El nuevo ritmo de las finanzas globales: Evaluando oportunidades y
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El nuevo ritmo de las finanzas globales: Evaluando oportunidades y
El Nuevo Ritmo de las Finanzas Globales: Evaluando Oportunidades y Riesgos Piero Ghezzi Santiago de Chile, Agosto / Septiembre 2005 Reference (apr02) Agenda El “Conundrum” de Tasas en EEUU El “Conundrum” del Dólar Perspectivas de las Materias Primas Los Mercados Emergentes y América Latina Chile 2 Reference (apr02) El “Conundrum” de Tasas en EEUU Reference (apr02) El mercado espera aumento significativo de tasas de fondos federales en el 2005 y muy poco en todo el 2006 30 Tightening priced in (bp) 25 20 No reunión 15 10 5 0 Sep Oct Nov Dec 2006 Fuente: DB Global Markets Research Deutsche Bank espera que tasa de fondos federales llegará a 4.25% hacia fin del 2005 y 5% hacia fin del 2006 4 Reference (apr02) Perspectivas para la inflación en EEUU: modelos indican aumento en tasa subyacente 5.0 % yoy % yoy 5.0 4.5 4.5 Forecast 4.0 4.0 3.5 3.5 3.0 3.0 2.5 2.0 2.5 1.5 Core PCE inflation 2.0 1.0 Phillips curve model Markup model 1.5 0.5 0.0 1.0 1986 1988 1990 1992 Fuente: BEA, DB Global Markets Research 5 Reference (apr02) 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 Estimados de la regla Taylor predice incrementos de la tasa de la Reserva Federal 10 % % "Representative Specification" Actual fed funds rate 9 10 9 8 8 7 7 Forecast 6 6 5 5 4 4 3 3 2 2 1 1 FFnom = 2.5+ 2.0(NAIRU-UR) + 0.5(DP-1.75) + DPexp 0 0 1987 1989 1991 1993 Fuente: DB Global Markets Research 6 Reference (apr02) 1995 1997 1999 2001 2003 2005 Sin embargo, las tasas largas no han reaccionado y el diferencial entre la tasas de 10 y 2 años esta muy bajo 300 Diferencial 10Y - 2Y (bps) 250 200 150 100 50 0 -50 -100 May-90 May-92 Fuente: Bloomberg 7 Reference (apr02) May-94 May-96 May-98 May-00 May-02 May-04 Modelo de Deutsche Bank sobre-predice el nivel del rendimiento 10Y en EEUU % % 16 16 14 14 Forecast 12 12 10 10 8 8 6 6 4 4 10 Y Rate Predicted by DB Yield Model 2 2 Actual 10 Y rate 0 1978 0 1981 1984 1987 Fuente: DB Global Markets Research 8 Reference (apr02) 1990 1993 1996 1999 2002 2005 El mercado ha estado asumiendo que la Fed finalizaría el ciclo alrededor de 4.5% 6.0 5.5 5.0 4.5 4.0 Tasa objetivo Fed estable en 4.5% 3.5 3.0 2.5 Tasa Swap 2Y en 3Y 2.0 Restricción de Fed aumenta tasas de corto plazo, pero se acercan a nivel neutral Tasa Swap 2Y 4.50% 1.5 1.0 Jan-04 Mar-04 May-04 Jul-04 Fuente: DB Global Markets Research 9 Reference (apr02) Sep-04 Nov-04 Jan-05 Mar-05 May-05 Jul-05 Rally de 5Y5Y versus 2Y3Y ha sido motor importante de la baja pendiente de la curva de rendimientos de EEUU 150 100 50 0 -50 EEUU swaps: diferencia 5Y5Y Forward - 2Y3Y forward EEUU swaps: diferencia 20Y10Y Forward - 5Y5Y forward -100 Feb-98 Oct-98 Jun-99 Feb-00 Fuente: DB Global Markets Research 10 Reference (apr02) Oct-00 Jun-01 Feb-02 Oct-02 Jun-03 Feb-04 Oct-04 Jun-05 Explicaciones “técnicas” de porque curva está por debajo de lo predicho por modelos fundamentales Compra de Bonos del Tesoro por parte de Bancos Central Asiaticos Compra por fondos de pensiones que se han descapitalizado por excesiva exposición a acciones Oferta limitada de bonos en los últimos meses 11 Reference (apr02) Explicación 1: Compra de Bonos del Tesoro por parte de Bancos Centrales de Asia 300 262 Asia en desarrollo Cambio en reservas ($bns) 250 200 165 150 114 100 61 50 28 21 32 18 0 Jun-05 Fuente: IMF 12 Reference (apr02) Jun-05 Jun-05 Jun-05 Jun-05 Jun-05 Jun-05 Jun-05 Explicación 1: tasas de interés en EEUU están bastante bajas a pesar de la cuenta corriente deficitaria del país Interés Real de 10 años Balance de Cuenta Corriente de USA % % of GDP, saar 4.5 0.0 4.0 -1.0 3.5 -2.0 3.0 -3.0 2.5 -4.0 2.0 -5.0 1.5 -6.0 1.0 Jan-99 -7.0 Jan-00 Jan-01 Jan-02 Jan-03 Fuente: DB Global Markets Research, Haver 13 Reference (apr02) Jan-04 Jan-05 Q1-99 Q1-00 Q1-01 Q1-02 Q1-03 Q1-04 Explicación 1: Cuenta corriente y tasa de interés de equilibrio (oferta privada) Real Interest Rate US Demand r Private Sector Supply CA 14 Reference (apr02) US Demand for Foreign Savings Explicación1: Ahorro del sector oficial reduce tasa de interés y aumenta déficit de cuenta corriente Real Interest Rate US Demand Official Sector Supply Pre-intervention Equilibrium Official plus Private Sector