Diapositiva 1 - AV Securities

24/06/2016
FLASH DEL MERCADO
SORPRESA BREXIT…
En un referéndum histórico, los ciudadanos británicos votaron para retirarse de la
Unión Europea el día de ayer, con 51.9 por ciento de los votantes eligiendo a favor
de retirarse. La decisión está generando un impacto negativo a nivel global,
poniendo a Gran Bretaña y a la Unión Europea dentro de un período prolongado
de incertidumbre que puede cambiar el futuro de Europa.
Retornos YTD
S&P 500
-0.32%
EMBI
9.47%
BRENT
29.75%
WTI
31.88%
Las implicaciones de esta decisión serán claras y vendrán dadas en distintas RRII VZLA
-26.42%
etapas, una primera etapa en la que los mercados reaccionarán negativamente (la
VEN 27
16.82%
libra esterlina bajó más de 10% el día de hoy, lo que representa el día con mayor
PDVSA 17N
35.51
caída en 45 años). Fuera de Gran Bretaña, las monedas de los mercados
emergentes y las materias primas están también bajo presión, así como los mercados emergentes se
encuentran en terrenos negativos producto de la migración a mercados “seguros” como los bonos del
tesoro, el mercado japonés o el oro. En general esperamos épocas de bastante incertidumbre, pero
creemos que el mayor impacto se verá en esta primera semana cuando el mercado descuente que la
salida de Gran Bretaña es inminente.
Fuera de las reacciones de los mercados globales, esperamos que los bancos europeos y de Gran
Bretaña, así como el sector de las aseguradoras serán las que asuman el mayor impacto a largo plazo:
baja en la tasa de intereses, una curva de rendimiento mucho mas plana, niveles de incertidumbre altos
bajarán las expectativas de crecimiento en el corto y mediano plazo, y aumentarán las expectativas de
la inflación.
Los bonos de Venezuela y PDVSA reaccionaron mejor de lo esperado a la noticia, abriendo
pronunciadamente a la baja, pero han venido recuperando terreno a lo largo del día.
EL TIRA Y ENCOGE DE LA DEUDA…
Semana de pocos reportes de la banca de inversión pero bastante volátil para la deuda venezolana,
que terminó una semana positiva a pesar de las implicaciones negativas que tuvo el resultado del
Brexit. En términos generales, los bonos estuvieron toda la semana en terreno positivo hasta el día de
hoy que retrocedió significativamente producto de las reacciones del mercado global frente al
sentimiento risk off consecuencia del Brexit. Hasta el día de ayer, los bonos venezolanos tocaron
niveles máximos que no se habían visto desde hace 13 meses, así como niveles altos de volumen.
después de que personas relacionadas con el gobierno dijeran que la negociación de la salida del
Presidente Nicolás Maduro estaba en la mesa, así como la presión ejercida por la OEA y la exitosa
validación de las firmas recaudadas, todo esto soportando los reportes de la semana pasada sobre la
posibilidad a corto plazo de una transición política y económica en Venezuela.
Sin embargo, Torino Capital LLC indicó que el rumor de la salida de Maduro era infundado
considerando que hasta la fecha no ha habido ningún tipo de negociación entre la oposición y el
gobierno, por lo que si la salida de Maduro era para colocar a otro miembro del oficialismo en el poder,
el mercado reaccionaría negativamente considerando que podría ser más radical que el actual.
Contacto: tesorerí[email protected] www.avsecurities.com
AV Securities es una Casa de Valores Regulada y Supervisada por la SMV de la República de Panamá
24/06/2016
El crédito del rally se lo dieron a que ha aumentado la posibilidad de una restructuración voluntaria o
amistosa de la deuda de PDVSA para el 2017, y que pronto deberían anunciarla, lo que aumentaría
notablemente la capacidad de pago de Venezuela en el corto plazo, así como bajaría las
probabilidades de un evento crediticio.
LA PRODUCCIÓN PETROLERA Y EL FLUJO DE CAJA SIGUEN EN PICADA…
En su último artículo Barclays modificó su estimación de la producción petrolera de PDVSA, indicando
que podríamos ver un decrecimiento de hasta 300 a 350 mil barriles a final de este año en comparación
con el 2015. Frente a este artículo, el Ministro Eulogio Del Pino en una entrevista informó que la baja de
producción reciente era una consecuencia directa de los racionamientos energéticos y que dentro de
los próximos 3 a 6 meses la estatal petrolera debería recuperar el territorio perdido (entre 150 a 200 mil
barriles diarios), y que Venezuela para la presente fecha tiene capacidad de producir hasta 3 millones
de barriles por día.
Recordemos que desde el cierre del 2015, la producción petrolera venezolana ha caído en 200 mil
barriles (-8%), lo que se traduce que a final del año la producción podría ubicarse en 2,25 millones de
barriles diarios, lo que representa una reducción de 400 mil barriles. La caída de los volúmenes
producidos reduciría el impacto favorable sobre el flujo de caja que persigue la negociación con China
para un período de gracia que permita a Venezuela liberar la mayor cantidad de barriles para destinarlo
al mercado de contado, así como la experimentada subida del precio del petróleo.
Contacto: tesorerí[email protected] www.avsecurities.com
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La estatal petrolera cada vez más se encuentra en contra de la pared, pues deberá decidir entre pagar
la deuda, recuperar la producción mediante nuevas inversiones (se estima que bajo la actual situación,
PDVSA necesitaría invertir un mínimo de USD 5.000 millones para mantener los niveles actuales de
producción) o importar alimentos. Las necesidades de fuentes de financiamiento o de venta de activos
para generar liquidez cada vez se ven más necesarias para PDVSA.
