Structured Finance

Structured Finance
ARGENTINA
Deuda Provincial garantizada con
Coparticipación de Impuestos Federales
Sofía Migueliz
sofí[email protected]
Eduardo D’Orazio [email protected]
Lorna Martin
[email protected]
(5411) 4327-2444
■
Síntesis
Desde 1995 el financiamiento de las provincias
argentinas a través de Bonos se ha incrementado
sensiblemente, hasta la parcial interrupción hacia
Octubre de 1997 como consecuencia de la Crisis
Asiática. Este crecimiento fue motorizado por sólo un
puñado de jurisdicciones a través de emisiones
voluntarias en el mercado internacional de capitales
efectuadas por las provincias de Buenos Aires,
Mendoza, Tierra del Fuego, Tucumán, Santiago del
Estero y la Ciudad de Buenos Aires
Generalmente dichas emisiones se realizan a través
de Obligaciones a mediano plazo, para lo que se
utiliza una estructura de deuda garantizada por
recursos de coparticipación provenientes del gobierno
federal, con la calidad crediticia de la provincia
emisora. Los recursos de coparticipación se
componen de un conjunto de ingresos por impuestos
que recauda el gobierno federal y distribuye a las
provincias de acuerdo a la Ley de Coparticipación de
Impuestos.
Las
principales
consideraciones
crediticias de estos programas son las siguientes:
• Las transferencias a las provincias están
reglamentadas por la Ley de Coparticipación de 1988
y los pactos fiscales relacionados.
• Asignación fiduciaria de una porción -en porcentaje
y/o en monto- de los recursos transferidos por el
Gobierno Federal a la provincia en concepto de
coparticipación, que se aplicarán al pago del servicio
de deuda de los títulos.
• La asignación a un Fideicomiso de los recursos
transferidos redunda en una mayor fortaleza
crediticia.
• El grado de afectación global de los recursos de
coparticipación de la provincia, así como el orden de
prelación de la garantía correspondiente a los títulos
calificados, deberá ser tenido en cuenta por Fitch.
• Fitch monitoreará el impacto en términos de
seguridad del inversor, de posibles cambios en la ley
de coparticipación.
Abril 2001
• A diferencia de una estructura de securitización
privada, las cualidades crediticias de la provincia,
incluyendo las posibles implicancias de una
declaración de Emergencia Económica y las
Cláusulas de Incumplimiento Cruzados, son
consideradas en la calificación.
Una importante fortaleza en los programas de deuda
provinciales que garantizan los pagos con recursos de
coparticipación, es la asignación fiduciaria de los
recursos transferidos para beneficio de los inversores.
No obstante, los bonos representan obligaciones
directas e incondicionales de la provincia, debido a
que son ellas las emisoras de los Títulos de Deuda
garantizados, por lo que las cualidades crediticias de
las provincias deben ser consideradas en el análisis
de calificación.
De acuerdo a determinadas opiniones legales, la
provincia tiene la autoridad legal de alterar los
términos y condiciones de sus obligaciones al amparo
de una declaración de Emergencia Económica, y
puede incluso incluir bajo el programa de emisión
cláusulas de incumplimientos cruzados con otras
deudas provinciales.
Para la mayoría de las provincias argentinas, la
estrategia de emitir títulos a mediano plazo
garantizadas con recursos de coparticipación, es la
única posibilidad de acceder al mercado internacional
de deuda pública. Esto se debe al débil desempeño de
las provincias per se, así como su escasa experiencia
y reconocimiento en el mercado internacional de
capitales. Mediante estos programas de títulos a
mediano plazo, algunas provincias ganan en
flexibilidad financiera a través de menores tasas de
interés en relación a las clásicas deudas bancarias, y
también pueden optimizar su financiamiento a través
de extensión de plazos de vencimientos. Sin
embargo, Fitch analiza en cada caso el grado de
cumplimiento de compromisos sobre flujos de fondos
futuros (cuánto se compromete y con qué destino), ya
que la contracara del beneficio que implican las
estructuras con garantía de coparticipación es que
peligre la habilidad por parte de la provincia de cubrir
adecuadamente los gastos corrientes en los próximos
períodos.
Structured Finance
■
Coparticipación como garantía
Vigencia
del
Régimen
de
Coparticipación Federal de Impuestos
■
El repago de los Títulos de Deuda emitidos por una
Provincia -bajo una serie o programa- puede
garantizarse con los recursos girados por la Nación
en concepto de Coparticipación Federal de Impuestos
que le corresponden a la Provincia emisora, de
acuerdo a la Ley N° 23.548. Dicha garantía puede ser
otorgada en forma de monto mínimo mensual en
pesos (un monto fijo) y/o como un porcentaje de
afectación diario de los recursos coparticipables que
recibe la Provincia.
