El nuevo ritmo de las finanzas globales: Evaluando oportunidades y

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El nuevo ritmo de las finanzas globales: Evaluando oportunidades y
El Nuevo Ritmo de las Finanzas Globales:
Evaluando Oportunidades y Riesgos
Piero Ghezzi
Santiago de Chile, Agosto / Septiembre 2005
Reference (apr02)
Agenda
ƒ El “Conundrum” de Tasas en EEUU
ƒ El “Conundrum” del Dólar
ƒ Perspectivas de las Materias Primas
ƒ Los Mercados Emergentes y América Latina
ƒ Chile
2
Reference (apr02)
El “Conundrum” de Tasas en EEUU
Reference (apr02)
El mercado espera aumento significativo de tasas de
fondos federales en el 2005 y muy poco en todo el 2006
30
Tightening priced in (bp)
25
20
No reunión
15
10
5
0
Sep
Oct
Nov
Dec
2006
Fuente: DB Global Markets Research
Deutsche Bank espera que tasa de fondos federales llegará a 4.25% hacia fin
del 2005 y 5% hacia fin del 2006
4
Reference (apr02)
Perspectivas para la inflación en EEUU: modelos indican
aumento en tasa subyacente
5.0
% yoy
% yoy
5.0
4.5
4.5
Forecast
4.0
4.0
3.5
3.5
3.0
3.0
2.5
2.0
2.5
1.5
Core PCE inflation
2.0
1.0
Phillips curve model
Markup model
1.5
0.5
0.0
1.0
1986
1988
1990
1992
Fuente: BEA, DB Global Markets Research
5
Reference (apr02)
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
Estimados de la regla Taylor predice incrementos de la
tasa de la Reserva Federal
10
%
%
"Representative Specification"
Actual fed funds rate
9
10
9
8
8
7
7
Forecast
6
6
5
5
4
4
3
3
2
2
1
1
FFnom = 2.5+ 2.0(NAIRU-UR) + 0.5(DP-1.75) + DPexp
0
0
1987
1989
1991
1993
Fuente: DB Global Markets Research
6
Reference (apr02)
1995
1997
1999
2001
2003
2005
Sin embargo, las tasas largas no han reaccionado y el
diferencial entre la tasas de 10 y 2 años esta muy bajo
300
Diferencial 10Y - 2Y (bps)
250
200
150
100
50
0
-50
-100
May-90
May-92
Fuente: Bloomberg
7
Reference (apr02)
May-94
May-96
May-98
May-00
May-02
May-04
Modelo de Deutsche Bank sobre-predice el nivel del
rendimiento 10Y en EEUU
%
%
16
16
14
14
Forecast
12
12
10
10
8
8
6
6
4
4
10 Y Rate Predicted by DB Yield Model
2
2
Actual 10 Y rate
0
1978
0
1981
1984
1987
Fuente: DB Global Markets Research
8
Reference (apr02)
1990
1993
1996
1999
2002
2005
El mercado ha estado asumiendo que la Fed finalizaría
el ciclo alrededor de 4.5%
6.0
5.5
5.0
4.5
4.0
Tasa objetivo Fed
estable en 4.5%
3.5
3.0
2.5
Tasa Swap 2Y en 3Y
2.0
Restricción de Fed aumenta tasas de corto
plazo, pero se acercan a nivel neutral
Tasa Swap 2Y
4.50%
1.5
1.0
Jan-04
Mar-04
May-04
Jul-04
Fuente: DB Global Markets Research
9
Reference (apr02)
Sep-04
Nov-04
Jan-05
Mar-05
May-05
Jul-05
Rally de 5Y5Y versus 2Y3Y ha sido motor importante de
la baja pendiente de la curva de rendimientos de EEUU
150
100
50
0
-50
EEUU swaps: diferencia 5Y5Y Forward - 2Y3Y forward
EEUU swaps: diferencia 20Y10Y Forward - 5Y5Y forward
-100
Feb-98
Oct-98 Jun-99 Feb-00
Fuente: DB Global Markets Research
10
Reference (apr02)
Oct-00 Jun-01 Feb-02
Oct-02 Jun-03 Feb-04
Oct-04 Jun-05
Explicaciones “técnicas” de porque curva está por
debajo de lo predicho por modelos fundamentales
ƒ Compra de Bonos del Tesoro por parte de Bancos Central
Asiaticos
ƒ Compra por fondos de pensiones que se han descapitalizado
por excesiva exposición a acciones
ƒ Oferta limitada de bonos en los últimos meses
11
Reference (apr02)
Explicación 1: Compra de Bonos del Tesoro por parte
de Bancos Centrales de Asia
300
262
Asia en desarrollo Cambio en reservas ($bns)
250
200
165
150
114
100
61
50
28
21
32
18
0
Jun-05
Fuente: IMF
12
Reference (apr02)
Jun-05
Jun-05
Jun-05
Jun-05
Jun-05
Jun-05
Jun-05
Explicación 1: tasas de interés en EEUU están bastante
bajas a pesar de la cuenta corriente deficitaria del país
Interés Real de 10 años
Balance de Cuenta Corriente de USA
%
% of GDP, saar
4.5
0.0
4.0
-1.0
3.5
-2.0
3.0
-3.0
2.5
-4.0
2.0
-5.0
1.5
-6.0
1.0
Jan-99
-7.0
Jan-00
Jan-01
Jan-02
