Metodología de calificación para “Project Finance”

Metodología de calificación para “Project Finance”

METODOLOGÍA
Metodología de
calificación para
“Project Finance”
Metodología de calificación para “Project Finance”
Agosto de 2014
Información de contacto
Andrew Lin
Director General de Financiación de Proyectos
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[email protected]
Kent Wideman
Jefe de Crédito
Oficial Principal de Crédito
+1 416 597 7535
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DBRS es una agencia calificadora establecida en 1976, de propiedad privada y sin afiliación a ninguna
institución financiera. DBRS se respeta por sus calificaciones independientes y de terceros a las
cuestiones gubernamentales, a través de América del Norte, Europa y Asia. La amplia cobertura de
titularización y financiamientos estructurados reafirma la posición de la Compañía como líder
proveedor de análisis integrales de crédito.
Todas las calificaciones e investigaciones de DBRS están disponibles en ejemplares impresos y
formato digital en Bloomberg y DBRS.com, la herramienta principal de la Compañía para una entrega
organizada con base en la información al instante a través de la Web. DBRS mantiene su compromiso
con el continuo perfeccionamiento de la calidad de sus análisis de crédito y se dedica a mantener
opiniones objetivas y creíbles dentro del mercado financiero mundial.
Tabla de contenidos
Introducción a las metodologías de DBRS
“Proyect Finance”: un panorama general
Etapa de construcción
Distribución de riesgos
Complejidad de la construcción
Calidad del contratista de construcción
Mejoras externas
Otras consideraciones
Etapa de operación
Distribución de riesgos
Acuerdo offtake y de ingresos
Costos de operaciones y mantenimiento de riesgos
Riesgos tecnológicos
Patrocinios, asuntos financieros, legales y otros
Capacidad del patrocinador y aportaciones al capital
Estructura de deuda
Reservas
Calidad de crédito de la financiación de las partes
Cobertura de servicios de deuda
Consideraciones legales
Riegos políticos y Riesgo país
Compendio de los factores de calificación
Introducción a las metodologías de DBRS
• DBRS publica sus metodologías de calificación para brindar a las emisoras e inversionistas las
justificaciones subyacentes en sus opiniones de calificación.
• En términos generales, las calificaciones de DBRS son opiniones que reflejan la solvencia de un
emisor, valor u obligación (ya sea de capital, intereses, dividendos o distribuciones) respecto a los
términos de una obligación.
• Las metodologías DBRS consideran los datos históricos y futuros de los factores de riesgo financiero
y del negocio, así como cuestiones específicas del sector, matices regionales y otros aspectos
subjetivos y de referencia intangible. El enfoque de DBRS es una combinación de los elementos
cualitativos y cuantitativos.
• Las consideraciones que se esbozan en las metodologías de DBRS no son exhaustivas y la
importancia relativa de cualquier consideración específica, puede variar según la emisora. En algunos
casos, una fortaleza mayor puede compensar una debilidad y viceversa, una simple carencia puede
anular las fortalezas de la emisora en otras áreas. DBRS puede utilizar y ponderar varias metodologías
al valorar a las emisoras que están involucradas en múltiples líneas de negocio.
• La filosofía de calificación de DBRS es estable: en otras palabras, la Compañía se esfuerza en
factorizar el impacto del entorno económico cíclico en sus calificaciones, siempre que sea posible, lo
que minimiza los cambios en la calificación a causa de los ciclos económicos. No obstante, la revisión
de las calificaciones se realiza cuando se producen cambios más estructurales, ya sean positivos o
negativos, o es probable que en un futuro se produzcan.
• Del mismo modo, DBRS publica sus criterios que son una parte importante en sus procesos de
calificación y, por lo general, se aplican a más de un sector. Tanto las metodologías como los criterios
están disponibles al público en la página web de DBRS.
• “Project Finance” se refiere al financiamiento de proyectos con fuente de pago propia. A lo largo
de este documento se utilizará el anglicismo “project finance”.
Financiación de proyectos: un panorama
En términos generales, “project finance” es el financiamiento a largo plazo de activos dedicados a un
solo objetivo o propósito, financiamiento que no tiene recurso (o con recurso limitado) contra
cualquier dueño del proyecto u otra de las partes. Para pagar la deuda garantizada por estos activos,
sólo se utiliza el flujo de efectivo generado por dichos activos específicos, por lo regular aislados en
un vehículo con un propósito específico.
”Project Finance” y por ende sus metodologías, se aplican a una amplia gama de activos, entre los
más comunes están la producción y distribución de energía, por ejemplo: la generación eléctrica,
tuberías de hidrocarburos, infraestructuras y transportes. Sin embargo, los elementos clave para este
tipo de transacciones son: los aspectos de sin recurso y de propósito único. Asimismo, los activos
pueden ser intangibles, tal como el derecho contractual a recibir pagos por el acondicionamiento de
un edificio para su uso –sin que los prestamistas tengan seguridad sobre el inmueble–, y los servicios
puedan proporcionarse en lugar de venderse, como es el caso del tratamiento de aguas residuales.
Del mismo modo, DBRS distingue sus metodologías de los proyectos de generación de energía eólica
y térmica, asociaciones publico-privadas y autoridades aeroportuarias, así como para los generadores
de energía corporativa que venden electricidad apartir de múltiples y dispersos activos, los cuales se
encuentran en la página Web de DBRS.
La Compañía divide las transacciones de “project finance” en tres fases generales: (1) de
construcción, (2) de funcionamiento y (3) de patrocinio, asuntos financieros, legales y otros. La etapa
más débil, ya sea la de funcionamiento o cuando se requiere la de construcción, suele determinar la
calificación global. El esquema muestras las típicas relaciones contractuales y de flujo de efectivo en
la financiación de proyectos.
La estructura financiera del proyecto descansa en los acuerdos para la gestión de riesgos durante las
fases de construcción y operación. Por lo regular, los activos del proyecto se encuentran en un
vehículo para fines especiales (VFE), denominado aquí “ProyectoCo”. Los contratos de ingeniería,
suministros y construcción (CISC) proponen los términos de la edificación del proyecto, por lo general
a un precio fijo. El contrato de ingresos, por ejemplo el de compra de energía ( CCE), permite a
ProyectoCo vender sus productos (electricidad) o a su contraparte de ingresos u offtaker. Los
acuerdos de operación y mantenimiento (OM) establecen los términos de los servicios prestados por
el (os) contratista (s) y subcontratistas durante la etapa de operación. Por último, una serie de acuerdos
financieros (contratos de fideicomisos y de cobertura) y documentos de VFE contempla ciertos
aspectos financieros, legales y otros; los términos del contrato suelen transferir, en su totalidad o de
modo parcial, una variedad de riesgos del ProyectoCo a su contraparte en la transacción, entre los
que se incluyen riesgos de construcción, riesgos de crédito de las partes, riesgos operacionales,
precios e inflaciones, y contingencias por catástrofes, cada uno de los cuales se traspasa a la entidad
con mejores condiciones para soportarlas. Estos riesgos y otros se detallan en la sección a
continuación.
Etapa de construcción
Por lo general, esta fase es la parte más arriesgada del proyecto, ya que conlleva incertidumbres
considerables como las condiciones del lugar, el clima, la disponibilidad de mano de obra y de
materiales, y requiere de capacidades especiales para su gestión, como por ejemplo: control de
calidad, cumplimiento del calendario, gerencia de rutas críticas y el manejo de la relaciones con los
principales accionistas y autoridades que conceden los permisos. Con frecuencia, estos factores se
basan en el desempeño del contratista que se compromete a diseñar y construir el activo en nombre
de ProyectoCo a un precio fijo y en una fecha determinada; su perfil crediticio varia entre un nivel
y uno BBB. Para establecer el plan de construcción, presupuesto, diseño, contrato de CISC,
BB
tecnología, técnicos, seguro contra demoras en la entrega y riesgos iniciales en el desempeño –así
como los componentes de los costos en la etapa operativa–, se contrata a un ingeniero independiente
(II).
La evaluación de riesgos durante la etapa de construcción suponen:
• distribución de riesgos,
• complejidad de la construcción,
• calidad del contratista,
• mejoras exteriores y
• otras consideraciones.
