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Transcripción

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ANÁLISIS FINANCIERO
Jon Frías Mendi, Luis Ferruz Agudo,
Isabel Marco Sanjuán* y Ricardo Crisóstomo Ayala**
La dación en pago en el mercado
hipotecario español. Un análisis
financiero desde la valoración
de opciones.
Payment in-kind in the Spanish mortgage market.
A financial analysis through the financial options
assessment.
RESUMEN
En el reciente debate sobre la necesidad de un cambio metodológico en la cancelación de los préstamos hipotecarios
en España, cada vez son más las voces que abogan por la inclusión de la dación en pago como una fórmula eficaz para
poner fin a la relación contractual entre las partes. La inclusión de esta fórmula, implicaría para los prestatarios la
adquisición de un derecho de venta sobre el bien hipotecado, formalizado mediante una opción financiera que, presumiblemente, la entidad financiera acabaría repercutiéndoles. Este artículo analiza el coste que supondría para los prestatarios la inclusión de este derecho mediante el cálculo del valor de la opción de venta implícita en él, cuantificando
cuánto encarecería esta medida los préstamos hipotecarios en nuestro país y abriendo así una vía de debate sobre lo
acertado o no de una modificación como la reclamada.
Palabras clave: Dación en pago, Préstamo hipotecario, Opción de venta, Curva cupón cero, Loan-to-value ratio
ABSTRACT
In the recent debate about the need for a methodological change in Spanish mortgage loan cancellations a growing
number of people are defending the delivery of keys in exchange for an outstanding nominal cancellation. The application of this approach would enable the purchase of a sale right for the client, over the mortgaged property, which
would be formalized with the acquisition of a financial option by the client, the price of which would then be applied
to them. This article deals with the quantification of this, assessing the implicit “put” option and calculating the extent
to which this measure would increase mortgage loan prices in our country, with the aim of starting a debate about the
benefits or detriments of the demanded modification.
Key words: Payment in-kind, Mortgage loan, Put option, Zero coupon curve, Loan-to-value ratio
Recibido: 18 de Agosto de 2011
Aceptado: 14 de Noviembre de 2011
* Universidad de Zaragoza, Departamento de Contabilidad y Finanzas
** Comisión Nacional del Mercado de Valores, Unidad de Valoración de Productos Complejos
Jon Frías Mendi, Luis Ferruz Agudo, Isabel Marco Sanjuán y Ricardo Crisóstomo Ayala : La dación en pago en el mercado
hipotecario español. Un análisis financiero desde la valoración de opciones.
Payment in-kind in the Spanish mortgage market. A financial analysis through the financial options assessment.
Análisis Financiero n° 117. 2011. Págs.: 60-70
LA DACIÓN EN PAGO EN EL MERCADO HIPOTECARIO ESPAÑOL. UN ANÁLISIS FINANCIERO…
1. INTRODUCCIÓN
El fin de la burbuja inmobiliaria, unida a la actual crisis
financiera internacional, ha puesto de manifiesto una problemática social y financiera ligada a la incapacidad de
muchas familias y empresas para asumir el pago de las cuotas de sus préstamos hipotecarios. En un contexto como el
actual, de descenso continuado en el precio de la vivienda,
la ejecución de una vivienda hipotecada por incapacidad de
pago del prestatario, no garantiza la cancelación de la
deuda, por lo que en muchas ocasiones, tras la pérdida del
inmueble hipotecado, el prestatario sigue manteniendo una
deuda viva con la entidad financiera. Por ello durante los
últimos meses, se han vuelto habituales las voces que
defienden un cambio metodológico en la cancelación de
préstamos hipotecarios. Este cambio, reclamado desde
movimientos sociales, organismos de defensa del consumidor e incluso partidos políticos, aboga directamente por la
dación en pago como solución a este problema, entendiendo por esta la posibilidad de cancelación del préstamo hipotecario por parte del prestatario a cambio de la entrega del
bien hipotecado. Este hecho supondría la adquisición de un
derecho por parte del prestatario que hasta ahora no poseía,
lo que implícitamente supondría la adquisición de una
opción de venta sobre el bien que previsiblemente acabaría
afectando al diferencial pagado en sus préstamos. El objetivo del presente estudio es por tanto cuantificar en términos
monetarios el valor de este derecho u opción de venta, tratando de aproximar en qué medida el cambio propuesto en
el modelo de cancelación de préstamos hipotecarios afectaría en el coste de las hipotecas en España. Se tratará por
tanto de analizar cómo se vería afectado el mercado hipotecario español por un cambio metodológico impuesto que
obligase a las entidades a la concesión del derecho de
dación en pago a sus clientes.
Al hablar de dación en pago se barajan fundamentalmente
dos modalidades, la posibilidad de cancelación de la deuda
original mediante la entrega del bien hipotecado, o bien la
cancelación de la deuda viva a cambio de ese mismo bien.
