1. Una descripción del mercado de futuros del petróleo

Transcripción

UNA DESCRIPCIÓN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL PETRÓLEO:
ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIÓN
1. UNA DESCRIPCIÓN DEL MERCADO DE FUTUROS DEL
PETRÓLEO: ACTIVIDAD, AGENTES Y REGULACIÓN1
Antonio Merino
Director de Estudios y de Análisis del Entorno de Repsol
1.1. INTRODUCCIÓN
En los últimos años, las materias primas han cobrado un inesperado protagonismo como
activos de inversión. Más allá de una moda pasajera- están convirtiéndose en una clase
más de activos de cualquier cartera.
Dentro del conglomerado de materias primas denominadas “commodities”, existen algunas cuyos mercados de futuros presentan un mayor grado de liquidez y permiten un
descubrimiento más e¿ciente del precio. Este es el caso del petróleo, con volúmenes de
contratación que desde su creación han aumentado exponencialmente.
Este elevado crecimiento de los volúmenes de contratos intercambiados en los mercados
es consecuencia tanto de la evolución histórica de la formación de precios en el mercado
de físicos, como del aumento del número y tipología de los participantes en el mercado
de futuros. Por una parte, está la importancia histórica que han conseguido los mercados
de futuro como formadores de precio, en detrimento de los contratos de abastecimiento
a largo plazo que regían históricamente las formas de comercialización del petróleo entre
países productores y consumidores. Por otra, están los nuevos participantes en el mercado: inversores ¿nancieros que asumen riesgos y que permiten que el mercado gane en
liquidez y profundidad.
1
Agradecemos los comentarios de Roberto Carmona de PMI y la excelente ayuda, tanto con los datos como
con su colaboración en la investigación de Rodnan García Ramírez y de Mauricio Ortega Hinojosa.
25
LOS NUEVOS MERCADOS ENERGÉTICOS
Los nuevos participantes desarrollan su actividad tanto directamente en los mercados
organizados, con plataformas establecidas y cuyas posiciones se valoran en cámaras de
compensación diariamente, como a través de operaciones que se llevan a cabo en los
mercados “Over the Counter” (OTC, por sus siglas en inglés), que son transacciones que
normalmente se realizan de manera bilateral con la asunción de un riesgo de contrapartida. Ambos tipos de operativa han crecido considerablemente.
Estos nuevos participantes –en el caso de que se pueda identi¿car claramente su actividad– se clasi¿can como ¿nancieros y comerciales. En el primer grupo estarían fondos de
inversión, fondos de pensiones, fondos de inversión alternativa (hedge funds), inversores
en índices, comerciantes (traders, o operadores especializados) e inversores minoristas.
En el segundo grupo, identi¿cados como comerciales, están aquellas empresas productoras y las que necesitan abastecerse del producto. En una tercera categoría se encuentras
los intermediarios especializados (swap dealers) que, al tener relación comercial con
agentes que no intervienen directamente en el mercado, amplían la base de participantes
hacia todo tipo de inversores vía operaciones OTC.
Todos los participantes acuden a los distintos mercados para satisfacer sus necesidades,
lo que requiere cierto conocimiento de la operativa. En el caso especí¿co del mercado
de petróleo, para poder entender la dinámica del mercado de futuros, es necesario comprender el funcionamiento de los mercados al contado, la operativa de las transacciones
físicas de entrega de petróleo, así como la formación de los precios.
El aumento acelerado de los precios de las materias primas en el 2008 y especí¿camente
el repunte del crudo hasta los 140 dólares por barril (USD/bl), impulsó a los reguladores
a incluir dentro del marco de la restructuración ¿nanciera, que se promueve desde el
G-20, un capítulo especial sobre los mercados de materias primas. Pese a que no existe
evidencia su¿ciente acerca de una manipulación de precios por parte de alguna categoría
de participantes en los mercados, preocupa la volatilidad que han experimentado los
precios en los últimos años.
En el presente artículo se comienza por analizar la evolución histórica de la formación
del precio del crudo y la operativa de las operaciones al contado. A continuación, se describen los principales mercados de futuros de petróleo y los productos que se negocian.
Posteriormente, se analiza la tipología de los participantes y cómo ha ido cambiando la
participación de alguno de ellos en el mercado. Por último, se pasa revista a las propuestas de cambios regulatorios que se están introduciendo, a raíz de la alta volatilidad de los
mercados de materias primas desde 2008.
26
1.2. FORMACIÓN DEL PRECIO DE CRUDO
La formación de precio del crudo ha evolucionado con el tiempo. Antes de la era OPEP
y después de la Segunda Guerra Mundial, los precios eran ¿jados por las compañías productoras dominantes, bautizadas por Enrico Mattei como las “Siete Hermanas”; eran los
llamados posted prices. Los vendedores noti¿caban a los compradores su disposición a
vender cierta cantidad de petróleo a un precio determinado o precio publicado.
A mediados de la década de los setenta ocurrió un cambio de estructura del mercado.
Algunos gobiernos comenzaron a reclamar participación accionarial en las compañías
concesionadas o fueron completamente nacionalizadas. Así nació el concepto conocido
como Of¿cial Selling Price (OSP) o Government Selling Price (GSP). Hasta 1985 el
sistema de precios implicaba el establecimiento de un precio de referencia por parte de
la Conferencia de Ministros de la OPEP. Por lo cual, a partir del precio ¿jado para el
Árabe Ligero, el resto de los miembros ajustaban el precio de su crudo dependiendo de
su calidad y situación geográ¿ca. Esto es, el OSP de un crudo de la OPEP era el precio
de referencia (Árabe Ligero) más/menos un diferencial.
La producción fuera de la OPEP creció considerablemente de mediados de los setenta
a mediados de los ochenta. Por citar algunos ejemplos, la nueva producción de Rusia,
Canadá, Mar del Norte y México, necesitaba a su vez de un sistema de precios para poder
exportar su creciente producción.
La nueva oferta de petróleo encontró en el mercado internacional la manera de preciar sus exportaciones de manera distinta a la OPEP, ello bajo la forma de precios spot,
forward o a plazo, y hasta por medio de fórmulas de precios establecidas de mutuo acuerdo de manera contractual. La fragmentación del sistema de precios dio lugar al intento
de la OPEP por proteger su cada vez menor participación de mercado frente a la entrada
de los competidores no-OPEP. El fallido intento de la OPEP se llamó netback pricing.
