cuaderno de documentacion - Ministerio de Hacienda y

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cuaderno de documentacion - Ministerio de Hacienda y
SECRETARIA DE ESTADO DE ECONOMIA Y APOYO
A LA EMPRESA
MINISTERIO
DE ECONOMÍA Y
COMPETITIVIDAD
'$'
DIRECCION GENERAL '(32/Ë7,&$ECONOMIC$
U1,'$''($32<2
CUADERNO
DE DOCUMENTACION
Número 101
Alvaro Espina
28 de Febrero
de 2014
NB: Estos cuadernos son materiales para la discusión. Las opiniones
expresadas en ellos son de la exclusiva responsabilidad del autor,
pudiendo no coincidir con las del departamento.
La Eurozona en la encrucijada de 2012-2014*
Índice
Introducción
(p. 4)
Primera parte: Crónica de una crisis autoinfligida:
1.- El mercado europeo de deuda en 2012 y el nexo entre bancos y
soberanos. (p. 10)
2- La “larga marcha” hacia la unión bancaria europea: UBE (p. 16)
2.1.- El “rescate bancario” de Chipre, como catalizador de la Unión
bancaria-bis (p. 18)
2.2.- La UBE, la comunitarización del riesgo sistémico y la función de
los bancos centrales (p. 22)
3.- Política fiscal versus política monetaria en circunstancias de trampa
de liquidez: la vuelta a la recesión y sus remedios (p. 27)
4.- Políticas monetarias heterogéneas: evaluación de resultados (p. 43)
Segunda parte: Una estrategia para la refundación del euro.
5.- Las opciones de Alemania: cooperar en el rediseño de una UEM
que permita la supervivencia de la Eurozona, o abandonarla
(sola, o acompañada de las economías más afines) (p. 57)
5.1.- La exposición alemana en el mercado de derivados: la tasa FTT
(p. 59)
5.2.- Política monetaria para la eurozona: la curva de Okun y la curva
de Phillips neokeynesiana revisitadas (p. 70)
6.- Una estrategia para la renegociación de los tratados y del nuevo
marco institucional de la UEM (p. 82)
6.1.- El punto de partida de la estrategia negociadora: Alemania es el
país más vulnerable en caso de ruptura de la Eurozona (p. 84)
6.2.- Objetivos a conseguir y estrategia a utilizar (inspirada en la de
“destrucción mutua garantizada”) (p. 87)
6.3.- Una verdadera unión bancaria (p. 92)
6.4.- Se necesita un BCE con mandato múltiple (p. 96)
6.5.- La credibilidad de la estrategia exige reservar las bazas fuertes,
avanzando en las reformas, pero estas no pueden tomarse como
pretexto para la inacción (según el modelo de captura de
rehenes) (p. 100)
7.- ¿Ha llegado a su límite la estrategia “funcionalista” de integración
europea? (p. 104)
7.1.- Superar el intergubernamentalismo requiere nuevos mandatos
(109)
7.2.- El compás de espera de la eurozona durante el verano de 2013
(p. 116)
Tercera parte: la eurozona y el estado del conocimiento
macroeconómico en la segunda mitad de 2013
8.- Nuevas propuestas teóricas y su contrastación empírica:
Expectativas racionales y política monetaria. (p. 125)
8.1.- La “equivalencia ricardiana” (p. 125)
8.2.- La “neutralidad de la política monetaria” (p. 126)
8.3.- Reformas estructurales, política monetaria y crecimiento (p. 127)
8.4.- Los límites de la política monetaria (p. 129)
9.- La relación salarios-desempleo y la curva de Phillips (132)
9.1.- La política monetaria a la luz de la curva de Phillips triangular
(p. 132)
9.2.- Una nueva oleada de incertidumbre, global y para la eurozona
(p. 136)
9.3.- Más sobre la necesidad de modelizar las expectativas: ¿Hacia un
modelo generalizado de racionalidad limitada? (p. 138)
10.- Dos simposios: i) la desigualdad y sus consecuencias, y ii) la
economía política del Euro (142)
10.1.- Las desigualdades de ingresos: Causas y consecuencias (p. 142)
10.2.- Límites y consecuencias de la Economía política del Euro: la
necesidad de reformas (p. 147)
11.- El Estado del Arte en la Nueva Economía Keynesiana.
11.1.- El modelo neokeynesiano y la trampa de liquidez (153)
11.2.- Los detractores: equilibrios múltiples o estática comparada
(159)
2
Cuarta parte: Una nueva Unión Económica y Monetaria
12.- La nueva UEM será una Unión Fiscal o dejará de existir
12.1.- El universo paralelo de Wolfgang Schauble (169)
12.2.- El incompleto diseño de la UEM y la marcha hacia la crisis
(172)
12.3.- El rediseño de la UEM paso a paso (A): la gobernanza
económica (177)
12.4.- El rediseño de la UEM paso a paso (B): los riesgos compartidos
(183)
12.5.- Las pruebas de resistencia a los bancos pueden demostrar que
la unión fiscal es condición de supervivencia para la Eurozona
(189)
12.6.- La unión fiscal requiere un compromiso firme con el euro (194)
13.- El año 2014: ¿Annus horribilis o Annus mirabilis?
13.1.- La discusión del programa de gobierno alemán: ¿ejercicio para
la galería, o “guía de actuación” para la Comisión? (200)
13.2.- Las estrategias para el fin de juego de la eurozona en acción
(211)
13.3.- ¿Un juego del gallina con red de seguridad? (222)
Conclusión (230)
Referencias (p. 232)
3
Introducción
Una vez contenida a duras penas la espiral de la crisis de la deuda europea, que llegó a
amenazar la supervivencia del euro en el verano de 2012, el debate de política
económica del año subsiguiente debería haberse volcado sobre la problemática de la
grave recaída en recesión de la eurozona, pero no fue así, sino que la política y los
comentarios de los medios especializados se centraron en cuatro grandes temas
argumentales, todos ellos profundamente interrelacionados, que se tratan en la primera
parte de este trabajo. Por orden de aparición temporal estos leitmotiv fueron: 1) la crisis
de la deuda de la eurozona y el impacto sedante que produjo la declaración del BCE
acerca su voluntad de intervenir en el mercado de deuda (“haciendo todo lo necesario”)
para calmar las convulsiones en las cotizaciones de los bonos de los países más frágiles;
2) el largo camino zigzagueante hacia la unión bancaria europea, que alcanzó su punto
álgido con el sobresalto de la crisis bancaria y de deuda de Chipre; 3) el impacto
profundamente negativo de las políticas sistemáticas de austeridad sobre el crecimiento,
que prolongaron la “gran contracción” global y amenazaron con convertirla en
depresión, al menos en la Europa del Sur (arrojando negros nubarrones sobre la
recuperación global), y 4) los efectos de las políticas monetarias no convencionales
sobre los tipos de cambio, que, en un contexto de contracción del comercio exterior, se
percibió como “guerra de divisas” (contrapuesta a la estrategia de empobrecimiento de
los vecinos practicada por los países hiperexportadores).
En la segunda parte se analiza la situación en que se encontraba la eurozona durante el
verano de 2013, antes de las elecciones alemanas del mes de septiembre, que tuvieron el
efecto de prorrogar durante un trimestre la situación de bloqueo en la toma de
decisiones para hacer frente a las graves insuficiencias de diseño de la UEM, que no
afectaban ya solo a la periferia, sino a la propia Alemania. La curva de Okun y la curva
de Phillips neokeynesiana sirven como hilo conductor para evaluar la insuficiencia de
las políticas aplicadas. En los dos últimos epígrafes de esta parte se propone una
estrategia para la renegociación de los tratados —en ausencia de la cual los defectos de
diseño fundacional amenazarían la supervivencia del euro— y se estudia la economía
política de la integración europea, evaluando sus perspectivas de futuro.
La tercera parte del trabajo hace un balance de la situación del conocimiento
macroeconómico tras cincos años de “experimentación de políticas.” Sus tres primeros
epígrafes versan sobre las consecuencias de la falsación de la hipótesis de las
expectativas racionales, la validación de la curva de Phillips “triangular” y las
implicaciones macroeconómicas del crecimiento de la desigualdad en la era de la
globalización. El cuarto presenta de modo sintético la nueva economía keynesiana.
La cuarta parte analiza la marcha hacia una Nueva Unión Económica y Monetaria como
profundización de la dirección que se ha venido siguiendo. Para llevarla a cabo, será
preciso vencer la idiosincrasia macroeconómica y monetaria alemana, que se presenta
como el paradigma de negación del estado del conocimiento macroeconómico analizado
en la tercera parte, que ha venido a ser validado por la experiencia de la doble Gran
recesión. Siguiendo los estudios del FMI, la Unión fiscal aparece como la única salida
razonable para la supervivencia del euro. En el último capítulo se ensaya una prognosis
para el año 2014, partiendo de la hipótesis de que la estrategia de fin de juego ya ha
comenzado. La conclusión del trabajo hace un vaticinio acerca del próximo
movimiento de Alemania, una vez agotada la fase punitiva que ha venido imponiendo
sobre el resto, haciendo un uso irresponsable de su solidez propia económica.
4
Pero antes de entrar en el desarrollo de todos estos epígrafes conviene señalar que la
mayor parte de ellos comparte un rasgo común: el de poner de manifiesto las diferencias
abismales entre las decisiones de la dirigencia europea y las recomendaciones extraídas
del conocimiento monetario y macroeconómico adquirido a la luz de la experiencia de
los últimos ciento cincuenta años. Incluso la actuación del BCE, que arroja un portillo
de luz en este panorama escasamente ilustrado, se ha enfrentado −y sigue haciéndolo,
aunque con escasas probabilidades de éxito−, a una obstrucción sistemática y obstinada
por parte del Bundesbank y del coro de voces que suelen acompañarle en la imposible
aspiración hacia una utopía “ordocapitalista”, que equivale prácticamente a la negación
alemana de la economía de mercado, cuando ésta se desarrolla en condiciones de cierta
sofisticación de la política monetaria y de los ciclos financieros.
Puede decirse que la relación de Alemania con la economía de mercado hasta la
segunda posguerra fue idiosincrásica y que los decenios subsiguientes (en los que se
produjo “el milagro alemán”) comportaban tal grado de excepcionalísimo que su
experiencia no resulta válida para nadie más, y mucho menos para un espacio, como el
europeo, que solo puede sobrevivir a largo plazo si es capaz de ostentar un cierto grado
de liderazgo global (ya no unilateral, sino compartido y cooperativo), porque, como
dijera Charles Kindleberger (1973-1986), la depresión de los años treinta fue tan
profunda y duradera porque Inglaterra ya no tenía capacidad para ejercer el liderazgo y
EEUU, aunque la tuviera, no sabía o no estaba en disposición de hacerlo. Para el
historiador por excelencia de la gran depresión, este liderazgo hubiera requerido: 1
1.
2.
3.
4.
5.
“Mantener un mercado relativamente abierto para los activos problemáticos
Proporcionar préstamos a largo plazo anticíclicos o, al menos, estables
Estructurar un sistema relativamente estable de tipos de cambio
Asegurar la coordinación de las políticas macroeconómicas
Actuar como prestamista de última instancia, por medio del descuento o de
otras formas, proporcionando liquidez en las crisis financieras.”
Aunque podría parecerlo, esta no es una explicación de la Gran Depresión concebida
ad hoc para su aplicación a la Gran Recesión. No. No existe una explicación alternativa
de aquella; fue elaborada treinta y cinco años antes de la de ahora, y ya en 1985 era el
manual de historia económica más comúnmente empleado en primer ciclo de ciencias
económicas en casi todo el mundo y en casi todos los idiomas, y también en alemán,
donde la primera traducción data del mismo año 1973 2 ¿Se trata de un olvido; es
ignorancia deliberada, 3 o forma parte de un juego estratégico? Probablemente haya algo
de todo ello en el “sentido común del ama de casa suava” con que Angela Merkel se
enfrentó a la crisis.
Por su parte, Wolfgang Schauble 4 afirmó: "Cada uno debería resolver sus propios
problemas. Si todos barrieran el frente de su propia puerta, toda la vecindad estaría
1
Véase una síntesis de sus aportaciones en: http://en.wikipedia.org/wiki/Charles_P._Kindleberger. La
traducción española del capítulo 14 (“Una explicación de la depresión de 1929”), se encuentra en:
http://www.ie.ufrj.br/hpp/intranet/pdfs/kindleberger_una_explicacion_de_la_depresion_de_1929.pdf, de
donde se toman los cinco puntos del texto
2
En Münich. La última edición es de octubre de 2010: http://www.amazon.de/Die-Weltwirtschaftskrise1929-Charles-Kindleberger/dp/3898796140/ref=cm_cr_pr_pb_t
3
Para Barry Eichengreen se trata de un abuso que distorsiona la historia monetaria: “The Use and Abuse
of Monetary History”, Project Syndicate 10 Abril 2013
4
Eurointelligence, 4/03/2013
5
limpia”. Esa fue la muestra más expresiva del rechazo alemán a asumir las
responsabilidades que le corresponden como país más grande y poderoso de la
Eurozona y de la UE. Para el columnista de FT Philip Stephens, esta forma de afrontar
la gran recesión ha servido para suscitar de nuevo “la cuestión alemana”: 5 la de un país
demasiado fuerte y poderoso en relación con sus vecinos, que no es capaz de asumir las
responsabilidades derivadas de su poder fáctico (que consisten, en este caso, en asumir
la necesidad de llevar a cabo un ajuste simétrico). La historia se repite: como afirmara
Kindleberger, esto es lo que le ocurrió a EEUU en el período de entreguerras.
De ahí que algunas de las páginas que siguen estén redactadas en un tono
considerablemente sombrío. Hasta finales del mes de abril de 2013 no se hizo pública
la denuncia académica de Herndon et al. (2013) de la tesis sostenida en el trabajo de
Carmen M. Reinhart y Kenneth S. Rogoff (R&R, 2010), según la cual existe una
discontinuidad en la covariación observada entre la ratio de deuda y el crecimiento,
situada en el 90% del PIB, a partir del cual el crecimiento se esfumaría 6. Esta tesis se
basó en una serie de errores de cálculo y ponderaciones científicamente inadmisibles.
Además, ya en aquellas fechas el FMI (2010) consideraba que, durante los últimos
treinta años, por cada punto porcentual de reducción del gasto de los gobiernos (en
relación al PIB), el crecimiento del PIB se redujo en 0,5%, descartando con ello también
la tesis sostenida por Alberto S. Alesina y Silvia Ardaña (A&A: 2009). Esta última
postulaba que existe una senda de crecimiento impulsada precisamente por la
contracción presupuestaria, incluso en el caso de recesiones profundas y globales.
Krugman (2013a) demostró que, contrariamente a lo que afirmaban R&R, la correlación
negativa observada entre nivel de deuda y crecimiento del PIB no contiene inflexiones o
discontinuidades dramáticas, y observó que la relación de causalidad bien podría
funcionar en ambas direcciones, ya que el menor ritmo de crecimiento, o el retroceso
del PIB, es también causa de elevación del peso relativo de la deuda. 7 Robert Skidelsky
sintetizó el pensamiento keynesiano enunciando las cinco falacias en que se funda la
actitud de rechazo total hacia la deuda a cualquier precio. 8 Mientras estos argumentos se
referían a un pasado distante, fueron abiertamente descartados. Lo menos que se puede
decir tras cinco años de recesión sincopada es que las cinco falacias deberían sopesarse
cuidadosamente. Desde el FMI, Pescatore et al. (2014) establecen que elevados niveles
de deuda provocan mayor volatilidad del PIB, pero que importa más la trayectoria que
el nivel en sí: niveles elevados pero descendentes son compatibles con el crecimiento.
En cualquier caso, la falsación de aquellas tesis se producía precisamente en el
momento en que Eurostat anunciaba que la deuda pública de la Eurozona superaba por
primera vez el 90% del PIB durante 2012. 9 Ese era el temido momento en que todo
debería haberse derrumbado, de acuerdo con la tesis de R&R, del mismo modo que la
aproximación a ese umbral se utilizó durante la última campaña electoral
norteamericana para esgrimirla como justificación para el “secuestro” fiscal al que el
5
En: “Germany should face the German question,” FT, 18/04/2013. Véanse tambien el conjunto de
papers preparatorios para la conferencia de la fundación Ditchley sobre el papel de Alemania en la Unión
Europea, en: http://www.ditchley.co.uk/conferences/future-programme/scrm---germany
6
Esta es su formulación más sensacionalista. Robert Shiller la desmitificó, en: http://www.projectsyndicate.org/commentary/debt-and-delusion/spanish. Tambien, Panizza y Presbitero (2013),
7
http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/04/18/correlation-causality-and-casuistry/
8
Véase la explicación de Skidelsky en: http://www.skidelskyr.com/site/article/does-debt-matter/
9
http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_PUBLIC/2-22042013-AP/EN/2-22042013-AP-EN.PDF
6
partido republicano sometió al gobierno Obama (y fue empleada con profusión en
Toronto, para que el G20 apoyara la política de austeridad a toda ultranza).
Sin embargo, no es la discusión teórica la que suele dirigir la adopción de políticas, sino
el análisis de la realidad económica, deformada por las ideologías. Pero despejar los
obstáculos que el sector del conocimiento plantea a los decisores políticos facilita el
trabajo de estos y la comprensión de sus decisiones por el público, contribuyendo a la
formación de expectativas razonables, que no son las “expectativas racionales”, de
Robert Lucas (como se analiza en la tercera parte de este trabajo).
De ahí que se saludase con alegría el profundo giro experimentado por las
recomendaciones del FMI durante la primavera de 2013, al pronunciarse rotundamente
en favor de una consolidación fiscal más pausada a corto plazo en EEUU (a cambio, eso
sí, de otra muy superior en el largo plazo). El FMI señaló también la necesidad de que
el avance de la unión fiscal en la Eurozona permitiera continuar fortaleciendo al sector
bancario, aunque sin debilitar las finanzas de los soberanos. 10 Finalmente, dada la
debilidad de la demanda, el Fondo recomendaba que los países que disponían de algún
margen de maniobra (no todos, obviamente) deberían dejar actuar a los estabilizadores
automático —y los que disponen de holgura fiscal deberían ir todavía más allá para
impulsarla.
Gráfico 1.- Falta de confianza en las instituciones de la UE 11
Guardian graphics
Mientras tanto, las autoridades de la UE y de la Eurozona encontraban graves
dificultades para reconocer el error en que habían incurrido al obcecarse en reducir
demasiado drásticamente el peso de la deuda en medio de una depresión. 12 El
experimento, lógicamente, resultó contraproducente: elevó el nivel relativo de la deuda
hasta el umbral temido, pero no por el aumento del gasto, sino por la reducción del PIB
10
Que el editor de FT (21/04/2013) concretaba en un seguro común de depósitos: “A German path for the
eurozone.”
11
Tomado de: http://www.guardian.co.uk/world/2013/apr/24/trust-eu-falls-record-low
12
Véase la paradójica forma de hacerlo en: http://europa.eu/rapid/press-release_SPEECH-13-183_en.htm
Reuters lo resumió diciendo que para Bruselas la desaceleración del ritmo de caída se debe al éxito de la
austeridad.
7
y de los ingresos fiscales derivada de aquella, encontrándonos al final con el resultado
de una segunda gran recesión, 13 y con nuevas amenazas de desintegración. 14
“Este es un mundo duro. ¿Qué esperaban, mientras hacían experimentos con la
eurozona, enviando a decenas de millones de familias a la miseria, en nombre de una
doctrina equivocada? Enfrentados a la evidencia del fracaso, alguien debería asumir la
responsabilidad por tamaña desmesura,” escribió Krugman, 15 sintonizando con la
opinión pública de la Eurozona, en donde el Eurobarómetro del otoño de 2012 reflejaba
ya el hundimiento de la confianza en las instituciones de la UE, que aparece en el
gráfico 1.
Por su parte, la oleada de marzo de 2013 de la encuesta de Pew Research a 7646
ciudadanos europeos indicaba que el apoyo al proyecto europeo dejó de ser mayoritario
este año, pasando la mediana de las respuestas favorables del 60% en 2012 al 45% en
2013. Como titulaba Tyler Durden: el nuevo enfermo de Europa es la propia Europa. 16
Cuadro 1.- El apoyo al proyecto Europeo
ya no es mayoritario
Observando el impacto político de todo
ello, 17 Durao Barroso reconoció que
había que dar un paso atrás; y lo hizo,
confesando que las políticas de
austeridad habían encontrado su límite.
De hecho, la Comisión retrocedió,
concediendo prórrogas para alcanzar el
umbral de déficit a España y Francia, a
cambio de planes de reformas, aunque
sin exigir a Alemania una política
macroeconómica
cooperativa,
y
ocultando aun los efectos del superávit
alemán por cuenta corriente sobre los
desequilibrios de la eurozona. 18
13
Véase la defensa a ultranza de aquellas políticas firmada por los cinco responsables ejecutivos de las
instituciones de la Eurozona Jeroen Dijsselbloem, Olli Rehn, Jörg Asmussen, Klaus Regling y Werner
Hoyer, “Europe Is Responding:” http://www.nytimes.com/2013/04/18/opinion/global/europe-isresponding.html?_r=0
14
Véase Sven Böll, “Parallel Currency Idea Carries Great Risks”, SpiegelOnline, 22/4/2013
http://www.spiegel.de/international/business/economists-say-parallel-currencies-in-euro-zone-would-faila-895731.html.
15
Véase Paul Krugman, “The Jobless Trap”, NYT, 21, Abril, 2013. Tomás Wright, de Brookings, utilizó
las palabras de Churchill: “No es suficiente con hacerlo lo mejor que podamos; a veces, tenemos que
hacer lo que hay que hacer.” http://www.nytimes.com/2013/04/18/opinion/global/europe-on-a-slipperyslope.html?ref=global
16
http://www.zerohedge.com/news/2013-05-13/just-say-non-new-sick-man-europe-support-eu-plungesfrance-and-most-european-countri
17
Peter Spiegel, “Global Insight: Politics draws out accidental truth on austerity Europe”, FT, 24/04/2013
18
Y del conjunto de países nórdicos, que disponen de exceso de ahorro y superavir comercial que, en
conjunto, supera al de Alemania y China. Lo cual no quiere decir que el problema pueda arreglarse solo
controlándolos, dejando el campo todavía más libre para la acción free-rider de Rusia, China y Japon,
como temía Daniel Gros en: http://www.ceps.be/book/germany-scapegoat, 10/12/2013. Sucede, sin
embargo, que fue Alemania quien interrumpió la cooperación en la lucha global contra la Gran recesión y
dio vía libre a las estrategias de empobrecimiento del vecino, lo que constituye una amenaza, no solo para
la recuperación global, sino también para la de quienes practican esta estrategia, como Japón: Véase
8
Esto último resultaba analíticamente indefendible. 19 Solo se explica por la creencia a
pies juntillas en la falacia de la frugalidad: si cada uno ahora más, el ahorro global
aumentará. De ahí que la simple formulación por parte de la Comisión de ciertas dudas
produjera un enorme escándalo en Alemania. 20 Muchos son los que piensan que todo
esto ya estaba escrito y que la eurozona solo puede sostenerse siguiendo el diseño
impuesto desde Alemania. Es un tremendo error, que en algún momento pareció
apoderarse incluso de mentes europeas habitualmente esclarecidas.
Esta obra explica que una eurozona a la alemana no es posible, y propone una senda
para evitarlo, desmintiendo los argumentos de Wolfgang Schauble, 21 demostrando —
con ayuda del conocimiento económico más solvente — que el argumento es un
amasijo de medias verdades deducidas de la falacia de composición, y construyendo
una alternativa y una estrategia para llevarla a cabo.
Martin Wolf, “Why Abenomics will disappoint:”, 17 Diciembre, 2013. Al final del año, el superávit
conjunto de la balanza por cuenta corriente de la Eurozona equivalía al 2,3% de su PIB (ECB, 2014/S62,
y http://www.ecb.europa.eu/press/pr/stats/bop/2014/html/bp140218.en.html).
19
Martin Wolf, lo consideró escandaloso: “The German model is not for export”, 7/05/2013. Sin
embargo, fuera de la eurozona, el Riksbanc practicaba un polítca todavía más asustadiza, por miedo a las
burbujas: http://mainlymacro.blogspot.com.es/2013/11/should-fears-of-financial-instability.html. WrenLewis se preguntaba ¿por qué no utilizar otras herramientas para controlar el crédito hipotecario?
20
Véase http://www.spiegel.de/international/europe/barroso-says-austerity-in-europe-has-reached-itslimits-a-896019 y : htmlhttp://www.spiegel.de/international/europe/controversy-simmers-over-euausterity-and-growth-remarks-by-barroso-a-896213.html
21
Manifestados en su artículo: “No queremos una 'Europa alemana'”, El País, 19, julio, 2013, disponible
en: http://elpais.com/elpais/2013/07/18/opinion/1374161501_747009.html
9
Primera parte: Crónica de una crisis autoinfligida
1.- El mercado europeo de deuda en 2012 y el nexo entre bancos y
soberanos.
La crisis de la deuda de los países del sur de Europa del año 2012 puso de manifiesto
que sin desvincular a los bancos de los soberanos no cabe una salida a plazo previsible
de la (doble o triple) Gran recesión, ni tampoco la supervivencia del euro, 22 porque en
países que ya no disponen de banco central propio los pánicos bancarios de corte clásico
se convierten en pánicos de deuda (dadas las garantías que los estados se ven obligados
a ofrecer a sus sistemas bancarios, que, además, son parte sustancial del mercado de
bonos nacionales), capaces de autopropulsar el cumplimiento de sus propios vaticinios
(self-fulfilling debt panics). Estos pánicos bloquean el crecimiento, hunden los ingresos
fiscales y disparan el peso de la deuda sobre el PIB, con el consiguiente efecto de
elevación masiva de los tipos de interés, que retroalimenta la espiral contractiva. Paul de
Grauwe, entre otros, estableció rotundamente esta secuencia desde el principio de la
crisis, junto a algunos elementos adicionales para hacerle frente, avisando con
anticipación de las consecuencias que habrían de tener las decisiones equivocadas que
se iban adoptando, como se comprueba con el siguiente inventario:
 Desde su fundación, la eurozona no dispone de instrumentos para hacer frente a crisis
mayores. Sin unión política que pilote la convergencia competitiva, la acumulación
periódica de graves desequilibrios comerciales y la inexistencia de mecanismos de
compensación financiera estable abocan a la desaparición del euro (17 de junio de 2010). 23
 La propuesta de la Comisión Europea de combatir la crisis de la deuda con medidas de
fuerte austeridad generalizada en el plazo inmediato, reeditando por tercera vez el Pacto de
Estabilidad y crecimiento (convertido después en pacto fiscal), se basó en un diagnóstico
erróneo de las causas de la crisis y desde el comienzo se sabía que iba a resultar
contraproducente (octubre 2010). 24
 La exigencia alemana de introducir un mecanismo para tratar las suspensiones de pagos o la
quiebra de los soberanos de la eurozona elevó la incertidumbre financiera y provocó
enseguida la apuesta generalizada del mercado por la inminencia de tal eventualidad (9 de
noviembre de 2010). 25
 La conexión inmediata entre las insolvencias bancarias y las finanzas de los estados, para
evitar los pánicos bancarios, hace que éstos se conviertan en pánicos de deuda, que solo
pueden evitarse actuando el BCE como comprador de última instancia en el mercado de
bonos (18 de agosto de 2011). 26
22
Aunque esto sucede también en el Reino Unido. Véase Neil Dennis and Alice Ross “Sterling tumbles
on triple-dip fears”, FT, 1/03/2013 http://www.ft.com/intl/cms/s/0/2e8b4654-8259-11e2-843e00144feabdc0.html#axzz2MHSYjOJR
23
“How to embed the Eurozone in a political union”, http://www.voxeu.org/article/eurozone-needspolitical-union-or-least-elements-one
24
“Why a tougher Stability and Growth Pact is a bad idea”: http://www.voxeu.org/article/why-tougherstability-and-growth-pact-bad-idea
25
“A mechanism of self-destruction of the eurozone”, disponible en:
http://www.econ.kuleuven.be/ew/academic/intecon/Degrauwe/PDGpapers/Discussion_papers/Nov%20PDG%20on%20debt%20default%20mechanism-1.pdf
26
“The European Central Bank as a lender of last resort”, http://www.voxeu.org/article/european-centralbank-lender-last-resort
10
 En conexión con las reflexiones de De Grauwe, Charles Wyplosz señalaba, también en
agosto de 2011 (ampliando la idea en octubre), que la pretensión de corregir el problema de
deuda de la eurozona aplicando medidas de austeridad extrema en medio de la contracción
era contraproducente, porque la previsible caída del PIB superaría a la de reducción del
déficit, elevando la ratio deuda/PIB (25 de octubre de 2011). 27
 Los desequilibrios del sistema europeo de pagos (Target2), no son otra cosa que la
constatación de una evidencia contable, ya que los déficits por cuenta corriente de los países
periféricos se financiaron antes de la crisis con entradas en la balanza financiera de esos
países. El repliegue o la no refinanciación de tales flujos tuvo que ser compensado por el
sistema europeo de bancos centrales, en ausencia de lo cual el sistema hubiera colapsado 28
La manifestación del pánico alemán ante una eventual desaparición del euro, bien pudo
convertirse en profecía autocumplida. 29
 Paul De Grauwe y Yuemei Ji (2012, 2013a) construyeron la explicación más completa
disponible por entonces, demostrando:
 Que fue el pánico desmesurado de los mercados de deuda, no evitado por el comprador
de última instancia, la causa (irracional) de que la UE adoptase una estrategia de
austeridad extrema y generalizada, a todas luces desaconsejable en medio de una gran
recesión.
 Que la simple declaración de Mario Draghi a comienzos del verano de 2012 sirvió para
desactivar lo más grueso del pánico: la única variable que explica la reducción de los
diferenciales es la dimensión alcanzada por los mismos durante el pánico.
Gráfico 2.- Austeridad/crecimiento
 La austeridad intempestiva fue la causa principal de la contracción del PIB, como se
observa en el gráfico 2, dibujado por Krugman, que regresa los datos de consolidación
fiscal (sobre PIB potencial) entre 2009 y 2012 del Fiscal Monitor (IMF), con los
crecimientos acumulados del PIB real entre 2008 y 2012 (eje vertical), obteniendo un
multiplicador implícito de 1.2 (R2= 0.84). Esto concuerda con el reconocimiento de que
27
“They still don’t get it”: http://www.voxeu.org/article/eurozone-leaders-still-don-t-get-it
28
Véase la explicación de Markus K. Brunnermeier y Ricardo Reis que aparece en el gráfico 76.
29
“What Germany Should Fear Most Is Its Own Fear”: http://www.ceps.eu/book/what-germany-shouldfear-most-its-own-fear-analysis-target2-and-current-account-imbalances (12, septiembre 2012).
11
el FMI (2012) infraestimó los multiplicadores de la consolidación fiscal en los países en
crisis (Portes-Holland, 2012). Al mismo tiempo, estas políticas resultaron
contraproducentes, porque agravaron el problema que pretendían resolver, elevando el
nivel de endeudamiento relativo de los países afectados hasta límites difícilmente
sostenibles, amenazando con convertir algo que, en algunos casos, fue una mera crisis
de liquidez, en otra de insolvencia.
 La conclusión es bien simple: al dejarse guiar por las “señales del mercado financiero”,
desoyendo el razonamiento macroeconómico, la Eurozona trató de combatir el pánico
con austeridad indiscriminada (sin introducir políticas expansivas compensatorias allí
donde era aconsejable, porque el mercado no lo pedía). Esto empeoró los problemas
iniciales, provocando otra contracción y graves daños políticos.
 La situación de práctica ingobernabilidad en que se encontró Italia entre febrero y mayo
de 2013 constituyó una nueva amenaza para el euro. Bien es verdad que tal situación
era intrínsecamente italiana, pero se vio amplificada por las políticas europeas de
gestión de la crisis, 30 que han contribuido a que la eurozona se identificase en el sur de
Europa “con estancamiento, desempleo” y soluciones dudosamente democráticas. 31 A
su vez, este clima de opinión dificultó la colaboración entre los gobiernos, el BCE y las
instituciones europeas en las políticas de reforma estructural y estabilización de los
mercados, especialmente después del descalabro electoral de Mario Monti, que obligó al
nuevo gobierno a radicalizar verbalmente su programa. 32 En cualquier caso, la negativa
de los gobiernos a asumir explícitamente la condicionalidad impuesta por el programa
OMT planteó nuevas dificultades a la política del BCE, en caso de reaparición de
pánicos en el mercado de deuda. 33
Llegados a este punto conviene reconsiderar todo el proceso: la actitud inicial
recalcitrante de Alemania hacia la Unión bancaria se interpretó como el correlato de su
negativa a que la Eurozona se convierta en una “unión de transferencias”, que resulta de
todo punto impensable sin una unión política (e incluso con ella, según ha venido
desarrollando su campaña la prensa nacionalista alemana).
A ello contribuyeron las interpretaciones confusas y sesgadas difundidas por Sinn et al.
(2011) acerca de las similitudes y diferencias entre el sistema Target2 y su equivalente
norteamericano, el Interdistrict Settlement Account ( ISA), dando la impresión de que
la Fed aplica de manera automática la obligación de saldar todas las cuentas entre
distritos en el mes de abril de cada año (y en caso de no hacerlo, a asegurarlas con un
colateral respaldado por oro o por títulos cotizados en el mercado, con el
30
“World From Berlin: Italy's 'Childlike Refusal to Acknowledge Reality'”, 26/02/2013, en:
http://www.spiegel.de/international/europe/german-press-condemns-populist-leanings-of-italian-voters-a885616.html; según W. Münchau: Las elecciones italianas las perdió Merkel:
http://translate.google.es/translate?hl=es&sl=en&tl=es&u=http%3A%2F%2Fwww.spiegel.de%2Fwirtsch
aft%2Fsoziales%2Fmerkel-ist-die-verliererin-der-italienischen-wahlen-a-885870.html
31
Mark Mazower, “Italy exposes wider crisis of democracy”, FT, 28/02/2013
32
Disponible en: http://www.governo.it/Presidente/Interventi/dettaglio.asp?d=70916. Aunque enseguida
moderato su posición: W. Münchau, “Italy's change from austerity is all talk”, FT, 5/05/2013.
33
Peter Spiegel y Michael Steen, “Fears, ECB bond scheme has its weakness”, 26 Febr., 2013:
http://www.ft.com/intl/cms/s/0/116d74fc-8033-11e2-aed5-00144feabdc0.html#axzz2Lu8WiK8D. Gavyn
Davies análizó sus opciones en: “Does the ECB have anything left in the locker?”, FT, 3/05/2013.
Ashoka Mody (Project Syndicate, 11/02/2014) considera que, al sustituir el SMT por el OMT, el BCE
abandonó su papel como regulador monetario y entró en un terreno que no le corresponde (lo que
explicaría, según Mody, la sentencia de Karlsruhe de 7/02/2014). De modo que, paradójicamente la
sentencia obligará a volver al SMT: http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/ezb-anleihenkaeufewolfgang-muenchau-zum-urteil-des-bvg-a-952997.html
12
correspondiente interés), cuando en realidad el FRB dispone de amplias facultades de
prórroga y de mecanismos-puente para facilitar el cumplimiento de tales obligaciones,
como sucedió en 2011 (James (2013).
Las tesis de Sinn, tomadas probablemente de la regulación original del ISA, bajo el
patrón oro, resultaban muy del gusto de los ordomonetaristas y nacionalistas alemanes,
de modo que los desmentidos desde su propio país 34 no lograron acallar el eco que
encontraron en estas filas, precisamente porque, como afirma J.P. Koning, la teoría y la
política monetaria moderna (MMT) implica la existencia de un prestamista de última
instancia, independiente y con la facultad de crear dinero (fiat money), y esto resulta
inconsistente con la pregunta acerca de ¿quién vigila a los vigilantes? 35 No obstante, por
aquellas fechas el BCE ya estaba impulsando la armonización de los sistemas europeos
de pagos en valores (a través de una única plataforma IT: Target2Securities: T2S), a
través del acuerdo, en vista de la lentitud del proceso legislativo, para reducir los costes
de transacción, dar profundidad al mercado único y romper el monopolio de que
disfrutan actualmente algunos depositarios nacionales de valores (CSD), de manera que
cualquier operador pueda regularizar estos pagos con cualquier depositario central. 36
En cualquier caso, todo lo dicho resulta casi nimio al lado del tropiezo de la UE en
relación al caso de Chipre, que fue considerado, casi unánimemente, como la
demostración de que los países del norte no consideran a los del sur como parte
integrante de un mismo sistema, o que la Unión no está formada por socios con
derechos iguales, sino por un socio hegemónico que no duda, a la menor ocasión, en
aplastar a los más pequeños, haciendo pagar a toda la población por el comportamiento
inadecuado de uno o dos bancos, destruyendo todo el sistema de incentivos económicos,
como afirmaba el premio Nobel de economía Christopher Pissarides, 37 aunque el
modelo de desarrollo del país es considerado en todo el mundo como un caso típico de
paraíso fiscal, que constituye por sí mismo el paradigma de todas las burbujas
financieras, abocadas a quebrar tan pronto aparece el primer signo de inversión fallida
(en este caso, las quitas a la deuda griega). Lo que más extrañeza le producía a Paul
Krugman es que, cinco años después de la crisis, estas situaciones siguieran existiendo
al amparo de la legalidad internacional, siendo así que constituyen un verdadero
multiplicador de este tipo de explosiones y el más claro ejemplo de riesgo sistémico, 38 y
en modo alguno se limitaban al caso chipriota. 39
Wofgang Münchau afirmaba, exagerando, en Der Spiegel, que a partir de ese momento
el peor escenario para Chipre no era la quiebra y la salida del euro: todavía era mucho
peor la perspectiva de que Alemania y Chipre tuvieran que vivir juntos en una unión
monetaria, dado que los dos países ya no podían soportarse uno a otro (y esta es una
corriente que se estaba extendiendo peligrosamente por todo el sur de Europa,
34
Véase M. Fratzscher, P. König & C. Lambert, “Target 2– eine Gefahr für Deutschland?,disponible en:
http://www.diw.de/en/diw_01.c.430380.en/themen_nachrichten/target_balances_anchor_of_stability.html
(“Objetivo 2 - un peligro para Alemania?”), DIW Wochenbericht nº 44, 30. Oct. 2013
35
36
Véase J.P. Koning en: http://jpkoning.blogspot.com.es/2012/02/idiots-guide-to-federal-reserve.html
Véase Philip Stafford, “ECB warns on trade settlement harmony”, FT, 20/03/2013
37
En: http://www.businessweek.com/articles/2013-03-19/a-cypriot-nobelist-appalled-by-the-bailoutbank-tax#r=hp-lst. Y su artículo “Cyprus finds not all nations are equal”, FT, 27/03/2013.
38
Véase “Treasure Island Trauma”, NYT, 21/03/2013, y la entrada de su blog, de igual fecha, “Cyprus:
The Sum of All FUBAR”
39
Desde el Banco Mundial, Stephanou (2011), había hecho dos años antes un buen análisis comparativo.
13
especialmente tras las elecciones italianas. En el juego estratégico en que consiste
actualmente la supervivencia de la moneda única, Alemania optó por arriesgarse a la
quiebra del sistema bancario chipriota, la del soberano, y la salida del euro, si el país no
aceptaba atenerse a la disciplina de la troika. 40 Algo así ya se había ensayado con
Grecia (tras la amenaza de Papandreu de convocar un referéndum sobre el euro en
noviembre de 2011). Pero Grecia era una economía de tamaño todavía suficientemente
grande como para que el riesgo de efecto dominó se considerase insoportable en
aquellos momentos, y todas las partes ayudaron a reconducir la situación. En el caso de
Chipre, las decisiones se basaron en la hipótesis de que, de ocurrir, el riesgo resultaría
controlable, 41 lanzando un mensaje claro sobre la necesidad imperiosa de disciplina.
Ya en junio de 2012 el editor de Die Zeit, Josef Joffe, animaba a Merkel desde The
Guardian para que no cediera adoptando la unión bancaria; y lo hacía con palabras
gruesas: “el Káiser Guillermo lo aprobaría. Cien años después de que él lo intentara y
fallase, sus herederos −con una mujer a la cabeza− han conseguido dominar a Europa
sin disparar un solo tiro.” Pero se lamentaba: “Al final, por desgracia, la poderosa
señora Merkel no es la conductora, sino la conducida. Ha trazado tantas líneas en la
arena y las ha abandonado…”. 42 Con motivo de la crisis de Chipre Joffe reiteró su
mensaje, con carácter básicamente punitivo, 43 levantando alarmas en los países
vecinos. 44
Para Paul de Grauwe las decisiones de la UE se explican desde el pánico, por lo que
solo en caso de que reaparezca el pánico otra vez se impulsarán acciones decisivas,
aumentando las apuestas hasta alcanzar el umbral crítico de la UBE. En todo caso,
impremeditadamente, el problema del minúsculo país que es Chipre 45 sirvió para que
Alemania se viera obligada a adoptar decisiones cruciales y arriesgadas para la
continuidad (o la ruptura) de la eurozona antes de las elecciones de septiembre.
Ciertamente, en el rescate de Chipre el problema principal no era la dimensión, sino las
líneas de acción de la política a aplicar, que se convirtieron en un test crucial dentro de
Alemania, aunque 46 la desproporción entre tamaño y consecuencias no es algo inusual,
como ya se observara en el colapso del modesto banco austríaco Creditanstalt, que
precipitó el gran pánico financiero de 1931 y condujo a la Gran depresión. 47
40
http://www.spiegel.de/wirtschaft/s-p-o-n-die-spur-des-geldes-hilfe-durch-staatsbankrott-a-889990.html,
consultado con ayuda del traductor de Google.
41
Pese a la acumulación de riesgos (con una Italia que todavía no disponía de Gobierno), Neil Unmack
también lo pensaba: “Cyprus exit risk is real – and manageable”, Reuters Breakingviews, 21/03/2013, en:
http://blogs.reuters.com/breakingviews/2013/03/21/cyprus-exit-risk-is-real-and-manageable/
42
Véase Josef Joffe, “Mrs Merkel's Germany is Europe's one musketeer”, 21/06/2012, disponible en:
http://www.guardian.co.uk/commentisfree/2012/jun/21/merke-germany-europe-teutonic.
43
Véase “Berlin is right to say no gain without pain”, FT, 21/03/2013
44
Véase el debate suscitado por Emmnanuel Todd, en: http://www.arretsurimages.net/vite.php?id=15537
45
Véase Martin Wolf, “Big trouble from little Cyprus”, FT, 19/03/2013.
46
Véase N. Kulish Y J. Ewing, “Cyprus Bailout Promises Crucial Test for Germany”, 19/03/2013, en:
http://www.nytimes.com/2013/03/20/world/europe/cyprus-bailout-backlash-promises-crucial-test-forgermany.html?nl=todaysheadlines&emc=edit_th_20130320&_r=0 . En el caso concreto de Chipre la
restricción alemana se sintetiza en: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/03/19/shorter-cyprus/
47
Véase Satyajit Das, “The Cyprus File”, Economonitor, 19/03/2013.
14
Para evitarlo, la primera sacrificada con ocasión del rescate chipriota fue la libertad de
circulación de capitales. 48 Joseph Stiglitz había construido un modelo según el cual la
globalización funcionaría mejor si la plena circulación de capitales solo se admitiese
dentro de bloques bien definidos, con adecuada regulación interna, 49 pero no entre esos
bloques (Stiglitz, 2010a). Stiglitz se apoyaba para ello en un modelo previo
(Greenwald-Stiglitz, 2008-2010), según el cual para los dos principales bloques de
países los flujos de capitales son ya variables exógenas. Esto es lo que aconsejaría, en su
opinión, realizar una reforma minimalista del sistema monetario internacional, para
romper al automatismo de los ciclos financieros globales. Su modelo sobre
liberalización financiera y estructuras de contagio (Stiglitz 2010b), aboga abiertamente
por el diseño de cortocircuitos estructurales para interrumpir la interconexión de los
nodos de transmisión financiera en los momentos en que aparecen grandes shocks, en
ausencia de los cuales resultan inevitables las crisis bancarias en cascada, cuya
velocidad y amplitud dependen fundamentalmente del grado de diversificación
(Battiston, et al, 2012), concluyendo que una liberalización financiera completa aboca a
la repetición de crisis como la actual.
La idea de introducir ciertos límites a la circulación de capitales se ha aplicado
específicamente a los países emergentes y en desarrollo, 50 o para circunstancias
extraordinarias, con carácter rigurosamente temporal. 51 El caso de Chipre fue un salto
adelante, porque implica la adopción de controles de este tipo dentro del primer bloque
económico mundial. Aunque el ensayo se realizase en un país pequeño, el precedente
está ahí y los inversores saben que puede volver a ser utilizado para prevenir efectos de
contagio. De hecho, el presidente de Bruegel, Guntram Wolff, consideró que el acuerdo
sobre Chipre significaba, de facto, la introducción de un Euro-bis, sometido a
restricciones para la libre circulación. 52
Devereux y Yatman (2013), analizaron el denominado “trilema internacional” (o sea la
incompatibilidad entre una política monetaria independiente, un tipo de cambio
establecido como objetivo y la plena apertura financiera internacional), construyendo un
modelo de política monetaria óptima cuando la economía se encuentra en circunstancias
de trampa der liquidez, cuando la política monetaria ha alcanzado el límite cero de los
tipos de interés. En otras circunstancias, los controles disminuyen el bienestar. Bordo et
al. (2013) ratificaron la operatividad del trilema en las grandes crisis del pasado.
Véase “The Яussians Are Coming! The Яussians Are Coming!” 18/03/2013, y “Hot money Blues”
NYT, 25/03/2013. En febrero de 2014 el Presidente se proponía restablecerla a finales de ese año.
48
49
En realidad, frente al consenso alemán, que atribuye la causa de la crisis de la eurozona a problemas de
competitividad, Richard Portes, realiza una reelaboración de Portes (2009), consideró que la causa fueron
los movimientos de capitales originados por la introducción del euro en un contexto de desregulación:
http://www.tcd.ie/iiis/documents/eurovisions-richardportes-18042013.pdf
50
Véase, Gallagher et al. (2012). Para el enfoque turco, que utiliza medidas macroprudenciales, en lugar
de regular directamente los movimientos de capital, véase Akçelik et al. (2013). Tras la crisis asiática, a
impulsos de Stiglitz, la doctrina del WB para aquella zona se dulcificó. Véase Steinherr et al. (2006).
51
Véase la doctrina más reciente del FMI, “The Liberalization and Management of Capital Flows - An
Institutional View” (14/11/2012), en: http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2012/111412.pdf . Para
Farhi & Werning (2013) los controles pueden resultar óptimos incluso con tipos de cambio flexibles.
52
Guntram Wolff, “Capital controls will put the euro at risk,” FT, 25/03/2013. La descripción más
plástica de las implicaciones de esta escisión de la eurozona en dos subzonas la hizo Frances Coppola el
24 de marzo en: http://coppolacomment.blogspot.co.uk/2013/03/the-broken-euro.html
15
2- La “larga marcha” hacia la unión bancaria: UBE.
Las cumbres europeas de finales de junio y principios de julio de 2012 decidieron crear
una unión bancaria (UBE), pero algunos líderes lo hicieron con muchas restricciones
mentales, por lo que luego se vio. Y ello no solo porque en el primer momento, tratando
de hacer frente al pánico, se dejase creer que la Unión bancaria sería algo de ejecución
inmediata y que, al menos los aspectos que ligaban más directamente a los bancos con
los estados (el coste de la recapitalización), serían asumidos por el Fondo de Estabilidad
Europeo (ESM/FEDE), directamente o más adelante, con carácter retroactivo. La
deflación de expectativas no se hizo esperar. Tan pronto se observó que el pánico de los
mercados de deuda quedaba controlado (por la espada de Damocles de la intervención
del BCE, no por la decisión del Consejo) las declaraciones públicas y las propuestas a
debatir fueron posponiendo y minimizando el alcance de la UBE.
En primer lugar, se invirtió el orden lógico-histórico de la discusión y la edificación de
la UBE. En efecto, tomando el ejemplo de la FDIC −con su papel extraordinariamente
activo en la resolución de la crisis bancaria norteamericana−, y de las otras experiencias
disponibles, Gros y Schoenmaker (2012) establecieron que la tarea principal y
definitoria era la del seguro europeo de depósitos (EDI). Solo en función de esa garantía
se han legitimado tradicionalmente las facultades de supervisión prudencial y los
criterios de reestructuración y/o liquidación (ya que el principal criterio de elección
entre una y otra es el coste oportunidad respectivo), de modo que la lógica histórica
conducía primero a la creación del seguro y la correspondiente autoridad conjunta: la
European Deposit Insurance and Resolution Authority (EDIRA).
Pero la edificación europea no está presidida por la lógica o el conocimiento
macroeconómico exclusivamente. Como era previsible, las posturas de los países
respecto al orden de actuación y el alcance de la garantía comunitaria reflejaban los
correspondientes intereses nacionales: se supuso que aquellos países con mayor
actividad bancaria (en términos absolutos) fuera de sus fronteras nacionales tenían
mayor interés en el seguro y las facultades de resolución a escala europea; lo contrario
sucedería con los sistema bancarios más cerrados sobre sus espacios particulares.
Gráfico 3.- Efecto neto de la Unión bancaria para los países de la eurozona
Schoenmaker y Siegmann (2013) hicieron los cálculos, utilizando su propia
contabilidad (que no tiene por qué ser exhaustiva y, sobre todo, no toma en
consideración la problemática de la banca en la sombra que, por definición, no resulta
transparente): dentro de la eurozona, los principales beneficiarios de la (EDIRA) serían
España y Holanda, porque en la eventualidad de materialización del riesgo resultarían
16
ser receptores netos. Los menos beneficiados, Alemania, Italia y Francia, que serían
contribuyentes netos (véase el gráfico 3). Y en el conjunto de la Unión, los países más
beneficiados fuera de la zona euro serían Reino Unido y Suecia, que, por motivos
políticos no impulsan la iniciativa (al igual que Holanda, tras las manifestaciones del
presidente del Eurogrupo, alineándose definitivamente con la doctrina alemana).
Gráfico 4.- La UBE según el Consejo alemán de Expertos Económicos (CAEE)
Gráfico 5.- La cronología de la UB según el CAEE
De ahí que en la propuesta de unión bancaria diseñada por el Consejo Alemán de
Asesores Económicos (CAAE) ni siquiera hubiera espacio para un seguro europeo de
depósitos (Bofinger el al, 2012): el seguro ocupa la última casilla de la tercera columna
y tiene “nivel nacional” (incluso cuando la compensación a los depositantes resulte de la
17
resolución dictada por autoridades europeas). No obstante, la financiación provendría de
primas armonizadas a escala europea, calculadas según el nivel de riesgo. En cambio, el
fondo europeo de reestructuración (que actuaría solo en caso de riesgo para la
estabilidad del conjunto del sistema) se financiaría con la tasa bancaria y tendría el
apoyo del ESM, como puede observarse en el diagrama del gráfico 4.
Igualmente parsimonioso se mostraba el CAAE en lo que se refiere al cronograma del
gráfico 5, que resulta perfectamente coherente con la estrategia alemana de edificación
de la unión política, consistente en negarse sistemáticamente a avanzar en las propuestas
financieras y fiscales operativas para la resolución de crisis (y el impulso al
crecimiento) hasta que no se haya producido el cambio de los tratados (si fuera
necesario) y la transferencia completa de poder a las autoridades de la Unión. En
comparación con los criterios enunciados por el staff del IMF, aquella propuesta no
respondía a los criterios prudenciales mínimos para hacer frente a las crisis sistémicas
(Goyal et al., 2013), pero esa es la línea de actuación en que se puso a trabajar la
Comisión.53 Por mucho que hubiera arrastrado los pies, la propia Alemania se
encontraba ya firmemente comprometida con la UBE, y la aparición de un supervisor
único significa un gran paso adelante para la definición del interés común de la
Eurozona, ya que esta había sido hasta ahora su principal carencia. 54
2.1.- El “rescate bancario” de Chipre, como catalizador de la Unión
bancaria-bis
Paradójicamente, la Comisión Europea eligió el momento del caos producido por la
decisión sobre el rescate bancario de Chipre para anunciar que aceptaba el papel de
supervisor directo del BCE y su autoridad en la resolución de los grandes bancos (que
disponen en conjunto del 75-80% de los activos europeos). 55 De este modo se devaluaba
la relevancia de la decisión, no solo porque todo el mundo interpretó que se trataba de
una medida de distracción para desviar la atención del problema chipriota −y de su
eventual contagio a otros países−, como ya sucediera con la adopción de la UBE
durante el verano anterior, al hilo de la crisis de la deuda en Italia y España, sino porque
el caso de Chipre venía a ser la confirmación más rotunda de que la unión bancaria
limitada de la que se venía hablando resultaba por completo insuficiente, ya que, ni
Chipre disponía de la capacidad para reestructurar su sistema bancario
sobredimensionado (aunque de tamaño mínimo, en términos europeos), ni la unión
bancaria proyectada habría servido de respuesta para acometer el problema, siendo así
que, no preveía un seguro europeo de depósitos. Y, sin una adecuada resolución de los
bancos chipriotas afectados, su quiebra desordenada habría actuado como un misil
lanzado sobre la línea de flotación del sistema bancario europeo. 56
El mejor análisis del “error garrafal chipriota” (literalmente: “Cyprus: The next
blunder”) lo hizo inmediatamente el mejor macroeconomista europeo en ejercicio:
Charles Wyplosz (2013), 57 quien solo se explicaba la decisión por “oscuros motivos
53
Peter Spiegel, “EU redrafts plan for bank rescue funding”, FT, 13/01/2013
54
Véase Wolfgang Münchau “Bonus issue marks start of a long battle”, FT, 3/03/2013.
55
http://www.smh.com.au/business/world-business/eu-agrees-to-ecb-supervisor-role-201303202gef2.html
56
Véase Ezra Klein: http://www.washingtonpost.com/blogs/wonkblog/wp/2013/03/19/what-is-theeurozone-doing/?wprss=rss_ezra-klein
57
O, al menos, coautor del mejor manual europeo de macroeconomía.
18
políticos,” no fundada en la racionalidad económica, cuya consecuencia inevitable
(¿daño colateral u objetivo real?) sería la destrucción del sistema bancario chipriota, tal
como había venido funcionando. 58 En esto, Wyplosz coincidía con Pissarides. 59
El autor descartaba que se tratase de una “medida de emergencia” (excepto en lo que se
refería a dar impulso a la lánguida campaña electoral de Angela Merkel, pues la medida
tuvo la virtud de desatar todos los demonios familiares alemanes 60), ya que la
identificación del problema chipriota, e incluso su cuantificación precisa, estaba hecha
desde hacía casi un año. El único debate, como suele suceder, consistía en evaluar ex
ante si la medida tendría o no carácter sistémico. Pero en esto los expertos europeos han
demostrado no tener criterio, y suelen equivocarse. El diseño del programa repitió lo ya
conocido: austeridad en su grado máximo (con el pretendido objetivo de poder pagar la
deuda asumida con el rescate); futuro incumplimiento de los objetivos de déficit, por
causa del hundimiento del PIB; mayores necesidades de crédito, debidas al
incumplimiento de objetivos, y desempleo a niveles estratosféricos (malestar social,
mayor gasto; fragilización del sistema político). El único paliativo en este caso es que
las cantidades resultaban relativamente pequeñas.
¿Era la tasa sobre los depósitos de cuantía inferior a 100.000€, propuesta por la
Comisión, una medida fiscal confiscatoria? Wyplosz creía que sí, pero sobre este punto
hubo mucho debate (no acerca de su inconveniencia, sobre la que recayó práctica
unanimidad). Si los animal spirits alemanes querían castigar a los evasores rusos,
podían haberse limitado a los depósitos por encima de 500.000 (en torno al 50% del
total), lo que habría acabado igualmente con el modelo bancario internacional chipriota
(todavía con mayor motivo, porque la tasa sobre ellos habría tenido que ser muy
superior). Para Wyplosz, el error chipriota derivaba de otro error: la elevación del
seguro de depósitos hasta la totalidad de los mismos al comienzo de la crisis (adoptada
primero por Irlanda y, enseguida, por Alemania), que todavía nadie ha reconocido, de
modo que la forma torcida de hacerlo consistió en dar un bandazo en la dirección
opuesta, lo que creó incertidumbre sobre la seguridad jurídica de las directivas europeas.
Como la imposición sobre los depósitos es siempre inconsistente desde el punto de vista
temporal, tuvo que verse acompañada de un corralito “a la argentina” (en principio,
limitado a una semana). No existían herramientas para prever lo que sucedería a su
levantamiento. Lo más probable era que, si la medida salía bien (limitada finalmente a
los depósitos por encima de 100.000€), los depositantes pensasen que no existe razón
para que, en caso de apuro, los gobernantes no volvieran a aplicarla, lo que puede
inducir a la retirada de depósitos. El problema es que, en el caso chipriota, su monto
total multiplicaba por nueve el tamaño del PIB y el rescate no estaba al alcance de su
gobierno, que, en cualquier caso, podía experimentar un nuevo pánico en el mercado de
deuda.
El BCE era el único que podía remediarlo, como prestamista y comprador de deuda de
última instancia (de hecho, los activos bancarios de Chipre solo representaban el 0,5%
del balance del Banco). Pero eso implicaba que el banco podía incurrir en pérdidas. Y
58
Véase: http://www.spiegel.de/international/europe/cyprus-to-shrink-bank-sector-under-last-minutebailout-deal-a-890731.html
59
Pissarides explicó su visión de la crisis en la conferencia de LSE: “Is Europe Working?” (12/12/2013)
http://www.lse.ac.uk/newsAndMedia/videoAndAudio/channels/publicLecturesAndEvents/player.aspx?id
=2163
60
Véase “Cypriot Financial Sector Faces Collapse”, Spiegel online, 21/03/2013.
19
no había modo de evitarlas, porque el BCE no dispone de facultades para la resolución
y liquidación ordenada de bancos. Como en tales condiciones la intervención del BCE
habría sido una injerencia inadmisible, la declaración del Eurogrupo sobre el acuerdo
con Chipre se limitó a “dar la bienvenida” a la reestructuración bancaria “decidida” por
las autoridades chipriotas. 61 Ciertamente, el acuerdo final despejó muchas de las
incertidumbres iniciales, pero el programa de reorientación del modelo chipriota exigió
sacrificios del estilo de los contemplados hasta ese momento en otros rescates, aunque
—dado el peso que anteriormente tenía el sector bancario—, su impacto sobre la
economía del país podía resultar desmesurado por lo que no cabía descartar una salida
final “a la islandesa”. 62
Como todo ello deriva de la insuficiencia del diseño inicial de la UBE, 63 podría
ponérsele remedio desandando el camino ya andado y corrigiendo el tiro (de hecho, los
mercados y los observadores ya estaban acostumbrados a que esa sea la forma de
adoptar decisiones en la UE). 64
Lo que resultó notorio fue el grado de radicalidad con el que este debate se produjo en
la propia Alemania: en el mismo número de Der Spiegel, Armin Mahler comparó las
quitas a los depositantes y tenedores chipriotas con las reparaciones alemanas tras la II
Guerra mundial, y le parecieron bien; 65 Jakob Augstein denunció la agenda imperialista
alemana para Europa justificando con ello la desconfianza europea en Alemania, 66 y el
staff colectivo de la revista denunció que lo verdaderamente grave era que la crisis de
Chipre no afectaba solo al euro, sino a la evidencia política de que el norte y el sur de
Europa ya no pueden convivir en la misma casa. 67 Por su parte, el blog de Jean
Quatremer en Liberation se hacía eco del pesimismo de Joschka Fischer lamentando
que Alemania podría estar arruinando el orden europeo por tercera vez en cien años. 68.
Pero estaban por ver las consecuencias sistémicas de la decisión aplicada a Chipre y, en
cualquier caso, resultaba dudoso que ese pudiera ser el modelo para el sistema bancario
de un país grande (por ejemplo, el de los landesbanken, llegado el caso), o incluso para
Luxemburgo (cuya exposición al riesgo financiero internacional era y es todavía
superior al de Chipre). Más bien, parece que el rescate chipriota contuvo elementos de
ejemplarización moralizante punitiva (asumidos en esta ocasión apasionadamente por la
61
http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ecofin/136487.pdf
62
Ed Dolan Bailouts, Bail-ins, Haircuts and All That: Program Notes for the Cyprus Banking Drama
Economonitor,
22/03/2013:
http://www.economonitor.com/dolanecon/2013/03/22/bailouts-bail-inshaircuts-and-all-that-program-notes-for-the-cyprus-bankingdrama/?utm_source=feedburner&utm_medium=email&utm_campaign=Feed%3A+economonitor%2FOU
en+%28EconoMonitor%29
63
Howard Davies aplicó un calificativo más fuerte: “Cyprus exposes folly of eurozone banking union”,
FT, 22/03/2013.
64
Véase http://www.irishtimes.com/business/economy/europe/cypriot-bailout-terms-welcome-butfurther-crises-loom-unless-systemic-action-taken-1.1338355?page=1
65
Véase: http://www.spiegel.de/international/europe/commentary-on-impact-of-euro-crisis-on-europeansavers-a-890789.html
66
Véase : http://www.spiegel.de/international/europe/opinion-german-euro-leadership-stubborn-andegotistical-a-890848.html
67
Véase : http://www.spiegel.de/international/germany/cyprus-bailout-highlights-deep-mistrust-in-europeand-euro-zone-a-890745.html. Hans-Werner Sinn (23/04/2013) se pronunciaba también en ese sentido.
68
http://bruxelles.blogs.liberation.fr/coulisses/2013/03/crise-de-la-zone-euro-berlin-au-risque-delubris.html#more
20
propia canciller), 69 cuyos efectos a medio plazo eran una verdadera incógnita. En su
comparecencia tras la reunión del Consejo del mes de abril, el presidente el BCE
admitió que Chipre podría servir como precedente para establecer el orden de
participación de los inversores y los depositantes no asegurados en las liquidaciones
bancarias de la futura UBE, evitando que su coste recaiga sobre el contribuyente, pero
señaló también que sin reglas claramente definidas, adoptadas ex ante, y sin colchones
de seguridad verdaderamente garantizados, este tipo de medidas podría dislocar el
sistema de pagos y conducir al caos. 70
El editor europeo de Financial Times hizo balance de las seis heridas que un tropezón
como el de Chipre (en diez días, y por valor de diez mil millones de euros) había
causado a Europa: 1) se perdió la seguridad de los depósitos; 2) La imposición de una
tasa (del 47,5% en el BoC y del 80% en Laiki) sobre los depósitos no garantizados
desencadenó fugas masivas de capitales; 3) El peso de la deuda chipriota podría llegar a
ser insostenible: de llevarse a efecto los primeros planes, existían previsiones de una
caída del PIB del orden del 20% hasta 2017, 71 aunque las medidas finalmente aplicadas
redujeron esas previsiones a una caída del 11% hasta 2014; 72 4) Las negociaciones
provocaron y pusieron en evidencia la desunión dentro de la troika (lo que le restó
autoridad, ya considerablemente dañada); 5) Se envenenó la política, arriesgándose a la
dimisión del presidente Anastasiades, que se distingue precisamente por su carácter
europeísta y reformista, y, 6) la crisis aportó la evidencia de que Alemania no estaba
dispuesta a seguir avanzando por una senda en la que, a cambio de mayores
transferencia de poder hacia el centro, la Eurozona asuma mayores responsabilidades
cooperativas. Por otras razones, a Francia le sucedía lo mismo. Esto es, el proyecto
europeo de Unidad política quedó muy malherido. 73
Eurointeligence identificaba, además de la incertidumbre sobre al mantenimiento de los
controles de capital en Chipre, al menos otros cinco interrogantes: 74
a. El carácter absoluto o relativo del límite superior del seguro de depósitos.
b. Los nuevos problemas para la sostenibilidad de la deuda chipriota
c. El de la capacidad del presidente Anastasiades para sostener todos sus compromisos
sin disponer de mayoría de apoyo, en ausencia de lo cual la única vía habría sido la
salida del Euro, que quedaba pospuesta. Fenómeno que podía repetirse en algún otro
país, situando a la eurozona en una “pendiente deslizante”. 75
69
Véase http://www.spiegel.de/international/germany/chancellor-merkel-angry-with-cyprus-as-eurocrisis-intensifies-a-890453.html
70
Véase Michael Steen “ECB draws bail-in lessons from Cyprus,” FT, 4/04/2013
71
Sobre las consecuencias previsibles para la economía chipriota, véase las cuentas que presentaba
Marios Zachariadis en: http://www.irisheconomy.ie/index.php/2013/04/23/guest-post-from-mariozachariadis-fairness-and-sustainability-for-cyprus/ (y el debate ulterior en este mismo blog)
72
La declaradión de la tercera revisión del programa chipriota por la troika el 11-02-2014 concluyó que la
contracción de 2013 fue del 6% del PIB, previendo otra caída del 4,8% en 2014 (con previsión optimista
de vuelta al crecimiento en 2015): http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-14-104_en.htm
73
Véase Ben Hall, “Six ways Cyprus has hurt the eurozone”, FT, 25/03/2013.
74
Véase “Germany’s total victory”, Eurointelligence, 24/03/2013.
75
Thomas Wright, de Brookings, tituló su comentario: “Europe on a Slippery Slope,” NYT, 17/04/2013
21
d. El de la adopción del modelo-Chipre como pauta de resolución de bancos en la
UBE, pese al desmentido de las declaraciones del presidente del eurogrupo, tras
comprobar la reacción de los mercados.
e. El del efecto del precedente chipriota sobre el comportamiento de los tenedores de
bonos “sénior” y grandes depositantes en otros países, y la eventual huída de la EA:
para FT, el nuevo modelo de depositante distribuirá sus cuentas entre los
principales grandes bancos de la eurozona, sin superar la cuantía de 100.000€
Los riesgos a) y e) han venido siendo desde entonces motivo de la mayor preocupación.
De materializarse, se habrían convertido en el signo más claro de descomposición de la
Eurozona, puesto que, a las asimetrías nacionales ya conocidas, vendría a unirse la de la
desigualdad en el riesgo soportado por los depositantes en los diferentes países.
Además, la incógnita d), consistente en hacer recaer con carácter general el coste de la
reestructuración y la liquidación de bancos sobre los acreedores y los grandes
depositantes, aplicado en medio de una depresión prolongada, produciría una fuerte
elevación del riesgo percibido por los inversores, dificultando una recuperación ya de
por sí bastante problemática 76.
Esta modalidad de Unión bancaria darwinista podría provocar la desaparición paulatina
de los grandes depositantes (y cambios igualmente sustanciales en el mercado
interbancario mayorista), lo que significaría una transformación mayor en las prácticas
de bancarización prevalecientes hasta ahora en el continente europeo (frente al modelo
anglosajón, mucho más proclive a la financiación directa a través del mercado), de
consecuencias imprevisibles, especialmente en lo que se refiere a la financiación y
supervivencia de las PYMES. De este modo, la petición de los países periféricos de
realizar la unión bancaria a través de una red única europea de seguridad se vería
trastocada por un sistema común de regulación que prescindiría de cualquier clase de
fondo compartido, como postulaba el modelo del CAEE. El problema real quedaría
transfigurado en un problema semántico (en lugar de un “fondo único” existiría una
regulación “común”). 77 Aunque esto se fuera modulando después, 78 el caso chipriota
hizo aflorar los peores prejuicios teutónicos hacia los países mediterráneos, pero sirvió
de revulsivo para ahuyentar los hábitos de complacencia del Consejo Europeo así como
para plantear con toda crudeza los imperativos de una unión bancaria adecuada para la
supervivencia del Euro.
2.2.- La UBE, la comunitarización del riesgo sistémico y la función de los
bancos centrales
¿Podría fundarse la Unión bancaria sin la comunitarización de ninguna clase de riesgo?
En un discurso de gran relevancia titulado “The Banking Union - a European
perspective: reasons, benefits and challenges of the Banking Union,” 79 pronunciado el 5
de abril, el miembro luxemburgués del Consejo del BCE, Yves Mersch, hacía público
76
Tras haber entregado el control de la banca chipriota a los capitalistas rusos, que teóricamente eran el
grupo-objetivo de la estrategia punitiva;: http://www.nytimes.com/2013/08/22/world/europe/russiansstill-ride-high-in-cyprus-after-bailout.html?pagewanted=2&_r=0
77
Véase Tom Fairless, “The Semantics of Banking Union”, TWSJ, 19/04/2013.
78
A comienzos de noviembre, la troika acordó rediseñar la condicionalidad del programa de asistencia de
10.000 millones de €, estableciendo un nuevo MOU que amplió todos los plazos: http://famagustagazette.com/troika-and-cyprus-finance-ministry-agree-in-principle-on-updated-mou-p21262-69.htm
79
Disponible en: http://www.ecb.int/press/key/date/2013/html/sp130405.en.html
22
que, además del “mecanismo único de supervisión” (SSM), cuya responsabilidad y
poder de decisión sería asumido por el BCE —aunque el Consejo de Supervisión actúe
como autoridad independiente —, y del “mecanismo único de resolución” de bancos no
viables (SRM) —regulado por una Directiva Europea sobre Recuperación y Liquidación
de Bancos, y administrado por una “Autoridad Única de Resolución” (con atribuciones
sobre todos los bancos de la Unión), independiente del BCE, para evitar conflictos de
intereses —, existirá también un “Fondo Europeo de Recuperación y Resolución”
(ERF), que, con carácter subsidiario a los recursos obtenidos mediante las quitas
realizadas sobre el capital y los acreedores de todas clases no sujetos a protección (de
acuerdo con la Directiva), aportará la financiación adicional necesaria, proveniente de
primas de aseguramiento desembolsadas por todas las instituciones bancarias
pertenecientes al sistema SRM. En el caso de que la cuantía necesaria no estuviera
disponible ex ante, el ERF recibiría aportaciones de fondos públicos europeos con
carácter reintegrable (disponiendo el Fondo de atribuciones para elevar las primas de
los bancos con este fin).
Tras el acuerdo preliminar entre el Parlamento, la Comisión y el Consejo de 19 de
marzo de 2013, de cumplirse las previsiones del calendario el SSM debía encontrarse
operativo a mediados del año 2014. De manera que, de acuerdo con los planes del BCE,
la propuesta minimalista realizada por el CAEE había experimentado avances muy
considerables, aunque el principal caballo de batalla iba a seguir siendo el grado de
mutualización de recuperación y resolución de bancos. 80
A finales de mayo, un informe del diario FAZ hacía inventario de los recursos puestos
en marcha desde Alemania para retrasar al máximo el avance hacia la UBE,
entrelazando las tareas de forma condicional, para que los retrasos en cada una
repercutieran sobre las demás: tras el voto del borrador el 22 de mayo, el Parlamento
retrasó su voto definitivo sobre el SSM hasta junio, tratando de influir en la
composición del órgano. Sin encontrarse operativo el SSM no habría recapitalización
vía ESM (cada vez más necesaria, dada la prolongación de la recesión). Además
Wolfgang Schauble impuso que toda decisión en esta materia se adopte solo tras la
aprobación de la legislación sobre el SRM (algo que rechazaban Dijsselbloem y
Moscovici, porque el Consejo Europeo estableció que estuviera disponible ya en junio).
También condicionó el avance sobre el SRM a que estuviera adoptada la legislación
armonizada sobre resolución de bancos por los estados, que, entre otras cosas, debía
tomar en consideración la revisión de la directiva europea sobre ayudas de estado, que, a
su vez, incorpora la experiencia y las condiciones establecidas para la última
reestructuración bancaria española, anteponiendo fuertes quitas a accionistas e
inversores preferentes antes de apelar a fondos públicos. 81 Finalmente, Alemania no
admitía en ningún caso discutir la garantía de depósitos hasta disponer del SRM
(además del cambio en los tratados). 82
80
Véase Alex Barker Peter Ehrlich, “EU split over plans for bank resolution”, FT, 29/04/2013. Sobre la
discusión del Ecofin de 14 de Mayo de 2013, véase http://www.spiegel.de/international/europe/europeanfinance-ministers-split-on-way-forward-for-banking-union-a-899924.html
81
Véase Alex Barker, “Brussels to tighten rules on bank bailouts”, FT, 22 Mayo, 2013
82
Véase “Serious delays in banking union”, Eurontelligence, 22, Mayo, 2013, disponible en:
http://www.eurointelligence.com/professional/briefings/2013-0522.html?cHash=90f18ded340669bee07279a324694298
23
Con independencia del diseño final de la Unión Bancaria, ¿quiere todo esto decir que
serán los estados quienes soporten de forma aislada el coste y el peso de las
reestructuraciones llevadas a cabo en el transcurso de la Gran recesión, antes de la
entrada en vigor de este nuevo marco institucional? Hasta el presente, esta es
efectivamente la situación y nada hacía pensar que las posiciones fueran a cambiar en
fecha previsible, aunque no faltaran voces, incluso dentro de Alemania, pronunciándose
en favor de adoptar el ejemplo de la nacionalización de la deuda norteamericana,
realizada por Alexander Hamilton al término de la Guerra de la independencia, como
modelo para “cimentar” la edificación de la Unión política Europea o, al menos de
comunitarizar de alguna manera el riesgo incurrido en formar la UEM. 83
Gráfico 6.- El fondo europeo de redención
El Consejo Alemán de Expertos Económicos (CAEE) ya había defendido en 2012 la
necesidad de un “pacto de redención de la deuda europea”, llegando a diseñar la
propuesta sobre un “Fondo Europeo de Redención, cuya estructura y senda de
amortización hasta 2035 figuran en el gráfico 6. 84 Para Kenneth Rogoff una mayor
comunitarización de la deuda excesiva contraída durante la primera etapa resultara
imprescindible para garantizar la viabilidad de la UEM a largo plazo. 85 En todo caso, la
existencia de una masa de más de dos billones de deuda pública garantizada por la
Eurozona (o sea, eurobonos) constituiría, a todas luces, la mejor base para la aparición
83
Véase el análisis de Christian Reiermann en: http://www.spiegel.de/international/europe/early-usattractive-precedent-for-today-s-europe-a-884223.html. Véase también la polemica entre Soros y Sinn en:
http://www.project-syndicate.org/commentary/soros-versus-sinn--the-german-question.
84
Véas Doluca et al. (2012/3). Véase la síntesis de la Comisión Eusopea sobre las distintas propuestas de
Eurobonos, con diferentes niveles de mutualización del riesgo, partiendo de la propuesta del CAEE, que
solo pone en común el activo, pero no el riesgo, ya que corre a cargo de cada país pariticpante, disp. en:
http://ec.europa.eu/economy_finance/articles/governance/2011-11-23-green-paper-stabilitybonds_en.htm. Una vía alternativa de mutualización, que emplea los ingresos futuros del BCE para evitar
transferencias entre países, es el denominado programa PADRE, propuesto por Pâris y Wyplosz (2014).
85
Véase Kenneth Rogoff, “Europe’s Lost Keynesians”, 23 May 2013, disponible en: http://www.projectsyndicate.org/commentary/a-structural-focus-for-the-euro-crisis-by-kenneth-rogoff
24
de un verdadero mercado único de deuda, proporcionando una masa de títulos “sin
riesgo” muy adecuada para el buen funcionamiento de la política monetaria del BCE, ya
que, el mercado repo europeo se está contrayendo: las encuestas de ICMA sobre este
mercado indican que, tras la brusca contracción de los años 2008 y 2009, el mercado
alcanzó un nuevo máximo de casi siete billones de euros en junio de 2010, mientras que
en diciembre de 2013 el nivel no llegaba a 5,5 billones. 86
Finalmente, cabe preguntarse por el alcance de la UBE que se pretende crear, por el
papel del BCE a la cabeza de la misma y por los mandatos que recibirá, señalándole los
objetivos a alcanzar por tales políticas. En materia de políticas públicas, la forma más
idónea de aprendizaje proviene del análisis comparado.
Cuadro 2.- Mandatos e instrumentos en la política de la Fed. 1912-2013
En su esclarecido trabajo sobre el primer centenario de la Fed, Carmen Reinhart y
Kenneth Rogoff (2013) analizan con gran precisión los cambios en el mandato de la
autoridad monetaria norteamericana, para adecuarlos a las circunstancias cambiantes del
siglo, y su disposición a poner a punto y utilizar las herramientas más adecuadas en
cada momento para el cumplimiento de tales mandatos. En la primera etapa, hasta 1930,
el objetivo prioritario fue la estabilidad financiera, pero se saldó con un fracaso
estrepitoso. Durante la segunda etapa, hasta finales de los años setenta, la preocupación
dominante fue de carácter fiscal, facilitando financiación, primero, para el esfuerzo
bélico y de recuperación, y enseguida, para alcanzar el pleno empleo. 87 Entre 1979 y
2007, el objetivo casi excluyente fue la lucha contra la inflación, pero el descuido de la
estabilidad financiera condujo a la crisis de estos últimos años, de modo que no resulta
86
Véase http://www.icmagroup.org/Regulatory-Policy-and-Market-Practice/short-term-markets/RepoMarkets/repo/latest/
87
Véase, por ejemplo: Ylan Mui “How the Federal Reserve helped build Washington’s Metrorail”,
Washington Post, 17/07/13.
25
sorprendente observar que en la celebración del centenario se vuelva a la preocupación
predominante en la etapa fundacional. Todo ello se sintetiza en el cuadro 2.
Esta vuelta a los objetivos originales (y la experiencia del fracaso de entonces) aconsejó
a la Fed fijar su atención y poner a punto instrumentos para incidir particularmente
sobre el estado del crédito (algo sobre lo que el BCE solo había empezado a pensar). En
realidad, la evolución del crédito al sector privado no ha dejado de ser una fuente de
información valiosa para la orientación de las política monetaria en etapas anteriores,
pero en esta última (agotado el margen de acción de la principal variable instrumental,
que había venido siendo el tipo de interés), los objetivos cuantitativos pasaron a primer
plano (incluido el crédito directo), lo que implica la práctica de una cierta “represión
financiera”, aunque aplicada de manera indirecta (manteniendo rendimientos reales
negativos sobre el ahorro) para ayudar a financiar los déficits del gobiernos y algunos de
los objetivos prioritarios de sus políticas, adoptando una política monetaria mucho
menos “independiente” que la de la etapa anterior.
Por mucho que contradiga a los doctrinarios ordomonetaristas del Bundesbank
(obsesionados con la idea del objetivo único), Carmen Reinhart señalaba que estas
nuevas formas de coordinación no son necesariamente temporales, sino que pueden
resultar mucho más duraderas de lo que se piensa. Al mismo tiempo, la práctica de las
políticas de expansión cuantitativa puede obligar a recuperar instrumentos que se
consideraban definitivamente abandonados, como el aumento de atribuciones de los
bancos centrales para fijar nuevos requerimientos sobre las reservas bancarias, en el
momento en que deban replegarse las políticas no convencionales, o adoptar nuevas
modalidades de intervención 88. Su análisis histórico puede arrojar luz sobre la
problemática que habrá de afrontar la futura Unión Bancaria Europea. 89
En lo que se refiere a las prácticas del banco central, el discurso de Ben Bernanke ante
la conferencia anual de la Fed de Chicago proporcionó un programa a largo plazo sobre
las funciones de la Fed en la tarea emergente más destacable, articulada en torno a la
monitorización del sistema financiero, priorizando la detección y prevención temprana
de vulnerabilidades, lo que implica monitorizar áreas de la economía que hasta la crisis
actual se consideraban por completo ajenas a la observación del banco: desde la
instituciones financieras que contraen riesgo sistémico, a la banca en la sombra o los
mercados de activos, e incluso aspectos relevantes de los sectores no financieros, como
el comportamiento crediticio de hogares y empresas, ya que “el crecimiento excesivo
del crédito y del apalancamiento del sector no financiero son indicadores potenciales del
riesgo sistémico,” que necesariamente deben ser considerados por la política económica
macroprudencial (con la que la nueva política monetaria cooperativa de los bancos
centrales debe interactuar). 90 Si todo esto resulta imprescindible en Norteamérica, con
mayor razón lo será en la Unión Bancaria Europea, que operará sobre un espacio mucho
más heterogéneo y predispuesto a la aparición de desequilibrios.
88
Según Adam Possem las políticas no convencionales están aquí para quedarse. “After Bernanke, make
unconventional policy the norm,” FT, 15/jul./2013
89
Véase su entrevista: http://www.spiegel.de/international/business/interview-with-harvard-economistcarmen-reinhart-on-financial-repression-a-893213.html. También las lecciones de Ben Bernanke sobre la
Historia de la Fed y la política monetaria: http://www.federalreserve.gov/newsevents/lectures/about.htm
90
Véase “Monitoring the Financial System”, 10/mayo/2013:
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20130510a.htm
26
3.- Política fiscal versus política monetaria en circunstancias de trampa
de liquidez: la vuelta a la recesión y sus remedios
Como para poner de manifiesto esta ampliación del alcance de sus tareas, ya desde el
26-27 de febrero la Fed adoptó oficialmente por primera vez una posición firmemente
contraria a las medidas de austeridad extrema a corto plazo. En palabras de Ben
Bernanke
“Para hacer frente simultáneamente a los problemas de corto y largo plazo, el Congreso
y la Administración deben considerar la sustitución de los fuertes recortes de gastos, a
los que aboca el “secuestro”, por políticas que reduzcan el déficit federal de forma más
gradual en el corto plazo, pero más sustancialmente en el largo plazo.” 91
Partiendo de la teoría sobre los ciclos de endeudamiento de Hyman Minsky y del
análisis sobre los procesos de deflación de deuda de Irving Fisher, McCulley y Pozsar
(2012, 2013) estudiaron la secuencia secular de los ciclos de apalancamiento y
desapalancamiento del sector privado 92 y demostraron que durante estos últimos la
política monetaria no resulta eficaz (porque no se puede empujar la demanda con una
cuerda, y en tiempos de desapalancamiento el consumo y la inversión privados
languidecen), mientras que sí lo es la política fiscal (que dispone de la capacidad de
manejar directamente la demanda agregada), de modo que en circunstancias extremas la
independencia de la autoridad monetaria y de su política no tienen sentido y, para evitar
que la economía se hunda en la depresión, se requiere una estrecha cooperación entre
las políticas y las autoridades monetarias y fiscales, como señalaban Reinhart y Rogoff.
El presidente de la autoridad de los servicios financieros del Reino Unido, Adair Turner
(1913) extrajo de todo ello dos conclusiones:
1) “Durante la fase cíclica descendente de desapalancamiento deflacionario es preciso
relajar las restricciones sobre la creación de base monetaria (fiat money), sin que eso
signifique que se esté abandonando la disciplina monetaria (al contrario, se está
aplicando la disciplina recomendable para esas circunstancias).
2) En cambio, durante la fase ascendente del ciclo deberíamos habernos preocupado
mucho más por la creación masiva de deuda privada y de préstamos entre particulares,
y, por eso mismo, debemos tener sumo cuidado a la hora de confiar en la reaparición de
deuda privada y apalancamiento como vehículos para salir del barrizal en el que ahora
nos encontramos, fruto del aterrizaje abrupto, tras los excesos de creación de deuda en
el pasado.”
El gráfico 7, aportado por Turner, pone de manifiesto que, si sus consideraciones eran
aplicables al Reino Unido y a EEUU, con mucho mayor motivo lo eran para España, en
donde la creación de deuda durante la etapa preburbuja resultó muy superior: en el RU
el endeudamiento de las corporaciones no financieras llegó a superar ligeramente el
120% del PIB en el primer trimestre de 2010, iniciando la corrección a partir de ese
momento. En España −que partía en 2002 de un nivel similar, ligeramente por encima
del 80% del PIB− el máximo superó el 140% en el primer trimestre de 2011, para
iniciar en ese momento un descenso algo más lento que el británico. A su vez, los
91
http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20130226a.htm. Una posición similar
era defendida por Robert Solow el día 27 en un Op-Ed del NYT.
92
Y, de forma muy sintética, también Michael Spence. Véase: http://www.projectsyndicate.org/commentary/moving-from-austerity-to-a-more-balanced-agenda-by-michael-spence
27
hogares, que partían en España de un nivel de endeudamiento muy inferior al británico
(por debajo del 60% y por encima del 80% del PIB, respectivamente), absorbieron en el
punto máximo del ciclo un 30% del PIB adicional en ambos casos, lo que implica un
crecimiento relativo también más rápido en España.
Gráfico 7.- El proceso de apalancamiento y desendeudamiento
Gráfico 8.- Evolución de los Costes Laborales Unitarios dentro de la Eurozona.
Índice: primer trimestre de 2005=100 93
93
http://www.oecd.org/std/labour-stats/ULC_2012Q4_Eng.pdf
28
En el caso de EEUU las fluctuaciones en el apalancamiento de las corporaciones
tuvieron un recorrido muy inferior al 20% del PIB, y el de los hogares algo por encima
de esa cifra, anticipándose el proceso en casi dos años. Pues bien, pese a estas
disimilitudes, el efecto compensatorio del déficit del sector público (fruto en buena
medida de la acción de los estabilizadores automáticos), fue en los tres casos muy
similar (en torno al 40% acumulado del PIB desde 2008), pese a que España arrancaba
con una posición de partida algo más saneada que esos otros países. La consecuencia
resulta casi obvia: la contracción española estaba siendo más profunda y duradera (pese
al efecto compensatorio del sector exterior, que era ya el más fuerte de la eurozona, pero
del que en tiempos de brusca contracción del comercio internacional no cabía esperar
mayores milagros). Edward Hugh se preguntaba el 18 de marzo si la contracción
española no habría alcanzado ya el punto en que se retroalimenta, 94 al deprimir el PIB
potencial. Todo ello, a menos que se invirtiera el conjunto de restricciones impuestas a
nuestra economía por la doctrina imperante en el continente, dilatando más los plazos
del ajuste, que ya tenían efectos muy positivos sobre la recuperación del equilibrio de
los costes laborales unitarios, tal como constataba la OCDE en marzo (gráfico 8)
Gráfico 9.- Política monetaria y política fiscal: límites y posibilidades 95
El diagrama del gráfico 9 presenta en forma combinada los dilemas y los recursos de
que disponen las políticas monetaria y fiscal a lo largo del ciclo de apalancamiento y
desendeudamiento del sector privado (combinando en este último a hogares y
94
Véase: http://www.economonitor.com/edwardhugh/2013/02/18/has-spains-economic-contraction-nowbecome-selfperpetuating/?utm_source=feedburner&utm_medium=email&utm_campaign=Feed%3A+economonitor%
2FOUen+%28EconoMonitor%29
95
Tomado de McCulley- Pozsar (2013), p.16, Fig 5a.
29
corporaciones no financieras). Los dos ejes que sirven para dividir el espacio en cuatro
cuadrantes vienen marcados por la frontera de los presupuestos equilibrados (BB:
budget balance), en el frente de la política fiscal, y por la línea vertical que divide el
ciclo de endeudamiento del sector privado (denominada Momento Minsky: MM), que
se corresponde precisamente con el punto en que la política monetaria convencional de
fijación de tipos de interés deja de contar con instrumentos efectivos, porque se alcanza
el límite cero (ZLB: ZeroLower Bound), a partir del cual no puede actuar, por lo que el
único recurso monetario disponible es el de las políticas no convencionales (en sus
distintas versiones e intensidades, llegando a la extrema, formulada por Milton
Friedman de “arrojar dinero desde helicópteros”).
En el hemisferio occidental del diagrama es donde resulta aplicable la política monetaria
convencional. En combinación con una adecuada política presupuestaria, el objetivo
macroeconómico fundamental consiste en mantener el ciclo de endeudamiento privado
bajo control. En el cuadrante superior izquierdo, el déficit público se acumula al del
sector privado, produciendo desplazamiento (crowding out) y fuerte riesgo de inflación.
En tales circunstancias la política monetaria está llamada a emplearse a fondo para
disciplinar a ambos agentes, endureciendo las condiciones del mercado de crédito,
frenando el crecimiento y llegando incluso a provocar recesión cíclica, cuando unos y
otros no moderan su comportamiento (algo que Greenspan no aceptó en 2001). Para
evitarla, el sector público debe apelar a la austeridad, incurriendo en superávits, que
abren mayor espacio para maximizar el crecimiento del sector privado sin riesgo de
inflación.
Incluso cuando el recalentamiento económico obliga a la política monetaria a frenar tal
dinámica, si su actuación es suficientemente anticipativa la recesión cíclica inducida no
tiene por qué afectar a los animal spirits privados, ya que, una vez recuperada la senda
de crecimiento no inflacionista, la propia política monetaria convencional dispone de
margen para dinamizarla de nuevo.
En cambio, si la política monetaria resulta excesivamente holgada durante un período de
tiempo demasiado dilatado (sin resultar compensada por una política fiscal
suficientemente restrictiva, como sucedió en todas partes antes de la Gran recesión),
inevitablemente las burbujas de los mercados empiezan a estallar (tan pronto como la
inflexión monetaria deja de retroalimentarlas), provocando una brusca contracción de
los animal spirits, y una preferencia absoluta por la liquidez y por las políticas de
desendeudamiento del sector privado. Estas preferencias resultan ser tan fuertes que no
pueden verse contrarrestadas por una política de bajos tipos de interés (trampa de
liquidez), ya que el riesgo de deflación exigiría tipos de interés fuertemente negativos,
incompatibles con los mercados monetarios modernos (en contraposición a lo que sí
ocurrió en el siglo XVII, con el resello periódico de la moneda de vellón). En palabras
de Krugman 96, actualmente, para salir de esta situación habría que disponer de curvas
IS/LM como las que figuran en el diagrama del gráfico 10.A (lo que, resulta imposible,
dado el límite cero de los tipos de interés)
En el cuadrante superior derecho del diagrama de McCulley y Pozsar,
el
desapalancamiento rápido del sector privado resulta fuertemente contractivo. Solo el
mantenimiento de un adecuado nivel de déficit público (actuando el estado como
prestatario y agente de gasto de última instancia, mientras el sector privado completa su
96
http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/03/19/misunderstanding-is-lm-wonkish-and-unimportant/
30
proceso de desendeudamiento, compensándolo en términos de demanda, y con la ayuda
del sector exterior) puede evitar el colapso del crecimiento producido por la radical
insuficiencia de la demanda agregada. En esta etapa no existe el menor riesgo de
crowding out ni de inflación. Antes, al contrario, el estímulo de la demanda pública es
la única posibilidad de mantener un cierto nivel de actividad y de que el colapso de los
mercados de activos no deteriore definitivamente los balances privados por causa del
hundimiento de valor del colateral (lo que acentuaría la trampa de liquidez, y la
contracción, como consecuencia del “efecto riqueza”).
