Bodegas Riojanas - Bolsa de Madrid

Transcripción

Analista
Frederick E. Artesani, EAFI
NOTA DE ACTUALIZACIÓN DE
BODEGAS RIOJANAS



Bodegas Riojanas elabora y comercializa sobre todo vinos con crianza (Crianza,
Reserva y Gran Reserva) de la D.O. Calificada de La Rioja, denominación que tiene
la mayor cuota de mercado en España de vinos Premium, lo que facilita la
penetración de mercado de Bodegas Riojanas. Además, el único canal con demanda
creciente en el sector doméstico es el de Hogar/Alimentación, que cada vez
consume más vinos con envejecimiento y con Denominación de Origen, el segmento
principal de Bodegas Riojanas. Asimismo la empresa goza de un elevado Margen
Bruto/Ventas ya que los vinos con crianza son de mayor valor añadido para la
cuenta de resultados. Finalmente, su especialización en vinos de calidad coloca a
Bodegas Riojanas en muy buena posición ante un eventual cambio de ciclo.
Sus instalaciones (lagares, depósitos, barricas, botellero, embotelladora) se han
beneficiado de sucesivas inversiones, modernizaciones y ampliaciones que le
permiten llevar a cabo su estrategia de centrarse en vinos de calidad y envejecidos
sin tener que acometer grandes inversiones.
Su proyección internacional es todavía baja pero va en aumento. En parte se
explica por su posicionamiento en vinos de valor añadido que le permiten alcanzar
una elevada tasa de penetración en España. Aun así, Bodegas Riojanas está
reforzando su comercialización fuera de España, y el avance de datos del 1T 2013
muestra un fuerte crecimiento de las ventas internacionales (+51% t/t) que
aumentan su peso en las ventas totales al 19% (frente al 14% del 1T 2012).

El endeudamiento lastra la cuenta de resultados: La deuda no plantea problemas a
nivel de balance, pero los gastos financieros representan más de la mitad del BAII.
Por ello valoramos favorablemente que la empresa haya fijado el objetivo de
reducir su deuda en algo más del 25% del 2011 al 2014. Esto ya se ha plasmado en
2011 y 2012 y según las proyecciones financieras de este informe, manteniendo los
dividendos previstos, la deuda se podrá reducir un 25% en el plazo estipulado.

Hay que destacar que 2012 ha sido un año de inflexión: para 2013 – 2016 es
previsible que Bodegas Riojanas (i) mejore su MB/Ventas al empezar a comercializar
añadas de bajo coste de aprovisionamiento (2009 y 2010) y en parte gracias a ello
(ii) cumpla su objetivo de reducir deuda así como los costes financieros asociados
(que han venido lastrando su cuenta de resultados). Ambos factores contribuirán a
mejorar la generación de beneficios. Esto es importante ya que debido a que su
rentabilidad sobre recursos es inferior a la media de los comparables, Bodegas
Riojanas cotiza con una capitalización apenas superior a su valor contable (con un
P/VC por debajo de la media de las compañías comparables). Al ir cerrando el
diferencial de rentabilidad sobre recursos a lo largo de los próximos ejercicios, cabe
esperar que ello se plasme en un aumento paulatino de la cotización y del P/VC.


Resultados al alza, cotización a la baja: Desde el cierre del año 2009 (donde el
sector sufrió severos ajustes) hasta hoy Bodegas Riojanas ha ido aumentando sus
Ventas, su Margen Bruto/Ventas y su Beneficio Neto y, según las estimaciones de
este informe, seguirá evolucionando positivamente en estos apartados a la vez que
reducirá su deuda. Esto contrasta con la evolución de su cotización que ha bajado
más de un 40% desde principios del 2010 hasta hoy.
Este informe recoge dos métodos diferentes de valoración teórica (Descuento de
Flujos de Caja, y Múltiplos Comparables) que arrojan un valor entre 5,61 € y 5,80 €
por acción frente a la cotización actual de 4,10 €, lo que representa un descuento
del 27% frente a la media de las valoraciones. Riesgos e incumplimientos: dicha
valoración depende en gran medida de que se cumpla el plan de reducción de
deuda y de los costes financieros asociados. Para ello es importante que Bodegas
Riojanas siga con una facturación sostenida pese a un entorno de demanda a la
baja, y que también se vaya plasmando la esperada mejora de márgenes resultante
de la puesta en marcha de la comercialización de añadas de 2009 y 2010.
JUNIO de 2013 - NOTA DE ACTUALIZACIÓN DE BODEGAS RIOJANAS
DATOS DE LA COMPAÑÍA
TICKER
RIO
4,19 €
PRECIO (17 JUNIO 2013)
SECTOR
Alimentación y Bebidas
Nº DE ACCIONES (MILES)
5.440
CAPITALIZACIÓN (MILES €)
22.304
FREE FLOAT
26,7%
VOLUMEN MEDIO DIARIO
ULT. 12 MESES (MILES €)
10,60
PRECIO MAX. PERIODO (ÚLTIMOS
12 MESES)
5,90 €
PRECIO MIN. PERIODO
(ÚLTIMOS 12 MESES)
3,82 €
RENTABILIDAD
ÚLTIMO MES
-1,0%
RENTABILIDAD
ÚLTIMOS 3 MESES
-9,5%
RENTABILIDAD
ÚLTIMOS 12 MESES
-8,5%
DATOS FINANCIEROS CLAVE (Miles €)
2010
2011
2012
2013(e)
VENTAS (aj.)
