2004 - Instituto BME

Transcripción

LA GESTIÓN DEL RIESGO:
RETOS Y RESPUESTAS DE LOS
MERCADOS FINANCIEROS
LA GESTIÓN DEL RIESGO:
RETOS Y RESPUESTAS DE LOS
MERCADOS FINANCIEROS
Autores
Jaime ALONSO ARZA
Manuel MENÉNDEZ SÁNCHEZ
Didac ARTÉS I MORATA
Juan DE LA MOTA GÓMEZ-ACEBO
Ángel BENITO BENITO
Francisco DE PABLOS GÓMEZ
José Luis BUJANDA MARTÍNEZ
Salomé RAMOS PÉREZ
Emilio DÍAZ RUIZ
Philippe RICHARD
David GARCÍA MARTÍN
Covadonga RODRÍGUEZ BUERGO
Víctor M. GONZÁLEZ MÉNDEZ
José María ROLDÁN ALEGRE
Miguel Ángel HERRERO
Domingo SARSA LÓPEZ
Juan Pablo JIMENO MORENO
Mikel TAPIA TORRES
Miquel LÓPEZ GALCERÁN
José María VERDUGO ARIAS
Ricardo LOZANO ARAGÜÉS
Jorge YZAGUIRRE SCHARFHAUSEN
1.ª edición, marzo 2005
©
Jaime Alonso Arza
Didac Artés i Morata
Ángel Benito Benito
José Luis Bujanda Martínez
Emilio Díaz Ruiz
David García Martín
Víctor M. González Méndez
Miguel Ángel Herrero
Juan Pablo Jimeno Moreno
Miquel López Galcerán
Ricardo Lozano Aragüés
Manuel Menéndez Sánchez
Juan de la Mota Gómez Acebo
Francisco de Pablos Gómez
Salomé Ramos Pérez
Philippe Richard
Covadonga Rodríguez Buergo
José María Roldán Alegre
Domingo Sarsa López
Mikel Tapia Torres
José María Verdugo Arias
Jorge Yzaguirre Scharfhausen
©
Editorial LEX NOVA, S.A.
General Solchaga, 3
47008 Valladolid
Tel. 902 45 70 38
Fax. 983 45 72 24
E-mail: [email protected]
Fotocomposición e impresión:
A.D.I.
Martín de los Heros, 66
28008 Madrid
Depósito Legal: M-17174-2005
ISBN: 84-689-1820-2
Printed in Spain - Impreso en España
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el permiso previo, por escrito, del titular o titulares del copyright.
ÍNDICE
1.
IOSCO: A KEY ELEMENT IN THE RESTORATION OF FINANCIAL
MARKETS CONFIDENCE .........................................................................
13
Philippe Richard (Secretary General. International Organization of
Securities Commissions)
2.
GESTIÓN DE RIESGO MEDIANTE ÍNDICES BURSÁTILES ..............................
23
Jorge Yzaguirre Scharfhausen (Coordinador de la Comisión de
Contratación y Supervisión de Sociedad de Bolsas)
3.
LA VOLATILIDAD Y LA CORRELACIÓN COMO VARIABLES FINANCIERAS
ALGUNAS TÉCNICAS PARA SU ESTIMACIÓN. .............................................
45
Juan Pablo Jimeno Moreno (Director de Gestión del Riesgo de Renta
Variable de BBVA Mercados Globales)
4.
RIESGO Y VALORACIÓN DE PROYECTOS .................................................
69
Mikel Tapia Torres (Profesor Titular de Economía Financiera y de
Contabilidad de la Universidad Carlos III de Madrid)
5.
LOS ACTIVOS DE RENTA FIJA Y LA MEDICIÓN DE SU EXPOSICIÓN
AL RIESGO ..........................................................................................
79
Covadonga Rodríguez Buergo (Mesa de Tesorería de Clientes de la
Caixa)
6.
INTRODUCCIÓN AL CONCEPTO DE RIESGO FINANCIERO .............................
91
José Luis Bujanda Martínez (Subdirector de Instituto MEFF)
7.
SPAIN COUNTRY REPORT
FISCAL COORDINATION AND RATING IMPLICATIONS ................................
97
Juan de la Mota Gómez Acebo (Consejero Delegado de Standard &
Poor´s España)
8.
LA GESTIÓN DEL RIESGO FINANCIERO Y SUS PRINCIPALES HERRAMIENTAS . 109
Domingo Sarsa López (Secretario General del Grupo Mercados
Financieros (mF))
9.
RIESGO IGUAL A INCERTIDUMBRE
(VALUE AT RISK-VALOR EN RIESGO-VAR) ........................................... 117
Manuel Menéndez Sánchez (Unidad de Control y Apoyo Técnico
Tesorería y Mercados de Capitales de Banesto)
10. LA GESTIÓN DEL RIESGO FINANCIERO Y SUS PRINCIPALES HERRAMIENTAS . 125
Dídac Artés i Morata (Consultor Experto en Mercados Financieros)
11. BASILEA II:
UN NUEVO ACUERDO DE CAPITAL ......................................................... 145
David García Martín (Jefe de Equipo del Departamento de Metodologías
de Riesgos Corporativos de BBVA)
12. DOCUMENTACIÓN, CAPACIDAD Y SITUACIONES CONCURSALES:
LOS RIESGOS DE LAS PARTES EN LA CONTRATACIÓN DE DERIVADOS .......... 171
Emilio Díaz Ruiz (Abogado, Socio de Uría & Menéndez, Profesor Titular
de Derecho Mercantil)
13. CONTRATACIÓN SIN RIESGO A TRAVÉS DE LA ENTIDAD DE
CONTRAPARTIDA CENTRAL MEFFCLEAR ........................................... 185
José María Verdugo Arias (Subdirector Jefe de la División Financiera de
CECA)
14. CONTRATACIÓN SIN RIESGO A TRAVÉS DE LA ENTIDAD DE
CONTRAPARTIDA CENTRAL MEFFCLEAR ........................................... 193
Francisco de Pablos Gómez (Director de Tesorería de Banco Cooperativo)
15. PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS DE LOS PRODUCTOS FINANCIEROS
DERIVADOS Y SU NEGOCIACIÓN ............................................................. 209
Víctor M. González Méndez (Profesor Titular de Economía Financiera
Universidad de Oviedo))
16. FUNCIONES DE LA CÁMARA DE CONTRAPARTIDA .................................... 235
Miquel López Galcerán (Departamento de Clearing de MEFF)
17. LA FUNCIÓN DE LA CÁMARA DE CONTRAPARTIDA
CLAVE PARA EL DESARROLLO DE UN MERCADO DE DERIVADOS ..................
Salomé Ramos Pérez (Responsable de Riesgos y Asesoría de Fimat
International Banque, Suc. en España)
241
18. LA TECNOLOGÍA COMO HERRAMIENTA DE CONTROL DEL RIESGO
EN LA FASE DE CONTRATACIÓN DE LOS MERCADOS
EL ENFOQUE DE UN BROKER INSTITUCIONAL GLOBAL .............................. 251
Jaime Alonso Arza (Compliance & Risk Officer de Altura Markets)
19. “EL PAPEL DEL REGULADOR FRENTE AL RETO DE LA GESTIÓN
DEL RIESGO” ....................................................................................... 257
Ricardo Lozano Aragüés (Director General de Seguros y Fondos de
Pensiones)
20. EL NUEVO ACUERDO DE CAPITALES:
BASILEA II ........................................................................................ 263
José María Roldán Alegre (Director General de Regulación de Banco de
España
21. EL PAPEL DEL REGULADOR FRENTE AL RETO DE LA GESTIÓN DEL RIESGO
CLASES DE RIESGOS Y SU TRATAMIENTO EN EL ÁMBITO DE LAS ECCS
Y LOS SISTEMAS DE GARANTÍAS EN LA LIQUIDACIÓN................................ 273
Ángel Benito Benito (Director General de Mercados e Inversores de la
CNMV)
Miguel Ángel Herrero (Técnico Analista de la Dirección de Mercados
Secundarios)
9
PRÓLOGO
Este libro recoge el contenido de las ponencias presentadas en el Curso de
Verano celebrado en la Universidad de Oviedo en julio de 2004, bajo el título
“La Gestión del Riesgo: Retos y Respuestas de los Mercados Financieros”. De
manera natural, la coincidencia en el tiempo con la fase final de la discusión
del nuevo acuerdo de capital Basilea II llevó a plantear el Curso como un foro
de debate sobre las implicaciones de dicho acuerdo.
Está ampliamente aceptado por la comunidad financiera internacional que
es necesario garantizar la solvencia de los bancos, por su papel central en el
sistema económico. El camino elegido por los supervisores, en el ámbito del
BIS, ha sido exigir a los Bancos unos recursos propios mínimos, un “capital
mínimo”, para el desarrollo de su actividad. La forma en que Basilea II enfoca
el concepto de capital mínimo es mediante la asignación de ponderaciones
(porcentajes de consumo de capital) a los diferentes instrumentos que configuran el activo del Balance de una entidad de crédito. Muchas de las ponencias incluidas en el libro están dedicadas a profundizar en este tema y en las
alternativas de medición y valoración de los riesgos asociados a los diferentes
activos y, por tanto, del capital “consumido” por cada uno de ellos.
La regulación es un importante motor de las innovaciones financieras.
Buena cantidad de instrumentos financieros “novedosos” tuvieron su origen
bien en lagunas, bien en oportunidades ofrecidas por la legislación. El acuerdo Basilea II, al modificar el “consumo de capital” asociado a los diferentes
activos, está, de hecho, alterando la rentabilidad de éstos con respecto a la
situación anterior y, por tanto, está introduciendo incentivos a favor de los activos que consumen menos capital. Del mismo modo, al permitir la utilización
de “modelos internos” para la determinación del consumo de capital asociado
a la estructura del Balance de cada entidad, el nuevo acuerdo de capital está
introduciendo incentivos claros para avanzar en la medición del riesgo y, por
10
tanto, en su gestión: el riesgo financiero no es algo que simplemente hay que
soportar; puede y debe gestionarse de manera activa.
No se trata ahora –no es ni el lugar ni el momento– de plantear la discusión sobre el acierto del regulador que introduce incentivos que discriminan
a favor de unos productos o de unos procedimientos y en contra de otros.
Simplemente se trata de apuntar que Basilea II dará origen a innovaciones y
avances en el sistema financiero, del mismo modo que lo hizo Basilea I. Hasta
ahora, los análisis publicados se han limitado a la valoración del impacto en
una situación estática (¿cómo afecta, dada la situación actual?) y a la evaluación de ganadores y perdedores. Creo que se acerca el momento de hacer
una valoración dinámica y de identificar oportunidades; sorprendería que las
entidades y agentes del sistema financiero no lo estuvieran haciendo, especialmente en las áreas de productos y de procedimientos de gestión.
En directa relación con la innovación en productos, otro aspecto que me
gustaría resaltar es que los derivados financieros continuarán siendo, por la
flexibilidad que permiten, una de las expresiones de esta innovación. No se
puede olvidar que el sentido profundo y la lógica económica de los derivados
es, precisamente, su carácter de instrumento para la gestión del riesgo. En la
medida que Basilea II pone el acento en el riesgo de crédito y el riesgo operativo, creo que asistiremos en los próximos años a un aumento de la demanda de
servicios centrales de contrapartida (Cámaras de Contrapartida Central) que
permitan reducir el coste de capital –y, por tanto, aumentar la rentabilidad– de
este tipo de instrumentos.
De estos y otros asuntos relacionados hubo ocasión de discutir en Oviedo,
en un foro al que asistieron magníficos profesionales y excelentes académicos.
El resultado fue muy enriquecedor para los asistentes y es de justicia reconocer
a todos los participantes y muy especialmente a los ponentes, su contribución
al satisfactorio resultado obtenido: sin su esfuerzo, este libro no existiría.
Los directores del Curso, Beatriz Alejandro y Víctor González, han hecho,
un año más, un trabajo excelente, no sólo por el esfuerzo y dedicación invertidos, sino, sobre todo, por el resultado alcanzado.
11
Por último, precisamente porque es lo más importante, hay que agradecer
al profesor Juan Antonio Vázquez, Rector Magnífico de la Universidad de
Oviedo, su ánimo y empuje, facilitando, primero y fundamental, que el Curso se celebrara, y coadyuvando, después, a su éxito. La innovación también
puede producirse en la Universidad, como demuestra la de Oviedo, bajo la
dirección de su Rector. Es, sin duda, un ejemplo a imitar.
JOSÉ MASSA
Director General de MEFF
IOSCO: A KEY ELEMENT IN THE RESTORATION OF... 13
1.
IOSCO:
A key element in the restoration of financial markets
confidence
PHILIPPE RICHARD
Secretary General
International Organization of Securities Commissions
Before I begin, let me provide you with the usual disclaimer: the views
that I express are mine and do not necessarily reflect those of IOSCO or any
of its members.
Founded in 1983, IOSCO is the international forum for coordination
among the worldwide community of securities regulators. In general terms,
the organization seeks to establish high standards of regulation and at the
same time to promote integrity of financial markets. These are high level aims
which are not always easy to meet.
Currently, the organization has 174 members. There are three levels of
membership: ordinary, associate and affiliate. The first group of ordinary
members contains securities regulators such as the CNMV in Spain, the AMF
in France and the SEC in the USA. These ordinary members have one vote
and decide on the policy of the organization. In some ways these are the most
important members. Affiliate members are made up primarily of exchanges
such as Bolsas Y Mercados Españoles.
Over all, the organization represents 90% of the world wide financial markets capitalization. It has four working languages including Spanish, Portuguese, English and French.
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PHILIPPE RICHARD
IOSCO has three specific objectives. These are:
– Protecting investors
– Ensuring that markets are fair, efficient and transparent
– Reducing systemic risk
As you can appreciate, these are ambitious objectives. Members recognize
that they represent a huge challenge but they have consistently emphasized
that the need to protect investors and to make sure that the markets are fair,
efficient and transparent are core objectives central to the IOSCO mission.
It is interesting to compare IOSCO with other international organizations like the Basle Committee in Banking Supervision. The objectives of the
Basle Committee are slightly different from the IOSCO objectives. Banking
supervisors are mostly in charge of protecting the financial intermediaries, i.e.
banks. They want to protect intermediaries against an excess of risk which
could lead to bankruptcies. IOSCO is more involved in market efficiency and
investors protection. However we all agree on the reduction of systemic risk,
to make sure that the global financial system does not contain too many risks
and remains stable.
IOSCO itself has many layers of operational activity and the organization
contains numerous committees, task forces, and working groups all carrying
out the necessary policy work.
At the very top of the organizational structure is the Presidents Committee.
It is a Committee containing the Presidents and/or Chairs of all the securities
regulators. It generally meets once a year at the IOSCO Annual Conference. It
is very much the top level or political body of the organization.
Then there is an Executive Committee which acts as a kind of Executive
Board to lead and drive the organization. This generally meets at least three
times a year. The Executive Committee is currently chaired by Ms Jane Diplock, Chairperson of the Securities Commission of New Zealand.
There are four Regional Committees which meet to discuss specific regional problems of the members of the organization including Inter-American,
Africa-Middle East, Asia-Pacific, and European Regional Committees.
Then there are two specialized working committees. The first is the Technical Committee which is made up of fifteen agencies that regulate some
of the larger, more developed and international markets of the world. The
CNMV of Spain is part of this Committee. The Technical Committee is currently chaired by Mr Andrew Sheng, Chairman of the Securities and Futures
Commission of Hong Kong.
The second specialized body is the Emerging Markets Committee. It is
much bigger having a membership of more than 70 agencies. It endeavors to
promote the development and improvement of efficiency in the securities and
futures markets of developing economies. The Emerging Markets Committee
is currently chaired by Mr Dogan Cansizlar, Chairman of the Capital Markets
Board of Turkey.
There is also a SRO Consultative Committee which has representatives
from many of the exchanges around the world. It is currently chaired by Mrs
Mary Shappiro, Vice Chair of the NASD in the USA.
Finally, there is a General Secretariat which is based in Madrid. It helps to
coordinate the work and provide support to the organization, particularly for
training, technical assistance and communication.
The global financial system has been undergoing significant developments
in recent years. The bad news was that there were several major shocks to the
system including the collapse of the dot com bubble, terrorist fears, and corporate scandals. During these years for instance, both the NASDAQ and the
Dow Jones suffered huge falls as a result of these problems.
The good news however is that the financial system was resilient enough
and could with some difficulties withstand these pressures. It is fair to say that
IOSCO played an important role in the resilience of the markets and in the
system, by producing high level standards to make the market work better and
by coordinating actions among regulators.
For the global financial system one of the significant changes that must
now be taken into account has been the rise of international terrorism. The
attacks of September 11 in the United States demonstrated how the global
financial system needed to be prepared to respond to events.
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PHILIPPE RICHARD
For IOSCO these tragic events meant moving quickly in three key areas:
– Facilitating communication between regulators
– Evaluating members’ experiences and contingency plans
– Adopting the IOSCO Multilateral MoU
In the first point IOSCO moved quickly to facilitate communication between regulators. When there is a crisis such as there was in this case, it is
essential that people were connected so that they were aware of developments
in other markets. For instance, in some cases the regulators had to close the
market and in other cases they decided not to close it. In all cases however,
although regulators responded to individual market circumstances, they were
able to exchange as much information as possible with their fellow regulators.
Secondly, IOSCO carried out some work on evaluation of contingency
planning. This meant we outlined various scenarios in order to know what
would happen in different situations. For instance, what do you do if the building is destroyed or if there is no IT back-up? It was also necessary to prepare
for a worst case scenario for instances where everybody in an organizational
structure dies. These are all terrible scenarios but as you can see it was necessary to work on plans, compare and exchange views and experience.
The third response area I wish to discuss relates to the IOSCO Multilateral
Memoranda of Understanding (MMoU). This is a key achievement for the
organization.
For securities regulators, investigative work is a core component of their
activities. They can investigate insider dealings, market manipulations and so
on. If this investigation has a cross-border dimension or if there are several
people from different countries involved, then it is important to exchange information among regulators. Typically in these situations, the securities regulator which is leading the investigation will need to obtain information from
another country crucial to the investigation being carried out.
It seems again quite basic and obvious but for many reasons it is extremely difficult to exchange information with another country because the legal
systems are often quite different from one country to another. Even in Europe,
you will find differences which could be an obstacle to the exchange of information. For instance, it is often necessary to make sure that the authority, from
which the information is being requested, has the legal ability to obtain information from individuals or from corporate firms. This authority has to have
access to banking accounts to check the origin of a transaction for example.
Once the requested authority has access to banking accounts, they have to be
able to transfer this information to the requesting authority. This is sometimes
a nightmare for hundreds of lawyers when working on these kinds of questions, which seem simple but are in fact very complex.
Therefore the issue which IOSCO grappled with was how to better organize the exchange of information and how to facilitate the investigations.
This is why in 2001 we created a new Task Force in order to design a special
tool, a MMoU, where all signatories would commit themselves to exchange
information. This work has borne fruit and we now have this MMoU, which
is a unique tool to organize a network of securities regulators world wide. It
is a kind of contract which is signed by regulators and commits them to the
exchange of information.
The process by which a country signs onto the IOSCO MMoU is quite
rigorous. In order to sign the contract the relevant jurisdiction has to comply
with the rules and with the provisions of the contract. For that we have put in
place a stringent screening process to check each applicant, each regulator,
who wants to join the MMoU. It is an elaborated screening. As of today we
have 26 signatories. It is a good number, but it is not enough especially when
one considers that there are more than 100 securities regulators.
In the screening process we have another 25 in the pipeline, so all in all,
really 50% of the securities regulators in the world have started or completed this screening process to join the MMoU. Ultimately it is hoped that this
process will lead to a network that better facilitates corporate investigations.
When fraud occurs it is necessary to act quickly. You want to get precise information, the amount, the date, names of perpetrators and so on. Clearly when
regulators work together much more can be achieved. In the case of Parmalat
for instance, the MMoU was used to exchange information in the course of the
investigation and this proved extremely useful.
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PHILIPPE RICHARD
The MMoU also contains two levels of signatories, the A-list and the Blist. The A-list contains signatories who fully comply with the rules of the
MMoU. The B-list is a list of regulators who commit to join the MMoU,
but who are not able, legally speaking, to sign as of today. Many securities
regulators of Latin America for instance, have no access to banking accounts.
Where the secrecy laws are strong there can be an obstacle to join the MMoU.
However the B-list enables regulators in such situations to nevertheless commit to joining the MMoU. As of today we only have four jurisdictions and we
hope to have more.
Apart from the response to the emergence of international terrorism and
financial fraud, IOSCO also had to deal with several major corporate scandals
such as Enron, WorldCom, Parmalat, etc….
The organization’s response to these scandals and corporate failures has
centered on four policy areas:
– Accounting/Auditing
– Disclosure/Transparency
– Financial Analysts
– Credit Rating Agencies
First, IOSCO issued a statement on the question of non-GAAP results.
Non-GAAP results are the calculation of results which are not based on the
generally accepted accounting standards. The temptation of several firms was
to produce intermediary results which were not consistent and comparable
over years. As a result there was a risk for investors since they receive non
standardized information.
IOSCO issued a statement to draw the attention of investors and firms to
the fact that there are GAAP and non-GAAP statements which are quite different. Non-GAAP statements are less reliable and the firm has to be consistent
all the time if it chooses special concepts.
IOSCO also issued a statement on ongoing disclosure. The ongoing disclosure concept is very important. It was introduced in the U.S. in 2000 and it
means that each time there is a significant event in the life of the firm with po-
tential financial impact; the firm has to inform the market immediately. There
should be full, timely and fair disclosure.
One of the big issues in the past years was that in several cases, CFOs
knew that there was a potential significant financial impact on accounts. If a
significant contract is lost or if projected earnings are less than initially thought, then the temptation was to delay the information or disclose information to
a selected group of analysts.
The changes which occurred in the US in 2000 followed a huge debate. It
now means that when there is information with a potential significant impact
on the accounts, it must be disclosed and the market informed immediately.
IOSCO emphasizes the importance of ongoing disclosure to the principle of
market transparency.
Auditor independence and auditor oversight are also important principles.
It should be noted that in recent years there were instances where several audit
firms were making more than 50% of revenues on the advice to clients with
the result that auditing became a marginal aspect of their job. If you provide a
full range of IT system advice to your clients and review the accounts as well,
then obviously there is a conflict of interest because you are going to check
your own work.
IOSCO has stated that in order for the principle on auditor independence
to be adhered to such conflicts of interest must be eliminated and there needs
to be a separation of the different services provided to the clients.
Regarding auditor oversight, it has been the situation that until now auditors were mostly self regulated. It was clear though that this was not enough
and so IOSCO supported greater public oversight. The organization has stated
that in each jurisdiction there should be a system of independent public oversight on the audit profession. Since then, this principle has been implemented
in the U.S., in Canada, in France, and in several other countries where there
now exists a public oversight board, which is controlling the audit profession.
IOSCO also has an important role to play in relation to financial analysts.
In this instance, IOSCO has issued a series of principles that sets out the necessity of avoiding conflicts of interest as well as the need to uphold the qua-
20
PHILIPPE RICHARD
lity and integrity of the research that is produced. Our policy statement also
deals with issues related to the reporting line and compensation.
For instance, we have stated clearly that the analyst must not report to the
investment banking department. Otherwise there is a danger that the analyst
would not provide an independent assessment and that the analyst would be
more interested in what the investment banking department was selling in
order to get more clients and more fees. The IOSCO principles set out the
importance of clearly separating the two functions.
There is also the important issue of credit rating agencies and the role
that they play in financial markets. For investors it is important to have a
good summary of financial information and understanding exactly what the
information means. A credit rating agency can assist in this by providing key
information on the credit risk of the issuer. However, the credit rating industry
has sometimes suffered from a perceived lack of transparency. In order to deal
with this issue, IOSCO has produced a set of principles on what a credit rating
agency should do in carrying out assessment work. To my knowledge it is the
first time an international organization has ever produced such statements.
The guidelines that have been issued outline how a credit rating agency should
fully disclose to the public the method it uses in making any assessment and to
do so in a manner which is easy to understand.
I would now like to say a few words about the Parmalat scandal that you
all have heard about. As you will be aware, this was an Italian dairy group,
which collapsed at the end of 2003. When it collapsed it was soon revealed that the corporate structure was very complex, based in many countries
and containing unusual subsidiaries in places such as the Cayman Islands and
Luxembourg where bonds were being issued on the markets.
According to public information, the group was organized in a way that
enabled it to produce false financial statements. IOSCO created a task force
in order to address among other issues, corporate governance, market bond
transparency, use of complex structures and off shore centres.
On paper the firm seemed to be compliant with OECD Principles on Corporate Governance but in reality it was artificial since there were no truly
independent committees and board members were all closely related. There
were no checks and balances in the group.
I turn now to the issue of hedge funds and the increasing levels of participation by retail investors in these outlets. This trend raises important regulatory issues in terms of investor protection, hence the interest of IOSCO in
this area.
By way of background, hedge funds are playing an increasingly important
role in financial markets. On current trends there will be more than one trillion
or 1000 billion dollars of assets under management by hedge funds by the end
of the year. By any measure this is a remarkable fact.
For IOSCO this trend raises some important issues. One is that that hedge
funds are increasingly sold to private investors. We want to make sure that
these private investors are well aware of the risks taken. It is important that
the market is transparent and investors are aware of the level of risk with hedge funds. There is also a more systemic issue about the regulation of hedge
funds. These are interesting areas that are monitored by the Financial Stability
Forum.
IOSCO is also carrying out some extremely important work in raising
financial standards on a global scale. In recent years the organization has recognized the importance of this goal and we have moved to encourage jurisdictions to implement and enforce the core standards of the IOSCO Objectives
and Principles.
In summary IOSCO has produced a new instrument in order to assess the
detailed level of implementation of all the 30 principles in each jurisdiction. It
is quite a sophisticated tool, but it is the only way to help members to improve
the level of their regulation.
Among other things, IOSCO provides technical assistance through pilot
programs and seminar training programs for more than 70 emerging markets
which includes countries as diverse as India, China, South Africa, and Brazil.
There are major emerging countries with already sophisticated markets.
As we move forward to the years ahead IOSCO will need to face the challenges of increasing financial globalization. When we discuss globalization
we refer to the ways in which the financial markets are becoming increasingly linked and interdependent. If the aim is to reduce financial scandals and
22
PHILIPPE RICHARD
protect investors then as a priority it is important to strengthen banking and
financial regulation.
I have been talking about standards for financial markets or financial services regulation, but banking regulation falls within the work of the Basle
Committee on Banking Supervision, which is producing the so-called Basle
II. I understand that you will be looking at Basle II later this week. Together
with the IAIS which works on insurance regulation and IOSCO these groupings aim to strengthen and improve banking and financial regulations.
It is also important to have international cooperation and that is done with
different international financial institutions such as the World Bank and the
IMF as well as groups such as the G20 and the Financial Stability Forum
(FSF). The FSF is an international grouping of regulators and governments
that exchange views and coordinate actions. These all play a part in improving
what we refer to as financial vulnerabilities, crisis prevention and developing
contingency plans that deal with emergencies.
Throughout it all, we should not lose sight of the importance of making
markets efficient and protecting investors. This is a big challenge but if high
quality regulation, sound corporate governance, strong enforcement of standards and transparency of information are ensured in the marketplace, then it
makes the task a lot easier.
Finally I would like to mention the IOSCO annual conferences that are
held every year. In 2004 this took place in Jordan and next year it will be in
Sri Lanka. These conferences represent valuable opportunities for members to
discuss emerging issues in world securities and futures markets as well as the
policy responses necessary to deal with them.
[ENDS]
GESTIÓN DE RIESGO MEDIANTE ÍNDICES BURSÁTILES 23
2
GESTIÓN DE RIESGO MEDIANTE ÍNDICES
BURSÁTILES.
JORGE YZAGUIRRE SCHARFHAUSEN
Coordinador de la Comisión de Contratación
y Supervisión de Sociedad de Bolsas
Los instrumentos más utilizados para reducir el riesgo en las inversiones
en Renta Variable son los índices bursátiles. Esta utilización se realiza básicamente de dos maneras:
– Mediante la diversificación que incorporan (Utilización de los índices
como referencia de las inversiones o benchmark)
– Mediante la utilización de productos derivados cuyo subyacente es un
índice bursátil (índices utilizados como underlying).
En este documento analizaremos el principal índice de Renta Variable de
la Bolsa Española, el IBEX 35®, los principales índices europeos, los índices
del mercado Latibex de valores latinoamericanos en euros, un estudio de liquidez comparada entre mercados europeos utilizando sus índices bursátiles
de referencia y, por último, algunos datos estadísticos de los principales índices de nuestro entorno.
1. EL IBEX 35®
1.1. Introducción.
En el año 1991 la Sociedad de Bolsas se plantea la necesidad de crear un
índice representativo del Mercado Continuo ante la creciente importancia de
24
éste respecto del total de la renta variable negociada en España. A ello, se unió
la necesidad de tener un índice al cual se pudieran referenciar los diversos
productos derivados, dado lo avanzado que estaba este proyecto por parte de
MEFF RV. Así, el 14 de enero de 1992 nace el IBEX 35® junto con el mercado de opciones y futuros sobre el IBEX 35®, haciéndose cargo del índice la
Sociedad de Bolsas. Este índice tiene dos funciones:
– Reflejar fielmente el comportamiento del mercado español.
– Servir de activo subyacente en la negociación, compensación y liquidación de contratos de opciones y futuros sobre él mismo.
El IBEX 35® es el índice oficial del Mercado Continuo de las Bolsas españolas, siendo Sociedad de Bolsas, S.A. la entidad que lo calcula, publica y
difunde en tiempo real. Es un índice ponderado por capitalización y compuesto por los 35 valores más líquidos de los que cotizan en el Mercado Continuo
de las bolsas españolas. Está diseñado para actuar como activo subyacente en
la negociación, compensación y liquidación de contratos de opciones y futuros
en MEFF, y como Índice Oficial del Mercado Continuo español, usado tanto
por los analistas nacionales como internacionales para observar la evolución
de la bolsa española.
El número de valores contenidos en el IBEX 35® es reducido, como en la
mayoría de los índices de referencia internacionales que son también objeto
de contratación en mercados derivados, con el fin de facilitar a los profesionales la aplicación de sus estrategias de cobertura y arbitraje. Todos los valores
tienen una elevada liquidez lo cual minimiza el riesgo de manipulación del
mismo.
Tanto el contenido como la formulación del IBEX 35® son de carácter
público y transparente, pudiéndose realizar su cálculo y contrastarlo con el
obtenido por la Sociedad de Bolsas, S.A, permitiendo en todo momento comprobar la ausencia de desviaciones sobre sus normas de cálculo.
1.2. Organismos.
Sociedad de Bolsas, S.A. es el gestor del IBEX 35® como organismo
rector del SIBE y, como tal, responsable de la gestión, cálculo, publicación y
mantenimiento del mismo. Asimismo la Sociedad de Bolsas es participada por
las cuatro Bolsas españolas a partes iguales, por lo que es una sociedad neutral
e independiente frente al mercado, lo cual garantiza la credibilidad e independencia en el cálculo del índice. Por tanto, cualquier modificación o alteración
de las normas en el cálculo del índice debe de ser aprobada por el consejo de
administración de la sociedad.
La designación de los miembros del Comité Asesor Técnico y el régimen
de funcionamiento del mismo corresponde al consejo de administración de
Sociedad de Bolsas, siendo responsable de la supervisión del índice IBEX
35® en la aplicación por el gestor de las normas y procedimientos en el cálculo del índice. El comité revisa el índice con el propósito de garantizar que esté
compuesto por los valores más líquidos de cada momento, por lo que en cada
revisión se incluyen y excluyen los valores que cumplen o no cumplen respectivamente los requisitos de inclusión dictados por el comité. Estos requisitos
también son públicos y se recogen en las Normas de Cálculo del índice IBEX
35®.
El comité está compuesto por un mínimo de 5 y un máximo de 9 miembros en número, en todo caso, impar, siendo sus funciones principales:
– Supervisar que el cálculo del índice es realizado por el gestor de acuerdo
con las presentes Normas Técnicas para la Composición y el Cálculo del
IBEX 35® vigentes en cada momento.
– Garantizar el buen funcionamiento del IBEX 35® para su utilización
como subyacente en la negociación de productos derivados.
– Estudiar y aprobar, cuando lo estime oportuno y en un plazo nunca superior a 6 meses, las redefiniciones del índice.
– Informar cualquier modificación de las Normas Técnicas de Cálculo del
índice.
Las reuniones del Comité Asesor Técnico, ordinarias y extraordinarias,
pueden ser convocadas por cualquier miembro del mismo. Las reuniones ordinarias se celebran necesariamente dos veces al año coincidiendo con los
semestres naturales y con motivo de las redefiniciones del índice para el siguiente período. Las reuniones extraordinarias se celebran cuando lo solicite
cualquiera de los miembros del comité. Sus decisiones en reuniones ordinarias
se hacen públicas no más tarde de las 48 horas siguientes a la misma y surten
26
efecto el primer día del siguiente período. Las decisiones tomadas en sus reuniones extraordinarias se hacen públicas y entran en vigor de acuerdo con lo
decidido al efecto por el mismo.
1.3. Composición del índice IBEX 35®.
Los criterios de selección del conjunto de valores (cesta de valores) incluidos en el índice de mercado continuo han sido los siguientes:
– Valores incluidos en el SIBE.
– Buena representatividad de capitalización bursátil y volumen de negociación.
– Un número de títulos “flotantes” lo bastante importante para que la capitalización bursátil del índice del mercado continuo esté suficientemente
difundido y permita las estrategias de cobertura y arbitraje en el mercado de productos derivados sobre el IBEX 35®.
A su vez, el índice se compone de los 35 valores cotizados en el Sistema
de Interconexión Bursátil de las cuatro bolsas españolas más líquidos durante
el período de control de acuerdo con el contenido de la estipulación correspondiente. A estos efectos:
– Toma como valor base 3.000 al cierre del mercado del 29 de diciembre
de 1989.
– Se considerará como período de control de los valores incluidos en el
Índice, respecto de sus revisiones ordinarias, el intervalo de seis meses
contados a partir del séptimo mes anterior al inicio del semestre natural.
Sin perjuicio del criterio general de pertenencia al IBEX 35®, el gestor
podrá en cualquier momento proponer al Comité Asesor Técnico la exclusión (o no inclusión) de los valores en los que concurran las siguientes circunstancias:
1) Haya sido contratado por una única Sociedad o Agencia de Valores y
Bolsa.
2) Haya sido realizado en pocas transacciones.
3) Haya sido realizado durante un período de tiempo considerado como
poco representativo por el gestor.
4) Que su volumen negociado sufra un descenso tal que el gestor estime
que la liquidez del valor está gravemente afectada.
5) Que haya sido suspendido de negociación y cotización por un período de tiempo que el gestor considere suficientemente significativo.
– El Comité Asesor Técnico tomará en cuenta los siguientes factores de liquidez:
1) El volumen de contratación en euros en el mercado de órdenes.
2) La calidad de dicho volumen de contratación atendiendo:
a) al volumen negociado durante el período de control que:
– sea consecuencia de operaciones que conlleven un cambio en el
accionariado estable de la sociedad.
– haya sido contratado por un único miembro del mercado, realizado en pocas negociaciones, o realizado durante un período considerado por el gestor como poco representativo.
– sufra un descenso tal, que el gestor considere que la liquidez del
valor está gravemente afectada.
b) a las características y cuantía de las operaciones realizadas en mercado:
– volumen efectivo negociado depurado del efectivo por operaciones bursátiles especiales, bloques y aplicaciones.
c) a la estadística asociada a los volúmenes y características de la contratación:
– capitalización bursátil del valor.
– índice de liquidez anualizado igual al volumen porcentual de títulos negociados sobre el número total de títulos admitidos en base
anual.
– concentración media igual al porcentaje de la contratación total
realizada en cada valor por el miembro del mercado que más ha
contratado en ese valor durante el período de control.
28
d) a la calidad de las horquillas, rotaciones y demás medidas de liquidez
aplicadas a criterio del Comité Asesor Técnico:
– horquillas medias iguales al porcentaje respecto a los precios de
negociación de la diferencia de la mejor posición de demanda
respecto a la oferta.
– horquillas medias ponderadas iguales al porcentaje respecto a los
precios de negociación de la diferencia de las medias ponderadas por
volumen de los mejores niveles de precios de demanda y oferta.
– volatilidad, betas y correlación de los valores respecto del IBEX
35® calculados con datos diarios.
3) λ de Kyle, que refleja el efectivo necesario para mover el precio de
un valor un 1%. Para su cálculo se toman los libros de órdenes para
hallar las medias, y posteriormente comprobar cuanto se puede mover el precio con un millón de euros.
4) λ relativa que es la ponderación de la λ Kyle en función del peso de
cada valor en el índice. El resultado da idea de la relación capitalización flotante vs liquidez de mercado.
5) La suspensión de la cotización o negociación bursátil durante un período de tiempo que el Comité Asesor Técnico considere suficientemente significativo.
– El Comité Asesor Técnico valorará, atendiendo a la utilización del Índice como subyacente en la negociación de productos derivados, una
suficiente estabilidad, así como una eficiente réplica del mismo.
– Para incorporar un valor en el IBEX 35®, su capitalización media a
computar en el índice deberá ser superior al 0,30% de la capitalización
media del índice durante el período de control.
– El Comité Asesor Técnico podrá, caso de producirse la inclusión de un
valor en el Sistema de Interconexión Bursátil cuyas características reco-
mendasen su presencia en el índice, decidir la integración de éste en el
mismo, sin esperar a que cumpla los requisitos necesarios en el período
de control, y significando la exclusión del correspondiente valor por razón de liquidez. En ese caso, se establece como requisito mínimo a cumplir un número de sesiones de cotización de al menos una tercera parte
del período de control, salvo que su capitalización flotante de cómputo
en el IBEX 35® se sitúe entre los quince primeros del citado índice.
– El comité tomará, en todo caso, las decisiones de inclusión o exclusión
de valores en el índice que estime oportunas atendiendo a circunstancias
especiales no recogidas en las estipulaciones anteriores sin perjuicio de la
publicación, en su caso, de los correspondientes informes al respecto.
1.4 Cálculo y difusión del IBEX 35®.
El IBEX 35® es un índice ponderado por capitalización, lo cual quiere
decir que la repercusión que tenga un movimiento de las cotizaciones de los
componentes sobre el índice variará en función del tamaño que dicha empresa
tenga, valorada ésta como producto del número de acciones por su precio de
cotización, así como el free float que se negocie en el mercado.
CAPITAL FLOTANTE
PONDERACIÓN
IBEX
Menor o igual al 10%
10%
Entre el 10% y el 20% inclusive
20%
40%
60%
80%
Superior al 50%
100%
El coeficiente asignado a cada valor es el cociente entre la capitalización
bursátil de ese valor y la suma de las capitalizaciones bursátiles del conjunto
de valores del IBEX 35®. El divisor es la cifra por la que hay que dividir la
capitalización de los 35 valores incluidos en el IBEX 35® para obtener el valor del índice. Esta cifra es constante en tanto en cuanto no se realice ningún
ajuste al índice.
30
La fórmula de cálculo del índice IBEX 35® es la siguiente:
IBEX 35®t = IBEX 35®t-1 · ΣCapt / ( ΣCapt-1 ± J ), donde
t = Momento del cálculo del índice.
c = Compañía incluida en el índice.
S = Número de acciones computables para el cálculo del valor del índice.
P = Precio de las acciones de la compañía incluida en el índice en el momento t.
Cap = Capitalización de la Compañía incluida en el índice, es decir (S · P).
Σ Cap = Suma de la capitalización de todas las compañías incluidas en el índice.
J = Cantidad utilizada para ajustar el valor del índice por ampliaciones de capital, etc.
El valor del coeficiente J es la capitalización de ajuste para asegurar la
continuidad del índice, introducida con motivo de determinadas operaciones
financieras definidas de acuerdo a las Normas Técnicas de Composición y
Cálculo del Índice IBEX 35®. La función del componente J es la de asegurar
que el valor del índice no se vea alterado por las posibles operaciones financieras que pueden realizar las compañías incluidas en el IBEX 35®.
1.5. Índices sectoriales IBEX.
Debido a la creciente presencia de inversores institucionales en el mercado bursátil a través de fondos de inversión y de pensiones, se consideró necesaria la existencia de diversos índices sectoriales dentro de la familia IBEX,
que contuviesen a las distintas empresas que cotizan dentro del mercado continuo español. Además, con ello lo que se pretendía fundamentalmente era la
introducción de productos financieros referenciados a estos índices debido a la
existencia de productos equivalentes en los principales mercados del mundo.
Con ello se lograba una especialización en el nuevo contexto europeo.
Las normas tanto de cálculo como de composición son las mismas que las
que se comentaron al respecto del IBEX 35®. A su vez, también estos índices
tienen como base 3000 el 29 de diciembre de 1989, pero sin embargo, no
tienen un número fijo de componentes. Los índices sectoriales del mercado
continuo español son:
– IBEX Financiero: El índice IBEX Financiero se compone de los valores incluidos en el ámbito de finanzas, banca y seguros cotizados en el
SIBE de las cuatro bolsas españolas que durante el período de control
cuenten con el mayor volumen de contratación en euros en el mercado
de órdenes. El Comité Asesor Técnico elegirá como componentes de los
mismos aquellos valores más representativos atendiendo a la liquidez y
considerando que el índice no tiene un número limitado de valores.
– IBEX Utilities: el índice IBEX Utilities se compone de los valores incluidos en el ámbito de las compañías de servicios cuyos precios estén,
a juicio del Comité Asesor Técnico, sometidos a un régimen de tarifas
controladas, que están cotizados en el SIBE de las cuatro bolsas españolas, y que durante el período de control cuenten con el mayor volumen
de contratación en euros en el mercado de órdenes. El Comité Asesor
Técnico elegirá como componentes de los mismos aquellos valores más
representativos atendiendo a la liquidez y considerando que el Índice no
tiene un número limitado de valores.
– IBEX Industria y Varios: El índice IBEX Industria y Varios se compone
de los valores incluidos en el ámbito industrial y de servicios varios cotizados en el SIBE de las cuatro bolsas españolas que durante el período
de control cuenten con el mayor volumen de contratación en euros en
el mercado de órdenes. El Comité Asesor Técnico elegirá como componentes de los mismos aquellos valores más representativos atendiendo
a la liquidez y considerando que el Índice no tiene un número limitado
de valores.
– IBEX Complementario: el índice IBEX Complementario se compone
de aquellos valores que estando incluidos en los índices sectoriales de
Sociedad de Bolsas no sean componentes del índice IBEX 35®. La normativa aplicable al IBEX Complementario en lo relativo a fórmula de
cálculo, precio, número de acciones, valor base del índice, ajustes por
operaciones financieras, reclamaciones sobre el cálculo del índice y cálculo de precios de referencia de otros productos asociados al índice es
igual que la contemplada para el IBEX 35®.
– IBEX Nuevo Mercado: El Índice IBEX Nuevo Mercado se compone de los valores incluidos en el segmento de contratación del Sistema de Interconexión Bursátil español denominado Nuevo Mercado. El Comité Asesor Técnico elegirá como componentes de los mis-
32
mos aquellos valores más representativos atendiendo a la liquidez y
considerando que el índice no tiene un número limitado de valores.
El Nuevo Mercado de las Bolsas españolas tiene por objeto la negociación de los valores emitidos por las siguientes empresas:
a) Aquellas cuya actividad principal se enmarque en sector innovador
tecnológicamente puntero en el ámbito de producto o en el ámbito de
proceso productivo.
b) Aquellas cuya actividad pertenezca a sectores que ofrezcan por su
mercado potencial grandes posibilidades de crecimiento.
En ambos casos, la actividad principal del emisor estará sujeta a mayores niveles de riesgo y la cotización de sus valores sometida a mayor
variabilidad que los valores de sectores tradicionales, por estar su proceso productivo, su ciclo económico o su mercado potencial sujetos a la
incertidumbre de lo novedoso.
2. INDICES EUROPEOS
La globalización es un fenómeno que se produce en todos los ámbitos y
uno de los que más impacto recibe es el financiero. En los últimos 15 años se
ha producido un cambio cualitativo y cuantitativo tanto en la posesión como
en las transacciones internacionales de valores negociables. Entre los factores
de esta globalización destacan:
– El mayor grado de apertura de los mercados como consecuencia de los
procesos desreguladores.
– Las reformas llevadas a cabo por las bolsas de valores más importantes del mundo, tendentes a facilitar el libre acceso de intermediarios,
oferentes y demandantes de activos y agilizar las operaciones y su liquidación. Además, comienzan a ser consideradas como empresas que
ofrecen servicios de transacciones, lo que hace que se rompan sus estructuras tradicionales (desmutualización), así como que comienzan a
valorarse como empresas, es decir, conforme a criterios de mercado. No
hay que olvidarse que algunas de las bolsas europeas ya cotizan en los
mercados como una empresa más.
– El cambio en los sistemas de negociación que pasan a ser, en la mayoría de los casos, electrónicos, mediante mercados dirigidos por órdenes,
provocando una mejora, además de tecnológica, de costes, confianza y
liquidez.
– Los avances experimentados en la tecnología de producción, transmisión de información que han permitido reducir la brecha informativa
existente entre los operadores, tan relevante en el control de riesgos de
los activos de renta variable y de renta fija. Esto ha provocado una reducción sustancial en el coste de acceso a los mercados, así como la
entrada de nuevos competidores.
– La implantación efectiva del euro, divisa que facilita las transacciones
internacionales e incrementa la liquidez de los mercados gracias a la
eliminación de los costes de conversión y el riesgo de cambio, aparece como el desencadenante final de la imparable tendencia a la consolidación de los mercados europeos de valores. A ello contribuye la
armonización de las normas de mercado y de ampliación de horarios
en Europa, las fusiones transnacionales entre empresas, la entrada de
los grandes inversores institucionales (fondos de inversión, pensiones y
aseguradoras), así como la creación de índices bursátiles paneuropeos,
lo que provoca una batalla por cuál es el mejor benchmark de mercado
con los grandes índices estadounidenses (el Dow Jones Industrial 30, el
Nasdaq 100 y el S&P 500).
– La progresiva armonización normativa al amparo de la Directiva de
Servicios de Inversión prepara el camino hacia un mercado de valores con un
elevado nivel de unificación.
Así, tenemos como principales índices europeos los siguientes:
–
–
–
–
–
–
–
–
Alemania: DAX 30
Austria: ATX
Bélgica: BEL20
Dinamarca: KFX
España: IBEX 35®
Finlandia: FOX
Francia: CAC 40
Holanda: AEX
34
–
–
–
–
–
Italia: S&P MIB
Portugal: PSI 20
Reino Unido: FTSE 100
Suecia: OMX
Suiza: SMI 20
De todos ellos, el único índice de rentabilidad, es decir, que también toma
en cuenta los dividendos en su evolución, es el DAX 30. La cuestión que surgió fue cuál de ellos podría comportarse como el benchmark más adecuado
para el entorno europeo. Para resolver este problema, algunas de estas instituciones se juntaron con el fin de proporcionar al mercado diversos índices
paneuropeos de distinta índole, distinguiendo también entre empresas del área
de la moneda única o del total del continente.
Así surgieron dos familias de índices: los EUROTOP, creados por la Bolsa de Amsterdam y la Bolsa de Londres junto con Financial Times (FTSE);
y los STOXX, creados por las bolsas alemana, francesa y suiza junto con la
empresa Dow Jones. Las dos familias contienen índices tanto del conjunto de
Europa como del área euro, índices sectoriales, además de ser activo subyacente tanto de futuros como de opciones que cotizan principalmente en los
mercados que crearon los índices.
Dentro de la familia EUROTOP, tenemos los siguientes índices más destacados:
–
–
–
–
–
–
FTSE EUROTOP 100.
FTSE EUROTOP 300.
FTSE E300 EUROBLOC
FTSE EUROBLOC 100
ÍNDICES SECTORIALES
EUROSTAR 29
Por otro lado, existen futuros y opciones sobre el EUROTOP 100 y sobre
el EUROBLOC 100.
En cuanto a la familia STOXX, podemos distinguir entre los índices
STOXX europeos y los EURO STOXX, donde dentro del primer grupo se incluirían a las empresas más relevantes de todos los países de Europa, mientras
que en el segundo se encuentran empresas de países cuya moneda oficial es
el euro. También dentro de este grupo existen diversos índices sectoriales que
incluyen a empresas cuyo ámbito de actuación es común entre ellas, además
de servir como activo subyacente tanto para futuros como para opciones los
cuales cotizan en mercados organizados. Los más destacados son:
–
–
–
–
DOW JONES STOXX
DOW JONES STOXX 50
DOW JONES EURO STOXX
DOW JONES EURO STOXX 50
Los derivados que existen sobre esta familia de índices son futuros y opciones sobre los STOXX 50.
El que se ha llevado la palma en lo que se refiere a volumen de negociación y a seguimiento por parte de los grandes gestores institucionales internacionales ha sido el EURO STOXX 50. La presencia española dentro del
EURO STOXX 50 es de 6 valores.
Posteriormente, ante el éxito de los índices STOXX, FTSE cambió la familia EUROTOP por los índices Eurofirst, creados junto a Euronext, que a su
vez salió del capital de la empresa STOXX.
Por último los principales índices bursátiles no europeos son:
–
–
–
–
–
Dow Jones Industrial 30
Nasdaq 100
Standard & Poors 500
Nikkei 225
Toronto Stock Exchange 35
3. FTSE LATIBEX TOP Y FTSE LATIBEX ALL SHARE
Latibex, el único mercado internacional sólo para valores latinoamericanos, nació en diciembre de 1999. El mercado fue aprobado por el Gobierno
español y está regulado bajo la vigente Ley del Mercado de Valores española.
El nuevo mercado representa un marco idóneo para canalizar de manera eficaz
las inversiones europeas hacia Latinoamérica, pues permite a los inversores
europeos comprar y vender las principales empresas latinoamericanas a través de un único mercado, con un único sistema operativo de contratación y
liquidación, con unos estándares de transparencia y seguridad reconocidos y
en una sola divisa: el euro.
36
Un único mercado que se apoya en la plataforma de negociación y liquidación de valores de la bolsa española, de tal forma que los valores de América
Latina cotizados en él, se contratan y liquidan como cualquier valor español.
Por otro lado, permite a las principales empresas de América Latina un acceso
sencillo y eficiente al mercado de capitales europeo. En suma, acerca al inversor europeo a una de las regiones más atractivas, resolviendo la complejidad
operativa y jurídica y reduciendo riesgos y todo ello en un entorno de alta
transparencia informativa. Características:
– Plataforma de negociación y liquidación en Europa de las principales
empresas latinoamericanas.
– Divisa: cotización en Euros.
– Intermediarios: actualmente operan todos los miembros de la bolsa española y dos operadores de los mercados latinoamericanos.
– Contratación: La negociación de los valores de Latibex se realiza a través del sistema electrónico de la bolsa española (SIBE) y con la misma
normativa de mercado. Ello permite que tanto intermediarios como inversores disfruten de una homogeneidad en el acceso a todos los valores
cotizados en el mercado español. A través de la misma pantalla de contratación los operadores pueden introducir órdenes de compra o venta
tanto de Latibex como de valores nacionales.
– Liquidación: También la liquidación y compensación de las operaciones
de los valores de Latibex se integra en el procedimiento general de la
bolsa española, cuyas principales características son: Gestionado por el
Depositario Central español, el Servicio de Compensación y Liquidación de Valores (SCLV).
– Todos los valores están anotados en cuenta (no hay títulos físicos) siendo el ciclo de liquidación en D+3 (tres días hábiles desde la contratación). El intercambio de efectivos se realiza en Euros a través de cuentas
en el Banco Central con una sólida seguridad técnica y una seguridad
económica garantizada por un sistema de fianzas.
– Costes: Los inversores en este mercado tienen la aplicación de comisiones de intermediación, liquidación y custodia establecidas en España.
– Especialistas: Latibex cuenta con especialistas en sus valores, que son
intermediarios que se comprometen a facilitar, en todo momento, un
precio de compra y venta, ligado a cierto volumen de efectivo para atender a cualquier inversor que desee negociar. El objetivo final es estrechar las horquillas de precios de compra y venta, mejorar el arbitraje con
los mercados de origen y reducir la volatilidad no vinculada al mercado.
Desde que esta figura se puso en funcionamiento en enero de 2001, los
objetivos que se habían establecido se están cumpliendo ampliamente.
Las horquillas de precios se han reducido considerablemente, la correlación entre el FTSE Latibex y otros índices sobre Latinoamérica ha
aumentado y la oferta y demanda sobre los valores se hace patente desde
la apertura de la sesión de Latibex, varias horas antes de la apertura de
los mercados latinoamericanos. El especialista está obligado a introducir propuestas de compra y venta en el mercado tanto en los periodos
de subasta de apertura y cierre como durante la sesión abierta. La horquilla (“spread” o diferencia de precios de compra y venta) no debe
superar un porcentaje fijado por la Comisión de Supervisión de Latibex.
El importe mínimo que habrán de mantener en todo momento detrás de sus
posiciones de compra o venta se fija también por la Comisión de Supervisión. En este momento es de 20.000 euros (esto es, la cantidad de títulos
equivalente a 20.000 euros). En situaciones de alta volatilidad o cuando
el especialista haya acumulado un saldo comprador o vendedor superior a
200.000 euros a lo largo de la sesión, se podrá exonerar al especialista de
sus obligaciones hasta el día siguiente. Es decir, el especialista está obligado a dar contrapartida, al menos, para 200.000 euros por día y valor.
La actuación del especialista de un valor en Latibex es como sigue:
1) Compromiso de liquidez por sesión: saldo comprador o vendedor
mínimo de 200.000 euros.
2) Posición mínima de compra y venta: 20.000 euros.
3) Spread máximo de compra-venta en línea con la liquidez del valor en
el mercado más líquido.
– Traspaso de valores entre mercados y arbitraje: El traspaso de valores
entre Latibex y otros mercados donde también coticen, es un proceso
sencillo y ágil. Por tanto, puesto que los valores negociados en ambos
38
mercados, Latibex y origen, son los mismos, los inversores pueden
transferirlos de uno a otro de modo automático, es decir, los valores son
fungibles entre sí a ambos lados del Atlántico.
4. ESTUDIO DE LIQUIDEZ EUROPEA COMPARADA
La liquidez se constituye como uno de los conceptos más difíciles de definir a nivel académico-profesional. En los mercados de valores (al menos en
la práctica diaria), hay bastante consenso en utilizar índices bursátiles que
compriman y reflejen la evolución de los mercados como instrumento básico
de diseño de estrategias y como indicador de tendencia de un mercado electrónico (por no hablar de la importante relación de estos índices bursátiles
con instrumentos derivados). Nos resulta, por tanto, “a priori” significativo
utilizar índices bursátiles oficiales como indicador de liquidez del documento
que aquí presentamos.
Por otro lado, también parece lógico utilizar índices europeos con el fin de
realizar una comparación vinculada a nuestro entorno más próximo. Además,
es en este entorno europeo donde recientemente se han venido utilizando estudios de este tipo para defender posturas a veces contrapuestas ante un hecho
de tan trascendente calado como es la cada vez más cercana aprobación de la
Directiva de Servicios de Inversión. En efecto, tras el análisis que aquí realizamos , estaremos en condiciones de extraer algunas conclusiones que tienen
que ver con asuntos tales como la internalización de órdenes, los requisitos de
transparencia (pre- y post-transparencia) y la mejor ejecución (“Best execution” en terminología anglosajona); temas todos ellos tratados en el diseño de
la nueva Directiva de Servicios de Inversión.
