wall street frente a la crisis mexicana. un análisis temporal de los

Transcripción

WALL STREET F R E N T E A LA CRISIS MEXICANA.
UN ANÁLISIS TEMPORAL
DE L O S MERCADOS EMERGENTES
JAVIER SANTISO
La gente cree ciertas historias porque todos los importantes las dicen,
y la gente dice esas historias porque todos los importantes las creen.
Paul Krugman
EN UNOS CUANTOS AÑOS MÉXICO CONOCIÓ los p r i n c i p a l e s parajes d e l j a r d í n
de las delicias de las finanzas i n t e r n a c i o n a l e s . P e r d i d o e n el l a b e r i n t o de
p r o n ó s t i c o s que se e l a b o r a n desde W a l l Street, el p a í s r e c o r r i ó , u n o a u n o ,
el p a r a í s o , e l i n f i e r n o y e l p u r g a t o r i o de los mercados
financieros.
A l o p t i m i s m o de p r i n c i p i o s de los n o v e n t a s i g u i ó , e n 1995, u n recelo de
iguales p r o p o r c i o n e s y, m á s tarde, u n n u e v o ascenso e n la estima, c o n e l
consecuente r e t o r n o de los c r é d i t o s . Si, c o m o a f i r m a u n analista, los m e r cados financieros gustan de que les c u e n t e n historias f a n t á s t i c a s , plenas de
i n t r i g a s y giros sorpresivos, el c u e n t o m e x i c a n o debe ser sin d u d a u n o de sus
preferidos.
A p r i n c i p i o s de los a ñ o s n o v e n t a , M é x i c o se v e í a c o m o el nuevo E l d o r a d o de las finanzas i n t e r n a c i o n a l e s . E l p a í s , c o m o e m b l e m a de t o d o u n
c o n t i n e n t e , se h a b í a d a d o a la tarea de e m p r e n d e r vastas reformas e c o n ó micas, c o n d u c i d a s p o r u n a v a n g u a r d i a de b r i l l a n t e s economistas. Vista desde W a l l Street, la r e v o l u c i ó n t e c n o c r á t i c a m e x i c a n a p a r e c í a irreversible. Las
privatizaciones se a c e l e r a r o n y c o n e l l o se g e n e r a r o n muchas o p o r t u n i d a des de negocios p a r a los inversionistas. Sobre t o d o , e l p a í s de la serpiente
e m p l u m a d a estaba p o r e x p e r i m e n t a r u n o de los cambios de p i e l m á s espectaculares de su h i s t o r i a . L a firma d e l T r a t a d o de L i b r e C o m e r c i o de
A m é r i c a d e l N o r t e (TLCAN) c o n los Estados U n i d o s , e l o t r o r a g r a n S a t a n á s ,
p a r e c í a significar q u e M é x i c o a b a n d o n a b a p a r a s i e m p r e el m a l h á b i t o d e l
p o p u l i s m o m a c r o e c o n ó m i c o . E n M é x i c o , e l TLCAN se p e r c i b í a c o m o e l abracadabra p a r a pasar d e l T e r c e r al P r i m e r M u n d o ; en N u e v a York, c o m o la
p r u e b a m a y o r de la v o l u n t a d d e l p a í s de c o m p o r t a r s e d e b i d a m e n t e y e l l o
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g e n e r ó u n a v e r d a d e r a oleada de buscadores d e l o r o m e x i c a n o . Los capitales fluyeron p o r miles de m i l l o n e s . A los ojos d e l m u n d o , y e n p a r t i c u l a r de
W a l l Street, M é x i c o representaba la q u i n t a e s e n c i a de los nuevos m u n d o s
e x ó t i c o s que d e s c u b r í a n los f i n a n c i e r o s n e o y o r q u i n o s : los famosos mercados emergentes.
Sin e m b a r g o , é s t o s n o e r a n d e l t o d o novedosos, pues la m a y o r í a de
ellos se c r e a r o n a finales d e l siglo X I X : A r g e n t i n a e n 1872, Brasil e n 1877 y
M é x i c o e n 1894. E n r e a l i d a d , estos m e r c a d o s t i e n d e n a aparecer y desaparecer, s e g ú n u n ciclo de vida que p r o p i c i a los diversos n a c i m i e n t o s y decesos. E n este sentido, los a ñ o s n o v e n t a c o n s t i t u y e r o n solamente su ú l t i m o y
m á s espectacular r e s u r g i m i e n t o . N o obstante, las diferencias son notables
e n r e l a c i ó n c o n los decenios p r e c e d e n t e s e n c u a n t o al v o l u m e n de las t r a n sacciones y a los actores e inversionistas q u e t o m a r o n parte. A p a r t i r de
1990, é s t o s a t r a j e r o n e n efecto u n v o l u m e n creciente, q u e p a s ó de 40 m i l
(1990) a 113 m i l (1993) m i l l o n e s de d ó l a r e s . M é x i c o , p o r sí solo, r e c a u d ó
30 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s e n 1993.
1
Sin e m b a r g o , e l 20 de d i c i e m b r e de 1994 las a u t o r i d a d e s
mexicanas
a n u n c i a n u n a d e v a l u a c i ó n d e l peso q u e t o m a p o r sorpresa a los inversionistas y p r o v o c a u n m o v i m i e n t o de p á n i c o . E n unos cuantos d í a s , la m a r e a
de capitales r e c u l a y deja tras de sí u n a r i b e r a encallada e n u n a crisis mayor,
e n t a n t o q u e e l resto de los m e r c a d o s e m e r g e n t e s se v e n i n u n d a d o s p o r la
resaca.
Esa crisis m e x i c a n a n o fue n i la p r i m e r a n i s e r á la ú l t i m a . T a m p o c o es,
c o n t r a r i a m e n t e a u n a i m a g e n m u y d i f u n d i d a , la " p r i m e r a crisis d e l siglo
X X I " . L o s trabajos de K i n d l e b e r g e r nos r e c u e r d a n q u e l a h i s t o r i a
financiera
i n t e r n a c i o n a l e s t á plagada de crisis, p á n i c o s y burbujas especulativas, t a n espectaculares c o m o s ú b i t o s . P o r su p a r t e , B a r r y E i c h e n g r e e n s e ñ a l a q u e esa
crisis p r e s e n t a a n a l o g í a s singulares c o n la de la B a r i n g , e n 1890, y q u e e n
ese s e n t i d o es m á s b i e n "la ú l t i m a crisis financiera d e l siglo X I X " . Sin i r t a n
lejos, e n c o n t r a m o s u n p r e c e d e n t e n o t a b l e e n la crisis m o n e t a r i a c h i l e n a de
p r i n c i p i o s de los o c h e n t a , la c u a l d a p i e a q u e el e c o n o m i s t a Sebastian E d wards c o m e n t e q u e l o i n c o m p r e n s i b l e es q u e tantos observadores hayan sid o s o r p r e n d i d o s p o r e l g i r o de los a c o n t e c i m i e n t o s e n M é x i c o . M á s a ú n , la
crisis m e x i c a n a , e n la h i s t o r i a y la m e m o r i a de los m e r c a d o s
financieros,
aparece ya c o m o u n h e c h o p r e h i s t ó r i c o , l o q u e c o r r o b o r a n las t u r b u l e n c i a s
que a g i t a n h o y al Sudeste A s i á t i c o y, q u i z á , m a ñ a n a a Brasil. ¿ C u á l es el i n t e r é s , entonces, de volver a e x a m i n a r ese c a d á v e r frío?
1
Entre 1990 y 1994, México recibió por sí solo cerca de 20% del total mundial de los flujos de capital, es decir, casi 102 mil millones de dólares. En comparación, las economías emergentes de Asia ingresaron, en conjunto, 261 mil millones de dólares en el mismo periodo.
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E l episodio m e x i c a n o constituye e n r e a l i d a d , c o m o esperamos demost r a r l o , u n excelente l a b o r a t o r i o de a n á l i s i s p a r a p o n e r al d e s n u d o las i n t e racciones de las t e m p o r a l i d a d e s p o l í t i c a s y e c o n ó m i c a s . I n v i t a a adentrarse
e n eso q u e constituye h o y u n o de los p r i n c i p a l e s asuntos de la v i d a i n t e r n a c i o n a l , a saber, la d i n á m i c a de los m e r c a d o s financieros y de sus i n t e r a c c i o nes c o n e l sistema interestatal. Este ú l t i m o , g u i a d o p o r los Estados U n i d o s ,
tuvo e n efecto que ajustar, e n u n t i e m p o r é c o r d , su v e l o c i d a d de r e a c c i ó n a
la de los mercados financieros. Los estados, que d u r a n t e m u c h o t i e m p o fue2
r o n los incuestionables "maestros r e l o j e r o s " , se e n c u e n t r a n h o y c o n f r o n tados a u n a d i n á m i c a cuya a m p l i t u d y f r e c u e n c i a de los sobresaltos constit u y e n u n o de los mayores d e s a f í o s de este fin de siglo.
Para c o m p r e n d e r la m a g n i t u d de la p r e s i ó n que las finanzas i n t e r n a cionales ejercen sobre l a p o l í t i c a s e c o n ó m i c a s nacionales, es i m p o r t a n t e
c o m p r e n d e r " c ó m o p i e n s a n los m e r c a d o s
financieros";
e n otras palabras,
llevar e l a n á l i s i s a la d i n á m i c a m i s m a de los j u e g o s de i n f o r m a c i o n e s y p r o n ó s t i c o s que tejen los operadores; i n t e r r o g a r s e sobre los r e g í m e n e s c o g n i tivos y los referenciales q u e a r t i c u l a n los traders, los inversionistas y otros
analistas cuyos p r o n ó s t i c o s c o n t r i b u y e n a hacer y deshacer los precios.
Los mercados emergentes n o atestiguan e l r e i n o de la m a n o invisible,
sino e l d e l p u ñ o que a p r i e t a y, a veces, estrangula, c o m o l o m u e s t r a n los correctivos aplicados a M é x i c o , T a i l a n d i a o C o r e a d e l Sur. A s i m i s m o , e l presente trabajo i n t e n t a d e m o s t r a r , c o n base e n dos registros de a n á l i s i s , u n o
c e n t r a d o e n los f u n d a m e n t o s e c o n ó m i c o s y e l segundo e n los p r o n ó s t i c o s
de los actores, la f o r m a e n q u e las secuencias e c o n ó m i c a s y p o l í t i c a s i n t e r fieren
y se e m p a l m a n unas c o n otras. E n p a r t i c u l a r , p r e t e n d e m o s p r e p a r a r
3
el t e r r e n o para u n a n á l i s i s q u e e n e l f u t u r o d e b e r á p r o f u n d i z a r s e . N u e s t r o
p r o p ó s i t o es, e n efecto, empezar a d e s e n r e d a r esa madeja e n r e d a d a p o r las
i n t e r a c c i o n e s incesantes y m ú l t i p l e s de quienes a l a fecha h a c e n e l M e r c a d o ; n o la m a n o invisible de D i o s (o d e l d i a b l o ) , sino s i m p l e m e n t e los incesantes p r o n ó s t i c o s e i n t e r a c c i o n e s de u n a m i r í a d a de analistas e inversionistas cuyo p u l m ó n se e n c u e n t r a e n W a l l Street.
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Philippe Demias, Le maître des horloges, París, Odile Jacob, 1991.
Véase Javier Santiso, "Analysts Analyzed: Wall Street and the City since the Mexican and
Hong-Kong Financial Crisis", 1998 (no publicado). Sobre la comunidad epistémica que constituye el mundo neoyorquino de lasfinanzas,véase el ensayo de Mitchel Abolafia, Making Markets: Opportunism and Restraint on Wall Street, Cambridge, Mass., Harvard University Press, 1996.
El enfoque de Abolafia sigue los pasos de la tradición inspirada por Weber, quien no sólo se
interesó en la ética del capitalismo, sino también en la Bolsa, a la cual consagró un estudio que
en Francia tradujo la Bibliothèque du Citoyen, en 1894-1896.
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E L NUEVO ELDORADO MEXICANO
L a crisis m e x i c a n a se inscribe e n la c o r r i e n t e de u n a h i s t o r i a e c o n ó m i c a que
se b i f u r c ó e n los a ñ o s o c h e n t a , antes de lanzarse a las aguas d e l l i b e r a l i s m o .
A p r i n c i p i o s de los a ñ o s ochenta, M é x i c o a r r o j ó e l lastre de decenios
de m a c r o e c o n o m í a p o p u l i s t a y de s u s t i t u c i ó n de i m p o r t a c i o n e s . A t o d o l o
l a r g o d e l c o n t i n e n t e , los aires v i r a r o n hacia la e c o n o m í a de m e r c a d o y M é x i co, d e s p u é s de C h i l e y antes que A r g e n t i n a , puso e n m a r c h a las reformas. Prim e r o a paso l e n t o , bajo l a presidencia de M i g u e l de l a M a d r i d (1982-1988),
y l u e g o a u n r i t m o acelerado, a p a r t i r de 1989, c o n e l n u e v o e q u i p o que i n t e g r ó Carlos Salinas de G o r t a r i (1988-1994), e l p a í s e m p r e n d i ó las desregulaciones y privatizaciones, a p u r a d o p o r salir d e l a t o l l a d e r o de la d e u d a y el
subdesarrollo. E n u n o s cuantos a ñ o s , la tasa de c r e c i m i e n t o se e n c a u z ó y alc a n z ó u n p i c o de 4 % e n 1990, antes de volver a caer. E n t r e 1989 y 1992, e l
d é f i c i t p ú b l i c o d i s m i n u y ó de 5.6 a 3.4% d e l P I B . A s i m i s m o , las exportaciones
se diversificaron, d e j a r o n de estar centradas e n los recursos petroleros, y l o g r a r o n u n c r e c i m i e n t o espectacular e n t r e 1980 y 1995: su v o l u m e n se m u l t i p l i c ó p o r 6.4 y su v a l o r p o r 5.2. D e esta m a n e r a , s u p e r a r o n p o r m u c h o el des e m p e ñ o d e l j a g u a r c h i l e n o (3 y 3.4, respectivamente) y c o q u e t e a r o n c o n los
resultados alcanzados p o r los tigres a s i á t i c o s .
L a a c e l e r a c i ó n d e l r i t m o de las privatizaciones, e l l o g r o de u n a i n f l a c i ó n
de u n solo d í g i t o y la l i b e r a c i ó n d e l t i p o de c a m b i o son s e ñ a l e s de que e l
p a í s e n efecto se h a b í a e n f i l a d o hacia esa t i e r r a p r o m e t i d a e n la que se c o n v i r t i ó e l h o r i z o n t e l i b e r a l . E n W a l l Street, l a r e v o l u c i ó n t e c n o c r á t i c a de M é x i c o es saludada c o n u n entusiasmo c r e c i e n t e . L o s economistas mexicanos,
f o r m a d o s e n su m a y o r í a e n las universidades m á s prestigiosas de los Estados
Unidos, hacen el cambio e inspiran una confianza sólida a la c o m u n i d a d financiera.
E n este e j e r c i c i o de s e d u c c i ó n a g r a n escala a l q u e se consagran las aut o r i d a d e s mexicanas, á v i d a s p o r insertarse e n e l P r i m e r M u n d o , sobresalen
dos secretarios: P e d r o Aspe y J a i m e Serra P u c h e , titulares de las s e c r e t a r í a s
de H a c i e n d a y de C o m e r c i o E x t e r i o r , r e s p e c t i v a m e n t e , y poseedores, el p r i m e r o , de u n d o c t o r a d o p o r el M I T y, e l s e g u n d o , de u n d o c t o r a d o p o r l a
4
U n i v e r s i d a d de Y a l e . Ellos c o n s i g u e n embelesar a los m e d i o s empresariales
4
En el curso de los años sesenta y setenta, las universidades estadounidenses constituyen
el lugar de formación y socialización de las élites latinoamericanas. En Cambridge, Aspe termina su tesis en 1978, un año después de que Domingo Cavallo, el futuro artesano del viraje
liberal argentino, concluyera la suya en Harvard. Es también en el campus de Harvard y del M I T
donde los dos jóvenes economistas conocen a una figura clave de las reformas latinoamericanas de los años noventa, el chileno Alejandro Foxley, entonces profesor visitante en el MIT.
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y financieros, los cuales v u e l v e n a m i r a r hacia A m é r i c a L a t i n a e n busca de
o p o r t u n i d a d e s , de partidas p o r j u g a r y de negocios p o r cerrar. Las miradas
a p u n t a n c o n m a y o r r a z ó n h a c i a M é x i c o e n v i r t u d de que, p o r p r i m e r a vez
e n l a h i s t o r i a de este p a í s y de todas las naciones e n d e s a r r o l l o , e s t á a p u n to de empatarse c o n la e c o n o m í a m á s desarrollada d e l m u n d o : los Estados
U n i d o s . E l TLCAN, m á s a l l á de sus derivaciones e c o n ó m i c a s (marginales para los Estados U n i d o s , m á s amplias p a r a M é x i c o ) , t e n d r á c o m o p r i m e r a
consecuencia i m p o r t a n t e e l p r o m o v e r a este ú l t i m o p o r efecto de los medios masivos y de los debates p a r l a m e n t a r i o s americanos. E n N u e v a York, las
divisiones de analistas de bancos comerciales, c o m o M o r g a n Stanley, JP
M o r g a n o G o l d m a n Sachs, siguen c o n u n i n t e r é s creciente las negociaciones, oficializadas a p a r t i r de 1992. E n u n o s cuantos meses, las firmas neoy o r q u i n a s a c r e c i e n t a n sus legiones de analistas especializados e n A m é r i c a
L a t i n a , c o m o e l b a n c o de i n v e r s i ó n S a l o m ó n B r o t h e r s , e n e l q u e J o h n
P u r c e l l , d e s c u b r i d o r d e l m a n á s u d a m e r i c a n o , e n g e n e r a l , y de l a p e p i t a m e xicana, e n p a r t i c u l a r , e l e v ó los efectivos de su d e p a r t a m e n t o de investigac i ó n de u n o ( é l ) a m á s de 25 analistas.
U n o de los detonantes de ese auge de p r o n ó s t i c o s favorables y de la
euforia de W a l l Street c o n respecto a M é x i c o es el m o v i m i e n t o de privatizaciones que i n i c i a el presidente Salinas de G o r t a r i . Los r u m o r e s y, m á s tarde,
e n 1989, el a n u n c i o oficial de la p r i v a t i z a c i ó n de T e l m e x , e l gigante mexican o de las t e l e c o m u n i c a c i o n e s , d a n la s e ñ a l de a r r a n q u e de la carrera hacia
las A m é r i c a s , a l a q u e se l a n z a n los inversionistas, e n los p r i m e r o s a ñ o s de los
noventa. Las privatizaciones avivan la c o d i c i a de los bancos comerciales neoyorquinos:
A partir de ese momento vivimos con la mirada fija en México, obnubilados
por lo que se estaba urdiendo al sur del Río Bravo. La mayoría de nosotros redescubrió (o descubrió, en el caso de muchos) las Américas. En todo el continente
se estaban realizando privatizaciones, las cuales inspiraban confianza. Entonces,
partimos hacia allá y aquello se convirtió en u n torrente de buscadores de oro.
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P o r o t r a p a r t e , las cifras q u e m u e s t r a la e c o n o m í a m e x i c a n a son i m presionantes, a u n q u e las n u b e s sigan c e r r a n d o e l cielo, e n p a r t i c u l a r la de
u n sistema b a n c a r i o i n c i e r t o . L o que capta la a t e n c i ó n de los analistas son
Sobre las trayectorias de esta generación de latinoamericanos, véase Jorge Domínguez
(comp.), Technopols. Freeing Politics and Markets in Latin America in the 1990s, University Park,
The Pennsylvania State University Press, 1997.