Jan-03
Fuente: DB Global Markets Research, Haver
13
Reference (apr02)
Jan-04
Jan-05
Q1-99
Q1-00
Q1-01
Q1-02
Q1-03
Q1-04
Explicación 1: Cuenta corriente y tasa de interés de
equilibrio (oferta privada)
Real Interest
Rate
US Demand
r
Private Sector
Supply
CA
14
Reference (apr02)
US Demand for
Foreign Savings
Explicación1: Ahorro del sector oficial reduce tasa de
interés y aumenta déficit de cuenta corriente
Real Interest
Rate
US Demand
Official
Sector
Supply
Pre-intervention
Equilibrium
Official plus
Private Sector
Supply
US Demand for
Foreign Savings
15
Reference (apr02)
Explicación 1: …aunque compra asiática estuvo limitada
Net Purchase of US Bonds by China
Net purchases of US Bonds by Japan
40
37
30
26
25
17
34
33
35
31
15
24
20
$bn
15
15
12
11
10
6
5
10
6
5
9
10
20
5
4
0
(5)
Aug-04
Nov-04
2
-1 -1
-2
(5)
Feb-05
Nov-03
May-05
Feb-04
May-04
Aug-04
Nov-04
Feb-05
May-05
Net Purchase of US Bonds by Europe
Net Purchase of US Bonds by Other Asia
60
20
15
49
50
15
40
9
8
$bn
7
8
7
8
8
6
5
5
8
3
6
3
2
2
0
(5)
May-04
Aug-04
Nov-04
Fuente: US Treasury, DB Global Markets Research
Reference (apr02)
27
25
24
19
17
12
10
Feb-04
38
35
28
30
20
1
0
Nov-03
41
38
32
$bn
10
46
45
40
16
3
0
-1
May-04
3
3
3
0
2
1
0
Feb-04
7
6
6
1
Nov-03
13
13
27
20
$bn
20
Feb-05
-4
May-05
6
8
5
0
Nov-03
Feb-04
May-04
Aug-04
Nov-04
Feb-05
May-05
Explicación 2: Pérdidas de fondos de pensiones debido
a bajas tasas de interés y mal desempeño de acciones
28.9 bn
Deficit
80000
Assets
70000
Liabilities
11.5 bn
Deficit
60000
50000
40000
3.5 bn
Deficit
7.8 bn
Surplus
46515
30000
29854
20000
14727
10000
0
2001
Fuente: PBGC
17
Reference (apr02)
2002
2003
2004 Incl USAir, United
Explicación 3: Limitada oferta de bonos del Tesoro
americano
Gross Issuance
Net Issuance
800
600
$bn
400
200
0
-200
-400
1997
1998
Fuente: DB Global Markets Research
18
Reference (apr02)
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Projection
Explicacion 3: oferta de bonos del Tesoro americano ha
sido negativa en algunos casos
100
Mortgage Net Cash Flow
Treasury Net Cash Flow
80
60
$bn
40
20
0
-20
-40
-60
Dec-01
Jun-02
Fuente: DB Global Markets Research
19
Reference (apr02)
Dec-02
Jun-03
Dec-03
Jun-04
Dec-04
Jun-05
A pesar de subida de tasas de corto plazo condiciones
financieras en USA aún son favorables (I)
%
Index
1.4
10
DB Financial conditions index
1.3
Fed funds target
9
8
1.2
7
1.1
6
1.0
5
0.9
4
3
0.8
DB Financial Conditions Index
30yr mortgage rate: 38%
Moody's Baa yield:
14%
3m Tbill yield:
3%
PCE/S&P 500 Index: 30%
Nominal Broad TW $: 15%
0.7
0.6
0.5
1988
Reference (apr02)
1
0
-1
1992
1996
Fuente: FRB, Moodys, BEA, Haver Analytics, DB Global Markets Research
20
2
DB real effective
interest rate*
2000
2004
A pesar de subida de tasas de corto plazo condiciones
financieras en USA aún son favorables (II)
Respondents who see tightening standards
70
60
% Respondents
50
40
C&I Loans
30
Mortgage
20
10
0
-10
-20
-30
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
Fuente: Federal Reserve
21
Reference (apr02)
Espectacular crecimiento del portafolio de hipotecas de
bancos comerciales de EEUU …
1,800
1,600
1,400
20.00
Whole Loan
Securities
18.00
Value of Real Estate (rhs)
16.00
1,000
14.00
800
12.00
600
10.00
400
200
Mar-99
Fuente: FDIC, Federal Reserve
22
Reference (apr02)
Mar-00
Mar-01
Mar-02
Mar-03
Mar-04
8.00
Mar-05
$tn
$bn
1,200
… principalmente generado por el rápido crecimiento
de depósitos y reducida demanda por préstamos C&I
C&I Loan (lhs)
Deposits (rhs)
1,100
1,050
1,000
6,000
5,500
950
5,000
$bn
$bn
900
850
800
4,500
750
700
4,000
650
600
Mar-99
Fuente: FDIC
23
Reference (apr02)
Mar-00
Mar-01
Mar-02
Mar-03
Mar-04
3,500
Mar-05
Riesgo: la “burbuja” en el mercado de bienes raíces
16
1.5%
Predicted House Price Inflation (%)
House Price (OFHEO) Inflation (%)
14
Ratio Valor Bienes Raices / Renta
1.4%
12
10
1.3%
8
1.2%
6
4
1.1%
2
0
May-05