Este estudio se centra en la segunda alternativa, desechando el estudio de la primera debido fundamentalmente al
elevado coste que esta implicaría, además de que una normativa así, y en un contexto de caída continuada en el precio de la vivienda, podría llegar a afectar a la propia solvencia de las entidades financieras. Se tratará por tanto en
este estudio la cancelación de la deuda viva que el deudor
mantiene a cambio de la entrega del inmueble, lo que
implica la venta al banco del bien hipotecado a cambio
de un importe igual al saldo vivo del préstamo siendo el
incentivo a ejecutar el derecho a cancelar el préstamo
cada vez menor conforme avance la vida del préstamo
por el mayor número de cuotas ya pagadas. Sin embargo en un contexto como el actual, con caídas continuadas en el precio de la vivienda, este segundo caso resulta de gran interés ya que, si bien el prestatario renunciaría a recuperar las cuotas ya pagadas, se aseguraría
un precio de venta al banco que en muchas ocasiones
sería superior al de subasta o incluso al de tasación en
ese momento. La Figura 1 muestra la evolución del precio de la vivienda libre en España, en claro decremento, mediante el Índice de Precios de Vivienda o IPV. Se
observa que tanto la vivienda nueva como la usada han
sufrido descensos continuados en sus precios, aunque
son las segundas las que han experimentado mayores
caídas ya desde 2007.
La introducción de la dación en el pago implicaría para
el cliente de préstamo hipotecario la adquisición de una
opción financiera de venta que el banco le repercutiría
vía pago directo o up front, o mediante un spread añadido al diferencial del préstamo, siendo esta última modalidad la que ofrece unos resultados más claros independientemente del importe del préstamo hipotecario. Se
considera para este análisis la adquisición de una opción
de venta o put de tipo americana que otorgará al deudor
el derecho de poder ejercerla en cualquier momento de la
vida del préstamo, cancelando este mediante la entrega
del bien. En este caso, el precio de venta del inmueble
variará según avance la vida del préstamo, por lo que se
realizará un análisis de coste sobre una put americana
con precio de ejercicio dinámico basado en la vida de
dicho préstamo. Aún cuando no es objeto de análisis en
este estudio, la put implícita en el caso de dación por el
importe original del préstamo sería también de tipo americana, pero a diferencia de la analizada tendría un precio
de ejercicio fijo. Esta última opción sería, frente a la que
es objeto de este estudio, claramente más ventajosa para
el deudor, ya que le permitiría deshacerse de su vivienda
al importe original del préstamo en cualquier momento,
independientemente del saldo vivo de su préstamo hipotecario. No obstante, como se ha indicado, por el riesgo
excesivo al que se expondría al sistema se obviará el análisis de esta modalidad en este estudio.
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Para ver la incidencia de cómo afectaría la inclusión de estas
opciones en el precio de préstamos hipotecarios en el mercado español, se analiza primero el impacto de esta cláusula
sobre el préstamo hipotecario medio en el mercado español.
Se toman para ello datos del INE (2011)1 de aquellas hipotecas constituidas sobre viviendas, desechando de este modo
aquellos préstamos hipotecarios con otras finalidades. Así,
aunque para datos de febrero de 2011, la hipoteca media en
España se situaba en 128.243 euros, la hipoteca media sobre
vivienda fue de 122.749 euros, siendo este dato del que se
partirá tanto en el estudio del préstamo como en el de la
opción. Respecto al plazo se tomarán datos medios de préstamos hipotecarios, que tanto en el caso de bancos como en
el de cajas coinciden en 24 años. Sin embargo centrar este
análisis únicamente en datos medios, que no suelen reflejar
adecuadamente series de datos con extremos muy dispersos,
significaría obviar otras realidades muy extendidas en el sistema hipotecario español. Por ello, se analizará también el
impacto de estas medidas sobre una hipoteca que denominaremos ‘urbana’ consistente en una hipoteca de nominal
200.000 mil euros con un plazo de 35 años, que intentará
acercar los resultados a inmuebles de zonas donde los importes y plazos solicitados suelen ser superiores a la media.
2. HIPOTECA MEDIA Y URBANA.
UN ANALISIS MEDIANTE LA CURVA CUPÓN CERO
Tanto un análisis de préstamos como la valoración de opciones, deben partir del análisis inicial de la curva de mercado,
que permitirá realizar un estudio homogéneo y a valor actual
de los distintos flujos financieros que se analizan. Se optará
para ello por la utilización de tipos interbancarios aún cuando el cliente objeto de estudio será un cliente minorista, debido a la dificultad de utilizar curvas específicas de descuento
para cada cliente o grupo de clientes minoristas. Esta diferencia entre la calidad crediticia del cliente analizado y el
riesgo inherente en los tipos aplicados al mismo, será solventada tanto en este estudio teórico como en la práctica, con
la inclusión de un diferencial adicional que ajuste los resultados al cliente objetivo.