El resultado fue el colapso de 1986 de los precios internacionales del petróleo y con ello
también el ¿nal del sistema netback.
Con el abandono del sistema netback nació el actual sistema de “precios de mercado”.
El mecanismo de descubrimiento del nivel de precios de mercado se basa principalmente
en las fuerzas de la oferta y la demanda de petróleo. En 1986, como rechazo a los precios netback, Pemex estableció un sistema de fórmulas de exportación para sus crudos,
basadas en precios spot internacionales de crudos marcadores, como WTI, WTS, LLS,
ANS y Brent, así como de algunos productos. Para alguien que está interesado en saber
27
como se determina el precio del petróleo, puede resultar un poco confuso que, existiendo
un sin ¿n de variedades de crudos, exista apenas un puñado de indicadores de precios internacionales. Para comprender esta aparente incongruencia es necesario conocer como
funciona el mercado al contado y como se realizan las transacciones físicas de petróleo.
1.2.1. Mercado al contado
En el caso de que un productor de crudo tenga que realizar una venta por primera vez,
tiene la alternativa de buscar un cliente con el cual deberá establecer una relación comercial. En dicha relación, se deberá establecer el precio al cual se realizará la transacción
considerando la calidad del crudo, y también se determinará el plazo de entrega y las
condiciones de pago, abriéndose así un riesgo de contrapartida.
Lo más probable es que la transacción se repita en el tiempo, lo que se traduce en una
simpli¿cación de estas negociaciones. Sin embargo, esta operativa no está exenta de problemas ya que la calidad del crudo puede variar o el plazo de entrega sufrir variación, sin
contar el riesgo de crédito que se asume con el pago diferido. La aparición y desarrollo
de los mercados al contado, así como su extensión a los mercados de futuros, vienen a
cubrir los riesgos potenciales de una relación bilateral.
Tomando en cuenta la enorme variedad de calidades de petróleo que existe en el mundo,
la utilización de una fórmula permite comercializar cualquier tipo de crudo adicionando
un premio o un descuento al precio del marcador internacional, de acuerdo a las características de calidad. Adicionalmente, la utilización de una fórmula para establecer el
precio de¿nitivo, permite incorporar elementos muy propios de la entrega física como
el riesgo de que el precio de referencia Àuctúe mientras la mercancía está en transporte.
Los precios marcadores de referencia internacional, como lo son el WTI y el Brent, al
ser utilizados por los contratos de abastecimiento, recogen también las condiciones del
mercado que se reÀejan en la valoración de estos crudos en los mercados al contado y a
futuro.
Considerando todos estos argumentos, es importante analizar el proceso de determinación de los precios marcadores de referencia.
28
1.2.2. Formación de precios en mercados al contado
En el caso del mercado de petróleo los precios son determinados directamente en el
mercado físico, las cotizaciones son recogidas, valoradas, clasi¿cadas y difundidas por
agencias como Platts y Argus Media. La utilización de estas valoraciones es imprescindible en mercados donde las transacciones no son fácilmente observables.
Estas agencias ¿jan los precios basados en información de oferta y demanda que concluyen en transacciones, así como también con información que es recogida por su red
de periodistas que se encuentran distribuidos de tal manera que buscan cubrir las transacciones más relevantes. Pero, en realidad, estos precios recogen en gran medida la formación de precios en los mercados de futuros con determinadas diferencias puntuales,
basadas en cuestiones muy particulares ligadas a la entrega física del crudo y a los plazos
de entrega de los mismos.
Veamos esto para los dos grandes contratos de futuros o crudos marcadores: el WTI y
el Brent.
1.2.2.1. Valoración del WTI
Los contratos de futuros del WTI, en la Bolsa estadounidense NYMEX, contemplan la
entrega física, con lo cual los precios de los futuros convergen hacia el spot o entrega
¿ja en la expiración del contrato. Por lo tanto, en el caso del WTI, el utilizar el futuro
(con mucha liquidez) en el sistema de precios para valorar todos los envíos de crudo que
recibe Estados Unidos, marca una pequeña diferencia con relación al uso de la fórmula.
En la práctica, sin embargo, hay alguna evidencia de que los precios del futuro a un mes
aumenta la volatilidad en la medida que se acerca el vencimiento, por lo cual muchos
comerciantes pre¿eren apegarse a la valoración del WTI en el mercado del contado. De
hecho, en los Estados Unidos, Arabia Saudita ya ha comenzado a usar el Argus Sour
Crude Index (ASCI) en sustitución del WTI.
1.2.2.2. Valoración del Brent por Platts
Debido al grado de declino de la producción del crudo Brent, desde el 2002 se utiliza un
conglomerado de crudos que abarca al Brent, al Forties, al Osemberg y, desde el 2007,
al Eko¿sk, para la formación del precio del denominado contrato BFO. En este caso, el
29
proveedor de información Platts consigue precios a través de un mercado informal de
entregas a plazo que se llama BFOE.
Además, en el caso del contrato Brent el tema es más complejo que en el contrato del
WTI. Los contratos de futuro del Brent no son entregables físicamente y al vencimiento
el precio del contado, o para entrega a fecha ¿ja, debe converger hacia el precio en el
mercado de futuros (ICE Futures Index). Esto se consigue por la existencia del mercado
para entrega ¿ja a un plazo de 21 días (BFOE Market).
GRÁFICO 1. LAS INTERRELACIONES ENTRE EL MERCADO (BRENT) DE FÍSICO Y EL
DE FUTUROS
Elaboración: Dirección de Estudios de Repsol
Esta peculiar característica ha dado lugar a la creación de una serie de productos de mercado que proponen gestionar el riesgo, ya sea como intercambios por productos físicos
(EFPs), o como contratos por diferencias (CFDs). Los participantes en estos mercados
suelen ser principalmente las re¿nerías, productoras, consumidores de ‘downstream’ y
creadores de mercados. Otros participantes como fondos de pensiones, índices, e inversores minoristas, tienen una presencia limitada en estos mercados y concentran su
actividad en el mercado de futuros.