15.063
15.132
15.400
15.486
EBITDA
2.856
3.144
3.258
3.270
699
730
744
872
ROE
2,83%
2,96%
3,00%
3,45%
DEUDA NETA
22.934
21.922
20.453
18.151
2013(e)
BENEFICIO NETO
DATOS POR ACCIÓN (€)
2010
2011
2012
DPA
0,10
0,10
0,10
0,10
BPA
0,128
0,134
0,136
0,160
VCPA
4,53
4,54
4,56
4,64
RATIOS DE VALORACIÓN
2010
2011
2012
2013(e)
P/E
55,3 x
36,8 x
31,5 x
26,8 x
Dividend Yield
1,4%
2,0%
2,3%
2,3%
1
Analista
NOTADEACTUALIZACIÓNDE
DESCRIPCIÓN DE BODEGAS RIOJANAS
Gráfico 1:
Bodegas Riojanas produce y comercializa vino de la Denominación
de Origen Calificada de La Rioja, y en menor medida vino de la
Denominación de Origen de Toro, tanto para el consumo
doméstico como para el consumo exterior. Asimismo tiene
acuerdos con productores de otras Denominaciones de Origen para
la comercialización de su vino. Una gran parte de las ventas de la
empresa corresponde a los tintos de La Rioja con envejecimiento
(Crianza, Reserva y Gran Reserva). Sus principales marcas son
“Viña Albina”, “Monte Real” y “Puerta Vieja”.
ESTRATEGIA DE BODEGAS RIOJANAS.
Una filosofía de calidad: produce principalmente vinos de
calidad envejecidos en barrica.
Esto permite: (i) mantener precios más elevados y obtener un
Margen Bruto más alto; (ii) generar una mayor lealtad por parte
del consumidor, que cada vez discrimina más y cuyo consumo de
vinos envejecido con DO sigue con la senda alcista iniciada en los
90; (iii) apoyar la comercialización con la obtención de premios y
galardones.
Gráfico 2:
Esta mejora de calidad se acompaña de una estrategia enfocada
hacia los vinos envejecidos en barrica. Por ello la implementación
de dicha estrategia no sólo ha pasado por invertir en mejoras
tecnológicas y modernización de instalaciones, sino que también
ha conllevado el aumento de la capacidad de procesamiento de
uva, de envejecimiento y de almacenamiento. El desarrollo de
este tipo de estrategia requiere un tamaño mínimo de las
bodegas, un alto grado de profesionalización y un plan de negocio
contrastado para poder financiar las inversiones necesarias ya sea
por vía de la generación de caja, ya sea por acceso a financiación
bancaria.
De este modo, la bodega se ha posicionado hacia una demanda
donde la calidad y la marca pueden generar fidelidad. De hecho,
ante el deterioro de la demanda del canal HORECA (Hostelería,
Restauración y Catering), Bodegas Riojanas ha visto cómo el canal
Alimentación/Hogares ha ido aumentando su consumo, sin duda
debido al aumento de su demanda de vinos envejecidos en barrica
y con Denominación de Origen.
Gráfico 3:
Es una estrategia rentable, ya que una vez realizadas las
inversiones,
el
coste
asociado
al
envejecimiento
y
almacenamiento (incluyendo amortización de barricas, limpieza
de barricas, trasiegas y otros costes asociados a esa permanencia
en barricas) es claramente inferior al incremento medio del
precio de venta de vinos Reserva y Gran Reserva.
JUNIO DE 2013 - NOTA DE ACTUALIZACIÓN DE BODEGAS RIOJANAS
2
Analista
Un estudio del sector vitivinícola elaborado en el 2007 por la consultora MKF para el Estado de Virginia establecía que las
bodegas viables y rentables se caracterizaban por un Margen Bruto/Ventas de al menos el 50%. Este dato recogía varios factores
como la capacidad de acometer las inversiones necesarias para desarrollar vinos envejecidos y de calidad, un tamaño suficiente
para gozar de economías de escala en la estructura de comercialización, distribución y marketing. Bodegas Riojanas goza de un
MB/Ventas elevado, que supera el 60%, reflejo de su capacidad de vender vinos de calidad y añada que ofrecen un mayor
margen.
Una apuesta decidida por la actividad de comercialización y marketing.
Incluso cuando esta actividad puede llegar a representar un 30% del coste de ventas, es clave en un entorno fragmentado y
competitivo para detectar cambios y oportunidades en las pautas de consumo, fidelizar a la clientela, y llegar más directamente
al consumidor sin depender de un exceso de canales intermedios que encarece el producto final (restándole competitividad) y
que no tiene el mismo objetivo de fidelización y consumo recurrente de la marca.
Asimismo, el control de la distribución y la comercialización directa permiten que el precio final de venta sea menos elevado
para el consumidor, un factor clave para mantener la demanda en un entorno de crisis donde el consumidor es sensible al precio.
Sólo el 28,5% de los productores realizan labores de comercialización y venta directa al canal HORECA.
Bodegas Riojanas tiene muy claro este aspecto del negocio bodeguero y de algún modo se define como “dos empresas en una”:
una compañía productora y otra comercializadora. Esto creemos que explica en buena medida la evolución positiva de las ventas
del 2009 al 2011 pese a un entorno de mayor debilidad en la demanda.
También hay que hacer mención especial en el canal Alimentación y Hogares de lo que se podría denominar como Canales
Alternativos.
Por canales alternativos hacemos especial hincapié en las Campañas de Navidad, tanto de los regalos de empresas como de las
promociones por parte de las grandes superficies. Si bien es cierto que este dato generalmente viene englobado en
“Alimentación y Hogares”, pensamos (y así lo entiende también Bodegas Riojanas) que este canal de distribución tiene un
comportamiento diferente al del consumo de los hogares, con fuerte estacionalidad y fuerte dependencia del clima empresarial y
del clima económico.