La metodología utilizada en este estudio para la obtención de
la curva de tipos de interés parte de la obtención de tipos
cupón cero para todos los tramos futuros de la curva, desde
los tramos más cortos hasta los treinta y cinco años. Se diferencia entre el plazo corto de la curva, hasta un año, y el largo
por la diferente naturaleza de los tipos que cotizan estos pla-
zos en mercado. Para el plazo corto tomamos tipos de depósitos interbancarios2, a los que modificamos su base de cotización original, de Act./360 a 30/360, homogeneizando así
toda la curva con el mismo método de cálculo. Los tipos
obtenidos a partir de los depósitos interbancarios constituyen
en sí mismos tipos cupón cero para los distintos plazos a los
que cotizan, por lo que no será necesaria una trasformación
adicional salvo la ya citada. Para plazos superiores a un año,
sin embargo, no existen tipos cupón cero directamente observables en el mercado, por lo que se tomarán como referencia
otros instrumentos financieros que sí cotizan en el mercado a
esos plazos y que, aunque no constituyen tipos cupón cero,
cumplen una serie de condiciones que permiten su trasformación y posterior utilización. Estos tipos deberán estar vinculados a un instrumento que tenga asociado un riesgo bancario, estar emitidos a la par y a plazos estándar, y rendir
unos intereses anuales (que coincidirán con al Tir del instrumento). Existen diferentes instrumentos que podrían cumplir
estas condiciones y cotizan tipos en el mercado, entre los que
destacamos los Bonos del Tesoro y los Interest Rate Swap
(IRS). Desechamos la utilización de Bonos del Tesoro por su
riesgo país, que no resultaría homogéneo con el riesgo bancario de los plazos cortos de la curva, y por la heterogeneidad
en los vencimientos que implican esta serie de instrumentos.
En su lugar optamos para obtener los plazos largos de la
curva mediante la utilización de tipos IRS, que cumplen las
exigencias ya mencionadas, y que además cotizan diariamente y de forma continuada tipos para una gran variedad de
plazos (de 1 a 15, 20, 25, 30, 40 y 50 años), para el resto de
plazos intermedios optamos, por sencillez y eficacia, por la
interpolación lineal. Los tipos IRS sin embargo siguen sin
cumplir la exigencia de ser tipos cupón cero, esto es, tipos de
un único pago a vencimiento. Para su conversión optamos
por la metodología Bootstrapping propuesta por Efron
(1979) basada en un método iterativo de obtención de tipos,
por el que a partir de un primer valor n (el tipo cupón cero de
depósito interbancario a un año), se es capaz de obtener el
valor n+1 (tipo cupón cero a 2 años), y así sucesivamente
hasta el plazo deseado.
Para cada periodo la fórmula para la obtención del valor de
descuento, y consecuentemente el tipo cupón cero, será la
siguiente:
Donde,
•
IRSn: Tipo IRS para cada periodo n
•
ti: Periodo (i − 1;i), en años
•
dfi: Factor de descuento para cada periodo de tiempo
•
dfn: Factor de descuento para el periodo completo, del
cual se deriva el tipo cupón cero
La curva de descuento utilizada en el estudio nace de datos
de mercado para la última semana de mayo de 2011, y puede
observarse gráficamente en la Figura 2. Existe una discontinuidad en el tramo corto de la curva correspondiente al
periodo entre el tipo a un año y el de dos años, debido a la
presunción del primero de existencia de intercambio de
nominales, supuesto no aplicado en los tipos a más largo
plazo. Este hecho podría solventarse con la utilización para
los últimos periodos de la curva a corto (del nueve al doce
meses) de tipos Fra (Forward Rate Agreement) y futuros
cotizados, que al igual que los tipos IRS, no presuponen
intercambio de nominales, lo que otorgaría de una mayor
continuidad a la curva en ese tramo. Sin embargo la búsqueda de homogeneización en el primer tramo de la curva hace
desechar esta metodología y que se opte por la utilización de
tipos de depósitos interbancarios hasta el plazo de un año.
La pendiente de la curva de estudio es explicada por diversas teorías, aunque se destaca por su utilidad la Teoría de las
Expectativas, con origen en los trabajos de Irving Fisher
(1896), y en la que se basa la formación de la curva de análisis. Esta teoría supone la existencia de una economía que
asume cambios de tipos de interés entre periodo y periodo y
cuyos agentes poseen una previsión perfecta de los mismos,
lo que hace de los tipos a largo, un promedio de todos los
tipos a corto comprendidos en el mismo periodo. Dicho de
otro modo, las expectativas de los tipos forward o a plazo
estarían dentro de los tipos spot o contado, que es precisamente el fundamento de la metodología bootstrapping utilizada en el estudio para la generación de la curva cupón cero.
