FIBRA INN Iniciamos cobertura con recomendación de COMPRA y

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FIBRA INN Iniciamos cobertura con recomendación de COMPRA y
FIBRA INN
Iniciamos cobertura con recomendación de COMPRA y Precio Objetivo
de P$26.0.
29 de Julio de 2013

 Sano Balance General. Actualmente Fibra Inn no tiene deuda. La empresa puede
incrementar su apalancamiento a no más del 50% del capital para financiar nuevas
adquisiciones.
Tasa de dividendo 2013E
44.3%
Float
82.4%
Valor promedio de 3 meses
MP 20.48
Cap. de mercado (Mn)
MP 4,841
Rango de precio U12M
MP 17.6 - 22.4
Desempeño Relativo
130
120
110
100
90
80
 Altos dividendos. Esperamos que FINN pague dividendos con una tasa del 4.9% en
2013 y 8.1% en 2014. La compañía distribuirá al menos el 100% de su resultado fiscal
neto y 80% de su depreciación.
5.3%
Retorno total
FINN
IPC
Fuente: Bloomberg
 Fuerte gobierno corporativo. Fibra Inn tiene un fuerte gobierno corporativo debido a
que 5 de los 13 miembros del Comité Técnico son independientes. La compañía también
tiene un Comité de Inversiones (100% son directores independientes), un Comité de
Nominaciones ( la mayoría de los directores son independientes) y un Comité de
Auditoría (100% independientes)
 Valuación atractiva. Las acciones de FINN cotizan actualmente a un cap rate de 5.6%
para 2013 y 7.6% para 2014, lo que creemos que es atractivo considerando el potencial
de crecimiento y la alta tasa de dividendos.
 La administración tiene gran experiencia. La administración de la empresa acumula
más de 50 años combinados de experiencia en la industria hotelera. Desde 1980, han
desarrollado 16 hoteles con 3,116 habitaciones en operación.
Nuestro precio objetivo de P$ 26.00 por CBFI está basado en un modelo de FLE el cual
asume una WACC del 9.45% y una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2.2%. Esto implica
un múltiplo de 17.1x VE/ FFO y un cap rate de 6.2%
Los riesgos de Fibra Inn son i) desaceleración macroeconómica, ii) mayores tasas de
interés, iii) aumento significativo de la deuda, iv) cambios normativos y vi) competencia de
otras fibras.
1
Toe Matsumura
Alimentos & Bienes Raíces
[email protected]
 +52 (55) 1103 6600 x1841
Eduardo Fonseca Fons
Alimentos y Bienes Raíces
[email protected]

+52 (55) 1103 6600 x 4122
Ramon Ortiz
[email protected]
 +52 (55) 1103 6600 x1835
Actinver
Oficinas Corporativas
Guillermo González Camarena 1200,
Piso 5, Centro de Ciudad Santa Fe
México, D.F. 01210
jul-13
TACC del 126% durante el periodo 2013-2017, impulsado principalmente por un mayor
ingreso por cuarto disponible (RevPAR) y por adquisiciones. Esperamos que la compañía
adquiera otros dos hoteles durante el resto del año y 12 más durante 2014. En su agenda
de adquisiciones se incluyen otros 24 hoteles y se espera que tenga 38 hoteles a finales
de 2015.
39.0%
jun-13
 Sólida prospectiva de crecimiento. Creemos que el NOI de Fibra Inn aumentará a una
MP 18.70
Retorno potencial
may-13
tablas de rentas y un fideicomiso de cobranza, otorga prioridad a los inversionistas sobre
el monto de renta que recibirán en los diferentes niveles de RevPAR,
independientemente de la estructura de costos. Una baja comisión por manejo de activos
del 0.5% y exención de impuestos sobre todos los ingresos de rentas derivados de las
operaciones hoteleras, maximiza la tasa que será pagada a los inversionistas.
Último precio
may-13
 Los inversionistas son la Prioridad. La estructura única de esta Fibra, que incluye
MP 26.00
abr-13
hoteles que opera bajo las marcas de Holiday Inn, Holiday Inn Express, Hampton Inn,
Marriott, Wyndham entre otras. La industria hotelera en México, especialmente el
segmento enfocado al viajero de negocio, está altamente pulverizada ya que la principal
competencia son hoteles familiares.
FINN13
Precio objetivo
abr-13
 Se enfoca en un segmento atractivo de la industria hotelera. Fibra Inn posee 17
Compra
Ticker
mar-13
Estamos iniciando cobertura para Fibra Inn (“FINN13”), un fideicomiso de inversión
enfocado en la industria hotelera, con recomendación de COMPRA y precio objetivo a
12 meses de P$ 26.00, con un rendimiento potencial de 36% incluyendo una tasa de
dividendo esperada de 4.9%. Nos gusta FINN por las siguientes razones:
FIBRA INN OPERA EN UN SEGMENTO ATRACTIVO DE LA INDUSTRIA HOTELERA
Fibra Inn posé 13 hoteles bajo la marcas Holiday Inn, Holiday Inn Express, Hampton
Inn, Marriott and Wyndham. Este segmento de mercado está altamente pulverizado ya
que la mayoría de la competencia son hoteles familiares.
Cerca del 80% de los hoteles
en México son familiares.
Encontrar la mejor ubicación es vital para una buena operación hotelera. El principal
objetivo de Fibra Inn es encontrar las ciudades en México que presenten un gran potencial
de inversión para actividades industriales (principalmente logística y manufactura) y así,
capturar un mayor tráfico de viajeros de negocio.
Por esta razón, Fibra Inn ha adquirido propiedades en ciudades como Saltillo y Querétaro, donde hay varios parques industriales. En estas ciudades de alto crecimiento, la
compañía se enfoca en encontrar ubicaciones estratégicas convenientes para el transporte
y con acceso a recursos de negocio. Esta es una razón por la cual sus hoteles se encuentran cerca de aeropuertos, parques industriales y centros comerciales.
Fibra Inn: Presencia Geográfica
Se espera un crecimiento significativo de las inversiones en las zonas industriales de
México, y el tránsito de viajeros de negocio se intensificará, especialmente de corporativos internacionales. La mayoría de las compañías internacionales tienen regulaciones
específicas para sus necesidades al viajar. Las marcas globales que Fibra Inn ofrece se
pueden adecuar a dichos estándares.
Además, la industria hotelera en México es altamente pulverizada. Estimamos que existe un total de 400 mil cuartos de hotel en el país. Hay 20 cadenas de hotel en México con 16
marcas agrupadas en la Asociación Nacional de Cadenas de Hotel (ANCH). Todas las marcas agrupadas en dicha asociación acumulan solo 76 mil habitaciones en todo México.
Presencia Fibra Inn
Alrededor del 20% de los hoteles disponibles en México están completamente institucionalizados y cerca del 80% son familiares, disponibles para consolidación. Y a medida que la inversión industrial comience a crecer, habrá la necesidad de una oferta más profesional, lo cual abrirá las oportunidades para Fibra Inn.
Fuente: Prospecto de IPO, Actinver
Gran ejecución del plan de adquisiciones.
Fibra Inn ha estado adquiriendo hoteles y ha sido muy exitosa integrando los hoteles
anunciados en el portafolio de adquisición que anunciaron en el IPO. Recientemente
anunciaron la adquisición del hotel Holiday Inn Puebla La Noria, la última propiedad del portafolio de adquisición del IPO. También anunciaron sus 3 primeras compras fuera de dicho
portafolio. Estimamos que su cap rate promedio de adquisición se encuentra alrededor del
8% y que algunas de las nuevas propiedades tienen opción para desarrollar más habitaciones, lo cual aumenta el cap rate.
Marca
Ubicación
Estado
Hampton Inn by Hilton
Hampton Inn by Hilton
Hampton Inn by Hilton
Hampton Inn by Hilton
Holiday Inn Express
Holiday Inn Express & Suites
Holiday Inn Express & Suites
Holiday Inn Express & Suites
Holiday Inn Express
Holiday Inn Express
Holiday Inn Express
Holiday Inn & Suites
Wyndham Casa Grande 1
Holiday Inn
Marriott
Camino Real
Hotel México Plaza 6
Monterrey Galerías - Obispado
Saltillo Zona Aeropuerto
Reynosa Zona Industrial
Querétaro Tecnológico
Saltillo Zona Aeropuerto
Ciudad Juárez-Las Misiones
Toluca Zona Aeropuerto
Monterrey Aeropuerto
Guadalajara UAG
Playa del Carmen
Toluca - Tollocan
Guadalajara-Centro Histórico
Monterrey Valle
Puebla-La Noria
Puebla
Guanajuato
Irapuato
Nuevo León
Coahuila
Tamaulipas
Querétaro
Coahuila
Chihuahua
Estado de México
Nuevo León
Jalisco
Quintana Roo
Estado de México
Jalisco
Nuevo León
Puebla
Puebla
Guanajuato
Guanajuato
1
Habitaciones
223
227
145
178
180
182
280
198
100 2
145 3
127
90
198
150
192
105 4
102
Éste hotel será renombrado a mediados de 2014 a una marca de IHG
2
Se espera que tenga 200 habitaciones a principios de 2014
3
Se espera que tenga 206 habitaciones a principios de 2014
4
Se espera que llegue a 155 habitaciones para el 3T14
5
Excluye impuestos y gastos de adquisición, no fueron publicados.
