Banco Central de la República Argentina Subgerencia General de

Banco Central de la República Argentina Subgerencia General de

Banco Central de la República Argentina
Subgerencia General de Investigaciones Económicas
Seminario de Economía
13-10-05
Alberto R. Musalem
(Centro para la Estabilidad Financiera)
Ahorro Contractual, Ahorro Nacional y Mercados Financieros
Resumen Ejecutivo
Sistemas Financieros
Se observa un persistente aumento en la participación del ahorro contractual,
que incluye los recursos de los fondos de pensión y las compañías de seguros,
en la mayoría de las economías – OECD y Economías Emergentes- y en
algunos países ya supera a los agregados monetarios (M2)
Beneficios de este tipo de Fondeo de largo plazo
Entre los beneficios del fondeo se destaca:
Contribuiría a la credibilidad de los planes.
Reduciría o eliminaría obligaciones contingentes futuras.
Podría acelerar el crecimiento económico.
§ Posiblemente aumente el ahorro nacional
§ Fomenta el desarrollo del sector financiero a través de la expansión de
la oferta de ahorro de largo plazo
§ Mejora la estructura financiera del gobierno y empresas
§ Mejora la estabilidad y eficiencia de los bancos
§ Fomenta el desarrollo de los mercados de valores
§ Extiende y aplana la curva de rendimientos
§ Promueve la innovación financiera
§ Fomenta mejoras de gobierno corporativo
§ Posible reducción en el riesgo país
El Ahorro Nacional y el Crecimiento
Se destaca que un mayor nivel de ahorro nacional posibilita un mayor nivel de
inversión cuyo correlato es un mayor crecimiento económico. En consecuencia,
si los ahorros de los fondos de pensión aumentan el nivel de ahorro nacional, el
diseño de esquemas de pensión deberían tener importantes implicancias sobre
las políticas económicas.
Ahorros de los Fondos de Pensión y Ahorro Nacional
Pablo López Murphy y Alberto Musalem “Pension Funds and National Savings
“(The World Bank, 2004) estimaron regresiones de ahorro para una muestra de
43 países que incluía países pertenecientes a la OECD y a economías en
desarrollo para estudiar el efecto de los fondos de pensión sobre el ahorro
nacional.
El estudio permitió constatar que aumentos en los activos financieros de los
fondos de pensión incrementan el ahorro nacional cuando los fondos de
pensión son el resultado de un esquema de pensiones obligatorio. El estudio
también encuentra que existen efectos de sustitución con otros tipos de ahorro.
En contraposición, cambios en los activos financieros de los fondos de pensión
no poseen un efecto significativo sobre el ahorro nacional cuando los fondos de
pensión son acumulados como respuesta a un programa público designado
para promover el ahorro voluntario.
El estudio también reveló que cambios en los activos financieros de las
reservas matemáticas de las compañías de seguros no son estadísticamente
significativos para explicar el comportamiento del ahorro nacional.
En consecuencia, cambios en los planes de ahorro voluntario de largo plazo
(ej, planes de pensión, seguros de vida) podrían no afectar el ahorro nacional.
El Ahorro Individual y el Ciclo de Vida: Ambiente sin Restricciones
Los planes de pensiones obligatorios implican un impuesto sobre los salarios
durante la vida laboral activa para pagar los beneficios en la etapa pasiva.
Definiendo a la Riqueza Pensional Neta (NPW) = VPN (beneficioscontribuciones).
Tenemos que:
§ Si NPW = 0, existe una restricción presupuestaria intertemporal
constante. En consecuencia, no existen efectos sobre el ahorro
individual.
§ Si NPW>0, se relaja la restricción presupuestaria intertemporal. En
consecuencia, el ahorro individual se reduce.
§ Si NPW<0, se profundiza la restricción presupuestaria intertemporal. En
consecuencia, el ahorro individual se incrementa.
Planes Obligatorios y Ahorro Individual Asumiendo NPW = 0 y Restricciones
Asumiendo restricciones al endeudamiento. Si los beneficios de los planes son
mayores que los deseados sin la existencia del plan, entonces aumenta el
ahorro individual.
