lleida.net - BEKA Finance

Transcripción

LLEIDA.NET
Informe de Salida al MAB
Sector Telecoms
Investment Research
Motivo: Inicio de Cobertura
2013
2014
2015e
Ventas (m )
6.267,0
9.127,0
12.322,0
Ebitda (m )
1.145,0
1.181,0
2.217,0
18,3%
12,9%
18,0%
Ebit (m )
337,0
287,0
943,0
Margen Ebit
5,4%
3,1%
7,7%
Beneficio Neto (m )
173,0
116,0
445,0
Deuda Neta/Equity
1,80
2,10
-0,10
Deuda Neta/Ebitda
3,10
3,70
-0,40
EV/Ventas
2,02
1,40
1,48
EV/Ebitda
8,95
5,59
7,77
16,39
10,07
16,05
Margen Ebitda
EV/Ebit
Rentabilidad por Dividendo
EPS (EUR)
BVPS (EUR)
DPS (EUR)
0%
0%
0%
1,41
2,02
0,19
10,31
5,31
10,67
0,00
0,00
0,00
Ventas 2014
42%
58%
Nacional
Internacional
Ventas por productos
0.1%
5.3%
3.6%
Junio 2015
Apuesta clara por la transformación digital. Aprovechando la
ola de las comunicaciones digitales certificadas; servicios de
telecomunicaciones con fuertes barreras de entrada y alto
valor añadido.
Con una trayectoria de 20 años e ingresos de 9 mn € en 2014, LLEIDANETWORKS
SERVEIS TELEMÁTICS S.A. (en adelante “Lleida.net”) es un operador emisor y
receptor de datos certificados, de forma personalizada y masiva a nivel global
tanto en entorno IP como en entorno móvil. Es la primera Operadora
Certificadora en España cuya misión es aportar seguridad, confianza, eficacia y
rentabilidad a las comunicaciones electrónicas de empresas, AA.PP. y
particulares.
 Lleida.net es una empresa española, con sede en Lleida, creada en 1995 para
ofrecer servicios de acceso a internet, siendo el primer nodo en Lleida y el tercero
en España. Tras obtener licencia de operadora de telecomunicaciones en 2005, se
convirtió en la primera operadora certificadora, convirtiendo los SMS y los e-mails
en documentos jurídicamente vinculantes. Desde entonces, Lleida.net ha ido
desarrollando servicios complementarios, que permiten dotar de valor añadido a las
comunicaciones de los clientes: soluciones de contratación, gestión documental y
certificación electrónica.
 Todos los desarrollos tecnológicos son elaborados internamente por la compañía,
estando protegidos por patentes. En el periodo 2012-2014, Lleida.net ha invertido
3,95 mn € en el desarrollo de nuevos productos y la apertura de nuevos mercados,
sentando las bases para acelerar su crecimiento en los próximos años.
 La compañía presta servicios a más de 2.000 clientes en más de 40 países con
perfiles muy diversos: desde multinacionacionales del sector bancario y asegurador,
interesados en convertir procesos complejos en sencillos y seguros, a PYMEs, que
buscan mejorar la calidad y simplificar sus comunicaciones y contratos.
 Con un negocio fácilmente escalable y vocación internacional, a partir de 2013 la
compañía ha acelerado la venta de comunicaciones certificadas a nivel
internacional. Además de las operadoras creadas en EE.UU. y Reino Unido en
2005 y 2009 respectivamente, centradas en temas de interconexión, Lleida.net ha
iniciado su presencia en Latinoamérica: Colombia, R. Dominicana, Panamá y Chile,
en 2013 Uruguay, Paraguay, Bolivia y en 2014 Andorra y Brasil. En 2014 las ventas
internacionales representaron el 58% del total.
 Lleida.net es una de las 6 operadoras de telecomunicaciones españolas miembros
de la GSMA (Global System for Mobile Communications Association), asociación
que engloba a las principales operadoras móviles del mundo. Es la Primera
empresa española que ha creado una operadora con licencia propia en UK,
EE.UU., Francia y Colombia sin comprar una operadora local ya existente.
91.0%
SMS Soluciones
Comunicacioes Certificadas
Fuente: Lleida.net. Elaborado: BEKA Finance.
 Con fuertes barreras de entrada y un negocio fácilmente escalable, mediante el
desarrollo de nuevos productos de valor añadido y la expansión internacional, en
los últimos años Lleida.net ha establecido las bases para acelerar su crecimiento de
manera sustancial. Tras un incremento de ventas del 45,7% en 2014, en los 4
primeros meses de 2015, la facturación ha aumentado un 37,7%.
 Nuestra valoración del Equity de Lleida.net por descuento de flujos de caja y
multiplicadores es de 22mn € pre-money bajo hipótesis y estimaciones que
consideramos conservadoras. Los próximos cinco años deberían ver una
aceleración en las ventas y resultados de la compañía.
Analyst(s): Victor Peiro Perez
+34 914 367 812 [email protected]
For important disclosure information, please refer to the disclaimer page of this report
Produced by:
Distributed by the Members of ESN
(see last page of this report)
All ESN research is available on Bloomberg (“ESNR”),
Thomson-Reuters, Capital IQ, FactSet
Lleida.net
ÍNDICE
Investment Case ........................................................................................ 3
Visión DAFO
6
Historia reciente. ....................................................................................... 7
Desde la primera operadora de SMS de España a un proveedor internacional de
productos de valor añadido
7
Mercados en los que opera Lleida.net ..................................................... 9
El sector de las comunicaciones certificadas ....................................... 10
Entorno competitivo de los servicios certificados
Mercado potencial
11
12
Líneas de negocio ................................................................................... 13
Comunicaciones electrónicas certificadas
Soluciones SMS
Validación de datos
13
15
16
Casos de éxito ......................................................................................... 17
Presencia global ...................................................................................... 21
Comparables de Lleida.net ..................................................................... 22
Estimaciones de resultados ................................................................... 23
Valoración por DCF y multiplicadores sectoriales................................ 27
Valoración por transacciones recientes
29
ANEXO: Comparables: Principales magnitudes ................................... 30
ANEXO: Comparables ............................................................................. 31
ESN Recommendation System .............................................................. 36
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Lleida.net
Investment Case

Con Ingresos en 2014 de 9 mn€, Lleida.net es una empresa de nicho en el sector
de telecoms. Es una operadora de servicios de gestión de mensajes cortos,
SMS y correos electrónicos, a través de internet. Es la primera Operadora
Certificadora en España cuya misión es aportar seguridad, confianza, eficacia y
rentabilidad a las comunicaciones electrónicas de empresas, administraciones
públicas y particulares.

En una clara apuesta por la transformación digital, Lleida.net pone a disposición de
cualquier usuario el uso de tecnología de certificación electrónica para el envío de
cualquier documentación, ya sea una factura, un contrato, con arreglo a la Ley, de
una forma segura, eficaz y con efectos jurídicamente vinculantes.

Las comunicaciones electrónicas certificadas aportan ventajas frente a las
comunicaciones certificadas convencionales, mejorando los flujos de trabajo,
aumentando la productividad, la calidad del servicio y la atención al cliente.
o
Ahorro en costes: en el entorno de un ~84% con el e-mail certificado frente a
una carta certificada y de un ~86% con el e-mail certificado frente a un
mensajero.
o
Ahorro de tiempo en la gestión de envíos, hasta 5 minutos frente a un mínimo
de un día mediante el correo tradicional y el certificado. El tiempo de respuesta
se reduce a unos pocos minutos también.
o
Mejora de la gestión documental
o
Ganancia de seguridad jurídica
o
Mejora de la agilidad en las propuestas y respuestas: el ~68% de los contratos
enviados por e-mail o SMS certificado recibe respuesta.

Creada en 1995 como proveedor de servicios de acceso en internet, desde 2001
comenzó a especializarse en servicios de SMS para particulares y empresas. Tras
obtener la autorización de la Comisión del mercado de las Telecomunicaciones para
actuar como operadora de telecomunicaciones en 2005, Lleida.net se convirtió en la
primera operadora certificadora, convirtiendo los SMS y los e-mails en
documentos jurídicamente vinculantes. Desde entonces Lleida.net ha ido
desarrollando servicios complementarios, que permiten dotar de valor añadido a las
comunicaciones de los clientes: soluciones de contratación, gestión documental y
certificación electrónica.

Todos los desarrollos tecnológicos son desarrollados internamente por la
compañía, estando protegidos por patentes. La sociedad ha ido desarrollando
métodos y tecnologías únicos en su sector, que han resultado en patentes a nivel
europeo y americano y que le permite licenciar su tecnología a terceros. La tipología
de producto y servicio que ofrece Lleida.net exige invertir continuamente en el
desarrollo de nuevas aplicaciones y desarrollos tecnológicos, de manera que pueda
ofrecer soluciones actualizadas al mercado. Su capacidad de generar estos
desarrollos internamente confiere a la sociedad de una clara ventaja
competitiva.

Lleida.net es una de las 6 operadoras de telecomunicaciones españolas
miembros de la GSMA (Global System for Mobile Communications Association),
asociación que gestiona el estándar de telefonía móvil GSM a nivel mundial. Y es la
primera empresa española que ha montado operadoras con licencia propia en UK,
EE.UU., Francia y Colombia sin comprar una operadora local ya existente; proceso
que tiene una duración media de 4-5 años.
Page 3
Lleida.net

Con un negocio fácilmente escalable y vocación internacional, a partir de 2013
la compañía ha acelerado sus esfuerzos potenciando la venta de
comunicaciones certificadas a nivel internacional. Además de las operadoras
creadas en EE.UU. y Reino Unido, centradas en temas de interconexión, Lleida.net
ha iniciado su presencia en Latinoamérica: en 2012 en Colombia, R. Dominicana, en
2013 en India, Japón y Brasil, en 2014 se produjo una expansión por Latino América
y el Continente Africano y recientemente en 2015 en Suiza.

Actualmente la compañía presta servicios a más de 2.000 clientes en más de 40
países con perfiles muy diversos: desde multinacionales del sector bancario y
asegurador, interesados en convertir procesos complejos en sencillos y seguros, a
PYMEs, que buscan mejorar la calidad y simplificar sus comunicaciones y contratos.

Tras un proceso de inversión en el periodo 2012-2014, en el que Lleida.net ha
comprometido 3,95 mn € en el desarrollo de nuevos productos y la apertura de
nuevos mercados, la compañía se encuentra en un proceso de consolidación de
la expansión internacional y en la diversificación de la gama de productos.
Algunas de las filiales, constituidas recientemente, están iniciando su fase de
consolidación y crecimiento.

Con un negocio fácilmente escalable, mediante el desarrollo de nuevos productos de
valor añadido y la expansión internacional, en los últimos años Lleida.net ha
establecido las bases para acelerar su crecimiento de manera sustancial. Tras
un incremento de ventas del 45,7% en 2014, en los 4 primeros meses de 2015, la
facturación ha aumentado un 37,7%. Tras un crecimiento acumulado compuesto
(CAGR) del 20,0% en las ventas en los últimos 5 años, prevemos un
crecimiento del 24,6% en el periodo 2015-2018. Algunas de las filiales,
constituidas recientemente están iniciando su fase de consolidación y crecimiento.

Los cambios legislativos en España en la nueva Ley General para la defensa de
los consumidores y usuarios aprobada en marzo de 2014 obligan al empresario a
la carga de la prueba del cumplimiento de las obligaciones, es decir, tiene que poder
acreditar que las ha cumplido. Estos cambios favorecerán las soluciones de
comunicación electrónica certificada.

La estrategia comercial se basa en afianzar los clientes actuales mediante la venta
cruzada de los nuevos productos desarrollados, la apertura de nuevos sectores
aprovechando la previsible expansión de la demanda de los servicios de certificación
de comunicaciones electrónicas y una creciente internacionalización. El foco estará
en las grandes cuentas, aprovechando la capacidad de Lleida.net de aportar
soluciones en distintos países a las grandes multinacionales.
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Lleida.net
Principales hitos de Lleida.net



Productos



Países


EE.UU.
U.K.
Recepción
Certificada
Certificación
Facturas
Compra 49%
de
Plunge
Interactive
Nuevo centro
de datos, 5x
mayor que el
anterior
Colombia
R. Dominicana





Dealin 9
Licencia
tecnología en
Japón
India
Japón
Brasil



Stamp ID
Conectaclic
Stamphoto










Uruguay
Paraguay
Bolivia
Andorra
Panamá
Sudáfrica
Guatemala
Chile
Andorra
África
(€ M)
15
Suiza
12,3 €
9,1 €
10
5

3,7 €
0,7 €
4,7 €
5,5 €
6,2 €
6,3 €
0,7 €
0,8 €
0,9 €
0,9 €
1,7 €
1,9 €
2010
2011
2012
2013
2014
2015e
0
2009
Ventas
Inversiones
*) Sudáfrica, Swazilandia, Lesotho, Botsuana, Namibia, República Democrática del Congo, Kenya y Ghana
Fuente: Lleida.net. Elaborado: BEKA Finance

El sector cuenta con altas barreras de entrada: (i) necesidad de cumplir una
normativa a nivel europeo tras la entrada en vigor del Reglamento Europeo de Firma
Electrónica, (ii) capacidad importante de innovación y adaptación al mercado, (iii)
necesidad de generar confianza en el cliente final. Para ello es fundamental la
posición de Lleida.net como operadora de telecomunicaciones, cualificación que
requiere enormes requisitos y un proceso con duración media de 4-5 años.