Entrevista a un estratega de mercados globales emergentes, Nueva York, 14 de febrero
de 1997.
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los i n d i c a d o r e s a la alza: la i n f l a c i ó n tuvo u n a c a í d a v e r t i g i n o s a , de 180% e n
1988 a 7% e n 1994; las reservas de divisas se m u l t i p l i c a r o n p o r c i n c o y pasaron de 5 a 26 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s e n t r e 1989 y 1994. P o r ú l t i m o , entre 1986 y 1994, la d e u d a e x t e r n a se r e d u j o c o n s i d e r a b l e m e n t e , de 400 a
200% de las e x p o r t a c i o n e s . Esta nueva confianza e n la e c o n o m í a m e x i c a n a
se traduce de i n m e d i a t o e n t é r m i n o s financieros: los i n d i c a d o r e s de los bancos comerciales n e o y o r q u i n o s , a saber, el de r i e s g o - p a í s (spread U S T r e a sury B i l l s / T e s o b o n o s ) y e l de riesgo de c a m b i o (spread C e t e s / T e s o b o n o s ) ,
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d i s m i n u y e n s i m u l t á n e a m e n t e , a la vez que e l m e r c a d o b u r s á t i l m e x i c a n o
muestra u n a a c t i v i d a d sin precedentes.
E n u n o s cuantos a ñ o s , los capitales fluyen p o r m i l e s de m i l l o n e s . D u rante e l d e c e n i o p e r d i d o , las flujos netos de capitales se i n t e r r u m p i e r o n
bruscamente, tras la crisis de la deuda, y e n 1983 cayeron de 6% d e l P I B total l a t i n o a m e r i c a n o a casi cero. E n 1994, esos flujos v u e l v e n a superar e l 6%
d e l P I B . D e todos los p a í s e s q u e aparecen e n las pantallas de las salas b u r s á tiles n e o y o r q u i n a s , M é x i c o se i m p o n e c o m o e l c a m p e ó n absoluto de su cat e g o r í a . E n t r e 1987 y e l p i c o de 1994, el í n d i c e de d e s e m p e ñ o m e d i d o p o r
el Financial
Times y p o r S t a n d a r d 8c Poor's, b a r ó m e t r o d e l f r e n e s í i n t e r n a -
c i o n a l , alcanza niveles r é c o r d , al pasar de 100 a 2 500 d ó l a r e s . E n t o t a l , M é x i c o atrajo m á s de 100 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s e n t r e 1990 y 1994, y t a n s ó l o
e n 1993 f u e r o n m á s de 30 m i l , es d e c i r 8% d e l P I B . A s í , e l b a n c o c o m e r c i a l
S a l o m ó n B r o t h e r s c o l o c ó , p o r sí solo, m á s de 15 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s e n
México.
C R Ó N I C A D E U N A CRISIS A N U N C I A D A
Sin e m b a r g o , ese r e f l u j o h a c i a M é x i c o y A m é r i c a L a t i n a n o estaba ausente
de peligros. N u e v o s actores, e n busca de ganancias a c o r t o plazo, l l e g a n al
festín y m u c h o s de esos capitales t i e n e n u n a perspectiva de c o r t o plazo.
A p r i n c i p i o s de los a ñ o s n o v e n t a o c u r r e u n a vasta r e e s t r u c t u r a c i ó n de
los flujos de i n v e r s i ó n h a c i a los p a í s e s emergentes. L o s flujos de o r i g e n p ú b l i c o d i s m i n u y e n , m i e n t r a s q u e los privados se i n c r e m e n t a n . I r r u m p e n e n
los nuevos m e r c a d o s emergentes los inversionistas i n s t i t u c i o n a l e s n o bancarios q u e d e c i d e n i n v e r t i r e n obligaciones y e n acciones m á s atractivas, p o r
la d e b i l i d a d de las tasas de i n t e r é s estadounidenses y l a c o m p r e s i ó n d e l cre-
6
Los Tesobonos son títulos de crédito de corto plazo de la Tesorería de la Federación,
emitidos en pesos pero indexados al dólar. Los Cetes son bonos de corto plazo (28 días), emitidos en pesos.
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JAVIER SANTISO
FIXLA
c i m i e n t o e n los p a í s e s de la OCDE. E n 1994 se c u e n t a n m á s de 150 f o n d o s
de acciones q u e o p e r a n e n A m é r i c a L a t i n a , a los cuales llega 4 0 % de los fluj o s de cartera e n acciones, d e l t o t a l de las inversiones. D e esta f o r m a , l u e g o
de las salidas netas de capitales, e l c o n t i n e n t e l a t i n o a m e r i c a n o recibe u n a
nueva m a r e a de inversiones de cartera ( d e l o r d e n de 26 m i l m i l l o n e s de d ó lares, e n p r o m e d i o a n u a l , e n t r e 1990 y 1994, c o n t r a las salidas netas de 1.2
m i l m i l l o n e s , e n t r e 1983 y 1989).
A M é x i c o esas entradas masivas de capitales le r e s u l t a n t a n t o m á s necesarias c u a n t o q u e l a d é b i l tasa de a h o r r o i n t e r n o n o es capaz de e s t i m u l a r el
desarrollo e c o n ó m i c o . L a c o n t r a p a r t e de tal oleada es u n a p r o f u n d i z a c i ó n
del d é f i c i t de l a balanza de pagos, a l i m e n t a d o p o r inversiones de cartera pel i g r o s a m e n t e reversibles y v o l á t i l e s . D u r a n t e 1994, l a d e u d a p ú b l i c a a c o r t o
plazo se i n c r e m e n t a . N o s ó l o los n o residentes poseen e n t r e 70 y 8 0 % , sino
que a d e m á s u n a p a r t e i m p o r t a n t e s e r á , e n e l curso d e l a ñ o , i n d e x a d a al d ó lar; se trata de los famosos Tesobonos, q u e A r t u r o Porzecanski, e c o n o m i s t a
de ING Barings, b a u t i z a r á c o m o los "malditos b o n o s " .
8
De esta f o r m a , se h a n r e u n i d o todos los ingredientes para u n a crisis cambiaría. A finales de 1994, los analistas de W a l l Street de p r o n t o t o m a n conciencia d e l d e t e r i o r o de los f u n d a m e n t a l e s ( d é f i c i t de c u e n t a c o r r i e n t e cercano
a 8% d e l PIB e n 1994, c o n t r a 3% e n 1990; c a í d a b r u t a l de las reservas camb i a r í a s , q u e pasan de 29 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s e n f e b r e r o a 7 m i l m i l l o n e s
e n d i c i e m b r e ) . Sobre t o d o , c o m o n o cesan de r e p e t i r l o algunos economistas cuyas voces discordantes f u e r o n de i n m e d i a t o sofocadas e n m a r z o p o r el
c o n c i e r t o de alabanzas, e l peso aparece p e l i g r o s a m e n t e sobrevaluado. Seg ú n D o r n b u s c h y W e r n e r , quienes p u b l i c a r o n u n a r t í c u l o p r e m o n i t o r i o
desde la p r i m a v e r a , M é x i c o padece u n c r e c i m i e n t o m e d i o c r e que n o se exp l i c a sino p o r u n a a p r e c i a c i ó n de l a tasa de c a m b i o efectiva r e a l d e l o r d e n
9
de 20 a 2 5 % , e n t r e 1990 y 1 9 9 4 . Se i m p o n e u n a d e v a l u a c i ó n , la c u a l llega-
7
El timing de los flujos confirma la preponderancia de factores exógenos. Los flujos no
estuvieron correlacionados con la introducción de reformas económicas ni con el desempeño
del país receptor. Así, algunos países recibieron capitales sin haber realizado reformas, mientras que otros empezaron a obtenerlos mucho después de haber concluido las propias.
Entrevista, Nueva York, 11 de febrero de 1997,
Desde 1991, Rudiger Dornbusch, economista del MIT y antiguo profesor de Pedro Aspe,
no había dejado de abogar por una devaluación, sobre todo en las columnas del diario La Época. En junio de 1992 reitera en vano sus recomendaciones a Carlos Salinas de Gortari, y nuevamente a Pedro Aspe, quien va a visitarlo al MIT en el invierno siguiente. Su campaña en favor
de una devaluación culmina con el discurso que pronuncia en la Brookings Institution de
Washington, en abril de 1994, en donde plantea una devaluación de 20% a fin de estimular las
exportaciones mexicanas. Véase "Picking Up Pieces. Mexico's Near Default Can Be Traced
Back to Lost Opportunity", The Wall Street Journal, 6 de julio de 1995.
8
9
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r á , p e r o demasiado tarde: n o es sino hasta e l 20 de d i c i e m b r e de 1994 cuand o e l g o b i e r n o m e x i c a n o a n u n c i a u n a d e v a l u a c i ó n de 1 5 % . Pero, e n l u g a r
d e t r a n q u i l i z a r a los inversionistas, esta d e c i s i ó n aviva m á s sus i n q u i e t u d e s y
p r o v o c a u n a s o b r e r r e a c c i ó n de desconfianza, q u e se e x t e n d e r á e n f o r m a
m i m é t i c a al resto de los m e r c a d o s emergentes. Es e l famoso "efecto t e q u i la". R á p i d a m e n t e , la crisis c a m b i a r í a se c o n v i e r t e e n crisis de l i q u i d e z . E n el
m e r c a d o de b o n o s de l a T e s o r e r í a m e x i c a n a , m á s de 13 m i l m i l l o n e s de d ó lares t o c a n su v e n c i m i e n t o e n los p r i m e r o s meses de 1995, de los cuales cerca de 10 m i l m i l l o n e s son T e s o b o n o s c o n u n v a l o r e n pesos q u e n o deja de
a u m e n t a r a m e d i d a q u e e l peso se d e p r e c i a . Pese al a n u n c i o de apoyo p o r
p a r t e de los Estados U n i d o s , desde e l 11 de e n e r o de 1995 las dudas se p r o p a g a n hacia e l c o n j u n t o de A m é r i c a L a t i n a (la bolsa b r a s i l e ñ a , p o r e j e m p l o ,
t i e n e u n a baja de 2 5 % e n t r e e n e r o y f e b r e r o de 1995). E n t o t a l , e n t r e d i c i e m b r e de 1994 y f e b r e r o de 1995, e l peso p i e r d e m á s de 4 0 % de su v a l o r .
L A I N T E R A C C I Ó N D E LAS T E M P O R A L I D A D E S E C O N Ó M I C A S Y POLÍTICAS
•
L a crisis m e x i c a n a se i n s c r i b e e n u n singular garabato de t i e m p o s e n los q u e
se m e z c l a n , e n las aguas vivas de la h i s t o r i a de a c o n t e c i m i e n t o s de 1994, las
d i n á m i c a s tanto políticas como e c o n ó m i c a s .
1 0
Para M é x i c o e l a ñ o 1994 es p a r a d ó j i c o . C o n la e n t r a d a e n v i g o r d e l
T L C A N , e l 1 de e n e r o , y la crisis q u e estalla e l 20 de d i c i e m b r e , ese a ñ o marca la e n t r a d a de M é x i c o e n e l P r i m e r M u n d o , c o n la q u e s o ñ a b a n los d i r i gentes m e x i c a n o s , y su salida i g u a l m e n t e apresurada. I l u s t r a l a e x t r e m a vol a t i l i d a d de los m e r c a d o s
financieros
y, a d e m á s , l a c e l e r i d a d y l a f r e c u e n c i a
c o n las q u e p u e d e n c a m b i a r las evaluaciones de r i e s g o - p a í s . M á s a ú n , e l c r o n o g r a m a de a c o n t e c i m i e n t o s de este " a ñ o l o c o " m u e s t r a hasta q u é p u n t o
i n f l u y e r o n las i n t e r a c c i o n e s de las d i n á m i c a s e c o n ó m i c a s y p o l í t i c a s p a r a
desatar l a crisis.
A p a r t i r de f e b r e r o , e l r e p u n t e de las tasas estadounidenses de los Feds
F u n d s p r o v o c a u n a c a í d a d e l m e r c a d o o b l i g a t o r i o . E n M é x i c o , las consecuencias son i n m e d i a t a s : e l p a g o de l a d e u d a e x t e r n a a u m e n t a , m i e n t r a s
q u e los capitales d i s m i n u y e n . L o s d i s t u r b i o s e n Chiapas y e l g i r o de l a p o l í tica m o n e t a r i a e s t a d o u n i d e n s e p r o v o c a n u n p r i m e r v u e l c o c o n respecto al
riesgo m e x i c a n o . E l m e r c a d o de o b l i g a c i o n e s tiene u n a c a í d a de 15% y e l
1 0
Los analistas de los bancos de inversión neoyorquinos no pasaron esto por alto y la mayoría de ellos prestó mucha atención a la dinámica política que tenía lugar en México, en 1994.
Véanse, por ejemplo, los análisis de Arturo Porzecanski, "Quo Vadis México", I N G Securities, 17
de junio de 1994.
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a c c i o n a r i o u n descenso de 2 0 % . L a desconfianza hacia e l peso s e r á a ú n m á s
a c e n t u a d a tras e l asesinato, el 23 de m a r z o de 1994, d e l c a n d i d a t o a la presidencia, L u i s D o n a l d o C o l o s i o . Este h e c h o p r o v o c a estupor e n t r e los analistas y los inversionistas n e o y o r q u i n o s , quienes r e d e s c u b r e n cuan i m p r e v i sibles siguen siendo las A m é r i c a s . Las salidas de c a p i t a l se aceleran, l o q u e
agrava l a p r e s i ó n sobre el peso, que e x p e r i m e n t a e n t o n c e s u n a p r i m e r a dep r e c i a c i ó n de casi 10% e n r e l a c i ó n c o n su v a l o r de p r i n c i p i o s d e l a ñ o .
E n u n c o n t e x t o de i n c e r t i d u m b r e cada vez m a y o r , las autoridades mexicanas d e c i d e n sostener su m o n e d a , p a r a l o c u a l r e c u r r e n a esas reservas
que c o n t a n t o a m o r y cuidados a c u m u l a r o n d u r a n t e los a ñ o s de euforia; e n
total, l a baja de las reservas asciende, d u r a n t e 1994, a cerca de 19 m i l m i llones de d ó l a r e s . Para el presidente Salinas pensar e n u n a d e v a l u a c i ó n resulta i n c o n c e b i b l e , ya q u e las autoridades mexicanas h a b í a n h e c h o de la est a b i l i d a d m o n e t a r i a l a p i e d r a a n g u l a r d e l a c r e d i b i l i d a d de su p o l í t i c a
m a c r o e c o n ó m i c a . E l TLCAN p a r e c e d e s e m p e ñ a r e l p a p e l de seguro c o n tra riesgos, pues M é x i c o o b t i e n e de sus socios u n a c u e r d o de swaps sobre
cerca de siete m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s . D e h e c h o , n o hay p o r q u é alarmarse; ¿ a c a s o n o es c i e r t o q u e , apenas u n o s d í a s a t r á s , M é x i c o i n g r e s ó e n e l
c í r c u l o c e r r a d o de los p a í s e s i n d u s t r i a l i z a d o s , al convertirse e n m i e m b r o de
l a prestigiosa y l i b e r a l OCDE?
Sin e m b a r g o , e l c a l e n d a r i o p o l í t i c o v i n o a d e b i l i t a r de n u e v o esa c o n fianza apenas l o g r a d a . E n M é x i c o , el timingáe
las elecciones presidenciales
i m p r i m e u n r i t m o s i n c o p a d o a la e v o l u c i ó n p o l í t i c a d e l p a í s . Dichas elecciones n o s ó l o m a r c a n e l paso d e l sistema p o l í t i c o , sino q u e t a m b i é n pred i s p o n e n la m a y o r í a de los infartos q u e r e g u l a r m e n t e afectan a la e c o n o m í a
m e x i c a n a . E n efecto, m u c h a s elecciones presidenciales c o i n c i d e n c o n los
m o m e n t o s de g r a n i n e s t a b i l i d a d m o n e t a r i a , c o m o l o c o n f i r m a n las devaluaciones ( s i e m p r e presentes e n la m e m o r i a de los d i r i g e n t e s mexicanos)
de los a ñ o s setenta y o c h e n t a . E l p r o n ó s t i c o de q u e l a e l e c c i ó n d e l 21 de
agosto s e r í a p a r t i c u l a r m e n t e difícil e x p l i c a , entonces, ciertas c o n t r a d i c c i o nes e n las q u e c a y e r o n las a u t o r i d a d e s y l a a g u d i z a c i ó n de las tensiones entre l a Presidencia, e l b a n c o c e n t r a l ( B a n c o de M é x i c o ) y la S e c r e t a r í a de H a c i e n d a e n c u a n t o a l a estrategia a seguir. Salinas descarta la idea de u n a
s u j e c i ó n demasiado estricta de la p o l í t i c a m o n e t a r i a , q u e f r e n a r í a e l crecim i e n t o . E l g o b i e r n o o p t a p o r r e f i n a n c i a r su d e u d a a c o r t o plazo e n pesos
(Cetes), r e c u r r i e n d o a u n a d e u d a a c o r t o plazo e n pesos p e r o i n d e x a d a al
d ó l a r ( T e s o b o n o s ) . E l t r i u n f o de Z e d i l l o e n l a e l e c c i ó n p r e s i d e n c i a l de
agosto ofrece u n r e s p i r o y se p r e s e n t a e n t o n c e s u n a a c e l e r a c i ó n de las i n versiones de cartera, e n la f o r m a de c o m p r a s masivas de Tesobonos p o r n o
residentes, las cuales superan, a p a r t i r de j u l i o , las reservas c a m b i a r í a s .
E n W a l l Street l a i n q u i e t u d resurge c o n e l asesinato de Ruiz Massieu, se-
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c r e t a r i o g e n e r a l d e l p a r t i d o oficial, e l PRI, y l a d i m i s i ó n de su h e r m a n o , entonces p r o c u r a d o r g e n e r a l de Justicia. D e m a n e r a paralela, los d i s t u r b i o s
e n Chiapas c o n t i n ú a n a g r a v á n d o s e . E n c u a n t o a la p o l í t i c a m o n e t a r i a estad o u n i d e n s e , é s t a sigue e n d u r e c i é n d o s e y e l 15 de n o v i e m b r e se p r o d u c e
u n a n u e v a alza de 75 p u n t o s e n la tasa de los Feds Funds. M á s a ú n , hasta e l
m o m e n t o e n que estalla la crisis, se o c u l t a a los inversionistas n e o y o r q u i n o s
e l a g o t a m i e n t o de las reservas c a m b i a r í a s ; e l B a n c o de M é x i c o hace t o d o l o
posible p o r ganar t i e m p o y d i f i e r e l a p u b l i c a c i ó n de sus cifras e s t r a t é g i c a s ,
a r g u y e n d o e l riesgo de u n ataque especulativo e n t i e m p o s electorales. Las
reservas, que e n el o t o ñ o a ú n a s c e n d í a n a 17 m i l m i l l o n e s , siguen d i s m i n u y e n d o hasta caer, e n t r e e l 10 y e l 15 de d i c i e m b r e , de 12 a 8 m i l m i l l o n e s de
d ó l a r e s . L a d e v a l u a c i ó n parece i n e v i t a b l e . E l 19 se a n u n c i a u n a p r i m e r a dev a l u a c i ó n de 15%; el 20, el peso sufre u n ataque y las reservas d i s m i n u y e n ,
entonces, a 5 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s ; e l 22, e l B a n c o de M é x i c o a d m i t e l a
gravedad de la s i t u a c i ó n y decide soltar al peso, e l c u a l e x p e r i m e n t a u n a r á p i d a d e p r e c i a c i ó n . E n unas cuantas semanas, p a r a los financieros de W a l l
Street, e l s u e ñ o m e x i c a n o se c o n v i e r t e e n u n a pesadilla. Las agencias clasificadoras
de riesgos d e g r a d a n l a d e u d a a c o r t o y l a r g o plazos de M é x i c o .
