Aplicación de la Metodología de Estimación del WACC: El Caso del

Transcripción

Aplicación de la Metodología de
Estimación del WACC: El Caso del
Sector Hidrocarburos Peruano
IX CURSO DE REGULACIÓN ENERGÉTICA DE ARIAE
Cartagena de Indias, Colombia
Arturo Vásquez Cordano, Ph.D.
Oficina de Estudios Económicos
OSINERGMIN – Perú
4 de noviembre del 2011
Contenido
1. Motivación
2. Aplicación al Sector Hidrocarburos:
Metodología de Cálculo
3. Resultados
4. Caso de Estudio: Cálculo de Multa para
una Empresa Petrolera
Arturo Vásquez Cordano - OSINERGMIN
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Motivación: Usos del WACC
•
Usos Privados: Evaluar la generación de valor en el corto plazo de
negocios en marcha y evaluar inversiones nuevas (cuestionado por la
teoría de opciones reales).
•
Uso Regulatorio: Remunerar inversiones y CO&M de infraestructura
energética a través del sistema tarifario para asegurar la
sostenibilidad del servicio (mantenimiento y expansión del sistema)
(Chisari, Pardina y Rossi 1999)
–
–
•
Transmisión y Distribución de Electricidad
Transporte y Distribución de Gas Natural
Uso en Procesos Sancionadores: Cálculo de sanciones óptimas
–
Valor presente del costo postergado y el costo evitado (beneficios ilícitos)
asociados a las infracciones legales (enfoque conservador del regulador).
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Aplicación: WACC del Sector
Hidrocarburos Peruano (2004 – 2006)
• Estimación del WACC como insumo para el procedimiento de
cálculo de multas ex-ante ex-post del sector hidrocarburos
utilizado por OSINERGMIN.
• Cuatro segmentos:
– Gas Natural (Distribución)
– Gas Natural (Diversificado, incluyendo actividades de producción y
transporte)
– Petróleo (Integrado, incluyendo actividades de transporte, refino y
comercialización)
– Petróleo (Producto, incluyendo actividades de extracción)
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Costo Ponderado del Capital (WACC)
•
WACC = medida referencial del retorno esperado promedio que las
empresas de un sector regulado esperan obtener como mínimo para
poder hacer frente a sus obligaciones y permitirles una rentabilidad
adecuada.
 D 
 E 
WACC = 
 (1 − t ) rD + 
 rE
D+E
 D+E
Donde:
D: financiamiento externo vía deuda de largo plazo.
E. financiamiento vía capital propio o patrimonio (equity).
t: tasa impositiva.
rD: tasa de interés de la deuda.
rE: costo de oportunidad del capital propio.
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Costo de Oportunidad del Capital Propio (1)
•
Estimado en base al modelo CAPM (un enfoque de maximización de la
utilidad esperada en un entorno de elección bajo incertidumbre). Adolece
de algunas debilidades cuando es aplicado al caso peruano.
•
Basado en la decisión que toma el inversionista para construir un portafolio
de activos que maximice su nivel de rentabilidad. Uso de un activo libre de
riesgo y otros activos riesgosos (representado por el índice de mercado).
Se asume que el mercado de capitales se encuentra en equilibrio.
ru = rf + β u ( rM − rf )
ru = costo del capital sin apalancamiento
rf = rentabilidad libre de riesgo
rm = rentabilidad promedio del mercado de renta variable
β u = Coeficiente beta sin apalancamiento
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•
Se usa un factor beta para la economía estadounidense (Damodaran). Este
es desapalancado por el ratio deuda/capital y por la tasa de impuestos que
poseen estas empresas americanas, tal que la expresión que resulta
recoge únicamente el riesgo no diversificable inherente a una actividad.
•
Esta prima puede ser menor o mayor a la unidad dependiendo si tienen
mayor o menor riesgo sistemático respecto al de mercado.
•
El beta desapalancado asumiendo que el riesgo de la deuda es nulo, se
calcula usando la relación (Rubinstein, 1973):
β
u
=
β
e
1 + (1 − t ) ( D
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E
)
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Nombre de la industria
Natural Gas (Distrib.)
Natural Gas (Div.)
Petroleum (Integrated)
Petroleum (Producing)
Número de
empresas
Beta
promedio
Ratio D/E
Tasa
impositiva
Beta
desapalancado
30
38
34
145
0.65
0.84
0.85
0.62
76.59%
54.76%
14.01%
19.38%
27.66%
20.52%
31.59%
15.15%
0.42
0.60
0.80
0.54
•
Luego, estos betas son nuevamente apalancados por los ratios deuda/capital y
la tasa impositiva propios de la realidad de las empresas peruanas.
•
La rentabilidad libre de riesgo es aproximada por la tasa promedio de retorno
anual de los bonos del tesoro peruano. El promedio anual es 7.60%.
•
La rentabilidad del activo riesgoso se calcula a partir del rendimiento promedio
anual del índice de la Bolsa peruana IGVL (1995-2005) que es 16.11%.
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•
Los ingresos de las empresas peruanas son gravados con un 30% de
