la titularización de hipotecas en costa rica : un comentario

Transcripción

RMV-1997-02
LA TITULARIZACIÓN DE HIPOTECAS EN
COSTA RICA: UN COMENTARIO∗
RODRIGO MATARRITA VENEGAS
Banco Hipotecario de la Vivienda
RESUMEN
La titularización de carteras de activos se ha presentado como un exitoso método
por medio del cual algunas empresas pueden obtener liquidez. Sin embargo, son
necesarias una serie de condiciones, tanto en los activos subyacentes como en
proceso en sí que es importante considerar. Esta nota tiene como propósito,
exponer algunas de estas condiciones en el caso de la cartera hipotecaria del
Sistema Financiero Nacional para la Vivienda, estableciendo la forma en la que
tales requerimientos pueden ser satisfechos.
Palabras Claves: titularización, activos subyacentes, activos sintéticos.
Clasificación JEL: G21, G34
1. DEFINICIÓN
El término titularización es la traducción más empleada del término anglosajón
“securitization” que se refiere al proceso de ingeniería financiera por medio del cual se
crean documentos o títulos valores con respaldo en carteras de activos poco líquidas, se
trata de transformar dichas carteras de activos en una fuente de recursos y para hacerlo se
emiten documentos que poseen características de estandarización y liquidez que permiten
su fácil negociación en los mercados de valores.
La titularización se define como la transformación de activos financieros subyacentes,
denominados básicos, que carecen de un mercado secundario profundo y dinámico, en
activos financieros que sí cuentan con un mercado secundario llegándose a conocer tales
títulos valores como activos sintéticos o derivados, que se caracterizan por tener un
mercado secundario más activo, lo que les dota de mayor liquidez que los activos originales
(Cascante, 1994; Vargas, 1994).
Desde este punto de vista, casi cualquier activo que pueda servir de garantía es
“titularizable”: los créditos hipotecarios de un intermediario financiero, los arriendos de la
maquinaria de una fábrica textil, los arriendos que genera el alquiler del equipo de cómputo
de una oficina, los contratos de arriendo de un concesionario, las facturas o cuentas por
cobrar de un proveedor, etc. En particular, el proceso de titularización de créditos
hipotecarios permite que sus acreedores puedan vender participaciones de los derechos en
forma de títulos valores en el mercado secundario de deuda hipotecaria.
∗
Al momento de la redacción de este documento, el autor fungía como Oficial de Cuenta del Banco
Hipotecario de la Vivienda. Los comentarios expuestos son opinión del autor y no representan la
posición de la institución para la cual laboraba.
______________________________________La titularización de hipotecas en Costa Rica: un comentario
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Pago de
derechos
sobre activos
6
0
Crédito
Hipotecario
Demandante de
Crédito
Hipotecario
Pago Cuota 5
ORIGINADOR
Hipotecaria
Segregación
de Hipotecas
1
Pago de
Títulos
7
4
Recursos
(Activos Básicos)
ENTIDAD
TITULADORA
3
Recursos
Títulos
2
(Activos Sintéticos)
Mercado de
Valores
Este proceso se realiza cuando el acreedor original (denominado originador) o algún otro
intermediario financiero (titularizador o sociedad titularizadora) identifica, segrega y
adquiere, de alguna manera, una cartera de activos básicos y constituye un activo financiero
sintético o derivado con características de rentabilidad, madurez y riesgo apetecibles para el
mercado. La sociedad titularizadora vende los activos sintéticos y traslada los recursos al
originador, como se aprecia en la figura anterior.
Aquí el flujo comienza cuando el intermediario financiero otorga un crédito hipotecario (0);
esto permite al originador hacer una segregación de la cartera hipotecaria o de parte de ella
(1). A partir de entonces la entidad tituladora o titularizadora emite títulos valores (activos
sintéticos) que coloca en el mercado de fondos prestables (2). Los recursos así obtenidos
(3), son trasladados al originador (4), dotándole de liquidez para financiar su giro de
operaciones.
Cuando los beneficiarios de un crédito hipotecario pagan su cuota (5), el originador toma
tales recursos y traslada lo correspondiente por pago de derechos sobre los activos que
tiene la entidad tituladora (6); con tales recursos, dicha Entidad cancelará las deudas
contraídas con el mercado de valores en razón de la emisión de los títulos valores creados
con respaldo en la cartera hipotecaria segregada por el originador.
Entonces, desde este punto de vista, la titularización se ve como un esquema alternativo
para obtener financiamiento a partir de la posesión de activos físicos, por medio de un
proceso de “desintermediación” financiera.
Esto en el tanto una empresa cuenta entre sus activos algunos fijos, que son necesarios para
su funcionamiento, y pueden ser usados para obtener financiamiento, dicha empresa podrá
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obtener el financiamiento buscado por medio de tres mecanismos: 1. la venta del activo; 2.
la obtención de un crédito bancario en el que el activo responde como garantía colateral; y
3. la titularización, mediante la cual el activo es enajenado, segregado o cedido a una
entidad titularizadora que empleará los ingresos generados por dicho activo y contra cuales
ingresos emitirá activos financieros en el mercado de valores.