Jun-05
Jun-05
Fuente: DB Global Markets Research
24
Reference (apr02)
Jun-05
Jun-05
1.0%
Jun-05
Jun-05
Jun-05
Jun-05
El “conundrum” del Dólar
Reference (apr02)
Determinates de largo plazo sugieren una depreciació
futura significativa del USD
800
Balanza comercial EEUU
600
12M Net non-T reasury flows
Balance basico EEUU
400
200
0
-200
-400
-600
-800
Dec-92
Jan-95
Fuente: DB Global Markets Research
26
Reference (apr02)
Feb-97
M ar-99
Apr-01
M ay-03
Jun-05
…pero factores cíclios (diferencial de tasas de interés
han favorecido al USD
350
Diferencial 3M USD T WI
300
250
•
Estimados recientes sugieren una
apreciación de 3% en el USD
cuando el diferencial (ajustado por
volatilidad) de tasas de corto plazo
sube en 25bps
•
Impacto del diferencial de tasas
depende de la sensibilidad del USD
y del nivel del diferencial
•
OJO: el mercado de futuros indica
que la mayor parte del incremento
de tasas en EEUU ya habría
ocurrido
200
150
100
50
0
-50
-100
-150
Jan-98 Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04
Fuente: DB Global Markets Research
27
Reference (apr02)
Evolución de Balanza Básica explica parte significativa
de los movimientos de largo plazo del USD
200
4.75
150
4.70
100
4.65
50
4.60
0
4.55
-50
Balanza básica
($bn, lhs)
4.45
-150
USD T WI M ajor
(ln, rhs)
4.40
-200
USD T WI M ajor
Fitted (ln, rhs)
4.35
4.30
Feb-95
M ar-97
Apr-99
Fuente: DB Global Markets Research
28
Reference (apr02)
Evolución de la balanza básica
explica 80% de los cambios
mensuales del USD en últimos 12
años
•
Mejor poder explicativo con rezago
de 6 meses para el balance básico
•
Diferencial de tasas de interés de
corto plazo no parecen tener
impacto
en
los
movimientos
mensuales del USD
•
Análisis sugiere un USD 6.5% más
débil hacia fines de 2005
4.50
-100
-250
Jan-93
•
M ay-01
Jun-03
Deutsche Bank estima que los determinates de largo
plazo dominarían a los de corto plazo en el futuro
4.46
Ln
Presión de convergencia
T WI
T WI de largo plazo
4.44
•
Pesiones de depreciación a raíz de
desbalances externos más que
compensarían el soporte potencial
de perspectiva de aumento en el
diferencial de tasas de interés de
corto plazo
•
En todo caso, aumento del
diferencial tendría que ser de una
magnitud tal que compense una
sobre-valuación
de
6.5%
a
Diciembre de 2005
•
Como se dijo, el mercado está
“priceando” un monto relativamente
reducido
de
incremento
del
diferencial
4.42
4.40
4.38
4.36
Fuente: DB Global Markets Research
29
Reference (apr02)
M
06
20
20
06
M
01
2
09
06
06
20
06
20
05
20
M
M
12
M
09
M
05
20
03
4.34
China: el nuevo régimen cambiario
Figure 1. Sample currency basket & trade w eights
„
„
Volatilidad post-reforma es 10x mayor a
la del nivel pre-reforma, pero sólo 10%
de la magnitud implícita en la canasta.
Esto implica que el peso del USD es
como 93% ahora.
Se requiere más tiempo para convencer
a la oposición de que el impacto
económico del cambio inicial es
manejable y para permitir a los bancos
desarrollar
su
capacidad
de
ventas/mercadeo para productos de
cobertura de riesgo.
„
Banda alrededor del EUR y JPY no se
haría efectiva.
„
Conclusión:
se
espera
limitado
movimiento del RMB en meses futuros
Weight in Basket
USD
EUR
JPY
GBP
KRW
AUD
SGD
45%
20%
15%
3%
10%
3%
4%
Figure 2. RM B/ USD: actual vs basket volatility
USD/RMB
8.14
8.13
8.12
8.11
8.10
8.09
8.08
8.07
Actual
Basket move (45% USD)
Basket move (93% USD)
24-Jul
26-Jul
Source: Deutsche Bank Estimates
Reference (apr02)
37%
20%
22%
3%
12%
2%
4%
Source: DB Global M arkets Research Estimates
Note: * Trade w eights are scaled up to 100% and USD includes HKD w eights.
22-Jul
30
Trade Weight*
28-Jul
30-Jul
1-Aug
China: Qué tan sub-valuado esta el RMB?
• REER del RMB está 6% por encima de su
nivel promedio de largo plazo.
• Ha seguido cierta tendencia hacia abajo
desde que USD comenzó a depreciarse en
2001, pero sólo ha caído 4% desde fines del
2001.