Salvo algunas excepciones notables, todos los financieros de W a l l Street
f u e r o n t o m a d o s de i m p r o v i s o . D e h e c h o , l a sorpresa es l o c a r a c t e r í s t i c o de
t o d a crisis financiera; es i m p r e v i s i b l e , e s t á sujeta al azar y a eso q u e e l econ o m i s t a Charles K i n d l e b e r g e r h a descrito c o m o la i r r a c i o n a l i d a d de los
mercados, cuya m a r c h a s i e m p r e es i r r e g u l a r , c o n aceleraciones y altos s ú b i tos q u e le d a n u n r i t m o d e n t a d o , e n e l q u e los ascensos verticales son seg u i d o s p o r p e n d i e n t e s i g u a l m e n t e i n c l i n a d a s . Fue p o c o d e s p u é s de q u e
estallara l a crisis m e x i c a n a c u a n d o K i n d l e b e r g e r d i o esta d e s c r i p c i ó n de la
crisis financiera: "Es c o m o l a gracia y la belleza de u n a m u j e r ; difícil de def i n i r , p e r o p e r f e c t a m e n t e r e c o n o c i b l e e n c u a n t o se la ve."
A l g u n o s analistas, c o m o A r t u r o Porzecanksi, de la ING Barings, c o n o c i e r o n l a g l o r i a p o r h a b e r expresado, e n f o r m a discreta, sus reservas sobre
l a p o s i b i l i d a d de q u e se sostuviera la p o l í t i c a c a m b i a r í a m e x i c a n a , a p r i n c i pios de d i c i e m b r e de 1 9 9 4 .
11
A s i m i s m o , el 15 de d i c i e m b r e ( c i n c o d í a s an-
tes de l a d e v a l u a c i ó n ) , Stefano N a t e l l a , responsable de los m e r c a d o s emergentes d e l C r é d i t
Suisse First B o s t o n , aconsejaba
a sus clientes
trasladaran a Brasil las inversiones q u e t u v i e r a n e n M é x i c o .
1 2
que
Sin e m b a r g o ,
l a m a y o r í a de los i n f o r m e s r e v e l a n u n o p t i m i s m o a p r u e b a de t o d o , c o m o
1 1
Véase Arturo Porzecanski, "Emerging Markets Weekly Report", I N G Securities, 2 de diciembre de 1994.
Entrevista, Nueva York, 12 de febrero de 1997.
1 2
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FIXLA
e n e l caso de J o h n Pelosky, de M o r g a n Stanley 8c Co., q u i e n , e n u n a n o t a fechada e l 2 de d i c i e m b r e , a f i r m a b a q u e "entre todos los mercados l a t i n o americanos, M é x i c o sigue siendo e l f a v o r i t o " . D e i g u a l f o r m a , c o m o l o res e ñ a e l Wall Street Journal, así e l Bankers T r u s t , c o m o Bear Stearns, Chase
M a n h a t t a n , G o l d m a n Sachs o i n c l u s o S m i t h Barney, la m a y o r í a de los
analistas y bancos h i c i e r o n gala de t o d o t i p o de eufemismos, a l o l a r g o de
1994, p a r a calificar la s i t u a c i ó n de M é x i c o . A p a r t i r de la r e u n i ó n c u m b r e ,
e n s e p t i e m b r e , d e l FMI y e l B a n c o M u n d i a l e n M a d r i d , las autoridades m e xicanas, encabezadas p o r Pedro Aspe, m u l t i p l i c a r o n las r e u n i o n e s c o n e l fin
de d a r confianza a los inversionistas, e i n c l u s o t u v i e r o n r e u n i o n e s privadas
con algunos de ellos, c o m o fue e l caso de los gerentes de cuentas de Fidelity, M o r g a n Stanley Asset M a n a g e m e n t , Scudder, Stevens 8c Clark, y O p p e n h e i m e r 8c C o .
1 3
L a m a y o r í a de los especialistas consideraba que u n a de-
v a l u a c i ó n era t a n t o m á s i m p r o b a b l e c u a n t o q u e e l costo de ella p a r e c í a
elevado o, m e j o r d i c h o , insostenible p a r a M é x i c o .
O t r o s analistas t u v i e r o n u n a suerte p o c o e n v i d i a b l e , c o m o J o h n P u r c e l l ,
u n a de las estrellas n e o y o r q u i n a s y responsable d e l á r e a de A m é r i c a L a t i n a
p a r a e l b a n c o de i n v e r s i ó n S a l o m ó n B r o t h e r s , q u i e n fue i n v i t a d o a r e n u n ciar p o c o d e s p u é s de la crisis. E n u n o de sus ú l t i m o s i n f o r m e s , fechado e l 22
de n o v i e m b r e de 1994, P u r c e l l subrayaba q u e "la p r o b a b i l i d a d de u n a dev a l u a c i ó n [ e r a ] v i r t u a l m e n t e n u l a " . D e h e c h o , viajó a M é x i c o e n n o v i e m b r e
para cotejar sus p r o n ó s t i c o s y fue c o n f i r m a d o e n ese sentido p o r las a u t o r i dades mexicanas. A d e m á s , las p r o y e c c i o n e s realizadas c o n base e n los i n f o r m e s y datos p r o p o r c i o n a d o s p o r los m e x i c a n o s n o h a c í a n sospechar
n a d a a l a r m a n t e . L a cifra n o t i f i c a d a sobre las reservas p a r e c í a entonces suficiente p a r a hacer frente a u n g o l p e especulativo. S i n e m b a r g o , las p é r d i d a s
se a c u m u l a r o n e n unas cuantas horas y a s c e n d i e r o n a 10 m i l m i l l o n e s de d ó lares e n los p r i m e r o s d í a s , p a r a alcanzar u n t o t a l de 32 m i l m i l l o n e s .
C o m o l o s e ñ a l a n Sachs, T r o n e l l y Velasco, esta crisis n o p u e d e i n t e r p r e tarse de m a n e r a u n í v o c a , ya sea c o m o u n a c o r r e c c i ó n p a r a subsanar el deter i o r o d e las bases e c o n ó m i c a s o c o m o u n ataque exclusivamente especulativo
c o n t r a u n a divisa sobrevaluada. N i n g u n a de esas razones p u e d e explicar e n
f o r m a satisfactoria la d i n á m i c a de l a crisis. Las bases e c o n ó m i c a s n o e r a n d e l
t o d o insostenibles; la p o l í t i c a presupuestaria era restrictiva y las tasas de l a
d e u d a estaban e n niveles r e l a t i v a m e n t e bajos, de a c u e r d o c o n las n o r m a s i n ternacionales. D e i g u a l f o r m a , la e x p l i c a c i ó n basada e n u n m e r o ataque especulativo resulta p a r c i a l . E n p a r t i c u l a r , deja sin respuesta e l h e c h o de q u e
1 3
Entrevistas, Nueva York, 11, 12 y 14 de febrero de 1997; entrevista telefónica, Nueva
York, 5 de febrero de 1997.
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los agentes e c o n ó m i c o s n o hayan previsto la crisis y n o hayan, p o r t a n t o , exig i d o u n a p r i m a de riesgos y tasas de i n t e r é s m á s elevadas, antes de d i c i e m b r e
de 1994. E l análisis de las tasas de i n t e r é s correspondientes a los Cetes y a los
T e s o b o n o s c o n f i r m a este p u n t o , d a d o q u e el d i f e r e n c i a l entre esas dos tasas
es u n b u e n i n d i c a d o r de los p r o n ó s t i c o s relativos a la d e v a l u a c i ó n . E l spread
a u m e n t ó tras el asesinato, e n m a r z o de 1994, y, l u e g o de la e l e c c i ó n de Z e d i l l o , e n agosto, se m a n t u v o casi constante hasta d i c i e m b r e .
L a i n f o r m a c i ó n t r a n s m i t i d a p o r l a prensa i n t e r n a c i o n a l t a m b i é n c o n f i r m a q u e los agentes n o p r e v i e r o n la crisis d e l peso. Hasta d i c i e m b r e de
1994, casi n i n g ú n a r t í c u l o h i z o r e f e r e n c i a al p r o b l e m a de los Tesobonos, ya
fuera e l Financial Times, e l Wall StreetJournal o e l New York Times. E n cambio,
e l n ú m e r o de notas p e r i o d í s t i c a s q u e m o s t r a b a n a l a r m a p o r esta s i t u a c i ó n
se e l e v ó de 6 a 46 e n t r e d i c i e m b r e y e n e r o , pese a q u e d u r a n t e t o d o e l a ñ o
de 1994 los p r o n ó s t i c o s sobre M é x i c o h a b í a n sido m á s b i e n optimistas. D e
i g u a l f o r m a , las i n s t i t u c i o n e s financieras n e o y o r q u i n a s c o n t i n u a r o n calific a n d o de m a n e r a positiva, d u r a n t e t o d o 1994, l a p o l í t i c a m a c r o e c o n ó m i c a
m e x i c a n a : e q u i l i b r i o presupuestal, d e s i n f l a c i ó n , r e d u c c i ó n de la r e l a c i ó n
e n t r e los pagos de i n t e r é s de la d e u d a y los ingresos p o r exportaciones. L a
e v a l u a c i ó n d e l riesgo m e x i c a n o p o r p a r t e de los g o b i e r n o s y las autoridades
m o n e t a r i a s i n t e r n a c i o n a l e s t a m b i é n sigue siendo s o r p r e n d e n t e m e n t e positiva, ya sea d e l F M I , de la F E D , d e l M i n i s t e r i o de Finanzas f r a n c é s y d e l D e p a r t a m e n t o d e l T e s o r o estadounidense. A s í , e l i n f o r m e W h i t m a n d e l F M I
destaca las lagunas i n t e r n a s q u e t u v o l a o r g a n i z a c i ó n para seguir de cerca e l
riesgo m e x i c a n o . O t r o s i n f o r m e s posteriores, c o m o e l de la C o m i s i ó n B a n c a d a d e l Senado de los Estados U n i d o s y e l de l a C o m i s i ó n de Finanzas de
l a C á m a r a de Representantes, de f e b r e r o de 1996, s e ñ a l a n l a a c t i t u d i n d u l g e n t e de las autoridades estadounidenses c o n respecto a M é x i c o , e n u n m o m e n t o e n e l q u e la s i t u a c i ó n r e q u e r í a de m a y o r firmeza. L a v o l u n t a d de n o
p o n e r e n p e l i g r o e l T L C A N y l a e s t a b i l i d a d p r e c a r i a de u n socio que se enc o n t r a b a entonces e n p e r i o d o e l e c t o r a l , así c o m o l a falta de i n f o r m a c i ó n est a d í s t i c a c o n f i a b l e , s e r á n algunas de las razones q u e se i n v o c a r á n a posteriori p a r a e x p l i c a r la falta de p r e v i s i ó n d e l riesgo m e x i c a n o .
1 4
1 4
Varios de esos argumentos, en particular los relativos a la falta de información estadística, se volvieron a esgrimir algunos años más tarde, en relación con la crisis tailandesa y de los
países del Sudeste Asiático. Sin embargo, como lo han señalado muchos economistas, entre
ellos Morris Goldstein, del Institute for International Economics, los mercadosfinancierosy las
instituciones internacionales disponían de la información necesaria, tanto sobre México como
sobre Tailandia. Asimismo, Goldstein demuestra que los mercados siempre tuvieron frente a
ellos las señales de alarma que habrían debido hacerles prever cada una de las 30 crisis bancadas y monetarias que el autor analiza.
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FIXLA
L A GESTIÓN DE LA CRISIS MEXICANA
E l e j e m p l o de M é x i c o m u e s t r a c u a n i m p o r t a n t e es la g e s t i ó n d e l factor
t i e m p o . E n finanzas ( c o m o e n p o l í t i c a ) , saber e n t r a r y salir a t i e m p o , c o m p r o m e t e r s e y desvincularse e n e l m o m e n t o preciso, es p r i v i l e g i o de los g r a n des. " E l timing, subraya u n e c o n o m i s t a de la plaza de P a r í s , es esencial. H a y
dos maneras de ganar d i n e r o : i n f o r m á n d o s e m e j o r y antes que todos los dem á s , o s u b i é n d o s e a la cresta de la ola, j u s t o d e s p u é s de u n v u e l c o . "
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E n p a r t i c u l a r , la g e s t i ó n de la crisis p o r p a r t e de las autoridades gubernamentales deja ver la d i f i c u l t a d de m a n e j a r la c o n d i c i ó n t e m p o r a l , frente
a m e r c a d o s que r e a c c i o n a n a g r a n v e l o c i d a d . R e c o r d e m o s que e l m o m e n to e n e l que se fragua la crisis, d i c i e m b r e de 1994, es m u y d e l i c a d o e n t é r m i n o s p o l í t i c o s , pues es e l m o m e n t o de traspaso d e l p o d e r p r e s i d e n c i a l . E l
n u e v o e q u i p o de Z e d i l l o o c u p a l e n t a m e n t e su lugar, m i e n t r a s que e l de Salinas y Aspe se r e t i r a . A s i m i s m o , e n los Estados U n i d o s , la salida de L l o y d
B e n t s e n y su r e e m p l a z o a ú n n o efectivo, c o m o j e f e d e l T e s o r o , p o r R o b e r t
R u b i n ( a n t i g u o financiero de W a l l Street), dejan u n c i e r t o v a c í o e n e l seno
d e l p o d e r m o n e t a r i o . E n c u a n t o a Z e d i l l o , apenas acaba de n o m b r a r a Ser r a Puche, el a r t í f i c e d e l TLCAN y a n t i g u o secretario de C o m e r c i o , c o m o sucesor de P e d r o Aspe, a la cabeza de l a S e c r e t a r í a de H a c i e n d a . Este n u e v o
e q u i p o i n i c i a l a a u d i t o r í a de la s i t u a c i ó n financiera d e l p a í s e n n o v i e m b r e .
C u a n d o t o m a las riendas e n d i c i e m b r e , escasamente h a t e n i d o t i e m p o para
evaluar la gravedad de la s i t u a c i ó n . Así, A n t o n i o A r g u e l l e s , entonces j e f e de
gabinete de Serra Puche, d e c l a r ó al Wall Street: "Cuando llegamos, seis de los
p r i n c i p a l e s directores de la S e c r e t a r í a h a b í a n dejado su cargo. Se p o d r í a
decir, entonces, que nos pasamos las p r i m e r a s semanas buscando
dónde
estaban los i n t e r r u p t o r e s y los b a ñ o s . " D e esta f o r m a , se p e r d i ó u n t i e m p o
precioso d u r a n t e la t r a n s m i s i ó n de p o d e r de u n e q u i p o c o n o c e d o r de los
mecanismos de las finanzas i n t e r n a c i o n a l e s a o t r o e q u i p o m á s b i e n versado
e n la d i n á m i c a d e l c o m e r c i o i n t e r n a c i o n a l .
A s i m i s m o , la e l e c c i ó n de la fecha p a r a a n u n c i a r la d e v a l u a c i ó n , a p r i n cipios de semana ( u n m a r t e s ) , y e l i n m i n e n t e i n i c i o de las vacaciones de Nav i d a d f u e r o n elementos e n c o n t r a . L a n o t i c i a t o m ó a t o d o e l m u n d o p o r
sorpresa, pues la m a y o r p a r t e de los
financieros
de W a l l Street estaban de
vacaciones o a p u n t o de salir. A l hacer la d e v a l u a c i ó n e n martes (y n o e n
viernes, p o r e j e m p l o ) se d e j a r o n tres d í a s e n los q u e los mercados t u v i e r o n
t i e m p o p a r a sobrerreaccionar, sin p o s i b i l i d a d de que se cerrara l a Bolsa
p a r a evitar l a h e m o r r a g i a . A m a n e r a de c o m p a r a c i ó n , c u a n d o C o l o s i o fue
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Entrevista, París, 6 de marzo de 1997.
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asesinado, e l 23 de m a r z o ( u n m i é r c o l e s ) , e l entonces secretario de H a c i e n d a , P e d r o Aspe, d e c r e t ó de i n m e d i a t o e l jueves c o m o d í a de d u e l o
n a c i o n a l c o n e l fin de c o r t a r de tajo los r u m o r e s y las transacciones. E n form a s i m u l t á n e a , su e q u i p o , c o n d u c i d o p o r J o s é Á n g e l G u r r í a , se a p r e s u r ó a
i m p e d i r c u a l q u i e r t i p o de s o b r e r r e a c c i ó n , n e g o c i a n d o u n swap de m á s de
seis m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s c o n el D e p a r t a m e n t o d e l T e s o r o estadounidense. E l p r i m e r efecto de esta m e d i d a fue t r a n q u i l i z a r a los inversionistas
y, sobre t o d o , d i o a Aspe m a y o r m a r g e n de a c c i ó n p a r a p o n e r e n m a r c h a sus
r e l a c i o n e s c o n los m e d i o s de W a l l Street y restablecer, d u r a n t e e l fin de sem a n a , l a confianza y la c r e d i b i l i d a d de su p o l í t i c a e c o n ó m i c a . Jaime Serra
P u c h e , p o r e l c o n t r a r i o , a m é n de las m u c h a s tensiones surgidas e n los mercados d u r a n t e a q u e l mes de d i c i e m b r e m a r c a d o p o r las declaraciones i n q u i e t a n t e s de los zapatistas, p r o c e d i ó a realizar u n a serie de consultas, el 12
d e d i c i e m b r e e n t r e los empresarios m e x i c a n o s y, e l 19, e n t r e los
financieros
d e W a l l Street, que n o h i c i e r o n sino g e n e r a r dos oleadas de desconfianza.
L a p é r d i d a de confianza y c r e d i b i l i d a d de las i n s t i t u c i o n e s mexicanas fue
a ú n m a y o r e n v i r t u d de que los inversionistas estadounidenses p e r c i b i e r o n
q u e las a s i m e t r í a s de i n f o r m a c i ó n e r a n r e l a t i v a m e n t e i m p o r t a n t e s .
1 6
A s i m i s m o , la m u l t i t u d de autoridades q u e i n t e r v i n i e r o n e n la g e s t i ó n de
l a crisis fue o t r a fuente de dificultades, dadas las disensiones existentes dent r o de las camarillas p o l í t i c a s mexicanas y e n t r e las distintas autoridades:
Presidencia, S e c r e t a r í a de H a c i e n d a , B a n c o de M é x i c o .
1 7
E n e l i n t e r i o r de
u n a de las s e c r e t a r í a s , la de H a c i e n d a , las rivalidades e n t r e varios directores
e n t o r n o de l a g e s t i ó n c o n d u c i d a p o r e l secretario ( u n o de estos directores,
G u i l l e r m o O r t i z , q u i e n m á s tarde s e r í a secretario de H a c i e n d a , e x i g í a e n
p r i v a d o , desde finales de 1993, u n a d e v a l u a c i ó n ) reflejaban exactamente las
rivalidades p o l í t i c a s e n el seno d e l p o d e r . S i n e m b a r g o , a p a r t i r de marzo de
1995, se p o n e fin a esa l a m e n t a b l e c a c o f o n í a , al i m p l a n t a r u n a p o l í t i c a
d e c o m u n i c a c i ó n m á s r i g u r o s a y, sobre t o d o , al encargar a u n ú n i c o p o r t a voz de la S e c r e t a r í a de H a c i e n d a , e n la p e r s o n a de A l e j a n d r o Valenzuela, la
d i f u s i ó n r e g u l a r de los c o m u n i c a d o s oficiales a l a c o m u n i d a d financiera i n t e r n a c i o n a l . D u r a n t e m á s de u n a ñ o , t o d o s los m i é r c o l e s , e n t r e las 14 y 15
horas, t i e m p o l o c a l (sobre t o d o , h o r a a l a q u e c i e r r a W a l l S t r e e t ) , se trans-
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De esta manera, la sobrerreacción se explica por un proceso en espiral, en el que las
asimetrías de información conducen a fenómenos de adverse selection y de moral hazard. Véase
Frederic Mishkin, "Understanding Financial Crisis: A Developing Country Perspective", Annual
World Bank Conference on Development Economics, Washington, World Bank, 1996, pp. 29-77.