En realidad, la principal conclusión es que las diferencias de precios entre los mercados al contado y a futuro son puntualmente mucho mayores en el caso del Brent por la
30
inexistencia de la posibilidad de entrega física del crudo en el contrato de futuros y por la
relación menos directa entre mercado de físico y de futuros, tal y como se puede observar
en el grá¿co.
GRÁFICO 2. DIFERENCIAS DE PRECIOS ENTRE ENTREGA PRECIOS AL CONTADO Y
A FUTUROS PARA EL BRENT Y EL WTI (MEDIA MÓVIL DE 250 DÍAS DE DIFERENCIAS)
Fuente: Bloomberg. Elaboración: Dirección de Estudios de Repsol
Determinados los mecanismos de funcionamiento en el mercado al contado, lo que
corresponde ahora, es analizar la estructura de los mercados temporales.
1.3. MERCADOS DE FUTURO
Todas las obligaciones y/o derechos que se originan mediante contratos a un plazo determinado forman parte de lo que denominamos mercados temporales. Sin embargo, dentro
de estos mercados existe una distinción, ya que por una parte se encuentran los mercados
a plazo y por otra los mercados a futuro. La diferencia entre ambos radica, esencialmente, en el carácter de formalidad que tiene cada uno. De esta manera, los mercados
a futuro presentan una estructura de¿nida y procedimientos claros para la contratación,
31
compensación y liquidación, mientras que en los mercados a plazo la contratación es
especí¿ca y la asunción de riesgos mayor.
Según Brown y Errera (1987) las distinciones más relevantes se resumen en el siguiente
cuadro:
Mercado a futuros
Mercados a plazo
Sede de la
negociación
Bolsas o mercados organizados
Directo, participan grandes
empresas e instituciones
suficientemente solventes
Riesgo de
contrapartida
Contra la bolsa (solvencia
normalmente elevada)
Al operar con contrapartida se
asume riesgo de crédito
Estandarización
Contratos predefinidos y las partes Contratos únicos y hechos a medida
se sujetan a dichas condiciones
de las partes
Trasnferibilidad
Totalmente transferibles a un coste Difícilmente transferibles y sujeto a
reducido mediante la bolsa
que las partes otorguen su
respectiva
consentimiento
Apalancamiento
Vencimiento
La operación se cancela con la
entrega del producto
La operación se cancela con la
compra de posiciones contrarias a
las propias abiertas
Independientemente de la fecha de
Acordado, ya sea a uno, dos, tres o
contratación tiene un programa de
"X" meses
vencimiento establecido
Las operaciones que se negocian en los mercados de futuros se denominan derivados.
Esta denominación esta relacionada a las obligaciones o derechos que se generan sobre
la posesión del activo subyacente o sobre su valor monetario, a una fecha determinada.
Los derivados más extendidos son los futuros, opciones, swaps (intercambios), entre
otros.
Todas estas modalidades de derivados se negocian también en el caso del petróleo. Los
mercados organizados de derivados de crudo más importantes son el New York Mercantile Exchange (Nymex), el Intercontinental Exchange (ICE), Singapore Exchange (SGX),
32
Dubai Mercantile Exchange (DME), Tokyo Commodity Exchange (TOCOM), siendo
los dos primeros los más importantes por volumen de contratos negociados de petróleo.
A continuación, se pasa revista a los principales mercados de futuro de petróleo.
1.3.1. New York Mercantile Exchange (Nymex)
Esta bolsa, que fue creada en 1872 con el nombre de Butter and Cheese Exchange of
New York, cambió su denominación a la actual en 1882. En 1994, el Nymex se fusionó
con Commodity Mercantile Exchange (Comex). Posteriormente, en marzo del 2008, el
Chicago Mercantile Exchange (CME) inicio la compra del Nymex por un valor de 11.2
mil millones de dólares, operación que concluyo en agosto del mismo año. A partir de
entonces, el Nymex y el Comex, operan como mercados designados del grupo CME.
La sede central de CME se encuentra en Chicago, mientras que las o¿cinas centrales de
Nymex están en Nueva York. El grupo CME además de mantener o¿cinas en Houston y
Washington, tiene presencia en Londres, Singapur, Tokio, Sao Paulo y Calgary.
Este mercado está regulado por la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) y
por la National Futures Association (NFA).
Estos mercados son organizaciones que pueden adoptar distintas formas jurídicas de
acuerdo a las leyes de cada país donde se establezcan. El principal objetivo de los participantes es la negociación de contratos a futuro para obtener cierto bene¿cio o evitar
pérdidas.
1.3.1.1. Principales productos negociados en Nymex
Los productos que se negocian en Nymex se pueden clasi¿car en materias primas agrícolas, energéticas y metales. El detalle de cada una de las categorías se menciona a
continuación:
Derivados de productos agrícolas: Futuros de Cocoa; Futuros de Café; Futuros de Algodón; y, Futuros de Azúcar #11.
Derivados de metales: Futuros sobre el acero (HRC); Futuros sobre el paladio; Futuros
sobre el platino; Opciones sobre el platino; y, Futuros sobre el uranio.
33
Derivados energéticos: Los contratos negociados a través de Nymex de derivados energéticos alcanzan a 391 productos, estos incluyen además de petróleo, productos re¿nados, gas natural, electricidad, carbón, emisiones. Los derivados que se negocian son
futuros, swaps, opciones y spreads entre otros.
Los derivados negociados tienen como subyacente los siguiente crudos: Alberta ligero;
Louisiana; Brent; WTI; Dubai; Canadian heavy crude; y, ASCI.
Por el volumen de operaciones que maneja y la liquidez que mantienen sus mercados,
Nymex se ha convertido en la bolsa más importante a nivel global.
1.3.2. Intercontinental Exchange (ICE)
Este mercado, en comparación con Nymex, es mucho más joven, ya que fue creado en
mayo del 2000. Sus socios fundadores representan algunas de las empresas energéticas
y bancos más importantes del mundo. El ICE, cuando se inicia, se plantea transformar
los mercados OTC de materias primas energética, introduciendo mayor transparencia,
accesibilidad, y e¿ciencia con menores costes por comisiones.
