FIBRA INN Iniciamos cobertura con recomendación de COMPRA y
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FIBRA INN Iniciamos cobertura con recomendación de COMPRA y
FIBRA INN Iniciamos cobertura con recomendación de COMPRA y Precio Objetivo de P$26.0. 29 de Julio de 2013 Sano Balance General. Actualmente Fibra Inn no tiene deuda. La empresa puede incrementar su apalancamiento a no más del 50% del capital para financiar nuevas adquisiciones. Tasa de dividendo 2013E 44.3% Float 82.4% Valor promedio de 3 meses MP 20.48 Cap. de mercado (Mn) MP 4,841 Rango de precio U12M MP 17.6 - 22.4 Desempeño Relativo 130 120 110 100 90 80 Altos dividendos. Esperamos que FINN pague dividendos con una tasa del 4.9% en 2013 y 8.1% en 2014. La compañía distribuirá al menos el 100% de su resultado fiscal neto y 80% de su depreciación. 5.3% Retorno total FINN IPC Fuente: Bloomberg Fuerte gobierno corporativo. Fibra Inn tiene un fuerte gobierno corporativo debido a que 5 de los 13 miembros del Comité Técnico son independientes. La compañía también tiene un Comité de Inversiones (100% son directores independientes), un Comité de Nominaciones ( la mayoría de los directores son independientes) y un Comité de Auditoría (100% independientes) Valuación atractiva. Las acciones de FINN cotizan actualmente a un cap rate de 5.6% para 2013 y 7.6% para 2014, lo que creemos que es atractivo considerando el potencial de crecimiento y la alta tasa de dividendos. La administración tiene gran experiencia. La administración de la empresa acumula más de 50 años combinados de experiencia en la industria hotelera. Desde 1980, han desarrollado 16 hoteles con 3,116 habitaciones en operación. Nuestro precio objetivo de P$ 26.00 por CBFI está basado en un modelo de FLE el cual asume una WACC del 9.45% y una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2.2%. Esto implica un múltiplo de 17.1x VE/ FFO y un cap rate de 6.2% Los riesgos de Fibra Inn son i) desaceleración macroeconómica, ii) mayores tasas de interés, iii) aumento significativo de la deuda, iv) cambios normativos y vi) competencia de otras fibras. 1 Toe Matsumura Alimentos & Bienes Raíces [email protected] +52 (55) 1103 6600 x1841 Eduardo Fonseca Fons Alimentos y Bienes Raíces [email protected] +52 (55) 1103 6600 x 4122 Ramon Ortiz [email protected] +52 (55) 1103 6600 x1835 Actinver Oficinas Corporativas Guillermo González Camarena 1200, Piso 5, Centro de Ciudad Santa Fe México, D.F. 01210 jul-13 TACC del 126% durante el periodo 2013-2017, impulsado principalmente por un mayor ingreso por cuarto disponible (RevPAR) y por adquisiciones. Esperamos que la compañía adquiera otros dos hoteles durante el resto del año y 12 más durante 2014. En su agenda de adquisiciones se incluyen otros 24 hoteles y se espera que tenga 38 hoteles a finales de 2015. 39.0% jun-13 Sólida prospectiva de crecimiento. Creemos que el NOI de Fibra Inn aumentará a una MP 18.70 Retorno potencial may-13 tablas de rentas y un fideicomiso de cobranza, otorga prioridad a los inversionistas sobre el monto de renta que recibirán en los diferentes niveles de RevPAR, independientemente de la estructura de costos. Una baja comisión por manejo de activos del 0.5% y exención de impuestos sobre todos los ingresos de rentas derivados de las operaciones hoteleras, maximiza la tasa que será pagada a los inversionistas. Último precio may-13 Los inversionistas son la Prioridad. La estructura única de esta Fibra, que incluye MP 26.00 abr-13 hoteles que opera bajo las marcas de Holiday Inn, Holiday Inn Express, Hampton Inn, Marriott, Wyndham entre otras. La industria hotelera en México, especialmente el segmento enfocado al viajero de negocio, está altamente pulverizada ya que la principal competencia son hoteles familiares. FINN13 Precio objetivo abr-13 Se enfoca en un segmento atractivo de la industria hotelera. Fibra Inn posee 17 Compra Ticker mar-13 Estamos iniciando cobertura para Fibra Inn (“FINN13”), un fideicomiso de inversión enfocado en la industria hotelera, con recomendación de COMPRA y precio objetivo a 12 meses de P$ 26.00, con un rendimiento potencial de 36% incluyendo una tasa de dividendo esperada de 4.9%. Nos gusta FINN por las siguientes razones: FIBRA INN OPERA EN UN SEGMENTO ATRACTIVO DE LA INDUSTRIA HOTELERA Fibra Inn posé 13 hoteles bajo la marcas Holiday Inn, Holiday Inn Express, Hampton Inn, Marriott and Wyndham. Este segmento de mercado está altamente pulverizado ya que la mayoría de la competencia son hoteles familiares. Cerca del 80% de los hoteles en México son familiares. Encontrar la mejor ubicación es vital para una buena operación hotelera. El principal objetivo de Fibra Inn es encontrar las ciudades en México que presenten un gran potencial de inversión para actividades industriales (principalmente logística y manufactura) y así, capturar un mayor tráfico de viajeros de negocio. Por esta razón, Fibra Inn ha adquirido propiedades en ciudades como Saltillo y Querétaro, donde hay varios parques industriales. En estas ciudades de alto crecimiento, la compañía se enfoca en encontrar ubicaciones estratégicas convenientes para el transporte y con acceso a recursos de negocio. Esta es una razón por la cual sus hoteles se encuentran cerca de aeropuertos, parques industriales y centros comerciales. Fibra Inn: Presencia Geográfica Se espera un crecimiento significativo de las inversiones en las zonas industriales de México, y el tránsito de viajeros de negocio se intensificará, especialmente de corporativos internacionales. La mayoría de las compañías internacionales tienen regulaciones específicas para sus necesidades al viajar. Las marcas globales que Fibra Inn ofrece se pueden adecuar a dichos estándares. Además, la industria hotelera en México es altamente pulverizada. Estimamos que existe un total de 400 mil cuartos de hotel en el país. Hay 20 cadenas de hotel en México con 16 marcas agrupadas en la Asociación Nacional de Cadenas de Hotel (ANCH). Todas las marcas agrupadas en dicha asociación acumulan solo 76 mil habitaciones en todo México. Presencia Fibra Inn Alrededor del 20% de los hoteles disponibles en México están completamente institucionalizados y cerca del 80% son familiares, disponibles para consolidación. Y a medida que la inversión industrial comience a crecer, habrá la necesidad de una oferta más profesional, lo cual abrirá las oportunidades para Fibra Inn. Fuente: Prospecto de IPO, Actinver Gran ejecución del plan de adquisiciones. Fibra Inn ha estado adquiriendo hoteles y ha sido muy exitosa integrando los hoteles anunciados en el portafolio de adquisición que anunciaron en el IPO. Recientemente anunciaron la adquisición del hotel Holiday Inn Puebla La Noria, la última propiedad del portafolio de adquisición del IPO. También anunciaron sus 3 primeras compras fuera de dicho portafolio. Estimamos que su cap rate promedio de adquisición se encuentra alrededor del 8% y que algunas de las nuevas propiedades tienen opción para desarrollar más habitaciones, lo cual aumenta el cap rate. Marca Ubicación Estado Hampton Inn by Hilton Hampton Inn by Hilton Hampton Inn by Hilton Hampton Inn by Hilton Holiday Inn Express Holiday Inn Express & Suites Holiday Inn Express & Suites Holiday Inn Express & Suites Holiday Inn Express Holiday Inn Express Holiday Inn Express Holiday Inn & Suites Wyndham Casa Grande 1 Holiday Inn Marriott Camino Real Hotel México Plaza 6 Monterrey Galerías - Obispado Saltillo Zona Aeropuerto Reynosa Zona Industrial Querétaro Tecnológico Saltillo Zona Aeropuerto Ciudad Juárez-Las Misiones Toluca Zona Aeropuerto Monterrey Aeropuerto Guadalajara UAG Playa del Carmen Toluca - Tollocan Guadalajara-Centro Histórico Monterrey Valle Puebla-La Noria Puebla Guanajuato Irapuato Nuevo León Coahuila Tamaulipas Querétaro Coahuila Chihuahua Estado de México Nuevo León Jalisco Quintana Roo Estado de México Jalisco Nuevo León Puebla Puebla Guanajuato Guanajuato 1 Habitaciones 223 227 145 178 180 182 280 198 100 2 145 3 127 90 198 150 192 105 4 102 Éste hotel será renombrado a mediados de 2014 a una marca de IHG 2 Se espera que tenga 200 habitaciones a principios de 2014 3 Se espera que tenga 206 habitaciones a principios de 2014 4 Se espera que llegue a 155 habitaciones para el 3T14 5 Excluye impuestos y gastos de adquisición, no fueron publicados. 