Gráfico 10.- Curvas IS/LM bajo trampa de liquidez
La situación más grave se alcanza cuando el sector público (presionado por los pánicos
de los mercados de deuda, o por el contexto trasnacional) no es capaz de acompasar su
posición de déficit al ritmo de reducción del mismo en el sector privado, mientras éste
completa su desapalancamiento, ya que la aceleración de la política de austeridad
dejaría a la economía sin impulso (en ausencia de un sector exterior vibrante). Esa
situación (definida por Keynes como la “paradoja de la frugalidad”) es la más dañina
porque conduce inevitablemente a la depresión, ya que, a falta del impulso del
crecimiento, los esfuerzos de ahorro de ambos sectores resultan contraproducentes y
ninguno de ellos consigue el objetivo de desapalancamiento, por mucho que se
esfuerce. 97
La condición necesaria para evitar caer en esta situación (de muy difícil salida, puesto
que la permanencia en la misma produce histéresis, al reducir el crecimiento potencial)
consiste en una política de cooperación entre la autoridad monetaria y el sector público
que olvide por un tiempo la tradición de independencia del banco central, para pasar a
actuar como financiador del déficit (comprando deuda en el mercado, primario y/o
secundario), a tipos de interés que queden por debajo de la tasa de crecimiento
alcanzada mediante el efecto multiplicador del gasto público (extraordinariamente
elevado en estas circunstancias, algo que niegan los antikeynesianos, contra toda
evidencia), de modo que no se deteriore todavía más la posición de las cuentas públicas
97
Véase Jörg Bibow, “Europa y su arriesgada búsqueda de estabilidad,” El País, 13, febrero, 2013
31
y se eviten los pánicos en el mercado de deuda. Jean Claude Trichet denominó a esta
actuación del BCE “apretar el botón nuclear”, pero es exactamente la que han venido
practicando los otros grandes bancos centrales (Fed, BoE, BoJ…), mientras que el BCE
solo anunciaba su intención de hacerlo bajo condiciones restrictivas y contraproducentes
(que produjeron efectos muy limitados, aunque apreciables).
Gráfico 11.A- Eurozona y G7: Balance fiscal primario ajustado al ciclo 98
Balance primario ajustado al ciclo
4,0
2,0
0,0
-2,0
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
2016
-4,0
-6,0
Eurozona
G/7
Gráfico 11.B- Cambio en renta, gasto y balance primario ajustado al ciclo 2009-13
En cambio, mientras a mediados de 2012 la eurozona se sumergía de nuevo en la
recesión, actuando a modo de lastre para la salida de la gran contracción, 99 el balance
primario ajustado al ciclo del conjunto del área pasaba a la zona positiva, llegando a
98
Datos tomados de IMF (2013d), “Statistical Table 2. Advanced Economies: Cyclically Adjusted
Primary Balance (Percent of potential GDP).” Elaboración propia.
99
Véase el gráfico 1.1.3 de IMF (2012, p. 3), en el que el conjunto del grupo se encontraba en contracción
y ningún país mostraba signos de recuperación. En el gráfico equivalente para enero de 2013, Alemania y
Portugal pasaron a la zona por encima de la tendencia solo el último mes (IMF, 2013c, p. 3).
32
situarse el superávit primario por encima del 1% del PIB en 2013, como se observa en
el gráfico 11.A. El gráfico 11.B (IMF, 2012a, fig. 13), por su parte, mide el cambio en
el déficit primario y sus componentes registrado durante el pasado cuatrienio (que en
Grecia se situó en el 16,3%) Bajo esta losa fiscal procíclica, los datos de crecimiento
para el primer trimestre de 2013, que figuran en el gráfico 12, confirmaban que la
situación continuaba deteriorándose (como habían predicho todos los observadores,
excepto los directamente relacionados con las autoridades de la UE): Las cifras
intertrimestrales significaban en términos interanuales variaciones del PIB del -1% en el
conjunto de la Eurozona: entre -0,3 y -0,5 en Alemania, Francia y Bélgica; del -1,3 en
Holanda; del -2,0 al -2,3 en España, Finlandia e Italia, y del -3,9 al -5,3 en Portugal,
Chipre y Grecia. En cambio, Austria registraba crecimiento cero, y solo Estonia y
Eslovaquia crecían dentro del área (en torno al 1%, en términos anuales).
Mientras tanto, la inflación estimada por Eurostat se situaba en el mes de abril de 2013
en el 1,2% (un punto porcentual menos que en diciembre), y los precios al productor
caían a tasa anual del 0,2%, lo que indicaba que el margen de maniobra para las
políticas monetaria y fiscal continuaba agrandándose. Dada la situación en que nos
encontrábamos, parecía llegado el momento de que allí donde existía margen de acción,
se impulsase la inversión, cooperando el BCE con los gobiernos para financiar el
déficit, si fuera necesario, como señalaron Blanchard et al. (2013). Aunque solo fuera
por motivos estrictamente electorales, Alemania lanzó finalmente un tímido programa
de estímulo que fue bienvenido. 100
Gráfico 12.- Seis trimestres de recesión en el Eurozona 101
100
http://www.spiegel.de/politik/deutschland/csu-setzt-sich-im-wahlprogramm-gegen-kanzlerin-merkeldurchgesetzt-a-903283.html
101
Tomado de: http://economia.elpais.com/economia/2013/05/15/actualidad/1368607930_186584.html,
y de: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_PUBLIC/2-15052013-AP/EN/2-15052013-AP-EN.PDF
33
El cuadro 3 102 ilustra bien el hecho de que la eurozona es el único espacio de la OCDE
que, pese a la situación de crisis aguda y de vuelta a la recesión, continúa situándose en
posición de superávit fiscal primario subyacente, una vez descontado el efecto cíclico,
de acuerdo en este caso con las estimaciones de la OCDE. En general, toda la zona
dispone de finanzas estructuralmente sostenibles, con la excepción de los países más
afectados por los pánicos de la deuda y por la inactividad del BCE.
Pero incluso en los casos de Irlanda, España y Grecia (por ese orden), los desequilibrios
son muy inferiores al nivel prudencial que la amenaza de depresión parecería aconsejar,
en un contexto en que el sector privado muestra una desmesurada propensión hacia el
ahorro. De hecho, el desequilibrio de Irlanda (-1,66% del PIB) no llega a la mitad del
total de la OCDE (-3,41%). En lo que se refiere a las finanzas públicas, Japón se
encuentra en el polo opuesto, con un desequilibrio del -8,8% respecto a la posición
estructural sostenible.
Cuadro 3.- La estabilización de los déficits públicos subyacentes (en % del PIB) 103
Actual less
Stabilising
Balance
Stabilising
Primary
Budget
Balance
Growth
Corrected
Interest
Implicit
Interest
rate
Debt
interest
Net debt
Underlying
Primary
Budget
Balance
France
Germany
Italy
2013/14
1.47
1.72
4.74
95-07
-0.79
0.30
2.31
2012
66.41
50.29
98.09
2012
2.44
1.80
5.00
2012
3.67
3.58
5.10
2
2
4
1.33
1.01
3.92
2013/14
0.14
0.72
0.81
Greece
Ireland
Portugal
Spain
7.05
2.34
4.54
1.91
0.22
1.55
-2.09
0.87
145.74
79.86
82.54
58.02
5.20
4.98
5.45
3.15
3.57
6.24
6.60
5.43
5
5
5
4
7.29
3.99
4.13
2.32
-0.24
-1.66
0.41
-0.41
Euro area
2.20
0.73
63.28
2.76
4.37
3
1.90
0.30
Japan
United
Kingdom
United
States
-6.13
-2.53
-4.54
-0.05
134.33 1.49
73.04 2.93
1.11
4.01
2
2
2.69
1.46
-8.82
-3.99
-3.11
-0.04
86.48
1.75
2.02
2
1.73
-4.84
OECD
-1.32
-0.16
69.63
1.79
2.57
3
2.09
-3.41
Además, tras la victoria electoral de Shinzo Abe en diciembre de 2012, el gobierno
japonés ha aplicado el programa de estímulo más potente de los realizados hasta ahora
para tratar de salir de la quinta recesión experimentada por el país durante los últimos
quince años, fijando un objetivo de inflación del 2% al cabo de dos años. La política
adoptada por el nuevo gobernador del BoJ, Haruhiko Kuroda, de expansión monetaria,
mediante la adquisición de toda clase de activos y la fijación de objetivos explícitos de
102
Elaborado por Wren-Lewis con datos de OECD (Economic Outlook, Diciembre 2012)
103
Tomado de Simon Wren-Lewis, “Where Austerity Really Rules”, 1, Marzo 2013.
http://mainlymacro.blogspot.co.uk/2013/03/where-austerity-reallyrules.html?utm_source=feedburner&utm_medium=feed&utm_campaign=Feed:+MainlyMacro+(mainly+
macro)
34
inflación, ha duplicado la base monetaria y los plazos medios de vencimiento de la
deuda (lo que tuvo el efecto inicial, tras el simple anuncio, de depreciar el yen un 15%
respecto al dólar, acumulando enseguida una depreciación del 30% respecto al euro),
con la pretensión de elevar el precio de todos los activos.
La afluencia de liquidez hacia las otras áreas se hizo notar enseguida en todos los
mercados. La apuesta fue muy ambiciosa y corría grandes riesgos, porque las
expectativas deflacionistas ya estaban muy arraigadas y, en ausencia de otras
reformas, 104 el shock monetarista exigido podía desestabilizar la economía doméstica
y, seguramente también, la economía global, 105 pero el hecho tiene la virtud de situarse
en las antípodas de la política aplicada por el BCE, aunque un éxito excesivo podría
llevar a una fuerte inflación, sin solución de continuidad (sin que el BoJ disponga de
margen monetario para combatirla, porque la elevación de los tipos de interés arrasaría
las finanzas públicas). Bien es verdad que se trataba de un riesgo incierto frente a otro
cierto y mayor: una promesa de inflación sostenida es seguramente la única receta
disponible para salir de la trampa de liquidez. 106 Así se ve igualmente desde Europa, en
donde empieza a pensarse que esa nueva modalidad de establecer objetivos de inflación
podría seguir manteniéndose después de la crisis. 107
Por muy heterodoxa que pueda parecer la política monetaria adoptada por las
autoridades japonesas tras las últimas elecciones, no es otra que la reclamada por Milton
Friedman para Japón en 1997 ¡solo que desde entonces han transcurrido 16 años y dos
nuevas recesiones! Como Europa parece dirigirse a repetir ese mismo tránsito
manteniendo una política monetaria timorata y retrasando las reformas (Hoshi-Kashyap,
2013), resulta conveniente recordar las palabras del gran monetarista:
“El camino más seguro hacia una recuperación económica saludable es elevar la tasa de
crecimiento monetario; pasar de la restricción monetaria a la expansión monetaria,
situando la tasa de crecimiento monetario cerca de la que prevaleció en los dorados años
noventa, aunque sin pasarse. 108 Eso haría que las muy necesarias reformas económicas y
financieras resultasen mucho más fáciles de llevar a cabo.
Los defensores del Banco de Japón dirán, ‘¿Cómo? Es que el banco no ha reducido ya
su tasa de descuento hasta el 0,5% ¿Qué más puede hacer para aumentar la cantidad de
dinero?’
La respuesta es muy sencilla: El banco de Japón puede comprar bonos del gobierno en
el mercado, pagándolos con dinero o con depósitos en el propio Banco de Japón, algo a
lo que los economistas denominamos base monetaria (high-powered money). La mayor
parte de ese dinero terminará en los bancos comerciales, aumentando sus reservas, lo
104
Véase “Martin Wolf Japan’s unfinished policy revolution”, FT, 9 Abril, 2013
105
Véase Martin Wolf, “The risky task of relaunching Japan”, FT, 5/03/2013. También, Reuters: “US
Warns Japan Not to Hold Down the Yen Friday,” 12 Abr 2013: http://www.cnbc.com/100638605. En
cambio, cuando el crecimiento repuntó, la preocupación de los austeristas a ultranza se disparó. Véase
http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/05/16/the-smithkleinkalecki-theory-of-austerity/
106
Como indicaba Krugman, al menos, desde 1998, señalando que, sin inflación, la política monetaria
relajada no bastaría. Véase su recordatorio en: http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/08/31/japan-1998/
y Adam Posen, “Abe has good medicine but Japan needs a stronger dose”, FT, 25 Feb., 2014
107
Richard Baldwin y Daniel Gros, « Augmented inflation targeting: Le roi est mort, vive le roi »
17/04/2013, en: http://www.voxeu.org/article/augmented-inflation-targeting-le-roi-est-mort-vive-le-roi
108
Friedman presentaba un cuadro comparando el quinquenio 1982-87 con el 1992-97: durante el primero
la cantidad de dinero había crecido al 8,2%; durante el segundo, al 2,1%.
35
que les permitirá ampliar su crédito por nuevos préstamos o por adquisiciones en el
mercado abierto. En todo caso, lo hagan o no, la oferta monetaria aumentará.
No hay límites para que el Banco de Japón aumente la oferta de dinero si desea
hacerlo…….
………………..
Al principio, un mayor crecimiento monetario reducirá todavía más los tipos de interés a
corto plazo. Pero a medida que la economía se revitalice, los tipos de interés
comenzarán a subir. Los bajos tipos de interés generalmente son signo de que el dinero
ha crecido poco, como ocurre en Japón; y los tipos de interés elevados son señal de que
el dinero ha sido abundante.
La reciente experiencia Japonesa de tres años en los que prácticamente no hubo
crecimiento económico………. reproduce lo que ocurrió durante la gran contracción de
Estados Unidos, cuando la Fed permitió que la cantidad de dinero se redujese en una
tercera parte entre 1929 y 1933. Eso es lo que ha hecho el Banco de Japón, aceptando
un crecimiento monetario mínimo o negativo en los últimos años.” 109
En este sentido, el vuelco en la política monetaria no tuvo solo efectos sobre los
mercados de valores y el tipo de cambio, sino también sobre la economía real, ya que
durante el segundo trimestre de 2013 el PIB creció a una tasa anual del 3,8%
(intertrimestral del 0,9%, al igual que durante el primero, frente al 0,3 del último de
2012), 110 con la consiguiente inyección de optimismo en toda la sociedad japonesa. 111
Y, como los gobiernos suelen evitar suicidarse, el propio David Cameron acabó
convirtiéndose a la paradoja keynesiana de la frugalidad −manteniendo incólume su
discurso político, pero diciendo lo contrario con las cifras efectivamente consignadas en
su presupuesto−, lanzándose a inyectar 1,5 billones de dólares en hipotecas en 3 años.112
Ciertamente, una política así tiene sus costes, 113 aunque también rinde beneficios. 114
En el caso de España, el último gran ciclo de crédito (estudiado por FernándezVillaverde et al., 2013) 115 se desarrolló en dos oleadas consecutivas (1994-2004 y
2004-2008), durante las cuales la proporción del crédito sobre el PIB se multiplicó por
tres: pasando del 60% al 100% hasta 2004, y del 80% al 180% entre 2004 y 2008. Estos
catorce años de explosión financiera, impulsada por la desaparición aparente del riesgo
de tipo de cambio, en lugar de agudizar la percepción de la necesidad imperiosa de
reformas estructurales, permitió diferirlas, acudiendo al endeudamiento fácil y barato,
relajando al mismo tiempo todo tipo de controles sobre la asignación de recursos (no
solo en el sector público, sino también sobre la gobernanza del sector privado, lo que
resultó todavía más dañino y de corrección más difícil).
109
Véase Milton Freiedman, “Rx for Japan: Back to the Future”, Wall Street Journal, 17/12/1997,
disponible en: http://www.hoover.org/publications/hoover-digest/article/6549
110
Vése Jonathan Soble, “Japanese first-quarter growth surges on Abe impact”, FT, 16 Mayo, 2013
111
Véase, Martin Fackler, “Japan’s New Optimism Has Name: Abenomics”, NYT, 20 Mayo, 2013. Los
datos en: http://www.esri.cao.go.jp/en/sna/data/sokuhou/files/2013/qe132_2/gdemenuea.html
112
El mejor análisis fue el de Anatole Kaletsky en “Even Britain has now abandoned austerity”, Reuters,
21/03/2013. Sobre todo si se observa las cifras nominales: Véase Samuel Brittan, “Budget 2013: It’s the
monetary policy that matters”, FT, 20/03/2013
113
Véase Chris Giles, “IMF deals blow to Osborne’s plan A Last updated,” FT, 16/04/2013
114
Véase C. Jones, C. Giles y G. Parker, “IMF pulls its punches on UK economic policy”, FT 22/05/2013
115
Sintetizado en: http://www.voxeu.org/article/did-euro-kill-governance-periphery
36
Finalmente, de aceptarse las hipótesis extraídas de los casos de estudio de la periferia
europea, Fernández-Villaverde et al. (2013) aplicaban estas mismas conclusiones a la
evaluación de la política Norteamericana de bajos tipos de interés mantenida durante un
período tan dilatado de tiempo, tratando de provocar la recuperación a través del
impulso a un nuevo ciclo de crédito. Su temor se apoyaba en la evidencia contrastada de
que tales ciclos se mueven, en general, por creencias heterogéneas que estimulan la
formación de burbujas y la generación de crisis de carácter endógeno, 116 inducidas a su
vez por la deformidad de la estructura de incentivos prevaleciente en los grandes centros
financieros, que apenas ha cambiado después de la crisis (Cheng, 2013).
Gráfico 13A.- USA: Índice de actividad nacional de la Fed de Chicago 117
Estas dudas resultan perfectamente legítimas ya que las políticas practicadas por la Fed
durante la Gran recesión no tienen precedentes que puedan emplearse para conducir
una investigación, basada en la evidencia, acerca de sus posibles consecuencias.
Además, las políticas propuestas para recuperar la normalidad de la política monetaria, a
la salida de la crisis, se aventuran en nuevos interrogantes acerca de futuribles,118
puesto que las herramientas que pretenden aplicarse para realizar un repliegue
ordenado de la política monetaria no convencional no se encuentran validadas por
experiencias previas de ningún banco central. Existen, sin embargo, ciertos indicios que
validan la bondad de la política aplicada hasta ahora, aunque solo sea a título
contrafactual. En primer lugar, puede decirse que, en ausencia de una política fiscal
mínimamente coherente con el modelo macroeconómico neokeynesiano, la política
monetaria contracíclica ha logrado mantener la actividad en niveles razonables,
116
Una excelente revision de toda esta literature puede verse en Xiong (2013).
117
Construido en: https://research.stlouisfed.org/fred2/graph/?graph_id=121986&category_id=0: último
dato: 12/01/2013
118
Véase Martin Wolf, “The challenges of a post-crisis world”, FT, 28 Enero, 2014.
37
corrigiendo rápidamente los movimientos recesivos de finales de 2010, mediados de
2011 y finales de 2012, como se observa en los gráficos 13.A (que recoge la evolución
del índice nacional de actividad elaborado por la Fed de Chicago desde hace cincuenta
años), y del gráfico 13.B, que recoge el índice general de actividad de la Fed de
Philadelfia (denominado “índice de difusión”), considerados generalmente como los
mejores indicadores de la actividad económica de la nación.
Gráfico 13B.- EEUU: Índice general de actividad (Philly Fed) 119
La primera señal de que los objetivos de la Fed estaban cumpliéndose la dio el
presidente de la Fed de San Francisco, estimando que a mediados de 2013 podría
iniciarse la desaceleración del tercer programa de QE (aunque la modificación de los
tipos de interés no estaba prevista hasta mediados de 2015, en que se estimaba que la
tasa de desempleo podría situarse en 6,5%). 120 Todo ello, de acuerdo con las tesis de
Milton Friedman y Ben Bernanke, siguiendo la comparecencia magistral de este último
119
Tomado de: http://www.phil.frb.org/research-and-data/regional-economy/business-outlooksurvey/charts/ Véase también el índice de la ratio precios/renta del mercado inmobiliario, disponible en:
http://www.calculatedriskblog.com/search?updated-max=2014-01-28T15:06:00-05:00&maxresults=5&start=65&by-date=false
120
Véase Robin Harding, “Fed member hints at summer slowing of QE3”, FT, 03/04/2013.
38
el mes de julio. 121 Además, el otro gran indicador de clima económico —el índice de
ventas de casas usadas — creció durante 2013 al ritmo más elevado durante los últimos
siete años, con un fuerte crecimiento de los precios. 122
Gráfico 14.A- USA: La política monetaria de la Fed, la M2 y el crédito bancario 123
En cualquier caso, la orientación fundamental de la política de la Fed consiste en
recuperar el crecimiento del crédito, como indicaba Carmen Reinhart, cosa que se ha
logrado satisfactoriamente, pero solo tras el tercer intento, ya que las dos primeras
oleadas de expansión cuantitativa (en 2008 y 2011) se limitaron a introducir un escalón
en la serie de crédito comercial, que recaía tan pronto se volvía a la política
convencional. El gráfico 14.A muestra que al término de la tercera oleada de
expansión cuantitativa el crédito emprendió el crecimiento durante la segunda mitad de
2011, aunque se desaceleró a finales de 2012, acometiéndose un cuarto intento, que no
impidió una cierta recaída en el segundo trimestre de 2013 (arrastrado por la
incertidumbre global), pero que empezó a dar resultados en la segunda mitad de ese año.
Previamente, sin embargo, Bernanke había anunciado que, de confirmarse la evolución
positiva, podría aplicarse una mayor moderación en la política de adquisición de
bonos. 124 La respuesta negativa de los mercados y de la evolución del crédito no se hizo
esperar pero, tras la subsiguiente corrección de la política y la confirmación de que no
habría cambios de orientación en la política de la Fed (con el nombramiento de Janet
Yellen, como sucesora de Bernanke), se inició un nuevo repunte, aunque para ello fue
necesario alimentar durante un año una fuerte pendiente positiva de la curva descrita
por la base monetaria, siguiendo la orientación señalada en su día por Milton Friedman.
121
http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20130717a.htm
122
Véase http://www.realtor.org/news-releases/2014/01/december-existing-home-sales-rise-2013strongest-in-seven-years
123
Construido en: https://research.stlouisfed.org/fred2/graph/?graph_id=160242&category_id=1139
124
Véase, “Bernanke says bond buying could slow”, FT, 23/05/2013.
39
En su primera comparecencia ante el Congreso, 125 Janet Yellen sintetizó de esta manera
los resultados de la última etapa de expansión cuantitativa: “desde agosto de 2012 (un
mes antes de iniciarse la nueva ronda de adquisición de activos para impulsar la
recuperación) se han creado 3,75 millones de empleos... y la tasa de desempleo se ha
reducido en 1,5 puntos.” Además, durante el segundo semestre de 2013 la tasa anual de
crecimiento del PIB fue del 3,5% el PIB, duplicando la del primer semestre. Pese a
ello, “la recuperación del mercado de trabajo dista mucho de ser completa y el nivel del
desempleo se encuentra todavía muy por encima de lo que resultaría consistente con el
máximo nivel de empleo sostenible.”
Finalmente, durante el año 2013 la inflación creció un 1%, la mitad del objetivo
prefijado por el FOMC. En combinación con el tipo cero de interés establecido para los
fondos federales, el promedio anual del tipo de interés real efectivo de los mismos se
situó en -1%, de acuerdo con la evolución mensual que refleja el gráfico 14.B. Solo en
la medida en que la inflación se acerque al objetivo prefijado, el tipo de interés
regulador recuperará su capacidad de estímulo al crecimiento y el empleo.
Gráfico 14.B- USA: el límite cero de los tipos de interés y la política monetaria 126
Por lo que se refiere a las dos herramientas menos tradicionales de la política monetaria
— la “dirección adelantada” y la compra de activos —, la nueva Chair (que es como
desea ser tratada) apostó abiertamente por su continuidad. En esta nueva etapa, la Fed
mantiene el objetivo de situar el tipo de interés regulador a nivel mínimo hasta que el
desempleo se reduzca al 6,5%, la inflación no supere el 2,5% (pero tampoco sea inferior
al 2%) y sus expectativas a largo plazo sean estables. Al mismo tiempo, continúa el
programa de adquisición de activos para “mantener bajos los tipos de interés de largo
plazo y sostener los precios de los activos, lo que, a su vez, apoya el consumo, la
inversión y la construcción de viviendas.” Yellen ratificó también el repliegue paulatino
en la cuantía de las adquisiciones, que pasaron de 45.000 millones de dólares en bonos
del Tesoro en noviembre, a 40.000 en diciembre y a 35.000 en enero, y de 40.000
millones en MBS hipotecarios en noviembre a 35.000 y 30.000 en diciembre y enero,
125
Disponible en: http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/yellen20140211a.htm
126
Tomado de “Renouncing stable prices”, The Economist, 9 Nov., 2013
40
respectivamente. Solo en la medida en que el FOMC observe que la recuperación se
consolida y la evolución de la inflación y el empleo discurre por la senda prevista, el
programa de desaceleración de las adquisiciones proseguirá, pero sin una pauta
preestablecida. Esta, dependerá de las perspectivas de la inflación y del mercado de
trabajo (no solo de la tasa de desempleo). “La volatilidad observada en los mercados
financieros globales tras la adopción de la nueva senda de política monetaria por la Fed
solo será objeto de consideración en la medida en que plantee riesgos sustanciales para
la economía norteamericana”.
Todo ello dibuja un juego extraordinariamente complejo en la conducción de la política
macroeconómica dentro de las tres grandes áreas del G3 durante la Gran recesión. En
una de ellas, Japón, la apelación casi exclusiva a la política de estímulos fiscales durante
más de dos decenios de decaimiento del PIB nominal dejó las arcas públicas exhaustas
y la solvencia del país — ante sus acreedores externos e internos —seriamente
comprometida, sin relanzar el crecimiento. Lo indicado a todas luces habría sido aplicar
desde el comienzo una política monetaria dirigida a invertir la tendencia, provocando
expectativas fuertemente inflacionistas, pero la ortodoxia monetaria del BoJ había
boqueado esa salida, obligando a agotar los márgenes de la política fiscal. En tales
circunstancias y como solución de última instancia, la apelación intempestiva al
tratamiento de choque de una política monetaria igualmente brutal, obligó a los
responsable políticos a incurrir en graves riesgos
Habiendo estudiado esa experiencia, y la suya propia de los años treinta, a la llegada de
la Gran recesión EEUU adoptó una combinación equilibrada de políticas fiscales y
monetarias que, en colaboración con el conjunto de países del G20, permitieron afrontar
con éxito la gran crisis de 2009. Más tarde, tras el giro hacia la austeridad impuesto por
Alemania tras la cumbre de Toronto, y viéndose imposibilitado a hacer un uso
mínimamente proactivo de la política fiscal —por causa del “secuestro del gobierno,”
impuesto por el poder legislativo en la segunda mitad del mandato de la administración
Obama, contra el juicio económico más solvente 127 — EEUU adoptó una vía
radicalmente opuesta a la japonesa, lanzándose al experimento de política monetaria
más agresivo realizado durante los últimos cien años, alcanzando un éxito considerable.
La normalización de esta situación no será tarea fácil, dadas las ingentes existencias de
todo tipo de valores acumulados por la Fed durante estos años. 128 Desde la perspectiva
interior, el mejor indicador para monitorizar este proceso es el “interés sobre el exceso
de reservas” (IOER), que marca el umbral mínimo de rentabilidad que obtienen las
entidades de depósito por sus reservas de liquidez: mientras los tipos de interés del
mercado repo no se distancien mucho de estos tipos (lo que sucedería si la Fed realizase
ventas precipitadas), el proceso podría mantenerse bajo control. De otro modo, las
entidades de depósito movilizarían su liquidez hacia ese mercado, elevando el
multiplicador del crédito y provocando inflación. 129
127
Véanse Larry Summers, “It is no time for faster cuts to the US budget deficit”, FT, 2/06/2013, y
Robert Shiller “Austeridad y desmoralización”, 31/05/2013, disponible este último en:
http://www.project-syndicate.org/commentary/why-austerity-is-bad-for-morale-by-robert-j-shiller/spanish. Según la estimación de la CBO, afrontar el problema del déficit a medio plazo no es
complicado: The Budget and Economic Outlook: 2014 to 2024: http://www.cbo.gov/publication/45010
128
Los inventarios de existencias pueden verse en: https://research.stlouisfed.org/fred2/categories/32218
129
Véase Manmohan Singh, “Markets Insight: Fed’s QE exit must avoid collateral damage”, FT, 22
Mayo, 2013.
41
Europa, por su parte, adoptó las políticas más restrictivas en ambos frentes. El cuadro 3
reflejaba la posición anómala de la eurozona, manteniendo superávit fiscal primario
subyacente en medio de la segunda gran recesión. La comparación de las políticas
monetarias de unos y otros y sus consecuencias se lleva a cabo en el siguiente epígrafe,
pero la mejor síntesis de estas la proporciona la evolución del crédito en las cuatro
mayores economías de la eurozona (gráfico 14.C.). Obsérvese que, mientras en los
casos de Alemania y Francia los datos reales coinciden prácticamente con los de la
simulación a partir del modelo (línea roja discontinua), los de Italia se separan un 5%
hacia abajo, y los de España un 10%: todo indica el avance hacia la deflación.
Gráfico 14.C- Préstamos a las corporaciones no financieras: evolución real y
simulada mediante un modelo VAR bayesiano multipaís. 130
130
Tomado de ECB (2014), página 89. Para el conjunto de la EA, véanse los gráficos C.4 y C.5
42
4.- Políticas monetarias heterogéneas: evaluación de resultados
En la primavera de 2013 la incompatibilidad entre la política monetaria europea y las de
los bancos centrales del resto del mundo resultaba ya manifiesta y se traducía en ásperas
discusiones entre los responsables del BCE y los del FMI. 131 Además, con la nueva
política de beligerancia monetaria japonesa 132 —que Stiglitz saludó como él único rayo
de luz que emanaba de las economías desarrolladas —, 133 todos los bancos centrales con
divisas significativas se encontraban ya, al menos, en su tercera etapa de expansión
cuantitativa. 134 Esta política resultaba aconsejable para superar la inoperancia de la
política monetaria convencional en un contexto muy próximo al cuadrante sureste del
diagrama que aparecía en nuestro gráfico 9, 135 cuyo ciclo constituye un indicador
imprescindible a la hora de medir el PIB potencial, que es la principal herramienta para
controlar la orientación y la intensidad de las políticas anticíclicas de los bancos
centrales (Borio et al., 2013). 136
Gráfico 15.- Agregados monetarios USA 1984-2013: índices de Divisia
Según el estudio del Centro de Estabilidad Financiera, 137 pese a la larga etapa de tipos
de interés nulos, en EEUU los agregados monetarios se situaron a lo largo de 2013 un
17% por debajo de la línea de tendencia de los índices divisia de la etapa 1967-2008,
131
Véase “IMF, ECB square off in Europe austerity debate”, Reuters, 25/04/2013.
132
Véase Jonathan Soble “Japan: Hey, big spender”, FT, 3/03/2013. Sobre las implicaciones de esta
política para la economía internacinioal, véase Bergin-Corsetti (2013).
133
En: http://www.project-syndicate.org/commentary/shinzo-abe-and-soaring-confidence-in-japan-byjoseph-e--stiglitz/spanish, contra lo que opinaba Martin Feldstein: http://www.projectsyndicate.org/commentary/the-wrong-growth-strategy-for-japan-by-martin-feldstein/spanish
134
R. Harding y C. Jones “Fed doubtful on open-ended QE3 policy”, FT, 20/03/2013; y C. Jones, A. Ross
y R. Wigglesworth, “Pound falls as King seeks more QE”, FT, 20/02/2013.
135
Analizado en términos de ciclo financiero con todo lujo de detalles por Borio (2012).
136
Una síntesis, en: http://www.voxeu.org/article/measuring-potential-output-eye-financial-cycle
137
Del que se hizo eco Martin Wolf, “The case for helicopter money”, FT, 12/02/2013.
43
como se observa en el gráfico 15, 138 de modo que la única forma de inyectar recursos en
el sistema consistía en adquirir bonos para que el sector público pudiera sostener la
demanda (o recapitalizar bancos, o destinar el recurso monetario a cualquier otro
propósito de gasto encomiable).
Eso es lo que habían venido haciendo el Banco de Inglaterra y la Fed, adaptando sus
objetivos y herramientas al contexto histórico. El primero multiplicó por 3,5 su balance
desde septiembre de 2008. No obstante lo cual, la cantidad de dinero (M4) y el crédito
se situaron en 2012 un 12% por debajo de 2009, porque la política fiscal draconiana de
David Cameron decidió mantener la demanda bajo mínimos, confiando en que con la
política monetaria resultaría suficiente, pero entró en recesión. 139
Gráfico 16.- El programa inglés
Fue un error, porque al no hacer uso
el gobierno del amplio margen que
le proporcionaba
la política
monetaria del BoE −cuya política se
separó de la del BCE−, el Banco
dudaba acerca de si debía elevar su
apuesta expansiva, 140 que podría
resultar contraproducente, ya que, en
ausencia de respuesta fiscal para
canalizar el recurso hacia la
demanda efectiva, la búsqueda de
empleos alternativos para el dinero
podría poner en peligro la
estabilidad
financiera. 141
La
alternativa a la utilización del gasto
público como motor inicial de la
recuperación la buscó el tesoro
inglés en la iniciativa conjunta con el
BoE
“Funding
for
Lending
Scheme”, cuyo diagrama de
funcionamiento queda reflejado en el
gráfico 16.
El programa fue lanzado el 13 de julio de 2012 y consiste en la garantía otorgada por el
tesoro al BoE para que éste abra líneas de crédito a tipo de interés privilegiado a los
bancos y las empresas constructoras participantes, siempre que se comprometan a
expandir el crédito a las pequeñas y medianas empresas no financieras y el crédito
hipotecario a los hogares. La operativa práctica consiste en que las entidades
participantes toman prestadas letras del tesoro a dieciocho meses (empleando como
colateral las cédulas hipotecarias y los títulos de crédito elegibles para la ventanilla del
138
Tomado de: http://www.centerforfinancialstability.org/amfm_data.php?startc=1967&startt=2010, en
donde pueden verse las actualizaciones. El útimo dato corresponde a Enro de 2014 (M4= 1,319.0)
139
Véase Martin Wolf, “The man at Number 10 is not for turning”, FT, 7/03/2013. También: Adam Posen
“The UK is very European – in its mistakes,” FT, 2/02/2013
140
Véase Claire Jones, “BoE decides against further QE,” FT, 07/03/2013
141
Como señalaba Gavyn Davies: “Is financial risk becoming excessive again? “, FT blog, 6/03/2013
44
BoE), que son inmediatamente descontadas por el Banco. 142 Como se verá más
adelante, el BCE discutía todavía a comienzos de 2014 si esta experiencia podía servirle
de modelo para afrontar el problema de segmentación del crédito dentro de la eurozona.
El intento del BoE resultó encomiable. El problema es que durante los primeros seis
meses de funcionamiento no produjo la más mínima expansión del crédito; antes bien,
las empresas devolvieron 2.400 millones de libras por encima de lo que se
endeudaron 143, porque sus destinatarios principales se encontraban en la fase aguda de
desapalancamiento, típica de las trampas de liquidez, o no cumplían los requisitos
exigidos, dado el endurecimiento de las condiciones del crédito, aunque quienes sí se
encontraban en esa situación (sobre todo, las grandes empresas) vieron abaratar
considerablemente los tipos de interés, y el gobierno mantuvo el programa,
incorporándole nuevos estímulos. 144 Pero el voluntarismo político pudo poco contra las
fuerzas macroeconómicas: 145 al cabo de un año, la situación seguía siendo la misma: las
cifras del programa permanecían planas, con práctica estabilidad del crédito y caída de
tipos en torno a un punto porcentual. 146 Solo durante el tercer trimestre de 2013 empezó
a funcionar (el crédito imputable al programa contribuyó a mejorar en un 0,3% el stock
de crédito previo), por lo que el gobierno decidió prorrogarlo hasta 2015. 147
Gráfico 17.- El Índice Standard & Poors 500
ÍNDICE STANDARD & POORS 500 (MEDIA 1979 = 100)
CIERRE DE LA PRIMERA SESIÓN DE LOS MESES DE MARZO, JUNIO, SEPTIEMBRE Y DICIEMBRE*
2000
STANDARD & POORS 500
1800
Línea de tendencia 1983-1995
1600
1400
Línea de máximos (1,5*trend)
Línea de mínimos (0.75*trend)
1200
1000
800
600
400
200
0
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2012
2014
1996
2010
Nota*.- Última cifra: 27, febrero, 2014
142
La documentación está en: http://www.bankofengland.co.uk/markets/Pages/FLS/default.aspx. Elk
diagrama, en: http://www.hm-treasury.gov.uk/ukecon_fundingforlending_index.htm
143
Véase David Milliken, “British banks cut lending despite Bank of England largesse”, Reuters, 4
Marzo 2013, en: http://uk.reuters.com/article/2013/03/04/uk-britain-boe-fls-idUKBRE92307S20130304
144
E. Rigby, P. Jenkins y C. Jones, “Funding for Lending ‘put on steroids’!, 11/03/2013. Para una crítica
radical de esta política, véase Martin Wolf, “Britain’s perilous austerity bunker,” FT, 12/03/2013
145
Como titulaba Martin Wolf: “Shrewd politics but dismal economics”, 20/03/2013
146
http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/news/2013/100.aspx
147
http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/news/2013/182.aspx
45
La Fed, por su parte, multiplicó por más de tres su balance durante el pasado cuatrienio,
aunque la política de “secuestro” fiscal bloqueó las iniciativas económicas del
Presidente, 148 mientras el PIB solo creció un 0,1% durante el último trimestre de 2012.
Esto constituía una verdadera amenaza para el futuro de la política de la Fed, porque allí
también la escasa canalización del recurso monetario hacia un propósito fiscal
razonable ya estaba sobrecalentando las cotizaciones, como refleja el gráfico 17, en el
que se observa que a comienzos de marzo el S&P 500 se encontraba por encima de los
niveles de la burbuja de 2008 (superando en diciembre de 2013 la línea tendencial de
máximos en un 10%), por lo que desde el mes de diciembre del año anterior ya se venía
observando resistencia interna en las actas del FOMC a continuar con la política
abiertamente expansiva. 149 Esto es, a falta de una buena coordinación con la política
fiscal, la prolongación desmesurada de la política de expansión cuantitativa presenta
riesgos ciertos y graves. 150 Pese a ello, el Consejo reafirmó en marzo su objetivo de
mantener la política de expansión del balance hasta el otoño. A ello no fue ajeno el
hecho de que los beneficios empresariales multiplicasen por 2,5 los del momento en
que estalló la burbuja de finales de los noventa, limitando la elevación de los PER.151
Esta política tuvo éxito y durante los cuatro trimestres de 2013 el PIB creció 1,1%,
2,5%, 4.1% y 3,2%, respectivamente (en tasa intertrimestral anualizada). 152
En este panorama, la política monetaria del BCE resultaba absolutamente discordante,
ya que solo duplicó su balance durante el último cuatrienio, y mantuvo sus tipos en el
0,75% desde abril hasta noviembre de 2013, reservando quizás su munición para
tiempos peores, mientras la bolsa de Madrid (IGBM) no había logrado recuperar en
septiembre el nivel del 75% de la tendencia de largo plazo, tras superar su peor
momento relativo, situado en el verano de 2012, como se observa en el gráfico 18.
Finalmente, atenazado por las amenazas de deflación, el siete de noviembre de 2013 el
Consejo redujo los tipos hasta el 0,25%, con lo que igualaba a los de la Fed, aunque
cinco años más tarde, lo que permitió al IGBM superar sus mínimos tendenciales,
cuando el daño ya estaba causado: como ha demostrado Hall (2014) fuertes descuentos
en los mercados de valores deprimen la inversión y elevan el desempleo.
Ciertamente, aquella situación no es la que experimentaba Alemania, en donde el
índice DAX 30 superó con creces a comienzos de junio sus niveles máximos de
septiembre de 2007, como se observa en el gráfico 19 (y en diciembre superaba ya en
un 5% la línea tendencial de máximos). Pero esto no se debe a la política del BCE, sino
al reflujo hacia Alemania de los fondos que en la etapa previa a la crisis habían venido
financiando los desequilibrios que llevaron a las burbujas de la periferia.
148
Que nunca se mostró tampoco excesivamente decidido: Véase Jeffrey Sachs, “Obama has always
planned to slash spending”, FT, 27/02/2013. También: Jackie Calmes, “Obama Budget Reviving Offer of
Compromise With Cuts,”, NYT, 5, Abril, 2013
149
Véase Matthew Boesler, “Fomc Minutes Reveal Surprisingly Hawkish Sentiment Inside The Fed,”
3/01/2013, en: http://www.businessinsider.com/december-fomc-minutes-2013-1
150
Sintetizados por Nouriel Roubini en “Diez preguntas sobre la EC”, 28/02/2013, disponible en:
http://www.project-syndicate.org/commentary/the-risks-and-costs-of-quantitative-easing-by-nourielroubini/spanish 150 Véase tamibén Edward Luce sobre Ben Benanke, “A good engineer who knows his
own limits”, 10/03/2013
151
Véase: http://www.nytimes.com/2013/05/10/opinion/krugman-bernanke-blower-ofbubbles.html?partner=rssnyt&emc=rss&_r=0
152
Datos tomados de la página: http://www.bea.gov/newsreleases/national/gdp/gdpnewsrelease.htm
46
Gráfico 18.- El Índice General de la bolsa de Madrid (IGBM)
ÍNDICE BOLSA DE MADRID 1983-2013 (DICIEMBRE 1985 = 100)
PRIMERA SESIÓN DE COTIZACIÓN MESES DE MARZO, JUNIO, SEPTIEMBRE Y DICIEMBRE
2000
1800
INDICE GENERAL DE COTIZACIÓN
1600
Línea de tendencia central: Trend
1400
1200
Línea de m áxim os: 1987-1999= 1,5*Trend
Línea de m ínim os: 0,75*Trend
1000
800
600
400
200
0
1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014
Gráfico 19.- Los índices IGBM, DAX 30 y S&P 500
ÍNDICES DE COTIZACIÓN: ESPAÑA, ALEMANIA, EE.UU.
Recalculados a Base común: Diciembre 1990 =100
800
700
IGBM
600
DAX 30
S&P 500
500
400
300
200
100
0
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
NOTA: Primera cotización meses de marzo, junio, septiembre y diciembre.
Última cifra: 26-Febrero-2014
Este es un problema típicamente alemán, no europeo, y la solución no podía provenir
del bloqueo de la política del BCE (que no es la que lo provocaba), como venía
solicitando la prensa alemana más coriácea y el Bundesbank (aunque este último con
sordina, tras la caída del 1,9% de los pedidos industriales registrada en el mes de enero
47
de 2013 y la lenta recuperación registrada, con grandes altibajos, hasta octubre). 153 La
propia Canciller llegó a afirmar que consideraba conveniente para Alemania una subida
de tipos, pero no la pedía efectivamente por consideración hacia los demás, aunque el
crecimiento del PIB previsto para Alemania era entonces de 0,3% para 2013 y 1,4% en
2014 (el crecimiento final de 2013 resultó ser 0,4%). 154
En realidad la solución al exceso de liquidez existente en Alemania desde el momento
de la “repatriación de capitales”, provocado por (y provocador de) la crisis del euro,
habría sido relativamente sencilla si se hubiera escuchado la propuesta de creación de
un fondo soberano alemán para invertir en “una serie de activos de todas clases, reales y
financieros, en un conjunto diversificado de entidades públicas y privadas extranjeras
por toda la economía global”. Propuesta que hicieron Thomas Mayer y Daniel Gros en e
agosto de 2012 (porque estos dos autores desconfiaban de la capacidad de las empresas
alemanas para invertir en el exterior). 155 Pero las autoridades alemanas responsables de
estas políticas no se dieron por enteradas. 156
Esta es la principal característica del comportamiento europeo durante toda la crisis:
mientras en todas partes se reabría el debate acerca de las políticas macroeconómicas
más adecuadas para la difícil coyuntura por la que atravesamos, en Europa se rechazaba
cualquier discusión, incluso proviniendo del FMI, hasta el punto de que el análisis de
Olivier Blanchard provocó la mayor irritación de los dirigentes de Bruselas. 157
En cambio, la directora del FMI, Christine Lagarde, señaló que la política monetaria de
expansión cuantitativa tiene la virtud de poder dirigirse precisamente hacia el punto en
que conviene: por ejemplo, hacia España, que atravesaba por el momento más agudo de
su ciclo de desapalancamiento. 158 Esto se constata claramente en el gráfico 20, que
regresa las variaciones en la deuda de las corporaciones no financieras (NFC) durante el
período 2000-2009 (como indicador de las necesidades de desapalancamiento ulterior),
respecto a las variaciones en la inversión no residencial del cuatrienio 2008-12. Y todo
ello ocurría precisamente al tiempo que la propia Comisión Europea, empeoraba
bruscamente sus previsiones para 2013 sobre la contribución de la demanda interior al
PIB de España (situándolas en -4%, frente a una contribución de las exportaciones
netas del 2,6%, con el resultado de una tasa anual de crecimiento del -1,4%, que
finalmente acabaría siendo de -1,2%). 159
153
http://www.markiteconomics.com/Survey/PressRelease.mvc/ea870691dbeb4b3d9169092f34426260
154
Véase http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2013/update/02/pdf/0713.pdf, y, Michael Steen, James
Wilson y Peter Ehrlich, “Merkel speech highlights European divide”, 25/04/2013. Véase también:
https://www.destatis.de/EN/PressServices/Press/pr/2014/02/PE14_048_811.html;jsessionid=6703200706
E5770B1559727A8306B482.cae1
155
Véase Thomas Mayer y Daniel Gros, “A German Sovereign Wealth Fund to save the euro”,
28/08/3012, en: http://www.voxeu.org/article/german-sovereign-wealth-fund-save-euro.
156
El último tropiezo en esta materia lo tuvo E.on en Brasil:
http://www.spiegel.de/international/business/brazilian-adventure-a-german-utility-s-multibillion-risksabroad-a-888073.html
157
Véase la entrada del blog de Jonathan Portes, “No debate please, we're Europeans”, 15/02/2013, en:
http://notthetreasuryview.blogspot.co.uk/2013/02/i-pointed-late-last-year-that-european.html
158
http://www.bloomberg.com/news/2013-01-17/imf-s-lagarde-says-ecb-may-need-further-monetaryeasing.html
159
Véase European Economic Forecast. Winter 2013, p. 51, disponible en:
http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/european_economy/2013/pdf/ee1_en.pdf. El Gráfico
20 está tomado de la página 20. El resultado final puede verse en: http://www.ine.es/prensa/cntr0413a.pdf
48
Gráfico 20: Crecimiento de la deuda corporativa en 2000-09 e inversión en 2008-12
Pues bien, si todo el mundo desarrollado aplica políticas monetarias de expansión
cuantitativa para salir del estancamiento y el BCE no lo hace, el resultado no puede ser
otro que el de una considerable apreciación del euro, que dificulta todavía mucho más la
recuperación de las economías del sur de Europa. Aun situándose en esa perspectiva,
Lorenzo Bini-Smaghi 160 consideraba que la política de la Fed, comprometida a
mantener bajos tipos de interés y a adquirir activos de riesgo en el mercado, asumiendo
directamente el riesgo sobre sí (hasta reducir el desempleo), entraba dentro de la
categoría de “represión financiera”, pues tal política perturba la remuneración de los
activos de riesgo, redistribuye la riqueza desde los inversores y ahorradores hacia los
prestatarios y practica indirectamente su propia política fiscal. Su postura coincidió con
la de los grandes inversores, que dirigían ataques encarnizados contra Ben Bernanke. 161
Según este antiguo miembro del Consejo del BCE −que ya cometiera la torpeza de
defender pública y reiteradamente que Grecia no necesitaba reestructurar su deuda,
además de un buen racimo de otros errores garrafales 162−, la reacción de los inversores
consiste en refugiarse en los países donde no se practica esa política, que ofrecen mayor
seguridad. Bien es verdad que tal seguridad resultaba ficticia, porque los dirigentes
políticos europeos parecían no entender los riesgos de depresión a los que se
enfrentaban (o no deseaban avanzar por ese camino, alegando que los estatutos del
banco central y los tratados se lo prohíben). La construcción ad hoc de Bini-Smaghi
(que parecía tratar de culpabilizar a todos los bancos centrales no europeos de conspirar
160
http://blogs.ft.com/the-a-list/2013/02/18/why-the-currency-war-deniers-are-wrong/#axzz2tE28p6TW
161
Véase Dan McCrum y Robin Harding, “Hedge funds: Fighting the Fed.”, FT, 2/06/ 2013
162
Como le recordó Paul Krugman: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/04/22/building-a-mystery/
Véase (mayo de 2011): http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2011/html/sp110510_1.en.html. Véase
la crítica de su errores en: http://www.guardian.co.uk/science/2011/may/24/greece-loan-default-banking
49
contra la estabilidad financiera global) se basaba en una falacia. No es cierto que, en el
caso del BCE, exista semejante prohibición, ya que tales prácticas resultan
imprescindibles para restablecer los canales de transmisión de la política monetaria en
un contexto de desapalancamiento y trampa de liquidez (Ciccarelli et al, 2013). La
mejor prueba de ello es que el BCE ya ha acudido a ellas, y podría volver a hacerlo si lo
considerase necesario.
Pero en este punto nos enfrentamos a una tarea hercúlea. Con motivo de la presentación
de los presupuestos del Bundesbank, Jens Weidmann aprovechó para reiterar su
negativa a cualquier actuación del BCE tendente a mejorar los canales de transmisión de
la política monetaria para romper la situación de estrangulamiento del crédito que
experimentaban los países del sur. Según un comunicado del Bundesbank, la
fragmentación crediticia de la Eurozona era “una apreciación subjetiva.” 163 Con ello el
bunker monetario alemán se enfrentaba a la posición de los miembros del Consejo, que
han venido abogando por la aplicación de medidas no convencionales, 164 y respondía
directamente al discurso de Mario Draghi el 15 de abril en Amsterdam, en el que
afirmó:
“Aunque observamos una disminución en la fragmentación de la financiación, nuestra
política monetaria muy acomodaticia solo se transmite parcialmente a las condiciones
de financiación a las que se enfrentan las empresas y los hogares en algunos países de
la zona euro. Las empresas con sede en países que atraviesan dificultades se enfrentan a
condiciones de financiación peores que sus competidoras que operan, con el mismo
riesgo, desde países que no se encuentran en esa situación. Y, dentro de la misma
economía, la Pequeñas y Medianas Empresas (PYMES) sufren relativamente más que
las grandes empresas, que tienen un acceso mucho más fácil a los mercados de capital y
son menos dependientes del sistema bancario. Esto resulta especialmente desconcertante
si se tiene en cuenta que las PYME representan alrededor de las tres cuartas partes del
empleo en la zona euro”.
“Nuestras medidas no convencionales de política monetaria tienen, por lo tanto, frente a
sí la tarea de eliminar estos obstáculos, para asegurar que la política monetaria única
del BCE llega, de hecho, a todas las partes de la Eurozona. Esto resulta crucial para el
cumplimiento de nuestro mandato.” 165
Con ello confirmaba el mensaje ya lanzado por Benoît Coeuré en su discurso “SME
financing, market innovation and regulation,” 166 en el seminario de la presidencia
irlandesa cuatro días antes, indicando que el Banco se disponía a lanzar un programa
innnovador de financiación para PYMES admitiendo como colateral los vehículos
financieros de tipo ABS (asset-backed securities), 167 como los Prime Collateralised
Securities (PCS), que titulizan préstamos a PYMES, o los fondos FTPymes (cuyo
pasivo cuenta con reaseguramiento público), 168 para intervenir directamente en el
mercado de crédito en favor de este tipo de empresas, abriendo de hecho un nuevo
163
Michael Steen, “Bundesbank takes aim at Mario Draghi's ECB rescue plan”, FT, 26/04/2013.
164
Véase “Weidmann opposes further measures to improve transmission mechanisms,“ Eurointelligence,
13.03.2013
165
Disponible en: http://www.ecb.int/press/key/date/2013/html/sp130415.en.html
166
Disponible en: http://www.ecb.int/press/key/date/2013/html/sp130411.en.html
167
Véase Ralph Atkins, “ECB seeks to revive asset-backed securities market”, 2 Mayo, 2013. Medida
convencional adoptada el 18/Jul./2013: http://www.ecb.int/press/pr/date/2013/html/pr130718.en.html
168
Véase Andrés Alonso y Javier García, “El BCE, al rescate de las pymes en crisis,” Tiempo, 25/ 04/
2013 http://www.tiempodehoy.com/economia/el-bce-al-rescate-de-las-pymes-en-crisis
50
mercado. La medida contaba también con una petición del Parlamento europeo,
aprobada el 17 de abril. Esto es lo que el Bundesbank trató de evitar, iniciando una
nueva fase de deslealtad competitiva. 169
Mucha gente se venía preguntando por la fuente intelectual de la manifiesta rigidez del
conocimiento económico alemán (que no proviene solo de la escuela austríaca). En una
conferencia dada en el instituto que preside James M. Buchanan, el propio Weidmann
proporcionó a mediados de marzo de 2013 la clave: su libro de cabecera son los
Principios de política económica de Walter Eucken: 170 esto es, la política económica y
monetaria que pretende aplicar a la Europa del siglo XXI es la de la reconstrucción
alemana de la segunda posguerra. No importa que aquella política se aplicase a un país
derrotado, semidestruido y con un PIB casi irrelevante en términos comparativos. Lo
importante es que tuvo éxito entonces, para la Alemania Federal, con una economía
mundial en plena expansión (impulsada entre otras cosas por la edificación del estado
de bienestar). 171
Gráfico 21- USA: La política monetaria de la Fed: Base y crédito bancario 172
Bini-Smaghi, por su parte, salía en ayuda del Bundesbank atacando el planteamiento
de los países “represores”, porque sus políticas provocan entradas de capitales en los
países “no represores”, que se traducirán en la apreciación de su tipo de cambio
(paralela a la depreciación experimentada por las monedas de los países “represores”).
Su previsión era que tales prácticas conducirían a una nueva oleada de toma de riesgo
excesivo en todo el mundo y, antes o después, a una nueva crisis financiera. La
alternativa parecía consistir en condenar a Europa a una larguísima cura de
estancamiento (o sea, a la depresión).
169
http://totgramenet.cat/el-parlamento-europeo-pide-al-bce-que-financie-el-credito-bancario-a-laspymes-solventes/
170
Véase su “conferencia Walter Eucken,” La gestión de la crisis y la política de regulación:
http://translate.google.es/translate?hl=es&sl=en&tl=es&u=http%3A%2F%2Fwww.bundesbank.de%2FNa
vigation%2FEN%2FHome%2Fhome_node.html&anno=2, Friburgo, 11/02/2013
171
Véase el encaje del ordoliberalismo de Walter Eucken y la escuela de Ludwig Erhard dentro del
neoliberalismo en la voz http://en.wikipedia.org/wiki/Neoliberalism#cite_ref-ReferenceB_25-1
172
Construido en: https://research.stlouisfed.org/fred2/graph/?graph_id=24330&category_id=1139
51
Bien es verdad que esto es precisamente lo contrario de lo que pensaban los grandes
inversores, como Bill Gross, presidente de PIMCO, que llevaba meses sacando dinero
de Europa por esta razón y buscando refugio en los bonos del Tesoro USA, paladín de
los países “represores”, 173 aun al precio de aumentar la exposición al cambio de
tendencia, que llevó a su entidad a experimentar en el mes de junio de 2013 la mayor
retirada de fondos de su historia. 174 Igualmente, la exposición de los Money Market
Funds (MMF) norteamericanos en la Eurozona se situaba a finales de abril en torno al
60% de la existente dos años antes. 175 Aunque no sea lo que más importa, toda esta
evidencia viene a falsar también las previsiones del señor Bini-Smaghi, que han sido
casi siempre erróneas. Por lo demás, el mejor estudio disponible sobre la diseminación
exterior de los efectos de las política de expansión cuantitativa de la Fed (Fratzscher et
al, 2013a), constata tal diseminación, pero no puede evaluar sus efectos netos, al no
disponerse de instrumentos incontestables para analizar los efectos positivos sobre la
actividad económica general y para el mejor funcionamiento de los mercados
financieros.
Obviamente, el estancamiento no es el mejor procedimiento para escapar a la guerra de
divisas. En cambio, si el BCE practicase una política convenientemente “represora,” y
los gobiernos la aprovechasen para librarse de su temor pánico hacia la deuda (aunque
solo hasta salir de la depresión), seguramente entonces Europa experimentaría alguna
presión sobre el tipo de cambio. Lo que sucede es que, en tal eventualidad, el
crecimiento europeo impulsaría también el de los demás (acompañando a EEUU), de
modo que los otros bancos centrales abandonarían su política convencional, y
(parafraseando a Giraudoux) “la guerra de divisas nunca tendría lugar.” Pero para que
esto ocurriera, el BCE tendría que actuar con una flexibilidad de reflejos como la que ha
demostrado la Fed, comprimiendo y expandiendo la base monetaria con verdadera
violencia, tan pronto observaba que el crédito no se comportaba de forma adecuada,
como se constata en el gráfico 21 (que muestra claramente el movimiento de tijeras).
El estudio más completo de que se dispone acerca de las eventuales consecuencias de la
prolongación de las políticas monetarias no convencionales practicadas por los bancos
centrales es el llevado a cabo por el IMF (2013b), en su último informe de Estabilidad
Financiera Global (capítulo 3), que apareció en el mes de abril. Ciertamente, estas
políticas se mueven por aguas todavía no exploradas, ya que no existió en el pasado
ninguna experiencia comparable, y todavía está por ver su capacidad para pilotar la
salida de una situación tan excepcional. No obstante, puede identificarse
razonablemente el tipo de riesgo en que se está incurriendo: en primer lugar, la
evidencia indica que, allí donde se ha aplicado, esta política ha contribuido a sostener
y/o a recuperar la solvencia del sistema bancario, aunque el mantenimiento de bajos
rendimientos para el ahorro durante períodos dilatados de tiempo (la “represión
financiera”) puede haber transferido parte de los riesgos hacia otras instituciones
financieras, como los fondos de pensiones y las aseguradoras, así como hacia la “banca
en la sombra”. 176
173
Véase Dan McCrum, “Gross attacks UK and eurozone austerity”, FT, 22/04/2013.
174
http://www.moneymarketing.co.uk/investments/gross-pimco-total-return-sees-99bn-outflows-asinvestors-flee-bonds/1073731.article
175
Véase “U.S. Money Fund Exposure and European Banks: Eurozone Hits Fresh Low,” en:
http://images.politico.com/global/2012/07/120725_fitchreport.html
176
Sobre este aspecto trata el primer capítulo del Estudio del FMI.
52
Poco se puede decir acerca de esta última, pero no parece el sector merecedor de mayor
protección (aunque sí de una regulación considerable, lo que sucede igualmente con los
derivados, a la vista de su papel especialmente significativo a la hora de propagar el
contagio del riesgo sistémico 177). En cambio, los fondos de pensiones bien gestionados
experimentan los efectos de una etapa de bajo rendimiento (no de represión), lo que
resulta lógico, dado que tal rendimiento se financia con el crecimiento, y este no existe.
Esto ya lo vio el CEO de PIMCO, Mohamed A. El-Erian, en mayo de 2009, vaticinando
una larga etapa de “nueva normalidad con bajos rendimientos” (“A New normal”). 178
Satyajit Das se atrevía a vaticinar que la duración de la misma podía ser indefinida,
porque a la larga los límites ecológicos acabarán imponiendo la vuelta a un estado
estacionario sin crecimiento. 179 Pero esto significaría un cambio de época y, si esto
fuera así, el comportamiento y las expectativas de los inversores deberían cambiar en
forma consecuente, como afirmaba el Chairman de PIMCO en abril de 2013. 180
Pero eso era un futurible, no lo que importaba a mediados de 2013, cuando lo que
preocupa era evitar la depresión, impulsando el crecimiento. Tras las primeras dudas
acerca de la verdadera intencionalidad de los bancos centrales de ultramar al renovar sus
políticas expansivas (en que parecieron prevalecer las cautelas a lo Bini-Smaghi, e
incluso algunas críticas norteamericanas al exceso de agresividad del BoJ, por sus
efectos sobre el yen), 181 la reunión de G20 celebrada en Washington con motivo de la
cumbre de primavera del FMI zanjó la cuestión, admitiendo que en las circunstancias
actuales esas políticas constituyen la única alternativa disponible al estancamiento y
deben ser consideradas como políticas tendentes al “enriquecimiento del vecino”, en
lugar de lo contrario. 182 Además, situados ya en un horizonte post-Bernanke, tras recaer
su sucesión en Janet Yellen, 183 era previsible que continuase la diversificación en el
empleo de todos los instrumentos disponibles, e incluso de otros nuevos. 184
Detrás de la obsesión alemana por nadar a contracorriente de lo que recomienda la
inmensa mayoría de los más destacados macroeconomistas del mundo se encuentra
incuestionablemente una proverbial aversión al riesgo económico y monetario,
relacionado con la experiencia secular del país, y la adicción a un conjunto de prácticas
177
Estudiado especialmente por Caccioli et al. (2009)
178
http://www.pimco.com/EN/insights/pages/secular%20outlook%20may%202009%20el-erian.aspx
179
Véase Satyajit Das, “The End of Growth?” 22 abril, 2013, disponible
en: http://www.economonitor.com/blog/2013/04/the-end-of-growth/
180
http://www.pimco.com/EN/Insights/Pages/A-Man-In-The-Mirror.aspx
181
En un contexto de lento crecimiento de los intercambios exteriores, las políticas de empobrecimiento
del vecino mediante depreciaciones competitivas se encuentran completamente desprestigiadas. Para el
caso de Gran Bretaña, véase Chris Giles, “Britain should worry about its failings”, FT, 8/Mayo/2013.
182
Barry Eichengreen, “The world wisely edges away from talk of a currency war”, FT, 28 Abril, 2013
183
http://www.bloomberg.com/news/2013-04-26/yellen-s-focus-on-unemployment-adopted-by-fed.html.
En cambio, para el corresponsal de FT, la opción de Janet Yellen es la preferida por Wall Street, pero no
necesariamente por el Presidente, que cuenta con una lista corta, para la decisión de septiembre, en la que
se encuentran, al menos, Larry Summers, Tim Geithner, Donald Kohn, y hasta Stanley Fisher. Véase
Edward Luce, “Larry Summers has an edge in the race to head the Federal Reserve”, 26 Mayo, 2013.
184
Véase su posición en la conferencia del FMI (16/04/2013) “Monetary Policy: Many Targets, Many
Instruments. Where we stand: http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20130416a.htm.
Larry Summers era más restrictivo: R. Harding, “Summers dismissed QE effectiveness”, FT,
25/07/2013. En la encuesta que acompañaba al editorial de FT sobre el perfil del nuevo Chairman
(“What the Federal Reserve needs,” 28/07/2013) los lectores apoyaron a Yellen casi por cuatro a uno.
53
que tuvieron gran éxito, especialmente durante la segunda posguerra mundial, como
reconocía Jens Weidmann. Daron Acemoglu y sus colegas (2012) han construido un
modelo en el que, en un mundo interconectado, con desarrollo tecnológico endógeno
que produce desbordamiento de externalidades, la diversidad de opciones institucionales
y de estrategias políticas no tiene por qué contemplarse exclusivamente como resultado
del apego al legado histórico (o de “errores” en el proceso de toma de decisiones), sino
que es también consecuencia de procesos de equilibrio asimétrico que se refuerzan
mutuamente: unos países eligen avanzar más rápidamente hacia la frontera tecnológica
y la experimentación, asumiendo más riesgo y produciendo más innovación, mientras
otros adoptan una posición más observadora y bienestarista, asumiendo ex post facto los
resultados positivos de la experimentación, soportando menos riesgos a lo largo del
proceso. La dinamica de estos sistema ecológicos se refuerza mutuamente.
Gráfico 22.A.- Treinta años de deuda pública en algunos países de la UE 185
La primera opción supone generalmente mayor desigualdad, pero impulsa más el
crecimiento y la innovación. La segunda produce menor crecimiento, aunque no
necesariamente menor bienestar. 186 Lo que sucede es que unos y otros se necesitan. Y
que el mayor bienestar de los seguidores exige adoptar rápidamente las innovaciones de
la frontera tecnológica. Esto se aplica tanto a la estructura de incentivos para la
innovación empresarial, derivada del marco institucional, como a la elección de
modelos en políticas de distribución, dentro del cuadro de “variedades” de los Estados
de bienestar. Aunque el modelo y la reflexión ulterior de estos autores 187 no incluye las
políticas macroeconómicas, es perfectamente aplicable a las mismas. Y especialmente,
la evidencia de que en esta especie de división internacional de tareas, los países
185
Véase Lane (2012), de donde se extraen también las conclusiones que compañan a este comentario. El
Secretario del Tesoro Norteamericano ponía a EEUU como modelo en FT, el 19/jul./2013.
186
En cambio, mayor desigualdad significa mayores retornos a la educación y menor movilidad
intergeneracional. Véase Corak (2013), Fig. 4.
187
Véase Daron Acemoglu, James A Robinson, Thierry Verdier, “Choosing your own capitalism in a
globalised world?”, 21 November 2012: http://www.voxeu.org/article/cuddly-or-cut-throat-capitalismchoosing-models-globalised-world#fn
54
seguidores maximizan su bienestar cuando adoptan rápidamente la innovación originada
por las prácticas de los países que arriesgan más.
Puede decirse que, en lo que se refiere a las políticas monetarias y macroeconómicas, a
lo largo del siglo XXI (y antes) EEUU ha arriesgado mucho más que Europa. Ha
corrido muchos más riesgos y, de hecho, la gran recesión pareció pertenecerle casi en
exclusiva (hubo un tiempo en que se habló de “desacoplamiento”). Pero la trampa de
liquidez acabó atenazando a todos (y, en primer lugar, a Japón, que, sin embargo, ha
sido el penúltimo en reaccionar). La respuesta norteamericana fue la más arriesgada,
pero obtuvo más exito, en buena medida porque su innovación aprendió de la evidencia
histórica acumulada durante la Gran depresión, y de los nuevos errores cometidos por
Japon, enmendándolos de manera impecable, como ha demostrado Ueda (2012).
Gráfico 22.B.- La evolución de los mercados durante la crisis de la UEM (2011-13)
Obviamente, esto tiene que ver con rasgos de la identidad norteamericana que son
verdaderamente idiosincrásicos. Robert Redford los definía así en Cannes: “hoy Estados
Unidos se mueve muy rápido de un lado a otro, y hemos exportado al resto del mundo
ese rasgo de la cultura americana de crecer ante todo”. 188 Esta no es obviamente la
cultura europea, y Europa no supo o no quiso identificar a tiempo los problemas a los
que se enfrentaba en la Gran recesión. Consideró equivocadamente que el origen de la
crisis era el desequilibrio fiscal y el exceso de deuda pública, mientras que la evidencia
empírica mostraba que la evolución ex ante de la deuda mantuvo una relación casi
aleatoria con la crisis de los últimos tres años: Italia había tenido los peores resultados
188
Véase http://cultura.elpais.com/cultura/2013/05/22/actualidad/1369231457_990059.html, aunque el
texto citado corresponde a la edición impresa, de 23/05/2013.
55
en este epígrafe a lo largo del tiempo, pero fue el último de los PIIGS en entrar en
crisis.
Grecia tuvo igualmente malos registros, y fue el primero. Pero Irlanda y España, que
tenían casi las mejores trayectorias de deuda de toda la Eurozona, entraron en crisis
enseguida, no sin haberse visto desbordados por Portugal, pese a que había tenido un
comportamiento mejor que Alemania y Francia (gráfico 22.A). Y, sin embargo, la
primera reacción para hacer frente a la crisis de la eurozona fue el pacto fiscal, que en
nada corregía los problemas de diseño de la zona monetaria única que habían permitido
acumular el conjunto de desequilibrios que la desencadenaron, haciéndola más
virulenta que la del resto de las áreas del G3, sin que los errores de diagnóstico
permitieran acometer la correción hasta que ya era demasiado tarde, como se explicaba
en el primer epígrafe. Es pronto para declarar victorias y derrotas, pero lo que parece
seguro es que si Europa continuara en aquel rumbo, en un mundo interconectado, todos
perderían. Ha llegado la hora de rectificarlo. Las cuatro figuras del gráfico 22.B 189
muestran la reacción positiva de todos los mercados financieros ante la ligera corrección
que experimentó la estrategia de la UEM a finales del segundo trimestre de 2013.
Gerhard Schröder
profundizarse:
y Jacques Delors 190
explicaban así la senda en la que debía
“A estas alturas, todo el mundo es consciente ya de que tener una zona monetaria única
sin una política fiscal común es una invitación al tipo de crisis que hemos
experimentado.
……………………………………
Lo que resulta ya innegable es que los ciudadanos europeos no van a seguir dispuestos a
avanzar por la vía de las reformas y la integración si no se les da voz y voto a la hora de
determinar el rumbo, y mientras no exista un programa de empleo común y de
emergencia que demuestre que Europa sirve para algo. Los intentos de reformas que
hemos visto hasta ahora en Europa nos permiten extraer varias lecciones:
Primera lección: entre el momento en el que hay que tomar las decisiones difíciles y el
momento en el que las reformas entran en vigor y se plasman los resultados transcurre
cierto tiempo.
Segunda: las reformas estructurales solo pueden dar fruto si se realizan conjuntamente
con medidas de crecimiento. En términos generales, el debate actual es una repetición
del que ya mantuvimos en 2003 y 2004 a propósito del Pacto Europeo de Estabilidad y
Crecimiento
…..Lo que nos preocupaba, era fortalecer la faceta del crecimiento, porque Alemania,
en aquella época, no podía mantener una capacidad de ahorro de miles de millones de
euros y al mismo tiempo poner en práctica políticas reformistas.
Hoy, Alemania debe dar esa misma oportunidad a sus socios europeos. Grecia, Irlanda,
Portugal, Italia y España.”
189
Tomado del IEF del, Banco de España, noviembre 2013, página 16.
190
Véase “Democracia, nuevo empleo y crecimiento”, El País, 24/mayo/2013, disponible en:
http://elpais.com/elpais/2013/05/23/opinion/1369304149_341268.html
56
Segunda parte: Una estrategia para la refundación del euro.
5.- Las opciones de Alemania: cooperar en el rediseño de una UEM
que permita la supervivencia de la Eurozona, o abandonarla (sola,
o acompañada de las economías más afines)
Frente a las posiciones teóricas y políticas de gentes tan diversas como Milton
Friedman, Ben Bernanke, y hasta el FMI de Olivier Blanchard y de Christine Lagarde,
se alzó desde hace tres años la tesis según la cual superar el umbral del 90% en la ratio
deuda pública/PIB significaba renunciar al crecimiento. La relación entre una y otra
variables resulta evidente desde hace tiempo, pero ni la dirección de la misma ni su
intensidad pueden considerarse científicamente establecidas.
Ni el trabajo definitivo de Reinhart et al. (2012) era tan contundente como sus primeras
versiones, ni su intervención en todo el proceso estuvo libre de responsabilidad, aunque
en su corrigenda dejaran claro finalmente que en todo momento su posición trató de
reafianzar la prelación que debía darse a evitar caer en depresión, en lugar de priorizar
la preocupación obsesiva por la austeridad. 191 Bien es verdad, que, de existir alguna
relación de causalidad entre su trabajo y el austerismo desbocado, al publicarse la errata
el daño ya estaba causado. Lo que sucede es que si se hubiera deseado disponer de un
análisis descriptivo y riguroso de los datos, no habría hecho falta esperar al trabajo
escolar de Herndon.
Gráfico 23.- Deuda y crecimiento: los datos
El trabajo encargado por la
OCDE a Égert (2012), ya
demostraba que la relación no
lineal entre ratio de deuda y
crecimiento era un mito, y que
por encima de una
ratio
deuda/PIB
del
60%
el
crecimiento cae modestamente
(medio punto, como se observa
en el gráfico 23), de modo que
esta no ha sido la “depresión de
Excel,
puesto que los
problemas reales se encuentran
en otro lugar, por mucho que
las ideologías se hayan nutrido
siempre de todo lo que
encuentran y no dejen ver lo
que no se desea ver.
Los mejores análisis disponibles indican que la crisis de la eurozona está anclada en los
defectos de diseño original, en las insuficiencias institucionales y políticas, y en el
modelo de crecimiento liderado por las exportaciones adoptado por Alemania tan pronto
191
El relato más inteligente es el de Robin Harding, “Reinhart and Rogoff publish formal correction”, FT,
8 Mayo, 2013. La defensa más completa de la posición de Carmen Reinhart aparece en su blog:
http://www.carmenreinhart.com/letter-to-pk/ La síntesis crítica en gráficos de Brad DeLong en:
http://delong.typepad.com/sdj/2013/05/accurate-and-inaccurate-ways-of-portraying-the-debt-and-growthassociation.html
57
se estableció la zona monetaria única, que condujo a la aparición de balanzas por cuenta
corriente perfectamente simétricas entre Alemania y los países periféricos, propiciando
desequilibrios que fueron financiados con transferencias de crédito, de forma
completamente imprudente desde la propia Alemania, como ha demostrado Lane
(2012), y se observa en el cuadro 4 (tomado de Lane, Tabla 2).
Cuadro 4. Balanzas por cuenta corriente (en % del PIB)
Gráfico 24.- Cuenta corriente y posición exterior
Por su parte, la posición
inversora neta con el
exterior
acumulada por
Alemania se ha movido pari
pasu con los superávits de
balanza por cuenta corriente
acumulados, como se ha
encargado de comprobar
Obstfeld (2012), de modo
que lo uno y lo otro no son
más que las dos columnas
de una misma contabilidad
por partida doble, facilitada
por la plena libertad de
circulación de capital dentro
de la UEM (gráfico 24).
Como señalaba Michael Pettis, es el exceso de ahorro alemán 192 el que causó la crisis
de la eurozona, no el carácter dispendioso de la periferia, que, en cualquier caso, solo
apareció con la llegada del euro. Acometer la corrección de las consecuencias a las que
han dado lugar los errores de diseño original de la eurozona y la estrategia alemana de
empobrecimiento de los vecinos, antes de que entren en efecto las correcciones políticas
— si es que eventualmente se llegaran a adoptar en forma tempestiva —, requeriría la
mutualización de la deuda a plazo relativamente breve y una actuación del banco
central acorde con lo que viene haciendo la Fed, lo que implica un grado de unión fiscal
inconmensurablemente más fuerte de lo que parecían estar dispuestos a hacer los países
192
Ahorro nacional no de los hogares. Véase: “Excess German savings, not thrift, caused the European
crisis”: http://carnegieendowment.org/2013/05/21/excess-german-savings-not-thrift-caused-europeancrisis/g6y1
58
del centro y norte de Europa, al menos hasta las elecciones alemanas de septiembre de
2013: aunque Alemania pretenda mantener su posición también después de ellas, salvo
que ocurriera alguna catástrofe adicional, o que el resto de la eurozona le exija un
comportamiento consistente con las sostenibilidad del euro. Pero, ¿es la posición de
Alemania congruente con la realidad bancaria que se conoce? El gráfico 25 indica que
no, y todo hace pensar en el debate sobre el rediseño de la UEM no se han venido
empleando todos los argumentos existentes para reconducir la estrategia alemana hacia
un juego verdaderamente cooperativo.
5.1.- La exposición alemana en el mercado de derivados y la tasa FTT
La exposición bruta del Deutsche Bank en el mercado de derivados constituye el mayor
volumen de concentración de riesgo del mundo: 55,6 billones de euros 193 (equivalente a
veinte veces el PIB alemán, superando al riesgo contraído en ese mercado por JP
Morgan). En suma, el banco alemán disponía en esa fecha de 11,6% del valor total
nocional de derivados OTC existente en el mundo (que ascienden a 632,6 billones de
dólares). 194 Ciertamente, al realizar el cómputo en términos netos esa cifra gigantesca de
exposición resulta perfectamente manejable, casi ínfima (23.539 millones). La
exposición nominal del banco en el mercado de derivados es de 2,6 billones, pero estas
operaciones del balance no se encuentran auditadas, según el último informe anual
(aunque la conversión del valor bruto nocional en valor bruto de mercado, empleando la
ratio media de las estadísticas del BIS, inferior al 4%, sería de 2,2 billones de €, que
equivalen al 80% del PIB alemán).
Gráfico 25.- La exposición en derivados del
Deutsche Bank’s y el PIB alemán 195
Source: Zero Hedge
Sin embargo, la transformación de
riesgo bruto en riesgo neto solo
puede realizarse bajo el supuesto
de que no se rompan las cadenas de
contrapartidas existentes, que se
sitúan fundamentalmente en los
otros bancos de la eurozona.
Comparado con el escándalo que le
produjo a Hans-Werner Sinn
descubrir las tenues diferencias
entre el funcionamiento del sistema
Target2
y
su
equivalente
norteamericano, este sí es un
descubrimiento
sustancial
y
relevante.
193
La cifra corresponde a 31/12/2012. La de un año antes superaba los 59 billones: https://www.deutschebank.de/ir/en/download/Deutsche_Bank_Financial_Report_2012.pdf. Las cifras figuran en las páginas 85
y 86 del informe financiero del banco para 2012. Las operaciones no auditadas figuran a continuación.
Para 2011, véase: https://www.deutsche-bank.de/ir/en/download/DB_Annual_Report_2011_entire.pdf.
Ese año la cuenta de derivados (página 82), no desglosaba las operaciones ni informaba que no estaban
auditadas (aunque el informe de 2012 especifica que la regulación no exige auditar el tercer pilar). En los
informes de 2007 y 2008 las cifras se situaban en 47,2 y 50,4 billones (pp. 70 y 80). Es conocida la
habilidad del banco para ocultar pérdidas mediante derivados, por lo que ya ha tenido que ser investigado
por el BuBa: Véase Tom Braithwaite et al, “Bundesbank launches Deutsche probe”, FT, 3/04/2013.
194
Véase http://www.bis.org/statistics/dt1920a.pdf
195
Reproducido de Niels Jensen: http://pragcap.com/in-the-long-run-we-are-all-in-trouble (gráfico 4).
59
Sin menospreciar en absoluto los efectos de la evolución del sistema Target2 (cuyos
desequilibrios guardan una gran relación con la crisis de deuda de la eurozona, como
reflejan las dos figuras del gráfico 26.A, que miden los efectos de la fuga de capitales
desde el sur hacia el norte, que se disparó en 2011), el propósito de Sinn bien pudo ser
precisamente el de evitar que se mirase hacia el balance en derivados OTC de sus
propios bancos, que habrían debido ser su principal causa de preocupación en el caso,
escasamente probable como enseguida veremos, de una desintegración de la eurozona,
dadas las magnitudes relativas del riesgo asumido en uno y otro caso.
Gráfico 26.A- Desequilibrios del Target2 y diferenciales de deuda 196
La acumulación de aquella ingente masa de derivados por parte de Deutsche Bank y la
contabilización del riesgo neto entra dentro de las cuestionables prácticas financieras y
contables por las que se ha venido rigiendo Wall Street, aunque disten mucho de la
prudencia financiera y necesiten ser revisadas y reguladas de otro modo para prevenir
futuras catástrofes, ya que la proliferación de estos instrumentos se encuentra
directamente relacionada con la elevación incontrolable del riesgo sistémico y la
inestabilidad financiera que condujo a la Gran recesión (Caccioli, 2009). 197
A finales de junio de 2013, el Comité de Basilea para la Supervisión Bancaria adoptó un
documento consultivo sobre niveles de apalancamiento y sistema de cómputo del riesgo
contraído dentro y fuera del balance, que incluye una consideración bastante detallada
sobre el riesgo de los instrumentos derivados, con reglas sobre valor nocional, valor de
reposición y riesgo neto, así como acerca del riesgo en las transacciones financieras con
valores (especialmente, el mercado repo) y sobre los compromisos de transparencia. 198
Es bien conocida la oposición tradicional de Alemania a las reglas de Basilea, que se
imputaba hasta ahora exclusivamente al temor a que su aplicación ponga de manifiesto
196
La Parte izquierda proviene de ECB (2013a), p. 13. La derecha, de IMF (2013b), pág 6, Gráfico 1.9.
197
Véase C. Thompson & M. Steen ‘Bail-in’ jitters for bank bond investors,” FT, 4 Nov., 2013
198
Véase BIS (2013). Concretamente, en materia de derivados, deberá hacerse público: El coste de
sustitución; las cantidades a aumentar; las cuantías brutas proporcionadas como colateral; el valor
nocional bruto de los derivados vendidos, y las compensaciones nocionales y deducciones brutas por
contratos en derivados de crédito.
60
todavía de forma más explícita las insuficiencias de capital de sus Landesbanken. De
adoptarse la nueva norma sobre límites de apalancamiento, y transparencia, los bancos
deberían adoptar el cómputo del riesgo contraído y el nuevo límite de apalancamiento
(33 veces su capital, que se sitúa en un exiguo 3%) a comienzos de 2015. 199
Frente a la estrategia norteamericana de regulación directa del mercado de derivados, 200
la vía europea para desincentivar esta proliferación incontrolada de instrumentos se
había centrado en la introducción de la tasa sobre transacciones financieras (FTT) —
ideada por James Tobin (desarrollando la sugerencia de Keynes) precisamente para
frenar la “eficiencia excesiva” de los modernos sistemas de transacción monetaria (y de
acumulación de inestabilidad) —. 201 Esa parece ser también la principal razón por la
que los grandes bancos alemanes (encabezados por Jens Weidmann) se opusieron
enseguida al proyecto europeo (una tasa del 0,1% para las transacciones en valores y del
0,01% para las operaciones en derivados), aunque, conscientes de su escasa credibilidad
ante el público, el lobby anti-FTT lo encabezasen grandes empresas exportadoras (como
Siemens o Bayer), opuestas a ella por el “coste adicional para sus planes de pensiones”
(sic), 202 mientras la Comisión contraatacaba “mejorando” el procedimiento de
recaudación, certificando a las entidades que cumplan la normativa y realizándolo a
través de los “operadores de la infraestructura del mercado.” Así se matan dos pájaros
de un tiro, obligando en la práctica a realizar las operaciones de derivados a través de
plataformas o cajas de compensación (clearing houses), que es lo que demanda la nueva
regulación. 203
En suma, la FTT se ha venido considerando como el más claro corrector de todas estas
deformaciones del mercado (esto es lo que afirmaba, por ejemplo, Lee Sheppard,
cronista fiscal de Forbes). 204 Ello no obsta para que Bernard Coeuré, del BCE, haya
mostrado también reticencias sobre algunos aspectos de la tasa que podrían perjudicar al
mercado “repo” y dañar el mecanismo de transmisión de liquidez de la autoridad
monetaria, por lo que el Banco se muestra dispuesto a colaborar con la Comisión para
evitar distorsiones (y también para evitar daños a las operaciones de cobertura con
derivados en los mercados convencionales). Pero quien salió en tromba contra la tasa
fue precisamente Hakan Wohlin, director global de creación de deuda (debt origination)
de Deutsche Bank, diciendo que “la FTT es como echar arena en el motor de Mercedes
Benz,” 205 y sus posiciones produjeron un giro casi inmediato de los dirigentes
199
Véase la opìnión de Simon Johnson en: http://www.project-syndicate.org/commentary/the-britishfinancial-regulation-fiasco-by-simon-johnson/spanish
200
Tratando de extender su autoridad par evitar que vuelva a suceder algo como AIG. Pero esa regulación
obligaría a rasgar el velo de lo que hay detrás de todo ello, por lo que Europa se opone. Véase Gregory
Meyer et al., “European regulators clash with US over derivatives market reforms”, FT, 29, Mayo, 2013.
201
Véase el excelente relato de R. Atkins y A. Barker “Robin Hood tax: A long shot”, en: FT,
20/05/2013. Aunque todavía no se habla del High-frequency trading, capaz de desestabilizar un mercado
de forma fulminante. Véase la opinión de Yves Smith en: http://www.nakedcapitalism.com/2012/10/itstime-for-a-tax-to-kill-high-frequency-trading.html. Sobre este punto, véase Kirilenko-Lo (2013)
202
Véase http://www.irishtimes.com/business/economy/europe/tobin-tax-opposed-in-germany-1.1386705
203
Alex Barker & Philip Stafford, “Eurozone looks to ease ‘Robin Hood’ tax collection”, FT, 22/05/2013
204
El artículo original fue: http://www.forbes.com/sites/leesheppard/2012/10/16/a-tax-to-kill-highfrequency-trading/4/. Forbes inutilizó la página. Puede verse en: http://www.ramadan.com/finance/a-taxto-kill-high-frequency-trading.html,
205
Véase Ralph Atkins, “ECB offers to help rethink EU plans on ‘Robin Hood tax’”, FT 26/05/2013;
Hugh Carnegy et al., “France seeks overhaul of planned EU ‘Robin Hood’ tax”, FT, 28 Mayo, 2013, y la
61
alemanes, 206 mientras la presión para dejarla caer arreciaba desde Londres, aduciendo
que las consecuencias negativas no pueden separarse de las positivas. 207
Ciertamente, la tasa va dirigida a frenar el “exceso de celo” en la rama especulativa de
estos mercados (echando algo de arena en sus motores), no a dañar a los que prestan
funciones convenientes para el buen funcionamiento de la economía, y mucho menos a
producir inestabilidad financiera, por lo que todas las objeciones basadas en argumentos
demostrables deberían ser sopesados (como la opinión de los servicios legales del
Consejo, que consideran ilegales algunos de los contenidos de la propuesta). 208 Pero
nadie ha podido presentar el más mínimo argumento económico sólido para legitimar la
montaña de productos derivados que estuvo a punto de aplastar a la economía global en
2008. Desde entonces, aquella masa se ha reducido algo, pero muy lentamente. Una tasa
FTT convenientemente diseñada puede contribuir a acelerar el proceso de reabsorción,
sin provocar inestabilidad, pero su negociación debería vincularse a otras concesiones,
especialmente por parte de Alemania, dentro de la estrategia conjunta de salida de la
crisis, ya que Alemania es la principal interesada en modular las consecuencias de la
introducción de la FTT sobre sus instituciones financieras, y la que presiona más
fuertemente para abandonarla. 209
Al mismo tiempo, la negativa alemana a que se adopte formalmente la normativa
norteamericana sobre derivados, que obliga a comercializarlos a través de mercados
estandarizados y cajas de compensación, pretende evitar que aflore la radical
insuficiencia de capital en la que se han venido moviendo los megabancos a través del
monopolio del opaco mercado de “derivados a medida” (OTC), que les permitía sacar
riesgo de sus balances sin consumir capital y a precios simbólicos. Por el momento, la
Comisión Europea solo ha iniciado el procedimiento para romper aquel monopolio, 210
pero la cuestión crucial estriba en la regulación firme del mercado de derivados, su
estandarización y la puesta a disposición de contrapartidas adecuadas de capital en cada
transacción. 211 Otra cosa serán los plazos y las pautas de entrada en vigor de esa
normativa imprescindible, que deberán ser objeto de negociación (en la que Alemania
tiene mucho que perder, por lo que, para conseguir tolerancia, deberá ceder posiciones
en el resto del paquete).
defensa del Comisario Algirdas Šemeta en: http://www.guardian.co.uk/commentisfree/2013/feb/21/robinhood-tax-step-closer
206
“Germany says financial transaction tax unlikely to come soon”, disponible en:
http://www.reuters.com/article/2013/05/27/us-germany-tax-idUSBRE94Q0DZ20130527
207
Véase Elizabeth Corley, “Brussels should drop the tax on financial transactions”, FT, 27 Mayo, 2013.
208
Véase http://www.reuters.com/article/2013/09/10/us-eu-transactiontax-idUSBRE9890F620130910
209
Véase John O'Donnell & Ilona Wissenbach, “Exclusive: Europe plans major scaling back of financial
trading tax”, en: http://www.reuters.com/article/2013/05/30/us-eu-tax-idUSBRE94T0W820130530. Pese
a las presiones, el PE la ratificó el 18/06: http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=%2f%2fEP%2f%2fTEXT%2bTA%2b20130611%2bTOC%2bDOC%2bXML%2bV0%2f%2fES&langua
ge=ES, aunque siguen aduciéndose argumentos en contra que no se sostienen: Sade Laja, “EU Tobin tax
could force portfolio rejig”, FT, August 8, 2013. El último, de carácter chauvinista, proviene de CH.
Noyer: Hugh Carnegy and Michael Stothard France central bank chief says Robin Hood tax is ‘enormous
risk’ October 27, 2013
210
Véase Alex Barker, Philip Stafford y Tracy Alloway, “Europe steps up regulatory assault on CDS”,
FT, 1/Julio/2013
211
Véase John Gapper, “Regulators are finally closing in on banks”, FT, 3/Julio/2013.
62
El Consejo Europeo de Riesgo Sistémico (ESRB), órgano que tiene encomendada la
supervisión del riesgo en el sistema financiero europeo, encomendó al Grupo de trabajo
sobre los CDS una evaluación de los riesgos de contagio en ese mercado (que es tan
solo uno de los múltiples mercados de derivados). El resultado de la evaluación, dirigida
por Brunnermeier y Clerc (2013), puso de manifiesto una tupida red de interrelaciones
(susceptible de efectos dominó), con quince grandes actores de referencia (no todos
ellos bancos), de acuerdo con el gráfico 26.B (en rojo, los vendedores netos).
