COYUNTURA MACRO - Fiduciaria Bogotá

COYUNTURA
MACRO
Abril 11 de 2014
Agenda
 Coyuntura Económica
 China
 Estados Unidos
 Tenedores de TES MHCP
 Inversión Extranjera en Portafolio
 Activos regionales y empinamientos LATAM
Agenda
 Coyuntura Económica
 China
 Estados Unidos
 Tenedores de TES MHCP
 Inversión Extranjera en Portafolio
 Activos regionales y empinamientos LATAM
China: ¿Un modelo insostenible?


La economía de China, basada en un modelo exportador de manufacturas ha tenido durante los
últimos 30 años, un exitoso modelo de crecimiento, con un promedio de crecimiento anual superior
al 10%. No obstante se ha desacelerado durante los últimos años.
Desde el 2007 la economía ha sido impulsada por el crecimiento de la inversión, a la vez que las
exportaciones pierden importancia dentro de la economía.
Crecimiento anual del PIB
Exportaciones e Inversión como % del PIB
IMF Invest as % of GDP
16
60
50
40
49%
42%
14,2
14
12
39%
10
27%
7,7%
7,6
8
30
20
GDP annual growth rate
WB Exports as % of GDP
6
4
10
2
0
0
1980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.
1992
1995
1998
2001
2004
2007
2010
2013
Préstamos bancarios e Inversión como % PIB
Exportaciones vs Inversión
WB Domestic Credit as % of GDP
IMF Invest as % of GDP
60
155%
50
48,8%
40
150
130
110
30
90
70
20
50
10
30
0
1980
1985
1990
1995
2000
2005


Durante 2011 y 2012, según el Banco Mundial, las
exportaciones netas aportaron negativamente al
crecimiento del PIB.
Según datos del BM y el FMI, el crédito interno y la
inversión, como porcentajes del PIB, se ubicaron
en 155% y 48.8% respectivamente.
La inversión es financiada por el crédito interno, el
cual en 2012 alcanzó el 155% del PIB.
2010
Contribución de las Exportaciones Netas al Crecimiento
Exportaciones (Var % anual)
50

China Export Trade YoY (seasonally-adjusted)
Moving average 12M
Net Exports Contribution to GDP Growth
2,6
3
40
2
30
1
20
0
-0,1
7,5%
10
-1
-2
0
-3
-10
May-2010
-3,5
-6,5%
May-2011
May-2012
May-2013
-4
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
Crédito en China
El crédito: impulsor del desarrollo



El problema* es que la inversión sigue creciendo,
empujada por un crédito artificialmente barato
(regulado), al tiempo que los rendimientos de la
inversión caen por la desaceleración de la economía.
El crédito no puede seguir creciendo por encima
del PIB para siempre.
El consumo como porcentaje del PIB pasó de cerca
del 45% en 2000, a alrededor del 35% en 2012.
Composición PIB
Crecimiento anual del crédito
China Total Loans of Financial Institutions YoY
40
35
30
25
20
14,3%
15
10
5
0
Ene-02
Ene-05
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá. *Martin Wolf. Financial Times. BBVA Research.
Ene-08
Ene-11
Ene-14
Reformas: una necesidad

Los economistas pronostican que de seguir así, el excedente de capacidad reducirá la
productividad de la inversión, cayendo aún más el retorno. Como todo es financiado por el
sistema bancario y los bancos a la sombra, el futuro no parece alentador.

No se sabe ni cuándo ni cómo se dará el necesario giro. Pero existe consenso en que el
modelo debe reemplazar consumo por inversión.

Entre otras, se debe liberalizar el mercado cambiario, permitir la participación privada en el
sector financiero (ya lo hacen en los llamados bancos a al sombra), promover el desarrollo del
sector servicios e incentivar la reducción del ahorro de los hogares y las empresas.

Las reformas podrían generar en principio, un fuerte impacto sobre el crecimiento mundial. Pero
entre más se deje crecer el modelo, peor podría ser su resultado final.
Fuente: Finanzas y Desarrollo y BBVA. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.
Agenda
 Coyuntura Económica
 China
 Estados Unidos
 Tenedores de TES MHCP
 Inversión Extranjera en Portafolio
 Activos regionales y empinamientos LATAM
Mercado Laboral

En marzo se crearon 192 mil nóminas no agrícolas, y se revisaron al alza los meses de enero y
febrero (37 mil en neto). Lo anterior, a pesar de que estuvo por debajo de lo esperado (200 mil),
evidencia la sólida recuperación del sector, donde el promedio para el primer trimestre se ubicó en
178 mil, pese a los efectos del invierno.
La tasa de desempleo (TD) se mantuvo en un 6.7%, con la particularidad de que estuvo
acompañada de un aumento en la tasa global de participación (TGP) desde 63% a 63.2%. Dicho
nivel de TGP no se observada desde sept-13 con una TD en 7.2%.