Distribución de riegos
El ProyectoCo suele estructurarse como un VFE con poca capacidad para realizar una construcción,
lo que implica que al término de ésta, todos los requisitos para la puesta en marcha que se especifican
en el contrato de ingresos, se transfieren a un contratista a través de un precio fijo, fecha determinada
y contrato llave de CISC.
DBRS evalúa el grado de transmisión de los riesgos de la construcción y, en la medida que ProyectoCo
los asume todos, valora la frecuencia y la gravedad potencial de los resultados adversos. Cuando un
riesgo en particular no se ha transferido de acuerdo al contrato CISC, la Compañía advierte que,
incluso los eventos de baja probabilidad pueden afectar la calificación.
Complejidad de la construcción
Los riesgos de construcción aumentan ante una mayor complejidad en la planeación y las tecnologías,
así como cuando existen dificultades en el terreno y/o ubicación geográfica. Estas amenazas también
pueden variar entre diferentes tipos de proyectos y sus etapas de construcción; por ejemplo, los planes
de generación termoeléctrica presentan el mayor nivel de riesgos hacia el final de esta fase, o sea
durante su puesta en marcha; en cambio, en un proyecto de energía termoeólica la mayoría de los
riesgos se presentan una vez que el equipo se encuentra en su ubicación y en condiciones para su
instalación.
En cuanto a la generación de energía, DBRS clasifica de mayor a menor complejidad de tecnología:
nuclear, por carbón, gas natural, hidroeléctrica, eólica y solar, que pueden verse afectadas por
diversos factores durante la construcción: (1) diseño y requerimientos técnicos, (2) tecnología, (3)
naturaleza del contrato (precios fijos frente a gastos), (4) grado del proyecto y (5) nivel de experiencia
de los patrocinadores, contratistas CISC y OM.
Los proyectos que involucran tecnología nueva pueden añadir problemas iniciales e incrementar sus
necesidades durante la conclusión de las pruebas, programación y tiempo de entrega. El distribuidor
apoya en las primeras instalaciones del equipo de nueva generación y provee aprendizaje extra y
soporte en el desempeño inicial, así como una garantía superior. El procedimiento adecuado al
emplear una tecnología nueva, confirma que la ayuda extra se proporciona dentro de lo estipulado en
el contrato de venta.
Calidad del contratista
La calidad del crédito de un contratista puede anclar los riesgos de calificación en la etapa de
construcción, sobre todo cuando ésta requiere de cuatro a cinco años y con una complejidad de
moderada a alta. El riesgo del crédito del contratista se evalúa con base en otra metodología de DBRS:
Compañías calificadoras en la industria de la ingeniería y construcción. Los factores críticos para
calificar los riesgos epecíficos del contratista contemplan: (1) gestión de riesgos y control de
proyecto, (2) complejidad del proyecto y experiencia del contratista, (3) niveles de operación, (4)
naturaleza de los contratos (por comisión o de precio fijo) y (5) diversificación de la fuente de
ingresos.
Es importante comprobar la capacidad técnica y financiera del contratista CISC; el análisis económico
comprende una revisión de los parámetros financieros, la cartera de pedidos del contratista y su
liquidez disponible. Técnicamente, los contratistas pueden ser víctimas de su propio éxito, por así
decirlo, si la liquidez no concuerda con el volumen de su cartera de pedidos por comisión. En algunos
casos, la necesidad de elevar los fondos de operación por un acelerado crecimiento acentúa las
obligaciones bancarias del contratista y desencadena atrasos en la construcción en curso.
La adaptación del contratista al tipo y dimensiones del proyecto es importante, por lo que DBRS
determina el tamaño, reputación y el historial en la conclusión, en tiempo y presupuesto, de proyectos
similares, así como la capacidad de su desempeño en las tareas de construcción. En caso de que un
contratista carezca de experiencia en un área o región específica, DBRS examina las estrategias
propuestas para cumplir con todas la obligaciones, incluyendo la subcontratación de expertos,
momento de su contrato, adquisición de mano de obra y de materiales, y obtención de los permisos
necesarios para concluir el proyecto.
Mejoras externas
Cuando se debe reemplazar a un contratista por incumplimiento, las contingencias financieras en los
presupuestos de construcción son moderadas, al brindar un ProyectoCo con protección limitada
contra los excesos de costos substanciales. En cambio, las mejoras durante la fase de construcción
por un contratista CISC ayudan a su desempeño, ya que están diseñadas para incrementar las
posibilidades en una sustitución satisfactoria de un contratista informal y finalizar así, el proyecto, lo
que permite que la calificación de esta etapa supere a la del contratista CISC.
Al evaluar la calidad y el grado de las calificaciones previstas por las mejoras de construcción, DBRS
estima su tamaño, puntualidad y certeza que incluyen una garantía de la casa matriz, cartas de crédito
(CC) y/o reservas de efectivo, fianzas de cumplimiento, garantías de mano de obra y materiales, y
otros tipos de seguros y/u mecanismos de retención, como se explica a continuación.
Efectivo y cartas de crédito
DBRS
otorga el máximo valor a la ayuda de alta liquidez, como el efectivo y CC, estas últimas deben
justificar: (1) el incumplimiento de un contratista, (2) el anquilosamiento de la CC antes de la madurez
o (3) si el provedor de la CC se ubica por debajo de cierto umbral y no se reemplaza por otra de un
proveedor dentro de un periodo admisible. Una institución de crédito aceptable deberá emitir la CC
(muy superior a la calificación de la deuda del proyecto: ver la sección Calidad de crédito de las
partes financiadas).
En algunas ocasiones, en lugar de proporcionar una CC, se entrega una reserva de efectivo, capaz de
lidiar con las necesidades de efectivo y emitida por una institución financiera adecuada. DBRS espera
un componente de liquidez en cada “project finance”: ante una complejidad de baja a moderada en
la infraestructura de energía, petróleo y gas, y conductos, la Compañía considera una CC o reserva de
efectivo del 5% del precio de construcción, mientras eleva un nivel la calificación de esta fase. Frente
a la demora de un proyecto, cuando ya no es posible lograr la entrga en la fecha prevista, algunos
contratos de construcción también consideran pagos progresivos para prefinanciar los daños y
prejuicios previstos. Los detonantes están relacionados con los objetivos perdidos o con la
acumulación de exceso de atrasos que superan el límite establecido; cuando el proyecto no atrae
recursos adicionales (sólo se reserva los pagos efectuados de otro modo al contratista), no obtiene
ningún ascenso en la calificación.
Garantías de cumplimiento, de mano de obra y materiales, y seguros
Una garantía de cumplimiento es un acuerdo entre una fianza, el contratista y ProyectoCo, en la que
el fiador se compromete a terminar las obligaciones incumplidas por otro contratista, volverlas a
licitar o pagar a PoyectoCo el importe total previsto. En los proyectos de baja a moderada
complejidad, la presencia de una garantía de cumplimiento con una fianza adecuada, resultan en un
ascenso en la calificación de la fase de construcción que refleja el respaldo financiero y las
capacidades de la gestión de proyectos y experiencia aportados por la aseguradora.
DBRS admite mayores niveles de apoyo a los productos de garantía que proporcionan un proceso más
ágil del pago de reclamaciones o acceso a la liquidez en tiempo oportuno y de acuerdo a lo
establecido. Sin embargo, clasifica a las garantía de cumplimiento como de menor liquidez que las
CC,
ya que la puntualidad y la cantidad a pagar son menos certeras. Una garantía de mano de obra y
material también puede formar parte de un paquete de mejoras y obliga a los proveedores y
trabajadores actuales a pagar sus deudas al contratista CISC; del mismo modo, sirve como
complemento, más que un sustituto, de las garantías de cumplimiento, ya que no permite
reclamaciones de ambos instrumentos por el mismo evento. Cabe aclarar que las garantías de mano
de obra y materiales no siempre están presentes en los proyectos y DBRS no suele hacer distinciones
en las calificaciones cuando están ausentes en un proyecto bien estructurado.
El seguro de incumplimiento de un subcontratista puede usarse en la construcción si una gran parte
del trabajo se pacta con los comercios locales. Estas políticas acostumbran tener deducibles grandes
y disponen de un copago que el contratista CISC debe asignar a la primera parte de cualquier
adjudicaciónn. Los subcontratistas están preseleccionados para agilizar el proceso de reclamación de
pagos y, al considerar las primeras cuotas recibidas por el prefinaciamiento del contratista CISC, se
entiende que el seguro de incumplimiento del subcontratista posee mayor liquidez y pagos más
oportunos que un producto en garantía.