Los acuerdos entre el Gobierno Federal y las
Provincias por la distribución de los fondos
provenientes de impuestos datan de 1935. Fitch
considera el sistema de coparticipación como un
factor positivo a considerar en la calidad crediticia de
las provincias argentinas, especialmente como
amortiguador de situaciones y ciclos económicos
para las provincias más pobres.
En 1984 culminó el acuerdo entre el Gobierno
Federal y las Provincias para la distribución de los
impuestos. El sistema que rige actualmente se
estableció bajo la sanción de la Ley de
Coparticipación del año 1988 (Ley N° 23.548), que
estableció un régimen transitorio de distribución de
impuestos coparticipables. Por lo tanto, entre 1984 y
1988, el Gobierno Federal efectuaba las
transferencias a las provincias de manera
discrecional.
Fitch
considera
a
las
transferencias
de
coparticipación afectadas al repago de los Títulos de
Deuda provinciales emitidos como una garantía
relativamente fuerte. Sin embargo, los Títulos
constituyen obligaciones directas e incondicionales
de la provincia emisora.
Previo a la determinación de la calificación de riesgo
crediticio de los Títulos de Deuda garantizados a
emitir, Fitch analiza el grado de afectación que
poseen los recursos de coparticipación con prioridad
a los bonos que se están calificando, es decir,
considera la existencia de derechos de retención
establecidos previamente en garantía de otras
obligaciones que se consideran Senior a las que se
están calificando. Alternativamente, debe analizarse
si el programa admite que la Provincia emita nueva
deuda garantizada a la par de obligaciones existentes,
ya que en dicho caso los márgenes de cobertura
pueden variar, debilitándose la calidad crediticia de la
transacción. Asimismo, deben tenerse en cuenta otras
consideraciones crediticias, entre las que se incluyen
los pagos de la Provincia por coparticipación a
municipalidades u organizaciones multilaterales, que
pueden competir con los pagos de servicios de deuda
de los títulos.
Bajo la ley de 1988, el Gobierno Federal retiene el
42,34% del total de impuestos coparticipables,
distribuye el 54,66% a las provincias, y separa un 1%
para un fondo destinado a estabilizar presupuestos
provinciales (Fondo de Aportes del Tesoro Nacional
a las Provincias). El 2% restante se distribuye entre
las provincias de Buenos Aires (1,5701%), Chubut
(0,1433%), Neuquén (0,1433%), y Santa Cruz
(0,1433%) en forma de ajuste especial a su
correspondiente porcentaje de coparticipación. La
distribución del 54,66% entre las provincias se
efectúa en función a los porcentajes establecidos en
la Ley de Coparticipación. Asimismo, la ley establece
que el Banco de la Nación Argentina realice en forma
diaria dichas transferencias a las provincias.
Adicionalmente, Fitch considera en su análisis el
cumplimiento histórico de los compromisos de
distribución de coparticipación a las Provincias por
parte del Gobierno Federal (particularmente los
mínimos
garantizados),
el
Régimen
de
Coparticipación vigente, la probabilidad de
modificaciones sustanciales en el mismo, el
mecanismo de transferencia de los recursos hacia las
Provincias y la periodicidad de los vencimientos de
los servicios de deuda (trimestral, semestral o anual).
■
Pactos Fiscales: Sus implicancias
La Ley de Coparticipación puede y ha sido
modificada en oportunidad de los Pactos Fiscales
celebrados entre los Gobiernos Provinciales y el
Gobierno Federal, en los años 1992 y 1993.
El Pacto Fiscal I (1992), que rigió hasta diciembre de
1993, creó una serie de cláusulas que tuvieron como
consecuencia inesperada la generación de un ámbito
favorable para garantizar programas de emisiones
provinciales con recursos de coparticipación:
ARGENTINA
Coparticipación
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En este sentido, la cláusula transitoria VI de la
Constitución reformada en 1994 establece que no
podrá modificarse en desmedro de las provincias la
distribución de recursos vigente hasta la sanción de la
nueva ley.