Gráfico 26.B.- Mercado europeo de CDS. Estructura-red de jugadores sistémicos
Dicho con el lenguaje más pudoroso posible, las principales conclusiones son:
“….A menos que una gran entidad de referencia soberana se ve afectada, es difícil que
se desencadene un contagio generalizado. Por otro lado, las [15] instituciones superdiseminadoras están muy expuestos al riesgo de contraparte y enlazadas por una
estructura de red compleja, que las hace vulnerables al riesgo de contagio.”
"... La interconexión en el mercado interbancario suele percibirse como un elemento
importante de la capacidad de absorción de riesgos del sistema financiero, ya que los
efectos de comportamiento y los canales de confianza pueden desempeñar un papel
adverso en un episodio de estrés sistémico.”
".... En particular, para las redes abiertas resulten sostenibles es imprescindible
conservar la conectividad en momentos de estrés.”
63
Esto es, la desconexión del mercado interbancario de la eurozona resultaría fatal. Nadie
debiera estar interesado en provocar dificultades financieras al conjunto, pero eso
requiere tomar en consideración los problemas de cada parte como cosa de todos,
abandonando el unilateralismo.
De modo que, en última instancia, el fulcro sobre el que debe apoyarse la
renegociación de los tratados consiste en el hecho de que, en las circunstancias actuales,
la ruptura de la cadena de contrapartidas establecida dentro de la eurozona sería
incuestionablemente un “acontecimiento de crédito” que obligaría a deshacer y liquidar
rápidamente todas aquellas operaciones. Esto significa que Alemania es, sin la menor
duda, el país más profundamente interesado en el mantenimiento del euro tal como está,
porque la ruptura de semejante cadena desencadenaría un verdadero Armagedón (y en
evitar una legislación bancaria estricta, como la adoptada por EEUU para corregir el
problema de los bancos “demasiado grandes para quebrar”). 212 Vale decir que tal
catástrofe se llevaría por delante la economía de ese país, la de toda la eurozona, y
algunas cosas más. Sinn y compañía consideran que los problemas de la periferia
pertenecen en exclusiva a estos países, llegando a sugerir que, para resolverlos, cada
país individual podría estudiar la posibilidad de “salir temporalmente de la eurozona”
para devaluar, arreglar sus cosas y volver a entrar, perdiendo con ello buena parte de las
ventajas inherentes a la recuperación de la soberanía monetaria (ya que el euro seguiría
siendo la denominación de la deuda, sin verse afectada por la devaluación). 213 Solo los
outsiders demandan a estas alturas dentro de Alemania que el país abandone el euro 214
(aunque para Soros esa sería la opción más razonable, 215 y para Münchau la única
coherente con las posiciones adoptadas por Merkel). Sin embargo, la resolución de la
crisis de la eurozona requiere que en la renegociación de los tratados unos y otros se
sitúen en un contexto de “destrucción mutua garantizada”. Uno de los blogueros con
mayor audiencia en la comunidad financiera norteamericana, Tyler Durden, afirmaba al
dar cuenta del descubrimiento del “tumor” de derivados que se esconde bajo la panza
del Deutsche Bank:
“Esta es, por supuesto, la razón principal por la que Alemania —aunque pataleando y gritando
teatralmente— ha hecho todo lo posible durante los últimos cuatro años, incluso ‘allanarse’ ante
el BCE, para asegurarse de que no se produzca el colapso de los bancos europeos por efecto
dominó, ya que tal cosa precipitaría sin ninguna duda la ruptura de la cadena de garantías
(collateral chain breakage), impidiendo la conversión de riesgo bruto a neto”. 216
Esta enorme teatralidad incluye la confrontación pública entre Jens Weidmann y Jörg
Asmussen en sus comparecencias ante el tribunal de Karlsruhe para examinar si la
212
Recuperando la ley Glass-Steagall: S. Pozzi, “Resucitar el cortafuegos de la Gran Depresión,” El País, 21/07/13
213
Véase “Southern Europe Remains Stuck in Crisis”, SpiegelOnline 03/07/2013, disponible en:
http://www.spiegel.de/international/europe/efforts-to-halt-the-euro-crisis-ineffective-in-southern-europea-908856.html y: http://economia.elpais.com/economia/2014/02/07/actualidad/1391788402_204837.html
214
Véase: http://www.spiegel.de/international/europe/new-anti-euro-figures-in-germany-offer-vagueideas-and-fan-fears-a-906675.html
215
Lo que encontró la respuesta enfurecida de Sinn, cuando un año antes era el Presidente del IFO quien
esgrimía esa amenza (probablemente, porque desconocía sus implicaciones). La polémica puede seguirse
en: http://www.project-syndicate.org/commentary/soros-versus-sinn--the-german-question
216
Véase: http://www.zerohedge.com/news/2013-04-29/728-trillion-presenting-bank-biggest-derivativeexposure-world-hint-not-jpmorgan
64
decisión del BCE de comprar bonos en el mercado abierto es acorde con los tratados.217
Pero por mucha teatralidad que se emplee, es falso que Alemania pueda permitirse
abandonar el Euro o poner a la eurozona en peligro de disolución, como se ha venido
esgrimiendo desde ese país, porque eso conllevaría su propia destrucción financiera (y
ya no solo su pérdida de competitividad, por causa de la revaluación masiva inmediata
de su moneda). En el “juego del gallina” que viene desarrollándose en Europa durante la
Gran recesión, este ha sido el gran farol. Tan grande, que resulta casi increíble. Y, por
eso mismo, debe ser utilizado como la principal herramienta para obligar a Alemania a
practicar un juego cooperativo y para poner carne en el asador del rediseño de la UEM.
En cambio, pese a los reiterados anuncios de que el BCE estaba dispuesto a lanzar un
gran programa de adquisición de créditos a la PYMES, en el último momento el
Consejo adujo que esa no era la vía adecuada para resolver las asimetrías de crédito y la
rotura del canal de trasmisión de la política monetaria, sino que optó por dejar el asunto
en manos del BEI, e incluso de los préstamos bilaterales realizados por Alemania, bajo
contrato de préstamo internacional, 218 y esperar a realizar su primera gran auditoría
sobre el grado de capitalización de los grandes bancos, suponiendo que son sus
insuficiencias de capital las que impiden que el crédito fluya hacia las PYMES, por lo
que esperan beatíficamente que cuando se recapitalicen los bancos el crédito llegará a
este segmento crucial para la economía de la periferia.
Como señalaba el editorial de FT, esto solo puede ser un pretexto, puesto que no son los
grandes bancos quienes financian a la PYMES, y los otros no entrarán en la operación
de control que se avecina. 219 Es muy difícil no relacionar esta marcha atrás del Banco
con las presiones constantes provenientes de Alemania, respecto a las políticas
adoptadas por el Consejo, 220 y con la puesta en escena de una posición común de
Francia y Alemania —de cara a la cumbre de Junio — para dar un paso atrás en el
alcance de la unión bancaria proyectada por Bruselas, exigiendo que sean los gobiernos
nacionales quienes financien la recapitalización y la resolución de sus propios bancos,
hasta tanto el BCE no se haga cargo de su supervisión. 221 Esto, obviamente, mejoró la
posición negociadora alemana.
Además, las acusaciones formuladas en esas fechas desde la CDU sobre la Comisión,
por su indulgencia con Francia, parecieron causar efecto sobre la posición francesa, al
menos momentáneamente, mientras el FMI urgía también a acelerar las reformas,222
hasta obligar al Presidente Hollande a conceder a la Canciller la baza política de llegar a
las elecciones sin ningún tema candente en el escenario de la crisis del euro (pues
Francia cedía también en sus demandas de un fondo anticíclico verdaderamente potente,
al que parecía haberse comprometido con la periferia europea), precisamente en el
217
Véase Michael Steen, “Hearing pits German monetary heavyweights against each other”, FT,
9/06/2013 Eurointelligence se mofaba: “Europe’s supreme authority is holding an audience today,” y
“The show trial has started”, (11 y 12/06/2013).
218
“Porque el asunto de los ABS es más complicado que otras medidas (no convencionales)”, dijo Draghi
a la prensa el 6 de junio: http://www.ecb.int/press/pressconf/2013/html/is130606.en.html. “Germany to
provide aid to SMEs in EU’s struggling South”, EurActiv, 20/06/2013.
219
Véase “ECB’s untimely change of mind”, FT Editorial, 4/006/2013.
220
Véase: http://www.spiegel.de/international/europe/ecb-president-draghi-takes-criticism-for-europolicy-a-901952.html
221
Véase P. Spiegel et al. “Franco-German challenge to eurozone bank rescue plan”, FT, 31/05/2013
222
Véase Gabriele Parussini, « IMF Urges Faster Change in France », 4, Junio, 2013
65
momento en que las encuestas señalaban hacia la probabilidad de una victoria de la
coalición opositora en Alemania, 223 y que el candidato del SPD lanzaba un duro ataque
contra el austericidio de Merkel, exigiendo un nuevo “Plan Marshall” para sacar a las
economías del sur de Europa de la “espiral de la muerte”. 224
Dado que Hollande se encontraba en su nivel más bajo de popularidad, su giro podría
interpretarse como un apoyo indirecto al avance electoral del SPD (despejando el miedo
alemán a la formación de un “frente dispendioso” en el tándem franco-alemán después
de las elecciones), ya que las vicisitudes políticas y económicas del país vecino son
seguidas con el máximo interés en Alemania. 225 Sin embargo, detrás de la exigencia
imperiosa de Alemania para que los países del sur recapitalicen sus bancos (pagando el
precio de hacer uso total de las disponibilidades de crédito aprobadas por el ESM a cada
uno de sus gobiernos, entregando su propio aval, con la consiguiente renuncia de llevar
a cabo su devolución bajo la legislación de cada país sobre su propia moneda) se
escondía muy probablemente la pretensión de fortalecer la posición estratégica de
Alemania en la dura negociación que tendrá lugar después de las elecciones alemanas
para dar forma a la nueva UEM. Y en esta negociación la única gran contrapartida a
jugar por cada país individual consistirá esencialmente en entregar (o retirar) su propia
presencia en (de) la nueva eurozona; a título individual, o en grupo.
Las ventajas derivadas para los países deficitarios (en cuenta corriente, y en posición
deudora) del abandono del euro resultan casi obvias y pueden defenderse con
argumentos de primer curso de ciencias económicas, 226 pero se ven parcialmente
neutralizadas por las contrapartidas que se exigen cuando se demanda un rescate (por
muy blando que sea), que disminuyen las ventajas de una eventual salida de la
eurozona, al aportar garantías estatales a la solvencia internacional de los bancos y la
renuncia a la propia jurisdicción (razón, entre otras, por la que España viene
resistiéndose a hacerlo). 227
En la medida en que la posición alemana se encuentre
lastrada por la exposición de su sistema financiero al riesgo asumido con los sistemas
bancarios de los países del sur, menos credibilidad tendrá su eventual amenaza de
abandonar la zona monetaria única y de dejar caer el euro. Y esa es la principal baza a
jugar por cada país periférico a la hora de negociar las cláusulas y contrapartidas
exigidas en el nuevo tratado por la pérdida adicional de soberanía, de modo que la
posición negociadora que conviene fortalecer antes del próximo otoño resulta evidente.
Vale decir que desde la propia Alemania existe una pluralidad de posiciones al respecto,
y no todas van en la dirección de aunar esfuerzos para fortalecer la posición estratégica
del país (como sucede, por ejemplo con el partido anti-europeo, AfD, o el izquierdista
223
Véase http://www.bild.de/politik/inland/bundestagswahl/rot-gruen-legt-zu-bild-wahlcheck30695862.bild.html, y http://www.spiegel.de/flash/flash-21034.html
224
http://www.spiegel.de/international/germany/merkel-challenger-steinbrueck-criticizes-her-foreignpolicy-a-903933.html
225
Véase el muy documentado artículo de Mathieu von Rohr, «The Economic and Political Decline of
France », 05/06//2013 en: http://www.spiegel.de/international/europe/economic-decline-in-france-thefailed-leadership-of-hollande-a-903732.html, y, en general, la serie de análisis desde París de este
corresponsal, en: http://www.spiegel.de/international/search/index.html?suchbegriff=Mathieu+von+Rohr
226
Como hacía el best-seller del economista portugués João Ferreira do Amaral Porque devemos sair do
Euro: http://www.guardian.co.uk/world/2013/jun/04/portuguese-bestseller-leave-euro-eurosceptic
227
Véase: http://www.20minutos.es/noticia/1816235/0/rescate-bancario/dinero-sobrante/espana-nonecesita/
66
Linke, de Oskar Lafontaine, partidarios ambos de la vuelta al marco, cuando tenían
expectativas de voto del 3% y el 6%, respectivamente). Además, el expresidente de los
empresarios llegó a sugerir de nuevo en abril la posibilidad de llevar a cabo una escisión
pactada de la zona euro en dos, creando una nueva moneda (el “Euro del norte”) que
sería adoptada por Austria, Finlandia, Alemania y los Países Bajos, y a la que podrían
irse incorporando los países que siguieran perteneciendo al euro original, a medida que
alcanzasen la suficiente estabilidad y recuperasen sus equilibrios fundamentales. 228 Muy
probablemente esta opinión responde a un análisis de buena fe acerca de la situación
objetiva y de la evaluación de posibilidades políticas de las diferentes alternativas a las
que nos enfrentamos, aunque existan pocas probabilidades de que esto ocurra, porque
significaría la ruptura de las cadenas de contrapartidas existentes de los instrumentos
derivados que se amontonan en los bancos alemanes, y la pérdida del poder
macroeconómico del que ahora disfrutan esos países. Bien es verdad que la “cuestión
alemana” consiste, según Philip Stephens, en que la pasión por abusar de ese poder para
su propio beneficio y encumbramiento resulta casi siempre autodestructiva.
Esto es lo que se deduce de la alternativa planteada por el exjuez constitucional alemán
Udo di Fabio (felizmente retirado del Karlsruhe en 2011) en un memorándum para la
Asociación alemana de empresas familiares (que tiene planteado recurso contra el BCE
ante la corte), 229 en el que defiende que todas las prácticas no convencionales del BCE
violan los tratados y la constitución alemana, por lo que, si el Banco no se aviene a
volverse atrás de sus prácticas, el tribunal debería sentenciar la salida de Alemania de la
Eurozona (o, alternativamente, la creación de una nueva moneda e, incluso, ¡la
expulsión de algunos países de la UEM!). Si no se supiera bien que Fabio es un sumo
sacerdote del ordoliberalismo, su planteamiento podría ser considerado como una de
esas apelaciones a la barbarie (hechas con pleno conocimiento del subconsciente
europeo de temor en relación a Alemania) con las que algunos alemanes (como HansWerner Sinn) pretenden aterrorizar a los otros miembros de la UE para que se
dobleguen a aceptar una Europa absolutamente revestida de la idiosincrasia alemana.
Con su habitual maestría para plantear trilemas intelectualmente sólidos, aunque
políticamente irresolubles, Willem Buiter 230 afirmó que, en ausencia de la opción de
mutualización de la deuda, la elección subóptima consistiría en llevar a cabo una
reestructuración pactada de los países afectados por la crisis de desapalancamiento, ya
que, en caso contrario, éste no solo no se vería facilitado por el crecimiento, sino que el
crecimiento se vería bloqueado por el desapalancamiento, lo que abocaría a la
continuación de tres o cuatro años de recesión y a una tenue recuperación cíclica,
escasamente apreciable, lo que sería perjudicial para todos. Desde otros supuestos,
Wolfgang Münchau apoyaba también una de las dos primeras opciones, como
precondición para el crecimiento, 231 ya que la tercera resultaría abiertamente
insostenible, por lo que conduciría, previsiblemente, a la implosión de la eurozona. En
palabras de Lane, esto abocaría a la “madre de todas las crisis,” y ahora sabemos que en
228
Véase Hans-Olaf Henkel “Europa, asfixiada por el euro”, 05 Abril 2013, disponible en:
http://www.project-syndicate.org/commentary/splitting-the-eurozone-into-a-two-tier-monetary-union-byhans-olaf-henkel/spanish. Véanse en el epígrafe 5 de este trabajo las razones para que todo esto no ocurra.
Henkel es miembro del nuevo partido anti-euro, AfD: http://www.spiegel.de/international/europe/newanti-euro-figures-in-germany-offer-vague-ideas-and-fan-fears-a-906675.html
229
Véase http://larouchepac.com/node/26831
230
Willem Buiter, “Markets Insight: Eurozone crisis demands swift debt restructuring”, FT, 8/Mayo/2013
231
Wolfgang Münchau, “Europe’s future looks more Japanese than German”, FT, 26 Mayo, 2013
67
el vórtice de semejante huracán se encontraría el Deutsche Bank (y seguramente, no
solo él: el juego de las pirámides de derivados se ha venido empleando para elevar
artificialmente el precio de los alimentos, y en el centro de estas operaciones se
encuentran también los bancos alemanes, uno de los cuales, DZ Bank, que es el cuarto
en razón del tamaño de sus activos, decidió interrumpir “por responsabilidad”, estos
movimientos especulativos, pese a negar tal relación.) 232
Este tipo de trilemas provoca verdadero vértigo entre los decisores políticos de la
Unión. Pero, como afirmaba de Grauwe, el vértigo —o el pánico —, es la materia prima
con la que se construyen las políticas europeas (empleando un proceso de toma de
decisiones, “glacial”, en palabras de Buiter, que ya resulta casi perfectamente
previsible). Sin embargo, el simple planteamiento de tales tricotomías tiene la virtud de
desencadenar, más o menos precipitadamente, la búsqueda de salidas, 233 que comienza
siempre por declaraciones públicas puramente tentativas: ya a finales de abril Wolfgang
Schauble había desmentido al presidente del eurogrupo, afirmando que el caso de
Chipre era completamente excepcional y que los depósitos en la Eurozona estaban
asegurados. Unos días más tarde Jörg Asmussen 234 —su antiguo lugarteniente y
candidato a sucederle en un eventual gobierno de gran coalición, según interpretaba
Eurointelligence sus declaraciones a TWSJ 235— daba un paso adicional y afirmaba
que “el caso de Chipre ha venido a ser un saludable recordatorio sobre la importancia de
establecer una unión bancaria lo antes posible,” 236 y el 17 de junio se decantaba a favor
de un fondo europeo para la liquidación de bancos. Más tarde el gobierno alemán
cambió su posición, alegando que las facultades de resolución constituirían una
infracción de los tratados que, según los servicios legales de la Comisión, no existe. 237
Mientras el grupo denominado “Iniciativa de Viena” abogaba públicamente por una
UBE con los tres pilares (supervisión, resolución y garantía de depósitos), 238 el propio
Schauble 239 aparentaba modular su posición descaradamente parsimoniosa sobre la
UBE, aceptando que los tratados dan margen para un fondo europeo de reestructuración
y liquidación bancaria si, en lugar de crear una nueva institución, fueran la Comisión o
el ESM quienes asumieran esa función, puesto que los propios tratados ya se refieren a
un fondo europeo de estabilización. 240 Además, en su entrevista a ABC, al tiempo que
negaba ser partidario del austericidio, reivindicaba su posición pionera a favor de la
UBE (solo “mitigada” por los problemas de seguridad jurídica planteados por los jueces
alemanas). 241
232
Véase http://www.spiegel.de/international/business/large-german-bank-quits-agriculturalcommodities-speculation-a-902151.html, que recoge la negativa de cualquier relación entro unos y otros.
Sin embargo, la Fed sí cree en ella y trata de corregirla: G. Meyer & T. Braithwaite, “Banks’ influence
over raw materials supply chain under scrutiny”, FT, 21/Jul./2013
233
Véase Tony Barber, “European Union seeks road to redemption”, FT, 8/05/2013
234
Véase http://www.expansion.com/2013/05/27/economia/1369645034.html#
235
Véase “ECB Official Sees Eventual End to IMF Involvement in Euro Crises”, TWSJ, 8/mayo/2013
236
Véase: http://www.reuters.com/article/2013/05/08/us-eu-bankingunion-idUSBRE9470OV20130508
237
http://www.ecb.int/press/key/date/2013/html/sp130617.de.html
238
http://www.nasdaq.com/article/vienna-banking-group-calls-for-common-deposit-scheme-20130502-01191
239
http://www.reuters.com/article/2013/05/07/us-eurozone-germany-france-idUSBRE94608K20130507
240
http://www.reuters.com/article/2013/05/07/us-eurozone-banking-union-idUSBRE94617O20130507.
Véase también, Alex Barker, “Blow to German banking union plan,”, FT, 12 Septiembre, 2013
241
http://www.abc.es/economia/20130526/abci-schauble-reformas-espana-201305261050.html
68
Todo ello no pone en cuestión ni es óbice para fortalecer al mismo tiempo la política de
reformas, en orden a liberalizar los mercados de productos y de factores, ya que dentro
de una zona monetaria única, altos niveles de regulación (incluso siendo simétricos)
producen distorsiones que obligan a intervenciones de política monetaria y de control
del ciclo económico indeseables, dados sus previsibles efectos colaterales. Es más, los
resultados óptimos en términos de bienestar se obtendrían coordinando adecuadamente
las reformas para armonizar al máximo los marcos institucionales en estas materias,
mucho más de lo que se viene hablando. Sin embargo, la estrategia de reformas debe
verse acompañada de crecimiento: Cacciatore et al. (2013) construyen un modelo en el
que, en ausencia de una política monetaria fuertemente expansiva, los costes de
transición para llevar a cabo tales reformas pueden ser excesivamente elevados (en
términos de desempleo y crecimiento, con el riesgo de producir histéresis). En cambio,
una vez llevadas a cabo las reformas, la consecución de un nuevo equilibrio a largo
plazo dentro de la zona monetaria reducirá las distorsiones reales y la necesidad de
apelar a la inflación para corregirlas. Se trata, pues, de una excelente inversión que
merece la pena hacer.
Pero este no es el modelo que se ha venido aplicando, ya que las reformas se están
llevando a cabo sin una adecuada coordinación con las políticas de demanda agregada a
escala de la eurozona, superponiéndose con los procesos de desapalancamiento
derivados de los desequilibrios acumulados durante el primer decenio de
funcionamiento de la Unión monetaria, en que no se dispuso de coordinación adecuada.
Gráfico 27.- Gasto público en las recesiones globales
242
Martin Wolf utilizó el
gráfico 27 (reelaborado
a partir de los datos del
IMF), que plasma de
forma inmejorable la
incapacidad de los
gobiernos para sostener
el
gasto
público
creciendo
durante
cuatro años para asentar
la recuperación:
En
EEUU, en 2013 el gasto
público se sitúa un 5%
por encima del de 2009
(frente a un 15% de aumento en las 3 pasadas recesiones); en la eurozona, el gasto
volvió al nivel de 2009 (frente a un 20% de aumento en el promedio de las recesiones
globales de 1975, 1982 y 1991). Habría que añadir que en los 5 países de la periferia
europea la cifra se sitúa en el -10%, mientras que Francia y Alemania no lo superan ni
en un 2,5%. Según el FMI todo ello ha venido a falsar la tesis defendida por A&A
acerca de las “contracciones expansivas,” imputando el exceso de cautela precisamente
al temor a superar el “umbral fatídico del 90%,” esgrimido en la tesis de R&R.
Una adecuada política de estímulos en los países que pueden permitírselo (no todos)
contribuiría a que toda el área saliera de la recesión. En los países cuya posición en el
mercado de deuda no permite mantener el gasto público, se trataría de evitar
242
Tomado de Martin Wolf, “Austerity loses an article of faith”, FT, 23 Abril, 2013, relaborado de IMF
(2013c, p. 33). Las cifras del comentario que siguen provienen de esta misma fuente, pp. 35.
69
contracciones procíclicas —no exigidas por las reformas que garanticen la
sostenibilidad de las políticas de gasto correspondientes —.
Refiriéndose a la necesidad de evitar la reducción de las políticas de inversión y
recursos humanos, Robert Shiller 243 señalaba que las reformas en busca de eficiencia
no deberían ser obstáculo para evitar drásticas contracciones de gasto, garantizando en
todo caso su carácter sostenible apelando, si fuera necesario, a la política de ingresos
públicos, igualmente susceptible de reformas: adoptando las mejores prácticas, como la
de Corak (2013) de grabar la riqueza, dada la tendencia secular hacia el aumento de la
ratio riqueza/renta. Y es que la sensibilidad de los mercados de deuda se enerva tanto
por las perspectivas de crecimiento como por las reformas que lo propician, siempre que
los compromisos de gasto público futuro
Gráfico 28.- El abrazo bancos-soberanos
resulten sostenibles a largo plazo. 245 Ni
paraliza la economía real 244
que decir tiene que una aportación
europea destinada a ese fin cumpliría los
mismos objetivos, y haría compatible la
expansión con la restricción fiscal.
A los elevados costes, en términos de
crecimiento, de la estrategia que ha
venido empleando la Eurozona, se une el
hecho de que deja, además, como
consecuencia no buscada, una carga de
deuda pública y vulnerabilidad bancaria
tan pesada que podría impedir la vuelta
al crecimiento en un plazo razonable.
El bucle descrito por Michael McMahon en The Economist, establece que, de no
ponérsele remedio, el círculo vicioso en que se encuentra la periferia de la eurozona
podría llegar a destruir la moneda única (gráfico 28). Por de pronto, Portugal llegó ya
en primavera al punto crítico, aunque la troika se negara a admitirlo. 246
5.2.- Política monetaria para la eurozona: la curva de Okun y la curva de
Phillips neokeynesiana revisitadas
En lo que se refiere a la política monetaria, el gráfico 29 lo dice casi todo acerca del
excepcionalismo de la Eurozona. A las voces que venían pidiendo un cambio de
orientación de la política del banco, se unió a finales de mayo la del Presidente de la
Fed de San Louis, James Boulard, reclamando una política adecuada de estímulos
243
Véase Robert J. Shiller en “Debt-Friendly Stimulus”, Project Syndicate 20/03/2013, disponible en:
http://www.project-syndicate.org/commentary/balanced-budgets-without-austerity-by-robert-j-shiller/spanish
244
Tomado del artículo Michael McMahon que propugna la adopción de un programa especial del BCE
fijando objetivos de crédito dirigido a las PYMES, inspirado en el “Lending for credit” británico. Veáse
M. McMahon “The need for a targeted lending scheme in the euro area,” 15/05/2013, disponible en:
http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2013/05/european-central-bank-0
245
Véase Melvyn Krauss Germany Can Relax Euro Austerity and Lose Nothing”, 25 Abril, 2013
http://www.bloomberg.com/news/2013-04-25/germany-can-relax-euro-austerity-and-lose-nothing.html
246
Véase Peter Wise, “Portugal: Waiting it out”, FT, 26 Mayo, 2013, y Rodrik (2013b).
70
dentro del área. 247 En general, simplificándolo mucho, el marco conceptual de la
política monetaria ha consistido habitualmente en la combinación de dos curvas: la de
Phillips y la de Okun. La primera de ellas postula la existencia de una relación entre
inflación (esperada, según la nueva curva de Phillips) y tasa de desempleo.
Gráfico 29.- Base monetaria y crédito bancario: Eurozona, EEUU y RU 248
Source: Nomura Research Institute
Por lo que se refiere a la primera, se suele afirmar que en el largo plazo la política
monetaria no influye directamente sobre el crecimiento ni sobre el empleo, sino tan solo
sobre el nivel de inflación, y su objetivo central consiste en la estabilidad de precios.
Pero en el corto plazo su acción resulta imprescindible para evitar desviaciones del
crecimiento, 249 de modo que si estas desviaciones son graves y producen histéresis, sin
que la política monetaria actúe para corregirlas, entonces su omisión sí influirá
negativamente sobre el crecimiento, en contra de la teoría, como señaló Fisher (1995),
recomendando por ello fijar objetivos de crecimiento del PIB nominal. Y si esto era así
en las circunstancias apacibles de finales de siglo, en tiempos de trampa de liquidez su
acción resulta imperiosa. Más adelante volveremos sobre ello.
247
Jason Douglas, “Fed’s Bullard: ECB May Have to Consider New Stimulus Measures”, 24 Mayo,
2013: http://blogs.wsj.com/economics/2013/05/24/feds-bullard-ecb-may-have-to-consider-new-stimulusmeasures/?mod=WSJBlog&utm_source=feedburner&utm_medium=feed&utm_campaign=Feed%3A+ws
j%2Feconomics%2Ffeed+%28WSJ.com%3A+Real+Time+Economics+Blog%29. Un informe detallado:
Binyamin Appelbaum et al., “Central Banks Act With a New Boldness to Revitalize Economies”, NYT,
28/05/2013: disponible en: http://www.nytimes.com/2013/05/29/business/central-banks-act-with-a-newboldness.html?ref=todayspaper. La ppt de su conferencia en Frankfurt, ante la plana mayor del BCE, en:
http://research.stlouisfed.org/econ/bullard/pdf/BullardIMFSDistinguishedLecture21May2013Final.pdf
248
Reproducido de Niels Jensen: http://pragcap.com/in-the-long-run-we-are-all-in-trouble
249
Véase Laurence H. Meyer “The Strategy of Monetary Policy”, The Alan R. Holmes Lecture, Vermont
16/Marzo/1998, en: http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/1998/19980316.htm. Sobre el
papel de las expectativas forward-loocking a largo plazo en la nueva curva de Phillips de los modelos de
predicción, véase su entrevista en: http://www.clevelandfed.org/forefront/2010/09/ff_2010_fall_02.cfm.
Sobre la no neutralidad de la política monetaria, véase Nakamura et al., (2013).
71
La curva de Okun, en cambio, indica el crecimiento del PIB derivado de una
disminución de la tasa de desempleo (o el crecimiento de la actividad necesario para
reducir la tasa de desempleo).La Fed la ha venido utilizando para medir la necesidad de
estímulo monetario necesaria para mantener la actividad en niveles compatibles con un
desempleo moderado (incluyendo medidas no convencionales, cuando se alcanza el
límite cero de los tipos). En el caso de la Eurozona (olvidando por un momento la
cuestión de los mandatos, que, desde el punto de vista teórico, resulta prácticamente
irrelevante), ¿qué nos dice la curva de Okun acerca de la relación actividad/desempleo
en 2013? Los gráficos 30 y 31 representan la relación entre la utilización de la
capacidad manufacturera industrial y la tasa de desempleo en el conjunto de la
eurozona y en España, respectivamente.
Su interpretación resulta muy sencilla: ambas gráficas dibujan bucles correlativos para
los períodos: 1990-2000 (con un mínimo en 1993); 2000-2007 (con mínimos entre
2002 y 2005), y 2007-2013…., este último situado todavía en el final de su ramal
descendente (probablemente, si cesa el austericidio), con un mínimo de actividad que se
situó en 2009.
Gráfico 30.- Curva de Okun para la Eurozona
% UTILIZACIÓN CAPACIDAD EN MANUFACTURAS
CURVA DE OKUN (EA*): 1990-2013
88
1990
86
2007
1991
2000
2001
84
2008
1998
2006
1995
1999
1997
2002
82
2005
1996
2011
1994
80
2012
1993
2013
78
2010
76
74
72
70
7.25
Nota*: 1990-1993: UE
2009
7.75
8.25
8.75
9.25
9.75
10.25
10.75
11.25
11.75
12.25
TASA DE DESEMPLEO
Pero lo que llama la atención al observador que compara ambos gráficos y lo que nos
interesa aquí es el recorrido de la variable desempleo en el eje horizontal: menos de
cinco puntos para el conjunto de la eurozona y más de veinte puntos para España, o sea,
que el ajuste cíclico de la contracción de la actividad en términos de desempleo es
cuatro veces más costoso para España que para el conjunto de la UEM. Hasta ahora, la
especial propensión de España a resolver los shocks de competitividad ajustando
cantidades (en lugar de salarios) en el mercado de trabajo se ha venido atribuyendo
exclusivamente a las peculiaridades de nuestra legislación laboral y al mal
funcionamiento institucional de los mecanismos de determinación de los salarios y las
72
condiciones de trabajo: esto es, se ha supuesto que la “rigidez de los salarios a la baja”
es aquí mucho más pronunciada que en los otros países, y se ha tomado tal rigidez por
la principal causa del elevado desempleo.
Tras la última reforma laboral, esto seguramente no se podrá seguir manteniendo. No
han faltado voces (como la del comisario de empleo de la UE) 250 reclamando una
reforma todavía más profunda (con contrato único). En caso de que fuera necesario
auscultar de nuevo en profundidad nuestras instituciones laborales, no debería ser la
Comisión Europea, ni el BCE, ni el FMI, quienes lo hiciesen, ya que estas instituciones
han demostrado hasta la saciedad su escasa capacidad en la materia (ni tampoco la OIT,
que es el regulador internacional y, como tal, parte interesada en la misma). No sucede
lo mismo con la OCDE, que lleva dos décadas poniendo a punto una tecnología de
análisis comparado de los mercados de trabajo (por el método de prueba y error,
tomando como punto de partida su “estrategia de empleo” de 1994) que se ha
demostrado considerablemente acertada y se encuentra hoy admitida como las más
adecuada por todos los analistas, con su batería de indicadores (véase OECD 2013c).
Gráfico 31.- Curva de Okun para España
% UTILIZACIÓN CAPACIDAD EN MANUFACTURAS
CURVA DE OKUN (ESPAÑA): 1990-2013
84
82
2007
2006
2005
80
2000
2008
2003-2004
1998
1990
1999
2001
1995
1997
78
1991
2002
1996
1992
76
1994
74
2013
2011
1993
2012
72
2010
2009
70
68
7
9
11
13
15
17
19
21
23
25
27
29
TASA DE DESEMPLEO
La curva de Okun para España indica, con toda probabilidad, que hasta 2011 venían
operando los mismos factores institucionales distorsionantes que habían estado vigentes
durante el gran bucle precedente (con mínimo de actividad en 1993 y máximo de
desempleo, del 24%, en 1994) —e incluso en el de 1977-1989, con un mínimo de
actividad y máximo de desempleo del 22% en 1985 251 — para producir tan abultadas
250
Véase http://economia.elpais.com/economia/2013/05/13/empleo/1368451349_261851.html
251
La gráfica puede verse en Espina (2007, página 219), y en Cuaderno de Documentación nº 85, p. 54.
Krueger et al. (2012, fig. 1.3) muestran que en 1978 España ya se situó en el tercer lugar de la lista de
países por intensidad del aumento de la tasa de desempleo durante las recesiones ocurridas tras las crisis
financieras (con 12,5 puntos), solo precedida de EEUU en 1929 (24,5) y de Finlandia en 1990 (14,8). En
cambio, en aquella ocasión, en España el PIB solo se redujo en un 0,4%, mientras que en EEUU y
73
tasas de paro durante las fases bajas del ciclo. Pero lo ocurrido durante 2012 y 2013 no
puede imputarse a esas mismas causas, sino a la recaída de la utilización de la capacidad
productiva prolongando la duración de la recesión con una segunda oleada contractiva.
En esta ocasión, el causante no es otro que el responsable de la depresión en toda la
periferia europea, independientemente de sus regulaciones laborales (téngase en cuenta
que uno de los primeros países en caer, Irlanda, disponía en 2008 de la regulación de
protección del empleo más liviana de la Eurozona; en cambio, Grecia seguía a España, y
solo algo más abajo se encontraba Portugal, mientras Italia se situaba siete puestos por
debajo de España, pero era mucho menos rígida que Francia y Alemania). 252
Gráfico 32.- Política monetaria, flexibilidad salarial y bienestar.
Ahora bien, conviene cuidar adecuadamente el timing de una mayor flexibilidad
salarial, para asegurar que se dispone de garantías de llevarla a cabo en un contexto que
asegure la corrección de las deformaciones, pero sin contribuir a profundizar la
depresión, ya que, como ha demostrado impecablemente el más preclaro economista
neokeynesiano español, Jordi Galí (2012), tanto en el mundo keynesiano como en el
neokeynesiano, en ausencia de una política monetaria (y/o fiscal) contracíclica
adecuada, la flexibilidad salarial no necesariamente produce mejoras de bienestar
(gráfico 32). Capaldo e Izurieta (2013), llegan a la misma conclusión, a partir de un
modelo estilizado de la economía internacional, que refleja la paradoja keynesiana. 253
También Tridico (2013), al comparar los mercados laborales y la crisis en Europa.
Finlandia las caídas fueron del 30,7% y del 12,7%, respectivamente (Ibíd., fig. 2.3): ¿pudo actuar la
regidez salarial como un freno a la caída del producto?
252
En el indicador sintético de la OCDE, Irlanda quedaba por debajo de 1,5 y España, por encima de 3 –
solo superada dentro de la zona por Luxemburgo –. Italia superaba el índice 2,5 (Venn, 2009, fig. 1).
253
Véase: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/07/16/the-paradox-of-flexibility/ (y la entrada previa).
74
Por una extraña circunstancia y pura casualidad, un eventual cambio en profundidad de
la estructura básica de nuestro contrato de trabajo no puede realizarse antes de 2016, ya
que para hacerlo habría que denunciar previamente el convenio 158 de la OIT, sobre
terminación de la relación de trabajo, que es el que establece la inversión de la carga de
la prueba en el procedimiento de despido (por la que todo despido es improcedente,
salvo que se demuestre lo contrario). Es esta norma la que impide practicar estrategias
anticipativas de mejora de la productividad durante las etapas de auge (de carácter
contracíclico), lo que permitiría a las empresas superar las etapas de crisis sin
quebrantos tan graves en sus plantillas (puesto que el despido causal es siempre
defensivo y requiere crisis graves para acogerse a las modalidades económicamente
asumibles, incluido el procedimiento concursal), que resultan claramente procíclicos. 254
Gráfico 33.- La nueva Curva de Phillips: España
ESPAÑA.- NUEVA CURVA DE PHILIPS: CLU y PARO
Tasas de crecimiento anual a precios corrientes (% ): 1990-2013
12
11
1990
CLU TOTAL
10
1991
9
1992
8
7
2008
6
5
1993
2007
4
1996
1995
2001
2000
2002-2004
2006-5
3
1999
2009
2
1998
1997
1994
1
0
2011
-1
2010
-2
2012
2013
-3
-4
6
8
10
12
14
16
18
20
22
24
26
28
Tasa de desempleo en %
Se trata de un Convenio altamente cuestionable, no ratificado hasta ahora por ningún
país anglosajón, excepto Australia, ni por la mayor parte de los países de la Eurozona
(como Alemania, Austria, Holanda, Italia, Bélgica o Irlanda). 255 Nuestra Constitución
establece que los convenios ratificados por España se encuentran inmediatamente por
debajo de la Carta magna, de modo que la estructura básica del contrato de trabajo 256
no puede ser modificada por la legislación interna sin denuncia previa del Convenio. Tal
denuncia no puede realizarse hasta 2016 (puesto que el convenio obliga a España a
renunciar a hacerlo hasta entonces), de modo que existiría tiempo de sobra para
254
Con la peculiaridad de que, al aislar la negociación salarial de las condiciones del mercado, se agudiza
la tendencia a que en la contracciones se derrumbe el empleo, pero solo vuelva a crecer lentamente en las
etapas de expansión, como sucedió en la Gran depresión (Petrosky-Nadeau et. al. 2013).
255
De los miembros de la Eurozona, solo lo han ratificado Chipre, Eslovenia, España, Finlandia, Francia,
Luxemburgo y Portugal. También Letonia, en proceso de incorporación a UEM. Véase OIT (2009), p. 31
256
Cuyos orígenes intelectuales son analizados con todo detalle en Sagardoy-Fernández (2013)
75
garantizar que los cambios futuros de nuestra norma laboral básica se producen en
circunstancias óptimas. Y estas circunstancias debieran incluir, como enseguida
veremos, herramientas anticíclicas sólidas aportadas por la eurozona, incorporadas a los
nuevos tratados.
Gráfico 34.- La nueva Curva de Phillips: Eurozona
EUROZONA.- NUEVA CURVA DE PHILIPS: CLU y PARO
Tasas de crecimiento anual a precios corrientes (% ): 1990-2013
8
7
CLU TOTAL
1991
6
1990
1992
5
2009
4
2008
1993
3
2001
2002
2003
2007
2005
2004
2000
1
2006
2012
1995
1996
2
1999
2013
2011
1998
0
1994 1997
2010
-1
7.5
8
8.5
9
9.5
10
10.5
11
11.5
12
12.5
Tasa de desempleo en %
Considerando que la nueva curva de Phillips establece una relación entre los costes
laborales unitarios (trasunto de la inflación salarial, en la vieja curva) y la tasa de
desempleo, 257 el gráfico 33 establece de manera contundente la relación negativa entre
el crecimiento de los CLU y la tasa de desempleo: en España, el ajuste de 1991-1994,
tras la integración en la serpiente monetaria europea y la subsiguiente implosión de la
misma, elevó en ocho puntos la tasa de desempleo. En cambio, en el conjunto de la
eurozona el coste fue de un aumento de 2,5 puntos porcentuales (gráfico 34). Durante
los trece años subsiguientes, los CLU de España llegaron a más que duplicar la
inflación-objetivo de la UEM, mientras el desempleo se reducía en casi dieciséis puntos;
en sentido opuesto, entre 2008 y 2012 la inflación, medida por los CLU, cayó nueve
puntos, mientras el desempleo aumentaba en quince puntos (seis y dieciséis, si
contamos 2013). Por el contrario, en la Eurozona, desde 1994 la “moda” de la tasa de
crecimiento de los CLU se situó en la mitad de la tasa objetivo de inflación (1% y 2%,
respectivamente) y solo durante los años 2001-03 y 2008-09 se superó esta última. La
reducción del desempleo fue de 3,5 puntos entre 1994 y 1997, mientras que el aumento
entre este año y 2013 fue de algo menos de cinco puntos.
¿Es posible seguir realizando la reabsorción de los desequilibrios acumulados en la
eurozona a través de una estrategia tan profundamente asimétrica? Según Jorg
Asmussen, esto supondría una década de ajustes (algo que nos retrotrae a la “década
257
Véase Galí y Gertler (1999), Sbordone (2002, 2006) y Galí (2011).
76
perdida de los ochenta” en las economías sudamericanas). No es fácil creer que esto
vaya a ocurrir, porque no resulta soportable en Europa, existiendo alternativas, siendo la
de la ruptura de la eurozona la más extrema (que ya ha empezado a discutirse en
Portugal, como vimos, a través de un best seller), 258 pero eso es algo que no conviene
en ningún modo a Alemania.
Gráfico 35.- Estrategias anticrisis: BCE y Fed
Por eso mismo, para conseguir sus objetivos Alemania debe pagar también un precio,
consistente en la adopción de nuevas políticas y arreglos institucionales mucho más
profundos y generosos de los que estaría dispuesta a asumir en ausencia de una amenaza
creíble de ruptura de la eurozona, ya que tal ruptura destruiría su sistema financiero.
Estos arreglos no son otros que la unión fiscal (o sea, de transferencias, no simplemente
258
Véase Patricia Kowsmann y Marcus Walker, “Idea of Euro Exit Finds Currency in Portugal,” TWSJ,
May 27, 2013.
77
“de estabilidad fiscal”), definida por Peter Kenen (2003, 2010) como condición
imprescindible para la unión monetaria. 259
Y, en lo que se refiere estrictamente a la política monetaria, la primera exigencia no es
otra que la sugerencia de los grandes macroeconomistas neokeynesianos, como
Lwrence Ball (2013), de elevar el objetivo de inflación de los bancos centrales desde el
2% al 4%, 260 lo que, en el caso de la eurozona, aceleraría la traslación desde la parte
posterior a la anterior y hacia el origen de coordenadas del gráfico 32 (ahora sí, en
combinación con la reducción de la rigidez salarial). Obsérvese que ese es precisamente
el nivel de inflación que serviría para corregir las desviaciones de CLU en que incurrió
España (al igual que el resto de la periferia) durante el primer decenio del euro (gráfico
33), ya que se supone que el objetivo es un promedio, que admite grandes diferencias.
Como podía suponerse, Krugman adoptó inmediatamente este leit motiv,261
enfrentándose a R&R, porque, según ellos, eso significa inflación en Alemania, en
donde la nueva política monetaria resultaría procíclica. Pero eso es precisamente lo que
se necesita para acompañar al proceso de deflación interna acometido por los países
periféricos. A partir del otoño, Alemania y el Bundesbank deberían ceder en este punto.
La evidencia acumulada durante la gran recesión indica que la ortodoxia aplicada por el
BCE resultó absolutamente ineficiente, en comparación con la de la Fed (gráfico 35).
Gráfico 36: El choque de trenes en Europa a cámara lenta 262
Esto es así porque, dentro de la Eurozona, sin una política monetaria suficientemente
selectiva e intensa (que incluya medidas no convencionales, agotando previamente el
margen de maniobra de los tipos de interés), y sin disponer de herramientas anticíclicas
adecuadas, la periferia se convierte en el colchón de ajuste de todas las recesiones.
259
Véase ahora: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/06/03/the-triumph-of-peter-kenen-the-revengeof-robert-mundell/, y, mucho antes: http://krugman.blogs.nytimes.com/2011/01/14/kenen-mundell-andeurope/
260
Véase su “The case for 4% inflation” (24/05/2013): http://www.voxeu.org/article/case-4-inflation, y
http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/13/europes-low-inflation-problem/
261
Véase http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/05/24/the-four-percent-solution/
262
Tomado de Frances Coppola, “The movement of people (and its consequences)”, 2/junio/2013,
disponible en: http://coppolacomment.blogspot.ch/2013/06/the-movement-of-people-and-its.html
78
Conviene acostumbrarse a pensar que esto es ahora así, y, por grande que sea la
flexibilidad salarial, seguirá siéndolo mientras exista el euro y la periferia europea no
acumule la masa de capital organizativo empresarial 263 imprescindible para competir
con Alemania en igualdad de condiciones.
Eso implica que la eurozona no sobrevivirá si no se dota de herramientas para combatir
los choques asimétricos, que comportan inevitablemente transferencias fiscales. El plan
de empleo juvenil adoptado por el Consejo europeo a finales de junio puede aducirse
como un precedente, pero sería preciso constituir un verdadero Fondo Social Europeo
(convenientemente dotado, aunque con carácter abiertamente anticíclico), para
establecer un conjunto de garantías (no solo para los jóvenes, sino también para los
parados de larga duración y para los trabajadores de edad avanzada, incluyendo un
seguro de desempleo en la eurozona, como viene reclamando Pierre Moscovici), de
modo que las recesiones cíclicas den lugar a un juego suficiente de estabilizadores
automáticos, ya que la evolución del desempleo juvenil dentro de la UEM constituye la
crónica de una ruptura anunciada, según Frances Coppola (gráfico 36).
Gráfico 37: Cambios en los ingresos disponible de los hogares: componentes
Los gráficos 37 y 38 (OCDE 2013, figs. 1 y 2) muestran los cambios en los ingresos de
mercado de los hogares durante la primera etapa de la gran recesión, y la contribución
compensatoria de los impuestos sobre la renta y las transferencias sociales. La parte
izquierda del gráfico es por completo inaceptable, por cuanto indica que los
estabilizadores automáticos han resultado claramente insuficientes para hacer frente a
una crisis de fuerte intensidad. Este descenso se distribuyó, además, de manera muy
desigual: En el caso de España, el índice Gini de los ingresos de mercado de los hogares
aumentó en más de seis puntos porcentuales, y el de los ingresos disponibles en tres (el
triple que en Francia; en cambio Alemania no experimentó cambios de distribución
apreciables, y el Reino Unido compensó con transferencias e impuestos el aumento en
un 2% del índice Gini de sus ingresos de mercado).
Durante la gran recesión, el ajuste ha sido brutal debido a la combinación de un período
precrisis durante el que —en ausencia de mecanismos de coordinación— se agudizaron
las asimetrías y los desequilibrios, y de una estrategia absolutamente procíclica durante
263
Ross Yeaple (2013), demuestra que este es el factor más escaso y de acumulación más lenta.
79
la crisis, como evidenciaba el gráfico 11, que refleja lo acertado de los análisis
macroeconómicos que habían venido anticipando los males del austericidio en la EA. 264
Gráfico 38: Cambios en la distribución de los ingresos de mercado y disponibles
Pero incluso en circunstancias mucho más bonancibles y con políticas monetarias y
fiscales mucho más razonables, el ajuste tenderá a realizase siempre por la parte más
débil. Ciertamente, una buena coordinación macroeconómica y de los marcos
institucionales que regulan los mercados de factores y productos (que deberían
armonizarse a plazo determinado) podría paliar la severidad del castigo, pero se trata de
un coste inevitable de la zona monetaria única para economías enormemente
heterogéneas, sometidas inevitablemente a shocks asimétricos.
Robert Mundell consideró que este tipo de uniones solo podrían funcionar a través de la
plena libertad de desplazamiento —o, más bien, mediante el desplazamiento efectivo—
de la fuerza de trabajo, en ausencia de lo cual las asimetrías en el empleo se traducen en
fuertes diferencias en la tasa de desempleo, especialmente durante las etapas de crisis
cíclica. Para el caso de EEUU, Blanchflower y Oswald (2013) han estudiado
indirectamente este problema analizando los efectos sobre las diferencias en la tasa
estructural de desempleo de las restricciones a la movilidad del trabajo entre estados
derivadas de las diferencias en la tasa de vivienda en propiedad, y tales diferencias son
profundas y significativas.
Y si esto es así por causa del freno a la movilidad derivado de un solo factor (la
vivienda), con tanta mayor razón lo es cuando se deriva de la lengua, la cultura, los
vínculos familiares, etc. Esto se irá moderando a medida que el espacio europeo vaya
conformándose como un espacio de vida común, pero tardará tiempo. Y, si esto llegara
a suceder, en lugar de un crecimiento equilibrado tendiendo hacia la convergencia, las
transferencias fiscales entre estados serían incluso más necesarias, pues la sangría
cíclica de emigrantes jóvenes ya formados (que son el segmento que desarrolla y
desarrollará mayor movilidad durante las crisis, y que tienden a establecerse en los
países de acogida), haría inviable a la larga cualquier sistema de pensiones
mínimamente aceptable, como señala Krugman, siguiendo a Kenen. 265 En suma, en una
264
La mejor síntesis en: http://delong.typepad.com/sdj/2013/05/deploying-germanys-debt-capacity-foreuropean-recovery-saturday-morning-hippie-punching-weblogging.html.
265
http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/06/03/the-macroeconomics-of-european-disunion/. También
Kevin O’Rourke: http://www.irisheconomy.ie/index.php/2013/06/07/to-ungovern-is-to-depopulate/
80
futura Eurozona, con marco institucional viable y buena coordinación macroeconómica,
debe haber desplazamientos de fuerza de trabajo, pero estos no pueden ser el
mecanismo central de ajuste durante los inevitables shocks asimétricos, y especialmente
frente a las crisis bancarias que, como demuestran Bordo et al. (2013), a la vista de la
evidencia histórica, son inherentes a la plena movilidad de capitales (gráfico 39). Hay
que señalar que durante el período 1995-2011 el comportamiento de los indicadores que
miden las restricciones a la circulación de capitales fue esencialmente acíclico en el
mundo, como establece claramente el estudio de Fernandez-Rebucci-Uribe (2013),
quienes observan también que en el caso de España el componente cíclico de ese
indicador hasta 2007 tiene correlación negativa con el output-gap, pero se convierte en
positiva cuando se considera el período completo, hasta 2011. 266
Gráfico 39.- Movilidad de capitales y crisis bancarias en el mundo
En suma, una eurozona sostenible necesita de estabilizadores automáticos asimétricos
compartidos, como mecanismo de ajuste cíclico alternativo a las fluctuaciones de los
tipos de cambio en economías con pluralidad de monedas. Algunos de ellos 267 aparecían
ya claramente señalados en el informe de evaluación ex post del programa de rescate
griego realizado en junio por el IMF (2013e), cuya crítica indica que, en caso de futuras
necesidades, Europa deberá actuar sola. 268 En ausencia de esas herramientas no habría
convergencia, sino que la segmentación norte/sur se ahondaría y, más pronto que tarde,
arruinaría el proyecto de la UEM.
266
La primera, a partir del indicador de Quinn; la segunda empleando el de Chinn-Ito. Los resultados
gráficos figuran en el apéndice de ese trabajo, gráficas A-21 y A-20, páginas 70 y 69, respectivamente,
disponible en http://www.columbia.edu/~mu2166/fru/fru_appx.pdf
267
Implícitos en la consideración de que la reestructuración de la deuda griega debería haberse realizado
al comienzo: Kerin Hope, “EU rejects IMF jibe over Greece’s bailout”, FT, 6/06/2013
268
Véase: http://www.guardian.co.uk/business/economics-blog/2013/jun/06/imf-ec-ecb-tensions-greece,
y Wolfgang Münchau, “Hail the outbreak of honesty about Greece’s bailout”, 9/Junio/2013. Klaus
Regling respondió en FAZ pidiendo que el FMI salga de la troika “por no entender las reglas de la
UEM,” ya que el “pacto de estabilidad no es responsable del crecimiento” (Eurointelligence, 14/06/2013.
81
6.- Una estrategia para la renegociación de los tratados y del
nuevo marco institucional para la UEM
La Eurozona ha atravesado el período 2007-2013 con tasas de crecimiento que muy
probablemente acabarán siendo inferiores a las del período 1929-1935. 269 Esto se debe
en buena medida a la ignorancia deliberada de las enseñanzas que las ciencias
económicas habían extraído del estudio de las grandes depresiones del pasado (Bordo
(2013), ya que los errores en los que se iba incurriendo han dado lugar a los debates
macroeconómicos más intensos que se recuerdan (mucho más, desde luego, que el tan
renombrado debate entre Keynes y Hayek), 270 que deberían haber orientado la toma de
decisiones, pero no lo han hecho. En palabras de Martin Wolf (2013) “lo que se ha
hecho en el Reino Unido y en buena parte de la eurozona es mucho peor que un delito:
es un error garrafal” (cuyo resultado se resume en un adjetivo: horrendo). 271
A comienzos de Junio de 2013 todo parecía indicar que la acumulación de críticas al
austericidio estaba haciendo mella en Alemania. Pero no en el sentido de admitir el
cambio de orientación que empezaba a demandarse ya desde la propia Comisión de
Bruselas, de cara a la cumbre de junio —cuya filtración tuvo enseguida una respuesta
contundente desde Berlín 272—, sino más bien en forma de gestos inocuos y para la
galería, que adoptaron la forma de una campaña de relaciones públicas del ministro
Wolfgang Schauble , 273 en un intento de desviar la atención sobre los profundos errores
de la estrategia seguida hasta ahora, en la que Alemania pretendía insistir, con grave
riesgo de destruir la eurozona. 274 La mejor prueba de ello es la aparición y la previsible
persistencia de un superávit primario, adaptado al ciclo, en el conjunto de la eurozona
del orden del 1,5% en el año 2013 que aparecía en el gráfico 39.
Sin embargo, el cuadro de problemas a los que se enfrenta Europa experimentó una
brusca aceleración desde la llegada de la primavera, poniendo en peligro el objetivo
alemán de demorar las grandes decisiones hasta el otoño (que, aunque pudiera llegar a
cumplirse, no dejó de poner de manifiesto el carácter profundamente vulnerable e
insostenible de esta política, que podía descarrilar en cualquier momento: por ejemplo,
por una suspensión de pagos en Grecia, o por las turbulencias políticas en algún otro
país de la periferia). 275 El principal problema consiste en que la parsimonia y la técnica
decisoria (como la del telar de Penélope) que se viene practicando podrían estar
agotando el capital institucional de que dispone la Unión Europea, con la consecuencia
inevitable de una mayor incertidumbre, que no ha dejado de frenar las perspectivas
269
http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/05/28/procyclical-policy-for-germany/
270
Glosado con estilo periodístico por Nicholas Wapshott en Keynes Hayek: The Clash that Defined
Modern Economics, W.W. Norton, octubre 2011.
271
Véase : http://www.nybooks.com/articles/archives/2013/jul/11/how-austerity-has-failed/
272
El artículo de Stefan Kaiser en Spiegel Online « EU-Plan zur Schuldenkrise: Deutschland beharrt auf
Spardiktat » (27, Mayo 2013), fue interpretado por Eurointelligence (28, mayo, 2013) como una negativa
rotunda por parte de Alemania: “Germany rejects weakening of deficit rules.”
273
Cuyo papel en esta crisis es comparable, según Wolf, al del secretario del tesoro norteamericano,
Andrew Mellon, aconsejando a Herbert Hoover adoptar las políticas que condujeron a la gran depresión.
Wolf (2013) lo hace de forma implícita, lo que le permite calificar esa política de estúpida y perversa.
274
Wolfgang Münchau denuncia con acierto que los demonios familiares siguen aquí: “Austerity, like a
B-movie monster, will keep coming back”, FT, 2/06/2003.
275
Véanse http://www.reuters.com/article/2013/07/02/us-eurozone-greece-idUSBRE96107A20130702, y
Peter Wise y Joshua Chaffin “Portugal and Greece troubles reignite euro bailout fears”, FT, 3/Julio/2013.
82
económicas, hasta el punto de que el propio BCE aceptaba que, aunque la recesión
pueda detenerse en la segunda mitad del año, eso no significa el comienzo de la
recuperación. 276 Y, a medida que esta se retrase, los riesgos de ruptura de la UEM
aumentarán. De ahí la necesidad de abordar el futuro definitivamente.
Hay que tener en cuenta, además, que el ensimismamiento europeo y la lentitud en la
resolución de los problemas macroeconómicos está impidiendo ocuparse del conjunto
de problemas que esta crisis deja sin resolver, tal como los ha planteado Stiglitz (20122013). 277 Quizás uno de los aspectos más graves sea la correlación entre la evolución de
la desigualdad y la intensidad de la crisis dentro del bloque de economías
transatlánticas, que ya aparecía en el gráfico 38. Krueger et al. (2012, p. 177) muestran
también que la desigualdad, medida por el índice de Gini, se encuentra fuertemente
correlacionada con la ausencia de movilidad intergeneracional (gráfico 40, en donde el
eje vertical mide las dificultades a la movilidad), que ha empeorado considerablemente
para las generaciones más recientes, lo que se ha visto agravado por la crisis. 278
Gráfico 40.- Desigualdad (coeficientes Gini) e inamovilidad intergeneracional
276
Véase http://blog.zeit.de/herdentrieb/2013/06/06/das-wars-dann-erstmal_6163. En cambio, el BUBA
considera que las cosas empeorarán en el verano: http://uk.reuters.com/article/2013/06/07/uk-germanytrade-idUKBRE9560QP20130607
277
Véase el comentario sobre el libro en: http://finance.yahoo.com/blogs/daily-ticker/american-dreammyth-joseph-stiglitz-price-inequality-124338674.html
278
Según Greg Mankiw (2013) las consecuencias económicas de esta evolución son positivas. Según
Krugman, negativas: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/06/22/greg-mankiw-and-the-gatsby-curve/
Corak (2013, extrae las consecuencias fiscales de esta evolución tendencial.
83
De ahí la conveniencia de abandonar el razonamiento económico hecho a partir del
“individuo representativo,” ya que la heterogeneidad importa, y la hipótesis de los
mercados pareto-eficientes es errónea y profundamente dañina —ya que no lo son, en
ausencia de información perfecta 279 — pues tal simplificación conduce al espejismo de
que para evitar o corregir los shocks y recuperar la “senda de equilibrio” basta con
utilizar una sola herramienta doctrinaria de política económica y/o monetaria. Por el
contrario, esta recesión demuestra que se necesitan múltiples instrumentos y objetivos, y
mucha coordinación, 280 porque Europa se ha instalado en una “nueva anormalidad”
que, en palabras de Nouriel Roubini, es de “desequilibrio inestable” y solo puede
romperse disolviendo la eurozona o dando un gran salto adelante en la integración. 281
Ese debería ser el principal objetivo a la hora de renegociar los tratados.
6.1.- El punto de partida de la estrategia negociadora: Alemania es el país
más vulnerable en caso de ruptura de la Eurozona
La independencia del banco central y la ensoñación de que basta con darle el mandato
de perseguir un único objetivo, empleando un único instrumento, no sobrevivirá a esta
crisis, como demuestran Reinhart y Rogoff (2013) y ha quedado ratificado por los
hechos, que señalan de forma fehaciente el amplio abanico de frentes a los que las
grandes economías globalizadas deben hacer frente. En el desencadenamiento y
difusión de la gran contracción en que nos encontramos desempeñaron un papel crucial
las redes financieras, cada vez más complejas y entrelazadas a escala global, cuyas
tramas actúan al modo de la redes ecológicas de los sistemas de alimentación,
estableciendo una relación estrecha entre complejidad y amenazas a la estabilidad, ya
que la difusión de sus shocks se produce al modo de la de las enfermedades infecciosas,
como se deduce de los modelos estudiados por Haldane y May (2011). Al mismo
tiempo, existe suficiente evidencia empírica que confirma el papel que ha tenido el
abuso en la comercialización de todo tipo de derivados sobre la acumulación de riesgo
sistémico y la desestabilización de los mercados, como consecuencia de que sus precios
están fijados de acuerdo con modelos que no toman en cuenta tal riesgo —asociado, por
así decirlo, a la tendencia irrefrenable hacia la cobertura piramidal de los mismos —,
como han demostrado Caccioli, et al. (2009).
Aunque estos estudios son simplemente teóricos, la aplicación de modelos alternativos
para la determinación de precios conduciría probablemente a un encarecimiento
prohibitivo de muchos derivados y a la autocorrección de su diseminación nociva,
simplemente a través de los mecanismos del mercado. Pero esto no ha ocurrido, y con
toda probabilidad no ocurrirá. La vía alternativa para controlarlos consiste en la tasa de
transacciones financieras (FTT) que, aunque de forma indiscriminada, dificulta y
encarece considerablemente las operaciones piramidales. De ahí que las instituciones
financieras creadoras de estos instrumentos estén combatiendo firmemente su
aplicación. En Europa, a la cabeza de estas operaciones se encuentran algunos grandes
279
Véase: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/07/16/john-galt-and-the-theory-of-the-firm/. Con
carácter general, véase Farmer et al (2012). De ahí la conveniencia de ampliar las herramientas de la
política monetaria creando fondos soberanos de riqueza. Véase Roger Farmer, “A sovereign wealth fund
can save the UK from market meltdown”, FT, July 18, 2013
280
Para otros aspectos de la macroeconomía que salen dañados de la crisis, véase Taylor (2004).
281
http://www.economonitor.com/nouriel/2013/06/27/roubini-and-bremmer-on-charlie-rose-unveiling-newabnormal/?utm_source=feedburner&utm_medium=email&utm_campaign=Feed%3A+economonitor%2FOUen
+%28EconoMonitor%29
84
bancos alemanes, cuya actividad se vería afectada negativamente por la FTT. La
estrategia empelada contra ella consiste en la denuncia presentada por todas las
asociaciones bancarias alemanas ante Bruselas contra las tasas FTT implantadas ya por
Francia e Italia, la primera de ellas inspirada abiertamente en el modelo de la Comisión
Europea, como vehículo para declarar su inviabilidad jurídica (cuando ya el gobierno
de coalición se ha comprometido a aplicarla en Alemania). 282 Pero lo que
verdaderamente resultaría destructivo para estas entidades, saturadas de productos
derivados, sería una eventual ruptura de la eurozona, que desmontaría las cadenas de
contrapartidas existentes dentro del área, obligando a su liquidación precipitada. 283
Frente a lo que se ha venido sosteniendo (a través de una consumada operación de agitprop, en la que han participado casi todas las instancias oficiales alemanas), en la
negociación futura de las nuevas reglas institucionales para la UEM y en el rediseño de
los tratados Alemania es la principal demandante de continuidad de la eurozona, ya que
su desmembramiento destruiría su sistema financiero. Y también la demandante
principal de un amplio escalonamiento para la entrada en vigor de la nueva regulación
financiera, ya que una reordenación inmediata de los productos derivados lo dañaría
gravemente. No puede aceptarse en ningún caso su papel de oferente altruista y de
pagador benemérito de los platos rotos durante el primer decenio del euro.
Gráfico 41.- Exposición de crédito de Deutsche Bank en el mercado de derivados
Deutsche Bank: Actividad en derivados
70
100
Total valor nocional (esc. Izda.)
Valor neto m ercado (esc. dcha.)
80
Coste neto reposición (esc. dcha.)
50
60
40
40
30
20
20
0
10
-20
Miles de millones
Billones de euros
60
Datos tomados de los informes anuales
0
-40
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
282
Véase Claus Hecking & Stefan Kaiser, “Complaint to EU German Banks Try to Torpedo Transaction
Taxes,” 16/12/2013, en:
http://www.spiegel.de/international/europe/german-banks-complain-aboutfrench-and-italian-transactions-tax-a-939345.html
283
E incluso sin que esto llegue a ocurrir, Wolfgang Münchau considera que las mermas de valor de los
activos, derivadas de la depresión, se acabarán llevando por delante el 10% de los balances del sistema
financiero de la Eurozona (“Europe is ignoring the scale of bank losses”, FT, 23/06/2013), con las
correspondientes pérdidas para quienes les proporcionaron cobertura a través de productos derivados,
principalmente desde Alemania ¿Cómo no se dan cuenta sus autoridades de que la prolongación de la
depresión resulta corrosiva “igualmente” para sus bancos (y no solo para los de la periferia)?
85
El mejor indicador de todo ello, como ya se observó, es la acumulación de derivados en
el balance de Deutsche Bank, 284 cuyo valor nocional se ha multiplicado por seis desde
comienzos de siglo, llegando a multiplicar por más de veinte el valor del PIB alemán
(gráfico 41). 285 En el pasado, el banco presumía de su “capacidad para vender o
distribuir la mayor parte de ese riesgo a terceros.” 286 Pero eso ya no es así, porque el
mercado de los CDO sintéticos ha quedado definitivamente cerrado. 287
Puede decirse que Alemania ha actuado más bien (y pretende seguir haciéndolo) como
el principal factor desequilibrador y beneficiario de la eurozona, “parasitando a los
demás”. 288 Tal impostura ha servido de trampolín para practicar, en palabras de Martin
Wolf, 289 “una preocupante indiferencia hacia la democracia en la aparición de la nueva
UEM, hasta el punto de que este proyecto parece más una máquina para imponer la
voluntad de los países fuertes que una federación democrática”.
A esta indiferencia se une la imposición de una política económica y monetaria que
ignora el conocimiento macroeconómico acumulado a lo largo de todo el siglo anterior.
Esta obcecación equivocada no habría sobresalido con tanta evidencia como ahora se
observa de no haber actuado al otro lado del Atlántico el banquero central con mayor
conocimiento de tales enseñanzas, Ben Bernanke, cuya acción al frente de la Fed le
mereció el reconocimiento personal de Martin Wolf, en una columna titulada “América
debe mucho a Bernanke”, 290 cuya actuación no ha dejado de recibir los más feroces
ataques por parte de los “vigilantes invisibles de los bonos”. En el momento en que
estos ataques se redoblaban, contando incluso con el apoyo del BIS, 291 los defensores
de la ortodoxia monetaria saludaron con alborozo el previsible repliegue de las políticas
de expansión cuantitativa, 292 mientras sus defensores le reclamaban que no cometa el
“error Trichet”, 293 que provocó la segunda gran recesión.
284
Los informes anuales se encuentran en la página: http://www.bankgeschichte.de/en/content/2165.html.
El “coste neto de reposición” dejó de publicarse en 1998. Ese año equivalía a la mitad del “coste de
reposición” (que ascendía a 152.362 millones de €) y era el resultado de descontar de este último los
acuerdos de consolidación (netting). Con la llegada del euro, cambió el sistema de contabilización del
riesgo. Una eventual ruptura obligaría a revertir la operación, con coste inasumible, debido al volumen
del mercado, que se ha multiplicado por seis.
285
Según su propio cómputo, el riesgo nominal es un divisor de esa cifra, y equivale aproximadamente al
PIB del país. Pero el vicepresidente de la FDIC pone en duda tales cómputos y concluye que el nivel de
apalancamiento del banco resulta insoportable: http://www.reuters.com/article/2013/06/14/us-financialregulation-deutsche-idUSBRE95D0X620130614
286
Entrecomillado tomado del Informe annual de 2009 (Management report. Risk report, p. 65)
287
T. Alloway, T. Braithwaite y D. McCrum, “Bid to relaunch synthetic CDO unravels,” FT, 16/Jun/2013
288
Esto lo afirmaba J. Bibow en: http://elpais.com/elpais/2013/06/26/opinion/1372246642_240224.html
289
Véase su impresionante “The time for a decision on Europe is now, not 2017”, FT, 9 Mayo, 2013.
290
“America owes a lot to Bernanke”, subtitulada: “Fed critics lack imagination or are indifferent to what
would have happened had it not acted”, FT, 4/junio/2013. Véase también el comentario de Neil Irwin en:
http://www.washingtonpost.com/blogs/wonkblog/wp/2013/06/19/return-of-drunk-bernanke-what-the-fedchairman-might-want-to-say-but-probably-wont/?wpisrc=nl_wnkpm
291
Véase la crítica que hace Martin Wolf en “Careless talk may cost the economy”, FT, 25/Junio/2013, y
la caracterización de Krugman: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/07/04/the-farbissen-faction/
292
Véase Gavyn Davies, “Unwinding the world’s biggest economic experiment,”, FT, 21/06/, 5:51 pm
293
Véase, Paul Krugman, “Et Tu, Bernanke?” NYT, 23/06/2013, y Martin Wolf, “Careless talk may cost
the economy”, FT, 25 Junio, 2013
86
Por el contrario, en Europa la aplicación de la vetusta doctrina monetaria austríaca,
impuesta por el Bundesbank, ha tenido como consecuencia la subordinación de los
países con finanzas más frágiles a los dictados de aquellos que habían practicado
políticas no cooperativas durante la primera etapa del euro, que ahora tratan de
rentabilizar imponiendo un rediseño institucional absolutamente sesgado y favorable
para siempre a sus propios intereses. Esto resulta por completo inaceptable. Pero,
además, no tiene fundamento, porque Alemania está obligada por sus propios intereses
a sostener el euro, so pena de ver irreparablemente dañado su sistema financiero.
6.2.- Objetivos a conseguir y estrategia a utilizar (inspirada en
“destrucción mutua garantizada”)
la
De mantenerse la posición alemana previa a las elecciones, diseñada hasta ahora de
acuerdo con “el juego del gallina”, 294 la estrategia que debería utilizarse en la
negociación de los nuevos tratados se parece a la de “destrucción mutua garantizada” 295
diseñada para bloquear el uso de las armas nucleares: hacer sentir, como hipótesis
alternativa, la amenaza de desmantelamiento de la eurozona en su actual configuración
(a ser posible, mediante un procedimiento acordado entre todos, y en cualquier caso
mediante una acción concertada entre varios socios), en caso de que ésta no se dote de
las herramientas imprescindibles para corregir la situación actual y para impedir la
repetición de los errores cometidos a lo largo de este desgraciado episodio, 296 el
principal de los cuales consiste en que la política fiscal y la política monetaria han
caminado en direcciones opuestas, tanto en EEUU como en Europa (Kose et al.,
2013). 297 Además, Europa ha ignorado la situación de trampa de liquidez, actuando
como si estuviéramos en “tiempos normales,” y ha impuesto a los países del sur
programas de austeridad y ajuste draconianos absolutamente contraproducentes, que los
han llevado a la recesión y al estancamiento, ya que en períodos de recesión el
multiplicador del gasto gubernamental es muy elevado, 298 algo que no acababa de
reconocerse en las instancias oficiales de la Unión, ni siquiera tras la revisión de toda la
evidencia realizada por Blanchard y Leigh (2013).
Confiar en que Alemania aprenderá de los fracasos de la experiencia acumulada durante
la Gran Recesión es tarea inútil. La evaluación ex post realizada por los economistas
alemanes más relevantes va siempre muy por detrás de los acontecimientos y arrastra
los mismos prejuicios de la mayoría de la población. 299 Por lo que se refiere a la unión
294
Analizada por Tim Duy http://economistsview.typepad.com/timduy/2011/11/games-of-chicken.html.
Véase el origen del juego en: The chicken game: http://www.youtube.com/watch?v=u7hZ9jKrwvo
295
Véase http://www.princeton.edu/~achaney/tmve/wiki100k/docs/Mutual_assured_destruction.html
296
Eso es lo que aconsejaba Eurointelligence (13/06/2013) cuando el ministro español de asuntos
exteriores planteó en Mallorca la necesidad de dotar al ESM de potencia de fuego ilimitada.
297
Sintetizado en: http://www.voxeu.org/article/why-global-recovery-different
298
De acuerdo con la evidencia recogida en la mayor parte de la literatura económica más reciente, Castro
et al. (2013) estiman que, para el caso de Portugal, el multiplicador se sitúa en 2, mientras que la
Comisión Europea ha venido haciendo sus simulaciones considerando que es 0,8. En general, Taylor
(2013) estima que durante las depresiones el multiplicador se aproxima a 2,5 (y 1,1 en el auge). En el
modelo DSGE de Aruoba et al., en situación de trampa de liquidez una política monetaria que mantenga
el tipo de interés en torno a cero eleva el multiplicador ex ante (acumulado durante el primer año) a 1,7.
299
La evidencia acerca de tal lentitud y prejuicios la recoge Sebastian Dullien en las entradas de su Blog
(http://ecfr.eu/content/profile/C129/). Vid, p. ej. “A clash of economic civilizations?” (1/07/2013). El
error de fondo de esta posición consiste en considerar que el “modelo alemán” sirve para toda Europa,
algo que el propio Dullien desmontaba en: http://ecfr.eu/page/-/ECFR83_GERMANY_BRIEF_AW.pdf
87
bancaria, por ejemplo, distinguidos miembros del CAAE sostienen que las liquidaciones
bancarias deben ser decididas desde Europa, pero pagadas por los estados miembros
individuales (international control and national liability), lo que viola el más elemental
principio democrático. 300 La única forma de corregir estas deformaciones
idiosincrásicas consiste en establecer nuevos derechos y obligaciones en los tratados, lo
que requiere una “estrategia de disuasión máxima”. 301
Además de aceptar el tipo de unión bancaria plena, que es asumido ya hasta por el
Bundesbank, 302 en la renegociación de los tratados Alemania debería acceder: a la
mutualización de la deuda —siguiendo el ejemplo de las cooperativas de crédito, que
permitieron lanzar las primeras emisiones de bonos garantizados (Pfandbriefe) en la
Prusia del siglo XVIII (Wandschneider, 2013) —; la creación de instrumentos
adecuados para la gestión macroeconómica — que debe contar con presupuesto
anticíclico, financiado en circunstancias extremas con eurobonos —, y a abandonar la
doctrina del banco central autónomo con una política monetaria mono-objetivo,
admitiendo la inclusión de tres nuevos mandatos para el BCE (a alcanzar mediante la
cooperación institucional con las autoridades de la nueva UEM): el crecimiento
sostenible, el funcionamiento eficiente del sistema bancario, y la estabilidad financiera,
pero dejando de asumir funciones que no le corresponden. 303
Ese es el nudo gordiano de la cuestión, como se puso de manifiesto en el debate entre
Jens Weidmann y Jörg Asmussen ante el tribunal de Karlsruhe. Frente a la sugerencia,
hecha por el presidente del Bundesbank, de modificar el tratado para restringir la
capacidad de acción del BCE (actualmente ilimitada, como él mismo afirmó),
Asmussen dio la voz de alarma de que tal petición abriría la caja de pandora y daría pie
a cambios mucho más sustanciales. 304 Ahora bien, si ya dispone de capacidad ilimitada,
¿qué falta hace cambiarlo?
Al admitir a trámite la cuestión y producir el espectáculo de un tribunal nacional
enjuiciando las atribuciones del BCE (en su afán de escenificar una amenaza judicial
contra la política del banco y, concretamente, contra la OMT), el propio tribunal
constitucional alemán dio la pista sobre la necesidad de una reforma del tratado que
evite futuras injerencias de las máximas instancias jurisdiccionales nacionales sobre la
aplicación de los tratados por las instituciones de la eurozona, para impedir que aquellas
instancias se conviertan en una amenaza para la existencia de la futura UEM. 305 Esto
es, la capacidad prácticamente ilimitada del BCE, que Weidmann reconoce en voz baja,
debe figurar en los tratados, pero no con la independencia absoluta de que ahora
disfruta, sino exigiéndole cooperación con las otras instituciones para la prosecución de
los mandatos más amplios y los objetivos más complejos.
300
Eurointelligence, 5/07/2013, recogiendo la entrevista de Claudia Buch en FAZ.
301
Véase https://es.wikipedia.org/wiki/Estrategia_de_las_armas_nucleares
302
http://uk.reuters.com/article/2013/06/10/uk-germany-buba-idUKBRE9590VZ20130610
303
En general, sobre el mandato de los bancos centrales y otras características relevantes, véase la
revisión de la literatura disponible en Reiss (2013). En relación al diseño del BCE, Burda (2013) opta por
adoptar una estructura regional, en lugar de nacional
304
Véase Michael Steen, “ECB warns against opening debate on its mandate”, FT, 12/06/2013
305
Véase http://www.voxeu.org/article/wisdom-karlsruhe-omt-court-case-should-be-dismissed. A la
mayor eminencia española en derecho y práctica de la jurisdicción constitucional, esto le escandalizó.
Véase Rubio Llorente (2013).
88
Además, como prueba de buena voluntad negociadora y de su disposición a cumplir los
nuevos mandatos, el BCE debería flexibilizar su objetivo de inflación para la eurozona,
permitiendo que ésta alcance, o incluso supere, el 4% en los países del norte, hasta que
la tasa de desempleo del conjunto del área salga de la franja catastrófica. Esto es, lo que
se precisa en Europa es una “conducción adelantada” (forward guidance) de verdad, tal
como la definió Michael Woodford (2013a), 306 y no un mero simulacro, como el
realizado por el BCE en julio, que tiene efectos contraproducentes, porque, sin
compromisos efectivos inequívocos, no es más que una muestra de pesimismo acerca de
la situación actual, sin efectos positivos sobre el futuro. 307
El incidente en el que se vio envuelta la Fed cuando se precipitó al anunciar una futura
desaceleración en el ritmo de compra de activos, desencadenando una convulsión en las
expectativas de muy difícil marcha atrás, 308 es un buen ejemplo de cómo, incluso
disponiendo de un mandato claro y bifronte —que protegió a la Reserva Federal contra
los cantos de sirena de los “convencionalistas,” a finales de 2010 —, y de una práctica
efectiva de “conducción adelantada”, 309 la presión para que los bancos centrales cierren
el grifo antes de tiempo en medio de los “falsos amaneceres” —repitiendo algo que
pasará a la historia como el “doble error Trichet” 310— resultará siempre abrumadora, 311
emanando muy especialmente de los bonistas y los money managers, que son quienes se
ven más perjudicados por los efectos asimétricos de la política monetaria no
convencional, según el análisis del IMF (2013f): durante la etapa de bajos tipos, porque
se ven sometidos a la “represión financiera” de sus rentas (aunque, a cambio, aumenten
su valor patrimonial si liquidan sus posiciones), y durante la etapa de recuperación de la
normalidad, porque su valor está llamado a caer (aunque aumente el rendimiento de las
nuevas emisiones). 312
En cambio, convendría evitar toda decisión que comprometa la posición negociadora de
los otros países frente a Alemania y sus aliados. El principal de entre ellos consiste en el
aumento de la recapitalización estatal de los sistemas bancarios de los países periféricos,
antes de que entre en vigor cualquier forma de unión bancaria, como viene exigiéndose
torticeramente desde Alemania, 313 presentado como mecanismo dirigido a que fluya el
crédito, pero que esconde en realidad la pretensión de hipotecar la posición de los
306
Que, para resultar creible, debe aumentar la tolerancia hacia la inflación, y no permitir que baje del
1,9%:
http://www.riksbank.se/Documents/Forskning/Konferenser_seminarier/2013/Woodford%20%20RiksbankIT%20slides%20final.pdf, y Eurointelligence (13/11/2013)
307
Véase Wolfgang Münchau, “Forward guidance only works if you do it right”, FT, 7 Julio, 2013
308
Véase la crítica de Krugman: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/06/30/historic-mistake-watch/,
tras su aviso por anticipado: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/06/20/a-potentially-tragic-taper/
309
http://blogs.wsj.com/economics/2010/11/15/open-letter-to-ben-bernanke/
310
Véase Joe Weisenthal, “Roubini Slams Trichet For Making The Biggest Mistake In ECB History,” en:
http://www.businessinsider.com/roubini-on-ecb-rate-hikes-2011-9, y James Surowiecki, “Europe’s Big
Mistake”, 5 Sept., 2011: http://www.newyorker.com/talk/financial/2011/09/05/110905ta_talk_surowiecki
Un movimiento que “enterró a los países heridos”: http://www.bloomberg.com/news/print/2011-0403/trichet-seen-burying-peripheral-economies-with-rate-rise-to-stem-inflation.html.
311
Véanse http://www.nytimes.com/2013/06/24/opinion/krugman-et-tu-bernanke.html?ref=paulkrugman,
y http://www.nytimes.com/2013/07/08/opinion/krugman-defining-prosperity-down.html?hp&_r=0
312
El simple anuncio de que esto ocurrirá produjo una verdadera estampida de retiradas en PIMCO:
Véase Dan McCrum, “Investors pull $9.9bn from Pimco fund in June”, FT, 2/Jul./2013
313
Véase C. Pérez, “Berlín lamenta que España no pida más dinero del fondo para la banca”, El País,
16/05/2013.
89
soberanos (especialmente cuando, para llevarla a cabo, se ven obligados a tomar
prestado, firmando compromisos de renuncia a su propia jurisdicción monetaria), y de
minimizar el riesgo contraído por los bancos de los países centrales en los de los países
periféricos (incluyendo los derivados). Con ello, las autoridades alemanas pretenden
matar dos pájaros de un tiro: fortalecer la solvencia bancaria periférica (lo que reduce el
riesgo de sus propios bancos), y atar de pies y manos a los soberanos periféricos en la
futura negociación constitucional.
Por el contrario, la experiencia norteamericana demuestra que, incluso realizando una
recapitalización temprana, en circunstancias de trampa de liquidez la redinamización del
crédito solo puede conseguirse (a duras penas) practicando una política bifronte, con
fuerte expansión cuantitativa (o sea, interviniendo directamente en los mercados de
deuda) y comprometiendo bajos tipos de interés a largo plazo por un tiempo definido
exclusivamente por la recuperación de la normalidad económica, 314 a lo que el
Bundesbank se ha venido oponiendo. Esto resulta contradictorio, porque era fácil prever
que, al tolerar la ampliación desorbitada de los diferenciales de los bonos en el seno de
una unión monetaria que no dispone de unión bancaria (con regulación y supervisión
armonizadas), la financiación barata proporcionada por el BCE a los bancos iba a
destinarse prioritariamente al negocio del carry-trade (destinar fondos baratos a adquirir
bonos con alto rendimiento, computándolos como inversión sin riesgo), lo que siempre
constituye un peligro para la estabilidad global (Koijen et al., 2013).
En realidad, esto ya se venía haciendo antes, utilizando los fondos baratos del mercado
interbancario a corto plazo para adquirir a gran escala bonos soberanos a largo plazo.
Los más propensos a embarcarse en tales prácticas fueron, lógicamente, los bancos más
frágiles en toda la eurozona, pero no solo. El enrarecimiento del mercado interbancario
europeo y la caída de la cotización de los bonos periféricos condujo al colapso de
DEXIA 315 (y, más tarde, al del Banco de Chipre) y al cierre del interbancario. En lugar
de estabilizar directamente los mercados de deuda (apretando el “botón nuclear”, que
aterrorizaba a Trichet), las operaciones extraordinarias de liquidez del BCE (LTROs a
un año, de octubre 2011, y a tres años, de diciembre 2011 y febrero 2012) permitieron a
los bancos sustituir el suministro de fondos privados por los del banco central y
acomodar la simetría de los plazos, pero al precio de convertir el problema de la deuda
soberana de los países del sur (Italia y España, en este caso) en un problema sistémico a
escala de toda la eurozona, ya que, contra la opinión más extendida, no son solo los
bancos autóctonos quienes participan en ese carry-trade, sino también los de los países
no GIPSIs (Acharya, 2013), complicando todavía más los nexos entre la crisis de la
deuda y la fragilidad creciente de los bancos, a medida que se prolonga la recesión. Y la
culpa de esta prolongación recae también, en parte, sobre el enrarecimiento del crédito
al sector privado 316y el mantenimiento de elevados tipos de interés en el sur, inherente a
los diferenciales de los bonos soberanos, que facilitan además excelentes rendimientos a
314
Son cosas distintas: Justin Wolfers, “Why Markets Aren’t Getting the Fed’s Message”. 16/Jun/2013,
en: http://www.bloomberg.com/news/2013-06-26/why-markets-aren-t-getting-the-fed-s-message.html. El
plazo de tiempo para alcanzar los umbrales de desempleo requeridos por la Fed como prerrequisito para
el repliegue puede calcularse a través de la página: http://www.frbatlanta.org/chcs/calculator/
315
Cuyo rescate es un claro ejemplo de la necesidad de una unión bancaria efectiva en Europa, según el
tribunal de cuentas francés: Hugh Carnegy,”France’s losses on Dexia bailout hit €6.6bn”, FT, 18/07/2013
316
En el Cuarto trimestre de 2013 el crédito al sector privado caía a una tasa anual del 2,2% en el
conjunto de la eurozona: http://www.ecb.europa.eu/press/pdf/md/md1312.pdf
90
los bancos y el cumplimiento de sus requerimientos de capital (por estar calificada
como “inversión sin riesgo”). No resulta extraño que no fluya el crédito. 317
Esto es, los problemas de la deuda soberana de la periferia y de la fragilidad de los
bancos (no solo periféricos) no puede resolverse solo con la recapitalización de estos
últimos (Acharya, 2013), sino que exige un enfoque integrado que comprenda la unión
bancaria, el papel del BCE como regulador efectivo de los tipos de interés (también los
de la deuda), y la transmisión de la política monetaria, objetivos estrechamente
relacionados, especialmente los dos últimos. 318 Sin embargo, la dirigencia alemana se
vio capturada por la obsesión recapitalizadora de los bancos periféricos, a la que
podríamos denominar “el síndrome Hans-Werner Sinn” (2012).
El presidente del IFO llevaba tiempo tratando de proteger a Alemania contra las
amenazas de ruptura de la eurozona, aunque concentrando su atención sobre los
desequilibrios del sistema Target2, que no son más que el síntoma de los problemas que
afectan a la UEM, y que le sirven en realidad para desviar la atención hacia el sur y
hacia aspectos mucho menos relevantes de los que verdaderamente importan, que se
encuentran en: la estrategia maltusiana de crecimiento seguida por su país desde la
llegada del euro; la falta de coordinación de las políticas económicas dentro de la
UEM; la incapacidad de respuesta del BCE a la crisis (bloqueado por el Bundesbank), y
la ingente masa de “riesgo silencioso” acumulada en los balances de los bancos
alemanes (que solo afloraría en plenitud si se produjera el estallido de la eurozona),
responsables en buena medida de que en Europa los activos de los bancos tripliquen el
tamaño del PIB (frente al caso de EEUU, en que la relación es 1/1). El imprescindible
proceso de desapalancamiento es la principal amenaza para el crecimiento futuro. 319
Esa es precisamente la “contrapartida” de la penosa situación a la que se ha llevado a
los países del sur. 320 Tras la revisión “post morten” del rescate griego por el FMI, ahora
sabemos que dar tiempo a los bancos (principalmente franceses y alemanes) para
digerir la reestructuración de la deuda griega fue la única razón para demorar dos años
la decisión sobre el rescate, pero el precio de la demora fue la práctica destrucción de la
economía y el sistema político del país helénico. 321 El principal objetivo de la reforma
de los tratados y del rediseño de la UEM debería ser precisamente impedir que eso
pueda volver a ocurrir.
317
Neil Unmack “Euro zone weakened by banks’ sovereign-debt feast”, Reuters Breakingviews 16/0713.
Gros propone que en la futura union bancaria un banco no pueda invertir más de un 25% de su capital en
bonos de un solo país: http://www.voxeu.org/article/ez-banking-union-sovereign-virus. Sobre la
propensión de los bancos a invertir en bonos soberanos en una Unión monetaria véase Uhlig, (2013),
318
Véase A. Popov, N. van Horen “The impact of sovereign-debt exposure on bank lending: Evidence
from the European debt crisis,” 6,Jul., 2013, en: http://www.voxeu.org/article/impact-sovereign-debtexposure-bank-lending-evidence-european-debt-crisis. Para España: Santiago Carbó, “Las uvas y el vino
bancarios”, El País, 21 JUL 2013.
319
Véase Christopher Thompson, “EU banks still pose systemic threat”, FT, 21/Jul., 2013.
320
Véase el “ensayo de comprensión” del Staf de Spiegel online en la serie de reportajes iniciado con:
http://www.spiegel.de/international/europe/efforts-to-halt-the-euro-crisis-ineffective-in-southern-europea-908856.html. El caso de Portugal, se estudia en: http://www.spiegel.de/international/europe/portugallooks-to-more-than-austerity-to-solve-economic-crisis-a-911154.html
321
http://www.project-syndicate.org/commentary/what-greece-should-have-done-differently-by-barryeichengreen.