Entrevista, París, 17 de marzo de 1997. En ese sentido, el análisis de la crisis mexicana
invita a examinar los conflictos que sacudieron la pirámide, ya agrietada, del poder mexicano.
Véase Jong Gook Back, "The Mexican Crisis and the Internationalization of Finance", XVII
Congreso Mundial, IPSA, Seúl, 17 a 21 de agosto de 1997.
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FIXLA
m i t í a u n c o m u n i c a d o . A l elegir e l d í a m i é r c o l e s , los m e x i c a n o s se d a b a n
t a m b i é n t i e m p o p a r a ver c ó m o h a b í a n f u n c i o n a d o los m e r c a d o s e l lunes y
el martes, y observar su r e a c c i ó n e l jueves y el viernes.
U n o de los aspectos m á s notables d e l episodio m e x i c a n o es l a b r u t a l i d a d c o n la que o c u r r i ó la d e s v a l o r i z a c i ó n de los activos. Esta crisis reviste,
c o m o se h a destacado, u n c a r á c t e r n o negociable, que d i f i e r e m u c h o de las
negociaciones formalizadas q u e t u v i e r o n l u g a r d e n t r o d e l m a r c o d e l C l u b
de L o n d r e s , e n t r e 1982 y 1989, tras la d e c l a r a c i ó n d e l cese de pago p o r parte de M é x i c o , e n 1982. E n 1994-1995 e l r i t m o de la crisis y de su g e s t i ó n fue
m u c h o m á s acelerado: e n m e n o s de tres meses, de finales de d i c i e m b r e a
p r i n c i p i o s de m a r z o , las a u t o r i d a d e s mexicanas, estadounidenses e i n t e r n a cionales t u v i e r o n que aplicar u n r e m e d i o u r g e n t e al c o n t a g i o . L o q u e a q u í
destaca es la v e l o c i d a d y, e n p r i m e r lugar, la presteza c o n la q u e los estados
y las autoridades m o n e t a r i a s i n t e r n a c i o n a l e s t u v i e r o n q u e r e a c c i o n a r frente a u n a d i n á m i c a i m p u e s t a y acompasada p o r los m e r c a d o s
financieros.
E n u n p r i m e r m o m e n t o , los mexicanos y los estadounidenses i n i c i a n las
negociaciones p a r a aliviar l a crisis e v i t a n d o r e c u r r i r a las terapias d e l F o n d o
M o n e t a r i o I n t e r n a c i o n a l . Pero, a p a r t i r d e l 28 y 29 de d i c i e m b r e , los e m i sarios d e l FMI viajan a M é x i c o p a r a evaluar la s i t u a c i ó n . T o d a v í a t r a n s c u r r e
u n a semana antes de q u e M é x i c o , p r e s i o n a d o p o r los inversionistas de W a l l
Street, acepte hacer u n a p e t i c i ó n oficial al F o n d o . M i e n t r a s que, p o r u n a
parte, las a u t o r i d a d e s mexicanas —como G u i l l e r m o O r t i z , n u e v o secretario
de H a c i e n d a desde e l 5 de e n e r o de 1995— m u l t i p l i c a n los viajes a N u e v a
Y o r k p a r a t r a n q u i l i z a r a u n a c o m u n i d a d financiera a h o r a t o t a l m e n t e recelosa, p o r l a o t r a , se i n c r e m e n t a n los p r o g r a m a s de a u s t e r i d a d y las declaraciones. P r i m e r o , e l 3 de e n e r o , sin q u e convenzan m u c h o a W a l l Street, y
l u e g o , e l 9 de m a r z o , de m a n e r a m á s c r e í b l e , c o n u n s e g u n d o c o n j u n t o de
medidas m á s drásticas.
E l 13 de e n e r o , m e n o s de u n mes d e s p u é s de q u e estalle la crisis, C l i n t o n elabora y a n u n c i a u n p r i m e r p l a n de rescate. L a ayuda estadounidense
asciende a 50 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s . C u a n d o se da l a n o t i c i a , los r e p u b l i canos y los d e m ó c r a t a s se m u e s t r a n e n u n p r i n c i p i o favorables a ella, p e r o
p r o n t o se o r g a n i z a la o p o s i c i ó n , sobre t o d o e n t o r n o de los d e m ó c r a t a s l i berales, p r ó x i m o s a los sindicatos, y a los r e p u b l i c a n o s q u e h a b í a n apoyado
a Ross P e r o t d u r a n t e su c a m p a ñ a p r e s i d e n c i a l . Esta o p o s i c i ó n i n c l u y e e n
g r a n m e d i d a a l a c o a l i c i ó n q u e se h a b í a m o v i l i z a d o c o n t r a la r a t i f i c a c i ó n d e l
TLCAN, u n o s a ñ o s a t r á s , y l o g r a d e r r o t a r los esfuerzos sostenidos de R o b e r t
R u b i n y A l a n G r e e n s p a n , responsables d e l T e s o r o y de l a Reserva Federal,
respectivamente. D a d o q u e l a h o s t i l i d a d d e l C o n g r e s o se hace cada vez m á s
fuerte, C l i n t o n d e b e aceptar r e d u c i r e l m o n t o de la ayuda a la m i t a d , a fin
de que p u e d a aprobarse p o r s i m p l e d e c r e t o p r e s i d e n c i a l . A d e m á s , a dife-
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r e n d a de 1982, l a b a n c a c o m e r c i a l , que d e b í a a p o r t a r a l r e d e d o r de tres m i l
m i l l o n e s de d ó l a r e s , evade el p r o c e d i m i e n t o de n e g o c i a c i ó n .
P o r t a n t o , s e r í a preciso e n c o n t r a r otros f o n d o s . Las negociaciones c o n
las a u t o r i d a d e s m o n e t a r i a s i n t e r n a c i o n a l e s v i e n e n a c o m p l e t a r el p l a n de
rescate, a g r e g a n d o 30 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s c o m o p r é s t a m o s excepcionales. E l F M I , e n p a r t i c u l a r , se i n v o l u c r a de l l e n o y o r g a n i z a u n a segunda
m i s i ó n de expertos a M é x i c o . E n m e n o s de dos semanas, las negociaciones
e n t r e m e x i c a n o s y expertos d e l F o n d o d a n p o r r e s u l t a d o u n p r o g r a m a de
ajuste, q u e a p r i n c i p i o s de f e b r e r o e s t á listo p a r a i m p l a n t a r s e y que es aceptado, e n apenas tres d í a s , p o r u n Consejo de A d m i n i s t r a c i ó n p r e s i o n a d o
p o r l a s o b r e r r e a c c i ó n de los mercados
financieros.
F r e n t e al h e c h o consu-
m a d o p o r los Estados U n i d o s , m u c h o s estados, sobre t o d o europeos, muest r a n su d e s c o n t e n t o , a b s t e n i é n d o s e de votar, e l 1 de f e b r e r o , e n e l seno d e l
Consejo de A d m i n i s t r a c i ó n (se trata, e n p a r t i c u l a r , de B é l g i c a , A l e m a n i a ,
los P a í s e s Bajos, N o r u e g a , Suiza y G r a n B r e t a ñ a , cuyas abstenciones r e p r e sentan a l r e d e d o r de 2 5 % d e l capital d e l F M I ) . N o es sino hasta la r e u n i ó n
c u m b r e d e l G-7, los d í a s 3 y 4 de f e b r e r o , e n T o r o n t o , c u a n d o los m i n i s t r o s
e u r o p e o s de Finanzas expresan su s o l i d a r i d a d ( a p a r e n t e ) c o n los Estados
U n i d o s . C o m o c o m e n t a u n o de los p r i n c i p a l e s n e g o c i a d o r e s : "durante todas esas semanas vivimos c o n u n r e v ó l v e r e n l a sien. T e n í a m o s l a vista fija e n
unos mercados
financieros
q u e n o dejaban de encresparse, p e r o q u e a u n
así d e b í a m o s atrapar c o n r a p i d e z " .
18
L u e g o de esta n e g o c i a c i ó n , realizada a marchas forzadas, el presidente
Clinton
finalmente
a n u n c i ó e l p l a n de rescate d e f i n i t i v o : se asignaron, e n
total, 50 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s p a r a ayudar a M é x i c o . A m a n e r a de c o m p a r a c i ó n , e l apoyo q u e e l F M I y los p a í s e s a s i á t i c o s encabezados p o r J a p ó n
o t o r g a r o n a T a i l a n d i a , e n agosto de 1997, fue de 16 m i l m i l l o n e s , es decir,
tres veces m e n o s . A s i m i s m o , l a ayuda o t o r g a d a a M é x i c o s u p e r ó la q u e se
d i o a I n d o n e s i a , e n o c t u b r e de 1997 (30 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s ) . D e l m o n t o total, m á s de 20 m i l m i l l o n e s de c r é d i t o s , g a r a n t í a s de c r é d i t o s y swaps los
puso e l g o b i e r n o estadounidense; 18 m i l e l F M I y 10 m i l e l G-10, a t r a v é s d e l
B a n c o de Pagos I n t e r n a c i o n a l e s . E n H a l i f a x , e n j u n i o de 1995, e l F M I decid i ó d o b l a r los recursos movilizables y crear u n f o n d o de emergencias, c o n
e l fin de r e m e d i a r otras crisis. D e h e c h o , M é x i c o s ó l o u t i l i z ó u n a p a r t e de
esa ayuda (12.5 m i l m i l l o n e s ) y r e e m b o l s ó e l t o t a l e n f o r m a a n t i c i p a d a , p i d i e n d o u n p r é s t a m o al m e r c a d o i n t e r n a c i o n a l , e n e n e r o de 1997, es decir,
tres a ñ o s antes d e l v e n c i m i e n t o .
Entrevista telefónica, Washington, 7 de octubre de 1997.
JAVIER SANTISO
610
FIXLA
U n a de las consecuencias de la crisis m e x i c a n a fue que se crearan, e n
las instancias monetarias internacionales, diversos p r o c e d i m i e n t o s para acelerar la t o m a de decisiones. L a m e c á n i c a de d e c i s i ó n d e l FMI se r e v i s ó a c o n ciencia y a p a r t i r de e l l o se a d o p t ó u n p r o c e d i m i e n t o de
financiamiento
de
e m e r g e n c i a t e n d i e n t e a acortar las demoras. E n t r e l a c o n c l u s i ó n d e l trabaj o de c a m p o de la m i s i ó n de expertos d e l FMI y e l a r r i b o d e l i n f o r m e hasta
el Consejo de A d m i n i s t r a c i ó n , instancia p r i n c i p a l de d e c i s i ó n d e l FMI, e l lapso t r a n s c u r r i d o p r o m e d i o s o l í a ser de 60 a 90 d í a s . D u r a n t e l a crisis tailandesa, é s t e se r e d u j o a m e n o s de 20 d í a s .
1 9
Es c i e r t o q u e l a rapidez de p r o -
p a g a c i ó n de la crisis tailandesa al c o n j u n t o d e l Sudeste A s i á t i c o d e j ó ver las
l i m i t a c i o n e s de los mecanismos movilizados. Sin e m b a r g o , t a m b i é n es cierto que este e j e m p l o i l u s t r a la carrera e n la q u e e s t á n atrapados estados y
mercados, los p r i m e r o s estando obligados a ajustar sus t i e m p o s de r e a c c i ó n
a la v e l o c i d a d de p r o p a g a c i ó n de los sobresaltos m o n e t a r i o s .
LECCIONES DE LA CRISIS MEXICANA
Y AJUSTE DE LOS ENFOQUES DE RIESGO-PAÍS
A la fecha, la crisis m e x i c a n a sigue presente e n e l e s p í r i t u de m u c h o s analistas y economistas. Es e l rasero c o n e l que se m i d e n los nuevos t u m b o s de
los m e r c a d o s b u r s á t i l e s , c o m o l o m u e s t r a n los paralelismos —justificados o
no— q u e se d e s c u b r i e r o n e n la crisis de las divisas a s i á t i c a s d e l verano y otoñ o de 1997.
Sobre t o d o , la crisis m e x i c a n a d i o o r i g e n a u n considerable n ú m e r o de
obras q u e i n t e n t a n d i l u c i d a r sus causas y consecuencias. Puso e n evidencia
la necesidad i m p e r a t i v a de vigilar m á s e l v o l u m e n y, sobre t o d o , la estruct u r a de l a d e u d a , j u n t o c o n otros factores y s e ñ a l e s de alarma, c o m o el crec i m i e n t o d e l c r é d i t o n a c i o n a l o e l a u m e n t o de las tasas de i n t e r é s extranjeras.
20
T a m b i é n d e j ó ver l a l ó g i c a de c o r t o plazo q u e m a n e j a n los mercados
emergentes, c o m o l o revela la fuerte c o n c e n t r a c i ó n de la d e u d a a c o r t o plazo, los Cetes y los T e s o b o n o s e n e l caso m e x i c a n o , q u e v e n c í a n e n los p r i m e r o s meses de 1995. E n t o t a l f u e r o n 29 m i l m i l l o n e s de T e s o b o n o s i n d e xados e n d ó l a r e s los q u e v e n c i e r o n e n 1995, de los cuales m á s de 10 m i l
1 9
Véase el Informe anual 1996 del FMI, Washington, p. 137.
Luego de examinar más de cien países en vías de desarrollo, durante el periodo 19711992, Frankel y Rose muestran que una tasa de inversión extranjera directa/deuda relativamente
baja está asociada a una crisis monetaria. Véase Jeffrey Frankel y Andrew Rose, "Currency Crashes in Emerging Markets: Empirical índicators", NBER Working Paper, núm. 5437, enero de
1996.
2 0
OCT-DIC 2000
WALL STREET FRENTE A LA CRISIS MEXICANA
611
m i l l o n e s l o h i c i e r o n e n e l p r i m e r t r i m e s t r e d e l a ñ o . E n c u a n t o a las reservas c a m b i a r í a s d e l B a n c o de M é x i c o , é s t a s se r e d u j e r o n 8 0 % e n u n o s cuantos meses. A s í , M é x i c o se h a b í a a r r o j a d o é l m i s m o a la t r a m p a de los p r é s t a mos d e l m e r c a d o y n o d i s p o n í a sino de c i n c o m i l m i l l o n e s de reservas para
r e s p o n d e r a aquellos v e n c i m i e n t o s que, tan s ó l o a p r i n c i p i o s de 1995, sumab a n m á s d e l d o b l e . T a l s i t u a c i ó n llevó a que las autoridades monetarias i n t e r nacionales y los economistas se i n c l i n a r a n de nuevo hacia el famoso impuesto
de T o b i n sobre las transacciones internacionales, a fin de l i m i t a r y e n m a r c a r
los m o v i m i e n t o s p e n d u l a r e s de los mercados
financieros,
en particular,
e n los de divisas, estimadas e n m á s de 1 200 billones de d ó l a r e s diarios.
Esta crisis t a m b i é n c o r r o b o r ó las a s i m e t r í a s de i n f o r m a c i ó n q u e existen
e n los mercados emergentes. C o m o l o i n f o r m ó el FMI, e n t r e e l 30 de n o v i e m b r e y el 19 de d i c i e m b r e , es d e c i r , e n las tres semanas previas a la deval u a c i ó n d e l peso, los r e t i r o s p o r parte de inversionistas extranjeros s u m a r o n
solamente 320 m i l l o n e s de d ó l a r e s , de u n t o t a l s u p e r i o r a 2 800 m i l l o n e s de
d ó l a r e s . D e h e c h o , n o fue sino hasta f e b r e r o de 1995 c u a n d o se a c e l e r a r o n
los r e t i r o s masivos de los inversionistas extranjeros, es d e c i r , m á s de dos m e ses d e s p u é s de la d e v a l u a c i ó n .
2 1
A s i m i s m o , d e s p u é s d e l i n f o r m e d e l FMI e n
e l q u e se d e n u n c i a b a n las fugas de capitales m e x i c a n o s , los estudios econom é t r i c o s c o n d u c i d o s p o r F r a n k e l y S c h m u k l e r c o n f i r m a r o n la existencia de
tales a s i m e t r í a s : c o n base e n las cifras de tres f o n d o s m e x i c a n o s , los autores
m u e s t r a n q u e los r e t i r o s realizados p o r estos ú l t i m o s f u e r o n r e l a t i v a m e n t e
i m p o r t a n t e s a u n antes de la d e v a l u a c i ó n , l o que hace pensar q u e d i s p o n í a n
de m e j o r i n f o r m a c i ó n .
Trabajos u l t e r i o r e s de esos m i s m o s autores trazan la causalidad de esta
crisis m i m é t i c a : l a d i f u s i ó n tuvo l u g a r desde la c o m u n i d a d de inversionistas
q u e o p e r a b a n e n M é x i c o hacia l a de W a l l Street, y, desde a h í , l a reverberac i ó n se e x t e n d i ó al resto de los m e r c a d o s emergentes. A d e m á s , la o n d a de
2 1
Los boletines relativos al primer semestre de 1996 de la Reserva Federal de los Estados
Unidos (FED) confirman, igualmente, el recelo de los propios mexicanos frente a su moneda.
Mientras que el gobierno negociaba el apoyo financiero de la comunidad internacional para
pagar su deuda de corto plazo, contraída en parte como resultado de la devaluación del peso,
los poseedores de capitales mexicanos seguían transfiriendo sus fondos en forma masiva a los
Estados Unidos. En su informe de junio de 1996, la FED revelaba que el monto de los fondos
de origen mexicano depositados en los Estados Unidos ascendía a cerca de 25 mil millones de
dólares, al 31 de diciembre de 1995, es decir, dos veces más que la suma correspondiente al
año anterior. Así, los mexicanos representan 27.5% del total de los depósitos latinoamericanos
en las instituciones financieras estadounidenses, muy por delante de los brasileños, argentinos,
venezolanos y colombianos, mientras que, en 1994, México ocupaba el tercer lugar, detrás de
Argentina y Venezuela. En 1995, además de los mexicanos, sólo los brasileños aumentaron
considerablemente sus depósitos fuera de las fronteras de su país.
JAVIER SANTISO
612
FIXLA
c h o q u e a c t u ó e n f o r m a selectiva, afectando m á s a los p a í s e s cuyos fundamentales y d e s e m p e ñ o s e c o n ó m i c o s e r a n r e l a t i v a m e n t e d é b i l e s . L a elevada
tasa d e u d a / e x p o r t a c i ó n h i z o de las Filipinas, p o r e j e m p l o , u n a presa fácil,
pese a la distancia que las separa de M é x i c o , m i e n t r a s q u e u n p a í s c o m o
C h i l e , m u c h o m á s cercano al e p i c e n t r o de l a crisis, n o fue afectado sino de
m a n e r a m a r g i n a l , gracias a su b u e n d e s e m p e ñ o e c o n ó m i c o .