Esta última alternativa destaca entre las otras debido a que el mercado de los activos
sintéticos en más líquido, lo que permitirá un menor descuento que la venta directa, a parte
de que la empresa continua disfrutando de la posibilidad de usar dicho activo; y, en cuanto
al crédito, la ventaja de la titularización se halla en el menor costo, debido a que el emisor
deberá pagar la tasa pasiva (la del mercado de valores), en tanto que con un préstamo
bancario, la tasa que se paga es la activa, más comisiones.
2. VENTAJAS Y RIESGOS DE LA TITULARIZACIÓN
Desde el momento mismo de la segregación de los activos originales o básicos para la
obtención de liquidez se aprecian las ventajas de este proceso. Al estar respaldados por una
cartera de activos específicos, los activos sintéticos adquieren un mayor nivel de seguridad
que los títulos valores comunes.
Para empezar, mediante una titularización se da, en forma implícita, una especialización de
las funciones realizadas dentro del proceso de movilización de los recursos financieros,
esto por cuanto la emisión de valores con respaldo asegura un incremento de la oferta de
instrumentos financieros y amplía la gama de posibilidades de inversión financiera, con la
particularidad adicional de ser el resultado de una “mezcla” de rentabilidad y seguridad
atractiva para los inversionistas colaborando en la eliminación de la fragmentación del
mercado y convirtiéndose con ello en una alternativa de completitud de tal1.
Esto viene a constatarse en la medida en que la constitución misma del riesgo de los activos
sintéticos (al ser producto de la titularización de un portafolio de activos), es menor que la
suma de los riesgos particulares que componen la cartera titularizada, con lo que le permite
al inversionista reducir su riesgo diversificable2, sin que el rendimiento de los activos
sintéticos sufra algún deterioro. Por otra parte, la identificación de los activos permite
establecer claramente los riesgos para cada activo, detallar niveles de no cobro, estimación
de costos de garantías y seguros, permitiendo a la vez definir los flujos que generarán los
1
Para un análisis de las alternativas financieras que procurar la completitud del mercado para el caso
costarricense puede verse el trabajo de Matarrita y Alfaro (1994).
2
Lo que se quiere decir es que
N
N
i =1
i =1
N
N
∑ σ i2 ≥ Var ( P) = ∑ wi2σ i2 + ∑ ∑ wi w j cov( Ri , R j ) ,
donde wi y σ2i
portafolio.
i =1 j = 1
i≠ j
son, respectivamente, la participación y la varianza de cada activo dentro del
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activos básicos y establecer mecanismos de calce natural con los flujos que ofrecerán los
activos derivados (Cascante, 1994).
Los activos sintéticos creados en el proceso de titularización son, entonces, de mayor
calidad, pues poseen una mayor liquidez y respaldo. Dentro del manejo operativo del
originador, en el momento de segregar y trasladar a la sociedad titularizadora los activos
básicos, estos desaparecen de sus estados financieros, lo que sirve para mejorar la relación
capital/activos sin tener que incrementar adicionalmente su capital (Vargas, 1994).
Este proceso de ingeniería financiera, no obstante sus ventajas, no está exento de riesgos.
La calidad de los activos básicos y las variaciones de los flujos de gastos e ingresos que
generan pueden incidir en la percepción de calidad que se tenga de los activos derivados3.
RIESGO DE PRE-PAGO
Este riesgo se presenta en el momento en que un crédito titularizado es cancelado antes
de su maduración por el deudor, lo que altera el flujo de ingresos del activo derivado.
Este riesgo puede ser “reasignado” formando categorías o niveles de prioridad entre los
inversionistas que adquieren activos derivados.
RIESGO DE INCUMPLIMIENTO O DE INCOBRABLES
Cuando el deudor original no cancela sus deudas, lo que provoca deficiencias en el flujo
de ingresos del activo original o básico, desde este punto de vista el establecimiento de
reservas por incobrables y estimación de morosidad son requisitos necesarios al
momento de la titularización de créditos o cuentas por cobrar. La forma de cobertura de
este riesgo es mantener el mayor nivel de diversificación en la cartera o pool de activos
básicos.
RIESGO DE ILIQUIDEZ
Se presenta cuando el originador, para disponer de liquidez requiere vender sus activos,
incurriendo en una pérdida de principal, justamente el proceso de titularización tiene por
fin disminuir dicho riesgo de liquidez.
Para el beneficiario de un crédito hipotecario, este riesgo se presenta cuando existe un
desfase entre los ingresos programados y los ingresos efectivos, la posibilidad de la
presencia de este tipo de riesgos se transforma, para el intermediario, en la aparición de
riesgos de ingresos (inadecuada programación entre el plazo promedio de los
vencimientos de las deudas y el plazo promedio de la maduración de la cartera activa del
intermediario).