El accionariado de Lleida.net está compuesto por su fundador, Sisco Sapena, con un
63,44%, y un fondo participado por Santander, Enisa y Sepides con un 30,01% y
empleados y particulares externos con el capital restante. Existe un compromiso de
no venta de la sociedad o lock up de 12 meses desde la fecha de incorporación al
MAB para todos los accionistas de referencia. Recientemente los socios y
colaboradores de Lleida.net en Japón y Brasil han comprado un 1% del capital
respectivamente de forma proporcional a los demás socios. El fondo Evolvia capital,
participado por los socios en Andorra han comprado un 1,73%.

La historia de inversión se centra en que la compañía se encuentra iniciando la
fase de despegue de su Plan de Negocio 2015-2020 tras haber sentado unos
cimientos fuertes en 2012-2014, que se traducen en la capacidad de proveer
servicios de valor añadido en un mundo crecientemente digital a nivel global.
- Incremento de la gama de producto
- Expansión interncional
- Esfuerzo de I+D
- Refuerzo del equipo comercial
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Lleida.net
Visión DAFO
FORTALEZAS
DEBILIDADES
 Barreras de entrada en el sector
(acreditaciones legales, I+D, distribución).
 Aunque tiene un hedge natural con
ingresos y costes en filiales extranjeras
denominados en la misma moneda,
existe algo de riesgo de tipo de cambio.
 Crecimiento hacia productos de mayor
valor añadido con mayores márgenes.
 Desarrollos tecnológicos inhouse: Mayor
agilidad y flexibilidad.
 Creciente reputación de marca.
 Mercado muy atomizado y competitivo a
nivel local aunque la mayoría de
competidores son mono-producto y con
escasa solvencia financiera.
 Gran diversificación geográfica y por
clientes. Importancia para los clientes
multinacionacionales de contar con
Lleida.net en decenas de países, creando
grandes y exponenciales sinergias vía
venta cruzada.
OPORTUNIDADES
AMENAZAS
 Boom del entorno digital.
 Crecimiento más lento que el previsto
en el Plan de Negocio: maduración más
lenta de algunos países
 Crecientes restricciones
medioambientales y legales incrementan
la demanda de comunicaciones
electrónicas.
 Proyecto de I+D fallido. Hasta ahora no
se ha dado el caso.
 Gran atomización del sector: posibilidad
de crecimiento inorgánico.
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Lleida.net
Historia reciente.
Desde la primera operadora de SMS de España a un proveedor internacional
de productos de valor añadido
La empresa se creó en 1995 para ofrecer servicios de acceso a internet, siendo el primer
nodo en la ciudad de Lleida y el tercero en España. Desde 2001 comenzó a especializarse
en los servicios de SMS para particulares y empresas. En 2005 obtuvo la autorización de
la Comisión del mercado de las Telecomunicaciones para actuar como operadora de
telecomunicaciones y en 2008, Lleida.net se convirtió en la primera operadora
certificadora, convirtiendo los SMS y los e-mails en documentos jurídicamente vinculantes.
Desde entonces Lleida.net ha ido desarrollando servicios complementarios, que permiten
dotar de valor añadido a las comunicaciones de los clientes: soluciones de contratación,
gestión documental y certificación electrónica.
Los pilares básicos de la estrategia de la sociedad han sido los siguientes:
(i)
Operador de telecomunicaciones
Licencia concedida en 2005, permitió a Lleida.net convertirse en la primera operadora de
SMS de España, comenzando su andadura internacional como hub, y posteriormente
detectar la oportunidad en el campo de la certificación de mensajes.
La condición de operador también ha dotado a Lleida.net del expertise necesario en el
tratamiento de datos de terceros y de la confianza de los clientes como entidad
certificadora y proveedora de evidencias con eficacia jurídica para sus clientes.
La condición de operadora permite a Lleida.net operar en el mercado de las Soluciones
SMS, vendiendo a proveedores y dando interconexión entre operadoras. Éste es un
mercado mucho más maduro que el de la certificación de mensajes, pero sigue generando
altos niveles de facturación que generan flujos de caja recurrentes y que permiten a
Lleida.net posicionarse en el mercado de la certificación con alto potencial de crecimiento.
Su condición de operadora en España, Gran Bretaña, Colombia y EE.UU. permite obtener
numeración propia en estos países y cerrar acuerdos directos con las operadoras locales.
Este hecho garantiza que pueda mantener la llamada cadena de custodia de los mensajes
SMS, certificando envío y recepción sin la necesidad de intervención de terceros. Esta es
una clara ventaja competitiva frente a aquellas empresas que no tienen la condición de
operadoras.
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Lleida.net
(ii)
Internacionalización
Desde hace 10 años, Lleida.net apostó por la firma de acuerdos con operadoras de todo el
mundo. Actualmente abarca más de 1.500 redes internacionales de operadoras con
posibilidad de conexión bidireccional.
Los servicios de certificación de procesos y contratación de Lleida.net son perfectamente
escalables a nivel mundial pues la tecnología empleada está plenamente reconocida y las
necesidades de digitalización de procesos de seguridad jurídica son universales.
(iii) Patente de desarrollos
Lleida.net ha desarrollado toda la innovación de forma interna, protegiendo mediante
patentes dichos desarrollos. Recientemente ha obtenido la certificación ISO 27001 para el
servicio de correo certificado por la British Standards Institution (BSI).
(iv) Facilidad y flexibilidad
Lleida.net ha desarrollado servicios muy sencillos de utilizar por el cliente, sin necesidad
de desarrollos informáticos por parte del mismo. Este factor contribuye a la fácil
escalabilidad del servicio a nivel internacional.
Existen entornos que precisan de una gestión centralizada de los servicios de Lleida.net,
en el caso de grandes empresas con grandes volúmenes de comunicaciones o procesos
complejos que precisan de una integración con sus propios sistemas. Para estos casos,
otra de las ventajas competitivas de Lleida.net es la flexibilidad para el desarrollo de
soluciones a medida. Esta flexibilidad es factible por el hecho de que todos los servicios
han sido desarrollados internamente.
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Lleida.net
Mercados en los que opera Lleida.net
Lleida.net opera en dos mercados diferenciados:
(i) Sector de prestadores de servicio de “tercero de confianza” (TTP, Trusted Third
Party)
Es un mercado en eclosión, con altas tasas de crecimiento esperado, vinculado a la
aparición de necesidades relacionadas con el empleo de herramientas de comunicación
digitales desde una perspectiva más segura jurídicamente y desde una experiencia de
usuario mucho más simplificada y satisfactoria.
El TTP es una figura ajena a una comunicación entre dos partes que pone a su disposición
sus medios técnicos para obtener evidencia, administrativa y judicialmente válida, de la
existencia de esa comunicación.
La regulación vía Ley en España de dicha figura ha permitido un crecimiento de este
sector más temprano que en otros países de la Unión Europea, pero una normativa
europea en fase de aprobación, homogenizará dicha figura en toda la UE, creando la
categoría de prestadores de e-delivery, y permitirá una aceleración del crecimiento del
sector en Europa.
En este mercado, Lleida.net dirige su negocio hacia dos grandes categorías de clientes:
-
Grandes empresas, para las que Lleida.net cubre las necesidades de herramientas
de contratación y comunicación certificada a gran escala, desplegando procesos
complejos e integrándolos con los sistemas del cliente. El beneficio para Lleida.net,
en estos casos, resulta del cobro por comunicación y por contrato cerrado. En
muchos casos, Lleida.net incluye otros servicios de valor añadido sobre estos
procesos, destinados al control del fraude.
Entre éstas destacan empresas del sector de banca y seguros, utilities, contact centers,
servicios de recobros, servicios postales institucionales, universidades, cadenas de
distribución, compañías aéreas y de marketing.
PYMEs: los servicios aportados cubren las necesidades de notificación y contratación
mediante comunicaciones simples de un PYME, cobrando Lleida.net por unidad
certificada.
(ii) Sector de venta de SMS Wholesale
El sector de Wholesale es el sector de operadoras y grandes empresas que compran y
venden grandes volúmenes de SMS.
Es un sector mucho más maduro que el anterior, dado el tiempo que lleva en explotación
la tecnología SMS. Mientras el uso de SMS entre personas (P2P) es totalmente residual,
el uso de SMS entre empresas y personas (A2P – Application to Person) continúa
experimentando crecimientos sustanciales, al haberse convertido en una herramienta de
marketing y comunicación con los clientes muy importante.
Aquí el modelo de negocio se genera de la venta y compra de mensajes SMS a gran
escala, y de la prestación de servicios de valor añadido derivados del uso de la tecnología
propia de una operadora de telecomunicaciones.
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Lleida.net
El sector de las comunicaciones certificadas
Las comunicaciones electrónicas certificadas son aquellas realizadas por medios
telemáticos en las que una tercera parte, ajena a la comunicación, da fe de que se ha
producido dicha comunicación.
-
SMS certificado
Es un mensaje de texto normal en el que una tercera parte certifica que ese mensaje se
ha enviado un día y a una hora determinados, entre dos números.
-
E-mail certificado
Es un e-mail normal en el que una tercera parte certifica que ese mensaje se ha enviado
un día y a una hora determinados, entre dos direcciones de correo electrónico.
-
Recepción certificada
Certificación de los mensajes que llegan a un teléfono o a un correo electrónico.
El certificado es un documento “pdf” que contiene remitente y destinatario, fecha y hora
exactas de la entrega, contenido del mensaje y ficheros adjuntos, un sello de tiempo de
una entidad certificadora, habilitada y reconocida, una firma digital y los datos técnicos del
mensaje. Este documento se puede usar como prueba ante un tribunal, si fuera necesario,
al existir una tercera parte que acredita el contenido y el momento de la comunicación.
Este tipo de comunicaciones tiene la agilidad de los sistemas electrónicos y aportan la
seguridad jurídica necesaria que las hace servir para formalizar contratos, realizar
notificaciones o enviar facturas.
Situaciones habituales en las que se emplean comunicaciones electrónicas certificadas:
o
Enviar partes a una empresa de seguros por e-mail.
o
Realizar reclamaciones por e-mail a un proveedor.
o
Notificar a la Guardia Civil un delito por internet.
o
Reclamar impagos.
o
Notificar cambios en las condiciones de un servicio ofrecido.
o
Recibir o enviar documentación a distancia.
o
Enviar comunicaciones a socios, trabajadores, colaboradores, clientes o
proveedores.
o
Comunicar concesiones de algún tipo de producto o servicio.
o
Formalización de contratos.
o
Envío de facturas
o
Envío de notificaciones
o
Envío de documentación sensible
o
Envío de cláusulas
o
Recibir pedidos de compra de clientes.
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Lleida.net
Las comunicaciones electrónicas certificadas aportan ventajas frente a las comunicaciones
certificadas convencionales, mejorando los flujos de trabajo, aumentando la productividad,
la calidad del servicio y la atención al cliente.
-
o
Ahorro en costes: en el entorno de un ~84% con el e-mail certificado frente a una
carta certificada y de un ~86% con el e-mail certificado frente a un mensajero.
o
Ahorro de tiempo en la gestión de envíos, hasta 5 minutos frente a un mínimo de
un día mediante el correo tradicional y el certificado. El tiempo de respuesta se
reduce a unos poco minutos también.
o
Mejora de la gestión documental
o
Ganancia de seguridad jurídica
o
Mejora de la agilidad en las propuestas y respuestas: el ~68% de los contratos
enviados por e-mail o SMS certificado recibe respuesta.
Stamp ID
La integración del servicio de certificación Stamp ID Lleida.net en los procesos de
contratación y venta de las empresas de e-commerce supone una reducción del fraude de
identidad y un aumento de la confianza entre sus usuarios.
El 66% del fraude que se produce en Europa es de identidad. El stamp ID de Lleida-net
consigue una reducción del fraude de identidad en un 82% tanto online como offline.
Entorno competitivo de los servicios certificados
