Informe de Compañía

Informe de Compañía
España
16/05/2005
CORP. F. ALBA
Acumular
(desde Reducir)
VARIOS
33
32
Precio último
31
EUR 30,36
30
29
28
Valor Teórico
27
26
EUR 36,33
25
24
23
22
m
j
j
a
s
o
n
d
CORP. F. ALBA (~E)
IBEX 35 PRICE INDEX (~E)
e
f
m
a
m
Reuters/Bloomberg:
Distribución Sectorial
Distribución
Construcción
Industrial
Inmuebles
Telecomunicaciones
Banca & S. Financieros
Media
Seguridad
Otros
Deuda Neta / Tesoreria
2001
47%
14%
0%
7%
18%
2%
8%
0%
2%
2%
2002
47%
21%
7%
10%
13%
3%
2%
1%
1%
-5%
2003
47%
28%
7%
10%
9%
3%
3%
2%
1%
-10%
2004
37%
40%
14%
10%
6%
1%
1%
2%
0%
-11%
ALB.MC/ALB SM
Capitalización (M Euros)
Nº acciones (M)
Free float
Volumen medio diario (000 acc)
Volumen medio diario (M Euros)
Max 52 semanas
Min 52 semanas
Revalorización 1 mes
Revalorización 3 meses
Revalorización 12 meses
2.050
68
40,0%
51,15
1,38
32,79
22,58
-0,10%
-0,46%
33,74%
Indice Local
DJ STOXX 50
No
No
Principales accionistas: Familia March 60%
*Ratios históricos calculados con precios medios
Hemos revisado las razones que justifican la aplicación de un descuento a
una sociedad holding como Corporación Financiera Alba, rebajándolo
desde el 25% hasta un 10%.
Caja Madrid Bolsa
Serrano 39
28001 Madrid
Dpto. Análisis:
Tel.: + 914 367 813
Fax: + 915 773 770
•
•
•
El valor liquidativo de Alba bajo los nuevos criterios de aplicación es de 36,35 EUR/acción
Elevamos la recomendación desde Reducir a Acumular.
La razón de este recorte es que, si bien seguimos pensando que el hecho de deber gran parte de su valoración a sus participadas cotizadas justifica la aplicación de un descuento,
hay otras razones de peso, como el buen track record de plusvalías y una fiscalidad favorable, que compensan dicho descuento.
Dpto Ventas:
María Rivas Grandjean
34 91 4367815
[email protected]
CORP. F. ALBA
Fundamentos de la inversión
La clave del negocio
Corporación Financiera Alba es una sociedad holding, de manera que la clave de
su negocio es la obtención de plusvalías de manera recurrente a través de la
compra/venta de paquetes en aquellas sociedades en las que invierte.
Valoración
En el caso de un holding el método de valoración indicado es el cálculo del valor
liquidativo. Teniendo en cuenta el alto peso de participadas cotizadas de las cuales cubrimos la gran mayoría bajo el paraguas de ESN, las plusvalías las calculamos teniendo en cuenta tanto el precio de mercado como el valor teórico de las
participadas.
En este informe repasamos las principales razones por las que se aplica descuento o prima al holding, concluyendo que un descuento del 10% es adecuado para
Alba, lo que supone una mejora importante frente al descuento del 25% anteriormente aplicado. Con ello, el valor liquidativo se quedaría en 36,33
EUR/acción y la recomendación la elevamos de Reducir a Acumular.
Momentum
En las próximas semanas (25 y 26 de Mayo en primera y segunda convocatoria
respectivamente) Corporación Financiera Alba celebrará la JGA donde se aprobará la amortización de parte de sus acciones en autocartera representativas de un
0,51% de su capital social. Además, se aprobará la distribución del dividendo
complementario a cuenta de los resultados del 2004.
Equity story
Respecto a un holding cotizado hay dos estrategias válidas de inversión. La primera sería calcular el valor liquidativo de manera recurrente y “jugar” a las ineficiencias del mercado. La segunda, y más interesante, es estudiar el potencial y atractivo que tienen sus participadas y en función del resultado tomar la decisión de
inversión en el holding. Nosotros nos inclinamos por la segunda opción y por ello
en el cálculo del valor liquidativo de Alba tenemos en cuenta los precios objetivos
de sus participadas cotizadas.