Para el deudor, la incertidumbre generada por la existencia de riesgos de variación en
tasas de interés, alienta la expectativa de riesgos de liquidez y hace que beneficiarios
3
Para el próximo análisis se sigue a Cascante (1994) y a Matarrita (1997)
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aversos al riesgo desistan de ejercer su demanda por recursos para el financiamiento
hipotecario, lo que desestimula la demanda por crédito de largo plazo.
Este riesgo de liquidez puede adquirir nuevas facetas como el incumplimiento y la
morosidad, lo que complica la administración de la cartera hipotecaria. Este aspecto se
manifiesta cuando el deudor original no cancela sus deudas, lo que provoca deficiencias
en el flujo de ingresos del activo original o básico, desde este punto de vista el
establecimiento de reservas por incobrables y estimación de morosidad son requisitos
necesarios al momento de la titularización de créditos o cuentas por cobrar.
La morosidad y los atrasos traen consigo dos problemas: por una parte deben de
incrementarse las reservas para mantener un adecuado nivel de solvencia y suficiencia
patrimonial (más aún considerando la nueva metodología de supervisión prudencial
emanada del Comité de Basilea y utilizada actualmente por la SUGEF); por otra parte, el
aumento de la mora supone un incremento en los costos de administración provenientes
de todo el proceso de gestión de cobro, que llevan incluso a la adjudicación de bienes y
su consecuente administración y liquidación.
RIESGO DE VARIACIÓN NO ANTICIPADA EN LAS TASAS DE INTERÉS
Se manifiesta cuando en forma inesperada las tasas de interés suben provocando una
reducción del valor del préstamo que dio origen al proceso de titularización, la cobertura
en este caso es la que puede generar alguna cláusula de ajuste en las tasas tanto de los
activos básicos como de los derivados.
Desde el punto de vista del beneficiario de un crédito hipotecario, este riesgo se
manifiesta cuando en forma inesperada las tasas de interés suben. En el esquema actual
de financiamiento de la actividad inmobiliaria, al darse este movimiento, el
intermediario financiero ve encarecerse su captación de recursos en el mercado y debe
trasladar este costo al beneficiario del crédito hipotecario, quien ve incrementarse el
monto de la cuota mensual, lo que puede generar problemas de pago e incremento de la
morosidad.
La presencia de riesgo en las variaciones las tasa de interés tiene sus implicaciones en el
manejo de la cartera, el cual se ve manifiesto tanto en la forma en que se da el traslado
de los costos desde el mercado de captación de recursos por parte del intermediario
financiero hasta el demandante de crédito y, por otro lado, la velocidad con que este
traslado se efectúa.
Por ejemplo, un mecanismo de traslado empleado en varios intermediarios consiste en
concebir la tasa cobrada (la tasa activa de sus operaciones) como la tasa pasiva más un
margen que compensa lo imputable a los gastos provenientes de la administración de la
cartera hipotecaria.
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Un intermediario financiero, pese a que traslada buena parte de la incidencia del riesgo
de variación no anticipada en las tasas de interés al beneficiario de un crédito
hipotecario, también sufre algunos impactos provenientes de este elemento perverso.
Por un lado, se enfrenta a una reducción de su demanda por crédito, lo que limita sus
posibilidades de expansión y crecimiento, lo que unido al no aprovechamiento de
economías de escala redunda en un encarecimiento de la unidad de servicio brindado.
Por otra parte, las variaciones en las tasas de interés mantienen a los intermediarios en
situaciones (a veces no sencillas de manejar) teniendo que elegir entre aumentar la tasa
de interés (trasladar el costo al deudor) o mantener un adecuado nivel de morosidad;
esto por cuanto, los aumentos en las tasas de interés, usualmente se reflejan en atrasos de
los pagos de los deudores, lo que incrementa la morosidad.
Para el intermediario titularizador, el riesgo en la variación no anticipada en las tasas de
interés provoca una reducción del valor del préstamo que dio origen al proceso de
titularización, la cobertura en este caso proviene de la posibilidad de contar con una tasa
ajustable en los activos básicos como de los derivados, lo que trae consigo la aparición
de riesgos de pre-pago.
Este riesgo se presenta en el momento en que un crédito titularizado es cancelado antes
de su maduración por el deudor, lo que altera el flujo de ingresos del activo derivado.
Este riesgo puede ser “reasignado” categorizando niveles de prioridad entre los
inversionistas que adquieren los activos derivados.
La forma de cobertura de este riesgo es mantener el mayor nivel de diversificación en la
cartera o “pool” de activos básicos. Mecanismos alternativos son los denominados
“pass-through structure”, mediante el cual el originador establece un fondo de reserva,
como una especie de garantía limitada. Por medio de la estructura “pay-through”, el
originador transfiere los activos a una corporación de propósito especial, que emite
títulos colateralizados por los activos originales con distintos grados de riesgo explícito.