91
Y para ello es preciso articular un procedimiento de última instancia para la
reestructuración de la deuda soberana (cuando han fallado otras herramientas), por muy
disuasorio que tal procedimiento pueda resultar. Existiendo los precedentes que hoy
conocemos, resulta poco probable que una situación así no vaya a presentarse en algún
momento futuro (o, más bien, que en algunos casos no sea necesario hacerlo ya). La
idea de que puede evitarse acumulando amenazas sobre la gestión macroeconómica de
los países (para no estimular comportamientos de moral hazard) resulta poco realista,
porque obliga a tratar a los soberanos como menores de edad, ejerciendo sobre ellos un
grado de tutela exterior, ex ante, incompatible con la democracia. 322 Tal tutela resulta
inevitable cuando hay que aplicar el procedimiento extraordinario de reestructuración
(con coste para los restantes miembros), pero, aunque su aplicación comporte
penalizaciones ex post para la autonomía de la política económica del soberano
beneficiario (cuyo conocimiento ex ante, ya resultará convenientemente disuasorio), el
programa tiene que estar diseñado para salvar su economía, no para hundirla, como
sucedió en Grecia, cuyo rescate produjo tres calamidades: interna, para los griegos; para
la eurozona, y para la política fiscal de todo el mundo 323.
Con toda razón y firmeza —y ahora con el apoyo implícito del FMI—, el presidente de
Chipre reclamaba el 18 de junio una reconsideración del trato recibido por su país. 324 El
propio FMI reclamaba también una atención adecuada (“vigilancia proactiva” y
minimización de la condicionalidad) al caso español, 325 además de amenazar con
suspender pagos a Grecia si la eurozona no asume sus propias responsabilidades y
revisa aquellas condiciones del rescate que resultan de imposible cumplimiento mientras
dure la trampa de liquidez (como la obtención de cuantiosas sumas por ventas de
activos, que en tales circunstancias no encuentran mercado). 326 En una misma fecha, los
editoriales de NYT y de Spiegel mostraban claramente la diferencia de perspectivas a
uno y otro lado del Atlántico. El primero titulaba “La receta para Grecia estaba
equivocada”; el segundo, “Por qué la austeridad todavía no ha dado resultados en Grecia
(pese a los miles de millones invertidos en el rescate).” 327
6.3.- Una verdadera unión bancaria.
Inspirada parcialmente en el modelo formulado por Melaschenko y Reynolds (2013),
del BIS, la directiva que establece un marco armonizado para la reestructuración y/o
liquidación de instituciones financieras y bancos en crisis (11148/1/13 REV 1),328
adoptada el 27 de junio, 329 obliga a todas estas entidades a disponer de un plan de
322
Y con la autocracia: en “Banks should learn from Habsburg Spain” (31/July./2013), Hans-Joachim
Voth y Mauricio Drelichman ponen el ejemplo del control ex-post de los baqueros genoveses sobre las
bancarrotas de Felipe II. Es un mal ejemplo: tales prácticas arruinaron al país por siglos (Espina, 2001).
323
324
Véase Martin Wolf, “The toxic legacy of the Greek crisis”, FT, 18/06/2013.
Peter Spiegel,”Cyprus President Calls for Bailout Overhaul to Save Economy”, FT, 18/Jun/2013
325
http://www.cnbc.com/id/100827158
326
P. Spiegel, “IMF to suspend aid payments to Greece unless bailout hole plugged”, FT, 20/06/ 2013.
327
Véase http://www.nytimes.com/2013/07/10/opinion/wrong-prescription-for-greece.html?ref=opinion y
http://www.spiegel.de/international/europe/greek-austerity-reforms-failing-despite-billions-in-bailoutfunds-a-910078.html
328
Para las insuficiencias detectadas por el FMI en el proyecto inicial, véase IMF (2013a), box 1, pg. 15.
329
Véase la nota http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ecofin/137627.pdf.
El texto se encuentra en: http://eur-lex.europa.eu/JOHtml.do?uri=OJ:L:2013:176:SOM:EN:HTML
92
recuperación y/o de liquidación ordenada, y a las autoridades estatales a disponer de
atribuciones para intervenirlas y/o liquidarlas, absorbiendo las pérdidas con el capital,
realizando quitas (writedowns), convirtiendo títulos de crédito en acciones, y utilizando
para ello todas las herramientas del derecho de quiebras. Quedan fuera de las acciones
de rescate los depósitos por debajo de 100.000€, los pasivos garantizados (incluyendo
los bonos), los devengos salariales fijos y las pensiones de los empleados de la entidad,
los créditos comerciales para el funcionamiento diario de la institución y los títulos con
plazo de vencimiento inferior a siete días. En una segunda línea de protección aparecen
los depósitos de las personas naturales y los de las pymes (definidas por cada estado),
junto a los créditos del BEI. En tercera línea aparecen los acreedores no asegurados ni
privilegiados, así como los depósitos de las grandes corporaciones. Las autoridades
nacionales disponen igualmente de atribuciones para adoptar medidas que eviten el
contagio o la destrucción de valor para otros acreedores, garantizando en todo caso que
ninguno de ellos recibe un trato peor del que recibiría en una quiebra ordinaria.
Los Estados deben constituir o tener a disposición del liquidador un fondo equivalente
al 0,8% de los depósitos cubiertos, recaudados a partir de contribuciones proporcionales
a los pasivos ajenos de todas las instituciones de crédito del país (cifra a alcanzar en el
plazo de diez años, elevando el nivel mínimo de los fondos para garantía de depósitos,
establecido desde 2011 en el 0,5% de los mismos).
Se otorga a las autoridades
nacionales facultades para establecer condiciones especiales o mecanismos de
recapitalización, siempre y cuando antes de hacerlo hayan sido compensadas, con cargo
a los accionistas y los acreedores, al menos pérdidas equivalentes al 8% del pasivo total
(incluidos los fondos propios) y que la aportación del fondo de liquidación no supere el
5% del pasivo total.
El proyecto preparado por la Comisión para la utilización parcial del ESM 330 en la
recapitalización de bancos (adoptado por el eurogrupo el 20 de junio de 2013) afirmaba
tratar de “diluir” el riesgo bancario del soberano, obligando a este a realizar la primera
fase de la recapitalización (para cubrir el requisito de capital T1 de Basilea, hasta
garantizar la ratio del 4,5%), haciendo recaer previamente el peso de la reestructuración
sobre accionistas y acreedores no asegurados (y solo residualmente, sobre el ESM, que
entraría como accionista temporal a través de una subsidiaria de derecho internacional,
protegida contra eventuales devaluaciones). Al gobierno en cuestión se le exige que
haga frente inicialmente al 20% del coste adicional de la recapitalización, una vez
agotadas las disponibilidades para cubrir pérdidas (o al 10%, a los dos años de creada la
subsidiaria), 331 fijando un límite superior de 60.000 millones de euros que el ESM
podría utilizar para estas operaciones. Todo ello para finales de 2014, una vez realizados
los test de estrés del ECB y la EBA.
Como señalaba TWSJ “en los países ricos de la Eurozona los bancos serán rescatados;
en los pobres, el rescate correrá a cargo de accionistas y depositantes”. Francia, por
ejemplo, anunciaba su intención de rescatar a los que han adquirido derivados del banco
quebrado; el BCE, a los que le han prestado dinero en el interbancario, etc., etc. 332 La
respuesta de los medios más serios al acuerdo del Ecofin fue gélida: Spiegel online
330
Véase: http://www.bloomberg.com/news/2013-06-04/esm-bank-aid-delayed-by-german-push-to-slowbanking-union.html
331
Véase: http://www.reuters.com/article/2013/06/05/us-eurozone-recapitalisation-esmidUSBRE9541HL20130605
332
Véase Gabriele Steinhauser,“Who Suffers When Banks Fail? It Depends”, TWSJ, 19/Jun./2013
93
afirmó que estas directrices serán ignoradas y nunca se aplicarán a un banco importante
(que es lo que importa, pues ahí es donde está el riesgo sistémico). 333 FT coincidía en
este juicio, pensaba que durante los próximos cinco años seguirá improvisándose, y que
a la larga todo esto perjudicará todavía más a los bancos de los países más débiles (por
lo que sus cotizaciones cayeron más). 334 Además, el riesgo diferencial de inversores y
grandes depositantes entre países fuertes y débiles ya estaba impulsando fugas de
depósitos y encareciendo la financiación de los bancos en los países periféricos,
dificultando la convergencia 335.
En realidad, en todo ello aparecían maniobras de distracción exigidas por Alemania para
que la crisis de la Eurozona no interfiriese con las elecciones del 22 de septiembre. 336 El
fondo de la cuestión consistía en que las magnitudes a las que había que hacer frente
multiplicaban por una cifra de dos dígitos las magnitudes que se venían manejando. El
problema y no quedará resuelto hasta que se afronte la triple vertiente de la unión
bancaria, por un lado, 337 y la eventual necesidad de abordar la reestructuración de la
deuda soberana. Hasta entonces, cualquier decisión que se adopte debería preservar la
posibilidad de que el soberano pueda subsanar la incapacidad de cumplir con sus
compromisos de pago internacionales acudiendo al único procedimiento de última
instancia que hoy existe, que es la salida de la Eurozona y la devaluación (algo con lo
que ya empezaba a coquetear el presidente chipriota y de lo que ya se hablaba en
Portugal, 338 inmersa en una profunda crisis política, que no acababa de resolverse,
precisamente por la exigencia del PS de renegociar el pacto de rescate, para salir de la
recesión), 339 puesto que ese es el único arma de que se dispone para flexibilizar la
posición de Alemania y sus aliados.
Ya se preveía entonces que después de las elecciones alemanas esto se iba a plantear
con renovada crudeza. 340 El asunto constituye el gran tema de campaña para la futuras
elecciones griegas, ya que el líder del partido Syriza se propone convocar una
conferencia internacional para condonar parte de la deuda griega y de otros países
periféricos, —siguiendo el modelo de la que celebraron los poderes occidentales en
Londres en 1953 para reducir en un 50% la deuda alemana, tras la II Guerra mundial —
y para lanzar un “nuevo pacto” de inversión que permita revitalizar el crecimiento, de
modo que la periferia pueda hacer frente a la deuda restante. 341 La alternativa, defendida
por buena parte del mismo partido, consiste simplemente en salir de la eurozona.342
333
Véase: http://www.spiegel.de/international/business/commentary-on-new-eu-bank-liquidations-deal-a908251.html
334
Véase Alex Barker, “Improvisation the rule in bank bail-in deal”, FT, June 27, 2013
335
C. Thompson y R. Atkins, “Bail-in fears grow for big depositors in euro periphery”, FT, 1/Jul./2013
336
Vid “Five More Years? Merkel’s Election Pledge Key for Europe”: http://www.cnbc.com/100838567
337
Véase Peter Spiegel, “Progress report: European Union’s move to banking union”, FT, 25/Junio/2013
338
Peter Wise, “Portugal PM promotes coalition partner to heal divisions”, FT, 7, Julio, 2013 y la carta al
editor de Desmond Lachman. “Portugal disabled by euro straitjacket”, FT, 7. Julio, 2013
339
Véase Peter Wise, “Portugal’s coalition seeks to soldier on after unity talks fail”, FT, 21/Jul., 2013.
340
Véase
http://www.economonitor.com/edwardhugh/2013/06/19/the-second-battle-ofthermopylae/?utm_source=feedburner&utm_medium=email&utm_campaign=Feed%3A+economonitor%
2FOUen+%28EconoMonitor%29
341
Véase http://uk.reuters.com/article/2014/02/04/uk-eu-tsipras-idUKBREA130XB20140204
342
http://www.eldiario.es/economia/gobiernos-quieran-politicas-progresistaspermanecer_0_223978150.html
94
Anticipando estas reclamaciones, el eurogrupo anunció veladamente la posibilidad de
ampliar el plazo para la devolución de los fondos del rescate griego hasta 50 años,
reduciendo en 50 pb. el tipo de interés. 343
Tampoco podía darse implícitamente por supuesto que en la revisión de los tratados iba
a prevalecer la posición alemana previa a las últimas elecciones: el portavoz
parlamentario del SPD para asuntos financieros, Carsten Schneider, consideraba que
involucrar al ESM en la recapitalización, sin tener facultades de liquidación, conducirá
a la proliferación de bancos zombis en Europa, y al mismo tiempo dañará gravemente la
capacidad del ESM para contribuir a resolver los problemas de deuda (cosa que se trató
de evitar fijando un límite exiguo para estas operaciones, señal de que estamos ante una
decisión-señuelo, provisional ). 344 En cualquier caso, la futura unión bancaria debería
separar (no diluir, y mucho menos “reconfirmar”, como se hizo en la cumbre de junio
de 2013) el riesgo bancario del riesgo soberano, disponiendo para hacer frente a cada
uno de estos problemas de mecanismos completamente diferentes: el primero, según el
modelo FDIC; 345 el segundo, a través de la Unión fiscal. Sin ella, la UEM no podrá
sobrevivir.
Como afirmaba Martin Wolf, el momento idóneo para decidir sobre continuidad o
había que posponerlo hasta después de las elecciones alemanas. Eso es algo que se sabía
bien —entre otras cosas, porque fue el señuelo alemán para no avanzar en la resolución
de la crisis—, pero hasta bien entrado el verano todo el mundo actuaba como si no fuera
a ocurrir. Para Wolfgang Münchau la negativa alemana a una verdadera unión bancaria
es algo que resultará todavía mucho más costoso y/o acabará destruyendo la
eurozona, 346 porque sitúa a varios países grandes en situación insostenible a medio
plazo, por no hablar de los graves riesgos que presenta el sistema alemán de cajas de
ahorro y bancos regionales. 347
Solo a partir de aquellos supuestos podrán aceptar los países más frágiles un
compromiso verdaderamente irreversible con la nueva Unión Bancaria. 348 Mientras no
se llegue a ella, resultará crucial mantener la jurisdicción nacional sobre los aspectos
centrales de la política monetaria y cambiaria, en caso de tener que materializar la
amenaza de salida de la UEM (o de que Alemania se autoexcluya de su nuevo diseño,
sola o en grupo, adoptando una nueva moneda común).
343
http://www.bloomberg.com/news/2014-02-05/eu-said-to-weigh-extending-greek-loans-to-50years.html
344
Véase Carsten Schneider, “Europe remains open to bankers’ blackmail”, FT, 17/Junio/2013
345
Algo que apoya incluso la asociación alemana de bancos, que podrían ser sus principales beneficiarios,
protegiéndolos mediante el rescate de los créditos interbancarios: http://www.euronews.com/businessnewswires/1996074-german-banks-signal-support-for-euro-deposit-guarantee-scheme/
346
Para un “ensayo de comprensión”, resignado y “acrítico,” aceptando tal posición, véase Oscar Fanjul,
“La germanización de la política económica europea: implicaciones para España,” Expansión,
25/junio/2013, y Peter Wise, “Portugal president’s call for national unity backfires”, FT, 11/Jul. / 2013
347
Véase Wolfgang Münchau, “The EU will regret terminating a banking union”, FT, 30/Junio/2013. En
cambio, Tano Santos hace una consideración estrictamente financiera de la Unión bancaria, de la que está
ausente la perspectiva macroeconómica, y resulta por completo irreal: “Unión Bancaria: la perspectiva
europea”, en: http://elpais.com/elpais/2013/06/26/opinion/1372256378_539867.html. El mejor análisis
de los riesgos del sistema alemán es el de Gabriele Steinhauser y Laura Stevens:“German Savings Banks
Flex Political Muscle. Sparkassen Have Punched Loopholes Into Europe's Postcrisis Banking Laws”, 10
Nov., 2013, en: http://online.wsj.com/news/articles/SB10001424052702303661404579177873015074830
348
Véase “Direct banks recaps delayed further”, Eurointelligence, 6/06/2013
95
6.4.- Se necesita un BCE con mandato múltiple
Renunciar a ella solo debe hacerse a cambio de una verdadera unión fiscal —sin la cual
no existe verdadera soberanía monetaria, como demuestran Corsetti y Dedola (2013)349
—, y con suficientes mecanismos anticíclicos, junto a un nuevo mandato del BCE,
perfectamente claro, que garantice en todo caso su actuación diligente frente a las
situaciones de credit crunch en todos y cada uno de los estados miembros. Esto es,
frente a la “Unión de estabilidad fiscal”, deseada por Alemania, la nueva UEM solo
puede ser una “Unión fiscal con transferencias.” Los grandes fondos de inversión ya
daban esto por supuesto en su reunión del verano de 2013. Uno de ellos se atrevía
incluso a cuantificar cuánto podría llegar a costarle esto a Alemania, situando la cifra
en el 10% de su PIB (no excesivamente elevada, en comparación con las cifras
comparativas de las grandes crisis financieras, de la que Alemania ha sido en esta
ocasión uno de los principales responsables).
De ahí que su mayor interés consista ahora en minimizar las ventajas que un país
individual pudiera conseguir abandonando la UEM (para debilitar su posición
negociadora): en este sentido, la minimización de la iniciativa de potenciar el crédito a
las PYMES mediante la adquisición de ABS por parte del BCE (sustituyéndolo por
préstamos bilaterales desde Alemania) vino a ser una nueva herramienta de presión para
mejorar su posición negociadora y restar credibilidad a la amenaza de salida durante el
período de negociación de los nuevos tratados y de la normativa básica de la futura
UEM. 350
Por eso mismo, constituir al BCE como un verdadero prestamista de última instancia,
con un nuevo mandato múltiple, es probablemente la principal contrapartida que debe
exigirse a Alemania para aceptar que forme parte de la nueva Unión Monetaria, ya que
escudarse en el mandato restrictivo del BCE (y en su falta de transparencia, al no
publicar las actas del Consejo) ha sido la manera más sencilla para sus representantes
de evitar una actuación del Banco acorde con la mejor doctrina de los bancos centrales
(practicada por todos ellos durante la gran recesión, encabezados por la Fed), con la
consecuencia de situar a toda la periferia en posición subordinada.
La situación se agravará todavía más en el momento en que se produzca el repliegue de
las políticas de expansión cuantitativa, como ya se puso de manifiesto cuando Ben
Bernanke dio el primer aviso (con el fin de prevenir la aparición de burbujas, derivadas
de la adopción de un exceso de riesgo en los mercados), 351 Los movimientos ulteriores
de la reserva federal y del propio Bernanke ratificaron la línea de conducta de la política
monetaria seguida hasta ahora, y la voluntad de proseguirla hasta que el impulso al
crecimiento económico resulte firme y autosostenido. La nueva doctrina consiste en
proseguir con el mismo ritmo de adquisición de activos hasta que el crecimiento de la
actividad pueda considerarse firme, momento en que empezará a disminuir la cadencia
de las compras, hasta su desaparición. Esto no quiere decir que en ese momento vaya a
invertirse la tendencia, iniciando su esterilización mediante ventas a mercado abierto,
cosa que solo se produciría si se recalentase la economía. En otro caso, los activos
349
Sintetizado en: http://www.voxeu.org/article/euro-foreign-currency-member-states
350
Véase Michael Steen, “ECB backs away from use of ‘big bazooka’ to boost credit”, FT, 3/Junio/2013
351
Véase, ex ante, Ralph Atkins et al., “Global sell-off raises turbulence fears”, FT, 20/Jun/2013. Lo que
Bernanke confirmó ex post facto. Véase Michelle Jamrisko: http://www.bloomberg.com/news/2013-0718/bernanke-says-unwinding-excessive-risk-boosted-long-term-rates.html
96
adquiridos podrían conservarse en el balance de la Fed hasta su plazo natural de
vencimiento. Todo ello condicionado a la observación de lo que suceda con la
recuperación económica. En otras palabras, la política monetaria no convencional es la
herramienta que la Fed decidió utilizar para combatir la trampa de liquidez. 352
En cambio, en su comparecencia ante la Cámara en el verano de 2013 353 Bernanke tuvo
buen cuidado en distinguir esta rama no convencional de la política monetaria de la Fed
de la vertiente convencional, cuyo instrumento es el tipo de interés (por mucho que este
último haya encontrado ya su límite inferior). En relación a esta herramienta, el FRB
ratificó en su reunión del mes de julio que su propósito es mantener tipos de interés
extremadamente bajos (sin preocuparse de la regla de Taylor), hasta que la tasa de
desempleo se encuentre a una distancia razonable de la tasa de pleno empleo: este es el
margen de desempleo (algo menos de dos puntos) que el Consejo parece considerar
controlable a través de la regla general de las políticas monetarias convencionales.
Si bien se mira, esta es precisamente la lógica de la regla de Taylor: ya que cuando la
tasa de crecimiento económico se sitúa en su ritmo potencial (fuera ya de la trampa de
liquidez, a la que se combate con la política de expansión cuantitativa), la propia regla
de Taylor exige situar el tipo de interés real una vez y media por debajo de la desviación
de la tasa de desempleo respecto a su nivel de pleno empleo (siempre que la inflación
esté controlada). De modo que si las fricciones del mercado de trabajo sitúan
convencionalmente el pleno empleo algo por debajo del 5%, con tasas de desempleo por
encima del 6% (o sea, con una desviación en torno al 1,35%) el tipo de interés real debe
ser, como máximo, del -2%. Ello implica que, con un umbral de estabilidad de precios
situado en el 2%, hasta la llegada de aquel momento el tipo de interés nominal debe ser
cero (para situar el tipo real en el -2%). 354 El analista de Bloomberg se maravillaba de
que con esta comparecencia Bernanke hubiera establecido la diferencia entre “dinero
fácil” (regido por la regla de Taylor, hasta el límite de interés cero) y dinero “todavía
más fácil” (el de la política monetaria no convencional, que rige en tiempos de trampa
de liquidez). 355 Esto es precisamente lo que significa “dirección adelantada” (forward
guidance) del comportamiento de los inversores. Y de esta manera Ben Bernanke
emerge, a pocos meses de su retirada, como el mayor innovador en política monetaria
desde los tiempos de la Gran depresión. Así lo entendieron los mercados (que
reaccionaron inmediatamente). 356
Y también el Banco de Inglaterra, que tomó buena nota de la nueva orientación pero,
ponderando su menor capacidad de carga frente a los mercados y el abultado paquete de
activos ya acumulados en su balance (£375.000 millones), decidió por unanimidad —a
la vista de unas previsiones de crecimiento del 0,9% en 2013 y del 1,5% en 2014,
anunciadas por el IMF (2013h) a mediados de julio— detener las adquisiciones,
mantener en su balance los activos ya adquiridos y profundizar en la política de
352
Véase Robin Harding, “Bernanke vows no retreat on easing policy”, FT, 17/Jul./2013 1:42 pm.
Seguramente la nueva normalidad obligará a recurrir a ella con mayor frecuencia de lo que se piensa:
Adam Posen, “After Bernanke, make unconventional policy the norm”, FT, 15/Jul./2013
353
Véase http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20130717a.htm, ya citada.
354
Para la EA: http://sdw.ecb.europa.eu/quickview.do?SERIES_KEY=122.ICP.M.U2.N.000000.4.ANR
355
Véase Evan Soltas: http://www.bloomberg.com/news/2013-07-17/can-bernanke-explain-thedifference-between-easy-money-and-easier-money-.html
356
A. Makan, “Stocks bounce on Bernanke comments,” FT, 17/07/13 y http://www.cnbc.com/100895377
97
“dirección adelantada” (aunque una minoría del Consejo había observado, en las
deliberaciones previas, que el crecimiento todavía no es suficientemente firme). 357
Esta sí es una política dirigida por reglas. Pero por reglas basadas en el conocimiento y
la evidencia. No la que pretende implantar Alemania sobre el resto de sus socios, basada
en arcaicos doctrinarismos, redorados ahora con objeto de justificar su incapacidad para
asumir un verdadero liderazgo económico continental, respetuoso con la democracia
europea. 358 El que las primeras declaraciones con las que Ben Bernanke enunció en el
mes de junio la doctrina monetaria de la Fed de cara al futuro fueran malentendidas
inicialmente (lo que obligó a precisarla con mayor rigor al cabo de un mes) y tuviera la
virtud de provocar un respingo de medio punto porcentual en los tipos de interés a largo
plazo de los países periféricos de la eurozona tan solo fue una llamada de atención. De
este modo, todo el mundo se encuentra ya sobre aviso acerca del infierno que espera a
los países de la periferia europea si, cuando las otras áreas inicien la adopción de una
política monetaria “normal,” la crisis de la eurozona todavía sigue en estado agónico: 359
y no solo por la elevación del servicio de la deuda soberana, sino porque los bancos que
se encuentran en la zona de mayor exposición al riesgo de tipos de interés (dentro de la
eurozona, los de la periferia) son los que trasmiten con mayor celeridad la política
monetaria restrictiva cuando suben los tipos reguladores (Landier et al., 2013).
Gráfico 42.-Contribución de cada grupo de países al cambio en los activos totales
de los bancos centrales (en % del PIB global: cambio respecto a doce meses antes)
357
Véase Chris Giles, “Bank of England signals retreat from quantitative easing”, FT, 17/Jul./13
358
Véase Mark Mazower, “German fear of history jeopardises Europe’s future”, FT, 18/Jul./2013.
359
Véase Claire Jones. “Fed’s tapering shift leaves ECB with headache of its own!”, FT, 3/Julio/2013
98
Tomando en consideración las prácticas ya observadas, los anuncios adelantados en
firme y las preferencias reveladas por la actuación de los responsables de los bancos
centrales, Gavyin Davies realizó la simulación de los escenarios monetarios de “salida
de la gran recesión” que aparecen en el gráfico 42 360. En síntesis, Davies comparaba el
volumen de liquidez proporcionado por los bancos centrales durante el pasado decenio
(que, en cómputo acumulado, se duplicó con creces, pasando del 14% en 2003 al 32%
del PIB global en 2013) con la práctica detención del crecimiento a lo largo de 2013, en
que las inyecciones de la Fed se veían neutralizadas por el drenaje del BCE (mientras
los emergentes se mantenían neutrales, una vez desaparecidas las presiones al alza sobre
sus monedas).
Si se extrapolaban estas condiciones, el crecimiento de la liquidez durante los doce
meses subsiguientes equivaldría aproximadamente al 1,5% del PIB global (reduciendo a
la mitad el registrado en 2012). Sin embargo, la extrapolación que figura en el gráfico se
corresponde con la aparición de un shock en los mercados emergentes, y especialmente
en China, del que el FMI ha venido avisando), 361 que implicaría la práctica
desaparición de las reservas de los bancos centrales de los emergentes a mediados de
2014, lo que significaría que el crecimiento de la liquidez en el mercado global pasaría a
la zona negativa, inaugurando una etapa de restricción monetaria no conocida desde
2003. No merece la pena comentar lo que eso significaría para los tipos de interés
globales y para el crecimiento de las economías europeas más frágiles (habida cuenta
del proceso de desapalancamiento de los bancos europeos, abocado a acelerar su curso).
La recurrencia de la crisis de la deuda a comienzos de julio 362 puso de manifiesto la
inestabilidad de una situación insostenible. De ahí que acometer todos estos problemas
de raíz no pueda demorarse más allá del otoño-invierno de 2013-2014. De consumarse
la línea de acción impuesta por el BUBA, el crédito bancario dejaría de jugar el papel
protagonista que tiene en la Europa del sur, lo que obligaría a buena parte del sistema
productivo a sustituir crédito bancario por private equity, como sucede en EEUU. 363
Pero el precio para las PYMEs consistiría en pagar mayores tipos de interés y, como
esto solo ocurriría en la periferia (que quedaría fuera de la capacidad de transmisión de
la política monetaria del BCE, porque esto es algo que, según el BUBA, no compete al
banco), 364 se otorgarían ventajas competitivas adicionales al sistema productivo de los
países centrales, lo que invertiría el proceso de convergencia, de modo que la nueva
UEM sería un negocio ruinoso. Esto es lo que ya está ocurriendo. 365 Ciertamente, la
financiación de las PYMES exige poner a su disposición un conjunto de fuentes de
recursos mucho más amplio que el actualmente existente, pero eso es algo que solo
puede hacerse a medio plazo y bajo el paraguas de una autoridad monetaria
360
Véase Gavyn Davies,”No tapering yet for global central banks”, FT, 16/Jul./2013
361
Véase Simon Rabinovitch, “IMF urges China to implement critical economic reforms”, FT, 17/Jul./13,
y el comentario de Paul Krugman, “Hiting China’s Wall,” NYT, 19/07/2013. También: Dominic Rossi
“Emerging world needs a new economic model”, 15/Jul./2013.
362
Véase “Return of the crisis”, Eurointelligence, 3/07/2013.
363
Véase Anne-Sylvaine Chassany y Henny Sender Finance: “Forced into the shadows”, FT, 6/06/2013
364
A Peter Bofinger le escandaliza tamaña irracionalidad: http://www.spiegel.de/international/europe/topeconomist-attacks-bundesbank-opposition-to-bond-buying-a-904888.html.
365
Véase Michael Stothard y Chris Bryant, “French and German companies to see lower funding costs”,
FT, 9. Jul., 2013. En España, la mejor descripción del credit crunch al que se ven sometidas las PYMES
es la de Miquel Nadal, “Esperando al crédito…”, El País, 17 JUL 2013
99
cooperativa. 366 Y ello por no hablar de los efectos de la carencia de una verdadera
unión bancaria, de carácter irreversible, sobre el aumento de la probabilidad de
aparición de pánicos bancarios, (Gertler&Kiyotaki, 2013).
6.5.- La credibilidad de la estrategia exige reservar las bazas fuertes,
avanzando en las reformas, pero estas no pueden tomarse como
pretexto para la inacción (según el modelo de captura de rehenes)
El pretexto de la actitud restrictiva de Alemania (y su menosprecio al daño causado a
los países del sur por las políticas macroeconómica y monetaria maltusiana practicadas
durante la crisis, que en algunos casos resulta difícilmente reversible) 367 consiste en
obligarles a hacer las reformas estructurales, que son necesarias para su propio
crecimiento sostenible. 368 En realidad, el objetivo último consiste más bien en preservar
las posiciones de su propia banca (de otro modo, insostenibles) 369 y de disponer de
ventajas inexpugnables a la hora de renegociar los tratados y el nuevo marco
institucional de una UEM permanente, irreversible y con verdaderas cesiones de poder
hacia los órganos centrales, disuadiendo a los demás de emplearse a fondo.
Ciertamente, aquellas reformas son imprescindibles para una nueva oleada de
crecimiento, especialmente en España que, como señalaba el FMI, 370 arrastra desde
hace tiempo deformidades institucionales incompatibles con el funcionamiento
razonable de la economía de mercado, y cuyo mercado de trabajo ostenta la rara
distinción de producir los máximos desplazamientos de la curva de Beveridge durante
las recesiones (Hobjin-Şahin, 2012), lo que llega a impedir utilizar sus datos en el
análisis comparado (Sell et al, 2013). Pero puede aducirse que las reformas solo
producen crecimiento autosostenido cuando se combinan con inversión en capacidades,
como indica la tabla del gráfico 43, tomada de Dani Rodrik (2013a) 371. Es más, algunas
de estas reformas podrían tener efectos depresivos a corto plazo, ya que estos efectos
suelen presentar la forma de una J inclinada: frenan el crecimiento en el plazo
inmediato, para impulsarlo a medio y largo plazo, sin mencionar los efectos nefastos de
una estrategia competitiva internacional apoyada solo sobre estos pilares y practicada en
período de recesión (Capaldo e Izurieta, 2013).
A ello vienen a añadirse los efectos sobre su propio país de la política maltusiana
practicada por Alemania que, en su obsesión por “ahorrar hasta la muerte”, experimenta
ya un déficit inversor que tendría que verse contrarrestado con un plan plurianual de
366
Para el caso del Reino Unido, véase David Davis & John McFall, “Diversify the sources of lending for
the UK’s small businesses”, FT, 21/Jul., 2013
367
Como observaron Furman y Stiglitz (1998), sobre las consecuencias estructurales de la crisis asiática.
Martin Wolf tambien hizo un breve inventario de ellos en “How Austerity Has Failed”, ya citado. Sobre
los riesgos de prolongación de las crisis financieras también habían advertido Reinhart & Rogoff (2009).
368
Véase Harald Benink y Harry Huizinga, “How to limit the ECB’s OMT?”, 12/julio/2013, disponible
en: http://www.voxeu.org/article/how-limit-ecb-s-omt
369
Desplegando una estrategia de toma de rehenes, que empezó por Grecia. Véase: http://www.projectsyndicate.org/commentary/what-greece-should-have-done-differently-by-barry-eichengreen
370
Véase: http://economia.elpais.com/economia/2013/06/19/actualidad/1371632728_241733.html, y
Tobias Buck, “IMF warns Spain against slowing reforms“, FT, 19/06/2013. La mejor comparación de
instituciones del mercado de trabajo se encuentra en Freeman (2007). Sobre la conveniencia y los
problemas que plantea el contrato de trabajo único, véase Lepage-Saucier, et al., (2013)
371
Resumido por él mismo en la entrada “Prospects for future economic growth”, 24/06/2013, en:
http://rodrik.typepad.com/dani_rodriks_weblog/2013/06/prospects-for-future-economic-growth.html
100
inversiones por un montante mínimo de 75.000 millones de euros al año, para no poner
en riesgo su propio futuro, como pone de manifiesto un reciente estudio de DIW. El
contraste entre ahorro e inversión del gráfico 44 (con casi siete puntos de diferencia en
2012) es el mejor reflejo de tal maltusianismo. 372 La conclusión que extraen Marcel
Fratzscher y sus colegas (2013b) es rotunda: Deutschland muss mehr in seine Zukunft
investieren (Alemania necesita invertir más en su futuro). 373 Así pues, el cambio de la
estrategia económica de Alemania no solo será buena para la eurozona, sino que
también resulta conveniente para ella misma: no se le pide un sacrificio altruista, como
se viene diciendo, 374 sino que resulta paretiana (y ahorrará buena parte de los costes que
de otro modo se derivarán inevitablemente de esta crisis). Con carácter más general, un
mayor equilibrio entre el poder hegemónico y los demás poderes estatales mejorará el
bienestar (Levine et al., 2013).
Gráfico 43.- Matriz de pautas de crecimiento: capacidades y reforma estructural
La estrategia adoptada hasta ahora por Alemania y los países centrales se parece mucho
a la que Williamson (1983) definió como la “toma de rehenes” para garantizar que la
otra parte mantiene y cumple sus compromisos. Pero ha venido siendo una estrategia
unilateral. Para que resulte equilibrada, ambas partes deben aportar sus propios rehenes.
Por estas razones, la mejor estrategia para España en ambos frentes consiste en elaborar
y adoptar los instrumentos legales del conjunto de reformas estructurales que se
considere conveniente (en diálogo, eventualmente, con el eurogrupo y los socios de la
UEM, el Consejo y la Comisión, e incluso otras instancias, como la OCDE y el FMI),
pero estableciendo una vacatio legis para su entrada en vigor, que permita llevar a cabo
los preparativos necesarios (como suele hacer Alemania en sus grandes reformas) y,
sobre todo, que haga coincidir en el tiempo las que previsiblemente pueden tener efectos
inicialmente contractivos con el momento en que los cambios de ritmo y contenidos en
la política macroeconómica estén impulsando el inicio de una recuperación efectiva y
demostrable (lo que contribuirá a hacer políticamente asumibles las reformas y
garantizará su eficacia). Esto es: los rehenes han de intercambiarse en público, y a
distancia simétrica entre ambos bandos.
Porque el crecimiento es la única forma de romper el actual círculo vicioso de la crisis
financiera y de deuda, ya que si algo demuestra el estudio de la historia de la solvencia
372
Véase: http://www.spiegel.de/international/germany/diw-weak-infrastructure-investment-threatensgerman-future-a-907885.html, de donde se toman las dos figuras del gráfico 44. La síntesis del trabajo
está disponible en: http://www.diw.de/sixcms/detail.php?id=diw_01.c.423489.de
373
http://www.diw.de/documents/publikationen/73/diw_01.c.423520.de/13-26-1.pdf
374
http://www.spiegel.de/international/europe/three-prominent-europeans-challenge-germany-to-fix-eurocrisis-a-907729.html. Tan solo en infraestructuras de construcción, McKinsey (2013, p. 15) estima que
Alemania debe aumentar su inversión anual en 0,6 puntos porcentuales de su PIB (y en 1 punto EEUU).
101
corporativa norteamericana entre la Gran depresión y la Gran recesión, es que la
solvencia de las entidades financieras evoluciona pari pasu con las de las no financieras
(Atkeson, et al., 2013). De ahí que el IMF (2013g), ratificando la orientación y la
ejecución de la reforma bancaria española, aconseje reforzarla mediante nuevas
exigencias de capitalización al sector —empleando sus propios recursos — y de mejora
en las condiciones de crédito, en paralelo con un cambio de orientación de la unión
bancaria y en la política macroeconómica de la eurozona.
Gráfico 44.- Alemania, campeona del ahorro y farolillo rojo de la inversión
De este modo, nadie daría su brazo a torcer, ya que los partidarios de la estrategia
maltusiana podrían argumentar que la recuperación proviene de los efectos de la
austeridad y las reformas (puesto que éstas se encontrarían ya aprobadas, incidiendo
sobre las expectativas de los mercados), mientras que los partidarios del cambio de
políticas podrían aducir que la recuperación proviene de este cambio (sin renegar de las
reformas, pero aduciendo que el retraso de su entrada en vigor detuvo la recesión). Sin
embargo, el efecto principal de acumular un gran paquete de reformas, posponiendo su
entrada en vigor a un momento ulterior al previsible cierre de la renegociación de los
tratados, 375 consiste en dotar de credibilidad a la estrategia negociadora, que incluye
esgrimir la amenaza de salida y/o la reconfiguración del perímetro de la eurozona.
Hasta ahora se ha venido considerando que en caso de una vuelta atrás en el diseño de la
UEM quienes más tenían que perder eran los países periféricos (pese a las llamadas de
atención de los economistas trasatlánticos acerca del carácter insostenible de su
permanencia en el euro, una vez se ha puesto de manifiesto que para estos países el euro
es una moneda extranjera), 376 de modo que la hipótesis más plausible venía siendo la de
su continuidad, a costa de las posibilidades y las necesidades de política económica de
375
Dejando abierto un posible adelanto, si el cambio en las políticas europeas anticipa la recuperación.
376
Véase la síntesis de este argumento, por PedroVidela, en: http://blog.iese.edu/economics/tag/greece/
102
este grupo de países. 377 La acumulación de riesgo en la cartera del Deutsche Bank 378
invierte el balance de riesgos y hace posible emplear la estrategia de destrucción mutua
garantizada. Para ello no hará falta, probablemente, adoptarla y esgrimirla de manera
explícita, ya que la degradación de la situación económica y política en estos países
hará cada vez más probable que, en ausencia de un giro en redondo, 379 el estallido se
produzca sin que nadie lo desee de manera explícita. Y la evidencia de tal probabilidad
impulsará esta estrategia (aunque no por sí sola). Además, es la propia Alemania, como
veremos, quien ya se está posicionando para retar a los demás a “victoria o muerte”. Sin
embargo, la fragilidad de su sistema bancario empieza a ponerse de manifiesto: ha
bastado con una año de desaceleración del crecimiento y con el cambio de orientación
del mercado norteamericano de deuda para que Deutsche Bank arroje pérdidas. 380
377
Sintetizada Por A. Costas, “¿En qué momento se jodió la Unión Europea?”, El País, 7/07/2013:
http://economia.elpais.com/economia/2013/07/05/actualidad/1373017588_336437.html
378
Sobre las técnicas de ocultación de riesgo empleadas por el banco, véase Martinuzzi & Silver (2013).
Kike Vázquez se hizo eco de este análisis en castellano: http://blogs.elconfidencial.com/mercados/perlaskike-vazquez/2013/07/15/asi-oculta-deutsche-bank-lo-que-no-quieren-que-nadie-vea-8690
379
En “Rectificar es de sabios”, Xavier Vidal-Folch denominaba a este giro “La Gran rectificación,”:
http://economia.elpais.com/economia/2013/07/03/actualidad/1372878596_991771.html
380
Véase Lex, “Deutsche Bank: first mover disadvantage”, FT, 20/01/2014
103
7.- ¿Ha llegado a su límite la estrategia “funcionalista” de
integración europea?
Desde la perspectiva de la economía política “funcionalista” las sucesivas etapas de
integración europea pueden contemplarse como la edificación de una casa por fases, en
la que cada etapa deja sin cubrir aspectos esenciales del proyecto que, enseguida,
aparecen como un complemento imprescindible para su propia continuidad y provocan
la necesidad de seguir completándola.
Spolaore (2013) postula que la estrategia diseñada desde el comienzo por Jean Monnet
consistió en que los estados delegasen funciones específicas (en áreas cuidadosamente
definidas) para ser ejercidas por las instituciones supranacionales. Tal delegación
produciría previsiblemente efectos positivos y negativos. Allí donde la heterogeneidad
de preferencias entre países fuera relativamente reducida (por tratarse de objetivos sobre
los que recae amplio consenso), los bajos costes de delegación se verían contrarrestados
por elevadas economías de escala (aprovechando, en cierto modo, el “déficit
democrático” de su atribución a instituciones burocráticas), de modo que la estrategia
funcionalista produciría efectos de suma positiva, de carácter prácticamente
incontestables. Esta delegación, por su propia definición, disponía para su sostenimiento
con el apoyo implícito casi permanente de los poderes nacionales, a través de las
atribuciones conferidas al Consejo Europeo.
Al mismo tiempo, Monnet contaba paralelamente con el “lado oscuro” de la estrategia
funcionalista, ya que la insuficiencia de la delegación y la incompatibilidad de objetivos
entre los fines de las políticas delegadas y los de las no delegadas era susceptible de
generar conflictos, problemas y crisis. Monnet y su equipo esperaban que estas
contradicciones e insuficiencias desencadenarían “reacciones en cadena” (obsérvese
también aquí el símil nuclear), que acabarían impulsando la integración hacia el punto
en que esta se convertiría en irreversible, debido a la elevación progresiva de los costes
de desmantelamiento, hasta alcanzar un nivel presumiblemente insoportable.
Precisamente cuando se alcanza esta barrera es cuando se llega a la situación en que
resulta posible utilizar la estrategia de “destrucción mutua garantizada”. De hecho, eso
es lo que ya viene haciendo Alemania.
En cambio, la apoyatura básica de la estrategia funcionalista se encuentra en lo que
Padoa-Schioppa redenominó “el cuarteto de inconsistencias,” que no es otro que el
“trilema internacional” de incompatibilidades entre la política monetaria independiente,
el tipo de cambio fijo y la plena apertura financiera internacional (al que se añade la
plena libertad comercial, que subyace a todo ello). La reacción en cadena supone que
cada paso adelante resuelve alguna de las contradicciones preexistentes, pero al mismo
tiempo da paso a otras, que requieren un nuevo nivel de integración. En el límite, debe
alcanzarse el punto en que la vuelta atrás resulta impracticable.
Previsiblemente ese punto tendría que haberse alcanzado con la aparición del euro (o
sea, con el diseño de la UEM, cuyo acrónimo en inglés, EMU, equivale precisamente,
en la jerga de la cofradía europeísta de Bruselas, al nombre del ave nacional australiana
que no puede caminar hacia atrás), 381 ya que desde su diseño original se sabía que la
unión monetaria no podría funcionar sin verse acompañada de la unión política, de
modo que, a medida que fueran apareciendo crisis agudas, su resolución solo podría
381
El Emú. Véase http://en.wikipedia.org/wiki/Coat_of_arms_of_Australia
104
alcanzarse dando nuevos pasos hacia la plena integración institucional. Esto lo supieron
en su día perfectamente tanto Jacques Delors como Helmut Kohl. 382
Sin embargo, esta estrategia tiene límites con los que probablemente no contaron sus
diseñadores cuando concibieron un proceso lineal hacia “una integración cada vez más
estrecha”. En efecto, la delegación supranacional de poderes funciona mal cuando existe
una elevada heterogeneidad de intereses, como sucede con la política fiscal. Durante las
primeras etapas de la integración, las materias en que el coste de la heterogeneidad era
fácilmente asumible fueron agotándose (Spolaore utiliza el símil de la fácil
accesibilidad de los frutos que cuelgan de las ramas bajas del árbol). Pero, a medida que
se fijaron nuevas metas, la curva de costes se hizo cada vez más convexa (los frutos se
encuentran ya en las ramas más altas). Durante la primera etapa del euro, la muy
superior convexidad que presenta la curva de costes dentro de la UEM no se notó,
debido a la larga expansión cíclica del período de entresiglos (pese a los reiterados
avisos de Robert Mundell y los economistas euroescépticos acerca de las condiciones de
existencia de las zonas monetarias óptimas); 383 pero con la llegada de la crisis se
observó que los costes de la heterogeneidad habían crecido de forma exponencial y, con
ellos, aumentó la resistencia frente a la delegación supranacional, lo que hizo reaflorar
la supremacía de los intereses nacionales y se volvió al intergubernamentalismo.
Ya antes, a través de su decisión sobre el Tratado de Mastricht (de octubre de 1993), el
tribunal de Karlsruhe había elaborado la doctrina jurídica de la “aceptación condicional
de las normas de la Unión Europea,” que fijaba el límite de la supremacía jurídica del
Tratado en sus efectos sobre la soberanía democrática nacional. Pero en octubre de
2009, en una sentencia histórica sobre el Tratado de Lisboa, la misma corte puso fin a
la dinámica de integración funcionalista (llevada a cabo mediante el mecanismo de la
reacción en cadena) sentenciando que los dueños de los tratados son los Estados, “por
lo que no existe una dinámica de centralización independiente.”
Rubio Llorente (2013) consideró que con aquella sentencia (ratificada en otra de
septiembre de 2011) el tribunal de Karlsruhe decidió someter a los tratados a un triple
control: “el de los derechos fundamentales, el del exceso de competencia y el de la
identidad nacional.” Apoyándose en esa doctrina, de carácter estrictamente político y no
jurídico, las autoridades alemanas han venido aduciendo que avanzar en el proceso de
integración-centralización requeriría adoptar nuevos tratados. Pero ni siquiera esto
parece consistente con la doctrina adicional, según la cual Karlsruhe deja sentado que
“...el derecho fundamental a la participación política mediante la elección de
representantes resulta violado si las cámaras así elegidas ven limitado su poder de
decidir el marco social y económico en el que los alemanes desarrollan su vida”. Rubio
calificó esta doctrina de “arrogante”, ya que, de mantenerse, tampoco el cambio de los
tratados valdría de mucho, puesto que su alcance en cada momento quedaría sometido
en última instancia a la interpretación, esencialmente política, que el tribunal alemán
hiciera de la idea de identidad nacional. La única forma de avanzar en la construcción
europea sería, pues, la de suprimir la jurisdicción constitucional en Alemania (o
contrarrestarla con sentencias del Tribunal de Justicia de la Unión Europea (TJUE),
apoyadas en nuevas atribuciones, otorgadas por los tratados). En otro caso, si los
382
Véase la síntesis de The Economist (26/05/2012) en: http://www.economist.com/node/21555927. La
de Expansión, en: http://www.expansion.com/especiales/20aniversario/20economicos/maastricht.htm (a
propósito de Maastricht, como uno de los 4 asuntos sobre el euro, entre 20, de su especial 20 aniversario).
383
Véase http://krugman.blogs.nytimes.com/2012/06/24/revenge-of-the-optimum-currency-area/
105
órganos de la Unión adoptasen decisiones, acordes con los tratados, y estos son
rechazadas por su corte constitucional, Alemania tendría que cambiar su constitución o
salir del euro. 384
Todo el mundo pensaba que de Karlsruhe extremaría el cuidado en la redacción de su
sentencia, pues de otra forma favorecería la estrategia de disuasión máxima del resto de
estados miembro, en caso de que el tribunal de Luxemburgo o la mayoría de socios
decidiera no acceder a su capricho idiosincrásico. 385 Se llegó a decir que una decisión
contra la OMT, para limitarla, produciría el efecto de desmontar una de las operaciones
más eficientes y baratas en la historia de la política monetaria, que se considera
modélica. 386 Finalmente, la sentencia dictada el siete de marzo de 2014 (por mayoría de
6/2) mantuvo la actitud de absoluta arrogancia jurídica de la que hablaba Rubio: aunque
formalmente declarase que la interpretación de los Tratados compete al TJEU, no
archivó la causa, sino que sometió a su consideración una interpretación de la política
monetaria y de la práctica de los bancos centrales radicalmente inconsistente con los
imperativos de las ciencias económicas de los últimos cien años, 387 señalando, además,
que, aunque el Tribunal Europeo declarase la conformidad de la OMT con los tratados,
esta interpretación no estaría vigente en Alemania, lo que obligaría a todas las
instituciones alemanas a incumplir los Tratados. Con esta declaración de
insubordinación (pues los tratados establecen que el TJUE es la instancia final en esta
materia), 388 es el Tribunal de Karlsruhe quien realiza su apuesta total en el juego del
gallina, situándose en la posición de “o victoria o salida”.
Mientras esta situación de inseguridad no quede despejada, todo tiene que hacerse por
medio de la cooperación intergubernamental, que es la vía sustitutiva de la integración
política (Spolaore, 2013, p. 15). Para los países del norte, esta es la hora de la soberanía
de los estados y de la vuelta a la simple cooperación. El primer ministro holandés, Mark
Rutte, lo expresaba con toda rotundidad, reclamando una Unión Europea “más modesta,
más sobria, y más efectiva”, mientras su ministro de exteriores consideraba que el
tiempo de “una Unión cada vez más estrecha en cada ámbito de políticas había quedado
atrás.” Obviamente, estas manifestaciones acercaron la posición de estos países a la del
Reino Unido, donde tuvieron una excelente acogida. 389
Esta es precisamente la divisoria en que nos encontramos. La crisis del euro ha puesto
en evidencia con total rotundidad la asimetría y la heterogeneidad de costes de la UEM:
mientras que los países del norte se beneficiaban al máximo de sus frutos –y, llegada la
crisis, observaban con temor creciente las decisiones delegadas en las instituciones
supranacionales (la Comisión y el BCE), por causa de una heterogeneidad de intereses
384
Como piden ya los dos partidos extremos: AfD y Linken:
http://www.spiegel.de/politik/deutschland/wagenknecht-fordert-die-aufloesung-des-euro-a-953235.html
385
Capricho, en el sentido del conocimento macroeconómico, como demuestran De Grauwe y Ji (2013b).
386
Ya que establecería abiertamente ante los inversores-especuladores que, en su reto a los mercados de
bonos adoptando el estilo de “Harry el sucio,” Mario Draghi, no disponía de munición suficiente. Véase
Michael Steen & Ralph Atkins, “Draghi’s ‘Dirty Harry’ act keeps euro crisis at bay”, FT, 22, Julio, 2013.
387
Véase la posición de Marcel Fratzscher en:
pyrrhic-victory
http://praguepost.com/viewpoint/37090-germany-s-
388
Véase la interpretación que hace de la sentencia el jurista alemán Franz C. Mayer en:
http://www.bertelsmann-stiftung.de/cps/rde/xchg/SID-2924EAFC09E15DA3/bst_engl/hs.xsl/nachrichten_119997.htm
389
http://uk.reuters.com/article/2013/06/21/uk-dutch-eu-idUKBRE95K0WQ20130621
106
entre los Estados miembro que afecta abiertamente al núcleo sacrosanto de la
fiscalidad– los países del sur, claramente perjudicados por la dinámica desencadenada
por la UEM, exigieron en ese momento el pleno funcionamiento de la delegación de
poder, como si ésta hubiese alcanzado ya el punto de no retorno, que corresponde a la
federación política.
A tales reclamaciones, la otra parte ha venido respondiendo que para que esto sea así es
preciso dar el salto hacia la unión política, presuponiendo que los países más
vulnerables se encuentran en una posición negociadora débil y que ese salto podrá darse
con escasas concesiones fiscales por parte de los más fuertes. 390 Al mismo tiempo, los
países periféricos saben bien que la opción de salida de la eurozona puede tener
gravísimas consecuencias económicas (mucho menores, si se llevase a cabo de manera
acordada, formando dos bloques, e incluso exigiendo la adopción de dos euros, en caso
de no llegarse a un consenso, repartiendo los costes de la ruptura entre ambos
bloques). 391 Pero saben también que renunciar a ella de forma irreversible puede
significar su propia destrucción económica. Hasta ahora, esto solo aparecía en los
vaticinios de los economistas agoreros (el paradigma de los cuales puede ser Nouriel
Roubini, que a comienzos de 2013 fijaba el plazo de un año para remodelar o romper la
eurozona). 392 Hoy, hasta el político europeo con menores conocimientos económicos
sabe que tal cosa es rigurosamente cierta.
No cabe minimizar el alcance de los cambios imprescindibles para recrear una UEM
sostenible en el tiempo, que exigiría: la redefinición de los objetivos del BCE (y el
cambio en sus políticas, con un mandato de colaboración con las otras instituciones); la
configuración de una unión bancaria siguiendo el modelo federal norteamericano;
dotarse de herramientas macroeconómicas cotracíclicas, que solo resultarán efectivas en
el contexto de un verdadero federalismo fiscal, culminado todo ello con la delegación
irreversible de poder político en manos de las nuevas autoridades e instituciones
europeas.
Obviamente, tal delegación no podría hacerse en entes supranacionales que no
dispongan de plena legitimidad democrática. Eso no quiere decir que resulten aceptables
las acusaciones que se han venido haciendo sobre la Comisión Europea, imputándole
falta de legitimidad y “déficit democrático”. Al contrario, Andrew Moravcsik (2002)
demostró que la Comisión goza de plena legitimidad para ejercer las competencias que
le atribuyen los tratados, y un examen comparativo de los arreglos institucionales para
ejercerlas indica que los mecanismos de control democrático que se aplican en este caso
son incluso superiores a los existentes en el conjunto de los países con trayectorias
democráticas mejor asentadas.
Estas funciones se encuentran cuidadosamente definidas en los tratados y son limitadas,
descansando el ejercicio de otras funciones y políticas sobre la apoyatura de la
colaboración entre la Comisión, el Consejo y el Parlamento, con mayorías
predeterminadas para cada una de ellas, de acuerdo con el grado de firmeza otorgado a
390
Extrapolando una tendencia que se observa también dentro de los grandes países, y que debería ser
contrarrestada con un mayor peso recaudatorio de los impuestoas sobre la riqueza (Piketty et al., 2013).
391
Véase Hans-Olaf Henkel, “It's Time For The 'Nordeuro': When The Euro Zone Gets Split In Two”,
Die Welt, 27/06/2011, en: http://www.worldcrunch.com/its-time-nordeuro-when-euro-zone-gets-splittwo/business-finance/it-s-time-for-the-nordeuro-when-the-euro-zone-gets-split-in-two-/c2s3370/
392
Véase su evaluación del “Gran debate,” en: http://blogs.reuters.com/great-debate/2013/01/14/theyear-ahead-in-the-euro-zone-lower-risks-same-problems/
107
la delegación supranacional, relacionada obviamente con la percepción implícita que
tuvo el legislador del Tratado de la UE acerca de la magnitud del coste de la
heterogeneidad interestatal para cada una de esas políticas y atribuciones. En última
instancia, al Consejo Europeo le queda siempre la posibilidad de actuar fuera del marco
de las atribuciones delegadas, utilizando el procedimiento intergubernamental. Al
comienzo de la última crisis del Euro, el propio Moravcsik 393 parecía confiar en este
procedimiento para solucionar los problemas de distribución fiscal de los costes de la
crisis y del subsiguiente proceso de convergencia económica, a la espera de que la
Eurozona llegue a reunir las condiciones de una zona monetaria óptima.
En parte, tal esperanza puede encontrar fundamento en la experiencia europea del
“método funcionalista,” que había permitido hasta ahora superar todas las crisis
mediante saltos adelante. Aun no encontrándose previstos en los tratados, los
sobresaltos producidos por los shocks más relevantes se resolvían mediante expedientes
provisionales, que enseguida iban encontrando acomodo en aquellos. Además, las
esferas más europeístas de la Unión —ya que no la “elite burocrática de Bruselas”,
como ha demostrado Ross (2011) — habían considerado tradicionalmente que existió
una cierta vis expansiva en la voluntad del “legislador constitucional europeo” (una gran
abstracción), recogida en la formulación, igualmente abstracta, “resueltos a sentar las
bases de una unión cada vez más estrecha”, que aparece en el preámbulo del Tratado
originario.
Probablemente es a esta vis expansiva a la que se remiten Follesdal y Hix (2006) para
contestar el juicio de Moravcsik y concluir que sí existe un grave déficit democrático.
Para ello, apelan a una formulación todavía más abstracta que la de la “unión cada vez
más estrecha,” contenida en el Tratado, y dan por sentado que aquel objetivo de unión
completa ya se encuentra consumado, aunque todavía no dispone del fundamento
democrático adecuado. En conclusión, afirman estos autores, “las preferencias que
verdaderamente importan son aquellas que tienen la oportunidad de ser creadas o
modificadas en una arena de contestación política.” Pero se trata de un razonamiento
circular, que da por sentado, sin demostrarlo, que la Unión europea es ya una unión
política plena.
Ya hemos visto que la idea de una “integración autogenerativa” es una entelequia o,
más bien, una ficción de ideología europeísta. Es algo que “pudo haber sido y no fue”.
Por si existía alguna duda, el tribunal de Karlsruhe se encargó de disiparla en su
sentencia de 2009 sobre el Tratado de Lisboa. Por eso, la intensidad de la
heterogeneidad de preferencias en las arduas materias que se encuentran en juego
impedirá seguramente en esta ocasión resolver la crisis y encontrar una salida estable
prorrogando simplemente el método funcionalista o recurriendo al expediente de operar
permanentemente en régimen de cooperación intergubernamental, como se ha venido
haciendo durante los últimos años, con los magros resultados que conocemos
(Sapolaore, 2013). El propio Moravcsik así parece haberlo ido observando en la larga
serie de críticas de libros sobre política europea que viene escribiendo en Foreign
Affairs. 394
393
Véase “Europe After the Crisis. How to Sustain a Common Currency”, Foreign Policy, Mayo/Junio 2012
394
Sintetizados en la página http://www.foreignaffairs.com/author/andrew-moravcsik
108
Quizás no podía ser de otro modo, puesto que, en términos de racionalidad, este
régimen solo permite alcanzar y gestionar acuerdos pareto-eficientes, o relativamente
próximos a esa forma de equilibrio (Follesdal y Hix, 2006). Cuando las alternativas en
presencia se separan mucho de ese punto, nos encontramos en el mundo definido por
Kenneth Arrow en su teorema de la imposibilidad, que establece que en tales
circunstancias hay que infringir alguno de los supuestos de la racionalidad estrictamente
económica: dominio no restringido (como el que actualmente delimita las materias
delegadas en la UE); eficiencia de Pareto (que acota el campo de la delegación
existente); independencia de alternativas irrelevantes (que como ya observamos, es de
muy difícil cumplimiento, ya que generalmente las preferencias sobre las materias
delegadas no es independiente de las no delegadas), y ausencia de un dictador (o de una
regla de elección que otorgue facultades representativas de decisión a una entidad sobre
determinado conjunto de materias, cualesquiera sean las preferencias agregadas sobre
cada una de estas materias en particular).
Sin pretenderlo, Arrow demostró que la pretensión alemana de que la Unión Económica
y Monetaria funcione con arreglo al ideal ordocapitalista (mediante el establecimiento
de reglas de decisión fijas y predeterminadas en materias complejas, especialmente
cuando aparecen choques asimétricos) es de imposible cumplimiento. Cuando existen
al menos dos individuos y tres opciones, el conjunto de reglas que pueden satisfacer las
preferencias de todos los actores (o, al menos, alcanzar un equilibrio de Pareto) sin
infringir los principios democráticos básicos, es un conjunto vacío. No existe. A partir
de ese punto hay que dar el salto hacia la democracia representativa, en la que los
actores renuncian a decidir sobre cada cuestión por separado y conforman haces de
cuestiones, aglutinados en programas de gobierno, que son la base para la elección
abierta entre candidatos que ofrecen alternativas claras y contestables para conjuntos de
cuestiones relevantes (definidos constitucionalmente), y que reciben mandatos
representativos durante períodos de tiempo limitados, a lo largo de los cuales se ven
sometidos a procedimientos predeterminados de toma de decisiones y al control de
cuerpos legislativos pluralistas, amplios e igualmente representativos, que conforman la
arena para la contestación política continuada y efectiva. 395
7.1.- Superar el intergubernamentalismo requiere nuevos mandatos
Superar los límites impuestos por el punto al que ha llegado el proceso de integración
funcionalista de la UEM requiere incluir en el mandato delegado en las instituciones
supranacionales europeas un haz de cuestiones que hasta ahora no habían aparecido más
que ocasionalmente y de forma aislada, y que se habían resuelto por el procedimiento
intergubernamental. El grado de integración económica, monetaria y financiera al que
ha llegado la eurozona ha convertido estas cuestiones en objeto de decisión habitual y
la Gran recesión ha venido a ratificar la tesis, defendida ya por los diseñadores de la
UEM, así como por todos los grandes macroeconomistas de nuestro tiempo, según la
cual una Unión monetaria plena no es posible sin una unión fiscal, respaldada por
alguna forma de integración política, de modo que las nuevas instituciones de la Unión
Europea solo pueden constituirse bajo la forma de poder político ejecutivo de una
federación de estados, y por lo tanto han de estar elegidos democráticamente.
395
Esta definición viene a ser una ampliación del criterio minimalista de Przebosky et al. (2000, 15-35),
que definen la democracia simplemente como el régimen en donde “los gobernantes son seleccionados a
través de elecciones abiertas y competitivas (contested elections),” pero la enriquecen a continuación con
una serie de criterios de contestabilidad.
109
Esta ha sido tradicionalmente la posición defendida por Alemania, y ha servido incluso
de pretexto, durante toda esta crisis, para dejar actuar a la Comisión Europea, aunque
solo mientras sus decisiones no afectaran a los intereses fundamentales del tándem
franco-alemán. Pero en las discusiones acerca de la Unión bancaria, estos dos grandes
países se han venido negando a delegar las grandes decisiones sobre reestructuración y
liquidación de bancos en la Comisión Europea, lo que se ha justificado aduciendo que
esta no es una decisión exclusivamente técnica, y que la Comisión Europea no dispone
aún de legitimidad democrática para adoptar decisiones políticas al margen de las
competencias que les atribuyen expresamente los tratados. En consecuencia, en su
declaración conjunta del 30 de mayo de 2013, Francia y Alemania rechazaron delegar
más poderes en la Comisión Europea. 396 Puede considerarse esa fecha como la vuelta a
una definición cerrada y estrictamente limitada de tales competencias, descartando toda
vis expansiva, ilusión que se había alimentado por largo tiempo. Cualquier movimiento
hacia adelante requerirá ahora cambio en los tratados existentes o nuevos tratados.
El propio Presidente de la Comisión ya había asumido previamente que solo una
reforma en profundidad del tratado podía corregir el “déficit democrático” de las
instituciones de Bruselas, habilitándolas para asumir funciones que implican un paso
adelante en la unión política. 397 Desde aquella fecha, sin embargo, cualquier avance en
la integración ha quedado congelado. Es más, el Presidente francés extremó su rechazo
verbal a transferir competencias a Bruselas, “sumergiéndose en el gran baño de la
democracia” (según el excelente análisis de Jean Quatremer), 398 apoyándose sutilmente
para ello en la tradición francesa de la “Europa de las naciones.” 399 Pero no hace falta
apelar a tal tradición. Desde el otro lado del Atlántico Simon Wren-Lewis se preguntaba
quién es Olli Rehn para tratar de imponer sus preferencias de política económica
(olvidando, además, todo el conocimiento macroeconómico disponible) sobre las de un
Presidente francés electo, en materias de su competencia y sobre las que dispone de un
mandato electoral explícito. 400 También en EEUU se juzga que las autoridades de la
eurozona deberían disponer de tales atribuciones (pero para concedérselas, por encima
de los mandatarios democráticos nacionales, haría falta disponer de la misma
legitimidad). Esa es precisamente la causa de que Europa no haya elaborado un relato
verosímil sobre las causas de la crisis (porque, de haberlo hecho, sus autoridades
tendrían que admitir que no contaban ni cuentan con facultades para atajarla), lo que
explica lo erróneo de sus decisiones, que enfatizan aquello sobre lo que sí tienen
competencias, como el pacto de estabilidad, 401 que coincide en este momento con la
396
Véase “France and Germany – Together for a stronger Europe of Stability and Growth”, disponible en:
http://www.bundesregierung.de/Content/DE/_Anlagen/2013/05/2013-05-30-dt-frz-erklaerungenglisch.pdf?__blob=publicationFile&v=3.
397
Véase Joshua Chaffin “Q&A: Treaty moves promise fraught debate”, FT, 20/Mayo/2013, 6:37 pm.
398
Que titulaba así su entrada en: http://bruxelles.blogs.liberation.fr/coulisses/2013/05/zone-eurofran%C3%A7ois-hollande-plonge-dans-le-grand-bain-de-la-d%C3%A9mocratie.html
399
Que ya había reiterado, reformulada a su modo, en su primer discurso ante el Parlamento Europe el
5/02/2013. Véase : http://www.lemonde.fr/politique/article/2013/02/05/hollande-tres-attendu-devant-leparlement-europeen_1827128_823448.html
400
“France and the Commission”, 3 Sept., 2013: http://mainlymacro.blogspot.com.au/2013/09/franceand-commission.html
401
Véase William Oman, “Europe’s Destructive Creation: Why the Euro’s Biggest Problem is the Flawed
Crisis Narrative,” 3 Sept., 2013, en: http://www.economonitor.com/analysts/2013/09/03/europesdestructive-creation-why-the-euros-biggest-problem-is-the-flawed-crisis-narrative/
110
idiosincrasia alemana, por mucho que esta no necesariamente convenga a sus intereses
de cara al futuro. 402
Hasta la propia canciller ha mostrado desde entonces un abierto desapego hacia
cualquier forma de centralización, rompiendo con ello una idea que hasta entonces
había obsesionado a la CDU, 403 pero que en ese momento le convenía, por la coyuntura
electoral y por encontrarnos en vísperas de la renegociación de los tratados. No hace
falta compartir las inconveniencias que Günter Grass dijo sobre Angela Merkel 404 para
constatar la gran ductilidad de sus posiciones políticas y su extraordinaria capacidad
biográfica para adaptarlas a las necesidades para la defensa de aquello que considera sus
intereses superiores (ni para controlar las campañas de propaganda).
En ambos casos, se trata, obviamente de un juego estratégico. El tándem franco-alemán
aparenta volver al intergubernamentalismo, viniendo a coincidir repentinamente con el
Presidente de la Comisión en la denuncia del “déficit democrático” de las instituciones
europeas. A la formación de este triángulo se une, por omisión, el silencio estruendoso
del Presidente del Consejo, Herman Van Rompuy, 405 olvidando de pronto la tarea que
tan reiteradamente le había sido encomendada de preparar un borrador con el diseño de
la nueva Europa. Muy probablemente, todo ello no es otra cosa que la gran puesta en
escena y el trampolín para el relanzamiento de la renegociación de los tratados.
Pero no cabe minimizar el grado de incertidumbre existente. Las actitudes analizadas
constituyen seguramente una mera apariencia de retirada, con fines estratégicos, pero
nada ni nadie puede garantizarlo (en eso consiste precisamente el “juego del gallina”:
siempre cabe la posibilidad de que el otro jugador esté dispuesto a todo, incluso a
suicidarse, si no se le concede la victoria). Además, detrás de cada negociador
representativo se encuentra un demos, cuyos movimientos resultan todavía más
impredecibles en términos de decisión racional (ya que los negociadores representativos
europeos suelen jugar con los rasgos idiosincrásicos de sus electorados para amenazar
veladamente, sin comprometerse personalmente, con el rechazo, en un referéndum
ulterior, o por sus jueces supremos, de los compromisos previamente alcanzados).
En el análisis de Acemoglu et al. (2013) sobre la dinámica del cambio institucional,
toda variación sustancial en la distribución del poder político y la estructura económica
se rige por los equilibrios de voto de Markov (Markov Voting Equilibria), que
requieren la existencia de un subconjunto de jugadores que esperan obtener un mayor
beneficio de él (discounted utility), y que disponen de poder para realizarlos ¿Existe hoy
en la Eurozona un subconjunto de países que reúna tales características? La respuesta,
casi evidente, es positiva en lo relativo a la expectativa de beneficios derivada de un
salto adelante en la integración, pero negativa o dudosa en lo que se refiere al poder (e
incluso en la voluntad de cooperación) para llevarlo a cabo.
Es notorio que los países del sur van cada uno por su lado y no han articulado una
respuesta conjunta (ya tan tenido bastante con bregar con sus propios problemas
internos), cosa que sí ha venido haciendo un pequeño grupo de países acreedores
402
Véase el análisis de Sebastian Dullien, “The German miracle is running out of road”, FT, 29 Ag, 2013
403
Véase el exhaustivo trabajo de Spiegel Online: http://www.spiegel.de/international/europe/germanchancellor-merkel-cools-on-european-integration-a-907339.html
404
Véase: http://www.spiegel.de/international/germany/guenter-grass-criticizes-merkel-east-germanhistory-a-908375.html
405
Quien anunció en marzo de 2013 que abandonará la política al expirar su mandato, al final de 2014.
111
(porque, cuando los problemas son heterogéneos, la coalición defensiva es más factible
que la proactiva). Además, algunos de entre los países deudores han perdido ya algunas
ventajas de la opción de salida (como Irlanda, cuya devolución de préstamos a muy
largo plazo ya está sometida a la jurisdicción internacional). Ciertamente, esa pérdida de
ventajas solo estaría vigente si el país abandonara el euro en solitario y éste continuase
en vigor (o, peor aún, si se lo quedasen los países del norte). No así si son los del norte
los que salen (ya individualmente, ya formando una zona de “euro fuerte”), o si el euro
se lo quedasen los del sur y experimentase una fuerte devaluación, lo que permitiría a
Irlanda ganar posiciones comerciales e inversoras, también respecto a una libra muy
devaluada, y recuperar la senda de crecimiento, duramente afectada por la austeridad
excesiva y extemporánea (Taylor, 2013). 406
También Grecia vería limitados los beneficios monetarios de una eventual salida
individual (aunque mucho menos si apareciese un “euro del sur”). Bien es verdad que la
vuelta a las antiguas monedas y la recuperación de la jurisdicción sobre ellas dista
mucho de ser un hecho con precedentes comparables, por lo que no cabe excluir una
solución “a la islandesa.” Sin embargo, la inminencia del colapso económico total de
Grecia podría llevar al poder al partido Syriza, que es el único que ha declarado de
forma explícita su intención de plantear a sus socios de la UEM la alternativa: cambio
radical de políticas versus salida. 407
En esa tesitura, los países del sur no podrán dejar salir a Grecia, porque el efecto de
contagio resultaría inevitable; el euro dejaría de ser un ancla monetaria irreversible, y
quedarse en él resultaría suicida para los países fuertemente endeudados y con baja
competitividad, además de los efectos de la suspensión de pagos griega (inevitable en
ese caso) sobre los bancos de la Eurozona. 408 Podría ocurrir que, en un último intento
de evitar la ruptura, Alemania cediera sustancialmente en la negociación, en cuyo caso,
si eso no resultase todavía suficiente para Grecia, podría negociarse una salida acordada,
con ayudas y con previsiones de reintegración al euro, una vez realizado el saneamiento
(bien es verdad que sin profundas reformas, la salida no le serviría de nada y la mejora
de competitividad derivada de la devaluación se diluiría rápidamente). 409
La inestabilidad política italiana hace impredecible las posiciones del gobierno (y de
qué gobierno) en cada momento. 410 Pero todo hace pensar que una posición
intransigente, similar a la de Grecia y Chipre, se abrirá camino, especialmente bajo la
perspectiva de una vuelta a las urnas, tanto en Italia como en Portugal). Igualmente, la
posición francesa resulta difícil de prever, ya que el país comparte rasgos de una y otra
406
Como afirmó el ex-jefe de misión en Irlanda del FMI, Ashoka Mody, produciendo el consiguiente
escándalo. Véase: http://www.irishtimes.com/business/sectors/financial-services/imf-distances-itselffrom-ashoka-mody-comments-on-ireland-1.1471321, y las respuestas de OMF a John McHale en el blog:
http://www.irisheconomy.ie/index.php/2013/07/21/more-on-self-defeating-adjustment/
407
Véase James K. Galbraith y Yanis Varoufakis, “Only Syriza Can Save Greece”, NYT, 23/Junio/2013
408
Especialmente franceses, que son quienes reclaman con mayor insistencia una recapitalización con
cargo a la eurozona. Véase: http://www.spiegel.de/international/europe/eu-grants-aid-money-for-athensbut-france-demands-more-a-910178.html
409
Wolgang Münchau analizó esta opción, facilitada desde el momento en que el país salió de la situación
de déficit primario: “A Grexit is starting to look more feasible for Athens”, FT, 21/Jul./2013. Esto resulta
todavía más factible tras alcanzarse en 2013 un superávit primario superior a 1.000 millones de €:
http://www.macropolis.gr/?i=portal.en.economy.964#
410
Véase Hans-Jürgen Schlamp, “No End in Sight to Italy's Economic Decline”, 24/07/2013:
http://www.spiegel.de/international/europe/economic-crisis-in-italy-continues-to-worsen-a-912716.html
112
categoría, pero, enfrentada a la alternativa de unirse al “euro del sur” o quedar atrapada
y rehén de Alemania (sobre todo, si se trata de una posición de negociación, con
posibilidades de modulación, una vez Alemania se avenga a posiciones razonables), la
opción es clara: Francia no podría soportar la fuerte revaluación que experimentaría el
“euro del norte” (o, simplemente, el euro superviviente, tras la salida del resto de la
periferia), ni esta podría evitarse mediante una política monetaria fuertemente expansiva
ex post facto, ya que, si Alemania anticipase esa perspectiva, no permitiría la ruptura del
euro. Lo que está claro es que un cambio sustancial en la actual arquitectura del euro
sería un acontecimiento de crédito que se llevaría por delante toda la compleja y
gigantesca estructura de derivados sobre la que se asienta la banca alemana, que ya
viene soportando críticas globales por su elevado nivel de apalancamiento. 411 De ahí
que Alemania no pueda afrontar la ruptura de la eurozona. Hasta el momento, el único
estado miembro que amenaza con salir es el Reino Unido, pero no está en la eurozona.
Bien es verdad que a medida que la crisis se agudizaba 412 fue apareciendo la necesidad
de avanzar en la unión política, y esta perspectiva dejará a los países de la UE que
queden fuera de la eurozona con escasas ventajas y muchos inconvenientes, de modo
que el referéndum para quedarse o salir (in/out), comprometido por David Cameron
puede contemplarse como una forma de anticipar acontecimientos (y una coartada
política de unidad, en un país profundamente fragmentado), 413 por si la unión política
saliera adelante y quedarse con un pie dentro y otro fuera dejase de tener sentido para el
Reino Unido. Ciertamente, Alemania alimenta su continuidad, pero de forma
ambivalente, signo de que considera que el resultado de la unión política es incierto y, si
no se consumase y hubiera que dar marcha atrás en la moneda única, la vuelta a una
UE simple (sin Eurozona) recuperaría cierta virtualidad. Por de pronto, la nueva
directiva sobre mercados de instrumentos financieros garantizó que Londres no será
discriminada. 414 Pero bien podría tratarse también de una nueva “representación”,
diseñada para reforzar la apariencia de que Alemania está dispuesta a todo y no se
volverá atrás en sus posiciones maximalistas (o sea, fiscalmente minimalistas) en la
negociación de los tratados (y, por eso mismo, no desea cerrar caminos).
En cualquier caso, puede tratarse de dudas genuinas, porque hace falta mucha voluntad
política para construir en Europa algo equiparable a la edificación de los Estados
Unidos de América, llevada a cabo a lo largo del siglo XIX, como afirmaba Xavier
Vives. 415 Paul Krugman ha utilizado el caso de la quiebra de Detroit para mostrar a
Europa lo que significa pertenecer a una unión fiscal: ese tipo de riesgos son inherentes
a los procesos modernos de cambio estructural; no pueden ser considerados como
errores idiosincrásicos, merecedores de ninguna forma de castigo, y, sobre todo, las
pensiones públicas de Detroit no peligran, porque las cifras comprometidas, por grandes
411
Véase el editorial: “Reckless Banking, Inadequate Rules”, NYT, 12/Jul./2013, y Patrick Jenkins
“Second wind for regulators leaves banks feeling bruised”, FT, “4/Jul./2013. De diez bancos analizados,
Deutsche Bank tiene el de mayor apalancamiento. Su ratio activos/capital es el 1,6%, y no alcanzará el
3% hasta 2015. Véase D. Schäfer, “Deutsche Bank set to shrink to achieve leverage target”, 21/Jul./2013.
412
También para el Reino Unido, lo que indicó que en esta crisis la imposibilidad de devaluar no era la
losa principal para las economías periféricas.
413
http://www.spiegel.de/international/europe/economic-crisis-and-ukip-leave-britain-deeply-divided-a906600.html
414
Decisión saludada por el editorial de FT: “A good day for Britain in Europe”, 18/06/2013.
415
Véase Xavier Vives, http://blog.iese.edu/economics/2013/06/11/the-euro-under-construction/
113
que parezcan, resultan asumibles por una economía de 16 billones de dólares. 416
Llegados a este punto, ese es el tipo de cuestiones que Europa tiene que sopesar.
La estrategia funcionalista de integración europea pudo funcionar adecuadamente
mientras la heterogeneidad de preferencias era limitada y las contrapartidas elevadas.
Pero puede resultar inaceptable (o las preferencias pueden haber cambiado) cuando
hay que dar el salto hacia una unión que implica compartir costes mayores y con
contrapartidas híbridas (algunas extraordinariamente negativas, como renunciar a la
política monetaria en tiempos de recesiones muy graves y asimétricas, algo que solo se
ha experimentado tras la crisis). El nuevo tratado sí que debe ser un salto adelante, y
este solo puede darse con quien esté verdaderamente dispuesto a comprometerse de
forma completa e irreversible. Pero las preferencias últimas solo se conocerán cuando se
revelen en la elección real, no en las maniobras estratégicas preparatorias.
Gráfico 45.A.- El índice de compras en 5 grandes áreas del espacio global 417
Alemania ha venido dando signos de que solo está dispuesta a dar ese salto si le resulta
barato. Todos los agentes que desempeñan algún papel dirigente en el país (actuando
bajo el impulso último de su principal, que es la canciller), han expuesto una doctrina,
sintetizada y racionalizada impecablemente por el consejero de Merkel y antiguo
director de estudios del BCE, Omar Issing: la Unión política sería deseable, pero hay
mucho desacuerdo (o sea, heterogeneidad de preferencias) y todo lo que conduce a ella
produce riesgo financiero para los estados miembros (se refiere a los países del norte).
Así que habrá que conformarse con lo que hay: un euro cuasi-alemán. 418O sea, más de
416
Véase “Detroit, the New Greece”, en: http://www.nytimes.com/2013/07/22/opinion/krugman-detroitthe-new-greece.html?partner=rss&emc=rss&wpisrc=nl_wonk_b. Robert Reich contempla esta quiebra
como la del “Banco malo”de la transformación estructural: http://robertreich.org/post/55976062830
417
Tomado de: http://www.markit.com/assets/en/docs/commentary/markiteconomics/2014/jan/Week%20ahead_14_01_30.pdf
418
Véase Otmar Issing, “The Risk of European Centralization”, Project Syndicate, 03/Jul./2013, en:
http://www.project-syndicate.org/commentary/the-risk-of-european-centralization-by-otmar-issing
114
lo mismo, en línea con el relato bucólico narrado por Wolgang Schauble en la prensa
mundial, 419 con motivo de la reunión de ministros del G20 celebrada en Moscú el 20 de
julio. En el transcurso de ella, frente a su reclamación de que se cumpliese la
declaración sobre objetivos de déficit, acordada a contragusto de casi todos en Toronto
durante el falso amanecer de 2010 (bajo la creencia de la tesis catastrofista de R&R),
sus colegas le recordaron que Europa es el verdadero enfermo global, precisamente por
su política obsesiva acerca del déficit presupuestario (y por el exceso de superávit
exportador en las economías del norte, que se niegan a reactivar). Esto es lo que ha
convertido a la eurozona en el mayor peso muerto para el crecimiento global.
Gráfico 45.B.- El índice PMI compuesto en España 420
Poco importa: pese a las previsiones cada vez más pesimistas del Eurobarómetro,
Schauble pensaba que el retraso merecía la pena y/o que el crecimiento está a punto de
llegar, 421 mientras el gasto del año electoral daba un respiro al PMI alemán, y de la
419
Difundido en varios idiomas. En español, véase su:“No queremos una Europa alemana”, en El País,
19/julio/2013, en: http://elpais.com/elpais/2013/07/18/opinion/1374161501_747009.html
420
http://www.markit.com/assets/en/docs/commentary/markiteconomics/2014/feb/ESP_PMI_05_02_2014.pdf : “Spanish recovery remains on track at
start of 2014”.
421
Exceso de optimismo en las previsines económicas que, según Kevin O’Rourke, sirve como excusa
para no reconocer el fracaso de una estrategia (http://www.irisheconomy.ie/index.php/2013/07/23/whatwould-it-take-to-make-the-eu-admit-the-strategy-isnt-working/), por la que Irlanda e Italia llevan ya cinco
años en recesión: http://content.ksg.harvard.edu/blog/jeff_frankels_weblog/2013/07/22/one-recession-ormany-double-dip-downturns-in-europe/
115
eurozona (gráfico 45.A), arrastrando a España (45.B), cuyo índice Markit de servicios
interrumpió en agosto una serie de dos años de caída continuada. Sin embargo, para
Eurointelligence (24/07/13), los “Signos de vida en la Eurozona” serán pasajeros si no
les sigue un plan sólido para sustituir el impulso de las exportaciones de bienes de
equipo hacia China.
Anticipando el vuelco de la doctrina preparado para la cumbre de San Petesburgo —
que el presidente Obama se encargaba de difundir durante el verano—, 422 el secretario
del Tesoro norteamericano extrajo las lecciones que Europa debería aprender de
América para salir de la crisis. 423 Como afirmaba Eurointelligence, Schauble no
entendió la lección porque tiene un grave problema cognitivo: “El consenso en favor de
políticas fiscales rígidas y procíclicas es casi total en Alemania entre los economistas424
y entre los principales partidos políticos. Al gobierno alemán le produce la mayor
sorpresa que no todos y en todo el mundo estén de acuerdo con esto.” 425 En cambio, ha
venido arrastrando los pies en todo lo relativo a la recapitalización y a la regulación,
imprescindibles para controlar el riesgo sistémico producido por sus grandes bancos de
inversión (y de banca universal), que requiere una separación nítida (no simplemente
nominativa) entre actividades reguladas y no reguladas, como se encargaron de recordar
los ex reguladores bancarios inglés y norteamericano en esas mismas fechas. 426
7.2.- El compás de espera de la eurozona durante el verano de 2013
Debemos al gran historiador español Gabriel Tortilla (2013) la mejor comparación
disponible entre el comportamiento de Alemania durante la Gran Recesión y el de
Estados Unidos durante el período de entreguerras. Este último condujo al crac de 1929,
a la Gran Depresión de los años treinta y, en último término, a la Guerra que destruyó
Europa (y algo más). El comportamiento alemán ahora está a punto de conducir a otra
gran depresión (limitada, por el momento, solo a la periferia europea), a la destrucción
del euro y al desmembramiento del proyecto europeo.
Las similitudes son extraordinarias: En ambos casos, el líder incúmbete (del mundo,
entonces; de Europa, ahora), se niegan a asumir las responsabilidades inherentes a
quien ostenta la hegemonía de facto. 427 En aquella época la primera Gran guerra había
arrasado Europa y todos los grandes países se encontraban fuertemente endeudados con
422
Véase Richard McGregor, “Obama to start new offensive on economy”, FT, 22/Jul., 2013
423
P. Allen, 18/07/2013:“Lew to Europe: Focus on growth and jobs”: http://www.cnbc.com/100898084.
Véase su mensaje para FT en : http://www.treasury.gov/press-center/press-releases/Pages/jl2017.aspx
424
La carta en la que cinco reputados economistas pedían firmas contra los ataques al programa OMT del
BCE puso de manifiesto el aislamiento de la mayoría de los economistas alemanes, encerrados en un
verdadero bunker, contra la opinión generalizada de la profesión (Eurointelligence, 28/07/2013).
425
Véase “Schauble disappointed by G20”, 17/Jul./2013:http://www.eurointelligence.com/briefings/201307-17.html?cHash=4e4c8af8d749727e14d8cc5973d534f7. Para Simon Wren-Lewis, el problma más
grave que tiene la eurozona es que estas opinioes conómicas, contrarias a todo lo que se enseña en las
facultades de economía de todo el mundo (y de Europa, con la excepción de Alemania), se ha apoderado
del BCE: http://mainlymacro.blogspot.it/2013/07/crossing-line-at-ecb.html
426
Véase Tracy Alloway, “Banks warn new rules threaten ‘repo’ market”, FT, 23/Jul., 2013 y Michael
Barr y John Vickers, “Banks need far more structural reform to be safe”, FT, 21/Jul., 2013. En cambio, la
sustitución de las agencias de calificación por por evaluaciones ad hoc del riesgo pueden elevar la
inestabilidad financiera (Becker, 2013). En esto, Alemania cuenta con la ayuda de Francia:
http://www.bloomberg.com/news/2014-01-28/too-big-to-fail-plan-for-eu-banks-seen-too-late-to-winapproval.html
427
Pero Schauble niega la evidencia: “La idea de que alguien debe (o puede) liderar Europa es errónea”.
116
Norteamérica: Inglaterra y Francia, por deudas de guerra; Alemania, por las
reparaciones ominosas que le impusieron los aliados (pagaderas en gran medida a
Francia, que devolvía con ellas los préstamos norteamericanos). EEUU disponía de las
mayores reservas de oro, que venía a ser la moneda única mundial del momento, cuya
disciplina encorsetaba la capacidad de acción macroeconómica de quien no dispusiera
de ellas. El único que podía relanzar su economía era EEUU, pero no lo hizo; decidió
seguir la “política de cuentas saneadas,” que era la mainstream economices del
momento (Espina, 2000) —materializada en este caso en el slogan que llevó al
presidente Calvin Coilidge a la presidencia en 1924: Keep cool with Coolidge, sinónimo
de austeridad extrema, que caracterizó a todo el decenio de gobierno republicano —. A
lo sumo, se avino a realizar préstamos tasados a Alemania (fijados en el Plan Dawes)
para que pudiera ir pagando sus deudas. El crac puso de manifiesto que el esquema era
completamente inviable, pero para cuando los EEUU y sus aliados se dieron cuenta de
algo que Keynes ya había previsto en 1919, y relajaron la presión sobre Alemania
mediante el Plan Young de 1930, ya era demasiado tarde, porque el pueblo alemán se
había cansado de esperar y la cabalgada de los cuatro jinetes del apocalipsis resultaba ya
irrefrenable. 428
Alemania está haciendo algo muy parecido ahora. Sin disparar un solo tiro, la mayor
parte de Europa se encuentra endeudada con Alemania, y casi sometida a ella, gracias a
la estrategia de crecimiento no cooperativo, basado en las exportaciones y en la
austeridad extrema, adoptada por Alemania durante el decenio que siguió a la llegada
del euro. Los logros y el esfuerzo realizados por Alemania durante el pasado decenio
resultan innegables, 429 pero también lo es que se vieron facilitados por un sistema de
moneda única y de regulación fiscal y monetaria que tuvo muy en cuenta sus
dificultades durante la primera etapa, aplicando las reglas de manera flexible, pero que
encorsetan ahora la capacidad de acción macroeconómica de los países deudores, al
igual que sucedió durante el período de entreguerras.
Estos últimos no disponen de su propia moneda ni han tenido capacidad de voto
suficiente en el BCE para explotar el margen de acción disponible, de modo que el euro
funciona como el patrón oro. La Canciller Merkel y Wolfgang Schauble adoptan la
política de Herbert Hoover y Andrew Mellon, 430 aplicándosela a la periferia europea,
rechazando reactivar su economía, y negándose hasta el último momento a la
reestructuración de la deuda de los países más insolventes al igual que Coolidge (bajo el
leit motiv de: “Ellos se endeudaron, ¿no?”), al precio de condenarles a la depresión o el
crecimiento parsimonioso. 431
A lo más que accede Alemania, en última instancia, es a librar créditos gota a gota a
través de un fondo de estabilización mucho más insuficiente que el del Plan Dawes (lo
que agrava la incertidumbre y produce pánicos periódicos en los mercados). También
ahora empiezan a aparecer signos de cansancio extremo entre los pueblos sobre los que
428
Sobre las similitudes entre las políticas austeristas actuales y las de H. Hoover resulta ya legendaria la
campaña de Krugman. Véase http://www.nytimes.com/2008/12/29/opinion/29krugman.html (sobre
EEUU) y http://www.nytimes.com/2012/04/27/opinion/krugman-death-of-a-fairy-tale.html (sobre UE).
429
Véase el IM 07 de La Caixa: http://www.pdf.lacaixa.comunicacions.com/im/esp/201307dos_esp.pdf
430
El símil es otra vez de Krugman, aunque aplicado al austerismo del partido republicano en EEUU y al
de Cameron en Reino Unido: http://www.nytimes.com/2011/04/01/opinion/01krugman.html
431
Para Europa, el precedente empleado por Krugman es el canciller Brüning:
http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/03/02/self-destructive-europe/
117
Alemania trata de imponer su magisterio altanero. 432 No es todavía nada parecido a lo
del apocalipsis, pero si continuase la espiral de incomprensión y obcecación irracional
(absolutamente contraria a la experiencia compartida), podría alcanzarse el punto de no
retorno, en el que, a la descomposición de los sistemas políticos, vendría a unirse la
acción de los mercados, que responden siempre a estas coyunturas con pánicos y huídas
hacia las zonas refugio, provocando el colapso de las de riesgo. Hasta ahora, a estos
episodios se ha respondido con promesas, luego incumplidas. Pero el grito del cuento
“¡Que viene el lobo!,” y las negativas del apóstol Pedro, solo surten efecto tres veces.