impuestos. Para realizar los cálculos se asume que el riesgo no
diversificable por sector es similar entre países.
Nombre de la
Industria
Nombre de la
D/E (2004)
empresa
GNLC (Calidda)
0.01
Gas Natural (Distrib.)
TGP
1.44
Aguaytia
0.18
Gas Natural (Divers.)
Pluspetrol Camisea
0.05
Petroperú
0.16
Petróleo (Integrado)
Refinería la Pampilla
0.20
Pluspetrol Norte
1.27
Petróleo (Productor)
D/E por
industria
Beta
desapalancado
Beta
apalancado
Costo de
oportunidad del K
72.85%
0.42
0.64
0.136
11.28%
0.60
0.65
0.137
17.99%
0.80
0.90
0.154
127.49%
0.54
1.03
0.163
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WACC para las Empresas de Hidrocarburos
•
El costo de oportunidad de la deuda es aproximado por el promedio de la
tasa activa comercial para el año 2004 publicado por la SBS que es de
8.63%.
•
En el siguiente cuadro se calcula el WACC utilizando datos de Perú para las
4 segmentos del sector hidrocarburos:
Nombre de la Industria
Nombre de la empresa
D/(D+E)
GNLC (Calidda)
TGP
Aguaytia
Pluspetrol Camisea
Petroperú
Refinería la Pampilla
Pluspetrol Norte
0.01
0.59
0.15
0.04
0.14
0.17
0.56
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D/(D+E) por
industria
WACC
0.30
0.113
9.82%
0.129
15.22%
0.140
56.04%
0.106
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Limitaciones del WACC usando datos nacionales
•
El modelo CAPM tiene sus limitaciones cuando se quiere aplicar a una
realidad como la peruana en la que no existe un mercado de capitales
desarrollado debido a problemas como la falta de liquidez, o falta de
información de calidad.
•
En estos casos, se recomienda usar datos de países ajenos a estos
problemas como Estados Unidos y ajustar estos resultados por riesgo país,
riesgo de devaluación y por riesgo regulatorio (en caso difieran los sistemas
de regulación). Asumiendo que el riesgo no diversificable por sector es similar
entre países, se realizan las estimaciones.
ru = rf + β u (rm − rf ) + rp + rdev
rp = riesgo país
rdev = riesgo de devaluación
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Cálculo del WACC usando enfoque de Ajuste
del CAPM
•
La rentabilidad libre de riesgo es aproximada por la tasa promedio de
retorno anual de los bonos del tesoro de Estados Unidos a 30 años. El
promedio para el período 1975 – 2005 es de 7.6%.
•
La prima por riesgo de mercado se calculó en base al rendimiento
promedio de las acciones norteamericanas sobre el retorno libre de riesgo
usando el índice Standard & Poors 500 (S&P500) para el periodo 1975 –
2005 equivalente a 5.72%.
•
La prima por riesgo país es calculada como el diferencial de rendimientos
entre los bonos soberanos del Perú y los del tesoro de Estados Unidos
(“stripped spread”). Para el año 2005, se calculó un diferencial promedio
promedio de 1.67%.
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Comparación de Cálculos del WACC para el
•
Se comparan los resultados de las estimaciones usando los datos para
Perú con las estimaciones que emplean los datos de Estados Unidos.
En el siguiente cuadro se puede apreciar que los resultados no difieren
mucho.
Nombre de la
Industria
USANDO DATOS DE PERÚ
Costo de
WACC
oportunidad del K
USANDO DATOS DE USA
Costo de
WACC
oportunidad del K
Diferencia
WACC
13.648%
11.348%
13.830%
11.475%
0.127%
13.701%
12.949%
13.875%
13.106%
0.157%
15.402%
13.977%
15.297%
13.888%
0.089%
16.312%
10.557%
16.059%
10.445%
0.112%
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Sanción Ambiental
• Multa “Ex Post”
Beneficio Ilícito del
incumplimiento de las
normas de seguridad
Fracción del
Valor del Daño
Ambiental
Premio Salarial
para evitar la
captura regulatoria
Fex − post
B + αD + A
=
+ w2 + w j 2
p
Probabilidad
de Aplicar la
Multa
Atenuantes y
Agravantes
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Uso del WACC en el Cálculo de la
Sanción
•
Dentro de la fórmula del cálculo de la multa ex-post, se considera el factor
B que representa el beneficio económico obtenido por el incumplimiento de
los compromisos ambientales por parte de las empresas privadas.
•
El factor B se divide en tres componentes: (i) Inversiones en Capital, (ii)
Gastos no depreciables y (iii) Costos Anuales Evitados.
•
El procedimiento para hacer el cálculo financiero del factor B implica
calcular el valor actual neto (VAN) de los costos anualmente evitados
y/o postergados para el periodo que comprende desde la fecha de
incumplimiento hasta el año donde se calcula la multa.
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Modelo de Valoración del Flujo de Caja Libre
El Flujo de Caja Libre (FCL) corresponde al flujo de caja generado por las
operaciones de la empresa después de impuestos, reinversión en activos fijos y
capital de trabajo. El FCL viene a ser el efectivo disponible para los
suministradores de fondos (capital propio y financiamiento externo).