Supply US Demand for Foreign Savings 15 Reference (apr02) Explicación 1: …aunque compra asiática estuvo limitada Net Purchase of US Bonds by China Net purchases of US Bonds by Japan 40 37 30 26 25 17 34 33 35 31 15 24 20 $bn 15 15 12 11 10 6 5 10 6 5 9 10 20 5 4 0 (5) Aug-04 Nov-04 2 -1 -1 -2 (5) Feb-05 Nov-03 May-05 Feb-04 May-04 Aug-04 Nov-04 Feb-05 May-05 Net Purchase of US Bonds by Europe Net Purchase of US Bonds by Other Asia 60 20 15 49 50 15 40 9 8 $bn 7 8 7 8 8 6 5 5 8 3 6 3 2 2 0 (5) May-04 Aug-04 Nov-04 Fuente: US Treasury, DB Global Markets Research Reference (apr02) 27 25 24 19 17 12 10 Feb-04 38 35 28 30 20 1 0 Nov-03 41 38 32 $bn 10 46 45 40 16 3 0 -1 May-04 3 3 3 0 2 1 0 Feb-04 7 6 6 1 Nov-03 13 13 27 20 $bn 20 Feb-05 -4 May-05 6 8 5 0 Nov-03 Feb-04 May-04 Aug-04 Nov-04 Feb-05 May-05 Explicación 2: Pérdidas de fondos de pensiones debido a bajas tasas de interés y mal desempeño de acciones 28.9 bn Deficit 80000 Assets 70000 Liabilities 11.5 bn Deficit 60000 50000 40000 3.5 bn Deficit 7.8 bn Surplus 46515 30000 29854 20000 14727 10000 0 2001 Fuente: PBGC 17 Reference (apr02) 2002 2003 2004 Incl USAir, United Explicación 3: Limitada oferta de bonos del Tesoro americano Gross Issuance Net Issuance 800 600 $bn 400 200 0 -200 -400 1997 1998 Fuente: DB Global Markets Research 18 Reference (apr02) 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Projection Explicacion 3: oferta de bonos del Tesoro americano ha sido negativa en algunos casos 100 Mortgage Net Cash Flow Treasury Net Cash Flow 80 60 $bn 40 20 0 -20 -40 -60 Dec-01 Jun-02 Fuente: DB Global Markets Research 19 Reference (apr02) Dec-02 Jun-03 Dec-03 Jun-04 Dec-04 Jun-05 A pesar de subida de tasas de corto plazo condiciones financieras en USA aún son favorables (I) % Index 1.4 10 DB Financial conditions index 1.3 Fed funds target 9 8 1.2 7 1.1 6 1.0 5 0.9 4 3 0.8 DB Financial Conditions Index 30yr mortgage rate: 38% Moody's Baa yield: 14% 3m Tbill yield: 3% PCE/S&P 500 Index: 30% Nominal Broad TW $: 15% 0.7 0.6 0.5 1988 Reference (apr02) 1 0 -1 1992 1996 Fuente: FRB, Moodys, BEA, Haver Analytics, DB Global Markets Research 20 2 DB real effective interest rate* 2000 2004 A pesar de subida de tasas de corto plazo condiciones financieras en USA aún son favorables (II) Respondents who see tightening standards 70 60 % Respondents 50 40 C&I Loans 30 Mortgage 20 10 0 -10 -20 -30 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 Fuente: Federal Reserve 21 Reference (apr02) Espectacular crecimiento del portafolio de hipotecas de bancos comerciales de EEUU … 1,800 1,600 1,400 20.00 Whole Loan Securities 18.00 Value of Real Estate (rhs) 16.00 1,000 14.00 800 12.00 600 10.00 400 200 Mar-99 Fuente: FDIC, Federal Reserve 22 Reference (apr02) Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Mar-04 8.00 Mar-05 $tn $bn 1,200 … principalmente generado por el rápido crecimiento de depósitos y reducida demanda por préstamos C&I C&I Loan (lhs) Deposits (rhs) 1,100 1,050 1,000 6,000 5,500 950 5,000 $bn $bn 900 850 800 4,500 750 700 4,000 650 600 Mar-99 Fuente: FDIC 23 Reference (apr02) Mar-00 Mar-01 Mar-02 Mar-03 Mar-04 3,500 Mar-05 Riesgo: la “burbuja” en el mercado de bienes raíces 16 1.5% Predicted House Price Inflation (%) House Price (OFHEO) Inflation (%) 14 Ratio Valor Bienes Raices / Renta 1.4% 12 10 1.3% 8 1.2% 6 4 1.1% 2 0 May-05 Jun-05 Jun-05 Fuente: DB Global Markets Research 24 Reference (apr02) Jun-05 Jun-05 1.0% Jun-05 Jun-05 Jun-05 Jun-05 El “conundrum” del Dólar Reference (apr02) Determinates de largo plazo sugieren una depreciació futura significativa del USD 800 Balanza comercial EEUU 600 12M Net non-T reasury flows Balance basico EEUU 400 200 0 -200 -400 -600 -800 Dec-92 Jan-95 Fuente: DB Global Markets Research 26 Reference (apr02) Feb-97 M ar-99 Apr-01 M ay-03 Jun-05 …pero factores cíclios (diferencial de tasas de interés han favorecido al USD 350 Diferencial 3M USD T WI 300 250 • Estimados recientes sugieren una apreciación de 3% en el USD cuando el diferencial (ajustado por volatilidad) de tasas de corto plazo sube en 25bps • Impacto del diferencial de tasas depende de la sensibilidad del USD y del nivel del diferencial • OJO: el mercado de futuros indica que la mayor parte del incremento de tasas en EEUU ya habría ocurrido 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 Jan-98 Dec-98 