cuaderno de documentacion - Ministerio de Hacienda y
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SECRETARIA DE ESTADO DE ECONOMIA Y APOYO A LA EMPRESA MINISTERIO DE ECONOMÍA Y COMPETITIVIDAD '$' DIRECCION GENERAL '(32/Ë7,&$ECONOMIC$ U1,'$''($32<2 CUADERNO DE DOCUMENTACION Número 101 Alvaro Espina 28 de Febrero de 2014 NB: Estos cuadernos son materiales para la discusión. Las opiniones expresadas en ellos son de la exclusiva responsabilidad del autor, pudiendo no coincidir con las del departamento. La Eurozona en la encrucijada de 2012-2014* Índice Introducción (p. 4) Primera parte: Crónica de una crisis autoinfligida: 1.- El mercado europeo de deuda en 2012 y el nexo entre bancos y soberanos. (p. 10) 2- La “larga marcha” hacia la unión bancaria europea: UBE (p. 16) 2.1.- El “rescate bancario” de Chipre, como catalizador de la Unión bancaria-bis (p. 18) 2.2.- La UBE, la comunitarización del riesgo sistémico y la función de los bancos centrales (p. 22) 3.- Política fiscal versus política monetaria en circunstancias de trampa de liquidez: la vuelta a la recesión y sus remedios (p. 27) 4.- Políticas monetarias heterogéneas: evaluación de resultados (p. 43) Segunda parte: Una estrategia para la refundación del euro. 5.- Las opciones de Alemania: cooperar en el rediseño de una UEM que permita la supervivencia de la Eurozona, o abandonarla (sola, o acompañada de las economías más afines) (p. 57) 5.1.- La exposición alemana en el mercado de derivados: la tasa FTT (p. 59) 5.2.- Política monetaria para la eurozona: la curva de Okun y la curva de Phillips neokeynesiana revisitadas (p. 70) 6.- Una estrategia para la renegociación de los tratados y del nuevo marco institucional de la UEM (p. 82) 6.1.- El punto de partida de la estrategia negociadora: Alemania es el país más vulnerable en caso de ruptura de la Eurozona (p. 84) 6.2.- Objetivos a conseguir y estrategia a utilizar (inspirada en la de “destrucción mutua garantizada”) (p. 87) 6.3.- Una verdadera unión bancaria (p. 92) 6.4.- Se necesita un BCE con mandato múltiple (p. 96) 6.5.- La credibilidad de la estrategia exige reservar las bazas fuertes, avanzando en las reformas, pero estas no pueden tomarse como pretexto para la inacción (según el modelo de captura de rehenes) (p. 100) 7.- ¿Ha llegado a su límite la estrategia “funcionalista” de integración europea? (p. 104) 7.1.- Superar el intergubernamentalismo requiere nuevos mandatos (109) 7.2.- El compás de espera de la eurozona durante el verano de 2013 (p. 116) Tercera parte: la eurozona y el estado del conocimiento macroeconómico en la segunda mitad de 2013 8.- Nuevas propuestas teóricas y su contrastación empírica: Expectativas racionales y política monetaria. (p. 125) 8.1.- La “equivalencia ricardiana” (p. 125) 8.2.- La “neutralidad de la política monetaria” (p. 126) 8.3.- Reformas estructurales, política monetaria y crecimiento (p. 127) 8.4.- Los límites de la política monetaria (p. 129) 9.- La relación salarios-desempleo y la curva de Phillips (132) 9.1.- La política monetaria a la luz de la curva de Phillips triangular (p. 132) 9.2.- Una nueva oleada de incertidumbre, global y para la eurozona (p. 136) 9.3.- Más sobre la necesidad de modelizar las expectativas: ¿Hacia un modelo generalizado de racionalidad limitada? (p. 138) 10.- Dos simposios: i) la desigualdad y sus consecuencias, y ii) la economía política del Euro (142) 10.1.- Las desigualdades de ingresos: Causas y consecuencias (p. 142) 10.2.- Límites y consecuencias de la Economía política del Euro: la necesidad de reformas (p. 147) 11.- El Estado del Arte en la Nueva Economía Keynesiana. 11.1.- El modelo neokeynesiano y la trampa de liquidez (153) 11.2.- Los detractores: equilibrios múltiples o estática comparada (159) 2 Cuarta parte: Una nueva Unión Económica y Monetaria 12.- La nueva UEM será una Unión Fiscal o dejará de existir 12.1.- El universo paralelo de Wolfgang Schauble (169) 12.2.- El incompleto diseño de la UEM y la marcha hacia la crisis (172) 12.3.- El rediseño de la UEM paso a paso (A): la gobernanza económica (177) 12.4.- El rediseño de la UEM paso a paso (B): los riesgos compartidos (183) 12.5.- Las pruebas de resistencia a los bancos pueden demostrar que la unión fiscal es condición de supervivencia para la Eurozona (189) 12.6.- La unión fiscal requiere un compromiso firme con el euro (194) 13.- El año 2014: ¿Annus horribilis o Annus mirabilis? 13.1.- La discusión del programa de gobierno alemán: ¿ejercicio para la galería, o “guía de actuación” para la Comisión? (200) 13.2.- Las estrategias para el fin de juego de la eurozona en acción (211) 13.3.- ¿Un juego del gallina con red de seguridad? (222) Conclusión (230) Referencias (p. 232) 3 Introducción Una vez contenida a duras penas la espiral de la crisis de la deuda europea, que llegó a amenazar la supervivencia del euro en el verano de 2012, el debate de política económica del año subsiguiente debería haberse volcado sobre la problemática de la grave recaída en recesión de la eurozona, pero no fue así, sino que la política y los comentarios de los medios especializados se centraron en cuatro grandes temas argumentales, todos ellos profundamente interrelacionados, que se tratan en la primera parte de este trabajo. Por orden de aparición temporal estos leitmotiv fueron: 1) la crisis de la deuda de la eurozona y el impacto sedante que produjo la declaración del BCE acerca su voluntad de intervenir en el mercado de deuda (“haciendo todo lo necesario”) para calmar las convulsiones en las cotizaciones de los bonos de los países más frágiles; 2) el largo camino zigzagueante hacia la unión bancaria europea, que alcanzó su punto álgido con el sobresalto de la crisis bancaria y de deuda de Chipre; 3) el impacto profundamente negativo de las políticas sistemáticas de austeridad sobre el crecimiento, que prolongaron la “gran contracción” global y amenazaron con convertirla en depresión, al menos en la Europa del Sur (arrojando negros nubarrones sobre la recuperación global), y 4) los efectos de las políticas monetarias no convencionales sobre los tipos de cambio, que, en un contexto de contracción del comercio exterior, se percibió como “guerra de divisas” (contrapuesta a la estrategia de empobrecimiento de los vecinos practicada por los países hiperexportadores). En la segunda parte se analiza la situación en que se encontraba la eurozona durante el verano de 2013, antes de las elecciones alemanas del mes de septiembre, que tuvieron el efecto de prorrogar durante un trimestre la situación de bloqueo en la toma de decisiones para hacer frente a las graves insuficiencias de diseño de la UEM, que no afectaban ya solo a la periferia, sino a la propia Alemania. La curva de Okun y la curva de Phillips neokeynesiana sirven como hilo conductor para evaluar la insuficiencia de las políticas aplicadas. En los dos últimos epígrafes de esta parte se propone una estrategia para la renegociación de los tratados —en ausencia de la cual los defectos de diseño fundacional amenazarían la supervivencia del euro— y se estudia la economía política de la integración europea, evaluando sus perspectivas de futuro. La tercera parte del trabajo hace un balance de la situación del conocimiento macroeconómico tras cincos años de “experimentación de políticas.” Sus tres primeros epígrafes versan sobre las consecuencias de la falsación de la hipótesis de las expectativas racionales, la validación de la curva de Phillips “triangular” y las implicaciones macroeconómicas del crecimiento de la desigualdad en la era de la globalización. El cuarto presenta de modo sintético la nueva economía keynesiana. La cuarta parte analiza la marcha hacia una Nueva Unión Económica y Monetaria como profundización de la dirección que se ha venido siguiendo. Para llevarla a cabo, será preciso vencer la idiosincrasia macroeconómica y monetaria alemana, que se presenta como el paradigma de negación del estado del conocimiento macroeconómico analizado en la tercera parte, que ha venido a ser validado por la experiencia de la doble Gran recesión. Siguiendo los estudios del FMI, la Unión fiscal aparece como la única salida razonable para la supervivencia del euro. En el último capítulo se ensaya una prognosis para el año 2014, partiendo de la hipótesis de que la estrategia de fin de juego ya ha comenzado. La conclusión del trabajo hace un vaticinio acerca del próximo movimiento de Alemania, una vez agotada la fase punitiva que ha venido imponiendo sobre el resto, haciendo un uso irresponsable de su solidez propia económica. 4 Pero antes de entrar en el desarrollo de todos estos epígrafes conviene señalar que la mayor parte de ellos comparte un rasgo común: el de poner de manifiesto las diferencias abismales entre las decisiones de la dirigencia europea y las recomendaciones extraídas del conocimiento monetario y macroeconómico adquirido a la luz de la experiencia de los últimos ciento cincuenta años. Incluso la actuación del BCE, que arroja un portillo de luz en este panorama escasamente ilustrado, se ha enfrentado −y sigue haciéndolo, aunque con escasas probabilidades de éxito−, a una obstrucción sistemática y obstinada por parte del Bundesbank y del coro de voces que suelen acompañarle en la imposible aspiración hacia una utopía “ordocapitalista”, que equivale prácticamente a la negación alemana de la economía de mercado, cuando ésta se desarrolla en condiciones de cierta sofisticación de la política monetaria y de los ciclos financieros. Puede decirse que la relación de Alemania con la economía de mercado hasta la segunda posguerra fue idiosincrásica y que los decenios subsiguientes (en los que se produjo “el milagro alemán”) comportaban tal grado de excepcionalísimo que su experiencia no resulta válida para nadie más, y mucho menos para un espacio, como el europeo, que solo puede sobrevivir a largo plazo si es capaz de ostentar un cierto grado de liderazgo global (ya no unilateral, sino compartido y cooperativo), porque, como dijera Charles Kindleberger (1973-1986), la depresión de los años treinta fue tan profunda y duradera porque Inglaterra ya no tenía capacidad para ejercer el liderazgo y EEUU, aunque la tuviera, no sabía o no estaba en disposición de hacerlo. Para el historiador por excelencia de la gran depresión, este liderazgo hubiera requerido: 1 1. 2. 3. 4. 5. “Mantener un mercado relativamente abierto para los activos problemáticos Proporcionar préstamos a largo plazo anticíclicos o, al menos, estables Estructurar un sistema relativamente estable de tipos de cambio Asegurar la coordinación de las políticas macroeconómicas Actuar como prestamista de última instancia, por medio del descuento o de otras formas, proporcionando liquidez en las crisis financieras.” Aunque podría parecerlo, esta no es una explicación de la Gran Depresión concebida ad hoc para su aplicación a la Gran Recesión. No. No existe una explicación alternativa de aquella; fue elaborada treinta y cinco años antes de la de ahora, y ya en 1985 era el manual de historia económica más comúnmente empleado en primer ciclo de ciencias económicas en casi todo el mundo y en casi todos los idiomas, y también en alemán, donde la primera traducción data del mismo año 1973 2 ¿Se trata de un olvido; es ignorancia deliberada, 3 o forma parte de un juego estratégico? Probablemente haya algo de todo ello en el “sentido común del ama de casa suava” con que Angela Merkel se enfrentó a la crisis. Por su parte, Wolfgang Schauble 4 afirmó: "Cada uno debería resolver sus propios problemas. Si todos barrieran el frente de su propia puerta, toda la vecindad estaría 1 Véase una síntesis de sus aportaciones en: http://en.wikipedia.org/wiki/Charles_P._Kindleberger. La traducción española del capítulo 14 (“Una explicación de la depresión de 1929”), se encuentra en: http://www.ie.ufrj.br/hpp/intranet/pdfs/kindleberger_una_explicacion_de_la_depresion_de_1929.pdf, de donde se toman los cinco puntos del texto 2 En Münich. La última edición es de octubre de 2010: http://www.amazon.de/Die-Weltwirtschaftskrise1929-Charles-Kindleberger/dp/3898796140/ref=cm_cr_pr_pb_t 3 Para Barry Eichengreen se trata de un abuso que distorsiona la historia monetaria: “The Use and Abuse of Monetary History”, Project Syndicate 10 Abril 2013 4 Eurointelligence, 4/03/2013 5 limpia”. Esa fue la muestra más expresiva del rechazo alemán a asumir las responsabilidades que le corresponden como país más grande y poderoso de la Eurozona y de la UE. Para el columnista de FT Philip Stephens, esta forma de afrontar la gran recesión ha servido para suscitar de nuevo “la cuestión alemana”: 5 la de un país demasiado fuerte y poderoso en relación con sus vecinos, que no es capaz de asumir las responsabilidades derivadas de su poder fáctico (que consisten, en este caso, en asumir la necesidad de llevar a cabo un ajuste simétrico). La historia se repite: como afirmara Kindleberger, esto es lo que le ocurrió a EEUU en el período de entreguerras. De ahí que algunas de las páginas que siguen estén redactadas en un tono considerablemente sombrío. Hasta finales del mes de abril de 2013 no se hizo pública la denuncia académica de Herndon et al. (2013) de la tesis sostenida en el trabajo de Carmen M. Reinhart y Kenneth S. Rogoff (R&R, 2010), según la cual existe una discontinuidad en la covariación observada entre la ratio de deuda y el crecimiento, situada en el 90% del PIB, a partir del cual el crecimiento se esfumaría 6. Esta tesis se basó en una serie de errores de cálculo y ponderaciones científicamente inadmisibles. Además, ya en aquellas fechas el FMI (2010) consideraba que, durante los últimos treinta años, por cada punto porcentual de reducción del gasto de los gobiernos (en relación al PIB), el crecimiento del PIB se redujo en 0,5%, descartando con ello también la tesis sostenida por Alberto S. Alesina y Silvia Ardaña (A&A: 2009). Esta última postulaba que existe una senda de crecimiento impulsada precisamente por la contracción presupuestaria, incluso en el caso de recesiones profundas y globales. Krugman (2013a) demostró que, contrariamente a lo que afirmaban R&R, la correlación negativa observada entre nivel de deuda y crecimiento del PIB no contiene inflexiones o discontinuidades dramáticas, y observó que la relación de causalidad bien podría funcionar en ambas direcciones, ya que el menor ritmo de crecimiento, o el retroceso del PIB, es también causa de elevación del peso relativo de la deuda. 7 Robert Skidelsky sintetizó el pensamiento keynesiano enunciando las cinco falacias en que se funda la actitud de rechazo total hacia la deuda a cualquier precio. 8 Mientras estos argumentos se referían a un pasado distante, fueron abiertamente descartados. Lo menos que se puede decir tras cinco años de recesión sincopada es que las cinco falacias deberían sopesarse cuidadosamente. Desde el FMI, Pescatore et al. (2014) establecen que elevados niveles de deuda provocan mayor volatilidad del PIB, pero que importa más la trayectoria que el nivel en sí: niveles elevados pero descendentes son compatibles con el crecimiento. En cualquier caso, la falsación de aquellas tesis se producía precisamente en el momento en que Eurostat anunciaba que la deuda pública de la Eurozona superaba por primera vez el 90% del PIB durante 2012. 9 Ese era el temido momento en que todo debería haberse derrumbado, de acuerdo con la tesis de R&R, del mismo modo que la aproximación a ese umbral se utilizó durante la última campaña electoral norteamericana para esgrimirla como justificación para el “secuestro” fiscal al que el 5 En: “Germany should face the German question,” FT, 18/04/2013. Véanse tambien el conjunto de papers preparatorios para la conferencia de la fundación Ditchley sobre el papel de Alemania en la Unión Europea, en: http://www.ditchley.co.uk/conferences/future-programme/scrm---germany 6 Esta es su formulación más sensacionalista. Robert Shiller la desmitificó, en: http://www.projectsyndicate.org/commentary/debt-and-delusion/spanish. Tambien, Panizza y Presbitero (2013), 7 http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/04/18/correlation-causality-and-casuistry/ 8 Véase la explicación de Skidelsky en: http://www.skidelskyr.com/site/article/does-debt-matter/ 9 http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_PUBLIC/2-22042013-AP/EN/2-22042013-AP-EN.PDF 6 partido republicano sometió al gobierno Obama (y fue empleada con profusión en Toronto, para que el G20 apoyara la política de austeridad a toda ultranza). Sin embargo, no es la discusión teórica la que suele dirigir la adopción de políticas, sino el análisis de la realidad económica, deformada por las ideologías. Pero despejar los obstáculos que el sector del conocimiento plantea a los decisores políticos facilita el trabajo de estos y la comprensión de sus decisiones por el público, contribuyendo a la formación de expectativas razonables, que no son las “expectativas racionales”, de Robert Lucas (como se analiza en la tercera parte de este trabajo). De ahí que se saludase con alegría el profundo giro experimentado por las recomendaciones del FMI durante la primavera de 2013, al pronunciarse rotundamente en favor de una consolidación fiscal más pausada a corto plazo en EEUU (a cambio, eso sí, de otra muy superior en el largo plazo). El FMI señaló también la necesidad de que el avance de la unión fiscal en la Eurozona permitiera continuar fortaleciendo al sector bancario, aunque sin debilitar las finanzas de los soberanos. 10 Finalmente, dada la debilidad de la demanda, el Fondo recomendaba que los países que disponían de algún margen de maniobra (no todos, obviamente) deberían dejar actuar a los estabilizadores automático —y los que disponen de holgura fiscal deberían ir todavía más allá para impulsarla. Gráfico 1.- Falta de confianza en las instituciones de la UE 11 Guardian graphics Mientras tanto, las autoridades de la UE y de la Eurozona encontraban graves dificultades para reconocer el error en que habían incurrido al obcecarse en reducir demasiado drásticamente el peso de la deuda en medio de una depresión. 12 El experimento, lógicamente, resultó contraproducente: elevó el nivel relativo de la deuda hasta el umbral temido, pero no por el aumento del gasto, sino por la reducción del PIB 10 Que el editor de FT (21/04/2013) concretaba en un seguro común de depósitos: “A German path for the eurozone.” 11 Tomado de: http://www.guardian.co.uk/world/2013/apr/24/trust-eu-falls-record-low 12 Véase la paradójica forma de hacerlo en: http://europa.eu/rapid/press-release_SPEECH-13-183_en.htm Reuters lo resumió diciendo que para Bruselas la desaceleración del ritmo de caída se debe al éxito de la austeridad. 7 y de los ingresos fiscales derivada de aquella, encontrándonos al final con el resultado de una segunda gran recesión, 13 y con nuevas amenazas de desintegración. 14 “Este es un mundo duro. ¿Qué esperaban, mientras hacían experimentos con la eurozona, enviando a decenas de millones de familias a la miseria, en nombre de una doctrina equivocada? Enfrentados a la evidencia del fracaso, alguien debería asumir la responsabilidad por tamaña desmesura,” escribió Krugman, 15 sintonizando con la opinión pública de la Eurozona, en donde el Eurobarómetro del otoño de 2012 reflejaba ya el hundimiento de la confianza en las instituciones de la UE, que aparece en el gráfico 1. Por su parte, la oleada de marzo de 2013 de la encuesta de Pew Research a 7646 ciudadanos europeos indicaba que el apoyo al proyecto europeo dejó de ser mayoritario este año, pasando la mediana de las respuestas favorables del 60% en 2012 al 45% en 2013. Como titulaba Tyler Durden: el nuevo enfermo de Europa es la propia Europa. 16 Cuadro 1.- El apoyo al proyecto Europeo ya no es mayoritario Observando el impacto político de todo ello, 17 Durao Barroso reconoció que había que dar un paso atrás; y lo hizo, confesando que las políticas de austeridad habían encontrado su límite. De hecho, la Comisión retrocedió, concediendo prórrogas para alcanzar el umbral de déficit a España y Francia, a cambio de planes de reformas, aunque sin exigir a Alemania una política macroeconómica cooperativa, y ocultando aun los efectos del superávit alemán por cuenta corriente sobre los desequilibrios de la eurozona. 18 13 Véase la defensa a ultranza de aquellas políticas firmada por los cinco responsables ejecutivos de las instituciones de la Eurozona Jeroen Dijsselbloem, Olli Rehn, Jörg Asmussen, Klaus Regling y Werner Hoyer, “Europe Is Responding:” http://www.nytimes.com/2013/04/18/opinion/global/europe-isresponding.html?_r=0 14 Véase Sven Böll, “Parallel Currency Idea Carries Great Risks”, SpiegelOnline, 22/4/2013 http://www.spiegel.de/international/business/economists-say-parallel-currencies-in-euro-zone-would-faila-895731.html. 15 Véase Paul Krugman, “The Jobless Trap”, NYT, 21, Abril, 2013. Tomás Wright, de Brookings, utilizó las palabras de Churchill: “No es suficiente con hacerlo lo mejor que podamos; a veces, tenemos que hacer lo que hay que hacer.” http://www.nytimes.com/2013/04/18/opinion/global/europe-on-a-slipperyslope.html?ref=global 16 http://www.zerohedge.com/news/2013-05-13/just-say-non-new-sick-man-europe-support-eu-plungesfrance-and-most-european-countri 17 Peter Spiegel, “Global Insight: Politics draws out accidental truth on austerity Europe”, FT, 24/04/2013 18 Y del conjunto de países nórdicos, que disponen de exceso de ahorro y superavir comercial que, en conjunto, supera al de Alemania y China. Lo cual no quiere decir que el problema pueda arreglarse solo controlándolos, dejando el campo todavía más libre para la acción free-rider de Rusia, China y Japon, como temía Daniel Gros en: http://www.ceps.be/book/germany-scapegoat, 10/12/2013. Sucede, sin embargo, que fue Alemania quien interrumpió la cooperación en la lucha global contra la Gran recesión y dio vía libre a las estrategias de empobrecimiento del vecino, lo que constituye una amenaza, no solo para la recuperación global, sino también para la de quienes practican esta estrategia, como Japón: Véase 8 Esto último resultaba analíticamente indefendible. 19 Solo se explica por la creencia a pies juntillas en la falacia de la frugalidad: si cada uno ahora más, el ahorro global aumentará. De ahí que la simple formulación por parte de la Comisión de ciertas dudas produjera un enorme escándalo en Alemania. 20 Muchos son los que piensan que todo esto ya estaba escrito y que la eurozona solo puede sostenerse siguiendo el diseño impuesto desde Alemania. Es un tremendo error, que en algún momento pareció apoderarse incluso de mentes europeas habitualmente esclarecidas. Esta obra explica que una eurozona a la alemana no es posible, y propone una senda para evitarlo, desmintiendo los argumentos de Wolfgang Schauble, 21 demostrando — con ayuda del conocimiento económico más solvente — que el argumento es un amasijo de medias verdades deducidas de la falacia de composición, y construyendo una alternativa y una estrategia para llevarla a cabo. Martin Wolf, “Why Abenomics will disappoint:”, 17 Diciembre, 2013. Al final del año, el superávit conjunto de la balanza por cuenta corriente de la Eurozona equivalía al 2,3% de su PIB (ECB, 2014/S62, y http://www.ecb.europa.eu/press/pr/stats/bop/2014/html/bp140218.en.html). 19 Martin Wolf, lo consideró escandaloso: “The German model is not for export”, 7/05/2013. Sin embargo, fuera de la eurozona, el Riksbanc practicaba un polítca todavía más asustadiza, por miedo a las burbujas: http://mainlymacro.blogspot.com.es/2013/11/should-fears-of-financial-instability.html. WrenLewis se preguntaba ¿por qué no utilizar otras herramientas para controlar el crédito hipotecario? 20 Véase http://www.spiegel.de/international/europe/barroso-says-austerity-in-europe-has-reached-itslimits-a-896019 y : htmlhttp://www.spiegel.de/international/europe/controversy-simmers-over-euausterity-and-growth-remarks-by-barroso-a-896213.html 21 Manifestados en su artículo: “No queremos una 'Europa alemana'”, El País, 19, julio, 2013, disponible en: http://elpais.com/elpais/2013/07/18/opinion/1374161501_747009.html 9 Primera parte: Crónica de una crisis autoinfligida 1.- El mercado europeo de deuda en 2012 y el nexo entre bancos y soberanos. La crisis de la deuda de los países del sur de Europa del año 2012 puso de manifiesto que sin desvincular a los bancos de los soberanos no cabe una salida a plazo previsible de la (doble o triple) Gran recesión, ni tampoco la supervivencia del euro, 22 porque en países que ya no disponen de banco central propio los pánicos bancarios de corte clásico se convierten en pánicos de deuda (dadas las garantías que los estados se ven obligados a ofrecer a sus sistemas bancarios, que, además, son parte sustancial del mercado de bonos nacionales), capaces de autopropulsar el cumplimiento de sus propios vaticinios (self-fulfilling debt panics). Estos pánicos bloquean el crecimiento, hunden los ingresos fiscales y disparan el peso de la deuda sobre el PIB, con el consiguiente efecto de elevación masiva de los tipos de interés, que retroalimenta la espiral contractiva. Paul de Grauwe, entre otros, estableció rotundamente esta secuencia desde el principio de la crisis, junto a algunos elementos adicionales para hacerle frente, avisando con anticipación de las consecuencias que habrían de tener las decisiones equivocadas que se iban adoptando, como se comprueba con el siguiente inventario: Desde su fundación, la eurozona no dispone de instrumentos para hacer frente a crisis mayores. Sin unión política que pilote la convergencia competitiva, la acumulación periódica de graves desequilibrios comerciales y la inexistencia de mecanismos de compensación financiera estable abocan a la desaparición del euro (17 de junio de 2010). 23 La propuesta de la Comisión Europea de combatir la crisis de la deuda con medidas de fuerte austeridad generalizada en el plazo inmediato, reeditando por tercera vez el Pacto de Estabilidad y crecimiento (convertido después en pacto fiscal), se basó en un diagnóstico erróneo de las causas de la crisis y desde el comienzo se sabía que iba a resultar contraproducente (octubre 2010). 24 La exigencia alemana de introducir un mecanismo para tratar las suspensiones de pagos o la quiebra de los soberanos de la eurozona elevó la incertidumbre financiera y provocó enseguida la apuesta generalizada del mercado por la inminencia de tal eventualidad (9 de noviembre de 2010). 25 La conexión inmediata entre las insolvencias bancarias y las finanzas de los estados, para evitar los pánicos bancarios, hace que éstos se conviertan en pánicos de deuda, que solo pueden evitarse actuando el BCE como comprador de última instancia en el mercado de bonos (18 de agosto de 2011). 26 22 Aunque esto sucede también en el Reino Unido. Véase Neil Dennis and Alice Ross “Sterling tumbles on triple-dip fears”, FT, 1/03/2013 http://www.ft.com/intl/cms/s/0/2e8b4654-8259-11e2-843e00144feabdc0.html#axzz2MHSYjOJR 23 “How to embed the Eurozone in a political union”, http://www.voxeu.org/article/eurozone-needspolitical-union-or-least-elements-one 24 “Why a tougher Stability and Growth Pact is a bad idea”: http://www.voxeu.org/article/why-tougherstability-and-growth-pact-bad-idea 25 “A mechanism of self-destruction of the eurozone”, disponible en: http://www.econ.kuleuven.be/ew/academic/intecon/Degrauwe/PDGpapers/Discussion_papers/Nov%20PDG%20on%20debt%20default%20mechanism-1.pdf 26 “The European Central Bank as a lender of last resort”, http://www.voxeu.org/article/european-centralbank-lender-last-resort 10 En conexión con las reflexiones de De Grauwe, Charles Wyplosz señalaba, también en agosto de 2011 (ampliando la idea en octubre), que la pretensión de corregir el problema de deuda de la eurozona aplicando medidas de austeridad extrema en medio de la contracción era contraproducente, porque la previsible caída del PIB superaría a la de reducción del déficit, elevando la ratio deuda/PIB (25 de octubre de 2011). 27 Los desequilibrios del sistema europeo de pagos (Target2), no son otra cosa que la constatación de una evidencia contable, ya que los déficits por cuenta corriente de los países periféricos se financiaron antes de la crisis con entradas en la balanza financiera de esos países. El repliegue o la no refinanciación de tales flujos tuvo que ser compensado por el sistema europeo de bancos centrales, en ausencia de lo cual el sistema hubiera colapsado 28 La manifestación del pánico alemán ante una eventual desaparición del euro, bien pudo convertirse en profecía autocumplida. 29 Paul De Grauwe y Yuemei Ji (2012, 2013a) construyeron la explicación más completa disponible por entonces, demostrando: Que fue el pánico desmesurado de los mercados de deuda, no evitado por el comprador de última instancia, la causa (irracional) de que la UE adoptase una estrategia de austeridad extrema y generalizada, a todas luces desaconsejable en medio de una gran recesión. Que la simple declaración de Mario Draghi a comienzos del verano de 2012 sirvió para desactivar lo más grueso del pánico: la única variable que explica la reducción de los diferenciales es la dimensión alcanzada por los mismos durante el pánico. Gráfico 2.- Austeridad/crecimiento La austeridad intempestiva fue la causa principal de la contracción del PIB, como se observa en el gráfico 2, dibujado por Krugman, que regresa los datos de consolidación fiscal (sobre PIB potencial) entre 2009 y 2012 del Fiscal Monitor (IMF), con los crecimientos acumulados del PIB real entre 2008 y 2012 (eje vertical), obteniendo un multiplicador implícito de 1.2 (R2= 0.84). Esto concuerda con el reconocimiento de que 27 “They still don’t get it”: http://www.voxeu.org/article/eurozone-leaders-still-don-t-get-it 28 Véase la explicación de Markus K. Brunnermeier y Ricardo Reis que aparece en el gráfico 76. 29 “What Germany Should Fear Most Is Its Own Fear”: http://www.ceps.eu/book/what-germany-shouldfear-most-its-own-fear-analysis-target2-and-current-account-imbalances (12, septiembre 2012). 11 el FMI (2012) infraestimó los multiplicadores de la consolidación fiscal en los países en crisis (Portes-Holland, 2012). Al mismo tiempo, estas políticas resultaron contraproducentes, porque agravaron el problema que pretendían resolver, elevando el nivel de endeudamiento relativo de los países afectados hasta límites difícilmente sostenibles, amenazando con convertir algo que, en algunos casos, fue una mera crisis de liquidez, en otra de insolvencia. La conclusión es bien simple: al dejarse guiar por las “señales del mercado financiero”, desoyendo el razonamiento macroeconómico, la Eurozona trató de combatir el pánico con austeridad indiscriminada (sin introducir políticas expansivas compensatorias allí donde era aconsejable, porque el mercado no lo pedía). Esto empeoró los problemas iniciales, provocando otra contracción y graves daños políticos. La situación de práctica ingobernabilidad en que se encontró Italia entre febrero y mayo de 2013 constituyó una nueva amenaza para el euro. Bien es verdad que tal situación era intrínsecamente italiana, pero se vio amplificada por las políticas europeas de gestión de la crisis, 30 que han contribuido a que la eurozona se identificase en el sur de Europa “con estancamiento, desempleo” y soluciones dudosamente democráticas. 31 A su vez, este clima de opinión dificultó la colaboración entre los gobiernos, el BCE y las instituciones europeas en las políticas de reforma estructural y estabilización de los mercados, especialmente después del descalabro electoral de Mario Monti, que obligó al nuevo gobierno a radicalizar verbalmente su programa. 32 En cualquier caso, la negativa de los gobiernos a asumir explícitamente la condicionalidad impuesta por el programa OMT planteó nuevas dificultades a la política del BCE, en caso de reaparición de pánicos en el mercado de deuda. 33 Llegados a este punto conviene reconsiderar todo el proceso: la actitud inicial recalcitrante de Alemania hacia la Unión bancaria se interpretó como el correlato de su negativa a que la Eurozona se convierta en una “unión de transferencias”, que resulta de todo punto impensable sin una unión política (e incluso con ella, según ha venido desarrollando su campaña la prensa nacionalista alemana). A ello contribuyeron las interpretaciones confusas y sesgadas difundidas por Sinn et al. (2011) acerca de las similitudes y diferencias entre el sistema Target2 y su equivalente norteamericano, el Interdistrict Settlement Account ( ISA), dando la impresión de que la Fed aplica de manera automática la obligación de saldar todas las cuentas entre distritos en el mes de abril de cada año (y en caso de no hacerlo, a asegurarlas con un colateral respaldado por oro o por títulos cotizados en el mercado, con el 30 “World From Berlin: Italy's 'Childlike Refusal to Acknowledge Reality'”, 26/02/2013, en: http://www.spiegel.de/international/europe/german-press-condemns-populist-leanings-of-italian-voters-a885616.html; según W. Münchau: Las elecciones italianas las perdió Merkel: http://translate.google.es/translate?hl=es&sl=en&tl=es&u=http%3A%2F%2Fwww.spiegel.de%2Fwirtsch aft%2Fsoziales%2Fmerkel-ist-die-verliererin-der-italienischen-wahlen-a-885870.html 31 Mark Mazower, “Italy exposes wider crisis of democracy”, FT, 28/02/2013 32 Disponible en: http://www.governo.it/Presidente/Interventi/dettaglio.asp?d=70916. Aunque enseguida moderato su posición: W. Münchau, “Italy's change from austerity is all talk”, FT, 5/05/2013. 33 Peter Spiegel y Michael Steen, “Fears, ECB bond scheme has its weakness”, 26 Febr., 2013: http://www.ft.com/intl/cms/s/0/116d74fc-8033-11e2-aed5-00144feabdc0.html#axzz2Lu8WiK8D. Gavyn Davies análizó sus opciones en: “Does the ECB have anything left in the locker?”, FT, 3/05/2013. Ashoka Mody (Project Syndicate, 11/02/2014) considera que, al sustituir el SMT por el OMT, el BCE abandonó su papel como regulador monetario y entró en un terreno que no le corresponde (lo que explicaría, según Mody, la sentencia de Karlsruhe de 7/02/2014). De modo que, paradójicamente la sentencia obligará a volver al SMT: http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/ezb-anleihenkaeufewolfgang-muenchau-zum-urteil-des-bvg-a-952997.html 12 correspondiente interés), cuando en realidad el FRB dispone de amplias facultades de prórroga y de mecanismos-puente para facilitar el cumplimiento de tales obligaciones, como sucedió en 2011 (James (2013). Las tesis de Sinn, tomadas probablemente de la regulación original del ISA, bajo el patrón oro, resultaban muy del gusto de los ordomonetaristas y nacionalistas alemanes, de modo que los desmentidos desde su propio país 34 no lograron acallar el eco que encontraron en estas filas, precisamente porque, como afirma J.P. Koning, la teoría y la política monetaria moderna (MMT) implica la existencia de un prestamista de última instancia, independiente y con la facultad de crear dinero (fiat money), y esto resulta inconsistente con la pregunta acerca de ¿quién vigila a los vigilantes? 35 No obstante, por aquellas fechas el BCE ya estaba impulsando la armonización de los sistemas europeos de pagos en valores (a través de una única plataforma IT: Target2Securities: T2S), a través del acuerdo, en vista de la lentitud del proceso legislativo, para reducir los costes de transacción, dar profundidad al mercado único y romper el monopolio de que disfrutan actualmente algunos depositarios nacionales de valores (CSD), de manera que cualquier operador pueda regularizar estos pagos con cualquier depositario central. 36 En cualquier caso, todo lo dicho resulta casi nimio al lado del tropiezo de la UE en relación al caso de Chipre, que fue considerado, casi unánimemente, como la demostración de que los países del norte no consideran a los del sur como parte integrante de un mismo sistema, o que la Unión no está formada por socios con derechos iguales, sino por un socio hegemónico que no duda, a la menor ocasión, en aplastar a los más pequeños, haciendo pagar a toda la población por el comportamiento inadecuado de uno o dos bancos, destruyendo todo el sistema de incentivos económicos, como afirmaba el premio Nobel de economía Christopher Pissarides, 37 aunque el modelo de desarrollo del país es considerado en todo el mundo como un caso típico de paraíso fiscal, que constituye por sí mismo el paradigma de todas las burbujas financieras, abocadas a quebrar tan pronto aparece el primer signo de inversión fallida (en este caso, las quitas a la deuda griega). Lo que más extrañeza le producía a Paul Krugman es que, cinco años después de la crisis, estas situaciones siguieran existiendo al amparo de la legalidad internacional, siendo así que constituyen un verdadero multiplicador de este tipo de explosiones y el más claro ejemplo de riesgo sistémico, 38 y en modo alguno se limitaban al caso chipriota. 39 Wofgang Münchau afirmaba, exagerando, en Der Spiegel, que a partir de ese momento el peor escenario para Chipre no era la quiebra y la salida del euro: todavía era mucho peor la perspectiva de que Alemania y Chipre tuvieran que vivir juntos en una unión monetaria, dado que los dos países ya no podían soportarse uno a otro (y esta es una corriente que se estaba extendiendo peligrosamente por todo el sur de Europa, 34 Véase M. Fratzscher, P. König & C. Lambert, “Target 2– eine Gefahr für Deutschland?,disponible en: http://www.diw.de/en/diw_01.c.430380.en/themen_nachrichten/target_balances_anchor_of_stability.html (“Objetivo 2 - un peligro para Alemania?”), DIW Wochenbericht nº 44, 30. Oct. 2013 35 36 Véase J.P. Koning en: http://jpkoning.blogspot.com.es/2012/02/idiots-guide-to-federal-reserve.html Véase Philip Stafford, “ECB warns on trade settlement harmony”, FT, 20/03/2013 37 En: http://www.businessweek.com/articles/2013-03-19/a-cypriot-nobelist-appalled-by-the-bailoutbank-tax#r=hp-lst. Y su artículo “Cyprus finds not all nations are equal”, FT, 27/03/2013. 38 Véase “Treasure Island Trauma”, NYT, 21/03/2013, y la entrada de su blog, de igual fecha, “Cyprus: The Sum of All FUBAR” 39 Desde el Banco Mundial, Stephanou (2011), había hecho dos años antes un buen análisis comparativo. 13 especialmente tras las elecciones italianas. En el juego estratégico en que consiste actualmente la supervivencia de la moneda única, Alemania optó por arriesgarse a la quiebra del sistema bancario chipriota, la del soberano, y la salida del euro, si el país no aceptaba atenerse a la disciplina de la troika. 40 Algo así ya se había ensayado con Grecia (tras la amenaza de Papandreu de convocar un referéndum sobre el euro en noviembre de 2011). Pero Grecia era una economía de tamaño todavía suficientemente grande como para que el riesgo de efecto dominó se considerase insoportable en aquellos momentos, y todas las partes ayudaron a reconducir la situación. En el caso de Chipre, las decisiones se basaron en la hipótesis de que, de ocurrir, el riesgo resultaría controlable, 41 lanzando un mensaje claro sobre la necesidad imperiosa de disciplina. Ya en junio de 2012 el editor de Die Zeit, Josef Joffe, animaba a Merkel desde The Guardian para que no cediera adoptando la unión bancaria; y lo hacía con palabras gruesas: “el Káiser Guillermo lo aprobaría. Cien años después de que él lo intentara y fallase, sus herederos −con una mujer a la cabeza− han conseguido dominar a Europa sin disparar un solo tiro.” Pero se lamentaba: “Al final, por desgracia, la poderosa señora Merkel no es la conductora, sino la conducida. Ha trazado tantas líneas en la arena y las ha abandonado…”. 42 Con motivo de la crisis de Chipre Joffe reiteró su mensaje, con carácter básicamente punitivo, 43 levantando alarmas en los países vecinos. 44 Para Paul de Grauwe las decisiones de la UE se explican desde el pánico, por lo que solo en caso de que reaparezca el pánico otra vez se impulsarán acciones decisivas, aumentando las apuestas hasta alcanzar el umbral crítico de la UBE. En todo caso, impremeditadamente, el problema del minúsculo país que es Chipre 45 sirvió para que Alemania se viera obligada a adoptar decisiones cruciales y arriesgadas para la continuidad (o la ruptura) de la eurozona antes de las elecciones de septiembre. Ciertamente, en el rescate de Chipre el problema principal no era la dimensión, sino las líneas de acción de la política a aplicar, que se convirtieron en un test crucial dentro de Alemania, aunque 46 la desproporción entre tamaño y consecuencias no es algo inusual, como ya se observara en el colapso del modesto banco austríaco Creditanstalt, que precipitó el gran pánico financiero de 1931 y condujo a la Gran depresión. 47 40 http://www.spiegel.de/wirtschaft/s-p-o-n-die-spur-des-geldes-hilfe-durch-staatsbankrott-a-889990.html, consultado con ayuda del traductor de Google. 41 Pese a la acumulación de riesgos (con una Italia que todavía no disponía de Gobierno), Neil Unmack también lo pensaba: “Cyprus exit risk is real – and manageable”, Reuters Breakingviews, 21/03/2013, en: http://blogs.reuters.com/breakingviews/2013/03/21/cyprus-exit-risk-is-real-and-manageable/ 42 Véase Josef Joffe, “Mrs Merkel's Germany is Europe's one musketeer”, 21/06/2012, disponible en: http://www.guardian.co.uk/commentisfree/2012/jun/21/merke-germany-europe-teutonic. 43 Véase “Berlin is right to say no gain without pain”, FT, 21/03/2013 44 Véase el debate suscitado por Emmnanuel Todd, en: http://www.arretsurimages.net/vite.php?id=15537 45 Véase Martin Wolf, “Big trouble from little Cyprus”, FT, 19/03/2013. 46 Véase N. Kulish Y J. Ewing, “Cyprus Bailout Promises Crucial Test for Germany”, 19/03/2013, en: http://www.nytimes.com/2013/03/20/world/europe/cyprus-bailout-backlash-promises-crucial-test-forgermany.html?nl=todaysheadlines&emc=edit_th_20130320&_r=0 . En el caso concreto de Chipre la restricción alemana se sintetiza en: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/03/19/shorter-cyprus/ 47 Véase Satyajit Das, “The Cyprus File”, Economonitor, 19/03/2013. 14 Para evitarlo, la primera sacrificada con ocasión del rescate chipriota fue la libertad de circulación de capitales. 48 Joseph Stiglitz había construido un modelo según el cual la globalización funcionaría mejor si la plena circulación de capitales solo se admitiese dentro de bloques bien definidos, con adecuada regulación interna, 49 pero no entre esos bloques (Stiglitz, 2010a). Stiglitz se apoyaba para ello en un modelo previo (Greenwald-Stiglitz, 2008-2010), según el cual para los dos principales bloques de países los flujos de capitales son ya variables exógenas. Esto es lo que aconsejaría, en su opinión, realizar una reforma minimalista del sistema monetario internacional, para romper al automatismo de los ciclos financieros globales. Su modelo sobre liberalización financiera y estructuras de contagio (Stiglitz 2010b), aboga abiertamente por el diseño de cortocircuitos estructurales para interrumpir la interconexión de los nodos de transmisión financiera en los momentos en que aparecen grandes shocks, en ausencia de los cuales resultan inevitables las crisis bancarias en cascada, cuya velocidad y amplitud dependen fundamentalmente del grado de diversificación (Battiston, et al, 2012), concluyendo que una liberalización financiera completa aboca a la repetición de crisis como la actual. La idea de introducir ciertos límites a la circulación de capitales se ha aplicado específicamente a los países emergentes y en desarrollo, 50 o para circunstancias extraordinarias, con carácter rigurosamente temporal. 51 El caso de Chipre fue un salto adelante, porque implica la adopción de controles de este tipo dentro del primer bloque económico mundial. Aunque el ensayo se realizase en un país pequeño, el precedente está ahí y los inversores saben que puede volver a ser utilizado para prevenir efectos de contagio. De hecho, el presidente de Bruegel, Guntram Wolff, consideró que el acuerdo sobre Chipre significaba, de facto, la introducción de un Euro-bis, sometido a restricciones para la libre circulación. 52 Devereux y Yatman (2013), analizaron el denominado “trilema internacional” (o sea la incompatibilidad entre una política monetaria independiente, un tipo de cambio establecido como objetivo y la plena apertura financiera internacional), construyendo un modelo de política monetaria óptima cuando la economía se encuentra en circunstancias de trampa der liquidez, cuando la política monetaria ha alcanzado el límite cero de los tipos de interés. En otras circunstancias, los controles disminuyen el bienestar. Bordo et al. (2013) ratificaron la operatividad del trilema en las grandes crisis del pasado. Véase “The Яussians Are Coming! The Яussians Are Coming!” 18/03/2013, y “Hot money Blues” NYT, 25/03/2013. En febrero de 2014 el Presidente se proponía restablecerla a finales de ese año. 48 49 En realidad, frente al consenso alemán, que atribuye la causa de la crisis de la eurozona a problemas de competitividad, Richard Portes, realiza una reelaboración de Portes (2009), consideró que la causa fueron los movimientos de capitales originados por la introducción del euro en un contexto de desregulación: http://www.tcd.ie/iiis/documents/eurovisions-richardportes-18042013.pdf 50 Véase, Gallagher et al. (2012). Para el enfoque turco, que utiliza medidas macroprudenciales, en lugar de regular directamente los movimientos de capital, véase Akçelik et al. (2013). Tras la crisis asiática, a impulsos de Stiglitz, la doctrina del WB para aquella zona se dulcificó. Véase Steinherr et al. (2006). 51 Véase la doctrina más reciente del FMI, “The Liberalization and Management of Capital Flows - An Institutional View” (14/11/2012), en: http://www.imf.org/external/np/pp/eng/2012/111412.pdf . Para Farhi & Werning (2013) los controles pueden resultar óptimos incluso con tipos de cambio flexibles. 52 Guntram Wolff, “Capital controls will put the euro at risk,” FT, 25/03/2013. La descripción más plástica de las implicaciones de esta escisión de la eurozona en dos subzonas la hizo Frances Coppola el 24 de marzo en: http://coppolacomment.blogspot.co.uk/2013/03/the-broken-euro.html 15 2- La “larga marcha” hacia la unión bancaria: UBE. Las cumbres europeas de finales de junio y principios de julio de 2012 decidieron crear una unión bancaria (UBE), pero algunos líderes lo hicieron con muchas restricciones mentales, por lo que luego se vio. Y ello no solo porque en el primer momento, tratando de hacer frente al pánico, se dejase creer que la Unión bancaria sería algo de ejecución inmediata y que, al menos los aspectos que ligaban más directamente a los bancos con los estados (el coste de la recapitalización), serían asumidos por el Fondo de Estabilidad Europeo (ESM/FEDE), directamente o más adelante, con carácter retroactivo. La deflación de expectativas no se hizo esperar. Tan pronto se observó que el pánico de los mercados de deuda quedaba controlado (por la espada de Damocles de la intervención del BCE, no por la decisión del Consejo) las declaraciones públicas y las propuestas a debatir fueron posponiendo y minimizando el alcance de la UBE. En primer lugar, se invirtió el orden lógico-histórico de la discusión y la edificación de la UBE. En efecto, tomando el ejemplo de la FDIC −con su papel extraordinariamente activo en la resolución de la crisis bancaria norteamericana−, y de las otras experiencias disponibles, Gros y Schoenmaker (2012) establecieron que la tarea principal y definitoria era la del seguro europeo de depósitos (EDI). Solo en función de esa garantía se han legitimado tradicionalmente las facultades de supervisión prudencial y los criterios de reestructuración y/o liquidación (ya que el principal criterio de elección entre una y otra es el coste oportunidad respectivo), de modo que la lógica histórica conducía primero a la creación del seguro y la correspondiente autoridad conjunta: la European Deposit Insurance and Resolution Authority (EDIRA). Pero la edificación europea no está presidida por la lógica o el conocimiento macroeconómico exclusivamente. Como era previsible, las posturas de los países respecto al orden de actuación y el alcance de la garantía comunitaria reflejaban los correspondientes intereses nacionales: se supuso que aquellos países con mayor actividad bancaria (en términos absolutos) fuera de sus fronteras nacionales tenían mayor interés en el seguro y las facultades de resolución a escala europea; lo contrario sucedería con los sistema bancarios más cerrados sobre sus espacios particulares. Gráfico 3.- Efecto neto de la Unión bancaria para los países de la eurozona Schoenmaker y Siegmann (2013) hicieron los cálculos, utilizando su propia contabilidad (que no tiene por qué ser exhaustiva y, sobre todo, no toma en consideración la problemática de la banca en la sombra que, por definición, no resulta transparente): dentro de la eurozona, los principales beneficiarios de la (EDIRA) serían España y Holanda, porque en la eventualidad de materialización del riesgo resultarían 16 ser receptores netos. Los menos beneficiados, Alemania, Italia y Francia, que serían contribuyentes netos (véase el gráfico 3). Y en el conjunto de la Unión, los países más beneficiados fuera de la zona euro serían Reino Unido y Suecia, que, por motivos políticos no impulsan la iniciativa (al igual que Holanda, tras las manifestaciones del presidente del Eurogrupo, alineándose definitivamente con la doctrina alemana). Gráfico 4.- La UBE según el Consejo alemán de Expertos Económicos (CAEE) Gráfico 5.- La cronología de la UB según el CAEE De ahí que en la propuesta de unión bancaria diseñada por el Consejo Alemán de Asesores Económicos (CAAE) ni siquiera hubiera espacio para un seguro europeo de depósitos (Bofinger el al, 2012): el seguro ocupa la última casilla de la tercera columna y tiene “nivel nacional” (incluso cuando la compensación a los depositantes resulte de la 17 resolución dictada por autoridades europeas). No obstante, la financiación provendría de primas armonizadas a escala europea, calculadas según el nivel de riesgo. En cambio, el fondo europeo de reestructuración (que actuaría solo en caso de riesgo para la estabilidad del conjunto del sistema) se financiaría con la tasa bancaria y tendría el apoyo del ESM, como puede observarse en el diagrama del gráfico 4. Igualmente parsimonioso se mostraba el CAAE en lo que se refiere al cronograma del gráfico 5, que resulta perfectamente coherente con la estrategia alemana de edificación de la unión política, consistente en negarse sistemáticamente a avanzar en las propuestas financieras y fiscales operativas para la resolución de crisis (y el impulso al crecimiento) hasta que no se haya producido el cambio de los tratados (si fuera necesario) y la transferencia completa de poder a las autoridades de la Unión. En comparación con los criterios enunciados por el staff del IMF, aquella propuesta no respondía a los criterios prudenciales mínimos para hacer frente a las crisis sistémicas (Goyal et al., 2013), pero esa es la línea de actuación en que se puso a trabajar la Comisión.53 Por mucho que hubiera arrastrado los pies, la propia Alemania se encontraba ya firmemente comprometida con la UBE, y la aparición de un supervisor único significa un gran paso adelante para la definición del interés común de la Eurozona, ya que esta había sido hasta ahora su principal carencia. 54 2.1.- El “rescate bancario” de Chipre, como catalizador de la Unión bancaria-bis Paradójicamente, la Comisión Europea eligió el momento del caos producido por la decisión sobre el rescate bancario de Chipre para anunciar que aceptaba el papel de supervisor directo del BCE y su autoridad en la resolución de los grandes bancos (que disponen en conjunto del 75-80% de los activos europeos). 55 De este modo se devaluaba la relevancia de la decisión, no solo porque todo el mundo interpretó que se trataba de una medida de distracción para desviar la atención del problema chipriota −y de su eventual contagio a otros países−, como ya sucediera con la adopción de la UBE durante el verano anterior, al hilo de la crisis de la deuda en Italia y España, sino porque el caso de Chipre venía a ser la confirmación más rotunda de que la unión bancaria limitada de la que se venía hablando resultaba por completo insuficiente, ya que, ni Chipre disponía de la capacidad para reestructurar su sistema bancario sobredimensionado (aunque de tamaño mínimo, en términos europeos), ni la unión bancaria proyectada habría servido de respuesta para acometer el problema, siendo así que, no preveía un seguro europeo de depósitos. Y, sin una adecuada resolución de los bancos chipriotas afectados, su quiebra desordenada habría actuado como un misil lanzado sobre la línea de flotación del sistema bancario europeo. 56 El mejor análisis del “error garrafal chipriota” (literalmente: “Cyprus: The next blunder”) lo hizo inmediatamente el mejor macroeconomista europeo en ejercicio: Charles Wyplosz (2013), 57 quien solo se explicaba la decisión por “oscuros motivos 53 Peter Spiegel, “EU redrafts plan for bank rescue funding”, FT, 13/01/2013 54 Véase Wolfgang Münchau “Bonus issue marks start of a long battle”, FT, 3/03/2013. 55 http://www.smh.com.au/business/world-business/eu-agrees-to-ecb-supervisor-role-201303202gef2.html 56 Véase Ezra Klein: http://www.washingtonpost.com/blogs/wonkblog/wp/2013/03/19/what-is-theeurozone-doing/?wprss=rss_ezra-klein 57 O, al menos, coautor del mejor manual europeo de macroeconomía. 18 políticos,” no fundada en la racionalidad económica, cuya consecuencia inevitable (¿daño colateral u objetivo real?) sería la destrucción del sistema bancario chipriota, tal como había venido funcionando. 58 En esto, Wyplosz coincidía con Pissarides. 59 El autor descartaba que se tratase de una “medida de emergencia” (excepto en lo que se refería a dar impulso a la lánguida campaña electoral de Angela Merkel, pues la medida tuvo la virtud de desatar todos los demonios familiares alemanes 60), ya que la identificación del problema chipriota, e incluso su cuantificación precisa, estaba hecha desde hacía casi un año. El único debate, como suele suceder, consistía en evaluar ex ante si la medida tendría o no carácter sistémico. Pero en esto los expertos europeos han demostrado no tener criterio, y suelen equivocarse. El diseño del programa repitió lo ya conocido: austeridad en su grado máximo (con el pretendido objetivo de poder pagar la deuda asumida con el rescate); futuro incumplimiento de los objetivos de déficit, por causa del hundimiento del PIB; mayores necesidades de crédito, debidas al incumplimiento de objetivos, y desempleo a niveles estratosféricos (malestar social, mayor gasto; fragilización del sistema político). El único paliativo en este caso es que las cantidades resultaban relativamente pequeñas. ¿Era la tasa sobre los depósitos de cuantía inferior a 100.000€, propuesta por la Comisión, una medida fiscal confiscatoria? Wyplosz creía que sí, pero sobre este punto hubo mucho debate (no acerca de su inconveniencia, sobre la que recayó práctica unanimidad). Si los animal spirits alemanes querían castigar a los evasores rusos, podían haberse limitado a los depósitos por encima de 500.000 (en torno al 50% del total), lo que habría acabado igualmente con el modelo bancario internacional chipriota (todavía con mayor motivo, porque la tasa sobre ellos habría tenido que ser muy superior). Para Wyplosz, el error chipriota derivaba de otro error: la elevación del seguro de depósitos hasta la totalidad de los mismos al comienzo de la crisis (adoptada primero por Irlanda y, enseguida, por Alemania), que todavía nadie ha reconocido, de modo que la forma torcida de hacerlo consistió en dar un bandazo en la dirección opuesta, lo que creó incertidumbre sobre la seguridad jurídica de las directivas europeas. Como la imposición sobre los depósitos es siempre inconsistente desde el punto de vista temporal, tuvo que verse acompañada de un corralito “a la argentina” (en principio, limitado a una semana). No existían herramientas para prever lo que sucedería a su levantamiento. Lo más probable era que, si la medida salía bien (limitada finalmente a los depósitos por encima de 100.000€), los depositantes pensasen que no existe razón para que, en caso de apuro, los gobernantes no volvieran a aplicarla, lo que puede inducir a la retirada de depósitos. El problema es que, en el caso chipriota, su monto total multiplicaba por nueve el tamaño del PIB y el rescate no estaba al alcance de su gobierno, que, en cualquier caso, podía experimentar un nuevo pánico en el mercado de deuda. El BCE era el único que podía remediarlo, como prestamista y comprador de deuda de última instancia (de hecho, los activos bancarios de Chipre solo representaban el 0,5% del balance del Banco). Pero eso implicaba que el banco podía incurrir en pérdidas. Y 58 Véase: http://www.spiegel.de/international/europe/cyprus-to-shrink-bank-sector-under-last-minutebailout-deal-a-890731.html 59 Pissarides explicó su visión de la crisis en la conferencia de LSE: “Is Europe Working?” (12/12/2013) http://www.lse.ac.uk/newsAndMedia/videoAndAudio/channels/publicLecturesAndEvents/player.aspx?id =2163 60 Véase “Cypriot Financial Sector Faces Collapse”, Spiegel online, 21/03/2013. 19 no había modo de evitarlas, porque el BCE no dispone de facultades para la resolución y liquidación ordenada de bancos. Como en tales condiciones la intervención del BCE habría sido una injerencia inadmisible, la declaración del Eurogrupo sobre el acuerdo con Chipre se limitó a “dar la bienvenida” a la reestructuración bancaria “decidida” por las autoridades chipriotas. 61 Ciertamente, el acuerdo final despejó muchas de las incertidumbres iniciales, pero el programa de reorientación del modelo chipriota exigió sacrificios del estilo de los contemplados hasta ese momento en otros rescates, aunque —dado el peso que anteriormente tenía el sector bancario—, su impacto sobre la economía del país podía resultar desmesurado por lo que no cabía descartar una salida final “a la islandesa”. 62 Como todo ello deriva de la insuficiencia del diseño inicial de la UBE, 63 podría ponérsele remedio desandando el camino ya andado y corrigiendo el tiro (de hecho, los mercados y los observadores ya estaban acostumbrados a que esa sea la forma de adoptar decisiones en la UE). 64 Lo que resultó notorio fue el grado de radicalidad con el que este debate se produjo en la propia Alemania: en el mismo número de Der Spiegel, Armin Mahler comparó las quitas a los depositantes y tenedores chipriotas con las reparaciones alemanas tras la II Guerra mundial, y le parecieron bien; 65 Jakob Augstein denunció la agenda imperialista alemana para Europa justificando con ello la desconfianza europea en Alemania, 66 y el staff colectivo de la revista denunció que lo verdaderamente grave era que la crisis de Chipre no afectaba solo al euro, sino a la evidencia política de que el norte y el sur de Europa ya no pueden convivir en la misma casa. 67 Por su parte, el blog de Jean Quatremer en Liberation se hacía eco del pesimismo de Joschka Fischer lamentando que Alemania podría estar arruinando el orden europeo por tercera vez en cien años. 68. Pero estaban por ver las consecuencias sistémicas de la decisión aplicada a Chipre y, en cualquier caso, resultaba dudoso que ese pudiera ser el modelo para el sistema bancario de un país grande (por ejemplo, el de los landesbanken, llegado el caso), o incluso para Luxemburgo (cuya exposición al riesgo financiero internacional era y es todavía superior al de Chipre). Más bien, parece que el rescate chipriota contuvo elementos de ejemplarización moralizante punitiva (asumidos en esta ocasión apasionadamente por la 61 http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ecofin/136487.pdf 62 Ed Dolan Bailouts, Bail-ins, Haircuts and All That: Program Notes for the Cyprus Banking Drama Economonitor, 22/03/2013: http://www.economonitor.com/dolanecon/2013/03/22/bailouts-bail-inshaircuts-and-all-that-program-notes-for-the-cyprus-bankingdrama/?utm_source=feedburner&utm_medium=email&utm_campaign=Feed%3A+economonitor%2FOU en+%28EconoMonitor%29 63 Howard Davies aplicó un calificativo más fuerte: “Cyprus exposes folly of eurozone banking union”, FT, 22/03/2013. 64 Véase http://www.irishtimes.com/business/economy/europe/cypriot-bailout-terms-welcome-butfurther-crises-loom-unless-systemic-action-taken-1.1338355?page=1 65 Véase: http://www.spiegel.de/international/europe/commentary-on-impact-of-euro-crisis-on-europeansavers-a-890789.html 66 Véase : http://www.spiegel.de/international/europe/opinion-german-euro-leadership-stubborn-andegotistical-a-890848.html 67 Véase : http://www.spiegel.de/international/germany/cyprus-bailout-highlights-deep-mistrust-in-europeand-euro-zone-a-890745.html. Hans-Werner Sinn (23/04/2013) se pronunciaba también en ese sentido. 68 http://bruxelles.blogs.liberation.fr/coulisses/2013/03/crise-de-la-zone-euro-berlin-au-risque-delubris.html#more 20 propia canciller), 69 cuyos efectos a medio plazo eran una verdadera incógnita. En su comparecencia tras la reunión del Consejo del mes de abril, el presidente el BCE admitió que Chipre podría servir como precedente para establecer el orden de participación de los inversores y los depositantes no asegurados en las liquidaciones bancarias de la futura UBE, evitando que su coste recaiga sobre el contribuyente, pero señaló también que sin reglas claramente definidas, adoptadas ex ante, y sin colchones de seguridad verdaderamente garantizados, este tipo de medidas podría dislocar el sistema de pagos y conducir al caos. 70 El editor europeo de Financial Times hizo balance de las seis heridas que un tropezón como el de Chipre (en diez días, y por valor de diez mil millones de euros) había causado a Europa: 1) se perdió la seguridad de los depósitos; 2) La imposición de una tasa (del 47,5% en el BoC y del 80% en Laiki) sobre los depósitos no garantizados desencadenó fugas masivas de capitales; 3) El peso de la deuda chipriota podría llegar a ser insostenible: de llevarse a efecto los primeros planes, existían previsiones de una caída del PIB del orden del 20% hasta 2017, 71 aunque las medidas finalmente aplicadas redujeron esas previsiones a una caída del 11% hasta 2014; 72 4) Las negociaciones provocaron y pusieron en evidencia la desunión dentro de la troika (lo que le restó autoridad, ya considerablemente dañada); 5) Se envenenó la política, arriesgándose a la dimisión del presidente Anastasiades, que se distingue precisamente por su carácter europeísta y reformista, y, 6) la crisis aportó la evidencia de que Alemania no estaba dispuesta a seguir avanzando por una senda en la que, a cambio de mayores transferencia de poder hacia el centro, la Eurozona asuma mayores responsabilidades cooperativas. Por otras razones, a Francia le sucedía lo mismo. Esto es, el proyecto europeo de Unidad política quedó muy malherido. 73 Eurointeligence identificaba, además de la incertidumbre sobre al mantenimiento de los controles de capital en Chipre, al menos otros cinco interrogantes: 74 a. El carácter absoluto o relativo del límite superior del seguro de depósitos. b. Los nuevos problemas para la sostenibilidad de la deuda chipriota c. El de la capacidad del presidente Anastasiades para sostener todos sus compromisos sin disponer de mayoría de apoyo, en ausencia de lo cual la única vía habría sido la salida del Euro, que quedaba pospuesta. Fenómeno que podía repetirse en algún otro país, situando a la eurozona en una “pendiente deslizante”. 75 69 Véase http://www.spiegel.de/international/germany/chancellor-merkel-angry-with-cyprus-as-eurocrisis-intensifies-a-890453.html 70 Véase Michael Steen “ECB draws bail-in lessons from Cyprus,” FT, 4/04/2013 71 Sobre las consecuencias previsibles para la economía chipriota, véase las cuentas que presentaba Marios Zachariadis en: http://www.irisheconomy.ie/index.php/2013/04/23/guest-post-from-mariozachariadis-fairness-and-sustainability-for-cyprus/ (y el debate ulterior en este mismo blog) 72 La declaradión de la tercera revisión del programa chipriota por la troika el 11-02-2014 concluyó que la contracción de 2013 fue del 6% del PIB, previendo otra caída del 4,8% en 2014 (con previsión optimista de vuelta al crecimiento en 2015): http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-14-104_en.htm 73 Véase Ben Hall, “Six ways Cyprus has hurt the eurozone”, FT, 25/03/2013. 74 Véase “Germany’s total victory”, Eurointelligence, 24/03/2013. 75 Thomas Wright, de Brookings, tituló su comentario: “Europe on a Slippery Slope,” NYT, 17/04/2013 21 d. El de la adopción del modelo-Chipre como pauta de resolución de bancos en la UBE, pese al desmentido de las declaraciones del presidente del eurogrupo, tras comprobar la reacción de los mercados. e. El del efecto del precedente chipriota sobre el comportamiento de los tenedores de bonos “sénior” y grandes depositantes en otros países, y la eventual huída de la EA: para FT, el nuevo modelo de depositante distribuirá sus cuentas entre los principales grandes bancos de la eurozona, sin superar la cuantía de 100.000€ Los riesgos a) y e) han venido siendo desde entonces motivo de la mayor preocupación. De materializarse, se habrían convertido en el signo más claro de descomposición de la Eurozona, puesto que, a las asimetrías nacionales ya conocidas, vendría a unirse la de la desigualdad en el riesgo soportado por los depositantes en los diferentes países. Además, la incógnita d), consistente en hacer recaer con carácter general el coste de la reestructuración y la liquidación de bancos sobre los acreedores y los grandes depositantes, aplicado en medio de una depresión prolongada, produciría una fuerte elevación del riesgo percibido por los inversores, dificultando una recuperación ya de por sí bastante problemática 76. Esta modalidad de Unión bancaria darwinista podría provocar la desaparición paulatina de los grandes depositantes (y cambios igualmente sustanciales en el mercado interbancario mayorista), lo que significaría una transformación mayor en las prácticas de bancarización prevalecientes hasta ahora en el continente europeo (frente al modelo anglosajón, mucho más proclive a la financiación directa a través del mercado), de consecuencias imprevisibles, especialmente en lo que se refiere a la financiación y supervivencia de las PYMES. De este modo, la petición de los países periféricos de realizar la unión bancaria a través de una red única europea de seguridad se vería trastocada por un sistema común de regulación que prescindiría de cualquier clase de fondo compartido, como postulaba el modelo del CAEE. El problema real quedaría transfigurado en un problema semántico (en lugar de un “fondo único” existiría una regulación “común”). 77 Aunque esto se fuera modulando después, 78 el caso chipriota hizo aflorar los peores prejuicios teutónicos hacia los países mediterráneos, pero sirvió de revulsivo para ahuyentar los hábitos de complacencia del Consejo Europeo así como para plantear con toda crudeza los imperativos de una unión bancaria adecuada para la supervivencia del Euro. 2.2.- La UBE, la comunitarización del riesgo sistémico y la función de los bancos centrales ¿Podría fundarse la Unión bancaria sin la comunitarización de ninguna clase de riesgo? En un discurso de gran relevancia titulado “The Banking Union - a European perspective: reasons, benefits and challenges of the Banking Union,” 79 pronunciado el 5 de abril, el miembro luxemburgués del Consejo del BCE, Yves Mersch, hacía público 76 Tras haber entregado el control de la banca chipriota a los capitalistas rusos, que teóricamente eran el grupo-objetivo de la estrategia punitiva;: http://www.nytimes.com/2013/08/22/world/europe/russiansstill-ride-high-in-cyprus-after-bailout.html?pagewanted=2&_r=0 77 Véase Tom Fairless, “The Semantics of Banking Union”, TWSJ, 19/04/2013. 78 A comienzos de noviembre, la troika acordó rediseñar la condicionalidad del programa de asistencia de 10.000 millones de €, estableciendo un nuevo MOU que amplió todos los plazos: http://famagustagazette.com/troika-and-cyprus-finance-ministry-agree-in-principle-on-updated-mou-p21262-69.htm 79 Disponible en: http://www.ecb.int/press/key/date/2013/html/sp130405.en.html 22 que, además del “mecanismo único de supervisión” (SSM), cuya responsabilidad y poder de decisión sería asumido por el BCE —aunque el Consejo de Supervisión actúe como autoridad independiente —, y del “mecanismo único de resolución” de bancos no viables (SRM) —regulado por una Directiva Europea sobre Recuperación y Liquidación de Bancos, y administrado por una “Autoridad Única de Resolución” (con atribuciones sobre todos los bancos de la Unión), independiente del BCE, para evitar conflictos de intereses —, existirá también un “Fondo Europeo de Recuperación y Resolución” (ERF), que, con carácter subsidiario a los recursos obtenidos mediante las quitas realizadas sobre el capital y los acreedores de todas clases no sujetos a protección (de acuerdo con la Directiva), aportará la financiación adicional necesaria, proveniente de primas de aseguramiento desembolsadas por todas las instituciones bancarias pertenecientes al sistema SRM. En el caso de que la cuantía necesaria no estuviera disponible ex ante, el ERF recibiría aportaciones de fondos públicos europeos con carácter reintegrable (disponiendo el Fondo de atribuciones para elevar las primas de los bancos con este fin). Tras el acuerdo preliminar entre el Parlamento, la Comisión y el Consejo de 19 de marzo de 2013, de cumplirse las previsiones del calendario el SSM debía encontrarse operativo a mediados del año 2014. De manera que, de acuerdo con los planes del BCE, la propuesta minimalista realizada por el CAEE había experimentado avances muy considerables, aunque el principal caballo de batalla iba a seguir siendo el grado de mutualización de recuperación y resolución de bancos. 80 A finales de mayo, un informe del diario FAZ hacía inventario de los recursos puestos en marcha desde Alemania para retrasar al máximo el avance hacia la UBE, entrelazando las tareas de forma condicional, para que los retrasos en cada una repercutieran sobre las demás: tras el voto del borrador el 22 de mayo, el Parlamento retrasó su voto definitivo sobre el SSM hasta junio, tratando de influir en la composición del órgano. Sin encontrarse operativo el SSM no habría recapitalización vía ESM (cada vez más necesaria, dada la prolongación de la recesión). Además Wolfgang Schauble impuso que toda decisión en esta materia se adopte solo tras la aprobación de la legislación sobre el SRM (algo que rechazaban Dijsselbloem y Moscovici, porque el Consejo Europeo estableció que estuviera disponible ya en junio). También condicionó el avance sobre el SRM a que estuviera adoptada la legislación armonizada sobre resolución de bancos por los estados, que, entre otras cosas, debía tomar en consideración la revisión de la directiva europea sobre ayudas de estado, que, a su vez, incorpora la experiencia y las condiciones establecidas para la última reestructuración bancaria española, anteponiendo fuertes quitas a accionistas e inversores preferentes antes de apelar a fondos públicos. 