En las campañas de los últimos años desde el 2009, coincidiendo con la crisis, los clientes de este canal alternativo han ido
reduciendo su volumen de pedidos. Pero Bodegas Riojanas, a través de su labor de comercialización ha logrado compensar este
factor adverso con la incorporación de nuevos clientes, logrando que las Campañas de Navidad evolucionen de forma estable e
incluso con ligeros incrementos de las cifras de ventas. De hecho, una vez más, con los datos de cierre del ejercicio 2012 se
concluye que la Campaña de Navidad de 2012 ha conseguido sus objetivos, permitiendo cerrar el ejercicio con un crecimiento de
la facturación (ventas netas) del 3,9% en un año que ha seguido siendo difícil para el sector.
Un renovado esfuerzo para seguir impulsando las ventas en los mercados internacionales.
Conscientes de la importancia de la actividad exportadora, y con el fin de potenciar la distribución en los EEUU, Bodegas
Riojanas creó en el 2010 la sociedad 'Bodegas Riojanas USA Corporation', con sede en New Jersey. Actualmente, las ventas en
EEUU representan para Bodegas Riojanas un 15% del total de las exportaciones.
Asimismo, cabe destacar que Bodegas Riojanas mantiene su apuesta decidida por la internalización, abriendo a principios de
2012 oficinas comerciales en China y en Alemania. Que se suman a sus oficinas comerciales en Reino Unido y México.
En el avance de resultados correspondientes al Primer Trimestre de 2013, se puede observar un fuerte crecimiento de las ventas
internacionales (+51% t/t) que aumentan su peso en las ventas totales de Bodegas Riojanas al 19% (frente al 14% del 1T 2012).
3
Analista
ANÁLISIS FINANCIERO DE LOS RESULTADOS DE CIERRE DEL EJERCICIO 2012:
Esta nota actualiza nuestro Informe completo publicado en octubre 2012 y se emite tras la publicación de los resultados del
cierre del ejercicio de la compañía, así como del avance de resultados del 1T 2013.
Tabla 1: Comparativa de ejercicios 2011 y 2012 (publicados, sin ajustar)
BALANCE (Miles de EUROS)
Total inmovilizado
Inmovilizado material
Otro inmovilizado
Total activos corrientes
Existencias
Deudores comerciales (clientes)
Otros activos corrientes
Efectivo y activos líquidos
TOTAL ACTIVO
Fondos Propios
Pasivo No Corriente
Endeudamiento largo plazo
Otro pasivo a largo plazo
Pasivo Corriente
Endeudamiento a corto plazo
Acreedores comerciales
Otro pasivo a corto plazo
TOTAL PASIVO
Deuda Neta
Circulante
2007
2008
2009
2010
2011
2012
15.804
15.138
14.163
13.903
13.377
12.875
14.578
13.847
12.889
12.620
12.131
11.699
1.226
1.291
1.274
1.283
1.246
1.176
38.448
37.960
38.110
39.774
39.490
40.140
27.727
29.333
29.447
29.289
28.408
28.032
10.497
8.326
8.251
9.709
10.563
11.456
169
237
359
565
416
463
55
64
53
211
103
189
54.252
53.098
52.273
53.677
52.867
53.015
24.506
24.394
24.508
24.669
24.691
24.819
3.546
4.431
6.434
8.086
7.772
8.114
2.817
3.692
5.622
6.984
6.619
7.035
729
739
812
1.102
1.153
1.079
26.200
24.273
21.331
20.922
20.404
20.082
18.635
18.075
16.880
16.161
15.406
14.493
6.700
5.491
3.731
3.917
4.242
4.870
865
707
720
844
756
719
54.252
53.098
52.273
53.677
52.867
53.015
21.397
21.703
22.449
22.934
21.922
21.339
30.883
31.762
33.659
35.013
34.492
34.551
Comentario sobre ajustes:
Respecto a la cuenta de Pérdidas y Ganancias: Dentro de la campaña de Navidad, se identifica un cliente cuyo sistema de
facturación con relación a la forma de aplicar descuentos distorsiona las partidas de ingresos y de otros gastos de explotación.
Ya que optan por liquidar una facturación bruta antes de los descuentos aplicables (en este caso, unos 550.000) para luego
repercutir unos 450.000 euros en servicios exteriores. Si bien esto no afecta al EBITDA, para una correcta apreciación del
4
Analista
crecimiento de las ventas y del margen bruto, entendemos es necesario realizar ajustes, disminuyendo la cifra total de ingresos
y la cifra total de otros gastos de explotación, de acuerdo con las cantidades mencionadas.
Respecto al Balance: Aparece una mayor deuda con entidades de crédito (+ 510.000 euros) que lo que le corresponde al
trimestre, ya que para determinadas operaciones comerciales se adelantaron la facturación así como la liquidación del IVA al
último trimestre de 2012 (en vez de en el primer trimestre de 2013). A efectos comparables, ajustamos dicha liquidación de IVA.
Además, aprovechando un descuento interesante en el precio de materias y materiales, se llevaron a cabo unas compras
adelantadas (que típicamente corresponde al primer trimestre) de 376.000 euros que se encuentran en existencias en el balance.
Tabla 2: Comparativa tras realizar los ajustes para el ejercicio 2012
CUENTA P Y G (Miles de EUROS) - (ejercicio 2012 AJUSTADO)
Ventas netas
Otros ingresos
TOTAL INGRESOS
Gastos Aprovisionamiento
MARGEN BRUTO
Gastos de personal
Otros resultados de explotación
EBITDA (REBE)
Amortizaciones
Provisiones
EBIT (BAII)
Particip. en resultados de empresas asociadas
Resultados financieros netos
Otros resultados
BAI
Impuestos
RESULTADO NETO ANTES DE MINORITARIOS
Minoritarios
RESULTADO NETO
2007
2008
2009
2010
2011
2012 aj.
