administración de riesgos y decisiones - IPN

administración de riesgos y decisiones - IPN

INSTITUTO
POLITÉCNICO NACIONAL
ESCUELA SUPERIOR DE COMERCIO Y ADMINISTRACIÓN
UNIDAD TEPEPAN
SEMINARIO:
“PLANEACIÓN FINANCIERA DE LA EMPRESA
A CORTO Y LARGO PLAZO”
TEMA:
“ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS Y DECISIONES
DE INVERSIÓN FINANCIERAS “
INFORME FINAL QUE PARA OBTENER EL TÍTULO DE
CONTADOR PÚBLICO
PRESENTAN:
AIMÉ JIMÉNEZ PINEDA
ÁNGEL SÁNCHEZ GÓMEZ
ALEJANDRA ÁNGELA CELIS LÓPEZ
CÉSAR HORACIO ENRÍQUEZ GUTIÉRREZ
MAYRA ROCÍO VÁZQUEZ VARGAS
ROBERTO SERRALDE NIETO
CONDUCTOR DEL SEMINARIO
C.P. ARTURO VILLICAÑA SOTO.
México, D. F.
Abril 2006
1
AGRADECIMIENTOS
ESCA TEPEPAN
Gracias querida escuela, por que en nuestro paso por tus aulas nos hemos transformado en seres responsables
y con anhelos de éxito. Hemos cambiado de nombre y hoy somos Contadores Públicos competitivos, íntegros,
emprendedores, éticos, responsables, creativos en el ámbito de los negocios y comprometidos con el
desarrollo sustentable del país en un contexto global.
INSTITUTO POLITÈCNICO NACIONAL
Gracias, porque ser politécnico significa reconocer que el conocimiento representa la mejor oportunidad para
la superación individual y colectiva, la mejor opción para la prosperidad de las personas, las familias, las
comunidades y las naciones; significa asumir todos los retos y prepararse con ahínco para hacerles frente;
significa alcanzar la excelencia individual para ponerla al servicio del progreso nacional y del bienestar
general. Gracias por darnos una identidad, pues hoy llevamos grabado en el pecho tu escudo, en el alma tu
himno, en la conciencia tu decálogo y en nuestro paso por el mundo siempre seremos reconocidos
“Orgullosamente Politécnicos”.
A NUESTROS MAESTROS
Gracias queridos maestros, por que todos nosotros hemos recibido de ustedes numerosas muestras de cómo en
el trabajo diario, en el esfuerzo sostenido, en la devoción por el estudio, en la firmeza de los ideales, están las
claves para construir y sostener el firme equilibrio del mundo, para crear cosas nuevas guiados por el
conocimiento y para servir a la humanidad.
2
A NUESTROS PADRES
Gracias porque con su amor y dedicación nos han enseñado que no podemos transformar un guijarro o un
grano de arena, hasta no saber cual será el bien y el mal que esta transformación traerá consigo; gracias por
que de ustedes hemos recibido la inteligencia, los valores y los principios morales para dirigir nuestros actos y
voluntad para determinarnos a cuanto es recto. Gracias por el milagro de la vida.
A NUESTRA FAMILIA
Por que en nuestras ausencias, supieron comprender que la calidad del vino de los años que vengan dependerá
de nosotros, al igual que nosotros hemos participado de su común herencia. Gracias por creer y apostar todo
por nosotros, gracias por su amor y confianza, gracias por ser el motivo que hará que la vida no pase de largo,
sino que crecerá añadiendo, acumulando, enriqueciendo.
A DIOS
Gracias Señor, por que de ti procede toda paternidad, toda vida y toda luz: solo a ti corresponde plenamente el
nombre de padre y de maestro. Gracias porque has encendido nuestras vidas y hoy nos encontramos en el
camino hacia la verdad…encender una vela, es proyectar una sombra.
Aimé Jiménez Pineda
Ángel Sánchez Gómez
Alejandra Ángela Celis López
César Horacio Enríquez Gutiérrez
Mayra Rocío Vázquez Vargas
Roberto Serralde Nieto
3
ÍNDICE
INTRODUCCIÓN........................................................................................................................................ 11
CAPITULO I
COMO EVALUAR UNA EMPRESA
1.1.
CREACIÓN DE VALOR ............................................................................................................. 13
1.1.1.
¿QUÉ ES LA CREACIÓN DE VALOR?.................................................................................... 13
1.1.2.
EL CONCEPTO DE VALOR A TRAVÉS DEL TIEMPO ...................................................... 13
1.1.3.
LA CREACIÓN DE VALOR : UNA DEFINICIÓN ................................................................. 14
1.1.4.
¿ES LA CREACIÓN DE VALOR SIMPLEMENTE UNA MÉTRICA
O UN MARCO DE REFERENCIA? ........................................................................................... 17
1.1.4.1. El modelo de Flujo Libre de Efectivo .............................................................................................. 17
1.1.4.2. El modelo de Valor Económico Agregado ..................................................................................... 18
1.1.4.3. Modelo de Retorno del Flujo de Efectivo sobre la Inversión .......................................................... 19
1.1.4.4. Modelo del Valor Agregado en Efectivo......................................................................................... 19
1.1.5.
MARCO TEÓRICO DE LA VALUACIÓN ............................................................................... 20
1.1.5.1. Normas o definiciones de valor........................................................................................................ 20
1.1.6.
PREMISAS DE VALOR .............................................................................................................. 22
1.1.7.
COMO VALORAR UNA EMPRESA ........................................................................................ 23
1.1.8.
ENFOQUES Y METODOLOGÍAS DE VALUACIÓN ............................................................ 25
1.1.8.1 Enfoque de mercado ........................................................................................................................ 25
1.1.8.2. Enfoque de ingresos ........................................................................................................................ 26
1.1.8.3. Enfoque de costos ............................................................................................................................ 27
1.1.8.4. Valuación de opciones: el modelo Black & Scholes ........................................................................ 27
EJEMPLO ...................................................................................................................................................... 28
4
1.2.
HERRAMIENTAS PARA EVALUAR EMPRESAS ................................................................ 29
1.2.1.
COMO SE MIDE Y ADMINISTRA EL VALOR EN LAS EMPRESAS ................................ 29
Maximización del valor, la guía rectora para conducir una empresa
La generación del valor al accionista
1.2.2.
DE CREACIÓN DE VALOR A UTILIDAD ECONÓMICA .................................................... 31
Utilidad económica: el puente entre mercado y operación
1.2.3.
LOS DOCE PASOS PARA UNA IMPLANTACIÓN EXITOSA.............................................. 33
1.2.4.
LOS RESULTADOS .................................................................................................................... 42
1.3.
COMO DE TERMINAR EL VALOR DE LAS ACCIONES DESDE EL PUNTO
DE VISTA CONTABLE EN EL MERCADO............................................................................ 43
1.3.1.
FUNDAMENTO O BASE LEGAL .............................................................................................. 43
1.3.2.
VALOR PRESENTE DE LAS ACCIONES COMUNES .......................................................... 45
1.3.2.1. Valuación de los diferentes tipos de acciones .................................................................................. 46
1.4.
TÉCNICAS PARA CREAR VALOR A LAS EMPRESAS ....................................................... 51
1.4.1.
VALOR ECONÓMICO AGREGADO (EVA) Y
EL VALOR DE MERCADO AGREGADO (MVA)................................................................... 51
1.4.1.1. Antecedentes................................................................................................................................... 51
1.4.2.
¿QUE ES EL VALOR ECONÓMICO AGREGADO (EVA)? .................................................. 52
1.4.2.1. Características del EVA................................................................................................................... 53
1.4.2.2. Calculo del EVA.............................................................................................................................. 54
1.4.2.3. Estrategias para crear valor e incrementar el EVA .......................................................................... 61
1.4.2.3.1. Eficiencia operacional ................................................................................................................... 61
1.4.2.3.2. Crecimiento rentable...................................................................................................................... 61
1.4.2.3.3. Racionalizar y salir de negocios improductivos............................................................................. 62
1.4.3.
EL VALOR DE MERCADO AGREGADO................................................................................ 62
5
1.4.3.1. El índice del Valor de Mercado Agregado....................................................................................... 63
1.4.3.2. El EVA nuevo método de valuación................................................................................................ 64
1.4.4.
EFECTOS ADMINISTRATIVOS, CONTABLES Y FINANCIEROS
DE LA GERENCIA BASADA EN VALOR............................................................................... 64
1.4.4.1. Aspectos a considerar para competir con éxito en los mercados internacionales. ........................... 67
1.4.4.2. ¿Qué factores influyen en el aumento del Valor Económico Agregado? ........................................ 68
1.4.5.
LA GERENCIA BASADA EN VALOR ...................................................................................... 69
1.4.5.1. El administrador que genera valor ................................................................................................... 70
1.4.5.2. Valor dentro de la planeación. ......................................................................................................... 71
1.4.5.3. Objetivos e indicadores de desempeño ............................................................................................ 73
1.4.5.4. Ligar la compensación del valor ...................................................................................................... 74
1.4.5.5. Tasar el valor de las inversiones estratégicas................................................................................... 74
1.4.5.6. Desarrollar una estrategia de comunicación con los inversionistas ................................................. 74
1.4.6.
LA MENTALIZACION EN LA GENERACIÓN DE VALOR................................................. 75
1.4.6.1. La búsqueda de los inductores de valor ........................................................................................... 76
CAPITULLO II
PRINCIPIOS BÁSICOS DE LA ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS
2.1.
ANTECEDENTES DE LA ADMINISTRACIÓN DE RIESGO................................................ 80
2.1.1.
PARÁMETROS DE LAS INVERSIONES ................................................................................. 80
2.1.1.1. Rendimiento..................................................................................................................................... 81
2.1.1.2. Riesgo .............................................................................................................................................. 82
2.1.1.3. Vencimiento..................................................................................................................................... 82
2.1.1.4. Negociabilidad ................................................................................................................................. 82
2.1.1.5. Liquidez............................................................................................................................................. 83
2.1.2.
NECESIDAD DE EFECTUAR UN ANALISIS DE INVERSIÓN ............................................ 83
2.2.
ASPECTOS GENERALES DE LA ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS Y LA
6
RENTABILIDAD EN LAS EMPRESAS..................................................................................... 84
2.2.1.
OBJETIVOS Y FUNCIONES DE LA ADMINISTRACIÓN
DE RIESGOS FINANCIEROS .................................................................................................... 85
2.3.
RIESGO.......................................................................................................................................... 86
2.3.1.
TIPOS DE RIESGOS FINANCIEROS ....................................................................................... 88
2.3.2.
PROCESO DE LA ADMINISTRACIÓN DE RIESGO............................................................. 89
2.3.3.
DIMENSIONES DE LA TRANSFERENCIA DE RIESGO...................................................... 92
2.3.4.
PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS DEL SISTEMA BRETON WOODS ......................... 94
2.4.
LA EVOLUCIÓN DE LAS HERRAMIENTAS DE A. DE R. .................................................. 96
2.4.1.
DERIVADOS ................................................................................................................................. 96
2.5.
FORWARDS ................................................................................................................................. 98
2.6.
FUTUROS ..................................................................................................................................... 100
2.6.1.
FUTUROS SOBRE DIVISAS ...................................................................................................... 101
2.6.2.
FUTUROS SOBRE TASAS DE INTERÉS ................................................................................ 101
2.6.3.
CONTRATOS DE FUTUROS SOBRE LETRAS DEL TESORO ........................................... 102
2.6.4.
CONTRATOS DE FUTUROS SOBRE EURODÓLARES ....................................................... 103
2.6.5.
CONTRATOS FUTUROS DE CETES Y TIIE ......................................................................... 103
2.6.6.
FUTUROS SOBRE ÍNDICES ACCIONARIOS O BURSÁTILES ......................................... 104
2.7
OPCIONES .................................................................................................................................... 104
7
2.7.1.
OPCIONES SOBRE FUTUROS ................................................................................................. 106
2.8.
SWAPS ........................................................................................................................................... 106
2.8.1.
SWAPS SOBRE TASA DE INTERÉS......................................................................................... 107
2.8.2.
SWAPS SOBRE TIPO DE CAMBIO ......................................................................................... 107
2.8.3.
SWAPS DE MATERIAS PRIMAS (“COMMODITY SWAPS) .............................................. 108
2.8.4.
SWAPS DE ÍNDICES BURSÁTILES ........................................................................................ 108
2.8.5.
SWAPS CREDITICIOS ............................................................................................................... 109
2.9.
PROTEGER ACTIVOS Y GANANCIAS; OBJETIVO DE LA
ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS............................................................................................ 110
2.10.
EL RIESGO FINANCIERO EN EL CAPITAL DEL TRABAJO ............................................ 110
CAPITULO III
ALTERNATIVAS DE INVERSIÓN FINANCIERAS
3.1.
CLASIFICACIÓN DE LOS MERCADOS FINANCIEROS
Y EL SISTEMA FINANCIERO................................................................................................... 114
3.2
ESTUDIO DE LAS ALTERNATIVAS DE INVERSIÓN ......................................................... 115
3.2.1.
MERCADO DE DINERO ............................................................................................................ 115
3.2.1.1. Antecedentes.................................................................................................................................... 115
3.2.1.2. Importancia ...................................................................................................................................... 116
3.2.1.3. Participantes..................................................................................................................................... 116
3.2.1.4. Concepto .......................................................................................................................................... 117
3.2.1.5. Características.................................................................................................................................. 118
3.2.1.6. Componentes de los títulos de deuda............................................................................................... 119
3.2.1.7. Tasa líder en México........................................................................................................................ 119
3.2.1.8. Mecanismo de subasta de títulos...................................................................................................... 120
8
3.2.1.9. Convocatoria.................................................................................................................................... 121
3.2.1.10. Instrumentos del mercado de dinero ................................................................................................ 122
3.2.1.10.1.
Valores gubernamentales ......................................................................................................... 123
3.2.1.10.2.
Bancarios ................................................................................................................................. 126
3.2.1.10.3.
Empresas privadas, paraestatales y gobiernos locales ............................................................ 127
3.2.2.
MESA DE DINERO ..................................................................................................................... 127
3.2.3.
INSTRUMENTOS BANCARIOS ............................................................................................... 129
3.2.4.
SOCIEDADES DE INVERSIÓN ................................................................................................. 131
3.2.4.1. Importancia ...................................................................................................................................... 132
3.2.4.2. Clasificación .................................................................................................................................... 132
3.3.
TÉCNICAS DE EVALUACIÓN DE LOS INSTRUMENTOS FINANCIEROS .................... 139
3.3.1.
TASA EFECTIVA Y TASA EQUIVALENTE ........................................................................... 139
3.3.2.
VALORES CON TASA DE DESCUENTO Y TASA DE RENDIMIENTO ............................ 142
EJEMPLO ...................................................................................................................................................... 143
3.4.
COMO DEFINIR UN PORTAFOLIO DE INVERSIÓN
Y LA MEDICIÓN DE SU RIESGO ........................................................................................... 145
3.4.1.
DEFINICIÓN DE PORTAFOLIO DE INVERSIÓN ................................................................ 145
3.4.2.
TIPOS DE PORTAFOLIO DE INVERSIÓN............................................................................. 146
3.4.3.
FACTORES A CONSIDERAR EN LA ELECCIÓN DEL P.I. ................................................ 147
3.5.
MEDICIÓN DEL RIESGO DE LA CARTERA DE INVERSIÓN ............................................ 150
3.5.1. MEDIDAS DEL RIESGO DE LA CARTERA............................................................................. 154
3.5.2. VARIANZA Y DESVIACIÓN TÍPICA ........................................................................................ 156
3.5.3. MEDIDAS DE LA VARIABILIDAD DE LA CARTERA .......................................................... 158
9
3.5.4. COMO SE REDUCE EL RIESGO MEDIANTE LA DIVERSIFICACIÓN............................. 160
3.5.5. CALCULANDO EL RIESGO DE LA CARTERA...................................................................... 163
3.5.6. COMO AFECTAN AL RIESGO DE LA CARTERA LOS TÍTULOS INDIVIDUALES ....... 168
3.5.7. DIVERSIFICACIÓN Y ADITIVIDAD DE VALOR................................................................... 173
3.5.8. RIESGO Y RENTABILIDAD ....................................................................................................... 174
3.5.9.
LA RELACIÓN ENTRE RENTABILIDAD Y RIESGO............................................................ 177
CONCLUSIONES........................................................................................................................................ 191
GLOSARIO .................................................................................................................................................. 193
BIBLIOGRAFÌA.......................................................................................................................................... 195
10
INTRODUCCIÓN
“La creación de la riqueza es una obligación
y es una realidad económica; la distribución
de la riqueza es una decisión política, pero
todo aquel al que le encomiendan recursos
debe responder por su uso”.
Salmmón Fabricant
En la actualidad, y a lo largo de la historia, el principal objetivo de la mayoría de empresas es ganar dinero en
el presente y a través del tiempo. Si una compañía no es capaz de generar suficiente utilidad económica, su
sobrevivencia es cuestionable. Por otra parte, las organizaciones que tienen bajos o nulos beneficios no son
atractivas para inversores potenciales en busca de rendimientos altos. Los administradores interesados en la
satisfacción de los inversionistas tienen que buscar alternativas para retribuir a quienes han confiado en ellos
y en las firmas que dirigen.
Teniendo en cuenta estas premisas, se observa la necesidad de generar una nueva filosofía corporativa,
encaminada a satisfacer a quienes aportan su capital para que las empresas puedan producir, pero al mismo
tiempo que se logra esto, se debe alcanzar un buen nivel competitivo que permita a las empresas
desenvolverse con solvencia en un mundo que tiene cada vez menos restricciones a los movimientos de
capital.
Si se observan las actuales condiciones del país, en lo concerniente a la economía y la competitividad
empresarial se podrá apreciar que éstas exigen a los futuros profesionales, de la Contaduría Pública, una
investigación sobre las técnicas existentes acerca del valor de una empresa, la medición de su riesgo y de las
alternativas financieras que han sido desarrolladas por empresarios y académicos, tanto en el ámbito nacional
como en el internacional, buscando incorporarlas al medio corporativo del país, con el objetivo de
incrementar su competitividad en el mundo globalizado de hoy.
Y precisamente, para dar cumplimiento a estas exigencias hemos desarrollado el presente trabajo con carácter
documental, ya que se trata de una investigación de conceptos, herramientas y técnicas, que servirán de guía
al futuro financiero para incrementar el valor de la empresa a través de la adecuada administración de riesgos
y de acertadas decisiones de inversión financieras, para lo cual hemos dividido el presente trabajo en tres
capítulos:
11
Capítulo I. COMO EVALUAR UNA EMPRESA
Capítulo II. PRINCIPIOS BASICOS DE LA ADMINISTRACION DE RIESGOS.
Capítulo III. ALTERNATIVAS DE INVERSIONES FINANCIERAS.
En el capítulo I, analizaremos como evaluar una empresa y sus herramientas o métodos de valuación,
considerando que, valorar económicamente una empresa es proyectar los flujos de caja futuros para
determinar la generación de efectivo y dar a conocer al inversionista la recuperación de su capital. Una vez
que se conoce esta consistencia, se podrá brindar tanto a ejecutivos como a empresarios elementos suficientes
para que, al aplicar cierto método de valuación de empresas, cuenten con los elementos necesarios para medir
la capacidad de valor; para lograr esto veremos una aproximación a los conceptos del Valor Económico
Agregado (EVA), el valor de Mercado Añadido y la Gerencia Basada en valor, como herramientas
administrativas que permitan mejorar el desempeño corporativo y la toma de decisiones gerenciales, aspectos
fundamentales para mantener y mejorar el nivel competitivo de las empresas nacionales.
En el capítulo II, estudiaremos el concepto de riesgo, sus objetivos y funciones, los tipos de riesgo que
existen, las dimensiones de la transformación del riesgo, sus herramientas y medidas, la interrelación entre la
administración de riesgo y la rentabilidad de la empresa.
En el capítulo III, nos concentraremos en las alternativas de inversión financieras que existen en el mercado
de dinero, instrumentos bancarios y sociedades de inversión, detallando los instrumentos que existen
actualmente en el mercado así como su clasificación y características; las técnicas de evaluación y la
medición de riesgo, de estos instrumentos, con el objetivo de proteger el dinero y hacerlo crecer a través de la
selección de esquemas u opciones de inversión adecuados. Es decir, habrá que formar un portafolio de
inversión a la medida.
No es estudio del presente trabajo la descripción detallada de los mercados financieros ni del Sistema
Financiero Mexicano, sin embargo, y de manera breve y general, anotaremos dentro de este capítulo, la
clasificación de los mercados financieros y la Estructura del Sistema Financiero Mexicano. Con el objetivo de
no perder de vista cual es el origen y funcionamiento de los mismos.
12
CAPÍTULO I
COMO EVALUAR UNA EMPRESA
1.1.
CREACIÓN DE VALOR. Un nuevo enfoque en la administración de las empresas.
1.1.1
¿QUÉ ES LA CREACIÓN DE VALOR?
Para abordar el tema de este capítulo y tener un punto de partida claro sobre le concepto de “valor”,
comenzaremos por definirlo.
El término valor tiene tantas acepciones como escenarios desde los cuales se ha buscado definir, ya que tiene
connotaciones que van desde un extremo a otro moviéndose desde lo moral hasta lo estrictamente material,
por ejemplo:
•
Principio ético.
•
Mérito.
•
Tener la cosa un precio determinado.
•
Lo que vale una persona o una cosa.
•
Precio elevado.
•
Expresión o representación que se atribuye a un número.
El concepto de valor, en el ámbito de los negocios, está muy relacionado con las diferentes técnicas que se
utilizan para definir el valor de una empresa para fines de una transacción de compraventa de acciones, o para
analizar el desempeño de las empresa, o bien, para administrar a las empresas bajo el imperativo de crear
valor para los accionistas.
1.1.2
EL CONCEPTO DE VALOR A TRAVÉS DEL TIEMPO.
El valor ha existido como un concepto, desde que la humanidad ha concluido las empresas y ha creado capital
y riqueza. El valor ha sido una medida consistentemente usada por quienes tienen la libertad de invertir en
diversas empresas y preservar e incrementar su capital.
Desde la perspectiva de las empresas, dos temas principales han convergido: el valor para el cliente y el valor
para el accionista.
El pensamiento estratégico apunta a que las necesidades del cliente estén reconciliadas con el pensamiento
financiero detrás del valor para el accionista, esto es, debe buscar satisfacer al cliente siempre y cuando esto
produzca, en el tiempo, rendimiento económico.
13
En adición a las razones financieras que se consideran utilidades netas, hay varios indicadores que se están
usando para valuar el desempeño de las empresas.
•
Rendimiento sobre la inversión: Se le conoce como ROI y establece un indicador como cociente de
la utilidad neta y la inversión en activos. Es decir, el ROI puede ser manipulado para bajar el valor de
las inversiones y aumentar el indicador de rendimiento.
•
Rendimiento sobre el capital: Genera un indicador que resulta de dividir la utilidad neta entre el
capital contable, es usado como medida en ¿Cuál periodo y poco nos dice acerca del futuro.
•
Rendimiento sobre la Inversión Operativa Neta: Mide el rendimiento de los activos netos
involucrados en la operación que son los que están ligados con la utilidad de operación, aun cuando
el modelo está diseñado para partir de la utilidad de operación total, un mejor indicador se obtendría
si se empieza de la utilidad de operación menos su correspondiente impuesto.
Si bien es cierto que estos indicadores son interesantes para medir la rentabilidad de la empresa o de su
operación desde diversos ángulos, comparten la limitación derivada de la utilización de valores extraídos de la
contabilidad tradicional que, ya apuntamos no ayuda mucho en los cálculos de valor.
¿Cómo están los grandes inversionistas institucionales asignando valor económico a las empresas? Ellos
claramente se están moviendo de métricas de rendimiento basadas en las utilidades a valuaciones más
sofisticadas basadas en riesgo, expectativas de crecimiento y rendimiento en efectivo del capital invertido.
En otras palabras, el flujo libre de efectivo (FCF ) es la clave, usando datos del pasado reciente, hemos
demostrado como las métricas basadas en utilidades como es utilidad por acción, entre otras, no son una guía
para el valor de las acciones. Por el contrario, los inversionistas están utilizando cada vez más, el flujo de
efectivo como una herramienta de medida para predecir el futuro desempeño de la empresa.
1.1.3
LA CREACIÓN DE VALOR: UNA DEFINICIÓN.
Anteriormente, se han establecido tres cosas básicas: la importancia de extender el costo de capital, la
relevancia del enfoque del flujo de efectivo para explicar el desarrollo del precio de las acciones y el valor de
la empresa y la tendencia entre los inversionistas hacia el uso del análisis del flujo de efectivo para evaluar las
empresas. Es importante, entonces, enfocarse en los componentes que contribuyan al éxito de la empresa para
lograr un flujo de efectivo positivo y, por lo tanto, un retorno sobre el capital invertido.
Según Alfred Rappaport, el modelo de creación de valor, con base en el flujo libre de efectivo, usa y
desarrolla generadores de valor que proporcionan el marco para analizar el valor económico de una empresa.
Este modelo se muestra a continuación:
14
Valor de mercado de las acciones = Valor de la empresa – deuda financiera
Determinado por
Venta
Margen Operativo
Impuestos en efectivo
Activos fijos
Capital de trabajo neto
Flujo de efectivo futuro
Valor de la empresa =
Descontado al costo promedio
ponderado del capital (WACC)
Costo del Capital
Costo de la Deuda
Periodo de ventaja
Competitiva
Figura 1. Modelo de creación de valor
Riesgo, crecimiento, retorno y los siete generadores de valor: El valor de mercado de las acciones se define
como la diferencia entre el valor de la empresa y la deuda financiera, donde el valor de la empresa es la suma
de flujo libre de efectivo futuro descontando a la tasa promedio ponderada del costo de capital ( WACC ). En
otras palabras, después de que se ha tenido cuidado de las demandas de los tenedores de la deuda, queda el
valor que pueda ser demandado por los accionistas.
Los generadores de valor, según el modelo que aquí se presenta son los siguientes:
•
Crecimiento de las ventas.
•
Margen de utilidad en efectivo (EVITDA, por sus siglas en inglés). Utilidad antes de intereses,
impuestos, depreciación y amortización.
•
Tasa de impuestos operativos en efectivo.
•
Capital de trabajo neto ( para hacer crecer la empresa ).
•
Activos Fijos ( también para hacer crecer a la empresa).
•
Costos promedio ponderado de capital ajustado por riesgo e inflación ( WACC ).
•
Periodo de ventaja competitiva.
Veamos ahora cómo se interrelacionan los conceptos crecimiento, retorno y riesgo con los siete generadores o
conductores de valor.
15
Crecimiento. El crecimiento está integrado por tres generadores o conductores de valor: el crecimiento de las
ventas, las inversiones en capital de trabajo neto y las inversiones en activo fijo. El crecimiento de los
ingresos puede tener un efecto revelador en el valor para los accionistas y puede ser, este último,
significativamente mejorado incrementando la eficiencia de las inversiones.
Cuando una empresa crece se requiere más capital de trabajo, lo cual es una reducción del flujo libre de
efectivo. De igual forma, cualquier reducción en el tamaño de la empresa libera recursos. Esto hace surgir una
duda importante respecto a las condiciones marginales necesarias para crear valor para el accionista. Hay
situaciones donde las inversiones en el capital de trabajo, necesarias para financiar un subsecuente aumento
en las ventas, son demasiado altas para hacer la estrategia atractiva.
La inversión en activo fijo es otro importante conductor del valor. En un sentido, tomada inversión en planta y
equipo es una deducción del flujo libre de efectivo de la empresa y mientras menor sea este importe, mayor
será el monto de los fondos disponibles para los accionistas. Pero todas las empresas requieren inversiones
para prosperar en el futuro; así, la definición de cuál es la cantidad correcta de inversión llega a ser una de las
decisiones más cruciales que debe tomar la administración.
Retornos. En relación con los retornos o rendimientos hay dos generadores o conductores de valor. El margen
de utilidad en efectivo es de gran importancia y frecuentemente será la contribución más grande de valor para
los accionistas. Se define como la utilidad antes de intereses, impuestos, amortizaciones y depreciaciones
(EVITDA). Como se observa, esta definición implica que el generador o driver está enfocado a la utilidad en
efectivo antes de impuestos ganada por la empresa antes de cualquier cargo por financiamiento
o
depreciación o amortización, eliminado, por tanto, cualquier distorsión contable.
El margen por un lado, es una función de las políticas de precios y las estrategias de mezcla de productos y,
por otro, de la estructura de costos. El incremento en margen EVITDA no es una excusa para dejar de reducir
costos y gastos; por el contrario, debe buscarse un balance entre la mejoría de la eficiencia y una efectiva
explotación y penetración de los mercados a largo plazo.
También relacionado con los retornos está el driver de los impuestos en efectivo, es una deducción directa del
flujo libre de efectivo y tiene un impacto en el retorno, el driver de impuestos sólo referido a los impuestos
pagados.
Riesgo. Finalmente existe el riesgo, aquí tenemos el driver WACC (costo promedio ponderado de capital),
que es crucial para conocer al percepción de los mercados financieros dentro de las valuaciones. El riesgo no
se ve afectado únicamente por las expectativas de mercado sobre el comportamiento futuro, sino que también
está influenciado por la estructura financiera de la empresa. El riesgo también varia a lo largo de líneas de
16
negocios y de zonas geográficas y de análisis más detallado de la empresa que frecuentemente revelan formas
interesantes de reducir costos de capital y, consecuentemente, con efectos favorables en el valor de la
empresa.
1.1.4
¿ES LA CREACIÓN DE VALOR SIMPLEMENTE UNA MÉTRICA, O UN MARCO DE
REFERENCIA?
Muchas corporaciones y algunos consultores han tratado de reducir todo este tema de la creación de valor a
una métrica específica, con el objeto de simplificar el proceso de introducir la creación de valor en toda la
empresa: asimismo, han intentado alinear bajo una sola métrica todas las decisiones de inversión, métricas de
desempeño y de compensación. Hay que considerar que la creación de valor es más que sólo una técnica y
constituye no únicamente un marco de referencia para otras mediciones, sino una filosofía sobre la
apreciación del desempeño de las empresas.
En adición al modelo de flujo de efectivo (FCF), hay otras dos métricas principales que se han usado: la
utilidad económica, patentada como valor económico agregado o EVA de la firma de consultores Stern
Stewart; el retorno del flujo de efectivo sobre la inversión (CFROI por sus siglas en inglés). Existe un tercer
enfoque, menos conocido, llamado el valor agregado en efectivo (CVA por sus siglas en inglés), que
concentra la atención en la calidad de las decisiones de inversión.
Los altos ejecutivos que han estado expuestos a las diversas métricas de creación de valor entienden que cada
una está construida en un fundamento común y que cada una juega un papel importante en el proceso de
creación de valor. Utilidad económica, por ejemplo, es utilizada para evaluar el desarrollo de toda la empresa
o de una unidad de negocio. En cambio, CFROI es usado para evaluar una estrategia de más largo plazo para
la empresa. En tanto que FCF proporciona el puente que liga los objetivos estratégicos y operativos con la
meta general de maximizar valor a través de los generadores de valor financiero. Por su parte, CVA es útil
para examinar el impacto de las inversiones estratégicas y no estratégicas en el valor de la empresa.
1.1.4.1
El modelo de Flujo de Efectivo (FCF).
Este modelo ve el desarrollo de la empresa, en los próximos años, con base en las expectativas. Se trata de un
modelo multiperiodo que tiene la ventaja de permitirnos ligar el sendero de crecimiento deseable de la
empresa con otras tendencias macroeconómicas y del sector; asimismo, facilita sujetar las proyecciones a
ciertos chequeos consistentes. Este modela esta completamente orientado hacia el futuro y asume que no hay
un capital inicial ni un balance, además descuenta los futuros flujos de efectivo libres al costo ponderado
promedio del capital. Si empezamos por situar la percepción del mercado sobre el “periodo de ventaja
competitiva “estableceremos que ese periodo de tiempo debe ser considerado en primer lugar para el
17
presupuesto de flujo de efectivo. Como hemos dicho el modelo FCF ve primeramente el impacto en la
creación de valor. Finalmente, se podría decir que este modelo es probablemente, a la fecha, el más eficiente y
económico.
1.1.4.2
El modelo de Valor Económico Agregado o Utilidad Económica.
El modelo de utilidad económica fue patentado como “Valor Económico Agregado” (EVA). El concepto
calve detrás de este modelo está en la diferencia entre el retorno económico que una empresa obtiene, en un
determinado periodo, y en el costo de los recursos de capital usados en la empresa. En lugar de ver la
situación durante varios años, el modelo está construido en un análisis cuidadoso de la posición de una
empresa año por año. La suma de las diferencias entre los retornos y el costo del capital por todos los años
futuros será equivalente, por supuesto, al valor neto positivo logrado en el anterior modelo multiperiodo.
El modelo de Utilidad Económica requiere un balance inicial basado en los recursos de capital necesarios en
la empresa, el cual no es necesariamente idéntico al balance financiero histórico al que deben hacerse algunos
ajustes.
La definición de Utilidad Económica (UE) se expresa en la fórmula:
UE = (capital invertido x rendimiento del capital total invertido) - WACC
Donde el capital invertido es definido como la suma del capital contable más la deuda financiera neta.
La UE es calculada en una base anual. Así, con el objeto de llegar a un valor de mercado agregado (MVA) se
obtiene el valor presente de la UE y se le agrega el valor residual. Esto se hace para tomar en cuenta un valor
continuo de la empresa al final de un periodo proyectado, lo que representa una forma de asumir que la
empresa podría tener un valor d reventa. En otras palabras:
MVA = + UE + valor residual, y
Valor para los accionistas = MVA + capital inicial.
Lo importante del enfoque de UE es establecer la diferencia entre lo que una empresa gana y lo que tiene que
pagar por el uso del capital necesario para operarla. Por ello, usamos lo que es conocido como el rendimiento
económico del capital invertido que se define de la siguiente manera:
ROCE= NOPAT / Capital Invertido.
Donde:
18
ROCE : Return on capital employed.
NOPAT: Net operating profits after taxes.
NOPAT, es la utilidad neta de operación después de impuestos, la cual está en función de los drivers
manejados en el apartado anterior. Una empresa debería orientar la dirección de todas sus estrategias hacia
incrementar la UE.
1.1.4.3
El modelo de Retorno del Flujo de Efectivo sobre la Inversión (CFROI).
Un tercer enfoque, llamado retorno del flujo de efectivo sobre la inversión, ha sido desarrollado usando la tasa
interna de retorno. La tasa interna de retorno (IRR, por sus siglas en inglés) representa la tasa que debe lograr
que el valor presente del flujo futuro de efectivo sea igual a la inversión inicial. Para interactuar entre ésta y la
tasa de descuento derivada del mercado, que representa el interés del inversionista, es necesario ligar ambas
tasas al núcleo del proceso CFROI. Cuando el CFROI es mayor que la tasa de descuento del mercado y
tenemos un margen positivo la empresa prospera; por el contrario, cuando el margen es negativo se está
destruyendo valor. El margen se entiende como la diferencia entre el rendimiento económico y el costo del
capital.
1.1.4.4
El modelo del Valor Agregado en Efectivo.
Finalmente existe otra métrica de creación de valor que trata de arrojar más luz en los detalles de una decisión
de inversión. En particular, a través de este enfoque se evalúa el impacto de un proyecto individual de
inversión, en la creación de valor para los accionistas.
El valor total de una empresa puede ser dividido en tres partes:
Valor de los excedentes de efectivo
(+) Valor de los reemplazos
(del negocio en marcha)
(para mantener el negocio en marcha)
(=) Valor pre- estratégico
(+) Valor de las estrategias
(=) VALOR TOTAL
El valor de los excedentes en efectivo es simplemente el valor actual de los futuros flujos de efectivo del
negocio en marcha, asumiendo que no se realizaran mayores inversiones adicionales. Es decir, sólo contempla
el flujo futuro de efectivo de los activos iniciales. Por supuesto, normalmente se realizan inversiones en las
empresas, ya que el modelo CVA distingue entre los diferentes tipos de inversiones. El valor de los
reemplazos es el flujo de efectivo de las nuevas inversiones necesarias para mantener el negocio en marcha.
Finalmente, se cuenta con el valor de las estrategias, que considera el flujo de efectivo marginal proveniente
19
de las inversiones que realmente cambian el rendimiento o los ingresos en términos de volumen. La suma de
las tres partes define el valor intrínseco total, y puede o no ser igual al valor económico de la empresa. Este en
enfoque proporciona un medio para determinar el impacto de un proyecto de inversión individual en el valor
total para los accionistas.
1.1.5
1.1.5.1
MARCO TEÓRICO DE LA VALUACIÓN.
Normas o definiciones de Valor.
Existen diferentes definiciones de valor, como vimos anteriormente, pero en esta parte el propósito de la
valuación deberá determinar la definición apropiada de este término. La definición de valor debe responder a
la pregunta ¿Valor para quién? La respuesta a esta pregunta deberá apoyar la definición de valor a usar y,
por lo tanto, determinar la metodología de valuación a ser aplicada para cada caso específico.
Una de las labores más importantes del valuador consiste en trabajar detalladamente junto con sus clientes y/
o otros profesionales involucrados para precisar de manera conjunta la definición de valor apropiada para
cada caso específico.
En ocasiones la definición de valor debe determinarse por el contexto legal específico en el cual se lleve a
cabo la valuación. Las definiciones de valor (con excepción de Valor Justo de Mercado) pueden variar de
manera considerable, dependiendo del contexto legal en el cual se desarrollen.
Definiciones de valor:
a)
Valor justo de Mercado.
b) Valor de Inversión.
c)
Valor intrínseco o fundamental.
d) Valor justo.
e)
a) Valor justo de Mercado.
Es la definición de valor que se utiliza con más frecuencia en valuación de empresas y se define como: El
precio al cual una propiedad cambiaria de manos entre un comprador y un vendedor interesados, sin ninguna
obligación de comprar o vender y ambos teniendo conocimiento razonable de los hechos relevantes.
El valor justo de mercado hace referencia a un comprador y a un vendedor hipotéticos, ambos interesados y
bajo circunstancias de mercado. De esta manera el precio o valor determinado debe obedecer exclusivamente
20
a condiciones típicas de mercado y estar libre de cualquier consideración específica del comprador o
vendedor.
Esta definición de valor asume las condiciones económicas y de mercado prevalecientes, a la fecha de la
valuación.
b) Valor de Inversión.
Es el valor para un inversionista en lo individual y tomando en cuenta circunstancias y consideraciones
específicas. El valor justo de mercado y el valor de inversión son conceptos diferentes sin embargo; los
valores estimados para cada uno de ellos pueden o no ser los mismos, esto dependerá de las circunstancias.
El valor de inversión es más común de encontrar en ejercicios de valuación basados en la aplicación de
técnicas de flujos de efectivo descontados.
c) Valor Intrínseco o Fundamental.
Representa el valor que surge como resultado del análisis de las características de una inversión en particular,
sin influencias de características particulares de un cierto inversionista. Para determinar el valor intrínseco o
fundamental, el inversionista analiza hechos, factores y variables relevantes que comúnmente se refieren a
acciones, los cuales se consideran como ciertos o reales.
d) Valor justo.
Se define como el monto que compensará de manera justa al propietario de un activo que ha sido privado de
manera involuntaria de algún beneficio derivado de su propiedad, en donde no existe comprador ni vendedor
interesados. En la práctica de valuación este concepto es determinado y utilizado (principalmente en los
Estados Unidos) para cuestiones de tipo legal .
En el cuadro 1 se muestra algunos ejemplos de la definición de valor utilizada de acuerdo con el propósito de
la valuación, así como su efecto en el desarrollo del ejercicio de valuación:
21
Propósito de la valuación
Posible efecto en la valuación
Definición de valor
Valor Justo de Mercado
Para definir un valor final de la adquisición o venta.
Valor de Inversión
Énfasis en análisis de flujos de efectivo y consideración de sinergias del
posible comprador o inversionista.
Disputas entre
Accionista
Valor Justo
Principalmente utilizado en E.U., se debe analizar cada caso en
particular Generalmente, los efectos se reflejan en los ajustes por
liquidez y mayoría o minoría de las acciones.
Propósitos de
Tipo regulatorio
(fiscal o contable)
Usualmente se utiliza Valor Justo de Consideración de diferentes métodos con base en información de
Mercado
mercado (ejemplo: márgenes de operación, crecimiento en ventas,
etcétera).
Adquisición
De tipo estratégica
Cuadro 1. Definición de valor utilizada de acuerdo con el propósito de la valuación.
1.1.6
PREMISAS DE VALOR.
Las premisas de valor constituyen un conjunto de supuestos bajo las cuales se desarrollará el ejercicio de
valuación. El valuador basado en su experiencia y juicio es normalmente el responsable de tomar la decisión
sobre la premisa de valor a ser aplicada, así como el resultado del análisis de las circunstancias específicas.
Las principales circunstancias que pueden ser utilizadas como premisas de valor son las siguientes:
Valor como negocio en marcha. Valor en uso continuo, considerando a la empresa en cuestión como un
conjunto de activos tangibles e intangibles integrados y que interactúan entre sí produciendo beneficios
económicos. Ésta es la premisa de valor más comúnmente utilizada en la práctica de valuación y dentro de la
actividad de fusiones y adquisiciones. Bajo esta premisa de valor se asume que la empresa en cuestión
continuará en operaciones en el futuro.
Valor como parte de un conjunto de activos. Valor que surge de considerar el activo en cuestión como parte
de un conjunto de activos, pero que no generan beneficio económico.
Valor de liquidación. Algunos autores hacen referencia a este concepto como un método a ser aplicado a un
enfoque de valuación (por ejemplo: enfoque de costos) más que una premisa de valor. El concepto de valor de
liquidación considera que la empresa terminará sus operaciones en el futuro y en un plazo relativamente corto
y que sus activos en conjunto o por separado podrán ser vendidos y se dispondrá de ellos de alguna otra
forma. El valor de liquidación se determina bajo cualquiera de las siguientes premisas:
•
Liquidación ordenada. Vender a disponer de los activos en conjunto o por separado bajo un periodo
razonable de tiempo que permita obtener el máximo valor posible por cada uno de ellos.
22
•
Liquidación forzada. Vender o disponer de los activos en conjunto o por separado de la manera más
rápida posible bajo un periodo de tiempo menor de lo normal sin importar ni considerar el valor
resultante.
Los ejercicios de valuación de alguna empresa en particular pueden realizarse bajo cualquiera delas premisas
de valor anteriores y los resultados obtenidos podrían ser diferentes entre sí. En ocasiones, será necesario
realizar ejercicios de valuación de una empresa particular bajo diferentes premisas de valor. Por ejemplo, al
valuar una empresa en circunstancias de baja rentabilidad, o bien con otro tipo de problemas o contingencias
podría ser necesario realizar ejercicios de valuación bajo diferentes premisas de valor: 1) bajo la premisa de
valor como negocio en marcha, o 2) bajo la premisa de valor de liquidación ordenada. Esto con el objeto de
asegurar que el valor resultante bajo la premisa de liquidación ordenada no resulte ser superior al valor
obtenido la aplicación de la premisa como negocio en marcha.
1.1.7
COMO VALORAR UNA EMPRESA.
¿Para qué valorar una empresa?, para tomar decisiones de:
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Adquisiciones o ventas de empresas.
Fusiones.
Establecimiento de acuerdos de compraventa.
Capitalización de una empresa.
Valoración de activos intangibles (fondo de comercio).
Obtención de líneas de financiación.
Valoraciones patrimoniales.
Valoraciones fiscales.
Compraventa de acciones.
Herencias.
Confirmación de otras valorizaciones. “Segunda opinión”.
Valoración de paquetes accionariales minoritarios.
Suspensiones de pagos.
La valoración de una empresa puede ayudar a responder la pregunta:
¿Cuánto vale mi empresa o negocio?
En el mundo de los negocios esta pregunta es muy importante y cuya respuesta genera toda clase de opiniones
porque involucra una serie de factores internos y externos, tangibles e intangibles, económicos, sociales,
tecnológicos, productivos, laborales, legales, de mercado.
El valor comercial de un negocio debe determinar en cualquier situación pero se hace indispensable en ciertos
casos como ingreso o retiro de socios de entidades no inscritas en la bolsa de valores y en general, en
transacciones de compraventa: en la evaluación de la gestión de la administración cuando el objetivo básico
23
de los propietarios es maximizar el valor que la empresa tiene para ellos; en el análisis e interpretación de la
situación financiera del negocio y cuando se analiza el esfuerzo al emprender un negocio o una empresa.
Para darle el valor a un negocio se puede recurrir a elementos cuantitativos y cualitativos, partiendo de
aquellos cuantificables como son el balance general, estado de resultados, la información sobre proyección de
ingresos y costos. La información contable tiene como característica el agrupar cuentas cuya cifra son una
combinación entre el pasado, presente y futuro; por lo tanto la cantidad que arroja como resultado no puede
ser el valor comercial de la empresa.
Entonces, si el sistema de información contable no dice en realidad cuanto vale un negocio, ¿cómo se puede
determinar?. Un negocio vale por su capacidad de generar beneficios futuros (Good-Will) adicionalmente de
lo que posee en un momento determinado, es decir, un negocio vale por sus activos netos más el valor
presente de sus beneficios futuros.
El proceso que se debe seguir para determinar el valor comercial de una empresa es el siguiente:
Valor del Activo Neto: Consiste en encontrar el valor comercial de los activos saneados y restarle el valor de
los pasivos ajustados.
Con respecto de los activos saneados, se debe analizar cada una de las cuentas teniendo presente estas
observaciones:
Caja y Bancos: La cantidad que aparece en el balance general esta en valores comerciales, aunque se debe
confirmar que aun exista en el momento de realizar la valuación.
Inversiones: Deben ajustarse al precio de mercado al momento de la valuación, teniendo en cuenta
valorizaciones por intereses, devaluación y las comisiones que se deben de pagar para hacerlas efectivas.
Para el caso de las acciones o los bonos convertibles obligatoriamente en acciones, debe hacerse un análisis
cuidadoso de todos y cada uno de ellos.
Cuentas por Cobrar: Deben analizarse los vencimientos y con base en la calidad de cada una de ellas
protegerlas según el grado de garantía que se tenga sobre las mismas.
Inventarios: Se debe dividir en materia primas, producto en proceso y producto terminado y fijar el valor por
el cual podrían venderse en el mercado en el estado en que se encuentran.
El método de valoración de
inventarios (PEPS, UEPS, Promedio Ponderado) y la provisión para inventarios que aparece en el balance
24
general carecen de importancia. Por tanto, el valorar el inventario puede ser un trabajo muy dispendioso por
la cantidad de artículos y la posible exclusividad de ellos en el mercado.
Activos Afijos y Otros Activos: Para la propiedad, planta y equipo, se debe consultar valuadores expertos que
determinan su valor independientemente de que estén incorporados a un negocio específico. En este rubro se
pueden presentar dificultades, como maquinaria que no se encuentre en el mercado pero que es vital para el
funcionamiento del negocio.
Valoraciones y Cuentas de Orden: No se incluyen en la determinación del valor comercial de los activos.
Respecto a los pasivos ajustados se debe hacer un análisis de los vencimientos de cada uno de ellos para
determinar el plazo promedio de vencimiento que servirá como aspecto cualitativo en la determinación del
valor comercial del negocio. Adicionalmente, se debe calcular aquellos pasivos contingentes que no estén
incorporados en el balance general y legalizar un documento con los antiguos propietarios en el cual se
comprometan a hacerse cargo de aquellos pasivos generados en periodos anteriores y que se presenten luego
de concluido el periodo de venta.
1.1.8
ENFOQUES Y METODOLOGÍAS DE VALUACIÓN.
La práctica y teoría general de valuación se ha desarrollado históricamente alrededor de tres diferentes
enfoques de valuación: el enfoque de mercado, el enfoque de ingresos y el enfoque de costos.
1.1.8.1
Enfoque de Mercado
Es la técnica de valuación por medio de la cual los valores se determinan con base en los valores reales a los
que se estén realizando transacciones recientes de empresas similares, o bien con base en los valores de
empresas que cotizan en bolsa. El proceso es esencialmente de comparación y correlación del capital
invertido de la empresa sujeta a estudio con el de empresas similares.
Para determinar el grado de comparabilidad de las diferentes empresas que cotizan en bolsa, se consideran
diversos factores, como similitud de sus líneas de negocios, estructura de capital, volúmenes de ventas, así
como el valor y la tendencia de sus utilidades.
25
Enfoque de mercado.
Aplicar indicadores
de mercado a la
información
financiera de la
empresa.
Identificar transacciones recientes o
empresas publicas relacionadas con el
giro
Realizar ajustes por
tamaño. Liquidez.
Minoria, etc.
Estados financieros
de las empresas
Obtener el valor de las
empresas
Obtener información de las transacciones y
multiplos (indicadores) de las empresas que
coticen en bolsas
Figura 2. Enfoque de Mercado
1.1.8.2
Enfoque de Ingresos
Es la técnica de valuación mediante la cual el valor de la empresa se determinan con base en los flujos netos
de efectivo después de impuestos, disponibles para los accionistas, que una empresa espera generar en el
futuro, descontados a una determinada tasa en donde se ponderen niveles de riesgo e incertidumbre de la
inversión. Para la determinación de los valores basados en resultados futuros se requerirá contar con cifras y
tendencias proyectadas que definan los flujos futuros de la empresa.
La aplicación de este enfoque comprende cinco etapas principales:
•
Estimar los flujos futuros para un periodo de proyección determinado. Este periodo de proyección
dependerá de las circunstancias específicas de la empresa sujeta a valuación, de la información
disponible y del periodo estimado para lograr estabilidad en ingresos o beneficios futuros.
•
Descontar los flujos a valor presente, con base en una tasa de retorno que considere el riesgo relativo
de alcanzar dichos flujos y el valor del dinero en el tiempo.
•
Obtener el valor residual de los flujos de efectivo después del periodo de proyección. Valor Residual
se refiere al valor terminal de la empresa después del periodo de proyección y asumiendo una
premisa de negocio en marcha y determinando bajo condiciones de continuidad de las operaciones
de la empresa. Se utilizan diferentes técnicas para determinar el valor residual de una empresa,
destacando el uso de la técnica de perpetuidad, determinada ésta en condiciones de estabilidad, de
26
crecimiento o de decrecimiento esperado. Otras alternativas menos comunes son el uso de múltiplos
a valores netos de liquidación de los activos propiedad de la empresa al final del periodo de
proyección utilizado.