1) El gobierno federal mantiene el porcentaje de
asignación a las provincias, y se compromete a
mantener un monto mínimo mensual de $725
millones. Respetando los porcentajes fijados en
la Ley de 1988, establece un piso de
transferencias
a
las
Provincias,
independientemente del desempeño económico
del país o de los impuestos recolectados.
Las implicancias económicas y políticas del sistema
de distribución de recursos dificultan el logro de un
acuerdo entre las provincias y la Nación. De todos
modos, el consenso general -tanto en el plano del
gobierno federal como de las provincias- y las pautas
fijadas en la Constitución de 1994, indican que sólo
resultaría viable un proyecto de coparticipación
federal que mantenga los pisos vigentes; por lo que,
pese a que la posición relativa de las distintas
provincias pudiera sufrir modificaciones, ningún
estado provincial percibiría recursos por un valor
absoluto menor a lo recibido bajo el actual régimen.
Ello resulta consistente con lo ocurrido en el pasado:
ninguna de las modificaciones introducidas a los
criterios de coparticipación de impuestos se tradujo
en una menor transferencia de fondos en términos
absolutos para alguna de las Provincias y la masa
coparticipada presentó una tendencia creciente a lo
largo del tiempo.
2) Asimismo el pacto permite al Gobierno Federal
retener el 15% de los recursos a distribuir entre
las provincias, con el fin de cubrir costos en
seguridad social originados por la transferencia
de cajas de jubilación provinciales.
3) El Gobierno Federal fue autorizado a retener $44
millones por mes, a los efectos de cubrir ciertos
desequilibrios fiscales en las provincias que
adhirieron al pacto fiscal.
El pacto Fiscal II (1993) incrementó el mínimo
mensual garantizado a $745 millones. Este pacto
entró en vigencia en 1994, venciendo inicialmente en
1995, y luego extendido hasta diciembre de 1998. La
Ley Nro. 25.063 (1998) prorrogó hasta el 31 de
diciembre de 1999 el plazo para el cumplimiento por
parte de las Provincias con las disposiciones del
Pacto Fiscal II (1993). Por su parte, el Decreto Nro.
1.807/93 estableció la obligación del Ministerio de
Economía y Obras y Servicios Públicos y del Banco
Nación de “efectuar dentro del marco de sus
competencias, todas las operaciones necesarias para
la aplicación de lo establecido” en el Pacto Fiscal II.
En consecuencia, hasta el 31 de diciembre de 1999
las provincias adheridas tenían tiempo para cumplir
con las obligaciones asumidas en virtud del Pacto
Fiscal II sin que ello le diera derecho al Gobierno
Nacional para no cumplir con las suyas en lo relativo
a la transferencia del mínimo de $745 millones
mensuales de recursos coparticipables.
Las transferencias efectuadas a las Provincias
constituyen fondos generales de libre afectación, por
lo que el flujo de recursos generado por los mismos
puede ser utilizado a fin de garantizar el repago de
emisiones de deuda por parte de las Provincias. En
forma adicional a los mencionados fondos de libre
afectación girados por la Nación, las Provincias
reciben otros recursos con destino específico que son
depositados en cuentas especiales. Tales remesas
corresponden a 1) la recaudación de parte del
impuesto a las ganancias que se distribuye en función
del Índice de Necesidades Básicas Insatisfechas, 2)
los fondos debidos por la transferencia de servicios
educativos, de salud y Programas Asistenciales
anteriormente a cargo del gobierno nacional, 3)
recaudación del impuesto a los combustibles
destinado a financiar programas para la vivienda,
obras viales y desarrollo eléctrico.
A través de la Constitución Nacional de 1994 se
otorga reconocimiento constitucional al régimen de
coparticipación federal de impuestos y se establece
un plazo máximo para el logro de un Acuerdo entre
el Gobierno Nacional y las Provincias en torno a los
criterios y coeficientes finales de distribución de
fondos. Los términos acordados se enviarán luego al
Congreso a fin de que sean ratificados por ley. No
obstante el mandato constitucional, se encuentra
vencido el plazo establecido para definir un nuevo
sistema de coparticipación federal de impuestos, lo
que ha obligado a decretar una prórroga a la vigencia
del régimen implementado hasta el momento.