6 Este hotel será renombrado a Wyndham Garden 7 Excluye impuestos y gastos de adquisición, no fueron publicados; excluye P$ 6.8 de presupuesto para cambio de marca. Fuente: Prospecto, Comunicados de Fibra Inn, Actinver 2 2012 TDP Ocupación 2012 RevPAR (P$) 2012 (P$) 838 58% 489 1,071 59% 635 791 45% 355 1,074 62% 669 1,084 70% 755 854 63% 540 968 49% 477 941 63% 590 1,142 65% 737 954 43% 407 785 31% 246 1,084 69% 746 844 67% 565 907 83% 749 1,191 74% 885 1,262 60% 760 640 54% 342 Pagos totales (mn MP) 222.3 288.7 41.6 214.8 260.1 182.4 336.0 227.9 186.9 135.8 76.0 139.9 204.0 205.8 357.2 230.0 5 93.0 7 Integrada / Precio por cuarto Precio por cuarto Precio por cuarto Anunciada (mn P$) (mn EUR) (mn USD) IPO 0.997 0.059 0.078 IPO 1.272 0.076 0.099 IPO 0.287 0.017 0.022 IPO 1.207 0.072 0.094 IPO 1.445 0.086 0.112 IPO 1.002 0.060 0.078 IPO 1.200 0.072 0.093 IPO 1.151 0.069 0.090 20-may-13 1.869 0.111 0.145 24-may-13 0.937 0.056 0.073 30-may-13 0.598 0.036 0.047 03-jun-13 1.554 0.093 0.121 03-jun-13 1.030 0.061 0.080 24-jul-13 1.372 0.082 0.107 TBD 1.861 0.111 0.145 25-jul-13 2.190 0.130 0.174 25-jul-13 0.912 0.054 0.072 Atractivo precio por cuarto Comparando con transacciones internacionales, encontramos que el precio por cuarto que Fibra Inn ha pagado es atractivo. En las siguientes tablas comparamos algunas de las adquisiciones que se cerraron durante 2012 en Europa. Adquisiciones de hoteles en Europa 2012 Propiedad País B&B Portfolio (165 hotels) Francia Courtyard Dusseldorf Seestern Alemania Crowne Plaza Cambridge Reino Unido Crowne Plaza Shoreditch Reino Unido Hilton Leningradskaya (30%) Rusia Holiday Inn Eindhoven Paises bajos Holiday Inn Express Earl's Court (60%) Reino Unido Hyatt Regency Birmingham Reino Unido Ibis Stockholm Hagersten Suecia Intercontinental Portfolio (2 hotels) Alemania Intercontinental Vienna Austria Intercontinental Warsaw Polonia Marriott Quintet Portfolio (5 hotels) Francia y paises bajos NH Grand Hotel Verdi Italia Novotel London West Hammersmith Reino Unido Novotel Suite Hamburg City Alemania Radisson Blu Glassgow Reino Unido Radisson Blu St. Gallen Suiza Radisson Slavyanskaya (50%) Rusia Ramada Birmingham Solihull Reino Unido Ramada Encore London West Reino Unido Sofitel Paris La Defense Francia Travelodge London Balham Reino Unido Travelodge Marylebone Reino Unido Travelodge Tedingnton Reino Unido Número de cuartos 12,000 221 198 196 275 206 150 319 190 395 458 326 1,733 100 630 186 247 123 427 145 150 151 90 92 113 Precio Precio por cuarto (millones EUR) (millones EUR) 477.0 0.040 15.5 0.070 48.5 0.245 84.9 0.433 27.4 0.100 22.5 0.109 10.7 0.071 33.6 0.105 12.7 0.067 60.0 0.152 50.0 0.109 100.0 0.307 440.0 0.254 18.0 0.180 9.5 0.015 18.0 0.097 34.3 0.139 48.5 0.394 134.0 0.314 9.2 0.063 22.0 0.147 22.0 0.146 9.0 0.100 18.0 0.196 11.6 0.103 Comprador Vendedor Fonciere des Murs, Credit Agricole, et al Ch Group London & Regional Starwood Capital BIN Group Invesco Real Estate Redefine International Hyatt Hotels Sveafastighether, Midstar & Event Hldng Invesco Real Estate Wertinvest WestInvest InterSelect Host Hotels and Resorts Hines Italia SGR Land Securities Deka Inmobilien Azure Property Group Private Nisanova Ilieva Zaraha SGS Hotels Basel Saad Amundi Real Estate and Algonquin CBRE International Investors M&G Investments Mayfair Capital Investment Management ANF Immobilier Goldman Sachs Administrators of Quinn Group Administrators Moscow City Government Hampshire Hospitality Camden Lock and Earls Court LLP Ernst & Young (Administrators) Pandox Azure Property Group Toufic Aboukhater Warimpex Finanz Whitehall funds and Gengate Deka Inmobilien London Borough of Hammersmith and Fullham iii-investments Administrators Acron Holding AG Moscow City Government Alisa Solihull BDL Management Accor Undisclosed Aviva Investors Longford Securities Fuente: HVS, Actinver Las adquisiciones continuarán en el futuro Marcas de IGH en acuerdo de franquicias Fibra Inn ya firmó contratos para adquirir tres hoteles fuera del portafolio de adquisición del IPO. El 1º de julio, la compañía anunció la adquisición del hotel Marriott en Puebla por USD 27.8 millones. FINN está finalizando las negociaciones necesarias para completar esta compra, la cual debería concluir durante 2013. Además, la semana pasada la compañía anunció un acuerdo para adquirir el hotel Camino Real Guanajuato por P$ 230 millones, a un cap rate estabilizado de 9.2%. La compañía también anunció la compra del Hotel México Plaza Irapuato por P$ 93 millones a un cap rate estabilizado de 10.1%. Este hotel será cambiado de marca a Wyndham Garden, con un gasto de P$ 6.8 millones. También esperamos que la empresa adquiera otros dos hoteles este año. Estas transacciones serán financiadas con los recursos del IPO. Los planes de la empresa incluyen 24 hoteles y un acuerdo de franquicia con IHG. Para poder financiar estas transacciones, creemos que Fibra Inn usará el resto de los recursos del IPO y deberá endeudarse a principios de 2014. El apalancamiento no crecerá más del 50%. Si la compañía necesita fondos adicionales, creemos que podrá hacer un FollowOn. Fibra Inn está trabajando en un acuerdo con InterContiental Hotel Group para establecer las condiciones en las cuales FINN desarrollará y/o adquirirá 20 hoteles en México a través de contratos de franquicia con 5 marcas de IHG. El desarrollo de hoteles deberá representar ~20% de los planes totales de la empresa. Oportunidades de aumentar en TDP. Creemos que las tarifas diarias promedio (TDP) en México tendrán un incremento importante debido a que se encuentran a un descuento importante comparado con otras ciudades del continente. La tarifa diaria promedio en México es 30% menor que en EU y aproximadamente 40% menor que en Centro y Sur américa. Esté fenómeno fue impulsado en 2009. Debido a la crisis financiera global, aunada a la alerta de gripe porcina, la tasa de ocupación hotelera se redujo dramáticamente. Como resultado, la mayoría de los operadores hoteleros redujeron sus tarifas. Sin embargo, se ha visto una recuperación desde entonces y, a medida que la ocupación comienza a aumentar, también habrá oportunidades para que la TDP alcance niveles más altos, que representen mejor el valor que agregan los operadores de hoteles, especialmente aquellos que tienen una marca conocida. 3 Proyecciones, cuotas por renta. 76.8 79.9 81.1 Para 2013 esperamos que los ingresos de Fibra Inn aumenten 53% vs 2012 pro-forma. Este incremento debería estar impulsado por la integración de 5 hoteles nuevos, incluyendo las 3 adquisiciones recientemente anunciadas. Estimamos que estas adquisiciones llevarán a Fibra Inn a tener 19 hoteles y 3,147 habitaciones a finales del 2013. Además, estimamos que para finales de año la tasa de ocupación promedio llegará a 62.0% y la TDP alcanzará P$ 1,051. Todas estas transacciones podrán ser financiadas con el efectivo de los recursos del IPO, así que no habrá emisiones de deuda durante este periodo. Para 2014 esperamos que los ingresos de Fibra Inn aumenten 79% vs 2013. Este será el resultado de la integración de 12 nuevos hoteles, que no han sido revelados todavía pero que se encuentran dentro de los planes de la empresa. Estas adquisiciones llevarán a Fibra Inn a tener 31 hoteles y 4,671 habitaciones a finales de 2014. Estimamos que para final de año la ocupación aumentará a 63.5% y la TDP alcanzará P$ 1,156. Las adquisiciones tendrán que ser financiadas con deuda. Estimamos que la empresa levantará deuda por P$ 1.6 mil millones. Esperamos un incremento de 31% para los ingresos de 2015 y estabilidad para 2016 y 2017. Anticipamos que Fibra Inn emitirá más deuda para financiar la adquisición de 7 hoteles más o cerca de 952 habitaciones adicionales. Además, la tasa de ocupación y la TDP debería continuar creciendo para alcanzar 68.0% y P$ 1,538 respectivamente para finales de 2017. Como resultado, estimamos que para el periodo 2013-2017 los ingresos aumentarán a una TACC del 125%. Pensamos que el NOI alcanzará P$ 286 millones en 2013 1 y P$ 514 millones en 2014. Esto debería representar