6
Este hotel será renombrado a Wyndham Garden
7
Excluye impuestos y gastos de adquisición, no fueron publicados; excluye P$ 6.8 de presupuesto para cambio de marca.
Fuente: Prospecto, Comunicados de Fibra Inn, Actinver
2
2012 TDP Ocupación 2012 RevPAR
(P$)
2012
(P$)
838
58%
489
1,071
59%
635
791
45%
355
1,074
62%
669
1,084
70%
755
854
63%
540
968
49%
477
941
63%
590
1,142
65%
737
954
43%
407
785
31%
246
1,084
69%
746
844
67%
565
907
83%
749
1,191
74%
885
1,262
60%
760
640
54%
342
Pagos totales
(mn MP)
222.3
288.7
41.6
214.8
260.1
182.4
336.0
227.9
186.9
135.8
76.0
139.9
204.0
205.8
357.2
230.0 5
93.0 7
Integrada / Precio por cuarto Precio por cuarto Precio por cuarto
Anunciada
(mn P$)
(mn EUR)
(mn USD)
IPO
0.997
0.059
0.078
IPO
1.272
0.076
0.099
IPO
0.287
0.017
0.022
IPO
1.207
0.072
0.094
IPO
1.445
0.086
0.112
IPO
1.002
0.060
0.078
IPO
1.200
0.072
0.093
IPO
1.151
0.069
0.090
20-may-13
1.869
0.111
0.145
24-may-13
0.937
0.056
0.073
30-may-13
0.598
0.036
0.047
03-jun-13
1.554
0.093
0.121
03-jun-13
1.030
0.061
0.080
24-jul-13
1.372
0.082
0.107
TBD
1.861
0.111
0.145
25-jul-13
2.190
0.130
0.174
25-jul-13
0.912
0.054
0.072
Atractivo precio por cuarto
Comparando con transacciones internacionales, encontramos que el precio por cuarto que Fibra Inn ha pagado es atractivo. En las siguientes tablas comparamos algunas de
las adquisiciones que se cerraron durante 2012 en Europa.
Adquisiciones de hoteles en Europa 2012
Propiedad
País
B&B Portfolio (165 hotels)
Francia
Courtyard Dusseldorf Seestern
Alemania
Crowne Plaza Cambridge
Reino Unido
Crowne Plaza Shoreditch
Reino Unido
Hilton Leningradskaya (30%)
Rusia
Holiday Inn Eindhoven
Paises bajos
Holiday Inn Express Earl's Court (60%) Reino Unido
Hyatt Regency Birmingham
Reino Unido
Ibis Stockholm Hagersten
Suecia
Intercontinental Portfolio (2 hotels)
Alemania
Intercontinental Vienna
Austria
Intercontinental Warsaw
Polonia
Marriott Quintet Portfolio (5 hotels) Francia y paises bajos
NH Grand Hotel Verdi
Italia
Novotel London West Hammersmith
Reino Unido
Novotel Suite Hamburg City
Alemania
Radisson Blu Glassgow
Reino Unido
Radisson Blu St. Gallen
Suiza
Radisson Slavyanskaya (50%)
Rusia
Ramada Birmingham Solihull
Reino Unido
Ramada Encore London West
Reino Unido
Sofitel Paris La Defense
Francia
Travelodge London Balham
Reino Unido
Travelodge Marylebone
Reino Unido
Travelodge Tedingnton
Reino Unido
Número de
cuartos
12,000
221
198
196
275
206
150
319
190
395
458
326
1,733
100
630
186
247
123
427
145
150
151
90
92
113
Precio
Precio por cuarto
(millones EUR) (millones EUR)
477.0
0.040
15.5
0.070
48.5
0.245
84.9
0.433
27.4
0.100
22.5
0.109
10.7
0.071
33.6
0.105
12.7
0.067
60.0
0.152
50.0
0.109
100.0
0.307
440.0
0.254
18.0
0.180
9.5
0.015
18.0
0.097
34.3
0.139
48.5
0.394
134.0
0.314
9.2
0.063
22.0
0.147
22.0
0.146
9.0
0.100
18.0
0.196
11.6
0.103
Comprador
Vendedor
Fonciere des Murs, Credit Agricole, et al
Ch Group
London & Regional
Starwood Capital
BIN Group
Invesco Real Estate
Redefine International
Hyatt Hotels
Sveafastighether, Midstar & Event Hldng
Invesco Real Estate
Wertinvest
WestInvest InterSelect
Host Hotels and Resorts
Hines Italia SGR
Land Securities
Deka Inmobilien
Azure Property Group
Private
Nisanova Ilieva Zaraha
SGS Hotels
Basel Saad
Amundi Real Estate and Algonquin
CBRE International Investors
M&G Investments
Mayfair Capital Investment Management
ANF Immobilier
Goldman Sachs
Administrators of Quinn Group
Administrators
Moscow City Government
Hampshire Hospitality
Camden Lock and Earls Court LLP
Ernst & Young (Administrators)
Pandox
Azure Property Group
Toufic Aboukhater
Warimpex Finanz
Whitehall funds and Gengate
Deka Inmobilien
London Borough of Hammersmith and Fullham
iii-investments
Administrators
Acron Holding AG
Moscow City Government
Alisa Solihull
BDL Management
Accor
Undisclosed
Aviva Investors
Longford Securities
Fuente: HVS, Actinver
Las adquisiciones continuarán en el futuro
Marcas de IGH en acuerdo de
franquicias
Fibra Inn ya firmó contratos para adquirir tres hoteles fuera del portafolio de adquisición del IPO. El 1º de julio, la compañía anunció la adquisición del hotel Marriott en Puebla
por USD 27.8 millones. FINN está finalizando las negociaciones necesarias para completar
esta compra, la cual debería concluir durante 2013. Además, la semana pasada la compañía
anunció un acuerdo para adquirir el hotel Camino Real Guanajuato por P$ 230 millones, a
un cap rate estabilizado de 9.2%. La compañía también anunció la compra del Hotel México
Plaza Irapuato por P$ 93 millones a un cap rate estabilizado de 10.1%. Este hotel será cambiado de marca a Wyndham Garden, con un gasto de P$ 6.8 millones. También esperamos
que la empresa adquiera otros dos hoteles este año. Estas transacciones serán financiadas
con los recursos del IPO.
Los planes de la empresa incluyen 24 hoteles y un acuerdo de franquicia con IHG.
Para poder financiar estas transacciones, creemos que Fibra Inn usará el resto de los recursos del IPO y deberá endeudarse a principios de 2014. El apalancamiento no crecerá más
del 50%. Si la compañía necesita fondos adicionales, creemos que podrá hacer un FollowOn. Fibra Inn está trabajando en un acuerdo con InterContiental Hotel Group para establecer
las condiciones en las cuales FINN desarrollará y/o adquirirá 20 hoteles en México a través
de contratos de franquicia con 5 marcas de IHG. El desarrollo de hoteles deberá representar
~20% de los planes totales de la empresa.
Oportunidades de aumentar en TDP.
Creemos que las tarifas diarias promedio (TDP) en México tendrán un incremento importante debido a que se encuentran a un descuento importante comparado con otras
ciudades del continente. La tarifa diaria promedio en México es 30% menor que en EU y
aproximadamente 40% menor que en Centro y Sur américa.
Esté fenómeno fue impulsado en 2009. Debido a la crisis financiera global, aunada a la
alerta de gripe porcina, la tasa de ocupación hotelera se redujo dramáticamente. Como resultado, la mayoría de los operadores hoteleros redujeron sus tarifas. Sin embargo, se ha
visto una recuperación desde entonces y, a medida que la ocupación comienza a aumentar,
también habrá oportunidades para que la TDP alcance niveles más altos, que representen
mejor el valor que agregan los operadores de hoteles, especialmente aquellos que tienen
una marca conocida.
3
Proyecciones, cuotas por renta.
76.8
79.9
81.1
Para 2013 esperamos que los ingresos de Fibra Inn aumenten 53% vs 2012 pro-forma.
Este incremento debería estar impulsado por la integración de 5 hoteles nuevos, incluyendo
las 3 adquisiciones recientemente anunciadas. Estimamos que estas adquisiciones llevarán
a Fibra Inn a tener 19 hoteles y 3,147 habitaciones a finales del 2013. Además, estimamos
que para finales de año la tasa de ocupación promedio llegará a 62.0% y la TDP alcanzará
P$ 1,051. Todas estas transacciones podrán ser financiadas con el efectivo de los recursos
del IPO, así que no habrá emisiones de deuda durante este periodo.
Para 2014 esperamos que los ingresos de Fibra Inn aumenten 79% vs 2013. Este será
el resultado de la integración de 12 nuevos hoteles, que no han sido revelados todavía pero
que se encuentran dentro de los planes de la empresa. Estas adquisiciones llevarán a Fibra
Inn a tener 31 hoteles y 4,671 habitaciones a finales de 2014. Estimamos que para final de
año la ocupación aumentará a 63.5% y la TDP alcanzará P$ 1,156. Las adquisiciones tendrán que ser financiadas con deuda. Estimamos que la empresa levantará deuda por P$ 1.6
mil millones.
