FONDOS DE INVERSIÓN Y FONDOS DE PENSIONES * 1.

FONDOS DE INVERSIÓN Y FONDOS DE PENSIONES * 1.

RMV-2001-02
FONDOS DE INVERSIÓN
Y FONDOS DE PENSIONES*
RODRIGO MATARRITA VENEGAS
Superintendencia de Pensiones
RESUMEN
El desarrollo de los mecanismos de inversión mancomunada en Costa Rica ha
supuesto la conformación de distintas formas de administración y de
inversión. Esta nota pretende señalar las diferencias que se marcan en el
desarrollo de dos de estas figuras: los fondos de inversión y los fondos de
pensiones, con el propósito de establecer un marco de referencia que justifique
la fiscalización especializada de estas figuras.
Palabras claves: fondos de inversión, fondos de pensiones.
Clasificación JEL: G23
1.
Los fondos de inversión y los fondos de pensiones constituyen formas de inversión
mancomunada, en los cuales prevalece el principio de colectividad1, administrados por
un tercero, en virtud de su experticia técnica y de su profesionalismo en la toma de
decisiones financieras.
En tal sentido, existen algunas similitudes y diferencias que conviene anotar con el
objetivo de circunscribir las acciones de supervisión que deben implementarse tanto
para evaluar la gestión de los administradores como la evolución de los fondos mismos,
en virtud de los propósitos que cada uno de ellos tenga.
La constitución de un fondo de inversión viene a ser similar a la de un fondo de
pensiones, sin embargo los fines son diferentes. Esta diferencia en el propósito de
constitución hace que se den, por consecuencia, otras, de índole administrativa,
operativa y de gestión, naturales del proceso de eficiencia que conlleva la búsqueda en
la racionalidad de los recursos y esfuerzo.
Sin embargo, ciertos rasgos distintivos prevalecen, lo que genera, en algunas ocasiones,
ciertas confusiones, en particular en términos de los mecanismos de control,
seguimiento y fiscalización que deben ser empleados por los entes de supervisión. Este
documento procura dilucidar cuáles son las características en común y cuáles las
distintivas entre estas dos figuras de inversión mancomunada.
*
1
Se agradecen las observaciones y comentarios de Celia González Haug.
Se entiende como el “principio de colectividad” el que un conjunto de agentes se una para lograr
objetivos comunes que, en forma individual no podrían alcanzar. En el contexto de la presente
nota, tales objetivos pueden ser la maximización de los rendimientos, la diversificación de los
riesgos y la minimización de los costos de administración de una cartera de activos financieros.
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2.
Los fondos de inversión (FI) son denominados por la Ley Reguladora del Mercado de
Valores (LRMV) como:
“Los fondos de inversión serán patrimonios separados pertenecientes a una
pluralidad de inversionistas. Con el concurso de una entidad de custodia,
serán administrados por las sociedades administradoras reguladas... (....)”
(Ley 7732, artículo 62)
Lo anterior establece que son mecanismos de inversión mancomunada, donde el aporte
de los inversionistas es documentado por un valor (que puede ser físico o electrónico)
que representa el aporte del inversionista al fondo administrado; siendo esta
participación lo que hace que el inversionista sea partícipe o participante del fondo de
inversión.
Tal participación, prevé la Ley, puede ser liquidada, ya por la propia sociedad
administradora del fondo (en caso de ser un fondo abierto), ya por el mercado (en caso
de ser un fondo cerrado). Es decir, el inversionista tiene libre entrada y salida del fondo
en que ha decidido participar.
Para que esto sea así, la participación debe ser liquidable, es decir, debe haber un
mercado de participaciones, el cual puede ser abierto o público, en el caso de los fondos
cerrados; o un mercado cautivo y cerrado, en el caso de los fondos de inversión abierto.
De esta forma, se obtiene un equilibrio entre el grado de apertura de ingreso al fondo y
el mercado en el cual se liquida la participación
Figura 1.
Tipo de Fondo
Mercado
Abierto
Cerrado
(la SAFI compra y vende las
participaciones)
(los inversionistas venden en el
mercado secundario)
Cerrado
Abierto
(solo la SAFI compra o vende, es un
mercado cautivo)
(cualquiera puede comprar o vender)
Los FI siguen políticas definidas de inversión establecidas en los prospectos, las cuales
deben ser conocidas por los inversionistas antes de firmar el contrato de participación.
Así mismo, los FI deben tener un Comité de Valoración que dictamine el valor de las
participaciones, en el caso de un fondo abierto; en el caso de un fondo cerrado, es el
mercado quien determina el valor de las participaciones. Siendo el rendimiento
calculado como la ganancia de capital más los intereses devengados a una fecha dada.
