Jeremy Bulow Kenneth Rogoff - Estudios Económicos

Jeremy Bulow Kenneth Rogoff - Estudios Económicos

U N M O D E L O D E RENEGOCIACIÓN CONTINUA D E
LA DEUDA SOBERANA*
Jeremy Bulow
Universidad d e Stanford
Kenneth Rogoff
Universidad d e
Wisconsin
Resumen
E n este trabajo se p r e s e n t a u n m o d e l o dinámico d e crédito e x t e r n o e n e l
q u e l o s deudores n o p u e d e n c o m p r o m e t e r s e a realizar a m o r t i z a c i o n e s e n
el f u t u r o y c o n s i g u e n , e n o c a s i o n e s , n e g o c i a r s u s p e n s i o n e s t e m p o r a l e s d e
p a g o s o " a c u e r d o s d e recalendarización". Las partes i n v o l u c r a d a s e n u n a
n e g o c i a c i ó n d e recalendarización se d a n c u e n t a d e q u e e l a c u e r d o m i s m o
podrá s e r r e n e g o c i a d o e n e l f u t u r o . N u e s t r o e n f o q u e teórico p e r m i t e a n a l i zar,
d e u n a m a n e r a m u c h o más s a t i s f a c t o r i a q u e e n trabajos p r e v i o s , l o s
e f e c t o s d e l a i n c e r t i d u m b r e s o b r e l o s c o n t r a t o s d e d e u d a pública. Este esq u e m a es también a d e c u a d o p a r a e x a m i n a r l o s i n t e r e s e s c o n t r a p u e s t o s d e
los diferentes prestamistas p o r oposición a los de los bancos y los c o n t r i b u y e n t e s d e l o s países a c r e e d o r e s .
I. Introducción
D u r a n t e l o s últimos seis años, u n a m p l i o n ú m e r o d e países m e n o s d e s a r r o l l a d o s ( P M D ) h a " r e c a l e n d a r i z a d o " r e p e t i d a m e n t e sus p a g o s s o b r e créditos
de bancos occidentales.
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L o s c o n c e d i d o s a m u c h o s países se c o t i z a n c o n
g r a n d e s d e s c u e n t o s y l o s b a n c o s h a n t e n i d o q u e s o p o r t a r e n o r m e s rebajas
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* L a versión original de este trabajo fue publicada en inglés en el J o u r n a l o / P o l i t i c a l E c o n o m y , v o l . 97, núm. 1, 1989, editado por The University o f Chicago Press.
Los autores agradecen el apoyo de la Fundación Alfred P. Sloane y de la National
Science Foundation. La mayor parte de este trabajo se elaboró mientras Jeremy B u l o w era investigador visitante en la Chicago Business School, y Kenneth Rogoff era
National Fellow e n la H o o v e r Institution.
E n 1983, 18 países recalendarizaron los pagos de 61 000 millones de dólares
d e deuda. E n 1984, 19 países lo hicieron p o r 136 000 millones, y e n 1985, 14 naciones reprogramaron 51 000 millones de dólares. De 1980 a 1982 hubo u n promedio
d e seis renegociaciones anuales. Véase Watson et a l . (1986), cuadros 36, 37 y 38.
E l 27 de julio de 1987, Salomón Brothers d i o a conocer los siguientes precios
a l a c o m p r a de deuda externa (centavos por dólar de préstamos gubernamentales di¬
, rectos): Argentina, 47; Brasil, 55; Chile, 67; C o l o m b i a , 81; México, 53; Perú, 11; Fili1
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E E c o , 4, 1, 1989
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ESTUDIOS ECONÓMICOS
del
v a l o r e n l i b r o s d e sus a c t i v o s e n P M D . A ú n así, e s t o s préstamos n o están
n i r e m o t a m e n t e p e r d i d o s . M u c h o s d e l o s más g r a n d e s d e u d o r e s h a n r e a l i z a d o a m o r t i z a c i o n e s s i g n i f i c a t i v a s d e s d e 1 9 8 2 , y e l c o n j u n t o d e l o s préstamos
a l o s P M D p o s e e u n v a l o r d e m e r c a d o d e v a r i o s c i e n t o s d e m i l e s de m i l l o n e s
d e dólares. E n e s t e t r a b a j o se a n a l i z a e l p r o c e s o d e n e g o c i a c i ó n q u e r i g e l o s
" a c u e r d o s d e recalendarización", o i n c u m p l i m i e n t o s p a r c i a l e s n e g o c i a d o s ,
de la d e u d a de los
PMD.
3
L o s créditos e x t e r n o s g a r a n t i z a d o s p o r e l E s t a d o * se d i s t i n g u e n d e l o s
q u e se r e a l i z a n e n e l i n t e r i o r d e u n país e n tres a s p e c t o s . E n p r i m e r término,
la " c a p a c i d a d " d e p a g o n u n c a es e n r e a l i d a d u n i m p e d i m e n t o . C o n l a e x c e p ción d e C h i l e , n i n g u n o de los grandes d e u d o r e s l a t i n o a m e r i c a n o s d e b e tant o c o m o e l e q u i v a l e n t e a u n año d e s u P I B , y es c l a r o q u e tales m o n t o s s o n
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a m o r t i z a b l e s e n u n h o r i z o n t e a m p l i o , s i e m p r e q u e e x i s t a l a v o l u n t a d política p a r a h a c e r l o . E n s e g u n d o l u g a r , e l c o l a t e r a l es i r r e l e v a n t e . E l v a l o r d e l o s
a c t i v o s d e l o s d e u d o r e s a l o s q u e tendrían a c c e s o l o s a c r e e d o r e s e n c a s o
d e i n c u m p l i m i e n t o r e p r e s e n t a u n a fracción i n s i g n i f i c a n t e d e l a d e u d a c o n traída. F i n a l m e n t e , l a n e g o c i a c i ó n e n t r e a c r e e d o r e s y d e u d o r e s es c o n t i n u a
y l o s c o n t r a t o s se s u j e t a n c o n s t a n t e m e n t e a renegociación. E n c o n t r a s t e , l a s
n e g o c i a c i o n e s i n t e r n a s p o r b a n c a r r o t a se r e a l i z a n d e u n a v e z p o r t o d a s .
E s t a característica d e renegociación c o n s t a n t e c o m p l i c a e l análisis de l a
d e u d a pública e x t e r n a . E n las n e g o c i a c i o n e s d e recalendarización, las p a r t e s
r e g a t e a n r e s p e c t o a l o s p a g o s c o r r i e n t e s así c o m o a l c a l e n d a r i o d e l o s f u t u r o s p a g o s . S i n e m b a r g o , e l v a l o r p r e s e n t e d e e s t o s últimos d e p e n d e además
d e l a p r o b a b i l i d a d y d e l p o s i b l e r e s u l t a d o d e las n e g o c i a c i o n e s s i g u i e n t e s .
Si b i e n resultaría s u m a m e n t e difícil r e s o l v e r este p r o b l e m a e n s u f o r m a más
general, estamos e n c a p a c i d a d de estudiar el caso e n el q u e tanto los prestatarios c o m o l o s prestamistas t i e n e n u n a a c t i t u d neutral frente al riesgo. Este
análisis a r r o j a r e s u l t a d o s q u e a y u d a n a a b o r d a r e l c a s o más g e n e r a l .
En
na,
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c o m p a r a c i ó n c o n l o s m o d e l o s p r e v i o s s o b r e d e u d a pública e x t e r -
n u e s t r o m o d e l o teórico de negociación genera p r e d i c c i o n e s diferen-
tes y más r e a l i s t a s . E n trabajos a n t e r i o r e s se h a a r g u m e n t a d o q u e c u a n d o
l o s c o n t r a t o s n o p u e d e n estar t o t a l m e n t e i n d i z a d o s , se e s t a b l e c e n c o s t o s a s
p e n a l i z a c i o n e s s i l o s países n o c u m p l e n c o n s u s p a g o s . S i n e m b a r g o , e n est o s análisis n o se h a d a d o c a b i d a a l a p o s i b i l i d a d d e l a renegociación. C u a n d o ésta es f a c t i b l e , n u n c a se i n v o c a n p e n a l i z a c i o n e s i n e f i c i e n t e s , p u e s s e
pinas, 6 7 ; P o l o n i a , 43; Turquía, 97; Venezuela, 67. Los precios a la venta se situaban
entre 1 y 5 centavos arriba de los de oferta.
3 Para u n panorama de la literatura reciente sobre deuda pública y desconocimientos ("default"), véase Eaton, Gersovitz y Stiglitz (1986), y Eaton y Taylor (1986).
* Se emplea esta expresión c o m o equivalente a "sovereign debt (lending)"; e n
el resto del texto se usarán las expresiones " d e u d a pública externa", o simplemente
deuda públca. N . d e l T.
Basado en W o r l d B a n k D e b t T a b l e s , 1985-1986 y 1986-1987.
5 E l trabajo p i o n e r o es de Eaton y Gersovitz (1981).
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R E N E G O C I A C I Ó N C O N T I N U A D E LA D E U D A
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p u e d e l l e g a r a u n t r a t o p a r a c o m p a r t i r l o s b e n e f i c i o s d e t e n e r p a c i e n c i a . Las
p e n a l i z a c i o n e s q u e l o s p r e s t a m i s t a s p u e d e n i m p o n e r a l o s d e u d o r e s (véase
l a discusión d e t a l l a d a e n l a s e c c i ó n n y e n e l apéndice) sólo s o n r e l e v a n t e s
c u a n d o se d e t e r m i n a n l o s a s p e c t o s d e a m e n a z a d e l a renegociación. P e r o
l a p o s i b i l i d a d d e renegociación, j u n t o c o n l a i n c a p a c i d a d d e a m b a s partes
d e c o m p r o m e t e r s e creíblemente a n o r e n e g o c i a r , c o n d u c e a u n a c l a s e diferente d e ineflciencias.
E l análisis p o n e a s i m i s m o d e r e l i e v e las d i f e r e n c i a s e n t r e e l v a l o r p r o m e d i o d e m e r c a d o de la d e u d a existente y el valor marginal de la d e u d a
nueva para los acreedores e n conjunto. C u a n d o e l valor de mercado de la
d e u d a d e u n país está m u y p o r d e b a j o d e l n o m i n a l , l o s i n c r e m e n t o s m a r g i nales e n e l v a l o r n o m i n a l de l a d e u d a t i e n e n escaso efecto s o b r e e l v a l o r total
d e m e r c a d o . E l bajo v a l o r e n e l m a r g e n d e l a d e u d a e x p l i c a p o r qué a t o d a s
las p a r t e s les p r e o c u p a t a n t o e l n i v e l n e t o d e las a m o r t i z a c i o n e s c o r r i e n t e s .
P o r l a m i s m a razón, l o s a c t u a l e s d e u d o r e s " p r o b l e m á t i c o s " se beneficiarían
m u y p o c o c o n e s q u e m a s q u e r e d u j e s e n s u s d e u d a s 10 o 2 0 p o r c i e n t o , o
c o n c a n j e s d e d e u d a p o r a c c i o n e s q u e n o i n c l u y e n n u e v a inversión e x t r a n j e r a n e t a . Las r e d u c c i o n e s m a r g i n a l e s e n e l v a l o r n o m i n a l d e l a d e u d a t i e n e n
u n e f e c t o s e c u n d a r i o s o b r e las a m o r t i z a c i o n e s f u t u r a s .
II. Incentivos para la amortización
A l m a r g e n d e l a obligación m o r a l , e x i s t e n tres r a z o n e s p o r las q u e u n país
efectúa a m o r t i z a c i o n e s , y p o r las q u e , e n c o n s e c u e n c i a , l o s p r e s t a t a r i o s
c o n c e d e n r e c u r s o s . E n p r i m e r l u g a r , corrió e n e l c a s o d e l o s préstamos i n t e r n o s , l o s a c r e e d o r e s p u e d e n a p r o p i a r s e d e l c o l a t e r a l . E n s e g u n d o térmi6
n o , l a amortización s i r v e p a r a p r e s e r v a r l a b u e n a reputación d e l p r e s t a t a r i o ,
l o q u e m e j o r a l a c a p a c i d a d d e e n d e u d a m i e n t o e n e l f u t u r o . P o r último, l o s
p r e s t a m i s t a s p u e d e n i m p o n e r s a n c i o n e s q u e e n t o r p e z c a n e l c o m e r c i o y las
t r a n s a c c i o n e s e n l o s m e r c a d o s f i n a n c i e r o s . S i n e m b a r g o , las i n v a s i o n e s m i litares p a r a asegurar e l p a g o d e las d e u d a s p e r t e n e c e n , p r e s u m i b l e m e n t e , a l
p a s a d o y los activos vulnerables d e los P M D e n e l e x t e r i o r s o n mínimos e n
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comparación c o n los m o n t o s q u e a d e u d a n .
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S u p o n i e n d o además q u e e l
« Este poder h a permitido a los acreedores que conceden financiamiento para
l a adquisición de aeronaves, mantenerse a salvo de cualquier renegociación de deuda.
E n crisis de deuda, Estados Unidos ha intervenido en Venezuela, República
D o m i n i c a n a , Haití, Honduras y Nicaragua entre 1902 y 1930, antes de abandonar e l
Corolario Roosevelt. (Bajo el Corolario Roosevelt, Estados Unidos impedía la intervención militar europea para rescatar deudas en América del Sur, pero asumían la responsabilidad de hacer valer las demandas de los acreedores.) Las intervenciones militares más conocidas en el siglo xrx tuvieron lugar en Egipto y Turquía, p o r parte de
Inglaterra y Francia, respectivamente. Para detalles, véanse Dammers (1984), Win¬
kler (1933), y B o r c h a r d y W y n n e (1951).
L a incautación más significativa de los últimos años fue el congelamiento de
l o s activos de Irán en 1979; véase Field y A d a m (1980).