81 Finalmente, Alemania no admitía en ningún caso discutir la garantía de depósitos hasta disponer del SRM (además del cambio en los tratados). 82 80 Véase Alex Barker Peter Ehrlich, “EU split over plans for bank resolution”, FT, 29/04/2013. Sobre la discusión del Ecofin de 14 de Mayo de 2013, véase http://www.spiegel.de/international/europe/europeanfinance-ministers-split-on-way-forward-for-banking-union-a-899924.html 81 Véase Alex Barker, “Brussels to tighten rules on bank bailouts”, FT, 22 Mayo, 2013 82 Véase “Serious delays in banking union”, Eurontelligence, 22, Mayo, 2013, disponible en: http://www.eurointelligence.com/professional/briefings/2013-0522.html?cHash=90f18ded340669bee07279a324694298 23 Con independencia del diseño final de la Unión Bancaria, ¿quiere todo esto decir que serán los estados quienes soporten de forma aislada el coste y el peso de las reestructuraciones llevadas a cabo en el transcurso de la Gran recesión, antes de la entrada en vigor de este nuevo marco institucional? Hasta el presente, esta es efectivamente la situación y nada hacía pensar que las posiciones fueran a cambiar en fecha previsible, aunque no faltaran voces, incluso dentro de Alemania, pronunciándose en favor de adoptar el ejemplo de la nacionalización de la deuda norteamericana, realizada por Alexander Hamilton al término de la Guerra de la independencia, como modelo para “cimentar” la edificación de la Unión política Europea o, al menos de comunitarizar de alguna manera el riesgo incurrido en formar la UEM. 83 Gráfico 6.- El fondo europeo de redención El Consejo Alemán de Expertos Económicos (CAEE) ya había defendido en 2012 la necesidad de un “pacto de redención de la deuda europea”, llegando a diseñar la propuesta sobre un “Fondo Europeo de Redención, cuya estructura y senda de amortización hasta 2035 figuran en el gráfico 6. 84 Para Kenneth Rogoff una mayor comunitarización de la deuda excesiva contraída durante la primera etapa resultara imprescindible para garantizar la viabilidad de la UEM a largo plazo. 85 En todo caso, la existencia de una masa de más de dos billones de deuda pública garantizada por la Eurozona (o sea, eurobonos) constituiría, a todas luces, la mejor base para la aparición 83 Véase el análisis de Christian Reiermann en: http://www.spiegel.de/international/europe/early-usattractive-precedent-for-today-s-europe-a-884223.html. Véase también la polemica entre Soros y Sinn en: http://www.project-syndicate.org/commentary/soros-versus-sinn--the-german-question. 84 Véas Doluca et al. (2012/3). Véase la síntesis de la Comisión Eusopea sobre las distintas propuestas de Eurobonos, con diferentes niveles de mutualización del riesgo, partiendo de la propuesta del CAEE, que solo pone en común el activo, pero no el riesgo, ya que corre a cargo de cada país pariticpante, disp. en: http://ec.europa.eu/economy_finance/articles/governance/2011-11-23-green-paper-stabilitybonds_en.htm. Una vía alternativa de mutualización, que emplea los ingresos futuros del BCE para evitar transferencias entre países, es el denominado programa PADRE, propuesto por Pâris y Wyplosz (2014). 85 Véase Kenneth Rogoff, “Europe’s Lost Keynesians”, 23 May 2013, disponible en: http://www.projectsyndicate.org/commentary/a-structural-focus-for-the-euro-crisis-by-kenneth-rogoff 24 de un verdadero mercado único de deuda, proporcionando una masa de títulos “sin riesgo” muy adecuada para el buen funcionamiento de la política monetaria del BCE, ya que, el mercado repo europeo se está contrayendo: las encuestas de ICMA sobre este mercado indican que, tras la brusca contracción de los años 2008 y 2009, el mercado alcanzó un nuevo máximo de casi siete billones de euros en junio de 2010, mientras que en diciembre de 2013 el nivel no llegaba a 5,5 billones. 86 Finalmente, cabe preguntarse por el alcance de la UBE que se pretende crear, por el papel del BCE a la cabeza de la misma y por los mandatos que recibirá, señalándole los objetivos a alcanzar por tales políticas. En materia de políticas públicas, la forma más idónea de aprendizaje proviene del análisis comparado. Cuadro 2.- Mandatos e instrumentos en la política de la Fed. 1912-2013 En su esclarecido trabajo sobre el primer centenario de la Fed, Carmen Reinhart y Kenneth Rogoff (2013) analizan con gran precisión los cambios en el mandato de la autoridad monetaria norteamericana, para adecuarlos a las circunstancias cambiantes del siglo, y su disposición a poner a punto y utilizar las herramientas más adecuadas en cada momento para el cumplimiento de tales mandatos. En la primera etapa, hasta 1930, el objetivo prioritario fue la estabilidad financiera, pero se saldó con un fracaso estrepitoso. Durante la segunda etapa, hasta finales de los años setenta, la preocupación dominante fue de carácter fiscal, facilitando financiación, primero, para el esfuerzo bélico y de recuperación, y enseguida, para alcanzar el pleno empleo. 87 Entre 1979 y 2007, el objetivo casi excluyente fue la lucha contra la inflación, pero el descuido de la estabilidad financiera condujo a la crisis de estos últimos años, de modo que no resulta 86 Véase http://www.icmagroup.org/Regulatory-Policy-and-Market-Practice/short-term-markets/RepoMarkets/repo/latest/ 87 Véase, por ejemplo: Ylan Mui “How the Federal Reserve helped build Washington’s Metrorail”, Washington Post, 17/07/13. 25 sorprendente observar que en la celebración del centenario se vuelva a la preocupación predominante en la etapa fundacional. Todo ello se sintetiza en el cuadro 2. Esta vuelta a los objetivos originales (y la experiencia del fracaso de entonces) aconsejó a la Fed fijar su atención y poner a punto instrumentos para incidir particularmente sobre el estado del crédito (algo sobre lo que el BCE solo había empezado a pensar). En realidad, la evolución del crédito al sector privado no ha dejado de ser una fuente de información valiosa para la orientación de las política monetaria en etapas anteriores, pero en esta última (agotado el margen de acción de la principal variable instrumental, que había venido siendo el tipo de interés), los objetivos cuantitativos pasaron a primer plano (incluido el crédito directo), lo que implica la práctica de una cierta “represión financiera”, aunque aplicada de manera indirecta (manteniendo rendimientos reales negativos sobre el ahorro) para ayudar a financiar los déficits del gobiernos y algunos de los objetivos prioritarios de sus políticas, adoptando una política monetaria mucho menos “independiente” que la de la etapa anterior. Por mucho que contradiga a los doctrinarios ordomonetaristas del Bundesbank (obsesionados con la idea del objetivo único), Carmen Reinhart señalaba que estas nuevas formas de coordinación no son necesariamente temporales, sino que pueden resultar mucho más duraderas de lo que se piensa. Al mismo tiempo, la práctica de las políticas de expansión cuantitativa puede obligar a recuperar instrumentos que se consideraban definitivamente abandonados, como el aumento de atribuciones de los bancos centrales para fijar nuevos requerimientos sobre las reservas bancarias, en el momento en que deban replegarse las políticas no convencionales, o adoptar nuevas modalidades de intervención 88. Su análisis histórico puede arrojar luz sobre la problemática que habrá de afrontar la futura Unión Bancaria Europea. 89 En lo que se refiere a las prácticas del banco central, el discurso de Ben Bernanke ante la conferencia anual de la Fed de Chicago proporcionó un programa a largo plazo sobre las funciones de la Fed en la tarea emergente más destacable, articulada en torno a la monitorización del sistema financiero, priorizando la detección y prevención temprana de vulnerabilidades, lo que implica monitorizar áreas de la economía que hasta la crisis actual se consideraban por completo ajenas a la observación del banco: desde la instituciones financieras que contraen riesgo sistémico, a la banca en la sombra o los mercados de activos, e incluso aspectos relevantes de los sectores no financieros, como el comportamiento crediticio de hogares y empresas, ya que “el crecimiento excesivo del crédito y del apalancamiento del sector no financiero son indicadores potenciales del riesgo sistémico,” que necesariamente deben ser considerados por la política económica macroprudencial (con la que la nueva política monetaria cooperativa de los bancos centrales debe interactuar). 90 Si todo esto resulta imprescindible en Norteamérica, con mayor razón lo será en la Unión Bancaria Europea, que operará sobre un espacio mucho más heterogéneo y predispuesto a la aparición de desequilibrios. 88 Según Adam Possem las políticas no convencionales están aquí para quedarse. “After Bernanke, make unconventional policy the norm,” FT, 15/jul./2013 89 Véase su entrevista: http://www.spiegel.de/international/business/interview-with-harvard-economistcarmen-reinhart-on-financial-repression-a-893213.html. También las lecciones de Ben Bernanke sobre la Historia de la Fed y la política monetaria: http://www.federalreserve.gov/newsevents/lectures/about.htm 90 Véase “Monitoring the Financial System”, 10/mayo/2013: http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20130510a.htm 26 3.- Política fiscal versus política monetaria en circunstancias de trampa de liquidez: la vuelta a la recesión y sus remedios Como para poner de manifiesto esta ampliación del alcance de sus tareas, ya desde el 26-27 de febrero la Fed adoptó oficialmente por primera vez una posición firmemente contraria a las medidas de austeridad extrema a corto plazo. En palabras de Ben Bernanke “Para hacer frente simultáneamente a los problemas de corto y largo plazo, el Congreso y la Administración deben considerar la sustitución de los fuertes recortes de gastos, a los que aboca el “secuestro”, por políticas que reduzcan el déficit federal de forma más gradual en el corto plazo, pero más sustancialmente en el largo plazo.” 91 Partiendo de la teoría sobre los ciclos de endeudamiento de Hyman Minsky y del análisis sobre los procesos de deflación de deuda de Irving Fisher, McCulley y Pozsar (2012, 2013) estudiaron la secuencia secular de los ciclos de apalancamiento y desapalancamiento del sector privado 92 y demostraron que durante estos últimos la política monetaria no resulta eficaz (porque no se puede empujar la demanda con una cuerda, y en tiempos de desapalancamiento el consumo y la inversión privados languidecen), mientras que sí lo es la política fiscal (que dispone de la capacidad de manejar directamente la demanda agregada), de modo que en circunstancias extremas la independencia de la autoridad monetaria y de su política no tienen sentido y, para evitar que la economía se hunda en la depresión, se requiere una estrecha cooperación entre las políticas y las autoridades monetarias y fiscales, como señalaban Reinhart y Rogoff. El presidente de la autoridad de los servicios financieros del Reino Unido, Adair Turner (1913) extrajo de todo ello dos conclusiones: 1) “Durante la fase cíclica descendente de desapalancamiento deflacionario es preciso relajar las restricciones sobre la creación de base monetaria (fiat money), sin que eso signifique que se esté abandonando la disciplina monetaria (al contrario, se está aplicando la disciplina recomendable para esas circunstancias). 2) En cambio, durante la fase ascendente del ciclo deberíamos habernos preocupado mucho más por la creación masiva de deuda privada y de préstamos entre particulares, y, por eso mismo, debemos tener sumo cuidado a la hora de confiar en la reaparición de deuda privada y apalancamiento como vehículos para salir del barrizal en el que ahora nos encontramos, fruto del aterrizaje abrupto, tras los excesos de creación de deuda en el pasado.” El gráfico 7, aportado por Turner, pone de manifiesto que, si sus consideraciones eran aplicables al Reino Unido y a EEUU, con mucho mayor motivo lo eran para España, en donde la creación de deuda durante la etapa preburbuja resultó muy superior: en el RU el endeudamiento de las corporaciones no financieras llegó a superar ligeramente el 120% del PIB en el primer trimestre de 2010, iniciando la corrección a partir de ese momento. En España −que partía en 2002 de un nivel similar, ligeramente por encima del 80% del PIB− el máximo superó el 140% en el primer trimestre de 2011, para iniciar en ese momento un descenso algo más lento que el británico. A su vez, los 91 http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20130226a.htm. Una posición similar era defendida por Robert Solow el día 27 en un Op-Ed del NYT. 92 Y, de forma muy sintética, también Michael Spence. Véase: http://www.projectsyndicate.org/commentary/moving-from-austerity-to-a-more-balanced-agenda-by-michael-spence 27 hogares, que partían en España de un nivel de endeudamiento muy inferior al británico (por debajo del 60% y por encima del 80% del PIB, respectivamente), absorbieron en el punto máximo del ciclo un 30% del PIB adicional en ambos casos, lo que implica un crecimiento relativo también más rápido en España. Gráfico 7.- El proceso de apalancamiento y desendeudamiento Gráfico 8.- Evolución de los Costes Laborales Unitarios dentro de la Eurozona. Índice: primer trimestre de 2005=100 93 93 http://www.oecd.org/std/labour-stats/ULC_2012Q4_Eng.pdf 28 En el caso de EEUU las fluctuaciones en el apalancamiento de las corporaciones tuvieron un recorrido muy inferior al 20% del PIB, y el de los hogares algo por encima de esa cifra, anticipándose el proceso en casi dos años. Pues bien, pese a estas disimilitudes, el efecto compensatorio del déficit del sector público (fruto en buena medida de la acción de los estabilizadores automáticos), fue en los tres casos muy similar (en torno al 40% acumulado del PIB desde 2008), pese a que España arrancaba con una posición de partida algo más saneada que esos otros países. La consecuencia resulta casi obvia: la contracción española estaba siendo más profunda y duradera (pese al efecto compensatorio del sector exterior, que era ya el más fuerte de la eurozona, pero del que en tiempos de brusca contracción del comercio internacional no cabía esperar mayores milagros). Edward Hugh se preguntaba el 18 de marzo si la contracción española no habría alcanzado ya el punto en que se retroalimenta, 94 al deprimir el PIB potencial. Todo ello, a menos que se invirtiera el conjunto de restricciones impuestas a nuestra economía por la doctrina imperante en el continente, dilatando más los plazos del ajuste, que ya tenían efectos muy positivos sobre la recuperación del equilibrio de los costes laborales unitarios, tal como constataba la OCDE en marzo (gráfico 8) Gráfico 9.- Política monetaria y política fiscal: límites y posibilidades 95 El diagrama del gráfico 9 presenta en forma combinada los dilemas y los recursos de que disponen las políticas monetaria y fiscal a lo largo del ciclo de apalancamiento y desendeudamiento del sector privado (combinando en este último a hogares y 94 Véase: http://www.economonitor.com/edwardhugh/2013/02/18/has-spains-economic-contraction-nowbecome-selfperpetuating/?utm_source=feedburner&utm_medium=email&utm_campaign=Feed%3A+economonitor% 2FOUen+%28EconoMonitor%29 95 Tomado de McCulley- Pozsar (2013), p.16, Fig 5a. 29 corporaciones no financieras). Los dos ejes que sirven para dividir el espacio en cuatro cuadrantes vienen marcados por la frontera de los presupuestos equilibrados (BB: budget balance), en el frente de la política fiscal, y por la línea vertical que divide el ciclo de endeudamiento del sector privado (denominada Momento Minsky: MM), que se corresponde precisamente con el punto en que la política monetaria convencional de fijación de tipos de interés deja de contar con instrumentos efectivos, porque se alcanza el límite cero (ZLB: ZeroLower Bound), a partir del cual no puede actuar, por lo que el único recurso monetario disponible es el de las políticas no convencionales (en sus distintas versiones e intensidades, llegando a la extrema, formulada por Milton Friedman de “arrojar dinero desde helicópteros”). En el hemisferio occidental del diagrama es donde resulta aplicable la política monetaria convencional. En combinación con una adecuada política presupuestaria, el objetivo macroeconómico fundamental consiste en mantener el ciclo de endeudamiento privado bajo control. En el cuadrante superior izquierdo, el déficit público se acumula al del sector privado, produciendo desplazamiento (crowding out) y fuerte riesgo de inflación. En tales circunstancias la política monetaria está llamada a emplearse a fondo para disciplinar a ambos agentes, endureciendo las condiciones del mercado de crédito, frenando el crecimiento y llegando incluso a provocar recesión cíclica, cuando unos y otros no moderan su comportamiento (algo que Greenspan no aceptó en 2001). Para evitarla, el sector público debe apelar a la austeridad, incurriendo en superávits, que abren mayor espacio para maximizar el crecimiento del sector privado sin riesgo de inflación. Incluso cuando el recalentamiento económico obliga a la política monetaria a frenar tal dinámica, si su actuación es suficientemente anticipativa la recesión cíclica inducida no tiene por qué afectar a los animal spirits privados, ya que, una vez recuperada la senda de crecimiento no inflacionista, la propia política monetaria convencional dispone de margen para dinamizarla de nuevo. En cambio, si la política monetaria resulta excesivamente holgada durante un período de tiempo demasiado dilatado (sin resultar compensada por una política fiscal suficientemente restrictiva, como sucedió en todas partes antes de la Gran recesión), inevitablemente las burbujas de los mercados empiezan a estallar (tan pronto como la inflexión monetaria deja de retroalimentarlas), provocando una brusca contracción de los animal spirits, y una preferencia absoluta por la liquidez y por las políticas de desendeudamiento del sector privado. Estas preferencias resultan ser tan fuertes que no pueden verse contrarrestadas por una política de bajos tipos de interés (trampa de liquidez), ya que el riesgo de deflación exigiría tipos de interés fuertemente negativos, incompatibles con los mercados monetarios modernos (en contraposición a lo que sí ocurrió en el siglo XVII, con el resello periódico de la moneda de vellón). En palabras de Krugman 96, actualmente, para salir de esta situación habría que disponer de curvas IS/LM como las que figuran en el diagrama del gráfico 10.A (lo que, resulta imposible, dado el límite cero de los tipos de interés) En el cuadrante superior derecho del diagrama de McCulley y Pozsar, el desapalancamiento rápido del sector privado resulta fuertemente contractivo. Solo el mantenimiento de un adecuado nivel de déficit público (actuando el estado como prestatario y agente de gasto de última instancia, mientras el sector privado completa su 96 http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/03/19/misunderstanding-is-lm-wonkish-and-unimportant/ 30 proceso de desendeudamiento, compensándolo en términos de demanda, y con la ayuda del sector exterior) puede evitar el colapso del crecimiento producido por la radical insuficiencia de la demanda agregada. En esta etapa no existe el menor riesgo de crowding out ni de inflación. Antes, al contrario, el estímulo de la demanda pública es la única posibilidad de mantener un cierto nivel de actividad y de que el colapso de los mercados de activos no deteriore definitivamente los balances privados por causa del hundimiento de valor del colateral (lo que acentuaría la trampa de liquidez, y la contracción, como consecuencia del “efecto riqueza”). Gráfico 10.- Curvas IS/LM bajo trampa de liquidez La situación más grave se alcanza cuando el sector público (presionado por los pánicos de los mercados de deuda, o por el contexto trasnacional) no es capaz de acompasar su posición de déficit al ritmo de reducción del mismo en el sector privado, mientras éste completa su desapalancamiento, ya que la aceleración de la política de austeridad dejaría a la economía sin impulso (en ausencia de un sector exterior vibrante). Esa situación (definida por Keynes como la “paradoja de la frugalidad”) es la más dañina porque conduce inevitablemente a la depresión, ya que, a falta del impulso del crecimiento, los esfuerzos de ahorro de ambos sectores resultan contraproducentes y ninguno de ellos consigue el objetivo de desapalancamiento, por mucho que se esfuerce. 97 La condición necesaria para evitar caer en esta situación (de muy difícil salida, puesto que la permanencia en la misma produce histéresis, al reducir el crecimiento potencial) consiste en una política de cooperación entre la autoridad monetaria y el sector público que olvide por un tiempo la tradición de independencia del banco central, para pasar a actuar como financiador del déficit (comprando deuda en el mercado, primario y/o secundario), a tipos de interés que queden por debajo de la tasa de crecimiento alcanzada mediante el efecto multiplicador del gasto público (extraordinariamente elevado en estas circunstancias, algo que niegan los antikeynesianos, contra toda evidencia), de modo que no se deteriore todavía más la posición de las cuentas públicas 97 Véase Jörg Bibow, “Europa y su arriesgada búsqueda de estabilidad,” El País, 13, febrero, 2013 31 y se eviten los pánicos en el mercado de deuda. Jean Claude Trichet denominó a esta actuación del BCE “apretar el botón nuclear”, pero es exactamente la que han venido practicando los otros grandes bancos centrales (Fed, BoE, BoJ…), mientras que el BCE solo anunciaba su intención de hacerlo bajo condiciones restrictivas y contraproducentes (que produjeron efectos muy limitados, aunque apreciables). Gráfico 11.A- Eurozona y G7: Balance fiscal primario ajustado al ciclo 98 Balance primario ajustado al ciclo 4,0 2,0 0,0 -2,0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 -4,0 -6,0 Eurozona G/7 Gráfico 11.B- Cambio en renta, gasto y balance primario ajustado al ciclo 2009-13 En cambio, mientras a mediados de 2012 la eurozona se sumergía de nuevo en la recesión, actuando a modo de lastre para la salida de la gran contracción, 99 el balance primario ajustado al ciclo del conjunto del área pasaba a la zona positiva, llegando a 98 Datos tomados de IMF (2013d), “Statistical Table 2. Advanced Economies: Cyclically Adjusted Primary Balance (Percent of potential GDP).” Elaboración propia. 99 Véase el gráfico 1.1.3 de IMF (2012, p. 3), en el que el conjunto del grupo se encontraba en contracción y ningún país mostraba signos de recuperación. En el gráfico equivalente para enero de 2013, Alemania y Portugal pasaron a la zona por encima de la tendencia solo el último mes (IMF, 2013c, p. 3). 32 situarse el superávit primario por encima del 1% del PIB en 2013, como se observa en el gráfico 11.A. El gráfico 11.B (IMF, 2012a, fig. 13), por su parte, mide el cambio en el déficit primario y sus componentes registrado durante el pasado cuatrienio (que en Grecia se situó en el 16,3%) Bajo esta losa fiscal procíclica, los datos de crecimiento para el primer trimestre de 2013, que figuran en el gráfico 12, confirmaban que la situación continuaba deteriorándose (como habían predicho todos los observadores, excepto los directamente relacionados con las autoridades de la UE): Las cifras intertrimestrales significaban en términos interanuales variaciones del PIB del -1% en el conjunto de la Eurozona: entre -0,3 y -0,5 en Alemania, Francia y Bélgica; del -1,3 en Holanda; del -2,0 al -2,3 en España, Finlandia e Italia, y del -3,9 al -5,3 en Portugal, Chipre y Grecia. En cambio, Austria registraba crecimiento cero, y solo Estonia y Eslovaquia crecían dentro del área (en torno al 1%, en términos anuales). Mientras tanto, la inflación estimada por Eurostat se situaba en el mes de abril de 2013 en el 1,2% (un punto porcentual menos que en diciembre), y los precios al productor caían a tasa anual del 0,2%, lo que indicaba que el margen de maniobra para las políticas monetaria y fiscal continuaba agrandándose. Dada la situación en que nos encontrábamos, parecía llegado el momento de que allí donde existía margen de acción, se impulsase la inversión, cooperando el BCE con los gobiernos para financiar el déficit, si fuera necesario, como señalaron Blanchard et al. (2013). Aunque solo fuera por motivos estrictamente electorales, Alemania lanzó finalmente un tímido programa de estímulo que fue bienvenido. 100 Gráfico 12.- Seis trimestres de recesión en el Eurozona 101 100 http://www.spiegel.de/politik/deutschland/csu-setzt-sich-im-wahlprogramm-gegen-kanzlerin-merkeldurchgesetzt-a-903283.html 101 Tomado de: http://economia.elpais.com/economia/2013/05/15/actualidad/1368607930_186584.html, y de: http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_PUBLIC/2-15052013-AP/EN/2-15052013-AP-EN.PDF 33 El cuadro 3 102 ilustra bien el hecho de que la eurozona es el único espacio de la OCDE que, pese a la situación de crisis aguda y de vuelta a la recesión, continúa situándose en posición de superávit fiscal primario subyacente, una vez descontado el efecto cíclico, de acuerdo en este caso con las estimaciones de la OCDE. En general, toda la zona dispone de finanzas estructuralmente sostenibles, con la excepción de los países más afectados por los pánicos de la deuda y por la inactividad del BCE. Pero incluso en los casos de Irlanda, España y Grecia (por ese orden), los desequilibrios son muy inferiores al nivel prudencial que la amenaza de depresión parecería aconsejar, en un contexto en que el sector privado muestra una desmesurada propensión hacia el ahorro. De hecho, el desequilibrio de Irlanda (-1,66% del PIB) no llega a la mitad del total de la OCDE (-3,41%). En lo que se refiere a las finanzas públicas, Japón se encuentra en el polo opuesto, con un desequilibrio del -8,8% respecto a la posición estructural sostenible. Cuadro 3.- La estabilización de los déficits públicos subyacentes (en % del PIB) 103 Actual less Stabilising Balance Stabilising Primary Budget Balance Growth Corrected Interest Implicit Interest rate Debt interest Net debt Underlying Primary Budget Balance France Germany Italy 2013/14 1.47 1.72 4.74 95-07 -0.79 0.30 2.31 2012 66.41 50.29 98.09 2012 2.44 1.80 5.00 2012 3.67 3.58 5.10 2 2 4 1.33 1.01 3.92 2013/14 0.14 0.72 0.81 Greece Ireland Portugal Spain 7.05 2.34 4.54 1.91 0.22 1.55 -2.09 0.87 145.74 79.86 82.54 58.02 5.20 4.98 5.45 3.15 3.57 6.24 6.60 5.43 5 5 5 4 7.29 3.99 4.13 2.32 -0.24 -1.66 0.41 -0.41 Euro area 2.20 0.73 63.28 2.76 4.37 3 1.90 0.30 Japan United Kingdom United States -6.13 -2.53 -4.54 -0.05 134.33 1.49 73.04 2.93 1.11 4.01 2 2 2.69 1.46 -8.82 -3.99 -3.11 -0.04 86.48 1.75 2.02 2 1.73 -4.84 OECD -1.32 -0.16 69.63 1.79 2.57 3 2.09 -3.41 Además, tras la victoria electoral de Shinzo Abe en diciembre de 2012, el gobierno japonés ha aplicado el programa de estímulo más potente de los realizados hasta ahora para tratar de salir de la quinta recesión experimentada por el país durante los últimos quince años, fijando un objetivo de inflación del 2% al cabo de dos años. La política adoptada por el nuevo gobernador del BoJ, Haruhiko Kuroda, de expansión monetaria, mediante la adquisición de toda clase de activos y la fijación de objetivos explícitos de 102 Elaborado por Wren-Lewis con datos de OECD (Economic Outlook, Diciembre 2012) 103 Tomado de Simon Wren-Lewis, “Where Austerity Really Rules”, 1, Marzo 2013. http://mainlymacro.blogspot.co.uk/2013/03/where-austerity-reallyrules.html?utm_source=feedburner&utm_medium=feed&utm_campaign=Feed:+MainlyMacro+(mainly+ macro) 34 inflación, ha duplicado la base monetaria y los plazos medios de vencimiento de la deuda (lo que tuvo el efecto inicial, tras el simple anuncio, de depreciar el yen un 15% respecto al dólar, acumulando enseguida una depreciación del 30% respecto al euro), con la pretensión de elevar el precio de todos los activos. La afluencia de liquidez hacia las otras áreas se hizo notar enseguida en todos los mercados. La apuesta fue muy ambiciosa y corría grandes riesgos, porque las expectativas deflacionistas ya estaban muy arraigadas y, en ausencia de otras reformas, 104 el shock monetarista exigido podía desestabilizar la economía doméstica y, seguramente también, la economía global, 105 pero el hecho tiene la virtud de situarse en las antípodas de la política aplicada por el BCE, aunque un éxito excesivo podría llevar a una fuerte inflación, sin solución de continuidad (sin que el BoJ disponga de margen monetario para combatirla, porque la elevación de los tipos de interés arrasaría las finanzas públicas). Bien es verdad que se trataba de un riesgo incierto frente a otro cierto y mayor: una promesa de inflación sostenida es seguramente la única receta disponible para salir de la trampa de liquidez. 106 Así se ve igualmente desde Europa, en donde empieza a pensarse que esa nueva modalidad de establecer objetivos de inflación podría seguir manteniéndose después de la crisis. 107 Por muy heterodoxa que pueda parecer la política monetaria adoptada por las autoridades japonesas tras las últimas elecciones, no es otra que la reclamada por Milton Friedman para Japón en 1997 ¡solo que desde entonces han transcurrido 16 años y dos nuevas recesiones! Como Europa parece dirigirse a repetir ese mismo tránsito manteniendo una política monetaria timorata y retrasando las reformas (Hoshi-Kashyap, 2013), resulta conveniente recordar las palabras del gran monetarista: “El camino más seguro hacia una recuperación económica saludable es elevar la tasa de crecimiento monetario; pasar de la restricción monetaria a la expansión monetaria, situando la tasa de crecimiento monetario cerca de la que prevaleció en los dorados años noventa, aunque sin pasarse. 108 Eso haría que las muy necesarias reformas económicas y financieras resultasen mucho más fáciles de llevar a cabo. Los defensores del Banco de Japón dirán, ‘¿Cómo? Es que el banco no ha reducido ya su tasa de descuento hasta el 0,5% ¿Qué más puede hacer para aumentar la cantidad de dinero?’ La respuesta es muy sencilla: El banco de Japón puede comprar bonos del gobierno en el mercado, pagándolos con dinero o con depósitos en el propio Banco de Japón, algo a lo que los economistas denominamos base monetaria (high-powered money). La mayor parte de ese dinero terminará en los bancos comerciales, aumentando sus reservas, lo 104 Véase “Martin Wolf Japan’s unfinished policy revolution”, FT, 9 Abril, 2013 105 Véase Martin Wolf, “The risky task of relaunching Japan”, FT, 5/03/2013. También, Reuters: “US Warns Japan Not to Hold Down the Yen Friday,” 12 Abr 2013: http://www.cnbc.com/100638605. En cambio, cuando el crecimiento repuntó, la preocupación de los austeristas a ultranza se disparó. Véase http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/05/16/the-smithkleinkalecki-theory-of-austerity/ 106 Como indicaba Krugman, al menos, desde 1998, señalando que, sin inflación, la política monetaria relajada no bastaría. Véase su recordatorio en: http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/08/31/japan-1998/ y Adam Posen, “Abe has good medicine but Japan needs a stronger dose”, FT, 25 Feb., 2014 107 Richard Baldwin y Daniel Gros, « Augmented inflation targeting: Le roi est mort, vive le roi » 17/04/2013, en: http://www.voxeu.org/article/augmented-inflation-targeting-le-roi-est-mort-vive-le-roi 108 Friedman presentaba un cuadro comparando el quinquenio 1982-87 con el 1992-97: durante el primero la cantidad de dinero había crecido al 8,2%; durante el segundo, al 2,1%. 35 que les permitirá ampliar su crédito por nuevos préstamos o por adquisiciones en el mercado abierto. En todo caso, lo hagan o no, la oferta monetaria aumentará. No hay límites para que el Banco de Japón aumente la oferta de dinero si desea hacerlo……. ……………….. Al principio, un mayor crecimiento monetario reducirá todavía más los tipos de interés a corto plazo. Pero a medida que la economía se revitalice, los tipos de interés comenzarán a subir. Los bajos tipos de interés generalmente son signo de que el dinero ha crecido poco, como ocurre en Japón; y los tipos de interés elevados son señal de que el dinero ha sido abundante. La reciente experiencia Japonesa de tres años en los que prácticamente no hubo crecimiento económico………. reproduce lo que ocurrió durante la gran contracción de Estados Unidos, cuando la Fed permitió que la cantidad de dinero se redujese en una tercera parte entre 1929 y 1933. Eso es lo que ha hecho el Banco de Japón, aceptando un crecimiento monetario mínimo o negativo en los últimos años.” 109 En este sentido, el vuelco en la política monetaria no tuvo solo efectos sobre los mercados de valores y el tipo de cambio, sino también sobre la economía real, ya que durante el segundo trimestre de 2013 el PIB creció a una tasa anual del 3,8% (intertrimestral del 0,9%, al igual que durante el primero, frente al 0,3 del último de 2012), 110 con la consiguiente inyección de optimismo en toda la sociedad japonesa. 111 Y, como los gobiernos suelen evitar suicidarse, el propio David Cameron acabó convirtiéndose a la paradoja keynesiana de la frugalidad −manteniendo incólume su discurso político, pero diciendo lo contrario con las cifras efectivamente consignadas en su presupuesto−, lanzándose a inyectar 1,5 billones de dólares en hipotecas en 3 años.112 Ciertamente, una política así tiene sus costes, 113 aunque también rinde beneficios. 114 En el caso de España, el último gran ciclo de crédito (estudiado por FernándezVillaverde et al., 2013) 115 se desarrolló en dos oleadas consecutivas (1994-2004 y 2004-2008), durante las cuales la proporción del crédito sobre el PIB se multiplicó por tres: pasando del 60% al 100% hasta 2004, y del 80% al 180% entre 2004 y 2008. Estos catorce años de explosión financiera, impulsada por la desaparición aparente del riesgo de tipo de cambio, en lugar de agudizar la percepción de la necesidad imperiosa de reformas estructurales, permitió diferirlas, acudiendo al endeudamiento fácil y barato, relajando al mismo tiempo todo tipo de controles sobre la asignación de recursos (no solo en el sector público, sino también sobre la gobernanza del sector privado, lo que resultó todavía más dañino y de corrección más difícil). 109 Véase Milton Freiedman, “Rx for Japan: Back to the Future”, Wall Street Journal, 17/12/1997, disponible en: http://www.hoover.org/publications/hoover-digest/article/6549 110 Vése Jonathan Soble, “Japanese first-quarter growth surges on Abe impact”, FT, 16 Mayo, 2013 111 Véase, Martin Fackler, “Japan’s New Optimism Has Name: Abenomics”, NYT, 20 Mayo, 2013. Los datos en: http://www.esri.cao.go.jp/en/sna/data/sokuhou/files/2013/qe132_2/gdemenuea.html 112 El mejor análisis fue el de Anatole Kaletsky en “Even Britain has now abandoned austerity”, Reuters, 21/03/2013. Sobre todo si se observa las cifras nominales: Véase Samuel Brittan, “Budget 2013: It’s the monetary policy that matters”, FT, 20/03/2013 113 Véase Chris Giles, “IMF deals blow to Osborne’s plan A Last updated,” FT, 16/04/2013 114 Véase C. Jones, C. Giles y G. Parker, “IMF pulls its punches on UK economic policy”, FT 22/05/2013 115 Sintetizado en: http://www.voxeu.org/article/did-euro-kill-governance-periphery 36 Finalmente, de aceptarse las hipótesis extraídas de los casos de estudio de la periferia europea, Fernández-Villaverde et al. (2013) aplicaban estas mismas conclusiones a la evaluación de la política Norteamericana de bajos tipos de interés mantenida durante un período tan dilatado de tiempo, tratando de provocar la recuperación a través del impulso a un nuevo ciclo de crédito. Su temor se apoyaba en la evidencia contrastada de que tales ciclos se mueven, en general, por creencias heterogéneas que estimulan la formación de burbujas y la generación de crisis de carácter endógeno, 116 inducidas a su vez por la deformidad de la estructura de incentivos prevaleciente en los grandes centros financieros, que apenas ha cambiado después de la crisis (Cheng, 2013). Gráfico 13A.- USA: Índice de actividad nacional de la Fed de Chicago 117 Estas dudas resultan perfectamente legítimas ya que las políticas practicadas por la Fed durante la Gran recesión no tienen precedentes que puedan emplearse para conducir una investigación, basada en la evidencia, acerca de sus posibles consecuencias. Además, las políticas propuestas para recuperar la normalidad de la política monetaria, a la salida de la crisis, se aventuran en nuevos interrogantes acerca de futuribles,118 puesto que las herramientas que pretenden aplicarse para realizar un repliegue ordenado de la política monetaria no convencional no se encuentran validadas por experiencias previas de ningún banco central. Existen, sin embargo, ciertos indicios que validan la bondad de la política aplicada hasta ahora, aunque solo sea a título contrafactual. En primer lugar, puede decirse que, en ausencia de una política fiscal mínimamente coherente con el modelo macroeconómico neokeynesiano, la política monetaria contracíclica ha logrado mantener la actividad en niveles razonables, 116 Una excelente revision de toda esta literature puede verse en Xiong (2013). 117 Construido en: https://research.stlouisfed.org/fred2/graph/?graph_id=121986&category_id=0: último dato: 12/01/2013 118 Véase Martin Wolf, “The challenges of a post-crisis world”, FT, 28 Enero, 2014. 37 corrigiendo rápidamente los movimientos recesivos de finales de 2010, mediados de 2011 y finales de 2012, como se observa en los gráficos 13.A (que recoge la evolución del índice nacional de actividad elaborado por la Fed de Chicago desde hace cincuenta años), y del gráfico 13.B, que recoge el índice general de actividad de la Fed de Philadelfia (denominado “índice de difusión”), considerados generalmente como los mejores indicadores de la actividad económica de la nación. Gráfico 13B.- EEUU: Índice general de actividad (Philly Fed) 119 La primera señal de que los objetivos de la Fed estaban cumpliéndose la dio el presidente de la Fed de San Francisco, estimando que a mediados de 2013 podría iniciarse la desaceleración del tercer programa de QE (aunque la modificación de los tipos de interés no estaba prevista hasta mediados de 2015, en que se estimaba que la tasa de desempleo podría situarse en 6,5%). 120 Todo ello, de acuerdo con las tesis de Milton Friedman y Ben Bernanke, siguiendo la comparecencia magistral de este último 119 Tomado de: http://www.phil.frb.org/research-and-data/regional-economy/business-outlooksurvey/charts/ Véase también el índice de la ratio precios/renta del mercado inmobiliario, disponible en: http://www.calculatedriskblog.com/search?updated-max=2014-01-28T15:06:00-05:00&maxresults=5&start=65&by-date=false 120 Véase Robin Harding, “Fed member hints at summer slowing of QE3”, FT, 03/04/2013. 38 el mes de julio. 121 Además, el otro gran indicador de clima económico —el índice de ventas de casas usadas — creció durante 2013 al ritmo más elevado durante los últimos siete años, con un fuerte crecimiento de los precios. 122 Gráfico 14.A- USA: La política monetaria de la Fed, la M2 y el crédito bancario 123 En cualquier caso, la orientación fundamental de la política de la Fed consiste en recuperar el crecimiento del crédito, como indicaba Carmen Reinhart, cosa que se ha logrado satisfactoriamente, pero solo tras el tercer intento, ya que las dos primeras oleadas de expansión cuantitativa (en 2008 y 2011) se limitaron a introducir un escalón en la serie de crédito comercial, que recaía tan pronto se volvía a la política convencional. El gráfico 14.A muestra que al término de la tercera oleada de expansión cuantitativa el crédito emprendió el crecimiento durante la segunda mitad de 2011, aunque se desaceleró a finales de 2012, acometiéndose un cuarto intento, que no impidió una cierta recaída en el segundo trimestre de 2013 (arrastrado por la incertidumbre global), pero que empezó a dar resultados en la segunda mitad de ese año. Previamente, sin embargo, Bernanke había anunciado que, de confirmarse la evolución positiva, podría aplicarse una mayor moderación en la política de adquisición de bonos. 124 La respuesta negativa de los mercados y de la evolución del crédito no se hizo esperar pero, tras la subsiguiente corrección de la política y la confirmación de que no habría cambios de orientación en la política de la Fed (con el nombramiento de Janet Yellen, como sucesora de Bernanke), se inició un nuevo repunte, aunque para ello fue necesario alimentar durante un año una fuerte pendiente positiva de la curva descrita por la base monetaria, siguiendo la orientación señalada en su día por Milton Friedman. 121 http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20130717a.htm 122 Véase http://www.realtor.org/news-releases/2014/01/december-existing-home-sales-rise-2013strongest-in-seven-years 123 Construido en: https://research.stlouisfed.org/fred2/graph/?graph_id=160242&category_id=1139 124 Véase, “Bernanke says bond buying could slow”, FT, 23/05/2013. 39 En su primera comparecencia ante el Congreso, 125 Janet Yellen sintetizó de esta manera los resultados de la última etapa de expansión cuantitativa: “desde agosto de 2012 (un mes antes de iniciarse la nueva ronda de adquisición de activos para impulsar la recuperación) se han creado 3,75 millones de empleos... y la tasa de desempleo se ha reducido en 1,5 puntos.” Además, durante el segundo semestre de 2013 la tasa anual de crecimiento del PIB fue del 3,5% el PIB, duplicando la del primer semestre. Pese a ello, “la recuperación del mercado de trabajo dista mucho de ser completa y el nivel del desempleo se encuentra todavía muy por encima de lo que resultaría consistente con el máximo nivel de empleo sostenible.” Finalmente, durante el año 2013 la inflación creció un 1%, la mitad del objetivo prefijado por el FOMC. En combinación con el tipo cero de interés establecido para los fondos federales, el promedio anual del tipo de interés real efectivo de los mismos se situó en -1%, de acuerdo con la evolución mensual que refleja el gráfico 14.B. Solo en la medida en que la inflación se acerque al objetivo prefijado, el tipo de interés regulador recuperará su capacidad de estímulo al crecimiento y el empleo. Gráfico 14.B- USA: el límite cero de los tipos de interés y la política monetaria 126 Por lo que se refiere a las dos herramientas menos tradicionales de la política monetaria — la “dirección adelantada” y la compra de activos —, la nueva Chair (que es como desea ser tratada) apostó abiertamente por su continuidad. En esta nueva etapa, la Fed mantiene el objetivo de situar el tipo de interés regulador a nivel mínimo hasta que el desempleo se reduzca al 6,5%, la inflación no supere el 2,5% (pero tampoco sea inferior al 2%) y sus expectativas a largo plazo sean estables. Al mismo tiempo, continúa el programa de adquisición de activos para “mantener bajos los tipos de interés de largo plazo y sostener los precios de los activos, lo que, a su vez, apoya el consumo, la inversión y la construcción de viviendas.” Yellen ratificó también el repliegue paulatino en la cuantía de las adquisiciones, que pasaron de 45.000 millones de dólares en bonos del Tesoro en noviembre, a 40.000 en diciembre y a 35.000 en enero, y de 40.000 millones en MBS hipotecarios en noviembre a 35.000 y 30.000 en diciembre y enero, 125 Disponible en: http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/yellen20140211a.htm 126 Tomado de “Renouncing stable prices”, The Economist, 9 Nov., 2013 40 respectivamente. Solo en la medida en que el FOMC observe que la recuperación se consolida y la evolución de la inflación y el empleo discurre por la senda prevista, el programa de desaceleración de las adquisiciones proseguirá, pero sin una pauta preestablecida. Esta, dependerá de las perspectivas de la inflación y del mercado de trabajo (no solo de la tasa de desempleo). “La volatilidad observada en los mercados financieros globales tras la adopción de la nueva senda de política monetaria por la Fed solo será objeto de consideración en la medida en que plantee riesgos sustanciales para la economía norteamericana”. Todo ello dibuja un juego extraordinariamente complejo en la conducción de la política macroeconómica dentro de las tres grandes áreas del G3 durante la Gran recesión. En una de ellas, Japón, la apelación casi exclusiva a la política de estímulos fiscales durante más de dos decenios de decaimiento del PIB nominal dejó las arcas públicas exhaustas y la solvencia del país — ante sus acreedores externos e internos —seriamente comprometida, sin relanzar el crecimiento. Lo indicado a todas luces habría sido aplicar desde el comienzo una política monetaria dirigida a invertir la tendencia, provocando expectativas fuertemente inflacionistas, pero la ortodoxia monetaria del BoJ había boqueado esa salida, obligando a agotar los márgenes de la política fiscal. En tales circunstancias y como solución de última instancia, la apelación intempestiva al tratamiento de choque de una política monetaria igualmente brutal, obligó a los responsable políticos a incurrir en graves riesgos Habiendo estudiado esa experiencia, y la suya propia de los años treinta, a la llegada de la Gran recesión EEUU adoptó una combinación equilibrada de políticas fiscales y monetarias que, en colaboración con el conjunto de países del G20, permitieron afrontar con éxito la gran crisis de 2009. Más tarde, tras el giro hacia la austeridad impuesto por Alemania tras la cumbre de Toronto, y viéndose imposibilitado a hacer un uso mínimamente proactivo de la política fiscal —por causa del “secuestro del gobierno,” impuesto por el poder legislativo en la segunda mitad del mandato de la administración Obama, contra el juicio económico más solvente 127 — EEUU adoptó una vía radicalmente opuesta a la japonesa, lanzándose al experimento de política monetaria más agresivo realizado durante los últimos cien años, alcanzando un éxito considerable. La normalización de esta situación no será tarea fácil, dadas las ingentes existencias de todo tipo de valores acumulados por la Fed durante estos años. 128 Desde la perspectiva interior, el mejor indicador para monitorizar este proceso es el “interés sobre el exceso de reservas” (IOER), que marca el umbral mínimo de rentabilidad que obtienen las entidades de depósito por sus reservas de liquidez: mientras los tipos de interés del mercado repo no se distancien mucho de estos tipos (lo que sucedería si la Fed realizase ventas precipitadas), el proceso podría mantenerse bajo control. De otro modo, las entidades de depósito movilizarían su liquidez hacia ese mercado, elevando el multiplicador del crédito y provocando inflación. 129 127 Véanse Larry Summers, “It is no time for faster cuts to the US budget deficit”, FT, 2/06/2013, y Robert Shiller “Austeridad y desmoralización”, 31/05/2013, disponible este último en: http://www.project-syndicate.org/commentary/why-austerity-is-bad-for-morale-by-robert-j-shiller/spanish. Según la estimación de la CBO, afrontar el problema del déficit a medio plazo no es complicado: The Budget and Economic Outlook: 2014 to 2024: http://www.cbo.gov/publication/45010 128 Los inventarios de existencias pueden verse en: https://research.stlouisfed.org/fred2/categories/32218 129 Véase Manmohan Singh, “Markets Insight: Fed’s QE exit must avoid collateral damage”, FT, 22 Mayo, 2013. 41 Europa, por su parte, adoptó las políticas más restrictivas en ambos frentes. El cuadro 3 reflejaba la posición anómala de la eurozona, manteniendo superávit fiscal primario subyacente en medio de la segunda gran recesión. La comparación de las políticas monetarias de unos y otros y sus consecuencias se lleva a cabo en el siguiente epígrafe, pero la mejor síntesis de estas la proporciona la evolución del crédito en las cuatro mayores economías de la eurozona (gráfico 14.C.). Obsérvese que, mientras en los casos de Alemania y Francia los datos reales coinciden prácticamente con los de la simulación a partir del modelo (línea roja discontinua), los de Italia se separan un 5% hacia abajo, y los de España un 10%: todo indica el avance hacia la deflación. Gráfico 14.C- Préstamos a las corporaciones no financieras: evolución real y simulada mediante un modelo VAR bayesiano multipaís. 130 130 Tomado de ECB (2014), página 89. Para el conjunto de la EA, véanse los gráficos C.4 y C.5 42 4.- Políticas monetarias heterogéneas: evaluación de resultados En la primavera de 2013 la incompatibilidad entre la política monetaria europea y las de los bancos centrales del resto del mundo resultaba ya manifiesta y se traducía en ásperas discusiones entre los responsables del BCE y los del FMI. 131 Además, con la nueva política de beligerancia monetaria japonesa 132 —que Stiglitz saludó como él único rayo de luz que emanaba de las economías desarrolladas —, 133 todos los bancos centrales con divisas significativas se encontraban ya, al menos, en su tercera etapa de expansión cuantitativa. 134 Esta política resultaba aconsejable para superar la inoperancia de la política monetaria convencional en un contexto muy próximo al cuadrante sureste del diagrama que aparecía en nuestro gráfico 9, 135 cuyo ciclo constituye un indicador imprescindible a la hora de medir el PIB potencial, que es la principal herramienta para controlar la orientación y la intensidad de las políticas anticíclicas de los bancos centrales (Borio et al., 2013). 136 Gráfico 15.- Agregados monetarios USA 1984-2013: índices de Divisia Según el estudio del Centro de Estabilidad Financiera, 137 pese a la larga etapa de tipos de interés nulos, en EEUU los agregados monetarios se situaron a lo largo de 2013 un 17% por debajo de la línea de tendencia de los índices divisia de la etapa 1967-2008, 131 Véase “IMF, ECB square off in Europe austerity debate”, Reuters, 25/04/2013. 132 Véase Jonathan Soble “Japan: Hey, big spender”, FT, 3/03/2013. Sobre las implicaciones de esta política para la economía internacinioal, véase Bergin-Corsetti (2013). 133 En: http://www.project-syndicate.org/commentary/shinzo-abe-and-soaring-confidence-in-japan-byjoseph-e--stiglitz/spanish, contra lo que opinaba Martin Feldstein: http://www.projectsyndicate.org/commentary/the-wrong-growth-strategy-for-japan-by-martin-feldstein/spanish 134 R. Harding y C. Jones “Fed doubtful on open-ended QE3 policy”, FT, 20/03/2013; y C. Jones, A. Ross y R. Wigglesworth, “Pound falls as King seeks more QE”, FT, 20/02/2013. 135 Analizado en términos de ciclo financiero con todo lujo de detalles por Borio (2012). 136 Una síntesis, en: http://www.voxeu.org/article/measuring-potential-output-eye-financial-cycle 137 Del que se hizo eco Martin Wolf, “The case for helicopter money”, FT, 12/02/2013. 43 como se observa en el gráfico 15, 138 de modo que la única forma de inyectar recursos en el sistema consistía en adquirir bonos para que el sector público pudiera sostener la demanda (o recapitalizar bancos, o destinar el recurso monetario a cualquier otro propósito de gasto encomiable). Eso es lo que habían venido haciendo el Banco de Inglaterra y la Fed, adaptando sus objetivos y herramientas al contexto histórico. El primero multiplicó por 3,5 su balance desde septiembre de 2008. No obstante lo cual, la cantidad de dinero (M4) y el crédito se situaron en 2012 un 12% por debajo de 2009, porque la política fiscal draconiana de David Cameron decidió mantener la demanda bajo mínimos, confiando en que con la política monetaria resultaría suficiente, pero entró en recesión. 139 Gráfico 16.- El programa inglés Fue un error, porque al no hacer uso el gobierno del amplio margen que le proporcionaba la política monetaria del BoE −cuya política se separó de la del BCE−, el Banco dudaba acerca de si debía elevar su apuesta expansiva, 140 que podría resultar contraproducente, ya que, en ausencia de respuesta fiscal para canalizar el recurso hacia la demanda efectiva, la búsqueda de empleos alternativos para el dinero podría poner en peligro la estabilidad financiera. 141 La alternativa a la utilización del gasto público como motor inicial de la recuperación la buscó el tesoro inglés en la iniciativa conjunta con el BoE “Funding for Lending Scheme”, cuyo diagrama de funcionamiento queda reflejado en el gráfico 16. El programa fue lanzado el 13 de julio de 2012 y consiste en la garantía otorgada por el tesoro al BoE para que éste abra líneas de crédito a tipo de interés privilegiado a los bancos y las empresas constructoras participantes, siempre que se comprometan a expandir el crédito a las pequeñas y medianas empresas no financieras y el crédito hipotecario a los hogares. La operativa práctica consiste en que las entidades participantes toman prestadas letras del tesoro a dieciocho meses (empleando como colateral las cédulas hipotecarias y los títulos de crédito elegibles para la ventanilla del 138 Tomado de: http://www.centerforfinancialstability.org/amfm_data.php?startc=1967&startt=2010, en donde pueden verse las actualizaciones. El útimo dato corresponde a Enro de 2014 (M4= 1,319.0) 139 Véase Martin Wolf, “The man at Number 10 is not for turning”, FT, 7/03/2013. También: Adam Posen “The UK is very European – in its mistakes,” FT, 2/02/2013 140 Véase Claire Jones, “BoE decides against further QE,” FT, 07/03/2013 141 Como señalaba Gavyn Davies: “Is financial risk becoming excessive again? “, FT blog, 6/03/2013 44 BoE), que son inmediatamente descontadas por el Banco. 142 Como se verá más adelante, el BCE discutía todavía a comienzos de 2014 si esta experiencia podía servirle de modelo para afrontar el problema de segmentación del crédito dentro de la eurozona. El intento del BoE resultó encomiable. El problema es que durante los primeros seis meses de funcionamiento no produjo la más mínima expansión del crédito; antes bien, las empresas devolvieron 2.400 millones de libras por encima de lo que se endeudaron 143, porque sus destinatarios principales se encontraban en la fase aguda de desapalancamiento, típica de las trampas de liquidez, o no cumplían los requisitos exigidos, dado el endurecimiento de las condiciones del crédito, aunque quienes sí se encontraban en esa situación (sobre todo, las grandes empresas) vieron abaratar considerablemente los tipos de interés, y el gobierno mantuvo el programa, incorporándole nuevos estímulos. 144 Pero el voluntarismo político pudo poco contra las fuerzas macroeconómicas: 145 al cabo de un año, la situación seguía siendo la misma: las cifras del programa permanecían planas, con práctica estabilidad del crédito y caída de tipos en torno a un punto porcentual. 146 Solo durante el tercer trimestre de 2013 empezó a funcionar (el crédito imputable al programa contribuyó a mejorar en un 0,3% el stock de crédito previo), por lo que el gobierno decidió prorrogarlo hasta 2015. 147 Gráfico 17.- El Índice Standard & Poors 500 ÍNDICE STANDARD & POORS 500 (MEDIA 1979 = 100) CIERRE DE LA PRIMERA SESIÓN DE LOS MESES DE MARZO, JUNIO, SEPTIEMBRE Y DICIEMBRE* 2000 STANDARD & POORS 500 1800 Línea de tendencia 1983-1995 1600 1400 Línea de máximos (1,5*trend) Línea de mínimos (0.75*trend) 1200 1000 800 600 400 200 0 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2012 2014 1996 2010 Nota*.- Última cifra: 27, febrero, 2014 142 La documentación está en: http://www.bankofengland.co.uk/markets/Pages/FLS/default.aspx. Elk diagrama, en: http://www.hm-treasury.gov.uk/ukecon_fundingforlending_index.htm 143 Véase David Milliken, “British banks cut lending despite Bank of England largesse”, Reuters, 4 Marzo 2013, en: http://uk.reuters.com/article/2013/03/04/uk-britain-boe-fls-idUKBRE92307S20130304 144 E. Rigby, P. Jenkins y C. Jones, “Funding for Lending ‘put on steroids’!, 11/03/2013. Para una crítica radical de esta política, véase Martin Wolf, “Britain’s perilous austerity bunker,” FT, 12/03/2013 145 Como titulaba Martin Wolf: “Shrewd politics but dismal economics”, 20/03/2013 146 http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/news/2013/100.aspx 147 http://www.bankofengland.co.uk/publications/Pages/news/2013/182.aspx 45 La Fed, por su parte, multiplicó por más de tres su balance durante el pasado cuatrienio, aunque la política de “secuestro” fiscal bloqueó las iniciativas económicas del Presidente, 148 mientras el PIB solo creció un 0,1% durante el último trimestre de 2012. Esto constituía una verdadera amenaza para el futuro de la política de la Fed, porque allí también la escasa canalización del recurso monetario hacia un propósito fiscal razonable ya estaba sobrecalentando las cotizaciones, como refleja el gráfico 17, en el que se observa que a comienzos de marzo el S&P 500 se encontraba por encima de los niveles de la burbuja de 2008 (superando en diciembre de 2013 la línea tendencial de máximos en un 10%), por lo que desde el mes de diciembre del año anterior ya se venía observando resistencia interna en las actas del FOMC a continuar con la política abiertamente expansiva. 149 Esto es, a falta de una buena coordinación con la política fiscal, la prolongación desmesurada de la política de expansión cuantitativa presenta riesgos ciertos y graves. 150 Pese a ello, el Consejo reafirmó en marzo su objetivo de mantener la política de expansión del balance hasta el otoño. A ello no fue ajeno el hecho de que los beneficios empresariales multiplicasen por 2,5 los del momento en que estalló la burbuja de finales de los noventa, limitando la elevación de los PER.151 Esta política tuvo éxito y durante los cuatro trimestres de 2013 el PIB creció 1,1%, 2,5%, 4.1% y 3,2%, respectivamente (en tasa intertrimestral anualizada). 152 En este panorama, la política monetaria del BCE resultaba absolutamente discordante, ya que solo duplicó su balance durante el último cuatrienio, y mantuvo sus tipos en el 0,75% desde abril hasta noviembre de 2013, reservando quizás su munición para tiempos peores, mientras la bolsa de Madrid (IGBM) no había logrado recuperar en septiembre el nivel del 75% de la tendencia de largo plazo, tras superar su peor momento relativo, situado en el verano de 2012, como se observa en el gráfico 18. Finalmente, atenazado por las amenazas de deflación, el siete de noviembre de 2013 el Consejo redujo los tipos hasta el 0,25%, con lo que igualaba a los de la Fed, aunque cinco años más tarde, lo que permitió al IGBM superar sus mínimos tendenciales, cuando el daño ya estaba causado: como ha demostrado Hall (2014) fuertes descuentos en los mercados de valores deprimen la inversión y elevan el desempleo. Ciertamente, aquella situación no es la que experimentaba Alemania, en donde el índice DAX 30 superó con creces a comienzos de junio sus niveles máximos de septiembre de 2007, como se observa en el gráfico 19 (y en diciembre superaba ya en un 5% la línea tendencial de máximos). Pero esto no se debe a la política del BCE, sino al reflujo hacia Alemania de los fondos que en la etapa previa a la crisis habían venido financiando los desequilibrios que llevaron a las burbujas de la periferia. 148 Que nunca se mostró tampoco excesivamente decidido: Véase Jeffrey Sachs, “Obama has always planned to slash spending”, FT, 27/02/2013. También: Jackie Calmes, “Obama Budget Reviving Offer of Compromise With Cuts,”, NYT, 5, Abril, 2013 149 Véase Matthew Boesler, “Fomc Minutes Reveal Surprisingly Hawkish Sentiment Inside The Fed,” 3/01/2013, en: http://www.businessinsider.com/december-fomc-minutes-2013-1 150 Sintetizados por Nouriel Roubini en “Diez preguntas sobre la EC”, 28/02/2013, disponible en: http://www.project-syndicate.org/commentary/the-risks-and-costs-of-quantitative-easing-by-nourielroubini/spanish 150 Véase tamibén Edward Luce sobre Ben Benanke, “A good engineer who knows his own limits”, 10/03/2013 151 Véase: http://www.nytimes.com/2013/05/10/opinion/krugman-bernanke-blower-ofbubbles.html?partner=rssnyt&emc=rss&_r=0 152 Datos tomados de la página: http://www.bea.gov/newsreleases/national/gdp/gdpnewsrelease.htm 46 Gráfico 18.- El Índice General de la bolsa de Madrid (IGBM) ÍNDICE BOLSA DE MADRID 1983-2013 (DICIEMBRE 1985 = 100) PRIMERA SESIÓN DE COTIZACIÓN MESES DE MARZO, JUNIO, SEPTIEMBRE Y DICIEMBRE 2000 1800 INDICE GENERAL DE COTIZACIÓN 1600 Línea de tendencia central: Trend 1400 1200 Línea de m áxim os: 1987-1999= 1,5*Trend Línea de m ínim os: 0,75*Trend 1000 800 600 400 200 0 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Gráfico 19.- Los índices IGBM, DAX 30 y S&P 500 ÍNDICES DE COTIZACIÓN: ESPAÑA, ALEMANIA, EE.UU. Recalculados a Base común: Diciembre 1990 =100 800 700 IGBM 600 DAX 30 S&P 500 500 400 300 200 100 0 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 NOTA: Primera cotización meses de marzo, junio, septiembre y diciembre. Última cifra: 26-Febrero-2014 Este es un problema típicamente alemán, no europeo, y la solución no podía provenir del bloqueo de la política del BCE (que no es la que lo provocaba), como venía solicitando la prensa alemana más coriácea y el Bundesbank (aunque este último con sordina, tras la caída del 1,9% de los pedidos industriales registrada en el mes de enero 47 de 2013 y la lenta recuperación registrada, con grandes altibajos, hasta octubre). 153 La propia Canciller llegó a afirmar que consideraba conveniente para Alemania una subida de tipos, pero no la pedía efectivamente por consideración hacia los demás, aunque el crecimiento del PIB previsto para Alemania era entonces de 0,3% para 2013 y 1,4% en 2014 (el crecimiento final de 2013 resultó ser 0,4%). 154 En realidad la solución al exceso de liquidez existente en Alemania desde el momento de la “repatriación de capitales”, provocado por (y provocador de) la crisis del euro, habría sido relativamente sencilla si se hubiera escuchado la propuesta de creación de un fondo soberano alemán para invertir en “una serie de activos de todas clases, reales y financieros, en un conjunto diversificado de entidades públicas y privadas extranjeras por toda la economía global”. Propuesta que hicieron Thomas Mayer y Daniel Gros en e agosto de 2012 (porque estos dos autores desconfiaban de la capacidad de las empresas alemanas para invertir en el exterior). 155 Pero las autoridades alemanas responsables de estas políticas no se dieron por enteradas. 156 Esta es la principal característica del comportamiento europeo durante toda la crisis: mientras en todas partes se reabría el debate acerca de las políticas macroeconómicas más adecuadas para la difícil coyuntura por la que atravesamos, en Europa se rechazaba cualquier discusión, incluso proviniendo del FMI, hasta el punto de que el análisis de Olivier Blanchard provocó la mayor irritación de los dirigentes de Bruselas. 157 En cambio, la directora del FMI, Christine Lagarde, señaló que la política monetaria de expansión cuantitativa tiene la virtud de poder dirigirse precisamente hacia el punto en que conviene: por ejemplo, hacia España, que atravesaba por el momento más agudo de su ciclo de desapalancamiento. 158 Esto se constata claramente en el gráfico 20, que regresa las variaciones en la deuda de las corporaciones no financieras (NFC) durante el período 2000-2009 (como indicador de las necesidades de desapalancamiento ulterior), respecto a las variaciones en la inversión no residencial del cuatrienio 2008-12. Y todo ello ocurría precisamente al tiempo que la propia Comisión Europea, empeoraba bruscamente sus previsiones para 2013 sobre la contribución de la demanda interior al PIB de España (situándolas en -4%, frente a una contribución de las exportaciones netas del 2,6%, con el resultado de una tasa anual de crecimiento del -1,4%, que finalmente acabaría siendo de -1,2%). 159 153 http://www.markiteconomics.com/Survey/PressRelease.mvc/ea870691dbeb4b3d9169092f34426260 154 Véase http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2013/update/02/pdf/0713.pdf, y, Michael Steen, James Wilson y Peter Ehrlich, “Merkel speech highlights European divide”, 25/04/2013. Véase también: https://www.destatis.de/EN/PressServices/Press/pr/2014/02/PE14_048_811.html;jsessionid=6703200706 E5770B1559727A8306B482.cae1 155 Véase Thomas Mayer y Daniel Gros, “A German Sovereign Wealth Fund to save the euro”, 28/08/3012, en: http://www.voxeu.org/article/german-sovereign-wealth-fund-save-euro. 156 El último tropiezo en esta materia lo tuvo E.on en Brasil: http://www.spiegel.de/international/business/brazilian-adventure-a-german-utility-s-multibillion-risksabroad-a-888073.html 157 Véase la entrada del blog de Jonathan Portes, “No debate please, we're Europeans”, 15/02/2013, en: http://notthetreasuryview.blogspot.co.uk/2013/02/i-pointed-late-last-year-that-european.html 158 http://www.bloomberg.com/news/2013-01-17/imf-s-lagarde-says-ecb-may-need-further-monetaryeasing.html 159 Véase European Economic Forecast. Winter 2013, p. 51, disponible en: http://ec.europa.eu/economy_finance/publications/european_economy/2013/pdf/ee1_en.pdf. El Gráfico 20 está tomado de la página 20. El resultado final puede verse en: http://www.ine.es/prensa/cntr0413a.pdf 48 Gráfico 20: Crecimiento de la deuda corporativa en 2000-09 e inversión en 2008-12 Pues bien, si todo el mundo desarrollado aplica políticas monetarias de expansión cuantitativa para salir del estancamiento y el BCE no lo hace, el resultado no puede ser otro que el de una considerable apreciación del euro, que dificulta todavía mucho más la recuperación de las economías del sur de Europa. Aun situándose en esa perspectiva, Lorenzo Bini-Smaghi 160 consideraba que la política de la Fed, comprometida a mantener bajos tipos de interés y a adquirir activos de riesgo en el mercado, asumiendo directamente el riesgo sobre sí (hasta reducir el desempleo), entraba dentro de la categoría de “represión financiera”, pues tal política perturba la remuneración de los activos de riesgo, redistribuye la riqueza desde los inversores y ahorradores hacia los prestatarios y practica indirectamente su propia política fiscal. Su postura coincidió con la de los grandes inversores, que dirigían ataques encarnizados contra Ben Bernanke. 161 Según este antiguo miembro del Consejo del BCE −que ya cometiera la torpeza de defender pública y reiteradamente que Grecia no necesitaba reestructurar su deuda, además de un buen racimo de otros errores garrafales 162−, la reacción de los inversores consiste en refugiarse en los países donde no se practica esa política, que ofrecen mayor seguridad. Bien es verdad que tal seguridad resultaba ficticia, porque los dirigentes políticos europeos parecían no entender los riesgos de depresión a los que se enfrentaban (o no deseaban avanzar por ese camino, alegando que los estatutos del banco central y los tratados se lo prohíben). La construcción ad hoc de Bini-Smaghi (que parecía tratar de culpabilizar a todos los bancos centrales no europeos de conspirar 160 http://blogs.ft.com/the-a-list/2013/02/18/why-the-currency-war-deniers-are-wrong/#axzz2tE28p6TW 161 Véase Dan McCrum y Robin Harding, “Hedge funds: Fighting the Fed.”, FT, 2/06/ 2013 162 Como le recordó Paul Krugman: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/04/22/building-a-mystery/ Véase (mayo de 2011): http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2011/html/sp110510_1.en.html. Véase la crítica de su errores en: http://www.guardian.co.uk/science/2011/may/24/greece-loan-default-banking 49 contra la estabilidad financiera global) se basaba en una falacia. No es cierto que, en el caso del BCE, exista semejante prohibición, ya que tales prácticas resultan imprescindibles para restablecer los canales de transmisión de la política monetaria en un contexto de desapalancamiento y trampa de liquidez (Ciccarelli et al, 2013). La mejor prueba de ello es que el BCE ya ha acudido a ellas, y podría volver a hacerlo si lo considerase necesario. Pero en este punto nos enfrentamos a una tarea hercúlea. Con motivo de la presentación de los presupuestos del Bundesbank, Jens Weidmann aprovechó para reiterar su negativa a cualquier actuación del BCE tendente a mejorar los canales de transmisión de la política monetaria para romper la situación de estrangulamiento del crédito que experimentaban los países del sur. Según un comunicado del Bundesbank, la fragmentación crediticia de la Eurozona era “una apreciación subjetiva.” 163 Con ello el bunker monetario alemán se enfrentaba a la posición de los miembros del Consejo, que han venido abogando por la aplicación de medidas no convencionales, 164 y respondía directamente al discurso de Mario Draghi el 15 de abril en Amsterdam, en el que afirmó: “Aunque observamos una disminución en la fragmentación de la financiación, nuestra política monetaria muy acomodaticia solo se transmite parcialmente a las condiciones de financiación a las que se enfrentan las empresas y los hogares en algunos países de la zona euro. Las empresas con sede en países que atraviesan dificultades se enfrentan a condiciones de financiación peores que sus competidoras que operan, con el mismo riesgo, desde países que no se encuentran en esa situación. Y, dentro de la misma economía, la Pequeñas y Medianas Empresas (PYMES) sufren relativamente más que las grandes empresas, que tienen un acceso mucho más fácil a los mercados de capital y son menos dependientes del sistema bancario. Esto resulta especialmente desconcertante si se tiene en cuenta que las PYME representan alrededor de las tres cuartas partes del empleo en la zona euro”. “Nuestras medidas no convencionales de política monetaria tienen, por lo tanto, frente a sí la tarea de eliminar estos obstáculos, para asegurar que la política monetaria única del BCE llega, de hecho, a todas las partes de la Eurozona. Esto resulta crucial para el cumplimiento de nuestro mandato.” 165 Con ello confirmaba el mensaje ya lanzado por Benoît Coeuré en su discurso “SME financing, market innovation and regulation,” 166 en el seminario de la presidencia irlandesa cuatro días antes, indicando que el Banco se disponía a lanzar un programa innnovador de financiación para PYMES admitiendo como colateral los vehículos financieros de tipo ABS (asset-backed securities), 167 como los Prime Collateralised Securities (PCS), que titulizan préstamos a PYMES, o los fondos FTPymes (cuyo pasivo cuenta con reaseguramiento público), 168 para intervenir directamente en el mercado de crédito en favor de este tipo de empresas, abriendo de hecho un nuevo 163 Michael Steen, “Bundesbank takes aim at Mario Draghi's ECB rescue plan”, FT, 26/04/2013. 164 Véase “Weidmann opposes further measures to improve transmission mechanisms,“ Eurointelligence, 13.03.2013 165 Disponible en: http://www.ecb.int/press/key/date/2013/html/sp130415.en.html 166 Disponible en: http://www.ecb.int/press/key/date/2013/html/sp130411.en.html 167 Véase Ralph Atkins, “ECB seeks to revive asset-backed securities market”, 2 Mayo, 2013. Medida convencional adoptada el 18/Jul./2013: http://www.ecb.int/press/pr/date/2013/html/pr130718.en.html 168 Véase Andrés Alonso y Javier García, “El BCE, al rescate de las pymes en crisis,” Tiempo, 25/ 04/ 2013 http://www.tiempodehoy.com/economia/el-bce-al-rescate-de-las-pymes-en-crisis 50 mercado. La medida contaba también con una petición del Parlamento europeo, aprobada el 17 de abril. Esto es lo que el Bundesbank trató de evitar, iniciando una nueva fase de deslealtad competitiva. 