un margen del 87.3% para 2013 1 y 87.5% para 2014. Creemos que el margen NOI a nivel de la fibra podría permanecer estable y tender a mejorar, debido a la estructura de bajo costo requerida para manejar las propiedades, y las eficiencias alcanzadas al incorporar más propiedades al portafolio. Si tomamos el valor de la empresa como denominador, el cap rate implícito sería de 5.6% para 2013 1 y 7.6% para 2014. A nivel del hotel, la rentabilidad debería mejorar pero el detalle a nivel de hotel no es publicado debido a que hay un mecanismo de renta en la estructura (sólo publican las métricas de ocupación, TDP, y RevPAR). Proyectamos que el FFO/UAFIDA deberá alcanzar P$ 267 millones en 2013 1 y P$ 487 millones en 2014. Esto representaría un margen de 81% para 2013 1 y 83% para 2014. Creemos que el margen FFO podría ser muy estable ya que la comisión de asesoría es fija a una tasa razonable de 0.5% del valor de las propiedades. La utilidad neta de FINN debería alcanzar P$ 293 millones en 2013 1 y P$ 474 millones en 2014. Esto representa un margen de 89% para 2013 1 y 81% para 2014. Creemos que el margen neto debería ser menor en 2014 debido a que la empresa comenzará a apalancarse. Pero el costo de la deuda debería ser razonable y permitir un margen sano. Las distribuciones deberían ser de P$ 255 millones en 2013 1 y P$ 420 millones en 2014.Esto representaría una tasa de dividendo estimada de 4.9% para 2013 1 y 8.1% para 2014 calculada sobre capitalización de mercado (equivalente a 6.7% y 7.8% sobre el valor de las propiedades). Esto es muy atractivo cuando se compara con otras fibras y demás opciones de inversión. La tasa de dividendos se calcula sobre la capitalización de mercado por lo que tiene cierto grado de compresión. Esperamos que la deuda se mantenga en cero para 2013 y que aumente a P$1.6 mil millones en 2014. Asumimos que para finales de año la empresa utilizará todo su efectivo en propiedades que generen ingresos. Por esta razón, estimamos poco efectivo de P$ 11 millones para 2013 y 2014. 730.9 2013 719.8 295.0 2012 PF 2015 2016 2017 527.9 32.7 21.4 692.1 58.6 192.8 900.0 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 2014 Ingresos por rentas Cuota por servicio Fibra Inn - NOI 800.0 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 674.0 701.2 712.2 2015 2016 2017 513.5 286.0 2013 2014 Fibra Inn - Margen NOI 88.0% 87.5% 87.5% 87.7% 87.7% 87.7% 2015 2016 2017 87.3% 87.0% 86.5% 86.0% 2013 2014 Esperamos que el valor de las propiedades alcance P$ 3.8 mil millones en 2013 y P$ 5.4 mil millones en 2014. Estimamos un crecimiento a P$ 6.3 mil millones derivado de compras financiadas con deuda emitida para 2015. Después de ello, estimamos que el valor de las propiedades será estable. Existe la posibilidad que la compañía considere realizar un follow on en 2015 o 2016 para financiar más adquisiciones. Sin embargo, por el momento decidimos mantener nuestros estimados conservadores. Ingresos totales NOI FFO / UAFIDA Utilidad neta Depreciación fiscal no distribuída Distribuciones estimadas 1 4 2013 1 327.7 286.0 267.0 292.5 37.9 254.6 2014 586.5 513.5 486.5 473.6 53.9 419.7 2015 768.9 674.0 642.5 601.8 62.9 538.8 2016 799.7 701.2 669.8 619.2 62.9 556.3 2017 812.0 712.2 680.7 630.2 62.9 567.3 Estimados para 2013 son calculados en una base anualizada, como si Fibra Inn estuviera operando desde el principio del año. VALUACIÓN Y PRECIO OBJETIVO Inversión defensiva en tiempos de volatilidad. Desde su IPO el 13 de Marzo de 2013, los CBFI’s de Fibra Inn han superado al IPC por 14%, como se muestra en la gráfica de la izquierda. Esto se explica principalmente por el perfil de los inversionistas que participaron en el IPO. Este perfil conservador y de largo plazo ha permitido a la acción evitar el camino de volatilidad, reaccionando positivamente a los anuncios de las adquisiciones de hoteles. En nuestra opinión, Fibra Inn permanecerá como un instrumento defensivo mientras la administración mantenga una estrategia prudente, apoyada por la calidad de las propiedades que incluya durante los próximos años. Comparación con otras Fibras Fibra Inn está cotizando actualmente a un cap rate de 5.6% para 2013 y 7.6% para 2014, como se muestra en la siguiente tabla. Esto la hace una de las Fibras/ empresas de bienes raíces más baratas en México. Creemos que representa una buena oportunidad de inversión considerando los prospectos de crecimiento (con TACC de 126% en NOI para el periodo 2013-2017), un alta tasa de dividendo, el sólido balance sin deuda hasta el momento, su posición líder en la industria hotelera de México y la sólida experiencia de la administración en el sector. Tabla de Valuación - Fibras mexicanas y empresas de bienes raíces 1 Precio (P$) Cap. de Mdo. Precio IPO Rendim iento 41481 P$ (m ill.) 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E 2013E 2014E IPO Date MP desde IPO 42.15 74,362 4.7% 5.1% 4.5% 5.2% 21.6331112 18.5971863 20.27819862 18.17175622 40620 19.50 116.2% FIBRAMQ 27.21 15,434 6.7% 6.9% 6.4% 7.1% 18.22138371 15.70041913 26.70190319 23.1449766 41257 25.00 8.8% TERRA13 26.64 8,472 7.7% 8.9% 5.7% 7.2% 11.68533286 9.476360537 18.87291906 15.71797128 41353 28.00 -4.9% 27.20 10,686 5.6% 7.2% 2.5% 2.2% 31.25111211 17.62086473 38.57653611 21.46274458 41110 19.00 43.2% FIHO12 24.77 7,530 4.8% 7.0% 2.0% 3.1% 36.42647059 21.53913043 37.11822755 23.10091533 41243 18.50 33.9% FINN13 19.90 5,152 5.6% 7.6% 4.9% 8.1% 19.29222403 10.58905923 19.25177372 13.85588023 41346 18.50 7.6% Ticker Cap Rate Im plícito Tasa de dividendo 2 P/FFO VE/FFO Fibra de usos mixtos FUNO11 Fibras industriales Desarollos industriales VESTA* Fibras hoteleras 1 Todos los estimados basados en el consenso, excepto 2013E de Fibra Inn el cual estimado anualmente, ya que Fibra Inn opera desde principios de año. 2 La tasa de dividendo es calculado con base en la Cap. de Mercado. Informamos que las tasas de dividendos calculadas sobre el valor de las propiedades son 6.7% para 2013 y 7.8% para 2014. Fuente: Actinver Modelo de FLED FED Costo del capital 9.45% Tasa libre de riesgo 4.50% Prima por riesgo de mercado 5.50% Beta 0.90 Prima por riesgo de capital 5.0% Costo de la deuda 8.0% Deuda / Capitalización 0.0% WACC 9.45% VPN de los flujos 2013-2017 1,742.8 Crecimiento a perpetuidad 2.2% Valor residual 7,835.3 VPN del valor residual 4,988.6 Valor del capital 6,731.3 Valor del capital por CBFI $26.00 5 Estamos valuando a Fibra Inn a través de un modelo de FLED por un periodo de 5 años considerándolo como un periodo razonable para estimar un precio objetivo basado en las utilidades que el fideicomiso genere en los próximos años. Vale la pena mencionar que nuestros estimados están basados en los ingresos del portafolio actual de 14 hoteles y un plan de adquirir 24 propiedades más. Por ello, una modificación al portafolio afectaría nuestra valuación. Nuestro modelo considera una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2.2%, con una tasa de costo de capital promedio ponderada (TCPP) del 9.45%, una tasa libre de riesgo del 4.5% y una beta de 0.9. Considerando estos datos, nuestro precio objetivo a 12 meses se sitúa en P$ 26.0 por CBFI, lo que implica una razón EV /FFO 2014 de 17.1x. Basado en este análisis, y con nuestros estimados, calculamos que el valor del capital debería ser de P$ 6.7 mil millones, comparado positivamente con la actual capitalización de mercado de P$ 5.2 mil millones, misma que representa un atractivo descuento del 30.7% comparado con nuestra proyección. UNA NOTA SOBRE LAS MÉTRICAS DE LAS FIBRAS Existen métricas específicas para las Fibras, puesto que son instrumentos de cotización públicos pero que adquieren propiedades en los mercados privados, negociados para obtener los flujos más altos a los precios más razonables por metro cuadrado. Las métricas más discutidas sobre las Fibras incluyen el Cap Rate, Ingreso Neto Operativo (NOI) y la Tasa de Dividendo. NOI El ingreso neto operativo (NOI) es una métrica que busca ser una aproximación del flujo de efectivo generado por propiedades de bienes raíces, especialmente al momento de adquisición/desarrollo. Esta no es una medida aceptada por NIIF o PCGA, pero es ampliamente utilizada en los