Dec-99 Dec-00 Dec-01 Dec-02 Dec-03 Dec-04 Fuente: DB Global Markets Research 27 Reference (apr02) Evolución de Balanza Básica explica parte significativa de los movimientos de largo plazo del USD 200 4.75 150 4.70 100 4.65 50 4.60 0 4.55 -50 Balanza básica ($bn, lhs) 4.45 -150 USD T WI M ajor (ln, rhs) 4.40 -200 USD T WI M ajor Fitted (ln, rhs) 4.35 4.30 Feb-95 M ar-97 Apr-99 Fuente: DB Global Markets Research 28 Reference (apr02) Evolución de la balanza básica explica 80% de los cambios mensuales del USD en últimos 12 años • Mejor poder explicativo con rezago de 6 meses para el balance básico • Diferencial de tasas de interés de corto plazo no parecen tener impacto en los movimientos mensuales del USD • Análisis sugiere un USD 6.5% más débil hacia fines de 2005 4.50 -100 -250 Jan-93 • M ay-01 Jun-03 Deutsche Bank estima que los determinates de largo plazo dominarían a los de corto plazo en el futuro 4.46 Ln Presión de convergencia T WI T WI de largo plazo 4.44 • Pesiones de depreciación a raíz de desbalances externos más que compensarían el soporte potencial de perspectiva de aumento en el diferencial de tasas de interés de corto plazo • En todo caso, aumento del diferencial tendría que ser de una magnitud tal que compense una sobre-valuación de 6.5% a Diciembre de 2005 • Como se dijo, el mercado está “priceando” un monto relativamente reducido de incremento del diferencial 4.42 4.40 4.38 4.36 Fuente: DB Global Markets Research 29 Reference (apr02) M 06 20 20 06 M 01 2 09 06 06 20 06 20 05 20 M M 12 M 09 M 05 20 03 4.34 China: el nuevo régimen cambiario Figure 1. Sample currency basket & trade w eights Volatilidad post-reforma es 10x mayor a la del nivel pre-reforma, pero sólo 10% de la magnitud implícita en la canasta. Esto implica que el peso del USD es como 93% ahora. Se requiere más tiempo para convencer a la oposición de que el impacto económico del cambio inicial es manejable y para permitir a los bancos desarrollar su capacidad de ventas/mercadeo para productos de cobertura de riesgo. Banda alrededor del EUR y JPY no se haría efectiva. Conclusión: se espera limitado movimiento del RMB en meses futuros Weight in Basket USD EUR JPY GBP KRW AUD SGD 45% 20% 15% 3% 10% 3% 4% Figure 2. RM B/ USD: actual vs basket volatility USD/RMB 8.14 8.13 8.12 8.11 8.10 8.09 8.08 8.07 Actual Basket move (45% USD) Basket move (93% USD) 24-Jul 26-Jul Source: Deutsche Bank Estimates Reference (apr02) 37% 20% 22% 3% 12% 2% 4% Source: DB Global M arkets Research Estimates Note: * Trade w eights are scaled up to 100% and USD includes HKD w eights. 22-Jul 30 Trade Weight* 28-Jul 30-Jul 1-Aug China: Qué tan sub-valuado esta el RMB? • REER del RMB está 6% por encima de su nivel promedio de largo plazo. • Ha seguido cierta tendencia hacia abajo desde que USD comenzó a depreciarse en 2001, pero sólo ha caído 4% desde fines del 2001. • Se piensa que dichos niveles de cambio no tienen normalmente impactos en flujos de comercio (con elasticidad-precio de 1.0, las exportaciones sólo crecerían 1% por añ) • Balanza comercial refleja: (1) exceso de ahorro sobre inversión, (2) exceso de inversión sobre ahorro en EEUU, (3) ventaja comparativa de China en industria maufacturera (intensiva en mano de obra) está atrayendo inversiones que tienen elevados impactos discretos en el nivel de exportaciones • China no revaluaría lo suficiente como para eliminar su ventaja comparativa debido al alto nivel de desempleo. Esta variable también contiene la inflación, razón de la caída del REER 31 Reference (apr02) RMB Tipo de Cambio Real Efectivo Jan 1990 = 100 110 100 90 80 70 60 50 Sources: CEIC and DB Global Markets Research 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 Perspectivas de las materias primas Reference (apr02) El aumento en los precios del petróleo ha sido dramático Precio del petróleo WTI ($ por barril) 80 70 60 50 40 30 20 10 Jun-00 Dec-00 Jun-01 Nov-01 May-02 Nov-02 May-03 Oct-03 Apr-04 Fuente: Bloomberg 33 Reference (apr02) Oct-04 Apr-05 Aún en términos reales el aumento del precio del petróleo ha sido muy signficativo El precio nominal tendría que subir a USD90 por barril para ser equivalente al pico observado en 1980 100 Brent (nominal) Brent (PPI) Real Brent Price ($2005) En términos reales, el precio del petróleo se encuentra por encima del pico registrado en 1973 80 Brent (CPI) 60 40 