La gran recesión y el tipo de cambio del Euro.

La gran recesión y el tipo de cambio del Euro.

La gran recesión y el tipo de cambio del Euro.
Julio G. Sequeiros
Uno de los temas más recurrentes --y más estériles-- en el análisis de la crisis económica es la búsqueda del culpable
de esta catástrofe. Recientemente, el presidente de la Comisión Europea J. Barroso acaba de declarar que el gran
culpable de la crisis española era el Banco de España y sus deficientes servicios de supervisión. No nos deberíamos
sorprender. Los grandes ejecutivos, y los presidentes de altas instituciones, mantienen un discurso mientras ocupan
el cargo y otro totalmente distinto una vez abandonan esas responsabilidades. J. Barroso dejará el cargo antes de
finalizar este año y no es el primero que, antes de irse, ajusta las cuentas con sus colegas. Ya el propio J. Stiglitz al
abandonar el Banco Mundial se despachaba a gusto con una crítica furibunda contra la institución y sus países
miembros.
Ahora bien, ¿de quién es la responsabilidad de esta catástrofe? Mi opinión coincide con la de J. Trichet --el
antecesor de M. Draghi en la Presidencia del Banco Central Europeo—opinión expresada en una entrevista
publicada por la prensa económica anglosajona a finales del año pasado. En un momento de la entrevista se expresa
de este modo. “Debo decirle que ya desde 2005 yo mismo distribuía a los socios del euro, cada mes, la evolución
de los costes laborales unitarios y de los déficits por cuenta corriente: advertí constantemente de que aquello era
insostenible. Mientras los mercados no quisieron darse cuenta, los Gobiernos tampoco prestaron atención.”
A mi entender, J. Trichet acierta plenamente. La situación, ya antes de 2005, era insostenible. Pero, si los mercados
miraban hacia otro lado, ¿por qué los gobiernos no iban a hacer lo mismo? La quiebra de Lehman Brothers a finales
de 2008 revienta el juego y pone encima de la mesa la irracionalidad de los agentes y unas expectativas exuberantes
más allá de la frontera del sentido común. Cuando los mercados se dieron cuenta, los gobiernos tuvieron que actuar
ante una prima de riesgo que crecía rápidamente y un desempleo que aumentaba sin freno alguno. La lección que
nos propone J. Trichet me parece muy importante para entender el comportamiento de los gobiernos. Los políticos
no se fían de sus propios consejeros ni de los informes de las instituciones. Solo actúan ante los datos que nos
ofrecen los mercados, como otro agente económico más. Por cierto, en este caso un agente muy torpe y
frecuentemente, irresponsable. Una lección a tener en cuenta.
Los costes laborales
La información que J. Trichet distribuía a los socios del euro en las reuniones mensuales del B.C.E. desde 2005 en
adelante, la tenemos resumida nosotros en los gráficos adjuntos. En primer lugar, los costes laborales unitarios
(C.L.U.) nos miden la relación entre lo que cuesta un trabajador y lo que ese trabajador produce. Este indicador se
utiliza para varias finalidades y, entre ellas, se usa con el objetivo de medir la expansión (o contracción) de la
demanda interna de un país. Cuando los CLU aumentan lo hacen porque los salarios crecen más rápidamente que
la productividad expandiendo así también la demanda interior y, de paso, la inflación.
De la lectura del gráfico de los CLU quisiera señalar dos aspectos. En primer lugar los costes laborales por unidad
de producto son hoy más bajos de lo que lo eran en la década de los 2000, en pleno ciclo expansivo. Y esta
afirmación es cierta, tanto país por país, como para la eurozona en su conjunto. Un segundo aspecto se refiere al
periodo 2006 a 2009 en donde los CLU aumentan significativamente en toda Europa, para caer después, y
mantenerse estabilizados en estos últimos años. Dentro de esta tendencia, el caso español es muy particular. La
etapa de crecimiento es más larga y más intensa que en el resto de Europa y la etapa de ajuste es también mucho
más brutal que en el resto de la eurozona. En resumen, y después de varias reformas en el mercado de trabajo, los
costes laborales por unidad de producto son hoy en España el 90 por ciento de lo que eran en 2000. En el resto de
la zona euro la dinámica es la misma aunque no tan acentuada, ya que se mantienen en el entorno del 95 por
ciento.
Una evolución de los costes laborales como la expuesta más arriba tiene que tener, entre otras, la consecuencia de
contraer la demanda interna y rebajar sustancialmente los niveles de inflación. Al mismo tiempo, incrementa
notablemente la competitividad exterior de la economía europea. Es más, en una economía tan globalizada como
la nuestra, mantener las cuotas de participación en el mercado internacional debería ser –y lo es—un objetivo de
primer orden.