4.1. Índices bursátiles elegidos
Además del IBEX 35® español, se han seleccionado aquellos índices de
reconocida validez internacional a efectos de cumplir con los standares europeos de representatividad en el país de origen. Por ello, los índices elegidos
han sido, además del IBEX 35® español, el DAX 30 alemán, el CAC 40
francés, el MIB 30 italiano, el Euro Stoxx 50 paneuropeo y el FTSE 100 británico. Son evidentes las diferencias que hay detrás de estos índices (diferentes
países, diferente operativa, diferente cultura financiera, diferente metodología
en su cálculo, etc.) pero creemos interesante detenernos en aquellos aspectos relacionados, por un lado, con la microestructura de cada mercado y, por
otro, con la organización de los mismos. En ambos aspectos nos decantamos
por distinguir claramente dos modelos de mercado, el continental: un mercado concentrado (tanto en términos de volumen y de liquidez) básicamente
en la bolsa del área geográfica de referencia, y el anglosajón: un mercado
fragmentado en el que la bolsa de referencia comparte volúmenes negociados
con otras plataformas de contratación. Entendemos que estas diferencias en el
diseño de mercado pueden servirnos para explicar los resultados que a continuación exponemos.
4.2. Resultados obtenidos
En los resultados obtenidos, a pesar de detectar diferencias concretas (propias del índice considerado, área geográfica de referencia y del propio sistema
de contratación), cabe destacar las diferencias entre los países con el sistema
continental (en general, con horquillas más estrechas (0,17 % en media) y, por
tanto, liquidez mayor) y el sistema anglosajón reflejado en el índice bursátil
FTSE 100 que registra unas horquillas mayores (del orden del 0,3%), signo
evidente de menor liquidez (Gráfico 1).
40
*Spread efectivo: Ha sido calculado con datos intradía de los valores pertenecientes a los diferentes índices en un periodo de cálculo de 2 meses (10
oct. a 10 dic. 2002). Con esta muestra, la horquilla calculada es una media de
la horquilla de los valores (ponderados por su representatividad en el índice
respectivo). La horquilla de los valores está calculada con la siguiente fórmula: {(Ask - Bid)/[(Ask + Bid)/2]}x100
Para cada índice la primera columna indica el spread efectivo del índice y
la segunda columna el spread efectivo de los 30 valores más líquidos de cada
índice.
En el gráfico anterior, cabe destacar las diferencias entre el sistema denominado continental y el anglosajón, ya que (aunque hay diferencias), todos
los países de la Europa continental reflejan horquillas en línea con el resto
del continente. Esto es cierto aún después de tomar solamente los 30 valores
de mayor ponderación con el fin de que los resultados entre índices sean más
comparables. En este último caso, se reducen ligeramente las horquillas entre
la “horquilla continental” versus la “horquilla anglosajona” pero estas diferencias son siempre superiores al 0,1%.
Las implicaciones de los anteriores resultados en nuestro esquema de modelos de mercado distintos en Europa son claras: en el modelo anglosajón,
tenemos como resultado peores medidas de liquidez (horquillas más amplias)
con lo que cabe pensar que un mercado fragmentado en una bolsa y plataformas de contratación ve dañada la liquidez del mercado más centralizado
mientras que los mercados concentrados arrojan unos resultados mejores en
términos de liquidez medida por el spread efectivo.
Algunos estudios sobre fragmentación de mercados, ponen de manifiesto que su principal ventaja es favorecer la competencia. Sin embargo, esta
competencia tiene como punto débil el claro empeoramiento de las horquillas
efectivas, lo que implica unos mayores costes de transacción para los inversores intervinientes.
En definitiva, en aquellos países como Alemania, Francia, Italia o España,
en que las operaciones pasan por el libro de órdenes central, las horquillas
de compra venta (spreads efectivos) son inferiores que en aquellos países en
los que no se aplica el principio de concentración de órdenes, como el Reino
Unido. Esto implica directamente unos menores costes de transacción en un
sistema (el continental) respecto a otro (el anglosajón) con el consiguiente
beneficio para los agentes intervinientes en el mercado.
4.3. Datos de rentabilidad, riesgo y correlación de índices bursátiles
En los cuadros adjuntos se muestran datos de rentabilidad anual y volatilidad de diversos índices en los que se puede ver los niveles de riesgo de cada
uno de ellos.
En el primer cuadro se analizan comparativamente las rentabilidades y
volatilidades anuales desde el año 2000 hasta septiembre 2004 del Ibex 35,
Ibex Complementario, FTSE Latibex Top y Euro STOXX 50.
Lo primero que llama la atención es el excepcional comportamiento de
los valores medianos del mercado español medido por el Ibex Complementario (+59% en el periodo analizado y volatilidad anualizada del 8,6%). Por
otra parte el índice Euro STOXX 50 que es el que más valores tiene y el que
tiene más países incluidos, es el que peor comportamiento presenta (-44%) y
peor volatilidad presenta (21%). Europa ha sido más volátil que Latinoamérica (19,67%) y que España (18,12%).
Resumen de rentabilidad y volatilidad en los últimos 5 años para el Ibex Complementario, FTSE Latibex Top y
Euro Stoxx 50
1.999
2.000
2.001
2.002
2.003
2.004*
2.000
2.004**
IBEX 35
Precio
Rentabilidad
Volatilidad
11.641,4
9.109,8
-21,75%
19,86%
8.397,6
-7,82%
21,14%
6.036,9
-28,11%
23,65%
7.737,2
28,17%
15,41%
8.029,2
3,77%
10,56%
-31,03%
18,12%
IBEX
COMPLEMENTARIO
Precio
Rentabilidad
Volatilidad
5.837,4
6.537,1
11,99%
8,48%
5.922,1
-9,41%
12,04%
5.855,8
-1,12%
9,10%
8.063,2
37,70%
7,28%
9.272,4
15,00%
6,12%
58,84%
8,60%
FTSE LATIBEX
TOP
Precio
Rentabilidad
Volatilidad
1.974,4
1.512,2
-23,41%
25,75%
1.612,5
-6,63%
18,29%
1.000,0
-37,98%
21,17%
1.402,3
40,23%
16,00%
1.633,0
16,45%
17,12%
-17,29%
19,67%
EURO STOXX 50
Precio
Rentabilidad
Volatilidad
4.904,5
4.772,4
-2,69%
22,04%
3.806,1
-20,25%
23,29%
2.386,4
-37,30%
29,19%
2.760,7
15,68%
19,86%
2.726,3
-1,24%
11,36%
-44,41%
21,15%
Fuente: Sociedad de Bolsas, S.A. y Bloomberg.
* Los datos del 2004 se refieren al período comprendido entre el 2 de enero hasta el 30 de septiembre.
** La volatilidad del período 2000-2004 está calculada como promedio anual.
42
En el siguiente cuadro se muestran las correlaciones de los rendimientos
diarios de diversos índices mundiales:
–
–
–
–
–
–
–
–
–
–
Dow Jones Industrials 30 (Estados Unidos)
FTSE 100 (Bolsa Londres)
Dax 30 (Bolsa alemana)
IBEX 35® (España)
Nikkei 225 (Japón)
MIB 30 (Italia)
CAC 40 (Bolsa París)
AEX (Bolsa Amsterdam)
SMI (Bolsa Suiza)
Nasdaq 100 (Estados Unidos)
Con respecto al índice IBEX 35® podemos establecer dos grupos de índices atendiendo a su correlación: índices europeos e índices no europeos.
Hay que tener en cuenta que las observaciones de los índices europeos se
toman prácticamente a la misma hora mientras que los índices no europeos se
toman con diferencias de varias horas.
Las correlaciones europeas están por encima del 70% (se han incrementado notablemente desde la introducción del euro por la eliminación del riesgo
divisa), mientras que con los índices americanos no llegan al 50% y con el
japonés no pasa del 26%.
CORRELACIONES ENTRE ÍNDICES
DJ
DAX
IBEX
NIKKEI
MIB 30
CAC40
AEX
SMI
NASDAQ
47%
56%
47%
16%
45%
50%
48%
48%
68%
FTSE
47% 100%
75%
73%
30%
72%
81%
81%
75%
35%
DAX
56%
75% 100%
77%
25%
78%
85%
81%
76%
46%
IBEX
47%
73%
77%
100%
26%
79%
82%
78%
73%
37%
NIKKEI
16%
30%
25%
26%
100%
25%
29%
30%
28%
13%
MIB 30
45%
72%
78%
79%
25% 100%
82%
78%
73%
35%
CAC40
50%
81%
85%
82%
29%
82% 100%
87%
79%
39%
AEX
48%
81%
81%
78%
30%
78%
87%
100%
81%
36%
SMI
48%
75%
76%
73%
28%
73%
79%
81%
100%
31%
NASDAQ
68%
35%
46%
37%
13%
35%
39%
36%
31%
100%
DJ
100%
FTSE
LA VOLATILIDAD Y LA CORRELACIÓN COMO VARIABLES FINANCIERAS 45
3
LA VOLATILIDAD Y LA CORRELACIÓN COMO
VARIABLES FINANCIERAS
ALGUNAS TÉCNICAS PARA SU ESTIMACIÓN
JUAN PABLO JIMENO MORENO
Director de Gestión del Riesgo de Renta
Variable de BBVA Mercados Globales
1. INTRODUCCIÓN
Hablar sobre la importancia que tienen hoy en día la volatilidad y la correlación en finanzas es hablar del desarrollo del mundo de los derivados, del
desarrollo de la teoría moderna de gestión de carteras (bien a través de la teoría de la optimización de portfolios o bien a través de la teoría del CAPM) o
bien de todas las teorías basadas en el VALUE AT RISK implementadas para
la gestión de los riesgos de las entidades financieras. El desarrollo ha sido tan
importante que en los mercados financieros modernos existen instrumentos
cuyo “pay-off” viene ligado NO a la evolución de un activo sino a la evolución de la volatilidad de dicho activo y en los mercados de opciones lo que se
negocia, básicamente, son riesgos de volatilidad y correlación y no de dirección. Esta evolución de los mercados ha hecho que las teorías de gestión de
carteras dejen de ser herramientas teóricas y pasen a tener la importancia que
deben puesto que, hoy en día, hablar del riesgo de los instrumentos financieros es hablar de parámetros que se cotizan en los mercados y que son visibles
abriendo, simplemente, una hoja de cualquier periódico económico.
46
Nota 1. Exponemos, a continuación, un gráfico de la evolución del precio
del contrato del futuro sobre el German VDAX Volatility Index (mas conocido como el VDAX). Este Indice representa la volatilidad implícita del Indice
alemán DAX asumiendo que siempre quedan 45 días hasta el vencimiento de
las opciones:
2. UN REPASO DEL CONCEPTO DE VOLATILIDAD
La primera tarea que nos imponemos al hablar sobre la volatilidad de cualquier activo financiero es la definición formal (y a la vez intuitiva1) de ésta.
Supongamos que tenemos una serie de 40 precios de dos activos y representamos en un gráfico los rendimientos generados que, en nuestro caso, tienen
como media cero:
1
Comprender los conceptos estadísticos no es comprender sus definiciones matemáticas sino interiorizar el significado
práctico de dichos conceptos..
A la vista del gráfico, y aun coincidiendo el rendimiento medio de ambos
activos, podemos comprobar, visualmente, que la dispersión frente a dicha
media es distinta. Realicemos el siguiente proceso para distinguir ambos activos:
1. Hallamos la distancia entre cada punto (cada rendimiento) y el promedio
de dichos rendimientos (Ri-R) y las sumamos (con la precaución de elevar al cuadrado cada distancia para evitar que se compensen las medidas
negativas y las positivas: ∑(Ri-R)2. Evidentemente, la suma de las distancias al cuadrado del activo 2 será mayor que la suma de las distancias
al cuadrado del activo 1. Esta medida ya nos bastaría para distinguir que
el activo 2 tiene mayor dispersión en sus rendimientos que el activo 1.
2. Si dividimos la medida anterior por el número de observaciones estamos
hallando una distancia al cuadrado promedio de la nube de rendimientos
a la media de dichos rendimientos:
48
39
∑ (R
i =1
i
− R )2
39
3. Y, si queremos volver a las unidades originales, sacamos la raíz cuadrada de la medida anterior. El parámetro así hallado no es mas que
la distancia media de la nube de rendimientos al promedio de dichos
rendimientos. Esta distancia media de los puntos hasta un punto tomado
como referencia (la media) no es mas que, por construcción, nuestra
vieja conocida, la desviación típica de los rendimientos:
39
σ =
∑ (R
i =1
Siendo:
Ri=rendimiento activo
R=promedio de los rendimientos
n=número de observaciones
i
− R )2
39
Nota 2. Anualización de las desviaciones tìpicas.
Al igual que cuando hablamos sobre la velocidad de un coche lo hacemos
en kilómetros por hora y cuando hablamos de rentabilidades las anualizamos
para homogeneizarlas, la desviación típica anteriormente descrita se expresa
en términos anualizados refiriéndonos a ella como la volatilidad de un activo.
Para convertir en anual una volatilidad obtenida a partir de datos diarios no
tenemos mas que multiplicar la desviación típica por la raíz cuadrada del número de sesiones que el mercado de donde está cogida la muestra abre en un
año, por ejemplo, 252. Igualmente, en el caso de que la muestra de rendimientos fuese de datos de precios semanales, multiplicaríamos por la raíz de 52 y si
los datos fuesen mensuales anualizaríamos la medida mensual multiplicando
por raíz de 12.
Antes de seguir adelante conviene hacer un inciso sobre lo dicho anteriormente. Imaginemos que tenemos un activo que durante 40 sesiones de
mercado sube un 1% de forma constante de forma que todos los rendimientos
se sitúan en la misma línea que, evidentemente, coincide con el promedio de
los rendimientos del período:
Según la definición dada anteriormente, la volatilidad de este activo en el
período considerado sería cero puesto que la distancia promedio a la media
de los rendimientos es cero. Sin embargo, para el poseedor de una opción2,
cualquier movimiento de mercado implica un reajuste en su estrategia réplica
2
Nos remitimos al capítulo final de este manual para aquellos que no estén familiarizados con esta terminología.
50
(imagínense el número de acciones que deberíamos comprar en una estrategia
delta neutral de opciones al ir aumentando el precio del activo subyacente a la
velocidad de un 1% diario). Es por ello que se suele tomar como medida de la
volatilidad la distancia promedio de cada uno de los rendimientos hasta cero
en vez de hacerlo respecto a la media de los rendimientos del período, es decir,
se asume que el rendimiento medio es cero (aquel movimiento para el que no
deberíamos hacer ningún reajuste en nuestra cartera):
s=
∑R
2
i
n
Este supuesto, que podría ser bastante contraintuitivo para precios bursátiles en series largas, no deja de ser coherente para activos financieros tales
como los bonos, las divisas o, incluso, los mercados de materias primas. En
cualquier caso, la diferencia entre esta volatilidad modificada y la definida
inicialmente es mínima.
Por último comentar que nos podremos encontrar con definiciones que incluyen en vez de las n observaciones anteriores, n-1, aduciendo a razones estadísticas (pérdida de un grado de libertad en la estimación). A efectos prácticos,
la diferencia entre estimar una volatilidad para una serie de 500 rendimientos
y dividir por 500 o por 499 es mínima.
3. LA INESTABILIDAD DE LA VOLATILIDAD
Uno de los tópicos de las finanzas mas “vapuleado” ha sido el de la estabilidad de la volatilidad íntimamente relacionado con la inestabilidad de la
correlación y de todas las medidas relacionados con estos parámetros. Pero
¿ qué es lo que entendemos por inestabilidad de la volatilidad de un activo
financiero ?. Supongamos que disponemos de una serie de precios de un activo financiero y la convertimos a rendimientos. A continuación cogemos los,
por ejemplo, 60 primeros datos y hallamos la volatilidad de dichos datos. A
continuación eliminamos el primer dato de rendimientos y añadimos uno mas
(con lo que volvemos a tener 60 datos) y hallamos su volatilidad y así sucesivamente hasta llegar al final de nuestra serie.
Si graficamos los resultados anteriores para las volatilidades de 60 sesiones sucesivas del Indice3 en cuestión obtenemos:
Que nos habla, por sí solo, de la inestabilidad de una volatilidad que, para
períodos trimestrales, oscila entre el 15% y el 32% en un período de tan solo
dos años.
3.1 El cono de volatilidades.
Una de las mejores formas de observar el fenómeno de la inestabilidad
de la volatilidad pasada y, por lo tanto, de resumir los datos pasados de forma
correcta es a través del cono de volatilidades. Para ello elegimos ventanas de
datos de, por ejemplo, 60, 90, 120 y 180 sesiones y realizamos el ejercicio
anterior para toda la muestra de datos que dispongamos. Una vez realizado
este ejercicio dispondremos de cuatro series de volatilidades “rodantes” a 60,
90, 120 y 180 sesiones de las que podemos extraer el máximo, el mínimo y el
promedio de dichas volatilidades. En el ejemplo que estamos tratando quedaría de la siguiente forma:
3
60
90
120
180
Máximo
32.75%
29.51%
27.20%
25.58%
Mínimo
13.11%
15.36%
15.81%
16.14%
Promedio
20.87%
20.75%
20.74%
20.87%
En este caso hemos usado 500 datos del Indice IBEX 35
52
Que podemos poner en un gráfico situando en el eje de ordenadas los
máximos, mínimos y promedios y en el eje de abscisas los períodos:
Gráfico que adopta la forma de cono y que, de un vistazo, nos permite
observar los rangos donde se han situado las volatilidades históricas en el período considerado. La forma de cono proviene del alisamiento que se produce
en las volatilidades a medida que se incorporan datos a la muestra permitiendo
asegurar que, en los largos plazos, los activos financieros tienden a presentar
volatilidades mucho mas estables que en los cortos plazos donde los riesgos
son mucho mas inestables. Otro factor que tiende a observarse en este tipo de
gráficos es que los promedios temporales “tienden” a coincidir.
4. TÉCNICAS PARA PREDECIR LA VOLATILIDAD.
Una vez expuesta la importancia que tiene la volatilidad y la inestabilidad
que presenta esta medida nos queda, por lo tanto, analizar aquellas técnicas
que nos pueden ayudar4 a predecir la volatilidad futura de un activo financiero.
Una de las ventajas que presenta este parámetro (al contrario de la dirección
de los activos financieros) es que suele presentar reversión a la media por lo
que las técnicas que expondremos a continuación son, por así decir, algo mas
ventajosas que las técnicas que nos sirven para predecir las series de precios
4
No espere encontrar ninguna respuesta totalmente satisfactoria puesto que, de haberla, nunca la encontraría expuesta
en un manual ...
bursátiles. En cualquier caso, la reversión a la media se cumplirá siempre que,
estructuralmente, no cambie algún parámetro fundamental por lo que debemos basar nuestras técnicas de predicción de la volatilidad en dos grandes
familias de métodos:
–
Técnicas fundamentales
–
Técnicas basadas en comportamientos históricos.
4.1 Técnicas basadas en los fundamentos económicos del activo
Las técnicas fundamentales se basan en analizar de donde proviene, en
términos económicos, la volatilidad y analizar como van a evolucionar en un
futuros dichos términos económicos para intentar concluir algo sobre la volatilidad. Para ver esto de forma clara analicemos la forma en la que se fija el
precio de tres familias de activos:
a) letra del tesoro:
P=
N
1+ i
d
360
En este caso es evidente que, no habiendo incertidumbre sobre el Nominal
que nos devolverá el Tesoro por nuestras Letras ni sobre los días (d) a vencimiento la única fuente de riesgo es el nivel de los tipos de interés por lo que la
volatilidad en las letras del tesoro dependerá de la volatilidad en los tipos de
interés y estos influirán poco por el plazo tan corto que queda a vencimiento
Ejemplo 1. Dada una letra emitida al 4% y quedando 1 año para su vencimiento calcular cual sería la variación del precio si, mañana, los tipos de
interés a un año subiesen al 4,10%:
Phoy =
100
365
1 + 0, 04
360
=96,1025 Pmañana =
100
1 + 0, 041
364
360
= 96, 0194
54
Lo que supone una caída del 0.09% en el valor de la letra ante una modificación de un 0,10%
b) bonos del Estado: como veremos en el capítulo correspondiente el
precio de un bono no es mas que el valor actual de los cupones futuros que
recibiremos por poseer dicho bono:
n
P=∑
t =1
Ct
t
(1 + TIR )
Al igual que en las Letras aquí, la fuente de incertidumbre principal, (aparte del riesgo soberano o riesgo de que el Estado no haga frente a sus obligaciones) es el tipo de interés al que se descuenta los cupones y el principal final.
Ejemplo 2. Supongamos que tenemos en cartera un bono que vence dentro de 10 años, que entrega cupones del 5% y cuya TIR es del 4%. Si mañana
los tipos a diez años suben al 4,1% ¿cuál sería la variación en precio de dicho
bono?:
10
P=∑
t =1
10
P=∑
t =1
5
+
t
(1 + 0, 04 )
5
t
(1 + 0, 041)
100
10
(1 + 0, 04 )
+
= 1.081.108
100
10
(1 + 0, 041)
= 1.072.636
Lo que supone un movimiento en el precio de un 0,78%
Como podemos apreciar, los factores que determinan la volatilidad en los
instrumentos de renta fija son los tipos de interés por lo que, para opinar sobre
la volatilidad futura de dichos precios, deberemos poder opinar sobre los factores que, en el futuro afectarán a los tipos de interés. Esta opinión nos dará la
magnitud en los movimientos de los tipos y, por lo tanto, en si los precios se
moverán de forma mas o menos brusca.
c) Activos de renta variable: el valor de las acciones viene determinado
por el valor actual de los flujos de caja que esperamos recibir en un futuro:
V=
CF + V
CF1
CF2
+
+ ... + n nn
2
1 + r (1 + r )
(1 + r )
Siendo:
CFn = caja que genera la empresa cada año n
Vn = valor residual de la empresa en el año n
y dependiendo la tasa de descuento r de:
– Los tipos de interés al plazo adecuado como en los instrumentos de renta
fija anteriores
– La estructura financiera del balance de la empresa (a mayor apalancamiento financiero mayor tasa de descuento)
– Riesgo del negocio (a mayor riesgo o incertidumbre en los flujos de caja
futuros mayor tasa de descuento)
Donde podemos observar que, en los precios de las acciones, la incertidumbre no solo proviene de los tipos de interés sino además de:
– La percepción de riesgo del negocio
– La evolución de la estructura financiera de la empresa
– La estimación de los flujos de caja (a diferencia de los cupones en las
acciones hacemos supuestos sobre lo que esperamos recibir)
– El plazo de descuento es infinito por lo que el precio es mucho mas sensible a cualquier cambio en la tasa de descuento que en los instrumentos
de renta fija
Estimar, por lo tanto, la volatilidad desde un punto de vista fundamental
es estimar como van a evolucionar los cambios en todas estas variables y, por
lo tanto, inferir pautas en el comportamiento futuro de la volatilidad. Cualquier variación en estas variables (además de en el tipo de interés) influirá en
56
la actualización de todos esos flujos acentuándose dicha variación por ser un
descuento a un plazo infinito.
4.2. Técnicas basadas en comportamientos pasados.
Las técnicas basadas en patrones históricos tratan de inferir comportamientos futuros en la volatilidad a partir de comportamientos pasados y para
ello existen varios métodos que iremos exponiendo a continuación.
4.2.1. Volatilidad histórica
La inferencia de volatilidades futuras a partir de volatilidades pasadas es
uno de los métodos mas usado en los mercados financieros y se basa, simplemente, en tomar una ventana de datos (20, 60, 120 sesiones...) e inferir, como
volatilidad futura, la de la ventana elegida. Frente a la sencillez que presenta
este modelo presenta inconvenientes tales como la elección del número de
datos o la distorsión que supone el construir la volatilidad como un promedio
de distancias. Analicemos este problema con el siguiente ejemplo.
Supongamos que tenemos un activo que realiza los siguientes cinco rendimientos con una volatilidad del 0.63% (10% anualizada):
1
0.71%
2
-0.40%
3
0.50%
4
0.80%
5
0.20%
Que podemos representar gráficamente de la siguiente forma:
Si quisiéramos inferir la volatilidad para el siguiente período diríamos que,
basándonos en esta ventana de datos, estaría en el 0.63%. Si la quinta realización hubiera sido un, por ejemplo, 5% ¿cómo cambiaría nuestra predicción?:
58
¿Eliminaríamos esta realización “extraña” y conservaríamos la predicción
anterior (líneas interiores)?, ¿alisaríamos nuestra predicción ponderando los
cinco rendimientos de la misma forma y dando una predicción del 2.32% (líneas intermedias)? o ¿le daríamos mas importancia a la última observación
llegando incluso a predecir una volatilidad futura igual al último dato del 5%
(líneas externas)?
La solución, probablemente, esté en un término medio puesto que:
– Ni vamos a volver al régimen anterior del 0.63%
– Ni va a ponderar igual el último rendimiento que el de hace 5 sesiones (para series largas estaríamos hablando de, por ejemplo, hace 180
sesiones)
– Ni va a estar saltando, continuamente, al 5% sin que influya, para nada,
su historia
Por ello surgen los métodos de predicción basados en las volatilidades
históricas ponderadas.
4.2.2. Volatilidad histórica ponderada
Ponderar una media, como todos sabemos, consiste en dar mas peso a
aquellos datos que estimemos oportuno dividiendo la suma ponderada de los
datos por la suma de las ponderaciones. Esta definición encaja, perfectamente,
con la problemática con la que nos encontrábamos antes puesto que, precisamente, el fallo que nos encontrábamos es que queríamos dar mas peso a
las observaciones mas recientes en detrimento de las observaciones mas anticuadas.
Ejemplo 3. Hallar una estimación de la volatilidad futura tomado en consideración datos históricos ponderados con los datos del apartado anterior.
Imaginemos que queremos asignar los pesos siguientes empezando desde el
último dato: 5, 4, 3, 2 y 1. La volatilidad ponderada quedaría:
σ =
5.(0.71 + 0.04) 2 + 4.( −0.4 + 0.04) 2 + 3.(0.5 + 0.04) 2 + 2.( −0.8 + 0.04) 2 + 1.(5 + 0.04) 2
= 2.55%
15
Donde podemos apreciar que la volatilidad así hallada se ve incrementada
respecto a la forma normal de calcularla (2.32%). Dado el último dato, cuanto
mas peso le asignemos a esta observación mayor será la estimación.
La forma general de realizar este ejercicio consiste en asignar ponderaciones que vayan decayendo con el tiempo de la siguiente forma5:
n
σ=
∑ λ .R
t
t =1
n
∑λ
2
t
t
t =1
Siendo λ inferior a la unidad. En el caso de que n sea muy grande se puede
demostrar que:
n
∑λ
t =1
t
= (λ + λ 2 + ... + λ n ) =
1
1− λ
La forma de ajustar el parámetro l a la realidad se hace bien de forma práctica (normalmente se parte de un parámetro igual a 0.99) bien de forma econométrica con lo que entraríamos en la familia de modelos ARCH y GARCH que
veremos al finalizar este apartado.
5
Nótese que estamos considerando que la media de las observaciones es nula tomando en consideración todo lo comentado en el apartado 5.2.
60
4.2.3. Volatilidades históricas ponderadas por los precios de cierre, los precios máximos y los mínimos diarios.
Una de las críticas que reciben los modelos anteriores consiste en que solo
tienen en consideración los precios de cierre de los activos mientras que los
precios máximos y mínimos que se alcanzan en una sesión pueden dar pistas
sobre el futuro de la volatilidad. Introduciremos, pues, tres formas de calcular
estimaciones de volatilidad teniendo en consideración estos precios:
2
σ=
σ=
1 n   Altot  
× ∑ 1n 

n t =1   Bajot  
= Volatilidad de Parkinson
4 ×1n 2
 Cierret 
1 n  Altot 
× ∑1n 
 ×1n 

n t =1  Bajot 
 Bajot 
2 ×1n 2 − 1
2
 Alto 
 Cierre 
1
∑ 2 ×1n  Bajot  − (2 ×1n2 − 1)×1n  Aperturat 
t 
t 


σ=
n
2
Ejemplo 4. Aplicación práctica de los estimadores de volatilidad. Presentamos, a continuación, un gráfico que resume, de forma práctica, los métodos
que hemos visto hasta el momento aplicados a la serie del IBEX 35 con datos
diarios durante seis años:
Cada uno de los puntos de cada una de las seis series representa la aplicación de cada uno de los métodos vistos. Dicho de otra forma cada punto
representaría la estimación de la volatilidad futura basándonos en:
– Volatilidad histórica a seis meses
– Volatilidad histórica a seis meses sin tener en consideración la media
– Volatilidad histórica ponderada tomando un l de 0.99
– Volatilidad de Parkinson
– Volatilidad teniendo en cuenta precios de cierre, alto y bajo de cada sesión diaria
– Volatilidad teniendo en cuenta precios de cierre, apertura, alto y bajo de
cada sesión diaria.
Como se puede apreciar los tres primeros métodos prácticamente no arrojan diferencias siendo esa la razón por la que se suele usar la volatilidad histórica como predictor por su sencillez de uso frente a, sobre todo, la volatilidad
ponderada. Los estimadores que tienen en cuenta los precios intradiarios sue-
62
len, como se puede apreciar sobreestimar o infraestimar la volatilidad verdadera siendo el mas usado el de la volatilidad de Parkinson.
4.2.4. Volatilidades ARCH, GARCH...
Dada la importancia que tiene esta familia de modelos debemos hacer
referencia a ellos, no con el ánimo de que se conviertan en unos económetras
consumados, sino para que puedan usar sus resultados si así lo estiman adecuado6. Es por ello importante que analicemos la intuición que hay detrás de
esta familia de modelos.
Como hemos visto hasta aquí, hemos definido la volatilidad como la distancia de la nube de puntos de rentabilidad hasta el promedio de dichas rentabilidades según la siguiente fórmula:
n
σ=
∑ (R − R )
2
i
i =1
n
Que para la varianza se transforma en:
n
σ2 =
∑ (R − R )
i =1
2
i
n
Podemos definir, a continuación, el siguiente proceso para los rendimientos de los activos:
Rt = R + et
6
et ≈ N (0, s t )
Hoy en día existen publicaciones diarias en páginas web con estimaciones de volatilidad basadas en este tipo de
modelos econométricos.
Que no es mas que el “famoso” paseo aleatorio para los rendimientos7
según el cual los rendimientos de los activos financieros oscilan alrededor de
una media según una distribución de probabilidad Normal con media cero y
varianza la volatilidad de dichos rendimientos. Según este modelo, pues, el
rendimiento futuro de un activo es puramente aleatorio.
Si, ahora, volvemos a la definición de volatilidad tenemos que la distancia
de cada punto a la media de los rendimientos es, por definición la perturbación
ε , es decir:
( Ri − R ) = ei
Con lo que podemos definir la varianza histórica como:
1
σ 2 = × ε t2−1 + ε t2− 2 + ... + ε t2− n 
n
En este contexto, un modelo GARCH(1,1) hace depender la varianza de
un instante dado de un término constante α 0 y tanto de la distancia del ultimo
rendimiento a la media ( ε t2−1 ) como de la varianza histórica de los períodos
anteriores ( σ t2−1 ):
σ t2 = α 0 + α1 × ε t2−1 + α 2 × σ t2−1
Obteniéndose los parámetros α 0 , α1 y α 2 mediante técnicas econométricas (Máxima verosimilitud) a partir de los datos históricos. Es decir, que este
modelo nos permite hallar los coeficientes de ponderación de los que hablábamos en apartados anteriores de forma estadística comprobando si, realmente,
7
“A Ramdom Walk Down Wall Street”, Burton G. Malkiel. W.W. Norton Company .
64
la varianza futura depende en, mayor o menor medida, de las observaciones
recientes frente a toda la historia pasada8.
Las especificaciones ARCH(1) contrastan si la volatilidad futura depende
solo de las últimas observaciones de mercado (ARCH(1) de una observación,
ARCH (2) de dos observaciones y así sucesivamente).
σ t2 = α 0 + α1 × ε t2−1
Las especificaciones AGARCH(1,1) introducen efectos asimétricos a través de un parámetro j de la siguiente forma:
σ t2 = α 0 + α1 × (ε t2−1 + ϕ ) 2 + α 2 × σ t2−1
De forma que si el parámetro j es negativo quiere decir que los rendimientos negativos influyen mas en la volatilidad futura de la serie que los positivos
o dicho de otra forma, tiene en cuenta que, normalmente, cuando los mercados
caen presentan mas volatilidad que cuando los mercados suben (skew de las
curvas de volatilidad)
Como podemos leer en los artículos propuestos el Indice IBEX 35, por
ejemplo, suele presentar estructuras de volatilidad GARCH (1,1), por ejemplo, durante la crisis de principios de los 90:
σ t2 = 0, 000003 + 0,14 × ε t2−1 + 0,82 × σ t2−1
8
Dos artículos donde se pueden ver especificaciones exactas de estos modelos son: Peña, J.I. (1992) “On meteor
showers in stock markets” Investigaciones Económicas 16, pp 225-234 y Jimeno J.P. (1995) “Transmisión de volatilidad: el caso español en la crisis de 1992”, Investigaciones Económicas 19, pp107-125.
Que suelen ser bastante estables en el tiempo9 como se recoge en esta otra
estimación que comprende datos de 1997 y 1998:
σ t2 = 0, 000004 + 0,125 × ε t2−1 + 0,85 × σ t2−1
Que nos estarían diciendo que la varianza futura depende del cuadrado del
rendimiento anterior por 0.125 mas 0.85 veces la varianza histórica.
5. UN REPASO AL CONCEPTO DE CORRELACIÓN.
La correlación nos indica la forma en la que se relacionan dos series financieras a partir de la siguiente fórmula:
ρ ( x, y ) =
cov( x, y )
σ xσ y
Definiéndose la covarianza como:
cov( x, y ) = E (x − E (x ))(y − E ( y ))
Analicemos, de forma algo mas intuitiva, estas dos medidas con un ejemplo muy sencillo.
Ejemplo 6. Supongamos dos activos con tres rendimientos tales como:
9
Activo 1
3
6
9
Activo 2
1
2
3
Según se recoge en Cabrales et al (1998) “Carrera de caballos, ¿ es posible predecir la volatilidad futura ?” MEFF
66
Es fácil darse cuenta que la relación entre ambos es buenísima puesto que,
cuando uno sube un 1% el otro sube un 3% y así sucesivamente, multiplicando el primer activo por tres la subida del segundo activo. La covarianza entre
ambos es positiva y vale dos mientras que la correlación es perfecta y positiva
(vale 1). Supongamos, ahora, una situación idéntica en términos de relación
entre variables:
Activo 1
6
12
18
Activo 2
2
4
6
Ambas variables están totalmente relacionadas (de hecho también una se
obtiene multiplicando por tres el movimiento de la otra) siendo su correlación
1 pero siendo su covarianza 8.
Resumiendo, podemos extraer algunas conclusiones:
– La magnitud de la covarianza no expresa una mejor o peor relación entre
las variables. El signo de la covarianza expresa el tipo de relación entre
las variables
– La magnitud de la correlación SI que expresa una mejor o peor relación
entre variables
– Que dos activos estén perfectamente correlacionados NO implica que
se muevan de forma idéntica (es decir, que si uno sube el 2% el otro
debe subir un 2%). Una correlación perfecta implica que el movimiento
de un activo puede ser perfectamente explicado por el movimiento del
otro, viniendo relacionado el movimiento de ambas variables por la beta
existente entre los dos activos (relación que estudiaremos en temas posteriores)
6. LA INESTABILIDAD DE LA CORRELACIÓN.
Al igual que nos sucede para el caso de la volatilidad individual de los
activos, la correlación entre pares de activos (y por lo tanto todas las medidas
asociadas) fluctúa en el tiempo con la ventaja, entre comillas, que aquí la fluctuación está acotada entre –1 y +1. Para comprobar como varía esta relación a
lo largo del tiempo nos debemos de valer de gráficos similares a los que empleamos para la volatilidad, es decir, gráficos de correlaciones “rodantes”.
Ejemplo 7. Construcción de un gráfico de correlaciones trimestrales “rodantes” para el caso de TELEFÓNICA, REPSOL y SANTANDER. Para construir este gráfico cogemos, una serie de datos de precios, los transformamos en
rendimientos y cogemos los 60 primeros datos para cada par. Una vez calculada la correlación entre esos datos eliminamos los primeros datos y añadimos
los datos número 61. Calculamos esta nueva correlación y así sucesivamente
hasta acabar con la muestra. El resultado obtenido, en nuestro ejemplo, es el
siguiente:
Ejemplo 8. Que, por ejemplo, en el caso de Telefónica y Repsol podemos
resumir en un cono de correlación como el que sigue:
Sesiones
60
90
120
180
Máximo
0,55
0.46
0.40
0.31
Mínimo
-0.14
-0.07
-0.05
-0.01
Promedio
-0.14
0.17
0.16
-0.01
68
Y gráficamente:
RIESGO Y VALORACIÓN DE PROYECTOS 69
4.
RIESGO Y VALORACIÓN DE PROYECTOS
MIKEL TAPIA TORRES
Profesor Titular de Economía de la Empresa
de la Universidad Carlos III de Madrid
1. INTRODUCCIÓN
Valorar proyectos de Inversión es uno de los aspectos claves a la hora
de valorar empresas. La razón es que el valor hoy de una empresa no es otra
cosa que el valor de dichos proyectos. Esto es fundamental, especialmente si
tenemos en cuenta el competitivo y cambiante entorno económico en el que
las empresas de desarrollan su actividad.
De este modo, una empresa se enfrenta constantemente a la valoración de
proyectos de inversión que determinan su valor en el presente.
Pero ¿cómo lo hacemos? La técnica de valoración más importante es la
de descueto de flujos de caja, concretamente la fórmula es conocida como el
Valor Actual Neto (VAN). El VAN tiene como objetivo colapsar a valor de
hoy los flujos futuros del proyecto teniendo en cuenta los costes en los que
incurrimos para realizar el proyecto.
70
MIKEL TAPIA TORRES
Matemáticamente la fórmula del VAN:
T
VAN = FC0 + ∑
t =1
FCt
(1 + R)t
Donde FC0 es el flujo de caja en el momento 0 y representa el coste del
proyecto y es negativo, FCt son los distintos flujos de caja que debemos actualizar y R es la tasa de descuento que debemos calcular para descontar los
distintos Flujos de Caja. Como consecuencia de todo esto, las dificultades que
podemos encontrar a la hora de evaluar un proyecto de inversión son:
1. Previsión de los flujos de caja.
2. Correcta actualización de dichos flujos de caja al presente.
Veamos un ejemplo.
Supongamos que el directivo de una empresa debe decidir la realización
de un proyecto de inversión. El coste es de 100 millones de €. El directivo nos
pregunta en que debe fijarse para tomar la decisión. La respuesta podría ser:
1. Realice una previsión de los flujos de tesorería (FC) generados por el
proyecto en toda su vida económica.
2. Calcule el coste de oportunidad del proyecto teniendo en cuenta el valor
del dinero en el tiempo y el riesgo asumido por el proyecto.
3. Descuente los FC al coste de oportunidad y reste la inversión inicial.
Si el resultado es positivo invierta si es negativo no invierta en ese proyecto. El resultado es resumir en un número la decisión de inversión de una
empresa en un proyecto.
En este capítulo vamos a centrar nuestra atención en la adecuada obtención de la tasa de descuento pero antes de profundizar en este aspecto debemos describir brevemente como obtenemos los FCt.
2. CÁLCULO DE LOS FLUJOS DE CAJA
Veamos un ejemplo sencillo. Supongamos una empresa que tiene los siguientes datos en miles de Euros
Ventas totales
375
Costes variables
300
Costes fijos
30
Amortización
15
Intereses
Tasa impositiva
5
35%
Calculamos el FC de esta empresa del siguiente modo
(Ingresos) Ventas totales
375
(Gastos) Costes variables
-300
(Gastos) Costes fijos
I-G (Beneficios Operativos)
-30
45
Los beneficios operativos no incluyen beneficios extraordinarios no propios de la actividad de la empresa. Por ejemplo si una empresa textil vende un
edificio. El siguiente paso es eliminar los impuestos que no llegan a nuestros
accionistas. Para ello en primer lugar debemos restar la amortización anual de
la empresa y los intereses.
I-G
Amortización
Beneficio antes de impuestos
Intereses
Impuesto sobre beneficios
Beneficio neto
CF neto para los accionistas
45
-15
30
5
-(0.35*25)=-8.75
16.25
16.25+15=31.25
72
MIKEL TAPIA TORRES
El FC neto de la empresa es la cantidad después de todos los gastos que
queda en manos de los accionistas resultado de sumar al Beneficio neto la
amortización. Este FC puede dedicarlo la empresa a invertir en otros proyectos, a dividendos o a reservas pero todo él es dinero que va a los accionistas.
Sin embargo la empresa está formada por los accionistas y los deudores (bancarios o no bancarios). Si queremos calcular el FC para la empresa entonces
tenemos
CF neto para los accionistas
31.25
Intereses
CF neto para la empresa
5
36.21
2. CÁLCULO DEL COSTE DE OPORTUNIDAD DEL CAPITAL (R).
A partir de aquí consideraremos:
1. los CF son ciertos.
2. nuestras empresas no tienen deuda (solo acciones o capital propio).
¿De qué va a depender el coste de capital o tasa de descuento? Debemos
considerar dos factores: el valor del dinero en el tiempo y el riesgo del proyecto. Proyectos sin riesgo o casi sin riesgo: tipo de interés libre de riesgo
(representa valor del dinero en el tiempo). Para proyectos arriesgados, consideramos el riesgo del proyecto igual al riesgo de activos que consideremos
con riesgo parecido. Pero: ¿Qué entendemos exactamente por riesgo y cómo
lo medimos?
El diccionario Planeta de Lengua Española define riesgo como: Posibilidad de que suceda algún daño. En Finanzas sin embargo el riesgo está asociado a la incertidumbre sobre las variaciones de los precio (peligro, daño) pero
también a la rentabilidad esperada de las inversiones. Entonces la pregunta es
¿de qué depende el riesgo y por lo tanto el movimiento de las acciones? Recordemos que nuestro problema es conocer R o rentabilidad esperada y usar
este dato para descontar los FC. La tasa de descuento debe incluir el valor del
dinero en el tiempo y el riesgo.
El riesgo de los activos tiene una relación directa con la rentabilidad esperada.
1. A igual rentabilidad queremos menor riesgo.
2. A igual riesgo queremos mayor rentabilidad.
El modelo del cual se extrae la relación es el CAPM (Capital Asset Pricing
Model). En el contexto del CAPM, la medida de riesgo es conocida por la
beta. El CAPM tiene ciertas limitaciones por algunos supuestos no realistas.
Además, el modelo no funciona del todo bien dado que algunos parámetros no
pueden estimarse de un modo preciso
Si el modelo lo hace bien, entonces:
1. Debe existir una relación lineal entre beta y rendimiento esperado.
2. La beta debe ser la única variable que explique el rendimiento.
La realidad nos dice:
1. La relación beta rendimientos es débil.
2. Existen otras variables que también pueden ayudarnos a explicar la rentabilidad esperada de los activos.
Las dificultades que debemos afrontar para calcular el coste del capital no
deben asustarnos, siempre será mejor saber que podemos equivocarnos a no
ser conscientes de ello. En lo que resta analizaremos los distintos problemas
que podemos afrontar para ser capaces de capturar en un solo dato, la beta, la
complejidad del riesgo de una empresa.
El coste de capital será el rendimiento requerido por el inversor para una
inversión1. De este modo, nos enfrentamos a tres problemas: la correcta estimación de la tasa del Activo Libre de Riesgo, la correcta estimación de la
Prima de Riesgo y la correcta estimación de la beta.
Fijémonos que las tres son estimaciones del riesgo y de rendimientos “futuros”. Pensemos en lo siguiente: debemos evaluar una inversión cuya duración es de 5 años. El rendimiento requerido o coste de capital será el que
1
Debemos señalar que esto es cierto dado el riesgo no diversificable asumido por el inversor.
74
MIKEL TAPIA TORRES
nuestro inversor quiere en los próximos 5 años como consecuencia de no poder utilizar ese dinero para otras inversiones (poder de compra) y asumir un
riesgo concreto (una inversión). El problema a resolver es:
E ( R) = R f + β  E ( Rm ) − R f 
Donde Rf representa la rentabilidad del activo libre de riesgo anualizada,
E(Rm) es la rentabilidad esperada de una inversión diversificada (Índice de
Mercado), y la beta es la medida del riesgo no diversificable o también conocido como riesgo sistemático o riesgo de mercado.
3. EL PROBLEMA DEL ACTIVO LIBRE DE RIESGO.
La rentabilidad libre de riesgo es la de un bono cupón cero con riesgo cero
(varianza es cero). Para que una inversión sea libre de riesgo debe cumplir 2
condiciones:
1. No hay riesgo de insolvencia, es decir el gobierno que emite los títulos
no puede quebrar. Por supuesto este aspecto es muy discutible y evidentemente algunos gobiernos tienen riesgo de insolvencia.
2. No hay incertidumbre sobre las rentabilidades de reinversión con horizonte temporal igual a la inversión, es decir, tenemos a nuestra disposición un conjunto de activos con rentabilidades que se pueden negociar
en mercados líquidos de modo que si mi inversión es de 30 años yo
puedo calcular cual es la rentabilidad anual de un activo bono cupón
cero con vencimiento a 30 años.
Una vez hemos tenido en cuenta el valor del activo libre de riesgo debemos incluir el riesgo de la zona geográfica o país donde desarrollamos el
proyecto. Así un proyecto a 10 años desarrollado en España debería tener una
rentabilidad libre de riesgo del 5% aproximadamente. Si el proyecto es a corto
plazo (un año) utilizaremos el tipo de interés de la letra del tesoro pero si el
proyecto es a más largo plazo deberíamos usar la TIR de un bono del gobierno
a largo plazo por ejemplo a 10 años.
4. EL PROBLEMA DE LA PRIMA DE RIESGO
La prima de riesgo es el rentabilidad que exige el inversor por invertir en
activo con riesgo. Esta prima debe ser:
1. Mayor que cero: nadie está dispuesto a invertir en un activo en el que
espera perder dinero (prima esperada negativa).
2. Aumenta con la aversión al riesgo: cuanto más preferimos las letras del
tesoro o los depósito bancarios mayor prima demandamos por invertir
en activos arriesgados.
4.1. La Prima de Riesgo en la Práctica
Existen distintas metodologías aquí veremos una de ellas que consiste en
suponer que la prima que se dio en el pasado será la que se dará en los próximos periodos. Para poder realizar esta estimación debemos seguir diversos
pasos:
1. Tome datos mensuales históricos del índice bursátil (IGBM o IBEX35©) y del tipo de interés libre de riesgo. Para el caso español 15 años
puede ser suficiente.
2. Calcule la media de cada una de las series y su diferencia.
3. Anualice este resultado.
En la práctica distintos países deberían tener distintas primas de riesgo
por distintas razones (por ejemplo el riesgo medio del mercado es mas alto o
mas bajo en una país que en otro). La siguiente tabla muestra estimaciones de
primas de riesgo para distintos países.
76
MIKEL TAPIA TORRES
País
Australia
Rentabilidad
Índice Bursátil
Rentabilidad
Libre de Riesgo
Prima de riesgo
8.47%
6.99%
1.48%
Francia
11.51%
9.17%
2.34%
Alemania
11.30%
12.10%
-0.80%
Italia
5.49%
7.84%
-2.35%
Japón
15.73%
12.69%
3.04%
México
11.88%
10.71%
1.17%
Singapur
15.48%
6.45%
9.03%
8.22%
7.91%
0.31%
Suiza
13.49%
10.11%
3.38%
UK
12.42%
7.81%
4.61%
España
Fuente: Investment Valuation, A. Damodaran
Lo que debería llamarnos la atención poderosamente es que existan países
con primas de riesgo negativas como Alemania o Italia o países con primas
prácticamente nulas como España. La razón que subyace a estos resultados
es que lo mercados de economías desarrolladas no están lo suficientemente
desarrollados lo cual provoca que los resultados no sean fiables. Es evidente
que en nuestra fórmula no podemos incluir datos negativos o nulos ya que
como hemos indicado antes ningún inversor invierte en un activo arriesgado
si espera perder o no ganar dinero. En la práctica, supondremos a la vista de la
evidencia obtenida una prima por riesgo concreta. Así para el caso de España
podríamos suponer que la prima por riesgo es del 5%. Para estados unidos la
prima estimada es del 5.5% aproximadamente.
5. EL PROBLEMA DE LA ESTIMACIÓN DE BETA
Para estimar la beta de una compañía podemos utilizar dos aproximaciones: la Bottom-up beta y la Top-down Beta
Top-down Beta
La Top-down beta está basada en la estimación por mínimos cuadrados
ordinarios de la siguiente ecuación de regresión:
Ri = α + β Rm
Donde Ri es el rendimiento del activo, por ejemplo Telefónica, Rm es el
rendimiento del índice de mercado que consideremos representativo. Debemos darnos cuenta que de lo acertado de la estimación puede depender la
aceptación o no de un proyecto. A la hora de realizar este análisis debemos
tener ciertas cautelas sobre las empresas a estimar y los datos a utilizar. En
primer lugar debemos usar rentabilidades mensuales con precios de acciones
corregidos por dividendos y ampliaciones de capital. En segundo lugar, debemos establecer un índice de mercado de referencia. Para una empresa española como Telefónica podríamos elegir entre otros el IBEX35©, el Eurostoxx 50
o el S&P500. La elección no es trivial ya que nos darán distintas estimaciones
de beta. Por último debemos ser cuidadosos al estimar betas de empresas que
recientemente hayan pasado por procesos de fusión, cambios en la estrategia
de la compañía, etc. Estos factores afectan al riesgo de las compañías y por lo
tanto a la beta de las mismas.
Por ejemplo, Telefónica es una empresa española que actúa en distintos
mercados (mas de la mitad de sus beneficios llegan de América) y además
actúa en distintos sectores telefonía fija, telecomunicaciones, telefonía móvil.
¿Cómo debemos estimar la beta de telefónica, qué índice debemos utilizar?
Para casos como el de Telefónica podemos utilizar la Bottom-up Beta
78
MIKEL TAPIA TORRES
Bottom-up Beta
La Bottom up beta está especialmente diseñada para empresas multinacionales con distintas líneas de negocio y/o empresas para las que no se disponen datos de precios de mercado. En primer lugar debemos determinar las
distintas áreas de negocio de la empresa. Una vez tenga estas áreas calcule el
porcentaje de ingresos por áreas respecto del total. En segundo lugar, estime
las Top-down betas de otras empresas en esas mismas áreas de negocio. Las
estimaciones de las betas las puede hacer a partir de empresas que pertenezcan al mismo sector. En tercer lugar, haga una media ponderada de esas betas
teniendo en cuenta como ponderación el % de ingresos de cada área.
Esta estimación será probablemente mejor que la anterior cuando:
1. La empresa no cotiza (evidente)
2. El error de estimación de las Top-down betas es grande.
3. La empresa tiene áreas de negocio muy diferentes.
4. La empresa se ha reestructurado fuertemente durante el periodo de regresión. Los activos de Renta Fija y la medición de su exposición al riesgo
Conclusiones
Como conclusión principal debemos indicar que la correcta estimación de
la prima de riesgo, la beta de la empresa o proyecto y la tasa del activo libre
de riesgo son claves a la hora de estimar la tasa de descuento apropiada de los
flujos de caja de los proyectos de inversión. Indicar de todos modos que este
capítulo debe considerarse una mera introducción a la estimación de la tasa
de descuento.
LOS ACTIVOS DE RENTA FIJA Y LA MEDICIÓN... 79
5.
LOS ACTIVOS DE RENTA FIJA Y LA MEDICIÓN DE SU
EXPOSICIÓN AL RIESGO
COVADONGA RODRÍGUEZ BUERGO
Mesa de Tesorería de Clientes de la Caixa
Un activo de renta fija es un instrumento que da derecho a su poseedor
a recibir un conjunto de flujos monetarios en unas fechas predeterminadas.
Estos instrumentos reciben el nombre de bonos si son a medio y largo plazo y,
letras ó pagarés si son a corto plazo.
El comprador de un activo de renta fija, es decir, el inversor, está realizando una inversión (pago del precio de compra) a cambio de recibir una
rentabilidad, mientras que el vendedor de un activo de renta fija o emisor,
está tomando financiación, captando recursos del mercado por los que deberá
pagar una determinada rentabilidad.
La financiación vía emisión de valores ha ido tomando peso y desplazando
a la financiación bancaria tradicional (préstamos y créditos) sobre todo por
parte de los Estados, las CC.AA y regiones y las grandes empresas del Área
Euro.
Los activos de renta fija se denominan así porque los flujos que proporcionarán en el futuro son conocidos en el momento de su emisión. Estos flujos
son:
Cupón: Tipo de interés que pagará el emisor sobre el valor nominal. Este
puede ser fijo o puede estar referenciado a un índice del mercado monetario
(Euribor, Libor), a un índice de inflación, etc.
80
Amortización: Devolución de importe nominal. Puede realizarse por la
totalidad al vencimiento final del bono o periódicamente a lo largo de la vida
de éste.
El hecho de que los flujos que proporciona un bono sean conocidos desde
su emisión, no quiere decir que el precio de ese activo no varíe a lo largo de su
vida, ni que sea conocida a priori la rentabilidad final de la inversión realizada.
Muy al contrario, la rentabilidad final de una inversión en renta fija dependerá
de la evolución de la curva de tipos de interés a lo largo de la vida del activo
y sólo se conocerá en la fecha de vencimiento de éste o en el momento de su
realización o venta en caso de que ésta sea anterior.
Veamos gráficamente la estructura de flujos de un bono:
El comprador paga un precio “P” en el momento de la compra, a cambio
de recibir un cupón “C” (tipo de interés) durante la vida del mismo y al vencimiento recibirá el importe de la amortización, “A”.
EL PRECIO DEL BONO Y LA TIR
El precio teórico de un Bono no es más que el valor presente de los flujos
que éste va a proporcionar a su poseedor en el futuro, cupones y amortización:
n
P = ∑ VA( Fi )
1
La cuestión está en cómo calcular el valor actual de los flujos. Para ello
necesitamos conocer la curva de tipos de interés de mercado relevante para
cada activo.
En todas las economías desarrolladas existen al menos dos grandes mercados que, por su liquidez y amplitud de plazos negociados, permiten obtener
una curva de tipos de interés que sirve de referencia para la valoración de
activos:
– El mercado de activos emitidos por el Tesoro: Letras, Bonos y Obligaciones.
– El mercado de activos emitidos por emisores bancarios: Depósitos y
Swaps.
La negociación de estos activos permite obtener una Curva Cupón Cero
para cada uno de dichos mercados. Entre ambas curvas existe un diferencial,
denominado IRS - Deuda que mide la diferencia de riesgo entre el Tesoro y el
interbancario. Ambas curvas se utilizan como referencia a la hora de valorar
activos de renta fija.