El entorno competitivo en este sector está muy influenciado por una normativa europea en
proceso de aprobación que establecerá un marco común para los servicios de e-delivery o
“servicios cualificados de entrega electrónica certificada”. Esta normativa será aplicable a
partir de julio de 2016, exigiendo el cumplimiento de unos estándares europeos a aquellos
prestadores que quieran proveer el servicio de correo electrónico certificado. Esto obligará
a todas las empresas del sector a adaptarse a dicha regulación. Las empresas pequeñas,
sin licencia de operadora de telecomunicaciones difícilmente podrán adaptarse y estarán
condenadas a su desaparición o a su actuación en ámbitos muy locales.
Fuera del ámbito europeo, la mayoría de los países latinoamericanos han incorporado
textos legales inspirados en la normativa europea de firma electrónica, con lo que este
factor no supone ninguna traba para Lleida.net.
Tanto las tendencias sociales como tecnológicas se prevén como factores muy favorables
al desarrollo del mercado de las comunicaciones digitales certificadas. Se prevé que en
2020 habrá 5.900 millones de smartphones en el mundo.
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Lleida.net
Fuente: GSMA
La digitalización de los procesos B2B y B2C es una realidad creciente que favorecerá un
aumento de la demanda de soluciones que aseguren jurídicamente cualquier tipo de
transacción realizada por medios digitales.
En cuanto a la competencia, existen numerosas pequeñas empresas dedicadas
principalmente a la certificación de emails. La nueva regulación hará difícil la supervivencia
de muchas de estas empresas y se prevé una reducción de competidores, bien por
desaparición o por absorción de los mismos. El posicionamiento de Lleida.net, con licencia
de operadora de telecomunicaciones, la convierte en operador de máxima solvencia.
Por otro lado, la no existencia de estándares definidos en el mercado obligará a las
compañías a ser rápidas y flexibles en el desarrollo de productos adecuados a las nuevas
necesidades. Dado el pequeño tamaño y la falta de capacidades internas de la mayoría de
las empresas del sector, pocas van a tener la necesaria capacidad de adaptación.
Lleida.net cuenta con la flexibilidad que le proporciona el hecho de que desarrolla todo el
I+D+i íntegramente in house, no dependiendo de terceros, lo que le permite ser
extremadamente rápida en la adaptación al entorno y a las nuevas necesidades.
A nivel internacional existen pocos pero importantes proyectos, fundamentalmente en
EE.UU., que actúan en el ámbito de la certificación de correos electrónicos y/o de la forma
de contratos de forma remota, mediante el uso de dispositivos móviles. Frente a éstos,
como operadora de nicho, Lleida.net es más versátil y dinámica.
El sector cuenta con altas barreras de entrada: (i) necesidad de cumplir una normativa a
nivel europeo tras la entrada en vigor del Reglamento Europeo de Firma Electrónica, (ii)
capacidad importante de innovación y adaptación al mercado, (iii) necesidad de generar
confianza en el cliente final. Para ello es fundamental la posición de Lleida.net como
operadora de telecomunicaciones, cualificación que requiere enormes requisitos y un
proceso con duración media de 4-5 años.
Las barreras de entrada en el sector pues son altas, debiendo acreditar no sólo
instalaciones, personal y equipos suficientes, sino también un número determinado de
certificaciones de calidad y el know-how necesario para poder afrontar los proyectos.
Mercado potencial
Los productos de Lleida.net se dirigen a todo tipo de empresas debido a las múltiples
utilidades que poseen. Por ejemplo, se pueden utilizar en el departamento de recobros
para la notificación de la reclamación de la deuda, en el departamento de recursos
humanos para el envío de notificaciones y de las nóminas. Se puede utilizar para
formalizar los contratos de manera rápida y eficiente y para cualquier tipo de notificación
que requiera cualquier empresa
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Lleida.net
Líneas de negocio
Servicio que convierte las comunicaciones electrónicas en documentos eficaces,
vinculantes, respetuosos con el medio ambiente y con la máxima seguridad jurídica.
- SMS Certificado: SMS convertido en un documento con valor de prueba ante
un tribunal.
Fuente:Lleida.net
Se utiliza para la reclamación fehaciente de descubiertos, confirmación de
activación de tarjetas de crédito; comunicar recobros; comunicar fechas límite para
refinanciar préstamos; contratar depósitos, etc.
Se utiliza para rescindir contratos por impago; confirmar partes de baja y alta de
trabajadores; confirmar recepción de incidencias para seguros de viaje; informar de
transfecencias realizadas; cancelar pólizas de seguros, notificar impagos de
cuotas, etc.
Fuente:Lleida.net
Se utiliza para comunicar recobros
Fuente:Lleida.net
Se utiliza para notificar impagos de cuotas
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Lleida.net
-
E-mail Certificado: Correo electrónico convertido en documento
administrativa y judicialmente vinculante, con posibilidad de incorporar
adjuntos.
Se utiliza para reclamar saldos/notificar condiciones contractuales; enviar
notificaciones en cumplimiento con la normativa LOPD; contratar tarjetas de
crédito; comunicar recobros; confirmar envíos o pagos.
Se utiliza para notificar condiciones de contratación; reclamar saldos/ notificar
condiciones contractuales, etc.
Fuente:Lleida.net
Se utiliza para contratar servicios de energía.
-
Contrato SMS: Permite cerrar contratos vinculantes desde un teléfono
móvil de manera sencilla y con plena validez jurídica.
Se utiliza para refinanciar créditos.
Se utiliza para aceptar contratos; aceptar presupuestos.
Fuente:Lleida.net
Se utiliza como justificante de la aceptación del contrato del seguro.
-
Contrato e-mail: Mayor capacidad que el contrato SMS certificado y con
posibilidad de adjuntar archivos.
-
Recepción certificada: Certificación de correos electrónicos entrantes,
ideado para automatizar procesos de atención al cliente, mejorando la calidad
de respuesta y la gestión interna.
-
Factura certificada: Envío de facturas como adjunto de un e-mail
certificado.
Acredita de forma fehaciente el envío, el contenido y la entrega.
-
Conectaclic: Construye un proceso de contratación personalizado con la
combinación de comunicaciones electrónicas certificadas y los servicios de
validación de datos.
- Stamp ID: Servicio de certificación para comprobar si un DNI o pasaporte son
válidos.
-
Aplicaciones para tabletas y móviles:
Dealin9: aplicación que agiliza el cierre de contratos se esté donde se esté:
convierte la tableta en un punto de venta móvil, visual y eficaz que genera un
certificado del contrato con validez jurídica.
Stamphoto: aplicación para smartphones que permite certificar fotos en cualquier
lugar y momento, para enviar pruebas visuales de cualquier situación
Page 14
Lleida.net
Soluciones SMS
Comunicaciones electrónicas ideadas para llegar a los clientes de una forma rápida y
eficiente, enfocadas especialmente a acciones de marketing y fidelización, con posibilidad
de gestionar la respuesta del cliente. Servicios destinados fundamentalmente a
operadoras de telecomunicaciones y agregadores a nivel internacional.
-
SMS: Mensaje de texto corto que al enviarse y recibirse a través de operadora
especializada, llegan más rápido.
-
MMS: Mensajería multimedia que hace más llamativos los mensajes adjuntando
imágenes, vídeo o audio, con numeración propia de Lleida.net.
-
SMS to mail: Permite recibir un SMS en una cuenta de correo electrónico.
-
Wholesale:
Mobile outbound: Envío de SMS a nivel nacional e internacional con numeración
propia, con el consiguiente precio más competitivo.
Mobile inbound: Recepción de SMS a nivel nacional e internacional con numeración
propia.
MNP: Actualización diaria de las bases de datos de portabilidad, optimizando el
envío de SMS y llamadas escogiendo siempre la ruta más barata.
HLR: Consulta que permite saber si un número está o no activo en la red.
-
Operadoras:
Detección de grey routes: Localiza el tráfico de SMS entrantes que no están
cubiertos por ningún acuerdo de interconexión, permitiendo que el tráfico recibido
sea únicamente el facturable.
Hub: Como miembro de la GSMA, Lleida.net presta servicios de enlace con otras
operadoras móviles y operadoras móviles virtuales nacionales e internacionales.
Licencia de servicios certificados: Marca blanca de los servicios de certificación.
Twin: Servicio destinado a operadoras móviles para obtener cobertura SMS global,
bidireccional e instantánea en países TWIN, transformando los SMS llegados desde
fuera a un número local y, por lo tanto, con coste local, otorgando una clara ventaja
competitiva a las operadoras usuarias del servicio.
Page 15
Lleida.net
Servicios diseñados para optimizar los procesos de voz y SMS, destinados a
grandes empresas, con bases de datos muy amplias, con envíos masivos de SMS o
llamadas y con necesidad de optimizar procesos.
-
Números de teléfono
Check all: comprobación del estado actual de un número de teléfono y su operadora
actual.
Check network: comprobación de la operadora a que pertenece un número de
teléfono.
Phone analytic: Herramienta de diagnóstico para utilizar en estadísticas y analíticas
predictivas.
Phone alert
-
Direcciones de email
Email checker
-
Documentos
Stamp ID
.
Page 16
Lleida.net
Casos de éxito
Fuente: Lleida.net
Page 17
Lleida.net
Fuente: Lleida.net
Page 18
Lleida.net
Fuente: Lleida.net
Page 19
Lleida.net
Fuente: Lleida.net
Page 20
Lleida.net
Presencia global
Lleida.net cuenta con oficinas en Lleida, Madrid, Bogotá, , Londres y Miami y oficina a
través de un socio en Johannesburgo. Además cuenta presencia física gracias a acuerdos
con country managers locales en París, Nueva Delhi, Santiago de Chile, Bogotá, Sao
Paulo, Tokio, Santo Domingo, Ciudad del Cabo, Montevideo, Panamá, Asunción, Andorra,
Sudáfrica, Swazilandia, Lesotho, Botsuana, Namibia, República Democrática del Congo,
Kenya y Ghana.
Además cuenta con 4 centros de proceso de datos en España (2), Bogotá (1) y Francia
(1). Actualmente ha licenciado su tecnología en un centro de datos en Tokio, que funciona
de forma independiente dando servicio a los socios de la compañía en Japón.
Country Managers
Centro de procesos de datos
Oficinas Propias
Londres
Centros de
procesamiento de
datos:
2 en Lleida
1 en Francia
París
Andorra
Lleida
Centro de
procesamiento de
datos:
1 en Tokio
Madrid
Miami
Santo Domingo
Panamá
Tokio
Centros de
procesamiento de
datos:
1 en Bogotá
Nueva Delhi
Ghana
Bogotá
R.D. del Congo
Kenia
São Paulo
Namibia
Asunción
Santiago de Chile
Swazilandia
Botsuana
Ciudad del Cabo
Johannesburgo
Montevideo
Lesotho
Fuente: BEKA Finance
I+D+i
La tipología de producto y servicio que ofrece Lleida.net exige invertir continuamente en el
desarrollo de nuevas aplicaciones y desarrollos tecnológicos, de manera que pueda
ofrecer soluciones actualizadas al mercado. Su capacidad de generar estos desarrollos
internamente confiere a la sociedad con una clara ventaja competitiva.
Lleida.net siempre ha realizado inversiones en I+D activando los costes incurridos. Los
proyectos realizados son certificados y ninguno ha resultado fallido. Todos los proyectos
se protegen con patentes y marcas.
Los últimos proyectos activados por Lleida.net son los siguientes:
-
Certificado dinámico autoconfigurable.
-
Conexiones inteligentes entre servidores.
-
Api Email Certificado.
-
Simulador de Rentabilidad por tráfico de Servidor.
Page 21
Lleida.net
Comparables de Lleida.net
Hemos analizado la evolución de negocio de los referentes del mercado en el sector de los
SMS y certificaciones de comunicaciones digitales, para poder establecer un posible
escenario de crecimiento y compararlo con las expectativas de la empresa contenidas en
su plan de negocio. Aunque ninguna empresa es enteramente comparable a Lleida.net, sí
pueden servir para establecer un marco de referencia para la misma, en cuanto a
perspectivas de crecimiento, márgenes y múltiplos.
Crecimiento Ventas
2014 2015e 2016e
Margen EBITDA
2014 2015e 2016e
Margen EBIT
2014 2015e 2016e
99,1%
-16,1%
28,9%
24,3%
13,3%
n.d.
n.d.
-14,6%
n.d.
9,0%
n.d.
n.d.
n.d.
-4,5%
5,5%
2,8%
0,8%
3,2%
1,3%
n.d.
n.d.
3,2%
n.d.
-1,6%
n.d.
n.d.
n.d.
-0,2%
5,5%
1,2%
1,8%
2,4%
1,8%
n.d.
n.d.
3,5%
n.d.
6,4%
n.d.
n.d.
n.d.
-0,3%
32,2%
22,4%
28,3%
28,1%
38,1%
n.d.
n.d.
41,9%
n.d.
33,6%
n.d.
n.d.
n.d.
28,3%
Media Compañías Comparables