La cuenta corriente.
La segunda información que J. Trichet facilitaba a los socios del BCE era el saldo de la cuenta corriente de los países
miembros, información que queda recogida en el gráfico adjunto. Cuando los CLU se expanden, la demanda interna
crece, los precios también lo hacen, y la competitividad exterior se resiente ya que, en el límite, la producción de
importación puede llegar a ser más barata que la producción nacional, incluso en el mercado interno de un país. En
un contexto como el de la eurozona, en el que no tenemos el parapeto de la tasa de cambio, este fenómeno puede
llegar a ser catastrófico (como en Grecia, sin ir más lejos).
Pues bien. El gráfico nos está diciendo como en el periodo 2006 a 2009 los déficits por cuenta corriente en España
alcanzaron cotas insostenibles. En 2008 este déficit supera el 10 por ciento del PIB español, siendo en términos
relativos el más importante del mundo y en cifras absolutas el segundo (solo por detrás del déficit U.S.A.). Esta
situación se explica por una demanda interna inflada artificialmente, y de forma enfermiza, por una expansión sin
límite del crédito y por unos costes laborales unitarios al alza en ese mismo periodo. Cuando esta situación se
revierte, la demanda interna se ajusta y el déficit por cuenta corriente se reduce hasta convertirse, desde 2013 en
adelante, en superávit.
En el sur de Europa la situación era muy similar a la española y, a su vez, muy distinta que en el norte del continente.
El gráfico recoge la situación de Alemania, en donde, desde 2002 en adelante, el saldo por cuenta corriente ha sido
siempre positivo, llegando a alcanzar un siete por ciento del PIB en estos últimos ejercicios. Una situación casi la
simétrica de la española. En efecto, son los superávits por cuenta corriente del norte los que se emparejan con los
déficits del sur o, lo que es lo mismo, el norte financia con sus excedentes comerciales los déficits del sur.
Ahora bien, la situación es algo más compleja. El gráfico de la cuenta corriente nos da otra información muy
relevante: el saldo de esta cuenta entre la eurozona y el resto del mundo. Este saldo es cuasi nulo hasta 2009,
neutralizándose los periodos de ligeros saldos positivos con periodos de magnitud semejante, pero de signo
contrario. A partir de 2009 el saldo es permanentemente positivo y creciente, hasta acercarse al tres por ciento del
PIB europeo. Volveremos más adelante sobre esto porque es un dato muy importante.
J. Trichet tenía razón y el refranero popular lo tiene recogido desde hace siglos: si quieres meter un animal en su
cuadra no lo empujes, písale el rabo. Y esta es la diferencia. Los asesores de los gobiernos, los consultores de las
grandes instituciones y los teóricos de la economía sugieren, advierten y proponen. Los mercados actúan –cuando
lo hacen, y siempre acaban por hacerlo—de forma rápida, despiadada y brutal. Véase si no el caso español
dedicando casi 50.000 millones de euros de su presupuesto al pago de intereses. Eso sí que es pisar el rabo y no los
consejos de los economistas.
El tipo de cambio del Euro.
En estos últimos meses estamos siendo testigos de un malestar creciente contra el tipo de cambio del euro. Sus
críticos sostienen que el euro está muy caro (cerca de 1,4 dólares por euro), que este precio dificulta las
exportaciones a espacios extra comunitarios y, en consecuencia, se urge al BCE para que actúe sobre la tasa de
cambio y, así, facilitar la salida de la crisis. El tipo de cambio del euro está muy relacionado con lo que hemos visto
más arriba. Es más, es consecuencia directa de la caída de los costes laborales unitarios y de unos saldos crecientes
en cuenta corriente. Veamos.
La tasa de cambio de una moneda frente a otra va a depender de una serie de factores, unos ya muy conocidos y
otros que son absolutamente imprevisibles a corto y medio plazo. Por ejemplo, la previsible suspensión de pagos
en Argentina está estimulando la demanda de dólares en el mercado mundial y, de rebote, aumentando el precio
del dólar expresado en euros. En la misma línea están actuando los sucesos de Irak que están estimulando la
demanda de dólares para financiar un crudo cada vez más escaso y, por lo tanto, más caro.
Ahora bien, el precio de un euro expresado en dólares va a depender de varios factores. En primer lugar, del
diferencial de la inflación entre Europa y Estados Unidos. Este diferencial es un elemento básico en la evolución de
la tasa de cambio. Pues bien, la inflación en Europa es muy similar a la que ha existido en Estados Unidos. Según
Eurostat entre 1998 y 2014 los precios se han multiplicado por 1,38 en la zona euro y por un 1,47 en Estados Unidos.