•
Sumar el valor presente del valor residual más el de los flujos del periodo de proyección para obtener
el valor de mercado de las acciones.
•
1.1.8.3
Aplicar los ajustes por descuentos y / o premios requeridos en las circunstancias especificas.
Enfoque de Costos
Técnica de valuación que utiliza el concepto de reemplazo como indicador de valor. Este enfoque es el
método de valuación menos apropiado para valuar una empresa, ya que el resultado solamente refleja el nivel
de las inversiones realizadas y no considera las perspectivas futuras de la misma; por ello, normalmente se
utiliza cuando no se pueden aplicar a otros métodos.
Éstas son herramientas que un valuador podrá seleccionar para concluir un valor. Por lo general al menos de
uno de estos enfoques es utilizado para valuar las acciones de una empresa, sin embargo, raramente se utilizan
los tres enfoques para establecer un valor.
De acuerdo con las definiciones establecidas en el documento emitido por ASA los enfoques de valuación se
refieren a “Técnicas generales utilizadas para determinar el valor mediante el uso de uno o más métodos de
valuación específicos”.
Al conducir los análisis de valuación, el valuador responsable podrá utilizar uno o más métodos de valuación,
dependiendo de las circunstancias específicas.
1.1.8.4
Valuación de Opciones: Modelo Black & Scholes
El desarrollo de la teoría de valuación de opciones ha sido un campo activo de investigación durante los
últimos veinte años, principalmente a partir del trabajo presentado por Black y Scholes en 1972. A la fecha, el
modelo de Black & Scholes es uno de los más conocidos en la valuación de opciones. Con base en una serie
de supuestos el modelo B & S determina que el valor de una copia financiera estará en función del valor
actual y la volatilidad del activo subyacente en cuestión, así como del precio de ejercicio, de su tiempo de
vida a vencimiento y la tasa de interés libre de riesgo.
De acuerdo con el B&S el valor de una opción (previo a su vencimiento en t) se puede estimar de acuerdo con
la siguiente fórmula:
27
Valor de la Opción = a * N ( d 1 ) – D * e –rt * N ( d 2 )
Donde :
D1 = ln ( A / D ) + ( r + ( v2 / 2 ) ) * t ) / ( v * √ t )
D2 = d1 - v * √ t
A = Valor actual del activo subyacente (valor de Mercado de los activos de la empresa).
D = Precio de ejercicio de la opción (plazo a vencimiento de la deuda).
t = Tiempo a vencimiento de la opción (plazo a vencimiento de la deuda).
r = Tasa de interés libre de riesgo (correspondiente a la vida de la opción).
v2 = Varianza del activo subyacente (varianza de los activos de la empresa).
N ( d1 ), N ( d2 ) = Funciones cumulativas de una distribución normal correspondientes a las variables
estandarizadas d1 y d2.
Ejemplo:
Supongamos que una empresa asume una deuda ( D ) con un valor fiscal por US $ 55 millones pagaderas en
dos años. Si el valor de mercado actual de sus activos ( A ) es US $ 100 millones, su varianza es 0.14 y la tasa
de interés libre de riesgo correspondiente es 8 % ¿Cuál es el valor de capital accionario de dicha empresa?
D1 = ( ln ( 100 / 55 ) + ( 0.08 + ( 0.14 / 2 ) ) * 2 ) / ( 0.3742 * raiz cuadrada 2 ) = 1.1647
D2 = 3.3932 – ( 0.3742 * raiz cuadrada 2 ) = 0.6356
Nd1 = 0.8770
Nd2= 0.7357
Valor del Capital = 100 * 0.8770 - 55 * e - .08 * 2 * 0.7357 = US $ 53,219,280
Bajo esta perspectiva, el valor de mercado del capital de la empresa es de us $ 53.21 millones. De lo anterior
se reduce que el valor de mercado actual de su deuda sería aproximadamente
$ 46.78 (100 – 53.2).
Cabe destacar que este enfoque permite incorporar el efecto de variabilidad ( varianza ) del valor de los
activos en el futuro hacia la fecha de vencimiento de la deuda, lo cual considera la posibilidad de que el valor
residual para el accionista pueda ser positivo o negativo al vencimiento. En general, la metodología de
valuación bajo la perspectiva de opciones ha venido ganando terreno dentro de la práctica profesional de
28
valuación. Sin embargo, es importante no perder de vista los supuestos que sustentan a dicho enfoque y los
correspondientes a los modelos específicos utilizados para su análisis
1.2
HERRAMIENTAS PARA EVALUAR EMPRESAS
1.2.1
CÓMO SE MIDE Y ADMINISTRA EL VALOR EN LAS EMPRESAS.
Maximización del valor, la guía rectora para conducir una empresa.
En la implementación de estrategias organizacionales, los administradores deben tener un criterio para
decidir qué es mejor, y “mejor” debe ser medido por el incremento en el Valor de Mercado de largo plazo de
la Compañía. Este frase es el punto de partida de este subtema por que en ella se intentan aclarar acerca de un
tema controvertido y sujeto a diferentes interpretaciones por economistas, sociólogos, políticos, medios e
incluso administradores de las empresas, en quienes los dueños de las mismas (sus accionistas) han delegado
la responsabilidad de su manejo.
Cuál es el objetivo que debe perseguir el administrador, quien es el que toma las decisiones en una empresa.
•
¿Es el objetivo final de una empresa generar utilidades contables mayores a las de los competidores
en el siguiente trimestre?
•
¿Lo es generar la mayor cantidad posible de empleos?
•
¿Es tener la mayor participación de mercado, la mejor posición de costos o la marcha más
reconocida?
•
¿Es acaso incrementar las ventas por arriba del crecimiento de la economía?
•
¿Convertir a la empresa en una entidad global?
•
¿Puede considerarse exitosa una empresa por el hecho de lograr reconocimientos de calidad o de
servicio excelente?
Podemos decir que son dos las corrientes que se contraponen al intentar definir el objetivo de una empresa:
1. Las empresas deben administrarse para generar valor actual y futuro al dueño de las mismas.
2. Las empresas deben administrarse de manera que se logre un balance entre las necesidades e intereses de
todas las entidades relevantes a la misma.
El balance de intereses.
29
Aunque en un principio la idea de administrar, sin que se dé preferencia al interés de una sola de las partes,
tiene una lógica aceptable para un mayor grupo de personas, en la práctica no tiene ninguna utilidad como
guía para la administración de una empresa. Es imposible maximizar dos o más variables o intereses de
manera simultánea. Algunos ejemplos de esto son:
•
Una empresa que intente pagar mayores salarios que sus competidores- por el mismo tipo de trabajoy a la vez pretenda incrementar los empleos a un ritmo mayor que la industria en que opera tendrá
una rentabilidad inferior si no neutraliza su desventaja en costos de nómina con alguna otra ventaja
sostenible; además, tendrá menor generación interna de recursos y sus costos de financiamiento
serán mayores que los de la competencia, lo que limitará su crecimiento y, por tanto la generación de
empleos adicionales.
•
Es común encontrar empresas con planes de crecimiento en utilidades y participación de mercado
año con año. Es una realidad ampliamente documentada que, dependiendo de la industria, después de
alcanzar una cierta cuota de mercado los rendimientos son decrecientes. En estos casos ciertos
clientes nuevos, productos de bajo margen, necesidades de inversión incremental, economías de
escala o la reacción de los competidores, pueden afectar negativamente la rentabilidad de ese
volumen adicional.
•
La estrategia al servicio al cliente con excelencia se ha prestado a confusiones con resultados
negativos en la rentabilidad de las empresas. Cuando se interpreta esta máxima como darle al cliente
todo lo que pida o necesite como, por ejemplo, una gama completa de productos se corre el riesgo de
manufacturar algunos en los que no se tengan las habilidades, la escala o la flexibilidad de planta
para hacerlo competitivamente. Una oferta competitiva es aquélla que llega al mercado con una
mezcla de atributos, precio, calidad, tiempo de entrega, etc. Que el cliente evalúe al igual que la
oferta de los competidores y al mismo tiempo genera un beneficio económico para la empresa que lo
ofrece.
•
También hay conflictos en el horizonte de tiempo para generar valor. Si se quiere maximizar la
utilidad y los flujos de corto plazo descuidando el largo plazo, la empresa no es viable. Sueldos no
competitivos a personal clave, falta de mantenimiento preventivo, descuido en promover una marca
o falta de inversión en investigación y desarrollo.
La generación de valor al accionista.
Hemos visto que no es posible la maximización de dos objetivos de manera simultánea. Por tanto, la
corriente de administración de empresas basada en balancear intereses, no provee ninguna herramienta
práctica o útil para la toma de decisiones, ni en el día a día ni en el largo plazo.
30
Es claro que debe haber un solo criterio, una sola función objetivo a la que la administración se debe enfocar,
que sea medible, de manera que permita observar el progreso y que, además, permita mejorar las
posibilidades de una larga vida para la empresa.
En los últimos 200 anos de historia de economía y finanzas demuestran que, en una economía con recursos
limitados y con tomadores de
decisiones racionales, la función objetivo que maximizan el bienestar
económico de la sociedad, en general, es la maximización de valor para el accionista.
•
El accionista, a través del administrador, a quien le delega velar por sus intereses- es quien tiene la
mayor cantidad de información para tomar las mejores decisiones. Permitir que los proveedores, los
clientes o el sindicato, por citar algunos ejemplos, administren la empresa, representaría, en primer
lugar, una desventaja para su conducción, amén de los conflictos naturales entre los intereses de
estas partes.
•
Poner en manos del accionista- a través de sus administradores- la conducción de una empresa es
la ruta natural para generar el mayor valor posible, por que él es quien tiene los incentivos para
lograrlo. Un proveedor que pierde la cuenta, un empleado que pierde su trabajo o un cliente que
pierde a un proveedor tiene otras oportunidades de rehacerse en la economía, mientras su propuesta
económica genere valor para un tercero. En cambio, un accionista tiene una inversión patrimonial
en la empresa que sufrirá una perdida importante si ésta no es capaz de generar flujos atractivos.
Además si intenta maximizar su interés de corto plazo entonces lo hará a costa de su patrimonio en
el largo plazo. Esta necesidad de balancear cuidadosamente las necesidades actuales y futuras de la
empresa y de las demás personas involucradas existe con mucho mayor claridad para el dueño o
accionista, que para los demás afectados por la marcha de la empresa.
•
El accionista es el último en cobrar. Los dividendos de una empresa no son seguros, y en todo caso,
que pagan al final una vez que fueron contabilizados los costos, los impuestos, y los intereses de los
bancos. Para que haya un remanente a distribuir, las ventas debieron haber excedido los costos, y
para que esto suceda los clientes tienen que estar satisfechos con la oferta.
•
Finalmente, el accionista es quien tiene el derecho legítimo de administrar y tomar decisiones por
ser el último en cobrar y por ser el que corre mayor riesgo, pues el dividendo es incierto en su
monto y en su ocurrencia.
1.2.2
DE CREACIÓN DE VALOR A UTILIDAD ECONÓMICA
Hay cuatro modelos para medir la creación de valor:
El modelo de Flujo Libre de Efectivo.
El modelo del Valor Económico Agregado o Utilidad Económica.
31
El modelo del Retorno del Flujo de Efectivo sobre la Inversión.
El modelo del Valor Agregado en Efectivo.
Todas estas mediciones son matemáticas y conceptualmente equivalentes. Son caras de un mismo diamante,
como diferentes lados del edificio del valor, en donde lo que cambia tiene un énfasis particular.
Modelo
Aplicación recomendada
Reconciliación c/otros modelos
Flujo Libre de Efectivo (FCF)
• Medir el valor agregado durante la vida completa • Cuando se calcula para proyectos ya en
(varios años) de un proyecto.
marcha, arroja el mismo valor presente al
accionista que la suma de las utilidades
económicas generadas por el mismo
proyecto.
Utilidad Económica (UE)
• Medir el Valor de una empresa o unidad en un
ejercicio específico.
• Recomendable para desempeño histórico, aunque
también puede usarse para calcular valor a generar
en el futuro.
• Cuando se calcula en términos
porcentuales (en vez de absolutos), es
equivalente al método del CFROI.
• El NOPAT (o UNAF) sobre capital
invertido equivale al IRR (o TIR) del
CFROI.
Retorno del Flujo de Efectivo (CFROI)
• Para jerarquizar varios proyectos de una empresa cuando hay recursos limitados para
invertir.
• Igual que FCF o que UE
(respectivamente una proyección o un
ejercicio) dividido entre la inversión.
Modelo del Valor Agregado de Efectivo (CVA)
• Igual que FCF.
• Igual que FCF, pero partiendo los flujos
generados en pre-estraté-gico excedentes y
reemplazos.
Cuadro 2. Modelos para medir la creación de valor.
Hemos mostrado que el valor al accionista está dado por expectativas futuras y su cumplimiento, más que
resultados históricos. Además de que la Utilidad Económica se recomienda para medir resultados históricos,
ésta cubre perfectamente las necesidades de una métrica de creación de valor por que permite ir midiendo la
brecha entre los resultados reales y las expectativas de mercado. De igual forma parte de los parámetros que
hemos identificado como necesarios para la creación de valor son:
•
Énfasis en flujos de efectivo, más que en cifras contables.
•
Uso del concepto de costo de oportunidad.
•
Consideración de costos en el balance y no nada más en el estado de resultados.
Utilidad económica: el puente entre mercado y operación.
Una vez establecidas la base sobre la que las empresas deben operar y tomar decisiones, nos enfrentamos a
que el valor agregado de mercado tiene tres limitaciones importantes como herramienta práctica de
administración:
32
•
El valor de mercado sólo puede calcularse para empresas públicas con acciones en el mercado. Para
una empresa que no cotiza en bolsa no hay manera de calcularlo.
•
Aun en corporaciones públicas, el precio de su acción es una métrica limitada para motivar a
administradores de divisiones o subsidiarias. Sin embargo, las acciones y decisiones de los gerentes,
jefes, profesionistas y empleados tienen un impacto profundo en la creación de valor. Los productos
y servicios que crean y comercializan, la manera en que usan los equipos, su orientación a trabajar
con costos competitivos, etc, generan el valor que mueve el precio de la acción.
•
El precio de la acción nos da una medida acumulada. Esto no nos dice qué sucede con la creación e
valor en el último ejercicio por que la administración de una empresa se mide por periodo (3, 6, 12
meses). Efectivamente, los cambios en el valor agregado de mercado o en el precio de la acción de
una año a otro pudieron medir el desempeño de ese año; pero cuando éste se mide por periodos
cortos, mucho de los cambios pudieron deberse a factores externos (ruido) tales como el nivel de las
tasas de interés, el estado general de la economía y otros factores que no tienen que ver con las
decisiones tomadas y las acciones llevadas a cabo por la empresa para mejorar su competitividad y
generar valor sostenible.
Necesitamos, por tanto, una medida que:
a)
Pueda calcularse para empresas privadas o para divisiones o subsidiarias de empresas
públicas.
b) Calcule valor generado en cada periodo y no sólo en la fotografía final.
c)
Sea inmune a los ruidos que afectan a las bolsas de valores en el corto plazo.
d) Esté positiva y significativamente correlacionada con la medición de valor agregado de
mercado.
1.2.3
LOS DOCE PASOS PARA UNA IMPLANTACIÓN EXITOSA.
La implantación de un sistema de administración, basado en la creación de valor, es una tarea que requiere
mucho cuidado en su diseño, comunicación, implantación y mantenimiento. Como es un sistema que puede
afectar la compensación de ciertos niveles en la empresa, la credibilidad y consistencia son ingredientes
esenciales para una implantación exitosa.
33
Un diseño incompleto, un plan de compensaciones mal calibrado o una comunicación imprecisa, pondrán un
lastre difícil de sobrellevar en el futuro. La experiencia indica que un programa de éstos, una vez que tiene
fallas en su inicio, difícilmente recuperará terreno perdido en un futuro. En cambio, un plan bien comunicado,
ordenado en su implantación y apoyado por la alta administración tendrá probabilidades significativas de ser
aceptado y favorecido por los diferentes niveles de la empresa.
Es un proceso que requiere mucha inversión inicial, de tiempo, planeación cuidadosa y un plan de
comunicación bien diseñado, tanto en lo que el sistema busca motivar como en proveer a los administradores,
sin un antecedente financiero, de las herramientas básicas para poder tomar decisiones que creen valor.
Primero: Involucramiento de la alta dirección.
Cualquier iniciativa que tenga una influencia sobre una parte sustancial o incluso sobre la totalidad de las
operaciones de una empresa, debe ser apoyada, de manera visible, por la alta dirección. El primer paso en la
implantación de un sistema de medición basado en la creación de valor debe ser el entendimiento, aprobación
y posterior comunicación por parte del director general de la división o, si es el caso, de la empresa que
adopta esta medida.
Uno de los casos más exitosos en la implantación de un plan de utilidad económica es el de Coca-Cola. Con la
dirección de Roberto Goizueta, la empresa adoptó el sistema EVA bajo la consultoría de la firma de Stern
Stewart & Co. Esta decisión fue ampliamente apoyada y publicitada por Goizueta tanto dentro como fuera de
la empresa. Los resultados de creación de valor de la empresa, desde mediados de la década de los ochenta,
fecha en que se adoptó este métrica, apoyan una historia de éxitos.
Una vez aprobado el plan y apoyado por el director general, es recomendable que en los comunicados
internos (presentaciones o comunicados escritos), su mensaje refuerce la importancia de dirigir los esfuerzos
por crear valor.
Segundo: Asesoría.
Apoyarse en alguien con experiencia en esta tarea no es indispensable, pero puede ahorrar tiempo, esfuerzo y,
en algunos casos, costos errores. Si la empresa decide contratar un consultor externo para la implantación de
un plan de utilidad económica es importante tomar en cuenta lo siguiente:
•
Experiencia del consultor en la implantación de sistemas similares en México u otros países de
Latinoamérica.
34
•
Si la industria es cíclica o esta expuesta a riesgo o circunstancias particulares el conocimiento de ésta
por parte del consultor es importante. Algunos ejemplos de esto son: la industria química, productos
muy sensibles al estado general de la economía, servicios financieros en épocas de alta volatilidad,
empresas reguladas que están en proceso de desregulación, empresas con exposición al tipo de
cambio de una canasta de divisas etc.
•
El consultor debe conocer el plan de negocios de la empresa, entrevistarse con el personal clave y
conocer los diferentes planes de medición e incentivos existentes.
El alcance de la prestación de servicios debe incluir, como mínimo, lo siguiente:
•
Propuestas de cómo dividir las diferentes unidades de negocio de la empresa.
•
Alternativas específicas de cómo calcular la meta que cada año se pedirá a las diferentes
empresas. Esto es especialmente importante cuando la empresa es privada y no hay una
referencia de mercado para establecer las mejoras esperadas.
•
Apoyo (presencia y material) en el proceso de comunicación interna.
•
Posibilidad de contactar a clientes previos y aprender de sus experiencias antes de implantar el
plan.
•
Apoyo en la definición del nivel de la compensación por otorgar a diferentes niveles de la
empresa cuando se alcancen los resultados.
•
Validar y calibrar el plan de compensación con las proyecciones financieras a largo plazo de la
empresa.
•
Elaboración, para comunicación en cursos o por internet, de la lista de preguntas más frecuentes
y sus respuestas.
•
Desglose de las cuentas específicas de la contabilidad que se incluirán en cada uno de los
cálculos de la utilidad económica.
•
Documentación de los procedimientos de cálculo y consideración e los casos especiales
(partidas a capitalizar) para transformar la utilidad contable en utilidad económica .
Tercero: Medición clara
Una de las experiencias recientes en México calculando la UE en el entorno de sobrevaluación. En ese
entorno lo que se conoce dentro del Boletín de Contabilidad B-10 como Resultado por Posición Monetaria
(REPOMO), que determina la pérdida que se tiene por tener una inversión en una cuenta monetaria (a
diferencia de una cuenta no monetaria o respaldada por una inversión que pierde menos valor contra
35
inflación), era importante, sobre todo en los años 1996 a 1998, periodo en que México tuvo aun inflación de
doble dígito.
De la misma manera, el Resultado por Tenencia de Activos No Monetarios RETAM , con un efecto análogo
al REPOMO y aplicado a activos duros, también cobró relevancia por que la mayoría de la maquinaria y
equipo estaba nominada en dólares cuya valuación no pudo mantener el ritmo de crecimiento de la inflación
mexicana.
El efecto del REPOMO y el RETAM eran enfrentados mes a mes con el UAFIR para calcular la UNAF. En
caso del REPOMO es correcto pensar que la pérdida en valor monetario de la cartera representaba un
descuento de precio en términos reales. Sin embargo, para el caso del RETAM había varias opciones antes de
decidir enfrentarlo con el UAFIR. Era común, por ejemplo, que en meses donde esta utilidad sobrepasaba las
expectativas se cancelara por un efecto negativo en el RETANM, especialmente en los meses en que el peso
se revaluó y en que había inflación.
En la Sección donde se sugerirá utilizar dólares contra pesos se hará una recomendación específica. Bastará
decir en este momento que éste es un ejemplo de cómo una fineza contable que no agrega valor alguno al
cálculo de la UE sí se puede, en cambio, introducir conceptos con los que los empleados no están
familiarizados.
Una última recomendación es que se debe considerar la conveniencia de no actualizar mes a mes, o incluso
año a año, la tasa de impuestos y el costo ponderado de capital, es decir, se recomienda fijar estos parámetros
al inicio del programa y mantenerlos en el largo plazo. La bondad de esta decisión es que mantiene a los
operadores de la empresa enfocados exclusivamente en mejorar el UAFIR, a la vez que se cuida que la base
de activos no crezca por arriba de un nivel competitivo. Por otro lado, son pocos los ejecutivos que pueden
influenciar en impuestos y costos del dinero y, como el plan de la UE está basado en la mejora y no en el
valor absoluto, convertir estos dos parámetros en neutrales es digno de considerarse.
Cuarto: Utilidad Económica y Compensación.
Un aspecto de todo plan de UE o de creación de valor al accionista es ligar el resultado a la compensación
variable. El hecho de que la UE sea lo más parecido a lo que la acción o el dividendo deberían reflejar, pone
en el mismo barco a gerentes y dueños. Este cambio de mentalidad es fundamental. Hacer que un
administrador tenga cierta compensación en riesgo, de la misma manera en que un accionista tiene riesgo su
patrimonio, alinea correctamente los incentivos. Empresas con compensación por Utilidad económica superan
a sus rivales
36
Algunos aspectos a considerar en la definición del plan de incentivos son los siguientes:
•
¿Habrá una porción de la compensación dependiente del resultado global de la empresa y no sólo del
que ofrezca la unidad de negocio? La recomendación es que sí se incluya una proporción del bono
dependiendo del consolidado. Esto promueve el que se compartan prácticas del negocio.
•
¿Debe el plan de compensación basado en la UE ser uno más de los componentes de la
compensación variable total? Consideramos que no debe ser así, al menos no con planes basados en
otros indicadores financieros. El combinar la UE con planes de UAFIR flujo, capital de trabajo, etc.
Tendrá otra vez a diluir el mensaje de esta utilidad y confundir a los operadores.
•
¿Todos los administradores deben estar sujetos a la compensación variable basada en la UE?
Mientras mas arriba se encuentre un ejecutivo en la escala organizacional su compensación variable
será más dependiente de la UE. Conforme se va descendiendo en los niveles organizacionales, esta
utilidad debe estar combinada con otros indicadores, preferentemente operativos y no financieros,
que estén bien alineados con la UE.
Quinto : Entender las implicaciones
La adopción de un sistema de medición en la creación de valor tiene algunas implicaciones de largo plazo
para las empresas y es importante que éstas las conozcan de antemano para tomar una decisión consciente,
anticipar problemas y mantener credibilidad. Entre las más importantes están:
•
El presupuesto dejará de ser la base para compensar a los empleados. Normalmente el presupuesto es
un proceso interno de negociación entre los niveles de la empresa ajeno a la consideración de las
expectativas del mercado, a menos que el proceso de elaboración de este presupuesto haya partido
del precio de la acción y haya traducido esta expectativa de valor en un presupuesto que cumpla con
dicha expectativa.
•
La adopción de este sistema de medición puede confrontar algunas decisiones de la empresa, tanto
pasadas como esperadas en un futuro. La regla general es que la mejor estrategia de una empresa es
aquélla que tome en cuenta sus ventajas competitivas y las características de la industria para generar
el mayor valor posible.
•
Debe involucrarse, además de las áreas financieras, que generan la información con que se calcula la
UE, al área de planeación estratégica de la empresa. La creación de valor futuro de una empresa
depende en un grado importante de las decisiones futuras. Las expectativas reales- a la vez que
retadoras- de creación de valor deben ser el punto de inicio de la elaboración de los planes
estratégicos de la empresa. Por ello, la estrategia de creación de valor es mucho más que la
definición de un método para convertir la utilidad contable histórica.
37
•
La función de recursos humanos también debe tener un rol importante en la definición e
implantación del sistema. Debe definir qué niveles estarán sujetos a compensación basada en la UE.,
qué proporción de dicha compensación estará dependiendo del plan y las características operativas
del mismo.
•
Finalmente, es altamente recomendable llevar acabo varias sensibilidades en el papel simulado lo
que hubieran sido los resultados, creación de valor y bono otorgado si se hubiese puesto en
operación el sistema tres o cinco años atrás. Esto permitirá ver si las variables con las que se va a
calibrar el sistema (metas y mejoras esperadas año con año).
Sexto: Comunicación Interna
Es muy importante que haya un flujo de comunicación continua en diferentes niveles de la empresa .La
comunicación se debe dar en diversas etapas:
•
Durante la implantación. Una vez definidas las variables clave por un pequeño grupo de finanzas,
planeación y recursos humanos, éstas deben ser comunicadas al personal cuyo desempeño se medirá
con base en esta utilidad. .Se les debe comunicar cómo se van a calcular las metas, cómo se
determinará el pago del bono si la meta se excede.
•
Durante la operación. Una vez en marcha, la UE generada por cada división deberá comunicarse, de
preferencia mensualmente, a los ejecutivos involucrados.
Séptimo: Variables no controlables
• ¿Mala suerte o mala administración? Es muy difícil poder separar las causas detrás de un mal año en
resultados. Es prácticamente imposible determinar con certeza qué efectos fueron realmente ajenos al
administrador, sobre los cuales no ejerce control, y qué resultado fue de una gestión deficiente.
• Administrador y accionista corren el mismo riesgo. Aun y cuando la mayoría de los efectos que incidieron
en un mal año fueran realmente ajenos a las decisiones del administrador.
• La compensación basada en la UE debe ser parte del bono variable anual; asimismo, debe ser adicional al
sueldo base del empleado y formar parte de los bonos variables.
• No debemos aislar al administrador. Aun si hubiera una manera efectiva de aislar los efectos no controlables
de las malas decisiones, el administrador debe estar sujeto a las consecuencias de ambas.
Una vez establecido el punto es importante mencionar que hay dos casos en que es adecuado hacer
excepciones:
38
Eventos Realmente extraordinarios. Es importante mantener al personal incentivado. No es lo mismo la
pérdida de un cliente que una macro devaluación. En circunstancias específicas, un efecto externo, no
controlable, no previsible y realmente extraordinario, pudiera aislarse del cálculo de la UE para efectos de
compensación.
El tramo de Control. Debe tomarse en consideración en niveles inferiores de la empresa. Si bien los
administradores generales son responsables del resultado integral de la empresa, entonces un administrador
que es responsable exclusivamente de un centro de costos en un proceso de producción, sin tener injerencia en
la mezcla de productos, en las decisiones de inversión, o en precios de venta, pudiera tener en su
compensación además de un componente de resultado global, un componente importante de la UE
normalizado, asumiendo ventas constantes y modificándolo exclusivamente por los indicadores de operación
por los que es responsable.
Octavo: Mejora continua vs. Valor absoluto.
Uno de los aspectos clave a enfatizar en el plan es que es más importante premiar la mejora continua de la
UE que el nivel absoluto de esta utilidad.. La siguiente gráfica ejemplifica el concepto:
Gráfica 1. Las divisiones A y B forman parte de una misma empresa pública. Los resultados consolidados han mejorado
consistentemente en los últimos tres años. La división A tiene una UE positiva, pero sin crecimiento en los últimos tres años: por
el contrario la división B tiene una UE negativa, pero creciente en el mismo periodo. Cuando estas dos divisiones se consolidan, se
observa con claridad que el crecimiento en UE y por tanto, en valor de la empresa es atribuible totalmente a B El administrador
B debe tener una compensación variable mayor a la de su colega A.
39
En esta tabla podemos apreciar lo siguiente:
a)
Los 15.1 millones de dólares e cargo de capital, cuando éste se calcula en dólares, NO es equivalente
a los 129 millones de pesos calculados en moneda nacional (129 millones de pesos entre 10.75 pesos
/ dólar, que es el tipo de cambio promedio, es igual a 1.20 millones de dólares).
b) La razón principal de lo anterior es que en la tasa de costo de capital en dólares se acumula la
inflación, que es de 2.5 % para totalizar un 14.5 %. Por ello, cuando se calcule la UE, ésta será
expresada o en pesos constantes del cierre del ejercicio o en dólares nominales del ejercicio.
c)
Los números finales, ya incluido el UNAF, no darán una UE equivalente en pesos o en dólares, lo
cual es normal. De hecho, la UNAF en pesos constantes será mayor en dólares porque tendrá el
beneficio de la inflación; además con un cargo de capital menor en pesos en que en dólares el cálculo
de la UE será significativamente mayor al expresarse en pesos.
d) Nos aseguramos que el sistema sea equitativo en el momento de fijar las metas, ya que en el caso de
la medición en pesos constantes la mejora esperada también incluirá el componente de la inflación.
El calculo de la UNAF en dólares es simplemente dividir dicha utilidad en pesos nominales o promedio del
periodo entre el tipo de cambio promedio.
40
Décimo: La definición de las metas.
Este es un tema que requiere una profundidad mayor que la intentada en este capítulo, así como llevar a cabo
un análisis específico de cada empresa y su industria, por lo que no se detallará. Solamente se intentará cubrir
los lineamientos generales, mismos que se especifiquen a continuación:
•
La meta de cada empresa debe terminarse para el largo plazo y a partir de ahí señalarla para cada
periodo.
•
La meta debe ser determinada por la expectativa que el mercado tiene reflejada en el precio de la
acción. Asimismo, se debe determinar el valor hipotético de la acción de la empresa si el desempeño
actual (la UE el último año) se capitaliza como una perpetuidad (es decir, se asume que se mantiene
en el largo plazo). La diferencia entre el valor de la acción determinado de esta manera y el valor real
de la acción en el mercado es la mejora esperada. Esta mejora, calculada sobre una base anual y
aplicada a la base de activos, equivale a la UE meta del próximo ejercicio.
Ejemplo:
Se asume que la empresa XYZ tiene una base de activos o de inversión de 1000 millones de pesos y su
rendimiento actual es de 15% (su UNAF es de 150 millones de pesos). Dado que su costo de capital en pesos
constantes es de 12%, podemos decir que su utilidad económica es de 3% o 30 millones de pesos.
Si llevamos esta utilidad a una perpetuidad, entonces el valor de la empresa será igual a la inversión actual de
1000 millones de pesos más el valor presente de las UE futuras que es de 250 millones de pesos, lo cual
resulta dividir 30 millones de pesos entre el costo de capital en pesos constantes; es decir, el valor teórico de
la empresa, si no hay mejoras o deterioro en su desempeño, es de 1250 millones de pesos.
Si asumimos por un momento que la empresa no tiene deuda y que tiene colocadas en el mercado 10 millones
de acciones, entonces el valor teórico de la acción es de 125 pesos. De igual manera, si la acción ha estado
cotizando en el mercado a un valor por encima de 125 pesos, entonces éste está esperando una mejora en
desempeño y, por tanto la meta anual debe reflejarlo.
Onceavo: Comunicación externa.
Tanto la comunicación interna como la externa con inversionistas y analistas con importantes. Escuchar que
los administradores están siendo compensados con base en una métrica que busca la creación de valor, que
balancea adecuadamente el corto plazo con el largo plazo, y que busca hacer la empresa competitiva en
inversiones permanentes, tiene un efecto favorable para la empresa.
41
También es común que algunas empresas reciban una aprobación del mercado inmediatamente después de
anunciar que han adoptado un sistema de medición y compensación con base en creación de valor.
Doceavo: Entrenamiento.
Finalmente, es clave desarrollar y dar continuidad a un programa de capacitación del personal, principalmente
en los primeros tres o cuatro niveles ejecutivos. El programa debe cubrir al menos lo siguiente:
•
Principios básicos de finanzas, así como la presentación de los tres estados financieros básicos
(Estado de resultados, Balance General, y Flujo de efectivo).
•
La Lógica De la creación de valor. Este punto trata de explicar por qué la creación de valor al
accionista es el camino más seguro para asegurar la viabilidad de largo plazo de las empresas.
•
La reconciliación entre las partidas de los estados financieros convencionales y el cálculo de la
utilidad económica.
•
Tener un glosario de los principales términos para facilitar un lenguaje común.
El uso de herramientas autodidactas, como cursos en el Intranet de la empresa, el poder reportar avances e
incluso calificar exámenes individuales, son de gran ayuda.
1.2.4
LOS RESULTADOS.
Concluiremos estos puntos con un rápido recuento de los beneficios que es común observar en las empresas
que adoptan esta metodología y la implantan apropiadamente:
Inversiones Competitivas. Si estamos conscientes de que el costo de capital es tan importante como cualquier
otro costo en la estructura de la empresa, entonces ésta medirá su UE vigilando cuidadosamente sus
inversiones en maquinaria, equipo y tecnología. La mentalidad de tener el equipo más moderno o más
sofisticado cede lugar a la mentalidad de invertir en el equipo que presente la mejor propuesta de valor. Al
mismo tiempo, la idea de automatizar, la mayor cantidad posible de procesos tiene que pasar primero por el
filtro de la comparación del costo de seguir operando algunos procesos de manera manual.
Visión Integral de la empresa. El uso de una sola medida como el indicador más relevante del desempeño de
la empresa tiende a linear en la misma dirección los esfuerzos de los diferentes departamentos y funciones. Es
un escenario donde la compensación variable de todas las funciones depende de un resultado integral, las
diferentes áreas están más dispuestas a sacrificar sus indicadores locales en búsqueda del bien mayor. La
42
Utilidad Económica es una medida integral que resuelve naturalmente los conflictos que son normales cuando
se trate de maximizar dos o más variables de manera simultánea.
Mayor Atención a los Competidores. Aun teniendo información pública de competidores internacionales, las
comparaciones tradicionales se han hecho con base en UAFIR, UAFIR A ventas (%) o utilidad neta. Estas
comparaciones no siempre son válidas. Por ejemplo, un competidor mexicano tiene a tener una mayor
intensidad de mano de obra, mientras que su contraparte en un país desarrollado puede tener una mayor
inversión en automatización. Al incluir en el cálculo el cargo de capital, todos los costos están incluidos. De la
misma manera, el usar un costo de capital ponderado permite eliminar las diferencias en la estructura de
pasivo y capital que limitan la comparabilidad de la utilidad neta.
Mayor atención a variables no controlables. Como ya se mencionó con anterioridad, el hecho de que la
utilidad económica no separe variables controlables de las no controlables incentiva a los administradores a
adoptar una mentalidad de no excusas. Los beneficios de esto son : a) una actitud de alerta ante variables que
pueden afectar los resultados de la empresa, b) una mentalidad de generar alternativas para remediar total o
parcialmente el impacto de una situación adversa (planes de contingencia) y, finalmente, c) una identificación
con las necesidades del inversionista, así como una mejor comunicación con el mercado financiero.
Mayor educación Financiera de la gente. Es importante que todos los especialistas en los tres o cuatro niveles
principales conozcan los términos financieros, los compromisos involucrados en tomar una decisión de costos
contra una inversión y entiendan la rentabilidad de corto
y largo plazo
detrás de cada decisión. La
satisfacción derivada de un mayor crecimiento profesional y de un aporte específico a los resultados es un
beneficio adicional.
1.3
COMO DE TERMINAR EL VALOR DE LAS ACCIONES DESDE EL PUNTO DE VISTA
CONTABLE EN EL MERCADO.
1.3.1
FUNDAMENTO O BASE LEGAL.
LEY DE SOCIEDADES DE INVERSIÓN.
Capítulo Sexto De la Prestación de Servicios a las Sociedades de Inversión
Sección IV. De la Valuación.
Artículo 44. El servicio de valuación de acciones representativas del capital social de sociedades
de inversión, será proporcionado por sociedades valuadoras o por sociedades operadoras de
sociedades de inversión que se encuentren autorizadas para tal fin, con el objeto de determinar el
43
precio actualizado de valuación de las distintas series de acciones en los términos de las
disposiciones de carácter general que al efecto emita la Comisión.
Tratándose de las sociedades de inversión de capitales y de objeto limitado, el precio de las acciones
representativas de su capital social, podrá ser determinado por sociedades valuadoras o bien, por comités de
valuación designados por aquéllas.
Para determinar el precio de las acciones de las sociedades de inversión, los responsables de prestar este
servicio, utilizarán precios actualizados de valuación de los valores, documentos e instrumentos financieros
integrantes de los activos de las sociedades de inversión, que les sean proporcionados por el proveedor de
precios de dichas sociedades; o bien, los precios que se obtengan mediante el método que establezca o
autorice la Comisión tratándose de activos que por su propia naturaleza no puedan ser valuados por dichos
proveedores.
La valuación de las inversiones que las sociedades de inversión de capitales mantengan en empresas
promovidas, se ajustará a los lineamientos que para tal efecto establezca la Comisión, mediante disposiciones
de carácter general.
Artículo 45. Los precios actualizados de valuación de las acciones de las sociedades de inversión,
se darán a conocer al público a través de medios impresos o electrónicos de amplia circulación o
divulgación, pero en todo caso los responsables de prestar este servicio, proporcionarán dichos
precios a la Comisión, a la bolsa de valores que corresponda y a las personas a que se refiere el
artículo 32, fracciones I, II, VII y VIII de esta Ley. Asimismo, la citada Comisión en protección de los
intereses del público, establecerá mediante disposiciones de carácter general diferenciales
máximos de precios que las sociedades de inversión podrán aplicar al precio actualizado de
valuación de las distintas series de acciones que emitan, para la realización de operaciones de
compra y venta sobre sus propias acciones.
Lo señalado en este artículo no será aplicable a las sociedades de inversión de capitales y de objeto limitado
cuando así lo determine la Comisión, mediante disposiciones de carácter general.
Artículo 46. En las sociedades de inversión abiertas, la asignación de utilidades o pérdidas netas
entre los accionistas, será determinada con la misma periodicidad con que se valúen sus acciones
sin necesidad de celebrar asamblea de accionistas, mediante la determinación del precio que por
acción les dé a conocer la sociedad valuadora que al efecto les preste servicios.
44
Artículo 47. Las sociedades valuadoras, las sociedades operadoras que actúen con tal carácter y
los comités de valuación deberán tener en todo momento a disposición de la Comisión, los
informes relativos a la valuación de las acciones representativas del capital social de las
sociedades de inversión. Tratándose de comités de valuación, adicionalmente se deberá contar
con las actas de las juntas que celebren.
1.3.2
VALOR PRESENTE DE LAS ACCIONES COMUNES.
Una acción proporciona dos tipos de flujos de efectivo: primero, la mayoría de las acciones pagan dividendos
sobre una base regular; segundo, el accionista recibe el precio de venta cuando vende la acción. De tal modo,
para valuar las acciones comunes, necesitamos responder una pregunta muy interesante: ¿Es el valor de una
acción igual a:
1.
El valor presente descontado de la suma del dividendo del siguiente periodo más el precio de la
acción del siguiente periodo, o
2.
El valor presente descontado de todos los dividendos futuros?
Éste tipo de pregunta que a los estudiantes les encantaría ver en un examen de selección múltiple, porque
tanto (1) como (2) son correctos.
Para comprobar que (1) y (2) son lo mismo, empecemos con un individuo que compra ciertas acciones y que
las mantendrá durante un año. Además, está dispuesto a pagar Po por las acciones el día de hoy. Es decir, el
inversionista hará el siguiente cálculo:
….(1)
Donde:
Div1 = dividendo que se paga al final de cada año y
P1= precio al final del año.
Po = valor presente de la inversión en acciones comunes.
r = Tasa de descuento de la acción que es igual a la tasa de interés en aquellos casos en los que la acción se
encuentra libre de riesgo. Es probable que sea mayor que la tasa de interés cuando la acción sea riesgosa.
Esto parece ser sencillo, pero, ¿de dónde viene P1?. Debe haber un comprador al final de año 1 que esté
dispuesto a comprar la acción en P1. Este comprador determina el precio como:
45
….(2)
Sustituyendo el valor de P1 proveniente de (2) en la ecuación (1) obtenemos:
….(3)
O bien
Podemos hacer una pregunta similar para la formula (3): ¿De dónde viene P2? Al final del año2, un
inversionista esta dispuesto a pagar P2 debido al dividendo y al precio de la acción en el año 3. Al final, nos
quedamos con:
….(4)
Por lo tanto, para el inversionista el valor de las acciones comunes de una empresa es igual al valor presente
de todos los dividendos futuros esperados. Éste es un resultado muy útil.
Una objeción común a la aplicación del análisis del valor presente a las acciones es que los inversionistas
tienen una visión muy limitada en lo que se refiere a la corriente de dividendos a largo plazo. Estos críticos
argumentan que el inversionista generalmente no mira más allá de su horizonte de tiempo; de tal modo, los
precios de un mercado denominado por inversionistas a corto plazo reflejarán tan solo los dividendos a corto
plazo. Sin embargo, nuestra exposición muestra que un modelo de descuento de dividendos a largo plazo se
mantiene todavía, pues aunque un inversionista puede desear obtener su efectivo en una fecha cercana, deberá
encontrar otro inversionista que esté dispuesto a comprar. El precio que pague este último dependerá de los
dividendos después de la fecha de compra.
1.3.2.1
Valuación de los diferentes tipos de acciones.
En la exposición anterior hemos demostrado que el valor de la empresa es igual al valor presente de sus
dividendos futuros. ¿Cómo aplicamos esta idea en la práctica? La ecuación (4) representa un modelo muy
general y es aplicable independientemente de que el nivel de dividendos de la empresa sigan algunos patrones
46
básicos: 1) un crecimiento cero, 2) un crecimiento constante, o 3) un crecimiento diferencial. Estos casos se
ilustran en la figura 3.
Figura 3. Patrones de crecimiento de dividendos.
CASO 1 (CRECIMIENTO CERO)
El valor de una acción con un dividendo constante esta dado por:
Aquí suponemos que Div1 = Div2 =. .....= Div
CASO 2 (CRECIMIENTO CONSTANTE)
Los dividendos crecen a una tasa g, tal como se describe a continuación:
Observe que la partícula Div se refiere al dividendo al final del primer periodo.
47
Ejemplo:
Suponga que la empresa Hampshire pagará un dividendo de 4 Dólares por acción al año a partir del día de
hoy. Los analistas financieros consideran que los divídenos aumentaran 6% por año en el futuro previsible.
¿Cuál será el dividendo por acción al final de cada uno de los primeros cinco años?
El valor de una acción común con dividendos que crecen a una tasa constante es:
Donde g es la tasa de crecimiento y Div es el dividendo sobre la acción al final del primer periodo. Ésta es la
formula que debe aplicarse para calcular el valor presente de una perpetuidad creciente.
Ejemplo
Imagine que un inversionista desea comprar una acción de UTA Mining Company. Dicha acción pagará un
dividendo de 3 Dólares al año a partir del día de hoy. Se espera que el dividendo crezca 10% por año (g =
10%) en el futuro previsible. El inversionista considera que el rendimiento requerido sobre esta acción es de
15%, dada su evaluación del riesgo de UTA Mining. (También nos podemos referir a r como la tasa de
descuento de la acción) ¿Cuál será el valor de una acción de UTA Mining Company?
Usando la fórmula del crecimiento constante del caso 2, concluimos que el valor es de 60 Dólares:
Po depende directamente del valor de g. Si se hubiera estimado que g fuera de 12.5%, el valor de la acción
hubiera sido:
El precio de la acción se duplica (desde $60 hasta $120) cuando g aumenta tan sólo a 25% (desde 10% hasta
12.5%). Dada la dependencia de las Po sobre g, se debe mantener un sentido saludable de escepticismo
cuando se usa este modelo de crecimiento constante de dividendos.
48
Además observe que Po es igual a infinito cuando la tasa de crecimiento, g, es igual a la tasa de descuento, r.
Toda vez que los precios de las acciones no crecen de igual manera infinita, una estimación de g como mayor
que r implica un error en la estimación. Posteriormente ampliaremos la información al respecto.
CASO 3 (CRECIMIENTO DIFERENCIAL)
En este caso, la aplicación de una fórmula algebraica sería demasiado incómoda. En lugar de ello, Hemos
optado por presentar algunos ejemplos.
Ejemplo
Considere las acciones de Elixir Drug Company que ha creado un nuevo ungüento, lo que le está generando
un rápido crecimiento. El dividendo de una acción de capital después de un año contado a partir de hoy será
de 1.15 Dólares. Durante los cuatro años siguientes, el crecimiento anual (g2) será igual a 10%. ¿Podría usted
calcular el valor presente de la acción si el rendimiento requerido (r) es de 15%?
La figura 4 muestra el crecimiento de los dividendos. Necesitamos aplicar un proceso de dos pasos para
descontar estos dividendos. Primero calculamos el valor presente de los dividendos con base en un
crecimiento anual del 15%. Es decir, en primer lugar calculamos el valor presente de los dividendos al final
de cada uno de los primeros cinco años siguientes. En segundo término, calculamos el valor presente de los
dividendos empezando al final del año 6.
Fig. 4. Crecimiento de dividendos de Elixir Drug Company
49
Cálculo del valor presente de los cinco primeros dividendos El valor presente de los pagos de dividendos a
los largo de los años 1 a 5 es como se describe a continuación:
Por lo general, Podríamos usar la Fórmula de la anualidad creciente del capítulo anterior al dar este paso. Sin
embargo, observe que en este caso los dividendos crecen a un ritmo de 15%, cuya cifra es también la tasa de
descuento. Al ser g = r , la fórmula de la anualidad creciente no puede emplearse en este ejemplo.
Cálculo del valor presente de los dividendos empezando al final del año 6 Éste es el procedimiento que debe
seguirse para las perpetuidades y las anualidades diferidas que mencionamos en el ejemplo anterior. Los
dividendos que empiezan al final del año 6 son los siguientes:
La fórmula de la perpetuidad creciente determina el valor presente con fecha de un año antes del primer pago.
Toda vez que el pago empieza al final del año 6, la fórmula calcula el valor presente con fecha del final del
año 5.
El precio al final del año 5 está dado por:
El valor presente de P5 al final del año 0 es:
El valor presente de todos los dividendos al final del año 0 es de 27 Dólares ($22 + $5).
50
1.4
TÉCNICAS PARA CREAR VALOR A LAS EMPRESAS:
1.4.1
VALOR ECONÓMICO AGREGADO (EVA) Y
EL VALOR DE MERCADO AGREGADO (MVA)
1.1.4.1 Antecedentes
Durante los primeros años de la década de los ochentas, se empezó a conocer un tema que revolucionaria las
empresas a nivel mundial, el tema al que nos referimos no es otro que el famoso (EVA) Economic Value
Added. Que traducido al español es Valor Económico Agregado, este indicador que ha sido utilizado por
empresas de talla mundial como IBM, T&T, y TEXAS INSTRUMENTS, entre otras, no es otra cosa que un
sistema integral de administración financiera y su remuneración basado en incentivos y que consiste en hallar
el rendimiento de una compañía después de descontar los impuestos y restándole el costo de todo el capital
invertido, para generar ese rendimiento (Costo de la Deuda más el Costo del Capital Accionario.) ¿Pero como
se logra agregar valor en las empresas? Aunque parezca increíble lo único que se debe hacer, es efectuar una
Gerencia Basada en Valor.
Aunque EVA y generación de valor han aparecido como desarrollos de la última década, la teoría económica
y financiera se ha aproximado a estos conceptos hace bastante tiempo.
La primera noción de EVA fue desarrollada por Alfred Marshall en 1890 en The Principles of Economics:
"Cuando un hombre se encuentra comprometido en un negocio, sus ganancias para el año son el exceso de
ingresos que recibió del negocio durante el año sobre sus desembolsos en el negocio. La diferencia entre el
valor de la planta, los inventarios, etc., al final y al comienzo del año, es tomada como parte de sus entradas o
como parte de sus desembolsos, de acuerdo a sí se ha presentado un incremento o un decremento del valor.
Lo que queda de sus ganancias después de deducir los intereses sobre el capital a la tasa corriente... es
llamado generalmente su beneficio por emprender o administrar"
El concepto EVA es una variación de lo que tradicionalmente se ha llamado "Ingreso o Beneficio
residual", que se definía como el resultado que se obtenía al restar a la utilidad operacional los costos de
capital. La idea del beneficio residual apareció en la literatura de teoría contable de las primeras décadas de
este siglo. Inicialmente, lo introdujo Church en 1917 y posteriormente sería Scovell en 1924. También
apareció en la literatura de contabilidad gerencial en los años 60. A comienzos de la década de los 70,
algunos académicos finlandeses discutieron dicho concepto. En 1975 es Virtanen quien lo define como un
complemento del Retorno Sobre la Inversión, para la toma de decisiones.
51
Peter Drucker, en un artículo de Harvard Business Review, hizo su aproximación al concepto de la generación
de valor con estas palabras: “Mientras que un negocio tenga un rendimiento inferior a su costo de capital,
operará a pérdidas. No importa que pague impuestos como si tuviera una ganancia real. La empresa aun deja
un beneficio económico menor a los recursos que devora... mientras esto suceda no crea riqueza, la destruye”.