Esperamos un incremento de 31% para los ingresos de 2015 y estabilidad para 2016 y
2017. Anticipamos que Fibra Inn emitirá más deuda para financiar la adquisición de 7 hoteles más o cerca de 952 habitaciones adicionales. Además, la tasa de ocupación y la TDP
debería continuar creciendo para alcanzar 68.0% y P$ 1,538 respectivamente para finales
de 2017. Como resultado, estimamos que para el periodo 2013-2017 los ingresos aumentarán a una TACC del 125%.
Pensamos que el NOI alcanzará P$ 286 millones en 2013 1 y P$ 514 millones en 2014.
Esto debería representar un margen del 87.3% para 2013 1 y 87.5% para 2014. Creemos
que el margen NOI a nivel de la fibra podría permanecer estable y tender a mejorar, debido
a la estructura de bajo costo requerida para manejar las propiedades, y las eficiencias alcanzadas al incorporar más propiedades al portafolio. Si tomamos el valor de la empresa
como denominador, el cap rate implícito sería de 5.6% para 2013 1 y 7.6% para 2014. A nivel
del hotel, la rentabilidad debería mejorar pero el detalle a nivel de hotel no es publicado debido a que hay un mecanismo de renta en la estructura (sólo publican las métricas de ocupación, TDP, y RevPAR).
Proyectamos que el FFO/UAFIDA deberá alcanzar P$ 267 millones en 2013 1 y P$ 487
millones en 2014. Esto representaría un margen de 81% para 2013 1 y 83% para 2014.
Creemos que el margen FFO podría ser muy estable ya que la comisión de asesoría es fija
a una tasa razonable de 0.5% del valor de las propiedades.
La utilidad neta de FINN debería alcanzar P$ 293 millones en 2013 1 y P$ 474 millones
en 2014. Esto representa un margen de 89% para 2013 1 y 81% para 2014. Creemos que el
margen neto debería ser menor en 2014 debido a que la empresa comenzará a apalancarse. Pero el costo de la deuda debería ser razonable y permitir un margen sano.
Las distribuciones deberían ser de P$ 255 millones en 2013 1 y P$ 420 millones en
2014.Esto representaría una tasa de dividendo estimada de 4.9% para 2013 1 y 8.1% para
2014 calculada sobre capitalización de mercado (equivalente a 6.7% y 7.8% sobre el valor
de las propiedades). Esto es muy atractivo cuando se compara con otras fibras y demás
opciones de inversión. La tasa de dividendos se calcula sobre la capitalización de mercado
por lo que tiene cierto grado de compresión.
Esperamos que la deuda se mantenga en cero para 2013 y que aumente a P$1.6 mil
millones en 2014. Asumimos que para finales de año la empresa utilizará todo su efectivo
en propiedades que generen ingresos. Por esta razón, estimamos poco efectivo de P$ 11
millones para 2013 y 2014.
730.9
2013
719.8
295.0
2012 PF
2015
2016
2017
527.9
32.7
21.4
692.1
58.6
192.8
900.0
800.0
700.0
600.0
500.0
400.0
300.0
200.0
100.0
0.0
2014
Ingresos por rentas
Cuota por servicio
Fibra Inn - NOI
800.0
700.0
600.0
500.0
400.0
300.0
200.0
100.0
0.0
674.0
701.2
712.2
2015
2016
2017
513.5
286.0
2013
2014
Fibra Inn - Margen NOI
88.0%
87.5%
87.5%
87.7%
87.7%
87.7%
2015
2016
2017
87.3%
87.0%
86.5%
86.0%
2013
2014
Esperamos que el valor de las propiedades alcance P$ 3.8 mil millones en 2013 y P$
5.4 mil millones en 2014. Estimamos un crecimiento a P$ 6.3 mil millones derivado de
compras financiadas con deuda emitida para 2015. Después de ello, estimamos que el valor
de las propiedades será estable. Existe la posibilidad que la compañía considere realizar un
follow on en 2015 o 2016 para financiar más adquisiciones. Sin embargo, por el momento
decidimos mantener nuestros estimados conservadores.
Ingresos totales
NOI
FFO / UAFIDA
Utilidad neta
Depreciación fiscal no distribuída
Distribuciones estimadas
1
4
2013 1
327.7
286.0
267.0
292.5
37.9
254.6
2014
586.5
513.5
486.5
473.6
53.9
419.7
2015
768.9
674.0
642.5
601.8
62.9
538.8
2016
799.7
701.2
669.8
619.2
62.9
556.3
2017
812.0
712.2
680.7
630.2
62.9
567.3
Estimados para 2013 son calculados en una base anualizada, como si Fibra Inn estuviera operando desde el principio del año.
VALUACIÓN Y PRECIO OBJETIVO
Inversión defensiva en tiempos de volatilidad.
Desde su IPO el 13 de Marzo de 2013, los CBFI’s de Fibra Inn han superado al IPC por
14%, como se muestra en la gráfica de la izquierda. Esto se explica principalmente por el
perfil de los inversionistas que participaron en el IPO. Este perfil conservador y de largo plazo ha permitido a la acción evitar el camino de volatilidad, reaccionando positivamente a los
anuncios de las adquisiciones de hoteles.
En nuestra opinión, Fibra Inn permanecerá como un instrumento defensivo mientras la administración mantenga una estrategia prudente, apoyada por la calidad de las propiedades
que incluya durante los próximos años.
Comparación con otras Fibras
Fibra Inn está cotizando actualmente a un cap rate de 5.6% para 2013 y 7.6% para
2014, como se muestra en la siguiente tabla. Esto la hace una de las Fibras/ empresas
de bienes raíces más baratas en México. Creemos que representa una buena oportunidad
de inversión considerando los prospectos de crecimiento (con TACC de 126% en NOI para
el periodo 2013-2017), un alta tasa de dividendo, el sólido balance sin deuda hasta el momento, su posición líder en la industria hotelera de México y la sólida experiencia de la administración en el sector.
Tabla de Valuación - Fibras mexicanas y empresas de bienes raíces 1
Precio (P$) Cap. de Mdo.
Precio IPO
Rendim iento
41481
P$ (m ill.)
2013E
2014E
2013E
2014E
2013E
2014E
2013E
2014E
IPO Date
MP
desde IPO
42.15
74,362
4.7%
5.1%
4.5%
5.2%
21.6331112
18.5971863
20.27819862
18.17175622
40620
19.50
116.2%
FIBRAMQ
27.21
15,434
6.7%
6.9%
6.4%
7.1%
18.22138371
15.70041913
26.70190319
23.1449766
41257
25.00
8.8%
TERRA13
26.64
8,472
7.7%
8.9%
5.7%
7.2%
11.68533286
9.476360537
18.87291906
15.71797128
41353
28.00
-4.9%
27.20
10,686
5.6%
7.2%
2.5%
2.2%
31.25111211
17.62086473
38.57653611
21.46274458
41110
19.00
43.2%
FIHO12
24.77
7,530
4.8%
7.0%
2.0%
3.1%
36.42647059
21.53913043
37.11822755
23.10091533
41243
18.50
33.9%
FINN13
19.90
5,152
5.6%
7.6%
4.9%
8.1%
19.29222403
10.58905923
19.25177372
13.85588023
41346
18.50
7.6%
Ticker
Cap Rate Im plícito
Tasa de dividendo 2
P/FFO
VE/FFO
Fibra de usos mixtos
FUNO11
Fibras industriales
Desarollos industriales
VESTA*
Fibras hoteleras
1 Todos los estimados basados en el consenso, excepto 2013E de Fibra Inn el cual estimado anualmente, ya que Fibra Inn opera desde principios de año.
2 La tasa de dividendo es calculado con base en la Cap. de Mercado. Informamos que las tasas de dividendos calculadas sobre el valor de las propiedades son 6.7% para 2013 y 7.8% para 2014.
Fuente: Actinver
Modelo de FLED
FED
Costo del capital
9.45%
Tasa libre de riesgo
4.50%
Prima por riesgo de mercado
5.50%
Beta
0.90
Prima por riesgo de capital
5.0%
Costo de la deuda
8.0%
Deuda / Capitalización
0.0%
WACC
9.45%
VPN de los flujos 2013-2017
1,742.8
Crecimiento a perpetuidad
2.2%
Valor residual
7,835.3
VPN del valor residual
4,988.6
Valor del capital
6,731.3
Valor del capital por CBFI
$26.00
5
Estamos valuando a Fibra Inn a través de un modelo de FLED por un periodo de 5
años considerándolo como un periodo razonable para estimar un precio objetivo basado en las utilidades que el fideicomiso genere en los próximos años. Vale la pena
mencionar que nuestros estimados están basados en los ingresos del portafolio actual de
14 hoteles y un plan de adquirir 24 propiedades más. Por ello, una modificación al portafolio
afectaría nuestra valuación.