En el año 2001, el ICE expande su actividad con la adquisición de International Petroleum Exchange (IPE) que se transforma en lo que ahora es ICE Futures Europe, convirtiéndolo en líder de los mercados regulados de petróleo en Europa. A partir del 2006, el
ICE incluye la negociación de contratos sobre el WTI (marcador de referencia en Estados Unidos), incrementando la transparencia y competitividad del mercado.
La estrategia expansiva del ICE lo llevó a asociarse con Chicago Climate Exchange
(CCX). Actualmente, es líder europeo en negociación de emisiones de CO2 junto con el
European Climate Exchange (ECX), y ya los contratos de futuro de carbón negociados
en ICE/ECX son los más extendidos en el mundo. El ICE también adquirió el New York
Board of Trade (Nybot) que actualmente se conoce como ICE futures Estados Unidos.
Las o¿cinas centrales del ICE Futures Europa se encuentra en Londres, las del ICE
Futures Estados Unidos se encuentra en Nueva York y las del ICE Futures Canadá se
encuentra en Manitoba, mientras que la sede de la corporación se encuentra en Atlanta.
Cada o¿cina central en Europa, Estados Unidos y Canadá tiene su propia bolsa y por
ende cada una tiene su cámara de compensación.
34
El ICE esta regulado por la Financial Services Authority (FSA) de Reino Unido y esta
sujeto a la supervisión de la CFTC de Estados Unidos, por todos los contratos que tiene
vinculación con operaciones en el país americano.
1.3.2.1. Clasi¿cación de los miembros del mercado en ICE
Si bien la clasi¿cación de los miembros del mercado está en función del grado de responsabilidad, ésta es distinta en cada bolsa. En el caso del ICE, no solo esta categorización es distinta a la del Nymex, si no que también es distinta entre los mercados que se
encuentran en Estados Unidos y el de Europa. El siguiente cuadro presenta un resumen
de los participantes en estos mercados:
ICE Futures en EE.UU.
ICE Futures en Europa
Negociador (Trading member)
Participantes en general
Firmas (Member firm)
Participantes negociadores
Arrendatario (Lessee)
Participantes individuales
Titular del permiso (Permit holder)
De pleno derecho (Floor trading)
1.3.2.2. Principales productos negociados en ICE Estados Unidos y Europa
Los derivados que se negocian en ICE Estados Unidos cubren algunas materias primas
agrícolas y ciertos activos ¿nancieros, mientras que la orientación de ICE Europa es
plenamente hacia materias primas energéticas.
Derivados negociados en ICE Estados Unidos
Los derivados negociados en este mercado tienen como subyacente los activos mencionados en el siguiente cuadro:
35
Materias primas agrícolas
Activos ¿nancieros
Cocoa
Tipo de cambio
Café
Índices sobre dólar americano
Algodón
Índices sobre Russell 1000 y 2000
Azúcar
Zumo de Naranja
Cebada
Canola
Derivados negociados en ICE Europa
Los derivados que se negocian en este mercado en su totalidad están referenciados a
materias primas energéticas, incluyen petróleo, productos petrolíferos, gas natural en
Europa, electricidad, carbón y emisiones.
El volumen de negociación en ICE Europa tiene una media de crecimiento del 23%
anual desde el año 2000, en lo que respecta a crudo y productos, en este mercado se
negocia el 50% del comercio mundial con más de 600 millones de barriles de crudo
negociados diariamente.
Los contratos que se pueden encontrar en futuros, opciones y diferenciales que tienen
como activo subyacente los distintos crudos, se resumen en el siguiente cuadro:
Crudos
Futuros
Opciones
Diferenciales
ASCI
X
Brent
X
X
X
WTI
X
X
X
Midle East sour crude
X
X
Los mercados organizados proporcionan una gran cantidad de alternativas a los distintos
participantes para limitar sus perdidas y/o obtener bene¿cios mediante la contratación de
derivados en los mercados a plazo.
36
1.4. TIPOLOGÍA DE LOS PARTICIPANTES EN EL MERCADO
Entre las ventajas de los mercados de futuros destacan la mayor liquidez que otorgan
sobre el mercado de físicos, la celeridad y precisión de la información de las transacciones que se están llevando a cabo, así como los datos relacionados con el volumen y el
interés abierto.
La transparencia se dice que es otra ventaja de los contratos futuros en la determinación
de los precios. En este sentido, la Commodities Futures Trading Commission (CFTC) de
los EE.UU. ha llevado a cabo esfuerzos que gradualmente han ido desagregando la información de los tipos de participantes y su posición dentro del mercado (compra o venta,
futuros, opciones, swaps, etc.). Sin embargo, para considerar que el mercado de futuros
es efectivamente transparente en el sentido más amplio del término, todavía hace falta
mostrar mayor precisión en el tipo de participantes y en las estrategias que éstos siguen.
1.4.1. Clasi¿cación tradicional de los participantes según la CFTC
Realmente la única información legal que se dispone sobre los distintos participantes o
inversores en los mercados de futuros corresponde a la mantenida por los reguladores
estadounidenses. Hoy en día la tendencia es a seguir la estela de estos reguladores en otros
mercados, en cuanto a obligatoriedad de suministro de información. Es por ello que, para
analizar lo que sabemos actualmente sobre la tipología de los participantes en el mercado,
tenemos que comenzar por saber cuál era hasta muy recientemente la única información
pública sobre dichos participantes. Este es el objetivo del presente epígrafe.
La Comisión que regula el mercado de derivados sobre materias primas en Estados Unidos
(CFTC, por sus siglas en inglés), tiene como misión proteger a los usuarios del mercado
y al público en general contra posibles fraudes, manipulaciones o prácticas abusivas que
afecten el normal desenvolvimiento de los mercados de materias primas y derivados ¿nancieros.
En este sentido, la CFTC de acuerdo al volumen de contratación en mercados Estadounidenses cataloga los activos referenciados a materias primas, tipos de interés y tipos de
cambio, y clasi¿ca a sus participantes. El objetivo es agruparlos considerando las razones
que explican su entrada en la negociación de estos contratos. De esta manera, existirán
participantes que buscan una cobertura para minimizar sus riesgos, mientras que otros
buscaran especular con el movimiento del precio para obtener rentabilidad y, por último,
estarán los intermediarios que desean proveer a sus clientes soluciones personalizadas.