FCLt
Valor Presente Neto = Inversión Inicial (-) + ∑ 
t

t =1 (1 + WACC )

N
El Flujo de Caja libre (FCL) se define como:
+ Ingresos
- Costos Operativos
- Inversiones
- Pago de Impuestos
- Capital de Trabajo (activo corriente menos pasivo corriente)
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



Caso de Estudio: Vertimiento de Aguas de
Producción en el Lote 8 (2004)
Caso de Estudio: Vertido de Aguas de Producción
•
El Lote 8 de Pluspetrol Norte S.A. se encuentra ubicado en la provincia de
Loreto, región Loreto en medio de la selva que rodea los ríos Corrientes y Tigre.
La extensión del Lote es de 182,348 hectáreas.
•
Se verificó que la batería 9 de Pavayacu, no existen vertimientos en los puntos
de control que fueron establecidos por el PAMA.
•
Se verificaron las altas concentraciones de cloruros y bario, así como las altas
temperaturas (hasta 80°C) con que se vierten aproximadamente 77,000 barriles
de agua de producción al día. Hay bosques humedales afectados, en una
extensión aproximada de 100 hectáreas.
•
La contaminación ha originado que la extensión de terreno descrita, se
encuentre sin vegetación, con daños en la flora y fauna, además se han visto
afectados los pobladores de las comunidades indígenas de la zona.
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Punto de descarga de
las aguas de
producción hacia la
Quebrada
Huanganayacu
Batería 9
PAVAYACU
Daños
Ambientales
Tramo de
100 Km
hasta el Río
Tigris
Cálculo del Factor B
• Se calculó el costo evitado por las obras civiles que no ha ejecutado
Pluspetrol Norte S.A. en el lote 8. En este caso falta construir el
acueducto y mejorar la poza API para disponer mejor del agua de
producción.
• Se ha utilizado el monto asignado en el PAMA para la ejecución de este
trabajo: US$ 500,000.
• Utilización de un modelo financiero de flujo de caja descontado que
valoriza el costo evitado/postergado en ciclos inicial y de reemplazo de
la infraestructura y/o equipos requeridos por las normas ambientales y
de seguridad. Valoración de los costos de operación y mantenimiento.
• WACC = 10.56%
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I. INVERSION EN CAPITAL NECESARIA PARA OBTENER UNA OPERACIÓN "AMBIENTALMENTE ADAPTADA"
ESCENARIO EVITADO
Tasa Impuesto
30%
Inversión
Evitada
US$
500,000
Vida Util
Contable
(Años)
Año de
Calculo
10
2004
WACC
10.56%
Ciclo Primario
Variables
Inversión
Depreciación
Escudo Fiscal IR (30%)
FCN
VPN Ciclo Primario (US$)
Ciclo de Reemplazo
Variables
Inversión
Depreciación
FCN
VPN (Año 10)
VPN Ciclo de Reemplazo (2004) (US$)
1. Beneficio Inversión Evitada (S/. TC. 3.4)
2004
500,000
500,000
370,846
2014
633,825
633,825
470,104
172,271
2005
2006
2007
50,000
(15,000)
(15,000)
50,000
(15,000)
(15,000)
50,000
(15,000)
(15,000)
2015
2016
2017
63,383
(19,015)
(19,015)
63,383
(19,015)
(19,015)
63,383
(19,015)
(19,015)
2008
2009
50,000 50,000
(15,000) (15,000)
(15,000) (15,000)
2018
2019
63,383 63,383
(19,015) (19,015)
(19,015) (19,015)
2010
2011
2012
2013
2014
50,000 50,000
(15,000) (15,000)
(15,000) (15,000)
50,000
(15,000)
(15,000)
50,000
(15,000)
(15,000)
50,000
(15,000)
(15,000)
2021
2022
2023
2024
63,383 63,383
(19,015) (19,015)
(19,015) (19,015)
63,383
(19,015)
(19,015)
63,383
(19,015)
(19,015)
63,383
(19,015)
(19,015)
2020
1,846,600
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II. COSTOS DE OPERACIÓN Y MANTENIMIENTO