Por otra parte, los aportes de los inversionistas a un fondo, y que determina su
participación en el mismo es totalmente voluntario, manteniendo, en todo momento su
soberanía sobre las decisiones de inversión: el inversionista elige cuándo, dónde, cuánto
y de qué forma desea invertir en un FI, que compite, como alternativa de inversión, con
otras tantas que tiene el inversionista.
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Desde este punto de vista, la participación en un FI representa, para un inversionista, un
acto voluntario que depende de sus gustos y preferencias, de su inclinación natural hacia
las características2 que conforman las alternativas de inversión consideradas.
Por su parte los FI deben ser administrados por una sociedad mercantil de origen único
creada para tal efecto, la cual no puede distraerse de su función económica, dictada en
su acta constitutiva. Dicha sociedad debe reunir una serie de requisitos establecidos por
la Ley y el ente regulador, el cual se encarga, además del control y fiscalización.
Administrativamente, los FI deben contar con un Comité de Inversiones el cual
dictamina técnicamente sobre las distintas posibilidades de inversión, definiendo
criterios, políticas y estrategias de administración de los recursos que constituyen el FI.
3.
Por su parte, los Fondos de Pensiones (FP), son definidos en la Ley de la siguiente
manera:
“Los fondos administrados por las operadoras u organizaciones sociales
constituyen patrimonios autónomos, propiedad de los afiliados y son
distintos del patrimonio de la entidad autorizada.(...)” (Ley 7983, artículo
52)
Es decir, son mecanismos de inversión conjunta que le permiten al afiliado capitalizar
sus aportes con fines previsionales. Los aportantes no se denominan partícipes como en
el caso de los FI, se denominan afiliados, aunque su aporte es también de orden
patrimonial.
Cada afiliado a una operadora de planes de pensiones recibe una cuenta individual,
como en el caso de un FI, sin embargo tal registro electrónico (aunque puede ser físico),
no constituye (aún cuando derecho económico), un valor en el tanto no sea afecto a una
negociación en un mercado que permita conferirle un precio mediante una tasación o
valoración del mismo3.
Desde este punto de vista, en el registro del aporte de un afiliado a un fondo de
pensiones (FP) el afiliado no ejerce en forma entera su albedrío: no puede elegir el
monto del aporte, ni el momento en que se hace4. Las condiciones no sujetas a
restricciones se limitan a la elección de la operadora que desea que administre su FP y el
2
3
4
Un análisis de las alternativas de inversión como bienes hedónicos puede verse en Matarrita
(1999)
El concepto básico aquí es el de transabilidad de los derechos económicos que posea un agente
económico. Si bien es cierto que un afiliado a un FP será dueño de un “valor cuota”, y tal
representa efectivamente un derecho económico, no es transable en un mercado, donde pueda
ponérsele un precio y pueda ser traspasado.
Lo anterior es particularmente cierto en los planes de pensiones complementarios. Existen
regímenes que son voluntarios en términos de los montos de los aportes, frecuencia de los
aportes, retiros parciales o totales; sin embargo, no por gozar de tales características se
constituyen en valores que puedan ser negociables en un mercado, ya sea este cautivo o abierto.
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período de permanencia en ella. Es decir, existe libertad de elección de la operadora y
de traspaso5.
La falta de albedrío comienza aquí en la obligatoriedad de afiliación a un FP. En este
sentido, la salida y la entrada del fondo de pensiones no la decide el afiliado, sola la
entrada si está el FP es aporte voluntario.
Al igual que en el caso de los FI, los FP requieren de una administración especializada,
la cual debe cumplir con requisitos mínimos establecidos por el ente rector del sistema.
Debe de existir un Comité de Inversiones que determine la estrategia de inversión de los
recursos del FP; así mismo, el ente supervisor (en este caso la SUPEN), norma sobre los
límites prudenciales de concentración de las inversiones; y controla y fiscaliza el
cumplimiento de tales límites y otros requisitos de información periódica.
4.
Como se ha podido apreciar, tanto los FI como los FP tienen semejanzas, pero también
diferencias (a veces muy tenues) que es importante hacer resaltar, en términos de las
funciones de fiscalización que deben ser implementadas.