Análisis DAFO
FORTALEZAS
• Equipo gestor
demostrada.
OPORTUNIDADES
con
capacidad
• Historial
de
realización
importantes plusvalías.
de
• Política activa de recompra y
amortización de autocartera con
efecto positivo en valor liquidativo.
• Situación financiera saneada,
apalancamiento del 35% sobre
fondos propios.
• Venta del 0,01% de Vodafone.
Esta
participación
no
es
estratégica.
DEBILIDADES
AMENAZAS
• Alto componente de participadas
cotizadas, peso del 98%.
• Elevada dependencia de Carrefour
(38,7%) y ACS (42,5%).
• Escasa rotación de la cartera en
empresas no cotizadas.
• Política de dividendos no muy
atractiva.
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La razón principal que justifica la aplicación de un descuento al valor liquidativo de Alba reside en el alto componente de participadas cotizadas.
ƒ
La cartera de participadas está formada por compañías cotizadas.
Es lo que se entiende como “descuento de holding” en sentido estricto. La justificación por la cual los inversores tienen preferencia por participar en una empresa operativa frente a un holding reside en el hecho de que la primera es la que genera el flujo
de caja, remunerando directamente a sus accionistas y, solo, de manera indirecta a
los accionistas del holding. En el caso de Alba además se da la circunstancia que las
inversiones realizadas en los últimos años han ido a engrosar su cartera de participadas cotizadas, alcanzando éstas un peso del 98% sobre el valor total de los activos.
Esto resta atractivo inversor a un holding, ya que éste sirve también como vehículo de
inversión en proyectos que de otra manera serían inaccesibles para el inversor
final.
Además tenemos que tener en cuenta, en primer lugar, el transcurso de tiempo que se
produce desde que la participada reparte el dividendo y el momento en que la compañía holding lo hace a sus accionistas. En segundo lugar, también es importante tener
en cuenta los gastos centrales que genera la sociedad holding y que merma la cuantía total de dividendos recibidos.
En la siguiente tabla recogemos el pay-out de la cartera de participadas de Corporación Financiera Alba y de la propia sociedad holding para el último año y qué rentabilidad por dividendo supone. Los valores que muestran dicha tabla apuntan a un importante descuento por holding.
Payout 04
Alba (Corp. Financiera)
Acs Activid. De Constru S.
Carrefour
Havas Sa
Vodafone Group
Acerinox
Spirent
Prosegur
Media de las participadas
Fuente:consenso JCF a 11/05/05
3,61%
25,50%
34,37%
25,44%
40,54%
27,26%
0,00%
28,77%
Rentab.
Dividendo 04
0,41%
2,01%
2,58%
1,54%
2,76%
2,82%
0,00%
1,53%
1,89%
En cuanto a los gastos centrales de Alba, estos ascienden a 11,5 millones de EUR
anuales. A estos les aplicamos el PER de la bolsa española de 15,86x, lo que resulta
en una valoración de estos costes de 182,5m de EUR
Pero este descuento hay que matizarlo por otras razones
que sugieren el pago de una prima.
ƒ
Presencia en los Consejos de sus sociedades participadas.
Este requisito, no solo justifica sino que compensa los gastos generales que conlleva
el funcionamiento de la sociedad holding. Si bien Corporación Financiera Alba no tiePágina 3
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ne un paquete de control en ninguna de sus participadas (excepto en Unipsa) si que
tiene una presencia en los órganos de Gobierno de sus participadas. Este es además
un requisito de inversión para Alba.
ƒ
Imposición diferente para las ganancias de capitales relativas a las
compañías holding.
Hay que comparar la imposición para individuos y para las sociedades holding.
Una sociedad holding normal (que no sea patrimonial) no tiene un régimen especial sino que tributa por el régimen general, 35%. Vamos a ver desde el punto de vista fiscal
el tratamiento fiscal de las plusvalías, de los dividendos y de las plusvalías generadas
en el extranjero.
ƒ
Tributación de las plusvalías: el régimen general (que como hemos dicho es el
que afecta a Alba) establece que en la medida que una sociedad tenga una participación de al menos el 5% en otra, al generarse plusvalías puede acogerse a una
deducción por reinversión que llega al 20%, de manera que tributaría por la parte
restante a un tipo reducido del 15%. El periodo de reinversión puede ser de un año
antes de realizar la plusvalía (con efecto retroactivo) o tres años después. En personas físicas cualquier plusvalía generada con más de un año tributa al 15% directamente sin ningún tipo de requisito de reinversión.