Finalmente, el titularizador y aún el intermediario financiero enfrentan, como
consecuencia del riesgo de variación en las tasas de interés situaciones que tienen que
ver con la programación de los flujos de efectivo necesarios para hacer frente a las
obligaciones adquiridas, lo que constituye un riesgo de liquidez.
RIESGO MORAL Y
DE SELECCIÓN ADVERSA
El “riesgo moral” o “riesgo de abuso” es la inclinación de parte de un agente económico
de aprovechar la asimetría de información para obtener ventaja en un proceso de
negociación4. La “selección adversa” tiene que ver con el establecimiento de
4
De hecho, este “riesgo de abuso” está asociado con situaciones como el engaño, la mentira o la
estafa, o con mecanismos más sutiles como el inducir a error a la contraparte en un proceso de
negociación. En un proceso de titularización, por ejemplo, habrá una tendencia de parte del
originador a titularizar activos riesgosos, haciéndolos pasar por activos seguros (“pooling
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mecanismos de selección ineficiente, por lo general basados en métodos que pueden ser
empleados por los agentes económicos para inducir a error a su contraparte.5
Desde este punto de vista, los intermediarios financieros pueden incurrir en selecciones
adversas sobre los activos que incluyen dentro de su cartera, ello inducido por procesos
ineficientes de selección “sujetos de crédito” o de validación de garantías. La mala
selección de los beneficiarios de los créditos hipotecarios se verá reflejada en el
incumplimiento de pagos y en la morosidad, la incorrecta validación de las garantías se
verá reflejada en la dificultad y aún en las pérdidas que puedan aceptarse en el proceso
de adjudicación y liquidación de los bienes dados en pago de los préstamos hipotecarios.
La colocación directa de parte del titularizador ofrece la ventaja de que no se necesita
segregar los activos, con lo cual puede crear un fondo de garantía global revolutivo o
bien podría crearse un vínculo entre el título valor y la hipoteca cedida en respaldo. Los
problemas de pre-pago se minimizan y los fondos de liquidez y el de garantía se podrían
ofrecer como garantías colaterales atractivas. Las desventajas se plantean, esencialmente
en términos de escala, pues la heterogeneidad de las hipotecas dificultaría una estrategia
de colocación masiva de títulos estándar.
La titularización, por su parte, presenta las ventajas de las mismas garantías colaterales
que la anterior alternativa, con la diferencia en cuanto a la presencia de los riesgos de
pre-pago. La ventaja más poderosa de la titularización se ven en la eliminación de los
riesgos de liquidez y en la posibilidad de generar economías de escala.
3. MECANISMOS DE COBERTURA ANTE RIESGOS DE TITULARIZACIÓN
(INMUNIZACIÓN, VACUNACIÓN Y MEDICINA PREVENTIVA6)
Cuando se mencionan los mecanismos de cobertura, lo que se piensa es en la forma en que
se pueden enfrentar, minimizar o trasladar los costos provenientes de los distintos tipos de
riesgos. De esta manera, los distintos tipos de riesgos señalados anteriormente sugieren la
necesidad de implementar distintas acciones como mecanismos de cobertura, desde el
punto de vista del ente que procura financiamiento mediante un proceso de titularización y
como una ayuda didáctica estas acciones se verán como procesos de inmunización,
equilibrium”), cuando el titularizador no puede generar equilibrios de separación (“separating
equilibrium”), distinguiendo entre activos riesgosos y seguros, lo que ocasiona es un “daño moral”.
La eliminación de este tipo de riesgos se da con la adquisición de seguros de acuerdo a la calidad de
los activos básicos.
5
Ejemplo de este tipo de “selecciones adversas” se hallan en situaciones tan cotidianas como la
tendencia de los “taxis-piratas” a asemejarse a los taxis autorizados mediante ingeniosos “disfraces”.
Aún la naturaleza nos ofrece ejemplos interesantes como el mimetismo y camuflaje empleados por
ciertos animales para confundirse con su medio ambiente o para que sus depredadores o presas los
confundan con otras especies.
6
Como una forma de facilitar su comprensión se ha pensado en una manera coloquial de presentar
estas estrategias de cobertura ante los riesgos señalados en la sección anterior.
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vacunación y la implementación de medicinas preventivas, de acuerdo al grado de efecto
obtenido como cobertura ante los distintos riesgos.
PROCESOS DE INMUNIZACIÓN
Este proceso se aplica como cobertura ante el riesgo en la variación no anticipada en las
tasas de interés relevantes. En el caso de los riesgos de variación en las tasas de interés,
la primera acción sería estudiar la posibilidad de eliminación de este tipo de riesgo. Para
ello es necesario comprender su origen: este tipo de riesgo surge como consecuencia de
los cambios o variaciones (cíclicos, temporales o permanentes) que puedan tener las
tasas de interés, lo que viene denotado por la competencia en el mercado de los recursos
financieros y su relativa escasez. En nuestro mercado de recursos prestables para
inversión financiera, la presión que ejercen los ejecutores de la política económica (el
Ministerio de Hacienda por un lado y el Banco Central por otro), definen en mucho la
evolución de las tasas nominales por el considerable poder monopsónico con que
cuentan en el lado de la oferta de títulos valores.
