objetivos propuestos no se alcanzarían mejor mediante acciones de los
Estados miembros 115.
No hay que olvidar, además, que en áreas poco estabilizadas en cuanto a soluciones normativas, la concurrencia de códigos genera resultados positivos.
Todavía hay quien intenta reconocer en el análisis de
esta temática, posibles indicios de una tendencia de
mayor convergencia en el futuro.
Además, conviene recordar que las normas que conforman los códigos de gobierno pueden anular su vigencia
y ser sustituidos por normas jurídicas obligatorias 116. En
estos términos, cabe preguntar si la ley Sarbanes-Oxley
determina una crisis de auto-regulación a nivel de
gobierno societario, al favorecer genéricamente soluciones de fuente legislativa para materias hasta ahora
tratadas en códigos de gobierno (piénsese, concretamente, en los comités de auditoria y en las exigencias a
ese respecto consagradas en lo que se refiere a la inclusión de administradores independientes) 117.
Se piensa, sin embargo, que ese rumbo no es inevitable. Más deseable que una tendencia inmediata de
112. Cfr. supra, § 2.º 5. V.
113. EUROPEAN COMMISSION, Modernizing Company Law and Enhancing Corporate Governance in the European Union –
A Plan to Move Forward, cit., 16-17.
114. WEIL, GOTSHAL & MANGES, Comparative Study of Corporate Codes Relevant to the European Union and Its Member
States, cit., 6.
115. Se presentan consideraciones paralelas, en el contexto de la discusión sobre armonización del derecho civil europeo, en
DÁRIO MOURA VICENTE, Um Código Civil para a Europa?, en Derecho Internacional Privado. Ensaios, Vol. I, (2002), 13-18.
116. Cfr. supra, § 2.º, 6. III d).
117. Cfr. en particular las Sections 205, 301 e 407 del Sarbanes-Oxley Act de 2002, respectivamente sobre el concepto de audit
committee, la necesaria independencia de sus miembros y la inclusión de perito financiero en su composición.
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convergencia es el deseo de un ciclo de renovación de
niveles de regulación respecto a la gestión de las
sociedades. Incluso, si se verifica una ampliación del
material relacionado con la gobernación al amparo de
fuentes legislativas, sobran, por un lado, materias que
pueden recibir tratamiento legislativo y, por otro lado,
se presentan otras que, ciertamente, serán absorbidas
por la auto-regulación, tales como las vinculadas a la
utilización de Internet, con el sistema de control de
riesgos o con la responsabilidad social de las empresas. Así, se cumpliría un ciclo de redefinición de niveles de regulación, en tres fases: en primer lugar, impli-
cando una sustitución de normas de códigos por normas obligatorias; después, a través del abandono de
soluciones recomendatorias no acogidas socialmente;
por fin, con la acogida de nuevos temas y de nuevas
soluciones destinadas a servir de normas de códigos
de gobierno. Pero se estima que este ciclo, por su
capacidad de adaptación, pueda repetirse. Si esta lectura fuera correcta, el acondicionamiento cíclico de
niveles de regulación de la gobernación societaria no
dejaría de confirmar, de modo renovado, el papel de
los códigos de gobierno.
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Novedades de la nueva
Ley de Instituciones
de Inversión Colectiva española
María Dolores Morán Laorden
Consejero Técnico de la Subdirección de Legislación y Política Financiera,
Dirección General del Tesoro y Política Financiera de España
I. LA INVERSIÓN COLECTIVA EN ESPAÑA
En los últimos años, la inversión colectiva se ha convertido en una de las principales vías para la participación
de los pequeños ahorradores en los mercados de capitales. De este modo, sus recursos financieros excedentarios se canalizan a las distintas oportunidades de
inversión de forma eficiente, reduciendo los costes de
transacción a los que tendrían que hacer frente los
inversores no profesionales si quisieran invertir directamente en los diferentes mercados de valores.
En concreto, en el caso español, la inversión colectiva
representa en torno a la tercera parte del PIB nacional 1
y en el que tienen depositados sus ahorros en torno a 8
millones de ahorradores 2.
II. LA NECESIDAD
DE UN NUEVO MARCO LEGAL
El desarrollo y el buen funcionamiento del mercado de la
inversión colectiva resulta fundamental no sólo dada la
relevancia económica que las instituciones de inversión
colectiva tienen en la situación económica actual, sino
también por sus efectos positivos para la eficiencia del
sistema financiero y su peso en la riqueza de las familias.
Precisamente, un elemento fundamental y prioritario
para conseguir el desarrollo de la industria de la inversión colectiva es el establecimiento de un marco regulador adecuado.
En España, la Ley 46/1984, de 26 de diciembre, que
regula las instituciones de inversión colectiva, era en el
momento de su promulgación, una norma avanzada,
que sentaba bases sólidas para la implantación definitiva de la inversión colectiva en el sistema financiero
español, asegurando una adecuada diversificación de
riesgos de las carteras y un desarrollo de la inversión
colectiva que no afectara al buen funcionamiento de
los mercados de valores 3.
El balance de la vigencia de esta Ley es positivo ya que
ha permitido la expansión y el pleno desarrollo de la
industria de inversión colectiva en España durante prácticamente las dos últimas décadas, combinando la
seguridad de los inversores y de los mercados de valo-
1. De acuerdo con los datos publicados por la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV), el volumen del patrimonio
de todas las instituciones de inversión colectiva se situó en el segundo semestre del presente año en 217.977 millones de euros.
2. En cuanto al número de partícipes en el periodo señalado en la nota anterior, las instituciones de inversión colectiva financieras cuentan con un total de 7.711.911 de partícipes y accionistas, mientras que esta cifra es de 85.223 para las instituciones inmobiliarias. Por su parte los partícipes y accionistas de las instituciones extranjeras comercializadas en España ascienden a 205.199.
3. De este modo, la Ley establecía una serie de límites a las inversiones sobre el saldo vivo de los activos –no más allá del 5 por 100
de los activos de la IIC en valores de la misma entidad, como regla general– o la prohibición de inversiones con voluntad de control.
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res con las necesarias adaptaciones a las continuas
innovaciones de los productos de inversión colectiva.
Ahora bien, el sector de la inversión colectiva se caracteriza por su elevado dinamismo, lo que obliga al regulador a efectuar un esfuerzo continuado que permita
adaptar la normativa vigente a las exigencias y demandas del sector, garantizando siempre la protección del
inversor. Precisamente el elevado dinamismo del sector
y los cambios acontecidos en la regulación a nivel
comunitario de las instituciones de inversión colectiva
hacían imprescindible el establecimiento de un nuevo
régimen jurídico, que reflejara adecuadamente la fase
de madurez que había alcanzado la inversión colectiva
en España.
La necesidad de reformar el marco regulador se hacía
evidente desde tiempo atrás. Como antecedentes inmediatos de la aprobación de la nueva Ley cabe destacar
la aprobación en el último trimestre del pasado ejercicio
de dos importantes textos normativos. Por un lado, la
Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de Medidas de
Reforma del Sistema Financiero (Ley Financiera) que
modificó el régimen de autorización de sujetos y productos, al atribuir a la CNMV la autorización de todas
las IIC*, y al Ministro de Economía la de las SGIIC**,
recogiendo como potestativa la inscripción de los fondos en el Registro Mercantil. También se introdujo una
regulación más detallada del régimen de la fusión de
fondos y se reguló una modalidad específica y flexible
del préstamo de valores para las IIC, con el objeto de
ampliar la utilización de este instrumento.
En segundo lugar, la Ley 46/2002, de 18 de diciembre,
de reforma parcial del Impuesto sobre la Renta de las
Personas Físicas, estableció un régimen de diferimiento
de la tributación para las inversiones que se traspasen
de una IIC a otra, incluyendo en la Ley 46/1984 un procedimiento específico para la realización de dichos traspasos. Al mismo tiempo la fiscalidad de estas figuras se
redujo del 18% al 15% para las plusvalías generadas en
un plazo superior a un año. Con ello se persigue reequilibrar el tratamiento fiscal de los distintos instrumentos de ahorro haciendo más estimulante la inversión a
corto plazo en fondos de inversión.
En cuanto a la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de
Instituciones de Inversión Colectiva, su principal objetivo es recoger de forma ordenada, clara y completa en
un nuevo texto los principios más avanzados de la política financiera actual, para aplicarlos a la inversión
colectiva, incorporando, al mismo tiempo al ordenamiento jurídico español las novedades introducidas en
el ámbito europeo por las Directivas 2001/107/CE y
2001/108/CE, de 21 de enero, que modifican la
Directiva 85/611/CEE, de 20 de diciembre, sobre
Organismos de Inversión Colectiva en Valores
Mobiliarios.
Los principios en los que se inspira la nueva Ley son la
competencia en igualdad de condiciones en el ámbito
europeo y global, la protección de los inversores y el
adecuado control prudencial de los riesgos sistémicos.
A estos principios habría que añadir el perfeccionamiento continuo del régimen de intervención administrativa, para que cumpla sus objetivos con los menores
costes posibles y con la mayor seguridad jurídica para
los administrados.
III. PRINCIPALES
NOVEDADES DE LA LEY
A) PRINCIPIOS INFORMADORES
En coherencia con esta orientación global de la política
financiera son fundamentalmente tres principios que
inspiran todas las novedades introducidas en el actual
marco regulador. Estos principios convergen en una idea
común como ya ha quedado puesto de manifiesto:
dotar al sector de la inversión colectiva del dinamismo y
grado de modernización necesarios para garantizar que
la industria española pueda competir en condiciones de
igualdad con sus homónimas europeas, asegurando
siempre la debida protección a los inversores.
Los tres principios que inspiran la Ley son:
(1) la liberalización de la política de inversiones con el
objeto de permitir a la industria española competir en
condiciones de igualdad con la industria de los restantes países europeos.
(2) el reforzamiento de la protección a los inversores
con la creación de nuevos instrumentos y el perfeccionamiento de los ya existentes.
*. En adelante ICC, siglas de: Instituciones de Inversión Colectiva.
** En adelante SGIIC, siglas de: Sociedades Gestoras de Instituciones de Inversión Colectiva.
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(3) La mejora del régimen de intervención administrativa para que cumpla sus objetivos con los menores costes posibles y con la mayor seguridad jurídica para los
administrados.
quien fijará categorías de IIC de carácter financiero
siempre en función de la vocación inversora de la IIC.
Con ello se consigue asegurar la necesaria trasparencia
sobre el perfil de riesgo y los activos en los que invierten las IIC.
(1) Liberalización de la política de inversiones
Por otro lado, la norma establece por primera vez, de
un modo claro los principios que han de inspirar la política de inversión de las IIC. Estos principios son los de
liquidez, diversificación del riesgo y trasparencia.
En cuanto a la liberalización de la política de inversiones, su objetivo es evitar que se produzcan restricciones
y que se establezcan obstáculos innecesarios a las posibilidades de inversión de las instituciones de inversión
colectiva que puedan constituir un freno para las aspiraciones de una base de inversores cada vez más exigente y diversa.
En este sentido, la anterior Ley establecía un enfoque
de categorías financieras que determinaban el régimen
jurídico aplicable a cada institución de inversión colectiva financiera. Ello resultaba muy útil para facilitar la
elección a los inversores y para asentar su confianza en
el producto. Sin embargo, la experiencia acumulada en
los últimos años hacía aconsejable la eliminación de
este enfoque, lo que permitirá aumentar las posibilidades de adaptación de la oferta a las circunstancias del
mercado y a las necesidades de la demanda.
De modo coherente con la desaparición de las categorías legales, la Ley elimina las principales restricciones al
tipo de activos y de instrumentos financieros en los que
pueden invertir las IIC mobiliarias, con lo que se amplia
la libertad de las sociedades gestoras para que puedan
aprovechar las ventajas de la diversificación de riesgos,
aumentando las distintas posibilidades de inversión de
sus activos y construyendo carteras adaptadas a los distintos tipos de inversores.
En el desarrollo reglamentario de la Ley se adaptarán
las normas sobre inversiones al tipo de institución, lo
que permitirá en su momento adecuar el grado de protección a las necesidades de los inversores.
Al mismo tiempo, al aumentar las posibilidades en el
diseño de productos de inversión, se dota a la industria
española de mayores posibilidades para competir con
los productos que se ofrecen desde otros países de
nuestro entorno, lo que cobra una mayor relevancia en
un sector como el de la inversión colectiva que se caracteriza por su carácter fuertemente dinámico y cambiante (creación de hedge funds, ETFs…).
Además, con el objeto de seguir garantizando a los
inversores el adecuado conocimiento de los productos
en los que invierten, se establece que será la CNMV
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El principio de liquidez obliga a que la IIC tenga una
liquidez adecuada, que vendrá determinada en función
de la naturaleza de la institución así como de la del partícipe o accionista y de los activos en los que se invierta. Por razones evidentes no se exigirá la misma liquidez
a una IIC de carácter financiero que a una IIC inmobiliaria en la que las suscripciones y reembolsos se realizan, con carácter general, una vez al año.
En segundo lugar, el principio de diversificación del riesgo obliga a que las IIC limiten la concentración del riesgo de contrapartida, y, por último, el principio de trasparencia conforme al cual las IIC deberán dejar clara al
inversor su perfil de inversión, el cual se tendrá que
reflejar en los documentos informativos que habrán de
suministrarse al inversor.
Finalmente, se permite la creación de IIC por compartimentos así como la existencia de diferentes clases de
participaciones para los fondos de inversión y de series
de acciones para las sociedades de inversión.
La introducción de los compartimentos en el ordenamiento jurídico español obedece a una larga demanda
del sector que ya había sido recogida en la mayoría de
los países del entorno europeo. Los compartimentos
permiten reducir los costes de gestión y administración
y el mejor aprovechamiento de las economías de escala. Así, con una única estructura administrativa se
podrán gestionar distintos compartimentos, utilizando
un folleto y un procedimiento de autorización únicos.
En cuanto al régimen jurídico por el que se regirán los
compartimentos, se les aplican con carácter general las
normas de la ley para los fondos y sociedades, sin perjuicio de que en el desarrollo reglamentario se establezcan determinadas especialidades que, principalmente harán referencia al número de partícipes,
patrimonio o capital mínimo del compartimento y su
distribución entre socios o partícipes.
Por otro lado, la existencia de diferentes clases de participaciones o de series de acciones supondrá la posibi-
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lidad de aplicar una política de comisiones diferenciada
en función de las características de cada tipo de inversor, incrementando la eficiencia en la comercialización
de las IIC.
(2) Reforzamiento de la protección a los inversores
La protección de los inversores es un principio esencial
de la política financiera, máxime en el ámbito de la
inversión colectiva, en el que gran parte de los inversores no son profesionales. Precisamente, la reflexión que
ha precedido a la elaboración de la nueva Ley ha conducido a la conclusión de que la restricción a las posibilidades de inversión y las categorías legales de IIC no
son en el momento actual los instrumentos más eficaces para asegurar un elevado nivel de protección a los
inversores, lo que ha llevado a su eliminación con carácter general.
Para asegurar una adecuada protección a los inversores
es necesario evitar, principalmente, la asimetría de la
información que padecen los inversores y el riesgo de
que la falta de controles internos en las IIC o la existencia de conflictos de interés les produzcan perjuicios. A
continuación, se exponen los principales instrumentos
establecidos en la Ley para corregir estos problemas:
• En primer lugar, la Ley establece por primera vez
una definición clara y completa de los derechos de
los partícipes (entre otros, se reconocen derechos
tan importantes como el de separación del partícipe
en los casos establecidos en la propia Ley sin deducción de comisiones ni descuentos; el derecho de
traspaso, el de obtener información permanente
sobre el fondo…) así como el desarrollo de las obligaciones que han de cumplir tanto sociedades gestoras como depositarios. Resulta fundamental reforzar los deberes de diligencia y lealtad de las
gestoras, así como la función esencial de vigilancia
encomendada a los depositarios.
• En segundo lugar, se establecen obligaciones exhaustivas de transparencia. Se trata de la información a
los inversores sobre la política de inversiones (que ya
figura en la Ley 46/1984 y sólo se adapta a las exigencias de la Directiva 2001/107), pero también de la
obligación de informar sobre aspectos como la política de ejercicio de los derechos de voto asociados a las
acciones que posean todos los fondos de una SGIIC
o sobre la existencia de conflictos de interés.
a) en cuanto a la información que ha de suministrarse a los inversores, se recoge como novedad
— 87 —
la exigencia del folleto simplificado, documento
que deberá entregarse gratuitamente antes de
la celebración del contrato al inversor (junto
con el folleto completo, el último informe
anual, semestral y trimestral publicados, si así
lo pide el inversor) y que deberá estar redactado en términos que puedan ser fácilmente
comprensibles por el inversor medio. En él, se
definirá la política de inversión de la institución
que determinará su perfil de riesgo, y será el instrumento utilizado para la comercialización de
las IIC en el exterior.