Al reconocer el valor de incremento de un seguro de incumplimiento del subcontratista junto con la
garantía de cumplimiento, DBRS suele asignar 1.5 escalones más en la calificación de la etapa de
construcción para los proyectos de baja a moderada complejidad. Esta política debe incluir endosos
de intereses para asegurar que resistirá la insolvencia de un contratista o fiador CISC.
La fase de construcción implica, también, otras formas de apoyo al rendimiento. Con el fin de
determinar el grado de ascenso de una calificación durante este periodo, DBRS examina la calidad
crediticia de la entidad de apoyo al rendimiento, la velocidad en la resolución de reclamaciones y la
liquidez del instrumento particular.
Las mejoras se analizan en relación con la complejidad del proyecto y la calidad crediticia del
contratista CISC, por lo que asignan a los titulares de las garantías. Para los proyectos de baja a
moderada complejidad, DBRS limita la máxima elevación que una calificación puede alcanzar a través
del apoyo a la construcción hasta cinco escalones para un contratista con el tamaño y la experiencia
apropiadas, siempre y cuando el mecanismo de sustitución del contratista permita un remplazo
oportuno. Es decir, un proyecto con un contratista de nivel BB puede, en potencia, ascender hacia una
A (menos), mientras que un contratista BB (menos) podría limitar su calificación en el mismo proyecto
a un rango de BBB (mas)
Otras consideraciones
La Compañía evalúa los factores, abajo discutidos, que pueden indicar una falla potencial en el
poyecto o su planeación incompleta.
Planeación del proyecto
Es importante considerar la capacidad del II para cumplir con la planeación del proyecto y demostrar
una clara secuencia de tareas y una ruta crítica lógica que soporte la puesta en marcha en la fecha
prevista. Además de los niveles aptos de contingencia, el programa de construcción debe contemplar
una semana de trabajo normal, sin la expectativa de muchas horas extras, de lo contrario, puede tener
menor flexibilidad para actualizarse en caso de una demora. DBRS señala que en determinados
centros, los proyectos con periodos largos de construcción a través de múltiples sitios poseen fechas
escalonadas de entrega. Las secciones del proyecto pueden comenzar a funcionar antes de su
realización plena; en estos casos, la Compañía revisa cada una de las etapas para asegurar la presencia
de varias fases en paralelo sin que esto represente un aumento importante de la complejidad o riesgo
del proyecto. Los convenios offtaker (CO) expiran o llegan a presentar periodos largos de interrupción
en el servicio, y el incumplimiento en sus plazos estipulados causa controversias jurídicas entre el
proyecto y el contratista CISC, y desencadena el pago de sanciones del CO. A medida que la
complejidad de un proyecto aumenta también incrementa la importancia de un proceso integral de
órdenes de cambio y la articulación de soluciones de conflictos, esta última debe ser, en especial,
integral, eficiente, justa y oportuna.
Presupuesto
DBRS
compara su presupuesto de construcción con el de sus similares e incorpora en su evaluación
la opinión del II. Por lo regular, los contratos de construcción contemplan una contingencia del 10 al
20%, que considera un margen de beneficio, la razón de los sobrecostos, la inflación de los materiales
y la escalada de salarios. Se espera que las cotizaciones en firme de los trabajadores clave se utilicen
para desarrollar el presupuesto, junto con un plan para la gestión de precios de insumos y bloqueos
por cierre financiero. La Compañía atribuye gran importancia al reporte del II y sus opiniones respecto
a la complejidad de la construcción y la rasonabilidad de los costos y tiempos estimados.
Condiciones del lugar
DBRS espera que el patrocinador evalúe a detalle las condiciones del lugar elegido y que el II las revise
para asegurar que se comprendan las condiciones geotécnicas, la existencia de una base sólida para
el plan de trabajo de excavación y cimentación, así como el desarrollo de una estrategia adecuada
para mitigar problemas arqueológicos o ambientales; asimismo, debe considerar el acceso al lugar y
su proximidad a otras estructuras operativas, ya que conllevan el potencial de incrementar la
complejidad del proyecto.
Supervisión de riesgos en la etapa de construcción
Los informes periódicos del II durante la fase de construcción comparan los datos de finalización con
el porcentaje de avance real, una práctica común que permite una respuesta rápida ante los retrasos.
Otra exigencia para el rendimiento de la construcción es el cumplimiento de los objetivos que el II
certifica en las etapas clave; el lenguaje que se utiliza en la certificación es importante, ya que una
opinión general del II sobre la puntualidad del proyecto y rangos de presupuesto es menos eficaz que
un dictamen específico sobre los logros de cada uno de las metas y la materialidad del proyecto en
tiempo y presupuesto. Para la solución de los problemas de la fase de construcción y atenuación de
riesgos, se requiere que la vinculación de los certificados de los objetivos con la aprobación de los
avances graduales del prestamista y los fondos del proyecto, se centre en los dueños y contratistas.
Etapa operativa
En la mayoría de los proyectos de infraestructura, los riesgos de operación suelen ser más bajos que
los de construcción.
El análisis de los riesgos de operación incluye los siguientes elementos:
• distribución de los riesgos,
• acuerdo offtake y de ingresos,
• competitividad y costos de insumos,
• costos y riesgos de operación y mantenimiento,
• riesgos tecnológicos.
Distribución de riesgos
Mientras los riesgos en la fase de construcción se transfieren al contratista CISC bajo un acuerdo de
precio fijo, los convenios OM están sujetos al riesgo de la renovación o, tal vez, establecidos a “costo
incrementado” y/o con un operador afiliado del patrocinador. Sin embargo, en la mayoría de los
proyectos de energía el porcentaje en la estructura de costos es pequeño, por lo que incluso, ante un
aumento significativo en los importes OM se tienen un impacto limitado en la cobertura de servicio
de la deuda. Este también suele ser el caso para los proyectos con multas por las fallas en el
rendimiento establecidos durante la fase de operación, aunque el potencial de las sanciones se revisa
para evaluar la probabilidad y gravedad del impacto.
En general, el incremento del punto de equilibrio en la capacidad de recuperación de los costos OM
(capacidad de un proyecto para absorber los aumentos en los importes operativos) es alto y los
contratistas de la fase de operación se reemplazan con facilidad en caso de una deficiencia, con un
riesgo limitado para los titulares del proyecto. DBRS revisará las opiniones del II sobre la experiencia
e historial del operador, la facilidad con que puede ser remplazado y los costos resultantes.
El típico “project finance” tiene costos OM bajos, resistencia al equilibrio y capacidad alta de
remplazo del operador, de tal manera que la retención del riesgo operativo del proyectoCo sea
aceptable. No obstante, esto no se aplica a la gestión de riesgos durante la fase de servicios de
cooperación pública-privada (CPP), instalaciones y obligaciones del ciclo de vida. Para los CPP, la
combinación de pagos sustanciales de las autoridades públicas y la devolución de los
requisitos/condiciones, puede hacer de los costos de operación y mantenimiento una fuente de riesgo
más significativa.
Acuerdo offtake y de ingresos
Los riesgos de un proyecto se reducen cuando los ingresos concuerdan con los costos operativos y
financieros. En general, los ingresos estables y la apertura de los servicios de deuda resultan de: (1)
contratos con plazos más largos, (2) precios fijos y (3) mayor compatibilidad entre los ingresos al
capital y los costos de financiamiento y operación. DBRS advierte que un proyecto de bajo costo con
un flujo de ingresos comprobados, pero sin un CO, todavía puede obtener una calificación favorable;
por ejemplo, establecer una planta hidroeléctrica en una región donde los activos de energía de mayor
costo fijan el precio marginal del mercado.