169 Mucha gente se venía preguntando por la fuente intelectual de la manifiesta rigidez del conocimiento económico alemán (que no proviene solo de la escuela austríaca). En una conferencia dada en el instituto que preside James M. Buchanan, el propio Weidmann proporcionó a mediados de marzo de 2013 la clave: su libro de cabecera son los Principios de política económica de Walter Eucken: 170 esto es, la política económica y monetaria que pretende aplicar a la Europa del siglo XXI es la de la reconstrucción alemana de la segunda posguerra. No importa que aquella política se aplicase a un país derrotado, semidestruido y con un PIB casi irrelevante en términos comparativos. Lo importante es que tuvo éxito entonces, para la Alemania Federal, con una economía mundial en plena expansión (impulsada entre otras cosas por la edificación del estado de bienestar). 171 Gráfico 21- USA: La política monetaria de la Fed: Base y crédito bancario 172 Bini-Smaghi, por su parte, salía en ayuda del Bundesbank atacando el planteamiento de los países “represores”, porque sus políticas provocan entradas de capitales en los países “no represores”, que se traducirán en la apreciación de su tipo de cambio (paralela a la depreciación experimentada por las monedas de los países “represores”). Su previsión era que tales prácticas conducirían a una nueva oleada de toma de riesgo excesivo en todo el mundo y, antes o después, a una nueva crisis financiera. La alternativa parecía consistir en condenar a Europa a una larguísima cura de estancamiento (o sea, a la depresión). 169 http://totgramenet.cat/el-parlamento-europeo-pide-al-bce-que-financie-el-credito-bancario-a-laspymes-solventes/ 170 Véase su “conferencia Walter Eucken,” La gestión de la crisis y la política de regulación: http://translate.google.es/translate?hl=es&sl=en&tl=es&u=http%3A%2F%2Fwww.bundesbank.de%2FNa vigation%2FEN%2FHome%2Fhome_node.html&anno=2, Friburgo, 11/02/2013 171 Véase el encaje del ordoliberalismo de Walter Eucken y la escuela de Ludwig Erhard dentro del neoliberalismo en la voz http://en.wikipedia.org/wiki/Neoliberalism#cite_ref-ReferenceB_25-1 172 Construido en: https://research.stlouisfed.org/fred2/graph/?graph_id=24330&category_id=1139 51 Bien es verdad que esto es precisamente lo contrario de lo que pensaban los grandes inversores, como Bill Gross, presidente de PIMCO, que llevaba meses sacando dinero de Europa por esta razón y buscando refugio en los bonos del Tesoro USA, paladín de los países “represores”, 173 aun al precio de aumentar la exposición al cambio de tendencia, que llevó a su entidad a experimentar en el mes de junio de 2013 la mayor retirada de fondos de su historia. 174 Igualmente, la exposición de los Money Market Funds (MMF) norteamericanos en la Eurozona se situaba a finales de abril en torno al 60% de la existente dos años antes. 175 Aunque no sea lo que más importa, toda esta evidencia viene a falsar también las previsiones del señor Bini-Smaghi, que han sido casi siempre erróneas. Por lo demás, el mejor estudio disponible sobre la diseminación exterior de los efectos de las política de expansión cuantitativa de la Fed (Fratzscher et al, 2013a), constata tal diseminación, pero no puede evaluar sus efectos netos, al no disponerse de instrumentos incontestables para analizar los efectos positivos sobre la actividad económica general y para el mejor funcionamiento de los mercados financieros. Obviamente, el estancamiento no es el mejor procedimiento para escapar a la guerra de divisas. En cambio, si el BCE practicase una política convenientemente “represora,” y los gobiernos la aprovechasen para librarse de su temor pánico hacia la deuda (aunque solo hasta salir de la depresión), seguramente entonces Europa experimentaría alguna presión sobre el tipo de cambio. Lo que sucede es que, en tal eventualidad, el crecimiento europeo impulsaría también el de los demás (acompañando a EEUU), de modo que los otros bancos centrales abandonarían su política convencional, y (parafraseando a Giraudoux) “la guerra de divisas nunca tendría lugar.” Pero para que esto ocurriera, el BCE tendría que actuar con una flexibilidad de reflejos como la que ha demostrado la Fed, comprimiendo y expandiendo la base monetaria con verdadera violencia, tan pronto observaba que el crédito no se comportaba de forma adecuada, como se constata en el gráfico 21 (que muestra claramente el movimiento de tijeras). El estudio más completo de que se dispone acerca de las eventuales consecuencias de la prolongación de las políticas monetarias no convencionales practicadas por los bancos centrales es el llevado a cabo por el IMF (2013b), en su último informe de Estabilidad Financiera Global (capítulo 3), que apareció en el mes de abril. Ciertamente, estas políticas se mueven por aguas todavía no exploradas, ya que no existió en el pasado ninguna experiencia comparable, y todavía está por ver su capacidad para pilotar la salida de una situación tan excepcional. No obstante, puede identificarse razonablemente el tipo de riesgo en que se está incurriendo: en primer lugar, la evidencia indica que, allí donde se ha aplicado, esta política ha contribuido a sostener y/o a recuperar la solvencia del sistema bancario, aunque el mantenimiento de bajos rendimientos para el ahorro durante períodos dilatados de tiempo (la “represión financiera”) puede haber transferido parte de los riesgos hacia otras instituciones financieras, como los fondos de pensiones y las aseguradoras, así como hacia la “banca en la sombra”. 176 173 Véase Dan McCrum, “Gross attacks UK and eurozone austerity”, FT, 22/04/2013. 174 http://www.moneymarketing.co.uk/investments/gross-pimco-total-return-sees-99bn-outflows-asinvestors-flee-bonds/1073731.article 175 Véase “U.S. Money Fund Exposure and European Banks: Eurozone Hits Fresh Low,” en: http://images.politico.com/global/2012/07/120725_fitchreport.html 176 Sobre este aspecto trata el primer capítulo del Estudio del FMI. 52 Poco se puede decir acerca de esta última, pero no parece el sector merecedor de mayor protección (aunque sí de una regulación considerable, lo que sucede igualmente con los derivados, a la vista de su papel especialmente significativo a la hora de propagar el contagio del riesgo sistémico 177). En cambio, los fondos de pensiones bien gestionados experimentan los efectos de una etapa de bajo rendimiento (no de represión), lo que resulta lógico, dado que tal rendimiento se financia con el crecimiento, y este no existe. Esto ya lo vio el CEO de PIMCO, Mohamed A. El-Erian, en mayo de 2009, vaticinando una larga etapa de “nueva normalidad con bajos rendimientos” (“A New normal”). 178 Satyajit Das se atrevía a vaticinar que la duración de la misma podía ser indefinida, porque a la larga los límites ecológicos acabarán imponiendo la vuelta a un estado estacionario sin crecimiento. 179 Pero esto significaría un cambio de época y, si esto fuera así, el comportamiento y las expectativas de los inversores deberían cambiar en forma consecuente, como afirmaba el Chairman de PIMCO en abril de 2013. 180 Pero eso era un futurible, no lo que importaba a mediados de 2013, cuando lo que preocupa era evitar la depresión, impulsando el crecimiento. Tras las primeras dudas acerca de la verdadera intencionalidad de los bancos centrales de ultramar al renovar sus políticas expansivas (en que parecieron prevalecer las cautelas a lo Bini-Smaghi, e incluso algunas críticas norteamericanas al exceso de agresividad del BoJ, por sus efectos sobre el yen), 181 la reunión de G20 celebrada en Washington con motivo de la cumbre de primavera del FMI zanjó la cuestión, admitiendo que en las circunstancias actuales esas políticas constituyen la única alternativa disponible al estancamiento y deben ser consideradas como políticas tendentes al “enriquecimiento del vecino”, en lugar de lo contrario. 182 Además, situados ya en un horizonte post-Bernanke, tras recaer su sucesión en Janet Yellen, 183 era previsible que continuase la diversificación en el empleo de todos los instrumentos disponibles, e incluso de otros nuevos. 184 Detrás de la obsesión alemana por nadar a contracorriente de lo que recomienda la inmensa mayoría de los más destacados macroeconomistas del mundo se encuentra incuestionablemente una proverbial aversión al riesgo económico y monetario, relacionado con la experiencia secular del país, y la adicción a un conjunto de prácticas 177 Estudiado especialmente por Caccioli et al. (2009) 178 http://www.pimco.com/EN/insights/pages/secular%20outlook%20may%202009%20el-erian.aspx 179 Véase Satyajit Das, “The End of Growth?” 22 abril, 2013, disponible en: http://www.economonitor.com/blog/2013/04/the-end-of-growth/ 180 http://www.pimco.com/EN/Insights/Pages/A-Man-In-The-Mirror.aspx 181 En un contexto de lento crecimiento de los intercambios exteriores, las políticas de empobrecimiento del vecino mediante depreciaciones competitivas se encuentran completamente desprestigiadas. Para el caso de Gran Bretaña, véase Chris Giles, “Britain should worry about its failings”, FT, 8/Mayo/2013. 182 Barry Eichengreen, “The world wisely edges away from talk of a currency war”, FT, 28 Abril, 2013 183 http://www.bloomberg.com/news/2013-04-26/yellen-s-focus-on-unemployment-adopted-by-fed.html. En cambio, para el corresponsal de FT, la opción de Janet Yellen es la preferida por Wall Street, pero no necesariamente por el Presidente, que cuenta con una lista corta, para la decisión de septiembre, en la que se encuentran, al menos, Larry Summers, Tim Geithner, Donald Kohn, y hasta Stanley Fisher. Véase Edward Luce, “Larry Summers has an edge in the race to head the Federal Reserve”, 26 Mayo, 2013. 184 Véase su posición en la conferencia del FMI (16/04/2013) “Monetary Policy: Many Targets, Many Instruments. Where we stand: http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20130416a.htm. Larry Summers era más restrictivo: R. Harding, “Summers dismissed QE effectiveness”, FT, 25/07/2013. En la encuesta que acompañaba al editorial de FT sobre el perfil del nuevo Chairman (“What the Federal Reserve needs,” 28/07/2013) los lectores apoyaron a Yellen casi por cuatro a uno. 53 que tuvieron gran éxito, especialmente durante la segunda posguerra mundial, como reconocía Jens Weidmann. Daron Acemoglu y sus colegas (2012) han construido un modelo en el que, en un mundo interconectado, con desarrollo tecnológico endógeno que produce desbordamiento de externalidades, la diversidad de opciones institucionales y de estrategias políticas no tiene por qué contemplarse exclusivamente como resultado del apego al legado histórico (o de “errores” en el proceso de toma de decisiones), sino que es también consecuencia de procesos de equilibrio asimétrico que se refuerzan mutuamente: unos países eligen avanzar más rápidamente hacia la frontera tecnológica y la experimentación, asumiendo más riesgo y produciendo más innovación, mientras otros adoptan una posición más observadora y bienestarista, asumiendo ex post facto los resultados positivos de la experimentación, soportando menos riesgos a lo largo del proceso. La dinamica de estos sistema ecológicos se refuerza mutuamente. Gráfico 22.A.- Treinta años de deuda pública en algunos países de la UE 185 La primera opción supone generalmente mayor desigualdad, pero impulsa más el crecimiento y la innovación. La segunda produce menor crecimiento, aunque no necesariamente menor bienestar. 186 Lo que sucede es que unos y otros se necesitan. Y que el mayor bienestar de los seguidores exige adoptar rápidamente las innovaciones de la frontera tecnológica. Esto se aplica tanto a la estructura de incentivos para la innovación empresarial, derivada del marco institucional, como a la elección de modelos en políticas de distribución, dentro del cuadro de “variedades” de los Estados de bienestar. Aunque el modelo y la reflexión ulterior de estos autores 187 no incluye las políticas macroeconómicas, es perfectamente aplicable a las mismas. Y especialmente, la evidencia de que en esta especie de división internacional de tareas, los países 185 Véase Lane (2012), de donde se extraen también las conclusiones que compañan a este comentario. El Secretario del Tesoro Norteamericano ponía a EEUU como modelo en FT, el 19/jul./2013. 186 En cambio, mayor desigualdad significa mayores retornos a la educación y menor movilidad intergeneracional. Véase Corak (2013), Fig. 4. 187 Véase Daron Acemoglu, James A Robinson, Thierry Verdier, “Choosing your own capitalism in a globalised world?”, 21 November 2012: http://www.voxeu.org/article/cuddly-or-cut-throat-capitalismchoosing-models-globalised-world#fn 54 seguidores maximizan su bienestar cuando adoptan rápidamente la innovación originada por las prácticas de los países que arriesgan más. Puede decirse que, en lo que se refiere a las políticas monetarias y macroeconómicas, a lo largo del siglo XXI (y antes) EEUU ha arriesgado mucho más que Europa. Ha corrido muchos más riesgos y, de hecho, la gran recesión pareció pertenecerle casi en exclusiva (hubo un tiempo en que se habló de “desacoplamiento”). Pero la trampa de liquidez acabó atenazando a todos (y, en primer lugar, a Japón, que, sin embargo, ha sido el penúltimo en reaccionar). La respuesta norteamericana fue la más arriesgada, pero obtuvo más exito, en buena medida porque su innovación aprendió de la evidencia histórica acumulada durante la Gran depresión, y de los nuevos errores cometidos por Japon, enmendándolos de manera impecable, como ha demostrado Ueda (2012). Gráfico 22.B.- La evolución de los mercados durante la crisis de la UEM (2011-13) Obviamente, esto tiene que ver con rasgos de la identidad norteamericana que son verdaderamente idiosincrásicos. Robert Redford los definía así en Cannes: “hoy Estados Unidos se mueve muy rápido de un lado a otro, y hemos exportado al resto del mundo ese rasgo de la cultura americana de crecer ante todo”. 188 Esta no es obviamente la cultura europea, y Europa no supo o no quiso identificar a tiempo los problemas a los que se enfrentaba en la Gran recesión. Consideró equivocadamente que el origen de la crisis era el desequilibrio fiscal y el exceso de deuda pública, mientras que la evidencia empírica mostraba que la evolución ex ante de la deuda mantuvo una relación casi aleatoria con la crisis de los últimos tres años: Italia había tenido los peores resultados 188 Véase http://cultura.elpais.com/cultura/2013/05/22/actualidad/1369231457_990059.html, aunque el texto citado corresponde a la edición impresa, de 23/05/2013. 55 en este epígrafe a lo largo del tiempo, pero fue el último de los PIIGS en entrar en crisis. Grecia tuvo igualmente malos registros, y fue el primero. Pero Irlanda y España, que tenían casi las mejores trayectorias de deuda de toda la Eurozona, entraron en crisis enseguida, no sin haberse visto desbordados por Portugal, pese a que había tenido un comportamiento mejor que Alemania y Francia (gráfico 22.A). Y, sin embargo, la primera reacción para hacer frente a la crisis de la eurozona fue el pacto fiscal, que en nada corregía los problemas de diseño de la zona monetaria única que habían permitido acumular el conjunto de desequilibrios que la desencadenaron, haciéndola más virulenta que la del resto de las áreas del G3, sin que los errores de diagnóstico permitieran acometer la correción hasta que ya era demasiado tarde, como se explicaba en el primer epígrafe. Es pronto para declarar victorias y derrotas, pero lo que parece seguro es que si Europa continuara en aquel rumbo, en un mundo interconectado, todos perderían. Ha llegado la hora de rectificarlo. Las cuatro figuras del gráfico 22.B 189 muestran la reacción positiva de todos los mercados financieros ante la ligera corrección que experimentó la estrategia de la UEM a finales del segundo trimestre de 2013. Gerhard Schröder profundizarse: y Jacques Delors 190 explicaban así la senda en la que debía “A estas alturas, todo el mundo es consciente ya de que tener una zona monetaria única sin una política fiscal común es una invitación al tipo de crisis que hemos experimentado. …………………………………… Lo que resulta ya innegable es que los ciudadanos europeos no van a seguir dispuestos a avanzar por la vía de las reformas y la integración si no se les da voz y voto a la hora de determinar el rumbo, y mientras no exista un programa de empleo común y de emergencia que demuestre que Europa sirve para algo. Los intentos de reformas que hemos visto hasta ahora en Europa nos permiten extraer varias lecciones: Primera lección: entre el momento en el que hay que tomar las decisiones difíciles y el momento en el que las reformas entran en vigor y se plasman los resultados transcurre cierto tiempo. Segunda: las reformas estructurales solo pueden dar fruto si se realizan conjuntamente con medidas de crecimiento. En términos generales, el debate actual es una repetición del que ya mantuvimos en 2003 y 2004 a propósito del Pacto Europeo de Estabilidad y Crecimiento …..Lo que nos preocupaba, era fortalecer la faceta del crecimiento, porque Alemania, en aquella época, no podía mantener una capacidad de ahorro de miles de millones de euros y al mismo tiempo poner en práctica políticas reformistas. Hoy, Alemania debe dar esa misma oportunidad a sus socios europeos. Grecia, Irlanda, Portugal, Italia y España.” 189 Tomado del IEF del, Banco de España, noviembre 2013, página 16. 190 Véase “Democracia, nuevo empleo y crecimiento”, El País, 24/mayo/2013, disponible en: http://elpais.com/elpais/2013/05/23/opinion/1369304149_341268.html 56 Segunda parte: Una estrategia para la refundación del euro. 5.- Las opciones de Alemania: cooperar en el rediseño de una UEM que permita la supervivencia de la Eurozona, o abandonarla (sola, o acompañada de las economías más afines) Frente a las posiciones teóricas y políticas de gentes tan diversas como Milton Friedman, Ben Bernanke, y hasta el FMI de Olivier Blanchard y de Christine Lagarde, se alzó desde hace tres años la tesis según la cual superar el umbral del 90% en la ratio deuda pública/PIB significaba renunciar al crecimiento. La relación entre una y otra variables resulta evidente desde hace tiempo, pero ni la dirección de la misma ni su intensidad pueden considerarse científicamente establecidas. Ni el trabajo definitivo de Reinhart et al. (2012) era tan contundente como sus primeras versiones, ni su intervención en todo el proceso estuvo libre de responsabilidad, aunque en su corrigenda dejaran claro finalmente que en todo momento su posición trató de reafianzar la prelación que debía darse a evitar caer en depresión, en lugar de priorizar la preocupación obsesiva por la austeridad. 191 Bien es verdad, que, de existir alguna relación de causalidad entre su trabajo y el austerismo desbocado, al publicarse la errata el daño ya estaba causado. Lo que sucede es que si se hubiera deseado disponer de un análisis descriptivo y riguroso de los datos, no habría hecho falta esperar al trabajo escolar de Herndon. Gráfico 23.- Deuda y crecimiento: los datos El trabajo encargado por la OCDE a Égert (2012), ya demostraba que la relación no lineal entre ratio de deuda y crecimiento era un mito, y que por encima de una ratio deuda/PIB del 60% el crecimiento cae modestamente (medio punto, como se observa en el gráfico 23), de modo que esta no ha sido la “depresión de Excel, puesto que los problemas reales se encuentran en otro lugar, por mucho que las ideologías se hayan nutrido siempre de todo lo que encuentran y no dejen ver lo que no se desea ver. Los mejores análisis disponibles indican que la crisis de la eurozona está anclada en los defectos de diseño original, en las insuficiencias institucionales y políticas, y en el modelo de crecimiento liderado por las exportaciones adoptado por Alemania tan pronto 191 El relato más inteligente es el de Robin Harding, “Reinhart and Rogoff publish formal correction”, FT, 8 Mayo, 2013. La defensa más completa de la posición de Carmen Reinhart aparece en su blog: http://www.carmenreinhart.com/letter-to-pk/ La síntesis crítica en gráficos de Brad DeLong en: http://delong.typepad.com/sdj/2013/05/accurate-and-inaccurate-ways-of-portraying-the-debt-and-growthassociation.html 57 se estableció la zona monetaria única, que condujo a la aparición de balanzas por cuenta corriente perfectamente simétricas entre Alemania y los países periféricos, propiciando desequilibrios que fueron financiados con transferencias de crédito, de forma completamente imprudente desde la propia Alemania, como ha demostrado Lane (2012), y se observa en el cuadro 4 (tomado de Lane, Tabla 2). Cuadro 4. Balanzas por cuenta corriente (en % del PIB) Gráfico 24.- Cuenta corriente y posición exterior Por su parte, la posición inversora neta con el exterior acumulada por Alemania se ha movido pari pasu con los superávits de balanza por cuenta corriente acumulados, como se ha encargado de comprobar Obstfeld (2012), de modo que lo uno y lo otro no son más que las dos columnas de una misma contabilidad por partida doble, facilitada por la plena libertad de circulación de capital dentro de la UEM (gráfico 24). Como señalaba Michael Pettis, es el exceso de ahorro alemán 192 el que causó la crisis de la eurozona, no el carácter dispendioso de la periferia, que, en cualquier caso, solo apareció con la llegada del euro. Acometer la corrección de las consecuencias a las que han dado lugar los errores de diseño original de la eurozona y la estrategia alemana de empobrecimiento de los vecinos, antes de que entren en efecto las correcciones políticas — si es que eventualmente se llegaran a adoptar en forma tempestiva —, requeriría la mutualización de la deuda a plazo relativamente breve y una actuación del banco central acorde con lo que viene haciendo la Fed, lo que implica un grado de unión fiscal inconmensurablemente más fuerte de lo que parecían estar dispuestos a hacer los países 192 Ahorro nacional no de los hogares. Véase: “Excess German savings, not thrift, caused the European crisis”: http://carnegieendowment.org/2013/05/21/excess-german-savings-not-thrift-caused-europeancrisis/g6y1 58 del centro y norte de Europa, al menos hasta las elecciones alemanas de septiembre de 2013: aunque Alemania pretenda mantener su posición también después de ellas, salvo que ocurriera alguna catástrofe adicional, o que el resto de la eurozona le exija un comportamiento consistente con las sostenibilidad del euro. Pero, ¿es la posición de Alemania congruente con la realidad bancaria que se conoce? El gráfico 25 indica que no, y todo hace pensar en el debate sobre el rediseño de la UEM no se han venido empleando todos los argumentos existentes para reconducir la estrategia alemana hacia un juego verdaderamente cooperativo. 5.1.- La exposición alemana en el mercado de derivados y la tasa FTT La exposición bruta del Deutsche Bank en el mercado de derivados constituye el mayor volumen de concentración de riesgo del mundo: 55,6 billones de euros 193 (equivalente a veinte veces el PIB alemán, superando al riesgo contraído en ese mercado por JP Morgan). En suma, el banco alemán disponía en esa fecha de 11,6% del valor total nocional de derivados OTC existente en el mundo (que ascienden a 632,6 billones de dólares). 194 Ciertamente, al realizar el cómputo en términos netos esa cifra gigantesca de exposición resulta perfectamente manejable, casi ínfima (23.539 millones). La exposición nominal del banco en el mercado de derivados es de 2,6 billones, pero estas operaciones del balance no se encuentran auditadas, según el último informe anual (aunque la conversión del valor bruto nocional en valor bruto de mercado, empleando la ratio media de las estadísticas del BIS, inferior al 4%, sería de 2,2 billones de €, que equivalen al 80% del PIB alemán). Gráfico 25.- La exposición en derivados del Deutsche Bank’s y el PIB alemán 195 Source: Zero Hedge Sin embargo, la transformación de riesgo bruto en riesgo neto solo puede realizarse bajo el supuesto de que no se rompan las cadenas de contrapartidas existentes, que se sitúan fundamentalmente en los otros bancos de la eurozona. Comparado con el escándalo que le produjo a Hans-Werner Sinn descubrir las tenues diferencias entre el funcionamiento del sistema Target2 y su equivalente norteamericano, este sí es un descubrimiento sustancial y relevante. 193 La cifra corresponde a 31/12/2012. La de un año antes superaba los 59 billones: https://www.deutschebank.de/ir/en/download/Deutsche_Bank_Financial_Report_2012.pdf. Las cifras figuran en las páginas 85 y 86 del informe financiero del banco para 2012. Las operaciones no auditadas figuran a continuación. Para 2011, véase: https://www.deutsche-bank.de/ir/en/download/DB_Annual_Report_2011_entire.pdf. Ese año la cuenta de derivados (página 82), no desglosaba las operaciones ni informaba que no estaban auditadas (aunque el informe de 2012 especifica que la regulación no exige auditar el tercer pilar). En los informes de 2007 y 2008 las cifras se situaban en 47,2 y 50,4 billones (pp. 70 y 80). Es conocida la habilidad del banco para ocultar pérdidas mediante derivados, por lo que ya ha tenido que ser investigado por el BuBa: Véase Tom Braithwaite et al, “Bundesbank launches Deutsche probe”, FT, 3/04/2013. 194 Véase http://www.bis.org/statistics/dt1920a.pdf 195 Reproducido de Niels Jensen: http://pragcap.com/in-the-long-run-we-are-all-in-trouble (gráfico 4). 59 Sin menospreciar en absoluto los efectos de la evolución del sistema Target2 (cuyos desequilibrios guardan una gran relación con la crisis de deuda de la eurozona, como reflejan las dos figuras del gráfico 26.A, que miden los efectos de la fuga de capitales desde el sur hacia el norte, que se disparó en 2011), el propósito de Sinn bien pudo ser precisamente el de evitar que se mirase hacia el balance en derivados OTC de sus propios bancos, que habrían debido ser su principal causa de preocupación en el caso, escasamente probable como enseguida veremos, de una desintegración de la eurozona, dadas las magnitudes relativas del riesgo asumido en uno y otro caso. Gráfico 26.A- Desequilibrios del Target2 y diferenciales de deuda 196 La acumulación de aquella ingente masa de derivados por parte de Deutsche Bank y la contabilización del riesgo neto entra dentro de las cuestionables prácticas financieras y contables por las que se ha venido rigiendo Wall Street, aunque disten mucho de la prudencia financiera y necesiten ser revisadas y reguladas de otro modo para prevenir futuras catástrofes, ya que la proliferación de estos instrumentos se encuentra directamente relacionada con la elevación incontrolable del riesgo sistémico y la inestabilidad financiera que condujo a la Gran recesión (Caccioli, 2009). 197 A finales de junio de 2013, el Comité de Basilea para la Supervisión Bancaria adoptó un documento consultivo sobre niveles de apalancamiento y sistema de cómputo del riesgo contraído dentro y fuera del balance, que incluye una consideración bastante detallada sobre el riesgo de los instrumentos derivados, con reglas sobre valor nocional, valor de reposición y riesgo neto, así como acerca del riesgo en las transacciones financieras con valores (especialmente, el mercado repo) y sobre los compromisos de transparencia. 198 Es bien conocida la oposición tradicional de Alemania a las reglas de Basilea, que se imputaba hasta ahora exclusivamente al temor a que su aplicación ponga de manifiesto 196 La Parte izquierda proviene de ECB (2013a), p. 13. La derecha, de IMF (2013b), pág 6, Gráfico 1.9. 197 Véase C. Thompson & M. Steen ‘Bail-in’ jitters for bank bond investors,” FT, 4 Nov., 2013 198 Véase BIS (2013). Concretamente, en materia de derivados, deberá hacerse público: El coste de sustitución; las cantidades a aumentar; las cuantías brutas proporcionadas como colateral; el valor nocional bruto de los derivados vendidos, y las compensaciones nocionales y deducciones brutas por contratos en derivados de crédito. 60 todavía de forma más explícita las insuficiencias de capital de sus Landesbanken. De adoptarse la nueva norma sobre límites de apalancamiento, y transparencia, los bancos deberían adoptar el cómputo del riesgo contraído y el nuevo límite de apalancamiento (33 veces su capital, que se sitúa en un exiguo 3%) a comienzos de 2015. 199 Frente a la estrategia norteamericana de regulación directa del mercado de derivados, 200 la vía europea para desincentivar esta proliferación incontrolada de instrumentos se había centrado en la introducción de la tasa sobre transacciones financieras (FTT) — ideada por James Tobin (desarrollando la sugerencia de Keynes) precisamente para frenar la “eficiencia excesiva” de los modernos sistemas de transacción monetaria (y de acumulación de inestabilidad) —. 201 Esa parece ser también la principal razón por la que los grandes bancos alemanes (encabezados por Jens Weidmann) se opusieron enseguida al proyecto europeo (una tasa del 0,1% para las transacciones en valores y del 0,01% para las operaciones en derivados), aunque, conscientes de su escasa credibilidad ante el público, el lobby anti-FTT lo encabezasen grandes empresas exportadoras (como Siemens o Bayer), opuestas a ella por el “coste adicional para sus planes de pensiones” (sic), 202 mientras la Comisión contraatacaba “mejorando” el procedimiento de recaudación, certificando a las entidades que cumplan la normativa y realizándolo a través de los “operadores de la infraestructura del mercado.” Así se matan dos pájaros de un tiro, obligando en la práctica a realizar las operaciones de derivados a través de plataformas o cajas de compensación (clearing houses), que es lo que demanda la nueva regulación. 203 En suma, la FTT se ha venido considerando como el más claro corrector de todas estas deformaciones del mercado (esto es lo que afirmaba, por ejemplo, Lee Sheppard, cronista fiscal de Forbes). 204 Ello no obsta para que Bernard Coeuré, del BCE, haya mostrado también reticencias sobre algunos aspectos de la tasa que podrían perjudicar al mercado “repo” y dañar el mecanismo de transmisión de liquidez de la autoridad monetaria, por lo que el Banco se muestra dispuesto a colaborar con la Comisión para evitar distorsiones (y también para evitar daños a las operaciones de cobertura con derivados en los mercados convencionales). Pero quien salió en tromba contra la tasa fue precisamente Hakan Wohlin, director global de creación de deuda (debt origination) de Deutsche Bank, diciendo que “la FTT es como echar arena en el motor de Mercedes Benz,” 205 y sus posiciones produjeron un giro casi inmediato de los dirigentes 199 Véase la opìnión de Simon Johnson en: http://www.project-syndicate.org/commentary/the-britishfinancial-regulation-fiasco-by-simon-johnson/spanish 200 Tratando de extender su autoridad par evitar que vuelva a suceder algo como AIG. Pero esa regulación obligaría a rasgar el velo de lo que hay detrás de todo ello, por lo que Europa se opone. Véase Gregory Meyer et al., “European regulators clash with US over derivatives market reforms”, FT, 29, Mayo, 2013. 201 Véase el excelente relato de R. Atkins y A. Barker “Robin Hood tax: A long shot”, en: FT, 20/05/2013. Aunque todavía no se habla del High-frequency trading, capaz de desestabilizar un mercado de forma fulminante. Véase la opinión de Yves Smith en: http://www.nakedcapitalism.com/2012/10/itstime-for-a-tax-to-kill-high-frequency-trading.html. Sobre este punto, véase Kirilenko-Lo (2013) 202 Véase http://www.irishtimes.com/business/economy/europe/tobin-tax-opposed-in-germany-1.1386705 203 Alex Barker & Philip Stafford, “Eurozone looks to ease ‘Robin Hood’ tax collection”, FT, 22/05/2013 204 El artículo original fue: http://www.forbes.com/sites/leesheppard/2012/10/16/a-tax-to-kill-highfrequency-trading/4/. Forbes inutilizó la página. Puede verse en: http://www.ramadan.com/finance/a-taxto-kill-high-frequency-trading.html, 205 Véase Ralph Atkins, “ECB offers to help rethink EU plans on ‘Robin Hood tax’”, FT 26/05/2013; Hugh Carnegy et al., “France seeks overhaul of planned EU ‘Robin Hood’ tax”, FT, 28 Mayo, 2013, y la 61 alemanes, 206 mientras la presión para dejarla caer arreciaba desde Londres, aduciendo que las consecuencias negativas no pueden separarse de las positivas. 207 Ciertamente, la tasa va dirigida a frenar el “exceso de celo” en la rama especulativa de estos mercados (echando algo de arena en sus motores), no a dañar a los que prestan funciones convenientes para el buen funcionamiento de la economía, y mucho menos a producir inestabilidad financiera, por lo que todas las objeciones basadas en argumentos demostrables deberían ser sopesados (como la opinión de los servicios legales del Consejo, que consideran ilegales algunos de los contenidos de la propuesta). 208 Pero nadie ha podido presentar el más mínimo argumento económico sólido para legitimar la montaña de productos derivados que estuvo a punto de aplastar a la economía global en 2008. Desde entonces, aquella masa se ha reducido algo, pero muy lentamente. Una tasa FTT convenientemente diseñada puede contribuir a acelerar el proceso de reabsorción, sin provocar inestabilidad, pero su negociación debería vincularse a otras concesiones, especialmente por parte de Alemania, dentro de la estrategia conjunta de salida de la crisis, ya que Alemania es la principal interesada en modular las consecuencias de la introducción de la FTT sobre sus instituciones financieras, y la que presiona más fuertemente para abandonarla. 209 Al mismo tiempo, la negativa alemana a que se adopte formalmente la normativa norteamericana sobre derivados, que obliga a comercializarlos a través de mercados estandarizados y cajas de compensación, pretende evitar que aflore la radical insuficiencia de capital en la que se han venido moviendo los megabancos a través del monopolio del opaco mercado de “derivados a medida” (OTC), que les permitía sacar riesgo de sus balances sin consumir capital y a precios simbólicos. Por el momento, la Comisión Europea solo ha iniciado el procedimiento para romper aquel monopolio, 210 pero la cuestión crucial estriba en la regulación firme del mercado de derivados, su estandarización y la puesta a disposición de contrapartidas adecuadas de capital en cada transacción. 211 Otra cosa serán los plazos y las pautas de entrada en vigor de esa normativa imprescindible, que deberán ser objeto de negociación (en la que Alemania tiene mucho que perder, por lo que, para conseguir tolerancia, deberá ceder posiciones en el resto del paquete). defensa del Comisario Algirdas Šemeta en: http://www.guardian.co.uk/commentisfree/2013/feb/21/robinhood-tax-step-closer 206 “Germany says financial transaction tax unlikely to come soon”, disponible en: http://www.reuters.com/article/2013/05/27/us-germany-tax-idUSBRE94Q0DZ20130527 207 Véase Elizabeth Corley, “Brussels should drop the tax on financial transactions”, FT, 27 Mayo, 2013. 208 Véase http://www.reuters.com/article/2013/09/10/us-eu-transactiontax-idUSBRE9890F620130910 209 Véase John O'Donnell & Ilona Wissenbach, “Exclusive: Europe plans major scaling back of financial trading tax”, en: http://www.reuters.com/article/2013/05/30/us-eu-tax-idUSBRE94T0W820130530. Pese a las presiones, el PE la ratificó el 18/06: http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=%2f%2fEP%2f%2fTEXT%2bTA%2b20130611%2bTOC%2bDOC%2bXML%2bV0%2f%2fES&langua ge=ES, aunque siguen aduciéndose argumentos en contra que no se sostienen: Sade Laja, “EU Tobin tax could force portfolio rejig”, FT, August 8, 2013. El último, de carácter chauvinista, proviene de CH. Noyer: Hugh Carnegy and Michael Stothard France central bank chief says Robin Hood tax is ‘enormous risk’ October 27, 2013 210 Véase Alex Barker, Philip Stafford y Tracy Alloway, “Europe steps up regulatory assault on CDS”, FT, 1/Julio/2013 211 Véase John Gapper, “Regulators are finally closing in on banks”, FT, 3/Julio/2013. 62 El Consejo Europeo de Riesgo Sistémico (ESRB), órgano que tiene encomendada la supervisión del riesgo en el sistema financiero europeo, encomendó al Grupo de trabajo sobre los CDS una evaluación de los riesgos de contagio en ese mercado (que es tan solo uno de los múltiples mercados de derivados). El resultado de la evaluación, dirigida por Brunnermeier y Clerc (2013), puso de manifiesto una tupida red de interrelaciones (susceptible de efectos dominó), con quince grandes actores de referencia (no todos ellos bancos), de acuerdo con el gráfico 26.B (en rojo, los vendedores netos). Gráfico 26.B.- Mercado europeo de CDS. Estructura-red de jugadores sistémicos Dicho con el lenguaje más pudoroso posible, las principales conclusiones son: “….A menos que una gran entidad de referencia soberana se ve afectada, es difícil que se desencadene un contagio generalizado. Por otro lado, las [15] instituciones superdiseminadoras están muy expuestos al riesgo de contraparte y enlazadas por una estructura de red compleja, que las hace vulnerables al riesgo de contagio.” "... La interconexión en el mercado interbancario suele percibirse como un elemento importante de la capacidad de absorción de riesgos del sistema financiero, ya que los efectos de comportamiento y los canales de confianza pueden desempeñar un papel adverso en un episodio de estrés sistémico.” ".... En particular, para las redes abiertas resulten sostenibles es imprescindible conservar la conectividad en momentos de estrés.” 63 Esto es, la desconexión del mercado interbancario de la eurozona resultaría fatal. Nadie debiera estar interesado en provocar dificultades financieras al conjunto, pero eso requiere tomar en consideración los problemas de cada parte como cosa de todos, abandonando el unilateralismo. De modo que, en última instancia, el fulcro sobre el que debe apoyarse la renegociación de los tratados consiste en el hecho de que, en las circunstancias actuales, la ruptura de la cadena de contrapartidas establecida dentro de la eurozona sería incuestionablemente un “acontecimiento de crédito” que obligaría a deshacer y liquidar rápidamente todas aquellas operaciones. Esto significa que Alemania es, sin la menor duda, el país más profundamente interesado en el mantenimiento del euro tal como está, porque la ruptura de semejante cadena desencadenaría un verdadero Armagedón (y en evitar una legislación bancaria estricta, como la adoptada por EEUU para corregir el problema de los bancos “demasiado grandes para quebrar”). 212 Vale decir que tal catástrofe se llevaría por delante la economía de ese país, la de toda la eurozona, y algunas cosas más. Sinn y compañía consideran que los problemas de la periferia pertenecen en exclusiva a estos países, llegando a sugerir que, para resolverlos, cada país individual podría estudiar la posibilidad de “salir temporalmente de la eurozona” para devaluar, arreglar sus cosas y volver a entrar, perdiendo con ello buena parte de las ventajas inherentes a la recuperación de la soberanía monetaria (ya que el euro seguiría siendo la denominación de la deuda, sin verse afectada por la devaluación). 213 Solo los outsiders demandan a estas alturas dentro de Alemania que el país abandone el euro 214 (aunque para Soros esa sería la opción más razonable, 215 y para Münchau la única coherente con las posiciones adoptadas por Merkel). Sin embargo, la resolución de la crisis de la eurozona requiere que en la renegociación de los tratados unos y otros se sitúen en un contexto de “destrucción mutua garantizada”. Uno de los blogueros con mayor audiencia en la comunidad financiera norteamericana, Tyler Durden, afirmaba al dar cuenta del descubrimiento del “tumor” de derivados que se esconde bajo la panza del Deutsche Bank: “Esta es, por supuesto, la razón principal por la que Alemania —aunque pataleando y gritando teatralmente— ha hecho todo lo posible durante los últimos cuatro años, incluso ‘allanarse’ ante el BCE, para asegurarse de que no se produzca el colapso de los bancos europeos por efecto dominó, ya que tal cosa precipitaría sin ninguna duda la ruptura de la cadena de garantías (collateral chain breakage), impidiendo la conversión de riesgo bruto a neto”. 216 Esta enorme teatralidad incluye la confrontación pública entre Jens Weidmann y Jörg Asmussen en sus comparecencias ante el tribunal de Karlsruhe para examinar si la 212 Recuperando la ley Glass-Steagall: S. Pozzi, “Resucitar el cortafuegos de la Gran Depresión,” El País, 21/07/13 213 Véase “Southern Europe Remains Stuck in Crisis”, SpiegelOnline 03/07/2013, disponible en: http://www.spiegel.de/international/europe/efforts-to-halt-the-euro-crisis-ineffective-in-southern-europea-908856.html y: http://economia.elpais.com/economia/2014/02/07/actualidad/1391788402_204837.html 214 Véase: http://www.spiegel.de/international/europe/new-anti-euro-figures-in-germany-offer-vagueideas-and-fan-fears-a-906675.html 215 Lo que encontró la respuesta enfurecida de Sinn, cuando un año antes era el Presidente del IFO quien esgrimía esa amenza (probablemente, porque desconocía sus implicaciones). La polémica puede seguirse en: http://www.project-syndicate.org/commentary/soros-versus-sinn--the-german-question 216 Véase: http://www.zerohedge.com/news/2013-04-29/728-trillion-presenting-bank-biggest-derivativeexposure-world-hint-not-jpmorgan 64 decisión del BCE de comprar bonos en el mercado abierto es acorde con los tratados.217 Pero por mucha teatralidad que se emplee, es falso que Alemania pueda permitirse abandonar el Euro o poner a la eurozona en peligro de disolución, como se ha venido esgrimiendo desde ese país, porque eso conllevaría su propia destrucción financiera (y ya no solo su pérdida de competitividad, por causa de la revaluación masiva inmediata de su moneda). En el “juego del gallina” que viene desarrollándose en Europa durante la Gran recesión, este ha sido el gran farol. Tan grande, que resulta casi increíble. Y, por eso mismo, debe ser utilizado como la principal herramienta para obligar a Alemania a practicar un juego cooperativo y para poner carne en el asador del rediseño de la UEM. En cambio, pese a los reiterados anuncios de que el BCE estaba dispuesto a lanzar un gran programa de adquisición de créditos a la PYMES, en el último momento el Consejo adujo que esa no era la vía adecuada para resolver las asimetrías de crédito y la rotura del canal de trasmisión de la política monetaria, sino que optó por dejar el asunto en manos del BEI, e incluso de los préstamos bilaterales realizados por Alemania, bajo contrato de préstamo internacional, 218 y esperar a realizar su primera gran auditoría sobre el grado de capitalización de los grandes bancos, suponiendo que son sus insuficiencias de capital las que impiden que el crédito fluya hacia las PYMES, por lo que esperan beatíficamente que cuando se recapitalicen los bancos el crédito llegará a este segmento crucial para la economía de la periferia. Como señalaba el editorial de FT, esto solo puede ser un pretexto, puesto que no son los grandes bancos quienes financian a la PYMES, y los otros no entrarán en la operación de control que se avecina. 219 Es muy difícil no relacionar esta marcha atrás del Banco con las presiones constantes provenientes de Alemania, respecto a las políticas adoptadas por el Consejo, 220 y con la puesta en escena de una posición común de Francia y Alemania —de cara a la cumbre de Junio — para dar un paso atrás en el alcance de la unión bancaria proyectada por Bruselas, exigiendo que sean los gobiernos nacionales quienes financien la recapitalización y la resolución de sus propios bancos, hasta tanto el BCE no se haga cargo de su supervisión. 221 Esto, obviamente, mejoró la posición negociadora alemana. Además, las acusaciones formuladas en esas fechas desde la CDU sobre la Comisión, por su indulgencia con Francia, parecieron causar efecto sobre la posición francesa, al menos momentáneamente, mientras el FMI urgía también a acelerar las reformas,222 hasta obligar al Presidente Hollande a conceder a la Canciller la baza política de llegar a las elecciones sin ningún tema candente en el escenario de la crisis del euro (pues Francia cedía también en sus demandas de un fondo anticíclico verdaderamente potente, al que parecía haberse comprometido con la periferia europea), precisamente en el 217 Véase Michael Steen, “Hearing pits German monetary heavyweights against each other”, FT, 9/06/2013 Eurointelligence se mofaba: “Europe’s supreme authority is holding an audience today,” y “The show trial has started”, (11 y 12/06/2013). 218 “Porque el asunto de los ABS es más complicado que otras medidas (no convencionales)”, dijo Draghi a la prensa el 6 de junio: http://www.ecb.int/press/pressconf/2013/html/is130606.en.html. “Germany to provide aid to SMEs in EU’s struggling South”, EurActiv, 20/06/2013. 219 Véase “ECB’s untimely change of mind”, FT Editorial, 4/006/2013. 220 Véase: http://www.spiegel.de/international/europe/ecb-president-draghi-takes-criticism-for-europolicy-a-901952.html 221 Véase P. Spiegel et al. “Franco-German challenge to eurozone bank rescue plan”, FT, 31/05/2013 222 Véase Gabriele Parussini, « IMF Urges Faster Change in France », 4, Junio, 2013 65 momento en que las encuestas señalaban hacia la probabilidad de una victoria de la coalición opositora en Alemania, 223 y que el candidato del SPD lanzaba un duro ataque contra el austericidio de Merkel, exigiendo un nuevo “Plan Marshall” para sacar a las economías del sur de Europa de la “espiral de la muerte”. 224 Dado que Hollande se encontraba en su nivel más bajo de popularidad, su giro podría interpretarse como un apoyo indirecto al avance electoral del SPD (despejando el miedo alemán a la formación de un “frente dispendioso” en el tándem franco-alemán después de las elecciones), ya que las vicisitudes políticas y económicas del país vecino son seguidas con el máximo interés en Alemania. 225 Sin embargo, detrás de la exigencia imperiosa de Alemania para que los países del sur recapitalicen sus bancos (pagando el precio de hacer uso total de las disponibilidades de crédito aprobadas por el ESM a cada uno de sus gobiernos, entregando su propio aval, con la consiguiente renuncia de llevar a cabo su devolución bajo la legislación de cada país sobre su propia moneda) se escondía muy probablemente la pretensión de fortalecer la posición estratégica de Alemania en la dura negociación que tendrá lugar después de las elecciones alemanas para dar forma a la nueva UEM. Y en esta negociación la única gran contrapartida a jugar por cada país individual consistirá esencialmente en entregar (o retirar) su propia presencia en (de) la nueva eurozona; a título individual, o en grupo. Las ventajas derivadas para los países deficitarios (en cuenta corriente, y en posición deudora) del abandono del euro resultan casi obvias y pueden defenderse con argumentos de primer curso de ciencias económicas, 226 pero se ven parcialmente neutralizadas por las contrapartidas que se exigen cuando se demanda un rescate (por muy blando que sea), que disminuyen las ventajas de una eventual salida de la eurozona, al aportar garantías estatales a la solvencia internacional de los bancos y la renuncia a la propia jurisdicción (razón, entre otras, por la que España viene resistiéndose a hacerlo). 227 En la medida en que la posición alemana se encuentre lastrada por la exposición de su sistema financiero al riesgo asumido con los sistemas bancarios de los países del sur, menos credibilidad tendrá su eventual amenaza de abandonar la zona monetaria única y de dejar caer el euro. Y esa es la principal baza a jugar por cada país periférico a la hora de negociar las cláusulas y contrapartidas exigidas en el nuevo tratado por la pérdida adicional de soberanía, de modo que la posición negociadora que conviene fortalecer antes del próximo otoño resulta evidente. Vale decir que desde la propia Alemania existe una pluralidad de posiciones al respecto, y no todas van en la dirección de aunar esfuerzos para fortalecer la posición estratégica del país (como sucede, por ejemplo con el partido anti-europeo, AfD, o el izquierdista 223 Véase http://www.bild.de/politik/inland/bundestagswahl/rot-gruen-legt-zu-bild-wahlcheck30695862.bild.html, y http://www.spiegel.de/flash/flash-21034.html 224 http://www.spiegel.de/international/germany/merkel-challenger-steinbrueck-criticizes-her-foreignpolicy-a-903933.html 225 Véase el muy documentado artículo de Mathieu von Rohr, «The Economic and Political Decline of France », 05/06//2013 en: http://www.spiegel.de/international/europe/economic-decline-in-france-thefailed-leadership-of-hollande-a-903732.html, y, en general, la serie de análisis desde París de este corresponsal, en: http://www.spiegel.de/international/search/index.html?suchbegriff=Mathieu+von+Rohr 226 Como hacía el best-seller del economista portugués João Ferreira do Amaral Porque devemos sair do Euro: http://www.guardian.co.uk/world/2013/jun/04/portuguese-bestseller-leave-euro-eurosceptic 227 Véase: http://www.20minutos.es/noticia/1816235/0/rescate-bancario/dinero-sobrante/espana-nonecesita/ 66 Linke, de Oskar Lafontaine, partidarios ambos de la vuelta al marco, cuando tenían expectativas de voto del 3% y el 6%, respectivamente). Además, el expresidente de los empresarios llegó a sugerir de nuevo en abril la posibilidad de llevar a cabo una escisión pactada de la zona euro en dos, creando una nueva moneda (el “Euro del norte”) que sería adoptada por Austria, Finlandia, Alemania y los Países Bajos, y a la que podrían irse incorporando los países que siguieran perteneciendo al euro original, a medida que alcanzasen la suficiente estabilidad y recuperasen sus equilibrios fundamentales. 228 Muy probablemente esta opinión responde a un análisis de buena fe acerca de la situación objetiva y de la evaluación de posibilidades políticas de las diferentes alternativas a las que nos enfrentamos, aunque existan pocas probabilidades de que esto ocurra, porque significaría la ruptura de las cadenas de contrapartidas existentes de los instrumentos derivados que se amontonan en los bancos alemanes, y la pérdida del poder macroeconómico del que ahora disfrutan esos países. Bien es verdad que la “cuestión alemana” consiste, según Philip Stephens, en que la pasión por abusar de ese poder para su propio beneficio y encumbramiento resulta casi siempre autodestructiva. Esto es lo que se deduce de la alternativa planteada por el exjuez constitucional alemán Udo di Fabio (felizmente retirado del Karlsruhe en 2011) en un memorándum para la Asociación alemana de empresas familiares (que tiene planteado recurso contra el BCE ante la corte), 229 en el que defiende que todas las prácticas no convencionales del BCE violan los tratados y la constitución alemana, por lo que, si el Banco no se aviene a volverse atrás de sus prácticas, el tribunal debería sentenciar la salida de Alemania de la Eurozona (o, alternativamente, la creación de una nueva moneda e, incluso, ¡la expulsión de algunos países de la UEM!). Si no se supiera bien que Fabio es un sumo sacerdote del ordoliberalismo, su planteamiento podría ser considerado como una de esas apelaciones a la barbarie (hechas con pleno conocimiento del subconsciente europeo de temor en relación a Alemania) con las que algunos alemanes (como HansWerner Sinn) pretenden aterrorizar a los otros miembros de la UE para que se dobleguen a aceptar una Europa absolutamente revestida de la idiosincrasia alemana. Con su habitual maestría para plantear trilemas intelectualmente sólidos, aunque políticamente irresolubles, Willem Buiter 230 afirmó que, en ausencia de la opción de mutualización de la deuda, la elección subóptima consistiría en llevar a cabo una reestructuración pactada de los países afectados por la crisis de desapalancamiento, ya que, en caso contrario, éste no solo no se vería facilitado por el crecimiento, sino que el crecimiento se vería bloqueado por el desapalancamiento, lo que abocaría a la continuación de tres o cuatro años de recesión y a una tenue recuperación cíclica, escasamente apreciable, lo que sería perjudicial para todos. Desde otros supuestos, Wolfgang Münchau apoyaba también una de las dos primeras opciones, como precondición para el crecimiento, 231 ya que la tercera resultaría abiertamente insostenible, por lo que conduciría, previsiblemente, a la implosión de la eurozona. En palabras de Lane, esto abocaría a la “madre de todas las crisis,” y ahora sabemos que en 228 Véase Hans-Olaf Henkel “Europa, asfixiada por el euro”, 05 Abril 2013, disponible en: http://www.project-syndicate.org/commentary/splitting-the-eurozone-into-a-two-tier-monetary-union-byhans-olaf-henkel/spanish. Véanse en el epígrafe 5 de este trabajo las razones para que todo esto no ocurra. Henkel es miembro del nuevo partido anti-euro, AfD: http://www.spiegel.de/international/europe/newanti-euro-figures-in-germany-offer-vague-ideas-and-fan-fears-a-906675.html 229 Véase http://larouchepac.com/node/26831 230 Willem Buiter, “Markets Insight: Eurozone crisis demands swift debt restructuring”, FT, 8/Mayo/2013 231 Wolfgang Münchau, “Europe’s future looks more Japanese than German”, FT, 26 Mayo, 2013 67 el vórtice de semejante huracán se encontraría el Deutsche Bank (y seguramente, no solo él: el juego de las pirámides de derivados se ha venido empleando para elevar artificialmente el precio de los alimentos, y en el centro de estas operaciones se encuentran también los bancos alemanes, uno de los cuales, DZ Bank, que es el cuarto en razón del tamaño de sus activos, decidió interrumpir “por responsabilidad”, estos movimientos especulativos, pese a negar tal relación.) 232 Este tipo de trilemas provoca verdadero vértigo entre los decisores políticos de la Unión. Pero, como afirmaba de Grauwe, el vértigo —o el pánico —, es la materia prima con la que se construyen las políticas europeas (empleando un proceso de toma de decisiones, “glacial”, en palabras de Buiter, que ya resulta casi perfectamente previsible). Sin embargo, el simple planteamiento de tales tricotomías tiene la virtud de desencadenar, más o menos precipitadamente, la búsqueda de salidas, 233 que comienza siempre por declaraciones públicas puramente tentativas: ya a finales de abril Wolfgang Schauble había desmentido al presidente del eurogrupo, afirmando que el caso de Chipre era completamente excepcional y que los depósitos en la Eurozona estaban asegurados. Unos días más tarde Jörg Asmussen 234 —su antiguo lugarteniente y candidato a sucederle en un eventual gobierno de gran coalición, según interpretaba Eurointelligence sus declaraciones a TWSJ 235— daba un paso adicional y afirmaba que “el caso de Chipre ha venido a ser un saludable recordatorio sobre la importancia de establecer una unión bancaria lo antes posible,” 236 y el 17 de junio se decantaba a favor de un fondo europeo para la liquidación de bancos. Más tarde el gobierno alemán cambió su posición, alegando que las facultades de resolución constituirían una infracción de los tratados que, según los servicios legales de la Comisión, no existe. 237 Mientras el grupo denominado “Iniciativa de Viena” abogaba públicamente por una UBE con los tres pilares (supervisión, resolución y garantía de depósitos), 238 el propio Schauble 239 aparentaba modular su posición descaradamente parsimoniosa sobre la UBE, aceptando que los tratados dan margen para un fondo europeo de reestructuración y liquidación bancaria si, en lugar de crear una nueva institución, fueran la Comisión o el ESM quienes asumieran esa función, puesto que los propios tratados ya se refieren a un fondo europeo de estabilización. 240 Además, en su entrevista a ABC, al tiempo que negaba ser partidario del austericidio, reivindicaba su posición pionera a favor de la UBE (solo “mitigada” por los problemas de seguridad jurídica planteados por los jueces alemanas). 241 232 Véase http://www.spiegel.de/international/business/large-german-bank-quits-agriculturalcommodities-speculation-a-902151.html, que recoge la negativa de cualquier relación entro unos y otros. Sin embargo, la Fed sí cree en ella y trata de corregirla: G. Meyer & T. Braithwaite, “Banks’ influence over raw materials supply chain under scrutiny”, FT, 21/Jul./2013 233 Véase Tony Barber, “European Union seeks road to redemption”, FT, 8/05/2013 234 Véase http://www.expansion.com/2013/05/27/economia/1369645034.html# 235 Véase “ECB Official Sees Eventual End to IMF Involvement in Euro Crises”, TWSJ, 8/mayo/2013 236 Véase: http://www.reuters.com/article/2013/05/08/us-eu-bankingunion-idUSBRE9470OV20130508 237 http://www.ecb.int/press/key/date/2013/html/sp130617.de.html 238 http://www.nasdaq.com/article/vienna-banking-group-calls-for-common-deposit-scheme-20130502-01191 239 http://www.reuters.com/article/2013/05/07/us-eurozone-germany-france-idUSBRE94608K20130507 240 http://www.reuters.com/article/2013/05/07/us-eurozone-banking-union-idUSBRE94617O20130507. Véase también, Alex Barker, “Blow to German banking union plan,”, FT, 12 Septiembre, 2013 241 http://www.abc.es/economia/20130526/abci-schauble-reformas-espana-201305261050.html 68 Todo ello no pone en cuestión ni es óbice para fortalecer al mismo tiempo la política de reformas, en orden a liberalizar los mercados de productos y de factores, ya que dentro de una zona monetaria única, altos niveles de regulación (incluso siendo simétricos) producen distorsiones que obligan a intervenciones de política monetaria y de control del ciclo económico indeseables, dados sus previsibles efectos colaterales. Es más, los resultados óptimos en términos de bienestar se obtendrían coordinando adecuadamente las reformas para armonizar al máximo los marcos institucionales en estas materias, mucho más de lo que se viene hablando. Sin embargo, la estrategia de reformas debe verse acompañada de crecimiento: Cacciatore et al. (2013) construyen un modelo en el que, en ausencia de una política monetaria fuertemente expansiva, los costes de transición para llevar a cabo tales reformas pueden ser excesivamente elevados (en términos de desempleo y crecimiento, con el riesgo de producir histéresis). En cambio, una vez llevadas a cabo las reformas, la consecución de un nuevo equilibrio a largo plazo dentro de la zona monetaria reducirá las distorsiones reales y la necesidad de apelar a la inflación para corregirlas. Se trata, pues, de una excelente inversión que merece la pena hacer. Pero este no es el modelo que se ha venido aplicando, ya que las reformas se están llevando a cabo sin una adecuada coordinación con las políticas de demanda agregada a escala de la eurozona, superponiéndose con los procesos de desapalancamiento derivados de los desequilibrios acumulados durante el primer decenio de funcionamiento de la Unión monetaria, en que no se dispuso de coordinación adecuada. Gráfico 27.- Gasto público en las recesiones globales 242 Martin Wolf utilizó el gráfico 27 (reelaborado a partir de los datos del IMF), que plasma de forma inmejorable la incapacidad de los gobiernos para sostener el gasto público creciendo durante cuatro años para asentar la recuperación: En EEUU, en 2013 el gasto público se sitúa un 5% por encima del de 2009 (frente a un 15% de aumento en las 3 pasadas recesiones); en la eurozona, el gasto volvió al nivel de 2009 (frente a un 20% de aumento en el promedio de las recesiones globales de 1975, 1982 y 1991). Habría que añadir que en los 5 países de la periferia europea la cifra se sitúa en el -10%, mientras que Francia y Alemania no lo superan ni en un 2,5%. Según el FMI todo ello ha venido a falsar la tesis defendida por A&A acerca de las “contracciones expansivas,” imputando el exceso de cautela precisamente al temor a superar el “umbral fatídico del 90%,” esgrimido en la tesis de R&R. Una adecuada política de estímulos en los países que pueden permitírselo (no todos) contribuiría a que toda el área saliera de la recesión. En los países cuya posición en el mercado de deuda no permite mantener el gasto público, se trataría de evitar 242 Tomado de Martin Wolf, “Austerity loses an article of faith”, FT, 23 Abril, 2013, relaborado de IMF (2013c, p. 33). Las cifras del comentario que siguen provienen de esta misma fuente, pp. 35. 69 contracciones procíclicas —no exigidas por las reformas que garanticen la sostenibilidad de las políticas de gasto correspondientes —. Refiriéndose a la necesidad de evitar la reducción de las políticas de inversión y recursos humanos, Robert Shiller 243 señalaba que las reformas en busca de eficiencia no deberían ser obstáculo para evitar drásticas contracciones de gasto, garantizando en todo caso su carácter sostenible apelando, si fuera necesario, a la política de ingresos públicos, igualmente susceptible de reformas: adoptando las mejores prácticas, como la de Corak (2013) de grabar la riqueza, dada la tendencia secular hacia el aumento de la ratio riqueza/renta. Y es que la sensibilidad de los mercados de deuda se enerva tanto por las perspectivas de crecimiento como por las reformas que lo propician, siempre que los compromisos de gasto público futuro Gráfico 28.- El abrazo bancos-soberanos resulten sostenibles a largo plazo. 245 Ni paraliza la economía real 244 que decir tiene que una aportación europea destinada a ese fin cumpliría los mismos objetivos, y haría compatible la expansión con la restricción fiscal. A los elevados costes, en términos de crecimiento, de la estrategia que ha venido empleando la Eurozona, se une el hecho de que deja, además, como consecuencia no buscada, una carga de deuda pública y vulnerabilidad bancaria tan pesada que podría impedir la vuelta al crecimiento en un plazo razonable. El bucle descrito por Michael McMahon en The Economist, establece que, de no ponérsele remedio, el círculo vicioso en que se encuentra la periferia de la eurozona podría llegar a destruir la moneda única (gráfico 28). Por de pronto, Portugal llegó ya en primavera al punto crítico, aunque la troika se negara a admitirlo. 246 5.2.- Política monetaria para la eurozona: la curva de Okun y la curva de Phillips neokeynesiana revisitadas En lo que se refiere a la política monetaria, el gráfico 29 lo dice casi todo acerca del excepcionalismo de la Eurozona. A las voces que venían pidiendo un cambio de orientación de la política del banco, se unió a finales de mayo la del Presidente de la Fed de San Louis, James Boulard, reclamando una política adecuada de estímulos 243 Véase Robert J. Shiller en “Debt-Friendly Stimulus”, Project Syndicate 20/03/2013, disponible en: http://www.project-syndicate.org/commentary/balanced-budgets-without-austerity-by-robert-j-shiller/spanish 244 Tomado del artículo Michael McMahon que propugna la adopción de un programa especial del BCE fijando objetivos de crédito dirigido a las PYMES, inspirado en el “Lending for credit” británico. Veáse M. McMahon “The need for a targeted lending scheme in the euro area,” 15/05/2013, disponible en: http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2013/05/european-central-bank-0 245 Véase Melvyn Krauss Germany Can Relax Euro Austerity and Lose Nothing”, 25 Abril, 2013 http://www.bloomberg.com/news/2013-04-25/germany-can-relax-euro-austerity-and-lose-nothing.html 246 Véase Peter Wise, “Portugal: Waiting it out”, FT, 26 Mayo, 2013, y Rodrik (2013b). 70 dentro del área. 247 En general, simplificándolo mucho, el marco conceptual de la política monetaria ha consistido habitualmente en la combinación de dos curvas: la de Phillips y la de Okun. La primera de ellas postula la existencia de una relación entre inflación (esperada, según la nueva curva de Phillips) y tasa de desempleo. Gráfico 29.- Base monetaria y crédito bancario: Eurozona, EEUU y RU 248 Source: Nomura Research Institute Por lo que se refiere a la primera, se suele afirmar que en el largo plazo la política monetaria no influye directamente sobre el crecimiento ni sobre el empleo, sino tan solo sobre el nivel de inflación, y su objetivo central consiste en la estabilidad de precios. Pero en el corto plazo su acción resulta imprescindible para evitar desviaciones del crecimiento, 249 de modo que si estas desviaciones son graves y producen histéresis, sin que la política monetaria actúe para corregirlas, entonces su omisión sí influirá negativamente sobre el crecimiento, en contra de la teoría, como señaló Fisher (1995), recomendando por ello fijar objetivos de crecimiento del PIB nominal. Y si esto era así en las circunstancias apacibles de finales de siglo, en tiempos de trampa de liquidez su acción resulta imperiosa. Más adelante volveremos sobre ello. 247 Jason Douglas, “Fed’s Bullard: ECB May Have to Consider New Stimulus Measures”, 24 Mayo, 2013: http://blogs.wsj.com/economics/2013/05/24/feds-bullard-ecb-may-have-to-consider-new-stimulusmeasures/?mod=WSJBlog&utm_source=feedburner&utm_medium=feed&utm_campaign=Feed%3A+ws j%2Feconomics%2Ffeed+%28WSJ.com%3A+Real+Time+Economics+Blog%29. Un informe detallado: Binyamin Appelbaum et al., “Central Banks Act With a New Boldness to Revitalize Economies”, NYT, 28/05/2013: disponible en: http://www.nytimes.com/2013/05/29/business/central-banks-act-with-a-newboldness.html?ref=todayspaper. La ppt de su conferencia en Frankfurt, ante la plana mayor del BCE, en: http://research.stlouisfed.org/econ/bullard/pdf/BullardIMFSDistinguishedLecture21May2013Final.pdf 248 Reproducido de Niels Jensen: http://pragcap.com/in-the-long-run-we-are-all-in-trouble 249 Véase Laurence H. Meyer “The Strategy of Monetary Policy”, The Alan R. Holmes Lecture, Vermont 16/Marzo/1998, en: http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/1998/19980316.htm. Sobre el papel de las expectativas forward-loocking a largo plazo en la nueva curva de Phillips de los modelos de predicción, véase su entrevista en: http://www.clevelandfed.org/forefront/2010/09/ff_2010_fall_02.cfm. Sobre la no neutralidad de la política monetaria, véase Nakamura et al., (2013). 71 La curva de Okun, en cambio, indica el crecimiento del PIB derivado de una disminución de la tasa de desempleo (o el crecimiento de la actividad necesario para reducir la tasa de desempleo).La Fed la ha venido utilizando para medir la necesidad de estímulo monetario necesaria para mantener la actividad en niveles compatibles con un desempleo moderado (incluyendo medidas no convencionales, cuando se alcanza el límite cero de los tipos). En el caso de la Eurozona (olvidando por un momento la cuestión de los mandatos, que, desde el punto de vista teórico, resulta prácticamente irrelevante), ¿qué nos dice la curva de Okun acerca de la relación actividad/desempleo en 2013? Los gráficos 30 y 31 representan la relación entre la utilización de la capacidad manufacturera industrial y la tasa de desempleo en el conjunto de la eurozona y en España, respectivamente. Su interpretación resulta muy sencilla: ambas gráficas dibujan bucles correlativos para los períodos: 1990-2000 (con un mínimo en 1993); 2000-2007 (con mínimos entre 2002 y 2005), y 2007-2013…., este último situado todavía en el final de su ramal descendente (probablemente, si cesa el austericidio), con un mínimo de actividad que se situó en 2009. Gráfico 30.- Curva de Okun para la Eurozona % UTILIZACIÓN CAPACIDAD EN MANUFACTURAS CURVA DE OKUN (EA*): 1990-2013 88 1990 86 2007 1991 2000 2001 84 2008 1998 2006 1995 1999 1997 2002 82 2005 1996 2011 1994 80 2012 1993 2013 78 2010 76 74 72 70 7.25 Nota*: 1990-1993: UE 2009 7.75 8.25 8.75 9.25 9.75 10.25 10.75 11.25 11.75 12.25 TASA DE DESEMPLEO Pero lo que llama la atención al observador que compara ambos gráficos y lo que nos interesa aquí es el recorrido de la variable desempleo en el eje horizontal: menos de cinco puntos para el conjunto de la eurozona y más de veinte puntos para España, o sea, que el ajuste cíclico de la contracción de la actividad en términos de desempleo es cuatro veces más costoso para España que para el conjunto de la UEM. Hasta ahora, la especial propensión de España a resolver los shocks de competitividad ajustando cantidades (en lugar de salarios) en el mercado de trabajo se ha venido atribuyendo exclusivamente a las peculiaridades de nuestra legislación laboral y al mal funcionamiento institucional de los mecanismos de determinación de los salarios y las 72 condiciones de trabajo: esto es, se ha supuesto que la “rigidez de los salarios a la baja” es aquí mucho más pronunciada que en los otros países, y se ha tomado tal rigidez por la principal causa del elevado desempleo. Tras la última reforma laboral, esto seguramente no se podrá seguir manteniendo. No han faltado voces (como la del comisario de empleo de la UE) 250 reclamando una reforma todavía más profunda (con contrato único). En caso de que fuera necesario auscultar de nuevo en profundidad nuestras instituciones laborales, no debería ser la Comisión Europea, ni el BCE, ni el FMI, quienes lo hiciesen, ya que estas instituciones han demostrado hasta la saciedad su escasa capacidad en la materia (ni tampoco la OIT, que es el regulador internacional y, como tal, parte interesada en la misma). No sucede lo mismo con la OCDE, que lleva dos décadas poniendo a punto una tecnología de análisis comparado de los mercados de trabajo (por el método de prueba y error, tomando como punto de partida su “estrategia de empleo” de 1994) que se ha demostrado considerablemente acertada y se encuentra hoy admitida como las más adecuada por todos los analistas, con su batería de indicadores (véase OECD 2013c). Gráfico 31.- Curva de Okun para España % UTILIZACIÓN CAPACIDAD EN MANUFACTURAS CURVA DE OKUN (ESPAÑA): 1990-2013 84 82 2007 2006 2005 80 2000 2008 2003-2004 1998 1990 1999 2001 1995 1997 78 1991 2002 1996 1992 76 1994 74 2013 2011 1993 2012 72 2010 2009 70 68 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 TASA DE DESEMPLEO La curva de Okun para España indica, con toda probabilidad, que hasta 2011 venían operando los mismos factores institucionales distorsionantes que habían estado vigentes durante el gran bucle precedente (con mínimo de actividad en 1993 y máximo de desempleo, del 24%, en 1994) —e incluso en el de 1977-1989, con un mínimo de actividad y máximo de desempleo del 22% en 1985 251 — para producir tan abultadas 250 Véase http://economia.elpais.com/economia/2013/05/13/empleo/1368451349_261851.html 251 La gráfica puede verse en Espina (2007, página 219), y en Cuaderno de Documentación nº 85, p. 54. Krueger et al. (2012, fig. 1.3) muestran que en 1978 España ya se situó en el tercer lugar de la lista de países por intensidad del aumento de la tasa de desempleo durante las recesiones ocurridas tras las crisis financieras (con 12,5 puntos), solo precedida de EEUU en 1929 (24,5) y de Finlandia en 1990 (14,8). En cambio, en aquella ocasión, en España el PIB solo se redujo en un 0,4%, mientras que en EEUU y 73 tasas de paro durante las fases bajas del ciclo. Pero lo ocurrido durante 2012 y 2013 no puede imputarse a esas mismas causas, sino a la recaída de la utilización de la capacidad productiva prolongando la duración de la recesión con una segunda oleada contractiva. En esta ocasión, el causante no es otro que el responsable de la depresión en toda la periferia europea, independientemente de sus regulaciones laborales (téngase en cuenta que uno de los primeros países en caer, Irlanda, disponía en 2008 de la regulación de protección del empleo más liviana de la Eurozona; en cambio, Grecia seguía a España, y solo algo más abajo se encontraba Portugal, mientras Italia se situaba siete puestos por debajo de España, pero era mucho menos rígida que Francia y Alemania). 