37
El informe donde se presenta la clasi¿cación de las posiciones de los distintos participantes se denomina “Commitments of traders” (COT). La historia de este informe que ahora
tiene un frecuencia semanal, data de 1924 cuando la “U.S. Department of Agriculture
Grain Futures Administration” (institución predecesora a la CFTC) emitió el primer
reporte anual sobre cobertura y especulación en los mercados regulados de futuros. Desde entonces, el número de contratos que se cubren y la frecuencia de emisión de dicho
informe han aumentado considerablemente.
En el COT, la CFTC clasi¿ca a los participantes en dos categorías denominadas “comerciales” y “no comerciales”. La primera clasi¿cación agrupa a todos los agentes que están
vinculados con la producción y/o necesitan la materia prima física para su abastecimiento.
Mientras que la segunda clasi¿cación está relacionada con el resto de participantes que buscan rentabilidad en la variación de la cotización mediante una anticipación en el movimiento
direccional y que se les denomina “no comerciales o especuladores”.
Esta clasi¿cación que fue realizada por la CFTC hace 27 años resulta ser muy pragmática.
Sin embargo, la so¿sticación del mercado hace que esta clasi¿cación sea menos precisa y
cumpla parcialmente el objetivo del regulador.
En la última década hemos visto un progresivo aumento del volumen de contratación y de
participantes, a la vez que las estrategias aplicadas son de una mayor complejidad. Por ejemplo, ahora vemos que las empresas comerciales asumen posiciones especulativas basándose
en información del mercado, mientras que algunos intermediarios ¿nancieros proporcionan
soluciones a medida para algunos clientes que necesitan la materia prima física. El cambio
del patrón de comportamiento entre los participantes, se hace evidente cuando vemos el comportamiento de los inversores “no comerciales” en el mercado del WTI.
38
GRÁFICO 3. INVERSORES “NO COMERCIALES” EN LOS FUTUROS DEL WTI EN NYMEX
Fuente: CFTC. Elaboración: Dirección de Estudios de Repsol
Tal como lo identi¿có la comisión de la CFTC2, la mayor parte de estos inversores no
asumen directamente una posición larga o corta donde se puedan bene¿ciar de la subida o caída de los precios del crudo en el mercado, sino más bien toman posiciones en
el “spreading”. Esto quiere decir que un mismo inversor compra y vende contratos en
diferentes meses, apostando a la relación que existe entre estas cotizaciones en un determinado periodo de tiempo.
La incorporación de una gran variedad de participantes, la complejidad de sus estrategias, la introducción de nuevos productos, y el elevado desarrollo que han tenido los
mercados “Over the counter” (OTC), en los que profundizaremos más adelante, han
impulsado a la CFTC a modi¿car la información contenida en COT.
Antes de pasar a comentar esa nueva clasi¿cación es conveniente entender los cambios
que se han producido en el mercado en los últimos años y que son claves para entender
el funcionamiento actual de los mismos y el por qué de la nueva clasi¿cación.
2
Staff Report on Commodity Swap Dealers & index traders with commission recomendations
39
1.4.2. Cambios recientes en la actividad de los mercados de materias
primas
El aumento de la actividad en los mercados de commodities en la última década ha aumentado considerablemente. Si nos centramos en la evolución del crudo marcador de
referencia en Estados Unidos (WTI), vemos que el volumen de contratación y las posiciones abiertas ha tenido un crecimiento exponencial.
GRÁFICO 4. VOLUMEN Y POSICIONES ABIERTAS EN FUTUROS DEL WTI EN NYMEX
Fuente: Thomson Reuters. Elaboración: Dirección de Estudios de Repsol
Los elementos que han impulsado este elevado desarrollo en los mercados de commodities en general y en el caso del crudo en particular son los siguientes:
1.4.2.1. Nuevos participantes
La introducción de nuevos participantes como fondos de inversión, fondos de pensiones,
fondos de inversión alternativa (Hedge funds), inversores en índices, negociadores y/o
operadores especializados e inversores minoritas ha supuesto un dinamismo importante
en el mercado. El per¿l de gestión es muy variado ya que mientras algunos participantes
tienen una gestión más pasiva con posiciones a largo plazo, otros tienen un comportamiento muy de corto plazo buscando rentabilidades con el movimiento de la cotización.
40
1.4.2.2. Nuevos Productos
En los últimos años y como resultado del interés que ha despertado entre los inversores
estos mercados, se han desarrollado muchos productos novedosos. Entre otros destaca
la introducción de índices sobre materias primas, fondos negociables en el mercado (Exchange Traded Funds, ETF) y notas negociables (Exchange Trade Notes).
De acuerdo a lo que establece la comisión de la CFTC3, los ETF y ETN están diseñados para producir un retorno que imita una inversión pasiva en un producto o grupo de
productos básicos. Ambos se negocian en las bolsas de valores y están respaldados por
bienes físicos o posiciones en los mercados de futuros.
1.4.2.3. La importancia creciente en los mercados organizados de
Swap dealers
Una mención especial son los oferentes de “swaps” que en la jerga de los mercados se
denomina “swap dealers”. Estos agentes intercambian con sus clientes el precio de mercado de un activo por un precio ¿jo determinado previamente, y además proporcionan
condiciones personalizadas en cuanto a plazo y cantidades. Para gestionar estos riesgos
y como contrapartidas a estas operaciones los “swap dealers” pueden tomar posiciones
en los mercados organizados de futuros. En el informe tradicional del COT los “swap
dealers” que tienen operaciones en los mercados organizados de Estados Unidos se reportaban en la categoría de “comerciales”, aunque la ejecución de sus operaciones pueda
estar muy alejada del negocio propiamente de compra-venta de petróleo.
Como es bien sabido, los acuerdos de intercambio o “swaps” se realizan de forma bilateral, por lo que el comprador del “swap” asume un riesgo de contrapartida ya que
espera que el vendedor cumpla con las condiciones establecidas. Debido a que los “swap
dealers” deben ser contrapartidas con un patrimonio su¿ciente para respaldar el riesgo
asumido, existe una tendencia natural para que este rol sea desempeñado por bancos y
aseguradoras, aunque cada vez es más frecuente ver que las grandes compañías productoras de materias primas como el crudo tengan una ¿lial que hace de “swap dealers”.