Otras teorías han explicado también la formación y estructura de la curva de tipos, entre las que se destacan aquí la
Hipótesis del Hábitat Preferido (Modigliani y Sutch, 1966),
por la que los agentes sólo estarían dispuestos a invertir en
plazos distintos a su hábitat preferido a cambio de una prima;
la Hipótesis de la Prima por Liquidez (Hicks, 1939) que
supone un mercado dominado por agentes que consideran
aquellos títulos a más largo plazo más arriesgados y por ello
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exigen una prima adicional en su rentabilidad; y la Hipótesis
de la Segmentación (Culberston, 1957) que considera una
economía con individuos con aversión extrema al riesgo, no
dispuestos a invertir fuera de su hábitat preferido, lo que
hace que el rendimiento de los activos para cada plazo se
determine en mercados independientes.
La curva analizada servirá por tanto para (i) calcular los tipos
futuros que serán aplicables a los préstamos hipotecarios y
(ii) descontar las cuotas futuras que se obtengan a partir de
la estimación anterior de tipos. Esto es posible mediante el
cálculo de tipos forward para cada plazo a partir de los tipos
cupones cero obtenidos mediante la metodología bootstrapping, lo que permitirá un análisis más acorde con el sentimiento de mercado en cada momento. Analizaremos por
tanto dos préstamos, el primero que denominamos Préstamo
Medio será obtenido a partir de datos del INE de febrero de
2011 y se fundamentará en el promedio a nivel nacional de
los préstamos hipotecarios sobre vivienda libre, partiendo de
un nominal de 122.749 euros y un plazo de vencimiento de
24 años. En segundo lugar, se analizará una tipología de
préstamo que tratará de acercarse más a una hipoteca tipo
sobre primera residencia en una ciudad media española, y
que hemos denominado Préstamo Urbano. Para este segundo caso asumiremos un nominal inicial de 200.000 euros y
un plazo de 35 años, más acorde con la realidad de muchos
préstamos sobre vivienda habitual.
En ambos casos el estudio trata de reflejar lo más fehacientemente posible las condiciones reales del mercado hipotecario español, asumiendo características generalizadas en él
como la utilización de cuadros de amortización franceses en
sus sistemas de amortización. Asimismo, las condiciones
cambiantes en el mercado monetario de los últimos años han
provocado que muchas entidades financieras busquen reducir su exposición a los movimientos de tipos en su activo
mediante la revisión de tipos en estos productos cada vez
más corta. Por ello aunque en este estudio asumimos como
referencia el Euribor a un año, las revisiones de tipos serán
semestrales, lo que intenta acercar más si cabe el estudio a la
realidad de este mercado. Esto hace que para cada periodo de
seis meses, calculemos un tipo forward a un año que se aplicará hasta la siguiente revisión, en mayo o noviembre para
nuestro caso. Este análisis servirá para que, una vez calculadas las opciones implícitas dentro del concepto de dación en
pago, podamos incorporar el precio de estas opciones a los
cuadros de amortización (al valor descontado de todas sus
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cuotas futuras), obteniendo así el diferencial que acabarán
repercutiendo las entidades financieras a sus clientes por este
concepto.
3. PRODUCTOS DERIVADOS Y CLIENTES MINORISTAS:
UNA RELACIÓN TORMENTOSA
Antes de proceder con el análisis y la valoración de la
opción de venta implícita en el derecho de dación en pago,
se tratará en esta sección el funcionamiento que rige la venta
de productos derivados a clientes minoristas dentro del sector financiero español. Para explicar el funcionamiento de
este mercado, se analiza el ejemplo de un swap sobre tipos
de interés, que luego se extrapolará a una opción sobre
vivienda, y que se valorará mediante el descuento a valor
actual de todos sus flujos futuros de cobro y de pago3. Debe
tenerse en cuenta que la curva cupón cero analizada en el
apartado anterior y utilizada aquí para el descuento de flujos
futuros, reflejará los tipos de oferta y demanda para cada
plazo negociados entre contrapartidas mayoristas de elevada
calidad crediticia. Podría considerarse entonces que debido
a la peor calidad crediticia de los clientes minoristas, los
pagos futuros de estos deberían descontarse a tipos superiores que los de la curva de mercado, lo que inevitablemente
derivaría en una valoración del producto más cercana a cero
y justificaría el hecho de que estos clientes no reciban remuneración alguna por su contratación. En la práctica sin
embargo, ambos derivados, tanto el minorista como el
mayorista, se descontarán con la misma curva de mercado,
lo que implica la asignación del mismo riesgo de crédito a
ambas contrapartidas. Esta decisión subyace en la dificultad
de aplicar distintas curvas de descuento para cada cliente o
contrapartida, por lo que la aplicación de la misma curva se
acepta como la opción más efectiva y sencilla para la gestión
de estos productos. Sin embargo, una vez obtenida la valoración del derivado de equilibrio, es habitual la aplicación de
un diferencial por riesgo de crédito al cliente minorista que
compense su peor calidad por riesgo de crédito. De este
modo, la asignación de este diferencial a la valoración de un
derivado obtenido mediante la curva de riesgo interbancario,
nos permitirá obtener el diferencial efectivo al que una entidad financiera estaría dispuesta a vender estos productos
entre sus clientes minoristas.