Proyectos con riesgos mercantiles
Los proyectos que venden al contado a precio del mercado, es decir, aquéllos con riesgos mercantiles,
por lo general, son más propensos a estas eventualidades que los que venden a precio fijo y con
contratos a largo plazo. Con regularidad, DBRS requiere un estudio de mercado independiente para
determinar la posición competitiva de un proyecto y su exposición a los precios inferiores a los
previstos. Un análisis integral sobre los alcances de las proyecciones de los importes a largo plazo
abarcan: (1) consideraciones de periodos más largos, cambios estructurales en el mercado; (2)
entorno regulatorio de la energía y de los combustibles; (3) naturaleza de la conducta competitiva y
las barreras para la entrada y salida del mercado; y (4) atenuantes comerciales y estructurales
específicas para el proyecto.
Calidad de los ingresos
La fortaleza crediticia de un CO, así como su capacidad y motivación para respetar el contrato de
ingresos, son determinantes en un proyecto de calificación. Un CO con una necesidad estratégica que
satisface por el emplazamiento, tipo de tecnología, capacidad y clase de carga del proyecto, se
considera positivo para la durabilidad en la compra de energía y su calidad crediticia. La calificación
de un proyecto de deuda llega a ser inferior a la del CO cuando presenta otros riesgos materiales, sin
embargo, pueden existir casos con resultados iguales o más alta que los niveles del CO que carece de
confianza; un ejemplo de proyecto con una posición competitiva superior con base en el mercado es
la generación de energía hidroeléctrica con instalaciones establecidas en una región con mayor costo
de electricidad y transmisión adecuada, así como acceso a los mercados. Del mismo modo, los
cambios en la calificación de un CO puede afectar el resultado de un proyecto; por ejemplo, si a un
proyecto operativo se le asigna una A (mas)con base en una calificación AA (menos) del CO y ésta se
degrada a una A (mas), dadas las mismas circunstancias, la deuda del proyecto con probabilidad
bajaría hacia una A.
Ingresos y base de costos
En los proyectos con contratos de ingresos, se califican las diferencias entre las bases para las entradas
y los costos. Los flujos de ingresos fijo o variable pueden aumentar o disminuir sus riesgos de acuerdo
a su compatibilidad con los componentes de los costos y la protección del margen de operación. Los
ingresos variables (aquéllos con un factor basado en el precio del mercado) pueden incrementar sus
riesgos si la mayoría de los precios son relativamente fijos. Por el contrario, un contrato de ingresos
fijos aumenta sus peligros, sobre todo, ante la gran variabilidad de los costos de combustible.
Las cuotas netas de la energía pueden incluir un pago fijo por capacidad, así como un componente
energético variable; los primeros son independientes de la demanda o volumen acordado y suelen
medirse para garantizar que todos los costos fijos, incluso las obligaciones por servicios de deuda,
estén cubiertos. Algunas tuberías tienen cuotas fijas/variables, por las que los transportistas pagan el
componente fijo a pesar del uso y el variable, de acuerdo al provecho real.
El componente variable de los ingresos debe compararse con el combustible subyacente y costos de
operaciones variables y de mantenimiento; los precios de combustible se reflejan a través de un
componenete variable del de la energía con base en los indicadores de mercado. Los riesgos básicos
pueden provenir de las diferencias en los índices empleados para calcular las cuotas de la energía y
los del combustible que pueden plantear riesgos en el flujo de efectivo. El componente variable en el
precio del combustible tiene ciertas características del precio fijo, por ejemplo, el importe total del
combustible establece un máximo de costos recuperados, pero puede modificarse por exceder este
límite. Si el combustible en un CO se establece según el precio o cantidad, los riesgos básicos se
reducen cuando existen los correspondientes convenios de abastecimiento, entre ellos, los de largo
plazo contemplan un mínimo de tomas que pueden generar cargos por inventario; en estos casos, el
mínimo debe ser parte de la evaluación de riesgos de operación.
Disponibilidad
Las claúsulas sobre la disponibilidad demandan normas excesivas de operación, como una una alta
eficiencia (es decir, cuotas bajas por calefacción) o muy pocas interrupciones, cuando se establecen
niveles cercanos a los objetivos de rendimiento y a los rangos de desempeño. Su incumplimiento
llega a causar multas que fluctúan desde el proyecto hasta el CO, o una reducción en los pagos de
ingresos. Los contratos con condiciones estrictas de disponibilidad aumentan el riesgo y afectan la
calificación; por lo tanto, estas estipulaciones se revisan y se incluyen entre los compromisos a lograr
por los II, junto con las comparaciones de grupo y calificaciones ya existentes para asegurarse
operabilidad.
Contingencias/Contratos externos de trabajo
Los offtake se revisan para garantizar que todas las obligaciones y trabajos externos contractuales se
califiquen. En un ProyectoCo, los convenios a largo plazo que imponen compromisos costosos por
encima del mercado pueden ser difíciles de cumplir y, quizá, no sean mejores que los acuerdos a
corto plazo con pocas responsabilidades. Si un contrato a largo plazo asigna, de manera poco común,
estándares altos de disponibilidad (por ejemplo, limitar mucho el tiempo permitido de inactividad por
apagones) y un desempeño menor a los promedios onerosos, se vuelve recisión con periodos breves
para realizar cambios, por lo tanto, el riesgo es alto.
Recursos renovables
Para los generadores renovables, la variabilidad de los ingresos proviene de la volatilidad inherente
a la fuente, ya sea hidrológica, eólica o solar. La variabilidad en el recurso puede ser parcialmente
administrada por el offtaker, de las características de su diseño operacional o, en el caso de la hidro,
mediante instalaciones para el almacenamiento. Un análisis detallado de un consultor independiente
sobre los recursos y una expectativa de la producción energética son componentes esenciales de la
evaluación de riesgos; DBRS informa que la calidad de este estudio puede resultar afectada por su
historial disponible, la ubicación de la medición o el muestreo, y su frecuencia. Por ejemplo, los
errores en las previsiones hidrológicas son más probables cuando los datos históricos para capturar
un ciclo completo de lluvias y sequías de la región son insuficientes. Las confusiones en el pronóstico
del viento suelen ocurrir cuando se hacen mediciones a diferentes alturas y en lugares sustitutos para
luego, calibrarlas al proyecto. Las deficiencias en las previsiones solares son más factibles cuando
después de la recolección de datos vía satélitie se aplican a la ubicación del proyecto sin considerar
los efectos locales, como la vegetación u otras sombras.
Competitividad y costos de inversión
El costo de la energía de un proyecto con CO afecta el nivel de compromiso del proyeto con su offtaker
y el ProyectoCo. Los apoyos regulatorios y comunitarios disminuyen al aumentar los costos; si un
proyecto suministra de forma constante una fuente económica de energía bajo la mayoría de las
condiciones del mercado, los inversionistas están interesados en conservar el proyecto operando.
Los contratos que superan los costos de combustible para el comprador reducen los riesgos del
mercado, sin embargo, si aumentan el precio al consumidor final, puede provocar la oposición del
comprador y experimentar cierta presión política.
Desde la perspectiva de las calificaciones, se espera que las estrategias de un contrato mercantil
expuesto a los precios de mercado para los insumos e ingresos, sean inferiores al total de las claúsulas.
Por otro lado, los convenios de combustible tampoco están exentos de riesgos; los precios a largo
plazo se fijan antes de un descenso importante y sostenido de las cuotas para el mercado, lo que
aumenta el costo del proyecto frente a otros que han adquirido este insumo al precio impuesto por la
oferta y la demanda.
En la calificación de la competitividad y el ingreso de los costos de un proyecto contratado, DBRS
considera, entre otros factores: (1) tecnología de generación eficiente y probada en comparación con
las actuales; (2) acuerdos relativos al combustible que proporcionan estabilidad ante los aumentos de
los precios, incluyendo la fortaleza crediticia de los proveedores; (3) potencial para el bajo costo del
combustible y otras fuentes de energía; (4) precios fijos superiores a los del mercado, con partes
relacionadas y/o entidades políticamente motivadas; (5) riesgo de combustible: estrategias de precio
y de operación; (6) proximidad a la base del cliente y a los suministros de combustible (cuotas bajas
de transportación); (7) responsabilidad potencial, por ejemplo, reclamaciones ambientales y de tierra
que puedan causar litigaciones costosas o demoras, y (8) costos de emisiones potenciales (proyectos
de carbón contra gas natural o renovable).
