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Valoración
de
Empresa
BASES TEÓRICAS
Facilitador: Econ. Asdrúbal José Figueras Figueroa
[email protected] / [email protected]
Faciltador:Econ. Asdrúbal José Figueras Figueroa
FUNDAMENTOS CONCEPTUALES Y TÉCNICOS DE LA
VALORACIÓN DE EMPRESA
Acerca de la valoración de una empresa
En general, una empresa tiene distinto valor para
diferentes compradores y para el vendedor (el
valor no debe confundirse con el precio, que es
la cantidad a la que el vendedor y comprador
acuerdan realizar una operación de compraventa
de una empresa).
De acuerdo con el punto de vista del primero, se trata de
determinar el valor máximo que debería estar dispuesto a
pagar por lo que le aportará la empresa a adquirir; desde
el punto de vista del vendedor, se trata de saber cuál será
el valor mínimo al que debería aceptar la operación.
Una empresa también puede tener distinto valor para
diferentes compradores por diferentes razones: distintas
percepciones sobre el futuro del sector y de la empresa,
distintas estrategias, economías de escala, economías de
complementariedad,etc.
Cada método de valoración tiene ventajas y
desventajas en su aplicación.
Por tanto, han de ser utilizados con cuidado ya que cada
uno de ellos será más apropiado para determinadas
circunstancias (disponibilidad de información acerca de la
compañía y el mercado, límites de tiempo, presupuesto
para su realización, etc.) que otro.
En cualquier caso, debe tenerse en cuenta que lo más
adecuado es no confiar en un solo método de valoración
con el fin de obtener una estimación más realista y
precisa del valor de una compañía.
Una valoración sirve para muy distintos propósitos:
1. Operaciones de compraventa:
Para el comprador, la valoración le indica el precio máximo a pagar.
Para el vendedor, la valoración le indica el precio mínimo por el que debe vender. También le
proporciona una estimación de hasta cuánto pueden estar dispuestos a ofrecer distintos
compradores.
2. Valoraciones de empresas cotizadas en bolsa:
Para comparar el valor obtenido con la cotización de la acción en el mercado.
Para decidir en qué valores concentrar su cartera: aquellos que fe parecen más infravalorados por
el mercado.
La valoración de varias empresas y su evolución sirve para establecer comparaciones entre ellas y
adoptar estrategias.
3. Salidas a bolsa:
La valoración es el modo de justificar el precio al que se ofrecen fas acciones al público.
4. Herencias y testamentos:
La valoración sirve para comparar el valor de las acciones con el de los otros bienes.
5. Sistemas de remuneración basados en creación de valor:
La valoración de una empresa o una unidad de negocio es fundamental para cuantificar la creación
de valor atribuible a los directivos que se evalúa.
¿Para qué sirve la valoración de una empresa?
6. Identificación y jerarquización de los Impulsores de valor (valué drívers):
Identificar las fuentes de creación y destrucción de valor.
7. Decisiones estratégicas sobre la continuidad de la empresa:
La valoración de una empresa y de sus unidades de negocio es un paso previo a la decisión de:
seguir en el negocio, vender, fusionarse, ordeñar, crecer o comprar otras empresas.
8. Planificación estratégica:
Decidir qué productos/líneas de negocio/países/clientes mantener, potenciar o abandonar.
Permite medir el impacto de las posibles políticas y estrategias de la empresa en la creación y
destrucción de valor.
9. Procesos de arbitraje y pleitos:
Requisito a presentar por las partes en disputas sobre precios.
La valoración mejor sustentada suele ser más próxima a la decisión de la corte de arbitraje o del
juez (aunque no siempre).
El proceso de la valoración de una empresa
Estrategia
Determinar objetivos
Hacer un análisis histórico
Resultados
Construir el perfil
Bienestar Financiero
Tendencia históricas
Determinar el / los modelo(s)
Construir el modelo
Interpretar los resultados
Modelos de valoración de una empresa
Con base en el
Balance General
a. Valor en libro
b. Valor en libro ajustado
c. Valor de liquidación
d. Valor de reposición
Según valor
de
las
acciones
Contables
Múltiplos
Según
el
valor
del
negocio (EV)
Mixtos
e. PER
f. Precio / Cash earnings
g. Precio / Flujo de caja
h. Precio / valor en libros
i. Rendimiento de los div.
j. EV / Ventas
k. EV / EBITDA
l. EV / EBIT
m. EV / NOPLAT
n. EV / Flujo Caja Libre
Valor llave o goodwill
• Flujos de caja descontados
• Flujo de caja libre de la empresa
De mercado
• Coste del capital
• Horizonte temporal
De los flujos
• Valor Residual
Proporcionan el valor desde una perspectiva estática, esto es no
tiene, en cuenta la posible evolución futura de la empresa, el valor
temporal del dinero ni otros factores que también le afectan como
pueden ser: la situación del sector, problemas de recursos humanos,
de organización, contratos, etc., que no se ven reflejados en los
estados contables.