• Se piensa que dichos niveles de cambio no
tienen normalmente impactos en flujos de
comercio (con elasticidad-precio de 1.0, las
exportaciones sólo crecerían 1% por añ)
• Balanza comercial refleja: (1) exceso de
ahorro sobre inversión, (2) exceso de
inversión sobre ahorro en EEUU, (3) ventaja
comparativa
de
China
en
industria
maufacturera (intensiva en mano de obra)
está atrayendo inversiones que tienen
elevados impactos discretos en el nivel de
exportaciones
• China no revaluaría lo suficiente como para
eliminar su ventaja comparativa debido al
alto nivel de desempleo. Esta variable
también contiene la inflación, razón de la
caída del REER
31
Reference (apr02)
RMB Tipo de Cambio Real Efectivo
Jan 1990 = 100
110
100
90
80
70
60
50
Sources: CEIC and DB Global Markets Research
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05
Perspectivas de las materias primas
Reference (apr02)
El aumento en los precios del petróleo ha sido
dramático
Precio del petróleo WTI ($ por barril)
80
70
60
50
40
30
20
10
Jun-00 Dec-00 Jun-01 Nov-01 May-02 Nov-02 May-03 Oct-03 Apr-04
Fuente: Bloomberg
33
Reference (apr02)
Oct-04 Apr-05
Aún en términos reales el aumento del precio del
petróleo ha sido muy signficativo
„ El precio nominal tendría
que subir a USD90 por
barril para ser equivalente
al pico observado en 1980
100
Brent (nominal)
Brent (PPI)
Real Brent Price ($2005)
„ En términos reales, el
precio del petróleo se
encuentra por encima del
pico registrado en 1973
80
Brent (CPI)
60
40
20
0
1970
1975
1980
1985
Fuente: DB Global Markets Research, IMF
34
Reference (apr02)
1990
1995
2000
2005
Aumento del precio del petróleo se debe principalmente
a factores fundamentales
„
Demanda global por petróleo ha seguido fuerte durante 2005 y relativamente inmune al aumento
de 35% en el precio del petróleo durante 2004
„
A pesar de la tendencia creciente de la oferta no-OPEC en un contexto de precios en aumento, la
producción efectiva ha sido menor a la esperada por el mercado
86.0
IEA 2004/2005/2006 global oil demand estimates
51.7
2006
85.0
2005
84.0
2004
83.0
82.0
81.0
80.0
79.0
Jul
Sep
Nov
Jan
Mar
May
Month IEA projection was made
Fuente: IEA
35
Reference (apr02)
Jul
Sep
Nov
Projected 2005 non-OPEC supply (mbd)
Projected global oil demand (mbd)
87.0
IEA 2005 NON-OPEC SUPPLY
FORECASTS HAVE DISAPPOINTED
51.5
51.3
51.1
50.9
50.7
2005 non-OPEC supply revised
down 520kbd since July 2004 projection
50.5
Jul
Sep
Nov
Jan
Mar
May
Jul
Month IEA projection was made
Sep
Nov
Los análistas has subestimado el precio efectivo del
petróleo de manera consistente
„
En los últimos 7 años, los estimados a un año han estado 34% por debajo del precio efectivo. A
comienzos de este año, el estimado consensual para petróleo tipo Brent era de USD38.5 por barril
„
Asumiendo un error de predicción similar al del 2005, el precio promedio del petróleo tipo Brent
debería ser de USD51.66 por barril este año. Hasta el momento, este promedio es de USD51.30 por
barril. El mercado predice este precio a niveles de USD48.8 por barril en el 2006.
USD/barrel
55
Assumes 19992004 error persists
into 2005
Brent forecast at the
start of the year
34%
Outturn
50
% Forecasting error
45
54%
40
35
54%
30
25%
2%
29%
2001
2002
25
20
43%
15
10
1999
Fuente: DB Global Markets Research, Reuters
36
Reference (apr02)
2000
2003
2004
2005
El mercado también ha subestimado el precio eventual
del petróleo, pero el “error” ha sido bastante menor
„
También se analizó el precio calendario del petróleo Brent al momento de la publicación de la
encuesta de Reuters para Enero. Comparado con la comunidad de analistas, el error de
predicción promedio del mercado de futuros desde 1999 cae de +34% a +16%.
„
El contrato calendario 2005 para Brent estaba “tradeando” a USD41.50 por barril al inicio de este
año, lo que implicaba un precio promedio de USD48.14 por barril en 2005. Este contrato está
“tradeando” alrededor de USD63.5 por barril actualmente.