17,4%
1,9%
LleidaNet Ratios Imp. DFC
45,7% 35,0%
Compañía
Compañías más Comparables
Millicom International Cellular SA
Mobistar SA/NV
Vodafone Group Public Limited Company
SK Telecom Co. Ltd.
Rogers Communications Inc.
zamano plc
net mobile AG
Open joint stock company MegaFon
M3 Technologies (Asia) Berhad
Reliance Communications Ltd.
Syniverse Technologies, LLC
Netsize SA
TNS Inc.
Belgacom SA
32,8%
22,6%
28,7%
29,2%
38,4%
n.d.
n.d.
43,4%
n.d.
33,6%
n.d.
n.d.
n.d.
28,6%
34,2%
23,0%
29,5%
29,0%
38,5%
n.d.
n.d.
43,9%
n.d.
33,6%
n.d.
n.d.
n.d.
28,9%
12,8%
6,7%
10,0%
10,0%
19,2%
n.d.
n.d.
21,1%
n.d.
14,3%
n.d.
n.d.
n.d.
15,6%
13,0%
6,3%
8,3%
11,3%
20,6%
n.d.
n.d.
22,6%
n.d.
16,8%
n.d.
n.d.
n.d.
14,2%
14,6%
7,1%
8,4%
12,7%
20,9%
n.d.
n.d.
23,7%
n.d.
15,3%
n.d.
n.d.
n.d.
14,6%
2,8%
31,6% 32,2%
32,6%
13,7%
14,2% 14,7%
30,0%
12,9% 18,0%
21,0%
3,1%
7,7% 10,5%
MULTIPLOS
Compañía
Mobistar SA/NV
SK Telecom Co. Ltd.
zamano plc
net mobile AG
Netsize SA
TNS Inc.
Belgacom SA
Precio
Cotización
70,84
16,27
3,24
205,44
32,23
0,12
4,90
15,20
0,04
0,91
n.d.
n.d.
n.d.
32,93
Market Cap
7.203,96
986,64
86.945,88
14.573,14
16.656,63
11,97
61,00
9.080,30
7,05
2.261,41
0,00
0,00
0,00
10.605,43
EV
12.000,14
1.523,30
121.540,63
20.418,35
28.817,12
6,97
-51,26
11.073,41
7,34
7.539,05
0,00
0,00
0,00
12.633,43
2014
EV/Ventas
2015e 2016e
2014
EV/EBITDA
2015e 2016e
2014
P/E
2015e 2016e
D/EBITDA
2014 2015e 2016e
1,78
1,40
1,86
1,40
2,79
n.d.
n.d.
1,74
n.d.
2,24
n.d.
n.d.
n.d.
1,94
1,97
1,29
2,01
1,20
2,65
n.d.
n.d.
2,08
n.d.
2,37
n.d.
n.d.
n.d.
2,17
1,86
1,25
2,08
1,07
2,61
n.d.
n.d.
1,98
n.d.
2,13
n.d.
n.d.
n.d.
2,18
5,54
6,27
6,55
4,98
7,32
n.d.
n.d.
4,15
n.d.
6,66
n.d.
n.d.
n.d.
6,85
6,01
5,72
6,99
4,12
6,91
n.d.
n.d.
4,79
n.d.
7,06
n.d.
n.d.
n.d.
7,58
5,43
5,46
7,07
3,69
6,77
n.d.
n.d.
4,51
n.d.
6,35
n.d.
n.d.
n.d.
7,54
32,57
19,91
42,42
8,95
15,26
n.d.
n.d.
10,93
n.d.
19,60
n.d.
n.d.
n.d.
20,14
24,72
17,13
46,35
7,90
14,41
n.d.
n.d.
9,79
n.d.
14,66
n.d.
n.d.
n.d.
19,23
19,65
16,07
37,65
7,50
13,82
n.d.
n.d.
9,09
n.d.
11,79
n.d.
n.d.
n.d.
19,89
1,69
1,99
0,90
0,91
2,77
n.d.
n.d.
0,80
n.d.
4,24
n.d.
n.d.
n.d.
1,16
1,73
1,74
1,95
0,92
2,82
n.d.
n.d.
1,06
n.d.
4,85
n.d.
n.d.
n.d.
1,10
1,54
1,54
2,17
0,72
2,64
n.d.
n.d.
0,95
n.d.
4,11
n.d.
n.d.
n.d.
1,10
1,89
1,97
1,90
6,04
6,15
5,85
21,22
19,27
16,93
1,81
2,02
1,85
Fuente: Capital IQ, Bloomberg. Estimaciones: BEKA Finance
Page 22
Lleida.net
Estimaciones de resultados
Para nuestras estimaciones hemos partido de las previsiones incluidas en el Plan de
Negocio 2015-2020 de la empresa, del análisis del sector y de los factores que impulsan
su crecimiento. Creemos que el esfuerzo realizado en productos y aplicaciones, y
comercial realizado en los últimos dos años sitúa a Lleida.net en posición de dar un salto
de escala cuantitativo importante y duplicar las ventas en tres años.
El crecimiento previsto de las ventas de Lleida.net en los próximos ejercicios incorpora una
coyuntura de crecimiento mundial moderado, aumento en el nivel de penetración de los
clientes existentes mediante la venta cruzada de nuevos productos o nuevos países y la
consecuación de nuevos clientes tras el aumento de la gama de productos y la expansión
internacional.
El crecimiento provendrá del mercado nacional, donde la nueva legislación y el
crecimiento de las comunicaciones digitales, impulsarán las ventas pero, sobre todo, de la
maduración y expansión de las operaciones comerciales iniciadas a nivel internacional, y
donde ya se están consiguiendo contratos importantes. Las ventas internacionales
pasarán de representar el 58% de las ventas en 2014 al 68% en 2018.
Ventas Internacional vs Nacional (m euros)
25,000
20,000
CAGR
+29,4%
15,000
14,906
13,098
10,063
10,000
7,492
5,309
5,000
CAGR
+16,9%
2,664
3,629
3,818
2013
2014
4,830
5,955
6,925
7,119
2016
2017
2018
0
2015
Nacional
Internacional
Asimismo, el foco de crecimiento estará en los productos de valor añadido, con mayores
márgenes, como las comunicaciones certificadas. Las ventas de SMS wholesale seguirán
mostrando tasas dinámicas de crecimiento pero se irán diluyendo pasando de un 90% de
las ventas actualmente a un 80% en el año 2018.
Ventas por productos
´000 €
SMS SOLUTIONS
ELECTRONIC REGISTERED COMMUNICATIONS
DATA CHECKERS
OTHER
TOTAL
2013
5,356
289
610
38
6,267
2014
8,429
334
494
11
9,127
2015e
10,915
885
466
56
12,322
2016e
13,573
1,685
702
58
16,018
2017e
16,767
2,368
829
59
20,023
2018e CAGR 18-14e
17,799
20.5%
3,219
76.2%
947
17.7%
61
53.2%
22,025
24.6%
El margen bruto de los productos de mayor valor añadido, donde se va a concentrar el
crecimiento, son significativamente superiores a los de Soluciones SMS, con lo que el
margen EBITDA del grupo irá mejorando en los próximos años. Tras una reducción
temporal del Margen EBITDA en 2014 por el importe significativo de las ventas a un cliente
de hub con márgenes muy ajustados y por facturas de Telefónica atrasadas de 2013 que
no llegaron hasta agosto 2014, prevemos que el Margen EBITDA aumente de niveles en el
entorno de 18%, sin estos extraordinarios, a un 33% en 2018, debido al foco del
crecimiento en los productos con mucho mayor margen.
Page 23
Lleida.net
Línea de negocio
Margen Bruto %
Soluciones SMS
43%
85%
92%
Fuente: Lleida.net
Adicionalmente en los próximos años se va a producir un proceso de apalancamiento
operativo por dilución de costes de personal y explotación, que crecerán a menor ritmo
que las ventas.
Asumiendo un escenario que creemos conservador, prevemos una tasa anual de
crecimiento compuesto de las ventas en el periodo 2015-2018 del 24,6%, en línea con el
crecimiento histórico en el periodo 2011-2014.
EBITDA y Margen EBITDA
33.0%
8,000
7,000
27.8%
30.0%
6,000
5,000
35.0%
25.0%
21.0%
18.8%
18.3%
18.0%
20.0%
4,000
7,272
12.9%
3,000
15.0%
5,569
10.0%
2,000
3,368
5.0%
2,217
1,000
1,172
1,145
1,181
2012
2013
2014
0
0.0%
EBITDA
2015
2016
2017
2018
% Margen EBITDA
En este contexto, asumiendo la activación de los costes de desarrollo de nuevos
productos y aplicaciones, que serán la base para las futuras ventas, prevemos un aumento
del Beneficio antes de Impuestos desde 132.000 e en 2014 a 4,2 mn en 2018 impulsado
por (i) el crecimiento de las ventas, (ii) el mayor crecimiento de los productos con
márgenes altos, (iii) el apalancamiento operativo y (iv) la reducción de los gastos
financieros.
Page 24
Lleida.net
CUENTA DE RESULTADOS
2012
6,234
2
895
´000 €
Ventas
Otros ingresos de explotación
TREA
2013
6,267
17
918
2014
9,127
12
1,698
2015e
12,322
12
1,900
2016e
16,018
12
2,090
2017e
20,023
12
2,299
2018e
22,025
13
2,529
CAGR %
24.6%
2.0%
10.5%
-11.4%
% TREA Ventas
14.3%
14.7%
18.6%
15.4%
13.0%
11.5%
11.5%
Aprovisionamientos
Margen Bruto
Gastos de personal
Otros gastos de explotación
EBITDA
-3,344
3,787
-1,124
-1,491
1,172
-3,018
4,184
-1,523
-1,516
1,145
-6,479
4,358
-1,783
-1,393
1,181
-7,393
6,841
-1,976
-2,648
2,217
-9,611
8,509
-2,229
-2,912
3,368
-11,013
11,322
-2,549
-3,204
5,569
-11,013
13,554
-2,758
-3,524
7,272
14.2%
% Margen EBITDA
18.8%
18.3%
12.9%
18.0%
21.0%
27.8%
33.0%
26.4%
-650
522
9
-102
428
-57
371
127
-808
337
9
-150
196
-23
173
63
-894
287
48
-202
132
-16
116
-687
-1,274
943
50
-400
593
-148
445
-181
-1,692
1,675
50
-400
1,325
-331
994
597
-2,152
3,417
50
-400
3,067
-767
2,300
2,154
-2,658
4,614
50
-400
4,264
-1,066
3,198
3,327
Amortización de inmovilizado
EBIT
Ingresos Financieros
Gastos Financieros
BAI
Impuestos
Bº Neto
CASH FLOW
32.8%
11.5%
26.1%
57.5%
31.3%
100.3%
1.2%
18.6%
138.4%
186.3%
129.0%
n.m.
Hemos asumido una ampliación de capital de 5 mn € en 2015, que se destinará a reforzar
el balance y financiar el OPEX necesario para llevar a cabo el proceso de expansión
comercial y mantener el esfuerzo en I+D. Hemos mantenido constantes los periodos
medios de cobro y pago actuales.
Sin necesidades adicionales de endeudamiento y asumiendo el calendario de
amortización de la deuda y la capacidad de generación de caja de Lleida.net, la deuda
neta se reduce desde los 4,4mn € actuales a una posición neta de caja de 2,9mn € en
2018. La deuda neta actual supone unos ratios de D/E de 2,1x y D/EBITDA de 3,7x.
BALANCE
2013
4,423
2,802
449
1,149
23
2,484
1,760
400
70
254
6,907
2014
5,874
3,855
441
1,554
24
3,133
2,459
400
132
142
9,007
2015e
6,832
4,791
463
1,554
24
8,813
3,320
400
132
4,961
15,645
2016e
7,418
5,684
486
1,224
24
10,073
3,984
400
132
5,557
17,491
2017e
8,387
7,035
535
793
24
11,465
4,980
400
132
5,953
19,852
2018e
8,945
7,805
562
554
24
14,019
6,206
400
132
7,280
22,964
CAGR %
Activo No Corriente
Inmovilizado intangible
Inmovilizado material
Inversiones en empresas del grupo
Inversiones financieras
Activo Corriente
Deudores Comerciales
Inversiones financieras
Periodificaciones
Caja y equivalentes
TOTAL ACTIVO
2012
3,598
2,423
431
728
16
1,976
1,655
203
68
50
5,574
Patrimonio Neto
Pasivo No Corriente
Deuda Financiera LP
Pasivo Corriente
Deuda Financiera CP
Proveedores
Otros Acreedores
TOTAL PASIVO
1,816
1,173
1,173
2,585
1,477
825
283
5,574
1,975
2,279
2,279
2,653
1,526
944
183
6,907
2,091
2,464
2,464
4,452
2,034
2,152
266
9,007
7,535
2,464
2,464
5,646
2,887
2,456
303
15,645
8,530
2,464
2,464
6,498
2,887
3,192
418
17,491
10,830
2,085
2,085
7,025
2,887
3,658
479
19,939
14,028
1,821
1,821
7,307
2,587
4,177
543
23,157
60.9%
% Inmovilizado intangible / Activo Total
43.5%
40.6%
42.8%
30.6%
32.5%
35.4%
34.0%
Deuda Financiera Neta
D/EBITDA
D/E
2,600
2.2
1.4
3,551
3.1
1.8
4,356
3.7
2.1
390
0.2
0.1
-206
-0.1
0.0
-981
-0.2
-0.1
-2,872
-0.4
-0.2
´000 €
11.1%
19.3%
6.2%
-22.7%
0.0%
45.4%
26.0%
0.0%
0.0%
167.8%
26.4%
-7.3%
-7.3%
13.2%
6.2%
18.0%
19.6%
26.6%
Page 25
Lleida.net
Con la excepción de 2015, en el que un mayor crecimiento de las ventas que de los
aprovisionamientos genera una pequeña necesidad de financiación del Fondo de
Maniobra, en los siguientes tres años prevemos una generación de cash flow libre de 3,7
mn €, asumiendo un CAPEX de mantenimiento en torno a 0,5mn €..
ESTADO DE FLUJOS DE CAJA
´000 €
Cash Flow
Variación Fondo de Maniobra
Cash Flow de las Operaciones
CAPEX
Inversiones Financieras
Cash Flow Libre
Dividendos
Operaciones de Financiación
Aumento de capital
Aumento/Disminución Neta del Efectivo
2013
-856
-136
-992
-545
-366
-1.903
0
1.156
0
-747
2014
1.011
538
1.549
-500
-405
644
0
692
0
1.336
2015
-181
-319
-500
-400
0
-900
0
853
5.000
4.953
2016
597
-370
227
-400
0
-173
0
0
0
-173
2017
2.154
-400
1.754
-400
0
1.354
0
-379
0
975
2018
3.327
-200
3.127
-400
0
2.727
0
-564
0
2.164
Page 26
Lleida.net
Valoración por DCF y multiplicadores sectoriales
Para la valoración de Lleida.net, hemos utilizado una combinación de los criterios de
descuento de flujos, multiplicadores de empresas cotizadas comparables y multiplicadores
de transacciones recientes en el sector.
Bajo hipótesis conservadoras, el primer método resulta en una valoración del Equity de
Lleida.net de 23mn €. Por multiplicadores, el valor del equity de Lleida.net es de 20mn €.
No consideramos adecuado aplicar un descuento a esta valoración puesto que el el
conjunto de peers hay operadoras de telecomunicaciones con múltiplos más bajos que los
que se podrían atribuir a Lleida.net como operadora en un segmento de alto valor añadido
y con tasas de crecimiento esperadas significativamente superiores. Transacciones
recientes, aplicando un descuento del 20% porque en este caso no procede considerar
primas de control, apuntarían a un valor del Equity de 21 mn €. Haciendo una media de los
tres criterios, el valor del Equity de Lleida.net estaría en el entorno de los 22mn €.
Valoración por descuento de flujos
Las estimaciones de cash flows y las principales hipótesis para el cálculo del coste medio
del capital como tasa de descuento son las siguientes.
Descuento de Flujos de Fondos
´000 €
2013
2014
2015e
2016e
2017e
EBIT
337
287
943
1,675
3,417
4,614
Impuesto sobre sociedades
(84)
(72)
(236)
(419)
(854)
(1,154)
NOPLAT
% NOPLAT
Amortizaciones
Inversiones en activo fijo (capex)
Variación de fondo de maniobra (10% ventas)
2018e PERPETUIDAD
253
215
707
1,257
2,563
3,461
4.0%
2.4%
5.7%
7.8%
12.8%
15.7%
4,684
3,513
808
894
1,274
1,692
2,152
2,658
2,698
-918
-1698
-1,900
-2,090
-2,299
-2,529
-2,567
(136)
538
(319)
(370)
(400)
(200)
(33)
7
-51
-238
489
2,016
3,390
3,611
0.60
Ampliación capital
Flujo libre de caja
WACC
10.8%
Factor de descuento
0
0
0.90
0.82
0.74
0.66
Periodo
0
0
1
2
3
4
5
Valor presente del Flujo
0
0
-215
399
1,484
2,253
2,167
g
1.5%
Valor presente del periodo proyectado
3,921
WACC
Bono español a 10 años (largo plazo)
Valor presente del valor residual