Tasas de desempleo y participación
Tasas de desempleo y participación
600
178
300
Empl Desem FL NFL
192
0
-300
Non farm payrolls
-600
-900
Mar-09
Mobile average 3m
Mar-10
Mar-11
Mar-12
Mar-13
Mar-14
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.
TO
TGP T Desem
Dic-2013
143
-490 -347 525 58,6% 62,8%
6,7%
Ene-2014
638
-115 523 -353 58,8% 63,0%
6,6%
Feb-2014
42
223 264 -94 58,8% 63,0%
6,7%
Mar-2014
476
27
6,7%
503 -331 58,9% 63,2%
Reunión FED 18 y 19 de marzo



En la segunda reunión del año, la FED anunció una nueva reducción por USD 10 billones, con lo
cual en abril las compras totales serán de USD 55 BB.
Del sumario de proyecciones, se destaca un descenso en la proyección de la tasa de desempleo
para diciembre de 2014 y el aumento de la media de tasas para diciembre de 2015 (de 0.75% a
1%).
No obstante, las minutas enfatizan que la mayoría de los miembros considera que dicho aumento
puede estar sobrestimando el verdadero cambio en las proyecciones y que nada ha cambiado en
su intención. Dicho lenguaje dovish generó un movimiento bajista en los Tesoros.
Punto medio proyección Tasa de desempleo
Diciembre
Tasas a Diciembre de 2015
Marzo
Diciembre
6
6,6
6,4
Marzo
5
6,5
5
6,2
6,2
4
4
6,0
6,0
3
5,8
5,8
5,6
5,6
5,4
5,5
3
3
5,4
5,4
2
2
2
2
2
11
5,2
11
11
1
1
1
1
1
5,0
4,8
2014
2015
2016
Long run
0
0.25 0.50 0.75 1.00 1.25 1.50 2.00 2.25 2.75 3.00 3.25
Fuente: FED. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ. En la reunión de marzo sólo votaron 16 miembros.
Agenda
 Coyuntura Económica
 China
 Estados Unidos
 Tenedores de TES MHCP
 Inversión Extranjera en Portafolio
 Activos regionales y empinamientos LATAM
Tenedores TES MHCP


El informe de tenedores de TES del MHCP reveló para el mes de marzo un fuerte incremento en la
demanda total de TES de $5.5 billones (máximo histórico).
La demanda por TES TF en pesos fue de $2.8 billones y la de TES UVR de $2.7 billones.
Compras / Ventas totales
Compras / Ventas TES TF y TES UVR
5,5
6,0
TES PESOS
4,0
5,0
2,0
TES UVR
4,9
4,0
1,0
0,0
3,0
-2,0
2,0
2,8 2,7
1,1
-4,0
1,2 1,2
1,0
-6,0
ene 06
-4,9
ene 08
ene 10
ene 12
Fuente: MHCP. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.
0,0
ene 14
ene 14
feb 14
mar 14
Tenedores TES MHCP

Así, con la información al cierre de marzo outstanding total de TES asciende a $183 billones y
exhibe un crecimiento anual de 18%.
Del stock de deuda interna, el 72% ($132 billones) corresponde a TES TF en pesos, el 23% ($42
billones) a TES UVR y el 5% ($8.5 billones) a TES de control monetario.

Total deuda
220
TES TOTAL
Total TES TF pesos y UVR
Var % anual (Eje Der)
0,2
18%
200
TES UVR
TES PESOS
42
183
0,1
170
150
100
120
0
132
50
70
dic 05
-0,1
dic 07
dic 09
dic 11
Fuente: MHCP. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.
dic 13
0
dic 05
dic 07
dic 09
dic 11
dic 13
Tenedores TES MHCP


Durante el mes pasado los grandes compradores de TES fueron los FCE, quienes aumentaron su
posición en $2.6 billones, seguidos de los BC ($1.6 billones), el BR ($1.1 billones) y las CSC ($0,8
billones).
El gran vendedor del mes fue el MHCP, quien redujo su portafolio de TES en $1.8 billones
después de comprar $2.5 billones durante el mes de enero.
Compras / ventas marzo 2014
Compras / ventas enero 2014
4,0
4,0
2,6
2,0
0,1
0,2
0,3
0,4
0,8
1,1
2,3
1,6
2,0
0,0
0,2
0,0
-2,0
-0,7
-1,8
-2,0 -1,6
-4,0
Fuente: MHCP. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.
0,3
0,5
0,6
0,8
2,5
Tenedores TES MHCP