En cuanto a los informes periódicos, las IIC deberán elaborar un informe anual, así como los
correspondientes informes semestrales y trimestrales, con el objeto de que el inversor pueda formarse un juicio razonado y fundado sobre la
evolución de la actividad de la institución.
Por su parte, el folleto completo contendrá los
Estatutos o Reglamentos de la institución. Tanto
el folleto completo como el simplificado deberán
registrarse en los correspondientes registros de
la CNMV.
Junto al folleto simplificado, el inversor deberá
recibir de manera gratuita el folleto completo, el
informe anual y el semestral (o el trimestral en el
caso de que se renunciara al semestral).
Además, ya que el inversor ha de contar con toda
la información que sea necesaria para poder valorar la gestión que se realiza de sus inversiones, la
Ley garantiza que esta información esté a su disposición en todo momento, aprovechando para
ello las posibilidades que ofrecen las nuevas tecnologías de la información.
Tampoco se puede olvidar el sometimiento de
las IIC al régimen de auditoría de cuentas, lo
que le obliga a la revisión y verificación de sus
documentos contables con arreglo a lo dispuesto en la normativa de auditoría de cuentas
española.
b) En cuanto a la exigencia de que las sociedades
gestoras informen a los partícipes sobre la política que llevan a cabo en relación al ejercicio de
los derechos políticos (principalmente el derecho
de asistencia y de voto en las Juntas Generales)
que se deriven de las acciones integrantes de los
fondos gestionados por cada sociedad gestora,
esta medida contribuye a garantizar una defen-
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sa eficiente de los intereses de los partícipes,
aumentando la trasparencia de los fondos y, al
mismo tiempo contribuye al mejor gobierno de
las sociedades cotizadas.
• Por último, se establecen un conjunto de normas de
conducta para la prevención de conflictos de interés. Se somete a las sociedades gestoras, a las sociedades de inversión y a los depositarios, a un régimen de normas de conducta asimilable al de la Ley
del Mercado de Valores española.
Entre dichas normas destacan las destinadas a
garantizar la transparencia y el control de las operaciones vinculadas, que serán aquellas que realicen
las sociedades de inversión con los depositarios y,
en su caso, con sus sociedades gestoras ,o con quienes desempeñan cargos de administración y dirección en aquellas o en la entidad depositaria o en la
SGIIC; las que realicen las SGIIC y los depositarios
entre sí cuando afectan a una IIC respecto de la que
actúan como gestora y depositario respectivamente, y las que se realizan entre las sociedades gestoras y quienes desempeñan en ellas cargos de administración y dirección, y, por último las que realicen
las SGIIC, los depositarios o las sociedades de inversión, con cualquier otra entidad que pertenezca a su
mismo grupo.
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Además, se refuerza la exigencia de separación
entre la sociedad gestora (o, en su caso, la sociedad
de inversión) y el depositario, prohibiendo, como
regla general que pertenezcan al mismo grupo y
estableciendo normas especiales de separación
para aquellos casos en los que sí que pertenezcan al
mismo grupo. Esta norma que ya existía en la anterior regulación se refuerza ya que en la nueva Ley se
exigirá que exista una comisión independiente que
controle el cumplimiento de este requisito. Esta
comisión deberá elaborar periódicamente un informe en el que se indicará si se cumplen o no las normas de separación. En el caso de que el informe
contemplará incumplimientos a las normas de separación, el depositario deberá ser automáticamente
sustituido.
Esta misma razón es la que justifica que, en
aquellos casos en los que la participación del
fondo en la sociedad cotizada sea relevante, la
SGIIC esté obligada a ejercer efectivamente,
en nombre de los partícipes, los derechos de
asistencia y voto en las Juntas Generales, siempre que se trate de sociedades emisoras españolas.
• En tercer lugar, se regula el Departamento de atención al cliente y el Defensor del cliente. La Ley obliga a las sociedades gestoras a crear un departamento de atención al cliente que resuelva las quejas
y reclamaciones que puedan presentar los inversores. Asimismo, se contempla que de forma agrupada o individual, esta función la pueda desempeñar
un Defensor del cliente, que tendrá que ser un
experto de reconocido prestigio independiente,
cuyas resoluciones vincularán a la entidad. Este sistema de solución de reclamaciones se completa con
la posibilidad de que los clientes recurran al
Comisionado para la defensa del Inversor que ha
introducido, en el ordenamiento jurídico español la
Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de Medidas de
Reforma del Sistema Financiero.
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(3) Mejora del régimen de intervención administrativa
Resulta evidente que la calidad de la regulación
depende en gran medida de la agilidad del procedimiento administrativo y de la seguridad jurídica para
los administrados. Estos dos factores permiten reducir
los costes de prestación de los servicios y también los
costes de transacción relacionados con la incertidumbre sobre la aplicación y la interpretación de las normas. Este principio se plasma en la presente Ley en
medidas como la reducción de los plazos de resolución de las solicitudes de autorización, una racionalización de la distribución de competencias entre la
CNMV y el Ministerio de Economía, la clarificación y
perfeccionamiento técnico del régimen sancionador o
la regulación de las operaciones de disolución, fusión,
transformación y escisión de IIC.
Una de las novedades más importantes, en línea con
los principios que han de inspirar la actuación de las
administraciones públicas de acuerdo con la Ley
30/1992, de 26 de noviembre, es la implantación de un
régimen positivo del silencio administrativo de manera
que, transcurrido el plazo máximo en el que deberán
resolverse los expedientes sin que se haya dictado resolución expresa, se presumirán estimadas las peticiones
de los administrados referentes a la autorización y
modificación de IIC.
También se introduce como novedad en la Ley, el régimen administrativo vigente para la comercialización
transfronteriza de acciones y participaciones de IIC que
hoy en día aparecía recogido de manera parcial en el
actual Reglamento de IIC. Al elevar el rango de esta
regulación se pretende dotarla de una mayor seguridad
jurídica y de una mayor coherencia al recoger en un
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mismo texto normativo todos los procedimientos de
autorización o intervención administrativa en materia
de IIC (autorización IIC, gestoras y depositarios y régimen transfronterizo de IIC y de sociedades gestoras).
Por último, en línea con los tres principios que se acaban de desarrollar, la Ley también tiene por objetivo el
aumento de la competencia en el sector, mediante,
entre otras medidas, la introducción del pasaporte
comunitario para las sociedades gestoras al que se hace
referencia a continuación, la figura del traspaso de participaciones o acciones de IIC y la mayor flexibilidad
para modificar la política de inversiones, que redundarán en un aumento de la competencia que es esencial
para alcanzar los objetivos de la política financiera en
relación con la inversión colectiva.
TRASPOSICIÓN DE LA NORMATIVA
COMUNITARIA
Por otro lado, como se señaló anteriormente, la Ley
incorpora a nuestro ordenamiento jurídico las novedades introducidas por las Directivas 2001/107 y
2001/108, de 21 de enero, que modifican la Directiva
85/611/CEE, de 20 de diciembre, sobre Organismos de
Inversión Colectiva en Valores Mobiliarios. Dichas
Directivas dan una nueva regulación tanto a las sociedades gestoras de IIC como a las propias IIC (sociedades y fondos de inversión).
La Directiva 85/611/CEE del Consejo, de 20 de diciembre de 1985, por la que se coordinan las disposiciones
legales, reglamentarias y administrativas sobre determinados organismos de inversión colectiva en valores
mobiliarios, regulaba la autorización, la supervisión y
la política de inversiones de los OICVM (organismos
de inversión colectiva en valores mobiliarios) e imponía a los mismos una serie de requisitos de transparencia.
El propósito fundamental de la coordinación era aproximar las condiciones de competencia de los OICVM a
escala comunitaria y garantizar una protección efectiva
y uniforme a los inversores. La Directiva establecía también -lo cual era una novedad en el sector financiero- el
principio de “reconocimiento mutuo” o “pasaporte”,
con arreglo al cual un OICVM autorizado en su Estado
miembro de origen puede comercializar sus participaciones en otros Estados miembros, sin tener que solicitar en ellos una nueva autorización.
La Directiva 85/611 ya fue transpuesta en su día en el
ordenamiento español, en virtud de la reforma que la
disposición adicional sexta de la Ley 24/1988, de 28 de
julio, del Mercado de Valores llevó a cabo en la Ley
46/1984, de Instituciones de Inversión Colectiva.
Sin embargo, los organismos de inversión colectiva
constituían un sector dentro de los servicios financieros
en el que el mercado único permanecía inconcluso. Se
hacía evidente la existencia de multitud de obstáculos
que dificultaban la libre comercialización transfronteriza de las participaciones emitidas por tales organismos.
Una de las principales deficiencias de la Directiva para
lograr la plena realización del mercado único en este
ámbito, era la carencia de formas de acceso al mercado
y de condiciones de ejercicio de la actividad de las sociedades de gestión a fin de crear condiciones equitativas
para los operadores del sector de servicios financieros.
Por todo ello, en el año 1998 se inician los trabajos para
llevar a cabo la modificación de la Directiva 85/611/CEE,
que culminarán en el año 2002, con la publicación en el
Diario Oficial de la Comunidad Europea de las Directivas
2001/107/CE y 2001/108/CE del Parlamento Europeo y
del Consejo, de 21 de enero de 2002, por las que se
modifica la Directiva 85/611/CEE. Precisamente, el Plan
de Acción de los Servicios Financieros 4, de 11 de mayo
de 1999, había señalado la importancia de su promulgación para la plena realización del mercado único de
los servicios financieros.
En cuanto a las sociedades gestoras, la Ley, de acuerdo
con lo dispuesto en la Directiva 2001/107/CE, les otorga
el pasaporte comunitario, estableciendo normas de acceso al mercado y condiciones de ejercicio de la actividad
equivalentes en todos los Estados miembros de la Unión
Europea. Supone una importante novedad ya que con la
Directiva 85/611/CEE, la libre prestación de servicios y la
libertad de establecimiento (es decir, el pasaporte comunitario) sólo se contemplaban para el producto (los
Organismos de inversión colectiva en valores mobiliarios)
y no para las empresas de servicios de inversión.
Por lo tanto, en virtud del nuevo régimen, las sociedades gestoras españolas podrán obtener un pasaporte
4. El PASF establece el 2005 como fecha límite para conseguir en el ámbito europeo un mercado único de los servicios financieros.
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que les permitirá abrir sucursales en otros Estados de la
Unión Europea y prestar servicios de manera transfronteriza mientras que las sociedades gestoras europeas
con pasaporte podrán establecer sucursales y prestar
sus servicios en España; en ambos casos sin necesidad
de tener que solicitar una nueva autorización que verifique el cumplimiento de los requisitos necesarios para
el ejercicio de la actividad. Este régimen se asienta
sobre la armonización previa en todos los países de las
condiciones de acceso a la actividad y operativas de las
sociedades gestoras de IIC, fijando la exigencia de
honorabilidad y experiencia de directivos, un capital
mínimo inicial de 125.000 euros, (que, en su caso, se
completará con la exigencia de fondos propios adicionales), normas de solvencia, reglas para la delegación
de actividades cuando subcontraten con terceros etc..
Asimismo, se amplía el ámbito de actuación de las
sociedades gestoras. Se revisan las restricciones que
impedían a las sociedades gestoras dedicarse a cualquier actividad que no fuera la de gestión de los activos
de los fondos de inversión y sociedades de inversión.
Con la reforma las gestoras podrían prestar, además,
los siguientes servicios:
–gestión individualizada de carteras, de acuerdo
con la definición de la Directiva de Servicios de
Inversión (DSI),
–asesoría sobre inversiones financieras,
–custodia y administración de participaciones de
OICVM.
Además, en el caso de que la sociedad de gestión esté
autorizada para realizar gestión de carteras individuales
y colectivas, se establecen normas específicas para prevenir los conflictos de intereses (como por ejemplo, la
prohibición de que la SGIIC no pueda invertir ni la totalidad ni parte de la cartera de un inversor en participaciones o acciones de IIC por ella gestionados, salvo consentimiento expreso del cliente).
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En cuanto a las novedades en materia de productos, se
amplía la gama de activos aptos para la inversión por
parte de los organismos de institución colectiva, de
manera que a partir de ahora, las instituciones podrán
invertir además de en los valores “tradicionales”, en
depósitos en entidades de crédito, instrumentos financieros derivados, tanto los negociados como los no
negociados en mercado organizados y en participaciones en otros fondos armonizados o no armonizados.
Por otro lado, se lleva a cabo una regulación más detallada de la utilización de derivados. El enfoque seguido
ha sido el de optar por una regulación muy permisiva
para el uso de derivados (en teoría se permite tener un
valor en riesgo del 100%) siempre y cuando se dé publicidad necesaria al partícipe sobre su riesgo, estableciéndose el principio general de que el riesgo global
asociado a los instrumentos de derivados no excederá
el valor neto total de su cartera.
Asimismo, se establece la obligación de que el folleto
fije las categorías de activos financieros en los que pueden invertir los organismos de inversión colectiva, indicando si se permite la utilización de instrumentos financieros derivados, si los mismos se utilizan con fines de
cobertura o de inversión y las posibles repercusiones en
el perfil de riesgo.
CONCLUSIÓN
En definitiva, la breve exposición de las principales
novedades que introduce la ley de Instituciones de
Inversión Colectiva en el sector en España, pone de
manifiesto la voluntad del legislador de establecer un
marco adecuado para estas figuras que permite dotar
a la industria española de una herramienta competitiva, garante de los derechos de los inversores y con
vocación de permanencia y estabilidad.
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Actividades
Instituto Iberoamericano
de Mercados de Valores
Dada la importancia que las herramientas tecnológicas
tienen para la modernización de las instituciones y para
la supervisión efectiva de los mercados de valores, el
Instituto Iberoamericano, en el ámbito de la cooperación, viene organizando anualmente las Jornadas
Iberoamericanas sobre Tecnología y Mercado de
Valores.
Estas Jornadas, dirigidas a los responsables de sistemas
pertenecientes a las organizaciones miembros del IIMV,
se conforman en un foro de encuentro donde se exponen y comparten los proyectos implementados en el
tratamiento de los flujos de información que se manejan en la supervisión de los mercados. A través de estos
encuentros, se ha podido constatar los avances significativos en la implantación de sistemas que están dando
lugar a unas organizaciones mucho más eficaces y ágiles en el trámite de los expedientes, en la atención al
usuario y en definitiva en la protección de los inversores.
En efecto, con ocasión de las V Jornadas sobre tecnología y Mercados de Valores celebradas en colaboración con CONASEV, en Lima del 10 al 11 de septiembre, los Directivos de Sistemas de los 10 países
asistentes tuvieron la oportunidad de compartir sus
experiencias respecto al intercambio de información
electrónica, estudiar distintas soluciones tecnológicas
para el almacenamiento y gestión documental y, pre-
V Jornadas sobre tecnología y Mercados de Valores, Lima del 10 al 11 de septiembre de 2003
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sentar las novedades con respecto a herramientas para
la supervisión prudencial y “en línea” de los mercados
de valores. Por otra parte, la actualidad del Sistema
Unificado de Notificaciones por Internet (SUNI), sus
perspectivas y futuro, también tuvieron su espacio en
la agenda de reuniones. El SUNI es un sistema que
permite el acceso personalizado y una difusión selectiva, de forma gratuita, ordenada y uniforme a la
información pública recogida en los registros oficiales
públicos, y que está gestionada por los respectivos
Organismos Reguladores, a través de sus sitios en
internet. Hasta el momento, se han incorporado al
SUNI las Comisiones de Valores de Argentina, Brasil,
España y Chile.
Por otro lado, en el transcurso de las reuniones, se planteó la posibilidad de poner en marcha una nueva línea
de trabajo, desarrollando a través de internet, unos
foros continuados de discusión y debate sobre temas
específicos, de manera tal que sus resultados y conclusiones, puedan exponerse en las Jornadas que el
Instituto celebre el próximo año. En este sentido, los
participantes acordaron iniciar esta nueva senda de
colaboración entre todos los directores de sistemas de
información, para profundizar en el conocimiento de
todas las circunstancias tecnológicas a las que han de
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enfrentarse, y en concreto, se decidió comenzar en
los próximos meses con foros sobre la seguridad de
los sistemas de información y la adquisición de software libre.
Paralelamente a este encuentro, también se celebró
en Lima una Jornada abierta al sector privado sobre
“El Desarrollo Tecnológico, la Transparencia en la
Información y las Operaciones, y su importancia
para el futuro del Mercado de Valores”. Entre los
principales temas expuestos por parte de destacados
ponentes, procedentes tanto del sector público y como
del privado, se encuentran: el desarrollo tecnológico y
la integración de los mercados; la transferencia de
información electrónica en el mercado de valores; los
mecanismos de negociación electrónica y sistemas de
compensación y liquidación; y el lavado de dinero en la
órbita del mercado de valores.
Siguiendo con el ámbito de la cooperación, y por lo que
se refiera a la Iniciativa relativa a las Normas Contables
mencionada en la anterior edición de esta Revista, significar que, a partir de la reunión de Buenos Aires del
pasado mes de Marzo, se han formado Misiones
Contables en algunos países miembros, cuyos trabajos
de comparabilidad han finalizado.