252 Gráfico 32.- Política monetaria, flexibilidad salarial y bienestar. Ahora bien, conviene cuidar adecuadamente el timing de una mayor flexibilidad salarial, para asegurar que se dispone de garantías de llevarla a cabo en un contexto que asegure la corrección de las deformaciones, pero sin contribuir a profundizar la depresión, ya que, como ha demostrado impecablemente el más preclaro economista neokeynesiano español, Jordi Galí (2012), tanto en el mundo keynesiano como en el neokeynesiano, en ausencia de una política monetaria (y/o fiscal) contracíclica adecuada, la flexibilidad salarial no necesariamente produce mejoras de bienestar (gráfico 32). Capaldo e Izurieta (2013), llegan a la misma conclusión, a partir de un modelo estilizado de la economía internacional, que refleja la paradoja keynesiana. 253 También Tridico (2013), al comparar los mercados laborales y la crisis en Europa. Finlandia las caídas fueron del 30,7% y del 12,7%, respectivamente (Ibíd., fig. 2.3): ¿pudo actuar la regidez salarial como un freno a la caída del producto? 252 En el indicador sintético de la OCDE, Irlanda quedaba por debajo de 1,5 y España, por encima de 3 – solo superada dentro de la zona por Luxemburgo –. Italia superaba el índice 2,5 (Venn, 2009, fig. 1). 253 Véase: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/07/16/the-paradox-of-flexibility/ (y la entrada previa). 74 Por una extraña circunstancia y pura casualidad, un eventual cambio en profundidad de la estructura básica de nuestro contrato de trabajo no puede realizarse antes de 2016, ya que para hacerlo habría que denunciar previamente el convenio 158 de la OIT, sobre terminación de la relación de trabajo, que es el que establece la inversión de la carga de la prueba en el procedimiento de despido (por la que todo despido es improcedente, salvo que se demuestre lo contrario). Es esta norma la que impide practicar estrategias anticipativas de mejora de la productividad durante las etapas de auge (de carácter contracíclico), lo que permitiría a las empresas superar las etapas de crisis sin quebrantos tan graves en sus plantillas (puesto que el despido causal es siempre defensivo y requiere crisis graves para acogerse a las modalidades económicamente asumibles, incluido el procedimiento concursal), que resultan claramente procíclicos. 254 Gráfico 33.- La nueva Curva de Phillips: España ESPAÑA.- NUEVA CURVA DE PHILIPS: CLU y PARO Tasas de crecimiento anual a precios corrientes (% ): 1990-2013 12 11 1990 CLU TOTAL 10 1991 9 1992 8 7 2008 6 5 1993 2007 4 1996 1995 2001 2000 2002-2004 2006-5 3 1999 2009 2 1998 1997 1994 1 0 2011 -1 2010 -2 2012 2013 -3 -4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28 Tasa de desempleo en % Se trata de un Convenio altamente cuestionable, no ratificado hasta ahora por ningún país anglosajón, excepto Australia, ni por la mayor parte de los países de la Eurozona (como Alemania, Austria, Holanda, Italia, Bélgica o Irlanda). 255 Nuestra Constitución establece que los convenios ratificados por España se encuentran inmediatamente por debajo de la Carta magna, de modo que la estructura básica del contrato de trabajo 256 no puede ser modificada por la legislación interna sin denuncia previa del Convenio. Tal denuncia no puede realizarse hasta 2016 (puesto que el convenio obliga a España a renunciar a hacerlo hasta entonces), de modo que existiría tiempo de sobra para 254 Con la peculiaridad de que, al aislar la negociación salarial de las condiciones del mercado, se agudiza la tendencia a que en la contracciones se derrumbe el empleo, pero solo vuelva a crecer lentamente en las etapas de expansión, como sucedió en la Gran depresión (Petrosky-Nadeau et. al. 2013). 255 De los miembros de la Eurozona, solo lo han ratificado Chipre, Eslovenia, España, Finlandia, Francia, Luxemburgo y Portugal. También Letonia, en proceso de incorporación a UEM. Véase OIT (2009), p. 31 256 Cuyos orígenes intelectuales son analizados con todo detalle en Sagardoy-Fernández (2013) 75 garantizar que los cambios futuros de nuestra norma laboral básica se producen en circunstancias óptimas. Y estas circunstancias debieran incluir, como enseguida veremos, herramientas anticíclicas sólidas aportadas por la eurozona, incorporadas a los nuevos tratados. Gráfico 34.- La nueva Curva de Phillips: Eurozona EUROZONA.- NUEVA CURVA DE PHILIPS: CLU y PARO Tasas de crecimiento anual a precios corrientes (% ): 1990-2013 8 7 CLU TOTAL 1991 6 1990 1992 5 2009 4 2008 1993 3 2001 2002 2003 2007 2005 2004 2000 1 2006 2012 1995 1996 2 1999 2013 2011 1998 0 1994 1997 2010 -1 7.5 8 8.5 9 9.5 10 10.5 11 11.5 12 12.5 Tasa de desempleo en % Considerando que la nueva curva de Phillips establece una relación entre los costes laborales unitarios (trasunto de la inflación salarial, en la vieja curva) y la tasa de desempleo, 257 el gráfico 33 establece de manera contundente la relación negativa entre el crecimiento de los CLU y la tasa de desempleo: en España, el ajuste de 1991-1994, tras la integración en la serpiente monetaria europea y la subsiguiente implosión de la misma, elevó en ocho puntos la tasa de desempleo. En cambio, en el conjunto de la eurozona el coste fue de un aumento de 2,5 puntos porcentuales (gráfico 34). Durante los trece años subsiguientes, los CLU de España llegaron a más que duplicar la inflación-objetivo de la UEM, mientras el desempleo se reducía en casi dieciséis puntos; en sentido opuesto, entre 2008 y 2012 la inflación, medida por los CLU, cayó nueve puntos, mientras el desempleo aumentaba en quince puntos (seis y dieciséis, si contamos 2013). Por el contrario, en la Eurozona, desde 1994 la “moda” de la tasa de crecimiento de los CLU se situó en la mitad de la tasa objetivo de inflación (1% y 2%, respectivamente) y solo durante los años 2001-03 y 2008-09 se superó esta última. La reducción del desempleo fue de 3,5 puntos entre 1994 y 1997, mientras que el aumento entre este año y 2013 fue de algo menos de cinco puntos. ¿Es posible seguir realizando la reabsorción de los desequilibrios acumulados en la eurozona a través de una estrategia tan profundamente asimétrica? Según Jorg Asmussen, esto supondría una década de ajustes (algo que nos retrotrae a la “década 257 Véase Galí y Gertler (1999), Sbordone (2002, 2006) y Galí (2011). 76 perdida de los ochenta” en las economías sudamericanas). No es fácil creer que esto vaya a ocurrir, porque no resulta soportable en Europa, existiendo alternativas, siendo la de la ruptura de la eurozona la más extrema (que ya ha empezado a discutirse en Portugal, como vimos, a través de un best seller), 258 pero eso es algo que no conviene en ningún modo a Alemania. Gráfico 35.- Estrategias anticrisis: BCE y Fed Por eso mismo, para conseguir sus objetivos Alemania debe pagar también un precio, consistente en la adopción de nuevas políticas y arreglos institucionales mucho más profundos y generosos de los que estaría dispuesta a asumir en ausencia de una amenaza creíble de ruptura de la eurozona, ya que tal ruptura destruiría su sistema financiero. Estos arreglos no son otros que la unión fiscal (o sea, de transferencias, no simplemente 258 Véase Patricia Kowsmann y Marcus Walker, “Idea of Euro Exit Finds Currency in Portugal,” TWSJ, May 27, 2013. 77 “de estabilidad fiscal”), definida por Peter Kenen (2003, 2010) como condición imprescindible para la unión monetaria. 259 Y, en lo que se refiere estrictamente a la política monetaria, la primera exigencia no es otra que la sugerencia de los grandes macroeconomistas neokeynesianos, como Lwrence Ball (2013), de elevar el objetivo de inflación de los bancos centrales desde el 2% al 4%, 260 lo que, en el caso de la eurozona, aceleraría la traslación desde la parte posterior a la anterior y hacia el origen de coordenadas del gráfico 32 (ahora sí, en combinación con la reducción de la rigidez salarial). Obsérvese que ese es precisamente el nivel de inflación que serviría para corregir las desviaciones de CLU en que incurrió España (al igual que el resto de la periferia) durante el primer decenio del euro (gráfico 33), ya que se supone que el objetivo es un promedio, que admite grandes diferencias. Como podía suponerse, Krugman adoptó inmediatamente este leit motiv,261 enfrentándose a R&R, porque, según ellos, eso significa inflación en Alemania, en donde la nueva política monetaria resultaría procíclica. Pero eso es precisamente lo que se necesita para acompañar al proceso de deflación interna acometido por los países periféricos. A partir del otoño, Alemania y el Bundesbank deberían ceder en este punto. La evidencia acumulada durante la gran recesión indica que la ortodoxia aplicada por el BCE resultó absolutamente ineficiente, en comparación con la de la Fed (gráfico 35). Gráfico 36: El choque de trenes en Europa a cámara lenta 262 Esto es así porque, dentro de la Eurozona, sin una política monetaria suficientemente selectiva e intensa (que incluya medidas no convencionales, agotando previamente el margen de maniobra de los tipos de interés), y sin disponer de herramientas anticíclicas adecuadas, la periferia se convierte en el colchón de ajuste de todas las recesiones. 259 Véase ahora: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/06/03/the-triumph-of-peter-kenen-the-revengeof-robert-mundell/, y, mucho antes: http://krugman.blogs.nytimes.com/2011/01/14/kenen-mundell-andeurope/ 260 Véase su “The case for 4% inflation” (24/05/2013): http://www.voxeu.org/article/case-4-inflation, y http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/13/europes-low-inflation-problem/ 261 Véase http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/05/24/the-four-percent-solution/ 262 Tomado de Frances Coppola, “The movement of people (and its consequences)”, 2/junio/2013, disponible en: http://coppolacomment.blogspot.ch/2013/06/the-movement-of-people-and-its.html 78 Conviene acostumbrarse a pensar que esto es ahora así, y, por grande que sea la flexibilidad salarial, seguirá siéndolo mientras exista el euro y la periferia europea no acumule la masa de capital organizativo empresarial 263 imprescindible para competir con Alemania en igualdad de condiciones. Eso implica que la eurozona no sobrevivirá si no se dota de herramientas para combatir los choques asimétricos, que comportan inevitablemente transferencias fiscales. El plan de empleo juvenil adoptado por el Consejo europeo a finales de junio puede aducirse como un precedente, pero sería preciso constituir un verdadero Fondo Social Europeo (convenientemente dotado, aunque con carácter abiertamente anticíclico), para establecer un conjunto de garantías (no solo para los jóvenes, sino también para los parados de larga duración y para los trabajadores de edad avanzada, incluyendo un seguro de desempleo en la eurozona, como viene reclamando Pierre Moscovici), de modo que las recesiones cíclicas den lugar a un juego suficiente de estabilizadores automáticos, ya que la evolución del desempleo juvenil dentro de la UEM constituye la crónica de una ruptura anunciada, según Frances Coppola (gráfico 36). Gráfico 37: Cambios en los ingresos disponible de los hogares: componentes Los gráficos 37 y 38 (OCDE 2013, figs. 1 y 2) muestran los cambios en los ingresos de mercado de los hogares durante la primera etapa de la gran recesión, y la contribución compensatoria de los impuestos sobre la renta y las transferencias sociales. La parte izquierda del gráfico es por completo inaceptable, por cuanto indica que los estabilizadores automáticos han resultado claramente insuficientes para hacer frente a una crisis de fuerte intensidad. Este descenso se distribuyó, además, de manera muy desigual: En el caso de España, el índice Gini de los ingresos de mercado de los hogares aumentó en más de seis puntos porcentuales, y el de los ingresos disponibles en tres (el triple que en Francia; en cambio Alemania no experimentó cambios de distribución apreciables, y el Reino Unido compensó con transferencias e impuestos el aumento en un 2% del índice Gini de sus ingresos de mercado). Durante la gran recesión, el ajuste ha sido brutal debido a la combinación de un período precrisis durante el que —en ausencia de mecanismos de coordinación— se agudizaron las asimetrías y los desequilibrios, y de una estrategia absolutamente procíclica durante 263 Ross Yeaple (2013), demuestra que este es el factor más escaso y de acumulación más lenta. 79 la crisis, como evidenciaba el gráfico 11, que refleja lo acertado de los análisis macroeconómicos que habían venido anticipando los males del austericidio en la EA. 264 Gráfico 38: Cambios en la distribución de los ingresos de mercado y disponibles Pero incluso en circunstancias mucho más bonancibles y con políticas monetarias y fiscales mucho más razonables, el ajuste tenderá a realizase siempre por la parte más débil. Ciertamente, una buena coordinación macroeconómica y de los marcos institucionales que regulan los mercados de factores y productos (que deberían armonizarse a plazo determinado) podría paliar la severidad del castigo, pero se trata de un coste inevitable de la zona monetaria única para economías enormemente heterogéneas, sometidas inevitablemente a shocks asimétricos. Robert Mundell consideró que este tipo de uniones solo podrían funcionar a través de la plena libertad de desplazamiento —o, más bien, mediante el desplazamiento efectivo— de la fuerza de trabajo, en ausencia de lo cual las asimetrías en el empleo se traducen en fuertes diferencias en la tasa de desempleo, especialmente durante las etapas de crisis cíclica. Para el caso de EEUU, Blanchflower y Oswald (2013) han estudiado indirectamente este problema analizando los efectos sobre las diferencias en la tasa estructural de desempleo de las restricciones a la movilidad del trabajo entre estados derivadas de las diferencias en la tasa de vivienda en propiedad, y tales diferencias son profundas y significativas. Y si esto es así por causa del freno a la movilidad derivado de un solo factor (la vivienda), con tanta mayor razón lo es cuando se deriva de la lengua, la cultura, los vínculos familiares, etc. Esto se irá moderando a medida que el espacio europeo vaya conformándose como un espacio de vida común, pero tardará tiempo. Y, si esto llegara a suceder, en lugar de un crecimiento equilibrado tendiendo hacia la convergencia, las transferencias fiscales entre estados serían incluso más necesarias, pues la sangría cíclica de emigrantes jóvenes ya formados (que son el segmento que desarrolla y desarrollará mayor movilidad durante las crisis, y que tienden a establecerse en los países de acogida), haría inviable a la larga cualquier sistema de pensiones mínimamente aceptable, como señala Krugman, siguiendo a Kenen. 265 En suma, en una 264 La mejor síntesis en: http://delong.typepad.com/sdj/2013/05/deploying-germanys-debt-capacity-foreuropean-recovery-saturday-morning-hippie-punching-weblogging.html. 265 http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/06/03/the-macroeconomics-of-european-disunion/. También Kevin O’Rourke: http://www.irisheconomy.ie/index.php/2013/06/07/to-ungovern-is-to-depopulate/ 80 futura Eurozona, con marco institucional viable y buena coordinación macroeconómica, debe haber desplazamientos de fuerza de trabajo, pero estos no pueden ser el mecanismo central de ajuste durante los inevitables shocks asimétricos, y especialmente frente a las crisis bancarias que, como demuestran Bordo et al. (2013), a la vista de la evidencia histórica, son inherentes a la plena movilidad de capitales (gráfico 39). Hay que señalar que durante el período 1995-2011 el comportamiento de los indicadores que miden las restricciones a la circulación de capitales fue esencialmente acíclico en el mundo, como establece claramente el estudio de Fernandez-Rebucci-Uribe (2013), quienes observan también que en el caso de España el componente cíclico de ese indicador hasta 2007 tiene correlación negativa con el output-gap, pero se convierte en positiva cuando se considera el período completo, hasta 2011. 266 Gráfico 39.- Movilidad de capitales y crisis bancarias en el mundo En suma, una eurozona sostenible necesita de estabilizadores automáticos asimétricos compartidos, como mecanismo de ajuste cíclico alternativo a las fluctuaciones de los tipos de cambio en economías con pluralidad de monedas. Algunos de ellos 267 aparecían ya claramente señalados en el informe de evaluación ex post del programa de rescate griego realizado en junio por el IMF (2013e), cuya crítica indica que, en caso de futuras necesidades, Europa deberá actuar sola. 268 En ausencia de esas herramientas no habría convergencia, sino que la segmentación norte/sur se ahondaría y, más pronto que tarde, arruinaría el proyecto de la UEM. 266 La primera, a partir del indicador de Quinn; la segunda empleando el de Chinn-Ito. Los resultados gráficos figuran en el apéndice de ese trabajo, gráficas A-21 y A-20, páginas 70 y 69, respectivamente, disponible en http://www.columbia.edu/~mu2166/fru/fru_appx.pdf 267 Implícitos en la consideración de que la reestructuración de la deuda griega debería haberse realizado al comienzo: Kerin Hope, “EU rejects IMF jibe over Greece’s bailout”, FT, 6/06/2013 268 Véase: http://www.guardian.co.uk/business/economics-blog/2013/jun/06/imf-ec-ecb-tensions-greece, y Wolfgang Münchau, “Hail the outbreak of honesty about Greece’s bailout”, 9/Junio/2013. Klaus Regling respondió en FAZ pidiendo que el FMI salga de la troika “por no entender las reglas de la UEM,” ya que el “pacto de estabilidad no es responsable del crecimiento” (Eurointelligence, 14/06/2013. 81 6.- Una estrategia para la renegociación de los tratados y del nuevo marco institucional para la UEM La Eurozona ha atravesado el período 2007-2013 con tasas de crecimiento que muy probablemente acabarán siendo inferiores a las del período 1929-1935. 269 Esto se debe en buena medida a la ignorancia deliberada de las enseñanzas que las ciencias económicas habían extraído del estudio de las grandes depresiones del pasado (Bordo (2013), ya que los errores en los que se iba incurriendo han dado lugar a los debates macroeconómicos más intensos que se recuerdan (mucho más, desde luego, que el tan renombrado debate entre Keynes y Hayek), 270 que deberían haber orientado la toma de decisiones, pero no lo han hecho. En palabras de Martin Wolf (2013) “lo que se ha hecho en el Reino Unido y en buena parte de la eurozona es mucho peor que un delito: es un error garrafal” (cuyo resultado se resume en un adjetivo: horrendo). 271 A comienzos de Junio de 2013 todo parecía indicar que la acumulación de críticas al austericidio estaba haciendo mella en Alemania. Pero no en el sentido de admitir el cambio de orientación que empezaba a demandarse ya desde la propia Comisión de Bruselas, de cara a la cumbre de junio —cuya filtración tuvo enseguida una respuesta contundente desde Berlín 272—, sino más bien en forma de gestos inocuos y para la galería, que adoptaron la forma de una campaña de relaciones públicas del ministro Wolfgang Schauble , 273 en un intento de desviar la atención sobre los profundos errores de la estrategia seguida hasta ahora, en la que Alemania pretendía insistir, con grave riesgo de destruir la eurozona. 274 La mejor prueba de ello es la aparición y la previsible persistencia de un superávit primario, adaptado al ciclo, en el conjunto de la eurozona del orden del 1,5% en el año 2013 que aparecía en el gráfico 39. Sin embargo, el cuadro de problemas a los que se enfrenta Europa experimentó una brusca aceleración desde la llegada de la primavera, poniendo en peligro el objetivo alemán de demorar las grandes decisiones hasta el otoño (que, aunque pudiera llegar a cumplirse, no dejó de poner de manifiesto el carácter profundamente vulnerable e insostenible de esta política, que podía descarrilar en cualquier momento: por ejemplo, por una suspensión de pagos en Grecia, o por las turbulencias políticas en algún otro país de la periferia). 275 El principal problema consiste en que la parsimonia y la técnica decisoria (como la del telar de Penélope) que se viene practicando podrían estar agotando el capital institucional de que dispone la Unión Europea, con la consecuencia inevitable de una mayor incertidumbre, que no ha dejado de frenar las perspectivas 269 http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/05/28/procyclical-policy-for-germany/ 270 Glosado con estilo periodístico por Nicholas Wapshott en Keynes Hayek: The Clash that Defined Modern Economics, W.W. Norton, octubre 2011. 271 Véase : http://www.nybooks.com/articles/archives/2013/jul/11/how-austerity-has-failed/ 272 El artículo de Stefan Kaiser en Spiegel Online « EU-Plan zur Schuldenkrise: Deutschland beharrt auf Spardiktat » (27, Mayo 2013), fue interpretado por Eurointelligence (28, mayo, 2013) como una negativa rotunda por parte de Alemania: “Germany rejects weakening of deficit rules.” 273 Cuyo papel en esta crisis es comparable, según Wolf, al del secretario del tesoro norteamericano, Andrew Mellon, aconsejando a Herbert Hoover adoptar las políticas que condujeron a la gran depresión. Wolf (2013) lo hace de forma implícita, lo que le permite calificar esa política de estúpida y perversa. 274 Wolfgang Münchau denuncia con acierto que los demonios familiares siguen aquí: “Austerity, like a B-movie monster, will keep coming back”, FT, 2/06/2003. 275 Véanse http://www.reuters.com/article/2013/07/02/us-eurozone-greece-idUSBRE96107A20130702, y Peter Wise y Joshua Chaffin “Portugal and Greece troubles reignite euro bailout fears”, FT, 3/Julio/2013. 82 económicas, hasta el punto de que el propio BCE aceptaba que, aunque la recesión pueda detenerse en la segunda mitad del año, eso no significa el comienzo de la recuperación. 276 Y, a medida que esta se retrase, los riesgos de ruptura de la UEM aumentarán. De ahí la necesidad de abordar el futuro definitivamente. Hay que tener en cuenta, además, que el ensimismamiento europeo y la lentitud en la resolución de los problemas macroeconómicos está impidiendo ocuparse del conjunto de problemas que esta crisis deja sin resolver, tal como los ha planteado Stiglitz (20122013). 277 Quizás uno de los aspectos más graves sea la correlación entre la evolución de la desigualdad y la intensidad de la crisis dentro del bloque de economías transatlánticas, que ya aparecía en el gráfico 38. Krueger et al. (2012, p. 177) muestran también que la desigualdad, medida por el índice de Gini, se encuentra fuertemente correlacionada con la ausencia de movilidad intergeneracional (gráfico 40, en donde el eje vertical mide las dificultades a la movilidad), que ha empeorado considerablemente para las generaciones más recientes, lo que se ha visto agravado por la crisis. 278 Gráfico 40.- Desigualdad (coeficientes Gini) e inamovilidad intergeneracional 276 Véase http://blog.zeit.de/herdentrieb/2013/06/06/das-wars-dann-erstmal_6163. En cambio, el BUBA considera que las cosas empeorarán en el verano: http://uk.reuters.com/article/2013/06/07/uk-germanytrade-idUKBRE9560QP20130607 277 Véase el comentario sobre el libro en: http://finance.yahoo.com/blogs/daily-ticker/american-dreammyth-joseph-stiglitz-price-inequality-124338674.html 278 Según Greg Mankiw (2013) las consecuencias económicas de esta evolución son positivas. Según Krugman, negativas: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/06/22/greg-mankiw-and-the-gatsby-curve/ Corak (2013, extrae las consecuencias fiscales de esta evolución tendencial. 83 De ahí la conveniencia de abandonar el razonamiento económico hecho a partir del “individuo representativo,” ya que la heterogeneidad importa, y la hipótesis de los mercados pareto-eficientes es errónea y profundamente dañina —ya que no lo son, en ausencia de información perfecta 279 — pues tal simplificación conduce al espejismo de que para evitar o corregir los shocks y recuperar la “senda de equilibrio” basta con utilizar una sola herramienta doctrinaria de política económica y/o monetaria. Por el contrario, esta recesión demuestra que se necesitan múltiples instrumentos y objetivos, y mucha coordinación, 280 porque Europa se ha instalado en una “nueva anormalidad” que, en palabras de Nouriel Roubini, es de “desequilibrio inestable” y solo puede romperse disolviendo la eurozona o dando un gran salto adelante en la integración. 281 Ese debería ser el principal objetivo a la hora de renegociar los tratados. 6.1.- El punto de partida de la estrategia negociadora: Alemania es el país más vulnerable en caso de ruptura de la Eurozona La independencia del banco central y la ensoñación de que basta con darle el mandato de perseguir un único objetivo, empleando un único instrumento, no sobrevivirá a esta crisis, como demuestran Reinhart y Rogoff (2013) y ha quedado ratificado por los hechos, que señalan de forma fehaciente el amplio abanico de frentes a los que las grandes economías globalizadas deben hacer frente. En el desencadenamiento y difusión de la gran contracción en que nos encontramos desempeñaron un papel crucial las redes financieras, cada vez más complejas y entrelazadas a escala global, cuyas tramas actúan al modo de la redes ecológicas de los sistemas de alimentación, estableciendo una relación estrecha entre complejidad y amenazas a la estabilidad, ya que la difusión de sus shocks se produce al modo de la de las enfermedades infecciosas, como se deduce de los modelos estudiados por Haldane y May (2011). Al mismo tiempo, existe suficiente evidencia empírica que confirma el papel que ha tenido el abuso en la comercialización de todo tipo de derivados sobre la acumulación de riesgo sistémico y la desestabilización de los mercados, como consecuencia de que sus precios están fijados de acuerdo con modelos que no toman en cuenta tal riesgo —asociado, por así decirlo, a la tendencia irrefrenable hacia la cobertura piramidal de los mismos —, como han demostrado Caccioli, et al. (2009). Aunque estos estudios son simplemente teóricos, la aplicación de modelos alternativos para la determinación de precios conduciría probablemente a un encarecimiento prohibitivo de muchos derivados y a la autocorrección de su diseminación nociva, simplemente a través de los mecanismos del mercado. Pero esto no ha ocurrido, y con toda probabilidad no ocurrirá. La vía alternativa para controlarlos consiste en la tasa de transacciones financieras (FTT) que, aunque de forma indiscriminada, dificulta y encarece considerablemente las operaciones piramidales. De ahí que las instituciones financieras creadoras de estos instrumentos estén combatiendo firmemente su aplicación. En Europa, a la cabeza de estas operaciones se encuentran algunos grandes 279 Véase: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/07/16/john-galt-and-the-theory-of-the-firm/. Con carácter general, véase Farmer et al (2012). De ahí la conveniencia de ampliar las herramientas de la política monetaria creando fondos soberanos de riqueza. Véase Roger Farmer, “A sovereign wealth fund can save the UK from market meltdown”, FT, July 18, 2013 280 Para otros aspectos de la macroeconomía que salen dañados de la crisis, véase Taylor (2004). 281 http://www.economonitor.com/nouriel/2013/06/27/roubini-and-bremmer-on-charlie-rose-unveiling-newabnormal/?utm_source=feedburner&utm_medium=email&utm_campaign=Feed%3A+economonitor%2FOUen +%28EconoMonitor%29 84 bancos alemanes, cuya actividad se vería afectada negativamente por la FTT. La estrategia empelada contra ella consiste en la denuncia presentada por todas las asociaciones bancarias alemanas ante Bruselas contra las tasas FTT implantadas ya por Francia e Italia, la primera de ellas inspirada abiertamente en el modelo de la Comisión Europea, como vehículo para declarar su inviabilidad jurídica (cuando ya el gobierno de coalición se ha comprometido a aplicarla en Alemania). 282 Pero lo que verdaderamente resultaría destructivo para estas entidades, saturadas de productos derivados, sería una eventual ruptura de la eurozona, que desmontaría las cadenas de contrapartidas existentes dentro del área, obligando a su liquidación precipitada. 283 Frente a lo que se ha venido sosteniendo (a través de una consumada operación de agitprop, en la que han participado casi todas las instancias oficiales alemanas), en la negociación futura de las nuevas reglas institucionales para la UEM y en el rediseño de los tratados Alemania es la principal demandante de continuidad de la eurozona, ya que su desmembramiento destruiría su sistema financiero. Y también la demandante principal de un amplio escalonamiento para la entrada en vigor de la nueva regulación financiera, ya que una reordenación inmediata de los productos derivados lo dañaría gravemente. No puede aceptarse en ningún caso su papel de oferente altruista y de pagador benemérito de los platos rotos durante el primer decenio del euro. Gráfico 41.- Exposición de crédito de Deutsche Bank en el mercado de derivados Deutsche Bank: Actividad en derivados 70 100 Total valor nocional (esc. Izda.) Valor neto m ercado (esc. dcha.) 80 Coste neto reposición (esc. dcha.) 50 60 40 40 30 20 20 0 10 -20 Miles de millones Billones de euros 60 Datos tomados de los informes anuales 0 -40 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 282 Véase Claus Hecking & Stefan Kaiser, “Complaint to EU German Banks Try to Torpedo Transaction Taxes,” 16/12/2013, en: http://www.spiegel.de/international/europe/german-banks-complain-aboutfrench-and-italian-transactions-tax-a-939345.html 283 E incluso sin que esto llegue a ocurrir, Wolfgang Münchau considera que las mermas de valor de los activos, derivadas de la depresión, se acabarán llevando por delante el 10% de los balances del sistema financiero de la Eurozona (“Europe is ignoring the scale of bank losses”, FT, 23/06/2013), con las correspondientes pérdidas para quienes les proporcionaron cobertura a través de productos derivados, principalmente desde Alemania ¿Cómo no se dan cuenta sus autoridades de que la prolongación de la depresión resulta corrosiva “igualmente” para sus bancos (y no solo para los de la periferia)? 85 El mejor indicador de todo ello, como ya se observó, es la acumulación de derivados en el balance de Deutsche Bank, 284 cuyo valor nocional se ha multiplicado por seis desde comienzos de siglo, llegando a multiplicar por más de veinte el valor del PIB alemán (gráfico 41). 285 En el pasado, el banco presumía de su “capacidad para vender o distribuir la mayor parte de ese riesgo a terceros.” 286 Pero eso ya no es así, porque el mercado de los CDO sintéticos ha quedado definitivamente cerrado. 287 Puede decirse que Alemania ha actuado más bien (y pretende seguir haciéndolo) como el principal factor desequilibrador y beneficiario de la eurozona, “parasitando a los demás”. 288 Tal impostura ha servido de trampolín para practicar, en palabras de Martin Wolf, 289 “una preocupante indiferencia hacia la democracia en la aparición de la nueva UEM, hasta el punto de que este proyecto parece más una máquina para imponer la voluntad de los países fuertes que una federación democrática”. A esta indiferencia se une la imposición de una política económica y monetaria que ignora el conocimiento macroeconómico acumulado a lo largo de todo el siglo anterior. Esta obcecación equivocada no habría sobresalido con tanta evidencia como ahora se observa de no haber actuado al otro lado del Atlántico el banquero central con mayor conocimiento de tales enseñanzas, Ben Bernanke, cuya acción al frente de la Fed le mereció el reconocimiento personal de Martin Wolf, en una columna titulada “América debe mucho a Bernanke”, 290 cuya actuación no ha dejado de recibir los más feroces ataques por parte de los “vigilantes invisibles de los bonos”. En el momento en que estos ataques se redoblaban, contando incluso con el apoyo del BIS, 291 los defensores de la ortodoxia monetaria saludaron con alborozo el previsible repliegue de las políticas de expansión cuantitativa, 292 mientras sus defensores le reclamaban que no cometa el “error Trichet”, 293 que provocó la segunda gran recesión. 284 Los informes anuales se encuentran en la página: http://www.bankgeschichte.de/en/content/2165.html. El “coste neto de reposición” dejó de publicarse en 1998. Ese año equivalía a la mitad del “coste de reposición” (que ascendía a 152.362 millones de €) y era el resultado de descontar de este último los acuerdos de consolidación (netting). Con la llegada del euro, cambió el sistema de contabilización del riesgo. Una eventual ruptura obligaría a revertir la operación, con coste inasumible, debido al volumen del mercado, que se ha multiplicado por seis. 285 Según su propio cómputo, el riesgo nominal es un divisor de esa cifra, y equivale aproximadamente al PIB del país. Pero el vicepresidente de la FDIC pone en duda tales cómputos y concluye que el nivel de apalancamiento del banco resulta insoportable: http://www.reuters.com/article/2013/06/14/us-financialregulation-deutsche-idUSBRE95D0X620130614 286 Entrecomillado tomado del Informe annual de 2009 (Management report. Risk report, p. 65) 287 T. Alloway, T. Braithwaite y D. McCrum, “Bid to relaunch synthetic CDO unravels,” FT, 16/Jun/2013 288 Esto lo afirmaba J. Bibow en: http://elpais.com/elpais/2013/06/26/opinion/1372246642_240224.html 289 Véase su impresionante “The time for a decision on Europe is now, not 2017”, FT, 9 Mayo, 2013. 290 “America owes a lot to Bernanke”, subtitulada: “Fed critics lack imagination or are indifferent to what would have happened had it not acted”, FT, 4/junio/2013. Véase también el comentario de Neil Irwin en: http://www.washingtonpost.com/blogs/wonkblog/wp/2013/06/19/return-of-drunk-bernanke-what-the-fedchairman-might-want-to-say-but-probably-wont/?wpisrc=nl_wnkpm 291 Véase la crítica que hace Martin Wolf en “Careless talk may cost the economy”, FT, 25/Junio/2013, y la caracterización de Krugman: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/07/04/the-farbissen-faction/ 292 Véase Gavyn Davies, “Unwinding the world’s biggest economic experiment,”, FT, 21/06/, 5:51 pm 293 Véase, Paul Krugman, “Et Tu, Bernanke?” NYT, 23/06/2013, y Martin Wolf, “Careless talk may cost the economy”, FT, 25 Junio, 2013 86 Por el contrario, en Europa la aplicación de la vetusta doctrina monetaria austríaca, impuesta por el Bundesbank, ha tenido como consecuencia la subordinación de los países con finanzas más frágiles a los dictados de aquellos que habían practicado políticas no cooperativas durante la primera etapa del euro, que ahora tratan de rentabilizar imponiendo un rediseño institucional absolutamente sesgado y favorable para siempre a sus propios intereses. Esto resulta por completo inaceptable. Pero, además, no tiene fundamento, porque Alemania está obligada por sus propios intereses a sostener el euro, so pena de ver irreparablemente dañado su sistema financiero. 6.2.- Objetivos a conseguir y estrategia a utilizar (inspirada en “destrucción mutua garantizada”) la De mantenerse la posición alemana previa a las elecciones, diseñada hasta ahora de acuerdo con “el juego del gallina”, 294 la estrategia que debería utilizarse en la negociación de los nuevos tratados se parece a la de “destrucción mutua garantizada” 295 diseñada para bloquear el uso de las armas nucleares: hacer sentir, como hipótesis alternativa, la amenaza de desmantelamiento de la eurozona en su actual configuración (a ser posible, mediante un procedimiento acordado entre todos, y en cualquier caso mediante una acción concertada entre varios socios), en caso de que ésta no se dote de las herramientas imprescindibles para corregir la situación actual y para impedir la repetición de los errores cometidos a lo largo de este desgraciado episodio, 296 el principal de los cuales consiste en que la política fiscal y la política monetaria han caminado en direcciones opuestas, tanto en EEUU como en Europa (Kose et al., 2013). 297 Además, Europa ha ignorado la situación de trampa de liquidez, actuando como si estuviéramos en “tiempos normales,” y ha impuesto a los países del sur programas de austeridad y ajuste draconianos absolutamente contraproducentes, que los han llevado a la recesión y al estancamiento, ya que en períodos de recesión el multiplicador del gasto gubernamental es muy elevado, 298 algo que no acababa de reconocerse en las instancias oficiales de la Unión, ni siquiera tras la revisión de toda la evidencia realizada por Blanchard y Leigh (2013). Confiar en que Alemania aprenderá de los fracasos de la experiencia acumulada durante la Gran Recesión es tarea inútil. La evaluación ex post realizada por los economistas alemanes más relevantes va siempre muy por detrás de los acontecimientos y arrastra los mismos prejuicios de la mayoría de la población. 299 Por lo que se refiere a la unión 294 Analizada por Tim Duy http://economistsview.typepad.com/timduy/2011/11/games-of-chicken.html. Véase el origen del juego en: The chicken game: http://www.youtube.com/watch?v=u7hZ9jKrwvo 295 Véase http://www.princeton.edu/~achaney/tmve/wiki100k/docs/Mutual_assured_destruction.html 296 Eso es lo que aconsejaba Eurointelligence (13/06/2013) cuando el ministro español de asuntos exteriores planteó en Mallorca la necesidad de dotar al ESM de potencia de fuego ilimitada. 297 Sintetizado en: http://www.voxeu.org/article/why-global-recovery-different 298 De acuerdo con la evidencia recogida en la mayor parte de la literatura económica más reciente, Castro et al. (2013) estiman que, para el caso de Portugal, el multiplicador se sitúa en 2, mientras que la Comisión Europea ha venido haciendo sus simulaciones considerando que es 0,8. En general, Taylor (2013) estima que durante las depresiones el multiplicador se aproxima a 2,5 (y 1,1 en el auge). En el modelo DSGE de Aruoba et al., en situación de trampa de liquidez una política monetaria que mantenga el tipo de interés en torno a cero eleva el multiplicador ex ante (acumulado durante el primer año) a 1,7. 299 La evidencia acerca de tal lentitud y prejuicios la recoge Sebastian Dullien en las entradas de su Blog (http://ecfr.eu/content/profile/C129/). Vid, p. ej. “A clash of economic civilizations?” (1/07/2013). El error de fondo de esta posición consiste en considerar que el “modelo alemán” sirve para toda Europa, algo que el propio Dullien desmontaba en: http://ecfr.eu/page/-/ECFR83_GERMANY_BRIEF_AW.pdf 87 bancaria, por ejemplo, distinguidos miembros del CAAE sostienen que las liquidaciones bancarias deben ser decididas desde Europa, pero pagadas por los estados miembros individuales (international control and national liability), lo que viola el más elemental principio democrático. 300 La única forma de corregir estas deformaciones idiosincrásicas consiste en establecer nuevos derechos y obligaciones en los tratados, lo que requiere una “estrategia de disuasión máxima”. 301 Además de aceptar el tipo de unión bancaria plena, que es asumido ya hasta por el Bundesbank, 302 en la renegociación de los tratados Alemania debería acceder: a la mutualización de la deuda —siguiendo el ejemplo de las cooperativas de crédito, que permitieron lanzar las primeras emisiones de bonos garantizados (Pfandbriefe) en la Prusia del siglo XVIII (Wandschneider, 2013) —; la creación de instrumentos adecuados para la gestión macroeconómica — que debe contar con presupuesto anticíclico, financiado en circunstancias extremas con eurobonos —, y a abandonar la doctrina del banco central autónomo con una política monetaria mono-objetivo, admitiendo la inclusión de tres nuevos mandatos para el BCE (a alcanzar mediante la cooperación institucional con las autoridades de la nueva UEM): el crecimiento sostenible, el funcionamiento eficiente del sistema bancario, y la estabilidad financiera, pero dejando de asumir funciones que no le corresponden. 303 Ese es el nudo gordiano de la cuestión, como se puso de manifiesto en el debate entre Jens Weidmann y Jörg Asmussen ante el tribunal de Karlsruhe. Frente a la sugerencia, hecha por el presidente del Bundesbank, de modificar el tratado para restringir la capacidad de acción del BCE (actualmente ilimitada, como él mismo afirmó), Asmussen dio la voz de alarma de que tal petición abriría la caja de pandora y daría pie a cambios mucho más sustanciales. 304 Ahora bien, si ya dispone de capacidad ilimitada, ¿qué falta hace cambiarlo? Al admitir a trámite la cuestión y producir el espectáculo de un tribunal nacional enjuiciando las atribuciones del BCE (en su afán de escenificar una amenaza judicial contra la política del banco y, concretamente, contra la OMT), el propio tribunal constitucional alemán dio la pista sobre la necesidad de una reforma del tratado que evite futuras injerencias de las máximas instancias jurisdiccionales nacionales sobre la aplicación de los tratados por las instituciones de la eurozona, para impedir que aquellas instancias se conviertan en una amenaza para la existencia de la futura UEM. 305 Esto es, la capacidad prácticamente ilimitada del BCE, que Weidmann reconoce en voz baja, debe figurar en los tratados, pero no con la independencia absoluta de que ahora disfruta, sino exigiéndole cooperación con las otras instituciones para la prosecución de los mandatos más amplios y los objetivos más complejos. 300 Eurointelligence, 5/07/2013, recogiendo la entrevista de Claudia Buch en FAZ. 301 Véase https://es.wikipedia.org/wiki/Estrategia_de_las_armas_nucleares 302 http://uk.reuters.com/article/2013/06/10/uk-germany-buba-idUKBRE9590VZ20130610 303 En general, sobre el mandato de los bancos centrales y otras características relevantes, véase la revisión de la literatura disponible en Reiss (2013). En relación al diseño del BCE, Burda (2013) opta por adoptar una estructura regional, en lugar de nacional 304 Véase Michael Steen, “ECB warns against opening debate on its mandate”, FT, 12/06/2013 305 Véase http://www.voxeu.org/article/wisdom-karlsruhe-omt-court-case-should-be-dismissed. A la mayor eminencia española en derecho y práctica de la jurisdicción constitucional, esto le escandalizó. Véase Rubio Llorente (2013). 88 Además, como prueba de buena voluntad negociadora y de su disposición a cumplir los nuevos mandatos, el BCE debería flexibilizar su objetivo de inflación para la eurozona, permitiendo que ésta alcance, o incluso supere, el 4% en los países del norte, hasta que la tasa de desempleo del conjunto del área salga de la franja catastrófica. Esto es, lo que se precisa en Europa es una “conducción adelantada” (forward guidance) de verdad, tal como la definió Michael Woodford (2013a), 306 y no un mero simulacro, como el realizado por el BCE en julio, que tiene efectos contraproducentes, porque, sin compromisos efectivos inequívocos, no es más que una muestra de pesimismo acerca de la situación actual, sin efectos positivos sobre el futuro. 307 El incidente en el que se vio envuelta la Fed cuando se precipitó al anunciar una futura desaceleración en el ritmo de compra de activos, desencadenando una convulsión en las expectativas de muy difícil marcha atrás, 308 es un buen ejemplo de cómo, incluso disponiendo de un mandato claro y bifronte —que protegió a la Reserva Federal contra los cantos de sirena de los “convencionalistas,” a finales de 2010 —, y de una práctica efectiva de “conducción adelantada”, 309 la presión para que los bancos centrales cierren el grifo antes de tiempo en medio de los “falsos amaneceres” —repitiendo algo que pasará a la historia como el “doble error Trichet” 310— resultará siempre abrumadora, 311 emanando muy especialmente de los bonistas y los money managers, que son quienes se ven más perjudicados por los efectos asimétricos de la política monetaria no convencional, según el análisis del IMF (2013f): durante la etapa de bajos tipos, porque se ven sometidos a la “represión financiera” de sus rentas (aunque, a cambio, aumenten su valor patrimonial si liquidan sus posiciones), y durante la etapa de recuperación de la normalidad, porque su valor está llamado a caer (aunque aumente el rendimiento de las nuevas emisiones). 312 En cambio, convendría evitar toda decisión que comprometa la posición negociadora de los otros países frente a Alemania y sus aliados. El principal de entre ellos consiste en el aumento de la recapitalización estatal de los sistemas bancarios de los países periféricos, antes de que entre en vigor cualquier forma de unión bancaria, como viene exigiéndose torticeramente desde Alemania, 313 presentado como mecanismo dirigido a que fluya el crédito, pero que esconde en realidad la pretensión de hipotecar la posición de los 306 Que, para resultar creible, debe aumentar la tolerancia hacia la inflación, y no permitir que baje del 1,9%: http://www.riksbank.se/Documents/Forskning/Konferenser_seminarier/2013/Woodford%20%20RiksbankIT%20slides%20final.pdf, y Eurointelligence (13/11/2013) 307 Véase Wolfgang Münchau, “Forward guidance only works if you do it right”, FT, 7 Julio, 2013 308 Véase la crítica de Krugman: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/06/30/historic-mistake-watch/, tras su aviso por anticipado: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/06/20/a-potentially-tragic-taper/ 309 http://blogs.wsj.com/economics/2010/11/15/open-letter-to-ben-bernanke/ 310 Véase Joe Weisenthal, “Roubini Slams Trichet For Making The Biggest Mistake In ECB History,” en: http://www.businessinsider.com/roubini-on-ecb-rate-hikes-2011-9, y James Surowiecki, “Europe’s Big Mistake”, 5 Sept., 2011: http://www.newyorker.com/talk/financial/2011/09/05/110905ta_talk_surowiecki Un movimiento que “enterró a los países heridos”: http://www.bloomberg.com/news/print/2011-0403/trichet-seen-burying-peripheral-economies-with-rate-rise-to-stem-inflation.html. 311 Véanse http://www.nytimes.com/2013/06/24/opinion/krugman-et-tu-bernanke.html?ref=paulkrugman, y http://www.nytimes.com/2013/07/08/opinion/krugman-defining-prosperity-down.html?hp&_r=0 312 El simple anuncio de que esto ocurrirá produjo una verdadera estampida de retiradas en PIMCO: Véase Dan McCrum, “Investors pull $9.9bn from Pimco fund in June”, FT, 2/Jul./2013 313 Véase C. Pérez, “Berlín lamenta que España no pida más dinero del fondo para la banca”, El País, 16/05/2013. 89 soberanos (especialmente cuando, para llevarla a cabo, se ven obligados a tomar prestado, firmando compromisos de renuncia a su propia jurisdicción monetaria), y de minimizar el riesgo contraído por los bancos de los países centrales en los de los países periféricos (incluyendo los derivados). Con ello, las autoridades alemanas pretenden matar dos pájaros de un tiro: fortalecer la solvencia bancaria periférica (lo que reduce el riesgo de sus propios bancos), y atar de pies y manos a los soberanos periféricos en la futura negociación constitucional. Por el contrario, la experiencia norteamericana demuestra que, incluso realizando una recapitalización temprana, en circunstancias de trampa de liquidez la redinamización del crédito solo puede conseguirse (a duras penas) practicando una política bifronte, con fuerte expansión cuantitativa (o sea, interviniendo directamente en los mercados de deuda) y comprometiendo bajos tipos de interés a largo plazo por un tiempo definido exclusivamente por la recuperación de la normalidad económica, 314 a lo que el Bundesbank se ha venido oponiendo. Esto resulta contradictorio, porque era fácil prever que, al tolerar la ampliación desorbitada de los diferenciales de los bonos en el seno de una unión monetaria que no dispone de unión bancaria (con regulación y supervisión armonizadas), la financiación barata proporcionada por el BCE a los bancos iba a destinarse prioritariamente al negocio del carry-trade (destinar fondos baratos a adquirir bonos con alto rendimiento, computándolos como inversión sin riesgo), lo que siempre constituye un peligro para la estabilidad global (Koijen et al., 2013). En realidad, esto ya se venía haciendo antes, utilizando los fondos baratos del mercado interbancario a corto plazo para adquirir a gran escala bonos soberanos a largo plazo. Los más propensos a embarcarse en tales prácticas fueron, lógicamente, los bancos más frágiles en toda la eurozona, pero no solo. El enrarecimiento del mercado interbancario europeo y la caída de la cotización de los bonos periféricos condujo al colapso de DEXIA 315 (y, más tarde, al del Banco de Chipre) y al cierre del interbancario. En lugar de estabilizar directamente los mercados de deuda (apretando el “botón nuclear”, que aterrorizaba a Trichet), las operaciones extraordinarias de liquidez del BCE (LTROs a un año, de octubre 2011, y a tres años, de diciembre 2011 y febrero 2012) permitieron a los bancos sustituir el suministro de fondos privados por los del banco central y acomodar la simetría de los plazos, pero al precio de convertir el problema de la deuda soberana de los países del sur (Italia y España, en este caso) en un problema sistémico a escala de toda la eurozona, ya que, contra la opinión más extendida, no son solo los bancos autóctonos quienes participan en ese carry-trade, sino también los de los países no GIPSIs (Acharya, 2013), complicando todavía más los nexos entre la crisis de la deuda y la fragilidad creciente de los bancos, a medida que se prolonga la recesión. Y la culpa de esta prolongación recae también, en parte, sobre el enrarecimiento del crédito al sector privado 316y el mantenimiento de elevados tipos de interés en el sur, inherente a los diferenciales de los bonos soberanos, que facilitan además excelentes rendimientos a 314 Son cosas distintas: Justin Wolfers, “Why Markets Aren’t Getting the Fed’s Message”. 16/Jun/2013, en: http://www.bloomberg.com/news/2013-06-26/why-markets-aren-t-getting-the-fed-s-message.html. El plazo de tiempo para alcanzar los umbrales de desempleo requeridos por la Fed como prerrequisito para el repliegue puede calcularse a través de la página: http://www.frbatlanta.org/chcs/calculator/ 315 Cuyo rescate es un claro ejemplo de la necesidad de una unión bancaria efectiva en Europa, según el tribunal de cuentas francés: Hugh Carnegy,”France’s losses on Dexia bailout hit €6.6bn”, FT, 18/07/2013 316 En el Cuarto trimestre de 2013 el crédito al sector privado caía a una tasa anual del 2,2% en el conjunto de la eurozona: http://www.ecb.europa.eu/press/pdf/md/md1312.pdf 90 los bancos y el cumplimiento de sus requerimientos de capital (por estar calificada como “inversión sin riesgo”). No resulta extraño que no fluya el crédito. 317 Esto es, los problemas de la deuda soberana de la periferia y de la fragilidad de los bancos (no solo periféricos) no puede resolverse solo con la recapitalización de estos últimos (Acharya, 2013), sino que exige un enfoque integrado que comprenda la unión bancaria, el papel del BCE como regulador efectivo de los tipos de interés (también los de la deuda), y la transmisión de la política monetaria, objetivos estrechamente relacionados, especialmente los dos últimos. 318 Sin embargo, la dirigencia alemana se vio capturada por la obsesión recapitalizadora de los bancos periféricos, a la que podríamos denominar “el síndrome Hans-Werner Sinn” (2012). El presidente del IFO llevaba tiempo tratando de proteger a Alemania contra las amenazas de ruptura de la eurozona, aunque concentrando su atención sobre los desequilibrios del sistema Target2, que no son más que el síntoma de los problemas que afectan a la UEM, y que le sirven en realidad para desviar la atención hacia el sur y hacia aspectos mucho menos relevantes de los que verdaderamente importan, que se encuentran en: la estrategia maltusiana de crecimiento seguida por su país desde la llegada del euro; la falta de coordinación de las políticas económicas dentro de la UEM; la incapacidad de respuesta del BCE a la crisis (bloqueado por el Bundesbank), y la ingente masa de “riesgo silencioso” acumulada en los balances de los bancos alemanes (que solo afloraría en plenitud si se produjera el estallido de la eurozona), responsables en buena medida de que en Europa los activos de los bancos tripliquen el tamaño del PIB (frente al caso de EEUU, en que la relación es 1/1). El imprescindible proceso de desapalancamiento es la principal amenaza para el crecimiento futuro. 319 Esa es precisamente la “contrapartida” de la penosa situación a la que se ha llevado a los países del sur. 320 Tras la revisión “post morten” del rescate griego por el FMI, ahora sabemos que dar tiempo a los bancos (principalmente franceses y alemanes) para digerir la reestructuración de la deuda griega fue la única razón para demorar dos años la decisión sobre el rescate, pero el precio de la demora fue la práctica destrucción de la economía y el sistema político del país helénico. 321 El principal objetivo de la reforma de los tratados y del rediseño de la UEM debería ser precisamente impedir que eso pueda volver a ocurrir. 317 Neil Unmack “Euro zone weakened by banks’ sovereign-debt feast”, Reuters Breakingviews 16/0713. Gros propone que en la futura union bancaria un banco no pueda invertir más de un 25% de su capital en bonos de un solo país: http://www.voxeu.org/article/ez-banking-union-sovereign-virus. Sobre la propensión de los bancos a invertir en bonos soberanos en una Unión monetaria véase Uhlig, (2013), 318 Véase A. Popov, N. van Horen “The impact of sovereign-debt exposure on bank lending: Evidence from the European debt crisis,” 6,Jul., 2013, en: http://www.voxeu.org/article/impact-sovereign-debtexposure-bank-lending-evidence-european-debt-crisis. Para España: Santiago Carbó, “Las uvas y el vino bancarios”, El País, 21 JUL 2013. 319 Véase Christopher Thompson, “EU banks still pose systemic threat”, FT, 21/Jul., 2013. 320 Véase el “ensayo de comprensión” del Staf de Spiegel online en la serie de reportajes iniciado con: http://www.spiegel.de/international/europe/efforts-to-halt-the-euro-crisis-ineffective-in-southern-europea-908856.html. El caso de Portugal, se estudia en: http://www.spiegel.de/international/europe/portugallooks-to-more-than-austerity-to-solve-economic-crisis-a-911154.html 321 http://www.project-syndicate.org/commentary/what-greece-should-have-done-differently-by-barryeichengreen. 91 Y para ello es preciso articular un procedimiento de última instancia para la reestructuración de la deuda soberana (cuando han fallado otras herramientas), por muy disuasorio que tal procedimiento pueda resultar. Existiendo los precedentes que hoy conocemos, resulta poco probable que una situación así no vaya a presentarse en algún momento futuro (o, más bien, que en algunos casos no sea necesario hacerlo ya). La idea de que puede evitarse acumulando amenazas sobre la gestión macroeconómica de los países (para no estimular comportamientos de moral hazard) resulta poco realista, porque obliga a tratar a los soberanos como menores de edad, ejerciendo sobre ellos un grado de tutela exterior, ex ante, incompatible con la democracia. 322 Tal tutela resulta inevitable cuando hay que aplicar el procedimiento extraordinario de reestructuración (con coste para los restantes miembros), pero, aunque su aplicación comporte penalizaciones ex post para la autonomía de la política económica del soberano beneficiario (cuyo conocimiento ex ante, ya resultará convenientemente disuasorio), el programa tiene que estar diseñado para salvar su economía, no para hundirla, como sucedió en Grecia, cuyo rescate produjo tres calamidades: interna, para los griegos; para la eurozona, y para la política fiscal de todo el mundo 323. Con toda razón y firmeza —y ahora con el apoyo implícito del FMI—, el presidente de Chipre reclamaba el 18 de junio una reconsideración del trato recibido por su país. 324 El propio FMI reclamaba también una atención adecuada (“vigilancia proactiva” y minimización de la condicionalidad) al caso español, 325 además de amenazar con suspender pagos a Grecia si la eurozona no asume sus propias responsabilidades y revisa aquellas condiciones del rescate que resultan de imposible cumplimiento mientras dure la trampa de liquidez (como la obtención de cuantiosas sumas por ventas de activos, que en tales circunstancias no encuentran mercado). 326 En una misma fecha, los editoriales de NYT y de Spiegel mostraban claramente la diferencia de perspectivas a uno y otro lado del Atlántico. El primero titulaba “La receta para Grecia estaba equivocada”; el segundo, “Por qué la austeridad todavía no ha dado resultados en Grecia (pese a los miles de millones invertidos en el rescate).” 327 6.3.- Una verdadera unión bancaria. Inspirada parcialmente en el modelo formulado por Melaschenko y Reynolds (2013), del BIS, la directiva que establece un marco armonizado para la reestructuración y/o liquidación de instituciones financieras y bancos en crisis (11148/1/13 REV 1),328 adoptada el 27 de junio, 329 obliga a todas estas entidades a disponer de un plan de 322 Y con la autocracia: en “Banks should learn from Habsburg Spain” (31/July./2013), Hans-Joachim Voth y Mauricio Drelichman ponen el ejemplo del control ex-post de los baqueros genoveses sobre las bancarrotas de Felipe II. Es un mal ejemplo: tales prácticas arruinaron al país por siglos (Espina, 2001). 323 324 Véase Martin Wolf, “The toxic legacy of the Greek crisis”, FT, 18/06/2013. Peter Spiegel,”Cyprus President Calls for Bailout Overhaul to Save Economy”, FT, 18/Jun/2013 325 http://www.cnbc.com/id/100827158 326 P. Spiegel, “IMF to suspend aid payments to Greece unless bailout hole plugged”, FT, 20/06/ 2013. 327 Véase http://www.nytimes.com/2013/07/10/opinion/wrong-prescription-for-greece.html?ref=opinion y http://www.spiegel.de/international/europe/greek-austerity-reforms-failing-despite-billions-in-bailoutfunds-a-910078.html 328 Para las insuficiencias detectadas por el FMI en el proyecto inicial, véase IMF (2013a), box 1, pg. 15. 329 Véase la nota http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ecofin/137627.pdf. El texto se encuentra en: http://eur-lex.europa.eu/JOHtml.do?uri=OJ:L:2013:176:SOM:EN:HTML 92 recuperación y/o de liquidación ordenada, y a las autoridades estatales a disponer de atribuciones para intervenirlas y/o liquidarlas, absorbiendo las pérdidas con el capital, realizando quitas (writedowns), convirtiendo títulos de crédito en acciones, y utilizando para ello todas las herramientas del derecho de quiebras. Quedan fuera de las acciones de rescate los depósitos por debajo de 100.000€, los pasivos garantizados (incluyendo los bonos), los devengos salariales fijos y las pensiones de los empleados de la entidad, los créditos comerciales para el funcionamiento diario de la institución y los títulos con plazo de vencimiento inferior a siete días. En una segunda línea de protección aparecen los depósitos de las personas naturales y los de las pymes (definidas por cada estado), junto a los créditos del BEI. En tercera línea aparecen los acreedores no asegurados ni privilegiados, así como los depósitos de las grandes corporaciones. Las autoridades nacionales disponen igualmente de atribuciones para adoptar medidas que eviten el contagio o la destrucción de valor para otros acreedores, garantizando en todo caso que ninguno de ellos recibe un trato peor del que recibiría en una quiebra ordinaria. Los Estados deben constituir o tener a disposición del liquidador un fondo equivalente al 0,8% de los depósitos cubiertos, recaudados a partir de contribuciones proporcionales a los pasivos ajenos de todas las instituciones de crédito del país (cifra a alcanzar en el plazo de diez años, elevando el nivel mínimo de los fondos para garantía de depósitos, establecido desde 2011 en el 0,5% de los mismos). Se otorga a las autoridades nacionales facultades para establecer condiciones especiales o mecanismos de recapitalización, siempre y cuando antes de hacerlo hayan sido compensadas, con cargo a los accionistas y los acreedores, al menos pérdidas equivalentes al 8% del pasivo total (incluidos los fondos propios) y que la aportación del fondo de liquidación no supere el 5% del pasivo total. El proyecto preparado por la Comisión para la utilización parcial del ESM 330 en la recapitalización de bancos (adoptado por el eurogrupo el 20 de junio de 2013) afirmaba tratar de “diluir” el riesgo bancario del soberano, obligando a este a realizar la primera fase de la recapitalización (para cubrir el requisito de capital T1 de Basilea, hasta garantizar la ratio del 4,5%), haciendo recaer previamente el peso de la reestructuración sobre accionistas y acreedores no asegurados (y solo residualmente, sobre el ESM, que entraría como accionista temporal a través de una subsidiaria de derecho internacional, protegida contra eventuales devaluaciones). Al gobierno en cuestión se le exige que haga frente inicialmente al 20% del coste adicional de la recapitalización, una vez agotadas las disponibilidades para cubrir pérdidas (o al 10%, a los dos años de creada la subsidiaria), 331 fijando un límite superior de 60.000 millones de euros que el ESM podría utilizar para estas operaciones. Todo ello para finales de 2014, una vez realizados los test de estrés del ECB y la EBA. Como señalaba TWSJ “en los países ricos de la Eurozona los bancos serán rescatados; en los pobres, el rescate correrá a cargo de accionistas y depositantes”. Francia, por ejemplo, anunciaba su intención de rescatar a los que han adquirido derivados del banco quebrado; el BCE, a los que le han prestado dinero en el interbancario, etc., etc. 332 La respuesta de los medios más serios al acuerdo del Ecofin fue gélida: Spiegel online 330 Véase: http://www.bloomberg.com/news/2013-06-04/esm-bank-aid-delayed-by-german-push-to-slowbanking-union.html 331 Véase: http://www.reuters.com/article/2013/06/05/us-eurozone-recapitalisation-esmidUSBRE9541HL20130605 332 Véase Gabriele Steinhauser,“Who Suffers When Banks Fail? It Depends”, TWSJ, 19/Jun./2013 93 afirmó que estas directrices serán ignoradas y nunca se aplicarán a un banco importante (que es lo que importa, pues ahí es donde está el riesgo sistémico). 333 FT coincidía en este juicio, pensaba que durante los próximos cinco años seguirá improvisándose, y que a la larga todo esto perjudicará todavía más a los bancos de los países más débiles (por lo que sus cotizaciones cayeron más). 334 Además, el riesgo diferencial de inversores y grandes depositantes entre países fuertes y débiles ya estaba impulsando fugas de depósitos y encareciendo la financiación de los bancos en los países periféricos, dificultando la convergencia 335. En realidad, en todo ello aparecían maniobras de distracción exigidas por Alemania para que la crisis de la Eurozona no interfiriese con las elecciones del 22 de septiembre. 336 El fondo de la cuestión consistía en que las magnitudes a las que había que hacer frente multiplicaban por una cifra de dos dígitos las magnitudes que se venían manejando. El problema y no quedará resuelto hasta que se afronte la triple vertiente de la unión bancaria, por un lado, 337 y la eventual necesidad de abordar la reestructuración de la deuda soberana. Hasta entonces, cualquier decisión que se adopte debería preservar la posibilidad de que el soberano pueda subsanar la incapacidad de cumplir con sus compromisos de pago internacionales acudiendo al único procedimiento de última instancia que hoy existe, que es la salida de la Eurozona y la devaluación (algo con lo que ya empezaba a coquetear el presidente chipriota y de lo que ya se hablaba en Portugal, 338 inmersa en una profunda crisis política, que no acababa de resolverse, precisamente por la exigencia del PS de renegociar el pacto de rescate, para salir de la recesión), 339 puesto que ese es el único arma de que se dispone para flexibilizar la posición de Alemania y sus aliados. Ya se preveía entonces que después de las elecciones alemanas esto se iba a plantear con renovada crudeza. 340 El asunto constituye el gran tema de campaña para la futuras elecciones griegas, ya que el líder del partido Syriza se propone convocar una conferencia internacional para condonar parte de la deuda griega y de otros países periféricos, —siguiendo el modelo de la que celebraron los poderes occidentales en Londres en 1953 para reducir en un 50% la deuda alemana, tras la II Guerra mundial — y para lanzar un “nuevo pacto” de inversión que permita revitalizar el crecimiento, de modo que la periferia pueda hacer frente a la deuda restante. 341 La alternativa, defendida por buena parte del mismo partido, consiste simplemente en salir de la eurozona.342 333 Véase: http://www.spiegel.de/international/business/commentary-on-new-eu-bank-liquidations-deal-a908251.html 334 Véase Alex Barker, “Improvisation the rule in bank bail-in deal”, FT, June 27, 2013 335 C. Thompson y R. Atkins, “Bail-in fears grow for big depositors in euro periphery”, FT, 1/Jul./2013 336 Vid “Five More Years? Merkel’s Election Pledge Key for Europe”: http://www.cnbc.com/100838567 337 Véase Peter Spiegel, “Progress report: European Union’s move to banking union”, FT, 25/Junio/2013 338 Peter Wise, “Portugal PM promotes coalition partner to heal divisions”, FT, 7, Julio, 2013 y la carta al editor de Desmond Lachman. “Portugal disabled by euro straitjacket”, FT, 7. Julio, 2013 339 Véase Peter Wise, “Portugal’s coalition seeks to soldier on after unity talks fail”, FT, 21/Jul., 2013. 340 Véase http://www.economonitor.com/edwardhugh/2013/06/19/the-second-battle-ofthermopylae/?utm_source=feedburner&utm_medium=email&utm_campaign=Feed%3A+economonitor% 2FOUen+%28EconoMonitor%29 341 Véase http://uk.reuters.com/article/2014/02/04/uk-eu-tsipras-idUKBREA130XB20140204 342 http://www.eldiario.es/economia/gobiernos-quieran-politicas-progresistaspermanecer_0_223978150.html 94 Anticipando estas reclamaciones, el eurogrupo anunció veladamente la posibilidad de ampliar el plazo para la devolución de los fondos del rescate griego hasta 50 años, reduciendo en 50 pb. el tipo de interés. 343 Tampoco podía darse implícitamente por supuesto que en la revisión de los tratados iba a prevalecer la posición alemana previa a las últimas elecciones: el portavoz parlamentario del SPD para asuntos financieros, Carsten Schneider, consideraba que involucrar al ESM en la recapitalización, sin tener facultades de liquidación, conducirá a la proliferación de bancos zombis en Europa, y al mismo tiempo dañará gravemente la capacidad del ESM para contribuir a resolver los problemas de deuda (cosa que se trató de evitar fijando un límite exiguo para estas operaciones, señal de que estamos ante una decisión-señuelo, provisional ). 344 En cualquier caso, la futura unión bancaria debería separar (no diluir, y mucho menos “reconfirmar”, como se hizo en la cumbre de junio de 2013) el riesgo bancario del riesgo soberano, disponiendo para hacer frente a cada uno de estos problemas de mecanismos completamente diferentes: el primero, según el modelo FDIC; 345 el segundo, a través de la Unión fiscal. Sin ella, la UEM no podrá sobrevivir. Como afirmaba Martin Wolf, el momento idóneo para decidir sobre continuidad o había que posponerlo hasta después de las elecciones alemanas. Eso es algo que se sabía bien —entre otras cosas, porque fue el señuelo alemán para no avanzar en la resolución de la crisis—, pero hasta bien entrado el verano todo el mundo actuaba como si no fuera a ocurrir. Para Wolfgang Münchau la negativa alemana a una verdadera unión bancaria es algo que resultará todavía mucho más costoso y/o acabará destruyendo la eurozona, 346 porque sitúa a varios países grandes en situación insostenible a medio plazo, por no hablar de los graves riesgos que presenta el sistema alemán de cajas de ahorro y bancos regionales. 347 Solo a partir de aquellos supuestos podrán aceptar los países más frágiles un compromiso verdaderamente irreversible con la nueva Unión Bancaria. 348 Mientras no se llegue a ella, resultará crucial mantener la jurisdicción nacional sobre los aspectos centrales de la política monetaria y cambiaria, en caso de tener que materializar la amenaza de salida de la UEM (o de que Alemania se autoexcluya de su nuevo diseño, sola o en grupo, adoptando una nueva moneda común). 343 http://www.bloomberg.com/news/2014-02-05/eu-said-to-weigh-extending-greek-loans-to-50years.html 344 Véase Carsten Schneider, “Europe remains open to bankers’ blackmail”, FT, 17/Junio/2013 345 Algo que apoya incluso la asociación alemana de bancos, que podrían ser sus principales beneficiarios, protegiéndolos mediante el rescate de los créditos interbancarios: http://www.euronews.com/businessnewswires/1996074-german-banks-signal-support-for-euro-deposit-guarantee-scheme/ 346 Para un “ensayo de comprensión”, resignado y “acrítico,” aceptando tal posición, véase Oscar Fanjul, “La germanización de la política económica europea: implicaciones para España,” Expansión, 25/junio/2013, y Peter Wise, “Portugal president’s call for national unity backfires”, FT, 11/Jul. / 2013 347 Véase Wolfgang Münchau, “The EU will regret terminating a banking union”, FT, 30/Junio/2013. En cambio, Tano Santos hace una consideración estrictamente financiera de la Unión bancaria, de la que está ausente la perspectiva macroeconómica, y resulta por completo irreal: “Unión Bancaria: la perspectiva europea”, en: http://elpais.com/elpais/2013/06/26/opinion/1372256378_539867.html. El mejor análisis de los riesgos del sistema alemán es el de Gabriele Steinhauser y Laura Stevens:“German Savings Banks Flex Political Muscle. Sparkassen Have Punched Loopholes Into Europe's Postcrisis Banking Laws”, 10 Nov., 2013, en: http://online.wsj.com/news/articles/SB10001424052702303661404579177873015074830 348 Véase “Direct banks recaps delayed further”, Eurointelligence, 6/06/2013 95 6.4.