2 2
T r a d i c i o n a l m e n t e , los economistas p r o p o n e n dos canales de t r a n s m i s i ó n . E l p r i m e r o es e l de los i n t e r c a m b i o s comerciales, p e r o e l análisis de la
crisis m e x i c a n a a p u n t a a que ese m e c a n i s m o d e b e relativizarse, pues si b i e n
p e r m i t e e x p l i c a r la t r a n s m i s i ó n hacia p a í s e s tales c o m o Brasil o A r g e n t i n a ,
cuyos flujos comerciales c o n M é x i c o n o son despreciables, ¿ p o r q u é otros
p a í s e s c o n los q u e las relaciones comerciales e r a n modestas, c o m o T a i l a n d i a o Malasia, p o r e j e m p l o , f u e r o n sacudidos p o r l a crisis mexicana? E n virt u d de esto, se p r e s t ó entonces a t e n c i ó n al o t r o m e c a n i s m o de t r a n s m i s i ó n ,
basado e n las s i m i l i t u d e s m a c r o e c o n ó m i c a s e n t r e p a í s e s : los inversionistas
d i s c r i m i n a r o n y p o n d e r a r o n sus carteras e n f u n c i ó n de las bases e c o n ó m i cas, t r a t a n d o de salir de los p a í s e s emergentes cuyo d e s e m p e ñ o e c o n ó m i c o
era d é b i l o i n s o s t e n i b l e .
23
De esta f o r m a , la e x p l i c a c i ó n d e l c o n t a g i o a t r a v é s de los fundamentales
se c o m b i n a c o n aquellas que destacan e l c o m p o r t a m i e n t o ovejuno de los
operadores, el cual p r o v o c a " p r o f e c í a s autorrealizadas". Así, dado que el costo de l a i n f o r m a c i ó n es elevado y la d i v e r s i f i c a c i ó n de l a cartera, sencilla, los
inversionistas t i e n d e n a p r o d u c i r a m p l i o s m o v i m i e n t o s pendulares de u n
p a í s al o t r o . Este c o m p o r t a m i e n t o m i m é t i c o fue p a r t i c u l a r m e n t e evidente e n
el caso m e x i c a n o , d o n d e h u b o m u c h a i n t e r a c c i ó n de nose traders e inversionistas, l o q u e e x p l i c a e n g r a n parte que el c o n t a g i o fuera selectivo y afectara
m á s a A r g e n t i n a , Brasil y Venezuela, que a C h i l e o C o l o m b i a . E n Asia, el First
P h i l i p p i n e F u n d tuvo u n a c a í d a de 2 8 % , c o m p a r a b l e al desplome a r g e n t i n o ,
y t a m b i é n otros p a í s e s , c o m o I n d o n e s i a , P a k i s t á n , T a i w á n y V i e t n a m f u e r o n
sacudidos p o r la o n d a de c h o q u e . Los m i s m o s mecanismos de p r o p a g a c i ó n
2 2
Véase Jeffrey Frankel y Sergio Schmukler, "Country Fund Discounts and the Mexican
Crisis of December 1994: Did Local Residents Turn Pesimistic Before InternationsI Investors?"
y "Crisis, Contagion and Country Funds: Effects on East Asia and Latin America", University of
California at Berkeley, 1996 (no publicados).
Sin embargo, las pruebas empíricas que realizaron Eichengreen, Rose y Wyplosz en alrededor de 20 países industrializados, entre 1959 y 1993, tienden a relativizar la transmisión
por comparación de los fundamentales. Estos autores muestran en su estudio que, a diferencia del episodio del "efecto tequila", el canal de transmisión preponderante fue el de los lazos
comerciales. Véase Barry Eichengreen, Andrew Rose y Charles Wyplosz, "Contagious Currency
Crisis", NBER Working Paper, núm. 5681, julio de 1996.
2 3
OCT-DIC 2000
613
m i m é tica v o l v i e r o n a i n t e r v e n i r algunos a ñ o s d e s p u é s , e n e l v e r a n o de 1997,
d u r a n t e los ataques c o n t r a las divisas d e l Sudeste A s i á t i c o .
T a l c o m p o r t a m i e n t o de i m i t a c i ó n n o es i r r a c i o n a l e n sí m i s m o . Cada
o p e r a d o r tiende a i n t e r p r e t a r las ó r d e n e s de c o m p r a o venta de los otros operadores c o m o el resultado de u n a i n f o r m a c i ó n q u e ellos poseen y q u e é l sup o n e valiosa. E l p r o b l e m a surge c u a n d o el c o m p o r t a m i e n t o m i m é t i c o se
acelera y los o p e r a d o r e s i m i t a n i n s t a n t á n e a m e n t e las conductas, a l a alza o
a la baja, q u e observan. A q u í ya n o se trata t a n t o de la c r e d i b i l i d a d o p e r t i n e n c i a de las i n f o r m a c i o n e s e c o n ó m i c a s f u n d a m e n t a l e s , sino q u e l o m á s
importante, como lo señala u n
financiero
n e o y o r q u i n o , es hacer e l m e j o r
p r o n ó s t i c o —es d e c i r , antes q u e los d e m á s — d e l c o m p o r t a m i e n t o t e n d e n c i a l d e l m e r c a d o y s e g u i r l o . P r o n t o , l a desconfianza se a p o d e r a de todos los
o p e r a d o r e s y la " d i n á m i c a de l a d u d a " se e x t i e n d e al c o n j u n t o de los mercados emergentes. L a d i n á m i c a de los precios n o es e n absoluto r e d u c i b l e
a l j u e g o m e c á n i c o de los f u n d a m e n t a l e s . C o m o l o s e ñ a l a O r l é a n : " E l p r e c i o
n o es e l s i m p l e reflejo de las c o n d i c i o n e s objetivas de la rareza; t a m b i é n i m p l i c a u n j u i c i o colectivo, es d e c i r , e l de l a c o m u n i d a d financiera e n c u a n t o
constituye u n a t o t a l i d a d activa, d o t a d a de intereses y creencias m á s o m e n o s
fundadas."
24
L a crisis m e x i c a n a es, e n ese s e n t i d o , u n e j e m p l o patente de marketfailure. "Nadie v i o v e n i r l a crisis p o r q u e , e n definitiva, n a d i e q u e r í a v e r l a ven i r " , c o m e n t a u n e c o n o m i s t a de W a l l S t r e e t .
25
Como escribió Kaufman en
u n i n f o r m e p a r a e l G r u p o de los T r e i n t a , a u n q u e los analistas hayan constatado q u e los f u n d a m e n t a l e s m e x i c a n o s se h a b í a n d e t e r i o r a d o y, e n part i c u l a r , q u e las reservas d e l B a n c o de M é x i c o se h a b í a n d e r r e t i d o c o m o n i e ve al sol, los p r o n ó s t i c o s n o se m o d i f i c a r o n :
Todas las empresas q u e r í a n hacer negocios en los mercados emergentes debido a los m á r g e n e s de ganancias. Así, los analistas se volvieron parte integral del
juego financiero. Fueron sumamente cautos en cuanto a sacar a la luz los problemas. T a m b i é n estaban sometidos a presiones crecientes por parte de los responsables de ventas y de los corporatefinanceexecutives, quienes los instigaban a
producir ideas para vender y no para frenar las ventas.
26
2 4
André Orléan, "Le rôle des influences interpersonnelles dans la détermination des
cours boursiers", Revue Économique, num. 5, septiembre de 1990, pp. 839-868.
Entrevista, Nueva York, 11 de febrero de 1997.
Henry Kaufman, "Opening Remarks", en Mexico: Why Didn't Wall Street Sound the Alarmi,
Washington, Group of Thirty, 1995 (no publicado).
2 5
2 6
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JAVIER SANTISO
FIXL-4
Por su p a r t e , u n analista n e o y o r q u i n o agrega:
Es posible que muchos economistas fueran disuadidos de mostrar abiertamente su escepticismo. En esa época, emitir una o p i n i ó n negativa sobre México era
como querer matar a la gallina de los huevos de oro. ¿Quién osaría cometer
semejante crimen, si las estrellas de Wall Street, mucho m á s escuchadas y creíbles, marchaban en sentido contrario? L o m á s sabio era, entonces, abstenerse
de hablar y seguir la corriente, aunque uno supiera que la caída sería vertiginosa y que era i n m i n e n t e .
27
E n los bancos de i n v e r s i ó n y los diversos o r g a n i s m o s financieros, e l i m pacto de la crisis m e x i c a n a p r o v o c ó u n a r e v a l o r a c i ó n de los i n s t r u m e n t o s de
m e d i c i ó n d e l r i e s g o - p a í s . P o r l o g e n e r a l , son dos los tipos de enfoque q u e
se u t i l i z a n , los unos basados e n e l peritaje cualitativo de u n especialista e n
tal o c u a l e c o n o m í a , los o t r o s e n los ratings q u e asignan u n a c a l i f i c a c i ó n , de
a c u e r d o c o n u n a escala, a cada u n a de las e c o n o m í a s emergentes. Juzgados,
e n ocasiones, demasiado subjetivos o sesgados e n f u n c i ó n de los c r i t e r i o s y
correlaciones q u e d a n o r i g e n a los ratings, ambos enfoques se u t i l i z a n de
m a n e r a c o n j u n t a y h a n sido o b j e t o de revisiones a p a r t i r de la crisis m e x i cana. E n E u r o p a , a semejanza de los bancos de i n v e r s i ó n n e o y o r q u i n o s ,
c o m o JP M o r g a n o e l Santander, b a n c o e s p a ñ o l c o n sede e n Nueva Y o r k y
hoy e n d í a u n o de los p r i n c i p a l e s o p e r a d o r e s e n A m é r i c a L a t i n a , los organismos de seguros de riesgos, c o m o l a Caja de D e p ó s i t o s y Consignaciones
o la COFACE, e n Francia, se h a n d a d o a la tarea de robustecer sus equipos de
a n á l i s i s de r i e s g o - p a í s (a veces, i n c l u s o , r e c u r r i e n d o a consultores l a t i n o a m e r i c a n o s ) y a r e c o n f i g u r a r las m e t o d o l o g í a s y c r i t e r i o s de i n v e s t i g a c i ó n .
E n la Caja de D e p ó s i t o s , e l e q u i p o de a n á l i s i s de
riesgo-país/mercados
emergentes fue reforzado y se r e a c o m o d a r o n las escalas de riesgo, a la vez
que se a f i n a r o n las t i p o l o g í a s utilizadas. D e i g u a l f o r m a , e n la COFACE se
c a l c u l ó u n í n d i c e de crisis financiera, u t i l i z a d o p a r a los 16 p a í s e s e n cuest i ó n , a p a r t i r de u n a serie de í n d i c e s q u e e v a l ú a n la v u l n e r a b i l i d a d estruct u r a l , l a c o n f i a n z a de los m e r c a d o s y l a a p r e c i a c i ó n de l a m o n e d a .
2 7
Entrevista, Nueva York, 14 de febrero de 1997. Desde este punto de vista, México, ai
igual que Tailandia, ilustra la tesis desarrollada por Robert Shiller, economista de la Universidad de Yale, quien ha investigado el comportamiento de los inversionistas tras un choque financiero. Uno de los resultados obtenidos, a partir de una muestra de mil inversionistas interrogados tras el crac del 19 de octubre de 1987, es que la reacción de los operadores no se
debió a una información o un dato nuevo que hubiera polarizado su atención (y explicado la
sobrerreacción), sino más bien a la noticia misma del crac, con lo que el desplome se autoalimentó de manera mimética. Véase Robert Shiller, Market Volalility, Cambridge, Mass., The MíT
Press, 1989.
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E n e l á m b i t o i n t e r n a c i o n a l t a m b i é n se b u s c ó i n t r o d u c i r s e ñ a l e s de alarm a m á s p e r t i n e n t e s p a r a p r e v e n i r los contagios. A l i g u a l q u e los bancos de
i n v e r s i ó n , e l F M I d e s a r r o l l ó u n a b a t e r í a de i n d i c a d o r e s , c o m o e l n i v e l de reservas nacionales e i n t e r n a c i o n a l e s , l a tasa de c a m b i o real, e l c r é d i t o n a c i o n a l y e l d e l sector p ú b l i c o , l a i n f l a c i ó n , l a balanza c o m e r c i a l , e l c r e c i m i e n t o
d e l a masa m o n e t a r i a , e l d é f i c i t presupuestal o e l c r e c i m i e n t o d e l P I B , i n d i cadores todos ellos q u e los economistas i n t e g r a n e n m o d e l o s de p o n d e r a ciones y proyecciones q u e v i g i l a n los l l a m a d o s de alerta. Esta a s p i r a c i ó n de
p o d e r hacer previsiones descansa, e n r e a l i d a d , e n e l p o s t u l a d o de q u e las
crisis se e x p l i c a n , antes q u e nada, p o r f u n d a m e n t a l e s e c o n ó m i c o s q u e e l
m e r c a d o viene a c o r r e g i r , l o q u e hace q u e n o se preste a t e n c i ó n a los m e canismos de d i f u s i ó n m i m é t i c a y de p r o n ó s t i c o s autorrealizables. E n ese caso, e n efecto, los virajes e n los p r o n ó s t i c o s n o p o d r í a n rastrearse y p r e d e cirse m e d i a n t e e l solo a n á l i s i s e c o n ó m i c o ; s e r í a necesario atender m á s a los
r e g í m e n e s cognitivos de los m e r c a d o s
financieros.
E n c u a n t o a las a u t o r i d a d e s mexicanas, ellas t a m b i é n h a n h e c h o u n
g r a n esfuerzo e n r e l a c i ó n c o n l a c o m u n i c a c i ó n de la i n f o r m a c i ó n y l a c o n fiabilidad
de las e s t a d í s t i c a s . Fue l o q u e e l F M I y las instancias m o n e t a r i a s i n -
t e r n a c i o n a l e s d e m a n d a r o n a r a í z d e l a crisis. E n efecto, c u a n d o l a b u r b u j a
m e x i c a n a e s t a l l ó , e n d i c i e m b r e de 1994, los inversionistas y o p e r a d o r e s fin a n c i e r o s d i s p o n í a n solamente —en c u a n t o a e s t a d í s t i c a s oficiales sobre e l
estado de las reservas mexicanas— d e las cifras relativas a j u n i o , e n las q u e
a ú n se v e í a u n c o n f o r t a b l e c o l c h ó n de casi 17 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s
( m i e n t r a s q u e e n d i c i e m b r e s ó l o q u e d a b a n seis). E n 1995, The Economist
p r e s e n t ó l a escala de c o n f i a b i l i d a d de las e s t a d í s t i c a s p r o p o r c i o n a d a s p o r
los g o b i e r n o s . E n este ejercicio r e a l i z a d o e l 4 de m a r z o , M é x i c o v i o r e c o m pensados sus esfuerzos, pues o c u p ó e l sexto l u g a r e n t r e a l r e d e d o r de 40
m e r c a d o s emergentes ( e n d i c i e m b r e figuraba e n t r e los c i n c o ú l t i m o s ) , apenas d e s p u é s de T a i w a n , C o r e a d e l Sur, A r g e n t i n a y C h i l e ( p r i m e r o e n l a lista si, a d e m á s de la c o n f i a b i l i d a d , se c o n s i d e r a b a t a m b i é n l a p r e c i s i ó n de las
estadísticas).
D E L EFECTO T E Q U I L A A L EFECTO SANGRITA
C u a n d o vemos l a s i t u a c i ó n e n retrospectiva, l o q u e m á s s o r p r e n d e es l a ext r a o r d i n a r i a c a p a c i d a d de r e c u p e r a c i ó n de M é x i c o . Es u n a de las grandes
diferencias c o n respecto a su crisis de 1982, c u a n d o e l ostracismo
financie-
r o d u r ó cerca de siete a ñ o s . T r a s l a crisis de 1994, e n c a m b i o , e n apenas siete meses M é x i c o p u d o r e i n t e g r a r s e —aunque a u n costo m u y elevado, es
cierto— e n los m e r c a d o s
financieros.
JAVIER SANTISO
616
FIXLA
Desde mediados de agosto de 1995 y d u r a n t e t o d o 1996, los bancos
n e o y o r q u i n o s (Bankers T r u s t , F l e m i n g s o G o l d m a n Sachs, p o r citar s ó l o alg u n o s ) a n u n c i a r o n c o n b o m b o y p l a t i l l o e l r e t o r n o de M é x i c o a los mercados
financieros.
M u y p r o n t o , e l p a í s p u d o e m i t i r de nuevo euro-obliga-
ciones, p o r sumas considerables (4 800 m i l l o n e s de d ó l a r e s e n 1995, y 2 700
m i l l o n e s tan s ó l o e n e l t r i m e s t r e de 1996) y p o r p e r i o d o s cada vez m á s largos. A l "tequilazo" de 1994 s i g u i ó , a s í , u n efecto sangrita, que v i n o a e n d u l zar e l trago amargo de d i c i e m b r e de 1994. Si b i e n esta r e c u p e r a c i ó n n o llev ó a la e c o n o m í a m e x i c a n a a u n estado t o t a l m e n t e satisfactorio, sí se t r a d u j o
e n e l r e t o r n o de los inversionistas extranjeros, p o r a l g ú n t i e m p o recelosos
p e r o a h o r a de nuevo confiados e n e l c r e c i m i e n t o r e e n c o n t r a d o ( 5 . 1 % e n
1996, m i e n t r a s que el PIB h a b í a r e t r o c e d i d o 6.2% e n 1995). E l í n d i c e Financial Tiraos/Standard 8c P o o r ' s vuelve a duplicarse e n t r e 1995 y 1997, a l
pasar de 700 a cerca de 1 500 d ó l a r e s . Es c i e r t o q u e e s t á m u y lejos de los r é cords alcanzados antes de la crisis de 1994 ( m á s de 2 500 d ó l a r e s , es decir,
25 veces m á s que e n 1987, c u a n d o se c r e ó e l í n d i c e ) . Pero los inversionistas
h a n v u e l t o a creer e n ese "bravo N e w W o r l d " e n e l que M é x i c o se h a c o n v e r t i d o a sus o j o s .
28
E n N u e v a York, m u c h a s firmas r e c t i f i c a n sus p r o n ó s t i c o s , s i g u i e n d o e l
e j e m p l o de Deutsche M o r g a n G r e n f e l l , S a l o m ó n B r o t h e r s , CS First B o s t o n ,
M o r g a n Stanley, o i n c l u s o de algunas agencias clasificadoras de riesgo, com o S t a n d a r d 8c P o o r ' s .
29
Las recientes adquisiciones realizadas p o r bancos
tales c o m o HSBC H o l d i n g s o B a n c o Santander, e n Brasil, c o n f i r m a n q u e e l
atractivo de los mercados l a t i n o a m e r i c a n o s n o h a h e c h o sino a u m e n t a r a
p a r t i r de l a crisis m e x i c a n a . C o n l a c o m p r a , respectivamente, de B a m e r i n dus, e n mayo de 1997 ( p o r cerca de m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s ) , y d e l B a n c o
N o r o e s t e , e n agosto de 1997 (500 m i l l o n e s de d ó l a r e s ) , esos dos bancos cor r o b o r a n e l i n t e r é s creciente de los b a n q u e r o s extranjeros p o r los m e r c a d o s
a ú n n o saturados. E n total, u n g r u p o c o m o e l B a n c o Santander de E m i l i o
B o t i n , p o r e j e m p l o , i n v i r t i ó e n l a r e g i ó n m á s de 3 700 m i l l o n e s de d ó l a r e s ,
c o n l o q u e se c o n v i r t i ó e n u n o de los p r i n c i p a l e s bancos privados n o s ó l o de
E s p a ñ a sino t a m b i é n de A r g e n t i n a , y c o n c e n t r ó , al i g u a l que su r i v a l espa-
2 8
Véase Jorge Mariscal, "Latín American Stocks in 1996: A Bravo New World", Latín
American Research Equity Markets Strategy, Goldman Sachs, enero de 1996.