Se trata de métodos que consideran que
el valor
de una empresa radica
fundamentalmente en su balance o en
sus activos.
Con base en el B.G.
a. Valor en libro (VL)
Esta metodología se apoya en el modelo de partida Valor
en Libros doble, con lo cual, el valor de la compañía es el
valor de su patrimonio. Es decir:
V.L. = E = A – P
Donde:
E = Patrimonio
A = Activos
P = Pasivos
E
J
E
M
P
L
O
ACTIVOS
Efectivo
Ctas x Cobrar
Inventario
Activos Fijos
5
10
45
100
160
PASIVOS
D. Proveedores
Deuda Banco
Deuda a LP
Capital y Reserva
V.L. = 80 = 160 – (40+10+30)
40
10
30
80
160
Con base en el B.G.
b. Valor en libro ajustado (VLA)
Este método salva a medias el inconveniente que supone la aplicación de
criterios exclusivamente contables en la valoración, al ajustar el B.G. por efectos
de la inflación.
• Los deudores incluyen 2 millones de bolívares de deuda incobrable, esta partida
debería figurar por un valor de Bs. 8 millones.
• Los inventarios, después de descontar partidas obsoletas sin valor y de revalorizar
las restantes a su valor de mercado, representan un valor de Bs. 52 millones.
• Los activos fijos (terrenos, edificios y maquinaria) tienen un valor, según un
experto, de Bs. 150 mil .
ACTIVOS
Efectivo
Ctas x Cobrar
Inventario
Activos Fijos
5
8
52
150
215
PASIVOS
D. Proveedores
Deuda Banco
Deuda a LP
Capital y Reserva
40
10
30
135
215
Expresión matemática: V.L.A.= EA = AA – PA
V.L.A. = 135 = 215 – (40+10+30)
Con base en el B.G.
c. Valor de liquidación (VdL)
Es el valor de una empresa en el caso de que se
proceda a su liquidación
Se calcula deduciendo del patrimonio neto ajustado los
gastos de liquidación del negocio (indemnizaciones a
empleados, gastos fiscales y otros gastos propios de la
liquidación).
Expresión matemática:
V.L.A.= EA = AA – PA – G
Con base en el B.G.
d. Valor de Reposición (VR)
Este método supone que el valor de la compañía es igual a la
inversión que debería efectuar se para constituir una empresa en
idénticas condiciones a la que se está valorando. También puede
definirse como el valor de reposición de los activos.
Normalmente no se incluyen en el valor de reposición, aquellos
bienes que no forman parte de la actividad propia de la empresa,
tales como, terrenos no utilizados, participaciones en otras
empresas, etc.
Sin embargo en economías como la nuestra, al ser el ciclo de
vida de un proyecto de muy corto plazo, los activos que no
pertenecen a la actividades propias de la empresa, actúan
como un colateral de salida del negocio.
Se pueden distinguir tres clases de valor de reposición:
Valor de reposición neto o activo neto corregido: es el valor sustancial
bruto menos el pasivo exigible. También se conoce como patrimonio neto
ajustado, (en el ejemplo 2: 135).
Valor de reposición bruto: es el valor del activo a
precio de mercado (en el ejemplo 2: 215).
Valor de reposición bruto reducido: es el valor sustancial
bruto reducido sólo por el valor de la deuda sin coste
(en el ejemplo 2: 175 = 215 - 40). Los 40 millones que
se restan corresponden a los proveedores.
Método Contable Múltiplo
(O basados en el estado de resultados)
Este tipo de método trata de determinar el valor de una empresa a través
de la magnitud de los beneficios, de las ventas, entre otros.
Metodología
•Identificación y selección de las compañías comparables
•Calculo del múltiplo
•Valoración del múltiplo
Basados en el valor de las acciones
e. PER (Price Earning Ratio)
Indica el múltiplo del beneficio de la empresa por acción respecto al valor
que se pagó por la acción de la empresa en la última operación realizada
(precio de cierre ÷ beneficio por acción)
f. Precio / Cash earnings
Los cash earnings son considerados como los beneficios más
amortizaciones (tanto de activos fijos tangibles como intangibles) y
provisiones contables (non cash).