Desde este punto de vista, si los recursos que se captan guardan estrecha relación con la
evolución de las tasas de mercado, el intermediario puede crear algunos mecanismos que
retrasen o impidan un traslado inmediato al deudor, de manera que éste no se vea
afectado por las consecuencias de este riesgo.
Así mismo, podría pensarse que el intermediario financiero establezca mecanismos de
captación de recursos que involucren comportamientos más estables de los costos
involucrados. Orientados en este sentido, se encuentran, por ejemplo, los instrumentos
que tienen que ver con la emisión de documentos en dólares (para aprovechar la
estabilidad en el comportamiento de las tasas internacionales) y, por otro lado, de la
emisión de documentos con bandas de flotación de los rendimientos. De esta manera, el
emisor podría tener certeza -al menos- del costo máximo en que incurriría y el
inversionista de la rentabilidad mínima que podría esperar.
Puede pensarse, alternativamente, en establecer una estructura de discriminación en
tasas de interés utilizando distintas variables, por ejemplo, empleando el monto de la
operación y definiendo una estructura tal que las operaciones con montos altos paguen
un margen adicional por la consideración del riesgo al que se expone el intermediario al
conceder una proporción importante de su cartera crediticia a un solo deudor7.
PROCESOS DE VACUNACIÓN
Las variaciones adversas en las tasas de interés pueden reproducirse en problemas de
mora e incumplimiento, que se ven reflejados como problemas de falta de liquidez: por
7
Este mecanismo es esencialmente el mismo que se usa para cobrar las comisiones de formalización,
avalúos y gastos legales que implica el crédito hipotecario. En este caso, los préstamos grandes
“subsidian” a los pequeños, pues cargan con un aporte mayor para cubrir la totalidad de los gastos
operativos y administrativos del intermediario.
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una parte, de los deudores ante el intermediario y; por otra, del intermediario ante los
inversionistas que adquieren los títulos emitidos para el financiamiento de la cartera
hipotecaria.
Para cubrirse de estos riesgos, el intermediario deberá de subsanar la posibilidad de que
se presenten las fuerzas generatrices del mismo, es decir, deberá procurar establecer los
mecanismos de cobertura ante variaciones en las tasas de interés para que sus efectos no
se reproduzcan en riesgos de falta de liquidez. Por otra parte, deberá de tener capacidad
para determinar la probabilidad de incumplimiento de pagos de parte de sus deudores.
Por esto, es necesario determinar bajo qué circunstancias puede presentarse la falta de
liquidez: para que este fenómeno ocurra deben coincidir varios aspectos; pues que exista
tal iliquidez, se debe dar que los flujos de entrada del intermediario son tan pequeños
que no pueden sostener los flujos de salidas.
Debería darse, entonces un nivel importante de morosidad, que podría ser inducido por
un aumento de los montos de las cuotas, producto de un alza en las tasas de interés; a
parte de esto, si la estructura de financiamiento está sustentada en captaciones de corto
plazo y sucesivas renovaciones, una contracción en estos reflujos podría traducirse en
iliquidez de parte del intermediario para cubrir sus pasivos creados mediante la emisión
de valores.
Para evitar esto, el intermediario debe procurar cubrirse de los faltantes originados por la
existencia de mora, lo que se logra mediante la diversificación de los flujos de entradas
(como las renovaciones de captaciones de corto plazo), por otra parte, debería de crear
fondos de liquidez, los cuales irían a compensar una carestía temporal de recursos en el
mercado o la incapacidad del intermediario para renovar sus captaciones sin que ello
implique comprometer el pago de sus pasivos.
Para el establecimiento de este tipo de reservas, es necesario realizar el cálculo de la
probabilidad de siniestro, es decir, que ocurra un incumplimiento global de parte de los
deudores e incremente la mora a niveles de compromiso para el intermediario, o que se
den circunstancias que impidan la renovación de las captaciones de corto plazo.
Desde este punto de vista es conveniente señalar que cuando las captaciones son de
largo plazo, o relativamente calzadas con el plazo promedio de la cartera activa, el
riesgo de falta de liquidez solo se manifiesta en la parte activa (incumplimiento y mora
de los deudores), dada la desaparición del riesgo de ingreso que implica la existencia de
alguna probabilidad de no renovación de las deudas con las que el intermediario sostiene
su cartera activa, problema que podría solucionarse mediante una buena calificación del
riesgo de la cartera activa que permita determinar una correcta definición de primas de
riesgo.
Con esto lo que se quiere decir es que cuando la cartera activa coincide en plazo con la
cartera pasiva, se reduce el problema de riesgo a los posibles problemas de mora e
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incumplimiento de los deudores y las repercusiones que pueda tener este fenómeno a
nivel de los pagos de las deudas del intermediario.