Véase "Mexico's Economic Outlook for 1997: Ready to Take Off?", Emerging Markets
Latin America, Deutsche Morgan Grenfell, enero de 1997; "Latin America: Economic and Financial Projections", Latin America Economic & Market Analysis, Salomon Brothers, 30 de
enero de 1997; "Mexican Banking System: Beyond the Crisis", CS First Boston, Economic Research-Americas, 14 de noviembre de 1996; "Sovereign Reports: United Mexican States", Standard 8c Poor's, abril de 1996.
2 9
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ñ o l , e l B a n c o B i l b a o Vizcaya, tantos e m p l e a d o s e n A m é r i c a L a t i n a c o m o e n
l a p e n í n s u l a i b é r i c a . A d e m á s de esas adquisiciones, los bancos v o l v i e r o n a
r e f o r z a r sus equipos de analistas especializados e n A m é r i c a L a t i n a , c o m o l o
h i z o H S B C Markets, q u e e n agosto de 1 9 9 7 c o n t r a t ó a u n n u e v o chief Latin
American economist e n la persona de Gary N e w m a n n ( p r o v e n i e n t e de H S B C
James C a p e l M é x i c o ) .
O t r a p r u e b a de q u e M é x i c o h a b í a r e c u p e r a d o e l favor i n t e r n a c i o n a l
fue q u e los especialistas d e l m u n d o e n t e r o , q u e se r e u n i e r o n en m a r z o de
1 9 9 7 e n B a r c e l o n a para la s e s i ó n a n u a l d e l B a n c o I n t e r a m e r i c a n o de Desar r o l l o , a p l a u d i e r o n el d e s e m p e ñ o m e x i c a n o . E n u n a encuesta que r e a l i z ó
Fortune p a r a el B a n k o f B o s t o n , c o n u n a m u e s t r a de m i l inversionistas, e m presas, i n s t i t u c i o n e s financieras y bancos, m á s de 8 0 % de los d i r i g e n t e s i n t e r r o g a d o s d e c l a r ó sentir i n c l u s o m á s o p t i m i s m o y confianza hacia la r e g i ó n
q u e c i n c o a ñ o s a t r á s . M e j o r a ú n , 3 8 % de los inversionistas h a c í a p r o n ó s t i c o s
p a r t i c u l a r m e n t e favorables e n l o r e l a t i v o a M é x i c o , e l c u a l estaba m u y p o r
d e l a n t e de Brasil ( 1 9 % ) , A r g e n t i n a ( 1 3 % ) e i n c l u s o C h i l e ( 1 6 % ) . U n think
tank estadounidense c o n sede e n W a s h i n g t o n , e l I n s t i t u t e o f I n t e r n a t i o n a l
F i n a n c e , c o n f i r m a la r e c u p e r a c i ó n de M é x i c o : c o n siete m i l m i l l o n e s de d ó lares e n inversiones extranjeras directas ( I E D ) e n 1 9 9 6 , M é x i c o se e n c u e n t r a
j u s t o d e t r á s de Brasil ( o c h o m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s e n I E D e n 1 9 9 6 ) , p e r o
su p r o g r e s o es m u c h o m á s espectacular (cerca de 3 % d e l P I B entre 1 9 9 5 y
1 9 9 6 , c o n t r a 1 % de B r a s i l ) . Las elecciones mexicanas d e l 6 de j u l i o de 1 9 9 7
r a t i f i c a r o n d i c h a r e c u p e r a c i ó n a los ojos de los inversionistas. E n M é x i c o , la
Bolsa f e s t e j ó la e n t r a d a d e l p a í s e n la era de l a p o l í t i c a d e m o c r á t i c a c o n u n
b o n o de m á s de 2 % . L a v i c t o r i a de l a o p o s i c i ó n era esperada, p e r o la m o d e r a c i ó n de las propuestas l u e g o de las elecciones contrasta c o n los resbalones de u n a c a m p a ñ a p a r t i c u l a r m e n t e amarga. T a n t o la c o m u n i d a d fin a n c i e r a i n t e r n a c i o n a l , c o m o los m e d i o s empresariales m e x i c a n o s y las
c á m a r a s patronales d e l p a í s , todos a p l a u d e n h o y la v i c t o r i a de la o p o s i c i ó n .
L O S MOTIVOS D E L A INTERVENCIÓN RÁPIDA D E LOS ESTADOS U N I D O S
L a e x p l i c a c i ó n de q u e M é x i c o haya r e c u p e r a d o e l favor i n t e r n a c i o n a l se debe b á s i c a m e n t e a la puesta e n m a r c h a de u n p l a n de apoyo sin precedentes,
p o r l a c a n t i d a d de 5 0 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s , c o n d u c i d o p o r el F M I y los
Estados U n i d o s . A l f u n c i o n a r c o m o u n seguro c o n t r a riesgos, d i c h o p l a n
p e r m i t i ó q u e e l p a í s t u v i e r a u n a c o n v a l e c e n c i a s i n g u l a r m e n t e corta. D e man e r a o f i c i a l , l a i n t e r v e n c i ó n de los Estados U n i d o s y de l a c o m u n i d a d i n t e r n a c i o n a l se j u s t i f i c ó p o r e l riesgo de c o n t a g i o al resto de los mercados emergentes; p a r a evitar e l p e l i g r o de la crisis s i s t é m i c a e s g r i m i d a p o r C l i n t o n y las
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autoridades m o n e t a r i a s i n t e r n a c i o n a l e s , se i m p o n í a u n p l a n de rescate de
vasto alcance.
Sin e m b a r g o , p o d r í a plantearse o t r a e x p l i c a c i ó n , a saber, q u e l a a m p l i t u d y rapidez d e l p l a n de rescate t a m b i é n se d e b i e r o n a consideraciones de
o r d e n p o l í t i c o . L a crisis puso a p r u e b a la solidez y la s o l i d a r i d a d i n t e r n a d e l
TLCAN. Sobre t o d o , e l p l a n de ayuda se explica p o r u n a n o v e d a d q u e s u r g i ó
d u r a n t e los a ñ o s n o v e n t a e n los mercados financieros y emergentes: la entrada e n escena de los inversionistas institucionales, es decir, los famosos f o n dos de p e n s i ó n y los mutual funds n o r t e a m e r i c a n o s . A d i f e r e n c i a de l a crisis
de 1982, é s t a n o a f e c t ó solamente a algunos grandes bancos comerciales
estadounidenses, sino a u n a m u l t i t u d de inversionistas institucionales y, p o r
ende, a m i l l o n e s de a h o r r a d o r e s (es decir, de electores) estadounidenses.
E l d e s a r r o l l o de ese t i p o de f o n d o s es, sin d u d a , u n a de las t r a n s f o r m a ciones m á s espectaculares de las finanzas i n t e r n a c i o n a l e s e n los ú l t i m o s 15
a ñ o s . Desde 1980, los activos a d m i n i s t r a d o s p o r los i n s t i t u c i o n a l e s estadounidenses se m u l t i p l i c a r o n p o r c i n c o . T a n s ó l o c o n ellos, los mutual funds
e x p e r i m e n t a r o n u n c r e c i m i e n t o de 1 6 0 0 % . E n c u a n t o a los f o n d o s de p e n s i ó n , é s t o s pasaron de 900 m i l m i l l o n e s a cerca de c i n c o b i l l o n e s de d ó l a r e s
a d m i n i s t r a d o s , e n t r e 1980 y 1995. L o s activos q u e c o n c e n t r a n los 300 m á s
grandes inversionistas i n s t i t u c i o n a l e s estadounidenses ascienden, a
fina-
les de 1993, a 7.2 b i l l o n e s de d ó l a r e s (es decir, 110% d e l PIB de los Estados
U n i d o s , c o n t r a 3 0 % e n 1975). H o y e n d í a , ese proceso afecta t a m b i é n a los
mercados emergentes, d a d o q u e los f o n d o s de i n v e r s i ó n e s t á n e n busca de
r e n d i m i e n t o s elevados y p o s i b i l i d a d e s de d i v e r s i f i c a c i ó n de sus carteras. A s í ,
estos m e r c a d o s v e r á n u n a u m e n t o e n su c a p i t a l i z a c i ó n b u r s á t i l , de 450 m i l
m i l l o n e s de d ó l a r e s a m á s de dos b i l l o n e s , e n e l curso de los ú l t i m o s seis
a ñ o s , l o q u e r e p r e s e n t a 15% de la c a p i t a l i z a c i ó n b u r s á t i l m u n d i a l .
De esta m a n e r a , l a m á s leve r e c o m p o s i c i ó n de l a e s t r u c t u r a de las carteras p u e d e g e n e r a r flujos o reflujos considerables. U n a s i m p l e m o d i f i c a c i ó n de dos o tres p u n t o s e n la e s t r u c t u r a multidivisas de los inversionistas
institucionales p u e d e p r o v o c a r m o v i m i e n t o s superiores a 100 m i l m i l l o n e s
de d ó l a r e s , m i e n t r a s q u e las reservas de u n p a í s c o m o M é x i c o , p o r e j e m p l o ,
s u m a b a n e n 1993 n o m á s de 30 m i l m i l l o n e s . Estos nuevos actores, á v i d o s
antes q u e n a d a de
financiamientos
cortos renovables y de t í t u l o s c o n v e r t i -
dos e n l a base de p l u s v a l í a s a c o r t o plazo, p a d e c e n t a m b i é n l a r a c i o n a l i d a d
m i m é t i c a y la m i o p í a c r e c i e n t e de los mercados f i n a n c i e r o s . Así, e n 1994, la
crisis g o l p e ó a cientos de m i l e s de p e q u e ñ o s a h o r r a d o r e s , a esos pensionados y asalariados estadounidenses q u e h a b í a n i n v e r t i d o sus a h o r r o s e n los
mutual funds a d m i n i s t r a d o s p o r i n s t i t u c i o n e s tales c o m o F i d e l i t y Investments, A l l i a n c e C a p i t a l , G o l d m a n Sachs, S a l o m ó n B r o t h e r s y Scudder, Stevens 8c C l a r k . E n t o t a l , a l g u n o s f o n d o s a c u m u l a r o n p é r d i d a s considerables,
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c o m o Fidelity's E m e r g i n g M a r k e t s F u n d , el c u a l t u v o u n q u e b r a n t o e n 1994
d e 17.9%; Scudder's L a t í n A m e r i c a , de 9.4%; y e l C h e m i c a l B a n k de N u e v a
Y o r k , q u e , t a n s ó l o c o n e l c a m b i o p e s o / d ó l a r , p e r d i ó m á s de 70 m i l l o n e s de
d ó l a r e s e l 3 de e n e r o de 1995.
¿ S O N L O S M E R C A D O S L O S N U E V O S MAESTROS RELOJEROS?
E l caso de l a crisis m e x i c a n a es, a este respecto, u n c l a r o e j e m p l o de l a guer r a de los t i e m p o s e n t r e estados y mercados. Si aceptamos l a i n t e r p r e t a c i ó n
o f i c i a l , esta crisis se c o n f i g u r a c o m o u n a crisis de l i q u i d e z a c o r t o plazo: los
m e r c a d o s p r e v i e r o n u n a d e v a l u a c i ó n d e l peso q u e se h a b í a h e c h o esperar.
D e a h í l a c a r r e r a de v e l o c i d a d e n t r e las m e d i d a s de p o l í t i c a e c o n ó m i c a ( i n y e c c i ó n de casi 50 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s p o r los Estados U n i d o s y otros
actores i n t e r n a c i o n a l e s c o n e l fin de desacelerar y d e t e n e r l a fuga de capitales y restaurar las paridades) y l a s o b r e r r e a c c i ó n de los mercados
finan-
cieros. L o s estados i n t e n t a r o n r e a c c i o n a r c o n g r a n r a p i d e z , e n l a e m e r g e n cia, p a r a f r e n a r l a p r o p a g a c i ó n de la crisis
financiera.
Pero, ¿ p o r q u é h a b e r esperado t a n t o p a r a p r o c e d e r a u n a d e v a l u a c i ó n
q u e h a b r í a d e b i d o i m p o n e r s e desde el mes de m a r z o de 1994? A l g u n o s economistas y p o l i t ó l o g o s h a n s e ñ a l a d o r e i t e r a d a m e n t e los mecanismos q u e
suelen i n c i t a r a q u e se d i f i e r a n ajustes q u e , sin e m b a r g o , se saben necesarios. A s í , F e r n á n d e z y R o d r i k m u e s t r a n q u e e x i s t e n fuertes tendencias a resistirse a l a a p l i c a c i ó n de reformas, pues n o s ó l o las ganancias y los costos n o
se d i s t r i b u y e n de m a n e r a u n i f o r m e e n t r e los diversos segmentos o g r u p o s
sociales, sino q u e l a i n c e r t i d u m b r e c o n respecto a d i c h a d i s t r i b u c i ó n hace
q u e los g o b i e r n o s se abstengan o, c u a n d o m e n o s , d i f i e r a n e l a j u s t e .
30
E n el
caso de l a crisis m e x i c a n a , el c a l e n d a r i o p o l í t i c o agravaba la a v e r s i ó n , pues
la perspectiva e l e c t o r a l de agosto de 1994 i n v i t a b a a n o hacer n a d a que p u d i e r a alterar l a c r e d i b i l i d a d y r e p u t a c i ó n de u n g o b i e r n o q u e c o m p e t í a e n
la c a r r e r a p r e s i d e n c i a l .
T a m b i é n h a b í a otras razones opuestas a l a d e v a l u a c i ó n d e l peso. U n a
de ellas era de o r d e n e x t e r n o . U n o de los a r g u m e n t o s presentados p o r los
p a r l a m e n t a r i o s estadounidenses hostiles ai T L C A N h a b í a sido que, u n a vez
firmado
e l T r a t a d o , M é x i c o d e v a l u a r í a su m o n e d a , c o n l o q u e " r o b a r í a " e m -
pleos a los estadounidenses m e d i a n t e p r o c e d i m i e n t o s desleales. Así, p o r
3 0
Raquel Fernandez y Dani Rodrik, "Resistance to Reform: Status Quo Bias in Presence
of Individual Specific Uncertainty", en Federico Sturzen egger y Mariano Tommasi (eds.), The
Political Economy of Reform, Cambridge, Mass., The M I T Press, 1998, pp. 61-76.
620
JAVIER SANTISO
F/XL-4
esta r a z ó n de lealtad, d u r a n t e t o d o e l a ñ o de 1993 y los p r i m e r o s meses de
1994 Salinas tuvo las manos atadas: devaluar era t r a i c i o n a r . O t r o s m o t i v o s
e r a n de o r d e n i n t e r n o . L a r e c o n q u i s t a de las clases medias p o r el PRI, a part i r de 1988, se d e b í a e n g r a n parte a la e s t a b i l i z a c i ó n de los precios y la tasa
de c a m b i o . Devaluar e q u i v a l í a , entonces, a exponerse a p e r d e r de n u e v o alg u n o s sectores electorales. E n l a v í s p e r a de las elecciones presidenciales de
agosto, era p o l í t i c a m e n t e i n c o n c e b i b l e .
P o r ú l t i m o , existe u n a m e m o r i a de las devaluaciones precedentes, vinculadas e n g r a n m e d i d a al ciclo de las elecciones presidenciales. E n M é x i c o , l a
d e v a l u a c i ó n sanciona e l fracaso p o l í t i c o . C o m o l o d i j o el ex presidente L ó pez P o r t i l l o , e n 1982: " u n p r e s i d e n t e q u e d e v a l ú a es u n presidente deval u a d o " . Entonces, p a r a c o m p r e n d e r p o r q u é la i d e a de l a d e v a l u a c i ó n se
d i f i r i ó hasta d i c i e m b r e de 1994 es necesario t o m a r e n c o n s i d e r a c i ó n l a
agenda p e r s o n a l d e l presidente saliente, Carlos Salinas de G o r t a r i . Desde
p r i n c i p i o s d e l a ñ o , Salinas, cuyo cargo c o n c l u i r í a hasta e l mes de n o v i e m bre, h a b í a e m p e z a d o a n e g o c i a r la p o s i b i l i d a d de t o m a r la j e f a t u r a de la O r g a n i z a c i ó n M u n d i a l de C o m e r c i o . A s i m i s m o , p a r a P e d r o Aspe, secretario
de H a c i e n d a hasta finales de n o v i e m b r e de 1994, l a c r e d i b i l i d a d de su p o lítica e c o n ó m i c a y su r e p u t a c i ó n m i s m a ante las i n s t i t u c i o n e s
financieras
n e o y o r q u i n a s se h a b r í a n visto menoscabadas p o r u n a d e v a l u a c i ó n . Por l o
t a n t o , n o h a b í a m á s q u e decir, a u n e n c o n t r a de los consejos y r e c o m e n d a ciones de su m e n t o r , el e c o n o m i s t a d e l MIT, R u d i g e r D o r n b u s c h .
Así, las estrategias personales y las agendas p o l í t i c a s de los dirigentes mexicanos i n t e r f i r i e r o n e n el proceso de d e c i s i ó n : h a b í a q u e aguantar el m a y o r
t i e m p o posible. Para tal efecto, la estrategia a d o p t a d a fue e m i t i r , a p a r t i r de
m a r z o , los famosos Tesobonos. D u r a n t e t o d o 1994, los poderes p ú b l i c o s mexicanos g a n a r o n t i e m p o y los Tesobonos a u m e n t a r o n de 8% a m á s de 6 0 %
d e l t o t a l de l a d e u d a p ú b l i c a e n t í t u l o s . A l m i s m o t i e m p o , se r e c o r t a r o n masivamente los
financiamientos
privados v o l á t i l e s ; l a suma de los activos m o -
netarios y financieros p r o p i e d a d de n o residentes y de los capitales de residentes f á c i l m e n t e exportables a s c e n d í a a 90 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s , que e n
unas cuantas semanas p o d r í a n quererse c a m b i a r a m o n e d a s fuertes. A h o r a
b i e n , las reservas c a m b i a r í a s a m e d i a d o s de 1994 s u m a b a n apenas 17 m i l m i llones. E n esas circunstancias, la crisis c a m b i a r í a p o d r í a o c u r r i r e n c u a l q u i e r
m o m e n t o . L a b o m b a de t i e m p o se h a b í a activado y e s t a l l ó e l 20 de d i c i e m bre, c o n la e l e v a c i ó n de 15% d e l techo de l a b a n d a de
fluctuación
autoriza-
da, y e l d í a 22, c o n la d e c i s i ó n de dejar q u e e l peso flotara l i b r e m e n t e .
Pero, y e n d o m á s a f o n d o , y m á s a l l á de las estrategias i n d i v i d u a l e s de los
g o b i e r n o s , esta crisis p l a n t e a e l p r o b l e m a de l a t r a n s f o r m a c i ó n de l o p o l í t i co. A p a r t i r de ese m o m e n t o , los estados d e b e n ajustar su cadencia a la de
los m e r c a d o s , cuyo h o r i z o n t e t e m p o r a l e s t á m a r c a d o p o r l a i n c e r t i d u m b r e
OCT-DIC 2000
621
y e l c o r t o plazo. Los horizontes temporales de los estados y los mercados son
m u y distintos; s ó l o los p r i m e r o s p u e d e n i m p r i m i r u n a cierta l e n t i t u d a l o
p o l í t i c o , pues los segundos e s t á n caracterizados p o r la v e l o c i d a d de sus d i n á m i c a s . E n otras palabras, s ó l o e l Estado es "el g u a r d i á n de los relojes", el
p r o v e e d o r de la l e n t i t u d necesaria, inaccesible a los mercados, e n d o n d e
r e i n a n las aceleraciones y los ajustes e n t i e m p o real.
L A MIOPÍA T E M P O R A L D E W A L L STREET
L a l ó g i c a de c o r t o plazo de los mercados financieros t a m b i é n p u e d e aprehenderse desde la perspectiva s o c i o l ó g i c a , si prestamos m á s a t e n c i ó n a los
actores que o p e r a n e n esos mercados.