7
8
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ESTUDIOS ECONÓMICOS
c o l a t e r a l es i n s i g n i f i c a n t e , q u e d a n d o s e x p l i c a c i o n e s d e las a m o r t i z a c i o n e s .
L a cuestión d e l a reputación es a n a l i z a d a p o r E a t o n y
Gersovitz
( 1 9 8 1 ) , y h a s i d o r e t o m a d a , e n t r e o t r o s , p o r G r o s s m a n y V a n H u y c k (1987).
E n s u f o r m a más p u r a , este e n f o q u e s u p o n e q u e t o d a s las s a n c i o n e s legales
s o n i r r e l e v a n t e s . E l único i n c e n t i v o q u e t i e n e u n d e u d o r p a r a h a c e r a m o r t i z a c i o n e s es p r e s e r v a r s u reputación d e b u e n p r e s t a t a r i o , p u e s c o n s i d e r a
que de l o c o n t r a r i o pierde s u c a p a c i d a d de acceder a los mercados internac i o n a l e s d e c a p i t a l e n b u s c a d e préstamos q u e a s e g u r e n sus n i v e l e s d e i n g r e s o y " u n i f o r m i c e n " sus n i v e l e s d e c o n s u m o a través d e l t i e m p o .
embargo,
venderá
p a r a q u e este e n f o q u e
9
Sin
sea válido, d e b e s u p o n e r s e q u e n a d i e
a c t i v o s f i n a n c i e r o s tales c o m o a c c i o n e s , b o n o s o p r i m a s d e segu-
r o s a u n d e u d o r q u e h a s u s p e n d i d o sus p a g o s .
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D a d o q u e los prestamistas
c a r e c e n d e d e r e c h o s legales es difícil e n t e n d e r p o r qué las i n s t i t u c i o n e s
a c r e e d o r a s — c o n e x c e p c i ó n quizá d e l o s b a n c o s q u e p o s e e n las d e u d a s
m a l a s — se n i e g a n a c o n c e d e r s e g u r o s f i n a n c i e r o s a u n P M D q u e p a g a p u n t u a l m e n t e . S i u n P M D p u e d e l o g r a r asegurarse, n o p u e d e c o n c e b i r s e u n
" e q u i l i b r i o " e n términos d e reputación q u e i n v o l u c r e u n n i v e l p o s i t i v o d e
d e u d a . E l d e u d o r desconocerá s u d e u d a y empleará p a r t e d e l o s r e c u r s o s
d e s t i n a d o s a las a m o r t i z a c i o n e s p a r a c o m p r a r p r i m a s d e s e g u r o s .
1 1
Tam-
bién e l a r g u m e n t o e m p í r i c o r e l a c i o n a d o c o n este e n f o q u e es débil. T a n t o
Eichengreen (1987)
1 2
y Lindert y Morton (1987)
1 3
d e m u e s t r a n q u e , históri-
5 Se i n c l u y e n aquí préstamos para "inversión" que permiten al país " s u a v i z a r "
el c o n s u m o sin dejar de explotar proyectos rentables de inversión interna.
Es posible que el país no pueda adquirir primas de seguros debido a que, por
ejemplo, sea difícil verificar legalmente su producción interna (véase la sección v)
A u n en ese caso, e n tanto que el país pueda crear una cartera de activos extranjeros
altamente correlacionada c o n su producción, el papel de la reputación es limitado.
B u l o w y Rogoff (1988) muestran que ningún contrato de deuda puede constituir u n equilibrio secuencial si la única repercusión adversa de u n repudio es la pérdida de la "reputación de pagador". Es decir, para cualquier contrato contingente
de ese tipo, siempre existirá algún m o d o sobre el "árbol del j u e g o " e n el que al país
le resultará más conveniente repudiar su deuda y realizar todas sus transacciones sobre la base del pago en efectivo por adelantado. Además, incluso si algunos préstamos s o n factibles debido a sanciones directas, una reputación de buen pagador no
fortalece la capacidad deudora de u n país pequeño en desarrollo.
" D e acuerdo c o n las cifras, n o existe una relación entre las moratorias de los
años treinta y los créditos posteriores a 1945. Sin embargo, los factores relacionados
c o n la reputación constituyen sólo u n subconjunto de los factores que afectan la disposición y la capacidad crediticia de u n gobierno. A l analizar el endeudamiento externo durante este periodo, las Naciones Unidas mencionan el tamaño del país y la
importancia relativa de las importaciones en el consumo interno c o m o factores asociados positivamente c o n el endeudamiento." Eichengreen (1987, p. 39).
i ' " L o s inversionistas n o parecen prestar m u c h a atención al historial de amortizaciones del gobierno d e u d o r . " Lindert y M o r t o n (1987, p. 3). E l estudio de Eichengreen abarca el periodo 1920-1955, y Lindert y M o r t o n analizan los registros desde
mediados del siglo xix hasta el decenio de los ochenta del presente siglo.
1 0
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RENEGOCIACIÓN CONTINUA D E LA DEUDA
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c a m e n t e , l o s a n t e c e d e n t e s d e p a g o d e a m o r t i z a c i o n e s t i e n e n p o c a relación
c o n l a c a p a c i d a d d e e n d e u d a m i e n t o d e u n país.
P e n s a m o s q u e la p r i n c i p a l motivación para el pago d e amortizaciones
es l a a m e n a z a d e s a n c i o n e s d i r e c t a s q u e l o s p r e s t a m i s t a s p u e d e n i m p o n e r
r e c u r r i e n d o a l o s t r i b u n a l e s d e l o s países a c r e e d o r e s o i n f l u y e n d o s o b r e sus
l e g i s l a d o r e s . D i c h a s s a n c i o n e s p u e d e n i n h i b i r l a l i b r e participación d e l país
d e u d o r e n l o s m e r c a d o s f i n a n c i e r o s y d e mercancías. P o r e j e m p l o , u n a n a c i ó n q u e d e s c o n o c e s u d e u d a e x t e r n a estará o b l i g a d a a r e a l i z a r s u c o m e r c i o
d e m a n e r a i n d i r e c t a p a r a e v i t a r e m b a r g o s . P o r añadidura, se bloqueará s u
a c c e s o n o r m a l a l o s créditos c o m e r c i a l e s .
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L o s créditos c o m e r c i a l e s a
m u y c o r t o p l a z o , c o m o las a c e p t a c i o n e s b a n c a r i a s y las cartas d e crédito,
t i e n e n u n a e n o r m e i m p o r t a n c i a p a r a r e d u c i r l o s c o s t o s d e transacción e n
e l c o m e r c i o m u n d i a l . L a b a n c a i n t e r n a c i o n a l e x p l o t a economías de escala
e n e l m o n i t o r e o d e c o s t o s p a r a f a c i l i t a r las t r a n s a c c i o n e s e n t r e i m p o r t a d o res y e x p o r t a d o r e s , q u e e n o c a s i o n e s se c o n o c e n p o c o m u t u a m e n t e . E n
n u e s t r o m o d e l o , u n país está d i s p u e s t o a r e a l i z a r a l g u n a s a m o r t i z a c i o n e s d e
s u d e u d a a f i n d e d i s f r u t a r l o s b e n e f i c i o s d e l c o m e r c i o . Las s a n c i o n e s d i f i c u l t a n también l a uniformización d e l c o n s u m o a través d e l t i e m p o , p u e s i m piden
q u e los P M D mantengan
abiertamente
activos
en los
países
i n d u s t r i a l i z a d o s p o r t e m o r a i n c a u t a c i o n e s ; este c o s t o es c o n s i s t e n t e c o n e l
espíritu d e este t r a b a j o . S i n e m b a r g o , r e s u l t a más fácil r e s o l v e r e l m o d e l o
c u a n d o l o s agentes t i e n e n u n a a c t i t u d n e u t r a l f r e n t e a l r i e s g o (es d e c i r ,
c u a n d o s o n i n d i f e r e n t e s r e s p e c t o a l a uniformización d e l c o n s u m o ) ; p o r e n d e , e n n u e s t r o análisis técnico se i g n o r a n l o s c o s t o s d e l a pérdida d e a c c e s o
a los m e r c a d o s de capital.
Es p o s i b l e q u e , p a r a l a mayoría d e l o s países, las s a n c i o n e s c o m e r c i a l e s s e a n pequeñas e n relación c o n e l P I B . S i n e m b a r g o , p o s e e n u n o r d e n de
m a g n i t u d suficiente para explicar los niveles observados de amortizaciones
d e d e u d a . E n e l c a s o d e n u m e r o s o s países e n d e s a r r o l l o , las r e c a l e n d a r i z a c i o n e s se i n i c i a r o n c u a n d o s u s d e u d a s equivalían a u n o s c u a n t o s m e s e s d e l
P I B . D a d o q u e l a tasa d e interés r e a l s o b r e esas d e u d a s es r e l a t i v a m e n t e b a j a , E n d e r s y M a t t i o n e s o s t i e n e n q u e " a u n s i se s u p o n e q u e l o s c o s t o s n o s u p e r a n 5 % d e l c o m e r c i o , sólo u n o s c u a n t o s países se beneficiarían" (al
repudiar s u deuda).
1 5
Funcionarios peruanos estiman q u e e n el caso de su
país, e l c o s t o d e e n f r e n t a r las s a n c i o n e s c o m e r c i a l e s , a raíz d e u n d e s c o n o c i m i e n t o t o t a l d e l a d e u d a , se u b i c a e n t r e 10 y 15 p o r c i e n t o d e l v a l o r d e l
comercio.
1 6
C o m o l o c o n f i r m a l a r e c i e n t e e x p e r i e n c i a brasileña, l a situa-
B o l i v i a y Perú fueron los primeros e n intentar estrategias de confrontación
c o n sus acreedores extranjeros; ambos sufrieron una reducción severa e n su acceso
a créditos comerciales de corto plazo; véase Cline (1987, p. 4).
! 5 Enders y Mattione (1984, p. 4).
T h e A n d e a n R e p o n , marzo de 1986, p. 27, citado e n Alexander (1987). Para
referencias acerca de la reciente moratoria brasileña, véase la nota 51.
1 4
16
8
ESTUDIOS ECONÓMICOS
ción n o sería más fácil p a r a e c o n o m í a s más g r a n d e s y c o m p l e j a s c o m o A r g e n t i n a , B r a s i l y M é x i c o . P u e s t o q u e t a n t o a c r e e d o r e s c o m o d e u d o r e s se
b e n e f i c i a n c o n u n a c u e r d o n e g o c i a d o , g e n e r a l m e n t e se e v i t a n las s a n c i o nes.
E l l o e x p l i c a q u e s e a n p o c o s l o s c a s o s d e países q u e se h a n v i s t o o b l i g a -
dos a realizar su c o m e r c i o de m a n e r a o c u l t a .
En
e l apéndice s e - p r e s e n t a n a l g u n o s d e l o s m e d i o s legales c o n q u e
c u e n t a n l o s a c r e e d o r e s y se a n a l i z a l a e v i d e n c i a a c e r c a d e l a e f i c a c i a d e las
sanciones.
1 7
F i n a l m e n t e , los b a n c o s acreedores p u e d e n usar s u i n f l u e n c i a
política i n t e r n a p a r a l o g r a r q u e l o s l e g i s l a d o r e s a p o y e n l a imposición- d e
s a n c i o n e s c o m e r c i a l e s . E n las s e c c i o n e s 111
son
y v las s a n c i o n e s p o l í t i c a s
a n a l í t i c a m e n t e idénticas a l a s l e g a l e s , p e r o s e l e s p u e d e e s t u d i a r e n ,
f o r m a s e p a r a d a e n e l m o d e l o más d e s a g r e g a d o a l q u e se h a c e alusión
en
la sección v i .
III. E l modelo
Se p r e s e n t a u n a e c o n o m í a pequeña q u e n o p u e d e afectar l o s p r e c i o s i n t e r n a c i o n a l e s d e l o s b i e n e s c o m e r c i a b l e s n i las tasas d e interés. E n las s i g u i e n tes d o s s e c c i o n e s se c o n s i d e r a e l c a s o n o estocástico, e n t a n t o q u e e n l a v
se m a n e j a e l c a s o c o n i n c e r t i d u m b r e .
Función
objetivo
del
país
L o s g o b e r n a n t e s d e l país b u s c a n m a x i m i z a r l a función d e u t i l i d a d e s p e r a d a :
*;
= E , £)
(Cf>
+ h i
+ Cf
+ h t
)
i (1 + S b ) ' , 8, C ,
D
C
F
> 0,
(1)
i=0
d o n d e C° y C s o n e l c o n s u m o i n t e r n o d e l o s b i e n e s D y F , r e s p e c t i v a m e n F
te; 5 es l a tasa d e p r e f e r e n c i a t e m p o r a l d e l país (de sus g o b e r n a n t e s ) ; h es
el i n t e r v a l o d e t i e m p o e n t r e p e r i o d o s , y E , es e l o p e r a d o r d e e x p e c t a t i v a s
b a s a d o e n l a i n f o r m a c i ó n d i s p o n i b l e e n e l t i e m p o t. Las p r e f e r e n c i a s d e l o s
g o b e r n a n t e s n o c o i n c i d e n n e c e s a r i a m e n t e c o n las d e l o s c i u d a d a n o s , a u n q u e e n l o s u c e s i v o n o se hará n i n g u n a diferenciación.
Tecnología
y oportunidades d e comercio
La p r o d u c c i ó n es e x ó g e n a . C a d a p e r i o d o e l país p r o d u c e y h u n i d a d e s d e l
b i e n D , q u e p u e d e n consumirse internamente, almacenarse o intercambiar-
1 7
Véanse también Alexander (1987) y Kaletsky (1985).