- Se necesita un BCE con mandato múltiple Renunciar a ella solo debe hacerse a cambio de una verdadera unión fiscal —sin la cual no existe verdadera soberanía monetaria, como demuestran Corsetti y Dedola (2013)349 —, y con suficientes mecanismos anticíclicos, junto a un nuevo mandato del BCE, perfectamente claro, que garantice en todo caso su actuación diligente frente a las situaciones de credit crunch en todos y cada uno de los estados miembros. Esto es, frente a la “Unión de estabilidad fiscal”, deseada por Alemania, la nueva UEM solo puede ser una “Unión fiscal con transferencias.” Los grandes fondos de inversión ya daban esto por supuesto en su reunión del verano de 2013. Uno de ellos se atrevía incluso a cuantificar cuánto podría llegar a costarle esto a Alemania, situando la cifra en el 10% de su PIB (no excesivamente elevada, en comparación con las cifras comparativas de las grandes crisis financieras, de la que Alemania ha sido en esta ocasión uno de los principales responsables). De ahí que su mayor interés consista ahora en minimizar las ventajas que un país individual pudiera conseguir abandonando la UEM (para debilitar su posición negociadora): en este sentido, la minimización de la iniciativa de potenciar el crédito a las PYMES mediante la adquisición de ABS por parte del BCE (sustituyéndolo por préstamos bilaterales desde Alemania) vino a ser una nueva herramienta de presión para mejorar su posición negociadora y restar credibilidad a la amenaza de salida durante el período de negociación de los nuevos tratados y de la normativa básica de la futura UEM. 350 Por eso mismo, constituir al BCE como un verdadero prestamista de última instancia, con un nuevo mandato múltiple, es probablemente la principal contrapartida que debe exigirse a Alemania para aceptar que forme parte de la nueva Unión Monetaria, ya que escudarse en el mandato restrictivo del BCE (y en su falta de transparencia, al no publicar las actas del Consejo) ha sido la manera más sencilla para sus representantes de evitar una actuación del Banco acorde con la mejor doctrina de los bancos centrales (practicada por todos ellos durante la gran recesión, encabezados por la Fed), con la consecuencia de situar a toda la periferia en posición subordinada. La situación se agravará todavía más en el momento en que se produzca el repliegue de las políticas de expansión cuantitativa, como ya se puso de manifiesto cuando Ben Bernanke dio el primer aviso (con el fin de prevenir la aparición de burbujas, derivadas de la adopción de un exceso de riesgo en los mercados), 351 Los movimientos ulteriores de la reserva federal y del propio Bernanke ratificaron la línea de conducta de la política monetaria seguida hasta ahora, y la voluntad de proseguirla hasta que el impulso al crecimiento económico resulte firme y autosostenido. La nueva doctrina consiste en proseguir con el mismo ritmo de adquisición de activos hasta que el crecimiento de la actividad pueda considerarse firme, momento en que empezará a disminuir la cadencia de las compras, hasta su desaparición. Esto no quiere decir que en ese momento vaya a invertirse la tendencia, iniciando su esterilización mediante ventas a mercado abierto, cosa que solo se produciría si se recalentase la economía. En otro caso, los activos 349 Sintetizado en: http://www.voxeu.org/article/euro-foreign-currency-member-states 350 Véase Michael Steen, “ECB backs away from use of ‘big bazooka’ to boost credit”, FT, 3/Junio/2013 351 Véase, ex ante, Ralph Atkins et al., “Global sell-off raises turbulence fears”, FT, 20/Jun/2013. Lo que Bernanke confirmó ex post facto. Véase Michelle Jamrisko: http://www.bloomberg.com/news/2013-0718/bernanke-says-unwinding-excessive-risk-boosted-long-term-rates.html 96 adquiridos podrían conservarse en el balance de la Fed hasta su plazo natural de vencimiento. Todo ello condicionado a la observación de lo que suceda con la recuperación económica. En otras palabras, la política monetaria no convencional es la herramienta que la Fed decidió utilizar para combatir la trampa de liquidez. 352 En cambio, en su comparecencia ante la Cámara en el verano de 2013 353 Bernanke tuvo buen cuidado en distinguir esta rama no convencional de la política monetaria de la Fed de la vertiente convencional, cuyo instrumento es el tipo de interés (por mucho que este último haya encontrado ya su límite inferior). En relación a esta herramienta, el FRB ratificó en su reunión del mes de julio que su propósito es mantener tipos de interés extremadamente bajos (sin preocuparse de la regla de Taylor), hasta que la tasa de desempleo se encuentre a una distancia razonable de la tasa de pleno empleo: este es el margen de desempleo (algo menos de dos puntos) que el Consejo parece considerar controlable a través de la regla general de las políticas monetarias convencionales. Si bien se mira, esta es precisamente la lógica de la regla de Taylor: ya que cuando la tasa de crecimiento económico se sitúa en su ritmo potencial (fuera ya de la trampa de liquidez, a la que se combate con la política de expansión cuantitativa), la propia regla de Taylor exige situar el tipo de interés real una vez y media por debajo de la desviación de la tasa de desempleo respecto a su nivel de pleno empleo (siempre que la inflación esté controlada). De modo que si las fricciones del mercado de trabajo sitúan convencionalmente el pleno empleo algo por debajo del 5%, con tasas de desempleo por encima del 6% (o sea, con una desviación en torno al 1,35%) el tipo de interés real debe ser, como máximo, del -2%. Ello implica que, con un umbral de estabilidad de precios situado en el 2%, hasta la llegada de aquel momento el tipo de interés nominal debe ser cero (para situar el tipo real en el -2%). 354 El analista de Bloomberg se maravillaba de que con esta comparecencia Bernanke hubiera establecido la diferencia entre “dinero fácil” (regido por la regla de Taylor, hasta el límite de interés cero) y dinero “todavía más fácil” (el de la política monetaria no convencional, que rige en tiempos de trampa de liquidez). 355 Esto es precisamente lo que significa “dirección adelantada” (forward guidance) del comportamiento de los inversores. Y de esta manera Ben Bernanke emerge, a pocos meses de su retirada, como el mayor innovador en política monetaria desde los tiempos de la Gran depresión. Así lo entendieron los mercados (que reaccionaron inmediatamente). 356 Y también el Banco de Inglaterra, que tomó buena nota de la nueva orientación pero, ponderando su menor capacidad de carga frente a los mercados y el abultado paquete de activos ya acumulados en su balance (£375.000 millones), decidió por unanimidad —a la vista de unas previsiones de crecimiento del 0,9% en 2013 y del 1,5% en 2014, anunciadas por el IMF (2013h) a mediados de julio— detener las adquisiciones, mantener en su balance los activos ya adquiridos y profundizar en la política de 352 Véase Robin Harding, “Bernanke vows no retreat on easing policy”, FT, 17/Jul./2013 1:42 pm. Seguramente la nueva normalidad obligará a recurrir a ella con mayor frecuencia de lo que se piensa: Adam Posen, “After Bernanke, make unconventional policy the norm”, FT, 15/Jul./2013 353 Véase http://www.federalreserve.gov/newsevents/testimony/bernanke20130717a.htm, ya citada. 354 Para la EA: http://sdw.ecb.europa.eu/quickview.do?SERIES_KEY=122.ICP.M.U2.N.000000.4.ANR 355 Véase Evan Soltas: http://www.bloomberg.com/news/2013-07-17/can-bernanke-explain-thedifference-between-easy-money-and-easier-money-.html 356 A. Makan, “Stocks bounce on Bernanke comments,” FT, 17/07/13 y http://www.cnbc.com/100895377 97 “dirección adelantada” (aunque una minoría del Consejo había observado, en las deliberaciones previas, que el crecimiento todavía no es suficientemente firme). 357 Esta sí es una política dirigida por reglas. Pero por reglas basadas en el conocimiento y la evidencia. No la que pretende implantar Alemania sobre el resto de sus socios, basada en arcaicos doctrinarismos, redorados ahora con objeto de justificar su incapacidad para asumir un verdadero liderazgo económico continental, respetuoso con la democracia europea. 358 El que las primeras declaraciones con las que Ben Bernanke enunció en el mes de junio la doctrina monetaria de la Fed de cara al futuro fueran malentendidas inicialmente (lo que obligó a precisarla con mayor rigor al cabo de un mes) y tuviera la virtud de provocar un respingo de medio punto porcentual en los tipos de interés a largo plazo de los países periféricos de la eurozona tan solo fue una llamada de atención. De este modo, todo el mundo se encuentra ya sobre aviso acerca del infierno que espera a los países de la periferia europea si, cuando las otras áreas inicien la adopción de una política monetaria “normal,” la crisis de la eurozona todavía sigue en estado agónico: 359 y no solo por la elevación del servicio de la deuda soberana, sino porque los bancos que se encuentran en la zona de mayor exposición al riesgo de tipos de interés (dentro de la eurozona, los de la periferia) son los que trasmiten con mayor celeridad la política monetaria restrictiva cuando suben los tipos reguladores (Landier et al., 2013). Gráfico 42.-Contribución de cada grupo de países al cambio en los activos totales de los bancos centrales (en % del PIB global: cambio respecto a doce meses antes) 357 Véase Chris Giles, “Bank of England signals retreat from quantitative easing”, FT, 17/Jul./13 358 Véase Mark Mazower, “German fear of history jeopardises Europe’s future”, FT, 18/Jul./2013. 359 Véase Claire Jones. “Fed’s tapering shift leaves ECB with headache of its own!”, FT, 3/Julio/2013 98 Tomando en consideración las prácticas ya observadas, los anuncios adelantados en firme y las preferencias reveladas por la actuación de los responsables de los bancos centrales, Gavyin Davies realizó la simulación de los escenarios monetarios de “salida de la gran recesión” que aparecen en el gráfico 42 360. En síntesis, Davies comparaba el volumen de liquidez proporcionado por los bancos centrales durante el pasado decenio (que, en cómputo acumulado, se duplicó con creces, pasando del 14% en 2003 al 32% del PIB global en 2013) con la práctica detención del crecimiento a lo largo de 2013, en que las inyecciones de la Fed se veían neutralizadas por el drenaje del BCE (mientras los emergentes se mantenían neutrales, una vez desaparecidas las presiones al alza sobre sus monedas). Si se extrapolaban estas condiciones, el crecimiento de la liquidez durante los doce meses subsiguientes equivaldría aproximadamente al 1,5% del PIB global (reduciendo a la mitad el registrado en 2012). Sin embargo, la extrapolación que figura en el gráfico se corresponde con la aparición de un shock en los mercados emergentes, y especialmente en China, del que el FMI ha venido avisando), 361 que implicaría la práctica desaparición de las reservas de los bancos centrales de los emergentes a mediados de 2014, lo que significaría que el crecimiento de la liquidez en el mercado global pasaría a la zona negativa, inaugurando una etapa de restricción monetaria no conocida desde 2003. No merece la pena comentar lo que eso significaría para los tipos de interés globales y para el crecimiento de las economías europeas más frágiles (habida cuenta del proceso de desapalancamiento de los bancos europeos, abocado a acelerar su curso). La recurrencia de la crisis de la deuda a comienzos de julio 362 puso de manifiesto la inestabilidad de una situación insostenible. De ahí que acometer todos estos problemas de raíz no pueda demorarse más allá del otoño-invierno de 2013-2014. De consumarse la línea de acción impuesta por el BUBA, el crédito bancario dejaría de jugar el papel protagonista que tiene en la Europa del sur, lo que obligaría a buena parte del sistema productivo a sustituir crédito bancario por private equity, como sucede en EEUU. 363 Pero el precio para las PYMEs consistiría en pagar mayores tipos de interés y, como esto solo ocurriría en la periferia (que quedaría fuera de la capacidad de transmisión de la política monetaria del BCE, porque esto es algo que, según el BUBA, no compete al banco), 364 se otorgarían ventajas competitivas adicionales al sistema productivo de los países centrales, lo que invertiría el proceso de convergencia, de modo que la nueva UEM sería un negocio ruinoso. Esto es lo que ya está ocurriendo. 365 Ciertamente, la financiación de las PYMES exige poner a su disposición un conjunto de fuentes de recursos mucho más amplio que el actualmente existente, pero eso es algo que solo puede hacerse a medio plazo y bajo el paraguas de una autoridad monetaria 360 Véase Gavyn Davies,”No tapering yet for global central banks”, FT, 16/Jul./2013 361 Véase Simon Rabinovitch, “IMF urges China to implement critical economic reforms”, FT, 17/Jul./13, y el comentario de Paul Krugman, “Hiting China’s Wall,” NYT, 19/07/2013. También: Dominic Rossi “Emerging world needs a new economic model”, 15/Jul./2013. 362 Véase “Return of the crisis”, Eurointelligence, 3/07/2013. 363 Véase Anne-Sylvaine Chassany y Henny Sender Finance: “Forced into the shadows”, FT, 6/06/2013 364 A Peter Bofinger le escandaliza tamaña irracionalidad: http://www.spiegel.de/international/europe/topeconomist-attacks-bundesbank-opposition-to-bond-buying-a-904888.html. 365 Véase Michael Stothard y Chris Bryant, “French and German companies to see lower funding costs”, FT, 9. Jul., 2013. En España, la mejor descripción del credit crunch al que se ven sometidas las PYMES es la de Miquel Nadal, “Esperando al crédito…”, El País, 17 JUL 2013 99 cooperativa. 366 Y ello por no hablar de los efectos de la carencia de una verdadera unión bancaria, de carácter irreversible, sobre el aumento de la probabilidad de aparición de pánicos bancarios, (Gertler&Kiyotaki, 2013). 6.5.- La credibilidad de la estrategia exige reservar las bazas fuertes, avanzando en las reformas, pero estas no pueden tomarse como pretexto para la inacción (según el modelo de captura de rehenes) El pretexto de la actitud restrictiva de Alemania (y su menosprecio al daño causado a los países del sur por las políticas macroeconómica y monetaria maltusiana practicadas durante la crisis, que en algunos casos resulta difícilmente reversible) 367 consiste en obligarles a hacer las reformas estructurales, que son necesarias para su propio crecimiento sostenible. 368 En realidad, el objetivo último consiste más bien en preservar las posiciones de su propia banca (de otro modo, insostenibles) 369 y de disponer de ventajas inexpugnables a la hora de renegociar los tratados y el nuevo marco institucional de una UEM permanente, irreversible y con verdaderas cesiones de poder hacia los órganos centrales, disuadiendo a los demás de emplearse a fondo. Ciertamente, aquellas reformas son imprescindibles para una nueva oleada de crecimiento, especialmente en España que, como señalaba el FMI, 370 arrastra desde hace tiempo deformidades institucionales incompatibles con el funcionamiento razonable de la economía de mercado, y cuyo mercado de trabajo ostenta la rara distinción de producir los máximos desplazamientos de la curva de Beveridge durante las recesiones (Hobjin-Şahin, 2012), lo que llega a impedir utilizar sus datos en el análisis comparado (Sell et al, 2013). Pero puede aducirse que las reformas solo producen crecimiento autosostenido cuando se combinan con inversión en capacidades, como indica la tabla del gráfico 43, tomada de Dani Rodrik (2013a) 371. Es más, algunas de estas reformas podrían tener efectos depresivos a corto plazo, ya que estos efectos suelen presentar la forma de una J inclinada: frenan el crecimiento en el plazo inmediato, para impulsarlo a medio y largo plazo, sin mencionar los efectos nefastos de una estrategia competitiva internacional apoyada solo sobre estos pilares y practicada en período de recesión (Capaldo e Izurieta, 2013). A ello vienen a añadirse los efectos sobre su propio país de la política maltusiana practicada por Alemania que, en su obsesión por “ahorrar hasta la muerte”, experimenta ya un déficit inversor que tendría que verse contrarrestado con un plan plurianual de 366 Para el caso del Reino Unido, véase David Davis & John McFall, “Diversify the sources of lending for the UK’s small businesses”, FT, 21/Jul., 2013 367 Como observaron Furman y Stiglitz (1998), sobre las consecuencias estructurales de la crisis asiática. Martin Wolf tambien hizo un breve inventario de ellos en “How Austerity Has Failed”, ya citado. Sobre los riesgos de prolongación de las crisis financieras también habían advertido Reinhart & Rogoff (2009). 368 Véase Harald Benink y Harry Huizinga, “How to limit the ECB’s OMT?”, 12/julio/2013, disponible en: http://www.voxeu.org/article/how-limit-ecb-s-omt 369 Desplegando una estrategia de toma de rehenes, que empezó por Grecia. Véase: http://www.projectsyndicate.org/commentary/what-greece-should-have-done-differently-by-barry-eichengreen 370 Véase: http://economia.elpais.com/economia/2013/06/19/actualidad/1371632728_241733.html, y Tobias Buck, “IMF warns Spain against slowing reforms“, FT, 19/06/2013. La mejor comparación de instituciones del mercado de trabajo se encuentra en Freeman (2007). Sobre la conveniencia y los problemas que plantea el contrato de trabajo único, véase Lepage-Saucier, et al., (2013) 371 Resumido por él mismo en la entrada “Prospects for future economic growth”, 24/06/2013, en: http://rodrik.typepad.com/dani_rodriks_weblog/2013/06/prospects-for-future-economic-growth.html 100 inversiones por un montante mínimo de 75.000 millones de euros al año, para no poner en riesgo su propio futuro, como pone de manifiesto un reciente estudio de DIW. El contraste entre ahorro e inversión del gráfico 44 (con casi siete puntos de diferencia en 2012) es el mejor reflejo de tal maltusianismo. 372 La conclusión que extraen Marcel Fratzscher y sus colegas (2013b) es rotunda: Deutschland muss mehr in seine Zukunft investieren (Alemania necesita invertir más en su futuro). 373 Así pues, el cambio de la estrategia económica de Alemania no solo será buena para la eurozona, sino que también resulta conveniente para ella misma: no se le pide un sacrificio altruista, como se viene diciendo, 374 sino que resulta paretiana (y ahorrará buena parte de los costes que de otro modo se derivarán inevitablemente de esta crisis). Con carácter más general, un mayor equilibrio entre el poder hegemónico y los demás poderes estatales mejorará el bienestar (Levine et al., 2013). Gráfico 43.- Matriz de pautas de crecimiento: capacidades y reforma estructural La estrategia adoptada hasta ahora por Alemania y los países centrales se parece mucho a la que Williamson (1983) definió como la “toma de rehenes” para garantizar que la otra parte mantiene y cumple sus compromisos. Pero ha venido siendo una estrategia unilateral. Para que resulte equilibrada, ambas partes deben aportar sus propios rehenes. Por estas razones, la mejor estrategia para España en ambos frentes consiste en elaborar y adoptar los instrumentos legales del conjunto de reformas estructurales que se considere conveniente (en diálogo, eventualmente, con el eurogrupo y los socios de la UEM, el Consejo y la Comisión, e incluso otras instancias, como la OCDE y el FMI), pero estableciendo una vacatio legis para su entrada en vigor, que permita llevar a cabo los preparativos necesarios (como suele hacer Alemania en sus grandes reformas) y, sobre todo, que haga coincidir en el tiempo las que previsiblemente pueden tener efectos inicialmente contractivos con el momento en que los cambios de ritmo y contenidos en la política macroeconómica estén impulsando el inicio de una recuperación efectiva y demostrable (lo que contribuirá a hacer políticamente asumibles las reformas y garantizará su eficacia). Esto es: los rehenes han de intercambiarse en público, y a distancia simétrica entre ambos bandos. Porque el crecimiento es la única forma de romper el actual círculo vicioso de la crisis financiera y de deuda, ya que si algo demuestra el estudio de la historia de la solvencia 372 Véase: http://www.spiegel.de/international/germany/diw-weak-infrastructure-investment-threatensgerman-future-a-907885.html, de donde se toman las dos figuras del gráfico 44. La síntesis del trabajo está disponible en: http://www.diw.de/sixcms/detail.php?id=diw_01.c.423489.de 373 http://www.diw.de/documents/publikationen/73/diw_01.c.423520.de/13-26-1.pdf 374 http://www.spiegel.de/international/europe/three-prominent-europeans-challenge-germany-to-fix-eurocrisis-a-907729.html. Tan solo en infraestructuras de construcción, McKinsey (2013, p. 15) estima que Alemania debe aumentar su inversión anual en 0,6 puntos porcentuales de su PIB (y en 1 punto EEUU). 101 corporativa norteamericana entre la Gran depresión y la Gran recesión, es que la solvencia de las entidades financieras evoluciona pari pasu con las de las no financieras (Atkeson, et al., 2013). De ahí que el IMF (2013g), ratificando la orientación y la ejecución de la reforma bancaria española, aconseje reforzarla mediante nuevas exigencias de capitalización al sector —empleando sus propios recursos — y de mejora en las condiciones de crédito, en paralelo con un cambio de orientación de la unión bancaria y en la política macroeconómica de la eurozona. Gráfico 44.- Alemania, campeona del ahorro y farolillo rojo de la inversión De este modo, nadie daría su brazo a torcer, ya que los partidarios de la estrategia maltusiana podrían argumentar que la recuperación proviene de los efectos de la austeridad y las reformas (puesto que éstas se encontrarían ya aprobadas, incidiendo sobre las expectativas de los mercados), mientras que los partidarios del cambio de políticas podrían aducir que la recuperación proviene de este cambio (sin renegar de las reformas, pero aduciendo que el retraso de su entrada en vigor detuvo la recesión). Sin embargo, el efecto principal de acumular un gran paquete de reformas, posponiendo su entrada en vigor a un momento ulterior al previsible cierre de la renegociación de los tratados, 375 consiste en dotar de credibilidad a la estrategia negociadora, que incluye esgrimir la amenaza de salida y/o la reconfiguración del perímetro de la eurozona. Hasta ahora se ha venido considerando que en caso de una vuelta atrás en el diseño de la UEM quienes más tenían que perder eran los países periféricos (pese a las llamadas de atención de los economistas trasatlánticos acerca del carácter insostenible de su permanencia en el euro, una vez se ha puesto de manifiesto que para estos países el euro es una moneda extranjera), 376 de modo que la hipótesis más plausible venía siendo la de su continuidad, a costa de las posibilidades y las necesidades de política económica de 375 Dejando abierto un posible adelanto, si el cambio en las políticas europeas anticipa la recuperación. 376 Véase la síntesis de este argumento, por PedroVidela, en: http://blog.iese.edu/economics/tag/greece/ 102 este grupo de países. 377 La acumulación de riesgo en la cartera del Deutsche Bank 378 invierte el balance de riesgos y hace posible emplear la estrategia de destrucción mutua garantizada. Para ello no hará falta, probablemente, adoptarla y esgrimirla de manera explícita, ya que la degradación de la situación económica y política en estos países hará cada vez más probable que, en ausencia de un giro en redondo, 379 el estallido se produzca sin que nadie lo desee de manera explícita. Y la evidencia de tal probabilidad impulsará esta estrategia (aunque no por sí sola). Además, es la propia Alemania, como veremos, quien ya se está posicionando para retar a los demás a “victoria o muerte”. Sin embargo, la fragilidad de su sistema bancario empieza a ponerse de manifiesto: ha bastado con una año de desaceleración del crecimiento y con el cambio de orientación del mercado norteamericano de deuda para que Deutsche Bank arroje pérdidas. 380 377 Sintetizada Por A. Costas, “¿En qué momento se jodió la Unión Europea?”, El País, 7/07/2013: http://economia.elpais.com/economia/2013/07/05/actualidad/1373017588_336437.html 378 Sobre las técnicas de ocultación de riesgo empleadas por el banco, véase Martinuzzi & Silver (2013). Kike Vázquez se hizo eco de este análisis en castellano: http://blogs.elconfidencial.com/mercados/perlaskike-vazquez/2013/07/15/asi-oculta-deutsche-bank-lo-que-no-quieren-que-nadie-vea-8690 379 En “Rectificar es de sabios”, Xavier Vidal-Folch denominaba a este giro “La Gran rectificación,”: http://economia.elpais.com/economia/2013/07/03/actualidad/1372878596_991771.html 380 Véase Lex, “Deutsche Bank: first mover disadvantage”, FT, 20/01/2014 103 7.- ¿Ha llegado a su límite la estrategia “funcionalista” de integración europea? Desde la perspectiva de la economía política “funcionalista” las sucesivas etapas de integración europea pueden contemplarse como la edificación de una casa por fases, en la que cada etapa deja sin cubrir aspectos esenciales del proyecto que, enseguida, aparecen como un complemento imprescindible para su propia continuidad y provocan la necesidad de seguir completándola. Spolaore (2013) postula que la estrategia diseñada desde el comienzo por Jean Monnet consistió en que los estados delegasen funciones específicas (en áreas cuidadosamente definidas) para ser ejercidas por las instituciones supranacionales. Tal delegación produciría previsiblemente efectos positivos y negativos. Allí donde la heterogeneidad de preferencias entre países fuera relativamente reducida (por tratarse de objetivos sobre los que recae amplio consenso), los bajos costes de delegación se verían contrarrestados por elevadas economías de escala (aprovechando, en cierto modo, el “déficit democrático” de su atribución a instituciones burocráticas), de modo que la estrategia funcionalista produciría efectos de suma positiva, de carácter prácticamente incontestables. Esta delegación, por su propia definición, disponía para su sostenimiento con el apoyo implícito casi permanente de los poderes nacionales, a través de las atribuciones conferidas al Consejo Europeo. Al mismo tiempo, Monnet contaba paralelamente con el “lado oscuro” de la estrategia funcionalista, ya que la insuficiencia de la delegación y la incompatibilidad de objetivos entre los fines de las políticas delegadas y los de las no delegadas era susceptible de generar conflictos, problemas y crisis. Monnet y su equipo esperaban que estas contradicciones e insuficiencias desencadenarían “reacciones en cadena” (obsérvese también aquí el símil nuclear), que acabarían impulsando la integración hacia el punto en que esta se convertiría en irreversible, debido a la elevación progresiva de los costes de desmantelamiento, hasta alcanzar un nivel presumiblemente insoportable. Precisamente cuando se alcanza esta barrera es cuando se llega a la situación en que resulta posible utilizar la estrategia de “destrucción mutua garantizada”. De hecho, eso es lo que ya viene haciendo Alemania. En cambio, la apoyatura básica de la estrategia funcionalista se encuentra en lo que Padoa-Schioppa redenominó “el cuarteto de inconsistencias,” que no es otro que el “trilema internacional” de incompatibilidades entre la política monetaria independiente, el tipo de cambio fijo y la plena apertura financiera internacional (al que se añade la plena libertad comercial, que subyace a todo ello). La reacción en cadena supone que cada paso adelante resuelve alguna de las contradicciones preexistentes, pero al mismo tiempo da paso a otras, que requieren un nuevo nivel de integración. En el límite, debe alcanzarse el punto en que la vuelta atrás resulta impracticable. Previsiblemente ese punto tendría que haberse alcanzado con la aparición del euro (o sea, con el diseño de la UEM, cuyo acrónimo en inglés, EMU, equivale precisamente, en la jerga de la cofradía europeísta de Bruselas, al nombre del ave nacional australiana que no puede caminar hacia atrás), 381 ya que desde su diseño original se sabía que la unión monetaria no podría funcionar sin verse acompañada de la unión política, de modo que, a medida que fueran apareciendo crisis agudas, su resolución solo podría 381 El Emú. Véase http://en.wikipedia.org/wiki/Coat_of_arms_of_Australia 104 alcanzarse dando nuevos pasos hacia la plena integración institucional. Esto lo supieron en su día perfectamente tanto Jacques Delors como Helmut Kohl. 382 Sin embargo, esta estrategia tiene límites con los que probablemente no contaron sus diseñadores cuando concibieron un proceso lineal hacia “una integración cada vez más estrecha”. En efecto, la delegación supranacional de poderes funciona mal cuando existe una elevada heterogeneidad de intereses, como sucede con la política fiscal. Durante las primeras etapas de la integración, las materias en que el coste de la heterogeneidad era fácilmente asumible fueron agotándose (Spolaore utiliza el símil de la fácil accesibilidad de los frutos que cuelgan de las ramas bajas del árbol). Pero, a medida que se fijaron nuevas metas, la curva de costes se hizo cada vez más convexa (los frutos se encuentran ya en las ramas más altas). Durante la primera etapa del euro, la muy superior convexidad que presenta la curva de costes dentro de la UEM no se notó, debido a la larga expansión cíclica del período de entresiglos (pese a los reiterados avisos de Robert Mundell y los economistas euroescépticos acerca de las condiciones de existencia de las zonas monetarias óptimas); 383 pero con la llegada de la crisis se observó que los costes de la heterogeneidad habían crecido de forma exponencial y, con ellos, aumentó la resistencia frente a la delegación supranacional, lo que hizo reaflorar la supremacía de los intereses nacionales y se volvió al intergubernamentalismo. Ya antes, a través de su decisión sobre el Tratado de Mastricht (de octubre de 1993), el tribunal de Karlsruhe había elaborado la doctrina jurídica de la “aceptación condicional de las normas de la Unión Europea,” que fijaba el límite de la supremacía jurídica del Tratado en sus efectos sobre la soberanía democrática nacional. Pero en octubre de 2009, en una sentencia histórica sobre el Tratado de Lisboa, la misma corte puso fin a la dinámica de integración funcionalista (llevada a cabo mediante el mecanismo de la reacción en cadena) sentenciando que los dueños de los tratados son los Estados, “por lo que no existe una dinámica de centralización independiente.” Rubio Llorente (2013) consideró que con aquella sentencia (ratificada en otra de septiembre de 2011) el tribunal de Karlsruhe decidió someter a los tratados a un triple control: “el de los derechos fundamentales, el del exceso de competencia y el de la identidad nacional.” Apoyándose en esa doctrina, de carácter estrictamente político y no jurídico, las autoridades alemanas han venido aduciendo que avanzar en el proceso de integración-centralización requeriría adoptar nuevos tratados. Pero ni siquiera esto parece consistente con la doctrina adicional, según la cual Karlsruhe deja sentado que “...el derecho fundamental a la participación política mediante la elección de representantes resulta violado si las cámaras así elegidas ven limitado su poder de decidir el marco social y económico en el que los alemanes desarrollan su vida”. Rubio calificó esta doctrina de “arrogante”, ya que, de mantenerse, tampoco el cambio de los tratados valdría de mucho, puesto que su alcance en cada momento quedaría sometido en última instancia a la interpretación, esencialmente política, que el tribunal alemán hiciera de la idea de identidad nacional. La única forma de avanzar en la construcción europea sería, pues, la de suprimir la jurisdicción constitucional en Alemania (o contrarrestarla con sentencias del Tribunal de Justicia de la Unión Europea (TJUE), apoyadas en nuevas atribuciones, otorgadas por los tratados). En otro caso, si los 382 Véase la síntesis de The Economist (26/05/2012) en: http://www.economist.com/node/21555927. La de Expansión, en: http://www.expansion.com/especiales/20aniversario/20economicos/maastricht.htm (a propósito de Maastricht, como uno de los 4 asuntos sobre el euro, entre 20, de su especial 20 aniversario). 383 Véase http://krugman.blogs.nytimes.com/2012/06/24/revenge-of-the-optimum-currency-area/ 105 órganos de la Unión adoptasen decisiones, acordes con los tratados, y estos son rechazadas por su corte constitucional, Alemania tendría que cambiar su constitución o salir del euro. 384 Todo el mundo pensaba que de Karlsruhe extremaría el cuidado en la redacción de su sentencia, pues de otra forma favorecería la estrategia de disuasión máxima del resto de estados miembro, en caso de que el tribunal de Luxemburgo o la mayoría de socios decidiera no acceder a su capricho idiosincrásico. 385 Se llegó a decir que una decisión contra la OMT, para limitarla, produciría el efecto de desmontar una de las operaciones más eficientes y baratas en la historia de la política monetaria, que se considera modélica. 386 Finalmente, la sentencia dictada el siete de marzo de 2014 (por mayoría de 6/2) mantuvo la actitud de absoluta arrogancia jurídica de la que hablaba Rubio: aunque formalmente declarase que la interpretación de los Tratados compete al TJEU, no archivó la causa, sino que sometió a su consideración una interpretación de la política monetaria y de la práctica de los bancos centrales radicalmente inconsistente con los imperativos de las ciencias económicas de los últimos cien años, 387 señalando, además, que, aunque el Tribunal Europeo declarase la conformidad de la OMT con los tratados, esta interpretación no estaría vigente en Alemania, lo que obligaría a todas las instituciones alemanas a incumplir los Tratados. Con esta declaración de insubordinación (pues los tratados establecen que el TJUE es la instancia final en esta materia), 388 es el Tribunal de Karlsruhe quien realiza su apuesta total en el juego del gallina, situándose en la posición de “o victoria o salida”. Mientras esta situación de inseguridad no quede despejada, todo tiene que hacerse por medio de la cooperación intergubernamental, que es la vía sustitutiva de la integración política (Spolaore, 2013, p. 15). Para los países del norte, esta es la hora de la soberanía de los estados y de la vuelta a la simple cooperación. El primer ministro holandés, Mark Rutte, lo expresaba con toda rotundidad, reclamando una Unión Europea “más modesta, más sobria, y más efectiva”, mientras su ministro de exteriores consideraba que el tiempo de “una Unión cada vez más estrecha en cada ámbito de políticas había quedado atrás.” Obviamente, estas manifestaciones acercaron la posición de estos países a la del Reino Unido, donde tuvieron una excelente acogida. 389 Esta es precisamente la divisoria en que nos encontramos. La crisis del euro ha puesto en evidencia con total rotundidad la asimetría y la heterogeneidad de costes de la UEM: mientras que los países del norte se beneficiaban al máximo de sus frutos –y, llegada la crisis, observaban con temor creciente las decisiones delegadas en las instituciones supranacionales (la Comisión y el BCE), por causa de una heterogeneidad de intereses 384 Como piden ya los dos partidos extremos: AfD y Linken: http://www.spiegel.de/politik/deutschland/wagenknecht-fordert-die-aufloesung-des-euro-a-953235.html 385 Capricho, en el sentido del conocimento macroeconómico, como demuestran De Grauwe y Ji (2013b). 386 Ya que establecería abiertamente ante los inversores-especuladores que, en su reto a los mercados de bonos adoptando el estilo de “Harry el sucio,” Mario Draghi, no disponía de munición suficiente. Véase Michael Steen & Ralph Atkins, “Draghi’s ‘Dirty Harry’ act keeps euro crisis at bay”, FT, 22, Julio, 2013. 387 Véase la posición de Marcel Fratzscher en: pyrrhic-victory http://praguepost.com/viewpoint/37090-germany-s- 388 Véase la interpretación que hace de la sentencia el jurista alemán Franz C. Mayer en: http://www.bertelsmann-stiftung.de/cps/rde/xchg/SID-2924EAFC09E15DA3/bst_engl/hs.xsl/nachrichten_119997.htm 389 http://uk.reuters.com/article/2013/06/21/uk-dutch-eu-idUKBRE95K0WQ20130621 106 entre los Estados miembro que afecta abiertamente al núcleo sacrosanto de la fiscalidad– los países del sur, claramente perjudicados por la dinámica desencadenada por la UEM, exigieron en ese momento el pleno funcionamiento de la delegación de poder, como si ésta hubiese alcanzado ya el punto de no retorno, que corresponde a la federación política. A tales reclamaciones, la otra parte ha venido respondiendo que para que esto sea así es preciso dar el salto hacia la unión política, presuponiendo que los países más vulnerables se encuentran en una posición negociadora débil y que ese salto podrá darse con escasas concesiones fiscales por parte de los más fuertes. 390 Al mismo tiempo, los países periféricos saben bien que la opción de salida de la eurozona puede tener gravísimas consecuencias económicas (mucho menores, si se llevase a cabo de manera acordada, formando dos bloques, e incluso exigiendo la adopción de dos euros, en caso de no llegarse a un consenso, repartiendo los costes de la ruptura entre ambos bloques). 391 Pero saben también que renunciar a ella de forma irreversible puede significar su propia destrucción económica. Hasta ahora, esto solo aparecía en los vaticinios de los economistas agoreros (el paradigma de los cuales puede ser Nouriel Roubini, que a comienzos de 2013 fijaba el plazo de un año para remodelar o romper la eurozona). 392 Hoy, hasta el político europeo con menores conocimientos económicos sabe que tal cosa es rigurosamente cierta. No cabe minimizar el alcance de los cambios imprescindibles para recrear una UEM sostenible en el tiempo, que exigiría: la redefinición de los objetivos del BCE (y el cambio en sus políticas, con un mandato de colaboración con las otras instituciones); la configuración de una unión bancaria siguiendo el modelo federal norteamericano; dotarse de herramientas macroeconómicas cotracíclicas, que solo resultarán efectivas en el contexto de un verdadero federalismo fiscal, culminado todo ello con la delegación irreversible de poder político en manos de las nuevas autoridades e instituciones europeas. Obviamente, tal delegación no podría hacerse en entes supranacionales que no dispongan de plena legitimidad democrática. Eso no quiere decir que resulten aceptables las acusaciones que se han venido haciendo sobre la Comisión Europea, imputándole falta de legitimidad y “déficit democrático”. Al contrario, Andrew Moravcsik (2002) demostró que la Comisión goza de plena legitimidad para ejercer las competencias que le atribuyen los tratados, y un examen comparativo de los arreglos institucionales para ejercerlas indica que los mecanismos de control democrático que se aplican en este caso son incluso superiores a los existentes en el conjunto de los países con trayectorias democráticas mejor asentadas. Estas funciones se encuentran cuidadosamente definidas en los tratados y son limitadas, descansando el ejercicio de otras funciones y políticas sobre la apoyatura de la colaboración entre la Comisión, el Consejo y el Parlamento, con mayorías predeterminadas para cada una de ellas, de acuerdo con el grado de firmeza otorgado a 390 Extrapolando una tendencia que se observa también dentro de los grandes países, y que debería ser contrarrestada con un mayor peso recaudatorio de los impuestoas sobre la riqueza (Piketty et al., 2013). 391 Véase Hans-Olaf Henkel, “It's Time For The 'Nordeuro': When The Euro Zone Gets Split In Two”, Die Welt, 27/06/2011, en: http://www.worldcrunch.com/its-time-nordeuro-when-euro-zone-gets-splittwo/business-finance/it-s-time-for-the-nordeuro-when-the-euro-zone-gets-split-in-two-/c2s3370/ 392 Véase su evaluación del “Gran debate,” en: http://blogs.reuters.com/great-debate/2013/01/14/theyear-ahead-in-the-euro-zone-lower-risks-same-problems/ 107 la delegación supranacional, relacionada obviamente con la percepción implícita que tuvo el legislador del Tratado de la UE acerca de la magnitud del coste de la heterogeneidad interestatal para cada una de esas políticas y atribuciones. En última instancia, al Consejo Europeo le queda siempre la posibilidad de actuar fuera del marco de las atribuciones delegadas, utilizando el procedimiento intergubernamental. Al comienzo de la última crisis del Euro, el propio Moravcsik 393 parecía confiar en este procedimiento para solucionar los problemas de distribución fiscal de los costes de la crisis y del subsiguiente proceso de convergencia económica, a la espera de que la Eurozona llegue a reunir las condiciones de una zona monetaria óptima. En parte, tal esperanza puede encontrar fundamento en la experiencia europea del “método funcionalista,” que había permitido hasta ahora superar todas las crisis mediante saltos adelante. Aun no encontrándose previstos en los tratados, los sobresaltos producidos por los shocks más relevantes se resolvían mediante expedientes provisionales, que enseguida iban encontrando acomodo en aquellos. Además, las esferas más europeístas de la Unión —ya que no la “elite burocrática de Bruselas”, como ha demostrado Ross (2011) — habían considerado tradicionalmente que existió una cierta vis expansiva en la voluntad del “legislador constitucional europeo” (una gran abstracción), recogida en la formulación, igualmente abstracta, “resueltos a sentar las bases de una unión cada vez más estrecha”, que aparece en el preámbulo del Tratado originario. Probablemente es a esta vis expansiva a la que se remiten Follesdal y Hix (2006) para contestar el juicio de Moravcsik y concluir que sí existe un grave déficit democrático. Para ello, apelan a una formulación todavía más abstracta que la de la “unión cada vez más estrecha,” contenida en el Tratado, y dan por sentado que aquel objetivo de unión completa ya se encuentra consumado, aunque todavía no dispone del fundamento democrático adecuado. En conclusión, afirman estos autores, “las preferencias que verdaderamente importan son aquellas que tienen la oportunidad de ser creadas o modificadas en una arena de contestación política.” Pero se trata de un razonamiento circular, que da por sentado, sin demostrarlo, que la Unión europea es ya una unión política plena. Ya hemos visto que la idea de una “integración autogenerativa” es una entelequia o, más bien, una ficción de ideología europeísta. Es algo que “pudo haber sido y no fue”. Por si existía alguna duda, el tribunal de Karlsruhe se encargó de disiparla en su sentencia de 2009 sobre el Tratado de Lisboa. Por eso, la intensidad de la heterogeneidad de preferencias en las arduas materias que se encuentran en juego impedirá seguramente en esta ocasión resolver la crisis y encontrar una salida estable prorrogando simplemente el método funcionalista o recurriendo al expediente de operar permanentemente en régimen de cooperación intergubernamental, como se ha venido haciendo durante los últimos años, con los magros resultados que conocemos (Sapolaore, 2013). El propio Moravcsik así parece haberlo ido observando en la larga serie de críticas de libros sobre política europea que viene escribiendo en Foreign Affairs. 394 393 Véase “Europe After the Crisis. How to Sustain a Common Currency”, Foreign Policy, Mayo/Junio 2012 394 Sintetizados en la página http://www.foreignaffairs.com/author/andrew-moravcsik 108 Quizás no podía ser de otro modo, puesto que, en términos de racionalidad, este régimen solo permite alcanzar y gestionar acuerdos pareto-eficientes, o relativamente próximos a esa forma de equilibrio (Follesdal y Hix, 2006). Cuando las alternativas en presencia se separan mucho de ese punto, nos encontramos en el mundo definido por Kenneth Arrow en su teorema de la imposibilidad, que establece que en tales circunstancias hay que infringir alguno de los supuestos de la racionalidad estrictamente económica: dominio no restringido (como el que actualmente delimita las materias delegadas en la UE); eficiencia de Pareto (que acota el campo de la delegación existente); independencia de alternativas irrelevantes (que como ya observamos, es de muy difícil cumplimiento, ya que generalmente las preferencias sobre las materias delegadas no es independiente de las no delegadas), y ausencia de un dictador (o de una regla de elección que otorgue facultades representativas de decisión a una entidad sobre determinado conjunto de materias, cualesquiera sean las preferencias agregadas sobre cada una de estas materias en particular). Sin pretenderlo, Arrow demostró que la pretensión alemana de que la Unión Económica y Monetaria funcione con arreglo al ideal ordocapitalista (mediante el establecimiento de reglas de decisión fijas y predeterminadas en materias complejas, especialmente cuando aparecen choques asimétricos) es de imposible cumplimiento. Cuando existen al menos dos individuos y tres opciones, el conjunto de reglas que pueden satisfacer las preferencias de todos los actores (o, al menos, alcanzar un equilibrio de Pareto) sin infringir los principios democráticos básicos, es un conjunto vacío. No existe. A partir de ese punto hay que dar el salto hacia la democracia representativa, en la que los actores renuncian a decidir sobre cada cuestión por separado y conforman haces de cuestiones, aglutinados en programas de gobierno, que son la base para la elección abierta entre candidatos que ofrecen alternativas claras y contestables para conjuntos de cuestiones relevantes (definidos constitucionalmente), y que reciben mandatos representativos durante períodos de tiempo limitados, a lo largo de los cuales se ven sometidos a procedimientos predeterminados de toma de decisiones y al control de cuerpos legislativos pluralistas, amplios e igualmente representativos, que conforman la arena para la contestación política continuada y efectiva. 395 7.1.- Superar el intergubernamentalismo requiere nuevos mandatos Superar los límites impuestos por el punto al que ha llegado el proceso de integración funcionalista de la UEM requiere incluir en el mandato delegado en las instituciones supranacionales europeas un haz de cuestiones que hasta ahora no habían aparecido más que ocasionalmente y de forma aislada, y que se habían resuelto por el procedimiento intergubernamental. El grado de integración económica, monetaria y financiera al que ha llegado la eurozona ha convertido estas cuestiones en objeto de decisión habitual y la Gran recesión ha venido a ratificar la tesis, defendida ya por los diseñadores de la UEM, así como por todos los grandes macroeconomistas de nuestro tiempo, según la cual una Unión monetaria plena no es posible sin una unión fiscal, respaldada por alguna forma de integración política, de modo que las nuevas instituciones de la Unión Europea solo pueden constituirse bajo la forma de poder político ejecutivo de una federación de estados, y por lo tanto han de estar elegidos democráticamente. 395 Esta definición viene a ser una ampliación del criterio minimalista de Przebosky et al. (2000, 15-35), que definen la democracia simplemente como el régimen en donde “los gobernantes son seleccionados a través de elecciones abiertas y competitivas (contested elections),” pero la enriquecen a continuación con una serie de criterios de contestabilidad. 109 Esta ha sido tradicionalmente la posición defendida por Alemania, y ha servido incluso de pretexto, durante toda esta crisis, para dejar actuar a la Comisión Europea, aunque solo mientras sus decisiones no afectaran a los intereses fundamentales del tándem franco-alemán. Pero en las discusiones acerca de la Unión bancaria, estos dos grandes países se han venido negando a delegar las grandes decisiones sobre reestructuración y liquidación de bancos en la Comisión Europea, lo que se ha justificado aduciendo que esta no es una decisión exclusivamente técnica, y que la Comisión Europea no dispone aún de legitimidad democrática para adoptar decisiones políticas al margen de las competencias que les atribuyen expresamente los tratados. En consecuencia, en su declaración conjunta del 30 de mayo de 2013, Francia y Alemania rechazaron delegar más poderes en la Comisión Europea. 396 Puede considerarse esa fecha como la vuelta a una definición cerrada y estrictamente limitada de tales competencias, descartando toda vis expansiva, ilusión que se había alimentado por largo tiempo. Cualquier movimiento hacia adelante requerirá ahora cambio en los tratados existentes o nuevos tratados. El propio Presidente de la Comisión ya había asumido previamente que solo una reforma en profundidad del tratado podía corregir el “déficit democrático” de las instituciones de Bruselas, habilitándolas para asumir funciones que implican un paso adelante en la unión política. 397 Desde aquella fecha, sin embargo, cualquier avance en la integración ha quedado congelado. Es más, el Presidente francés extremó su rechazo verbal a transferir competencias a Bruselas, “sumergiéndose en el gran baño de la democracia” (según el excelente análisis de Jean Quatremer), 398 apoyándose sutilmente para ello en la tradición francesa de la “Europa de las naciones.” 399 Pero no hace falta apelar a tal tradición. Desde el otro lado del Atlántico Simon Wren-Lewis se preguntaba quién es Olli Rehn para tratar de imponer sus preferencias de política económica (olvidando, además, todo el conocimiento macroeconómico disponible) sobre las de un Presidente francés electo, en materias de su competencia y sobre las que dispone de un mandato electoral explícito. 400 También en EEUU se juzga que las autoridades de la eurozona deberían disponer de tales atribuciones (pero para concedérselas, por encima de los mandatarios democráticos nacionales, haría falta disponer de la misma legitimidad). Esa es precisamente la causa de que Europa no haya elaborado un relato verosímil sobre las causas de la crisis (porque, de haberlo hecho, sus autoridades tendrían que admitir que no contaban ni cuentan con facultades para atajarla), lo que explica lo erróneo de sus decisiones, que enfatizan aquello sobre lo que sí tienen competencias, como el pacto de estabilidad, 401 que coincide en este momento con la 396 Véase “France and Germany – Together for a stronger Europe of Stability and Growth”, disponible en: http://www.bundesregierung.de/Content/DE/_Anlagen/2013/05/2013-05-30-dt-frz-erklaerungenglisch.pdf?__blob=publicationFile&v=3. 397 Véase Joshua Chaffin “Q&A: Treaty moves promise fraught debate”, FT, 20/Mayo/2013, 6:37 pm. 398 Que titulaba así su entrada en: http://bruxelles.blogs.liberation.fr/coulisses/2013/05/zone-eurofran%C3%A7ois-hollande-plonge-dans-le-grand-bain-de-la-d%C3%A9mocratie.html 399 Que ya había reiterado, reformulada a su modo, en su primer discurso ante el Parlamento Europe el 5/02/2013. Véase : http://www.lemonde.fr/politique/article/2013/02/05/hollande-tres-attendu-devant-leparlement-europeen_1827128_823448.html 400 “France and the Commission”, 3 Sept., 2013: http://mainlymacro.blogspot.com.au/2013/09/franceand-commission.html 401 Véase William Oman, “Europe’s Destructive Creation: Why the Euro’s Biggest Problem is the Flawed Crisis Narrative,” 3 Sept., 2013, en: http://www.economonitor.com/analysts/2013/09/03/europesdestructive-creation-why-the-euros-biggest-problem-is-the-flawed-crisis-narrative/ 110 idiosincrasia alemana, por mucho que esta no necesariamente convenga a sus intereses de cara al futuro. 402 Hasta la propia canciller ha mostrado desde entonces un abierto desapego hacia cualquier forma de centralización, rompiendo con ello una idea que hasta entonces había obsesionado a la CDU, 403 pero que en ese momento le convenía, por la coyuntura electoral y por encontrarnos en vísperas de la renegociación de los tratados. No hace falta compartir las inconveniencias que Günter Grass dijo sobre Angela Merkel 404 para constatar la gran ductilidad de sus posiciones políticas y su extraordinaria capacidad biográfica para adaptarlas a las necesidades para la defensa de aquello que considera sus intereses superiores (ni para controlar las campañas de propaganda). En ambos casos, se trata, obviamente de un juego estratégico. El tándem franco-alemán aparenta volver al intergubernamentalismo, viniendo a coincidir repentinamente con el Presidente de la Comisión en la denuncia del “déficit democrático” de las instituciones europeas. A la formación de este triángulo se une, por omisión, el silencio estruendoso del Presidente del Consejo, Herman Van Rompuy, 405 olvidando de pronto la tarea que tan reiteradamente le había sido encomendada de preparar un borrador con el diseño de la nueva Europa. Muy probablemente, todo ello no es otra cosa que la gran puesta en escena y el trampolín para el relanzamiento de la renegociación de los tratados. Pero no cabe minimizar el grado de incertidumbre existente. Las actitudes analizadas constituyen seguramente una mera apariencia de retirada, con fines estratégicos, pero nada ni nadie puede garantizarlo (en eso consiste precisamente el “juego del gallina”: siempre cabe la posibilidad de que el otro jugador esté dispuesto a todo, incluso a suicidarse, si no se le concede la victoria). Además, detrás de cada negociador representativo se encuentra un demos, cuyos movimientos resultan todavía más impredecibles en términos de decisión racional (ya que los negociadores representativos europeos suelen jugar con los rasgos idiosincrásicos de sus electorados para amenazar veladamente, sin comprometerse personalmente, con el rechazo, en un referéndum ulterior, o por sus jueces supremos, de los compromisos previamente alcanzados). En el análisis de Acemoglu et al. (2013) sobre la dinámica del cambio institucional, toda variación sustancial en la distribución del poder político y la estructura económica se rige por los equilibrios de voto de Markov (Markov Voting Equilibria), que requieren la existencia de un subconjunto de jugadores que esperan obtener un mayor beneficio de él (discounted utility), y que disponen de poder para realizarlos ¿Existe hoy en la Eurozona un subconjunto de países que reúna tales características? La respuesta, casi evidente, es positiva en lo relativo a la expectativa de beneficios derivada de un salto adelante en la integración, pero negativa o dudosa en lo que se refiere al poder (e incluso en la voluntad de cooperación) para llevarlo a cabo. Es notorio que los países del sur van cada uno por su lado y no han articulado una respuesta conjunta (ya tan tenido bastante con bregar con sus propios problemas internos), cosa que sí ha venido haciendo un pequeño grupo de países acreedores 402 Véase el análisis de Sebastian Dullien, “The German miracle is running out of road”, FT, 29 Ag, 2013 403 Véase el exhaustivo trabajo de Spiegel Online: http://www.spiegel.de/international/europe/germanchancellor-merkel-cools-on-european-integration-a-907339.html 404 Véase: http://www.spiegel.de/international/germany/guenter-grass-criticizes-merkel-east-germanhistory-a-908375.html 405 Quien anunció en marzo de 2013 que abandonará la política al expirar su mandato, al final de 2014. 111 (porque, cuando los problemas son heterogéneos, la coalición defensiva es más factible que la proactiva). Además, algunos de entre los países deudores han perdido ya algunas ventajas de la opción de salida (como Irlanda, cuya devolución de préstamos a muy largo plazo ya está sometida a la jurisdicción internacional). Ciertamente, esa pérdida de ventajas solo estaría vigente si el país abandonara el euro en solitario y éste continuase en vigor (o, peor aún, si se lo quedasen los países del norte). No así si son los del norte los que salen (ya individualmente, ya formando una zona de “euro fuerte”), o si el euro se lo quedasen los del sur y experimentase una fuerte devaluación, lo que permitiría a Irlanda ganar posiciones comerciales e inversoras, también respecto a una libra muy devaluada, y recuperar la senda de crecimiento, duramente afectada por la austeridad excesiva y extemporánea (Taylor, 2013). 406 También Grecia vería limitados los beneficios monetarios de una eventual salida individual (aunque mucho menos si apareciese un “euro del sur”). Bien es verdad que la vuelta a las antiguas monedas y la recuperación de la jurisdicción sobre ellas dista mucho de ser un hecho con precedentes comparables, por lo que no cabe excluir una solución “a la islandesa.” Sin embargo, la inminencia del colapso económico total de Grecia podría llevar al poder al partido Syriza, que es el único que ha declarado de forma explícita su intención de plantear a sus socios de la UEM la alternativa: cambio radical de políticas versus salida. 407 En esa tesitura, los países del sur no podrán dejar salir a Grecia, porque el efecto de contagio resultaría inevitable; el euro dejaría de ser un ancla monetaria irreversible, y quedarse en él resultaría suicida para los países fuertemente endeudados y con baja competitividad, además de los efectos de la suspensión de pagos griega (inevitable en ese caso) sobre los bancos de la Eurozona. 408 Podría ocurrir que, en un último intento de evitar la ruptura, Alemania cediera sustancialmente en la negociación, en cuyo caso, si eso no resultase todavía suficiente para Grecia, podría negociarse una salida acordada, con ayudas y con previsiones de reintegración al euro, una vez realizado el saneamiento (bien es verdad que sin profundas reformas, la salida no le serviría de nada y la mejora de competitividad derivada de la devaluación se diluiría rápidamente). 409 La inestabilidad política italiana hace impredecible las posiciones del gobierno (y de qué gobierno) en cada momento. 410 Pero todo hace pensar que una posición intransigente, similar a la de Grecia y Chipre, se abrirá camino, especialmente bajo la perspectiva de una vuelta a las urnas, tanto en Italia como en Portugal). Igualmente, la posición francesa resulta difícil de prever, ya que el país comparte rasgos de una y otra 406 Como afirmó el ex-jefe de misión en Irlanda del FMI, Ashoka Mody, produciendo el consiguiente escándalo. Véase: http://www.irishtimes.com/business/sectors/financial-services/imf-distances-itselffrom-ashoka-mody-comments-on-ireland-1.1471321, y las respuestas de OMF a John McHale en el blog: http://www.irisheconomy.ie/index.php/2013/07/21/more-on-self-defeating-adjustment/ 407 Véase James K. Galbraith y Yanis Varoufakis, “Only Syriza Can Save Greece”, NYT, 23/Junio/2013 408 Especialmente franceses, que son quienes reclaman con mayor insistencia una recapitalización con cargo a la eurozona. Véase: http://www.spiegel.de/international/europe/eu-grants-aid-money-for-athensbut-france-demands-more-a-910178.html 409 Wolgang Münchau analizó esta opción, facilitada desde el momento en que el país salió de la situación de déficit primario: “A Grexit is starting to look more feasible for Athens”, FT, 21/Jul./2013. Esto resulta todavía más factible tras alcanzarse en 2013 un superávit primario superior a 1.000 millones de €: http://www.macropolis.gr/?i=portal.en.economy.964# 410 Véase Hans-Jürgen Schlamp, “No End in Sight to Italy's Economic Decline”, 24/07/2013: http://www.spiegel.de/international/europe/economic-crisis-in-italy-continues-to-worsen-a-912716.html 112 categoría, pero, enfrentada a la alternativa de unirse al “euro del sur” o quedar atrapada y rehén de Alemania (sobre todo, si se trata de una posición de negociación, con posibilidades de modulación, una vez Alemania se avenga a posiciones razonables), la opción es clara: Francia no podría soportar la fuerte revaluación que experimentaría el “euro del norte” (o, simplemente, el euro superviviente, tras la salida del resto de la periferia), ni esta podría evitarse mediante una política monetaria fuertemente expansiva ex post facto, ya que, si Alemania anticipase esa perspectiva, no permitiría la ruptura del euro. Lo que está claro es que un cambio sustancial en la actual arquitectura del euro sería un acontecimiento de crédito que se llevaría por delante toda la compleja y gigantesca estructura de derivados sobre la que se asienta la banca alemana, que ya viene soportando críticas globales por su elevado nivel de apalancamiento. 411 De ahí que Alemania no pueda afrontar la ruptura de la eurozona. Hasta el momento, el único estado miembro que amenaza con salir es el Reino Unido, pero no está en la eurozona. Bien es verdad que a medida que la crisis se agudizaba 412 fue apareciendo la necesidad de avanzar en la unión política, y esta perspectiva dejará a los países de la UE que queden fuera de la eurozona con escasas ventajas y muchos inconvenientes, de modo que el referéndum para quedarse o salir (in/out), comprometido por David Cameron puede contemplarse como una forma de anticipar acontecimientos (y una coartada política de unidad, en un país profundamente fragmentado), 413 por si la unión política saliera adelante y quedarse con un pie dentro y otro fuera dejase de tener sentido para el Reino Unido. Ciertamente, Alemania alimenta su continuidad, pero de forma ambivalente, signo de que considera que el resultado de la unión política es incierto y, si no se consumase y hubiera que dar marcha atrás en la moneda única, la vuelta a una UE simple (sin Eurozona) recuperaría cierta virtualidad. Por de pronto, la nueva directiva sobre mercados de instrumentos financieros garantizó que Londres no será discriminada. 414 Pero bien podría tratarse también de una nueva “representación”, diseñada para reforzar la apariencia de que Alemania está dispuesta a todo y no se volverá atrás en sus posiciones maximalistas (o sea, fiscalmente minimalistas) en la negociación de los tratados (y, por eso mismo, no desea cerrar caminos). En cualquier caso, puede tratarse de dudas genuinas, porque hace falta mucha voluntad política para construir en Europa algo equiparable a la edificación de los Estados Unidos de América, llevada a cabo a lo largo del siglo XIX, como afirmaba Xavier Vives. 415 Paul Krugman ha utilizado el caso de la quiebra de Detroit para mostrar a Europa lo que significa pertenecer a una unión fiscal: ese tipo de riesgos son inherentes a los procesos modernos de cambio estructural; no pueden ser considerados como errores idiosincrásicos, merecedores de ninguna forma de castigo, y, sobre todo, las pensiones públicas de Detroit no peligran, porque las cifras comprometidas, por grandes 411 Véase el editorial: “Reckless Banking, Inadequate Rules”, NYT, 12/Jul./2013, y Patrick Jenkins “Second wind for regulators leaves banks feeling bruised”, FT, “4/Jul./2013. De diez bancos analizados, Deutsche Bank tiene el de mayor apalancamiento. Su ratio activos/capital es el 1,6%, y no alcanzará el 3% hasta 2015. Véase D. Schäfer, “Deutsche Bank set to shrink to achieve leverage target”, 21/Jul./2013. 412 También para el Reino Unido, lo que indicó que en esta crisis la imposibilidad de devaluar no era la losa principal para las economías periféricas. 413 http://www.spiegel.de/international/europe/economic-crisis-and-ukip-leave-britain-deeply-divided-a906600.html 414 Decisión saludada por el editorial de FT: “A good day for Britain in Europe”, 18/06/2013. 415 Véase Xavier Vives, http://blog.iese.edu/economics/2013/06/11/the-euro-under-construction/ 113 que parezcan, resultan asumibles por una economía de 16 billones de dólares. 416 Llegados a este punto, ese es el tipo de cuestiones que Europa tiene que sopesar. La estrategia funcionalista de integración europea pudo funcionar adecuadamente mientras la heterogeneidad de preferencias era limitada y las contrapartidas elevadas. Pero puede resultar inaceptable (o las preferencias pueden haber cambiado) cuando hay que dar el salto hacia una unión que implica compartir costes mayores y con contrapartidas híbridas (algunas extraordinariamente negativas, como renunciar a la política monetaria en tiempos de recesiones muy graves y asimétricas, algo que solo se ha experimentado tras la crisis). El nuevo tratado sí que debe ser un salto adelante, y este solo puede darse con quien esté verdaderamente dispuesto a comprometerse de forma completa e irreversible. Pero las preferencias últimas solo se conocerán cuando se revelen en la elección real, no en las maniobras estratégicas preparatorias. Gráfico 45.A.- El índice de compras en 5 grandes áreas del espacio global 417 Alemania ha venido dando signos de que solo está dispuesta a dar ese salto si le resulta barato. Todos los agentes que desempeñan algún papel dirigente en el país (actuando bajo el impulso último de su principal, que es la canciller), han expuesto una doctrina, sintetizada y racionalizada impecablemente por el consejero de Merkel y antiguo director de estudios del BCE, Omar Issing: la Unión política sería deseable, pero hay mucho desacuerdo (o sea, heterogeneidad de preferencias) y todo lo que conduce a ella produce riesgo financiero para los estados miembros (se refiere a los países del norte). Así que habrá que conformarse con lo que hay: un euro cuasi-alemán. 418O sea, más de 416 Véase “Detroit, the New Greece”, en: http://www.nytimes.com/2013/07/22/opinion/krugman-detroitthe-new-greece.html?partner=rss&emc=rss&wpisrc=nl_wonk_b. Robert Reich contempla esta quiebra como la del “Banco malo”de la transformación estructural: http://robertreich.org/post/55976062830 417 Tomado de: http://www.markit.com/assets/en/docs/commentary/markiteconomics/2014/jan/Week%20ahead_14_01_30.pdf 418 Véase Otmar Issing, “The Risk of European Centralization”, Project Syndicate, 03/Jul./2013, en: http://www.project-syndicate.org/commentary/the-risk-of-european-centralization-by-otmar-issing 114 lo mismo, en línea con el relato bucólico narrado por Wolgang Schauble en la prensa mundial, 419 con motivo de la reunión de ministros del G20 celebrada en Moscú el 20 de julio. En el transcurso de ella, frente a su reclamación de que se cumpliese la declaración sobre objetivos de déficit, acordada a contragusto de casi todos en Toronto durante el falso amanecer de 2010 (bajo la creencia de la tesis catastrofista de R&R), sus colegas le recordaron que Europa es el verdadero enfermo global, precisamente por su política obsesiva acerca del déficit presupuestario (y por el exceso de superávit exportador en las economías del norte, que se niegan a reactivar). Esto es lo que ha convertido a la eurozona en el mayor peso muerto para el crecimiento global. Gráfico 45.B.- El índice PMI compuesto en España 420 Poco importa: pese a las previsiones cada vez más pesimistas del Eurobarómetro, Schauble pensaba que el retraso merecía la pena y/o que el crecimiento está a punto de llegar, 421 mientras el gasto del año electoral daba un respiro al PMI alemán, y de la 419 Difundido en varios idiomas. En español, véase su:“No queremos una Europa alemana”, en El País, 19/julio/2013, en: http://elpais.com/elpais/2013/07/18/opinion/1374161501_747009.html 420 http://www.markit.com/assets/en/docs/commentary/markiteconomics/2014/feb/ESP_PMI_05_02_2014.pdf : “Spanish recovery remains on track at start of 2014”. 421 Exceso de optimismo en las previsines económicas que, según Kevin O’Rourke, sirve como excusa para no reconocer el fracaso de una estrategia (http://www.irisheconomy.ie/index.php/2013/07/23/whatwould-it-take-to-make-the-eu-admit-the-strategy-isnt-working/), por la que Irlanda e Italia llevan ya cinco años en recesión: http://content.ksg.harvard.edu/blog/jeff_frankels_weblog/2013/07/22/one-recession-ormany-double-dip-downturns-in-europe/ 115 eurozona (gráfico 45.A), arrastrando a España (45.B), cuyo índice Markit de servicios interrumpió en agosto una serie de dos años de caída continuada. Sin embargo, para Eurointelligence (24/07/13), los “Signos de vida en la Eurozona” serán pasajeros si no les sigue un plan sólido para sustituir el impulso de las exportaciones de bienes de equipo hacia China. Anticipando el vuelco de la doctrina preparado para la cumbre de San Petesburgo — que el presidente Obama se encargaba de difundir durante el verano—, 422 el secretario del Tesoro norteamericano extrajo las lecciones que Europa debería aprender de América para salir de la crisis. 423 Como afirmaba Eurointelligence, Schauble no entendió la lección porque tiene un grave problema cognitivo: “El consenso en favor de políticas fiscales rígidas y procíclicas es casi total en Alemania entre los economistas424 y entre los principales partidos políticos. Al gobierno alemán le produce la mayor sorpresa que no todos y en todo el mundo estén de acuerdo con esto.” 425 En cambio, ha venido arrastrando los pies en todo lo relativo a la recapitalización y a la regulación, imprescindibles para controlar el riesgo sistémico producido por sus grandes bancos de inversión (y de banca universal), que requiere una separación nítida (no simplemente nominativa) entre actividades reguladas y no reguladas, como se encargaron de recordar los ex reguladores bancarios inglés y norteamericano en esas mismas fechas. 426 7.2.- El compás de espera de la eurozona durante el verano de 2013 Debemos al gran historiador español Gabriel Tortilla (2013) la mejor comparación disponible entre el comportamiento de Alemania durante la Gran Recesión y el de Estados Unidos durante el período de entreguerras. Este último condujo al crac de 1929, a la Gran Depresión de los años treinta y, en último término, a la Guerra que destruyó Europa (y algo más). El comportamiento alemán ahora está a punto de conducir a otra gran depresión (limitada, por el momento, solo a la periferia europea), a la destrucción del euro y al desmembramiento del proyecto europeo. Las similitudes son extraordinarias: En ambos casos, el líder incúmbete (del mundo, entonces; de Europa, ahora), se niegan a asumir las responsabilidades inherentes a quien ostenta la hegemonía de facto. 427 En aquella época la primera Gran guerra había arrasado Europa y todos los grandes países se encontraban fuertemente endeudados con 422 Véase Richard McGregor, “Obama to start new offensive on economy”, FT, 22/Jul., 2013 423 P. Allen, 18/07/2013:“Lew to Europe: Focus on growth and jobs”: http://www.cnbc.com/100898084. Véase su mensaje para FT en : http://www.treasury.gov/press-center/press-releases/Pages/jl2017.aspx 424 La carta en la que cinco reputados economistas pedían firmas contra los ataques al programa OMT del BCE puso de manifiesto el aislamiento de la mayoría de los economistas alemanes, encerrados en un verdadero bunker, contra la opinión generalizada de la profesión (Eurointelligence, 28/07/2013). 425 Véase “Schauble disappointed by G20”, 17/Jul./2013:http://www.eurointelligence.com/briefings/201307-17.html?cHash=4e4c8af8d749727e14d8cc5973d534f7. Para Simon Wren-Lewis, el problma más grave que tiene la eurozona es que estas opinioes conómicas, contrarias a todo lo que se enseña en las facultades de economía de todo el mundo (y de Europa, con la excepción de Alemania), se ha apoderado del BCE: http://mainlymacro.blogspot.it/2013/07/crossing-line-at-ecb.html 426 Véase Tracy Alloway, “Banks warn new rules threaten ‘repo’ market”, FT, 23/Jul., 2013 y Michael Barr y John Vickers, “Banks need far more structural reform to be safe”, FT, 21/Jul., 2013. En cambio, la sustitución de las agencias de calificación por por evaluaciones ad hoc del riesgo pueden elevar la inestabilidad financiera (Becker, 2013). En esto, Alemania cuenta con la ayuda de Francia: http://www.bloomberg.com/news/2014-01-28/too-big-to-fail-plan-for-eu-banks-seen-too-late-to-winapproval.html 427 Pero Schauble niega la evidencia: “La idea de que alguien debe (o puede) liderar Europa es errónea”. 