20 0 1970 1975 1980 1985 Fuente: DB Global Markets Research, IMF 34 Reference (apr02) 1990 1995 2000 2005 Aumento del precio del petróleo se debe principalmente a factores fundamentales Demanda global por petróleo ha seguido fuerte durante 2005 y relativamente inmune al aumento de 35% en el precio del petróleo durante 2004 A pesar de la tendencia creciente de la oferta no-OPEC en un contexto de precios en aumento, la producción efectiva ha sido menor a la esperada por el mercado 86.0 IEA 2004/2005/2006 global oil demand estimates 51.7 2006 85.0 2005 84.0 2004 83.0 82.0 81.0 80.0 79.0 Jul Sep Nov Jan Mar May Month IEA projection was made Fuente: IEA 35 Reference (apr02) Jul Sep Nov Projected 2005 non-OPEC supply (mbd) Projected global oil demand (mbd) 87.0 IEA 2005 NON-OPEC SUPPLY FORECASTS HAVE DISAPPOINTED 51.5 51.3 51.1 50.9 50.7 2005 non-OPEC supply revised down 520kbd since July 2004 projection 50.5 Jul Sep Nov Jan Mar May Jul Month IEA projection was made Sep Nov Los análistas has subestimado el precio efectivo del petróleo de manera consistente En los últimos 7 años, los estimados a un año han estado 34% por debajo del precio efectivo. A comienzos de este año, el estimado consensual para petróleo tipo Brent era de USD38.5 por barril Asumiendo un error de predicción similar al del 2005, el precio promedio del petróleo tipo Brent debería ser de USD51.66 por barril este año. Hasta el momento, este promedio es de USD51.30 por barril. El mercado predice este precio a niveles de USD48.8 por barril en el 2006. USD/barrel 55 Assumes 19992004 error persists into 2005 Brent forecast at the start of the year 34% Outturn 50 % Forecasting error 45 54% 40 35 54% 30 25% 2% 29% 2001 2002 25 20 43% 15 10 1999 Fuente: DB Global Markets Research, Reuters 36 Reference (apr02) 2000 2003 2004 2005 El mercado también ha subestimado el precio eventual del petróleo, pero el “error” ha sido bastante menor También se analizó el precio calendario del petróleo Brent al momento de la publicación de la encuesta de Reuters para Enero. Comparado con la comunidad de analistas, el error de predicción promedio del mercado de futuros desde 1999 cae de +34% a +16%. El contrato calendario 2005 para Brent estaba “tradeando” a USD41.50 por barril al inicio de este año, lo que implicaba un precio promedio de USD48.14 por barril en 2005. Este contrato está “tradeando” alrededor de USD63.5 por barril actualmente. USD/barrel 55 Assumes 19992004 error persists into 2005 Brent forecast at the start of the year 50 16% Outturn 45 % Forecasting error 22% 40 35 22% 30 0% -11% 22% 25 39% 20 15 10 1999 Fuente: DB Global Markets Research, Reuters 37 Reference (apr02) 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Mercado asigna probabilidad de 44% de que el precio del petróleo acabe encima de $75 por barril este año 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 Enero Febrero Marzo Abril Mayo Fuente: DB Global Markets Research, Reuters Junio Julio mediados Fin Agosto Agosto Análisis basado en el contrato (futuro) WTI Diciembre 2005 que expira el 16 de Noviembre 2005 38 Reference (apr02) Mercado también asume que mucho del aumento reciente del precio del petróleo es permanente 70 NYM EX WTI Sw ap Cal'10 (USD/barrel) 65 NYM EX WTI Sw ap M 01 (USD/barrel) 60 55 50 45 40 35 30 25 Jan-04 M ar-04 M ay-04 Jul-04 Fuente: DB Global Markets Research 39 Reference (apr02) Sep-04 Nov-04 Jan-05 M ar-05 M ay-05 Jul-05 El exceso de demanda del mercado de metales ha empezado a disminuir, pero se mantiene fuerte Caída del USD y ausencia de inversión en capacidad instalada están agravando la situación Se espera que este déficit persista en los mercados de aluminio y zinc hasta el 2007 0.20 Mt 0.00 Balance de oferta y demanda -0.20 -0.40 Market deficit -0.60 -0.80 Aluminium Copper Zinc -1.00 2004 Fuente: DB Global Markets Research 40 Reference (apr02) 2005 2006 2007 Crecimiento de producción industrial de China es aún mayor que crecimiento del PGB Demanda China por materias primas y determinantes macro Estimados de crecimiento de variables clave (%Y/Y) 2004E 2005F 2006F Indicador Aluminio 20.0 17.3 15.6 IP Cobre 18.0 16.0 14.3 IP Ptróleo crudo 14.9 13.1 12.6 IP 15 Hierro importado 40.1 24.6 18.6 IP 13 Hojas de acero 20.0 17.2 15.8 IP Alumina 19.0 18.1 16.9 IP Cables de acero 22.2 17.4 14.5 FAI Cemento 13.9 10.7 8.6 FAI 7 