De este modo, cuando una entidad financiera quiera cubrir
una posición de swaps en mercado mayorista (replicando las
condiciones contratadas en mercado minorista), contratará
un producto en el que pagará un tipo fijo en mercado mayor
que el que efectivamente resultaría de aplicar la curva de
mercado interbancario. La contrapartida mayorista estará
dispuesta por tanto a realizar un pago up front por ese derivado ya que, descontado con su curva de mercado, este tendría una valoración positiva. Para el caso de opciones financieras, cuando la entidad financiera original vende una
opción a su cliente minorista, buscará habitualmente para su
cobertura una contrapartida mayorista con la que contratar
un producto de características similares, esta vez tomando
una posición compradora. Por esta opción adquirida en mercado mayorista la entidad financiera abonaría una prima a su
contrapartida, que repercutiría ampliada a su cliente minorista, por la peor calidad crediticia de este además de por los
gastos de gestión ocasionados. De este modo, la entidad vendedora del derivado minorista cubriría totalmente su riesgo
de mercado tomando una posición compradora del mismo
producto con su contrapartida mayorista, resultándole a partir de entonces indiferente la evolución del precio del activo
subyacente (Figura 3). Así, y para el ejemplo del swap sobre
tipos de interés, liquidaciones positivas del derivado minorista se compensarían con liquidaciones negativas del mayorista, y viceversa, no encontrándose los beneficios de la entidad financiera en la evolución del precio del subyacente,
sino en la aplicación de un tipo fijo al cliente ligeramente
superior al tipo swap de mercado. Por su lado, la contrapartida mayorista estaría contratando un producto en el que
pagaría un tipo variable y recibiría un tipo fijo superior al de
equilibrio, por lo que esta sí estará dispuesta a pagar una
prima up front por su contratación. El cliente minorista por
su parte tendrá la percepción de gratuidad y de no estar
pagando por la contratación del producto derivado, cuando
en realidad estaría dejando de cobrar una prima por la adquisición de un producto de valoración negativa (descontado a
tipos de mercado). Las entidades financieras fundamentan la
ausencia de pagos up front a sus clientes minoristas en la
peor calidad crediticia de estos, y en la necesidad de cobrar
una prima que cubra sus gastos de gestión y remunere su
actividad de intermediación.
En la actualidad, es práctica habitual la cobertura en mercado mayorista de estas posiciones vendidas a clientes minoristas, para cubrir el riesgo de evolución del precio del activo
subyacente. En el caso de las opciones de venta sobre inmuebles analizadas en este estudio esta cobertura se vuelve difícil por varios motivos. Por un lado, un subyacente tan heterogéneo e ilíquido como es la vivienda dificultaría encontrar
contrapartidas mayoristas a precios competitivos. Ante la
evidente dificultad de cubrir estas posiciones en mercados de
derivados mayoristas, podría optarse por la cobertura de esta
venta, no mediante una contrapartida mayorista, si no a través de la cobertura de la delta de la opción mediante la venta
de activo subyacente. En este caso la entidad financiera que
vendiese put a sus clientes debería cubrir el riesgo de movimientos en los precios de la opción vendiendo pisos, siendo
esta opción hoy por hoy de elevada dificultad en el mercado
español. La venta de puts a clientes sobre este subyacente
debería entonces asumirse por las entidades financieras
como una toma de posiciones sin la cobertura de la que gozarían con otros derivados. Este hecho sin embargo no sería
impedimento alguno para la comercialización de estos productos ya que, aún siendo práctica habitual, la cobertura de
productos derivados aún no es obligatoria en el sector financiero.
4. VALORACIÓN DE LA OPCIÓN DE VENTA SOBRE
INMUEBLES IMPLÍCITA EN EL DERECHO DE DACIÓN
EN PAGO
A la hora de valorar la opción analizada y en términos puramente financieros, al tenedor de la opción le interesará siempre ejercer su derecho de venta cuando el precio de la vivienda sea inferior al saldo vivo de su préstamo hipotecario. Por
tanto, el valor de las cláusulas de dación en el pago va a
depender principalmente de dos factores:
(i) La evolución futura del precio de la vivienda
(ii) El ritmo de amortización de la hipoteca
Para estimar el valor de la opción que implica la dación en el
pago, se deberán modelizar por tanto de forma apropiada
ambos factores. No obstante, cabe destacar que las variables
indicadas tienen un marcado carácter particular, lo que puede
provocar que su evolución sea diferente según la vivienda
hipotecada y el tipo de préstamo. Por ejemplo, el valor futuro de cada vivienda dependerá de las características del bien
adquirido, la zona o barrio en la que este situada, la existencia o no de infraestructuras y servicios próximos a la misma,
la oferta de vivienda similares, etc. Por otra parte, el nominal vivo de cada hipoteca dependerá de factores como el sistema de amortización pactado (francés, lineal, etc.), el plazo
de la hipoteca, el tipo de interés, la posibilidad de prepago o
la existencia de incentivos fiscales.