116 Norteamérica: Inglaterra y Francia, por deudas de guerra; Alemania, por las reparaciones ominosas que le impusieron los aliados (pagaderas en gran medida a Francia, que devolvía con ellas los préstamos norteamericanos). EEUU disponía de las mayores reservas de oro, que venía a ser la moneda única mundial del momento, cuya disciplina encorsetaba la capacidad de acción macroeconómica de quien no dispusiera de ellas. El único que podía relanzar su economía era EEUU, pero no lo hizo; decidió seguir la “política de cuentas saneadas,” que era la mainstream economices del momento (Espina, 2000) —materializada en este caso en el slogan que llevó al presidente Calvin Coilidge a la presidencia en 1924: Keep cool with Coolidge, sinónimo de austeridad extrema, que caracterizó a todo el decenio de gobierno republicano —. A lo sumo, se avino a realizar préstamos tasados a Alemania (fijados en el Plan Dawes) para que pudiera ir pagando sus deudas. El crac puso de manifiesto que el esquema era completamente inviable, pero para cuando los EEUU y sus aliados se dieron cuenta de algo que Keynes ya había previsto en 1919, y relajaron la presión sobre Alemania mediante el Plan Young de 1930, ya era demasiado tarde, porque el pueblo alemán se había cansado de esperar y la cabalgada de los cuatro jinetes del apocalipsis resultaba ya irrefrenable. 428 Alemania está haciendo algo muy parecido ahora. Sin disparar un solo tiro, la mayor parte de Europa se encuentra endeudada con Alemania, y casi sometida a ella, gracias a la estrategia de crecimiento no cooperativo, basado en las exportaciones y en la austeridad extrema, adoptada por Alemania durante el decenio que siguió a la llegada del euro. Los logros y el esfuerzo realizados por Alemania durante el pasado decenio resultan innegables, 429 pero también lo es que se vieron facilitados por un sistema de moneda única y de regulación fiscal y monetaria que tuvo muy en cuenta sus dificultades durante la primera etapa, aplicando las reglas de manera flexible, pero que encorsetan ahora la capacidad de acción macroeconómica de los países deudores, al igual que sucedió durante el período de entreguerras. Estos últimos no disponen de su propia moneda ni han tenido capacidad de voto suficiente en el BCE para explotar el margen de acción disponible, de modo que el euro funciona como el patrón oro. La Canciller Merkel y Wolfgang Schauble adoptan la política de Herbert Hoover y Andrew Mellon, 430 aplicándosela a la periferia europea, rechazando reactivar su economía, y negándose hasta el último momento a la reestructuración de la deuda de los países más insolventes al igual que Coolidge (bajo el leit motiv de: “Ellos se endeudaron, ¿no?”), al precio de condenarles a la depresión o el crecimiento parsimonioso. 431 A lo más que accede Alemania, en última instancia, es a librar créditos gota a gota a través de un fondo de estabilización mucho más insuficiente que el del Plan Dawes (lo que agrava la incertidumbre y produce pánicos periódicos en los mercados). También ahora empiezan a aparecer signos de cansancio extremo entre los pueblos sobre los que 428 Sobre las similitudes entre las políticas austeristas actuales y las de H. Hoover resulta ya legendaria la campaña de Krugman. Véase http://www.nytimes.com/2008/12/29/opinion/29krugman.html (sobre EEUU) y http://www.nytimes.com/2012/04/27/opinion/krugman-death-of-a-fairy-tale.html (sobre UE). 429 Véase el IM 07 de La Caixa: http://www.pdf.lacaixa.comunicacions.com/im/esp/201307dos_esp.pdf 430 El símil es otra vez de Krugman, aunque aplicado al austerismo del partido republicano en EEUU y al de Cameron en Reino Unido: http://www.nytimes.com/2011/04/01/opinion/01krugman.html 431 Para Europa, el precedente empleado por Krugman es el canciller Brüning: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/03/02/self-destructive-europe/ 117 Alemania trata de imponer su magisterio altanero. 432 No es todavía nada parecido a lo del apocalipsis, pero si continuase la espiral de incomprensión y obcecación irracional (absolutamente contraria a la experiencia compartida), podría alcanzarse el punto de no retorno, en el que, a la descomposición de los sistemas políticos, vendría a unirse la acción de los mercados, que responden siempre a estas coyunturas con pánicos y huídas hacia las zonas refugio, provocando el colapso de las de riesgo. Hasta ahora, a estos episodios se ha respondido con promesas, luego incumplidas. Pero el grito del cuento “¡Que viene el lobo!,” y las negativas del apóstol Pedro, solo surten efecto tres veces. Todo hacía pensar que la calma que se registraba en los mercados durante el verano no era más que un receso, a la espera de las elecciones alemanas. 433 Frente al exceso de confianza y la calma de los líderes europeos, la actualización de las previsiones del FMI sobre la eurozona señalaban en julio 434 que la recesión se estaba agravando, debido a la insuficiente demanda, la fragilidad de los balances y la agudización de los efectos negativos sobre el crecimiento del austerismo fiscal y de la debilidad de las finanzas (además de la fragilidad jurídico-política en la que Alemania situó a la OMT) 435. Todo ello encajaba bien en la plantilla que sacaba Tortella del período de entreguerras. Naturalmente, el FMI esperaba que las decisiones de los líderes de la eurozona sobre la recapitalización de los bancos y la aceleración de la marcha hacia la unión bancaria rompieran la segmentación financiera, y que nuevas medidas de fortalecimiento de la demanda, junto a las reformas de los mercados de factores y de productos, dieran un impulso al crecimiento. Pero eran manifestaciones de wishful thinking. 436 ya que la desintegración financiera siguió avanzando. 437 El documento de la Comisión Europea sobre Unión bancaria, redactado en colaboración con el BCE —y “en respuesta” a la Resolución del Parlamento Europeo de 13 de junio de 2013 —, se proponía que el mecanismo único de resolución quedase en manos de la propia Comisión, eliminando cualquier excepción nacional. 438 Entre otras cosas, porque esa sería la única forma de acabar con una Europa plagada de bancos zombis, como afirmaba Daniel Gros. 439 Sin embargo, el documento de la 432 Siguiendo su ejemplo, aunque deban armarse de paciencia, porque, según Schauble: “Ha sido necesario un tiempo doloroso para que Alemania pasase de ser el hombre enfermo que era hace 10 años al actual motor de crecimiento y anclaje de estabilidad de Europa. 433 Se trata de un sueño reparador, hasta septiembre, afirmaba Lex en FT el 9 de julio. 434 Vid. WEO Update, Julio 2013: http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2013/update/02/pdf/0713.pdf, y el comentario: http://uk.reuters.com/article/2013/07/25/uk-imf-eurozone-idUKBRE96O0P320130725 435 Algo de lo que los mercados toman buene nota, y pasará factura en su momento. Véase: Peter Spiegel “Eurozone calm belies brewing political storm”, FT, 31, Jul., 2013. Siendo la única barrera verdaderamente inexpugnable, ese es sin duda el talón de Aquiles del Euro. 436 Porque Schauble hacía oídos sordos a todo lo que se decía, e incluso le daba la vuelta: “Todos los estudios internacionales así lo confirman, de igual modo que el BCE, la Comisión Europea, la OCDE y el FMI, encabezados, dicho sea de paso, por un italiano, un portugués, un mexicano y una francesa respectivamente.” 437 http://www.lavoce.info/integrazione-finanziaria-area-euro-sistema-bancariocrescita/?utm_source=rss&utm_medium=rss&utm_campaign=integrazione-finanziaria-area-euro-sistemabancario-crescita&utm_reader=feedly 438 Véanse sus líneas básicas en “Commission proposes Single Resolution Mechanism for the Banking Union”: http://europa.eu/rapid/press-release_IP-13-674_en.htm?locale=en 439 Véase http://www.project-syndicate.org/commentary/europe-s-zombie-banks-and-the-currentrecession-by-daniel-gros/spanish 118 Comisión contaba con el rechazo anticipado de Alemania (que se negó a avanzar en la financiación, pero sobre todo, deseaba conservar el poder sobre sus bancos) y de Francia (que afirmaba, pro forma, querer conservar también sus facultades en la materia, pero dejaba entrever que podía cambiar de posición). 440 Eran obviamente posiciones previas a la negociación de los tratados, puesto que tal oposición se basa en la pretendida insuficiencia de poderes de la Comisión, posición que ya solo defiende Wolfgang Schauble (contra la posición del líder del partido verde, Jurgen Tritt). 441 Precisamente ese obstáculo, obligó a la Comisión a afirmar: “En esta etapa, no está previsto equipar a la unión bancaria con un único sistema de garantía de depósitos (SGS) supranacional”; y a añadir “…La Comisión estima que nuevas necesidades de recapitalización serán muy raras….Sin embargo, siempre será posible que se necesite la inyección de fondos públicos”. 442 Puede tratarse de una forma tecnocrático de decir las cosas, como afirmó Münchau, criticando la autocomplacencia de Bruselas. 443 Pero también podía ser un emplazamiento para que la negociación de los tratados (o la superación del obstáculo alemán) 444 diera vía libre a superar esas carencias, aunque no cabía esperar un cambio de posición espontáneo desde Berlín: son sus socios (o los mercados) quienes tendrán que obligarle a ello. 445 A mediados de julio dos analistas del máximo nivel hacían vaticinios-recomendaciones aparentemente opuestas. Para Hugo Dixon, editor de Reuters, 446 la opción más realista era que la política de la eurozona siguiera cultivando el arte de “andar por la ramas” (muddling through), como consecuencia de la neutralización de las dos posturas enfrentadas: la de los euroescépticos, que pretenden resolver la crisis rompiendo la eurozona, y la de los euroentusiastas, que sueñan con una plena integración fiscal y una unión política, como remate de la unión monetaria. Martin Felstein, 447 por su parte, pensaba que andarse por las ramas (con algo menos de austeridad, una recapitalización bancaria limitada y una política monetaria templada) no conducirá a nada, porque no dará el fuerte impulso al crecimiento que se necesita para poder salir de la espiral de estancamiento y corrosión de los balances públicos y privados, que requerirían, en cambio, reformas decididas, fuertes estímulos a corto 440 Véase Alex Barker, “Draft EU bank resolution bill puts German savers on the hook”, FT, 9, Jul., 2013; John O'Donnell, “Update 1.- Europe tempers power of agency to shut troubled banks”, 10, julio, 2013, en: http://www.reuters.com/article/2013/07/10/eu-bankingunion-idUSL6N0FG0ZK20130710, y Quentin Peel & Alex Barker, “Berlin rejects Brussels’ attempt at grabbing power to shut banks”, FT, 11/Jul./2013. La evaluación de posiciones es de Eurointelligence (26/07/2013), comentando la posición alemana, confiada por Schauble, con todo detalle en Die Welt: http://www.welt.de/wirtschaft/article118384220/Schaeublewill-EU-bei-Bankenunion-austricksen.html 441 Véase “Germany says Nein”, Eurointelligence, 11/Julio/2013. 442 Para seguir la procelosa navegación de la UE en estas materias, resulta imprescindible el documento “A comprehensive EU response to the financial crisis: a strong financial framework for Europe and a banking union for the eurozone”, 10/Jul./2013, disponible en: http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-13679_en.htm. Los entrecomillados corresponden a los párrafos finales (2.3.2 y 2.3.3) de ese documento 443 “The dangers of Europe’s technocratic busybodies,” FT, 14/jul./2013 444 Así lo ve James Kanter en: http://www.nytimes.com/2013/07/11/business/global/european-unionproposes-plan-for-failing-banks.html?emc=tnt&tntemail0=y&_r=0 445 Véase Quentin Peel “Policy paralysis in Europe could extend far past German election It may take pressure from the markets to trigger EU reform,” FT, 28/Julio/2013 446 http://www.reuters.com/article/2013/07/08/us-breakingviews-euro-zone-idUSBRE96708E20130708 447 “An end to austerity will not boost Europe”, FT, 8, Jul., 2013 119 plazo y compromisos efectivos de control del déficit a más largo plazo. Felstein concluía que la política de andarse por las ramas conducirá inexorablemente a que algunos países vean en algún momento definitivamente cegado su acceso al crédito y decidan salir. De modo que, partiendo de prognosis opuestas, la conclusión era parecida, ya que ni el bloqueo ni la política de andarse por las ramas garantizan que los ciudadanos aguanten y no opten por romper la Unión. Como corolario, el editor europeo de FT, Tony Barber, consideraba que en el período que media entre las elecciones alemanas y las europeas de finales de mayo de 2014 la confrontación final resultará inevitable. 448 La cuestión, pues, no es si habrá o no confrontación, sino si esta será “tóxica” y de carácter final (como pensaba Barber), o si la inminencia de la catástrofe proporcionará la energía necesaria y servirá como palanca para llevar a cabo el esfuerzo agónico de crear la Unión política europea. La conclusión de Tortella era clara: el modelo a seguir no es el de los EEUU de entreguerras, sino la vía cooperativa (simbolizada por el Plan Marshall y la posposición sine die del pago de las reparaciones alemanas) que se adoptó durante la segunda posguerra, una vez realizado el aprendizaje catártico de los males de la otra vía. Pero Tortella es un historiador keynesiano y su narrativa podría verse sesgada por su “prejuicio” hacia esa forma de entender la macroeconomía. Hasta el 27 de junio, esa podía ser una hipótesis plausible. Pero ese día, el historiador de Harvard Niall Ferguson, de orientación radicalmente no keynesiana —hasta el punto de habérsele otorgado el premio Ludwig Erhard —, en su discurso de aceptación de esta distinción, típicamente alemana, leyó la más contundente acusación que se recuerda contra la actuación de Alemania durante el último decenio, contra la interpretación de la Gran recesión hecha por Hans-Werner Sinn 449 y contra la política impuesta por Angela Merkel (encarnación moderna del “Miguel alemán”) durante la crisis del euro. No es preciso resumirlo aquí. Coincide punto por punto con lo que venimos diciendo. 450 Se trata de una verdadera caída del caballo, puesto que un mes antes él mismo se definía como el “archienemigo de Paul Krugman”, en su antikeynesianismo y en su defensa del austerismo, hasta el punto de ser tildado por su adversario de intelectualmente deshonesto, por no rendirse ni siquiera ante la abrumadora evidencia de que ya se dispone, 451 que obliga a admitir la bondad del modelo IS/LM para la interpretación de las situaciones de trampa de liquidez. 452 Finalmente, en el momento más oportuno (de cara a la verificación de nuestra estrategia), el historiador inglés de Harvard, experto en “turning points” y cambios de paradigma, 453 hizo el suyo propio. La respuesta de Hans-Werner Sinn 454 a Niall Ferguson no se hizo esperar y constituye la prueba más rotunda de lo que significa la UEM para algunos de los círculos 448 Véase Tony Barber, “Europe gears up for a final, toxic confrontation”, FT, 10, Jul., 2013 449 Que deseaba una sentencia del tribunal de Karlsruhe contraria al BCE, para obligar a los países de la periferia a hacer reformas: http://www.welt.de/wirtschaft/article118139522/Sinn-sagt-unabwendbaredemografische-Krise-voraus.html: Otro de los leit motivs preferidos por Schauble. 450 El propio Niall Ferguson resumió su discurso en: “Merkel’s ‘deutsche Michel’,” FT, 11/Jul./2013. 451 Véase http://www.huffingtonpost.com/rj-eskow/austerity-in-de-niall_b_3222793.html 452 Véase http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/07/24/been-there-done-that-monetary-and-fiscalpolicy-edition/?_r=0, así como el resto de entradas del blog de Krugman entre los días 23 y 25 de julio. 453 Véase http://www.nytimes.com/2012/11/30/opinion/global/niall-ferguson-turningpoints.html?pagewanted=all&_r=0 454 Véase Hans-Werner Sinn, “It is wrong to portray Germany as the euro winner”, FT, 22/Jul., 2013 120 económicos dominantes en Alemania (y también, de su absoluta inconsciencia): en sus propias palabras, “el euro no funciona como el dólar; más bien es algo próximo al viejo sistema monetario de Bretton Woods, bajo el cual los países podían salir y re-entrar con precios diferentes” (o sea, según Sinn la UEM representaría incluso una vuelta atrás con respecto al sistema monetario europeo, precedente del euro). Nótese que tal aseveración resulta completamente contraria al Tratado, que establece, en su artículo 3.1.c: “la Unión tiene competencia exclusiva en la política monetaria de los estados cuya moneda es el euro”. Y en el 119.2 delimita el contenido de esta competencia como “la definición y la aplicación de una política monetaria y de tipos de cambio única, cuyo objetivo primordial sea mantener la estabilidad de precios y…. el apoyo a la política económica general de la Unión”. Negar esto es como negar la competencia europea en política comercial o en circulación de capitales (o sea, negar la UE). Pues bien, olvidando todo eso, Sinn describe así las implicaciones de su nuevo Bretton Woods europeo (al que considera su propia receta de “andarse por las ramas”): “Grecia se beneficiaría de una salida ordenada, seguida de devaluación, que debería verse acompañada por quitas para convertir la deuda del país afectado en las monedas nacionales. Además, la opción de volver a entrar en una fecha posterior serviría para fortalecer la voluntad para realizar reformas del país en cuestión. Sería necesario adoptar también una moratoria común para la deuda de los países excesivamente endeudados que no salieran del euro”. 455 El texto no tenía desperdicio. Tras interpretar pro domo sua la historia del euro (obviando la más mínima referencia a la reunificación alemana, 456 pero admitiendo que las burbujas del sur fueron creadas por los flujos de capitales desde el norte), Sinn niega la posibilidad de una federación europea de estados (y cualquier eventual mutualización de la deuda), pero no muestra ya empacho alguno en admitir que Alemania debería soportar (eso sí, por su propia voluntad) mayor inflación, mientras los países endeudados la reducen, y algunas cosas más, como modestos préstamos entre países (al estilo ESM, etc.). Todo ello supone un cierto giro en relación con las posiciones iniciales de su campaña (muy próximas a la tentación de refundación del marco, encabezada subrepticiamente por el Bundesbank a mediados de 2011), 457 porque ahora el punto de partida consiste en que el euro es, per se, algo netamente alemán 458 y todo aquél que desee adherirse a él debe cumplir las reglas alemanas. En suma, un despropósito que no merece la pena desmentir, porque resulta casi evidente que no es otra cosa que la negación radical de la UEM, y esto es algo que requeriría la derogación de los tratados, realizada por unanimidad, o el abandono unilateral de Alemania —como recomendaron en su día Joseph Stiglitz, Martin Wolf y George Soros —: pero ahora ya los dirigentes alemanes no desean oír hablar de eso, conocedores de sus efectos. 455 Esto lo expuso Sinn por primera vez en: “Unas vacaciones del euro”, Project Syndicate, 27, 02, 2012. 456 Que, además del coste en crecimiento para la eurozona, sigue financiándose con un recargo del 5,5% en el impuesto sobre la renta, que ahora desea destinarse a infraestructuras, con la oposición del FPD: Quentin Peel, “Germany’s Free Democratic party breaks ranks with Merkel over tax”, FT, July 23, 2013 457 http://www.zerohedge.com/news/has-imploding-european-shadow-banking-system-forcedbundesbank-prepare-plan-b. Para lo cual se articuló incluso un plan de repatricación de las reservas oro alemanas: http://www.businessinsider.com/germany-to-review-bundesbank-gold-reserves-in-frankfurtparis-london-and-federal-reserve-bank-of-new-york-2012-3 458 Que adopta la forma de un “marco a lo grande”: http://www.nakedcapitalism.com/2013/04/yanisvaroufakis-intransigent-bundesbank-mr-jens-weidmanns-surreptitiouscampaign-to-bring-back-thegreater-deutsch-mark.html 121 Frente a todas estas ensoñaciones aislacionistas, la experiencia secular concluye rotundamente que la vía integradora no solo es más humana, sino que sería también más barata (aunque requiera transferencias fiscales, que obviamente estaban implícitas en la UEM, y que resultarán en todo caso inevitables, como admitía el propio Sinn). Y, sobre todo, abre la puerta a la colaboración constructiva, el crecimiento y la prosperidad en Europa, frente a la disgregación, la depresión y el empobrecimiento. La elección racional consiste en adoptar la segunda vía, sin necesidad de bajar al infierno, como sucedió cuando se siguió la primera. Ahora bien, la decisión racional implica seguir los dictados del conocimiento, que permite simular las consecuencias negativas de la vía alternativa, para evitarlas sin necesidad de repetir experiencias nefastas. Sin embargo, de acuerdo con el modelo de Acemoglu et al. (2007), la ausencia de experiencias, creencias y apriorismos compartidos tiende a producir desviaciones y desacuerdos respecto al comportamiento racional. Es precisamente la heterogeneidad máxima de las experiencias de las diferentes comunidades nacionales que conforman la eurozona (y, con mucho mayor motivo, la UE) en las materias sobre las que se negociará a lo largo de los próximos doce meses lo que aumenta la incertidumbre acerca de la dirección que tomará la elección social cuando cada demos tenga que decidir sobre integración o marcha atrás. Conviene recordar que el primer gran esfuerzo de integración europea encontró sus límites en el fracaso de la Comunidad Europea de Defensa (CED), en 1954. No puede descartarse que ahora ocurra otro tanto. Las características idiosincrásicas extremas en relación con las materias cruciales (sintetizadas en la idea de unión fiscal) se dan hoy en el país más grande y poderoso, que ha venido exigiendo a los demás una verdadera conspiración de silencio (en la que participaron veladamente los propios partidos que concurrían a las elecciones) 459 para no hacer de ello el gran tema electoral, ya que, de ocurrir esto, el votante (“Miguel Alemán”) se habría pronunciado inequívocamente en contra, y cualquier negociación ulterior resultaría mucho más difícil, 460 como demostró el último sondeo preelectoral sobre las actitudes de los alemanes ante la Eurozona. 461 Sin embargo, todo tiene sus límites: en este caso, era el FMI quien rechazaba seguir supliendo la lenidad fiscal del norte de Europa, afirmando: “Es hora de que Europa haga frente a sus propios problemas.” 462 La exigencia de renegociación de los tratados antes de dar el más mínimo paso adelante; la estrafalaria doctrina constitucional adoptada por el tribunal de Karlsruhe, y la vetusta teoría monetaria esgrimida por el Bundesbank frente al Consejo del BCE son otros tantos elementos de la estrategia de “destrucción mutua garantizada” adoptada por Alemania, en su intento de persuadir a los demás de que no cederá. 463 Pero eso es lo que 459 Auque Steinbrück se apartó sutilmente del pacto, afirmando que “la ilusión de que la eurozona no es ya una unión fiscal, con responsabilidades compartidas, estallará como una burbuja.” Reuters, 20 de julio, en: http://www.reuters.com/article/2013/07/20/eurozone-germany-spd-idUSL6N0FQ0EW20130720 460 P. Spiegel, “Global Insight: Code of silence seeks to avert bailout revolt in German poll”, FT, 11/07, 13, y T. Barber, “Schauble keeps quiet on mounting cost to Germany of Europe’s woes”, FT, 22/07/2013. 461 “YouGov Deutschland poll for Open Europe and Open Europe Berlin: voters’ sentiments on the Eurozone”:http://www.openeurope.org.uk/Content/Documents/130903__Briefing_Open_Europe_and_O pen_Berlin_Berlin_1.pdf 462 Subtítulo del editorial de FT: “Eurozone should relieve the IMF,” 1, Agosto, 2013 463 Veáse el excelente trabajo del staff de Spiegel Online: “Chancellor Merkel Cools on European Integration”, 25/06/2013, disponible en: http://www.spiegel.de/international/europe/german-chancellormerkel-cools-on-european-integration-a-907339.html 122 no puede ser. Los países del sur tienen mucho que perder en este envite si el paso irreversible para cerrar la eurozona no garantiza la creación de una moneda común (con políticas ecuánimes, para todos), y se limita simplemente a dar continuidad a la “moneda única” (de hecho, extranjera para ellos). Lo que apuestan es mucho, porque lo que está en juego es verdaderamente la posibilidad de convergencia económica a largo plazo. Para las economías que ya tienen impulso autónomo suficiente, el riesgo parece menor, pero las economías periféricas necesitan seguir pedaleando hacia la integración, porque en caso contrario, de seguir sobre la bicicleta de la eurozona, caerán. Aunque de ello se hable mucho menos, y por razones contrapuestas, Alemania se juega también el todo por el todo, aunque venga usando su condición de gran acreedor para aparentar desinterés en la unión política, buscando con ello que esta se realice con mínimos avances en materia de unión bancaria y unión fiscal, aprovechando la ocasión para impartir disciplina punitiva sobre los países deudores, no sin distribuir algunas migajas, 464 siguiendo la línea de orientación tradicional del derecho concursal alemán (Espina, 1999). Pero hace tiempo que este derecho se manifestó inservible porque producía daños mayores, tanto para los acreedores como para los deudores. Como sucedió con su viejo derecho concursal —de carácter netamente punitivo y abusivamente sesgado en favor del acreedor —, cuando su diseño impracticable y destructivo condujo a lo que se denominó jocosamente “la quiebra de la quiebra” pudo comprobarse que en una economía moderna las reglas de insolvencia solo funcionan promoviendo la cooperación entre todos los agentes que actúan de buena fe. Esa fue la orientación de la reforma concursal que entró en vigor en Alemania a la llegada del euro (Welter, 1999). Pero los dirigentes del país no desean aplicarla al resto de la UEM. Ciertamente, si las cosas se hicieran bien, los costes de los rescates bancarios y las adquisiciones de deuda soberana realizadas directamente por el BCE (si se mantienen en su balance hasta el vencimiento) no tendrían por qué resultar muy costosas, como ya se observara en EEUU 465 (cuya crisis municipal sí que puede tener efectos negativos sobre los balances de los bancos europeos). 466 En cualquier caso la cooperación implica estar en disposición de repartir costes inciertos y de eso es de lo que versará implícitamente la renegociación de los tratados. En preparación de la misma, Alemania ha adoptado la estrategia de la disuasión nuclear: si no gana, todo se viene abajo. Como en el “chiste del faro”, 467 la única forma de hacer frente al juego estratégico del “gallina” consiste en que la mayoría aísle al miembro discordante, ensimismado en su posición de viajero sin billete (free-rider), acepte el envite y adopte una posición todavía más firme que la 464 Véase: http://uk.reuters.com/article/2013/07/18/uk-greece-crisis-idUKBRE96H09420130718, y http://www.spiegel.de/international/business/german-minister-schaeuble-pledges-100-million-euros-togreece-a-911891.html. Eso sí, las migajas prestadas para impulsar el empleo y a las pequñas empresas se gestionarán a través de una sociedad griega domiciliada y regida por las leyes de Luxemburgo: http://www.guardian.co.uk/business/2013/jul/18/eurozone-crisis-greece-austerity-wolfgang-schauble. Para The Economist, en ausencia de política macroeconómica, todo lo que se viene hablando sobre el empleo juvenil es una nimiedad, que fracasará: http://www.economist.com/news/leaders/21582006german-led-plans-tackling-youth-unemployment-europe-are-far-too-timid-guaranteed-fail 465 Véase Andreas Utermann (de Allianz), “Bailouts can turn a profit for central banks”, FT, 22/Jul.,/2013 466 Véase Meredith Whitney, “Detroit aftershocks will be staggering”, FT, 23/Jul., 2013 467 En la que el portaaviones USS CORAL SEA sostiene en 1995 un intercambio de amenazas, cada vez más conminatorio, con un radiotelegrafista canadiense para que sea el otro quien desvíe su rumbo si quiere evitar una colisión. El oponente resiste hasta el final: es un faro de la costa de Canadá. La anécdota circuló por la red tan insistentemente, que la propia US Navy tuvo que hacer un desmentido (afirmando que en 1995 el portaaviones ya no existía): http://www.navy.mil/navydata/nav_legacy.asp?id=174 123 suya, conociendo de antemano que Alemania no se marchará y tendrá que ceder en lo sustancial (porque tiene muchísimo más que perder). Además, su pasión idiosincrásica por las reglas institucionales hará que, a medida que se aproxime la llegada del supervisor único, Alemania “vaya poniendo dinero sobre la mesa.” 468 Y para fortalecer la posición negociadora de los oponentes, nada mejor que contar con grandes acuerdos nacionales sobre política europea, a imagen del alcanzado en España en el mes de junio de 2013. 469 La vía alternativa la señalaron dos economistas polacos en un documento que viene circulando desde junio de 2012, pero que el Banco de Polonia decidió publicar en forma de Working Paper con su membrete en el verano de 2013 (Kawalec- Pytlarczyk, 2013a y 2013b). El contenido del mismo no difiere sustancialmente de la propuesta de que Alemania salga del euro que hiciera George Soros y que tanto irritó a Hans-Werner Sinn, con la peculiaridad de que Alemania se vería acompañada por los países de su entorno y que debería ser Francia quien iniciase el procedimiento de desmantelamiento pactado de la eurozona, manteniendo el euro para los países menos competitivos, conservando el BCE su carácter de autoridad monetaria única para los 17 miembros actuales, y estableciendo una nueva forma de coordinación monetaria entre los países del nuevo euro y los salientes (que contarían con sus propias monedas, o con una moneda común, del estilo Neuro, como propusiera en su día, irónicamente, Martin Taylor) 470 similar al del sistema monetario europeo que precedió a la creación del euro. No hay ninguna novedad en todo ello, salvo el hecho de que apareciera a mediados de 2013 tutelada por un Banco central: ¿Se trataba de formular la estrategia de destrucción mutua garantizada de manera indirecta? Para Soros, esta era la opción subóptima, mientras que en este estudio se ofrece como la mejor ¿Pero la mejor para la eurozona, o para los países de la UE que no forman parte de la eurozona, ni desean hacerlo, como Polonia? El documento de Blanchard-Griffiths-Gruss (2013), sobre Lituania, parecía inclinarse, como Soros, por una política óptima, que consistiría en ingresar en un Euro de nuevo diseño (y, ya que existe un ancla monetaria, es preferible tener prestamista de última instancia, si es que el BCE finalmente asume esa función primordial). 468 Como le dice un gran banquero europeo a J. Kanter en: “Germany a Hurdle to European Unity on Banks”, NYT, 10/jul./2013, ya citado. 469 Que Eurointelligence minusvaloró (18/06/2013), aunque refiriéndose solo al plan de empleo juvenil. 470 Véase “A pseudo solution to the euro's failings”, FT, 21 Marzo, 2010 7:44 pm 124 Tercera parte: la eurozona y el estado del conocimiento macroeconómico en la segunda mitad de 2013 8.- Nuevas propuestas teóricas y su contrastación empírica: Expectativas racionales y política monetaria. 8.1.- La “equivalencia ricardiana” En un trabajo exploratorio de gran interés Michael Woodford (2013b) examinado las consecuencias del abandono de la hipótesis acerca de las expectativas racionales de equilibrio (REE) sobre los modelos de uso general en macroeconomía. Lógicamente, la principal de entre ellas consiste en el incumplimiento de la “equivalencia ricardiana,” según la cual, de acuerdo con la formulación de Robert Barro, todo nuevo gasto gubernamental significa impuestos adicionales (presentes o futuros), y el tipo de familia presciente que postula esta hipótesis compensa ese gasto futuro con ahorro preventivo, neutralizando sus efectos expansivos. Tal supuesto, convertido en una creencia fundamentalista, constituye la principal apoyatura apriorística para haber descartado las políticas de estímulos fiscales (acompañada en esta ocasión por la incapacidad para captar la brusca elevación del multiplicador del gasto del gobierno en circunstancias de trampa de liquidez, que contó con la “pequeña ayuda” de las estimaciones sesgadas de Reinhart y Rogoff). Gráfico 46.-Los efectos de las políticas de austeridad en el Reino Unido471 471 Gráfico de Dylan Matthews: http://www.washingtonpost.com/blogs/wonkblog/wp/2013/09/09/britishausterity-was-even-worse-than-you-thought/ 125 En cambio, empleando una nueva metodología para el tratamiento de las series temporales (basada en la utilización de estimadores ponderados por la probabilidad inversa de los efectos medios de este tipo de tratamiento) Jordà y Taylor (2013) demostraron que las consecuencias de las políticas de austeridad aplicadas en circunstancias de recesión pueden haber resultado mucho más nocivas para el crecimiento de lo que se había venido afirmando, incluidas las últimas estimaciones del FMI, y que tales efectos negativos podrían empeorar aun más en caso de producirse un nuevo giro recesivo (que no era descartable). Para el caso del Reino Unido el gráfico 46 indica que las previsiones de la oficina de responsabilidad presupuestaria sobreestimaron el nivel que alcanzaría el PIB en 2013 en un 5,2%. Según este trabajo, más de la mitad de esta desviación (un 3%) resultó imputable a la política de austeridad intempestiva. Sin crecimiento, la economía real se resiente y trasmite su fragilidad a los bancos, alimentando círculos viciosos. 8.2.- La “neutralidad de la política monetaria” Al dejar caer la hipótesis REE, en el trabajo de Woodford aparecen nuevas fuentes de inestabilidad macroeconómica y la posibilidad de caer en trampas deflacionistas. En caso contrario, toda la crisis actual no podría ser explicada puesto que resulta de ocurrencia imposible (a no ser que se apele a factores exógenos, que nadie ha identificado). También se ve afectada la relación de sustitución entre los objetivos de estabilizar la inflación y/o el crecimiento, lo que remite a la idea keynesiana del espejismo monetario y a la necesidad de un estudio adecuado sobre la formación de expectativas, en lugar de apelar de manera casi tautológica a la neutralidad de la política monetaria (conclusión ya implícita en el supuesto de partida, que establece un nexo inexorable entre política monetaria expansiva y las expectativas inflacionistas, que neutralizan sus efectos), como hacen la mayoría de aquellos modelos. 472 Este ha sido el principal fundamento aducido para recomendar o legitimar la pasividad del banco central ante las fluctuaciones cíclicas, 473 que tanto daño ha causado; daño especialmente grave en circunstancias de trampa de liquidez y/o de episodios-PLOG (períodos duraderos de crecimiento muy por debajo del potencial, o sea con output-gaps amplios y persistentes), siendo así que las expectativas verdaderamente racionales deberían haber descartado cualquier efecto inflacionista de la política monetaria (como quedó archidemostrado en el caso de Japón, contra el empecinamiento de sus banqueros centrales a lo largo de dos decenios), de acuerdo con el análisis exhaustivo de Meier (2010) para el FMI, que sintetiza el gráfico 47, extraído de su trabajo. Bien es verdad, que, mucho antes de la formulación de Lucas, la Fed cometió el mayor error de sus cien años de historia, permaneciendo imperturbable frente al hundimiento de todos los indicadores económicos durante la Gran Depresión, precisamente por subvalorar el potencial corrector que podría haber tenido una política monetaria menos inerte (Romer & Romer, 2013). Podría considerarse que se trató de una aplicación avant la lettre de la hipótesis de REE (incorporada de facto al patrón oro). 472 Pero no los de Wynne Godley, discípulo de Kaldor en Cambridge, que predijo acertadamente las crisis de 1973-74, 1992 y 2001-02, construyendo, con el apoyo de Marc Lavoie el “modelo consistente de flujos y existencias” (stock.flow consistent model), que mejor predijo la crisis de 2008 y las dificultades actuales de la eurozona. Acerca de estos modelos, véase Caverzasi-Godin (2013). 473 Dándoles “licencia para estancar”: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/09/10/license-to-stagnate/ 126 Gráfico 47.- La inflación durante episodios con output-gap amplio y persistente En síntesis, si la conclusión derivada de ella era que los banqueros centrales deben ser humildes, el abandono de la misma conduce a la recomendación que extraen los esposos Romer de la historia de la Fed: el buen banquero central debe combinar dosis adecuadas de humildad y de arrogancia. No respecto a sí mismo, sino respecto a las políticas que le están confiadas. En su estudio de indicadores semiparamétricos de los efectos de la política monetaria de fijación de objetivos, Angrist, et al. (2013) confirman el mayor empuje efectivo de esta política para contener la inflación que para estimular la economía (porque es difícil “empujar con una cuerda”), aunque queda fuera de su alcance la evaluación de las políticas no convencionales, una vez se llega al límite cero de los tipos de interés (ZLB), y mucho menos la combinación de tales políticas con políticas fiscales adecuadas, ya que estas no se han practicado en ningún sitio (porque los policy makers estaban paralizados por los axiomas enumerados en 8.1 y 8.2). 8.3.- Reformas estructurales, política monetaria y crecimiento El trabajo de Eggerston et al. (2013) para la conferencia NYU/Carnegie/Rochester, por su parte, viene a ratificar dos aproximaciones que ya hemos examinado: el carácter contraproducente de las reformas estructurales para el crecimiento a corto plazo 474 cuando, en contextos de trampa de liquidez y/o PLOG, la política monetaria no es capaz de franquear sus límites convencionales. Esto viene a validar el modelo de Jordi Galí (2012), y nuestra propuesta de reformas estructurales óptimas, consistentes en anunciarlas (y adoptarlas legalmente), posponiendo y/o condicionando su entrada en vigor a la aplicación efectiva de políticas expansivas (fiscales y monetarias) de demanda agregada. El trabajo de este equipo utiliza un modelo básico de estructura neokeynesiana, de tipo DSGE en economía abierta con dos sectores, en el que los efectos relativos sobre la producción agregada a corto plazo (YS) de la caída esperada de 474 Añadiendo leña al fuego de las fuerzas que impiden la autocorrección de las grandes desviaciones económicas. Véase http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/09/08/auto-corect-nt-wokring-wonkish/ 127 los precios a corto plazo (πS), derivada de reformas permanentes que eleven la competitividad en los mercados de productos y factores, dependen del conjunto de parámetros que determinan la inclinación relativa de la curvas de demanda y oferta agregada (AD y AS), y de las elasticidades de las mismas en condiciones de política monetaria objetivamente restrictiva (gráfico 48). Obsérvese que en la situación de límite cero la curva de demanda agregada tiene pendiente positiva (puesto que una mayor inflación estimula la demanda, porque reduce el tipo de interés real). El modelo funciona en dos momentos: durante el primero, las reformas tienen efectos deflacionistas (ya que el desplazamiento de la curva de oferta permite producir más a menores niveles de inflación) y aumentan el tipo efectivo de interés real, lo que disminuye el output de equilibrio a corto plazo (punto B), por contraposición a lo que ocurre en situaciones normales, con curvas AD de pendiente negativa. Eggerston denomina a este efecto la “paradoja del esfuerzo,” que puede permanecer anclado en esa situación si las reformas no resultan creíbles y los agentes piensan que al cambiar el contexto se invertirán. En cambio, las reformas creíbles y permanentes producen efecto expansivo desplazando también la curva de demanda agregada en un segundo momento, con el consiguiente cambio del punto de equilibrio a C, siempre que la política monetaria se acomode a la nueva demanda agregada. La eventualidad de la conjunción de estos dos movimientos y su intensidad relativa depende de las políticas adoptadas, y la determinación de sus parámetros es una cuestión empírica. Gráfico 48.- Equilibrio a corto plazo con reformas estructurales permanentes cuando la política monetaria alcanza el límite cero de los tipos de interés Calibrando el modelo para dos países (periferia/centro: España+Italia / Francia+ Alemania) con unión monetaria y bajo un conjunto de supuestos que lo aproximan a la UEM (a la luz de los estudios disponibles acerca de las desviaciones de precios y salarios, respecto a sus situaciones competitivas), su resolución establece que en 128 circunstancias normales las reformas estructurales permanentes reducirían los markups de la periferia en diez puntos porcentuales, con el resultado de una elevación del output conjunto de un 5,43%, mediante la convergencia de competitividad de la periferia, a través de la reducción de precios relativos de los bienes no comerciables. En cambio, en situación de trampa de liquidez y ZLB, si el ECB no es capaz de acomodar su política monetaria, el resultado a corto plazo de las reformas resulta negativo en términos de output (porque no existe desplazamiento compensatorio de la demanda agregada), y podría llegar a invertirse si la inviabilidad política del proceso obligase a dar marcha atrás en las reformas. En cambio, el debate que tuvo lugar durante esta conferencia indicaba que esta situación no se produciría si las reformas a largo plazo se anunciasen y quedasen comprometidas de forma creíble durante la etapa ZLB, pero se difiriese su entrada en vigor al momento en que desaparezca tal limitación. Bajo tales supuestos, el resultado de una reducción estructural en los markups de precios y salarios periféricos del 10% se estima en un crecimiento permanente del output de toda la zona del 2,5% y una depreciación del tipo de cambio real de la periferia del 6,5%. En tales condiciones, la sugerencia de oscuros expertos del FMI de producir una deflación de salarios del 10%, a través de una reedición de los pactos de la Moncloa (respaldada por el Comisario europeo de asuntos económicos), 475 constituye a todas luces un arcaísmo nostálgico, desprovisto del más mínimo fundamento teórico. Producir una deflación interna generalizada (cuando la reforma estructural ya la está produciendo en los sectores de bienes y servicios comerciables, como demuestran los datos de la balanza exterior, y el hundimiento de los no comerciables les obligará a hacerlo más pronto que tarde, siempre que se mantengan y profundicen las reformas) conduciría inexorablemente a una depresión que daría al traste con todo el proceso. 8.4.- Los límites de la política monetaria Pero una cosa es rechazar la pasividad monetaria y otra muy distinta medir la justa dosificación de humildad y arrogancia, a la que se referían los Romer. La llamada de atención más visible sobre los efectos nocivos de la prolongación de las políticas monetarias innovadoras, más allá de lo estrictamente necesario la hizo en agosto Robert Shiller, iniciando una nueva polémica con Jeremy Siegel acerca de la reaparición de una burbuja en la valoración de la bolsa norteamericana (anticipando el futuro pinchazo de la misma). Como es bien sabido, el primero de ellos diseñó a finales de siglo un indicador de la tendencia de largo plazo del PER del mercado de acciones (cyclically adjusted price/earnings: CORE), construyendo los índices para EEUU desde 1871, que permitieron anticipar las crisis bursátiles de 2001 y de 2008 (aunque nadie pareció hacer caso de sus vaticinios). Según este indicador, el PER actual se encontraría sobrevalorado en un 62%. Como ya ocurriera a finales de los años noventa y hace seis años, cuando su análisis (Shiller, 2007) le permitió detectar la “exuberancia irracional”, la afirmación encontró, también en esta ocasión la rápida oposición de Jeremy Siegel, aduciendo ambos buenas razones para defender comportamientos propios de “osos” o 475 Véase http://blogs.ec.europa.eu/rehn/spanish-sketches-a-d-2013-can-spain-achieve-what-ireland-andlatvia-did/, reproducido con pelos y señales por el observador, estrictamente convencional, Edward Hugh: http://www.economonitor.com/edwardhugh/2013/09/10/in-spain-simply-doing-nothing-is-not-anoption/?utm_source=feedburner&utm_medium=email&utm_campaign=Feed%3A+economonitor%2FOU en+%28EconoMonitor%29 129 de “toros”, respectivamente. 476 Lo que sucede es que los hechos acabaron dando la razón a Shiller. Por eso le concedieron el premio Nobel. Gráfico 49.1.- El índice Standard & Poors 500 en coordenadas semilogarítmicas ÍNDICE STANDARD & POORS 500 (MEDIA 1979 = 100) CIERRE DE LA PRIMERA SESIÓN DE LOS MESES DE MARZO, JUNIO, SEPTIEMBRE Y DICIEMBRE* 10000 STANDARD & POORS 500 Línea de tendencia 1983-1995 Línea de máximos (1,5*trend) Línea de mínimos (0.75*trend) 1000 100 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 Nota*.- Última cifra:27, febrero, 2014 Con las herramientas cognitivas disponibles y utilizadas habitualmente no parece posible zanjar la cuestión: El gráfico 49.1 (modificación del gráfico 17) muestra que, pese al correctivo de la primera jornada de febrero, las cotizaciones actuales del S&P 500 no solo superan los máximos alcanzados previamente, sino que en esa fecha superaban todavía (en un 6%) la línea de máximos, situada un 50% por encima de la tendencia histórica experimentada por el índice antes de las dos últimas décadas de elevada volatilidad cíclica. Authers recogía la anécdota de que a comienzos de 2013 se duplicase el nivel del índice registrado en marzo de 2009, equivale a lo que sucedió en el cuatrienio 2003-2007, antes del crac. Krugman justificaba esta situación afirmando que los beneficios actuales multiplican por 2,5 los de antes del estallido de la burbuja de los nuevos mercados (con un PER situado en 15, frente a 24 en 1999), 477 pero Shiller y otros analistas se preocupaban precisamente por la sostenibilidad de esos retornos (algo que ya se experimentó durante las dos últimas burbujas), condúcelo que nos lleva al debate sobre la concentración de rentas, al que nos referiremos en más adelante. Por el momento, la simple contemplación del gráfico 49.2 muestra la enorme regularidad de la reversión hacia la media en todos los episodios en que ganancias y/o beneficios experimentaron fuerte desviación. ¿Y qué decir del caso de Alemania, en donde la combinación del austerismo fiscal (y la sequía inversora), el exceso de ahorro, y el repliegue de los flujos de inversión desde la periferia, en busca de refugio, han llevado al índice de bolsa del Mittelstand (MDAX) a un PER 27? La respuesta consabida es: ¡la 476 Véase John Authers, “Clash of the Cape crusaders,” FT, 2, Septiembre, 2013, y, antes: “US stock market completes round trip,” FT, 8, Marzo, 2013 477 Por lo que Richard Madigan, jefe de inversiones de banca privada de JP Morgan, afirmó: “Investor exuberance is still rational,” FT, 2 Diciembre, 2013 130 burbuja está a punto de estallar!, 478 pero, en lugar de mirar hacia la defectuosa combinación de políticas aplicadas previamente, la imputación causal se dirige siempre hacia la política monetaria. 479 De surtir efecto prematuramente tales admoniciones, la situación empeoraría. No así si se hace frente al problema de desequilibrio entre ahorro e inversión a escala global, propiciando una iniciativa de impulso al desarrollo, mediante inversión en grandes infraestructuras, perfectamente localizadas, como viene reclamando el Banco Mundial, (2013), cuyos escenarios detectaban para 2014 en los países desarrollados un exceso de ahorro, respecto de la inversión, del 1,5% del PIB. Gráfico 49.2.- La regularidad histórica de la reversión hacia la media tendencial480 478 O, como afirma el gestor de actives Hugh Hendry, “the stock markets look to us much as they did in 1928 or in 1998.” Véase: “US and China in reflexive pursuit of growth”, FT, 8 Diciembre, 2013. 479 Véase Martin Hesse & Anne Seith, “Feeding the Bubble Is the Next Crash Brewing?”, disponible en: http://www.spiegel.de/international/business/cheap-central-bank-money-contributes-to-dangerousbubbles-a-936823.html 480 Gráfico tomado de Lance Roberts, “Corporate Profits & What Siegel Is Missing”, 30, Agosto, 2013, en: http://www.streettalklive.com/daily-x-change/1805-corporate-profits-what-siegel-is-missing.html 131 9.- La relación salarios-desempleo y la curva de Phillips Para mediar en esta polémica hemos de acudir a formas de conocimiento más complejas que el simple análisis de series temporales. Robert J. Gordon es probablemente el economista que más ha hecho por recomponer la teoría de la curva de Phillips y de contrastarla reiteradamente con la nueva evidencia empírica, a partir del momento en que la relación negativa tradicional entre inflación salarial y desempleo pasó a ser positiva durante los años setenta. Su esfuerzo resulta crucial en orden a proporcionar de nuevo a los banqueros centrales una herramienta difícilmente sustituible para realizar su cometido, especialmente en el caso de la Fed, ya que la curva de Phillips estándar servía precisamente para medir la relación de sustitución existente entre las dos variablesobjetivo que figuran en su mandato, a partir de la cual el responsable de la política monetaria podía decidir (con la ayuda de la curva de Okun, como vimos) cuánta inflación soportar para aproximarse al pleno empleo, o cuánto desempleo soportar para estabilizar la inflación. En cambio, el sedicente achatarramiento de la curva de Phillips ha servido más bien como coartada a los partidarios de un banco central mono-objetivo, ya que si la inflación no está relacionada con el desempleo resulta más fácil legitimar que el Banco central se ocupe exclusivamente de la inflación, dejando el empleo en manos de otras políticas (preferentemente microeconómicas) e instituciones, desentendiéndose de la marcha de la demanda agregada nominal. 9.1.- La política monetaria a la luz de la curva de Phillips triangular Pues bien, en su último trabajo Gordon (2013) reivindica de nuevo la supervivencia de su modelo para rehabilitar la curva de Phillips (PH). Desde la quiebra de la curva tradicional, el suyo había venido concurriendo con la denominada Curva de Phillips neokeynesiana (NKPC), basada en la formación de expectativas anticipadas acerca de la marcha de la inflación futura. Esta fue la respuesta de la teoría macroeconómica y monetaria al análisis que hizo Sargent (1982) de cuatro casos de hiperinflación ocurridos en los años veinte: Austria, Hungría, Alemania y Polonia, terminados todos ellos con el establecimiento de la independencia de sus bancos centrales y la decisión de éstos de no financiar los déficits estatales, lo que contribuyó a identificar el control de la inflación con este tipo de arreglos institucionales y teóricos. Hay que observar, sin embargo, que el contexto en que se produjeron aquellos episodios era el del patrón oro que, como ya dijimos, incorporaba el supuesto de expectativas racionales en su forma ex post más cruda: la de existencia de una mercancía (la “especie metálica”) en las bóvedas del banco central. Pero esta es una manera rudimentaria e inapropiada de estabilización monetaria, que ni siquiera toma en consideración el comportamiento de los salarios (Hall, 1982). Al final del trabajo hablaremos de la actualidad de todo esto. En el libro en que se incluía el trabajo de Sargent, echando mano del modelo de Okun Gordon (1982) analizaba la relativa resistencia de la inflación norteamericana a las caídas de la demanda, de modo que utilizar esta herramienta para reducirla podía comportar gravísimas pérdidas de producto y empleo. En cambio, el modelo formulado por el propio Gordon, al que denominó “curva de Phillips triangular”, ha venido explicando razonablemente bien la evolución de la inflación subyacente hasta bien entrado 2013 (con desviaciones inferiores a medio punto porcentual, como se observa en el gráfico 50), de modo que puede ser empleado para ese mismo propósito, aunque con menores daños colaterales. El modelo triangular parte del supuesto de que la relación entre precios y cantidades de output puede ser tanto negativa como positiva, dependiendo de los cambios relativos por los lados de la demanda y de la oferta (lo que 132 explica la inversión de la curva tras los shocks de oferta derivados de las crisis del petróleo). Este modelo “triangular” hace depender la inflación de su propia inercia, de la demanda y de la oferta. La primera va más allá de la formación de expectativas (formulada de manera explícita) e incluye la inercia incorporada a todo tipo de contratos de salarios y precios. La fuerza que impulsa el lado de la demanda es el desempleo o el output-gap. En cambio, en la ecuación de la inflación las variables que representan el shock de oferta son explícitas, en lugar de ir incorporadas al término de error, como en la PH tradicional. Gráfico 50.- “Curva de Phillips triangular: Simulación de la inflación subyacente El modelo general adopta la siguiente forma: pt = a(L)pt-1 + b(L)Dt + c(L)zt + et En donde las variables representadas en minúsculas son logaritmos de primeras diferencias; pt es la inflación; L el operador polinómico de los desfases; Dt un índice de exceso de demanda (representado por la diferencia entre la tasa de desempleo y la NAIRU), y zt el vector de variables que representan el impacto de los shocks de oferta sobre la inflación (con Dt = 0 // zt=0 cuando no existe exceso de demanda o/ni shocks de oferta, en cuyo caso la inflación es constante). El modelo permite eventuales desplazamientos de la NAIRU en el tiempo (time-varying NAIRU), siendo sensible a cambios derivados de factores demográficos, de los sucesivos shocks de oferta, de los cambios tendenciales de la relación productividad/inflación y de las variaciones de sensibilidad de la inflación a los cambios de precios de la energía. En lugar de admitir la aparición de una tendencia creciente hacia la histéresis o permanencia de la situación de elevado desempleo, como hacen Coibion et al. (2013a), o de cambios en el nivel de desempleo estructural, más propios de la evolución europea, Gordon detecta la aparición durante la crisis actual de un componente creciente del desempleo de larga duración en EEUU, debido al desplazamiento de la curva de Beveridge, que relaciona la tasa de desempleo con las vacantes sin cubrir, desplazamiento que se retroalimenta con la existencia de aquella franja de desempleo de larga duración (DLD), que induce cambios de expectativas empresariales sobre la productividad de estos desempleados. Por causa de tal cambio de composición, la tasa 133 natural de desempleo de corto plazo de EEUU se habría mantenido en el 5,8%, pero la NAIRU del desempleo total habría aumentado hasta el 6,5%, 481 precisamente la cifra alcanzaba en diciembre de 2013, por lo que Gordon concluía que la política monetaria experimentaría el turning point durante los próximos trimestres, lo que venía a ratificar las posiciones mantenidas por la mayoría de sus miembros en las últimas reuniones del FRB, y añadía una señal de cautela a las observaciones que hiciera Robert Shiller. Bernanke fue sensible a todo ello en su comparecencia de despedida. Gráfico 51.- Tasas de actividad y desempleo y ratio empleo/población: 2003-13 482 Sin embargo, la realidad es algo más compleja que los modelos altamente simplificados. El gráfico 51 apunta hacia una realidad inusual: la disociación entre la evolución de la tasa de desempleo y la de la ratio empleo/población, ya que mientras la primera viene experimentando descensos continuados durante el último bienio, la segunda ha permanecido prácticamente constante. 483 El gráfico 52 indica, además, que esta situación es radicalmente anómala, ya que la ratio de empleo había fluctuado en sintonía con el ciclo económico a lo largo de los últimos 50 años (aunque en la 481 En cambio, Coibion et al. (2013a), hablan directamente de “Ameriosclerosis,” derivada de cambios culturales, demográficos y de pautas de movilidad (junto a cambios en el ciclo de la productividad). Pese a ello, la situación de EEUU es diferente a la de la eurozona, en donde los desplazamientos que se observan en la curva de Beveridge agregada responden a situaciones por completo diferentes: en Francia y España, los desplazamientos son hacia la derecha, mientras que en Alemania se producen en sentido contrario, y no se aprecian en el resto (Bonthuis et al., 2013). En el caso de España el problema se asocia a la brusca contracción del sector de la vivienda. Como no es previsible una inversión próxima del mismo (y la reconversión de su fuerza de trabajo resulta muy problemática) una política adecuada para este problema podría ser el fomento masivo de la rehabilitación del parque de viviendas ocupadas, que, en general, se encuentra muy deteriorado y pertenece mayoritariamente a familias con empleo. 482 https://research.stlouisfed.org/fred2/graph/?graph_id=26598&category_id=1114 483 Paul Krugman interpreta que la caída de 4,7 puntos en la ratio empleo/población se explica en un 40% (1,7 puntos) por factores demográfico. Los otros tres puntos es lo que resta para el pleno empleo: http://krugman.blogs.nytimes.com/2014/02/03/demography-and-employmentwonkish/?_php=true&_type=blogs&module=BlogPostTitle&version=Blog%20Main&contentCollection=Opinion&action=Click&pgtype=Blogs®ion=Body &_r=0 134 recuperación de 2003 lo hiciera con un cierto retraso, visible también en la estabilidad de la participación). En este caso, la ratio de empleo no muestra todavía el menor signo de recuperación, de modo que el descenso de la tasa de desempleo se debe exclusivamente al de la tasa de actividad (que constituiría el segundo paso de la tendencia hacia la persistencia del desempleo: tras soportar la permanencia en el desempleo de larga duración, ciertos colectivos abandonarían regularmente el mercado de trabajo), lo que refleja en parte a las perspectiva de un menor salario. 484 Gráfico 52.- 50 años de tasas de actividad y desempleo y ratio empleo/población 485 Al tratarse de un fenómeno nuevo, la curva de Phillips no puede dar cuenta de él, y la prudencia resultaba obligada para la Fed, precisamente en el momento en que tenía lugar la sucesión de Ben Bernanke. La retirada de Larry Summers de esta carrera (precisamente por su asociación con la desregulación financiera que condujo a la crisis) fue una señal de que la desescalada monetaria (taper) iba a ser moderada, 486 e incluso “aburrida”. 487 Razón adicional para hacerlo es que el riesgo de estimular una cierta expectativa inflacionista (de existir), en circunstancias de trampa de liquidez no constituye una amenaza, sino todo lo contrario: un objetivo deseable. 488 484 El DLD (de más de 27 semanas) se situó en agosto de 2013 en el 37,9% del total. El repliege de la participación es particularmente agudo entre la población de color. La tasa de desempleo de los negros adultos se mantiene en 13,5%. Véase http://www.bls.gov/news.release/empsit.nr0.htm. Además de la tasa oficial de desempleo, existen otras formas de medir el mal funcionamiento del mercado de trabajo: http://www.economonitor.com/dolanecon/2013/09/16/what-does-the-broad-unemployment-rate-u-6-really-tellus/ &utm_medium=email&utm_campaign=Feed%3A+economonitor%2FOUen+%28EconoMonitor%29. En Alemania, por cada mes de permanencia en desempleo los trabajadores estables de mediana edad ven caer el salario posterior a la situación de desempleo en 0,8%.Véase Schmieder et al. (2013). 485 https://research.stlouisfed.org/fred2/graph/?graph_id=136981&category_id=1114 486 Así lo interpretaron los mercados. Véase J. Chisholm & P. McGee: “Global stocks at five-year high after Summers’ withdrawal”, FT, 16 Sept., 2013. 487 Véase la reacción de Dan Kervick ante el anuncio del nombramiento de Janet Yellen el 8 de octubre de 2013: http://neweconomicperspectives.org/2013/10/needed-fed-new-age-boring.html 488 Véase Robin Harding, “US Fed’s last chance to assess labour market before QE decision,” FT, 4 Sept., 2013; “Quantitative easing: Tale of the taper”, FT, 15, Sept., 2013, y Michael Mackenzie, “US bond investors expect Fed to announce small ‘taper’”, FT, 15 Sept., 2013 135 9.2.- Una nueva oleada de incertidumbre, global y para la eurozona Existen, además otros factores a sopesar. Si bien es verdad que en los decenios que precedieron a la Gran recesión la Fed no demostró la menor sensibilidad hacia el contexto internacional, ignorando las consecuencias de su política sobre los demás (y considerando como factores exógenos sus eventuales efectos sobre las variables internas que determinan sus propias decisiones), esto no ha sido siempre así: de hecho, su extroversión e introversión han experimentado ciclos de dos decenios, aproximadamente. De ahí que esa peculiaridad no deba considerarse idiosincrásica ni proyectarse hacia el futuro (Eichengreen, 2013), entre otras cosas porque en una economía global cada vez más integrada las consecuencias de las políticas de la Fed sobre el resto del mundo (y su retroalimentación) ya no pueden ser minusvaloradas. Gráfico 53.- Incertidumbre política e inversión en Europa Tras la oleada de optimismo económico de antes del verano de 2013 (asociada en parte al efecto expansivo de algunas políticas preelectorales alemanas) 489 el efecto limitado de las mismas se observó claramente en septiembre, 490 pero estaba implícito en la brusca caída del índice de actividad económica de la eurozona en julio (a una tasa anual del -2.1%), que sirvió como recordatorio de la vulnerabilidad del euro, lo que vino a unirse a las perspectivas considerablemente inciertas de las economías emergentes y al cierre de la administración de EEUU. 491 En suma, una vez despejada la incertidumbre electoral alemana, 492 en octubre subsistían prácticamente todas las 489 Véase Chris Giles et al., “Optimism grows for developed economies”, FT, 5 Sept., 2013 490 Véase Barry Eichengreen, “Is Europe Out of the Woods?”, 11, Sept. 2013, en: http://www.projectsyndicate.org/commentary/the-case-for-guarded-optimism-in-europe-by-barry-eichengreen 491 Véase Ben Bland, “US warned over recovery as QE3 uncertainty risks EM slowdown”, FT, 3 Sept., 2013; Mohamed El-Erian, “ What the Fed will do with its taper and why”, FT, 3, Sept., 2013; Gavyn Davies “Will the emerging world derail the global recovery?”, FT, 25, August 25, 2013 5:02 pm; Martin Wolf, “America flirts with self-destruction”, FT, 1 Oct., 2013. 492 En la que Münchau apuesta por una gran victoria o una gran derrota del SPD, como única vía para cambiar la posición alemana: “Germany’s ‘boring’ election is vital to the eurozone”, FT, 15 Sept., 2013 136 incertidumbres, que vienen aumentando sistemáticamente (Gráfico 54.A), 493 y nada parecía indicar que la supervivencia del euro se encontrase garantizada, a no ser que se realice un fuerte esfuerzo por todas las partes. 494 El primero, solucionar de una vez la crisis griega sobre bases realistas y sostenibles. 495 Gráfico 54.A 496 Indices de incertidumbre económica relacionada con la política Medias anuales de datos mensuales 300 250 Francia Reino Unido Alem ania España Italia Europa 200 150 100 50 0 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 Sucede que las fuentes de incertidumbre son en buena medida endógenas (CoopeNikolov, 2013); no se encuentran solo ni principalmente allí donde los responsables institucionales de la UE y la OCDE creen haberlas localizado, 497 empecinándose en sostener que la política practicada por una y otra han sido óptimas, y rechazando la evidencia acerca de lo erróneo de esa política, que es precisamente la fuente de buena parte de la incertidumbre que ha mantenido a la inversión en los niveles mínimos de los últimos quince años (gráfico 53). En cambio, lo obvio encontraba un obstáculo cognitivo casi infranqueable para esas instancias. Para Antonio Fatas, “la verdadera incertidumbre consiste en la incapacidad para ver los hechos”. 498 Por supuesto, tales aseveraciones no se dirigen principalmente contra los altos funcionarios, que se supone 493 Expresadas por Gavyn Davies: “Angela Merkel –lame duck or saviour of the euro?” FT, 15 Sept., 2013. 494 Véase Ralph Atkins, “Euro’s destiny depends on more than Merkel’s mindset”, FT, 3, Sept., 2013. 495 Véase Peter Spiegel, “Third time lucky? The latest plan to rescue Greece”, FT, 16 Sept., 2013. A la espera de la cita electoral de marzo, en Berlin se pensaba en un nuvo rescate de 10.000-20.000 Mill.€: http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/schaeuble-plant-drittes-hilfspaket-fuer-griechenland-a950587.html 496 Fuente: http://www.policyuncertainty.com/europe_monthly.html (hasta octubre). Elaboración propia 497 Como Marco Buti (DG ECFIN, UE) y Pier Carlo Padoan (Chief economist, OCDE), “How to make Europe's incipient recovery durable: End policy uncertainty”, (de donde proviene el gráfico 53), Vox, 12 Septiembre 2013, en: http://www.voxeu.org/article/reduce-policy-uncertainty-solidify-ez-recovery 498 http://fatasmihov.blogspot.com.es/2013/09/the-only-uncertainty-is-why-some-cannot.html. También: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/09/12/uncertain-at-the-oecd/ 137 desempeñan su función lo mejor que pueden. Lo que sucede es que su misión resultaba imposible al encontrarse anclada en los graves defectos de diseño de la Eurozona, que, de no abordarse su corrección con decisión, darán al traste con el proyecto, como explicaba Yanis Karoufakis de manera impecable, recreándose con tremendismo en los horrores inherentes a la explosión final. 499 Evitarla no corresponde hacerlo a los altos funcionarios, sino a los decisores políticos. El mejor ejemplo de giro analítico basado en la evidencia lo proporciona el documento del IMF (2013i). A ello volveremos en el capítulo 12. Sucede también que el aumento de la incertidumbre política no es un rasgo exclusivo de la eurozona. El gráfico 54.B Pone de manifiesto la tendencia hacia la elevación de la incertidumbre política en Norteamérica y la gran correlación entre incertidumbre y polarización, especialmente durante los dos últimos decenios, que los autores (Baker et al, 2014), asocian con el aumento de peso del gobierno y de la regulación, pero cuya causalidad dista mucho de encontrarse adecuadamente estudiada. Gráfico 54.B.- Incertidumbre sobre la política económica y polarización política 9.3.- Más sobre la necesidad de modelizar las expectativas: ¿Hacia un modelo generalizado de racionalidad limitada? Otros papeles aparecidos durante la segunda mitad del año arrojan luz sobre la relación entre rigidez salarial y desempleo a lo largo del ciclo económico y ayudan a explicar el comportamiento de estas variables durante la crisis actual. El primero, de Christiano y sus asociados (2013), abandona la hipótesis según la cual la rigidez salarial se encuentra 499 Véase: http://yanisvaroufakis.eu/2013/09/15/why-asymmetrical-monetary-unions-are-bound-to-failunless-they-feature-an-effective-extra-market-surplus-recycling-mechanism/ 138 inducida por factores exógenos, común a muchos modelos neokeynesianos, y explica la inercia salarial por una rigidez endógena, asociada con las pautas de negociación de salarios entre empresarios y trabajadores, dentro de un modelo de búsqueda para casar oferta y demanda de trabajo en el que desempeñan un papel estimable las expectativas de unos y otros acerca del salario de negociación y de la productividad del trabajo (que tienen carácter cíclico). Ahora bien, esta ciclicidad se ve más que contrarrestada por la del coste oportunidad del empleo para los hogares durante las recesiones, establecida por Chodorow-Reich et al. ( 2013), explotando las dos grandes encuestas que estudian la evolución de la oferta de trabajo en EEUU: la CPS y la SIPP. A la luz de estos resultados, resulta difícil seguir sosteniendo que la histéresis del desempleo gravita fundamentalmente sobre el lado de la oferta en los mercados de trabajo. El tercer papel, firmado por Farmer (2013a), niega la existencia de una “tasa natural de desempleo” (NRH) en situación de equilibrio, y de la tendencia hacia la reversión hacia ella después de los shocks, tras surtir efecto el proceso de aprendizaje implícito en la hipótesis de expectativas adaptables (que fue la primera respuesta de Phelps a la quiebra de la PH). 500 Por el contrario, Farmer postula la vuelta a dos hipótesis keynesianas: la existencia de situaciones de equilibrio con elevado desempleo, fruto del juego normal de las fuerzas del mercado, y la importancia de los animal spirits. La existencia de múltiples situaciones de equilibrio se deriva precisamente de estos últimos, ya que las fuerzas que dominan el ciclo económico están asociadas a ellos, a través de algo a lo que este autor denomina la “función de las creencias” (belief function), que sustituye en este modelo a la NRH. Esto es, en lugar de partir del supuesto de expectativas prescientes estamos obligados a modelizar la aparición y la dinámica de las expectativas. Dada la tendencia a que estas contribuyan a formar profecías autocumplidas, ahí radica buena parte de la capacidad o incapacidad predictiva de los modelos económicos. Es más, como todo modelo tiene un cierto ingrediente normativo, 501 el supuesto de la presciencia (y de la eficiencia de los mercados), conduce a una inacción que condena inexorablemente a la inestabilidad a unas economías ya de por sí cada vez más inestables. A partir de ahí, modelizando esta “función de las creencias”, Farmer construye un “modelo DGSE completo”, que incluye un “modelo de búsqueda” (search model) para el mercado de trabajo. En esta construcción las fuerzas del mercado resultan insuficientes; para un buen funcionamiento necesitan intervención. El modelo es consistente con los datos macroeconómicos (de EEUU y el Reino Unido), y sirve para evaluar el potencial de las políticas de expansión cuantitativa y de actuación sobre los mercados de activos en orden a corregir desviaciones. No sorprende que Farmer (2013b) encuentre también una fuerte relación empírica entre el comportamiento de las cotizaciones de la bolsa y el desempleo, imputable en buena medida al valor indicativo que las primeras aportan acerca de la marcha de los animal spirits de los empresarios, aunque ese indicador haya tenido un impacto muy limitado sobre las expectativas de los consumidores, ya que la correlación entre uno y otras solo funcionó hasta finales de 500 Phelps ve ahora el modelo REE de expectativas racionales como un perro persiguiendo su propia cola y considera inevitable volver a modelos como el suyo, modelizando las expectativas: Véase Caroline Baum, “Expecting the Unexpected: An Interview With Edmund Phelps”, 11 Feb, 2013, disponible en: http://www.bloomberg.com/news/print/2013-02-11/expecting-the-unexpected-an-interview-withedmund-phelps.html. Vease también Frydman-Phelps (2013), con contribuciones de Farmer y Woodford. 