Jornada sobre “El Desarrollo Tecnológico, la Transparencia en la Información y las Operaciones, y su importancia para el futuro
del Mercado de Valores”, Lima, 12 de septiembre de 2003.
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Noticia recogida en el diario EL MERCURIO, de Santiago de Chile, en su edición del pasado 31 de Octubre de 2003.
Los trabajos de conciliación de las normas contables
con las NIC realizados por las Misiones Locales de
Argentina, España, Chile, Bolivia y Perú se expondrán
en la II Reunión del Grupo de Expertos Contables a
celebrarse en el Centro de Formación de la AECI en la
Antigua, Guatemala, del 1 al 3 de diciembre. Además
de analizar con detalle cada uno de los trabajos, se pondrá énfasis en las interactuación de los mismos como
herramienta de comparabilidad de la información financiera de las empresas cotizadas. Asimismo, se analizarán las cuestiones metodológicas e interpretativas de los
trabajos presentes y futuros de las Misiones Contables.
Al cierre de esta edición, habrán tenido lugar en la
República Dominicana tres importantes eventos. En primer lugar, la V Reunión de Autoridades del Consejo
del Instituto Iberoamericano de Mercados de
Valores. El Consejo del Instituto está integrado por las
máximas autoridades de las instituciones de supervisión y por los representantes de la administración pública, con responsabilidades regulatorias en materia de
mercados de valores, de todos los países iberoamericanos. En el seno de este organismo, se debaten las líneas de actuación que presiden las actividades del
Instituto, con el fin de favorecer el desarrollo de los
mercados de valores en Iberoamérica
Asimismo, se habrá celebrado la tercera Reunión conjunta de la FIAB con los Organismos de Regulación
y Supervisión de los Mercados de Valores. Los antecedentes de estos encuentros 1, residen en el acuerdo
adoptado por el Consejo del IIMV en su reunión cele-
1. Consultar Nº9 de Revista Iberoamericana “Declaración de Sâo Paulo: II Reunión Conjunta del Comité Ejecutivo de
FIAB con los Organismos Reguladores y Supervisores de Valores”.
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brada el pasado año en Santiago de Chile, donde se
decidió participar de manera activa en los trabajos
impulsados por la FIAB, que debían llevarse a cabo con
el objetivo de alcanzar la integración de los mercados.
Desde entonces, el Instituto ha tomado parte en las
reuniones del Subcomité de Trabajo de FIAB, donde se
ha continuado avanzando no sólo en la definición de
modelos de integración, sino también en la elaboración
de un cuestionario común a todos los países iberoamericanos, que permitiera identificar con más claridad los
obstáculos regulatorios así como el alcance de las eventuales reformas.
Entre los principales temas de trabajo de esta tercera
Reunión institucional entre las Bolsas y las Comisiones
de Valores, se encuentra la realización de una evaluación conjunta de las adecuaciones regulatorias necesarias que permitan profundizar y avanzar en una mayor
integración regional de los mercados. Asimismo, se revisará la agenda de trabajo futura, identificando los
temas de cooperación y/o coordinación con el fin de
aumentar la liquidez y la eficiencia de los mercados, y
obtener así un mayor desarrollo de los mismos.
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Finalmente, y paralelamente a estos dos importantes
encuentros, se habrán celebrado, del 27 al 28 de
noviembre, unas Jornadas públicas abiertas al sector
privado. Bajo el título de “El Desarrollo en los Mercados
de Valores: Elementos Clave”, las Autoridades de las
Comisiones y Bolsas de Valores, junto con directivos y
ejecutivos de empresas privadas, debatieron en los
diversos paneles acerca de la situación macroeconómica en Iberoamérica y sus perspectivas; la importancia
del desarrollo de los mercados locales de renta fija; las
ventajas que ofrecen los mercados de capitales para el
financiamiento del sector productivo; la relevancia de la
difusión de la información en los mercados de valores;
y los retos y nuevos desarrollos en materia de regulación de los mercados.
Estas y otras actuaciones que el Instituto Iberoamericano 2
viene realizando, pueden consultarse en el sitio de
internet, www.iimv.org.
2. La Fundación Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores quiere agradecer muy sinceramente el apoyo y la colaboración que diversas instituciones y organismos vienen prestando, especialmente a la a la Agencia Española de Cooperación
Internacional y sus Centros de Formación en Iberoamérica, y a los Organismos Supervisores y Reguladores de toda Iberoamérica.
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NOVEDADES
LEGISLATIVAS
importantes en el país, y por supuesto en los organismos y entes del Estado. Como la CNV, es una institución estatal, estos cambios han repercutido en la
misma.
Paraguay
Actualmente contamos con un nuevo Directorio, con el
compromiso de llevar adelante los proyectos que tiene
el Gobierno, y con el gran desafío de ir desarrollando
aún más nuestro relativamente pequeño Mercado de
Valores.
La CNV impulsa con la participación de todos los protagonistas del Mercado de Valores el estudio y el análisis
del anteproyecto de Ley que crea y regula la Caja de
Valores, dada la importancia que la misma representa
para la reducción del riesgo del manejo físico de los
Títulos Valores, y al mismo tiempo en la agilización de
las transacciones y liquidaciones.
Asimismo, con la misma metodología participativa
mencionada anteriormente, la CNV está estudiando la
Ley 1056 de fecha 24 de junio de 1997 que crea y regula a las Sociedades Calificadoras de Riesgo, de manera
a detectar los obstáculos que impidieron la creación de
dichas sociedades.
A la fecha, se hallan habilitadas para operar cuarenta y
cuatro S.A.E.C.A.s y se han emitido hasta el 18 de
Setiembre de 2003 en Títulos de deuda Gs.
8.200.000.000 y U$ 3.000.000
El Directorio de la CNV actualmente se halla conformado por las siguientes personas:
Presidente:
Dr. Jorge Luis Schreiner.
Miembros:
Dr. Juan Carlos Zárate.
Dr. Fernando Escobar.
Lic. Pedro Araujo.
El Directorio de la CNV, también está abocado a la revisión y reestructuración del Organigrama actual a fin de
hacerlo más funcional.
Paralelamente está trabajando en la estructuración de
un Manual de Procedimientos y Funciones de todos los
Departamentos que conforman la CNV, además de un
Reglamento Interno y un Código de Ética.
NOTICIAS
También se está trabajando en la formación de un
manual instructivo sobre liquidaciones de fondos
mutuos.
Con el reciente cambio de Gobierno, realizado el 15 de
Agosto del año en curso, se han producido cambios
Esperamos que todos ellos los podamos tener vigentes
para antes del 30 de noviembre del año en curso.
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con traducción al mismo, debiendo dicha traducción
ajustarse a las leyes salvadoreñas en la materia.
El Salvador
• Acuerdo entre SUGEVAL de Costa Rica y SUPERVAL de El Salvador para buscar la estandarización
de los requisitos de autorización de oferta pública
de valores y de los esquemas de inversión colectiva.
• Declaración del Mercado de Valores de Oferta
Pública de la República de Irlanda, España y Costa
Rica como mercado con similares o superiores
requisitos de supervisión al mercado salvadoreño
La Ley del Mercado de Valores de El Salvador exige que
para poder realizar transacciones de valores extranjeros
en el mercado interno, debe cumplirse que dichos títulos provengan de un mercado de valores organizado,
que posea condiciones de supervisión que sean superiores o similares a las de El Salvador.
En tal sentido, para cada país de donde provengan
dichos títulos, la Superintendencia realiza estudios
acerca de las condiciones de supervisión de sus mercados de valores, analizando la actividad bursátil desarrollada, la institucionalidad y organización operativa del
ente regulador, y principalmente su marco regulatorio.
El principal énfasis de estos estudios está puesto en verificar el cumplimiento de los principios de la
Organización Internacional de Comisiones de Valores
(IOSCO por sus siglas en Inglés).
Complementariamente se analizan, entre otros, los
requisitos de registro, información disponible para el
inversionista y el regulador, las plataformas tecnológicas para hacer cumplir las obligaciones de información
de los agentes y de compensación y liquidación de valores extranjeros.
Tales elementos fueron evaluados para la República de
Irlanda, España y Costa Rica, y se concluyó que estos
países poseen un mercado formalmente organizado y
condiciones de supervisión suficientes para admitir a
negociación sus valores en el mercado salvadoreño. De
hecho, los tres países son miembros de IOSCO y están
comprometidos con la implementación de estos principios.
Para ser objeto de transacción los valores han de cumplir requisitos como presentar constancia de que están
registrados y admitidos a negociación ante la respectiva entidad supervisora y requisitos de información,
registro y otros que sean exigidos por las leyes salvadoreñas, como que la documentación e información de
los valores a transar sea provista en idioma castellano o
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En el Acuerdo, las instituciones reguladoras consideran
que la creciente globalización de los mercados exige
medidas para la difusión de información y transparencia,
necesarios para la sana formación de precios y la protección del inversionista; asimismo, reconocen que es oportuno e importante avanzar hacia la integración de los
mercados de valores centroamericanos, ya que ello permitirá aumentar la liquidez de ambos mercados, atraer
inversión extranjera y promover el desarrollo de nuevos
negocios para emisores, intermediarios e inversionistas.
Ambas instituciones reconocen que un primer paso
para la integración de los mercados es el establecimiento de procesos abreviados de autorización que
permitan la oferta pública, negociación y comercialización en el mercado local de los productos autorizados
por la entidad supervisora de y para ser transados en el
otro país, a partir de una lista mínima y simplificada de
requisitos.
Bajo este marco se acordó hacer los mejores esfuerzos
para que los requisitos, en materia de autorización y
revelación de información, contenidos en el Acuerdo,
sean los que rijan en adelante cuando se trate de transacciones de valores en el mercado local, provenientes
del otro mercado.
Intercambio y suministro de información
En el acuerdo, ambas instituciones se comprometieron
a establecer mecanismos para permitir el intercambio
de la información requerida en virtud de este acuerdo,
de modo que con el envío directo de la documentación
por parte del regulador de origen, sean de plena validez jurídica ante el regulador que la recibe, y se eliminen los requisitos de trámite consular o de cualquier
otro tipo de autenticación.
Colaboración y asistencia técnica entre reguladores
Finalmente, ambos entes reguladores acordaron establecer programas de capacitación y asistencia técnica
mutua, con el propósito de compartir, reforzar y mejorar
los estándares comunes que siguen ambos reguladores
en los procesos de autorización y supervisión, así como
promover la difusión de estadísticas, boletines y otra
información sobre el mercado de valores de cada país.
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• Nuevas Tarifas del Registro Público Bursátil
La Superintendencia de Valores de El Salvador aprobó
un nuevo pliego de tarifas del Registro Público Bursátil,
en el cual las principales modificaciones corresponden a
ajustes en los pagos en concepto de renovación de
asientos de registro de valores extranjeros las que entraron en vigencia a partir del mes de julio. En términos
generales, el nuevo pliego de tarifas se caracteriza por
promover emisiones de plazos más largos y montos
más grandes.
• Venta de Participación Accionaria de France
Telecom
France Telecom anunció para septiembre la venta de su
participación accionaria (51%) dentro de la Compañía
de Telecomunicaciones de El Salvador (CTE), a la
empresa mexicana América Móvil. El monto de la venta
ascendería a $417 millones de dólares. Por otro lado, el
gobierno salvadoreño ha iniciado la colocación de su
participación accionaria (14%), lo que por obligación
de Ley deben, en primera instancia, colocarse entre
quienes, figurasen como propietarios de una línea fija
de telefonía a diciembre de 1997, que es cuando la
empresa estatal autónoma ANTEL fue privatizada. Sin
embargo, en caso que la colocación no se agotare en
este grupo potencial de compradores, los valores han
de venderse en subasta pública en la Bolsa de Valores.
• Creación del Índice Bursátil de El Salvador
La Bolsa de Valores de El Salvador ha creado el índice
accionario en el mercado de valores que será denominado IBES (Índice Bursátil de El Salvador) y que medirá
el comportamiento de las acciones de las seis empresas
más bursatilizadas en el país desde enero del 2001 a la
fecha: cuatro bancos salvadoreños, una compañía distribuidora de energía y a las acciones de la Bolsa. La
fecha elegida como base del índice se relaciona a la
entrada en vigencia de la dolarización.
• Anteproyecto de Ley de Titularización
La Superintendencia de Valores ha participado en reuniones de discusión del anteproyecto de ley de titularización, a cargo del Banco Central de Reserva. El
anteproyecto busca que las empresas dispongan de un
mecanismo que les permita obtener mayor liquidez a
partir de los activos inmovilizados y con capacidad de
generar flujos futuros de ingreso. Algunos puntos abordados en la discusión tienen que ver con los criterios
que deberán cumplir los flujos futuros de ingresos y los
activos en garantía. También se ha analizado los tipos
de sectores en los que las empresas pueden hacer uso
de la titularización y las regulaciones que en cada caso
ha de establecerse, para garantizar la protección del
inversionista.
• Negociación de Valores Extranjeros
Producto del reconocimiento del mercado de valores de
Luxemburgo, como un mercado con similares o superiores condiciones de supervisión a El Salvador, la Bolsa
de Valores de El Salvador ha autorizado la negociación
de valores emitidos por el Estado de Colombia, los cuales se negocian en el mercado de Luxemburgo, por lo
que cumplen con el requisito de ser valores registrados
y negociados en un mercado regulado con similares o
superiores requisitos de supervisión.
de Novembro, en lo que se refiere a la estructura de tarifas de supervisión del mercado de valores mobiliarios
Portugal
NOTICIAS
• Decreto-Ley n.º 183/2003, de
19 de Agosto
Modifica el Estatuto de la Comisión
del Mercado de Valores Mobiliarios
(CMVM), aprobado por el Decreto-Ley n.º 473/99, de 8
• El pasado 6 de Junio de 2003, la CMVM lanzó a
consulta pública una propuesta para la modificación
del régimen jurídico de los warrants autónomos.
Con estas modificaciones la CMVM pretende una
mayor flexibilidad en el régimen legal de los Warrants
autónomos de forma que se permita, por vía normativa, la delimitación de los activos subyacentes admitidos,
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y la definición de modalidades de warrants pase a ser
efectiva por via reglamentaria, abrindose así el camino
para la criación del mercado portugués de los llamados
warrants estruturados.
• El 19 de Septiembre, entró en funcionamiento
un nuevo mercado de negociación de instrumentos financieros denominado PEX - Private
Exchange, que se encarga de la negociación de instrumentos financieros online.
Se trata de un mercado organizado y no regulado, sin
la supervisión de la CMVM, cuya gestión compete a
• Aprobación del nuevo Reglamento de Fondos
de Inversión y sus Sociedades Administradoras
(Resolución CONASEV N° 042-2003-EF/94.10 publicada el 30.06.2003)
La Resolución CONASEV N° 042-2003-EF/94.10 aprobó
el nuevo Reglamento Fondos de Inversión y sus
Sociedades Administradoras. El Reglamento establece
las normas a las que deben sujetarse los fondos de
inversión cuyas cuotas se coloquen mediante oferta
pública, a que se refiere la Ley de Fondos de Inversión
y sus Sociedades Administradoras, Decreto Legislativo
N° 862 y sus modificatorias. Asimismo, establece las
normas aplicables a sus sociedades administradoras.
Es importante indicar que el nuevo Reglamento incorpora un capítulo sobre las normas generales de gestión,
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una entidad gestora creada especialmente para tal
efecto, la OPEX – SOCIEDADE GESTORA DE MERCADO
DE VALORES MOBILIÁRIOS NO REGULADO, S.A..
Los objetivos de este nuevo mercado son la dinamización del mercado de capitales portugués,a través de la
oferta de nuevos productos financieros, concretamente, títulos emitidos por pequeñas y medianas empresas,
siendo obligación de esta entidad gestora promover
una plataforma de negociación integramente electrónica, donde se encuantra la información en tiempo real,
promoviendo la transparencia del funcionamento del
mercado. Este mercado funcionará en horario continuo, estando habilitado a negociar 24 horas por día.
• Aprobación de la
Ley de Promoción y
Formalización de la Micro y Pequeña Empresa MYPE (Ley N° 28015 publicada el 03.07.2003)
De acuerdo a la propia Ley N° 28015, la norma tiene
por objeto la promoción de la competitividad, formalización y desarrollo de las micros y pequeñas empresas
con el propósito de incrementar el empleo sostenido,
su productividad y rentabilidad, su contribución al
Producto Bruto Interno, la ampliación del mercado
internacional y las exportaciones, así como su contribución a la recaudación tributaria.
