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en la convención de la asociación de bancos de la argentina la
LOS FIDEICOMISOS FINANCIEROS REGISTRAN UNA TASA DE
CRECIMIENTO INTERANUAL DE MAS DEL 300% EN EL PRIMER BIMESTRE
DE 2005...
LAS EMISIONES DE OBLIGACIONES
NEGOCIABLES GENUINAS Y EN PESOS
DOMINAN EL MERCADO DE DEUDA
CORPORATIVA
SÍNTESIS ECONÓMICA FINANCIERA SEMANAL DE
LA FUNDACIÓN CAPITAL
BUENOS AIRES, 14 DE MARZO DE 2005
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LOS FIDEICOMISOS FINANCIEROS REGISTRAN UNA TASA DE CRECIMIENTO
INTERANUAL DE MAS DEL 300% EN EL PRIMER BIMESTRE DE 2005...
LAS EMISIONES DE OBLIGACIONES NEGOCIABLES
GENUINAS Y EN PESOS DOMINAN EL MERCADO DE
DEUDA CORPORATIVA
El mercado de deuda corporativa registra un nuevo impulso durante el transcurso de este trimestre
de 2005, producto del favorable desarrollo macroeconómico y de las buenas perspectivas financieras que
ya anticipaban (como realmente ocurrió) la salida exitosa del default.
En este informe analizaremos el comportamiento de dos de los principales instrumentos de deuda
privada, a saber fideicomisos financieros y obligaciones negociables. Se describe la evolución del
endeudamiento privado, condiciones de emisión, y las perspectivas para lo que resta del año.
1. OBLIGACIONES NEGOCIABLES:

Recobra impulso la emisión de Obligaciones Negociables genuinas
La emisión de Obligaciones Negociables durante los dos primeros meses de 2005 ascendió a u$s 105
millones. Esta modalidad de financiamiento comenzó el año basada en emisiones efectuadas en su
totalidad en moneda local y de carácter genuino1.
Sobresalió Telefónica Argentina, al reiterar el proceso de emisiones en pesos (durante 2004 emitió 3
ONs por un total de u$s 125 mill), esta vez por u$s 86 mill. Se sumaron, las Tarjetas Regionales: Tarjeta
Naranja y Tarjeta Cuyana quienes colocaron u$s 10 millones y u$s 9 millones respectivamente. Por su
parte, en los primeros días de marzo se registró la emisión de Camuzzi Gas Pampeano (también en
pesos) por u$s 34 millones, destinada a la refinanciación de un préstamo en dólares.
Durante el primer bimestre de 2005, el 82% (u$s 86 mill.) de las emisiones se concentró en plazos
mayores a 12 meses, aunque ninguna de ellas superó los dos años, reflejando la preferencia de los
inversores por instrumentos de corto y mediano plazo.
Al considerar las características de los montos emitidos, el 100% (u$s 105 mill.) correspondió a
emisiones genuinas, sin que se verifique ninguna por canje. Esta situación es algo atípica y alentadora,
pues denota una tendencia inusual desde la crisis.
El repunte en la emisión de ONs genuinas y en pesos, se explica por factores de oferta y demanda.
Entre los factores que afectaron a la oferta se encuentran el contexto de baja tasas internacionales, y la
intención de las empresas de conformar un cuadro de balance más conservador que les permita mitigar
su exposición de deuda en moneda extranjera y reducir el descalce entre sus ingresos (en pesos) y sus
egresos (en dólares). Esta situación, también se observa en varias recompras de deuda efectuadas por
AGEA, Banco Hipotecario, y Petrobrás.
De todas maneras vale aclarar que durante el año se espera que varias empresas (Telecom y
Multicanal, entre otras) finalicen la reestructuración de sus pasivos y emitan nuevas obligaciones
negociables, retomando así las emisiones por canje.
Desde el punto de vista de la demanda, el potencial de las AFJP debería comenzar a jugar un rol
fundamental, más aun cuando han logrado regularizar su cartera de activos públicos en default. Cuando
se observa la participación en el financiamiento corporativo a través de ONs, se ve que es ínfima, 0,37%
del total de los fondos administrados en el caso de ON de corto plazo, y 1.6% del total considerando ON
1 Colocaciones que no están relacionadas a un proceso de renegociación de obligaciones negociables en default.
Síntesis Financiera Semanal – Página 1
de largo plazo. Esto indica que existe un gran espacio para que estos inversores institucionales ayuden a
profundizar el mercado corporativo de financiamiento, orientando los fondos que recaudan de los
afiliados hacia proyectos “sanos” y “rentables” del sector privado.
Teniendo en cuenta lo anterior y en un contexto donde se evidencia una alta demanda por
instrumentos ajustados por CER (como lo refleja la dinámica de los depósitos a plazo fijo o la preferencia
de suscripciones al bono Cuasipar en el reciente canje de la deuda pública), surge la necesidad de
estructurar nuevos instrumentos que se ajusten a los intereses de los distintos actores. En este sentido,
las ONs indexadas se presentan como una posibilidad, que no sólo permitirían dinamizar la emisión de
Obligaciones Negociables en pesos ante la necesidad de mayor cobertura frente a la inflación, sino
también alargar los plazos de emisión y principalmente actuar como nexo entre inversores institucionales
y empresas que necesitan financiamiento para crecer y ampliar la oferta de bienes y servicios.