mercados globales. También es necesaria para calcular un múltiplo de valuación usado frecuentemente: el Cap Rate. Debido a que las Fibras no deprecian para propósitos contables, el NOI también se considera una aproximación de la utilidad operativa. Hemos observado que en el mercado de las Fibras, para calcular el NOI algunas empresas optan por sustraer algunos elementos que consideran operativos, dejando debajo del NOI algunas comisiones que se consideran no operativas. Algunas otras toman algunas líneas del ingreso y excluyen otras líneas que no consideran operativas. Esta situación se deriva del hecho que, aunque las Fibras son esencialmente el mismo instrumento, la estructura y los modelos de negocio de cada una de ellas es diferente. En el caso de Fibra Inn, para calcular el NOI añadimos el ingreso por rentas más las cuotas por servicio y extraemos los gastos generales y administrativos, gastos operativos, seguros e impuestos a la propiedad. Cap Rate Tasa de capitalización, mejor conocida como Cap Rate, es un indicador del retorno anual esperado de una adquisición de bienes raíces, especialmente en el punto en que se adquiere/desarrolla. Es calculado tomando el ingreso por rentas neto de costos relacionados con rentas, y dividiéndolo por el costo total de la propiedad (o portafolio de propiedades). Es aceptado comúnmente usar el NOI como numerador del Cap Rate y para el denominador, se usa el precio total de la compra o el costo total de la construcción (en caso de desarrollo). El cap rate da una idea de qué tan eficiente es la propiedad adquirida o desarrollada (la inversa nos daría cuantas veces uno pagaría por cada peso de ingreso). Un comprador busca la mayor tasa de retorno, así que buscaría un mayor NOI y, por lo tanto, un mayor Cap Rate. Un vendedor busca obtener el mayor valor posible de la propiedad así que busca un menor cap rate. Para dar un ejemplo simplificado: Si una viuda compra un departamento por P$ 1.0 millón, que se pueda rentar por P$ 7,000 al mes y requiere de una corredora para cobrar las rentas que le cobra 5% sobre la renta de comisión, entonces tendría un ingreso anual esperado por rentas de P$ 84 mil, costos operativos anuales de P$ 4.2 mil y un NOI de P$ 79.8 mil. Ésto, dividido por el precio que ella pagó por el departamento, resultaría en un cap rate de 8.0%. Si ella quisiera vender el departamento, querría obtener una ganancia. Así que trataría de vender el departamento por P$ 1.1 millones. Como vendedora, ella buscaría disminuir el cap rate a 7.3%. Vale la pena mencionar que un cap rate alto no garantiza una buena adquisición. Como otras métricas, el cap rate necesita ser evaluado en un contexto más amplio. Por ejemplo, podría haber dos propiedades con el mismo cap rate, pero con diferentes condiciones de mantenimiento, vencimiento de los inquilinos, dinámicas de ubicación, entre otros factores importantes que podrían determinar el valor del ingreso esperado. En el ejemplo de la viuda, podría considerar un cap rate de 8.0% en una casa dentro de un vecindario de bajo nivel, con tasas delictivas que van aumentando, alta rotación de inquilinos y muy poco mantenimiento. También podría considerar un cap rate de 8.0% en un departamento en un buen vecindario, cercano a una zona de edificios de oficinas, con inquilinos que tienden a firmar contratos de largo plazo. Aunque el cap rate, en ambos casos es el mismo, claramente hay un mayor valor en el departamento que en la casa. 6 En el caso de Fibra Inn, esperamos que el valor total del portafolio de hoteles alcance P$ 3.8 mil millones a finales de 2013 y un NOI estimado de P$ 286 millones. Como resultado, nuestro cap rate estimado para 2013 sería de 7.6%. Creemos que los hoteles se encuentran en buenas ubicaciones, en buen estado y con alto potencial de aumentar los ingresos que generan. Así que son adquisiciones de alto valor. Cap Rate Implícito Las fibras que cotizan son mucho más complejas que las viudas en los mercados privados. Existe un gran número de factores. Las Fibras tienden a levantar mucho más efectivo que el valor de las propiedades que aportaron al fideicomiso originalmente. La razón de esto es que necesitan dicho efectivo para realizar adquisiciones que agreguen más ingresos al fideicomiso, especialmente porque deben distribuir al menos el 95% de su resultado fiscal, lo cual les deja con poco efectivo para crecer a través de desarrollar nuevas propiedades. Por ello, los inversionistas estarían pagando un mayor precio por la contribución de las propiedades al momento de la compra, pero con el potencial de mayores retornos cuando las adquisiciones planeadas se ejecuten. Las fibras también se apalancan para tener recursos para comprar propiedades. La deuda tiene prioridad sobre los tenedores de CBFI, lo que afecta el retorno potencial. Por eso, sería simplista calcular un cap rate considerando sólo el valor de la propiedad. Creemos que es necesario considerar la estructura de capital completa y el valor de mercado para tener una mejor aproximación sobre lo que se deriva de la inversión realizada. Por esta razón, para calcular el cap rate implícito para el inversionista, utilizamos el valor de la empresa (i.e. capitalización de mercado más deuda neta) como denominador. En el caso de Fibra Inn, estimamos un cap rate implícito de 5.6% basados en un NOI de P$ 286 millones, una capitalización de mercado de P$ 5.2 mil millones y una deuda neta negativa de P$ 11 millones (no esperamos que la empresa se endeude hasta 2014) Distribución de dividendos En el caso de los dividendos pagados por las Fibras, hay otros gastos que no se relacionan con la operación de las propiedades, sino con la administración del fideicomiso (incluyendo la comisión por asesoría) que deben ser sustraídos del NOI. Además, si la Fibra usa deuda para comprar propiedades, los pagos de intereses tienen prioridad sobre las distribuciones a los tenedores de CBFI‟s, así que también deben sustraerse. Las fibras generan ingresos por intereses sobre la inversión de efectivo en instrumentos libres de riesgo, mientras este efectivo espera a ser usado para adquisiciones. Este ingreso por intereses, debe ser sumado. En algunos casos, se hace un ajuste relacionado con la depreciación fiscal. Para propósitos contables, las Fibras no reportan la depreciación dado que, bajo IFRS, se les pide que reporten utilizando el método de revaluación de activos. Sin embargo, para propósitos fiscales, la depreciación sí se reporta. Algunas Fibras deciden mantener una proporción de este gasto, para mantener un fondo para mantenimiento de las propiedades. Así, la parte de la depreciación que no será distribuida a los tenedores de CBFI también debe ser restada. En el caso de Fibra Inn, removemos del NOI la comisión por asesoría, intereses pagados a partir de 2014 y la proporción no distribuida de la depreciación. Además agregamos el ingreso por intereses estimado. Así, para 2013 tenemos una distribución de dividendo estimada de P$ 255 millones. Tasa de dividendos – Capitalización de mercado Para calcular la tasa de dividendos debemos dividir la distribución sobre la capitalización de mercado de la Fibra (que se define como precio por CBFI multiplicado por el número de CBFI emitidos). Usamos esta metodología porque las distribuciones son calculadas después de la estructura de capital de la Fibra, y debido a que el precio de mercado es lo que el inversionista efectivamente paga por la distribución. Usando este método, calculamos que la tasa de dividendo para Fibra Inn sería de 4.9% considerando el precio de cierre del 26 de Julio. Tasa de dividendos – Valor de la propiedad Aquellas fibras que recientemente se fondearon en los mercados públicos (incluyendo las fibras con reciente IPO) tienen mucho efectivo que no han transformado en propiedades. Este efectivo está incluido en la capitalización de mercado de la empresa, y aunque tiene un gran potencial de agregar valor a los tenedores de CBIF‟s cuando sea ocupado, comprimirá la tasa de dividendo hasta que se convierta en propiedades. 