Si este fuera el caso, el cálculo de los fondos de cobertura ante riesgos de falta de
liquidez se limitaría al estudio de la calidad de la cartera hipotecaria y podría
satisfacerse con el cobro de primas de acuerdo al nivel de riesgo asumido en el
otorgamiento de los préstamos hipotecarios.
Los fondos así establecidos vienen a adquirir la forma de reservas de contingencia o de
liquidez definidos como auto seguros de los cuales el intermediario deberá definir las
primas, así como su política de administración de cartera.
MECANISMOS DE COBERTURA ANTE EL RIESGO MORAL Y LA SELECCIÓN ADVERSA: EL
ESTABLECIMIENTO DE MEDICINA PREVENTIVA
El riesgo moral aparece cuando un agente, aprovechando la existencia de asimetrías en
la información (generadas por las imperfecciones en el mercado), se dispone a abusar o
sacar ventaja de su posición para favorecerse alterando los precios, calidades o
cantidades transadas, perjudicando a otros agentes que negocian con él.
En algunas ocasiones, debido justamente a la existencia de asimetrías de información,
algunos agentes fijan reglas o parámetros de decisión. Conocidos estos parámetros de
parte de los agentes que representan la otra parte en la negociación fingen cumplir o
procuran cumplir con dichos parámetros para ser sujetos de negociación aún cuando
ellos comprenden que no debieran ser tomados en cuenta8.
De esta manera, si el intermediario de crédito propone una serie de requisitos para que
los posibles deudores sean considerados sujetos de crédito, éstos procuraran cumplir
para poder tener acceso a la negociación, pero no con la intención de cumplir con lo
pactado. Aquí nace la mora y el incumplimiento de pago.
Una forma de evitar esto es mediante un escrutinio más detallado de no solo la
capacidad de pago sino de la intencionalidad de cumplimiento de los posibles deudores,
es decir, en el momento mismo de la concesión del crédito, el intermediario debiera estar
en capacidad de determinar el nivel de riesgo al que se está exponiendo al otorgar un
crédito.
Debe recordarse que, desde este punto de vista, la cartera hipotecaria o la cartera de
crédito de cualquier intermediario, no es otra cosa que una cartera de inversiones, no
muy distinta de la cartera de inversiones de cualquier agente, en la que pesan elementos
8
Este comportamiento es observado, por ejemplo, en algunas empresas que anuncian importantes
rentabilidades a los inversionistas, dejando de lado el riesgo involucrado en la inversión que se haga.
Recuérdese el caso de las financieras no reguladas durante los años 1986-87, o más recientemente, el
caso del Banco Anglo.
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de análisis similares a los planteados por la teoría de selección de inversiones o teoría
del portafolio.
Es decir, el intermediario debería de estar en capacidad de determinar cuánto es el riesgo
adicional que asume al otorgar un crédito hipotecario y determinar los niveles de
covariabilidad de los créditos para establecer mecanismos de cobertura intrínsecos,
aprovechando las propias características de los activos financieros que adquiere con la
concesión de los créditos hipotecarios.
Parte de este riesgo puede ser determinado previamente, mediante peritazgos de los
inmuebles a financiarse y que servirán de garantía al préstamo y la pericia de los
encargados del análisis de crédito, para lo cual el entrenamiento y capacitación que
reciban puede ser determinante, pero la historia no acaba allí.
Dado el plazo de tiempo involucrado en préstamo hipotecario, la revisión de la calidad
debe ser constante. Desde este punto de vista, la dedicación de personal especializado o
bien la contratación de empresas evaluadoras de riesgos, especializadas en este tipo de
carteras para que realicen estudios de la condición de la cartera pueden ser necesarios.
Determinados los niveles de riesgo involucrados, pueden asignarse no solo las reservas
pertinentes, de acuerdo a lo establecido por la normativa del Comité de Basilea para los
activos de riesgo, sino que puede realizarse una discriminación explícita o implícita en
las tasas de interés cobradas.
Por ejemplo, un modelo simple basado en primas por riesgo establece que el precio de
los activos está en función directa del riesgo asumido, siendo la prima por riesgo el
resultado o producto de la “cantidad de riesgo” por el “precio por unidad de riesgo”, lo
anterior viene a ser coincidente con el resultado obtenido del estudio de la tasa activa
como un margen fijo sobre la tasa pasiva. El resultado que podría esperarse de la
utilización de las primas de riesgo se podría explicar como :
TAct.k = TAct.Min + βk [TActProm - TAct.Min.]
Donde:
TAct.k : es la tasa activa cobrada al préstamo k.
TAct.Min
: es la tasa activa mínima, la cual debe contener los costos (tasa pasiva,
encajes, impuestos, costos operativos y administrativos fijos, incurridos
independientemente del nivel de riesgo involucrado).
[TActProm - TAct.Min.] : es el “precio por riesgo” representa los puntos adicionales que
se cobrarían por administración por unidad de riesgo contratada o incurrida por el
intermediario financiero.