R E N E G O C I A C I Ó N C O N T I N U A D E LA D E U D A
9
se c o n e l e x t e r i o r p o r P u n i d a d e s d e l b i e n P. H a y b e n e f i c i o s e n e l c o m e r c i o
p o r q u e P > 1. S i S, d e n o t a l a c a n t i d a d d e l b i e n D q u e e l país t i e n e a l m a c e n a d a a l i n i c i o d e l p e r i o d o t, S, > 0, e n t o n c e s :
s,
+ h
= O - yb) S, + y b - c f -
T,
t
w
(2)
d o n d e y h es l a tasa d e d e t e r i o r o , y T d e n o t a las e x p o r t a c i o n e s d e l país e n
t
el p e r i o d o t.
C o m o se señaló, e l país enfrentará d i f i c u l t a d e s e n s u c o m e r c i o c o n e l
e x t e r i o r si d e s c o n o c e s u d e u d a d e m a n e r a u n i l a t e r a l . Específicamente, s u p o n d r e m o s q u e c u a n d o u n a nación d e u d o r a está e n m o r a t o r i a d e p a g o s ,
sus i n g r e s o s n e t o s p o r u n i d a d e x p o r t a d a s o n 100/3% m e n o r e s (0 < /3 < 1).
Sea X u n a v a r i a b l e sucedánea ( " d u m m y " ) q u e v a l e c e r o c u a n d o u n país está
al c o r r i e n t e e n sus o b l i g a c i o n e s , e i g u a l a u n o c u a n d o i n c u r r e e n a t r a s o s s i n
a l c a n z a r u n a c u e r d o d e recalendarización. E n t o n c e s :
Cf
=
0X ) -
T , P (1 -
t
R„
(3)
d o n d e R d e n o t a a m o r t i z a c i o n e s netas a a c r e e d o r e s e x t e r n o s e n u n i d a d e s
del
b i e n F; R p u e d e ser n e g a t i v a .
Función
o b j e t i v o d elos
bancos
E l país p u e d e e n d e u d a r s e e n e l e x t e r i o r c o n a c r e e d o r e s q u e m a n t i e n e n u n a
a c t i t u d n e u t r a l f r e n t e a l r i e s g o y q u e c o m p i t e n e n t r e sí (a l o s q u e l l a m a r e m o s " b a n c o s " ) . L a tasa d e interés i n t e r n a c i o n a l es r h , q u e p o r e l m o m e n t o
s u p o n d r e m o s c o n s t a n t e . L o s b a n c o s prestarán a l país m i e n t r a s e l v a l o r p r e s e n t e d e las a m o r t i z a c i o n e s más las i n c a u t a c i o n e s reditúe l a tasa d e r e n d i m i e n t o d e m e r c a d o . E n e l c a s o d e q u e e l país d e s c o n o z c a s u d e u d a s i n
f i r m a r u n a c u e r d o d e recalendarización, l o s b a n c o s a c r e e d o r e s p u e d e n i n c a u t a r u n a p a r t e d e las e x p o r t a c i o n e s y c o n s e g u i r u n b e n e f i c i o d e 1 0 0 a %
d e las e x p o r t a c i o n e s b r u t a s , 0 < a < 0 X .
d a s d e l país d u r a n t e l a m o r a t o r i a , 0PT ,
t
1
8
L a d i f e r e n c i a e n t r e las pérdi-
y las g a n a n c i a s d e l o s b a n c o s ,
e q u i v a l e n a l o s r e c u r s o s g a s t a d o s e n p r e v e n i r e i n s t r u m e n t a r las de-
aPT„
m a n d a s d e incautación d e l o s b a n c o s .
El beneficio que derivan los acreedores de las actividades de incautación
puede ser el resultado de u n acuerdo negociado en el subjuego en el que el país i n tenta comerciar cuando se encuentra en suspensión de pagos. Q u e los bancos incurran en gastos legales n o los disuade de acudir a los tribunales, si saben que poseen
suficiente poder de negociación para forzar u n acuerdo. Para el deudor, el costo de
tener sus transacciones comerciales bloqueadas por acciones legales puede ser m u y
elevado.
1 8
10
ESTUDIOS ECONÓMICOS
Un
p r e s t a m i s t a r a c i o n a l exigirá q u e se i n c l u y a e n l o s c o n t r a t o s algún
t i p o d e cláusula d e p r i o r i d a d . A q u í se supondrá q u e l o s c o n t r a t o s t i e n e n
cláusulas d e " p r i o r i d a d n e g a t i v a " , las c u a l e s e s t a b l e c e n q u e ningún p r e s t a m i s t a f u t u r o tendrá p r e f e r e n c i a . E n l a sección v i se confirmará q u e u n a
cláusula d e p r i o r i d a d n e g a t i v a es e n r e a l i d a d s u f i c i e n t e p a r a i m p e d i r q u e u n
país se a l i e c o n n u e v o s p r e s t a m i s t a s e n c o n t r a d e l o s e x i s t e n t e s . O b v i a m e n te u n a cláusula d e p r i o r i d a d e s t r i c t a también sería s u f i c i e n t e , p e r o q u e r e m o s h a c e r hincapié e n ^ q u e
e n n u e s t r o análisis n o es n e c e s a r i a . E n l a
práctica, l a mayoría d e l o s c o n t r a t o s d e crédito e n t r e b a n c o s p r i v a d o s y P M D
i n c l u y e n sólo u n a cláusula d e p r i o r i d a d n e g a t i v a .
1 9
S u p o n d r e m o s q u e e n c u a l q u i e r p e r i o d o d a d o e l país p i d e crédito a u n o
d e t a n t o s c o n s o r c i o s p r e s t a m i s t a s . P o r m e d i o d e cláusulas c r u z a d a s l o s b a n c o s d e u n c o n s o r c i o p u e d e n p o s t e r i o r m e n t e n e g o c i a r las a m o r t i z a c i o n e s
con
u n país c o m o u n a e n t i d a d u n i f i c a d a .
2 0
D a d o q u e e l país m a n t i e n e u n a
a c t i t u d n e u t r a l f r e n t e a l r i e s g o , p o r a h o r a es r a z o n a b l e s u p o n e r q u e e n e q u i l i b r i o e l país contratará t o d o e l c r é d i t o e n e l p e r i o d o i n i c i a l . L a c o m p e t e n cia
entre los c o n s o r c i o s asegura entonces que:
£o
T t (Rbi + otT
h i
X
h l
)
I (1 + r h ) ' = 0
(4)
Adviértase q u e e l c o n s o r c i o i n i c i a l n u n c a obtendrá p o d e r m o n o p ó l i c o
e x p o s t s o b r e e l país, e n t a n t o se p e r m i t a a éste a m o r t i z a r l o s créditos p e n d i e n t e s sustituyéndolos c o n préstamos d e u n n u e v o c o n s o r c i o .
IV. E l contrato de crédito de equilibrio
L a m o t i v a c i ó n d e u n país p a r a e n d e u d a r s e r a d i c a e n q u e l a tasa d e d e s c u e n t o s e a m a y o r q u e l a d e interés i n t e r n a c i o n a l , es d e c i r , 6 > r .
2 1
D a d o este
s u p u e s t o , es o b v i o q u e s i e l país ( n e u t r a l f r e n t e a l r i e s g o ) p u d i e r a c o m p r o meterse a enfrentar u n a corriente de amortizaciones e n el futuro, de inmed i a t o pediría y consumiría F y / r u n i d a d e s d e l b i e n F , q u e e q u i v a l e n íntegram e n t e a l v a l o r d e s c o n t a d o p r e s e n t e d e s u i n g r e s o f u t u r o ( e n e l límite, c o n f o r m e b - > 0). Las f u t u r a s g e n e r a c i o n e s estarían c o n d e n a d a s a s e r v i r c o m o
'9 Para u n análisis sobre cláusulas de prioridad negativa (la expresión legal es
p a r i p a s s u o distribución equitativa) e n contratos crediticios internacionales, véanse
Soliven (1983), Gurría Treviño (1983) y Nurick (1983).
2 0 E n una versión anterior de este trabajo, B u l o w y Rogoff (1986), se aplican
los resultados al caso de varios prestamistas. Para una discusión acerca de los aspectos prácticos involucrados, véanse Brau y Williams (1983) y L i p s o n (1984).
U n a razón p o r la que 5 puede ser alto radica e n que los gobernantes del país
tienen duda sobre la duración de sus cargos o, de manera equivalente e n el caso de
un país inestable, de su expectativa de vida. Por conveniencia, suponemos que si los
2 1
RÉNEGOCIACIÓN CONTINUA D E LA DEUDA
esclavos a los acreedores e x t r a n j e r o s .
2 2
11
P o r s u p u e s t o e l país n o p u e d e asu-
m i r tal c o m p r o m i s o , de m a n e r a q u e l o s prestamistas r a c i o n a l e s n u n c a
p e r m i t i r í a n q u e se e n d e u d a r a p o r e n c i m a d e l o q u e más t a r d e p u d i e r a
obligársele a p a g a r . L o s a c r e e d o r e s s a b e n q u e e l ú n i c o m e d i o d e presión
q u e t i e n e n s o b r e e l país es l a a m e n a z a d e h o s t i g a r s u c o m e r c i o . P u e s t o q u e
aquél p u e d e o p t a r p o r c o n s u m i r i n t e r n a m e n t e s u p r o d u c c i ó n , n u n c a se l e
podrá obligar a hacer amortizaciones q u e e x c e d a n l o s beneficios que obtien e d e l c o m e r c i o . Más aún, s i 0 < ( P -
1 ) 1 P, e l país i n c l u s o se beneficiará
m a n t e n i e n d o su c o m e r c i o y p e r m i t i e n d o q u e los acreedores incauten parte
d e s u s e m b a r q u e s . D e esta f o r m a , e l límite d e crédito a l país n o p u e d e i r
más allá d e :
R
< m i n [/?, ( P ~ l ) / P ]
(5)
Py/r
E n a l g u n o s análisis p r e v i o s s o b r e crédito e x t e r n o y m o r a t o r i a
2 3
se s u -
p o n e c o m ú n m e n t e q u e e l límite d e c r é d i t o a u n país está m a r c a d o p o r l a
sanción q u e sufriría s i d e s c o n o c i e s e t o t a l y f i n a l m e n t e s u s d e u d a s . E n e l
p r e s e n t e m o d e l o , tal sanción está d a d a p o r l a e x p r e s i ó n (5); p e r o este límite
p u e d e s e r d e m a s i a d o a l t o , p u e s t o m a e n c u e n t a l a c a p a c i d a d d e u n país p a r a
n e g o c i a r c o n sus a c r e e d o r e s .
Si l a n e g o c i a c i ó n se r e s t r i n g i e s e s i n m a y o r discusión a las p r o p u e s t a s
d e l o s b a n c o s , éstos quedarían e n p o s i b i l i d a d d e e x t r a e r a m o r t i z a c i o n e s
h a s t a u n m o n t o e q u i v a l e n t e a l o s c o s t o s p o r incautación e n q u e i n c u r r e e l
país. P u e d e d e m o s t r a r s e q u e e s t o es c i e r t o a u n c u a n d o éste t e n g a l a p o s i b i l i d a d de r e c h a z a r d i c h a p r o p u e s t a y a l m a c e n a r l a p r o d u c c i ó n d e l b i e n D p a r a
v e n d e r l a o c o n s u m i r l a e n e l f u t u r o . S i n e m b a r g o , s i se c o n s i d e r a d e m a n e r a
más r e a l i s t a q u e las n e g o c i a c i o n e s s o n b i l a t e r a l e s , las a m o r t i z a c i o n e s p u e d e n ser m e n o r e s . S i g u i e n d o a R u b i n s t e i n ( 1 9 8 2 ) , c o n c e p t u a l i z a r e m o s el
p r o c e s o d e negociación m e d i a n t e u n e s q u e m a de propuestas alternas.
C o m o u n a r t i f i c i o p a r a c a l c u l a r e l e q u i l i b r i o d e l m o d e l o , r e s u l t a útil
e m p e z a r preguntándose cuánto podrían o b t e n e r l o s b a n c o s s i u n país les
funcionarios antiguos s o n remplazados, quienes los sustituyen tienen funciones de
utilidad idénticas.
E n el caso más general en el que el país tiene una actitud adversa al riesgo,
querrá endeudarse lo suficiente para igualar el cociente de las utilidades marginales
d e l consumo (en términos de valor presente) de dos periodos cualquiera c o n la tasa
de interés internacional. Sin embargo, si la capacidad del país para asumir el comprom i s o de las amortizaciones es limitada, es probable que deba posponer el consumo
a periodos futuros; véase, por ejemplo, Sachs (1986). Este caso es, en sus aspectos
más relevantes, cualitativamente equivalente. U n a diferencia importante es que en
el caso de aversión al riesgo, al país le tomará tiempo acumular su deuda e n lugar
d e hacerlo de una sola vez.
23 véanse, p o r ejemplo, Eaton y Gersovitz (1981), Sachs (1986) o Cohén y
Sachs (1986).
2 2
12
ESTUDIOS ECONÓMICOS
d e b i e s e u n a c a n t i d a d i n f i n i t a d e d e u d a . E s t e m o n t o determinará cuánto se
le permitirá p e d i r i n i c i a l m e n t e .
¿ C ó m o es u n a c u e r d o d e recalendarización e n e l c a s o d e u n a d e u d a i n finita? L o s b a n c o s se c o m p r o m e t e n a n o h o s t i g a r e l c o m e r c i o d e l país s i e m p r e q u e éste se m a n t e n g a a l c o r r i e n t e e n l o s p a g o s r e p r o g r a m a d o s . L o s
b a n c o s p u e d e n obligarse a c u m p l i r l o anterior f i r m a n d o u n c o n t r a t o legal.