Nuestro modelo considera una tasa de crecimiento a perpetuidad de 2.2%, con una
tasa de costo de capital promedio ponderada (TCPP) del 9.45%, una tasa libre de riesgo del 4.5% y una beta de 0.9. Considerando estos datos, nuestro precio objetivo a 12
meses se sitúa en P$ 26.0 por CBFI, lo que implica una razón EV /FFO 2014 de 17.1x.
Basado en este análisis, y con nuestros estimados, calculamos que el valor del capital debería ser de P$ 6.7 mil millones, comparado positivamente con la actual capitalización de mercado de P$ 5.2 mil millones, misma que representa un atractivo descuento del
30.7% comparado con nuestra proyección.
UNA NOTA SOBRE LAS MÉTRICAS DE LAS FIBRAS
Existen métricas específicas para las Fibras, puesto que son instrumentos de cotización públicos pero que adquieren propiedades en los mercados privados, negociados
para obtener los flujos más altos a los precios más razonables por metro cuadrado.
Las métricas más discutidas sobre las Fibras incluyen el Cap Rate, Ingreso Neto Operativo
(NOI) y la Tasa de Dividendo.
NOI
El ingreso neto operativo (NOI) es una métrica que busca ser una aproximación del
flujo de efectivo generado por propiedades de bienes raíces, especialmente al momento de adquisición/desarrollo. Esta no es una medida aceptada por NIIF o PCGA, pero
es ampliamente utilizada en los mercados globales. También es necesaria para calcular un
múltiplo de valuación usado frecuentemente: el Cap Rate. Debido a que las Fibras no deprecian para propósitos contables, el NOI también se considera una aproximación de la utilidad
operativa.
Hemos observado que en el mercado de las Fibras, para calcular el NOI algunas empresas optan por sustraer algunos elementos que consideran operativos, dejando
debajo del NOI algunas comisiones que se consideran no operativas. Algunas otras
toman algunas líneas del ingreso y excluyen otras líneas que no consideran operativas. Esta
situación se deriva del hecho que, aunque las Fibras son esencialmente el mismo instrumento, la estructura y los modelos de negocio de cada una de ellas es diferente.
En el caso de Fibra Inn, para calcular el NOI añadimos el ingreso por rentas más las
cuotas por servicio y extraemos los gastos generales y administrativos, gastos operativos, seguros e impuestos a la propiedad.
Cap Rate
Tasa de capitalización, mejor conocida como Cap Rate, es un indicador del retorno
anual esperado de una adquisición de bienes raíces, especialmente en el punto en
que se adquiere/desarrolla. Es calculado tomando el ingreso por rentas neto de costos
relacionados con rentas, y dividiéndolo por el costo total de la propiedad (o portafolio de
propiedades). Es aceptado comúnmente usar el NOI como numerador del Cap Rate y para
el denominador, se usa el precio total de la compra o el costo total de la construcción (en
caso de desarrollo). El cap rate da una idea de qué tan eficiente es la propiedad adquirida o
desarrollada (la inversa nos daría cuantas veces uno pagaría por cada peso de ingreso). Un
comprador busca la mayor tasa de retorno, así que buscaría un mayor NOI y, por lo tanto,
un mayor Cap Rate. Un vendedor busca obtener el mayor valor posible de la propiedad así
que busca un menor cap rate.
Para dar un ejemplo simplificado: Si una viuda compra un departamento por P$ 1.0
millón, que se pueda rentar por P$ 7,000 al mes y requiere de una corredora para cobrar las rentas que le cobra 5% sobre la renta de comisión, entonces tendría un ingreso
anual esperado por rentas de P$ 84 mil, costos operativos anuales de P$ 4.2 mil y un NOI
de P$ 79.8 mil. Ésto, dividido por el precio que ella pagó por el departamento, resultaría en
un cap rate de 8.0%. Si ella quisiera vender el departamento, querría obtener una ganancia.
Así que trataría de vender el departamento por P$ 1.1 millones. Como vendedora, ella buscaría disminuir el cap rate a 7.3%.
Vale la pena mencionar que un cap rate alto no garantiza una buena adquisición. Como otras métricas, el cap rate necesita ser evaluado en un contexto más amplio. Por ejemplo, podría haber dos propiedades con el mismo cap rate, pero con diferentes condiciones
de mantenimiento, vencimiento de los inquilinos, dinámicas de ubicación, entre otros factores importantes que podrían determinar el valor del ingreso esperado. En el ejemplo de la
viuda, podría considerar un cap rate de 8.0% en una casa dentro de un vecindario de bajo
nivel, con tasas delictivas que van aumentando, alta rotación de inquilinos y muy poco mantenimiento. También podría considerar un cap rate de 8.0% en un departamento en un buen
vecindario, cercano a una zona de edificios de oficinas, con inquilinos que tienden a firmar
contratos de largo plazo. Aunque el cap rate, en ambos casos es el mismo, claramente hay
un mayor valor en el departamento que en la casa.
6
En el caso de Fibra Inn, esperamos que el valor total del portafolio de hoteles alcance
P$ 3.8 mil millones a finales de 2013 y un NOI estimado de P$ 286 millones. Como resultado, nuestro cap rate estimado para 2013 sería de 7.6%. Creemos que los hoteles se
encuentran en buenas ubicaciones, en buen estado y con alto potencial de aumentar los
ingresos que generan. Así que son adquisiciones de alto valor.
Cap Rate Implícito
Las fibras que cotizan son mucho más complejas que las viudas en los mercados
privados. Existe un gran número de factores. Las Fibras tienden a levantar mucho más
efectivo que el valor de las propiedades que aportaron al fideicomiso originalmente. La razón de esto es que necesitan dicho efectivo para realizar adquisiciones que agreguen más
ingresos al fideicomiso, especialmente porque deben distribuir al menos el 95% de su resultado fiscal, lo cual les deja con poco efectivo para crecer a través de desarrollar nuevas propiedades.
Por ello, los inversionistas estarían pagando un mayor precio por la contribución de
las propiedades al momento de la compra, pero con el potencial de mayores retornos
cuando las adquisiciones planeadas se ejecuten. Las fibras también se apalancan para
tener recursos para comprar propiedades. La deuda tiene prioridad sobre los tenedores de
CBFI, lo que afecta el retorno potencial. Por eso, sería simplista calcular un cap rate considerando sólo el valor de la propiedad. Creemos que es necesario considerar la estructura de
capital completa y el valor de mercado para tener una mejor aproximación sobre lo que se
deriva de la inversión realizada. Por esta razón, para calcular el cap rate implícito para el
inversionista, utilizamos el valor de la empresa (i.e. capitalización de mercado más deuda
neta) como denominador.
En el caso de Fibra Inn, estimamos un cap rate implícito de 5.6% basados en un NOI
de P$ 286 millones, una capitalización de mercado de P$ 5.2 mil millones y una deuda
neta negativa de P$ 11 millones (no esperamos que la empresa se endeude hasta
2014)
Distribución de dividendos
En el caso de los dividendos pagados por las Fibras, hay otros gastos que no se relacionan con la operación de las propiedades, sino con la administración del fideicomiso (incluyendo la comisión por asesoría) que deben ser sustraídos del NOI. Además, si
la Fibra usa deuda para comprar propiedades, los pagos de intereses tienen prioridad sobre
las distribuciones a los tenedores de CBFI‟s, así que también deben sustraerse. Las fibras
generan ingresos por intereses sobre la inversión de efectivo en instrumentos libres de riesgo, mientras este efectivo espera a ser usado para adquisiciones. Este ingreso por intereses, debe ser sumado. En algunos casos, se hace un ajuste relacionado con la depreciación
fiscal. Para propósitos contables, las Fibras no reportan la depreciación dado que, bajo
IFRS, se les pide que reporten utilizando el método de revaluación de activos. Sin embargo,
para propósitos fiscales, la depreciación sí se reporta. Algunas Fibras deciden mantener una
proporción de este gasto, para mantener un fondo para mantenimiento de las propiedades.
Así, la parte de la depreciación que no será distribuida a los tenedores de CBFI también
debe ser restada.
En el caso de Fibra Inn, removemos del NOI la comisión por asesoría, intereses pagados a partir de 2014 y la proporción no distribuida de la depreciación. Además agregamos el ingreso por intereses estimado. Así, para 2013 tenemos una distribución de dividendo estimada de P$ 255 millones.
Tasa de dividendos – Capitalización de mercado
Para calcular la tasa de dividendos debemos dividir la distribución sobre la capitalización de mercado de la Fibra (que se define como precio por CBFI multiplicado por el
número de CBFI emitidos). Usamos esta metodología porque las distribuciones son calculadas después de la estructura de capital de la Fibra, y debido a que el precio de mercado
es lo que el inversionista efectivamente paga por la distribución. Usando este método, calculamos que la tasa de dividendo para Fibra Inn sería de 4.9% considerando el precio de cierre del 26 de Julio.
Tasa de dividendos – Valor de la propiedad
Aquellas fibras que recientemente se fondearon en los mercados públicos
(incluyendo las fibras con reciente IPO) tienen mucho efectivo que no han transformado en propiedades. Este efectivo está incluido en la capitalización de mercado de la empresa, y aunque tiene un gran potencial de agregar valor a los tenedores de CBIF‟s cuando
sea ocupado, comprimirá la tasa de dividendo hasta que se convierta en propiedades.