23,428
Prima de riesgo del mercado
EV
27,349
Beta
Deuda Neta
4,356
Media sector
Ke
100% valor de las acciones
22,993
Coste de la deuda
Tipo impositivo
Kd
WACC
4.00%
5.5%
2.50
0.86
17.75%
5.0%
25%
3.8%
10.8%
La Beta que aplicamos es más del doble de la media del sector, compuesta por varias
empresas cotizadas occidentales. Recoge una previsión de liquidez limitada, el factor
tamaño y el riesgo de ejecución del Plan de Negocio que hemos asumido.
Page 27
Lleida.net
Valoración por multiplicadores comparables
Hemos analizado cuál es la valoración por múltiplos de los referentes en el mercado en el
sector de las telecomunicaciones digitales, especialmente operadoras de SMS. La
mayoría son empresas americanas de mayor dimensión y con líneas de negocio
adicionales a las de Lleida.net pero pueden servir como punto de referencia.
Lleida.Net
Peer Group
Vodafone
Group
Public
Limited
Company
Millicom
Internation
al Cellular Mobistar
SA
SA/NV
EV/Ebitda
EV/Sales
Margen EBITDA (%)
Deuda Neta/EBITDA
SK
Telecom
Co. Ltd.
Rogers
Communic
ations Inc.
Open joint
M3
stock
Technologi Reliance Syniverse
net mobile company es (Asia) Communic Technologi
AG
MegaFon
Berhad ations Ltd. es, LLC Netsize SA TNS Inc.
zamano
plc
Belgacom
SA
Avg
2015
2016
2017
2015
2016
2017
6,1 x
5,5 x
5,2 x
2,0 x
1,9 x
29,5 x
5,7 x
5,5 x
5,4 x
1,3 x
1,3 x
1,2 x
7,0 x
7,1 x
6,7 x
2,0 x
2,1 x
2,0 x
4,1 x
3,7 x
3,2 x
1,2 x
1,1 x
0,9 x
7,0 x
6,8 x
6,6 x
2,7 x
2,6 x
37,8 x
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
4,8 x
4,5 x
3,9 x
2,1 x
2,0 x
16,3 x
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
7,1 x
6,4 x
5,3 x
2,4 x
2,1 x
1,8 x
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
7,6 x
7,6 x
7,6 x
2,2 x
2,2 x
2,2 x
6,2 x
5,9 x
5,5 x
2,0 x
1,9 x
1,6 x
2015
2016
2017
2015
2016
2017
32,8
34,2
568,1
1,8 x
1,6 x
1,4 x
22,6
23,0
22,3
1,7 x
1,5 x
1,4 x
28,7
29,5
30,5
2,0 x
2,2 x
2,1 x
29,2
29,0
27,8
0,9 x
0,7 x
0,6 x
38,4
38,5
575,1
2,8 x
2,7 x
2,5 x
n.d.
n.d.
0,0
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
0,0
n.d.
n.d.
n.d.
43,3
43,7
415,5
1,1 x
0,9 x
0,8 x
n.d.
n.d.
0,0
n.d.
n.d.
n.d.
33,6
33,6
33,5
4,9 x
4,1 x
3,5 x
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
28,6
28,8
28,8
1,1 x
1,1 x
1,1 x
32,7
33,1
16,3
2,2 x
2,0 x
1,8 x
Avg
5,8 x
1,8 x
27,3
2,0 x
Fuente: Capital IQ
Valoración por múltiplos
m EUR
Item
(mEUR)
EV/Ebitda
EV/Ventas
Margen EBITDA
Deuda Neta/EBITDA
2015
2016
2017
2015
2016
2017
2015
2016
2017
2015
2016
2017
EV
Equity
2.217
13.671
3.368
19.794
5.569
30.552
12.322
24.320
16.018
30.468
20.023
32.434
Valoración por múltiplos
Lleida.Net
9.315
15.438
26.196
19.964
26.112
28.078
18,0%
21,0%
27,8%
2,0 x
1,3 x
0,8 x
EV Average
20%
Equity Average
Avg Dto 20%
21.339
17.071
16.983
13.586
27.394
21.915
24.718
19.774
24.367
19.493
20.851
16.680
22,3%
1,3 x
Page 28
Lleida.net
Valoración por transacciones recientes
Hemos analizado las transacciones de compañías comparables en el sector de SMS y
compañías certificadoras de comunicaciones desde el año 2010. A continuación se
describe los términos de cada una de las operaciones, en las que se ha adquirido el 100%
de las compañía. Para valorar Lleida.Net se han tomado como referentes los múltiplos
EV/Ventas y EV/EBITDA, aplicándolos como media de las tres transacciones descritas
sobre los valores de Ventas y EBITDA de Lleida.Net.
Análisis Transacciones en el Sector
Fecha
%
EV (mill
Compañía Objetivo
País
Comprador
Cierre
adquirido
EV
EUR)
Esendex Limited
United Kingdom Darwin Private Equity
26/07/2013
LLP; Darwin100
Private Equity
11,00
Fund I, L.P.
13
Certipost NV/SA
Belgium
BasWare Oyj 05/10/2012
100
18,20
18
Sybase, Inc.
United States
SAP America, Inc.
26/07/2010
100
5.422,84
3.674
Compañía Objetivo
EV/Ventas
EV/EBITDA
EV/EBIT
PER
Margen
EBITDA
Margen
EBIT
Margen
Bº Neto
Esendex Limited
Certipost NV/SA
Sybase, Inc.
1,4 x
1,2 x
4,2 x
16,3 x
11,0 x
14,9 x
19,2 x
12,8 x
15,8 x
23,8 x
12,0 x
22,0 x
8,8%
11,0%
26,9%
7,5%
9,4%
25,7%
6,0%
10,1%
14,7%
Average
2,3 x
14,1 x
15,9 x
19,3 x
15,6%
14,2%
10,3%
Valoración Lleida.Net por Transacciones
m EUR
2014
2015
2016
2014
2015
2016
EV/Ebitda
EV/Ventas
Item
(mEUR)
EV
Equity
1.181
2.217
3.368
9.127
12.322
16.018
16.614
31.188
47.376
20.623
27.842
36.194
12.258
26.832
43.020
16.267
23.485
31.838
Valoración Lleida.Net por Transacciones
EV Average
Descuento
20% Equity Average
Descuento
20%
31.726
25.381
27.370
21.896
28.220
22.576
23.864
19.091
29.973
23.978
25.617
20.493
Lleida.Net
Margen EBITDA
Deuda Neta/EBITDA
2015
2016
2017
2015
2016
2017
18,0%
21,0%
27,8%
2,0 x
1,3 x
0,8 x
22,3%
1,3 x
Page 29
Lleida.net
ANEXO: Comparables: Principales magnitudes
Lleida.Net
Company Name
País
Precio
Market Cap
EV
Total Revenue
2011
2012
2013
Total Revenue est.
2014
2015
2016
2011
Net Income
2012
2013
2014
Net Income est.
2015
2016
2017
Mobistar SA/NV
SK Telecom Co. Ltd.
zamano plc
net mobile AG
Netsize SA
TNS Inc.
Belgacom SA
Luxembourg
Belgium
United Kingdom
South Korea
Canada
Ireland
Germany
Russia
Malaysia
India
United States
France
United States
Belgium
70,84
16,27
3,24
205,44
32,23
0,12
4,90
15,20
0,04
0,91
0,00
0,00
0,00
32,93
7.203,96
986,64
86.945,88
14.573,14
16.656,63
11,97
61,00
9.080,30
7,05
2.261,41
0,00
0,00
0,00
10.605,43
12.000,14
1.523,30
121.540,63
20.418,35
28.817,12
6,97
-51,26
11.073,41
7,34
7.539,05
0,00
0,00
0,00
12.633,43
3.486,97
1.667,88
51.930,19
10.483,80
9.348,15
15,01
106,65
5.812,86
11,61
3.594,16
0,00
80,78
429,31
6.361,00
3.128,68
1.674,27
46.568,44
11.513,50
9.500,88
19,21
124,76
6.763,15
13,99
2.993,53
0,00
72,91
0,00
6.415,00
3.187,80
1.461,23
45.082,53
11.419,51
8.684,87
16,03
130,50
6.568,95
12,14
3.022,62
0,00
206,84
0,00
6.239,00
6.347,30
1.225,71
58.117,63
14.195,03
9.839,86
0,00
0,00
5.608,07
0,00
3.293,59
0,00
0,00
0,00
5.957,03
6.698,60
1.260,39
58.575,10
14.645,34
9.966,14
0,00
0,00
5.789,83
0,00
3.242,45
0,00
0,00
0,00
5.943,70
7.066,09
1.275,82
59.644,27
15.001,95
10.142,18
0,00
0,00
5.990,98
0,00
3.449,27
0,00
0,00
0,00
5.923,41
712,02
221,02
9.017,95
1.069,63
1.183,47
-0,59
-10,50
1.040,22
1,07
212,77
0,00
-5,50
13,14
756,00
384,28
185,69
8.334,60
821,30
1.288,24
3,51
-0,92
1.102,45
0,96
136,77
0,00
-1,94
0,00
712,00
166,29
87,41
489,45
1.127,34
1.140,80
1,71
-49,79
1.140,57
-1,96
96,59
0,00
-6,44
0,00
630,00
221,15
49,55
2.049,66
1.627,81
1.091,37
0,00
0,00
830,39
0,00
115,36
0,00
0,00
0,00
526,57
291,47
57,60
1.875,93
1.844,02
1.155,88
0,00
0,00
927,80
0,00
154,30
0,00
0,00
0,00
551,51
Peers más puros
Messaging International plc
CITIC Telecom International Holdings Limited
Foneworx (Pty) Ltd.
SMTP, Inc.
TeleCommunication Systems Inc.
United Kingdom
Hong Kong
Malaysia
South Africa
United States
United States
0,01
0,37
0,04
0,00
5,07
2,89
1,13
1.230,73
7,05
0,00
27,68
175,51
0,88
1.994,00
7,34
0,00
25,74
249,42
4,40
316,83
11,61
0,00
3,29
327,46
4,65
353,24
13,99
0,00
4,06
369,66
4,54
563,65
12,14
0,00
4,18
263,08
0,00
989,58
0,00
0,00
12,65
346,00
0,00
1.014,97
0,00
0,00
15,79
379,46
0,00
1.075,06
0,00
0,00
0,00
0,00
0,39
45,42
1,07
0,00
0,70
5,39
0,34
45,14
0,96
0,00
0,81
-74,32
-0,11
99,97
-1,96
0,00
0,92
-42,55
0,00
89,35
0,00
0,00
-0,06
13,89
0,00
98,17
0,00
0,00
1,22
17,44
0,00
119,17
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
7.179,10
7.399,03
7.169,34
13.073,03
13.265,19
13.561,75
1.422,73
1.296,98
542,24
813,98
857,31
951,27
971,05
366,55
70,00
61,39
67,12
2.309,17 2.856,50
1.943,45 1.766,84
1.205,35
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
999,30 1.238,18
0,00
0,00
191,82 244,36
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
533,11 554,38
Fuente: Capital IQ, Bloomberg. Estimaciones:Consenso analistas
Page 30
Lleida.net
ANEXO: Comparables
Lleida.Net
Company Name
País
2011
EBITDA
2012
2013
2014
EBITDA est.
2015
2016
2017
2011
EBITDA %
2012
2013
2014
EBITDA % est
2015
2016
2.416,80 2.469,00
293,09
283,84
17.593,01 18.357,74
4.356,03 4.216,53
3.904,53 4.057,48
0,00
0,00
0,00
0,00
2.629,07 2.916,45
0,00
0,00
1.158,89 1.290,89
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
1.710,41 1.715,83
44,06
31,53
31,74
14,22
37,78
-0,15
-4,17
40,88
17,98
38,14
0,00
1,24
24,19
28,08
37,84
29,45
39,31
26,23
38,04
10,91
4,69
42,19
15,88
31,66
0,00
0,42
0,00
26,02
31,87
22,57
26,18
29,13
38,45
14,14
-22,54
43,84
4,17
30,62
0,00
-2,48
0,00
24,81
32,16
22,38
28,33
28,09
38,10
n.d.
n.d.
41,86
n.d.
33,61
n.d.
n.d.
n.d.
28,34
32,82
22,59
28,71
29,16
38,40
n.d.
n.d.
43,43
n.d.
33,60
n.d.
n.d.
n.d.
28,59
2017
2011
NET DEBT
2012
2013
2014
NET DEBT est
2015
2016
34,20
22,97
29,50
29,04
38,50
n.d.
n.d.
43,88
n.d.
33,60
n.d.
n.d.
n.d.
28,88
574,19
22,33
30,51
27,81
579,64
0,00
0,00
414,86
0,00
33,48
n.d.
n.d.
n.d.
28,77
1.210,82
304,53
35.355,40
2.859,12
8.049,59
4,38
-15,15
-1.132,91
-4,68
5.259,16
0,00
22,18
259,63
1.616,00
1.385,82
393,96
30.181,14
4.549,47
8.468,31
-0,14
0,39
3.012,69
-4,81
5.457,08
0,00
-0,53
0,00
1.691,00
2.191,52
556,85
32.362,81
3.962,76
7.941,88
-2,14
-115,27
2.297,36
-3,77
5.768,39
0,00
-0,52
0,00
1.850,00
3.450,19
544,67
14.780,76
3.619,64
10.369,29
0,00
0,00
1.867,63
0,00
4.696,44
0,00
0,00
0,00
1.950,10
3.807,47
495,04
32.777,25
3.933,97
10.801,43
0,00
0,00
2.675,52
0,00
5.279,27
0,00
0,00
0,00
1.863,21
3.729,70
452,11
38.211,78
3.136,60
10.325,28
0,00
0,00
2.510,22
0,00
4.768,58
0,00
0,00
0,00
1.883,07
3.371,19
401,27
38.378,06
2.616,55
10.072,36
0,00
0,00
2.312,00
0,00
4.535,48
0,00
0,00
0,00
1.882,10
2017
Mobistar SA/NV
SK Telecom Co. Ltd.
zamano plc
net mobile AG
Netsize SA
TNS Inc.
Belgacom SA
Luxembourg
Belgium
United Kingdom
South Korea
Canada
Ireland
Germany
Russia
Malaysia
India
United States
France
United States
Belgium
1.536,42
525,91
16.481,98
1.490,57
3.531,49
-0,02
-4,44
2.376,47
2,09
1.370,75
0,00
1,01
103,87
1.786,00
1.183,84
493,00
18.305,41
3.019,73
3.614,38
2,10
5,86
2.853,58
2,22
947,64
0,00
0,31
0,00
1.669,00
1.015,88
329,80
11.804,82
3.326,15
3.339,70
2,27
-29,41
2.879,96
0,51
925,41
0,00
-5,13
0,00
1.548,00
2.041,60
274,34
16.465,27
3.987,10
3.748,66
0,00
0,00
2.347,31
0,00
1.106,91
0,00
0,00
0,00
1.688,21
2.198,22
284,76
16.815,79
4.270,62
3.826,67
0,00
0,00
2.514,71
0,00
1.089,34
0,00
0,00
0,00
1.699,18
Peers más puros
Messaging International plc
CITIC Telecom International Holdings Limited
Foneworx (Pty) Ltd.
SMTP, Inc.
TeleCommunication Systems Inc.
United Kingdom
Hong Kong
Malaysia
South Africa
United States
United States
0,53
49,70
2,09
0,00
1,22
29,66
0,49
50,04
2,22
0,00
1,32
29,26
0,05
99,40
0,51
0,00
1,48
15,59
0,00
230,17
0,00
0,00
0,13
33,83
0,00
242,04
0,00
0,00
1,93
39,52
0,00
262,84
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
11,96
15,69
17,98
0,00
36,98
9,06
10,64
14,17
15,88
0,00
32,62
7,91
1,00
17,64
4,17
0,00
35,51
5,93
n.d.
23,26
n.d.
n.d.
1,03
9,78
n.d.
23,85
n.d.
n.d.
12,23
10,41
n.d.
24,45
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
n.d.
-0,65
-12,88
-4,68
0,00
-1,52
69,37
-0,70
-8,72
-4,81
0,00
-0,59
88,05
-0,56
642,62
-3,77
0,00
-1,26
62,17
0,00
752,34
0,00
0,00
-2,73
0,00
0,00
718,95
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
655,96
0,00
0,00
0,00
0,00
0,00
559,50
0,00
0,00
0,00
0,00
2.655,14
2.674,76
2.517,25
3.957,42
4.087,41
4.257,73
4.413,47
28,17
25,22
26,58
31,61
32,16
32,57
213,95
5.494,08
6.126,65
7.116,45
5.159,84
7.704,15
8.127,17
7.946,13
Fuente: Capital IQ, Bloomberg. Estimaciones: Consenso de analistas
Page 31
Lleida.net
European Coverage of the Members of ESN
A ero space & D efense
CIC
Onxeo
CIC
Cir
BAK
Unilever
SNS
Airbus Group
CIC
Bper
BAK
Transgene
CIC
Comdirect
EQB
Vidrala
BKF
Bae Systems Plc
CIC
Bpi
CBI
Wilex
EQB
Corp. Financiera Alba
BKF
Vilmorin
CIC
Carbures Europe Sa
BKF
Caixabank
BKF
Zeltia
BKF
Deutsche Boerse
EQB
Viscofan
BKF
Dassault Aviation
CIC
Commerzbank
EQB
C hemicals
EQB
Vranken Pommery M onopole
CIC
Finmeccanica
BAK
Credem
BAK
Air Liquide
CIC
Euronext
CIC
Wessanen
SNS
Latecoere
CIC
Credit Agricole Sa
CIC
Basf
EQB
Ferratum
EQB
Lisi
CIC
Creval
BAK
Evonik
EQB
Financiere De Tubize
BDG
M tu
EQB
Deutsche Bank
EQB
Fuchs Petrolub
EQB
Finecobank
BAK
Rheinmetall
EQB
Eurobank
IBG
Henkel
EQB
Gbl
BDG
Rolls-Royce Holdings Plc
CIC
Ing Group
SNS
Holland Colours
SNS
Gimv
BDG
Safran
CIC
Intesa Sanpaolo
BAK
K+S Ag
EQB
Grenkeleasing Ag
EQB
Thales
CIC
Kbc Group
BDG
Kemira
POH
Hellenic Exchanges
IBG
Zodiac Aerospace
CIC
M ediobanca
BAK
Lanxess
EQB
Kbc Ancora
BDG
M em(*) National Bank Of Greece
A irlines
M em(*) Bnp Paribas
M em(*) Deutsche Forfait
IBG
Linde
EQB
Luxempart
BDG
Air France Klm
CIC
Natixis
CIC
Nanogate Ag
EQB
M lp
EQB
Finnair
POH
Nordea
POH
Recticel
BDG
Ovb Holding Ag
EQB
Lufthansa