Variables
Costos Evitados
FCN
Valor Futuro (2004) (US$)
2. Beneficio COyM Evitado (S/. TC. 3.4)
Beneficio de la Infracción (1+2) (Soles 2004)
2002
23,615
-7084.5
16,531
2003
23,615
-7084.5
16,531
2004
23,615
-7084.5
16,531
95,031
323,104
2,169,704
B = S / .2,169,704
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Cálculo del αD: Descripción del Estudio Fuente
• Andersen, L. (1997). “A Cost-Benefit Analysis of Deforestation in the
Brazilian Amazon”. IPEA Discussion Paper 455.
• Evalúa un análisis costo-beneficio de la deforestación en la Amazonía
Brasileña. Busca determinar los costos del cambio de uso de suelo
forestal a otro tipo de uso (como el agrícola), versus los beneficios de
mantener el bosque en pie (beneficio de la conservación).
• Se realiza la transferencia del valor de los beneficios ambiental para
estimar el valor del servicio ambiental de protección de cuencas y
erosión de suelo.
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Beneficios Perdidos por la Deforestación
Dimensión
Espacial
Geográfica
Beneficios
Privados Locales
Tipo de Valor
Valor (Ha/año)
Bien - Servicio Ambiental
US$ 1990
Técnica
Productividad Marginal
Producción de Madera
Sostenible
Nuevos
Soles 2004
(TC. 3.4)
(Ha/año)
VAN (2%)
77.30
112.90
383.86
19,193
Productos no maderables
10.00
7.43
10.85
36.89
1,845
Regulación Hídrica
61.00
45.34
66.22
225.15
11,257
Control de Fuego
6.00
4.46
6.51
22.13
1,107
3,480.00
2,586.67
3,778.08
12,845.47
642,274
3.00
2.23
3.26
11.08
554
135.00
100.34
146.56
498.30
24,915
0.77
0.57
0.83
2.82
141
30.00
22.30
32.57
110.74
5,537
Turismo - Recreación
3.20
2.38
3.48
11.83
592
Valor de Existencia
6.40
4.76
6.95
23.63
1,182
Regulación de Nutrientes
Bienes Sustitutos/Costos
Evitados
Control de la erosión y
Protección de Cuencas
Valor de Uso Indirecto
Valoración Contingente,
Fijación de Carbono
Valor de Uso
Valor de Opción
Productividad Marginal,
Valoración Contingente
Valor de Uso Directo Costo de Viaje
Valor de No Uso
US$ 2004
(Ha/año)
104.00
Valor de Uso Directo
Beneficios
Bienes Sustitutos/Costos
Valor de Uso Indirecto
Evitados
Públicos Locales
Beneficios
Globales
Ajuste
PBI-PPP
(1990)
Valoración Contingente
Protección de la
Biodiversidad
VAN / Ha en Soles del 2004
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708,596
24/30
Cálculo de αD
VAN / Ha
708,596
Area Afectada (Ha)
Valor del Daño Ambiental
Ocasionado por los
Vertimientos (Soles 2003)
Factor 2
(5% del Daño)
70,859,570
3,542,979
100
Cálculo de la Multa (sin incluir factores agravantes y atenuantes)
B + α D = 2,169,704 + 3,542,979 = S / . 5,712,683
Probabilidad de Detección: PE = 1
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Cálculo de Atenuantes y Agravantes
• Los factores atenuantes y agravantes han sido en base a los criterios
planteados por la GFH - OSINERG. El factor A puede variar la multa
entre -15% y 56% de su valor original como máximo.
• A = ( 1 + ΣF1.. F7/100)( 1 + F8/100)
F1
F2
F3
F4
F5
F6
F7
Antecedentes de Incumplimiento
Respuesta a la Emergencia
Grado de Colaboración
Origen del Problema
Capacidad para afrontar gastos evitados
Afectación a Comunidades Indígenas
Implementación de Sistemas de Gestión Ambiental
F8
Afectación a Reservas Naturales
4
4
-2
5
10
5
0
0
1.26
Factor Final
04/11/2011
26/30
Cálculo de la Multa
 ∑ F1+...F7 
Multa = (B + αD)*1+
1+ F8 ) = S/. 7,197,981
(