E l país, p o r s u p a r t e , n o p u e d e c o m p r o m e t e r s e
y m a n t i e n e la o p c i ó n d e
b u s c a r u n n u e v o a c u e r d o e n u n a f e c h a f u t u r a . A l fijar n u e v a s c o n d i c i o n e s
b a j o las c u a l e s n o se obstruirá e l c o m e r c i o , l o s b a n c o s r e c i b e n u n p a g o d e
i n m e d i a t o y , p o s i b l e m e n t e , la p r o m e s a d e d e s e m b o l s o s m a y o r e s e n el futuro. E n el caso de d e u d a infinita, la d e u d a m a r g i n a l tiene valor n u l o p o r l o
q u e este p a g o d e i n m e d i a t o es e l o b j e t i v o d e l a n e g o c i a c i ó n .
P a r a c e r r a r e l m o d e l o , d e b e m o s aún e s p e c i f i c a r l a n a t u r a l e z a p r e c i s a
d e l p r o c e s o d e n e g o c i a c i ó n . S u p o n d r e m o s q u e l o s b a n c o s y e l país h a c e n
p r o p u e s t a s p o r t u r n o s . E l l a p s o e n t r e las p r o p u e s t a s es h, i g u a l q u e e l q u e
hay entre periodos de producción.
2 4
U n a propuesta h e c h a e n el p e r i o d o t
e s p e c i f i c a e l m o n t o q u e e l país pagará y l a c a n t i d a d d e b i e n e s q u e se les p e r mitirá c o m e r c i a r s i n l a a m e n a z a d e i n c a u t a c i ó n .
25
P o d e m o s e x p l o t a r u n rasgo especial d e l m o d e l o a f i n d e analizar u n a
característica i m p o r t a n t e d e l c o n t r a t o ó p t i m o d e recalendarización. P u e s t o
q u e 5 > r , n o es e f i c i e n t e q u e u n país p a g u e más d e l o n e c e s a r i o p a r a asegurar e l i n t e r c a m b i o c o m e r c i a l d e s u p r o d u c c i ó n a c t u a l y d e c u a l q u i e r a c e r v o
a c u m u l a d o . E n p a r t i c u l a r , n u n c a hará u n g r a n p a g o a c a m b i o d e q u e se l e
p e r m i t a c o m e r c i a r libremente durante, digamos, c i n c o p e r i o d o s e n lugar de
u n o . L o s pagos a n t i c i p a d o s n u n c a s o n parte de u n a negociación de e q u i l i b r i o , p u e s es i n e f i c i e n t e q u e u n país c u y a tasa d e d e s c u e n t o es a l t a
h a g a p a g o s d e u n s o l a v e z a b a n c o s c u y a tasa d e d e s c u e n t o es baja. E n
c o n s e c u e n c i a , p o d e m o s l i m i t a r n u e s t r a atención a l c a s o e n q u e a m b a s partes i n t e r c a m b i a n p r o p u e s t a s a c e r c a d e cuánto t i e n e q u e p a g a r e l país h o y
a c a m b i o d e q u e se le p e r m i t a e m b a r c a r l i b r e m e n t e s u a c e r v o a c t u a l d e b i e n e s . L a s n e g o c i a c i o n e s d e recalendarización se c e l e b r a n c o n s t a n t e m e n t e .
2 6
Más adelante centraremos nuestra atención en el caso límite cuando b - * 0.
Nuestro supuesto de que los intervalos de negociación y de producción sean iguales
no tiene ninguna implicación importante.
? Más específicamente, suponemos que cuando toca su turno al país, primero
debe decidir si consume o embarca las mercancías sin u n acuerdo de recalendarización. Si decide buscar u n acuerdo, entonces hace una propuesta. Los bancos la aceptan o la rechazan inmediatamente y el comercio se lleva a efecto de manera
simultánea. Sin embargo, si n o es aceptada transcurre cierto tiempo para que se haga
una contrapropuesta. Cuando corresponde al banco hacer una propuesta, el país decide de inmediato si la acepta, consume o embarca sin acuerdo, o hace una contrapropuesta. Si opta p o r lo último, debe esperar a que pase u n periodo.
5 D e manera equivalente, las partes pueden firmar u n acuerdo único de recalendarización para que los pagos del país en el futuro igualen lo que erogaría si celebrase u n acuerdo cada periodo.
2 4
2
2|
13
R E N E G O C I A C I Ó N C O N T I N U A D E LA D E U D A
S i e x i s t i e s e n e n este m o d e l o c o s t o s d e transacción i n v o l u c r a d o s e n l a n e g o ciación, e l c o n t r a t o ó p t i m o implicaría n e g o c i a c i o n e s m e n o s f r e c u e n t e s .
A f i n d e d e s c a r t a r e q u i l i b r i o s d e s u p e r j u e g o , s u p o n d r e m o s q u e e l país
p u e d e p r o d u c i r e l b i e n D sólo h a s t a l a f e c h a T, c o n T a r b i t r a r i a m e n t e g r a n de. L a negociación p u e d e p r o l o n g a r s e i n d e f i n i d a m e n t e . R e s o l v e r e m o s e l
e q u i l i b r i o d e l m o d e l o d e m a n e r a r e c u r r e n t e a p a r t i r d e l t i e m p o T, y d e s pués h a r e m o s q u e T t i e n d a a i n f i n i t o .
L a notación p a r a d e s c r i b i r e l p r o c e s o d e n e g o c i a c i ó n es l a s i g u i e n t e . S i
c o r r e s p o n d e a l o s b a n c o s h a c e r u n a p r o p u e s t a e n e l t i e m p o t, o f r e c e n al país
(1 - q ) P \ y h
t
+ S ] u n i d a d e s d e l b i e n F , y o f r e c e n g u a r d a r p a r a sí m i s m o s
t
q P \yh + S ], 0 < q
t
t
t
< 1. S i es a l país a l q u e t o c a h a c e r u n a p r o p u e s t a e n e l
t i e m p o t, ofrece q u e d a r s e c o n (1 - q ' ) P \ y h + S ] y d a r e l r e s t o a l b a n c o .
t
t
C u a n d o se a l c a n z a u n c o n v e n i o d e recalendarización, e l país r e a l i z a s u c o m e r c i o y l o s i n g r e s o s se d i s t r i b u y e n de a c u e r d o c o n l o c o n v e n i d o .
L i m i t a m o s l a atención a e q u i l i b r i o s p e r f e c t o s . E n términos g r u e s o s , e n
u n e q u i l i b r i o p e r f e c t o n i n g u n a d e las partes p u e d e i n f l u i r e n l a n e g o c i a c i ó n
p o r m e d i o de u n a a m e n a z a ( d e l t i p o " o a c e p t a s esta p r o p u e s t a o m e r e t i r o " ) . E n términos f o r m a l e s , e n c a d a s u b j u e g o d e u n e q u i l i b r i o p e r f e c t o las
estrategias e m p l e a d a s p o r c a d a j u g a d o r d e b e n c o n s t i t u i r u n e q u i l i b r i o d e l
t i p o de N a s h . E n u n e q u i l i b r i o p e r f e c t o , c a d a p a r t e aceptará u n a p r o p u e s t a
d e recalendarización s i ésta les o f r e c e , e n v a l o r d e s c o n t a d o p r e s e n t e , l o q u e
esperarían o b t e n e r s i a g u a r d a s e n , d a d a s las estrategias d e a m b a s p a r t e s .
E n e l t i e m p o T y a n o h a y p r o d u c c i ó n f u t u r a , d e m a n e r a q u e las p a r t e s
s ó l o n e g o c i a n e l d e s t i n o d e l a p r o d u c c i ó n d e l p e r i o d o f i n a l , y b , más c u a l q u i e r c a n t i d a d d e l b i e n D q u e e l país t u v i e s e a l m a c e n a d a a l i n i c i o d e l p e r i o d o T S . E n e q u i l i b r i o , deberán r e g i r las s i g u i e n t e s c o n d i c i o n e s , V f >
t
(1
\ - q
t
= m a x [(1 - q¡ )
+h
'
~
q
'
+ h
yh)
Jj~¿j¿y
(1 -
q
—
T:
V P , (1 -
(6)
ft]
yh)
(1 + r h )
( 7 )
La ecuación (6) e s t a b l e c e q u e p a r a q u e l a p r o p u e s t a d e l o s b a n c o s e n
e l p e r i o d o t > T s e a a c e p t a b l e p a r a e l país, d e b e n c o n c e d e r l e ( e n términos
d e u t i l i d a d descontada) t a n t o c o m o el m á x i m o q u e podría o b t e n e r s i e l país:
a ) rehúsasela o f e r t a e h i c i e s e l a c o n t r a p r o p u e s t a mínima a c e p t a b l e e l s i g u i e n t e p e r i o d o ; b ) c o n s u m i e s e l a producción i n t e r n a m e n t e , c) s i m p l e m e n t e e m barcase e l b i e n s i n h a b e r l o g r a d o u n a c u e r d o d e recalendarización y sufriese
las pérdidas c a u s a d a s p o r l o s c a m b i o s d e i t i n e r a r i o y/o p o r l a incautación.
L a ecuación (7) i n d i c a q u e s i e l país h a c e l a p r o p u e s t a , d e b e c o n c e d e r a l o s
b a n c o s ( e n v a l o r p r e s e n t e ) t a n t o c o m o obtendrían s i r e c h a z a s e n l a o f e r t a
d e l país e h i c i e s e n l a p r o p u e s t a mínima a c e p t a b l e e l s i g u i e n t e p e r i o d o .
R u b i n s t e i n ( 1 9 8 2 ) h a d e m o s t r a d o q u e este j u e g o t i e n e u n e q u i l i b r i o ,
14
ESTUDIOS ECONÓMICOS
perfecto único,
q u e se e n c u e n t r a r e s o l v i e n d o e l s i s t e m a d e e c u a c i o n e s
2 7
e n d i f e r e n c i a c a r a c t e r i z a d o p o r (6) y (7) p a r a e l e s t a d o e s t a c i o n a r i o ú n i c o :
q(h)
(8)
= min
si c o r r e s p o n d e a l o s b a n c o s h a c e r u n a p r o p u e s t a e n e l p e r i o d o
q'(h)
= min
/
(
7
+ g)(l -
yb)
\ 2 y + 5 + r + h (dr -
1)(1 - y b )
(Py )'
2
P{\
T, y .
1
'
+ r h )
- y h s
l +
P
r h )
si es e l t u r n o d e l país. Adviértase q u e las p a r t e s s i e m p r e l l e g a n a u n a c u e r d o
s i n dilación.
L a negociación s i e m p r e genera u n resultado eficiente. P o r tan-
t o , n o habrá c o m e r c i o o a m o r t i z a c i o n e s después d e l p e r i o d o
T
2
8
Otro
r e s u l t a d o clave, e x p l i c a d o p o r e l s u p u e s t o de n e u t r a l i d a d frente al riesgo,
es q u e l o s p o r c e n t a j e s d e participación e n c u a l q u i e r n e g o c i a c i ó n s o n i n d e p e n d i e n t e s d e l m o n t o e n juego. Este resultado, q u e rige e n todos los p e r i o d o s p r e v i o s a T, c o n f i e r e a l m o d e l o e l carácter e s t a c i o n a r i o q u e f a c i l i t a s u
solución.
Considérese a h o r a e l p r o b l e m a d e l a negociación e n e l penúltimo p e r i o d o de producción T - h . A m b a s partes c o n o c e n el e q u i l i b r i o e n e l p e r i o d o
T, c u a n d o t o d a l a p r o d u c c i ó n restante se distribuirá d e a c u e r d o c o n (8) y
(9). R e s u l t a s e n c i l l o m o s t r a r q u e c u a n d o t o c a a l país h a c e r u n a p r o p u e s t a e n
T-
b , s u o f e r t a será e x a c t a m e n t e i g u a l 2 . q ' { h ) según l a ecuación (9), y s i es
e l t u r n o d e l o s b a n c o s , s u o f e r t a s e r á q ( h ) , d a d a p o r l a ecuación (8). [Si e n
T - h
e l t u r n o es d e l país, l a c o n d i c i ó n p a r a e l e q u i l i b r i o p e r f e c t o será l a
m i s m a q u e l a expresión (7),
e x c e p t o q u e q¡_
s u s t i t u y e a q' y q
h
t
t + h
es
s u s t i t u i d a p o r q { h ) q u e p r o v i e n e d e l a ecuación 8.] E n T - h se alcanzará
u n acuerdo, y todos los inventarios e n T - h , S _ ,
T
h
más l a p r o d u c c i ó n (ytí)
se comerciarán i n m e d i a t a m e n t e . L a c o n s e c u e n c i a es q u e S
T
periodo
= 0, y e n e l
T las p a r t e s negociarán sólo r e s p e c t o a l a p r o d u c c i ó n f i n a l y b .
D e manera similar, p o d e m o s resolver recurrentemente todos los periodos anteriores a T -
h . Encontramos que e n cada periodo la produc-
A l expresar la propuesta de cada parte sólo c o m o una función d e l tiempo,
hemos desechado implícitamente estrategias que dependen del pasado. S i n embargo, c o m o lo muestra Rubinstein, este equilibrio es único aun cuando se introduzcan
esas estrategias. Una demostración m u y simple y elegante de los resultados de Rubinstein puede verse e n Shaked y Sutton (1984). Para una revisión de la teoría de la
negociación, véase Sutton (1986). Adviértase que las ecuaciones (6) y (7) constituyen
u n sistema de dos ecuaciones en diferencia de primer orden, c o n ambas raíces fuera
del círculo unitario. Por tanto, una vez eliminadas las estrategias que dependen de
los antecedentes, la única senda viable es la que comienza en el estado estacionario.
La eficiencia resulta de nuestro supuesto de información completa. Véase,
por ejemplo, en Admati y Perry (1987), u n m o d e l o c o n información asimétrica e ineficiencias e n la negociación.