Electricidad 14.5 13.6 13.0 GDP 5 Carbon 15.6 13.8 11.8 GDP Zinc 16.1 14.1 12.5 GDP 21 (% yoy) 19 2004 2005 17 2006 11 9 Inversion en activos fijos Producción industrial Fuente: DB Global Markets Research 41 Reference (apr02) PBI Ventas m inoristas A diferencia del mercado del petróleo, el mercado del cobre está assumiendo una caida importante del precio Posiciones largas (“outright”) en cobre son ahora vistas como muy riesgosas. Sin embargo, el segmento de 27 meses en la curva está barato en relación con el segmento corto Se espera que los trades de aplanamiento en la curva de cobre sean más atractivos en la medida en que la curva experimenta los mismos cambios que las curvas forward de los commodities energéticos 3M copper forward price (USD/tonne) 4000 -1000 Extreme backwardation 27M-3M copper forward (USD/tonne, inverted rhs) 3500 -850 -700 3000 -550 -400 2500 -250 2000 -100 50 1500 200 1000 1994 350 1995 Fuente: DB Global Markets Research, Bloomberg 42 Reference (apr02) 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Riesgos: Cobre es la materia prima cuyo precio aumentó más en los últimos años… Cotton No. 2 % returns 31-Dec-02 to 12-Aug-05 Corn Wheat Soybeans Gold Sugar #11 Lumber Aluminium Silver Platinum Zinc Coffee Natural gas WTI crude oil Heating oil Gasoline Copper -20 0 Fuente: DB Global Markets Research, Bloomberg 43 Reference (apr02) 20 40 60 80 100 120 140 160 Riesgos: además, su precio se encuentra desviaciones estándar arriba del promedio histórico Hemos analizado data de los últimos 16 años. El puntaje “z” mide el número de desviaciones estándar que el precio está por encima (+) o debajo (-) del promedio Z-scores across the commodity complex The Z-score is defined as the number of standard deviations from the mean. 5 4 3 2 1 0 Fuente: DB Global Markets Research, Bloomberg Reference (apr02) l g oi TI tin W ea H pe r at i n N um at ur al ga G s as ol in e Pl C op ol d r G lv e Si s m So ber yb ea ns Al Zin um c in iu m Lu llie at Po rk be he W C or n -1 44 3 Riesgos: impacto de la restricción de liquidez global sobre los precios de las materias primas DB estima que el efecto del crecimiento en la cantidad mundial de USD sobre rl índice CRB de commodities es de 40 semana. Este análisis sugiere que el precio de los commodities estarían bajo presión en el presente trimestre Sin embargo, hay que recordar que la liquidez en EEUU se ha ido efectivamente relajando desde el año pasado como consecuencia de aumento de precios de acciones, menores tasas de interés de largo plazo y caída del índice USD (“trade weighted”) 330 24 Global liquidty growth 40-week forward, (rhs, % yoy) Liquidez global = `Suma de base monetaria EEUU, instrumentos del Teso ro americano en manos de bancos centrales extranjeros que están en custodia de la Fed 290 16 250 8 210 170 1993 0 CRB index (lhs) -8 1995 1997 1999 2001 Fuente: DB Global Markets Research, Bloomberg 45 Reference (apr02) 2003 2005 Los Mercados Emergentes y Latinoamérica Reference (apr02) La prima por riesgo de mercados emergentes está a niveles históricos bajos Spread sobre UST (bps) Prima por riesgo EM asociada a prima por riesgo de coporaciones EEUU en últimos 3 años 600 EM BB 550 500 450 400 350 US 10Y Industrials BB 300 250 200 Dec-00 Sep-01 Jun-02 Fuente: DB Global Markets Research, Bloomberg 47 Reference (apr02) Mar-03 Dec-03 Sep-04 Factor I: Elevada liquidez global UST 10y - Fed funds, bp -800 10y - Fed funds, bp UST -800 -600 US Baa spread, bp 450 US Baa spread, bp 450 400 UST 10y - Fed funds -600 -400 -400 -200 400 350 350 300 US Baa spread. US Baa spread. 300 250 -200 0 250 200 0 200 200 150 200 400 UST 10y-Fed Funds, (advanced 21months) 400 600 600 72 72 77 82 87 92 97 02 77 82 87 92 97 02 Fuente: Moody’s, DB Global Markets 48 Reference (apr02) 150 100 100 50 07 50 07 Factor II: Mejora en precios de materias primas Rolling 12M % de upgrades (rel. al total de cambios de rating) 100% 350 90% 330 80% 310 70% 290 60% 270 50% 250 40% 230 30% 210 20% 190 10% 170 0% 150 95 96 97 98 Fuente: DB Global Markets Research, Bloomberg 49 Indice CRB Reference (apr02) 99 00 01 02 03 04 05 06 Factor III: Crecimiento de la actividad económica global Cre cim ie nto PBI, % a /a -4 US Baa s pre ad, bp 400 350 -2 300 0 250 2 200 4 150 6 100 8 50 10 0 72 77 82 87 92 97 02 07 Spreads de largo plazo han estabo correlacionados con el