7 Existe otro método para calcular esta métrica que busca eliminar el efecto de la contracción causada por el tiempo que se tiene efectivo adicional. En lugar de utilizar la capitalización de mercado como denominador, se usa el valor de las propiedades. Con este método, encontramos que la tasa de dividendo esperada para 2013 de Fibra Inn, basados en el valor de las propiedades que estamos estimando a finales de 2013, sería de 6.7%. 8 FINN Ingresos de Hotel 100% del ingreso del hotel (visitantes + se reciben en fideicomiso alimentos y bebidas) de recolección Otorga ~40% de los ingresos del hotel a la Fideicomiso de FIBRA y ~60% al recolección arrendatario para pagar los gastos del hotel Arrendatario Operador de hotel Envía ~59% de los ingresos del hotel al operador para pagar los gastos y retiene el 1% de los ingresos del hotel como ingreso propio (i.e. este sería el ingreso del arrendatario) Carga el 2% del ingreso total +10% de la utilidad operativa bruta. Estas comisiones no tienen efecto en el estado de resultados a nivel FIBRA debido al mecanismo del fideicomiso de recolección que distribuye ~40% de los ingresos a los tenedores de CBFI's Recibe ~40%* del ingreso del hotel antes de la estructura de costos Comisión por manejo 0.5% sobre los activos (i.e. de activos Ingreso del administrador) FIBRA Costo por contingencia 1 Costo por contingencia 2 Si el costo aumenta el arrendatario pagará 100% de su ingreso (i.e. el 1% que ha sido retenido del ingreso del hotel) para cubrir el costo extra Si los costos aumentan más de lo que arrendatario puede pagar, el administrador de activos tendrá que pagar 40% de su ingreso para cubrir el costo extra. No ta: Si el co sto po r co ntingencia 2 se llega a usar, habrá una revisió n po r co nsejero s independientes para determinar estuvo fuera del co ntro l del administrado r o si fue negligencia (po dría haber un po sible cambio en la administració n) * El ~40% es apro ximado . La distribució n actual depende de las tablas de rentas, que determinan un mo nto específico de renta a pagar en diferentes niveles de RevP A R PRIORIDAD A LOS INVERSIONISTAS, MINIMIZACIÓN DEL RIESGO La estructura de Fibra Inn incluye un sistema de tablas de renta que brinda certeza a los inversionistas sobre el monto que recibirán de renta en cada uno de los diferentes niveles de RevPAR, independientemente de la estructura de costos. Para protección adicional, hay contingencias para cubrir costos en casos extremos de desviación. La estructura también incluye un fideicomiso de cobranza que recibe el total de los ingresos generados por los hoteles y distribuye a la Fibra lo que le corresponde como ingreso por rentas, que tendería a ser aproximadamente el 38% de los ingresos de los hoteles dependiendo del nivel de RevPAR. Este fideicomiso de cobranza distribuirá el resto de los ingresos al arrendatario para cubrir el costo de la estructura. Ejemplo de tabla de rentas Cuartos totales RevPAR Ingreso por renta de cuartos 2013 RevPAR < $551.00 < $556.00 < $561.00 < $566.00 < $571.00 < $576.00 < $581.00 % 33.4597 33.6643 33.8654 34.4758 34.7194 34.963 35.2187 223 $563.25 $45,830,935 2013 Cálculo de rentas Renta fija por cuarto Cuartos disponibles por año* Renta fija anual Factor variable de la renta Renta variable anual RENTA TOTAL Rentas totales como % del ingreso por habitación $1,000 2,676 $2,676,000 0.344758 $15,800,581 $18,476,581 40% * Calculado como el numero de habitaciones por 12 Fuente: presentación de Roadshow, Actinver Proveedores de servicios Utilidad= 1% de activos totales Arrendatario Comisión al operador del hotel: 2% de Ingresos totales + 10% Utilidad Bruta Operativa (UBO) Administrador de activos Operador de hoteles 0.5% sobre activos Gastos Operativos FIBRA Habitaciones Tarifa por cuarto Arrendamiento: Formulas de las tablas de RevPar = Ingresos totales– Gastos operativos Fideicomiso de recolección Clientes del hotel Ingresos totales Otros servicios Fuente: P ro specto de IP O, A ctinver Fuente: Prospecto IPO, Actinver 9 Estadísticas operativas de hoteles (2013) Hampton Inn Monterrey Alimentos, Bebidas, Servicios telefónicos, Otros. GOBIERNO CORPORATIVO Fibra Inn tiene un fuerte gobierno corporativo ya que 5 de los 13 miembros de su Comité Técnico son independientes. La empresa también tiene un comité de inversión (100% independiente), un comité de asesoría (la mayoría son independientes) y un comité de auditoría (100% independientes). Las transacciones con partes relacionadas deben ser aprobadas por la mayoría de los miembros independientes del comité técnico. Comité Técnico Victor Zorrilla (Presidente) Héctor Medina Everardo Elizondo Rafael Gómez Adrián Garza Federico Tussaint Miembros Independientes Comité de Inversión 100% Independientes 10 José Antonio Gómez Aguado Joel Zorrilla Afore Invercap Comité de Nominaciones Mayoría Independiente Oscar Calvillo Adrián Jasso José Clariond Robert Dotson Juan Carlos Hernaiz Miembros Patrimoniales Comité de Auditoría 100% Independientes Factores de riesgo sobre nuestra recomendación y precio objetivo. En la siguiente lista mencionamos los principales riesgos que pudieran afectar a nuestra tesis de inversión y, por lo tanto, a nuestra recomendación y/o precio objetivo: 11 Desaceleración económica. Una desaceleración económica podría afectar directamente el desempeño del fideicomiso, debido a que la tasa de ocupación y el ABR podrían disminuir. Vulnerabilidad a las tasas de interés. Las Fibras, tanto en México como en el extranjero, son muy sensibles a mayores tasas de interés. Un factor mitigante es que las cuotas de renta de Fibra Inn tienden a incrementar en línea con la tasa de inflación. Aumentos significativos en los niveles de deuda. Basados en la estructura del fideicomiso, la mejor opción para comprar propiedades será a través de deuda como resultado del fuerte balance general. Cambios en la legislación para Fibras. Cambios adversos en la legislación sobre las Fibras podrían afectar el desempeño de Fibra Inn. Competencia de otras Fibras. Un aumento en el número de competidores que buscan oportunidades para comprar hoteles, tanto en Fibras como en otras estructuras de bienes raíces, podrían afectar la habilidad de Fibra Inn para adquirir hoteles a una buena valuación. APÉNDICE – Información sobre las Fibras. Las fibras (fideicomisos de infraestructura y bienes raíces) son la versión mexicana de los REIT’s (Real Estate Investment Trust). Ofrecen al inversionista la posibilidad de participar en el mercado de bienes raíces a través de la Bolsa Mexicana de Valores. Cubre un alto espectro de inversionistas incluyendo a los inversionistas de capital y renta fija, que ven a estos instrumentos como bonos debido a su alta tasa de dividendos y aquellos que sólo se interesan por el mercado de bienes raíces, pero no quieren adquirir una propiedad. También son una opción atractiva para diversificar cualquier portafolio de inversión. Portafolio de propiedades Pago de dividendos Del arrendamiento Ganancias de capital Aumento en el valor de las propiedades Inversiones a través de un fideicomiso en la BMV ¿Qué es una Fibra? Es un fideicomiso que funciona como un fondo dedicado a invertir en propiedades de bienes raíces a través de la Bolsa Mexicana de Valores. En la fase inicial, se crea un portafolio de propiedades con el propósito de ser arrendados. Después, se realiza el IPO del fideicomiso para tener acceso a los mercados financieros y obtener recursos para adquirir nuevas propiedades e incluirlas al portafolio. Las Fibras tienen la característica de realizar pagos constantes a los tenedores de Certificados Bursátiles Fiduciarios Inmobiliarios (CBFI), los cuales provienen de la utilidad fiscal neta obtenida del arrendamiento de las propiedades del portafolio. Además otorgan la oportunidad de obtener ganancias de capital a través del aumento del precio del CBFI. Por regulación, las Fibras tienen la obligación de distribuir por lo menos el 95% de su utilidad fiscal neta. La periodicidad de los pagos depende de la empresa (anual, trimestral, entre otros). Por otro lado, al menos el 70% de los activos del fideicomiso deben estar invertidos en propiedades de bienes raíces destinadas al arrendamiento. Considerando las ya mencionadas características, podemos clasificar a las fibras como un activo híbrido, que tiene rendimientos