2 7
2 8
15
R E N E G O C I A C I Ó N C O N T I N U A D E LA D E U D A
c i ó n c o r r e s p o n d i e n t e se c o m e r c i a , y l o s b a n c o s r e c i b e n q ( h ) P y h e n l o s p e riodos e n que hacen u n a propuesta, y q ' ( h ) P y b e n aquellos e n que toca al
país h a c e r l a .
2 9
E n e l límite, c o n f o r m e fe -
0+
(negociación continua):
(10)
lim
q{h)
=
lim
q'(b)
E n v i s t a d e q u e l a ecuación (10) es s u s t a n t i v a m e n t e idéntica a l a (8) y
a l a (9), e m p l e a r e m o s (10) e n e l r e s t o d e l trabajo, e n p a r t e p o r q u e es más
s e n c i l l a , y e n p a r t e p o r q u e e l c a s o límite d e n e g o c i a c i ó n c o n t i n u a p a r e c e
s e r e l más r e a l i s t a .
La ecuación (10) i n d i c a q u e e l a c u e r d o d e recalendarización de e q u i l i b r i o se ubicará e n u n a d e tres z o n a s , d e p e n d i e n d o d e cuál d e l o s tres térm i n o s d e l a parte d e r e c h a d e l a e x p r e s i ó n sea e l m í n i m o . Las l l a m a r e m o s l a
z o n a d e negociación,
lización
l a z o n a d e autarquía-restringida,
y la z o n a
depena-
r e s t r i n g i d a , r e s p e c t i v a m e n t e . Nótese q u e c a d a u n o d e l o s tres tér-
m i n o s d e l a d e r e c h a e n (10) d e p e n d e d e parámetros t o t a l m e n t e d i s t i n t o s ,
y q u e s o n m o n o t ó n i c o s e n t o d o s s u s a r g u m e n t o s . P o r t a n t o , l a variación
d e u n parámetro d e l m o d e l o sólo afectará e l v a l o r d e u n término y n o m o d i ficará e l o r d e n r e l a t i v o d e las d o s z o n a s restantes.
E n l a región d e negociación, l o s b a n c o s o b t i e n e n F y { y + 5 ) l ( 2 y + 8 + r ) ,
y
e l país P y ( y + r ) / ( 2 y + 8 + r ) .
U n a característica i m p o r t a n t e es q u e l o s
i n g r e s o s d e l o s b a n c o s — y n o sólo l o s b e n e f i c i o s d e r i v a d o s d e l c o m e r c i o ,
(P
-
1) y — s o n l i n e a l e s e n e l v a l o r d e m e r c a d o d e l a p r o d u c c i ó n d e c o -
m e r c i a b l e s d e l país. L a razón d e q u e l o s b a n c o s p u e d a n n e g o c i a r e f i c a z m e n t e s o b r e e l v a l o r b r u t o d e l o s c o m e r c i a b l e s , y n o sólo s o b r e l o s b e n e f i c i o s
q u e e l país d e r i v a d e l c o m e r c i o , es q u e e n l a z o n a d e n e g o c i a c i ó n l a a m e n a z a d e l país, y a s e a d e c o n s u m i r l o s b i e n e s o e m b a r c a r l o s s i n u n a c u e r d o d e
recalendarización, n o es p e r f e c t a , y r e s u l t a p o r t a n t o i r r e l e v a n t e .
Las
p a r t i c i p a c i o n e s r e l a t i v a s d e a m b a s p a r t e s e n l a región d e n e g o c i a -
c i ó n están e n p r o p o r c i ó n i n v e r s a a sus tasas d e i m p a c i e n c i a p o r l o g r a r u n
a c u e r d o , y + 8 e n e l c a s o d e l país, y y + r p a r a l o s b a n c o s . Adviértase q u e
l a tasa d e i m p a c i e n c i a d e c a d a p a r t e está d e t e r m i n a d a n o sólo p o r las r e s p e c t i v a s tasas de p r e f e r e n c i a t e m p o r a l , s i n o además p o r l a tasa a l a q u e e l b i e n
s e d e t e r i o r a e n a l m a c e n a m i e n t o , 7 . S i 7 es g r a n d e , c o m o e n e l c a s o d e las
e x p o r t a c i o n e s d e b i e n e s n o d u r a d e r o s , las p a r t i c i p a c i o n e s e n l a región d e
n e g o c i a c i ó n s o n a p r o x i m a d a m e n t e iguales. Nótese
que e lsupuesto d e al-
« E l problema se hace m u c h o más complejo c o n aversión al riesgo. E n primer
lugar, las participaciones porcentuales en el tiempo T y a n o s o n independientes de
S puesto q u e (hablando en términos p o c o rigurosos) el agente más contrario al riesg o estará e n desventaja al negociar respecto a sumas relativamente grandes. E n seg u n d o lugar, ya n o es posible separar el problema de la uniformización d e l c o n s u m o
d e l déla negociación.
t
16
ESTUDIOS ECONÓMICOS
macenamiento
n o n o s i m p i d e a p l i c a r e l p a r a d i g m a a u n país q u e
bienes perecederos.
exporta
Piénsese e n u n país q u e r e t i e n e l o s plátanos e n p u e r t o
en e s p e r a d e u n a c u e r d o d e recalendarización. S i d u r a n t e e l t i e m p o n e c e s a rio
p a r a q u e l o s plátanos se p u d r a n es p o s i b l e i n t e r c a m b i a r u n a serie d e
c o n t r a p r o p u e s t a s , l o s b a n c o s n o p u e d e n s i m p l e m e n t e h a c e r ofertas d e l t i p o
" t ó m a l a o déjala".
M i e n t r a s m a y o r s e a l a tasa d e interés i n t e r n a c i o n a l , r, m e n o s
tendrá
q u e p a g a r u n país ( q u e d e b e y a u n a c a n t i d a d i n f i n i t a ) . C u a n d o las tasas d e
interés s u b e n , c r e c e l a i m p a c i e n c i a d e l o s b a n c o s d e s a c a r s u d i n e r o d e l país
p a r a d i r i g i r l o a i n v e r s i o n e s más r e n t a b l e s e n o t r o s i t i o . E l país p u e d e s a c a r
p r o v e c h o de tal i m p a c i e n c i a .
3 0
E s t a lógica se e n c u e n t r a detrás d e n u e s t r o
r e s u l t a d o d e l a sección v : u n a u m e n t o n o a n t i c i p a d o e n las tasas d e interés
i n t e r n a c i o n a l e s p u e d e f a v o r e c e r e n r e a l i d a d a l país d e u d o r . S i n e m b a r g o ,
en
e l m o d e l o n o estocástico d e esta sección las tasas d e interés más altas
s i e m p r e p e r j u d i c a n a l país, p u e s s o n p e r f e c t a m e n t e a n t i c i p a d a s .
C u a n d o los beneficios d e l c o m e r c i o s o n pequeños [ P < ( 2 y + 6 + r ) l
(7
+ r ) ] y l o s c o s t o s p o t e n c i a l e s d e incautación s o n r e l a t i v a m e n t e a l t o s
{\IP>
1 - 0), se h a c e creíble l a a m e n a z a d e l país d e c o n s u m i r s i n o se l l e -
g a a u n a c u e r d o . E n esta z o n a d e autarquía, l o s p a g o s a l o s b a n c o s e s t a b l e c i d o s e n l a z o n a d e n e g o c i a c i ó n s u p e r a n l o s b e n e f i c i o s totales d e r i v a d o s d e l
c o m e r c i o . S i n e m b a r g o , s i e m p r e se l l e g a a u n a c u e r d o d e b i d o a q u e a l o s
b a n c o s les c o n v e n d r á h a c e r u n a p r o p u e s t a q u e p e r m i t a a l país c o m e r c i a r
p o r u n p a g o i n f i n i t e s i m a l m e n t e m e n o r q u e l o s b e n e f i c i o s totales d e r i v a d o s
del
c o m e r c i o . E n l a z o n a d e autarquía, e l n i v e l d e las a m o r t i z a c i o n e s es e x -
tremadamente
sensible al precio
internacional de mercado
( P ) de la
p r o d u c c i ó n d e l país. S i b i e n e n las otras r e g i o n e s u n a caída e n P afecta a
a m b a s p a r t e s d e m a n e r a p r o p o r c i o n a l , e n l a z o n a d e autarquía r e s t r i n g i d a
l o s b a n c o s a b s o r b e n t o d a l a pérdida.
Si 0 es e l m e n o r d e l o s a r g u m e n t o s d e l l a d o d e r e c h o d e ( 1 0 ) , l a a m e n a z a
d e l país d e c o m e r c i a r s i n u n a c u e r d o es creíble. L a z o n a d e penalización rest r i n g i d a es l a r e l e v a n t e c u a n d o l o s b a n c o s t i e n e n m u y p o c a c a p a c i d a d p a r a
o b s t a c u l i z a r e l c o m e r c i o d e l país. R e s u l t a i n t e r e s a n t e q u e , e n esta z o n a , e l
e q u i l i b r i o d e l a n e g o c i a c i ó n sea e l m i s m o q u e e n e l c a s o e n q u e l o s b a n c o s
p u e d e n hacer propuestas d e l t i p o "tómala o déjala".
31
( C u a n d o se i n t r o d u -
c e i n c e r t i d u m b r e , c o m o e n l a s i g u i e n t e sección, n u e s t r o análisis a r r o j a r e s u l t a d o s m u y d i f e r e n t e s r e s p e c t o a trabajos a n t e r i o r e s , a u n c u a n d o e l e q u i l i b r i o o c u r r a e n l a z o n a d e penalización r e s t r i n g i d a . ) E l m o d e l o b r i n d a así
una
r a c i o n a l i d a d al e q u i l i b r i o comúnmente c o n s i d e r a d o e n otros m o d e l o s
n o estocásticos. E n l a z o n a d e penalización r e s t r i n g i d a , l o s b a n c o s o b t i e n e n
$ P y y e l país n o t i e n e m a n e r a d e n e g o c i a r u n p a g o m e n o r . N o p u e d e r e c h a -
Dado que 5 > r, si la brecha entre ambos es constante, u n incremento de
las dos tasas perjudica la posición negociadora de los bancos.
31 Obviamente, éste es también el caso e n la región de autarquía.
3 0
R K N K G O C I A C I Ó N C O N T I N U A D K I.A D E U D A
17
zar creíblemente u n a p r o p u e s t a q u e l e c o n c e d e i n f i n i t e s i m a l m e n t e más q u e
(1 -
ff)Py,
q u e es l a c a n t i d a d q u e obtendría a l c o m e r c i a r s i n u n a c u e r d o d e
recalendarización. E l l o se d e b e a q u e esa o f e r t a es t a n b u e n a c o m o l o q u e
el país podría e s p e r a r p o r m e d i o d e l a n e g o c i a c i ó n p e r m a n e n t e .
A u n q u e l a c a p a c i d a d d e l o s b a n c o s d e i n f l i g i r daño a l país c o n l a i n c a u tación i m p o n e u n t e c h o a s u s a m o r t i z a c i o n e s , l a c a p a c i d a d p a r a i n c r e m e n tar las i n c a u t a c i o n e s n o m e j o r a l a posición d e l o s b a n c o s fuera d e l a z o n a
d e penalización r e s t r i n g i d a . U n i n c r e m e n t o e n /3 n o t i e n e e f e c t o a l g u n o s o b r e las a m o r t i z a c i o n e s e n l a z o n a d e negociación. T a m p o c o a y u d a a l o s
b a n c o s u n a reducción d e l a pérdida i n v o l u c r a d a e n e l p r o c e d i m i e n t o d e i n cautación. E n t a n t o q u e l o s b a n c o s o b t e n g a n u n i n g r e s o n e t o p o s i t i v o d e
ésta, es d e c i r , a > 0, es t o t a l m e n t e creíble q u e l o s b a n c o s a m e n a c e n c o n
m a y o r e s m e d i d a s d e incautación s i e l país i n t e n t a c o m e r c i a r s i n u n a c u e r d o
d e recalendarización. P o r o t r a p a r t e , si e l e q u i l i b r i o o c u r r e e n l a z o n a d e
n e g o c i a c i ó n , n o i m p o r t a s i a P y > P y ( y + 8 ) / ( 2 y + 6 + r ) , e n c u y o caso l o s
b a n c o s o b t i e n e n m e n o s p o r m e d i o d e l a negociación^ e n c o n t r a s t e c o n l o
q u e lograrían s i e l país c o m e r c i a s i n u n a c u e r d o d e recalendarización. L a d i f i c u l t a d p a r a l o s b a n c o s es q u e n o p u e d e n i n i c i a r las i n c a u t a c i o n e s hasta q u e
el país i n i c i e e l c o m e r c i o ; d e b i d o a e l l o , l a m a g n i t u d d e a es i r r e l e v a n t e .