EQB
Piraeus Bank
IBG
Solvay
BDG
Patrizia Ag
EQB
Symrise Ag
EQB
F o o d & B everage
A uto mo biles & P arts
M em(*) Postbank
EQB
M em(*)
Bmw
EQB
Societe Generale
CIC
Tessenderlo
BDG
Acomo
SNS
Brembo
BAK
Ubi Banca
BAK
Tikkurila
POH
Anheuser-Busch Inbev
BDG
Continental
EQB
Unicredit
BAK
Umicore
BDG
Atria
POH
Daimler Ag
EQB
B asic R eso urces
Elektrobit Group
POH
Acerinox
BKF
Alstom
CIC
Berentzen
Elringklinger
EQB
Altri
CBI
Areva
CIC
Bonduelle
CIC
Fiat Chrysler Automobiles
BAK
Arcelormittal
BKF
Barco
BDG
Campari
BAK
Landi Renzo
BAK
Ence
BKF
Euromicron Ag
EQB
Coca Cola Hbc Ag
IBG
Leoni
EQB
Europac
BKF
Evs
BDG
Corbion
SNS
M ichelin
Nokian Tyres
CIC
POH
M etka
M etsä Board
IBG
POH
Gemalto
Ingenico
CIC
CIC
Danone
Ebro Foods
CIC
BKF
Piaggio
BAK
M ytilineos
IBG
Jenoptik
EQB
Enervit
BAK
Pirelli & C.
BAK
Nyrstar
BDG
Kontron
EQB
Fleury M ichon
CIC
Sogefi
BAK
Outokumpu
POH
Legrand
CIC
Forfarmers
SNS
Stern Groep
SNS
Portucel
CBI
Neways Electronics
SNS
Greenyard Foods
BDG
Volkswagen
EQB
Semapa
CBI
Nexans
CIC
Heineken
SNS
POH
Pkc Group
POH
Hkscan
POH
B anks
M em(*) Ssab
M em(*)
Electro nic & Electrical
Equipment
M em(*) Baywa
EQB
EQB
Aareal Bank
EQB
Stora Enso
POH
Rexel
CIC
Ktg Agrar
EQB
Aktia
POH
Surteco
EQB
Schneider Electric Sa
CIC
Lanson-Bcc
CIC
Alpha Bank
IBG
Tubacex
BKF
Vaisala
POH
Laurent Perrier
CIC
Banca Carige
BAK
Upm-Kymmene
POH
Viscom
EQB
Ldc
CIC
Banca M ps
BAK
B io techno lo gy
M em(*) Lotus Bakeries
BDG
Banco Bradesco
CBI
4Sc
EQB
Ackermans & Van Haaren
BDG
Naturex
CIC
Banco Popolare
BAK
Crossject
CIC
Azimut
BAK
Nutreco
SNS
Banco Popular
BKF
Cytotools Ag
EQB
Banca Generali
BAK
Olvi
POH
Banco Sabadell
BKF
Epigenomics Ag
EQB
Banca Ifis
BAK
Parmalat
BAK
Banco Santander
BKF
Fermentalg
CIC
Bb Biotech
EQB
Pernod Ricard
CIC
Bankia
BKF
Genfit
CIC
Binckbank
SNS
Raisio
POH
Bankinter
BKF
M etabolic Explorer
CIC
Bois Sauvage
BDG
Remy Cointreau
CIC
Bbva
BKF
Neovacs
CIC
Bolsas Y M ercados Espanoles Sa
BKF
Sipef
BDG
Bcp
CBI
Oncodesign
CIC
Capman
POH
Ter Beke
BDG
M em(*) F inancial Services
Page 32
Lleida.net
F o o d & D rug R etailers
M em(*) Amplifon
BAK
Bauer Ag
EQB
Aegon
SNS
Boskalis Westminster
SNS
EQB
Biesse
BAK
Ageas
BDG
Buzzi Unicem
BAK
Biomerieux
CIC
Cargotec Corp
POH
Allianz
EQB
Caverion
POH
Biotest
EQB
Cnh Industrial
BAK
Axa
CIC
Cfe
BDG
BDG
Celesio
EQB
Danieli
BAK
Delta Lloyd
SNS
Cramo
POH
Delhaize
BDG
Diasorin
BAK
Datalogic
BAK
Generali
BAK
Deceuninck
BDG
Dia
BKF
Draegerwerk
EQB
Delclima
BAK
Hannover Re
EQB
Eiffage
CIC
Jeronimo M artins
CBI
Espirito Santo Saude
CBI
Deutz Ag
EQB
M apfre Sa
BKF
Ellaktor
IBG
Kesko
M arr
POH
BAK
Faes Farma
Fresenius
BKF
EQB
Dmg M ori Seiki Ag
Duro Felguera
EQB
BKF
M ediolanum
M unich Re
BAK
EQB
Eltel
Ezentis
POH
BKF
M etro
CIC
Fresenius M edical Care
EQB
Emak
BAK
Sampo
POH
Fcc
BKF
Rallye
CIC
Gerresheimer Ag
EQB
Exel Composites
POH
Talanx Group
EQB
Ferrovial
BKF
Sligro
SNS
Grifols Sa
BKF
Faiveley
CIC
Unipol
BAK
Fraport
EQB
CBI
Korian-M edica
Unipolsai
BAK
Grontmij
SNS
Ahold
SNS
Bayer
Carrefour
CIC
Casino Guichard-Perrachon
CIC
Colruyt
Sonae
General Industrials
M em(*) Laboratorios Rovi
CIC
Gea Group
EQB
BKF
Gesco
EQB
EQB
CIC
POH
POH
Haulotte Group
Heidelberger Druck
Ima
Interpump
CIC
EQB
BAK
BAK
M aterials, C o nstructio n &
Infrastructure
Abertis
Acs
Aeroports De Paris
Astaldi
2G Energy
Accell Group
Ahlstrom
Arcadis
EQB
SNS
POH
SNS
M erck
Novartis
Oriola-Kd
Orion
Aspo
POH
Orpea
CIC
Kone
POH
Bekaert
BDG
Recordati
BAK
Konecranes
POH
Evolis
CIC
Rhoen-Klinikum
EQB
Krones Ag
Frigoglass
IBG
Roche
CIC
Kuka
Huhtamäki
POH
Sanofi
CIC
Kendrion
SNS
Sorin
BAK
M ifa
EQB
Stallergènes
Nedap
SNS
Ucb
Neopost
CIC
H o tels, T ravel & T o urism
Pöyry
POH
Accor
CIC
Pfeiffer Vacuum
Prelios
BAK
Autogrill
BAK
Saf-Holland
EQB
Beneteau
Saft
CIC
I Grandi Viaggi
Serge Ferrari Group
CIC
Ibersol
Siegfried Holding Ag
EQB
Wendel
CIC
General R etailers
M em(*) Heidelberg Cement Ag
CIC
BKF
BKF
CIC
BAK
Heijmans
Hochtief
Holcim Ltd
Imerys
SNS
EQB
CIC
CIC
Atlantia
BAK
Italcementi
BAK
Ballast Nedam
SNS
Joyou Ag
EQB
EQB
Bilfinger Se
EQB
Lafarge
CIC
EQB
Boskalis Westminster
SNS
Lemminkäinen
POH
M anitou
CIC
Buzzi Unicem
BAK
M aire Tecnimont
BAK
M anz Ag
EQB
Caverion
POH
M ota Engil
CBI
CIC
M ax Automation Ag
EQB
Cfe
BDG
M ota Engil Africa
CBI
BDG
M etso
POH
Cramo
POH
Obrascon Huarte Lain
BKF
POH
Deceuninck
BDG
Ramirent
POH
EQB
Eiffage
CIC
Royal Bam Group
SNS
Ponsse
POH
Ellaktor
IBG
Sacyr
BKF
CIC
Prima Industrie
BAK
Eltel
POH
Saint Gobain
CIC
BAK
Prysmian
BAK
Ezentis
BKF
Salini Impregilo
BAK
CBI
Reesink
SNS
Fcc
BKF
Sias
BAK
Intralot
IBG
Sabaf
BAK
Ferrovial
BKF
Sonae Industria
CBI
M elia Hotels International
BKF
Singulus Technologies
EQB
Fraport
EQB
Srv
POH
BKF
Smt Scharf Ag
EQB
Grontmij
SNS
Sto Se & Co. Kgaa
EQB
M em(*) Nh Hotel Group
M em(*) Outotec
Banzai
BAK
Opap
IBG
Technotrans
EQB
Heidelberg Cement Ag
CIC
Thermador Groupe
CIC
Beter Bed Holding
SNS
Snowworld
SNS
Valmet
POH
Heijmans
SNS
Titan Cement
IBG
D'Ieteren
BDG
Sonae Capital
CBI
Vossloh
EQB
Hochtief
EQB
Trevi
BAK
Fielmann
EQB
Trigano
CIC
Wärtsilä
POH
Holcim Ltd
CIC
Uponor
POH
Folli Follie Group
IBG
Tui
EQB
Zardoya Otis
BKF
Imerys
CIC
Uzin Utz
EQB
Fourlis Holdings
IBG
Wdf
BAK
Industrial T ranspo rtatio n
BAK
Vbh Holding
EQB
Inditex
BKF
H o useho ld Go o ds
Jumbo
IBG
De Longhi
BAK
M acintosh
SNS
Osram Licht Ag
Rapala
POH
Zumtobel Group Ag
POH
Industrial Engineering
Stockmann
H ealthcare
M em(*) Accsys Technologies
M em(*) Bollore
M em(*) Italcementi
CIC
Joyou Ag
EQB
Vicat
CIC
Bpost
BDG
Lafarge
CIC
Vinci
CIC
EQB
Caf
BKF
Lemminkäinen
POH
Yit
POH
EQB
Ctt
CBI
M aire Tecnimont
BAK
M em(*) Deutsche Post
CBI
EQB
M ota Engil
SNS
Hhla
EQB
M ota Engil Africa
CBI
EQB
Obrascon Huarte Lain
BKF
Ab-Biotics
BKF
Aixtron
EQB
Logwin
Almirall
BKF
Ansaldo Sts
BAK
Insurance
M em(*) Ramirent
POH
Page 33
Lleida.net
M edia
SNS
Realia
BKF
Visiativ
CIC
Turkcell
IBG
Ad Pepper
M em(*) Fugro
EQB
Saipem
BAK
Retail Estates
BDG
Wincor Nixdorf
EQB
United Internet
EQB
Alma M edia
POH
Sbm Offshore
SNS
Sponda
POH
Suppo rt Services
Axel Springer
EQB
Technip
CIC
Technopolis
POH
Batenburg
SNS
Utilities
M em(*)
Brill
SNS
Tecnicas Reunidas
BKF
Unibail-Rodamco
BDG
Bureau Veritas S.A.
CIC
A2A
BAK
Cofina
CBI
Tenaris
BAK
Vastned Retail
BDG
Dpa
SNS
Acciona
BKF
Editoriale L'Espresso
BAK
Vallourec
CIC
Vastned Retail Belgium
BDG
Edenred
CIC
Acea
BAK
Gl Events
CIC
Vopak
SNS
Vib Vermoegen
EQB
Ei Towers
BAK
Albioma
CIC
Havas
CIC
P erso nal Go o ds
BDG
Fiera M ilano
BAK
Direct Energie
CIC
Impresa
CBI
Adidas
EQB
Wereldhave Belgium
BDG
Imtech
SNS
E.On
EQB
Ipsos
CIC
Adler M odemaerkte
EQB
Wereldhave Nv
BDG
Lassila & Tikanoja
POH
Edp
CBI
M em(*) Wdp
T echno lo gy H ardware &
M em(*)
Equipment
M em(*) Vodafone
BAK
Jcdecaux
CIC
Amer Sports
POH
R enewable Energy
Kinepolis
BDG
Basic Net
BAK
Daldrup & Soehne
EQB
Alcatel-Lucent
CIC
Elia
BDG
Lagardere
CIC
Beiersdorf
EQB
Enel Green Power
BAK
Asm International
SNS
Enagas
BKF
M 6-M etropole Television
CIC
Christian Dior
CIC
Gamesa
BKF
Asml
SNS
Endesa
BKF
M ediaset
BAK
Cie Fin. Richemont
CIC
So ftware & C o mputer
Services
M em(*) Besi
SNS
Enel
BAK
Nextradiotv
CIC
Geox
BAK
Affecto
POH
Elmos Semiconductor
EQB
Falck Renewables
BAK
Notorious Pictures
BAK
Gerry Weber
EQB
Akka Technologies
CIC
Ericsson
POH
Fluxys Belgium
BDG
Nrj Group
CIC
Hermes Intl.
CIC
Alten
CIC
Gigaset
EQB
Fortum
POH
Publicis
CIC
Hugo Boss
EQB
Altran
CIC
Nokia
POH
Gas Natural Fenosa
BKF
Rcs M ediagroup
BAK
Interparfums
CIC
Amadeus
BKF
Okmetic
POH
Hera
BAK
Reed Elsevier N.V.
SNS
Kering
CIC
Assystem
CIC
Orad
EQB
Iberdrola
BKF
Sanoma
POH
Luxottica
BAK
Basware
POH
Roodmicrotec
SNS
Iren
BAK
Solocal Group
CIC
Lvmh
CIC
Cenit
EQB
Slm Solutions
EQB
Public Power Corp
IBG
Spir Communication
CIC
M arimekko
POH
Comptel
POH
Stmicroelectronics
BAK
Red Electrica De Espana
BKF
Syzygy Ag
EQB
M oncler
BAK
Digia
POH
Suess M icrotec
EQB
Ren
CBI
Talentum
POH
Puma
EQB
Docdata
SNS
Teleste
POH
Rwe
EQB
Telegraaf M edia Groep
SNS
Safilo
BAK
Econocom
CIC
T eleco mmunicatio ns
Teleperformance
CIC
Salvatore Ferragamo
BAK
Ekinops
CIC
Acotel
BAK
Tf1
CIC
Sarantis
IBG
Engineering
BAK
Belgacom
BDG
Ti M edia
BAK
Swatch Group
CIC
Esi Group
CIC
Bouygues
CIC
Ubisoft
CIC
Tod'S
BAK
Exact Holding Nv
SNS
Deutsche Telekom
EQB
Vivendi
CIC
Zucchi
BAK
Exprivia
BAK
Drillisch
EQB
Wolters Kluwer
SNS
R eal Estate
POH
Elisa
POH
Oil & Gas P ro ducers
Eni
M em(*) Aedifica
M em(*) F-Secure
M em(*) Edp Renováveis
M em(*) Snam
BDG
Gameloft
CIC
Eutelsat Communications Sa
CIC
EQB
Freenet
EQB
BAK
Ascencio
BDG
Gft Technologies
Galp Energia
CBI
Atenor
BDG
Guillemot Corporation
CIC
Iliad
CIC
Gas Plus
BAK
Banimmo
BDG
I:Fao Ag
EQB
Jazztel
BKF
Hellenic Petroleum
IBG
Befimmo
BDG
Ict Automatisering
SNS
Kpn Telecom
SNS
M aurel Et Prom
CIC
Beni Stabili
BAK
Indra Sistemas
BKF
M obistar
BDG
M otor Oil
IBG
Citycon
POH
Novabase
CBI
Nos
CBI
Neste Oil
POH
Cofinimmo
BDG
Ordina
SNS
Numericable-Sfr
CIC
Petrobras
CBI
Deutsche Euroshop
EQB
Psi
EQB
Orange
CIC
Qgep
CBI
Grand City Properties
EQB
Reply
BAK
Ote
IBG
Repsol
BKF
Home Invest Belgium
BDG
Rib Software
EQB
Ses
CIC
Total
CIC
Igd
BAK
Seven Principles Ag
EQB
Telecom Italia
BAK
Oil Services
M em(*) Intervest Offices & Warehouses
CBI
BDG
Software Ag
EQB
Telefonica
BKF
Bourbon
CIC
Klepierre
BDG
Tie Kinetix
SNS
Telenet Group
BDG
Cgg
CIC
Leasinvest Real Estate
BDG
Tieto
POH
Teliasonera
POH
Ecoslops
CIC
M ontea
BDG
Tomtom
SNS
Tiscali
BAK
BAK
Terna
BAK
LEGEND: BAK: Banca Akros; BDG: Bank Degroof; BKF: Beka Finance; CIC: CM CIC Securities; CBI: Caixa-Banca de Investimento; EQB: Equinet bank; IBG: Investment Bank of Greece, POH:
Pohjola Bank; SNS: SNS Securities
as of 4th May 2015
Page 34
Lleida.net
List of ESN Analysts (**)
Ari Agopyan
Artur Amaro
Christian Auzanneau
Helena Barbosa
Christoph Bast
Javier Bernat
Dimitris Birbos
Agnès Blazy
Charles Edouard Boissy
Louise Boyer
Giada Cabrino, CIIA
Arnaud Cadart
Niclas Catani
Jean-Marie Caucheteux
Pierre Chedeville
Emmanuel Chevalier
Edwin de Jong
Nadeshda Demidova
Martijn den Drijver
Christian Devismes
Andrea Devita, CFA
Hans D'Haese
Enrico Esposti, CIIA
Ingbert Faust, CEFA
Rafael Fernández de Heredia
Gabriele Gambarova
Eduardo Garcia Arguelles
Alexandre Gérard
Claudio Giacomiello, CFA
Ana Isabel González García CIIA
Arsène Guekam
Bernard Hanssens
Philipp Häßler, CFA
André Jäkel
Carlos Jesus
Bart Jooris, CFA
Jean-Michel Köster
Jean-Christophe Lefèvre-Moulenq
CIC
CBI
CIC
CBI
EQB
BKF
IBG
CIC
CIC
CIC
BAK
CIC
POH
BDG
CIC
CIC
SNS
EQB
SNS
CIC
BAK
BDG
BAK
EQB
BKF
BAK
BKF
CIC
BAK
BKF
CIC
BDG
EQB
EQB
CBI
BDG
CIC
CIC
+33 1 53 48 80 63 [email protected]
+30 210 81 73 392 [email protected]
+ 33 1 45 96 87 59 [email protected]
+312 0 5508569 [email protected]
+32 (0) 2 287 9223 [email protected]
+32 (0) 2 287 9689 [email protected]
+49 69 58997418£cr£[email protected]
Sébastien Liagre
Konrad Lieder
Konstantinos Manolopoulos
Dario Michi
Marietta Miemietz CFA
José Mota Freitas, CFA
Benedikt Orzelek
Henri Parkkinen
Dirk Peeters
Adrian Pehl, CFA
Victor Peiro Pérez
Francis Prêtre
Francesco Previtera
Jari Raisanen
Thomas Rau
Hannu Rauhala
Matias Rautionmaa
Eric Ravary
Iñigo Recio Pascual
Gerard Rijk
André Rodrigues
Jean-Luc Romain
Jochen Rothenbacher, CEFA
Vassilis Roumantzis
Sonia Ruiz De Garibay
Antti Saari
Paola Saglietti
Francesco Sala
Lemer Salah
Michael Schaefer
Holger Schmidt, CEFA
Pekka Spolander
Kimmo Stenvall
Natalia Svyrou-Svyriadi
Luigi Tramontana
Johan van den Hooven
Robert-Jan van der Horst
Kévin Woringer
CIC
EQB
IBG
BAK
EQB
CBI
EQB
POH
BDG
EQB
BKF
CIC
BAK
POH
EQB
POH
POH
CIC
BKF
SNS
CBI
CIC
EQB
IBG
BKF
POH
BAK
BAK
SNS
EQB
EQB
POH
POH
IBG
BAK
SNS
EQB
CIC
+49-69-58997-439 [email protected]
+ 31 (0)20 550 8572 [email protected]
+30 2108173394 [email protected]
'+312 0 5508516 [email protected]
+49 69 58 99 74 32 [email protected]
+312 0 5508518
[email protected]
+4969-58997-437 [email protected]
(**) excluding: strategists, macroeconomists, heads of research not covering specific stocks, credit analysts, technical analysts
Page 35
Lleida.net
ESN Recommendation System
The ESN Recommendation System is Absolute. It means that each stock is rated on the basis of a
total return, measured by the upside potential (including dividends and capital reimbursement) over a
12 month time horizon.
The ESN spectrum of recommendations (or ratings) for each stock comprises 5 categories: Buy (B),
Accumulate (A), Neutral (N), Reduce (R) and Sell (S).
Furthermore, in specific cases and for a limited period of time, the analysts are allowed to rate the
stocks as Rating Suspended (RS) or Not Rated (NR), as explained below.
Meaning of each recommendation or rating:







Buy: the stock is expected to generate total return of over 15% during the next 12 months time horizon
Accumulate: the stock is expected to generate total return of 5% to 15% during the next 12 months time
horizon
Neutral: the stock is expected to generate total return of -5% to +5% during the next 12 months time
horizon
Reduce: the stock is expected to generate total return of -5% to -15% during the next 12 months time
horizon
Sell: the stock is expected to generate total return under -15% during the next 12 months time horizon
Rating Suspended: the rating is suspended due to a change of analyst covering the stock or a capital
operation (take-over bid, SPO, …) where the issuer of the document (a partner of ESN) or a related party of
the issuer is or could be involved
Not Rated: there is no rating for a company being floated (IPO) by the issuer of the document (a partner of
ESN) or a related party of the issuer
Certain flexibility on the limits of total return bands is permitted especially during higher phases of
volatility on the markets
BEKA Finance Ratings Breakdown
Reduce
Sell
6%
0%
Buy
27%
Neutral
33%
Accumulate
34%
History of ESN Recommendation System
Since 1 April 2015, the ESN Rec. System has been amended as follows:
 The term “Hold” has been replaced by the term “Neutral”
 Recommendations Total Return Range changed as showed in the picture at the start of the
page
Since 4 August 2008 until 30 March 2015, the previous ESN Rec. System was amended as
follow.