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Con la finalidad de proporcionar una estimación razonable
respecto al coste medio que podría suponer la introducción
de la dación en pago en el mercado hipotecario español, se
han realizado varias hipótesis que se han considerado representativas para el conjunto de viviendas residenciales en
España. La utilización de hipótesis generales permite obtener resultados aproximados que puedan contribuir al debate
sobre la conveniencia o no de incluir cláusulas de dación en
pago para la cancelación. En concreto, en el modelo de valoración se han realizado las siguientes hipótesis:
1.- Se asume que las variaciones del precio futuro de la
vivienda siguen una distribución de probabilidad
Normal, con una media variable en el tiempo según las
expectativas actuales respecto a la evolución futura del
precio de las viviendas residenciales en España. En particular, se ha considerado que el precio de la vivienda
continuará disminuyendo de forma moderada durante los
próximos dos años, a razón de un 5% anual, para a continuación mantenerse estable durante el tercer año y a
partir de ahí retomar la senda de crecimiento a largo
plazo acorde a las expectativas recogidas en la evolución
del tipo de interés libre de riesgo.
Adicionalmente, conforme a la serie de precios de la
vivienda elaborada por la Sociedad de Tasación desde
1985 hasta 20104, se ha estimado que la volatilidad histórica de las variaciones del precio de la vivienda se sitúa
entono al 9,3%. No obstante, considerando la mayor
incertidumbre actual respecto a la evolución futura del
precio de la vivienda, así como la dificultad de cubrir los
riesgos de este tipo de opciones, resulta previsible que las
entidades financieras emisoras de estos instrumentos
asignen una mayor volatilidad al realizar el pricing de
estas opciones (Simon, 2006). Así, por prudencia y con
objeto de aproximar de forma más fiable el importe que
las entidades financieras podrían repercutir a sus clientes
en la concesión de préstamos hipotecarios, se ha decidido elevar hasta el 15% la volatilidad de las variaciones
del precio de la vivienda.
2.- Respecto al saldo vivo de la hipoteca, se asume una
amortización conforme al sistema de amortización francés. Adicionalmente, puesto que la relación entre el
importe de la hipoteca y el valor de la vivienda ha experimentado variaciones notables en los últimos años, se ha
calculado el valor de la dación en pago bajo cinco
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supuestos en los que el importe de la hipoteca cubre desde
el 80% hasta el 100% del valor de vivienda (Loan to
value).
Por otra parte, se tiene en cuenta que la mayoría de las
hipotecas concedidas en España permiten la posibilidad
de amortización anticipada del nominal sin penalización,
por lo que la evolución del saldo vivo de la hipoteca
dependerá asimismo del ritmo al que se ejecute esta posibilidad de prepago. Para modelizar esta variable se ha
tomado como dato de partida la tasa media de prepago de
las hipotecas españolas, que se sitúa actualmente, según
cifras de la agencia de calificación Fitch (2010), en torno
al 5,8% del nominal. En particular, y dado que en los primeros años de hipoteca generalmente los desembolsos
financieros de los prestatarios son superiores (i.e: pago de
la entrada de la vivienda, adquisición de mobiliario,
reformas en viviendas de segunda mano, etc.), se ha asumido que la tasa de prepago será próxima a cero en esos
5 primeros años, aumentando de forma lineal hasta alcanzar la tasa promedio señalada a partir del año 10. En la
literatura anglosajona (Kau and Keenan, 1995; Orhan,
2005; Shiller et al., 2011) se considera habitualmente que
la amortización anticipada de la hipoteca (opción de prepago) se encuentra determinada en gran medida por la
evolución del tipo de interés. En concreto, en las hipoteca a tipo fijo, cuando se reducen el tipo de interés de mercado, el tipo de la hipotecas resulta elevado respecto a las
tasas posibles de refinanciación, lo que tiende a incrementar el prepago. Sin embargo, en España la mayor
parte de las hipotecas concedidas son a tipo variable, por
lo que no se observa una relación tan directa entre evolución de los tipos de interés y tasas de prepago.
Con estos supuestos de partida se implementa un esquema de
valoración de árboles binomiales ampliamente desarrollado
en la literatura económica (Cox et al., 1979; Black et al.,
1990; Brace et al., 1997; Hull, 2010, entre otros). El modelo
de valoración de opciones mediante árboles binomiales constituye un modelo discreto que muestra la evolución del precio del subyacente de la opción mediante árboles binomiales.