Por ejemplo, la consideración sobre la aplicación de la soberanía del inversionista ubica
la acción de los FI y de los FP en planos distintos. En tanto los primeros procurarán
realizar estrategias de colocación y venta de sus participaciones para acrecentar los
montos administrados (¡e incrementar sus comisiones!), los segundos deberán procurar
determinar estrategias de retención de afiliados y de matricular a nuevos afiliados
provenientes de la incorporación de una mayor cantidad de mano de obra a la Fuerza de
Trabajo6.
Los niveles de competencia no son los mismos: en tanto los FI compiten entre sí y con
otras alternativas de inversión, las OPC se limitan a competir entre ellas. Esto marca
una diferencia importante entre las posibles estrategias de acción por parte de las SAFI
y las OPC. Dichas estrategias marcarán diferencias entre las fuentes generadoras de
riesgo y de los mecanismos de cobertura y de supervisión prudencial que deberán
establecerse.
De igual manera, la consideración del nivel de transabilidad de los valores, en el caso
de los FI, en comparación con los registros de una OPC, marcan distintos rumbos de
acción con respecto a la estrategia que sigan las SAFI y las OPC7.
5
6
7
Esto es particularmente cierto en los FP obligatorios, en otros fondos previsionales de
incorporación voluntaria, el “rango de soberanía” es más amplio.
Si bien es cierto que las OPC tienen también incentivos en términos de comisiones, al
presentarse un esquema mixto, en que se pueden recibir comisiones no solo por el monto
administrado, sino también por la rentabilidad, se logra un resultado más cercano a la resolución
óptima del esquema de “agente-principal”, lo que modifica en alguna medida el comportamiento
de los administradores de las OPC y les acerca al punto de eficiencia con mayor prontitud de lo
que se esperaría en una SAFI, dado el esquema de operación actual.
Los FI pueden establecer algunas restricciones de ingreso (monto, por ejemplo); pueden
establecer limitaciones a las salidas no anticipadas (cobro de comisiones de salida); sin embargo,
estas condiciones están ya contenidas en el prospecto; si un inversionista participa en un FI es
porque, ya advertido sobre las características y condiciones y conocidas las mismas, las ha
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Existen también diferencias en los “momentos de disfrute de los beneficios”8. En el caso
de un FI, el inversionista disfruta de los beneficios dentro de un horizonte relativamente
breve, así como de la recuperación de capital invertido. Existen FI que le permiten al
inversionista definir incluso cuál amplio puede ser su horizonte de inversión.
En el caso de los FP, el horizonte de disfrute de los beneficios no es algo que depende
del afiliado, éste se halla determinado por las condiciones propias de su pensión, tanto
en cuanto a lo que es la recuperación de sus aportes como de los beneficios por ellos
generados.
5.
Obviando la restricción de la soberanía del consumidor que impone la obligatoriedad de
los aportes de los afiliados a un FP, en comparación con la aportación voluntaria de un
inversionista a un FI; ambas figuras son productos de ingeniería financiera y, por tal
vienen a ser conjuntos y combinaciones de operaciones financieras sencillas9, en otras
palabras, pueden construirse figuras jurídicas, representativas de tales experimentos de
ingeniería financiera que puedan ser homologables.
En otras palabras podría plantearse la posibilidad de conformar un producto financiero
genérico que considerara las características comunes de ambos mecanismos de
inversión mancomunada, siendo las diferencias entre ambos, las propias de las
variaciones de un producto para atender un mercado fragmentado.
Desde este punto de vista, podrían verse los FP como una variedad especial de FI y,
desde este punto de vista, ser merecedores de una tratamiento diferenciado; pues, así
como se distinguen los FI financieros de los FI inmobiliarios y se dictan para ellos
normativas distintivas, sería entonces concebible un tratamiento discriminador para los
FP como una variedad de FI (vistos éstos como el producto genérico de inversión
mancomunada10)
8
9
10
aceptado; pero dicha aceptación ha sido voluntaria, muy diferente a la situación que describiría
su participación en un FP.
Debo esta apreciación a Celia González.
Díez de Castro y Mascareñas (1998) distinguen como operaciones financieras sencillas (o
“building blocks” de la ingeniería financiera) los contratos a plazo (forward contracts), los
futuros (futures), las opciones (options) y las permutas financieras (swaps). Partiendo de ellas es
posible construir productos de ingeniería financiera, donde existe un objetivo específico que
debe ser satisfecho, ya sea éste la maximización de los beneficios, la reducción de los costos o la
diversificación de los riesgos.
Desde este punto de vista, alternativas de inversión como las Cuentas de Administración de
Valores (CAV); así como otros regímenes de ahorros previsionales pueden verse como
variedades o especificaciones de los FI; los cuales, a todas luces, al presentar características
distintivas del producto genérico, merecen por tanto un tratamiento diferenciado, en términos de
evaluación y fiscalización.