La dinámica del Mercado de ONs
El stock vigente de obligaciones negociables tiene una relación directa con la evolución de las
emisiones y los vencimientos. Desde 2002 y ante la gran cantidad de defaults, algunas empresas iniciaron
la reestructuración de sus pasivos, lo cual conllevó la introducción de modificaciones en la metodología al
contabilizar la dinámica del endeudamiento.
Como puede observarse en el cuadro adjunto, al cierre del primer bimestre 2005 el stock de
Obligaciones Negociables vigente se sitúa en torno a u$s 14.645 millones, denotando una leve caída del
0.35% (u$s 51 millones) respecto al cierre anterior (u$s 14.696 mill.).
La crisis implicó la contracción del mercado de bonos corporativo, lo cual reveló una dinámica con
más cancelaciones que emisiones, combinada con una caída importante en el registro de colocaciones
genuinas y distintos mecanismos de reestructuración que no siempre terminaron en la emisión de nuevos
bonos. El efecto inmediato fue la reducción del stock de Obligaciones Negociables vigentes, tendencia
que se repite desde el año 2002. De esta forma la contracción neta del stock entre fines de 2001 y la
actualidad ha sido de u$s 8.224 millones, 36%.
Al finalizar 2005 y de continuar al ritmo del primer bimestre, las emisiones genuinas alcanzarían los
u$s 630 millones –anualizado- no muy por debajo de los u$s 736 mill. registrados en 2004. Entre los
aspectos salientes y como dato positivo se destaca la estabilización del segmento, lo cual supondría un
quiebre en la tendencia descendente de las emisiones genuinas al cierre del presente año.
Síntesis Financiera Semanal – Página 2
De esta manera, luego de las profundas caídas evidenciadas entre 2001 y 2004 donde las
colocaciones genuinas se redujeron en u$s 6.251 millones (89%), el mercado comenzaría a estabilizarse.
Teniendo en cuenta que restan importantes reestructuraciones de deuda privada y vencimientos de
capital por u$s 1.948 millones, la conjunción de todos los elementos induce a suponer que no habría una
destrucción del saldo neto de la magnitud de los años anteriores, aunque sí podría manifestarse una leve
retracción. Asimismo, sería factible pensar una estabilización del mercado en torno a los u$s 14.000
millones.