Si los planes inducen al individuo a retirarse del mercado laboral antes que lo
deseado sin la existencia del plan, entonces el ahorro individual aumenta para
financiar un mayor período de la etapa pasiva.
El ahorro para suavizar el consumo y por motivos precautorios. Dado que la
riqueza de las pensiones es ilíquida, entonces aumenta el ahorro de los
participantes.
Si un motivo importante del ahorro individual es dejar herencia, entonces
aumenta el ahorro individual.
Planes Obligatorios Totalmente Fondeados y Ahorro Agregado
Si el ahorro agregado, en ausencia de planes obligatorios, es mayor que el
ahorro obligatorio se observa que no existen efectos sobre el ahorro agregado
por efecto sustitución
Si el ahorro agregado, en ausencia de planes obligatorios, es menor que el
ahorro obligatorio, entonces se observa que el ahorro agregado aumenta.
Sin embargo, el ahorro agregado ordinario se reducirá a cero, si los individuos
preferirían endeudarse cuando jóvenes para reducir aún más el ahorro
ordinario, pero ello no podría ocurrir para el agregado en una economía
cerrada.
El Impacto del Ahorro Contractual sobre los Mercados de Valores
Un aumento en el Ahorro Contractual relativo a los instrumentos financieros
domésticos promueve profundización en los mercados de acciones y bonos.
El impacto sobre la profundización y liquidez en el mercado de acciones es
mayor en los países con información mas transparente de las empresas
Su impacto sobre el mercado de acciones es mayor en los países donde:
§ El sistema financiero está basado en el mercado de valores
§ Existen sistemas de pensiones obligatorios
§ Las transacciones de cartera en la cuenta de capital de la balanza de
pagos son menores
El impacto sobre el mercado de bonos es mayor en países con sistemas
financieros basados en bancos
Costos en la Transición al Fondeo
Del régimen de reparto a capitalización plena tenemos:
• Reconocimiento de derechos adquiridos (deuda implícita)
• Pagos a jubilados existentes
Del régimen de reparto a uno de fondeo parcial:
• Contribución del promotor del plan
• Transferencia del superávit del plan desde el presupuesto del Gobierno
hacia el fondo de pensión
• Aumento en la tasa de aporte o reducción en beneficios
Introducción de planes voluntarios:
• Disminución en la recaudación de impuesto al ingreso en el corto plazo
versus posible aumento en recaudación futura en caso de aceleración
en la tasa de crecimiento económico
• El costo en la transición puede ser afrontado por una o varias
generaciones. De ello dependerá el impacto sobre el ahorro.
• Los aumentos en los impuestos podrían aumentar el ahorro, más aún si
los beneficios de los pasivos actuales son también reducidos
• El financiamiento mediante deuda implica que los jubilados actuales no
son gravados. En el corto plazo, el ahorro podría reducirse, pero podría
aumentar en el largo plazo a medida que los futuros trabajadores sean
gravados para servir dicha deuda.
• Si se considera la distribución intergeneracional de la riqueza, planes
totalmente fondeados pueden aumentar el ahorro por tener menores
objetivos redistributivos.
Requisitos para el desarrollo del Ahorro Contractual
• El marco de política macroeconómica debe ser sustentable en el
mediano y largo plazo y con una mínima inflación.
• Los intermediarios financieros deben estar bien regulados y ser
solventes, lo que permite asegurar competencia y mínimos gastos de
intermediación.
• Mejorar las prácticas en el Gobierno Corporativo, los estándares
contables, la responsabilidades de administradores y la diseminación de
información.
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Se obtienen mejores resultados en los mercados de valores y en el
financiamiento de las empresas cuando las inversiones de las
instituciones de Ahorro Contractual son conducidas bajo las reglas de
inversor o persona prudente y la industria esta protegida del riesgo
político.
Aunque el impacto sobre el mercado de valores es mayor en presencia
de restricciones a la inversión en el exterior, esto puede inducir a
sobreprecios en los activos domésticos y reducir ingreso de capitales del
exterior
Promover el fondeo voluntario de obligaciones contingentes (por ejemplo
las que surgen de la legislación laboral)