crecimiento del PBI… ...lo cual no sorprende, dada la relación entre crecimiento y tasa de default corporativo Crecimiento real EEUU de 3.5% sugiere un US Baa spread de 182bp 50 Reference (apr02) Factor IV: Mejoras permanentes en fundamentales y cambios estructurales Nuestro modelo de valuacion de riesgo crediticio sugiera deuda emergente no esta demasiado sobrevaluada Evidencia de mayor diversificación dentro de EM y reducción de preocupación relacionada con efectos de contagio Mayor evidencia de niveles aceptable de recuperación (recovery levels) después de las crisis de Argentina, Uruguay y República Dominicana Market 10Y CDS Spread, bp 600 Brazil 500 400 Turkey Peru 300 Panama 200 Russia Mexico 100 Bulgaria 0 0 100 200 300 Reference (apr02) 400 Model (F2S) 10Y Spread, bp Fuente: DB Global Markets Research 51 Colombia Venezuela 500 600 A la misma vez, hubo un aumento sustancial en el apetito por mercados locales Liberalización del mercado de FX Cuentas corrientes sólidas de muchos países emergentes – Altos precios de materias primas – Adecuado crecimiento global y monedas subvaluadas => soporte para exportaciones Tendencia desinflacionaria Incremento sustancial de inversionistas globales en el mercado de deuda emergente – La convergencia ha sido un incentivo importante en los mercados emergentes de Europa – Muchos mercados de domésticos de deuda están ahora incluídos en varios índices “benchmark” globales 52 Reference (apr02) Países en América Latina pueden emitir a plazos más largos en moneda local Tenor promedio (años) de deuda soberana emitida localmente 10 Peru M exico Brazil Colombia 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 1997 1998 1999 Fuente: Bloomberg, DB Global Markets Research 53 Reference (apr02) 2000 2001 2002 2003 2004 Brazil: un ajuste externo impresionante post 2002 Current Account and FDI 35.0 US$bn, 12 months 25.0 Trade balance and current account 50.0 US$bn 40.0 Trade balance 30.0 Current account 20.0 15.0 10.0 0.0 5.0 Current account deficit -5.0 Foreign direct investment -10.0 -20.0 -30.0 Fuente: BCB -40.0 19 92 19 93 19 94 19 95 19 96 19 97 19 98 19 99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 F Ja n98 Ju l-9 Ja 8 n99 Ju l-9 Ja 9 n00 Ju l-0 Ja 0 n01 Ju l-0 Ja 1 n02 Ju l-0 Ja 2 n03 Ju l-0 Ja 3 n04 Ju l-0 Ja 4 n05 -15.0 Fuente: BCB El saldo de la cuenta corriente pasó de un déficit de $7.7bn en 2002 a un superávit de $11.7bn en 2004. Esperamos un superávit de $10bn este año gracias a un desempeño favorable de las exportaciones 54 Reference (apr02) Brazil: el tipo de cambio real ya ha recuperado bastante de su subvaluación Real Exchange Rate 210 Jun-94 = 100 180 Currency basket Significant Reserve Accumulation 65.0 US$bn Total reserves 54.0 U.S. dollar 150 Jun-94 43.0 90 21.0 60 10.0 Fuente: BCB Net reserves Ja n0 M 1 ay -0 Se 1 p0 Ja 1 n0 M 2 ay -0 Se 2 p0 Ja 2 nM 03 ay -0 Se 3 p0 Ja 3 n0 M 4 ay -0 Se 4 p0 Ja 4 n0 M 5 ay -0 5 32.0 Ja n98 Ju l-9 Ja 8 n99 Ju l-9 Ja 9 n00 Ju l-0 Ja 0 n01 Ju l-0 Ja 1 n02 Ju l-0 Ja 2 n03 Ju l-0 Ja 3 n04 Ju l-0 Ja 4 n05 120 Fuente: Decex A pesar de su fuerte apreciación, el BRL continúa algo sub-valuado en términos históricos. Dada la amplia diversificación de las exportaciones, esta apreciación es parcialmente equilibrada por la depreciación del USD contra otras monedas 55 Reference (apr02) El Banco Central tuvo un éxito enorme en retirar deuda ligada al dólar Domestic debt composition Dollar-linked debt (US$bn) 90.0 60% US$bn 80.0 50% Fixed rates 40% 30% 70.0 Selic 60.0 FX 50.0 40.0 20% 30.0 10% 20.0 Source: BCB N ov -0 Fe 1 bM 02 ay -0 Au 2 g0 N 2 ov -0 Fe 2 bM 03 ay -0 Au 3 g0 N 3 ov -0 Fe 3 bM 04 ay -0 Au 4 g0 N 4 ov -0 Fe 4 bM 05 ay -0 5 10.0 Ju n00 D ec -0 0 Ju n01 D ec -0 1 Ju n02 D ec -0 2 Ju n03 D ec -0 3 Ju n04 D ec -0 4 D ec -9 9 0% Source: Global Markets Research El porcentaje de deuda ligada al dólar cayó de 40.7% en Septiembre 2002 a 4.0% en Julio 2005. El total de deuda en dólares es 27% del total de la deuda pública. 