501 Véase Avinash Dixit a propósito del modelo de Greenwald-Stiglitz (1986) en “Whither GreenwaldStiglitz?” (1-09-2009): http://www.princeton.edu/~dixitak/home/StiglitzFest_Dixit.pdf 139 2010. 502 A partir de entonces, la resistencia a la recomposición del sentimiento del consumidor parece más bien dirigida por la evolución de los ingresos de los hogares, cuya mediana pasó de 55.627$ en 2007 a 51.017$ en 2012 (ambos, a precios de ese año, último disponible). 503 El estudio de Allegretto et al. (2013), imputa en buena medida la responsabilidad de este desfase a la larga etapa de inacción del legislador federal en materia de salario mínimo, que se ha venido justificando por una familia de modelos econométricos y una masa de evidencia irrelevantes a la hora de determinar los efectos del salario mínimo sobre el empleo de EEUU, en donde el salario real de los vendedores no supervisores cayó un 30% durante los últimos cuarenta años. 504 La salida de la gran recesión se vería considerablemente reforzada por una revisión de esa doctrina, con la correspondiente decisión política. Todo indica, además, que eso es políticamente factible (como va a serlo también en Alemania). En el siguiente epígrafe volveremos sobre esta cuestión. Finalmente, conviene señalar que los trabajos analizados en estos dos epígrafes son otras tantas muestras de la revolución silenciosa que se está produciendo en la teoría macroeconómica (o, más bien, en los fundamentos microeconómicos de la macroeconomía). Todas ellas pugnan por abandonar el modelo neoclásico general, basado en el supuesto de que en última instancia los comportamientos económicos pueden reducirse a la optimización racional llevada a cabo por empresas y hogares (o consumidores), de modo que la adopción de decisiones económicas se convierte en un proceso estrictamente cuantitativo de búsqueda de situaciones de equilibrio, identificadas con la asignación óptima de los recursos. Ya vimos que tales presupuestos no se dan en la realidad, y que la mayor parte de estos modelos tienen tanto de pretensión descriptiva como de prescripción u orientación normativa (aunque muchos de sus cultivadores creen a pies juntillas lo primero, o aparentan hacerlo). De ahí provienen los ingentes fallos predictivos que se han puesto de manifiesto a lo largo de los dos últimos decenios, amplificados, muy probablemente, por la desaparición o la difuminación en el espacio global del conjunto de restricciones que pretendían materializar la orientación hacia la racionalidad dentro del espacio de los estados-nación, combinadas con otras provenientes del espectro de las decisiones políticas. Además, a esa tendencia natural, asociada a la globalización sin cooperación regulatoria, ha venido a unirse el ideario de desregulación del marco normativo estatal en que se había apoyado la larga etapa de crecimiento estable de la posguerra. 502 Hasta 2010 la evolución del S&P 500 y del índice del sentimiento del consumidor de la Universiad de Michigan tuvieron una evolución paralela, como muestra el gráfico del Tesoro que pretende sintetizar la respuesta a la crisis: http://www.treasury.gov/connect/blog/Documents/FinancialCrisis5Yr_vFINAL.pdf. Pero desde diciembre de ese año este último índice experimentó fluctuaciones. En el mes de agosto de 2013 se situó en 82,1, al mismo nivel que entonces, pero cayó hasta 73,2 en Noviembre y volvió a 82,5 en diciembre (volviendo a caer dos puntos en enero): http://www.bloomberg.com/quote/CONSSENT:IND Véase http://www.census.gov/prod/2013pubs/p60-245.pdf, Table A-1 pág 33. Coibion et al. (2013b) sostienen que la curva de Phillips, aumentada con las expectativas inflacionistas de los hogares, sigue siendo la mejor forma de conciliar las evoluciones nominal y real de la actividad económica. 503 504 Véase la explicación sintética de su autor principal en: Arindrajit Dube, “The Minimum We Can Do”, http://opinionator.blogs.nytimes.com/2013/11/30/the-minimum-we-can-do/?ref=opinion, la reflexión de Krugman en: http://www.nytimes.com/2013/12/02/opinion/krugman-better-pay-now.html?ref=opinion, y toda la serie de artículos sobre la desigualdad, The Great Divide, moderada por J. E. Stiglitz, en NYT, disponible en: http://opinionator.blogs.nytimes.com/category/the-great-divide/. También: http://finance.yahoo.com/blogs/daily-ticker/american-workers-need-higher-wages-and-more-mobility-jason-furman-190717075.html 140 Pero una cosa es detectar los fallos y empezar a poner las piedras de un nuevo edificio, y otra edificarlo. En primer lugar, porque muchos fallos no provienen del edificio mismo sino de sus utilizadores, arrastrados por su ideología o por sus conveniencias, políticas o económicas. Sin embargo, a la larga, las múltiples fisuras que aparecen en el modelo con el que los economistas del siglo pasado se sintieron cómodos acabarán por derribarlo. Harstad y Selten (2013) han tratado de definir el conjunto de requisitos que deben reunir los modelos de racionalidad limitada para convertirse en alternativas viables al modelo neoclásico. Es posible que tal alternativa no exista, y que haya que conformarse, al menos por un tiempo, con un agregado de modelos fragmentados que analicen uno por uno los principales procesos de toma de decisiones económicas. Antes de aceptar esa conclusión minimalista la etapa actual está presenciando el intento de substituirlo, en algunos casos, y/o el aferramiento al modelo conocido, pese a reconocer sus fallos, en otros, con la consiguiente obcecación en conclusiones y políticas erróneas, que el reciente documento del staff del IMF (2013i) trata de corregir, pese a que su Consejo ejecutivo no reaccionara a su debido tiempo. Quien sí lo hizo fue el presidente de la Fed de Minneapolis, Narayana Kocherlakota, despidiendo a dos de sus más destacados economistas “de agua salada”, Patrick Kehoe y Ellen McGrattan, en lo que parece ser una primera manifestación de descontento hacia la aplicación acrítica (“e irracional”) de la hipótesis de expectativas racionales y del “modelo dinámico de equilibrio general” (DSGE), aunque no necesariamente con este modelo. El hecho fue analizado por Miles Kimball & Noah Smith como “una nueva batalla por el alma de la macroeconomía,” que puede significar un “cambio tectónico” no solo en el seno de la propia Fed, sino en la interpretación predominante que viene haciéndose del ciclo económico por la mainstream economics, a impulsos de los economistas “de agua fresca”, que consideran invariablemente sus inflexiones, no como fallos económicos, sino como el acicate inevitable para estimular respuestas estructurales al cambio tecnológico y “desperezar a los actores”, lo que justificaría que la política monetaria deba permanecer inerte. Aunque el contraataque de los economistas “de agua salada”, liderados por Woodford, ha avanzado mucho en el consenso de la profesión, Minnesota y la Fed de Minneapolis era hasta ahora el último bastión que se resistía a admitir la nueva evidencia. 505 De ser así, la medida puede impulsar una revisión crítica, dado el peso de esta corriente sobre los consejos editoriales de las revistas académicas. Edward C. Prescott entendió perfectamente que lo que está en juego es el dogma de esta escuela, que reza: “Es un hecho científico demostrado que la política monetaria no ha tenido virtualmente ningún efecto sobre la producción y el empleo en EEUU desde la formación de la Fed.” 506 505 Véase la entrada de su blog: http://qz.com/150779/the-shakeup-at-the-minneapolis-fed-is-a-battle-forthe-soul-of-macroeconomics-again/ (23/11/2013). 506 Binyamin Appelbaum, “A Fed Policy Maker, Changing His Mind, Urges More Stimulus”, disponible en: http://www.nytimes.com/2014/01/28/business/a-federal-reserve-policy-maker-urges-it-to-domore.html?smid=tw-share&_r=0 141 10.- Dos simposios: la desigualdad y sus consecuencias, y la economía política del Euro La aparición del número 125 del Journal of Economic Perspectives 507 permitió disponer de los materiales reunidos en dos simposios: el primero versa sobre la evolución, los determinantes y las consecuencias para la distribución y el crecimiento de la tendencia hacia la concentración de la renta y hacia el rápido crecimiento del porcentaje de ella que recae sobre el percentil superior de la población (The Top 1 Percent) y sobre la primera decila. El segundo versa sobre la economía política del Euro. 10.1.- Las desigualdades de ingresos: Causas y consecuencias Comentando el trabajo de Bonica et al., el blog Economix de NYT sintetizó en el gráfico 55A 508 la tendencia secular de la concentración de ingresos en la decila y el percentil superior en Estados Unidos. En ambos casos, el perfil general tiene forma de U y los dos extremos con concentración máxima corresponden a las etapas previa e inmediatamente posterior a la Gran Depresión y a la Gran Recesión, respectivamente mientras que el valle corresponde al largo período de la posguerra, al que se denominó “la etapa del supercrecimiento”, que este gráfico asocia con la mayor igualdad. Gráfico 55.A.- Renta que recae sobre la última decila y el último percentil (%) Durante los períodos extremos, la decila superior llegó a disfrutar de la mitad de los ingresos del país, y el percentil superior de la cuarta parte. Los mínimos de una y otra se registraron durante los años setenta y se situaron por debajo del 35% y del 10%, respectivamente. 507 De acceso libre en http://www.aeaweb.org/articles.php?doi=10.1257/jep.27.3 508 Gráfico reelaborado para Annie Lowrey, “The Rich Get Richer Through the Recovery,” 10 Sept., 2013, en: http://economix.blogs.nytimes.com/2013/09/10/the-rich-get-richer-through-the-recovery/?hpw, basado en los datos actualizado por Saez (2013). 142 En términos relativos sobresale especialmente el caso del percentil superior, que multiplicó por 2,5 su porción de la tarta entre los momentos máximo y mínimo, mientras la participación de los asalariados en la Renta nacional se desplomaba, perdiendo casi siete puntos desde 1970 (grafico 55.B). Además, la polarización de la renta se ve prácticamente reflejada en la polarización de la política (medida a través de la acción de la Cámara de Representantes), como muestra el grafico 55.C. Aquellos autores enumeran cinco grandes causas para explicar la insensibilidad e inacción del sistema político ante una evolución tan contraria a la igualdad, que fue la principal característica de la democracia americana, según la describiera Alexis de Tocqueville: 1) el desplazamiento ideológico hacia la preferencia por el gobierno mínimo; 2) la inmigración y la baja participación electoral; 3) el aumento del nivel de vida medio, que disminuye el nivel de aceptación de la seguridad social; 4) la acción directa de la minoría opulenta sobre la política, a través de la financiación, los lobbies o la contratación por rotación de cargos públicos y altos funcionarios, y, 5) la introducción de distorsiones en el proceso político, como el aporcionamiento de los distritos electorales (Gerrymandering), el filibusterismo y el bloqueo político a través de la polarización. 509 Gráfico 55.B.- Polarización de la renta y participación de los asalariados 510 Con carácter más general, las preguntas que se hacen los trabajos presentados a este simposio son principalmente de tres tipos: A) ¿Es esta polarización de la renta (y de la política) algo inherente a la economía de nuestro tiempo, debido a factores principalmente tecnológicos? B) ¿Qué consecuencias tiene para el crecimiento económico y para la convivencia social?, y C) En el caso de que sus consecuencias resulten nocivas, ¿dispone la política de herramientas para corregirla? 509 Lista sintetizada de la enumeración de T. B. Edsall en “Can the Government Actually Do Anything About Inequality?”, NYT, 10 SEPT., 2013: http://opinionator.blogs.nytimes.com/2013/09/10/can-thegovernment-actually-do-anything-about-inequality/?ref=opinion 510 Véase Margaret Jacobson & Filippo Occhino, “Labor's Declining Share of Income and Rising Inequality” (25/09/202), en: http://www.clevelandfed.org/research/commentary/2012/2012-13.cfm 143 Gráfico 55.C.- Polarización de la renta y polarización política Gráfico 56.- Cambios en la imposición marginal superior y en los ingresos A la primera pregunta Alvaredo et al. (2013) responden que, aunque la mayor concentración de ingresos parece común a otros países avanzados, Japón, Francia o Alemania la han experimentado en muy inferior medida que EEUU, por lo que a los efectos de las nuevas tecnologías y de la mayor demanda de nuevas capacidades, común a todos ellos, deben agregarse: 1) los efectos de la imposición, que En EEUU ha disminuido considerablemente para el segmento de mayores ingresos (gráfico 56); 2) el aumento de la capacidad de negociación para el segmento de asalariados con mayores ingresos, que le permite participar en la distribución de beneficios, incluso en detrimento del crecimiento y el empleo de la empresa; 3) las ganancias de capital, 144 debido al aumento de peso de la riqueza privada y/o de la herencia (esto último, sobre todo en Europa) respecto a los ingresos, en la distribución general de la renta (la ratio riqueza privada/renta nacional, que alcanzó niveles mínimos en la etapa del supercrecimiento, supera actualmente el 400% en EEUU y el 550% en Europa, volviendo a los niveles de la primera guerra mundial), y, 4) el aumento de la correlación entre ganancias de capital y ganancias por otros ingresos, que es asimétrica: el 63% de los que pertenecen al segmento del 1% con ingresos superiores se encuentra también dentro de la decila con mayores ingresos de capital, y la mitad del percentil superior en ganancias de capital se encuentra en la decila con mayores ingresos. Esta última asociación ha crecido mucho: en 1980 solo el 17 % del percentil superior era común en ambas distribuciones, mientras que en 2000 había aumentado hasta la cuarta parte. Esto se debe a que las oportunidades para acumular capital a partir de otros ingresos han aumentado también (al dispararse los ingresos de los altos ejecutivos) y a que igualmente lo ha hecho la capacidad de las familias más ricas para colocar a sus miembros dentro del segmento con mayores ingresos. ¿Y qué?, responde Greg Mankiw. Esto ha ocurrido principalmente debido a lo que podríamos denominar el “efecto Steve Jobs/J. K. Rowling/Steven Spielberg”. O sea, genios que aprovechan masivamente las nuevas oportunidades. La diferencia es que cuando esto lo hacían los empresarios, otras muchas gentes se beneficiaban de ello. Ahora no es necesariamente así. El beneficio puede ser solo para ellos. Es más, como ese segmento se apropia del crecimiento, y su propensión al consumo es baja, tal sesgo lleva implícita la congelación de la demanda agregada, agravando el problema general, que Alpert (2013) contempla desde el lado del exceso de oferta. ¿Hay que hacer algo? Y, si es así, ¿qué hacer? Steven N. Kaplan y Joshua Rauh Kaplan 511 comparten la explicación del estilo “superstar” aportada por Mankiw, a la que añaden los beneficios del cambio tecnológico sesgado hacia ese tipo de capacidades, que permite manejar recursos masivos, y los efectos de escala derivados de la globalización, que permite llegar a mucha más gente. El Forbes 400 se nutre de gente que dispuso de buena educación superior cuando era joven y aplicó sus habilidades a las industrias que más se beneficiaron de los efectos de escala: la tecnología, las finanzas y el comercio de masas al por menor. Según este grupo de autores, esa explicación resulta más consistente con la evidencia que la que hace depender las ganancias del percentil superior del aumento de poder de los gestores o de las normas sociales sobre su remuneración. 512 En cambio, la evidencia analizada por Josh Bivens y Lawrence Mishel hace énfasis en la captura de rentas por los ejecutivos y dirigentes. El primer gráfico de su trabajo resulta impresionante: mientras entre 1947 y 1979 el crecimiento medio de los ingresos se situó en torno al 2% anual, y lo mismo sucedió con la práctica totalidad de los fractales (con un máximo en el fractal 91-95% y un mínimo en el 99,6-99,99%), entre 1979 y 2005-07 el crecimiento medio cayó a la mitad; el del fractal 0-90% se situó solo ligeramente por encima de cero (o sea, durante 25 años los ingresos del 90% de la población permanecieron estancados), mientras se registraba una escalada entre el 511 En su trabajo "It's the Market: The Broad-Based Rise in the Return to Top Talent," 512 Véase la entrada del Blog: http://krugman.blogs.nytimes.com/2014/01/02/bodyguard-of-zombiescounterattack-by-cockroaches/, en que analiza la estrategia conservadora de negativas ideológicas. 145 fractal 99-99,9% (con crecimiento anual en torno al 3%) y el último percentil, con crecimientos por encima del 5% (con la última milésima creciendo por encima del 6%). Además, entre 1979 y 2007 la porción de la renta nacional destinada al 1% superior se duplicó con creces (pasando del 8,9% al 18,7%), y la proporción de la misma proveniente de la compensación del trabajo cayó en casi diez puntos (pasó del 69,8% al 60,3%). A su vez, la compensación de los máximos ejecutivos (CEO) pasó de crecer un 79% entre 1965-1978 a crecer un 876% ente 1978 y 2012 (mientras el S&P 500 cayó un 45% durante el primer período y aumentó un 344% en el segundo). 513 La conclusión de este estudio es bastante sencilla: la masiva redistribución de rentas en favor de los ejecutivos, no explicada por ningún factor relacionado con la eficiencia económica y los resultados agregados (es más, otros muchos estudios apuntan a que tal redistribución deriva de la aparición de oportunidades e incentivos para llevarla a cabo, que son contraproducentes para la buena gestión y para la trasferencia de excedentes hacia el consumidor), debe ser atacada con regulación (para controlar aquellas oportunidades) y con elevaciones de impuestos (para revertir tales incentivos, redistribuyendo la renta). 514 Gráfico 57.- Crecimiento de la desigualdad, desregulación financiera y crisis Todo ello re refiere principalmente a los efectos microeconómicos y sociológicos de la desigualdad, la concentración de rentas en el segmento superior y la polarización de las decisiones y el espectro político, que vienen a añadirse a la correlación entre desigualdad y crecimiento apalancado con elevado endeudamiento, detectada en estudios previos, que se encuentra en la etiología de la Gran Recesión, especialmente en EEUU (Kumhof-Rancière, 2010), y cuya relación con los modelos de crecimiento desequilibrado aparecen dibujados en el diagrama de Sokhammer (2012), representado en el gráfico 57. El que toda esta problemática todavía no haya sido abordada 513 Véase su trabajo: “The Pay of Corporate Executives and Financial Professionals as Evidence of Rents in Top 1 Percent Incomes” 514 Vease un buen inventario de los argumentos y los trabajos sobre esta material en el post de Yves Smith (14-10-2013): http://www.nakedcapitalism.com/2013/10/why-ceo-pay-will-keep-rising-to-evenmore-insanely-unjustified-levels-while-ordinary-workers-fare-worse.html#vhJB9j4HzT3Tm1aT.99, 146 seriamente 515 (o las medidas no hayan dejado sentir sus efectos) explica la correlación entre aumento de la desigualdad e intensidad y prolongación de los efectos de la crisis actual, detectada por Stiglitz (2013) y por Krueger et al. (2012). 516 10.2.- Límites y consecuencias de la Economía política del Euro: la necesidad de reformas Dos de las principales contribuciones al segundo simposio (las de Spolaore y de Fernández-Villaverde et al.) se han analizado ya en el epígrafe 7.1, en versiones previas que resultan prácticamente idénticas al texto final. Sin embargo, la contribución de O’Rourke y Taylor (2013) aporta evidencia empírica acerca de las asimetrías de la política monetaria de la eurozona que conviene examinar aquí, pues fortalece los argumentos en favor de la estrategia de negociación propuesta en nuestro trabajo. Uno de sus gráficos (Fig. 3, p. 180) explica mejor que ninguna otra aseveración la responsabilidad de la política monetaria practicada por el BCE durante el período 20002008 sobre la formación de las burbujas en los países periféricos y la acumulación de desequilibrios de balanza en favor de los países centrales. En efecto, el gráfico indica claramente que la aplicación de la regla de Taylor durante todo ese período atendió exclusivamente, punto por punto, a los intereses y necesidades de los países centrales, olvidando por completo a los periféricos, constituyéndose en la fuente de alimentación de las burbujas en estos últimos, y manteniéndose por completo fuera de su alcance una vez se alcanzaron los límites de la política monetaria convencional: en el gráfico 58 se observa que la Gran recesión produjo una inversión completa de las asimetrías previas. Gráfico 58.- La política monetaria del BCE dañó gravemente a la periferia Este es el tipo de asimetrías que la renegociación de los tratados debería evitar, ya que, de mantenerse, el infierno al que se refería Yanos Karoufakis se materializará, más 515 Véase Gillian Tett, “Insane financial system lives post-Lehman”, FT, 12 Sept., 2013 516 Una síntesis de los efectos más visibles aparecen en: http://finance.yahoo.com/blogs/dailyticker/middle-class-broke-pew-study-reveals-real-problem-155018682.html y en: http://finance.yahoo.com/blogs/daily-ticker/why-chris-arnade-quit-his-high-paying-wall-street-job-tophotograph-extreme-poverty-and-addiction-155638003.html#more-id 147 pronto que tarde. No hay más que observar la senda de crecimiento (o, más bien, de decrecimiento) dibujada para España por la OCDE en el gráfico 59.1 para concluir que una situación así no resulta sostenible: en el quinto año de recesión, nuestro PIB se encuentra casi seis puntos por debajo del de 2007 517 (mientras a estas alturas Indonesia ya se había recuperado de la crisis asiática). Y ello por no hablar de las estimaciones del FMI que en su WEO de octubre situaba el PIB español de 2013 en un índice 91,6 respecto a 2007, 518 y en las proyecciones de su base de datos no se alcanzaba el nivel 95 hasta 2018 (aunque en la actualización del mes de enero, la tasa de crecimiento anual de 2013 ya se situó en -1,2%, y las proyecciones para 2014 y 2015 se elevaron en 0,4 y 0,3 puntos, respectivamente). Para Münchau, las dificultades españolas para recuperar el PIB anterior a la crisis se explican por la burbuja. Pero la eurozona en su conjunto no la tuvo, y su PIB se encuentra ahora tres puntos por debajo del de 2007-2008 y doce puntos por debajo del que le correspondería, según la tendencia. 519 Ninguna entelequia de integración política es capaz de aguantar por mucho tiempo semejante sacrificio, al que no se le ve salida si no se produce un giro de 180 grados en la estrategia impuesta por Alemania, que resulta suicida para la eurozona. A ello se dirige la estrategia propuesta en el capítulo sexto de este trabajo. Gráfico 59.1.- Las proyecciones de crecimiento de la OCDE (Índices, 2007=100) PRODUCTO INTERIOR BRUTO EN VOLUMEN OCDE: A PRECIOS DE MERCADO. ÍNDICES 2007=100 (OECD, 2013b) 112 112 110 108 IRLANDA EE. UU. EUROZONA 15 ALEMANIA OECD ESPAÑA 110 108 106 106 104 104 102 102 100 100 98 98 97,0 97,1 96 95,5 94,3 94 94,7 95,7 96 94 92 92 90 90 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 http://stats.oecd.org/Index.aspx?DataSetCode=EO# Eso no quiere decir que pueda bajarse la guardia en lo referente a las reformas necesarias para elevar el crecimiento potencial de nuestra economía, 520 que son imprescindibles, aunque sus efectos no resulten inmediatos. La evaluación de la última reforma laboral llevada a cabo por Izquierdo et al. (2003) mide su impacto sobre la evolución de los salarios (estimando una curva de Philips, que regresa los salarios 517 Datos tomados de: http://www.oecd.org/eco/outlook/economicoutlookannextables.htm 518 Debido a la práctica de no corregir los errores de sus propias estimaciones en la base de datos, que sigue considerándolas válidas (este es el escenario “desfavorable,” en el FLESB del BdE), como se observa en el gráfico 59.2, obtenido mediante: http://www.imf.org/external/datamapper/index.php: 519 Véase Wolfgang Münchau, “Blame Europe’s policy makers for lost growth”, FT, 13 Oct., 2013 520 Para invertir, entre otras cosas, la tendencia decreciente de la inversión extranjera directa. Véase Dan Steinbock, “Europe’s Eroding Foreign Investment,” 26/09/2013: http://euobserver.com/opinion/121553 148 respecto a la inflación pasada, el desempleo y la productividad entre 1981 y el tercer trimestre de 2012), y sobre la relación actividad/empleo (o sea, sobre la curva de Okun, midiendo la actividad a través del crecimiento del VAB). Gráfico 59.2.- Proyecciones de crecimiento del FMI (tasas en %: 1980-2018) Estimadas estas dos funciones para el sector privado de la economía, los autores imputan el residuo (o sea, la desviación respecto al incremento salarial estimado por la curva de Phillips, y respecto a la creación de empleo de la curva de Okun para un crecimiento dado de la actividad) a la reforma que entró en vigor en el tercer trimestre de 2012. Los resultados se presentan en los gráficos 60.1 y 60.2. Aunque los datos disponibles para el período post-reforma eran todavía muy pocos, en el primero de estos gráficos se observa claramente un aumento de la moderación salarial desde el segundo trimestre de 2012 (en conjunto, los CLU cayeron un 3% en 2012 y un 2,1% en 2013). Gráfico 60.1.- La curva de Philips y la reforma laboral de 2012 en España 149 Otros indicadores examinados en ese trabajo reforzaban aún más la relación entre reforma laboral y moderación salarial (que ya venía registrando desviaciones negativas desde 2010, frente a las desviaciones positivas observadas hasta 2009, signo de la insensibilidad de la negociación salarial respecto al ciclo económico). Por lo que se refiere a la curva de Okun, se observa una inversión de la tendencia de estas desviaciones coincidente con la entrada en vigor de la reforma, y estas desviaciones se situaban entre 1 y 1,5 puntos porcentuales durante los dos primeros trimestres de 2013. El estudio ratificaba el impacto combinado de la reforma sobre la dinámica salarial y de la productividad, hasta situar el umbral mínimo de creación de empleo en un crecimiento del VAB por debajo del 1% (entre el 0,3% y el 1,3%, según el trabajo de DeCea y Dolado citado en el estudio). Estas reformas y las que se encontraban en curso deberían minimizar las distorsiones que hacen que la tasa natural o potencial de crecimiento se mantenga muy por debajo de la que resultaría óptima en estas circunstancias 521 (aunque eso no justificase el maximalismo empleado por la Comisión Europea para medir nuestro déficit estructural). 522 Gráfico 60.2.- La curva de Okun y la reforma laboral de 2012 en España Los gráficos 60.3 y 60.4 523 recogen los efectos de la reforma laboral sobre los indicadores de protección de los trabajadores permanentes y temporales, respectivamente. Por lo que se refiere a los primeros, tras la reforma de 2012 el indicador español (2,284) se sitúa en el lugar 18º de la organización (de entre 34 países miembros), prácticamente en el nivel medio de la OCDE (2,29), inmediatamente por debajo de Noruega y Dinamarca (2,31 y 2,32, respectivamente). En su versión actual, 521 Las implicaciones de esta diferencia para la aplicación de un modelo neokeynesiano a la situación de recesión actual la hizo Olivier Blanchard en su discussion del paper de Mankiw-Weinzierl (2011). 522 Véase el análisis de Zsolt Darvas en: http://www.bruegel.org/nc/blog/detail/article/1170-mind-the-gapand-the-way-structural-budget-balances-are-calculated/#.UlptglNq5RY.twitter 523 En la traducción del Employment Outlook 2013 realizada por el Ministerio de Empleo y Seguridad Social, estos gráficos (2.6 y 2.9 de la obra Perspectivas del Empleo, 2013), aparecen en pp. 88 y 94. Los datos numéricos aparecen en: http://www.oecd.org/els/emp/EPL-Figure2013.xlsx 150 este indicador se elabora desde 2008 y combina 13 subindicadores (9 para despidos individuales y 4 para colectivos), ponderando la protección de los despidos individuales, con un peso de 5/7 y la de los despidos colectivos con otro de 3/7. 524 La última reforma española redujo el indicador en 0,274 puntos (mientras que la de 2010, lo había reducido en 0,104, y la de 1994 entre 1,2 y 1,3). 525 En la reforma de 2012 el indicador de rigidez de los despidos individuales cayó en 0,167 puntos y el de despidos colectivos en 0,133 puntos adicionales (ya que estos subindicadores solo operan en combinación con los anteriores). Gráfico 60.3.- Protección de los trabajadores permanentes contra el despido individual y colectivo. OECD (2013c) Gráfico 60.4.- Regulación de los contratos temporales. OECD (2013c) Temporary work agency employment Fixed-term contracts Scale 0-6 6 5 4 3 2 OECD average: 2.08 South Africa Russian Fed. Latvia China India Indonesia Argentina Saudi Arabia Brazil 0 Canada United States United Kingdom New Zealand Australia Netherlands Sweden Ireland Japan Iceland Switzerland Israel Germany Denmark Finland Hungary Czech Rep. Austria Mexico Poland Portugal Belgium Chile Slovak Rep. Slovenia Korea Italy Greece Estonia Spain Norway France Luxembourg Turkey 1 Por el contrario, pese a la opinión prevaleciente, el empleo temporal sigue estando un 50% más protegido en España (con un indicador 3,167, resultado de combinar ocho subindicadores) que en la media de la OCDE (2,08). Ordinalmente España ocupa el 5º lugar. En este caso Noruega ocupa el lugar anterior (con 3,42). En cambio, tras la 524 Véanse indicadores y subindicadores en: http://www.oecd.org/employment/emp/EPL-data2013.xlsx 525 Hasta 1998 el indicador solo se refería a los despidos individuales (con un subindicador menos). Las series históricas y la metodología se encuentran en: http://www.oecd.org/els/emp/EPL-timeseries.xlsx 151 reforma de 1995, que redujo drásticamente la protección de estos trabajadores, Dinamarca ocupa el puesto 21º (con 1,792), mientras que antes de la reforma de ese año su indicador se situaba en un nivel parecido al de España tras la reforma de 1994. Todo ello indica que en la situación actual el empleo permanente se encuentra en una posición de regulación casi neutral, mientras que el del empleo temporal recibe un tratamiento regulatorio más restrictivo que el del conjunto de la OCDE. Las reformas reclamadas por los miembros de la “troika” deberían seguir las recomendaciones de la OCDE, aligerando la protección relativa que reciben los despidos colectivos (especialmente en lo relativo a la revisión judicial de sus causas) y los contratos realizados a través de las empresas de empleo temporal, ya que son estos subindicadores los que siguen separándose del marco regulatorio institucional del conjunto del área. Además, dado el excesivo peso de la temporalidad, sería recomendable una mayor equiparación entre estos dos tipos de contratos. 526 526 Véase http://economia.elpais.com/economia/2014/01/28/actualidad/1390942588_944963.html 152 11.- El Estado del Arte en la Nueva Economía Keynesiana. Como en el siguiente capítulo se estudia la política aplicada desde Alemania a toda Europa durante la crisis del euro como la negación del mejor conocimiento macroeconómico actual, 527 conviene antes disponer de un estado de la cuestión de este último. 11.1.- El modelo neokeynesiano y la trampa de liquidez Felizmente, David Romer (2013) ha tenido la gentileza de actualizar y poner a disposición pública en su página de Berkeley lo que hoy sabemos, incorporando al texto de macroeconomía neokeynesiana de Greg Mankiw una serie de adiciones que permiten renovar ese conocimiento. Anteriormente, el propio Romer (2000) había actualizado el modelo IS/LM, examinando diversas alternativas a la curva LM, que relaciona el output con el tipo de interés, teniendo en cuenta la preferencia por la liquidez y la oferta monetaria. Ahora, para analizar los movimientos de corto plazo, sustituye pura y simplemente la curva LM por la curva MP, que refleja la política monetaria aplicada por el banco central, a la vista del estado de la inflación, incorporando las situaciones de trampa de liquidez (TL) y lo que hoy sabemos acerca de las implicaciones para la política monetaria cuando se alcanza el límite cero de los tipos de interés (ZLB). Las cinco figuras de los gráficos 62 y 63 sirven como síntesis de este modelo. En el gráfico 62, la figura A) muestra que una crisis financiera aguda desplaza la curva IS hacia abajo y a la izquierda a lo largo del eje r s (que mide el tipo de interés real para los ahorradores), como consecuencia del credit crunch subsiguiente, lo que resulta consecuente con el desplazamiento hacia abajo de la recta que representa la ecuación del gasto planeado, E, para cada nivel de output (dibujado en la figura B de este gráfico), en donde el equilibrio resulta de la intersección de esta recta de gasto con la bisectriz del diagrama output/gasto planeado (a través de la denominada “cruz keynesiana”). En ese momento, el gasto planeado iguala a la producción. Gráfico 62.- El modelo neokeynesiano en situaciones de trampa de liquidez: I A) Efectos de las crisis financieras intensas sobre el diagrama IS-MP B) Crisis financieras intensas: sus efectos sobre la “cruz keynesiana” E planeado Es bien sabido que E se rige por la expresión: 527 Véase : http://www.cer.org.uk/insights/what-explains-europes-rejection-macroeconomic-orthodoxy 153 E = C (Y−T) + I (r s + d (Y)) + G + NX (ε). En donde el gasto planeado depende: del consumo C, función, a su vez, de la renta, Y, menos los impuestos, T ; de la inversión, I, que depende del tipo de interés para el ahorrador, r s , y del diferencial entre el tipo de interés para el prestatario y para el ahorrador, función del crecimiento, d(Y), que modula el nivel de riesgo; del gasto público, G, y de las exportaciones netas, NX, que son función (principalmente, y sobre todo a corto plazo) del tipo de cambio efectivo real, ε. Si los descensos del nivel del output de equilibrio derivados de la crisis financiera que se dibujan en las dos figuras del gráfico 62 son suficientemente intensos, en relación con el nivel esperado de inflación, πe, que rige los movimientos de la política monetaria del banco central (por la que se establece el nivel del tipo de interés nominal a corto plazo), la intersección de la curva IS con la curva MP puede quedar fuera de la zona normal de la curva MP, y situarse en el intervalo en que esta curva se convierte en horizontal (pues la política monetaria ya no es efectiva). 528 Como los tipos nominales del banco central no pueden bajar de cero, el tipo de interés real a partir del que la política monetaria convencional se hace inerte se encuentra en el punto r = 0 – πe (π), como puede observarse en las figuras A), B) y C) del gráfico 63. Gráfico 63.- El modelo neokeynesiano en situaciones de trampa de liquidez: II A) Efectos de la política fiscal expansiva en situación de trampa de liquidez B) Efectos de políticas que reducen otros tipos de interés en una trampa de liquidez C) Efectos del aumento en las expectativas de inflación en una trampa de liquidez 528 Es el caso de Europa: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/11/europes-macro-muddle-wonkish/ 154 Estas tres figuras exploran los efectos de las políticas que resultan efectivas contra la trampa de liquidez (TL), una vez se ha alcanzado el límite cero de los tipos de interés nominal a corto plazo (ZLB), fijados por la autoridad monetaria, cuando tal estímulo resulta insuficiente para dinamizar la economía (porque el diferencial entre ese tipo nominal y la inflación efectiva no produce un interés real adecuado para estimular la inversión privada). La primera de ellas (gráfico 63.A) refleja la reacción de la economía a los estímulos fiscales (las políticas de gasto gubernamental): en su parte superior la gráfica muestra el desplazamiento de la curva IS hacia la derecha (consecuente con la reversión del movimiento dibujado en la figura 62.B), con el consiguiente aumento del output derivado de aplicar niveles de estímulo fiscal suficientemente intensos como para alcanzar un nuevo punto de equilibrio, fuera ya de la zona ZLB, que permita abandonar la TL. Obsérvese que la fuerte intensidad de este impulso resulta crucial, sobre todo durante los primeros momentos de la crisis, ya que, de no ser suficiente, la recaída en la recesión estimulará la aparición de restricciones políticas (como las que viene experimentando el Presidente Obama a partir de 2011, pero especialmente después de la radicalización extrema de sus oponentes, 529 que abocó al cierre del gobierno, 530 de acuerdo con las advertencias que en su día hiciera Paul Kurgman). El correlato del diagrama IS/MP de la figura 63.A) es el dibujo de las curvas AD-IA que aparece en la parte inferior de esa misma figura. En ella se muestran las intersecciones de las curvas de demanda agregada (AD, que no llevan leyenda) con la recta de ajuste de inflación (IA) antes y después de aplicar el estímulo de gasto gubernamental. Puede observarse que en ambos casos las curvas AD son quebradas, pues invierten su pendiente precisamente en torno al límite cero. Esto es así porque, hasta un cierto umbral, el descenso de la inflación esperada produce expectativas de descenso del tipo de interés real (dada la pauta de la política habitualmente practicada por los bancos centrales), con resultado expansionista. Pero a partir del equivalente en términos reales del ZLB nominal, la pendiente se invierte, porque después de ese punto las expectativas deflacionistas equivalen a expectativas de aumento del tipo de interés real (ya que la política monetaria no puede seguir contrarrestando el descenso de la inflación nominal o la deflación), lo que tiene efectos contractivos: de ahí la pendiente positiva de la curva, que significa que en este contexto (y solo en él) las expectativas inflacionistas (endógenas, o inducidas por el banco central) tienen efecto expansivo. 531 ¡Este es un hallazgo fundamental! Ya veremos que todo esto es algo que perturba especialmente a John H. Cochrane (2013). Porque se trata precisamente de la principal aportación del modelo neokeynesiano a la comprensión y la actuación recomendable en situaciones de TL (no generalizable a otros contextos, como parecen suponer, abusivamente, los detractores 529 Véase el lúcido análisis que hace Eduardo Porter de este proceso (en relación con la sanidad), en: http://www.nytimes.com/2013/10/02/business/economy/why-the-health-care-law-scares-thegop.html?src=me&ref=general 530 Cuyos efectos devastadores fueron descritos por Neil Irwin a través de un solo gráfico el 8 de octubre en: http://www.washingtonpost.com/blogs/wonkblog/wp/2013/10/08/whats-happening-in-the-treasurybill-market-today-should-terrify-you/?tid=pm_business_pop. Según Gallup, en la primera semana de octubre la confianza de los norteamericanos en la economía experimentó una caída solo similar a la del caso Lehman: http://www.gallup.com/poll/165287/weekly-drop-economic-confidence-largest-2008.aspx 531 Lo contrario de lo que ocurre en la EA: “The price of the ECB doing nothing,” FT Ed., 16, Oct., 2013. 155 del modelo). Bajo estos supuestos, el desplazamiento hacia la derecha de la curva de demanda agregada (AD, dibujada en ángulo, aunque la denominación no figure en la gráfica), producido por el estímulo de un gasto gubernamental suficientemente intenso, tiene como resultado la recuperación de la pendiente expansiva de la curva AD (esto es: las expectativas de descenso y/o control de la inflación vuelven a tener otra vez resultados expansivos, no contractivos, y viceversa), porque se ha salido de la situación de TL ¡Pero no antes! 532 Esta es probablemente la mejor definición que se ha hecho de este estado macroeconómico anómalo, después de su formulación inicial por John Hicks, y resulta plenamente aplicable a la situación actual, aunque con ciertas diferencias: en ausencia de rigidez salarial a la baja la trampa de liquidez es completa, como se ha observado en Japón, pero la presión deflacionista resulta menor en presencia de tal rigidez, que aumenta a medida que desciende el nivel de inflación). 533 Las figuras B) y C) del gráfico 63 reflejan escenarios de políticas monetarias del banco central que podrían tener resultados sobre el crecimiento parecidos a los de la figura A), aunque resulten parcialmente contraproducentes en otros ámbitos (por ejemplo: la “represión del ahorrador” que ello comporta indujo salidas de capitales hacia los países emergentes, que aceleraron su ciclo expansivo y sus desequilibrios de balanza, con la consiguiente reversión precipitada en el momento de cambio de la tendencia, como ya se presintió durante el verano de 2013). 534 La primera supone que el banco central tiene a su disposición la posibilidad de controlar, no solo los tipos de interés nominal efectivo a corto plazo, sino también las expectativas de inflación de los tipos de interés a medio y largo plazo (que son las que estimulan la inversión privada, en mayor grado). 532 Esta paradoja la argumentó mejor que nadie Guti Eggertsson (2001, 2003) en dos modelos en los que ni siquiera es preciso levantar la restricción de la equivalencia ricardiana; o, más bien, esta restricción deja de serlo y, de existir, se convierte en la principal recomendación para elevar el nivel de deuda durante la TL, puesto que la elevación de las expectativas de inflación es precisamente lo que se necesita para salir más rápidamente de aquella, siempre que la autoridad monetaria colabore, siendo igualmente “irresponsable” y tolerando esa elevación de expectativas durante un tiempo suficiente. En cambio, Mankiw y Weinzierl (2011), muestran una preferencia casi absoluta por la política monetaria no convencional para salir de la trampa TL (si bien es cierto que su modelo no contempla las limitaciones provenientes del exterior). En el debate ulterior de ese simposio, Michael Woodford manifestó que esta preferencia funcionaría solo si el Banco central estuviera dispuesto a tolerar mayor inflación, y lo anunciara, pero la evidencia indica que esto no suele hacerse. David Romer, por su parte, considera que el capital privado no hace la misma función que el gasto público en circunstancias de colapso del mercado de la vivienda, que reclama alternativas de gasto para cebar la bomba del crecimiento. La argumentación más equilibrada al respecto la proporciona Brad Delong, recomendando una combinación adecuada de política fiscal y monetaria para salir de la TL: http://delong.typepad.com/sdj/2012/03/thoughts-onmonetary-vs-fiscal-policy-in-a-liquidity-trap.html. Janet Yellen expresa esta misma idea afirmando que, aunque la política monetaria no sea la causa de la recesión, puede contribuir a su solución. Véase: http://www.washingtonpost.com/blogs/wonkblog/wp/2013/10/09/janet-yellen-in-her-own-words-anexclusive-interview/ 533 Véase Daly-Hobijn (2013). 534 El IIF constató un descenso en los ingresos de capital hacia los países emergentes desde 290.000 millones de dólares en el primer trimestre de 2013 a menos de 130.000 en el tercero: http://www.iif.com/press/press+431.php. Un ejemplo sobre la extremada sensibilidad y sincronización de estos flujos con las expectativas sobre las políticas de la Fed puede verse en: Jamie Chisholm & Dave Shellock, “Equities retreat as US stalemate weighs”, FT, 3 Oct., 2013, y en Satyajit Das (25/09/2013): http://www.economonitor.com/blog/2013/09/the-return-of-the-emerging-market-crisis/ 156 Estas políticas del banco central han venido siendo denominadas “no convencionales,” y utilizan como herramienta la expansión de los balances del banco central (financiada a través del mandato fiat money), adquiriendo masivamente activos financieros con vencimiento a medio y largo plazo (generalmente, bonos del gobierno y de las agencias gubernamentales, aunque cabe hacerlo igualmente con activos de la mejor calificación en el correspondiente mercado). Según esta gráfica, una política de este tipo, aplicada con suficiente grado de intensidad, resulta susceptible también de sacar a la economía del bloqueo del crecimiento que supone la TL, de modo que la curva MP sería un buen sustitutivo de la vieja curva LM en el corto plazo, aunque Krugman lo duda. En el Grafico 64.A se aplica la regla de Taylor a la situación de EEUU desde 1988. Solo se observan pequeñas variaciones entre la regla y la curva MP efectiva. Pero después de 2008 la regla habría prescrito tipos de interés fuertemente negativos, lo que era de imposible cumplimiento. La solución alternativa de Ben Bernanke (que es la de la figura 63.B) consistió en influir directamente sobre otros tipos de interés a través de políticas de “expansión cuantitativa”. Solo si junto a esto se hubiera aplicado una política adecuada de gasto público la política no convencional habría permitido recuperar el crecimiento. El bloqueo del gasto lo impidió, pero el país salió de la recesión, lo que no es poco. Gráfico 64.A- La regla de Taylor para la recta MP y el límite cero en EEUU. 535 En cualquier caso, se trata de un nuevo experimento e incluso sus defensores admiten que la aplicación de las políticas de “expansión cuantitativa” está teniendo resultados híbridos (sobre todo, porque se aplican solo en contextos extremos y sin un adecuado acompañamiento de otras políticas), y no se dispone todavía de un diseño adecuado acerca de las condiciones y los efectos de la salida de estas situaciones. El FMI contempla las dos vertientes de objetivos para los que se utiliza esta política: a) restablecer el funcionamiento del mercado y la intermediación, y, b) sostener la actividad económica mientras la política monetaria se halla en el ZLB. La salida de las situaciones de tipo a no es problemática puesto que se trata de acciones puntuales y su cese, al término de las situaciones de pánico, una vez regularizados los mercados, se ha llevado a cabo sin dificultad, como ocurrió tras las operaciones de este tipo realizadas por el BCE entre 2007 y 2012 y ya terminadas, 536 aunque de cara a la finalización de las dos operaciones LTRO trianuales de 2011 y 2012 el propio BCE está preparando mecanismos para seguir proporcionando liquidez adecuada. 537 En cambio, las políticas de tipo b (básicamente, la expansión 535 Tomado de Paul Krugman, “Still IS-LMingAfter All These Years”, disponible a través de la página de su blog: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/10/05/still-is-lming-after-all-these-years-wonkish/ 536 Enumeradas al final de la tabla 2 del Apendice de IMF (2013k). 537 En octubre de 2013, el 75% de los economistas encuestados por Bloomberg apostaba por una tercera operación de este tipo: http://www.bloomberg.com/news/2013-10-09/draghi-s-next-policy-move-seeneasing-liquidity-not-rates.html. Sin embargo, Benoit Coeure y Jen Weidmann declaraban al mismo 157 cuantitativa de la Fed) tienen un impacto de mucha mayor envergadura y duración, y su retirada precipitada o a destiempo es susceptible de provocar efectos colaterales indeseables, tanto en el país que las aplica como en el conjunto. De ahí que el Fondo plantease la conveniencia de que se realicen de manera coordinada (IMF, 2013j). Aunque existan escasas probabilidades de que EEUU acceda a coordinar su política monetaria de forma explícita, el nombramiento de Janet Yellen fue una forma indirecta de hacerlo, puesto que se da por descontado que significará un repliegue (tapering) pausado, como señaló López Salido, 538 Ratificando lo que ella misma había dicho en su discurso programático, de junio de 2012. 539 Como herramientas alternativas se están ensayando “políticas de orientación” (como la denominada forward guidance, de la Fed), consistentes en comunicar anticipadamente las intenciones futuras del banco central, pero hasta el momento no se han conseguidos resultados efectivos, porque los mercados anticipan una reacción casi refleja del banco central ante el más mínimo movimiento inflacionista. Esto ocurre especialmente en Europa, dada la política sistemática de obstrucción practicada por el Bundesbank. De alcanzar credibilidad, el modelo para tales políticas se dibujaba en la figura 63.C: una elevación creíble de las declaraciones y compromisos efectivos del Banco central para tolerar en el futuro un mayor nivel de inflación (por ejemplo, pasando de un objetivo de inflación del 2% actual hasta un 4% a medio plazo), tendría el efecto de reducir paralelamente las expectativas sobre la evolución del nivel de los tipos de interés reales a medio y largo plazo, junto a otros muchos efectos positivos para la corrección de los desequilibrios de la eurozona y para paliar la rigidez de los salarios nominales a la baja (pero Lopez Salido solo se aventuraba a poner el umbral en el 2,5%). En esta figura, el desplazamiento hacia abajo de la curva MP resulta considerable, pero todavía no permite abandonar el tramo horizontal de la curva, porque ningún banco central la ha practicado de manera consistente (aunque Japón lo esté intentando ahora, y la Fed tratase de ponerla en práctica con fortuna desigual, tras el inoportuno anuncio del repliegue en la política de adquisiciones a mercado abierto, realizada antes del verano de 2013), pero podría coadyuvar a la consecución del objetivo de ruptura de la TL si se practicase con intensidad suficiente, y/o se combinase con las otras políticas examinadas en esta gráfica. Algo difícil de prever en EEUU, dada la tensión que experimenta el poder legislativo norteamericano, con el consiguiente “secuestro” del ejecutivo y contracción adicional del gasto, que, de no haberse elevado el techo de deuda una hora antes de la medianoche del 17 de octubre, podría haberse llegado incluso a la suspensión de pagos, lo que nos habría devuelto a la situación descrita en las dos figuras del gráfico 62, 540 pero eso es algo que los mercados nunca creyeron. 541 tiempo a Reuters que tal cosa no es urgente: http://www.reuters.com/article/2013/10/09/ecb-coeure-ltroidUSL6N0HZ3SO20131009 538 Véase Pan Kwan Yuk,“Yellen pick buys EMs more breathing space”, FT, 10 Oct., 2013, y la entrevista: http://economia.elpais.com/economia/2013/10/13/actualidad/1381683944_467289.html 539 http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/yellen20120606a.htm 540 Véase los análisis de Charly Wilder, “Shutdown Spectacle 'America Is Already Politically Bankrupt'”, 02//10/2013, en: http://www.spiegel.de/international/germany/german-press-review-on-us-governmentshutdown-a-925768.html, y el de James Politi, Michael Mackenzie & Tom Braithwaite, “US banks fearing default stock up on cash”, FT, October 3, 2013. John Plender se preguntaba si EEUU no sería la nueva Italia, en “US default would send markets into a panic”, FT, 8 Oct., 2013 158 De ahí la apelación a evitar maniobras erráticas en la política monetaria y a la responsabilidad fiscal en EEUU (elevando el techo de deuda) realizada por la directora del FMI en vísperas de la cumbre de otoño de las IFI’s, 542 que incidía en la misma preocupación manifestada por Eichengreen sobre la necesidad de internalizar en mayor medida las implicaciones internacionales de la política monetaria norteamericana, que ya no se encuentra libre de fuertes efectos feed-back. Pero son estos los que rigen a la hora de tomar decisiones en la Fed, no el multilateralismo, como estableció nítidamente Janet Yellen en su primera comparecencia semianual ante la Cámara. 543 11.2.- Los detractores: equilibrios múltiples o estática comparada Hasta aquí nuestra síntesis del modelo neokeynesiano con trampa de liquidez. Aunque este modelo goce hoy de gran predicamento, no deja de tener detractores. Quien se ha enfrentado más directamente a él durante toda esta etapa es John H. Cochrane (2013), que resuelve matemáticamente el modelo neokeynesiano para demostrar que sus defensores seleccionan (se entiende que para su propia conveniencia) una modalidad de equilibrio de entre las múltiples que el propio modelo permite prever. Según este análisis, todo depende de las expectativas que tenga el público acerca de lo que ocurrirá una vez que salgamos de la trampa de liquidez (recuérdese la frase de Keynes sobre el largo plazo). Si la inmensa mayoría de la gente piensa que todo volverá a la normalidad y actúa en consecuencia, lo más probable es que esto sea lo que ocurra y se vuelva al equilibrio neoclásico. 544 Eso es lo que piensa Cochrane. Así pues, nos encontramos ante una nueva variante de la hipótesis de expectativas racionales. Ciertamente, antes de presenciar la larga etapa de trampa de liquidez experimentada por Japón, tal aserto hubiera resultado casi irrefutable, ya que no se disponía de evidencia empírica reciente para verificar que las previsiones del modelo neokeynesiano eran algo más que “artefactos derivados de la elección del equilibrio” (de acuerdo con la calificación de Cochrane). Pero esto hoy ya no se puede decir. A los defensores del modelo neokeynesiano les costó más de un decenio establecer el tipo de equilibrio deflacionista hacia el que se dirigía Japón durante los años noventa; hicieron predicciones, y acertaron. Al mismo tiempo, temieron que algo así podía ocurrir en el espacio del G3 545 y anunciaron la reaparición del ciclo económico decenal, desconocido desde el siglo XIX, como quedo enseguida ratificado por los hechos (Espina 2005). Todo esto se encuentra muy lejos de cualquier modalidad de determinismo matemático. ¡Claro que la resolución matemática del modelo admite equilibrios múltiples! Ya vimos cómo explicaba Farmer (2013a) esa aparente anomalía, apelando igualmente a la función de expectativas, pero no dejándolas al libre arbitrio de Cochrane, que se refugia, 541 Hasta el punto de que Jon Plender echó en falta aquellos “vigilantes de los bonos”, que los neoclásicos aducían para bloquear la política de la Fed: “Where have all the bond vigilantes gone?”, FT, 13/10/2013: el rendimiento del bono a diez años apenas se movió esos días y al cierre del día 16 llegó a caer 5 pb. 542 Véase Robin Harding, “Global economy in ‘epic scale’ change, says IMF’s Lagarde”, FT, 3 Oct., 2013. 543 Philip Stephens Yellen, tapering and a moribund G20 February 12, 2014 544 Un buen relato acerca de la utilidad del modelo neoclásico para legitimar las estructuras rent-seeking de los altos ejecutivos puede verse en: http://neweconomicperspectives.org/2013/10/bank-failuresinconceivable-latest-neoclassical-fantasy.html#more-6550 545 Véase mi análisis del problema cuando todo esto resultaba todavía meramente especulativo, en: http://www.realinstitutoelcano.org/wps/portal/rielcano/contenido?WCM_GLOBAL_CONTEXT=/elcano/ elcano_es/zonas_es/economia+internacional/dt2-2004. Actualizado ligeramente en Espina (2004) 159 como es habitual, en la opción por defecto de las “expectativas racionales,” como si alguien autorizase al analista a transitar libremente entre el modelo positivo y el modelo normativo, aprovechando el domino de esa ideología sobre la ortodoxia que preside la selección de artículos publicables en las principales revistas científicas (there is an equilibrium business cycle claque in academic macroeconomics, afirma Krugman).546 En términos de economía positiva (basada en la evidencia) la opción debe hacerse, como mínimo, a partir de una calibración del modelo, tomando en consideración los datos estilizados del problema estudiado, como explicaba el flamante nuevo premio Nobel de economía al crear en 1982 el método de estimación de modelos económicos más utilizado en la actualidad (Hansen, 2007). 547 El caso de Japón (en donde el PIB nominal actual se encuentra por debajo del de 1997) 548 demuestra por su parte que la trampa de liquidez puede estar aquí para quedarse. Ciertamente, en el hemisferio occidental no se ha llegado a eso, porque la reacción inicial frente al colapso lo evitó (en parte por el liderazgo, hoy ya casi olvidado, de Gordon Brown), aunque después se volviera irresponsablemente a la zona de peligro, tras el señuelo de los “brotes verdes” y la brusca inversión de las políticas, liderada por Alemania. Por otra parte, los reiterados errores de previsión en que han venido incurriendo sistemáticamente los equipos de economistas profesionales que se han apoyado en los mismos supuestos que plantea Cochrane (sin restar mérito alguno a su elegante trabajo matemático) aconsejan no seguir haciendo esa elección a la hora de anticipar el futuro y recomendar políticas. “La ciencia consiste en el respeto a los hechos…no en leyendas, mitos o historias para la autosatisfacción de los economistas”. 549 Eso es lo que parece que está tratando ahora de hacer el FMI al estudiar las condiciones mínimas para la supervivencia de la eurozona, que se analizan en el siguiente apartado. Pero pronunciarse contra los abusos en la utilización del modelo estocástico de equilibrio general dinámico (DSGE) no significa rechazarlo, ni mucho menos (aunque sí situarlo en un contexto pluralista). En su estudio general del estado de la macroeconomía en vísperas de la Gran Recesión (incompleto, como enseguida se vio), Olivier Blanchard (2008) inventariaba la utilización del modelo para analizar la multiplicidad de choques e imperfecciones que contribuyen a las fluctuaciones cíclicas 546 Una versión burlesca de los nexos entre expectativas, eficiencia y ciclo económico real, a propósito del Premio Nobel para Eugene Fama, puede verse en: http://www.nakedcapitalism.com/2013/10/yanisvaroufakis-economics-pseudo-nobel-2013-an-instinctive-reaction.html#e4xAdD0A3MWqdMww.99. El argumento de autoridad para los journals lo adujo John Cochrane en: “New vs. Old Keynesian Stimulus”, 8/11/2013: http://johnhcochrane.blogspot.com.es/2013/11/new-vs-old-keynesian-stimulus.html , y lo rebatió Krugman: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/13/keynesian-economics-and-the-journals/. 547 Que Cochrane ha contribuido a difundir, discutiéndolo, y lo alaba en su elogio de los nuevos laureados: http://online.wsj.com/news/articles/SB10001424052702304561004579135023249089820. Ciertamente, la renuencia a validar, verificar y confrontar los modelos con la realidad es hoy la principal enfermedad de la ciencia. Véase: “How science goes wrong”, y “Trouble at the lab. Scientists like to think of science as self-correcting. To an alarming degree, it is not”, The Economist, 17 Oct., 2013, pese al avance de los métodos para hacerlo. Véase: http://www3.nd.edu/~nom/Papers/agent2005_revised.pdf 548 Véase la entrevista de D. Pilling y J. Soble a Shinzo Abe, en que el PM japonés ratifica su compromiso con el crecimiento y la reflación: “I am convinced our road is the only way”, FT, 7 Oct., 2013. Anoop Singh examina algunos requisitos para la salida en: “Japan’s Abenomics: Time to Take Stock”, 23 Oct., 2013, disponible en: http://blog-imfdirect.imf.org/2013/10/21/japans-abenomics-time-to-take-stock/ 549 Entrevista a Robert Shiller: http://www.washingtonpost.com/blogs/wonkblog/wp/2013/10/15/robertshiller-when-i-look-around-i-see-a-lot-of-foolishness-and-i-cant-believe-its-not-important-economically/ 160 (y también de sus limitaciones, especialmente “cuando se lo somete a una parametrización rígida y a fuertes apriorismos bayesianos,” como sucede con la negativa a estudiar tales choques por parte de la escuela de Minnesota). Pero al mismo tiempo denunciaba circunstancias en que la tecnología del modelo ha avanzado mucho más deprisa que nuestra capacidad para emplearlo de manera útil, lo que obliga a realizar simplificaciones abusivas, mucho más groseras que las que se realizan a partir de modelos agregados (algo de lo que se lamenta reiteradamente Wren-Lewis) Kimbal y Smith consideran que ha existido pereza a la hora de traducir a los modelos la realidad de las decisiones económicas de una enorme variedad de individuos heterogéneos, acudiendo al fácil expediente de suponer que todos los actores son enormemente inteligentes y adoptan al unísono las decisiones más racionales: resulta mucho más fácil suponer, por simplificación, que todo el mundo acierta en la única solución “correcta” que las miles de formas en que cada uno puede “equivocarse”. Pero quien trata de hacerlo se sitúa precisamente fuera del ámbito de lo que se considera científicamente adecuado. Y lo mismo cabe decir de la selección del aparato matemático utilizado, que, dentro de los estudios avanzados, se encuentra sesgado hacia el análisis real y descuida el análisis de la convexidad y la teoría de las perturbaciones. El debate que estalló recientemente entre Krugman y Stephen Williamson, precisamente a propósito del paper de John H. Cochrane (2013), indica que muchos miembros de la escuela de Minnesota ni siquiera se han parado a reflexionar sobre los modelos de equilibrio neokeynesianos, y/o no los comprenden (convencidos de que su elevado nivel de agregación no es suficientemente sofisticado en términos matemáticos y no permite fundamentar toda la macroeconomía sobre comportamientos microeconómicos). 550 Gráfico 64.B- Tasa natural de interés y Política monetaria: equilibrios múltiples El lado izquierdo del gráfico 64.B. 551 permite pensar la interacción entre inflación y tipo de interés mediante la confluencia de la curva WNR, con pendiente de 45º (que recoge los pares de valores de inflación y tipo de interés nominal en que el tipo de 550 Y, con mucho mayor motivo, cuando los microeconomistas llegan incluso a descartar los modelos DSGE, por su excesiva agregación, como Neil Ferguson o David Hendry. Vease el simposio de la ESRC descrito por Diane Coyle, en: http://www.enlightenmenteconomics.com/blog/index.php/2012/10/uniconshiggs-bosons-macroeconomics. Para esta autora, si los modelos agregados son como fábulas de unicornios, los segundos semejan a buscadores compulsivos de la partícula de Higgs (bloqueando la macroeconomíoa, como si los físicos, los cultivadores de la mecánica clásica o los meteorólogos no pudieran pensar su disciplina hasta descubrirla). 551 Véase: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/29/on-the-importance-of-little-arrows-wonkish/ 161 interés real equivale a la tasa natural de Wicksell, que iguala ahorro e inversión en condiciones de pleno empleo) y la curva MP, que representa la respuesta del banco central a la inflación (aplicando la regla de Taylor, que implica pendiente muy superior a 45º, pero que tiene un tramo horizontal, debido al ZLB). Resulta evidente que en estas figuras existen dos puntos de equilibrio: uno con inflación elevada y tipo de interés positivo (A) y otro con tipo cero y baja inflación (B). El problema es que Williamsom contempla un eventual descenso de la tasa natural de interés (o sea, una mayor preferencia por los bonos del gobierno, típica de las situaciones de trampa de liquidez) como un desplazamiento de toda la curva WNR hacia abajo (WNR’). Si nos encontramos en el punto B de la figura, eso conduciría a una elevación de la inflación, lo que resulta absurdo (¿cómo va a aumentar la inflación subyacente en medio de una parálisis económica?). Pero es que lo que William son entiende por equilibrio no es más que estática comparativa. La idea de equilibrio dinámico se percibe en la figura de la derecha a través de las flechas, que representan los desplazamientos a lo largo de la curva (que no son desplazamientos “de la curva”), de modo que cuando el tipo de interés vigente se encuentra por encima de la tasa natural, la inflación desciende, y cuando se encuentra por debajo, aumenta. Eso es lo que hace que a la izquierda del punto B, sin margen de actuación para la política monetaria convencional, exista riesgo de deflación y depresión. Gráfico 64.C- Equilibrios múltiples en la Eurozona y Japón Un modelo de este tipo sirvió a Jim Bullard (presidente de la Fed de Saint Louis) para predecir en 2010 los riesgos de deflación de EEUU (anticipándolos y contribuyendo a que la Fed actuase efectivamente para evitarlos, utilizando políticas no convencionales). Aplicándolo a la situación de la eurozona, Antolín-Díaz (2014) concluye que el BCE se equivoca al no tomar en consideración en sus modelos el riesgo de entrar en una situación de equilibrio con deflación, como el que refleja el gráfico 64.C, tomado de su trabajo. Precisamente, el hecho de no tenerlo en cuenta (en buena medida porque, al haber venido descartando la posibilidad de aplicar una política de expansión cuantitativa 162 para combatirlo, el Banco se niega a incluir tal eventualidad en su política de comunicación) es lo que puede agudizar este riesgo, al contribuir a consolidad la expectativa de que el Consejo no hará nada para luchar contra ese riesgo hasta que ya sea demasiado tarde, ya que, una vez se alcanza ese punto, no se conocen medidas efectivas para salir de él, como demuestra el caso de Japón (que es precisamente la senda monetaria a la que parece dirigirse el BCE (Gráfico 64.D). 552 Gráfico 64.D.- Activos totales de 4 bancos centrales (en % PIB). Base: 2006 T2 Todo ello pone de manifiesto que el diálogo de sordos entre aquellas dos escuelas denota sobre todo una pugna doctrinaria que tiene poco que ver con la ciencia. Aunque los problemas no residen necesariamente en los modelos, sino en su utilización, como señala Wren Lewis 553: el modelo neokeynesiano ha resultado muy adecuado para interpretar coherentemente la evidencia empírica disponible, diagnosticar la situación y aconsejar políticas contra la Gran recesión. Es mucho más difícil dotar de fundamentos microeconómicos a la situación descrita en la figura de la derecha del gráfico 64.B, pero ya antes de la crisis lo estaban haciendo Bernanke, Gertler y Benhabib et al (2002). A estos último se debe el modelo utilizado por Bullard y Antolin-Diaz. Resulta incontestable que desde un punto de vista estrictamente intelectual el razonamiento a partir de datos agregados se ve obligado a hacerse una representación del mundo a través de parábolas o alegorías, como afirmaba Samuelson, puesto que solo así es posible cubrir el espacio que media entre los agregados y los sujetos individuales que toman decisiones en la vida práctica, cuyo comportamiento es lo que realmente determina el curso de los acontecimientos económicos, de modo que su captura por los modelos utilizados por los economistas constituye el único fundamento válido para realizar predicciones acerca de las consecuencias derivadas de cualquier acción política. Es esto lo que permite otorgar “mérito” a un modelo. Ciertamente, los agregados (a cualquier nivel) solo son categorías racionales, inexistentes en la realidad material, aunque de ellos tengamos constancia empírica a 552 553 Tomado de Benassy-Quéré et al.,(2014) Véase : http://mainlymacro.blogspot.co.uk/2012/10/was-financial-crisis-fault-of-dsge.html 163 través de los datos estadísticos, sometidos a su vez a numerosos riesgos de definición y agregación. 554 Por su parte, los comportamientos atomísticos individuales que dan fundamento a la evidencia económica solo resultan observables una vez realizada su agregación (a distintos niveles) a través de la acción, que mezcla, como si de un gran cuenco se tratase, las preferencias subjetivas, las expectativas y las decisiones, tanto racionales como irracionales, convirtiéndolas en “preferencias reveladas”, o sea: empíricamente verificables. La ciencia basada en la evidencia se encuentra sometida, pues, al imperativo último del “individualismo metodológico,” tal como fuera definido por Schumpeter, siguiendo a Max Weber. 555 Ahora bien, según la definición del sistema social de Talcott Parsons556 la acción individual encuentra tres tipos de motivaciones: emocional, cognitiva o evaluativa. No cabe descartar que los comportamientos económicos persigan metas emocionales, aunque solo las dos últimas orientaciones pueden ser calificadas estrictamente de racionales. La primera guarda relación con la “racionalidad procesal”, resultado, en palabas de Simon (1976), de una “deliberación apropiada”, y la segunda con la “racionalidad sustantiva”, que se distingue por resultar idónea para alcanzar metas, habida cuenta de las condiciones y restricciones existentes (a través de la optimización medios/fines). Esta última es la prevaleciente en la formulación clásica de los modelos académicos, por lo que el imperativo del individualismo metodológico solo se cumple en parte, ya que el punto de partida de ese modelo es un tipo de individuo despojado de buena parte de las motivaciones que orientan su actuación, pero que influyen igualmente sobre los resultados empíricamente observables. E incluso, sin llegar a tanto, contemplando simplemente factores económicos racionales, para resultar manejables estos modelos se ven obligados a realizar simplificaciones abusivas acerca de las restricciones bajo las que se mueven los diferentes grupos de individuos y entidades, de modo que incumplen igualmente aquel imperativo. 557 El último trabajo disponible de Eugene Fama (2013), 558 por ejemplo, demuestra la futilidad de la política monetaria para estimular o controlar el crédito a través de sus operaciones de mercado abierto, apoyándose para hacerlo en un modelo que empieza por negar la existencia del “canal del crédito”, y postula que la maximización de beneficios por los bancos les permite utilizar, de forma rutinaria, múltiples fuentes alternativas de financiación para neutralizar la acción del banco central y encontrar oportunidades de beneficio en su negocio nuclear, que es el mercado del crédito. Las restricciones a las que se ven sometidos los bancos en condiciones de trampa de liquidez han desaparecido, de modo que las conclusiones a las que se llega contradicen la evidencia del funcionamiento del mercado del crédito durante la recesión en EEUU. 554 En el razonamiento sociológico equivalen a las “cosas sociales,” a las que se refería Durkeim, y constituyen el sustrato último del razonamiento estadístico o probabilístoco en ciencias sociales, pero contienen en si toda la problemática del razonamiento hollístico, que puede contener correlaciones espurias y verse perturbado por múltiples variables no observables, que el analista solvente está obligado a depurar mediante la contrastación escrupulosa de explicaciones, variables ficticias y/o no paramétricas, y modelos alternativos. 555 Véase la entrada: http://plato.stanford.edu/entries/methodological-individualism/ 556 http://investigacion.politicas.unam.mx/teoriasociologicaparatodos/pdf/Enfoque/Parsons%20%20El%20sistema%20social.pdf 557 Véase http://mainlymacro.blogspot.com.es/2013/12/microfoundations-illusion-of-necessary.html 558 La editora Wiley puso a disposición libre todo el material de que dispone perteneciente a los tres laureados en el Nobel en 2003: http://olabout.wiley.com/WileyCDA/Section/id-819081.html#content. 