De todos los tipos de combustible/tecnología, las renovables se encuentran entre las más competitivas
en operaciones en efectivo (esto es la exclusión de importes al capital). Entre las clases de activos
renovables, la hidroeléctrica tiene un largo historial comprobado de costos bajos y predecibles;
mientras la eólica y solar tienen un registro más corto, pero también se les clasifica como de
complejidad baja y con precios reducidos por sus necesidades OM, aunque puede existir un mayor
importe al capital por megavatio de capacidad.
COSTOS Y RIESGOS DE OPERACIÓN Y MANTENIMIENTO
Contratista OM, ingeniero independiente e informes
Para la mayoría de los activos del proyecto, los costos OM son moderados y los operadores morosos
se reemplazan con facilidad, por lo que el riesgo de operación y los aumentos de precios se clasifican,
en general, de bajos a moderados. En determinadas circunstancias, los importes afectan el desempeño
del contratista OM o dueño/operador, en especial cuando los cortes y la disponibilidad por debajo de
los niveles establecidos tienen importantes impactos económicos negativos.
Los proyectos de energía suelen operar mediante afiliados de los patrocinadores de capital cuando el
acuerdo tiene un historial de presupuesto coherente, desempeño operativo bajo y el interés de los
afiliados está alineado con el del patrocinador y el ProyectoCo. Si un servicio por una tercera
compañía se encarga de OM, entonces se requieren controles apropiados para asegurar el
cumplimiento de las pautas y contener los costos. Mientras estos sean estables y constituyan un
pequeño porcentaje de las cuotas de estructura (y el desempeño del operador esté comprobado),
transmitir los riesgos a un operador con un contrato de precio fijo a largo plazo (frente a la retención
de ese riesgo en el ProyectoCo) no tiene, por lo regular, un impacto en la calificación de un proyecto
no-CPP,
El reporte del II incluye una revisión de los riesgos de la fase operativa y el análisis abarca: (1) la
moderación de los costos OM esperados, (2) niveles operativos previstos, (3) proyección de cuotas de
mantenimiento y reparación, (4) suministro de repuestos (pueden reducir el tiempo de inactividad en
los cortes no planificados), (5) gastos prohibitivos y de y capital, y (6) la vida útil de los activos. Los
costos por control de mantenimiento y disponibilidad de refacciones se verifican.
La evaluación del riesgo operativo y el rendimiento se facilita por las exigencias de información y
sus reportes incluyen: (1) información financiera anual e intermedia, (2) presupuesto anual de capital,
(3) disponibilidad y eficiencia de información, (4) datos sobre el volumen de venta de energía, (5)
certificados de cumplimiento de convenio –para confirmar que se han reunido la prueba de la relación
de cobertura de servicios de deuda (RCSD); (6) certificados de seguros anuales y otros títulos de
cumplimiento; (7) reportes de II, si se han requerido grandes reparaciones imprevistas; (8) permisos
y licencias ambientales, y (9) en general, informes sobre cualquier cambio inesperado en las
condiciones de la planta o el desempeño operativo. Una revisión cuidadosa del funcionamiento y
datos de rendimiento financiero apoyan la inspección de este riesgo.
Disponibilidad y eficiencia (consumo calorífico)
La disponibilidad de las instalaciones por debajo de lo normal es un riesgo operativo clave, ya que a
menudo los ingresos están vinculados al rendimiento operativo, producción real de energía y/u otros
criterios de desempeño. En los proyectos energéticos, esta disponibilidad y la eficiencia de energía
(o consumo calorífico) son factores indispensables en la competitividad de la planta energética.
El análisis de DBRS comprende una revisión de los grupos de pares para comparar instalaciones
similares, disponibilidad media relacionada y consumo calorífico, e incorpora la revisión del II con
referencia al rendimiento esperado
Riesgos tecnológicos
Los proyectos que utilizan tecnología probada tienen menor riesgo que los nuevos no probados.
Cuando se involucra la nueva tecnología, su disponibilidad llega a ser impredecible, sobre todo,
durante la puesta en marcha. Un fabricante debe ser capaz de demostrar el éxito a través de las
instalaciones de sus unidades similares y/o indicar que problemas de inicio se han resuelto gracias a
garantías más completas y soporte técnico. Los procedimientos operativos improductivos reducen la
disponibilidad y eficiencia de la planta. Tal como la experiencia ha demostrado, la gestión de
proyectos similares reduce el riesgo operativo. En vista de que la mayoría de los proyectos tienen una
larga vida, se deben revisar varias cuestiones como el cumplimiento a las regulaciones ambientales
y sus costos de capital, las que se asocian a controles ecológicos y de emisiones más estrictos. Esto
es, sobre todo, importante para las tecnologías que en la actualidad se consideran menos amigables
con el entorno natural (e.g., energía por carbón).
Cuando los riesgos operativos son altos debido a la tecnología relativamente nueva o sofisticada, los
riesgos de mantenimiento también se tornan elevados, sin embargo, los problemas tecnológicos
disminuyen cuando un contratista OM realiza el registro del desempeño tecnológico y su capacidad
de rendimiento en proyectos similares y/o porque el fabricante proporciona un programa de
mantenimiento. Por ejemplo, las instalaciones hidroeléctricas experimentan niveles muy altos de
confiabilidad, con las tasas más bajas de interrupción forzada (cerca del 1%). Esto es atribuible a una
tecnología estable y probada durante décadas porque el proceso de producción no tiene ningún
componente térmico; por lo tanto, con un mantenimiento adecuado, las instalaciones hidroeléctricas
también disponen de activos de vida duradera en comparación con los demás generadores.
Patrocinios, asuntos financieros, legales y otros
El perfil financiero y legal de ProyectoCo es importante durante las fases de construcción y operación,
pero es crucial para la evaluación de la flexibilidad financiera y la capacidad de absorción de
escenarios a la baja durante la etapa operativa. A continuación se abordan los factores clave,
financieros y legales, que DBRS incluye en sus análisis de operaciones de financiación.
Capacidad del patrocinado y contribuciones al capital
En consistencia con la naturaleza del “project finance” sin recurso, su calificación no contempla un
ascenso por el patrocinador. Sin embargo, un patrocinador con experiencia reduce los riesgos
operacionales, de desarrollo y construcción de un proyecto, mientras que otro con un historial largo
y establecido en la administración de activos en proyectos similares puede disminuir el riesgo de
crédito, puesto que inyecta confianza cuando un proyecto con riesgo de construcción se entrega a
tiempo y en rango presupuestal, y una vez en funciones, opera y se mantiene para minimizar las
suspensiones de servicio y alcanzar la vida útil esperada.
El porcentaje de participación del capital total invertido en el proyecto refleja el nivel de compromiso
de sus propietarios con los proyectos en construcción o que están recién terminados. Un mayor nivel
de contribución de capital motiva a un patrocinador a supervisar y resolver los problemas a tiempo,
sobre todo, durante la fase de construcción. Frente a una inversión modesta está propenso a
experimentar mayores riesgos o desmotivación para solucionar los problemas de los proyectos con
poco rendimiento. Sin embargo, la presencia del capital puede añadirle poca flexibilidad financiera,
dada su escasez frente al presupuesto de la construcción y al hecho de que estos fondos de capital se
destinan a la construcción del activo; esto significa que, a menos que el capital se conserve como
reserva, no representa una fuente potencial de liquidez contingente y en la puesta en marcha se utiliza
en su totalidad en los activos construidos.
No obstante, bajo la perspectiva de DBRS, para establecer un compromiso adecuado con un proyecto
greenfield, se incentiva al patrocinador y se logran RCSD mínimas coherentes con la calificación: su
complejidad varía de baja a moderada dentro del rango A. Debe estimarse alrededor del 10 y el 20 %
de la estructura del capital para el cierre financiero por lo que, de no cumplirlos, habrá un efecto
adverso sobre la calificación. El monto puede aportarse en su forma tradicional en efectivo o bien,
como deuda subordinada y de no cubrirse para el cierre del ejercicio, se respaldará con una CC hasta
liquidarlo en su totalidad. Si en un proyecto en construcción, el capital se aporta por etapas, la certeza
de los pagos debe evaluarse. La solicitud de una CC del banco u otro soporte de terceros depende de
la calificación del proyecto y a la calidad crediticia de sus socios capitalistas.