USD/barrel
55
Assumes 19992004 error persists
into 2005
Brent forecast at the start
of the year
50
16%
Outturn
45
% Forecasting error
22%
40
35
22%
30
0%
-11%
22%
25
39%
20
15
10
1999
Fuente: DB Global Markets Research, Reuters
37
Reference (apr02)
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Mercado asigna probabilidad de 44% de que el precio
del petróleo acabe encima de $75 por barril este año
50
45
40
35
30
25
20
15
10
5
0
Enero
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Fuente: DB Global Markets Research, Reuters
Junio
Julio
mediados Fin Agosto
Agosto
Análisis basado en el contrato (futuro) WTI Diciembre 2005 que expira el 16 de Noviembre
2005
38
Reference (apr02)
Mercado también asume que mucho del aumento
reciente del precio del petróleo es permanente
70
NYM EX WTI Sw ap Cal'10 (USD/barrel)
65
NYM EX WTI Sw ap M 01 (USD/barrel)
60
55
50
45
40
35
30
25
Jan-04 M ar-04 M ay-04 Jul-04
Fuente: DB Global Markets Research
39
Reference (apr02)
Sep-04 Nov-04 Jan-05 M ar-05 M ay-05 Jul-05
El exceso de demanda del mercado de metales ha
empezado a disminuir, pero se mantiene fuerte
„
Caída del USD y ausencia de inversión en capacidad instalada están agravando la situación
„
Se espera que este déficit persista en los mercados de aluminio y zinc hasta el 2007
0.20
Mt
0.00
Balance de oferta y
demanda
-0.20
-0.40
Market
deficit
-0.60
-0.80
Aluminium
Copper
Zinc
-1.00
2004
Fuente: DB Global Markets Research
40
Reference (apr02)
2005
2006
2007
Crecimiento de producción industrial de China es aún
mayor que crecimiento del PGB
Demanda China por materias primas y determinantes macro
Estimados de crecimiento de variables clave
(%Y/Y)
2004E
2005F
2006F
Indicador
Aluminio
20.0
17.3
15.6
IP
Cobre
18.0
16.0
14.3
IP
Ptróleo crudo
14.9
13.1
12.6
IP
15
Hierro importado
40.1
24.6
18.6
IP
13
Hojas de acero
20.0
17.2
15.8
IP
Alumina
19.0
18.1
16.9
IP
Cables de acero
22.2
17.4
14.5
FAI
Cemento
13.9
10.7
8.6
FAI
7
Electricidad
14.5
13.6
13.0
GDP
5
Carbon
15.6
13.8
11.8
GDP
Zinc
16.1
14.1
12.5
GDP
21
(% yoy)
19
2004
2005
17
2006
11
9
Inversion en
activos fijos
Producción
industrial
Fuente: DB Global Markets Research
41
Reference (apr02)
PBI
Ventas
m inoristas
A diferencia del mercado del petróleo, el mercado del
cobre está assumiendo una caida importante del precio
„
Posiciones largas (“outright”) en cobre son ahora vistas como muy riesgosas. Sin embargo, el
segmento de 27 meses en la curva está barato en relación con el segmento corto
„
Se espera que los trades de aplanamiento en la curva de cobre sean más atractivos en la medida
en que la curva experimenta los mismos cambios que las curvas forward de los commodities
energéticos
3M copper forward price
(USD/tonne)
4000
-1000
Extreme
backwardation
27M-3M copper forward
(USD/tonne, inverted rhs)
3500
-850
-700
3000
-550
-400
2500
-250
2000
-100
50
1500
200
1000
1994
350
1995
Fuente: DB Global Markets Research, Bloomberg
42
Reference (apr02)
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
Riesgos: Cobre es la materia prima cuyo precio
aumentó más en los últimos años…
Cotton No. 2
% returns
31-Dec-02 to 12-Aug-05
Corn
Wheat
Soybeans
Gold
Sugar #11
Lumber
Aluminium
Silver
Platinum
Zinc
Coffee
Natural gas
WTI crude oil
Heating oil
Gasoline
Copper
-20
0
Fuente: DB Global Markets Research, Bloomberg
43
Reference (apr02)
20
40
60
80
100
120
140
160
Riesgos: además, su precio se encuentra
desviaciones estándar arriba del promedio histórico
„
Hemos analizado data de los últimos 16 años.
„
El puntaje “z” mide el número de desviaciones estándar que el precio está por encima (+) o
debajo (-) del promedio
Z-scores across the commodity complex
The Z-score is defined as the number of
standard deviations from the mean.
5
4
3
2
1
0
Fuente: DB Global Markets Research, Bloomberg
Reference (apr02)
l
g
oi
TI
tin
W
ea
H
pe
r
at
i
n
N
um
at
ur
al
ga
G
s
as
ol
in
e
Pl
C
op
ol
d
r
G
lv
e
Si
s
m
So ber
yb
ea
ns
Al Zin
um c
in
iu
m
Lu
llie
at
Po
rk
be
he
W
C
or
n
-1
44
3
Riesgos: impacto de la restricción de liquidez global
sobre los precios de las materias primas
„ DB estima que el efecto del crecimiento en la cantidad mundial de USD sobre rl índice CRB de
commodities es de 40 semana. Este análisis sugiere que el precio de los commodities estarían
bajo presión en el presente trimestre
„ Sin embargo, hay que recordar que la liquidez en EEUU se ha ido efectivamente relajando desde
el año pasado como consecuencia de aumento de precios de acciones, menores tasas de
interés de largo plazo y caída del índice USD (“trade weighted”)
330
24
Global liquidty growth
40-week forward, (rhs, % yoy)
Liquidez global = `Suma de base monetaria
EEUU, instrumentos del Teso ro americano en
manos de bancos centrales extranjeros que
están en custodia de la Fed
290
16
250
8
210
170
1993
0
CRB index (lhs)
-8
1995
1997
1999
2001
Fuente: DB Global Markets Research, Bloomberg
45
Reference (apr02)
2003
2005
Los Mercados Emergentes y Latinoamérica
Reference (apr02)
La prima por riesgo de mercados emergentes está a
niveles históricos bajos
Spread sobre UST (bps)
Prima por riesgo EM asociada a prima
por riesgo de coporaciones EEUU en
últimos 3 años
600
EM BB
550
500
450
400
350
US 10Y
Industrials BB
300
250
200
Dec-00
Sep-01
Jun-02
Fuente: DB Global Markets Research, Bloomberg
47
Reference (apr02)
Mar-03
Dec-03
Sep-04
Factor I: Elevada liquidez global
UST 10y - Fed funds, bp
-800 10y - Fed funds, bp
UST
-800
-600
US Baa spread, bp
450
US Baa spread,
bp
450
400
UST 10y - Fed funds
-600
-400
-400
-200
400
350
350
300
US Baa spread.