17.062
14.933
13.517
15.297
16.105
16.289
-61
1.533
323
-234
-973
-889
17.001
16.466
13.840
15.063
15.132
15.400
-7.330
-6.993
-5.140
-6.126
-5.673
-5.401
9.671
9.473
8.700
8.937
9.459
9.999
-2.941
-2.882
-2.975
-3.131
-3.040
-3.244
-2.673
-3.056
-2.783
-2.950
-3.275
-3.497
4.057
3.535
2.942
2.856
3.144
3.258
-1.164
-1.278
-1.314
-1.259
-1.204
-1.223
-39
-76
-26
0
0
0
2.854
2.181
1.602
1.597
1.940
2.035
0
0
0
0
0
0
-998
-1.137
-771
-690
-1.015
-1.058
0
0
0
0
0
0
1.856
1.044
831
907
925
977
-520
-235
-172
-208
-195
-233
1.336
809
659
699
730
744
0
0
0
0
0
0
1.336
809
659
699
730
744
BALANCE (Miles de EUROS) - (ejercicio 2012 AJUSTADO)
Total inmovilizado
Otro inmovilizado
Existencias
TOTAL ACTIVO
Fondos Propios
Pasivo No Corriente
Pasivo Corriente
TOTAL PASIVO
Deuda Neta
Circulante
2007
2008
2009
2010
2011
2012 aj.
15.804
15.138
14.163
13.903
13.377
12.875
14.578
13.847
12.889
12.620
12.131
11.699
1.226
1.291
1.274
1.283
1.246
1.176
38.448
37.960
38.110
39.774
39.490
39.764
27.727
29.333
29.447
29.289
28.408
27.656
10.497
8.326
8.251
9.709
10.563
11.456
169
237
359
565
416
463
55
64
53
211
103
189
54.252
53.098
52.273
53.677
52.867
52.639
24.506
24.394
24.508
24.669
24.691
24.819
3.546
4.431
6.434
8.086
7.772
8.114
2.817
3.692
5.622
6.984
6.619
7.035
729
739
812
1.102
1.153
1.079
26.200
24.273
21.331
20.922
20.404
19.706
18.635
18.075
16.880
16.161
15.406
13.607
6.700
5.491
3.731
3.917
4.242
4.870
865
707
720
844
756
1.229
54.252
53.098
52.273
53.677
52.867
52.639
21.397
21.703
22.449
22.934
21.922
20.453
30.883
31.762
33.659
35.013
34.492
33.665
5
Analista
Comentario Ventas:
Tabla 3: Variación anual de las magnitudes de la cuenta de P y G
VARIACION ANUAL CUENTA P Y G (%) - (ejercicio 2012 AJUSTADO)
TOTAL INGRESOS
Margen Bruto
2008/2007
-3,1%
-2,0%
Gasto de personal / Ingresos
EBITDA
EBIT
BAI
RESULTADO NETO
2009/2008
-15,9%
-8,2%
2010/2009 2011/2010 2012 aj/2011
8,8%
0,5%
1,77%
2,7%
5,8%
5,71%
17,2%
19,3%
22,0%
20,5%
19,4%
-12,9%
-23,6%
-16,8%
-26,5%
-2,9%
-0,3%
10,1%
21,5%
3,63%
4,90%
13,9%
-32,2%
-10,5%
47,1%
4,24%
-43,8%
-39,4%
-20,4%
-18,5%
9,1%
6,1%
2,0%
4,4%
5,62%
1,92%
Tras una positiva resolución de la campaña comercial de Navidad (que representa entre un 30% y un 40% de las ventas anuales),
para el ejercicio 2012 Bodegas Riojanas sigue creciendo en Ingresos, EBITDA y Resultado Neto. Y ello en un entorno donde la
demanda nacional se sigue contrayendo, principalmente en el canal HORECA.
Comentario Márgenes:
Tabla 4: Evolución de los Márgenes Operativos
MARGENES S/ INGRESOS - (ejercicio 2012 AJUSTADO)
Margen Bruto/Ingresos
EBITDA/Ingresos
EBIT / Ingresos
Beneficio Neto / Ingresos
2007
56,9%
23,9%
16,8%
7,9%
2008
57,5%
21,5%
13,2%
4,9%
2009
62,9%
21,3%
11,6%
4,8%
2010
59,3%
19,0%
10,6%
4,6%
2011
62,5%
20,8%
12,8%
4,8%
2012 aj.
64,9%
21,2%
13,2%
4,8%
Asimismo, y pese a la presión que una demanda a la baja ejerce sobre el entorno de precios de venta, Bodegas Riojanas
mantiene o incrementa ligeramente sus márgenes operativos.
De hecho, este factor vuelve a ser destacable en el avance de datos del primer trimestre de 2013, donde el resultado de
explotación crece un 5% (t/t) gracias a la mejora de márgenes en algunos vinos y a la contención general de gastos.
Tabla 5: Avance de Resultados 1T 2013
CUENTA P Y G (Miles de EUROS)
Ventas netas Nacional
Ventas netas Exportación
TOTAL INGRESOS
Rsultado de Explotación
BAI
RESULTADO NETO
1T 2013
1.724
410
2.134
385
160
112
112
1T 2012
1.640
271
1.911
367
128
90
90
var 13/12
5,1%
51,3%
11,7%
4,9%
25,0%
24,4%
24,4%
Comentario Balance y Deuda:
En este apartado son necesarias dos matizaciones.
Primero, consideramos que el balance ajustado es un reflejo más fiel de la evolución de la estructura de balance, ya que tanto el
adelanto de liquidación de IVA como el adelanto de compras de existencias han sido actuaciones puntuales, siendo ambas
6
Analista
partidas movimientos que corresponden al primer trimestre de 2013.
En base a los datos publicados, la Deuda Neta en el 2012 se habría reducido en 653.000 de euros (tras una reducción de
1.012.000 en el 2011). Pero si nos atenemos a los ajustes que hemos realizado, la Deuda Neta se debería haber reducido en el
ejercicio 2012 en 1.469.000 euros).