Time horizon changed to 12 months (previously it was 6 months)

Recommendations Total Return Range changed (see below):
SELL
REDUCE
-10%
HOLD
0%
10%
ACCUMULATE
20%
BUY
Since 18 October 2004, the Members of ESN are using an Absolute Recommendation System
(before was a Relative Rec. System) to rate any single stock under coverage.
SELL
REDUCE
-15%
HOLD
0%
5%
ACCUMULATE
15%
BUY
Page 36
Lleida.net
Information regarding Market Abuse and Conflicts of Interests and recommendation history available in our web
page: www.bekafinance.com and our offices
The information and opinions contained in this document have been compiled by BEKA Finance S.V., S.A., from
sources believed to be reliable (including accounts audited and published). This document is not intended to be
an offer, or a solicitation to buy or sell relevant securities. BEKA Finance S.V., S.A., will not take any
responsibility whatsoever for losses which may derive from use of the present document or its contents, BEKA
Finance S.V., S.A., can occasionally have positions in some of the securities mentioned in this report, through
its trading portfolio or negotiation. Additionally, there can exist a commercial relation between BEKA Finance
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As of the date of this report, BEKA Finance S.V., S.A.,
 acts as agent or liquidity provider for the following companies: AB Biotics; Bioorganic Research
Services SA; Carbures Europa SA; Euroepes S.A; Lumar Natural Seafood, NBI Bearings Europe S.A.
 has in the last 12 months, participated as lead or co-lead manager in corporate operations with the
following companies: Aena, Aucalsa; Audax Energía, Bioorganic Research Services S.A., Ebioss
Energy; Endesa, Grupo Ezentis S.A., NBI Bearings Europe S.A, NPG Technology S.A., Realia;
 has, during the last year, performed a significant amount of business with: AB Biotics; Bankia; Carbures
Europa SA, Ferrovial.
 has a contractual relationship to provide financial services, through which BEKA Finance S.V.,S.A.,
executes orders on the treasury stocks of the following companies: CaixaBank S.A., Grupo Ezentis S.A.
 has a liquidity contract as outlined by the CNMV's Circular 3/2007 with: Indra Sistemas; FCC; Sacyr.
Page 37
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Securities Network LLP (‘ESN’). ESN, its Members and their affiliates (and any
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completeness, and neither ESN, nor its Members, nor its Members’ affiliates (nor
any director, officer or employee thereof) shall be liable in respect of any errors or
omissions or for any losses or consequential losses arising from such errors or
omissions. Neither the information contained in these reports nor any opinion
expressed constitutes an offer, or an invitation to make an offer, to buy or sell any
securities or any options, futures or other derivatives related to such securities
(‘related investments’). These reports are prepared for the clients of the Members
of ESN only. They do not have regard to the specific investment objectives,
financial situation and the particular needs of any specific person who may
receive any of these reports. Investors should seek financial advice regarding the
appropriateness of investing in any securities or investment strategies discussed
or recommended in these reports and should understand that statements
regarding future prospects may not be realised. Investors should note that income
from such securities, if any, may fluctuate and that each security’s price or value
may rise or fall. Accordingly, investors may receive back less than originally
invested. Past performance is not necessarily a guide to future performance.
Foreign currency rates of exchange may adversely affect the value, price or
income of any security or related investment mentioned in these reports. In
addition, investors in securities such as ADRs, whose value are influenced by the
currency of the underlying security, effectively assume currency risk.
ESN, its Members and their affiliates may submit a pre-publication draft (without
mentioning neither the recommendation nor the target price/fair value) of its
reports for review to the Investor Relations Department of the issuer forming the
subject of the report, solely for the purpose of correcting any inadvertent material
inaccuracies. Like all members employees, analysts receive compensation that is
impacted by overall firm profitability For further details about the specific risks of
the company and about the valuation methods used to determine the price
targets included in this report/note, please refer to the latest relevant published
research on single stock or contact the analyst named on the front of the
report/note. Research is available through your sales representative. ESN will
provide periodic updates on companies or sectors based on company-specific
developments or announcements, market conditions or any other publicly
available information. Unless agreed in writing with an ESN Member, this
research is intended solely for internal use by the recipient. Neither this document
nor any copy of it may be taken or transmitted into Australia, Canada or Japan or
distributed, directly or indirectly, in Australia, Canada or Japan or to any resident
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19(5) of the financial services and markets act 2000 (financial promotion) order
2005 (the “order”) or (ii) are persons falling within article 49(2)(a) to (d) of the
order, namely high net worth companies, unincorporated associations etc (all
such persons together being referred to as “relevant persons”). This document
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Any investment or investment activity to which this document relates is available
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www.cmcics.com regulated by the AMF - Autorité des marchés financiers
www.degroof.be regulated by the FSMA - Financial Services and Markets Authority
www.equinet-ag.de regulated by the BaFin - Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht
www.ibg.gr regulated by the HCMC - Hellenic Capital Market Commission
www.pohjola.com regulated by the Financial Supervision Authority
www.snssecurities.nl regulated by the AFM - Autoriteit Financiële Markten
Members of ESN (European Securities Network LLP)
Banca Akros S.p.A.
Viale Eginardo, 29
20149 MILANO
Italy
Phone: +39 02 43 444 389
Fax: +39 02 43 444 302
Equinet Bank AG
Gräfstraße 97
60487 Frankfurt am Main
Germany
Phone:+49 69 – 58997 – 410
Fax:+49 69 – 58997 – 299
Bank Degroof
Rue de I’Industrie 44
1040 Brussels
Belgium
Phone: +32 2 287 91 16
Fax: +32 2 231 09 04
Investment Bank of Greece
32 Aigialeias Str & Paradissou,
151 25 Maroussi,
Greece
Tel: +30 210 81 73 383
BEKA Finance
C/ Marques de Villamagna 3
28001 Madrid
Spain
Phone: +34 91 436 7813
Pohjola Bank plc
P.O.Box 308
FI- 00013 Pohjola
Finland
Phone: +358 10 252 011
Fax: +358 10 252 2703
Caixa-Banco de Investimento
Rua Barata Salgueiro, nº 33
1269-057 Lisboa
Portugal
Phone: +351 21 313 73 00
Fax: +351 21 389 68 98
CM - CIC Securities
6, avenue de Provence
75441 Paris
Cedex 09
France
Phone: +33 1 53 48 80 78
Fax: +33 1 53 48 82 25
SNS Securities N.V.
Nieuwezijds Voorburgwal 162
P.O.Box 235
1000 AE Amsterdam
The Netherlands
Phone: +31 20 550 8500
Fax: +31 20 626 8064

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