ƒ
Tributación de los dividendos: cualquier sociedad que recibe dividendos de otra
de la que tiene más de un 5% y un año de permanencia está exento en la práctica
del pago de impuestos por los mismos. Esto no es así para los dividendos percibidos por inversores particulares que tributan a un tipo marginal máximo del 45%
sobre el 140% del dividendo y que se pueden aplicar después una deducción del
40% sobre el importe total del dividendo percibido.
ƒ
Tributación para plusvalías generadas con operaciones de valores extranjeros y dividendos de valores extranjeros. Para valores extranjeros hay un régimen de exención en el caso de participaciones de más de un 5% y antigüedad de
más de un año y si además el país donde se generan las plusvalías tiene un impuesto sobre sociedades parecido al español y siempre que la sociedad que reparte el dividendo sea operativa (esto no es aplicable en general para la holding).
Gracias a este régimen las sociedades no tributan en España por los dividendos ni
por las plusvalías que generan fuera de España, lo que no ocurre con los inversores individuales.
Lo que sugiere la legislación aplicable es un tratamiento fiscal más favorable para la sociedad holding, lo que aumentaría la prima a aplicar.
ƒ
Operaciones con el capital
El lanzamiento de manera recurrente de planes de recompra de acciones son apreciadas por el mercado. Estas operaciones sirven para crear valor para los accionistas
y también es otro motivo de aplicar prima.
Recortamos el descuento razonable a aplicar a Alba al
10% desde el 25% anterior.
El análisis anterior sugiere que el descuento “razonable” a aplicar es de un 10%. Esto nos
lleva a una reducción sobre el descuento aplicado, que hasta la fecha era del 25%.
Además, vamos a ponderar al 50%/50% el valor teórico y la cotización (frente a la metodología anterior que primaba con un peso del 60% el valor teórico de las participadas frente a
un peso del 40% de la cotización).
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Con ello el valor liquidativo de Alba es el siguiente:
%Participación Total nº acciones
Euro / acción
mill Euros
Sociedades Cotizadas
31-mar-05
(miles)
Valor teórico 16-may-05
V. Teórico Con Cierre
ACS
16,01%
352.873
19,1
20,7
1.077,4
1.167,8
CARREFOUR
3,34%
705.120
48,0
38,6
1.130,4
909,8
VODAFONE
0,01%
68.169.000
2,1
2,0
14,2
13,8
ACERINOX
10,76%
263.200
14,9
11,4
420,6
322,9
SPIRENT (SPT.SET)
0,58%
948.384
0,6
0,6
3,3
3,3
PROSEGUR
5,50%
61.712
14,9
17,4
50,6
59,0
Sociedades no cotizadas
MSI (ahora Celtel)
0,50%
11,9
11,9
PALIO
17,00%
4,4
4,4
PRINCES GATE
n.a.
0,5
0,5
UNIPSA
82,60%
33,4
30,0
XFERA
11,30%
0,0
0,0
OTROS
n.a.
3,0
3,0
Valor Activos Cotizados
2.696,5
2.476,5
Valor Activos No Cotizados
53,2
49,8
Total Activos
2.749,8
2.526,3
Cartera Inmobiliaria
221,0
221,0
Deuda Financiera neta
-133,2
-133,2
Valor Liquidativo antes de Impuestos
2.837,6
2.614,2
Impuestos sobre plusvalías (5%)
70,8
59,7
Valor empresa (mll EUR)
2.766,7
2.554,5
Nº acciones sin autocartera (mll)
65,9
Valor liquidativo con dto 10%(Valor Tco*0,5+Cotización*0,5) EUR/acción
36,33
Cotización Alba 16/05/05 EUR/acción
30,36
Potencial con respecto valor liquidativo
19,7%
Peso
s/total
42,6%
38,7%
0,5%
14,1%
0,1%
2,1%
98,0%
0,5%
0,2%
0,0%
1,2%
0,0%
0,1%
100,0%
El recorte del descuento aplicado mejora de manera importante el cálculo del valor liquidativo, lo que tiene efecto inmediato en la recomendación, que cambiamos a Acumular.