El mercado de operaciones que se realizan fuera de los mercados organizados y en los
cuales existe un riesgo de contrapartida se denominan “Over the counter” (OTC). De
3
Staff Report on Commodity Swap Dealers & index traders with commission recomendations
41
esta manera los “swap dealers” asumen el riesgo de variación de la cotización y gestionan esta exposición en mercados organizados. La actividad de los mercados OTC de
swap, radica principalmente en la Àexibilidad y el diseño a medida de productos que
satisfacen las necesidades de sus clientes, mientras que los mercados de futuros proporcionan liquidez y productos estandarizados.
El operar a través de swaps ha aumentado también su popularidad como un medio para
que participantes “no comerciales”, tales como fondos de inversión alternativa, fondos
de pensiones, especuladores, etc., ganen exposición en commodities. Estos agentes son
atraídos por las materias primas como “activo de inversión”, debido a que la evolución
de las cotizaciones, las estrategias de renovación a través de la estructura temporal de
futuros, la protección frente a la inÀación y la histórica correlación negativa con otros
activos ha generado rentabilidades atractivas para los inversores. De esta manera, en la
escala de riesgo rentabilidad en la que podríamos clasi¿car todos los activos de inversión, las materias primas en general ocupan un lugar interesante.
1.4.2.4. Expansión de la actividad en mercados no-organizados
De acuerdo al informe semestral de mercados OTC publicado por el Banco Internacional
de Pagos (BIS), los mercados OTC han crecido considerablemente en los últimos 3 años,
habiendo alcanzado un pico en la primera mitad del 2008 con una posterior reducción
de su actividad.
En el caso especí¿co de las commodities la tendencia ha sido más pronunciada. Esto
guarda relación con el incremento de los precios de las materias que se experimentó en
la fase previa a la quiebra del banco de inversión Lehman Brothers.
El incremento desmedido de las cotizaciones de las materias primas, cuando el precio del
petróleo llegó a cotizarse por encima de los 140 dólares el barril, acaparó toda la atención
de los reguladores. Éstos observaron con preocupación el crecimiento descontrolado de
este mercado, motivado por la incorporación de inversores con el objetivo de obtener
rentabilidades con el movimiento de la cotización. Desde entonces, si bien la actividad
en estos mercados ha disminuido, continúa siendo importante.
42
GRÁFICO 5. VALOR BRUTO DE MERCADO EN MERCADOS OTC DE MATERIAS PRIMAS
Fuente: BIS. Elaboración: Dirección de Estudios de Repsol
1.4.3. Nueva clasi¿cación desagregada de participantes en el informe
desagregado de COT
A pesar de que el crecimiento de la actividad en los mercados de materias primas se aceleró en los últimos 5 años, no fue hasta septiembre del 2009, y producto del aumento de
los precios en el año 2008, cuando la CFTC introdujo cambios en su informe COT. Con
el objetivo de aumentar la transparencia e identi¿car el comportamiento de los distintos
tipos de participantes, a este informe se le denomina informe desagregado de las posiciones de los negociadores (disaggregated COT).
Los cambios radican en la clasi¿cación de los participantes. Mientras en el COT se clasi¿caban solo en dos categorías denominadas “comerciales” y “no comerciales”, en el
informe desagregado existen cuatro y son las siguientes:
Producer/Merchant/Processor/User: En esta categoría se encuentran todos aquellos participantes que se dedican a la producción, procesamiento, empaque o manejo de una
determinada materia prima y que utilizan los mercados de futuros para gestionar o cubrir
43
los riesgos asociados a tales actividades. Ejemplo, una empresa petrolera que se dedica
a la extracción y comercialización de crudo.
Swap Dealers: Son aquellos participantes que realizan operaciones de “swaps” de productos básicos y utiliza los mercados de futuros para gestionar o cubrir el riesgo asociado
con estas transacciones. Las contrapartes de los “swap dealers” pueden ser participantes
especuladores, como fondos de inversión alternativa (hedge funds), o participantes comerciales que gestionan sus riesgos.
Managed Money: Son los asesores de negociación de materias primas registrados (Commodity trader advisor), operadores especializados registrados (Commodity pool operator) y fondos no registrados identi¿cados por la CFTC. Todos estos participantes se
dedican a la gestión y contratación de operaciones sobre materias primas por cuenta de
sus clientes.
Other Reportables: Son todos aquellos participantes que no están en las anteriores categorías.
Actualmente ambos reportes, el COT y el COT desagregado, se publican todos los viernes con fecha de corte el martes previo a la publicación. En el caso del informe desagregado, lo que se está haciendo paralelamente es hacer una recomposición de la cali¿cación con la información anterior, de esta manera ya existen informes desagregados desde
mediados de junio del 2006.
Para el caso de las posiciones largas de opciones y futuros combinadas en el crudo estadounidense (WTI), reportadas en el COT desagregado, vemos que los contratos realizados por los “swap dealers”, a pesar de mostrar una disminución en su actividad en los
últimos meses, continúan teniendo una participación importante dentro de las posiciones
abiertas totales, (llegó a suponer el 45% y en la ultima semana incluida en el grá¿co
suponen el 33%). A continuación, se encuentran los “Managed Money” y “others reportables”, que también se denominan conjuntamente “Large traders” y que representan el
45% del total
44
GRÁFICO 6. POSICIONES LARGAS EN EL WTI CONSIDERANDO LA CLASIFICACIÓN
DESAGREGADA
Fuente: CFTC. Elaboración: Dirección de Estudios de Repsol
Del análisis realizado podemos ver que los mercados organizados de materias primas han
aumentado fuertemente su actividad debido a la introducción de nuevos participantes,
nuevos productos y a la expansión de los mercados no organizados. Después del crecimiento desmedido de los precios de las materias primas en 2008, y tras experimentar los
efectos perniciosos de ello sobre la economía mundial, se han hecho muchos esfuerzos
por entender y limitar el potencial efecto negativo que podrían tener los inversores ¿nancieros en estos mercados.
A pesar de estos esfuerzos, quedan aún algunas áreas grises como la actividad de los
“swap dealers”, que si bien pueden ser muy útiles para los que necesitan la materia
prima físicamente, también sirven como un vehículo para que los inversores ¿nancieros
asuman posiciones en estos activos. El regulador americano ha dado el primer paso, que
es reformular su informe semanal para identi¿car el volumen de actividad que mantienen
estos inversores.