Si se aprecian estos antecedentes, surge la pregunta ¿por qué parece EVA reciente? La respuesta es simple,
porque la consultora Stern Stewart & Co. ha hecho grandes esfuerzos publicitarios y de mercadeo para
desarrollar un producto que tiene su marca, pero que se basa en la teoría financiera y económica de muchos
años.
EVA es también llamado EP (Economic Profit) o utilidad económica, utilizado por la consultora McKinsey &
Co. buscando evitar problemas con la marca registrada. Otros conceptos derivados del Ingreso Residual son
asociados con EVA, aunque no tengan todas las características de la marca registrada por Stern Stewart o
posean otras propias. Lo que ocurre es que cada empresa consultora ha desarrollado su propio concepto,
siendo muy similares unos a otros.
1.4.2
¿QUE ES EL VALOR ECONÓMICO AGREGADO (EVA)?
Para introducir el concepto del Valor Económico Agregado, EVA, se puede exponer el siguiente ejemplo
sencillo:
Cuando una persona invierte en un activo determinado, le pide una rentabilidad. Si invierte en activos sin
riesgo (deuda del estado), exigirá la tasa libre de riesgo (Rf), suponga un 9%. Si invierte en activos con riesgo,
por ejemplo, acciones de una empresa, exigirá una prima de riesgo por encima de la tasa libre de riesgo,
dependiendo del riesgo concreto de la empresa en particular, por ejemplo un 4%. Así pues, la rentabilidad que
exigirá por la compra de las acciones sería de un 13%. Es decir, si invierte $100 exigirá $113 al cabo de un
año.
Si la empresa invierte ese dinero en proyectos que han generado al finalizar el año $113, no ha creado ningún
valor por encima de lo esperado y exigido. Si la empresa consigue $116, entonces la empresa ha creado $3 de
valor por encima del exigido por el inversor. Si consigue $110 entonces ha dado al accionista $3 pesos menos
de lo que exigía (a pesar de haber obtenido renta mayor a Rf) y ha destruido valor para el accionista, ya que
este habría podido conseguir los mismos $110 invirtiendo en un activo diferente con un riesgo menor (es
decir, dado el riesgo que ha corrido, debería haber obtenido, para compensarlo, $113). Dicho de otra manera,
para que una empresa resulte atractiva a los posibles inversionistas de ella, ha de ofrecer una rentabilidad por
encima de la que ofrecerían empresas con un riesgo comparable.
52
Para Makeläinen, el Valor Económico Agregado (EVA) o la Generación de Valor, es un método
que sirve para medir la verdadera rentabilidad de una empresa y para dirigirla correctamente
desde el punto de vista de los propietarios o accionistas.
El EVA es una medida absoluta de desempeño organizacional que permite apreciar la creación de
valor, que al ser implementada en una organización hace que los administradores actúen como
propietarios y además permite medir la calidad de las decisiones gerenciales. (Tully)
Según Stewart, el Valor Económico Agregado (EVA) es la única medida que da cuenta de todas
las complejas interacciones envueltas en la creación de valor.
1.4.2.1
Las principales características del EVA son:
Es una sola medida financiera.
Calcula el costo promedio de toda la inversión.
Es una herramienta ideal para la toma de decisiones, es más comprensible.
La actuación esta ligada a la compensación.
Es el EVA también un conjunto de herramientas administrativas (management) que tiene muy en
cuenta la cantidad de ganancia que se debe obtener para recuperar el costo de capital empleado.
Por ejemplo si el EVA se proyecta en cero, eso significa que la compañía esta ganando apenas lo
necesario, y si se proyecta más pues se ganara más. La compañía que adopta el EVA replantea sus
presupuestos de capital y sus procedimientos de evaluación, hasta lograr la meta deseada.
En cuanto a la motivación, la filosofía es que el progreso que trae el EVA sea compartido, si
compartido con los empleados. Que se utilice una política de compartir la riqueza, que según
Stern Stewart & Co [Compañía Norteamericana que patento el EVA en 1982] llaman, “La forma
más socialista del capitalismo”. Aquí hay que hacer que los empleados crean verdaderamente en
el EVA, y para esto es necesario que se les pague y se les haga sentir como dueños de la
compañía.
Finalmente el cambio de mentalidad quiere decir que haya un lenguaje común en la toma de
decisiones e identificación clara de las metas de la organización. Que todos los empleados de la
empresa entiendan lo que se esta haciendo y cuales son la nuevas prioridades. Esto produce un
verdadero cambio en el comportamiento empresarial, que se ve reflejado en las utilidades netas de
la compañía.
53
El EVA representa un sistema total integrado de administración, que a su vez mide la verdadera rentabilidad
de las empresas y remunera a sus gerentes de acuerdo al crecimiento real obtenido.
Para describirlo mejor, se le puede entender mediante cuatro elementos primordiales que Stern Stewart & Co
ha definido como las cuatro grandes (4M) Measurement, Management, Motivatión, y Midset. (Medición,
Administración, Motivación y Mentalidad).
En la medición se mira el proceso económico en posición al proceso contable. Típicamente las empresas
colocan una carga en el uso de capital y eliminan la distorsión de contabilidad, como la de sustraer los
excesos en investigación y desarrollo. Por el contrario, con el EVA se capitalizan esos excesos en un periodo
de tiempo y se puede explicar más claramente la conducta del precio actual de las acciones.
1.4.2.2
El calculo del EVA
Es calculado mediante la diferencia entre la tasa de retorno del capital r y el costo del capital c*, multiplicada
por el valor económico en libros del capital envuelto en el negocio:
EVA = (r - c*) x capital (1)
54
Pero, r es igual a:
r = UODI/capital
(2)
Donde UODI es la utilidad operacional neta antes de gastos financieros y después de impuestos.
UODI = UON x (1 - t)
Para Stewart el Capital es una medida de todo el efectivo que ha sido depositado en una empresa, sin importar
la fuente de financiación, el nombre contable o propósito del negocio, es como si la compañía fuera
simplemente una cuenta de ahorros. No interesa si la inversión es financiada con capitalización o deuda, no
interesa si el efectivo es empleado en capital de trabajo o activos fijos. Efectivo es efectivo y lo importante es
qué tan bien lo manejan las directivas.
El capital empleado puede ser estimado sumando todas las deudas (de largo y corto plazo) al patrimonio
líquido de los propietarios. Una forma alternativa es sustrayendo, del
activo total, todos los pasivos
corrientes en los que no se paguen intereses. (Roztocky & Needy) Para la estimación del capital algunos
autores recomiendan usar el capital final del período inmediatamente anterior, como capital inicial o
simplemente equiparar el patrimonio contable al capital empresarial.
Los ajustes a la ecuación
El capital y la UODI utilizados no son obtenidos de forma directa de las cuentas anuales de las empresas.
Para su determinación se deben ajustar los saldos contables. Esto es así porque los principios de contabilidad
generalmente aceptados pueden distorsionar el resultado final. Para Stewart hay tres pasos para eliminar las
distorsiones financieras y contables de la tasa de retorno, éstos se pueden condensar, desde el punto de vista
financiero, en:
Utilidades a disposición de accionistas
+ Incremento en equivalentes de capital
Ingreso Neto Ajustado
+ Dividendos preferentes
+ Provisión para interés minoritario
+ Intereses después de impuestos
= UODI
Capital contable
+Equivalentes de capital
Capital contable ajustado
+ Acciones preferentes
+ Interés minoritario
+ Deuda total
= Capital
Los tres pasos se exponen más detalladamente en el Anexo 1. Ajustes a la tasa de retorno desde la
perspectiva financiera.
O, desde la perspectiva operacional en:
55
UODI
= Ventas
- Gastos operacionales
- Impuestos
Capital
= Capital Neto de Trabajo
+ Activos fijos netos
Estos ajustes hacen que no importe de donde provienen los recursos utilizados (deuda o capital de
accionistas), es decir, no interesa la estructura de capital ya que lo importante es la productividad del capital
empleado.
Para Roztocki & Needy, la única diferencia significativa entre el Ingreso Residual y el EVA yace en el
manejo de las distorsiones contables. El EVA remueve las distorsiones existentes usando cerca de 164 ajustes
a los datos contables, UODI y Capital.
Según García, a pesar de estos más de 100 ajustes, la mayoría de empresas que han adoptado el EVA han
limitado el número de precisiones a menos de 10.
De acuerdo con Weissenreider, los ajustes más comunes se hacen en: valuación y costeo de inventarios,
depreciación, utilidades disponibles para accionistas, inflación, capitalización y amortización de investigación
y desarrollo, mercadeo, educación, costos de reestructuración y primas por adquisiciones. Para hacer estos
ajustes, que varían de país en país, se han desarrollado paquetes informáticos que permiten mayor facilidad en
los mismos.
Como Stewart admite, no es conveniente hacer todos los ajustes (164) debido a los efectos marginales en
algunos campos de la organización. Muchos de estos ajustes resultan costosos ya que incrementan la carga de
trabajo del área financiera. El dilema de hacer o no estos ajustes puede ser resuelto si se contestan las
siguientes preguntas: ¿Entenderán los mandos medios el cambio?, ¿Dicho cambio influenciará sus
decisiones?, ¿Que tan grande es la diferencia entre realizarlo y no hacerlo?, ¿Se pueden obtener los datos
necesarios?, ¿Cuánto cuesta? (Makeläinen 1998)
La fórmula definitiva
Dejando de lado los ajustes y volviendo al cálculo del EVA, si se observa bien, la ecuación (1) es:
EVA = r x capital - c* x capital
(3)
Teniendo en cuenta la ecuación (2) se tiene:
EVA = UODI - c* x capital
56
(4)
De la fórmula expresada en la ecuación (4), se puede decir que EVA es ingreso residual o utilidad operacional
menos un cargo por el uso del capital. Con EVA como medida de desempeño, a una compañía le están
cobrando sus inversores por el uso de capital a través de una línea de crédito que paga intereses a una tasa c*.
EVA es la diferencia entre las utilidades que la empresa deriva de sus operaciones y el costo del capital
gestionado a través de su línea de crédito.
Por ejemplo:
Una empresa tiene una UODI de $500, un c* de 12% y su capital es de $2.000, entonces se tiene:
EVA = UODI - c* x capital
EVA = $500 - (12% x $2.000)
EVA = $500 - $240
EVA = $260 Lo cual indica que ha creado valor por $260.
Para Makeläinen, la idea detrás del EVA es que los propietarios o accionistas de las empresas, deben ganar un
rendimiento que compense el riesgo que toman. En otras palabras, el capital invertido debe ganar al menos el
mismo rendimiento que inversiones de similar riesgo en el mercado de capitales.
Una metodología muy utilizada para obtener el costo de capital de una empresa, es la del modelo CAPM
(Capital Asset Pricing Model) o MAPAC (Modelo de Asignación del Precio del Activo de Capital)
desarrollado por William Sharpe.
Este método se desarrolla teniendo en cuenta tres factores: primero, se determina cuál es la tasa libre de riesgo
para la economía. Segundo, cuál es la prima de mercado que se obtiene por invertir en papeles con riesgo.
Tercero, un beta que mide el riesgo sistemático en la industria específica que se está analizando.
La fórmula que da como resultado el costo de capital c* es la siguiente:
c* = Rf + B x MP
(5)
Pero, para el cálculo del costo de capital dentro de la fórmula del EVA se utiliza el costo promedio ponderado
de capital (CPPC) que se establece, ya en el ámbito de empresa, así:
CPPC = c* x (patrimonio/activo) + c i x (pasivo/activo) x (1 - t)
(6)
Donde c* es el costo de capital de la ecuación (5), c i es el costo ponderado de la deuda de la empresa según
los montos y t es la tasa tributaria a los resultados de las empresas.
Entonces, reemplazando (6) en (4) se tiene:
EVA = UODI - CPPC x Capital (7)
57
Ejercicio:
A continuación se realiza un ejemplo del cálculo del EVA para una pequeña empresa, todos los datos son
dados en pesos:
¾
La empresa pertenece al sector de transporte aéreo cuyo beta es 1,45.
¾
Los propietarios esperan un 19.95% de rendimiento por el uso de su dinero, menos renta no sería
atractiva (recuérdese la fórmula del CAPM). Lo anterior tiene que ver con el rendimiento que podrían
obtener invirtiendo a largo plazo en actividades de igual riesgo (fondos, acciones o en otras empresas).
Ejemplo de un estado de resultados usual:
Ventas Netas
Costo de ventas
Gastos de administración
Depreciación
Otros gastos operacionales
Utilidad operacional
Intereses
Utilidad Antes de Impuestos
Impuestos (40%)
Utilidad Neta
2.600.000
1.400.000
400.000
150.000
100.000
550.000
200.000
350.000
140.000
210.000
Ejemplo de un Balance general común:
ACTIVOS
Activo Corriente
Efectivo
Cuentas por Cobrar
Inventarios
Otros activos corrientes
Total activos corrientes
Activos fijos
Propiedades, planta y equipo
Total activos fijos
PASIVOS
50.000
370.000
235.000
145.000
800.000
Pasivo corriente
Cuentas por pagar
Gastos causados por pagar
Deuda a corto plazo
Total pasivo corriente
Pasivo a largo plazo
Deuda a largo plazo
1.550.000 Total pasivo a largo plazo
1.550.000
PATRIMONIO
Capital
Ganancias retenidas
Resultados del ejercicio
Total patrimonio
TOTAL ACTIVOS
2.350.000 PASIVOS Y PATRIMONIO
58
100.000
250.000
300.000
650.000
760.000
760.000
300.000
430.000
210.000
940.000
2.350.000
Pasos para calcular el EVA:
1. Calcular la UODI
2. Identificar el capital de la empresa.
3. Determinar el costo promedio ponderado de capital
4. Calcular el Valor Económico Agregado (EVA) de la empresa.
Paso 1: calcular la UODI
Ventas netas
Costo de bienes vendidos
Gastos generales, de ventas y de administración
Depreciación
Otros gastos operativos
Utilidad operativa
Impuestos pagados
UODI
2.600.000
1.400.000
400.000
150.000
100.000
550.000
140.000
410.000
Nota: este cálculo de la UODI, no incluye los "descuentos" de impuestos por razones de la deuda. Las
empresas que pagan altos impuestos y tienen deudas también altas, pueden ser consideradas para efectos de
descuentos en el pago de impuestos, pero esto quizás es más fácil realizarlo si se adiciona el componente de
descuento en impuestos después, en el CPPC.
Una forma alternativa de calcular la UODI es:
Utilidad neta después de impuestos
Intereses
UODI
210.000
200.000
410.000
Paso 2: Identificar el capital (C) de la empresa
Se puede calcular desde la aproximación financiera así:
Deuda a corto plazo
Deuda a largo plazo
Patrimonio
Capital
300.000 15% del capital total
760.000 38% del capital total
940.000 47% del capital total
2.000.000
Para mantener la sencillez del ejemplo y no hacer ajustes, se asume que todos los valores en libros son buenos
estimativos de los valores de mercado. Además, como se trata de una pequeña empresa, ni el patrimonio ni la
deuda bancaria son negociados en el mercado financiero, por lo cual también se asume que los valores del
balance son buenos estimativos de los valores de mercado.
Paso 3: Determinar el costo promedio ponderado de capital (CPPC)
En este ejemplo: CPPC = 7.864%
Debido a:
¾
La razón (patrimonio/activo total) en la empresa es: 940/2350 0 40% (0.4) con un costo del 19.95%.
¾
La compañía tiene también un endeudamiento del 60% (pasivo total/activo total) y se asume que tiene
que pagar el 9% de interés por ella. Luego el costo promedio de capital sería:
59
CPPC= c* x (patrimonio/activo) + c i x (pasivo/activo) x (1 - t)
CPPC = 19.95% x (0.4) + 9% x (0.6) (1 - 0.4)
CPPC = 7.98% + 5.4% x 0.6
CPPC = 11.22 %
(usando una tasa impositiva del 40%)
Nota: el CPPC depende del nivel del tipo de interés corriente (a mayores tasas de interés, el CPPC será más
alto) y al negocio de la empresa (a mayor riesgo mayor CPPC).
Paso 4: Calcular el EVA de la empresa
EVA = UODI - Capital * CPPC
EVA = 410.000 - 2.000.000 * 11.22%
EVA = 185.600
La empresa del ejemplo creó valor por $185.600
Nota: este es el cálculo del EVA para un año. Si una empresa calcula el EVA para un trimestre, entonces
debería también calcular el monto que debe pagar por el costo de capital trimestralmente o por el período que
desee:
à
Costo de capital para tres meses: 3/12 * 11.22% * $2.000.000 = $56.100
à
Costo de capital para 4 meses: 4/12 * 11.22% * $2.000.000 = $74.800
Y así para cualquier período.
El procedimiento completo: el EVA en el reporte interno
Ventas netas
Costo de lo vendido
Gastos generales, de ventas y administrativos
Depreciación
Otros gastos operacionales
Utilidad operacional
Impuestos pagados
UODI
Costo de capital
EVA
2.600000
1.400000
400.000
150.000
100.000
550.000
140.000
410.000
224.400
185.600
Ejemplo adaptado de "EVA for Small Manufacturing Companies" (Roztocki y Needy, 1998)
60
1.4.2.3
Las estrategias para crear valor e incrementar el EVA.
Puesto que uno de los objetivos principales de los dirigentes de una empresa es la creación de valor para sus
accionistas, se debe conseguir un EVA positivo.
Según García (p. 21), todas las medidas que una compañía puede adoptar para crear valor se pueden
encuadrar en uno de los tres conceptos siguientes:
1.4.2.3.1
Eficiencia operacional
Mejorar la utilidad operacional después de impuestos (UODI) sin involucrar más capital en el negocio.
Retomando el ejemplo anterior:
UODI = $410.000; Capital = $2.000.000; CPPC = 7.864%
Entonces:
EVA = $410.000 - $2.000.000 x 11.22%
EVA = $185.600
Suponga que la administración se inclina por la estrategia 1 y obtiene un aumento en la utilidad operacional
de $90.000:
UODI = $500.000; Capital = $2.000.000; CPPC = 11.22%
Entonces:
EVA = $500.000 - $2.000.000 x 11.22%
EVA = $275.600
Un incremento de $90.000 en la UODI, conduce a un aumento del EVA de $90.000. Luego, el EVA aumenta
(disminuye) en el mismo valor en que lo hace la eficiencia operativa
1.4.2.3.2
Alcanzar crecimiento rentable
Invertir capital nuevo en proyectos de los que se esté obteniendo una rentabilidad mayor que el costo que
tiene conseguir ese nuevo capital a invertir.
Un nuevo proyecto en la empresa de transporte aéreo requiere una inversión de $1.800.000 y su tasa de
retorno esperada es del 12.3%, lo cual adiciona $221.400 a la UODI. Emprender el proyecto produciría un
incremento en el EVA de $19.440:
EVA = $631.400 - ($3.800.000 x 11.22%)
EVA = $205.040
El proyecto debe ser aceptado, ya que ayuda a alcanzar el objetivo de maximizar el EVA.
61
1.4.2.3.3
Racionalizar y salir de negocios improductivos
Desviar o desinvertir capital de aquellas líneas de negocio que no den los beneficios adecuados.
a)
Liquidar capital improductivo: suponga que se sacan $600.000 del capital de trabajo (que renta por
debajo del costo de capital), con lo cual no se afecta la UODI. Eliminar esa cantidad incrementaría el
EVA en $67.320
EVA = $410.000 - ($1.400.000 x 11.22%)
EVA = $252.920
b) Recortar la inversión en proyectos no rentables: suponga otro ejemplo en el que una compañía tiene una
UODI de sólo $82.000; con los mismos CPPC (11.22%) y capital ($2.000.000), con lo cual su EVA es
de -$162.000. La empresa emprende un proyecto con una inversión de $1.000.000, el cual tiene una tasa
de retorno del 6% lo cual incrementa la UODI en $60.000. Su EVA sería:
EVA = $142.000 - ($3.000.000 * 11.22%)
EVA = -$194.600
Aunque la utilidad operacional (UODI) aumenta, aceptar el proyecto empobrecería a los accionistas de la
empresa (el EVA disminuye en $32.600), por lo cual debe ser rechazado.
EVA como método de valuación
Una de las razones por las cuales el EVA ha tenido acogida es que a él se liga un componente para la
valuación de empresas. Este componente es llamado por Stewart, Market Value Added, en español Valor de
Mercado Agregado ó MVA por sus siglas en inglés.
1.4.3
EL VALOR DE MERCADO AGREGADO
Según Stewart, el EVA se ata directamente al valor intrínseco de mercado de una compañía. Cuando el EVA
es proyectado y descontado a su valor presente, permite ver el valor de mercado que la administración ha
agregado o sustraído del capital que ha empleado.
MVA = valor de mercado - capital
MVA = valor presente de todos los EVAs futuros
El MVA es la diferencia absoluta en pesos (dinero) entre el valor de mercado de una empresa y su capital. A
diferencia de la tasa de retorno, la cual refleja el resultado de un período, el MVA es una medida acumulativa
del desempeño corporativo la cual refleja qué tan exitosamente la empresa ha invertido el capital en el pasado
y qué tan bien lo hará en el futuro. Maximizar el MVA debería ser el objetivo primario para las compañías
que estén interesadas en el bienestar de sus accionistas. (Stewart)
62
Esta relación entre rentabilidad y MVA puede equipararse a la existente entre el rendimiento de un bono y el
valor de mercado del bono. Si el cupón del bono es mayor que el interés de mercado (costo de capital), el
bono podrá ser vendido con prima (cuenta con un EVA positivo y, por tanto, podrá ser vendido a un MVA
positivo). Si el cupón del bono está por debajo del interés de mercado, el bono cotizará al descuento (con
EVA negativo y se venderá a un MVA negativo).
De este modo, lograr el objetivo interno de aumentar y maximizar el EVA, tiene como consecuencia la
obtención de una prima en el valor de la empresa (MVA).
Para García, el MVA es la diferencia entre el valor de mercado total de la empresa (suma del valor de
mercado del capital y el valor de mercado de la deuda) y el total de los recursos invertidos para crear ese valor
(suma del capital aportado por los accionistas y por los acreedores) en una fecha cualquiera. Si el MVA es
positivo, la empresa ha creado valor para los accionistas, mientras que si es negativo, lo ha destruido.
MVA = valor de mercado total - capital total empleado
Donde:
Valor de mercado total = valor de mercado del capital + valor de mercado de la deuda
Capital total empleado = patrimonio + deuda financiera
Suponiendo que el valor de mercado de la deuda coincide con su valor contable, entonces:
MVA = valor de mercado del patrimonio - valor contable del patrimonio
La anterior expresión permite apreciar lo que significa crear o destruir valor para los accionistas. Si el MVA
es positivo, cada peso que los accionistas entregaron a quienes manejan la empresa, ahora vale en el mercado
más de un peso.
Si el MVA es negativo, cada peso aportado por los accionistas y recibido por los
administradores ahora vale menos de un peso en el mercado.
1.4.3.1
El índice del Valor de Mercado Agregado
El MVA se puede expresar de una manera relativa y en este caso se obtiene el IMVA, Índice del Valor de
Mercado Agregado, el cual se debe adicionar a las ya conocidas razones financieras básicas. (García, p. 23)
La fórmula de este indice es:
IMVA = Valor de mercado / Valor contable
63
1.4.3.2
EL EVA, nuevo método de valuación
Aunque este método da el mismo resultado, para una proyección dada, que el flujo de caja neto, el método
EVA tiene la ventaja de mostrar qué tanto valor está siendo agregado al manejo y asignación del capital
empleado en cada año de la proyección. (Stewart, p. 307)
Cuando el EVA es proyectado y descontado a su valor presente, muestra el valor de mercado que la
administración ha agregado o sustraído del capital que ha empleado:
Valor de la Firma = capital + valor presente de todos los EVAs futuros
El método EVA es equivalente al flujo de caja neto, pero con la ventaja de clarificar que la calidad y no el
nivel corriente del flujo de caja neto, es lo que realmente importa (Stewart, p. 320).
1.4.4
EFECTOS ADMINISTRATIVOS, CONTABLES
Y FINANCIEROS DE LA GERENCIA BASADA EN VALOR
Las empresas de hoy en día deben estar a la vanguardia en procesos administrativos que les proporcionen
bases técnicas, analíticas y operativas donde puedan verificar de manera eficaz la generación de valor, esta
por su parte contribuye puntualmente a que las organizaciones que implementen la Gerencia Basada en
valor incrementen sus inversiones y mejoren sus funciones financieras.
A lo largo de las últimas décadas, los interesados en mejorar cada vez más la parte vital de las
organizaciones, han diseñado una serie de procesos los cuales han tenido éxito en numerosos casos, pero en
otros han fracasado. Ahora lo que se viene imponiendo es la Gerencia Basada en valor (GBV), esta es una
herramienta que tiene como prioridad la mejora continua a todos los niveles, ya que de ello depende la toma
de decisiones adecuadas en las compañías.
La Gerencia Basada en valor rompe con todos los paradigmas tales como que la gestión empresarial se mide
únicamente sobre la base de la utilidad neta. Muchas organizaciones presentan constantemente altos niveles
de utilidad en sus estados de resultados, pero esto no quiere decir que estén agregando valor. Lo mismo
sucede cuando una empresa muestra en su estado de resultados perdidas, esto no quiere decir que la empresa
está destruyendo valor. La teoría de la Gerencia Basada en valor (GBV), se sustenta en que es compromiso
de todos los miembros de la organización (Accionistas, Gerentes, Empleados) actuar en la participación de
generación de valor, pero para lograr esto se debe dar un genuino cambio de mentalidad, que aunque genere
reacciones negativas al comienzo de la implementación del sistema, pronto se verán los resultados.
Se puede decir que es la Generación de Valor toda una filosofía que esta cambiando la forma de ver las
finanzas en las empresas. Esta filosofía se viene convirtiendo en el reto más importante para todas aquellas
64
organizaciones que deseen permanecer en un mercado donde los inversionistas son cada vez más exigentes
y donde las condiciones del sistema bursátil no admite intentos fallidos, porque correrían el riesgo de
desaparecer. Aunque es muy importante tener en cuenta que la adaptación a un nuevo sistema no es fácil,
sobre todo cuando los cambios a efectuar no son únicamente de tipo estructural, sino que también debemos
cambiar de formas de pensar, de introducción a nuevos sistemas de medición de resultados y a esquemas de
compensación que monitoreen e incentiven a los empleados para que alcancen los objetivos trazados, el
desarrollo y cumplimiento de un plan estratégico que a las comunidades organizacionales se les olvida
cumplir.
La Gerencia de la empresa debe tener bien claro que para que esta filosofía no se quede solo en eso, se hace
necesario la vinculación de todos los actores que intervienen en una organización y que deben trabajar en
pro del mejoramiento continuo, tales actores los podemos definir de la siguiente manera; Los Clientes, ya
que si estos no quedan satisfechos con nuestro servicio y la calidad de nuestros productos, se retiraran y se
llevaran consigo a por lo menos 11 nuevos clientes, pero para que el cliente se motive a seguirme
comprando, es necesario contar con un talento humano comprometido (Personal), que no solo cumpla con
las tareas asignadas, sino que vaya más lejos, que agregue valor a sus labores, adicionalmente para que ese
proceso se de en la dirección propuesta es necesario contar con el concurso permanente de los accionistas,
ya que son estos quienes deben ofrecer los mecanismos para que el empleado se sienta satisfecho con la
organización.
Por lo tanto si la empresa inicia con el proceso de mejoramiento continuo es muy factible, que se empiece a
generar valor económico agregado, debido a que la compañía habrá dispuesto de los elementos necesarios
que contribuyan al logro del objetivo básico financiero de toda empresa, que es generar más riqueza para el
accionista, y este a su vez redistribuirá dicha riqueza en aquellos que han contribuido a generarla. En este
orden de ideas se hace necesario profundizar un poco en el tema de la creación de valor y la forma como las
empresas pueden medirlo y acumularlo, pues no solo se trata de agregar valor en un solo año, si no que esta
practica se convierta en una camisa de fuerza para todos actores del proceso, porque es de ellos que depende
el éxito o el fracaso del mismo.
La creación de valor es el objetivo de toda buena gerencia. Si antes el objetivo era la maximización del
beneficio contable, ahora este objetivo de beneficio ha sido suplantado por la creación de valor. ¿Pero cómo
se mide el valor agregado?. Esta cuestión muy sencilla en su planteamiento a la hora de ponerla en práctica
no lo es tanto. En síntesis se puede medir el valor creado en la empresa considerando no solamente el
beneficio sino también el costo que ha supuesto generar ese beneficio. En conclusión si el beneficio
obtenido supera el costo de los recursos implicados, se pude decir que se ha creado valor. Si esto lo
trasladamos a la toma de decisiones de inversión significa que para que se cree valor en la empresa el Valor
65
Presente Neto (VPN) -En palabras del profesor Faus: "el VPN mide precisamente el valor que se espera que
cree la inversión considerada"- de la inversión deberá ser positivo y por tanto se estaría invirtiendo en
activos que generan un valor adicional para la empresa.
En un primer plano, y desde el punto de vista contable y financiero, es muy importante mencionar los
actores que impulsan la creación de valor en la empresa desde una doble perspectiva. “El ROIC, El WACC,
El NOPAT, y El CAPITAL”. Por un lado considerando el descuento de flujos de caja libre y por otro
mediante el descuento de los flujos de caja libre para los accionistas.
Pero antes de entrar en detalles, lo primero que debemos saber es que es el Markett Value Added (MVA),
que en español indica Valor de Mercado Agregado. El (MVA) es una herramienta de tipo financiero, que
tiene como tarea fundamental, medir la capacidad de una organización para crear valor y acumularlo a
través del tiempo. Tomando para ello la capacidad de gestión de la gerencia y el compromiso de todos los
actores involucrados con dicha organización.
La Gerencia Basada en Valor (GBV) puede definirse como una obra de arte, pues es cada empresa la que
hace de ella una pieza única porque cada organización es diferente de las demás aunque pertenezcan al
mismo sector productivo; las compañías adaptan a sus necesidades a la GBV por eso hasta el momento ha
tenido tanto éxito, sin embargo como toda técnica o proceso nuevo causa un poco de incertidumbre en los
gerentes, que temen implementar esta herramienta para el crecimiento financiero de las organizaciones que
dirigen.
Pero la experiencia nos demuestra que las compañías que generan valor aumentan sus inversiones, pues sus
acciones se cotizan a precios increíbles en las Bolsas de Valores, ello debido a que es menos riesgoso
invertir dinero en una empresa que genera valor y que es capaz de responder por la acumulación de valor
que ellas realizan.
En razón de lo expuesto anteriormente es que se hace necesaria la cultura de la Gerencia Basada en Valor
(GBV), para que las empresas tengan conciencia de la magnitud de su compromiso, pues este novedoso
sistema las obliga a la vigilancia de los corredores de bolsa y a la de los agentes de mercado, pues es este
sistema gerencial el que rompe con todos los paradigmas de que la gestión empresarial se mide teniendo en
cuenta la utilidad neta, ya que muchas organizaciones que registran en sus estados de resultados altas
utilidades, no generan valor y el caso contrario también suele presentarse que empresas con bajas utilidades
agregan valor. Una de las hipótesis que sustenta la teoría de la GBV es que tanto los dueños como los
gerentes deben actuar en la participación de generación de valor y el sistema de remuneración debe estar
acord e con la agr egación d e v a lor, pero para logr ar esto se deb e d ar un genu ino
66
camb i o d e me n t a l id a d , a u n q u e genere reacciones negativ a s a l c o mie n z o d e la
i mp l e me n t ac i ó n d e es t e s is t e ma .
Es claro que deb e mo s te ner en cu en ta qu e los pro cesos d e me j or a continu a llev an a la
c r e a c ió n d e v a lo r . P ar a g en er a r u n ma y o r v a lor en la e mp r e s a es n e ce sa r i a u n a
e s tru c tur a o r g an iz a c io n a l q u e cuen te con u n a d is mi n u c ión d e l o s n iv e les j er ár q u i cos , y
e s t a e s tru c tur a d eb e es t ar o r i en tad a a los p r o ce so s d e l a e mp r esa , e s d e c ir , u n a
o r g a n iz a c ió n b a s a d a e n e q u ipos que lleve sinergias y poder de decisión, a crear una
cu ltura d e cr eación de v a lor que pu eda ser me d ido me d iante el desemp eño f inan ciero ;
tod a es ta e stru c tur a d ebe es tar enfoc ad a a la g en era c ión de V a lor E conó mic o Agreg ado
( EV A ) q u e s a t i sf ag a l as exp e c ta t iva s d e l a cc io n is t a.
Co mo se pue de apr e c iar en tod a es ta teor ía para agr eg ar v a lor se deben cono cer las
h err amientas; y una de ellas es l a q u e se a c ab a d e me n c ion ar e l f a mo s o EV A . Q u e n o
es o tra co sa qu e el ind icador nú me ro uno d e l v a lor qu e agr ega una emp r esa, produ cto
d e su ge s tión. P ara pod er in ic iar un pro c eso d e me jor a con tinu a e s n ec es ar io qu e la
organización se plantee tr es preguntas estratégicas a saber:
1- ¿Qu e v a lor h a cr eado / Destru ido la empr esa?
2- ¿ Cu á l s erá e l v a lor a c re ar / d es tru ir en e l futuro?
3- ¿ Cu á l es nu estro sistema d e me dición actu al?
1.4 .4.1
Si
la
emp r esa
d e se a
co mp etir
con
éx ito
en
lo s
m er cado s
int e rna c iona les, de be r ía con s id erar as pe cto s c omo:
La innov ación en los produ ctos y serv ic io s qu e of rece, to ma ndo en cu en ta que no
s o l a me n t e se tr a t a d e r e a l i za r me j o r as a lo s p r o d u c to s a ct u a le s s in o t a mb i é n d e
lanzar p rodu ctos to talmen te nuevo s cada año .
Las innov acion es d eb en con tr ibu ir a in cremen ta r el v a lor econó mico del n egocio.
La
r ealización
de
inv ersion es
en
innov acion es
qu e
con tr ibuyan
s ig n i f ic a t iva me n t e a l a c o mp e t itiv id ad d e l a emp r e sa .
La def inición de los obj etivos para lo s condu ctores de valor econó mico, d e
i n n o v a c ión y d e o r g a n iz a c ió n .
L a inve rs ión en r ecu rso s tecno lógic os que me joren las características de lo s
produ ctos y serv ic io s, y v in cu lados a conductores d e d ifer en c iación.
67
La d ed icación de tiempo a conocer a sus clie n tes en los me r c ados me tas y a
inv es tig ar sobr e lo s comp e tidor es d ir ec to s e ind ir ec to s.
D esarro llar
ideas
en
produ ctos
y
serv icio s
p ar a
dif er enciar los
de
los
c o mp e t id o r es d ir ec to s e i n d ir ec to s.
L a inv ers ión en e l de s arro llo d e c ap ac id ad es y hab ilid ad es c r ític as en e l p er sona l
p a r a inc r e me n tar e l “ a c ti vo” de conocimiento s qu e contribuya a innovar.
El estab lecimien to d e un p lan de innov ación p er manen te de innovacion es d e
produ ctos y pro c eso s.
1.4 .4.2
¿ Q u é f a c t o r e s in f lu y en e n e l a ume nto de l va lo r eco nóm ic o ag rega do
d e la s em pre sa s?
P ar a inc en ti v ar e l in cr e me n to d el v a lo r e co n ó mic o ag r e g ad o d e la s e mp r es as , e s
imp or tan te mo n itor e ar el d esemp eño en condu ctor es agrup ado s en la s sigu ien tes áreas:
Va lo r financiero , qu e estab lece lo s factor es f in ancieros qu e inf luyen en el v a lor
e conó mic o d e la e mp re s a. D en tro d e es te va lor se d ebe n mon itore ar los s igu ien te s
conductor e s: crecimien to, r en tabilid ad, cap ital de tr ab ajo, cap ital fijo, costo cap ital e
imp u es to s
Va lo r d e inno vación , q u e e s t ab le ce l o s f a c to r e s q u e inf lu y en en l a c r e a c ió n d e ma y o r
cap acidad d e innov ación en produ ctos, procesos y me rcado s. Lo s condu ctor es a
mo n itor e ar
en
este
v a lor
son :
por tafo lio
produ ctos,
por tafo lio
clien tes,
nu evos
produ ctos, nu evos me r c ado s, me jor as en procesos y d iferen c iación d e produ ctos.
Va lo r o rgan iza c iona l, qu e incorpor a los factor es para desarro llar una capacid ad
o r g a n iz a c io n a l s o s t e n ida p a r a in n o v a r . L o s c o n d u c to r e s a mo n itorear en este valor son:
e s tru c tur a, c ap a c id ad es, s i s te ma s , lid er a zg o y mo t i v a ción .
En la sigu ien te f igur a se mu estran las ár eas con lo s conductores d e valor qu e d eb er ían
mo n itor e arse en la e mpre s a.
68
Fig. 5
Portafolio de productos, Portafolio clientes, Nuevos productos, etc.
¿Cómo se puede desarrollar un plan para incrementar el valor económico de la empresa basado en los
componentes financieros, de innovación y de organización?
La metodología que se propone para desarrollar un plan de incremento del valor económico está basada en el
mejoramiento de los conductores de valor financieros, de innovación y los organizacionales. El objetivo es
brindarle herramientas para el diseño de proyectos de mejoramiento y de innovación que contribuyan al
mejoramiento de la competitividad de la empresa, integrando la variable de innovación dentro de la estrategia
general de la empresa.
1.4.5
La Gerencia Basada en Valor, GBV
La Gerencia Basada en Valor, GBV, es un proceso integral diseñado para mejorar las decisiones estratégicas
y operacionales hechas a lo largo de la organización, a través del énfasis en los inductores de valor
corporativos (como se muestra en la sig. Figura 6), que requiere conectar la fijación de objetivos corporativos
con el empleo de recursos, con la estrategia de desarrollo, con la medición del desempeño y la remuneración
según éste y finalmente, con la creación de valor. Para la gran mayoría de empresas, lo anterior requiere un
cambio dramático de cultura organizacional, el cual genera tensiones al interior de las compañías.
69
De acuerdo con Snyder, la forma de mejorar estos problemas internos es el compromiso y apoyo de los
directivos y la alta gerencia.
El cambio se inicia por la cabeza de la organización, sin este apoyo y
compromiso, se corre el riesgo de fracasar en la implementación del sistema.
La GBV es un proceso total
Objetivos
y
Metas
Empresariales
Estrategia
Corporativa
y
Enfoque de
Valor
Remuneración
Atada
al Desempeño
GBV
Medición
del
Desempeño
Estructura
Corporativa
y
Estrategia
Financiera
Unidades
Estratégicas de
negocios
y
Utilización de
Recursos
Figura 6. Gerencia Basada en Valor
1.4.5.1
El administrador que genera valor.
Existen cinco fases que debe atravesar todo gerente, si desea construir en su organización la habilidad para
crear y administrar valor:
1
El enfoque de la planeación y el desempeño del negocio deben ser mirados desde
la perspectiva de la generación de valor.
70
2
Desarrollo de objetivos e indicadores de desempeño orientados a la creación de
valor.
Reestructurar el sistema de remuneración, buscando que ésta se ajuste a los
logros alcanzados en la generación de valor.
Evaluar las decisiones estratégicas de inversión explícitamente en términos de su
impacto sobre el valor.
Comunicar más claramente, tanto a los inversionistas como a los analistas, el
valor de los planes de la empresa.
3
4
5
1.4.5.2
PONER EL CONCEPTO DE VALOR DENTRO DE LA PLANEACIÓN
Una de las principales razones para que una empresa tenga un buen desempeño es el enfoque de creación de
valor en el desarrollo del plan de negocios. Los planes de la compañía deben incluir un profundo análisis del
valor de cada una de las líneas de negocio, bajo varios escenarios alternativos. Además, la empresa debe
utilizar el pentágono de reestructuración, para identificar cualquier oportunidad de reformar su portafolio
como se muestra en la figura 7.
El Pentágono de reestructuración
Valor
Actual de
Mercado
Vacíos en la actual
percepción
Valorar la empresa
como es
Oportunidad de
máxima
reestructuración
1
2
Valor óptimo
reestructurado
5
Oportunidades de
ingeniería
financiera
Oportunidades
estratégicas y
operativas
Valor
potencial con
mejorías
internas
3
4
Oportunidades de
venta y adquisición
Valor potencial
con mejorías
internas y
externas
Figura 7. El pentágono de reestructuración.
Este pentágono se puede explicar de la siguiente manera (Copeland, p. 36 - 54):
Valor actual: para hacer un análisis del valor de la empresa se desarrolla el siguiente análisis, que
permite obtener los vacíos y fallas de la misma:
71
1.
Análisis del mercado, en el cual se determina la rentabilidad que consiguen los accionistas
comparada con otras inversiones.
2.
Análisis comparativo del desempeño corporativo, donde se compara la propia empresa con otras
del mismo sector.
3.
Identificar dónde se ha estado generando e invirtiendo dinero, además la tasa de retorno que se está
ganando.
4.
Síntesis de lo visto en el mercado, consiste en identificar las suposiciones que dan base para obtener
el valor de mercado actual.
El valor como es: se realiza una proyección, basada en el desempeño histórico reciente, de cada
unidad estratégica de negocio, con el fin de conocer el valor bruto de cada uno y compararlo con las
proyecciones hechas en la planeación. Este análisis nos deja confrontar lo planeado con lo pasado,
de tal manera que si se desea mejorar el desempeño anterior, se deben buscar nuevos planes y
estrategias más agresivas que lo permitan.
Valor potencial con mejorías internas: después de aceptar que se deben desarrollar nuevas
estrategias para mejorar el desempeño de la compañía (medido en la perspectiva del valor), se debe
proceder a identificar los inductores de valor para cada negocio (más adelante se explica cómo). De
aquí se obtiene el impacto, que sobre el valor de la empresa, podrían tener cambios en indicadores
operacionales tales como el capital de trabajo, el margen operativo o el crecimiento en ventas. Por
ejemplo, cómo cambiaría el valor de la empresa si se varía el crecimiento en ventas en un 1%, el
margen operativo en el mismo 1% y se reduce la utilización intensiva de capital, manteniendo los
demás factores constantes.
El siguiente paso consiste en comparar la empresa con otras similares, utilizando sus resultados como
patrón de desempeño operacional. Para ello, la empresa se debe ver como un sistema que permita
comparar
(paso a paso) sus costos, su productividad y su nivel de inversión con respecto a la
competencia. Para esto se debe trabajar con los encargados de las divisiones operativas. Este análisis,
junto con el anterior, muestra si el desempeño de la empresa puede ser incrementado realmente, en cuáles
áreas se debe trabajar más, en cuáles se está bien, en cuáles se deben reducir costos, etc.
De todo este análisis, nace la posibilidad de realizar mejorías internas enfocadas a la generación de valor.
Valor potencial con mejorías externas: ya hecho un análisis interno y conociendo las posibles
situaciones donde se deben tomar cartas, se procede a realizar una investigación externa bajo tres
72
diferentes escenarios, con la cual se pretende establecer, como en los anteriores análisis, nuevas y
mejores estrategias de negocio pero desde la perspectiva de ventas o adquisiciones:
1.
Vender a un socio estratégico con la capacidad de hacer los cambios requeridos para incrementar el
valor del negocio. Con esto se pretende conocer qué aspectos mejoraría un socio estratégico de
gran capacidad, por ejemplo en mercadeo o en la misma administración, con el fin de establecer
nuevas estrategias que puedan mejorar el desempeño.
2.
Liquidación parcial o total. Se realiza para saber si la compañía vale más liquidada que en
operación.
3.
Fraccionamiento de la empresa. Consiste en separar cada unidad estratégica de negocio y valorarla,
con esto se pretende concluir si la compañía valdría más, en el mercado, fraccionada que como un
todo (en el caso de tener más de una unidad de negocio).
•
Valor potencial de la ingeniería financiera: mediante la administración financiera se busca
establecer una nueva estructura financiera (valga la redundancia), agresiva y capaz de tomar ventaja
de los beneficios del endeudamiento y tributarios.
Muchas empresas han tomado la decisión de
incrementar sus niveles de deuda y han tenido un desempeño excelente. Para realizar esto se debe
tener muy en cuenta la tasa de interés, además de asegurarse que la empresa no necesita demasiada
capacidad de reserva financiera y que tiene el suficiente acceso a los préstamos que requiera para
mejorar su desempeño y generación de valor.
Todos estos análisis, deben conducir a la oportunidad máxima de reestructuración, con la cual se
obtendrán los mejores beneficios para la empresa.
El hecho de realizar el anterior análisis conducente a una reestructuración, arroja unas estrategias específicas
y acciones operativas, que deben ser tomadas por la administración y puestas en el nuevo plan de negocios
estratégico. Al realizar esto se debe incorporar, a quienes desarrollarán directamente estas nuevas acciones y
estrategias, dentro del enfoque de la generación de valor, mediante la capacitación en este tipo de proceso
administrativo.
1.4.5.3
Desarrollar objetivos e indicadores de desempeño orientados a la creación de valor.
Sabiendo que toda la organización se debe comprometer con objetivos e indicadores de desempeño claros, en
términos de generar valor, se debe trabajar con indicadores diferentes a los tradicionales (utilidad por acción o
rendimiento de la inversión), los cuales deben incorporar el costo de capital con el que se generan las
utilidades. Es en este momento que se introducen los conceptos de EVA y MVA, ya que se concentran en la
creación de valor.
73
Este sistema, en el cual se combinan los objetivos corporativos con la medición del desempeño,
requiere una mentalización en la creación de valor de todo el equipo empresarial.
Además
permite que objetivos y evaluación de desempeño no vayan por dos vías totalmente diferentes,
sino que se unifiquen en una sola, la generación de valor.
1.4.5.4
Ligar la compensación al valor
Una de las palancas más poderosas para construir una mentalidad creadora de valor es el sistema
de compensación.
Con un sistema de compensación bien diseñado, a mayor compensación dada a los directivos,
mejor será la situación de los accionistas y la empresa, ya que se habrá incrementado el EVA y el
MVA.
Pagar altas compensaciones, no se convierte en un costo para los propietarios, por el
contrario, es compartir un poco del valor que se ha creado para ellos, lo cual será motivante para
la organización.
1.4.5.5
Tasar el valor de las inversiones estratégicas
La mentalización en generar valor y la planeación desde esta perspectiva son grandes pasos en el
proceso, pero también hay que empezar a mirar las inversiones de capital consecuentemente con
dicha perspectiva. Debido a esto, se deben evaluar los nuevos proyectos y las nuevas inversiones
con el nuevo sistema (visto anteriormente), el cual provee a la administración la información
necesaria para conocer si van o no a generar valor.
1.4.5.6
Desarrollar una estrategia de comunicación con los inversionistas
Una pieza clave para mejorar la credibilidad de la empresa ante los mercados es comunicar a
estos, vía inversionistas y analistas, el nuevo sistema y cómo va a ayudar en el mejor desempeño
empresarial.
Esto se hace por dos razones: primero, para que el mercado tenga suficiente
información para evaluar la compañía en todo momento.
Segundo, para que la administración
aprenda sobre el manejo de la industria y los competidores, según la forma cómo los
inversionistas evalúan las acciones, tanto de la empresa como de la competencia.
Un medio a ser utilizado para desarrollar esta estrategia, además de las reuniones con los
inversionistas y la posible publicidad que se pueda desarrollar, es el reporte anual, en el cual se
debe abrir espacio para una sección, en la que se expliquen claramente y con profundidad, las
estrategias de la compañía para crear valor.
74
Un último paso, que no estaba relacionado, es reformar el rol que cumple el encargado de las finanzas
corporativas. Esta persona, deberá reunir las estrategias corporativas con las financieras, con el fin de
asegurar que tanto el plan estratégico de la empresa como su estrategia financiera se enfoquen en la
generación y maximización de valor.
De acuerdo con Copeland (p. 67), el desarrollo de estos cinco estadios toma alrededor de dos años, pero
realizarlo permite establecer más fácilmente las prioridades de la organización en el futuro, de modo que las
decisiones importantes se tomarán siempre pensando en su impacto sobre el valor de la empresa.
La gerencia Basada en Valor puede expresarse como la unión entre la mentalización en la creación de valor y
los procesos administrativos para traducir esta mentalidad en acción.
1.4.6
LA MENTALIZACIÓN EN LA GENERACIÓN DE VALOR.
Según Andrade (En: Dinero, No. 65), una compañía sólo crea valor cuando es capaz de lograr inversiones que
renten más que el costo de capital promedio invertido en la empresa.
El primer paso de la GBV es considerar la maximización de valor como el principal objetivo financiero para
la empresa, las medidas tradicionales de la contabilidad, no son siempre buenas aproximaciones a la
generación de valor.
En general, las empresas tienen dos tipos de objetivos:
1.
Financieros, los cuales guían a las directivas.
2.
No financieros, los cuales guían el desempeño total de la organización.
Para enfocarse claramente en crear valor, las empresas deben establecer objetivos específicos en cuanto al
crecimiento del EVA, ya que ésta, según Stewart, es la medida que más se relaciona con la creación de valor.
Para Andrade estos objetivos deben posteriormente ser traducidos en metas financieras de corto plazo.
De acuerdo con Copeland (p. 99), las compañías también necesitan concentrarse en los objetivos no
financieros, para inspirar y guiar la conducta de los empleados, a muchos de los cuales no les interesa el
objetivo financiero de la creación de valor. Estos propósitos no financieros incluyen la satisfacción del
consumidor, la innovación de productos y la satisfacción de los empleados entre otras. Estas metas no se
contradicen con la creación de valor, usualmente la mayoría de compañías exitosas financieramente tienen
también óptimos desempeños en este tipo de objetivos.
75
Los objetivos en los diferentes niveles de la organización deben estar enfocados en la generación de valor.
Por ejemplo, el objetivo que debe medir el gerente de la unidad de negocio puede ser la creación de valor,
mientras que para el gerente de ventas el objetivo puede estar expresado en términos de participación de
mercado y satisfacción de los clientes. Lo importante es entender la función de cada cargo en la organización
y los elementos que administra, con el fin de poder enfocar los esfuerzos individuales y colectivos hacia la
creación de valor. (Andrade, En: Dinero. No. 65)
1.4.6.1
La búsqueda de los inductores de valor.