Todo hacía pensar que la calma que se registraba en los mercados durante el verano no
era más que un receso, a la espera de las elecciones alemanas. 433 Frente al exceso de
confianza y la calma de los líderes europeos, la actualización de las previsiones del
FMI sobre la eurozona señalaban en julio 434 que la recesión se estaba agravando,
debido a la insuficiente demanda, la fragilidad de los balances y la agudización de los
efectos negativos sobre el crecimiento del austerismo fiscal y de la debilidad de las
finanzas (además de la fragilidad jurídico-política en la que Alemania situó a la
OMT) 435. Todo ello encajaba bien en la plantilla que sacaba Tortella del período de
entreguerras. Naturalmente, el FMI esperaba que las decisiones de los líderes de la
eurozona sobre la recapitalización de los bancos y la aceleración de la marcha hacia la
unión bancaria rompieran la segmentación financiera, y que nuevas medidas de
fortalecimiento de la demanda, junto a las reformas de los mercados de factores y de
productos, dieran un impulso al crecimiento. Pero eran manifestaciones de wishful
thinking. 436 ya que la desintegración financiera siguió avanzando. 437
El documento de la Comisión Europea sobre Unión bancaria, redactado en
colaboración con el BCE —y “en respuesta” a la Resolución del Parlamento Europeo
de 13 de junio de 2013 —, se proponía que el mecanismo único de resolución quedase
en manos de la propia Comisión, eliminando cualquier excepción nacional. 438 Entre
otras cosas, porque esa sería la única forma de acabar con una Europa plagada de
bancos zombis, como afirmaba Daniel Gros. 439 Sin embargo, el documento de la
432
Siguiendo su ejemplo, aunque deban armarse de paciencia, porque, según Schauble: “Ha sido
necesario un tiempo doloroso para que Alemania pasase de ser el hombre enfermo que era hace 10 años al
actual motor de crecimiento y anclaje de estabilidad de Europa.
433
Se trata de un sueño reparador, hasta septiembre, afirmaba Lex en FT el 9 de julio.
434
Vid. WEO Update, Julio 2013: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2013/update/02/pdf/0713.pdf,
y el comentario: http://uk.reuters.com/article/2013/07/25/uk-imf-eurozone-idUKBRE96O0P320130725
435
Algo de lo que los mercados toman buene nota, y pasará factura en su momento. Véase: Peter Spiegel
“Eurozone calm belies brewing political storm”, FT, 31, Jul., 2013. Siendo la única barrera
verdaderamente inexpugnable, ese es sin duda el talón de Aquiles del Euro.
436
Porque Schauble hacía oídos sordos a todo lo que se decía, e incluso le daba la vuelta: “Todos los
estudios internacionales así lo confirman, de igual modo que el BCE, la Comisión Europea, la OCDE y el
FMI, encabezados, dicho sea de paso, por un italiano, un portugués, un mexicano y una francesa
respectivamente.”
437
http://www.lavoce.info/integrazione-finanziaria-area-euro-sistema-bancariocrescita/?utm_source=rss&utm_medium=rss&utm_campaign=integrazione-finanziaria-area-euro-sistemabancario-crescita&utm_reader=feedly
438
Véanse sus líneas básicas en “Commission proposes Single Resolution Mechanism for the Banking
Union”: http://europa.eu/rapid/press-release_IP-13-674_en.htm?locale=en
439
Véase
http://www.project-syndicate.org/commentary/europe-s-zombie-banks-and-the-currentrecession-by-daniel-gros/spanish
118
Comisión contaba con el rechazo anticipado de Alemania (que se negó a avanzar en la
financiación, pero sobre todo, deseaba conservar el poder sobre sus bancos) y de
Francia (que afirmaba, pro forma, querer conservar también sus facultades en la
materia, pero dejaba entrever que podía cambiar de posición). 440
Eran obviamente posiciones previas a la negociación de los tratados, puesto que tal
oposición se basa en la pretendida insuficiencia de poderes de la Comisión, posición
que ya solo defiende Wolfgang Schauble (contra la posición del líder del partido verde,
Jurgen Tritt). 441 Precisamente ese obstáculo, obligó a la Comisión a afirmar: “En esta
etapa, no está previsto equipar a la unión bancaria con un único sistema de garantía de
depósitos (SGS) supranacional”; y a añadir “…La Comisión estima que nuevas
necesidades de recapitalización serán muy raras….Sin embargo, siempre será posible
que se necesite la inyección de fondos públicos”. 442 Puede tratarse de una forma
tecnocrático de decir las cosas, como afirmó Münchau, criticando la autocomplacencia
de Bruselas. 443 Pero también podía ser un emplazamiento para que la negociación de
los tratados (o la superación del obstáculo alemán) 444 diera vía libre a superar esas
carencias, aunque no cabía esperar un cambio de posición espontáneo desde Berlín:
son sus socios (o los mercados) quienes tendrán que obligarle a ello. 445
A mediados de julio dos analistas del máximo nivel hacían vaticinios-recomendaciones
aparentemente opuestas. Para Hugo Dixon, editor de Reuters, 446 la opción más realista
era que la política de la eurozona siguiera cultivando el arte de “andar por la ramas”
(muddling through), como consecuencia de la neutralización de las dos posturas
enfrentadas: la de los euroescépticos, que pretenden resolver la crisis rompiendo la
eurozona, y la de los euroentusiastas, que sueñan con una plena integración fiscal y una
unión política, como remate de la unión monetaria.
Martin Felstein, 447 por su parte, pensaba que andarse por las ramas (con algo menos de
austeridad, una recapitalización bancaria limitada y una política monetaria templada) no
conducirá a nada, porque no dará el fuerte impulso al crecimiento que se necesita para
poder salir de la espiral de estancamiento y corrosión de los balances públicos y
privados, que requerirían, en cambio, reformas decididas, fuertes estímulos a corto
440
Véase Alex Barker, “Draft EU bank resolution bill puts German savers on the hook”, FT, 9, Jul., 2013;
John O'Donnell, “Update 1.- Europe tempers power of agency to shut troubled banks”, 10, julio, 2013, en:
http://www.reuters.com/article/2013/07/10/eu-bankingunion-idUSL6N0FG0ZK20130710, y Quentin Peel
& Alex Barker, “Berlin rejects Brussels’ attempt at grabbing power to shut banks”, FT, 11/Jul./2013. La
evaluación de posiciones es de Eurointelligence (26/07/2013), comentando la posición alemana, confiada
por Schauble, con todo detalle en Die Welt: http://www.welt.de/wirtschaft/article118384220/Schaeublewill-EU-bei-Bankenunion-austricksen.html
441
Véase “Germany says Nein”, Eurointelligence, 11/Julio/2013.
442
Para seguir la procelosa navegación de la UE en estas materias, resulta imprescindible el documento “A
comprehensive EU response to the financial crisis: a strong financial framework for Europe and a banking
union for the eurozone”, 10/Jul./2013, disponible en: http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-13679_en.htm. Los entrecomillados corresponden a los párrafos finales (2.3.2 y 2.3.3) de ese documento
443
“The dangers of Europe’s technocratic busybodies,” FT, 14/jul./2013
444
Así lo ve James Kanter en: http://www.nytimes.com/2013/07/11/business/global/european-unionproposes-plan-for-failing-banks.html?emc=tnt&tntemail0=y&_r=0
445
Véase Quentin Peel “Policy paralysis in Europe could extend far past German election It may take
pressure from the markets to trigger EU reform,” FT, 28/Julio/2013
446
http://www.reuters.com/article/2013/07/08/us-breakingviews-euro-zone-idUSBRE96708E20130708
447
“An end to austerity will not boost Europe”, FT, 8, Jul., 2013
119
plazo y compromisos efectivos de control del déficit a más largo plazo. Felstein
concluía que la política de andarse por las ramas conducirá inexorablemente a que
algunos países vean en algún momento definitivamente cegado su acceso al crédito y
decidan salir.
De modo que, partiendo de prognosis opuestas, la conclusión era parecida, ya que ni el
bloqueo ni la política de andarse por las ramas garantizan que los ciudadanos aguanten
y no opten por romper la Unión. Como corolario, el editor europeo de FT, Tony Barber,
consideraba que en el período que media entre las elecciones alemanas y las europeas de
finales de mayo de 2014 la confrontación final resultará inevitable. 448 La cuestión, pues,
no es si habrá o no confrontación, sino si esta será “tóxica” y de carácter final (como
pensaba Barber), o si la inminencia de la catástrofe proporcionará la energía necesaria y
servirá como palanca para llevar a cabo el esfuerzo agónico de crear la Unión política
europea. La conclusión de Tortella era clara: el modelo a seguir no es el de los EEUU
de entreguerras, sino la vía cooperativa (simbolizada por el Plan Marshall y la
posposición sine die del pago de las reparaciones alemanas) que se adoptó durante la
segunda posguerra, una vez realizado el aprendizaje catártico de los males de la otra vía.
Pero Tortella es un historiador keynesiano y su narrativa podría verse sesgada por su
“prejuicio” hacia esa forma de entender la macroeconomía.
Hasta el 27 de junio, esa podía ser una hipótesis plausible. Pero ese día, el historiador de
Harvard Niall Ferguson, de orientación radicalmente no keynesiana —hasta el punto de
habérsele otorgado el premio Ludwig Erhard —, en su discurso de aceptación de esta
distinción, típicamente alemana, leyó la más contundente acusación que se recuerda
contra la actuación de Alemania durante el último decenio, contra la interpretación de la
Gran recesión hecha por Hans-Werner Sinn 449 y contra la política impuesta por Angela
Merkel (encarnación moderna del “Miguel alemán”) durante la crisis del euro. No es
preciso resumirlo aquí. Coincide punto por punto con lo que venimos diciendo. 450 Se
trata de una verdadera caída del caballo, puesto que un mes antes él mismo se definía
como el “archienemigo de Paul Krugman”, en su antikeynesianismo y en su defensa del
austerismo, hasta el punto de ser tildado por su adversario de intelectualmente
deshonesto, por no rendirse ni siquiera ante la abrumadora evidencia de que ya se
dispone, 451 que obliga a admitir la bondad del modelo IS/LM para la interpretación de
las situaciones de trampa de liquidez. 452 Finalmente, en el momento más oportuno (de
cara a la verificación de nuestra estrategia), el historiador inglés de Harvard, experto en
“turning points” y cambios de paradigma, 453 hizo el suyo propio.
La respuesta de Hans-Werner Sinn 454 a Niall Ferguson no se hizo esperar y constituye
la prueba más rotunda de lo que significa la UEM para algunos de los círculos
448
Véase Tony Barber, “Europe gears up for a final, toxic confrontation”, FT, 10, Jul., 2013
449
Que deseaba una sentencia del tribunal de Karlsruhe contraria al BCE, para obligar a los países de la
periferia a hacer reformas: http://www.welt.de/wirtschaft/article118139522/Sinn-sagt-unabwendbaredemografische-Krise-voraus.html: Otro de los leit motivs preferidos por Schauble.
450
El propio Niall Ferguson resumió su discurso en: “Merkel’s ‘deutsche Michel’,” FT, 11/Jul./2013.
451
Véase http://www.huffingtonpost.com/rj-eskow/austerity-in-de-niall_b_3222793.html
452
Véase http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/07/24/been-there-done-that-monetary-and-fiscalpolicy-edition/?_r=0, así como el resto de entradas del blog de Krugman entre los días 23 y 25 de julio.
453
Véase
http://www.nytimes.com/2012/11/30/opinion/global/niall-ferguson-turningpoints.html?pagewanted=all&_r=0
454
Véase Hans-Werner Sinn, “It is wrong to portray Germany as the euro winner”, FT, 22/Jul., 2013
120
económicos dominantes en Alemania (y también, de su absoluta inconsciencia): en sus
propias palabras, “el euro no funciona como el dólar; más bien es algo próximo al viejo
sistema monetario de Bretton Woods, bajo el cual los países podían salir y re-entrar con
precios diferentes” (o sea, según Sinn la UEM representaría incluso una vuelta atrás con
respecto al sistema monetario europeo, precedente del euro). Nótese que tal aseveración
resulta completamente contraria al Tratado, que establece, en su artículo 3.1.c: “la
Unión tiene competencia exclusiva en la política monetaria de los estados cuya moneda
es el euro”. Y en el 119.2 delimita el contenido de esta competencia como “la
definición y la aplicación de una política monetaria y de tipos de cambio única, cuyo
objetivo primordial sea mantener la estabilidad de precios y…. el apoyo a la política
económica general de la Unión”. Negar esto es como negar la competencia europea
en política comercial o en circulación de capitales (o sea, negar la UE). Pues bien,
olvidando todo eso, Sinn describe así las implicaciones de su nuevo Bretton Woods
europeo (al que considera su propia receta de “andarse por las ramas”):
“Grecia se beneficiaría de una salida ordenada, seguida de devaluación, que debería
verse acompañada por quitas para convertir la deuda del país afectado en las monedas
nacionales. Además, la opción de volver a entrar en una fecha posterior serviría para
fortalecer la voluntad para realizar reformas del país en cuestión. Sería necesario
adoptar también una moratoria común para la deuda de los países excesivamente
endeudados que no salieran del euro”. 455
El texto no tenía desperdicio. Tras interpretar pro domo sua la historia del euro
(obviando la más mínima referencia a la reunificación alemana, 456 pero admitiendo que
las burbujas del sur fueron creadas por los flujos de capitales desde el norte), Sinn niega
la posibilidad de una federación europea de estados (y cualquier eventual mutualización
de la deuda), pero no muestra ya empacho alguno en admitir que Alemania debería
soportar (eso sí, por su propia voluntad) mayor inflación, mientras los países
endeudados la reducen, y algunas cosas más, como modestos préstamos entre países (al
estilo ESM, etc.). Todo ello supone un cierto giro en relación con las posiciones
iniciales de su campaña (muy próximas a la tentación de refundación del marco,
encabezada subrepticiamente por el Bundesbank a mediados de 2011), 457 porque ahora
el punto de partida consiste en que el euro es, per se, algo netamente alemán 458 y todo
aquél que desee adherirse a él debe cumplir las reglas alemanas. En suma, un
despropósito que no merece la pena desmentir, porque resulta casi evidente que no es
otra cosa que la negación radical de la UEM, y esto es algo que requeriría la derogación
de los tratados, realizada por unanimidad, o el abandono unilateral de Alemania —como
recomendaron en su día Joseph Stiglitz, Martin Wolf y George Soros —: pero ahora ya
los dirigentes alemanes no desean oír hablar de eso, conocedores de sus efectos.
455
Esto lo expuso Sinn por primera vez en: “Unas vacaciones del euro”, Project Syndicate, 27, 02, 2012.
456
Que, además del coste en crecimiento para la eurozona, sigue financiándose con un recargo del 5,5%
en el impuesto sobre la renta, que ahora desea destinarse a infraestructuras, con la oposición del FPD:
Quentin Peel, “Germany’s Free Democratic party breaks ranks with Merkel over tax”, FT, July 23, 2013
457
http://www.zerohedge.com/news/has-imploding-european-shadow-banking-system-forcedbundesbank-prepare-plan-b. Para lo cual se articuló incluso un plan de repatricación de las reservas oro
alemanas: http://www.businessinsider.com/germany-to-review-bundesbank-gold-reserves-in-frankfurtparis-london-and-federal-reserve-bank-of-new-york-2012-3
458
Que adopta la forma de un “marco a lo grande”: http://www.nakedcapitalism.com/2013/04/yanisvaroufakis-intransigent-bundesbank-mr-jens-weidmanns-surreptitiouscampaign-to-bring-back-thegreater-deutsch-mark.html
121
Frente a todas estas ensoñaciones aislacionistas, la experiencia secular concluye
rotundamente que la vía integradora no solo es más humana, sino que sería también
más barata (aunque requiera transferencias fiscales, que obviamente estaban implícitas
en la UEM, y que resultarán en todo caso inevitables, como admitía el propio Sinn). Y,
sobre todo, abre la puerta a la colaboración constructiva, el crecimiento y la prosperidad
en Europa, frente a la disgregación, la depresión y el empobrecimiento. La elección
racional consiste en adoptar la segunda vía, sin necesidad de bajar al infierno, como
sucedió cuando se siguió la primera. Ahora bien, la decisión racional implica seguir los
dictados del conocimiento, que permite simular las consecuencias negativas de la vía
alternativa, para evitarlas sin necesidad de repetir experiencias nefastas. Sin embargo,
de acuerdo con el modelo de Acemoglu et al. (2007), la ausencia de experiencias,
creencias y apriorismos compartidos tiende a producir desviaciones y desacuerdos
respecto al comportamiento racional.
Es precisamente la heterogeneidad máxima de las experiencias de las diferentes
comunidades nacionales que conforman la eurozona (y, con mucho mayor motivo, la
UE) en las materias sobre las que se negociará a lo largo de los próximos doce meses lo
que aumenta la incertidumbre acerca de la dirección que tomará la elección social
cuando cada demos tenga que decidir sobre integración o marcha atrás. Conviene
recordar que el primer gran esfuerzo de integración europea encontró sus límites en el
fracaso de la Comunidad Europea de Defensa (CED), en 1954. No puede descartarse
que ahora ocurra otro tanto. Las características idiosincrásicas extremas en relación con
las materias cruciales (sintetizadas en la idea de unión fiscal) se dan hoy en el país más
grande y poderoso, que ha venido exigiendo a los demás una verdadera conspiración de
silencio (en la que participaron veladamente los propios partidos que concurrían a las
elecciones) 459 para no hacer de ello el gran tema electoral, ya que, de ocurrir esto, el
votante (“Miguel Alemán”) se habría pronunciado inequívocamente en contra, y
cualquier negociación ulterior resultaría mucho más difícil, 460 como demostró el último
sondeo preelectoral sobre las actitudes de los alemanes ante la Eurozona. 461 Sin
embargo, todo tiene sus límites: en este caso, era el FMI quien rechazaba seguir
supliendo la lenidad fiscal del norte de Europa, afirmando: “Es hora de que Europa haga
frente a sus propios problemas.” 462
La exigencia de renegociación de los tratados antes de dar el más mínimo paso adelante;
la estrafalaria doctrina constitucional adoptada por el tribunal de Karlsruhe, y la vetusta
teoría monetaria esgrimida por el Bundesbank frente al Consejo del BCE son otros
tantos elementos de la estrategia de “destrucción mutua garantizada” adoptada por
Alemania, en su intento de persuadir a los demás de que no cederá. 463 Pero eso es lo que
459
Auque Steinbrück se apartó sutilmente del pacto, afirmando que “la ilusión de que la eurozona no es
ya una unión fiscal, con responsabilidades compartidas, estallará como una burbuja.” Reuters, 20 de julio,
en: http://www.reuters.com/article/2013/07/20/eurozone-germany-spd-idUSL6N0FQ0EW20130720
460
P. Spiegel, “Global Insight: Code of silence seeks to avert bailout revolt in German poll”, FT, 11/07,
13, y T. Barber, “Schauble keeps quiet on mounting cost to Germany of Europe’s woes”, FT, 22/07/2013.
461
“YouGov Deutschland poll for Open Europe and Open Europe Berlin: voters’ sentiments on the
Eurozone”:http://www.openeurope.org.uk/Content/Documents/130903__Briefing_Open_Europe_and_O
pen_Berlin_Berlin_1.pdf
462
Subtítulo del editorial de FT: “Eurozone should relieve the IMF,” 1, Agosto, 2013
463
Veáse el excelente trabajo del staff de Spiegel Online: “Chancellor Merkel Cools on European
Integration”, 25/06/2013, disponible en: http://www.spiegel.de/international/europe/german-chancellormerkel-cools-on-european-integration-a-907339.html
122
no puede ser. Los países del sur tienen mucho que perder en este envite si el paso
irreversible para cerrar la eurozona no garantiza la creación de una moneda común (con
políticas ecuánimes, para todos), y se limita simplemente a dar continuidad a la
“moneda única” (de hecho, extranjera para ellos). Lo que apuestan es mucho, porque lo
que está en juego es verdaderamente la posibilidad de convergencia económica a largo
plazo. Para las economías que ya tienen impulso autónomo suficiente, el riesgo parece
menor, pero las economías periféricas necesitan seguir pedaleando hacia la integración,
porque en caso contrario, de seguir sobre la bicicleta de la eurozona, caerán.
Aunque de ello se hable mucho menos, y por razones contrapuestas, Alemania se juega
también el todo por el todo, aunque venga usando su condición de gran acreedor para
aparentar desinterés en la unión política, buscando con ello que esta se realice con
mínimos avances en materia de unión bancaria y unión fiscal, aprovechando la ocasión
para impartir disciplina punitiva sobre los países deudores, no sin distribuir algunas
migajas, 464 siguiendo la línea de orientación tradicional del derecho concursal alemán
(Espina, 1999). Pero hace tiempo que este derecho se manifestó inservible porque
producía daños mayores, tanto para los acreedores como para los deudores. Como
sucedió con su viejo derecho concursal —de carácter netamente punitivo y
abusivamente sesgado en favor del acreedor —, cuando su diseño impracticable y
destructivo condujo a lo que se denominó jocosamente “la quiebra de la quiebra” pudo
comprobarse que en una economía moderna las reglas de insolvencia solo funcionan
promoviendo la cooperación entre todos los agentes que actúan de buena fe. Esa fue la
orientación de la reforma concursal que entró en vigor en Alemania a la llegada del euro
(Welter, 1999). Pero los dirigentes del país no desean aplicarla al resto de la UEM.
Ciertamente, si las cosas se hicieran bien, los costes de los rescates bancarios y las
adquisiciones de deuda soberana realizadas directamente por el BCE (si se mantienen en
su balance hasta el vencimiento) no tendrían por qué resultar muy costosas, como ya se
observara en EEUU 465 (cuya crisis municipal sí que puede tener efectos negativos sobre
los balances de los bancos europeos). 466 En cualquier caso la cooperación implica estar
en disposición de repartir costes inciertos y de eso es de lo que versará implícitamente la
renegociación de los tratados. En preparación de la misma, Alemania ha adoptado la
estrategia de la disuasión nuclear: si no gana, todo se viene abajo. Como en el “chiste
del faro”, 467 la única forma de hacer frente al juego estratégico del “gallina” consiste en
que la mayoría aísle al miembro discordante, ensimismado en su posición de viajero sin
billete (free-rider), acepte el envite y adopte una posición todavía más firme que la
464
Véase:
http://uk.reuters.com/article/2013/07/18/uk-greece-crisis-idUKBRE96H09420130718, y
http://www.spiegel.de/international/business/german-minister-schaeuble-pledges-100-million-euros-togreece-a-911891.html. Eso sí, las migajas prestadas para impulsar el empleo y a las pequñas empresas se
gestionarán a través de una sociedad griega domiciliada y regida por las leyes de Luxemburgo:
http://www.guardian.co.uk/business/2013/jul/18/eurozone-crisis-greece-austerity-wolfgang-schauble.
Para The Economist, en ausencia de política macroeconómica, todo lo que se viene hablando sobre el
empleo juvenil es una nimiedad, que fracasará: http://www.economist.com/news/leaders/21582006german-led-plans-tackling-youth-unemployment-europe-are-far-too-timid-guaranteed-fail
465
Véase Andreas Utermann (de Allianz), “Bailouts can turn a profit for central banks”, FT, 22/Jul.,/2013
466
Véase Meredith Whitney, “Detroit aftershocks will be staggering”, FT, 23/Jul., 2013
467
En la que el portaaviones USS CORAL SEA sostiene en 1995 un intercambio de amenazas, cada vez
más conminatorio, con un radiotelegrafista canadiense para que sea el otro quien desvíe su rumbo si
quiere evitar una colisión. El oponente resiste hasta el final: es un faro de la costa de Canadá. La anécdota
circuló por la red tan insistentemente, que la propia US Navy tuvo que hacer un desmentido (afirmando
que en 1995 el portaaviones ya no existía): http://www.navy.mil/navydata/nav_legacy.asp?id=174
123
suya, conociendo de antemano que Alemania no se marchará y tendrá que ceder en lo
sustancial (porque tiene muchísimo más que perder). Además, su pasión idiosincrásica
por las reglas institucionales hará que, a medida que se aproxime la llegada del
supervisor único, Alemania “vaya poniendo dinero sobre la mesa.” 468 Y para fortalecer
la posición negociadora de los oponentes, nada mejor que contar con grandes acuerdos
nacionales sobre política europea, a imagen del alcanzado en España en el mes de junio
de 2013. 469
La vía alternativa la señalaron dos economistas polacos en un documento que viene
circulando desde junio de 2012, pero que el Banco de Polonia decidió publicar en forma
de Working Paper con su membrete en el verano de 2013 (Kawalec- Pytlarczyk, 2013a
y 2013b). El contenido del mismo no difiere sustancialmente de la propuesta de que
Alemania salga del euro que hiciera George Soros y que tanto irritó a Hans-Werner
Sinn, con la peculiaridad de que Alemania se vería acompañada por los países de su
entorno y que debería ser Francia quien iniciase el procedimiento de desmantelamiento
pactado de la eurozona, manteniendo el euro para los países menos competitivos,
conservando el BCE su carácter de autoridad monetaria única para los 17 miembros
actuales, y estableciendo una nueva forma de coordinación monetaria entre los países
del nuevo euro y los salientes (que contarían con sus propias monedas, o con una
moneda común, del estilo Neuro, como propusiera en su día, irónicamente, Martin
Taylor) 470 similar al del sistema monetario europeo que precedió a la creación del euro.
No hay ninguna novedad en todo ello, salvo el hecho de que apareciera a mediados de
2013 tutelada por un Banco central: ¿Se trataba de formular la estrategia de destrucción
mutua garantizada de manera indirecta? Para Soros, esta era la opción subóptima,
mientras que en este estudio se ofrece como la mejor ¿Pero la mejor para la eurozona, o
para los países de la UE que no forman parte de la eurozona, ni desean hacerlo, como
Polonia? El documento de Blanchard-Griffiths-Gruss (2013), sobre Lituania, parecía
inclinarse, como Soros, por una política óptima, que consistiría en ingresar en un Euro
de nuevo diseño (y, ya que existe un ancla monetaria, es preferible tener prestamista de
última instancia, si es que el BCE finalmente asume esa función primordial).
468
Como le dice un gran banquero europeo a J. Kanter en: “Germany a Hurdle to European Unity on
Banks”, NYT, 10/jul./2013, ya citado.
469
Que Eurointelligence minusvaloró (18/06/2013), aunque refiriéndose solo al plan de empleo juvenil.
470
Véase “A pseudo solution to the euro's failings”, FT, 21 Marzo, 2010 7:44 pm
124
Tercera parte: la eurozona y el estado del conocimiento
macroeconómico en la segunda mitad de 2013
8.- Nuevas propuestas teóricas y su contrastación empírica:
Expectativas racionales y política monetaria.
8.1.- La “equivalencia ricardiana”
En un trabajo exploratorio de gran interés Michael Woodford (2013b) examinado las
consecuencias del abandono de la hipótesis acerca de las expectativas racionales de
equilibrio (REE) sobre los modelos de uso general en macroeconomía. Lógicamente, la
principal de entre ellas consiste en el incumplimiento de la “equivalencia ricardiana,”
según la cual, de acuerdo con la formulación de Robert Barro, todo nuevo gasto
gubernamental significa impuestos adicionales (presentes o futuros), y el tipo de
familia presciente que postula esta hipótesis compensa ese gasto futuro con ahorro
preventivo, neutralizando sus efectos expansivos. Tal supuesto, convertido en una
creencia fundamentalista, constituye la principal apoyatura apriorística para haber
descartado las políticas de estímulos fiscales (acompañada en esta ocasión por la
incapacidad para captar la brusca elevación del multiplicador del gasto del gobierno en
circunstancias de trampa de liquidez, que contó con la “pequeña ayuda” de las
estimaciones sesgadas de Reinhart y Rogoff).
Gráfico 46.-Los efectos de las políticas de austeridad en el Reino Unido471
471
Gráfico de Dylan Matthews: http://www.washingtonpost.com/blogs/wonkblog/wp/2013/09/09/britishausterity-was-even-worse-than-you-thought/
125
En cambio, empleando una nueva metodología para el tratamiento de las series
temporales (basada en la utilización de estimadores ponderados por la probabilidad
inversa de los efectos medios de este tipo de tratamiento) Jordà y Taylor (2013)
demostraron que las consecuencias de las políticas de austeridad aplicadas en
circunstancias de recesión pueden haber resultado mucho más nocivas para el
crecimiento de lo que se había venido afirmando, incluidas las últimas estimaciones del
FMI, y que tales efectos negativos podrían empeorar aun más en caso de producirse un
nuevo giro recesivo (que no era descartable). Para el caso del Reino Unido el gráfico 46
indica que las previsiones de la oficina de responsabilidad presupuestaria
sobreestimaron el nivel que alcanzaría el PIB en 2013 en un 5,2%. Según este trabajo,
más de la mitad de esta desviación (un 3%) resultó imputable a la política de austeridad
intempestiva. Sin crecimiento, la economía real se resiente y trasmite su fragilidad a los
bancos, alimentando círculos viciosos.
8.2.- La “neutralidad de la política monetaria”
Al dejar caer la hipótesis REE, en el trabajo de Woodford aparecen nuevas fuentes de
inestabilidad macroeconómica y la posibilidad de caer en trampas deflacionistas. En
caso contrario, toda la crisis actual no podría ser explicada puesto que resulta de
ocurrencia imposible (a no ser que se apele a factores exógenos, que nadie ha
identificado). También se ve afectada la relación de sustitución entre los objetivos de
estabilizar la inflación y/o el crecimiento, lo que remite a la idea keynesiana del
espejismo monetario y a la necesidad de un estudio adecuado sobre la formación de
expectativas, en lugar de apelar de manera casi tautológica a la neutralidad de la política
monetaria (conclusión ya implícita en el supuesto de partida, que establece un nexo
inexorable entre política monetaria expansiva y las expectativas inflacionistas, que
neutralizan sus efectos), como hacen la mayoría de aquellos modelos. 472
Este ha sido el principal fundamento aducido para recomendar o legitimar la pasividad
del banco central ante las fluctuaciones cíclicas, 473 que tanto daño ha causado; daño
especialmente grave en circunstancias de trampa de liquidez y/o de episodios-PLOG
(períodos duraderos de crecimiento muy por debajo del potencial, o sea con output-gaps
amplios y persistentes), siendo así que las expectativas verdaderamente racionales
deberían haber descartado cualquier efecto inflacionista de la política monetaria (como
quedó archidemostrado en el caso de Japón, contra el empecinamiento de sus banqueros
centrales a lo largo de dos decenios), de acuerdo con el análisis exhaustivo de Meier
(2010) para el FMI, que sintetiza el gráfico 47, extraído de su trabajo.
Bien es verdad, que, mucho antes de la formulación de Lucas, la Fed cometió el mayor
error de sus cien años de historia, permaneciendo imperturbable frente al hundimiento
de todos los indicadores económicos durante la Gran Depresión, precisamente por
subvalorar el potencial corrector que podría haber tenido una política monetaria menos
inerte (Romer & Romer, 2013). Podría considerarse que se trató de una aplicación avant
la lettre de la hipótesis de REE (incorporada de facto al patrón oro).
472
Pero no los de Wynne Godley, discípulo de Kaldor en Cambridge, que predijo acertadamente las crisis
de 1973-74, 1992 y 2001-02, construyendo, con el apoyo de Marc Lavoie el “modelo consistente de
flujos y existencias” (stock.flow consistent model), que mejor predijo la crisis de 2008 y las dificultades
actuales de la eurozona. Acerca de estos modelos, véase Caverzasi-Godin (2013).
473
Dándoles “licencia para estancar”: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/09/10/license-to-stagnate/
126
Gráfico 47.- La inflación durante episodios con output-gap amplio y persistente
En síntesis, si la conclusión derivada de ella era que los banqueros centrales deben ser
humildes, el abandono de la misma conduce a la recomendación que extraen los esposos
Romer de la historia de la Fed: el buen banquero central debe combinar dosis
adecuadas de humildad y de arrogancia. No respecto a sí mismo, sino respecto a las
políticas que le están confiadas. En su estudio de indicadores semiparamétricos de los
efectos de la política monetaria de fijación de objetivos, Angrist, et al. (2013) confirman
el mayor empuje efectivo de esta política para contener la inflación que para estimular
la economía (porque es difícil “empujar con una cuerda”), aunque queda fuera de su
alcance la evaluación de las políticas no convencionales, una vez se llega al límite cero
de los tipos de interés (ZLB), y mucho menos la combinación de tales políticas con
políticas fiscales adecuadas, ya que estas no se han practicado en ningún sitio (porque
los policy makers estaban paralizados por los axiomas enumerados en 8.1 y 8.2).
8.3.- Reformas estructurales, política monetaria y crecimiento
El trabajo de Eggerston et al. (2013) para la conferencia NYU/Carnegie/Rochester, por
su parte, viene a ratificar dos aproximaciones que ya hemos examinado: el carácter
contraproducente de las reformas estructurales para el crecimiento a corto plazo 474
cuando, en contextos de trampa de liquidez y/o PLOG, la política monetaria no es
capaz de franquear sus límites convencionales. Esto viene a validar el modelo de Jordi
Galí (2012), y nuestra propuesta de reformas estructurales óptimas, consistentes en
anunciarlas (y adoptarlas legalmente), posponiendo y/o condicionando su entrada en
vigor a la aplicación efectiva de políticas expansivas (fiscales y monetarias) de demanda
agregada. El trabajo de este equipo utiliza un modelo básico de estructura
neokeynesiana, de tipo DSGE en economía abierta con dos sectores, en el que los
efectos relativos sobre la producción agregada a corto plazo (YS) de la caída esperada de
474
Añadiendo leña al fuego de las fuerzas que impiden la autocorrección de las grandes desviaciones
económicas. Véase http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/09/08/auto-corect-nt-wokring-wonkish/
127
los precios a corto plazo (πS), derivada de reformas permanentes que eleven la
competitividad en los mercados de productos y factores, dependen del conjunto de
parámetros que determinan la inclinación relativa de la curvas de demanda y oferta
agregada (AD y AS), y de las elasticidades de las mismas en condiciones de política
monetaria objetivamente restrictiva (gráfico 48). Obsérvese que en la situación de límite
cero la curva de demanda agregada tiene pendiente positiva (puesto que una mayor
inflación estimula la demanda, porque reduce el tipo de interés real).
El modelo funciona en dos momentos: durante el primero, las reformas tienen efectos
deflacionistas (ya que el desplazamiento de la curva de oferta permite producir más a
menores niveles de inflación) y aumentan el tipo efectivo de interés real, lo que
disminuye el output de equilibrio a corto plazo (punto B), por contraposición a lo que
ocurre en situaciones normales, con curvas AD de pendiente negativa. Eggerston
denomina a este efecto la “paradoja del esfuerzo,” que puede permanecer anclado en esa
situación si las reformas no resultan creíbles y los agentes piensan que al cambiar el
contexto se invertirán. En cambio, las reformas creíbles y permanentes producen efecto
expansivo desplazando también la curva de demanda agregada en un segundo momento,
con el consiguiente cambio del punto de equilibrio a C, siempre que la política
monetaria se acomode a la nueva demanda agregada. La eventualidad de la conjunción
de estos dos movimientos y su intensidad relativa depende de las políticas adoptadas, y
la determinación de sus parámetros es una cuestión empírica.
Gráfico 48.- Equilibrio a corto plazo con reformas estructurales permanentes
cuando la política monetaria alcanza el límite cero de los tipos de interés
Calibrando el modelo para dos países (periferia/centro: España+Italia / Francia+
Alemania) con unión monetaria y bajo un conjunto de supuestos que lo aproximan a la
UEM (a la luz de los estudios disponibles acerca de las desviaciones de precios y
salarios, respecto a sus situaciones competitivas), su resolución establece que en
128
circunstancias normales las reformas estructurales permanentes reducirían los markups
de la periferia en diez puntos porcentuales, con el resultado de una elevación del output
conjunto de un 5,43%, mediante la convergencia de competitividad de la periferia, a
través de la reducción de precios relativos de los bienes no comerciables.
En cambio, en situación de trampa de liquidez y ZLB, si el ECB no es capaz de
acomodar su política monetaria, el resultado a corto plazo de las reformas resulta
negativo en términos de output (porque no existe desplazamiento compensatorio de la
demanda agregada), y podría llegar a invertirse si la inviabilidad política del proceso
obligase a dar marcha atrás en las reformas. En cambio, el debate que tuvo lugar durante
esta conferencia indicaba que esta situación no se produciría si las reformas a largo
plazo se anunciasen y quedasen comprometidas de forma creíble durante la etapa ZLB,
pero se difiriese su entrada en vigor al momento en que desaparezca tal limitación. Bajo
tales supuestos, el resultado de una reducción estructural en los markups de precios y
salarios periféricos del 10% se estima en un crecimiento permanente del output de toda
la zona del 2,5% y una depreciación del tipo de cambio real de la periferia del 6,5%.
En tales condiciones, la sugerencia de oscuros expertos del FMI de producir una
deflación de salarios del 10%, a través de una reedición de los pactos de la Moncloa
(respaldada por el Comisario europeo de asuntos económicos), 475 constituye a todas
luces un arcaísmo nostálgico, desprovisto del más mínimo fundamento teórico. Producir
una deflación interna generalizada (cuando la reforma estructural ya la está produciendo
en los sectores de bienes y servicios comerciables, como demuestran los datos de la
balanza exterior, y el hundimiento de los no comerciables les obligará a hacerlo más
pronto que tarde, siempre que se mantengan y profundicen las reformas) conduciría
inexorablemente a una depresión que daría al traste con todo el proceso.
8.4.- Los límites de la política monetaria
Pero una cosa es rechazar la pasividad monetaria y otra muy distinta medir la justa
dosificación de humildad y arrogancia, a la que se referían los Romer. La llamada de
atención más visible sobre los efectos nocivos de la prolongación de las políticas
monetarias innovadoras, más allá de lo estrictamente necesario la hizo en agosto Robert
Shiller, iniciando una nueva polémica con Jeremy Siegel acerca de la reaparición de una
burbuja en la valoración de la bolsa norteamericana (anticipando el futuro pinchazo de
la misma).
Como es bien sabido, el primero de ellos diseñó a finales de siglo un indicador de la
tendencia de largo plazo del PER del mercado de acciones (cyclically adjusted
price/earnings: CORE), construyendo los índices para EEUU desde 1871, que
permitieron anticipar las crisis bursátiles de 2001 y de 2008 (aunque nadie pareció hacer
caso de sus vaticinios). Según este indicador, el PER actual se encontraría
sobrevalorado en un 62%. Como ya ocurriera a finales de los años noventa y hace seis
años, cuando su análisis (Shiller, 2007) le permitió detectar la “exuberancia irracional”,
la afirmación encontró, también en esta ocasión la rápida oposición de Jeremy Siegel,
aduciendo ambos buenas razones para defender comportamientos propios de “osos” o
475
Véase http://blogs.ec.europa.eu/rehn/spanish-sketches-a-d-2013-can-spain-achieve-what-ireland-andlatvia-did/, reproducido con pelos y señales por el observador, estrictamente convencional, Edward Hugh:
http://www.economonitor.com/edwardhugh/2013/09/10/in-spain-simply-doing-nothing-is-not-anoption/?utm_source=feedburner&utm_medium=email&utm_campaign=Feed%3A+economonitor%2FOU
en+%28EconoMonitor%29
129
de “toros”, respectivamente. 476 Lo que sucede es que los hechos acabaron dando la
razón a Shiller. Por eso le concedieron el premio Nobel.
Gráfico 49.1.- El índice Standard & Poors 500 en coordenadas semilogarítmicas
ÍNDICE STANDARD & POORS 500 (MEDIA 1979 = 100)
CIERRE DE LA PRIMERA SESIÓN DE LOS MESES DE MARZO, JUNIO, SEPTIEMBRE Y DICIEMBRE*
10000
STANDARD & POORS 500
Línea de tendencia 1983-1995
Línea de máximos (1,5*trend)
Línea de mínimos (0.75*trend)
1000
100
1983
1985
1987
1989
1991
1993
1995
1997
1999
2001
2003
2005
2007
2009
2011
2013
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Nota*.- Última cifra:27, febrero, 2014
Con las herramientas cognitivas disponibles y utilizadas habitualmente no parece
posible zanjar la cuestión: El gráfico 49.1 (modificación del gráfico 17) muestra que,
pese al correctivo de la primera jornada de febrero, las cotizaciones actuales del S&P
500 no solo superan los máximos alcanzados previamente, sino que en esa fecha
superaban todavía (en un 6%) la línea de máximos, situada un 50% por encima de la
tendencia histórica experimentada por el índice antes de las dos últimas décadas de
elevada volatilidad cíclica. Authers recogía la anécdota de que a comienzos de 2013 se
duplicase el nivel del índice registrado en marzo de 2009, equivale a lo que sucedió en
el cuatrienio 2003-2007, antes del crac. Krugman justificaba esta situación afirmando
que los beneficios actuales multiplican por 2,5 los de antes del estallido de la burbuja de
los nuevos mercados (con un PER situado en 15, frente a 24 en 1999), 477 pero Shiller y
otros analistas se preocupaban precisamente por la sostenibilidad de esos retornos (algo
que ya se experimentó durante las dos últimas burbujas), condúcelo que nos lleva al
debate sobre la concentración de rentas, al que nos referiremos en más adelante. Por el
momento, la simple contemplación del gráfico 49.2 muestra la enorme regularidad de la
reversión hacia la media en todos los episodios en que ganancias y/o beneficios
experimentaron fuerte desviación. ¿Y qué decir del caso de Alemania, en donde la
combinación del austerismo fiscal (y la sequía inversora), el exceso de ahorro, y el
repliegue de los flujos de inversión desde la periferia, en busca de refugio, han llevado
al índice de bolsa del Mittelstand (MDAX) a un PER 27? La respuesta consabida es: ¡la
476
Véase John Authers, “Clash of the Cape crusaders,” FT, 2, Septiembre, 2013, y, antes: “US stock
market completes round trip,” FT, 8, Marzo, 2013
477
Por lo que Richard Madigan, jefe de inversiones de banca privada de JP Morgan, afirmó: “Investor
exuberance is still rational,” FT, 2 Diciembre, 2013
130
burbuja está a punto de estallar!, 478 pero, en lugar de mirar hacia la defectuosa
combinación de políticas aplicadas previamente, la imputación causal se dirige siempre
hacia la política monetaria. 479 De surtir efecto prematuramente tales admoniciones, la
situación empeoraría. No así si se hace frente al problema de desequilibrio entre ahorro
e inversión a escala global, propiciando una iniciativa de impulso al desarrollo,
mediante inversión en grandes infraestructuras, perfectamente localizadas, como viene
reclamando el Banco Mundial, (2013), cuyos escenarios detectaban para 2014 en los
países desarrollados un exceso de ahorro, respecto de la inversión, del 1,5% del PIB.
Gráfico 49.2.- La regularidad histórica de la reversión hacia la media tendencial480
478
O, como afirma el gestor de actives Hugh Hendry, “the stock markets look to us much as they did in
1928 or in 1998.” Véase: “US and China in reflexive pursuit of growth”, FT, 8 Diciembre, 2013.
479
Véase Martin Hesse & Anne Seith, “Feeding the Bubble Is the Next Crash Brewing?”, disponible en:
http://www.spiegel.de/international/business/cheap-central-bank-money-contributes-to-dangerousbubbles-a-936823.html
480
Gráfico tomado de Lance Roberts, “Corporate Profits & What Siegel Is Missing”, 30, Agosto, 2013,
en: http://www.streettalklive.com/daily-x-change/1805-corporate-profits-what-siegel-is-missing.html
131
9.- La relación salarios-desempleo y la curva de Phillips
Para mediar en esta polémica hemos de acudir a formas de conocimiento más complejas
que el simple análisis de series temporales. Robert J. Gordon es probablemente el
economista que más ha hecho por recomponer la teoría de la curva de Phillips y de
contrastarla reiteradamente con la nueva evidencia empírica, a partir del momento en
que la relación negativa tradicional entre inflación salarial y desempleo pasó a ser
positiva durante los años setenta. Su esfuerzo resulta crucial en orden a proporcionar de
nuevo a los banqueros centrales una herramienta difícilmente sustituible para realizar su
cometido, especialmente en el caso de la Fed, ya que la curva de Phillips estándar servía
precisamente para medir la relación de sustitución existente entre las dos variablesobjetivo que figuran en su mandato, a partir de la cual el responsable de la política
monetaria podía decidir (con la ayuda de la curva de Okun, como vimos) cuánta
inflación soportar para aproximarse al pleno empleo, o cuánto desempleo soportar para
estabilizar la inflación. En cambio, el sedicente achatarramiento de la curva de Phillips
ha servido más bien como coartada a los partidarios de un banco central mono-objetivo,
ya que si la inflación no está relacionada con el desempleo resulta más fácil legitimar
que el Banco central se ocupe exclusivamente de la inflación, dejando el empleo en
manos de otras políticas (preferentemente microeconómicas) e instituciones,
desentendiéndose de la marcha de la demanda agregada nominal.
9.1.- La política monetaria a la luz de la curva de Phillips triangular
Pues bien, en su último trabajo Gordon (2013) reivindica de nuevo la supervivencia de
su modelo para rehabilitar la curva de Phillips (PH). Desde la quiebra de la curva
tradicional, el suyo había venido concurriendo con la denominada Curva de Phillips
neokeynesiana (NKPC), basada en la formación de expectativas anticipadas acerca de la
marcha de la inflación futura. Esta fue la respuesta de la teoría macroeconómica y
monetaria al análisis que hizo Sargent (1982) de cuatro casos de hiperinflación
ocurridos en los años veinte: Austria, Hungría, Alemania y Polonia, terminados todos
ellos con el establecimiento de la independencia de sus bancos centrales y la decisión de
éstos de no financiar los déficits estatales, lo que contribuyó a identificar el control de la
inflación con este tipo de arreglos institucionales y teóricos. Hay que observar, sin
embargo, que el contexto en que se produjeron aquellos episodios era el del patrón oro
que, como ya dijimos, incorporaba el supuesto de expectativas racionales en su forma ex
post más cruda: la de existencia de una mercancía (la “especie metálica”) en las
bóvedas del banco central. Pero esta es una manera rudimentaria e inapropiada de
estabilización monetaria, que ni siquiera toma en consideración el comportamiento de
los salarios (Hall, 1982). Al final del trabajo hablaremos de la actualidad de todo esto.
En el libro en que se incluía el trabajo de Sargent, echando mano del modelo de Okun
Gordon (1982) analizaba la relativa resistencia de la inflación norteamericana a las
caídas de la demanda, de modo que utilizar esta herramienta para reducirla podía
comportar gravísimas pérdidas de producto y empleo. En cambio, el modelo formulado
por el propio Gordon, al que denominó “curva de Phillips triangular”, ha venido
explicando razonablemente bien la evolución de la inflación subyacente hasta bien
entrado 2013 (con desviaciones inferiores a medio punto porcentual, como se observa
en el gráfico 50), de modo que puede ser empleado para ese mismo propósito, aunque
con menores daños colaterales. El modelo triangular parte del supuesto de que la
relación entre precios y cantidades de output puede ser tanto negativa como positiva,
dependiendo de los cambios relativos por los lados de la demanda y de la oferta (lo que
132
explica la inversión de la curva tras los shocks de oferta derivados de las crisis del
petróleo). Este modelo “triangular” hace depender la inflación de su propia inercia, de
la demanda y de la oferta. La primera va más allá de la formación de expectativas
(formulada de manera explícita) e incluye la inercia incorporada a todo tipo de
contratos de salarios y precios. La fuerza que impulsa el lado de la demanda es el
desempleo o el output-gap. En cambio, en la ecuación de la inflación las variables que
representan el shock de oferta son explícitas, en lugar de ir incorporadas al término de
error, como en la PH tradicional.
Gráfico 50.- “Curva de Phillips triangular: Simulación de la inflación subyacente
El modelo general adopta la siguiente forma:
pt = a(L)pt-1 + b(L)Dt + c(L)zt + et
En donde las variables representadas en minúsculas son logaritmos de primeras
diferencias; pt es la inflación; L el operador polinómico de los desfases; Dt un índice de
exceso de demanda (representado por la diferencia entre la tasa de desempleo y la
NAIRU), y zt el vector de variables que representan el impacto de los shocks de oferta
sobre la inflación (con Dt = 0 // zt=0 cuando no existe exceso de demanda o/ni shocks de
oferta, en cuyo caso la inflación es constante). El modelo permite eventuales
desplazamientos de la NAIRU en el tiempo (time-varying NAIRU), siendo sensible a
cambios derivados de factores demográficos, de los sucesivos shocks de oferta, de los
cambios tendenciales de la relación productividad/inflación y de las variaciones de
sensibilidad de la inflación a los cambios de precios de la energía.
En lugar de admitir la aparición de una tendencia creciente hacia la histéresis o
permanencia de la situación de elevado desempleo, como hacen Coibion et al. (2013a),
o de cambios en el nivel de desempleo estructural, más propios de la evolución europea,
Gordon detecta la aparición durante la crisis actual de un componente creciente del
desempleo de larga duración en EEUU, debido al desplazamiento de la curva de
Beveridge, que relaciona la tasa de desempleo con las vacantes sin cubrir,
desplazamiento que se retroalimenta con la existencia de aquella franja de desempleo de
larga duración (DLD), que induce cambios de expectativas empresariales sobre la
productividad de estos desempleados. Por causa de tal cambio de composición, la tasa
133
natural de desempleo de corto plazo de EEUU se habría mantenido en el 5,8%, pero la
NAIRU del desempleo total habría aumentado hasta el 6,5%, 481 precisamente la cifra
alcanzaba en diciembre de 2013, por lo que Gordon concluía que la política monetaria
experimentaría el turning point durante los próximos trimestres, lo que venía a ratificar
las posiciones mantenidas por la mayoría de sus miembros en las últimas reuniones del
FRB, y añadía una señal de cautela a las observaciones que hiciera Robert Shiller.
Bernanke fue sensible a todo ello en su comparecencia de despedida.
Gráfico 51.- Tasas de actividad y desempleo y ratio empleo/población: 2003-13 482
Sin embargo, la realidad es algo más compleja que los modelos altamente simplificados.
El gráfico 51 apunta hacia una realidad inusual: la disociación entre la evolución de la
tasa de desempleo y la de la ratio empleo/población, ya que mientras la primera viene
experimentando descensos continuados durante el último bienio, la segunda ha
permanecido prácticamente constante. 483 El gráfico 52 indica, además, que esta
situación es radicalmente anómala, ya que la ratio de empleo había fluctuado en
sintonía con el ciclo económico a lo largo de los últimos 50 años (aunque en la
481
En cambio, Coibion et al. (2013a), hablan directamente de “Ameriosclerosis,” derivada de cambios
culturales, demográficos y de pautas de movilidad (junto a cambios en el ciclo de la productividad). Pese
a ello, la situación de EEUU es diferente a la de la eurozona, en donde los desplazamientos que se
observan en la curva de Beveridge agregada responden a situaciones por completo diferentes: en Francia
y España, los desplazamientos son hacia la derecha, mientras que en Alemania se producen en sentido
contrario, y no se aprecian en el resto (Bonthuis et al., 2013). En el caso de España el problema se asocia
a la brusca contracción del sector de la vivienda. Como no es previsible una inversión próxima del mismo
(y la reconversión de su fuerza de trabajo resulta muy problemática) una política adecuada para este
problema podría ser el fomento masivo de la rehabilitación del parque de viviendas ocupadas, que, en
general, se encuentra muy deteriorado y pertenece mayoritariamente a familias con empleo.
482
https://research.stlouisfed.org/fred2/graph/?graph_id=26598&category_id=1114
483
Paul Krugman interpreta que la caída de 4,7 puntos en la ratio empleo/población se explica en un 40%
(1,7 puntos) por factores demográfico. Los otros tres puntos es lo que resta para el pleno empleo:
http://krugman.blogs.nytimes.com/2014/02/03/demography-and-employmentwonkish/?_php=true&_type=blogs&module=BlogPostTitle&version=Blog%20Main&contentCollection=Opinion&action=Click&pgtype=Blogs&region=Body
&_r=0
134
recuperación de 2003 lo hiciera con un cierto retraso, visible también en la estabilidad
de la participación). En este caso, la ratio de empleo no muestra todavía el menor signo
de recuperación, de modo que el descenso de la tasa de desempleo se debe
exclusivamente al de la tasa de actividad (que constituiría el segundo paso de la
tendencia hacia la persistencia del desempleo: tras soportar la permanencia en el
desempleo de larga duración, ciertos colectivos abandonarían regularmente el mercado
de trabajo), lo que refleja en parte a las perspectiva de un menor salario. 484
Gráfico 52.- 50 años de tasas de actividad y desempleo y ratio empleo/población 485
Al tratarse de un fenómeno nuevo, la curva de Phillips no puede dar cuenta de él, y la
prudencia resultaba obligada para la Fed, precisamente en el momento en que tenía
lugar la sucesión de Ben Bernanke. La retirada de Larry Summers de esta carrera
(precisamente por su asociación con la desregulación financiera que condujo a la crisis)
fue una señal de que la desescalada monetaria (taper) iba a ser moderada, 486 e incluso
“aburrida”. 487 Razón adicional para hacerlo es que el riesgo de estimular una cierta
expectativa inflacionista (de existir), en circunstancias de trampa de liquidez no
constituye una amenaza, sino todo lo contrario: un objetivo deseable. 488
484
El DLD (de más de 27 semanas) se situó en agosto de 2013 en el 37,9% del total. El repliege de la
participación es particularmente agudo entre la población de color. La tasa de desempleo de los negros
adultos se mantiene en 13,5%. Véase http://www.bls.gov/news.release/empsit.nr0.htm. Además de la tasa
oficial de desempleo, existen otras formas de medir el mal funcionamiento del mercado de trabajo:
http://www.economonitor.com/dolanecon/2013/09/16/what-does-the-broad-unemployment-rate-u-6-really-tellus/ &utm_medium=email&utm_campaign=Feed%3A+economonitor%2FOUen+%28EconoMonitor%29. En
Alemania, por cada mes de permanencia en desempleo los trabajadores estables de mediana edad ven caer
el salario posterior a la situación de desempleo en 0,8%.Véase Schmieder et al. (2013).
485
https://research.stlouisfed.org/fred2/graph/?graph_id=136981&category_id=1114
486
Así lo interpretaron los mercados. Véase J. Chisholm & P. McGee: “Global stocks at five-year high
after Summers’ withdrawal”, FT, 16 Sept., 2013.
487
Véase la reacción de Dan Kervick ante el anuncio del nombramiento de Janet Yellen el 8 de octubre de
2013: http://neweconomicperspectives.org/2013/10/needed-fed-new-age-boring.html
488
Véase Robin Harding, “US Fed’s last chance to assess labour market before QE decision,” FT, 4 Sept.,
2013; “Quantitative easing: Tale of the taper”, FT, 15, Sept., 2013, y Michael Mackenzie, “US bond
investors expect Fed to announce small ‘taper’”, FT, 15 Sept., 2013
135
9.2.- Una nueva oleada de incertidumbre, global y para la eurozona
Existen, además otros factores a sopesar. Si bien es verdad que en los decenios que
precedieron a la Gran recesión la Fed no demostró la menor sensibilidad hacia el
contexto internacional, ignorando las consecuencias de su política sobre los demás (y
considerando como factores exógenos sus eventuales efectos sobre las variables internas
que determinan sus propias decisiones), esto no ha sido siempre así: de hecho, su
extroversión e introversión han experimentado ciclos de dos decenios,
aproximadamente. De ahí que esa peculiaridad no deba considerarse idiosincrásica ni
proyectarse hacia el futuro (Eichengreen, 2013), entre otras cosas porque en una
economía global cada vez más integrada las consecuencias de las políticas de la Fed
sobre el resto del mundo (y su retroalimentación) ya no pueden ser minusvaloradas.
Gráfico 53.- Incertidumbre política e inversión en Europa
Tras la oleada de optimismo económico de antes del verano de 2013 (asociada en parte
al efecto expansivo de algunas políticas preelectorales alemanas) 489 el efecto limitado
de las mismas se observó claramente en septiembre, 490 pero estaba implícito en la
brusca caída del índice de actividad económica de la eurozona en julio (a una tasa anual
del
-2.1%), que sirvió como recordatorio de la vulnerabilidad del euro, lo que
vino a unirse a las perspectivas considerablemente inciertas de las economías
emergentes y al cierre de la administración de EEUU. 491 En suma, una vez despejada la
incertidumbre electoral alemana, 492 en octubre subsistían prácticamente todas las
489
Véase Chris Giles et al., “Optimism grows for developed economies”, FT, 5 Sept., 2013
490
Véase Barry Eichengreen, “Is Europe Out of the Woods?”, 11, Sept. 2013, en: http://www.projectsyndicate.org/commentary/the-case-for-guarded-optimism-in-europe-by-barry-eichengreen
491
Véase Ben Bland, “US warned over recovery as QE3 uncertainty risks EM slowdown”, FT, 3 Sept.,
2013; Mohamed El-Erian, “ What the Fed will do with its taper and why”, FT, 3, Sept., 2013; Gavyn
Davies “Will the emerging world derail the global recovery?”, FT, 25, August 25, 2013 5:02 pm; Martin
Wolf, “America flirts with self-destruction”, FT, 1 Oct., 2013.
492
En la que Münchau apuesta por una gran victoria o una gran derrota del SPD, como única vía para
cambiar la posición alemana: “Germany’s ‘boring’ election is vital to the eurozone”, FT, 15 Sept., 2013
136
incertidumbres, que vienen aumentando sistemáticamente (Gráfico 54.A), 493 y nada
parecía indicar que la supervivencia del euro se encontrase garantizada, a no ser que se
realice un fuerte esfuerzo por todas las partes. 494 El primero, solucionar de una vez la
crisis griega sobre bases realistas y sostenibles. 495
Gráfico 54.A 496
Indices de incertidumbre económica relacionada con la política
Medias anuales de datos mensuales
300
250
Francia
Reino Unido
Alem ania
España
Italia
Europa
200
150
100
50
0
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Sucede que las fuentes de incertidumbre son en buena medida endógenas (CoopeNikolov, 2013); no se encuentran solo ni principalmente allí donde los responsables
institucionales de la UE y la OCDE creen haberlas localizado, 497 empecinándose en
sostener que la política practicada por una y otra han sido óptimas, y rechazando la
evidencia acerca de lo erróneo de esa política, que es precisamente la fuente de buena
parte de la incertidumbre que ha mantenido a la inversión en los niveles mínimos de los
últimos quince años (gráfico 53). En cambio, lo obvio encontraba un obstáculo
cognitivo casi infranqueable para esas instancias. Para Antonio Fatas, “la verdadera
incertidumbre consiste en la incapacidad para ver los hechos”. 498 Por supuesto, tales
aseveraciones no se dirigen principalmente contra los altos funcionarios, que se supone
493
Expresadas por Gavyn Davies: “Angela Merkel –lame duck or saviour of the euro?” FT, 15 Sept.,
2013.
494
Véase Ralph Atkins, “Euro’s destiny depends on more than Merkel’s mindset”, FT, 3, Sept., 2013.
495
Véase Peter Spiegel, “Third time lucky? The latest plan to rescue Greece”, FT, 16 Sept., 2013. A la
espera de la cita electoral de marzo, en Berlin se pensaba en un nuvo rescate de 10.000-20.000 Mill.€:
http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/schaeuble-plant-drittes-hilfspaket-fuer-griechenland-a950587.html
496
Fuente: http://www.policyuncertainty.com/europe_monthly.html (hasta octubre). Elaboración propia
497
Como Marco Buti (DG ECFIN, UE) y Pier Carlo Padoan (Chief economist, OCDE), “How to make
Europe's incipient recovery durable: End policy uncertainty”, (de donde proviene el gráfico 53), Vox, 12
Septiembre 2013, en: http://www.voxeu.org/article/reduce-policy-uncertainty-solidify-ez-recovery
498
http://fatasmihov.blogspot.com.es/2013/09/the-only-uncertainty-is-why-some-cannot.html. También:
http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/09/12/uncertain-at-the-oecd/
137
desempeñan su función lo mejor que pueden. Lo que sucede es que su misión resultaba
imposible al encontrarse anclada en los graves defectos de diseño de la Eurozona, que,
de no abordarse su corrección con decisión, darán al traste con el proyecto, como
explicaba Yanis Karoufakis de manera impecable, recreándose con tremendismo en los
horrores inherentes a la explosión final. 499 Evitarla no corresponde hacerlo a los altos
funcionarios, sino a los decisores políticos. El mejor ejemplo de giro analítico basado en
la evidencia lo proporciona el documento del IMF (2013i). A ello volveremos en el
capítulo 12.
Sucede también que el aumento de la incertidumbre política no es un rasgo exclusivo de
la eurozona. El gráfico 54.B Pone de manifiesto la tendencia hacia la elevación de la
incertidumbre política en Norteamérica y la gran correlación entre incertidumbre y
polarización, especialmente durante los dos últimos decenios, que los autores (Baker et
al, 2014), asocian con el aumento de peso del gobierno y de la regulación, pero cuya
causalidad dista mucho de encontrarse adecuadamente estudiada.
Gráfico 54.B.- Incertidumbre sobre la política económica y polarización política
9.3.- Más sobre la necesidad de modelizar las expectativas: ¿Hacia un
modelo generalizado de racionalidad limitada?
Otros papeles aparecidos durante la segunda mitad del año arrojan luz sobre la relación
entre rigidez salarial y desempleo a lo largo del ciclo económico y ayudan a explicar el
comportamiento de estas variables durante la crisis actual. El primero, de Christiano y
sus asociados (2013), abandona la hipótesis según la cual la rigidez salarial se encuentra
499
Véase: http://yanisvaroufakis.eu/2013/09/15/why-asymmetrical-monetary-unions-are-bound-to-failunless-they-feature-an-effective-extra-market-surplus-recycling-mechanism/
138
inducida por factores exógenos, común a muchos modelos neokeynesianos, y explica la
inercia salarial por una rigidez endógena, asociada con las pautas de negociación de
salarios entre empresarios y trabajadores, dentro de un modelo de búsqueda para casar
oferta y demanda de trabajo en el que desempeñan un papel estimable las expectativas
de unos y otros acerca del salario de negociación y de la productividad del trabajo (que
tienen carácter cíclico). Ahora bien, esta ciclicidad se ve más que contrarrestada por la
del coste oportunidad del empleo para los hogares durante las recesiones, establecida
por Chodorow-Reich et al. ( 2013), explotando las dos grandes encuestas que estudian
la evolución de la oferta de trabajo en EEUU: la CPS y la SIPP. A la luz de estos
resultados, resulta difícil seguir sosteniendo que la histéresis del desempleo gravita
fundamentalmente sobre el lado de la oferta en los mercados de trabajo.
El tercer papel, firmado por Farmer (2013a), niega la existencia de una “tasa natural de
desempleo” (NRH) en situación de equilibrio, y de la tendencia hacia la reversión hacia
ella después de los shocks, tras surtir efecto el proceso de aprendizaje implícito en la
hipótesis de expectativas adaptables (que fue la primera respuesta de Phelps a la quiebra
de la PH). 500 Por el contrario, Farmer postula la vuelta a dos hipótesis keynesianas: la
existencia de situaciones de equilibrio con elevado desempleo, fruto del juego normal
de las fuerzas del mercado, y la importancia de los animal spirits. La existencia de
múltiples situaciones de equilibrio se deriva precisamente de estos últimos, ya que las
fuerzas que dominan el ciclo económico están asociadas a ellos, a través de algo a lo
que este autor denomina la “función de las creencias” (belief function), que sustituye en
este modelo a la NRH. Esto es, en lugar de partir del supuesto de expectativas
prescientes estamos obligados a modelizar la aparición y la dinámica de las
expectativas. Dada la tendencia a que estas contribuyan a formar profecías
autocumplidas, ahí radica buena parte de la capacidad o incapacidad predictiva de los
modelos económicos. Es más, como todo modelo tiene un cierto ingrediente
normativo, 501 el supuesto de la presciencia (y de la eficiencia de los mercados),
conduce a una inacción que condena inexorablemente a la inestabilidad a unas
economías ya de por sí cada vez más inestables.
A partir de ahí, modelizando esta “función de las creencias”, Farmer construye un
“modelo DGSE completo”, que incluye un “modelo de búsqueda” (search model) para
el mercado de trabajo. En esta construcción las fuerzas del mercado resultan
insuficientes; para un buen funcionamiento necesitan intervención. El modelo es
consistente con los datos macroeconómicos (de EEUU y el Reino Unido), y sirve para
evaluar el potencial de las políticas de expansión cuantitativa y de actuación sobre los
mercados de activos en orden a corregir desviaciones. No sorprende que Farmer
(2013b) encuentre también una fuerte relación empírica entre el comportamiento de las
cotizaciones de la bolsa y el desempleo, imputable en buena medida al valor indicativo
que las primeras aportan acerca de la marcha de los animal spirits de los empresarios,
aunque ese indicador haya tenido un impacto muy limitado sobre las expectativas de los
consumidores, ya que la correlación entre uno y otras solo funcionó hasta finales de
500
Phelps ve ahora el modelo REE de expectativas racionales como un perro persiguiendo su propia cola
y considera inevitable volver a modelos como el suyo, modelizando las expectativas: Véase Caroline
Baum, “Expecting the Unexpected: An Interview With Edmund Phelps”, 11 Feb, 2013, disponible en:
http://www.bloomberg.com/news/print/2013-02-11/expecting-the-unexpected-an-interview-withedmund-phelps.html. Vease también Frydman-Phelps (2013), con contribuciones de Farmer y Woodford.
501
Véase Avinash Dixit a propósito del modelo de Greenwald-Stiglitz (1986) en “Whither GreenwaldStiglitz?” (1-09-2009): http://www.princeton.edu/~dixitak/home/StiglitzFest_Dixit.pdf
139
2010. 502 A partir de entonces, la resistencia a la recomposición del sentimiento del
consumidor parece más bien dirigida por la evolución de los ingresos de los hogares,
cuya mediana pasó de 55.627$ en 2007 a 51.017$ en 2012 (ambos, a precios de ese
año, último disponible). 503
El estudio de Allegretto et al. (2013), imputa en buena medida la responsabilidad de
este desfase a la larga etapa de inacción del legislador federal en materia de salario
mínimo, que se ha venido justificando por una familia de modelos econométricos y una
masa de evidencia irrelevantes a la hora de determinar los efectos del salario mínimo
sobre el empleo de EEUU, en donde el salario real de los vendedores no supervisores
cayó un 30% durante los últimos cuarenta años. 504 La salida de la gran recesión se vería
considerablemente reforzada por una revisión de esa doctrina, con la correspondiente
decisión política. Todo indica, además, que eso es políticamente factible (como va a
serlo también en Alemania). En el siguiente epígrafe volveremos sobre esta cuestión.
Finalmente, conviene señalar que los trabajos analizados en estos dos epígrafes son
otras tantas muestras de la revolución silenciosa que se está produciendo en la teoría
macroeconómica (o, más bien, en los fundamentos microeconómicos de la
macroeconomía). Todas ellas pugnan por abandonar el modelo neoclásico general,
basado en el supuesto de que en última instancia los comportamientos económicos
pueden reducirse a la optimización racional llevada a cabo por empresas y hogares (o
consumidores), de modo que la adopción de decisiones económicas se convierte en un
proceso estrictamente cuantitativo de búsqueda de situaciones de equilibrio,
identificadas con la asignación óptima de los recursos.
Ya vimos que tales presupuestos no se dan en la realidad, y que la mayor parte de estos
modelos tienen tanto de pretensión descriptiva como de prescripción u orientación
normativa (aunque muchos de sus cultivadores creen a pies juntillas lo primero, o
aparentan hacerlo). De ahí provienen los ingentes fallos predictivos que se han puesto
de manifiesto a lo largo de los dos últimos decenios, amplificados, muy probablemente,
por la desaparición o la difuminación en el espacio global del conjunto de restricciones
que pretendían materializar la orientación hacia la racionalidad dentro del espacio de los
estados-nación, combinadas con otras provenientes del espectro de las decisiones
políticas. Además, a esa tendencia natural, asociada a la globalización sin cooperación
regulatoria, ha venido a unirse el ideario de desregulación del marco normativo estatal
en que se había apoyado la larga etapa de crecimiento estable de la posguerra.
502
Hasta 2010 la evolución del S&P 500 y del índice del sentimiento del consumidor de la Universiad de
Michigan tuvieron una evolución paralela, como muestra el gráfico del Tesoro que pretende sintetizar la
respuesta a la crisis: http://www.treasury.gov/connect/blog/Documents/FinancialCrisis5Yr_vFINAL.pdf.
Pero desde diciembre de ese año este último índice experimentó fluctuaciones. En el mes de agosto de
2013 se situó en 82,1, al mismo nivel que entonces, pero cayó hasta 73,2 en Noviembre y volvió a 82,5 en
diciembre (volviendo a caer dos puntos en enero): http://www.bloomberg.com/quote/CONSSENT:IND
Véase http://www.census.gov/prod/2013pubs/p60-245.pdf, Table A-1 pág 33. Coibion et al. (2013b)
sostienen que la curva de Phillips, aumentada con las expectativas inflacionistas de los hogares, sigue
siendo la mejor forma de conciliar las evoluciones nominal y real de la actividad económica.
503
504
Véase la explicación sintética de su autor principal en: Arindrajit Dube, “The Minimum We Can Do”,
http://opinionator.blogs.nytimes.com/2013/11/30/the-minimum-we-can-do/?ref=opinion, la reflexión de
Krugman en: http://www.nytimes.com/2013/12/02/opinion/krugman-better-pay-now.html?ref=opinion,
y toda la serie de artículos sobre la desigualdad, The Great Divide, moderada por J. E. Stiglitz, en NYT,
disponible
en:
http://opinionator.blogs.nytimes.com/category/the-great-divide/.
También:
http://finance.yahoo.com/blogs/daily-ticker/american-workers-need-higher-wages-and-more-mobility-jason-furman-190717075.html
140
Pero una cosa es detectar los fallos y empezar a poner las piedras de un nuevo edificio,
y otra edificarlo. En primer lugar, porque muchos fallos no provienen del edificio
mismo sino de sus utilizadores, arrastrados por su ideología o por sus conveniencias,
políticas o económicas. Sin embargo, a la larga, las múltiples fisuras que aparecen en el
modelo con el que los economistas del siglo pasado se sintieron cómodos acabarán por
derribarlo. Harstad y Selten (2013) han tratado de definir el conjunto de requisitos que
deben reunir los modelos de racionalidad limitada para convertirse en alternativas
viables al modelo neoclásico. Es posible que tal alternativa no exista, y que haya que
conformarse, al menos por un tiempo, con un agregado de modelos fragmentados que
analicen uno por uno los principales procesos de toma de decisiones económicas.
Antes de aceptar esa conclusión minimalista la etapa actual está presenciando el intento
de substituirlo, en algunos casos, y/o el aferramiento al modelo conocido, pese a
reconocer sus fallos, en otros, con la consiguiente obcecación en conclusiones y
políticas erróneas, que el reciente documento del staff del IMF (2013i) trata de corregir,
pese a que su Consejo ejecutivo no reaccionara a su debido tiempo. Quien sí lo hizo fue
el presidente de la Fed de Minneapolis, Narayana Kocherlakota, despidiendo a dos de
sus más destacados economistas “de agua salada”, Patrick Kehoe y Ellen McGrattan, en
lo que parece ser una primera manifestación de descontento hacia la aplicación acrítica
(“e irracional”) de la hipótesis de expectativas racionales y del “modelo dinámico de
equilibrio general” (DSGE), aunque no necesariamente con este modelo.
El hecho fue analizado por Miles Kimball & Noah Smith como “una nueva batalla por
el alma de la macroeconomía,” que puede significar un “cambio tectónico” no solo en el
seno de la propia Fed, sino en la interpretación predominante que viene haciéndose del
ciclo económico por la mainstream economics, a impulsos de los economistas “de agua
fresca”, que consideran invariablemente sus inflexiones, no como fallos económicos,
sino como el acicate inevitable para estimular respuestas estructurales al cambio
tecnológico y “desperezar a los actores”, lo que justificaría que la política monetaria
deba permanecer inerte. Aunque el contraataque de los economistas “de agua salada”,
liderados por Woodford, ha avanzado mucho en el consenso de la profesión, Minnesota
y la Fed de Minneapolis era hasta ahora el último bastión que se resistía a admitir la
nueva evidencia. 505 De ser así, la medida puede impulsar una revisión crítica, dado el
peso de esta corriente sobre los consejos editoriales de las revistas académicas. Edward
C. Prescott entendió perfectamente que lo que está en juego es el dogma de esta escuela,
que reza:
“Es un hecho científico demostrado que la política monetaria no ha tenido
virtualmente ningún efecto sobre la producción y el empleo en EEUU desde la
formación de la Fed.” 506
505
Véase la entrada de su blog: http://qz.com/150779/the-shakeup-at-the-minneapolis-fed-is-a-battle-forthe-soul-of-macroeconomics-again/ (23/11/2013).
506
Binyamin Appelbaum, “A Fed Policy Maker, Changing His Mind, Urges More Stimulus”, disponible
en: http://www.nytimes.com/2014/01/28/business/a-federal-reserve-policy-maker-urges-it-to-domore.html?smid=tw-share&_r=0
141
10.- Dos simposios: la desigualdad y sus consecuencias, y la economía
política del Euro
La aparición del número 125 del Journal of Economic Perspectives 507 permitió disponer
de los materiales reunidos en dos simposios: el primero versa sobre la evolución, los
determinantes y las consecuencias para la distribución y el crecimiento de la tendencia
hacia la concentración de la renta y hacia el rápido crecimiento del porcentaje de ella
que recae sobre el percentil superior de la población (The Top 1 Percent) y sobre la
primera decila. El segundo versa sobre la economía política del Euro.
10.1.- Las desigualdades de ingresos: Causas y consecuencias
Comentando el trabajo de Bonica et al., el blog Economix de NYT sintetizó en el gráfico
55A 508 la tendencia secular de la concentración de ingresos en la decila y el percentil
superior en Estados Unidos. En ambos casos, el perfil general tiene forma de U y los
dos extremos con concentración máxima corresponden a las etapas previa e
inmediatamente posterior a la Gran Depresión y a la Gran Recesión, respectivamente
mientras que el valle corresponde al largo período de la posguerra, al que se denominó
“la etapa del supercrecimiento”, que este gráfico asocia con la mayor igualdad.
Gráfico 55.A.- Renta que recae sobre la última decila y el último percentil (%)
Durante los períodos extremos, la decila superior llegó a disfrutar de la mitad de los
ingresos del país, y el percentil superior de la cuarta parte. Los mínimos de una y otra se
registraron durante los años setenta y se situaron por debajo del 35% y del 10%,
respectivamente.
507
De acceso libre en http://www.aeaweb.org/articles.php?doi=10.1257/jep.27.3
508
Gráfico reelaborado para Annie Lowrey, “The Rich Get Richer Through the Recovery,” 10 Sept.,
2013, en: http://economix.blogs.nytimes.com/2013/09/10/the-rich-get-richer-through-the-recovery/?hpw,
basado en los datos actualizado por Saez (2013).
142
En términos relativos sobresale especialmente el caso del percentil superior, que
multiplicó por 2,5 su porción de la tarta entre los momentos máximo y mínimo,
mientras la participación de los asalariados en la Renta nacional se desplomaba,
perdiendo casi siete puntos desde 1970 (grafico 55.B). Además, la polarización de la
renta se ve prácticamente reflejada en la polarización de la política (medida a través de
la acción de la Cámara de Representantes), como muestra el grafico 55.C.
Aquellos autores enumeran cinco grandes causas para explicar la insensibilidad e
inacción del sistema político ante una evolución tan contraria a la igualdad, que fue la
principal característica de la democracia americana, según la describiera Alexis de
Tocqueville: 1) el desplazamiento ideológico hacia la preferencia por el gobierno
mínimo; 2) la inmigración y la baja participación electoral; 3) el aumento del nivel de
vida medio, que disminuye el nivel de aceptación de la seguridad social; 4) la acción
directa de la minoría opulenta sobre la política, a través de la financiación, los lobbies o
la contratación por rotación de cargos públicos y altos funcionarios, y, 5) la
introducción de distorsiones en el proceso político, como el aporcionamiento de los
distritos electorales (Gerrymandering), el filibusterismo y el bloqueo político a través
de la polarización. 509
Gráfico 55.B.- Polarización de la renta y participación de los asalariados 510
Con carácter más general, las preguntas que se hacen los trabajos presentados a este
simposio son principalmente de tres tipos: A) ¿Es esta polarización de la renta (y de la
política) algo inherente a la economía de nuestro tiempo, debido a factores
principalmente tecnológicos? B) ¿Qué consecuencias tiene para el crecimiento
económico y para la convivencia social?, y C) En el caso de que sus consecuencias
resulten nocivas, ¿dispone la política de herramientas para corregirla?
509
Lista sintetizada de la enumeración de T. B. Edsall en “Can the Government Actually Do Anything
About Inequality?”, NYT, 10 SEPT., 2013: http://opinionator.blogs.nytimes.com/2013/09/10/can-thegovernment-actually-do-anything-about-inequality/?ref=opinion
510
Véase Margaret Jacobson & Filippo Occhino, “Labor's Declining Share of Income and Rising
Inequality” (25/09/202), en: http://www.clevelandfed.org/research/commentary/2012/2012-13.cfm
143
Gráfico 55.C.- Polarización de la renta y polarización política
Gráfico 56.- Cambios en la imposición marginal superior y en los ingresos
A la primera pregunta Alvaredo et al. (2013) responden que, aunque la mayor
concentración de ingresos parece común a otros países avanzados, Japón, Francia o
Alemania la han experimentado en muy inferior medida que EEUU, por lo que a los
efectos de las nuevas tecnologías y de la mayor demanda de nuevas capacidades, común
a todos ellos, deben agregarse: 1) los efectos de la imposición, que En EEUU ha
disminuido considerablemente para el segmento de mayores ingresos (gráfico 56); 2) el
aumento de la capacidad de negociación para el segmento de asalariados con mayores
ingresos, que le permite participar en la distribución de beneficios, incluso en
detrimento del crecimiento y el empleo de la empresa; 3) las ganancias de capital,
144
debido al aumento de peso de la riqueza privada y/o de la herencia (esto último, sobre
todo en Europa) respecto a los ingresos, en la distribución general de la renta (la ratio
riqueza privada/renta nacional, que alcanzó niveles mínimos en la etapa del
supercrecimiento, supera actualmente el 400% en EEUU y el 550% en Europa,
volviendo a los niveles de la primera guerra mundial), y, 4) el aumento de la
correlación entre ganancias de capital y ganancias por otros ingresos, que es asimétrica:
el 63% de los que pertenecen al segmento del 1% con ingresos superiores se encuentra
también dentro de la decila con mayores ingresos de capital, y la mitad del percentil
superior en ganancias de capital se encuentra en la decila con mayores ingresos.
Esta última asociación ha crecido mucho: en 1980 solo el 17 % del percentil superior
era común en ambas distribuciones, mientras que en 2000 había aumentado hasta la
cuarta parte. Esto se debe a que las oportunidades para acumular capital a partir de otros
ingresos han aumentado también (al dispararse los ingresos de los altos ejecutivos) y a
que igualmente lo ha hecho la capacidad de las familias más ricas para colocar a sus
miembros dentro del segmento con mayores ingresos.
¿Y qué?, responde Greg Mankiw. Esto ha ocurrido principalmente debido a lo que
podríamos denominar el “efecto Steve Jobs/J. K. Rowling/Steven Spielberg”. O sea,
genios que aprovechan masivamente las nuevas oportunidades. La diferencia es que
cuando esto lo hacían los empresarios, otras muchas gentes se beneficiaban de ello.
Ahora no es necesariamente así. El beneficio puede ser solo para ellos. Es más, como
ese segmento se apropia del crecimiento, y su propensión al consumo es baja, tal sesgo
lleva implícita la congelación de la demanda agregada, agravando el problema general,
que Alpert (2013) contempla desde el lado del exceso de oferta.
¿Hay que hacer algo? Y, si es así, ¿qué hacer? Steven N. Kaplan y Joshua Rauh
Kaplan 511 comparten la explicación del estilo “superstar” aportada por Mankiw, a la que
añaden los beneficios del cambio tecnológico sesgado hacia ese tipo de capacidades,
que permite manejar recursos masivos, y los efectos de escala derivados de la
globalización, que permite llegar a mucha más gente. El Forbes 400 se nutre de gente
que dispuso de buena educación superior cuando era joven y aplicó sus habilidades a las
industrias que más se beneficiaron de los efectos de escala: la tecnología, las finanzas y
el comercio de masas al por menor. Según este grupo de autores, esa explicación resulta
más consistente con la evidencia que la que hace depender las ganancias del percentil
superior del aumento de poder de los gestores o de las normas sociales sobre su
remuneración. 512
En cambio, la evidencia analizada por Josh Bivens y Lawrence Mishel hace énfasis en
la captura de rentas por los ejecutivos y dirigentes. El primer gráfico de su trabajo
resulta impresionante: mientras entre 1947 y 1979 el crecimiento medio de los ingresos
se situó en torno al 2% anual, y lo mismo sucedió con la práctica totalidad de los
fractales (con un máximo en el fractal 91-95% y un mínimo en el 99,6-99,99%), entre
1979 y 2005-07 el crecimiento medio cayó a la mitad; el del fractal 0-90% se situó solo
ligeramente por encima de cero (o sea, durante 25 años los ingresos del 90% de la
población permanecieron estancados), mientras se registraba una escalada entre el
511
En su trabajo "It's the Market: The Broad-Based Rise in the Return to Top Talent,"
512
Véase la entrada del Blog: http://krugman.blogs.nytimes.com/2014/01/02/bodyguard-of-zombiescounterattack-by-cockroaches/, en que analiza la estrategia conservadora de negativas ideológicas.
145
fractal 99-99,9% (con crecimiento anual en torno al 3%) y el último percentil, con
crecimientos por encima del 5% (con la última milésima creciendo por encima del 6%).
Además, entre 1979 y 2007 la porción de la renta nacional destinada al 1% superior se
duplicó con creces (pasando del 8,9% al 18,7%), y la proporción de la misma
proveniente de la compensación del trabajo cayó en casi diez puntos (pasó del 69,8% al
60,3%). A su vez, la compensación de los máximos ejecutivos (CEO) pasó de crecer un
79% entre 1965-1978 a crecer un 876% ente 1978 y 2012 (mientras el S&P 500 cayó un
45% durante el primer período y aumentó un 344% en el segundo). 513 La conclusión de
este estudio es bastante sencilla: la masiva redistribución de rentas en favor de los
ejecutivos, no explicada por ningún factor relacionado con la eficiencia económica y los
resultados agregados (es más, otros muchos estudios apuntan a que tal redistribución
deriva de la aparición de oportunidades e incentivos para llevarla a cabo, que son
contraproducentes para la buena gestión y para la trasferencia de excedentes hacia el
consumidor), debe ser atacada con regulación (para controlar aquellas oportunidades) y
con elevaciones de impuestos (para revertir tales incentivos, redistribuyendo la renta). 514
Gráfico 57.- Crecimiento de la desigualdad, desregulación financiera y crisis
Todo ello re refiere principalmente a los efectos microeconómicos y sociológicos de la
desigualdad, la concentración de rentas en el segmento superior y la polarización de las
decisiones y el espectro político, que vienen a añadirse a la correlación entre
desigualdad y crecimiento apalancado con elevado endeudamiento, detectada en
estudios previos, que se encuentra en la etiología de la Gran Recesión, especialmente
en EEUU (Kumhof-Rancière, 2010), y cuya relación con los modelos de crecimiento
desequilibrado aparecen dibujados en el diagrama de Sokhammer (2012), representado
en el gráfico 57. El que toda esta problemática todavía no haya sido abordada
513
Véase su trabajo: “The Pay of Corporate Executives and Financial Professionals as Evidence of Rents
in Top 1 Percent Incomes”
514
Vease un buen inventario de los argumentos y los trabajos sobre esta material en el post de Yves
Smith (14-10-2013): http://www.nakedcapitalism.com/2013/10/why-ceo-pay-will-keep-rising-to-evenmore-insanely-unjustified-levels-while-ordinary-workers-fare-worse.html#vhJB9j4HzT3Tm1aT.99,
146
seriamente 515 (o las medidas no hayan dejado sentir sus efectos) explica la correlación
entre aumento de la desigualdad e intensidad y prolongación de los efectos de la crisis
actual, detectada por Stiglitz (2013) y por Krueger et al. (2012). 516
10.2.- Límites y consecuencias de la Economía política del Euro: la necesidad
de reformas
Dos de las principales contribuciones al segundo simposio (las de Spolaore y de
Fernández-Villaverde et al.) se han analizado ya en el epígrafe 7.1, en versiones previas
que resultan prácticamente idénticas al texto final. Sin embargo, la contribución de
O’Rourke y Taylor (2013) aporta evidencia empírica acerca de las asimetrías de la
política monetaria de la eurozona que conviene examinar aquí, pues fortalece los
argumentos en favor de la estrategia de negociación propuesta en nuestro trabajo. Uno
de sus gráficos (Fig. 3, p. 180) explica mejor que ninguna otra aseveración la
responsabilidad de la política monetaria practicada por el BCE durante el período 20002008 sobre la formación de las burbujas en los países periféricos y la acumulación de
desequilibrios de balanza en favor de los países centrales.
En efecto, el gráfico indica claramente que la aplicación de la regla de Taylor durante
todo ese período atendió exclusivamente, punto por punto, a los intereses y necesidades
de los países centrales, olvidando por completo a los periféricos, constituyéndose en la
fuente de alimentación de las burbujas en estos últimos, y manteniéndose por completo
fuera de su alcance una vez se alcanzaron los límites de la política monetaria
convencional: en el gráfico 58 se observa que la Gran recesión produjo una inversión
completa de las asimetrías previas.
Gráfico 58.- La política monetaria del BCE dañó gravemente a la periferia
Este es el tipo de asimetrías que la renegociación de los tratados debería evitar, ya que,
de mantenerse, el infierno al que se refería Yanos Karoufakis se materializará, más
515
Véase Gillian Tett, “Insane financial system lives post-Lehman”, FT, 12 Sept., 2013
516
Una síntesis de los efectos más visibles aparecen en: http://finance.yahoo.com/blogs/dailyticker/middle-class-broke-pew-study-reveals-real-problem-155018682.html y en:
http://finance.yahoo.com/blogs/daily-ticker/why-chris-arnade-quit-his-high-paying-wall-street-job-tophotograph-extreme-poverty-and-addiction-155638003.html#more-id
147
pronto que tarde. No hay más que observar la senda de crecimiento (o, más bien, de
decrecimiento) dibujada para España por la OCDE en el gráfico 59.1 para concluir que
una situación así no resulta sostenible: en el quinto año de recesión, nuestro PIB se
encuentra casi seis puntos por debajo del de 2007 517 (mientras a estas alturas Indonesia
ya se había recuperado de la crisis asiática). Y ello por no hablar de las estimaciones
del FMI que en su WEO de octubre situaba el PIB español de 2013 en un índice 91,6
respecto a 2007, 518 y en las proyecciones de su base de datos no se alcanzaba el nivel
95 hasta 2018 (aunque en la actualización del mes de enero, la tasa de crecimiento anual
de 2013 ya se situó en -1,2%, y las proyecciones para 2014 y 2015 se elevaron en 0,4 y
0,3 puntos, respectivamente). Para Münchau, las dificultades españolas para recuperar el
PIB anterior a la crisis se explican por la burbuja. Pero la eurozona en su conjunto no la
tuvo, y su PIB se encuentra ahora tres puntos por debajo del de 2007-2008 y doce
puntos por debajo del que le correspondería, según la tendencia. 519 Ninguna entelequia
de integración política es capaz de aguantar por mucho tiempo semejante sacrificio, al
que no se le ve salida si no se produce un giro de 180 grados en la estrategia impuesta
por Alemania, que resulta suicida para la eurozona. A ello se dirige la estrategia
propuesta en el capítulo sexto de este trabajo.
Gráfico 59.1.- Las proyecciones de crecimiento de la OCDE (Índices, 2007=100)
PRODUCTO INTERIOR BRUTO EN VOLUMEN
OCDE: A PRECIOS DE MERCADO. ÍNDICES 2007=100 (OECD, 2013b)
112
112
110
108
IRLANDA
EE. UU.
EUROZONA 15
ALEMANIA
OECD
ESPAÑA
110
108
106
106
104
104
102
102
100
100
98
98
97,0
97,1
96
95,5
94,3
94
94,7
95,7
96
94
92
92
90
90
2007
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
http://stats.oecd.org/Index.aspx?DataSetCode=EO#
Eso no quiere decir que pueda bajarse la guardia en lo referente a las reformas
necesarias para elevar el crecimiento potencial de nuestra economía, 520 que son
imprescindibles, aunque sus efectos no resulten inmediatos. La evaluación de la última
reforma laboral llevada a cabo por Izquierdo et al. (2003) mide su impacto sobre la
evolución de los salarios (estimando una curva de Philips, que regresa los salarios
517
Datos tomados de: http://www.oecd.org/eco/outlook/economicoutlookannextables.htm
518
Debido a la práctica de no corregir los errores de sus propias estimaciones en la base de datos, que
sigue considerándolas válidas (este es el escenario “desfavorable,” en el FLESB del BdE), como se
observa en el gráfico 59.2, obtenido mediante: http://www.imf.org/external/datamapper/index.php:
519
Véase Wolfgang Münchau, “Blame Europe’s policy makers for lost growth”, FT, 13 Oct., 2013
520
Para invertir, entre otras cosas, la tendencia decreciente de la inversión extranjera directa. Véase Dan
Steinbock, “Europe’s Eroding Foreign Investment,” 26/09/2013: http://euobserver.com/opinion/121553
148
respecto a la inflación pasada, el desempleo y la productividad entre 1981 y el tercer
trimestre de 2012), y sobre la relación actividad/empleo (o sea, sobre la curva de Okun,
midiendo la actividad a través del crecimiento del VAB).