ANEXO: Evolución de la diversificación sectorial de Alba
y de sus cotizadas más representativas.
DIVERSIFICACION SECTORIAL
Distribución
Construcción
Industrial
Inmuebles
Telecomunicaciones
Banca y Sevicios Financieros
Media
Seguridad
Otros
Deuda Neta / Tesoreria
1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
55% 61% 52% 58% 59% 53% 47% 47% 47% 37%
2%
3%
10% 12%
6%
11% 14% 21% 28% 40%
7%
7%
14%
12%
8%
8%
5%
3%
5%
7%
10% 10% 10%
14% 14% 15% 10% 13% 21% 18% 13%
9%
6%
14% 12% 14%
3%
2%
3%
2%
3%
3%
1%
10% 20% 12%
8%
2%
3%
1%
1%
2%
2%
2%
1%
0%
1%
1%
1%
2%
1%
1%
0%
1%
1%
1%
1%
-4% -6%
2%
-5% -10% -11%
Price Base 100 for Alba (Corp. Financiera) (ES) in EUR as of 16/05/05
1.200
1.000
800
600
400
200
0
1995
1996
1997
1998
1999
Alba (Corp. Financiera)
2000
Carrefour (FR Listing)
2001
2002
2003
2004
2005
Acs Activid. De Constru S.
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CORP. F. ALBA: Resumen Financiero
PROFIT & LOSS (EURm)
Revenues
Extraordinary Items
Net Profit (reported)
BALANCE SHEET (EURm)
Shareholders Equity
Minorities equity
Net Debt
PARENT COMPANY MAIN DATA (EURm)
Dividends received
Other Revenues
Value adjustments to financial assets
Extraordinary items
Net Profit (reported)
Net Debt
Shareholders Equity
OTHER ITEMS (EURm)
Total Market Cap
NAV
Discount/premium on NAV
Listed shareholdings on NAV
Net Debt (Holdings System)
RATIOS
Debt / Equity
Payout Ratio
Debt / Equity (Parent Company)
Payout Ratio (Parent Company)
P/BV
Dividend Yield (Gross)
PER SHARE DATA (EUR)
EPS (reported)
NAVPS
BVPS
DPS
2001
90,6
-100,4
218,8
2002
117,0
29,1
177,0
2003
101,6
49,5
183,4
2004
174,2
0,0
225,9
879,3
0,8
-83,4
911,7
0,7
100,7
917,3
0,7
214,8
1.084,5
0,0
227,7
30,3
60,3
0,0
-100,4
218,8
-83,4
879,3
34,4
82,5
0,0
29,1
177,0
100,7
911,7
37,5
64,1
0,0
49,5
183,4
214,8
917,3
37,5
136,6
0,0
0,0
225,9
227,7
1.084,5
1.813,1
2.753,0
-34,7%
0,0%
0,0
1.587,9
2.112,0
-37,8%
0,0%
0,0
1.406,8
2.190,0
-28,4%
0,0%
1.614,8
2.190,0
-29,2%
0,0%
-0,1
4,1%
-0,1
4,1%
2,1
0,5%
0,1
4,9%
0,1
4,9%
1,7
0,5%
0,2
4,4%
0,2
4,4%
1,5
0,6%
0,2
3,5%
0,2
3,5%
1,5
0,4%
2,898
36,466
11,647
0,120
2,369
28,273
12,205
0,116
2,716
32,435
13,586
0,120
3,382
32,784
16,235
0,119
Fuente: Compañía, estimación Caja Madrid Bolsa
Toda la información contenida en este informe ha sido recopilada y elaborada de buena fe por Caja Madrid Bolsa S.V.
S.A., de fuentes que consideramos fiables. Las opiniones expresadas en el mismo son exclusivas de nuestro departamento de análisis. Este documento no constituye una invitación a comprar o vender títulos. Caja Madrid Bolsa, S.V. S.A.
no acepta ninguna responsabilidad del uso de este informe. CMB puede tener puntualmente ciertas posiciones en algunos de los valores mencionados en este informe, a través de su cartera de trading o negociación. Adicionalmente puede
existir alguna relación de tipo comercial entre CMB y dichas sociedades.