Para Copeland (p. 103 - 109), uno de los pasos importantes dentro de esta mentalización en el valor y dentro
de la GBV es la búsqueda de los inductores de valor.
Estos inductores son variables de desempeño
operacional que actúan en la creación de valor. Estas variables deben ser muy bien analizadas y entendidas
por dos razones: primero, porque la organización no puede actuar directamente sobre el valor, actúa sobre
cosas que puedan influenciarlo como la satisfacción del consumidor, los costos, los gastos de capital, entre
otros.
Segundo, es a través de los inductores que la administración enseña a entender al resto de la
organización y a establecer un diálogo sobre lo que se espera sea cumplido. Los que se identifiquen deben
estar bajo revisión periódica, ya que no son estáticos.
Un inductor de valor es simplemente cualquier variable que afecta el valor de una empresa. Para que sea útil,
los inductores necesitan ser organizados de manera que se pueda identificar cuáles tienen mayor impacto
sobre el valor, para de esta manera asignar la responsabilidad de su desempeño a individuos que puedan
colaborar para que la organización pueda alcanzar sus objetivos.
Para que sean útiles, los inductores deben desarrollarse en tres niveles: a nivel genérico, donde los márgenes
operacionales y el capital invertido son combinados para calcular la tasa de retorno del capital invertido (r); a
nivel de las unidades de negocio, donde variables como la satisfacción del consumidor son particularmente
relevantes y por último, a nivel operativo, donde se necesita gran detalle para enlazarlos a las decisiones
específicas de la gerencia de este nivel. La figura 8 muestra los niveles donde son útiles los inductores.
Tomando un supermercado como ejemplo (adaptado de Copeland, p. 107), se tendrían, hipotéticamente, tres
factores como inductores básicos:
El margen bruto, el costo de almacenamiento y el costo de descarga.
El margen bruto es determinado por el margen bruto por transacción y el número de transacciones (estas dos
variables se pueden desagregar si es necesario).
76
Los costos de almacenamiento están en función del número de establecimientos por bodega y el costo por
bodega.
El costo de descarga está determinado por el número de viajes por transacción, el costo de cada viaje y el
número de transacciones.
Varios niveles en la identificación de inductores de valor
NIVEL 1
INGRESOS
MARGEN
COSTOS
RENTA
NIVEL 2
- PRODUCTIVIDAD DE
LA FUERZA DE
VENTAS
(gastos : ingresos)
- MEZCLA DE
CONSUMIDORES
________________________
- COSTOS FIJOS /
UBICACIÓN
- CAPACIDAD
GERENCIAL
- UTILIDAD
OPERACIONAL
________________________
CAPITAL DE
TRABAJO
________________________
NIVEL 3
- INGRESO POR
UNIDAD VENDIDA
- INGRESOS POR
VISITA
- CLIENTES
RECURRENTES
______________________
- HORAS PAGADAS /
HORAS LABORADAS
- CAPACIDAD
UTILIZADA (%)
- COSTOS POR
ENTREGA
______________________
- ROTACION DE
CUENTAS POR
COBRAR Y POR
PAGAR
___________________
CAPITAL
INVERTIDO
CAPITAL
FIJO
NIVEL DE
UNIDAD DE
NEGOCIO
NIVEL GENERICO
NIVEL
OPERATIVO
Figura 8. Niveles en la identificación de inductores de Valor.
O tr a fo r ma d e ub icar los indu cto res d e v a lor es d e sagr eg ando la empr esa por un idades
estr atég ic as d e nego cio, tamb ién se pued en ha llar en cad a c lien te, c ad a prov eedor o
cad a v end edor,
lo impor tan te es d esagr egar la infor mación f inan c ier a qu e se po see y
tr a ta r d e lleg ar a l r ed ise ño d e los es tado s ex is te n te s.
77
Identificar los inductores de valor puede resultar difícil, ya que se necesita que la empresa piense diferente,
además en muchos casos los reportes de la empresa no tienen toda la información necesaria para obtener estas
variables clave.
La identificación de los inductores es un proceso creativo que requiere de mucho ensayo y error. Las
aproximaciones mecánicas basadas en la información existente y las puramente financieras, raramente
permiten establecerlos. Alinear los inductores con las decisiones es la clave para organizar un árbol de
inductores, como los de ejemplos anteriores, que resultan útiles para la toma de decisiones. Por ejemplo, los
márgenes operacionales pueden ser desintegrados por producto, localización geográfica o segmento de
mercado.
Un inductor no puede tomarse aisladamente de los demás para trabajar sobre él, por ejemplo, un incremento
de precios puede tener un gran impacto sobre el valor, pero si se considera la posible pérdida de participación
en el mercado, el alza afectará el valor negativamente. Por esta razón se recomienda el uso de escenarios que
representen la incidencia de diferentes tipos de decisión sobre el valor de la empresa o de sus unidades de
negocio, permitiendo además un constante juego que no dejará a la empresa, en ningún momento, con la
guardia abajo.
Trabajar en la búsqueda de los inductores de valor y luego combinarlos con el trabajo de escenarios, es en
gran parte lo que compone la mentalización necesaria para desarrollar la GBV.
Estas herramientas administrativas nos permitirán mejorar el desempeño corporativo y la toma de decisiones
gerenciales, aspectos fundamentales para mantener y mejorar el nivel competitivo de las empresas nacionales;
pero que pasaría si la gestión empresarial en la toma de decisiones sobre la evaluación de proyectos ve
acentuada su complejidad en virtud de diversos aspectos y fenómenos que interactúan en su entorno, entre los
cuales destacan:
•
El alza o variabilidad de las tasas de interés en el mercado de capitales.
•
La inflación interna e importada.
•
Los problemas sociales y políticos, tanto internos como externos. Y no los toma en cuenta?
Ante esta realidad y su creciente perspectiva, la toma de decisiones en la empresa requiere de respuestas
ágiles y certeras que implican el dominio y aplicaciones de conceptos de diversas disciplinas, entre las que
destacan las de tipo:
78
1. Económico
2. Matemático
3. Estadístico
4. Financiero
5. Mercadológico
6. Fiscal y,
7. Administrativo
Tales conceptos y conocimientos, a su vez requieren de un enfoque interdisciplinario y de sistemas, que
permita optimizar el logro de los objetivos planteados en la toma de decisiones.
Y es precisamente en este contexto donde el tratamiento y medición de riesgo que involucran los proyectos de
inversión, cobran una importancia radical que merece una atención especializada, tratada en el siguiente
capitulo.
79
CAPÍTULO II
PRINCIPIOS BÀSICOS DE LA ADMINISTRACIÒN DE RIESGOS
2.1
ANTECEDENTES DE LA ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS.
La palabra riesgo es proveniente del latín “risicare” que significa: atreverse.
En realidad tiene un significado negativo relacionado con el peligro, daño, siniestro o pérdida. Sin embargo,
el riesgo es parte inevitable en los procesos de toma de decisiones en general y en los procesos de inversión
en particular.
El beneficio que se puede obtener en cualquier decisión o acción que se adopte, necesariamente debe
asociarse con el riesgo inherente a esa decisión o acción. En finanzas, el concepto de riesgo está relacionado
con el grado de incertidumbre de rendimientos esperados en el futuro.
La medición efectiva y cuantitativa del riesgo está dada por la probabilidad asociada a una pérdida potencial.
Los seres humanos deben reconocer y responder a las probabilidades que confrontan en cada decisión. La
esencia de la administración de riesgos consiste en medir esas probabilidades en contextos de incertidumbre.
Después de haber conocido los antecedentes de la Administración de riesgos, es importante mencionar los
parámetros de las inversiones, ya que es parte importante para dar cumplimiento al objetivo establecido del
presente trabajo y así tener una mayor compresión del riesgo financiero.
2.1.1
PARÁMETROS DE LAS INVERSIONES.
Cuando llega el momento de hacer una inversión de recursos excedentes, la persona moral que desea
efectuarla se encontrará ante varias opciones, y su elección estará determinada por los parámetros de las
inversiones y las necesidades y preferencias de inversionista.
Parámetro de inversiones:
1.
Rendimiento.
2.
Riesgo.
3.
Vencimiento.
4.
Negociabilidad.
5.
Liquidez.
80
2.1 .1.1
R endimie nto
El rend imien to represen ta la recomp ensa para la p ersona qu e ef ectú a la inv ersión y el
c o s to p a r a e l e mi s o r d e l t í tu lo . S e g ú n l a n atur a le z a d e l a inv e r s ió n , e l r e n d i m i e n to
pu ede ser cu alqu ier a d e lo s sigu ien tes tres tipo s o una co mb in ación de ellos:
ƒ
T a sa d e int er és .
ƒ
D iv id endo.
ƒ
G anan c ia d e c ap ita l.
S e h ab la de tasa de in terés cu ando el do cume n to ind ica exp lícitamen te la tasa d e
r end i mi e n to, que pu ed e s e r f ij a o v ar iab l e. L a t a s a f ij a ex is te cu ando la d euda emitida
por la s empr esas ind ica que la r eco mp ensa par a el inv er sion ista ser á, por ej emplo, de
20% anual. En camb io, en la tasa variab le los in tere s es que p ag ará e l e mis o r d e l títu lo
son, de 3 pun tos por cen tu a le s arr ib a d e l rend imien to que g ener en los Cetes a 28 d ías, o
un in ter és d e 5% real consid er ando la inf lación g eneral d e l p er iodo. El propósito de
ofr e cer un a ta s a va r iab le e s as egurar a l in v e r s ion is t a q u e su r en d i mi e n t o sie mp r e e s t ar á
en fun c ión d e las condiciones econó micas p rev alecien tes al mo me n to d e l p ago de los
in tereses que el rend imi e n to ob ten ido ser á ma yor que la inf lación d e l p er iodo qu e dure
s u in v e r s ió n .
C u an d o l a inv er s ión o f r ec e u n a t as a f ij a, e l inv er s ion i s ta c o r r e el r ie sg o d e q u e l a s
cond ic ion es econó micas camb ien y lo af ecten n eg a tivame n te.
E l d ividendo e s u n a d e l as f o r m a s d e r en d imi e n t o d e l a s a c c io n es y p u ed e e s t ar
expresado co mo una can tid ad en pesos o co mo un por cen taj e. Nor malme n te es la
a s a mb l ea d e a c c io n is t as l a q u e, d e spu és d e r ev i s ar y ap r o b a r los e s t ad o s f in an c ier o s d e
la emp r esa, estipu la por acuerdo d e la ma yor ía el r ep ar to d e d iv id endos para las
a c c io n es comu n es .
L a ganan cia de cap ital e s la u tilid ad qu e s e gen er a cu ando e l v a lor d e v en ta d e la
i n v er s ión es sup er io r a l p r ec io d e co mp r a . L a s a c c io n es, ad e má s d e o b t en e r u n
d iv id endo, pu eden g enerar una g an ancia d e cap ita l cu ando al vend er las se ob teng a un
pr ecio super ior al p recio de co mpra. Tamb ién ex is te la posib ilid ad de que el precio de
v en ta d e u n a i n v e r s ión se a inf er io r a l d e s e mb o ls o o r ig ina l , l o q u e o r ig in a r ía u n a p érd id a
d e cap i t a l. En M éx i co, l a s a cc io n e s n o p u ed en c o loc ar se en e l me r c ado a u n v alo r me n o r
qu e el v a lor no min a l. Sin emb argo, en el me r cado secund ari o , s i e s p o s i b l e .
81
2.1.1.2
Riesgo
La parte medular de este capitulo, “el riesgo”, representa la posibilidad para el inversionista de que el
rendimiento esperado no se realice o que exista una pérdida. Existen dos tipos a los que puede enfrentarse el
inversionista: riesgo de inversión y riesgo de mercado.
ºEl riesgo de inversión es la posibilidad de que el emisor resulte financieramente incapaz de pagar el
rendimiento (interés, dividendos, entre otras) o el principal de la inversión al vencimiento de ésta.
El riesgo de mercado se refiere al cambio potencial, en el tiempo, del valor de mercado de una inversión
debido a cambios en el ambiente macroeconómico.
2.1.1.3
Vencimiento.
El vencimiento de una inversión se refiere al plazo que el inversionista habrá de esperar para recibir el
rendimiento de la inversión o el principal de la misma.
2.1.1.4
Negociabilidad.
La negociabilidad de una inversión se refiere a la posibilidad de recuperar antes de su fecha de vencimiento
los fondos invertidos en ella. Los aspectos importantes de la negociabilidad son:
1.
El costo de recuperar los fondos invertidos.
2.
El tiempo que toma recuperarlos.
En el caso de los títulos que se negocian en el mercado de valores, la recuperación de los fondos invertidos se
hace por medio de las casas de bolsa. El momento y el monto recuperable dependen de las fuerzas de la oferta
y la demanda.
Por ejemplo, en el mercado de valores México, dentro del sector de comunicaciones se negocia la acción de
Teléfonos de México (Telmex) y la de Grupo Iusacell (IUSACEL). La acción de Telmex es de las más
bursátiles, se compra y vende todos los días de operación normal en la Bolsa Mexicana de Valores. En
cambio, IUSACEL es una acción menos bursátil por que no es común que se compre o se venda todos los
días; esto hace que su negociabilidad sea baja porque se tendría que vender a un precio muy bajo o comprar a
un muy caro si se deseara hacer una transacción con esta acción en un día que no está operando.
En las inversiones con una fecha y un valor de vencimiento determinado se sabe, desde que se hace la
inversión, cuándo y cuánto se obtendrá de rendimiento. Por ejemplo, en la inversión en Cetes, éstos tienen
82
un valor predeterminado de vencimiento; Sin embargo, el valor que pueda recuperarse antes de esa fecha
depende de la oferta y demanda del instrumento de inversión al momento en que el inversionista desee
recuperar sus fondos.
No todos los instrumentos de inversión son negociables, como los depósitos en el banco. Otros son altamente
negociables, como los Cetes, el papel comercial y las acciones de algunas empresas que se cotizan en bolsa.
Para negociar un título-valor se tienen dos mercados: el mercado primario, que es el que existe cuando el
título se negocia por primera vez (entre el emisor y el primer adquiriente); y el mercado secundario, que es
el que existe cuando el título se negocia entre personas morales ajenas al emisor.
2.1.1.5
Liquidez.
La liquidez es la facilidad de convertir la inversión en efectivo. Para que una inversión sea líquida deben
cumplirse dos requisitos:
1.
Que el título-valor se pueda convertir rápido en efectivo, es decir, que sea altamente negociable.
2.
Que no haya pérdida para el inversionista (no se considera pérdida la comisión que se deba
pagar por hacer la operación).
2.1.2
NECESIDAD DE EFECTUAR UN ANÁLISIS DE INVERSIÓN
Con objeto de determinar si existe o no la necesidad de efectuar un análisis antes de decidir dónde invertir, a
continuación se explican tres grupos generales de inversión.
1. Inversiones totalmente seguras.
Éste es el caso de los Cetes, de los Tesobonos y de los Depósitos en los bancos. Este tipo de inversión no
requiere un análisis debido a que el inversionista conoce de antemano y con certeza el rendimiento y el plazo;
además, independientemente del destino que el emisor dé al dinero, el inversionista no tiene que preocuparse
ya que el emisor siempre estará en posibilidades de cumplir con sus compromisos.
2. Inversiones medianamente seguras.
Éste es el caso del papel comercial, las obligaciones y, en general, los instrumentos de deuda emitidos por
empresas. Se consideran medianamente seguras porque:
83
1.
Para la empresa emisora constituyen un pasivo (deuda); por lo tanto, en el caso de que la
empresa se encontrara en problemas, los inversionistas (acreedores) tendrían preferencias frente
a los accionistas para cobrar sus intereses y recuperar el monto de su inversión.
2.
Para que una empresa se endeude por la emisión de papel comercial u obligaciones primero
debe tener capital contable, es decir, recursos aportados por sus accionistas, quienes responderán
hasta pro el monto de su aportación respecto a las deudas de la empresa cuando ésta haya sido
constituida como sociedad anónima. Por lo anterior, el capital contable representa un colchón de
seguridad para el inversionista que adquiere las obligaciones o el papel comercial.
En caso de estas inversiones, el inversionista sí debe efectuar un proceso de análisis de la situación de la
empresa emisora antes de hacer la inversión. El proceso de análisis, sin embargo, estará enfocado a
determinar cuál es la situación de liquidez de la empresa emisora, lo que influirá en la liquidez del
instrumento de inversión. Esto es así porque para que la empresa pueda cumplir con el pago de los
rendimientos o el principal al inversionista debe tener una situación de liquidez adecuada (generación de
efectivo y convertibilidad de sus activos).
3. Inversiones con riesgo.
Éste es el caso de las inversiones representadas por acciones emitidas por las empresas. Estas inversiones se
consideran con riesgo debido a que el accionista de una empresa es el último en obtener un rendimiento de la
inversión efectuada en la empresa; la compañía debe primero cubrir sus costos y gastos de operación así como
sus gastos financieros e impuestos, y sólo después se generarían utilidades y se podrá hablar de un
rendimiento para los accionistas.
2.2
ASPECTOS GENERALES DE LA ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS
Y LA RENTABILIDAD EN LAS EMPRESAS
Las empresas participan en el negocio de la administración de riesgos. Las más competentes lo consiguen,
otras fallan. Mientras que algunas empresas asumen pasivamente los riesgos financieros, otras intentan crear
una ventaja competitiva a través de una exposición juiciosa a estos tipos de riesgos. En ambos casos, sin
embargo, los riesgos financieros deberían ser vigilados cuidadosamente ya que significan un alto potencial de
pérdidas financieras importantes.
La administración de riesgos financieros es una rama especializada de las finanzas corporativas, que se dedica
al manejo o cobertura de los riesgos financieros
84
“La incertidumbre existe siempre que no se sabe con seguridad lo que ocurrirá en el futuro. El riesgo es
la incertidumbre que “importa” porque incide en el bienestar de la gente..... Toda situación riesgosa es
incierta, pero puede haber incertidumbre sin riesgo”. (Bodie, 1998).
El incremento en la volatilidad de las principales variables financieras ha creado un nuevo campo, la
ingeniería financiera, cuyo objetivo es proporcionar alternativas creativas para protegerse contra los
riesgos financieros o para especular con ellos.
Estos derivados brindan un mecanismo a través del cual las instituciones pueden cubrirse eficientemente
contra los riesgos financieros. La cobertura de los riesgos financieros es similar a la adquisición de un
seguro; proporciona protección contra los efectos adversos de las variables sobre las cuales no tienen
control ni los agentes (negocios) ni los países. El otro aspecto de la cobertura es que algunas de las
contrapartes pueden ser especuladores, que confieren liquidez al mercado con la esperanza de obtener
ganancias de sus transacciones. Por lo tanto, el riesgo ha generado los derivados.
Por esta razón, un administrador de riesgos financieros se encarga del asesoramiento y manejo de la
exposición ante el riesgo de corporativos o empresas a través del uso de instrumentos financieros
derivados.
2.2.1
OBJETIVOS
Y
FUNCIONES
DE
LA
ADMINISTRACIÓN
DE
RIESGOS
FINANCIEROS.
Objetivos
Funciones
Identificar los diferentes tipos de riesgo que pueden
Determinar el nivel de tolerancia o aversión
afectar la operación y/o resultados esperados de una
al riesgo.
entidad o inversión.
Medir y controlar el riesgo “no-sistemático”,
Determinación del capital para cubrir un
mediante
riesgo.
la
herramientas,
instrumentación
políticas
e
de
técnicas
implementación
y
de
procesos.
Monitoreo y control de riesgos.
Garantizar rendimientos sobre capital a los
accionistas.
Cuadro 3. Objetivos y funciones de la Administración de Riesgos
85
2.3
RIESGO
Adentrémonos en el tema principal que nos ocupa en este capitulo, para ello es necesario contestar la
siguiente pregunta ¿Qué es exactamente el riesgo?. El riesgo puede ser definido como la volatilidad de los
flujos financieros no esperados, generalmente derivada del valor de los activos o los pasivos. Las empresas
están expuestas a tres tipos de riesgos: de negocios, estratégicos y financieros.
Los riesgos de negocios son aquéllos que la empresa está dispuesta a asumir para crear ventajas competitivas
y agregar valor para los accionistas. Los riesgos de negocios, o riesgos operativos, tienen que ver con el
mercado del producto en el cual opera la empresa y comprende innovaciones tecnológicas, diseño del
producto y mercadotecnia. El apalancamiento operativo, relacionado con el nivel de costos fijos y el nivel de
costos variables, es también, en gran parte, una variable opcional. En cualquier actividad de negocios, la
exposición racional a este tipo de riesgo es considerada como una “habilidad interna o ventaja competitiva”
de la propia empresa.
En contraste, los riesgos estratégicos son los resultantes de cambios fundamentales en la economía o en el
entorno político. Un ejemplo es la desaparición de la amenaza de la Unión Soviética a finales de los ochenta,
que condujo al gobierno estadounidense a una reducción gradual de los gastos de defensa, afectando con ello
directamente a las industrias de este ramo. Otro ejemplo fue la percepción negativa que empezó a
manifestarse contra los derivados en 1992 y que condujo a una reducción en la actividad relacionada con
estos productos, afectando a los intermediarios de los mismos. La expropiación y la nacionalización también
son consideradas riesgos estratégicos. Estos riesgos difícilmente se pueden cubrir, a no ser por la
diversificación a través de distintas líneas de negocios y de distintos países.
Los riesgos financieros están relacionados con las posibles pérdidas en los mercados financieros. Los
movimientos en las variables financieras, tales como las tasas de interés y los tipos de cambio, constituyen
una fuente importante de riesgos para la mayoría de las empresas. La exposición a riesgos financieros puede
ser optimizada de tal manera que las empresas puedan concentrarse en lo que es su especialidad: administrar
su exposición a los riesgos de negocio. En contraste con las empresas industriales, la función principal de las
instituciones financieras es administrar activamente los riesgos financieros; los bancos, ahora, se han
percatado que deben identificar y medir con precisión los riesgos para posteriormente controlarlos y
evaluarlos de forma apropiada. Un entendimiento cabal del riesgo permite que los administradores financieros
puedan estar en condiciones de planear adecuadamente la forma de anticiparse a posibles resultados adversos
y sus consecuencias y, de este modo, estar mejor preparados para enfrentar la incertidumbre futura sobre las
variables que puedan afectar sus resultados; esto, a su vez, les permite ofrecer mejores precios por administrar
el riesgo que su competencia. La administración del riesgo es el proceso mediante el cual se identifica, se
86
m i d e y se c o n t ro la la ex p o s i c ió n a l r i esg o. En su ma , la ad min is tr ac ión d e l r iesgo
f in anciero se h a conver tido en un a herrami en ta esen cial para la sobrev iv en cia de
c u a lq u i er n eg o c io .
E l camb io : la ún ica con stan te.
L a c au sa a isla da má s impor tan te que h a gen er ado la n ec es id ad d e ad mi n is trar lo s rie sgo s
y por lo tan to, el cr ecimien to d e esta indu str ia, es la c re c ien te vo la tilid ad de la s
v ar iab l e s f in anc i er as .
P ar a tr a tar d e con tex tua liz ar lo an te r ior, con s id éren s e los s igu ien tes ac on te c imie ntos :
ƒ
El sistema d e tipo de camb io f ijo se d erru mbó en 1971, condu ciendo a tipos d e
camb io flexib les y vo látiles.
ƒ
Las
cr is is
de
los
pr ecio s
del
petró l eo,
que
co menzaron
en
1973,
v in ieron
aco mp añ adas de inf lación y de grand es o sc ila cion es en la s tas a s d e in te ré s.
ƒ
El lun es n egro, 19 d e o c tubre d e 1987, las accion es esta doun iden ses cayeron en
pro med io 23 por cien to, lo qu e represen tó un a p érd id a d e cap ital d e un b illón de
dó lares.
ƒ
E l mo v i mie n to p ar a l a u n if i ca c ió n e co n ó mic a y mo n e t ar i a e n Eur o p a, s e e s t an có c o n
el co lap so del Sistema Monetar io Europ eo en sep tie mb re de1992.
ƒ
En la d eb acle d e los bono s en 1994, la Reserv a Federal, d espués d e hab er man ten ido
b aj a s l a s t a s a s d e i n t e r é s d u r a n t e t r e s año s, in i c ió u n a ser i e d e se i s a lz a s
consecu tiv as qu e llegó a sign if icar un a p érd id a de $1.5 b illon es de dó la res en cap ital
g lob a l.
ƒ
L o s p r e c io s d e l a s a c c io n e s japonesas cayeron, observándose una caída en el índice
N ikk ei de 39,000 pun tos a f in a les d e 1989 a 17,000 pun to s tres años después. L a
p érd ida to tal d e cap ita l fue de 2.7 billon es, lo que condujo a una cr isis f inan c ie r a
s in pr ec ed en tes en e se p a ís.
L a ún ic a con stan te en todo s es to s ev en tos fu e su c ar ác ter imp r ed ec ib le. En c ada ev en to,
los ana lis tas d e lo s me r cado s s e qu edaron es tup efa c to s an te la rap ide z de lo s camb io s .
Estos acon tecimien to s tuv ieron efectos p rofundo s en los me r c ado s f in anciero s y en las
e mp r es as , ta n to
en
el á mb ito
in terno d e c ad a p a ís, c o mo
a
n iv e l g lob al.
La
ad min istración del r iesgo f in ancie ro p roporcion a un a pro tección parcial con tra las
po sib les imp licaciones g ener ad as p o r e sa inc er t i d u mb r e.
87
2.3 .1
TIPOS D E R IESGOS FINANC IEROS.
Ex i s t en d if e r en t e s n a tur a le z as d e r i e sg o s , las c u a l es p u e d en s er c la s if i c ada s en l as
sigu ien tes categorías:
Tipo de Riesgo
Definición
Se entiende como la pérdida que puede sufrir un inversionista debido a la diferencia en los precios que se registran
en el mercado o en movimientos de los llamados factores de riesgo (tasas de interés, tipos de cambio, etc.).
RIESGO DE MERCADO
También podríamos definirlo más formalmente como la posibilidad de que el valor presente neto de un portafolios
se mueva adversamente, ante cambios en las variables macroeconómicas que determinan el precio de los
instrumentos que componen una cartera de valores.
Es el más antiguo y probablemente más importante riesgo que enfrentan los bancos. Se podría definir como la
pérdida potencial que es consecuencia de un incumplimiento de la contraparte en una operación que incluye un
RIESGO CRÈDITO
compromiso de pago. Se presenta cuando las contrapartes están poco dispuestas o imposibilitadas para cumplir sus
obligaciones contractuales.
Se refiere a las pérdidas que puede sufrir una institución por movimientos adversos en tasas de interés. Los
bancos son muy sensibles a las variaciones en las tasas de interés y el manejo de activos y pasivos (Asset-Liability
Management) se convierte en una de las ramas de la administración de riesgos que cubre este aspecto. El riesgo de
RIESGO DE LIQUIDEZ
liquidez también se refiere a la imposibilidad de transformar en efectivo un activo o portafolios (imposibilidad de
vender un activo en el mercado). Este riesgo está presente en situaciones de crisis cuando en los mercados
únicamente hay vendedores pero no compradores.
Se refiere a la incapacidad de conseguir obligaciones de flujos de efectivo necesarios, lo cual puede forzar a una
liquidación anticipada, transformando en consecuencia las pérdidas en “papel” en pérdidas realizadas.
Es un concepto muy amplio y está asociado a fallas en los sistemas, procedimientos, en los modelos o en las
personas que manejan dichos sistemas. También está asociado a pérdidas por fraudes o por falta de capacitación
de algún empleado en la organización. También se atribuye este tipo de riesgo a las pérdidas en que puede incurrir
RIESGO OPERACIONAL
una empresa o institución por la eventual renuncia de algún empleado o funcionario de la misma, que durante el
período en que laboró en dicha empresa, concentró todo el conocimiento especializado en algún proceso clave.
Se refiere a las pérdidas potenciales resultantes de sistemas inadecuados, fallas administrativas, controles
defectuosos, fraude, o error humano.
Se refiere a la pérdida que se podría sufrir en caso de que exista incumplimiento de una contraparte y en esa
transacción no se pudiera exigir por la vía jurídica, cumplir con los compromisos de pago. Se refiere a operaciones
RIESGO LEGAL
que tengan algún error de interpretación jurídica o alguna omisión en la documentación.
Se presenta cuando una contraparte no tiene la autoridad legal o regulatoria para realizar una transacción.
Asociado con la transacción individual denominada en moneda extranjera: importaciones, exportaciones, capital
RIESGO TRANSACCIÓN
extranjero y prestamos
Surge de la traducción de estados financieros en moneda extranjera a la moneda de la empresa matriz para objeto
RIESGO TRADUCCIÓN
de reportes financieros
Asociado con la pérdida de ventaja competitiva debido a movimientos de tipo de cambio.
RIESGO ECONÓMICO
Cuadro 4. Tipos de riesgos financieros
88
Una vez explicados los fundamentos de objetivos y funciones de la administración de riesgos, así como, los
tipos de riesgos financieros, es importante conocer a su vez, el proceso de cómo se administra el riesgo paso a
paso, de manera muy general, como lo veremos en el siguiente punto.
2.3.2
PROCESO DE LA ADMINISTRACIÓN DEL RIESGO
El proceso de administración de riesgos considera en primer lugar, la identificación de riesgos, en segundo
lugar su cuantificación y control mediante el establecimiento de límites de tolerancia al riesgo y finalmente, la
modificación o nulificación de dichos riesgos a través de disminuir la exposición a éstos, o de instrumentar
una cobertura. A continuación se muestra esquemáticamente este proceso:
Paso
Definición
Determinar cuáles son las exposiciones más importantes al riesgo en
IDENTIFICACIÓN DEL
la unidad de análisis (familia, empresa o entidad).
RIESGO
EVALUACIÓN DEL
RIESGO
Es la cuantificación de los costos asociados a riesgos que ya han sido
identificados.
Depende de la postura que se quiera tomar: evitar el riesgo (no
exponerse a un riesgo determinado); prevención y control de pérdidas
SELECCIÓN DE
(medidas tendientes a disminuir la probabilidad o gravedad de
MÉTODOS DE LA
pérdida); retención del riesgo (absorber el riesgo y cubrir las pérdidas
ADMINISTRACIÓN DEL
con los propios recursos) y finalmente, la transferencia del riesgo
RIESGO
(que consiste en trasladar el riesgo a otros, ya sea vendiendo el activo
riesgoso o comprando una póliza de seguros).
IMPLEMENTACIÓN
REPASO
Poner en práctica la decisión tomada.
Las decisiones se deben de evaluar y revisar periódicamente.
Cuadro 5. Proceso de la Administración de Riesgo.
Para lograr una efectiva identificación de riesgo, es necesario considerar las diferentes naturalezas de los
riesgos que se presentan en una sola transacción.
Los de mercado están asociados a la volatilidad, estructura de correlaciones y liquidez, pero éstos no pueden
estar separados de otros, tales como riesgos operativos (riesgos de modelo, de fallas humanas o de sistemas) o
riesgos de crédito (incumplimiento de contrapartes, riesgos en la custodia de valores, en la liquidación, en el
degradamiento de la calificación crediticia de algún instrumento o problemas con el colateral o garantías). Por
89
ejemplo, el riesgo de comprar una opción en el mercado de derivados (fuera de bolsa OTC), implica un riesgo
de mercado pero también uno de crédito y riesgos operacionales al mismo tiempo. En el diagrama 1 se
establece la interconexión de los diferentes tipos de riesgos, en el proceso de identificación de los mismos:
Diagrama 1. Interconexión de Riesgos
El siguiente paso en el proceso de administración de riesgos es el que se refiere a la cuantificación. Este
aspecto ha sido suficientemente explorado en materia de riesgos de mercado. Existen una serie de conceptos
que cuantifican el riesgo de mercado, entre ellos podemos citar: valor en riesgo, duración, convexidad, peor
escenario, análisis de sensibilidad, beta, delta, etc. Muchas medidas de riesgo pueden ser utilizadas. En este
trabajo, ponemos especial atención al concepto de valor en riesgo (VaR) que se popularizó gracias a JP
Morgan. El valor en riesgo es un estimado de la máxima pérdida esperada que puede sufrir un portafolio
durante un período de tiempo específico y con un nivel de confianza o de probabilidad definido.
En el caso de riesgos de crédito, la cuantificación se realiza a partir del cálculo de la probabilidad de impago o
de incumplimiento. JP Morgan ha publicado un documento técnico denominado Creditmetrics en el que
pretende establecer un paradigma similar al del valor en riesgo pero instrumentado en riesgos de crédito. Es
decir, un estimado de pérdidas esperadas por riesgo crediticio.
La utilidad de este concepto radica en que las instituciones financieras pueden crear reservas preventivas de
pérdidas derivadas de incumplimientos de contrapartes o de problemas con el colateral.
En el diagrama 2, se muestra la función de cuantificación del riesgo de mercado: por una parte se debe contar
con los precios y tasas de interés de mercado para la valuación de los instrumentos y por otra, cuantificar las
volatilidades y correlaciones que permitan obtener el “valor en riesgo” por instrumento, por grupo de
instrumentos y la exposición de riesgo global.
90
Diagrama 2. Función de la cuantificación del riesgo de mercado.
A continuación se muestra el diagrama 3 en el que se muestra la función primordial de la administración de
riesgos: por una parte, la definición de políticas de administración de riesgos: la medición del riesgo (VaR) y
el desarrollo de modelos y estructuras de límites, y por otra parte, la generación de reportes a la alta
dirección que permitan observar el cumplimiento de límites, las pérdidas y ganancias realizadas y no
realizadas. Asimismo, es función de administración y control de riesgos, la conciliación de posiciones entre
las mesas de operación y las áreas contables. A esta última función se le conoce como el “Middle office”.
Diagrama 3. Función primordial de la administración de riesgos
Las Instituciones Financieras son tomadoras de riesgo por naturaleza.
En este contexto, aquellas que tienen una cultura de riesgos, crean una ventaja competitiva frente a las demás.
Asumen riesgos más conscientemente, se anticipan a los cambios adversos, se protegen o cubren sus
91
posiciones de eventos inesperados y logran experiencia en el manejo de riesgos. Por el contrario, las
instituciones que no tienen cultura de riesgos, posiblemente ganen más dinero en el corto plazo pero en el
largo plazo convertirán sus riesgos en pérdidas importantes que pueden significar inclusive, la bancarrota.
Es importante recalcar la importancia del método de transferencia del riesgo, ya que hoy en día es el método
más utilizado en la administración de riesgos, a su vez, es el método al que se recurre a través de instrumentos
derivados.
2.3.3
DIMENSIONES DE LA TRANSFERENCIA DEL RIESGO.
El método de transferencia del riesgo, cuenta con tres dimensiones, la de protección o cobertura, la de
aseguramiento y la de diversificación como se muestra en el siguiente cuadro.
Dimensión
Definición
Cuando la acción tendiente a reducir la exposición a una pérdida lo obliga
PROTECCIÓN O
también a renunciar a la posibilidad de una ganancia.
COBERTURA
ASEGURAMIENTO
Significa pagar una prima (el precio del seguro) para evitar pérdidas.
Significa mantener cantidades similares de muchos activos riesgosos en
DIVERSIFICACIÓN
vez de concentrar toda la inversión en uno solo.
Cuadro 6. Dimensiones de la transferencia de riesgo.
A lo largo de la historia de la humanidad, el ser humano siempre ha estado expuesto algún tipo de riesgo, sea
económico, político o social.
Los orígenes de los instrumentos derivados se remontan a la Edad Media, donde se utilizaban para poder
satisfacer la demanda de agricultores y comerciantes a través de contratos a futuro.
El primer caso conocido de un mercado de futuros organizado fue en Japón hacia 1600, presentado como un
“problema de “mismatch” de activo y pasivo entre las rentas y los gastos de los señores feudales japoneses”.
(Rodríguez, 1997).
92
Hacia 1730, se creo oficialmente un mercado de arroz de Dojima designado como “cho-ai-mai”, o “mercado
de arroz a plazo”, “presentando ya las características de un auténtico mercado de futuros moderno”. (Ibíd.).
En 1848, fue fundado el “Chicago Board of Trade” y sirvió para estandarizar las cantidades y calidades de los
cereales que se comercializaban.
Para el año de 1874, se funda el “Chicago Mercantile Exchange”, proporcionando un mercado central para los
productos agrícolas perecederos.
Los instrumentos derivados tomaron mayor importancia hacia la exposición al riesgo a partir de 1971, con el
cambio del patrón oro al dólar (Bretton Woods).
“A partir de esa fecha el comportamiento del mercado de divisas ha sufrido movimientos que afectan el
desenvolvimiento de las tasas de interés, en tanto que la inestabilidad generalizada de los mercados se ha
reforzado por el fenómeno inflacionario que han tenido que afrontar las economías modernas”. (Baca, 1997).
El sistema monetario internacional, históricamente está compuesto por tres periodos: ” la época del patrón-oro
(desde 1870 a 1914), el período entre guerras (de 1918 a 1939) y el período tras la Segunda Guerra Mundial
durante el cual los tipos de cambio se fijaron según el acuerdo de Bretton Woods (1945-1973)” (Krugman,
1995).
El patrón oro (1870-1914), se constituyó como institución legal como un patrón internacional donde cada país
ata su moneda al oro y esto le permitía sin restricciones, la importación o la exportación de oro. Lo esencial
de este tipo de patrón fue que las tasas de cambio eran fijas. El país central dentro de este patrón era Inglaterra
ya que era el líder mundial en asuntos comerciales y financieros. Y en realidad en este periodo, el patrón oro
no
cubrió
a
todo
el
mundo,
sólo
a
un
grupo
de
los
principales
países
europeos.
Período entre las dos guerras mundiales (1918-1939), este período se conoce también como la “era obscura
del sistema financiero internacional”, ya que se caracterizo por un fuerte exceso de oferta monetaria e
inflación. Con el estallido de la primera guerra mundial, las naciones en conflicto suspendieron la
convertibilidad de sus monedas al oro decretando un embargo sobre las exportaciones de oro, con el fin de
proteger sus reservas de oro. Después, la mayoría de las naciones adoptaron la misma política. Por lo tanto, el
financiamiento de los gastos militares fue a través de la impresión de dinero de manera masiva y excesiva.
En 1922, en la Conferencia de Ginebra, se recomendó la adopción en el mundo de un patrón oro de cambio,
para esto “era necesario que los países con déficits permitieran la influencia de dichos déficits sobre sus
reservas de oro para disminuir el crecimiento monetario. También era necesario que los países con superávit
permitieran que sus crecientes reservas de oro liberalizaran sus políticas monetarias”. (Levi, 1997).
93
El problema fue que muchos países empezaron a manipular los tipos de cambio en función a sus objetivos
nacionales. En 1931 Inglaterra suspende su convertibilidad (libra esterlina-oro), debido a la escasez de sus
reservas.
A partir de ese momento el mundo se dividió en tres bloques económicos: el bloque de la Libra Esterlina, el
bloque del Dólar y el bloque del oro. “En 1934 sólo el dólar estadounidense podía ser intercambiado por oro”.
(Ibíd.).
Para este período se caracterizo por un fenómeno conocido como “políticas de empobrecer al vecino”, que se
componen en, devaluaciones competitivas e incrementos en la protección de tarifas, tal ambiente termino
obstaculizando el crecimiento económico global.
En julio de 1944, las potencias mundiales se reunieron en el Hotel Mount Washington de Bretton Woods,
New Hampshire, para diseñar un nuevo orden financiero internacional.
2.3.4
Principales características del sistema Bretton Woods
Las principales características del Sistema Bretton Woods se muestran acontinuaciòn:
Características
INSTITUCIONES
INTERNACIONALES
¿En que Consistía?
La creación de una agencia internacional con poderes y funciones
definidos.
Las tasas de cambio deberían de ser fijas en el corto plazo pero
RÉGIMEN DE TASAS DE
CAMBIO
RESERVAS MONETARIAS
ajustables
de
tiempo
en
tiempo
ante
la
presencia
de
“desequilibrios fundamentales”.
Aumento del oro y las monedas de reserva.
INTERNACIONALES
Todos los países deben de adherirse a un sistema de comercio
CONVERTIBILIDAD DE LA
multilateral sin restricciones y de monedas convertibles.
MONEDA
Cuadro 7. Caracterìsticas del Sistema Bretton Woods
Del Bretton Woods se deriva la creación del FMI (Fondo Monetario Internacional). Organismo encargado de
la administración del nuevo sistema financiero internacional. Ya que es el encargado de reunir y distribuir las
reservas, como implantador del sistema Bretton Woods.
94
Las reservas son aportadas por los países miembros de acuerdo con un sistema de cuota basado en el ingreso
nacional y en la importancia del comercio en los diferentes países. “De la aportación original, 25% fue en
oro... y 75% fue en la propia divisa del país”. (Levi, 1997).
“Todos los países vincularon sus monedas al dólar y los EE.UU. vincularon el dólar al oro, estando de
acuerdo en cambiar oro por dólares con los bancos centrales extranjeros al precio de 35 dólares la onza”.
(Krugman, 1995).
A partir de 1958, donde la reinstauración de la convertibilidad de las monedas europeas y que los mercados
financieros de los países se integraran más, la política monetaria se hizo menos efectiva y los movimientos en
las reservas internacionales se hicieron más volátiles, revelando así, que el sistema sufría de cierta debilidad, y
a parte que EE.UU. se enfrentaba a un serio problema de confianza, debido a la demanda de dólares en
función de las reservas estadounidenses.
“Las políticas macroeconómicas de los Estados Unidos a finales de los años sesenta ayudaron a provocar el
derrumbamiento del sistema Bretton Woods a comienzos de 1973. La política fiscal súper expansiva de los
Estados Unidos contribuyó a la necesidad de devaluar el dólar, a principios de los setenta y los temores de que
eso ocurriese desencadenaron unos flujos especulativos de capitales huyendo del dólar, lo que hinchó las
ofertas monetarias de los países extranjeros. El mayor crecimiento monetario de los Estados Unidos alimentò
la inflación interior y la extranjera, haciendo que los países fueran cada vez más reacios a continuar
importando inflación estadounidense a través de los tipo de cambio fijos. Una serie de crisis internacionales,
que empezaron en la primavera de 1971, condujeron, por etapas, al abandono de los lazos del dólar con el oro
y de los tipos de cambio fijos respecto del dólar por parte de los países industrializados”. (Ob. Cit.).
Como resultado de este hecho dio pie a la creación del “International Monetary Market” que fue fundado en
1972 como una división del “Chicago Mercantile Exchange”, para procesar contratos de futuros en divisas.
Actualmente los mercados de futuros (o de instrumentos derivados) más relevantes en el mundo son los de
Chicago y Nueva York cubriendo todas las áreas como: materias primas (commodities), bonos, tasas de
interés, índices bursátiles, y divisas.
En 1973, se desarrolla una teoría que explica cómo calcular el valor de una opción conocido como modelo de
“Black-Scholes” y su versión mejorada de Merton.
Para 1994, J.P. Morgan propone “Riskmetrics”, como un modelo para cuantificar los riesgos mediante el
concepto de “Valor en Riesgo”.
A partir de la década de los 90`s, se dice que vivimos “en un mundo más riesgoso”, ya que con el proceso de
globalización que vivimos hoy en día los impactos producidos por un país se expandan al resto del mundo por
la interrelación de las economías.
95
2.4
LA EVOLUCIÓN DE LAS HERRAMIENTAS DE ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS.
Los directivos financieros pueden elegir los riesgos que conlleva el negocio a través de herramientas de
administración de riesgos, para lograr esto ellos tratan de forma rutinaria con divisas, productos y opciones
sobre tipos de interés para reducir el riesgo y aportan flexibilidad en sus operaciones. Las empresas al utilizar
las herramientas de administración de riesgos esta adquiriendo oportunidades de crecimiento.
Estas herramientas han cobrado en los últimos años una importancia creciente en el mundo de las finanzas y
la inversión. Sien embargo, por ejemplo, los orígenes de los mercados de futuros podrían situarse en la edad
media, las primeras compraventas de opciones se iniciaron en Europa y en los Estados Unidos en el siglo
XVII, pero fue sino hasta el siglo XX cuando crearon un mercado organizado. En el siguiente cuadro se
ilustra la evolución cronológica contemporánea de las herramientas de administración de riesgos.
AÑO
HERRAMIENTAS DE ADMINISTRACION DE RIESGOS
1972
Futuros sobre divisas.
1973
Opciones sobre acciones.
1975
Futuros sobre T-bonds.
1981
Swaps sobre divisas.
1982
Swaps sobre tasas de interés; Futuros sobre T notes; Futuros sobre eurodólares; Futuros sobre
índices accionarios; Opciones sobre futuros de T-bonds; Opciones sobre divisas listadas en
bolsa.
1983
Opciones sobre índices accionarios; Opciones sobre futuros de T-notes; Opciones sobre
futuros de divisas; Opciones sobre futuros de T-notes; Opciones sobre futuros de divisas;
1985
Opciones sobre futuros de índices accionarios; Caps y Floors de tasa de interés.
1987
Opciones sobre eurodólares; Swapciones.
1989
Opciones compuestas OTC; Opciones promedio OTC.
1990
Futuros sobre swaps de tasas de interés; Opciones quanto 1990.
1991
Swaps de índice accionarios.
1993
Swaps diferenciados
1994
Captions; Opciones FLEX listadas en bolsa.
Opciones sobre créditos incumplidos.
Cuadro 8. Evolución de las herramientas de la Administración de Riesgos.
2.4.1
DERIVADOS
Muchos errores cometidos con los derivados provienen de una escasa comprensión de sus funciones básicas.
Un derivado puede ser definido de manera general como un “contrato privado el cual deriva de la mayor parte
96
de su valor del precio de algún activo, tasa de referencia o índice subyacentes, tales como una acción, una
divisa o un producto físico.
El ejemplo más simple de un derivado es un contrato adelantado o forward sobre alguna divisa extranjera, el
cual es un contrato de compra – venta, a un precio fijo predeterminado, en una fecha futura. Inicialmente, el
contrato tiene un valor de cero (si es correctamente valuado), pero generará ganancias o pérdidas a medida
que el tipo de cambio sufra movimientos en el tiempo. Una posición en efectivo en la divisa extranjera puede
ser perfectamente replicada por una posición en un bono de corto plazo y una posición larga sobre este
forward.
Los derivados separan la tendencia del activo de los riesgos de mercado. Por ejemplo, una posición de
compra-venta sobre un forward referido a una acción, no le otorga al tenedor de contrato ningún derecho
accionario (pago de dividendos) hasta la expiración del mismo. No obstante, expone al propietario a los
riesgos de mercado. Como la inversión inicial puede ser muy pequeña, los derivados pueden ser utilizados
para crear apalancamiento. Los inversionistas acostumbrados a inversiones típicas, en las cuales los derechos
de propiedad están estrictamente definidos, no pueden aplicar sus definiciones usuales a los derivados. Sin
embargo, este forward equivale, desde el punto de vista económico, a la posesión de la divisa extranjera (un
activo) utilizando una posición corta sobre un bono (un pasivo) para financiar la compra. Entendido esto, el
riesgo de los derivados puede interpretarse como riesgo sobre cantidades conocidas. Este es uno de los
propósitos del Valor en Riesgo.
Los mercados de derivados
En respuesta a la necesidad de administrar y cubrir los riesgos financieros, los mercados de derivados han
experimentado un crecimiento explosivo. Actualmente se están creando bolsas de futuros y de opciones en
todo el mundo.
Los riesgos de mercado de los derivados implican cambios en los valores de mercado de los contratos, no en
los valores nominales. Si todos estos contratos fuesen cancelados –un evento poco probable– el Banco de
Pagos Internacionales estima que el valor de reposición para todos los contratos OTC sería de sólo el 4.3 por
ciento de su valor nominal, que es de $1.7 billones. El valor en riesgo pretende precisamente capturar los
valores de mercado actuales y potenciales y proporciona una medida del riesgo, que es por mucho superior a
los valores nominales de referencia.
De cualquier forma, el tamaño de este mercado es sorprendente, especialmente si se considera que los
derivados financieros existen sólo desde hace cerca de 20 años. Los primero futuros financieros fueron
lanzados en Chicago, el 16 de mayo de 1972. Esta fue una ocasión propia para los futuros sobre divisas, pues
las principales divisas estaban precisamente comenzando a cotizar bajo un régimen de libre flotación. No
97
obstante, muchos analistas no estaban convencidos de la necesidad de los derivados. El caso más notable fue
el premio Nóbel Paul Samuelson, quien dijo que la idea de los futuros sobre divisas caería por su propio peso,
tendería a crear volatilidad y no añadiría valor neto.
2.5
FORWARDS
Este tipo de instrumento derivado es el más antiguo, este tipo de contrato se conoce también como un
“contrato a plazo”.
Este contrato obliga a sus participantes a comprar / vender un determinado activo (subyacente) en una fecha
específica futura a un cierto precio. Se construye partiendo de cierto subyacente a su precio actual y costo de
financiamiento.
Es sencillo y habitual en todo tipo de actividad financiera, por ejemplo:
“Una compañía que exporta a otros países, y que está por consiguiente expuesta al tipo de cambio entre su
divisa local y las divisas extranjeras en las que se cobra por sus ventas, puede cubrirse por adelantado su
riesgo de cambio vendiendo forward las divisas que espera recibir en el futuro”. (Rodríguez, 1997).
“Los contratos a plazo (forward) son parecidos a los contratos de futuros en lo que ambos son acuerdos de
compra o venta de un activo en un momento determinado en el futuro por un precio determinado. No
obstante, a diferencia de los contratos a futuros, éstos no son negociados en un mercado. Son acuerdos
privados entre dos instituciones financieras o entre una institución financiera y una de sus clientes
corporativos”. (Hull, 1996).
Es decir, los forwards no tienen que ajustarse a los estándares de un determinado mercado, ya que se
consideran como instrumentos extra bursátiles.
“En estas operaciones el comprador (quien asume la parte larga), se compromete a adquirir la mercancía en
cuestión a un precio y tiempo que se pactan al inicio. Por otra parte, el vendedor (quien asume la parte corta),
está dispuesto a entregar la mercadería”. (Díaz, 1998).