US Baa spread.
300
250
-200
0
250
200
0
200
200
150
200
400
UST 10y-Fed Funds,
(advanced 21months)
400
600
600 72
72
77
82
87
92
97
02
77
82
87
92
97
02
Fuente: Moody’s, DB Global Markets
48
Reference (apr02)
150
100
100
50
07 50
07
Factor II: Mejora en precios de materias primas
Rolling 12M % de upgrades (rel. al total de cambios de rating)
100%
350
90%
330
80%
310
70%
290
60%
270
50%
250
40%
230
30%
210
20%
190
10%
170
0%
150
95
96
97
98
Fuente: DB Global Markets Research, Bloomberg
49
Indice CRB
Reference (apr02)
99
00
01
02
03
04
05
06
Factor III: Crecimiento de la actividad económica global
Cre cim ie nto PBI, % a /a
-4
US Baa s pre ad, bp
400
350
-2
300
0
250
2
200
4
150
6
100
8
50
10
0
72
77
82
87
92
97
02
07
Spreads de largo plazo han estabo
correlacionados con el crecimiento del
PBI…
...lo cual no sorprende, dada la relación
entre crecimiento y tasa de default
corporativo
Crecimiento real EEUU de 3.5% sugiere
un US Baa spread de 182bp
50
Reference (apr02)
Factor IV: Mejoras permanentes en fundamentales y
cambios estructurales
„ Nuestro
modelo
de
valuacion de riesgo crediticio
sugiera deuda emergente no
esta
demasiado
sobrevaluada
„ Evidencia
de
mayor
diversificación dentro de EM
y reducción de preocupación
relacionada con efectos de
contagio
„ Mayor evidencia de niveles
aceptable de recuperación
(recovery levels) después de
las crisis de Argentina,
Uruguay
y
República
Dominicana
Market 10Y CDS Spread, bp
600
Brazil
500
400
Turkey
Peru
300
Panama
200
Russia
Mexico
100
Bulgaria
0
0
100
200
300
Reference (apr02)
400
Model (F2S) 10Y Spread, bp
Fuente: DB Global Markets Research
51
Colombia
Venezuela
500
600
A la misma vez, hubo un aumento sustancial en el
apetito por mercados locales
„ Liberalización del mercado de FX
„ Cuentas corrientes sólidas de muchos países emergentes
– Altos precios de materias primas
– Adecuado crecimiento global y monedas subvaluadas => soporte para
exportaciones
„ Tendencia desinflacionaria
„ Incremento sustancial de inversionistas globales en el mercado de deuda
emergente
– La convergencia ha sido un incentivo importante en los mercados
emergentes de Europa
– Muchos mercados de domésticos de deuda están ahora incluídos en
varios índices “benchmark” globales
52
Reference (apr02)
Países en América Latina pueden emitir a plazos más
largos en moneda local
Tenor promedio (años) de deuda soberana emitida localmente
10
Peru M exico Brazil Colombia
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
1997
1998
1999
Fuente: Bloomberg, DB Global Markets Research
53
Reference (apr02)
2000
2001
2002
2003
2004
Brazil: un ajuste externo impresionante post 2002
Current Account and FDI
35.0
US$bn, 12 months
25.0
Trade balance and current account
50.0
US$bn
40.0
Trade balance
30.0
Current account
20.0
15.0
10.0
0.0
5.0
Current account deficit
-5.0
Foreign direct investment
-10.0
-20.0
-30.0
Fuente: BCB
-40.0
19
92
19
93
19
94
19
95
19
96
19
97
19
98
19
99
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
F
Ja
n98
Ju
l-9
Ja 8
n99
Ju
l-9
Ja 9
n00
Ju
l-0
Ja 0
n01
Ju
l-0
Ja 1
n02
Ju
l-0
Ja 2
n03
Ju
l-0
Ja 3
n04
Ju
l-0
Ja 4
n05
-15.0
Fuente: BCB
El saldo de la cuenta corriente pasó de un déficit de $7.7bn en 2002 a un superávit
de $11.7bn en 2004. Esperamos un superávit de $10bn este año gracias a un
desempeño favorable de las exportaciones
54
Reference (apr02)
Brazil: el tipo de cambio real ya ha recuperado bastante
de su subvaluación
Real Exchange Rate
210
Jun-94 = 100
180
Currency basket
Significant Reserve Accumulation
65.0
US$bn
Total reserves
54.0
U.S. dollar
150
Jun-94
43.0
90
21.0
60
10.0
Fuente: BCB
Net reserves
Ja
n0
M 1
ay
-0
Se 1
p0
Ja 1
n0
M 2
ay
-0
Se 2
p0
Ja 2
nM 03
ay
-0
Se 3
p0
Ja 3
n0
M 4
ay
-0
Se 4
p0
Ja 4
n0
M 5
ay
-0
5
32.0
Ja
n98
Ju
l-9
Ja 8
n99
Ju
l-9
Ja 9
n00
Ju
l-0
Ja 0
n01
Ju
l-0
Ja 1
n02
Ju
l-0
Ja 2
n03
Ju
l-0
Ja 3
n04
Ju
l-0
Ja 4
n05
120
Fuente: Decex
A pesar de su fuerte apreciación, el BRL continúa algo sub-valuado en términos
históricos. Dada la amplia diversificación de las exportaciones, esta apreciación es
parcialmente equilibrada por la depreciación del USD contra otras monedas
55
Reference (apr02)
El Banco Central tuvo un éxito enorme en retirar deuda
ligada al dólar
Domestic debt composition
Dollar-linked debt (US$bn)
90.0
60%
US$bn
80.0
50%
Fixed rates
40%
30%
70.0
Selic
60.0
FX
50.0
40.0
20%
30.0
10%
20.0
Source: BCB
N
ov
-0
Fe 1
bM 02
ay
-0
Au 2
g0
N 2
ov
-0
Fe 2
bM 03
ay
-0
Au 3
g0
N 3
ov
-0
Fe 3
bM 04
ay
-0
Au 4
g0
N 4
ov
-0
Fe 4
bM 05
ay
-0
5
10.0
Ju
n00
D
ec
-0
0
Ju
n01
D
ec
-0
1
Ju
n02
D
ec
-0
2
Ju
n03
D
ec
-0
3
Ju
n04
D
ec
-0
4
D
ec
-9
9
0%
Source: Global Markets Research
El porcentaje de deuda ligada al dólar cayó de 40.7% en Septiembre 2002 a 4.0% en
Julio 2005. El total de deuda en dólares es 27% del total de la deuda pública.