Basados en el valor de las acciones
h. Precio por acción / Valor en libro
El Valor en libros suele conducir a resultados erróneos
ya que depende mucho de las políticas contables de
cada empresa.
Sin embargo resulta útil en los casos en que el valor de
los bienes es un factor clave en la valoración y
proporciona una medida intuitiva y relativamente
estable del valor de una compañía.
Basados en el valor del negocio
j. EV/Ventas
Es una medida bruta pero menos susceptible a diferencias contables y,
por consiguiente, permite comparaciones entre países. No
No ha
ha de
de ser
ser
empleado para comparar
comparar compañías
compañías pertenecientes
pertenecientes aa diferentes
diferentes
sectores donde los márgenes difieren.
k. EV/EBITDA
Los Beneficios Antes de Amortizaciones, Intereses e Impuestos (EBITDA),
evita los problemas acarreados por diferencias contables en
amortizaciones e impuestos devengados. Asimismo, permite
comparaciones entre firmas que presentan pérdidas netas, ya que esta
medida puede seguir siendo positiva.
Método Mixto
Valor Llave (GOODWILL)
El valor llave, fondo de comercio, goodwill en inglés,
es el valor que recibe la empresa por encima de su
valor contable ajustado y corresponde a un conjunto
de fortalezas de la firma, que no se ven reflejados en
la contabilidad ajustada.
En este conceptos se agrupará aspectos como la ubicación
estratégica que repercutirá en el flujo futuro de ingresos, ó por
la adquisición de un valor mayor por un cambio externo (por
ejemplo una instalación de un centro comercial frente a una
gasolinera en un balneario), y demás aspectos que no se
perciben en la contabilidad como la calidad de la cartera de
clientes, el liderazgo de la marca, el posicionamiento, las
alianzas estratégicas, entre otros.
Métodos Llave mano
MÉTODO
ECUACIÓN
V = A + (n x B) para empresas industriales, ó
V = A + (z x F) para el comercio minorista.
Método de valoración
clásico
A = valor del Activo neto
n = coeficiente comprendido entre 1,5 y 3
F = facturación; B = beneficio neto
z = porcentaje de la cifra de ventas
V = (A + B/i) / 2 o V = A + (B - iA) / 2i
Método indirecto o
método
“de los prácticos”
La tasa i que se utiliza suele ser el tipo de interés de los
títulos de renta fija del Estado a largo plazo.
B es muchas veces el beneficio medio de los últimos 5
años. Tiene muchas variantes que resultan de ponderar
de manera distinta el valor de reposición y el valor de
capitalización de los beneficios.
Métodos Llave mano
MÉTODO
ECUACIÓN
Método anglosajón
o
Método directo
V = A + ( B - iA) / tm
La tasa tm es la tasa de interés de lo títulos de renta
fija multiplicado por un coeficiente comprendido
entre 1,25 y 1,5 para tener en cuenta el riesgo.
V = A + ( B - iV) / t o V = (A + B/t) / (1 + i/t)
Método de la tasa con
riesgo y de la tasa sin
Riesgo.
La tasa i es la tasa de colocación alternativa sin
riesgo.
La tasa t es la tasa con riesgo que sirve para
actualizar el superbeneficio y es igual a la tasa i
aumentada con un coeficiente de riesgo.
DE LOS FLUJOS DE CAJA
• Ampliamente utilizado para estimar el valor
de una empresa.
• Toma en consideración el valor del dinero a
través del tiempo, por tanto es un método
dinámico. Permite evaluar el efecto
concreto de muchas variables en los
rendimientos y comportamientos futuros.
Tipos:
1. Flujos de caja descontados
2. Flujo de caja libre de la empresa
3. Coste del capital
4. Valor Residual
1.
Flujos de caja descontados
MFCD
• Se considera a la empresa como un ente
generador de flujos de fondos.
• Se basan en el pronóstico, para cada,
período, detallado y cuidadoso de cada una
de las partidas vinculadas a la generación
del flujo (p.e., nómina, comisiones,
devoluciones) .
MFCD
Donde:
n = período (año, semestre, trimestre, mes).
FCn = Flujo de caja del período n.
VRn = Valor residual de la empresa en el año n.
td= Tasa de descuento asociada al riesgo.
2. Flujo de caja libre de la empresa
MFCL
Representa los fondos que quedan disponibles
para todos los proveedores de financiación de la
empresa (accionistas y bancos u otros acreedores
financieros). Dichos fondos pueden ser por tanto
empleados en:
• Pagar intereses y devolver el principal de los
préstamos.