Los contratos forward se dividen en tres modalidades:
1. No generan utilidades.
2. Generan utilidades o rendimientos fijos.
3. Generan utilidades que se reinvierten.
98
Fundamentalmente este tipo de contratos son utilizados para operaciones sobre divisas siendo este el de la
tercera modalidad, ya que esta representada su utilidad por las tasas de interés de las divisas a las cuales se
hace referencia.
“Para que exista una operación forward de divisas es necesario que tanto el comprador como el vendedor
estén dispuestos a realizar la negociación, y se requiere de un parámetro de referencia en cuanto a tipo de
cambio actual y costos financieros de los dos países implicados durante el periodo en el cual se desea realizar
la operación”. (Op. Cit.).
El precio del forward depende de los costos de cada institución financiera, el sobreprecio en relación al riesgo
de la contraparte, la situación de mercado y las utilidades.
Al término del plazo, se pueden dar dos tipos de entrega:
a) Intercambian la mercadería por el valor previamente acordado.
b) “Intercambio a favor o en contra en efectivo del diferencial que existe entre el precio al cual se
pactó la operación en un inicio y el precio final que presenta la mercadería en el mercado al cual
se hace referencia”. (Ibíd.).
El principal riesgo que presenta el contrato forward es que ambas partes cumplan con sus obligaciones.
Actualmente, la mayoría de estas transacciones están respaldadas por el producto depositado en bodegas o
almacenes especiales o con base en cosechas o producciones futuras. De esta forma se regulan el abasto y
comercialización de varios productores en el mundo.
Un ejemplo de la primera modalidad (la que no genera utilidades), es la del petróleo, ya que el
almacenamiento de este producto es muy costoso debido a la necesidad de contar con instalaciones especiales
que cuenten con medidas de prevención contra incendios y contaminación. Además, el petróleo es
relativamente barato por unidad de volumen (a diferencia del oro), por lo que el costo de almacenamiento por
unidad de valor de petróleo almacenado es importante.
La segunda modalidad (la que genera utilidades o dividendos), son los casos de forwards sobre bonos o
acciones.
Por último, también se da el forward sobre tasas de interés, por ejemplo: “un contrato con el banco B mediante el cual A y B acuerdan fijar una
tasa del 10% anual para un plazo de un año dentro de un año sobre la cantidad de dinero preestablecida. Transcurrido el año, si ocurre lo que temía
A y las tasas de interés bajan por ejemplo al 8%, el banco B pagará lo que temía A la diferencia entre la tasa acordada (10%) y la tasa vigente de
99
mercado (8%), es decir 2% sobre la cantidad de dinero acordada. Si por el contrario las tasas suben al 12% A deberá pagar a B la diferencia”.
(Rodríguez, 1997).
2.6
FUTUROS
A grandes rasgos un contrato a futuro no es más que una especie de contrato forward pero estandarizado y
negociable en un mercado organizado (instrumentos intra bursátiles), es decir, un contrato a futuro es mucho
más detallado que un forward, incluye detalles como cantidad, calidad, fecha de entrega, método de entrega,
etc. Este tipo de contrato cuenta con márgenes y capital que respalda su integridad.
Todas las posiciones que se manejan en estos contratos (futuros) son entre un participante por un lado y la
cámara de compensación por el otro.
Diferencias entre futuros y forwards
Características
Forwards
Futuros
Tipo de contrato
Contrato privado entre dos partes
Negociados sobre cambios
No estandarizado
Contratos estandarizados
Tiempo
Usualmente no especifica una fecha de entrega
Categorías de posibles fechas de entrega
Ajuste
Inicio y fin de contrato
Ajustados al mercado diariamente
Entrega de activo físico o a la liquidación final
Se liquidan antes de entrega
Forma de entrega
Tamaño
en metálico
Puede tener cualquier tamaño que deseen las dos
El tamaño esta definido de antemano
partes del mismo
Especificaciones
No especifica el subyacente
Se limitan las variaciones permisibles en la calidad
sobre el subyacente
del subyacente entregable contra posiciones en
futuros
Garantía
No especifica ningún tipo de depósito de garantía
Siempre se cuenta con cámara de compensación que
respalda el mercado y que necesita depósitos de
garantía
Forma de
No se compensan diariamente
Todas las posiciones en futuros abiertas en el
compensación
Tipo de mercados
Liquidez
Válvula de escape
Confiabilidad
Acceso a información
Facilidad de
mercado se valoran cada día
No se negocian en mercados organizados
Siempre se negocian en mercados organizados
Usualmente no generan liquidez
Siempre generan liquidez
No es transferible
Si es transferible
Dudoso
Es muy confiable
Son contratos secretos
Compra – Venta “a viva voz”
Se negocia todo
Sólo se negocia el precio
negociación
Cuadro 9. diferencias entre futuros y forwards.
100
2.6.1
FUTUROS SOBRE DIVISAS
En este tipo de contratos aparecen dos tipos de precios durante su operación, el precio cash (efectivo) y el
precio spot.
El precio cash, es aquel que cotizan las instituciones financieras basado en la oferta y la demanda inmediata
que se tiene en el mercado. Este tipo de precio es cotizado en el momento en el que el comprador y el
vendedor se ponen de acuerdo. Este tipo de precio no presenta fluctuaciones en el tiempo.
Los precios spot, son divisas que serán entregadas en un plazo de 48 horas, su cotización estará determinada
por la oferta y demanda en el mercado interbancario, en este mercado participan todas las instituciones
autorizadas que se dedican a la compra y venta de divisas. Este mercado opera las 24 horas del día y es a
través de sistemas electrónicos y por vía telefónica.
“El precio de una divisa depende del costo del dinero que exista en los dos países a los que la cotización hace
referencia. El costo financiero no depende solamente de dos países, sino también del costo que presenten las
instituciones financieras que cotizan la divisa. La diferencia que existe entre las cotizaciones por una misma
divisa se utiliza para efectuar arbitrajes, que pueden ser de tipo geográfico o de cruce de tipos de cambio.
Existe un arbitraje geográfico cuando una divisa se vende a dos precios distintos en mercados diferentes. Por
lo general, en este tipo de arbitrajes la utilidad puede obtenerse al vencimiento de la negociación”. (Díaz,
1998).
Cuando uno piensa en este tipo de contratos para ejercer una cobertura con divisas, se presta mucho para
operaciones comerciales de importación y exportación, inversiones, o deudas adquiridas en divisas diferentes
a las que se manejan domésticamente.
Para este tipo de operaciones los riesgos financieros se dividen en dos: los riesgos de transacción (se cambia
una divisa por otra); y los riesgos de traducción (se refieren al peligro de expresar el valor de una divisa en
términos de otra sin existir un cambio físico de divisas).
Para que se pueda efectuar este tipo de cobertura es necesario conocer el tipo de riesgo al que se está
expuesto, monto y fecha. Con esto, se puede realizar en el presente la transacción que pretende realizarse en el
futuro, con el fin de aprovechar los precios actuales y tener la certidumbre de los costos futuros.
2.6.2
FUTUROS SOBRE TASAS DE INTERÉS
Un contrato a futuro sobre tasas de interés es simplemente un contrato de cobertura sobre un activo cuyo
precio depende únicamente del nivel de las tasas de interés.
101
La importancia de este tipo de contratos radica que “en la actualidad, el volumen total de operación de
los contratos de futuros sobre instrumentos financieros representa más de la mitad del volumen toda
esta industria”. (Op. Cit.)
Por excelencia los futuros con más éxito son los contratos futuros sobre bonos del Tesoro americano
de entre 15 y 30 años de duración y sobre tasas de interés en eurodólares.
Existen dos tipo de interés, el de contado y el que es a plazo; el primero es el tipo de interés de una
inversión efectuada para un periodo de tiempo que empieza hoy y que termina al cabo de n años. El
segundo tipo de interés es aquel que esta implícito en los tipos de contado actuales para periodos
futuros de tiempo.
2.6.3
CONTRATOS DE FUTUROS SOBRE LETRAS DEL TESORO
En este tipo de contrato el activo subyacente es por ejemplo una letra del Tesoro a 90 días, la parte
con la posición corta debe de entregar un millón de dólares en letras del Tesoro en un día cualquiera
de los tres días sucesivos de negociación. El primer día de entrega será el primer día del mes de
entrega, en el cual se emite una letra del Tesoro a 13 semanas y en el que, a una letra del Tesoro a un
año, le quedan 13 semanas para el vencimiento.
“En la práctica, esto significa que la letra del Tesoro puede tener 89, 90 o 91 días hasta el vencimiento
cuando se entrega”. (Hull, 1996).
A una letra del Tesoro se le conoce como un instrumento de descuento, ya que no paga cupón y el
inversor recibe sólo el valor nominal a su vencimiento.
“El activo subyacente antes del vencimiento del contrato de futuros es una letra del Tesoro con un
vencimiento superior a 90 días con respecto al vencimiento del contrato de futuros. Por ejemplo, si un
contrato vence dentro de 160 días, el activo subyacente es una letra del Tesoro a 250 días”. (Ibíd.).
Los meses en que se operan estas letras del Tesoro son trimestrales (marzo, junio, septiembre y
diciembre).
“La entrega física se hace sobre nuevas emisiones de certificados a 13 semanas y se efectúa tres días
después de la fecha de vencimiento de los contratos. La cotización de los contratos está determinada
por el precio actual del instrumento para entrega a una fecha en el futuro, con base en un precio final
de 100”. (Díaz, 1998).
En esta operación la posición larga es la que transfiere el efectivo que cubre el costo de la operación.
102
2.6.4
CONTRATOS DE FUTUROS SOBRE EURODÓLARES
Este tipo de contratos son de corto plazo. “Un eurodólar es un dólar depositado en un banco, americano o
extranjero, fuera de los EE.UU.”. (Hull, 1996).
Estos contratos están denominados por el tipo de interés conocido como tasa LIBOR (London International
Offer Rate) a 3 meses. Estos son normalmente intereses más altos que los que ofrecen las letras del Tesoro y,
normalmente son depósitos no transferibles y que no pueden ser utilizados como colateral sobre préstamos.
Ver la diferencia de la Tasa de interés del Tesoro y la LIBOR en el cuadro 10.
Diferencia entre el tipo de interés
Tasa de interés de las letras del Tesoro
LIBOR
Es el interés al cual los gobiernos piden prestado
En una tasa de interés de préstamo comercial
Es un contrato de futuros sobre el precio de la letra
Es un contrato de futuros sobre un tipo de interés
Cuadro 10. Diferencias en el tipo de interès.
“Un contrato de futuros sobre eurodólares se liquida en metálico el segundo día de negociación en Londres
antes del tercer miércoles del mes”. (Hull, 1996).
La duración de las obligaciones de este tipo de contrato de futuros es una medida de tiempo en que el
propietario debe de esperar en promedio hasta recibir sus liquidaciones en metálico.
La tasa LIBOR es utilizada en préstamos a empresas en mercados internacionales, es de tipo flotante y esta
determinada por la negociación de depósitos entre bancos en el mercado de eurodivisas.
2.6.5
CONTRATOS FUTUROS DE CETES Y TIIE
Estos contratos son instrumentos de corto plazo y se operan en México. Los CETES (Certificados de la
Tesorería de los Estados Unidos Mexicanos), teniendo como plazos de emisión 28, 91, 181 y 360 días. Y se
subastan semanalmente.
Su manejo de contrato es trimestral al igual que los T-Bills y los Eurodólares. Estos vencen a las 13:30
(tiempo de la Ciudad de México) del siguiente día hábil del tercer miércoles del mes que indica el contrato y,
sus precios no representan límites máximos de operación.
103
“La posición máxima permitida es de 5,000 contratos en combinación con todos los meses, y no más de 150
contratos sobre el mes más cercano a vencimiento durante su última semana de operación”. (Díaz, 1998).
La TIIE hace referencia a un instrumento a 28 días, esta opera los 12 meses del año, “el monto de contrato es
de $6`000,000.00 pesos y la fluctuación mínima es de un punto base, que equivale a $50.00 pesos. Este
instrumento no presenta límites máximos de movimientos en sus precios.
Su precio lo determina el Banco de México con vencimiento a las 12:00 horas (tiempo de la Ciudad de
México) del tercer miércoles del mes al que el contrato hace referencia. Su posición máxima permitida es
igual a la de los CETES, estos contratos se cotizan en pesos mexicanos facilitando su operación y no existe
riesgo de tipo de cambio, sin embargo, estos documentos no han presentado hasta hoy liquidez alguna.
2.6.6
FUTUROS SOBRE ÍNDICES ACCIONARIOS O BURSÁTILES
Los futuros sobre índices accionarios son contratos estandarizados que a través de ellos se pueden aprovechar
las tendencias de los mercados accionarios y a su vez pueden efectuarse coberturas sobre portafolios o
canastas sobre acciones, sin la necesidad de llagar a la entrega física del producto.
Como ventaja de este tipo de contratos de futuros está la de que estos instrumentos derivados ofrecen enorme
liquidez y son de fácil ejecución, son bajos sus costos de transacción con respecto a transacciones en acciones.
Propósitos:
I) Protege de baja a corto plazo.
II) Permiten invertir rápidamente en un mercado.
III) Y, permiten también cambiar rápidamente de mercado.
En México, la operación de este tipo de contrato ha sido baja, por esta razón implica un alto riesgo,
ya que este tipo de contrato esta cotizado en dólares, y se reflejan los cambios del tipo de cambio y las tasas
de interés.
2.7
OPCIONES
En términos generales una opción es un derecho u obligación de comprar o vender un bien a un precio y fecha
establecidos al inicio de una operación.
104
Se obtiene este derecho u obligación de comprar o vender pagando una prima a quien toma la obligación.
Existen dos tipos básicos de opciones:
a) Opción de compra (call) da a su propietario el derecho de comprar un activo en una fecha
determinada y a cierto precio.
b) Y, la opción de venta (put) que da al propietario el derecho de vender un activo en una fecha dada
a un precio determinado.
Para entender mejor la diferencia entre éstos dos tipos de pagos de opciones ver el cuadro que se muestra a
continuación:
“Cualquiera que sea su mecanismo una opción será un call cuando su poseedor gana si el subyacente sube, y
un put cuando su poseedor gana si el subyacente baja”.
Estructura de pago
Opción
Derechos
Obligaciones Del Vendedor
Comprador
Call (largo)
COMPRA
Características
Especiales
Comprar a $10.00 o precio del ejercicio, lo
Riesgo: Limitado
ejerce si el precio de mercado es mayor a
Ganancia: Ilimitada
$10.00
Call (corto)
COMPRA
VENTA
VENTA
Put (largo)
Si el comprador ejerce, el vendedor esta
Riesgo: Ilimitado
obligado a vender
Ganancia: Limitada
Derecho a vender
Riesgo: Limitado
Ganancia: Ilimitada
Put (corto)
Obligación de comprar
Riesgo: Ilimitado
Ganancia: Limitada
Cuadro 11. Estructura de pago de las Opciones.
Otra forma de distinción de las opciones esta determinada por las fechas en las que se está permitido ejercer
los derechos que la opción otorga, y se les conoce como opciones americanas o europeas y, nada tiene que ver
con su ubicación geográfica.
La opción de tipo americana es aquella que se ejerce únicamente en su fecha de vencimiento.
105
La opción europea es la que puede ser ejercida en cualquier fecha hasta su fecha de vencimiento.
La mayoría de las opciones negociadas en los mercados internacionales son las americanas, ya que estas
generalmente son más valiosas que las europeas, dado que otorgan más derechos.
Las opciones pueden ser sobre acciones, divisas, índices, commodities, etc.
Pero, la forma más importante de las opciones es sobre futuros, caso, que se explicará a continuación.
2.7.1
OPCIONES SOBRE FUTUROS
Para efectuar una cobertura con este tipo de instrumento ofrece algunas ventajas, ya que se evita de disponer
del capital para hacer frente a los depósitos de márgenes, ya que sólo se requiere del pago de la prima al inicio
de la operación.
Las opciones sobre futuros son “convenientes para quienes no cuentan con capital suficiente para operar
futuros y para proteger posiciones adquiridas en el mercado de futuros”. (Rodríguez, 1997).
En este tipo de instrumento financiero, el futuro vence normalmente poco después de la expiración de la
acción.
Pueden suceder dos casos:
1) “Cuando el propietario de una opción de compra la ejerce, adquiere del emisor una posición larga en el
contrato de futuros subyacente más una cantidad en metálico igual al exceso del precio del futuro por encima
del precio del ejercicio.
2) Cuando el propietario de una opción de venta la ejerce, adquiere una posición corta en el contrato de
futuros subyacente más una cantidad en metálico igual al exceso del precio del ejercicio por encima del precio
del futuro”. (Hull, 1996).
En otras palabras el pago de una opción sobre futuros es igual al pago de una opción sobre acciones con el
precio de la acción reemplazada por el precio del futuro. Normalmente este tipo de contratos son utilizados
sobre eurodólares y bonos del Tesoro a largo plazo.
2.8
SWAPS
Los swaps “es un contrato mediante el cual ambas partes acuerdan intercambiar flujos de efectivo sobre un
cierto principal a intervalos regulares de tiempo durante un periodo dado”. (Monroy, 2001).
106
Los swaps son utilizados para reducir o mitigar los riesgos de tasas de interés, riesgo sobre el
tipo de cambio y en algunos casos son utilizados para reducir el riesgo de crédito.
Estos instrumentos son OTC (Over The Counter o Sobre el Mostrador), es decir, hechos a la
medida. Pero, siempre incurren en cierto nivel de riesgo crediticio propiciado por su operación.
2.8.1
SWAPS SOBRE TASA DE INTERÉS
Este tipo de contrato es el más habitual en los mercados financieros.
“Un swap de tasa de interés normal es un contrato por el cual una parte de la transacción se
compromete a pagar a la otra parte una tasa de interés fijada por adelantado sobre un nominal
también fijado por adelantado, y la segunda parte se compromete a pagar a la primera a una tasa
de interés variable sobre el mismo nominal”. (Rodríguez, 1997).
Un swap no es un préstamo, ya que es exclusivamente un intercambio de flujos de tasas de
interés y nadie presta el nominal a nadie, es decir, las cantidades de principal no se
intercambian.
2.8.2
SWAPS SOBRE TIPO DE CAMBIO
En este tipo de contrato (o permuta financiera) “una parte se compromete a liquidar intereses
sobre cierta cantidad de principal en una divisa. Por el otro lado, recibe intereses sobre cierta
cantidad de principal en otra divisa”. (Hull, 1996).
Esta es una variante del swap de tasa de interés, “en el que el nominal sobre el que se paga la
tasa de interés fija y el nominal sobre el que se paga la tasa de interés variable son en dos
monedas distintas”. (Rodríguez, 1997).
A diferencia del swap anterior (swap sobre tasa de interés) en este, las cantidades de principal
se intercambian al principio y final de la vida del swap.
Este a su vez puede utilizarse para transformar un préstamo en una divisa en un préstamo en
otra divisa. Ya que se puede afirmar que un swap es una posición larga en una obligación
combinada con una posición corta en otra obligación. Un swap puede ser considerado como una
cartera de contratos a plazo.
Por ejemplo, en la actualidad las instituciones financieras reciben con frecuencia como depósito
un swap.
107
2.8.3
SWAPS DE MATERIAS PRIMAS (“COMMODITY SWAPS)
Un problema clásico en materia de finanzas es el financiamiento de los productores a través de materias
primas, ya que los mercados mundiales de materias primas son muchas veces de alta volatilidad.
Por ejemplo, los precios internacionales del petróleo en unos cuantos días pueden bajar hasta un 30%.
Por esta razón las empresas productoras de materias primas son en general empresas de alto riesgo, tanto para
prestamos como para inversiones.
Por lo tanto, este tipo de swaps están diseñados para eliminar el riesgo de precio y de esta manera conseguir el
abaratamiento de los costos de financiamiento.
El funcionamiento de un swap de materias primas, es muy similar al de un swap de tasa de interés, por
ejemplo: un swap a tres años sobre petróleo; esta transacción es un intercambio de dinero basado en el precio
del petróleo (A no entrega a B petróleo en ningún momento), por lo tanto el swap se encarga de compensar
cualquier diferencia existente entre el precio variable de mercado y el precio fijo establecido mediante el
swap. Es decir, si el precio del petróleo baja por debajo del precio establecido, B paga a A la diferencia, y si
sube, A paga a B la diferencia.
2.8.4
SWAPS DE ÍNDICES BURSÁTILES
Estos permiten intercambiar el rendimiento del mercado de dinero, por el rendimiento de un mercado bursátil.
Este rendimiento bursátil, se refiere a la suma de dividendos recibidos, ganancias y/o pérdidas de capital.
Ejemplo sobre un nominal de USD 100 MM: “Al principio del swap se anota el valor inicial del índice en
cuestión por ejemplo, el valor del S&P 500 al principio del periodo podría ser 410,00. Cada trimestre A paga
a B LIBOR a tres meses en dólares sobre USD 100 MM. A su vez B paga a A cada trimestre una cantidad de
dinero igual a los dividendos que A habría recibido de haber invertido USD 100 MM en las acciones que
componen el S&P 500, estando el índice a su valor inicial de 410,00 en el momento de la inversión. Además
de lo anterior, si el índice S&P 500 está por encima de su valor inicial al final del primer trimestre, B pagará a
A la diferencia sobre una cantidad de acciones correspondientes a la inversión inicial de USD 100 MM con el
índice a 410,00, y si está por debajo A pagará a B la diferencia.
Este proceso se repite cada trimestre, tomando siempre el cierre del trimestre anterior como diferencia pero
manteniendo el número de acciones definido al principio de la transacción siempre fija”. (Op. Cit.).
108
A través de este mecanismo, se consigue la misma rentabilidad de haber invertido en acciones y se financia a
su vez, pero siempre conservando su capital, y esto le permite invertirlo en otros activos.
2.8.5
SWAPS CREDITICIOS
Este tipo de swaps sirven para administrar el riesgo sobre el crédito a través de la medición y determinación
del precio de cada uno de los subyacentes (tasa de interés, plazo, moneda y crédito).
Estos riesgos pueden ser transferidos a un tenedor de manera más eficaz, permitiendo así, un acceso al crédito
con un menor costo. Ajustándose a la relación entre oferta y demanda de crédito.
Se podría afirmar que el riesgo crediticio, no es otra cosa más que, un riesgo de incumplimiento posible.
Existen dos opciones de swaps: el swap de incumplimiento (default swap) y el swap de retorno total (total
return swap).
“En un contrato de swap de incumplimiento, un vendedor de riesgo crediticio paga a otra parte por el derecho
de recibir un pago en el caso de que se produjera el cambio acordado entre ellos en el estatus crediticio del
crédito de referencia, usualmente un título corporativo. Los swaps de retorno total, por el contrario, permiten
que el vendedor del riesgo crediticio retenga el activo y reciba un retorno que fluctúa a medida que se
modifica el riesgo crediticio. El vendedor paga unas tasas total de retorno sobre un activo de referencia, en
general un título que incluye cualquier consideración de precio, a cambio de pagos periódicos a tasa flotante
más cualquier reducción de precios”. (McDermott, 1999).
Cuando se inventaron este tipo de swaps, usualmente eran utilizados sólo por los bancos, para proteger los
créditos bancarios.
En la actualidad se han vuelto instrumentos de cobertura muy popular ya que permiten retener el activo y a su
vez segmentar y distribuir el riesgo.
Esto permite que “un banco pueda liberar líneas de crédito y continuar prestando dinero a sus clientes, aun
cuando exceda sus límites de exposición para dicha empresa o industria, mediante la descarga del riesgo
crediticio (en todo o en parte) a través de un swap de retorno total o de incumplimiento. Además, puede
concentrarse en préstamos a los sectores donde posee mayor presencia o experiencia, sin preocuparse por la
concentración de riesgo excesiva. Los bancos más pequeños, cuyos márgenes se ven reducidos por el alto
costo del dinero, podrían obtener un retorno mayor y una exposición a créditos mejores utilizando derivados
crediticios y no préstamos directos”.
109
2.9
PROTEGER ACTIVOS Y GANANCIAS; OBJETIVO DE LA ADMINISTRACIÓN DE
RIESGOS
La administración de riesgos (AdeR), cuya meta es proteger los activos y las ganancias de una organización al
reducir las posibilidades de pérdida, alcanza mejor este propósito cuando se maneja a través de un programa,
que entre otros beneficios esenciales permite: menores costos por accidente; protección financiera adecuada;
integración de la prevención de pérdidas; menores riesgos de obligaciones; capacidad para planear y
presupuestar; y seguridad financiera. Toda organización o empresa, enfrenta diferentes clases de riesgo,
como el económico, legal, político, social, físico y jurídico.
2.10
EL RIESGO FINANCIERO EN EL CAPITAL DEL TRABAJO
La administración financiera a corto plazo: también se denomina administración capital de trabajo, la cual se
refiere a la administración de los activos y los pasivos circulantes.
Activos circulantes
=
Pasivos circulantes
Decisiones de Inversión = Decisiones de financiamiento
Capital de trabajo, algunas veces denominado capital del trabajo bruto, generalmente se refiere a los activos
circulantes, es decir efectivo, inversiones, inventarios y cuentas por cobrar.
Capital de trabajo neto se define como los activos circulantes menos los pasivos circulantes.
Política del capital de trabajo se refiere a las políticas básicas de la empresa relacionadas con:
•
Los niveles fijados como meta de cada categoría de activos circulantes.
•
La forma como se financiaran los activos circulantes.
•
El saldo de las cuentas por cobrar y por pagar podrá calcularse con base en la siguiente ecuación:
Saldo de la cuenta = ( cantidad de la actividad diaria )
X ( vida promedio de la cuenta)
Ciclo de conversión de efectivo: plazo que transcurre desde el pago efectuado por la compra de la materia
prima necesaria para manufacturar un producto hasta la cobranza de las cuentas asociadas con la venta de
dicho producto.
110
1) Periodo de conversión del inventario: tiempo promedio que se requiere para convertir los materiales en
productos terminados y venderlos en una fecha posterior; es el tiempo durante el cual el producto
permanece en el inventario a lo largo de varias etapas de terminación.
Periodo de conversión del inventario: Inventario
=
Inventario . Costo de venta por día
= Inventario
. (Costo de venta/ 360)
2) Periodo de cobranza de las cuentas por cobrar: tiempo promedio que se requiere para convertir las
cuentas por cobrar de la empresa en efectivo, es decir, para cobrar el efectivo después de que se hizo la
venta.
Periodo de cobranza = DSO = Cuentas por cobrar = Cuentas por cobrar
de las cuentas por cobrar
Ventas diarias
(Ventas a crédito/ 360)
3) Periodo de diferimiento de las cuentas por pagar: tiempo promedio que transcurre entre la compra de las
materias primas y la mano de obra y el pago de efectivo correspondiente.
Periodo de diferimiento = DPO = Cuentas por pagar = Cuentas por pagar
de las cuentas por pagar
Compras a crédito
(Costo de ventas/360)
por día
4) Ciclo de conversión de efectivo: calculo de la cifra neta de los tres periodos que acaban de definirse, lo
que da como resultado un valor igual al tiempo transcurrido entre los gastos reales en efectivo de la
empresa para pagar (invertir en) recursos productivos (materiales y mano de obra) y sus entradas de
efectivo provenientes de la venta de productos (es decir, el plazo transcurrido entre el pago de la mano
de obra y los materiales y la cobranza de las cuentas por cobrar). El ciclo de conversión del efectivo es
igual al tiempo promedio durante el cual un dólar se encuentra invertido en activos circulantes.
Ciclo de
conversión
del efectivo
=
Periodo de
conversión del
inventario
Periodo de
Periodo de
+ cobranza de las - diferimiento de
cuentas por cobrar
las cuentas por pagar
El ciclo de conversión de efectivo puede acortarse:
1) Si se reduce el periodo de conversión del inventario, mediante el procesamiento y la venta mas rápida de
los productos.
2) Si se reduce el periodo de cobranza de las cuentas por cobrar; mediante el aceleramiento de las cobranzas.
3) El alargamiento del periodo de diferimiento de las cuentas por pagar mediante el retraso de sus pagos.
Las empresas deben:
111
Evitar faltantes de inventario.
Buenas relaciones con sus “buenos” clientes a crédito.
Perjudicar su propia reputación de crédito.
La meta de la empresa es reducir su ciclo de conversión de efectivo tanto como sea posible sin perjudicar las
operaciones. Ello mejoraría las utilidades porque mientras más prolongado sea el ciclo, mayor será la
necesidad de financiamiento externo, el cual tiene un costo.
Las políticas de capital de trabajo implican dos preguntas básicas:
1. ¿Cuál es el nivel apropiado de los activos circulantes, tanto en el nivel de cada cuenta como el total?
2. ¿Cómo deberían financiarse los activos circulantes?
Política relajada de inversión en activos circulantes: Política que obliga a mantener cantidades relativamente
grandes de efectivo, valores negociables e inventarios y bajo la cual las ventas son estimuladas por una
política de crédito liberal que da como resultado un alto nivel de cuentas por cobrar.
Política restringida de inversión en activos circulantes: Política en virtud de la cual el mantenimiento de
efectivo y valores negociables, inventarios y cuentas por cobrar alcanza un nivel mínimo.
Política moderada de inversiones en activos circulantes: Política que se sitúa entre una política relajada y una
política restrictiva.
La manera de financiar a los activos permanentes y temporales recibe el nombre de políticas de
financiamiento.
Activos circulantes permanentes: Saldos de los activos circulantes que no cambian como resultado de
condiciones económicas o estacionales; estos saldos existen, incluso, a través del ciclo de negocios de una
empresa.
Activos circulantes temporales: Activos circulantes que fluctúan de acuerdo con las variaciones estacionales o
cíclicas del giro de una empresa.
Enfoque del acoplamiento del vencimiento o de “Autoliquidación”: Política de financiamiento que acopla los
vencimientos de los activos y los pasivos, lo cual se considera como una política moderada de financiamiento
de los activos circulantes.
Ejemplo: La compra de maquinaria se consigue un financiamiento a largo plazo para poder hacer los pagos y
no afecte a la operación.
112
Los factores que afectan al vencimiento son:
1. Incertidumbre de la vida de los activos.
2. Usar capital social común y no tiene vencimiento.
Enfoque agresivo: Política que implica que todos los activos fijos de una empresa sean financiados con capital
a largo plazo, mientras que una parte de los activos circulantes permanentes sean financiados con fuentes no
espontáneas de fondos a corto plazo.
Enfoque conservador: Política en la que la totalidad de los activos fijos, los circulantes permanentes y una
parte de los circulantes temporales de una empresa son financiados con capital a largo plazo.
Rapidez: Se puede obtener un préstamo a corto plazo más rápido que a largo plazo. Si los fondos se necesitan
urgentes se recurre a un préstamo a corto plazo.
Flexibilidad: Los préstamos a corto plazo son menos onerosos y no tienen tantas cláusulas ni restricciones.
Costo de deuda a largo plazo versus a corto plazo: La tasa de intereses son mas bajos en vencimientos a corto
plazo que en largo.
Riesgo de las deudas a largo plazo versus corto plazo: El riesgo adicional que se corre porque:
•
Porque los intereses a corto plazo son más variables y llegan a ser elevados.
•
Si tiene muchos préstamos a corto plazo y no puede liquidarlos, se encuentra en una situación de
restricción de crédito.
Los factores que afectan en las finanzas administrativas en los negocios internacionales son:
Moneda, Ambiente económico y legal, Idioma, Cultura, Gobierno y Riesgo político.
A lo largo de este capítulo hemos visto que como parte de una cultura corporativa, el administrador de riesgos
debe visualizarse como el protector de los objetivos de la entidad, según se establezcan en la misión de la
organización y además debe de hacer crecer los recursos de la empresa, esto lo podrá lograr a través
inversiones financieras. Cuando hablamos de inversiones financieras nos referimos a los recursos que se
colocaran en el mercado financiero. Es importante destacar que la función de cualquier sistema financiero es
canalizar recursos a quienes los requieren para darles un uso productivo y eficiente. Pero sin olvidar el
calculo del riesgo que esto conlleva, en el siguiente capitulo estudiaremos estos aspectos.
113
CAPITULO III
ALTERNATIVAS DE INVERSIONES FINANCIERAS
3.1.
CLASIFICACION DE LOS MERCADOS FINANCIEROS Y EL SISTEMA FINANCIERO
MEXICANO.
Los mercados financieros se clasifican de acuerdo con el tiempo, la renta y el destino de los recursos.
TIEMPO.
Esta clasificación se refiere a los recursos financieros que los oferentes y demandantes operan a corto y largo
lazo. Cuando operan a corto plazo (menos de un año) se denomina mercado de dinero. Cuando el plazo es
mayor a un año, se denomina mercado de capital
RENTA.
Cuando los instrumentos financieros tienen fechas de amortización y de pagos de interés conocidas se llaman
instrumentos de deuda, porque es dinero o capital que se le presta a un banco, empresa o gobierno y a cambio
se le paga al inversionista un interés.
Cuando los instrumentos no garantizan ningún pago por concepto de interés, ni ganancia alguna, ni tienen
fecha de vencimiento, se llaman instrumentos de renta variable.
DESTINO DE LOS FONDOS.
Esta clasificación abarca dos mercados el primario y el secundario.
El mercado primario es aquel en que los recursos que invierte o presta una persona o compañía van a dar a
gobiernos o empresas para financiar proyectos o gasto.
En el mercado secundario los tenedores de títulos los intercambian sin que el producto de este comercio
llegue a las empresas o al gobierno.
Según Bernstein, los objetivos del sistema financiero son:
•
Fomentar el desarrollo del mercado primario: el comercio de activos financieros nuevos, acciones y
deuda emitidos por el gobierno y las empresas.
•
Fomentar el mercado secundario: el comercio de los activos financieros para dar liquidez al mercado
y favorecer el ahorro.
114
Stanford, partiendo del hecho de que es necesario fomentar el ahorro, señala los cinco objetivos para
determinar qué es lo que se requiere en una administración de cartera adecuada:
2.
Que la cartera proporcione un rendimiento máximo.
3.
Que se conserve la posición de liquidez.
4.
Que haya ganancias de capital.
5.
Que haya seguridad de la cartera.
6.
Que se limite la deuda a la que no sea perjudicial.
Para lograr estos objetivos, el Sistema Financiero Mexicano ha sufrido grandes modificaciones desde 1970 en
el contexto de la incertidumbre de una nacionalización, de dos crisis bancarias graves (1982 y 1995) y de la
pérdida de la nacionalidad de la banca. En cuanto a su estructura, gozamos de un sistema financiero moderno
y potencialmente eficiente.
En los últimos 25 años la estructura formal del Sistema Financiero Mexicano ha sufrido modificaciones, pero
siempre ha sido la Secretaría de Hacienda y Crédito Público la máxima autoridad, que ha delegado funciones
en comisiones nacionales que la auxilian en su labor de supervisión y promoción. Actualmente existen tres
comisiones: La Comisión Nacional de Seguros y Fianzas (CNSF), l Comisión Nacional Bancaria y de Valores
(CNBV) y la Comisión Nacional del Sistema de Ahorro para el Retiro (Consar). Estas tres comisiones dividen
al SFM en tres subsistemas.
Existe una cuarta entidad, la Comisión Nacional para la Protección y Defensa de los Usuarios y Servicios
Financieros, que inició sus funciones el 19 de abril de 1999. De acuerdo con la Ley de Protección al ahorro
Bancario, tiene como objetivo promover, asesorar, proteger y defender los intereses de los usuarios del
Sistema Financiero Mexicano, actuar como arbitro en los conflictos que surjan y sean sometidos a su
jurisdicción y promover una situación de equidad entre los usuarios del sistema y las instituciones financieras.
Hay una institución autónoma de fundamental importancia cuyas disposiciones y funciones son la base de la
actividad económica en México, ya que regula los cambios y la intermediación: El Banco de México.
3.2.
ESTUDIO DE LAS ALTERNATIVAS DE INVERSION.
3.2.1.
MERCADO DE DINERO
3.2.1.1
Antecedentes
El mercado de dinero surgió en México durante la Colonia, con los prestamistas o el mismo clero actuando
como tal. En el México moderno, la banca especializada llevó a cabo estas operaciones hasta 1978, cuando se
introdujeron los CETES (Certificados de la Tesorería de la Federación), que iniciaron el mercado de dinero
115
en el país. Es un mercado más abierto en el que fluye la información y se conoce el precio del dinero.
Básicamente se hacen operaciones de mayoreo que se registran en la Bolsa Mexicana de Valores.
En este mercado se trata de negociar la mercancía llamada dinero, en la forma de títulos valor representativos
de deuda, ya sea gubernamental o privada. El costo de estos instrumentos es la tasa de interés o la tasa de
descuento de las cuales se deriva el rendimiento que brindan.
3.2.1.2
Importancia.
El mercado de dinero es el receptor del ahorro interno y el impulsor de la economía. Ahí se congregan todos
los recursos de que dispone el sistema financiero y de ahí lo toman las instituciones a fin de canalizarlo a las
entidades que lo necesitan para producir, controlar las variables, mejorar la planta, hacer reestructuraciones
corporativas, expandirse, etc. De ahí surgen también los recursos para inyectar fuerza al resto de los
mercados (capitales, cambiario, productos derivados) y mecanismos (factoraje, arrendamiento) típicos del
sistema financiero.
En todo el mundo, el grueso de los ahorros del público y, por ende, del ahorro interno, se concentra en títulos
de deuda colocados en el mercado de dinero. En este mercado se mueve entre 70 y 80% de los recursos de las
bolsas tradicionales. Para las empresas, financiarse a través de la emisión de bonos representa la forma más
rápida, menos costosa, más recurrente y ventajosa, mientras que para los gobiernos constituye la segunda
fuente de financiamiento más importante, después de los impuestos.
Con el mercado de dinero se financia el futuro. En el financiamiento de hoy reside la economía del mañana.
El mercado de dinero es tan vital que a el acude también la banca a hacerse de recursos para colocarlos entre
las empresas. Por el mercado de dinero pasa casi todo el circulante de un país. Si el sistema financiero logra
movilizar ese circulante en forma de créditos masivos, abarcando los tres enfoques, de corto plazo para la
producción, de mediano plazo para mejoras y de largo plazo para la expansión; el futuro de un país tendrá
cimientos sólidos.
3.2.1.3
Participantes.
Oferentes. Llevan los recursos al mercado (ahorradores o inversionistas).
Demandantes. Son los que requieren financiamiento para satisfacer sus necesidades de capital de trabajo o
dinero.
Intermediarios. Son las casas de bolsa, bancos, sociedades financieras de objeto limitado, uniones de crédito
o sociedades de ahorro y préstamo (cajas de ahorro populares).
116
Instrumentos, son los títulos de crédito, la deuda documentada que se comercia en este mercado.
3.2.1.4
Concepto.
El mercado de dinero es aquél en que concurren toda clase de oferentes y demandantes de las diversas
operaciones de crédito e inversiones a corto plazo, tales como: descuentos de documentos comerciales,
pagarés a corto plazo, descuentos de certificados de depósitos negociables, depósitos a la vista, pagarés y
aceptaciones bancarias. Los instrumentos del mercado de dinero se caracterizan por su nivel elevado de
seguridad en cuanto a la recuperación del principal, por ser altamente negociables y tener un bajo nivel de
riesgo.
En el concepto anterior resalta “..: diversas operaciones de crédito e inversiones a corto plazo”, según
Arturo Rueda, “El criterio tradicional que se usaba para separar los títulos del mercado de valores
estipulaba que los de corto plazo debían clasificarse en el mercado de dinero y los de largo plazo en el
mercado de capitales. Según ese criterio, el mercado de dinero tenía tres características básicas: corto
plazo, renta fija y nulo riesgo. Ese criterio es erróneo. Ni los valores se deben clasificar según el plazo,
ni los papeles del mercado de dinero contienen siempre la misma tasa de interés”.
El mismo Rueda dice que “…en el mercado de dinero, los plazos son relativos. Los limites que hay
entre el corto y el largo plazo se ensanchan o reducen según las condiciones económicas: en un ciclo o
país de elevada inflación el corto plazo seria apenas de una semana o un mes; el mediano plazo en un
entorno de crisis, llegaría a ser de tres o seis meses; y el largo plazo podría ser hasta de un año. Así ha
sido muchas veces en México. Claro que cuando las condiciones lo permiten en nuestro país, se habla de
que el corto plazo abarca hasta un año, el mediano hasta dos o tres años y el largo plazo llega a
considerarse a partir de los cuatro o cinco años. En las economías maduras, donde la inflación es de un
solo digito, el corto plazo se extiende hasta tres años o cuatro años, el mediano se amplía hasta cinco u
ocho años y el largo plazo, aunque parezca inverosímil, hasta treinta años.
Por lo tanto, si en el mercado de capitales hay valores que pueden ser de corto plazo y en el de dinero
hay papeles de largísimo plazo, la clasificación de los valores debe hacerse sobre otros fundamentos en
que el plazo no tiene un papel decisivo.
La división más certera es la más obvia: en el mercado de dinero, están todos los valores de deuda, sin
importar sus plazos; y en el de capitales, todos los que constituyen parte del capital social de las
empresas.
Derivado de lo anterior, se deben identificar y desechar tres mitos respecto del mercado de dinero, según
las siguientes reflexiones y realidades:
117
•
Los títulos no son necesariamente de corto plazo. Hay también valores de mediano y
largo plazos.
•
No se aplica ya en concepto de renta fija, por lo menos en países con condiciones
económicas frágiles como México.
•
No son inversiones seguras o carentes de riesgo. Los que invierten en títulos de
deuda pueden perder, poco o mucho o todo.”
3.2.1.5
Características
Si en esencia el mercado de dinero es un mercado de componentes de la oferta monetaria,
podemos establecer que ésta es resultado de la multiplicación que sufre el dinero por las
instituciones financieras cada vez que otorgan o consiguen préstamos. Recordemos que el efecto
multiplicador que se produce cuando se conceden préstamos se efectúa con el dinero que
depositan los ahorradores. Luego entonces, el objeto del mercado es multiplicar el dinero y, como
esa multiplicación se consigue a través de los prestamos (deudas) son éstas el rasgo fundamental
del mercado de dinero. De este rasgo brotan otras características muy particulares y muy claras:
•
Se integran por títulos que representan deudas. También es común que se les llame papeles
gubernamentales, bancarios o privados dependiendo de quien sea el emisor. Es un pasivo a
cargo del emisor cuyo acreedor es el gran público inversionista.
•
Los títulos tienen fecha de vencimiento. Los valores de deuda tienen una vida limitada. El
dinero objeto de la deuda se debe devolver al público es una fecha estipulada. En México
abundan las emisiones de corto plazo. Los instrumentos del mercado local oscilan entre los 28
días y los cinco años de vigencia, con una fuerte concentración en papeles con vencimientos
menores a un año.
•
El rendimiento está determinado por una tasa de interés. El emisor tiene la obligación de
pagar un premio o interés por el uso temporal del dinero. Ese premio o tasa puede ser
constante durante la vida del papel o ajustable periódicamente, según el plazo y las
características de cada titulo. El rendimiento puede pagarse al vencimiento o en periodos
establecidos (al trimestre, semestre, etc.), el rendimiento puede darse en forma de descuento o
mediante cupones.
•
El riesgo para el público inversionista es moderado. Como el rendimiento de los títulos de
deuda se estipula mediante una tasa de interés, el rendimiento es seguro. Existe, sin embargo,
la posibilidad de sufrir pérdidas debido a las condiciones económicas que, al cambiar de
manera intempestiva, pueden hacer que un titulo que ofrece x% resulte perjudicial si las tasas
suben rápida y consistentemente. La ganancia también está supeditada a la capacidad de pago
del emisor. Si este no cumple con el pago oportuno, el cliente puede perder parte de su
patrimonio.
118
3.2.1.6
•
Componentes de los títulos de deuda.
Fecha de amortización. Aquella en que la entidad deudora tiene la obligación de devolver el dinero
que le fue prestado. Es la fecha en que vence el crédito o maturity date. Ello no significa que, como
tenedor del bono, deba conservarlo hasta su vencimiento. A partir del momento de su compra, puede
negociarlo el día que guste en el mercado secundario.
•
Valor Nominal. Es el precio de un título. Los precios se estipulan en cantidades de $1.00, $10.00,
$100.00 ò de $1,000.00. hay casos en que el valor nominal llega a ser de $100,000.00. Es la cantidad
de dinero que el inversionista presta al emisor por cada título que adquiera.
•
Tasa de interés. Es el premio que paga el usuario del dinero al inversionista que se lo facilita. Es el
costo de la deuda. Los papeles contienen una tasa de interés que los emisores pueden establecer
según distintas formas: tasa de rendimiento, tasa de descuento, etc. La tasa de interés (interest rate)
es el componente más importante del mercado de dinero. Por eso, merece un análisis más detallado,
mismo que realizaremos màs adelante.
3.2.1.7
Tasa líder en México.
En este mercado no existe algún índice oficial de su actividad. En cambio se utilizan una serie de indicadores
de tasas de mercado calculadas por Banco de México:
Una tasa líder sirve de guía o parámetro general para estipular las demás tasa del sistema financiero. La tasa
LIBOR (London Interbank Offered Rate), por ejemplo, que es la tasa líder en el Reino Unido y, por cierto, la
más conocida en el mundo, define el costo de los créditos internacionales. Cuando se otorga un
financiamiento externo, el costo suele establecerse con base en la tasa LIBOR: se dice LIBOR más tres
puntos, más cuatro puntos, etc.
Es usual que cada mercado cuente con su propia tasa líder. Hay casos donde se tienen dos o varias. Todo
depende de la magnitud de la economía, de los usos que se le asignen y de los requerimientos de las entidades
productivas, del gobierno y del público.
En México existen varias: la tasa primaria ponderada de los certificados de la Tesorería de la Federación a 28
y 91 días, la tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio a 28 y 91 días y tambièn se pueden incluir la Tasa
Ponderada de Fondeo Bancario y la inflación. El público y los intermediarios se siguen sintiendo más
familiarizados con la tasa líder de uso más amplio: la de CETES a 28 días. Esta tasa sirve de referencia al
resto de los emisores para fijar las tasas de sus emisiones y a los bancos para fijar sus tasas pasivas (las que
habrán de pagar a los ahorradores), así como para establecer las tasas activas (las tasas de los créditos que
otorguen).
119
¿Por qué es la tasa ponderada de CETES la tasa líder? Porque el CETE es el instrumento más demandado, el
de mayor operatividad y, por lo mismo, el más liquido del mercado.
¿Cómo se obtiene la tasa líder en México? ¿Con qué frecuencia? La tasa de los CETES (como la del resto de
los valores gubernamentales) surge de la subasta semanal que realiza el Banco de México entre todos los
intermediarios autorizados.
El público puede adquirir los valores gubernamentales con los intermediarios en las negociaciones que se
conocen como mercado secundario. A su vez, los intermediarios pueden adquirirlos en el mercado secundario
o directamente de las subastas del banco central.
Al igual que todos los bancos centrales del mundo, el Banco de México actúa como agente colocador de los
valores emitidos por el gobierno y la colocación se efectúe mediante subasta.
En este mercado sólo se pueden hacer operaciones en días hábiles y dentro del horario de operación, por lo
que no hay liquidez fuera del mercado a pesar de la acumulación de ganancias (genera intereses pagaderos
sólo en días hábiles).
3.2.1.8
Mecanismo de subasta de títulos.
El último día hábil de cada semana se realiza una junta entre representantes de la SHCP y del Banco de
México para tomar el pulso de las variables macroeconómicas. En la junta se analizan las condiciones que
prevalecen en la economía: presiones inflacionarias, entrada o salida de recursos, grado de liquidez, nivel de
las tasas en el mercado secundario, presiones cambiarias, ahorro interno, expansión del crédito, circunstancias
internacionales, etc. En la junta se determinan los montos que se van a subastar de cada tipo de título y de
cada plazo por tipo de papel y se busca llegar a una tasa óptima, considerando, además, otros factores
relevantes:
•
La evolución diaria de las tasas en el mercado secundario en la última semana; es decir, la tasa de
fondeo.
•
Las emisiones de instrumentos de deuda del sector privado.
•
El ciclo periódico del circulante que comprende el pago de impuestos, sueldos, cortes de saldos del
sistema bancario, etc. Hay ciertos días o semanas en especial en que se observa una sensible falta de
liquidez y otras en que ocurre lo contrario.
Los montos se determinan de modo que el banco central logre equilibrar el circulante para llevarlo a un nivel
óptimo que, a su vez, introduzca a una evolución adecuada del resto de las variables.
120
3.2.1.9
Convocatoria.
El banco central da a conocer ese mismo día de la reunión, a los intermediarios y al público en
general, las características de la subasta que va a celebrar el martes siguiente. A diferencia de las
subastas tradicionales, la de títulos gubernamentales no está abierta a todo el público; solo pueden
participar los intermediarios autorizados y algún otro tipo de entidad cuyas actividades sean de índole
financiera (administradoras de fondos de ahorro para el retiro, instituciones de seguros, de fianzas y
algunas similares) que, en su caso, también deben estar autorizadas por el instituto central.
Cuando reciben las especificaciones de la subasta, los intermediarios planean su juego: las analizan,
las confrontan con las circunstancias del mercado, revisan sus excedentes y sus requerimientos
internos para que, los días martes, antes de las 13:00 hrs., presenten sus posturas. La actuación de los
intermediarios puede ser por cuenta propia o por cuenta de algún cliente institucional.
A continuación tenemos un ejemplo de la convocatoria del 12 de abril del 2006 y otro del resultado de
la subasta de la semana 15 de 2006.
CONVOCATORIAS A SUBASTAS DE VALORES GUBERNAMENTALES
12 ABRIL 2006
La Secretaría de Hacienda y Crédito Público a través del Banco de México, en su carácter de agente
financiero del gobierno federal, subastará Valores Gubernamentales de conformidad con lo dispuesto en las
Reglas para la colocación de estos títulos en vigor, y con las características siguientes:
Fecha de Colocación: 20 ABRIL 2006
Título
CETES
CETES
CETES
BONOS 3A Dic-08
BONOS 7A Dic-12
Conv. Tipo
1
2
3
4
5
M
M
M
U
U
Monto
(Mill)
$ 4500
$ 6000
$ 5400
$ 3100
$ 3000
Clave de la Emisión
BI060518
BI060720
BI061012
M 081224
M0121220
Plazo
(Días)
28
91
175
979
2436
Tasa de Interés para BONOS plazo 979: 8.00 %
Tasa de Interés para BONOS plazo 2436: 9.00 %
U: Tasa o Precio Unico
M: Tasa o Precio Múltiple
NOTA: LA TASA DE INTERES DE LOS BONOS A 979 DIAS ES DEL 8.00%. LOS DIAS
TRANSCURRIDOS DEL CUPON VIGENTE DE LOS BONOS A 979 DIAS SERAN 112 EN LA
FECHA DE COLOCACION. LA TASA DE INTERES DE LOS BONOS A 2436 DIAS ES DEL
9.00%. LOS DIAS TRANSCURRIDOS DEL CUPON VIGENTE DE LOS BONOS A 2436 DIAS
SERAN 112 EN LA FECHA DE COLOCACION.