PETROFLASH…
Cuando mencionamos el término de “mercado balanceado”, en general nos referimos al balance de
suministro y demanda, lo cual en los últimos meses ha venido ocurriendo. Sin embargo, el precio de
mercado a menudo no refleja este balance, pues el mismo depende de la percepción del mercado la
cual muchas veces no coincide con los fundamentos de compra/venta real de petróleo, sino que esta
mejor representado por la diferencia del mercado de futuros (barriles de papel) y del mercado
transaccional (barriles reales o “wet barrels”). Cuando estas diferencias son considerables, las mismas
actúan como amplificador y los precios sobre reaccionan a las mismas. En la actualidad, antes de que
los resultados del “Brexit” fueran anunciados, el diferencial era relativamente bajo y por lo tanto los
precios se comportaban en consonancia con los fundamentos.
En cuanto al “Brexit”, los resultados sorprendieron hasta a los que favorecían la separación. Sin entrar
en detalle sobre los méritos o desventajas de la decisión, en lo que respecta al petróleo, la
interpretación temprana es que sus efectos reducirían la demanda del bloque Europeo y por ende
resurgiría el exceso de suministro. Particularmente, no pensamos que este sea el caso, por el contrario,
y en una interpretación a contracorriente, pensamos que el “Brexit “es un especie de despertador para
que la Unión Europea revise y actualice sus políticas y procedimientos para evitar su desintegración y
Gran Bretaña ahora tendrá mayor autonomía para resolver sus problemas. En última instancia, los
precios del crudo se van a recuperar de su retroceso producto del “Brexit” pues se impondrá la
innegable realidad de que el suministro he caído por debajo de la demanda y así se mantendrá hasta
mostrar precios sostenibles cerca de los USD 60 por barril.
La Producción Petrolera Venezolana se encuentra en una situación delicada al concurrir variados
elementos negativos particulares del país, resultado de muchos años de manejo financiero/operacional
inapropiado para la complejidad y requerimientos de una industria tan sofisticada, diversificada y
madura como la venezolana. En efecto, están coincidiendo:
i) Las caídas de producción de yacimientos cuya extracción se hizo para llenar cuotas y no de acuerdo
a las mejores prácticas para maximizar recobro;
ii) Las caídas de producción por falta de inversión y mantenimiento; y
iii) La producción cerrada por problemas logísticos (falta de mantenimiento, cortes eléctricos,
expropiación de empresas y limitación de acceso a diluente);
El componente principal del primer punto es el Norte de Monagas, donde al no mantener las presiones
del yacimiento mediante inyección, resultó en taponamientos por deposición de asfáltenos y posible
reducción en los volúmenes de crudo recuperable.
El segundo punto incluye los Campos que han recibido niveles de inversión por debajo del necesario
para reponer la declinación o aquellos donde la inversión no ha sido eficiente, como la Costa Oriental
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del Lago de Maracaibo, Oritupano-Leona, Campo Dación.
El último grupo corresponde a los Campos afectados por una diversidad de problemas logísticos como
Cabimas, varios proyectos de la Faja y en el Lago de Maracaibo.
Los dos últimos factores pueden ser revertidos con inversiones en pozos y reparación y mantenimiento
de infraestructura, mientras que el primer punto es prácticamente irreversible con las técnicas
comercialmente viables.
Como ya indicamos anteriormente, los tres elementos mencionados merman los ingresos del país ya
que representan reducciones en el petróleo exportado comercialmente. Para estimar lo que representa
cada uno es ellos tenemos que usar información no oficial ya que la única información oficial disponible
son los estados financieros anuales de PDVSA.
La figura siguiente muestra nuestro estimado de producción para finales del 2016 y 2017, a la luz de las
declinaciones aplicables a cada área o campo y la correspondiente reposición esperada. Solo
prevemos crecimiento en la Faja, pero severamente limitada por disponibilidad de diluyente, retrasos
considerables en las inversiones en infraestructura y manejo de aguas efluente y gas asociado.
Por si fuera poco, el valor de la cesta Venezolano se está deteriorando por dos factores fundamentales:
i) Menor valor y volumen de los productos refinados que llegan al mercado; y
ii) Producción de crudo cada vez más pesado (de menor valor comercial) con requerimiento de diluente
importado (de alto valor comercial).
Tomando todo en cuenta, el país percibirá menos del 20 % del efecto del aumento proyectado de los
precios del crudo:
Aumento del precio promedio:
Mercado Nacional
Reducción del Volumen Producido: 350 MBPD
Erosión del precio por calidad del crudo:
Compra de diluyente en BBL equivalente:
Aumento efectivo del precio percibido:
15 $/BBL
-3,50 $/BBL
-6 $/BBL
-0,5 $/BBL
-2,5 $/BBL
2 ,50/BBL
RECOMENDACIÓN
SWAP:
PDVSA 22 12.75% al PDVSA 2021 9%
Como alternativa a la deuda venezolana, hemos venido estudiando una serie de bonos
corporativos de mercados emergentes que pueden ser financiados. En caso de estar
interesados no duden en contactarnos
Parte larga
de la curva
VENZ11.75% 2026
Precio: 44.25%
CY:28.81%
Parte corta
de la curva
PDVSA 2017 5,25%
Precio: 62.75%
YTM: 81.49%
PDVSA 2021 9% (amortizable)
Precio: 40.80%
YTM: 33.29%
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