Para valorar un activo de renta fija necesitamos conocer la curva de tipos
de interés cupón cero sin riesgo más la prima de riesgo del activo en cuestión:
– La Curva Cupón Cero sin riesgo está formada por el tipo de interés o
rentabilidad exigida por el mercado a cada plazo para un activo sin riesgo de crédito (Bono del Tesoro) o de riesgo interbancario (Tipo cupón
cero de riesgo interbancario).
82
– La prima de riesgo es la remuneración, en términos de rentabilidad, que
el mercado exige por invertir en un activo con riesgo de crédito. Las primas de riesgo serán diferentes para cada activo en función de su calidad
crediticia.
– Existen además otras primas que tiene que ver con la liquidez de los activos, su fiscalidad u otras consideraciones relevantes para el mercado.
Veamos gráficamente como se forma el precio de un bono:
P=
C
1
(1 + ti1 )
+
C
2
(1 + ti2 )
+
C+A
3
(1 + ti3 )
Los bonos se negocian en el mercado en precio, es decir los participantes
informan al mercado sobre los precios a los que están dispuestos a comprar y
vender dichos activos. A partir de los precios de negociación de estos activos
se descifra la curva de tipos de interés cupón cero con la que el mercado está
dando precio a cada bono.
Dada la relación inversa entre Precio y Curva de tipos de interés, si esta se
desplaza hacia arriba el precio del bono baja y viceversa.
Además del precio, existe una medida de rentabilidad de los activos de
renta fija denominada TIR (Tasa Interna de Rentabilidad). Este indicador de
rentabilidad es, aproximadamente, la media de los tipos de interés cupón cero
con los que el mercado forma el precio del bono ponderada por el importe de
cada uno de los flujos.
La TIR es el tipo de interés que iguala el precio del bono a Valor Presente
de todos sus flujos descontados con dicha TIR.
P=
C
1
(1 + TIR )
+
C
2
(1 + TIR )
+
C+A
3
(1 + TIR )
La TIR es un “resumen” de la curva cupón cero con la que el mercado
valora el precio del bono. Su nivel dependerá de la estructura de flujos del
bono. Así, en los bonos con amortización a vencimiento, la TIR estará muy
próxima al tipo cupón cero al plazo de vencimiento del bono, dado que será
este flujo, y su correspondiente tipo de descuento, los que más pesan dentro
del precio del bono.
FUENTES DE RENTABILIDAD DE UN ACTIVO DE RENTA FIJA
Como ya se ha comentado, un activo de renta fija es un instrumento de inversión, mediante el que el comprador a cambio de un precio recibe una serie
de flujos conocidos: cupones y amortización.
84
Si el inversor mantiene el bono hasta el vencimiento final, la rentabilidad
de su inversión vendrá determinada por el precio pagado por el bono, por el
cobro de los cupones periódicos, por el resultado de reinvertir dichos cupones
a los tipos de interés de mercado existentes en el momento en que se cobran y
por el cobro de la amortización.
Si el inversor vende el bono antes de su vencimiento, la rentabilidad obtenida vendrá determinada como en el caso anterior por el precio pagado, los
cupones cobrados y su respectiva reinversión hasta el momento de la venta y
por el precio de venta del activo.
Tanto en un caso como en el otro, la rentabilidad final de la inversión dependerá íntegramente de la evolución de los tipos de interés de mercado a lo
largo de la vida del bono:
• Por la reinversión de los cupones intermedios.
• Por el precio de venta del activo.
¿Qué significado tiene entonces la TIR?
La rentabilidad final de la inversión sólo será igual a la TIR calculada en
el momento de la compra si el bono se mantiene hasta el vencimiento y todos
los cupones logran ser reinvertidos a un tipo de interés igual a la TIR. En otro
caso la Rentabilidad Final será distinta de la TIR
¿CUÁLES
SON LOS PRINCIPALES RIESGOS QUE PUEDEN AFECTAR A UNA
INVERSIÓN EN ACTIVOS DE
RENTA FIJA?
• Riesgo de Tipo de interés: las variaciones en los tipos de interés afectan
a la rentabilidad de una inversión en renta fija en dos sentidos contra
puestos:
– Riesgo de Precio o Riesgo de Mercado.
– Riesgo de Reinversión.
• Riesgo de Crédito.
• Riesgo de Liquidez.
• Otros: riesgo de amortización anticipada en el caso de “callable bonds”,
riesgo de tipo de cambio, riesgo derivado del marco legal, etc
Riesgo de Precio o Riesgo de Mercado: es el riesgo de variación en
el precio de un activo de renta fija ante movimientos en los tipos de interés.
Como ya hemos visto el precio del bono y la curva de tipos de interés se mueven en sentidos opuestos, un incremento en los tipos supone un descenso en el
precio del bono y viceversa.
Para un inversor que pretenda mantener su bono hasta su vencimiento
final, el riesgo de precio no es relevante, si embargo lo más habitual es que el
inversor pueda querer vender el bono antes de su vencimiento final, en cuyo
caso un aumento de la curva de tipos que valora el bono supone la realización
de una pérdida de capital.
El riesgo de mercado es el más relevante de cuantos pueden afectar a una
inversión en renta fija. Para controlarlo es necesario en primer lugar cuantificarlo, para lo que existen herramientas como la duración y la convexidad
Riesgo de reinversión: La rentabilidad de una inversión en renta fija depende, ente otras cosas, de la reinversión de los cupones cobrados en el bono.
La variabilidad de las rentabilidades obtenidas de esa reinversión depende
de los tipos de interés existentes en el momento del cobro de cada uno de los
cupones. Cuanto mayores sean los tipos existentes en el momento de la reinversión mayor será la rentabilidad final obtenida por el inversor.
Por lo tanto el riesgo de reinversión es mayor cuanto mayor es el plazo del
bono y cuanto mayores son los cupones que paga. Además este riesgo actúa en
sentido opuesto al riesgo de precio ya que, a mayores tipos, menor precio del
bono, pero mayor importe obtenido por reinversión de cupones.
Riesgo de crédito: Es el riesgo de que el emisor del bono no pueda cumplir, en las fechas previstas, con los pagos comprometidos tanto de interés
(cupones) como de amortización.
La medición del riesgo de crédito se realiza por parte de compañías especializadas, Agencias de Calificación Crediticia o Agencias de Rating que
otorgan a cada emisor una calificación en función del estudio de una serie de
parámetros.
La mayor o menor calidad crediticia representada por la mayor o menor
calificación por parte de las agencias determinará el menor o mayor precio del
bono o, lo que es lo mismo, la menor o mayor rentabilidad exigida al mismo.
86
Riesgo de Liquidez: Es el riesgo de que un activo no pueda ser vendido
en el momento deseado a su precio de mercado porque éste (el mercado) sea
muy reducido. La liquidez viene determinada básicamente por el tamaño de
la emisión (número de bonos en circulación) y por la dispersión de ésta entre
los inversores finales.
MEDIDAS DE EXPOSICIÓN AL RIESGO EN ACTIVOS DE RENTA FIJA: DURACIÓN
Y CONVEXIDAD
Como ya hemos visto, el precio de mercado de un bono depende de la
curva de tipos de interés cupón cero con la que el mercado está formando su
precio. Los precios de la renta fija no son por tanto “fijos”, sino que varían en
el tiempo con los movimientos en la curva de tipos. Estos movimientos dependen de factores macroeconómicos y de las políticas monetarias ejercidas por
cada Banco Central, luego no se pueden controlar ni anticipar.
Sin embargo de cara al gestor de carteras de renta fija es importante conocer cuál es el riesgo al que está expuesto en términos de precio: Es decir
cuanto más o menos puede valer la cartera gestionada ante movimientos en
la curva de tipos. Para ello existen herramientas como la Duración y la Convexidad
• La primera acepción de duración es la que la define como vida media
ponderada de los diferentes momentos en los que un bono realiza sus
pagos, utilizando como ponderaciones los pesos del valor presente de
cada flujo sobre el precio total del bono.
D=
Fi
1 n
ai
∑
P 1 (1 + TIR )ai
n
D = ∑ Wi ai
1
Evidentemente la duración de un bono vendrá determinada básicamente
por su plazo, el importe de sus cupones y la frecuencia de pago de éstos, así
como del nivel de tipos de interés:
– En un bono con un único cupón su duración coincide con su plazo de
vencimiento.
– En un bono con cupones, cuanto mayores sean estos y/o más frecuentes, menor será la duración del bono.
• Sin embargo la acepción más útil del concepto de duración es aquella
que la define como la variación relativa en el precio de un bono ante una
variación relativa de su TIR
Pn +1 − Pn
Tir − Tirn
= − D n +1
Pn
1 + Tirn
Conociendo la duración de un bono podemos responder a la pregunta:
¿Cuál es el porcentaje de descenso en el precio de un bono ante un aumento
de 0,5% de su TIR?
Una pequeña transformación en el cálculo de la duración da lugar a la
Duración Corregida, que nos permite calcular el cambio relativo en el precio
de un bono ante una variación absoluta de su TIR
DC =
D
1 + TIR
Pn +1 − Pn
= − DC (Tirn +1 − Tirn )
Pn
Otra medida muy utilizada y relacionada con la duración es la Sensibilidad. Esta se define como la primera derivada matemática de la función que
relaciona Precio y TIR en un bono que nos permite calcular variaciones absolutas en el precio de un bono a partir de variaciones absolutas en su TIR.
S = −D
P
(1 + Tir )
Pn +1 − Pn = − S (Tirn +1 − Tirn )
88
Cuando aproximamos la variación en el precio de un bono ante movimientos en la TIR a través de la Duración, de la Duración Corregida o de la Sensibilidad estamos suponiendo una relación lineal entre Precio y TIR. Como la
relación real entre Precio y TIR es negativamente convexa, se comete un error
que será tanto mayor cuanto mayores sean las variaciones en TIR cuyo efecto
en precio queremos estimar.
La relación negativamente convexa existente entre Precio y TIR, implica
que la aproximación a la variación en el precio de un bono a través de la duración:
– Sobreestime la caída de precios antes un aumento en la TIR.
– Subestime la subida de precio ante un descenso en la TIR.
Esta limitación puede paliarse calculando la Convexidad del bono y utilizándola junto con la duración para calcular variaciones en el precio. La fórmula para calcular la variación porcentual en el precio de un bono a partir de
la duración modificada y la convexidad es:
Pn +1 − Pn
1
2
= − DC (Tirn +1 − Tirn ) + Convx (Tirn +1 − Tirn )
Pn
2
La convexidad absoluta es la segunda derivada del Precio de un bono respecto a su TIR y puede interpretarse como:
– Una medida de dispersión de los flujos de un bono respecto a su duración.
– Un indicador de variación de la sensibilidad de un bono ante variaciones
en su TIR.
El conocimiento de las herramientas que nos permiten cuantificar la exposición al riesgo de los activos de renta fija es fundamental para la gestión de
carteras formadas por estos activos. Aquí se ha pretendido describir de forma
sencilla e intuitiva estas herramientas, obviando los desarrollos teóricos demasiado largos o complejos en aras de ganar en claridad y sencillez.
INTRODUCCIÓN AL CONCEPTO DE RIESGO FINANCIERO 91
6.
INTRODUCCIÓN AL CONCEPTO DE RIESGO
FINANCIERO
JOSÉ LUIS BUJANDA MARTÍNEZ
Subdirector de Instituto MEFF
1. INTRODUCCIÓN
El objetivo de esta exposición es ofrecer una visión general e introductoria
de algunos de los conceptos que serán desarrollados más ampliamente a lo
largo de este Curso de Verano.
Una primera aproximación al concepto de riesgo nos la ofrece el Diccionario de la Real Academia. Se trata de una palabra que proviene del italiano
risico, y ésta a su vez del árabe risq, “lo que depara la providencia”.
Tiene por tanto un significado negativo y relacionado con el peligro, daño,
siniestro o pérdida.
Sin embargo, el riesgo es parte inevitable en los procesos de toma de decisiones en general, y de los procesos de inversión en particular.
Este hecho es bien conocido por el sector financiero, el cual entre otras
funciones toma y transforma el riesgo de sus clientes.
Durante los últimos años, debido al proceso liberalizador y al profundo
cambio tecnológico, el sector financiero ha experimentado un fuerte aumento
de la competencia.
Estas circunstancias han provocado una disminución sustancial de los beneficios correspondientes a las áreas de negocio más tradicionales, obligándo-
92
le a asumir un mayor nivel de riesgos y mantener así la tasa de rentabilidad
esperada por sus accionistas.
En este nuevo escenario, tanto para el organismo regulador competente,
como para las propias entidades, se ha considerado prioritario establecer sistemas de control de riesgos cada vez más eficaces.
Para el regulador la gestión de riesgos tiene como finalidad velar por la
estabilidad del sistema financiero y minimizar el impacto que una crisis pueda
tener sobre el mismo. Ejemplo de esta preocupación es el Acuerdo de Capitales de Basilea, en el que se estableció, basándose en la mejores prácticas
bancarias, un coeficiente de solvencia como pieza esencial de la regulación
prudencial. Ese coeficiente nace con El Acuerdo de Capitales de Basilea de
1988 y exige que los bancos mantengan, a nivel de grupo consolidado, un nivel mínimo de capital que permita absorber las pérdidas que pueden provocar
los riesgos que asumen sin que la entidad quiebre.
Para las entidades de crédito la gestión del riesgo ha de dar respuesta, entre otras, a las siguientes preguntas:
– ¿Cuánto puedo perder?
– ¿Es asumible esa pérdida o por el contrario provocaría mi bancarrota?
– ¿Está ajustado el nivel de riesgo de cada inversión a la rentabilidad esperada?
Se hace necesario para poder responder estas preguntas conocer la fuente
que genera el riesgo.
En función de su naturaleza los podemos clasificar en:
– Riesgo de Mercado
– Riesgo de Crédito
– Riesgo operacional
– Riesgo Legal
Veamos cada uno de ellos.
EL RIESGO DE MERCADO
Se entiende por riesgo de mercado el de incurrir en pérdidas por las posiciones mantenidas en activos financieros como consecuencia de la evolución
desfavorable de los factores de mercado que determinan el valor de la posición.
Estos factores de mercado se pueden dividir en:
– Riesgo de tipo de interés
– Riesgo de tipo de cambio
– Riesgo de renta variable
– Riesgo de mercadería
Por tanto la gestión del riesgo de mercado pretende conocer cuál sería la
pérdida en el valor de un activo si se produjera una variación en los factores
de mercado que determinan su precio.
Podemos distinguir dos tipos de relación:
Relaciones lineales.
Es el caso de posiciones en acciones o futuros. En este caso la variación
en el valor del activo es de la misma cuantía que la variación sufrida por el
factor de riesgo.
Relaciones no lineales
Como es el caso de bonos, opciones y warrants.
Un bono es un título valor que da el derecho a su tenedor a percibir un
flujo de pagos futuros a cambio de entregar un cantidad hoy.
94
Su precio podemos expresarlo como:
n
Po = ∑
i =1
ci
2
(1 + r )
Donde
Ci- Flujos a percibir.
r – Tasa de rendimiento.
Po – Precio en el momento de la valoración.
El grafico 1 muestra la relación existente entre el precio de un bono y la
tasa de rendimiento.
Se puede observar como un incremento en la tasa de rendimiento provoca
una disminución en el precio del bono de diferente cuantía. Si nos encontramos en un entorno de rendimientos altos la variación en el precio es menor
que en el caso de encontrarnos en un entorno de rendimientos bajos.
De lo anterior podemos concluir que la relación es no lineal. Para estudiar
el impacto de estas variaciones se utilizan conceptos como Duración y Convexidad.
Estos dos conceptos sirven por tanto para conocer el impacto que sobre el
precio de un activo tienen los tipos interés, pero en ningún caso nos ofrecen
información sobre la probabilidad de que se produzca ese movimiento en los
tipos de interés que alteren el valor de la cartera.
Para dar respuesta a esta pregunta en un entorno de cambio en el negocio
bancario, donde cada vez es más importante la inversión en activos cotizados
y que son valorados a precios de mercado, surge en 1993 la metodología VaR
(Value at Risk)
Para su cálculo necesitamos conocer:
– La rentabilidad esperada.
– El riesgo de los activos que componen la cartera.
– La correlación entre activos.
Una vez conocidos podremos calcular la máxima pérdida esperada con un
determinado nivelo de confianza y para un determinado periodo de tiempo.
Así por ejemplo si 1 millón de euros es el VaR de una cartera al 95%,
significa que 5 de cada 100 días el valor de la cartera caerá más de 1 millón
de euros.
RIESGO DE CRÉDITO
Es el riego consustancial a la actividad bancaria y objeto de análisis y
gestión desde el establecimiento de la banca moderna.
Lo podemos definir como el riego de pérdida económica derivada del incumplimiento de la contrapartida de alguna de sus obligaciones. Atendiendo
al momento en que se produzca el incumplimiento podemos distinguir entre:
96
El riesgo de Settlement aparece cuando existe un desajuste entre el pago y
la recepción de flujos con la contrapartida. Un ejemplo del mismo se produjo
cuando en 1974 el Banco Herstatt suspendió todos sus pagos en dólares cundo
ya había recibido por parte de sus contrapartidas los pagos en marcos.
El riesgo de presettlement se produce antes de vencimiento y se trata por
tanto del riesgo de crédito clásico.
RIESGO OPERACIONAL
El Acuerdo de Capital de Basilea de junio de 2004 lo define como el riesgo
de incurrir en pérdidas directas o indirectas como consecuencia de procesos
internos, personal o sistemas inadecuados o defectuosos, o como resultado de
acontecimientos externos. Para su medición el Comité, a igual que ocurre con
el riesgo de crédito, se apoya en el desarrollo por parte de los bancos de técnicas de evaluación internas e intenta incentivar a los bancos para que mejoren
las mismas.
Un ejemplo de lo que es riesgo operacional se produjo en 1995 cuando
Nick Leeson provocó la liquidación de la Banca Barings debido a la carencia
de controles internos eficientes sobre el riesgo asumido por este trader.
RIESGO LEGAL
Proviene fundamentalmente de las carencias legislativas debido a la continua innovación financiera, pero también de la falta de rigor al analizar las
posibles limitaciones legales de actuación de las distintas contrapartidas.
En 1992, los juzgados británicos descubrieron que los gobiernos locales
de Hammersmith y Fulham carecían de autoridad para contratar derivados,
en concreto swaps, lo que les permitió un incumplimiento en el pago de sus
pérdidas de 178 mill. de dólares por operaciones con swaps, dejando a la comunidad de intermediarios financieros la absorción de la pérdida.
Espero que esta charla introductoria haya sido de vuestro interés y que al
mismo tiempo sirva para acercaros a conceptos que serán tratados en profundidad durante este seminario.
SPAIN COUNTRY REPORT: FISCAL COORDINATION... 97
7.
SPAIN COUNTRY REPORT:
Fiscal Coordination and Rating Implications
JUAN DE LA MOTA GÓMEZ ACEBO
Consejero Delegado de
Standard & Poor´s España
1. OVERVIEW
In Spain, devolution of spending and taxation powers has gradually evolved with the aim to improve public-spending efficiency and increase subnational governments’ (SNGs) self-sufficiency and fiscal coresponsibility (i.e.,
taxation powers). At the same time, Spain’s fiscal obligations as an EU member under the Stability and Growth Pact have necessitated more stringent
requirements for coordination and control mechanisms between the central
government and the SNGs. (For more information regarding fiscal coordination between European sovereigns and their SNGs, see the March 9, 2004,
commentary “Fiscal Coordination Between EU Sovereign and Subnational
Governments Plays Key Role in Reducing Deficits and Enhancing Creditworthiness,” available on RatingsDirect, Standard & Poor’s Web-based credit
analysis system.)
The government structure in Spain consists of four tiers: state, regions
(also known as autonomous communities), provinces, and municipalities. Unlike regions and municipalities, provinces have verylimited expenditure responsibilities and revenue-raising power. Devolution of the important spending
responsibilities to the regions--including health care, labor market develop-
98
ment, education, culture, social services, and some public infrastructure--has
been accompanied by increased revenue autonomy. Recent reforms have also
increased the revenue autonomy and expenditure responsibilities of local governments (municipalities and provinces).
Spanish regions account for more than 30% of total spending by the general government (i.e., central and subnational governments, as well as social
security systems), while municipalities represent about 15%. Most regional
revenues are not earmarked for any particular spending item, which gives autonomous communities ample flexibility to manage their expenditure priorities. Autonomy to legislate on the main spending responsibilities remains
limited, however: The central government still decides key issues such as civil-servant salary increases, pharmaceutical prices, and basic legislation regarding education.
Following the changes over the past couple of years, SNG financing now
relies more on tax revenues (own and shared) than on central-government
transfers. Tax revenues represent about 60% of total revenues on average for
both regions and municipalities (provinces still rely mainly on centralgovernment transfers). The increased power granted to SNGs to act on their regional
and local taxes gives them additional flexibility to overcome any unexpected revenue shortfall. The degree of revenue autonomy varies across regions,
however, mainly reflecting differences in wealth and tax base levels. Less
wealthy regions are compensated for their weaker autonomy by the greater reliance of their revenue streams on government transfers, whose growth tracks
that of national tax receipts; therefore, weaker regions benefit from the dynamism of wealthier regions.
On the basis of Maastricht Treaty definitions, the Spanish SNG sector has
seen only slight deficits in recent years: an average 0.3% of national GDP
between 1998 and 2002, compared with an average deficit of 1% at the central-government level and an average surplus of 0.4% for the social security
system (see chart 1). Spanish SNG debt remains at moderate levels. The debt
of regions and local governments represented respectively 6% and 3% of national GDP in 2002, equivalent, when combined, to 17% of total general-government debt. In the years ahead, SNGs are expected to maintain their sound
budgetary positions, with tax prudence anchored by Spain’s General Law of
Budgetary Stability (BSL), in force since 2003, which requires all generalgovernment subsectors to show a surplus or balanced budget.
2. POLITICAL STRUCTURES
Despite Spain’s being one of the more decentralized countries in the EU,
its institutional and legal arrangements ensure fiscal coordination between
the central government and SNGs. The institutional arrangements include the
Fiscal and Financial Policy Council and the National Committee for Local
Entities, which are the official bodies responsible for coordinating fiscal policy between the central government and the regions (in the first case) and the
central government and the local governments (in the second case). Similarly,
the Autonomous Community Financing Law, in effect since 2002, and the
Local Community Financing Law, the first phase of which was implemented
in 2003 (with the second phase to be implemented in 2004), provide a revised
and permanent legal framework delimiting the taxation responsibilities and
obligations of SNGs. The BSL establishes Spain’s broad budgetary objectives
within the context of EU membership.
100
One of the BSL’s main objectives is to ensure budgetary stability in a
context of increasing fiscal decentralization. The law requires all levels of
government to show balanced budgets or a surplus. Temporary deficits are
only allowed in exceptional situations. Failure to achieve the budgetary stability objective requires the implementation of a corrective medium-term fiscal
plan. As a part of the enforcement of this plan, the central government--in
addition to applying borrowing restrictions--can also restrict regions’ and local governments’ new credit and issuance of new debt if necessary to fulfill
the stability objectives. The law also includes provisions to strengthen reporting standards and improve the timeliness of information with regard to SNG
budget execution, which, in the case of municipalities and provinces, has been
traditionally weak.
SNG politics are generally dominated by Spain’s main political parties.
Political friction between these parties at the national level has sometimes interfered with negotiations on fiscal issues at the SNG level. Nevertheless, the
new financing laws have resulted in more permanent and well-defined fiscal
arrangements between the central government and SNGs. This should limit the
impact of political differences on fiscal issues at the SNG level. In the past few
months, however, there have been attempts to challenge the current financing
arrangements. The Autonomous Community of the Basque Country, which is
already under a special fiscal regime, is now claiming even more autonomy.
Other large regions, such as the Autonomous Communities of Catalonia and
Andalusia, are also looking for ways to expand their taxation power and expenditure responsibilities. The new socialist government that won the March
2004 elections will likely have to tackle the demand for increased autonomy
from the various regions. No drastic changes to the financing laws’ current
provisions are expected, however, in the next two years.
3. FISCAL COORDINATION
3.1. Macroeconomic budget coordination mechanisms.
Under the BSL, the Spanish central government is responsible for assessing compliance with the budgetary stability objective at all SNG levels. This
responsibility is shared with the Fiscal and Financial Policy Council and the
National Committee for Local Entities when evaluating the financial situation
of the regions and municipalities.
The central government is also responsible for setting Spain’s mediumterm fiscal-policy objectives. During the first quarter of each year, the central
government sets the budgetary objectives for the general government and each
subsector (including SNGs and the social security system) for the following
three years. These are discussed in parliament together with the macroeconomic scenario. Once the central government releases its budgetary objectives,
the Fiscal and Financial Policy Council has one month to translate them into
budgetary objectives for each region. If the council fails to reach an agreement, each regional government must prepare its own budget with a minimum
objective of budgetary balance. If a regional government prepares its budget
foreseeing a deficit, it must present at the same time a plan including all of
the necessary expenditure and revenue measures to rectify the deficit within
three years. The plan must be approved by the council and is then monitored
by the ministry of finance. The procedures that apply to local governments
are broadly similar and are coordinated by the National Committee for Local
Entities.
Although some regions and municipalities presented a budget deficit in
2003, the level of the deficit was low. In addition, the need to work out a plan
to return to a balanced budget position limits the negative credit effects of a
consistent deficit and provides greater visibility for the regional and local governments’ budgetary policy.
The new financing laws for Spanish regions and municipalities clearly define the parameters and indices that determine SNGs’ portion of shared taxes
and the amount of compensatory centralgovernment transfers, if any, they
should receive. The application of homogeneous rules to all regions leaves
little room for controversial political discussions when preparing the annual
budget. Budget discussion focuses mostly on budget allocation and less on
sovereign/SNG issues.
3.2. Tax-effort incentives and revenue-sharing mechanisms.
Central-government and SNG tax policies are sufficiently coordinated in
Spain. This is ensured through the Fiscal and Financial Policy Council (for
102
regions) and the National Committee for Local Entities (for municipalities
and provinces).
Coordination with the regions works efficiently. For shared taxes, where
the regions have tax-setting autonomy, differences with the national rates are
minimal in practice. When the central government undertakes a major change
to a shared tax, regional governments follow suit, with only minor variations.
Even for own regional taxes, where regions have full autonomy, tax-rate differences among regions are not significant.
Tax differences at the subregional level are more marked. Coordination
is more on the basis of party politics; if a political party has a policy not to
increase taxes, it is unlikely that a large city or province governed by that same
party would undertake an aggressive tax-raising campaign.
Regional governments’ revenue bases depend mostly on their respective
wealth and tax bases. Richer regions rely mainly on tax revenues, whose level
is linked chiefly to economic performance. However, the variety of taxes, including personal-income tax VAT, and inheritance and wealth taxes, insulates
the regions from high dependence on a single revenue source. Regions also
have some autonomy to raise additional tax revenues (through the levying of
new taxes, for instance) if needed. Regions with weaker economies continue
to benefit from substantial central-government transfers, enabling them to take
advantage of the dynamism and more robust tax bases of their richer regional
peers. Overall, the revenue profile of Spanish regions is a positive rating factor
because of its diversity and of regions’ relative tax-raising flexibility.
The case of municipalities is significantly different. Their tax bases are
less volatile than those of the regions because their key revenue sources are
the property tax and the tax on economic activities, which are not based on business results, but rather on some objective criteria (such as square meters). As
of 2004, cities with more than 75,000 inhabitants and provinces also receive
a small share of national taxes (personal-income tax, VAT, and special taxes),
replacing government transfers. This will make municipal tax bases slightly
more volatile than before, although the impact will not be significant, as these
shared taxes will represent no more than 10% of municipal tax revenues.
Provinces have small budgets and rely mostly on central-government
transfers. With the new financing system, they will also receive a share of
national taxes, like municipalities.
For Spanish SNGs in general, central-government transfers are less important than in the past (especially for regional governments), because of their
partial replacement by shared taxes; nevertheless, they still exist to ensure that
all SNGs can offer basic services to their constituency. Transfers are formula
driven, which ensures no political bargaining, but, unlike in the past, there is
no longer any guarantee of minimum growth. Transfer growth is in line with
tax collection at the national level. The current absence of any guarantee is an
incentive to control spending.
Operating transfers are unconditional and, consequently, the operating
budgets of SNGs in Spain offer a substantial degree of flexibility, which is
also a positive rating factor. Capital transfers, in contrast, are earmarked for
specific projects.
3.3. Expenditure control and hard budget constraints.
Spain is a largely decentralized country. The key expenditure responsibilities of the four layers of government are as follows:
– State: foreign affairs, foreign trade, national police force, defense, and
national infrastructure;
– Regions (autonomous communities): health care, education, social services (shared with local governments), regional police force, economic
development, and regional infrastructure.
– Provinces: provincial road infrastructure, social services (mostly care
for the elderly), and economic development. Provinces represent the
least important layer of government in Spain.
– Municipalities: street cleaning and lighting, water and sewage, municipal police force, parks, and local infrastructure.
Total public spending has changed since 1996 because of the gradual devolution of responsibilities by the central government, primarily to the autonomous communities (see chart 2).
104
Spain’s BSL ensures SNG cost control, as SNGs cannot close the budget
year with a deficit. Budgetary procedures also control cost overruns; the operating budget must be positive since debt can be used only to finance investments. The central government is also gradually requiring more frequent reporting by SNGs of their budgetary performance in order to check compliance
with the BSL. This will ensure that SNGs exercise tighter internal monitoring
and revise their budgets more frequently. Cost control is also ensured in the
case of a budget deficit by the need to prepare a multiannual restructuring plan
in order to return to a balanced position. On the negative side, some decisions
taken by the central government regarding SNG responsibilities (e.g. civilservant salaries, pharmaceutical prices, new education requirements, increased provision of social services) have occasionally had an unfavorable effect
on cost control because they entail higher spending.
Spain’s devolution process has been effective overall, despite its large
scale. The key has been a gradual transfer of responsibilities, with bilateral
negotiations between the central government and the various regions to avoid
revenue and expenditure mismatches. The central government has also main-
tained decision-making control over the key devolved responsibilities to ensure coordination. The efficiency of the process has been reflected in the rating
actions taken by Standard & Poor’s over the past four years, which have been
positive on the whole, with no downgrades, one upgrade (Balearic Islands),
and affirmations for the other 15 Spanish SNGs rated by Standard & Poor’s.
3.4. Criteria and rules for borrowing
SNGs in Spain benefit from rather flexible borrowing criteria. They may
freely access the capital markets, with authorization required only for foreigncurrency issuance. The need for authorization is extended to all debt when an
SNG is running a deficit. There is a limit on debt service--it cannot exceed
25% of operating expenditures--although this provides ample room for maneuver; regional and local governments in Spain are usually well below this
threshold. Municipalities and provinces are also limited with regard to their
consolidated debt (including that of 100%-owned public companies), which
cannot exceed 110% of operating revenues.
Spain’s SNGs, mostly regions, have traditionally been important players
in the European capital markets and currently rank third in Europe in terms of
issuance volume, after their German and Italian peers. They often obtain good
financing terms because of their robust credit quality and their well-defined financing system, which provides implicit support from the central government.
However, the central government does not actually guarantee SNGs’ debt, nor
is it legally responsible for their liabilities. The central government has never
had to bail out any of its SNGs, although there have been a few cases of default among municipalities; regions have never defaulted.
4. RATING IMPLICATIONS
Several conclusions can be drawn with regard to Spain’s current intergovernmental framework:
– SNGs’ financial performance to date has had little impact on the Spanish
sovereign’s rating, as deficit and debt levels have remained very moderate. This favorable performance has been possible thanks to a financing
system that ensures a good match between revenues and expenditures.
In the future, the financial position of Spain’s SNGs is expected to re-
106
main broadly balanced, therefore having no impact on the sovereign’s
rating.
– The need to achieve a balanced budget or surplus and the tighter control
over SNGs’ financial performance implied by the BSL counterbalance
the potential risks on such performance resulting from increased revenue and expenditure autonomy. Moreover the central government’s control of key variables on both the revenue and expenditure sides ensures
fiscal coordination and prevents significant expenditure slippages.
– Thanks to Spain’s well-defined financing system for regions, the rating
differential between the latter and the sovereign is small, not exceeding
one rating category. Standard & Poor’s currently rates 10 of the 17 Spanish regions, with long-term ratings ranging between ‘AA+’ and ‘AA-’
(see table below). Municipalities and provinces, however, show a much
higher rating differential with the sovereign. While the financing system
for these levels of government is generally supportive and predictable,
therefore representing a positive rating factor, these governments, unlike
regions, present sharp differences in size, management sophistication,
and economic strength, which justify a much wider rating differential.
– A positive rating action on the sovereign could have a positive impact
on SNG ratings, mostly those of the regions. Regional ratings incorporate a degree of implicit support from the central government through
a well-defined financing system that grants relatively ample revenue
and expenditure flexibility while still being supportive for less wealthy regions. The impact of any sovereign rating action would not be
automatic, however, and would have to be analyzed on a case-by-case
basis. Similarly, any lowering of the sovereign rating would likely have
a negative impact on SNG ratings.
– The current structure of intergovernmental relationships in Spain does
not allow an SNG’s rating to be above that of the sovereign. Despite the
high degree of decentralization, the central government still maintains
control over key revenue and expenditure variables, and is also able to
take unilateral decisions that may affect SNG budgetary performance.
Only for regions with “foral” systems (i.e., the Autonomous Communities of the Basque Country and Navarre), where the degree of auto-
nomy is much higher than for normal regions, could Standard & Poor’s
eventually contemplate raising the ratings above that of the sovereign.
In practice, however, other rating factors prevent these regions’ ratings
from being higher than the current ‘AA+’ on the Kingdom of Spain.
Spanish Regional and Local Governments Rated by Standard & Poor´s
Rating*
Kingdom of Spain
AA+/Positive/A-1+
Regions (Autonomous Communities)
Andalusia
AA-/Stable/--
Aragon
AA-/Stable/--
Balearic Islands
AA-/Stable/--
Basque Country
AA-/Stable/--
Canary Islands
AA-/Stable/--
Catalonia
AA-/Stable/--
Galicia
AA-/Stable/A-1+
Madrid
AA-/Stable/A-1+
Navarre
AA-/Stable/--
Valencia
AA-/Stable/A-1+
Provinces
Grand Canary (Cabildo of)
AA-/Stable/--
Bizkaia (Historical Territory of)
AA-/Stable/A-1+
Municipalities
Barcelona
AA-/Stable/--
Madrid
AA-/Stable/A-1+
Malaga
AA-/Stable/--
San Sebastian
AA-/Stable/--
*Ratings as for March, 22, 2004
108
5. ANALYST E-MAIL ADDRESSES
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LA GESTIÓN DEL RIESGO... 109
8
LA GESTIÓN DEL RIESGO FINANCIERO
Y SUS PRINCIPALES HERRAMIENTAS
DOMINGO SARSA LÓPEZ
Secretario General del
Grupo Mercados Financieros (mF)
Antes que los ponentes realicen sus disertaciones sobre la gestión de
riesgo financiero y sus principales herramientas, me permito introducirles en
este factor tan apasionante. Como en muchos temas al inicio se parte de una
definición sencilla del riesgo, como es la posibilidad de incurrir en pérdidas
cuando ocurre un evento inesperado o bien la probabilidad de que se produzca
un evento desfavorable a nuestros intereses. Esta definición es válida para
multitud de riesgos y como ustedes ya saben ha sido la obsesión de innumerable número de personas el poder cuantificar y valorar el riesgo. En cuanto
al riesgo financiero la cuestión es la de poder cuantificar esa probabilidad
de ocurrencia de los movimientos desfavorables del mercado financiero. Y,
además, el poder obtener una medida de la rentabilidad ajustada al riesgo. Se
ha de tener en cuenta que ambas variables RIESGO Y RENTABILIDAD crecen en la misma dirección. Los mercados demandan mayores rentabilidades
cuando el riesgo es mayor y viceversa: a menor riesgo, menor rentabilidad.
También se puede decir lo contrario, es decir, que ha habido muchas personas
que han obtenido grandes rentabilidades y nunca han sabido en qué riesgos
habían incurrido. Porque el riesgo es un factor de futuro que no tiene valor en
cuanto al pasado.
110
Si nos adentramos en un contexto económico y financiero, definimos el
riesgo como la probabilidad de incurrir en pérdidas por un movimiento adverso del mercado respecto a nuestra posición. Se puede afirmar que este concepto engloba diferentes clases de componentes del riesgo financiero como son:
el riesgo de crédito, el riesgo de mercado y el riesgo de liquidez.
Se pueden manifestar dos ideas:
a) Que se han dedicado muchos esfuerzos a entender mejor este concepto
y a intentar obtener beneficios de ese mejor conocimiento.
b) Que a pesar de los importantes avances que se han producido en la identificación de los factores de riesgo y en el desarrollo de técnicas para su
medición, no es un tema cerrado y se siguen elaborando modelos alternativos a los que ya existen.
¿Cuáles han sido las causas que han motivado los avances en la elaboración de herramientas para gestionar el riesgo financiero? :
La creación de los mercados de derivados financieros han llevado consigo
un gran proceso de innovación en los mercados financieros y, además, han llevado una gran actividad teórica y los avances han sido espectaculares desde la
aparición de la famosa fórmula de valoración de las opciones Black&Sholes.
El proceso denominado de Securitización: en el último cuarto del siglo
pasado ha sido un proceso constante de titulización y movilización de una
gran cantidad de activos financieros que antes eran totalmente ilíquidos e inmovilizados en las carteras de instituciones financieras. Además, los procesos de desregulación bancaria, de internacionalización de los mercados y la
financiación de los deficits públicos que acuden directamente a los mercados
financieros han sido los motores de la tecnificación de los mismos.
Cambios en las normas contables: se ha observado una tendencia en las
normas contables de sustituir la valoración contable a precios históricos por
la valoración a precios de mercado. En un inicio, esta valoración sólo tubo influencia en las carteras de negociación de las entidades financieras pero poco
a poco se va ampliando el criterio de que se tiene que valorar todo a precio de
mercado para poder trasmitir al mercado un valor real de la empresa. Últimamente en las nuevas normas contables NIC se introduce el criterio contable de
LA GESTIÓN DEL RIESGO... 111
“valor razonable” o “fair value” para los diferentes componentes del balance
de una empresa.
Cambios en los criterios de medición de los rendimientos: se han abandonado las medidas tradicionales de la rentabilidad financiera que se basaban
en la comparación con índices de renta fija, divisas, mercancías y acciones,
comparando la rentabilidad de una estrategia de inversión con la ofrecida por
esos índices. Sin embargo, esto era si nuestros movimientos habían sido mejores comparativamente que el índice de referencia, pero no se consideraban dos
cosas: la primera, que se podía incurrir en pérdidas o beneficios y la segunda
que no se no valoraba en términos de riesgo el coste que esas estrategias suponían.
La evolución constante en la tecnología de producción y transmisión de la
información. No solamente la relativa a los movimientos de los precios, que
se trasmiten en tiempo real entre todos los partícipes en cualquier parte del
mundo, sino también en el almacenamiento de datos para poder procesar cualquier método cuantitativo y cualitativo para la introducción de los diferentes
parámetros y poder realizar su modelización. Pero en lo que más constancia
ha habido ha sido en la transmisión de las diferentes crisis financieras que han
aparecido y su rápida valoración en los diferentes mercados financieros internacionales. Basta como recordatorio:
En 1997 La crisis en los mercados financieros y de divisas asiáticos
En 1998 La moratoria rusa
En 2000 La burbuja tecnológica
En 2001 La crisis Argentina, etc.
Todo este proceso evolutivo que hemos mencionado ha dado lugar a la
aparición de una industria financiera específica en los campos de diseño de
nuevos productos financieros, técnicas de valoración y técnicas de medición
y gestión de los riesgos.
Vamos ahora a facilitar unas definiciones de los diferentes componentes
del riesgo financiero, como son:
Riesgo de mercado. Con esta denominación se describen las posibles pérdidas que pueden producirse en una cartera de activos financieros por movi-
112
mientos adversos de los precios de mercado; casos particulares de los riesgos
de mercado son los riesgos de interés y de cambio. El riesgo de mercado aparece en la gestión de las posiciones de carteras que contienen acciones, bonos,
divisas, mercancías, futuros, swaps y opciones, etc.
Riesgo de interés. Es la pérdida que puede producirse por un movimiento
adverso de los tipos de interés, el cual se refleja en sentido inverso, es decir,
una subida del tipo de interés provoca una baja en los precios de los activos
financieros en renta fija y viceversa, una bajada de los tipos de interés provoca
un alza en las cotizaciones.
Riesgo de cambio. Es la pérdida que se puede producir por los movimientos adversos en las cotizaciones de las divisas.
Riesgo de liquidez. Se define como la posibilidad de sufrir pérdidas originadas por la dificultad, total o parcial, de realización de ventas de activos
financieros sin sufrir una modificación sensible de los precios. Esta dificultad
se pone de manifiesto en mercados estrechos y poco profundos cuando se
quiere liquidar una posición importante y también cuando los mercados tienen movimientos bruscos que por falta de dinero o de papel se manifiesta este
riesgo de liquidez.
Riesgo de crédito. El riesgo de crédito es la posibilidad de sufrir una
pérdida originada por el incumplimiento de las obligaciones contractuales de
pago.
La parametrización del riesgo de crédito ha evolucionado desde el planteamiento que consideraba únicamente como suceso desfavorable el incumplimiento en el pago, a un enfoque más amplio, donde se contemplan como
sucesos relevantes los cambios de la calidad crediticia de los diversos agentes acreditados, aunque no se produzca el incumplimiento.
El riesgo de crédito fue, y sigue siendo, la causa principal de los múltiples
episodios críticos que han vivido los sistemas bancarios del mundo en los
últimos veinte años.
MESA REDONDA: LA GESTIÓN DEL RIESGO... 113
Riesgo país. Se puede definir el riesgo país por las pérdidas que puede tener un inversor (en mercados o en empresas) por las variaciones del contexto
económico y político de sus inversiones en un país extranjero.
Riesgo soberano. Se define como el de los agentes acreedores, tanto de
los estados como de las empresas garantizadas por ellos, originado por la falta
de eficacia de las acciones legales contra el prestatario o último obligado al
pago, por razones de soberanía.
Riesgos operativos. Las pérdidas que se pueden ocasionar por el mal funcionamiento de los circuitos administrativos de la operativa de los mercados
como son: la negociación, compensación y liquidación de las operaciones,
así como las operaciones de depositaria de los activos financieros. Esto es
también extensible a la operativa administrativa de los sistemas financieros y
del mundo empresarial. Se incluyen errores informáticos, del personal, etc. Se
le ha dado mucha importancia en los acuerdos de Basilea y se considera un
requerimiento de un 20 % de Capital.
Riesgo legal. Este tipo de riesgo se presenta por la posibilidad de que
existan errores de la formulación de los contratos por falta de claridad o por
que no se puedan hacerlos cumplir y, en este sentido, se puede considerar una
modalidad de riesgo operativo.
Riesgo de modelo. Es inevitable e imprescindible la utilización de modelos para medir, gestionar y controlar los riesgos; pero, al mismo tiempo,
hay que entender que los modelos, todos los modelos, son en esencia una
simplificación (creativa) de la realidad. En la crisis del famoso “Octubre rojo”
un factor detonante fueron los modelos de gestión de carteras que empiezan
a emitir órdenes de venta cuando se detectan ciertas variaciones y provocan
unas reacciones en cadena sin limite.
Una vez enunciados los distintos componentes del riesgo financiero, vamos a considerar que el concepto de gestión del riesgo puede tener varias
consideraciones, como pueden ser:
114
* Desde el punto de vista del regulador, su deseo es controlar el sistema
financiero para que pueda hacer frente a movimientos o perturbaciones
adversas. La actividad del Banco de España, de la CNMV y de la D.G.
de Seguros es para que sus entidades controlen mejor el riesgo y las
rentabilidades obtenidas. Por ejemplo, los acuerdos de Basilea, las Directivas Comunitarias de los servicios de inversión, etc.
* Desde el punto de vista del gestor de riesgos, es el de asignar parte del
capital de la empresa a cada actividad con el objeto de controlar y optimizar el perfil riesgo/rendimiento. Y así poder definir el capital en riesgo
que tiene en cada momento. Se ha de tener en cuenta que su objetivo
final es generar beneficios para el accionista.
* Desde el punto de vista del negociador, es poder maximizar su rentabilidad dentro del riesgo permitido y poder anticiparse a los movimientos
del mercado tanto en las operaciones de especulación como en las de cobertura. Se ha de tener en cuenta que en mercados de capitales imperfectos las operaciones de cobertura pueden generar resultados adicionales.
Por último se puede considerar que los riesgos financieros, algunas veces,
no se eliminan, sino que se transforman, y la estrategia óptima consistirá en
elegir aquéllos que puedan gestionarse mejor y tengan un balance coste/beneficio más apropiado.
Por consiguiente, el objetivo es el de diseñar sistemas eficientes para la
identificación, medición, gestión y control de los riesgos. Para ello se han de
sentar las bases para:
* Determinar los límites operativos para las posiciones de negociación.
* Calcular los límites para la concentración de crédito según calificación
crediticia, sector de actividad y zona geográfica.
* Diseñar sistemas de evaluación de los resultados por diferentes líneas de
actividad. Obtención de rentabilidades ajustadas al riesgo soportado.
* Diseñar las estrategias de coberturas.
MESA REDONDA: LA GESTIÓN DEL RIESGO... 115
* Fijar los objetivos en cuanto a la rentabilidad esperada y el riesgo soportado.
* Asignar los recursos de capital.
* Cuantificación de las primas de riesgo.
En resumen, hemos manifestado a lo largo de la exposición que un factor que ha ayudado a disgregar el riesgo ha sido, sin duda, la creación de los
mercados de derivados financieros. A partir de ellos se han podido separar el
riesgo de mercado, el riesgo de tipo de cambio, el riesgo de tipo de interés,
el riesgo de contraparte, y, desde hace muy poco, el riesgo de crédito. Todos
los mecanismos que han hecho posible el valorar las opciones y los futuros
de los productos derivados han sido los impulsores para crear los modelos de
valoración del riesgo como son el VaR, el Capital at Risk (CaR), el Credit Risk
Risk Metrics, etc. y también para diseñar activos financieros como son los
productos estructurados, los fondos garantizados, los hedge funds, etc.
Como verán más adelante, en la exposición de los ponentes de la mesa, se
ha llegado a una definición más elaborada que la que ofrecíamos al comienzo.
El riesgo es la posibilidad de que se produzca un resultado desfavorable en
relación con un resultado esperado. En el ámbito de los riesgos de mercado
se creó el concepto VaR (valor en riesgo), definido como la pérdida máxima
que puede producirse en un horizonte temporal determinado y con un nivel de
confianza dado.
Tengan en cuenta que las fuerzas del mercado son dos:
– Los inversores ( compradores)
Que buscan la máxima rentabilidad con el menor riesgo posible.
– Los emisores (vendedores)
Que persiguen traspasar el mayor riesgo con el mínimo coste.
En consecuencia, el objetivo es buscar el punto de equilibrio para que
ambos agentes del mercado puedan cuantificar la rentabilidad y el riesgo incurrido.
RIESGO IGUAL A INCERTIDUMBRE 117
9.
RIESGO IGUAL A INCERTIDUMBRE
(Value at Risk – Valor en Riesgo – VaR)
MANUEL MENÉNDEZ SÁNCHEZ
Unidad de Control y Apoyo Técnico
Tesorería y Mercados de Capitales de Banesto
Una de las principales preocupaciones de las entidades con inversiones
en activos cuyo valor está ligado a variables de mercado es la incertidumbre
sobre el valor de la inversión que esto supone. En los últimos años la correcta
medición y gestión del riesgo de mercado asumido se ha convertido en uno de
los principales retos para la industria financiera.
El problema es el siguiente: hoy sabemos cuál es el valor de mercado de
los activos financieros que tenemos en cartera pero desconocemos cual será su
valor en el futuro. Es decir, existe incertidumbre o riesgo sobre su valor futuro.
Que su valor sea incierto o aleatorio no significa que no tengamos ninguna
información sobre cual será dentro de un determinado intervalo de tiempo, su
posición futura no es completamente arbitraria. Tendrá mucho que ver con su
valor hoy, con el periodo de tiempo que pase y con el tipo de activo con el que
estemos tratando.
Por ejemplo, cuando lanzamos una moneda no podemos asegurar si saldrá cara o cruz pero sabemos que si la lanzamos muchas veces el número de
caras y de cruces aparecerá en aproximadamente la misma proporción. Si lo
que tiramos es un dado tampoco sabemos qué número va a salir pero con toda
seguridad será mayor o igual a uno y menor o igual o seis. Si tratamos con
variables aleatorias continuas como la uniforme en el intervalo entre cero y
118
uno o la normal estándar nos enfrentamos a una población infinita de posibles
valores. Algunas veces como en el caso de la uniforme estos posibles valores
están acotados pero en otras ocasiones, como les pasa a las variables aleatorias
normales, pueden tomar cualquier valor en intervalos que no están acotados.
En la medida de lo posible se quiere tener cuantificada la cantidad de riesgo de mercado1 que soporta una cartera formada por activos financieros. El
primer paso para la cuantificación del riesgo es saber cuál es el valor de mercado de la cartera. De hecho, este valor de mercado fue una de las primeras
medidas utilizadas para medir el riesgo de mercado. Esta forma de cuantificar
el riesgo es muy limitada ya que, por ejemplo, le asigna el mismo riesgo a una
inversión de 100 € en Letras del Tesoro que a una de 100 € en acciones de
renta variable. Para mejorar esta cuantificación del riesgo aparece el concepto
de Valor en Riesgo (VaR) que estima la cantidad que puede llegar a perder una
cartera en un intervalo de tiempo determinado y dado un nivel de confianza.
En realidad lo que hacemos cuando estimamos el VaR es asignar una variable
aleatoria al valor futuro de la cartera y calcular un determinado percentil de
esa distribución.
1
Riesgo de mercado: Incertidumbre o cambio de valor de una cartera debido a cambios en variables de mercado (precios de acciones, nivel de tipos de interés, tipos de cambio)...
VAR HISTÓRICO
Vamos a calcular, utilizando la metodología de VaR histórico, el VaR (a
un horizonte temporal de un día y con un nivel de confianza del 95%) a una
cartera con 100 acciones de la Compañía-A, donde cada una de las acciones
tiene un valor de mercado de 10.00€.
La clave está en cómo asignamos los posibles valores que cada una de las
acciones de la Compañía-A podrá tener mañana, y con qué probabilidades.
Vamos a suponer que la acción puede tener un rendimiento, durante la sesión
de mañana, igual a cualquiera de los rendimientos que tuvo en cada una de las
sesiones del último año, y todas con la misma probabilidad. De esta manera
tenemos una distribución de 252 posibles valores para el precio de la acción
al cierre de mercado de mañana. Ahora sólo queda ordenar estos valores y
quedarse con el percentil 95% de la distribución.
Denotaremos por Ri, con i={1, 2, … ,252} a los últimos 252 rendimientos
observados en mercado de la cotización de la acción. Las posibles posiciones
de la cartera a cierre de mañana serán
Ĉi=100.10.(1+Ri)
y las posibles perdidas o ganancias de la cartera serán
PGi = Ĉi – 1000 = 1000.Ri
El percentil 95% de la muestra PGi es el VaR95 de la cartera.
VaR95 = Percentil 95 (PGi )
120
O lo que es lo mismo, solamente en un 5% de los casos se perderá más de
un VaR95 en un día.
En el caso en el que la cartera esté formada por más de un subyacente,
por ejemplo una cartera con 50 acciones de la Compañía-A y 50 acciones de
la Compañía-B siendo el valor de mercado 10.00€ y 15.00€ respectivamente,
necesitaremos los rendimientos de cada una de las compañías en las últimas
252 sesiones.
Ahora RiA con i={1, 2, … ,252} serán los últimos 252 rendimientos de la
cotización de la acción de la Compañía-A y RiB los de la Compañía-B. Una
vez calculados estos rendimientos los posibles valores de la cartera pasado un
día serán
Cˆ i = 50 ⋅10 ⋅ (1 + RiA )+ 50 ⋅15 ⋅ (1 + RiB )
luego las posibles pérdidas y ganancias serán
PGi = Cˆ i − 1, 250 = 50 ⋅10 ⋅ RiA + 50 ⋅15 ⋅ RiB
y en este caso el VaR95 de esta cartera es
VaR95 = Percentil 95 (500 ⋅ RiA + 750 ⋅ RiB )= Percentil 95 (PGi )
VAR PARAMÉTRICO
Otra de las formas de asignar incertidumbre a la posición futura que tendrá
una cartera es suponer que los rendimientos de los activos que conforman la
cartera son variables aleatorias normales con media cero y una determinada
desviación típica, esta desviación típica normalmente se calcula a partir de la
serie histórica de cotizaciones.
Para el calculo del VaR95 de una cartera formada por 100 acciones de la
Compañía-A supondremos que los rendimientos diarios del valor de mercado de la acción (RA) son una variables aleatoria de media cero y desviación
típica σA. Una vez hecho este supuesto sobre los rendimientos de la acción
tenemos que los posibles valores de la cartera dentro de un día serán
Cˆ A = 100 ⋅10 ⋅ (1 + RA )
y por lo tanto, el cambio de valor de la cartera es la siguiente variable
aleatoria
PGA = Cˆ A − 1000 = 1000 ⋅ RA
y para saber el VaR95 de esta cartera sólo queda calcular el percentil 95%
de esta distribución
VaR95 = Percentil 95 (1000 ⋅ RA )
122
y dado que RA es una variable normal de media cero y desviación típica σA
este percentil se calcula como
VaR95 = Percentil 95 (1000 ⋅ RA ) = 1000 ⋅ σ A ⋅1, 64
donde el 1.64 es el percentil 95% de la distribución normal estándar.
Si la cartera está formada por 50 acciones de la Compañía-A y 50 acciones
de la Compañía-B siendo el valor de mercado 10.00€ y 15.00€ como más arriba, necesitaremos asignarle a cada uno de los posibles rendimientos una variable normal. Estas variables tendrán media cero y desviaciones típicas σAy σB
respectivamente, lo que implica que los posibles valores de la cartera serán
Cˆ AB = 50 ⋅10 ⋅ (1 + RA ) + 50 ⋅15 ⋅ (1 + RB )
el cambio de valor de la cartera a un día vista será
PGAB = Cˆ AB − 1, 250 = 50 ⋅10 ⋅ RA + 50 ⋅15 ⋅ RB
y su percentil 95% y por lo tanto el VaR95 de la cartera
VaR95 = Percentil 95 (500 ⋅ RA + 750 ⋅ RB ) = Percentil 95 (PGAB )
Ya que RA y RB son variables aleatorias normales PGAB=500. RA+750. RB
también es una variable normal pero su varianza, y en consecuencia cualquiera de sus percentiles, depende de la correlación que haya entre RA y RB. La
correlación entre los rendimientos de la Compañía-A y la Compañía-B los
denotaremos por ρAB . El cálculo de la varianza de esta variable aleatoria es el
siguiente,
Var (500 ⋅ RA + 750 ⋅ RB ) = 5002 ⋅ Var (RA ) + 7502 ⋅ Var (RB ) + 2 ⋅ 500 ⋅ 750 ⋅ Cov (RA , RB )
que matricialmente lo expresamos como
Var (RA ) Cov (RA , RB ) 500 
Var (500 ⋅ RA + 750 ⋅ RB ) = [500 750]⋅ 
⋅

Cov (RA , RB ) Var (RA ) 700 
La desviación típica del cambio de valor de nuestra cartera la vamos a denotar por σAB y se calcula como la raíz cuadrada de la varianza que acabamos
de calcular.