100


Multa = $2.12 millones
•
Se aplicó también una sanción no monetaria (cierre
temporal) de la Bateria Pavayacu por un año.
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Resultado de la Política Regulatoria
•
Generación de incentivos económicos para que la empresa petrolera
PLUSPETROL y PETROPERU (el antiguo operador del campo)
remedie la contaminación y contenga los vertimientos de aguas de
producción.
•
Sistema de reinyección de aguas de producción completamente
instalado en el 2009
04/11/2011
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Casos de Estudio: Derrames de Petróleo
• Otros casos de aplicación práctica en:
Vásquez Cordano, A. (2006), Sistemas de Sanciones por Daños
Ambientales para la Fiscalización de la Industria de
Hidrocarburos en el Perú. Documento de Trabajo No 20, Oficina
de Estudios Económicos, OSINERGMIN
http://www.osinerg.gob.pe/newweb/uploads/Estudios_Economicos/DT20
_OSINERG.pdf
• Caso de Estudio del Lote 8: Eliminación del mayor impacto ambiental de
los campos petroleros (Villar, Salvador, Delgado, Ortiz, y Vásquez 2010)
http://www.osinerg.gob.pe/newweb/uploads/GFH/Eliminacion%20
del%20mayor%20impacto%20ambiental%20de%20la%20Selva
%20Peruana.pdf
04/11/2011
29/30
Aplicación de la Metodología de
Estimación del WACC: El Caso del
IX CURSO DE REGULACIÓN ENERGÉTICA DE ARIAE
Cartagena de Indias, Colombia
Muchas Gracias
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Aplicación de la Metodología de Estimación del WACC: El Caso del

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