Estructura de deuda
DBRS
toma en cuenta las características de los instrumentos de deuda emitidos por ProyectoCo,
incluidas las obligaciones de pago diferido, bonos de retorno, de bienes e indexados a la inflación,
deuda subordinada y perfil de vencimientos de la estructura de la deuda. A menor flexibilidad,
ProyectoCo aumenta los ingresos como respuesta a los incrementos imprevistos en los costos, puesto
que la estructura de deuda y los requisitos del servicio deben ser lo más estable posible, sobre todo,
para los que tienen un rango A. La mayoría de los proyectos se cubre con deudas de tasa fija que los
amortizan, con pagos diseñados para coincidir con los flujos de caja esperados y proporcionar una
RCSD estable. Por lo regular, una estructura de deuda contiene cláusulas que limitan las disposiciones
de activos, presentan una garantía negativa y acuerdo de contratos, restringe las deudas adicionales,
distribuciones, cuenta de reservas y prelación de pagos, además de liquidar la deuda a los titulares.
La guía de calificación para los niveles RCSD (en este documento) asume por completo la deuda
amortizable, pero, si no es pagable se recurrirá a un RCSD superior dentro del mismo nivel calificador.
Plazos y riesgos de refinanciamientos
Los plazos de deuda de un proyecto son de seis a 12 meses más cortos que la duración del contrato
de ingresos, que suele ser inferior a su vida económica prevista. Una estructura típica amortiza la
deuda para eliminar o reducir al mínimo los riesgos de refinanciamiento y obsolescencia, pero si el
plazo supera a la duración del CO, entonces se crea un riesgo de mercado al vencimiento del contrato.
A menos que haya una reducción en el servicio de la deuda, la transición de un contrato fijo a uno
con base en los precios de mercado aumentará los riesgos que, de ser importantes podrían afectar a
la calificación, pero si el proyecto posee una posición competitiva fuerte, actualizada y pronosticada,
puede reducirlo. Cuando el plazo de la deuda excede al término de un CO, también pueden surgir
riesgos en las tasas de interés.
El riesgo de refinanciamiento es importante, sin embargo, existen situaciones donde su impacto está
limitado. Si la deuda contratada se refinancia aún dentro del tiempo establecido, el riesgo de esta
operación, durante el plazo restante, se impacta en esencia, sobre una tasa de interés más alta de la
RCSD.
Sin embargo, cuando el mínimo inicial es alto en su resultado, el efecto en la calificación por
el riesgo de refinanciamiento es un tanto bajo, ya que la cobertura permanece sólida, incluso luego
del fuerte aumento de las tasas de interés por su refinanciamiento.
RESERVAS
Un proyecto con solvencia crediticia requiere de una reserva para el servicio de una deuda a corto
plazo, con fondos de alta calidad equivalentes a por lo menos seis meses de pagos de capital e
intereses; asimismo, es común contar con un fondo para el mantenimiento, sobre todo, si el
ProyectoCo está expuesto a importantes costos de mantenimiento o si el rendimiento de los activos
es menos predecible durante la vida del proyecto. Al revisar las reservas, DBRS presta especial
atención a las restricciones que rodean a los fondos y al tipo y plazo de las inversiones (por lo general
de muy bajo riesgo) autorizadas para los fondos. Para evitar distribuciones agresivas del capital, la
estructura de financiamiento también incluye una trampa en efectivo que impide las distribuciones
de patrimonio si la RCSD del ProyectoCo cae por debajo de cierto umbral o si las reservas se retiran
antes del pago total del financiamiento.
Calidad de crédito de las partes financiadas
DBRS evalúa la calidad crediticia de las partes a financiar, incluidos los proveedores de swap y de CC,
cuentas bancarias y préstamos sindicados. La Compañía espera que la calidad crediticia de estos
actores clave sea superior a la calificación del proyecto, para apoyar en sus riesgos subyacentes dentro
de un marco de financiación estable. En sus calificaciones, DBRS también considera el país del
domicilio de las partes, ya que la estabilidad de los sistemas financieros y legales puede presentar
riesgos adicionales para el ProyectoCo, incluso en los casos en que la parte financiada sea, de hecho,
sobrevalorada.
Cobertura de los servicios de deuda
El rendimiento financiero se mide por la RCSD mínima, es decir, la relación entre el flujo de caja
operativo con la suma de los pagos de capital e intereses requeridos, luego de los gastos de capital,
por lo que DBRS evalúa el nivel, estabilidad y seguridad de la cobertura del flujo de efectivo. En el
cáluclo de la RCSD, todos los cargos fijos son considerados, incluso la deuda subordinada –a menos
que estas obligaciones tengan cláusulas de aplazamiento explícitas que se extienden más allá del
vencimiento de la deuda y/o subordinación de los pagos de alto nivel, y subsanación del
incumplimiento. Las RCSD estables con base en las estrategias y los términos contractuales
conservadores son favorables para las calificaciones.
En los proyectos con pagos fijos establecidos en el CO, los mecanismos de pago proporcionan al
ProyectoCo algunas formas de protección para la inflación de los componenetes menores de la
estructura de costos
La parte de los ingresos de ProyectoCo sujetos a indexación, a menudo coincide con los gastos
operativos y es típicamente susceptible a ser escalada, por lo que DBRS verifica que no exista una
gran discrepancia entre costos e ingresos, derivada de pruebas de estrés, con un supuesto de inflación
en el modelo financiero, los proyectos de grado de inversión soportan una inflación cercana al 10 %
anual, sin que la RCSD baje más de 1.0 veces.
El modelo financiero capta los aspectos económicos del proyecto y es la base para probar la
sensibilidad de la RCSD frente a: (1) demoras en la construcción; (2) sobrecostos de producción y
operación; (3) equipos de bajo rendimiento (capacidad y disponibilidad inferiores a las
especificadas); (4) elevados costos de combustible (para los contratos de abastecimiento, componente
variable del mercado); (5) precios bajos de energía (para componentes varibales CCE); (6) volúmenes
de producción; e (7) inflación.
Otras características financieras y estructurales que comprende el modelo financiero y que DBRS
revisa son: (1) uso de deuda con tasa fija o variable, (2) aminoración total contra los reembolsos
globales/únicos, (3) deuda y/o fondos de reserva para el mantenimiento, (4) pruebas de control, y (5)
otros análisis de deuda.
Los ”project finance” con una calificación de grado de inversión de deuda deben ser capaces de
sobrevivir a los peores escenarios considerados.
Parámetros financieros clave
Índices clave
RCSD
mínima*
A
BBB
BB
> 1.5x
1.6x a 1.3x
< 1.4x
* Asume la amortización completa de la deuda durante el plazo del convenio offtake de ingresos.
Ante las características de amplio alcance de los proyectos, es difícil identificar las "típicas" bandas
RCSD
por categoría de calificación, por lo que los estados coincidentes se utilizan para abarcar las
variaciones subyancentes en las características del proyecto. Los resultados fiancieros bajo pruebas
de estrés pueden ser más determinantes para una calificación que una proyección de referencia. Esto
puede ser positivo cuando un proyecto tiene una resistencia fuerte gracias una exposición o
transferencia al riesgo más alta de lo normal y viceversa.
La tabla anterior proporciona un ejemplo de la RCSD para una instalación típica de combustible de
gas natural, que puede ser un ejemplo de la amplia gama de resultados de una calificación para un
proyecto en particular. Por ejemplo, una RCSD de1.5 veces como mínimo para una instalación de gas
natural (cada caso supone un alta calificación del contrato de ingresos de la contraparte) sería
consistente con: (1) una planta de energía de ciclo combinado, en virtud de un pago con base en la
disponibilidad o un acuerdo sobre el costo por tipo de servicio, con una calificación A de rango menos,
(2) instalaciones de energía de ciclo combinado con un CCE tradicional (que no contempla cuotas por
tipo de servicio) expuesto a los riesgos de volumen o producción, con una calificación BBB de rango
mass, o (3) una calificación en el nivel B para un comerciante de una planta central de gas. En un
nivel determinado de RCSD, el rango de posibles calificaciones es muy amplio, sobre todo si se calcula
en otro tipo de producción (hidroeléctrica, carbonífera, eólica, solar, geotérmica), aunque sí se
consideran los demás argumentos descritos en esta metodología.