En lo corrido del año se aprecia que los FPC han vendido $1.1 billones, mientras que los grandes
compradores han sido los BC ($4.4 billones) seguidos de los FCE ($3.2 billones).
Los FPC siguen liderando el ranking de tenencias con $48.1 billones (26%), seguidos de los BC
con $43.6 billones (24%) y la Fiducia Pública con $31.1 billones (17%).
Con las compras del último mes la participación de los FCE alcanza un máximo histórico de 7.9%
y los consolida en el 4to puesto del ranking de tenedores.
Principales tenedores
Inversionista
Participación
Cambio año Var % anual Var % año
corrido
2013
corrido
dic-13
mar-14
Fondos de Pensiones y Cesantías
49,2
48,1
26%
-1,1
15%
-2%
Bancos Comerciales
39,2
43,6
24%
4,4
18%
11%
Fiducia Pública
30,6
31,1
17%
0,5
12%
1%
Fondos de Capital Extranjero
11,2
14,4
7,9%
3,2
104%
29%
Entidades Públicas
11,9
11,2
6,1%
-0,7
-7%
-6%
Compañías de Seguros y Capitalización
9,4
10,5
5,7%
1,1
13%
11%
170,6
183,0
100%
12,4
14%
7%
Total
Fuente: MHCP. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.
Tenedores TES MHCP


Aunque los FPC se mantienen en primer lugar vienen perdiendo participación desde 29% en enero
a 26% en marzo, al igual que las EP y FP que caen en el mismo período del 25% al 23%.
Los BC aumentaron su participación del 23% al 24% y los FCE del 6.55% al 7,88%.
Tenencias TES principales jugadores
FPC
BC
EP y FP
FCE
Participación
FPC
CSC
50
48,1
43,6
42,3
40
EC
EP y FP
FCE
CSC
38%
26%
25%
28%
30
23%
18%
20
14,4
10,5
10
0
dic 05
7,88%
6%
8%
2,9
dic 07
dic 09
dic 11
dic 13
Fuente: MHCP. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.
-3%dic 05
dic 07
dic 09
dic 11
dic 13
Tenedores TES MHCP
FPC
2,5
FEP y FP
2,0
4,8
5,0
1,2
1,2
1,0
3,0
0,4
0,0
0,0
0,6
1,0
-1,0
-1,0
-0,4
-3,0
-2,0
ene 10
-1,6
ene 11
ene 12
ene 13
ene 14
-5,0
ene 10
ene 11
BC
ene 12
ene 13
ene 14
FCE
2,5
2,2
2,0
2,6
1,6
1,0
2,0
0,0
0,8
1,0
-1,0
-2,0
0,0
-3,0
-0,1
-4,0
ene 10
-3,3
ene 11
ene 12
ene 13
ene 14
Fuente: MHCP. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.
-1,0
ene 10
ene 11
ene 12
ene 13
ene 14
Agenda
 Coyuntura Económica
 China
 Estados Unidos
 Tenedores de TES MHCP
 Inversión Extranjera en Portafolio
 Activos regionales y empinamientos LATAM
Inversión Extranjera en Portafolio: flujos


Con la información de la balanza cambiaria disponible al 21 de marzo (semana 12), se aprecia
que en lo corrido del año han entrado al país USD1966 millones, superando los USD1299 que
entraron en el mismo período el año anterior.
Por el contrario, las inversiones de portafolio de Colombia en el exterior se han desacelerado
frente al inicio del año, situándose en USD221 millones.
Inversión Extranjera en Portafolio OUT
Inversión Extranjera en Portafolio IN
2007
2011
6.000
2008
2012
2009
2013
2010
2014
2007
2011
500
2008
2012
2009
2013
2010
2014
4.702
-221
4.000
-500
1.966
2.000
-1.102
-1.500
0
-2.037
Semana
-2.000
1
11
21
31
41
51
Fuente: Superfinanciera. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.
Semana
-2.500
1
11
21
31
41
51
Inversión Extranjera en Portafolio neta
2007
2008
2009
2011
2012
2013
2010
2014
IEP