Este modelo aporta una elevada flexibilidad a la hora de
incorporar características no estándar para diferentes tipos de
opciones como son la posibilidad de tipo de ejercicio americano o vencimientos anticipados por el acaecimiento de otros
eventos. El primer paso en la valoración es por tanto ajustar
la evolución del activo subyacente a un árbol binomial, rea-
lizándose a continuación la valoración de la opción de forma
iterativa, comenzando en los últimos nodos del árbol para ir
retrocediendo hasta el primer nodo. En los nodos finales del
árbol, el valor de la opción es calculado únicamente teniendo
en cuenta (i) el valor final del activo subyacente en cada nodo
y (ii) las dos posibles alternativas hacia dónde se puede
mover en esa última etapa. Para nodos anteriores además, el
modelo estará asumiendo un comportamiento racional entre
compradores y vendedores. Consecuentemente, el valor de la
opción en cada uno de los nodos previos es calculado no sólo
considerando el valor inmediato de la opción, sino también
su valor futuro que dependerá del movimiento esperado en el
precio del activo subyacente así como de las futuras decisiones que pueden afectar al valor de la opción. Esta metodología proporciona la flexibilidad suficiente para (i) incorporar
los supuestos indicados respecto a la evolución del precio de
la vivienda y el saldo vivo de la hipoteca y (ii) evaluar de
forma adecuada la decisión de ejercicio americano para la
opción de cancelar la hipoteca a cambio de la entrega de llaves. En concreto, se ha supuesto que la decisión respecto al
posible ejercicio anticipado se toma cada seis meses, después
de conocer el nuevo tipo de interés aplicable al préstamo
hipotecario. Esta hipótesis da lugar a que se hayan modelizado 70 fechas de decisión para la hipoteca urbana (35 años) y
48 fechas de decisión para la medida (24 años).
En cada fecha de decisión se calcula, por un lado, el beneficio inmediato que podría obtener el tenedor de la opción si
ejerciese en ese momento su opción de entrega de llaves. Por
otro lado, se calcula el beneficio futuro que podría obtener el
prestatario si se reservase la posibilidad de ejercer la opción
en un momento posterior. Este valor de ejercicio futuro
dependerá de la distribución de probabilidad del precio futuro de la vivienda y su relación con la evolución estimada para
el saldo vivo de la hipoteca. Por último, eligiendo en cada
nodo de decisión la estrategia que proporciona un mayor
beneficio al tenedor de la opción y ponderando cada decisión
por su probabilidad de ocurrencia (obtenida conforme a la
distribución de probabilidad Normal representada mediante
árboles binomiales), se obtiene el valor actual de la opción.
Implementando la metodología indicada mediante árboles de
decisión, los resultados obtenidos, tanto para la hipoteca
urbana como para la hipoteca media, se recogen en las
siguientes tablas.
HIPOTECA URBANA (vivienda de 250.000 eur, 35 años)
Loan to
Value
LTV 80%
LTV 85%
LTV 90%
LTV 95%
LTV 100%
Valor
Opción
8.620,6
12.421,0
17.123,5
22.758,8
29.067,7
€
€
€
€
€
Incremento en Incremento en
cuota mensual
diferencial
25,2 €
0,33%
36,4 €
0,44%
50,2 €
0,57%
66,9 €
0,72%
85,6 €
0,87%
HIPOTECA MEDIA (vivienda de 153.436 eur, 24 años)
Loan to
Value
LTV 80%
LTV 85%
LTV 90%
LTV 95%
LTV 100%
Valor
Opción
4.038,7
5.980,2
8.571,8
11.657,2
15.151,0
€
€
€
€
€
Incremento en Incremento en
cuota mensual
diferencial
16,2 €
0,30%
24,0 €
0,42%
34,4 €
0,57%
46,9 €
0,73%
61,0 €
0,90%
5. CONCLUSIONES
Es en un contexto como el actual en España de descensos
continuados en el precio de la vivienda e inmersos en plena
crisis financiera, la posibilidad de incluir la dación en pago
como una cláusula más en la contratación de préstamos
hipotecarios cobra si cabe mayor importancia. Mediante la
inclusión de esta fórmula en el mercado de préstamos hipotecarios, los prestatarios adquirirían un derecho que les permitiría poner fin a su relación contractual con la entidad
acreedora mediante la entrega de la vivienda hipotecada.
Aunque debido a la elevada dificultad que presenta la
cobertura de este tipo de opciones puede asumirse que
pocas entidades financieras estarían dispuestas a distribuir
libremente esta tipología de productos, un cambio normativo sí que podría llegar a obligar a estas entidades a incluir
esta opción en sus contratos de préstamos, por lo que su
valoración se vuelve un hecho relevante. Se ha tratado en
este estudio de valorar estos derechos, realizando un análisis del mercado hipotecario español lo más próximo posible a la realidad, asumiendo términos ampliamente extendidos en este mercado relativos al tipo de amortización,
tipo de interés o frecuencia de fijación del mismo, entre
otros.