Es necesario destacar que los factores cualitativos afectan la seguridad de los flujos de efectivo y que
el riesgo de crédito de la contraparte tiene un gran impacto en la calificación como indicadores
absolutos de cobertura. Por ejemplo, los contratos take or pay de ingresos a precio fijo con un
comprador de calificación alta, logra un resultado aún más elevado que en un proyecto que espera
niveles superiores de cobertura, pero con flujos de efectivo menos estables. Todos los demás son
relaciones de igualdad: una mayor cobertura apoyará calificaciones más altas. DBRS emite sus juicios
sobre los pronósticos de previsiones de relaciones de cobertura de flujo de efectivo, incluyendo las
que se encuentran en escenarios de estrés..
El patrón de RCSD también puede afectar a la calificación, como la cobertura más baja en los primeros
años puede reducir la calidad de crédito o bien, cuando los riesgos extremos son significativos se
requieren RCSD más altas en los años posteriores. Del mismo modo, la relación deuda-capital se
considera relevante en un proyecto en construcción o recién terminado. Para el caso de la
hidroeléctrica, la deuda no amortizada, o parcialmente amortizada, debe ser garantizada por la vida
de los activos, siempre y cuando la capacidad del proyecto para generar ingresos a largo plazo no
esté limitada por la caducidad de cualquiera de los CO. Cuando los proyectos tienen poco tiempo en
funciones y los informes financieros anuales se han auditados, la cobertura histórica se evalúa; sin
embargo, la atención se centra en las expectativas de desempeño. La incorporación en las
proyecciones financieras y análisis de escenarios se debe a los cambios contractuales programados
en las entradas de efectivo o los flujos de salida, o posibles cambios externos al proyecto.
Las relaciones más comunes que se analizan son: (1) de Ebdita a intereses, (2) de deuda neta a flujo
de efectivo, y (3) de deuda neta a flujo de efectivo (menos gastos de capital).
Consideraciones legales
Vehículos financieros especiales (VFE)
Es más fácil que una operación tradicional de créditos financieros autoliquidables y titularizados a
través de una venta al VFE de bancarrota remota, logre un aislamiento total de la masa de quiebra de
una empresa matriz que, los VFE creados para los activos de un proyecto. Estos participan en una
gama amplia, aunque todavía limitada, de actividades para crear un potencial más elevado de riesgos
de crédito o pasivo emprasariales, en comparación con el típico fideicomiso de bursatilización
pasiva..
Sin embargo, las transacciones de “project finance” se estructuran para alcanzar calificaciones entre
los rangos BBB/A, a diferencia de las calificaciones de financiamiento estructurado donde lo más
común es contar calificaciones de AAA.
Al evaluar las ventajas de una estructura VFE para la financiación de proyectos, DBRS espera encontrar
a lo largo de la operación, los convenios de separación y otras transacciones con las caraterísticas
descritas a continuación:
• Una identidad legal separada que cumpla con el solo propósito de realizar un negocio relevante con
restricciones a: (1) cambios en la actividad empresarial del VFE; (2) mezcla de bienes con la matriz u
otra persona; (3) disposición de los activos; (4) activos adicionales; (5) pasivos adicionales; (6)
concesión de garantías adicionales; y (7) amalgamar, fusionar o unir con otra entidad o bien, una
nueva organización.
• Cuentas bancarias, estados de cuenta, libros y registros independientes de los de sumatriz o
cualquier otra persona.
• Convenio del VFE que demuestre su solvencia económica para realizar negocios en su propio
nombre, separado de las cuentas de la matriz o cualquier otra persona
• Acuerdo del VFE para mantener una relación de plena competencia con su matrizo cualquier otra
persona
• Pacto del VFE para cubrir sus propios gastos y pasivos con cargo a sus fondos.
• Restricciones en las garantías del y hacia la matriz o cualquier otro afiliado.
• Documentos institucionales que incluyan los acuerdos de separación, así como un convenio para
mantener las características estructurales del VFE a lo largo la operación.
Otras características de la transacción también son relevantes para este análisis; por ejemplo, un
director independiente del VFE o la propiedad del VFE por dos o más poseedores independientes con
los mismos derechos a voto. DBRS revisa las características adicionales bajo el contexto del VFE
específico y la transacción para determinar si existe el aislamiento suficiente entre el VFE y la matriz
ante un caso de quiebra.
Resolución de los contratos incumplidos y las disposiciones de seguridad
La financiación de proyectos se basa en los contratos con VFE, por lo que los prestamistas deben estar
informados sobre cualquiera de sus incumplimientos y tener la capacidad para resolverlos. Las
disposiciones de seguridad son una característica esencial de los acuerdos sobre la que los titulares
tienen prioridad, derecho de garantías superiores, hipotecas y/u otras fianzas apropiadas sobre los
activos del VFE, incluso cualquier flujo de efectivo y derechos contractuales. Cuando se incumple el
VFE,
los titulares obtienen el control de los activos y potestad sobre los derechos contractuales y
obligaciones, incluso la asignación del flujo de efectivo.
Resolución de conflictos
La mayoría de los proyectos tienen un proceso prescrito para la solución de controversias comerciales
entre ProyectoCo y su contraparte de ingresos, o entre ProyectoCo y sus contratistas. Al evaluar estos
procesos, DBRS busca un marco eficiente, oportuno y transparente que limite la exigencia automática
de los recursos legales y apoye la construcción o la operación continua durante el curso de una
disputa.
Dictámenes legales
Por lo regular, DBRS espera que las opiniones abarquen, entre otras cosas: (1) la creación y existencia
legal del VFE; (2) su fuerza, autoridad y capacidad como parte de varios acuerdos vinculados; y (3)
validez, perfección y aplicación de las garantías de los titulares. Asimismo, requiere de otra opinión
no consolidada, así como ser designado uno de los receptores de los dictámenes legales que pueda
necesitar.
Seguro
DBRS
evalúa el alcance de la cobertura de seguro en comparación con: (1) las cláusulas de fuerza
mayor en los contratos clave; (2) el costo de reposición del proyecto y (3) el grado potencial de la
interrupción del negocio. Los titulares de los bonos son asegurados adicionales con la capacidad de
discernir pagar o no las obligaciones, reconstruir o remplazar las (os) instalaciones/activos; además,
deben saber si el VFE liquida las primas de seguro y son los únicos que pueden realizar cambios a la
cobertura.
La aseguradora debe tener una calificación crediticia aceptable en comparación con la de la deuda
del proyecto (por lo regular, no muy inferior a la de la deuda) y un consultor de seguros independiente
por parte de los titulares puede evaluarla. El VFE está obligado a proporcionar los certificados anuales
de seguros que demuestren la actualización continua de la cobertura y el cumplimiento de los
términos. La mayoría de los proyectos corren un riesgo por la renovación de sus seguros, aunque, en
su curso normal, las primas son un porcentaje pequeño de los costos operativos generales. Del mismo
modo, son capaces de absorber un múltiplo significativo de las primas de referencia y, sin embargo,
a pesar de existir una escasez mundial en la capacidad de seguros, suele ser breve.
Informes periciales
Con el fin de evaluar el nivel de los riesgos, los titulares contratan expertos independientes
(ingenieros, consultores de recursos, seguros, ambientales y de mercado) que realicen, entre otros
asuntos: (1) evaluaciones ambientales de responsabilidad potencial, como son las condiciones
prexistentes y los posibles riesgos del prestamista cuando se hacen cumplir los derechos de seguridad;
(2) procesos de construcción, cronogramas y costos; (3) costos OM; (4) necesidades operativas de los
CO;
y (5) otros asuntos que incluyen proyecciones financieras, calidad de los activos y condiciones
existentes, adecuación del paquete de seguros y para el caso de las fuentes de energía renovable, un
pronóstico de los niveles de producción deseados. Se recomienda que los expertos participen a
nombre de los inversionistas para minimizar cualquier conflicto potencial de interés.
Factores de riegos políticos y riesgo país
El entorno político, normativo, jurídico y económico de un país donde se ubica un proyecto puede
afectar su rendimiento y la calidad del crédito, como por ejemplo (1) la expropiación o “expropiación
gradual” (arbitraria, reparto de ingresos con efectos adversos imprevistos en el país anfitrión:
aumento a los impuestos, tarifas de importación y exportación, derechos de licencia, contenido
nacional y resoluciones de contratación dirigidas y gravámenes específicos del proyecto); (2) riesgos
por la transferencia y conversión de divisas; (3) regulaciones sobre la moneda y ambiente económico
que afecta el tipo de cambio; (4) entorno normativo respecto a licencias, permisos, tarifas y procesos
de fijación de precios; (5) juridiscción y marco legal que abarca el cumplimiento de contrato y la
resolución de conflictos, y (6) grado de estabilidad social (ausencia de guerras o movimientos
sociales).