56
Reference (apr02)
Brazil: Las perspectivas económicas se mantienen
sólidas pero…
• Manejo adecuado del gasto público por parte del gobierno ha generado un
elevado superávit primario
• Superávit alcanzó 4.6% del PBI en el 2004 y 5.0% del PBI en los 12 meses
a Enero. El objetivo 2005 es 4.1% of GDP (objetivo original de 4.25%,
ajustado por 0.15% por inversiones programadas en el programa piloto del
IMF
• PBI creció 5.2% en 2004 y esperamos 3.0% en 2005. La continuación de la
recuperación de la inversión es vital
• Progreso en el programa de reformas estructurales demorado debido a
elecciones presidenciales en el 2006
57
Reference (apr02)
Brazil: el riesgo principal es político
Government’s approval rating
Government’s approval rating
Positive
60
60
Regular
55
Negative
50
F H Cardoso Government
Lula Government
50
45
40
40
35
30
30
20
25
20
10
15
58
Reference (apr02)
5
5
l- 0
Ju
05
n-
pr
-0
A
4
Ja
4
ct
-0
O
4
l- 0
Ju
pr
-0
A
n-
04
3
Ja
3
ct
-0
O
3
l- 0
Ju
03
pr
-0
A
nJa
Fuente: CNI/Ibope
Ja
n0
Ap 2
r-0
Ju 2
l-0
O 2
ct
Ja 02
n0
Ap 3
r-0
Ju 3
l-0
O 3
ct
-0
Ja 3
n0
Ap 4
r-0
Ju 4
l-0
O 4
ct
Ja 04
n0
Ap 5
r-0
Ju 5
l-0
5
10
0
Fuente: CNI/Ibope
Argentina: crecimiento singular luego del default
% YoY
Exports (lhs)
Investment
Total Consumption (lhs)
GDP
Q1-98=1
20
ƒ
Luego de la devaluación y default a fines del
2001, Argentina se ha desempeñado mejor
de lo esperado
1.2
15
0.8
10
0.4
5
0
ƒ
Disciplina económica, precios de materias
primas y un tipo de cambio competitivo
propiciaron la recuperación
0.0
-5
-0.4
-10
-0.8
-15
-20
ƒ
Estrategia del presidente Kirchner para
manejar a inversionistas e instituciones
financieras internacionales le ha dado
soporte local
Retos pendientes: limitada confianza de
inversionistas,
aunque
el
gobierno
recientemente inició la emisión de deuda
ligada al
Q1-98
Q2-98
Q3-98
Q4-98
Q1-99
Q2-99
Q3-99
Q4-99
Q1-00
Q2-00
Q3-00
Q4-00
Q1-01
Q2-01
Q3-01
Q4-01
Q1-02
Q2-02
Q3-02
Q4-02
Q1-03
Q2-03
Q3-03
Q4-03
Q1-04
Q2-04
Q3-04
Q4-04
Q1-05
Q2-05
ƒ
-1.2
Core CPI MoM (lhs)
CPI MoM (lhs)
CPI YoY
WSP YoY
MoM
11.0%
9.0%
70%
5.0%
50%
30%
10%
-1.0%
-10%
Dec-01
Feb-02
Apr-02
Jun-02
Aug-02
Oct-02
Dec-02
Feb-03
Apr-03
Jun-03
Aug-03
Oct-03
Dec-03
Feb-04
Apr-04
Jun-04
Aug-04
Oct-04
Dec-04
Feb-05
Apr-05
Jun-05
1.0%
Fuente: DB GMR, MECON, and BCRA
Reference (apr02)
110%
90%
7.0%
3.0%
59
YoY
130%
Argentina: la deuda pública parece sostenible
200%
Debt to GDP
Non-performing
180%
Performing
160%
140%
120%
•
Indicadores de deuda han
sustancialmente desde el default
100%
80%
50.8%
60%
40%
20%
mejorado
El manejo de la reestructuración podría dejar
a inversionistas un tanto dudosos respecto
de la deuda Argentina en el futuro
Ratios
'30
'28
'26
'24
Mar05
38%
9%
Gross Public Debt/Exports
544%
367%
Foreign Currency Gross Debt/Exports
527%
230%
Interest Services/Liquid Int'l Reserves
70%
16%
Interest Services/Tax Revenues
22%
10%
8%
2%
113%
73%
Net Debt/GDP
94%
50%
K and i due in 5 years/Total Debt
88%
53%
Gross Debt/GDP
Fuente: DB GMR, MECON
Reference (apr02)
'22
Dic01
Interest Services/GDP
60
'20
Public Debt: Pre and Post Restructuring
Interest Services/Exports
•
'18
'16
'14
'12
'10
'08
'06
0%
'04
De un pico de 200% del PBI luego de la
devaluación, la reestructuración habría
puesto a la dinámica de la deuda Argentina