Perspectivas 2005
La salida del default, logrando una aceptación del 76%, es sin duda un dato positivo. En el plano del
financiamiento privado es clave para disminuir el riesgo país (piso del riesgo privado), y lograr un
contexto de mayor certidumbre que permita ampliar el horizonte de financiamiento a mediano y largo
plazo.
En segundo lugar, reabre las puertas del crédito proveniente de fondos internacionales, permitiendo
la llegada de capitales, que hasta hace una semana estaban vedados de adquirir activos locales debido al
default. De esta manera, se lograría ampliar el espectro de empresas locales que actualmente acceden al
financiamiento internacional, aunque estaría acotado aquellas entidades que lograron normalizar su
situación en lo que respecta a la renegociación de sus pasivos. De todas formas, el actual dinamismo de
la actividad económica genera interesantes oportunidades de inversión en sectores de muy buen
desempeño.
Por su parte, los bonos ajustables se presentan como una buena respuesta ante el descalce bancario,
principal motivo de la lenta recuperación del crédito. Las AFJPs tendrían la oportunidad de reducir su
exposición a títulos públicos (62% de la cartera) y protegerse contra la inflación, con bonos de mayor
duration.
En resumen, el escenario más probable para el año 2005 es una mayor presencia de instrumentos
genuinos en moneda local respecto de 2004 y vale aclarar que si se destrabara la imposibilidad de la
indexación de instrumentos privados existirían más posibilidades para este tipo de instrumentos. Aunque
entendemos que el canje abre un horizonte de mayor certidumbre no creemos en la posibilidad de un
fuerte boom de emisiones privadas a corto plazo, aunque será de gran importancia para culminar el
saneamiento (reestructuraciones pendientes de la deuda en default).
2. FIDEICOMISOS FINANCIEROS:
 Recuperación del stock de fideicomisos luego de tres años de constante caída
En el bimestre enero-febrero 2005, los Fideicomisos Financieros continuaron con la excelente
performance evidenciada durante 2004 en un contexto de bajas tasas de interés y abundante liquidez. De
esta manera las emisiones de activos estructurados cerraron a febrero de 2005 en u$s 93 millones, (12
Fideicomisos colocados) registrando un crecimiento del 313% (u$s 71 millones) respecto de igual período
en 2004 (donde apenas se emitieron 23 millones en 5 FF). Si bien aún la dinámica de los FF es muy
modesta respecto del año récord en emisión, 2000 (u$s 2.408 mill.).
Se observa que el crecimiento estuvo liderado por la securitización de créditos de consumo, los
cuales alcanzaron el 84% (u$s 78 mill.) de los activos totales. En segundo lugar, se ubicaron los créditos
derivados de la utilización de tarjetas de crédito, ocupando el 10% (u$s 9 mill.) de la cartera. Este
resultado se explica en función de dos elementos: en primer lugar el consumo privado está siendo un
componente dinámico de la demanda agregada (pesa 65% del PBI y crece al 10% interanual en 2004) y
en segundo lugar por el riesgo atomizado que este tipo de bienes representa, además significa una
oportunidad atractiva de inversión tanto para inversores institucionales como para minoristas.
Finalmente, apenas el 6% (u$s 5 millones) se basó en flujos futuros (cobranzas por exportaciones)
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concentrados en el Fideicomiso Secupyme Serie X, el único fideicomiso financiero en moneda extranjero
emitido al día de la fecha.
En lo que respecta a las tasas pactadas, el segmento de tasas fijas en pesos, (cuyo monto asciende a
u$s 71 mill.) concentró prácticamente la totalidad en tasas menores al 9% anual.
Cabe destacar que si bien el mercado de deuda estructurada demuestra un excelente desempeño en
lo que va de 2005, continúa concentrándose en emisiones de corto plazo. Es decir, el 80% de las
emisiones (u$s74 mill.) se concentró en plazos menores al año, mientras el 20% (u$s 19 mill.) se colocó
en el segmento de entre 1 y 3 años y finalmente, no se registraron emisiones mayores a 4 años. De esta
manera se mantiene aún el desafío de alargar la maduración de este instrumento. Vale recordar que en
2001 los montos mayores a 4 años representaban 70% (u$s 1.184 mill.) del total (u$s 1.691 mill.).
Como excepción encontramos las Cédulas Hipotecarias cuya tercera serie se espera en los próximos
meses, donde los activos fideicomitidos son préstamos hipotecarios, lo cual permite esperar plazos más
largos. Sin duda aquí sigue existiendo un desafío, ya que alagar los plazos de emisión es funcional a la
consolidación de los fideicomisos como herramienta de crédito más allá de préstamos de consumo o
personales.

Tras tres años de caída podría comenzar a aumentar el stock de FF
El actual saldo estimado de fideicomisos financieros se calcula en unos u$s 4.277 millones, lo que
representa un aumento del 0.4% (apenas u$s 17 millones) con respecto a fin del año anterior. Aún así,
tras tres años consecutivos de caída, por primera vez se registran más emisiones que cancelaciones,
situación todavía prematura ya que se refiere a la tendencia de un bimestre (enero-febrero 2005).
Como puede observarse en el gráfico, entre 2001 y 2004, el saldo neto se contrajo (punta a punta)
en u$s 1.611 millones, lo cual representa una caída del 27%.
Aún así, suponiendo tasas de crecimiento similares a las de 2004, el monto total de emisiones
genuinas, a fines de 2005, alcanzaría los u$s 1.320 millones. Teniendo en cuenta que restan
vencimientos de capital por u$s 1.044 millones, se esperaría que durante 2005 finalizara la destrucción
del saldo neto.

Perspectivas 2005:
En líneas generales, el patrón de crecimiento de los FF en 2005 se asimila al registrado el año pasado.
Según las proyecciones realizadas, el consumo privado seguirá teniendo una dinámica expansiva este
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año, lo cual permite prever la expansión de los Fideicomisos Financieros atados al consumo o préstamos
personales.
Asimismo, es de esperar que poco a poco exista mayor diversificación en lo que respecta a los bienes
fideicomitidos ya sea de la mano del financiamiento de obras públicas o del avance del segmento
hipotecario cosa que en ambos casos ayudarían a consolidar las emisiones a largo plazo.
Finalmente, el muy buen desempeño del sector exportador, cuya dinámica se estima por encima del
10% real anual, induce a suponer un horizonte de mayor recuperación para Fideicomisos Financieros
cuyos activos subyacentes se correspondan a flujos de fondos futuros, como ser cobranzas por
exportación.■
STAFF
Lic. Eduardo Rodríguez Diez
Lic. Jimena Calvo
Lic. Laura Sánchez
Silvina Hoffman
Lic. Carlos Pallordet
Lic. Gabriela Nudel
Verónica Lema Pose
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