Antes q u e nada, subrayemos que, c u a n d o se h a b l a de mercados, conviene d i s t i n g u i r las distintas t e m p o r a l i d a d e s . E l t i e m p o de la e c o n o m í a , com o el de la h i s t o r i a , c o n j u g a corrientes de larga d u r a c i ó n e historias de
a c o n t e c i m i e n t o s , espesor d e l t i e m p o l a r g o y oscilaciones breves y nerviosas
d e l t i e m p o c o r t o . Se a f i r m a c o m o u n t i e m p o m ú l t i p l e y c o n t r a d i c t o r i o , ya
sea que se considere u n o u o t r o de los escenarios de l a e c o n o m í a m u n d i a l ,
a saber, e l de la e c o n o m í a m e r c a n t i l o e l d e l capitalismo financiero. Los horizontes temporales de esas dos esferas son m u y diferentes: la p r i m e r a e s t á
m á s v i n c u l a d a al l a r g o plazo, la segunda e s t á d o m i n a d a p o r j u e g o s intertemporales reactivos y de c o r t o plazo.
A d e m á s , e n los mercados financieros los horizontes temporales son m á s
o menos cortos de a c u e r d o c o n las profesiones. L o s de los traders e s t á n l i m i t a d o s a las transacciones horarias, se realizan e n t i e m p o real, e n e l mercado, d í a a d í a . Los estrategas d i s p o n e n de m á s distancia y h a c e n p r o n ó s t i cos de meses o a ñ o s . E l h o r i z o n t e t e m p o r a l de los gerentes de cartera, de
quienes a d m i n i s t r a n los f o n d o s de pensiones o los mutual funds, e s t á e n ocasiones l i m i t a d o a tres meses, d a d o q u e e l d e s e m p e ñ o y los r e n d i m i e n t o s de
sus carteras se e v a l ú a n , califican y clasifican t r i m e s t r a l m e n t e . S i n e m b a r g o ,
algunos gerentes p u e d e n desarrollar p o l í t i c a s y estilos de g e s t i ó n centrados
e n el largo plazo y c o n u n a r o t a c i ó n de la cartera m á s bier, d é b i l . Estos se
c o n c e n t r a n e n empresas subevaluadas e n r e l a c i ó n c o n sus activos o sus r e n d i m i e n t o s y p u e d e n , p o r t a n t o , conservar sus t í t u l o s d u r a n t e m á s t i e m p o .
P e r o la m a y o r í a p r e f i e r e j u g a r a l a t e n d e n c i a , al momentum q u e i m p u l s a a
los mercados. Presta p o c a a t e n c i ó n a los i n f o r m e s anuales de las empresas
y se enfoca s o l a m e n t e e n las ganancias trimestrales, s i e n d o así m u y a t i n a d a
l a e x p r e s i ó n de M i c h e l A l b e r t : "la d i c t a d u r a d e l Quarterly Report", fundam e n t o m i s m o de l a l ó g i c a d e l c o r t o plazo. Esta ú l t i m a es t a n t o m á s acentuad a cuanto q u e l a d i v e r s i f i c a c i ó n de las carteras es e x t r e m a ; e l inversionista
JAVIER SANTISO
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i n s t i t u c i o n a l a n g l o s a j ó n p u e d e deshacerse r á p i d a m e n t e de u n valor d a d o
e n la m e d i d a e n que el resto de su cartera p e r m a n e c e i d e a l m e n t e r e p a r t i d a .
E n c u a n t o a los h o r i z o n t e s t e m p o r a l e s de los economistas, d e b e m o s
d i f e r e n c i a r e n t r e economistas de m e r c a d o y economistas que trabajan e n
centros de i n v e s t i g a c i ó n . Los p r i m e r o s , destaca u n e c o n o m i s t a de m e r c a d o
parisino:
alimentan a los traders, los compradores y los vendedores, de manera cotidiana.
En u n centro de investigación e c o n ó m i c a se dispone de m á s tiempo para considerar el pasado más o menos lejano, a fin de dilucidar u n futuro más o menos
cercano. El acento no está puesto en la previsión de los p a r á m e t r o s financieros
de corto plazo. En cambio, para el economista de mercado, todo acontecimiento político, toda noticia sobre una cifra, toda a p r o b a c i ó n de una ley son
hechos mayores a los cuales debe reaccionar de manera inmediata. Reacciona
al segundo, en tiempo r e a l .
31
T o d o e c o n o m i s t a especializado e n A m é r i c a L a t i n a , p o r e j e m p l o , vive a l
r i t m o de u n c a l e n d a r i o financiero e n e l q u e figuran los a c o n t e c i m i e n t o s cot i d i a n o s q u e va a analizar, evaluar e i n t e r p r e t a r t a n p r o n t o c o m o aparezcan
e n los m o n i t o r e s y e n la p a n t a l l a de l a c o m p u t a d o r a . P o r su parte, los economistas de los centros de estudios m a n e j a n u n a i n f o r m a c i ó n m á s a m p l i a y
d i s p o n e n de u n a distancia de t i e m p o m á s apreciable.
F i n a l m e n t e , los gerentes de cartera viven c o n la vista fija en los resultados y d e s e m p e ñ o s trimestrales o semestrales, r e c o m p o n i e n d o sus carteras
e n f u n c i ó n de las s e ñ a l e s emitidas p o r las cuentas nacionales o las de las e m presas e n las q u e c o n f í a n . A l g u n o s estudios p e r m i t e n pensar q u e esos gerentes son m á s arriesgados (risk-taking) y, p o r t a n t o , m á s adeptos al c o r t o
plazo, m i e n t r a s son m á s j ó v e n e s , m á s p r e p a r a d o s y propensos a c a m b i a r
m á s r á p i d a m e n t e de b a n c o .
32
E l sistema de su r e m u n e r a c i ó n t a m b i é n fun-
c i o n a c o m o u n a p r i m a de riesgos e i n c i t a a tomas de p o s i c i ó n m á s temerarias
e n la m e d i d a e n que los r e n d i m i e n t o s son p r o m e t e d o r e s (y, p o r tanto, los
b o n o s p o t e n c i a l m e n t e m á s g r a n d e s ) . K a h n e m a n y Tversky h a n demostrad o q u e e l gusto p o r e l riesgo v a r í a s e g ú n q u e l a d e c i s i ó n i m p l i q u e p é r d i d a s
o oranancias' los i n d i v i d u o s se v u e l v e n risk-sppkers v no adversos a pilo rnand o l a d e c i s i ó n i m p l i c a u n a p é r d i d a . M i e n t r a s m a y o r es la p é r d i d a p o t e n c i a l ,
3 1
Entrevista, París, 12 de marzo de 1997.
Véase Judith Chevalier y Glenn Ellison, "Are Some Mutual Fund Managers Better Than
Others? Cross-sectional Patterns in Behavior and Performance", NBER Working Paper, num.
5852, diciembre de 1996.
3 2
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m a y o r es la d i s p o s i c i ó n de los i n d i v i d u o s a t o m a r riesgos, m á s a ú n p o r q u e
n o j u e g a n c o n sus p r o p i a s apuestas, c o m o es e l caso e n las
finanzas.
L a r o t a c i ó n (turnover) genera, t a m b i é n , u n m e r c a d o de analistas
33
finan-
cieros relativamente t u r b u l e n t o , d a d o q u e m u c h o s de ellos c a m b i a n de
puesto a lo largo del a ñ o .
3 4
Es p a r t i c u l a r m e n t e elevada e n t r e los gerentes
d e f o n d o s de i n v e r s i ó n . A s í , de a c u e r d o c o n las e s t a d í s t i c a s q u e p u b l i c ó la
revista Forbes e n agosto de 1997, la tasa de r o t a c i ó n a n u a l de los gerentes de
cartera e n firmas tales c o m o Fidelity, P u t m a n o AIM es d e l o r d e n de 15%, y
se eleva a 2 9 % p a r a K e m p e r , la c u a l c u r i o s a m e n t e b a s ó su p o l í t i c a comerc i a l e n la frase p u b l i c i t a r i a : "Long-term investing in a short-term world" ( v é a s e
el cuadro 1).
Ese j u e g o de cajas musicales f o m e n t a u n a carrera p o r los mejores salar i o s b o n i f i c a d o s y f o m e n t a la d i m i s i ó n de analistas y, e n ocasiones, de e q u i pos enteros. Así, e n 1996, u n o de los mejores equipos dedicados a A m é r i c a
L a t i n a , e l de ING Barings, h i z o sus maletas p a r a irse c o n l a c o m p e t e n c i a , la
firma
Deutsche M o r g a n G r e n f e l l ; f u e r o n cerca de 40 especialistas los q u e
d e j a r o n el b a n c o y, c o n ellos, u n a p a r t e de sus clientes. D e esta f o r m a , algunas estrellas de los m e r c a d o s emergentes l a t i n o a m e r i c a n o s saltan de u n a
f i r m a a otra, n e g o c i a n d o salarios que, s e g ú n el d i a r i o especializado de M i a m i , el Latin Finance, son superiores al m i l l ó n de d ó l a r e s anuales, c o m o e n el
caso de Jay Pelosky, de M o r g a n Stanley, T i m e L o v e , de ING Barings, o Geoffrey D e n n i s , de Bear Stearns. Este ú l t i m o , e n u n o s cuantos a ñ o s c r u z ó varias
veces la calle n e o y o r q u i n a e n la q u e se m i r a n de frente varias firmas, y c o n
cada cruce su salario se m u l t i p l i c ó . A p r i n c i p i o s de 1998, D e n n i s volvió a dej a r su banco, al pasar de HSBC James Capel, e n d o n d e h a b í a l l e g a d o a ser global emerging markets strategist y head of Latin American research, p a r a irse a
Deutsche M o r g a n G r e n f e l l , c o m o head of global emerging markets strategy. E n
W a l l Street, t a n s ó l o e n e l a ñ o de 1996, los 150 m i l e m p l e a d o s d e l sector de
acciones r e c i b i e r o n m á s de 8 100 m i l l o n e s de d ó l a r e s e n p r i m a s .
3 3
Daniel Kahneman y Amos Tversky, "Prospect Theory: An Analysis of Decision Under
Risk", Econometrica, vol. 47, num. 2, 1979, pp. 263-291. Los trabajos de Thaler sobre el comportamiento financiero muestran, en particular, que los individuos tienen un comportamiento diferente según sean o no propietarios; en el último caso, tienden a vender más caro y a
comprar a un precio inferior. Es el famoso endowment effect que plantea Thaler, hoy profesor en
la Universidad de Chicago. Véase Richard Thaler, Daniel Tversky y Jack Knetsch, "Experimental Tests of the Endowment Effect", Journal of Political Economy, vol. 98, num. 6, 1991,
pp. 1325-1348; de los mismos autores, "Endowment Effect, Loss Aversion and Status Quo
Basis", Journal of Economic Perspectives, vol. 5, núm. 1, 1991, pp. 193-206; y Richard Thaler, Advances in Behavioral Finance, Nueva York, Russel Sage Foundation, 1993.
Véase el estudio empírico de Ajay Khorana, "Top Management Turnover: An Empirical Investigation of Mutual Fund Manager", Journal of Financial Economics, num. 4, 1996, pp.
403-427.
3 4
624
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FIXLA
P e r o la danza de los golden boys y e l v u e l o de sus r e m u n e r a c i o n e s n o c o n c i e r n e solamente a la plaza de N u e v a Y o r k , a u n c u a n d o a h í sean part i c u l a r m e n t e espectaculares. E n fecha r e c i e n t e , l a BNP ( B a n q u e N a t i o n a l e
de Paris) llevó a cabo u n r e c l u t a m i e n t o masivo de p e r s o n a l d e l C r é d i t L y o n nais, e l c u a l v i o así p a r t i r a 14 de sus agentes de m e r c a d o . E n N u e v a York, l a
S o c i é t é G é n é r a l e c o n t r a t ó a u n a p a r t e d e l e q u i p o l a t i n o a m e r i c a n o de O p p e n h e i m e r 8c C o . y, e n t r e l a d o c e n a de financieros q u e r e c l u t ó , algunas estrellas r e c i b e n m á s de u n m i l l ó n de francos anuales. Pero es sobre t o d o e n
L o n d r e s d o n d e la c o m p e t e n c i a e n t r e bancos comerciales y el encarecim i e n t o de los salarios son m á s v i r u l e n t o s . E n t o t a l , los b o n o s entregados entre j u n i o de 1995 y j u n i o de 1996 p o r los 250 bancos p r i n c i p a l e s de la City
a s c e n d i e r o n a cerca de 315 m i l l o n e s de libras esterlinas. A m a n e r a de ilust r a c i ó n , s e g ú n los p r o m e d i o s establecidos p o r M o n k s Partners, el salario
a n u a l ( i n c l u i d o s los b o n o s ) d e l d i r e c t o r d e u n b a n c o c o m e r c i a l p u e d e fác i l m e n t e superar los 2.5 m i l l o n e s de francos p a r a aquellos que e s t á n a carg o de los m e r c a d o s
financieros,
d e l corporate finance o de los p r o d u c t o s de-
rivados, sin h a b l a r de los traders, cuyos salarios b o n i f i c a d o s r o n d a n los seis
m i l l o n e s de francos ( v é a s e e l c u a d r o 2 ) .
OCT-DIC 2000
625
C o m o vemos, los r e g í m e n e s de t e m p o r a l i d a d de los mercados financieros e s t á n sumamente d o m i n a d o s p o r el c o r t o plazo y la m e m o r i a i n m e d i a t a . L a l í n e a de h o r i z o n t e de los traders, p o r e j e m p l o , se l i m i t a al cuadrad o de los m o n i t o r e s y de otras pantallas de las salas de mercados. A h í
aparecen, segundo a segundo, las alzas y bajas, las promesas de ganancias y
p é r d i d a s , u n m u n d o sin d e m o r a s n i a n t í p o d a s , e n d o n d e e l m a ñ a n a revoca
a l ayer y l o lejano se c o n f u n d e c o n l o cercano. " ¿ C u á l es e l h o r i z o n t e t e m p o r a l q u e d o m i n a a c t u a l m e n t e los m e r c a d o s financieros? Es —responde
F r a n k e l — i n f e r i o r a u n d í a . L a m a y o r í a de los traders s ó l o t o m a u n a p o s i c i ó n
d u r a n t e unas cuantas horas y l i m i t a o c i e r r a d i c h a p o s t u r a d u r a n t e la n o c h e
o e l fin de s e m a n a . "
35
E l t i e m p o de los operadores financieros es e l t i e m p o de u n m u n d o sin
m e m o r i a , e n el que los a c o n t e c i m i e n t o s pasados c u e n t a n m e n o s que los que
e s t á n p o r venir. S ó l o i m p o r t a n aquellos q u e se descuentan desde el f u t u r o .
Esos operadores son vigías d e l f u t u r o , pronosticadores, son forward-looking.
E n ese m u n d o sin m e m o r i a p r e d o m i n a n las i n s t a n t á n e a s de historia, las c r ó nicas e n las que n a d i e d e t i e n e su paso. Cada a c o n t e c i m i e n t o b o r r a al anter i o r , cada nueva crisis e m p u j a a l a a n t e r i o r al o l v i d o . L a v i s i ó n d e l m u n d o de
los operadores financieros p o d r í a ser la que describe F e r n a n d B r a u d e l e n sus
escritos sobre la historia: "Me v i n o el r e c u e r d o , u n a noche, cerca de B a h í a , de
h a b e r sido e n v u e l t o p o r u n fuego de artificio de lucecillas fosforescentes; sus
destellos p á l i d o s estallaban, se apagaban, v o l v í a n a b r i l l a r , p e r o n o penetrab a n la n o c h e c o n u n a v e r d a d e r a c l a r i d a d . Así son los acontecimientos: m á s
a l l á de su resplandor, la o s c u r i d a d p e r m a n e c e i n v i c t a . "
3 5
36
Jeffrey Frankel, "Recent Exchange Ra te Experience and Proposals for Reform", The
American Economic Review, vol. 86, núm. 2, mayo de 1996, pp. 153-157.
Fernand Braudel, Ecrits sur l'histoire, París, Flammarion, 1969.
3 6
JAVIER SANTISO
626
FIXLA
L o m i s m o o c u r r e c o n e l m u n d o de las finanzas internacionales: u n a vez
que se consume su fuego, aveces e n u n a f r a c c i ó n de segundo, cuando m u c h o
e n unas cuantas horas, la lucecilla se apaga y e l i n t e r é s de los analistas salta
hacia o t r o m e r c a d o emergente, hacia otras lucecillas que a su vez se e n c i e n d e n y b r i l l a n c o n u n b r i l l o i g u a l m e n t e intenso. Y c u a n d o se vuelve la vista hacia a t r á s , c o m o fue el caso e n o c t u b r e de 1997, d é c i m o aniversario d e l crac
de 1987, ello se hace sobre t o d o p a r a tratar de esquivar la crisis p o r v e n i r .
LOS MERCADOS FINANCIEROS O LA MEMORIA DEL FUTURO
Las paradojas temporales i n h e r e n t e s al f u n c i o n a m i e n t o de los mercados fin a n c i e r o s p o d r í a n ser, p o r sí mismas, o b j e t o de u n estudio p r o f u n d o . U n a
de ellas, y n o la m e n o s i m p o r t a n t e , s e r v i r í a p a r a dar u n a respuesta i n é d i t a
a esa p r e g u n t a d e l físico H a w k i n g , q u i e n , e n l a i n t r o d u c c i ó n de u n o se sus
ensayos, se p r e g u n t a b a p o r q u é r e c o r d a m o s el pasado y n o el f u t u r o .
E n m u c h o s sentidos, los mercados financieros, m e d i a n t e el j u e g o de los
p r o n ó s t i c o s , se a c u e r d a n d e l f u t u r o ; t i e n e n la capacidad de t r a n s f o r m a r e n
a c t u a l i d a d efectiva u n f u t u r o h i p o t é t i c o , c u a n d o aplastan los h o r i z o n t e s
t e m p o r a l e s e n el presente i n m e d i a t o , c u a n d o resuelven e n el instante, e n
t i e m p o real, los p r o b l e m a s q u e se s u p o n e h a b r á n de nacer e n u n m o m e n to m á s o m e n o s lejano. A s í , l o p r o p i o de los mercados financieros es desbar a t a r los p r o n ó s t i c o s lejanos y, de esa m a n e r a , deshacer e n l o i n m e d i a t o las
sincronizaciones presentes. "Los m e r c a d o s
financieros
son el ú n i c o l u g a r ,
s e ñ a l a F r é d é r i c L o r d o n , d o n d e los p r o n ó s t i c o s p u e d e n convertirse e n actos,
3 7
de m a n e r a i n m e d i a t a y r a d i c a l . " É s t o s se a t r o p e l l a n a h í a u n r i t m o f e b r i l ,
e m e r g e n y desaparecen, e m p u j a d o s p o r nuevas previsiones. "El m e r c a d o es
u n a u t i s m o gigantesco —comenta u n analista—, c o n j u e g o s de o p i n i o n e s
q u e son c o m o j u e g o s de espejos d e f o r m a n t e s , e n d o n d e los r u m o r e s c o r r e n
a l a v e l o c i d a d de los h u m o r e s de u n p u ñ a d o de hacedores de mercados q u e
p i e r d e n confianza y d e s p u é s se t a m b a l e a n . " E n ese m u n d o , la v e l o c i d a d d e l
o l v i d o es s i n g u l a r m e n t e elevada. "Los actores se e n f r e n t a n a u n a cascada de
relaciones, i m b r i c a d a s las unas e n las otras, y cuya r e v e r b e r a c i ó n da l u g a r a
u n i n m e n s o j u e g o de espejos q u e los economistas y analistas c o n t r i b u y e n
a m a n t e n e r al d i v u l g a r l o q u e se d i c e . "
3 7
3 8
Véase Frédéric Lordon, "Comment parler aux marches financiers", Le Monde, 17 de
junio de 1997; del mismo autor, "Marches financiers, crédibilité et souveraineté", Revue de V
OCE, núm. 50, julio de 1994, pp. 103-124, citado en Les quadratures de la politique économique,
París, Albin Michel, 1997.