El resultado crediticio de un proyecto puede restringirse por la calificación del país anfitrión que,
entre otras acciones, lleva a cabo una cuidadosa revisión y evaluación para determinar si la cobertura
de un seguro político o características estructurales son suficientes para mitigar al país o a un
problema con riesgo político; asimismo, inspecciona la fuerza, trayectoria y experiencia del
proveedor (es) de seguros para los proyectos que requieren atención frente a un riesgo político.
Resumen de los factores de calificación
Las metodologías DBRS consideran los factores de calificación, en cada proyecto tanto generales
como específicos, por lo que, al analizar los elementos clave que varían con la industria, se conocen
con precisión las fortalezas y desafíos esenciales que proporcionan transparencia para los lectores
externos. En última instancia, los elementos específicos y los parámetros de las consideraciones
financieras clave capturan la esencia del perfil crediticio.
A continuación se presentan los componentes principales que DBRS considera al calificar los
proyectos y los rangos que suelen asociarse con cada categoría. La Compañía señala que los factores
cualitativos clave de la calificación, no están obligados a ajustarse para asignar una calificación
exacta al proyecto. Además, de acuerdo a la naturaleza tan estructurada en muchas transacciones,
éstas pueden presentar funciones diferentes o únicas, tales como características que afectan la
calificación y la seguridad de una atención especial. Cabe señalar que los diversos aspectos de un
proyecto, a menudo interactúan y se interrelacionan, por lo que se evalúan de manera integral y no
aislada.
Riesgos del proyecto – Factores críticos
Calificación
A
BBB
BB
Fortaleza
Superior
Suficiente
Deficiente
Fase de construcción (si aplica)
Complejidad
construcción
de
la •
Tecnología
probada; procesos y
costos
de
construcción
predecibles.
Distribución de los riesgos
• Contratista (s) con
experiencia y sólida
calidad crediticia.
• Precios fijos
fuertes, contratos
llave CISC con una
protección integral
contra
demoras,
sobrecostos
y
deficiencias en el
rendimiento.
Fase operativa
Ingresos/Convenios Offtake
• Ingresos estables y
predecibles.
• CO sólidos o un
alto margen de
posición
competitiva
y
consistente de las
ventas sin contrato.
• Ingresos muy
resistentes a la
variabilidad de los
recursos.
• Umbrales de
rendimiento
alcanzables y baja
expectativa
de
sanciones adversas
importantes.
•
Tecnología •
Tecnología
probada.
relativamente
nueva o proceso de
construcción
complejo.
•
Contratista • Contratista con
experimentado, con una débil calidad
una
fortaleza del crédito .
crediticia
• Protección débil o
moderada.
nula contra de
•
Estipulaciones demoras,
mesuradas para la sobrecostos
protección contra o deficiencias en el
demoras,
rendimiento.
sobrecostos
y
deficiencias en el
rendimiento.
•
Ingresos
mesurados, estables
y predecibles.
• CO de calidad
crediticia aceptable,
o un alto margen de
posición
competitiva
consistente de las
ventas sin contrato
•
Ingresos
resistentes a la
variabilidad de los
recursos.
• Umbrales de
rendimiento
moderadamente
alcanzables
y de baja a
moderada
• Ingresos menos
estables
y
predecibles debido
al volumen o a la
variabilidad de los
precios.
• CO débiles o
ingresos expuestos
a un menor margen
de
posición
competitiva.
• Ingresos poco
resistentes a la
variabilidad
de
recursos.
•
Umbrales
costosos
de
rendimiento
y
expectativa alta de
expectativa
de
sanciones adversas
importantes.
Competitividad y costos de •
Posición • Competitividad de
insumos
competitiva
costos moderada y
superior
que protegida
contra
proporciona
una alguna barrera de
justificación
entrada.
económica fuerte
de los contratos,
resultado de una
rentabilidad
previsible, incluso
sin contratos.
Riesgos OM y costos
•
Tecnología •
Tecnología
probada
con probada
con
características de rendimiento
funcionamiento y operativo moderado
rendimiento
y estable, y costos.
previsibles.
• Cierta protección
•
Protecciones al contrato.
contractuales
•
Capacidad
fuertes
mesurada
de
a los parámetros remplazo
de
operativos clave.
operadores
con
• Gran capacidad de costos OM más o
remplazo
de menos estables que
operadores
con representan un bajo
costos
OM a medio porcentaje
predecibles que son de la estructura de
un bajo porcentaje costos, con punto de
de la estructura de equilibrio a la
costo, con un alto resistencia más o
punto de equilibrio menos alto.
a la resistencia.
sanciones adversas
importantes.
•
Sin
ventaja
competitiva
o
débil.
•
Deterioro
potencial de la
competitividad en
un proceso de
equilibrio
de
mercado.
•
Tecnología
relativamente
nueva
o
de
operación compleja
que resulta en la
interrupción,
reducción
e
incertidumbre de la
producción
y/o
aumento de costos.
• Baja capacidad de
remplazo
de
operadores
con
inestabilidad
de
costos OM, un
porcentaje
importante de la
estructura de costos
y un modesto punto
de equilibrio a la
resistencia.
Project Risks — Critical Factors
Calificación
A
BBB
BB
Intensidad
Superior
Suficiente
Deficiente
Patrocio, finanzas, legal y otras consideraciones
Fuerzas
del • Patrocinador (es)
patrocinador
y muy experimentado
aportaciones al capital (s) con una calidad de
crédito aceptable y
experiencia probada
en el tipo de proyecto.
• Patrocinador (es) con
compromiso
comprobable con el
proyecto a través de
una
contribución
fuerte al capital y/u
otro
negocio
y
soportes crediticios.
Riesgos financieros
•
Proyecciones
financieras confiables
con base en premisas
admitidas por los datos
definitivos y alta
confianza estadística
para proyectos un
tanto nuevos o con un
resgistro
de
desempeño financiero
para proyectos ya
existentes.
• Fuerte cobertura de
servicio de deuda
según
las
características
y
estructuras
del
contrato.
Otros
parámetros relevantes
(como el grado de
apalancamiento
de
proyectos
en
construcción ).
• Reservas múltiples
que cumplen o superan
• Patrocinador (es) con
experiencia y calidad
crediticia aceptable.
• Patrocinador (es) con
un
compromiso
comprobable con el
proyecto a través de
una
contribución
moderada al capital y
otros apoyos.
• Patrocinador (es) con
limitada o
nula trayectoria en el
tipo de proyecto
desarrollado
y
financiado.
• Patrocinador (es) con
una débil calidad de
credito.
• Poca contribución al
capital y/o apoyos
crediticios.
• Registro financiero
aceptable
o
proyecciones
justas
con base en la
información adecuada
y
confianza
estadística.
• Cobertura sólida de
servicio de la deuda
y otras relaciones
relevantes según el
tipo de proyecto.
•
Reservas
que
cumplen
con
el
modelo
estándarde
financiamiento
de
proyectos.
•
Historia
o
proyección financiera
limitadas.
•
Justificaciones
financieras débiles sin
una mejora estructural
o
protección
adecuadas.
• Reservas deficientes.
el modelo estándar de
financiamiento.
Riesgos políticos y • Países con un marco
Riesgo país
legal maduro para la
financiación
de
proyectos
y
una
presunción moderada
del proceso.
• Entornos político,
jurídico y económico
estables que resultan
en una mínima o nula
incertidumbre
en
términos
de
la
aplicación
del
contrato,
transferencias
y
conversión de divisas,
propiedad de bienes,
guerras potenciales o
disturbios civiles.
• Países con entornos
político, jurídico y
económico
satisfactorios.
• Países con problemas
potenciales o riesgo
políticos que deberán
mitigarse.
• Países con uno o más
factores de riesgo
político difíciles de
determinar o mitigar
por debilidad de su
marco legal o la
incertidumbre en los
ámbitos
político,
jurídico o económico.
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