El resultado del informe desagregado de la CFTC nos demuestra que en el caso del crudo
(WTI) la actividad de los “swap dealers” representa en media un 40% de las posiciones
abiertas de este mercado. En este sentido, es importante analizar los avances que en materia de regulación de mercados OTC de materias primas se han realizado en los últimos
años.
45
1.5. REGULACIÓN DE MERCADOS OTC DE MATERIAS PRIMAS
El carácter de “activo de inversión” de las materias primas se ha acentuado con la evolución reciente de la economía mundial y con la inÀuencia de los mercados ¿nancieros
globales. El Àujo de inversión que recibieron estos activos, sustentados en expectativas
de recuperación mundial y elevada liquidez en los mercados, determinaron la evolución
en los precios de las commodities en general y del petróleo en particular.
En este contexto, el grado de correlación existente entre variables ¿nancieras y el precio
del crudo se acentuaron signi¿cativamente. Esta situación ha generado un debate acerca
de la mayor relevancia de los factores ¿nancieros y económicos respecto al comportamiento de los fundamentos del balance oferta-demanda a la hora de determinar el precio
de los crudos de referencia. La signi¿cativa demanda de barriles de papel (“paper barrels”), inmensamente superior al mercado físico, ha llevado a señalar a los especuladores como los “culpables” de generar importantes distorsiones en la ¿jación de precios, en
su búsqueda de generar rentabilidad.
Los reguladores, preocupados con esta situación, coinciden en que en la formación de
precios debería reducirse el componente especulativo y ser los fundamentos (balance
oferta-demanda) los que determinen los precios del crudo. El objetivo fundamental es
eliminar la manipulación del mercado y disminuir la volatilidad excesiva.
A partir de la promulgación del mandato del G-20 para mejorar la regulación, funcionamiento y transparencia de los mercados ¿nancieros y de materias primas, los reguladores
se han movido en dos sentidos: el primero, para regular los mercados OTC; y, el segundo, para limitar la operativa en los mercados organizados.
En este sentido se han llevado a cabo muchos esfuerzos de coordinación entre los reguladores de los mercados de Estados Unidos, Europa, Reino Unido y otros. Los líderes
del G-20 encargaron la coordinación global para regular los mercados al “International
Organization of Securities Commissions” (IOSCO) que establecieron un comité especial
que se denomina “Task Force on Commodity Futures Markets” y que tiene como objetivo informar sobre los avances en materia de transparencia y regulación de los mercados
de materias primas, con especial énfasis en los mercados de petróleo.
Este marco para estructurar la regulación global sirve para poner en común las distintas visiones de los principales reguladores. El esquema que se presenta a continuación
resume los objetivos planteados y las medidas propuestas de algunos de los países más
relevantes en estos mercados.
46
GRÁFICO 7. TENDENCIAS REGULATORIAS PARA DISMINUIR LA VOLATILIDAD EN
LOS MERCADOS
1.5.1. La visión multilateral de los avances en las reformas de los mercados OTC de materias primas
El Comité técnico4 de la IOSCO que trabaja en la reforma de los mercados de futuros
de materias primas emitió en noviembre del 2010 un informe para el G-20, en el cual se
muestran los avances conseguidos en la reforma de estos mercados. Los avances conseguidos se agrupan en torno a las siguientes áreas:
4
El comité denominado “Task Force on Commodity futures market” es co-dirigido por la CFTC y la FSA
y es seguida por todos los miembros de la IOSCO que participan también en el comité y son: Comissão
de Valores Mobiliários (Brazil); Alberta Securities Commission (Canada, Alberta); Ontario Securities
Commission (Canada, Ontario); Autorité des marchés ¿nanciers (Canada, Quebec); China Securities
Regulatory Commission (China); Dubai Financial Services Authority (Dubai); Autorité des marchés
¿nanciers (France), Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Germany), Securities and Futures
Commission (Hong Kong), Forward Markets Commission (India); Commissione Nazionale per le Società e
la Borsa (Italy), Financial Services Agency (Japan); Ministry of Agriculture Forestry and Fisheries (Japan);
Ministry of Economy, Trade and Industry (Japan); Kredittilsynet (Norway), Monetary Authority of Singapore
(Singapore); Capital Market Authority (Saudi Arabia); and Swiss Financial Market Supervisory Authority
FINMA (Switzerland).
47
1.5.1.1. Transparencia en los mercados OTC de derivados de materias
primas
La transparencia de los mercados ¿nancieros de materias primas y el mercado físico es
imprescindible ya que, al estar ambos mercados interconectados, la asimetría de información podría di¿cultar el proceso de descubrimiento del precio. Los reguladores ¿nancieros han optado por centrar sus esfuerzos en lo que se consideran las principales áreas
de preocupación en la negociación ¿nanciera del petróleo.
Con el objetivo de incrementar la transparencia de los mercados, se ha ido más allá de los
principales participantes y se ha alcanzado un mayor conjunto de agentes que participan
en los mercados OTC de derivados sobre el crudo. Esto permite ampliar la información
lo que permite comprender mejor las prácticas del mercado.
1.5.1.2. Iniciativas legislativas sobre los mercados OTC
El Comité ha anunciado que Japón y Estados Unidos han adoptado una reforma de los
mercados OTC, mientras que la Unión Europea ha propuesto una reforma que se encuentra en proceso de aprobación. La implementación de estos cambios legislativos signi¿ca
una mejora de la transparencia de los mercados OTC, incluyendo los derivados ¿nancieros sobre el petróleo. Estas medidas incrementan el porcentaje de transacciones que
se negocian en plataformas, aumentan las operaciones que se compensan en cámaras y
aumenta la cantidad de información que puede ser utilizada por los reguladores.
A pesar de estos importantes avances, es muy importante que la reforma se haga de manera global, ya que el generar asimetrías en las normativas podría conducir a un arbitraje
regulatorio.
1.5.1.3. Transparencia de los mercados de futuros
Es interés de los miembros del Comité desagregar la información de las posiciones que
asumen los participantes en los mercados organizados. De esta manera, en el verano
del 2010, la CFTC organizó un seminario para explicar la forma en la que realizan el
informe desagregado de las posiciones de los participantes y pidió implementar mejores
sistemas de desagregación.