5.500
3.500
2.665
2.170
1.746
1.500
-500
-2.500
1
11
21
31
Semana
51
41

En el neto, en lo corrido del año al 14 de
marzo han ingresado al país USD1746
millones (USD1088 en 2013), lo que
representa un incremento del 60%.
Entre la semana del 14 al 21 de marzo
ingresaron al país USD673 millones,
constituyéndose en un nuevo máximo
histórico, superior al de diciembre 2010 y
2011.
Inversión Extranjera en Portafolio IN – OUT - Neta
1.746
Flujos semanales
673
680
616
509
1.088
1.400
480
1.966
900
561
280
400
80
-100
(120)
(320)
dic 04
630,7
29
-601
1.299
879
-318
-211
-221
2012
2013
2014
-600
dic 06
dic 08
dic 10
dic 12
Fuente: Superfinanciera. Cálculos: Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ.
2011
Agenda
 Coyuntura Económica
 China
 Estados Unidos
 Tenedores de TES MHCP
 Inversión Extranjera en Portafolio
 Activos regionales y empinamientos LATAM
Deuda pública interna
Colombia
Chile
Perú

13%
8%
7,2%

3%
-2%
-7%
ene 14
Evolución activos regionales
México
-4,1%
-5,0%
-5,5%
feb 14
mar 14
Monedas
COP Curncy
MXN Curncy
Con la información al 9 de abril se aprecia un
fuerte cambio en la tendencia a la depreciación de
los activos colombianos registrada en la primera
parte del año.
Los TES muestran una caída en sus tasas de
rendimiento de 5.5%, el dólar se encuentra en los
mismos niveles de cierre de año y la bolsa local
muestra una valorización año corrido de 4.1%,
superior a la de sus pares regionales.
abr 14
Bolsas
CLP Curncy
PEN Curncy
8,0%
México
Colombia
Chile
Perú
9,0%
4,1%
3,6%
3,0%
6,5%
4,5%
4,0%
-2,0%
-4,7%
-7,0%
1,5%
-8,2%
0%
-1,0%
ene 14
feb 14
mar 14
abr 14
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.
-12,0%
ene 14
feb 14
mar 14
abr 14
Empinamiento LATAM
0Y – 2Y
Colombia
Perú
México
Chile
2Y – 10Y
Colombia
Perú
México
Chile
450
250
124
50
149
44
6
-10
34
250
224
178
156
-150
128
Mín 2010 – 2014: 9pbs
-350
feb 06
91
50
Mín 2010 – 2014: 88pbs
feb 08
feb 10
feb 12
feb 14
2Y – 5Y
Colombia
Perú
México
-150
feb 06
feb 08
Chile
feb 12
feb 14
5Y – 10Y
300
200
200
feb 10
Colombia
Perú
México
Chile
150
111
74
100
126
90
60
100
50
0
108
98
88
31
54
45
0
-100
feb 06
Mín 2010 – 2014: 36pbs
feb 08
feb 10
feb 12
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.
feb 14
-50
feb 06
Mín 2010 – 2014: 36pbs
feb 08
feb 10
feb 12
feb 14
Tasas LATAM
Tasas 0Y
Colombia
Chile
Perú
México
Tasas 5Y
Colombia
10,0
8,0
11,5
6,0
9,5
4,0
4,00
3,50
3,25
2,0
Chile
Perú
7,5
5,64
5,20
5,5
4,68
3,5
0,0
feb 06
feb 08
feb 10
feb 12
feb 14
1,5
feb 06
Tasas 2Y
Colombia
Chile
Perú
feb 08
México
feb 10
feb 12
Chile
Perú
México
12,5
9,0
11,0
7,0
9,5
5,0
4,74
3,94
3,0
8,0
6,52
6,18
5,01
6,5
5,0
1,0
feb 06
feb 14
Tasas 10Y
Colombia
11,0
México
feb 08
feb 10
feb 12
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.
feb 14
3,5
feb 06
feb 08
feb 10
feb 12
feb 14
Tasas reales LATAM
Tasas 0Y
Colombia
Chile
Perú
México
Tasas 5Y
8,0
4,5
Colombia
Chile
Perú
México
6,0
2,5
0,50
0,74
-0,26
0,5
-1,5
4,0
3,13
2,0
1,49
1,18
0,0
-2,0
-3,5
feb 06
feb 08
feb 10
feb 12
feb 14
Tasas 2Y
Colombia
Chile
-4,0
feb 06
feb 08
feb 10
feb 12
feb 14
Tasas 10Y
Perú
México
Colombia
Chile
Perú
México
8,0
4,5
6,0
2,5
2,23
4,0
4,01
0,5
0,55
0,19
2,0
2,45
1,51
0,0
-1,5
-2,0
-3,5
feb 06
feb 08
feb 10
feb 12
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.
feb 14
-4,0
feb 06
feb 08
feb 10
feb 12
feb 14
Fundamentales macro LATAM