• Incrementar
inversiones.
el
saldo
de
caja
u
• Pagar dividendos o recomprar acciones.
otras
MFCL
EBIT (Beneficios Antes de Intereses e Impuestos)
- Impuestos sobre EBIT
= NOPLAT (Beneficios Normalizados Operativos Menos Impuestos
Ajustados)
+ Amortizaciones y otros apuntes contables
= Flujo de Caja Bruto
- Inversiones en Capital Fijo)
- Cambios contables en provisiones operativas
= Flujo de Caja Libre para la Empresa
MFCL
Consideraciones:
Al preparar predicciones para una valoración por FCL, se ha de
prestar atención especial a los puntos siguientes:
El coste de capital:
A. El coste del capital facilitado por los accionistas o
socios de la empresa, es decir, la rentabilidad
exigida por estos para sus fondos .
B. El coste del capital facilitado por los acreedores
financieros de la empresa, es decir, la rentabilidad
(tipo de interés) exigida por los bancos y demás
prestamistas financieros
MFCL
Consideraciones:
Las oportunidades proyectadas de crecimiento han de ser
realistas y considerar ventajas competitivas potenciales
futuras.
Los supuestos de crecimiento han de ser coherentes con la
inversión prevista.
La tasa de retorno proyectada ha de ser realista en
comparación a los resultado pasados y a las predicciones de
otros analistas (o bien realizar previsiones excluyendo la
inflación).
MFCL
Consideraciones(continuación)
La tasa de inflación proyectada debe estar en
concordancia con las expectativas del
mercado.
Los ratios y márgenes aplicados en el
periodo proyectado han de ser
coherente con las cifras históricas o
con las inversiones o cambios
estratégicos a realizar.
3.
Coste del capital
MCC
Una vez se han calculado los Flujos de Caja Libres
esperados para cada año, se ha de estimar su valor actual.
En este caso, la tasa utilizada para actualizar o descontar
(traer a valor presente) los flujos de caja futuros es el coste
de capital (las exigencias de los proveedores de fondos de
la empresa).
La formulación matemática simplificada de este método
puede expresarse así:
Donde:
E = Valor de mercado de los recursos propios
Re= Rendimiento esperado por los accionistas
D = Valor de mercado de la deuda
Rd = Rendimiento esperado por los acreedores, ajustado según
el efecto de la deuda sobre los impuestos
El coste de la deuda (Kd) es la tasa de interés media
ponderada que la compañía ha de pagar por los préstamos y
créditos recibidos : Kd = Rf + Rpd
El coste de los recursos propios (Ke) consiste en los
rendimientos totales esperados por los participantes del
capital social de la empresa.
De ahí que cuanto más riesgo presente la compañía, más
rendimientos serán esperados: Ke = Rf + Rp * b
Donde,
Rf = Tasa libre de riesgo
Rp = Prima de Riesgo del Capital
b= Factor Beta del Capital
4.
Valor Residual
VR
El valor terminal de un negocio comprende su
valor más allá del periodo proyectado explícito.
En la práctica, el valor residual es
frecuentemente calculado, a) utilizando el
modelo de Gordon, o, b) utilizando un múltiplo
residual.
El modelo de Gordon:
VR
Este modelo está basado en el supuesto de que el crecimiento
de los flujos de caja libres futuros será constante. Así, se ha
de estimar la tasa de crecimiento que el negocio
experimentará después del periodo proyectado explícito.
Esta forma de cálculo del valor residual consta de dos
partes: primero se calcula una renta perpetua utilizando los
crecimientos arriba discutidos y después se trae ésta a valor
presente.
Donde,
VR = Valor Residual
FCFF = Flujo de Caja Libre para la empresa en el ultimo año estimado
g = Tasa media de crecimiento para los futuros flujos de
n = Número de años en el Segundo periodo de tiempo
WACC= Coste de Capital Medio Ponderado
VR
El multiplo residual
El múltiplo debe reflejar la peculiaridades de la firma en el año
n + 1 y podría ser cualquier múltiplo basado en el Valor de
negocio (puede basarse en múltiplos sobre precios actuales o
futuros).
Generalmente se utilizan múltiplos sobre variables
financieras como el EBITDA o BAAII (Beneficio antes de
amortizaciones, intereses e impuestos), el beneficio neto, o
un valor más estable (¿conservador?) como el valor en
libros, etc.
• Flujos Valor Residual
De mercado
• EBIT Valor Residual

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