σ AB = Var (PGAB )
una vez que tenemos esta desviación típica, el percentil 95% de la distribución (VaR95 de la cartera) se calcula de la misma forma que en el caso
anterior.
VaR95 = Percentil 95 (PGAB ) = σ AB ⋅1, 64
donde, como antes, el 1.64 es el percentil 95% de la distribución normal
estándar.
LA GESTIÓN DEL RIESGO FINANCIERO Y SUS PRINCIPALES HERRAMIENTAS 125
10.
LA GESTIÓN DEL RIESGO FINANCIERO Y SUS
PRINCIPALES HERRAMIENTAS
DÍDAC ARTÉS I MORATA
Consultor Experto en Mercados Financieros
RESUMEN
Durante los últimos años el sector financiero (“sector”) ha realizado un
esfuerzo de explicitación de cierto tipo de riesgos de negocio que hasta hace
muy poco no habían merecido la suficiente atención. La necesidad de este
esfuerzo se ha venido poniendo de manifiesto a medida que se han producido
algunos de los mayores fiascos de todos los tiempos, cuanto menos si los juzgamos por el importe de las pérdidas que han generado, hasta llegar a un punto
en el que ya ha sido imposible negar la evidencia.
1. MARCO DE DISCUSIÓN
La evidencia a la que apunta lo sucedido en el mercado en los últimos años
es la de la existencia de ciertos tipos de riesgo, distintos del riesgo de crédito
-o de contrapartida- y de los riesgos de liquidez y de mercado, a los que no
se ha venido prestando la necesaria atención y que, por esa misma razón,
han terminado siendo los principales responsables de muchos de los casos
de cuantiosas pérdidas sufridas por grandes compañías o, incluso en algunos
casos, de su quiebra.
126
El riesgo de crédito -o de contrapartida- y los riesgos de liquidez y de mercado, precisamente en ese orden, ya habían sido objeto de análisis en el sector
y el resultado había sido la elaboración de normas que con el tiempo habrían
de llegar a ser de obligado cumplimiento para los bancos y demás agentes
económicos que en él operaban.
La más notoria de estas normas fue el acuerdo de Basilea de 1988 que,
habiéndose llegado a él tras un amplio consenso de los distintos agentes en
el sector -bancos centrales, autoridades reguladoras y los distintos tipos de
bancos-, fijó criterios de uso de capital para cubrir los riesgos de crédito y,
más tarde en una ampliación del acuerdo en 1996, también los riesgos de
mercado. Un proceso parecido, aunque con diferencias notables en cuanto
al grado de complejidad de la norma y del proceso de consensuación, nos
ha llevado al acuerdo de Basilea de 2004 (el pasado 26 de junio, los bancos
centrales y autoridades reguladoras del Grupo de los Diez (“G10”) reunidos
en el Banco Internacional de Pagos en Basilea, Suiza, aprobaban la publicación del documento “Internacional Convergence of Capital Measurement and
Capital Standards: a Revised Framework”, también Conocido como el “Basel
II Framework” que probablemente comenzará su entrada en vigor a finales
del 2006. Con él se intenta dar respuesta a situaciones -como las que aludía al
principio- de vulnerabilidad de las instituciones del sector ante ciertos tipos de
riesgos, distintos de los que se habían contemplado hasta ahora, que podrían
hacer peligrar la estabilidad y, en último término, la existencia del mismo
sector como lo conocemos.
2. ALGUNOS CASOS QUE ILUSTRAN LA NECESIDAD DEL CAMBIO
2.1. Una compañía industrial que experimenta en nuevos mercados
Para ilustrar la necesidad de la nueva norma nada me parece mejor que un
rápido repaso a algunos de los desarrollos acaecidos en el mercado que han
ayudado a ponerla tan claramente de manifiesto. Así pues, me voy a remontar a 1992 cuando una subsidiaria de Metallgesellschaft A.G. (Alemania) en
el sector energético, concretamente petróleo; Metallgesellschaft Refining &
Marketing (“MGRM”), comenzó a utilizar futuros sobre crudo negociados en
el New York Mercantile Exchange (“NYMEX”) como herramienta con la que
cubrir los riesgos de fluctuación futura del precio del crudo en los que incurría
como consecuencia de la venta a sus clientes de unos contratos de aprovisionamiento a largo plazo y precio fijo que estaban teniendo mucho éxito.
Cuando a finales de 1993 el precio del crudo comenzó a descender de
forma dramática, también se deterioró mucho el valor de las posiciones que
MGRM mantenía en futuros. Su cobertura del negocio con futuros le obligaba
a mantener un nivel de márgenes creciente -como consecuencia del deterioro
del valor de mercado de éstos- (aunque es cierto que simultáneamente el valor
de los contratos que tenía con sus clientes aumentaba, estos últimos no generaban una ventaja de liquidez que pudiese contrarrestar las mayores demandas
de márgenes que el movimiento de mercado imponía para poder conservar su
posición en futuros). NYMEX llegó a exigir a MGRM pagos de hasta 50 millones de dólares USA (“USD”) por mes a la cámara para cubrir los márgenes.
A finales de 1993, el consejo supervisor de MGRM (formado por directivos
de su matriz y de Deutsche Bank) intervino y contra los deseos de la dirección
de la compañía obligó a cerrar las posiciones de ésta en el mercado de futuros,
haciendo que se realizaran pérdidas por más de 1.000 millones de USD.
Aunque generalmente acertada desde el punto de vista teórico, la estrategia de cobertura no había tenido en cuenta que una variación brusca y notable
a la baja del precio del crudo provocaría que los márgenes que debía mantener
con la cámara de futuros se elevasen de tal modo que su cobertura podría llegar a plantear un problema grave a la compañía. Esto fue precisamente lo que
llegó a pasar en enero de 1994. La caída súbita y considerable del precio del
crudo provocó un incremento enorme en los márgenes que la compañía debía
mantener con la cámara de futuros, y éste hizo que al fin fuese prácticamente
imposible su cobertura, provocando la liquidación de sus posiciones y casi la
quiebra de su matriz.
Además de la magnitud de las posiciones involucradas y de la falta de
previsión del impacto que el cambio de precio en el mercado podía tener en la
habilidad de la compañía de disponer de la liquidez adecuada para mantener
sus posiciones, cabe achacar el comportamiento de la matriz -actuando en
contra de la opinión profesional de los directivos de la subsidiaria- a su falta
de conocimiento de este negocio, ya que era substancialmente distinto al área
de competencia primordial de la primera.
128
2.2. El cambista que exageraba sus beneficios
En el caso de Kidder Peabody, uno de sus cambistas en bonos del gobierno, Joe Jett, provocó que se hubiese de reconocer una pérdida de 350 millones
de USD al haber creado anteriormente beneficios ficticios por el dicho importe
manipulando las actividades de compraventa del banco así como sus controles
internos y contables. Dada la reputación de Jett de cambista estrella sus superiores no se sintieron inclinados a observar su actividad en el mercado con
ojos demasiado críticos, lo que unido a la ausencia de controles o a lo inadecuado de éstos posibilitó su actividad fraudulenta.
Kidder Peabody había contratado a Joseph Jett en 1991 para hacer arbitraje entre bonos del Tesoro de los EE.UU. y los llamados STRIPS (“Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities”). Los STRIPS
son bonos a los que se les ha separado los pagos de cupón. Este arbitraje era
considerado como básicamente exento de riesgo direccional de mercado y no
figuraba, por esa razón,en los sistemas de control y gestión del riesgo convencionales que mantenía la compañía. Sin embargo, para el seguimiento de esta
actividad Kidder hacía uso intensivo de un sistema experto que encarnaba el
conocimiento de la compañía en la valoración de las actividades de compraventa en el mercado de bonos del Tesoro y que, de forma automatizada, mantenía al día el inventario de valores y la cuenta de resultados.
Debido al distinto tratamiento contable de STRIPS y bonos, existía un
desajuste temporal en la valoración de los primeros respecto a los segundos,
desajuste que se reflejaba en la cuenta de pérdidas y ganancias. Mediante operaciones a futuros con STRIPS Jett empezó a diferir el reconocimiento de la
diferencia las pérdidas sobre las ganancias, creando una cuenta de resultados
ficticia que podía diferir de forma prácticamente indefinida en el tiempo por
medio de tales transacciones. Mediante esta práctica se hizo acreedor a contribuciones crecientes a la cuenta de resultados de la entidad; 32 millones de
USD en 1992 y 151 millones de USD en 1993, lo que le reportó bonificaciones de 2 millones de USD y de 12 millones de dólares respectivamente. El
presidente de la compañía le recompensó con el premio «Hombre del Año».
Llegado el mes de marzo de 1994, cuando Jett mantenía posiciones nominales de 47 mil millones de USD en STRIPS y 42 mil millones de USD
en STRIPS reconstruidos, finalmente la dirección comenzó a investigar las
razones que hacían que Jett ganase tanto dinero. El 17 de abril de 1994, Kidder
Peabody anunciaba que, Joe Jett, director de la mesa de negociación de bonos,
había estado hinchando los beneficios de su unidad de negocio por un total de
350 millones de USD durante un periodo de algo más de dos años.
La investigación interna concluía que una combinación de controles inadecuados y laxos junto con el poco conocimiento de las actividades de Jett
habían hecho posible que éste defraudase a la empresa.
2.3. El caso de la ruina de un decano de la banca inglesa
Barings Bank fue borrado del mapa bancario en enero de 1995 debido a
una pérdida de 1,4 mil millones de USD provocada por la especulación incontrolada en derivados. Nick Leeson, quien tenía 26 años en aquel entonces,
realizaba compraventas de futuros para cubrir el riesgo de una estrategia de
negociación en volatilidad del índice NIKKEI de los precios de acciones japonesas. Para ello operaba en futuros del NIKKEI con las bolsas de Osaka y
el Singapore Exchange (“SIMEX”). La negociación de estos activos, que tuvo
lugar en Singapore, controlaba e incluía la posición de la oficina de Tokyo y
arbitraba entre el precio del NIKKEI en una y otra cámara. Este arbitraje se
consideraba teóricamente libre de riesgo direccional de mercado y no aparecía
en los sistemas convencionales de control y gestión del riesgo. El éxito de
Leeson’s con este arbitraje fue fantástico, coincidiendo con un mercado alcista
en Asia en 1993, los beneficios de Barings en la oficina de Singapore crecieron
desde 1,4 millones de USD en 1992, hasta los 14 millones de 1993, para llegar
a ser más de 40 millones de USD en 1994.
Aparentemente, al mismo tiempo, Leeson había estado vendiendo “calls”
y “puts” (“straddles”) sobre el NIKKEI desde 1992. Esta estrategia requeria, para poder tener éxito, que el precio del NIKKEI se mantuviese estable
dentro de un rango estrecho de valores. Cuando en enero de 1994, poco después del terremoto de Kobe, el NIKKEI cayó mil puntos también provocó
fuertes perdidas en las posiciones de Leeson, quien a partir de febrero habría
estado siguiendo una estrategia de «doble o nada» confiando en una pronta
recuperación del índice. En el ínterin cualquier ganancia que las estrategias
producían era recogida por los estados que eran remitidos y vistos por la alta
dirección mientras que las pérdidas eran confinadas a cuentas que no aparecían en ellos.
130
Los superiores de Leeson, a quien consideraban un cambista extraordinario, nunca cuestionaron los crecientes requerimientos de liquidez que hacía
para poder hacer frente al pago de los márgenes que debía mantener en la
cámara de futuros de Singapur, accediendo a ellos sin demasiadas preguntas.
A pesar de que Barings llegó a tener en un momento dado el 50 % del interés
abierto en los futuros del NIKKEI en la bolsa de Singapur, la alta dirección
del grupo parecía ignorarlo.
Leeson llegó a tener en la práctica dominio simultáneo sobre la actividad
de toma de riesgo y sobre la de control y gestión contable. Este hecho unido a
su deslealtad para con su empresa y la falta de conocimientos de sus superiores posibilitó que estos acontecimientos tuviesen lugar.
2.4. El caso de un gigante japonés
En 1995 Daiwa Bank reconocía haber perdido más de 1,1 miles de millones de USD en su sucursal de Nueva York negociando en bonos del gobierno
de los EE.UU. en el transcurso de los 11 años anteriores, durante los que se
habían ido ocultando sistemáticamente las pérdidas.
Toshihide Iguchi, quien confesó este hecho, era el vice-presidente ejecutivo del banco a cargo de la custodia de valores. Éste, según su declaración,
había utilizado valores depositados por los clientes del banco para, con su
venta, ir cubriendo las pérdidas que iba sosteniendo en la actividad de compraventa de bonos.
Este caso puso de manifiesto, como antes había hecho el caso de Barings
Brothers en 1995, los peligros que entraña la falta de segregación de las funciones de toma de riesgo y contabilidad y control, y también, como actividades fraudulentas pueden prolongarse durante muchos años antes de que la
institución sea consciente de ellas.
2.5. El banco Irlandés
A finales del año 2001, Allied Irish Banks (“AIB”) reconocía haber sostenido pérdidas por un total de 691,2 millones de USD durante un periodo
de 5 años debido a las actividades de compraventa de divisas de uno de sus
cambistas, John Rusnak, quien estaba ubicado en una de las subsidiarias del
banco en los EE.UU.;Allfirst, basada en Baltimore.
Como en el caso de Daiwa, la falta de segregación de funciones y la pobreza de los controles internos, además de la deslealtad de su empleado, hicieron posible, primero, que se produjesen las pérdidas sin ser detectadas y, en
segundo lugar, que esa situación se pudiese prolongar durante un periodo tan
dilatado de tiempo.
2.6. El fondo que nunca existió
En 1995 Morgan Grenfell/Deutsche Bank, establecían de forma conjunta
un fondo de inversión en las Islas Caimán. Un buen día el fondo dejaba de
existir y con él desaparecían 400 millones de USD. Aparentemente los gestores del fondo habían asumido, con el paso del tiempo, que ningún auditor de
estas instituciones iba a escrutinizar sus activos, así que se los inventaron. La
asunción resultó ser cierta y al final Deutsche Bank se vio obligado a hacerse
cargo de las pérdidas.
Habían prestado su nombre a la actividad y ahora se veían en la necesidad
de rescatarlo. No hay constancia de que los gestores del fondo hayan sido
perseguidos ni de que las Islas del Canal hayan sufrido como consecuencia de
este hecho como sede de fondos de inversión no regulados.
2.7. Una administración local
En Diciembre de 1994, Orange County sorprendió al mercado al anunciar
que su fondo de inversión había sufrido una pérdida de 1,6 miles de millones
de USD. Como tal, era la mayor pérdida nunca sufrida por un gobierno local
en los EE.UU. y condujo al poco tiempo a la quiebra del condado.
Esta pérdida fue el resultado directo de la actividad de mercado de Bob
Citron, el tesorero del condado, a quien se le había confiado la gestión de un
portafolio de 7,5 miles de millones de USD pertenecientes a las escuelas, municipios, distritos y el mismo condado. En un tiempo de restricciones presupuestarias, Citron era tenido por alguien que podía generar retornos crecientes
a sus inversores sin apenas riesgo, de hecho, durante un tiempo, fue capaz
de generar un rendimiento un 2 % superior que lograba la administración de
fondos del estado.
La forma como Citron lo conseguía era invirtiendo en una posición apalancada de valores de renta fija que aprovechaba la diferencia de rendimiento
132
entre los valores a largo y corto plazo. Así, por ejemplo, en 1993 los tipos de
interés a corto plazo del dólar se encontraban alrededor del 3 % mientras que
el rendimiento de los bonos a 5 años era del 5,2 %. Mientras la pendiente de
la curva de tipos de interés se mantuvo positiva su estrategia funcionó. La
demanda que generaba su éxito inicial le obligo a apalancar su posición varias
veces, llegando a manejar un portafolio de más de 20 mil millones de USD
en términos de exposición a variaciones en los tipos de interés. Cuando la Reserva Federal en 1994 elevó los tipos de interés se produjeron en el portafolio
pérdidas muy elevadas.
Aunque al principio se declararon por parte del condado como pérdidas
sobre el papel o teóricas, más tarde al cerrar efectivamente las posiciones se
convirtieron en pérdidas reales y llevaron a la quiebra financiera del condado.
2.8. Toda una región del planeta
La crisis Asiática de 1998 puso de manifiesto la existencia de problemas
profundos y sistémicos en la región, entre ellos se encontraban (y se siguen
encontrando aunque quizás en menor medida) los siguientes:
– Bancos y otras entidades financieras privadas habían aprovechado la
globalización creciente del negocio para burlar los esfuerzos en materia de regulación que habían emprendido los distintos gobiernos de la
zona.
– Se daba una evasión fiscal masiva en la zona que se había convertido en
un hecho común en la escena financiera internacional.
– Existía un elevado grado de corrupción en las organizaciones que se
extendía a los gobiernos.
En algunos casos se daba además una casuística de conexión entre los negocios de banca y conglomerados industriales y comerciales (como por ejemplo en el caso de Corea) que unido a una gran falta de disciplina de mercado
(casos de Indonesia y Tailandia) hacía que cuando los negocios iban mal se
tuviese que recurrir a los respectivos estados como prestamistas de último recurso, cosa que, como la crisis puso de manifiesto, no siempre funciona.
3. EL PESO DE LA EVIDENCIA
Pocos de los casos que he mencionado más arriba obedecen principalmente a la ignorancia de la técnica financiera por parte de la persona o personas
directamente responsables de la actividad, aunque no pueda decirse lo mismo
acerca de los supervisores de éstas. En todos ellos, sin embargo, se da una
coincidencia de factores: en todos existía una segregación de funciones inadecuada o bien no existía en absoluto; en todos la catadura moral de los individuos causantes se demuestra cuanto menos cuestionable; en todos los casos
la alta dirección (o las autoridades competentes) deseaba creer, o necesitaba
creer, en la ficción de las ganancias generadas (y en la ausencia de riesgos
inherentes a la actividad) abstrayendo éstas del nivel de riesgo que es preciso
que exista para poder generarlas en primer lugar; en todos; el conocimiento
del negocio se concentraba en los estratos más operativos del personal pero no
permeaba a la totalidad de la organización.
Este último punto es el quizás esté atrayendo un mayor grado de debate
en nuestros días: un debate acerca de la gestión del conocimiento en la empresa. En este debate se plantea la conveniencia de una buena circulación del
conocimiento en la empresa para poder soportar la buena marcha del negocio;
es decir para alcanzar la sostenibilidad en el tiempo del mismo compatible
con las obligaciones de la empresa para con sus accionistas, empleados y la
sociedad.
Estos rasgos, con conexión entre sí, se van repitiendo en casi todos los
casos de fallo manifiesto de las empresas o instituciones, y se tiende hoy a
colocarlos bajo la denominación de riesgo operativo. Las acciones que tienden
a aliviar o mitigar sus consecuencias figuran hoy en la mayoría de manuales
operativos del sector.
4. SISTEMATIZACIÓN
Quizás convenga en este punto dar unas definiciones de los tipos de riesgo
distintos de los de crédito, de liquidez y de mercado.
Para el riesgo operativo tomaré la definición que de él se hace en el documento; “Basel Committee on Banking Supervision, Consultative Document,
April 2003”.
134
– El riesgo operativo se define como el riesgo de experimentar pérdidas
debido a fallos en o a lo inadecuado de: los controles internos, del personal y de los sistemas de gestión o como consecuencia de hechos sobrevenidos. La definición incluye el riesgo legal pero excluye el riesgo
estratégico y reputacional.
– El riesgo legal, por su parte, podría definirse como el riesgo de sufrir
pérdidas como consecuencia de una discrepancia entre la caracterización legal de las operaciones en los libros y la que finalmente les otorguen los tribunales de justicia en el caso de litigio con la contrapartida o
las autoridades competentes sobre la naturaleza de las mismas.
– En cuanto al riesgo estratégico, una caracterización del mismo podría
ser la de riesgo de sufrir pérdidas como consecuencia de la elección de
una estrategia que se demuestre inadecuada para permanecer y competir
efectivamente en el negocio.
– Finalmente, el riesgo reputacional podría definirse del siguiente modo;
riesgo de sufrir pérdidas como consecuencia de los cambios adversos
que pueda sufrir el nivel de confianza en la marca (en la empresa) por
parte de la clientela, los inversores, la autoridad reguladora o los empleados.
Estas definiciones nos dan idea de hasta que punto puede resultar complicado poder medir y gestionar adecuadamente aquellos aspectos que generan
riesgos operacionales (incluyendo el riesgo legal), estratégicos y reputacionales.
5. CASOS FUERA DEL SECTOR ESTRICTAMENTE FINANCIERO
5.1. Impacto de la tecnología en la estrategia; la Enciclopedia Británica
El caso de la Enciclopedia Británica puede venir a ilustrar las consecuencias del riesgo estratégico. Esta empresa no pudo ver a tiempo las consecuencias que iban a tener en su negocio los cambios en las reglas de juego como
consecuencia del cambio tecnológico. Mientras la Británica continuaba produciendo sus enciclopedias en papel y encuadernaciones de gran calidad, con
unos costes de producción y distribución de entre 200 y 300 USD, sus competidores comenzaban a introducir en el mercado enciclopedias en soporte CD
ROM a un coste de producción de unos pocos USD y un precio para el público
de 50 USD.
La Británica vendía sus enciclopedias a unos precios que iban desde unos
1.000 USD hasta más de 2.000 USD para poder soportar su red comercial
de vendedores de puerta a puerta, acostumbrados como estaban a abultadas
comisiones de venta.
No tardaron mucho tiempo sus clientes en establecer que la relación coste/
valor de los nuevos soportes, a pesar de lo inferior del producto en sí en cuanto a contenidos y amplitud de los mismos, superaba ampliamente la ofrecida
por la Británica. Cambiando sus hábitos de compra la llevaron al borde de la
extinción, hasta verse abocada a introducir productos en los nuevos soportes
que pudiesen competir también en precio a los ojos de los potenciales compradores.
5.2. Impacto de la tecnología en el mercado; Quicken, TurboTax y el
programa PADRE
Hasta bien entrados los años 90 una de los nichos que ofrecían una posibilidad de trabajo lucrativo a muchos profesionales era el de la llevanza de
libros de pequeñas compañías o empresas familiares y el de la elaboración de
las declaraciones de impuestos, sobre todo el impuesto sobre la renta.
A finales de los ochenta la combinación de los ordenadores personales
con una masa crítica de mercado hizo que comenzaran a aparecer programas
informáticos que realizaban estas funciones; Éstos competían favorablemente
-dado lo relativamente bajo de su coste de adquisición comparado con sus
prestaciones y con los honorarios de los asesores fiscales- como alternativa
a los profesionales del sector, quienes vieron como en números crecientes
sus clientes, una buena parte de los mismos, se decantaban por adquirir estos
programas y utilizarlos para confeccionar ellos mismos sus contabilidades y
declaraciones de impuestos.
En nuestro país, con algunos años de retraso con relación a los desarrollos
más tempranos, también se ha llegado a este punto al alcanzar el mercado una
masa crítica en cuanto al parque de ordenadores instalados y el bajo coste
comparativo de los programas con funcionalidad similar a los apuntados más
arriba. Hoy en día el programa PADRE de la Agencia Española de la Ad-
136
ministración Tributaria (“AEAT”) hace posible que muchos contribuyentes,
otrora clientes de pequeñas firmas de asesoría fiscal o gestorías administrativas, opten por confeccionar su propia declaración fiscal y mermen de esta
forma el tamaño de un mercado potencial para estas firmas y profesionales
independientes.
5.3. Impacto de la tecnología; la correduría de valores
Las nuevas tecnologías han hecho posible que servicios que se ofrecían
en los mercados en un paquete se segreguen y se pueda poner precio a sus
componenetes de manera desagregada. Esto hace difícil, sino imposible, la
subvención en el seno de una empresa de un producto o servicio con los ingresos generados por otros asociados a él.
Este ha sido el caso con la correduría de valores, en la que el asesoramiento, el servicio de análisis de valores y la ejecución de órdenes en el mercado
se ofrecía a los clientes como un todo no hace muchos años. La agregación de
estos servicios era responsable de que el coste de una orden de compraventa
de valores en los EE.UU. estuviese entre los 70 y 140 USD cuando se ejecutaba con una primera firma de mercado a comienzos de los años 90.
Algunas firmas, pequeñas entonces, como Charles Schwab, E*TRADE y
Ameritrade no tardaron en darse cuenta que a medida que la tecnología mejoraba en prestaciones y caía a la vez su precio de adquisición, el coste de
ejecutar dicha orden se encontraba muy por debajo de ese rango, de modo que
decidieron competir en el mercado pasando parte del ahorro al cliente. Esta
tendencia se vio fortalecida al no interrumpirse la progresión hacía una tecnología cada vez mejor y más barata y fue responsable en gran medida, junto
con la apuesta decidida que hizo de pasar al cliente una parte substancial de la
ventaja en la forma de precios competitivos-, de que Charles Schwab llegase
a sobrepasar en términos de capitalización bursátil a Merrill Lynch a finales
de los años 90, obligando a éste y otros grandes nombres que competían en
el mercado a ofrecer similares servicios a precios similares; pero ahora ya
habiendo perdido la ventaja que representa ser el primero con el producto en
el mercado y una estrategia clara de colocación.
Los casos anteriores ilustran lo difícil que es en la práctica anticiparse a
cambios profundos en el entorno para asegurar de este modo la pervivencia de
la compañía y la existencia del negocio.
6. NUEVOS TIEMPOS, NUEVAS FORMAS DE DEFRAUDAR
6.1. El caso Enron
En febrero de 2001 -como se sabría después durante la investigación delcaso- los auditores de la compañía, Arthur Andersen, habían tenido alguna
discusión interna acerca de la conveniencia de dejar de tener a Enron como
cliente. El día 12, Jeffrey Skilling se convierte en CEO, Kenneth Lay sigue
como presidente del consejo. En esos momentos las acciones de Enron se encontraban por encima de los 80 USD.
En el mes de mayo el Vice-Presidente del consejo Clifford Baxter, se queja de lo inapropiado de las operaciones de Enron en partnership, más tarde
dimite de su puesto. La acción se encontraba por encima de 60 USD.
En Agosto, después de recibir una carta de advertencia de Sherron Watkins, una de los vice-presidentes de Enron, K. Lay vende 93.000 acciones
de la compañía con una ganancia de más de 2 millones de USD a la vez que
insta a los empleados a comprar acciones. El precio de la acción se encuentra
entonces por debajo de los 40 USD.
En el mes de octubre Enron declara una disminución en el valor de la compañía de 1,2 miles de millones de USD. Arthur Andersen parece que dispuso
la eliminación de documentos relativos a Enron. A primeros de noviembre,
Arthur Andersen recibe un requerimiento de la Securities Exchange Comisión (“SEC”) y admite haber sobrevalorado los ingresos de Enron en casi 600
millones de USD desde 1997. El precio de la acción se encuentra algo por
encima de 10 USD.
El 2 de diciembre, Enron hace una aplicación para declararse en suspensión de pagos y en enero de 2003 se suspende la cotización de sus acciones en
la bolsa de Nueva York (“NYSE”). El precio de la acción se encuentra cercano
a 1 USD.
138
La que en esos momentos era la séptima compañía de EE.UU. terminaba
así arrastrando con ella a Arthur Andersen, una de las siete grandes firmas de
auditoria globales.
6.2. El caso WorldCom
En junio de 2002, WorldCom declaraba un fraude contable que ascendía
a unos 3,8 mil millones de USD. El presidente del consejo Bernard Ebbers
había dejado la compañía dos meses antes, en esos momentos el importe de
los préstamos que la compañía le había hecho ascendía a unos 366 millones de
USD, aparentemente formalizados cuando las acciones de la compañía tenían
un precio de unos 24 USD. En el momento de su marcha las acciones estaban
por debajo de los 3 USD.
El consejo de WorldCom se componía de 11 miembros de los que 8 podían
considerarse independientes según los criterios de la Nacional Association of
Securities Dealers (“NASD”) y contaba con un Comité de Auditoria compuesto de 4 consejeros que se había reunido 5 veces en el año 2001, según
los estados de la compañía remitidos a la SEC. Arthur Andersen era en esos
momentos su auditor externo aunque fue reemplazado por KPMG LLP, quien
alertó a la SEC de la gravedad de los hechos. La compañía dejaba también a
más de 30 bancos a los que adeudaba sumas en exceso de 8 mil millones de
USD.
En noviembre la compañía rectifica los estados contables enviados a la
SEC con anterioridad y eleva la cifra del fraude contable hasta los 9 mil millones de USD.
En diciembre un grupo de diez bancos con Citigroup a la cabeza alcanza
un acuerdo con los reguladores para evitar procesamientos por la vía penal
que comporta pagos de más de 1,45 mil millones de USD. Este acuerdo incluye la reforma del negocio de análisis bursátil y la separación del mismo de
influencias de la línea ejecutiva. Esta reforma se extiende a prácticamente toda
la industria de valores y tiene un gran impacto en el número de analistas de
valores empleados en la misma.
En mayo de 2004 Citigroup alcanza el acuerdo de pagar 2,65 mil millones
de USD para evitar una demanda colectiva por parte de los inversores que
sufrieron pérdidas con el colapso de la compañía. El segundo mayor pago en
un acuerdo de este tipo en la historia de los EE.UU. (el primero fue Cendant,
por 2,83 mil millones de USD en diciembre de 1999).
6.3. El caso Parmalat
Calisto Tanzi fundaba en los alrededores de Parma una compañía en 1960
que llegaría a ser Parmalat. Su expansión internacional comienza a partir de
1974 cuando se establece en Brasil, Venezuela y Ecuador. En 1990 comienza
a cotizar en bolsa y se confirma como el séptimo grupo privado italiano que
además ocupaba el primer puesto en el mundo del mercado de la leche de
larga conservación.
En el año 2002 empleaba a más de 30.000 personas en más de treinta países y tenía una cifra de ventas de unos 7.600 millones de Euros.
En noviembre de 2003 salen a la luz detalles de unas inversiones por unos
500 millones de euros en el fondo Epicurum, basado en las Islas Caimán. La
Comisión de Bolsa pide a Parmalat explicaciones sobre como piensa hacer
frente a la deuda que vence a finales del 2003. Parmalat revela la existencia
de fondos por importe de 3,95 mil millones de Euros depositados con Bank of
America también en las Islas Caimán. Los ánimos se tranquilizan y la acción
de la compañía se recupera.
Bank of America manifiesta que el documento exhibido por la compañía
para probar la existencia de dichos fondos es falso. La acción de la compañía
se hunde en el mercado.
Justo días antes de la revelación del escándalo, Deutsche Bank habría adquirido un 5,1 % del capital de Parmalat y los analistas de bolsa calificaban a
las acciones de la compañía con un strong buy.
Subsiguientes investigaciones revelan que la compañía habría estado falsificando sus cuentas durante un periodo de hasta 15 años, incluyendo la declaración de activos ficticios para hacer de contrapartida de hasta 16,2 mil
millones de USD.
El auditor de la compañía en el periodo desde 1990 a 1999 había sido la
subsidiaria italiana de Grant Thornton, una de las grandes firmas de auditoria
mundiales, que fue substituida en cuanto a los negocios en Italia por Deloitte
Touche Tohmatsu, aunque continuaría auditando los negocios de ultramar.
140
7. CONCLUSIONES
7.1. Tipología
Todos estos casos vienen a ilustrar la complejidad creciente de los fraudes
cometidos en empresas cotizadas en bolsa, muchas veces con el conocimiento
-e incluso la connivencia- de los auditores externos, de la propia alta dirección
de las compañías involucradas y con, cuanto menos, la ignorancia o la ineptitud de los consejos que supuestamente debían velar para que esos hechos
nunca se llegaran a producir.
Ante este estado de cosas puede constatarse como no hay substituto para
la honestidad de los profesionales que trabajan para la compañía, ya sea como
personal asalariado o como consejeros más o menos independientes. Pero
tampoco hay substituto para las calificaciones profesionales necesarias para
ejercer cargos de responsabilidad en el consejo, en particular las que requiere
el ser un miembro capaz del comité de auditoría.
Desdichadamente todos estos factores no son tan sencillos de verificar
como los cálculos generalmente aceptados necesarios para establecer cuál es
el valor de una opción o de un contrato de futuros, y los avances en estas áreas
«más esotéricas» están tardando más tiempo en darse y más tiempo en implementarse en los mercados.
Parece sin embargo inevitable que los accionistas de las compañías cotizadas, y las autoridades supervisoras encargadas de velar por los intereses de
éstos, vayan a incrementar la presión que ejercen sobre las compañías para
aumentar el nivel de las salvaguardas contra este tipo de sucesos.
7.2. Nuevos desarrollos
Así como los avances en las matemáticas de las finanzas, tomados a préstamo de la Física, a partir del final de los años setenta han propiciado un
mayor y mejor conocimiento de los riesgos de crédito y mercado y, por ende,
de la gestión de los mismos, no ha habido hasta ahora un desarrollo similar
que pueda aplicarse a la gestión de los demás tipos de riesgo con la misma
profundidad teórica.
Justo en estos años se comienza a dar una aproximación estadística, por
medio de la llevanza de un registro documentado de casos acaecidos, al problema de las pérdidas incurridas por las organizaciones como consecuencia
del riesgo operativo presente en su actividad. La complejidad de este análisis
se ve incrementada por factores tales como la globalización del negocio, el ritmo de evolución de las tecnologías relativas a los procedimientos operativos
y de sistemas, el ritmo de cambio en la formación del personal cualificado, el
ritmo de cambio en la moral social y la consideración de lo que resulta aceptable en el entorno del progreso en la carrera profesional y compatible con
los intereses de los accionistas, la responsabilidad de las empresas para con la
sociedad en la que existen y a la que sirven.
Los casos a los que apuntaba más arriba no hacen sino indicar que no
existe substituto para la diligencia debida de la alta dirección de las compañías
que operan en el sector. Con todo lo complicado que puede resultar mantener
un grado de control compatible con la agilidad que los mercados de hoy en
día requieren, es necesario establecer procedimientos flexibles que controlen
la actividad de la compañía bajo los parámetros apuntados y que sean capaces
de evolucionar para poder abarcar los cambios en la actividad del negocio que
se produzcan en el tiempo como consecuencia de los cambios de toda índole
a los que la empresa deba hacer frente.
7.3. El acuerdo de Basilea 2004
El acuerdo de Basilea 2004 (“Basilea II”) incorpora por primera vez en
muchos años un acuerdo de un alcance parecido al alcanzado en 1988 con el
primer acuerdo de Basilea (“Basilea I”) pero ahora extendiéndolo para abarcar
la medición y control de cargos al capital para la gestión del riesgo operativo.
Estas provisiones establecen cómo se mide este tipo de riesgo (utilizando lo
que se denomina en el acuerdo una aproximación básica, estándar o avanzada) y cuál es la cantidad de capital que se compromete en cubrirlo adecuadamente.
Las distintas alternativas que se ofrecen a las instituciones se diferencian
unas de otras por el grado de granularidad creciente (de menor a mayor en
el orden en que se han citado) o de resolución. La última se basa a su vez
en la existencia de procedimientos internos que midan el riesgo operativo de
la institución. Para la utilización de cualquiera de las dos alternativas más
142
avanzadas se requiere que la institución pueda probar, a satisfacción de las
autoridades competentes, que la alta dirección de la institución está involucrada activamente en la supervisión del riesgo operativo, que existe un sistema de control y gestión del riesgo operacional que es sólido y se encuentra
implementado de forma íntegra y que la institución cuenta con los recursos
necesarios para hacer frente a las necesidades que su utilización cree en las
principales líneas de negocio así como en las unidades de control y auditoria.
En el caso de la aproximación avanzada, el acuerdo detalla las características
que deben reunir los sistemas internos empleados, así como la calidad de los
datos externos incorporados y los análisis a realizar.
De igual modo se establece que las instituciones que se acojan a la aproximación básica se hayan de guiar por lo que se establece en el documento
“Operational Risk Management, Basle Committee on Banking Supervision,
Basle, September 1998”.
Con la entrada en vigor de este nuevo acuerdo es de esperar que se abra
una nueva etapa en la que posiblemente aumente la atención que vaya a prestarse a aspectos del negocio que se habían venido subestimando hasta ahora.
Para aquellas instituciones que se apliquen con diligencia en conocer sus negocios y los riesgos asociados a éstos, el acuerdo ofrece una perspectiva de
mejores relaciones de utilización de capital con relación a los riesgos que incurran y un tratamiento hecho a la medida de su perfil de riesgo. Con el transcurrir del tiempo esta tendencia a un mejor conocimiento del negocio ayudará
a separarlas en la práctica de aquellas otras que opten por una aproximación
básica o incluso estándar al problema del riesgo operacional y probablemente
las prepare para ser mejores competidores, mas preparados y con mejor conocimiento del entorno.
8. REFERENCIAS
Financial Risk and the Need for Superior Knowledge Management. Chris
Marshall, Larry Prusak, and David Shpilberg
The International Economy and the Asian Crisis A Special Report by Jack
Blum ADA Counsel. Issue Brief #11 February 23, 1998
Metallgesellschaft AG: A Case Study By John Digenan, Dan Felson, Robert
Kelly and Ann Wiemert
Orange County Case: Using Value at Risk to Control Financial Risk, Philippe
Jorion. Basel Committee on Banking Supervision, Consultative Document,
April 2003
Operational Risk Management, Basle Committee on Banking Supervision,
Basle, September 1998.
Philip Evans and Thomas Wurster. Blown to Bits: How the New Economics of
Information Transforms Strategy. Boston: Harvard Business School Press,
1999.
El paradigma de la competitividad estratégica. Luis Ramírez, Universidad de
Sherbrooke, Québec, Canadá. Junio, 2001
By the Sign of the Crooked E Time Online Edition. The WorldCom-Wall
Street Connection. The wall street fix. 2003 pbsi and wgbh/frontline. Cendant settles for $2.83B. CNNmoney. http://money.cnn.com
BASILEA II: UN NUEVO ACUERDO DE CAPITAL 145
11.
BASILEA II:
UN NUEVO ACUERDO DE CAPITAL
DAVID GARCÍA MARTÍN
Jefe de Equipo del Departamento de Metodologías
de Riesgo Corporativo de BBVA
1. INTRODUCCIÓN
Antes de introducirnos en los pormenores de Nuevo Acuerdo de Capitales
de Basilea (NACB) intentaré explicar y definir una serie de conceptos que
nos permitirán comprender mejor esta nueva normativa tan comentada como
compleja.
El NACB es una normativa que viene a modernizar lo que podríamos
denominar la Gestión “Regulatoria” del Riesgo Financiero. A medida que profundicemos en la presentación se hará más comprensible este concepto, y en
especial las comillas utilizadas.
De una manera simple podemos definir el riesgo como las sorpresas en el
valor de los activos financieros que toda entidad (financiera o no) gestiona.
La labor de todos los que participamos de la gestión del riesgo financiero es
acotar el campo de acción de estas sorpresas que no podemos evitar y a la vez
poner precio adecuado a estos riesgos. Cada vez más, la actividad financiera
pasa por gestionar adecuadamente estos riesgos asumidos. No existen malos
o buenos riesgos, sino un pricing más o menos adecuado para estos riesgos
soportados.
146
Gráfico 1. Concepto de capital Económico
Una medida del riesgo de una inversión es el capital o pérdida inesperada
en la que se puede incurrir en una inversión. La pérdida esperada es un concepto que se provisiona, y en ello se diferencia del concepto de capital. En el
gráfico 1 se analiza el concepto de capital económico. En la parte izquierda
se ha dibujado la distribución en el tiempo de la cartera crediticia de una entidad.
Como se puede observar existen años donde las pérdidas crediticias son
muy amplias, aunque en general existe un valor medio en torno al cual tienden
a producirse estas pérdidas. Las grandes pérdidas son eventos de baja probabilidad. En la parte derecha del gráfico 1 se dibuja la distribución probabilística
de estas pérdidas crediticias. El eje de ordenadas de la figura izquierda representa el tamaño de las pérdidas producidas, y la probabilidad con que estas se
producen se expresa en el eje de ordenadas de la figura girada de la derecha
(notar la mayor altura alcanzada por la pérdida media). La media de esta distribución se denomina pérdida esperada. Por otra parte, la pérdida crediticia
que se produce con un nivel de confianza del x% de la distribución una vez
restada la pérdida esperada es lo que se conoce como capital o pérdida inesperada (al nivel de confianza correspondiente). Nos indica la pérdida por encima
de la pérdida esperada anual que estadísticamente se produce x veces de cada
cien en esta cartera en un año.
Los riesgos en que incurre una entidad son múltiples: riesgo de mercado,
riesgo de crédito, riesgo operacional, riesgo estructural de interés, riesgo de liquidez, riesgo reputacional… Esta medida del riesgo que hemos denominado
como capital ha de ser calculada para todos los riesgos que soporta la entidad,
y constituye una divisa común que facilita la comprensión, y por tanto la gestión conjunta del riesgo. El capital así definido constituye una herramienta de
gestión que ha de ser incluida en la toma de decisiones de la entidad a todos
los niveles.
Pero, ¿cuál es el modo de incluir esta medida del riesgo en la gestión, en la
toma de decisiones de la entidad a todos los niveles? Veámoslo sobre un ejemplo sencillo: Supongamos dos gestores de riesgo de una entidad cuya aversión
al riesgo es muy diferente. El gestor A invierte en clientes speculative grade
(baja calidad crediticia), mientras que el gestor B tan sólo presta a clientes investment grade (alta calidad crediticia). Desde el punto de vista del beneficio,
¿cuál de estas inversiones es de esperar que sea más eficiente? Obviamente la
primera. Pero supongamos por un momento que ambas inversiones generasen
el mismo margen. Una entidad en la que no se tuvieran en cuenta conceptos
de riesgo a la hora de valorar la gestión de estos gestores estaría hablando de
similares valoraciones en la actuación de ambos gestores. Sin embargo, en
la medida en que el riesgo incurrido por el gestor A es mucho mayor que el
del gestor B deberíamos concluir que la gestión de este último gestor es más
eficiente. A la hora de valorar y decidir una inversión se hace necesario, por
tanto, poner en relación los beneficios obtenidos con los riesgos incurridos: la
Rentabilidad Ajustada al Riesgo. En la medida en que el gestor A asume un
mayor riesgo tanto el regulador (capital regulatorio) como la propia dirección
de Riesgos de la entidad (capital económico) exigirá asignar a dicha inversión
una mayor cantidad de capital.
El capital actúa como un colchón de seguridad para el caso de un evento
de pérdida. Cuanto más capital se asigne como cobertura, menor será la posibilidad de que un evento de pérdida cause daño serio a la entidad.
148
Cubrir el riesgo de este modo, sin embargo, no resulta gratis. Existen implicaciones contrapuestas del hecho de cubrir el posible riesgo con el colchón
del capital. Si por un lado una mayor cantidad de capital reduce la probabilidad de que se manifieste el daño en forma de quiebra ante un evento de pérdida, por el otro lado los fondos asignados tienen un coste evidente. La pregunta
relevante es por tanto, ¿cuánto capital han de utilizar las entidades financieras
para cubrir el riesgo?.Pensemos de un modo simplista en que en el entorno de
toda actividad de una empresa financiera existen dos protagonistas para los
cuales es absolutamente relevante la cantidad de capital: los accionistas que
han invertido en la empresa y a la cual exigen un beneficio y los acreedores
(o supervisores de su actividad) que han prestado a la empresa dinero. Desde
el punto de vista del accionista los fondos que mantenga la empresa en forma
de capital para cubrir posibles futuros eventos son fondos no invertidos en el
desarrollo de la actividad propia de la empresa que, no olvidemos, es la actividad productiva y de la que se espera retorno. Desde esta visión, cuanto menor
sea el capital mejor.
Si pensamos en el acreedor o supervisor de esta empresa, ambos desearán
que la empresa mantenga elevados niveles de capitalización. Los fines por
los que desean este mayor nivel de capital, sin embargo son distintos. Ambos
buscan una mayor seguridad de supervivencia de la empresa. El acreedor,
porque esto significará una mayor probabilidad de recuperar las deudas que la
empresa tiene contraídas. En el caso del supervisor primará el deseo de evitar
posibles riesgos sistémicos en el sistema financiero.
Estas visiones simplistas tienen una visión contrapuesta, tanto en el caso
de los accionistas como en el caso de acreedores/supervisores. Un nivel de
capitalización excesivamente bajo puede perjudicar al accionista si este escaso nivel de capital, afecta a la capacidad de financiación de la empresa y por
tanto genera un mayor coste de financiación. Este mayor coste puede poner
en peligro el beneficio y el propio ejercicio de determinados negocios. Por
el contrario, un excesivo nivel de capitalización puede provocar problemas
de rentabilidad del negocio. No olvidemos que la rentabilidad y la capacidad
para generar beneficios son elementos muy importantes en la solvencia de una
entidad.
Una vez introducido el concepto de capital, todavía nos queda aclarar el
significado de dicho término, una vez que le añadimos diversos apellidos:
·
Capital Regulatorio: es el nivel de recursos propios que deben mantener
las entidades financieras impuesto por el supervisor, con el objetivo de
garantizar un nivel mínimo de solvencia.
·
Capital Económico: es el nivel de recursos propios con el que las entidades deben contar para que con una probabilidad relacionada con el
rating objetivo de la entidad, al cabo de un año, las posibles pérdidas derivadas de los diferentes tipos de riesgo que puedan sufrir no supongan
la quiebra de la entidad.
En general, el grado de sofisticación de las metodologías de cálculo del
capital regulatorio ha sido mucho menor que el grado de desarrollo de las metodologías internas de cálculo de capital económico de cualquier entidad importante. El NACB supone un avance considerable en la dirección de acercar
las metodologías de medición del capital regulatorio a las del capital económico. Las metodologías internas, al igual que las propugnadas por el Comité
de Supervisión Bancaria de Basilea han sufrido un progresivo aumento de
su complejidad, y han experimentado un proceso que ha permitido pasar de
medir el capital de manera agregada a hacerlo al nivel de operación. Este aspecto facilitará el futuro proceso de asignación adecuada de los precios a cada
operación incluyendo criterios relativos al riesgo de cada operación.
150
Gráfico 2. Evolución del cálculo del capital
2. EVOLUCIÓN DE LA NORMATIVA
¿Qué es el BIS? Se denomina BIS al Banco Internacional de Pagos (Bank
for International Settlements).
Esta institución creada en Mayo de 1930 tiene su ubicación en la ciudad
suiza de Basilea y es la organización financiera internacional más antigua del
mundo. En esta organización tienen su sede las secretarías de muchas instituciones financieras y sistemas financieros internacionales.
En 1974, los Gobernadores del G-10 crearon el Comité de Supervisión
Bancaria de Basilea (BCBS) con el fin de mejorar la colaboración entre las
autoridades de supervisión del ámbito financiero.
En el 1988 se publicó el Acuerdo de Capital de Basilea (ACB) diseñado
para conseguir una convergencia internacional del nivel de adecuación de capital de los bancos y establecer exigencias mínimas al respecto (BIS I).
Constituyó un hito en la regulación internacional de la banca, ya que era la
primera vez en la que se llegaba a un acuerdo para exigir a los bancos un mínimo de capital. La idea del regulador era garantizar la solvencia del sistema
financiero (recientes crisis bancarias), y para ello se pensó en la conveniencia
de exigir un mínimo de capital a las entidades financieras.
Desde la creación del BIS, la normativa igualmente denominada, ha venido sufriendo constantes cambios y ampliaciones con el espíritu de incorporar
las mejores prácticas en la medición del capital regulatorio.
La normativa BIS I nacida en 1988 cubría la medición del riesgo de crédito. La metodología era muy simple y sin duda este hecho constituyó uno de
los primeros pilares de su éxito. Esta metodología está basada en el uso de
tablas paramétricas que determinan unos porcentajes que aplicados sobre la
exposición determinará el capital necesario. En 1996 se produce una reforma
de la normativa que, incorpora la necesidad de calcular capital regulatorio por
riesgo de mercado.
En 1999 el Comité de Basilea emprendió una revisión completa del Acuerdo (NACB), sobre la base de 3 principios. Los objetivos de lo que se da en
llamar BIS II son:
– Alinear la adecuación de capital en las entidades financieras a los riesgos reales incurridos en la actividad bancaria.
– Generar incentivos para mejorar las capacidades de medición y gestión
del riesgo.
– Mantenimiento a nivel global del nivel de capitalización del Sistema
financiero
– Contribuir a la consecución de un sistema financiero más sólido y seguro, mediante el establecimiento de tres pilares:
– Pilar 1: Calculo de requerimientos mínimos de capital
– Pilar 2: Proceso de Supervisión
– Pilar 3: Disciplina de mercado a través de la transparencia informativa
152
Este NACB que nace como primera propuesta bajo la forma de documento consultivo en Junio de 1999 recibirá numerosos comentarios tanto del sector privado como del sector público. En Mayo de 2001 se publicó el segundo
documento de consulta tras la conclusión del período consultivo pertinente.
Existirá un tercer documento de consulta en Abril de 2003 y su correspondiente cuestionario de impacto. Estos cuestionarios de impacto son elaborados por
las entidades financieras (los denominados QIS, Quantitative Impact Study)
y sirven para calibrar la consecución de uno de los objetivos de esta nueva
normativa: el mantenimiento del nivel de capitalización global. El documento
definitivo ha sido publicado en Junio de 2004.
A pesar de que parece el final de un largo camino, la publicación del documento definitivo, realmente, no constituye más que el “Fin del Principio”.
Ahora toca concluir la tarea ya comenzada por parte de las instituciones. Es
el tiempo de adaptar sus actuales infraestructuras a los requerimientos de esta
nueva normativa en función de los objetivos que cada entidad tiene1.
Un aspecto novedoso de este NACB con respecto a la anterior normativa
es la exigencia de capital por riesgo operacional (hasta ahora no exigido), pero
sobre todo la existencia de lo que se han denominado los tres pilares. Estos
pilares constituyen los cimientos de este edificio normativo y hacen del BIS II
algo más que la enumeración de una serie de reglas a seguir.
– El PILAR 1 define las nuevas normas de cálculo del capital mínimo
(minimum capital requirement)
– Se requiere capital para cubrir los riesgos de crédito, mercado (exceptuando el riesgo estructural de interés) y operacional.
– Los cálculos dependen explícitamente del rating de las contrapartidas
y del grado de recuperabilidad de las operaciones (mayor capacidad
discriminadora).
– Los bancos dispondrán de más flexibilidad para elegir los modelos
de estimación de riesgos
1
Como veremos más adelante el NACB permite la utilización de modelos internos (frente a una metodología estándar)
a la hora de calcular los requerimientos mínimos de recursos propios. Se trata de una decisión de cada entidad, que
posteriormente habrá de ser validada por el regulador en función de la capacidad de cada entidad para desarrollar
estos modelos.
– El PILAR 2 tiene como objetivo asegurar la adecuación del capital a los
riesgos, así como garantizar que existen los procedimientos adecuados
en la gestión del riesgo, dotando al supervisor de discrecionalidad para
exigir determinadas medidas (supervisory review process).
– El PILAR 3 Disciplina de mercado (market discipline). Establece la información que las entidades financieras deben ofrecer obligatoriamente
a los mercados.
3. EVOLUCIÓN DE LA METODOLOGÍA DE CÁLCULO DEL CAPITAL
3.1. Actual BIS I
La normativa del BIS II es una normativa mucho más compleja que la
actualmente en vigor. BIS I establece que el capital regulatorio ha de ser al
menos el 8% de los Activos Totales Ponderados por Riesgo (RWA, Risk Weight Assets). Pero ¿cómo se calculan estos denominados RWA? Veámoslo sobre
un ejemplo.
Supongamos que somos una entidad financiera que hemos decidido invertir 400 unidades monetarias en activos de distinta calidad crediticia.
– 100 u.m. en préstamos en el mercado hipotecario
– 100 u.m. en préstamos a particulares/empresas
– 100 u.m. en inversiones frente a entidades financieras
– 100 u.m. en préstamos a gobiernos o países soberanos OCDE
Basilea I establece una serie de ponderadores distintos en función de la tipología de la operación y la contrapartida, tal que aplicadas sobre la inversión
determina los denominados Activos Totales Ponderados por Riesgo. En este
ejemplo, como quiera que un préstamo a una entidad financiera se asume que
tiene menos riesgo que un préstamo a un particular o una empresa, el ponderador que se le aplica es del 20% frente a un 100% en el caso del préstamo a
empresa o particular. Los activos totales ponderados en el caso de este ejemplo resultarían ser de 170 unidades monetarias. Sencillo, ¿verdad?
154
Inversión
Tipología
100 Hipotecas
100 Préstamos a particulares/empresas
100 Entidades Financieras
100 Gobiernos/soberanos OCDE
Ponderación
Activos
Ponderados
50%
50
100%
100
20%
20
0%
0
400
170
Capital mínimo 8% sobre 170 = 13,6
El capital mínimo que habría de disponer esta entidad es del 8% de estos
activos ponderados: 13,6 unidades monetarias.
Resulta relevante darse cuenta de las implicaciones que puede tener este
modo de calcular el capital regulatorio para entender las motivaciones de su
modificación. ¿Qué incentivos se están generando con esta normativa tan sencilla? ¿Qué es más eficiente desde el punto de vista de la rentabilidad ajustada
al riesgo?
Fijémonos que ante la elección de invertir una unidad monetaria en un
préstamo a dos empresas de distinta calidad crediticia, desde la perspectiva
del consumo de capital regulatorio, sería indiferente en cual de ellas invertir
(ambas tendrían un ponderador del 100%). Sin embargo, es de esperar la exigencia de una mayor rentabilidad a aquellas entidades que tienen un mayor
riesgo (peor rating), ¿no es así?. Si esto ocurriese así, el incentivo del gestor
sería el de invertir en aquella empresa de mayor riesgo (mayor rentabilidad),
puesto que la exigencia de capital será la misma.
La actual BIS I parecería estar creando incentivos adversos de inversión
en entidades de peor calidad crediticia dentro de cada grupo homogéneo en los
que ha dividido el posible espectro de tipos de inversión.
3.2. Nuevo Acuerdo de Capitales BIS II
El NACB intenta superar estas deficiencias observadas en el actual BIS I
mediante un marco de medición mucho más flexible que consigue adecuar los
requisitos de capital de un modo más sensible al riesgo incurrido. El precio
que se ha de pagar obviamente es el de una mayor complejidad. Si en Basilea I
bastaba con mapear las posiciones en función de la contraparte de la inversión
y aplicar unos ponderadores para calcular el capital, con BIS II el cálculo de
los activos ponderados se hace mediante el uso de tablas paramétricas que
diferencian según el rating de la contrapartida dentro de cada espectro de inversión (en los modelos estándar) o bien mediante el uso de fórmulas paramétricas como las se muestran a continuación (en los modelos internos):
Activos ponderados( LGD, PD, M , S ) =
=
 1 + (M − 2, 5 )⋅ b (PD )
 Φ −1 (PD ) + r (PD ) ⋅ Φ −1 (0, 999 ) 
100% 
 − PD ⋅ LGD  ⋅
⋅  LGD ⋅ Φ 


8% 
1 − 1, 5 ⋅ b (PD )

1 − r (PD )




2
b (PD ) = (0,11852 − 0, 05478 ⋅1n (PD ))
r (PD ) = 0,12 ⋅
 1 − e −50 PD 
1 − e −50 PD
 S −5
− 0, 04 ⋅ 1 −
+ 0, 24 ⋅ 1 −

−50
−50 
1− e
1
−
e
45 



coon PD = Probabilidad de Incumplimiento (Probability of Deffault)
LGD = Severidad (Loss Given Default)
M = Plazo de la operacion (Maturity)
S = Ventas (Sales)
¡Un poco más complicado! ¿Verdad?