en una tendencia decreciente hacia 80% al
final de este año
'02
•
Comportamiento de las principales
variables financieras Chilenas
Reference (apr02)
Sólido desempeño de la deuda externa chilena vis-á-vis
spreads de corporaciones “A” americanas
50
Chile '13 - 'A' US Corp. Spread over US 10Y
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
-50
Jan-04
M ar-04
M ay-04
Fuente: DB Global Markets Research
62
Reference (apr02)
Aug-04
Oct-04
Dec-04
M ar-05
M ay-05
Aug-05
La dinámica del BRL es un “driver” importante del
comportamiento del CLP
4.5
800
USDCLP (lhs)
USDBRL (rhs)
750
4.0
700
3.5
650
3.0
600
2.5
550
2.0
500
1.5
Jan-00
Fuente: Bloomberg
63
Reference (apr02)
Oct-00
Jul-01
Apr-02
Jan-03
Oct-03
Jul-04
Apr-05
Diferencial de tasas de interés de corto plazo entre
Chile y EEUU está en niveles bajos
1.2
200
1.0
160
Ratio: diferencial de tasas 1M con
EEUU / volatilidad FX histórica
0.8
0.6
120
0.4
80
0.2
0.0
40
-0.2
0
-0.4
Jun-03
Nov-03
May-04
Oct-04
Fuente: Bloomberg, DB Global Markets Research
64
Reference (apr02)
Apr-05
M
-40
Dec-02
XN
TR
Y
B
R
L
C
O
P
H
U
F
ZA
R
TH
B
PL
N
C
LP
PE
N
SK
K
R
U
B
C
ZK
M
YR
C
N
Y
-0.6
Existe cierta correlación entre la pendiente de las
curvas de rendimiento de Chile y EEUU
170
310
150
260
130
210
110
90
160
70
110
50
60
30
Chile_diferencial_real_10Y5Y
Mexico_diferencial_nominal_10Y2Y
EEUU_diferencial_real_10Y5Y
EEUU_diferencial_nominal_10Y2Y
10
10
Dec-02
Jun-03
Nov-03
May-04
Fuente: DB Global Markets Research
65
Reference (apr02)
Oct-04
Apr-05
Jan-02 Jul-02 Dec-02 Jun-03 Nov-03 May-04 Oct-04 Apr-05
Bonos “reales” en Chile estarían
valuados or ligeramente baratos
•
Mercado tiene implicito nivel de inflación
“break-even” promedio de 3.4% en
siguientes 10 años
•
Información
del
banco
central:
expectativas inflacionarias estables en
3% entre hoy y siguientes 2 años
•
Asumiendo expectativas estables en 3%
en largo plazo, la prima por riesgo de 5
años estaría en 60bps.
•
En Mexico (donde la inflación mensual
ha sido menos volátil pero más alta que
en Chile desde 2000), dicha prima
estaría en 70bps.
•
Relativo a Mexico, creemos que la deuda
indexada
en
Chile
estaría
“correctamente” valuada o ligeramente
barata
Tasa de inflación “break-even” en Chile
3.75
3.70
3.65
3.60
3.55
3.50
correctamente
3.45
3.40
3.35
0
2
4
Fuente: DB Global Markets Research
66
Reference (apr02)
6
8
10
12
Crecimiento de mediano plazo de Chile parece haber
caído pero no en términos relativos
Tasa real de crecimiento del PBI: 1998 - 2005
Tasa real de crecimiento del PBI: 1986 - 1997
China
China
Korea
Singapore
Singapore
Malaysia
Taiwan
Korea
Taiwan
Malaysia
Chile
Chile
Indonesia
Hong Kong
Hong Kong
United States
Turkey
Mexico
Colombia
Turkey
Argentina
South Africa
United States
Peru
Peru
Brazil
Brazil
Indonesia
Mexico
Colombia
South Africa
Argentina
0
2
4
Fuente: DB Global Markets Research
67
Reference (apr02)
6
8
10
12
0
2
4
6
8
10
El Nuevo Ritmo de las Finanzas Globales:
Evaluando Oportunidades y Riesgos
Piero Ghezzi
Santiago de Chile, Agosto / Septiembre 2005
Reference (apr02)
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Piero Ghezzi
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69
Reference (apr02)

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