Gráfico 59.2.- Proyecciones de crecimiento del FMI (tasas en %: 1980-2018)
Estimadas estas dos funciones para el sector privado de la economía, los autores
imputan el residuo (o sea, la desviación respecto al incremento salarial estimado por la
curva de Phillips, y respecto a la creación de empleo de la curva de Okun para un
crecimiento dado de la actividad) a la reforma que entró en vigor en el tercer trimestre
de 2012. Los resultados se presentan en los gráficos 60.1 y 60.2. Aunque los datos
disponibles para el período post-reforma eran todavía muy pocos, en el primero de estos
gráficos se observa claramente un aumento de la moderación salarial desde el segundo
trimestre de 2012 (en conjunto, los CLU cayeron un 3% en 2012 y un 2,1% en 2013).
Gráfico 60.1.- La curva de Philips y la reforma laboral de 2012 en España
149
Otros indicadores examinados en ese trabajo reforzaban aún más la relación entre
reforma laboral y moderación salarial (que ya venía registrando desviaciones negativas
desde 2010, frente a las desviaciones positivas observadas hasta 2009, signo de la
insensibilidad de la negociación salarial respecto al ciclo económico). Por lo que se
refiere a la curva de Okun, se observa una inversión de la tendencia de estas
desviaciones coincidente con la entrada en vigor de la reforma, y estas desviaciones se
situaban entre 1 y 1,5 puntos porcentuales durante los dos primeros trimestres de 2013.
El estudio ratificaba el impacto combinado de la reforma sobre la dinámica salarial y de
la productividad, hasta situar el umbral mínimo de creación de empleo en un
crecimiento del VAB por debajo del 1% (entre el 0,3% y el 1,3%, según el trabajo de
DeCea y Dolado citado en el estudio). Estas reformas y las que se encontraban en curso
deberían minimizar las distorsiones que hacen que la tasa natural o potencial de
crecimiento se mantenga muy por debajo de la que resultaría óptima en estas
circunstancias 521 (aunque eso no justificase el maximalismo empleado por la Comisión
Europea para medir nuestro déficit estructural). 522
Gráfico 60.2.- La curva de Okun y la reforma laboral de 2012 en España
Los gráficos 60.3 y 60.4 523 recogen los efectos de la reforma laboral sobre los
indicadores de protección de los trabajadores permanentes y temporales,
respectivamente. Por lo que se refiere a los primeros, tras la reforma de 2012 el
indicador español (2,284) se sitúa en el lugar 18º de la organización (de entre 34 países
miembros), prácticamente en el nivel medio de la OCDE (2,29), inmediatamente por
debajo de Noruega y Dinamarca (2,31 y 2,32, respectivamente). En su versión actual,
521
Las implicaciones de esta diferencia para la aplicación de un modelo neokeynesiano a la situación de
recesión actual la hizo Olivier Blanchard en su discussion del paper de Mankiw-Weinzierl (2011).
522
Véase el análisis de Zsolt Darvas en: http://www.bruegel.org/nc/blog/detail/article/1170-mind-the-gapand-the-way-structural-budget-balances-are-calculated/#.UlptglNq5RY.twitter
523
En la traducción del Employment Outlook 2013 realizada por el Ministerio de Empleo y Seguridad
Social, estos gráficos (2.6 y 2.9 de la obra Perspectivas del Empleo, 2013), aparecen en pp. 88 y 94. Los
datos numéricos aparecen en: http://www.oecd.org/els/emp/EPL-Figure2013.xlsx
150
este indicador se elabora desde 2008 y combina 13 subindicadores (9 para despidos
individuales y 4 para colectivos), ponderando la protección de los despidos individuales,
con un peso de 5/7 y la de los despidos colectivos con otro de 3/7. 524 La última reforma
española redujo el indicador en 0,274 puntos (mientras que la de 2010, lo había
reducido en 0,104, y la de 1994 entre 1,2 y 1,3). 525 En la reforma de 2012 el indicador
de rigidez de los despidos individuales cayó en 0,167 puntos y el de despidos colectivos
en 0,133 puntos adicionales (ya que estos subindicadores solo operan en combinación
con los anteriores).
Gráfico 60.3.- Protección de los trabajadores permanentes contra el despido
individual y colectivo. OECD (2013c)
Gráfico 60.4.- Regulación de los contratos temporales. OECD (2013c)
Temporary work agency employment
Fixed-term contracts
Scale 0-6
6
5
4
3
2
OECD average: 2.08
South Africa
Russian Fed.
Latvia
China
India
Indonesia
Argentina
Saudi Arabia
Brazil
0
Canada
United States
United Kingdom
New Zealand
Australia
Netherlands
Sweden
Ireland
Japan
Iceland
Switzerland
Israel
Germany
Denmark
Finland
Hungary
Czech Rep.
Austria
Mexico
Poland
Portugal
Belgium
Chile
Slovak Rep.
Slovenia
Korea
Italy
Greece
Estonia
Spain
Norway
France
Luxembourg
Turkey
1
Por el contrario, pese a la opinión prevaleciente, el empleo temporal sigue estando un
50% más protegido en España (con un indicador 3,167, resultado de combinar ocho
subindicadores) que en la media de la OCDE (2,08). Ordinalmente España ocupa el 5º
lugar. En este caso Noruega ocupa el lugar anterior (con 3,42). En cambio, tras la
524
Véanse indicadores y subindicadores en: http://www.oecd.org/employment/emp/EPL-data2013.xlsx
525
Hasta 1998 el indicador solo se refería a los despidos individuales (con un subindicador menos). Las
series históricas y la metodología se encuentran en: http://www.oecd.org/els/emp/EPL-timeseries.xlsx
151
reforma de 1995, que redujo drásticamente la protección de estos trabajadores,
Dinamarca ocupa el puesto 21º (con 1,792), mientras que antes de la reforma de ese año
su indicador se situaba en un nivel parecido al de España tras la reforma de 1994.
Todo ello indica que en la situación actual el empleo permanente se encuentra en una
posición de regulación casi neutral, mientras que el del empleo temporal recibe un
tratamiento regulatorio más restrictivo que el del conjunto de la OCDE. Las reformas
reclamadas por los miembros de la “troika” deberían seguir las recomendaciones de la
OCDE, aligerando la protección relativa que reciben los despidos colectivos
(especialmente en lo relativo a la revisión judicial de sus causas) y los contratos
realizados a través de las empresas de empleo temporal, ya que son estos subindicadores
los que siguen separándose del marco regulatorio institucional del conjunto del área.
Además, dado el excesivo peso de la temporalidad, sería recomendable una mayor
equiparación entre estos dos tipos de contratos. 526
526
Véase http://economia.elpais.com/economia/2014/01/28/actualidad/1390942588_944963.html
152
11.- El Estado del Arte en la Nueva Economía Keynesiana.
Como en el siguiente capítulo se estudia la política aplicada desde Alemania a toda
Europa durante la crisis del euro como la negación del mejor conocimiento
macroeconómico actual, 527 conviene antes disponer de un estado de la cuestión de este
último.
11.1.- El modelo neokeynesiano y la trampa de liquidez
Felizmente, David Romer (2013) ha tenido la gentileza de actualizar y poner a
disposición pública en su página de Berkeley lo que hoy sabemos, incorporando al texto
de macroeconomía neokeynesiana de Greg Mankiw una serie de adiciones que permiten
renovar ese conocimiento. Anteriormente, el propio Romer (2000) había actualizado el
modelo IS/LM, examinando diversas alternativas a la curva LM, que relaciona el
output con el tipo de interés, teniendo en cuenta la preferencia por la liquidez y la oferta
monetaria. Ahora, para analizar los movimientos de corto plazo, sustituye pura y
simplemente la curva LM por la curva MP, que refleja la política monetaria aplicada
por el banco central, a la vista del estado de la inflación, incorporando las situaciones
de trampa de liquidez (TL) y lo que hoy sabemos acerca de las implicaciones para la
política monetaria cuando se alcanza el límite cero de los tipos de interés (ZLB).
Las cinco figuras de los gráficos 62 y 63 sirven como síntesis de este modelo. En el
gráfico 62, la figura A) muestra que una crisis financiera aguda desplaza la curva IS
hacia abajo y a la izquierda a lo largo del eje r s (que mide el tipo de interés real para
los ahorradores), como consecuencia del credit crunch subsiguiente, lo que resulta
consecuente con el desplazamiento hacia abajo de la recta que representa la ecuación
del gasto planeado, E, para cada nivel de output (dibujado en la figura B de este
gráfico), en donde el equilibrio resulta de la intersección de esta recta de gasto con la
bisectriz del diagrama output/gasto planeado (a través de la denominada “cruz
keynesiana”). En ese momento, el gasto planeado iguala a la producción.
Gráfico 62.- El modelo neokeynesiano en situaciones de trampa de liquidez: I
A) Efectos de las crisis financieras intensas
sobre el diagrama IS-MP
B) Crisis financieras intensas: sus efectos sobre
la “cruz keynesiana”
E planeado
Es bien sabido que E se rige por la expresión:
527
Véase : http://www.cer.org.uk/insights/what-explains-europes-rejection-macroeconomic-orthodoxy
153
E = C (Y−T) + I (r s + d (Y)) + G + NX (ε).
En donde el gasto planeado depende: del consumo C, función, a su vez, de la renta, Y,
menos los impuestos, T ; de la inversión, I, que depende del tipo de interés para el
ahorrador, r s , y del diferencial entre el tipo de interés para el prestatario y para el
ahorrador, función del crecimiento, d(Y), que modula el nivel de riesgo; del gasto
público, G, y de las exportaciones netas, NX, que son función (principalmente, y sobre
todo a corto plazo) del tipo de cambio efectivo real, ε.
Si los descensos del nivel del output de equilibrio derivados de la crisis financiera que
se dibujan en las dos figuras del gráfico 62 son suficientemente intensos, en relación
con el nivel esperado de inflación, πe, que rige los movimientos de la política monetaria
del banco central (por la que se establece el nivel del tipo de interés nominal a corto
plazo), la intersección de la curva IS con la curva MP puede quedar fuera de la zona
normal de la curva MP, y situarse en el intervalo en que esta curva se convierte en
horizontal (pues la política monetaria ya no es efectiva). 528 Como los tipos nominales
del banco central no pueden bajar de cero, el tipo de interés real a partir del que la
política monetaria convencional se hace inerte se encuentra en el punto r = 0 – πe (π),
como puede observarse en las figuras A), B) y C) del gráfico 63.
Gráfico 63.- El modelo neokeynesiano en situaciones de trampa de liquidez: II
A) Efectos de la política fiscal expansiva en
situación de trampa de liquidez
B) Efectos de políticas que reducen otros tipos de
interés en una trampa de liquidez
C) Efectos del aumento en las expectativas de
inflación en una trampa de liquidez
528
Es el caso de Europa: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/11/europes-macro-muddle-wonkish/
154
Estas tres figuras exploran los efectos de las políticas que resultan efectivas contra la
trampa de liquidez (TL), una vez se ha alcanzado el límite cero de los tipos de interés
nominal a corto plazo (ZLB), fijados por la autoridad monetaria, cuando tal estímulo
resulta insuficiente para dinamizar la economía (porque el diferencial entre ese tipo
nominal y la inflación efectiva no produce un interés real adecuado para estimular la
inversión privada). La primera de ellas (gráfico 63.A) refleja la reacción de la economía
a los estímulos fiscales (las políticas de gasto gubernamental): en su parte superior la
gráfica muestra el desplazamiento de la curva IS hacia la derecha (consecuente con la
reversión del movimiento dibujado en la figura 62.B), con el consiguiente aumento del
output derivado de aplicar niveles de estímulo fiscal suficientemente intensos como
para alcanzar un nuevo punto de equilibrio, fuera ya de la zona ZLB, que permita
abandonar la TL.
Obsérvese que la fuerte intensidad de este impulso resulta crucial, sobre todo durante
los primeros momentos de la crisis, ya que, de no ser suficiente, la recaída en la recesión
estimulará la aparición de restricciones políticas (como las que viene experimentando el
Presidente Obama a partir de 2011, pero especialmente después de la radicalización
extrema de sus oponentes, 529 que abocó al cierre del gobierno, 530 de acuerdo con las
advertencias que en su día hiciera Paul Kurgman).
El correlato del diagrama IS/MP de la figura 63.A) es el dibujo de las curvas AD-IA que
aparece en la parte inferior de esa misma figura. En ella se muestran las intersecciones
de las curvas de demanda agregada (AD, que no llevan leyenda) con la recta de ajuste
de inflación (IA) antes y después de aplicar el estímulo de gasto gubernamental. Puede
observarse que en ambos casos las curvas AD son quebradas, pues invierten su
pendiente precisamente en torno al límite cero. Esto es así porque, hasta un cierto
umbral, el descenso de la inflación esperada produce expectativas de descenso del tipo
de interés real (dada la pauta de la política habitualmente practicada por los bancos
centrales), con resultado expansionista.
Pero a partir del equivalente en términos reales del ZLB nominal, la pendiente se
invierte, porque después de ese punto las expectativas deflacionistas equivalen a
expectativas de aumento del tipo de interés real (ya que la política monetaria no puede
seguir contrarrestando el descenso de la inflación nominal o la deflación), lo que tiene
efectos contractivos: de ahí la pendiente positiva de la curva, que significa que en este
contexto (y solo en él) las expectativas inflacionistas (endógenas, o inducidas por el
banco central) tienen efecto expansivo. 531 ¡Este es un hallazgo fundamental!
Ya veremos que todo esto es algo que perturba especialmente a John H. Cochrane
(2013). Porque se trata precisamente de la principal aportación del modelo
neokeynesiano a la comprensión y la actuación recomendable en situaciones de TL (no
generalizable a otros contextos, como parecen suponer, abusivamente, los detractores
529
Véase el lúcido análisis que hace Eduardo Porter de este proceso (en relación con la sanidad), en:
http://www.nytimes.com/2013/10/02/business/economy/why-the-health-care-law-scares-thegop.html?src=me&ref=general
530
Cuyos efectos devastadores fueron descritos por Neil Irwin a través de un solo gráfico el 8 de octubre
en:
http://www.washingtonpost.com/blogs/wonkblog/wp/2013/10/08/whats-happening-in-the-treasurybill-market-today-should-terrify-you/?tid=pm_business_pop. Según Gallup, en la primera semana de
octubre la confianza de los norteamericanos en la economía experimentó una caída solo similar a la del
caso Lehman: http://www.gallup.com/poll/165287/weekly-drop-economic-confidence-largest-2008.aspx
531
Lo contrario de lo que ocurre en la EA: “The price of the ECB doing nothing,” FT Ed., 16, Oct., 2013.
155
del modelo). Bajo estos supuestos, el desplazamiento hacia la derecha de la curva de
demanda agregada (AD, dibujada en ángulo, aunque la denominación no figure en la
gráfica), producido por el estímulo de un gasto gubernamental suficientemente intenso,
tiene como resultado la recuperación de la pendiente expansiva de la curva AD (esto es:
las expectativas de descenso y/o control de la inflación vuelven a tener otra vez
resultados expansivos, no contractivos, y viceversa), porque se ha salido de la situación
de TL ¡Pero no antes! 532
Esta es probablemente la mejor definición que se ha hecho de este estado
macroeconómico anómalo, después de su formulación inicial por John Hicks, y resulta
plenamente aplicable a la situación actual, aunque con ciertas diferencias: en ausencia
de rigidez salarial a la baja la trampa de liquidez es completa, como se ha observado en
Japón, pero la presión deflacionista resulta menor en presencia de tal rigidez, que
aumenta a medida que desciende el nivel de inflación). 533
Las figuras B) y C) del gráfico 63 reflejan escenarios de políticas monetarias del banco
central que podrían tener resultados sobre el crecimiento parecidos a los de la figura A),
aunque resulten parcialmente contraproducentes en otros ámbitos (por ejemplo: la
“represión del ahorrador” que ello comporta indujo salidas de capitales hacia los países
emergentes, que aceleraron su ciclo expansivo y sus desequilibrios de balanza, con la
consiguiente reversión precipitada en el momento de cambio de la tendencia, como ya
se presintió durante el verano de 2013). 534 La primera supone que el banco central tiene
a su disposición la posibilidad de controlar, no solo los tipos de interés nominal efectivo
a corto plazo, sino también las expectativas de inflación de los tipos de interés a medio
y largo plazo (que son las que estimulan la inversión privada, en mayor grado).
532
Esta paradoja la argumentó mejor que nadie Guti Eggertsson (2001, 2003) en dos modelos en los que
ni siquiera es preciso levantar la restricción de la equivalencia ricardiana; o, más bien, esta restricción
deja de serlo y, de existir, se convierte en la principal recomendación para elevar el nivel de deuda
durante la TL, puesto que la elevación de las expectativas de inflación es precisamente lo que se necesita
para salir más rápidamente de aquella, siempre que la autoridad monetaria colabore, siendo igualmente
“irresponsable” y tolerando esa elevación de expectativas durante un tiempo suficiente. En cambio,
Mankiw y Weinzierl (2011), muestran una preferencia casi absoluta por la política monetaria no
convencional para salir de la trampa TL (si bien es cierto que su modelo no contempla las limitaciones
provenientes del exterior). En el debate ulterior de ese simposio, Michael Woodford manifestó que esta
preferencia funcionaría solo si el Banco central estuviera dispuesto a tolerar mayor inflación, y lo
anunciara, pero la evidencia indica que esto no suele hacerse. David Romer, por su parte, considera que el
capital privado no hace la misma función que el gasto público en circunstancias de colapso del mercado
de la vivienda, que reclama alternativas de gasto para cebar la bomba del crecimiento. La argumentación
más equilibrada al respecto la proporciona Brad Delong, recomendando una combinación adecuada de
política fiscal y monetaria para salir de la TL: http://delong.typepad.com/sdj/2012/03/thoughts-onmonetary-vs-fiscal-policy-in-a-liquidity-trap.html. Janet Yellen expresa esta misma idea afirmando que,
aunque la política monetaria no sea la causa de la recesión, puede contribuir a su solución. Véase:
http://www.washingtonpost.com/blogs/wonkblog/wp/2013/10/09/janet-yellen-in-her-own-words-anexclusive-interview/
533
Véase Daly-Hobijn (2013).
534
El IIF constató un descenso en los ingresos de capital hacia los países emergentes desde 290.000
millones de dólares en el primer trimestre de 2013 a menos de 130.000 en el tercero:
http://www.iif.com/press/press+431.php. Un ejemplo sobre la extremada sensibilidad y sincronización de
estos flujos con las expectativas sobre las políticas de la Fed puede verse en: Jamie Chisholm & Dave
Shellock, “Equities retreat as US stalemate weighs”, FT, 3 Oct., 2013, y en Satyajit Das (25/09/2013):
http://www.economonitor.com/blog/2013/09/the-return-of-the-emerging-market-crisis/
156
Estas políticas del banco central han venido siendo denominadas “no convencionales,” y
utilizan como herramienta la expansión de los balances del banco central (financiada a
través del mandato fiat money), adquiriendo masivamente activos financieros con
vencimiento a medio y largo plazo (generalmente, bonos del gobierno y de las agencias
gubernamentales, aunque cabe hacerlo igualmente con activos de la mejor calificación
en el correspondiente mercado). Según esta gráfica, una política de este tipo, aplicada
con suficiente grado de intensidad, resulta susceptible también de sacar a la economía
del bloqueo del crecimiento que supone la TL, de modo que la curva MP sería un buen
sustitutivo de la vieja curva LM en el corto plazo, aunque Krugman lo duda.
En el Grafico 64.A se aplica la regla de Taylor a la situación de EEUU desde 1988. Solo
se observan pequeñas variaciones entre la regla y la curva MP efectiva. Pero después de
2008 la regla habría prescrito tipos de interés fuertemente negativos, lo que era de
imposible cumplimiento. La solución alternativa de Ben Bernanke (que es la de la
figura 63.B) consistió en influir directamente sobre otros tipos de interés a través de
políticas de “expansión cuantitativa”. Solo si junto a esto se hubiera aplicado una
política adecuada de gasto público la política no convencional habría permitido
recuperar el crecimiento. El bloqueo del gasto lo impidió, pero el país salió de la
recesión, lo que no es poco.
Gráfico 64.A- La regla de Taylor para
la recta MP y el límite cero en
EEUU. 535
En cualquier caso, se trata de un nuevo
experimento e incluso sus defensores
admiten que la aplicación de las políticas
de “expansión cuantitativa” está teniendo
resultados híbridos (sobre todo, porque se
aplican solo en contextos extremos y sin un
adecuado acompañamiento de otras
políticas), y no se dispone todavía de un
diseño adecuado acerca de las condiciones y
los efectos de la salida de estas situaciones.
El FMI contempla las dos vertientes de
objetivos para los que se utiliza esta
política: a) restablecer el funcionamiento del
mercado y la intermediación, y, b) sostener
la actividad económica mientras la política
monetaria se halla en el ZLB. La salida de
las situaciones de tipo a no es problemática
puesto que se trata de acciones puntuales y su cese, al término de las situaciones de
pánico, una vez regularizados los mercados, se ha llevado a cabo sin dificultad, como
ocurrió tras las operaciones de este tipo realizadas por el BCE entre 2007 y 2012 y ya
terminadas, 536 aunque de cara a la finalización de las dos operaciones LTRO trianuales
de 2011 y 2012 el propio BCE está preparando mecanismos para seguir proporcionando
liquidez adecuada. 537 En cambio, las políticas de tipo b (básicamente, la expansión
535
Tomado de Paul Krugman, “Still IS-LMingAfter All These Years”, disponible a través de la página de
su blog: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/10/05/still-is-lming-after-all-these-years-wonkish/
536
Enumeradas al final de la tabla 2 del Apendice de IMF (2013k).
537
En octubre de 2013, el 75% de los economistas encuestados por Bloomberg apostaba por una tercera
operación de este tipo: http://www.bloomberg.com/news/2013-10-09/draghi-s-next-policy-move-seeneasing-liquidity-not-rates.html. Sin embargo, Benoit Coeure y Jen Weidmann declaraban al mismo
157
cuantitativa de la Fed) tienen un impacto de mucha mayor envergadura y duración, y su
retirada precipitada o a destiempo es susceptible de provocar efectos colaterales
indeseables, tanto en el país que las aplica como en el conjunto. De ahí que el Fondo
plantease la conveniencia de que se realicen de manera coordinada (IMF, 2013j).
Aunque existan escasas probabilidades de que EEUU acceda a coordinar su política
monetaria de forma explícita, el nombramiento de Janet Yellen fue una forma indirecta
de hacerlo, puesto que se da por descontado que significará un repliegue (tapering)
pausado, como señaló López Salido, 538 Ratificando lo que ella misma había dicho en su
discurso programático, de junio de 2012. 539
Como herramientas alternativas se están ensayando “políticas de orientación” (como la
denominada forward guidance, de la Fed), consistentes en comunicar anticipadamente
las intenciones futuras del banco central, pero hasta el momento no se han conseguidos
resultados efectivos, porque los mercados anticipan una reacción casi refleja del banco
central ante el más mínimo movimiento inflacionista. Esto ocurre especialmente en
Europa, dada la política sistemática de obstrucción practicada por el Bundesbank. De
alcanzar credibilidad, el modelo para tales políticas se dibujaba en la figura 63.C: una
elevación creíble de las declaraciones y compromisos efectivos del Banco central para
tolerar en el futuro un mayor nivel de inflación (por ejemplo, pasando de un objetivo de
inflación del 2% actual hasta un 4% a medio plazo), tendría el efecto de reducir
paralelamente las expectativas sobre la evolución del nivel de los tipos de interés reales
a medio y largo plazo, junto a otros muchos efectos positivos para la corrección de los
desequilibrios de la eurozona y para paliar la rigidez de los salarios nominales a la baja
(pero Lopez Salido solo se aventuraba a poner el umbral en el 2,5%).
En esta figura, el desplazamiento hacia abajo de la curva MP resulta considerable, pero
todavía no permite abandonar el tramo horizontal de la curva, porque ningún banco
central la ha practicado de manera consistente (aunque Japón lo esté intentando ahora, y
la Fed tratase de ponerla en práctica con fortuna desigual, tras el inoportuno anuncio del
repliegue en la política de adquisiciones a mercado abierto, realizada antes del verano
de 2013), pero podría coadyuvar a la consecución del objetivo de ruptura de la TL si se
practicase con intensidad suficiente, y/o se combinase con las otras políticas
examinadas en esta gráfica. Algo difícil de prever en EEUU, dada la tensión que
experimenta el poder legislativo norteamericano, con el consiguiente “secuestro” del
ejecutivo y contracción adicional del gasto, que, de no haberse elevado el techo de
deuda una hora antes de la medianoche del 17 de octubre, podría haberse llegado
incluso a la suspensión de pagos, lo que nos habría devuelto a la situación descrita en
las dos figuras del gráfico 62, 540 pero eso es algo que los mercados nunca creyeron. 541
tiempo a Reuters que tal cosa no es urgente: http://www.reuters.com/article/2013/10/09/ecb-coeure-ltroidUSL6N0HZ3SO20131009
538
Véase Pan Kwan Yuk,“Yellen pick buys EMs more breathing space”, FT, 10 Oct., 2013, y la
entrevista: http://economia.elpais.com/economia/2013/10/13/actualidad/1381683944_467289.html
539
http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20120606a.htm
540
Véase los análisis de Charly Wilder, “Shutdown Spectacle 'America Is Already Politically Bankrupt'”,
02//10/2013, en: http://www.spiegel.de/international/germany/german-press-review-on-us-governmentshutdown-a-925768.html, y el de James Politi, Michael Mackenzie & Tom Braithwaite, “US banks
fearing default stock up on cash”, FT, October 3, 2013. John Plender se preguntaba si EEUU no sería la
nueva Italia, en “US default would send markets into a panic”, FT, 8 Oct., 2013
158
De ahí la apelación a evitar maniobras erráticas en la política monetaria y a la
responsabilidad fiscal en EEUU (elevando el techo de deuda) realizada por la directora
del FMI en vísperas de la cumbre de otoño de las IFI’s, 542 que incidía en la misma
preocupación manifestada por Eichengreen sobre la necesidad de internalizar en mayor
medida las implicaciones internacionales de la política monetaria norteamericana, que
ya no se encuentra libre de fuertes efectos feed-back. Pero son estos los que rigen a la
hora de tomar decisiones en la Fed, no el multilateralismo, como estableció nítidamente
Janet Yellen en su primera comparecencia semianual ante la Cámara. 543
11.2.- Los detractores: equilibrios múltiples o estática comparada
Hasta aquí nuestra síntesis del modelo neokeynesiano con trampa de liquidez. Aunque
este modelo goce hoy de gran predicamento, no deja de tener detractores. Quien se ha
enfrentado más directamente a él durante toda esta etapa es John H. Cochrane (2013),
que resuelve matemáticamente el modelo neokeynesiano para demostrar que sus
defensores seleccionan (se entiende que para su propia conveniencia) una modalidad de
equilibrio de entre las múltiples que el propio modelo permite prever. Según este
análisis, todo depende de las expectativas que tenga el público acerca de lo que
ocurrirá una vez que salgamos de la trampa de liquidez (recuérdese la frase de Keynes
sobre el largo plazo). Si la inmensa mayoría de la gente piensa que todo volverá a la
normalidad y actúa en consecuencia, lo más probable es que esto sea lo que ocurra y se
vuelva al equilibrio neoclásico. 544 Eso es lo que piensa Cochrane.
Así pues, nos encontramos ante una nueva variante de la hipótesis de expectativas
racionales. Ciertamente, antes de presenciar la larga etapa de trampa de liquidez
experimentada por Japón, tal aserto hubiera resultado casi irrefutable, ya que no se
disponía de evidencia empírica reciente para verificar que las previsiones del modelo
neokeynesiano eran algo más que “artefactos derivados de la elección del equilibrio”
(de acuerdo con la calificación de Cochrane). Pero esto hoy ya no se puede decir. A los
defensores del modelo neokeynesiano les costó más de un decenio establecer el tipo de
equilibrio deflacionista hacia el que se dirigía Japón durante los años noventa; hicieron
predicciones, y acertaron. Al mismo tiempo, temieron que algo así podía ocurrir en el
espacio del G3 545 y anunciaron la reaparición del ciclo económico decenal, desconocido
desde el siglo XIX, como quedo enseguida ratificado por los hechos (Espina 2005).
Todo esto se encuentra muy lejos de cualquier modalidad de determinismo matemático.
¡Claro que la resolución matemática del modelo admite equilibrios múltiples! Ya vimos
cómo explicaba Farmer (2013a) esa aparente anomalía, apelando igualmente a la
función de expectativas, pero no dejándolas al libre arbitrio de Cochrane, que se refugia,
541
Hasta el punto de que Jon Plender echó en falta aquellos “vigilantes de los bonos”, que los neoclásicos
aducían para bloquear la política de la Fed: “Where have all the bond vigilantes gone?”, FT, 13/10/2013:
el rendimiento del bono a diez años apenas se movió esos días y al cierre del día 16 llegó a caer 5 pb.
542
Véase Robin Harding, “Global economy in ‘epic scale’ change, says IMF’s Lagarde”, FT, 3 Oct.,
2013.
543
Philip Stephens Yellen, tapering and a moribund G20 February 12, 2014
544
Un buen relato acerca de la utilidad del modelo neoclásico para legitimar las estructuras rent-seeking
de los altos ejecutivos puede verse en: http://neweconomicperspectives.org/2013/10/bank-failuresinconceivable-latest-neoclassical-fantasy.html#more-6550
545
Véase mi análisis del problema cuando todo esto resultaba todavía meramente especulativo, en:
http://www.realinstitutoelcano.org/wps/portal/rielcano/contenido?WCM_GLOBAL_CONTEXT=/elcano/
elcano_es/zonas_es/economia+internacional/dt2-2004. Actualizado ligeramente en Espina (2004)
159
como es habitual, en la opción por defecto de las “expectativas racionales,” como si
alguien autorizase al analista a transitar libremente entre el modelo positivo y el modelo
normativo, aprovechando el domino de esa ideología sobre la ortodoxia que preside la
selección de artículos publicables en las principales revistas científicas (there is an
equilibrium business cycle claque in academic macroeconomics, afirma Krugman).546
En términos de economía positiva (basada en la evidencia) la opción debe hacerse,
como mínimo, a partir de una calibración del modelo, tomando en consideración los
datos estilizados del problema estudiado, como explicaba el flamante nuevo premio
Nobel de economía al crear en 1982 el método de estimación de modelos económicos
más utilizado en la actualidad (Hansen, 2007). 547
El caso de Japón (en donde el PIB nominal actual se encuentra por debajo del de
1997) 548 demuestra por su parte que la trampa de liquidez puede estar aquí para
quedarse. Ciertamente, en el hemisferio occidental no se ha llegado a eso, porque la
reacción inicial frente al colapso lo evitó (en parte por el liderazgo, hoy ya casi
olvidado, de Gordon Brown), aunque después se volviera irresponsablemente a la zona
de peligro, tras el señuelo de los “brotes verdes” y la brusca inversión de las políticas,
liderada por Alemania. Por otra parte, los reiterados errores de previsión en que han
venido incurriendo sistemáticamente los equipos de economistas profesionales que se
han apoyado en los mismos supuestos que plantea Cochrane (sin restar mérito alguno a
su elegante trabajo matemático) aconsejan no seguir haciendo esa elección a la hora de
anticipar el futuro y recomendar políticas. “La ciencia consiste en el respeto a los
hechos…no en leyendas, mitos o historias para la autosatisfacción de los
economistas”. 549 Eso es lo que parece que está tratando ahora de hacer el FMI al
estudiar las condiciones mínimas para la supervivencia de la eurozona, que se analizan
en el siguiente apartado.
Pero pronunciarse contra los abusos en la utilización del modelo estocástico de
equilibrio general dinámico (DSGE) no significa rechazarlo, ni mucho menos (aunque
sí situarlo en un contexto pluralista). En su estudio general del estado de la
macroeconomía en vísperas de la Gran Recesión (incompleto, como enseguida se vio),
Olivier Blanchard (2008) inventariaba la utilización del modelo para analizar la
multiplicidad de choques e imperfecciones que contribuyen a las fluctuaciones cíclicas
546
Una versión burlesca de los nexos entre expectativas, eficiencia y ciclo económico real, a propósito del
Premio Nobel para Eugene Fama, puede verse en: http://www.nakedcapitalism.com/2013/10/yanisvaroufakis-economics-pseudo-nobel-2013-an-instinctive-reaction.html#e4xAdD0A3MWqdMww.99. El
argumento de autoridad para los journals lo adujo John Cochrane en: “New vs. Old Keynesian Stimulus”,
8/11/2013: http://johnhcochrane.blogspot.com.es/2013/11/new-vs-old-keynesian-stimulus.html , y lo
rebatió Krugman: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/13/keynesian-economics-and-the-journals/.
547
Que Cochrane ha contribuido a difundir, discutiéndolo, y lo alaba en su elogio de los nuevos
laureados:
http://online.wsj.com/news/articles/SB10001424052702304561004579135023249089820.
Ciertamente, la renuencia a validar, verificar y confrontar los modelos con la realidad es hoy la principal
enfermedad de la ciencia. Véase: “How science goes wrong”, y “Trouble at the lab. Scientists like to
think of science as self-correcting. To an alarming degree, it is not”, The Economist, 17 Oct., 2013, pese
al avance de los métodos para hacerlo. Véase: http://www3.nd.edu/~nom/Papers/agent2005_revised.pdf
548
Véase la entrevista de D. Pilling y J. Soble a Shinzo Abe, en que el PM japonés ratifica su compromiso
con el crecimiento y la reflación: “I am convinced our road is the only way”, FT, 7 Oct., 2013. Anoop
Singh examina algunos requisitos para la salida en: “Japan’s Abenomics: Time to Take Stock”, 23 Oct.,
2013, disponible en: http://blog-imfdirect.imf.org/2013/10/21/japans-abenomics-time-to-take-stock/
549
Entrevista a Robert Shiller: http://www.washingtonpost.com/blogs/wonkblog/wp/2013/10/15/robertshiller-when-i-look-around-i-see-a-lot-of-foolishness-and-i-cant-believe-its-not-important-economically/
160
(y también de sus limitaciones, especialmente “cuando se lo somete a una
parametrización rígida y a fuertes apriorismos bayesianos,” como sucede con la
negativa a estudiar tales choques por parte de la escuela de Minnesota). Pero al mismo
tiempo denunciaba circunstancias en que la tecnología del modelo ha avanzado mucho
más deprisa que nuestra capacidad para emplearlo de manera útil, lo que obliga a
realizar simplificaciones abusivas, mucho más groseras que las que se realizan a partir
de modelos agregados (algo de lo que se lamenta reiteradamente Wren-Lewis)
Kimbal y Smith consideran que ha existido pereza a la hora de traducir a los modelos
la realidad de las decisiones económicas de una enorme variedad de individuos
heterogéneos, acudiendo al fácil expediente de suponer que todos los actores son
enormemente inteligentes y adoptan al unísono las decisiones más racionales: resulta
mucho más fácil suponer, por simplificación, que todo el mundo acierta en la única
solución “correcta” que las miles de formas en que cada uno puede “equivocarse”. Pero
quien trata de hacerlo se sitúa precisamente fuera del ámbito de lo que se considera
científicamente adecuado. Y lo mismo cabe decir de la selección del aparato
matemático utilizado, que, dentro de los estudios avanzados, se encuentra sesgado hacia
el análisis real y descuida el análisis de la convexidad y la teoría de las perturbaciones.
El debate que estalló recientemente entre Krugman y Stephen Williamson, precisamente
a propósito del paper de John H. Cochrane (2013), indica que muchos miembros de la
escuela de Minnesota ni siquiera se han parado a reflexionar sobre los modelos de
equilibrio neokeynesianos, y/o no los comprenden (convencidos de que su elevado nivel
de agregación no es suficientemente sofisticado en términos matemáticos y no permite
fundamentar toda la macroeconomía sobre comportamientos microeconómicos). 550
Gráfico 64.B- Tasa natural de interés y Política monetaria: equilibrios múltiples
El lado izquierdo del gráfico 64.B. 551 permite pensar la interacción entre inflación y
tipo de interés mediante la confluencia de la curva WNR, con pendiente de 45º (que
recoge los pares de valores de inflación y tipo de interés nominal en que el tipo de
550
Y, con mucho mayor motivo, cuando los microeconomistas llegan incluso a descartar los modelos
DSGE, por su excesiva agregación, como Neil Ferguson o David Hendry. Vease el simposio de la ESRC
descrito por Diane Coyle, en: http://www.enlightenmenteconomics.com/blog/index.php/2012/10/uniconshiggs-bosons-macroeconomics. Para esta autora, si los modelos agregados son como fábulas de
unicornios, los segundos semejan a buscadores compulsivos de la partícula de Higgs (bloqueando la
macroeconomíoa, como si los físicos, los cultivadores de la mecánica clásica o los meteorólogos no
pudieran pensar su disciplina hasta descubrirla).
551
Véase: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/29/on-the-importance-of-little-arrows-wonkish/
161
interés real equivale a la tasa natural de Wicksell, que iguala ahorro e inversión en
condiciones de pleno empleo) y la curva MP, que representa la respuesta del banco
central a la inflación (aplicando la regla de Taylor, que implica pendiente muy superior
a 45º, pero que tiene un tramo horizontal, debido al ZLB). Resulta evidente que en estas
figuras existen dos puntos de equilibrio: uno con inflación elevada y tipo de interés
positivo (A) y otro con tipo cero y baja inflación (B).
El problema es que Williamsom contempla un eventual descenso de la tasa natural de
interés (o sea, una mayor preferencia por los bonos del gobierno, típica de las
situaciones de trampa de liquidez) como un desplazamiento de toda la curva WNR hacia
abajo (WNR’). Si nos encontramos en el punto B de la figura, eso conduciría a una
elevación de la inflación, lo que resulta absurdo (¿cómo va a aumentar la inflación
subyacente en medio de una parálisis económica?). Pero es que lo que William son
entiende por equilibrio no es más que estática comparativa. La idea de equilibrio
dinámico se percibe en la figura de la derecha a través de las flechas, que representan
los desplazamientos a lo largo de la curva (que no son desplazamientos “de la curva”),
de modo que cuando el tipo de interés vigente se encuentra por encima de la tasa
natural, la inflación desciende, y cuando se encuentra por debajo, aumenta. Eso es lo
que hace que a la izquierda del punto B, sin margen de actuación para la política
monetaria convencional, exista riesgo de deflación y depresión.
Gráfico 64.C- Equilibrios múltiples en la Eurozona y Japón
Un modelo de este tipo sirvió a Jim Bullard (presidente de la Fed de Saint Louis) para
predecir en 2010 los riesgos de deflación de EEUU (anticipándolos y contribuyendo a
que la Fed actuase efectivamente para evitarlos, utilizando políticas no convencionales).
Aplicándolo a la situación de la eurozona, Antolín-Díaz (2014) concluye que el BCE se
equivoca al no tomar en consideración en sus modelos el riesgo de entrar en una
situación de equilibrio con deflación, como el que refleja el gráfico 64.C, tomado de su
trabajo. Precisamente, el hecho de no tenerlo en cuenta (en buena medida porque, al
haber venido descartando la posibilidad de aplicar una política de expansión cuantitativa
162
para combatirlo, el Banco se niega a incluir tal eventualidad en su política de
comunicación) es lo que puede agudizar este riesgo, al contribuir a consolidad la
expectativa de que el Consejo no hará nada para luchar contra ese riesgo hasta que ya
sea demasiado tarde, ya que, una vez se alcanza ese punto, no se conocen medidas
efectivas para salir de él, como demuestra el caso de Japón (que es precisamente la
senda monetaria a la que parece dirigirse el BCE (Gráfico 64.D). 552
Gráfico 64.D.- Activos totales de 4 bancos centrales (en % PIB). Base: 2006 T2
Todo ello pone de manifiesto que el diálogo de sordos entre aquellas dos escuelas
denota sobre todo una pugna doctrinaria que tiene poco que ver con la ciencia. Aunque
los problemas no residen necesariamente en los modelos, sino en su utilización, como
señala Wren Lewis 553: el modelo neokeynesiano ha resultado muy adecuado para
interpretar coherentemente la evidencia empírica disponible, diagnosticar la situación y
aconsejar políticas contra la Gran recesión. Es mucho más difícil dotar de fundamentos
microeconómicos a la situación descrita en la figura de la derecha del gráfico 64.B, pero
ya antes de la crisis lo estaban haciendo Bernanke, Gertler y Benhabib et al (2002). A
estos último se debe el modelo utilizado por Bullard y Antolin-Diaz.
Resulta incontestable que desde un punto de vista estrictamente intelectual el
razonamiento a partir de datos agregados se ve obligado a hacerse una representación
del mundo a través de parábolas o alegorías, como afirmaba Samuelson, puesto que solo
así es posible cubrir el espacio que media entre los agregados y los sujetos individuales
que toman decisiones en la vida práctica, cuyo comportamiento es lo que realmente
determina el curso de los acontecimientos económicos, de modo que su captura por los
modelos utilizados por los economistas constituye el único fundamento válido para
realizar predicciones acerca de las consecuencias derivadas de cualquier acción política.
Es esto lo que permite otorgar “mérito” a un modelo.
Ciertamente, los agregados (a cualquier nivel) solo son categorías racionales,
inexistentes en la realidad material, aunque de ellos tengamos constancia empírica a
552
553
Tomado de Benassy-Quéré et al.,(2014)
Véase : http://mainlymacro.blogspot.co.uk/2012/10/was-financial-crisis-fault-of-dsge.html
163
través de los datos estadísticos, sometidos a su vez a numerosos riesgos de definición y
agregación. 554 Por su parte, los comportamientos atomísticos individuales que dan
fundamento a la evidencia económica solo resultan observables una vez realizada su
agregación (a distintos niveles) a través de la acción, que mezcla, como si de un gran
cuenco se tratase, las preferencias subjetivas, las expectativas y las decisiones, tanto
racionales como irracionales, convirtiéndolas en “preferencias reveladas”, o sea:
empíricamente verificables.
La ciencia basada en la evidencia se encuentra sometida, pues, al imperativo último del
“individualismo metodológico,” tal como fuera definido por Schumpeter, siguiendo a
Max Weber. 555 Ahora bien, según la definición del sistema social de Talcott Parsons556
la acción individual encuentra tres tipos de motivaciones: emocional, cognitiva o
evaluativa. No cabe descartar que los comportamientos económicos persigan metas
emocionales, aunque solo las dos últimas orientaciones pueden ser calificadas
estrictamente de racionales. La primera guarda relación con la “racionalidad procesal”,
resultado, en palabas de Simon (1976), de una “deliberación apropiada”, y la segunda
con la “racionalidad sustantiva”, que se distingue por resultar idónea para alcanzar
metas, habida cuenta de las condiciones y restricciones existentes (a través de la
optimización medios/fines). Esta última es la prevaleciente en la formulación clásica de
los modelos académicos, por lo que el imperativo del individualismo metodológico solo
se cumple en parte, ya que el punto de partida de ese modelo es un tipo de individuo
despojado de buena parte de las motivaciones que orientan su actuación, pero que
influyen igualmente sobre los resultados empíricamente observables.
E incluso, sin llegar a tanto, contemplando simplemente factores económicos racionales,
para resultar manejables estos modelos se ven obligados a realizar simplificaciones
abusivas acerca de las restricciones bajo las que se mueven los diferentes grupos de
individuos y entidades, de modo que incumplen igualmente aquel imperativo. 557 El
último trabajo disponible de Eugene Fama (2013), 558 por ejemplo, demuestra la
futilidad de la política monetaria para estimular o controlar el crédito a través de sus
operaciones de mercado abierto, apoyándose para hacerlo en un modelo que empieza
por negar la existencia del “canal del crédito”, y postula que la maximización de
beneficios por los bancos les permite utilizar, de forma rutinaria, múltiples fuentes
alternativas de financiación para neutralizar la acción del banco central y encontrar
oportunidades de beneficio en su negocio nuclear, que es el mercado del crédito. Las
restricciones a las que se ven sometidos los bancos en condiciones de trampa de
liquidez han desaparecido, de modo que las conclusiones a las que se llega contradicen
la evidencia del funcionamiento del mercado del crédito durante la recesión en EEUU.
554
En el razonamiento sociológico equivalen a las “cosas sociales,” a las que se refería Durkeim, y
constituyen el sustrato último del razonamiento estadístico o probabilístoco en ciencias sociales, pero
contienen en si toda la problemática del razonamiento hollístico, que puede contener correlaciones
espurias y verse perturbado por múltiples variables no observables, que el analista solvente está obligado
a depurar mediante la contrastación escrupulosa de explicaciones, variables ficticias y/o no paramétricas,
y modelos alternativos.
555
Véase la entrada: http://plato.stanford.edu/entries/methodological-individualism/
556
http://investigacion.politicas.unam.mx/teoriasociologicaparatodos/pdf/Enfoque/Parsons%20%20El%20sistema%20social.pdf
557
Véase http://mainlymacro.blogspot.com.es/2013/12/microfoundations-illusion-of-necessary.html
558
La editora Wiley puso a disposición libre todo el material de que dispone perteneciente a los tres
laureados en el Nobel en 2003: http://olabout.wiley.com/WileyCDA/Section/id-819081.html#content.
164
Gráfico 64.E- Coherencia teórica y empírica de los modelos 559
El gráfico 64.E dibuja ortogonalmente el grado de coherencia, empírica y teórica, de los
modelos de previsión utilizados por el Banco de Inglaterra, según el “informe Pagan”.
Los modelos basados en vectores autoregresivos (como el Medium-Term Macro Model
empleado por el Banco ce Inglaterra hasta 2003) alcanzaron el mayor grado de
coherencia empírica, a cambio de sacrificar la coherencia teórica. La mayor coherencia
teórica (respecto al ideal de optimización microfundamentada) es la de los modelos
DSGE completos, que sacrifican la coherencia empírica al cumplimiento de tal ideal.
Un menor grado de rigor individualista se encuentra en los modelos incompletos de esa
misma familia (IDSGE), que respetan la construcción de la senda de equilibrio de
estado estacionario de los anteriores, pero simulan diferentes shocks que separan a la
economía del mismo (y aproximan algo los resultados a la evidencia disponible).
No obstante, los ensayos más interesantes parecen haber sido los modelos híbridos, que
construyen, en un primer estadio, la senda de equilibrio por la que evoluciona la
economía, y analizan en un segundo paso la naturaleza de los ajustes a operar sobre esa
senda mediante mecanismos de corrección del equilibrio. En los modelos híbridos de
tipo II, el equilibrio a largo plazo se dibuja de forma explícita. En los de tipo I, de forma
implícita. 560 La división en dos estadios permite acometer la segunda fase no abordando
la economía de forma integral (como exige el modelo microfundamentado “de abajo
arriba”), sino estudiando los mecanismos de corrección separadamente para cada
segmento.
En los modelos híbridos de tipo I las sendas de equilibrio del crecimiento a largo plazo
adoptaban la forma de relaciones entre magnitudes establecidas por la macroeconomía
clásica y las diferencias entre la senda y la realidad se trataban como desviaciones de la
senda de equilibrio (como brechas, o “gaps”), lo que permitía aprovechar todos los
trabajos previos de modelización macroeconómica. El desarrollo, desde mediados de los
años setenta, de las técnicas de cointegración permitió diferenciar el análisis de
559
Tomado de Pagan (2003), de donde se extrae la explicación que sigue.
560
Ibíd, pp. 66 y ss.
165
tendencias en las variables del de las “brechas” entre ellas, y el de la econometría de los
mecanismos de corrección de equilibrios (EqCMs) facilitó la medición de la velocidad
de reducción de aquellas brechas. Modelos de este tipo fueron utilizados a comienzos
del siglo XXI por el BCE y por los Bancos centrales de Noruega y Australia.
El siguiente paso consistió en dibujar de forma explícita la senda de equilibrio de estado
estacionario. Los modelos híbridos de tipo II acometieron la tarea de establecer la senda
de equilibrio de largo plazo para las propias variables, de acuerdo con especificaciones
teóricas (y no solo para las relaciones entre ellas, como hacían los de tipo I), lo que
asimiló su construcción a la de los modelos DSGE, mediante técnicas de optimización.
Sin embargo, una vez establecida esa senda de largo plazo, eran los datos quienes
determinaban el proceso de ajuste dinámico con relación a las mismas. La mayor
diferencia entre estas dos familias de modelos consiste en que en los de tipo II algunas
decisiones se ven influenciadas por las expectativas acerca del futuro (ya que utilizan
variables forward-looking), y la convergencia hacia el estado de crecimiento de largo
plazo requiere precisamente que las expectativas también lo hagan. En uno y otro caso,
la utilización de teoría económica para el estudio de las sendas de equilibrio facilita la
interpretación de estos modelos, y el mantenimiento de ecuaciones separadas para las
principales variables permite estudiar de forma diferenciada las políticas aplicables. Los
de tipo II, además, permiten analizar flujos y la acumulación de las variables a lo largo
del tiempo.
De ahí que durante los años ochenta y noventa proliferasen estos modelos, lo que fue
interpretado como una cierta forma de convergencia entre las diferentes escuelas de
macroeconomistas y macroeconómetras. Pero enseguida las escuelas dominantes
empezaron a exigir que la teoría de optimización (y las expectativas racionales) se
aplicase igualmente al diseño de la senda y al proceso de ajuste, admitiendo tan solo, en
los modelos incompletos de tipo IDSGE, la existencia de shocks que pueden separar a la
economía de la senda de equilibrio. En realidad, son estos supuestos shocks el único
nexo del modelo con la realidad y la única forma de acomodarlo a la evidencia empírica
observable, aunque los propios modelos permanezcan ciegos acerca de la naturaleza de
tales sorpresas y, mucho más, acerca de su etiología y tratamiento, sobre los que
prevalece siempre el contenido normativo de la escuela teórica correspondiente. Fueron
los Bancos centrales de Canadá y Nueva Zelanda quienes primero los introdujeron, en la
segunda mitad de los años noventa, cuando ya los ambientes académicos los empleaban
de forma generalizada (y muchos otros bancos e instituciones les encargaban la
realización de diagnósticos y prescripciones), generalmente para “validar” lo que ya
venían haciendo.
La desviación de lo que decían los modelos respecto de la evidencia observable empezó
a imputarse a la defectuosa construcción de las estadísticas y paulatinamente se
prescindió de ellas, sustituyendo las estimaciones econométricas por modelización
teórica de las propiedades fundamentales de la economía, admitiendo, a lo sumo, una
cierta calibración para lograr el consenso entre los decisores de las políticas. Esto es,
para cuando la economía del siglo XXI empezó a descontrolarse y a formar toda clase
de burbujas, los grandes centros de decisión monetaria habían dejado de contar con
herramientas para observar lo que estaba ocurriendo y para orientar su acción de
acuerdo a tal observación, delegándola en la inferencia realizada por los centros
académicos (siempre bajo el supuesto de expectativas racionales, con su
correspondiente econometría). Con seguridad, el lugar en donde esta ortodoxia fue
166
adoptada con mayor firmeza fue la Fed de Minneapolis, que mantiene lazos muy firmes
con el departamento de economía de la universidad de Minnesota.
El Bank of England no llegó a tanto. Siguiendo las recomendaciones de Pagan, implantó
un modelo de tipo IDSGE, aunque para paliar su inconsistencia con la evidencia
empírica (que no puede explicarse solo por shocks o efectos exógenos, “sino que
obliga a analizar cómo responde la economía a los mismos”), los modelistas decidieron
proceder en dos etapas: en la primera, construyeron un modelo estructural de la
economía en forma de “núcleo teórico” (core), que respeta totalmente la ortodoxia
doctrinal… “empleando reglas de decisión dinámicas derivadas del supuesto de agentes
que maximizan funciones objetivo forward-looking, bajo restricciones dinámicas”. A
este núcleo se le agregó un modelo estadístico, estrictamente autorregresivo, con un
conjunto de ecuaciones que incluyen variables y dinámicas adicionales, no modelizadas
formalmente en aquél, que recogen la “discrepancia entre la evolución histórica y las
sendas generadas por el modelo nuclear”, permitiendo además captar la influencia de
“efectos omitidos o inobservables, como el canal de crédito o las fluctuaciones de la
confianza a lo largo del ciclo.” Eso sí, “la única restricción sobre la estructura de estas
ecuaciones ad-hoc no nucleares consiste en que la senda proyectada para una variable
dada converja siempre hacia el equilibrio de largo plazo impuesto por la teoría del
núcleo.” En puridad, el modelo predictivo es sencillamente la parte no nuclear, que
enlaza con la realidad y permite introducir juicios sobre políticas, con la peculiaridad de
que el punto de llegada de largo plazo es siempre el impuesto por el núcleo (en que las
variables adicionales se igualan a cero), 561 o sea, determinado a partir de criterios
puramente normativos.
Esta especie de esquizofrenia macroeconométrica es lo que parece haberse roto con la
decisión del presidente de la Fed de Minneapolis comentada al final del epígrafe
noveno. Mientras tanto, Edward Prescott, que sigue siendo la figura verdaderamente
representativa de su departamento de investigación, propone una reevaluación del
modelo (antes de declararlo inútil), incorporando “tanto la macroevidencia de las
cuentas nacionales como la macroevidencia de los datos a nivel de empresa e
industria…. usando [la] teoría de manera innovadora para medir lo que no puede ser
medido directamente.” En su opinión, quienes contestan la teoría del ciclo económico
real (RBC) deberían demostrar que existen “desviaciones serias entre las predicciones
teóricas y las observaciones, y que tales desviaciones conducen a recomendaciones
políticas equivocadas.” En este caso, según McGrattan y Prescott (2014), los hechos
inobservables (que han conducido a recomendaciones de políticas erróneas), podrían
provenir de las inversiones intangibles.
Finalmente, es preciso volver a la evidencia, tanto macro, como microeconómica. Pero,
¿tenía todo esto algún sentido? Desde otras ciencias sociales, Raymon Boudon 562 ha
interpretado con esta sencilla fórmula la utilidad de que todavía disponen los modelos
clásicos, que razonan en términos microsociólógicos pero no menosprecian en modo
alguno los macrosociológicos, ya que:
S = f [ a (r, C) ]
561
Véase BoE (2005), páginas 13-14. La figura 2.2 (pág. 15) ilustra perfectamente el juego de los dos
submodelos. El resto del segundo capítulo de este trabajo analiza en detalle la generalización en el uso de
la econometría de las expectativas racionales durante los veinticinco años precedentes.
562
http://fr.wikipedia.org/wiki/Raymond_Boudon#Individualisme_m.C3.A9thodologique
167
En donde S es el fenómeno social agregado a explicar, que es función –o efecto
emergente –, f, de las acciones individuales, a, motivadas por razones individuales, r,
situadas en el contexto social que corresponde a cada individuo (o grupo homogéneo),
C. De modo que el imperativo metodológico individualista queda matizado por la
existencia (empíricamente contrastable) de grupos con características homogéneas. En
sociología de la educación James Coleman estableció hace más de cincuenta años una
tipología de tres clases de estudiantes (jocks, nerds y burnauts), que resultó
extremadamente conveniente para analizar los resultados escolares en términos de
optimización estrictamente racional y recomendar políticas. La vigencia de aquellos
grupos se ha mostrado enormemente persistente: en la economía de la educación de
Akerlof y Kranton (2002) no existe una única función de utilidad para todos los
estudiantes, sino una para cada grupo, ya que la principal “remuneración” que obtiene el
estudiante en la escuela es el reconocimiento de su capacidad para acercarse a su propio
ideal identitario.
Este tipo de soluciones intermedias es la recomendada ahora para disponer de modelos
macroeconómicos no tan perfectos como el ideal microfundamentado (que, en ausencia
de hipótesis reduccionistas abusivas, como las de Minnesota, solo sirve para la alta
investigación), pero extremadamente útiles para la previsión y la recomendación de
políticas. Un ejemplo que viene al caso es el de la rigidez de los salarios a la baja
durante las recesiones, que contradice la lógica del microfundamentalismo. En realidad,
este supuesto keynesiano tiene la sencilla explicación empírica que Truman F. Bewley
descubrió, simplemente preguntando a un buen número de empresarios y dirigentes
empresariales. La respuesta es perfectamente racional: bajar los salarios aprovechando
el malestar económico dañaría la moral de la plantilla, la colaboración de los
trabajadores y su identificación con los fines de la organización. Y si esto ocurriera, en
lugar de mejorar la competitividad de la empresa, la empeoraría. 563 Helper y Henderson
(2014) consideran, por ejemplo, que el fracaso de muchas grandes empresas
norteamericanas tradicionales, como General Motors, se debe en buena medida a la
incapacidad de la dirección para establecer el tipo de contratos relacionales que resultan
esenciales para el diseño y la producción modernos, y a la consideración de que tanto
suministradores como obreros de producción son entes homogéneos e intercambiables
que no comparten el conocimiento con las áreas de diseño e ingeniería.
Probablemente esto no es así en todos los casos ni en todas las empresas, pero sí en un
buen número. Así que el curiosum de la rigidez salarial, que en Minessota se considera
una aberración keynesiana, resulta ser verdaderamente una elección racional (en
muchos casos). De ahí que identificar tipologías empíricas de grupos homogéneos sea
una buena manera de recuperar la macroeconomía clásica y/o de reconducir la
microfundamentada, liberándose de un rigorismo metodológico que, además de
contradecir la mejor tradición de las ciencias sociales, ha resultado por completo
inadecuado para predecir y diagnosticar la segunda mayor crisis de la historia
económica (como ya lo fuera su equivalente durante la primera, asociada a la ortodoxia
del patrón oro), y ha cometido los más absurdos errores a la hora de recomendar
políticas para salir de ella.
563
Véanse http://cowles.econ.yale.edu/books/bewley/tfb_wages.htm, y el comentario de Krugman
http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/12/21/uber-and-the-macro-wars/
168
Cuarta parte: Una nueva Unión Económica y Monetaria
12.- La UEM será una Unión Fiscal o dejará de existir
Los resultados de las elecciones alemanas del 22 de septiembre de 2013 se mantuvieron
a grandes rasgos dentro de los márgenes de error de los últimos sondeos realizados
(situados en torno al 5%) 564 y no sorprendieron a nadie, pero supusieron: un fuerte
respaldo al partido de la canciller incumbente (CDU-CSU), que ganó 3,5 millones de
votos adicionales; un desastre electoral para su partido coaligado (FPD), que salió del
Bundestag y cedió la mitad de sus pérdidas a CDU-CSU (2,1 millones), y una buena
porción a SPD y a AfD; un mal resultado para el SPD, que solo recuperó la mitad de
los votos perdidos por el resto de la izquierda, mientras que la otra mitad pasó a CDU, a
AfD, o se dispersó; un fuerte varapalo para los dos partidos a la izquierda del SPD, con
pérdidas entre del 30% y el 25% del porcentaje de votos obtenido en 2009, y,
finalmente un fortísimo ascenso para el partido anti-euro AfD, que arañó votos por
todas partes y se quedó a las puertas del Bundestag y al que todos los comentaristas
contemplaron como futuro partido parlamentario europeo (Gráfico 61). A título de
contraste, a finales de enero de 2014 las encuestas sobre las perspectivas de voto para
las elecciones europeas –manteniendo grosso modo las expectativas de voto de los
cuatro primeros partidos resultantes de la elección de septiembre (aunque elevando algo
la de los verdes y reduciendo levemente la de la izquierda) – concedía el 7% a AfD y
situaba al AFD en la frontera del umbral mínimo.
12.1.- El universo paralelo de Wolfgang Schauble
Sobre las implicaciones de estos resultados para la política europea de Alemania existió
consenso en afirmar que, prima facie, significaban un fuerte respaldo a las posiciones
y el estilo de liderazgo ejercido por Angela Merkel, por lo que no se esperaban grandes
cambios a iniciativa propia, ya que la posición más recalcitrante que representaba el
FPD —encarnación viva del ordoliberalismo, según Wolfgang Münchau 565 -— iba a
verse compensada, probablemente, por el miedo a fortalecer el ascenso del AfD en las
elecciones al Parlamento Europeo de finales de mayo de 2014. Gorbachov opinó que la
victoria haría de ella una dirigente todavía más dura, 566 pero su fortaleza también podía
permitirle adoptar un talante de liderazgo menos abrupto. 567
No obstante su abultada victoria, la Canciller no disponía de la mayoría parlamentaria
que necesitaba, dadas las arduas cuestiones políticas a las que se enfrentaba Alemania,
tanto en Europa, como en la política internacional y de seguridad, así como en los
problemas del elevado coste de la energía, que requieren siempre un gran consenso.
Descartada por casi todos la eventual alternativa de un gobierno tripartito de centro
izquierda (SPD + Izquierda + Verdes), por mucho que dispusiera de mayoría absoluta
564
http://www.spiegel.de/fotostrecke/photo-gallery-the-german-election-in-numbers-fotostrecke-1018743.html
565
Véase: http://www.spiegel.de/wirtschaft/wolfgang-muenchau-was-die-fdp-nach-der-wahl-machenmuss-a-924443.html
566
Véase: http://www.spiegel.de/international/world/world-leaders-react-to-election-victory-forchancellor-angela-merkel-a-924290.html
567
Véase: http://www.spiegel.de/international/germany/german-election-could-soften-merkel-stance-oneu-questions-a-924214.html
169
(aunque esta coalición ya no pueda descartarse para futuras rondas electorales), 568 y
descartada también una coalición verdinegra (tas el desmantelamiento de la dirección
del partido de los verdes, que volvió a ser liderado provisionalmente por Joschka
Fischer) –por mucho que tácticamente la CDU no la descartase (para restar ventaja
negociadora al SPD, como enseguida se vio) –, el único gobierno viable era el de gran
coalición, rechazado verbalmente por los líderes socialdemócratas, pero visto por ellos
mismos como un mal menor, puesto que la alternativa habrían sido nuevas elecciones,
que podrían haber dado la mayoría a Merkel, además de meter en el parlamento al AfD.
Gráfico 61.- Transferencia de votos entre partidos (Der Spiegel). 569
Gráfico 44.- Sondeos, resultados y diferencias
Partidos
CDU-CSU
SPD
Izquierda
Verdes
FPD
AfD
Otros
Último sondeo
Spiegel Online
39
25
9
9
6
4
7
Resultado
23/09/2013
41,5
25,7
8,6
8,4
4,8
4,7
6,3
Diferencia
2-1
Resultado/sondeo
+2,5
+0,7
-0,4
-0,6
-1,2
-0,7
-0,7
Diferencia
2013/2009
+7,7
+2,7
-3,3
-2.3
-9,8
+4,7
+0,3
Es de aquí de donde podían derivarse ciertos cambios. Por mucho que el candidato, Peer
Steinbruck, no se distanciara mucho de Angela Merkel en relación al programa europeo,
su partido había venido reclamando una estrategia más proeuropeista y estaba obligado
a poner un fuerte precio a su entrada en el gobierno, obteniendo resultados altamente
simbólicos en la negociación del programa para no verse fagocitado de nuevo. 570 Eso es
568
Como señaló Jakob Augstein, editor de Freitag: “Merkel’s bittersweet victory”, FT, 23 Sept., 2013.
569
Tomado de: http://www.spiegel.de/fotostrecke/photo-gallery-the-german-election-in-numbersfotostrecke-101874-4.html
570
Véase: http://www.spiegel.de/international/germany/german-spd-will-demand-big-concessions-forcoalition-with-merkel-a-924281.html
170
lo que esperaban también de él sus socios europeos. 571 Para Joschka Fisher, un
gobierno de gran coalición aportaría mayor flexibilidad a la política europea de
Alemania. 572 Pero nadie esperaba que las conversaciones fueran breves. Más bien,
podían durar hasta diciembre, 573 con la consiguiente demora del proceso de toma de
decisiones europeo. Mientras tanto, la cara y la política de Alemania en Europa
siguieron siendo las de Wolfgang Schauble, cuyas reflexiones en las vísperas electorales
sonaron a un recordatorio programático. 574 Martin Wolf así lo consideró y su respuesta
no pudo ser más contundente: si para el ministro de hacienda alemán los que no aceptan
su política viven en un “universo paralelo,” Wolf se declaraba encantado de vivir en un
universo distinto al de Schauble. 575
Ese “extraño universo” en el que vive Schauble y en el que Alemania desea encerrar a la
eurozona no es otro que el de la ignorancia de la macroeconomía moderna y el de la
vuelta a un mundo dominado por las pulsiones mercantilistas del pasado lejano. 576 Solo
pocos días antes de las elecciones, el ministro y su entorno reconocían por primera vez
tener ciertas dudas acerca del camino a seguir. No importa que su entorno lo tenga al
corriente de las ideas económicas (si bien es verdad que estas parecen ser
preferentemente las de Rogoff y Alesina): 577 Las decisiones las toma él, y las
convicciones de Schauble en torno a la “nueva ideología alemana” siguen siendo tan
firmes como siempre. 578 Como en las conversaciones para la coalición de gobierno el
SPD prefirió abandonar la pugna por el puesto, éste seguirá en sus manos. 579 Como
571
Véase: http://www.spiegel.de/international/europe/merkel-coalition-prospects-could-mean-softeningof-europe-policy-a-924176.html
572
Véase http://www.project-syndicate.org/commentary/the-coming-trials-of-angela-merkel-by-joschkafischer. Con ello estaría tratando también de desviar la atención de una pretendida coalición verdinegra.
573
http://www.spiegel.de/international/germany/press-review-and-news-roundup-on-german-coalitiontalks-a-925327.html
574
Véase Wolfgang Schauble, “Ignore the doomsayers: Europe is being fixed”, FT, 16 Sept. 2013
575
Martin Wolf, “Germany’s strange parallel universe”, FT, 24 Sept., 2013
576
Paul Krugman retomó el análsisis de Andrew Bosomworth (PIMCO) “TARGET2: A Channel for
Europe’s Capital Flight,” de marzo de 2012, para calificar de facto a la eurozona del período 2000-2012
como una forma de intervención sobre los tipos de cambio para mantener el marco débil. El texto está en:
http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/09/27/germany-as-currency-manipulator/, y el de PIMCO en:
http://www.pimco.com/EN/Insights/Pages/TARGET2-A-Channel-for-Europes-Capital-Flight.aspx. Véase
también Matthew O'Brien, 2 Nov. 2013: http://www.theatlantic.com/business/archive/2013/11/germanysexport-obsession-is-dooming-europe-to-a-depression/281087/
577
Quien aparece como su principal consejero económico es Ludger Schuknecht, de 51 años; que hasta
octubre de 2011 fue economista principal del BCE, especializado en políticas de gasto público
(previamente estuvo en FMI y OMC). Su página en Ideas:
http://ideas.repec.org/e/psc169.html;
curriculum: http://archive.bloomberglink.com/gatherings_participants_bio.php?gathering=133&Id=3331.
En su paper con Alesina y Angeloni “What Does the European Union Do?,” se señalan una serie de
funciones políticas de la UE que son inconsistentes con la teoría: http://www.nber.org/papers/w8647.pdf
578
Véase el reportaje “Schauble's Search for a Way Forward,” resultado de una entrevista de una hora de
los periodistas Ullrich Fichtner y Alexander Smoltczyk con el ministro, que tuvo lugar diez días antes de
las elecciones. Véase:
http://www.spiegel.de/international/germany/how-german-finance-ministerschaeuble-navigates-the-euro-crisis-a-924526.html, publicada en Spiegel el 26/09/2013
579
http://www.spiegel.de/politik/deutschland/minister-unter-merkel-im-koalitionspoker-wird-umspitzenjobs-gerungen-a-925573.html, mientras Schauble descartaba la refinanciación de la deuda griega
por el BCE: http://ekathimerini.com/4dcgi/_w_articles_wsite1_1_14/10/2013_523101. Según Münchau,
así Merkel y Schauble se tendrán que enfrentar a sus errores: http://www.spiegel.de/wirtschaft/wolfgangmuenchau-ueber-den-verzicht-der-spd-auf-das-finanzministerium-a-930801.html
171
veremos enseguida, el universo paralelo de Schauble se encuentra en las antípodas del
modelo neokeynesiano descrito en el capítulo anterior.
12.2.- El incompleto diseño de la UEM y la marcha hacia la crisis
En su primer artículo sindicado después de la agria polémica con Hans-Werner Sinn de
antes del verano, George Soros no encontraba otra salida para el euro que la
comunitarización de la deuda acumulada hasta ahora por los estados. En su propuesta,
con la excepción de Grecia, cada país haría frente a sus propios pagos, pero la emisión
de eurobonos reduciría su coste. La pírrica victoria de Angela Merkel podría haber
facilitado este giro: para evitar el desgaste político hubiera bastado con nombrar un
comité técnico para que dictaminase una necesidad que está bien fundamentada. 580
Tony Barber tomó la analogía de los doce trabajos de Hércules para describir la
secuencia de crisis a la que se han ido enfrentando los líderes europeos para hacer frente
sucesivamente a los problemas de supervivencia de la Eurozona. 581 Para el editor
europeo de FT el mayor de estos riesgos es la complacencia, ya que la aproximación
“paso a paso” que se ha venido adoptando implica que no basta con haber cortado las
siete cabezas de la hidra que ya quedó atrás. El caso de Grecia tampoco admite
demora, 582 y Barber enumeraba al menos otros cuatro asuntos de la máxima relevancia:
la unión bancaria; que el crédito llegue a las PYMES de la periferia y lo haga a tipos
competitivos; 583 reducir el desempleo masivo, en especial el de los jóvenes, y hacer
sostenible los niveles de deuda de los países más apalancados.
El FMI, por su parte, señaló que la estabilidad requiere adoptar un enfoque integrado y
aprovechó el compás de espera exigido por las elecciones alemanas para estudiar los
errores de diseño en que incurrió la eurozona desde sus orígenes, la verificación de los
mismos a lo largo de la Gran recesión, y las condiciones de supervivencia del euro de
cara al futuro. El trabajo de Allard et al. (2013) [en adelante: Allard] constata que, en su
diseño actual, la Unión Económica y Monetaria constituye un mecanismo que refuerza
poderosamente la capacidad de contagio y diseminación de los shocks nacionales
(domésticos o exógenos) a través de todo el espacio de la eurozona, hasta un punto que
pone en peligro la supervivencia del euro. Desde esa perspectiva, ayudar a corregir tales
580
Por el propio Consejo de sabios alemán. Véase: http://www.project-syndicate.org/commentary/onangela-merkel-s-pyrrhic-victory-by-george-soros (7 Oct., 2013).
581
Véase Tony Barber, “Fixing the eurozone is a labour worthy of Hercules”, FT, 9 Oct., 2013
582
La procrastinación es precisamente el mayor riesgo que observa el CIEPR (2013) a la hora de diseñar
un sistema común de reestructuración, temiendo que la confianza en su eficacia futura y la demora en su
puesta en marcha posponga decisiones perentorias. Como Soros, Barber considera a Grecia caso aparte.
Pero la Troika esperará hasta abril para desembolsar nuevos plazos, dado que el presupuesto primario de
2013 se saldó sin déficit (lo que significa que Grecia podría entrar en suspensión de pagos de su deuda
externa): http://www.ekathimerini.com/4dcgi/_w_articles_wsite2_1_08/10/2013_522207. Para 2014, las
perspectivas fueron analizadas por http://www.macropolis.gr/?i=portal.en.politics.978#. El gobierno
rechazó cualquier nueva medida de austeridad, así que el juego de destrucción mutua garantizada parecía
estar entablándose (http://ekathimerini.com/4dcgi/_w_articles_wsite1_1_10/10/2013_522567). Venizelos
añadió leña al fuego, acusando a la troika de estar poniendo a prueba la democracia griega, y Asmussen
remató la faena excluyendo un nuevo salvamento, via monetización, del BCE. Rehn no esperaba
decisiones hasta el verano: http://ekathimerini.com/4dcgi/_w_articles_wsite1_1_23/10/2013_524573
583
Actualmente, según el IIF el diferencial con las PYMES alemanas se sitúa entre 4 y séis puntos
porcentuales: P. Jenkins, “SMEs in peripheral eurozone face far steeper borrowing rates”, FT, 10/10/2013
172
deficiencias de diseño entra plenamente dentro del mandato del organismo, y de sus
capacidades. 584
La propia aparición del Euro significó un primer gran shock para las economías
periféricas, al interpretar (tanto los mercados, como los soberanos y los reguladores
fiscales, monetarios y financieros) que la moneda única significaba un único nivel de
riesgo para todos los participantes. Con ello se redujeron drásticamente los diferenciales
de tipos de interés, que habían venido funcionando como el principal mecanismo de
dosificación y freno para el endeudamiento excesivo de las economías que generaban
menores niveles de ahorro (rompiendo, aparentemente, todas las ataduras representadas
en el modelo IS/LM, ya que cualquier idea de limitación de los fondos prestables, o de
la existencia de una “tasa natural”, se desvaneció, y con ellos el imperativo de
asignación eficiente), sin que tales frenos se sustituyeran por mecanismos de
gobernanza. Además, el aprovechamiento de las economías de escala y alcance
producidas por el mercado interior y la moneda única fue muy desigual (lo que resultaba
perfectamente previsible), y la ausencia de la más mínima restricción a los movimientos
de capitales permitió canalizar los excedentes financieros
desde los países
superavitarios a los deficitarios, participando en esta dinámica tanto los hogares, como
las instituciones financieras y los soberanos (aunque no todos los grupos ni en todos los
lugares por igual).
Finalmente, la larguísima etapa de relajación monetaria internacional dirigida por Alan
Greenspan (que Janet Yellen trató de atajar) 585 se contagió al Banco Central Europeo,
presionado por las restricciones al crecimiento derivadas de la absorción del shock de la
unificación alemana, por la ausencia de tensiones inflacionistas en el centro, y por el
imperativo de evitar una apreciación del euro todavía mayor de la que se venía
produciendo (casi un 60%, en relación con el dólar en el período 2000-2008). Todo
ello alargó y ensanchó el ciclo del crédito apalancado para la periferia, en dimensiones
imprevistas y no experimentadas previamente, imprimiendo dinámicas de crecimiento
insostenible que perturbaron el funcionamiento de todos los mercados (de factores, de
productos y de activos): los salarios y los beneficios se dispararon, así como la
demanda y los precios de los productos no comerciables, así como los de los bienes
(mobiliarios e inmobiliarios), apareciendo todo tipo de burbujas que retroalimentaron la
expansión, a través del efecto riqueza, y los incentivos para elevar el nivel de
apalancamiento.
En cambio, la producción de bienes y servicios comerciables experimentó un fuerte
deterioro de su competitividad (a consecuencia del diferencial en la inflación de costes),
impulsando una asignación ineficiente e insostenible de la inversión hacia el sector
“cubierto” (o hacia la dependencia excesiva de la demanda interna, en el “descubierto,”
beneficiado igualmente por la holgura crediticia). La expansión desenfrenada se
transmitió a las cuentas públicas, impulsadas por flujos de ingresos imprevistos y
regulares, aunque excepcionales, que enmascararon las insuficiencias de financiación de
carácter estructural. En suma, como han demostrado hasta la saciedad Fernández584
El estudio es un trabajo conjunto de los autores y el Departamento Europeo, con la colaboración de los
departamentos Fiscal, Legal, de Investigación, de Estrategia, de Política y de Examen de países del FMI.
585
Véase el post de David Rosemberg: http://business.financialpost.com/2013/10/10/david-rosenbergwhy-janet-yellen-isnt-such-a-policy-dove-after-all/. Pero no solo ella. Véase el debate de 29/03/2005
entre N. Roubini y D. Altig: http://online.wsj.com/public/resources/documents/econoblog03292005.htm
173
Villaverde et al. (2013), la desaparición de las restricciones de crédito, los ingresos
extraordinarios y el efecto riqueza, provocado por las burbujas, desincentivaron (tanto
en el sector público, como en el privado) el imperativo de mejorar la gestión y la
gobernanza, y la exigencia de adoptar reformas estructurales para mejorar la
sostenibilidad de las cuentas públicas y la eficiencia, la productividad y la
competitividad de empresas e instituciones (exceptuando, en parte, al sector
comerciable, que aprovecharía después esa desventaja inicial, ya que, al verse obligado
a realizar un adelgazamiento selectivo, éste le permitiría resurgir con fuerza durante la
Gran recesión, constituyéndose en el gran beneficiario del ajuste y de las reformas).
La Gran recesión significó la inversión de todos estos procesos: el pánico financiero
derivado del estallido de las burbujas 586 y de la formación de espirales de
desapalancamiento hizo desaparecer muchos mercados de activos, desequilibró los
balances y secó los canales de crédito en toda la periferia (aunque con intensidades y
calendarios diferentes, dependiendo de la intensidad y la especificidad de los shocks
iniciales y de la mayor o menor adecuación de las respuestas). El pánico produjo huídas
generalizadas hacia la calidad, de carácter simétrico para el centro y la periferia, de
signo contrapuesto al registrado durante la etapa anterior (debiendo actuar rápidamente
el BCE, para evitar el colapso del sistema, como reflejó el TARGET2). Los países más
fuertemente afectados entraron en espirales recesivas. Los otros, en una larga fase de
estancamiento, que, de mantenerse, retroalimentaría las crisis bancaria y de deuda.
El estudio de Allard sintetiza en cinco epígrafes los fallos o fragilidades radicales de
diseño que aparecieron ya antes de la Gran recesión, y estallaron con ella:
1.
La persistencia de fuertes divergencias de crecimiento dentro de la eurozona
y la exposición a fuertes shocks de carácter asimétrico y/o específicos para
cada país.
2.
La persistencia de fallos institucionales o de gobierno, de tipo
idiosincrásico, no corregidos por las estructuras de gobernanza de la
eurozona. En particular, el propósito fuertemente anticíclico para las
finanzas públicas que significaba el Pacto de Estabilidad y Crecimiento
nunca fue aplicado, por lo que a la llegada de la crisis no se dispuso de
amortiguadores adecuados.
3.
La persistencia de graves fallos de mercado impidió que éste actuase como
corrector de los shocks. Estos fallos afectaron por igual a las rigideces en los
mercados de trabajo y de productos (que siguieron evolucionando con graves
divergencias, incompatibles con el área monetaria única), como a los
mecanismos que imponen disciplina de mercado para la financiación de los
entes públicos, que sobreestimaron su potencial de crecimiento y no
realizaron una gestión prudencial de las cuentas públicas. Tampoco se
crearon ex ante mecanismos suficientes para apoyar a los estados que
atraviesan por dificultades financieras. Al confiar en la operatividad
taumatúrgica de la cláusula de no rescate del artículo 125 del Tratado, sin
establecer siquiera mecanismos de precaución (como si el simple hecho de
su existencia ahuyentara los comportamientos de moral hazard), llegada la
586
Ben S. Bernanke lo comparó con el pánico bancario de 1907, que condujo a la creación de la Fed y a la
realización de una verdadera “Unión bancaria” en Norteamérica. Véase “The Crisis as a Classic Financial
Panic”, 8 Nov., 2013, en: http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20131108a.htm
174
crisis hubo que realizar rescates ex post, incumpliendo aquella previsión
beatífica y no operativa del Tratado, con el fin de evitar la destrucción del
euro.
4.
El contagio del riesgo bancario al riesgo soberano. En ausencia de
amortiguadores colectivos, la llegada de la crisis agotó rápidamente las
disponibilidades fiscales de los países más gravemente afectados. Su
incapacidad de acción rápida los sumergió en la recesión e hizo aparecer
bucles entre el riesgo bancario y el de los soberanos, de modo que la crisis
bancaria se retroalimentó, convirtiéndose casi de forma automática en una
grave crisis de deuda, de carácter sistémico. Pero como la superación de una
y otra dependen del crecimiento, la vuelta a la recesión en 2011 llegó a
constituir una amenaza de círculo vicioso depresivo (gráfico 65). 587
5.
La interconexión a través de los grandes bancos produjo el contagio
sistémico de los shocks: las crisis puntuales de países de 2010 se convirtieron
en la crisis de la eurozona.
De cara al futuro, para hacer frente a este conjunto de insuficiencias los autores del
estudio recomiendan una combinación equilibrada de esfuerzos y mecanismos de
reducción y de reparto del riesgo. Una y otra producen reforzamiento mutuo. La
reducción del riesgo fiscal requiere un rediseño completo del Pacto de estabilidad,
convirtiéndolo en una herramienta seriamente anticíclica (dándole mucha mayor
flexibilidad en las recesiones y mucha mayor fuerza precautoria en las expansiones), de
aplicación universal, y sometida a un mecanismo de cooperación vinculante (en la que
la pérdida de soberanía fiscal debe ir acompañada de los beneficios de acceso al
mercado y de una verdadera unión monetaria).
Gráfico 65.- Bucle de retroacción entre riesgo bancario y riesgo soberano 588
587
Sobre los problemas que pantea la reestructuración de la deuda soberana, Véase CIEPR (2013).
588
Tomado de Allard et al. (2013), página 10, Fig. 3.
175
El tránsito entre estas dos formas de disciplina presupuestaria se observa en el gráfico
66. El simple autocontrol implica no rescate, riesgo de perder acceso a los mercados y
mayor holgura para las autoridades fiscales subnacionales. La cooperación con control
centralizado reduce esta última, dota de mayores atribuciones al centro, pero ofrece
también compartir riesgos en circunstancias de rescate y reestructuración.
Históricamente, la primera modalidad
ha tendido a adoptarse en federaciones
o uniones políticas que no se han visto
afectadas por la ocurrencia de graves
crisis. Tras ellas, cuando ha habido
que practicar rescates, generalmente
se ha establecido un mayor grado de
centralización,
para
evitar
comportamientos futuros de moral
hazard. Además, cuando se han
registrado situaciones locales de
suspensión y reestructuración de
pagos, en la etapa ulterior se ha
registrado una dependencia muy
superior de los mecanismos de disciplina de mercado. Para ser efectivos, éstos
mecanismos requieren introducir cláusulas ex ante en orden a garantizar la
participación privada en eventuales casos futuros de reestructuración. Pero incluso
disponiendo de estas cláusulas ha habido que establecer alguna modalidad de riesgo
compartido, para evitar el contagio en los mercados de deuda soberana y garantizar el
mantenimiento de niveles mínimos de gobernabilidad, seguridad social y estabilidad
financiera.
Gráfico 66.-Del autocontrol a la cooperación
La elevación de los umbrales de participación privada en el riesgo soberano y de los
amortiguadores a los que se obligan los estados que forman parte de la Unión no
elimina la necesidad de un aseguramiento compartido en el conjunto de la eurozona,
para minimizar los riesgos de desbordamiento y contagio de las crisis y para compensar
la inexistencia del mecanismos de ajuste frente a los shocks específicos de los países
individuales a través del tipo de cambio.
El gráfico 67 muestra el escaso nivel comparativo de aseguramiento de que se dispone
en Europa contra los shocks de renta: frente a los casos de Canadá, EEUU y Alemania,
que superan el 80%, la Unión Europea no supera el 40%, a muy poca distancia de la
Eurozona, pese a la existencia de la Unión monetaria. Esto es, pese al hecho de que la
integración monetaria y financiera de la UEM resulta similar a la de las otras grandes
federaciones (y extraordinariamente superior a la que existe en el conjunto de la UE), el
grado de aseguramiento contra los choques de renta, compartido por el conjunto de la
Eurozona, no llega a la mitad, agregando las transferencias fiscales (con color azul claro
en el gráfico, que resultan mínimas) y el grado de integración de los mercados de
capitales (o sea, la interpenetración trasnacional de los títulos de propiedad sobre los
activos, con color rojo en el gráfico), que han experimentado, además, un cierto grado
de desintegración durante la crisis.
176
Gráfico 67.- Aseguramiento común contra choques de renta
En cambio, los mercados de crédito y los movimientos de capital más volátil (con color
azul marino) se encuentran más integrados que en otras uniones y federaciones, pero
esto resulta contraproducente, puesto que actúa a modo de aseguramiento negativo: el
ahorro se canaliza hacia la inversión cuando los países menos lo necesitan (e incluso les
resulta perjudicial, acelerando la expansión y las burbujas) y tiene absolutamente abierta
la vía de salida en los momentos en que tales fondos son más necesarios, profundizando
la recesión. Esto es, el mecanismo verdaderamente integrador de la eurozona es una
máquina de aceleración del ciclo, sin verse contrarrestado por los movimientos del tipo
de cambio (que sí operan en el conjunto de la UE). Esa es la gran insuficiencia de la
UEM.
12.3.- El rediseño de la UEM paso a paso (A): la gobernanza económica
El documento que comentamos reconoce que a lo largo de la crisis se han ido
introduciendo mecanismos correctores de esta situación de precariedad extrema.
Aunque no los enumere, la página web de la Comisión titulada, Economic
Governance, 589 periódicamente actualizada, presenta de manera ordenada el conjunto de
actuaciones llevadas a cabo en este ámbito. La página sistematiza estas actuaciones en
seis epígrafes, de muy distinto calado, que sirven como guión de lo que la UE (y muy
especialmente su institución gestora) ha ido identificando como sus grandes carencias
en materia de gobernanza económica:
I.
II.
Vigilancia de las políticas económicas y fiscales.
Libro Verde de la Comisión sobre Bonos de Estabilidad
589
Disponible en: http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/index_en.htm, y en sus
tres páginas subsidiarias, sobre el “Semestre Europeo (acrónimo en inglés: ES);” el “Pacto de Estabilidad
y Crecimiento (SGP),” y el “Procedimiento de Desequilibrios Macroeconómicos (MIP).” La última
actualización cuando se escriben estas líneas corresponde al 12 de Noviembre de 2013.
177
III.
Comunicación de la Comisión sobre principios comunes para los mecanismos
nacionales de corrección fiscal
IV.
Coordinación de la planificación de las políticas económicas y fiscales — El
Semestre Europeo
V.
VI.
Establecimiento de prioridades económicas — El Pacto Euro+
Medidas de reparación y salvaguardia — El restablecimiento del sistema
financiero
Como la propia enumeración pone de manifiesto (por el resaltado en negrillas,
reproducido de la misma página), los aspectos más sobresalientes para los propios
redactores son el cuarto y el sexto: el Semestre Europeo y el Restablecimiento del
sistema financiero. El gráfico 68 proporciona el cronograma de este “semestre,” que
comprende el “semestre” de la Comisión (entre Noviembre y mayo), y el de los Estados
y el Consejo (entre Diciembre y junio), 590 seguido de la ejecución por los Estados y del
seguimiento por parte de la Comisión.
Gráfico 68.- Cronograma del Semestre Europeo
Una dificultad que surge en la lectura de todo este diseño deriva precisamente de la
existencia de dos estructuras europeas, encastradas la una dentro de la otra: la Unión
Europea y la Eurozona. Las seis prioridades enumeradas lo son para el conjunto de los
Estados miembro, pero no para todos por igual. Por ejemplo, el conjunto de preceptos y
actuaciones de Vigilancia de las políticas económicas y fiscales, y especialmente el
Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP), 591 se rige por los preceptos del Tratado de
Funcionamiento de la Unión Europea, que se aplica a todos sus miembros. A la vista de
la insuficiencia de la normativa del Pacto original (adoptada en 1997, aunque reformada
590
Por ejemplo, el documento 10656/1/13, de fecha 19/06/2013, incluye conjuntamente la
recomendación del Consejo (CSR) para el Programa Nacional de Reformas y su dictamen u Opinión
sobre el Programa de Estabilidad para 2012-2016:
http://register.consilium.europa.eu/pdf/en/13/st10/st10656-re01.en13.pdf
591
Veáse: http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/sgp/index_en.htm (05/09/2013)
178
en 2005), puesta de manifiesto durante la crisis, se aprobó un nuevo conjunto de seis
normas secundarias (normativa denominada, por eso, six-pack), que entraron en vigor el
13 diciembre de 2011, relacionadas con el semestre europeo y con el establecimiento
de nuevos estándares nacionales de presupuestación, aplicables a todos los miembros.
Sin embargo, ya en esa normativa se previeron y adoptaron mecanismos y sanciones
especiales para el incumplimiento del nuevo “Código de conducta” (revisado en
setiembre de 2012) por parte de los estados miembros de la Eurozona. Un gran salto
adelante en lo que se refiere a la transferencia de poder hacia las instancias europeas es
la de aplicar a los procedimientos de sanción propuestos por la Comisión el principio
de la mayoría cualificada inversa, según el cual para rechazarlos es preciso alcanzar la
mayoría cualificada en la votación del Consejo.
Dos nuevas normas (denominadas two-pack) que entraron en vigor el 30 de mayo de
2013 introdujeron mecanismos mucho más firmes de vigilancia y procedimientos de
seguimiento y sanción exclusivamente dirigidos a los estados del Euro, reforzando
especialmente los procedimientos de monitorización gradual de los estados incursos en
el procedimiento de déficit excesivo (EDP). Además, para este grupo de países resulta
directamente aplicable desde el 1 de enero de 2013 el Tratado Intergubernamental de
Estabilidad Coordinación y Gobernanza (TSCG), que limita el déficit estructural al
0,5% del PIB (mientras que para los otros ocho estados que lo suscribieron solo se
aplicará si y cuando decidan entrar en el Euro, si lo hacen, y Reino Unido y República
Checa no lo suscribieron). Según esta regulación los gobiernos deben presentar el
proyecto de presupuesto a la Comisión el 15 de octubre (en lugar de en diciembre), para
que la Comisión presente su “Opinión” un mes más tarde, y pueda ser revisada
enseguida por el Eurogrupo (que en 2013 tuvo su reunión el 22 de noviembre). The
Irish Times consideró este adelanto como signo del desplazamiento de poder
presupuestario hacia Bruselas. 592
En cambio, el procedimiento de prevención y control de los desequilibrios
macroeconómicos (MIP) 593 está diseñado de forma considerablemente asimétrica
(respecto al de déficit presupuestario excesivo), privilegiando a los estados que adoptan
estrategias de crecimiento desequilibrado basadas en la exportación, de modo que hasta
ahora Alemania solo recibía avisos de que sus desequilibrios eran “problemáticos”.