67
Se han analizado dos tipologías de préstamos tratando de
obtener resultados no solo sobre valores medios, si no también sobre aquellos casos en que el nominal y plazo del préstamo son superiores a la media. Mediante una serie de
supuestos, se ha demostrado para los casos analizados cómo
la dación en pago es un derecho monetariamente cuantificable que dependerá en gran medida del peso del nominal del
préstamo sobre el valor del bien hipotecado (LTV o Loan to
value). Para nuestro ejemplo de Hipoteca Urbana, préstamo
a 35 años sobre vivienda de 250.000 euros, la adquisición de
este derecho supondría, en un préstamo del 80% sobre el
valor de la vivienda, un incremento de 33 puntos básicos
sobre el diferencial del mismo. Conforme el porcentaje de
capital solicitado sobre el valor del bien aumenta, el coste
será mayor, siendo 57pb para un LTV del 90%, y 87pb si la
petición del préstamo es sobre el cien por cien del valor del
bien. Estos resultados no difieren excesivamente para el caso
de la Hipoteca Media, préstamo a 24 años sobre vivienda de
153.456 euros, donde se obtiene un incremento de 30pb si el
LTV es del 80%, 57pb para un LTV del 90%, y llega hasta
los 90pb si la petición de capital fuera sobre el cien por cien
del valor de la vivienda. En términos exclusivamente monetarios los resultados no serán tan coincidentes debido fundamentalmente a la diferencia entre los importes de las cuotas,
aunque el coste del derecho seguirá dependiendo de forma
importante del porcentaje de capital solicitado. Para la
Hipoteca Urbana hemos cuantificado este derecho en un
rango que variará desde los 302,04 euros al año para un LTV
del 80%, hasta los 1027,2 euros al año, si la petición de capital en el préstamo es por el cien por cien del valor de la
vivienda. En el caso de la Hipoteca Media este derecho
supondría un coste adicional de 194,4 euros al año con un
LTV del 80%, siendo de 732 euros si el LTV alcanza el
100%. Estos resultados cuantifican el valor de equilibrio de
la opción implícita que el cliente de préstamo estaría adquiriendo. No obstante, no se consideran otras posibles comisiones y márgenes que las entidades financieras pudiesen
aplicar a sus clientes y que variarían según la entidad financiera que los aplique.
Estos resultados demuestran cómo la inclusión de la dación
en pago en el sistema hipotecario español, además de ser
cuantificable monetariamente, puede resultar financieramente asumible para muchos prestatarios, si bien su coste se
incrementaría notablemente para valores elevados del ratio
loan to value. Este hecho no obstante, abre un nuevo debate
sobre la conveniencia o no de la inclusión de esta nueva
68
cláusula en el mercado de préstamos ya que, además de elevar las cuotas, con el consiguiente perjuicio económico para
los prestatarios, podría dificultar el acceso a este mercado de
familias y empresas que no dispongan de la liquidez suficiente para afrontar los pagos derivados de un ratio loan to
value demasiado elevado.
FITCH (2010): Originator Support for Spanish Structured
Finance Transactions. http://www.fitchratings.es/adjuntos/345_special_report_originator_support_for_spanish_structured_finance_transactions_20101116.pdf
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS
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FISHER, I., 1896: Appreciation and Interest, American
Economic Association, New York
ANEXOS
Evolución del Índice de Precios de Vivienda
110
105
100
95
90
85
80
2010 TIV
2010 TIII
2010 TII
2010 TI
2009 TIV
2009 TIII
2009 TII
2009 TI
2008 TIV
2008 TIII
2008 TII
2008 TI
2007 TIV
2007 TIII
2007 TII
2007 TI
Vivienda nueva
Vivienda segunda mano
Figura 1
Fuente: INE Elaboración propia.
Curva de cupones cero de mercado interbancario
4,5%
4,0%
3,5%
3,0%
2,5%
2,0%
1,5%
1,0%
Jun-59
Jun-56
Jun-53
Jun-50
Jun-47
Jun-44
Jun-41
Jun-38
Jun-35
Jun-32
Jun-29
Jun-26
Jun-23
Jun-20
Jun-17
Jun-14
Jun-11
Figura 2
Venta de derivados a clientes minoristas con cobertura
en el mercado mayorista
Swap
Tipo fijo
Cliente minorista
Tipo fijo
Entidad financiera
Tipo variable
Contrapartida mayorista
Tipo variable
Prima Up-front
Opción
Put
Cliente minorista
Put
Entidad financiera
Prima Up-front 1
Contrapartida mayorista
Prima Up-front 2
Figura 3
69
70
Notas:
1.-
INE, Notas de prensa: Estadística de hipotecas, Febrero de 2011
2.-
Fuente: Capital Markets Brokerage A.V
3.-
Un swap o permuta financiera consiste en un acuerdo entre dos partes
por el que acuerdan intercambios de flujos futuros entre ellas. Durante
los últimos años en España se han comercializado con éxito aquellos
sobre tipos de interés, en los que el cliente minorista se compromete a
pagar una serie de flujos futuros a tipo de interés fijo, a cambio de recibir de la entidad financiera flujos referenciados a tipo de interés variable.
4.-
Datos disponibles en: http://web.st-tasacion.es/html/menu6.php

05-la dación en pago en el mercado... - IEAF

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