Como vemos, el diferencial de inflación acumulado en más de 15 años es muy reducido pero actúa a favor de un
encarecimiento del precio del euro expresado en dólares.
El segundo elemento que actúa de forma determinante sobre la tasa de cambio es el diferencial en los tipos de
interés. Aquí las diferencias son muy notables hasta la última actuación del BCE en Junio de 2014 cuando rebaja los
tipos de interés desde el 0,25 al 0,15 por ciento. Veamos. Durante un largo periodo de tiempo, los tipos de interés
en Europa han sido superiores, o muy superiores, a los vigentes en Estados Unidos. Estamos hablando de tipos en
Europa de un 0,50 que se rebaja más tarde al 0,25 frente a tipos del 0,10 en Estados Unidos. Se podría pensar que
la diferencia entre un 0,25 y un 0,10 por ciento es una diferencia mínima e insignificante. Y lo es. Pero hay otra
forma de enfocar este tema. Un 0,25 es más del doble que un 0,10 y, aplicada esta diferencia a inversiones muy
voluminosas, la ganancia en términos absolutos se revela considerable. El progresivo encarecimiento del precio del
euro expresado en dólares durante la época de expansión que llega hasta 2008, tiene que ver directamente con
unos tipos de interés más elevados en Europa que en los Estados Unidos.
El tercer elemento que determina frontalmente la tasa de cambio son los saldos por cuenta corriente. Como hemos
visto más arriba, Europa ha mantenido una cuenta corriente equilibrada hasta iniciada la década de 2010, mientras
los Estados Unidos han mantenido déficits por cuenta corriente de dimensiones cercanas al siete por ciento del PIB
americano. Y este comportamiento tan dispar mantiene el euro caro y el dólar barato. Pero aún hay más. Cuando
Estados Unidos comienza a reducir significativamente sus déficits por cuenta corriente a partir de 2008, las cuentas
de la zona euro dejan de estar equilibradas para incurrir en superávits. Este nuevo escenario es prácticamente
idéntico al de la etapa anterior manteniendo las mismas tendencias de encarecimiento del euro (o lo que es lo
mismo, de abaratamiento del dólar).
En definitiva, un euro caro está explicado por una inflación ligeramente más baja en Europa que en Estados Unidos,
por unos tipos de interés más elevados en Europa y por unos saldos por cuenta corriente muy superiores en Europa
que los que se observan en la otra orilla del atlántico. Y ante esta situación el margen de maniobra que tiene el BCE
es francamente muy reducido.
El BCE, al reducir el tipo de interés al 0,15, agotó su arsenal de medidas para actuar sobre la tasa de cambio.
Ajustados ya los tipos de interés, los costes laborales unitarios y el saldo por cuenta corriente quedan fuera de su
alcance. De todas formas, y reconociendo que el euro está caro, hay que admitir que, aun así, Europa mantiene
excedentes por cuenta corriente. Tanto Europa en su conjunto, como país a país. Aunque unos van más adelantados
que los otros, lo que hemos visto en la cuenta corriente española se repite, con mayor o menor intensidad, en todos
los países del sur de Europa. En otras palabras, el modelo alemán se está generalizando: ser capaces de incrementar
las exportaciones con una divisa cada vez más revaluada. Es ya una opción conocida. Ocurría lo mismo con el
antiguo Deutsche Mark.
Quisiera acabar con un juego. Siempre supuse que la palabra datástrofe significaba una pérdida de datos
informáticos que ocasionaba daños irreparables. Y supuse también que esta palabra era una adaptación de la
palabra catástrofe, que significaba daños irreparables en el catastro, léase, en la estadística de los edificios, locales
y viviendas. En este sentido, la crisis actual, al ser principalmente inmobiliaria, sería una auténtica catástrofe. Mis
amigos filólogos no están de acuerdo con estas interpretaciones. Pero yo sigo a lo mío: esta crisis nos ha dejado el
catastro por la mitad. Una catástrofe.
110
Costes Laborales Unitarios (Términos Reales, 2000 = 100)
105
100
95
90
85
España
Alemania
EuroArea
80
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
10,00
8,00
Saldos por cuenta corriente (porcentaje del PIB respectivo)
6,00
4,00
2,00
0,00
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
-2,00
-4,00
-6,00
-8,00
España
EuroArea
-10,00
-12,00
1,80
Precio de un Euro expresado en Dólares U.S.A.
1,60
1,40
1,20
1,00
0,80
0,60
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014