7
Existe otro método para calcular esta métrica que busca eliminar el efecto de la contracción causada por el tiempo que se tiene efectivo adicional. En lugar de utilizar la
capitalización de mercado como denominador, se usa el valor de las propiedades. Con este
método, encontramos que la tasa de dividendo esperada para 2013 de Fibra Inn, basados
en el valor de las propiedades que estamos estimando a finales de 2013, sería de 6.7%.
8
FINN
Ingresos de Hotel
100% del ingreso del hotel
(visitantes +
se reciben en fideicomiso
alimentos y bebidas) de recolección
Otorga ~40% de los
ingresos del hotel a la
Fideicomiso de
FIBRA y ~60% al
recolección
arrendatario para pagar
los gastos del hotel
Arrendatario
Operador de hotel
Envía ~59% de los
ingresos del hotel al
operador para pagar los
gastos y retiene el 1% de
los ingresos del hotel
como ingreso propio (i.e.
este sería el ingreso del
arrendatario)
Carga el 2% del ingreso
total +10% de la utilidad
operativa bruta. Estas
comisiones no tienen
efecto en el estado de
resultados a nivel FIBRA
debido al mecanismo del
fideicomiso de recolección
que distribuye ~40% de
los ingresos a los
tenedores de CBFI's
Recibe ~40%* del
ingreso del hotel antes de
la estructura de costos
Comisión por manejo 0.5% sobre los activos (i.e.
de activos
Ingreso del administrador)
FIBRA
Costo por
contingencia 1
Costo por
contingencia 2
Si el costo aumenta el
arrendatario pagará 100%
de su ingreso (i.e. el 1%
que ha sido retenido del
ingreso del hotel) para
cubrir el costo extra
Si los costos aumentan
más de lo que
arrendatario puede pagar,
el administrador de activos
tendrá que pagar 40% de
su ingreso para cubrir el
costo extra.
No ta: Si el co sto po r co ntingencia 2 se llega a usar, habrá una
revisió n po r co nsejero s independientes para determinar estuvo
fuera del co ntro l del administrado r o si fue negligencia (po dría
haber un po sible cambio en la administració n)
* El ~40% es apro ximado . La distribució n actual depende de las
tablas de rentas, que determinan un mo nto específico de renta a
pagar en diferentes niveles de RevP A R
PRIORIDAD A LOS INVERSIONISTAS, MINIMIZACIÓN DEL RIESGO
La estructura de Fibra Inn incluye un sistema de tablas de renta que brinda certeza a
los inversionistas sobre el monto que recibirán de renta en cada uno de los diferentes
niveles de RevPAR, independientemente de la estructura de costos. Para protección
adicional, hay contingencias para cubrir costos en casos extremos de desviación.
La estructura también incluye un fideicomiso de cobranza que recibe el total de los
ingresos generados por los hoteles y distribuye a la Fibra lo que le corresponde como
ingreso por rentas, que tendería a ser aproximadamente el 38% de los ingresos de los
hoteles dependiendo del nivel de RevPAR. Este fideicomiso de cobranza distribuirá el
resto de los ingresos al arrendatario para cubrir el costo de la estructura.
Ejemplo de tabla de rentas
Cuartos totales
RevPAR
Ingreso por renta de cuartos
2013
RevPAR
< $551.00
< $556.00
< $561.00
< $566.00
< $571.00
< $576.00
< $581.00
%
33.4597
33.6643
33.8654
34.4758
34.7194
34.963
35.2187
223
$563.25
$45,830,935
2013 Cálculo de rentas
Renta fija por cuarto
Cuartos disponibles por año*
Renta fija anual
Factor variable de la renta
Renta variable anual
RENTA TOTAL
Rentas totales como % del
ingreso por habitación
$1,000
2,676
$2,676,000
0.344758
$15,800,581
$18,476,581
40%
* Calculado como el numero de habitaciones por 12
Fuente: presentación de Roadshow, Actinver
Proveedores de
servicios
Utilidad= 1% de activos totales
Arrendatario
Comisión al operador del hotel:
2% de Ingresos totales + 10% Utilidad
Bruta Operativa (UBO)
Administrador
de activos
Operador de
hoteles
0.5% sobre activos
Gastos
Operativos
FIBRA
Habitaciones
Tarifa por cuarto
Arrendamiento:
Formulas de las tablas de RevPar =
Ingresos totales– Gastos operativos
Fideicomiso de
recolección
Clientes del
hotel
Ingresos totales
Otros servicios
Fuente: P ro specto de IP O, A ctinver
Fuente: Prospecto IPO, Actinver
9
Estadísticas operativas de hoteles (2013)
Hampton Inn Monterrey
Alimentos,
Bebidas,
Servicios
telefónicos,
Otros.
GOBIERNO CORPORATIVO
Fibra Inn tiene un fuerte gobierno corporativo ya que 5 de los 13 miembros de su Comité Técnico son independientes. La empresa también tiene un comité de inversión
(100% independiente), un comité de asesoría (la mayoría son independientes) y un comité
de auditoría (100% independientes).
Las transacciones con partes relacionadas deben ser aprobadas por la mayoría de los
miembros independientes del comité técnico.
Comité Técnico
Victor Zorrilla
(Presidente)
Héctor
Medina
Everardo
Elizondo
Rafael
Gómez
Adrián
Garza
Federico
Tussaint
Miembros Independientes
Comité de Inversión
100% Independientes
10
José
Antonio
Gómez
Aguado
Joel
Zorrilla
Afore
Invercap
Comité de
Nominaciones
Mayoría
Independiente
Oscar
Calvillo
Adrián
Jasso
José
Clariond
Robert
Dotson
Juan
Carlos
Hernaiz
Miembros Patrimoniales
Comité de Auditoría
100% Independientes
Factores de riesgo sobre nuestra recomendación y precio objetivo.
En la siguiente lista mencionamos los principales riesgos que pudieran afectar a nuestra
tesis de inversión y, por lo tanto, a nuestra recomendación y/o precio objetivo:
11

Desaceleración económica. Una desaceleración económica podría afectar directamente el desempeño del fideicomiso, debido a que la tasa de ocupación y el ABR podrían disminuir.

Vulnerabilidad a las tasas de interés. Las Fibras, tanto en México como en el extranjero, son muy sensibles a mayores tasas de interés. Un factor mitigante es que las cuotas de renta de Fibra Inn tienden a incrementar en línea con la tasa de inflación.

Aumentos significativos en los niveles de deuda. Basados en la estructura del fideicomiso, la mejor opción para comprar propiedades será a través de deuda como resultado del fuerte balance general.

Cambios en la legislación para Fibras. Cambios adversos en la legislación sobre las
Fibras podrían afectar el desempeño de Fibra Inn.

Competencia de otras Fibras. Un aumento en el número de competidores que buscan
oportunidades para comprar hoteles, tanto en Fibras como en otras estructuras de bienes raíces, podrían afectar la habilidad de Fibra Inn para adquirir hoteles a una buena
valuación.
APÉNDICE – Información sobre las Fibras.
Las fibras (fideicomisos de infraestructura y bienes raíces) son la versión mexicana
de los REIT’s (Real Estate Investment Trust). Ofrecen al inversionista la posibilidad de
participar en el mercado de bienes raíces a través de la Bolsa Mexicana de Valores.
Cubre un alto espectro de inversionistas incluyendo a los inversionistas de capital y
renta fija, que ven a estos instrumentos como bonos debido a su alta tasa de dividendos y
aquellos que sólo se interesan por el mercado de bienes raíces, pero no quieren adquirir
una propiedad. También son una opción atractiva para diversificar cualquier portafolio de
inversión.
Portafolio de propiedades
Pago de dividendos
Del arrendamiento
Ganancias de capital
Aumento en el valor de las propiedades
Inversiones a través de un fideicomiso
en la BMV
¿Qué es una Fibra?
Es un fideicomiso que funciona como un fondo dedicado a invertir en propiedades de
bienes raíces a través de la Bolsa Mexicana de Valores. En la fase inicial, se crea un
portafolio de propiedades con el propósito de ser arrendados. Después, se realiza el IPO del
fideicomiso para tener acceso a los mercados financieros y obtener recursos para adquirir
nuevas propiedades e incluirlas al portafolio.
Las Fibras tienen la característica de realizar pagos constantes a los tenedores de
Certificados Bursátiles Fiduciarios Inmobiliarios (CBFI), los cuales provienen de la utilidad fiscal neta obtenida del arrendamiento de las propiedades del portafolio. Además otorgan la oportunidad de obtener ganancias de capital a través del aumento del precio del
CBFI.
Por regulación, las Fibras tienen la obligación de distribuir por lo menos el 95% de su
utilidad fiscal neta. La periodicidad de los pagos depende de la empresa (anual, trimestral,
entre otros). Por otro lado, al menos el 70% de los activos del fideicomiso deben estar invertidos en propiedades de bienes raíces destinadas al arrendamiento.