3 2
E l e n d e u d a m i e n t o m á x i m o d e u n país se c a l c u l a t o m a n d o e l v a l o r p r e s e n t e d e las a m o r t i z a c i o n e s máximas q u e haría s i t u v i e s e u n p a s i v o ( n o m i n a l ) i n f i n i t o . T a l préstamo daría a l o s b a n c o s p a g o s a n u a l e s d e a c u e r d o c o n
l o e s t a b l e c i d o e n (10), d e s c o n t a d o s p o r l a tasa d e interés r-
R
= Pyq/r
(11)
E l v a l o r d e m e r c a d o d e l a d e u d a d e l país n u n c a p u e d e s u p e r a r e l m o n t o
d a d o p o r (11). U n a v e z q u e e l e n d e u d a m i e n t o a l c a n z a P y q / r , l a d e u d a
mar-
g i n a l c a r e c e d e v a l o r . Nótese q u e u n v a l o r más e l e v a d o d e r p u e d e r e d u c i r
e l préstamo m á x i m o d e d o s m a n e r a s . P r i m e r a , u n a tasa d e d e s c u e n t o más
a l t a h a c e el v a l o r p r e s e n t e d e c u a l q u i e r c o r r i e n t e d e a m o r t i z a c i o n e s m e n o r
p a r a l o s b a n c o s . S e g u n d a , s i e l e q u i l i b r i o se u b i c a e n l a z o n a d e n e g o c i a c i ó n , u n a u m e n t o e n l a tasa d e d e s c u e n t o d e l o s b a n c o s les resta p o d e r d e
negociación y , p o r tanto, hace d i s m i n u i r el n i v e l de a m o r t i z a c i o n e s e n c a d a
p e r i o d o . Puesto q u e h e m o s s u p u e s t o q u e l o s b a n c o s c o m p i t e n e n t r e sí y
o b t i e n e n b e n e f i c i o s n u l o s s o b r e sus préstamos o r i g i n a l e s , a m b o s f a c t o r e s
i m p l i c a n n e c e s a r i a m e n t e u n a pérdida d e u t i l i d a d p a r a l o s g o b e r n a n t e s d e l
país. H e m o s v e n i d o s u p o n i e n d o , d e s d e l u e g o , q u e l a p r o d u c c i ó n d e l país
S i a > 0, la amenaza de los bancos de incautar los embarques n o es creíble
y no recibirán u n centavo en u n equilibrio perfecto. Véase, sin embargo, la nota 18.
Parece m u y razonable suponer que a > 0 para u n cierto nivel de actividad de incautación siempre que el país lleve a cabo transacciones al nivel eficiente ( T = y ) .
3 2
18
ESTUDIOS ECONÓMICOS
n o c r e c e . S i se i n c r e m e n t a a u n a tasa g , e n t o n c e s R = P y q l ( r - g ) .
3 i
Si l a
tasa d e c r e c i m i e n t o d e l país s u p e r a l a tasa d e interés r e l e v a n t e , p u e d e e n deudarse tanto c o m o quiera.
V . P r o d u c c i ó n y tasas de interés estocásticas
C o n i n c e r t i d u m b r e , e l m o n t o m á x i m o d e a m o r t i z a c i o n e s q u e u n país está
o b l i g a d o a p a g a r , fluctúa. A continuación d e r i v a r e m o s e l c o n t r a t o d e crédit o ó p t i m o , c o m p a t i b l e c o n l o s i n c e n t i v o s , p a r a e l c a s o estocástico, y e x a m i n a r e m o s a l g u n a s d e sus p r o p i e d a d e s . D e s d e l u e g o q u e a u n c u a n d o l o s
p a g o s fluctúan, podría n o p r e s e n t a r s e l a n e c e s i d a d d e r e n e g o c i a r f o r m a l m e n t e , p e r o e n g e n e r a l e s o sólo es válido s i e l c o n t r a t o l e g a l e x p l í c i t o es
t o t a l m e n t e c o n t i n g e n t e y n u n c a r e q u i e r e q u e e l país h a g a p a g o s m a y o r e s
q u e l o s q u e haría a l i n i c i a r n e g o c i a c i o n e s d e recalendarización.
L a c a n t i d a d máxima q u e e l país p u e d e o r i g i n a l m e n t e p e d i r , R , d e p e n d e
d e l a distribución d e p r o b a b i l i d a d d e l o s p a g o s m á x i m o s q u e e l país r e a l i z a rá. L o más s e n c i l l o es c o m e n z a r c o n e l c a s o e n q u e l a p r o d u c c i ó n es e s t o cástica, p u e s t o q u e l o s p a g o s d e l país s o n l i n e a l e s e n l a p r o d u c c i ó n .
Supóngase q u e l a p r o d u c c i ó n e n c a d a p e r i o d o está d i s t r i b u i d a d e m a n e r a
i n d e p e n d i e n t e e idéntica e n e l i n t e r v a l o [y" " , jr™*],
1
función d e d e n s i d a d / ( y ) .
1
de acuerdo c o n la
E n t o n c e s , e l límite d e e n d e u d a m i e n t o d e l país
está d a d o p o r :
o'
e rs
\ mi„ yfw y <
d
d s
w
o, de m a n e r a e q u i v a l e n t e
R
=
qP^P-
(13)
d o n d e E ( y ) es e l n i v e l e s p e r a d o d e p r o d u c c i ó n . Es t r i v i a l g e n e r a l i z a r las
e c u a c i o n e s d e (12) y (13) p a r a i n t r o d u c i r correlación i n t e r t e m p o r a l e n l a
p r o d u c c i ó n . P u e s t o q u e 6 > r , es c l a r o q u e e l país pedirá d e i n m e d i a t o R ,
a c a m b i o d e i n c u r r i r e n o b l i g a c i o n e s q u e significarán l a m i s m a c o r r i e n t e d e
a m o r t i z a c i o n e s q u e las d e u n a d e u d a i n f i n i t a .
Las tasas d e interés estocásticas p r e s e n t a n a l g u n o s p r o b l e m a s técnicos
a d i c i o n a l e s , p u e s n u e s t r o análisis d e l a negociación imponía tasas c o n s t a n t e s .
33 U n a posible extensión d e l modelo consistiría en introducir la inversión a la
manera de C o h e n y Sachs (1986), y Sachs (1986). Si el país se compromete de antemano a invertir u n a parte de los beneficios que deriva del comercio, los bancos
acreedores aceptarán menores amortizaciones y/o reducciones e n el valor n o m i n a l
de sus activos.
R E N E G O C I A C I Ó N c ; O N T I N U A D E I.A D E U D A
19
P u e s t o q u e es factible e x t e n d e r e l m o d e l o a p r o c e s o s estocásticos m u y g e n e rales d e las tasas d e interés, n o s l i m i t a r e m o s a analizar u n c a s o e s p e c i a l s i m p l e , q u e , s i n e m b a r g o , n o s p e r m i t e e x t r a e r algunas ideas i m p o r t a n t e s .
S u p o n d r e m o s q u e o c u r r e u n s o l o c a m b i o p e r m a n e n t e e n l a tasa d e i n terés i n t e r n a c i o n a l , e n u n m o m e n t o a l e a t o r i o t c o n l a función d e d e n s i d a d
\e~
X t
p a r a 0 < X, 0 < t < oo. L u e g o d e l a perturbación, l a tasa d e interés
será r, d i s t r i b u i d a c o n d e n s i d a d d e p r o b a b i l i d a d g ( r ) a l o l a r g o d e l i n t e r v a l o
p o s i t i v o [r" '", r " * ] , r™ *
1
1 3
3
< 5. E n este c a s o , e l c o l a t e r a l q u e e l país t i e n e
q u e o f r e c e r p u e d e v i s u a l i z a r s e c o m o l a s u m a d e d o s títulos, u n o d e l o s c u a les p a g a - q P y e n t o d o s l o s p e r i o d o s después d e l a perturbación ( d o n d e l a p a r ticipación d e l o s b a n c o s , q, es u n a función d e l a realización d e r) y o t r o q u e
p a g a u n a s u m a fija q* P y e n t o d o s l o s p e r i o d o s p r e v i o s a l a perturbación.
E l v a l o r d e l título q u e r e q u i e r e amortización sólo d u r a n t e e l p e r i o d o
p o s t e r i o r a la perturbación es:
T
= P y |" \e-^
+
^E(q/r)
d t = Py\E{q/r)l(r
+ X)
(14)
es d e c i r , l u e g o d e l a perturbación, l o s b a n c o s o b t i e n e n u n a p e r p e t u i d a d
con
p a g o s a u n a tasa - q P y , d e s c o n t a d a s i e m p r e a l a tasa r. L a p r o b a b i l i d a d
d e q u e l a p e r p e t u i d a d se i n i c i e e n e l año t es X e " , y e l v a l o r
X í
p r e s e n t e d e u n dólar e n e l año t es e~ .
rt
descontado
D e manera similar, el valor d e l
préstamo c u y a s a m o r t i z a c i o n e s se r e a l i z a n únicamente antes de l a p e r t u r b a c i ó n es:
(15)
E l e n d e u d a m i e n t o m á x i m o d e u n país, R , se e n c u e n t r a s u m a n d o T + O .
3 4
La anticipación d e altas tasas d e interés e n e l f u t u r o es p e r j u d i c i a l p a r a
el país, t a l c o m o o c u r r e e n e l c a s o n o estocástico. S i l a función d e d e n s i d a d
a c u m u l a d a de las tasas d e interés d i s m i n u y e estocásticamente, d e m a n e r a
q u e se r e d u z c a l a p r o b a b i l i d a d d e q u e las tasas se u b i q u e n d e b a j o d e u n n i v e l
r * , el país tendrá u n a m e n o r c a p a c i d a d d e e n d e u d a m i e n t o . E n p r i m e r l u g a r ,
el
d e s c u e n t o d e las a m o r t i z a c i o n e s futuras será más p e s a d o . Además, l o s
b a n c o s p r e v é n q u e e l país tendrá m a y o r c a p a c i d a d d e n e g o c i a c i ó n c u a n d o
s u c o s t o d e o p o r t u n i d a d d e i n v e r t i r fuera sea a l t o . S i n e m b a r g o , s i b i e n l o s
3< E n general <?* no es igual a q (el nivel de pagos que el país estaría obligado
a hacer si n o se anticipase ninguna perturbación). Ello se debe a que la negociación
es influida p o r la posibilidad de que el costo de oportunidad de la espera de los banc o s pueda cambiar e n cierto momento. Sin embargo, nuestro m o d e l o de negociación aún puede resolverse cuando la incertidumbre acerca de las tasas de interés sig u e un proceso Poisson y resulta sencillo derivar q* = [5 + 2\E(q)]/(S
+ 2X + r ) ,
(cuando * - * 0 +). Entonces, si E ( q ) = q, los pagos en el periodo anterior a la perturbación serán q.
* Agradecemos a T o m Campbell, de la Stanford Law S c h o o l y a H a r o l d K o h ,
2 0
ESTUDIOS ECONÓMICOS
i n c r e m e n t o s a n t i c i p a d o s d e las tasas d e interés s o n m a l o s p a r a e l país, u n
i n c r e m e n t o n o a n t i c i p a d o p u e d e s e r b e n e f i c i o s o . Es s e n c i l l o d e m o s t r a r q u e
tal es e l c a s o c u a n d o e l país está " s o b r e e n d e u d a d o " , es d e c i r , c u a n d o se h a
c o m p r o m e t i d o a e f e c t u a r u n a c o r r i e n t e d e a m o r t i z a c i o n e s m a y o r de l a q u e
se le podría o b l i g a r a p a g a r e n c u a l q u i e r c i r c u n s t a n c i a . E n este c a s o , u n a u m e n t o n o a n t i c i p a d o d e las tasas d e interés reducirá o dejará i n a l t e r a d o s l o s
p a g o s q u e e l país p u e d e estar f o r z a d o a efectuar.
U n a l z a d e este t i p o p u e d e i n c l u s o b e n e f i c i a r a u n d e u d o r c o n d e u d a
a u n a tasa
flotante
i n d i z a d a a l a i n t e r n a c i o n a l . D e esta f o r m a , e l h e c h o d e
q u e o c u r r a n más d e s c o n o c i m i e n t o s d e d e u d a p o r p a r t e d e l o s P M D c u a n d o
las tasas s u b e n n o p u e d e e x p l i c a r s e s o l a m e n t e p o r l a i n c a p a c i d a d d e e n f r e n tar u n a c a r g a e x c e s i v a . T a m b i é n p u e d e d e b e r s e a l a f o r m a c o m o las m a y o res tasas d e interés m e j o r a n l a c a p a c i d a d n e g o c i a d o r a d e l o s d e u d o r e s . L o s
p a g o s p u e d e n i n c l u s o r e d u c i r s e . E s p o s i b l e a m p l i a r este análisis p a r a d e m o s t r a r q u e e l " e f e c t o d e n e g o c i a c i ó n " d e p e n d e d e las tasas reales d e i n t e rés y n o d e l a tasa d e inflación.