Entrevista, París, 5 de febrero de 1997.
3 8
OCT-DIC 2000
627
Si n o hay u n a m e m o r i a d e l pasado, sí existe, e n c a m b i o , u n a m e m o r i a
d e l f u t u r o , c o m o l o expresa b e l l a m e n t e u n e c o n o m i s t a de u n g r a n banco de
i n v e r s i ó n parisino. E l e j e m p l o m á s flagrante es, sin d u d a , e l m e r c a d o de emisiones obligatorias a c i e n a ñ o s , e n d o n d e algunas empresas, c o m o IBM, Coca
C o l a o Disney, se c o m p r o m e t i e r o n a e n t r e g a r a los inversionistas intereses
sobre los p r é s t a m o s d u r a n t e c i e n a ñ o s . E n otras palabras, estas empresas
h a c e n l a apuesta de que, d e n t r o de c i e n a ñ o s , ellas s e g u i r á n a h í , y los i n versionistas la aceptan.
L a p r o y e c c i ó n e n e l f u t u r o m e d i a n t e l a e l a b o r a c i ó n de p r o n ó s t i c o s n o
es p a r t i c u l a r al m u n d o de las finanzas. Es c a r a c t e r í s t i c a de t o d a empresa h u m a n a . P e r o l o q u e se cuestiona n o es t a n t o la a p e r t u r a hacia e l f u t u r o , sino
la c a p a c i d a d de arrancarse de su pasado. E n la e c o n o m í a r e a l , la i n e r c i a d e l
a p a r a t o p r o d u c t i v o i m p r i m e u n a d i n á m i c a de ajuste m á s l a r g o , del o r d e n
d e diez a ñ o s . A s i m i s m o , el p r o y e c t o p o l í t i c o t a m b i é n e s t á c o n f r o n t a d o a la
pesadez de las estructuras institucionales, a las r e l o j e r í a s constitucionales, y
lleva e l lastre de las cargas sociales. A s í , a d i f e r e n c i a d e l m e r c a d o , el Estado
aparece m á s b i e n c o m o el maestro de l a l e n t i t u d , n o de la v e l o c i d a d . E l m e r cado
financiero,
p o r e l c o n t r a r i o , t i e n e e l p o d e r de t r a n s f o r m a r en actuali-
d a d efectiva u n f u t u r o que de i m p r o b a b l e se t r a n s f o r m a , p o r la d i n á m i c a de
los p r o n ó s t i c o s , e n p r o f e c í a autorrealizada. A e l l o se a ñ a d e u n a capacidad
m u y g r a n d e de amnesia, d a d o q u e cada p r o n ó s t i c o t i e n e u n a vida relativam e n t e breve y es i r r e s i s t i b l e m e n t e e m p u j a d o hacia el o l v i d o p o r la siguiente p r e v i s i ó n . Se o l v i d a ya la crisis m e x i c a n a p a r a pasar a la p r e o c u p a c i ó n p o r
la de T a i l a n d i a , o b i e n , p o r la a c e l e r a c i ó n v e r t i g i n o s a d e l D o w Jones, que sup e r ó la b a r r e r a de los siete m i l d ó l a r e s e n f e b r e r o de 1997, y m á s tarde, de
los o c h o m i l , e n e l mes de j u l i o .
CONCLUSIÓN: INVITACIÓN A L ASOCIOLOGÍA ECONÓMICA
L a c e r c a n í a d e l a ñ o 2000 a u m e n t a sin d u d a l a c o a c c i ó n d e l factor t i e m p o ,
t a n t o e n e c o n o m í a c o m o e n p o l í t i c a . E n l a esfera e c o n ó m i c a y financiera, es
m á s q u e n u n c a s i n ó n i m o de d i n e r o . D e h e c h o , u n estudio d e l banco comercial n e o y o r q u i n o JP M o r g a n e v a l u ó e l p o t e n c i a l de v o l u m e n de negocios que
r e p r e s e n t a e l paso al a ñ o 2000: e n t r e 80 m i l y 160 m i l m i l l o n e s de d ó l a r e s .
3 9
3 9
Véase el estudio de Terrence Tierney y William Rabin, "The Year 2000 Problenr', Equity
Research, JP Morgan Securities, 15 de mayo de 1997. El estudio está disponible en el sitio
http://www.jpmorgan.com. Algunos sitios de internet están consagrados por entero a este
asunto del ''grana bug' del milenio. Véase, en particular, http://www.year2000.com (sitio estadounidense) y http://themis-rd.com (sitio francés).
JAVIER SANTISO
628
E l a n á l i s i s t e m p o r a l de los mercados
financieros
FI XL-4
y de la vida e c o n ó m i -
ca a m e r i t a r í a n investigaciones m á s amplias. L o s economistas, e n t é r m i n o s
generales, d u d a n e n i n t e g r a r e l factor t i e m p o , a u n q u e los estudios p r o l i f e ran.
4 0
M u c h o s trabajos, p o r n o citar sino los ejemplos que v i n c u l a n l o eco-
n ó m i c o c o n l o p o l í t i c o , se i n t e r e s a n e n los arbitrajes i n t e r g e n e r a c i o n a l e s y
e n las p o l í t i c a s de r e d i s t r i b u c i ó n q u e r e a l i z a n g o b i e r n o s cuyo h o r i z o n t e
t e m p o r a l es relativamente c o r t o , d a d o q u e e s t á l i g a d o al ciclo e l e c t o r a l . E n
p a r t i c u l a r , las cuestiones p r e s u p u é s t a l e s —la e l e c c i ó n d e l
financiamiento
p o r m e d i o de los impuestos, l o q u e p r o d u c e u n a s a n g r í a i n m e d i a t a , o d e l fin a n c i a m i e n t o m e d i a n t e los p r é s t a m o s , q u e difiere el peso d e l recurso a capitales suplementarios— t a m b i é n l l a m a n la a t e n c i ó n de los economistas,
sobre t o d o e n los Estados U n i d o s .
A l interesarse e n los p r o n ó s t i c o s i n t e r t e m p o r a l e s de los agentes e c o n ó micos; e n las a s i m e t r í a s existentes e n t r e e l h o r i z o n t e t e m p o r a l n o acotado
d e l Estado y el de los negocios, l i m i t a d o p o r e l t i e m p o de vida; e n los p r o blemas de c r e d i b i l i d a d de las p o l í t i c a s p ú b l i c a s cuyas soluciones ó p t i m a s a
c o r t o plazo p r o v o c a n , e n e l l a r g o plazo, p é r d i d a s de bienestar ( e l así l l a m a d o p r o b l e m a de inconsistencia t e m p o r a l ) , l a nueva m a c r o e c o n o m í a c l á s i c a
de los ú l t i m o s a ñ o s t a m b i é n se h a esforzado p o r r e i n t r o d u c i r , s i g u i e n d o e l
e j e m p l o de economistas tales c o m o Lucas, K y d l a n d , Prescott, Sargent y W a llace, u n a perspectiva d i n á m i c a y p o r i n s c r i b i r la e c o n o m í a e n u n a perspectiva t e m p o r a l .
L a a p r o x i m a c i ó n s o c i o e c o n ó m i c a a los c o m p o r t a m i e n t o s
financieros
t a m b i é n ofrece valiosas h e r r a m i e n t a s , e n v i r t u d de q u e e l a n á l i s i s a q u í p r o puesto apela a estudios e m p í r i c o s m á s p r o f u n d o s . D i s p o n e m o s , p o r ejemp l o , de m u y pocos estudios e m p í r i c o s sobre l a r e c o n f i g u r a c i ó n de los h o r i zontes temporales de los empresarios. A c t o r e s clave de la v i d a i n t e r n a c i o n a l
y d e l d e s a r r o l l o de las e c o n o m í a s nacionales, los d i r i g e n t e s de las grandes
empresas transnacionales d e b e n a h o r a t o m a r e n c o n s i d e r a c i ó n , p a r a su plan e a c i ó n e s t r a t é g i c a , n o s ó l o los azares de la c o y u n t u r a m u n d i a l , sino t a m b i é n
los v e n c i m i e n t o s de los representantes de inversionistas i n s t i t u c i o n a l e s .
¿ Q u é significa, p a r a l a g e s t i ó n de l a empresa, e l p o d e r creciente de los inst i t u c i o n a l e s e n los consejos de a d m i n i s t r a c i ó n ? ¿ C u á l e s son las i n c i d e n c i a s
au p u i a i i ¿ a c i u i i a u u í c
iua í c a u í t a u u a
y i a «^II^LI í u u t i u n
t i 1111
ai U C I<X¿> g<a.~
nancias? ¿Está e m p í r i c a m e n t e f u n d a d a esa m i s m a h i p ó t e s i s de la l ó g i c a d e l
c o r t o plazo de los f o n d o s de p e n s i ó n y los mutual funds?
4 0
Para una aproximación a la noción de tiempo de los economistas, véanse los trabajos
de Alfred Gell, antropólogo de la London School of Economics, The Anthropology of Time. Cultural Construction of Temporal Maps and Images, Oxford, Berg, 1992.
OCT-DIC 2000
629
E n total, los inversionistas institucionales estadounidenses m a n e j a n m á s
de diez b i l l o n e s de d ó l a r e s e i n v i e r t e n —como Calpers, e l c u a l c o l o c ó 2 0 % de
sus f o n d o s fuera de los Estados U n i d o s — e n o t r o s m e r c a d o s nacionales, c o n
p a r t i c i p a c i ó n e n las empresas locales. A l e n t r a r e n e l c a p i t a l de esas e m p r e sas, i m p o n e n sus c r i t e r i o s de g e s t i ó n y sus objetivos de r e n t a b i l i d a d
finan-
ciera a c o r t o plazo. U n a de las p r i n c i p a l e s consecuencias de la corporate
governance es, precisamente, consagrar e l a c o r t a m i e n t o de los h o r i z o n t e s
t e m p o r a l e s de las empresas, a h o r a sujeto al t a m i z de u n c o n t r o l de g e s t i ó n
q u e e s t á d e t e r m i n a d o p o r la d i s t r i b u c i ó n t r i m e s t r a l de las ganancias. De
esta m a n e r a , la empresa se ve s o m e t i d a a c r i t e r i o s de t i p o cada vez m á s
financiero,
e n los q u e el objetivo de r e n t a b i l i d a d a c o r t o plazo de los orga-
nismos de a d m i n i s t r a c i ó n i n s t i t u c i o n a l se c o n v i e r t e e n u n o de los p a r á m e t r o s esenciales. H o y e n d í a , n i n g ú n p a í s escapa a esta tendencia, t a n t o e n
el c a p i t a l i s m o f r a n c é s , d o n d e vemos e l p o d e r cada d í a m a y o r de los accionistas extranjeros, c o m o e n e l r e s t o .
41
L a h i p ó t e s i s de la l ó g i c a de c o r t o plazo de los inversionistas que o p e r a n
e n los m e r c a d o s financieros a m e r i t a r í a , r e t o m a n d o l a a f o r t u n a d a e x p r e s i ó n
de A l b e r t H i r s c h m a n , ser s o m e t i d a a c i e r t a a u t o s u b v e r s i ó n . ¿ P u e d e afirmarse q u e los m e r c a d o s t i e n e n esencialmente u n a l ó g i c a de c o r t o plazo,
m i e n t r a s q u e la de los estados es, e n c a m b i o , de l a r g o plazo? L a c u e s t i ó n
m e r e c e ser e x p l o r a d a . A s i m i s m o , e l e j e m p l o m e x i c a n o i n v i t a a pensar que
l a l ó g i c a de c o r t o plazo n o es exclusiva de los m e r c a d o s . A l e m i t i r los famosos T e s o b o n o s , c o m o l o d e m o s t r a m o s , el Estado m e x i c a n o n o s ó l o quiso gan a r t i e m p o , sino q u e se i n s c r i b i ó de l l e n o e n u n a t á c t i c a d i l a t o r i a , a saber,
evitar l a d e v a l u a c i ó n y c o r r e c c i ó n de l a t r a y e c t o r i a e c o n ó m i c a antes d e l
v e n c i m i e n t o de d i c i e m b r e de 1994. Por o t r a p a r t e , c o m o l o s e ñ a l ó u n oper a d o r de u n b a n c o de N u e v a York, l a c o r r e c c i ó n i n m e d i a t a y b r u t a l de los
m e r c a d o s c o n t i e n e , p o r así d e c i r l o , u n a " b e n d i c i ó n disfrazada": f r e n a de
tajo c u a l q u i e r n u e v a v e l e i d a d d i l a t o r i a , pues los g o b i e r n o s se v e n obligados
a actuar, a q u í y a h o r a . A l sancionar a M é x i c o o a T a i l a n d i a , los mercados fin a n c i e r o s p o n e n fin a los d e s v í o s e c o n ó m i c o s de los d i r i g e n t e s , los cuales
e n ocasiones son ellos m i s m o s presa de l a l ó g i c a de c o r t o plazo de los vencimientos políticos.
E l a n á l i s i s de la t e m p o r a l i d a d de los m e r c a d o s
financieros
ameritaría
ser a m p l i a d o a o t r o s campos de i n v e s t i g a c i ó n , c o m o p o r e j e m p l o a l a d i n á -
4 1
En ciertas empresas, como Valeo, Elf Aquitaine, Total, Accor, AGF o Lafarge, la porción
de los inversionistas extranjeros en el capital total se sitúa entre 40 y 47%, según los datos
recabados por Dealer's Book para LExpansion. Entre los fondos anglosajones más activos se encuentran Franklin Templeton, Commercial Union, Calpers y Fidelity. La totalidad de la
encuesta está disponible en el sitio de internet de L'Expansion: http://www.expansion.tm.fr.
630
JAVIER SANTISO
FIXLA
m i c a d e l e u r o , c o n sus calendarios y sus fechas de v e n c i m i e n t o . T o d o s los
bancos comerciales de N u e v a York, P a r í s , L o n d r e s y F r a n k f u r t p u s i e r o n e n
m a r c h a su cuenta hacia a t r á s , c o m o JP M o r g a n , cuyo calculator, p u b l i c a d o
r e g u l a r m e n t e p o r e l Financial Times, presenta e l balance de los p r o n ó s t i c o s
financieros
relativos a l a p r o b a b i l i d a d de que, de a q u í a 2000, los p a í s e s se
u n a n a la U n i ó n M o n e t a r i a . A s i m i s m o , e l Wall StreetJournal, e n c o l a b o r a c i ó n
c o n e l despacho de c o n s u l t o r í a l o n d i n e n s e I n d e p e n d e n t Strategy, p u b l i c a
m e n s u a l m e n t e u n a s í n t e s i s de los p r o n ó s t i c o s relativos al ingreso e n l a UEM
de los diversos p a í s e s europeos. Así, los criterios de convergencia y las fechas
l í m i t e se h a n c o n v e r t i d o e n e l e m e n t o s familiares d e l paisaje y d e l vocabular i o e u r o p e o . ¿ C ó m o los r e c i b e n los operadores
financieros?
E n otras pala-
bras, ¿ c u á l es el r é g i m e n c o g n i t i v o y e l r e f e r e n c i a l a los cuales los analistas y
los traders someten la c o n s t r u c c i ó n europea? ¿ C ó m o ajustan los o p e r a d o r e s
financieros
sus p r o n ó s t i c o s a los diferentes efectos de d i v u l g a c i ó n o reesca-
l o n a m i e n t o s d e l c r o n o g r a m a de la e n t r a d a e n v i g o r d e l euro? ¿ C u á l e s son
las creencias y los referenciales subyacentes e n esos p r o n ó s t i c o s ?
E n l o que c o n c i e r n e a los m e r c a d o s emergentes, e l a n á l i s i s a q u í p r o puesto n o hace sino m o n t a r u n d e c o r a d o , p e r o q u e d a n ocultos m u c h o s rostros y r i n c o n e s . U n a n á l i s i s m á s s i s t e m á t i c o d e l m u n d o de los analistas, de
sus marcos de referencia y sus preferencias temporales, de la r o t a c i ó n de los
traders y de los h o r i z o n t e s t e m p o r a l e s de los gerentes de cartera p e r m i t i r í a
dar u n a base s o c i o l ó g i c a a l a h i p ó t e s i s de la l ó g i c a de c o r t o plazo. E l seguim i e n t o d í a a d í a de u n a crisis financiera h a r í a posible c o n f r o n t a r o r e f u t a r
los a n á l i s i s a q u í realizados a p a r t i r de u n a encuesta efectuada d e s p u é s de l a
crisis. E n m u c h o s sentidos, c o m o l o s e ñ a l a e l a n t r o p ó l o g o C l i f f o r d Geertz
e n sus m e m o r i a s , el c a m b i o n o es c o m o u n desfile que p u e d e mirarse m i e n tras avanza p o r la calle; se parece u n p o c o a la c a b a l l e r í a americana, siempre
l l e g a n d o tarde e i r r e m e d i a b l e m e n t e d e s p u é s de los h e c h o s .
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Sin e m b a r g o ,
captar e n vivo u n a secuencia de crisis financiera, los p r o n ó s t i c o s de los operadores, traders y analistas, antes, d u r a n t e y d e s p u é s , n o es d e l t o d o i m p o s i ble. H o y p o r hoy, l u e g o d e l Sudeste A s i á t i c o , e l cielo n u b l a d o q u e se alza
sobre A m é r i c a L a t i n a —ya sea e n Brasil o A r g e n t i n a — parece a n u n c i a r las
c o n d i c i o n e s m e t e o r o l ó g i c a s ideales p a r a tratar de captar ese incesante desfile de hechos q u e h a c e n y deshacen nuestras vidas.
C o m o esperamos h a b e r l o m o s t r a d o , la vida de los mercados
financieros
s ó l o p u e d e aprehenderse si se presta m á s a t e n c i ó n a losjuegos de los actores.
Los mercados financieros n o son n i e l L e j a n o Oeste de los golden boy, sin ley
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Clifford Geertz, After the Fact. Two Countries, Four Decades, One Anthropologist, Cambridge, Mass., Harvard University Press, 1995.
OCT-DIC 2000
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n i o r d e n , n i el r e i n o de u n a m a n o invisible, i d e a l m e n t e r e g u l a d o r a . E s t á n gobernados p o r n o r m a s i m p l í c i t a s o e x p l í c i t a s , e n las q u e el n ú m e r o de negocios i m p o r t a t a n t o c o m o los j u e g o s de la r e p u t a c i ó n y de la confianza. D e t r á s
de ellos se o c u l t a n actores, gerentes de fondos de i n v e r s i ó n , analistas de bancos comerciales o de f o n d o s de i n v e r s i ó n , m i r í a d a s de especialistas q u e const i t u y e n , sin e m b a r g o , u n a verdadera c o m u n i d a d e p i s t é m i c a , c o n sus c ó d i g o s
y reglas, c o n su p r o p i a d i n á m i c a de o p o r t u n i d a d e s , y c o n restricciones y
prohibiciones.
A l i g u a l q u e Geertz, a p l i c a d o a e x a m i n a r los m i t o s y r i t o s de las c o m u nidades de M a r r u e c o s y de I n d o n e s i a , la v i d a de los m e r c a d o s
financieros
invita, e n ese s e n t i d o , a hacer m á s a n t r o p o l o g í a .
T r a d u c c i ó n de L O R E N A M U R I L L O S.

wall street frente a la crisis mexicana. un análisis temporal de los

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