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βk
: es la “cantidad de riesgo” o riesgo relativo que se denota como el coeficiente
entre el riesgo absoluto que se adquiere cuando se otorga el préstamo k, en
contraste con el riesgo total de la cartera hipotecaria9.
De esta manera, el cobro de una tasa activa con una discriminación explícita se podría
justificar en el hecho de que existen distintas condiciones de riesgo entre dos
prestatarios de un mismo crédito hipotecario. Parte de este exceso o prima de riesgo se
podría acumular para crear un fondo de estabilización, de liquidez o auto seguro, el cual
se capitalizaría, con el objetivo de disminuir el costo de oportunidad de los recursos así
comprometidos.
Esta discriminación puede hacerse en forma implícita y ex-post. Podría no cobrarse una
prima por riesgo, aunque se debe calcular, para que, después de un cierto período se
otorguen “premios” a los mejores clientes (por ejemplo, los mejores pagadores), con una
“rebaja” en la cuota, o reducir el equivalente en cuotas del diferencia entre la tasa
cobrada y la tasa que debió cobrarse a lo largo de un cierto periodo de tiempo.
LA PRESCRIPCIÓN…..
(A MANERA DE RESUMEN)
Al hacer un recuento de los posibles riesgos en que puede incurrir un administrador de
una cartera hipotecaria se establecen posibilidades de coberturas, las cuales están muy
ligadas a la forma en la que se financia dicha cartera hipotecaria. El siguiente cuadro
muestra un resumen de tales riesgos y sus formas de cobertura.
Cuadro 1
RESUMEN DE RIESGOS DE ADMINISTRACIÓN DE LA CARTERA HIPOTECARIA
Y DE SUS MECANISMOS DE COBERTURA
Tipo de Riesgo
Mecanismo de Cobertura
Riesgo de Variación
No anticipada en las Tasas
de Interés
Para el inversionista: Invertir en títulos con ajuste en las tasas de interés
Para el deudor: Adquirir deudas a tasas fijas o fluctuaciones predecibles.
Para el intermediario: Calzar ajustes de tasas pasivas y activas; Creación de
fondos de compensación para variaciones en tasas de interés.
Para el titularizador: Adquirir activos básicos con bajas duraciones
Riesgo de Liquidez
Para el inversionista: Adquirir títulos que tengan profundidad en el mercado
secundario o pactos de recompra.
Para el deudor: Adquirir deudas con tasas fijas o fluctuaciones predecibles.
Para el intermediario: Fondos de liquidez o auto seguros.
Para el titularizador: Fondos de liquidez o auto seguros
9
El concepto de riesgo absoluto de un activo tiene que ver con la suma ponderada de su propio riesgo
y del riesgo adicional de un activo dentro de una cartera, lo cual es medido como la varianza del
retorno esperado del activo, ponderada por el cuadrado de su peso dentro de la cartera total, más la
ponderación de las covarianzas entre los retornos esperados de este activo (o préstamo k) con cada
uno de los retornos esperados de los restantes activos de la cartera, ponderado por el producto de las
participaciones relativas del activo k, combinadas con cada préstamo de la cartera total.
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Riesgo de Pre-pago
Riesgo moral y selección
adversa
Para el titularizador: Estandarización de hipotecas para facilitar su sustitución.
Para el inversionista: Invertir en títulos con respaldo específico
Para el intermediario: Comprobantes de garantías de los deudores;
Capacitación de personal para selección de sujetos de crédito;
Clasificación o calificación constante de cartera hipotecaria; Establecer
“premios y castigos” en las tasas de interés de acuerdo al riesgo de cada
préstamo.
Para el titularizador: Comprobantes de garantías de los deudores;
Clasificación o calificación constante de cartera hipotecaria
4. TITULARIZACIÓN DE CARTERAS HIPOTECARIAS:
EL CASO DE COSTA RICA
4.1. EXPERIENCIA
El caso costarricense en materia de titularización se debe ver casi en forma casuística.
Por una parte se encontrarán casos que sin denominarse titularizaciones lo son, y otras
que, pretendiendo serlo, no lo son del todo.
En el primer grupo de casos, al que se puede denominar titularizaciones “no evidentes”
podrían citarse las escasas intervenciones de emisiones privadas de documentos con
garantías específicas, algunos vales de prenda o bonos de prenda afianzados, y, en
especial, la participación de documentos emitidos por fideicomisos, apareciendo la
entidad administradora del fideicomiso como un eventual titularizador. Así ha sido en
nuestro país: es la figura del fideicomiso la que asume el rol de ser el vehículo
titularizador.
El otro grupo de casos lo constituye una serie de estructuraciones financieras; que están
definidas para servir como vehículos de titularización, pero que no llegan a serlo en su
totalidad. Este es el caso de los títulos emitidos por las Entidades Autorizadas del
Sistema Financiero Nacional para la Vivienda. Estos instrumentos, emitidos con el
respaldo de la cartera hipotecaria (Contratos de Participación Hipotecaria), presentan la
no separación entre el originador y la entidad titularizadora, lo cual deviene en el
problema de la no segregación de los activos básicos y la alteración de uno de los
principios fundamentales de un proceso de titularización. Aún así, estos instrumentos
serían el mecanismo más cercano a la titularización que tiene nuestro medio.