¿Qué tipo de riesgos contempla Basilea II? Ni son todos los que están, ni
están todos los que son. Bajo el Pilar I de Basilea II se contempla la medición
de capital por tres tipos de riesgo:
·
Riesgo de Crédito (ya contemplado en BIS I)
·
Riesgo de Mercado2 (ya contemplado en BIS I tras la reforma de 1996)
·
Riesgo Operacional (se contempla por primera vez en el BIS II)
156
Riesgo Credito RWA
Capital Total
> 8%
+ Riesgo Mercado RWA + Riesgo OperacionalRWA
Riesgo de Credito RWA = Activos Ponderados por Riesgo de Credito
Riesgo de Mercado RWA = Capital por Riesgo de Mercado x 12,5
Riesgo de OperacionalRWA = Capital por Riesgo Operacional x 12,5
Nota: 12,5 = 100%/8%. Es el procedimiento que se sigue para transformar
capital en activos ponderaddos por riesgo
Existen, por tanto, otros tipos de riesgos: riesgo de liquidez, riesgo estratégico o de negocio, riesgo reputacional…etc que quedan fuera del ámbito de
cobertura del BIS II.
Será bajo el Pilar I donde se desarrollarán las metodologías posibles para
calcular los requisitos mínimos de capital por cada uno de los riesgos ya comentados. En el gráfico 3 podemos observar como bajo este Pilar I se desarrollan los distintos modelos de medición. Así dentro del riesgo de crédito la
entidad tendrá que tomar la decisión de si medir estos requisitos según el enfoque normalizado o modelo estándar, o si bien desarrollar modelos internos
de medición (los denominados IRB, Internal Rating Based Approaches). A su
vez dentro de los modelos internos se podrá optar por un enfoque más básico
(Foundation Internal Rating Based Approach) o un enfoque más avanzado
(Advanced Internal Rating Based Approach).
Los enfoques normalizados son similares al actual marco normativo de
BIS I, en cuanto al cálculo de los activos ponderados.
Los modelos internos como ya hemos comentado son radicalmente distintos y exigen de la capacidad de la entidad para estimar los distintos parámetros
necesarios en el cálculo del capital3. Cada entidad en función de sus objeti2
El riesgo estructural de balance por tipo de interés se exceptúa en el Pilar I, pero pasa a ser controlado por el Pilar II..
vos y capacidades decidirá cuál es la alternativa más adecuada, puesto que
el pasar de un modelo estándar a un enfoque básico y de este a un avanzado,
requerirá demostrar al regulador que la entidad tiene capacidad para medir y
gestionar el riesgo de una manera mucho más eficiente. Esta medición ha de
estar basada en la existencia de modelos internos para el cálculo de todos los
parámetros exigidos por Basilea. Se deberá demostrar que se dispone de bases
de datos históricas amplias y adecuadas según los requisitos estipulados, y que
existe una cultura y política a lo largo de toda la entidad para la utilización de
estas herramientas de riesgos en todas y cada una de las tomas de decisiones
de inversión.
Gráfico 3. Cuadro Resumen Pilares Basilea II
La normativa de Basilea II acerca de los modelos internos es muy amplia
y no es el objetivo de esta sesión introductoria el desarrollo de estos modelos.
A pesar de ello sí que vamos a mostrar muy por encima la forma en que se
manifiestan estos modelos en la práctica para que el alumno tenga una primera
3
A medida que se va avanzando de los modelos IRB Foundation a los IRB Advanced serán mayores las cantidades de
inputs a estimar internamente por la propia entidad, en lugar de utilizar los proporcionados por el regulador.
158
idea que ayude a comprender las implicaciones de esta nueva normativa en el
mercado español que nos presentará el siguiente ponente D. Oriol Ordax.
3.2.1.
Modelos Estándar
En el modelo estándar de BIS II las ponderaciones son preestablecidas de
manera similar al actual BIS, si bien se diferencian en función del rating asignado por las agencias de calificación externas, e incluso se asigna una ponderación para aquellas contrapartidas sin rating externo. En el cuadro inferior se
recogen las ponderaciones de activos para los casos generales.
PONDERACIÓN ACTIVOS (PROCED. ESTÁNDAR)
(casos generales)
Bancos corto
plazo (1)
Soberanos
Bancos y Adm.
Públicas no
centrales
Empresas
AAA
0
20
20
20
AA
0
20
20
20
A
20
20
50
50
BBB+
50
20
50
100
BBB
50
20
50
100
BBB-
50
20
50
100
BB+
100
50
100
100
BB
100
50
100
100
BB-
100
50
100
100
B+
100
50
100
150
B
100
50
100
150
B-
100
50
100
150
CCC
150
150
150
150
Sin rating
externo
100
20
20
100
(1) Vencimiento inferior a 3 meses
Como se puede observar el método estándar discrimina ligeramente. Establece la misma ponderación para niveles de rating muy diferentes, asignando
así el mismo capital ante contrapartidas de calidad crediticia muy diferentes.
En el caso de inversiones de tipo retail (tarjetas de crédito, hipotecas, préstamos consumo…) la ponderación es siempre del 75% con la excepción de hipotecas residenciales a las cuales se les aplica un ponderador del 35% y las
hipotecas comerciales a las que se les aplica un ponderador del 100%.
En el caso de inversiones ya morosas, el ponderador de capital será del
100% o del 150% en función del nivel de provisiones específicas que se hayan
asignado.
3.2.2.
Modelos Internos (IRB)
La medición de capital según estos modelos utiliza una función que permite obtener una mayor discriminación del riesgo para cada nivel de rating y
cuyas variables son:
·
Probabilidad de incumplimiento (PD)
·
Severidad (pérdida en caso de incumplimiento) (LGD)
·
Plazo (M)
·
Factores de conversión para exposiciones fuera de balance (EAD)
·
Ventas (S) en el caso de empresas
El modelo Interno Básico distingue entre modelos de:
·
Empresas, bancos, soberanos e instituciones, donde permite:
– Un modelo inicial más básico o “foundation” (el supervisor establece
parámetros estándar excepto para la probabilidad de incumplimiento)
– Un segundo modelo más avanzado o “advanced”, que utiliza las estimaciones de la entidad para todos los parámetros, siendo la severidad
el más relevante
·
Retail: tres modelos (revolving, hipotecas y resto retail), con estimaciones
internas y donde no se distingue entre modelos avanzados y básicos.
·
Renta variable (Equity).
160
Gráfico 4 Parámetros estimados en los modelos internos de Basilea II
En estos modelos internos de medición del riesgo de crédito se discrimina
cada operación en función de su calidad crediticia a través de la utilización
de estos parámetros que serán específicos de cada operación (en el caso de
operaciones no retail) o de cada grupo de operaciones en conjunto (en el caso
de operaciones de tipo retail).
Como ya hemos explicado en los modelos internos, ya sean los básicos
o avanzados, existe un cuerpo metodológico único que determina una forma
paramétrica funcional que se surte de una serie de parámetros que son los que
cada entidad estimará o bien serán proporcionados por el regulador.
En el cuadro siguiente se muestra el ejemplo de la función paramétrica
utilizada en el cálculo de los requerimientos de recursos propios para empresas, soberanos, bancos e instituciones. En esta función podemos observar
claramente cuatro bloques:
1. El cociente 100%/8% no es más que el modo de transformar el resto de
la función paramétrica en activos ponderados por riesgo. La parte de la
función paramétrica restante nos proporciona una medida de riesgos en
término de capital, y lo que se desea calcular es activo ponderado.
2. El segundo multiplicador es directamente la severidad (la proporción
de la exposición en deuda que finalmente no se espera recuperar). Es
importante notar como la severidad entra de forma absolutamente proporcional en el cálculo de los activos, de modo que una reducción en
términos de severidad reduce los requerimientos de recursos propios del
mismo modo.
3. El tercer término depende tan sólo de la probabilidad de default. Este
término está basado en el modelo unifactorial de Merton en donde se expone que una empresa entra en mora una vez que el valor de sus activos
cae por debajo de un determinado valor mínimo. El mismo modelo paramétrico de la teoría de Merton es el utilizado en Basilea II. En el último
documento consultivo se acepto el hecho de que el capital sólo debería
cubrir pérdidas inesperadas. Este es el motivo por el cual podemos ver
cómo en este término se resta el producto de la probabilidad de default
por la severidad (pérdida esperada)4. Dentro de este término se incluye
el término de correlación de activos ρ(PD) que se hace depender inversamente de la probabilidad de default. El cálculo de esta correlación en
el caso de préstamos a empresas pequeñas y medianas depende de las
ventas de modo que a mayores ventas, mayor correlación de activos y
mayores requerimientos de capital (ceteris paribus). La correlación de
activos, fuera del ajuste por ventas, varía entre el 12% y el 24%.
4. El último término tiene que ver con el ajuste plazo. A mayor plazo de la
operación mayor será el requerimiento de capital exigido. Este término
también se ha hecho depender inversamente de la probabilidad de default. Es decir, a igualdad de plazo y tipo de operación, cuanto mayor sea
la probabilidad de default menor será la contribución del ajuste plazo.
4
Hasta ese momento se incluía la pérdida esperada en el término de la capital. Este hecho nunca fue aceptado por la
comunidad financiera. Fueron numerosos los documentos remitidos por instituciones financieras pidiendo la inclusión
de la pérdida esperada en los requerimientos de recursos propios.
162
Cuadro 1. Fórmula para empresas, soberanos, bancos e instituciones:
Activos Ponderados
La forma que adopta esta función paramétrica en función de la probabilidad de default la podemos ver en el gráfico siguiente. Para el resto de inputs
necesarios para calcular los activos ponderados se han utilizado los valores
que por defecto sugiere la normativa de Basilea II en sus modelos estándar
(LGD=45%, Plazo= 2.5 y tres niveles de ventas: 5, 25 y 50 millones de euros).
Resulta relevante recordar que en Basilea I todos los préstamos a empresas
recibían una ponderación de activos del 100%.
Gráfico 5. Ponderación de activos: Curva de empresas, bancos, soberanos
e instituciones
Otra de las diferencias entre Basilea I y II, que afecta tanto al modelo
estándar, como a los modelos internos es la posibilidad de utilizar técnicas de
mitigación del riesgo de crédito (no estaban contempladas en el cuerpo normativo de Basilea I). De forma general, ningún crédito con mitigación deberá
recibir un requerimiento de capital mayor que el de un crédito, en todos los
demás aspectos idénticos, para el que no existe mitigación.
La utilización de técnicas de mitigación con el fin de reducir el riesgo de
crédito puede dar lugar a riesgos residuales. Si estos riesgos no se controlan
adecuadamente, los supervisores pueden imponer cargos adicionales de capital u otras acciones correctoras como viene detallado en el Pilar 2.
Como ya se ha dicho, el uso de técnicas de mitigación reduce el riesgo de
crédito, pero a la vez puede aumentar otros riesgos: legales, operacionales, de
liquidez, de mercado. Se deben emplear procedimientos robustos para controlarlos.
En cuanto a las exposiciones de tipo retail, el NACB diferencia dichas
inversiones de tipo retail en tres grandes grupos (Residential mortgage loans,
Qualifying Revolving Retail exposures y Other Revolving)
164
Pero ¿qué identifica una operación como retail? La normativa Basilea especifica que deben reunir los siguientes criterios:
a) Naturaleza del prestatario o reducido valor de las exposiciones individuales:
– A particulares: créditos y líneas de crédito auto renovables (por ejemplo, tarjetas de crédito, descubiertos en cuenta y otras facilidades crediticias aseguradas por instrumentos financieros) así como préstamos
personales a plazo y arrendamientos financieros (leasings de equipos
o de automóviles, préstamos a estudiantes,...). El supervisor puede
establecer un límite a la exposición máxima para ser considerada retail.
– Los préstamos hipotecarios para la adquisición de vivienda, independientemente del tamaño de la exposición y siempre que se haya
concedido a un particular que sea el propietario-residente de la propiedad. Quedan incluidos aquí los préstamos asegurados por una o
varias viviendas (número fijado, con una flexibilidad razonable, por
el regulador) dentro de un bloque o cooperativa de viviendas. De no
ser así, reciben el tratamiento de Empresas. Se podrían admitir autopromociones o pequeñas cooperativas (el supervisor establecerá un
limite al numero máximo de viviendas).
– Los préstamos a pequeños negocios si son gestionadas internamente
por los bancos como Minoristas y si la exposición total del prestatario con la entidad (en términos consolidados, si corresponde) es
inferior a 1 MM €. Este mismo umbral es válido para préstamos a
pequeños negocios concedidos a un particular o garantizados por
éste. En general, se anuncia flexibilidad del supervisor con respecto
a todos estos techos.
b) Por el número de exposiciones: La exposición formará parte de un gran
pool de préstamos, que será gestionado por el banco de manera agrupada como tal cartera crediticia.
Los tres grupos en los que diferencia las exposiciones de tipo retail son
los siguientes:
·
Exposiciones garantizadas con hipotecas sobre viviendas (Residential mortgage loans)
·
Exposiciones minoristas auto renovables cualificadas (Qualifying
Revolving Retail exposures). Ejemplo: tarjetas de crédito
– Exposición revolvente, sin garantías y no comprometida (tanto
contractualmente como en la práctica).
– Con individuos.
– Límite máximo con un individuo de 100.000 euros.
– El banco debe demostrar que la cartera muestra una baja volatilidad en sus tasas de pérdidas relativa a las pérdidas crediticias
medias.
·
Resto de las exposiciones minoristas (Other Retail exposures). Ejemplo: préstamo a consumo.
En el gráfico 6 se especifica la formulación relativa a los modelos retail.
Como se puede observar las diferencias entre las mismas obedece tan sólo al
término de correlación de activos.
Gráfico 6. Fórmula para los tres modelos Retail: Activos Ponderados
166
A la hora de dibujar las curvas de ponderación de activos de retail se ha
utilizado una severidad del 45%. Bajo este supuesto es la inversión hipotecaria la que exigiría un mayor aporte de capital, frente a un préstamo consumo
o una tarjeta de crédito a igualdad de probabilidad de default. Sin embargo,
no es realista este supuesto. Una cifra más cercana a la realidad en cuanto al
input de severidad se refiere rondaría un orden cercano al 10% de severidad
(en retail hipotecario). Por ello se han dibujado en el gráfico 8 dos curvas
de hipotecas, una con una severidad del 45% y otra más real del 10%. Los
requerimientos de capital en el sector hipotecario así medidos serán menores
que los de un préstamo a consumo o una tarjeta. No nos olvidemos que en un
préstamo hipotecario, la vivienda está por detrás como garantía.
Gráfico 7. Ponderación de activos: Curvas de Retail
Estas curvas de activos ponderados que hemos reflejado han ido sufriendo
modificaciones a lo largo de estos años de definición del NACB. Pero ni siquiera han de ser las definitivas de aquí en adelante. El Comité reitera el objetivo de mantener a nivel agregado unos requerimientos de capital semejantes
a los actuales, por lo que confirma la necesidad de volver a calibrar el Nuevo
Acuerdo antes de su implementación.
En caso de que no se cumpliera su objetivo, el Comité anuncia la aplicación de un factor de reescalado único a los resultados del Nuevo Acuerdo (en
base a datos del QIS 3, se ha estimado que actualmente este factor de reescalado sería de 1,06), dicho factor se aplicaría a los activos ponderados por riesgo
de crédito calculados bajo los modelos IRB. La decisión del factor de reescalado se tomará en base a los resultados del periodo transitorio (durante el cual
se calcularán los requerimientos de capital según los diferentes enfoques).
4. CALENDARIO BIS II
¿De cuanto tiempo disponemos las entidades financieras para implementar BIS II? En la tabla adjunta inferior se resumen las últimas fechas de implementación sugeridas por Basilea.
Cuadro 2. Calendario de Implantación
2006
IRB Foundation
(incl. IRB para
retail)
Cálculo en
paralelo
IRB Avanzado
(crédito y/o
operacional)
Cálculo en
paralelo
2007
95%
Cálculo en
paralelo
2008
2009
90%
80%
90%
80%
Basilea II sugiere la implementación a finales del 2006 para los enfoques
estándar y IRB foundation (incluye a los modelos IRB para retail) y a finales
del 2007 para el enfoque IRB avanzado.
Pero a su vez exige la realización de cálculos en paralelo: durante 2006
para los bancos que adopten modelos IRB foundation y durante 2006 y 2007
para los bancos que adopten modelos IRB avanzado de riesgo de crédito y/o
riesgo operacional.
Los suelos de requerimientos de capital para los modelos IRB foundation
y avanzado en 2008 y 2009 serán de 90% y 80% de los requerimientos de
capital según Basilea I. Los bancos que adopten modelos IRB foundation deberán aplicar un suelo de 95% en 2007.
168
5. PROCESO NORMATIVO DE BIS II
Algo que es muy importante señalar y que a menudo se escapa de los comentarios relativos a Basilea es el hecho de que a pesar de todo este ingente
esfuerzo normativo, Basilea II es sólo una recomendación.
Para ser efectivo los diferentes países han de adoptar medidas legislativas
y reglamentarias necesarias para vincular jurídicamente a supervisores y entidades financieras.
En el caso de la Unión Europea, ya se está trabajando paralelamente desde
el plano legislativo en la elaboración de la denominada CAD III (Capital Adequacy Directive III), que es la directiva comunitaria que modificará y ampliará
las existentes hasta el momento y que viene a ser una copia más o menos
exacta de la actual BIS II.
Posteriormente, la legislación Española deberá adaptarse a esta directiva.
Para ello habrán de modificarse leyes, reglamentos y circulares (la ya famosa
Circular 5/93 del Banco de España).
Uno de las grandes preocupaciones de las instituciones se centra en la
heterogeneidad que se puede producir en el proceso de trascripción de BIS II
a las diversas legislaciones nacionales. Diferentes criterios adoptados por distintos supervisores pueden colocar a sus instituciones nacionales en posiciones competitivas ventajosas (o al contrario) frente a otra entidad operando en
el mismo mercado y sujeto a otros criterios de consumo de recursos propios.
El Comité de Basilea viene trabajando duramente en el proceso de homogeneización de los numerosos puntos de la normativa sujetos a discrecionalidad
del supervisor.
6. COMENTARIOS ADICIONALES
La nueva normativa es susceptible de mejora, si bien el nuevo marco es
claramente mejor que el actual. Aun así existen algunos puntos en la propuesta
actual que deberían ser mejorados, si no ahora si en un futuro próximo...
·
El tratamiento de la diversificación es claramente inadecuado: El Grupo
BBVA es una de las entidades más activas en cuanto al envío de propuesta de mejora de la normativa BIS II y muy especialmente en este
aspecto. Algunos de sus trabajos han sido aceptados y tenidos en cuenta
a la hora de modificar la propuesta de normativa sugerida en ese momento.
·
El nivel de confianza implícito en las fórmulas, 99.90%, es muy exigente: Pedir un nivel de confianza del 99,90% como norma general para
todos es muy exigente. Esto equivale a tener un rating mínimo de “A-”
para todas las entidades. Existe un trade-off ha tener en cuenta ¿Solvencia o Crecimiento Económico en las economías Latam? Una normativa excesivamente estricta y penalizadora para instituciones en países
soberanos con rating soberano incluso muy inferior a este “A-“ puede
dificultar su proceso de crecimiento.
Para finalizar la ponencia, exponer algo que ya expresó D. Manuel Méndez, Director de Riesgos de BBVA, en la “2ª Conferencia Regional Sector Público-Sector Privado” organizada por el Banco Interamericano de Desarrollo
(BID) en Washington, Enero 2.004:
“... a pesar de las áreas de mejora, el acuerdo es muy positivo para el
conjunto del sistema financiero, porque fomenta mejoras generalizadas en la
gestión del riesgo y una mejor asignación de los recursos, que a medio y largo
plazo debe traducirse en unos sistemas financieros más sólidos y eficientes.”
Muchas Gracias.
DOCUMENTACIÓN, CAPACIDAD Y SITUACIONES CONCURSALES 171
12.
DOCUMENTACIÓN, CAPACIDAD Y SITUACIONES
CONCURSALES:
LOS RIESGOS DE LAS PARTES EN LA CONTRATACIÓN DE DERIVADOS
EMILIO DÍAZ RUIZ
Abogado, Socio de Uría & Menéndez
Profesor Titular de Derecho Mercantil
1. DOCUMENTACIÓN: ¿PARA QUÉ?
Es sabido que, en España, desde la Edad Media se ha venido a defender,
al menos en el Derecho castellano, el principio de espiritualidad, es decir, de
libertad de formas, que consagró la Ley Única del Título XVI del Ordenamiento de Alcalá1. En este sentido, podría parecer que, siendo los instrumentos financieros derivados contratos como cualesquiera otros, y no existiendo
una norma específica que obligue a su documentación de alguna manera determinada2, obligarán a las partes cualquiera que sea la forma en que se hayan
celebrado, es decir, los instrumentos financieros derivados, como en general
1
«Paresciendo que se quiso un Ome obligar à otro por promision, ò por algund contracto, ò en alguna otra manera, sea
tenudo de aquellos à quienes se obligò, è non pueda ser puesta escebción que non fue fecha estipulacion, que quiere
decir: prometimiento con ciertas solepnidades del derecho; ò que fue fecha la obligacion del contracto entre absentes;
ò que fue fecha à Escribano publico, ò à otra persona privada en nombre de otro entre absentes; ò que se obligò uno
de dar, ò de façer alguna cosa à otro: mas que sea valedera la obligacion ò el contracto que fueren fechos en qualquier
manera que paresca que alguno se quiso obligar à otro, è façer contracto con el.»
2
Así, el artículo 2 de la Ley del Mercado de Valores, única norma de rango legal que se refiere en general a los instrumentos financieros derivados, no exige forma alguna para su validez, aunque establezca algunos otros requisitos para
que queden sujetos a las disposiciones de la Ley del Mercado de Valores lo que, como luego veremos, también les
permitirá beneficiarse de los efectos del denominado netting o compensación contractual.
172
EMILIO DÍAZ RUIZ
cualquier otra obligación contractual, no exigen forma alguna, y pueden contratarse por cualquiera de los métodos admitidos en Derecho; tras de la entrada en vigor de la Ley de Sociedad de Servicios de la Información y Comercio
Electrónico y de la Ley sobre Firma Electrónica, no cabe ya ninguna duda, si
es que antes la había (que no parece que tampoco fuera éste el caso, a la vista
de la jurisprudencia existente3), de que incluso la forma electrónica es plenamente admisible.
Sin embargo, y con independencia de la manera en la que se llegue a manifestar el acuerdo de voluntades entre las partes, la forma específica en que
se van a reflejar las obligaciones y derechos de aquéllas no es sin embargo una
cuestión indiferente o baladí. En realidad, la manera en que se documenten,
en sentido amplio, las obligaciones contractuales de las partes va a provocar
consecuencias distintas en el supuesto de que alguna de las partes se encuentre
declarada en situación concursal.
Efectivamente, uno de los graves problemas que se han originado por la
multiplicación de contratos sobre instrumentos financieros derivados entre las
mismas partes, en contratación acelerada, que supone que las mismas personas o entidades son contrapartes en una multiplicidad de contratos sobre
instrumentos financieros derivados y a veces, incluso, respecto de otros próximos, pero que no pueden calificar estrictamente como tales, de los que se van
a derivar obligaciones de pagos y cobros recíprocas, es que en las situaciones
de insolvencia podría suceder que el insolvente no pagase en aquellos contratos respecto de los surgiese esta obligación para él, exigiendo sin embargo el
cumplimiento o pago respecto de aquellos otros en los que el resultado le fuera más favorable. Tratándose de obligaciones bilaterales, normalmente en los
ordenamientos se permite que esto suceda por la vía de resolver uno por perjudicial para la masa y dejar vivo el resto. Para evitar esta situación, en algunos
ordenamientos jurídicos se vino a establecer el principio de compensación
contractual, es decir, tratar de considerar a todos estos contratos no como pactos u obligaciones independientes sino como partes de una obligación general
o común, de tal manera que, si se produjera la insolvencia de una de las partes,
o su incumplimiento por cualquier otra causa, todos los contratos podrían re3
Véanse las Sentencias del Tribunal Supremo de 31 de mayo de 1993 y 30 de julio de 1996.
solverse (o se resolverían de forma automática), hallándose una cantidad neta,
es decir, se sumarían los pagos que cada una de las partes debiera hacer a la
otra y se restarían los resultados para encontrar una única cantidad favorable
a una u otra de las partes. En la práctica internacional, a este conjunto de operaciones se le denomina “netting”.
Esta situación, además de venir establecida por cambios legislativos en casi
todos los países, ha sido favorecida por la existencia de modelos normalizados
de contratos marco o normativos de utilización general en todo el mundo.
Así, uno de los más antiguos fue el modelo que elaboró en 19874 la entonces
denominada International Swap Dealers Association, hoy International Swap
and Derivatives Association, que ha venido poniendo al día desde entonces,
a la vez que ha multiplicado también el número de modelos de contratos y de
documentación contractual auxiliar a los mismos, modelos que se utilizan a
lo largo y ancho de todo el mundo, sujetos normalmente a derecho inglés o
a derecho de Nueva York (hay algunas versiones para su utilización ajustada
a otros derechos, como el japonés). Pero no ha sido éste el único esfuerzo en
materia de normalización contractual. Así, la Asociación Europea de Bancos
ha elaborado un European Master Agreement, o Contrat Cadre Européen, que
puede someterse prácticamente a cualquier derecho continental europeo. En
esta misma línea, en España, en su día, la Comisión de Estudios del Mercado
Monetario elaboró los modelos SWAPCEMM y FRACEMM que, aunque no
eran estrictamente contratos marco de utilización general, ya que sólo amparaban contratos de swap o de FRA, respectivamente, llegaron a ser de uso
general, al menos entre entidades financieras; ambos modelos han venido a ser
recientemente sustituidos en la práctica por un modelo de amplia utilización
en el mercado español, auspiciado por la Asociación Española de la Banca,
denominado Contrato Marco de Operaciones Financieras o “CMOF”.
Todos estos modelos de contrato sirven como contratos marco o normativos, amparando la celebración de todos los contratos de derivados, o casi
todos, que puedan acordar las partes entre sí, de tal manera que los acuerdos
de voluntad posteriores, para los que firman anexos al contrato marco, no son
sino partes de una única y general obligación regulada por aquél.
4
Precedido por un código de definiciones y términos interpretativos del año 1985. La última versión del contrato marco
es de 2002.
174
EMILIO DÍAZ RUIZ
En España se introdujo el principio de compensación contractual en la Ley
3/94, de 14 de abril, sobre adaptación de la legislación española en materia de
entidades de crédito a la Segunda Directiva de Coordinación Bancaria, con
una redacción defectuosa, que nunca se llegó a corregir. Hoy, derogada la
norma correspondiente de esta Ley, se regula fundamentalmente por la Disposición Adicional Décima y, en parte, aunque no referida ya a derivados, por la
Duodécima en lo que se refiere a operaciones dobles y compraventas a plazo,
de la Ley del Mercado de Valores, en su redacción dada por la Ley 37/1998,
de 16 de noviembre, de reforma de la Ley de Medidas de Reforma del Sistema
Financiero.
Esta Disposición Adicional Décima viene a establecer que las operaciones
financieras que se realicen en el marco de un acuerdo de compensación contractual o en relación con el mismo (como se ve, su tenor es bastante amplio)
y siempre que se reúnan diversos requisitos (a saber: que al menos una de las
partes sea una entidad de crédito, una empresa de servicios de inversión o entidad no residente autorizada para llevar a cabo las actividades reservadas en
la legislación española a aquéllas, y que el acuerdo prevea la creación de una
única obligación jurídica que abarque todas las operaciones financieras incluidas en el mismo y en virtud de la cual, en caso de vencimiento anticipado, las
partes sólo tendrán derecho a exigirse el saldo neto del producto de la liquidación de dichas operaciones, calculado conforme a lo dispuesto en el acuerdo
de compensación contractual o en los que guarden relación con el mismo),
en caso de declaración de vencimiento anticipado, resolución, terminación o
efecto equivalente de las operaciones financieras cubiertas por dicho contrato,
no se verán afectadas por una situación de insolvencia declarada o solicitada
por cualquiera de las partes de dicho acuerdo, incluyéndose como crédito o
deuda concursal sólo el saldo neto de las operaciones financieras amparadas
por el acuerdo, sin que ni las referidas operaciones financieras ni el acuerdo de
compensación contractual puedan ser impugnados al amparo de lo dispuesto
en el hoy derogado artículo 878 del Código de Comercio, salvo caso de fraude
en la contratación; tras la entrada en vigor de la nueva ley Concursal hay que
entender que no están sujetas a acciones revocatorias o rescisorias5.
5
En este sentido, debe tenerse en cuenta que la Disposición Adicional Segunda de la Ley Concursal, modificada para
añadir un número 3 a la misma clarificador, ante las dudas que suscitaba la redacción originaria, ha mantenido la
vigencia tanto de las Disposiciones Adicionales Décima, Sexta y Duodécima, de la Ley 37/1998, como de la Ley
41/1999, en su conjunto...
También nos dice esta Disposición Adicional Décima que se consideran
operaciones financieras las realizadas sobre los instrumentos financieros derivados mencionados en el artículo 2, párrafo 2º, de la Ley del Mercado de
Valores, incluidos los derivados de crédito, las operaciones dobles o con pacto
de recompra que define la Disposición Adicional Duodécima de esa misma
Ley, los préstamos de valores y las garantías y las cesiones en garantía u otras
operaciones con finalidad directa o indirecta de garantía vinculadas al propio
acuerdo de compensación contractual, cuando recaigan sobre deuda pública,
valores negociables o efectivo. Bastará para la validez de estos contratos u
operaciones financieras, que serán efectivas incluso frente a terceros, cualquiera que sea la ley que los rija, su mera formalización documental privada y
la entrega, transmisión o anotación registral de los valores, según proceda, y
el depósito o transferencia de efectivo.
Así pues, parece de especial relevancia que se celebre un contrato marco
en lugar de contratos individualizados, aunque el contenido obligacional pueda ser idéntico, y que éste se formalice por escrito. La celebración de un contrato marco en estas condiciones tiene una ventaja adicional, y es que cuando
una de las partes sea una entidad de crédito, el celebrar el contrato marco, y
siempre que se tengan dos opiniones jurídica que justifiquen la consideración
como una única obligación de todas las operaciones que se celebren bajo dicho contrato marco, es decir, que el contrato marco reúne los requisitos establecidos en la Disposición Adicional Décima, a efectos de recursos propios
de la referida entidad se considerarán solamente los saldos netos, y no los
derivados de cada una de las operaciones por separado6.
Así pues, tener celebrado un contrato marco en el que se incluya un pacto
de compensación contractual tiene ventajas claras, tanto desde el punto de
vista estrictamente contractual, por cuanto se hace más difícil la anulación o
revocación de las operaciones financieras contratadas, como desde un punto
de vista, al menos para cierto tipo de entidades, de contabilidad y cómputo de
.6 Véase el número 6 de la norma decimoquinta de la Circular 5/1993, de 26 de marzo, del Banco de España, modificada
en este punto por las Circulares del Banco de España 12/1996, de 29 de noviembre, y 3/2003, de 24 de junio. Las
nuevas normas que se aprobarán como resultado de los llamados Acuerdos de Basilea II, en el seno de la Comisión
de Basilea y del Banco Internacional de Pagos, podrían variar esta situación, especialmente si acaba implantándose la
denominada ISA 39, o regla internacional de contabilidad normalizada, relativa a la contabilización de derivados.
176
EMILIO DÍAZ RUIZ
recursos propios mínimos. Aunque se exija en la Disposición Adicional Décima que el contrato marco se encuentre documentado en forma privada, ha de
entenderse que la forma electrónica es hoy también suficiente, cuando exista
una firma electrónica certificada, pues no debe olvidarse que la Ley 37/98 es
anterior a la Ley de Sociedad de Servicios de la Información y Comercio Electrónico y a la Ley de Firma Electrónica, que trata de favorecer precisamente la
validez de estas formas de contratación, y equiparan la firma electrónica certificada a la firma manuscrita, por lo que también debe entenderse equiparado
el contrato celebrado electrónicamente con el contrato celebrado en forma
privada. Nótese que lo que quería hacer la Ley 37/98 era declarar la validez
frente a terceros sin necesidad de intervención de fedatario público, no tanto
el exigir una forma específica de documento privado; se está oponiendo documento privado a documento público y no documento privado a otra forma
de contratación.
2. LOS MERCADOS REGULADOS
En los mercados regulados existe una documentación contractual a veces no percibida como tal, pero que no por ello deja de serlo. Así, en MEFF,
existen unos contratos muy evidentes, que son los contratos entre clientes y
miembros, entre los miembros entre sí y entre los miembros y la propia Sociedad Rectora, pero existen también otras normas de carácter contractual,
como son las condiciones generales de los contratos, unidas al Reglamento
pero que no forman parte del mismo. Finalmente, aunque no es una norma
contractual, sí es fuente de obligaciones para las partes, el Reglamento del
Mercado. La documentación aquí básicamente va a depender de dos grupos
de voluntades: de un lado, de la Sociedad Rectora, si bien delimitada luego
por el control ejercido por la Comisión Nacional del Mercado de Valores,
como órgano supervisor, en lo que se refiere a condiciones generales de los
contratos; de otro, en cuanto a los contratos de comisión o de prestaciones
de servicios diversas entre miembros y entre miembros y clientes, depende
parcialmente del Reglamento del Mercado, pero luego también de los pactos
que puedan hacer, libremente, los miembros y sus clientes. En este sentido,
es muy importante el cumplimiento con la normativa aplicable al redactar
los diferentes contratos, sobre todo entre los miembros y sus clientes o entre
miembros, en unos casos relativa a la protección de la clientela (por ejemplo,
el Real Decreto 629/1993), en otros a las condiciones generales de la contratación (especialmente, cuando la contraparte del miembro, o sea, el cliente, sea
un consumidor o usuario) y, en general, a las buenas prácticas y usos en los
mercados financieros, por ejemplo, los de información a los clientes, especialmente cuando, como es el caso de los derivados, exista un riesgo de pérdida
de la inversión; esto, en MEFF, queda ya cubierto por las propias previsiones
del Reglamento que obligan a destacar en el contrato entre los clientes y los
miembros precisamente esta situación de potencial riesgo en las inversiones
sobre derivados.
También en estos casos hay una protección frente a insolvencias, protección que proviene tanto del artículo 59 de la Ley del Mercado de Valores como
de la Ley 41/1999 sobre sistemas de pagos y de liquidación de valores, que
sustancialmente vienen a establecer que las operaciones celebradas en nuestros mercados, una vez introducidas las órdenes en los mismos, son irrevocables, incluso aunque una de las partes caiga en insolvencia (se ha de entender
uno de los inversores) quedando también protegidas las garantías constituidas
en favor de la Sociedad Rectora frente a las situaciones de insolvencia de
quienes las constituyeron, y ejecutándose en una forma propia, que permite
alcanzar un saldo neto, tanto en base a las previsiones del Reglamento del
Mercado como de la Disposición Adicional Sexta de la Ley 37/1998. Por todo
ello es por lo que, sin duda, la propia Circular 5/1993 del Banco de España, ya
citada, permite dar un tratamiento también beneficioso a efectos de recursos
propios mínimos a las operaciones llevadas a cabo en mercados regulados,
conforme al número 3 de la norma decimoquinta (en su nueva redacción dada
por la Circular 3/2003), en que, además, se define qué se entiende por mercado
regulado a estos efectos (aquél que reúna las características de tener una operación regular, unas normas de funcionamiento supervisadas y un mecanismo
de compensación con ajuste diario de garantías).
178
EMILIO DÍAZ RUIZ
3. LA DOCUMENTACIÓN DE LOS INSTRUMENTOS DERIVADOS ANTE LOS
TRIBUNALES
No existe, al menos en España, una jurisprudencia abundante en materia
de derivados, aunque curiosamente existen Sentencias relativas a lo que hoy
denominaríamos derivados desde muy antiguo7, y algunas más recientes que,
aunque no son esenciales para el tema que nos ocupa, sí nos proporcionan
alguna indicación acerca del sentir de los Tribunales españoles sobre el tema.
La primera sentencia a destacar es la del Tribunal Supremo de 31 de diciembre de 1941. Se trataba de una empresa inglesa suministradora de algodón que había pactado con el adquirente español que, si bien la venta se
acordaba en libras esterlinas, se establecía un cambio fijo, salvo que hubiera
oscilaciones significativas en los tipos de cambio entre las libras y las pesetas,
a fecha 30 de julio de 1931, en cuyo caso se procedería a pagar la cantidad
correspondiente, y entre tanto se había constituido un depósito en pesetas que
cubría el cambio fijo pactado. Llegada la fecha, se negó el español a pagar el
exceso, debido al hundimiento de la cotización de la peseta frente a la libra,
argumentando que se trataba de un juego de azar, un contrato indebido y,
por tanto, no exigible el pago de la diferencia en más, sino que, aunque se
hubiesen excedido los límites pactados para el cambio entre las pesetas y las
libras, debiera conformarse el inglés con recibir las libras que en su momento
original cobró a través de un pago en pesetas que le había hecho el importador
español al tipo de cambio fijo pactado. En definitiva estaríamos ante lo que
hoy denominaríamos un swap sobre tipos de cambio, algo complicado, de
libras contra pesetas. Pues bien, el Tribunal Supremo, en base al principio de
libertad de pactos y a la razonabilidad de querer cubrir las oscilaciones de tipos de cambio, condenó al importador español a pagar la diferencia de cambio
a favor del exportador inglés en los términos originalmente acordados.
Otro supuesto, también sobre tipos de cambio, en definitiva de nuevo un
swap, se trató por el Tribunal Supremo en dos sentencias sobre el mismo caso,
ya que la primera fue anulada en un recurso de amparo por no haberse practicado en el procedimiento determinadas pruebas. Son las sentencias de 19
7
Así, las Sentencias del Tribunal Supremo de 6 de noviembre de 1896 y 16 de febrero de 1897, declarando la validez
de los contratos diferenciales celebrados en bolsa mediante compraventas a plazo.
de noviembre de 1990 y 22 de julio de 1995. El caso era el siguiente: un astillero español contrató con un comisionista la búsqueda de compradores para
sus barcos y ante la exigencia de estos últimos de que el pago se hiciera en
dólares, el astillero y el comisionista pactaron que si el dólar excedía de un
determinado tipo de cambio respecto de la peseta, es decir, si el dólar subía,
el astillero pagaría el 50% del exceso al comisionista, a cambio de que éste le
pagase el 50% de la diferencia en menos en caso de que el dólar bajase respecto de ese mismo tipo de cambio, de tal manera que se repartían así el riesgo
derivado de las oscilaciones de los tipos de cambio entre la peseta y el dólar,
tanto a beneficio como a pérdida. Pues bien, el dólar no dejó de subir desde
la celebración del contrato y el astillero, que comenzó pagando el 50% del
exceso al comisionista llegó un momento en que decidió que ya había pagado
bastante y, posiblemente, que el riesgo de cambio había desaparecido para él,
por lo que cesó en los pagos; el comisionista inició un procedimiento arbitral,
pactado en el contrato, en el cual se dictó un laudo arbitral que declaró que
se trataba de un contrato de seguro (!?) hecho por entidades no aseguradoras
y que por tanto era nulo. Dicha aberrante interpretación se anuló por el Tribunal Supremo en las dos sentencias, citando ya en la primera de ellas a los
contratos sobre instrumentos financieros derivados (mercados de futuros, los
denomina) y, en ambas, fundamentándose en el artículo 1255 del Código Civil
y de nuevo en la razonabilidad de la cobertura de los riesgos derivados de las
oscilaciones de los tipos de cambio, declaró válida la obligación, obligando al
astillero a pagar las cantidades correspondientes al comisionista.
Lo importante de las sentencias anteriores es no tanto, respecto de nuestro
caso, el que discurran acerca del problema de la documentación, sino que
muestren una favorable inclinación respecto de la validez de los contratos
sobre instrumentos financieros derivados.
Más reciente, y aunque de una Audiencia Provincial, y ésta ya con clara
conexión con el tema que nos ocupa, es la Sentencia de la Audiencia Provincial de Soria, sección nº 1, de 12 de febrero de 2004. Se trataba de un depósito
financiero o estructurado, es decir, de un depósito a plazo vinculado o conexo
con una opción de venta en favor de un banco, en la que el cliente, por ejercicio del banco de la opción de venta al haber disminuido la cotización de las
acciones a las que dicha opción se refería, no recibe el importe inicialmente
depositado sino, aunque no queda claro en la sentencia, si las acciones con un
180
EMILIO DÍAZ RUIZ
menor valor o el producto de la venta de las mismas, es decir, menos valor,
en todo caso, que el importe efectivo que originalmente entregó al banco. La
pretensión del cliente se estimó por la Audiencia, que confirmó la Sentencia
de primera instancia, declarando inválido el depósito por error en el consentimiento del cliente imputable al banco, ya que, insiste, quizá excesivamente, la
Audiencia, estamos ante contratos de adhesión en los que al cliente prácticamente se le dice dónde firmar y no se le advierte de los riesgos en que puede
incurrir por su inversión, además de no haber facilitado al cliente el folleto
relativo a este tipo de depósitos, en el que efectivamente sí se indicaba que
se trataba de un producto financiero de riesgo elevado que pudiera comportar
pérdidas en el capital invertido. En definitiva, aquí la documentación fue esencial. La falta de reflejo en la misma de los riesgos en los que incurría el cliente,
un cliente no profesional de la inversión, llevó a la anulación del contrato y
a la pérdida en definitiva por el banco de los importes a que, de otra manera,
hubiera tenido derecho en base a lo pactado.
La sentencia, sin embargo, del Tribunal Supremo de 14 de julio de 1998,
relativa a un contrato sobre mercados de futuros de mercaderías entre dos profesionales, obliga al cumplimiento de los términos del mismo, incluso aunque
no estaba clara la documentación, pues, como el Tribunal Supremo reconoce,
se trata de un tipo de contrato regulado por la costumbre, bastando en este
caso las simples minutas del encargado firmadas por ambas partes y una certificación del uso del comercio elaborada por la Cámara Oficial de Comercio e
Industria y Navegación de Barcelona.
La cuestión del netting o close-out netting, es decir, la compensación contractual por resolución, se planteó en Inglaterra en un caso famoso que fue
el British Eagle International Airlines Limited versus Compagnie Nationale
Air France, de 1975, en que la conclusión pareció ser que el close-out netting bilateral no producía efectos válidos en caso de insolvencia de una de
las partes. Esta misma doctrina la volvió a sostener la Cámara de los Lores
en el caso de Carreras Rothmans Limited versus Freeman Mathew Treasure
Limited (en liquidación), de 1985. Ante esta situación, hubo determinados
cambios legislativos y, sobre todo, una evolución en la jurisprudencia más
reciente, de tal manera que en los casos Maxwell Communications y British
and Commonwealth, de 1994 y 1992, respectivamente, esta doctrina se mati-
zó, viniendo hoy a aceptarse la validez del close-out netting, siempre que esté
debida y claramente pactado entre las partes.
Cuestiones diferentes se han suscitado también en tribunales extranjeros,
sobre todo anglosajones, en materia de documentación de derivados, y sobre
todo en el papel previo a la elaboración de la documentación. Uno de los casos más famosos ha sido el de Orange County (equivalente a una provincia)
del estado de California, que el 6 de diciembre de 1994 solicitó ser declarada
en quiebra; al año siguiente, el equivalente al síndico o administrador de la
quiebra, inició acciones contra diversas entidades financieras, especialmente
Merrill Lynch, alegando la nulidad de determinados contratos y exigiendo
responsabilidades por haber inducido indebidamente al Condado de Orange a
la celebración de “repos” y derivados de los que resultó una pérdida enorme,
equivalente a 1.600 millones de dólares en aquel momento. La pérdida se había
generado por la actividad del tesorero del Condado, que administraba 7.500
millones de dólares que pertenecían a ciudades, colegios, distritos especiales
del Condado y del propio Condado, y había estado realizando inversiones en
derivados con muy alto riesgo, entendiendo que los tipos de interés federales
irían a la baja cuando, en la práctica, al menos durante un breve tiempo, fueron al alza, lo que supuso una pérdida incontrolable, ya que con esos 7.500
millones de dólares que administraba se había apalancado en 20.500 millones,
lo que resultó, como se dijo, en una pérdida de 1.600 millones de dólares. Tras
diversas decisiones judiciales, no favorables para Merrill Lynch, éste acabó
transigiendo y aceptó el pago de una compensación a dicho Condado el 2 de
junio de 1998, por importe de 400 millones de dólares. Por otro lado, se llegó
a otros acuerdos con más de 30 empresas de servicios de inversión, despachos
de abogados y auditorías, a las que se consideró parcialmente responsables
de las pérdidas, si bien las pérdidas netas fueron aún de muchos millones de
dólares8. Hay varias conclusiones o consecuencias derivadas de este caso que
todos los que se han acercado al mismo han destacado. La primera es que los
dineros públicos no deben dedicarse a la especulación pura y dura; no tanto es
8
Véanse comentarios sobre este caso de Philippe JORION, Orange County Case: Using value at risk to control financial risk, en www.gsm.uci.edu/~jorion/oc/case.html; también, Philippe JORION, Big bets gone bad: derivatives and
bankruptcy in Orange County, Academic Press, 1995; Mark BALDASSARE, When government fails: the Orange
County bankrupcty, Public Policy Institute of California and the University of California Press, 1998.
182
EMILIO DÍAZ RUIZ
que no se puedan celebrar contratos de derivados, cuanto que no se puede invertir en derivados. De otro lado, que las entidades financieras deben ser muy
cuidadosas cuando inducen a sus clientes, especialmente, a clientes que no
tienen formación financiera, a celebrar determinados contratos sin advertirles
claramente de los riesgos en que pueden incurrir, advertencia ésta que debe
constar documentalmente por escrito, a fin de evitar los riesgos de que más
adelante pueda alegarse que no se conocían esas circunstancias9.
Por último, otra decisión judicial muy relevante, que dio lugar a la modificación del modelo de contrato marco ISDA, fue la Sentencia del caso Peregrine. Esta Sentencia, dictada por el Tribunal Comercial de Londres el 18
de mayo de 2000, trataba de un pleito iniciado por Peregrine Fix Income Ltd
(in liquidation) frente a Robinson Department Stock Public Company Limited. Ambas entidades habían celebrado un contrato de swap bajo el Master
Agreement-Muticurrency Cross Border/1992 ISDA. Peregrine había caído en
insolvencia, lo que provocó la resolución del contrato y la aplicación de las
cláusulas 5 y 6 del mismo acerca de la determinación de los pagos que debían
hacerse por la parte incumplidora, Peregrine, a la parte cumplidora, Robinson.
En el modelo ISDA vigente entonces existían dos métodos de cálculo y las
partes habían escogido, para el cálculo de la cantidad a pagar, el denominado
“segundo método”, con cotización de mercado, que consistía básicamente en
pedir cotizaciones para celebrar un contrato equivalente deshaciendo el existente. Como quiera que Robinson tampoco estaba en una situación financiera
boyante, de hecho al poco cayó en suspensión de pagos, las cotizaciones que
obtuvo fueron especialmente desventajosas, o sea muy caras, de tal manera
que la cantidad que Peregrin debía pagar a Robinson por causa de la resolución del contrato era una cantidad exagerada, muy superior a las pérdidas
reales que pudiera sufrir Robinson por la mera cancelación del contrato. Esta
situación se examinó con detenimiento por el Tribunal, de tal manera que,
9
En este mismo sentido, y aunque fue una decisión mucho más controvertida y profundamente criticada en su país,
referida a la capacidad de las entidades públicas, ayuntamientos en este caso, para la celebración de derivados, puede
considerarse la Sentencia de la Cámara de los Lores en el caso Hazell v. Hammersmith and Fullham LBC, de 24
de enero de 1991. Otro caso conocido sobre el mismo tema fue el que inició Unilever contra Bankers Trust en los
tribunales norteamericanos, y que acabó en una transacción por la que este último compensó a aquella compañía,
fundamentado en la inducción a la celebración de contratos de derivados a una entidad cuyos empleados de tesorería
carecían de formación en derivados suficiente.
sobre la base de que los resultados del cálculo de las cantidades a pagar por
una parte a la otra tenían que ser razonables, anuló la aplicación de la cláusula
contractual escogida por las partes, y por contra aplicó que debía atenderse a
la pérdida realmente sufrida, pues la solución que resultaría de aplicar lo pactado específicamente por las partes produciría un resultado comercialmente
irrazonable.
De este caso se deduce, sobre todo, que la jurisprudencia inglesa no se
atiene necesariamente a los términos contractuales, sino que hace un análisis
completo acerca de lo que es o no razonable, de tal manera que si lo pactado
lleva a una situación excesiva o irrazonablemente onerosa para una de las
partes, incluso cuando sea la parte incumplidora, debe prevalecer la equidad
antes que el contrato.
De las decisiones jurisprudenciales comentadas, puede concluirse, de una
parte, que la documentación es extremadamente importante en materia de
contratación sobre derivados, debiendo contenerse en la misma todos los pactos que las partes estimen relevantes, pero, además, toda la información que,
si una de ellas no tiene especiales conocimientos en esta materia, la otra, en la
medida en que sí los tenga, pueda proporcionarle, a fin de que ambas tengan
un conocimiento cabal de los riesgos en que incurren. Por otra parte, cuando
una de los contratantes tenga un estatuto personal especial, por ejemplo, al ser
una entidad de derecho público, el análisis de su capacidad específica para la
celebración del contrato de derivados que se celebre también se hace imprescindible, sobre todo si se considera que este tipo de entidades sólo debería
celebrar este tipo de contratos para la cobertura de riesgos.
CONTRATACIÓN SIN RIESGO A TRAVÉS DE LA ENTIDAD... 185
13.
CONTRATACIÓN SIN RIESGO A TRAVÉS DE
LA ENTIDAD DE CONTRAPARTIDA CENTRAL
MEFFCLEAR
JOSÉ MARÍA VERDUGO ARIAS
Subdirector Jefe de la
División Financiera de CECA
En primer lugar quiero agradecer al Instituto MEFF y a la Universidad de
Oviedo la amabilidad que han tenido al invitarme a participar en este curso
de verano.
En esta ponencia he querido tener en cuenta el hecho de que se plantea
como una mesa redonda con varios ponentes debatiendo sobre MEFFCLEAR,
con el riesgo de que alguna de nuestras pantallas o planteamientos sean repetitivos y al ver la intervención de otros ponentes he podido comprobar que hay
algunos aspectos que tambien estan incluidos en mi presentacion.
Por eso he creído conveniente dividirla en dos partes principales, en la
primera de ellas no toco para nada MEFFCLEAR, hablo sobre algunos aspectos de los mercados: los riesgos, de como era la vida de los operadores, sin
MEFFCLEAR, en la segunda, hablo sobre MEFFCLEAR.
En primer lugar podéis ver el índice, que está dividido en seis partes: empezando por una relación de los tipos de riesgos que yo he identificado y una
definicion de los mismos. Luego hablaré, muy brevemente, de los mercados
de renta fija, sobre los cuales, se han hecho ya una exposición lo suficientemente clarificadora.
186
Posteriormente, describiré qué herramientas eran utilizadas por el mercado, antes de la existencia de MEFFCLEAR, para reducir o incluso eliminar
por completo el riesgo de contrapartida, ya que al riesgo, sobre todo en los
ultimos años, es algo a lo que se dedica una atención especial, tanto por parte
de las entidades financieras como de los supervisores y se intenta participar en
los mercados obteniendo buenos retornos para los accionistas o, en el caso de
las Cajas de Ahorros, para la obra social, pero corriendo los menores riesgos
posibles y esa es una ecuación bastante complicada de resolver y se trata de
lograr un equilibrio que nos proporcione al final ese objetivo.
Mas tarde analizaremos qué es y por qué se lanza al mercado MEFFCLEAR,
terminaré mi exposición definiendo dos conceptos legales: la novación y el
(open offer system).
Pasamos a comentar los riesgos que yo he sido capaz de identificar y entre
los que desarrollamos nuestro trabajo, no voy a decir que sea tan arriesgado
como el de los militares británicos que se ven en la pantalla pero son importantes y voy a describir hasta ocho tipos de riesgos distintos:
– El riesgo de mercado, que lo divido en de tipo de interés y de cambio: es
al que están expuestas las entidades cuando abren posiciones, tratando
de anticipar movimientos en los tipos de interés y de cambio; si pensamos, por ejemplo, que el cambio del euro contra el dólar va a subir y,
en base a eso, compramos euros y vendemos dólares, ¿pero tenemos la
seguridad de que vamos a acertar en esa posición?, puede que sí y puede
que no, de entrada yo defiendo que hay un 50% de posibilidades de acertar y otro 50% de equivocarte, por lo tanto, entonces estamos corriendo
un riesgo, y lo mismo para el tipo de interés, si inviertes en productos de
tipos de interés, estás también sujeto a lo que son las fluctuaciones de los
tipos de interés con su riesgo correspondiente.
– El segundo riesgo que he identificado, es el de liquidez, que te puede
aparecer en determinadas situaciones, productos o mercados en los que
se produzca por alguna razón determinada, escasez de precios o de liquidez y entonces puede ocurrir que tengas una posición y que te sea
absolutamente imposible cerrarla, aunque lo necesites porque no hay
liquidez, no hay nadie dispuesto a darte un precio, en ese momento, y
entonces tendrías un problema.
– Riesgo de crédito, es en el que estás expuesto a que entre los activos que
puedas tener en tu cartera, se encuentre alguno cuyo emisor empeore
su solvencia y si eso ocurre el precio se va a deteriorar, no como consecuencia de que hayan variado los tipos de interés, sino porque ha variado
la percepción que tiene el mercado hacia ese activo. Los inversores no
quieren tenerlo, y lo ofrecen, hay mucha oferta en el mercado y poca
demanda, por lo que el precio baja.
– Riesgo de pago, algunas de las operaciones que se hacen en el mercado, (la mayoria), tienen dos patas, tú das algo y a tí te dan algo a
cambio, los mercados se van perfeccionando y en esa necesidad, que
comentaba antes, que existe en las entidades financieras, para eliminar los riesgos, se han creado sistemas para reducirlos pero hay todavía algunos mercados en los que esto no se ha conseguido por completo, el de divisas en el que estás comprando una moneda y vendiendo otra como, por ejemplo, comprando euros y vendiendo dólares,
en los que tienes que cobrar una moneda y pagar otra y no simultáneamente ya que son monedas de países con diferentes usos horarios.