121
RESULTADO DE LA SUBASTA
La Secretaría de Hacienda y Crédito Público a través del Banco de México, en su carácter de agente
financiero del gobierno federal, informa los resultados de la subasta de valores gubernamentales
correspondientes a la semana: 15/06
10 de Abril del 2006
Título
CETES
CETES
CETES
Plazo
(días)
29
92
183
CETES
365
Título 1/
Plazo
(días)
BONOS 20A
10.00% Dic24
6812
Tasa de rendimiento en por ciento
Montos en millones de pesos
Mínimo
Máximo
7.74
Solicitado
$ 15,856.94
7.18
Colocado
$ 4,500.00
7.18
7.24
Solicitado
$ 15,147.10
7.31
7.84
Colocado
$ 6,000.00
7.31
7.42
Solicitado
$ 16,771.00
7.50
8.01
Colocado
$ 5,400.00
7.50
7.62
Solicitado
$ 15,805.00
7.63
8.06
Colocado
$ 5,600.00
7.63
7.73
Variación
Actual
Anterior
7.22
7.22
+ 0.00
7.36
7.33
+ 0.03
7.58
7.47
+ 0.11
7.71
7.55
+ 0.16
Precio en pesos
Montos en millones de pesos
Mínimo
Máximo
Solicitado
$ 8,266.00
$ 103.43028
$ 108.21570
Colocado
$ 3,100.00
$ 107.17525
$ 107.17525
Actual
Anterior
$ 107.17525
( 9.19)
$ 114.72000
( 8.43)
Variaci
ón
+ 0.76
1/ El número entre paréntesis corresponde a la tasa de interés del cupón del título
http://www.banxico.org.mx/eInfoFinanciera/InfOportunaMercadosFin/MercadoValores/SubastasValoreGub/convprimapubnew-1.html
En el mercado de dinero como inversionista puede accederse a través de una casa de bolsa o de un banco.
Salvo el caso de los papeles privados que sólo pueden accederse a través de una casa de bolsa.
En el caso de tesorerías grandes también se pueden contratar operaciones con papeles gubernamentales y
bancarios de forma directa a través de los brokers de mercado de dinero (“empresas que administran
mecanismos para facilitar las operaciones con valores”), pero será necesario contratar de forma adicional un
banco liquidador y un custodio de valores.
3.2.1.10
Instrumentos del mercado de dinero.
Después de conocer algunos rasgos de este mercado, es momento de conocer uno a uno los papeles,
títulos o instrumentos que conforman este mercado. Vamos a comenzar por los papeles que mueven al
mercado: los valores gubernamentales.
122
3.2.1.10.1
Valores gubernamentales.
Al acudir a financiarse al mercado de dinero, un gobierno persigue dos objetivos cruciales: mantener el
orden de la economía y propiciar la expansión de las actividades. Para tal efecto se vale del banco
central, como hemos visto anteriormente, y que funge como agente colocador de los títulos.
La inversión en títulos gubernamentales es la opción más segura, porque son instrumentos que sin
ofrecer granitas específicas tienen el respaldo de todos los bienes de la nación, que es lo que hace que el
riesgo sea prácticamente nulo. Los rendimientos que ofrecen los valores gubernamentales son los más
modestos del mercado. De sus niveles parten y suben los rendimientos del resto de los títulos de deuda.
•
Certificados de la Tesorería de la Federación (CETEs)
•
Certificados de la Tesorería de la Federación denominados en UDIs (UDICETEs)
•
Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal (BONDEs)
•
Bonos de Desarrollo del Gobierno Federal denominados en UDIs (UDIBONOs)
•
Bonos Ajustables del Gobierno Federal (AJUSTABONOs)
•
Bonos de la Tesorería de la Federación (TESOBONOs)
•
Instrumentos emitidos en el extranjero a cargo del Gobierno Federal sujetos a negociación en el país
(BONOS UMS)
•
Pagarés de Indemnización Carretera con aval del Gobierno Federal (PIC-FARAC)
•
Bonos de Regulación Monetaria (BREMs)
•
Bonos de Protección al Ahorro (BPAs)
Los CETES, BONDES, UDICETES Y UDIBONOS, han sido la base del mercado mexicano de deuda. Así,
aunque con el tiempo surgirán otros y algunos de los que operan desaparecerán, estos tipos de valores
gubernamentales seguirán siendo los de mayor importancia.
CETES
PLAZO. Por lo general, las emisiones de estos certificados son a cuatro plazos: 28, 91, 180 y 364 días. En
forma esporádica se realizan emisiones a otros plazos.
VALOR NOMINAL. Su valor nominal es de $10.00 No especifican tasa alguna de interés. Se negocian a
descuento.
Como el rendimiento de estos valores se deriva de que su venta se realiza a la par – debajo de su valor
nominal-, el rendimiento se genera por el diferencial entre el precio de compra (siempre bajo par) y su valor al
vencimiento, cuando el inversionista recibe integro el importe de su valor nominal. El CETE, se codifica
como tipo de valor “B” dentro de la clasificación general de los instrumentos del mercado de valores
123
nacional. La clave de pizarra se forma con la letra “B”, la palabra CETE y su fecha de vencimiento. Por
ejemplo: BCETE060403, significa que se trata de un CETE que venció el 3 de abril de 2006.
BONOS
México cuenta con dos clases de BONDES: el tradicional, que ajusta su tasa cupón cada 28 días, y el
BONDE91, este último tiene la particularidad de que permite al tenedor elegir, al cabo del plazo del cupón, la
tasa de interés mas alta entre la de los CETEs y la de los UDIBONOS. En términos de la nueva ingeniería
financiera es un bono opción.
VALOR NOMINAL. Es de $100.00
PLAZO. Los plazos de emisión son variables: uno, dos, tres o cinco años, aunque los días al vencimiento
serán siempre múltiplos de 28, de tal modo que puede haber emisiones a 364 o a 728, por ejemplo.
Otras Consideraciones:
No existe medio informativo oficial al público sobre las cotizaciones vigentes (precios y volúmenes) de los
instrumentos en este mercado, por lo anterior será necesario requerir a su apoderado (designado en el banco o
la casa de bolsa) las cotizaciones vigentes en el mercado.
Por otro lado puede estimar los precios de mercado para sus instrumentos pero requerirá información
respecto:
DEL MERCADO DE TASAS
DEL INSTRUMENTO
•
•
•
•
•
•
•
•
•
Nombre y serie del instrumento (*) para determinar:
•
Tasas de interés en los diferentes plazos comprendidos en el periodo que abarcan
los días por vencer:
o
o
o
Tipo de instrumento de deuda: con cupón o sin cupón.
Tipo de interés: fijo, semivariable (con un spread sobre otro
indicador), variable por cálculo.
BANXICO
SHCP
MAPA FINANCIERO
Forma de cálculo: en el caso de semivariable y variable,
además de la periodicidad.
Días por vencer.
Formas de pago de intereses o su capitalización
•
Si existen o no amortizaciones parciales.
Relación de spread entre tasas de interés y riesgo por emisora (relacionado
generalmente por calificación).
Número de cupones y cupón vigente.
Calificación.
Estos datos se pueden obtener del prospecto de inversión o en papel
comercial del aviso de oferta pública. En el caso de instrumentos
gubernamentales de la legislación aplicable y las subastas de BANXICO.
•
El precio de compra (*) para saber con que rendimiento se
adquirió (y poder determinar pérdidas y ganancias).
Cuadro 12. * Estos datos deben venir indicados en su estado de cuenta y/o comprobante de operación.
El prospecto y/o aviso de oferta pública puede solicitarlo con su casa de bolsa.
En el punto anterior queda implícito que la información de este mercado que se obtiene son básicamente
tasas, esto no le será de mucha ayuda a menos que pueda estimar la tasa del instrumento de su propiedad para
lo que necesita saber sus características y su precio de adquisición.
124
Ante la complejidad de lo anterior, es muy común que en lugar de hacer operaciones de compra y venta se
utilice más el reporto donde la casa de bolsa o banco prometen un rendimiento (premio) a cambio de hacer la
operación por un monto y tiempo definido (máximo 360 días), el procedimiento es muy similar a invertir en
un pagaré bancario garantizado por valores gubernamentales o bancarios.
La información sobre los reportos se publica el día hábil inmediato posterior, por lo que sólo le servirá para
comparar un reporto contratado con el resto de las operaciones realizadas el día anterior.
Las operaciones de reporto que realizan las casas de bolsa y los bancos también son llamadas “fondeo”
debido a que para ellas representa conseguir los fondos para pagar las inversiones que realizaron
directamente (compraron en posición propia) en instrumentos gubernamentales y bancarios.
En este mercado se pueden realizar las operaciones siguientes:
•
Compraventas.
•
Compra-venta de Reportos.
•
Préstamo de valores.
Es común dividir el mercado de instrumentos de deuda en dos secciones, a continuación explicamos las
diferencias para cuándo se expresen en forma diferenciada los siguientes términos:
Mercado de Dinero
Tipos de papeles
Intermediarios
Liquidez
Riesgo de no-pago
Instrumentos de Deuda Privados
•
•
Gubernamentales y
Bancarios
•
Privados
•
•
•
Casas de Bolsa
•
Casas de Bolsa,
Brokers de mercado de
dinero y
Bancos
•
Alta
•
•
Mediana
Baja
•
•
•
Bajo (con garantía)
Mediano y
Alto
•
Bajo
Es conveniente revisar la calificación
del instrumento antes de invertir en él.
125
•
Mediano y alto de
acuerdo a los días por
vencer y a la revisión
periódica
de
tasas
(cupones),
•
Mediano y alto de acuerdo a
los días por vencer y a la
revisión periódica de tasas
(cupones),
•
•
Con cupón y sin cupón
En moneda nacional,
UDIs y divisas Indizados
•
•
Con cupón y sin cupón
En moneda nacional, UDIs y
divisas Indizados
Riesgo de variación de
tasas de mercado
Clases de instrumentos
de deuda
Cuadro 13. Instrumentos de deuda en forma diferenciada.
En el Mercado de Dinero, es de particular interés las operaciones e intervenciones que realiza el Banco de
México (BANXICO) para cumplir la política monetaria de México, pues afectan el nivel de tasas del sistema
financiero y su liquidez, mediante la realización de :
•
Subastas semanales de valores del Gobierno Federal y del IPAB.
•
Operaciones de mercado abierto con BREMs y recompras de los instrumentos anteriores.
•
Cortos en el circulante de dinero.
•
Intervención en la paridad cambiaria peso-dólar con las reservas internacionales
•
Difusión de indicadores de tasas, inflación y tipos de cambio.
3.2.1.10.2
Bancarios.
La banca es uno de los grandes sectores que apuntalan al mercado de dinero. Después del gobierno, es el
participante mas dinámico del mercado, y al igual que éste, sus funciones cubren dos factores cruciales:
la de captación como emisor y la de negociar en el mercado secundario aunque, a diferencia del
gobierno, puede hacer esta última por cuenta propia o por cuenta de terceros.
Los títulos bancarios que se colocan en el mercado de valores ofrecen al inversionista tres ventajas
irrenunciables:
1.
Altísimo grado de seguridad en el cumplimiento de pago.
2.
Tasas de interés más elevadas que las que ofrecen los valores gubernamentales.
3.
Liquidez absoluta en el mercado secundario.
Los valores bancarios, en contraste, tienen una relativa desventaja: sus rendimientos estàn gravados por
el ISR.
El financiamiento que consiguen los bancos en el mercado gira en torno a:
126
•
Pagarés con Rendimiento Liquidable al Vencimiento (PRLVs).
•
Certificados de Depósito a Plazo (CEDEs).
•
Bonos Bancarios (Bonos).
•
Bonos Bancarios para el Desarrollo Industrial (BONDIs).
•
Aceptaciones Bancarias (ABs).
•
Papeles con Aval Bancario.
3.2.1.10.3
Empresas privadas, paraestatales y gobiernos locales.
Los papeles de deuda que colocan las empresas adquieren otras tesituras. Financiar el sector privado supone la
movilización del flujo económico porque se inyectan recursos directamente al apartado productivo. Esa
movilización genera empleos y servicio, poder de compra y consumo. A la larga, la inyecciòn de dinero a las
empresas se traduce en bienestar colectivo y en una expansión del PIB.
Los papeles privados son:
•
Pagarés Financieros.
•
Papel Comercial simple o indizado.
•
Certificados Bursátiles.
•
Pagaré de Mediano Plazo.
•
Bonos de Prenda.
•
Certificados de Participación Ordinarios de deuda o amortizables (CPOs deuda).
•
Certificados de Participación Inmobiliarios (CPIs).
•
Bonos Estructurados (Bono empresarial).
•
Obligaciones.
3.2.2
MESA DE DINERO.
Las instituciones de crédito han creado mesas de dinero que operen de la mejor manera los recursos
excedentes propios y los de sus clientes principales, que son cuantiosos. Dan un servicio mas personalizado a
los clientes importantes y recurren a las mismas técnicas de una casa de bolsa y los mismos instrumentos,
incluyendo Cetes, pagarés, Cedes, aceptaciones bancarias, etc.
Para tener acceso a la mesa de dinero el ahorrador debe manejar una inversión importante, en general de
alrededor de un millón de pesos. Cuando lo invierte se le garantiza un rendimiento efectivo a un plazo corto.
La mesa de dinero es el lugar físico donde se realizan todas las transacciones monetarias del mercado de
capitales. Allí se encuentran diversas herramientas para poder hacer las negociaciones financieras. Las
127
principales herramientas son las pantallas de información como Bloomberg, Reuters y CNN y las pantallas
transaccionales como SEN, MEC y SET FX.
CASO BANOBRAS
La función principal de cualquier banco debería ser la de prestar dinero, aunque dadas las condiciones
actuales la banca comercial produce más por el cobro de comisiones que por sus empréstitos. Mientras tanto,
la banca de desarrollo, que no cuenta con tarjetas de crédito, cuentas maestras o cajeros automáticos a los
cuales cobrarles comisiones, debe seguir con su actividad principal de préstamo o de inversionista.
Para conseguir el dinero necesario para poderlo prestar, los bancos de desarrollo tienen tres opciones:
1.
Prestar el dinero de su capital.
2.
Conseguir los recursos a través de préstamos con instituciones bilaterales o
multilaterales extranjeros (BID o Banco Mundial, entre otros).
3.
Emitir DEUDA en México o en el extranjero.
La función de la Mesa de Dinero es la de administrar los recursos que tiene el ban..co para poder otorgar los
préstamos. Es decir que la Mesa tiene que estar en contacto permanente con otros bancos o instituciones
financieras (casas de bolsa, SOFOLES, aseguradoras, etc.) para obtener dinero a la menor tasa posible y
poderlo prestar a niveles competitivos, cubriendo todos sus costos y gastos.
Para desarrollar correctamente su función de administración de los recursos, existen otras áreas dentro de la
Mesa:
• Cambios: efectúa las operaciones de cambios de divisas, ya que el banco obtiene recursos en una canasta de
monedas extranjeras y sus préstamos son principalmente en pesos;
• Gubernamental: controla la posición del banco en papeles del Gobierno Federal;
• Bancaria: lleva las operaciones con papeles de otros bancos;
• Derivados: próximamente controlará el riesgo en las fluctuaciones financieras de la Mesa; y
• Promoción: dedicada a captar los excedentes de caja de gobiernos estatales y municipales, de sus entidades,
de empresas públicas y privadas y del sector financiero no bancario (aseguradoras, arrendadoras, afianzadoras
y Siefores, entre otras).
Para que la Mesa pueda operar, necesita ciertos insumos de información, por lo que debe existir una estrecha
relación con otras áreas internas de la Institución:
•
Finanzas Internacionales y Mercado de Capitales, para saber cuál es la opción disponible menos
costosa y más eficiente y obtener los recursos necesarios;
128
•
Administración de Riesgos que evalúa el comportamiento de las operaciones y establece límites de
maniobra con la finalidad de reducir al máximo los riesgos financieros y operativos; y
•
Promoción y Mesa de Control notifican sobre los requerimientos o pagos de los créditos de los
clientes.
Dada la importancia en número y monto y la confidencialidad de las operaciones que se efectúan en la Mesa,
ésta se encuentra, en la mayoría de los casos en un área de acceso restringido. Las operaciones que se llevan a
cabo se hacen por dos medios principalmente: el teléfono y los medios electrónicos autorizados. Por lo
anterior, dentro del espacio que ocupa la Mesa debe haber, a toda hora, un registro de las conversaciones
telefónicas, del intercambio de información por los medios electrónicos autorizados para operar y de las
personas que acceden a dicho espacio.
Como resultado de las operaciones que efectúa, la Mesa de Dinero es una de las más importantes, si no es que
la más importante, fuente de ingresos y disminución de costos para un banco de desarrollo como Banobras.
3.2.3
INSTRUMENTOS BANCARIOS.
Para las inversiones operativas se cuenta con diversos instrumentos bancarios. En general, son lo que en
términos bancarios se conoce como pasivo invertible, los recursos que los bancos captan de personas
físicas y morales y que para éstas representan una inversión. Con tales instrumentos se diseñan todos los
productos de inversión que promueven los bancos:
a)
Cuentas de cheques.
b) Cuentas de ahorro.
c)
Depósitos retirables a la vista.
d) Depósitos a plazo fijo
e)
Préstamos de empresas y particulares
f)
Pagarés con rendimiento liquidable al vencimiento.
g) Aceptaciones bancarias en circulación.
h) Responsabilidades por aval
i)
Depósitos retirables a la vista en cuenta corriente.
De todos éstos destacan la cuenta de cheques o depósitos retirables a la vista en cuenta corriente, los
depósitos a plazo fijo, que se hacen a través de certificados de depósito o Cedes, los pagarés con
rendimiento liquidable al vencimiento y los préstamos de empresas y particulares, a través de los cuales
operan las mesas de dinero.
129
Cuenta de cheques.
La cuenta de cheques es la entrada a cualquier inversión bancaria. Cualquier persona, física o moral,
tiene acceso a instrumentos de inversión, básicamente bancarios, que pagan un interés. Esta cuenta
también se llama cuenta maestra. Lo que se hace es depositar dinero en un banco a través de la cuenta de
cheques y, a través de una llamada telefónica o el correo electrónico, ordenar que parte de los depósitos
se inviertan en un fondo para que genere algún interés o se transfieran a un depósito a plazo con un
certificado de depósito o pagaré.
Certificado de depósito bancario (CEDES)
Los certificados de depósito bancario son títulos de crédito nominativos emitidos por un banco, en los
cuales se consigna la obligación de éste de devolver el importe al tenedor no antes del plazo consignado
en el título; a cambio, el depósito recibe un interés periódico, normalmente mensual, si bien debido a
condiciones de mercado esta característica ha variado y este rendimiento también se entrega en plazos
menores a los 30 días.
Los mismos bancos operan los certificados, que garantizan con sus activos. El objetivo del instrumento
es canalizar el ahorro interno de los particulares. El rendimiento que ofrecen se basa en una tasa de
interés pactada. El plazo es muy variable, dependiendo de las necesidades y objetivos de los
ahorradores:
•
De 30 a 89 días.
•
De 90 1 179 días.
•
De 180 a 269 días.
•
De 270 a 359 días.
•
Más de 360 días.
Los Cedes pueden ser adquiridos por personas físicas o morales mediante una suscripción del banco
emisor, por lo cual no se cobra comisión. Se liquidan el mismo día en que se realiza la operación.
Los principales atractivos de los certificados de depósito son su liquidez, el plazo establecido y su
rendimiento. Por otro lado tienen dos riesgos: la inflación y una depreciación del tipo de cambio.
Para calcular su rendimiento se parte del interés, simple o compuesto, según sea el caso, de la tasa de
interés nominal, que es aquella en la pacta el contrato de inversión. Luego se calcula la tasa efectiva y
finalmente se obtiene el interés, base del rendimiento que paga el banco.
130
Pagarés bancarios.
El pagaré bancario es un título de crédito con el cual el banco se compromete a pagar
incondicionalmente una suma determinada de dinero en cierta fecha y lugar. El importe del pagaré
comprende el descuento al tipo de interés pactado. A diferencia del certificado de depósito, en el pagaré
no se paga un interés periódico, sino que el rendimiento se obtiene al vencimiento, por cual se calcula la
tasa de interés simple.
3.2.4
SOCIEDADES DE INVERSIÓN
De acuerdo con la nueva Ley de Sociedades de Inversión, una sociedad de inversión es una sociedad
anónima que tiene por objeto “la adquisición y venta de valores y documentos seleccionados de acuerdo
con el criterio de diversificación de riesgos, con recursos provenientes de la colocación de las acciones
representativas de su capital social entre el público inversionista”, así como la contratación de los
servicios y la realización de las demás actividades previstas en este ordenamiento,
Las sociedades de inversión, mejor conocidas como fondos, son la forma más accesible para que los pequeños
y medianos inversionistas puedan beneficiarse del ahorro en instrumentos bursátiles. El inversionista compra
acciones de estas sociedades cuyo rendimiento está determinado por la diferencia entre el precio de compra y
el de venta de sus acciones. Los recursos aportados por los inversionistas son aplicados por los fondos a la
compra de una canasta de instrumentos del mercado de valores, procurando la diversificación de riesgos.
Estas instituciones forman carteras de valores o portafolios de inversión con los recursos que captan del
público inversionista. La selección de estos valores se basa en el criterio de diversificación de riesgos. Al
adquirir las acciones representativas del capital de estas sociedades, el inversionista obtiene ventajas tales
como la diversificación de sus inversiones, principio fundamental para disminuir el riesgo y, la posibilidad de
participar del Mercado de Valores en condiciones favorables sin importar el monto de los recursos aportados.
Para un inversionista pequeño o mediano, adquirir unitariamente instrumentos del mercado de valores,
equivaldría a concentrar excesivamente su inversión. Ello, sin considerar que, en muchos casos, son elevados
los montos mínimos exigidos para la compra de un instrumento bursátil en particular. En una sociedad de
inversión, en cambio, los recursos del inversionista se suman a los de otros, lo que permite ampliar las
opciones de valores bursátiles consideradas.
Adicionalmente, no todos los inversionistas cuentan con el tiempo o los conocimientos requeridos para
participar por cuenta propia en el mercado de valores, por lo que dicha tarea y habilidad queda en manos de
los profesionales que trabajan en las operadoras de sociedades de inversión, las cuales funcionan de manera
independiente o como subsidiarias de intermediarios financieros.
131
En México, el público interesado en recibir asesoría e invertir en sociedades de inversión
puede acudir con cualquiera de los intermediarios siguientes:
•
Casas de bolsa.
•
Bancos.
•
Operadoras independientes de Sociedades de Inversión.
3.2.4.1
Importancia.
Las sociedades de inversión cumplen varias funciones importantes para el conjunto de la
actividad económica del país, entre las que se pueden destacar:
•
Fomentar el ahorro interno al ofrecer más opciones de inversión atractivas para los
ahorradores nacionales.
•
Contribuir a captar ahorro externo como complemento del interno al permitir la
compra de acciones de sociedades de inversión a inversionistas extranjeros.
•
Participar en el financiamiento de la planta productiva al canalizar recursos de los
inversionistas a la compra de acciones y títulos de deuda emitidos por las empresas
y el gobierno, con los que financian proyectos de modernización y ampliación.
•
Fortalecer el mercado de valores al facilitar la presencia de un mayor número de
participantes.
•
Propician la democratización del capital al diversificar su propiedad accionaria
entre varios inversionistas.
3.2.4.2
Clasificación.
Los objetivos se logran a través de cuatro tipos de sociedades de inversión:
I. Sociedades de inversión de renta variable
Estas sociedades invierten en una mezcla de Activos Objetos de Inversión compuesta por
valores de mercado de dinero (instrumentos de deuda) y del mercado de capitales (acciones y
similares), de modo que sus ganancias son tanto por los intereses que generan los
instrumentos de deuda como por los dividendos o incrementos de valor de las acciones.
Dependiendo de la estrategia de la sociedad de inversión será el enfoque de plazo y
certidumbre, pero podríamos decir que van desde un mediano plazo hasta un largo plazo
debido a la incorporación en su cartera de papeles que maduran o consolidan su rendimiento
en periodos más largos que los de corto plazo (entre tres meses y un año) de mercado de
dinero.
132
I I. So c ied a d es d e i nv e rs ió n en i ns tr um en to s d e d eud a
Inv ier ten en Ac tivo s Obj e to d e Inv ers ión qu e repr es en tan d eud a de lo s emis o r es
(Gob ierno F ed era l, ban co o e mp r es as pr ivad as) , de modo qu e en su ma yor ía, las
g anan c ias qu e ob tienen son a tr avés de intere s es y en for ma s ecund ar ia por la
co mpraven ta d e los títu los. Este tipo d e sociedad es de inv ersión gen eralmen te ob tiene
r end imien tos má s p equeños qu e la an ter ior pero d e un a for ma má s constan te, ta mb ién
pu ede d ecirse qu e son d e me nor plazo y están expuesto s a un a me nor vo latilidad. Esto
d epend e d e la es tr a teg ia d e inv er s ión.
I I I. Soc iedad es d e inv e rs ió n d e cap ita les
Las sociedades d e inv ersión de cap ita les op erarán preponder an temen te con Activo s
O b j e to
de
I n v e r s ió n
c u ya
n a tur a le z a
corresponda
a
acciones
o
partes
sociales,
ob lig acion es y bonos a cargo d e empr esas qu e pro mu ev a la prop ia so ciedad de inversión y
qu e requ ieran recur sos a me d iano y largo p la zo , e s ta s co mp añ í as r ec i b en e l n o mb r e d e
e mp r es as p r o mo v id as . C o mo su i n v er s ión e s p r in c ip a l me n t e e n e l c ap i t a l d e l as emp r e sa s
( accion es, par tes so ciales u ob ligacion es) las ganan c ias de la socied ad de inv er s ión están
r e la c io n adas d ir ec t a me n t e co n e l d e semp eño de las emp resas pro mov id as.
En es te tipo de so c iedad es de inv ers ión es ind is pen sab le qu e e l Usu ar io cono z ca mu y b ien
el pro specto d e info r mación al púb lico y se ma n tenga al tan to d e lo s repor te s y asamb leas
d e la so ciedad d e inv ersión, a trav és d e la op eradora, d istr ibu idor a o ad min istr ador a, p ara
conocer la situ ación qu e gu ard a su inver s ión. Se con s ider a que este tipo de sociedad d e
inv ersión tiene má s r iesgos qu e los o tros dos, p ero tamb ié n tien e posib ilid ad d e ma yo r es
g anan c ias en e l largo p la zo ( tr es año s o má s ).
IV. So ciedad es d e inversió n d e ob jeto limitado
Estas so cied ades v an a op erar con v a lores y do cu me n tos emitid os por emp resas qu e
r equ ie ren rec urso s a largo p lazo y c u ya s ac tiv id ade s es tán r e lac ion ada s p ref er en te me n te
con los objetivos de p lan eación n acion al d e l desarro llo .
G ener a lmente estas sociedad es nacen de la un ión d e grupos de p er sonas con un obj eto o
f in co mún, qu e se unen p ara cr ear me d ios d e fin anciamiento e inver s ión qu e ben ef icien su
a c t iv id ad p r o d u c t iva , me d ian t e e l o to r g a mie nto d e p ré s tamo s o cr éd itos a c argo d e lo s
socio s o la emisión de v a lores r epresen ta tivo s d e un a d euda.
133
Cuadro 14. Subcategorías
•
de Sociedades de Inversión en Instrumentos de Deuda
De mercado de dinero: invierten al menos el 90 por ciento de sus activos objeto de inversión totales en
instrumentos gubernamentales, bancarios y privados con un plazo por vencer no mayor a 90 días y con
las dos más altas calificaciones. La característica de este tipo de sociedades de inversión es que el 90
por ciento de su cartera no incluye papeles de largo plazo ni de calificaciones bajas, por lo que están
menos expuestas a los ajustes económicos en el corto plazo.
•
Especializadas: deben invertir al menos 60 por ciento de sus activos totales en instrumentos
gubernamentales, bancarios o privados, según sea su especialización, o en valores referidos a un
concepto específico (valores con tasa de interés real, o de cobertura). Además de las que se
especializan sólo en papel gubernamental y/o bancario para mejorar la seguridad de la inversión, de
esta clasificación también se desprenden las:
134
1.So ciedades d e in versión d e cobertu ra: aquellas que inv ier ten en v a lores
r ef er idos a dó lar es estadoun iden ses p ar a propor cionar pro tección con tr a las
d eva lu a cione s d e l p e so me x ic ano .
2.So ciedades d e inversión d e tasa rea l: inv ier ten en va lor e s qu e g an an
r end imien to r eal ( ajustabonos, udibonos, etc.) , es decir po r arr iba d e la
inf lación , para p roporcion ar pro tección con tr a la pérd id a de poder adqu is itivo
d e l p eso.
3.So ciedades de in versión en a lgún tipo d e deuda: d euda gub ername n tal, d euda
b ancar ia o deuda corpo rativa.
•
Co mb in ada s: a d if eren cia de la s e sp ec ia liz ad as d eben inv er tir en má s d e un tipo
d e instru me n to de deuda. Esta estr ateg ia busca me jor ar el rend imien to y
d iv er s if i c ació n d e l p o r t af o l io a t r avé s de una mezcla de in strume ntos. Por
e j e mp l o :
•
•
•
D euda gub ername n tal y
b anc ar ia
* Deud a gub ername n tal y
pr iv ada
•
•
D euda ban car ia y pr iv ad a
* D eud a gub ername ntal,
pr iv ada
b ancaria
y
En v a lore s s in gr ado de inv ers ión : d eb en inv er tir a l me n os e l 60 po r c ien to de sus
a c tivo s to tale s en ins tru me n tos d e d euda s in gr ado de inv ers ión . En e s te tipo de
s oc iedad e s d e inv ers ión se e s tá bu sc ando me jorar el rend imiento me d ian te la
co locación d e lo s r e cursos en deuda con un a baja calif icación, sin emb argo por tal
mo tivo ex iste un ma yor riesgo d e in cu mp l i mi e n to p o r p a r te d e l a e mp r e s a e mi s o r a
qu e pu ede s ign if ic ar un a v ar iac ión abrup ta en e l rend imie n to o pérd id as de la
sociedad de inv er s ión.
•
Agr esiv as: no tien en má x imo s ni mín imo s por tipo de instru me n to ya qu e su
estr ateg ia está enfo cada a u tilizar lo s mov imien tos d e l me rcado (alzas, b ajas y
later a lid ad) p ara g en erar r end imien tos. Se le conoce co mo agresiva d eb ido a que
t i e n e q u e es t ar mu y a te n ta a los mo v i mie n tos p ar a s ab er cuan d o en tr ar o s a l ir
( a tacar un a opor tun id ad d e me r c ado), y esto pu ede ser en un mis mo d ía o uno s
po cos d ías . E s to s mov imie n tos pu eden g ene ra r var ia cion es abrup tas en el
r end imie n to o pérd id a s d e la so c ieda d d e inv ersión.
135
Cuadro 15. Subcategorías de Sociedades de Renta Variable .
•
Indizadas: su objetivo principal es replicar los rendimientos de algún índice. Para lograr
esto la sociedad de inversión coloca su dinero en una serie de papeles que imitan el
comportamiento (alzas y bajas) del índice que tienen por objetivo. En este tipo de
sociedades de inversión, por ejemplo, con una acción usted podrá obtener rendimientos
(positivos y negativos) similares al Índice de Precios y Cotizaciones (IPC) de la Bolsa
Mexicana de Valores, S.A de C.V. sin tener que invertir en las 35 emisoras que lo
componen en diferentes porcentajes.
136
•
De largo plazo: invierten al menos 60 por ciento de sus activos totales en valores de renta variable
cuya rotación anual de cartera no puede ser superior al 80 por ciento. Es decir, la mayoría de su cartera
no tiene mucha rotación (no compra para vender), por lo que su política de liquidez (cuando puede
salirse el inversionista) normalmente será de mayor plazo que en otro tipo de sociedades de inversión.
El propósito de estas sociedades es mantener sus papeles, sobre todo la parte de mercado de capitales
(renta variable), por un mayor tiempo para que puedan generar su rendimiento.
•
De la pequeña y mediana empresa: invierten al menos 60 por ciento de sus activos totales en acciones
de empresas que no son de las 25 emisoras de mayor tamaño en la bolsa. Al colocar su dinero en este
tipo de sociedades de inversión usted desea orientarse a invertir en empresas no muy grandes con
potencial de crecimiento y con ello estaría contribuyendo a financiar el crecimiento del país. Pero debe
estar atento de los reportes y movimientos pues como toda inversión no puede asegurarle rendimiento.
•
Sectoriales: invierten al menos 60 por ciento de sus activos totales en valores de cierto tipo de
empresas. Al colocar su dinero en este tipo de sociedades de inversión usted desea orientarse a invertir
en cierto tipo de empresas, por ejemplo comerciales, dedicadas a vender a muchos consumidores; de
telecomunicaciones, empresas que estén relacionadas con teléfono, televisión, radio, etc.; de
alimentos, dedicadas a producir o vender alimentos; controladoras, empresas que son accionistas en
otras compañías y que reciben sus utilidades de los dividendos que estas últimas les paguen. Usted
escogería este tipo de sociedades de inversión cuando crea que cierta industria o sector va a tener un
mayor rendimiento debido a las expectativas de crecimiento para dicho sector o industria.
•
Regionales: invierten al menos 60 por ciento de sus activos totales en acciones de empresas
localizadas en una región específica. Al colocar su dinero en este tipo de sociedades usted desea
orientarse a invertir en empresas de cierto lugar (Noreste, Monterrey, Guadalajara, Sudeste, etc.), con
esto ayuda a financiar el desarrollo de cierta región del país.
•
Balanceadas: deben invertir en una mezcla de instrumentos de renta variable (entre 30 y 60 por ciento)
y de deuda. Al colocar su dinero en este tipo de sociedades de inversión usted desea colocar su dinero
en una combinación de deuda y capital en proporciones más o menos equilibradas. Para conocer en
detalle la estrategia debe consultar el prospecto.
137
•
Preponderantemente en deuda: deben invertir en una mezcla de instrumentos de renta variable (entre
10 y 30 por ciento) y de deuda. Al colocar su dinero en este tipo de sociedades usted desea invertir
principalmente en deuda, pero con algo de capitales. Para conocer en detalle la estrategia debe
consultar el prospecto.
•
Agresivas: no tienen máximos ni mínimos por tipo de instrumento ya que su estrategia está enfocada a
utilizar los movimientos del mercado (alzas, bajas y lateralidad) para generar rendimientos. Se dice
agresiva pues tiene que estar atenta a los movimientos para saber cuando entrar o salir (atacar una
oportunidad de mercado), y esto puede ser en un mismo día o unos pocos días; estos movimientos
pueden generar variaciones abruptas en el rendimiento o pérdidas de la sociedad de inversión. La
diferencia de éstas con las Sociedades de inversión en instrumentos de deuda agresivas es que éstas
(Sociedades de inversión comunes agresivas) también pueden invertir en valores de renta variable
(mercado de capitales).
Cuadro 16. Diferencia entre Sociedades de inversión diversificadas y especializadas
DIVERSIFICADAS
POLÍTICAS
DE
INVERSIÓN
Determinan sus políticas de
inversión (características y
porcentajes de los valores) de
acuerdo a una disposición
específica de la Comisión
Nacional Bancaria y de
Valores
ESPECIALIZADAS
Autorregulan su régimen de inversión respetando las
disposiciones, pero basados en lo que indican en el prospecto
de información al público inversionista.
RECOMENDACIÓN. Conocer muy bien el prospecto en el
segundo caso, a fin de saber los instrumentos en los que se
esta invirtiendo..
Coincidencias entre las Sociedades de inversión diversificadas y especializadas
1. Tienen por objeto la adquisición de valores y documentos seleccionados de acuerdo al criterio de
diversificación de riesgos, así como la obligación de proporcionarle el prospecto de información al público
inversionista, indicando:
Las políticas detalladas de inversión, liquidez, adquisición, selección y diversificación de activos, así
como los límites máximos y mínimos de inversión por instrumento utilizados por la sociedad.
La advertencia a los inversionistas de los riesgos que pueden derivarse de la clase de activos de la
sociedad de inversión, atendiendo a las políticas y límites que se sigan conforme al punto anterior.
2. Pueden ostentarse como tipificadas, es decir, se obligan al cumplimiento de un objetivo predominante.
Según su régimen de recompra.
Las cuatro clases de sociedades de inversión, se pueden clasificar por su régimen de recompra de las acciones
emitidas, en:
138
I. Abiertas: aquellas que tienen la obligación, en los términos de la Ley de Sociedades de Inversión y de sus
prospectos de información al público inversionista, de recomprar las acciones representativas de su capital
social o de amortizarlas con Activos Objeto de Inversión integrantes de su patrimonio, a menos que conforme a
los supuestos previstos en los citados prospectos, se suspenda en forma extraordinaria y temporal dicha
recompra, y
II. Cerradas: aquellas que tienen prohibido recomprar las acciones representativas de su capital social y
amortizar acciones con Activos Objeto de Inversión integrantes de su patrimonio, a menos que sus acciones se
coticen en una bolsa de valores, supuesto en el cual se ajustarán en la recompra de acciones propias a lo
establecido en la Ley del Mercado de Valores.
Es importante conocer este régimen toda vez que de esta característica podrá depender en algunas ocasiones la
facilidad con la que podamos obtener liquidez.
3.3.
TECNICAS DE EVALUACION DE INTRUMENTOS FINANCIEROS.
El mercado de valores representa una de las más importantes fuentes de financiamiento para las
organizaciones tanto del sector público como del sector privado y una amplia gama de alternativas de
inversión, ahorro y manejo de excedentes monetarios.
La Bolsa de Valores, reglamentada mediante la Ley del Mercado de Valores, es la institución en cuyo piso de
remates se realizan transacciones de compraventa de valores de los documentos que formalizan las
operaciones.
Las tres formas en las que se obtienen ingresos o rendimientos sobre las inversiones bursátiles son:
¾
¾
¾
Intereses.
Dividendos.
Ganancias de Capital.
El INTERES es el pago que se pacta por el uso de capital ajeno. Los DIVIDENDOS son las utilidades que
obtienen las empresas y que reparten entre sus accionistas, estos dividendos se pueden pagar en efectivo o en
acciones. Se obtienen GANANCIAS DE CAPITAL al vender acciones a un precio superior al que se paga en
el momento de comprarlos, esta es la forma mas común de obtener rendimientos en la bolsa de valores e
incluye el caso de diversos instrumentos que se venden por debajo de su valor nominal.
Los instrumentos que se negocian actualmente en la Bolsa Mexicana de Valores son:
•
•
•
•
•
•
•
3.3.1
Acciones de Empresas.
Acciones de Sociedades de Inversión.
Bonos.
Certificados de Participación.
Obligaciones.
Pagares.
Papel comercial.
TASA EFECTIVA Y TASAS EQUIVALENTES:
Cuando se realiza una operación financiera, se pacta una tasa de interés anual que rige durante el lapso que
dure la operación, a esta se le llama tasa nominal de interés.
139
Sin embargo, si el interés se capitaliza en forma semestral, trimestral o mensual, la cantidad efectivamente
pagada o ganada es mayor que si se compone en forma anual. Cuando esto sucede, se puede determinar una
tasa efectiva anual.
Dos tasa de interés anuales con diferentes periodos de capitalización serán equivalentes si al cabo de un año
producen el mismo interés compuesto.
TASA EFECTIVA:
EJEMPLO 1:
¿ Cuál es la tasa efectiva de interés que se recibe de un deposito bancario de $1,000.00 pactado al 18% de
interés anual convertible mensualmente ?
Solución:
M=C(1+i)n
M = 1000 ( 1 + 0.18 / 12 ) 12
M = 1000 ( 1.195618 )
M = $ 1195.62
I = M – C = I = 1195.62 - 1000
I = $ 195.62
i=I/C
i = 195.62 / 1000
i = .1956
La tasa efectiva de interés ganada es de 19.56%
La tasa equivalente a una tasa anual de 18% convertible mensualmente es de 19.56% convertible anualmente.
La relación entre ambas tasas puede verse como sigue: sea “ i ” la tasa anual efectiva de interés, “ j “ la tasa de
interés anual nominal y “ m “ el número de periodos de capitalización al año.
Se ha establecido que ambas tasas son equivalentes si producen el mismo interés al cabo de un año.
Por lo tanto C ( 1 + i ) = C ( 1 + j / m ) m
Dividiendo ambos miembros de la ecuación entre “ C “, tenemos:
( 1 + i ) = ( 1 + j / m) m
i = ( 1 + j / m) m – 1
Entonces:
i = ( 1 + 0.18 / 12 ) 12 – 1
i = ( 1 + 0.015 ) 12 – 1
i = ( 1.195618 ) – 1
i = ( 0.195618 )
i = 19.56 %
140
EJEMPLO 2:
¿ Cuál es la tasa efectiva que se paga por un préstamo bancario de $250,000.00 que se pacto al 16% de interés
anual convertible trimestralmente ?
Solución:
i = ( 1 + j / m) m – 1
i = ( 1 + 0.16 / 4 ) 4 – 1
i = ( 1 + 0.04 ) 4 – 1
i = ( 1.169859 ) – 1
i = ( 0.169859 )
i = 16.98 %
TASAS EQUIVALENTES:
¿Cuál es la tasa nominal “ j “ convertible mensualmente equivalente a una tasa del 14 % convertible
trimestralmente ?
Solución:
Puesto que ambas tasas son convertibles en periodos distintos deben igualarse a su plazo anual.
a) Una tasa nominal “ j ” convertible mensualmente, es igual a una tasa efectiva:
i = ( 1 + j / 12 ) 12
b) Una tasa nominal del 14 % convertible trimestralmente, es igual a una tasa anual efectiva:
i = ( 1 + 0.14/ 4 ) 4
Igualando ambas tasas efectivas se tiene:
( 1 + j / 12 ) 12 = ( 1 + 0.14/ 4 ) 4
( 1 + j / 12 ) 12/12 = ( 1 + 0.14/ 4 ) 4/12
( 1 + j / 12 ) = ( 1 + 0.035 ) 1/3
j = 12 ( ( 1 + 0.035 ) 1/3 – 1 )
j = 12 ( 1.011533 – 1 )
j = 0.138398
Así una tasa nominal de 13.84% convertible mensualmente es equivalente a una tasa nominal del 14 %
convertible trimestralmente.
141
3.3.2
VALORES CON TASA DE DESCUENTO Y TASA DE RENDIMIENTO:
En cuanto a los valores con tasa de descuento se encuentran principalmente los Certificados de la Tesorería de
la Federación ( CETES ), así como el papel comercial y las aceptaciones bancarias.
Se dice que principalmente los Cetes porque los procedimientos para el papel y las aceptaciones hacen
referencia a lo aplicable a Cetes, y porque las tasas de Cetes son una referencia importante en el medio
financiero mexicano.
El procedimiento general aplicable a este tipo de títulos es:
1- Calcular el precio descontado mediante la tasa de descuento. La formula que se maneja en el medio bursátil
para calcular el precio es:
P = VN
1– td
360
en donde:
P = precio descontado
VN = valor nominal
t = plazo en días
d = tasa de descuento
2- Calcular el rendimiento al plazo, o descuento, que es:
D = VN – P
3- Determinar la tasa efectiva de rendimiento al plazo.
in=D/P
4- Calcular la tasa nominal anual de rendimiento.
i 360 = i n ( 360 )
t
5- Calcular la tasa efectiva a plazo que se requiera ( usualmente anual ).
i 365 = ( 1 + i t ) 365 / t - 1
142
EJEMPLO:
En este anuncio se menciona la colocación de Cetes que apareció en el periódico El Economista. Se puede
observar que se emitieron Cetes a 4 plazos distintos, 28, 91, 182 y 350 días, con sus correspondientes tasas de
descuento y de rendimiento.
Los cálculos correspondientes para los Cetes a 91 días son:
d = tasa de descuento = 19.87%
j = tasa de rendimiento (nominal) = 20.92%
1- Se calcula el precio descontado del título de 91 días:
143
P = VN 1 –
P = 10
t d/360
1 – (91(0.1987))/360
P = 10 (1 – 0.0502269)
P = 10 (0.9497731)
P = $ 9.4977
2- El rendimiento (ó descuento) al plazo:
D = VN – P
D = 10 – 9.4977
D = $ 0.5022
3- La tasa efectiva de rendimiento al plazo de 91 días:
i 91 = D / P
i 91 = 0.5022 / 9.4977
i 91 = 0.05288 = 5.29 %
4- La tasa nominal anual de rendimiento:
i 360 = i n ( 360 )
t
i 360 = 0.05288 ( 360 )
91
i 360 = 0.2092 = 20.92% que es la que se publica
5- La tasa efectiva de rendimiento anual:
i 365 = ( 1 + i t ) 365 / t - 1
i 365 = ( 1 + 0.05288 ) 365 / 91 - 1
i 365 = ( 1.05288 ) 4.0109 - 1
i 365 = 1.2296 - 1
i 365 = .2296 = 22.96 %
144
3.4.
COMO DEFINIR UN PORTAFOLIO DE INVERSIÓN Y LA MEDICIÓN DE SU RIESGO
Entre las formas más comunes de invertir en el mercado de capitales, está la inversión a través de carteras de
acciones de empresas. El mercado accionario es un mercado a largo plazo que ofrece un rendimiento variable.
La ganancia o pérdida que un inversionista pueda obtener depende del momento individual en que compra y
vende las acciones. No es necesario, ni garantía un mercado alcista para obtener utilidades, tampoco es verdad
que en una economía a la baja no se pueda ganar. Por lo que independientemente de la situación, un
inversionista hábil y con algo de suerte puede obtener jugosas utilidades en la compra y venta de acciones.
¿Para qué invertir?
Si el objetivo es que el capital financiero se incremente, invertir es seguramente la mejor manera de lograrlo.
Si se invierte bien se está asegurando el futuro, porque se incrementan los ahorros. Pero para ello es
aconsejable que se tome tiempo para pensar un poco e informarse. Si se busca que la inversión sea muy
rentable se van a correr muchos riegos, entre ellos la posibilidad de perder parte de los ahorros. En cambio,
si se prefiere una inversión más segura, las ganancias que se pueden esperar son menores
3.4.1
DEFINICIÓN DE PORTAFOLIO DE INVERSIÓN:
También llamado “cartera de inversión”, es una selección de documentos o valores que se cotizan en el
mercado bursátil y en los que una persona o empresa, deciden “colocar” o invertir su dinero
Los portafolios de inversión se integran con los diferentes instrumentos que el inversionista haya
seleccionado. Para hacer su elección, debe tomar en cuenta aspectos básicos como el nivel de riesgo que está
dispuesto a correr y los objetivos que busca alcanzar con su inversión. Por supuesto, antes de decidir cómo se
integrará el portafolio, será necesario conocer muy bien los instrumentos disponibles en el mercado de
valores, que hemos analizado anteriormente, para elegir las opciones más convenientes, de acuerdo a sus
expectativas.
Conociendo los instrumentos con los que se puede formar un portafolio de inversión, sólo faltará tomar en
cuenta aspectos que hacen que la elección sea diferente de acuerdo a las necesidades y preferencias de cada
persona o empresa, tales como:
¾
Capacidad de ahorro. Saber cuánto se está dispuesto a dejar de gastar en cierto momento y sacrificarlo
para destinarlo a la inversión.
¾
Determinar los objetivos perseguidos al comenzar a invertir.
¾
Tener un panorama claro con respecto al funcionamiento y características del instrumento en que se esté
dispuesto a invertir (de deuda, renta fija o variable).
145
¾
Considerar que la inversión ofrezca una tasa de rendimiento mayor a la inflación pronosticada, con el
propósito de preservar el poder adquisitivo y obtener ganancias por la inversión.
¾
Determinar el plazo en el que se puede mantener invertido el dinero, es decir, corto (menor a un año),
mediano (entre uno y cinco años) o largo plazo (mayor de cinco años).
¾
Invertir una pequeña cantidad de efectivo en un instrumento que permita retirar cualquier día para tener
liquidez inmediata en caso de imprevistos.
¾
Considerar el riesgo que se está dispuesto a asumir y no perder de vista que a mayor riesgo, mayor es el
rendimiento que se ofrece.
¾
Diversificar el portafolio, esto es invertir en distintos instrumentos a fin de reducir significativamente el
riesgo.
¾
Conforme pasa el tiempo verá que el haber comenzado desde joven el buen hábito del ahorro y la
inversión le redituará en un estilo más organizado de vida
A la realización de los puntos anteriores se le llama cultura financiera.
3.4.2
TIPOS DE PORTAFOLIO DE INVERSIÓN
Un Portafolio de inversión moderado acepta un grado de riesgo menor
Un Portafolio de inversión agresivo acepta un grado de riesgo mayor
146
Un Portafolio de inversión conservador no acepta grado de riesgo alguno
La estrategia de inversión a través de portafolios, debe mejorar el patrimonio del inversionista por los altos
rendimientos, obtener liquidez y prevenir el futuro.
3.4.3
FACTORES A CONSIDERAR ANTES DE LA ELECCION DEL PORTAFOLIO DE
INVERSIÓN.