4.2. POSIBILIDADES Y LIMITACIONES
El Banco Hipotecario de la Vivienda ha emprendido distintos esfuerzos por implementar
una estrategia de titularización de la cartera hipotecaria como mecanismo de filtración
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de recursos financieros hacia el Sistema Financiero Nacional para la Vivienda10. No
obstante, se han hallado distintas limitaciones, de orden legal y financiero.
El primer paso que se dio en esta dirección los constituye el “Plan de Saneamiento
Financiero del FONAVI” (Matarrita y Gutiérrez, 1995), en el que se planteaba la
posibilidad de ceder los derechos hipotecarios de las carteras descontadas por las
Entidades Autorizadas al BANHVI. Habiéndose hecho la consulta legal (Salas, 1995) se
determinó que el BANHVI podía realizar el proceso de titularización en forma
secundaria, es decir “titularizando títulos hipotecarios”, o bien, establecer un
fideicomiso.
Partiendo de este hecho se empezó a elaborar un “plan piloto” para tratar de determinar
los alcances y limitaciones que tendría el proceso. De este experimentó se detectaron
varias y serias limitaciones técnicas. Por una parte se encuentra el hecho de la
contabilización de los activos segregados: el originador no aceptaría obtener liquidez
merced a una reducción en el valor contable de sus activos, aún y cuando el valor actual
y aún el de realización esté por debajo del valor en libros, porque ello es admitir una
pérdida. Por otra parte, el BANHVI, como institución pública no podría transar un
activo por encima de su valor en libros, de manera que la cesión debe hacerse a valor
par.
Por otra parte, la Ley del Sistema Financiero Nacional para la Vivienda inhibe al
BANHVI a pagar comisiones sobre la gestión de administración y cobro de la cartera
hipotecaria a las Entidades Autorizadas una vez que estas hayan cedido los derechos
sobre aquellas, lo que definitivamente resta estímulo a cualquier opción de traspaso o
cesión de los derechos hipotecarios al BANHVI.
Ante estas perspectivas, cabe la posibilidad entonces de realizar el proceso en forma
privada, con lo cual podrían pagarse las comisiones de administración, pero existe un
problema insalvable a la fecha: los activos que serían cedidos a la entidad titularizadora
serían gravados con el 1% de impuesto sobre activos y esto por cuanto la constitución de
un ente titularizador privado estaría fuera de la égida del Sistema Financiero Nacional
para la Vivienda y, por tanto, ayuno de las exenciones tributarias que gozan las
entidades adscritas al Sistema.
La solución que podría plantearse es la constitución de una especie de Fideicomiso de
parte del Banco Hipotecario (o de una “Sección Fiduciaria” del mismo) que pueda
actuar en forma independiente del Banco y mantener la áurea de exención tributaria,
para los fines de titularización que perseguiría.
Lo anterior permitiría, además, plantear una estrategia de proyección a nivel
internacional para lo colocación de títulos con respaldo hipotecario en mercados
financieros de más bajos costos y con ello dotar al Sistema de recursos menos caros que
10
Veáse Acuerdo Nº 2, artículo Nº 4 de la Sesión Nº 91-95, del 17 de noviembre de 1995 de Junta
Directiva del Banco Hipotecario de la Vivienda.
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los locales para el financiamiento habitacional, coadyuvando con ello a liberar la presión
que experimenta el mercado nacional ante la canalización de recursos hacia el
financiamiento del déficit fiscal.
Referencias Bibliográficas
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informe preliminar. Conferencia sobre “Desarrollo de nuevos productos financieros: Futuros,
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FUNDEPOS. Mimeo. Setiembre.
Matarrita Venegas, Rodrigo (1995); Evaluación de Alternativas de Financiamiento por medio de la
Emisión de Títulos Valores en el Mercado local para el Sistema Financiero nacional para la
Vivienda. Mimeo. Junio.
Matarrita Venegas, Rodrigo (1997); Diseño de Mecanismos de Captación de Recursos de Largo
Plazo y de Administración de la Cartera Hipotecaria de la Sección Fiduciaria del Banco
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Matarrita Venegas, Rodrigo y Edgar Gutiérrez Valittti (1995), Propuesta de Saneamiento de la
Situación financiera del Fondo Nacional de Vivienda (FONAVI) del Banco Hipotecario de la
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Rodríguez Aguilar, Allan (1996); Elección y Selección de Activos Financieros. Material del curso
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Salas Campos, Guillermo (1995); Consulta legal sobre Propuesta de Saneamiento Financiero del
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Vargas Madrigal, Thelmo (1994); Titularización. Academia de Centroamérica-Ohio State
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la titularización de hipotecas en costa rica : un comentario

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