48
1.5.1.4. Transparencia de los mercados físicos al contado
Si bien está fuera de la jurisdicción del Comité proponer mecanismos que generen información del mercado físico, mantiene que el elemento central en la negociación de las
materias primas debe ser la evolución de sus fundamentos, para un satisfactorio funcionamiento de los mercados ¿nancieros y un adecuado descubrimiento del precio.
En el caso particular del crudo, el Comité exhorta a la Agencia Internacional de la Energía (IEA por sus siglas en inglés), al Foro Internacional de la energía (IEF) y a la Organización de Países Exportadores de Petróleo (OPEP) ha mejorar la información del
mercado físico.
1.5.1.5. Agencias que reportan los precios
Las agencias de información como Platts y Argus juegan un rol crítico en el diseño de
los contratos de futuro y como base para determinar el componente variable en las operaciones de “swaps”. Un contrato de futuro o swap que se hace con referencia a una serie
de precios opacos puede ser susceptible de manipulación. En este sentido, los miembros
responsables de la supervisión de los mercados ¿nancieros deben determinar si los precios recogen ¿elmente las condiciones de mercado.
1.6. CONCLUSIONES
Aunque la formación del precio al contado tiene su dinámica propia, desde mediados de
los ochenta la misma está teniendo lugar en el mercado más líquido, es decir, en el de
futuros.
En este sentido, en los mercados organizados y en las plataformas OTC convergen tanto
la demanda física de barriles reales como la demanda ¿nanciera de barriles de papel. En
los últimos años, el incremento de demanda, o el incremento de actividad en el mercado,
se ha visto potenciado por la inversión ¿nanciera en un “nuevo tipo de activo de inversión” o, lo que es lo mismo, la inversión en materias primas en búsqueda de rentabilidad
¿nanciera.
Uno de los principales participantes en el mercado, y sobre el cual existen presiones
regulatorias, son los “swap dealers”. Estos participantes normalmente realizan operaciones OTC con clientes –con necesidad o no del producto físico- y posteriormente cubren
49
su posición en el mercado organizado, también toman posiciones especulativas propias
en dicho mercado cuya cuantía está siendo objeto de debate.
El repunte de los precios del petróleo en 2008 activó todas las alarmas de los reguladores. El mundo en su conjunto experimentó los efectos macroeconómicos perniciosos del
aumento excesivo de los precios del crudo, lo que obligó a tratar más detenidamente su
marco regulatorio. La primera referencia en regulación se encuentra en EE.UU. La CFTC
estadounidense publica desde hace décadas informes periódicos en los cuales se clasi¿can los participantes, apuntando la naturaleza de su actividad y sus posiciones abiertas
en cada producto. En los últimos 2 años, y con el ¿n de aumentar la transparencia, se
ha puesto en marcha un informe con un mayor nivel de desagregación, aumentando la
información acerca de la tipología de los participantes y de las posiciones que asumen.
La respuesta de la gobernanza global a la volatilidad del mercado se materializa en un
comité especial de la IOSCO llamado “Task Force on Commodity Futures Markets”,
que tiene como objetivo informar sobre los avances en materia de transparencia y regulación de los mercados de materias primas al G-20.
El proceso de regulación se está canalizando por dos vías. La primera, en torno a la limitación de las posiciones de determinados participantes en los mercados organizados,
para lo cual se está generando información que incrementa la transparencia. La segunda,
promoviendo el trasvase de la mayor parte posible de la actividad OTC a los mercados
organizados.
BIBLIOGRAFÍA
GARCÍA-VERDUGO J. (2000): “Los Mercados de Futuros Petrolíferos: Una revolución silenciosa en el sector energético” Universidad Nacional de Educación a distancia.
COMMODITY FUTURES TRADING COMMISSION (2008): “Commodity Swap
Dealers & Index Traders with commission recommendations”. Staff report.
IRWIN, S. H. and D. R. SANDERS (2010): “The Impact of Index and Swap Funds on
Commodity Futures Markets: Preliminary Results”, OECD Food, Agriculture and
Fisheries Working Papers, No. 27, OECD Publishing
MILLER K.D., CHEVALIER M.T. and LEAVENS J. (2010): “The role of WTI as a
crude oil Benchmark”, CME Group, Purvin & Gertz Inc.
50
CME GROUP (2009): “Clearing Membership Handbook”, A CME/Chicago Board of
trade/Nymex company.
FATTOUH B. (2010): “An Anatomy of the Oil Pricing System”, Oxford Energy Comment, Oxford Institute for Energy Studies.
BANK FOR INTERNATIONAL SETTLEMENTS (2010): “Triennial and semiannual
surveys, Positions in global over-the-counter (OTC) derivatives markets at end-June
2010. Monetary and Economic Department.
GREELY D. and CURRIE J. (2008): “Speculators, Index Investors, and Commodity
Prices”. Goldman Sachs.
COMMODITY FUTURES TRADING COMMISSION (2009): “Disaggregated Commitments of Traders Report: Explanatory Notes”.
TASK FORCE ON COMMODITY FUTURES MARKETS (2010): “Report to the
G-20”, Technical Committee of the international organization of securities commissions.
BROWN S.L. and ERRERA S. (1987): “Trading Energy Futures. A manual for energy
industry professionals, Quorum Books, Greenwood Press.
COMMODITY FUTURES TRADING COMMISSION (2010): web disponible en
http://www.cftc.gov/
COMISION EUROPEAN (2010): web disponible en http://ec.europa.eu/index_en.htm
FINANCIAL SERVICES AUTHORITY (2010): web disponible en http://www.fsa.
gov.uk/
CME GROUP (2010): web disponible en http://www.cmegroup.com/
INTERCONTINENTAL EXCHANGE: web disponible en https://www.theice.com/
homepage.jhtml
51

1. Una descripción del mercado de futuros del petróleo

Transcripción

Documentos relacionados

Himno Nacional República Bolivariana de Venezuela Letra: Vicente

Trabajo Completo

Estudios del futuro

Versión PDF - El Petróleo Un viaje inconcluso

chevron, mano derecha del imperio

Proyecto Fin de Carrera