P a r a f i n a l i z a r c o n s i d e r e m o s l a f o r m a óptima d e l o s c o n t r a t o s d e d e u d a
pública. L a cuestión r e s i d e e n c ó m o h a c e r m e j o r u s o d e l único i n s t r u m e n t o
q u e t i e n e u n país d e u d o r p a r a o b l i g a r s e l e g a l m e n t e p o r a d e l a n t a d o a c u m p l i r c o n c i e r t a s o b l i g a c i o n e s , a s a b e r , l o s t r i b u n a l e s d e l país a c r e e d o r . C o n t i n u a r e m o s s u p o n i e n d o q u e l a tasa d e d e s c u e n t o d e l país es m a y o r q u e l a d e
interés i n t e r n a c i o n a l e n t o d o s l o s c a s o s , d e m a n e r a q u e e l país q u i s i e r a p e d i r p r e s t a d o l o m á x i m o p o s i b l e . U n c o n t r a t o l e g a l será ó p t i m o e n l a m e d i d a
e n la q u e p r o p o r c i o n e a los b a n c o s suficiente p o d e r de negociación p a r a
a s e g u r a r s e d e q u e recuperará l a máxima c a n t i d a d p o s i b l e e n t o d a s las c i r c u n s t a n c i a s . E n v i s t a d e q u e tal c o n t r a t o c o n c e d e implícitamente a l o s b a n c o s u n d e r e c h o c o n t i n g e n t e s o b r e l a p r o d u c c i ó n d e l país, e x i s t e n a l m e n o s
d o s r a z o n e s e s t r e c h a m e n t e v i n c u l a d a s ( e n e l m a r c o d e l m o d e l o ) p o r las q u e
es d e l interés d e t o d a s las p a r t e s l l a m a r f o r m a l m e n t e " d e u d a " a las o b l i g a c i o n e s d e l país. E n p r i m e r l u g a r , supóngase a l t e r n a t i v a m e n t e q u e a l o s b a n c o s se Ies c o n c e d e n a c c i o n e s d e las i n d u s t r i a s e x p o r t a d o r a s d e l país. S i éste
a d o p t a p o s t e r i o r m e n t e u n a política q u e r e s t r i n j a l a repatriación d e d i v i d e n d o s , o s i se g r a v a n las e x p o r t a c i o n e s , l a participación d e l o s b a n c o s se r e d u c e y n o d i s p o n e n d e l o s m i s m o s r e c u r s o s legales q u e e n e l c a s o d e l d e s c o n o c i m i e n t o d e u n préstamo. E n s e g u n d o l u g a r , y quizá sea l o más r e l e v a n t e
e n relación c o n l a i n c e r t i d u m b r e a c e r c a d e l a p r o d u c c i ó n , las v a r i a b l e s q u e
d e t e r m i n a n las a m o r t i z a c i o n e s p u e d e n ser o b s e r v a b l e s , p e r o n o v e r i f i c a b l e s . E s d e c i r , s i b i e n a m b a s partes p u e d e n t e n e r i g u a l c o n o c i m i e n t o a c e r c a
d e l d e s a r r o l l o d e las c a p a c i d a d e s p r o d u c t i v a s d e l país, es p r o b a b l e m e n t e d i fícil r e u n i r e v i d e n c i a a c e p t a b l e p a r a l o s t r i b u n a l e s d e E s t a d o s U n i d o s . L a
m a y o r p a r t e d e l o s países d e u d o r e s n o p u b l i c a n cifras d e c u e n t a s n a c i o n a l e s
y d e l P I B y , a u n q u e l o h i c i e s e n , podrían estar d i s t o r s i o n a d a s d e t a l m a n e r a
q u e r e s u l t a s e difícil c o m p r o b a r l a s . P o r t a n t o , p u e d e ser i m p o s i b l e f o r m u lar c o n t r a t o s o b l i g a t o r i o s q u e d e p e n d a n explícitamente d e las v a r i a b l e s cía-
RENEGOCIACIÓN C O N T I N U A D E LA D E U D A
21
v e p a r a l a amortización, y e n o c a s i o n e s será n e c e s a r i o e s t a b l e c e r c o n v e n i o s
d e recalendarización.
Se p u e d e e n t e n d e r así p o r qué e l c o n t r a t o legal óptimo establece u n v a l o r
n o m i n a l d e l a d e u d a t a n a l t o q u e e l país incumplirá p a r c i a l m e n t e e n práctic a m e n t e t o d a s las c i r c u n s t a n c i a s . Adviértase q u e l a f o r m a c o m o se e s t a b l e ce la discrepancia entre los valores nominales y de m e r c a d o e n e l c o n t r a t o
o r i g i n a l es i r r e l e v a n t e . L a d e u d a p u e d e s e r v e n d i d a c o n u n d e s c u e n t o d e
emisión, o l o s b a n c o s p u e d e n i m p o n e r e n o r m e s c o m i s i o n e s a l país, d e m a n e r a q u e l a s u m a d e d i n e r o q u e se c o n c e d e es m e n o r q u e e l v a l o r n o m i n a l
d e l préstamo.
E l c o n t r a t o e x p l í c i t o e n t r e l o s b a n c o s y e l país p u e d e d i f e r i r d e l implícit o , y a q u e n o es p o s i b l e e s t a b l e c e r p o r e s c r i t o e n e l c o n t r a t o a p o r t a c i o n e s
d e l o s c o n t r i b u y e n t e s d e l o s países a c r e e d o r e s , cuestión q u e a n a l i z a r e m o s
e n e l s i g u i e n t e a p a r t a d o . E s p r o b a b l e q u e se r e q u i e r a llegar a n e g o c i a c i o n e s
d e recalendarización, a f i n d e q u e l o s c o n t r i b u y e n t e s d e l o s países a c r e e d o res p o n g a n s u " p a r t e " .
VI. Participación de los gobiernos de los países acreedores
E n e l análisis p r e v i o se s u p u s o implícitamente q u e l o s g o b i e r n o s d e l o s países a c r e e d o r e s n o t i e n e n q u e c o m p r o m e t e r s e
a realizar erogaciones p a -
r a " f a c i l i t a r " u n a c u e r d o d e recalendarización. D e s a f o r t u n a d a m e n t e p a r a
e l l o s , s i t a l c o s a n o es p o s i b l e , l o s b a n c o s y l o s d e u d o r e s p u e d e n f o r z a r l a
realización d e a p o r t a c i o n e s p o r p a r t e d e t e r c e r o s ( c o n t r i b u y e n t e s d e l o s
países
acreedores).
E l p r o b l e m a es q u e l o s P M D n o serían l o s únicos p e r j u d i c a d o s s i e l c o m e r c i o s e o b s t r u y e s e . Sus s o c i o s también perderían, e n e s p e c i a l e n e l c a s o
e n q u e v a r i o s países d e s c o n o c i e s e n sus d e u d a s s i m u l t á n e a m e n t e .
35
A partir
d e n u e s t r o análisis a n t e r i o r , parecería q u e n o h a y f o r m a q u e p e r m i t a a l o s
b a n c o s y l o s países d e u d o r e s e x p l o t a r l o s i n t e r e s e s c r e a d o s d e t e r c e r o s
" i n o c e n t e s " . Después d e t o d o , n u e s t r o m o d e l o p r e d i c e q u e , p o r m e d i o d e
n e g o c i a c i o n e s b i l a t e r a l e s , l o s b a n c o s y e l país alcanzarán i n m e d i a t a m e n t e
u n a c u e r d o d e recalendarización, s i n pérdidas d e b e n e f i c i o s
comerciales
p a r a las p a r t e s . S i n e m b a r g o , p u e d e d e m o s t r a r s e q u e s i l o s b e n e f i c i o s d e rivados del c o m e r c i o c o n los P M D s o n suficientemente importantes para
los gobiernos de los acreedores, los bancos y los P M D p u e d e n hacer q u e los
E l temor a una crisis bancaria, o al menos a grandes pagos de seguro de depósitos p o r parte de agencias federales, es una razón citada por algunos analistas para
explicar e l gran interés de los países industrializados en las negociaciones exitosas.
Dicha preocupación confiere a los deudores y a los bancos capacidad de negociación
frente a los gobiernos de los países acreedores.
3 5
22
ESTUDIOS ECONÓMICOS
c i u d a d a n o s d e l o s países a c r e e d o r e s h a g a n a p o r t a c i o n e s .
3 6
S i tales p a g o s s e
anticipan, p o r p r i n c i p i o de cuentas, p u e d e n i n c r e m e n t a r los m o n t o s q u e
l o s b a n c o s p r e s t a n a l o s P M D . Adviértase q u e s i e l país se e n f r e n t a a p r e s t a m i s t a s q u e c o m p i t e n e n t r e sí, t o d o s l o s b e n e f i c i o s d e l o s p a g o s
perfecta-
m e n t e a n t i c i p a d o s de l o s c o n t r i b u y e n t e s s o n para e l prestatario. Estos p a gos t o m a n diversas formas, q u e v a n d e s d e m a y o r e s f o n d o s p a r a las agencias
c r e d i t i c i a s i n t e r n a c i o n a l e s , h a s t a a l i v i o s fiscales s o b r e l o s i n g r e s o s b a n c a r i o s r e l a c i o n a d o s c o n créditos a P M D . L a s e x p e c t a t i v a s d e l o s i n v e r s i o n i s t a s
a c e r c a d e estas a p o r t a c i o n e s d e l o s países a c r e e d o r e s se i n c o r p o r a n , d e s d e
luego, e n la formación de los p r e c i o s e n los m e r c a d o s s e c u n d a r i o s m e n c i o n a d o s e n la n o t a 2.
VII. Conclusión
E n n u e s t r o m o d e l o d e n e g o c i a c i ó n dinámica d e l a d e u d a pública t o d o s l o s
jugadores s o n completamente racionales y anticipan de manera plena la p o s i b i l i d a d de r e c a l e n d a r i z a c i o n e s . S i n e m b a r g o , e n l a a c t u a l i d a d m u c h o s o b servadores p i e n s a n q u e los b a n c o s c o m e t i e r o n u n a l o c u r a al prestar tanto
d i n e r o a l o s P M D e n l o s años s e t e n t a , s i n o b t e n e r a c a m b i o p r e m i o s m u c h o
m a y o r e s p o r e l r i e s g o . ¿Cuál o p i n i ó n es l a c o r r e c t a ? A n o s o t r o s n o s p a r e c e
q u e u n a p a r t e i m p o r t a n t e d e l o q u e pasó es q u e l o s b a n c o s s i m p l e m e n t e
t u v i e r o n m a l a s u e r t e . A p r i n c i p i o s d e l o s o c h e n t a , l o s términos d e i n t e r c a m b i o se v o l v i e r o n drásticamente e n c o n t r a d e m u c h o s , s i b i e n n o t o d o s , d e
los P M D .
3 7
Las tasas reales d e interés se e l e v a r o n a n i v e l e s s u p e r i o r e s a l o s
p r e v a l e c i e n t e s d u r a n t e l a m a y o r p a r t e d e l o s años s e s e n t a y s e t e n t a . N u e s t r o
análisis p r e d i c e q u e u n a l z a n o a n t i c i p a d a d e las tasas d e interés t i e n e d o s
efectos negativos s o b r e el v a l o r de m e r c a d o de la d e u d a de l o s PMD:
no
s ó l o se r e d u c e e l v a l o r p r e s e n t e d e c u a l q u i e r c o r r i e n t e d a d a d e a m o r t i z a c i o n e s , s i n o q u e además se d e b i l i t a l a p o s i c i ó n n e g o c i a d o r a d e l o s b a n c o s
a c r e e d o r e s . E n las n e g o c i a c i o n e s d e recalendarización, l o s P M D
"sobreen-
d e u d a d o s " p u e d e n aprovecharse de la i m p a c i e n c i a de los bancos p o r sacar
su d i n e r o y c o l o c a r l o e n i n v e r s i o n e s más r e n t a b l e s e n o t r o s i t i o . F i n a l m e n te, n u e s t r o análisis señala l a p o s i b i l i d a d d e q u e l o s b a n c o s h a y a n a n t i c i p a d o
36 Véase, por ejemplo, E u r o m o n e y , marzo de 1986, p. 50: "Desafortunadamente para el Tío Sam, los bancos comerciales están conscientes de que México es
vital para los intereses de Estados Unidos, de manera que pueden ser más rigurosos
que de costumbre en la expectativa de que l o que ellos n o concedan, de una u otra
manera provendrá del contribuyente estadounidense." Los detalles de nuestro análisis técnico se presentan e n una versión anterior de este trabajo, B u l o w y Rogoff
(1986).
3 ? P o r ejemplo, entre 1979 y 1982, los precios en dólares de las exportaciones
de Brasil cayeron 5 . 9 % , e n tanto que los de las importaciones se elevaron 3 6 . 7 % ;
véase Díaz-Alejandro (1983, p. 523).
RENEGOCIACIÓN C O N T I N U A D E LA DEUDA
23
racionalmente su habilidad para negociar aportaciones de los c o n t r i b u y e n tes d e l o s países a c r e e d o r e s .
E l m o d e l o d e l t i p o R u b i n s t e i n d e s a r r o l l a d o aquí n o h a c e e n d ó g e n o a
c a d a e l e m e n t o d e l p r o c e s o d e negociación. L o s e l e m e n t o s exógenos se res u m e n e n e l e s q u e m a d e p r o p u e s t a s a l t e r n a t i v a s ( u n a d e las p a r t e s se b e n e f i ciaría s i l o g r a s e h a c e r más d e l a m i t a d d e las p r o p u e s t a s , p o r e j e m p l o ) . E l
m o d e l o es c a p a z d e h a c e r e n d ó g e n o s a l g u n o s a s p e c t o s d e l a n e g o c i a c i ó n ,
c o m o l o s e f e c t o s d e las tasas d e d e s c u e n t o r e l a t i v a s y d e las a m e n a z a s . E l
t o m a r e n c u e n t a p r i n c i p i o s básicos d e l a teoría d e l a n e g o c i a c i ó n h a h e c h o
más r e a l i s t a n u e s t r o análisis d e l e f e c t o d e l a i n c e r t i d u m b r e s o b r e l o s c o n t r a tos c r e d i t i c i o s implícitos d e l o s P M D .
P o r último, d e s t a c a m o s d o s s e n d e r o s p a r a l a investigación f u t u r a . R e lajar n u e s t r o s u p u e s t o d e n e u t r a l i d a d f r e n t e a l r i e s g o permitiría c o n s i d e r a r
l o s créditos p a r a e l f i n a n c i a m i e n t o d e l c o n s u m o f u t u r o c o m o u n a m o t i v a c i ó n p a r a r e a l i z a r a m o r t i z a c i o n e s d e l a d e u d a . Y quizá d e m a y o r i m p o r t a n cia,
l a especificación d e información c o m p l e t a d e n u e s t r o m o d e l o i m p l i c a
q u e n o ocurrirán d e s c o n o c i m i e n t o s totales o retrasos e n las n e g o c i a c i o n e s .
Si b i e n i n c o r p o r a r asimetrías e n l a información exigiría p r o b a b l e m e n t e a l g u n a s s i m p l i f i c a c i o n e s , se contaría c o n u n e s q u e m a más r i c o p a r a a n a l i z a r
la suspensión d e a m o r t i z a c i o n e s y o t r o s t r a s t o r n o s .