Considerando las ya mencionadas características, podemos clasificar a las fibras
como un activo híbrido, que tiene rendimientos fijos (distribuciones de la utilidad fiscal
neta) y rendimientos variables (ganancias de capital derivadas del incremento en el precio
del CBFI).
El objetivo principal de la Fibra es arrendar las propiedades que han desarrollado y/o
adquirido. Estas propiedades no podrán venderse durante los 4 años contados a partir de
que se compró o termino de desarrollar dichas propiedades.
Tipo de activos en México
Instrumentos
Renta Fija
Instrumentos
Renta Variable
Acciones
Pagaré Bancario
Notas de deuda
FIBRAs
Estructuras
Garantizadas
CKDs
Instrumentos
Híbridos
12
SAPIBs
¿Cómo se compone una fibra?
El proceso de creación de una fibra se puede resumir en tres pasos:
Paso Uno – Contribución de propiedades. Los dueños contribuyen los activos que serán
destinados al arrendamiento. A cambio, ellos reciben CBFI del fideicomiso. Esto es similar al
proceso de crear una empresa y recibir acciones.
Paso Dos – Oferta Pública Inicial. Un porcentaje se coloca en el mercado de capitales a
través de un IPO con el fin de obtener recursos de los inversionistas.
Paso Tres – Adquisiciones. Con los recursos obtenidos del IPO, la compañía adquiere
nuevas propiedades que serán incorporadas al portafolio. Así, se genera más valor a los
inversionistas.
Régimen Fiscal
En México, los pagos de dividendos de los fideicomisos de bienes raíces no pagan impuestos a nivel corporativo.
Dentro de la fibra hay dos tipos de tenedores de CBFI‟s: exentos y no exentos.
Tenedores exentos. Dentro del esquema de las Fibras, las Afores y los fondos de inversión
considerados como tenedores mexicanos, no deben pagar impuesto sobre las distribuciones
en efectivo.
Estructura de la FIBRA
Inversionistas
2
IPO
Propiedades
Efectivo
CBFIs
Administrador
1 Contribución
Acuerdos
Administrativos
FIBRA
Efectivo
Propiedades
3
Portfolio
ProForma
Adquisiciones
Pose el 100% o comparte
Portafolio de propiedades
Portafolio de Portafolio de
Adquisiciones contribución
13
Mercado
Bienes Raíces
Los inversionistas extranjeros que no deben pagar impuestos son los fondos de pensiones
sin residencia, pero solo si están registrados en el SAT.
Tenedores No-Exentos. Esto incluye al público inversionista en general. Para este tipo de
inversionistas, se debe retener el 30% por concepto de ISR. Para los inversionistas extranjeros, estas retenciones se consideraran como crédito fiscal para su país de residencia.
FIBRAs
Tenedores
Exentos
14
Pass-Through
Directo
Distribuciones
Retención de
ISR 28%
Tenedores no
Excentos
AFORES: Inversionistas relevantes en FIBRAS.
De acuerdo a la CONSAR, las Fibras se consideran como activos estructurados/ híbridos. Bajo el régimen actual de inversión, las AFORES pueden realizar inversiones en este
tipo de instrumentos dependiendo de las características de cada SEIFORE. Esto otorga un
alto rango de inversión para estas instituciones, que buscan rendimientos atractivos en el
largo plazo.
Afores: activos en administración
2,500
5YR CAGR= 18%
P$ (mil millones)
2,000
En nuestra opinión, las Fibras representan un mercado muy atractivo para las AFORES. Este tipo de negocios tienden a ser estables y a pesar del hecho que se consideran un
instrumento estructurado, la capacidad de ingresos por arrendamiento y el beneficio de la
distribución del dividendo ofrecen claridad sobre los rendimientos de mediano plazo.
1,500
1,000
Por otro lado, también los consideramos instrumentos defensivos, ya que el desempeño histórico de la primera fibra en la BMV ha mostrado resultados positivos a pesar del hecho de que ha cotizado en periodos de alta volatilidad. Esto los vuelve muy atractivos para
los administradores de Afores.
500
0
En agosto de 2007, se realizó un cambio en el régimen de inversión de las AFORES
permitiendo a las SIEFORES invertir en instrumentos estructurados. Así, las Fibras
pueden considerarse como una fuente instrumentos de inversión para estas instituciones.
Además, los límites se han ampliado gradualmente para incrementar el porcentaje de inversión que pueden destinar a instrumentos estructurados.
Fuente: CONSAR, Actinver.
A finales de junio 2013, el número de activos administrados por las Afores alcanzaron
los P$ 1.9 mil millones de los cuales el 17% puede destinarse a instrumentos estructurados. Para junio de 2013, sólo el 4% estaba invertido en estos instrumentos. Esto muestra el potencial para que aumente la participación en las Fibras durante los siguientes años.
SIEFORE
B1
B2
B3
B4
B5
Total
Activos
Totales a
Junio 2013
(mill. P$)
124,245.8
578,565.5
599,403.5
586,997.7
30,281.6
1,919,494.1
Fuente:Consar, Actinver
Inversión
permitida
0%
15%
20%
20%
20%
Inversión
Potencial
(mill. P$)
Composición de la inversión de las Afores (Junio 2013)
Capital
doméstico,
9%
0.0
86,784.8
119,880.7
117,399.5
6,056.3
330,121.4
Capital
Internacion
al, 15%
Deuda
Gubername
ntal, 51%
Deuda
Privada
Doméstica,
18%
Deuda
Internacion
al, 2%
Fuente: Consar
15
Emisiones
estructurad
as, 4%
Análisis Comparativo
FIBRA´s
Cebures
CKD´s
Instrum ento
Certificado Bursátil no amortizable
Certificado bursátil amortizable
Certificado bursátil amortizable
Garantías
N/A
Según la transacción
Según la transacción
Plataform a de Op.
SENTRA capitales
SENTRA deuda
SENTRA deuda
Plazo
Indefinido
Definido
Definido
Mercado Secundario
Igual a las acciones
Inversionistas
elegibles
Institucionales, extranjeros y gran
público inversionista
SENTRA deuda o mercado sobre
mostrador
Cualesquiera, si bien predominante a
inversionistas institucionales
Instrumento de deuda y /o
estructurados
SENTRA deuda o mercado sobre
mostrador
Personas morales no contribuyentes o
inversionistas súper calificados
Régim en de inversión Instrumentos estructurados
Mecanism o de
colocación
Política de
distribuciones
Subordinación de los
tenedores
Clasificación
Instrumentos estructurados
Oferta pública al inversionista súper
calificado
Distribuciones variables equivalentes Asimilables a intereses de acuerdo
Contingentes a los ingresos que genere el
al menos al 95%del resultado fiscal
con los términos del acta de emisión
proyecto
Igual que la de un accionista en una
Típicamente tienen prelación sobre los Típicamente tienen prelación los
sociedad mercantil
activos fideicomitidos
originadores del CKD
Oferta pública inicial
Oferta pública restringida
No
Si
No
Fuente: B M V y dispo sicio nes legales aplicables
FIBRAs en México
Visión
Similitudes con los REITS americanos
Fideicomisos de inversión en bienes raíces se rigen bajo las
normas mexicanas
Distribuciones
Enfoque de
inversión
Horizonte de
inversión y
objetivo
Al menos el 70% de los activos de la FIBRA deben estar
invertidos en bienes raíces para arrendar
Las propiedades adquiridas se deben arrendar.
Las propiedades no se pueden vender antes de cuatro años
desde su adquisición.
Enfoque de
inversión
Distribuciones
Las FIBRAS tienen la obligación de distribuir los ingresos al
menos una vez al año a los accionistas.
La distribución debe ser al menos el 95% de la utilidad fiscal
neta.
Las FIBRAS permiten a los accionistas minoritarios invertir en el
mercado mexicano de Bienes Raíces. El pago de dividendos
debe ser al menos el 95% de la utilidad fiscal neta del
¿Por qué invertir?
fideicomiso.
Por otro lado, ofrece una estructura de impuestos favorable al
inversionista.
16
Las FIBRAS Americanas (REITS) deben distribuir al menos el
90% de la utilidad fiscal neta a los accionistas una vez al año
como mínimo.
Al menos el 75% de los activos deben estar invertidos en
bienes raíces (capital o Deuda), emisiones gubernamentales
y efectivo.
Por lo menos el 75% de la utilidad bruta de las rentas o los
intereses en las inversiones de las hipotecas y el 95% de la
utilidad bruta debe provenir de dichas rentas combinado con
los intereses y los dividendos.
Sujeto a una sanción fiscal del 100% por la venta de
propiedades comerciales.
PODER DE COMPRA
Como mencionamos en las secciones anteriores, las Fibras que están en la etapa de
crecimiento tienen mucho efectivo esperando por convertirse en propiedades. Sin
embargo, las Fibras más maduras que han usado su efectivo tenderán a generar flujos por
rentas más estables y no crecerán mucho más. Hay un límite para el crecimiento orgánico
de las Fibras, ya que la ocupación no puede superar el 100%. Entonces, cuando terminen la
fase de adquisiciones, las Fibras deberán tener ingresos y dividendos estables. El mercado
de bienes raíces en México está lo suficientemente pulverizado para que continúe el crecimiento a través de adquisiciones durante los próximos años.