fijos (distribuciones de la utilidad fiscal neta) y rendimientos variables (ganancias de capital derivadas del incremento en el precio del CBFI). El objetivo principal de la Fibra es arrendar las propiedades que han desarrollado y/o adquirido. Estas propiedades no podrán venderse durante los 4 años contados a partir de que se compró o termino de desarrollar dichas propiedades. Tipo de activos en México Instrumentos Renta Fija Instrumentos Renta Variable Acciones Pagaré Bancario Notas de deuda FIBRAs Estructuras Garantizadas CKDs Instrumentos Híbridos 12 SAPIBs ¿Cómo se compone una fibra? El proceso de creación de una fibra se puede resumir en tres pasos: Paso Uno – Contribución de propiedades. Los dueños contribuyen los activos que serán destinados al arrendamiento. A cambio, ellos reciben CBFI del fideicomiso. Esto es similar al proceso de crear una empresa y recibir acciones. Paso Dos – Oferta Pública Inicial. Un porcentaje se coloca en el mercado de capitales a través de un IPO con el fin de obtener recursos de los inversionistas. Paso Tres – Adquisiciones. Con los recursos obtenidos del IPO, la compañía adquiere nuevas propiedades que serán incorporadas al portafolio. Así, se genera más valor a los inversionistas. Régimen Fiscal En México, los pagos de dividendos de los fideicomisos de bienes raíces no pagan impuestos a nivel corporativo. Dentro de la fibra hay dos tipos de tenedores de CBFI‟s: exentos y no exentos. Tenedores exentos. Dentro del esquema de las Fibras, las Afores y los fondos de inversión considerados como tenedores mexicanos, no deben pagar impuesto sobre las distribuciones en efectivo. Estructura de la FIBRA Inversionistas 2 IPO Propiedades Efectivo CBFIs Administrador 1 Contribución Acuerdos Administrativos FIBRA Efectivo Propiedades 3 Portfolio ProForma Adquisiciones Pose el 100% o comparte Portafolio de propiedades Portafolio de Portafolio de Adquisiciones contribución 13 Mercado Bienes Raíces Los inversionistas extranjeros que no deben pagar impuestos son los fondos de pensiones sin residencia, pero solo si están registrados en el SAT. Tenedores No-Exentos. Esto incluye al público inversionista en general. Para este tipo de inversionistas, se debe retener el 30% por concepto de ISR. Para los inversionistas extranjeros, estas retenciones se consideraran como crédito fiscal para su país de residencia. FIBRAs Tenedores Exentos 14 Pass-Through Directo Distribuciones Retención de ISR 28% Tenedores no Excentos AFORES: Inversionistas relevantes en FIBRAS. De acuerdo a la CONSAR, las Fibras se consideran como activos estructurados/ híbridos. Bajo el régimen actual de inversión, las AFORES pueden realizar inversiones en este tipo de instrumentos dependiendo de las características de cada SEIFORE. Esto otorga un alto rango de inversión para estas instituciones, que buscan rendimientos atractivos en el largo plazo. Afores: activos en administración 2,500 5YR CAGR= 18% P$ (mil millones) 2,000 En nuestra opinión, las Fibras representan un mercado muy atractivo para las AFORES. Este tipo de negocios tienden a ser estables y a pesar del hecho que se consideran un instrumento estructurado, la capacidad de ingresos por arrendamiento y el beneficio de la distribución del dividendo ofrecen claridad sobre los rendimientos de mediano plazo. 1,500 1,000 Por otro lado, también los consideramos instrumentos defensivos, ya que el desempeño histórico de la primera fibra en la BMV ha mostrado resultados positivos a pesar del hecho de que ha cotizado en periodos de alta volatilidad. Esto los vuelve muy atractivos para los administradores de Afores. 500 0 En agosto de 2007, se realizó un cambio en el régimen de inversión de las AFORES permitiendo a las SIEFORES invertir en instrumentos estructurados. Así, las Fibras pueden considerarse como una fuente instrumentos de inversión para estas instituciones. Además, los límites se han ampliado gradualmente para incrementar el porcentaje de inversión que pueden destinar a instrumentos estructurados. Fuente: CONSAR, Actinver. A finales de junio 2013, el número de activos administrados por las Afores alcanzaron los P$ 1.9 mil millones de los cuales el 17% puede destinarse a instrumentos estructurados. Para junio de 2013, sólo el 4% estaba invertido en estos instrumentos. Esto muestra el potencial para que aumente la participación en las Fibras durante los siguientes años. SIEFORE B1 B2 B3 B4 B5 Total Activos Totales a Junio 2013 (mill. P$) 124,245.8 578,565.5 599,403.5 586,997.7 30,281.6 1,919,494.1 Fuente:Consar, Actinver Inversión permitida 0% 15% 20% 20% 20% Inversión Potencial (mill. P$) Composición de la inversión de las Afores (Junio 2013) Capital doméstico, 9% 0.0 86,784.8 119,880.7 117,399.5 6,056.3 330,121.4 Capital Internacion al, 15% Deuda Gubername ntal, 51% Deuda Privada Doméstica, 18% Deuda Internacion al, 2% Fuente: Consar 15 Emisiones estructurad as, 4% Análisis Comparativo FIBRA´s Cebures CKD´s Instrum ento Certificado Bursátil no amortizable Certificado bursátil amortizable Certificado bursátil amortizable Garantías N/A Según la transacción Según la transacción Plataform a de Op. SENTRA capitales SENTRA deuda SENTRA deuda Plazo Indefinido Definido Definido Mercado Secundario Igual a las acciones Inversionistas elegibles Institucionales, extranjeros y gran público inversionista SENTRA deuda o mercado sobre mostrador Cualesquiera, si bien predominante a inversionistas institucionales Instrumento de deuda y /o estructurados SENTRA deuda o mercado sobre mostrador Personas morales no contribuyentes o inversionistas súper calificados Régim en de inversión Instrumentos estructurados Mecanism o de colocación Política de distribuciones Subordinación de los tenedores Clasificación Instrumentos estructurados Oferta pública al inversionista súper calificado Distribuciones variables equivalentes Asimilables a intereses de acuerdo Contingentes a los ingresos que genere el al menos al 95%del resultado fiscal con los términos del acta de emisión proyecto Igual que la de un accionista en una Típicamente tienen prelación sobre los Típicamente tienen prelación los sociedad mercantil activos fideicomitidos originadores del CKD Oferta pública inicial Oferta pública restringida No Si No Fuente: B M V y dispo sicio nes legales aplicables FIBRAs en México Visión Similitudes con los REITS americanos Fideicomisos de inversión en bienes raíces se rigen bajo las normas mexicanas Distribuciones Enfoque de inversión Horizonte de inversión y objetivo Al menos el 70% de los activos de la FIBRA deben estar invertidos en bienes raíces para arrendar Las propiedades adquiridas se deben arrendar. Las propiedades no se pueden vender antes de cuatro años desde su adquisición. Enfoque de inversión Distribuciones Las FIBRAS tienen la obligación de distribuir los ingresos al menos una vez al año a los accionistas. La distribución debe ser al menos el 95% de la utilidad fiscal neta. Las FIBRAS permiten a los accionistas minoritarios invertir en el mercado mexicano de Bienes Raíces. El pago de dividendos debe ser al menos el 95% de la utilidad fiscal neta del ¿Por qué invertir? fideicomiso. Por otro lado, ofrece una estructura de impuestos favorable al inversionista. 