Para que una empresa sea considerada micro empresa
deberá de contar con un número de trabajadores de 1
a 10 y niveles de ventas anuales de hasta 150
Unidades Impositivas Tributarias (UIT) 1. Por su parte,
para que una empresa sea considerada pequeña
1. Pare el año 2003 1 UIT equivale a S/. 3, 100. (aprox. 890 US$)
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el mismo que contiene las normas generales de conducta que en el desarrollo de sus actividades deberán
de observar, la sociedad administradora, los accionistas, gerentes, directores, trabajadores, promotores,
representantes, miembros del Comité de Inversiones,
miembros del Comité de Vigilancia, o toda persona que
preste servicios a la sociedad.
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empresa deberá de contar con un número de trabajadores de 1 a 50 y niveles de ventas anuales de 150 UIT
hasta 850 UIT.
• V Jornadas Iberoamericanas sobre Tecnología y
Mercados de Capitales
• Aprobación del Reglamento de Oferta Pública
Primaria de Acciones con derecho a voto de
Empresas Junior (Resolución CONASEV N° 0682003-EF/94.10 publicada el 19.09.2003)
El Reglamento de Oferta Pública Primaria de Acciones
con derecho a voto de Empresas Junior se aprobó con
el objeto de brindar un marco legal adecuado para la
realización de estas ofertas, con la finalidad que el mercado de valores pueda servir como un mecanismo eficiente de financiamiento para empresas emergentes.
Las empresas Junior son definidas como aquellas
empresas mineras que se encuentran en etapas iniciales de desarrollo y/o explotación que todavía no ha
alcanzado la etapa de producción.
El Reglamento establece las disposiciones especiales a
que se sujetarán las ofertas públicas primarias de acciones comunes con derecho a voto de dichas empresas,
sin perjuicio de la aplicación de las disposiciones del
Reglamento de Oferta Pública Primaria y de Venta de
Valores Mobiliarios.
Los días 10, 11 y 12 de setiembre de 2002 se realizaron
en Lima las V Jornadas Iberoamericanas sobre
Tecnología y Mercados de Capitales organizadas por el
Instituto Iberoamericano de Mercados de Valores
(IIMV) y la Comisión Nacional Supervisora de Empresas
y Valores de Perú (CONASEV).
Durante los días 10 y 11 de las Jornadas, se trató la
situación actual del Sistema Unificado de Notificaciones
por Internet (SUNI), las experiencias respecto al intercambio de información electrónica en las relaciones
con los administrados, los archivos digitales y sistemas
de recuperación documental, las herramientas tecnológicas para supervisión y seguimiento de mercados, y
análisis de sistemas de control de gestión y administración. De otro lado, el día 12 de setiembre se realizó una
Jornada Abierta al sector privado denominada “El desarrollo tecnológico, la transparencia en la información y
las operaciones y su importancia para el futuro del mercado de valores”.
• Firma del Memorándum de Entendimiento con
la Superintendencia de Valores de la República
Dominicana
• Aprobación del Reglamento del Segmento de
Capital de Riesgo de la Bolsa de Valores de Lima
(Resolución CONASEV N° 069-2003-EF/94.10 publicada el 24.09.2003)
El referido Reglamento regula los requisitos que debe
cumplir una empresa junior para inscribir sus acciones
comunes con derecho a voto en el Registro de la Bolsa
de Valores de Lima (RBVL). Asimismo, regula los requisitos y funciones del sponsor y los requerimientos de
permanencia y la exclusión de dichas acciones del
RBVL.
El sponsor es definido como la sociedad agente de
bolsa que realiza un due diligence, el proceso de revisión y elabora el reporte del sponsor para la inscripción de acciones con derecho de voto de una empresa
junior en el RBVL, de manera individual o con otras
sociedades agentes de bolsa, mediante un contrato
de asociación en participación. Sin perjuicio de su responsabilidad, puede recurrir a servicios de terceros,
garantizando el adecuado uso y confidencialidad de la
información.
El día 18 de setiembre en Lima, los señores Carlos
Eyzaguirre Guerrero e Yván Rodríguez Batista, en representación de la Comisión Nacional Supervisora de
Empresas y Valores de Perú y de la Superintendencia de
Valores de la República Dominicana, respectivamente,
firmaron un Memorándum de Entendimiento sobre
Consulta y Asistencia Técnica, con el propósito de establecer un marco adecuado para incrementar la cooperación en asuntos referidos a las actividades de
supervisión, regulación, operación de mercados y protección de los inversores.
NOVEDADES BIBLIOGRÁFICAS
• Reportes Estadísticos: CONASEV publica todos los
meses el Resumen Mensual del Mercado de Valores, el
mismo que contiene información y cuadros estadísticos
sobre la evolución del mercado de valores peruano. Los
Resúmenes Mensuales se encuentran a disposición en
la página web de CONASEV www.conasev.gob.pe
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Al igual que las AFP, las Instituciones Autorizadas a gestionar estos recursos ofrecen planes de ahorro previsional voluntario en concordancia al tipo de entidad que
administran, por ejemplo, las Administradoras de
Fondos de Inversión Abiertos ofrecen planes mediante
la suscripción de cuotas de un Fondo de Inversión
Abierto; las compañías de seguros, por su parte, ofrecen pólizas de seguros, etc.
Chile
AHORRO PREVISIONAL
VOLUNTARIO
El 11 de marzo del 2002 entró en
vigencia la Ley Nº 19.768, que introdujo adecuaciones de índole tributaria al mercado de capitales chileno y
flexibilizó el mecanismo de ahorro
previsional voluntario (APV) en la
legislación de pensiones.
Los aspectos fundamentales establecidos en la nueva
ley fueron 1:
a) Ampliar el espectro de agentes del citado mercado que pueden ofrecer planes de APV a los potenciales ahorristas que quieran, mediante este mecanismo,
aumentar las pensiones que recibirán en su jubilación,
por sobre las que se obtendrían por concepto de cotizaciones obligatorias. A las Administradoras de
Fondos de Pensiones (AFP), se sumaron los bancos,
instituciones financieras, compañías de seguros, administradoras de fondos de terceros fiscalizadas por la
Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) 2, intermediarios de valores y otras instituciones que autorice
la SVS, todas denominadas “Instituciones Autorizadas”,
b) Promover el APV a través de nuevos incentivos tributarios.
La figura del APV ha atraído el interés de los agentes
partícipes del mercado, incorporando mayor diversidad
de productos y servicios al mismo, aumentándose de
esta forma la competencia entre las entidades que lo
ofrecen. Lo anterior, finalmente debiera traducirse en
una disminución de las comisiones asociadas a estos
productos (costos) y por lo tanto, en una mayor eficiencia del sistema APV.
Evolución del ahorro previsional voluntario
Desde que comenzó el nuevo sistema de APV en marzo
de 2002, los saldos de ahorro mantenidos en las AFP
e Instituciones Autorizadas, han aumentado un 46%,
lo que significa un saldo total acumulado de US $666
millones al 30 de junio de 2003 (Ver Gráfico Nº 1). Del
saldo total en el sistema a esta última fecha, US $354
millones (53%) corresponde a Cotizaciones
Voluntarias y Depósitos de Ahorro Previsional
Voluntario 3 y US $312 millones (47%) a Depósitos
Convenidos 4. Por su parte, en el mismo período, el
número de cuentas de APV ha experimentado un
aumento de 128%, en concordancia con el aumento
en los saldos totales de ahorro.
A junio del presente año, las AFP administraban el 90%
del saldo total de APV, esto es US $602 millones, seguido por las compañías de seguros con el 4,6% y por las
administradoras de fondos de inversión abiertos con el
4,3%, como se aprecia en el Gráfico Nº 2.
1. En la RIMV Nº 6/2002 Págs. 114 y 115 se exponen en mayor detalle las nuevas normas relativas al APV.
2. Administradoras Generales de Fondos, Administradoras de Fondos de Inversión Abiertos, Administradoras de Fondos de
Inversión Cerrados y Administradoras de Fondos para la Vivienda.
3. Depósitos APV son las sumas destinadas por el trabajador a los planes de ahorro previsional voluntario
ofrecidos por
las Instituciones Autorizadas para tal efecto.
Cotizaciones Voluntarias son las sumas que los trabajadores afiliados o no al Sistema de Pensiones del D.L. Nº 3.500, de
1980, enteran voluntariamente en una AFP.
4. Depósitos Convenidos son las sumas que los trabajadores dependientes afiliados o no al Sistema de Pensiones del D.L.
Nº 3.500, de 1980, han acordado enterar mediante contrato suscrito con su empleador y que son de cargo de este último, en una
AFP o en una Institución Autorizada.
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GRÁFICO 1
EVOLUCIÓN DEL SALDO TOTAL Y DEL NÚMERO DE CUENTAS EN EL SISTEMA DE APV
(MARZO 2002-JUNIO 2003)
GRÁFICO 2
PORCENTAJE DE PARTICIPACIÓN EN EL SISTEMA POR INDUSTRIA
(EN BASE A SALDOS TOTALES AL 30 DE JUNIO DE 2003)
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Por otra parte, en materia de Depósitos APV y
Cotizaciones Voluntarias, a junio de 2003, las AFP administraban cuentas de aproximadamente 172 mil hombres y 78 mil mujeres; seguido por las aseguradoras con
cuentas de más de 14 mil hombres y 5 mil mujeres; y las
administradoras de fondos de inversión abiertos que
mantenían cuentas de más de mil hombres y seiscientas mujeres. (Ver Gráfico Nº 3)
En materia de Depósitos Convenidos, al 30 de junio de
2003, las AFP administraban cuentas de APV de más de
51 mil hombres y casi veinte mil mujeres; seguido por
los Bancos y las Administradoras de Fondos de Ahorro
para la Vivienda. (Ver Gráfico Nº 4, página siguiente).
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FISCALIZACIÓN DE LA SVS A LAS
ADMINISTRADORAS DE FONDOS DE TERCEROS Y
SUS FONDOS - APOYO DE LAS FIRMAS DE AUDITORES EXTERNOS A ESA FUNCIÓN
Los auditores externos, en el cumplimiento de sus funciones, deben examinar la contabilidad y los estados
financieros, así como, los sistemas de control interno de
las sociedades administradoras de fondos de terceros y
sus fondos, fiscalizados por la Superintendencia de
Valores y Seguros (SVS), expresando su opinión profesional e independiente sobre dichos estados o documentos,
mediante la elaboración de informes para el directorio o
la administración de la sociedad, debiendo contribuir con
GRÁFICO 3
NÚMERO DE PERSONAS CON CUENTAS DE AHORRO PROVISIONAL VOLUNTARIO POR INDUSTRIA Y GÉNERO
AL 30 DE JUNIO DE 2003 (DEPÓSITOS APV Y COTIZACIONES VOLUNTARIAS)
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GRÁFICO 4
NÚMERO DE PERSONAS CON CUENTAS DE AHORRO PREVISIONAL VOLUNTARIO POR INDUSTRIA Y GÉNERO
AL 30 DE JUNIO DE 2003 (DEPÓSITOS CONVENIDOS)
• Emitir sus informes y dictámenes cumpliendo con
las normas de auditoría generalmente aceptadas.
• Utilizar técnicas y procedimientos de auditoría
confiables y adecuados que sustenten el contenido de los dictámenes.
sus dictámenes, observaciones y recomendaciones a
mejorar la estructura de control interno y el nivel de cumplimiento normativo de estas entidades.
De acuerdo a la normativa vigente, entre los roles que
deben asumir los auditores externos, se destacan los
siguientes:
a) Respecto a los estados financieros de las sociedades administradoras y sus fondos:
• Examinar si las operaciones realizadas por la
sociedad están reflejadas razonablemente en su
contabilidad y en los estados financieros.
• Velar para que los estados financieros se preparen de acuerdo a los principios y normas contables generalmente aceptadas y a las
instrucciones dictadas por la SVS.
• Cuidar por revelar la posible existencia de fraudes
y otras irregularidades que puedan afectar la presentación de los estados financieros.
b) Respecto al sistema de control interno:
• Detectar y comunicar al directorio o la administración de las sociedades, las falencias o debilidades en la estructura de control interno de las
mismas, al evaluar el ambiente de control, el sistema contable y los procedimientos de control
establecidos por la administración.
• Realizar el seguimiento posterior a las observaciones y recomendaciones efectuadas en los
informes de control dirigidos al directorio o la
administración de las sociedades.
c) Respecto a las actuaciones prohibidas y al uso de
información privilegiada, establecidas en la Ley N°
18.045, de Mercado de Valores:
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• Detectar y prevenir situaciones de riesgo en la
toma de decisiones que puedan derivar en la
generación de conflictos de interés por:
–Actuaciones u omisiones contrarias a la Ley de
Mercado de Valores, según lo dispuesto en el
Título XX de dicha ley.
–Manejo o uso indebido de información privilegiada en conformidad a lo establecido en el
Título XXI de la citada ley.
d) Guardar estricta reserva respecto a la información
privilegiada a la que tienen acceso por la realización de
su trabajo y no utilizarla para la obtención de beneficios
propios y ajenos, en virtud a lo establecido en el Título
XXI de la Ley de Mercado de Valores.
Lo anterior, debiera tender a generar un mayor grado
de transparencia, seguridad y confianza en el funcionamiento del mercado de valores, resguardándose de
esta forma los intereses de los inversionistas y del público en general, constituyéndose así en un apoyo a la
labor de fiscalización de la SVS.
Actividades concretas desarrolladas
por los auditores externos:
Circular N° 980 de 1990
y Circular N° 1.202 de 1995
Existen normas dirigidas a los auditores externos que
auditan a las administradoras de fondos de terceros fiscalizadas por la SVS y sus fondos, en materias específicas tales como:
1. Sistemas de Control interno:
Por medio de la Circular N° 980 de 1990, se impartieron a los auditores externos instrucciones respecto a los
procedimientos para informar al directorio de las sociedades para que éste tome conocimiento sobre las debilidades del sistema de control interno.
2. Realización de actividades prohibidas y uso
de información privilegiada:
A través de la Circular N° 1.202 de 1995, se estableció
la forma y el contenido de los informes que deben
emitir los auditores externos, cuando éstos se pronuncian sobre los mecanismos de control interno existentes para evitar la ejecución de actividades
prohibidas y el uso indebido de información privilegiada, como también respecto a los sistemas de información y archivo, para registrar el origen, destino y
oportunidad de las transacciones que se efectúen con
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los recursos de terceros que administren. Lo anterior,
con el fin de informar al directorio de las sociedades
sobre el cumplimiento de las disposiciones contenidas
en los Títulos XX y XXI de la Ley N° 18.045 de
Mercado de Valores.
En específico, de acuerdo a lo establecido en los artículos 161 y 170 de la Ley N° 18.045 de Mercado de
Valores, los auditores externos deben pronunciarse respecto a dos ámbitos relevantes para las administradoras
de fondos de terceros y sus fondos. El primero, dice
relación con los mecanismos de control interno que las
administradoras deben imponerse para velar por la
obtención de una combinación adecuada de rentabilidad y seguridad en las inversiones que realicen los fondos. A su vez, se pone énfasis en los controles a
implementar para la no realización de actividades prohibidas, tales como, operaciones que se realizan con
recursos de los fondos para obtener beneficios indebidos, el cobro de servicios a los fondos que no se
encuentran autorizados expresamente por la ley, o el
uso de información relativa a las operaciones a realizar
por el fondo, para la obtención de beneficios particulares o ajenos, etc.
El segundo ámbito, se refiere a los controles utilizados por dichas administradoras para asegurar que no
se genere un uso indebido de información privilegiada y además que los sistemas de información y archivo registren el origen, destino y oportunidad de las
transacciones que se efectúan con recursos propios,
o de terceros que tienen facultades de administración.
Apoyo de las firmas de auditores externos
a la función de fiscalización
En concreto, en cumplimiento a la política de fiscalización de las sociedades administradoras de fondos de
terceros y sus respectivos fondos, durante los meses de
julio y septiembre del presente año, la SVS requirió a
dichas firmas, el envío de los informes solicitados en
estas circulares, con el fin de tomar conocimiento de su
situación actual, especialmente, respecto al nivel de
cumplimiento normativo, deficiencias de control interno y compromiso de la administración con las situaciones detectadas en las revisiones.
La información solicitada se enmarca dentro de las actividades de supervisión que desarrolla la SVS, y su
requerimiento contempla el uso de medios electrónicos
para permitir el envío de antecedentes en forma rápida
y oportuna por parte de los fiscalizados.
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todas las sociedades anónimas, procura reforzar la
transparencia de las Sociedades Anónimas cotizadas,
con la finalidad de incrementar la protección de los
derechos de los accionistas, de los inversores y otras partes que contraten con las sociedades, y con la introducción de un nuevo Título en la Ley 24/1998, de 28 de
julio, del Mercado de Valores, dedicado a las Sociedades
Cotizadas y, en la tipificación expresa de dos nuevos
tipos de infracciones con arreglo a la Ley de Mercado de
Valores y, por otra parte, con la modificación.