Ultimos Cambios al Régimen de
Transferencias de Impuestos Federales
■
El 15 de diciembre de 1999 fue sancionada la Ley
25.235, posteriormente promulgada el 30 de
diciembre de 1999. Esta Ley fija para el ejercicio
fiscal 2000 las transferencias por todo concepto
(Coparticipación y Fondos Específicos) a provincias
ARGENTINA
Coparticipación
3
Structured Finance
atenderán, sujeto a las condiciones descriptas, los
vencimientos de la deuda de los gobiernos
provinciales, reestructurándolos a un plazo no
inferior a 10 años con uno de gracia.
en una suma mensual de $ 1.350 millones que la
Nación garantiza con el doble carácter de límite
inferior y superior, con independencia de los niveles
de recaudación de impuestos existentes o a crearse en
el futuro. Asimismo estipula que los recursos a
transferir a las provincias, durante el año 2001, serán
el promedio mensual de lo recaudado coparticipable
en los años 1998, 1999 y 2000, garantizando una
suma mínima mensual de $1.364 millones. La suma
de $1.350 millones mensuales es muy similar al
promedio efectivamente recibido por las provincias
en los últimos años (Ver Cuadro).
La Subsecretaría de Relaciones con las Provincias,
monitorea en forma trimestral el grado de
cumplimiento de las metas, y en caso de divergencias
el Fondo no estaría obligado a hacerse cargo de las
deudas.
En noviembre de 2000, las Provincias y el Gobierno
Nacional firmaron un Nuevo Compromiso Federal
-complementario al firmado en Diciembre de 1999en el cual las partes se comprometen a presentar, a
los efectos de darle estado parlamentario para su
tratamiento durante el año 2001, un proyecto de Ley
de Coparticipación Federal de Impuestos. De no
sancionarse la
nueva
Ley Convenio de
Coparticipación de Impuestos de conformidad a la
cláusula transitoria sexta de la Constitución Nacional,
el esquema de transferencia de recursos se efectuará
de acuerdo a la Ley de Coparticipación vigente (N°
23.548 y modificatorias) y la Nación garantizará para
los años 2001 y 2002 una suma única y global
mensual de $1.365 MM. Asimismo, establece que los
recursos a transferir a las provincias durante los años
2003, 2004 y 2005 representarán el promedio de lo
recaudado coparticipable en los tres años anteriores a
cada uno de ellos, garantizando una transferencia
mínima mensual de $1.400 MM para el año 2003,
$1.440 MM para el año 2004 y $1.480 MM para el
año 2005.
En virtud de lo previsto en la Ley 25.235
(Compromiso Federal) y dadas las dificultades de
financiamiento de algunas provincias, el Gobierno
federal está implementando un programa tendiente a
posibilitar la extensión de los plazos de la deuda y
lograr tasas más convenientes para las provincias
cuyas dificultades así lo justifiquen. Estos programas
se llevan a cabo con la previa suscripción de
compromisos individuales de reducción del déficit,
de contención, eficiencia y transparencia de gastos,
de saneamiento de las finanzas públicas, así como el
compromiso de impulsar la sanción de las normas
legales que adopten parámetros similares a los
establecidos para la Nación por la ley 25.152 de
Administración de los Recursos del Estado o
Solvencia Fiscal.
En la práctica el Gobierno Nacional, a través del
Fondo Fiduciario para el Desarrollo Provincial y el
Banco de la Nación Argentina, junto con los Bancos
privados que manifiestan su interés en participar,
.
Participación s/Total
Año
Coparticipación
Otras Transf.
Total
En miles$
1
2
3
(1)/(3)
(2)/(3)
1.996
8.872,5
5.305,2
14.177,8
62,6%
37,4%
1.997
10.062,3
5.552,4
15.614,7
64,4%
35,6%
1.998
10.710,6
5.786,5
16.497,1
64,9%
35,1%
1.999
10.401,5
5.598,0
15.999,6
65,0%
35,0%
2.000
10.772,4
5.596,3
16.368,7
65,8%
34,2%
Prom. anual 96-00
10.163,9
5.567,7
15.731,6
64,6%
35,4%
Prom. mensual 1996/00
847,0
464,0
1.311,0
64,6%
35,4%
Prom. mensual 1998/00
885,7
471,7
1.357,4
65,2%
34,8%
ARGENTINA
Coparticipación
4
Structured Finance
Grado
de
Coparticipación
■
Afectación
No obstante la fortaleza que le imprime la cesión
fiduciaria de fondos por coparticipación, existen
determinados riesgos que deben ser adecuadamente
mesurados.
de
A través del establecimiento de un monto mínimo de
transferencias por coparticipación, el Pacto Fiscal
indirectamente estableció una importante cobertura
para las estructuras de los Programas de emisión de
las provincias. De este modo, a fin de evaluar las
coberturas de los servicios de la emisión que se esté
calificando, Fitch asume que los ingresos por
coparticipación que recibe la Provincia emisora se
mantienen constantes en el piso mínimo mensual
garantizado para dicha provincia durante toda la vida
de los Títulos. Al relacionar el monto de los servicios
de la deuda con el mínimo garantizado se establece
una mayor certeza de pago, ya que el Gobierno
Federal está obligado a transferir ese monto mínimo.