16 Las FIBRAS Americanas (REITS) deben distribuir al menos el 90% de la utilidad fiscal neta a los accionistas una vez al año como mínimo. Al menos el 75% de los activos deben estar invertidos en bienes raíces (capital o Deuda), emisiones gubernamentales y efectivo. Por lo menos el 75% de la utilidad bruta de las rentas o los intereses en las inversiones de las hipotecas y el 95% de la utilidad bruta debe provenir de dichas rentas combinado con los intereses y los dividendos. Sujeto a una sanción fiscal del 100% por la venta de propiedades comerciales. PODER DE COMPRA Como mencionamos en las secciones anteriores, las Fibras que están en la etapa de crecimiento tienen mucho efectivo esperando por convertirse en propiedades. Sin embargo, las Fibras más maduras que han usado su efectivo tenderán a generar flujos por rentas más estables y no crecerán mucho más. Hay un límite para el crecimiento orgánico de las Fibras, ya que la ocupación no puede superar el 100%. Entonces, cuando terminen la fase de adquisiciones, las Fibras deberán tener ingresos y dividendos estables. El mercado de bienes raíces en México está lo suficientemente pulverizado para que continúe el crecimiento a través de adquisiciones durante los próximos años. Mientras la Fibra tenga acceso a recursos de financiamiento (por follow on u otras facilidades de crédito) por medio de los cuales pueda seguir adquiriendo nuevas propiedades, seguirá creciendo. Así, cuando no puedan adquirir tampoco crecerán, pero mantendrán un flujo estable derivado de las rentas. La siguiente gráfica ilustra el concepto. Deuda Follow on IPO Cuando la Fibra no se enfoca en adquisiciones, la gráfica se parecería más a: Deuda IPO El efectivo generado para adquirir nuevas propiedades es lo que llamamos “poder de compra” porque permite a la Fibra crecer más. Este poder de compra es lo que los mercados tienen que valuar cuidadosamente. Si la prima asignada es muy grande, una gran corrección (o rompimiento de la burbuja) podría suceder, como se muestra en la siguiente gráfica. Corrección larga Corrección pequeña 17 Timing: Estimados anualizados Las Fibras tienen cambios temporales que afectan el cálculo del NOI, cap rate, distribución de dividendos y tasa de dividendos. Debido a que las Fibras tardan cierto tiempo en integrar las propiedades a su portafolio, las métricas podrían parecer menores. Regresando al ejemplo de la viuda: Digamos que la viuda se vuelve emprendedora y decide vender su departamento de P$ 1 millón a un grupo de sus amigos para que puedan compartir los P$ 6,650 mensuales de utilidad operativa generados por la propiedad. La viuda vende el departamento a su valor original y levanta de sus amigos P$ 2 millones más para comprar otras dos propiedades muy similares. La propiedad de la viuda fue contribuida al negocio con un cap rate de 8.0%. Sin embargo, la viuda tiene otros P$ 2 millones en efectivo para comprar otros dos departamentos. Así, si tratáramos de calcular el rendimiento al principio del año, cuando la viuda sólo tenía un departamento, el cap rate parecería tan bajo como 2.7%. Cuando compra el segundo departamento, que también genera ingresos operativos por P$ 6,650, el cap rate aumentaría, pero seguiría siendo menor en 5.3%. Pero cuando el tercer departamento se integra generando el mismo nivel de NOI, el ingreso operativo consolidado sería de P$ 19,950 mensuales o P$ 239.4 mil anualizados. Esto implica un cap rate de 8.0%. Así que para evitar crear ruido por la temporalidad, decidimos anualizar nuestros estimados y tomar las cifras de todas las propiedades que generan ingresos como si fueran integrados al mismo tiempo. Propiedad Original de la Viuda Valor del departamento Ingreso mensual Costo mensual de cobrar la renta 1,000,000 7,000 350 Utilidad operativa neta 6,650 Utilidad operativa anual 79,800 Cap Rate 8.0% Negocio de la Viuda con efectos de tiempo Valor de un departamento 1,000,000 Valor de dos departamentos 2,000,000 Valor de tres departamentos Efectivo colectado 2,000,000 Efectivo colectado 1,000,000 Efectivo colectado Activos totales 3,000,000 Activos totales 3,000,000 Activos totales Ingreso mensual Costo mensual de cobrar la renta 7,000 350 Ingreso mensual Costo mensual de cobrar la renta 14,000 700 Ingreso mensual Costo mensual de cobrar la renta 3,000,000 0 3,000,000 21,000 1,050 Utilidad operativa neta 6,650 Utilidad operativa neta 13,300 Utilidad operativa neta 19,950 Utilidad operativa anual 79,800 Utilidad operativa anual 159,600 Utilidad operativa anual 239,400 Cap Rate 2.7% Negocio de la Viuda Anualizado Valor de un departamento 1,000,000 Efectivo colectado 2,000,000 Activos totales 3,000,000 Ingreso mensual Costo mensual de cobrar la renta 21,000 1,050 Utilidad operativa neta 19,950 Utilidad operativa anual 239,400 Cap Rate 18 8.0% Cap Rate 5.3% Cap Rate 8.0% FINN - Estado de resultados anual (P$ milliones) Ingreso por rentas Cuotas por servicio Ingresos totales Aumento en ingresos totales 2013 295.0 32.7 327.7 53% 2014 527.9 58.6 586.5 79% PROYECCIONES 2015 692.1 76.8 768.9 31% 2016 719.8 79.9 799.7 4% 2017 730.9 81.1 812.0 2% TAAC 125% 125% 125% Gastos generales y administrativos Gastos operativos y de ventas Seguros Impuestos a la propiedad Total gastos operativos 2.1 35.3 1.7 2.7 41.7 3.7 63.2 2.4 3.8 73.1 4.8 82.9 2.8 4.4 94.9 5.0 86.2 2.8 4.4 98.4 5.1 87.6 2.8 4.4 99.8 125% 125% 114% 114% 124% 286.0 87.3% 513.5 87.5% 674.0 87.7% 701.2 87.7% 712.2 87.7% 126% Comisión por asesoría 18.9 26.9 31.5 31.5 31.5 114% FFO / UAFIDA FFO / Margen UAFIDA 267.0 81% 486.5 83% 642.5 84% 669.8 84% 680.7 84% 126% Ganancias financieras Gastos financieros 25.4 0.0 20.4 33.4 19.2 60.0 19.4 70.0 19.5 70.0 94% NM Utilidad neta Margen neto 292.5 89% 473.6 81% 601.8 78% 619.2 77% 630.2 78% 121% Depreciación fiscal no distribuída 37.9 53.9 62.9 62.9 62.9 114% Distribuciones estimadas 254.6 419.7 538.8 556.3 567.3 122% # Hoteles # Habitaciones Ocupación promedio ADR 19 3,147 62.0% 1,051 31 4,671 63.5% 1,156 38 5,623 65.0% 1,271 38 5,623 66.5% 1,398 38 5,623 68.0% 1,538 119% 116% 102% 110% 18.5 18.5 18.5 0.0 0.0 0.0 NOI Margen NOI Nota: Compensación de la administración1 1 La compensación de la administración es pagada en CBFI por lo que no representa salida de efectivo. Nota: Estimados para 2013 son calculados en una base anualizada, como si Fibra Inn estuviera operando desde el principio del año. 19 FINN - Balance General Anual (P$ millones) 2013 4,028.1 241.1 10.8 36.1 194.1 3,787.0 3,787.0 2014 5,779.3 392.1 10.6 51.4 330.0 5,387.2 5,387.2 2015 6,717.5 425.9 106.2 60.0 259.6 6,291.6 6,291.6 2016 6,721.7 430.1 110.5 60.0 259.6 6,291.6 6,291.6 2017 6,723.4 431.8 112.2 60.0 259.6 6,291.6 6,291.6 62.0 62.0 50.7 7.4 3.9 0.0 0.0 1,688.2 88.2 72.1 10.5 5.6 1,600.0 1,600.0 2,383.0 103.0 84.2 12.3 6.5 2,280.0 2,280.0 1,927.0 103.0 84.2 12.3 6.5 1,824.0 1,824.0 1,562.2 103.0 84.2 12.3 6.5 1,459.2 1,459.2 CAPITAL CONTABLE 3,966.1 4,091.1 4,334.5 4,794.8 5,161.3 Número de Hoteles Número de Habitaciones Ocupación promedio TDP 19 3,147 62.0% 1,051 31 4,671 63.5% 1,156 38 5,623 65.0% 1,271 38 5,623 66.5% 1,398 38 5,623 68.0% 1,538 ACTIVOS TOTALES Activos Circulantes Efectivo y Equivalentes de efectivo Cliente y cuentas por cobrar Impuestos por cobrar Activos no Circulantes Valor de las propiedades PASIVOS TOTALES Pasivos Circulantes Proveedores Acreedores Impuestos por pagar Pasivos no Circulantes Deuda de largo plazo Nota: Nota: Estimados para 2013 son calculados en una base anualizada, como si Fibra Inn estuviera operando desde el principio del año. 20 Disclaimer Analyst Certification for the following Analysts: Certificación de los Analistas Jaime Ascencio Martín Lara IñigoMatsumura Cossio Toe Marco Montañez Ramón Ortiz Roberto Galván Federico Robinson Ramón Ortiz Gustavo Terán, CFA Francisco Suárez Michel Gálvez Eric Alexander Jaime AscencioWilson, CFA Roberto Galván The analyst(s) responsible for this report, certifies(y) that the opinion(s) on any of the securities or issuers mentioned in this document, as well as any views or forecasts expressed herein accurately reflect their personal view(s). No part of their Los compensation analistas responsables was, is or will debe este directly reporte, or certifican indirectly que related las opiniones to the specific en cuanto recommendation(s) a los valores y temáticas or views contained mencionadas in this en el document. reporte, así como las o previsiones, punto or de its vista. Ninguna o será directa o indirectamente relacionado a Anyopiniones of the business units ofreflejan Grupo su Actinver affiliates mayparte seekdetosu docompensación business withfue, anyes company discussed in this research una recomendación o comentarios que vienen dentro del documento. Todas las unidades de negocio de Grupo Actinver o sus filial document. Any past or potential future compensation received by Grupo Actinver or any of its affiliates from any issuer mentionedes pueden explorar realizar negocios con cualquier compañía mencionada en este documento. Toda compensación por servicios dada en el pasado o en el in this report has not had and will not have any effect our analysts‟ compensation. However, as for any