España
• Ley 26/2003, de 17 de julio, por la que se modifica
la Ley 24/1988, de 28 de julio, del Mercado de Valores,
y el texto refundido de la Ley de Sociedades Anónimas,
aprobado por el RD Legislativo 1564/1989, de 22 de
diciembre, con el fin de reforzar la transparencia de las
sociedades anónimas cotizadas.1
A la vista de las recomendaciones del informe de la
Comisión Especial para la transparencia y seguridad en
los mercados y en las sociedades cotizadas (Informe
Aldama), el legislador español ha elaborado la presente Ley para fomentar la transparencia en la gestión de
las empresas. Dichas medidas legislativas se insertan
dentro de las adoptadas en otros países tomando como
base el Plan de Acción sobre Derecho de Sociedades
elaborado por la Comisión Europea partiendo del
Informe del Grupo Winter, que recoge el necesario
equilibrio entre la regulación normativa y la autorregulación.
Sobre la base del citado Informe Aldama, se da soporte normativo con rango legal a ciertos aspectos como
son:
a) Los deberes de información y transparencia.
b) La definición y régimen de los deberes de los administradores, especialmente en el ámbito del conflicto de intereses.
c) La obligación de dotarse de un conjunto de mecanismos en materia de gobierno corporativo que
comprendan, entre otros, un reglamento del consejo de administración, así como de la junta general.
La reforma normativa que se presenta se concreta en la
modificación de ciertos preceptos del Texto Refundido
de la Ley de Sociedades Anónimas, aprobado por Real
Decreto Legislativo 1564/1989, de 22 de diciembre,
cuando los preceptos tengan aplicación general para
• Ley 22/2003, de 9 de julio, Concursal 2
En la exposición de motivos se hace mención a que esta
ley persigue satisfacer una aspiración profunda y largamente sentida en el derecho patrimonial español: la
reforma de la legislación concursal. Con ella, el legislador pretende poner claridad y orden en la normativa
aplicable a las situaciones de crisis patrimonial.
Se regula en un solo texto legal los aspectos materiales
y procesales del concurso, sin más excepción que la de
aquellas normas que por su naturaleza han exigido el
rango de ley orgánica. Esta es una opción de política
legislativa que venía ya determinada por la nueva Ley
1/2000, de Enjuiciamiento Civil, al excluir esta materia de
su ámbito y remitirla expresamente a la Ley Concursal.
Por otra, la ley también se ocupa de resolver las cuestiones que se plantean por razones de internacionalización de las actividades del concursado y de la
jurisdicción de los diversos estados.
• Real Decreto 432/2003, de 11 de abril, por el que se
modifica el Real Decreto 1197/1991, de 26 de julio,
sobre régimen de las ofertas públicas de adquisición de
valores 3
Con el fin de mejorar la protección del accionista minoritario cuando se producen cambios de control en
las sociedades cotizadas en bolsa, se ha publicado el
RD 432/2003, de 11 de abril, que modifica el régimen
de las ofertas públicas de adquisición de valores.
Las principales líneas de la reforma fueron expuestas en
el artículo del Vicepresidente Primero del Gobierno y
1. Véase el texto legislativo www.cnmv.es/legislacion/legislacion/leyes/26_2003.htm
2. Véase el texto legislativo www.cnmv.es/legislacion/legislacion/leyes/22_2003.htm
3. Consultar texto legilativo : www.mineco.es/tesoro/Legislacion/Nortra/rd43203.pdf
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Ministro de Economía, Rodrigo Rato Figaredo, publicado en este mismo foro.4
menes en las ofertas competidoras deba ser, al menos,
de un 5%.
A modo de resumen, las novedades más destacadas de
esta norma son :
Se establece que, una vez iniciado el plazo de aceptación de la última de las OPAs competidoras autorizada, se abra un periodo de modificación de ofertas en
el que todos los oferentes previos pueden presentar
en sobre cerrado una mejora del precio o bien extender la oferta a un número mayor de valores, o introducir otras mejoras acreditadas por experto independiente.
1. Ampliación de los supuestos para realizar la OPA por
el 100% del capital.
La reforma plantea que, si se pretende adquirir el 50%
o más del capital de la sociedad afectada, deberá presentarse la OPA por el 100%. Esta misma regla se aplicará cuando se pretenda adquirir una participación
menor del 50% con la intención de designar ( o tal
designación efectiva se produzca en el plazo de dos
años) a más de la mitad de los consejeros de la sociedad afectada, ya esto supondría el control real de la
sociedad.
2. Ampliación de los supuestos para realizar OPAs parciales
Se añade el supuesto que obliga a la presentación de la
OPA por el 10% de la sociedad afectada cuando se pretenda alcanzar un porcentaje inferior al 25% y se tenga
la intención de designar (o tal designación efectivamente se produzca en el plazo de dos años) a más de
un tercio y menos de la mitad más uno de los consejeros de la sociedad afectada.
3. Supuestos excluidos de la obligación de realizar una
OPA.
Se excluyen de la obligación de formular OPA parcial obligatoria las adquisiciones inferiores al 6% - siempre que
los actuales socios de control posean más del 50% y no
se incremente el número de consejeros designados por
el adquiriente – que se produzcan en el marco de una
situación de control conjunto, cuando así haya sido calificada por el Servicio de Defensa de la Competencia.
Asimismo, quedan excluidos los supuestos en los que
un sujeto adquiera una participación significativa como
consecuencia de la conversión de créditos en acciones,
a raíz de un convenio alcanzado dentro de un procedimiento concursal.
4. Mejora del régimen de OPA competidora
Se suprime la exigencia de que la contraprestación
sea dineraria y de que la mejora de los precios o volú-
Por último destacar que el RD 432/2003 permite que
entre la documentación que ha de acompañar al folleto de OPA, los documentos acreditativos de la garantía
de la oferta puedan presentarse dentro de los dos días
hábiles siguientes a la notificación del acuerdo de suspensión de la negociación de valores, en el supuesto de
que la garantía se haya constituido mediante aval de
entidad de crédito
Asimismo, con esta norma se permite someter la eficacia de las OPAs a condiciones cuyo cumplimiento debe
ser aprobado por los órganos sociales de la sociedad
afectada, y obliga a que en el folleto se informe sobre
las condiciones de oferta.
• Circular 2/2003, de 18 de marzo, de la Comisión
Nacional del Mercado de Valores, en materia de folleto
informativo para la emisión de warrants que modifica
la Circular 2/1999, 22 de abril por la que se aprobaban
determinados modelos de folletos de utilización en emisiones y ofertas públicas de valores.5
La Circular 2/1999, 22 de abril por la que se aprobaban
determinados modelos de folletos de utilización en emisiones y ofertas públicas de valores, establecía entre
ellos, los modelos de folletos necesarios para emitir
warrants siempre que el activo subyacente no fueran
las acciones propias del emisor, ni las de la sociedad
dominante o matriz del grupo al que pertenezca el
mismo. De este modo, al emisión de warrants sobre
estos subyacentes solo podría llevarse a efecto mediante el registro de folletos individualizados o singulares, lo
que exigía el registro de tantos folletos como emisiones
pretendieran llevarse a acabo.
4. Veáse “El Compromiso entre la Eficiencia y la Defensa del Accionista Minoritario en el Mercado de Valores Español”; Excmo.
Sr. D. Rodrigo Rato, página 5 y siguientes; RIMV Nº 8/2003 (publicada en marzo 2003; Revista Iberoamericana de Mercados de
Valores).
5. Para consultar el texto completo: www.cnmv.es/legislacion/legislacion/circulares/2_99.htm
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Con la Circular 2/2003, se supera la situación anteriormente descrita, al incluir los citados folletos para la emisión de warrants cuando el subyacente sean las acciones
propias del emisor. De esta forma, se da respuesta a la
demanda creciente de emisiones sobre este tipo de subyacentes, todo ello con la cautelas oportunas.
NOTICIAS
Se publico en el Diario Oficial de la Unión Europea
(DOCE) el pasado 12 de abril, la Directiva 2003/6/CE
del Parlamento Europeo y del Consejo, de 28 de enero
de 2003 sobre las operaciones con información privile-
giada y manipulación del mercado (abuso de mercado)6
con el fin de completar el actual marco jurídico de protección de la integridad del mercado frente a las prácticas de manipulación de precios y de difusión de
información engañosa.
Por tanto, el objetivo de esta Directiva es garantizar la
integridad de los mercados financieros comunitarios y
aumentar la confianza de los inversores. Los Estados
miembros tienen de plazo hasta 12 de octubre de
2004 para poner en vigor las disposiciones legales,
reglamentarias y administrativas incluidas en esta
Directiva.7
6. El texto completo puede consultarse en www.cnmv.es/delfos/DIRECTIV/DIR2003_6.pdf
7. En España, mediante la ley Financiera , Ley 44/2002 de 22 de noviembre de Medidas de Reforma del Sistema Financiero
se adaptó la ley de Mercados de Valores a la Directiva de Abuso de Mercado. Vease página 97 y siguientes de RIMV Nº 8/2003
(publicada en marzo 2003; Revista Iberoamericana de Mercados de Valores).
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NOTICIAS
DE
MIEMBROS DE FIAB
Bolsa
de Buenos Aires
y iii) no patrocinados ni avalados, destinados a ser
adquiridos por inversores calificados.
• Se autoriza la operativa de cheques de pago diferido
El Decreto 386/2003, del mes de julio, posibilitó la
negociación en el mercado bursátil de los cheques de
pago diferido, creando una nueva alternativa de inversión que implicará una agilización en la circulación de
papeles de comercio con un aporte a la baja de tasas
para el financiamiento de las empresas en general y
especialmente para las PYMES, y un incremento de la
transparencia de la negociación de estos instrumentos
de crédito.
De acuerdo con ello, la BCBA aprobó un Reglamento
para la cotización de este tipo de documentos sobre la
base de una estructura con distintos niveles de riesgo
para el inversor. Así se prevé la cotización de las siguientes clases de cheques de pago diferido: i) patrocinados
por los libradores (quienes suministran información
básica de las empresas), ii) avalados por sociedades de
garantía recíproca o por entidades financieras (los avalistas proveen igual información que en la categoría i),
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• Actualización de la Red de Comunicaciones del
Merval
Con la finalidad de brindar una respuesta eficiente a la
creciente demanda por parte de los Agentes de Bolsa
de los servicios por Internet y proveer un vínculo de respaldo de las aplicaciones bursátiles para la red TCP.IP se
ha dispuesto una serie de modificaciones en la red del
Mercado de Valores de Buenos Aires S.A. La medida
busca mejorar las prestaciones de la red digital mediante el agregado de nuevos vínculos de comunicación, a
implementarse a través de Internet con el propósito de
actuar como respaldo de las líneas punto a punto,
actualmente utilizadas para la comunicación de datos
de las aplicaciones bursátiles, y cursar con mayor velocidad el tráfico creciente de los servicios de
Intranet/Internet.
• Negociación de los Certificados de Depósitos
Reprogramados (Cedros)
De conformidad con lo dispuesto en el Decreto Nº
905/02, se dispuso autorizar la negociación de
“Certificados de Depósitos Reprogramados” denominados Cedros, correspondientes a Entidades Financieras
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autorizadas por el Banco Central de la República
Argentina, como producto de la reprogramación de
depósitos dispuesta por la Ley 25.561, Decreto 71/02,
Resolución 6/02 y concordantes del Ministerio de
Economía de la Nación, Comunicación Nº 3426 y concordantes del Banco Central de la República
Argentina.
• Lanzamiento del fideicomiso “Complejo
Industrial Nacional de las Telecomunicaciones”
A comienzos del mes de setiembre fue anunciado el
lanzamiento de este fideicomiso, en la BCBA. Se ha previsto aunar el aporte de inversores privados que operan
en el ámbito de las telecomunicaciones, y de otros actores del sector financiero del sector público y privado,
bajo la administración del Banco de Inversión y
Comercio Exterior (BICE). Con el aporte de estas empresas quedará conformado un fondo –que alcanzará una
cifra estimada en torno a los 70 millones de pesos-– y
que tras la correspondiente evaluación económicofinanciera prestará financiamiento a los proyectos vinculados al sector de las comunicaciones a una tasa
razonable.
• Conexión ADSL
Se ha finalizado con el proyecto de modificación de la
arquitectura de la Red de Comunicaciones para permitir utilizar tecnología ADSL, como salida de alta velocidad a Internet por parte de los Agentes y Sociedades
de Bolsa para prevenir demandas crecientes en este
ámbito y para ser utilizado como red de respaldo en
casos de contingencia de la red operativa.
Bolsa Boliviana
de Valores
En la Asamblea celebrada los primeros días de septiembre, en la ciudad de Quito, Ecuador, fue aprobado por unanimidad el ingreso de la Bolsa Boliviana de
Valores S.A. (BBV) como miembro pleno de dicha
Federación.
Para la Bolsa Boliviana, su ingreso a la FIAB constituye
una etapa más dentro del proceso de transformación
y desarrollo que ha venido encarando en los últimos
años y el primer paso que da en su preparación hacia
la futura integración de los mercados financieros de la
región. Como miembro de la FIAB, podrá beneficiarse de las experiencias de otras bolsas de valores, así
como de las tendencias mundiales que vayan dominando la industria.
Bolsa de Valores
de San Pablo
• Nueva Estructura de Clasificación Sectorial de
Compañías Listadas - Audiencia Pública
BOVESPA elaboró una nueva estructura para la clasificación sectorial de las compañías listadas que considera, principalmente, los tipos y el destino de los
productos o servicios desarrollados por las empresas,
con los siguientes objetivos:
–obtener una identificación mas objetiva de los sectores de actuación de las empresas, a partir del primer nivel de la estructura;
–permitir una visión de empresas que, aún con
actividades diferentes, actúen en estadios similares de la cadena productiva o con productos/
servicios relacionados y tiendan a responder
de forma semejante a las condiciones económicas;
–facilitar la localización de los sectores de actuación
de las empresas negociadas; y
Buscando alcanzar los objetivos citados, el primer nivel
de la nueva estructura fue dividido en los siguientes
sectores económicos: Petróleo y Gas – Materiales
Básicos – Industrial – Construcción y Transporte –
Consumo Básico – Consumo Cíclico – Telecomunicaciones – Servicios Pública – Financiero y Otros.
En la actual estructura de clasificación sectorial de
BOVESPA, que fue implantada en 1997, las empresas
están encuadradas por sectores de actividades, considerándose principalmente los sus productos, materias
primas y respectivos procesos de producción, estando
el primer nivel de la estructura dividido en cuatro sectores principales: Agropecuario – Industria – Comercio
– Servicios.
Procediendo a obtener críticas y sugerencias de las
sociedades corredoras, las empresas, los analistas y
demás interesados, BOVESPA abrió esa audiencia pública, que tiene lugar del 27/10 al 07/11/2003.
La nueva estructura para la clasificación sectorial de las
compañías listadas debe ser implementada el
02/01/2004.
• Lanzamiento del Registro Central de Inversores
en el Congreso de la ABRAPP
El nuevo sistema permitirá reducción de costos, agilidad
y seguridad con la centralización de los datos registrados de los inversores.
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BOVESPA lanzó el 28 de octubre el Registro Central de
Inversores (CCI), sistema desarrollado para centralizar
los datos registrados de inversores institucionales e instituciones financieras, que entrará en operación en
enero de 2004.
El formador de mercado se compromete a mantener
ofertas en firme de compra o de venta, para una cantidad mínima de acciones a precio de mercado, respetando intervalos de precio entre la cotización de
compra y la de venta.
El lanzamiento del CCI marca la participación de
BOVESPA en el 24º Congreso Brasileño de los Fondos
de Pensión, realizado por la Asociación Brasileña de las
Entidades Fechadas de Previdência Complementar
(Abrapp), de 27 a 29 de octubre, en San Pablo.
Bolsa de Comercio
de Santiago
El sistema proporcionará a corredoras, distribuidoras,
bancos, entidades de previsión social, aseguradoras y
fondos de inversión la reducción de costos, agilidad,
optimización en el mantenimiento de datos de registro,
rapidez en el acceso a las informaciones, sigilo y seguridad. El CCI va a atender a un universo de 2 mil clientes que representan aproximadamente la mitad del
volumen diario de BOVESPA.
• SEBRA, la Nueva Plataforma Computacional de
Negociación e Información de la BCS
Durante junio de 2003 la Bolsa de Comercio de
Santiago ha finalizado la implementación de una
importante modernización de los sistemas computacionales que soportan la plataforma de todos sus sistemas
de negociación e información, tanto de renta variable
como de títulos de deuda.
La adhesión al CCI es voluntaria y después del registro,
los clientes pasan a relacionarse directamente con
BOVESPA para la actualización de datos, en lugar de
remitir documentos para cada una de las instituciones
con las cuales opera cada vez que precisan modificar
informaciones registradas.
Las principales innovaciones que proporciona esta plataforma radican en la utilización de nuevas tecnologías que permiten el acceso remoto de terminales de
negociación y consulta a los sistemas mediante conexiones vía Internet, previa aceptación de certificados
digitales.