En el euro se va ha hacer el pago o el cobro durante lo que es el horario
de la zona euro, y en el dólar el pago o el cobro se va a hacer en el horario de Estados Unidos y hay una diferencia de entre 6 y 7 horas, si lo calculamos con lo que es la Costa Este, que es donde reside la mayor parte
del mercado financiero estadounidense, entonces lo que puede ocurrir es
que tú pagues los euros en el horario de la zona euro y tu contrapartida
no te pague a tí los dólares porque ha quebrado en ese transcurso de
tiempo.
– Riesgo operacional, es el que se puede originar, a nivel interno de las
entidades, por fallos en los sistemas operativos, por errores humanos, y
externos, como pueden ser desastres naturales, acciones de terrorismo,
si se te caen los ordenadores de tu entidad vas a tener muchos problemas
para poder gestionar tus activos y las posiciones que tienes, lo que quiere decir que este es un riesgo muy importante.
– Riesgo legal, muchas de las operaciones que hacemos, en realidad todas
las operaciones que se hacen en los mercados financieros, se puede afirmar
que están amparadas por determinadas regulaciones, leyes y contratos ya
188
que en muchos casos, se firman contratos bilaterales, tened en cuenta que
intervienen entidades financieras de todos los países del mundo y al final
eliges una jurisdicción en función del producto que estés contratando y
podría ocurrir que lo que está reseñado en el contrato fuese inconsistente
con la jurisdicción en la que la posible discrepancia se va a dilucidar.
No obstante, en todas las entidades financieras hay departamentos legales, potentísimos, que se responsabilizan de estudiar y analizar todos
estos contratos para evitar problemas. Normalmente la mayoría se redactan en inglés, lo que es una dificultad añadida y tienes que contar
con grandes expertos, abogados que sean especialistas en mercados financieros.
– Riesgo de reputación, que se ha empezado a considerar desde hace tres
o cuatro años, antes casi nadie lo tenía en cuenta, pero también es muy
importante, si una entidad financiera se ve envuelta en operaciones de
dudosa legalidad o incluso aunque sean legales, si a sus clientes, moralmente, les resultan dudosas y todo esto acaba teniendo una repercursión
mediática, muy negativa, en la televisión, en la prensa, habréis visto
casos de este tipo, y esto a una entidad le puede hacer daño, porque
puede haber clientes que como consecuencia de que esta entidad se vea
envuelta en este problema, aunque al final no se concrete en nada, decidan cambiarse de entidad, con la pérdida de negocio que eso puede
suponer.
– Riesgo de contrapartida, es el que considero más importante de todos y el que justifica la razón de ser de MEFFCLEAR. Se define básicamente como el riesgo que asumen las entidades cuando contratan operaciones con otra. Los operadores de las entidades financieras
no pueden operar con todas las entidades del mundo, se fijan límites. Hay departamentos de riesgos que analizan la solvencia de con
quien se va a operar y en funcion de la calidad crediticia, del tamaño de la entidad, se puede contratar en mayores o menores cantidades.
Si contratas varias operaciones con una misma contrapartida, y ésta,
cuando se deben liquidar, no puede cumplir con los compromisos adquiridos, por quiebra, por no disponer de liquidez o por alguna otra razón,
te ves obligado a reponer en el mercado tus operaciones originales y, si
el precio de las mismas ha variado en tu contra, incurrirás en pérdidas.
Estos, en resumen, son los riesgos que yo he identificado aunque estoy
seguro de que habrá alguno más pero son los que considero más importantes.
Sobre lo siguiente seré breve pues ya se ha hecho una exposición lo suficientemente clara sobre el tema, Mercados de Renta Fija, en concreto de
Deuda Pública española describiendo lo que es la compra/venta simple al contado, y la compra venta simple a plazo, estas últimas son operaciones que no
empiezan de inmediato sino en una fecha futura. Las operaciones de repo y
simultánea, que son las que como veremos mas adelante, pueden ser registradas en MEFFCLEAR y eliminándose el riesgo de contrapartida del que yo
hablaba antes.
– SENAF es la plataforma electrónica donde se contratan estas operaciones por el sistema ciego.
– El segundo escalón es un mercado OTC en el que intervienen los brokers
y todas las entidades financieras que son operativas en los mercados de
deuda pública española, comprando y vendiendo activos de los emitidos
por el tesoro español.
Ahora vemos cómo son los flujos, dos entidades A y B, han hecho una
operación de compra/venta simple al contado, con fecha valor 17 de julio, la
entidad compradora de los títulos envía a la vendedora el efectivo y simultáneamente la vendedora envía los títulos a la compradora. Los títulos no son
físicos sino meras anotaciones en cuenta.
A continuación veremos como sería el flujo de una compra/venta simple
a plazo y la única diferencia con el anterior es que, siendo hoy 17 de julio la
hemos contratado para el 17 de agosto, pero hemos acordado ya hoy el precio
al que vamos a realizar esta operación.
El flujo se mueve igual que en el caso anterior, el efectivo viaja en una
dirección y los títulos en la contraria, pero el 17 de agosto.
Es importante destacar, que en estas operaciones, que se liquidan en
IBERCLEAR, sociedad que pertenece al holding BME, no se genera el riesgo
de pago que yo mencioné anteriormente, ya que IBERCLEAR se responsabiliza, de que el intercambio de efectivo por títulos sea simultáneo y si uno de
los dos falla, el otro no se lleva a cabo.
190
Las operaciones conocidas como repo, se componen de dos patas, cada
una en una fecha, en este ejemplo, el 14 de julio los títulos viajan en un sentido
y el efectivo en el contrario, pero ya está comprometido el vencimiento de la
operación de repo, y el 21 de julio el movimiento de títulos y efectivo se produce en sentido inverso, y la diferencia de precio entre la primera operación y
la segunda, refleja el tipo de interés al que se ha acordado esta operación, que
por haber sido contra títulos, se pacta a un tipo de interés ligeramente inferior
al del interbancario, una operativa sin colateral, es decir, operaciones en las
que las entidades financieras, se toman y prestan fondos confiando en la solvencia financiera de la contrapartida.
Los movimientos de flujos en las operaciones conocidas como simultáneas, son similares y la diferencia con respecto al repo, es solo legal, ya que en
la simultánea, las operaciones contratadas lo son siempre al vencimiento final
del título utilizado, mientras que en las de repo no es así.
Ahora vamos a ver una operación y el riesgo de contrapartida que se origina. Esta operación con dos patas la primera el 14 y la segunda el 21 de julio.
La primera se liquida de inmediato, pero para la segunda habrá que esperar hasta el 21, y si mientras tanto una de las dos entidades quiebra, no hará
frente a su compromiso y entonces la otra tendrá que reponer o el efectivo o
los títulos en el mercado, y es muy posible que su precio no sea el utilizado
cuando se contrató originalmente la operación, por lo que se puede producir
un quebranto si el precio se movió en su contra.
Previo a la existencia de MEFFCLEAR, las entidades financieras hemos
tratado de reducir o eliminar el riesgo de contrapartida, firmando contratos
bilaterales, en los que se establecen cláusulas que obligan a las partes, por las
que se valoran las posiciones a precios de mercado, para establecer el riesgo
potencial que una entidad tiene con la otra y se piden garantías (que pueden
ser efectivo o valores), por importe necesario para eliminar ese riesgo y, si la
entidad con la que se tiene el riesgo quebrase, las garantías depositadas en la
otra compensarían el quebranto. La valoración a precio de mercado se realiza
diariamente ya que el valor de los activos fluctúa continuamente y, por lo
tanto, el riesgo puede aumentar o disminuir en función de los movimientos de
los precios.
Este sistema, habitualmente utilizado por las entidades mas activas, es
bastante eficiente, pero conlleva un grave inconveniente ya que debes firmar
y, por lo tanto, gestionar diariamente contratos bilaterales con cada una de las
contrapartidas, lo que supone utilización de recursos humanos, aplicaciones,
etc., por lo que las soluciones de economías de escala para resolverlo parecen
las mas lógicas.
MEFFCLEAR es una solución de libro, para eliminar el riesgo de contrapartida y, por lo tanto, la necesidad de firmar contratos bilaterales con tus contrapartidas ya que las operaciones acordadas son registradas por ambas partes
en la plataforma de MEFFCLEAR, consiguiéndose una importante reducción
de costes, ya que las soluciones comunes son casi siempre mas baratas y eficientes.
Hay además otro beneficio añadido, que tiene que ver con los requerimientos de capital (BASILEA I Y II), aceptados internacionalmente, que
establecen diferentes consumos de capital para las entidades financieras, en
función de las distintas operaciones, con mayores o menores ponderaciones
de consumo relacionados con el tipo de riesgo asumido.
BASILEA II actualiza estos requerimientos y considera menores consumos para las operaciones que se registran en cámaras como MEFFCLEAR.
La cámara abre la posibilidad de acordar operaciones (registradas en
MEFFCLEAR), con contrapartidas para las que por su solvencia (pequeñas,
rating bajo, etc.), nunca se autorizarían líneas de riesgo, lo que amplía el abanico de entidades con las que poder operar, accediendo lógicamente a mejores
precios.
MEFFCLEAR es una entidad privada, regulada por la CNMV que actúa
como contrapartida central para operaciones, por el momento, de renta fija, y
que en un futuro cercano admitirá el registro de otro tipo de operaciones.
Actualmente se registran operaciones de Deuda Pública española (contado, plazo, repo y simultáneas).
Registrando estas operaciones en MEFFCLEAR, se elimina el riesgo bilateral de contrapartida, para ambas partes, bajo el sistema de novación.
192
MEFFCLEAR registra operaciones acordadas previamente, entre dos
partes, y los derechos y obligaciones asumidos con la contrapartida, una vez
registradas las operaciones, se entienden automáticamente novados o sustituidos por MEFFCLEAR que actúa como contrapartida central con cada una de
las partes, surgiendo nuevos derechos y obligaciones para las partes, ante la
cámara.
Las cámaras de contrapartida central utilizan dos sistemas parecidos para
proceder a la sustitución antes comentada:
– La novación, utilizada por MEFFCLEAR, en la que el contrato original
entre el comprador y el vendedor se extingue y es remplazado por dos
contratos nuevos, uno entre la cámara y el comprador y otro entre la
cámara y el vendedor.
– El OPEN OFFER SYSTEM, utilizado por MEFF Renta Variable, que
elimina un paso intermedio ya que bajo este sistema de contrapartida
central, se interpone en las operaciones en el mismo momento en que el
comprador y el vendedor acuerdan la operación, por lo que en ningún
momento llega a existir relación contractual o legal entre ambos.
En los dos casos se elimina el riesgo de contrapartida.
Obviamente es vital que los participantes del mercado tengan la seguridad
de que la cámara está obligada a concretar el registro y que el marco legal sobre el que realiza sus funciones soporta, como es el caso en España, el método
a utilizar.
Para terminar mi ponencia, que espero os haya resultado interesante, quiero aprovechar esta ocasion para pedir a MEFF, se den los pasos necesarios
para ampliar el abanico de operaciones a registrar en la cámara.
Muchas gracias por vuestra atención.
14.
CONTRATACIÓN SIN RIESGO A TRAVÉS DE
LA ENTIDAD DE CONTRAPARTIDA CENTRAL
MEFFCLEAR
FRANCISCO DE PABLOS GÓMEZ
Director de Tesorería de Banco Cooperativo
Buenas tardes, ante todo quisiera agradecer a los convocantes de este curso la oportunidad que me brindan de dirigirme a vosotros en esta tarde, en la
que lo que menos apetece es dedicarme la atención que yo os ruego me prestéis, si bien las dos intervenciones anteriores a mi exposición me han puesto
el listón muy alto.
Saltándome aquellas diapositivas de las que traigo para exponer en la medida en que sean redundantes iré enlazando aquello que nos puede enriquecer
algo.
El índice que quería tratar son las ventajas de las ccps. De forma general
las Entidades Centrales de Contrapartida van ganando peso en los mercados
internacionales y el propio Banco de Pagos Internacionales y la Iosco que es la
194
asociación internacional de las comisiones de valores han hecho una serie de
recomendaciones en aras a la homogenización de todas las entidades centrales
de contrapartida.
También quería hablar, de las operaciones repo, por la problemática que
encierra este tipo de operaciones y los volúmenes que se manejan en el mercado español con especial énfasis en Meff Clear. Expondré igualmente un breve
ejemplo de cómo intenta el Banco Cooperativo Español explotar las ventajas
que esta entidad le ofrece y por último extraeremos algunas conclusiones.
Uno de los factores más importantes que añaden las centrales de contrapartida son las novaciones. De forma general y a nivel internacional mediante
el uso de estas entidades, las sociedades que nos dedicamos a la intermediación financiera tenemos el convencimiento de que la operación va a llegar a
buen fin porque son especialistas en la gestión de los riesgos que conllevan las
operaciones que se tramitan a través de ellas.
Por otro lado se pueden eliminar las líneas de crédito bilaterales. Para una
entidad que tiene una buena calificación crediticia, desde un punto de vista
del demandante de fondos, es poco importante, pero para las entidades que no
disponen de dicha calificación y quieren acudir a los mercados en que nos movemos habitualmente, pueden tener complicaciones. A través de una Entidad
Central de Contrapartida se amplia el campo de actuación.
Existe la posibilidad de netear posiciones deudoras/ acreedoras, y es posible que se puedan liberar colaterales y reducir costes de capital, como previsiblemente ocurrirá con la entrada en vigor de los acuerdos de Basilea 2.
Las recomendaciones que ha hecho un comité específicamente creado por
el Banco de Pagos Internaciones y la Iosco como os comentaba anteriormente,
están referidas a unas generalidades sobre las entidades centrales de contrapartida.
En primer lugar hablan del riesgo legal de la entidad de contrapartida, que
debe tener un total respaldo jurídico y legal que ampare toda su operativa y
que sea conocido públicamente.
Los requisitos de participación de las entidades que queremos ser miembros, están sujetos a unas directrices que cada entidad central de contrapartida
ha de poner, pero debe ser suficientemente estricto como para que esté asegurado su buen funcionamiento.
Los riesgos en los que incurren los miembros liquidadores o los miembros de la entidad central, se tienen que garantizar a través de aportaciones de
colaterales, y por otro lado los recursos financieros de esta ccp tienen que ser
suficientemente importantes para poder enjugar un posible incumplimiento de
los miembros que operan a través de ella.
Los casos de insolvencia deben de ser muy claramente especificados para
que nadie se llame a engaño.
196
El riesgo de custodia e inversión deben ser mínimos atendiendo igualmente a los riesgos de liquidez y solvencia.
El riesgo operativo es el derivado de un mal funcionamiento de los sistemas, y las recomendaciones de Banco de Pagos Internaciones y la Iosco van
en el sentido de que sean capaces de solventarse cuanto antes estas contingencias y que el mercado pueda seguir funcionando.
Las liquidaciones en efectivo lógicamente no tienen que sufrir riesgo de
liquidez y de crédito y las entregas físicas deben estar muy bien tramitadas.
Las conexiones con otras Entidades Centrales de Contrapartida, bien domésticas o internacionales, deben hacerse con arreglo a estas recomendaciones.
La eficiencia va en el sentido de que tienen que tener unas tarifas adecuadas para soportar los costes en los que incurren.
El gobierno debe ser eficaz en cuanto a la regulación de todos los mecanismos de funcionamiento y la regulación y supervisión deben ser muy trasparentes, de tal forma que no haya ningún género de duda y haya total confianza
y seguridad en que esta ccp puede acometer su actividad.
OPERACIONES REPO.
Pasamos ahora a hablar del repo, intentando no incidir en lo ya han comentado los anteriores ponentes.
Las causas que lo motivan pueden ser:
– La toma de fondos con garantía de valores. Un claro exponente de esta
causa serían las subastas que realiza semanalmente el Banco Central
Europeo.
– Hay una serie de entidades que tienen excedentes de liquidez o bien
puntas de tesorería, y el repo se convierte en un buen instrumento para
invertir las mismas.
– Por último se utiliza el repo para cubrir una posición corta. Cuando el
mercado considera que un determinado bono o activo está caro, lo oportuno es venderlo y como no disponemos de él cubrimos esa posición
corta mediante sucesivas operaciones de repo, de tal modo que si hemos
acertado lo podremos comprar, más barato.
La cifra a la que se accede en las subastas semanales del Banco Central
Europeo asciende a una adjudicación de unos 260 m millones de €. Es una
cifra bastante considerable y los subyacentes que acepta el Banco Central Europeo, para aportar liquidez a las entidades que acuden, son los colaterales de
las listas 1 y 2 publicadas por el BCE. Los bancos centrales nacionales han
creado un sistema de corresponsalía por el cual una entidad puede hace uso de
todos sus activos siempre que estén depositados en cualquiera de los países de
la Unión Europea.
La idea de los bancos centrales es que esta iniciativa, que empezó con la
entrada del Euro, pase a ser desarrollada por la iniciativa privada, que debería
de pasar por una serie de armonizaciones de los aspectos jurídicos, fiscales y
de cualquier otro tipo que conlleva esta operativa. Máxime cuando dentro de
poco de tiempo, a medio plazo, los 10 países que se han incorporado últimamente a la Unión Europea, formarán, como es de prever, parte de la Unión
Monetaria y en ese momento el número de sistemas integrados en la Unión
Europea a nivel europeo será del tenor de 48 sistemas de liquidación de valores, habría 38 sistemas de pequeños pagos, 13 sistemas de grandes pagos, 9
ccp, y otros 3 sistemas vinculados.
En cuanto a las colocaciones de liquidez, el repo se erige como uno de los
productos más atractivos. Por ejemplo, el Tesoro Español lo utiliza para rentabilizar sus excedentes de caja a través de subastas que realiza entre las entida-
198
des financieras. El tipo de retribución que se le ofrece al Tesoro está sobre la
base del Eonia. El Eonia es el tipo medio de todas las operaciones cruzadas en
el Mercado Interbancario del Euro y liquidadas a través de Target. Este tipo es
oficial, y lo publica todas las tardes el Banco Central Europeo.
Los Fondos de Inversión tienen que mantener un porcentaje de su patrimonio en liquidez (3%), y los repos a día satisfacen este requerimiento. La
CNMV, en cuanto a la reglamentación de Fondos de Inversión, permite que
este remanente de liquidez se pueda mantener en repos.
En cuanto al tratamiento fiscal para determinados inversores el repo es
ventajoso respecto a otras fórmulas de inversión como pueden ser cuentas corrientes, de ahorro, imposiciones... porque sus rendimientos no están sujetos
a retención.
Me he permitido incluiros un ejemplo del final del ejercicio de los últimos
días hábiles del año. Las entidades financieras tienen que hacer cómputo de
todos sus saldos de pasivo en determinados epígrafes y sobre la base de esos
saldos hay que aportar, dependiendo del sector en que esté, un determinado
tanto por mil al Fondo de Garantía de Depósitos que es el Ente Público, que
en el supuesto de quiebra o insolvencia de una entidad financiera, resarcirá a
sus depositantes hasta un determinado importe.
En el boletín del Sistema de Liquidación del Banco de España en el último día hábil de 2002 y 2003, los tipos cruzados en los repos estuvieron entre
el 0,25% y 0%. Esto obedece a que es más interesante tener colateral donde
plasmar la inversión del saldo de una cuenta corriente, que tener que aportar,
en el caso de un banco, el 0.06% del saldo de dicha cuenta.
Una particularidad, es que las estadísticas de las operaciones repo que se
realizan en el Mercado Español liquidadas a través del SLB el año 2004, son
las proyectadas respecto a la que llevábamos hasta el mes de junio del 2004.
Véis que el peso de la operativa radica en las operaciones de Over Night, o
sea las que se contratan hoy con vencimiento mañana. Las de plazo hasta mes
no tienen gran importancia, aunque son significativas, y las del resto de plazos
hasta un año, que es el plazo máximo, son irrelevantes. Esto es así porque
mayoritariamente todas las coberturas que realizamos las entidades financieras están realizadas contra el Eonia, que seguro que recordáis. Lo que en la
volatilidad a la que están sometidos los diferenciales en el corto plazo tiene un
200
beneficio potencial superior al coste de oportunidad en el que incurrimos por
no tener cedido ese papel.
Igualmente, las entidades acuden al mercado, una vez satisfechas las necesidades de toda su clientela. Del total de deuda en circulación, según las estadísticas de los últimos 5 meses de este año, que esta en torno a unos 300.000
millones de euros aproximadamente, un 75 % acaba en la cuenta de terceros
de las Entidades Gestoras de Anotaciones en Cuenta que son las únicas entidades con capacidad para hacer repos con clientes. A este 75% habría que
añadir el 10% que aproximadamente que se le cede al Tesoro por las subastas
de liquidez.
Me he permitido hacer una distinción entre Bonos, Obligaciones y Letras, dado que hasta el año 2003 existían Creadores de Mercado de Bonos y
Obligaciones y a partir de ese año el Tesoro nombra a una serie de Entidades
Creadores del Mercado de Letras en exclusiva, con el ánimo de potenciar este
instrumento de financiación a corto plazo. Las Letras del Tesoro son el único
activo emitido por el Tesoro Español con cupón 0, y la cobertura del tipo de
interés que pagan, se realiza habitualmente mediante el Call Money, que es el
IRS del corto plazo, cuyo tipo variable es el Eonia.
Como podéis ver, el mercado pivota en torno al tipo medio (Over Night)
de las operaciones del mercado del Euro.
Si que habría que añadir que la estadística de las operaciones cruzadas
desde el momento en que empezó a funcionar MEFFCLEAR ha ido incrementándose en volumen, si bien ya se podían contratar repos desde mucho antes.
Desde Octubre de 2003 el volumen que se está contratando es aproximadamente como un 16% del total de mercado en el año 2003 y la proyección para
este año es que sea superior.
El potencial de MEFFCLEAR está a medio camino. Buscando alguna explicación, se me ha ocurrido que los miembros liquidadores están muy orientados a Bancos y a Entidades Españolas. De los 19 miembros liquidadores
actuales en MEFFCLEAR, sólo hay 3 entidades extranjeras. Y, como añadía
Guillermo, prácticamente mas del 40% de la deuda en circulación del Tesoro
Español está en manos de no residentes.
Para ser miembro liquidador de MEFFCLEAR, tenéis recogido cuales son
los requisitos imprescindibles para poder darse de alta como miembro liquidador en esta entidad central de contrapartida. Como hecho importante hay que
contar con un mínimo de 100 mill de Euros de recursos propios. No es taxativo pues hay posibilidades de hacer excepciones en función de determinadas
circunstancias.
El tema de las entregas contra pago, está suficientemente bien resuelto por
el hecho de que a los que son miembros liquidadores, se les exige, por un lado
tener cuenta de valores en el depositario central, que es Iberclear, y por otro
cuenta de tesorería en la Entidad que hace las liquidaciones de efectivo, que
es el Banco de España.
En MEFFCLEAR se admite también la posibilidad de que los miembros
liquidadores podamos tener clientes, para los que igualmente se convierte en
contrapartida directa, siendo éste un mecanismo novedoso con respecto a otras
entidades centrales de contrapartida.
202
Los requisitos que deben cumplir estos clientes están recogidos en la diapositiva expuesta, y no me voy a extender más en ellos.
La normativa de la entidad de contrapartida Meffclear reside en el propio
reglamento de MEFF Renta Fija, que existía ya con anterioridad. Se ha escogido la formula de ampliar su Título 2º.
Resulta curioso ver como para poder operar a través de Senaf hay que pagar una cuota de alta y sin embargo darse de alta en MEFFCLEAR es gratis.
Pues bien hay entidades que siendo miembros de Senaf no han accedido a la
condición de miembro liquidador.
Respecto a la comparativa de precios con otras entidades competidoras
MEFFCLEAR sale favorecida. Hay otras entidades que cobran costes de administración, se realice o no operativa con un mínimo mensual. La comisión
se ciñe a los niveles de Clearnet y se sitúa por debajo de las que fijan la London Clearing House y Eurex que adicionalmente aplican una comisión por
operación. Además la London Clearing House te obliga a comprar una acción
de la sociedad cuyo precio se eleva a 475.000 Euros.
En cuanto al sistema de garantías que tiene en funcionamiento,
MEFFCLEAR establece un ajuste diario de los precios de los activos subyacentes de todas las posiciones abiertas, de cada uno de los miembros liquidadores y existe una garantía adicional en base a la volatilidad de los precios de
los activos subyacentes que genéricamente se mantienen dentro de tres sigmas
de volatilidad, o sea tres desviaciones típicas.
Adicionalmente hay que aportar una garantía general que hoy es de 3
mill € y en circunstancias excepcionales de movimientos de precios en el
mercado MEFFCLEAR exigirá garantía extraordinaria a todas las entidades
miembros. También existe un limite a la capacidad de registros por día y a la
posición pendiente de liquidar que se estipula en este último caso al 20% de
los recursos propios. Todo este conjunto de garantías se está controlando en
tiempo real de tal forma que si una entidad quiere realizar una operación y no
entra dentro de su cómputo de nivel de garantías se le restringe el acceso y no
se le deja seguir operando.
MEFFCLEAR subdivide los activos subyacentes en función del plazo y
los fija en 9 grupos y en función de en qué grupo se encuentre ese activo subyacente exige una serie de puntos básicos de garantía respecto al nominal de
la operación.
204
En cuanto a las garantías extraordinarias, también tenéis en las diapositivas las garantías adicionales que se deberían exigir en el supuesto de grandes
volatilidades en los mercados. En cuanto a la capacidad de registro, es decir
el volumen de operaciones que se pueden hacer durante la sesión en la que
esta abierto Senaf, está en función de la garantía inicial que yo he aportado y
a la que se añaden por otro lado 2 factores que incrementan esta capacidad de
registro diario.
DIFERENCIA ENTRE MEFFCLEAR Y OTRAS CCPS.
Los miembros liquidadores no son solidarios entre sí, deben hacerse cargo
únicamente de sus incumplimientos, y las garantías del resto de los miembros
no se tocan. Esto es extrapolable a los clientes que tenga el miembro.
Otras entidades centrales de contrapartida tienen contratado un seguro que
ampare estos incumplimientos, MEFFCLEAR ha decidido no contar con él.
Por último en MEFFCLEAR las posiciones abiertas no se netean directamente sino que existe un mecanismo que esta en función del grupo a que
pertenecen los activos, y se utilizan una serie de iteraciones teniendo en cuenta
todas las posiciones tanto compradas como vendidas.
BANCO COOPERATIVO ESPAÑOL
Por hacer una pequeña referencia a la entidad a la que represento, que es
la Central Bancaria de las Cajas Rurales –Caja Rural de Asturias también for-
ma parte de nuestro grupo– y gestiona el excedente de liquidez de sus cajas,
realizando la cobertura de reservas mínimas centralizadamente, sobre la base
de un acuerdo de tesorería. Nuestras operaciones están avaladas por las Cajas
Rurales y nuestra operativa cuenta con el buen fin de las operaciones. La minimización de riesgos, como podréis deducir, forma parte de nuestro cometido.
¿Que es lo que le ofrece MEFFCLEAR a Banco Cooperativo Español?
Cuando fuimos nombrados creadores de mercado, nos ofrecieron diferentes
plataformas para acceder al mercado de letras que eran homologadas por el
Tesoro Español, nos decidimos por Senaf, porque el coste era apropiado. Desde un principio nos hicimos miembros liquidadores de MEFFCLEAR. Este
binomio nos permite una mayor agilidad para acceder a precios vinculantes
respecto a las fórmulas que veníamos utilizando con anterioridad. Nosotros
utilizábamos mucho el broker, el dealing, que es un sistema de comunicaciones de Reuter, la llamada telefónica con contrapartidas habituales, pero esto
genera problemas.Sin embargo, es fabuloso darle a una tecla y tener un precio
y un importe contratado y la facilidad operativa es continuista con la etapa
anterior. La verdad es que amoldarse a MEFFCLEAR no ha supuesto ningún
tipo de quebradero a nuestra organización. Por otro lado Banco Cooperativo
Español es una entidad oferente de fondos en el mercado y aunque tenemos
Rating “A”, la gente tiene problemas a la hora de clasificarnos, entrar en la
inercia de calificar a alguien que no te lo pida es complicado, pero el tema de
poder contar con un mecanismo de contratación como Senaf MEFFCLEAR
nos ha abierto horizontes.
206
Esta es una de las pantallas de la plataforma de Senaf que completa los
apartados de los repos. Es bastante clara.
Nosotros hemos apostado desde un principio por Senaf, y como se puede
comprobar por los importes que contratamos. En el mes de Mayo con un 15%
del total, por lo que nos situamos en 5ª posición de los 19 miembros liquidadores.
Me he permitido sacar unas conclusiones, pero mejor creo que se pueden
contemplar en la serie de preguntas.
Muchas gracias por vuestra atención.
PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS DE LOS PRODUCTOS... 209
15.
PRINCIPALES CARACTERÍSTICAS DE LOS
PRODUCTOS FINANCIEROS DERIVADOS Y SU
NEGOCIACIÓN
VÍCTOR M. GONZÁLEZ MÉNDEZ
Profesor Titular de Economía Financiera
Universidad de Oviedo
1. INTRODUCCIÓN
Un activo financiero derivado es aquél cuyo valor depende del precio de
un activo, denominado activo subyacente. Los activos subyacentes más habituales son las acciones, los índices bursátiles, los títulos de renta fija, los tipos
de interés, las divisas y las materias primas.
Los productos financieros derivados que mayor difusión tienen son los
futuros y las opciones, pues se negocian en mercados organizados, lo cuál
implica la estandarización de los contratos y la existencia de una cámara de
compensación que garantiza el buen fin de las operaciones. La estandarización
de los contratos se pone de manifiesto en aspectos como un número escaso
de vencimientos con fechas específicas, importes normalizados por contrato, horario de mercado y reglas de negociación y existencia de depósitos de
garantía y liquidaciones de pérdidas y ganancias. Por todo ello, los derivados
negociados en mercados organizados posibilitan el cierre de la posición anticipadamente, sin necesidad de esperar al vencimiento de los contratos. La
estandarización de los contratos y de los procesos de negociación, liquidación
y compensación permite, además, una reducción considerable de costes.
210
No obstante, en ocasiones pueden ser necesarias operaciones especiales
con fechas de vencimiento diferentes o cláusulas específicas, por lo que se
utilizan también activos derivados que se negocian en mercados no organizados. A diferencia de los mercados organizados, los no organizados u OTC
(Over the Counter), suponen acuerdos bilaterales y contratos a medida, por lo
que se asume el riesgo de contrapartida. En España, el mercado organizado en
que se negocian futuros y opciones sobre renta fija y renta variable es MEFF,
que actúa como mercado de negociación y como cámara de compensación,
liquidación y garantías.
Los mercados de futuros y opciones han cobrado en los últimos años una
importancia creciente en el mundo de las finanzas y la inversión financiera.
Así, nos encontramos en un punto en que es totalmente necesario que los profesionales de las finanzas entiendan cómo funcionan estos mercados financieros, cómo pueden ser utilizados y qué determina sus precios. En este contexto,
el objetivo de este capítulo es cubrir estas cuestiones. Se presentarán, para
ello, las características básicas de los productos financieros derivados y el funcionamiento de los mercados donde se negocian estos productos. Finalmente,
nos referiremos a los contratos negociados en la actualidad en MEFF y a sus
características.
2. FUTUROS FINANCIEROS
Un contrato de futuro es un acuerdo por el que las partes contratantes se
obligan a comprar o vender un activo –activo subyacente– en una fecha futura
y a un precio establecido en el contrato. El origen de los mercados de futuros
se puede situar en las necesidades de los agricultores y comerciantes de cubrir
los riesgos de variación de precio de los productos. Consideremos la situación
de un agricultor que va a cosechar un determinado cereal en julio, desconociendo previamente el precio al que se va a pagar su cosecha. Estará sometido
al riesgo que en el momento de venta el precio del cereal haya caído. En la
situación contraria es posible situar a un comerciante que necesita comprar
ese cereal. El riesgo es el inverso, pues se verá afectado negativamente por incrementos en el precio del cereal. Agricultor y comerciante podrán acordar un
precio para el cereal a cosechar en el futuro. De esa forma ambos habrán cubierto su posición, eliminando el riesgo que supone un precio futuro incierto.
Los mercados principales en los que se negocian contratos de futuros son
el Chicago Board of Trade (CBOT), Chicago Mercantile Exchange (CME),
New York Futures Exchange (NYFE), London International Financial Futures
Exchange (LIFFE) y Toronto Futures Exchange.
En un contrato de futuros existen dos posiciones: comprador y vendedor.
El comprador recibirá en la fecha de vencimiento del contrato de futuro el
activo subyacente objeto de negociación, mientras que el vendedor en esa
misma fecha deberá entregar el correspondiente activo subyacente, recibiendo
a cambio la cantidad acordada en la negociación del contrato de futuros. El
comprador adopta una posición “larga”, por lo que tiene el derecho a recibir
en la fecha de vencimiento del contrato el activo subyacente objeto de la negociación. Por su parte, el vendedor adopta una posición “corta”, por lo que
en la fecha de vencimiento deberá entregar el activo subyacente, recibiendo a
cambio el precio acordado. Así, si por ejemplo (Figura 1) se ha negociado un
contrato de futuro por 100 acciones de Telefónica a 2 meses, estableciéndose
un precio de 12 euros por acción, la liquidación en el momento de vencimiento, una vez transcurridos los dos meses, supondrá que el comprador a futuro
pague el precio acordado, esto es, 1.200 euros a cambio de las 100 acciones
212
de Telefónica. Para que el vendedor pueda entregar las acciones de Telefónica
debe comprarlas en el mercado de contado al precio fijado en el mismo en
ese momento. Así mismo, el comprador una vez recibidas las acciones puede
venderlas en el mercado bursátil al precio que se esté negociando en ese momento.
Por lo que se refiere al resultado de ambas posiciones, el comprador del
futuro tendrá una ganancia si en el momento de liquidación del contrato el
subyacente tiene un precio [S] superior al precio fijado en el futuro E (Figura
2). La misma cantidad será la pérdida para el vendedor, ya que estará recibiendo E por un activo que en el mercado tiene un precio [S] superior. Por otra parte, si en el momento de liquidar el futuro el subyacente vale menos del precio
acordado [E], la diferencia será la pérdida del comprador del futuro, ya que
está obligado a pagar E por un activo que en ese momento tiene en el mercado
un precio menor [S]. Esa misma cantidad será la ganancia para el vendedor, ya
que está recibiendo E por la venta de un subyacente que en ese instante tiene
un precio menor en el mercado [S].
Los futuros permiten posicionarse frente a alzas o bajas del precio de los
activos subyacentes, de tal forma que es posible obtener beneficios en mercados bajistas simplemente adoptando la posición del vendedor de un contrato
de futuros. El comprador/vendedor obtendrá un beneficio si el precio del subyacente sube/baja. El riesgo que asume el comprador del contrato de futuro
es que el precio del activo subyacente descienda, mientras que el vendedor se
verá afectado por incrementos en el precio del activo subyacente.
La liquidación de los contratos al vencimiento puede tener lugar por entrega física o por diferencias. La liquidación por entrega física consiste en la entrega en la fecha del vencimiento del activo subyacente por la parte que debe
vender a la parte que debe comprar, a cambio del precio pactado en el contrato. Por su parte, la liquidación por diferencias supone el pago en efectivo de
la diferencia entre el precio pactado en el contrato y el precio de liquidación a
vencimiento. La elección de la forma de liquidación no es siempre libre sino
que depende del tipo de contrato. Así, por ejemplo en MEFF, los contratos
sobre acciones y el bono 10 se liquidan mediante entrega física del activo
subyacente y los contratos sobre índices bursátiles se liquidan al vencimiento
por diferencias.
A pesar de que un contrato de futuros se puede comprar con la intención
de mantener el compromiso hasta la fecha de vencimiento, procediendo a la
entrega o recepción del activo correspondiente o a la liquidación por diferencias, también puede cerrarse la posición antes de la fecha de vencimiento
realizando una operación de signo contrario a la inicialmente efectuada.
Uno de los aspectos claves del éxito de los mercados de futuros es la
existencia de la cámara de compensación (clearing house). Su existencia permite que las partes negociadoras no se obliguen entre sí, sino que actúa como
contrapartida de las partes contratantes –comprador para la parte vendedora y
vendedor para la parte compradora–, eliminando así el riesgo de contrapartida
y permitiendo el anonimato de las partes en el proceso de negociación. A la
vez también realiza un seguimiento diario de todas las transacciones determinando los depósitos de garantía por las posiciones abiertas y lleva a cabo una
liquidación diaria de pérdidas y ganancias y la liquidación al vencimiento. En
definitiva, la cámara de compensación y liquidación ejerce el control y supervisión de los sistemas de compensación y liquidación, garantizando el buen
214
fin de las operaciones a través de la subrogación en las mismas. Para eliminar
el riesgo de contrapartida establece un mecanismo de garantías que le permita
no incurrir en pérdidas ante una posible insolvencia de algún miembro del
mercado. Para ello exigirá un depósito de garantía en función del número y
tipo de contratos comprados o vendidos. Además, para que la citada garantía
permanezca inalterable la cámara de compensación irá ajustándola diariamente por medio de la actualización de depósitos o liquidación de pérdidas y ganancias.
Así, MEFF calcula cada día, al cierre de mercado, las pérdidas y ganancias
de las operaciones realizadas en futuros, tanto las correspondientes a posiciones abiertas como a las de cierre de posiciones. Teniendo en cuenta los resultados para cada posición, la liquidación diaria de pérdidas y ganancias implicará
un abono al comprador si aumenta el precio a futuro del subyacente y un cargo
al vendedor, y si disminuye el precio del futuro, un cargo al comprador y un
abono al vendedor.
A continuación analizaremos un ejemplo sobre la liquidación diaria de
pérdidas y ganancias en contratos de futuros sobre IBEX-35. El 2 de julio de
2004 se adquieren 100 contratos de futuros sobre el IBEX-35 con vencimiento
el 16 de julio a un precio de 8.035 euros . Ese mismo día el precio de liquidación al cierre es de 8.035,50 euros1. En los días sucesivos las cotizaciones
fueron 8.041; 8.069,50; 8.061 y finalmente se cierra la posición a 8.066 euros
por contrato. Tal como se especifica en las características del contrato de futuro sobre IBEX-35 las garantías suponen una cantidad fija de 6.000 euros por
cada futuro comprado o vendido2.
1
El contrato de futuro sobre IBEX-35 tiene un multiplicador de 10, esto es, el índice IBEX-35 se multiplica por 10 para
obtener su valor monetario.
2
No obstante, estas garantías serán variables en función de la posición global que la cartera tenga en opciones y futuros.
Fecha
02/07/2004
Precio de
compra
Precio de
venta
Beneficio diario
Beneficio
acumulado
8.035,50
0,5x10x100=500
500
05/07/2004
8.041,00
5,5x10x100=5.500
6.000
06/07/2003
8.069,50
28,5x10x100=28.500
34.500
07/07/2003
8.061,00
-8,5x10x100=-8.500
26.000
5,0x10x100=5.000
31.000
08/07/2003
8.035,00
Precio de
liquidación
8.066,00
Dado que el precio de adquisición es de 8.035 euros y el multiplicador del
contrato de futuro sobre IBEX-35 es 10, el precio de compra de cada contrato
ha sido de 80.350 euros. Al final del día el precio de liquidación reporta una
ganancia por contrato de 5 euros, dado que el número de contratos adquiridos
han sido 100, el beneficio total al final del primer día habrá sido de 500 euros.
Esto significará un abono para el comprador del futuro pues el precio del futuro ha aumentado y un cargo para el vendedor. De igual forma cada uno de
los días durante los cuales se mantiene abierta la posición se irán liquidando
las ganancias y pérdidas para ambas partes, tal como se recoge en la tabla
anterior. De tal forma, que incrementos de precio del subyacente se traducen
en abonos para el comprador y cargos para el vendedor, siendo la liquidación
a la inversa si tienen lugar descensos en el precio del activo subyacente. Al
quinto día se cierra la posición, realizando la operación contraria a la inicial,
esto es, se venden 100 contratos de futuro sobre IBEX-35 con vencimiento el
16 de julio de 2004. El beneficio final acumulado para el comprador ha sido
de 31.000 euros, cantidad que habrá perdido el vendedor.
La rentabilidad obtenida por el comprador teniendo en cuenta la inversión
realizada en el momento inicial habrá sido del 5,17%, mientras la rentabilidad
obtenida durante esos mismos días por un inversor que hubiera actuado en el
mercado al contado habría sido muy inferior, concretamente, igual a 0,39%.
216
Rentabilidad futuro =
Rentabilidadcontado
31.000
= 5,17%
600.000
31.000
= 0,39%
=
8.035.000
La diferencia entre las rentabilidades obtenidas operando en el mercado al
contado y en el mercado a futuro radica en las inversiones necesarias. Así en el
mercado a futuro necesito depositar la garantía inicial que está establecida en
6.000 euros por contrato, por lo que al adquirir 100 contratos se deben depositar 600.000 euros. Por el contrario, en el mercado al contado debería adquirir
100 IBEX-35 para obtener el mismo beneficio, en ese caso suponiendo que el
precio en el mercado bursátil fuera el mismo se habrían invertido 8.035.000
euros. La mayor rentabilidad potencial que proporcionan los futuros frente a
las posiciones al contado es el efecto apalancamiento característico de estos
instrumentos.
Una vez vistas las características de los contratos de futuro, debemos mencionar las estrategias básicas que puede seguir la operativa con futuros, a saber, especulación, cobertura y arbitraje.
– La estrategia de especulación consiste en la toma de una posición en el
mercado de futuros en función de las expectativas sobre la evolución del
activo subyacente. Si las expectativas del inversor son correctas y dado
el efecto apalancamiento asociado a la inversión en productos financieros derivados el inversor obtendrá rentabilidades superiores a las que
conseguiría en el mercado al contado.
– La estrategia de cobertura consiste en la toma de una posición en el
mercado de futuros que dé un resultado opuesto a la posición existente
en el mercado al contado. De hecho, los mercados de futuros fueron
establecidos originalmente para satisfacer las necesidades de aquellos
que deseaban cubrirse frente a riesgos derivados de la variación en los
precios. El objetivo es reducir o eliminar el riesgo que se deriva de la
fluctuación del precio del activo subyacente. Así, si se dispone de una
cartera de acciones y se desea cubrir el riesgo de una caída en su valor,
ha de buscarse una posición en futuro que permita obtener un beneficio
cuando caiga la cotización de las acciones. Esta posición consistirá en
vender futuros sobre las acciones de la cartera o sobre un índice bursátil.
– La estrategia de arbitraje consiste en la toma de posiciones en distintos
mercados, futuro-contado, futuro-opciones, con el objetivo de obtener
beneficios libres de riesgo por medio de transacciones simultáneas en
dos o más mercados.
3. OPCIONES FINANCIERAS
Una opción es un contrato entre dos partes por el cual una de ellas adquiere sobre la otra el derecho, pero no la obligación, de comprarle o venderle una
cantidad determinada del activo subyacente a un cierto precio y en un momento futuro. Las opciones, por tanto, incorporan derechos de compra o de venta,
por lo que una primera clasificación que se puede realizar es entre opciones de
compra o de venta. Una opción de compra (call) da a su propietario el derecho
a comprar un activo en una fecha determinada y a un cierto precio. Una opción
de venta (put) da al propietario el derecho a vender un activo en una fecha
dada a un precio determinado.
Una opción otorga a su titular el derecho a comprar o vender un activo, sin
estar obligado a ejercer ese derecho. Es esta característica de no obligación la
que diferencia las opciones de los futuros. El vendedor o emisor es el que se
ve obligado a atender a lo que el comprador de la opción decida3.
3
A diferencia de los futuros, en las opciones, sólo se exige depósito de garantía al vendedor, pues el comprador ante
evoluciones adversas en el precio de activo subyacente decidirá no ejercer .
218
El punto de partida para las opciones sobre activos financieros cabe situarlo en el 26 de abril de 1973, fecha en la que comienza a operar el CBOE
(Chicago Board Options Exchange). Los primeros contratos negociados eran
contratos de opción sobre lotes de 100 acciones correspondientes a 16 compañías. Desde ese momento los mercados de opciones han sido objeto de gran
interés entre los inversores. El American Stock Exchange (AMEX) y el Philadelphia Stock Exchange (PHLX) comenzaron a negociar opciones en 1975.
A principios de los ochenta, el volumen de negociación había crecido tan rápidamente que el número de acciones subyacentes en contratos de opciones
vendidas a diario superaba el volumen de acciones negociadas en el New York
Stock Exchange.
El precio especificado en el contrato se conoce como el precio de ejercicio
(strike price) y es el precio al cual se puede comprar en una call y vender en
una put el activo subyacente si el comprador decide ejercer la opción. La fecha
especificada en el contrato se conoce como la fecha de vencimiento o de ejercicio. Atendiendo a la fecha de ejercicio las opciones pueden ser clasificadas
como americanas o europeas. Las opciones americanas se pueden ejercer en
cualquier momento desde la fecha de emisión hasta el vencimiento, mientras
que las opciones europeas únicamente pueden ser ejercidas en la fecha de
vencimiento4. A diferencia de los futuros en que no había un pago por los contratos sino un depósito de garantías, en las opciones, tanto call como put, el
comprador debe pagar un precio o prima, que recibe el vendedor según puede
comprobarse en la figura 3.
Consideremos la situación de un inversor que adquiere una opción de
compra sobre 100 acciones de Telefónica con un precio de ejercicio de 12
euros/acción, vencimiento 17 de diciembre de 2004. El precio actual de las
acciones es de 11,75 euros/acción y el precio de la opción para la compra de
una acción es de 0,44 euros. La inversión inicial, por tanto, es de 44 euros. Si
el precio de las acciones de Telefónica en la fecha de vencimiento de la opción
es inferior a 12 euros/acción, la decisión del inversor será no ejercer la opción,
puesto que debería pagar 12 euros/acción mientras que en el mercado las acciones cotizan a un precio inferior. En este caso, el inversor pierde la totalidad
de la inversión inicial, 44 euros.
Si, por el contrario, el precio de la acción está por encima de 12 euros en
la fecha de vencimiento, la opción se ejercerá. Supongamos, por ejemplo, que
el precio de cada acción de Telefónica en el mercado bursátil es de 14 euros.
Ejerciendo su derecho de compra el inversor está dispuesto a adquirir 100 acciones a 12 euros/acción, pudiendo en ese momento vender las acciones en el
mercado obteniendo un beneficio total de 200 euros. Si consideramos el coste
inicial de la opción el beneficio habrá sido de 156 euros.
4
No obstante, a pesar de que una opción europea sólo puede ser ejecutada en el momento del vencimiento, en cualquier
momento intermedio entre la emisión y el vencimiento se puede cerrar la posición realizando la operación contraria a
la realizada inicialmente.
220
Momento inicial
Adquisición de una opción de compra de 100 acciones de Telefónica.
Precio de ejercicio = 12 euros/acción
Precio actual de las acciones = 11,75 euros/acción
Precio de una opción para comprar una acción = 0,44 euros
Inversión inicial = 0,44 euros/acción x 100 acciones = 44 euros
Resultado al vencimiento
Al vencimiento el precio de las acciones de Telefónica es de 14 euros/acción. En ese momento la opción se ejerce con un beneficio de:
(14 –12) euros/acción x 100 acciones = 200 euros
Beneficio neto una vez descontado el coste de la compra de las opciones:
200 euros – 44 euros = 156 euros
La prima pagada por una opción depende por una parte del valor intrínseco que tenga la opción en cada momento y por otra del valor temporal o
expectativas futuras de un mayor valor futuro. El valor intrínseco representa
el valor inmediato que obtendría el comprador de la opción si ejerce en ese
mismo momento. Formalmente se calcula por las siguientes expresiones:
Opción de compra: VIc = MAX [0 , S-E]
Opción de venta: VIv = MAX [0 , E-S]
Siendo:
VIc y VIv : el valor intrínseco de una opción de compra y de venta
S: precio del activo subyacente
E: precio de ejercicio
La comparación entre el precio de ejercicio y la cotización del activo subyacente permite clasificar a las opciones en tres categorías:
– Opciones “dentro de dinero” (in the money): Son aquellas cuyo valor intrínseco es positivo, esto es, el valor del subyacente es superior al precio
de ejercicio si se trata de una opción de compra y el precio de ejercicio
es superior al precio del subyacente si se trata de una opción de venta.
Las opciones “dentro del dinero” son las que tienen un menor valor temporal, además a medida que la opción adquiere más valor intrínseco el
valor tiempo es menor.
– Opciones “en el dinero” (at the money): Son aquellas cuyo precio de
ejercicio coincide con el precio del subyacente. Estas opciones son las
que tienen el máximo valor temporal.
– Opciones “fuera del dinero” (out of the money): Son aquellas cuyo ejercicio implica una pérdida. En el caso de una call el valor del subyacente
es inferior al precio de ejercicio y en las opciones de venta el precio de
ejercicio es inferior al precio del subyacente. Dado que estas opciones
no se ejercerán por parte del comprador ya que de otra forma se generarían pérdidas, su valor intrínseco también es cero. Este razonamiento
explica la definición de los valores intrínsecos de MAX [0 , S-E] para
las opciones de compra y MAX [0 , E-S] para las de venta. Las opciones
“fuera del dinero” sólo tienen valor temporal, ya que en la determinación de la prima los agentes sólo consideran las posibilidades de evolución favorable de los precios del subyacente.
En cada contrato de opción, como hemos visto, hay dos partes. En una
parte se encuentra el inversor que ha tomado la posición larga, esto es, ha
comprado la opción. En la otra parte tenemos el emisor que adopta una posición corta, es decir, ha vendido o emitido la opción. El emisor/vendedor de la
opción recibe la prima pagada por el comprador, pero adquiere obligaciones
futuras. Las figuras 4 y 5 que aparecen a continuación muestran el valor intrínseco (línea discontinua) y el beneficio (línea continua) de cada una de las
posiciones básicas.
Como puede comprobarse en las figuras el valor intrínseco para el comprador de una call será cero cuando el activo subyacente cotice por debajo del
precio de ejercicio [E] establecido en el momento inicial. Este valor intrínseco
222
crecerá a medida que aumente el valor del subyacente [S]. Una evolución
similar presenta el beneficio, el cual se obtiene como diferencia entre el valor
intrínseco en cada momento y el precio pagado por la prima [C]. Se puede
observar que el comprador de una opción de compra limita sus pérdidas a un
importe fijo, la prima pagada por la opción, y sus beneficios potenciales son
ilimitados en función de la evolución del precio del activo subyacente. La posición del vendedor o emisor de una call es inversa, e implicará ganancias ante
descensos en la cotización del activo subyacente, estando limitadas estas ganancias al importe de la prima, mientras está expuesto a pérdidas ilimitadas.
Por su parte, el comprador de una put tendrá valor intrínseco nulo cuando
el precio del activo subyacente [S] sea superior al precio de ejercicio [E] y
tomará valores positivos cuando aquel caiga por debajo de éste. El comprador de una opción de venta tiene ganancias y pérdidas limitadas. El importe
máximo de las pérdidas es el importe pagado por la prima [P], mientras que
las ganancias serán máximas cuando el valor del activo subyacente sea cero,
en cuyo caso las ganancias serán igual al precio de ejercicio obtenido por la
venta del activo subyacente menos la prima pagada [E – P]. Por su parte, el
vendedor obtendrá ganancias ante subidas en la cotización del subyacente.
Los factores determinantes del valor de una opción, que se recogen en el
siguiente cuadro junto con el signo de su influencia, son: el precio del activo
subyacente, la volatilidad del precio del subyacente, los dividendos, el tipo de
interés, el plazo y el precio de ejercicio. Los cuatro primeros factores vienen
determinados por los mercados, es decir, son exógenos al contrato de opción,
mientras que los dos últimos suponen características específicas de cada contrato de opción.
Variable
CALL
PUT
Precio del subyacente
+
-
Volatilidad
+
+
Dividendos
-
+
Tipo de interés
+
-
Plazo de vencimiento
+
+
Precio de ejercicio
-
+
– Precio del activo subyacente. Los aumentos de precio en el activo subyacente provocan subidas de las primas de las opciones de compra y
descensos en las primas de las opciones de venta, mientras que las bajadas en el precio del subyacente tienen los efectos contrarios a los descritos, esto es, suben las primas de las opciones de venta y descienden las
primas de las opciones de compra.
– Volatilidad. La volatilidad se refiere al posible rango de variaciones de
los precios del subyacente. Los incrementos de volatilidad producen aumentos de las primas tanto para opciones de compra como de venta,
debido a que un mayor rango de precios al vencimiento de la opción
(mayor volatilidad) implica mayores probabilidades de beneficio para
los compradores de opciones.
– Dividendos. Los dividendos suponen una reducción de las cotizaciones
en la medida que los inversores descuentan del precio de la acción los
224
dividendos repartidos, disminuyendo el precio del activo subyacente.
Dado ese impacto que los dividendos tienen sobre el precio del activo
subyacente, los dividendos afectarán positivamente al valor de las opciones de venta y de forma negativa al valor de las opciones de compra.
La influencia comentada de los dividendos es válida para los pagos que
realice el activo subyacente por diferentes conceptos, siempre y cuando
se descuenten del precio del subyacente.
– El tipo de interés. Una opción call es un derecho de compra aplazada
y por tanto tendrá mayor valor cuanto más alto sea el tipo de interés,
pues en ese caso el valor actual del precio de ejercicio es menor. Por el
contrario, las opciones de venta sufren depreciaciones cuando los tipos
de interés aumentan e incrementan su valor cuando los tipos de interés
descienden.
– El plazo de vencimiento. La influencia del plazo de vencimiento sobre
el valor de la opción es positiva independientemente que se trate de opciones de compra o de venta. A mayor plazo la opción tendrá un mayor
valor temporal porque aumenta las posibilidades de obtención de beneficios.
– El precio de ejercicio. En el caso de opciones de compra el valor será
mayor cuanto menor sea el precio de ejercicio y para las opciones de
venta, un mayor precio de ejercicio supondrá un mayor precio de la opción.
4. FUTUROS Y OPCIONES NEGOCIADOS EN MEFF
En España el primer mercado organizado de opciones aparece en noviembre de 1989, denominándose OM Ibérica. En marzo de 1990 se crea MEFF
(Mercado Español de Futuros Financieros). En 1991 se produce la fusión de
ambos mercados, creándose dos cámaras especializadas. La primera, MEFF
Renta Variable para la compensación de futuros y opciones sobre índices bursátiles y acciones y la segunda, MEFF Renta Fija que compensaría futuros y
opciones sobre tipos de interés.
Los contratos de futuro sobre renta variable negociados en la actualidad en
MEFF son el futuro sobre IBEX-35, futuros mini sobre IBEX-35 y futuros so-
bre acciones (Altadis, BBVA, Endesa, Gas Natural, Iberdrola, Inditex, Banco
Popular, Repsol, Santander Central Hispano, Telefónica, Telefónica Móviles
y Terra).
Por su parte, las opciones negociadas en estos momentos en MEFF son
sobre mini IBEX-35 y opciones sobre acciones (Abertis, Acerinox, Altadis,
Amadeus, Bankinter, BBVA, Endesa, Gas Natural, Iberdrola, Inditex, Indra,
Banco Popular, Repsol, Santander Central Hispano, Sogecable, Telefónica,
Telefónica Móviles, TPI, Terra y Unión Fenosa).
Las características de cada uno de estos contratos se recogen en el anexo
de este capítulo. Mostramos a continuación la evolución en el periodo 20002003 del volumen de contratos negociados en MEFF de los distintos productos financieros derivados.