Finalmente, en Noviembre de 2013 la Comisión aplicó por primera vez el
procedimiento a Alemania, que ostenta el mayor superávit por cuenta corriente del
mundo, medido en dólares. 594 Todo ello, ¡tras un trienio con superávits de balanza por
cuenta corriente superiores al 6% (y al 7% desde 2012), tras declarar el Tesoro
norteamericano (U.S. Gov., 2013) que la política de empobrecimiento de los vecinos
que viene practicando Alemania 595 desde la aparición del euro y los desequilibrios
592
Véase http://www.irishtimes.com/news/world/europe/eu-budget-oversight-shows-shift-in-fiscalpower-to-brussels-1.1561476
593
http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/macroeconomic_imbalance_procedure/index_en.htm.
594
La decision la anticipó Philippe Legrain el 17 Oct 2013 en: http://www.philippelegrain.com/eu-musttackle-germanys-dangerously-destabilising-current-account-surplus/. Robin Harding recogió
la
preocupación americana por la presion deflacionista: “US Treasury attacks Germany over surplus, FT, 30
Oct., 2013. IFO calculó el superavit alemán para 2013 en el 7.3% del PIB y estimó que en 2014 llegaría al
7,4%, protagonizando una recuperación basada en exportaciones (Eurointelligence, 15 y 28/01/21014).
595
Vid: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/03/the-changing-geography-of-beggar-thy-neighbor/,
y Martin Wolf, “Germany is a weight on the world”, FT, 5 Nov., 2013. La respuesta alemana es bien
179
acumulados en su balanza por cuenta corriente constituyen ya una verdadera amenaza
depresiva para el crecimiento global, como ratificó enseguida el número dos del FMI,
David Lipton, reclamando a Alemania, no que deje de mejorar su competitividad, sino
que aplique la política fuertemente expansiva que exige su estado macroeconómico. 596
Acostumbradas a la complacencia en el trato de las autoridades europeas, la áspera
respuesta alemana 597 no desdibujó la conclusión a la que hace tiempo había llegado
Paul Krugman: los dirigentes alemanes no entienden, porque no quieren hacerlo, el
papel que juega su economía en la demanda agregada global (que es esencial para salir
de la recesión) ni su contribución al deplorable estado de la eurozona, en donde “la
inmovilidad alemana [en lo que se refiere a la corrección de sus desequilibrios] es
responsable en buena medida del sufrimiento de España”. 598
Gráfico 69.A.- China y la Eurozona
Gráfico 69.B.- La balanza CC alemana
Gráfico 69.C.- Los CLU de Alemania
Gráfico 69.D.- La NAWRO española
La cuatro figuras del gráfico 69 599 sintetizan lo que Krugman piensa de la obstinación
de Alemania en sostener la política macroeconómica más irresponsable observada desde
la Gran depresión, arrastrando tras de sí a toda la eurozona y a la Comisión Europea,
que viene aplicando la “locura estructural” de considerar que la práctica totalidad del
simple: la culpa es de los demás: http://www.spiegel.de/international/business/complaints-about-exportsurplus-of-germany-unfounded-a-931607.html.
596
Véase: http://www.bloomberg.com/news/2013-10-31/germany-strikes-back-at-u-s-criticism-overeconomic-policy.html
597
http://www.spiegel.de/international/germany/germany-defends-trade-surplus-after-critical-us-treasuryreport-a-931126.html, explica en parte el desequilibrio por la inexistencia de unión fiscal. G. P. Schmitz
acusó a Berlin de usar doble rasero en la UE: http://www.spiegel.de/international/germany/berlinmoaning-at-export-surplus-criticism-shows-double-standards-a-933439.html
598
http://www.nytimes.com/2013/11/04/opinion/krugman-those-depressing-germans.html?ref=opinion.
También, sobre la inflación: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/12/germanys-lack-of-reciprocity/
599
Tomados de su Blog. La última proviene de: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/02/sin-andunsinn/ Las restantes, de los tres posts subsiguientes, dedicados a criticar la nueva “ideología alemana.”
180
desempleo español es el que corresponde a su NAWRU. Con esa misma metodología,
aplicada a EEUU, la CE sitúa su tasa NAWRU por encima del 8% desde el año 2011
(mientras que las estimaciones de la CBO quedan sistemáticamente por debajo de 6%),
de modo que, según la Comisión, Norteamérica habría estado funcionando por encima
de su plena capacidad desde 2012 (¡e Irlanda desde 2013!), lo que resulta ridículo: 600
English et al. (2013), consideran que el umbral para cambiar el rumbo de la política
monetaria de la Fed bajo el ZLB debería estar en un desempleo por debajo del 5,5%,
que es donde sitúan la NAWRU de EEUU.
Además, Reifschneider-Wascher-Wilcox (2013) concluyen que lo que está
comprimiendo el crecimiento potencial es precisamente la insuficiencia de la demanda,
por su efecto de histéresis (derivada de la carencia de inversión y del desánimo en la
participación laboral), lo que supone endogeneizar esta última, de modo que la mejor
política de oferta consiste en sostener la demanda con tipos de interés mínimos, al
menos hasta 2017. 601 A la misma conclusión llegan los estudios del Banco central
europeo (ECB, 2013b), lo que implica que en circunstancias de deflación de deuda y
trampa de liquidez esa herramienta de estimación del PIB potencial resulta tan nociva
que puede conducir a una depresión permanente (Krugman, 2013b). Solo a título de
contraste de metodologías, la OECD (2013b) estima que el output-gap de España en
2013 equivale al 7.2% de su crecimiento potencial, el de la eurozona al 3,8% (el de
Alemania, al 0,8%) y el de EEUU al 3%, lo que entra dentro de la lógica económica. 602
Los gráficos que reflejan la evolución del ahorro privado español, elaborados por A.
Laborda (gráfico 69.E), señalan al brutal proceso de desapalancamiento como la causa
del derrumbe de la demanda agregada y de la contracción del crecimiento, muy por
debajo de su potencial (de acuerdo con la “parábola de la frugalidad”, de Keynes): como
consecuencia de ello no se han podido cumplir los objetivos de déficit, de modo que el
desahorro del sector público (en torno al 5% del PIB) ha compensado el ahorro privado
total (en torno al 5% del PIB). De otro modo el multiplicador del gasto público habría
arrastrado al PIB.
Pero por muchas objeciones que quepa hacer al detalle y los contenidos de cada
actuación concreta, probablemente la historia reconocerá que el avance en la
edificación de la eurozona durante esta crisis constituye una arquitectura formidable,
todavía en curso de desarrollo pero ya claramente pergeñada, lo que contrasta con la
paralización del proceso de gobernanza global. 603 De hecho, es difícil no ver detrás de la
paulatina recuperación por parte de los mercados de la confianza en la deuda soberana
de los países de la periferia que vienen ateniéndose a la nueva disciplina un signo de
que toda esta nueva arquitectura está surtiendo ya efectos balsámicos ex ante, cuando
todavía no existen pruebas de crecimiento sostenido (es más, en contra de la percepción
de que las medidas de austeridad extrema en el corto plazo lo han puesto en peligro).
600
Véanse http://blogs.wsj.com/brussels/2013/09/30/questions-about-the-eus-natural-unemployment-rateestimates/ y http://blogs.wsj.com/brussels/2013/10/23/surpise-eu-estimates-see-irish-economy-close-tofull-capacity/?mod=WSJ_article_outbrain&obref=obinsite
601
Véase: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/10/a-note-on-hysteresis-and-monetary-policy/
602
Aunque los economistas de JP Morgan elevan el output gap de la euronona hasta el 8% de su PIB :
http://ftalphaville.ft.com/2014/02/04/1761122/why-the-eurozone-output-gap-could-be-a-chasm/
603
Véase el comentario de Ngaire Woods en: http://www.project-syndicate.org/commentary/the-emptypromise-of-global-institutions-after-the-crisis-by-ngaire-woods/spanish (6/09/2013) y el de Mohamed ElErian, “The artificial fuel for growth cannot last forever”, FT, 15 Oct., 2013
181
Desgraciadamente, esto contribuye a reforzar el sentido de complacencia que se detectó
en las elecciones alemanas, que, de traducirse en una detención del proceso de
integración ya comprometido, podría dar lugar a un retroceso. Además, la vía lenta
adoptada y la posposición de las principales decisiones pueden estar contribuyendo al
proceso de desintegración financiera de la eurozona estudiado por Valiante (2014).
Gráfico 69.E.- La deflación de deuda de hogares y empresas en España 604
Para Eichengreen una serie de acontecimientos adversos, relativamente probables,
podrían volcar el “carro de manzanas. Si esto ocurre, en ese momento la crisis volvería,
con una venganza recrecida” (debido a la decepción y la pérdida de confianza causadas
por las promesas y los deberes incumplidos). 605 Satyajit Das era todavía más pesimista
y empleaba el símil clínico de la interrupción intempestiva del tratamiento, tras la cual
el paciente se vuelve resistente a los fármacos y la recidiva puede resultar fatal: desde
que estalló la crisis la simbiosis entre soberanos y bancos ha aumentado, al hacerlo la
tenencia de bonos (que no están sometidos a los mínimos de capital); también lo han
hecho las ratios de deuda, que la ausencia de perspectivas de crecimiento puede
convertir en un problema intratable y que ya está elevando la inestabilidad política. 606
604
Tomado de: http://economia.elpais.com/economia/2013/11/01/actualidad/1383306240_413746.html
605
Véase Barry Eichengreen, “Germany’s Complacency Problem,” Finanz und Wirtschaft, 15.10.2013,
disponible en: http://www.fuw.ch/article/germanys-complacency-problem/#wrapper
606
Véase su post (16/10/2013): http://www.economonitor.com/blog/2013/10/the-return-of-europes-debtcrisis/?utm_source=feedburner&utm_medium=email&utm_campaign=Feed%3A+economonitor%2FOUe
n+%28EconoMonitor%29. Por esa razón, los test del BCE no “innovarán” en la valoración de los bonos.
182
12.4.- El rediseño de la UEM paso a paso (B): los riesgos compartidos
El trabajo de Allard reconoce tanto los avances como las insuficiencias. El problema de
los avances es su circunstancia temporal: todo este esfuerzo no se hizo antes de la crisis,
sino que se viene haciendo de forma reactiva y ex post, con carácter paliativo, cuando
los daños de las insuficiencias anteriores ya estaban causados y las economías
severamente erosionadas, sin adoptar paralelamente un estrategia verdaderamente
anticíclia, de acuerdo con el conocimiento macroeconómico sintetizado en el capítulo
anterior, y sin que hayan aparecido mecanismos de compensación de intensidad y
alcance suficientes para recuperar la marcha de las economías dañadas, con el
consiguiente efecto de peso muerto que estas carencias tienen para el crecimiento y para
el riesgo de contagio sobre el conjunto.
Existen ya nuevos instrumentos, a los que el epígrafe VI de la página de la Comisión ya
comentada se refería como “Medidas de reparación y salvaguardia” (y de
restablecimiento del sistema financiero), aplicables principalmente a la eurozona,
aunque no exclusivamente. Completando la sucinta enumeración de Allard, estos
instrumentos son:
1) Herramientas monetarias y financieras de gestión de la crisis, que comparten
diferentes niveles de riesgo fiscal.
a. En primer lugar el sistema TARGET2, gestionado por el BCE y el Sistema
Europeo de Bancos Centrales, que no tiene ese propósito explícito, pues
formalmente solo es un mecanismo de compensación, de gestión de pagos 607 —
especialmente entre bancos centrales —, y de política monetaria.
b. En segundo lugar los “mecanismos intergubernamental de apoyo” entre países
del euro: 608 El Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF; en inglés
European Financial Stability Facility: EFSF), 609 aprobado en mayo de 2010 y
creado como sociedad anónima el mes siguiente, que tiene carácter temporal, y el
Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE; en inglés, European Stability
Mechanism: ESM), 610 de carácter permanente, organización intergubernamental
creada por el CE de marzo de 2011, convertida en Tratado de los 17 países del
Euro el 2/2/2012, que entró en vigor en julio de 2012 y ha proporcionado
préstamos, con un plazo de vencimiento máximo de 15 años, a España
(diciembre 2012 y enero 2013) y asistencia financiera a Chipre con ese mismo
plazo (mayo y septiembre 2013, con la participación del FMI).
c. La actuación de estas dos herramientas se ha combinado también con el
Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera 611 (MEEF; en inglés European
Financial Stabilisation Mechanism: EFSM), creado en mayo de 2010 como red
financiera de seguridad para el conjunto de la UE, que proporciona crédito a
países en dificultades, y ha financiado los programas de rescate de Irlanda y
Portugal, adoptados en enero y mayo de 2011, cofinanciados con el FEEF y el
FMI, en colaboración con el BCE (que forman la troika de supervisión), y para el
607
Uno de los mayores del mundo. Véase: http://www.ecb.europa.eu/paym/t2/html/index.en.html
608
Vid : http://ec.europa.eu/economy_finance/assistance_eu_ms/intergovernmental_support/index_en.htm
609
Véase: http://www.efsf.europa.eu/about/index.htm
610
Véase http://www.esm.europa.eu/
611
Véase http://ec.europa.eu/economy_finance/eu_borrower/efsm/
183
segundo programa de rescate de Grecia (14-03-2012). 612 Además, previamente,
tras la decisión del Consejo Europeo de 25 de marzo de 2010, el primer plan de
rescate para Grecia (2-05-2010) se financió a través de créditos bilaterales
coordinados dentro del area Euro, mediante aportaciones proporcionales a la
cuota de cada miembro en el capital del BCE. La lectura de la declaración del
Consejo que lo adoptó deja claro el regusto de repugnancia con el que la
Eurozona se enfrentó por primera vez a las obligaciones de asistencia mutua,
inherentes a las zonas monetarias únicas (ya que venía a decir: esta es la primera
y la última vez). 613
El MEEF se diseñó tomando como modelo el sistema de asistencia financiera
para los programas de balanza de pagos (BoP), a los que se habían acogido
Hungría (cuyo primer programa data del 4-11-2008), Lituania (20-01-2009) y
Rumanía (28-01-2010). 614
2) El proyecto de Unión Bancaria (UBE), 615 que combina:
d. Un mecanismo único de supervisión (MUS; en inglés, Single Supervisory
Mechanism: SSM), residenciado en el BCE, aunque con clara diferenciación
funcional respecto a la autoridad monetaria (ya que ambas funciones tienen
sinergias, pero también algún posible conflicto de interés), 616 que transfiere al
banco central las facultades de supervisión sobre los principales bancos de la
Eurozona (entre 124 y130, equivalentes al 85% del sector).
A comienzos de 2014 el Reglamento del MUS era el único proyecto de la UBE
que había transitado ya todo el procedimiento legal: el PE lo adoptó el 12 de
septiembre y el Consejo el 15 de octubre (DOUE 29/X/2013), para entrar en
vigor al cabo de un año. 617 La interpenetración entre esta herramienta y las
estructuras de la Unión Europea ha planteado problemas de decisión y
posibilidades de bloqueo, como el que utilizó el Reino Unido (ya que la adopción
del MUS requería unanimidad), aduciendo que algunas de las modificaciones
introducidas en el proceso de cooperación legislativa vulneraban lo previamente
establecido en relación a las reglas de voto en la Autoridad Bancaria Europea
(EBA). 618 Previamente se había establecido que en ningún caso los miembros de
la eurozona, actuando como fracción, podrían dictar las normas para el conjunto
si no cuentan con la aprobación de la mayoría de los no miembros, mientras que
el MUS parecía referirse solo a la aprobación de cuatro no miembros (previendo
los ingresos de Letonia y Lituania). Además, para establecer los estándares
bancarios de alcance general en toda la UE seguirá vigente el principio de
votación por doble mayoría “para preservar la integridad del mercado único”.
Finalmente, una vez adoptado el MUS, el Reino Unido se opuso a que el
612
Véase : http://ec.europa.eu/economy_finance/assistance_eu_ms/greek_loan_facility/index_en.htm
613
Véase http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ec/113563.pdf
614
Véanse todos los casos en: http://ec.europa.eu/economy_finance/assistance_eu_ms/index_en.htm
615
Véase la página : http://ec.europa.eu/internal_market/finances/banking-union/index_en.htm
616
En cambio, el estudio de Darvas & Merler (2013), demuestra la incompatibilidad entre estas funciones
del BCE en la Unión bancaria y su papel codecisor en los programas europeos de asistencia financiera.
617
Véase la nota de prensa en: http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-13-899_en.htm?locale=en.
618
Véase http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CELEX:52012PC0512:EN:NOT
184
Presidente del BCE ocupe automáticamente la presidencia de la Junta Europea de
Riesgo Sistémico (JERS; en inglés, European Systemic Risk Board: ESRB). 619
e. Un Mecanismo Único de Resolución (MUR; en inglés Single Resolution
Mechanism: SRM). En la propuesta de la Comisión de 10/07/2013 620 el MUR y la
Junta Única de Resolución (JUR; en inglés, Single Resolution Board: SRB) se
componía de representantes del BCE, la propia Comisión y la autoridad bancaria
del país o países principalmente afectado/s. La Junta adoptaba los planes de
resolución sobre los bancos supervisados por el BCE y supervisaba su
aplicación, aunque por razones legales, en ausencia de un nuevo Tratado, sus
decisiones eran adoptadas formalmente por la Comisión Europea. La ejecución
del plan correspondía a las autoridades nacionales, pero se preveía que la JUR
dispondría a medio plazo de un fondo único de resolución bancaria. 621
El calendario de adopción de la UBE preveía que el acuerdo político del CE
sobre el MUR debía alcanzarse antes de fin de 2013, tras el acuerdo final para la
Directiva sobre Rescate y Resolución Bancarios por los estados miembros
(DRRB, en inglés BRRD), aprobada por el Consejo el 27 de junio 2013, 622 y la
de fondos de garantía. 623 Paralelamente, debía completarse el Código del
Mercado Único de Servicios Financieros, aplicable a toda la UE (en inglés,
Single Rule Book: SRB), 624 cuyo regulador es la Autoridad Bancaria Europea (en
inglés: EBA). 625 Todo ello con el propósito de que el conjunto de la UBE se
encuentre regulado (aunque con la fecha de entrada en vigor prevista en cada
norma) antes de las elecciones al Parlamento Europeo de mayo de 2014. 626 El
calendario de la Comisión fue ratificado por el CE el 24 de octubre. Para evitar
los vetos del Reino Unido toda esta regulación se realiza bajo el artículo 114 del
Tratado, que no requiere unanimidad, complementándolo con acuerdos
intergubernamentales par los miembros de la Eurozona.
El CE de 18 de diciembre adoptó posición común sobre el MUR (SRM), dando
mandato de entablar negociaciones con el PE para que pueda hacerse una
primera lectura antes de su disolución, con el fin de que entre en vigor a partir del
uno de enero de 2015. Al mismo tiempo, señaló la fecha de 1 de marzo de 2014
para lograr un Acuerdo Intergubernamental sobre el Fondo Único de Resolución
619
Véase Sam Fleming & Alex Barker, “UK opposes Draghi role at watchdog”, FT, 27 Enero, 2014.
Sobre esta Junta, véase: https://www.esrb.europa.eu/about/background/html/index.es.html
620
Véase http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CELEX:52013PC0520:EN:NOT
621
Por el momento, no existe un verdadero proyecto en este sentido, que resulta esencial para hablar de
Unión Bancaria. Véase A. Barker, “EU banking union faces fight over safety net funding”, 6 Oct., 2013
622
Véase http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ecofin/137627.pdf
623
Vid. la posición final de Ecofin en: http://www.consilium.europa.eu/homepage/highlights/councilready-to-conclude-negotiations-with-the-parliament-on-banking-sector-rules?lang=es (10/12/2013).
624
Véase su página http://www.eba.europa.eu/regulation-and-policy/single-rulebook.
625
El 21 de octubre, de 2013 la EBA publicó el borrador final sobre los estándares a aplicar en la
definición y comunicación de la morosidad y la “tolerancia” bancaria (http://www.eba.europa.eu/-/ebapublishes-final-draft-technical-standards-on-npls-and-forbearance-reporting-requirements.), que aplicará
el BCE en el examen de los bancos. Este examen se realizará antes de hacerse cargo en Noviembre de
2014 de sus nuevas facultades de supervisión. La metodología detallada de estos tests fue anunciada el
23 de octubre de 2013 por el propio banco.
626
Véase Alex Barker, “UK demands hold up European banking union”, FT, 11 Oct., 2013.
185
(FUR; en Inglés Single Resolution Fund: SRF), que será resultado de la fusión de
los fondos nacionales, financiados con tasas sobre los bancos. Este Acuerdo
intergubernamental entrará en vigor tan pronto lo hayan adoptado el 80% de los
miembros participantes. Los fondos nacionales funcionarán durante los primeros
diez años, estableciéndose procedimientos de transferencia desde ellos al FUR en
el trascurso del proceso, al tiempo que se va elevando paulatinamente la
mutualización, manteniéndose la normativa sobre recapitalización interna (bailin) de la DRRB, que entrará finalmente en vigor el 1 de enero de 2016. Durante
la primera fase, a efectos de alcanzar suficiente masa crítica, se proporcionará
financiación-puente de fuentes nacionales, con eventuales apoyos del MEDE, de
acuerdo con procedimientos preestablecidos, así como préstamos de carácter
bilateral entre fondos nacionales.
A lo largo de toda esta fase se creará un cortafuegos común, que solo estará
plenamente operativo al cabo de diez años. 627 Solo al término de este proceso
quedará resuelta la contradicción que supone disponer de supervisión y autoridad
de resolución europeas y financiación estrictamente nacional de las resoluciones
decididas a nivel supraestatal. El BCE ha mostrado reiteradamente su desacuerdo
sobre esta incongruencia. Se prevé también dotar al FUR de capacidad de
endeudamiento, aunque la devolución de los créditos se realizará siempre con
cargo a tasas sobre los bancos. Todos estos mecanismos afectarán en principio al
conjunto de la eurozona, pero quedarán abiertos a la adhesión de países no
pertenecientes a la UEM, mediante acuerdos de cooperación.
La Junta Única de Resolución dispondrá de facultades para ordenar la resolución
de bancos, tras la notificación de riesgo de quiebra por la autoridad del MUS,
residenciada en el Consejo del BCE, o a iniciativa propia. En ausencia de un plan
alternativo, sus decisiones de resolución surtirán efecto en un plazo de 24 horas.
Salvo en el caso de bancos transfronterizos, las decisiones de la JUR serán
ejecutadas por las autoridades nacionales de resolución. En defecto de
cumplimiento, los planes de resolución se ejecutarán directamente por la JUR.
La composición y los procedimientos de decisión previstos son especialmente
complejos. En líneas generales, Alex Barker los sintetizó en FT bajo la forma
que aparece en el gráfico 70. 628
Obviamente, un sistema de las características descritas en este gráfico no está pensado
para que funcione. Es más bien un diagrama ilustrativo del conjunto de problemas e
intereses que confluyen en la crisis de un gran banco, dentro de una unión monetaria
frágil, y probablemente acabará teniendo solo fines pedagógicos (como contramodelo
de un buen sistema, en contraste con el de la FDIC). Constituye también una caricatura
de la UEM en 2013. Silvia Merler, de Bruegel titulaba así su descripción del acuerdo:
“No trate de emplearlo en su país (y especialmente, no en un fin de semana)” 629
Estas contradicciones vienen a ratificar el análisis de Allard, según el cual la
operatividad del conjunto del proyecto depende precisamente de aquello que implica un
627
Aunque el ECOFIN del mes de enero ya discutía la forma de acortar este plazo:
http://www.bloomberg.com/news/2014-01-27/eu-mulls-faster-pooling-of-euro-bank-resolution-fund-sresources.html
628
Tomado de: http://blogs.ft.com/brusselsblog/2013/12/how-to-shutter-a-bank-in-europe/
629
http://linkis.com/buff.ly/WNu8Q (17/01/2014). Todavía más barroco es el diagrama del diputado
verde Sven Giegold que aparece en: http://www.sven-giegold.de/2014/bankenrettung-leicht-gemacht/
186
avance hacia la unión fiscal. Esto se debe a la interpenetración entre los riesgos del
sistema bancario y el riesgo soberano de los países (reforzado por el aumento de la
tenencia de bonos en los balances de los bancos). La estabilidad del sistema puede
obligar a recapitalizar bancos (no por capricho político, sino aplicando el principio
básico del sistema de quiebras, que consiste en hacerlo cuando recapitalizar resulta
menos costoso que liquidar, en términos macroeconómicos y habida cuenta de los
efectos dominó). Pero, en ausencia de riesgo compartido, el problema puede resultar
irresoluble, debido a la indisponibilidad de recursos al alcance del soberano individual,
especialmente en circunstancias de recesiones duraderas, como la actual (carencia de
recursos que no puede paliarse con crédito, a partir del momento en que algunas ratios
de deuda resultan ya a todas luces insostenibles). Y si un soberano de cierta entidad
fallase, todo el sistema colapsaría.
Gráfico 70.- El mecanismo único de Resolución adoptado por el Consejo Europeo
en diciembre de 2012
Mario Draghi ha mostrado también reiteradamente su preocupación por la eventual
repercusión de las cláusulas de rescate interno (bail-in) contenidas en la DRRB sobre
los costes de financiación de los bancos que necesiten recapitalizarse, durante toda esta
etapa fundacional. Aunque la entrada en vigor de estas cláusulas (por las que se hace
participar en el rescate a los grandes depositantes y a los acreedores no asegurados),
estaba inicialmente prevista solo para 2018, 630 su inclusión prematura en la norma
630
Fue el Presidente del Comité Económico y Financiero, Thomas Wieser, quien propuso anticiparla a
2016 en la eurozona, como quid pro quo para que Alemania desbloquease su posición frente a la UB:
http://www.spiegel.de/spiegel/vorab/glaeubigerhaftung-bei-eu-bankenpleite-schon-2016-a-928807.html, y
http://www.ibtimes.co.uk/articles/515557/20131021/european-central-bank-thomas-wieser-bail-ins.htm
187
podría dañar desde el comienzo, según Draghi, el funcionamiento del mercado de deuda
bancaria subordinada en toda la eurozona y dificultar también la recapitalización de los
bancos a los que tales cláusulas no les son de aplicación (porque son bancos viables,
que cumplen los requerimientos de capital, aunque por razones prudenciales el
supervisor decida aconsejar fortalecerlo, tras evaluar la calidad de sus activos a lo largo
de 2014). Se dijo que esta intervención del presidente del BCE infringía la neutralidad
nacional, por estar inspirada en el calendario italiano de vencimientos de los bonos
bancarios, 631 aunque todo hacía pensar que su propósito consistió más bien en preservar
la mayor libertad de acción del supervisor a la hora de evaluar la calidad de los activos
de los bancos y dictar sus recomendaciones, minimizando los riesgos de contagio
cuando los bancos no consigan recursos, como enseguida veremos.
En parte, el problema de la financiación de las reestructuraciones bancarias era también
uno de los leit motivs en los debates para la formación del gobierno de gran coalición en
Alemania, 632 aunque, en el ínterin, Wolfgang Schauble exhibiera un nivel de
intransigencia, en su negativa a compartir riesgos, superior incluso a la del pasado,
rechazando que el MEDE pudiera participar tan siquiera en la recapitalización de
bancos reestructurados siguiendo el “modelo español:” 633¿Era su manera de dejar claro
ante el electorado que, en caso de haber cambios en la posición alemana, éstos se
deberían al partido coaligado? 634 ¿Se trataba de elevar las apuestas, para obtener algo a
cambio (como la propuesta de Thomas Wieser)? En cualquier caso, Schauble no hacía
otra cosa que seguir la pauta alemana de usar la política europea como simple forraje
para alimento del electorado doméstico. En cambio, el primer ministro finlandés, Jyrki
Katainen, uno de los posibles candidatos conservadores a Presidente de la Comisión,
aprovechaba en las mismas fechas su gira por los países del sur para hacer campaña
electoral de cara a las futuras elecciones europeas manifestándose favorable a los
rescates de la eurozona (mientras bajo su mandato Finlandia ha sido un baluarte contra
el riesgo compartido): esta es la forma en que se produce la división del trabajo entre los
países pequeños y los grandes.
La posición sostenida por Schauble resultaba meramente hipotética en aquel momento,
puesto que estaba previsto que la nueva normativa sobre participación de los acreedores
en los rescates no entrara en vigor hasta 2018 (limitándose hasta entonces la
participación privada en las eventuales pérdidas de los bancos a los accionistas y los
obligacionistas preferentes). Además, un mecanismo de reestructuración-liquidación de
bancos realizado estrictamente a través de la participación privada iba a requerir
también cambios en la legislación alemana, que parecían improbables: según el
cómputo del FMI, Alemania es uno de los países de la eurozona que ha gastado más
dinero público en hacerlo (290.000 millones de euros, o un 11% de su PIB, solo
631
Véase A. Barker,”Brussels stands ground against Mario Draghi over bailout curbs”, FT, 13 Oct., 2013.
632
Véase Quentin Peel y Alex Barker, “EU bank bailout tax debate heats up in Germany as SPD enters
fray”, FT, 9 Oct., 2013
633
Véase Alex Barker, “Germany hardens stance on common eurozone safety net for banks”, FT, 15 Oct.,
2013 y “Berlin eyes haircuts to protect taxpayers in bank rescues,” ”, FT, 16 Oct., 2013
634
Como enseguida se vería, el gobierno de coalición iba significar un mayor protagonismo del SPD en la
política europea: http://www.spiegel.de/international/europe/spiegel-interview-with-french-economicsminister-pierre-moscovici-a-945845.html
188
superada por Grecia e Irlanda), 635 y Valiante (2014) eleva la cifra a 483.370 millones,
de acuerdo con el cómputo de la CE. Además, la propia normativa del MEDE ya
establece que la participación de este mecanismo está sometida a votaciones por
unanimidad, lo que indica claramente que es un recurso de última instancia, cuyo uso
excepcional solo es activable en circunstancias extraordinarias, que hoy no se dan (a
esto el portavoz de Schauble añadía que Alemania no participaría en una votación de
este tipo sin el acuerdo previo del Bundestag, lo que es tanto como hacer una ley).
12.5.- Las pruebas de resistencia a los bancos pueden demostrar que la
unión fiscal es condición de supervivencia para la Eurozona
Muy probablemente todo este debate se replanteará en otros términos y con mucha
mayor crudeza a partir del momento en que se inicie el test de resistencia de la banca de
la eurozona (técnicamente la “evaluación de la calidad de los activos”; en inglés, Asset
Quality Review: AQR), bajo las nuevas atribuciones otorgadas al BCE, que lo
convierten en el banco central con mayor poder político del mundo, y que parece estar
dispuesto a jugar su propio juego del gallina contra quienes se han venido oponiendo a
crear un verdadero fondo único de resolución bancaria para la UEM. En parte, esta
estrategia es inherente a su nuevo papel, puesto que un test aguado arruinaría su
reputación como supervisor (y probablemente también como autoridad monetaria, dadas
las sinergias ya comentadas), mientras que un test verdadero haría aflorar insuficiencias
de capital cuya solución puede no estar al alcance de cada país individual.636
Recuérdese que la EBA evaluó en Septiembre las insuficiencias de capital, fijándolas
en 70.000 millones de euros. 637La propia directiva DRRB, que obliga a los estados a
constituir Fondos Nacionales de Resolución (solos, o en combinación con los de
garantía de depósitos), financiados por tasas sobre los pasivos de los bancos, les otorga
un plazo de diez años para que tales fondos alcancen el nivel mínimo obligatorio,
equivalente al 0,8% de los depósitos cubiertos. También aquí aparece un non sequitur:
si ese es el nivel potencial razonable, ¿qué hacer en caso de que una contingencia así se
presentase durante ese período transitorio, que coincide precisamente con la etapa en
que existe mayor riesgo?
Lo que resulta patente es que de la solvencia de los bancos depende en buena medida la
recuperación del crecimiento. La versión de octubre del Informe de estabilidad
financiera del IMF (2013l) establece la correlación entre solvencia de los bancos y
estado del crédito (especialmente, el dirigido hacia las PYMES), y, en consecuencia,
entre aquella y las perspectivas de crecimiento económico (algo que ya se conocía, a la
vista de la experiencia norteamericana). Las dos figuras del gráfico 71 muestran la
elevada correlación entre solvencia, medida por el TIER 1 de los bancos, ajustada por
morosidad, el crecimiento del crédito (gráfico 71.1), y el tipo de interés al que se presta
a las empresas (gráfico 71.2), por quintiles de solvencia y por ratio TIER 1,
respectivamente.
635
Citado por Eurointelligence, 16-10-2013. Véase también Laeven & Valencia (2013). Véase tambien
http://www.spiegel.de/international/europe/ecb-tests-set-to-reveal-german-banking-faults-and-politicalagenda-a-929553.html
636
Véase la entrevista a J. M. González-Páramo “El BCE sabe que estas pruebas a la banca son la última
oportunidad,”en: http://economia.elpais.com/economia/2013/10/18/actualidad/1382113269_321638.html
637
Morgan Stanley la situaba en 50.000 millones a finales de octubre, y Goldman & Sachs en 75.000.
189
Grafio 71.1.- Solvencia y crecimiento del
crédito
Gráfico 71.2.- Solvencia y tipo de
interés para las empresas
El análisis que hizo Kirkegaard, desde el Peterson Institute (PIIE), suponía que el BCE
es perfectamente consciente de los efectos de sus propios anuncios sobre la volatilidad
de los mercados, y que está dispuesto a emplear este conocimiento para obligar a los
Estados más recalcitrantes a adoptar una decisión que puede resultarles electoralmente
difícil (dado el clima que se ha venido creando, contrario a “echar sobre la espalda del
contribuyente los desaguisados de la banca”), pero sin la que todo el conocimiento
disponible indica que el euro no podría sobrevivir.
Salvaguardarlo es precisamente el mandato que se ha otorgado al banco, por la que debe
luchar, sin consideración electoral de ningún tipo. 638 De ahí que en la rueda de prensa
para presentar las orientaciones de la revisión bancaria del BCE Draghi afirmase “con
franqueza” que cuando el Banco emita sus recomendaciones ya estará disponible el
cortafuegos de la UBE. 639 Desde entonces, la evidencia ha seguido aumentando y en
diciembre la insuficiente respuesta del Consejo Europeo en esa dirección disparaba la
amenaza de que una UBE frágil elevase las probabilidades de deflación y de vuelta a la
depresión. 640
El diseño de los tres pilares de que consta la revisión del BCE figura en el gráfico 72.1.
En el 72.2 se señalan los tres objetivos específicos para la revisión de la calidad de los
activos, en el que destaca la valoración de los instrumentos complejos que hasta el
momento no se sometían a auditoría externa, como señalaba Deutsche Bank en sus
informes anuales (si bien, los bancos podrán utilizar sus propios modelos, aunque
aplicando principios comunes). El complemento a todo esto son las pruebas de
resistencia realizadas en colaboración con el Sistema Europeo de Bancos, como la
denominada FLESB, del Banco de España, cuyo esquema figura en el gráfico 72.3.
638
Véase Jacob Funk Kirkegaard, “The ECB’s New Pressure Tactics on Member States’ Taxpayers,” 11
Oct., 2013, disponible en: http://www.piie.com/blogs/realtime/?p=4048.
639
Véase la nota de Prensa en https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2013/html/pr131023.es.html, y
también: http://www.reuters.com/article/2013/10/23/us-ecb-banks-idUSBRE99M00020131023
640
Véase Gene Frieda, “A weak EU banking union risks deflation”, FT, 9 Diciembre, 2013. A finales de
mes, los datos de Alemania, Holanda y Finlandia ya arrojaban evidencia de deflación, además de la UE.
190
Gráfico 72.1.- Tres pilares de “evaluación comprensiva” en la revisión del BCE 641
Gráfico 72.2.- Objetivos específicos de la Revisión de Calidad de los Activos (AQR)
Durante los doce meses en que se llevará a cabo este ejercicio habrá tiempo para que
todas las partes sopesen detenidamente el riesgo que el sistema bancario europeo puede
soportar y la conveniencia de contar ex ante con cortafuegos verdaderamente efectivos y
comunes. Resulta previsible que cuanta más resistencia encuentre la propuesta del fondo
único de resolución, mayor será también la volatilidad de mercado a la que habrá que
enfrentarse durante el período de toma de decisiones, lo que previsiblemente tendrá
efectos de retroacción. Conviene estar preparado para ello, porque el compromiso de
los partidos alemanes con sus electores es muy fuerte, y su maduración requerirá
seguramente fuertes dosis de angustia existencial acerca de la supervivencia de la
moneda única. En la conclusión de esta obra se hablará de una posible carta guardada
discretamente en la manga de Mario Draghi.
Kirkegaard vaticinaba entre 12 y 18 meses de dura batalla entre los gobiernos y el BCE
(que pueden suponer incluso una nueva recesión) en el juego del gallina que el banco se
ve obligado a jugar, convirtiéndose con ello en una pieza más de la mencionada
estrategia de “destrucción mutua garantizada,” sin la que no se avanzará en el camino
641
Fuente: BCE: Note: comprehensive assessment / Oct. 2013, p. 5 disponible en:
https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/notecomprehensiveassessment201310en.pdf?60b8c07dbd466e9
be307e9a18a6e5388
191
hacia una verdadera unión bancaria. 642 Este senior fellow del PIIE, especializado en la
alta inteligencia económica, recuerda en todo caso que hasta ahora el BCE ha ganado
todas las batallas que se le han planteado desde el CE. Durante los meses previos a la
adopción del MUS, el banco permaneció callado, a la espera de disponer de sus nuevos
poderes (incluso Mario Draghi deseaba mantener secreta la carta a Joaquín Almunia en
la que manifestaba sus temores sobre la deuda bancaria subordinada). Cuando ya los
tuvo, dijo abiertamente que estaba dispuesto a utilizarlos, y lo hará. El memorándum de
32 páginas en que el BCE presentó su “opinión” sobre la UBE significó una voluntad de
enfrentamiento directo con Alemania en las líneas básicas, que va mucho más allá de las
primeras escaramuzas que se registraron en 2013. 643
Gráfico 72.3. BdE 644
El Forward Looking Exercise on Spanish Banks (FLESB) del
Los gobiernos saben perfectamente que esto es así, y empezaron a asustarse, pidiéndole
moderación. 645 Bien es verdad que, ante la respuesta negativa de la Comisión a la
petición del BCE (y las referencias a los conflictos de interés en el PE), 646 éste decidió
mantener el umbral del 8% para la ratio Tier 1 de capital en sus pruebas de resistencia,
aunque en caso de haber obtenido una respuesta positiva hubiera preferido situar el
listón algo más alto (como señaló Draghi al presentar la prueba), para reforzar la
solvencia con un amortiguador mayor, sin elevar con ello la incertidumbre y el riesgo
642
También Nicolas Vernón, del mismo instituto, vaticina ese tipo de conflictos entre el BCE y el CE
durante los próximos doce meses. http://www3.nd.edu/~nom/Papers/agent2005_revised.pdf
643
Peter Spiegel, “ECB on collision course with Germany on banking union”, FT, 8 Nov., 2013
644
Gráficos 72.3 y 72.4 tomados del IEF del BdE de Noviembre de 2013: páginas 44 y 52.
645
Véase Claudi Pérez, “Italia, Francia y Alemania presionan para suavizar los exámenes a la banca, El
País,”13 Oct. 2013, y la entrevista de Yves Mersch, con el Frankfurter Allgemeine Zeitung de 14 Oct.
2013, disponible en: http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2013/html/sp131014.en.html, en la que el
director de supervisión del BCE empezaba a esgrimir los propósitos del Consejo.
646
Véase Claudi Pérez, “Almunia rechazó por carta la petición de Draghi de suavizar las reglas para la
banca”, El País, 22 OCT 2013. La noticia aparece después de adoptarse el MUS (SSM). Sobre las
pruebas, veáse: http://economia.elpais.com/economia/2013/10/23/actualidad/1382517653_568743.html
192
sistémico (el consenso periodístico esperaba un 9%). 647 ¡Tanto peor para la fortaleza
futura de la eurozona!
Gráfico 72.4.- Resultados del FLESB del BdE en noviembre 2013
Gráfico 72.5.- Bucles de retroalimentación en la deflación de balances.
El gráfico 72.5 (tomado de Bornhorst-Ruiz-Arranz, 2013),
648
refleja de manera plástica
el lugar estratégico que ocupan los bancos en los procesos de deflación de balances
cuando el elevado nivel de endeudamiento previo a la crisis (y la dinámica de
desapalancamiento posterior) afecta simultáneamente al sector público y al sector
privado, como ocurre actualmente en la periferia de la Eurozona. Esa es la razón de que
una adecuada capitalización bancaria resulte fundamental para romper los círculos
viciosos reflejados en la figura central del mismo, en ausencia del cual toda la zona se
verá arrastrada a la deflación y a la depresión.
647
La mención a las palabras de Draghi es de Reuters. La del 9%, de Eurointelligence. Sobre los
problemas de calidad de los activos se pronunciaba unos días antes en Barcelona José Viñals, del FMI,
ofreciendo una imagen muy poco halagüeña: http://www.elperiodico.com/es/noticias/economia/vinalsentre-deuda-tienen-empresas-del-sur-europa-sin-capacidad-para-pagarla-2770391
648
Véase una síntesis en: http://www.voxeu.org/article/private-deleveraging-eurozone
193
En todo caso, la cuestión clave consiste en la seriedad del ejercicio, que es al mismo
tiempo un test para la banca y la prueba de fuego para el propio BCE. 649 Dadas las
dificultades que se presentan para disponer de cortafuegos, el Banco aceptó que los
activos fiscales diferidos (DTA) en el balance de los bancos se computen como capital
de máxima calidad, a efectos de la entrada en vigor de Basilea III, siempre que se trate
de crédito fiscal por pérdidas o fallidos, que pueda ser compensado con impuestos
cuando los bancos tengan beneficios, lo que facilitará las cosas a los bancos españoles
(como ya se hizo en Italia en 2011). 650
12.6.- La unión fiscal requiere un compromiso firme con el euro
Felizmente, la nostalgia por la vuelta del marco no ha dejado de disminuir a lo largo de
la crisis ente la opinión pública alemana, y solo la sienten actualmente uno de cada tres
encuestados, como se observa en el gráfico 73.1 y ha analizado con detalle Daniel
Gros. 651 Pero lo que resulta más significativa es la respuesta positiva (das stimmt) de los
alemanes a la pregunta “Europa es nuestro futuro”, realizada por el Institut für
Demoskopie del FAZ, que se desplomó durante la crisis, hasta llegar a un mínimo del
41% en 2001 (frente al 62% en 2005), de acuerdo con el gráfico 73.2.
Por el contrario, en las oleadas de 2012 y 2013 el porcentaje se ha recuperado (57% y
55%, respectivamente), lo que explica en parte el giro de la canciller Angela Merkel al
afirmar que haría todo lo necesario para salvar el euro, y ganar con ese mensaje las
últimas elecciones, después de una etapa turbulenta, en la que el compromiso
demoscópico flaqueó (y uno de cada tres alemanes no veía su futuro en el euro
(contestando ist nicht richtig), solo algo por encima de los que sí lo veían). Hay que
decir que la nueva generación de políticos alemanes contribuyó peligrosamente a esta
deriva que amenazó con destruir todo el proyecto europeo, y probablemente lo sigue
haciendo, al desterrar de sus programas y discursos electorales el interés por la UE. 652
Ahora en cambio, solo uno de cada cinco alemanes se encuentra en esa situación, cifra
ligeramente superior a la de 2005. En este sentido, el gráfico 73.2 no avala el titular de
Gros, que habla del “mito del euroescepticismo alemán”. Los datos que hizo públicos
FAZ ex post facto confirmaban más bien la idea de que la gran crisis de la deuda por la
que ha atravesado la eurozona fue en realidad provocada por la brusca retirada de apoyo
de los alemanes al euro, que los mercados interpretaron correctamente, desestabilizando
y poniendo a la UEM en peligro de extinción. 653
649
En esto coincidieron los editoriales de FT y Eurointelligence, y la view de Jonathan Weil (Bloomberg).
650
Véase http://uk.reuters.com/article/2013/10/30/uk-spain-banks-idUKBRE99T0VK20131030. En
cambio, Portugal duda en hacerlo, pendiente de recibir el visto bueno de Bruselas. Véase:
http://www.jornaldenegocios.pt/empresas/banca___financas/detalhe/governo_hesita_em_aliviar_factura_
fiscal_das_novas_exigencias_europeias (porque está a punto de solicitar apoyo del BCE, vía OMT, aun a
costa de solicitar un “rescate blando” del MEDE: http://www.publico.pt/economia/noticia/mario-draghiportugal-vai-ter-um-programa-depois-do-resgate-nao-se-sabe-e-qual-1616538 (16/12/2013).
651
Véase http://www.project-syndicate.org/commentary/the-wrong-conventional-wisdom-on-germans-trust-in-europe-by-daniel-gros, de donde se toma el gráfico 73.1
652
Véase el análisis de Sonia Alonso (7/01/2014), en: http://bit.ly/1db9jpu (en español, 18/12/2013):
http://www.eldiario.es/agendapublica/proyecto-europeo/peor-Europa-programas-electoralesAlemania_0_208579915.html
653
La primera voz de alarma desde los Cuadernos de Documentación se dio en el CD 91-Final, en julio de
2010, sintetizado y actualizado en Espina (2010b).
194
Grafio 73.1.- La crisis hunde la nostalgia por el marco: Solo uno de cada tres
alemanes lo echa en falta (59% en 2004), y la mitad no lo querría ahora
Grafio 73.2.- Respuesta alemana a la pregunta “Europa es nuestro futuro” 654
Había ya entonces muchos elementos que habrían permitido a los políticos alemanes
realizar la imprescindible labor pedagógica de explicar la catástrofe que tal cosa hubiera
significado para ellos mismos, 655 aunque quizás tal ejercicio de liderazgo habría tenido
algún coste electoral, que no se quiso pagar (y la pérdida de algunos lectores para FAZ,
que ocultó la información de que disponía, adoptando una actitud seguidista respecto a
654
Tomado de Thomas Petersen “Das Vertrauen in die Europäische Union wächst. Eine Dokumentation
des Beitrags », Frankfurter Allgemeinen Zeitung, Nr. 163 vom 17. Jul. 2013. Schaubild 1, disponible en:
http://www.ifd-allensbach.de/uploads/tx_reportsndocs/FAZ_Juli.pdf
655
Labor pedagógica que Eichengreen intenta realizar ahora respecto a las tareas pendientes. Véase
su“Germany’s Complacency Problem,” Finanz und Wirtschaft, 15.10.2013, ya citado.
195
las pulsiones de miedo más primarias manifestadas por sus lectores). Un año más tarde,
la opinión alemana empezó a variar su rumbo, aunque su dirigencia y la prensa
populista siguieron sin hacer su tarea. Solo en vísperas de las elecciones, observando el
giro espontáneo del electorado, Merkel varió rápidamente su mensaje (no así el SPD,
que retrocedió electoralmente, ni el FPD, que siguió en su actitud euroescéptica, y se
derrumbó).
No es esto lo que se hizo, y la catástrofe se transfirió hacia los países del sur. Quien
mejor lo vio en aquellos momentos fue Jürgen Habermas:
“No hay nada que ilustre mejor la naciente indiferencia de la nueva República Federal
que su falta de sensibilidad respecto al desastroso impacto de sus palabras para los otros
estados miembros. Merkel es un buen ejemplo del fenómeno de que los buenos líderes
políticos que estaban dispuestos a tomar riesgos electorales internos en favor de Europa
constituyen una especie en vías de extinción”. (Espina, 2010b, p. 267).
Aparentemente aquel aciago episodio empieza a superarse, pero a destiempo, con un
retraso que ha causado destrozos difícilmente reparables, y sin adoptar la actitud
proactiva imprescindible para que la Eurozona los recomponga (ahora ya sí, impulsada
por un compromiso firme con las reformas, y con las herramientas para hacerlo efectivo
que acabamos de examinar), acompañando a EEUU en liderar la recuperación del
crecimiento global, en un contexto en que los países emergentes ya no podrán seguir
tirando de él, 656 tras el repliegue de los capitales producido por la normalización
paulatina de la política monetaria de la Fed, lo que puede retroactuar negativamente
sobre la eurozona, acelerando las tensiones deflacionistas en el espacio trasatlántico y
en China, 657 aunque también podría reducir las tensiones de liquidez, si la periferia de la
EA se percibe como un espacio menos arriesgado que aquellos países. 658 Pero ese
paliativo no lo sería si la crisis de la lira turca se convierte en una ronda de inversión de
los flujos de capitales y crisis de tipos de cambio como las de los años noventa. 659
Barry Eichengreen trató de realizar la labor pedagógica, respecto a las tareas pendientes,
que los dirigentes alemanes no deseaban emprender (porque les ha venido resultando
más rentable electoralmente colocarse a rebufo de los giros de la opinión, movida por la
experiencia práctica de las consecuencias de los errores cometidos previamente, ya que,
como decía Galbraith, “es mucho más seguro equivocarse con la mayoría que acertar en
solitario”). En cambio, Eichengreen observaba que la complacencia por el hecho de que
656
Jonathan Wheatley y el equipo de FT imputaban esta falta de aliento a su incapacidad para acometer
reformas durante la etapa de auge: “Emerging markets: While the sun shone”, FT, 21 October, 2013.
Gillian Tett observaba la amenaza de la inversión de los flujos de capitales y temía el impacto del
repliegue de la QE de la Fed: “Money mirage exposes emerging markets”, FT, 31 Oct., 2013. Por su
parte, Martin Wolf consideró que la política del BoE compensaría su efecto en UK, conviertiendo al país
en una nueva Islandia: “Bank of England’s Mark Carney places a bet on big finance”, FT, 29 Oct., 2013
657
Véase W. Münchau, “Europe will feel the pain of emerging markets”, FT, 2 Feb., 2014, y Tim Duy:
http://economistsview.typepad.com/timduy/2014/02/markets-tumble-how-will-the-fed-react.html
658
Como sugirió Izabella Kaminska: http://ftalphaville.ft.com/2014/02/03/1760202/to-be-or-not-to-besterilised-in-the-eurozone/
659
Véase George Magnus, “Emerging markets beyond Turkey face stormy skies”, FT, 29/enero, 2014.
Para Roubini, este riesgo es bajo: http://www.economonitor.com/blog/2014/02/the-trouble-withemerging-markets/. Para G. Frieda, alto: “Chances are high of mass exodus from EM,” FT, 12-02/2014
196
el euro haya sobrevivido a la crisis puede poner en riesgo su supervivencia futura si los
líderes no ejercen el liderazgo para seguir avanzando en la arquitectura de la Unión, a la
vista del cúmulo de riesgos que acechan:
“Específicamente, pueden explicar que la única forma de enfrentarse adecuadamente a
esos riesgos consiste en crear una unión bancaria verdadera —no un sucedáneo, con un
supervisor único facultado simplemente para obligar a los bancos a buscar capital
suficiente, sino agregándole un sistema común de garantía de depósitos y un mecanismo
de resolución bancaria financiado conjuntamente —, y todo ello acompañado de un
fondo paneuropeo de seguro de desempleo, financiado igualmente de forma conjunta. La
Unión bancaria es la única forma de romper el ‘bucle diabólico’ que une de forma
inextricable los problemas de los bancos con los de la deuda soberana. Un seguro de
desempleo con financiación conjunta, como el que funciona en los Estados Unidos, es la
forma de proporcionar transferencias limitadas desde las regiones con bajo desempleo a
las regiones con desempleo elevado,…... Políticas que transfieran recursos desde las
regiones que se expanden a las que se deprimen pueden, de hecho, beneficiar a
Alemania…. No hacerlo puede hacer que los riesgos aumenten, no solo para el euro, sino
también para la propia Alemania.”
Esos efectos de suma positiva, que las opiniones públicas de los países no suelen
percibir de inmediato (porque eso requiere herramientas de análisis que no están a
disposición de la mayoría) se analizan con detalle en el trabajo de Allard, y se sintetizan
bajo el epígrafe “elementos mínimos de una unión fiscal.” Son estos:
“(a) Mejor supervisión y mayores incentivos para adoptar políticas fiscales sanas,
para construir amortiguadores contracíclicos y para garantizar que todos hacen
frente a las preocupaciones comunes [que comprende la fijación de objetivos
presupuestarios estructurales; la existencia de previsores independientes; la
elaboración de planes presupuestarios vinculantes a medio plazo, y el aumento de
la transparencia, nombrando eventualmente consejos fiscales independientes]
(b) Un sistema de transferencias temporales y de provisión conjunta de bienes y
servicios públicos comunes, para elevar la corresponsabilidad y el riesgo fiscal
compartido; por ejemplo: un gran fondo para hacer frente a emergencias; un
seguro de desempleo común; un verdadero presupuesto para la eurozona,
sometido, eso sí, a estricta supervisión y conteniendo fuertes incentivos de
cumplimiento.
(c) Un cortafuegos (backstop) de toda la eurozona para el sector bancario
verdaderamente creíble, capaz de romper el bucle financiero entre los bancos y los
soberanos.
(d) Finalmente, alguna forma de deuda común (respaldada por ingresos comunes)
para financiar por anticipado el aumento de peso del riesgo compartido y el
fortalecimiento de los cortafuegos, y para reducir el riesgo de grandes trasvases de
fondos de inversión (portfolio shifts) entre los bonos de los distintos soberanos,
creando un activo seguro.”
Todo esto no es un simple juego de suma cero, ni mucho menos, afirman Allard y sus
asociados del FMI: “el resultado serán crisis menos frecuentes, menos severas, y una
menor propensión al desbordamiento del riesgo sistémico. Un enfoque compartido, con
ciertos elementos de política fiscal centralizada, reduce también el riesgo de las políticas
nacionales idiosincrásicas, eleva el alcance contracíclico de las herramientas
disponibles, y facilita la coordinación fiscal, mientras que depender exclusivamente de
197
los procesos de ajuste nacionales desencadena dinámicas de deflación de deuda en la
periferia, arrastrando a la región a un prolongado período de estancamiento.”
Willem Buiter planteó con toda crudeza el dilema al que se enfrenta la nueva UEM: si
para evitar el contagio de riesgo sistémico hacia el conjunto de la Eurozona que se
hubiera derivado del rescate interno de sus bancos (que es lo que trató de hacer su
gobierno de entonces, a imagen de lo que se hizo en Islandia), Irlanda tuvo que echar
sobre las espaldas de sus contribuyentes un fardo de entre 30.000 y 60.000 millones de
euros (por imposición de la UEM, a modo de tributo de pertenencia), que lastran
definitivamente sus expectativas de crecimiento a largo plazo, una UEM duradera y
sostenible no puede edificarse sin dar respuesta a aquella carga, por lo que debe asumir
colectivamente el peso muerto de una etapa fundacional en la que no se dispuso de un
diseño adecuado y de la que se derivan daños gravísimos, distribuidos de manera
asimétrica entre los participantes.
La nueva UEM debe hacer frente de forma solidaria al coste de aquella etapa
fundacional. Buiter recomienda que Irlanda juegue duro y ponga como condición para
avanzar hacia el MUR la mutualización de la deuda derivada de aquella etapa. 660 Algo
que plantea también el nuevo gobierno italiano de Matteo Renzi. 661 Esto es lo que
proponen, en su programa PADRE, Pâris y Wyplosz (2014), quienes utilizan los
beneficios futuros derivados del señoreaje del BCE en la creación de dinero para
eliminar transferencias entre países, que quedarán limitadas a transferencias
intergeneracionales en el interior de los estados titulares del capital del banco, que
renunciarían al reparto de dividendos hasta haber amortizado con ellos las pérdidas
incurridas con sus bonos por la agencia europea de deuda, creada al efecto, dentro o en
estrecha cooperación con el BCE. Lo que sucede es que en el análisis de Pâris y
Wyplosz esto no es simplemente una carga compartida, sino el precio que la nueva
UEM debe pagar para hacer posible el crecimiento, del que se derivarán beneficios para
todos. En última instancia, existe un considerable grado de consenso en que la única
alternativa a la unión fiscal que podría garantizar la supervivencia de la eurozona
pasaría por una drástica reducción del peso de la deuda en los países que
experimentaron las consecuencias de los errores de diseño de la etapa fundacional de la
UEM, como señala Barry Eigengreen. 662
Dada la técnica jurídico-constitucional que se ha elegido para el diseño del MUR (que
solo requiere mayoría cualificada), y para la entrada en vigor del acuerdo
intergubernamental para la constitución del FUR (que requiere contar al menos con el
80% de los miembros de la Eurozona), Irlanda no puede por sí sola bloquear el avance
de la UBE, condicionándolo a tal mutualización. Pero el conjunto de países afectados
por aquellas cargas asimétricas sí dispone de una mayoría de bloqueo suficiente. Es algo
que se les debe: El CE de finales de junio de 2012, en que se decidió poner en marcha
una “verdadera UEM”, se comprometió a hacerlo (así lo entendieron todos los
observadores y los mercados). 663 Después, algunos de sus miembros más influyentes se
volvieron atrás. Pero la edificación de instituciones trasnacionales duraderas y
660
Véase http://www.irishtimes.com/business/economy/ireland/ireland-urged-to-play-hardball-to-get-adeal-on-legacy-bank-debt-1.1669969
661
662
P. Spiegel & G. Segreti, “Brussels warns Italy’s Renzi to stick to EU budget rules”, FT 18.02.2014
Véase: http://www.fuw.ch/article/is-there-a-fiscal-union-in-europes-future/ (18.02.2014)
663
La reacción del Presidente español y las primeras declaraciones de otro líderes a la salida del Consejo
puede verse en la página: http://www.expansion.com/2012/06/29/economia/1340956932.html
198
sostenibles no es un juego de azar a una sola manga, que pueda ganar el jugador más
arrojado en un momento del tiempo. Es un juego que se repite indefinidamente; tiene
memoria; produce aprendizaje, y los ganadores a largo plazo resultan ser quienes son
capaces de merecer y conservar la confianza de los demás.
Ciertamente, en su diseño actual, la Unión bancaria de la eurozona se limita todavía a
los grandes bancos. Está por ver si dejar fuera a los más pequeños —a instancias de
Alemania, que tiene muchos bancos y cajas que se encuentran muy mal dotados de
capital — no produce trasvases financieros con vistas a practicar el “arbitraje
regulatorio” (recuérdense las prácticas de trocear contratos para burlar las normas de
contratación). Pero aún con ese riesgo, la unión bancaria que se está edificando
merecerá la pena, siempre que disponga de los elementos de cierre adecuados. En
cualquier caso, resulta bueno para la economía procesal de la Unión fiscal acometer
primero y con el mayor rigor la problemática de los bancos “demasiado grandes para
quebrar” (en inglés, Too Big To Fail: TBTF).664
Ya habrá tiempo de ampliar su alcance, en caso de que sea necesario, una vez puesta a
punto la UBE. Porque son precisamente ellos los que reciben el mayor “subsidio al
gran banco”, tal como denomina Simon Johnson a la posición de privilegio absoluto en
que se encuentran estas grandes entidades, cuyos bajos costes de financiación (debidos
en buena medida a las garantías públicas) les otorgan una ventaja competitiva
desmesurada sobre las pequeñas, 665 no en razón de su mayor eficiencia, sino de su
capacidad para transferir riesgos hacia el soberano. No resulta extraño, pues, que tras el
anuncio de los test de estrés por el BCE las cotizaciones de los bancos cayeran entre un
2% y un 3%, 666 aunque eso no dejó de atraer a los inversores norteamericanos,
conocedores por experiencia de que esa es una buena política (o, al menos, de que estos
episodios terminan por crear valor para los accionistas de los bancos).
664
Aunque la regulación equivalente a la Ley Volcker fuera presentada por el Comisario Michel Barnier
fuera de plazo: http://www.bloomberg.com/news/2014-01-28/too-big-to-fail-plan-for-eu-banks-seen-toolate-to-win-approval.html. La comparación entre el borrador y la ley Volcker también la hizo Bloomberg:
http://origin-www.bloomberg.com/news/2014-01-29/europe-s-new-volcker-rule-enrages-everyoneequally.html
665
Véase “The Big-Bank Subsidy,” en: http://economix.blogs.nytimes.com/2013/10/10/the-big-banksubsidy/?emc=edit_tnt_20131014&tntemail0=y&_r=0, y el análisis de esta problemática realizado en la
conferencia de la NYU Stern SoB, disponible en: http://www.stern.nyu.edu/experiencestern/about/departments-centers-initiatives/centers-of-research/salomon-center-for-the-study-of-financialinstitutions/conferences-events/too-big-too-fail/index.htm
666
Véase Michael Steen, Patrick Jenkins and Sam Fleming, “Eurozone bank shares fall after ECB
outlines health check plan”, FT, 23 Oct., 2013 10:55 am.
199
13.- El año 2014: ¿Annus horribilis o Annus mirabilis?
Aunque en Alemania se le mencionara como candidato a sustituir a Wolfgang Schauble,
la renuncia del SPD a ocupar su cartera en el gobierno de coalición confirmaba a Jörg
Asmussen como el candidato “in pectore” de Alemania para suceder a Mario Draghi al
frente del BCE (de facto, o de iure, aunque para esto último Mario Draghi debería
renunciar a completar su mandato, como sus dos predecesores): reunía todas las
cualidades necesarias (aunque no fuera un banquero central de raza); no dudaba en
enfrentarse al Bundesbank; a Alemania “le toca;” ya había venido actuando como tal, y
acostumbraba adoptar posiciones acordes con el conocimiento disponible y con las
necesidades macroeconómicas del conjunto de la Eurozona (no solo de Alemania).
En su entrevista para Reuters el 7 de octubre 667 Asmussen reafirmó su intención de
permanecer en la institución hasta el término de su mandato, a finales de 2019, además
de urgir la formación de un nuevo gobierno alemán que, por fin, pudiera ocuparse de
Europa, con vistas a cumplir el calendario previsto antes de las elecciones del nuevo PE,
en mayo de 2014. Tenía dos grandes preocupaciones: el cumplimiento efectivo de las
nuevas reglas de funcionamiento de la UEM (y, más concretamente, de las
recomendaciones específicas para los países dictadas por la Comisión, que ostentan un
magro índice de cumplimiento del 10%), 668 y el mecanismo único de resolución de la
Unión bancaria, ya que, sin él, la operación de revisión de la solvencia de los grandes
bancos europeos (condición imprescindible, aunque no suficiente, para dinamizar el
crecimiento) podría resultar desestabilizadora y significar la vuelta a la recesión. Pero
el escaso éxito de su mediación para adoptar en esta etapa una UBE mínimamente
aceptable parecieron aconsejarle volver a su país, como viceministro de trabajo, lo que
significa que queda en la reserva para el siguiente mandato del Banco.
13.1.- La discusión del programa de gobierno alemán: ¿ejercicio para la
galería, o “guía de actuación” para la Comisión?
Dos semanas más tarde se anunciaba la formación de un gobierno de gran coalición,
cuya amplísima mayoría parlamentaria fue saludada como una buena señal para la
adopción de las decisiones fundamentales: constitucionales, en Alemania, y con una
más que probable reforma de tratados en Europa, que habrá de adoptarse en el
inmediato futuro para avanzar definitivamente en el proceso de integración europea, o
una decisión firme y un procedimiento para que no haga falta hacerlo: Martin Shulz
proponía una inespecificada combinación de representantes nacionales y
europarlamentarios para controlar a la Comisión, que planteaba todas las dudas, a la luz
del apagado papel desempeñado por el PE durante la crisis. 669 Al término de su
mandato, el PE se proponía crear un Subcomité del comité ECON, especializado en el
control de la Eurozona.
Antes de eso, la discusión del programa de gobierno trajo un cierto alivio para la
eurozona: la adopción de un salario mínimo de 8,5€ por hora (exigido por el SPD, y
667
http://www.reuters.com/article/2013/10/07/us-ecb-asmussen-idUSBRE99608620131007
668
Véase http://www.spiegel.de/international/germany/spd-may-drop-demand-for-finance-ministry-incoalition-talks-a-930474.html
669
Así como su propuesta de elección directa del Presidente de la Comisión por el Parlamento Europeo,
de entre los candidatos ganadores. Dadas las funciones encomendadas a la Comisión por los Tratados, un
sesgo político tan abierto resultaría contraproducente. Véase Grabbe-Lehne (2013), sintetizado en:
Heather Grabbe, “How not to fix the European Union’s democratic deficit”, 4 Nov., 2013
200
recomendado por Asmussen, aunque rechazado por los empresarios); 670 la reversión de
la anterior reforma del sistema de pensiones, para mejorar la posición de los jubilados
con menores ingresos, con elevada propensión al consumo (con un aumento del coste
anual previsto de 20.000 millones de euros). 671 Todo ello, unido a un programa de
inversiones para relanzar el crecimiento, al elevar la demanda interior, e impulsar el
crecimiento potencial, lastrado por la infrainversión del último decenio, como
reclamaba el propio empresariado alemán, facilitando con ello el avance hacia una
corrección algo más simétrica de los desequilibrios europeos, que no solo hacen daño a
los demás, sino a la propia Alemania (en términos estrictamente empresariales). 672
De cumplirse (y si no se ven contrarrestados por subidas de impuestos y cotizaciones),
al menos este programa evitará agravar aquellos desequilibrios todavía más, 673 ya que,
en su ausencia, el presupuesto federal preveía conseguir un superávit de casi 10.000
millones de euros en 2017, que el programa electoral de CDU-CSU pretendía esterilizar
devolviendo la deuda contraída para la reunificación (contra la opinión generalizada de
los siete grandes institutos de alemanes de investigaciones económicas),674
contribuyendo con ello a profundizar el proceso de deflación de deuda del conjunto de
la eurozona, 675 y a una apreciación adicional del euro, 676 cuyo tipo de cambio ya
planteaba problemas de competitividad para las economías periféricas (y para la
francesa, según su ministro de industria). 677 Esto no parecía preocupar al bloque
teutónico, cuyos miembros viene alegando que no se dispone de herramientas para
hacerle frente (de acuerdo con las declaraciones del presidente del banco central
austriaco, Ewald Nowotny, en contradicción con la opinión de los observadores más
cualificados). 678 Eurointelligence afirmaba que el modelo de ajuste deflacionario
670
Véase Peter Gumbel “Will a minimum wage destroy German jobs?” 7 Nov., 2013, en:
http://blogs.reuters.com/great-debate/2013/11/07/will-a-minimum-wage-destroy-german-jobs/
671
Véase http://www.spiegel.de/international/germany/grand-coalition-pension-reform-will-createinequality-a-933310.html
672
Véase Roland Berger, “El modelo de negocio de Alemania,” El País, 29 ENE 2014
673
The economist tituló: « Die grosse Stagnation » : http://www.economist.com/news/leaders/21590903germanys-proposed-new-government-set-turn-motor-europe-slowcoach-die-grosse
674
Encargadas por el Ministerio Federal de Economía y Tecnología conjuntamente a los institutos: DIW,
WIFO, IFO, KOF, IWH, RWI, e IHS. Las proyecciones de consenso en el otoño de 2013 llevaban el
significativo título de: Economy Picking Up - Put Budget Surpluses To Good Use, disponibles en:
http://www.diw.de/en/diw_01.c.429711.en/themen_nachrichten/autumn_2013_joint_economic_forecast_
economy_picking_up_put_budget_surpluses_to_good_use_nbsp.html
675
Que se debate entre las contradicciones de una inflación demasiado baja, un tipo de cotización del euro
demasiado alto y un desempleo que apenas se ve afectado por la recuperación. Véanse: Ralph Atkins,
“ECB must fight on two fronts to aid eurozone”, y James Fontanella-Khan & Peter Wise, “Eurozone
recovery: A job half-done”, ambos en FT, 23 Oct., 2013
676
Además, el SPD reclamó también posponer en un año el objetivo de llegar al deficit 0% (¡aunque
Alemania dejó de tener déficit en 2012!) y condicionar el fondo de resolución de la UBE a la aplicación
de la FTT, con el fin de elevar la tensión política: http://www.spiegel.de/international/germany/new-spdapproach-to-left-party-poses-risk-to-merkel-in-germany-a-934483.html
677
Véase:
http://www.lesechos.fr/economie-politique/france/interview/0203303714652-arnaudmontebourg-nous-devons-faire-baisser-l-euro-648970.php
678
Véase “Watching the euro rise and doing nothing”, Eurointelligence, 30, Oct., 2013, disponible en:
http://www.eurointelligence.com/professional/briefings/2013-1030.html?cHash=1f90938b4000e5377570394f18b4273c
201
impuesto a la periferia resulta patológico, pero esa ha sido la ortodoxia dominante hasta
2013. 679
El escándalo derivado de las vicisitudes por las que atravesó el estudio de In ’t Veld,
(2013), 680 realizado aplicando el modelo QWEST (que es el oficialmente empleado por
la Comisión para realizar sus previsiones), pone en entredicho la rectitud y el buen
hacer de la Comisión a la hora de interpretar los resultados de los estudios elaborados
por sus propios servicios para aplicarlos al establecimiento de las recomendaciones
específicas para los países y para proponer orientaciones de política económica al
Consejo. Los mismos economistas de la Comisión, aplicando el modelo oficial,
concluían que entre 2010 y 2013 se perdió aproximadamente el 10% del PIB total de la
eurozona por causa de la aplicación de políticas de estabilización fiscal basadas en la
contracción del gasto público (o sea, en la austeridad procíclica), cuyo multiplicador
duplica al de las políticas basadas en el ajuste de ingresos. Después de los análisis
hechos públicos por el FMI, 681 todo esto era ya doctrina oficial. A modo de consolación,
puede decirse que el equivalente para el Reino Unido (que no se vio sometido al corsé
del “patrón euro”) fue una pérdida, por ese mismo motivo, del orden del 5% de su PIB,
según la estimación del OBR, lo que confirma la evaluación de aquellas políticas. 682
Sin embargo, Olli Rehn infringía el mandato contenido en el fiscal compact y se atrevía
a rechazar el presupuesto francés porque realizaba los ajustes para cumplir el objetivo
de déficit vía ingresos, y no vía gasto. El comisario consideraba que el estado de
bienestar francés no es sostenible, juicio ideológico que le deparó una nueva diatriba de
Paul Krugman 683 y la réplica airada de París. 684 Al mismo tiempo, pedía públicamente
excusas a Alemania 685 por aplicarle el procedimiento de desequilibrio económico,
derivado de practicar una estrategia de crecimiento basada exclusivamente en las
679
Véase “A pathological recovery,”Eurointelligence 06/11/2013
680
Sobre estas vicisitudes, véase Matina Stevis, “Paper by EU Economist Backs Austerity’s Critics”, 22
Oct., 2013, disponible en:
http://blogs.wsj.com/brussels/2013/10/22/paper-by-eu-economist-backscritics-of-austerity/. El mismo autor, en colaboración con el equipo de economistas de la DG Ecofin, ya
había hecho simulaciones, empleando el modelo DSGE oficial, que ponían en entredicho la estrategia de
ajuste que la Comisión aconsejó para España (In ’t Veld et al. 2012), aunque muy probablemente esto se
tuvo en cuenta para suavizar después el calendario, pero cuando el daño causado al crecimiento ya estaba
ahí. Esto es, los responsables de la UE que firmaron la carta conjunta a la última reunión del G20
mintieron, a sabiendas: “todos los estudios” no avalan la estrategia de austeridad seguida hasta entonces.
681
Ratificados por Christine Lagarde al reconocer que el FMI se había equivocado al estimar un
multiplicador de 1 para Grecia y Portugal, cuando en realidad fue de 1,7 y que debería habérseles dado
mucho mas tiempo para el ajuste. Véase : http://www.publico.pt/economia/noticia/fmi-errou-e-portugaldeveria-ter-tido-mais-tempo-para-cumprir-programa-de-ajustamento-1615823 (10/12/2013 - 19:44)
682
Véase Simon Wren-Lewis, “The official cost of austerity”, 28 Octubre, 2013, disponible en:
http://mainlymacro.blogspot.com.es/2013/10/the-official-cost-of-austerity.html, y el trabajo de Nicholas
Wapshott: http://blogs.reuters.com/nicholas-wapshott/2013/11/07/no-austerity-did-not-work/
683
Véanse: http://www.nytimes.com/2013/11/11/opinion/krugman-the-plot-against-france.html?_r=0, a
propósito de la recalificación de S&P; http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/09/more-notes-onfrance-bashing/, y http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/09/non-crisis-france/ En contrapartida, Le
Figaro acudía al informe secreto de los Prefectos para declarar la alarma de la “Fronda social y fiscal” (lo
que viene a ser punto menos que la sublevación), en: http://www.lefigaro.fr/politique/2013/11/13/0100220131113ARTFIG00612-fronde-sociale-et-fiscale-les-prefets-sonnent-l-alarme.php
684
Véase Hugh Carnegy, “Pierre Moscovici rejects gloomy view of French economy”, FT, 10/12/2013
685
http://blogs.ec.europa.eu/rehn/turning-germanys-surplus-into-a-win-win-for-the-eurozone/
202
exportaciones, en el excedente exterior excesivo y en la exportación de capital, 686
olvidando la inversión para preparar el crecimiento futuro, lo que viene lastrando
gravemente su crecimiento real y, mucho más, el potencial, ha inyectado burbujas en el
de los demás, y puede acabar rápidamente con “el milagro alemán”. 687
Según el instituto DIW, ese es el verdadero problema de sostenibilidad al que se
enfrenta la eurozona (Fratzscher, et al., 2013b). 688 Para Pierre Briançon la renuencia
tradicional de Francia a las reformas equivale a la de Alemania a reequilibrar su
economía y relanzar el crecimiento, lo que dejaba espacio para un futuro pacto
refundacional. 689 La OCDE, por su parte, en el examen de Francia para el año 2013,690
realizado a petición de François Hollande, hizo un conjunto de recomendaciones y
planteó un esquema de reformas para mejorar la competitividad, mucho más equilibrado
que el de la UE, 691 que el Presidente francés adoptó enseguida como línea de acción
para cambiar de política. Sería conveniente que Alemania se sometiera a ese mismo
examen, para contar con un “segundo diagnóstico” de “la enfermedad de la UEM,”
dado que los de la Comisión se encontraban muy sesgados. La convergencia entre los
cambios necesarios en Francia y Alemania proporcionaría un buen guión para las líneas
de acción en la futura UEM. Un avance de las líneas que seguiría este informe figuraban
ya en la ficha para Alemania que contenía el Economic Outluck de noviembre 2013,
reclamando un impulso al consumo y la inversión doméstica, un autocontrol del
superávit exportador (que se prevé no bajará del 7% hasta 2015) y un mayor
compromiso alemán para resolver la crisis de la eurozona con un ajuste simétrico, que
era al mismo tiempo la principal amenaza para su propia economía, además de una
liberación de los servicios, para fortalecer y reequilibrar la demanda. 692
En todo caso, aquellas prácticas habían minado la credibilidad de la Comisión a la hora
de actuar como árbitro imparcial en la nueva variante de la condicionalidad que se
pretendía imponer dentro de la “unión de estabilidad fiscal”, según la cual, en lugar de
obligar a los países sometidos a procedimiento de déficit excesivo a rígidos controles de
austeridad, la reforma del tratado debía permitir manejar márgenes y plazos superiores
para el cumplimiento de los límites en contrapartidas a la aplicación de amplios
programas de reformas. Esa fue la formulación realizada por el presidente del
686
Eurointelligence (12/11/2013) tituló: “Olli Rehn’s charm offensive ahead of the economic imbalance
procedure.” La titulación de Klaus Kastner (11/11/2013) no precisa comentario: "It's the Current
Account, Stupid!": http://klauskastner.blogspot.com.es/2013/11/its-current-account-stupid.html
687
Véase Marcel Fratzscher, “Erlebt Deutschland ein kleines Wirtschaftswunder?,“, 28/01/2014, en:
http://www.zeit.de/wirtschaft/2014-01/konjunktur-deutschland-arbeitsmarkt-wachstum
688
Véase también el estudio sobre la necesidad de inversiones en infraestructuras del IW de Colonia,
disponible en: http://www.iwkoeln.de/de/presse/pressemitteilungen/beitrag/infrastruktur-standortvorteilmit-pflegebedarf-145130
689
http://www.breakingviews.com/germany-can’t-change-until-france-reforms/21118956.article
690
Sintetizado en: http://www.oecd.org/eco/surveys/Overview%20France%202013.pdf
691
Resumidas en: http://www.lesechos.fr/economie-politique/monde/actu/reuters-00563969-l-ocdeinvite-la-france-a-changer-pour-sauver-son-modele-social-629013.php
692
Lectura disponible en: http://www.keepeek.com/Digital-Asset-Management/oecd/economics/oecdeconomic-outlook-volume-2013-issue-2_eco_outlook-v2013-2-en#page2. La última frase proviene del
editorial firmado por Pier Carlo Padoan: http://www.oecd.org/economy/outlook/Handout_English.pdf
203
eurogrupo, Jeroen Dijsselbloem. 693 Por el contrario, muy poco se decía de quienes
venían practicando por sistema el tipo contrapuesto de desequilibrios.
Un paso adicional en aquella dirección consistió en la propuesta alemana de establecer
“contratos de reforma” entre los países afectados y la Comisión, por la que, a cambio
de realizar las reformas establecidas por Bruselas, estos países tendrían acceso a
disponer de “nuevos fondos” (no especificados, aunque sirvieron argumentalmente a
modo de sucedáneo de la verdadera unión fiscal, manteniendo a esta en el horizonte).
Frente a ello, la unión fiscal propuesta, inconsistente y humillante, fue dejada caer por
Merkel tras su toma de posesión y en el Consejo de Diciembre, siendo sustituido por un
compromiso de solidaridad común con los países que lleven a cabo sus programas de
reformas. 694 Pero ¿Cómo podía confiarse en que un órgano que no sigue las mejores
prácticas a la hora de estimar el impacto de la política fiscal sobre el crecimiento, o a la
hora de evaluar el déficit estructural 695—para decidir si el país en cuestión cumple o no
cumple los preceptos fiscales del tratado —, va a ser ecuánime a la hora de establecer
las reformas necesarias, que cuentan todavía con menor consenso teórico, y son más
bien objeto de las más aceradas controversias ideológico-políticas? Los comentarios de
Eurointelligence señalaban que la única forma de acometer razonablemente el problema
del output potencial y el déficit estructural son las estimaciones realizadas por consejos
fiscales independientes en cada país, y manifestaban su profundo escepticismo ante la
posibilidad de introducir en los tratados mensajes puramente ideológicos. 696 Finalmente.
la declaración del Consejo de diciembre apuntaba que los programas de reformas deben
ser específicos para cada país, pero su concreción se dejó para junio de 2014.
La mejor alternativa a esto último consistiría, según Eurointelligence, en adoptar una
política laboral efectiva a escala de la eurozona (con régimen contractual, prácticas y
políticas laborales comunes), lo que sería plenamente consistente con un seguro de
desempleo también común (y ¿por qué no con un sistema de pensiones federal, del
mismo tipo que el de EEUU?). Es dudoso que eso satisficiera a Dijsselbloem y que se
atreviera a aplicarlo en su país. Ese es precisamente el problema de tener responsables
políticos para el conjunto plurinacional de la eurozona, pero elegidos y responsables
exclusivamente ante un electorado nacional. 697 En cambio, en los proyectos elaborados
por el grupo Van Rompuy en su día, tanto el presidente del Consejo como el del
Eurogrupo deberían ser elegidos directamente por los electorados sobre los que
ejercerán sus atribuciones.
Es difícil que todo este embrollo pueda resolverse democráticamente sin desenterrar
aquellos proyectos, por mucho que les pese a quienes defienden posiciones hipernacionalistas. Actuar de otro modo, de acuerdo con la “propuesta contractual” que
enseguida formularía frau Merkel supondría pura y simplemente destruir las
693
Tobias Buck & Peter Spiegel, “Dijsselbloem says budget extensions should be tied to reform”, FT, 28
Oct., 2013
694
http://www.spiegel.de/international/europe/merkel-calls-on-eu-members-to-agree-binding-reforms-a939813.html
695
Según el análisis demoledor de Simon Wren-Lewis, para quien los criterios utilizados se modifican
cuando no complacen a Berlín: “How not to run fiscal policy: more lessons from the Eurozone”, 17 oct.,
2013, en: http://mainlymacro.blogspot.com.es/2013/10/how-not-to-run-fiscal-policy-more.html
696
En sus Newsbriefings de 16 y 18 de octubre, sobre el primero. Sobre el segundo escepticismo, el título
lo dice todo: “Oh no, not another stability pact,” 29 de octubre de 2013.
697
Véase José Ignacio Torreblanca, “Miopías”, El País, 14 NOV 2013
204
democracias europeas, porque ningún parlamento democrático puede aceptar entregar
de antemano sus decisiones políticas como “colateral” del crédito soberano, tutelado por
un político extranjero. La propuesta de un “Manifiesto para la gobernabilidad de
Europa”, que propuso el ministro holandés de Asuntos exteriores detectaba bien la
necesidad de independencia de la Comisión, pero se quedaba muy corta en las reformas
institucionales. 698
No le faltó tiempo a Angela Merkel para filtrar desde la Cancillería sus nuevos planes
de rediseño de la UE, que, en palabras del equipo de investigadores de Spiegelonline,
consisten en “realizar un control extensivo común de los presupuestos nacionales, del
crédito y de los planes nacionales para impulsar la competitividad y llevar a cabo las
reformas de las políticas sociales, con vistas a garantizar la estabilidad a largo plazo del
euro y dirigir a los estados miembro por una senda económica y fiscal común.”699
Plantado así, esto no era otra cosa que un mundo de ensueño teutónico.
El propósito parecía extraído del capítulo 12 del clásico sobre Economía Internacional,
de Robert A. Mundell (1968), que trata de las condiciones que deben reunir las “zonas
monetarias óptimas (Optimum Currency Areas),” aunque adoptando casi
exclusivamente las condiciones referidas a la estabilidad fiscal (que es tan solo una
parte de la Unión Fiscal) y las reformas competitivas, pero sin mencionar ninguno de
los mecanismos complementarios a los que hacían referencia Eichengreen, Allard y
todo el equipo del FMI, que, de acuerdo con Mundell, resultan igualmente necesarios
para garantizar la estabilidad a largo plazo de tales zonas. Conviene saber que cuando
existe incertidumbre sobre la permanencia a largo plazo de las mismas, las turbulencias
se perciben inmediatamente, a través de la mediación intertemporal que realizan los
mercados, que en esto se comportan con una cierta lógica, aunque no lineal, ni con
expectativas racionales. 700 Algo que las instituciones europeas no han entendido a lo
largo de la crisis del euro.
Esto es, el plan de Merkel ha venido haciendo énfasis únicamente en los nuevos
mecanismos de poder (o de gobernanza) de la eurozona, añadiendo controles mucho
más serios y tempranos; derechos de veto y acuerdos vinculantes, reforzados mediante
“contratos y nuevas formas de exigencia”. Se trata de un corsé perfecto, que no da lugar
a la menor probabilidad de contingencia, y se niega a anticiparla, como los niños que
cierran los ojos para no ver lo inevitable, creyendo que de ese modo impiden su
ocurrencia. Un corsé mucho más perfecto que el que proporcionó en su día el patrón
oro, que, sin embargo, llevó al mundo a la gran Depresión (y del que hubo que salir,
para superarla). Históricamente, este es el tipo de políticas practicadas en España
durante buena parte del siglo XIX y el primer tercio del siglo XX, y a ellas es
imputable, en gran medida, el atraso económico acumulado durante ese período, como
creo haber demostrado en otro lugar (Espina, 2000). En cambio, el caso de Francia
698
Frans Timmermans “Monnet’s Europe needs reform to fit the 21st century”, FT, 14/11/2013, 7:04 pm
699
http://www.spiegel.de/international/germany/merkel-wants-to-reform-eu-with-more-powers-forbrussels-a-928988.html
700
Más bien, irracionales, aunque previsibles, dada su lógica de magnificar ad infinitum la más mínima
percepción de incertidumbre. Para Lorenzo Bini Smaghi el punto que dispara el suceso se sitúa al percibir
que la probabilidad de desastre no es cero, momento en que se revisa el precio del bono y, tras él, todos
los precios del mercado. Véase: “America’s debt crisis may drag the eurozone down,” FT, 23/Oct. 2013.
205
durante los años veinte es el mejor ejemplo de éxito de las políticas de signo contrario
(Krugman 2013). 701
El “plan Merkel” constituye uno de esos trilemas de ocurrencia imposible, como
demuestra hasta la saciedad la evidencia histórica, sintetizada recientemente por Bordo
y James (2013), según el cual, una vez se establecen tipos de cambio fíjos y libertad de
circulación de capitales, ya no es posible cuadrar el círculo de disponer al mismo
tiempo de una política monetaria autónoma (trilema macroeconómico); estabilidad
financiera (trilema financiero); política nacional independiente (trilema de las relaciones
internacionales), y democracia (trilema de la economía política). La alternativa
históricamente verificable es que hay que renunciar a tener todo eso, o prever
mecanismos de corrección permanente (transferencias fiscales compensatorias, que
actúen como estabilizadores automáticos) y cláusulas ex ante de contingencia, con
rescatadores de última instancia que estabilicen el sistema ex post, lo que requiere,
obviamente, un mayor grado de integración política y solidaridad.
La propuesta sobre el MUR (SRM) preparada por Angela Merkel para la cumbre del 24
de octubre, 702 aunque después desmentida (probablemente porque hacerlo habría
interferido en ese momento las conversaciones para la coalición, aunque Martin Schulz
afirmase estar en contra de los eurobonos, porque contradicen la constitución
alemana), 703 se mantenía empecinadamente en el trilema financiero, puesto que
condicionar cualquier empleo de fondos de contingencia para el rescate de uno de los
bancos sistémicos de la eurozona a la autorización previa del Bundestag es casi tanto
como rechazar tal posibilidad, lo que, en lugar de contribuir a evitar eventuales crisis,
las agrava, elevando la incertidumbre, el riesgo de colapso y/o el coste de resolución
mediante intervenciones ex post. 704
Además, como ninguna autoridad europea puede obligar a los gobiernos a incumplir sus
objetivos presupuestarios, estos tendrán derecho de veto cuando la resolución requiera
fondos públicos, lo que sería tanto como renunciar a la UBE. 705 En suma, el diseño de
la Cancillería es una Europa perfectamente alemana. Sin embargo, nunca antes se
presentó una ocasión semejante para intentar el asalto al bastión de los Estados Unidos
de Europa. Pero con un diseño exclusivamente alemán semejante unión no resistiría los
embates del tiempo y estaría abocada al fracaso (y, por causa de la mediación
intertemporal de los mercados, prolongará el estancamiento actual). El volumen de los
desequilibrios alcanzados dentro de la eurozona es de tal magnitud que ninguno de los
análisis disponibles admite la posibilidad de que pueda recuperarse el equilibrio
701
Y antes en su blog: http://krugman.blogs.nytimes.com/2012/11/23/franc-thoughts-on-bondvigilantes/?_r=0. A propósito de las cifras empleadas, véase también el comentario de Jeremie CohenSetton http://noahpinionblog.blogspot.com.es/2013/10/did-nominal-interest-rates-fail-to.html
702
Véase “What Merkel Wants?” Eurointelligence, 23 Oct. 2013. Desmentido el día 24 por FAZ.
703
Véase http://www.spiegel.de/international/europe/angela-merkel-has-a-new-ally-in-brussels-in-socialdemocrat-martin-schulz-a-930258.html. Además, los negociadores del SPD aceptaron rechazar la
financiación anticipada del cortafuegos de la UBE a escala de la eurozona. Véase Quentin Peel, “Berlin
talks agree broad consensus on Europe”, FT, 30 Oct., 2013
704
Allard et al. (2013) estiman el coste neto total de las transferencias implíticas realizadas hasta ahora
hacia los países en crisis de la eurozona en un porcentaje que se sitúa entre el 0,7% y el 1,2% del PIB de
los países contribuyentes netos. En cambio, consideran inestimables, por desmesuradamente elevados, los
costes ex post en que se habría incurrido de no intervenir (Box 4, p. 25).
705
Véase
http://blogs.wsj.com/brussels/2013/11/04/winding-down-eu-banks-latest-step-allowsgovernment-veto/?mod=WSJBlog
206
continuando simplemente por la senda transitada hasta aquí. 706 El estudio de Díaz
Sanchez y Varoudakis (2013) 707 establece que la formación de tales desequilibrios no se
debió a problemas de competitividad, sino que fue la integración financiera imperfecta
la que propició un crecimiento profundamente desequilibrado en el centro y la periferia,
que fue responsable de los diferenciales de inflación y crecimiento de costes. La
cuestión no es banal, puesto que del diagnóstico que se haga sobre el orden causal
depende la idoneidad de las políticas correctoras.
A ello viene a unirse el acuerdo de renacionalización de la Unión bancaria adoptado en
las conversaciones para formar el gobierno de coalición CDU/SPD (de las que
Wolfgang Schauble, se encargó de informar al ECOFIN, aunque de manera críptica,
para no perjudicar las negociaciones), que chocaban abiertamente con las posiciones
defendidas por Mario Draghi y la mayoría de los miembros del Consejo del BCE, 708 y
de la EBA, 709 en un momento en que sus decisiones no deberían demorarse, so pena de
presenciar el avance hacia la deflación, que se llevaría por delante a las economías del
sur de la eurozona 710 y que, según Lars Christensen, son consecuencia directa de la
política monetaria asimétrica defendida por Weidemann y el Bundesbank, 711 cuyas
propuestas alientan la evasión de capitales desde la periferia, al exigir que, antes de
recabar apoyo financiero, los países que atraviesen por dificultades impongan tasas
extraordinarias sobre el patrimonio de los más ricos.