El registro exigirá los documentos enunciados por la
legislación y aceptará los opcionales solicitados por las
instituciones a sus clientes. Todos los documentos recibidos serán analizados y después de su validación estarán disponibles en el sistema para consultas del cliente
y de las instituciones por él autorizadas.
Adicionalmente, la nueva plataforma permite la personalización del terminal de cada usuario, mediante la
confección de consultas propias y el diseño de múltiples
páginas simultáneas.
• Inicio de actividades de los formadores de mercado (market makers)
Durante el mes de septiembre se iniciaron las actividades de los formadores de mercado para los activos de
renta variable. La iniciativa es resultado de la demanda
de los participantes en el mercado que, durante los
meses de mayo y junio pasado, informaron sus sugestiones en la Audiencia Pública por la Instrucción 384 de
la CVM, que reglamenta la actividad.
La medida permite que las compañías emisoras, accionistas de control, empresas controladoras, controladas
o vinculadas al emisor y los grandes inversores en acciones contraten corredoras, distribuidoras, bancos de
inversión y bancos universales con carteras de inversión
para que actúen como formadores de mercado.
Además del contrato y de la remuneración estipulada,
estos profesionales pueden recibir recursos o acciones
para el ejercicio de su actividad (con alguna excepción).
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• Desarrollo del Sistema Automático de Ruteo de
Órdenes
Este reciente desarrollo, disponible para los corredores desde el segundo trimestre de 2003, permite la
participación directa en los sistemas de negociación
de todos aquellos clientes que cada corredor autorice mediante el uso de filtros dispuestos en la aplicación.
El sistema de ruteo está incorporado a la red Visual
Trader de la Bolsa de Madrid, lo que le permitirá acceder no sólo al mercado local, sino también a más de 40
mercados a través de brokers globales, redes internacionales o cualquiera de los 108 brokers disponibles en
la red internacional de Visual Trader. De esta forma, los
corredores podrán canalizar órdenes al mercado local y
a mercados internacionales, así como también podrán
ser receptores de órdenes enviadas desde el extranjero
hacia el mercado nacional, recibiendo órdenes de intermediarios y clientes institucionales conectados a esta
red.
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Bolsa de Valores
de Colombia
En agosto concluido un proceso de estudio y concertación entre las diferentes autoridades, el mercado y la
Bolsa, se expidió una norma que introdujo una metodología única para valorar y contabilizar las inversiones
en valores que conforman los portafolios o carteras
colectivas de las instituciones reguladas por la
Superintendencia de Valores.
Bolsa Nacional de
Valores
de Costa Rica
Finalmente, en cuanto a la normativa sobre sociedades
administradoras y fondos de inversión, las reformas
más importantes se relacionan con la normativa prudencial aplicable a los fondos de inversión. Se liberalizaron las reglas relativas a los porcentajes de inversión con
el propósito de fortalecer la responsabilidad de las sociedades administradoras por la gestión de las carteras que
administran, y se introdujeron mecanismos adicionales
de protección de los inversionistas, en particular con el
establecimiento obligatorio de la actividad de custodia y
de la valoración a precios de mercado.
Bolsa de Valores
de Guayaquil
La BNV debido a los fuertes efectos de globalización
está implementando la aplicación del sistema de numeración ISIN (International Securities Identification
Number), reconocido internacionalmente que facilita y
soporta sustancialmente transacciones de valores con
otros países. La Central de Valores S.A. (CEVAL) mantiene desde 1995 una inscripción en ANNA (Association
of National Numbering Agencies) y la finalidad de asociarse a esta empresa, es facilitar a los emisores nacionales y extranjeros la identificación de los títulos que se
negocien en cada país y los que se negociarán internacionalmente.
• Nuevos Reglamentos de Oferta Pública y de
Inversiones para Operadoras de Pensiones
El nuevo Reglamento de Oferta Pública introduce entre
otros cambios, los siguientes: se da una mayor precisión
en los alcances del concepto de oferta pública de valores,
un plazo más amplio para la estandarización de activos
objeto de procesos de titularización, nuevas reglas en
materia de tenencia y colocación de emisiones, así como
de revelación de información a nivel del prospecto.
En cuanto al Reglamento de Inversiones para las
Operadoras de Pensiones, se establecen requisitos para
los valores que pueden formar parte de sus carteras y
se les permite invertir en valores extranjeros. Asimismo,
la SUPEN podrá autorizar la utilización de derivados con
el fin de alcanzar coberturas de riesgo de tasa de interés y de tipo de cambio. Los valores adquiridos por las
operadoras deben mantenerse bajo la custodia de una
entidad aprobada por la SUPEN; también se admiten
los custodios internacionales, que deben ser entidades
autorizadas y fiscalizadas en el país de origen.
• Reactivación del DECEVALE
La institución se ha afiliado a ACSDA y ha firmado un
convenio con DIC. Asimismo, se ha progresado en la
desmaterialización de bonos de deuda interna. La Central
ha firmado, por otra parte, contratos de prestación de
servicios con Administradoras de Fondos para Custodia
física y desmaterializada, así como con Instituciones para
emisión de obligaciones desmaterializadas.
• Nuevo Sistema de Desarrollo Profesional
(SIDEPRO)
Para incentivar el desarrollo de la investigación y la cultura bursátil en los futuros profesionales se elaboró el
Sistema de Desarrollo Profesional – SIDEPRO cuyo objetivo es contribuir a la formación de profesionales competitivos con cultura financiera que puedan enfrentar
los cambios globales y cuyas decisiones estimulen la
creación de nuevas alternativas de inversión y mejor
toma de decisiones.
También con el objetivo de fortalecer la formación profesional en el mercado de capitales se firmaron diversos convenios de cooperación con prestigiosas
Universidades tanto de Guayaquil como de las principales provincias del Ecuador.
Bolsa de Valores
de Quito
• Ley de Cédulas Hipotecarias
La Bolsa de Valores de Quito conjuntamente con
Bancos, Asociaciones Mutualistas de Ahorro y Crédito,
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la Cámara de la Construcción de Quito, la Federación
Nacional de Cámaras de la Construcción y varias
Instituciones del Estado, luego de haber mantenido
varias reuniones de trabajo, enviaron al Ejecutivo un
Proyecto de Ley Reformatoria a la Ley de Cédulas
Hipotecarias.
Luego de varios meses, durante los cuales la Bolsa de
Valores de Quito ha impulsado la aprobación de esta
Ley, el 30 de septiembre de 2003 el Congreso Nacional
expidió la Ley Reformatoria a La Ley de Cédulas
Hipotecarias.
• Novedades Regulatorias
El trabajo en materia regulatoria con el Consejo
Nacional de Valores y la Superintendencia de Compañías ha sido permanente. Sin embargo, este ha sido
un año de cambio de autoridades de gobierno, lo que
ha significado procesos lentos y con mínimos avances.
Los temas específicos tratados fueron reformas al
Reglamento de Bolsas de Valores, al Reglamento de
Casas de Valores e Intermediarios, al Reglamentos de
Negociación de Valores de Renta Fija no Inscritos en el
Registro de Valores y/o en Bolsa, y al Reglamento sobre
Tarifas de Inscripción y Mantenimiento en el Registro
del Mercado de Valores.
Actualmente se está conformando un comité interinstitucional, en el que participarán las bolsas de valores,
con el objeto de revisar toda la reglamentación secundaria del mercado, mucha de la cual está en desuso o
no responde los principios de la Ley de Mercado de
Valores y otras conexas.
En cuanto a la autorregulación de la Bolsa de Valores de
Quito, se reformó y codificó el Reglamento sobre Clases
y Plazos de Operaciones Bursátiles, con el fin de estandarizar su operativa en relación con otros mercados y,
especialmente, para incentivar la transaccionabilidad
de las operaciones a plazo, de tal suerte que el mercado cuente con una herramienta que le permita obtener
liquidez en el corto plazo, en emisiones de largo plazo.
Esto es importante para el mercado ecuatoriano, en el
que el plazo promedio para operaciones de renta fija se
sitúa en 180 días.
Otros temas autorregulatorios son los referentes a la
inscripción y mantenimiento de productos de titularización, que en este último año han comenzado a
negociarse en bolsas; y la mejora de los requisitos
para ofertas públicas y prospectos informativos, con
el fin de exigir mayor calidad en las estructuraciones
y en la información que se difunde a los inversionistas.
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Bolsa de Valores
de El Salvador
• Avances en la integración con la Bolsa de
Valores de Panamá
Dentro de los principales proyectos a desarrollar este
año por la Bolsa cabe destacar los correspondientes a la
continuidad del proceso de integración regional e internacionalización. En el caso de la integración bursátil
con Panamá, a la fecha se tienen los siguientes resultados: compra de una casa corredora local por Banco del
Istmo de Panamá; inscripción de emisiones de Banco
del Istmo; e, inscripción de Notas y Letras del tesoro de
Panamá. Se encuentra en trámite la inscripción del
Fondo de Inversión de Banco del Istmo y la inscripción
de una emisión de Global Bank Panamá.
Los principales obstáculos enfrentados en esta integración, han surgido porque en Panamá están superando
una restricción legal para volver atractiva la inscripción
de títulos salvadoreños.
A la fecha solamente 2 casas de bolsa salvadoreñas
están promocionando activamente los títulos panameños. Sin embargo, cuando éstas comiencen a tener
buenos resultados se espera que las demás ingresen
sucesivamente al negocio.
• Firma de Convenios con otras Bolsas
Se han firmado convenios de cooperación técnica con
la Bolsa de Honduras y la Bolsa de Guatemala. Se
aguarda consolidar la integración con Panamá para
así proceder luego a replicar el modelo en estos 2 países.
• Internacionalización del mercado
Cabe destacar el éxito en la inscripción de Títulos de
Deuda Soberana de Países Latinoaméricanos y de los
Estados Unidos. En tal sentido, se encuentran inscritos
Eurobonos de Costa Rica, Guatemala, Panamá,
Colombia, México, Chile y El Salvador.
Adicionalmente se han inscrito las Letras, Notas y Bonos
del Tesoro de Estados Unidos, así como los Bonos Fannie
Mae, Freedie Mac y Federal Home Loan Bank, negociándose solamente los instrumentos del Tesoro.
Con estos títulos los inversionistas tienen la posibilidad
de diversificar el riesgo país, sin tener que salir de sus
fronteras.
• Plan de Mercadeo Directo
Este proyecto se fundamenta en cuatro subproyectos:
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–Creación de un semillero de promotoras: dado el
crecimiento de las “Administradoras de Cartera” y
la falta de promotoras capacitadas para ofrecer
estos productos, la Bolsa en coordinación con las
Casas de Corredores, participan en un proceso de
selección y capacitación de “Promotoras” que se
dediquen inicialmente a vender este producto,
cuyos beneficios en la democratización del mercado y desarrollo del mercado secundario han sido
visibles.
–Campaña en prensa y revistas: esta campaña
comenzará incentivando inicialmente a las personas que ya ahorran, para que poco a poco se vayan
volviendo inversionistas y así saquen un mejor provecho de su dinero. La necesidad de posicionar en
la mente de los inversionistas la existencia de un
Mercado de Valores formal, es imperante en El
Salvador.
–Call Center: con el fin de apoyar la campaña publicitaria se ha establecido un “Número Telefónico de
Atención al Cliente” a través del cual conocer más
de Bolsa y despejar inquietudes.
–Promoción Web: para mejorar la información hacia
el mercado, además de brindar una herramienta
de negocios (con la información del mercado) para
los Corredores de Bolsa, se esta rediseñando una
nueva página web.
Bolsa Mexicana
de Valores
• Operatoria primaria de renta fija y negociación
de Certificados Bursátiles
Los montos emitidos entre enero y agosto del año en
curso en el mercado de deuda a través de la Bolsa en el
segmento de mediano y largo plazo superan notablemente a los registrados durante el año anterior. Se destaca la relevancia que han tenido las emisiones de
Certificados Bursátiles por parte de entidades estatales
y municipales en el mercado de renta fija en los últimos
meses. De manera particular, tres Estados y ocho
Municipios han financiado proyectos a través de esta
alternativa.
• Ingreso de tres nuevas Casas de Bolsa a los
sistemas de negociación de la BMV
Derivado del proceso de desmutualización de la Bolsa,
el cual tiene como objetivo la separación y diferenciación de los conceptos de accionista (corporativo) y del
acceso a los sistemas de negociación (operativo), se
han establecido dos tipos de miembros: Miembro
Acotado y Miembro Integral. Como Miembro Acotado
No Accionista han ingresado dos nuevas Casas de
Bolsa, cuya estrategia de negocio se limita a la colocación de títulos de renta fija; mientras que como
Miembro Integral No Accionista ingresará otra casa de
bolsa cuya estrategia de negocio es la formulación de
posturas y la concertación de operaciones en el mercado de capitales, así como participar en la colocación de
valores en el mercado primario bursátil.
• Actualización del sistema de monitoreo-vigilancia de mercado
La Bolsa se encuentra desarrollando la segunda fase del
Sistema Integral de Vigilancia de Mercado (VIGIA) cuya
función principal es detectar, por medio de un proceso
estadístico, la operatividad inusual de volúmenes y rendimientos para posturas y hechos de cada una de las
series de acciones cotizantes. Este monitoreo se lleva a
cabo desde el ingreso de las posturas de compra o
venta en el sistema de operación del mercado de capitales (SENTRA) hasta la conformación de hechos que
no sean acordes con el comportamiento normal histórico de una emisora, a través del uso de alertas preventivas, correctivas y la generación de gráficas, entre otras
instancias.
• Próximo lanzamiento de la Contraparte Central
de Valores por parte de INDEVAL
Se encuentra preparado y en espera de la aprobación
de las autoridades financieras mexicanas el esquema
general para que, en los próximos meses, comience a
operar en el INDEVAL –subsidiaria de la BMV– la
Contraparte Central de Valores (CCV) cuyo objetivo principal es proporcionar servicios de compensación y liquidación de operaciones del Mercado de Capitales bajo un
esquema de estricta seguridad financiera y operativa.
• Alianza MexDer-MEFF para la operación de
opciones en México
Luego de analizar distintos aspectos que demuestran
que las opciones son el producto con mayor crecimiento en los mercados financieros y considerando que una
alianza en el mercado de opciones con un socio internacional lo posicionaría fuertemente, el Mercado
Mexicano de Derivados (MexDer) estableció un acuerdo con el Mercado Español de Futuros y Opciones
Financieras (MEFF) con el objetivo de desarrollar el mercado de opciones en México. El acuerdo contempla la
instalación y aplicación del sistema de negociación del
MEFF para realizar las operaciones sobre opciones en el
MexDer, así como la oferta por parte del Instituto MEFF
de cursos de formación para personal del MexDer y
Asigna, así como para operadores, promotores, intermediarios e inversores.
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• Asociaciones de SIF Garban en Centro y Sur
América
Con el objeto de aportar a otros países la experiencia que
ha tenido SIF al asociarse con Garban Intercapital en
México, y replicando este esquema a los países de la
región latinoamericana, desde el año pasado se han realizado acuerdos con diversas Bolsas, con el fin de facilitar
las negociaciones en el mercado de bonos y divisas de
dichos países mediante esquemas que procuran realizar
de manera ágil, sencilla y confiable las operaciones, Los
países en los que SIF Garban México ha establecido
acuerdos a la fecha son: Colombia, Ecuador, República
Dominicana, Chile, Costa Rica, Perú y Paraguay.
• Inicio de actividades de BMV-Educación
A través de su subsidiaria BMV-Educación, la Bolsa ofrece programas de preparación para el público inversor y
de capacitación para los asesores que se desempeñan
ante el público inversor en representación de instituciones financieras. También imparte cursos para la preparación de profesionales que desarrollen sus actividades
en las empresas emisoras de valores, instituciones de
apoyo, autoridades, estudiantes universitarios y representantes de medios de comunicación. En su primer
año de funcionamiento cerca de 800 personas han recibido algún curso de especialización.
La Bolsa de Valores de Lima presentó formalmente el
martes 16 de setiembre del 2003, en el marco de la
XXVI Convención Minera realizada en la ciudad de
Arequipa, el Segmento de Capital de Riesgo (BVL –
Venture Exchange). Este nuevo segmento ha sido creado con la finalidad de ofrecer a las empresas mineras
junior las condiciones y facilidades necesarias para
obtener el financiamiento requerido para sus actividades de desarrollo y/o exploración, a través de la emisión
en una Oferta Pública Primaria de sus acciones comunes; las mismas que posteriormente serán negociadas
en la Bolsa de Valores de Lima. Asimismo, el nuevo segmento ha sido diseñado siguiendo los estándares internacionales necesarios para otorgar seguridad a los
inversionistas y minimizar el riesgo de conductas erradas o fraudulentas en minería.
• Principios de Buen Gobierno Corporativo
El último año un comité de alto nivel conformado por
diversas instituciones públicas y privadas del país, culminó la redacción de los “Principios de Buen Gobierno
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Corporativo para las empresas peruanas”, que tienen un
carácter voluntario y sirven como un marco referencial
para la actuación de las diferentes empresas del país.