Como puede observarse, la negociación de MEFF se centra especialmente
en los futuros y opciones sobre acciones. Por lo que respecta a renta fija, tras
la aparición del euro la negociación sobre estos productos se trasladó a otros
mercados europeos.
2000
2001
2002
2003
2004*
Futuros
IBEX-35
4.183.028
Mini IBEX-35
Acciones
4.305.892
3.896.643
3.545.942
4.354.868
22.423
724.424
1.070.853
1.182.497
8.766.365
12.645.186
12.492.568
12.054.799
563.615
5.366.944
2.981.593
2.947.529
22.628.067
18.701.248
11.378.992
8.200.314
Opciones
IBEX-35
765.979
Mini IBEX-35
Acciones
16.580.519
545.355
* Los datos recogen el volumen de contratos negociados hasta 21 de septiembre de 2004.
Elaboración propia a partir de los datos obtenidos en www.meff.es
226
5. BIBLIOGRAFÍA
– Casanovas, M. (2000): Opciones Financieras. Editorial Pirámide.
– Fernández, P. (1996): Opciones, Futuros e Instrumentos Derivados. Editorial Deusto.
– Hull, J.C. (2001): Introducción a los mercados de Futuros y Opciones. Editorial Prentice Hall.
– Lamothe, P. y M. Pérez (2003): Opciones financieras y Productos Estructurados. Editorial Mc Graw Hill.
– Rodríguez Sáiz, L; Parejo, J.A. Cuervo, A. y Calvo, A. (2004):
Manual de Sistema Financiero Español. Editorial Ariel.
– Servicio de Estudios- Bolsa de Madrid (2004): El Mercado de productos
derivados en 2003. Bolsa de Madrid, febrero, pp. 13-17.
– Vera Santana, F. L. de (2000): Guía para el Mercado de Valores en España.
Mercados, Valores y Regulación. Editorial Civitas.
ANEXO
Futuros IBEX-35
ACTIVO
SUBYACENTE
Indice IBEX-35
DESCRIPCION DEL
INDICE
El IBEX-35 es un índice ponderado por capitalización,
compuesto por las 35 compañías más líquidas que cotizan en el
Mercado Continuo de las cuatro Bolsas Españolas
MULTIPLICADOR
10 euros. Es la cantidad por la que se multiplica el índice IBEX35 para obtener su valor monetario. Por tanto, cada punto del
índice IBEX-35 tiene un valor de 10 euros
NOMINAL DEL
CONTRATO
En cada momento, el nominal del contrato se obtiene
multiplicando el índice IBEX-35 por el Multiplicador. De esta
forma, si el futuro IBEX-35 tiene un precio en puntos de 10.000
su correspondiente valor en euros será: 10.000 x 10 = 100.000
euros.
FORMA DE
COTIZACION
En puntos enteros del índice, con una fluctuación mínima de un
punto. Así, por ejemplo, para una cotización de 10.000 puntos
su cotización inmediatamente inferior y superior serán 9.999 y
10.001 respectivamente
FLUCTUACION
MAXIMA
No existe
MESES DE
VENCIMIENTO
Los meses de vencimiento abiertos a negociación serán los
tres meses correlativos más próximos, y los otros tres del
ciclo Marzo-Junio-Septiembre-Diciembre. Por ejemplo, en un
día posterior al vencimiento de Enero 99, los meses abiertos
a negociación serán: Feb99, Mar99 y Abr99 (tres meses
correlativos más próximos), y Jun99, Sep99 y Dic99 (tres meses
del ciclo trimestral)
FECHA DE
VENCIMIENTO
Tercer viernes del mes de vencimiento
ULTIMO DIA DE
NEGOCIACION
La Fecha de Vencimiento
LIQUIDACION DE
COMISIONES
Primer Día Hábil posterior a la fecha de la transacción
LIQUIDACION
DIARIA DE
PERDIDAS Y
GANANCIAS
Antes del inicio de la sesión del Día Hábil siguiente a la fecha
de transacción, en efectivo, por diferencias entre el precio de
compra o venta y el Precio de Liquidación Diaria. A modo de
ejemplo, una compra de 30 Futuros IBEX-35 a 10.000 con
un Precio de Liquidación a final de sesión de 10.020 tendrá la
siguiente liquidación: (10.020 - 10.000) x 30 x 10 = + 6.000
euros
228
PRECIO DE
LIQUIDACION
DIARIA
Media aritmética entre el mejor precio de compra y de venta
para cada vencimiento al cierre de Mercado cada día
LIQUIDACION A
VENCIMIENTO
Por diferencias con respecto al precio de liquidación a
vencimiento
PRECIO DE
LIQUIDACION A
VENCIMIENTO
Media aritmética del índice IBEX-35 entre las 16:15 y las 16:45
de la Fecha de Vencimiento, tomando un valor por minuto
GARANTIAS
Una cantidad fija de 6.000 euros (600 puntos) por cada futuro
comprado o vendido. En carteras con posiciones combinadas de
opciones y futuros, las garantías serán variables en función de
dicha cartera. Las garantías se deben constituir antes del inicio
de la sesión siguiente
HORARIO DE
MERCADO
Desde las 9:00 a.m. hasta las 5:35 p.m.
Futuros Mini sobre Ibex-35
ACTIVO
SUBYACENTE
Índice IBEX-35
MULTIPLICADOR
1 euro
NOMINAL DEL
CONTRATO
Índice IBEX-35 por el Multiplicador
VENCIMIENTOS
Todos los meses. Se negociarán en todo momento, al menos, los
tres vencimientos correlativos más próximos.
FECHA DE
VENCIMIENTO
FECHA DE
LIQUIDACIÓN DEL
CONTRATO
Primer Día Hábil posterior a la Fecha de Vencimiento
ÚLTIMO DÍA DE
NEGOCIACIÓN
La fecha de Vencimiento
FORMA DE
COTIZACIÓN DE
LOS PRECIOS DE
FUTURO
En puntos enteros del Índice, con una fluctuación mínima de 5
puntos
FLUCTUACIÓN
MÁXIMA DEL
PRECIO
No existe
LIQUIDACIÓN
DIARIA DE
PÉRDIDAS Y
GANANCIAS
Antes del inicio de la sesión del Día Hábil siguiente a la fecha
de la transacción, en efectivo, por diferencias respecto al Precio
de Liquidación Diaria
LIQUIDACIÓN DE
LAS COMISIONES
Primer Día Hábil posterior a la fecha de la Transacción
GARANTÍAS
Una cantidad fija de 600 euros (600 puntos) por cada futuro
comprado o vendido. En carteras con posiciones combinadas de
opciones y futuros, las garantías serán variables en función de
dicha cartera. Las garantías se deben constituir antes del inicio
de la sesión siguiente
PRECIO DE
LIQUIDACIÓN
DIARIA
El de los Futuros IBEX-35
HORARIO DE
MERCADO
Desde las 9:00 a.m hasta las 5:35 p.m
230
Futuros sobre Acciones
ACTIVO
SUBYACENTE
Acciones de las sociedades del IBEX-35: ALTADIS, BBVA,
ENDESA, GAS NATURAL, IBERDROLA, INDITEX,
BANCO POPULAR, REPSOL YPF, SANTANDER CENTRAL
HISPANO, TELEFÓNICA, TELEFÓNICA MÓVILES, TERRA
NOMINAL DEL
CONTRATO
100 acciones (excepto cuando haya habido ajustes por
operaciones de capital)
VENCIMIENTOS
Se negociarán en todo momento, al menos, los vencimientos
correspondientes al ciclo marzo-junio-septiembre-diciembre.
Adicionalmente podrán introducirse a negociación contratos
con vencimiento en los meses no incluidos en el ciclo anterior
FECHA DE
VENCIMIENTO
FORMA DE
LIQUIDACIÓN
A elección del Titular de cada cuenta entre:
– (a) por entrega de las acciones;
– (b) por diferencias respecto del Precio de Referencia
PRECIO DE
REFERENCIA
El Precio de Cierre de la acción en la Fecha de Vencimiento
FECHA DE
LIQUIDACIÓN DEL
CONTRATO
En la Fecha de Vencimiento se realizan las compraventas de
acciones, que se liquidan en el plazo que les corresponda, o,
se realiza, en su caso, la liquidación por diferencias, que se
liquida al siguiente Día Hábil
ÚLTIMO DÍA DE
NEGOCIACIÒN
FORMA DE
COTIZACIÓN DE LOS
PRECIOS
En euros por acción, con una fluctuación mínima de 1 céntimo
de euro
FLUCTUACIÓN
MÁXIMA DEL PRECIO
No existe, si bien podrá fijarse por Circular
LIQUIDACIÓN DIARIA Diariamente, antes de la hora establecida por Circular, en
DE PÉRDIDAS Y
efectivo, por diferencias respecto al Precio de Liquidación
GANANCIAS
Diaria de la sesión anterior
LIQUIDACIÓN DE
COMISIONES
GARANTÍAS
Variable en función de la cartera de Opciones y Futuros sobre
el mismo Activo Subyacente. Se suministrarán antes del inicio
de la sesión del Día Hábil siguiente a la fecha del cálculo
Serán una aproximación al “precio de mercado”. Los criterios
PRECIOS DE
se determinarán por Circular. en la Fecha de Vencimiento será
LIQUIDACIÓN DIARIA
el Precio de Referencia
HORARIO DE
MERCADO
Desde las 9:00 a.m hasta las 5:35 p.m
Opciones IBEX-35
ACTIVO
SUBYACENTE
Un Futuro mini sobre IBEX-35 del mismo vencimiento
ESTILO DE LA
OPCION
Europea (se ejerce sólo en la Fecha de Ejercicio)
TIPOS DE OPCIÓN
De compra (Call) y de venta (Put)
VENCIMIENTOS
Todos los meses. Se negociarán en todo momento, al menos,
los tres vencimientos correlativos más próximos
FECHA DE
VENCIMIENTO
FECHA DE
EJERCICIO
FECHA DE
LIQUIDACIÓN DEL
CONTRATO
La posición en Futuros creada como consecuencia del
Ejercicio de la Opción tomará con fecha valor la Fecha de
Ejercicio, al cierre de la sesión en dicha Fecha
EJERCICIO
Automático para todos los Contratos que aporten beneficio a
su tenedor
ÚLTIMO DÍA DE
NEGOCIACIÓN
PRECIOS DE
EJERCICIO
En puntos enteros del Futuro mini sobre IBEX-35. Para los
contratos con vencimiento superior a dos meses, los Precios
de Ejercicio terminarán en centena exacta; para los contratos
con vencimiento inferior a dos meses, los Precios de Ejercicio
terminarán en 50 o en centena exacta
FORMA DE
COTIZACIÓN DE
LAS PRIMAS
En puntos enteros del Futuro mini sobre IBEX-35, con una
fluctuación mínima de 1 punto; cada punto equivale a 1 euro
FLUCTUACIÓN
MÁXIMA DE LAS
PRIMAS
No existe
LIQUIDACIÓN DE
LAS PRIMAS
LIQUIDACIÓN DE
LAS COMISIONES
GARANTÍAS
Variable en función de la cartera de Opciones y Futuros.
Se suministrarán antes del inicio de la sesión del Día Hábil
siguiente a la fecha del cálculo
232
Opciones sobre Acciones
ACTIVO
SUBYACENTE
Acciones de las Sociedades que se indiquen por Circular.
Actualmente son: ABERTIS, ACERINOX, ALTADIS, AMADEUS,
BANCO POPULAR, BANKINTER, BBVA, ENDESA, GAS NATURAL,
IBERDROLA, INDITEX, INDRA, REPSOL YPF, SCH, SOGECABLE,
TELEFÓNICA, TELEFÓNICA MÓVILES, TERRA, TPI, UNIÓN FENOSA
NOMINAL DE
CONTRATO
100 acciones por contrato. Por tanto, el precio de un contrato
de opciones sobre acciones con una Prima, por ejemplo, de
1,27 euros será: 100 x 1,27 = 127 euros. Debido a decisiones
societarias, algunos contratos tienen temporalmente en
algunos vencimientos un nominal distinto a 100 acciones por
contrato
ESTILO DE LA
OPCIÓN
Americana. Esto es, se puede ejercer cualquier día hábil hasta
la Fecha de Vencimiento inclusive
VENCIMIENTOS
Se negociarán en todo momento, al menos, los vencimientos
correspondientes al ciclo marzo-junio-septiembre-diciembre.
Adicionalmente podrán introducirse a negociación contratos
con vencimiento en los meses no incluidos en el ciclo anterior
FECHA DE
VENCIMIENTO
Tercer Viernes del mes de vencimiento
FECHA DE
EJERCICIO
Cualquier Día Hábil hasta la Fecha de Vencimiento, incluida
FECHA DE
LIQUIDACIÓN DEL
CONTRATO
Para ejercicios anticipados, el primer Día Hábil posterior a
la Fecha de Ejercicio, y para ejercicios al vencimiento en la
propia Fecha de Vencimiento, se realizan las compraventas de
acciones, que se liquidan en el plazo que les corresponda
EJERCICIO
El ejercicio se comunicará a MEFF RV conforme al
procedimiento establecido en las presentes Condiciones
Generales, en su caso, tal como se desarrolle y especifique por
Circular, generándose la correspondiente operación bursátil de
contado el Día Hábil siguiente a la comunicación en el caso de
ejercicio anticipado y en la propia Fecha de Vencimiento en el
caso de ejercicio a vencimiento. La asignación de ejercicios
se hará de forma proporcional, y se les comunicará a los
afectados de acuerdo a los horarios que se establezcan por
Circular
ÚLTIMO DÍA DE
NEGOCIACIÓN
FORMA DE
COTIZACIÓN DE
LAS PRIMAS
En euros por acción, con una fluctuación mínima de 1 céntimo
de euro
FLUCTUACIÓN
MÁXIMA DE LAS
PRIMAS
No existe
LIQUIDACION DE
LAS PRIMAS
LIQUIDACION DE
LAS COMISIONES
GARANTIAS
Variable en función de la evaluación de la cartera. Se deben
constituir antes del inicio de la sesión siguiente
HORARIO DE
MERCADO
Desde las 9:00 horas a.m. hasta las 5:35 p.m.
FUNCIONES DE LA CÁMARA DE CONTRAPARTIDA 235
16.
FUNCIONES DE LA CÁMARA DE CONTRAPARTIDA
MIQUEL LÓPEZ GALCERÁN
Departamento de Clearing de Meff
1. INTRODUCCIÓN
MEFF COMO CÁMARA DE COMPENSACIÓN
En un Mercado Organizado como es el Mercado Español de Futuros y Opciones Financieras (MEFF) es del todo indispensable la figura de una Cámara
de Compensación que pueda garantizar el buen fin de todas las operaciones,
que en el mismo Mercado se negocian, constituyéndose de esta forma como
contrapartida de todas ellas.
En este sentido, cualquier riesgo de contrapartida que pueda haber entre
alguna de las dos partes (compradora o vendedora) de cualquier transacción,
será trasladado íntegramente a MEFF (novación del contrato). Para poder salvaguardarse de dicho riesgo, la Cámara utilizará los siguientes mecanismos:
– Solicitud de Depósitos en Garantía: La Cámara exigirá, diariamente, a
todos los Miembros y Clientes del Mercado con contratos abiertos registrados en sus cuentas, una garantía variable relativa a las posiciones
tomadas en dicho Mercado. Además, también será exigida una Garantía
Inicial, con carácter permanente, a todos aquellos Miembros Liquidadores del Mercado.
1
No obstante, cuando un Miembro sólo ejerza las funciones de Custodia, la Garantía Inicial mínima que deberá tener
constituida se reducirá exclusivamente a los 150.000 euros mínimos necesarios para adquirir dicha condición..
236
– Liquidación diaria de Pérdidas y Ganancias: MEFF realizará diariamente la compensación y liquidación de las transacciones en futuros efectuadas en el día en el Mercado. Para el caso de las opciones negociadas,
únicamente se liquidarán diariamente los pagos / cobros de las correspondientes primas compradas / vendidas, respectivamente.
2. MEFF–MIEMBROS Y PARTICIPANTES DEL MERCADO
·
Clientes: son titulares de cuentas abiertas en la Cámara a través de un
Miembro del Mercado. Sus cuentas y las garantías derivadas de sus posiciones de riesgo están segregadas en la Cámara y, en consecuencia, los
Clientes tienen como contrapartida directa a la Cámara. De esta forma,
los Clientes tienen protección de la Cámara en caso de insolvencia de un
Miembro.
·
Miembros Negociadores: negocia directamente en el Mercado, por cuenta propia o de sus clientes. Debe establecer un acuerdo con un Miembro
Liquidador para la liquidación de sus operaciones y la constitución de
garantías.
·
Miembros Liquidadores: además de las funciones de cualquier Miembro
Negociador, responden frente a la Cámara por sus posiciones propias
y solidariamente de las posiciones de sus Clientes y de las posiciones
propias y de Clientes de los Miembros Negociadores para los que actúan
como Liquidadores.
·
Miembros Custodios: reciben, aceptan a favor de MEFF y custodian las
garantías propias, de sus clientes y de sus Miembros Liquidadores, con
los que así lo hayan acordado. Estos Miembros Custodios pueden ser a
su vez Miembros Liquidadores del Mercado.
·
Entidades Domiciliatarias: son las encargadas de canalizar los cargos y
abonos que MEFF repercuta a cada uno de los Miembros Liquidadores
del Mercado a través de la Liquidación diaria en IBERCLEAR. Para
ello, estas Entidades deberán disponer de una Cuenta Tesorera abierta
en IBERCLEAR.
3. MEFF–SISTEMA DE LIQUIDACIONES
A efectos de minimizar el riesgo de contrapartida que tiene la Cámara con
sus Miembros, ésta establece un sistema de liquidaciones diarias de pérdidas y
ganancias, consistente en una liquidación diaria en efectivo de las diferencias
entre:
1.- El Precio del Futuro pactado (es decir, el negociado el mismo día del
cálculo) y el Precio de Liquidación Diaria de ese día, o bien,
2.- El precio de Liquidación Diaria del día anterior y el del día de cálculo
para los futuros que ya estuviesen abiertos al inicio del día de cálculo.
Tras cualquiera de estos procesos, todos los Contratos de Futuros se considerarán pactados al Precio de Liquidación Diaria. En consecuencia, la liquidación diaria resultante se calcula al finalizar cada sesión y se carga o abona
con fecha valor día hábil siguiente.
Para el caso de las opciones no existe una liquidación diaria de Pérdidas y
Ganancias. Entonces, el sistema que se establece es que las contrapartes compradoras de opciones pagan a MEFF las primas correspondientes y las partes
vendedoras reciben de MEFF dichas primas.
MEFF procederá a liquidar las primas con fecha valor el primer día hábil
posterior a la fecha de la transacción.
3.1. Sistema Multilateral de Liquidación:
Se entiende por sistema multilateral de liquidación aquél en el que todos los cargos están relacionados con todos los abonos (juego suma cero).
El sistema de MEFF calcula dichos cargos y abonos teniendo en cuenta las
liquidaciones de pérdidas y ganancias y las primas de las opciones antes mencionadas, así como las Garantías a constituir en efectivo y las liquidaciones de
las comisiones derivadas de las transacciones realizadas en Mercado.
Una vez obtenidos los importes resultantes de dicha liquidación, éstos son
notificados por MEFF a IBERCLEAR y puestos a su disposición, a través de
un Terminal de Liquidación establecido a dicho efecto.
238
Posteriormente, IBERCLEAR realiza todos los cargos a una hora determinada y preestablecida en su sistema y cuando éstos se han completado, el
sistema realiza los consiguientes abonos.
4. MEFF–SISTEMA DE GARANTÍAS
Se entiende por Garantía un Activo determinado que cubre a MEFF frente
a posibles incumplimientos por parte de un Miembro o Cliente del Mercado
en relación a sus compromisos con MEFF.
Básicamente se pueden distinguir los siguientes tipos de Garantía:
Garantías Iniciales
Importe mínimo a depositar permanentemente para adquirir la condición
de Miembro Liquidador del Mercado. Esta cantidad mínima queda establecida en 240.000 euros efectivos. Para el caso de un Miembro que además quiera
adquirir la condición de Miembro Custodio, el montante total que deberá tener
depositado a favor de MEFF se incrementará en 150.000 euros más, es decir
deberá tener depositada una Garantía Inicial mínima de 390.000 euros1.
Garantías Diarias
Importe variable requerido a los Miembros Liquidadores del Mercado en
función de sus posiciones abiertas mantenidas, tanto por sus cuentas propias,
como por las de sus clientes y las de sus Miembros Negociadores y clientes de
éstos, al cierre de una sesión de Mercado.
Dicha garantía será variable en función de las posiciones abiertas en contratos de futuros y opciones mantenidas por cada una de las cuentas sobre las
que MEFF realiza el cálculo de la Garantía a depositar. Para establecer este
cálculo, MEFF simulará el coste total de cerrar todos los contratos registrados
en esa cuenta, tras considerar una fluctuación de Mercado determinada para
cada uno de los distintos contratos.
Garantías Extraordinarias
Garantía que complementa a la Garantía Inicial y/o a la Garantía Diaria,
exigible a los Miembros y Clientes por circunstancias excepcionales de Mercado o por tratarse de posiciones que MEFF estime de alto riesgo.
4.1. Formas de Materialización de las Garantías
Garantías Diarias e Iniciales
MEFF aceptará como forma de constitución, tanto para las Garantías Diarias como para las Garantías Iniciales, cualquiera de las siguientes opciones:
– Prendas de Valores, tanto de activos de Renta Fija (Letras del Tesoro o
Bonos y Obligaciones del Estado) como de activos de Renta Variable
(acciones incluidas en el Índice IBEX-35).
– Efectivo en euros ingresado por el Miembro Liquidador en la cuenta que
MEFF tiene abierta en un Miembro Liquidador Custodio distinto del
Miembro afectado. Dicha cantidad en efectivo se materializará en una
cesión temporal de Deuda del Estado (“repo”) a favor de MEFF y por un
plazo de tiempo no inferior a 3 meses.
– Efectivo en euros ingresado por el Miembro Liquidador en la Cuenta de
Tesorería de MEFF en el Servicio de Liquidación de Banco de España
(SLBE). Dicha cantidad en efectivo se invertirá mediante una simultánea
de contado anotada en la cuenta de valores de MEFF en IBERCLEAR.
– Transferencia simple de valores realizada por el Miembro Liquidador en
la cuenta de valores de MEFF en IBERCLEAR.
Garantías Extraordinarias
Para el caso en el que un Miembro Liquidador deba ampliar su nivel de
Garantías Iniciales, básicamente por circunstancias excepcionales de Mercado, el correspondiente depósito de Garantías extraordinarias deberá realizarse
a través de una Orden de Movimiento de Fondos (OMF) a la Cuenta de Tesorería de MEFF en el Servicio de Liquidación del Banco de España (SLBE) o
mediante cualquier otra forma de constitución que MEFF estime suficiente y
acepte.
LA FUNCIÓN DE LA CÁMARA DE CONTRAPARTIDA... 241
17.
LA FUNCIÓN DE LA CÁMARA DE CONTRAPARTIDA
CLAVE PARA EL DESARROLLO DE UN MERCADO DE DERIVADOS
SALOMÉ RAMOS PÉREZ
Responsable de Riesgos y Asesoría
de Fimat International Banque, Suc. en España
1. INTRODUCCIÓN:
Fimat International Banque, Sucursal en España, es una sucursal del banco francés Fimat International Banque SA que pertenece al 100% al Grupo
Société Générale. Estamos presentes en 20 países y somos miembros de 44
mercados de derivados y 10 bolsas de valores. Nos dedicamos básicamente
al negocio de los derivados, actuando como intermediarios o brokers, aunque
también tenemos otras áreas de negocio.
En España estamos localizados en Madrid, desde donde damos servicio
tanto a entidades españolas que quieran operar en los mercados de derivados
internacionales, como a entidades extranjeras que quieran negociar en el mercado español, MEFF, del cual somos miembro liquidador.
En tan amplia gama de posibilidades de mercados, clientes y productos,
la gestión del riesgo es una pieza fundamental para el desarrollo de nuestra
actividad.
Los clientes que deseen operar en los mercados de derivados han de ser
conscientes del riesgo inherente a este tipo de actividad debido a su gran apalancamiento.
242
La presente exposición tratará, pues, de dar una visión práctica del análisis
y seguimiento del riesgo de un cliente que desea comenzar su actividad en el
mercado de derivados con una entidad como la nuestra.
2. ¿QUÉ ES UN BROKER?
Un broker es un intermediario financiero que pone en contacto a comprador y vendedor e intenta encontrar el mejor precio para sus clientes a cambio
de una comisión. Siguiendo el esquema adjunto, pongamos el caso de un vendedor A (Bank A) que quiere vender, éste se pone en contacto con un broker
que, tras buscar contrapartida al mejor precio en el mercado, encuentra al
comprador B (Bank B). Posteriormente, el banco A hará entrega de la cosa
pactada al banco B y éste entregará el dinero al A.
Si trasladamos este esquema al mundo de los derivados (concretamente el
que nos atañe de futuros y opciones), el momento de la contratación, es decir
cuando el banco A acuerda un precio y cantidad con el banco B a través del
Broker, y el momento de la entrega podrán ser muy distintos, pudiendo llegar
a ser de hasta varios meses e incluso años después de la contratación. Esta
operativa “a plazo” comporta un alto riesgo de incumplimiento por ambas
partes. Así cuando llegue el momento de la entrega, puede que las condiciones de mercado hayan variado de tal manera que el banco A o B ya no estén
interesados en la operación porque podrían conseguir mejores precios en el
mercado en ese momento. Cuanto más tiempo transcurra entre la contratación
o compromiso y la entrega, mayor posibilidad de cambio en las condiciones
de mercado y, por tanto, mayor posibilidad de incumplimiento de las partes y
mayor riesgo.
¿Cómo podrían A y B evitar este riesgo? A priori, lo evitarían negociando
un tipo de contrato estándar o normalizado ofrecido por algún mercado y con
la intervención de alguien que se interpusiera entre ellos ofreciendo muchas
garantías, es decir, la cámara de contrapartida correspondiente. El porqué lo
explicaremos en el siguiente apartado.
3. LA IMPORTANCIA DE LA CÁMARA
Si el cliente (por ejemplo el Banco A del ejemplo anterior), quisiese vender un tipo de contrato estándar ofrecido por un mercado (por ejemplo el Futuro IBEX-35 ofrecido por MEFF), la secuencia sería como sigue:
Dicho cliente, a través de un broker o intermediario, que en última instancia ha de ser un miembro del mercado, transmitirá la orden al mercado,
siendo éste ahora su contrapartida. El sistema de ejecución podrá ser bien a
través de un mercado de viva voz (outcry) o a través de un sistema electrónico
de ejecución de órdenes. Posteriormente, el mercado confirmará la ejecución
de la orden al broker y éste a su cliente, a la vez que informará a la cámara de
las posiciones de este cliente. La cámara así calculará los depósitos requeridos
para dicha posición, al igual que realizará las revaluaciones diarias de pérdidas y ganancias relativas a dicha posición. Es el broker liquidador el que se
encargará de conciliar dichas posiciones con las órdenes recibidas del miembro ejecutor y comunicará dichas posiciones directamente al cliente.
La importancia de la cámara, por tanto, radica en que un cliente ve garantizado el cumplimiento de la contrapartida, ya que en este caso sería MEFF,
actuando de comprador ante el vendedor (Bank B en el caso anterior) y de
vendedor ante el comprador (Bank A). La figura jurídica que respalda dicha
acción se denomina “novación”, por la cual se extinguen las obligaciones del
comprador y vendedor y las toma la cámara como suyas, “eliminando” de esta
manera el riesgo de incumplimiento de alguna de las partes en el contrato de
compraventa y permitiendo un sistema de negociación ciego donde compra-
244
dores y vendedores no se conocerán pero la cámara sí. Decimos “eliminando”
ya que, en realidad, la cámara elimina el riesgo para las contrapartidas, pero lo
asume como suyo. Así, podemos concluir que la cámara pasa a ser la primera
“gestora” del riesgo de contrapartida.
Este proceso podría simplificarse de varias maneras. En muchos casos la
cámara y el mercado forman una sola entidad, como ocurre en España con
MEFF. También los miembros liquidadores pueden ser ejecutores al mismo
tiempo. Y, finalmente, el cliente incluso podría ejecutar sus órdenes directamente a través de un sistema de ejecución de órdenes situado en sus oficinas
y acceder así al mercado, utilizando la membresía del miembro ejecutor, pero
sin necesidad de la intervención del mismo. De esta manera, llegaríamos al
siguiente esquema.
El riesgo en la relación Mercado-Cámara y miembro ya ha sido descrito
en la primera parte de la presentación. Ahora, nos centraremos en el riesgo
que comporta la relación entre miembro y cliente desde el punto de vista de
un miembro.
4. ANALISIS DE RIESGO DE CLIENTE
4.1. Riesgo de contrapartida de cliente:
Éste será el tipo de riesgo en el que centraremos nuestro análisis. Se define
como el riesgo de incumplimiento de un cliente. Este incumplimiento puede
deberse a diversas causas, pero siempre nos pondremos en el peor caso, es
decir, que incumpliese por insolvencia.
En la relación con un cliente, si desmenuzamos el riesgo de contrapartida
podemos definir muchos tipos de riesgo, dependiendo de la razón que lo provoque y dónde centremos nuestra atención. Así, podríamos encontrar el country risk, market risk, delivery risk, credit risk, operational risk, legal risk, etc.
Cabe destacar el riesgo al que estamos expuestos con nuestros clientes de
liquidación, nos referimos al Replacement Risk o riesgo de reemplazo, es el
que se produce cuando un cliente no puede hacer frente al pago del depósito
de garantía o de las liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias. En ese caso,
se liquidaría de oficio su posición evitando la negociación de nuevos contratos
y se procedería al cierre de la posición existente con una operación de signo
contrario. Con la devolución de las garantías se esperaría cubrir las posibles
pérdidas y comisiones. Pero si no fuesen suficientes tendríamos que cubrir
esta pérdida con el propio dinero del miembro liquidador. Se dice entonces
que el miembro responde solidariamente sobre las posiciones de sus clientes.
Este tipo de riesgo está directamente relacionado con las variaciones de precio
de su posición en el mercado y del valor liquidativo de sus posiciones.
4.2. Procedimiento de analisis
4.2.1.
Aplicación de las normas “KYC”(Know Your Customer).
Algo tan sencillo como conocer a nuestros clientes es la base de un buen
análisis. Pensemos en un ejemplo cotidiano y fijémonos como reaccionamos
246
en materia económica con la gente en quien confiamos. Así, si un buen amigo
nos pidiese prestado dinero, nos basaríamos en nuestro conocimiento sobre él
para determinar en primer lugar, si queremos prestárselo y en segundo lugar,
las posibilidades de recuperarlo. Intuitivamente estamos haciendo un análisis
de riesgo basados en la norma KYC.
4.2.2.
Recopilar información:
El conocimiento mayor o menor de nuestros clientes nos lo proporciona la
información que sobre ellos tengamos. Esta información puede ser obtenida
de diversas maneras: bien pidiéndosela directamente al cliente (escrituras de
constitución, poderes, etc.) o bien accediendo a los registros públicos o a bases
de datos disponibles a entidades financieras. El desarrollo de Internet hace posible que la consulta y verificación de los datos de los clientes acelere en gran
medida el proceso de análisis de riesgo.
Entre dicha información, no faltará la obtención de las cuentas auditadas, el informe de los auditores, verificación del registro en los organismos
correspondientes y todo aquello que justifique la existencia del cliente y su
trayectoria económica.
4.2.3.
Análisis de la información e investigación:
En esta fase se trata de desmenuzar toda la información anteriormente
recopilada y sacarle el máximo provecho. Así, de las cuentas anuales nos fijaremos principalmente en el capital y las reservas, el capital comprometido
en inversiones, las ganancias o pérdidas del ejercicio, la evolución respecto
al año anterior, etc. Aparte del análisis financiero también verificaremos que
nuestro cliente no esté incluido en ninguna lista negra, es decir, que no presente ningún indicio o sospecha de posible blanqueo de dinero o algún tipo de
infracción monetaria o de otro tipo. Hemos de tener en cuenta que este tipo de
riesgo es también muy importante en entidades que se dedican a intermediar
operaciones en los mercados de derivados con presencia internacional, ya que
debido al gran apalancamiento (es decir, que con una pequeña inversión se
puede producir una gran pérdida o una gran ganancia) que presentan estos
productos, podría ser el medio propicio elegido por un blanqueador de dinero.
Éste pasaría fácilmente desapercibido ya que todos los días se realizan gran-
des cantidades de transferencias y un gran número de ellas a diversos países
del mundo.
4.2.4.
Tipificación del cliente:
En base a lo anterior estaremos ya en disposición de poder tipificar a nuestro cliente como un cliente de alto riesgo, medio o bajo riesgo y así aplicar los
límites correspondientes o decidir el trabajar o no con ellos.
4.2.5.
Fijación de los límites de riesgo:
Dichos límites estarán en relación con la tipificación anterior y a las exigencias de los mercados. Los límites se fijan respecto a su capacidad crediticia
utilizando distintas medidas que dependen del tipo de actividad del cliente.
Una vez establecidos los límites de riesgo, éstos deben ser aprobados por un
comité de riesgos de la entidad.
Formas de medir el riesgo y establecer límites:
CAR= Current Average Risk. Esta medida es comúnmente utilizada para
medir la magnitud del riesgo. Este método aplica a cualquier tipo de actividad aunque para casos específicos, métodos adicionales pueden ser usados. El
CAR se define como la probabilidad media de pérdida que podría ocurrir en
caso de quiebra de un cliente. Esta media se basa en un análisis matemático
del movimiento aleatorio de los precios de mercado de todos los instrumentos
negociados en el mismo.
Para cada instrumento que se negocie en el mercado, el CAR se estima
como el 5% del requerimiento inicial de depósito.
Para otro tipo de instrumentos como Comodity Finance o Cash brokerage, los instrumentos negociados llevarán asociados unos coeficientes ponderados.
Ejemplo de límite: CAR= $0.1m que al representar un 5% de los depósitos
del cliente significará que tendrá un límite de $2m en términos de posición
abierta. Lo cual a su vez se traducirá en un número X de contratos según el
mercado y el producto
248
Otros límites a utilizar cuando el cliente se considere de mayor riesgo
serán el “overmargination” es decir que se le exigirá un depósito de garantía
superior al que requiere el mercado. También se podrán exigir fondos por adelantado o un colchón que pueda cubrir su riesgo potencial.
4.2.6.
Aprobación por el comité de riesgos:
En toda entidad existirá un comité de riesgos que aprobará los límites para
cada cliente y las condiciones de riesgo en la operativa diaria.
4.2.7.
Firma de contratos
Donde se establecen las pautas de la relación con el cliente, no sólo a nivel legal sino en todos los aspectos, incluyendo sus obligaciones de pago de
depósitos, pérdidas y ganancias, comisiones. También se pueden incluir las
condiciones de su riesgo en algún anexo.
Meff propone unos contratos estándar a utilizar entre el miembro y su
cliente.
4.2.8.
Alta en los sistemas:
Se dará de alta el cliente con todos límites en los diferentes sistemas de
riesgos y de liquidación de órdenes para así facilitar posteriormente su seguimiento de una manera automática.
4.3. Seguimiento de riesgos
De nuevo el seguimiento de riesgos a realizar dependerá del tipo de cliente. Así un cliente de alto riesgo necesitará un seguimiento en tiempo real. Este
seguimiento se hará a través de programas especiales que se alimentan de
información de mercado en tiempo real y realizan revaluaciones de pérdidas y
ganancias en tiempo real también. En general, de lo que se trata es de verificar
y controlar que la operativa del cliente está dentro de los límites establecidos
para el mismo. Para ello se utilizarán alarmas que nos avisen de los clientes
que sobrepasen dichos límites, bien en d+1, bien en tiempo real.
Los siguientes ratios de seguimiento nos ayudan a examinar la operativa
del cliente en relación a su capacidad crediticia y por tanto el riesgo comprometido en derivados.
Depósito requerido (DR)<depósito límite (DL):
Si el límite fijado para un cliente, en términos de depósito, es inferior al
depósito exigido por el mercado para su posición, entonces estaremos ante
una situación de “sobrepaso de límite”. Será necesario entonces estudiar la
situación y un posible incremento del límite o determinar otras condiciones.
Ratio de pérdida potencial (PGNR/Patrimonio <10%):
Si la relación entre las pérdidas y ganancias no realizadas y el patrimonio
del cliente superase el 10%, diríamos que dicho cliente estaría superando el
límite a partir del cual consideramos que está en riesgo de una pérdida potencial en relación con su capital.
Ratio cobertura depósito (Saldo final/DR + Valor de opciones) >100%.
Si la relación del saldo final en la cuenta del cliente y el depósito requerido
por el mercado más el valor de las opciones de su cartera, superase el 100%,
diríamos que dicho cliente tiene un saldo positivo y por tanto puede cubrir sus
posiciones, en caso contrario estaría en una posición deudora.
Ratio de exposición (DR/Patrimonio) <20%.
Consideramos que si el depósito requerido por el mercado representa más
de un 20% del patrimonio de un cliente, dicho patrimonio empezará a estar
altamente comprometido en derivados, con los riesgos que ello conlleva.
En el seguimiento de riesgos es imprescindible realizar una actualización
permanente de los datos del cliente. Dado que los datos financieros los obtenemos en un momento dado del tiempo, como una foto, debemos constantemente estar en alerta por si algún dato cambiase y actualizar los análisis
realizados.
En el caso de un cliente de alto riesgo, utilizaremos herramientas para el
seguimiento en tiempo real como el VaR (“Value at Risk”), entre otras como
“stress test”, simulando el riesgo de la cartera del cliente en derivados.
Simplemente como recordatorio, el VaR se define como la peor de las
pérdidas esperadas en el valor de la cartera para un periodo de tiempo determinado y para un nivel de confianza específico en condiciones normales de
mercado.
250
5. CONCLUSIÓN
Cuatro puntos para resumir y concluir el presente capítulo:
– El papel de la cámara es fundamental ya que garantiza el cumplimiento
del contrato a las partes realizando una gestión del riesgo de contrapartida.
– El mayor conocimiento del cliente ayuda a gestionar de manera más
eficiente el riesgo è cuanto más conozcamos a nuestros clientes , nuestra
base de análisis será más fuerte y nuestro seguimiento del riesgo más
eficiente.
– El valor de la información es muy alto el conocimiento del cliente se
complementa con la información que sobre él tengamos. Cuanta más y
mejor información, más eficiente será nuestro análisis.
– Existencia de un seguimiento constante, de nada nos sirve el tener unos
datos obsoletos de un cliente. Su actualización constante es básica. El
objetivo es aproximarnos a un análisis dinámico en vez de estático.
LA TECNOLOGÍA COMO HERRAMIENTA DEL CONTROL... 251
18.
LA TECNOLOGÍA COMO HERRAMIENTA
DE CONTROL DEL RIESGO EN LA FASE DE
CONTRATACIÓN DE LOS MERCADOS
El enfoque de un broker institucional global
JAIME ALONSO ARZA
Compliance & Risk Officer de Altura Markets A.V., S.A.
Nos proponemos comentar, como dice el lema de la mesa redonda, el papel que juega la tecnología como herramienta de control del riesgo en una
determinada fase dentro de la actividad que desarrolla nuestra empresa, en la
fase de contratación en los mercados. Lo natural es por tanto que empecemos
describiendo la actividad de nuestra empresa en aquellos aspectos que tengan
relación con la contratación en los mercados.
Altura Markets es una agencia de valores constituida con una vocación
clara: la de facilitar el acceso a los mercados internacionales de derivados a
sus clientes. Es por tanto un broker global de derivados con dedicación preferente a la clientela corporativa e institucional.
La compañía está diseñada obviamente para permitir el desarrollo eficaz
de su vocación. Así, como nace para proporcionar un servicio exclusivamente
de intermediación a sus clientes, se ha constituido legalmente como agencia
de valores. Este estatuto legal la define como centrada en la intermediación
por cuenta de terceros. Altura Markets no puede operar por cuenta propia en
los mercados.
252
JAIME ALONSO ARZA
Por otro lado, el acceso a los mercados se facilita por la propia composición accionarial de la compañía: Altura Markets pertenece a partes iguales
al BBVA y a CALYON FINANCIAL (denominación actual de CARR FUTURES), entidad del grupo Crédit Agricole especializada en los productos
derivados. Calyon Financial es miembro de los mercados internacionales de
derivados más importantes, lo que facilita a nuestra compañía la ejecución de
instrucciones en dichos mercados.
Hay que destacar también que ese acceso global a los mercados de derivados lo necesitan hoy y de manera creciente múltiples entidades, corporaciones,
fondos, gestoras, instituciones financieras o no. Y dentro de esas entidades,
con Altura se relacionan sus departamentos financieros o técnicos correspondientes, es decir, profesionales con un medio o fuerte nivel de conocimiento
o experiencia. Nos relacionamos por tanto con personas con una media o alta
cualificación y experiencia financiera, a menudo especializada, y que trabajan
asimismo en empresas con una fuerte estructura interna.
Un tipo de compañía como Altura Markets a un tipo de clientela como
el descrito le ofrece la mayor adaptación a sus necesidades y planteamientos
específicos. Al comenzar cada nueva relación se examina junto con el cliente
cuáles son sus necesidades y se revisa y aprueba el expediente desde el punto
de vista de riesgos, teniendo en cuenta por tanto los aspectos financiero, legal,
operativo, comercial y en general todo lo que conforma una relación de este
tipo.
Específicamente, desde el punto de vista operativo y tecnológico y para
analizar el valor añadido que proporciona la tecnología para controlar el riesgo cuando se contrata en los mercados, vamos a identificar los principales
caminos por los que llevamos a cabo la contratación en los mercados.
A efectos de este análisis nos concentramos en los siguientes tres métodos
de acceso al mercado:
1. En primer lugar, el más clásico: el cliente se pone en contacto con nuestra
sala de contratación, un trader toma la orden y a continuación la transmite para su ejecución en el mercado correspondiente. Puede transmitir la
orden al mercado electrónicamente o por teléfono, según el mercado.
2. También hay ocasiones en las que como broker le proporcionamos al
cliente acceso electrónico al mercado en cuestión. Mediante un acuerdo
con otras compañías especializadas, una de ellas sitúa una pantalla en
las oficinas del cliente, el cual puede por tanto comprar y vender directamente en bolsa.
3. En último lugar, en otros casos el cliente puede ser reconocido por el
mercado como miembro negociador, esto es, el mercado le identifica
directamente y le permite llevar a cabo contrataciones. Para ello es necesario que, conjuntamente, otra entidad, en este caso, Altura Markets,
asuma el papel de miembro liquidador para esas operaciones. El liquidador lleva a cabo los compromisos derivados de la contratación acordada,
principalmente, el flujo de fondos, y los reconocimientos de titularidad
subsiguientes. En este caso, dicho cliente de Altura transmitiría sus órdenes al mercado con las aplicaciones y pantallas proporcionadas por el
propio mercado, lo que genera otro caso diferente a analizar.
Por tanto, el primero de los tipos de acceso que Altura proporciona a los
clientes es el más sencillo: el cliente simplemente llama por teléfono y transmite la orden a nuestra sala, siendo unos de nuestros operadores quien lleva
a cabo la contratación en le mercado de que se trate. La tecnología nos ayuda
aquí con la implantación de los controles “fat finger”, aquel tipo de filtros que
permiten detectar errores lógicos de entrada de datos. Estos filtros permiten,
por ejemplo, detener (o pedir una segunda confirmación) una orden por un número de contratos que supere un máximo establecido, o a un precio que exceda en una determinada cuantía al último precio en el mercado. En la estructura
de negocio de Altura Markets, en la que ejecutamos instrucciones de clientes
institucionales, algunos de nuestros límites son forzosamente amplios.
El cliente también puede solicitar a Altura Markets que le instalemos en
sus oficinas una pantalla y sistema que le permita transmitir directa y electrónicamente sus instrucciones a los mercados, cuando estos son asimismo
electrónicos. Existen proveedores en el mercado que proporcionan estas soluciones informáticas, y estos proveedores habitualmente incluyen sistemas
de filtrado y gestión de riesgos. Como broker conocemos las más frecuentes
de estas soluciones informáticas. Cuando se da este tipo de relación tenemos
así un “order routing client”, cuyas operaciones van a ser identificadas como
254
JAIME ALONSO ARZA
ejecutadas por nuestra entidad, con el código correspondiente a cada cliente, y que también van a ser normalmente liquidadas por Altura. En este caso
el cliente habrá indicado a Altura los mercados en los que desea operar, los
contratos a los que quiere acceder y habrá delimitado su operativa máxima
habitual. El interés que como broker tenemos es traducir esas características
de negocio en controles de sistema, de manera que el cliente pueda realizar las
contrataciones que necesita dentro de sus máximos habituales, sin ir más allá.
La tecnología puede establecer estos controles de manera automática, unos
de manera más laboriosa y otros de manera más sencilla. En líneas generales
serán más fáciles de poner en funcionamiento y más estables los controles
“stand alone”, esto es, que no exigen conexión con aplicaciones internas y los
parámetros no cambian más que de vez en cuando (por ejemplo, en qué mercados y contratos quiere operar), y serán más laboriosos los que requieran de
algún tipo de conexión (por ejemplo, posición máxima acumulada a mantener
por el cliente, teniendo en cuenta por tanto la posición del día anterior)
Junto a estas necesidades de control tendremos también las de prevenir los
errores humanos a través de los filtros “fat finger”, que en este tipo de operativa, donde los traders pueden no realizar habitualmente estas operaciones, nos
van a ser de gran utilidad, además de poderse ajustar mucho al volumen y tipo
habitual de transacciones que son realizadas.
El tercero de los casos de relación de nuestros clientes con el mercado es
el del “sponsorship”. En estos casos un cliente profesional, en España con el
status legal de, por ejemplo, sociedad o agencia de valores, es miembro negociador de la bolsa de que se trate. Eso significa que esa entidad ha establecido
una relación directa con la bolsa que le permite contratar directamente en el
mercado. Para desarrollar esa tarea necesita incorporar para sus operaciones
a un miembro liquidador, que se ocupará, en principio, de llevar a término lo
contratado, esto es, el flujo de fondos, incluidas comisiones, valoración, pérdidas y ganancias y actualización de garantías y los sistemas de información
consiguientes. El miembro liquidador asume, en diferente medida según las
bolsas y casos, los riesgos derivados de la actuación del miembro negociador
al que esponsoriza, por lo que está muy interesado en que éste desarrolle su
actividad dentro de unos parámetros establecidos. ¿De cuáles? La respuesta
es siempre la misma: de los que aseguren que la entidad realiza sólo el tipo de
operaciones que quiere hacer, en los mercados y contratos que desea y hasta
las posiciones máximas habituales. Antes de establecer la relación ya habremos revisado con el cliente su actividad prevista y habremos comprobado que
es coherente con la propia actividad de la empresa.
Ahora sólo necesitaríamos un soporte tecnológico a través del que pudiéramos implantar estos controles. Lo que pasa es que en estos casos las
aplicaciones informáticas que se van a utilizar para transmitir las instrucciones al mercado las proporciona la bolsa, puesto que estas aplicaciones van a
conectarse con la propia plataforma de mercado, y no tenemos incidencia sobre ellas. Nos podremos encontrar con que las plataformas de algunas bolsas
como MEFF permiten al miembro liquidador establecer algún tipo de filtros
que van a condicionar la actividad del miembro ejecutor y que en algún caso
nos permitirán incluso fijar una peor posición máxima permitida al cliente.
También nos encontramos en otros casos que algunas bolsas extranjeras proporcionan aplicaciones sin sistema de filtraje, confiando simplemente en la
profesionalidad de cada institución, sus sistemas internos y sus traders. Será
por tanto una decisión de gestión del broker entrar en estas relaciones de sponsorship según el cliente que se lo solicite.
Las tres situaciones descritas nos señalan que las necesidades son habitualmente las mismas, prevenir el error humano y tratar de que los sistemas
permitan al cliente desarrollar sólo la actividad que en un momento inicial
hemos, junto con él, identificado como necesaria. La tecnología puede ayudarnos a controlar esos riesgos, y podría llegar a ayudarnos en una medida muy
grande, pero en la realidad un tipo de controles va a ser de implantación más
sencilla que otros. Así, por ejemplo, los controles tipo “fat finger”, que se refieren a contratar en los mercados y contratos establecidos y a que cada orden
no supere un determinado volumen fijo, parecen de instalación relativamente
fácil. En cambio otro tipo de controles que se refieran a la peor posición en la
que se pudiera encontrar el cliente teniendo en cuenta las órdenes pendientes
en el mercado no ejecutadas sería más complicado. Si deseamos combinar
ese dato con la posición del cliente en otros mercados y tener esa información
prácticamente online el nivel de complejidad es mayor.
Una vez descrita la situación anterior hay que ponerla en relación con el
tipo de negocio de Altura Markets, al que hemos caracterizado al principio
como institucional y dirigido a una clientela básicamente corporativa e insti-
256
JAIME ALONSO ARZA
tucional. En este enfoque de negocio en Altura Markets se revisa el sistema de
transacción electrónica que el cliente requiere teniendo en cuenta la totalidad
de la relación que se está construyendo. Se analiza la relación tecnológica,
pero también la profesionalidad y experiencia del cliente con estos sistemas,
sus procedimientos y sistemas internos de gestión de riesgo y su fortaleza
financiera. El análisis de este riesgo operativo es así una pieza más de la decisión de riesgos a tomar por la entidad. La gestión de este riesgo se hace en una
doble vertiente, externa e interna.
En lo externo, una vez identificado el set up de conexión electrónica que
el cliente requiere se trabaja junto con el propio cliente para ver cuáles son
los elementos de gestión del riesgo que dicho sistema tiene y cómo pueden
ser gestionados de manera eficaz. Hay que recordar que nuestros intereses y
los del cliente son coincidentes, controlar un riesgo que lo es para todos. Internamente, las nuevas relaciones son aprobadas en un comité de Riesgos que
incluye responsables de todas las funciones de la empresa y que por tanto permite tomar una decisión ponderando en conjunto todos los factores de riesgo,
tecnológico y de cualquier otro tipo.
En este esquema de trabajo, desde Altura Markets intentamos integrar en
nuestra relación con el cliente los mecanismos de control del riesgo que tecnológicamente sea factible poner en funcionamiento en cada caso concreto. Habrá relaciones en las que conviviremos con un sistema con menos capacidad
de control automatizado, y quizá en esos casos nuestro factor de aceptación
sea la profesionalidad del cliente, o su fortaleza financiera. Nos podremos
encontrar en otros casos en los que un sistema que proporciona un control del
riesgo de contratación más vigoroso nos permite entrar en una relación con
el cliente que quizá por la fortaleza de balance del cliente nos hubiera hecho
dudar.
En suma, el set up tecnológico y de transmisión del flujo de instrucciones
es un elemento más de la relación global y como tal debe ser examinado y
aprobado por un comité de Riesgos que permita integrar todos los aspectos del
análisis y tomar decisiones de manera global y equilibrada.
EL PAPEL DEL REGULADOR FRENTE AL RETO DE LA GESTIÓN DEL RIESGO 257
19.
“EL PAPEL DEL REGULADOR FRENTE AL RETO DE
LA GESTIÓN DEL RIESGO”
RICARDO LOZANO ARAGÜÉS
Director General de Seguros y
Fondos de Pensiones
Buenos días, en primer lugar quiero agradecer la oportunidad tanto a
MEFF como a la Universidad de Oviedo de poderos acercar el sector asegurador en esta próxima media hora.
Antes de empezar a ver de manera rápida las transparencias, quizás unas
cifras, simplemente para que tengáis una idea de lo que mueve el sector asegurador, cifras aproximadas.
Entidades aseguradoras hay unas 390 sujetas a supervisión o a control del
Ministerio de Economía a través de la Dirección General de Seguros y Fondos
de Pensiones. Hay 60 mutualidades de previsión social que también participan
en el sector asegurador. Todas estas entidades representan un volumen en gestión de recursos ajenos en torno a unos 100.000 millones de euros. Ese es el
entorno en el cual se mueve el pasivo de las compañías aseguradoras referidos
únicamente a provisiones técnicas.
También hay que mencionar que dentro de cada una de las comunidades
autónomas hay mutualidades de previsión social que tienen un volumen significativo, especialmente en la comunidad autónoma de Cataluña y en el País
Vasco. En cuanto a planes y fondos de pensiones sujetos a la Dirección General de Seguros y Fondos de Pensiones estaríamos hablando, aproximadamen-
258
te, de unos 60.000 millones de euros en relación con los derechos consolidados que se están gestionando por este tipo de instituciones. Sumando el sector
asegurador estaría en torno a unos 160.000 millones de euros, con un número
elevado de entidades y con una actividad bastante diferente entre las citadas
entidades. Con que nos quedemos con la idea de que hay compañías de vida
y compañías de no vida cuya problemática en cuanto a riesgos y operativa es
totalmente distinta, es suficiente.
Las compañías de vida se ocupan de los riesgos que afectan a la supervivencia de los tomadores o de las personas, y su operativa está canalizada a
través, básicamente, de lo que serían productos de ahorro: “yo quiero ahorrar
para el futuro, para mi jubilación”, o trata de seguros relacionados con el fallecimiento o las posibles consecuencias de un accidente y por tanto, ahí tenemos
una operativa a corto plazo de seguros para fallecimiento, seguros de riesgo.
La operativa de no vida es totalmente distinta, se trata de asegurar los daños
que se produzcan en el coche, la responsabilidad civil, los daños de mi hogar,
el robo, otro tipo de problemas que no son desde luego ni muchísimo menos
parecidos a la tipología de los productos de vida, incluso la propia gestión
financiera actuarial en vida nada tiene que ver con la de no vida.
En cuanto al modelo de supervisión que está establecido en la actualidad,
es la DGS la que se ocupa de la supervisión y control de este tipo de entidades. Para que veáis un poco lo parejo que va el propio mercado con digamos
el órgano de supervisión, en la DGS hay unos 60 inspectores que se ocupan
de diversas áreas, están en ordenación de mercado, en política legislativa, en
planes y fondos de pensiones y en inspección de entidades aseguradoras.
En cuanto a las entidades aseguradoras quisiera trasladaros una idea importante, el concepto de inversión del proceso productivo. A una entidad aseguradora le dais primero el dinero, le pagáis una prima y posteriormente si se
produce el siniestro, sólo en ese caso, os tiene que pagar en caso de supervivencia una cantidad cuando hayáis contratado una renta vitalicia, y en caso
de que tengáis un accidente de coche os repararán ese automóvil. Por tanto
es especialmente importante que esa característica, la inversión de proceso
productivo, yo primero cobro y luego pago los siniestros, tenga un control
y supervisión. No hay nada más desagradable como las crisis, quiebras de
alguna institución financiera que ha tenido problemas y tiene que ser disuelta,
liquidada, etc.. Con independencia de estas noticias de titular en prensa, hay
que pensar que detrás de esas noticias, evidentemente, hay tomadores que han
estado pagando durante bastante tiempo por sus primas y que tienen derecho
como consecuencia de un siniestro a obtener una cantidad. Los que hemos
tenido la oportunidad de participar en la intervención de determinadas liquidaciones de compañías de seguros queremos destacar lo importante que es que
haya mecanismos de supervisión y de control.