56 Reference (apr02) Brazil: Las perspectivas económicas se mantienen sólidas pero… • Manejo adecuado del gasto público por parte del gobierno ha generado un elevado superávit primario • Superávit alcanzó 4.6% del PBI en el 2004 y 5.0% del PBI en los 12 meses a Enero. El objetivo 2005 es 4.1% of GDP (objetivo original de 4.25%, ajustado por 0.15% por inversiones programadas en el programa piloto del IMF • PBI creció 5.2% en 2004 y esperamos 3.0% en 2005. La continuación de la recuperación de la inversión es vital • Progreso en el programa de reformas estructurales demorado debido a elecciones presidenciales en el 2006 57 Reference (apr02) Brazil: el riesgo principal es político Government’s approval rating Government’s approval rating Positive 60 60 Regular 55 Negative 50 F H Cardoso Government Lula Government 50 45 40 40 35 30 30 20 25 20 10 15 58 Reference (apr02) 5 5 l- 0 Ju 05 n- pr -0 A 4 Ja 4 ct -0 O 4 l- 0 Ju pr -0 A n- 04 3 Ja 3 ct -0 O 3 l- 0 Ju 03 pr -0 A nJa Fuente: CNI/Ibope Ja n0 Ap 2 r-0 Ju 2 l-0 O 2 ct Ja 02 n0 Ap 3 r-0 Ju 3 l-0 O 3 ct -0 Ja 3 n0 Ap 4 r-0 Ju 4 l-0 O 4 ct Ja 04 n0 Ap 5 r-0 Ju 5 l-0 5 10 0 Fuente: CNI/Ibope Argentina: crecimiento singular luego del default % YoY Exports (lhs) Investment Total Consumption (lhs) GDP Q1-98=1 20 Luego de la devaluación y default a fines del 2001, Argentina se ha desempeñado mejor de lo esperado 1.2 15 0.8 10 0.4 5 0 Disciplina económica, precios de materias primas y un tipo de cambio competitivo propiciaron la recuperación 0.0 -5 -0.4 -10 -0.8 -15 -20 Estrategia del presidente Kirchner para manejar a inversionistas e instituciones financieras internacionales le ha dado soporte local Retos pendientes: limitada confianza de inversionistas, aunque el gobierno recientemente inició la emisión de deuda ligada al Q1-98 Q2-98 Q3-98 Q4-98 Q1-99 Q2-99 Q3-99 Q4-99 Q1-00 Q2-00 Q3-00 Q4-00 Q1-01 Q2-01 Q3-01 Q4-01 Q1-02 Q2-02 Q3-02 Q4-02 Q1-03 Q2-03 Q3-03 Q4-03 Q1-04 Q2-04 Q3-04 Q4-04 Q1-05 Q2-05 -1.2 Core CPI MoM (lhs) CPI MoM (lhs) CPI YoY WSP YoY MoM 11.0% 9.0% 70% 5.0% 50% 30% 10% -1.0% -10% Dec-01 Feb-02 Apr-02 Jun-02 Aug-02 Oct-02 Dec-02 Feb-03 Apr-03 Jun-03 Aug-03 Oct-03 Dec-03 Feb-04 Apr-04 Jun-04 Aug-04 Oct-04 Dec-04 Feb-05 Apr-05 Jun-05 1.0% Fuente: DB GMR, MECON, and BCRA Reference (apr02) 110% 90% 7.0% 3.0% 59 YoY 130% Argentina: la deuda pública parece sostenible 200% Debt to GDP Non-performing 180% Performing 160% 140% 120% • Indicadores de deuda han sustancialmente desde el default 100% 80% 50.8% 60% 40% 20% mejorado El manejo de la reestructuración podría dejar a inversionistas un tanto dudosos respecto de la deuda Argentina en el futuro Ratios '30 '28 '26 '24 Mar05 38% 9% Gross Public Debt/Exports 544% 367% Foreign Currency Gross Debt/Exports 527% 230% Interest Services/Liquid Int'l Reserves 70% 16% Interest Services/Tax Revenues 22% 10% 8% 2% 113% 73% Net Debt/GDP 94% 50% K and i due in 5 years/Total Debt 88% 53% Gross Debt/GDP Fuente: DB GMR, MECON Reference (apr02) '22 Dic01 Interest Services/GDP 60 '20 Public Debt: Pre and Post Restructuring Interest Services/Exports • '18 '16 '14 '12 '10 '08 '06 0% '04 De un pico de 200% del PBI luego de la devaluación, la reestructuración habría puesto a la dinámica de la deuda Argentina en una tendencia decreciente hacia 80% al final de este año '02 • Comportamiento de las principales variables financieras Chilenas Reference (apr02) Sólido desempeño de la deuda externa chilena vis-á-vis spreads de corporaciones “A” americanas 50 Chile '13 - 'A' US Corp. Spread over US 10Y 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 Jan-04 M ar-04 M ay-04 Fuente: DB Global Markets Research 62 Reference (apr02) Aug-04 Oct-04 Dec-04 M ar-05 M ay-05 Aug-05 La dinámica del BRL es un “driver” importante del comportamiento del CLP 4.5 800 USDCLP (lhs) USDBRL (rhs) 750 4.0 700 3.5 650 3.0 600 2.5 550 2.0 500 1.5 Jan-00 Fuente: Bloomberg 63 Reference (apr02) Oct-00 Jul-01 Apr-02 Jan-03 Oct-03 Jul-04 Apr-05 Diferencial de tasas de interés de corto plazo entre Chile y EEUU está en niveles bajos 1.2 200 1.0 160 Ratio: diferencial de tasas 1M con EEUU / volatilidad FX histórica 0.8 0.6 120 0.4 80 0.2 0.0 40 -0.2 0 -0.4 Jun-03 Nov-03 May-04 Oct-04 Fuente: Bloomberg, DB Global Markets Research 64 Reference (apr02) Apr-05 M -40 Dec-02 XN TR Y B R L C O P H U F ZA R TH B PL N C LP PE N SK K R U B C ZK M YR C N Y -0.6 Existe cierta correlación entre la pendiente de las curvas de rendimiento de Chile y EEUU 170 310 150 260 130 210 110 90 160 70 110 50 60 30 Chile_diferencial_real_10Y5Y Mexico_diferencial_nominal_10Y2Y EEUU_diferencial_real_10Y5Y EEUU_diferencial_nominal_10Y2Y 10 10 Dec-02 Jun-03 Nov-03 May-04 Fuente: DB Global Markets Research 65 Reference (apr02) Oct-04 Apr-05 Jan-02 Jul-02 Dec-02 Jun-03 Nov-03 May-04 Oct-04 Apr-05 Bonos “reales” en Chile estarían valuados or ligeramente baratos • Mercado tiene implicito nivel de inflación “break-even” promedio de 3.4% en siguientes 10 años • Información del banco central: expectativas inflacionarias estables en 3% entre hoy y siguientes 2 años • Asumiendo expectativas estables en 3% en largo plazo, la prima por riesgo de 5 años estaría en 60bps. • En Mexico (donde la inflación mensual ha sido menos volátil pero más alta que en Chile desde 2000), dicha prima estaría en 70bps. • Relativo a Mexico, creemos que la deuda indexada en Chile estaría “correctamente” valuada o ligeramente barata Tasa de inflación “break-even” en Chile 3.75 3.70 3.65 3.60 3.55 3.50 correctamente 3.45 3.40 3.35 0 2 4 Fuente: DB Global Markets Research 66 Reference (apr02) 6 8 10 12 Crecimiento de mediano plazo de Chile parece haber caído pero no en términos relativos Tasa real de crecimiento del PBI: 1998 - 2005 Tasa real de crecimiento del PBI: 1986 - 1997 China China Korea Singapore Singapore Malaysia Taiwan Korea Taiwan Malaysia Chile Chile Indonesia Hong Kong Hong Kong United States Turkey Mexico Colombia Turkey Argentina South Africa United States Peru Peru Brazil Brazil Indonesia Mexico Colombia South Africa Argentina 0 2 4 Fuente: DB Global Markets Research 67 Reference (apr02) 6 8 10 12 0 2 4 6 8 10 El Nuevo Ritmo de las Finanzas Globales: Evaluando Oportunidades y Riesgos Piero Ghezzi Santiago de Chile, Agosto / Septiembre 2005 Reference (apr02) The views expressed in this report accurately reflect the personal views of the undersigned lead analyst(s) about the subject issuer and the securities of the issuer. In addition, the undersigned lead analyst(s) has not and will not receive any compensation for providing a specific recommendation or view in this report. Piero Ghezzi The information and opinions in this report were prepared by Deutsche Bank AG or one of its affiliates (collectively “Deutsche Bank”). This report is based upon information available to the public. The information herein is believed by Deutsche Bank to be reliable and has been obtained from sources believed to be reliable, but Deutsche Bank makes no representation as to the accuracy or completeness of such information. Deutsche Bank may be market makers or specialists in, act as advisers or lenders to, have positions in and effect transactions in securities of companies mentioned herein and also may provide, may have provided, or may seek to provide investment banking services for those companies. In addition, Deutsche Bank or its respective officers, directors and employees hold or may hold long or short positions in the securities, options thereon or other related financial products of companies discussed herein. Opinions, estimates and projections in this report constitute the current judgement of the author as of the date of this report. They do not necessarily reflect the opinions of Deutsche Bank and are subject to change without notice. Deutsche Bank has no obligation to update, modify or amend this report or to otherwise notify a reader thereof in the event that any matter stated herein, or any opinion, projection, forecast or estimate set forth herein, changes or subsequently becomes inaccurate or misleading. Prices and availability of financial instruments also are subject to change without notice. This report is provided for informational purposes only. 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In addition, income from an investment may fluctuate and the price or value of financial instruments described in this report, either directly or indirectly, may rise or fall. Furthermore, past performance is not necessarily indicative of future results, and should not therefore form the basis of a decision whether or not to invest in any securities issued by any company mentioned herein. Unless governing law permits otherwise, all transactions should be executed through the Deutsche Bank entity in the investor’s home jurisdiction. In the U.S. this report is approved and/or distributed by Deutsche Bank Securities Inc., a member of the NYSE, the NASD and SIPC. In the United Kingdom this report is approved and/or communicated by Deutsche Bank AG London. 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