Ejemplo:
La diversificación es la estrategia de inversión más efectiva para aminorar el riesgo. Consiste en distribuir el
dinero en “diversos” instrumentos hasta encontrar la combinación más satisfactoria entre riesgo y
rendimiento, para ello se deben de tomar en cuenta los siguientes factores:
147
Internacionales:
z
Los precios del petróleo han ayudado al comercio externo de México.
z
La inflación se encuentra en niveles objetivo de Banxico y los bajos precios han ayudado al
relajamiento de las tasas de interés.
z
La bolsa mexicana ha logrado máximos históricos en dos ocasiones (septiembre y noviembre).
z
En EU, los altos precios del petróleo han provocado presiones inflacionarias y han hecho que se
espere una desaceleración del crecimiento en 2006.
z
La Fed subirá su tasa de referencia, pero dentro de un contexto de “aterrizaje suave”.
z
En Japón, los estimados de crecimiento de la economía son más favorables y el incremento en
impuestos podría posponerse, por lo que se espera que el buen desempeño de la bolsa en Japón
continúe hacia finales de 2005.
z
En China, a pesar de los sólidos fundamentales de su economía, la bolsa ha sido afectada por la
gripe aviar y los resultados de las empresas no han sido los esperados, por lo que la bolsa
continuaría con bajo rendimiento.
z
La economía europea empieza a mejorar y el incremento en la tasa de interés se ha postergado.
z
Estos factores y el buen desempeño de las empresas han dado buen rendimiento a la bolsa,
Favoreciendo a las emisoras medianas.
z
Gran Bretaña continúa con los problemas de crecimiento y ha implementado una reducción en la
tasa de interés. No obstante, la bolsa mantiene un buen rendimiento en el año
Nacionales:
z
Desde finales de septiembre, Banxico ha implementado una disminución en la tasa de fondeo en 1/2
punto porcentual. Esta disminución fue escalonada a finales de septiembre y octubre en 1/4 de punto
porcentual en cada reunión, gracias a la estabilidad en precios que se ha presentado durante el año.
z
La economía parece mostrar signos de fortaleza (3.3% en 3T05) y la inversión fija bruta ha
comenzado a repuntar, aunque aún es menor a la esperada. El crecimiento del crédito al consumo y
vivienda ha sido agresivo. Incluso con este detonador, la economía no ha podido generar un
crecimiento importante y la manufactura ha sido el sector rezagado. Altos precios del petróleo han
ayudado en el bajo nivel de déficit comercial.
z
La bolsa tuvo un alza importante durante septiembre, cuando logró máximos históricos.
Posteriormente, previo a los reportes, el mercado sufrió un ajuste importante.
z
Durante el periodo de los reportes el índice se recuperó, y en noviembre logró marcar nuevos
máximos históricos cercanos a los 16,350 puntos. La expectativa es de una economía estable y con
crecimiento moderado.
z
El sector de la construcción continúa siendo de los importantes en la bolsa. El riesgo latente en los
mercados financieros está en la contienda electoral 2006.
148
Para proponer una estrategia se deberán de tomar en cuenta las condiciones económicas actuales y
cuáles son nuestras expectativas. De acuerdo a las condiciones antes mencionadas, podemos proponer
hacer inversiones en deuda en pesos, en dólares y en renta variable y dependiendo del perfil de
inversionista se proponen los siguientes portafolios de inversión:
MODERADAMENTE CONSERVADOR
MODERADO
AGRESIVO
149
Es natural que la estrategia de inversión se modifique de acuerdo a las condiciones micro y macroeconómicas,
pero también hay que calcular su riesgo.
3.5 MEDICIÒN DEL RIESGO DE LA CARTERA DE INVERSIÒN.
Como hemos visto anteriormente la creación de una estrategia de inversión exitosa se logra a través de la
diversificación de los recursos con la creación de portafolios y esto depende de la habilidad que el
inversionista tenga para conformar una selección de acciones de empresas que a su juicio, representen buenas
y seguras oportunidades de inversión.
El éxito o fracaso de estas decisiones no deberán ser resultado de la suerte, pues los factores económicos tanto
nacionales como internacionales influyen terminantemente en los rendimientos esperados de los portafolios,
es por ello que los inversionistas, además de tener esta visión global de los mercados, podrán recurrir a
ciertas técnicas y herramientas que permiten reducir el margen de error en la selección de títulos.
En 1952, Harry Markowitz escribió un artículo denominado "Portafolio Selection", sonde centró su atención
en la práctica habitual de la diversificación de carteras y mostró cómo un inversor puede reducir la desviación
típica de las rentabilidades de una cartera eligiendo acciones cuyas oscilaciones no sean paralelas. Pero
Markowitz no se detuvo aquí: continuó con el desarrollo de los principios básicos de formación de carteras.
Estos p rin cip ios son el fund amento de todo aquello qu e pu eda d ecir se acer ca d e la
r e la c ió n en tr e r ie sg o y r en tab i l id ad . Lo q u e h ac e q u e u n a i n v er s ión en e l me r c ado d e
c ap i t a le s sea a r r ie sg ad a e s q u e h a ya u n ab an ico d e r esu ltado s posib les. La me d ida usu a l
d e e s te ab an ico de po s ib ilid ade s e s la de sv ia c ión típ ica o la var ian za , qu e e s tud iar e mo s
ma s ad elan te . El r iesgo d e una acción pu ede desco mp on erse en do s par tes. H a y un
r i esg o ú n i co o n o s is t emá t i c o , q u e e s espe c íf ic o p ar a cada a c c ió n , y h a y u n r ies g o d e
me r c ado o sistemático qu e p rocede d e las v ar iacion e s del conjun to del me r c ado. Los
i n v er s ion i s ta s p u ed en el i mi n a r e l r i e sg o n o s is t e má t i c o ma n t e n ien d o u n a ca r ter a b i en
d iv ersif icada, p ero no pu eden elimin ar el r iesgo d e me r cado . Todo el r iesgo d e una
c ar ter a co mp le ta me n te d iv ers if ic ada es e l r ie sgo d e me r c ado.
En ton c es " El r iesgo de un a c ar ter a b ien d ive rs if icad a d ep end e de l r ie sgo d e me r cado d e
los títu los in clu idos en la cartera".
Si se qu ier e conocer la con tr ibución d e un título ind iv idual al riesgo de una car tera bien
d iv ers if ic ada , no s irv e d e n ad a sa ber cu á l es e l r iesgo d e l títu lo po r sep ar ado, s e
n ec es ita me d ir su r ie sgo d e me rc ado, lo qu e equ iv a le a me d ir su s ens ib ilid ad re spe c to a
los mo v imie n tos de l me r cado . E s ta s en s ib ilidad se d eno mina Beta. "El coeficien te b e ta ,
β , no s ind ica la r espu esta d e l r end imien to d e un a acción an te el r iesgo sistemático ".
150
Uso del coeficiente beta.
Muchos gerentes profesionales de portafolios utilizan una forma de análisis técnico para tratar de medir el
riesgo de mercado de una acción o su sensibilidad calculando el "Coeficiente Beta".
"El coeficiente Beta es definido como una medida del cambio promedio en porcentaje del cambio en
porcentaje del precio de una acción en relación con el cambio en porcentaje de un índice de mercado" (Little,
1992, p. 184)
Una acción con una beta de 1 tiene el riesgo medio del mercado. Una cartera bien diversificada sobre las
bases de tales títulos tiene la misma desviación típica que el índice de mercado. Un título con una beta de 0.5
tiene un riesgo de mercado por debajo de la media y las acciones con beta mayores que 1 tienen a amplificar
los movimientos conjuntos del mercado, tanto a la baja como al alza.
Una acción de riesgo promedio se define como aquella que tiende a desplazarse hacia arriba o hacia abajo en
conjunto con el mercado en general y en concordancia con algún índice, tal como el Dow Jones Industrial, el
S & P 500 o él índice de la Bolsa de Valores. (Weston y Brigham, 1994, p. 212)
El inversionista individual se sirve de la beta para evaluar el riesgo del mercado y su efecto sobre el retorno
esperado de un título. Beta indica las reacciones de un valor a las fuerzas del mercado. Por ejemplo, si se
prevé que el mercado habrá de experimentar un aumento del 10% en su tasa de retorno en determinado
período a punto de iniciarse, es lógico pensar que un valor con beta de 1.50 ofrecerá en el mismo período un
aumento en su retorno de alrededor del 15% (1.50 x 10%). Como el valor con beta de este título en particular
es mayor que 1, su volatilidad es superior a la de mercado.
De acuerdo con esta misma línea de razonamiento, resulta obvio que los valores con beta menores que 1 son
menos sensibles a la modificación de los retornos del mercado, motivo por el cual se les considera como de
menor riesgo. Por ejemplo un título con un valor de beta de 0.50 experimentará en su retorno un aumento o
disminución de alrededor de la mitad de lo existentes en el mercado. Así pues, si el mercado desciende un
8%, lo más probable es que ese título disminuya sólo 4% (0.50 x 8%).
E l rend imie n to d e l me rc ado s e ca lc u la me d iante e l r endimie n to prome d io d e tod as o la
gr an ma yor ía d e las a ccion es. En Es tado s Un ido s s e pu ed e to ma r co mo b a se de cá lcu lo
e l índ ic e mix to d e S tand ar & Poo r’s 500 y en Mé x ico e l Índ ice d e Pr ec io s y
C o t iz a c io n es d e la Bo lsa Mex i c an a d e V a lor e s.
En Méx ico algunos bancos y casa de bo lsa ca lcu lan me n sualmen te esto s coef ic ientes los
cuales son pub licado s en sus bo le tin es in for mativos.
151
Tipos de betas.
A. DE ACTIVOS.
Así como se determinan betas para las acciones de una empresa o de una cartera de acuerdo a su rendimiento.
Existen otros factores que influyen en la beta de la empresa.
Los compromisos financieros de una empresa incrementan la beta de una cartera de inversión. El
apalancamiento operativo, compromisos derivados de cargas fijas en la operación del negocio, incrementan el
valor de la beta de la empresa.
Las empresas o activos cuyos costos son en su mayoría fijos se dice que tienen un alto apalancamiento
operativo. La beta de las acciones aumenta en proporción con la razón del endeudamiento, y la beta del activo
aumenta en proporción con la razón: valor de los costos fijos sobre valor del activo total. La experiencia
señala que las empresas con alto apalancamiento tienen betas de activos altas. (Brealey y Myers, 1993, p.
239).
B. CONTABLE.
Otra forma de calcular el riesgo de una empresa es desarrollar el coeficiente beta con base en datos contables.
Se relaciona una medida contable del rendimiento de una empresa o proyecto, como el rendimiento de activos
con un índice de rendimiento económico como el rendimiento promedio de activos para empresas no
financieras. El proceso para determinar y evaluar betas contables es parecido al usado previamente para betas
del mercado. Lo interesante de este método es que no se requieren datos de los rendimientos de mercado para
el proyecto. Estos datos es difícil, sino imposible obtenerlos. En contraste, se dispone fácilmente de los datos
de rendimientos contables. Sin embargo, la capacidad de proyectar las betas de mercado con base en las betas
contables es tan limitada que hace que este cálculo, sea sólo aproximado. (Van Horne, 1993, p. 221).
C. DE LA INDUSTRIA.
Cuanto mayor sea el tamaño del portafolio de inversión más grande será la estabilidad de beta para ese
portafolio con el transcurso del tiempo. Además del tamaño del portafolio, las betas tienden a mostrar una
mayor estabilidad cuando se estudian periodos de tiempo más largos.
Varias organizaciones calculan y publican con regularidad las betas de acciones de mucho movimiento. Por lo
general se presentan tanto en forma individual como agrupados por industria y sector. El usuario puede
utilizar la beta que corresponda a la industria respectiva de la empresa particular se esta no figura en los libros
o listas de betas.
152
"En el método de juego limpio, la compañía trata de encontrar varias empresas que venden un solo producto
dentro de la misma línea de negocios que la del proyecto que se esta evaluando y posteriormente aplica estas
betas para determinar el costo de capital de su propio proyecto." (Weston y Brigham, 1994, p. 716)
D. DEL SECTOR.
Mediante el estudio del libro de las betas un inversionista puede estimar las diferencias que existen entre
diferentes sectores de la economía. Pero no le permiten distinguir estas diferencias con precisión. La razón es
que se corre potencialmente el riesgo de incurrir en errores de estimación cuando se estiman las betas de
acciones individuales a partir de una muestra de datos limitada. Afortunadamente estos errores tienden a
anularse cuando se estiman las betas de las carteras. Suponga que quiere calcular la media de las betas de 100
acciones ordinarias. El error típico de la media sería aproximadamente la décima parte del error típico medio
de las 100 betas individuales. Esta es la razón por la que a menudo es más fácil estimar betas sectoriales que
las betas de las empresas individuales. (Brealey y Myers, 1993, p. 225)
E. DEL PROYECTO.
Cuando se realiza un nuevo proyecto de inversión, con riesgo más alto que las actuales inversiones de la
empresa, el costo de capital y la tasa de rendimiento se incrementan. Esto se explica por la beta del proyecto
específico, que puede diferir de las betas actuales de las inversiones de la empresa. La beta del proyecto se
encuentra de la siguiente manera:
Kp = Krf + (Km – Krf)bp
Donde:
Kp = Costo del proyecto
Kfr = Tasa libre de riesgo
KM = Tasa del mercado
bp = Beta del proyecto
(Weston y Brigham, 1994, p. 714).
La beta del proyecto es fundamental para su correcta realización, "aunque sería deseable reconciliar estos
problemas y medir el riesgo de un proyecto sobre alguna escala absoluta, lo mejor que se puede hacer en la
práctica es determinar el riesgo de un proyecto en algún sentido un tanto relativo y vago." (Weston y
Brigham, 1994, p. 719)
153
Uso del libro de las betas.
D eb ido al in terés d e la co mu n idad inversora por el r iesgo d e mercado, d iferen tes
s erv ic ios d e con su ltore s y me d iadore s pub lican regu larmente estimacion es de las b e ta s
d e d istin ta calidad .
S i en e l l i b r o n o f ig u r a l a e mp r e sa e s p e c if i ca e n la cua l uno qu ier e inv er tir, en ton ce s,
s i e mp r e q u e s e a p o s ib l e, d eb e co mpa r a r s e con la b e t a d e l as a cc io n es d e o t r a s e mp r es as
s i mi l a r e s. En l a p r á c ti c a s e h a d e mos t r ad o q u e es to e s p o s ib le e n me r cad o s mu y
d esarro llado s co mo el nor teamer icano.
" S í lo s va lor es b e ta pa s ados son u sado s pa ra r e aliz ar d ec is ion es d e inv ers ión , e llos
pu eden prov eer con s iderab le in formació n sobr e lo s v a lores beta a fu turo." (Dobb ins,
1994, p. 144)
La b e ta ob te n ida pued e ten er tr es valores:
•
Ser ma yo r, igu a l, o me nor qu e la un id ad. Un ma yo r v a lor sign if icar a un a ma yor
v o l a t i lid ad d e l ac t iv o o a c c ió n en c u e s t ió n , y e n co n s ecu en c ia u n ma y o r r ie sg o
si st e má t i co .
U n a c ar t er a b i en d iv er si f i cad a con a c c io n es d e b e ta = 1 . 5 t i e n e , u n a d esv i ac ió n típ i ca
1.5 veces la d er iv ación típ ica del mercado.
In terpr e tación d e la b e ta
b > 1 = alto riesgo (p arámetro d e 1 a 2) ma s volátil que el me rcado .
b = 1 = equ ilibr io
b < 1 = bajo r iesgo (p arámetr o d e 0 a 1) me nos vo látil que el me r cado
Beta repr esen ta tan to el r iesgo d e l n egocio como el r iesgo f in an c ie ro.
3.5 .1
M EDIDA S D EL R IESGO D E LA CAR TERA
Para estimar las ta sas de d e scu en to para activos en mod e los no tan simp les se tienen qu e
aprend er a, 1) Có mo med ir el r iesgo y 2) Las relaciones en tre el r iesgo sopor tado y la
pr ima d e r iesgo d e ma nd ada, par a un ma yor en tend imien to se pr esentará la siguien te
i n f o r ma c i ó n .
La gr áf ic a 2 muestra las tasas anu a les de ren tab ilid ad calcu lad as por Ibbo tson
Asso ciates, p ara el Índ ice Co mpu esto d e Standard & Poo r’s. La ren tabilid ad anual má s
alta fue d e l 54.0 po r cien to en 1933, un repun te p ar c ia l d esd e el hund imien to d e la bo ls a
d e 1929-1932. No ob stan te , hubo p érd ida que ex ced ieron el 25 % en cuatro año s ; la p eor
fu e un a r en tab ilidad del –43 .3 por cien to en 1931.
154
Tasa de rentabilidad (tanto por ciento)
50
40
30
20
10
0
-10
-20
-30
-40
1926
1934
1930
1942
1938
1950
1946
1958
1954
1966
1962
1974
1970
1982
1978
1986
Años
Gráfica 2. El mercado de valores ha sido una inversión rentable pero extremadamente variable.
Fuente: Ibbotson Associates, Inc. Libro del año 1993.
Otra forma de representar estos datos es por medio de un histograma o distribución de frecuencias. Esto se
hace en la gráfica 3 en donde la variabilidad de las rentabilidades año a año de la cartera de mercado se refleja
en el amplio diferencial entre los resultados.
Número de años
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
3
2
1
0
-60
-50
-40
-30
-20 -10 0
10
20
30
Rentabilidad (tanto por ciento)
40
50
60
70
Gráfica 3. Histograma de las tasas anuales de rentabilidad del mercado de acciones de los Estados Unidos, 1926 – 1988, que
muestra el amplio diferencial entre las rentabilidades de la inversión en acciones ordinarias.
155
3.5.2
VARIANZA Y DESVIACIÓN TÍPICA
Las medidas estadísticas más habituales de la variabilidad son la varianza y la desviación típica. La varianza
de la rentabilidad del mercado es el valor esperado del cuadrado de las desviaciones respecto a la rentabilidad
esperada. En otras palabras,
σ ( r m ) = valor esperado de( r m - r m ) 2.
Donde r m es la rentabilidad actual y r m es la rentabilidad esperada. La desviación típica es simplemente la
raíz cuadrada de la varianza.
Desviación típica de r m =
Varianza (r m).
La desviación típica a menudo se denota por σ y la varianza por 2
Ejemplo: Muy sencillo, permitirá ver cómo se calculan la varianza y la desviación típica. Suponga que se le
presenta la oportunidad de jugar el siguiente juego. Comienza invirtiendo 100 dólares; luego se lanzan dos
monedas al aire; por cada cara que saque consigue la inversión inicial más un 20 por ciento, y por cada cruz
que saque recupera la inversión inicial menos un 10 por ciento. Está claro que son cuatro los resultados
igualmente probables:
ƒ
Cara + cara: gana 40 por ciento.
ƒ
Cara + cruz: gana 10 por ciento.
ƒ
Cruz + cara: gana 10 por ciento.
ƒ
Cruz + cruz: pierde 20 por ciento.
Hay una posibilidad entre cuatro, o un 0.25 de obtener un 40 por ciento, dos entre cuatro, o un 0.5, de obtener
un 10 por ciento, y una entre cuatro, o un 0.25, de perder un 20 por ciento. La rentabilidad esperada del juego
es, por tanto, la media ponderada de los resultados posibles:
Rentabilidad esperada = (0.25 x 40) + (0.5 x 10) + (0.25 x –20) = +10%
El cuadro 12 muestra que la varianza de las rentabilidades porcentuales, la cual es de 450. La desviación
típica es la raíz cuadrada de 450 igual 21. Este valor viene expresado en las mismas unidades que la tasa de
rentabilidad, así que puede decirse que la variabilidad del juego es de un 21 por ciento.
156
Tanto
por
ciento de la tasa
de rentabilidad
~
(r)
+40
Desviación de la
Cuadrado de
rentabilidad
desviación
esperada
~
~
(r–r)²
(r–r)
la
Probabilidad
Probabilidad
x
cuadrado de la
desviación
+30
900
0.25
225
+10
0
0
0.50
0
-20
-30
900
0.25
225
Cuadro 12. El juego de lanzar al aire la moneda: cálculo de la varianza y la desviación típica.
Varianza ( r m ) = valor esperado de( r m - r m ) 2. =450
Desviación típica de r m =
450
= 21
Una forma de definir la incertidumbre es decir que pueden suceder más cosas de las que en realidad ocurrirán.
El riesgo de un activo puede expresarse completamente, como se vio en el juego de lanzar al aire una moneda,
describiendo todos los resultados posibles y la probabilidad de cada uno. Para activos reales esto es engorroso
y a menudo imposible. Por ello, se usa la varianza y la desviación típica para resumir la variabilidad de los
posibles resultados.
Estas medidas son índices naturales del riesgo. Si el resultado del juego de lanzar al aire una moneda hubiera
sido cierto, la desviación típica habría sido cero. La verdadera desviación típica es positiva porque no
sabemos qué puede ocurrir. Pensemos en un segundo juego, igual que el primero excepto que cada cara
supone una ganancia de un 35 por ciento y cada cruz una pérdida de un 25 por ciento. De nuevo hay cuatro
resultados igualmente posibles:
ƒ
Cara + cara: gana 70 por ciento.
ƒ
Cara + cruz: gana 10 por ciento.
ƒ
Cruz + cara: gana 10 por ciento.
ƒ
Cruz + cruz: pierde 50 por ciento.
En este juego la rentabilidad esperada es del 10 por ciento, la misma que en el primer juego. Pero su
desviación típica es el doble que en el primer pago, 42 frente a 21 por ciento. Según esta medida, el segundo
juego es dos veces más arriesgado que el primero.
157
3.5.3
MEDIDAS DE LA VARIABILIDAD DE LA CARTERA
En principio puede estimarse la variabilidad de cualquier cartera de acciones u obligaciones por el
procedimiento que se acaba de describir. Se identifican los resultados posibles, se asigna una probabilidad a
cada resultado y se efectúan los cálculos. Pero, ¿dónde se obtienen las probabilidades? No pueden conocerse
por los periódicos; los periódicos parecen olvidarse de ellas en el deseo de evitar afirmaciones concluyentes
acerca de las perspectivas de los títulos. Los agentes de bolsa se manifiestan de forma muy similar. Su
respuesta a nuestra pregunta sobre los posibles resultados del mercado sería de la siguiente forma:
“El mercado parece atravesar en la actualidad un período de consolidación. A corto plazo, hemos de mantener
una posición constructiva, suponiendo que el relanzamiento económico continúe. El mercado puede subir un
20 por ciento en un año a partir de ahora, quizá más si la inflación es moderada”.
El oráculo de Delfos daba consejos, pero no probabilidades.
La mayor parte de los analistas financieros comienzan observando la variabilidad en el pasado. Por supuesto,
no hay ningún riesgo en mirar hacia atrás pero es razonable suponer que las carteras con un comportamiento
pasado de alta variabilidad tengan también un comportamiento futuro poco previsible.
La desviación típica y las varianzas anuales observadas de nuestro cuatro carteras durante el periodo 1926 –
1994 fueron:
Cartera
Desviación típica o
Varianza o2
Letras de Tesoro
3.3
10.7
Obligaciones del Estado a largo plazo
8.7
75.5
Obligaciones de empresa
8.3
69.7
Acciones ordinarias
20.3
408.0
Acciones ordinarias de pequeñas empresas
34.3
1,177.4
Cuadro 17
Cuando nos referimos al riesgo de las obligaciones hay que especificar el período de tiempo y si estamos
hablando en términos reales o nominales. La rentabilidad nominal en obligaciones a largo plazo del Estado
están aseguradas para los inversores que las mantengan hasta su vencimiento, en otras palabras, está libre de
riesgo si nos olvidamos de la inflación. Después de todo, el gobierno puede emitir dinero para saldar sus
deudas. No obstante, la rentabilidad real en títulos del Tesoro es incierta porque nadie sabe cuál será el poder
adquisitivo de un dólar en el futuro.
158
La rentabilidad de las obligaciones de Ibbotson Sassociates, fue una medida anual. Las rentabilidades reflejan
año tras año cambios en los precios de las obligaciones al igual que los intereses recibidos. Las rentabilidades
a un año en obligaciones a largo plazo son arriesgadas en términos nominales y reales.
Como era de espera y se muestra en el cuadro 13, las letras del Tesoro fueron los títulos menos variables y las
acciones ordinarias o de pequeñas empresas las más variables. Las obligaciones del Estado y de las empresas
se mantuvieron en un término medio.
Nótese que las obligaciones de empresa aparecen justo por delante de las obligaciones del Estado en términos
de baja variabilidad. No hay que preocuparse por ello. El problema es que resulta difícil conseguir dos series
de obligaciones que sean similares en los demás aspectos, Por ejemplo, la mayoría de las obligaciones de
empresas son rescatables (es decir, la empresa tiene la opción de volver a comprarlas por su valor nominal).
Las obligaciones del Estado no son rescatables. También el pago de interés son más altos en obligaciones de
empresas. Por ello, los inversores en obligaciones de empresas recuperan antes su dinero.
He aquí las desviaciones típicas de la rentabilidades para períodos sucesivos de diez años desde 1926.
Período
Desviación
típica
del
mercado o m
1926 – 1923
33.6
1940 – 1949
15.8
1950 – 1959
11.8
1960 – 1969
12.1
1970 – 1979
15.9
1989 – 1994
15.2
Estas cifras no respaldan la impresión generalizada de especial volatilidad de los precios de las acciones
durante los años 80 y principios de los 90. Durante estos años la volatilidad fue inferior a la media.
Sin embargo, hubo breves episodios de volatilidad extremadamente alta.
El lunes Negro, 19 de octubre de 1987, el índice del mercado cayó un 23 por ciento en un solo día. La
desviación típica del índice de la semana alrededor del Lunes Negro era equivalente al 89 por ciento anual.
Afortunadamente, pocas semanas después del crack la volatilidad bajó a niveles normales.
159
3.5.4
CÓMO SE REDUCE EL RIESGO MEDIANTE LA DIVERSIFICACIÓN
Pod e mo s calcu lar nuestras me d idas d e v ariab ilid ad tanto para títu los ind iv idu ales co mo
p ara car ter as d e títu lo s. Por supu esto, e l n iv e l d e v ar iab ilid ad dur an te s es en ta y nu eve
a ños re su lta me no s inter es an te p ar a e mp re sa s con cre ta s que p ar a la c ar ter a d e me rc ado ;
es rar a la emp r esa que afron ta ho y los mismo s r iesgo s econó micos que en 1926.
E l cu adro 18 pr es en ta la s d esv ia c ion es típ ica s e s tima d as p ara 10 a c cion es ord ina r ia s
mu y conocid as en un per íodo recien te d e cin co año s. Es t as e s t i ma c io n e s s e r ea l i za r o n a
p ar tir d e la s tas a s de r en tab ilid ad me nsua le s. Cin co ob serv a c ion es anu a le s son
insu ficien tes p ara estimar la variabilid ad. Transforma mo s la v arianza me n su a l en anual
mu ltip licándo la po r 12. Es d ecir, la v a ianza de la ren tab ilid ad me n sual es un a do ceav a
p ar te de la v ar ian za anu a l. Cu ando má s tiemp o ma n tenga usted un ar tícu lo o un a car ter a
ma yo r es el r iesgo que te ndrá que corr er.
Esta
tr an sfor mación
supon e
qu e
las
su cesivas
ren tab ilid ades
me n suale s
son
estad ísticamen te independ ien tes.
D eb ido a qu e la varianza es aproxima d a me n te propor cional a la longitud del in te rvalo
d e tie mpo e n e l qu e se mid e la r en tab ilidad de un títu lo o c ar tera , la d e sv ia c ión típ ica
es p roporcion al a la r a íz cuadr ad a d e l in tervalo.
Acción
Desviación típica
Acción
Desviación típica
AT&T
21.4
Exxon
12.1
Biogen
51.5
Ford Motor
28.0
Bristol-Myers Squibb
18.6
General Electric
19.6
Coca-cola
21.6
McDonald’s
21.7
Compaq
43.5
Microsoft
53.6
Consid er ando lo indicado en el cuadro an ter ior , se formu la la sigu ien te p regun ta
¿ Con s id era – a lta s- esta s d esv ia cion es típ ica s? D eber ía ha c er lo. Re cu erd e qu e la
d esv iación típ ica d e la car ter a de me r c ado fu e d e l 20 por cien to dur an te el p er íodo 1926
– 1994 y algo me nor en los ú ltimos año s. De nu estr as accion es ind iv idu ales ún icamen te
Exxon h a te n ido un a d esv iación típ ica infer ior al 20 por cien to aunqu e o tro s do s se
d eslizaron justo
por d ebajo d e l arqu ero. La ma yor
p ar te de la s accion es son
consid er ab le me n te má s v ar iab les qu e la car tera de me r c ado y ún icamen te una p equeñ a
p ar te e s me n o s v a r iab l e.
160
E s to n o s l le v a a u n a c u e s t ió n i mp o r t an te : l a c ar t er a d e me r c ado es t á f o r ma d a p o r
a c c io n es ind iv id u a le s ; e n to n c es ¿ p o r q u é s u v ar iab i l id ad n o s r ef l eja l a v ar i abi l i d ad
me d i a
de
sus
co mp o n en te s?
La
r e spu es t a
es
que
la
d iv er si f ic a c ió n
r ed u ce
la
v ar iab ilid ad.
In c luso con un a p equ eña d iver s if icac ión se pu ed e ob ten er un a r edu cc ión su s tan c ial en la
v ar iab ilid ad. Supong amo s que se calcu lan y cop aran las d esviaciones típ icas d e car ter as
a l e a to r i a me n t e e scog id a s d e u n a ac c ió n , 2 a cc i o n e s, 5 ac c io n es , e t c. En la g r áf i ca 1 ª
pu ede v er se c ó mo la d iv ers if ic ac ión pu ede redu c ir ca s i a la mita d la va r iab ilid ad d e la s
r en tab ilid ades. Pued e consegu ir la ma yo r par t e d e e s te b en ef i c io c o n r e l a t iv a me n t e
po cas accion es: la me jora es pequ eñ a cuando el nú me ro de títu lo s se in cremen ta en má s
d e 20 o 30, por ej emp lo.
Gráfica . La diversificación reduce el riesgo (desviación típica) rápidamente al principio, más
lentamente después.
Desviación típica de la cartera
1
5
10
15
Número de
títulos
La diversificación se produce porque los precios de las diferentes acciones no evolucionan de idéntico modo.
Los estadísticos hacen referencia a lo mismo cuando indican que los cambios en el precio de las acciones
están imperfectamente correlacionados; ver gráfica 2, obsérvese cómo una inversión en Coca-Cola o Compaq
habría resultado muy variable. Pero hubo momentos en los que una caída en el valor de una de las acciones
quedó compensada por una subida en el precio de la otra. Por tanto hubo una oportunidad de reducir nuestro
riesgo por medio de la diversificación. La gráfica 2 muestra como si se hubieran repartido los fondos por igual
entre los dos títulos, la variabilidad de nuestra cartera habría sido sustancialmente inferior a la variabilidad
media de los dos títulos.
161
30
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
30
Coca - Cola
Rentabilidades (tanto por ciento)
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
Compaq
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
-20
-25
Portfolio
Gráfica 2
La variabilidad de una cartera con las mismas acciones de Coca-Cola y Compaq habría tenido menor variabilidad que la
media de las acciones individuales. Estas rentabilidades corresponden al período de julio de 1989 a junio de 1994.
El riesgo que puede ser potencialmente eliminado por medio de la diversificación es conocido como
riesgo único o propio. El riesgo único resulta de hecho de que muchos de los peligros que rodean a una
determinada empresa son específicos suyos y tal vez de sus competidores inmediatos. Pero hay también
un riesgo que usted no puede evitar, sin embargo, por mucho que diversifique. Este riesgo es conocido
generalmente como riesgo de mercado. El riesgo de mercado deriva del hecho de que hay otros peligros
en el conjunto de la economía que amenazan a todos los negocios. Por eso las acciones tienden a
162
moverse en el mismo sentido. Y ésta es la razón por la que los inversores están expuestos a las
incertidumbres del mercado independientemente del número de acciones que posean.
En la gráfica 3 hemos dividido el riesgo en sus dos componentes, riesgo único y riesgo de mercado. Si se
posee una sola acción, el riesgo único es muy importante; pero, en cuanto se tiene una cartera de 20 acciones
o más, la diversificación ha producido sus resultados más importantes. Para una cartera razonablemente bien
diversificada, únicamente importa el riesgo de mercado. Por tanto, la principal fuente de incertidumbre para
un inversor que diversifica radica en si el mercado sube o baja, arrastrando la cartera del inversor con él.
Gráfica 3. La diversificación elimina el riesgo único. Pero hay una parte del riesgo que la diversificación no puede eliminar. Se
llama riesgo de mercado.
Desviación
típica de la cartera
Riesgo único
Riesgo del mercado
1
5
10
15
Número de títulos
3.5.5
CALCULANDO EL RIESGO DE LA CARTERA
Ya hemos dando una idea intuitiva de cómo se reduce el riesgo mediante la diversificación pero para entender
perfectamente el efecto de la diversificación necesitamos conocer como depende el riesgo de la cartera del
riesgo de las acciones individuales.
Suponemos que el 60 por ciento de nuestra cartera está formada por acciones de Bristol Myers Squibb (BMS)
y el resto de Ford Motor (FM). Esperamos que a lo largo del año BMS dará una rentabilidad de 15 por ciento
y FM de 21 por ciento. La rentabilidad esperada en nuestra cartera es una sencilla media ponderada de las
rentabilidades esperadas de las acciones individuales.
Rentabilidad esperada de la cartera = (0.60 x 15) + (0.40 x 21) = 17.4%
163
Calcular la rentabilidad esperada de la cartera es fácil. La parte más difícil es calcular el riesgo de una cartera.
En el pasado, la desviación típica de las rentabilidades era aproximadamente un 18.6 por ciento para Bristol
Mres Squibb y un 28 por ciento para Ford Motor. Creemos que las cifras son una medida adecuada de la
dispersión de los posibles resultados futuros. La primera inclinación puede considerar que la desviación típica
de las rentabilidades de nuestra cartera es una media ponderada de las desviaciones típicas de las acciones
individuales, es decir (0.6 x 28) + (0.40 x 42) = 33.6 por ciento. Esto sería correcto solamente si los precios de
las dos acciones se movieran en perfecta correlación. En cualquier otro caso, la diversificación reduciría el
riesgo por debajo de esta cifra.
El procedimiento exacto para calcular el riesgo de una cartera de dos acciones viene
expresado en la gráfica 4. Necesitamos rellenar las cuatro casillas. Para completar la
casilla superior izquierda, ponderamos la varianza de las rentabilidades de la acción 1 (
2
2)
por el cuadrado de la cantidad invertida (x
2
1
. Análogamente, para completar la casilla
inferior derecha, ponderamos la varianza de las rentabilidades de la acción 2(
cuadrado de la cantidad invertida de la acción 2 (x
2
2
) por el
2
2).
Cuadro 18. Las entradas en esta casilla diagonal depende de la varianza de las acciones 1 y 2; las entradas en las otras dos casillas
dependen de su covarianza. Como podemos adivinar, la covarianza es una medida del grado por el cual dos acciones «covarían». La
covarianza puede ser expresada como el producto del coeficiente de correlación P12 y las dos desviaciones típicas:
Acción 2
Acción 1
Acción 1
2
1
X1X2
12
2
1
= X1X2P12
Covarianza entre las acciones 1 y 2 =
X1X2
1
12 =
164
= X1X2P12
X22
2
P 12
12
1
2
2
2
1
2
)
La varianza de una cartera con dos acciones es la suma de las cuatro casillas. Xi = cantidad invertida en la acción i;
= la
2
varianza de la rentabilidad de la acción i; ij =
la
varianza
de
las
rentabilidades
i
y
j
(Pij
i
j)
=
la
correlación
de
las
i
rentabilidades i y j.
La mayor parte de las acciones tienden a moverse juntas. En este caso el coeficiente de correlación P12 es
positivo, y por consiguiente es también positivo. Si las perspectivas de las acciones fueran totalmente
independientes, el coeficiente de correlación y la covarianza podría ser cero; y si las acciones tendieran a
moverse en direcciones contrarias, el coeficiente de correlación y la covarianza podría ser cero; y si las
acciones tendieran a moverse en direcciones contrarias, el coeficiente de correlación y la covarianza podrían
ser negativas. Del mismo modo que pondremos la varianza por el producto de las cantidades de las acciones
X1 y X2.
2
2
1
Varianza de la cartera = X 1
+ X 22
2
2
+ 2 (X1X2
12
= X1X2P12
1
2)
Una vez hayamos completado las cuatro casillas, simplemente sumaremos las entradas para obtener la
varianza de la cartera:
La desviación típica de la cartera es, por supuesto, la raíz cuadrada de la varianza.
Ahora podemos intentar introducir algunas cifras para Bristol Myers Squibb y Ford Motor. Anteriormente
dijimos que si las dos acciones estaban perfectamente correlacionadas, la desviación típica de las carteras
sería el 40 por ciento de la diferencia entre la desviación típica de las dos acciones. Lo comprobaremos
rellenando las casillas con P12 = + 1.
Ford Motor
Bristol Myers
X21
Bristol Myers
X1X2
2
2
= (0.60) x (18.6)
X1X2
Ford
Motor
2
1
12
= X1X2P12
12
= X1X2P12
1
2
=0.60 x 0.40 x 1x 18.6 x 28
1
=0.60 x 0.40 x 1x 18.6 x 28
2
X22
2
2
2
2
= (0.40) x (28)
La varianza de la cartera es la suma de las entradas:
Varianza de la cartera = [(0.60)² x (18.6)²] + [(0.40)² x (28)²] + 2 (0.60 x 0.40 x 1 x 18.6 x 28) = 500
165
La desviación típica es la raíz cuadrada de 500 = 22.4 por ciento, 40 por ciento de diferencia entre 18.6 y 28.
Bristol Myers y Ford Motor no se mueven con perfecta correlación. Si la experiencia pasada es usada como
guía, la correlación entre las dos acciones es alrededor de 0.2. Si volvemos otra vez al mismo ejercicio pero
con P12 = + 0.2, encontramos:
Varianza de la cartera = [(0.60)² x (18.6)²] + [(0.40)² x (28)²] + 2 (0.60 x 0.40 x 0.2 x 18.6 x 28) = 300
La desviación típica es raíz cuadrada de 300 = 17.3 por ciento. El riesgo es ahora menor que el 40 por ciento
del camino entre 18.6 y 28, en realidad, es el mismo riesgo que si invirtiéramos solamente en Bristol Myers
Squib.
El mejor resultado de la diversificación aparece cuando dos acciones están correlacionadas negativamente.
Desgraciadamente esto casi nunca ocurre con acciones reales, pero sólo por ilustrarlo, supongámoslo para
Bristol Myers Squib y Ford Motor. Y que estamos siendo irrealistas, seámoslo de todo y asumamos una
correlación perfecta negativa (P12 = -1 ). En este caso:
Varianza de la cartera = [(0.60)² x (18.6)²] + [(0.40)² x (28)²] + 2 (0.60 x 0.40 x (-1) x 18.6 x 28) = 0
Cuando hay una correlación perfecta negativa, hay siempre una estrategia de cartera (en función de
determinadas ponderaciones de la cartera), la cual eliminará por completo el riesgo –ya que la desviación
típica de Ford Motor es 1.5 veces la de Bristol Myers Squibb, se necesita invertir 1.5 veces más en Bristol
Myers para eliminar el riego en esta cartera de dos acciones–. Su perfecta correlación negativa no suele
ocurrir realmente entre acciones ordinarias.
Formula general para calcular el riesgo de cartera
El método para calcular el riesgo de cartera puede fácilmente ser extendido a carteras de tres o más títulos.
Simplemente tenemos que rellenar un mayor número de casillas Cada casilla de la diagonal, las sombreadas
en la gráfica 5, contiene la varianza ponderada por el cuadrado de la cantidad invertida. Cada una de las otras
casillas contienen la covarianza entre ese par de títulos, ponderada por el producto de las cantidades
invertidas.
Limites para la diversificación
¿Se ha fijado en la gráfica 5 qué importantes se vuelven las covarianzas cuando añadimos más títulos a la
cartera? Cuando hay sólo dos títulos, hay el mismo número de casillas de varianza que de covarianza.
166
Cuando hay muchos títulos, el número de cavarianza es mucho mayor al de varianzas. De esta forma la
variabilidad de una cartera bien diversificada se refleja principalmente en la cobarianza.
Gráfica 5
Para encontrar la varianza de una cartera de N acciones debemos añadir las entradas en una matriz como ésta. Las
2
2
casillas de la diagonal contienen los términos de la varianza (x
,)y las otras contienen los términos de las
i
i
ij)
covarianzas (xi,xj
Acción
1
2
3
4
5
6
7
N
1
2
3
4
Acción
5
6
7
N
Fijémonos cómo cuando N aumenta, la varianza de la cartera gradualmente se aproxima a la medida de la
covarianza. Si la covarianza media fuese 0, podría ser posible eliminar todo el riesgo teniendo un suficiente
número de títulos. Desafortunadamente las acciones ordinarias se mueven juntas, no independientemente. De
esta forma la mayor parte de las acciones que el inversor puede realmente comprar están ligadas a una red de
covarianza positiva que fijan el límite a los beneficios de diversificación. Ahora podemos entender el
significado preciso del riesgo del mercado descrito en la gráfica 3. Es la covarianza media la que constituye el
fundamento del riesgo que permanece después de que la diversificación haya actuado.
Supongamos que estamos tratando con carteras en las cuales las mis mas inversiones son realizadas en cada
una de las N acciones. La cantidad invertida en cada una es, por tanto, 1/N. De esta forma, en cada casilla de
la varianza tenemos (1/N)² veces la varianza, y en cada casilla de la covarianza tenemos (1/N)² veces la
covarianza. Hay N cajas de varianza y N² - N cajas de covarian za. Por consiguiente,
Varianza de la cartera = N (1/N)² x varianza promedio
+ ( N² - N ) (1/N)² x covarianza promedio
= 1/N x varianza + ( 1 – (1/N) ) covarianza
promedio
promedio
167
3.5.6
CÓMO AFECTAN AL RIEGO DE LA CARTERA LOS TÍTULO INDIVIDUALES
An ter ior me n te se pr esen tó alguno s d a tos relativo s a la v ar iab ilid ad d e 10 títu lo s
ind iv idu ales. La ma yo r desv iación típ ica la te n ía Biogen y Exxon la me nor. Si se
sup u si e r a se r a c c io n is ta d e B io g e n l a d i s p e r s ión de sus posibles rentabilidades hubiera
sido tr es v eces ma yo r qu e si hub iera sido accion is ta de Exxon. Pero éste no es un hecho
imp or tan te. Lo s inv er sor es pr ec avidos no s e la ju eg an a una so la ca r ta : r educ en su
r iesgo por me d io de la d iversif icación. Estar án, por tan to, in teresados en el efecto que
cad a acción tendrá sobr e el r iesgo de su car ter a.
Esto no s lleva a algo d e gran impor tancia y a la con c lu sión de que el r iesgo d e una
cartera b ien d iv ersific ad a dep end e d e l riesgo d e me rcado d e los títu los inclu ido s en
c ar ter a.
EL R IESGO DE M ERCADO ES M EDID O POR LA BETA
Si qu ie re cono cer la con tr ibu ción de un títu lo ind iv idu al al r iesgo de un a car tera b ien
d iv ersif icada, no sirv e d e n ad a saber cu ál es el riesgo d e l títu lo por separado, n ecesita
me d ir su r iesgo de me r cado , lo qu e equ ivale a me d ir su sensib ilidad r esp ecto a lo s
mo v imien tos del me r cado. Esta sensib ilid ad se d eno min a beta.
A ccion es con betas ma yores que 1.0 tienden a a mp l i a r l o s mov i mi e n tos co n j u n tos d e l
me r c ado . Ac c ion es con b e ta s en tre 0 y 1.0 tiend en a mo ve rs e en la mis ma d ire cc ión qu e
el me r c ado, p ero no tan lejos. Por supuesto, el me r c ado es la cartera de todas las
a c c io n es, p o r tan to la ac c ió n – me d ia – t i en e u n a b e t a d e 1 . 0 . E l cu adr o 1 8 in f o r ma a c er ca
d e la s b e t as d e l a s 1 0 a c c io n es o r d in ar ia s a la s cua l es an t er io r me n te y a n o s h ab í a mo s
r ef er ido.
Cuadro 18. Betas para las acciones ordinarias seleccionadas, 1989 - 1994.
Acción
Beta
Acción
Beta
AT&T
0.92
Exxon
0.51
Biogen
2.20
Ford Motor
1.12
Bristol-Myers Squibb
0.97
General Electric
1.22
Coca-cola
1.12
McDonald’s
1.07
Compaq
1.18
Microsoft
1.23
168
Biogen, una empresa de biotecnología de rápido crecimiento, tuvo una beta de 2.20 durante los cinco años
entre mediados de 1989 a mediados de 1994. Si el futuro se asemeja al pasado, en media esto significa que
cuando el mercado crezca un 1.0 por ciento, el precio de las acciones de Biogen crecerá en un 1.11 por ciento.
Cuando el mercado disminuya en un 2 por ciento, Biogen disminuirá en un 2.22 por ciento, y así
sucesivamente. De esta forma, si dibujamos un gráfico en el que se ajusta una línea que relacione la
rentabilidad de Biogen frente a la rentabilidad del mercado, tendrá una pendiente de 2.20. Ver gráfica 6.
Rentabilidad de Biogen (porcentaje)
22
Rentabilidad del
mercado
( porcentaje)
10
La rentabilidad de las acciones de Biogen cambia a una media del 2.20 por ciento para cada variación de la
rentabilidad del mercado en un 1 por ciento adicional. Así pues, beta es 2.20 por ciento.
Por supuesto, la rentabilidad de las acciones de biogen no están perfectamente correlacionadas con la
rentabilidades del mercado. La empresa está también sujeta al riesgo específico, por tanto las rentabilidades
reales podrán estar dispersas sobre la línea fijada en la gráfica 6. Algunas veces Biogen se dirigirá al sur
mientras el mercado va al norte, o viceversa.
De todas las acciones de la gráficaxxx , Biogen sobresale como inusualmente sensible a los movimientos del
mercado. Exxon está en el extremo opuesto. Si trazamos una línea gráfica mostrando la rentabilidad de Exxon
frente a la del mercado sería mucho menos inclinada: la pendiente sería sólo 0.51.
¿Por qué las betas de los títulos determinan el riesgo de la cartera?
Revisemos dos puntos importantes sobre el riesgo de los títulos y el riesgo de la cartera:
ƒ
El riesgo del mercado explica la mayoría del riesgo de una cartera bien diversificada.
ƒ
La beta de los títulos individuales mide su sensibilidad a los movimientos del mercado.
El contexto de la cartera el riesgo de los títulos es medido por beta.
169
¿Dónde está la base? La gráfica 3 muestra cómo la desviación típica de las rentabilidades de la cartera
depende del número de títulos de la cartera. Con más títulos, y por tanto mejor diversificación, el riesgo de la
cartera disminuye hasta que todo el riesgo propio es eliminado y solamente permanece la base del riesgo del
mercado.
¿Dónde está la base? Depende de la beta media de los títulos seleccionados. Suponga que construimos una
cartera que contenga un gran número de acciones, digamos 500, elegidas aleatoriamente de todo el mercado.
¿Qué conseguiríamos? El mercado en sí, o una cartera muy próxima a él. La beta sería 1.0 y la correlación
con el mercado sería 1.0. Si la desviación típica del mercado fuera 20 por ciento (su media aproximadamente
para 1926 – 1994, entonces la desviación típica de la cartera también sería del 20 por ciento.
Pero supongamos que se construye la cartera con un gran grupo de acciones con beta media 1.5. Otra vez
acabaríamos con una cartera de 500 acciones sin riesgo único; una cartera que se mueve casi en correlación
perfecta con el mercado. No obstante, esta desviación típica de la cartera sería del 30 por ciento, 1.5 veces la
del mercado. Una cartera bien diversificada con un beta de 1.5 amplificará cada movimiento del mercado en
un 50 por ciento y acabará con un 150 por ciento del riesgo del mercado.
Por supuesto, podríamos repetir el mismo experimento con acciones con un beta de 0.5 y acabar con una
cartera bien diversificada con la mitad de riesgo del mercado. La gráfica 7 a, b y c muestran estos tres casos.
La cuestión general es la siguiente: el riesgo de una cartera bien diversificada es proporcional a la beta de la
cartera, la cual es igual a la beta media de los títulos incluidos en la cartera. Esto nos muestra cómo el riesgo
de la cartera está dirigido por las betas de los títulos.
Las betas y las covarianzas. Un estadístico definiría la beta de la acción i como:
im
β 1=
2m
Donde im es la covarianza entre la rentabilidad de la acción i y la rentabilidad del
mercado y 2m es la varianza de la rentabilidad del mercado.
Esto da lugar a que la proporción entre la covarianza y la varianza mida la contribución de las acciones al
riesgo de la cartera.
Pueda ver esto volviendo a los anteriores cálculos de riesgo de la cartera de Bristol Myers Squib y Ford
Motor.
170
Recordando que el riesgo de esta cartera era la suma de las siguientes casillas:
Ford Motor
Bristol Myers
Bristol
Myers
Ford
Motor
= (0.60)2 x (18.6)
2
=0.60 x 0.40 x 1x 18.6 x 28
=0.60 x 0.40 x 1x 18.6 x 28
2
= (0.40) x (28)
2
Si sumamos cada fila de casillas, podemos observar qué parte del riesgo de la cartera viene de Bristol Myers y
qué parte de Ford Motor:
Stock
Contribución al riesgo
Bristol – Myers
0.40 x {[0.60 x (18.6)2] + (0.40 x 0.2 x 18.6 x 28)} = 0.60 x 249
Ford
0.40 x {(0.60 x 0.2 x 18.6 x 28) + [0.40 x (28)2]}
= 0.40 x 376
Total de la cartera
300
Figura 7.
a) Desviación
típica
Riesgo de la cartera, o p = 20 por ciento
Riesgo del mercado, o m = 20 por ciento
Número de
títulos
500
b) Desviación
típica
Riesgo de la cartera, o p = 30 por ciento
Riesgo del mercado, o m = 20 por ciento
Número de
títulos
500
171
c) Desviación
típica
Riesgo de la cartera, o m = 20 por ciento
Riesgo del mercado, o p = 10 por ciento
Número de
títulos
500
La contribución Bristol Myers al riesgo de la cartera depende de su importancia relativa en la cartera (0.60) y
su covarianza con las acciones de la cartera (249). (Fíjese que la covarianza media de Bristol Myers con la
cartera incluye su covarianza consigo misma, es decir, su varianza.) La porción del riesgo que viene de las
acciones de bristol Myers es:
Valor relativo en el mercado x (Covarianza media / Varianza de la cartera) = 0.60 x (249/300) =0.60 x 0.83 = 0.5
De forma similar, la contribución de Ford Motor al riesgo de la cartera depende de su importancia relativa en
la cartera (0.40) y su covarianza media con las acciones en la cartera (376). La proporción del riesgo que
viene de la empresa Ford Motor es también 0.5:
0.40 x (376/300) = 0.40 x 1.25 = 0.5
En cada caso la proporción depende de dos números, el tamaño relativo de cada paquete de acciones (0.60 o
0.40) y la medida del efecto de cada paquete sobre el riesgo de la cartera (0.83 o 1.25). Los últimos valores
son las betas de Bristol Myers relativos a esta cartera. En media, una variación extra de un por ciento en el
valor de la cartera estaría asociado con una variación extra de un 0.83 por ciento en el valor de Bristol y una
variación del 1.25 por ciento del valor de Ford.