Analizándolo desde este punto de vista, la fortaleza
de la garantía estará sujeta a factores que afectan el
riesgo soberano.
Por ejemplo, más allá de los posibles cambios en el
nivel del monto mínimo global a ser distribuido entre
las provincias, otros riesgos crediticios de los
programas de títulos garantizados emitidos por
provincias incluyen la autoridad legal de la misma de
declarar una emergencia económica y las eventuales
cláusulas de cross-default con otras deudas
provinciales. Como se mencionó anteriormente, estos
factores impiden a Fitch calificar a los títulos
provinciales con garantía de coparticipación
considerando exclusivamente el riesgo soberano de
Argentina.
En este tipo de transacciones, luego de que se asigna
la calificación, la declaración de una Emergencia
Económica o la ocurrencia de un evento de
incumplimiento, generará una revisión inmediata de
la calificación por parte de Fitch. Se deberá analizar
la naturaleza de la emergencia económica, su impacto
a nivel financiero para el programa objeto de
calificación, o para otras deudas provinciales. Otra
consideración crediticia sería la amplitud de los
términos utilizados al redactar las cláusulas de
incumplimiento.
Por otra parte, a fin de evaluar el grado de
independencia del pago de los Títulos de la calidad
crediticia de la Provincia, se requieren ratios de
cobertura que indiquen el exceso de coparticipación
destinada al pago de los bonos por sobre los servicios
de la deuda.
A fin de determinar la suficiencia de recursos de
coparticipación de libre disponibilidad que posee la
Provincia, Fitch analiza el grado de afectación total
de estos recursos. Entre los factores internos
considera el grado de prioridad de la afectación en
garantía respecto de toda deuda anterior. Entre los
factores externos incluye la historia de cambios en
los pagos por parte de la autoridad federal, cambios
en el mínimo garantizado o modificaciones en cuanto
a niveles de responsabilidad entre los distintos
niveles del gobierno.
Esquema del Mecanismo típico de
afectación
■
La Ley de Coparticipación establece que el
Ministerio del Interior de la Nación es el encargado
de informar trimestralmente a las provincias sobre la
distribución de los fondos que les corresponden,
indicando el criterio seguido para su asignación. Por
otra parte, el Banco de la Nación Argentina cumple la
función de agente financiero encargado de la
transferencia diaria de recursos a los estados
provinciales. Por ello, en caso de que la Provincia
opte por garantizar el repago de sus deudas con
coparticipación federal de impuestos, se deberá
notificar e instruir la cesión de recursos al Banco
Nación, previa autorización de las autoridades del
Ministerio de Economía de la Nación.
Cambios adversos en el sistema de distribución de
recursos de coparticipación o en el monto mínimo
garantizado de transferencias pueden tener efecto
sobre la calificación de los títulos. Es por esto que
para Fitch resulta importante monitorear los cambios
a nivel legislativo relativos a la coparticipación o a
los pactos fiscales relacionados.
Una vez que la cesión es instruida y debidamente
documentada, el Banco Nación realiza en forma
diaria las retenciones correspondientes de acuerdo
con los términos y condiciones de los préstamos o
avales otorgados, transfiriendo a las cuentas de la
Debilidades
de
los
programas
provinciales garantizados con recursos
de coparticipación
■
ARGENTINA
Coparticipación
5
Structured Finance
declaración por parte de una provincia debería
realizarse al amparo de una Ley de Emergencia
Económica Nacional. Sin embargo, en el pasado las
provincias han declarado su propia ley de emergencia
económica, sin estar en vigencia una ley de
emergencia económica nacional, existiendo al
respecto opiniones legales encontradas. En última
instancia la ley de emergencia será la resultante de un
mala situación económica y/o social de la provincia y
no necesariamente de un problema generalizado a
nivel nacional. Es crucial detectar claramente los
objetivos que persigue la provincia al declarar la
emergencia económica, ya que según el caso puede o
no afectar las asignaciones y los pagos de las
obligaciones emergentes de los títulos garantizados.
Provincia el monto de coparticipación neto de
deducciones por afectaciones.