Mientras la Fibra tenga acceso a recursos de financiamiento (por follow on u otras
facilidades de crédito) por medio de los cuales pueda seguir adquiriendo nuevas propiedades, seguirá creciendo. Así, cuando no puedan adquirir tampoco crecerán, pero
mantendrán un flujo estable derivado de las rentas. La siguiente gráfica ilustra el concepto.
Deuda
Follow on
IPO
Cuando la Fibra no se enfoca en adquisiciones, la gráfica se parecería más a:
Deuda
IPO
El efectivo generado para adquirir nuevas propiedades es lo que llamamos “poder de
compra” porque permite a la Fibra crecer más. Este poder de compra es lo que los mercados tienen que valuar cuidadosamente. Si la prima asignada es muy grande, una gran
corrección (o rompimiento de la burbuja) podría suceder, como se muestra en la siguiente
gráfica.
Corrección
larga
Corrección
pequeña
17
Timing: Estimados anualizados
Las Fibras tienen cambios temporales que afectan el cálculo del NOI, cap rate, distribución
de dividendos y tasa de dividendos. Debido a que las Fibras tardan cierto tiempo en integrar
las propiedades a su portafolio, las métricas podrían parecer menores. Regresando al ejemplo de la viuda: Digamos que la viuda se vuelve emprendedora y decide vender su departamento de P$ 1 millón a un grupo de sus amigos para que puedan compartir los P$ 6,650
mensuales de utilidad operativa generados por la propiedad. La viuda vende el departamento a su valor original y levanta de sus amigos P$ 2 millones más para comprar otras dos
propiedades muy similares. La propiedad de la viuda fue contribuida al negocio con un cap
rate de 8.0%. Sin embargo, la viuda tiene otros P$ 2 millones en efectivo para comprar otros
dos departamentos. Así, si tratáramos de calcular el rendimiento al principio del año, cuando
la viuda sólo tenía un departamento, el cap rate parecería tan bajo como 2.7%. Cuando
compra el segundo departamento, que también genera ingresos operativos por P$ 6,650, el
cap rate aumentaría, pero seguiría siendo menor en 5.3%. Pero cuando el tercer departamento se integra generando el mismo nivel de NOI, el ingreso operativo consolidado sería
de P$ 19,950 mensuales o P$ 239.4 mil anualizados. Esto implica un cap rate de 8.0%. Así
que para evitar crear ruido por la temporalidad, decidimos anualizar nuestros estimados y
tomar las cifras de todas las propiedades que generan ingresos como si fueran integrados al
mismo tiempo.
Propiedad Original de la Viuda
Valor del departamento
Ingreso mensual
Costo mensual de cobrar la renta
1,000,000
7,000
350
Utilidad operativa neta
6,650
Utilidad operativa anual
79,800
Cap Rate
8.0%
Negocio de la Viuda con efectos de tiempo
Valor de un departamento
1,000,000
Valor de dos departamentos
2,000,000
Valor de tres departamentos
Efectivo colectado
2,000,000
Efectivo colectado
1,000,000
Efectivo colectado
Activos totales
3,000,000
Activos totales
3,000,000
Activos totales
Ingreso mensual
Costo mensual de cobrar la renta
7,000
350
Ingreso mensual
Costo mensual de cobrar la renta
14,000
700
Ingreso mensual
Costo mensual de cobrar la renta
3,000,000
0
3,000,000
21,000
1,050
Utilidad operativa neta
6,650
Utilidad operativa neta
13,300
Utilidad operativa neta
19,950
Utilidad operativa anual
79,800
Utilidad operativa anual
159,600
Utilidad operativa anual
239,400
Cap Rate
2.7%
Negocio de la Viuda Anualizado
Valor de un departamento
1,000,000
Efectivo colectado
2,000,000
Activos totales
3,000,000
Ingreso mensual
Costo mensual de cobrar la renta
21,000
1,050
Utilidad operativa neta
19,950
Utilidad operativa anual
239,400
Cap Rate
18
8.0%
Cap Rate
5.3%
Cap Rate
8.0%
FINN - Estado de resultados anual (P$ milliones)
Ingreso por rentas
Cuotas por servicio
Ingresos totales
Aumento en ingresos totales
2013
295.0
32.7
327.7
53%
2014
527.9
58.6
586.5
79%
PROYECCIONES
2015
692.1
76.8
768.9
31%
2016
719.8
79.9
799.7
4%
2017
730.9
81.1
812.0
2%
TAAC
125%
125%
125%
Gastos generales y administrativos
Gastos operativos y de ventas
Seguros
Impuestos a la propiedad
Total gastos operativos
2.1
35.3
1.7
2.7
41.7
3.7
63.2
2.4
3.8
73.1
4.8
82.9
2.8
4.4
94.9
5.0
86.2
2.8
4.4
98.4
5.1
87.6
2.8
4.4
99.8
125%
125%
114%
114%
124%
286.0
87.3%
513.5
87.5%
674.0
87.7%
701.2
87.7%
712.2
87.7%
126%
Comisión por asesoría
18.9
26.9
31.5
31.5
31.5
114%
FFO / UAFIDA
FFO / Margen UAFIDA
267.0
81%
486.5
83%
642.5
84%
669.8
84%
680.7
84%
126%
Ganancias financieras
Gastos financieros
25.4
0.0
20.4
33.4
19.2
60.0
19.4
70.0
19.5
70.0
94%
NM
Utilidad neta
Margen neto
292.5
89%
473.6
81%
601.8
78%
619.2
77%
630.2
78%
121%
Depreciación fiscal no distribuída
37.9
53.9
62.9
62.9
62.9
114%
Distribuciones estimadas
254.6
419.7
538.8
556.3
567.3
122%
# Hoteles
# Habitaciones
Ocupación promedio
ADR
19
3,147
62.0%
1,051
31
4,671
63.5%
1,156
38
5,623
65.0%
1,271
38
5,623
66.5%
1,398
38
5,623
68.0%
1,538
119%
116%
102%
110%
18.5
18.5
18.5
0.0
0.0
0.0
NOI
Margen NOI
Nota:
Compensación de la administración1
1
La compensación de la administración es pagada en CBFI por lo que no representa salida de efectivo.
Nota: Estimados para 2013 son calculados en una base anualizada, como si Fibra Inn estuviera operando desde el principio del año.
19
FINN - Balance General Anual (P$ millones)
2013
4,028.1
241.1
10.8
36.1
194.1
3,787.0
3,787.0
2014
5,779.3
392.1
10.6
51.4
330.0
5,387.2
5,387.2
2015
6,717.5
425.9
106.2
60.0
259.6
6,291.6
6,291.6
2016
6,721.7
430.1
110.5
60.0
259.6
6,291.6
6,291.6
2017
6,723.4
431.8
112.2
60.0
259.6
6,291.6
6,291.6
62.0
62.0
50.7
7.4
3.9
0.0
0.0
1,688.2
88.2
72.1
10.5
5.6
1,600.0
1,600.0
2,383.0
103.0
84.2
12.3
6.5
2,280.0
2,280.0
1,927.0
103.0
84.2
12.3
6.5
1,824.0
1,824.0
1,562.2
103.0
84.2
12.3
6.5
1,459.2
1,459.2
CAPITAL CONTABLE
3,966.1
4,091.1
4,334.5
4,794.8
5,161.3
Número de Hoteles
Número de Habitaciones
Ocupación promedio
TDP
19
3,147
62.0%
1,051
31
4,671
63.5%
1,156
38
5,623
65.0%
1,271
38
5,623
66.5%
1,398
38
5,623
68.0%
1,538
ACTIVOS TOTALES
Activos Circulantes
Efectivo y Equivalentes de efectivo
Cliente y cuentas por cobrar
Impuestos por cobrar
Activos no Circulantes
Valor de las propiedades
PASIVOS TOTALES
Pasivos Circulantes
Proveedores
Acreedores
Impuestos por pagar
Pasivos no Circulantes
Deuda de largo plazo
Nota: Nota: Estimados para 2013 son calculados en una base anualizada, como si Fibra Inn estuviera operando desde el principio del año.
20
Disclaimer
Analyst Certification
for the following Analysts:
Certificación
de los Analistas
Jaime Ascencio
Martín
Lara
IñigoMatsumura
Cossio
Toe
Marco Montañez
Ramón
Ortiz
Roberto Galván
Federico
Robinson
Ramón Ortiz
Gustavo
Terán, CFA
Francisco
Suárez
Michel
Gálvez
Eric Alexander
Jaime
AscencioWilson, CFA
Roberto
Galván
The analyst(s)
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Los
compensation
analistas responsables
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debe
este
directly
reporte,
or certifican
indirectly que
related
las opiniones
to the specific
en cuanto
recommendation(s)
a los valores y temáticas
or views contained
mencionadas
in this
en el
document.
reporte, así como
las
o previsiones,
punto or
de its
vista.
Ninguna
o será directa
o indirectamente
relacionado a
Anyopiniones
of the business
units ofreflejan
Grupo su
Actinver
affiliates
mayparte
seekdetosu
docompensación
business withfue,
anyes
company
discussed
in this research
una
recomendación
o
comentarios
que
vienen
dentro
del
documento.