Los fundamentales macroeconómicos de la economía colombiana actualmente lucen muy positivos
en el panorama regional.
Crecimiento económico sólido que continuaría acercándose al potencial, una inflación baja y estable
con expectativas de inflación estables, lo cual permite que la tasa de referencia en términos reales
permanezca en terreno expansivo soportando el crecimiento económico.
PIB
15
Colombia
México
Inflación
Chile
Perú
9,0
CLP
COL
MX
PER
10
5,2
5
4,9
2,7
0,7
0
3,76
3,38
3,0
2,51
0,0
-5
-10
dic-00
6,0
dic-03
dic-06
dic-09
dic-12
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.
-3,0
dic-08
dic-09
dic-10
dic-11
dic-12
dic-13
Spread Tesoros



El empinamiento mínimo contra Tesoros se observó en marzo de 2013 hasta 283pbs.
Teniendo en cuenta que los Tesoros podrían mantenerse en niveles cercanos al 2.70% en el corto
plazo, los TES tendrían un mayor espacio de caída, probablemente hasta 300pbs de empinamiento.
No obstante, hacia final de año esperamos que el spread se situé en niveles de 325pbs – 350pbs,
encontrando nuevos equilibrios inferiores al promedio histórico dado el mayor apetito por activos
colombianos y las perspectivas positivas en materia de crecimiento, inflación, déficit, política
monetaria, eventuales cambios en la calificación.
Spread Tesoros 10Y y TES 10Y
Tesoros 10Y y TES 10Y
TES 10Y
Spread Tesoros 10Y_TES 10Y
Tesoros 10Y
8,00
550
6,52
6,00
450
4,88
4,00
2,70
2,00
462
381
350
1,63
0,00
jul 10
jul 11
jul 12
jul 13
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.
250
jul 10
283
jul 11
jul 12
jul 13
Spread México y Colombia



En el corto plazo podría darse un cierre temporal del spread contra México e incluso que este se
situara en terreno negativo dada la distorsión introducida por los flujos y el positivismo actual.
No obstante, en el mediano plazo esto debería revertirse y los TES deberían encontrar un nuevo
nivel de equilibrio frente a la curva Mexicana en niveles nominales superiores a esta.
No obstante, es relevante mencionar que dado el view positivo tanto en México como en Colombia,
los títulos de los dos países podrían continuar valorizándose y situarse en niveles inferiores a los
observados históricamente.
Spread Colombia y México
Col 10Y y Méx 10Y
Colombia
500
México
12,5
400
11,0
300
9,5
200
8,0
100
6,52
6,18
6,5
5,0
3,5
feb 06
Spread Col y Méx
Series2
134
34
0
-17
-100
feb 08
feb 10
feb 12
feb 14
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.
-200
feb 06
feb 08
feb 10
feb 12
feb 14
Spread Inflación


Actualmente la tasa real de los TES de 10 años se encuentra en niveles inferiores al promedio
histórico y consideramos que en el corto plazo podría continuar ajustándose por debajo de este
nivel.
No obstante, en el mediano plazo debería tender hacia un nuevo nivel de equilibrio cercano a los
350pbs.
Inflación Colombia y TES 10Y
Spread inflación y TES 10Y
13,0
Colombia
Inflación
Spread Col_Inflación
700
11,0
9,0
7,0
6,52
5,0
401
300
3,0
1,0
feb 06
457
500
2,51
1,84
feb 08
feb 10
feb 12
feb 14
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.
282
186
100
feb 06
feb 08
feb 10
feb 12
feb 14
Spread BR


El spread histórico entre la tasa a 10 años y la tasa repo ha sido de 299pbs, situándose
actualmente en niveles levemente superiores (327pbs), sugiriendo que existe espacio para un
mayor descenso del tramo de largo plazo de la curva.
Hacia final de año considerando que la tasa repo se ubicaría probablemente en 450pbs, el
empinamiento podría caer aún más cerrándose hacia 200 - 225pbs con TES 10Y en 6.50% 6.75%.
Tasa BR y 10Y
BR
Spread BR y 10Y
10Y
Spread BR_10Y
12,5
600
10,5
8,5
400
6,5
299
200
4,5
2,5
ene 05
327
6,52
3,25
ene 07
ene 09
ene 11
ene 13
Fuente: Bloomberg. Cálculos: Estudios Económicos Fidubogotá.
0
ene 05
ene 07
ene 09
ene 11
ene 13
Estudios Económicos FIDUBOGOTÁ
ALEJANDRA MARÍA RANGEL PALOMINO
Gerente de Estudios Económicos
[email protected]
7420771 Ext. 8273
ARTURO ANDRÉS ARMENTA GARCÉS
Especialista de Estudios Económicos
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