En cuanto a los riesgos de las entidades aseguradoras, igual que otras instituciones financieras van corriendo caminos paralelos. El margen de solvencia
es un concepto específico de las compañías de seguros. Se trata de lo que las
entidades aseguradoras, y también los fondos de pensiones, tienen que tener
para cubrir posibles riesgos que se produzcan en el ejercicio de sus actuaciones. Otro concepto similar, sería el concepto de patrimonio propio no comprometido, es decir, ¿cuáles son los recursos propios que tengo que tener por si
acaso el conjunto de diferentes riesgos en el cual la operativa de la compañía
de seguros se ve inmersa se producen?. Por tanto las compañías de seguros,
al igual que otras instituciones financieras, tienen que tener no sólo una cifra
de capital mínima que pueda servir como barrera de entrada, sino que además
tienen que tener una patrimonio propio no comprometido, una especie de colchón para cubrir los posibles riesgos en los que incurra. El camino en cuanto
a Basilea I y Basilea II se está produciendo de la misma manera en compañías
de seguros. Ahora mismo estamos en Solvencia I y vamos hacia Solvencia II.
El proceso está más retrasado que para entidades de crédito, pero la filosofía
es similar.
Solvencia I está en Europa desde los años 70 y es un mecanismo muy
sencillo. Para que os hagáis una idea en no vida el 16 % de una prima de 100
euros es lo que tiene que tener una compañía de seguros como patrimonio
propio no comprometido (PPNC). La compañía cobrará 100 euros y además
tendrá que tener 16 unidades monetarias. Para eso podrá utilizar su capital,
sus reservas voluntarias, las plusvalías de sus activos no contabilizadas, los
beneficios futuros en el ramo de vida ya con ciertas matizaciones. Es decir, no
sólo hay que decidir cuánto sino que también es importante en qué se puede
computar ese margen de solvencia. También una idea que será nueva para vosotros es que el margen de solvencia lo que pretende es atender a la solvencia
260
dinámica, es decir, si todo va mal por decirlo así, cuántos recursos tenemos
que tener excedentarios para cubrir esos riesgos.
Solvencia dinámica en contraposición a Solvencia estática. Hay un estado
el de cobertura de provisiones técnicas, que es aquél donde los compromisos
de las entidades aseguradoras deben cubrirse con los activos que son aptos
para cobertura de provisiones técnicas. No vale cualquier activo en compañías
de seguros para cubrir sus compromisos. Están limitados a un número de categorías. Los principios que rigen la categoría de activos aptos son: seguridad,
rentabilidad, liquidez, congruencia, diversificación y dispersión.
Ayer con el incendio que se produjo en Madrid, la compañía aseguradora
habrá tenido que abrir un siniestro y cuantificar y valorar cuales son las responsabilidades que derivadas de ese siniestro en función de la póliza y los
términos que se hayan establecido, tendrán que atender. La provisión técnica
es provisión porque pretende cuantificar cuánto me va a costar y es técnica
porque deriva de un contrato de seguros. Pero lo importante no es el concepto,
lo importante es la dificultad que la entidad aseguradora tendrá en un primer
momento. Con una información preliminar tendrá que determinar cuánto va
a costar ese siniestro. ¿Cuánto van a costar los siniestros que se están produciendo en accidentes de tráfico, por ejemplo, en este fin de semana para las
distintas compañías aseguradoras y además teniendo en cuenta que el periodo
de liquidación de los pasivos de las compañías aseguradoras es prolongado?.
Imaginaros por ejemplo un accidente de un autobús con 40 personas involucradas. Si se ha producido un fallecido, la cuantificación del importe a pagar
es el que es, pero si se ha producido un lesionado que además va a tener una
cierta evolución positiva o negativa en los próximos meses la cuantificación
de cuanto cuesta ese siniestro para la compañía de seguros resulta complicada.
Si a eso añadís que se producen un número elevadísimo de siniestros en las
compañías de seguros, cuantificar el pasivo de las aseguradoras es difícil. Los
principales problemas de solvencia de las compañías vienen por la falta de
cuantificación adecuada de los propios pasivos. Estáis viendo una diferencia
esencial con las entidades de crédito. Los pasivos de las compañías suelen ser
a corto en algunos casos pero también a medio y a largo plazo, si alguien se
hace, por ejemplo, un seguro para cuando llegue la jubilación y tiene 40 años,
el pasivo de la compañía aseguradora a pagar cuando llegue la jubilación es un
compromiso para 25 años, ¿estará la compañía de seguros dentro de 25 años?
¿cuál será su solvencia? ¿cómo ha gestionado las inversiones que tienen que
garantizar el tipo de interés que la compañía de seguros se ha comprometido?
Se le da el dinero a la compañía de seguros y la compañía de seguros ofrece
un 4% y ¿ese 4% lo va a ganar durante 25 años?
Otro factor a tener en cuenta es la evolución del riesgo biométrico, el pasivo de las compañías de seguros en vida está sujeto a que la esperanza de vida
está cambiando con el tiempo, el pasivo de una compañía de seguros es volátil
por su propia definición, todos vivimos cada vez más y además todos vivimos
cada vez mejor y por lo tanto el compromiso de la compañía aseguradora para
pagar dentro de 25 años estará cuantificado y valorado según unas tablas o
esperanza de vida de los tomadores en función de lo que creemos ahora, pero
dentro de 25 años ¿cual habrá sido el incremento de la esperanza de vida de la
población asegurada?.
Por otra parte es especialmente importante generar confianza en el propio
sector y una de las mejores maneras para que los tomadores trasladen sus riesgos a las compañías aseguradoras es que el sector sea solvente.
En cuanto a los objetivos, mecanismos y procedimientos de solvencia dinámicos para alcanzar esa confianza, se pasa por ver cuál es la viabilidad real
de los negocios que están planteando las compañías de seguros, es ir hacia una
inspección más prospectiva y dejar una inspección ya retrospectiva.
Ya hemos comentado que el 16% de una prima es el patrimonio propio que
le corresponde a una compañía de seguros no vida, el 4% de las provisiones
matemáticas sería para una compañía de vida y esto es Solvencia I. Aunque
sea sencillo ha funcionado bien, pero desde luego el conjunto de riesgos que
hay encima de la mesa exige una mayor precisión.
Necesitamos determinar el riesgo operacional, el riesgo biométrico, o
como se va a poder determinar el riesgo de desviación de provisiones para
prestaciones.
Por ejemplo, en el sistema RBC, el sistema de cálculo de capitales basado en riesgos que está en países de tradición anglosajona, EEUU, Australia,
Canadá, es de reciente implantación para compañías aseguradoras y es un
modelo ya más complejo que el modelo de Solvencia I.
262
En cuanto a los riesgos que inciden, en las compañías aseguradoras, la
separación vida y no vida, y la política de provisionamiento en el pasivo hacen que la problemática sea especialmente complicada. Por ejemplo, desde
las autoridades de Bruselas se está impulsando una directiva de igualdad de
trato entre hombres y mujeres de tal manera que la consecuencia básica para
el sector asegurador significa que no se puede discriminar por razón de sexo,
de tal manera que a todos los asegurados se les debería cobrar lo mismo, o por
lo menos habría que utilizar otros factores o por lo menos no exclusivamente
el sexo. Ahora mismo si vais a una compañía de seguros y os queréis hacer un
seguro de ahorro para los próximos 10 años hay unas tablas de supervivencia
para mujeres y unas tablas de supervivencia para hombres. Está demostrado
estadísticamente que hay una esperanza de vida distinta, no vamos a entrar en
que pueda haber más factores que lógicamente incidan en esa circunstancia,
pero una compañía de seguros a la hora de fijar el precio que tiene que cobrar y
que le va a servir para cuantificar las provisiones técnicas se tiene que plantear
qué es lo que está asumiendo. Entonces si tiene delante una mujer o tiene delante un hombre, en principio sabe que la esperanza de vida puede ser distinta.
La selección y tipo de riesgos y por tanto la información de los riesgos que se
está asumiendo por el sector asegurador es un elemento fundamental
Hay que pensar que lo que está asumiendo la compañía de seguros es riesgo, es azar, no sabe lo que va a pasar en el futuro con ese contrato. Todos los
que estáis aquí si tenéis un seguro del coche, no todos vais a tener un siniestro,
según la estadística a lo mejor el 10% de vosotros tendría un siniestro y con
diversas consecuencias, unas más graves y otras menos, pero todos estamos
pagando para cubrir los riesgos o los siniestros que se produzcan.
Como conclusión debemos resaltar la necesidad de profundizar y mejorar
el conocimiento y valoración de los riesgos de las entidades aseguradoras. En
ello estamos.
EL NUEVO ACUERDO DE CAPITALES: BASILEA II 263
20.
EL NUEVO ACUERDO DE CAPITALES:
BASILEA II
JOSÉ MARÍA ROLDÁN ALEGRE
Director General de Regulación de Banco de España
Basilea II es cualquier cosa menos un acuerdo sencillo. No sé si habéis
leído el libro de Stephen Hawking “Historia del tiempo”. Se dice que quien ha
leído la “Historia del Tiempo” y afirma que lo entiende, o es un físico teórico
o miente. Con Basilea II pasa un poco lo mismo: quien os diga que entiende
Basilea II, o es el Director de Riesgos de un gran banco o está mintiendo. Basilea II es realmente un acuerdo tremendamente profundo, y por tanto, uno se
puede dedicar a profundizar y no terminar nunca. De hecho, a nosotros nos ha
llevado más de cinco años completar la revisión del Acuerdo. En definitiva,
no os asustéis, éste sería mi primer mensaje; si no entendéis todo el Acuerdo,
es normal. Os invito a que si queréis profundizar en ello, lo hagáis con tranquilidad y con paciencia.
Dejadme recordaros un poco cuál es la peculiaridad de Basilea II respecto a otro tipo de legislaciones europeas, e incluso nacionales. Toda nuestra
normativa está básicamente centrada en torno a Directivas Comunitarias elaboradas por la Comisión Europea y aprobadas por el Parlamento, el Consejo
y también por los representantes de los Estados miembro, que se plasman en
leyes de los Estados. Asimismo, hay que destacar toda la cascada de Reales
Decretos, Órdenes Ministeriales, y finalmente, Circulares del Banco de España o de la CNMV.
264
El Acuerdo de Basilea II tiene una característica diferencial respecto a otro
tipo de acuerdos: es un acuerdo internacional realizado y adoptado en el seno
del llamado “Comité de Supervisión Bancaria de Basilea” o “Comité de Basilea” en consulta con la industria y otras partes interesadas. Realmente esto es
algo bastante peculiar y singular en el entorno internacional. Luego reflexionaremos un poquito más sobre ese carácter específico del Acuerdo de Basilea
y el papel que tiene el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea.
NORMATIVA ACTUAL EN LA UNIÓN EUROPEA.
RIESGO DE CRÉDITO, RIESGO DE MERCADO
El riesgo de crédito ya no parece estar de moda. Da la impresión de que el
riesgo de crédito es lo que todos ya conocemos. ¿Qué es el riesgo de crédito?
Es la posibilidad de que se produzca una situación en la que por ejemplo una
persona que suscribe un crédito no lo devuelva en los términos acordados algo
conocido por todos, ya que es el riesgo tradicional que surge de la actividad
bancaria.
Existe otro tipo de riesgos que quizá en los últimos tiempos están atrayendo más la atención de los reguladores y del sector en su conjunto pero hay que
recordar que el riesgo de crédito es el riesgo soberano en la banca. Por cada
banco que quiebra por riesgos distintos del de crédito, tenemos 30 ejemplos
de entidades que quiebran por el riesgo de crédito. El riesgo de crédito es la
parte fundamental de la actividad bancaria, porque el elemento esencial de
la actividad bancaria es la concesión de créditos, el área en el que se asumen
riesgos. Por tanto, en este sentido, conviene recordar que el riesgo de crédito
sigue siendo el más relevante.
El riesgo de crédito ya estaba plasmado en la legislación comunitaria de
una manera burda, como luego veremos. Además del riesgo de crédito, destaca el riesgo de mercado, en tanto que movimientos adversos en el mercado
pueden dar lugar a que la entidad experimente pérdidas. El riesgo de mercado
también estaba tratado en la legislación comunitaria. Pero el mundo no es tan
sencillo. El mundo es mucho más complicado. No sólo cabe destacar el riesgo
de crédito como riesgo fundamental en la actividad bancaria, o el riesgo de
mercado: también está el riesgo de tipo de interés.
No despreciemos el riesgo de tipo de interés, especialmente en estos momentos en que probablemente el tipo de interés ha llegado en Europa a sus mínimos de este ciclo de tipos. Si se produce un incremento de tipos una entidad
puede experimentar pérdidas en sus carteras de renta fija si están valoradas a
un tipo de interés mucho más bajo.
Otro riesgo a considerar es el riesgo de liquidez, básico para la banca. Una
entidad bancaria es una institución realmente muy peculiar porque está financiándose en el corto plazo con depósitos a la vista, que, por tanto, pueden ser
retirados de inmediato. Con esos depósitos a la vista -a corto plazo- lo que está
haciendo es financiar a la economía, a los consumidores, inversores, PYMES,
y empresas a medio y largo plazo. En consecuencia, hay un “mismatch” en los
plazos: estás financiado en el corto plazo para prestar en el largo. En segundo
lugar, puedes tener un problema de liquidez adicional: depósitos que son retirables de inmediato, sin preaviso, que están financiando posiciones a largo
plazo que no siempre son liquidables a corto plazo sin incurrir en pérdidas.
Y tenemos también el riesgo operacional, que constituye, a mi juicio, la
gran novedad del Acuerdo de Basilea II. ¿Qué es el riesgo operacional? El
riesgo operacional se define como el riesgo de pérdida que resulta de procesos
internos inadecuados o fallidos, gentes y sistemas o de eventos externos. Incluye el riesgo legal, pero excluye el riesgo estratégico y reputacional.
¿En qué consiste el riesgo operacional? Quizá seáis demasiado jóvenes
para haber oído hablar del caso Barings. Barings era un banco inglés centenario con una actividad de trading tremendamente importante; en concreto, en
divisas asiáticas. Tenían un centro en Singapur donde trabajaba un individuo
que se llamaba Mike Leason. Estaban encantados con él porque era el mejor
trader que tenían. Estaban haciendo muchísimo negocio en Asia. ¿Cuál fue el
pequeño problema? Sencillamente que los milagros no existen. Esta persona
ganaba mucho más que cualquier otro trader de ningún otro banco internacional. Mal asunto, porque en el sistema financiero internacional es difícil que
alguien destaque tanto. Alguien puede ser marginalmente más eficiente como
trader que otro, pero no radicalmente mejor. ¿Dónde residía el problema? Este
individuo estaba haciendo aflorar ganancias a cambio de ocultar pérdidas en
cuentas del propio Barings. ¿Cuál fue el resultado? Se produjo un proceso de
huida hacia delante, y al final estalló el problema. Estalló el tema y se llevó a
266
un banco centenario por delante: la entidad fue incapaz de asumir las pérdidas
que este trader había provocado en las cuentas, que no estaban integradas
adecuadamente en la contabilidad. Esto es lo que se conoce como riesgo operacional. El riesgo de algo tan tonto como no tener bien documentado lo que
llamamos el back-office provocó la caída de un banco centenario. En definitiva, el mundo es muchísimo más complejo y el Acuerdo de Basilea ya no se
puede conformar con abordar el binomio riesgo de crédito-riesgo de mercado;
teníamos que desarrollar un marco mucho más elaborado.
EL COMITÉ DE SUPERVISIÓN BANCARIA DE BASILEA
El Comité de Basilea es peculiar, porque a pesar de que no goza de ningún
tipo de poder efectivo debe recordarse aquí que el Comité de Basilea no hace
más que emitir estándares o recomendaciones; el Acuerdo de Basilea es una
recomendación, ha logrado que Basilea I se aplique en más de cien países
alrededor del mundo. Nos encontramos ante un comité que sin tener ningún
poder legislativo real es capaz de imponer este Acuerdo por la fuerza de la
coherencia de sus planteamientos a más de cien países del mundo.
El Comité de Basilea agrupa a bancos centrales y supervisores de países
del G-10, España y Luxemburgo Tiene como objetivo promover las mejores
prácticas de supervisión bancaria para así evitar que la competencia internacional se traduzca en la competencia hacia los peores estándares. Si en un
sistema internacional abierto no hay ningún tipo de acuerdo sobre regulaciones mínimas, en último término el país que cuenta con la regulación más laxa
(aquella que presenta ventajas competitivas a corto plazo para su sistema financiero) podría obligar a los restantes países a rebajar sus estándares. Esto
no solo sería una catástrofe para cada país, sino un riesgo para el sistema
financiero internacional en su conjunto. Por tanto, el hecho de contar con un
Comité como el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea que fija unos
estándares observados por todo el mundo es algo realmente muy importante.
De hecho, el Comité de Basilea ha publicado este Acuerdo a finales del mes
de junio en concreto el sábado 26 de junio de 2005 y, pocos días después (creo
recordar que el miércoles siguiente) la Comisión Europea ha publicado su
propuesta de Directiva basada en Basilea II. En definitiva, a una semana de la
publicación del Acuerdo, ya tenemos una implicación práctica del mismo y de
las recomendaciones del Comité de Basilea: una propuesta de Directiva que
será de obligado cumplimiento por todos nosotros.
¿Por qué el Comité de Supervisión Bancaria de Basilea se preocupa por la
capitalización de los bancos? Una de las razones ya os la he explicado: no podemos permitir que la competencia en el sistema financiero internacional nos
lleve a los peores estándares. Sería una catástrofe para el sistema financiero
internacional y para cada uno de nosotros. Y en definitiva, tener bancos bien
capitalizados presenta enormes ventajas.
¿Por qué necesitamos establecer una regulación bancaria en forma de un
capital mínimo? Para operar, a los bancos les exigimos que tengan un capital
mínimo. Utilizando el lenguaje de Basilea, el 8% de sus activos ponderados
(activos ponderados según el riesgo).
¿Por qué establecemos ese tipo de capitales mínimos? Resulta fundamental que un banco pueda seguir operando a lo largo del ciclo económico, esto
es, en los tiempos buenos y en los malos. ¿Por qué queremos que un banco
siga operando incluso en los momentos difíciles? Ya os he comentado que un
banco es una institución muy peculiar: se financia en el corto plazo y presta
en el medio-largo plazo. Es una institución muy delicada, donde cualquier
duda sobre su solvencia puede dar lugar a una retirada de depósitos. Pero el
problema que tenemos en el sector bancario es que una retirada de depósitos en un banco con dificultades financieras se transmite muy rápidamente a
otros bancos “sanos”, que también van a tener problemas para devolver esos
depósitos debido al mismatch existente entre el activo y el pasivo. Como comentaba antes, los plazos son distintos: no pueden liquidar a corto plazo un
crédito que se ha concedido a cinco años sin incurrir en unas pérdidas muy
elevadas. Es lo que se denomina riesgo de contagio: es decir, la posibilidad
de que un banco en dificultades acabe contaminando a otros sanos. Por tanto,
dada esa peculiaridad del sistema bancario, nos interesa garantizar que un
banco opere en todo momento del ciclo económico con suficientes garantías.
Esto, en términos del lenguaje de Basilea II, supone que un banco no sólo ha
de hacer frente a las pérdidas esperadas también ha de poder hacer frente a
las pérdidas inesperadas. Nuestro objetivo es, pues, que el banco sea capaz de
operar cuando la primera línea de defensa, la rentabilidad (esto es, el tipo de
interés cobrado en función de los riesgos que otorgas) haya sido flanqueada.
268
Necesitamos una segunda línea de defensa, que consiste en hacer frente a las
pérdidas inesperadas, esa desviación inesperada, esa crisis más fuerte de lo
habitual. Esta es la razón, en definitiva, por la que exigimos unos mínimos
de capital. ¿Para qué, además? Para evitar el contagio hacia otros bancos que
están sanos. Esta es la motivación que nos lleva a exigir un capital mínimo;
el problema radica en determinar los niveles de capital suficientes. Y ahí es
donde entramos en Basilea I.
BASILEA I
Basilea I, en su momento, supuso una auténtica revolución. Basilea I se
publica en el año 1988. Es un acuerdo de capitales a nivel internacional que
– como ya he comentado – se extiende a más de 100 países, eleva enormemente los niveles de capital del sistema bancario internacional y constituye
un éxito rotundo, tanto por su difusión como por los objetivos alcanzados en
términos de incremento de niveles de capital y, por tanto, de seguridad del
sistema financiero internacional. ¿Qué problema presentó Basilea I? Era un
acuerdo concebido para la época en la que fue formulado, donde la situación
era mucho más sencilla: no contemplaba todos los riesgos, y presentaba una
identificación de la calidad crediticia realmente muy burda: Administración
Pública, 0%; empresas, 100%; crédito hipotecario (que ofrece más garantías),
50%; bancos, 20%. Se trata de un planteamiento muy sencillo. A una empresa
con una calificación crediticia de AAA, con unos niveles de solvencia tremendos, y un start-up de Internet se les exige el mismo capital que a otra con
un nivel de solvencia muy inferior. Basilea I fue un acuerdo muy positivo en
tanto que su sencillez permitió su implantación en muchos países, pero muy
burdo en términos de definición del riesgo. En definitiva, Basilea I, a pesar de
presentar las grandes ventajas que os he comentado, inevitablemente ha envejecido en el tiempo, en especial para aquellas entidades con un elevado nivel
de sofisticación en sus actividades. La evolución del sistema financiero hizo
que el Acuerdo de Basilea I quedara obsoleto. El problema que plantea Basilea I es que su simplicidad en último término lleva a establecer unos requisitos
de capital demasiado elevados en algunos casos y excesivamente bajos en
otros. Si un banco se dedica a financiar empresas de Internet, en el marco de
Basilea I su capital regulatorio es evidentemente inferior al que debiera tener,
y al contrario: a las entidades bancarias que operan con clientes muy solventes
se le exige mucho más capital de lo que cabría esperar. Por tanto, Basilea I ya
no constituye una buena guía en cuanto a los riesgos de una entidad (la cifra
de capital regulatorio no nos permite conocer el riesgo de la entidad). Además,
Basilea I no cubre todos los riesgos, aspecto que ya he señalado con anterioridad. En definitiva Basilea I dejó de cumplir su función.
Basilea II tiene un objetivo tremendamente ambicioso, en términos de incentivos y en términos cualitativos. Con Basilea II lo que hemos intentado es
aproximar el capital regulatorio al capital económico. Vayamos primero con
el capital económico. Las entidades también tienen que decidir cuánto capital
desean, porque quieren seguir operando a lo largo del ciclo económico, no
quieren quebrar y salir del mercado. Por tanto, las entidades deciden su capital
económico en función de los riesgos que asumen.
Basilea II ha tratado de promover un paralelismo entre el capital económico y el capital regulatorio. Esto es algo tremendamente ambicioso. Como sabéis, toda regulación supone una limitación de las condiciones de decisión de
los agentes económicos y, por tanto, tiene un coste en términos de eficiencia.
La introducción de nueva regulación entraña un coste que se ve compensado
por un beneficio mayor. Con Basilea II estamos intentando la cuadratura del
círculo: elaborar una regulación que no produzca desincentivos (en términos
de coste de dicha regulación) que no induzca a las entidades bancarias a realizar actuaciones distintas de las que desarrollarían de no existir tal regulación.
Es decir, que los bancos sigan tomando sus decisiones, teniendo en cuenta el
capital regulatorio pero también su capital económico. Este paralelismo entre
capital económico y capital regulatorio es sencillamente el rasgo más importante de Basilea II. Si asimiláis esta idea, os habréis quedado con el 90% de lo
que representa Basilea II. Queremos aproximar el capital regulatorio al capital
económico, queremos hacer una regulación más eficiente que responda en
mayor medida a lo que sería la decisión de las entidades en ausencia de regulación, y además, incentivar la buena gestión, las buenas prácticas en materia
de gestión del riesgo. Mediante ese paralelismo lo que pretendemos es que un
banco que esté gestionando sus riesgos conforme a Basilea II, también los esté
gestionando de manera mucho más efectiva. Basilea II - como toda regulación
- entraña un coste, pero además de un coste tiene un beneficio para los bancos,
lo que no suele ser habitual: al margen del coste derivado de su implantación,
Basilea II permite una gestión del riesgo mucho más completa y avanzada.
270
Basilea II plantea la nueva regulación bancaria en torno a lo que llamamos
“los tres pilares”.
El Pilar I son los requerimientos mínimos de capital. En este sentido, y de
un modo simple os pediría que os remitierais al riesgo de crédito, al método
IRB (del inglés, Internal Ratings Based approach). En el método IRB, en una
de sus modalidades, al banco se le proporcionan unos parámetros, y éste – en
función de los riesgos existentes – estima qué capital regulatorio es el adecuado. Se trata de un cambio de enfoque radical. Lo que les estamos diciendo
a los bancos es: “yo te doy los parámetros del modelo y tú vas a determinar
en función de los riesgos que tienes qué capital es el adecuado”. Además, el
método IRB es el mismo que al Banco le va a permitir evaluar sus riesgos a
la hora de conceder créditos. Un aspecto fundamental y muy importante del
nuevo tratamiento de riesgo de crédito mediante modelos internos, es que no
basta con que el método IRB se utilice para el cómputo del capital regulatorio.
Es imprescindible que se utilice en la gestión diaria de ese riesgo. Esto no
quiere decir que sea el único método utilizado para la toma de decisiones en
materia de riesgo; pero la persona que tiene que conceder un crédito, habrá de
tener ante sí lo que le dice el modelo interno del banco acerca del riesgo de
ese cliente, y, por supuesto, en función de su conocimiento directo del mismo,
decidir si le concede o no el crédito. No estamos diciendo que se trate de la
automatización de la concesión del crédito -eso sería un error- pero sí que la
entidad tiene que utilizar este método a la hora de tomar sus decisiones de
crédito, una a una, y además, en función de la experiencia, realimentar ese
método interno.
En definitiva, el primer pilar es el de los requerimientos mínimos de capital. Basilea I en su conjunto sería este Pilar, y aquí la revolución fundamental
radica en que las entidades calculan el riesgo en función de lo que arrojan sus
modelos, pero para poder aceptarlos se han de utilizar esos modelos en su
gestión diaria del riesgo.
EL PROCESO DE REVISIÓN SUPERVISORA O PILAR II
El Pilar II, de manera simplificada, viene a reconocer que, a pesar de la
mayor complejidad del Pilar I (que abarca más riesgos), los riesgos son muy
diversos y puede haber situaciones en las que las entidades asuman un mayor
riesgo que no quede adecuadamente recogido en el Pilar I.
El Pilar II se puede resumir en dos principios:
Primer principio: La entidad, los gestores de la entidad, el Consejo de
administración de la entidad, debe evaluar el nivel de capital del banco y pensar si ese nivel de capital es suficiente en función de los riesgos que tiene el
banco.
Segundo principio: El supervisor, independientemente del resultado del
Pilar I, tiene que mirar al conjunto del banco y evaluar de manera global los
riesgos que éste asume. Por tanto, nosotros tenemos la obligación de evaluar
conjuntamente los riesgos y tenemos también la capacidad de imponer un
capital adicional, si pensamos que el capital establecido en el Pilar I (que es la
normativa regulatoria tradicional) resulta insuficiente.
Finalmente llegamos al Pilar III: la disciplina de mercado. Se obliga a
los bancos a revelar muchísima información, sobre todo a aquellas entidades
que están en los sistemas de rating internos: sobre sus características de riesgos, sus probabilidades de impagos, la distribución de riesgos de su cartera,
etc. Proporcionamos un tipo de información que el inversor de a pie va a ser
incapaz de evaluar, pero otro tipo de inversores institucionales, agencias de
ratings, van a poder valorar esa información. En definitiva, también nos encontramos al mercado como tercer elemento de disciplina.
Voy a apuntar muy rápidamente dos ideas adicionales respecto a los tres
pilares. Los tres pilares son como una triple garantía, una triple garantía que
proviene de una regulación compleja pero muy completa (como es el Pilar I),
de una revisión por parte de los gestores y los supervisores del resultado del
Pilar I y, finalmente, del escrutinio del mercado. Por tanto, tenemos de hecho
tres formas distintas de mirar al nivel de capital.
Existe otra manera de interpretar los tres pilares. En el entorno internacional, existen países que se caracterizan por contar con una supervisión tremendamente intensiva (el Pilar II). El Banco de España sería uno de ellos.
Nosotros tenemos una plantilla de más de 200 inspectores. Algunos de ellos
están supervisando las entidades permanentemente, hay equipos de supervisión instalados en las entidades. Otros países, como Estados Unidos, también
272
se caracterizan por este modelo. Hay países que cuentan con un modelo basado en una disciplina de mercado muy fuerte (probablemente el inglés sería un
buen exponente de ese tipo de modelos). Y hay otros países que tienen unas
reglas regulatorias muy fuertes (el Pilar I).
En último término, los tres pilares son también una forma de aunar las
mejores prácticas internacionales. Aquellos países que tienen supervisiones in
situ potentes, aquellos que gozan de regulaciones muy sólidas, y aquellos en
los que el papel del mercado, de la disciplina de mercado, es muy potente.
Para concluir os diré que esta semana, el miércoles, ha salido la Directiva Comunitaria. Esto es el inicio del proceso europeo. Basilea II no se ha
acabado: se ha cerrado en lo que respecta al Comité de Basilea, pero no en lo
relativo al proceso comunitario. Probablemente necesitaríamos otro seminario
para hablar de este proceso. Lo que sí me gustaría deciros es que, dentro del
proceso comunitario, si permitimos que cada país implemente esta Normativa
según su propio criterio y, además, que cada uno de los supervisores la aplique
como quiera, la complejidad de Basilea II llevaría a una fragmentación de la
supervisión en Europa.
Para evitar esto, se ha creado un Comité, el Comité Europeo de Supervisores Bancarios (que yo estoy presidiendo en estos momentos), que se va a
encargar de garantizar la convergencia y las prácticas supervisoras.
Con esto daría por cerrada mi intervención sobre Basilea II.
Muchas gracias.
EL PAPEL DEL REGULADOR FRENTE AL RETO DE... 273
21.
EL PAPEL DEL REGULADOR FRENTE AL RETO DE LA
GESTIÓN DEL RIESGO
Clases de riesgos y su tratamiento en el ámbito de las ECCs y los sistemas de
garantías en la liquidación análogos
ÁNGEL BENITO BENITO
Director General de Mercados e Inversores de la CNMV
MIGUEL ÁNGEL HERRERO ALVITE
Técnico Analista de la Dirección de Mercados Secundarios
CLASES:
Riesgo de crédito en la contrapartida: Es el riesgo causado por el default de un participante. Se desagrega en:
– Riesgo del principal.
– Riesgo de reemplazo.
Riesgo de liquidez: El riesgo que implica atender en tiempo y forma a los
pagos obligatorios a favor de sus contrapartidas.
Riesgo en el banco de liquidación: El riesgo sobrevenido de los fallos en
el banco asignado a la liquidación de los pagos.
Riesgo de custodia: El riesgo que puede generar la entidad asignada a la
custodia de los activos depositados en concepto de garantías.
274
ÁNGEL DE BENITO Y MIGUEL ÁNGEL HERRERO
Riesgo de inversión: El riesgo que conlleva la inversión de los recursos
financieros con los que la ECC cubriría un posible default.
Riesgo operativo: El riesgo de incurrir en pérdidas inesperadas como resultado de deficiencias en los sistemas, fallos en los controles, errores humanos o perturbaciones externas.
Riesgo legal: El riesgo de que las leyes o las regulaciones no den cobertura a la totalidad de las actividades en las que la ECC asume riesgo.
TRATAMIENTO GENERAL:
Riesgos de crédito y liquidez:
– Participantes del sistema:
– Requisitos iniciales a los participantes.
– Monitorización de los cambios en la solvencia de los participantes.
– Márgenes de garantía:
– Requerimientos diarios de garantías en función del riesgo del participante.
– Seguimiento de la adecuación de los márgenes de garantía.
– Monitorización del riesgo de cada participante.
– Control de los activos en los que se materializa la garantía.
– Recursos financieros globales:
– Suficiencia del resto de recursos en la cobertura de incumplimientos.
– Suficiencia de las líneas de crédito.
– Monitorización de la suficiencia bajo supuestos extremos.
– Control de los activos en los que se materializan los recursos financieros.
– Gestión de incumplimientos:
– Declaración de un incumplimiento.
EL SISTEMA FINANCIERO ESPAÑOL 275
– Cierre o la cobertura del riesgo.
– Traspaso de las cuentas de clientes.
– Orden de ejecución de garantías.
– Riesgo en el banco de liquidación:
– Uso del banco central.
– Requerimientos en el uso de banco privados.
– Monitorización.
– Riesgo de custodia:
– Custodia directa.
– Requisitos y adecuación de los bancos privados.
– Riesgo de inversión:
– Adecuación de las políticas de inversión.
– Establecimientos de límites.
– Riesgo operacional:
– Identificación de las actividades y de sus prioridades.
– Manuales de procedimiento y asignación de responsabilidades.
– Verificación de la adecuación de los sistemas.
– Controles.
– Planes de contingencia.
– Riesgo legal:
– Nivel doméstico:
– Revisión de las leyes relevantes en su aplicación a la ECC.
– Aseguramiento de las bases legales.
-– Cobertura de las actividades.
276
– Cobertura del sistemas de garantías y los acuerdos de neteos.
– Nivel transfronterizo:
– Establecimiento de la legislación aplicable.
– Determinación de los potenciales conflictos de leyes.
– Adecuación contractual de las actividades transfronterizas.
– Opiniones legales.
– Coordinación de autoridades.
MARCO GENERAL DE LA ACTUACIÓN REGULADORA:
Motivos de actuación reguladora:
Las entidades de contrapartida central concentran el riesgo derivado de la
participación en los mercados financieros.
El incumplimiento de uno de sus participantes pudiera acarrear el incumplimiento de otros y, en casos extremos, quebrar al propio sistema o la confianza en el mismo.
Existe un interés y es una responsabilidad de las autoridades supervisoras
por evitar el potencial riesgo sistémico implícito en las estructuras de ECC.
Estas circunstancias provocan que las actividades de una ECC deban estar
altamente reguladas y sometidas a un régimen de supervisión riguroso.
En cuanto a la actuación reguladora se orienta a dejar relativamente asegurados diversos aspectos de la actuación:
– El diseño adecuado del sistema de cobertura de todos los riesgos de la
ECC.
– La revisión de la correcta aplicación de las normas por parte de la
ECC.
– La garantía de criterios de acceso no discriminatorios y protección al
inversor.
– El encaje de las ECC dentro de la globalidad de estructuras y participantes del mercado.
Actividades realizadas por la CNMV (o el regulador) en el contexto de
supervisión de las ECC.
1. Riesgo de crédito y liquidez:
Participantes:
En orden a minimizar la posibilidad de que la ECC tenga que actuar como
consecuencia de un incumplimiento se ha previsto que sus contrapartidas sean
entidades fiables y con un nivel de solvencia adecuados.
Como norma general, se establece como primer requisito para la participación el que la entidad deba ser alguna de los que se recogen en el artículo
37 de la LMV. Usualmente esto conlleva el que deban ser entidades sujetas
a algún régimen de supervisión (en particular, la supervisión pudiera estar
encomendada a la CNMV). Las actividades de supervisión referidas suelen
comprender:
– Las referidas a los gestores y accionistas de la entidad, que deberán ser
personas de acreditada profesionalidad y honorabilidad empresarial reconocida.
– Las referidas a los medios económicos de la entidad y la gestión de los
mismos, en tanto que se deberán cumplir determinados límites de riesgos y de inversión.
– Las referidas a la prestación de servicios de inversión con carácter profesional a terceros, debiéndose éstas prestarse con arreglo a la normativa
y a los códigos de conducta correspondientes.
– Las referidas a los medios técnicos y personales así como la organización administrativa y contable con la que se cuenta para desempeñar la
actividad.
– En su caso, la adhesión a algún fondo de garantía de inversiones.
– El encaje de su participación en la ECC dentro del resto de actividades
que desempeña la entidad supervisada.
La supervisión se realiza:
– Durante el procedimiento de autorización de la entidad supervisada.
278
-– Mediante el sistema de supervisión periódica:
– A distancia.
– In-situ.
– Durante el procedimiento de alta como miembro de la ECC.
– Por el operador de la ECC.
– Por las autoridades supervisoras.
Las actuaciones supervisoras sobre los participantes pueden hacerse públicas así como las informaciones contenidas en los registros públicos que cada
autoridad estuviera obligada a mantener sobre las entidades bajo su control.
Respecto al resto de requisitos a cumplir por el participante, se habrá de
garantizar la no fijación de éstos sobre supuestos potencialmente discriminatorios.
Márgenes de garantía:
Las ECCs están obligadas a solicitar y mantener garantías que cubran su
exposición frente a sus diversas contrapartidas.
Los niveles exactos de cobertura, la periodificación y los procedimientos de solicitud así como la forma en la cual es posible materializarla vienen
regulados en distintos niveles (leyes,...,circulares del mercado) en las que la
CNMV tiene un diverso grado de intervención.
Los factores esenciales vienen a ser:
– Algoritmo de cálculo: La metodología de cálculo debe corresponderse
con los riesgos reales que se soporta en la actividad de contrapartida.
Debe ser contrastada, tomando en consideración todas las variables relevantes en cuanto a la determinación del riesgo.
– Parámetros: Los parámetros que se aplican a los algoritmos deberán ser
suficientes para cubrir las posiciones de riesgo de la ECC. Utilización de
las referencias históricas. Ausencia de factores comerciales en su determinación.
– Procedimiento de solicitud: Debe garantizarse la compatibilidad de éstos con los márgenes de garantías propuestos. Debe facilitar la operabi-
lidad de los participantes. Una vez constituidas las garantías, deben ser
firmes y plenamente disponibles en caso de necesidad.
– Materialización: Debe materializarse en las formas previstas estableciéndose, en su caso si se trata de valores, márgenes adicionales (haircuts) de variación de precios. Ausencia de factores comerciales en la
determinación del juego valores-haircuts.
La base de cálculo de garantías prevé una reposición diaria, no obstante,
se recomienda efectuar una monitorización continua del riesgo de cada participante. En este sentido, la supervisión y el seguimiento que se realiza desde la
CNMV se puede apalancar en las facilidades que ofrecen los mismos sistemas
(como MEFFCLEAR).
La monitorización se aplica conjuntamente a la posibilidad de establecer
límites intradiarios a los niveles de riesgo, tanto de los activos como de los
participantes. Se debe garantizar la correcta aplicación de dichos límites.
Asimismo, el procedimiento de solicitud de garantías adicionales intradiariamente debe ser ejecutable. En éste, conviene considerar la ausencia de
factores comerciales y su grado de compatibilidad con otros sistemas o mercados.
Recursos financieros globales:
Se componen del resto de medios económicos, al margen de las garantías
diarias, con los que la ECC cubriría las pérdidas ocasionadas por un incumplimiento. Respecto a éstos cabría diferenciarlos en dos clases, en cuyo caso las
actuaciones del regulador pueden ser las siguientes:
– Los recursos propios de la ECC: El régimen económico de la ECC está
sujeto tanto a regulación como a supervisión. Debe contar reglamentariamente con un capital suficiente con el que cumplir con sus actividades. Debe remitir a la CNMV según los modelos públicos y confidenciales los estados contables y financieros que se hubieran dictado al efecto. Según la información a remitir, la periodicidad puede ser mensual,
trimestral, semestral o anual. En concreto, respecto a MEFF, se remite
el balance reservado, las cuentas de pérdidas y ganancias reservadas, el
280
inventario de cartera, la desviación en los resultados, otras informaciones y la aplicación del beneficio del ejercicio.
– Los recursos ajenos a la ECC: Entre éstos se comprenderán otras garantías no diarias que hubieran depositado los participantes, los contratos
de aseguramiento que tuvieran firmados, etc.
Caso por caso, en función del tipo de recurso financiero, se deberá analizar
su disponibilidad para los supuestos de incumplimiento según lo que se hubiera previsto. Igualmente, se deberán contar con líneas de crédito suficientes
con las que atender los compromisos de la ECC en tanto se valida la posible
ejecución de garantías.
En términos globales, se debe garantizar que la ECC podría gestionar adecuadamente el cierre de la posición de un incumplidor sobre la base de la suma
de las garantías diarias y el resto de sus recursos financieros. No obstante, de
cara a su continuidad no sería deseable que el cierre de la posición consumiera
de forma significativa los recursos propios de la ECC. Utilidad de los ejercicios de stress para evaluar los niveles de cobertura de la ECC.
Gestión de incumplimientos:
La adecuada gestión de los incumplimientos es una materia clave para
una ECC. En cuanto a la participación de las autoridades supervisoras deben
considerarse dos fases:
Actuaciones previas al incumplimiento: Sustanciándose aquí las referidas al diseño de los procedimientos de gestión de incumplimientos. Se debe
garantizar que el procedimiento es aplicable y coherente financieramente con
el régimen de garantías que se hubiera descrito. Debe de ser trasparente y
previsible en todos sus pasos. Se debe establecer claramente los hechos que
dan lugar a su declaración. Los planes de actuación internos de la ECC serán
claros y precisos en cuanto a los pasos a dar. No obstante, puede contemplarse
cierta flexibilidad en la gestión del incumplimiento.
Actuaciones durante un incumplimiento: El régimen de supervisión de
las ECC obliga a la comunicación inmediata de los incumplimientos producidos. Asimismo, la CNMV puede ser un vehículo de comunicación hacia
la ECC de entidades potencialmente incumplidoras. La declaración o no de
incumplimiento no debe estar influida por intereses comerciales o de otra índole. Se debe garantizar que los pasos seguidos se corresponden con los previstos normativamente y que mediante estos la ECC cierra su riesgo con las
partes cumplidoras. Adicionalmente, deben ser considerados los intereses de
los clientes.
2.
Riesgo en el banco de liquidación.
En las infraestructuras de mercado nacionales está normalizado y reglamentado el uso del Banco Central como medio por el cual se canalizan las
liquidaciones. Se asume que su uso limita el riesgo derivado en el proceso de
liquidación de pagos. La experiencia en el uso de bancos privados se limita a
determinados links internacionales. El tratamiento supervisor que se realiza
de las liquidaciones de efectivo tiende a verificar principalmente las siguientes
cuestiones:
– La firmeza de las liquidaciones: Sea cual sea el sistema de liquidación
por el que se tramiten los pagos, debe garantizarse que las liquidaciones
serán firmes e irrevocables una vez se hubieran realizado. La ECC debe
poder disponer del dinero una vez fuera notificada por el sistema de pagos la transferencia de efectivo de cualquiera de sus participantes.
– En la medida que la actividad lo permita, se fomenta el uso de bancos
centrales en los que realizar las liquidaciones de dinero. Los sistemas de
pagos asociados a bancos centrales suelen tener implantado como norma general la firmeza de las liquidaciones. Nótese que el uso de bancos
centrales simplifica los procesos de autorización de funcionamiento de
la ECC.
– Cuando el uso de los bancos centrales no sea posible por las actividades
que realiza la ECC (por ejemplo, actividades transfronterizas y/o multimoneda), se verifica que los bancos privados o los sistemas de pagos
en los que se realicen las liquidaciones cumplen con unos estándares
mínimos entre los cuales debe primar la firmeza. Asimismo, estos sistemas privados deben de contar con un elevado nivel de supervisión y
ser entidades con una capitalización suficiente con la que soportar los
posibles costes que puedan surgir.
282
3.
Riesgo de custodia
En lo que se refiere a la custodia, ésta viene realizándose tanto de manera
directa por las propias ECC (MEFFCLEAR) como por participantes con la
condición de custodios (MEFF RV y RF). El riesgo de custodia se refiere principalmente a la posibilidad de que el sistema de custodia utilizado ponga en
peligro las garantías depositadas por los participantes o su disponibilidad en
caso de que se requieran como cobertura de un incumplimiento. En la medida
que sea posible, el riesgo disminuye si la custodia es realizada por la propia
ECC (suponiendo que ésta cuenta con los medios adecuados para llevarla a
cabo).El tratamiento del riesgo de custodia se orienta a cubrir los siguientes
focos de preocupación:
– Si la custodia se realiza de forma directa (para lo cual debe abrir cuenta
de dinero y cuenta de valores en los sistemas de liquidación correspondientes), se debe verificar que la ECC cuenta con los suficientes medios
con los que llevarla a cabo. A escala doméstica, la gestión de la custodia
es relativamente simple una vez la ECC se hubiera dado de alta en los
sistemas de liquidación que correspondan, no obstante, si la custodia se
realiza utilizando un sistema internacional la situación es de una mayor
complejidad. En todo caso, debe de quedar suficientemente resuelta la
problemática asociada los distintos regímenes jurídicos que pueden intervenir así como la proveniente de la mayor dificultad operativa que
implica interactuar con un sistema extranjero.
– La custodia realizada por los propios participantes de la ECC debe pasar
por la exigencia de requisitos adicionales a los del resto de participantes. Con ellos se pretende evitar que sean miembros poco cualificados o
capitalizados los que realicen actividades de custodia. Dichos requisitos
afectan principalmente a:
– Las prácticas de custodia de activos que realicen (en las que se debe
garantizar su segregación del resto de actividades).
– Los medios informáticos y humanos con los que cuenta el participante para realizar la actividad de custodia.
– Los procedimientos de control interno (tendentes a prevenir potenciales fallos operativos).
– La separación de lo depositado (garantizándose que en caso de bancarrota del custodio no irían a parar a la masa de la quiebra)
4.
Riesgo de inversión
El riesgo de inversión afecta a todos los activos con que cuenta la ECC
para la cobertura de un posible incumplimiento. En primera instancia, dado un
incumplimiento, los activos que se utilizarán serán los que hubiera depositado
como garantía el participante incumplidor o aquel otro que avale ante la ECC
el coste del incumplimiento. En el caso de que éstos no fueran suficientes,
serán los propios recursos financieros de la ECC o los de alguna otra entidad
con la que se tuviera firmado algún tipo de contrato de aseguramiento los que
deberán cubrir el incumplimiento.
Es del interés del supervisor verificar que en cualquiera de estas facetas
la ECC no está desarrollando políticas de inversión inadecuadas que puedan
poner en peligro los recursos disponibles.
Activos depositados por los participantes: Si la materialización de los fondos es realizada por medio de efectivo, está previsto que se podrá remunerar a
los participantes el depósito. Las prioridades en este caso, se pueden disociar
en dos partes:
– Garantizar que los activos en los que se invierten los depósitos de dinero
son de la mayor calidad y liquidez a fin de minimizar la posibilidad de
que éstos pudieran perder un valor excesivo así como la de que llegado el caso, su venta en el mercado generara un coste importante de liquidez.
– En las estrategias de inversión que se adopten debe prevalecer la seguridad de tal forma que la exposición al riesgo sea mínima. El horizonte
temporal, también deberá adecuarse los principios de mínimo riesgo y
por tanto serán los menores posibles.
La práctica común que se da en los sistemas españoles es la remuneración
de los depósitos de garantías mediante la constitución de un repo a un día
sobre valores de Deuda Pública. Dentro de las prevenciones que se deban considerar se ponderará la diversificación del riesgo entre varias contrapartidas
altamente solventes.
284
Las garantías materializadas mediante valores permanecen depositadas en
el custodio sin que se formule ninguna estrategia de inversión sobre la base
de éstos.
Recursos propios de la ECC: El operador de la ECC es una institución
regulada sujeta a la supervisión de la CNMV. Consecuentemente, debe de
cumplir con determinados requisitos normativos en cuanto a disponer de un
capital mínimo y adecuado para la realización de todos sus cometidos.
Asimismo, también está regulado la información periódica que debe ser
remitida a la CNMV referentes a los estados financieros de la ECC. La revisión de dichos estados, entre otros aspectos, se orienta a asegurar la ECC que
las políticas de inversión y rentabilización del capital no implican una asunción de riesgos excesiva. De igual manera, se podrá considerar las necesidades
de inyección de nuevo capital por parte de la ECC.
5.
Riesgo operacional
El riesgo operacional propiamente dicho engloba a una serie sucesos que
pueden conllevar que la ECC vea perturbada sus capacidades operativas, lo
que a su vez, podría acarrear la generación de pérdidas para la ECC o para los
participantes del sistema. Esta serie de sucesos abarcan entre otros:
– Fraude interno: por ejemplo, monitorización del riesgo intencionadamente errónea, robos de los empleados, difusión de información reservada...
– Fraude externo: robos, hackers, falsificación de documentación o acreditaciones...
– Prácticas de negocio inadecuadas: uso indebido de la información sobre
clientes, permisibilidad en actividades de blanqueo de dinero...
– Daños en los activos materiales: terrorismo, vandalismo, terremotos,
fuegos, inundaciones...
– Fallos en los sistemas: fallos en el hardware o en el software, problemas
en las telecomunicaciones...
– Errores en las actividades: mal tratamiento de los datos sobre posiciones, colateral, cálculo de las garantías...
El punto de partida en lo que respecta al tratamiento que las autoridades
supervisoras realizan del riesgo operacional se basa en la exigencia verificada,
tanto en el momento de la autorización como de manera continúa, de contar
con medios técnicos y humanos suficientes y adecuados. Dichas obligaciones
se plasman de la siguiente manera:
– El personal directivo debe cumplir con los requisitos de honorabilidad
empresarial y profesional que se citan en la LMV.
– El personal de staff debe tener la formación adecuada y ser suficiente
para la realización de las actividades
– Se deben separar las áreas de gestión de las actividades propias de la
ECC, en particular la de gestión de riesgos, del resto de actividades propiamente comerciales.
– Se debe contar con unidades internas de auditoria o revisión de las actividades de la ECC.
– Los procedimientos internos deben garantizar que el personal directivo
tenga acceso a la información relevante sobre la gestión que realiza la
ECC.
– Las actividades críticas deben estar identificadas, plenamente monitorizadas y se debe contar con mecanismos alternativos con las que llevarlas
a buen término.
– Se debe de contar con sistemas que chequeen el riesgo operacional que
periódicamente habrán de ser revisados atendiendo a nuevas necesidades.
– Se debe contar con los medios técnicos adecuados para desempeñar la
función de ECC. Se prevén la acreditación de los mismos mediante revisiones periódicas de la CNMV.
– Se deben contar con planes de contingencia que garanticen la continuidad de las actividades en caso de caída de los sistemas.
6.
Riesgo legal
Las autoridades supervisoras tienen un papel protagonista respecto del
riesgo legal. En general, todas las actividades relevantes que realice la ECC
286
deberán contar con la autorización de su autoridad supervisora. Las ECC son
entidades reconocidas en la legislación y las normas por las que se rigen y
requieren, por tanto, de la aprobación de las autoridades públicas. Asimismo,
la CNMV, es un ente regulado al que se le está encomendada la supervisión
de estas entidades.
En este contexto, es muy relevante el proceso de revisión de la normativa
de la ECC y su compatibilidad con las leyes vigentes previo a su entrada en
funcionamiento. Hay que notar que los procesos de autorización suelen conllevar la elevación al ministerio de economía por parte de la CNMV de un informe en el que se aconseje o desaconseje la aprobación de la ECC. Igualmente, el resto de modificaciones que se realicen en las normas de funcionamiento
de la ECC deben de contar con el visto bueno de la CNMV.
Una forma de diferenciar los riesgos legales en los que puede caer una
ECC es tomar como referencia las distintas jurisdicciones en las que puedan
desarrollar actividades.
– Jurisdicción doméstica: Suele ser el ámbito doméstico el lugar en el cual
la ECC desarrolla la mayor parte de sus actividades. Igualmente, la autoridad doméstica suele ser la que realiza un mayor grado de supervisión
sobre ésta. Los puntos principales a considerar son:
– La forma jurídica en la que la ECC se interpone con sus contrapartes.
Ello puede realizarse tanto mediante la novación (MEFFCLEAR)
como en el mismo momento de la negociación (MEFF RV y RF).
Debe quedar claramente delimitado cuándo esto ocurre y cuándo la
ECC asume las obligaciones o adquiere los derechos con sus participantes.
– La firmeza de los acuerdos de neteo. En caso de realizarlos, no debe
ser cuestionable el tratamiento que realice la ECC para la gestión del
riesgo. La toma en consideración de la compensación de posiciones
como forma de reducir los costes debería estar avalada por normativa
relevante.
– La aplicabilidad de los procedimientos de incumplimiento: Se debe
velar porque todos los procesos que se realizan para cerrar el riesgo
abierto por el incumplimiento de un participante tienen una cobertura
legal suficiente sin que sea posible que se puedan ver afectados por
las posibles apelaciones del incumplidor o por el conflicto que pueda
haber con las leyes de concursales o quiebra.
– Las garantías depositadas: Se debe asegurar que las garantías que
hubieran depositado los participantes estarán plenamente disponibles
así como que las liquidaciones y las transferencias que se realicen
sean firmes en el mismo momento en que se materialicen.
– Transparencia. Se debe velar porque las normas que se aplican a las
actividades de la ECC son conocidas por todos los participantes. De
esta manera se fomenta una participación responsable y pro-activa y
se evita posibles recursos fundamentados en el desconocimiento de
las reglas.
– Jurisdicción transfronteriza: La creciente integración de los mercados
está facilitando que sus infraestructuras realicen actividades que transciendan las fronteras domésticas. Buena parte de estas actividades se
vienen realizando a través de la constitución de enlaces entre infraestructuras análogas localizadas en distintos países. En general, el tratamiento jurídico de las actividades transfronterizas es de una mayor complejidad al intervenir diversas jurisdicciones que pueden dar prioridad a
una u otra parte según se aplique una u otra. El resumen de las mayores
dificultades y de su tratamiento supervisor se expone a continuación:
– La definición de la legislación aplicable: Se debe tener la mayor certeza posible de la legislación que se aplicará a cada actividad transfronteriza que realice la ECC. Conocida ésta deberá cuidar que la
ECC y sus participantes no asuman riesgo no cubiertos bajo dicha
jurisdicción.
– En los casos que pudieran ser de aplicación varias legislaciones, deberán resolverse de antemano los potenciales conflictos legales que
pudieran surgir. Por ello, se debe verificar la adecuación contractual
de las actividades que se prestan en el extranjero o de los enlaces
que se establecen. Debe evitarse que la ECC conceda derechos a sus
participantes que no tengan su justa duplica con los derechos concedidos por el sistema extranjero, en particular en lo que afecta a la
novación, firmeza y los acuerdos de neteo.
288
– Puede ser una herramienta de utilidad previa a la constitución de
un enlace o a la prestación de servicios de ámbito internacional el
contar con una opinión jurídica independiente en la que se resuelvan
las cuestiones de relevancia con relación a los posibles conflictos
de leyes. Debe notarse que las leyes que aplican a las ECC han sido
raras veces testadas (son pocos los incumplimientos), de ahí que no
se tenga certeza de la interpretación que se dará a las mismas por los
órganos judiciales.
– Se debe garantizar un adecuado nivel de supervisión de las actividades transfronterizas. Las autoridades supervisoras deben de contar
con un elevado nivel de coordinación de forma que se puedan intercambiar información relevante a solicitud, coordinarse en la forma
en que realizan el seguimiento de la ECC y puedan establecer otras
formas de cooperación más avanzadas.

2004 - Instituto BME

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