Todas
las
unidades
de
negocio
de
Grupo
Actinver
o
sus
filial
document. Any past or potential future compensation received by Grupo Actinver or any of its affiliates from any issuer mentionedes pueden
explorar realizar negocios con cualquier compañía mencionada en este documento. Toda compensación por servicios dada en el pasado o en el
in this report has not had and will not have any effect our analysts‟ compensation. However, as for any other employee of Grupo
futuro, recibido por Grupo Actinver o cualquiera de sus filiales por parte de cualquier compañía mencionada en este reporte no ha tenido y no
Actinver and its affiliates, our analysts‟ compensation is affected by the overall profitability of Grupo Actinver and its affiliates.
tendrá ningún efecto en la compensación otorgada a los analistas. Sin embargo, así como ocurre con cualquier otro empleado de Grupo Actinver
y sus filiales, la compensación que puedan gozar nuestros analistas será afectada por la rentabilidad de la que goce Grupo Actinver y sus filiales.
Guide to our Rating Methodology
Guía
para nuestra
utilizada
en includes
nuestras
recomendaciones
Total Expected
Return metodología
on any security under
coverage
dividends
and/or other forms of wealth distribution expected to be
El
rendimiento
esperado
cualquier
activo
bajo cobertura
incluye
dividendosorydepreciation
otras formas over
de distribución
de riqueza
esperadas
implemented
bytotal
the issuers,
in en
addition
to the
expected
stock price
appreciation
the next twelve
months
based por ser
implementada
porprice
los emisores,
en adición
a laaapreciación
o depreciación
encalculate
el precio price
de lastargets
acciones
durante
próximos
doce meses acorde
on our analysts‟
targets. Analysts
uses
wide variety
of methods to
that,
amonglosothers,
include
al
precio objetivo
por nuestros
analistasrisk-adjusted
emplean unamultiples,
amplia variedad
de métodos
paratechniques,
calcular el pr
ecio objetivo, entre
Discounted
Cashdefinido
Flow models,
modelsanalistas.
based onLos
expected
Sum-of-Parts
valuation
break-up
otros,
incluye
flujos descontados,
modelos basados en múltiplos ajustados por nivel de riesgo, modelos de Suma de partes, modelos
scenarios
andmodelos
relativede
valuation
models.
que asumen u escenario de liquidación y/o quiebra, así como modelos de valuación relativa.
Changes in our price targets and/or our recommendations. Companies under coverage are under constant surveillance and as
a result of such surveillance our analysts update their models resulting in potential changes to their price targets. Changes in
Cambios
en nuestros
precios
objetivosaffecting
y/o nuestras
Las compañías
bajo cobertura
están bajo una
constante vigilancia y
general business
conditions
potentially
eitherrecomendaciones.
the cost of capital and/or
growth prospects
of all companies
under
como
resultado
de dicha
vigilancia
actualizan
sus triggers
modelosfor
lo que
resultatoen
a los precios objetivos.
coverage,
or a given
industry,
or anuestros
group ofanalistas
industries
are typical
revisions
ourmodificaciones
price targets potenciales
and/or recommendations.
Cambios en general en cuanto al clima de los negocios, que afecten el costo del capital y/o en sus perspectivas de crecimient o de todas las
Other micro- and macroeconomic events could materially affect the overall prospects of an individual company under coverage
compañías bajo cobertura o de una industria, o de un grupo de industrias son factores que usualmente derivan revisiones a nuestros precios
and, as a result, such event-driven factors could lead to changes in our price targets and/or recommendation of the company
objetivos y/o recomendaciones. Otros evento micro y/o macroeconómico pueden llegar a afectar de forma importante las perspectivas de una
affected. Even
if our overall
expectations
a given
company
under
coverage
have en
notnuestros
materially
changed,
our recommendations
compañía
bajo cobertura
y, como
resultado,for
dichos
eventos
pueden
llevar
a un cambio
precios
objetivos
y/o recomendaciones sobre
are
subject
to
revision
if
the
stock
price
has
changed
significantly,
as
it
will
affect
total
expected
return.
la compañía afectada. Aún cuando las expectativas para alguna compañía no hayan cambiado, nuestras recomendaciones son puestas a revisión
en
Terms
casosuch
de que
as las
"price
cotizaciones
targets, our
hayan
price
cambiado
targets,lototal
suficiente
expected
de tal
return,
manera
analyst's
que afecte
priceeltargets”
rendimiento
or any
total
other
esperado.
similar phrase are used
in this document
as complementary
our recommendation
as a condition
could change
in objetivo
our pointde
of los
view
and, according
Términos
tales como
“Precio Objetivo,tonuestro
precio objetivo,orrendimiento
totalthat
esperado,
el precio
analistas”
o cualquier otro
to articlesimilar
188 ofson
Securities
Market
Act, documento
do not implycomo
in anycomplemento
way that Actinver,
its agents,
or its related ocompanies
in any form
termino
utilizados
en este
a nuestras
recomendaciones
como unaare
condición
que al llegar a
providing assurance
or guarantee,
assuming
responsibility
the risksMarket
associated
any que
investment
theasesores,
discussedo compañías
modificarse
nuestro punto
de vista y, nor
de acuerdo
conany
el artículo
188 delfor
Securities
Act, nowith
implica
Actinver,insus
relacionadas
securities. garanticen o aseguren de forma alguna responsabilidad por los riesgos asociados en cualquier inversión discutida en este
documento.
Recommendations for companies under coverage forming part of the Indice de Precios y Cotizaciones (IPyC) Index. For
stocks included in the IPyC we have two possible recommendations:
Recomendaciones
para
compañías
bajo classified
coberturaas
que
formen parte,
o fuera, todel
Índice
de either
Precios
y Cotizaciones
(IPyC). Para las
a) Underweight, or b)
Overweight.
A stock
Underweight
is expected
yield
returns
very
similar to or lower
acciones,
tenemos
tres
posibilidades:
COMPRA,
MANTENER
y c)returns
VENTA.
Acciones
se espera
than that of
the IPyC
Index.
We arguea)
that
for stocksb)expected
to yield
similar
to the clasificadas
IPyC Index itcomo
is in COMPRA:
the best interest
of que su
rendimiento
por either
lo menos
de un 15%
en los
próximos
12 meses.
Acciones
clasificadas como
se espera
que su rendimiento esté
the investorsea
to buy
a passive
mutual
fund
or an ETF
replicating
the performance
of theMANTENER:
IPyC Index, since
the diversification
entre
5% iny such
14% products
en los próximos
12 meses.
Acciones
como rated
VENTA:
se espera que
rendimiento
sea returns
menor a un 5% en los
inherent
will reduce
overall risk
for theclasificadas
investor. Stocks
as Overweight
aresuexpected
to yield
próximos
12 meses.
considerably
higher than the IPyC Index.
Recommendations for companies under coverage that do not belong to the Indice de Precios y Cotizaciones (IPyC) Index.
For companies within this group, we have two possible recommendations:
Distribución
de Recomendaciones de Análisis al 11 de enero de 2013
a) BUY, or b) SELL. For a security rated as „Buy‟ total expected return should outperform that of the IPyC Index and should also
yield returns in excess of 2.5 times the 364-day expected yield on Mexican Certificados de la Tesoreria de la Federación (CETES).
COMPRA: 58%
Rating Distribution as of March 31, 2009
MANTENER: 26%
VENTA: 16%
21
Análisis
Martín Lara
Director de Análisis Fundamental
Telecomunicaciones, Medios y Financiero
(52) 55 1103-6600
x1840
[email protected]
Ramón Ortiz
Cemento, Construcción y Concesiones
(52) 55 1103-6600
x1835
[email protected]
Bienes Raíces
(52) 55 1103-6600
x1841
[email protected]
Conglomerados, Industriales y Minería
(52) 55 1103-6600
x4127
[email protected]
Alimentos, Bebidas y Comerciales
(52) 55 1103-6600
x1193
[email protected]
Deuda Corporativa
(52) 55 1103 -6641
[email protected]
Jaime Ascencio
Economía y Mercados
(52) 55 1103-6600
x793325
[email protected]
Roberto Galván
Análisis Técnico
(52) 55 1103 -6600
x5039
[email protected]
Director
(52) 55 1103-6645
[email protected]
Toe Matsumura
Federico Robinson
Gustavo Terán, CFA
Michel Gálvez
Estrategia de Inversión
Ernesto O’Farrill
Capitales
Gerardo Román
Director Mesa de Capitales
(52) 55 1103-6690
Julie Roberts
Directora de Ventas Institucionales EU
(210) 298 - 5371
María Antonia
Gutiérrez
Ventas Institucionales EU
(52) 55 1103-6796
[email protected]
Tulio Chávez
Ventas Institucionales
(52) 55 1103-6762
[email protected]
José María Celorio
Ventas Institucionales
(52) 55 1103-6606
[email protected]
Javier Basurto
Ventas Institucionales
(52) 55 1103-6742
[email protected]
22
[email protected]
[email protected]

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