En este caso, se confirma la capacidad (que se plasmará en el primer trimestre de 2013 y que tenía que haberse plasmado en el
2012, si no se hubiesen adelantado una liquidación de IVA y una compra de botellas) tanto de reducir la Deuda Neta, como de
mejorar el capital circulante. Y también se confirma la capacidad de cumplir con el plan de reducción de deuda de la empresa:
un 25% de la Deuda del 2010 en el 2011 – 2014, es decir aproximadamente unos 5.750.000 euros, de los cuales unos 1.600.000
euros ya se han reducido y hasta otros 800.000 euros podrían reducirse en el primer semestre de 2013.
De hecho, en su avance de resultados del primer trimestre 2013, Bodegas Riojanas resalta (sin facilitar datos, que se facilitarán
en la declaración semestral) la reducción de la deuda total, y su favorable efecto en la reducción de gastos financieros.
Tabla 6: Evolución (ajustada) de la Deuda Neta y del Circulante
BALANCE (Miles de EUROS) - (ejercicio 2012 AJUSTADO)
Deuda Neta
Circulante
2007
21.397
30.883
2008
21.703
31.762
2009
22.449
33.659
2010
22.934
35.013
2011
21.922
34.492
2012 aj.
20.453
33.665
Segundo, hay que tener en cuenta la estacionalidad del negocio vitivinícola.
Hay que recordar que el cierre de ejercicio convencional (a 31 de diciembre) de una compañía bodeguera muestra unos datos
financieros más adversos: esto se debe a que en el último trimestre se acomete el segundo (y mayor) pago de aprovisionamiento
por la uva adquirida, así como todos los gastos de elementos necesarios para la venta, como botellas, etiquetas, cajas, etc., a la
vez que se incrementan los gastos de marketing y de comercialización. En cambio, es tan sólo al final del primer trimestre
siguiente cuando se cobran la mayoría de las ventas realizadas (incluyendo la campaña promocional de Navidad, que llega a
representar entre un 30% y un 40% de la facturación anual), generando así un aporte significativo de caja. Por consiguiente, las
cuentas de cierre de año muestran una instantánea distorsionada: con una concentración de gastos asociados a una cosecha, y
con unas mayores necesidades de financiación a corto plazo, que se plasma en un repunte puntual de la deuda a corto plazo y en
un incremento puntual del capital circulante.
CONCLUSIÓN SOBRE LA EVOLUCIÓN DE LA EMPRESA:
A tenor de los resultados publicados al cierre del ejercicio 2012, y del avance de resultados del primer trimestre de 2013,
Bodegas Riojanas mantiene:



Su capacidad de crecer en facturación, pese a las dificultades que atraviesa la demanda de vino en España. (Continúa
creciendo en el segmento hogares del mercado doméstico, mantiene sus ingresos en el castigado sector HORECA, y
crecen sus exportaciones, área de comercialización que se ha reforzado en el 2012).
Su mejora de márgenes, incluso estando ya en una rentabilidad operativa elevada en su sector.
Su capacidad de reducir deuda.
7
Analista
CAMBIOS EN PREVISIONES
En base a las ligeras desviaciones del resultado final frente a nuestras previsiones de octubre 2012, hemos procedido a revisar
ligeramente las estimaciones para el periodo 2013 – 2016.
Tabla 7: Ejercicio real (ajustado) frente a previsiones de octubre 2012
Ventas netas
Otros ingresos
TOTAL INGRESOS
MARGEN BRUTO
Gastos de personal
EBITDA (REBE)
Amortizaciones
Provisiones
EBIT (BAII)
Otros resultados
BAI
Impuestos
Minoritarios
RESULTADO NETO
2012 aj.
2012e
16.289
16.182
-889
-1.000
15.400
15.182
-5.401
-5.340
9.999
9.842
-3.244
-3.055
-3.497
-3.520
3.258
3.267
-1.223
-1.200
0
0
2.035
2.067
0
0
-1.058
-1.079
0
0
977
988
-233
-217
744
771
0
0
744
771
No hemos cambiado las previsiones de incremento anual en ventas, ya que pese a lo obtenido por Bodegas Riojanas en el 2012,
por encima de lo previsto, consideramos que seguirán las presiones a la baja de la demanda en su principal mercado (España).
Hemos ajustado los gastos de aprovisionamiento ligeramente al alza. También hemos ajustado al alza los gastos laborales.