El problema se dilata porque, después del compás de espera impuesto por las
elecciones federales alemanas, aparecen en el horizonte inmediato las elecciones al
Parlamento europeo y el ascenso en aquellas del nuevo partido antieuropeista, AfD
(cuyas pretensiones se ven objetivamente reforzados por el pacto de los partidos de
extrema derecha europea para formar una coalición xenófoba, antiislamista y
antieuropea en el nuevo PE, aunque el AfD se autoexcluyera de la misma), 712 otorgó un
mayor poder de negociación al CSU (que combate desde Baviera en la frontera entre la
derecha y la extrema derecha) sobre el programa del gobierno de coalición, cuya
negociación se solapó con la del manifiesto electoral del CDU/CSU para las europeas,
en el que los bávaros deseaban introducir su proyecto de dejar abierta la posibilidad de
706
Véase Estrada, Galí, López-Salido (2013). El último WEO del FMI considera que casi todo el ajuste
realizado hasta ahora es cíclico y que los desequilibrios volverán tan pronto se recupere el crecimiento. A
esa conclusion llegaban tanto Wolfgang Münchau, en “Optimism about an end to the euro crisis is
wrong”, FT, como Emilio Ontiveros, en “Dependemos de la eurozona”, El País (ambos el 27 Oct. 2013).
707
Sintetizado en: http://www.voxeu.org/article/causes-eurozone-external-imbalances
708
Véase “CDU and SPD agree to re-nationalise banking union”, Eurointelligence, 11 Nov., 2013
709
Cuyo Presidente, Andrea Enria, afirmaba: “Si [los gobiernos] piensan que en caso de crisis la factura
(de la resolución) la van a pagar sus contribuyentes, querrán mantener el control del negocio bancario
local. Es así de sencillo:” Véase Patrick Jenkins & Sam Fleming, “EBA chief says single-market banking
depends on resolution plan”, FT, 17 Nov., 2013
710
Véase Roger Bootle, “Reports of the survival of the eurozone may have been greatly exaggerated”, 10
Nov. 2013, en: http://www.telegraph.co.uk/finance/comment/rogerbootle/10439859/Reports-of-thesurvival-of-the-eurozone-may-have-been-greatly-exaggerated.html
711
Véase : http://marketmonetarist.com/2014/01/02/the-weidmann-rule-and-the-asymmetrical-budgetmultiplier-is-the-euro-zone-50-keynesian/
712
Véase:
http://www.spiegel.de/international/europe/wilders-and-le-pen-plan-right-wing-populistfaction-in-eu-parliament-a-933340.html
207
excluir de la Eurozona a los países “pecadores de la deuda”, con el pretexto de evitar
que los extremistas euroescépticos ocupen el 30% del PE. 713
La votación del Consejo del BCE para reducir hasta un 0,25% el tipo de interés director,
realizada el siete de noviembre, tuvo la virtud de mostrar claramente la división
existente en este órgano, con una cuarta parte de sus miembros oponiéndose a la medida
(fracción encabezada por los dos miembros alemanes, y secundada, al menos por
Austria y Holanda y, probablemente, por el Luxemburgúes Yves Mersh), dentro de un
clima de abierta ruptura popular contra el banco central en Alemania, atizado por HansWerner Sinn (tratando activamente de asentar la idea de que el BCE es el banco central
del euro del sur). 714
Krugman interpretó todo esto como un enfrentamiento entre teutones y latinos, de muy
difícil solución, puesto que la economía de este segundo decenio del siglo XXI —
amenazada de depresión, deflación virtual, exceso de ahorro e insuficiencia crónica por
el lado de la demanda —, requiere un profundo cambio de las reglas a las que aquellos
son adictos, radicalmente sesgadas hacia el lado de la oferta (como en los años
treinta). 715 Larry Summers 716 dio el aldabonazo de que todo esto puede no ser un estado
pasajero, sino una especie de “nueva normalidad”, de corte similar a la “enfermedad de
Japón,” pero a escala global: el estancamiento secular, como fue sintetizado por Martin
Wolf. 717 En parte, aquella enfermedad tuvo que ver con el exceso de ahorro y la
incertidumbre sobre los riesgos de vejez. Krugman señaló que despejar esa
incertidumbre podría ayudar a combatirla, 718 y todos ellos confluyeron en señalar la
necesidad de un objetivo de inflación superior, también en las economías
trasatlánticas. 719 El nombramiento de Stanley Fisher como vicepresidente de la Fed
contribuirá a fijar un objetivo de crecimiento nominal del PIB para la política monetaria
norteamericana. 720 En todo caso, la retirada paulatina de la política de expansión
cuantitativa de la Fed hace más necesario que nunca definir la política a seguir. 721
Simon Wren-Lewis aconseja al BCE que se fije objetivos de crecimiento de la oferta de
dinero, cantidad que guarda una estrecha correlación con el PIB nominal, 722 mientras
que en diciembre la M3 de la eurozona solo crecía a una tasa anual del 1%, debido a un
descenso anual del crédito al sector privado del 2,4%.
713
Véase http://www.spiegel.de/international/germany/csu-wants-to-kick-broke-countries-out-of-eurozone-a-933680.html, sintetizado en Eurointelligence (14/11/2013).
714
Véase Peter Spiegel & Stefan Wagstyl, “ECB split stokes German backlash fears”, FT, 10 Nov., 2013
715
http://www.nytimes.com/2013/11/15/opinion/krugman-the-money-trap.html?src=recg
716
Lawrence Summers, “Why stagnation might prove to be the new normal”, FT, 15 Diciembre, 2013. El
discurso original puede verse en Bernanke et al. (2013).
717
Véase Martin Wolf, “Why the future looks sluggish”, FT, 19 Noviembre, 2013.
718
http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/20/social-security-and-secular-stagnation/?_r=0
719
http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/02/13/the-case-for-higher-inflation/
720
http://marketmonetarist.com/2013/12/12/stanley-fischer-this-guy-can-keep-ngdp-on-a-straight-line/
Véase Richard Cooper and Richard Dobbs “When Easy Money Ends,” Project Syndicate,
28/01/2014
721
722
Véase la entrada: http://mainlymacro.blogspot.co.uk/2014/01/how-ecb-could-be-radical-by-beingold.html?utm_source=feedburner&utm_medium=twitter&utm_campaign=Feed:+MainlyMacro+(mainly+
macro) (18/01/2014):
208
El artículo de Hans-Werner Sinn en Financial Times 723 tuvo la virtud de ilustrar la
paranoia macroeconómica de ese sector de los economistas alemanes, cuyo
razonamiento circular contempla la política monetaria del BCE, no como la
consecuencia, sino como la causa del superávit exportador alemán (al financiar a tipos
mínimos, con el dinero impreso en los bancos centrales de la periferia, la compra de
activos y bienes dentro de la eurozona, elevando la demanda alemana y la redención de
deuda, en relación con la financiación proveniente de fuera de ella, revalorizando el
euro). De este modo, en opinión de Sinn, las exportaciones alemanas se pagan, no
mediante la compra por los exportadores alemanes de activos privados en el sur, sino
adquiriendo el Bundesbank títulos de crédito contra los bancos centrales de la periferia
(a través del consabido sistema Target2, ¡que ahora solo produce un rendimiento del
0,25%, y podría caer a cero!). Esto produce el consiguiente enfado de los ahorradores
alemanes (que destinan a esta función el 10% de sus ingresos netos), cuya impaciencia
trataba de calmar el Presidente del Bundesbank, sin mostrar la más mínima
consideración hacia los que sufren su terquedad monetaria, actitud a la que Krugman no
dudó en calificar de “sadomonetarismo”. 724 Su última pretensión consiste en cercenar
la capacidad de los bancos periféricos para invertir en bonos de sus propios países. 725
Todo esto descompone obsesivamente a uno y otro, por motivos muy parecidos. En el
caso de Sinn, porque buena parte de aquellas contrapartidas a la exportación se
esfumaría en caso de una escisión de la eurozona (lo que viene a retroalimentar los
argumentos en favor del juego del gallina que aquí se propone, ya que los activos
extranjeros en poder de los alemanes equivalen al 100% de su PIB, y sufrirían una grave
merma en caso de escisión). 726 La respuesta del presidente del IFO es que para eso más
les valdría a los alemanes invertir en su propio país y exportar menos, provocando un
ajuste de los desequilibrios a través del mercado: ¡quod erat demonstrandum!, aunque
eso es justamente lo contrario de lo que viene ocurriendo, y previsiblemente no va a
corregirse por la simple implantación de un salario mínimo en Alemania.
En el caso de Weidmann, el temor estriba en el riesgo de inestabilidad financiera que se
derivaría de una eventual quiebra del país en cuestión. En realidad, lo que observaba
estupefacto el presidente del Bundesbank es que el equivalente a la política de
expansión cuantitativa de la Fed, bloqueada por él mismo y sus aliados, consiguió
llevarla a cabo el BCE (aunque a menor escala) prestando a los bancos privados a largo
plazo y dejando que estos interviniesen en el mercado secundario de deuda. ¡Menos
mal!, habría que añadir. En ausencia de ese riesgo, lo que se habría materializado es el
riesgo de quiebra de algún soberano, arrastrado por el pánico en los mercados de deuda
inherentes a la inexistencia de un comprador de última instancia durante la etapa de
trampa de liquidez, que se habría llevado también por delante a la UEM. El gráfico 74,
tomado de blog de Krugman, ilustra perfectamente los efectos de la actuación de
Draghi: ¡con el peso relativo de la deuda aumentando de forma generalizada, los tipos
de interés cayeron sustancialmente en toda la periferia!
723
“Why Draghi was wrong to cut interest rates”, 13 Nov., 2013
724
Véane Alice Ross, “Bundesbank head Jens Weidmann tries to calm Germans over low rates”, FT, 13
Nov., 2013, y http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/21/hard-hearts-soft-heads/
725
http://www.spiegel.de/international/business/ecb-holds-back-controversal-bond-recommendations-a935540.html
726
Véase http://klauskastner.blogspot.com.es/2013/11/its-current-account-stupid.html
209
Lo que sucede es que esa vía indirecta de acción no resultó óptima, porque dejaba en
manos de los bancos privados la solución del problema de la deuda soberana. Y los
bancos lo hicieron, pero elevando el rendimiento de esta y segmentando el mercado de
crédito, haciendo sufrir a las PYMES una sequía casi total, por efecto del crowding out,
viéndose desplazadas del mismo por los soberanos y por las grandes empresas, de
acuerdo con el modelo de Broner et al. (2012). Esto se vio agravado por el hundimiento
del valor de la vivienda, que desempeña un papel crucial en el segmento del mercado de
crédito dirigido a los pequeños emprendedores, quienes la utilizan como su principal
colateral, de acuerdo con el trabajo de Schmalz, et al. (2013).
Grafio 74.- Los tipos de interés en la eurozona antes y después de Mario Draghi 727
En ambos aspectos, la evidencia para el caso de España entre 2011 y 2013 resulta
abrumadora: en 2012 el crédito al sector público creció a una tasa anual del 20%,
mientras el del sector privado caía un 5% (en noviembre de 2013, las cifras respectivas
eran 14,4% y -4,9%). 728 Convendría, pues desandar el camino de entonces y afrontar el
problema del crédito, que es la única forma de evitar una “recuperación sin empleo,”
bajo el supuesto de que las reformas del mercado de trabajo resuelvan el problema de la
rigidez salarial excesiva, 729 lo que optimiza la relación salarios/empleo, como ponen de
manifiesto los estudios de Calvo et al. (2013).
Pero resolver este problema resulta mucho más complejo de lo que se venía
afirmando, 730 como pone de manifiesto el programa inglés Funding for lending. En
cualquier caso, la acción de la política no convencional del banco central dirigida a este
fin solo puede ser limitada, so pena de producir efectos indeseados y contraproducentes,
de acuerdo con el modelo de equilibrio general de precios de activos en presencia de
restricciones en el colateral (de carácter endógeno), estudiado por Araújo, Schommer y
Woodford (2013).
727
728
http://krugman.blogs.nytimes.com/2014/01/01/the-state-of-the-euro-in-one-graph/
Véanse las gráficas que aparecen en la tabla: http://www.bde.es/webbde/es/estadis/infoest/e0805.pdf
729
Lo que en modo alguno explica las atribuciones que el BCE se arrogó en 2011, desbordando
abiertamente su mandato: http://www.challenges.fr/economie/20110929.CHA4869/l-incroyable-diktatde-trichet-a-berlusconi.html, y “Las tres amenazas de rescate contra el expresidente Zapatero,” en:
http://politica.elpais.com/politica/2013/11/26/actualidad/1385500520_978951.html, aunque Trichet no lo
interpreta así: http://economia.elpais.com/economia/2013/12/28/actualidad/1388252265_889634.html
730
Vid Brurmmeister: http://scholar.princeton.edu/markus/files/ecb_papademous_colloquium_2010.pdf
210
13.2.- Las estrategias para el fin de juego de la eurozona en acción
En suma, lo que aparecía por todas partes en el discurso y la actuación de los
representantes del establishment financiero alemán a finales de 2013 y comienzos de
2014 no era otra cosa que la constatación de que nos encontramos ya en el juego de
destrucción mutua garantizada. Este juego solo tiene una salida cooperativa, pero
Alemania todavía no está dispuesta a adoptarla. Por su parte, Benoit Coeure, se situaba
abiertamente enfrente, anticipando nuevas reducciones de tipos de interés y mayor
liquidez, en línea con las amenazas que se divisaban en el horizonte, 731 lo que suponía
dar ya un primer paso hacia la estrategia de enfrentamiento total, que parecía inevitable.
La esfera pública alemana se hacía eco de ello, forzando el enfrentamiento con el BCE,
lo que deterioró todavía más la falta de confianza mayoritaria en el Banco. 732
En el inmediato futuro el BCE debe acometer un conjunto de medidas que significan la
ruptura con las tesis teutónicas. Su mandato le obliga a aproximar la inflación de la
eurozona al 2%, 733 y esto implica inevitablemente situar la inflación de Alemania por
encima del 3%, dado el proceso de devaluación interna de la periferia, 734 que ya viene
experimentando los graves problemas enumerados por Richard Wood. 735 Con fina
ironía, Benoit Coeure declaraba inocentemente en Japón y en Nueva York que “no
puede darse por segura” una actuación del BCE similar a la de la Fed, comprando bonos
en el mercado abierto de forma ilimitada. 736 En cambio, Yves Mersch hacía de
contrapeso, negándose a todo ello, lo que da idea del grado de enfrentamiento que se
está produciendo dentro del Consejo (y el reparto de papeles entre ellos, realizado en
parte por el staff, a la vista de sus preferencias). 737
Wolfgang Münchau invertía también el orden causal establecido por Sinn y señalaba, en
casi total coincidencia con Peter Praet (del Comité Ejecutivo del Banco), 738 las tres
nuevas fases de enfrentamiento que afrontará el Consejo del BCE: “Implantar una tasa
negativa de interés sobre los depósitos que mantienen los bancos en Frankfort; otra
731
Véase http://wbponline.com/Articles/View/21891/eur-usd-euro-up-recovers-from-ecb-s-rate-cut-stroke
y también: http://www.forexlive.com/blog/2013/11/09/ecb-coeure-says-the-bank-can-cut-further-on-9november-2013/ . Tras la marcha de Asmussen, Coeure heredó sus funciones institucionales.
732
Véase Henrik Müller: http://blogs.lse.ac.uk/eurocrisispress/2014/01/28/the-germans-vs-mario-draghi/
733
Empleando todas las herramientas disponibles para evitar que el IPC subyacente baje de ese suelo,
como viene haciendo la Fed desde que el core PCE se acercó al 1%. Véase: http://2.bp.blogspot.com/b0Q5ySU0XDI/Uozn15M73SI/AAAAAAAAc-o/qhRyl1rai1M/s1600/inflationOct2013.jpg
734
Agravado por la falta de un ajuste simétrico, al que se niega la Europa del Norte. Véase el trabajo de
Simon Wren-Lewis: http://mainlymacro.blogspot.com.es/2013/11/the-view-fromgermany.html?utm_source=feedburner&utm_medium=twitter&utm_campaign=Feed:+MainlyMacro+(m
ainly+macro), que hace énfasis paralelamente en la necesidad de corrección del desequilibrio exportador.
735
Véase: http://www.economonitor.com/blog/2013/11/europe-the-failure-of-internaldevaluation/?utm_source=feedburner&utm_medium=email&utm_campaign=Feed%3A+economonitor%
2FOUen+%28EconoMonitor%29, que desmonta uno a uno los argumentos de Sinn.
736
Véase http://uk.reuters.com/article/2013/11/29/uk-ecb-qe-coeure-idUKBRE9AS08S20131129
737
Véase su discurso “Euro area monetary policy: where we stand”, 9-diciembre, 2013, disponible en:
http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2013/html/sp131209.en.html
738
Brian Blackstone “Central Bank Could Adopt Negative Deposit Rate, Asset Purchases If Needed”,
13/11/2013: http://online.wsj.com/news/articles/SB10001424052702304243904579195631017906684.
También:
http://www.bloomberg.com/news/2013-11-20/ecb-said-to-consider-mini-deposit-rate-cut-ifmore-easing-needed.html
211
operación de financiación a largo plazo (LTRO), y una política efectiva de expansión
cuantitativa, mediante compra en el mercado de deuda, soberana y privada”. 739 Desde el
Petersen Institute, Posen precisaba que lo más apremiante para el BCE es hacer de la
expansión cuantitativa la herramienta para regularizar el segmentado mercado de crédito
de las pequeñas y medianas empresas en la eurozona, constituyéndose en el creador de
mercado para la titulización del mismo por parte de los bancos, 740 a falta de lo cual una
parte sustancial del tejido de las PYMES en la periferia europea (especialmente de
España) 741 se destruirá por la sequía del crédito. 742
En parte, las tasas negativas de retorno para los depósitos pueden funcionar también en
esa dirección, pues estimulan el uso productivo de los mismos (desincentivando la
acumulación de liquidez en las empresas), como ha constatado la Fed, en su exploración
anticipada del posible efecto de la medida. 743 No hacerlo condenaría a la Eurozona a
remedar a Japón, 744 con su política de yen fuerte y excedente exportador: la producción
industrial de la Eurozona caía en septiembre a una tasa anual del 1,1%, y el PIB del
tercer trimestre experimentaba una tasa anual de variación negativa del -0,4% (si bien
es verdad que los datos de los dos trimestres anteriores habían sido peores: con caídas
del 1,2% y del 0,6%, respectivamente). 745 Este tímido repunte y la mejora de
expectativas bastaron para estimular la vuelta de los fondos de inversión
norteamericanos a Europa, comprando acciones de los grandes bancos (confiados
probablemente en el éxito de los test de estrés y de la recapitalización subsiguiente, a
imagen del programa TARP). 746
En cualquier caso, lo que resulta por completo insostenible es una unión bancaria
europea hecha a medias: con autoridades europeas ordenando a los gobiernos que
liquiden o reestructuren bancos, pero haciéndolo a su propia costa, y con un sistema
que otorga todas las “ventajas de colonización” a los bancos del norte, sin dar la menor
defensa a los del sur. Esto no era aceptable ni siquiera para el proyecto de “tres pilares”
del “tratado de Maastricht2,” esbozado en su día por el CAAE, 747 y mucho menos los
requisitos mínimos de una UBE como la definida por Ángel Ubide (2013).
Daniel Gros sostenía que, para eso, hubiera sido preferible dar marcha atrás en el
proceso de integración financiera y optar por una plena renacionalización bancaria. 748
739
Véase su columna “The eurozone needs to get inflation up again”, FT, 10 Nov., 2013
740
Y abandonando su pretension de ser el árbitro de las reformas estructurales, que no es su función:
http://blogs.wsj.com/economics/2013/11/12/three-things-the-ecb-should-do-beyond-cutting-rates/
741
Joaquin Maudos, “ El túnel del crédito bancario" 19-11-2013 22:44
http://cincodias.com/cincodias/2013/11/19/mercados/1384870571_553119.html
742
Véase Christopher Thompson, “Eurozone banks’ asset shedding hits SMEs”, FT, 19 Nov., 2013
743
Véase Patrick Jenkins, “Policy makers must refresh SME approach”, FT, 25 Nov., 2013.
744
Véase Mansoor Mohi-uddin, “ECB must act to prevent euro aping strong yen”, FT, 11 Nov., 2013.
745
http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_PUBLIC/2-14112013-AP/EN/2-14112013-AP-EN.PDF.
La respuesta de Krugman no se hizo esperar: antes del sexto año de esta crisis, Europa está peor que en la
Gran Depresión: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/14/europes-remarkable-achievement/
746
Véase Michael Stothard & Stephen Foley “US funds place big bets on euro bank recovery”, FT,
19/11/2013, en: http://www.ft.com/cms/s/0/616fc0d2-5133-11e3-9651-00144feabdc0.html
747
En “Stable Architecture for Europe – Need for Action in Germany”: http://www.sachverstaendigenratwirtschaft.de/fileadmin/dateiablage/Sonstiges/executive_summary_2012.pdf
748
Véase: “The European Banking Disunion.”http://www.project-syndicate.org/commentary/daniel-groson-the-eurzone-banking-sector-s-unstable-status-quo. Para Eurointelligence este sería el primer paso para
212
En último extremo la teoría monetaria moderna (MMT) y la teoría funcionalista de las
finanzas (FFT) han revigorizado las ventajas de disponer de plena soberanía monetaria
(que no eran tan visibles durante la etapa de Bretton Woods, ni en la inmediatamente
ulterior). En síntesis, un sistema de fiat money significa que los estados con moneda
autónoma son oferentes monopolistas de su propia moneda, dentro de un sistema libre
de tipos de cambio flexibles, lo que implica:
•
•
•
•
Disponer de “Monopolio de emisión de la propia moneda
Que el equilibrio se mantiene a través de la flotación del tipo de cambio, y esto
contribuye a mantener la flexibilidad de la economía global.
La unidad de moneda creada por el estado a través de su gasto deficitario solo
puede extinguirse pagando impuestos. De ahí que el Sistema Monetario
moderno pueda contemplarse como un sistema de créditos y débitos (un
balance) en el que el gasto deficitario del gobierno aparece en el haber del sector
privado y el pago de impuestos en el debe del mismo.
Todo ello siempre y cuando el gobierno emisor permanezca monetariamente
autónomo.” 749
Quienes se muestran recalcitrantes a avanzar abiertamente hacia un sistema bancario y
monetario verdaderamente comunes en la UEM deberían saber que, de perseverar en su
actitud, tal cosa conducirá inexorablemente a una marcha atrás en la edificación de la
eurozona, y a la reaparición de una pluralidad (con número indeterminado) de áreas de
tipo fiat Money. Esto es lo que observó Mody (2013), al diseñar un ejercicio
contrafactual, al que denominó “Schuman compact”. Münchau aceptó su diagnóstico
pero descalificó el intento, porque destruiría la Eurozona y porque “la única cosa más
difícil que avanzar en la integración de Europa consiste precisamente en desintegrarla.”
Además, sobre esto último existe todavía menor consenso. 750
Ahora bien, en lugar de una vuelta atrás para todos, el paso intermedio sería dar encaje
en el diseño futuro de la UEM a los dos bloques enfrentados dentro de ella, lo que
significaría crear, al menos, dos zonas monetarias diferentes o, simplemente, la salida de
Alemania (como planteó Soros). Resulta que eso es, precisamente lo que este país no
puede soportar, como concluye Fratzscher (2013). Se trata de un razonamiento circular
típico de las situaciones que requieren acción colectiva (en las que, si puede, todo el
mundo prefiere actuar como free-rider: beneficiarse de las oportunidades de la Unión,
sin correr con los gastos). Y eso es lo que sucede aquí. Dado el clima existente, los
dirigentes alemanes no cederán ni se avendrán a cooperar a iniciativa propia, lo que
implica que toda la sociedad alemana debe verse obligada a enfrentarse al dilema de
recrear el marco (o crear el neuro) si no se aviene a una política de cooperación leal.
Esto es lo que todavía no se ha hecho, porque el alemán es el único proyecto que cuenta,
por el momento, con un liderazgo adecuado y con una “coalición” de países, aunque
minoritaria, que lo apoya firmemente, fraguada en diciembre de 2012, cuando todos los
trabajos y preparativos para la unión política, previamente encargados a Van Rompuy,
fueron archivados como Background documents. Sin embargo, ese guión alternativo
renacionalizar tambien la política monetaria. Eso mismo pensaba Lex: “Banking union: A good idea,
going nowhere,” FT, 11 Nov., 2013
749
Véase “Manifiesto MMT” en: https://www.dropbox.com/s/hgq1poyf8c5olfm/Roche%20MMT.pdf.
Algunas implicaciones, no neutrales políticamente, pueden verse en L. Randall Wray: “MMT: Often
imitated, never duplicated,” EconoMonitor, 11 Diciembre, 2013.
750
Véase Wolfgang Münchau, “A disunited Europe will struggle even to disintegrate”, FT, 24/11/2013.
213
existe y puede reactivarse. Cuenta con el respaldo teórico del mejor conocimiento
disponible. Despojado de sus connotaciones políticas, fue reelaborado durante el
verano de 2013 por los servicios del FMI, en el estudio dirigido por Allard. Como
declaraba el director de Bruegel a TWSJ: “es posible que el euro sobreviva sin él, pero
no funcionará bien.” 751
En el diseño teórico de un sistema económico global constituido por un número
limitado de áreas monetarias óptimas, como el imaginado por Mundell entre 1961 y
1968 (actualizado por Cook y Devereux en 2013, para contextos de trampa de liquidez),
el europeo sería el primer gran experimento para empezar a articular una economía
mundial no sometida a la ducha escocesa de las crisis financieras interminables y
periódicas que la han venido sacudiendo sistemáticamente desde el abandono del
sistema Bretton Woods, a comienzos de los años setenta. Muy probablemente la
resolución de este rompecabezas significaría el gran aldabonazo que necesita la
recuperación global (especialmente ahora, cuando la política monetaria de la Fed
introduce volatilidad en el crecimiento de los países emergentes). Pero, para que
funcione, el diseño alemán debe verse contrarrestado por un frente alternativo, que
obligue a completarlo y hacerlo viable.
El frente alternativo no puede ser otro que el formado, en principio, por los seis países
periféricos, como señalaba Thomas Wright, de Brookings, contando con la alianza
objetiva (o explícita) de Francia. 752 Esto último constituye probablemente la clave de
bóveda de los escenarios futuros, puesto que a todas luces cualquier avance estratégico
en Europa pasa por el liderazgo franco-alemán, de modo que abandonar el escenario
insostenible (el de una eurozona reactiva, que actúa únicamente “andándose por las
ramas,” a impulsos del miedo al desastre inminente) requiere avanzar hacia una
eurozona cuyos contenidos sustantivos no pueden dejar de ser los de una unión bancaria
incrustada en una unión fiscal. Bien es verdad que su aparato político puede ir desde una
verdadera unión política plena — a la que se había venido refiriendo Wofgang
Schauble, poniéndola como precondición para la unión fiscal, a sabiendas de que
aquella resulta, por el momento, inaceptable para Francia, y en la que ya trabajó el
equipo de Van Rompuy—, hasta una reforma de los tratados con perfil mucho más bajo,
que no necesite ser adoptado por referendos, sino complementado con acuerdos
intergubernamentales. Según Philip Stephens, de entre los cuatro escenarios presentados
por sus asesores a los equipos encargados de discutir y elaborar el programa del
gobierno de coalición, esta era la opción preferida por la Canciller (como se vería
enseguida en el CE de diciembre).
En cambio, el acuerdo programático del gobierno de coalición alemán de someter a
referéndum los cambios de tratado, la ampliación de la UE y las transferencias
financieras, fue considerado como un seguro contra las negociaciones, pues nadie puede
garantizar conseguir una mayoría de votantes. 753 Con ello, el CSU y el SPD imitaban la
táctica seguida por David Cameron, al comprometer un referéndum en 2017 con el fin
751
Véase Marcus Walker & Gabriele Steinhauser, “Plans for Political Union Unravel in Europe”, 23 Oct.,
2013, en: http://online.wsj.com/news/articles/SB10001424052702303902404579149613200623696
752
Véase http://www.project-syndicate.org/online-commentary/on-the-need-for-cooperation-among-theeurozone-s-six-troubled-economies-by-thomas-wright
753
Véase Eurointelligence; Stefan Wagstyl, “German parties call for referendums on EU issues,” FT, y
http://www.spiegel.de/international/germany/german-coalition-talks-show-no-sign-of-yielding-majorpolicies-a-933162.html. Todo ello con fecha 12/11/2013.
214
de condicionar una renegociación del tratado a favor de sus intereses. 754 Pero tal cosa
podría tener justamente el efecto contrario (como ya le está sucediendo a Cameron):
esta especie de soga al cuello, si finalmente fuera seguida por el gobierno de coalición
alemán, valdrá para cualquier cosa excepto si la falta de acuerdos obliga a los demás a
jugar al juego del gallina (siempre que estén dispuestos a jugarlo hasta el final; cosa a la
que seguramente se verán forzados, porque el simple anuncio del acuerdo de firmeza
por parte de Alemania disparó el rendimiento del bono griego en 43 pb). 755
En realidad, el conjunto de la eurozona ya ha encontrado la fórmula para burlar la
estrategia británica de veto: negociar la mayor parte de la Unión bancaria mediante el
artículo 114 del Tratado UE, que no requiere unanimidad, y lo que no cabe en el mismo
adoptarlo por la vía intergubernamental —con unanimidad, pero afectando a un menor
número de países —. Esto es algo que ya se usó para el fiscal compact (lo que, facilita
además el compromiso francés, que no se ve con fuerzas todavía para ganar un
referéndum de reforma de los tratados, dada la impopularidad de la UE). De modo que
si Cameron desea sacar algo en claro, tendrá que abandonar el juego del gallina, con su
amenaza de salida, y negociar reformas paso a paso, aceptables para la mayoría, como
le recomend´ño Angela Merkel en su visita a Londres en febrero. 756 Llegado el
momento, si decide no cooperar, eso le ocurrirá igualmente a Alemania.
De hecho, el programa del gobierno de coalición fue considerado, desde la propia
Alemania, como un simple ejercicio maximalista de suma de los objetivos defendidos
por los múltiples lobbies que se agazapan tras los dos grandes partidos, 757 que de una u
otra manera habrán de ser sacrificados a lo largo del mandato, en aras de lograr un
mínimo común divisor europeo. 758 No le será difícil, porque el principal juicio positivo
que mereció este programa es que permitirá formar un gobierno amplio, que tendrá
facilidad para arrastrar tras de sí a una mayoría de votos más que suficiente para hacer
cualquier cosa. 759
Ante la excusa alemana de no poder avanzar hacia la unión fiscal, porque sería
rechazada por el electorado, el equipo de enfrente (al que Spiegel, como Krugman, ya
empezaba a referirse como “los estados de la Europa latina, desde Grecia hasta
Francia”) 760 solo tienen que presentar sus propuestas y aparentar aceptar que la otra
parte correrá el riesgo de abandonar la eurozona si no alcanza el resultado esperado.
Como este abandono sería para Alemania poco menos que un suicidio económico, (de
acuerdo con Fratzscher, 2013, entre otros), ya se encargará el gobierno de incumplir el
acuerdo de coalición o de asumir el liderazgo político y presentar ante sus electores el
voto afirmativo como la única opción factible (lo que implica que, anticipando esta
754
Algo sobre lo que los socios europeos exigen a la oposición laborista que clarifique cuanto antes.
Véase Kiran Stacey, “EU allies ask Labour to clarify stance on referendum”, FT, 12 Nov., 2013.
755
“Greek yields jump as German parties want referendum on EU moves,” Reuters, 12/11/2013 12:04pm
756
Véase Charles Grant, “Cameron’s European gamble is a losing proposition”, FT, 17 Dciciembre, 2013,
Alex Barker, “The Brits and banking union: bad omens for Cameron’s referendum”, FT, 18/12/2013, y
Philip Stephens Merkel will not banish Britain’s EU demons, FT, 27 Feb., 2014
757
Véase el juicio de http://www.spiegel.de/international/germany/lobbyists-had-major-role-in-shapinggerman-coalition-deal-a-936643.html
758
Véase Wolfgang Münchau, “Germany’s coalition will have to break promises”, FT, 1 Diciembre, 2013
759
http://ecfr.eu/content/entry/What_does_the_German_coalition_agreement_mean_for_the_eurozone229
760
Véase: http://www.spiegel.de/international/europe/analysis-of-ecb-interest-rate-cut-and-risk-of-eurozone-deflation-a-932953.html
215
eventualidad, podríamos ver desde ahora un giro paulatino de los dirigentes para ejercer
la pedagogía de la unión fiscal). Y todavía les resultará más fácil proceder a la reforma
indirecta del tratado mediante la vía intergubernamental, que aparece cada vez más
claramente como el marco idóneo para la cooperación reforzada dentro de la eurozona.
Ciertamente un giro radical de esta naturaleza solo podrá materializarse después de las
elecciones europeas de marzo de 2014.
Lo menos que puede decirse es que a partir del mes de noviembre las instituciones
europeas empezaron a elevar sus apuestas contra el “modelo alemán”, 761 pero en
Diciembre eso todavía no se tradujo en un avance definitivo hacia la UBE. Y es que,
muy probablemente los actores con mayor capacidad efectiva y poder fáctico para
llevar adelante el enfrentamiento del próximo bienio son Angela Merkel y Mario
Draghi. Entre ellos se desarrollará el “gran juego” sobre el futuro o el final del euro. 762
Sin embargo, ese no debería ser el juego. Es Alemania quien obliga a que esto solo
pueda jugarse de manera abrupta, al negarse reiteradamente a un juego cooperativo,
atrincherándose en un “juego seguro”, 763 corriendo el riesgo de tirar a la basura su
futuro y el de la eurozona. 764 Eso es algo que no debería permitírsele.
En cualquier caso, si el Reino Unido dispusiese en algún momento del derecho de veto
y lo utilizase (o si decidiera salir), todos los estados de la eurozona tendrían que afrontar
un cuarto escenario (que podría requerir referendos generalizados), con un tratado de
nueva planta para reconstruir la UE, con avances serios y rápidos hacia la unión
bancaria, incardinada dentro de una unión fiscal, y elementos genuinos de unión
política. Esto resultaría mucho más incierto, podría conducir a situaciones no previstas
por los dirigentes, y supondría, de facto, la destrucción de la UE (en su actual
configuración). 765
En su bien argumentado rechazo de la opción de abandonar el euro y volver a 1998,
presentada en el libro de François Heisbourg (2013) – con el fin explícito, según el
autor, de salvar la integridad de la EU –, Wolfgang Münchau elegía la opción
minimalista que Stephens atribuye a Merkel, aunque solo como primer paso hacia la
opción preferida por Schauble, ya que, en su opinión, y en la de Benoît Cœuré (2013),
la opción de Heisbourg conduce a la destrucción del euro, y, probablemente, a la de la
UE. 766 ¡Todo ello precisamente en el año del centenario de la Gran Guerra, cuando
cualquier similitud produce angustia!, 767 como se encargó de señalar la propia canciller
761
Véase Peter Spiegel, “Brussels turns on Berlin to make it toe the eurozone line”, FT, 12 Nov., 2013
762
Véanse las opiniones de un observador privilegiado de este juego, Adam Posen, nuevo Chairman del
IIE, en la entrevista disponible en: http://www.international-economy.com/TIE_W13_Posen.pdf.
763
En palabras de Spiegel : http://www.spiegel.de/international/business/berlin-plays-it-safe-on-plannedeu-banking-union-a-938431.html
764
En palabras de Posen (http://www.zeit.de/wirtschaft/2013-11/oekonomen-ausland-koalition; síntesis
en Eurointelligence, 2/12/2013), y de Münchau, (http://www.spiegel.de/wirtschaft/bankenunionwolfgang-muenchau-ueber-die-fatalen-folgen-a-938464.html; síntesis en Eurointelligence, 12/12/2013).
765
Véase Philip Stephens, “Hollande holds the key to Merkel’s euro plan”, FT, 31, Oct., 2013,
<http://www.ditchley.co.uk/news/post/117-germany-france-and-the-future-of-the-euro>, cuyos escenarios
se basan en los debates celebrados el 24-26 octubre en la fundación Ditchley, de la que es Vicepresidente:
http://www.ditchley.co.uk/conferences/future-programme/scrm---germany.
766
Véase Wolfgang Münchau, “Worry about the euro, not the European Union”, FT, 3 Nov., 2013
767
“Look back with angst”. The Economist: http://www.economist.com/news/leaders/21591853-centurythere-are-uncomfortable-parallels-era-led-outbreak?fsrc=nlw|hig|12-18-2013|7246069|145649537|EU
216
en la cumbre de diciembre. Por el contrario, la adopción de la unión política requeriría
una fuerte mejoría del aprecio que siente hoy la mayoría de ciudadanos por la UE y para
ello se requiere una demostración efectiva de solidaridad y voluntad de cooperación.
Ciertamente, a lo largo de la crisis los seis países periféricos se han ignorado
mutuamente porque no existe entre ellos solidaridad natural (recuérdese la malhadada
frase de Mario Monti: “Italia no es como España”), pero este problema de acción
colectiva ha tenido efectos costosísimos para todos, que hoy resultan perfectamente
visibles. 768 Durante la etapa inicial de la crisis existía, además, un problema de opacidad
—descrito por Bill Gross, Chairman de PIMCO, apelando al símil del juego “¿Donde
está Waldo?”—,769 debido a la gran diseminación y ocultamiento de los activos
tóxicos, que produjo un efecto de prevención generalizada, de carácter epidémico, y
provocó la huída de los inversores de todo aquello —y de aquellos — que ofrecían el
menor signo de contagio, lo que se trasladó enseguida a los países de la periferia del
euro. Convenía entonces pasar inadvertido (y no enajenarse la voluntad alemana, en el
preciso momento en que este país flaqueó mayoritariamente, como vimos, en su apoyo a
la continuidad del euro).
Pero en 2014 esto no es así. Alemania sabe ya perfectamente (aunque no toda Alemania,
por falta de liderazgo político) que no puede abandonar la Eurozona y que sería el país
más perjudicado por un eventual colapso del Euro (que, sin embargo, podría beneficiar
a los trabajadores españoles), como ponen de manifiesto los estudios del principal
Instituto económico de Berlín, DIW, sintetizados por su director, Marcel Fratzscher
(2013). Y las troikas, los test de resistencia, el análisis reiterado y exhaustivo del
supervisor y de la UE, de las instituciones económicas internacionales, y de los
economistas y periodistas de investigación más prestigiosos permiten afirmar que
actualmente se conoce mejor el estado de situación de los países periféricos que el de
los centrales. 770
El presidente del eurogrupo, Jeroen Dijsselbloem, al negarse a evaluar el estado de la
banca europea, ironizaba afirmando que casi lo único que se puede decir es que la banca
española está en mejor estado que otras, por las operaciones de limpieza ya realizadas, y
por su transparencia, que es la mayor de la UE, según el estudio de Gandrud y
Hallerberg (2014), así como la dotión de capital, situada en el 13% (Valiante, 2014, fig
8): en el escenario “adverso” del FLESB llevado cabo por el Banco de España en
noviembre de 2013 (suponiendo la vuelta a la recesión en 2014 y un crecimiento
negativo del 1% en 2015), la capacidad de absorción de la banca española superaría en
768
Como se explicaba en Eurointelligence: http://www.eurointelligence.com/professional/briefings/201310-16.html?cHash=72fb80a96aa7f8426d947afb3e374a09
769
Véase el análisis que hice en Espina (2010a, pp. 80 y ss.) del artículo de Gross “Por qué necesitamos
salvar la vivienda”, aparecido el 24 de agosto de 2007 en Washington Post, en el que sintetizaba el
problema del momento señalando: “el apalancamiento inherente al proceso de creación de derivados
puede multiplicar el riesgo sistémico cuando no hay información disponible o ésta llega con retraso.”
770
Como también reconocían el director de estabilidad financiera del BCE a NYT, refiriéndose a los
países sometidos a examen (http://www.nytimes.com/2013/10/21/business/international/the-man-whollperform-triage-on-europes-banks.html?_r=0), y el director del MEDE (ESM), Klaus Regling, en su
entrevista a Cincodías: http://cincodias.com/cincodias/2013/11/08/mercados/1383943751_769652.html.
En cambio, el director del Instituto Max Plank, Martin Hellwig, no veía la misma transparencia en
Alemania, y señalaba sus grandes carencias: http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/interview-mitmartin-hellwig-warum-banken-zu-viele-schulden-machen-a-928585.html
217
28.000 millones de Euros a las eventuales pérdidas (que en tal escenario aumentarían en
un 12%), dejando la ratio de capital CET1 en 10,2% (como reflejaba el gráfico 72.4). 771
Gráfico 75.- Insuficiencias de capital en caso de crisis sistémica (en % de su
capitalización, valorada a precio de mercado)
El Gráfico 75 indica que en caso de crisis sistémica, las insuficiencias de capital de la
banca española equivaldrían aproximadamente a la tercera parte de las de Francia y
Bélgica, en términos relativos, como proporción de su capital, valorado a precio de
mercado, de acuerdo con el riguroso estudio de Acharya y Steffen (2014). Descontando
el caso anómalo de Chipre, la peor situación la ocuparía Alemania, aunque en su caso
las consideraciones acerca de las ratios de capital apenas son significativas, puesto que
es también uno de los casos menos transparentes y todo el sector público bancario
alemán se considera eximido de cumplir las reglas de Basilea. Deutsche Bank, por
ejemplo, oculta sistemáticamente su exposición al riesgo, sacando de su balance las
partidas más comprometidas mediante operaciones contables y de derivados de dudosa
legalidad (lo que, según Bloomberg, afecta como mínimo al 20% de sus activos). 772
No existe en la actualidad el menor problema para articular una estrategia de
profundización de la integración europea que convenga, no solo a Alemania, sino
también a los países periféricos, ni en llevar a cabo la acción colectiva correspondiente.
Esto puede hacerse de forma tácita, pero también, en ocasiones, explícita y
abiertamente: Romano Prodi reclamaba ya una acción conjunta de Francia, España e
Italia 773 para hacer ver a Alemania que su política es un puro despropósito, amenazando
771
Véase http://economia.elpais.com/economia/2013/10/20/actualidad/1382296736_162638.html. Pese a
lo cual el anuncio del BCE tuvo gran impacto sobre sus cotizaciones. La OCDE (2013b) estimaba que la
ratio de apalancamiento Core Tier 1 de la banca española en septiembre era 1,77%, casi la mitad del
nivel medio de la Eurozona (3,4%: http://dx.doi.org/10.1787/888932948017), frente al 5% de
apalancamiento recomendado por la organización (aunque Basilea II lo fijará en 3% solo para 2018).
772
Véase el documentado estudio de Elisa Martinuzzi y Vernon Silver desvelando estas prácticas:
http://www.bloomberg.com/news/2013-07-11/deutsche-bank-opaque-loans-from-brazil-to-italy-hiderisk.html
773
A propósito del cortafuegos de la UBE, en el Ecofin del 14/11/2013 los tres países se enfrentaron a
Alemania <http://www.reuters.com/article/2013/11/14/us-eu-banks-idUSBRE9AD1BV20131114)>, que
quiere hacer una “UBE sin unión”: http://blogs.reuters.com/macroscope/2013/11/15/taking-the-union-out-
218
incluso con escindir el euro en dos mitades, con paridad de uno a dos, “para que no
vuelva a venderse un Mercedes en toda Europa” 774 (aunque, de seguir como hasta
ahora, sin hacer nada más, se verán sustituidos por Toyotas, a la vista del cambio
yen/euro, que ha aumentado más del 26% en 2013).
Haciendo bueno el título de la tercera parte de este trabajo, el inventario de obsesiones
idiosincrásicas alemanas ancladas en “ideas macroeconómicas desacreditadas y
nocivas,” (sic) realizado por Simon Wren Lewis, resultó demoledor: en Alemania se
interpreta equivocadamente el origen “fiscal” de la crisis; se ignora por completo la
gestión de la demanda agregada (porque, en palabras de Martin Wolf, su estrategia
consiste en parasitar la demanda de los demás), y se niega la necesidad de que el BCE
actúe en el mercado de deuda en tiempos de trampa de liquidez. Esto último convierte
el nexo entre bancos y deuda soberana en un infierno para los países de la periferia a la
hora de pagar el exceso de deuda contraída por aquellos con los bancos alemanes,
responsables de practicar con los bancos periféricos, durante los años de vacas gordas,
la política crediticia de barra libre más imprudente que se recuerda. 775
Desde Berlín, un inventario de carácter igualmente contundente lo hizo Flatzscher
(2013). Skidelsky lo resumió en sus “Cuatro falacias económicas de la Segunda Gran
Depresión:” la del “ama de casa suava” (o falacia de composición); la de que “uno no
puede gastar lo que no tiene” (aunque no es tal falacia si uno se encuentra dentro de una
unión monetaria regida por el Bundesbank); la de que la deuda nacional son impuestos
diferidos (o equivalencia ricardiana), y la de que la deuda es una carga para las futuras
generaciones (porque las futuras generaciones también tendrán entre sus filas a
tenedores de deuda, a contribuyentes y a beneficiarios de los resultados de lo que se
haya financiado con ella). 776
Markus K. Brunnermeier y Ricardo Reis presentaron un diagnóstico muy completo de
la crisis del euro. La financiación de la burbuja inmobiliaria y de equipamiento duradero
a los hogares españoles por los ahorradores y las instituciones financieras alemanas
aparece en el gráfico 76, que refleja también la respuesta automática del sistema Target2
al pánico que hizo colapsar el mercado interbancario y que, de no haber existido, habría
provocado la quiebra generalizada de los hogares y de todo el sistema bancario de la
periferia, 777 al interrumpirse la refinanciación de la deuda. 778
of-banking-union/. Para Asmussen, el cortafuegos debe existir antes de que empiecen los test del BCE:
http://www.reuters.com/article/2013/11/15/us-eurozone-banks-backstops-idUSBRE9AE08E20131115:
Hollande y Letta ya han establecido
objetivos comunes
para la cumbre de diciembre:
http://www.reuters.com/article/2013/11/20/italy-france-eurozone-idUSL5N0J544520131120
774
http://qn.quotidiano.net/primo_piano/2013/11/04/976435-prodi_boccia_austerity_tedesca.shtml
775
De ahí que Frances Coppola añadiera a eso la obsesión de culpabilizar al deudor y exigirle pagar
íntegramente su deuda, aun causándole la ruina. Véase: “The real problem with German macroeconomic
policy”, 3/11/2013, disponible en: http://mainlymacro.blogspot.co.uk/2013/11/the-real-problem-withgerman.html?utm_source=feedburner&utm_medium=twitter&utm_campaign=Feed:+MainlyMacro+(mai
nly+macro)&m=1 (seguido del comentario de Coppola).
776
http://www.project-syndicate.org/commentary/robert-skidelsky-explains-why-post-2008-economicpolicy-has-so-often-missed-the-mark
777
La explicación (solo disponible en alemnás), en: http://blogs.faz.net/fazit/2014/01/17/ein-crashkursfuer-die-eurokrise-3307/ Pero puede verse su presentación de diapositivas “A Crash Course on the Euro
Crisis”, en: http://scholar.princeton.edu/markus/files/01b%20EuroCrashCourse_slides.pdf
778
Aunque la diapositiva se refiere a España, con pequeñas variantes se aplica a Portugal (Reis, 2013).
219
Después, vino el “juego del gallina” y la “guerra de desgaste” entre el BCE y las
diecisiete autoridades fiscales para retrasar el reparto y/o la asunción de las pérdidas
causadas por el sistema descrito en el gráfico 75 (de las que son responsables por igual
las dos partes, por su incapacidad prudencial). Estos autores plantean el problema en
términos de la teoría de juegos y demuestran que, cuanto más se tarde en adoptar una
decisión de riesgo compartido para asumir tales pérdidas, mayor será el coste en que se
acabará incurriendo (y menor el dividendo de crecimiento con el que hacerle frente),
hasta poner en riesgo la continuación de experimento.
Gráfico 76.- El sistema Target2 permitió evitar la quiebra de la periferia (que
hubiera arrastrado a todo el sistema financiero del centro)
Así pues, ha llegado el momento de jugar fuerte. Alemania y los países del núcleo ya lo
hacen, y van a seguir haciéndolo. Los países periféricos deberían hacerlo también. Con
toda probabilidad, se verán obligados a ello, al enfrentarse a la evidencia creciente de
que sin ese nuevo esquema el crecimiento no volverá, o será exiguo, y los ciudadanos
no lo admitirán. Al fin y al cabo, en las grandes materias que toca decidir en el
inmediato futuro no juega la mayoría cualificada inversa, sino la unanimidad, y al
adoptar la estrategia del juego del gallina para los asuntos cruciales todos los votos
valen lo mismo: Alemania no debería obtener nuevos avances en la dirección hacia la
que desea llevar a la eurozona (ni colocar a un alemán al frente del BCE) sin acceder a
dar pasos correlativos en dirección a una edificación institucional equilibrada, cuyos
mínimos se encuentran en la Unión Fiscal que propone el equipo de estudios del FMI
encabezado por Céline Allard.
La respuesta a la propuesta alemana debería ser bien simple: Sí a la transferencia de
poder presupuestario hacia Bruselas (aunque con controles parlamentarios que hagan
pagar a los responsables de Bruselas por las decisiones eventualmente equivocadas y
220
por la gestión incompetente), 779 e incluso a que las cláusulas bail-in se apliquen desde
2016 (si bien es verdad que tal cosa, adoptada ex ante, puede descomponer el mercado
europeo de deuda bancaria, perjudicando también desde ahora la recapitalización de la
banca solvente, como señalaba Mario Draghi). 780 Todo eso solo resulta aceptable si: la
Unión bancaria dispone de un verdadero cortafuegos 781 y un seguro de depósitos único
(no solo común); se crea finalmente un bono seguro para hacer frente al exceso de
deuda heredado de la crisis, soportado por ingresos y presupuesto comunes, y si se
adopta un seguro de desempleo único (no solo común). En resumen, la respuesta al
planteamiento de Angela Merkel es bien sencilla: sí a la “unión de estabilidad fiscal,”
pero transformando además la UEM en una verdadera “Unión Fiscal”.
Los acuerdos sobre Unión Bancaria adoptados en diciembre solo versan sobre el largo
plazo, pero son débiles e insuficientes; la complejidad del proceso intergubernamental
de toma de decisiones impide adoptarlas sin provocar pánicos bancarios, y no disponen
de la más mínima viabilidad en el plazo inmediato, en caso de verdaderas emergencias,
¡qué pretenden solucionarse pidiendo unos estados ayuda a otros! En realidad, si estas
se presentasen, deberían seguir resolviéndose por el procedimiento intergubernamental,
como hasta ahora. Lo que sucede es que esto eleva la incertidumbre y dificulta el
crecimiento. Se ha llegado a un equilibrio, pero enormemente sesgado y muy inestable.
El nuevo supervisor se apresuró a declarar que con esta UBE se le hace imposible
realizar su tarea. 782 El replanteamiento de la situación lo hizo Mario Draghi en una
entrevista para Spiegel en la que respondía a todas las críticas alemanas y marcaba la
doctrina del BCE para el futuro. Sobre el procedimiento de resolución que figuraba en
el gráfico 70 afirmó: 783
“Si se necesita una acción urgente, existe un procedimiento de vía rápida que da al
Consejo Europeo y a la Comisión 24 horas para decidir acerca de las propuestas del
consejo del MUR. Si no deciden, el banco va a la liquidación. De modo que existirá una
fuerte presión para encontrar una solución.”
Lo que es tanto como afirmar que el juego del gallina va a seguir jugándose, como ha
venido haciéndose desde el comienzo de esta crisis, poniendo periódicamente a la
eurozona al borde del precipicio. Pero ¿cómo se ha jugado este juego? Y, ¿porqué no se
ha llegado todavía a un desenlace?
779
Hasta ahora, el control solo se realiza ex post, cuando los efectos de las políticas ya no tienen remedio.
Véase: Peter Wise, “Portugal complains to MEPs over handling of bailout by ‘troika’”, FT, 07/01/2014.
780
También Saccomanni reclamando un euro menos apreciado: F. Giugliano & T. Barber, “Strong euro
poses risk to recovery, Fabrizio Saccomanni warns”, FT, 4 Nov., 2013. Bini Smaghi insistió en el mismo
argumento, reclamando prudencia: “What to do with the eurozone banking system?, FT, 5/11/2013, lo
que, para Izabella Kaminska, implica mayor expansión cuantitativa: “The ECB’s easing dilemma”, FT
5/11/2013. Para Hugo Dixon, el problema más grave es la deflación (que se combate con aquellas mismas
armas): http://www.breakingviews.com/hugo-dixon-ecb-really-must-act-on-deflation/21117278.article
781
Para que el BCE pueda realizar un test de solvencia serio y una supervisión adecuada. Sin ellos la UBE
fracasaría y, con ella, la recuperación. Véase S. Fleming & P. Jenkins “Unanswered questions hang over
euro bank tests”, FT, 23 Oct., 2013: Mario Draghi es actualmente el mejor “guardian de los tratados”.
782
Peter Spiegel & Alex Barker, “ECB blow to European bank backstop”, FT, 18 Diciembre, 2013
783
http://www.spiegel.de/international/europe/spiegel-interview-with-ecb-president-mario-draghi-a941489.html
221
13.3.- ¿Un juego del gallina con red de seguridad?
¿Es la estrategia de destrucción mutua garantizada propuesta en este trabajo simple
wishful thinking? En los crudos términos hipotéticos aquí planteados, muy
probablemente sí, porque ningún ser racional osa dar el primer paso adelante en un
juego del gallina bien jugado, para no quedar en ridículo viéndose obligado a una
retirada prematura (recuérdese la anécdota del portaaviones USS Coral Sea), y
especialmente quienes más tienen que perder en los episodios de inestabilidad
financiera. Pero el ejercicio intelectual que consiste en dejar fluir el razonamiento algo
por delante de la curva permite prepararse para actuar cuando lleguen nuevas sorpresas.
Como viene siendo habitual, Alemania y sus aliados no cederán en sus posiciones a no
ser que la eurozona vuelva a encontrarse al borde del abismo. Aunque al terminar 2013
eso pareciera ya olvidado, 784 los fundamentos de la crisis del euro seguían ahí y podrían
reaparecer en cualquier momento, agravados por la amenaza real de deflación, que no
puede minusvalorarse: 785 la inflación subyacente de la eurozona terminó 2013 en 0,7%
anual, la mitad de la registrada en diciembre de 2012. No cabe desear que esto ocurra,
solo para obligar a adoptar una UBE razonable, pero probablemente ocurrirá. 786 Los
datos de enero redoblaron las alarmas y la preocupación por la pasividad del BCE,787
mientras el Bundesbank cesaba en su exigencia de esterilizar la liquidez proporcionada
en su día por la adquisición de bonos de la SMP. 788
Además del incumplimiento de mandato que eso supone, 789 para Barry Eichengreen 790
resultaba inexplicable que, dedicándose a tareas que muy raramente competen a los
bancos centrales, el BCE haya adoptado una actitud pasiva frente al desplome del
crédito al sector privado no financiero de la eurozona a lo largo de todo el año 2013
(que solo puede compararse con el que se registró, aunque puntualmente, durante el
tercer trimestre de 2009), 791 ya que la responsabilidad histórica de todo banco central
consiste en mantener en funcionamiento el sistema de pagos, y el de la eurozona se
encuentra gravemente dañado, especialmente el de la periferia, 792 con el conjunto de la
EA comportándose ya peor que el bloque del patrón oro durante la Gran depresión
784
Pero no del todo: http://www.europapress.es/economia/noticia-gobierno-cree-acceso-mercadoscoyuntural-20131216173603.html. También, Eurointelligence, 19/12/2013.
785
Véase Jean Pisani-Ferry, “Europe’s Real Inflation Problem,” 30 Noviembre, 2013, disponible en:
http://www.project-syndicate.org/commentary/jean-pisani-ferry-argues-that-eurozone-officals-should-beconsidering-how-to-fight-deflation, L. Christensen en: http://marketmonetarist.com/2013/12/16/europeanhorror-graph-of-the-day-the-greek-price-level-collapse/, Paul de Grauwe, Should we worry about
deflation?, 16/01/2014, en: http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2014/01/deflation-euro-zone-1
y “OECD Chief Economist Says Bond Buying Best Option Against Deflation”, TWSJ, 17/01/2014
786
Véasse Jörg Bibow, “Euro Delusion And Denial Keep Authorities Entranced”, 22/01/2014, disponible
en: http://www.social-europe.eu/2014/01/euro-delusion/
787
Mody, Ashoka (2014) “The ECB is much too stodgy - the euro fuelled a leveraged bet that went bad”:
http://www.bruegel.org/nc/blog/detail/article/1234-the-ecb-is-much-too-stodgy/, 30 enero.
788
789
http://online.wsj.com/news/articles/SB10001424052702303973704579354583986007894
Véase Lars Christensen http://marketmonetarist.com/2014/01/07/one-step-close-to-euro-zone-deflation/
790
“The ECB’s Bridge Too Far”: http://www.project-syndicate.org/commentary/barry-eichengreen-saysthat-the-ecb-is-thoroughly-unequipped-to-confront-europe-s-looming-deflationary-threat, de 10/12/2013
791
Véase el gráfico 38 (página 52) de: http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/mobu/mb201312en.pdf.
792
En España, el crédito a hogares y a entidades no financieras caía en diciembre 2013 a una tasa anual
del 4,8%. En cambio, la financiación a las administraciones públicas crecía en Noviembre al 14,4%.
(BdE, Indicadores económicos, en: http://www.bde.es/webbde/es/estadis/infoest/e0805.pdf
222
(Crafts, 2013; Reinhart & Rogoff, 2014). Los efectos del credit crunch sobre el empleo
de la periferia operan a través de cierres masivos de empresas, por lo que, al producir
contracción del tejido industrial, producen histéresis (Bentolila-Jansen, 2014)
El descubrimiento por la EBA de que los bancos de la periferia habían elevado la
tenencia de bonos de sus soberanos resultó patético: durante la crisis de la eurozona los
grandes bancos Italianos y españoles pasaron de tener una proporción en torno al 6,5% a
otra por encima del 9,5% del total de sus activos. 793 En ausencia de una política
adecuada del BCE, lo sorprendente habría sido que el crecimiento no fuera aun mayor.
La respuesta que pretende darse a esto consiste, según Peter Praet, 794 en aprovechar la
doble condición del BCE como supervisor y suministrador de liquidez para penalizar la
tenencia de bonos soberanos por los bancos, en el AQR y/o como condición para
proporcionar nuevas inyecciones de liquidez a largo plazo.
Gráfico 77.- PIB e índice de compras en la Eurozona 795
Si esto quisiera decir que el BCE está dispuesto paralelamente a llevar a cabo su tarea,
comportándose como un verdadero banco central, haciendo lo que hacen todos los
demás de manera incondicional, y eliminando la cláusula que subordina la OMT a otros
arreglos institucionales (fuera de su mandato, autolimitando su independencia), la
iniciativa podría considerarse como un paso adelante y merecería ser aplaudida. 796 Pero
si tal cosa se llevase a cabo bloqueando la financiación de los bancos a los soberanos, en
un contexto de tímida recuperación (gráfico 77) —todavía muy próximo a la situación
descrita en el cuadrante sureste del gráfico 9 —, la medida, en lugar de mejorar,
empeoraría la situación económica de la periferia, 797 deterioraría aún más los balances
793
Véase Patrick Jenkins, “Eurozone sovereign bondholdings rise”. FT, 16 Diciembre, 2013
794
Véase Claire Jones, “ECB poised to get tough on sovereign bond risks,” FT, 11 Diciembre, 2013
795
Otros muchos datos del mes de diciembre hacen que Eurointelligence se preguntase el 11 de Febrero
de
2014:
“Is
the
recovering
faltering?”.
Vid.:
http://www.markiteconomics.com/Survey/PressRelease.mvc/61e35865d2de4a309411277f211a1046
796
Véase la estrategia recomendada por Lucrezia Reichlin y Luis Garicano: “Squaring the Eurozone’s
Vicious Circle”, Project Syndicate, 27/01/2014
797
La devolución de fondos LTRO, por razones de reputación ante el mercado, alentadas por el BCE, sin
adoptar nuevas decisiones monetarias (http://www.eurotrib.com/story/2014/1/23/182145/945), iniciaron
223
bancarios y abocaría a una nueva espiral de acciones y retroacciones entre bancos y
soberanos, de carácter irresoluble.
El asunto reviste tal gravedad que, una vez puesta en cuestión la valoración de la deuda
de los estados de la eurozona por dos miembros del Consejo ejecutivo del BCE,
Francesco Giavazzi planteó la necesidad de que el Consejo Europeo reafirmase su
compromiso de no dejar quebrar a ningún soberano, para eliminar el riesgo catastrófico.
De otro modo, la inestabilidad financiera sería inevitable (elevando la presión para salir
de “la trampa perversa” y recuperar la soberanía monetaria). 798 Esto implica, según
Giavazzi, que el BCE debería establecer con carácter permanente e irreversible la
admisión de la deuda soberana de los miembros de la eurozona como colateral del
crédito a su valor nominal pleno, en tanto el correspondiente Estado no se encuentre en
suspensión de pagos. La respuesta a esta demanda la dio Mario Draghi, aunque
mediante un circunloquio, en su rueda de prensa de enero 2014, confirmando el
carácter de los bonos soberanos como activo sin riesgo en el tratamiento de los AQR,
pero dejó claro que esa es una regulación global, que no corresponde al BCE, sino al
Comité de Basilea, establecida en su CRDIV de aplicación de los Acuerdos, al que se
atiene el BCE, junto a la normativa dictada por la EBA. 799
Además, la recuperación del papel de verdadero banco central por parte del BCE debe
tener en cuenta que, a diferencia de la Fed, el mercado de bonos de la eurozona es muy
heterogéneo y segmentado, de modo que la intervención directa en el mismo (mediante
un programa de tipo SMT) tendría que modular las adquisiciones en función de la
segmentación en la transmisión de la política monetaria (y no del peso de cada soberano
en el capital del banco), 800 para no empeorar la situación. Por otra parte, la devolución
anticipada de los fondos LTRO por los bancos, una vez superada la etapa más grave de
la crisis, ya estaba reduciendo peligrosamente el tamaño del balance del BCE a
comienzos de 2014, drenando liquidez, elevando el eonia y agravando el problema del
crédito para las pymes en la periferia, de modo que una política de expansión
cuantitativa eficiente debería consistir en adquirir masivamente MBS respaldados por
crédito a las PYMES, realizado de manera asimétrica, para garantizar la homogeneidad
del acceso al crédito y romper la segmentación de este mercado, favoreciendo
precisamente a las de la periferia. 801 Finalmente, habría que adoptar también reglas
heterogéneas –diferenciadas por segmentos y por países – para la utilización de los
títulos privados como colateral (Cohen-Setton & Monnet, 2013). 802
la vuelta a la volatilidad. Véase Christopher Thompson & Ralph Atkins, “Euro pushed higher by crisis
repayments,” FT, 16/12/2013. Uno de los efectos de la expansion cuantitativa es elevar la liquidez del
Mercado (http://www.frbsf.org/economic-research/files/wp2013-26.pdf), aunque moviéndose en forma de
telaraña: http://moneymatters-monetarypolicy.blogspot.co.uk/2014/01/a-cobweb-in-eurotower.html?m=1
798
http://www.corriere.it/editoriali/13_dicembre_18/trappola-perversa-97fad442-67aa-11e3-963a2749949921b5.shtml.
799
Véase http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140109.en.html. Las normas de la AQR
figuran en:
http://www.eba.europa.eu/-/eba-announces-key-features-of-the-2014-eu-wide-
stress-test
800
En contra de lo que piensa F. Papadia, “Should the ECB go quantitative?,” 20/01/2014, en:
http://moneymatters-monetarypolicy.blogspot.co.uk/2014/01/should-ecb-go-quantitative.html
801
Véase Ralph Atkins, “Money markets sound alarm for ECB”, FT, 23 Enero, 2014
802
En su discurso de 3/10/2013 Benoît Cœuré, dio entrada a estas herramientas en la trasmisión de la
política monetaria del BCE: http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2013/html/sp131003.en.html
224
El escenario mencionado para esbozar ese nuevo papel del BCE como verdadero banco
central de toda la eurozona es, obviamente, el peor que cabe considerar. El problema es
que, de llegarse a él, ya no tendría remedio dentro de la UEM, pues el incumplimiento
de anteriores promesas habría anulado la credibilidad ante los inversores de cualquier
otra iniciativa en esa dirección. Además, en tales circunstancias la eurozona habría
entrado en depresión, por lo que el esfuerzo y los recursos necesarios para contenerla
serían tan elevados que nadie dispondría de capital político para allegarlos y hacerle
frente, de modo que presumiblemente habríamos llegado al big bang. 803
Nadie puede descartar que, situados al borde de semejante precipicio, Mario Draghi y la
mayoría del consejo del BCE decidieran redimirse, en el último momento posible, de la
responsabilidad histórica que les imputaba Barry Eichengreen, haciendo finalmente
“todo lo necesario para la supervivencia del euro,” (whatever it takes) utilizando las
facultades omnímodas que el Tratado les concede para evitar la destrucción mutua
garantizada. Este debate quedó abierto en el Consejo del Banco del mes de diciembre.
La rueda de prensa del Presidente lo señaló con la mayor claridad que cabe hacerlo. 804
En la del mes de enero el debate continuaba, convirtiéndose en un “como de
costumbre”.
Partiendo de este supuesto de última instancia y razonando en sentido inverso, esta
posibilidad ya habría venido surtiendo efectos en el pasado inmediato y seguiría
haciéndolo, de modo que los jugadores gubernamentales habrían dispuesto de mucha
mayor autonomía negociadora de lo que se ha venido suponiendo (porque no se lleva el
examen lógico del juego hasta sus límites últimos), abusando, en cierto modo, de esta
red de seguridad. Esta parece ser la causa de que algunos actores hayan venido
considerándose con las manos libres para desplegar su acción política de acuerdo con
las reglas de su propia conveniencia electoral, y, sobre todo, para elevar sus apuestas
en el juego del gallina de la UEM casi hasta el final, sin verse obligados a hacer una
retirada deshonrosa, en aras de evitar el desastre.
Tal es la ventaja de contar con herramientas independientes de último recurso, aunque
también el inconveniente, pues su existencia produce un tipo de moral hazard del que
apenas se habla, pervirtiendo de alguna forma el juego político, que se ve eximido de su
obligación implícita de llevar a cabo un liderazgo coherente,
asumiendo la
responsabilidad de la pedagogía democrática. De ahí que, si bien se piensa, no quepa
descartar tampoco la posibilidad de que alguien decida en algún momento que una
política como la aquí descrita podría adoptarse sin necesidad de tensar antes la cuerda
hasta el extremo.
La sentencia del Tribunal Constitucional Alemán (TCA) de 7 de febrero de 2014,
aunque jurídicamente neutral, al declarase incompetente para juzgar el alcance de los
tratados, contiene declaraciones de carácter político que solo podrán quedar resueltas
mediante una sentencia del Tribunal de Luxemburgo que acepte la confrontación,
descalificando el ordomonetarismo de Karlsruhe “porque las políticas económica y
monetaria están tan profundamente imbricadas que no pueden distinguirse”, como
señala el voto particular de Michael Gerhardt, y apoya Marcel Fratzscher, acusando a la
803
De entre los varios escenarios de colapso posibles, Papantonio examina dos en: http://www.projectsyndicate.org/commentary/yannos-papantoniou-warns-that-the-widening-economic-gap-between-theeurozone-s-northern-and-souther-members-could-lead-to-the-monetary-union-s-collapse
804
Véase http://www.spiegel.de/international/business/ecb-examines-weapons-of-last-resort-to-combatdebt-crisis-a-937382.html
225
CCA de extralimitarse en sus competencias. 805 Alternativamente, habría que cambiar
los tratados para dotar explícitamente al BCE de plenas facultades como prestamista de
última instancia.
Sin embargo, muy probablemente es aquella reflexión la que explica también la calma
aparente de los mercados frente a las torpezas y titubeos de los órganos de decisión
política de la UEM desde el verano de 2012, ya que la declaración de Mario Draghi no
fue una simple maniobra de distracción (como pensaba Eichengreen): que estas
facultades existen ha sido ratificado en declaraciones públicas incluso por Jens
Weidmann (lo que contradice su total rechazo a cualquier forma de creación de dinero,
y su apoyo al recurso contra la OMT). 806 Y, si existen, llegado el caso pueden utilizarse.
Como afirmaba Mario Draghi en su entrevista para Spiegel todo el consejo comparte la
convicción de que ha actuado siempre dentro de su mandato legal. Esa es, pues, la carta
en la bocamanga. Trichet apeló a ella torpemente, con su mención del “botón nuclear”
(manca finezza, habría dicho Andreotti). Draghi solo tuvo que dirigir su mirada hacia el
látigo discretamente colgado detrás de la puerta para que todo el mundo lo entendiera.
Si las turbulencias volvieran al mercado de deuda, ese sería el momento de la primera
gran confrontación entre el Banco y el establisment ordocapitalista alemán. Anticipando
la sentencia, Draghi se mantuvo quieto en febrero. Todo hacía pensar que la expansión
cuantitativa que se avecinaba se llevaría a cabo adquiriendo el Banco ABS de crédito a
PYMES, para crear ese mercado y romper la fragmentación financiera. Además, la
retirada de capitales de los emergentes y la fuga hacia la calidad podría actuar en la EA
como un sustitutivo privado de la OMT (dirigido hacia la periferia, dados los mayores
rendimientos de sus bonos). Pero tampoco cabía descartar la vuelta de turbulencias
(sobre todo, si vuelve a crecer la desconfianza alemana hacia el euro), por lo que ese
frente de la confrontación resulta ahora todavía más incierto. 807 Las posiciones de una y
otra parte, sintetizadas por Münchau y Sinn, constituyen la síntesis más precisa del
estado en que se encuentra la política monetaria de la UEM.
Wolfgang Münchau 808 concluía así su evaluación del último borrador de la UBE para la
eurozona: “La línea roja debería consistir en la existencia de un cortafuegos razonable.
Si esto se cumple, la respuesta debería ser: adelante; ya se arreglarán después los
problemas pendientes. Sin cortafuegos, no ha lugar: eso no sería una unión bancaria y
debería rechazarse.” La conclusión de Alex Barker 809 resultaba igualmente
contundente: esta Unión bancaria es para evitar crisis futuras como las de España e
Irlanda, no para pagar por la actual (cuyo coste corre a cargo de cada uno). La nueva
incertidumbre jurídico-monetaria refuerza estas valoraciones.
805
Véase su entrevista en Die Welt: http://www.welt.de/wirtschaft/article124646689/Verfassungsgerichtueberschreitet-die-Kompetenzen.html (08/02/2014)
806
Ullrich Fichtner, de Spiegel, dudaba sobre si su posición de aislamiento contribuye a salvar o a destruir
el euro: véase http://www.spiegel.de/international/europe/bundesbank-president-weidmann-standsopposed-to-euro-rescue-measures-a-945348.html (24/01/2014).
807
Véase Wolfgang Münchau, “Germany’s constitutional court has strengthened the eurosceptics,” FT, 9
Febrero, 2014, y Hans-Werner Sinn, “Outright Monetary Infractions,” 10 Feb 2014, disponible en:
http://www.cnbc.com/id/101402480
808
Wolfgang Münchau This is not the banking union Europe is looking for December 15, 2013
809
Véase “EU ministers set to define banking union”, FT, 17 Diciembre, 2013.
226
En todo caso, las decisiones del Consejo constituyen tan solo el inicio del proceso de
negociación con el Parlamento Europeo, cuya decisión de partida exigió que el
procedimiento de cierre lo inicie el supervisor, que la decisión final sea de la Comisión,
que el sistema cubra a todos los bancos y que el FUR pueda tomar préstamos de “otros
instrumentos,” 810 lo que sitúa también al PE en posición de choque con el Consejo.811
Para algunos parlamentarios, el acuerdo del consejo sobre el MUR viola los tratados. 812
Pues bien, de resolverse de alguna forma el obstáculo ordomonetarista de Karlsruhe, el
supuesto que acabamos de analizar proporcionaría ya un cortafuegos adecuado, aunque
invisible, porque solo aparecería mediando una decisión de última instancia del BCE.
Contemplado desde esta perspectiva, el vaso ya estaría medio lleno. Bien es verdad que
tal cosa solo funcionaría como medida excepcional, cuya regularización ulterior exigiría
rediseñar buena parte de la UEM, pero de buena fe y sin reservas mentales,
normalizando las actuaciones de última instancia (torciendo definitivamente los intentos
sistemáticos alemanes de obstrucción de su política monetaria).
El problema principal en este caso ya no provendría de las insuficiencias detectadas en
materia de financiación del fondo de resolución de bancos, puesto que, una vez
abandonado el comportamiento hierático del BCE, el problema podría corregirse
otorgándosele simplemente una ficha bancaria, lo que le permitiría acudir a la ventanilla
del BCE y descontar los títulos adquiridos en los procesos de recapitalización
preventiva: todo el mundo sabe que, a la postre, el tesoro norteamericano ganó dinero
con sus operaciones de recapitalización, porque cuando se sale de la recesión las
acciones de los bancos saneados suben. De hecho, la decisión final del Consejo de
diciembre de 2013 sugería ya esa posibilidad, al hablar de dotar al futuro FUR, definido
a lo largo del proceso de transición, con suficiente capacidad de endeudamiento. En la
rueda de prensa siguiente, Draghi se permitió incluso ironizar sobre ello.
Sin embargo, llegados a ese punto lo que habría que resolver definitivamente son los
problemas de fondo que impiden el correcto funcionamiento de la zona monetaria única,
por falta de unión fiscal, que abocan al estancamiento 813 y/o a crisis recurrentes. De
modo que el juego volvería a empezar, pero convertido en un supe juego, habiendo
dejado espacio para el aprendizaje: habría que desempolvar todo lo dicho, dejar de
andarse por las ramas y tomar decisiones de raíz, llevándolas a los tratados.
Las declaraciones de Carsten Schneider, portavoz del SPD en la comisión de
presupuestos del budista, indicaban que para entonces ya habrá ocasión de adoptar una
UEM con mayor solidaridad: “A largo plazo, nosotros apoyamos una unión fiscal. No
solo bancaria, sino también en políticas impositivas y de gasto”. 814 Y eso mismo se
piensa en París. 815 ¿Cuál es este plazo? ¿El de la próxima espiral destructiva? ¿Habrá
que esperar a que Sigmar Gabriel gane las elecciones de 2017?
810
http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=-%2f%2fEP%2f%2fTEXT%2bIMPRESS%2b20131216IPR31004%2b0%2bDOC%2bXML%2bV0%2f%2fEN&language=ES
811
812
T.Fairless-G.Steinhauser, “EU Finance Ministers Agree on Bank Resolution System,” WSJ, 18/12/2013
Véase http://www.sven-giegold.de/wp-content/uploads/2014/01/short-study-IGA-v-EU-law.pdf
813
O al “rebote del gato muerto” (Dead Cat Bouncing), como calificó Eurointelligence la recuperación
actual, empleando un simil cantonés: http://www.eurointelligence.com/professional/briefings/2014-0124.html?cHash=c05cc544f904617d3e1d538f0ad3e387
814
815
Stefan Wagstyl, “Germany’s SPD hints at greater solidarity with troubled EU states”, FT, 12/12/2013.
Véase Jean Quatremer: “François Hollande veut travailler la zone euro à la dynamite”, 4/12/2013
227
De momento, la inversión de las líneas sobre las que se había diseñado la UBE,
derivándolas hacia un mero intergubernamentalismo durante el decenio inicial, tuvo la
virtud de cebar la bomba para la formación de una coalición europea contra el diseño de
Angela Merkel y Wolfgang Schauble, en la que participa el mismo presidente del
Parlamento Europeo, 816 y, en primer lugar, el propio Mario Draghi, que se vio
acompañada por la dimisión de Jorg Asmusen. Aunque las razones aducidas por este
último fueran “familiares”, con toda probabilidad su vuelta a Alemania significaba que
la etapa de buenos modales entre el BCE y Berlín había terminado. Además, Alemania
no disponía de un candidato adecuado para sustituirle. 817
A su término, todo este proceso de aprendizaje lo habría sido para todos, como afirma
Mario Monti, 818 pero primero, y de forma más dolorosa, para los países periféricos, que
contemplaron la llegada del euro como la desaparición de toda restricción económica,
olvidando la necesidad de reformas y de ordenar la gobernabilidad de la propia casa
(Fernández-Villaverde, et al. 2013).
El diseño estratégico de Alemania durante la crisis pareció dirigido exclusivamente a
aplicar un castigo ejemplar para que nadie volviera a repetir la experiencia de
crecimiento desequilibrado, apoyado en el crédito excesivo (proveniente en buena
medida de Alemania) y en la formación de burbujas, que tuvieron España e Irlanda
desde mediados de los noventa y hasta 2008 (acompañando al de EEUU y el Reino
Unido, a quienes Alemania ha tratado de penalizar igualmente, retirando su cooperación
para salir de la recesión). 819 Incluso Spiegel resumía así la situación, refiriéndose a la
situación contrapuesta por la que atraviesan Reino Unido y España al término de 2013:
¿Cuál es la diferencia fundamental entre los dos países?: España tiene el euro: Gran
Bretaña tiene el Banco de Inglaterra. 820
En lo más grueso y visible, la gobernabilidad vendrá exigida ahora por la nueva
distribución de competencias económicas y presupuestarias entre Bruselas y las
capitales. Pero en otros muchos aspectos cada país deberá disponer de programas de
monitorización y reforma estructural permanentes que ayuden a evitar la recurrencia de
crisis como la actual. La competitividad, los costes laborales unitarios, el buen orden, la
sostenibilidad y la probidad en las políticas y las cuentas públicas son otros tantos
imperativos categóricos de la democracia, no solo de la UEM. 821
Angela Merkel considera que ambas vertientes de este imperativo deben quedar
enlazadas mediante un contrato o compromiso vinculante, a cambio de compensaciones
financieras. Casi todos los observadores de la UE consideraron que la idea de
intercambiar fondos (que no están disponibles) por reformas cruciales para la UEM no
tenía el menor sentido. 822 Muy probablemente, su proponente tampoco se lo veía,
816
Véase : http://www.spiegel.de/international/europe/criticism-in-brussels-german-banking-unionpolicy-under-fire-a-939314.html
817
818
“Breakingviews on the collateral damage of Asmussen’s exit from the ECB” Eurointelligence 17/12/2103.
“Europa está aprendiendo:” http://elpais.com/elpais/2013/12/19/opinion/1387471025_922192.html
819
Se trata de un estereotipo que se ha impuesto fácilmente, pese a las ingentes diferencias entre cada uno
de estos caasos: Véase Martin Wolf, “We still need to learn the real lessons of the crisis”, 19/12/2013
820
Véase Henrik Müller, “Europe Eyes Anglo-Saxon Model with Envy”, 06/01/2014, disponible en:
http://www.spiegel.de/international/europe/draghi-faces-dilemma-at-ecb-as-europe-looks-to-solve-crisisa-942004.html
821
Véase Philip Stephens “Europe faces a bigger threat than German caution”, FT, 112 Diciembre, 2013
822
Véase “Scepticism about Merkel’s reform contracts”, Eurointelligence, 20/12/2013.
228
porque llevaba implícita otra idea: el avance hacia la unión fiscal no se va a hacer “por
la puerta de atrás” de la UBE. Para acometerla hay que dar el gran salto en la
integración europea. Es más, un avance mucho más rápido en la integración bancaria y
financiera que en la de la economía real (manteniendo la balcanización de los mercados
de trabajo, por ejemplo), podría resultar contraproducente. 823
Angela Merkel lo sintetizó con tres frases de su discurso de investidura, en las que
definió la UEM como un “proyecto inacabado” e invitó a completarlo, como paso
indisolublemente unido a nuevas formas de compartir recursos: 824
“Sé que empujar a los estados miembros a hacer cambios en el Tratado puede ser
difícil, pero si quieres más Europa tienes que estar preparado para desarrollarla.”
“En un mundo que está cambiando constantemente, no podemos plantarnos y decir que
en un momento pudimos ponernos de acuerdo sobre el Tratado de Lisboa y que no hay
necesidad de cambiarlo de nuevo. Eso no funcionará”
“Si damos un salto cualitativo real hacia adelante, en términos de compromisos
vinculantes…. entonces podríamos imaginar también que se encontrarían nuevas formas
para proporcionar ayuda adicional a aquellos países que la necesiten para alcanzar sus
metas”.
Sin embargo, la propuesta de la canciller en el CE de diciembre fue tan clara como
absurda (“está a medio cocinar”, dijo el canciller austriaco): “a quien se comprometa,
mediante contrato, a hacer reformas se le facilitarán fondos,” parece que afirmó. 825 Esto
es, para suavizar el palo de las reformas se ofrecería la zanahoria de fondos del BEI a
buen precio (la imagen fue empleada por el belga Elio di Rupo).
Enfrentada abiertamente a la Comisión y ante el rechazo prácticamente unánime de
todos sus colegas, probablemente sin quererlo y mencionando el libro The Sleepwalkers,
de Christopher Clark, Merkel desveló lo que tiene in mente: este es un Consejo de
Sonámbulos, porque se comporta como los dirigentes europeos que, sin meditarlo,
desencadenaron la Gran Guerra. 826 Sin cohesión (o sea, sin unión fiscal) la eurozona
estallará antes de diez años (porque no soportará el estancamiento al que Alemania la
somete, bloqueando la acción del BCE, que es la única forma conocida de evitarlo y
salir del atolladero). 827 Puede decirse que la regla de oro para vencer la oposición de los
más poderosos dentro de la UE ha empezado a cumplirse: Merkel se encuentra aislada y
la propuesta alemana ha sido rechazada, incluso por sus aliados tradicionales. 828
823
Véase Sony Kapoor, “European banking union is a sham that solves nothing”, FT, 19 Diciembre, 2013
824
Véase: http://uk.reuters.com/article/2013/12/18/uk-germany-merkel-idUKBRE9BG0BO20131218
825
La discusión fue filtrada a Philippe Ricard (por F. Hollande, segun Eurointelligence). Véase “Angela
Merkel: “Tôt ou tard, la monnaie explosera, sans la cohésion nécessaire,” Le Monde, 21.12.2013. En
España solo se hizo eco José Borrell: http://www.caffereggio.net/2013/12/26/rebelion-contra-merkel-dejosep-borrell-en-republica-de-las-ideas/
826
En su artículo del centenario, Spiegel no se priva de comparar la polítca actual de Merkel en Europa
con la “política guillermina de poder”: http://www.spiegel.de/international/world/world-war-i-continuesto-have-relevance-100-years-later-a-941523.html”, utilizando ahora las armas de la política económica.
827
El mejor razonamiento sobre el estado de la cuestión se encuentra en: Willem Buiter, “Secular
stagnation risk for EU and Japan”, FT, 23 diciembre, 2013.
828
El relato más significativo es el de Spiegel: http://www.spiegel.de/international/europe/relationsworsen-between-angela-merkel-and-european-commission-a-941243.html
229
Conclusión
En el Consejo Europeo de diciembre de 2013 Angela Merkel dijo mucho más de lo que
se hizo público. Según la filtración de Le Monde, su respuesta a Mariano Rajoy fue
«Pronto o tarde, sin la cohesión necesaria la moneda estallará (…) Si el texto no es
aceptable para España, lo dejaremos caer, pero tendremos que ocuparnos de ello dentro
de diez años.” “Más vale gastar ahora tres millardos en apoyo de las reformas que tener
que gastar diez millardos dentro de unos años para hacer un rescate”. “Si hubiéramos
dejado salir a Grecia, en un segundo tiempo todos tendríamos que haber abandonado la
eurozona. Esto va a descarrilar en un cierto momento”. Y añadió: “[Los contratos para
la reforma] no son una imposición antidemocrática. Son los gobiernos quienes tienen
que negociar con sus parlamentos” (de ahí que se pretenda restar atribuciones a la
Comisión).
Y, respondiendo al presidente de Malta, continuó afirmando: “Si todo el mundo se
comporta como podría hacerlo bajo el comunismo, estamos perdidos.” Finalmente
empleó el símil de las dos Alemanias: “Yo crecí en un Estado que tuvo la suerte de
tener a la Alemania del Oeste para sacarlo del atolladero [aunque para eso hubo que
realizar la unificación, le faltó decir]. Pero nadie hará esto por Europa [y pareció estar a
punto de decir: ‘porque ustedes rechazan la unificación’].” Es lógico que Angela
Merkel piense así: ella es la única persona del Consejo que ya ha experimentado la
quiebra absoluta de su país, y se ha visto obligada a unirse a otro para salir adelante
(formando ella parte del grupo que dirigió la operación).
Todo esto proporciona la clave de su propuesta. Ciertamente, reducida la armonización
de políticas a un juego do ut des de reformas por dinero, la idea resulta absurda. Pero en
el trasfondo lo que quiere decir es que una zona monetaria única no puede funcionar sin
marcos institucionales, políticas y recursos comunes. Y tal cosa significa ampliar
sustancialmente la esfera de políticas únicas dentro de la UEM (por ejemplo, en la
regulación básica de la legalidad contractual y de todos los mercados de factores,
servicios y productos relevantes) así como de los recursos compartidos (incluido el
sustrato básico del estado de bienestar). Esta parece ser la respuesta de Merkel al
estudio del FMI dirigido por Allard. Planteada abiertamente, en 2013 Francia no podía
aceptarla, aunque previsiblemente no soportará la presión durante mucho tiempo, si se
queda aislada. En enero, Hollande adelantó un compromiso de reformas “liberales” (de
centro y pro-empresa) que, para tener efecto, exigen una fuerte expansión de la
demanda dentro de la UE, al estilo de nuestra propuesta de “reformas
condicioniales”, 829 mientras el partido de Le Pen lideraba ya las encuestas para las
elecciones europeas (y el gaullismo abandonaba su relación con el centro).
El debate quedó pospuesto hasta octubre de 2014. Se encargó a Van Rompuy la
presentación de alternativas antes del verano (incluida una “capacidad financiera para la
eurozona”). 830 Con la formulación esperpéntica –incompatible con la democracia – de
pretender comprar la adopción de políticas por los estados con dinero fresco Merkel
quemó el último cartucho de la “etapa punitiva” de su estrategia anticrisis, que tan
buenos resultados electorales le ha venido dando en su propio país. Ahora, Alemania ya
829
http://www.lesechos.fr/opinions/analyses/0203261630259-francois-hollande-peut-il-reussir-son-paride-l-offre-645223.php
830
Véase Jean Quatremer: http://bruxelles.blogs.liberation.fr/coulisses/2013/12/le-futur-de-la-zone-euroreste-%C3%A0-%C3%A9crire.html#more
230
sabe que no puede seguir por ahí. Sin embargo, han quedado sentadas las bases para
iniciar la fase siguiente (contando para aplicarla con todo el tiempo de un mandato
electoral fresco, tanto alemán como europeo).
Porque lo que no resulta en absoluto absurdo es adoptar un tratado en que todas las
materias que se consideren objeto de “reformas” imprescindibles para la supervivencia
de la eurozona entren a formar parte del acervo común. Y eso significa avanzar
verdaderamente hacia los Estados Unidos de Europa. Esta es la vía de modernización
que España asumió voluntariamente en 1985, y resultó un éxito. 831 Ahora se trata de dar
el segundo paso siguiendo aquella misma lógica. España debería aceptar la propuesta
de Merkel, pero exigiendo que se lleve hasta sus últimas consecuencias. La forma de
avanzar democráticamente consiste en incorporar nuevas competencias al Tratado y
consensuar la forma que debe adoptar el marco institucional que las regule, con carácter
vinculante para todos los estados miembros (no imponiendo reformas desde el centro de
manera asimétrica). Además, tras el pronunciamiento 832del Tribunal Constitucional
Alemán —aunque solo obligue a las instituciones de ese país —, el funcionamiento de
la UEM se hará todavía más difícil sin un cambio profundo de los tratados. 833 La
aparición de dos grupos de figuras relevantes, uno en Alemania y otro en Francia, para
impulsar desde el sector del conocimiento el avance hacia una Nueva Unión Europea
puede ser un buen augurio.834 Alternativamente, podría pensarse que todo eso no
son más que
sueños de europeístas obsesos, pero en tal caso estaríamos
abocados inevitablemente al desmantelamiento del euro (O’Rourke, 2014).
831
He desarrollado este tema en Espina (2007), capítulo quinto.
832
O Pronunciamento, como lo denominó el periodista irlandés Colm McCarthy el 16-II-2014, en:
http://www.independent.ie/opinion/columnists/colm-mccarthy/draghis-eurozone-project-needs-germanyto-lead-from-the-front-30013712.html
833
A falta de un prestamista de última instancia. Véase Marcel Fratzscher “The ECB will have to use
alternative policy tools to deal with dysfunctional financial markets”, 11 Febrero 2014, disponible en:
http://praguepost.com/viewpoint/37090-germany-s-pyrrhic-victory
834
Véanse sus manifiestos en http://www.bruegel.org/nc/blog/detail/article/1173-towards-a-euro-union/, y
en http://www.bruegel.org/nc/blog/detail/article/1250-for-a-euro-community/
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Versiones previas de este documento tuvieron distribución interna, para discusión y
comentarios, como Cuadernos de Documentación nº 95 (“WD 17”), nº 97, nº 98.1, nº 98, nº
98.2, nº 99, nº 100 y nº 101 de la Dirección General de Política Económica, del Ministerio de
Economía y Competitividad, el 27 de marzo, 10 de junio, 16 de julio, 29 de julio, 19 de
septiembre, 25 de octubre, el 20 de Noviembre de 2013 y el 14 de febrero de 2014,
respectivamente. Las opiniones expresadas en el mismo son de la exclusiva responsabilidad del
autor –y de la multiplicidad de fuentes citadas–, pudiendo no coincidir con las del
Departamento.
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