Resulta interesante la visión aportada por Rodríguez y Durán (1998: 201 ss), en donde establecen
que “...los fondos de pensiones forman parte de un subgrupo de los fondos de inversión. En
efecto, los primeros tienen un perfil de inversión más uniforme que los segundos ..... existen
fondos de inversión de largo plazo que podrían tener estrategias de inversión similares a los de
los fondos de pensión, y viceversa. En este sentido, se podría decir que desde este punto de vista
los fondos de pensión constituyen un subgrupo de fondos de inversión”.
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Visto lo anterior es admisible y, desde todo punto de vista comprensible, la existencia
de un marco regulatorio y de supervisión discriminatorio; esto por cuanto se consideran
que las economías que pueden hallarse en la definición de raseros comunes es
sobrepasada con creces por las ventajas, en términos de los objetivos de fiscalización
planteados, de realizar una tarea especializada de evaluación, supervisión y control11.
Lo anterior es particularmente cierto en algunas formas de ahorro que se convierten en
figuras mixtas12: poseen características de planes previsionales, pero permiten ciertas
flexibilidades de retiros parciales o totales y manejo de inversiones con bajas tasas de
capitalización13.
Estas mixturas14 de características les hacen aparecer como instrumentos financieros
difíciles de clasificar en los dos perfiles extremos que se han estudiado, los FI o los FP.
¿Cuál sería la variable que diferenciaría a estas formas de inversión? ¿Cuándo una de
estas formas se consideraría competencia de la SUPEN o de algún otro ente supervisor?
Parte de la respuesta está ya definida, por lo menos para un grupo de figuras, cuyo
objetivo previsional es evidente, en las cuales la SUPEN se convierte en el ente rector
por consecuencia directa. Sin embargo, debe plantearse una respuesta para muchos otros
mecanismos en los cuales el propósito previsional no parece ser tal claro y evidente.
11
Parafraseando la alegoría que alguna vez se empleara en el proceso de discusión de creación de
la SUPEN, .”... aún cuando gatos, son de distintas especies, y requieren, por tanto, tratamientos
diferentes.” Sin embargo, esta apreciación merece estudio cuidadoso (“¿Hasta qué punto son
iguales o diferentes los gatos?”). El planteamiento corresponde a una hipótesis heurística, más
que a un hecho comprobado. Rodríguez y Durán (1998) abogan por una supervisión conjunta en
virtud de cuatro consideraciones básicas :
1° “...la técnica de análisis de inversiones y de gestión de portafolio es la misma”.
2° “...los fondos de pensiones forman parte de un subgrupo de fondos de inversión.”
3° “...los fondos de inversión de largo plazo tienen la misma composición de cartera que los
fondos de pensión”.
4° “.... las normas de valoración de carteras, de cálculo de rendimientos, de suscripción y
reembolso y de custodia son las mismas para los fondos de inversión que para los fondos
(sic!) de pensión”.
5° “...los fondos de inversión, al igual que los fondos de pensión son esquemas de ahorro para
el pequeño inversionista...”
12
Homero narra que en el periplo de regreso a casa, abandonando triunfante las costas de Ilión,
Odiseo, sabiéndose débil ante el encanto de las sirenas del Mar Egeo y siguiendo los consejos de
Circe, pidió le amarraran al mástil, con tal de no ceder a la humana tentación de los seductores
llamados de las ondinas. Un plan previsional es ésto: amarrarse al mástil para no ceder a la
humana tentación de privilegiar el consumo actual en perjuicio del consumo futuro. En el caso
de estas mixturas, “...nos hemos amarrado al mástil, más alguien ha dejado flojas las
cuerdas....”
13
Se evidencia un fenómeno de redistribución perversa de los beneficios de estas formas
mancomunadas de inversión, favoreciendo a los agentes propensos al gasto con tasas
subsidiadas, que se convierten en tasas de capitalización bajas (¡ y aún negativas en términos
reales!) para los agentes económicos más frugales y pacientes.
No deben confundirse estas combinaciones con instrumentos de ingeniería financiera. En éstos
últimos existe un objetivo financiero claramente definido y se procura alcanzarlo mediante el
diseño de dichos instrumentos. En las combinaciones que se analizan en este párrafo, resultan ser
conjunciones de características sin un objetivo previamente definido, por lo que cualquier
principio de eficiencia queda marginado. “No porque hagan panales las avispas, saben hacer
miel”.