Tabla 8: Previsiones de octubre 2012 y nuevas previsiones revisadas en junio 2013 – Cuenta de Pérdidas y Ganancias
Ventas netas
Otros ingresos
TOTAL INGRESOS
MARGEN BRUTO
Gastos de personal
EBITDA (REBE)
Amortizaciones
Provisiones
EBIT (BAII)
Otros resultados
BAI
Impuestos
Minoritarios
RESULTADO NETO
2013e previo
16.386
-1.000
15.386
-5.375
10.012
-3.070
-3.605
3.336
-1.180
0
2.156
0
-972
0
1.184
-260
923
0
923
2013e revisado 2014e previo
16.386
16.440
-900
-900
15.486
15.540
-5.432
-5.425
10.054
10.115
-3.179
-3.086
-3.605
-3.617
3.270
3.412
-1.180
-1.160
0
0
2.090
2.252
0
0
-972
-884
0
0
1.118
1.368
-246
-301
872
1.067
0
0
872
1.067
16.541
16.596
-900
-900
15.641
15.696
-5.483
-5.477
10.158
10.219
-3.209
-3.132
-3.639
-3.684
3.310
3.403
-1.160
-1.140
0
0
2.150
2.263
0
0
-887
-810
0
0
1.263
1.452
-278
-320
985
1.133
0
0
985
1.133
16.698
16.753
-900
-900
15.798
15.853
-5.535
-5.528
10.262
10.324
-3.239
-3.179
-3.707
-3.719
3.316
3.426
-1.140
-1.140
0
0
2.176
2.286
0
0
-817
-733
0
0
1.359
1.553
-299
-342
1.060
1.211
0
0
1.060
1.211
2016e revisado
16.856
-900
15.956
-5.588
10.368
-3.270
-3.742
3.356
-1.140
0
2.216
0
-744
0
1.473
-324
1.149
0
1.149
8
Analista
Tabla 9: Previsiones de octubre 2012 y nuevas previsiones revisadas en junio 2013 – Balance
BALANCE (Miles de EUROS)
Total inmovilizado
Otro inmovilizado
Existencias
TOTAL ACTIVO
Fondos Propios
Pasivo No Corriente
Pasivo Corriente
TOTAL PASIVO
Deuda Neta
Circulante
2013e previo
12.410
11.260
1.150
37.894
27.500
9.865
420
109
50.304
25.297
11.080
9.700
1.380
13.927
8.560
4.627
740
50.304
18.151
32.527
12.410
12.040
11.260
10.900
1.150
1.140
37.894
37.385
27.500
27.000
9.865
9.865
420
420
109
100
50.304
49.425
25.246
25.820
11.080
11.180
9.700
9.700
1.380
1.480
13.927
12.425
8.560
6.900
4.627
4.785
740
740
50.252
49.425
18.151
16.500
32.527
31.860
12.040
11.710
10.900
10.660
1.140
1.050
37.385
36.973
27.000
27.000
9.865
9.450
420
420
100
103
49.425
48.683
25.687
26.382
11.180
11.180
9.700
9.700
1.480
1.480
12.476
11.121
6.951
5.531
4.785
4.790
740
800
49.343
48.683
16.551
15.128
31.860
31.383
11.710
11.000
10.660
10.000
1.050
1.000
36.973
36.623
27.000
27.000
9.450
9.100
420
420
103
103
48.683
47.623
26.176
26.984
11.180
11.130
9.700
9.700
1.480
1.430
11.252
9.508
5.662
4.083
4.790
4.725
800
700
48.608
47.623
15.259
13.680
31.383
31.198
2016e revisado
11.000
10.000
1.000
36.623
27.000
9.100
420
103
47.623
26.715
11.130
9.700
1.430
9.707
4.282
4.725
700
47.552
13.879
31.198
NUEVA VALORACIÓN POR DCF:
Estos cambios afectan las estimaciones de EBITDA y de circulante, lo que nos obliga a revisar nuestro modelo de valoración por
descuento de flujos.
Asimismo, desde octubre, algunos elementos que configuran la valoración han cambiado. Sobre todo el tipo de interés sin riesgo,
con una fuerte bajada del interés del bono soberano español a 10 años.
Todo ello se ha incorporado a nuestro modelo de valoración por descuento de flujos cuyo detalle facilitamos a continuación.
9
Analista
Tabla 10: Modelo de valoración por Descuento de Flujos de Caja
ANÁLISIS DE CASH FLOW (miles de €)
NOPAT = EBIT*(1-t)
(+) Amortizaciones
(-) Variación Circulante
(-) Capex
Cash Flow Libre
Factor de ajuste
Valor Presente de Cash Flow Libre
Valor Presente de los Cash Flows Libres de 2012 a 2016
2012 aj.
1.550
1.223
-827
721
2.879
0,94569
2.722
11.755
2013e
1.630
1.180
-985
720
3.075
0,89432
2.750
Cálculo de la Beta apalancada
Beta implícita versus IBEX Small Caps (Bloomberg)
t = Tasa impositiva
1-t
Deuda / Fondos Propios (2S 2012)
Ajuste para apalancar Beta
Beta apalancada
0,5
23,85%
76,15%
82,41%
0,31
0,814
Cálculo del WACC (Media ponderada del coste de capital)
Tipo de interés sin riesgo (Media Bono español y alemán 10 años)
Beta apalancada
Prima de riesgo de la Renta variable (estimación)
t (tasa impositiva)
Coste de los Fondos Propios
Coste medio de la Deuda (antes de aplicar t)
Coste medio de la Deuda (después de efecto impuesto)
Estructura de capital (% de Fondos Propios en balance a 2S 2012)
WACC
2,88%
0,814
5,70%
22,00%
7,52%
5,36%
4,18%
46,82%
5,74%
2,88%
Crecimiento del Cash Flow libre
Media aritmética simple del crecimiento anual
g (crecimiento cash flows para cálculo Valor Terminal)
2012aj.
11,66%
0,76%
0,76%
2013e
6,84%
Valor Terminal de los flujos de Cash Flow Libre
VT
Valor Presente del VT
52.997
40.085
VALORACIÓN DE BODEGAS RIOJANAS
(+) Valor Presente de Cash Flows en periodo estimado 2012-2016
(+) Valor Presente del Valor Terminal de los Cash Flows post 2016
(+) Cash en Balance (2S 2012)
(-) Deuda financiera total en balance (2S 2012)
= Valor intrínseco de la empresa
nº de acciones
= Valor intrínseco por acción
11.755
40.085
189
21.528
30.501
5.440
5,61 €
2014e
1.677
1.160
-667
790
2.714
0,84575
2.295
2015e
1.697
1.140
-477
810
2.504
0,79981
2.003
2016e
1.729
1.140
-185
430
2.624
0,75637
1.984
Bono GER 10a Bono ESP 10a
1,46%
4,30%
Cálculo del crecimiento constante g del CF Libre para el Valor Terminal
2014e
-11,76%
2015e
-7,72%
2016e
4,76%
10
Analista
VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS COMPARABLES:
Asimismo, en base a la evolución de las diferentes empresas que conforman el universo de empresas comparables, actualizamos
la valoración de Bodegas Riojanas por múltiplos comparables.