other employee of Grupo futuro, recibido por Grupo Actinver o cualquiera de sus filiales por parte de cualquier compañía mencionada en este reporte no ha tenido y no Actinver and its affiliates, our analysts‟ compensation is affected by the overall profitability of Grupo Actinver and its affiliates. tendrá ningún efecto en la compensación otorgada a los analistas. Sin embargo, así como ocurre con cualquier otro empleado de Grupo Actinver y sus filiales, la compensación que puedan gozar nuestros analistas será afectada por la rentabilidad de la que goce Grupo Actinver y sus filiales. Guide to our Rating Methodology Guía para nuestra utilizada en includes nuestras recomendaciones Total Expected Return metodología on any security under coverage dividends and/or other forms of wealth distribution expected to be El rendimiento esperado cualquier activo bajo cobertura incluye dividendosorydepreciation otras formas over de distribución de riqueza esperadas implemented bytotal the issuers, in en addition to the expected stock price appreciation the next twelve months based por ser implementada porprice los emisores, en adición a laaapreciación o depreciación encalculate el precio price de lastargets acciones durante próximos doce meses acorde on our analysts‟ targets. Analysts uses wide variety of methods to that, amonglosothers, include al precio objetivo por nuestros analistasrisk-adjusted emplean unamultiples, amplia variedad de métodos paratechniques, calcular el pr ecio objetivo, entre Discounted Cashdefinido Flow models, modelsanalistas. based onLos expected Sum-of-Parts valuation break-up otros, incluye flujos descontados, modelos basados en múltiplos ajustados por nivel de riesgo, modelos de Suma de partes, modelos scenarios andmodelos relativede valuation models. que asumen u escenario de liquidación y/o quiebra, así como modelos de valuación relativa. Changes in our price targets and/or our recommendations. Companies under coverage are under constant surveillance and as a result of such surveillance our analysts update their models resulting in potential changes to their price targets. Changes in Cambios en nuestros precios objetivosaffecting y/o nuestras Las compañías bajo cobertura están bajo una constante vigilancia y general business conditions potentially eitherrecomendaciones. the cost of capital and/or growth prospects of all companies under como resultado de dicha vigilancia actualizan sus triggers modelosfor lo que resultatoen a los precios objetivos. coverage, or a given industry, or anuestros group ofanalistas industries are typical revisions ourmodificaciones price targets potenciales and/or recommendations. Cambios en general en cuanto al clima de los negocios, que afecten el costo del capital y/o en sus perspectivas de crecimient o de todas las Other micro- and macroeconomic events could materially affect the overall prospects of an individual company under coverage compañías bajo cobertura o de una industria, o de un grupo de industrias son factores que usualmente derivan revisiones a nuestros precios and, as a result, such event-driven factors could lead to changes in our price targets and/or recommendation of the company objetivos y/o recomendaciones. Otros evento micro y/o macroeconómico pueden llegar a afectar de forma importante las perspectivas de una affected. Even if our overall expectations a given company under coverage have en notnuestros materially changed, our recommendations compañía bajo cobertura y, como resultado,for dichos eventos pueden llevar a un cambio precios objetivos y/o recomendaciones sobre are subject to revision if the stock price has changed significantly, as it will affect total expected return. la compañía afectada. Aún cuando las expectativas para alguna compañía no hayan cambiado, nuestras recomendaciones son puestas a revisión en Terms casosuch de que as las "price cotizaciones targets, our hayan price cambiado targets,lototal suficiente expected de tal return, manera analyst's que afecte priceeltargets” rendimiento or any total other esperado. similar phrase are used in this document as complementary our recommendation as a condition could change in objetivo our pointde of los view and, according Términos tales como “Precio Objetivo,tonuestro precio objetivo,orrendimiento totalthat esperado, el precio analistas” o cualquier otro to articlesimilar 188 ofson Securities Market Act, documento do not implycomo in anycomplemento way that Actinver, its agents, or its related ocompanies in any form termino utilizados en este a nuestras recomendaciones como unaare condición que al llegar a providing assurance or guarantee, assuming responsibility the risksMarket associated any que investment theasesores, discussedo compañías modificarse nuestro punto de vista y, nor de acuerdo conany el artículo 188 delfor Securities Act, nowith implica Actinver,insus relacionadas securities. garanticen o aseguren de forma alguna responsabilidad por los riesgos asociados en cualquier inversión discutida en este documento. Recommendations for companies under coverage forming part of the Indice de Precios y Cotizaciones (IPyC) Index. For stocks included in the IPyC we have two possible recommendations: Recomendaciones para compañías bajo classified coberturaas que formen parte, o fuera, todel Índice de either Precios y Cotizaciones (IPyC). Para las a) Underweight, or b) Overweight. A stock Underweight is expected yield returns very similar to or lower acciones, tenemos tres posibilidades: COMPRA, MANTENER y c)returns VENTA. Acciones se espera than that of the IPyC Index. We arguea) that for stocksb)expected to yield similar to the clasificadas IPyC Index itcomo is in COMPRA: the best interest of que su rendimiento por either lo menos de un 15% en los próximos 12 meses. Acciones clasificadas como se espera que su rendimiento esté the investorsea to buy a passive mutual fund or an ETF replicating the performance of theMANTENER: IPyC Index, since the diversification entre 5% iny such 14% products en los próximos 12 meses. Acciones como rated VENTA: se espera que rendimiento sea returns menor a un 5% en los inherent will reduce overall risk for theclasificadas investor. Stocks as Overweight aresuexpected to yield próximos 12 meses. considerably higher than the IPyC Index. Recommendations for companies under coverage that do not belong to the Indice de Precios y Cotizaciones (IPyC) Index. For companies within this group, we have two possible recommendations: Distribución de Recomendaciones de Análisis al 11 de enero de 2013 a) BUY, or b) SELL. For a security rated as „Buy‟ total expected return should outperform that of the IPyC Index and should also yield returns in excess of 2.5 times the 364-day expected yield on Mexican Certificados de la Tesoreria de la Federación (CETES). COMPRA: 58% Rating Distribution as of March 31, 2009 MANTENER: 26% VENTA: 16% 21 Análisis Martín Lara Director de Análisis Fundamental Telecomunicaciones, Medios y Financiero (52) 55 1103-6600 x1840 [email protected] Ramón Ortiz Cemento, Construcción y Concesiones (52) 55 1103-6600 x1835 [email protected] Bienes Raíces (52) 55 1103-6600 x1841 [email protected] Conglomerados, Industriales y Minería (52) 55 1103-6600 x4127 [email protected] Alimentos, Bebidas y Comerciales (52) 55 1103-6600 x1193 [email protected] Deuda Corporativa (52) 55 1103 -6641 [email protected] Jaime Ascencio Economía y Mercados (52) 55 1103-6600 x793325 [email protected] Roberto Galván Análisis Técnico (52) 55 1103 -6600 x5039 [email protected] Director (52) 55 1103-6645 [email protected] Toe Matsumura Federico Robinson Gustavo Terán, CFA Michel Gálvez Estrategia de Inversión Ernesto O’Farrill Capitales Gerardo Román Director Mesa de Capitales (52) 55 1103-6690 Julie Roberts Directora de Ventas Institucionales EU (210) 298 - 5371 María Antonia Gutiérrez Ventas Institucionales EU (52) 55 1103-6796 [email protected] Tulio Chávez Ventas Institucionales (52) 55 1103-6762 [email protected] José María Celorio Ventas Institucionales (52) 55 1103-6606 [email protected] Javier Basurto Ventas Institucionales (52) 55 1103-6742 [email protected] 22 [email protected] [email protected]