Los referidos principios adoptan los Principios de
Gobierno Corporativo de la Organización para la
Cooperación y el Desarrollo Económico – OCDE, y abarcan aspectos como los derechos de los accionistas, el
trato equitativo de los mismos, el reconocimiento de los
derechos de los grupos de interés y el aseguramiento
de la transparencia de la información, entre otros.
Asimismo, con la finalidad de que el mercado pueda
conocer el grado de adhesión de las empresas peruanas a dichos principios, la Bolsa de Valores de Lima
difunde a través de un portal especialmente implementado en su página Web, la información de las empresas
listadas que deseen dar a conocer su grado de adecuación a referidos Principios.
Bolsa de Valores de
Montevideo
Este año la Bolsa de Valores de Montevideo ha logrado
llevar adelante una nueva subasta para la concesión de
servicios públicos, consolidando así un mecanismo
inobjetable y que reporta un caudal de fondos para el
Estado, que éste no había conseguido bajo los procedimientos de licitación tradicionales.
Bolsa de Valores
de Lima
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Este mecanismo de subasta debe ser entendido en el
marco de la realidad uruguaya, que a partir de un plebiscito del año 1992, decidió no ingresar en un proceso
de privatización como lo que llevaron adelante la mayoría de los países latinoamericanos.
Luego de subastar exitosamente la playa de contenedores del Puerto de Montevideo, el 26 de agosto de
2003, se licitó en la Bolsa, la concesión del Aeropuerto
Internacional de Carrasco (principal y único aeropuerto
internacional de Uruguay), obteniéndose un precio que
más que duplicó la base de la subasta.
Bolsas y Mercados
Españoles
Desde que formalmente se constituyera Bolsas y
Mercados Españoles (BME) el 15 de febrero de 2002,
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integrándose bajo una única sociedad las diferentes
empresas que dirigen y gestionan los mercados de valores y sistemas financieros en España, las actuaciones de
BME han ido consolidándose.
El pasado 26 de junio se celebró la Primera Junta
General Ordinaria de BME, en la que se presentaron los
resultados financieros: Bolsas y Mercados Españoles ha
obtenido entre enero y mayo de 2003 unos beneficios
antes de impuestos de 38,7 millones de euros que se
suman a los 30,2 millones obtenidos en el último trimestre de 2002, ya que es el 30 de septiembre de 2002
cuando se realiza el Balance Consolidado de Apertura.
Con estos resultados BME dispone hoy de una saneada
estructura financiera que le permitirá desarrollar su
estrategia, iniciativas y proyectos de una manera ágil y
eficaz.
El pasado 15 de septiembre se celebró una Junta
General Extraordinaria en la que se acordó el aumento
de capital que permite a BME integrar en esta sociedad
el porcentaje de capital de Iberclear que hasta ese
momento era propiedad de Banco de España. Como
consecuencia de esta ampliación, el Banco de España
pasa a ser titular de un porcentaje el capital de BME.
Con la citada ampliación de capital, BME culmina el proceso de consolidación de su estructura societaria y le
permite ostentar la totalidad del capital de las sociedades filiales que componen el grupo: las Bolsas de
Barcelona, Bilbao, Madrid y Valencia, así como
Iberclear, Meff, Aiaf, Senaf y FC&M. BME podrá desarrollar con plenitud su objeto social de asumir “la responsabilidad de la unidad de acción, decisión y
coordinación estratégica de dichos mercados y sistemas, desarrollando para ello las mejoras operativas,
funcionales y estructurales que sean consistentes con la
consecución de unos mayores niveles de eficiencia global de los mismos, y con su potenciación de cara al
exterior”.
Una vez culminado el proceso de consolidación de su
capital, BME ha procedido a la ampliación de su equipo
directivo y avanza en la configuración de su estructura
organizativa. Tras la creación de las Comisiones
Ejecutivas, de Auditoría y de Retribuciones y el nombramiento de D. Javier Hernani como director financiero y
D. Jaime Sanz como director de Comunicación
Corporativa en noviembre de 2002, el 15 de septiembre
han sido nombrados D. Gabriel Domínguez como director de Recursos Humanos, D. Francisco Nicolás como
director de Tecnología, D. Ramón Adarraga como director de Coordinación Internacional, D. Antonio Giralt
como responsable de las actividades relacionadas con
el listing y Dña. Marta Bartolomé que entrará como
jefa en la nueva Área de Control Presupuestario.
• Latibex
Latibex es el único mercado internacional sólo para
valores latinoamericanos y se ha consolidado como el
tercer mercado por capitalización de valores latinoamericanos, con 70.000 millones de euros.
En septiembre empezó a operar en Latibex Bradesco
Corretora, uno de los principales intermediarios bursátiles de la Bolsa de São Paulo. De este modo Latibex se
convierte en el primer mercado del mundo que cuenta
con intermediarios propios de ambas orillas del
Atlántico.
Desde el 8 de octubre, está cotizando en Latibex la
mayor compañía petroquímica de América Latina, la
brasileña Braskem. Con esta nueva incorporación, son
ya 24 las compañías que cotizan en el Latibex que provienen de distintos sectores: eléctrico, financiero,
papel, minería, petróleo, siderúrgico, telecomunicaciones, Internet y compañías de inversión, y entre ellas se
encuentran las diez mayores compañías de capitalización bursátil.
• Visual Trader
Visual Trader Systems, compañía integrada en Bolsas y
Mercados Españoles, y TradingScreen han firmado en
julio un acuerdo para conectar sus respectivas redes.
Los intermediarios y entidades financieras conectadas a
Visual Trader podrán enviar sus órdenes a los brokers
internacionales conectados a TradingScreen, así como
recibirlas hacía su propio mercado.
Con este acuerdo son ya cinco el número de redes que
colaboran activamente con Visual Trader –Omiris,
Sungard, TAS, Bloomberg y TradingSreen–, lo que proporciona un potencial de negocio ilimitado para sus
clientes ya que pueden operar a través de más de 700
brokers de todo el mundo, además de ser posibles
receptores de órdenes de más de 1.000 entidades
financieras procedentes de dichas redes.
Por otra parte, desde el pasado mes de agosto ha entrado en funcionamiento la implantación de servicios
Visual Trader en la Bolsa de Comercio de Santiago, lo
que permite que los miembros del mercado de esta
Bolsa puedan acceder directamente al mercado chileno
Telepregón.
• Meffclear
El 1 de julio el Ministerio de Economía, previo informe
de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, del
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Banco de España y de las Comunidades Autónomas
con competencias, aprobó la actividad de Entidad de
Contrapartida Central de MEFF para el mercado de
repos y contado que opera con la denominación de
MEFFCLEAR.
En consecuencia, MEFF ha ampliado a la Deuda Pública
el servicio tradicional de Cámara de Contrapartida que
ofrecía para la negociación de opciones y futuros financieros, dando así desarrollo a lo contemplado en la Ley
Financiera sobre esta materia. La actividad de MEFFCLEAR comenzó el 18 de septiembre con un volumen
de 1.250 millones de euros negociados en la plataforma electrónica SENAF.
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Se prevé que para principios de octubre se inicien contrapartidas a operaciones OTC de repos realizadas por
cualquier titular de cuenta de Iberclear que participe en
MEFFCLEAR y que entre 8-10 semanas siguientes a esa
fecha se inicie la oferta de contrapartida a la negociación de contado de Deuda del Estado, realizada tanto
en el mercado OTC como en cualquier plataforma de
negociación.
La creación de MEFFCLEAR es una destacada aportación al desarrollo de los mercados de Deuda Pública al
eliminar el riesgo de contrapartida en la negociación de
repos y contado, ya que la cámara se interpondrá entre
las partes compradora y vendedora.
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DECLARACIÓN PÚBLICA DE LA
XXX ASAMBLEA GENERAL ORDINARIA DE LA FEDERACION
IBEROAMERICANA DE BOLSAS (FIAB)
Las bolsas miembros de la FIAB se reunieron en
Quito - Ecuador entre el 8 y el 10 de septiembre
de 2003 en ocasión de la XXX Asamblea
General Ordinaria. Participaron de la reunión
delegaciones de las Bolsas y Mercados de
Valores de Buenos Aires, Rosario, Bolivia, San
Pablo, Santiago, Colombia, Costa Rica,
Guayaquil, Quito, El Salvador, España, México,
Lima, Montevideo y Caracas, así como distinguidos invitados y observadores. La Bolsa de
Valores de Quito fue la anfitriona del encuentro.
La Sesión de Apertura se vio honrada con la presencia del señor Presidente Constitucional de la
República del Ecuador, don Lucio Gutiérrez; de
don Patricio Zuquilanda, Ministro de Relaciones
Exteriores del Ecuador y del Superintendente de
Compañías y Presidente del Consejo Nacional de
Valores, don Fabián Albuja Chaves.
Las bolsas miembros de la FIAB entienden que el
fortalecimiento de los mercados locales y las iniciativas tendientes a su integración son una respuesta realista y madura ante la globalización.
Por tal motivo, la Asamblea revisó los trabajos
que –con base en la agenda regulatoria aprobada por la FIAB y a partir de los resultados de las
dos reuniones realizadas con representantes de
los organismos de regulación y supervisión de
valores– se están desarrollando coordinadamente
entre las bolsas y con éstos para actualizar los
marcos regulatorios de cada país e impulsar
reformas que permitan concretar la integración
de los mercados bursátiles iberoamericanos.
Sustentado operativamente en un modelo de
ruteo de órdenes y de acuerdos comerciales
celebrados entre los intermediarios de la región,
así como en la permanente cooperación entre
las bolsas, el mutuo reconocimiento de los valores entre mercados de diferentes países se reali-
zará por etapas, iniciando con valores iberoamericanos que cotizan simultáneamente en mercados internacionales. La iniciativa fortalecerá los
mercados domésticos, incrementará la disponibilidad de instrumentos y permitirá una diversificación importante de los portafolios dada la
variedad de sectores económicos representados.
Más adelante, la Asamblea reflexionó sobre la
reacción de los mercados bursátiles y de capitales ante situaciones de crisis financiera, a partir
de las presentaciones de las respectivas experiencias en Argentina, México y Venezuela. En
todos los casos, se observó que los mercados
bursátiles –es decir, las bolsas y sus intermediarios– dieron una respuesta responsable ante las
crisis, instrumentando mecanismos que permitieron honrar los compromisos existentes.
Aportaron creatividad y esfuerzo; paulatinamente han ido canalizando nuevo financiamiento
para las empresas y ofreciendo nuevas alternativas de inversión que compensan la caída y escasez del crédito bancario tradicional. Las diversas
crisis analizadas muestran claramente la importancia de asegurar el suministro de información
transparente y bien distribuida al mercado, y de
requerir la adopción de prácticas sanas que sustenten a largo plazo la confianza y credibilidad
en el mismo.
El desarrollo de una cultura bursátil en América
Latina, la ampliación de la base inversora a largo
plazo como sustento del mercado local y la
generación de una cultura de integración entre
los mercados de la región fueron considerados
elementos centrales para la democratización de
las economías y para mejorar la distribución de
las ventajas del crecimiento económico.
Destacando el rol de los inversores institucionales en este proceso, se señaló que la presencia
de los fondos de pensión puede contribuir a
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mejorar la asignación de los recursos financieros
y la calidad de los mercados, para lo cual se recomendó evitar una excesiva concentración de sus
recursos en pocos instrumentos o sectores.
El aporte de los mercados bursátiles al financiamiento de la actividad productiva fue otro de
los temas analizados. Se destacó al respecto el
decidido apoyo que las bolsas han dado a las
iniciativas tendientes a facilitar la canalización
de los ahorros hacia las empresas a través de
los mercados bursátiles y la necesidad de que
las regulaciones (fiscales e impositivas, entre
otras) alienten o, en todo caso, no inhiban la
competitividad de estos mercados en el cumplimiento de tan relevante función para el crecimiento de las economías.
La Federación procedió a renovar su Presidencia
y Comité Ejecutivo. El Presidente de la Bolsa
Mexicana de Valores, don Guillermo Prieto, fue
elegido Presidente de la FIAB por el período
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2003/2005, en tanto don Gilberto Mifano,
Superintendente General de la Bolsa de Valores
de San Pablo, fue elegido Vicepresidente de la
Institución por dicho período. El Comité
Ejecutivo quedó integrado, además de los mencionados, por siguientes vocales: don Augusto
Acosta Torres (Colombia), don Rolando Duarte
Schlageter (El Salvador), don Adelmo Gabbi
(Argentina), don Luis Liberman (Costa Rica), don
Patricio Peña (Ecuador), don Pablo Yrarrázaval
Valdés (Chile) y don Antonio Zoido Martínez
(España).
La Bolsa Boliviana de Valores fue admitida como
nuevo miembro y la Bolsa de Valores de Caracas
se reincorporó a la FIAB.
Por último, la Bolsa de Comercio de Buenos
Aires invitó a la FIAB para realizar la próxima
Asamblea General Ordinaria en julio de 2004 en
dicha ciudad en coincidencia con la celebración
de su 150° Aniversario.
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Reseñas bibliográficas
Aldama” (pág.27 y ss.), en donde examina lo que
entonces era un Proyecto de Ley que finalmente se
transformó en la Ley 26/2003, de 17 de julio, por la que
se modificaron la Ley del mercado de Valores y el Texto
refundido de la Ley de Sociedades Anónimas, “con el
fin de reforzar la transparencia de las sociedades anónimas cotizadas”. Es importante recordar que el autor
formó parte tanto de la Ponencia Especial de la Sección
de Derecho Mercantil de la Comisión General de
Codificación que elaboro la “Propuesta de Código de
Sociedades Mercantiles” (ver la reseña bibliográfica en
esta Revista, nº.8/2003, págs.120 y 121) como de la
Comisión Especial para el fomento de la transparencia
y seguridad en los mercados y en las sociedades cotizadas que elaboró el Informe Aldama (ver la reseña bibliográfica en esta Revista, nº.9/2003, págs.103 y 104). Por
ello, esta en la mejor disposición para realizar un análisis lúcido y crítico de la nueva norma legal que introdujo un régimen específico para la sociedad anónima cotizada en la Ley de Sociedades Anónimas, con vistas a
mejorar, esencialmente, su sistema de gobierno y su
grado de transparencia.
REVISTA DE DERECHO DE SOCIEDADES
Ed. Thomson / Aranzadi
Año 2003-1, número 20, 472 páginas
La Revista de Derecho de Sociedades, que se viene
publicando desde 1994, se ha ocupado, durante estos
diez años y en sus veinte números, de los distintos
aspectos del Derecho del mercado de valores. En particular, este último número 20 tiene una especial importancia para el estudio de la regulación del mercado de
valores en España porque reúne una serie de trabajos
de calidad excepcional elaborados por varios de los
autores más prestigiosos en la materia que, además, en
algunos casos, han sido protagonistas de los informes
que, tanto en el ámbito del Derecho español como en
el del Derecho de la Unión Europea, han dado lugar a
las normas recientes en la materia.
Así, destaca primero el artículo de Fernando Sánchez
Calero sobre “Observaciones preliminares al proyecto
de ley de modificación del régimen de las sociedades
cotizadas y de las anónimas en general, tras el informe
También conviene llamar la atención sobre los estudios
de los profesores Justino Duque Domínguez sobre “El
tráfico de acciones realizado por los administradores
de sociedades anónimas cotizadas pertenecientes a
un grupo de sociedades” (pág.51 y ss.); de Cándido
Paz Ares, sobre “la responsabilidad de los administradores como instrumento de gobierno corporativo”
(pág.67 y ss.) y de José María Garrido, sobre “El
Informe Winter y el gobierno societario en la Unión
Europea” (pág.111 y ss.) que tiene una especial importancia por haber formado parte el autor del Grupo de
expertos que elaboró el Informe que comenta.
Por último, destaca el estudio del profesor Anibal
Sánchez Andrés sobre el “¿Desmantelamiento, en un
solo acto, de la OPA obligatoria por adquisición de participación significativa en actos sucesivos?” (pág.155 y ss.).
En fin, sirva esta reseña para llamar la atención sobre la
frecuente, abundante y profunda labor de investigación
que en la materia de regulación del mercado de valores
viene mostrando la Revista de Derecho de Sociedades.
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DERECHO DEL MERCADO DE VALORES
Segunda edición
Alberto Javier Tapia Hermida
Ed. Calamo
Barcelona, 2003
367 páginas
En el número 1 de esta Revista dimos cuenta de la primera edición de este manual universitario que ahora
vuelve a publicarse con una edición que va más allá de
su mera adaptación a los cambios notables que ha
experimentado el Derecho del mercado de valores
desde enero del año 2000 hasta la fecha para introducir en él aquellos elementos que su uso, durante casi
tres años de vida, ha revelado como convenientes.