En caso de que las retenciones notificadas superen el
monto de coparticipación bruto girado por el Tesoro
Nacional a las Provincias, las deudas garantizadas
con coparticipación asumirán una estructura de
subordinación que responderá al orden cronológico
en el que las mismas fueron contraídas. De este
modo, los créditos recibidos por la Provincia con
anterioridad a la presente emisión tendrán prioridad y
serán considerados “deuda Senior” respecto de los
bonos bajo análisis.
Administración Federal de Ingresos Públicos
Recauda impuestos
En el pasado las Leyes de Emergencia Económica
provinciales han alterado las condiciones de la deuda
local. No se han encontrado casos de alteración en
las obligaciones financieras externas de una
provincia, aunque la historia de este tipo de deuda es
muy reciente.
Secretaria de Hacienda de la
Nación distribuye los FONDOS
Banco de la Nación Argentina
Fondos cedidos
irrevocablemente
Mantener abierto el acceso al mercado internacional
de capitales es importante tanto para el gobierno
federal como para los gobiernos provinciales. Sería
coherente sostener que el gobierno federal se
involucraría para solucionar serios problemas
financieros de las provincias antes que perder la
confianza de los inversores en el mercado
internacional.
Fiduciario acumula
los FONDOS
Agente de Pago abona los
SERVICIOS
Provincia emisora
Titular de los FONDOS
BONISTAS
El gobierno federal ha demostrado en el pasado una
actitud amplia con las provincias reflejada a través
del piso establecido para las transferencias por
coparticipación, y fondos adicionales para ciertas
provincias con inconvenientes. Si bien estos
esfuerzos no deben interpretarse como una garantía
del gobierno federal ante un potencial default de
alguna provincia (o declaración de emergencia
económica), reflejan una predisposición a trabajar en
conjunto con las provincias.
El esquema expuesto se presenta al sólo efecto de ilustrar una
estructura tipo, sumamente sencilla y el mismo puede variar en
cada Estructura en particular.
Declaración
Económica
■
de
Emergencia
El Estado Federal tiene el derecho de declarar la
Emergencia Económica en orden a solucionar una
situación general de emergencia social o económica.
La misma se declara a través de una ley nacional,
pero el presidente la puede declarar a través de un
decreto, que posteriormente debe ser aprobado por el
Congreso Nacional.
La historia en torno a las declaraciones de
emergencia económica por parte de las provincias es
importante. La más reciente emergencia económica
federal fue declarada en 1990 y provocó la
declaración de emergencias por parte de varias
provincias.
Las provincias pueden declarar la emergencia
económica, y como resultado de esta alterar
relaciones en forma unilateral. En teoría, la
Repasando la historia reciente de siete declaraciones
de emergencias económicas desde 1988 hasta 1996,
no queda suficientemente claro hasta qué punto estas
declaraciones reflejan realmente emergencias
ARGENTINA
Coparticipación
6
Structured Finance
disparar alguna cláusula que acelere la amortización
de los títulos garantizados con coparticipación. Sin
este tipo de cláusulas, las transferencias en concepto
de coparticipación, continuarían proporcionando una
adecuada cobertura de los servicios de deuda,
mientras la provincia trata de subsanar su problema
con la deuda no garantizada o subordinada. En
cambio con la cláusula de cross-default, la cobertura
de los títulos garantizados con coparticipación bajo
amortización acelerada podría ser inadecuada,
exponiendo a los inversores a la capacidad de la
provincia de acceder al mercado de capitales en un
período de dificultades financieras, a los efectos de
cumplir con el pago acelerado. Parte de este riesgo
puede verse mitigado si la cláusula de cross-default
estuviese limitada a un monto lo más elevado posible
en pesos o dólares.
extremas o la incapacidad de debatir e implementar
de manera efectiva las reformas económicas y
financieras a través del normal proceso legislativo.
En este último caso una serie de condiciones
afectarían
la
predisposición
para
futuras
declaraciones de emergencias económicas. Estas
incluyen la disciplina impuesta por el mercado
internacional de capitales, reformas financieras
contenidas en los pactos fiscales, así como
condiciones impuestas por organismos multilaterales
de crédito.
■
Cláusulas de Incumplimiento Cruzado
Las cláusulas de Incumplimiento Cruzado vigentes
en los programas de títulos garantizados, agregan un
nuevo nivel de riesgo, ya que un default de una deuda
no garantizada o subordinada de la provincia, podría
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Coparticipación
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