Tabla 11: PER de Bodegas Riojanas y comparables
Prec ios al 17/06/2013
PER
ANDREW PELLER LTD
11,62
BARON DE LEY
14,32
WILLAMETTE VALLEY VINEYARDS
16,70
Bloomberg Wine & Cheese Index
19,10
VINA CONCHA Y TORO SA
24,26
CONSTELLATION BRANDS
24,75
TREASURY WINE ESTATES LTD
37,14
Media sin Bodegas Riojanas
21,13
Bodegas Riojanas
32,14
Fuente: Bloomberg
Tabla 12: EV/EBITDA de Bodegas Riojanas y comparables
EV /EBITDA
5,99
ANDREW PELLER LTD
8,03
BARON DE LEY
8,55
15,27
16,68
CONSTELLATION BRANDS
17,32
11,97
Bodegas Riojanas
14,00
Tabla 13: P/CFL de Bodegas Riojanas y comparables
P/CFL
10,60
Bloomber Wine & Cheese Index
10,88
ANDREW PELLER LTD
13,50
CONSTELLATION BRANDS INC
19,40
VIÑA CONCHA Y TORO SA
38,80
47,20
BARON DE LEY
na
23,40
BODEGAS RIOJANAS SA
18,80
11
Analista
Tabla 14: P/VC de Bodegas Riojanas y comparables
P/V C
1,30
1,30
ANDREW PELLER LTD
1,35
1,67
Bloomber Wine & Cheese Index
1,74
CONSTELLATION BRANDS INC
3,39
BARON DE LEY
4,40
MEDIA sin Bodegas Riojanas
2,16
BODEGAS RIOJANAS SA
0,89
Fuente: Bloomberg y Morningstar
Como ya comentamos en nuestro informe de octubre 2012, pensamos que tras la crisis del 2009 y la paulatina recuperación
observada hasta la fecha, y con las previsiones de reducción de deuda hasta el 2014, sería más adecuado aplicar la valoración por
múltiplos comparables a un ejercicio “normalizado”. Por ello optamos por utilizar los datos previstos para el ejercicio 2016. A
continuación se detalla el Valor Presente (tras aplicar el factor de actualización correspondiente) de cada magnitud.
Tabla 15: Valor presente de las magnitudes de valoración por múltiplos comparables del ejercicio 2016
(miles €)
Dato 2016e
Fac tor de ajuste
VP datos 2016e
Resultado neto
1.119
0,73348
821
Deuda Neta
13.680
0,73348
10.034
EBITDA
3.426
0,73348
2.513
CF Libre
2.678
0,73348
1.964
Valor Contable
26.984
0,73348
19.792
Tabla 16: Valoración por Múltiplos Comparables
Aplic ando a datos ac tualizados (V alor
Ratio
V alor intrínsec o
V alor intrínsec o
Presente) del ejerc ic io 2016
aplic able
(miles de €)
por ac c ión
Por PER de comparables
21,13
17.340
3,19 €
Por EV/EBITDA de comparables
11,97
20.054
3,69 €
Por P/CF de comparables
23,40
45.957
8,45 €
Por P/VC de comparables
2,16
42.836
7,87 €
31.547
5,80 €
MEDIA de los c uatro ratios
12
Analista
RESUMEN DE VALORACIÓN POR AMBOS MÉTODOS:
Frente a su cotización actual (17/06/2013) de 4,19 €, la acción de Bodegas Riojanas cotiza con un descuento del 27% frente a su
valoración media.
CONCLUSIÓN Y TESIS DE INVERSIÓN:
Bodegas Riojanas es una empresa bien gestionada emplazada en un sector cuya principal amenaza es la paulatina reducción del
consumo en el mercado doméstico.
Las previsiones de generación de caja de la empresa, soportadas por una previsión de ventas estables o ligeramente al alza y por
unos márgenes sobre ventas evolucionando al alza en los próximos años, soportan el plan de la empresa de reducir deuda. Esta
reducción de la deuda es un punto de inflexión que consideramos favorable.
Pese a las dificultades del sector, las ventas de Bodegas Riojanas evolucionan al alza por su alta tasa de penetración del mercado
doméstico, soportada por un producto de calidad, el reconocimiento de su D.O. y de su marca así como por el renovado énfasis
de la compañía en su departamento de comercialización y marketing. Los márgenes sobre ventas también empiezan a mejorar
(siendo el avance de resultados de 1T 2013 una clara ilustración de ello) al empezar a dar salida a las existencias que se
elaboraron con la cosecha de 2009 donde el precio de la uva había caído un 42%. Todo ello manteniendo los niveles necesarios
de inversión y su actual dividendo.
La valoración por descuento de flujos y la valoración por múltiplos comparables arrojan un valor intrínseco que establece un
precio objetivo por acción claramente superior a la cotización actual. Por ello, y pese a los riesgos inherentes al sector,
entendemos que Bodegas Riojanas está siendo indebidamente castigada en su cotización y que ofrece una interesante
oportunidad de inversión en valor, máxime cuando su capacidad de reducir endeudamiento (y por ende de reducir costes de
financiación) permitirá obtener un mayor beneficio sobre ventas.
13
Analista
Fortalezas de Bodegas Riojanas





Posicionamiento: (i) Bodegas Riojanas produce principalmente vinos tintos con Denominación de Origen de Rioja que es el
segmento de vinos con mayor penetración en el mercado doméstico. (ii) Bodegas Riojanas elabora principalmente vinos de
calidad con envejecimiento que es el segmento que actualmente se beneficia de mayores incrementos en la demanda
doméstica (principalmente del canal Hogar/Alimentación).
Estructura productiva: Bodegas Riojanas ya ha realizado las principales inversiones en capacidad de elaboración,
envejecimiento y almacenamiento que son necesarias para llevar a cabo su estrategia de especialización en vinos Crianza,
Reserva y Gran Reserva.
Elevada penetración del mercado doméstico: En el mercado doméstico Bodegas Riojanas tiene una elevada tasa de
penetración debido a su especialización en el segmento más demandado de vinos Premium con Denominación de Origen, y en
particular de La Rioja,.