Por lo anterior, esta segunda edición, en primer lugar,
adecua el contenido del manual a los cambios normativos acaecidos tanto en el nivel legislativo (baste referirse a las Leyes 44/2002, de medidas de reforma del sistema financiero y 26/2003, de transparencia de las
sociedades anónimas cotizadas) como en el reglamentario (recordemos el RD 91/2001, que modificó el RIIC
o el RD 432/2003, que modificó el RD de OPAs). En
segundo término, y dado que la actualización normativa, con ser necesaria, no ha parecido suficiente; el
autor ha hecho un nuevo esfuerzo de claridad que se
orienta en dos direcciones: primero, en la forma de la
obra, desglosando algunos párrafos excesivamente largos para un uso docente y mesurando el uso de acrónimos que, siendo útiles para evitar reiteraciones innecesarias de instituciones sobradamente conocidas,
pueden llegar a dificultar su lectura. Segundo, en el
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fondo del manual, donde su uso docente ha demostrado que era posible explicar con mayor claridad y sencillez algunas instituciones del mercado de valores y así lo
he intentado.
Además, la maduración natural de esta rama jurídica ha
generado una jurisprudencia –fundamentalmente contencioso-administrativa y civil– de cierta entidad que se
ha incorporado, mediante las pertinentes referencias,
por su utilidad tanto para los profesionales como para
los estudiantes.
Por lo demás, este manual sigue ofreciendo una síntesis clara de la regulación del mercado de valores que se
estructura en dos grandes apartados: en primer lugar,
expone su estructura, a través de los objetos (valores
negociables e instrumentos financieros) y los sujetos
(emisores, intermediarios, inversores y autoridades de
supervisión) que intervienen en dicho mercado. En
segundo término, expone los aspectos funcionales del
mercado de valores empezando por el mercado primario, siguiendo por los mercados secundarios (bolsas de
valores, mercado de deuda pública, mercados de futuros y opciones) y acabando con la exposición de los
contratos típicos, las ofertas públicas de adquisición y
las normas de actuación.
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Estadísticas de Mercados
Bursátiles Iberoamericanos
ÍNDICES BURSÁTILES A FINALES DE SEPTIEMBRE DE 2003
Variación %
Bolsa
Nombre
Valor
Mensual
Dic02/Set03
Set02/Set 03
35.512,85
13,68
39,21
68,38
1.944,99
13,66
24,63
26,97
16.010,00
5,50
42,08
85,68
IBX
4.409,40
1,10
31,07
66,97
IBX-50
2.015,10
0,70
n.d.
64,40
IGPA
6.991,60
3,92
39,28
48,91
IPSA
1.430,49
4,44
43,05
54,24
Colombia
IGBC
2.101,92
0,97
30,66
65,37
Costa Rica
Ind. Acc. BNV
3.902,89
(6,67)
(14,24)
(16,00)
Guayaquil
BVG Index
67,41
(3,02)
(8,88)
(14,56)
Quito
ECU-INDEX
586,92
1,88
31,74
18,00
Barcelona
BCN Global-100
571,37
(5,68)
13,81
26,55
Bilbao
IBB-2000
1.208,89
(4,83)
10,90
21,92
Madrid
IGBM
713,22
(4,89)
12,50
23,78
Valencia
I. Gral. B. de V.
553,06
(5,59)
14,91
29,15
BME
Ibex 35
6.703,60
(5,73)
11,04
23,42
IPC
7.822,48
3,04
27,67
36,55
443,47
3,18
32,80
42,19
Gral. BVL
1.980,83
4,43
42,30
72,24
Selec. BVL
3.120,02
5,05
41,67
72,68
PSI Gral
1.714,62
1,76
6,42
20,43
PSI-20
6.161,55
2,72
5,78
20,66
General
16.956,29
16,96
n.d.
127,67
Industrial
13.871,13
14,34
n.d.
117,48
Financiero
31.209,86
20,54
n.d.
141,81
Buenos Aires
Indice Bolsa-Gral
Índice Burcap
San Pablo
Santiago
Mexicana
IBOVESPA
INMEX
Lima
Lisboa
Caracas
Nota: BME siglas de Bolsas y Mercados Españoles.
Fuente: FIABV, en base a datos suministrados por las bolsas miembros.
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CAPITALIZACIÓN BURSÁTIL A FINALES DE SEPTIEMBRE DE 2003
Capitalización bursátil (US $ 000.000)
Sociedades
admitidas a la
Bolsa
Total
Buenos Aires
Boliviana
San Pablo
Santiago
Colombia
Costa Rica
Guayaquil
Quito
El Salvador
Bolsas y Mercados
Españoles
Mexicana
Lima
Lisboa
Montevideo
Caracas
Sociedades nacionales
Sociedades extranjeras
cotización
146.756,07
1.504,90
179.285,22
86.977,00
12.780,76
2.220,03
2.046,17
2.314,11
1.308,18
26.120,42
1.504,90
172.709,57
74.240,00
12.780,76
1.763,98
2.046,17
2.314,11
1.308,18
120.635,65
--6.575,65
12.737,00
--456,05
-------
111
34
377
240
109
23
31
31
31
507.658,83
346.778,62
13.955,34
90.434,08
174,00
5.390,87
507.658,83
111.776,51
12.627,49
49.084,34
n.d.
5.390,39
--235.002,11
1.327,85
41.349,74
n.d.
0,48
3198
189
225
85
12
55
Fuente: FIABV, en base a datos suministrados por las bolsas miembros.
VOLUMEN DE CONTRATACIÓN EN SEPTIEMBRE DE 2003
Volumen de contratación (a)
Bolsa
Total
Buenos Aires
Boliviana
San Pablo
Santiago
Colombia
Costa Rica
Guayaquil
Quito
El Salvador
Bolsas y Mercados
Españoles
Mexicana
Lima
Lisboa
Montevideo
Caracas
Acciones
Bonos (b)
Otros (c)
2.082,26
109,55
7.823,24
16.311,00
15.176,54
2.114,67
87,67
76,43
616,16
296,56
0,05
6.618,79
483,00
64,68
48,32
0,99
0,79
0,48
1.210,88
43,90
--13.026,00
2.439,62
2.066,35
35,65
18,99
97,89
574,82
65,60
1.204,45
2.802,00
12.672,24
--51,03
56,65
517,79
312.191,69 (d)
2.301,63
155,14
2.085,89
96,60
69,88
68.757,46
2.236,22
74,42
1.729,48
0,01
17,45
215.861,08
56,96
57,76
33,30
20,87
38,12
27.573,15
8,45
22,96
323,11
75,72
14,31
Fuente: FIABV, en base a datos suministrados por las bolsas miembros.
(a) Debido a probables diferencias en la metodología de cómputo las cifras pueden no ser enteramente comparables.
(b) Renta Fija, excluyendo instrumentos del mercado monetario.
(c) Instrumentos de mercado monetario y derivados.
(d) Criterio REV. Esta cifra de contratación recoge todas las transacciones realizadas en territorio nacional o extranjero sobre valores cotizados, aunque no pasen directamente por el sistema de negociación bursátil. Esta operación se hace como homologación de las cifras españolas al criterio REV establecido por la Federación Europea
de Bolsas de Valores.
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Principales indicadores
económicos
en América Latina
La Comisión Económica para América Latina y el
Caribe, CEPAL, en su publicación anual Estudio económico de América Latina y el Caribe, 2002-2003 1
ha revisado a la baja su estimación de crecimiento en la
región 2, debido a la falta de dinamismo de la economía
internacional y, concretamente, a que tanto en EEUU
como en Europa, la reactivación económica está siendo
más lenta de lo que inicialmente se preveía.
Para el presente año, CEPAL sitúa el aumento del PIB
regional en sólo un 1,5%, con una inflación del 8,6%
(frente al 12,1% registrada el año anterior), y una
mejora de la situación financiera y de las cuentas
externas (según el estudio, el superávit de la balanza
comercial que por segundo año consecutivo registrará la región, permitirá prácticamente equilibrar la
cuenta corriente).
A continuación se presentan las proyecciones
de crecimiento y de inflación de cada uno de los
países.
“ESTUDIO ECONÓMICO DE AMÉRICA LATINA Y EL CARIBE, 2002-2003”
PIB
Inflación
2001
2002
2003
2001
2002
2003
América Latina
0,4
-0,6
1,5
6,0
12,1
11,0
Argentina
-4,4
-10,9
5,5
-1,5
41,0
10,2
Bolivia
1,6
2,7
2,0
0,9
2,4
3,2
Brasil
1,5
1,4
1,5
7,7
12,5
16,6
Chile
3,2
2,1
3,5
2,6
2,8
3,6
Colombia
1,5
1,5
2,5
7,6
7,0
7,2
Costa Rica
1,2
2,6
4,5
11,0
9,7
10,2
Ecuador
5,5
3,8
1,5
22,4
9,4
7,6
El Salvador
1,9
2,2
2,0
1,4
2,8
1,5
1. El documento completo “Estudio económico de América Latina y el Caribe,2002-2003“, puede ser consultado en
www.cepal.org.
2. CEPAL venía proyectando un crecimiento para América Latina y el Caribe de un 1,9% en el 2003.
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“ESTUDIO ECONÓMICO DE AMÉRICA LATINA Y EL CARIBE, 2002-2003” (continuación)
PIB
Inflación
2001
2002
2003
2001
2002
2003
Guatemala
2,6
2,2
2,0
8,9
6,3
5,2
Honduras
2,7
2,4
2,5
8,8
8,1
7,2
México
-0,5
0,8
1,5
4,4
5,7
2,9
Nicaragua
3,2
0,7
1,5
4,7
3,9
5,3
Panamá
0,4
0,8
2,0
0,0
1,9
1,4
Paraguay
2,4
-2,3
1,5
8,4
14,6
15,7
Perú
-0,1
5,3
3,5
-0,1
1,5
2,2
Rep. Dominicana
3,0
4,3
-1,0
4,4
10,5
26,1
Uruguay
-3,5
-10,7
-2,5
3,6
25,9
24,6
Venezuela
3,5
-9,0
-13,0
12,3
31,2
34,2
En síntesis, el estudio afirma que la tardanza en la
esperada reactivación de la economía mundial ha privado a la región de un impulso de origen externo. En
particular, se observa que el comportamiento de la
mayoría de las economías más integradas a los
Estados Unidos (México, Centroamérica y el Caribe)
continua siendo insatisfactorio en 2003. En América
del Sur, donde las principales economías enfrentaron
situaciones críticas durante el pasado año, ha sido evidente la respuesta frente a tipos de cambio más competitivos en varias de ellas y la concreción de un
contexto financiero que tiende a mejorar. En las economías no petroleras se observa un cierto impulso,
producto de la detención del deterioro de los términos
de intercambio.
BANCO MUNDIAL
En vísperas de la Quinta Reunión Ministerial de la
Organización Mundial del Comercio (OMC), que se
celebró en Cancún en septiembre de 2003, el Banco
Mundial publicó el Informe “Las perspectivas económicas mundiales y los países en desarrollo
2004: cumpliendo la promesa del Programa de
Doha” 3, en el que presentaba un panorama detallado de la economía mundial, junto con sus perspectivas a corto plazo.
Según el documento, la recuperación mundial sigue
siendo vacilante, a pesar de la existencia de señales
notorias sobre un giro favorable en los Estados
Unidos. La gran mejora introducida en los aspectos
fundamentales de las políticas en la mayoría de las
regiones —el progreso en materia de déficit presupuestario, la contención de la inflación, y la mayor
apertura del comercio— están permitiendo sentar las
bases para el crecimiento de la productividad en el
año 2004.
No obstante, el Banco Mundial avisa sobre el riesgo
de que los problemas estructurales persistentes en los
países más desarrollados –tales como los déficit
gemelos de los Estados Unidos ( comercial y público)–
precipiten una caída perturbadora del dólar u otra crisis de confianza imprevista que ponga fin a la recuperación de la inversión.
Con respecto a América Latina, el informe pronostica
una recuperación relativamente rápida para el próximo año, un 3,7% frente al 3% del crecimiento mun-
3. “Global Economic Prospects 2004: Realizing the Development Promise of the Doha Agenda”, puede ser consultado en
www.worldbank.org
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dial, basado en las proyecciones de aumento del
comercio mundial –que sitúa en el 4,6%, dato levemente superior al registrado el año anterior pero no
llega a la mitad de la tasa de crecimiento del año
2000–, y en la superación de sus crisis internas.
variado (estiman un aumento del PIB en el año 2003
del 3,2%, y para el 2004, en un 4,1%), el último informe World Economic Outlook 4 eleva las previsiones de
crecimiento para Estados Unidos ( tras los ultimo estímulos fiscales, la expansión monetaria y la depreciación del dólar), y rebaja considerablemente las de
Europa y América Latina 5.
FMI (FONDO MONETARIO INTERNACIONAL)
Según el FMI, los países asiáticos en desarrollo ( China
e India) junto con EEUU serán quienes impulsen el
crecimiento mundial en el 2004 estimado en un 4,1%.
El Fondo Monetario Internacional, con ocasión de su
asamblea anual celebrada en Dubai durante la tercera
semana de septiembre, hizo publicas sus previsiones
sobre el panorama económico internacional que,
comparadas con las de su informe de primavera, ofrecen cambios significativos a nivel regional.
En cuanto a América Latina, el informe apunta la fragilidad de su recuperación (estiman un aumento del
PIB en el 2003 de un 1,1%, y de un 3,6% en el 2004)
y la necesidad de implementar reformas institucionales que hagan más resistente a la región frente a crisis
económicas.
En efecto, a pesar de que las expectativas de crecimiento del conjunto de la economía mundial no han
“WEO, Sept. 2003”
Inflación *
PIB
2001
2002
2003
2004
2001
2002
2003
2004
América Latina
(Western Hemisphere)
0,7
-0,1
1,1
3,6
6,4
8,7
10,9
7,0
Argentina
-4,4
-10,9
5,5
4,0
-1,1
25,9
14,3
7,7
Bolivia
1,5
2,8
2,9
4,3
1,6
0,9
2,6
3,1
Brasil
1,4
1,5
1,5
3,0
6,8
8,4
15,0
6,2
Chile
3,1
2,1
3,3
4,5
3,6
2,5
3,4
3,0
Colombia
1,4
1,5
2,0
3,3
7,8
6,3
6,9
5,3
Costa Rica
1,1
2,8
3,0
2,5
11,3
9,1
10,5
10,0
Ecuador
5,1
3,4
3,1
5,0
37,7
12,6
8,2
4,4
El Salvador
1,8
2,3
2,5
3,0
3,7
1,9
2,9
2,7
Guatemala
2,3
2,2
2,4
3,5
8,9
6,3
5,0
4,0
Honduras
3,3
2,0
2,0
2,5
9,7
7,7
8,4
7,9
4. El informe completo “World Economic Outlook, September 2003” puede consultarse en www.imf.org,
5. En el nº 9 de la Revista Iberoamericana, se recogen las proyecciones del “WEO, April 2003”. Para el conjunto de América
Latina y el Caribe se esperaba un crecimiento económico del 1,5% en el 2003 y de un 4,2% en el 2004.
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RIMV
Nº 10/2003
I
N
S
T
I
T
U
T
O
I
B
E
R
O
A
M
E
R
I
C
A
N
O
“WEO, Sept. 2003” (continuación)
Inflación *
PIB
2001
2002
2003
2004
2001
2002
2003
2004
México
-0,2
0,7
1,5
3,5
6,4
5,0
4,6
3,4
Nicaragua
3,0
1,0
2,3
3,7
7,4
4,0
5,2
5,2
Panamá
0,3
0,8
1,5
3,0
0,3
1,0
1,7
1,4
Paraguay
2,7
-3,9
0,6
1,0
7,3
10,5
17,4
12,1
Perú
0,6
5,3
4,0
4,0
2,0
0,2
2,5
2,5
Rep. Dominicana
3,2
4,1
-3,0
0,5
8,9
5,2
26,1
20,1
Uruguay
-3,4
-10,8
-1,0
4,5
4,4
14,0
21,6
18,9
Venezuela
2,8
-8,9
-16,7
7,7
12,5
22,4
34,0
40,8
Países del Area Euro
1,5
0,9
0,5
1,9
2,6
2,3
2,0
1,5
Estados Unidos
0,3
2,4
2,6
3,9
2,8
1,6
2,3
2,3
Mundo
2,3
3,0
3,2
4,1
* Inflación, media anual del Indice de Precios al Consumo
A modo de resumen, en el presente cuadro se comparan las proyecciones de crecimiento económico para América
Latina realizadas por el FMI, el Banco Mundial y CEPAL.
COMPARACIÓN DE ESTIMACIONES DE CRECIMIENTO
2001
2002
2003
2004
CEPAL (1)
0,4
-0,6
1,5
Banco Mundial (2)
0,3
–0,8
1,8
3,7
FMI (3)
0,7
-0,1
1,1
3,6
América Latina
(1) Informe “Estudio Económico de América Latina y Caribe, 20022003”.
(2) Informe “Global Economic Prospects 2004”.
(3) Informe “World Economic Outlook, september 2003”
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