14
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En estos casos, las respuestas deben plantearse en términos de dónde se ubica la mayor
ganancia en términos de los objetivos de supervisión. Siendo tales objetivos de
supervisión ligados al resguardo de la confianza de los terceros (inversionistas o
afiliados), debe considerarse dónde se hayan presentes mayores beneficios económicos:
en la supervisión generalizada como FI, como mecanismos de intermediación financiera
o como FP.
La definición de tales beneficios económicos no es algo fácil o rápido de determinar.
Por ejemplo, Rodríguez y Durán (1998), insisten en la conveniencia de una supervisión
conjunta. Lo cual parece ser cierto cuando el volumen tiende a se grande y los
productos, entre grupos (FI, por un lado, FP, por otro), tiende a ser más uniformes15.
En un escenario como el que actualmente se presenta para nuestro medio, en el que la
disimilitud entre las figuras es la norma, la fiscalización diferencias parece traer
mayores beneficios en términos del establecimiento del ambiente de confianza para los
partícipes de los Fondos de Inversión y para los afiliados de los Fondos de Pensiones.
Desde este punto de vista, aunque no pueda firmarse con entera precisión que la
supervisión especializada sea más eficaz que la generalizada, lo que sí es posible admitir
es la necesidad de establecer mecanismos de armonización que propicien la
convergencia hacia mecanismos con condiciones más estándar, que faciliten el análisis,
la evaluación y la fiscalización por parte de cualquiera de los entes que se encargue
finalmente de la supervisión de las denominadas figuras mixtas, viendo la supervisión
generalizada como un estadio superior de desarrollo de las figuras dedicadas a la
administración de inversiones en forma mancomunada.
Abril, 2001
Referencias Bibliográficas
Asamblea Legislativa (1997); Ley N° 7732, Ley de Reguladora del Mercado de Valores.
Asamblea Legislativa (2000); Ley N° 7983, Ley de Protección al Trabajador.
Díez de Castro, Juan y Juan Mascareñas (1998); Ingeniería Financiera. Segunda Edición.
McGraw-Hill. España.
Matarrita Venegas, Rodrigo (1999); “Teoría del Portafolio. Selección de Carteras”. Material
didáctico para curso homónimo dentro del Programa Profesional en Mercado de
Valores. FUNDEPOS. Mimeo. San José, Costa Rica.
Matarrita Venegas, Rodrigo (2001); “Aspectos Generales de los Fondos de Inversión”. Material
didáctico para el Curso de especialista en Fondos de Inversión de BN Fondos, Sociedad
Administradora de Fondos de Inversión del Banco Nacional. Banco Nacional de Costa
Rica. San José, Costa Rica.
Rodríguez, Adolfo y Fabio Durán (1998); Reforma de Pensiones: Los Desafíos de la Vejez.
Primera Edición. Ministerio de Información y Comunicación. San José, Costa Rica.
15
Hablamos aquí de las economías de ámbito y de escala
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ANEXO 1.
SEMEJANZAS Y DIFERENCIAS ENTRE LOS FONDOS
DE INVERSIÓN Y LOS FONDOS DE PENSIONES
Semejanzas
• Inversión mancomunada, administrada
por un tercero contratado
específicamente para eso y se le paga
una comisión por su administración.
• Quien administra es una sociedad
mercantil de objeto social único.
• Deben calcular el valor de la cartera de
activos para saber cuánto le toca a
quién en forma periódica
• Los FP son una especie particular de
FI, es decir se puede crear un FI que
emule el comportamiento de un FP.
• Los esquemas administrativos son
similares.
• Tienen una normativa de inversión,
definida por límites establecidos por el
fiscalizador.
• Tiene Comité de Inversión.
• Son figuras jurídicas definidas en una
Ley y fiscalizadas por una
Superintendencia.
• Se establecen requisitos mínimos de
inscripción y de suministro de
información.
• Se cumple el principio de separación
patrimonial
Diferencias
• El FI emite participaciones que pueden
ser liquidables.
• Un fondo de pensión no emite un valor,
realiza un registro electrónico, no
canjeable, nadie los puede comprar,
como sí una participación.
• Hay libre entrada y salida en un FI, en
el de FP hay libre transferencia.
• Los horizontes de inversión en los FP
son largos; en los FI pueden ser cortos.
• Se ahorra con fines especulativos en lo
FI, en los FP con fines previsionales.
• El aporte de un inversionista en un FI
es voluntario, su soberanía sobre la
toma de decisiones es mayor.- En un
FP, el inversionista se limita a elegir
con cuál operadora desea trabajar, el
aporte es obligatorio.