A p é n d i c e : La eficacia de las sanciones legales*
Un
s u p u e s t o c r u c i a l d e n u e s t r o t r a b a j o es q u e l o s países a c r e e d o r e s i n d u s -
t r i a l i z a d o s p u e d e n i m p o n e r a las n a c i o n e s d e u d o r a s c o s t o s q u e s o n s i g n i f i c a t i v o s e n relación c o n l o s n i v e l e s d e e n d e u d a m i e n t o . E n este t r a b a j o
h e m o s p l a n t e a d o q u e d i c h o s u p u e s t o es m u y r e a l i s t a . E n l a práctica, l o s
c o n t r a t o s d e d e u d a pública e f e c t i v a m e n t e c o n f i e r e n a l o s a c r e e d o r e s
dere-
c h o s c o n t r a c t u a l e s , e s t o es, d e r e c h o s q u e p u e d e n h a c e r s e v a l e r e n l o s t r i b u n a l e s d e l o s países
a c r e e d o r e s . Más aún, l a e v i d e n c i a d i s p o n i b l e i n d i c a q u e
l o s b a n c o s l o s e m p l e a n p a r a o b s t a c u l i z a r las t r a n s a c c i o n e s i n t e r n a c i o n a l e s
d e u n d e u d o r m o r o s o e n l o s m e r c a d o s de bienes y de capitales.
A partir de la segunda guerra m u n d i a l los derechos de los acreedores
s e h a n f o r t a l e c i d o e n l a m e d i d a e n q u e l o s países p r e s t a m i s t a s más i m p o r tantes h a n m o d i f i c a d o sus políticas r e s p e c t o a l a d e u d a pública e x t r a n j e r a .
" C a s i t o d o s l o s países n o s o c i a l i s t a s se a p e g a n h o y e n día a l a teoría más
estricta q u e distingue entre 'actividades gubernamentales' ( d e j u r e
impe-
r a ) , p o r u n l a d o , y actividades q u e p u e d e n ser desarrolladas p o r agentes
* Agradecemos a T o m Campbell, de la Stanford Law School, y a H a r o l d K o h , de
la Yale L a w S c h o o l , su valiosa ayuda. P o r supuesto que todas las opiniones y cualquier error e n esta sección s o n de la exclusiva responsabilidad de los autores.
24
ESTUDIOS ECONÓMICOS
privados ( d e j u r e g e s t i o n i s ) , p o r o t r o " ,
3 8
tales c o m o las a c t i v i d a d e s c o m e r -
c i a l e s . E n E s t a d o s U n i d o s , l a política d e i n m u n i d a d l i m i t a d a r e s p e c t o a l a
d e u d a pública e x t r a n j e r a fue f o r m a l m e n t e a d o p t a d a c o n l a L e y T a t e e n
1 9 5 2 y más t a r d e c o d i f i c a d a e n l a L e y d e I n m u n i d a d d e D e u d a Pública E x t r a n j e r a ( L I D P E ) * d e 1 9 7 6 . E n l a G r a n Bretaña, l a l e y c o r r e s p o n d i e n t e * * se
estableció e n 1 9 7 8 .
E n e s e n c i a , estos c a m b i o s legales f o r t a l e c e n l o s d e r e c h o s d e l o s a c r e e d o r e s e n c a s o s d e m o r a t o r i a , y h a c e n más fácil l l e v a r a j u i c i o a u n d e u d o r .
Una
3 9
característica c l a v e d e l a L I D P E es q u e h a c e p o s i b l e q u e l o s países re-
n u n c i e n a su i n m u n i d a d en muchas transacciones comerciales. Durante los
últimos d i e z años, l a m a y o r p a r t e d e l o s c o n t r a t o s d e d e u d a d e l o s P M D h a n
i n c l u i d o cláusulas explícitas d e r e n u n c i a a l a i n m u n i d a d , s i e n d o l o s detalles
d e tales cláusulas u n a s p e c t o i m p o r t a n t e d e n e g o c i a c i ó n .
cia,
40
E n consecuen-
a l o s países q u e e n l a a c t u a l i d a d i n t e n t a n d e s c o n o c e r s u s d e u d a s les re-
s u l t a m u y difícil o b t e n e r cartas d e crédito y se v e n o b l i g a d o s a r e a l i z a r t r a n s a c c i o n e s secretas o a pagar e n e f e c t i v o p o r a d e l a n t a d o
4 1
E n t r e l o s e j e m p l o s r e c i e n t e s d e a c r e d o r e s q u e h a n h e c h o v a l e r sus d e r e c h o s se i n c l u y e l a r e s p u e s t a d e l a K e n n e c o t t C o p p e r c o n t r a l a n a c i o n a l i z a c i ó n d e q u e fue o b j e t o e n C h i l e .
4 2
S u e s t r a t e g i a resultó t a n e x i t o s a q u e a
p e s a r d e h a b e r v e n d i d o 51 % d e sus a c c i o n e s e l g o b i e r n o d e C h i l e , e n 1 9 7 1
recibió u n a c o m p e n s a c i ó n m a y o r a l v a l o r e n l i b r o s d e las o p e r a c i o n e s p r e vias a la v e n t a .
4 3
P o r o t r o l a d o , l a a m e n a z a d e e m b a r g a r las e x p o r t a c i o n e s
p e t r o l e r a s fue s u f i c i e n t e p a r a l o g r a r q u e A r g e l i a , Irak y L i b i a p a g a r a n u n a
i m p o r t a n t e c o m p e n s a c i ó n p o r l a nacionalización d e las compañías p e t r o l e ras
o c c i d e n t a l e s e n l o s años s e t e n t a .
4 4
La cuestión c l a v e es l a s i g u i e n t e . Supóngase q u e B r a s i l d e s c o n o c e s u
d e u d a c o n C i t i c o r p . S i l o s i n v e s t i g a d o r e s d e éste l o g r a n d e t e c t a r las c u e n t a s
b a n c a r i a s q u e ese país m a n t i e n e e n E s t a d o s U n i d o s , o i n c l u s o c o m p u t a d o ras a d q u i r i d a s p o r B r a s i l q u e n o h a y a n s i d o e m b a r c a d a s , p u e d e n e m b a r g a r
l o s a c t i v o s c o n e l a r g u m e n t o d e q u e s o n p r o p i e d a d brasileña y p o r t a n t o
o b j e t o d e incautación. P u e s t o q u e B r a s i l d e b e c a n t i d a d e s i m p o r t a n t e s a
b a n c o s d e t o d o s l o s p r i n c i p a l e s países i n d u s t r i a l i z a d o s , s u situación se c o m plicaría e n t o d o s e l l o s . N o es a c c i d e n t a l q u e l o s créditos s i n d i c a d o s i n v o l u -
3 * American Law Institute (1981, pp. 177-178).
* Foreign Sovereign Immunities Act (FSIA). N . del T.
" State Immunity Act. N . del T.
3 9 Para más detalles, véanse Delaume (1984) y W o o d (1980).
"o Véanse, por ejemplo, Soliven (1983), Gurría Treviño (1983), Nurick (1983),
y B r a d l o w y Jourdan (1984).
Véase Alexander (1987. p. 42).
Kennecott fue capaz de embargar las barras de cobre exportadas por Chile
luego de la nacionalización. Véase Keesee (1978, p. 345).
« M o r a n (1973, p. 284).
M o r a n (1973, p. 286).
4 1
4 2
4 4
25
RENEGOCIACIÓN CONTINUA D E LA D E U D A
eren generalmente a bancos de todos los principales socios comerciales del
prestatario, y que los contratos incluyan cláusulas de responsabilidad equitativa. Además, Brasil no puede evitar la incautación creando compañías
ficticias para realizar las transacciones internacionales sin incurrir e n costos.
Los acreedores pueden lograr superar este escollo si demuestran que tales
compañías son u n simple velo, empleado para afectar sus d e r e c h o s . Es
muy importante advertir que independientemente de que los esfuerzos por
incautar activos brasileños se hagan o n o efectivos en los tribunales, representan una amenaza creíble. Los acreedores saben que dados los costos de
transacción, a Brasil le resulta conveniente llegar a u n acuerdo, c o m o en los
casos d e l petróleo y del cobre.
45
Las estimaciones acerca del costo de las sanciones son escasas y necesariamente imprecisas. Sin embargo, l o que sí sabemos es que muchos países en desarrollo efectúan la mayor parte de su comercio c o n los países industrializados. E n el caso de México, las importaciones y exportaciones c o n
países industrializados representan casi 9 0 % del total. Las cifras para Brasil
son 6 0 % en importaciones y una cifra algo mayor en exportaciones, a pesar
de su fuerte dependencia respecto a las compras externas de petróleo.
E n 1984, las sumas de los P I B de Argentina, Brasil y México fue 433 000 millones de dólares. Trastornos comerciales del orden de 3 % del producto,
o de 9 % del valor total de las importaciones y exportaciones, significaría
u n costo mayor que el de amortizar 5 % de la deuda externa t o t a l . Si tales
amortizaciones se hiciesen de manera consistente, los créditos de los bancos comerciales serían m u y sólidos. C o n sanciones equivalentes a la mitad
de ese monto se igualaría el valor de mercado de los créditos, aun sin considerar el valor de los subsidios que los acreedores podrían recibir e n sus respectivos países. Sin embargo, c o m o se ha señalado en este texto, la capacidad de los bancos de infligir u n cierto daño n o implica que puedan recibir
pagos p o r la misma magnitud. A u n así, es factible que las sanciones comerciales expliquen las amortizaciones que efectivamente se llevan a cabo.
46
47
48
Declaraciones de prominentes líderes de países deudores, c o m o Jesús
« E n Estados Unidos, la capacidad de los demandantes de traspasar el velo
corporativo, llamada doctrina D e e p R o c k , fue enunciada en Taylor vs. Standard Gas
& Electical C o . , 306 U.S. 307 (1939). Véase Krotinger (1942).
46 Hufbauer y Scott (1985, p. 414) estimaron que el costo para Rodesia de las
sanciones que le fueron impuestas, fruto de algunos beneficios logrados p o r el repudio de l a deuda, alcanzó a 1 5 % del PIB anual. Sus estimaciones rudimentarias de
otros casos fueron significativamente menores, pero e n la mayor parte de ellos la i n tención d e l p r o m o t o r de la sanción era afectar sólo una pequeña fracción del comercio del deudor. A pesar de ello, estos autores argumentan que c o n frecuencia las sanciones h a n tenido éxito. Una situación reciente en la que éstas tuvieron u n impacto
fuerte e inmediato, fue el de la querella de Estados Unidos contra Panamá en marzo
de 1988.
4 7 véase F o n d o Monetario Internacional (1987).
Banco M u n d i a l (1986) y FMI (1987).
4 8
26
ESTUDIOS ECONÓMICOS
Silva H e r z o g
4 9
y Corazón A q u i n o ,
5 0
n o dejan lugar a dudas respecto a q u e
las amenazas al c o m e r c i o de u n país s o n u n factor importante en las negociaciones de calendarización de la deuda. Los informes acerca de la moratoria brasileña de 1987-1988 y de las razones p o r las que ese país retornó a
la mesa de negociaciones, refuerzan la opinión de que las sanciones comerciales s o n relevantes.
51
Finalmente, nuestro análisis es consistente c o n la evidencia p r o v e n i e n te de los años treinta, cuando se presentó la última gran oleada de recalendarizaciones de la deuda pública.
52
Las suspensiones de pagos o c u r r i e r o n
en la época en que los beneficios comerciales de los P M D habían caído ver¬
ticalmente. La tristemente célebre ley arancelaria estadunidense
Smoot-
H a w l e y * fue aprobada e n junio de 1930, y muchos otros países elevaron
también sus barreras arancelarias. P o c o después, los recursos del mercado
de préstamos a los P M D se agotaron y a comienzos de 1931 u n gran número
de P M D , empezando c o n B o l i v i a ,
5 3
i n c u r r i e r o n en retrasos en sus p a g o s .
54
Traducción: Óscar F r a n c o
« " N o s hemos preguntado qué pasaría si decimos: N i hablar. N o pagamos.'
Hay partidarios e n ese sentido. Pero n o tiene sentido. Somos parte del m u n d o . Importamos 3 0 % de nuestros alimentos. N o podemos simplemente decir 'vayanse al
d i a b l o ' . " Jesús Silva Herzog, secretario de Hacienda de México, citado p o r Kraft
(1984, p. 4).
" B a j o la permanente amenaza de la suspensión de los créditos comerciales,
que hubiese dado nuevo vigor a los enemigos de la democracia y les hubiese dado
una señal para aprovechar e l momento, tuvimos que ceder y firmar u n a c u e r d o . " C o razón A q u i n o , citada por F i n a n c i a l T i m e s , 28 de julio de 1987, p. 1.
51 Véase, p o r ejemplo, " B r a z i l Seeks to M e n d Ties w i t h L e n d e r s " y " B r a z i l Reversal o f Debt Strategy", p o r Alan Riding, e n The N e w York T i m e s , 15 y 22 de febrero de 1988; " B r a z i l to Use O w n Cash i n Paying D e b t " , p o r Robert A. Bennet, en The
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J o u r n a l , 12 de marzo de 1987, y " B r a z i l ' s Battle Against B a n k s " , p o r Leonard Silk,
en The N e w York
T i m e s , 4 de marzo de 1987.
52 A pesar de que, c o m o hemos señalado, los derechos legales de los acreedores eran más limitados en los treinta y tenían que apoyarse más e n la disposición de
sus propios gobiernos para imponer sanciones.
* Smoot-Hawley Tariff Act. N . d e l T.
53 Véase Sachs (1986).
54 Antes de la introducción d e l seguro nacional para depósitos, la mayor parte
del crédito a los P M D se canalizaba p o r medio de bonos e n lugar de préstamos bancarios.
r
5 0
27
R E N E G O C I A C I Ó N C O N T I N U A D E LA D E U D A
Sin
embargo, e n casi t o d o s l o s casos l o s d e u d o r e s i n i c i a r o n negociaciones
d e recalendarización c o n comités a c r e e d o r e s y , f i n a l m e n t e , las p a r t e s llegaron
a arreglos q u e significaron al m e n o s amortizaciones
parciales.
5 5
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55 Véase Folkerts-Landau (1985).
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