Para calcular la beta de Ford relativa a la cartera se toma sencillamente la covarianza de Bristol con la cartera
y la dividiremos por la varianza de la cartera. La idea es exactamente la misma si queremos calcular la beta
Bristol relativa a la cartera del mercado. Tan sólo calcularemos su covarianza con la de la cartera del mercado
y la dividiremos por la varianza del mercado:
Beta relativa a la cartera
del mercado
Covarianza con el mercado
im
=
(o simplemente, beta)
Varianza del mercado
172
2
m
3.5.7
DIVERSIFICACIÓN Y ADITIVIDAD DE VALOR
Se ha apreciado que la diversificación reduce el riesgo y, por tanto, resulta lógica para los inversores
individuales. Pero, ¿tiene también sentido para la empresa? ¿Es más atractiva para los inversores una empresa
diversificada que una no diversificada? Si esto es así, hemos llegado a un resultado sumamente distorsionante.
Si la diversificación es un objetivo apropiado para la empresa, cada proyecto debería ser analizado como una
adición potencial a la cartera de proyectos de la empresa. El valor del paquete diversificado debiera ser mayor
que la suma de las partes. Los valores actuales no añadiría nada.
La diversificación es sin duda una buena idea, pero esto no significa que las empresas deban ponerla en
práctica. Si los inversores no fueran capaces de mantener en sus carteras un gran número de títulos, podrían
desear que las empresas diversificantes por ellos. Pero los inversores sí pueden diversificar. De distintas
maneras pueden hacerlo con mayor facilidad que las empresas. Los inversores individuales pueden invertir en
el sector del acero esta semana y liquidar la inversión la semana próxima. Una empresa no puede hacer esto.
Con toda seguridad, el individuo lo podría hacer sin más que pagar los corretajes de la operación de compra y
venta de acciones de empresas del acero, pero piensa en el tipo y los costes que le supondría a una empresa
adquirir una acerería o poner en marcha una nueva.
Si los inversores pueden diversificar por su propia cuenta, no pagarán algo más por títulos de empresas
diversificadas. Y si tienen una gama suficiente amplia de títulos para elegir, tampoco pagarán algo menos
porque ellos no pueden invertir por separado en cada factoría. Por tanto, en países como los Estados Unidos,
que tienen unos mercados de capitales amplios y competitivos, la diversificación ni añade si sustrae valor a la
empresa. El valor total es simplemente la suma de las partes.
Esta conclusión es importante para las finanzas de la empresa, ya que justifica la suma de los valores actuales.
El concepto de actividad del valor es tan importante que parece necesario dar una definición formal de él. Si
los mercados de capitales establecen un valor VA (A) para el activo A y otro VA (B) para B, el valor de
mercado de una empresa que tuviese únicamente estados dos activos sería:
VA (AB) = VA (A) + VA (B)
Una empresa con tres activos que combine los activos A, B y C tendría un valor VA(ABC) = VA (A) + VA
(B) + VA (C), y así sucesivamente para cualquier número de activos.
Hemos sustentado en argumentos intuitivos el concepto de aditividad del valor. Pero el concepto es más
general y puede demostrarse formalmente de muy distintas formas. El concepto de aditividad del valor parece
estar ampliamente aceptado; son miles los directivos que suma a diario miles de valores actuales,
normalmente sin ser conscientes de ello.
173
3.5.8
RIESGO Y RENTABILIDAD
Lo que hace que una inversión en el mercado de capitales sea arriesgada es que haya un abanico de resultados
posibles. La medida usual de este abanico de posibilidades es la desviación típica o la varianza. El riesgo de
una acción puede descomponerse en dos partes. Hay un riesgo único o propio, que es específico para cada
acción, y hay un riesgo de mercado que procede de las variaciones del conjunto del mercado. Los inversores
pueden eliminar el riesgo único manteniendo una cartera bien diversificada, pero no pueden eliminar el riesgo
de mercado. Todo el riesgo de una cartera completamente diversificada es el riesgo de mercado.
La contribución de una acción al riesgo de una cartera completamente diversificada depende de su
sensibilidad a las variaciones del mercado. Esta sensibilidad es habitualmente conocida como beta. Un título
con una beta de 1 tiene el riesgo medio del mercado (una cartera bien diversificada sobre la base de tales
títulos tiene la misma desviación típica que el índice de mercado) Un título con una beta de 0,5 tiene un
riesgo de mercado por debajo de la media (una cartera bien diversificada formada con estos título tiende a
oscilar la mitad de lo que hace el mercado y su desviación típica es la mitad que la de este último).
La Figura 7 muestra un histograma de las rentabilidades diarias de las acciones de IBM durante 18 meses
finalizando en marzo de 1995. Sobre este histograma hemos superpuesto una distribución normal
acampanada. El resultado es típico: cuando se miden en intervalos lo bastante pequeños, las tasas de
rentabilidad históricas de casi todas las acciones se ajustan mucho a una distribución normal.
Estas estimaciones de las rentabilidades esperadas de los inversores en el año 1995 estaban basadas en el
modelo de equilibrio de activos financieros. Supusimos que el tipo de interés r f = 6.0 por ciento y que la
prima esperada del mercado rm - r f = 8.4 por ciento
Acción
AT&T
Biogen
Bristol-Myers Squibb
Coca-Cola
Compaq
Exxon
Ford Motor
General Electric
McDonald’s
Microsoft
Beta (
0.92
2.20
0.97
1.12
1.18
0.51
1.12
1.22
1.07
1.23
)
Rentabilidad esperada (%)
[r f +
(rm - r f ]
13.7
24.5
14.1
15.4
15.9
10.3
15.4
16.2
15.0
16.3
La distribución normal puede definirse completamente con tan sólo dos parámetros. Uno es la media o
«rentabilidad» esperada; el otro es la varianza o la desviación típica. No son medidas arbitraries: si las
174
rentabilidades se distribuyeran normalmente, estas son las dos únicas medidas que el inversor necesita
considerar.
La Figura 7 representa la distribución de las rentabilidades posibles de dos inversiones. Ambas ofrecen una
rentabilidad esperada del 10 por ciento, pero A presenta un abanico mayor de posibles resultados. Su
desviación típica es del 30 por ciento; la desviación típica de B es del 15 por ciento. A la mayoría de los
inversores les disgusta la incertidumbre y, por tanto, preferirán B a A.
Primas por riesgo estimadas por asumir los riesgos de los factores 1978-1990.
Prima por Riesgo Estimada (rfactor – r f*
(tanto por ciento)
5.10
-0.61
-0.59
0.49
-0.83
6.36
Factor
Prima del rendimiento
Tasa de interés
Tipo de cambio
GNP real
Inflación
Mercado
* Las primas por riesgo se han escalado para representar las primas anuales para la acción industrial media
de la muestra del Elton, Gruber y Mei. Fuente: E. Elton, M. Gruber, y J. Mei, Costo f Capital Using
Arbitraje Pricing Theory: A Case Study of Nine New Cork Utilities, financial Markets, Institutions and
Instruments, 3:46-73 (agosto 1994).
La Figura 8 representa la distribución de rentabilidades de otras dos inversiones. Esta vez ambas tienen la
misma desviación típica pero la rentabilidad esperada es del 20 por ciento para la acción e y de sólo el 10
por ciento para D. A la mayoría de los inversores les gusta una rentabilidad esperada y preferirán C a D.
La desviación típica de las rentabilidades posibles es del 15 por ciento para ambas inversiones, pero la
rentabilidad esperada de C es el 20 por ciento en comparación con la rentabilidad esperada de D de sólo el
10 por ciento. La mayoría de los inversores preferirán C a D.
Probabilidad
Inversión C
+5
+20
+35
Rentabilidad, en tanto
por ciento ( r )
Probabilidad
Inversión D
+5
+10
+25
175
Rentabilidad, en tanto
por ciento ( r )
Combinaciones de carteras
Suponga que está dudando entre invertir en acciones de Bristol Myers Squibb o de Ford Motor. Usted
constata que Bristol Myres Squibb ofrece una rentabilidad esperada del 15 por ciento y Ford Motor una
rentabilidad esperada del 21 por ciento. Después de observar la variabilidad en el pasado de las dos
desviaciones, concluye que la desviación típica de las rentabilidades es del 28 por ciento para Bristol Myers
Squibb.
No hay ninguna razón para que se limite a incorporar a su cartera un único tipo de acciones. Por ejemplo,
vimos qué sucedería si invirtiera el 60 por ciento de su cartera en acciones de Bristol Myres y el 40 por ciento
en Ford Motor. La rentabilidad esperada de esta cartera es 17,4 por ciento, que es simplemente la media
ponderada de las rentabilidades esperadas de las acciones individuales. ¿Qué sucede con el riesgo de tal
cartera? Sabemos que gracias a la diversificación el riesgo de la cartera es menor que la media de los riesgos
de las acciones separadas. En realidad, en base a la experiencia pasada la desviación típica de la cartera es
17.3 por ciento.
Gráfica 9. La línea curva ilustra como evoluciona la rentabilidad esperada y la desviación típica al invertir en diferentes combinaciones
de dos acciones. Por ejemplo, si invierte el 40 por ciento de su dinero en Ford y el restante en Bristol – Myers, su rentabilidad esperada es
17.4 por ciento, que es el 40 por ciento del camino entre las rentabilidades esperadas de las dos acciones. La desviación típica es 17.3 por
ciento, que es mucho menor que el 40 por ciento del camino entre las desviaciones típicas de las dos acciones. Esto es debido a que la
diversificación reduce el riesgo.
Rentabilidad esperada
( en tanto por ciento )
22
20
Ford Motor
18
16
40 por ciento en Ford Motor
14
Bristol - Myers Squibb
12
17
19
21
23
25
Desviación típica (σ) (en tanto por ciento)
27
29
En la grafica 9 hemos trazado la rentabilidad esperada y el riesgo que podíamos alcanzar con diferentes
combinaciones de pares de acciones. ¿Cuál de estas combinaciones es la mejor? Depende de lo que esté
dispuesto a tragarse. Si quiere arriesgarlo todo para hacerse rico rápidamente, lo mejor que puede hacer es
invertir todo su dinero en Ford Motor. Si quiere una vida más tranquila, debería invertir la mayor parte en
para minimizar el riesgo, debería mantener una pequeña inversión en Ford Motor.
176
En la práctica, probablemente no esté limitado a invertir en sólo dos acciones. La figura 10 muestra qué
sucede cuando tiene un gran número de títulos. Cada cruz representa la combinación de riesgo y rentabilidad
ofrecida por diferentes títulos individuales. Combinando estos títulos en diferentes proporciones incluso se
puede obtener una amplia selección de riesgos y rentabilidades esperadas. Por ejemplo, el conjunto de las
posibles combinaciones podría parecer el área ovoide sombreada en esta figura. Si desea aumentar la
rentabilidad esperada y reducir la desviación típica, estará interesado únicamente en aquellas carteras que
están sobre la línea oscura. Markowitz las llamaba carteras eficientes.
Gráfica 10. Cada cruz indica la rentabilidad esperada y la desviación típica de la inversión en una única acción. El area ovoide
muestra las posibles combinaciones de rentabilidad esperada y desviación típica cuando se invierte en combinaciones de acciones.
Rentabilidad esperada
B
X
x x x
x x
xx x
x xxx x xx
x xx xx xx
x xx x x x x x
xxxxx
A
Desviación típica en tanto
por ciento
Una vez más la elección de la cartera con el mínimo riesgo (cartera A) o de la de máxima rentabilidad
esperada (cartera B) o de alguna otra cartera eficiente dependerá de cuánta aversión tenga al riesgo.
3.5.9
LA RELACIÓN ENTRE RENTABILIDAD Y RIESGO
La inversión menos arriesgada era la de las letras del Tesoro de los Estados Unidos. La rentabilidad de las
letras del Tesoro es fija, esto es, no le afecta lo que ocurra en el mercado. En otras palabras, las letras del
Tesoro tienen una beta de O. La inversión más arriesgada que consideramos fue la cartera del mercado de
acciones ordinarias. Ésta tiene un riesgo medio del mercado: su beta es 1,0.
Los inversores inteligentes no aceptan riesgos sólo por diversión. Están jugando con dinero real. Por
tanto, exigen una mayor rentabilidad de la cartera del mercado que de las letras del Tesoro La diferencia
entre la rentabilidad del mercado y el tipo de interés se denomina prima por riesgo del mercado.
Por un período de sesenta y nueve años la prima por riesgo del mercado (r- rj) ha sido una media de 8,4 por
ciento al año.
177
En la Figura 11 hemos trazado el riesgo y la rentabilidad esperada de las letras del Tesoro y de la cartera del
mercado. Puede ver que las letras del Tesoro tienen una beta de O y una prima de riesgo de 08. La cartera del
mercado tiene una beta de 1,0 y una prima de riesgo de T - Tf' Esto nos da dos puntos de referencia para la
prima por riesgo esperada. Pero, ¿cuál es la prima por riesgo esperada cuando beta no es ni 0 ni l?
A mediados de los años sesenta tres economistas, Williarn Sharpe, John Lintner y Jack Treynor, dieron una
respuesta a esta pregunta. Su respuestaes conocida como modelo de equilibrio de activos financieros
(MEDAF).
Figura 11. El modelo de equilibrio de activos financieros establece que la prima por riesgo esperada en
cada inversión es proporcional a su beta. Esto significa que cada inversión debería estar en la línea
inclinada del mercado de títulos conectando la letras del Tesoro y la cartera del mercado.
Rentabilidad esperada
por inversión
Línea del mercado de títulos
b
rm
Cartera del mercado
rf
a
Letras del Tesoro
0
0,5
1,0
2,0
β
El mensaje del modelo es asombroso y simple. En un mercado competitivo, la prima de riesgo esperado
varía en proporción directa con beta. Esto significa que en la Figura 11 todas la inversiones deben situarse
a lo largo de la línea inclinada conocida como línea del mercado de títulos. La prima por riesgo esperada
en el mercado; y la prima por riesgo con beta de 2,0 es dos veces la prima esperada por riesgo en el
mercado. Podemos escribir la relación como:
Prima por riesgo esperada por acción = beta x prima por riesgo esperada en el mercado
T - Tf = P(Tm - Tf)
Algunas estimaciones de rentabilidades esperadas
Antes de decirle de dónde viene esta fórmula, la usaremos para saber qué rentabilidades están buscando los
inversos de determinadas acciones. Para hacerlo necesitamos tres datos: TI' T m - T f Y p. A principio de
1995 el tipo de interés de las letras del Tesoro era alrededor del 6 por ciento. Por los datos pasados podemos
juzgar que T m - T f es alrededor del 8,4 por ciento. Finalmente, en uno de los cuadros anteriores dimos
178
estimaciones de las betas de las 10 acciones. El Cuadro 7 reúne estos números y nos da una estimación de la
rentabilidad esperada en cada acción. La acción menos arriesgada en nuestro estudio es Exxon. Nuestra
estimación de la rentabilidad esperada de Exxon10,3. La acción más arriesgada es Biogen. Nuestra estimación
de la rentabilidad esperada de Biogen es 24,5 por ciento, 12,5 por ciento más que el tipo de interés de las
letras del Tesoro.
También puede usarse el modelo de equilibro de activos financieros para encontrar la tasa de descuento de
una nueva inversión de capital. Por ejemplo sus ponga que esta analizando una propuesta e la empresa
Compaq para aumentar su capacidad. ¿A qué tasa descontaría el flujo de tesorería previsto?
De acuerdo con el Cuadro 8.1 los inversores están buscando una rentabilidad del 15,9 por ciento de
posnegocios con el riesgo de Compaq. Por tanto, el coste de capital para posteriores inversiones en el mismo
negocio es 15,9 por ciento.
En la práctica, elegir una tasa de descuento no es tan fácil. (Después de todo, no puede esperar que le paguen
un gran salario por poner números en la fórmula.) Por ejemplo, debe aprender cómo adaptar el riesgo extra
causado por una compañía endeudándose y cómo estimar la tasa de descuento para proyectos que no tienen el
mismo riesgo que los negocios que existen en la compañía. Hay también asuntos impositivos. Pero estas
sutilezas pueden esperar para más tarde.
UNA PRUEBA DEL MODELO DE EQUILIBRIO DE ACTIVOS FINANCIEROS
Revisemos cuatro principios básicos para la selección de carteras:
1. Los inversores prefieren una rentabilidad esperada alta y una desviación típica baja. Las carteras de
acciones ordinarias que ofrecen la rentabilidad esperada más alta para una desviación típica dada son
conocidas como carteras eficientes.
2. Si quiere conocer el impacto marginal de una acción sobre el riesgo de una cartera, no debe evaluar el
riesgo de la acción de forma aislada, sino su contribución al riesgo de la cartera. Esta contribución
depende de la sensibilidad de las acciones a las variaciones en el valor de la cartera.
3. La sensibilidad de una cartera a las variaciones en el valor de la cartera de mercado es conocida como
beta. Beta, por tanto, mide la contribución marginal de una acción al riesgo de la cartera de mercado.
4. Si los inversores pueden endeudarse y prestar al tipo de interés libre de riesgo, deberían mantener
siempre una combinación de la inversión libre de riesgo y de una cartera determinada de acciones
ordinarias. La composición de esta cartera de acciones depende únicamente de las expectativas de los
inversores respecto a las perspectivas de cada acción y no de su actitud ante el riesgo. Si no existiese
179
información confidencial, todos los inversores deberían tener la misma cartera de acciones; en otras
palabras, deberían tener la cartera de mercado.
Si todo el mundo tiene una cartera del mercado, y si la beta mide cada contribución de cada título al riesgo del
mercado, no es una sorpresa que la prima por riesgo demandada por los inversores sea proporcional a beta.
Las primas por riesgo siempre reflejan la contribución al riesgo de la cartera. Suponga que está construyendo
una cartera. Algunas acciones añadirán riesgo a la cartera y, por tanto, únicamente las comprará si aumenta
también la rentabilidad esperada. Otras reducirán el riesgo de la cartera y estará, por tanto, dispuesto a
comprarlas aunque reduzcan también la rentabilidad esperada de la cartera. Si la cartera elegida es eficiente,
cada una de sus inversiones deberá significar lo mismo para usted. Así, si una acción tiene un efecto marginal
sobre el riesgo de la cartera mayor que otra, tendrá que tener también una rentabilidad esperada
proporcionalmente mayor. Esto significa que si representase gráficamente la rentabilidad esperada de cada
acción frente a su contribución marginal al riesgo de su cartera eficiente, descubriría que las acciones se
sitúan sobre una línea recta, como en la figura 12. Ésta es siempre la conclusión: si una cartera es eficiente, ha
de existir una relación lineal entre la rentabilidad esperada de cada acción y su contribución marginal al riesgo
de la cartera. El inverso es cierto también: si no existe una relación lineal, la cartera no es eficiente.
Figura 12. Si la cartera es eficiente, cada acción debería estar sobre la línea recta enlazado la rentabilidad esperada de la acción
con su contribución marginal al riesgo de la cartera.
Rentabilidad esperada
Rentabilidad esperada de
las acciones en una cartera
eficiente
Tipo de
interés
Contribución marginal al
riesgo de la cartera
Por tanto, en el modelo de equilibrio de activos financieros subyace la hipótesis de que la cartera de mercado
es eficiente. Como ya hemos visto, esto será así si cada inversor tiene la misma información y dispone de las
mismas oportunidades que todos los demás. En estas circunstancias, cada inversor debiera tener la misma
cartera que los demás; en otras palabras, todos los inversores invertirían en la cartera de mercado.
¿Qué ocurriría con un título que no siguiese la línea del mercado?
Imagínese que descubre la acción A en la Figura 13 ¿La compraría? Esperemos que no; si quisiera una
inversión con una beta de 0,5, podría conseguir una rentabilidad esperada mayor invirtiendo la mitad de su
dinero en letras del Tesoro y la otra mitad en la cartera del mercado. Si todo el mundo comparte sus mismas
180
expectativas para la acción, el precio de A tendrá que bajar hasta que la rentabilidad esperada iguale a lo que
puede conseguir en cualquier otra parte.
En equilibrio, ninguna acción puede estar bajo la línea de mercado. Por ejemplo, en vez de comprar acciones
A, los inversores preferirían prestar parte de su dinero y poner el resto en la cartera de mercado. Y en vez de
comprar la acción B, preferirían endeudarse e invertir en la cartera de mercado.
Figura 13.
Rentabilidad esperada
Línea de mercado
Cartera de
mercado
x
Acción B
rm
rf
x
Acción A
0
0,5
1,0
1,5
β
¿Qué sucede con la acción B de la Figura 13? ¿Estaría tentado por su alta rentabilidad? No debería si fuese
inteligente. Conseguiría una rentabilidad esperada mayor por la misma beta, endeudándose 50 céntimos de
cada dólar de su dinero e invirtiendo en la cartera del mercado. De nuevo, si todo el mundo está de acuerdo
con su valoración, el precio de la acción B no se podrá mantener, tendrá que bajar hasta que la rentabilidad
esperada de B sea igual a la rentabilidad esperada de la combinación de endeudarse e invertir en la cartera de
mercado.
Hemos demostrado nuestra teoría. Un inversor puede obtener siempre una prima por riesgo esperado de {3(r
m - r f) manteniendo una mezcla de la cartera de mercado y un préstamo libre de riesgo. Así, en los mercados
que funcionen bien nadie mantiene una acción que ofrece una prima por riesgo esperado menor que {3(r m - r
f)' Pero, ¿qué pasa con la otra probabilidad?
¿Hay acciones que ofrecen una prima por riesgo esperada mayor? En otras palabras, ¿hay algunas que están
encima de la línea de mercado en la figura 13? Si tomamos todas las acciones juntas, tenemos la cartera de
mercado. Por tanto, sabemos que las acciones en promedio están en la línea. Ya que ninguna acción está bajo
la línea, tampoco puede haber ninguna que este encima. Así, todas y cada una de las acciones deben estar en
la línea de mercado y ofrecer una prima por riesgo esperada de:
r - rf = {3(rm - rf)
181
VALIDEZ Y PAPEL DEL MODELO DE EQUILIBRIO DE ACTIVOS FINANCIEROS
Cualquier modelo económico es una representación simplificada de la realidad. Necesitamos simplificar con
el fin de interpretar qué es lo que ocurre a nuestro alrededor. Pero también necesitamos saber qué confianza
podemos tener en nuestro modelo.
Comencemos con algunas cuestiones sobre las que existe un amplio acuerdo. En primer lugar, poca gente
pone en duda la idea de que los inversores exigen cierta rentabilidad extra por asumir riesgo. Esta es la razón
por la que las acciones ordinarias proporcionan por término medio una rentabilidad más elevada que las letras
del Tesoro de los Estados Unidos. ¿Quién querría invertir en acciones ordinarias arriesgadas si ofrecieran
únicamente la misma rentabilidad esperada que las letras? Nosotros no, y sospechamos que tampoco ninguno
de ustedes.
En segundo lugar, parece que a los inversores les preocupan fundamentalmente aquellos riesgos que no
pueden eliminarse mediante diversificación. Si no fuera así, podríamos deducir que los precios de las
acciones deberían aumentar siempre que dos empresas se fusionasen para diluir sus riesgos. y deduciríamos
también que las sociedades de inversión que invierten en acciones de otras empresas debieran ser más
valoradas que las acciones que tienen en cartera. Pero no se observa ninguno de estos fenómenos. Las
fusiones de diversificación no incrementan los precios de las acciones y las sociedades de inversión no están
valoradas más alto que las acciones que poseen.
El modelo de equilibrio de activos financieros integra estas ideas de forma sencilla. Ésta es la razón por la que
muchos directivos financieros consideran que dicho modelo es la herramienta más conveniente a la hora de
tener dónde agarrarse ante la resbaladiza noción de riesgo. Y es también la razón por la que los economistas
utilizan a menudo el modelo de equilibrio de activos financieros para demostrar las ideas importantes en el
campo de las finanzas aun cuando haya otros caminos para justificar estas ideas. Pero esto no significa que el
modelo de equilibrio de capital financiero sea dogma de fe. Observaremos más tarde que tiene varias
características insatisfactorias y veremos algunas teorías alternativas.
Nadie sabe si alguna de las teorías alternativas va finalmente a tener éxito o si hay otros modelos de riesgo y
rentabilidad mejores que aún no han visto la luz.
CONTRASTACIÓN DEL MODELO DE EQUILIBRO DE ACTIVOS FINANCIEROS
Imagine que en 1931 diez inversores se reunieron en un bar de Wall Street para discutir sobre sus carteras de
acciones. Cada uno decidió seguir una regla de Inversión diferente. El inversor 1 optó por comprar el 10 por
ciento de las acciones de la Bolsa de Nueva York con las betas estimadas más bajas; el inversor 2 eligió ello
por ciento con las betas siguientes más bajas; y así sucesivamente hasta el inversor 10 que estuvo de acuerdo
182
en comprar las acciones con las betas más altas. También acordaron que al final de cada año reestimarían las
betas de todas las acciones de la Bolsa de Nueva York y reconstituirían sus carteras 13. Finalmente
prometieron que volverían a reunirse 60 años después para comparar los resultados, y partieron con cordialidad y buenos deseos.
En 1991 los mismos inversores, mucho más viejos y ricos, se encontraron otra vez en el mismo bar. La Figura
14 muestra cómo les fue. La cartera del inversor 1 resultó muchos menos arriesgada que el mercado; su beta
fue sólo 0,49. Sin embargo, el inversor 1 también obtuvo la rentabilidad más baja, el 9 por ciento sobre la tasa
de interés libre de riesgo. En el otro extremo, la beta de la cartera del inversor número 10 fue 1,52, casi tres
veces la del inversor 1. Pero el inversor 10 fue recompensado con la rentabilidad más alta, una media de 17
por ciento anual sobre la tasa de interés. Así que durante este período de 60 años las rentabilidades, en efecto,
crecieron según la beta.
Figura 14. El Modelo de Equilibrio de Activos Financieros (MEDAF), afirma que la prima por riesgo esperada de cualquier
inversión debería estar en la línea de mercado. Los puntos muestran las primas por riesgo reales medias de cartera con diferentes
betas. Las carteras de beta alta generaron rentabilidades medias más altas, justo como predijo el MEDAF. Pero las carteras de
beta alta se quedaron por debajo de la línea de mercado, y cuatro de las cinco carteras de beta baja se quedaron por encima. Si
trazamos una línea uniendo las rentabilidades de las 10 carteras, sería más plana que línea de mercado.
(Fuente: F. Black, Beta and Return , Journal of Portafolio Management, 20:8-18 (Otoño 1993)
Prima de riesgo media
1931 - 1991 (tanto por ciento)
Línea de mercado
30
25
9
20
8
5
15
M
3
Inversor 1
Inversor 10
67
4
Cartera de
mercado
2
10
5
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
Beta de la
cartera
Como puede ver en la Figura 14, la cartera de mercado en el mismo período de 60 años proporcionó una
media de rentabilidad del 14 por ciento sobre la tasa de interés 14 y (desde luego), tuvo una beta de 1,0. El
MEDAF predice que la prima por riesgo debería incrementarse en proporción a beta, así que las
rentabilidades de cada cartera deberían estar por encima de la línea del mercado de títulos en la Figura 14.
Como el mercado proporcionó una prima de riesgo del 14 por ciento, la cartera del inversor 1, con una beta de
0,49, debería haber proporcionado una prima por riesgo un poco por debajo del 7 por ciento y la cartera del
inversor 10, con una beta de 1,5 debería haber ofrecido una prima por riesgo ligeramente por encima del 21
183
por ciento. Usted puede ver que mientras que las acciones de beta alta se han comportado mejor que las de
beta baja, la diferencia no ha sido tan grande como predijo el MEDAF.
La Figura 14 proporciona un amplio apoyo para el MEDAF, aunque sugiere que la línea que relaciona la
rentabilidad con beta ha sido «demasiado plana». Pero el modelo ha sido criticado en dos frentes. Primero, la
inclinación de la línea ha sido particularmente plana en los años recientes.
Segundo, los críticos del MEDAF señalan que mientras que la rentabilidad no ha aumentado con beta en los
años recientes ha estado relacionada con otras medidas. Por ejemplo, las Figuras 15ª y 15 b muestran que
desde 1963 a 1990 las acciones de las pequeñas empresas se han comportado sustancialmente mejor que las
acciones de las grandes empresas y que las acciones con bajo ratio valor de mercado a valor contable se
comportaron mucho mejor que las acciones de empresas en las que dicha relación es alta.
Figura 15. (a) Desde mediados de los años 60, las acciones de las pequeñas empresas se han comportado sistemáticamente mejor
que las acciones de empresas grandes. (b) Las acciones con bajas relaciones de precios a valor contable por acción se han
comportado mejor que las acciones con altos ratios precios a valor contable.
[Fuente: C. Fama y K. French. The Cross Section of Expected Stock Return, Journal of Finance. 47:427-465 (Junio 1992)]
Rentabilidad media (tanto por ciento)
25
20
15
10
5
0
+ pequeña
(a)
+ grande
(b)
+ alto
Tamaño de la
empresa
Rentabilidad media (tanto por ciento)
25
20
15
10
5
0
+ bajo
Retio valor de
mercado a valor
contable
Aparentemente, las acciones de pequeñas empresas y empresas con ratio valor de mercado a valor contable
bajo estaban expuestas a riesgos no captados en el MEDAF; esto podría explicar sus rentabilidades más altas.
184
Pero el MEDAF pronostica que beta es la única razón para que las rentabilidades difieran. Si los inversores
esperaran que las rentabilidades dependieran del tamaño de la empresa o de la relación valor de mercado a
valor contable, entonces la versión simple del MEDAF no podría ser toda la verdad. Tales conclusiones han
provocado titulares como « ¿Está beta muerta? » en la prensa económica.
¿Qué pasa aquí? Es difícil decido. Los defensores del modelo de equilibrio de activos financieros ponen de
relieve que se refiere a las rentabilidades esperadas, mientras que sólo podemos observar rentabilidades
reales. Las rentabilidades reales de las acciones reflejan expectativas, pero también incorporan mucho
«ruido», el flujo firme de sorpresas que ocultan si por término medio los inversores han recibido las
rentabilidades que esperaban. Este ruido puede hacer imposible juzgar si el modelo ha ido mejor en un
período que en otro. Puede que lo mejor que podemos hacer sea centramos en el período más largo para el
que hay datos aceptables. Esto nos llevaría otra vez a la Figura 8.10, que sugiere que las rentabilidades
esperadas se incrementan con beta, aunque menos rápidamente de lo que la versión simple del MED AF
predice.
¿Y que hay de la anómala relación entre rentabilidades de acción y tamaño de la empresa o el ratio valor de
mercado a valor contable? Ambas han sido bien documentadas; pero si observa larga y detenidamente las
rentabilidades pasadas de las acciones, seguro que encontrará alguna estrategia que por casualidad hubiera
funcionado en el pasado. Esta práctica se conoce como «sondeo de datos». Puede que los efectos del tamaño
y de la relación valor de mercado a valor contable sean simples resultados de la casualidad, el efecto del
sondeo de datos. Si fuera así, deberían desvanecerse ahora que han sido descubiertas.
Una cosa sí es segura: será, muy difícil rechazar el MEDAF más allá de toda duda razonable. Los datos y
estadísticas probablemente no darán las respuestas finales pronto, así que la credibilidad de la teoría del
MEDAF tendrá que ser sopesada con los «hechos».
Hipótesis de partida del modelo de equilibrio de activos financieros
Al introducir el modelo de equilibrio de activos financieros asumimos una serie de hipótesis que no hemos
discutido suficientemente. Por ejemplo, supusimos que la inversión en letras del Tesoro de los Estados Unidos
está libre de riesgo. Es verdad que hay una pequeña probabilidad de insolvencia con las letras del Tesoro,
pero éstas no garantizan una rentabilidad real. Siempre hay riesgo de inflación. Otro supuesto fue que los
inversores pueden tomar prestado dinero al mismo tipo de interés al que pueden prestar. Generalmente los
tipos de interés sobre el endeudamiento son mayores que los de préstamo.
Esto hace que muchos de los supuestos no sean cruciales y que con un ligero retoque sea posible modificar el
modelo de equilibrio de activos financieros para incluidos. El supuesto realmente importante que subyace en
el modelo es la hipótesis de que los inversores están satisfechos con invertir su dinero en un número limitado
185
d e car ter as b ás ic as . (Se gún e l MEDAF , es to s pun to s d e r ef eren c ia son las le tr as de l
T e soro y la c ar ter a d e me rc ado. )
Con e s tas mo d if ic ac ion es d e l MEDAF la r enta b ilidad esp erad a tod av ía dep ende de l
r i esg o d el me r c ado , p er o , l a d ef in ic i ó n d e l r ies g o d e l me r c ado d ep en d e d e l a n a tur a le z a
d e las car teras b ásicas 21. En la p ráctica n inguno d e esto s mo delo s altern ativo s d e
equ ilibr io de cap ital f inanciero es ta n usado como la ver s ión or ig in al.
A lgunas teorías a lternat iva s
Las b etas del cons umo f rent e a la s beta s del merca do.
E l mo de lo d e equ ilibr io d e activos f inanc iero s d es cr ib e a los inv erso re s c o mo
ún icamen te pr eocup ados po r el n ivel y la in cer tidu mb re de su r iqu eza fu tur a. Pero p ara
la ma yo r par te de la gen te la r iqu eza no es el fin en sí mismo . ¿ Có mo pu ede ser bu ena la
r iqu eza si no pu ed es g astar la? La g en te inv ier te ahora p ara propor cionar fu turo s
consu mo s p ara ellos, para sus familias, o para sus hered ero s. Lo s riesgo s má s
imp or tan tes son aquellos que podr ían fo rzar a amin or ar los fu turo s consu mo s.
Doug las Breed en ha r eg istrado un mo d e lo en el cu ál el r iesgo d e lo s títu los se mid e por
s u s ens ib ilid ad a l c a mb io d e l cons u mo d e los inver sor es. S i é l e s tá e n lo c ier to, un a
r en tab ilid ad e spe rad a de un a a cc ión deb er ía mov ers e en lín ea con su b e ta d e consumo en
lug ar d e su beta d e mercado. Figur a 16 r esume las pr incipales d if er encias en tre el
MEDA F Orig in a l MEDAF d e con su mo. En e l mo de lo or ig in a l los inv er sor es se
pr eocup an ex clusiv amen te d e l impor te y de la in cer tidu mbr e d e su r iqu eza fu tura. Cad a
r iq u ez a d e l i n v er so r e s tá p er f e c ta m e n te cor r e lac i o n ad a co n l a r en t ab i l id ad d e l a ca r te ra
d e l me r c ado ; l a d e man d a d e a cc io n es y o t r o s a c t ivo s ar r i e sg ad o s e s d e te r mi n ada , as í ,
por su r iesgo d e l me rcado . El mo tivo má s profundo es inver tir , p ara ma n ten er el
c onsu mo , está fu er a d el mo d e lo.
En e l M ED A F d e l con su mo , la i n ce r t idu mb r e s o b r e l a r en t a b i l id ad d e l a s a cc io n es e s tá
c o n e c t ada d i r ec t a me n t e a l a in cer t id u mbr e so b r e e l co n su mo .
a ) El MEDAF o rig in al se concen tr a en có mo las acciones con tr ibuyen al n iv el y
in cer tidu mb r e d e la r iqu ez a d e l inv ersor . E l c onsu mo es tá fu er a de l mo d e lo. b )
MEDA F d e c onsu mo d ef ine e l rie sgo co mo l a c o n tr ib u c ió n d e l a s a cc io n es a
in certidu mb re del con su mo . La riqu eza (el p aso in termedio en tr e la ren tab ilid ad y
consu mo ) desaparece del mod e lo.
186
la
El
la
el
Acciones
(y otros activos
arriesgados)
El riesgo del mercado
hace a la riqueza
incierta
Acciones
(y otros activos
arriesgados)
La riqueza
es incierta
El MEDAF original
supone que los
inversores están
interesados en el
montante y en la
incertidumbre de su
riqueza
Riqueza
El consumo
es incierto
Riqueza = Cartera de
mercado
(a)
El MEDAF del consumo
relacionado
directamente la
incertidumbre de las
rentabilidades de las
acciones con la
incertidumbre del
consumo.
Consumo
(b)
Por supuesto, el consumo depende de la riqueza (valor de la cartera) pero la riqueza no puede aparecer
explícitamente en el modelo.
El MEDAF de consumo tiene varias características atrayentes. Por ejemplo, no tienen que identificar el
mercado o alguna otra cartera de referencia. No tiene que preocuparse de que el índice Compuesto de
Standard y Poor no averigüe el origen de la rentabilidad en obligaciones, mercancías y bienes inmuebles.
No obstante, debe ser capaz de medir el consumo. Rápido: ¿Cuánto consumió el último mes? Es fácil contar
las hamburgesas y las entradas del cine pero, qué sucede con la depreciación de su coche o de la lavadora o
la póliza de seguro de su casa? Sospechamos que su estimación del total del consumo se apoyará en una
aproximada o arbitraria asignación y suposición. Si es difícil para usted poner el valor de un dólar en su
consumo total, piense en la tarea de los estadísticos del gobierno para estimar mensualmente el consumo
para todos nosotros.
Comparando con los precios de las acciones, el consumo total estimado cambia suave y gradualmente en el
tiempo. Los cambios en el consumo, a menudo, suelen estar fuera de lugar del mercado de las acciones. Las
acciones individuales parecen tener una baja o errática beta de consumo. Además, la volatilidad del
consumo parece demasiado baja para explicar las tasas medias de rentabilidad históricas en acciones
ordinarias, a no ser que uno tenga un irrazonable alto rechazo al riesgo de invertir. Estos problemas pueden
reflejar nuestras pobres medidas de consumo o quizá modelos pobres de cómo los inversores individuales
distribuyen el consumo en el tiempo. Parece demasiado temprano para que el MEDAF de consumo tenga
aplicaciones prácticas.
187
TEORÍA DE LA VALORACIÓN POR ARBITRAJE
La teoría de equilibrio de activos financieros empieza con un énfasis de cómo el inversor construye su cartera
eficiente. La teoría de valoración por arbitraje (TV A) de Steven Ross procede de una familia completamente
diferente. No pregunta qué carteras son eficientes, sino que empieza suponiendo que la rentabilidad de cada
acción depende en parte de malévolas influencias macroeconómicas o «factores» y en parte de las
«perturbaciones» (sucesos que son específicos para esa empresa). Además, la rentabilidad debe obedecer a la
siguiente sencilla relación:
Rentabilidad = a + b1(rfactor1+ b2(rfactor2) + b3(rfactor 3 + oo' + perturbaciones
La teoría no nos dice qué factores serían éstos: uno podría ser el factor precio del petróleo, otro el factor tipo
de interés, etc. La rentabilidad de la cartera de mercado podría ser otro de los factores, pero también podría no
serlo.
Algunas acciones serán más sensibles a un factor determinado que otros. Exxon debiera ser más sensible al
factor relativo al petróleo que, por ejemplo, Coca Cola. Si el factor 1 recoge cambios inesperados en los
precios del petróleo, b, sería mayor para Exxon.
Para una acción individual hay dos fuentes de riesgo. La primera es el riesgo que proviene de los perniciosos
factores macroeconómicos que no pueden ser eliminados por la diversificación. La segunda es el riesgo que
proviene de posibles sucesos que son específicos para las empresas. La diversificación hace eliminar el riesgo
único, y los inversores diversificados pueden, por consiguiente, ignorarlo cuando están decidiendo si comprar
o vender una acción. La prima por riesgo esperado de una acción es afectada por el «factor» o riesgo
«macroeconómico», no viene afectado P9r el riesgo único.
La teoría de la valoración por arbitraje manifiesta que la prima por riesgo esperado de una acción debe
depender de la prima por riesgo asociada con cada factor y la sensibilidad de la acción a cada uno de los
factores (blo b2, b3, etc.). Así, la fórmula es:
Prima de riesgo
=r-r
esperado de la inversión
= b¡(rfactor 1 - r1) + b2(rfactor Z - r1) + oo.
Observe que esta fórmula nos lleva a dos afirmaciones:
1. Si trabaja con un valor de cero para cada b de la fórmula, la prima de riesgo esperada es cero. Una cartera
diversificada que es construida para tener O de sensibilidad para cada factor macroeconómico está
188
esencialmente libre de riesgo y por consiguiente debe estar valorada para ofrecer la tasa de interés libre de
riesgo. Si la cartera ofreciera una rentabilidad más alta, los inversores podrían tener un beneficio libre de
riesgo (o «arbitraje») endeudándose para comprar la cartera. Si ofreciera una rentabilidad más baja, podrían
tener un beneficio libre de riesgo utilizando la estrategia al contrario; en otras palabras, venderían la cartera
diversificada de «sensibilidad cero» e invertirían las ganancias en letras del Tesoro de los Estados Unidos.
2. Una cartera diversificada que es construida para estar expuesta, por ejemplo, al factor 1, ofrecerá una prima
de riesgo, la cual variará en proporción directa a la sensibilidad de la cartera con aquel factor. Por ejemplo,
imagine que construye dos carteras, A y B, a las cuales solamente el factor 1 afecta. Si la cartera A es dos
veces más sensible al factor 1 que la cartera B, la cartera A debe ofrecer el doble de prima de riesgo. Por
tanto, si dividió su dinero equitativamente entre letras del Tesoro de los Estados Unidos y la cartera A, su
cartera combinada tendría exactamente la misma sensibilidad al factor 1 que la cartera B y ofrecería la misma
prima de riesgo.
Suponga que la fórmula de valoración por arbitraje no se cumple. Por ejemplo, suponga que la combinación
de letras del Tesoro y la cartera A ofrecía una rentabilidad mayor. En este caso los inversores podrían tener un
beneficio de arbitraje vendiendo la cartera B e invirtiendo las ganancias en la mezcla de letras y cartera A..
El arbitraje que hemos descrito se refiere a las carteras bien diversificadas, donde el riesgo único ha sido
cliversificado. Pero si la relación de valoración por arbitraje se mantiene para todas las carteras diversificadas,
generalmente debe mantenerse para las acciones individuales. Cada acción debe ofrecer una rentabilidad
esperada conforme a su contribución al riesgo de la cartera. En la TVA, esta contribución depende de la
sensibilidad de la rentabilidad de la acción para cambios inesperados en los factores macroeconómicos.
UNA COMPARACIÓN DEL MODELO DE EQUILIBRIO DE ACTIVOS FINANCIEROS Y LA
TEORÍA DE LA VALORACIÓN POR ARBITRAJE
Como el modelo de equilibrio de activos financieros, la teoría de la valoración por arbitraje insiste en que la
rentabilidad esperada depende del riesgo procedente de hechos que influyen en toda la economía y no está
afectada por el riesgo único. Puede pensar en los factores de la valoración por arbitraje como representación
de carteras especiales de acciones que tienden a estar sujetas por influencias comunes. Si la prima por riesgo
en estas carteras es proporcional a las betas del mercado, entonces la teoría de valoración por arbitraje y el
modelo de equilibrio de activos financieros darán la misma respuesta. En cualquier otro caso no la darán.
¿Cómo refundir las dos teorías? La valoración por arbitraje tiene características atractivas, por ejemplo, la
cartera de mercado, que juega un papel central en el modelo de equilibrio de activos financieros, no es una
característica en la teoría de valoración por arbitraje 24. Así, no debemos preocuparnos por es problema de
189
medir la cartera del mercado y, en principio, podemos probar la teoría de la valoración por arbitraje incluso si
tenemos datos sólo de una muestra de activos arriesgados.
Desgraciadamente se gana algo pero también se pierde. La teoría de la valoración por arbitraje no nos dice
cuáles son los factores subyacentes, a diferencia del modelo de equilibrio de activos financieros, que agrupa
todos los riesgos macroeconómicos en un único factor bien definido, la rentabilidad de la cartera del mercado.
190
CONCLUSIONES
Este trabajo, desde su propuesta inicial, ha dejado en claro que no se trata de un trabajo de campo en el cual se
prueban los conceptos para ser ejecutados, por el contrario esta es una investigación esencialmente
bibliográfica, ya que su implementación y puesta en marcha requiere varios factores entre ellos de tiempo, tal
vez años, lo que dificulta su implantación en una empresa y por ende un estudio de caso. Además, las
empresas del país que han adoptado el esquema de la generación de valor son muy pocas y muy celosas de la
información que poseen, lo cual significó una limitante al momento de intentar hacer una aproximación
práctica.
En conclusión, la creación de valor según muchos empresarios, es una acción que motiva al consumo
humano por un incremento en el beneficio que presta un bien o un servicio, es decir, es la acción que atrae a
las personas hacia aquellos objetos y servicios que de alguna manera cada vez satisfacen más eficientemente
sus necesidades.
El Valor según la creencia popular se incrementa si el desempeño mejora o los costos se reducen, otras
ideas sobre la creación de valor se enfocan en mejorar el desempeño al interior de la organización, puesto
que la competitividad es sinónimo de economía eficiente, para lograrla, se requiere la adecuada
combinación de tres factores básicos: asignación optima de recursos, alta productividad y respuesta
dinámica a los cambios tecnológicos y de mercado. La eficiencia en la asignación de recursos productivos
se refiere a que éstos se distribuyan de manera que lleguen a quienes les puedan agregar mayor valor. Se
considera que una empresa genera valor con los recursos que utiliza, cuando obtiene beneficios después de
haber pagado el precio por el capital utilizado.
La administración de una empresa deberá cuidar todos los eslabones de la cadena generadora de valor,
finanzas, clientes, operación eficiente e innovación. Este proceso es cíclico y su constante modificación
garantiza una mejora continua del negocio. Como podemos apreciar se presentan efectos contables y
financieros los cuales son el resultado de la gestión gerencial de la compañía y el acompañamiento que
estén recibiendo de los actores del proceso, por ello es tan importante una evaluación previa y durante el
proceso, para poder así ajustar las variables que están limitando el desarrollo normal de las operaciones de
la empresa.
La medición y cálculo del riesgo dentro de la empresa es de vital importancia para las dimensiones
consideradas en la elección de un portafolio de inversión, ya que estas descansan tradicionalmente y
mayoritariamente en conceptos asociados al retorno y al grado de liquidez de los instrumentos alternativos.
La dimensión de riesgo suele ser considerada tangencialmente en la medida de que no se dispone de una
metodología de aplicación simple en el momento de medir estos riesgos.
191
Es importante, con base en la información aquí presentada, que el futuro asesor financiero haga las
consideraciones y aplicaciones según la empresa a la que quiera aplicar estas herramientas para incrementar
el valor de la misma y ser muy cuidadoso de las variables consideradas al momento de crear un portafolio
de inversión.
192
GLOSARIO
CAPITAL: Es una medida de todo el efectivo que ha sido depositado en una empresa, sin importar la fuente
de financiación, el nombre contable o propósito del negocio, es como si la compañía fuera
simplemente una cuenta de ahorros. No interesa si la inversión es financiada con capitalización o
deuda, no interesa si el efectivo es empleado en capital de trabajo o activos fijos. Efectivo es
efectivo y lo importante es qué tan bien lo manejan las directivas. (Stewart, p.70)
¾
Es el monto sobre el cual percibe intereses un depositante o inversionista, o sobre el cual recibe
intereses un prestatario.
COSTO DE CAPITAL: Es la tasa de rendimiento que debe obtener una empresa sobre sus inversiones para
que su valor en el mercado permanezca sin alteración.
Entidades relevantes son todas aquellas personas e instituciones que afectan o se ven afectadas por la marcha
de la empresa.
PRIMA DE MERCADO: Es la suma en que el precio en el mercado de un valor convertible excede a su
valor nominal, que es a su vez el precio de una valor de riesgo similar sin características de
conversión.
RIESGO FINANCIERO: Es el riesgo de no estar en condiciones de cubrir los costos financieros.
RIESGO PAIS: Es medido por agencias calificadoras de riesgo como Moodys y Standard & Poors, se mide
mediante la diferencia entre un bono del tesoro americano y un bono de deuda colombiano más el
riesgo de no pago. Se puede establecer mediante la diferencia de un bono corporativo calificado
AAA y uno de menor calificación.
TASA LIBRE DE RIESGO: Para que una inversión sea libre de riesgo, el retorno obtenido debe ser
exactamente el retorno que se estaba esperando. Para que esto ocurra en la práctica, un activo debe
estar libre de cualquier riesgo de no pago. ¿Qué tipo de papeles están libres del riesgo de no pago?
Generalmente, los emitidos por los gobiernos, entonces, la tasa libre de riesgo es la tasa que un
inversionista podría conseguir si compra bonos del tesoro de un gobierno.
Para hallar la tasa libre de riesgo en Colombia es necesario ajustar la tasa libre de riesgo de un bono
del tesoro de los Estados Unidos, mediante la suma de una prima adicional que represente el riesgo
país.
193
TASA DE RETORNO DEL CAPITAL: Es la UODI dividida entre el capital. Mide la productividad del
capital empleado si tener en cuenta el método de financiamiento.
VALOR EN LIBROS: Es el valor contable de un activo, un pasivo o una participación. (Gitman)
194
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196