Ventaja competitiva: El modelo de gestión de Bodegas Riojanas se divide en dos ejes principales: la producción y la
comercialización. Tan sólo el 28% de las bodegas disponen de un equipo de marketing y comercialización propio.
Valoramos positivamente la reducción del 1% de capital que se ha aprobado en la Junta General de Accionistas del 14 de
junio de 2013.
Riesgos y debilidades de Bodegas Riojanas

Riesgo de aprovisionamiento: Bodegas
Riojanas compra el 90 % de la uva para la
elaboración de sus vinos en La Rioja. Esto
le hace bastante dependiente en sus
costes de aprovisionamiento de las
fluctuaciones en el precio de la materia
prima, que a su vez se ve afectado por
factores exógenos como la climatología.
También plantea otros problemas: cómo
asegurar el abastecimiento. Y cómo
asegurar la calidad de la uva.
Paliativo: Bodegas Riojanas tiene establecidos unos acuerdos de largo plazo con
una serie de viticultores escogidos. Dichos acuerdos consisten en varios factores
que resuelven algunas de las incertidumbres: Bodegas riojanas determina las
inversiones tecnológicas y fitosanitarias necesarias para adecuar la calidad del
suelo y de la uva. Asimismo, si se cumplen sus directrices en este aspecto,
aseguran la compra de la cosecha. De tal modo que se establecen vínculos de
largo plazo que benefician a ambas partes donde se da una mayor estabilidad al
abastecimiento, y se mantiene un control de los niveles de calidad necesarios
para elaborar vinos Premium.

Las ventas de Bodegas Riojanas dependen
en exceso del canal alternativo de la
Campaña de Navidad, que representa
cada año entre un 30% y un 40% de la
facturación.
Paliativo: El equipo de comercialización y marketing de Bodegas Riojanas se
encarga de mantener y reforzar estas relaciones. De hecho, en las tres últimas
campañas (2010, 2011y 2012), en plena crisis económica, las ventas de este
canal fueron estables, incluso ligeramente al alza. Gracias al esfuerzo
comercializador, se generaron nuevos clientes, compensando el hecho de que el
volumen demandado por cliente fuera inferior al de ejercicios anteriores.
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Deuda: El endeudamiento de Bodegas Paliativo: Bodegas Riojanas ha empezado a reducir sus niveles de deuda. Esto se
Riojanas es elevado, y la empresa se ve enmarca en un plan de reducción de deuda para el 2011-2014. Esto generará
penalizada sobre todo por el peso del
coste de la financiación de la deuda en la menores costes de financiación y con ello una mayor generación de beneficios.
Lo que a su vez mejorará la rentabilidad sobre recursos de balance.
cuenta de Pérdidas y ganancias.
Rentabilidad sobre recursos baja frente a
empresas comparables.
Desaparece el riesgo de “flow-back” en el corto plazo: El 28 de septiembre de 2012, la inmobiliaria ‘Libertas 7’, la mayor
accionista de la bodega con el 12,7% del capital (692.262 acciones), ha transferido la totalidad de su participación al Banco
de Valencia para saldar una posición deudora que tenía con el banco, fijándose un valor de transacción de 4,69 euros por
acción (el valor de cotización de mercado al cierre de la sesión del 26 de septiembre). El Banco de Valencia estaba bajo el
control del Fondo de Reestructuración Ordenada Bancaria (FROB), por lo que existía un riesgo de que el FROB quisiera
deshacerse de la participación en Bodegas Riojanas. Ahora que Caixabank ha absorbido el Banco de Valencia (12 de junio de
2013), entendemos que es menos urgente una eventual venta de esta posición.
Riesgos y debilidades del sector
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Hábitos de consumo: El sector bodeguero es vulnerable a cambios de hábitos en el consumo. Por ejemplo el desplazamiento
del vino hacia la cerveza, los zumos, los refrescos e incluso el agua mineral. Y un menor consumo de litros de vino per cápita
en España.
La producción de vino, al depender de la uva, depende de la calidad y productividad de las cosechas. Esto a su vez depende
de varios factores exógenos: sobre todo, la climatología. Y por otro lado, lo que otros productores hagan con sus viñas
(abandonarlas, arrancarlas, invertir en mejoras de calidad de suelo, en mejoras de sistemas de riego, cambiar la variedad
plantada).
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ELABORADO POR:
Este Informe, así como los datos, opiniones, estimaciones, previsiones y recomendaciones contenidos en el mismo, han sido elaborados por
El contenido del presente Informe se basa en información proporcionada por Bodegas Riojanas así como en informaciones que se estiman
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La elaboración de este Informe no incluye una revisión y evaluación de la situación fiscal, legal, laboral de la compañía analizada, ni de sus
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Todas las opiniones y estimaciones que figuran en el presente Informe constituyen la opinión técnica personal del analista en la fecha de su
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operaciones basadas en dicho Informe. Frederick E. Artesani, EAFI no asume ninguna responsabilidad de ninguna pérdida financiera, ni de
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El inversor que tenga acceso al presente Informe debe ser consciente de que los valores, instrumentos o inversiones a que el mismo se
refiere pueden no ser adecuados para sus objetivos específicos de inversión, su posición financiera o su perfil de riesgo ya que no han sido
tomadas en consideración para la elaboración del presente Informe, por lo que debe adoptar sus propias decisiones de inversión teniendo
en cuenta dichas circunstancias y procurándose el asesoramiento específico y especializado que pueda ser necesario.
Instituto Español de Analistas Financieros ( en adelante “ IEAF” ) presta el servicio IN RESEARCH en colaboración con Bolsas y Mercados
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JUNIO de 2013 - NOTA DE ACTUALIZACIÓN DE BODEGAS RIOJANAS
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Bodegas Riojanas - Bolsa de Madrid

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D. Manuel Parra Fernández