164 Gráfico 64.E- Coherencia teórica y empírica de los modelos 559 El gráfico 64.E dibuja ortogonalmente el grado de coherencia, empírica y teórica, de los modelos de previsión utilizados por el Banco de Inglaterra, según el “informe Pagan”. Los modelos basados en vectores autoregresivos (como el Medium-Term Macro Model empleado por el Banco ce Inglaterra hasta 2003) alcanzaron el mayor grado de coherencia empírica, a cambio de sacrificar la coherencia teórica. La mayor coherencia teórica (respecto al ideal de optimización microfundamentada) es la de los modelos DSGE completos, que sacrifican la coherencia empírica al cumplimiento de tal ideal. Un menor grado de rigor individualista se encuentra en los modelos incompletos de esa misma familia (IDSGE), que respetan la construcción de la senda de equilibrio de estado estacionario de los anteriores, pero simulan diferentes shocks que separan a la economía del mismo (y aproximan algo los resultados a la evidencia disponible). No obstante, los ensayos más interesantes parecen haber sido los modelos híbridos, que construyen, en un primer estadio, la senda de equilibrio por la que evoluciona la economía, y analizan en un segundo paso la naturaleza de los ajustes a operar sobre esa senda mediante mecanismos de corrección del equilibrio. En los modelos híbridos de tipo II, el equilibrio a largo plazo se dibuja de forma explícita. En los de tipo I, de forma implícita. 560 La división en dos estadios permite acometer la segunda fase no abordando la economía de forma integral (como exige el modelo microfundamentado “de abajo arriba”), sino estudiando los mecanismos de corrección separadamente para cada segmento. En los modelos híbridos de tipo I las sendas de equilibrio del crecimiento a largo plazo adoptaban la forma de relaciones entre magnitudes establecidas por la macroeconomía clásica y las diferencias entre la senda y la realidad se trataban como desviaciones de la senda de equilibrio (como brechas, o “gaps”), lo que permitía aprovechar todos los trabajos previos de modelización macroeconómica. El desarrollo, desde mediados de los años setenta, de las técnicas de cointegración permitió diferenciar el análisis de 559 Tomado de Pagan (2003), de donde se extrae la explicación que sigue. 560 Ibíd, pp. 66 y ss. 165 tendencias en las variables del de las “brechas” entre ellas, y el de la econometría de los mecanismos de corrección de equilibrios (EqCMs) facilitó la medición de la velocidad de reducción de aquellas brechas. Modelos de este tipo fueron utilizados a comienzos del siglo XXI por el BCE y por los Bancos centrales de Noruega y Australia. El siguiente paso consistió en dibujar de forma explícita la senda de equilibrio de estado estacionario. Los modelos híbridos de tipo II acometieron la tarea de establecer la senda de equilibrio de largo plazo para las propias variables, de acuerdo con especificaciones teóricas (y no solo para las relaciones entre ellas, como hacían los de tipo I), lo que asimiló su construcción a la de los modelos DSGE, mediante técnicas de optimización. Sin embargo, una vez establecida esa senda de largo plazo, eran los datos quienes determinaban el proceso de ajuste dinámico con relación a las mismas. La mayor diferencia entre estas dos familias de modelos consiste en que en los de tipo II algunas decisiones se ven influenciadas por las expectativas acerca del futuro (ya que utilizan variables forward-looking), y la convergencia hacia el estado de crecimiento de largo plazo requiere precisamente que las expectativas también lo hagan. En uno y otro caso, la utilización de teoría económica para el estudio de las sendas de equilibrio facilita la interpretación de estos modelos, y el mantenimiento de ecuaciones separadas para las principales variables permite estudiar de forma diferenciada las políticas aplicables. Los de tipo II, además, permiten analizar flujos y la acumulación de las variables a lo largo del tiempo. De ahí que durante los años ochenta y noventa proliferasen estos modelos, lo que fue interpretado como una cierta forma de convergencia entre las diferentes escuelas de macroeconomistas y macroeconómetras. Pero enseguida las escuelas dominantes empezaron a exigir que la teoría de optimización (y las expectativas racionales) se aplicase igualmente al diseño de la senda y al proceso de ajuste, admitiendo tan solo, en los modelos incompletos de tipo IDSGE, la existencia de shocks que pueden separar a la economía de la senda de equilibrio. En realidad, son estos supuestos shocks el único nexo del modelo con la realidad y la única forma de acomodarlo a la evidencia empírica observable, aunque los propios modelos permanezcan ciegos acerca de la naturaleza de tales sorpresas y, mucho más, acerca de su etiología y tratamiento, sobre los que prevalece siempre el contenido normativo de la escuela teórica correspondiente. Fueron los Bancos centrales de Canadá y Nueva Zelanda quienes primero los introdujeron, en la segunda mitad de los años noventa, cuando ya los ambientes académicos los empleaban de forma generalizada (y muchos otros bancos e instituciones les encargaban la realización de diagnósticos y prescripciones), generalmente para “validar” lo que ya venían haciendo. La desviación de lo que decían los modelos respecto de la evidencia observable empezó a imputarse a la defectuosa construcción de las estadísticas y paulatinamente se prescindió de ellas, sustituyendo las estimaciones econométricas por modelización teórica de las propiedades fundamentales de la economía, admitiendo, a lo sumo, una cierta calibración para lograr el consenso entre los decisores de las políticas. Esto es, para cuando la economía del siglo XXI empezó a descontrolarse y a formar toda clase de burbujas, los grandes centros de decisión monetaria habían dejado de contar con herramientas para observar lo que estaba ocurriendo y para orientar su acción de acuerdo a tal observación, delegándola en la inferencia realizada por los centros académicos (siempre bajo el supuesto de expectativas racionales, con su correspondiente econometría). Con seguridad, el lugar en donde esta ortodoxia fue 166 adoptada con mayor firmeza fue la Fed de Minneapolis, que mantiene lazos muy firmes con el departamento de economía de la universidad de Minnesota. El Bank of England no llegó a tanto. Siguiendo las recomendaciones de Pagan, implantó un modelo de tipo IDSGE, aunque para paliar su inconsistencia con la evidencia empírica (que no puede explicarse solo por shocks o efectos exógenos, “sino que obliga a analizar cómo responde la economía a los mismos”), los modelistas decidieron proceder en dos etapas: en la primera, construyeron un modelo estructural de la economía en forma de “núcleo teórico” (core), que respeta totalmente la ortodoxia doctrinal… “empleando reglas de decisión dinámicas derivadas del supuesto de agentes que maximizan funciones objetivo forward-looking, bajo restricciones dinámicas”. A este núcleo se le agregó un modelo estadístico, estrictamente autorregresivo, con un conjunto de ecuaciones que incluyen variables y dinámicas adicionales, no modelizadas formalmente en aquél, que recogen la “discrepancia entre la evolución histórica y las sendas generadas por el modelo nuclear”, permitiendo además captar la influencia de “efectos omitidos o inobservables, como el canal de crédito o las fluctuaciones de la confianza a lo largo del ciclo.” Eso sí, “la única restricción sobre la estructura de estas ecuaciones ad-hoc no nucleares consiste en que la senda proyectada para una variable dada converja siempre hacia el equilibrio de largo plazo impuesto por la teoría del núcleo.” En puridad, el modelo predictivo es sencillamente la parte no nuclear, que enlaza con la realidad y permite introducir juicios sobre políticas, con la peculiaridad de que el punto de llegada de largo plazo es siempre el impuesto por el núcleo (en que las variables adicionales se igualan a cero), 561 o sea, determinado a partir de criterios puramente normativos. Esta especie de esquizofrenia macroeconométrica es lo que parece haberse roto con la decisión del presidente de la Fed de Minneapolis comentada al final del epígrafe noveno. Mientras tanto, Edward Prescott, que sigue siendo la figura verdaderamente representativa de su departamento de investigación, propone una reevaluación del modelo (antes de declararlo inútil), incorporando “tanto la macroevidencia de las cuentas nacionales como la macroevidencia de los datos a nivel de empresa e industria…. usando [la] teoría de manera innovadora para medir lo que no puede ser medido directamente.” En su opinión, quienes contestan la teoría del ciclo económico real (RBC) deberían demostrar que existen “desviaciones serias entre las predicciones teóricas y las observaciones, y que tales desviaciones conducen a recomendaciones políticas equivocadas.” En este caso, según McGrattan y Prescott (2014), los hechos inobservables (que han conducido a recomendaciones de políticas erróneas), podrían provenir de las inversiones intangibles. Finalmente, es preciso volver a la evidencia, tanto macro, como microeconómica. Pero, ¿tenía todo esto algún sentido? Desde otras ciencias sociales, Raymon Boudon 562 ha interpretado con esta sencilla fórmula la utilidad de que todavía disponen los modelos clásicos, que razonan en términos microsociólógicos pero no menosprecian en modo alguno los macrosociológicos, ya que: S = f [ a (r, C) ] 561 Véase BoE (2005), páginas 13-14. La figura 2.2 (pág. 15) ilustra perfectamente el juego de los dos submodelos. El resto del segundo capítulo de este trabajo analiza en detalle la generalización en el uso de la econometría de las expectativas racionales durante los veinticinco años precedentes. 562 http://fr.wikipedia.org/wiki/Raymond_Boudon#Individualisme_m.C3.A9thodologique 167 En donde S es el fenómeno social agregado a explicar, que es función –o efecto emergente –, f, de las acciones individuales, a, motivadas por razones individuales, r, situadas en el contexto social que corresponde a cada individuo (o grupo homogéneo), C. De modo que el imperativo metodológico individualista queda matizado por la existencia (empíricamente contrastable) de grupos con características homogéneas. En sociología de la educación James Coleman estableció hace más de cincuenta años una tipología de tres clases de estudiantes (jocks, nerds y burnauts), que resultó extremadamente conveniente para analizar los resultados escolares en términos de optimización estrictamente racional y recomendar políticas. La vigencia de aquellos grupos se ha mostrado enormemente persistente: en la economía de la educación de Akerlof y Kranton (2002) no existe una única función de utilidad para todos los estudiantes, sino una para cada grupo, ya que la principal “remuneración” que obtiene el estudiante en la escuela es el reconocimiento de su capacidad para acercarse a su propio ideal identitario. Este tipo de soluciones intermedias es la recomendada ahora para disponer de modelos macroeconómicos no tan perfectos como el ideal microfundamentado (que, en ausencia de hipótesis reduccionistas abusivas, como las de Minnesota, solo sirve para la alta investigación), pero extremadamente útiles para la previsión y la recomendación de políticas. Un ejemplo que viene al caso es el de la rigidez de los salarios a la baja durante las recesiones, que contradice la lógica del microfundamentalismo. En realidad, este supuesto keynesiano tiene la sencilla explicación empírica que Truman F. Bewley descubrió, simplemente preguntando a un buen número de empresarios y dirigentes empresariales. La respuesta es perfectamente racional: bajar los salarios aprovechando el malestar económico dañaría la moral de la plantilla, la colaboración de los trabajadores y su identificación con los fines de la organización. Y si esto ocurriera, en lugar de mejorar la competitividad de la empresa, la empeoraría. 563 Helper y Henderson (2014) consideran, por ejemplo, que el fracaso de muchas grandes empresas norteamericanas tradicionales, como General Motors, se debe en buena medida a la incapacidad de la dirección para establecer el tipo de contratos relacionales que resultan esenciales para el diseño y la producción modernos, y a la consideración de que tanto suministradores como obreros de producción son entes homogéneos e intercambiables que no comparten el conocimiento con las áreas de diseño e ingeniería. Probablemente esto no es así en todos los casos ni en todas las empresas, pero sí en un buen número. Así que el curiosum de la rigidez salarial, que en Minessota se considera una aberración keynesiana, resulta ser verdaderamente una elección racional (en muchos casos). De ahí que identificar tipologías empíricas de grupos homogéneos sea una buena manera de recuperar la macroeconomía clásica y/o de reconducir la microfundamentada, liberándose de un rigorismo metodológico que, además de contradecir la mejor tradición de las ciencias sociales, ha resultado por completo inadecuado para predecir y diagnosticar la segunda mayor crisis de la historia económica (como ya lo fuera su equivalente durante la primera, asociada a la ortodoxia del patrón oro), y ha cometido los más absurdos errores a la hora de recomendar políticas para salir de ella. 563 Véanse http://cowles.econ.yale.edu/books/bewley/tfb_wages.htm, y el comentario de Krugman http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/12/21/uber-and-the-macro-wars/ 168 Cuarta parte: Una nueva Unión Económica y Monetaria 12.- La UEM será una Unión Fiscal o dejará de existir Los resultados de las elecciones alemanas del 22 de septiembre de 2013 se mantuvieron a grandes rasgos dentro de los márgenes de error de los últimos sondeos realizados (situados en torno al 5%) 564 y no sorprendieron a nadie, pero supusieron: un fuerte respaldo al partido de la canciller incumbente (CDU-CSU), que ganó 3,5 millones de votos adicionales; un desastre electoral para su partido coaligado (FPD), que salió del Bundestag y cedió la mitad de sus pérdidas a CDU-CSU (2,1 millones), y una buena porción a SPD y a AfD; un mal resultado para el SPD, que solo recuperó la mitad de los votos perdidos por el resto de la izquierda, mientras que la otra mitad pasó a CDU, a AfD, o se dispersó; un fuerte varapalo para los dos partidos a la izquierda del SPD, con pérdidas entre del 30% y el 25% del porcentaje de votos obtenido en 2009, y, finalmente un fortísimo ascenso para el partido anti-euro AfD, que arañó votos por todas partes y se quedó a las puertas del Bundestag y al que todos los comentaristas contemplaron como futuro partido parlamentario europeo (Gráfico 61). A título de contraste, a finales de enero de 2014 las encuestas sobre las perspectivas de voto para las elecciones europeas –manteniendo grosso modo las expectativas de voto de los cuatro primeros partidos resultantes de la elección de septiembre (aunque elevando algo la de los verdes y reduciendo levemente la de la izquierda) – concedía el 7% a AfD y situaba al AFD en la frontera del umbral mínimo. 12.1.- El universo paralelo de Wolfgang Schauble Sobre las implicaciones de estos resultados para la política europea de Alemania existió consenso en afirmar que, prima facie, significaban un fuerte respaldo a las posiciones y el estilo de liderazgo ejercido por Angela Merkel, por lo que no se esperaban grandes cambios a iniciativa propia, ya que la posición más recalcitrante que representaba el FPD —encarnación viva del ordoliberalismo, según Wolfgang Münchau 565 -— iba a verse compensada, probablemente, por el miedo a fortalecer el ascenso del AfD en las elecciones al Parlamento Europeo de finales de mayo de 2014. Gorbachov opinó que la victoria haría de ella una dirigente todavía más dura, 566 pero su fortaleza también podía permitirle adoptar un talante de liderazgo menos abrupto. 567 No obstante su abultada victoria, la Canciller no disponía de la mayoría parlamentaria que necesitaba, dadas las arduas cuestiones políticas a las que se enfrentaba Alemania, tanto en Europa, como en la política internacional y de seguridad, así como en los problemas del elevado coste de la energía, que requieren siempre un gran consenso. Descartada por casi todos la eventual alternativa de un gobierno tripartito de centro izquierda (SPD + Izquierda + Verdes), por mucho que dispusiera de mayoría absoluta 564 http://www.spiegel.de/fotostrecke/photo-gallery-the-german-election-in-numbers-fotostrecke-1018743.html 565 Véase: http://www.spiegel.de/wirtschaft/wolfgang-muenchau-was-die-fdp-nach-der-wahl-machenmuss-a-924443.html 566 Véase: http://www.spiegel.de/international/world/world-leaders-react-to-election-victory-forchancellor-angela-merkel-a-924290.html 567 Véase: http://www.spiegel.de/international/germany/german-election-could-soften-merkel-stance-oneu-questions-a-924214.html 169 (aunque esta coalición ya no pueda descartarse para futuras rondas electorales), 568 y descartada también una coalición verdinegra (tas el desmantelamiento de la dirección del partido de los verdes, que volvió a ser liderado provisionalmente por Joschka Fischer) –por mucho que tácticamente la CDU no la descartase (para restar ventaja negociadora al SPD, como enseguida se vio) –, el único gobierno viable era el de gran coalición, rechazado verbalmente por los líderes socialdemócratas, pero visto por ellos mismos como un mal menor, puesto que la alternativa habrían sido nuevas elecciones, que podrían haber dado la mayoría a Merkel, además de meter en el parlamento al AfD. Gráfico 61.- Transferencia de votos entre partidos (Der Spiegel). 569 Gráfico 44.- Sondeos, resultados y diferencias Partidos CDU-CSU SPD Izquierda Verdes FPD AfD Otros Último sondeo Spiegel Online 39 25 9 9 6 4 7 Resultado 23/09/2013 41,5 25,7 8,6 8,4 4,8 4,7 6,3 Diferencia 2-1 Resultado/sondeo +2,5 +0,7 -0,4 -0,6 -1,2 -0,7 -0,7 Diferencia 2013/2009 +7,7 +2,7 -3,3 -2.3 -9,8 +4,7 +0,3 Es de aquí de donde podían derivarse ciertos cambios. Por mucho que el candidato, Peer Steinbruck, no se distanciara mucho de Angela Merkel en relación al programa europeo, su partido había venido reclamando una estrategia más proeuropeista y estaba obligado a poner un fuerte precio a su entrada en el gobierno, obteniendo resultados altamente simbólicos en la negociación del programa para no verse fagocitado de nuevo. 570 Eso es 568 Como señaló Jakob Augstein, editor de Freitag: “Merkel’s bittersweet victory”, FT, 23 Sept., 2013. 569 Tomado de: http://www.spiegel.de/fotostrecke/photo-gallery-the-german-election-in-numbersfotostrecke-101874-4.html 570 Véase: http://www.spiegel.de/international/germany/german-spd-will-demand-big-concessions-forcoalition-with-merkel-a-924281.html 170 lo que esperaban también de él sus socios europeos. 571 Para Joschka Fisher, un gobierno de gran coalición aportaría mayor flexibilidad a la política europea de Alemania. 572 Pero nadie esperaba que las conversaciones fueran breves. Más bien, podían durar hasta diciembre, 573 con la consiguiente demora del proceso de toma de decisiones europeo. Mientras tanto, la cara y la política de Alemania en Europa siguieron siendo las de Wolfgang Schauble, cuyas reflexiones en las vísperas electorales sonaron a un recordatorio programático. 574 Martin Wolf así lo consideró y su respuesta no pudo ser más contundente: si para el ministro de hacienda alemán los que no aceptan su política viven en un “universo paralelo,” Wolf se declaraba encantado de vivir en un universo distinto al de Schauble. 575 Ese “extraño universo” en el que vive Schauble y en el que Alemania desea encerrar a la eurozona no es otro que el de la ignorancia de la macroeconomía moderna y el de la vuelta a un mundo dominado por las pulsiones mercantilistas del pasado lejano. 576 Solo pocos días antes de las elecciones, el ministro y su entorno reconocían por primera vez tener ciertas dudas acerca del camino a seguir. No importa que su entorno lo tenga al corriente de las ideas económicas (si bien es verdad que estas parecen ser preferentemente las de Rogoff y Alesina): 577 Las decisiones las toma él, y las convicciones de Schauble en torno a la “nueva ideología alemana” siguen siendo tan firmes como siempre. 578 Como en las conversaciones para la coalición de gobierno el SPD prefirió abandonar la pugna por el puesto, éste seguirá en sus manos. 579 Como 571 Véase: http://www.spiegel.de/international/europe/merkel-coalition-prospects-could-mean-softeningof-europe-policy-a-924176.html 572 Véase http://www.project-syndicate.org/commentary/the-coming-trials-of-angela-merkel-by-joschkafischer. Con ello estaría tratando también de desviar la atención de una pretendida coalición verdinegra. 573 http://www.spiegel.de/international/germany/press-review-and-news-roundup-on-german-coalitiontalks-a-925327.html 574 Véase Wolfgang Schauble, “Ignore the doomsayers: Europe is being fixed”, FT, 16 Sept. 2013 575 Martin Wolf, “Germany’s strange parallel universe”, FT, 24 Sept., 2013 576 Paul Krugman retomó el análsisis de Andrew Bosomworth (PIMCO) “TARGET2: A Channel for Europe’s Capital Flight,” de marzo de 2012, para calificar de facto a la eurozona del período 2000-2012 como una forma de intervención sobre los tipos de cambio para mantener el marco débil. El texto está en: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/09/27/germany-as-currency-manipulator/, y el de PIMCO en: http://www.pimco.com/EN/Insights/Pages/TARGET2-A-Channel-for-Europes-Capital-Flight.aspx. Véase también Matthew O'Brien, 2 Nov. 2013: http://www.theatlantic.com/business/archive/2013/11/germanysexport-obsession-is-dooming-europe-to-a-depression/281087/ 577 Quien aparece como su principal consejero económico es Ludger Schuknecht, de 51 años; que hasta octubre de 2011 fue economista principal del BCE, especializado en políticas de gasto público (previamente estuvo en FMI y OMC). Su página en Ideas: http://ideas.repec.org/e/psc169.html; curriculum: http://archive.bloomberglink.com/gatherings_participants_bio.php?gathering=133&Id=3331. En su paper con Alesina y Angeloni “What Does the European Union Do?,” se señalan una serie de funciones políticas de la UE que son inconsistentes con la teoría: http://www.nber.org/papers/w8647.pdf 578 Véase el reportaje “Schauble's Search for a Way Forward,” resultado de una entrevista de una hora de los periodistas Ullrich Fichtner y Alexander Smoltczyk con el ministro, que tuvo lugar diez días antes de las elecciones. Véase: http://www.spiegel.de/international/germany/how-german-finance-ministerschaeuble-navigates-the-euro-crisis-a-924526.html, publicada en Spiegel el 26/09/2013 579 http://www.spiegel.de/politik/deutschland/minister-unter-merkel-im-koalitionspoker-wird-umspitzenjobs-gerungen-a-925573.html, mientras Schauble descartaba la refinanciación de la deuda griega por el BCE: http://ekathimerini.com/4dcgi/_w_articles_wsite1_1_14/10/2013_523101. Según Münchau, así Merkel y Schauble se tendrán que enfrentar a sus errores: http://www.spiegel.de/wirtschaft/wolfgangmuenchau-ueber-den-verzicht-der-spd-auf-das-finanzministerium-a-930801.html 171 veremos enseguida, el universo paralelo de Schauble se encuentra en las antípodas del modelo neokeynesiano descrito en el capítulo anterior. 12.2.- El incompleto diseño de la UEM y la marcha hacia la crisis En su primer artículo sindicado después de la agria polémica con Hans-Werner Sinn de antes del verano, George Soros no encontraba otra salida para el euro que la comunitarización de la deuda acumulada hasta ahora por los estados. En su propuesta, con la excepción de Grecia, cada país haría frente a sus propios pagos, pero la emisión de eurobonos reduciría su coste. La pírrica victoria de Angela Merkel podría haber facilitado este giro: para evitar el desgaste político hubiera bastado con nombrar un comité técnico para que dictaminase una necesidad que está bien fundamentada. 580 Tony Barber tomó la analogía de los doce trabajos de Hércules para describir la secuencia de crisis a la que se han ido enfrentando los líderes europeos para hacer frente sucesivamente a los problemas de supervivencia de la Eurozona. 581 Para el editor europeo de FT el mayor de estos riesgos es la complacencia, ya que la aproximación “paso a paso” que se ha venido adoptando implica que no basta con haber cortado las siete cabezas de la hidra que ya quedó atrás. El caso de Grecia tampoco admite demora, 582 y Barber enumeraba al menos otros cuatro asuntos de la máxima relevancia: la unión bancaria; que el crédito llegue a las PYMES de la periferia y lo haga a tipos competitivos; 583 reducir el desempleo masivo, en especial el de los jóvenes, y hacer sostenible los niveles de deuda de los países más apalancados. El FMI, por su parte, señaló que la estabilidad requiere adoptar un enfoque integrado y aprovechó el compás de espera exigido por las elecciones alemanas para estudiar los errores de diseño en que incurrió la eurozona desde sus orígenes, la verificación de los mismos a lo largo de la Gran recesión, y las condiciones de supervivencia del euro de cara al futuro. El trabajo de Allard et al. (2013) [en adelante: Allard] constata que, en su diseño actual, la Unión Económica y Monetaria constituye un mecanismo que refuerza poderosamente la capacidad de contagio y diseminación de los shocks nacionales (domésticos o exógenos) a través de todo el espacio de la eurozona, hasta un punto que pone en peligro la supervivencia del euro. Desde esa perspectiva, ayudar a corregir tales 580 Por el propio Consejo de sabios alemán. Véase: http://www.project-syndicate.org/commentary/onangela-merkel-s-pyrrhic-victory-by-george-soros (7 Oct., 2013). 581 Véase Tony Barber, “Fixing the eurozone is a labour worthy of Hercules”, FT, 9 Oct., 2013 582 La procrastinación es precisamente el mayor riesgo que observa el CIEPR (2013) a la hora de diseñar un sistema común de reestructuración, temiendo que la confianza en su eficacia futura y la demora en su puesta en marcha posponga decisiones perentorias. Como Soros, Barber considera a Grecia caso aparte. Pero la Troika esperará hasta abril para desembolsar nuevos plazos, dado que el presupuesto primario de 2013 se saldó sin déficit (lo que significa que Grecia podría entrar en suspensión de pagos de su deuda externa): http://www.ekathimerini.com/4dcgi/_w_articles_wsite2_1_08/10/2013_522207. Para 2014, las perspectivas fueron analizadas por http://www.macropolis.gr/?i=portal.en.politics.978#. El gobierno rechazó cualquier nueva medida de austeridad, así que el juego de destrucción mutua garantizada parecía estar entablándose (http://ekathimerini.com/4dcgi/_w_articles_wsite1_1_10/10/2013_522567). Venizelos añadió leña al fuego, acusando a la troika de estar poniendo a prueba la democracia griega, y Asmussen remató la faena excluyendo un nuevo salvamento, via monetización, del BCE. Rehn no esperaba decisiones hasta el verano: http://ekathimerini.com/4dcgi/_w_articles_wsite1_1_23/10/2013_524573 583 Actualmente, según el IIF el diferencial con las PYMES alemanas se sitúa entre 4 y séis puntos porcentuales: P. Jenkins, “SMEs in peripheral eurozone face far steeper borrowing rates”, FT, 10/10/2013 172 deficiencias de diseño entra plenamente dentro del mandato del organismo, y de sus capacidades. 584 La propia aparición del Euro significó un primer gran shock para las economías periféricas, al interpretar (tanto los mercados, como los soberanos y los reguladores fiscales, monetarios y financieros) que la moneda única significaba un único nivel de riesgo para todos los participantes. Con ello se redujeron drásticamente los diferenciales de tipos de interés, que habían venido funcionando como el principal mecanismo de dosificación y freno para el endeudamiento excesivo de las economías que generaban menores niveles de ahorro (rompiendo, aparentemente, todas las ataduras representadas en el modelo IS/LM, ya que cualquier idea de limitación de los fondos prestables, o de la existencia de una “tasa natural”, se desvaneció, y con ellos el imperativo de asignación eficiente), sin que tales frenos se sustituyeran por mecanismos de gobernanza. Además, el aprovechamiento de las economías de escala y alcance producidas por el mercado interior y la moneda única fue muy desigual (lo que resultaba perfectamente previsible), y la ausencia de la más mínima restricción a los movimientos de capitales permitió canalizar los excedentes financieros desde los países superavitarios a los deficitarios, participando en esta dinámica tanto los hogares, como las instituciones financieras y los soberanos (aunque no todos los grupos ni en todos los lugares por igual). Finalmente, la larguísima etapa de relajación monetaria internacional dirigida por Alan Greenspan (que Janet Yellen trató de atajar) 585 se contagió al Banco Central Europeo, presionado por las restricciones al crecimiento derivadas de la absorción del shock de la unificación alemana, por la ausencia de tensiones inflacionistas en el centro, y por el imperativo de evitar una apreciación del euro todavía mayor de la que se venía produciendo (casi un 60%, en relación con el dólar en el período 2000-2008). Todo ello alargó y ensanchó el ciclo del crédito apalancado para la periferia, en dimensiones imprevistas y no experimentadas previamente, imprimiendo dinámicas de crecimiento insostenible que perturbaron el funcionamiento de todos los mercados (de factores, de productos y de activos): los salarios y los beneficios se dispararon, así como la demanda y los precios de los productos no comerciables, así como los de los bienes (mobiliarios e inmobiliarios), apareciendo todo tipo de burbujas que retroalimentaron la expansión, a través del efecto riqueza, y los incentivos para elevar el nivel de apalancamiento. En cambio, la producción de bienes y servicios comerciables experimentó un fuerte deterioro de su competitividad (a consecuencia del diferencial en la inflación de costes), impulsando una asignación ineficiente e insostenible de la inversión hacia el sector “cubierto” (o hacia la dependencia excesiva de la demanda interna, en el “descubierto,” beneficiado igualmente por la holgura crediticia). La expansión desenfrenada se transmitió a las cuentas públicas, impulsadas por flujos de ingresos imprevistos y regulares, aunque excepcionales, que enmascararon las insuficiencias de financiación de carácter estructural. En suma, como han demostrado hasta la saciedad Fernández584 El estudio es un trabajo conjunto de los autores y el Departamento Europeo, con la colaboración de los departamentos Fiscal, Legal, de Investigación, de Estrategia, de Política y de Examen de países del FMI. 585 Véase el post de David Rosemberg: http://business.financialpost.com/2013/10/10/david-rosenbergwhy-janet-yellen-isnt-such-a-policy-dove-after-all/. Pero no solo ella. Véase el debate de 29/03/2005 entre N. Roubini y D. Altig: http://online.wsj.com/public/resources/documents/econoblog03292005.htm 173 Villaverde et al. (2013), la desaparición de las restricciones de crédito, los ingresos extraordinarios y el efecto riqueza, provocado por las burbujas, desincentivaron (tanto en el sector público, como en el privado) el imperativo de mejorar la gestión y la gobernanza, y la exigencia de adoptar reformas estructurales para mejorar la sostenibilidad de las cuentas públicas y la eficiencia, la productividad y la competitividad de empresas e instituciones (exceptuando, en parte, al sector comerciable, que aprovecharía después esa desventaja inicial, ya que, al verse obligado a realizar un adelgazamiento selectivo, éste le permitiría resurgir con fuerza durante la Gran recesión, constituyéndose en el gran beneficiario del ajuste y de las reformas). La Gran recesión significó la inversión de todos estos procesos: el pánico financiero derivado del estallido de las burbujas 586 y de la formación de espirales de desapalancamiento hizo desaparecer muchos mercados de activos, desequilibró los balances y secó los canales de crédito en toda la periferia (aunque con intensidades y calendarios diferentes, dependiendo de la intensidad y la especificidad de los shocks iniciales y de la mayor o menor adecuación de las respuestas). El pánico produjo huídas generalizadas hacia la calidad, de carácter simétrico para el centro y la periferia, de signo contrapuesto al registrado durante la etapa anterior (debiendo actuar rápidamente el BCE, para evitar el colapso del sistema, como reflejó el TARGET2). Los países más fuertemente afectados entraron en espirales recesivas. Los otros, en una larga fase de estancamiento, que, de mantenerse, retroalimentaría las crisis bancaria y de deuda. El estudio de Allard sintetiza en cinco epígrafes los fallos o fragilidades radicales de diseño que aparecieron ya antes de la Gran recesión, y estallaron con ella: 1. La persistencia de fuertes divergencias de crecimiento dentro de la eurozona y la exposición a fuertes shocks de carácter asimétrico y/o específicos para cada país. 2. La persistencia de fallos institucionales o de gobierno, de tipo idiosincrásico, no corregidos por las estructuras de gobernanza de la eurozona. En particular, el propósito fuertemente anticíclico para las finanzas públicas que significaba el Pacto de Estabilidad y Crecimiento nunca fue aplicado, por lo que a la llegada de la crisis no se dispuso de amortiguadores adecuados. 3. La persistencia de graves fallos de mercado impidió que éste actuase como corrector de los shocks. Estos fallos afectaron por igual a las rigideces en los mercados de trabajo y de productos (que siguieron evolucionando con graves divergencias, incompatibles con el área monetaria única), como a los mecanismos que imponen disciplina de mercado para la financiación de los entes públicos, que sobreestimaron su potencial de crecimiento y no realizaron una gestión prudencial de las cuentas públicas. Tampoco se crearon ex ante mecanismos suficientes para apoyar a los estados que atraviesan por dificultades financieras. Al confiar en la operatividad taumatúrgica de la cláusula de no rescate del artículo 125 del Tratado, sin establecer siquiera mecanismos de precaución (como si el simple hecho de su existencia ahuyentara los comportamientos de moral hazard), llegada la 586 Ben S. Bernanke lo comparó con el pánico bancario de 1907, que condujo a la creación de la Fed y a la realización de una verdadera “Unión bancaria” en Norteamérica. Véase “The Crisis as a Classic Financial Panic”, 8 Nov., 2013, en: http://www.federalreserve.gov/newsevents/speech/bernanke20131108a.htm 174 crisis hubo que realizar rescates ex post, incumpliendo aquella previsión beatífica y no operativa del Tratado, con el fin de evitar la destrucción del euro. 4. El contagio del riesgo bancario al riesgo soberano. En ausencia de amortiguadores colectivos, la llegada de la crisis agotó rápidamente las disponibilidades fiscales de los países más gravemente afectados. Su incapacidad de acción rápida los sumergió en la recesión e hizo aparecer bucles entre el riesgo bancario y el de los soberanos, de modo que la crisis bancaria se retroalimentó, convirtiéndose casi de forma automática en una grave crisis de deuda, de carácter sistémico. Pero como la superación de una y otra dependen del crecimiento, la vuelta a la recesión en 2011 llegó a constituir una amenaza de círculo vicioso depresivo (gráfico 65). 587 5. La interconexión a través de los grandes bancos produjo el contagio sistémico de los shocks: las crisis puntuales de países de 2010 se convirtieron en la crisis de la eurozona. De cara al futuro, para hacer frente a este conjunto de insuficiencias los autores del estudio recomiendan una combinación equilibrada de esfuerzos y mecanismos de reducción y de reparto del riesgo. Una y otra producen reforzamiento mutuo. La reducción del riesgo fiscal requiere un rediseño completo del Pacto de estabilidad, convirtiéndolo en una herramienta seriamente anticíclica (dándole mucha mayor flexibilidad en las recesiones y mucha mayor fuerza precautoria en las expansiones), de aplicación universal, y sometida a un mecanismo de cooperación vinculante (en la que la pérdida de soberanía fiscal debe ir acompañada de los beneficios de acceso al mercado y de una verdadera unión monetaria). Gráfico 65.- Bucle de retroacción entre riesgo bancario y riesgo soberano 588 587 Sobre los problemas que pantea la reestructuración de la deuda soberana, Véase CIEPR (2013). 588 Tomado de Allard et al. (2013), página 10, Fig. 3. 175 El tránsito entre estas dos formas de disciplina presupuestaria se observa en el gráfico 66. El simple autocontrol implica no rescate, riesgo de perder acceso a los mercados y mayor holgura para las autoridades fiscales subnacionales. La cooperación con control centralizado reduce esta última, dota de mayores atribuciones al centro, pero ofrece también compartir riesgos en circunstancias de rescate y reestructuración. Históricamente, la primera modalidad ha tendido a adoptarse en federaciones o uniones políticas que no se han visto afectadas por la ocurrencia de graves crisis. Tras ellas, cuando ha habido que practicar rescates, generalmente se ha establecido un mayor grado de centralización, para evitar comportamientos futuros de moral hazard. Además, cuando se han registrado situaciones locales de suspensión y reestructuración de pagos, en la etapa ulterior se ha registrado una dependencia muy superior de los mecanismos de disciplina de mercado. Para ser efectivos, éstos mecanismos requieren introducir cláusulas ex ante en orden a garantizar la participación privada en eventuales casos futuros de reestructuración. Pero incluso disponiendo de estas cláusulas ha habido que establecer alguna modalidad de riesgo compartido, para evitar el contagio en los mercados de deuda soberana y garantizar el mantenimiento de niveles mínimos de gobernabilidad, seguridad social y estabilidad financiera. Gráfico 66.-Del autocontrol a la cooperación La elevación de los umbrales de participación privada en el riesgo soberano y de los amortiguadores a los que se obligan los estados que forman parte de la Unión no elimina la necesidad de un aseguramiento compartido en el conjunto de la eurozona, para minimizar los riesgos de desbordamiento y contagio de las crisis y para compensar la inexistencia del mecanismos de ajuste frente a los shocks específicos de los países individuales a través del tipo de cambio. El gráfico 67 muestra el escaso nivel comparativo de aseguramiento de que se dispone en Europa contra los shocks de renta: frente a los casos de Canadá, EEUU y Alemania, que superan el 80%, la Unión Europea no supera el 40%, a muy poca distancia de la Eurozona, pese a la existencia de la Unión monetaria. Esto es, pese al hecho de que la integración monetaria y financiera de la UEM resulta similar a la de las otras grandes federaciones (y extraordinariamente superior a la que existe en el conjunto de la UE), el grado de aseguramiento contra los choques de renta, compartido por el conjunto de la Eurozona, no llega a la mitad, agregando las transferencias fiscales (con color azul claro en el gráfico, que resultan mínimas) y el grado de integración de los mercados de capitales (o sea, la interpenetración trasnacional de los títulos de propiedad sobre los activos, con color rojo en el gráfico), que han experimentado, además, un cierto grado de desintegración durante la crisis. 176 Gráfico 67.- Aseguramiento común contra choques de renta En cambio, los mercados de crédito y los movimientos de capital más volátil (con color azul marino) se encuentran más integrados que en otras uniones y federaciones, pero esto resulta contraproducente, puesto que actúa a modo de aseguramiento negativo: el ahorro se canaliza hacia la inversión cuando los países menos lo necesitan (e incluso les resulta perjudicial, acelerando la expansión y las burbujas) y tiene absolutamente abierta la vía de salida en los momentos en que tales fondos son más necesarios, profundizando la recesión. Esto es, el mecanismo verdaderamente integrador de la eurozona es una máquina de aceleración del ciclo, sin verse contrarrestado por los movimientos del tipo de cambio (que sí operan en el conjunto de la UE). Esa es la gran insuficiencia de la UEM. 12.3.- El rediseño de la UEM paso a paso (A): la gobernanza económica El documento que comentamos reconoce que a lo largo de la crisis se han ido introduciendo mecanismos correctores de esta situación de precariedad extrema. Aunque no los enumere, la página web de la Comisión titulada, Economic Governance, 589 periódicamente actualizada, presenta de manera ordenada el conjunto de actuaciones llevadas a cabo en este ámbito. La página sistematiza estas actuaciones en seis epígrafes, de muy distinto calado, que sirven como guión de lo que la UE (y muy especialmente su institución gestora) ha ido identificando como sus grandes carencias en materia de gobernanza económica: I. II. Vigilancia de las políticas económicas y fiscales. Libro Verde de la Comisión sobre Bonos de Estabilidad 589 Disponible en: http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/index_en.htm, y en sus tres páginas subsidiarias, sobre el “Semestre Europeo (acrónimo en inglés: ES);” el “Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP),” y el “Procedimiento de Desequilibrios Macroeconómicos (MIP).” La última actualización cuando se escriben estas líneas corresponde al 12 de Noviembre de 2013. 177 III. Comunicación de la Comisión sobre principios comunes para los mecanismos nacionales de corrección fiscal IV. Coordinación de la planificación de las políticas económicas y fiscales — El Semestre Europeo V. VI. Establecimiento de prioridades económicas — El Pacto Euro+ Medidas de reparación y salvaguardia — El restablecimiento del sistema financiero Como la propia enumeración pone de manifiesto (por el resaltado en negrillas, reproducido de la misma página), los aspectos más sobresalientes para los propios redactores son el cuarto y el sexto: el Semestre Europeo y el Restablecimiento del sistema financiero. El gráfico 68 proporciona el cronograma de este “semestre,” que comprende el “semestre” de la Comisión (entre Noviembre y mayo), y el de los Estados y el Consejo (entre Diciembre y junio), 590 seguido de la ejecución por los Estados y del seguimiento por parte de la Comisión. Gráfico 68.- Cronograma del Semestre Europeo Una dificultad que surge en la lectura de todo este diseño deriva precisamente de la existencia de dos estructuras europeas, encastradas la una dentro de la otra: la Unión Europea y la Eurozona. Las seis prioridades enumeradas lo son para el conjunto de los Estados miembro, pero no para todos por igual. Por ejemplo, el conjunto de preceptos y actuaciones de Vigilancia de las políticas económicas y fiscales, y especialmente el Pacto de Estabilidad y Crecimiento (SGP), 591 se rige por los preceptos del Tratado de Funcionamiento de la Unión Europea, que se aplica a todos sus miembros. A la vista de la insuficiencia de la normativa del Pacto original (adoptada en 1997, aunque reformada 590 Por ejemplo, el documento 10656/1/13, de fecha 19/06/2013, incluye conjuntamente la recomendación del Consejo (CSR) para el Programa Nacional de Reformas y su dictamen u Opinión sobre el Programa de Estabilidad para 2012-2016: http://register.consilium.europa.eu/pdf/en/13/st10/st10656-re01.en13.pdf 591 Veáse: http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/sgp/index_en.htm (05/09/2013) 178 en 2005), puesta de manifiesto durante la crisis, se aprobó un nuevo conjunto de seis normas secundarias (normativa denominada, por eso, six-pack), que entraron en vigor el 13 diciembre de 2011, relacionadas con el semestre europeo y con el establecimiento de nuevos estándares nacionales de presupuestación, aplicables a todos los miembros. Sin embargo, ya en esa normativa se previeron y adoptaron mecanismos y sanciones especiales para el incumplimiento del nuevo “Código de conducta” (revisado en setiembre de 2012) por parte de los estados miembros de la Eurozona. Un gran salto adelante en lo que se refiere a la transferencia de poder hacia las instancias europeas es la de aplicar a los procedimientos de sanción propuestos por la Comisión el principio de la mayoría cualificada inversa, según el cual para rechazarlos es preciso alcanzar la mayoría cualificada en la votación del Consejo. Dos nuevas normas (denominadas two-pack) que entraron en vigor el 30 de mayo de 2013 introdujeron mecanismos mucho más firmes de vigilancia y procedimientos de seguimiento y sanción exclusivamente dirigidos a los estados del Euro, reforzando especialmente los procedimientos de monitorización gradual de los estados incursos en el procedimiento de déficit excesivo (EDP). Además, para este grupo de países resulta directamente aplicable desde el 1 de enero de 2013 el Tratado Intergubernamental de Estabilidad Coordinación y Gobernanza (TSCG), que limita el déficit estructural al 0,5% del PIB (mientras que para los otros ocho estados que lo suscribieron solo se aplicará si y cuando decidan entrar en el Euro, si lo hacen, y Reino Unido y República Checa no lo suscribieron). Según esta regulación los gobiernos deben presentar el proyecto de presupuesto a la Comisión el 15 de octubre (en lugar de en diciembre), para que la Comisión presente su “Opinión” un mes más tarde, y pueda ser revisada enseguida por el Eurogrupo (que en 2013 tuvo su reunión el 22 de noviembre). The Irish Times consideró este adelanto como signo del desplazamiento de poder presupuestario hacia Bruselas. 592 En cambio, el procedimiento de prevención y control de los desequilibrios macroeconómicos (MIP) 593 está diseñado de forma considerablemente asimétrica (respecto al de déficit presupuestario excesivo), privilegiando a los estados que adoptan estrategias de crecimiento desequilibrado basadas en la exportación, de modo que hasta ahora Alemania solo recibía avisos de que sus desequilibrios eran “problemáticos”. Finalmente, en Noviembre de 2013 la Comisión aplicó por primera vez el procedimiento a Alemania, que ostenta el mayor superávit por cuenta corriente del mundo, medido en dólares. 594 Todo ello, ¡tras un trienio con superávits de balanza por cuenta corriente superiores al 6% (y al 7% desde 2012), tras declarar el Tesoro norteamericano (U.S. Gov., 2013) que la política de empobrecimiento de los vecinos que viene practicando Alemania 595 desde la aparición del euro y los desequilibrios 592 Véase http://www.irishtimes.com/news/world/europe/eu-budget-oversight-shows-shift-in-fiscalpower-to-brussels-1.1561476 593 http://ec.europa.eu/economy_finance/economic_governance/macroeconomic_imbalance_procedure/index_en.htm. 594 La decision la anticipó Philippe Legrain el 17 Oct 2013 en: http://www.philippelegrain.com/eu-musttackle-germanys-dangerously-destabilising-current-account-surplus/. Robin Harding recogió la preocupación americana por la presion deflacionista: “US Treasury attacks Germany over surplus, FT, 30 Oct., 2013. IFO calculó el superavit alemán para 2013 en el 7.3% del PIB y estimó que en 2014 llegaría al 7,4%, protagonizando una recuperación basada en exportaciones (Eurointelligence, 15 y 28/01/21014). 595 Vid: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/03/the-changing-geography-of-beggar-thy-neighbor/, y Martin Wolf, “Germany is a weight on the world”, FT, 5 Nov., 2013. La respuesta alemana es bien 179 acumulados en su balanza por cuenta corriente constituyen ya una verdadera amenaza depresiva para el crecimiento global, como ratificó enseguida el número dos del FMI, David Lipton, reclamando a Alemania, no que deje de mejorar su competitividad, sino que aplique la política fuertemente expansiva que exige su estado macroeconómico. 596 Acostumbradas a la complacencia en el trato de las autoridades europeas, la áspera respuesta alemana 597 no desdibujó la conclusión a la que hace tiempo había llegado Paul Krugman: los dirigentes alemanes no entienden, porque no quieren hacerlo, el papel que juega su economía en la demanda agregada global (que es esencial para salir de la recesión) ni su contribución al deplorable estado de la eurozona, en donde “la inmovilidad alemana [en lo que se refiere a la corrección de sus desequilibrios] es responsable en buena medida del sufrimiento de España”. 598 Gráfico 69.A.- China y la Eurozona Gráfico 69.B.- La balanza CC alemana Gráfico 69.C.- Los CLU de Alemania Gráfico 69.D.- La NAWRO española La cuatro figuras del gráfico 69 599 sintetizan lo que Krugman piensa de la obstinación de Alemania en sostener la política macroeconómica más irresponsable observada desde la Gran depresión, arrastrando tras de sí a toda la eurozona y a la Comisión Europea, que viene aplicando la “locura estructural” de considerar que la práctica totalidad del simple: la culpa es de los demás: http://www.spiegel.de/international/business/complaints-about-exportsurplus-of-germany-unfounded-a-931607.html. 596 Véase: http://www.bloomberg.com/news/2013-10-31/germany-strikes-back-at-u-s-criticism-overeconomic-policy.html 597 http://www.spiegel.de/international/germany/germany-defends-trade-surplus-after-critical-us-treasuryreport-a-931126.html, explica en parte el desequilibrio por la inexistencia de unión fiscal. G. P. Schmitz acusó a Berlin de usar doble rasero en la UE: http://www.spiegel.de/international/germany/berlinmoaning-at-export-surplus-criticism-shows-double-standards-a-933439.html 598 http://www.nytimes.com/2013/11/04/opinion/krugman-those-depressing-germans.html?ref=opinion. También, sobre la inflación: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/12/germanys-lack-of-reciprocity/ 599 Tomados de su Blog. La última proviene de: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/02/sin-andunsinn/ Las restantes, de los tres posts subsiguientes, dedicados a criticar la nueva “ideología alemana.” 180 desempleo español es el que corresponde a su NAWRU. Con esa misma metodología, aplicada a EEUU, la CE sitúa su tasa NAWRU por encima del 8% desde el año 2011 (mientras que las estimaciones de la CBO quedan sistemáticamente por debajo de 6%), de modo que, según la Comisión, Norteamérica habría estado funcionando por encima de su plena capacidad desde 2012 (¡e Irlanda desde 2013!), lo que resulta ridículo: 600 English et al. (2013), consideran que el umbral para cambiar el rumbo de la política monetaria de la Fed bajo el ZLB debería estar en un desempleo por debajo del 5,5%, que es donde sitúan la NAWRU de EEUU. Además, Reifschneider-Wascher-Wilcox (2013) concluyen que lo que está comprimiendo el crecimiento potencial es precisamente la insuficiencia de la demanda, por su efecto de histéresis (derivada de la carencia de inversión y del desánimo en la participación laboral), lo que supone endogeneizar esta última, de modo que la mejor política de oferta consiste en sostener la demanda con tipos de interés mínimos, al menos hasta 2017. 601 A la misma conclusión llegan los estudios del Banco central europeo (ECB, 2013b), lo que implica que en circunstancias de deflación de deuda y trampa de liquidez esa herramienta de estimación del PIB potencial resulta tan nociva que puede conducir a una depresión permanente (Krugman, 2013b). Solo a título de contraste de metodologías, la OECD (2013b) estima que el output-gap de España en 2013 equivale al 7.2% de su crecimiento potencial, el de la eurozona al 3,8% (el de Alemania, al 0,8%) y el de EEUU al 3%, lo que entra dentro de la lógica económica. 602 Los gráficos que reflejan la evolución del ahorro privado español, elaborados por A. Laborda (gráfico 69.E), señalan al brutal proceso de desapalancamiento como la causa del derrumbe de la demanda agregada y de la contracción del crecimiento, muy por debajo de su potencial (de acuerdo con la “parábola de la frugalidad”, de Keynes): como consecuencia de ello no se han podido cumplir los objetivos de déficit, de modo que el desahorro del sector público (en torno al 5% del PIB) ha compensado el ahorro privado total (en torno al 5% del PIB). De otro modo el multiplicador del gasto público habría arrastrado al PIB. Pero por muchas objeciones que quepa hacer al detalle y los contenidos de cada actuación concreta, probablemente la historia reconocerá que el avance en la edificación de la eurozona durante esta crisis constituye una arquitectura formidable, todavía en curso de desarrollo pero ya claramente pergeñada, lo que contrasta con la paralización del proceso de gobernanza global. 603 De hecho, es difícil no ver detrás de la paulatina recuperación por parte de los mercados de la confianza en la deuda soberana de los países de la periferia que vienen ateniéndose a la nueva disciplina un signo de que toda esta nueva arquitectura está surtiendo ya efectos balsámicos ex ante, cuando todavía no existen pruebas de crecimiento sostenido (es más, en contra de la percepción de que las medidas de austeridad extrema en el corto plazo lo han puesto en peligro). 600 Véanse http://blogs.wsj.com/brussels/2013/09/30/questions-about-the-eus-natural-unemployment-rateestimates/ y http://blogs.wsj.com/brussels/2013/10/23/surpise-eu-estimates-see-irish-economy-close-tofull-capacity/?mod=WSJ_article_outbrain&obref=obinsite 601 Véase: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/10/a-note-on-hysteresis-and-monetary-policy/ 602 Aunque los economistas de JP Morgan elevan el output gap de la euronona hasta el 8% de su PIB : http://ftalphaville.ft.com/2014/02/04/1761122/why-the-eurozone-output-gap-could-be-a-chasm/ 603 Véase el comentario de Ngaire Woods en: http://www.project-syndicate.org/commentary/the-emptypromise-of-global-institutions-after-the-crisis-by-ngaire-woods/spanish (6/09/2013) y el de Mohamed ElErian, “The artificial fuel for growth cannot last forever”, FT, 15 Oct., 2013 181 Desgraciadamente, esto contribuye a reforzar el sentido de complacencia que se detectó en las elecciones alemanas, que, de traducirse en una detención del proceso de integración ya comprometido, podría dar lugar a un retroceso. Además, la vía lenta adoptada y la posposición de las principales decisiones pueden estar contribuyendo al proceso de desintegración financiera de la eurozona estudiado por Valiante (2014). Gráfico 69.E.- La deflación de deuda de hogares y empresas en España 604 Para Eichengreen una serie de acontecimientos adversos, relativamente probables, podrían volcar el “carro de manzanas. Si esto ocurre, en ese momento la crisis volvería, con una venganza recrecida” (debido a la decepción y la pérdida de confianza causadas por las promesas y los deberes incumplidos). 605 Satyajit Das era todavía más pesimista y empleaba el símil clínico de la interrupción intempestiva del tratamiento, tras la cual el paciente se vuelve resistente a los fármacos y la recidiva puede resultar fatal: desde que estalló la crisis la simbiosis entre soberanos y bancos ha aumentado, al hacerlo la tenencia de bonos (que no están sometidos a los mínimos de capital); también lo han hecho las ratios de deuda, que la ausencia de perspectivas de crecimiento puede convertir en un problema intratable y que ya está elevando la inestabilidad política. 606 604 Tomado de: http://economia.elpais.com/economia/2013/11/01/actualidad/1383306240_413746.html 605 Véase Barry Eichengreen, “Germany’s Complacency Problem,” Finanz und Wirtschaft, 15.10.2013, disponible en: http://www.fuw.ch/article/germanys-complacency-problem/#wrapper 606 Véase su post (16/10/2013): http://www.economonitor.com/blog/2013/10/the-return-of-europes-debtcrisis/?utm_source=feedburner&utm_medium=email&utm_campaign=Feed%3A+economonitor%2FOUe n+%28EconoMonitor%29. Por esa razón, los test del BCE no “innovarán” en la valoración de los bonos. 182 12.4.- El rediseño de la UEM paso a paso (B): los riesgos compartidos El trabajo de Allard reconoce tanto los avances como las insuficiencias. El problema de los avances es su circunstancia temporal: todo este esfuerzo no se hizo antes de la crisis, sino que se viene haciendo de forma reactiva y ex post, con carácter paliativo, cuando los daños de las insuficiencias anteriores ya estaban causados y las economías severamente erosionadas, sin adoptar paralelamente un estrategia verdaderamente anticíclia, de acuerdo con el conocimiento macroeconómico sintetizado en el capítulo anterior, y sin que hayan aparecido mecanismos de compensación de intensidad y alcance suficientes para recuperar la marcha de las economías dañadas, con el consiguiente efecto de peso muerto que estas carencias tienen para el crecimiento y para el riesgo de contagio sobre el conjunto. Existen ya nuevos instrumentos, a los que el epígrafe VI de la página de la Comisión ya comentada se refería como “Medidas de reparación y salvaguardia” (y de restablecimiento del sistema financiero), aplicables principalmente a la eurozona, aunque no exclusivamente. Completando la sucinta enumeración de Allard, estos instrumentos son: 1) Herramientas monetarias y financieras de gestión de la crisis, que comparten diferentes niveles de riesgo fiscal. a. En primer lugar el sistema TARGET2, gestionado por el BCE y el Sistema Europeo de Bancos Centrales, que no tiene ese propósito explícito, pues formalmente solo es un mecanismo de compensación, de gestión de pagos 607 — especialmente entre bancos centrales —, y de política monetaria. b. En segundo lugar los “mecanismos intergubernamental de apoyo” entre países del euro: 608 El Fondo Europeo de Estabilidad Financiera (FEEF; en inglés European Financial Stability Facility: EFSF), 609 aprobado en mayo de 2010 y creado como sociedad anónima el mes siguiente, que tiene carácter temporal, y el Mecanismo Europeo de Estabilidad (MEDE; en inglés, European Stability Mechanism: ESM), 610 de carácter permanente, organización intergubernamental creada por el CE de marzo de 2011, convertida en Tratado de los 17 países del Euro el 2/2/2012, que entró en vigor en julio de 2012 y ha proporcionado préstamos, con un plazo de vencimiento máximo de 15 años, a España (diciembre 2012 y enero 2013) y asistencia financiera a Chipre con ese mismo plazo (mayo y septiembre 2013, con la participación del FMI). c. La actuación de estas dos herramientas se ha combinado también con el Mecanismo Europeo de Estabilidad Financiera 611 (MEEF; en inglés European Financial Stabilisation Mechanism: EFSM), creado en mayo de 2010 como red financiera de seguridad para el conjunto de la UE, que proporciona crédito a países en dificultades, y ha financiado los programas de rescate de Irlanda y Portugal, adoptados en enero y mayo de 2011, cofinanciados con el FEEF y el FMI, en colaboración con el BCE (que forman la troika de supervisión), y para el 607 Uno de los mayores del mundo. Véase: http://www.ecb.europa.eu/paym/t2/html/index.en.html 608 Vid : http://ec.europa.eu/economy_finance/assistance_eu_ms/intergovernmental_support/index_en.htm 609 Véase: http://www.efsf.europa.eu/about/index.htm 610 Véase http://www.esm.europa.eu/ 611 Véase http://ec.europa.eu/economy_finance/eu_borrower/efsm/ 183 segundo programa de rescate de Grecia (14-03-2012). 612 Además, previamente, tras la decisión del Consejo Europeo de 25 de marzo de 2010, el primer plan de rescate para Grecia (2-05-2010) se financió a través de créditos bilaterales coordinados dentro del area Euro, mediante aportaciones proporcionales a la cuota de cada miembro en el capital del BCE. La lectura de la declaración del Consejo que lo adoptó deja claro el regusto de repugnancia con el que la Eurozona se enfrentó por primera vez a las obligaciones de asistencia mutua, inherentes a las zonas monetarias únicas (ya que venía a decir: esta es la primera y la última vez). 613 El MEEF se diseñó tomando como modelo el sistema de asistencia financiera para los programas de balanza de pagos (BoP), a los que se habían acogido Hungría (cuyo primer programa data del 4-11-2008), Lituania (20-01-2009) y Rumanía (28-01-2010). 614 2) El proyecto de Unión Bancaria (UBE), 615 que combina: d. Un mecanismo único de supervisión (MUS; en inglés, Single Supervisory Mechanism: SSM), residenciado en el BCE, aunque con clara diferenciación funcional respecto a la autoridad monetaria (ya que ambas funciones tienen sinergias, pero también algún posible conflicto de interés), 616 que transfiere al banco central las facultades de supervisión sobre los principales bancos de la Eurozona (entre 124 y130, equivalentes al 85% del sector). A comienzos de 2014 el Reglamento del MUS era el único proyecto de la UBE que había transitado ya todo el procedimiento legal: el PE lo adoptó el 12 de septiembre y el Consejo el 15 de octubre (DOUE 29/X/2013), para entrar en vigor al cabo de un año. 617 La interpenetración entre esta herramienta y las estructuras de la Unión Europea ha planteado problemas de decisión y posibilidades de bloqueo, como el que utilizó el Reino Unido (ya que la adopción del MUS requería unanimidad), aduciendo que algunas de las modificaciones introducidas en el proceso de cooperación legislativa vulneraban lo previamente establecido en relación a las reglas de voto en la Autoridad Bancaria Europea (EBA). 618 Previamente se había establecido que en ningún caso los miembros de la eurozona, actuando como fracción, podrían dictar las normas para el conjunto si no cuentan con la aprobación de la mayoría de los no miembros, mientras que el MUS parecía referirse solo a la aprobación de cuatro no miembros (previendo los ingresos de Letonia y Lituania). Además, para establecer los estándares bancarios de alcance general en toda la UE seguirá vigente el principio de votación por doble mayoría “para preservar la integridad del mercado único”. Finalmente, una vez adoptado el MUS, el Reino Unido se opuso a que el 612 Véase : http://ec.europa.eu/economy_finance/assistance_eu_ms/greek_loan_facility/index_en.htm 613 Véase http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ec/113563.pdf 614 Véanse todos los casos en: http://ec.europa.eu/economy_finance/assistance_eu_ms/index_en.htm 615 Véase la página : http://ec.europa.eu/internal_market/finances/banking-union/index_en.htm 616 En cambio, el estudio de Darvas & Merler (2013), demuestra la incompatibilidad entre estas funciones del BCE en la Unión bancaria y su papel codecisor en los programas europeos de asistencia financiera. 617 Véase la nota de prensa en: http://europa.eu/rapid/press-release_MEMO-13-899_en.htm?locale=en. 618 Véase http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CELEX:52012PC0512:EN:NOT 184 Presidente del BCE ocupe automáticamente la presidencia de la Junta Europea de Riesgo Sistémico (JERS; en inglés, European Systemic Risk Board: ESRB). 619 e. Un Mecanismo Único de Resolución (MUR; en inglés Single Resolution Mechanism: SRM). En la propuesta de la Comisión de 10/07/2013 620 el MUR y la Junta Única de Resolución (JUR; en inglés, Single Resolution Board: SRB) se componía de representantes del BCE, la propia Comisión y la autoridad bancaria del país o países principalmente afectado/s. La Junta adoptaba los planes de resolución sobre los bancos supervisados por el BCE y supervisaba su aplicación, aunque por razones legales, en ausencia de un nuevo Tratado, sus decisiones eran adoptadas formalmente por la Comisión Europea. La ejecución del plan correspondía a las autoridades nacionales, pero se preveía que la JUR dispondría a medio plazo de un fondo único de resolución bancaria. 621 El calendario de adopción de la UBE preveía que el acuerdo político del CE sobre el MUR debía alcanzarse antes de fin de 2013, tras el acuerdo final para la Directiva sobre Rescate y Resolución Bancarios por los estados miembros (DRRB, en inglés BRRD), aprobada por el Consejo el 27 de junio 2013, 622 y la de fondos de garantía. 623 Paralelamente, debía completarse el Código del Mercado Único de Servicios Financieros, aplicable a toda la UE (en inglés, Single Rule Book: SRB), 624 cuyo regulador es la Autoridad Bancaria Europea (en inglés: EBA). 625 Todo ello con el propósito de que el conjunto de la UBE se encuentre regulado (aunque con la fecha de entrada en vigor prevista en cada norma) antes de las elecciones al Parlamento Europeo de mayo de 2014. 626 El calendario de la Comisión fue ratificado por el CE el 24 de octubre. Para evitar los vetos del Reino Unido toda esta regulación se realiza bajo el artículo 114 del Tratado, que no requiere unanimidad, complementándolo con acuerdos intergubernamentales par los miembros de la Eurozona. El CE de 18 de diciembre adoptó posición común sobre el MUR (SRM), dando mandato de entablar negociaciones con el PE para que pueda hacerse una primera lectura antes de su disolución, con el fin de que entre en vigor a partir del uno de enero de 2015. Al mismo tiempo, señaló la fecha de 1 de marzo de 2014 para lograr un Acuerdo Intergubernamental sobre el Fondo Único de Resolución 619 Véase Sam Fleming & Alex Barker, “UK opposes Draghi role at watchdog”, FT, 27 Enero, 2014. Sobre esta Junta, véase: https://www.esrb.europa.eu/about/background/html/index.es.html 620 Véase http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CELEX:52013PC0520:EN:NOT 621 Por el momento, no existe un verdadero proyecto en este sentido, que resulta esencial para hablar de Unión Bancaria. Véase A. Barker, “EU banking union faces fight over safety net funding”, 6 Oct., 2013 622 Véase http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ecofin/137627.pdf 623 Vid. la posición final de Ecofin en: http://www.consilium.europa.eu/homepage/highlights/councilready-to-conclude-negotiations-with-the-parliament-on-banking-sector-rules?lang=es (10/12/2013). 624 Véase su página http://www.eba.europa.eu/regulation-and-policy/single-rulebook. 625 El 21 de octubre, de 2013 la EBA publicó el borrador final sobre los estándares a aplicar en la definición y comunicación de la morosidad y la “tolerancia” bancaria (http://www.eba.europa.eu/-/ebapublishes-final-draft-technical-standards-on-npls-and-forbearance-reporting-requirements.), que aplicará el BCE en el examen de los bancos. Este examen se realizará antes de hacerse cargo en Noviembre de 2014 de sus nuevas facultades de supervisión. La metodología detallada de estos tests fue anunciada el 23 de octubre de 2013 por el propio banco. 626 Véase Alex Barker, “UK demands hold up European banking union”, FT, 11 Oct., 2013. 185 (FUR; en Inglés Single Resolution Fund: SRF), que será resultado de la fusión de los fondos nacionales, financiados con tasas sobre los bancos. Este Acuerdo intergubernamental entrará en vigor tan pronto lo hayan adoptado el 80% de los miembros participantes. Los fondos nacionales funcionarán durante los primeros diez años, estableciéndose procedimientos de transferencia desde ellos al FUR en el trascurso del proceso, al tiempo que se va elevando paulatinamente la mutualización, manteniéndose la normativa sobre recapitalización interna (bailin) de la DRRB, que entrará finalmente en vigor el 1 de enero de 2016. Durante la primera fase, a efectos de alcanzar suficiente masa crítica, se proporcionará financiación-puente de fuentes nacionales, con eventuales apoyos del MEDE, de acuerdo con procedimientos preestablecidos, así como préstamos de carácter bilateral entre fondos nacionales. A lo largo de toda esta fase se creará un cortafuegos común, que solo estará plenamente operativo al cabo de diez años. 627 Solo al término de este proceso quedará resuelta la contradicción que supone disponer de supervisión y autoridad de resolución europeas y financiación estrictamente nacional de las resoluciones decididas a nivel supraestatal. El BCE ha mostrado reiteradamente su desacuerdo sobre esta incongruencia. Se prevé también dotar al FUR de capacidad de endeudamiento, aunque la devolución de los créditos se realizará siempre con cargo a tasas sobre los bancos. Todos estos mecanismos afectarán en principio al conjunto de la eurozona, pero quedarán abiertos a la adhesión de países no pertenecientes a la UEM, mediante acuerdos de cooperación. La Junta Única de Resolución dispondrá de facultades para ordenar la resolución de bancos, tras la notificación de riesgo de quiebra por la autoridad del MUS, residenciada en el Consejo del BCE, o a iniciativa propia. En ausencia de un plan alternativo, sus decisiones de resolución surtirán efecto en un plazo de 24 horas. Salvo en el caso de bancos transfronterizos, las decisiones de la JUR serán ejecutadas por las autoridades nacionales de resolución. En defecto de cumplimiento, los planes de resolución se ejecutarán directamente por la JUR. La composición y los procedimientos de decisión previstos son especialmente complejos. En líneas generales, Alex Barker los sintetizó en FT bajo la forma que aparece en el gráfico 70. 628 Obviamente, un sistema de las características descritas en este gráfico no está pensado para que funcione. Es más bien un diagrama ilustrativo del conjunto de problemas e intereses que confluyen en la crisis de un gran banco, dentro de una unión monetaria frágil, y probablemente acabará teniendo solo fines pedagógicos (como contramodelo de un buen sistema, en contraste con el de la FDIC). Constituye también una caricatura de la UEM en 2013. Silvia Merler, de Bruegel titulaba así su descripción del acuerdo: “No trate de emplearlo en su país (y especialmente, no en un fin de semana)” 629 Estas contradicciones vienen a ratificar el análisis de Allard, según el cual la operatividad del conjunto del proyecto depende precisamente de aquello que implica un 627 Aunque el ECOFIN del mes de enero ya discutía la forma de acortar este plazo: http://www.bloomberg.com/news/2014-01-27/eu-mulls-faster-pooling-of-euro-bank-resolution-fund-sresources.html 628 Tomado de: http://blogs.ft.com/brusselsblog/2013/12/how-to-shutter-a-bank-in-europe/ 629 http://linkis.com/buff.ly/WNu8Q (17/01/2014). Todavía más barroco es el diagrama del diputado verde Sven Giegold que aparece en: http://www.sven-giegold.de/2014/bankenrettung-leicht-gemacht/ 186 avance hacia la unión fiscal. Esto se debe a la interpenetración entre los riesgos del sistema bancario y el riesgo soberano de los países (reforzado por el aumento de la tenencia de bonos en los balances de los bancos). La estabilidad del sistema puede obligar a recapitalizar bancos (no por capricho político, sino aplicando el principio básico del sistema de quiebras, que consiste en hacerlo cuando recapitalizar resulta menos costoso que liquidar, en términos macroeconómicos y habida cuenta de los efectos dominó). Pero, en ausencia de riesgo compartido, el problema puede resultar irresoluble, debido a la indisponibilidad de recursos al alcance del soberano individual, especialmente en circunstancias de recesiones duraderas, como la actual (carencia de recursos que no puede paliarse con crédito, a partir del momento en que algunas ratios de deuda resultan ya a todas luces insostenibles). Y si un soberano de cierta entidad fallase, todo el sistema colapsaría. Gráfico 70.- El mecanismo único de Resolución adoptado por el Consejo Europeo en diciembre de 2012 Mario Draghi ha mostrado también reiteradamente su preocupación por la eventual repercusión de las cláusulas de rescate interno (bail-in) contenidas en la DRRB sobre los costes de financiación de los bancos que necesiten recapitalizarse, durante toda esta etapa fundacional. Aunque la entrada en vigor de estas cláusulas (por las que se hace participar en el rescate a los grandes depositantes y a los acreedores no asegurados), estaba inicialmente prevista solo para 2018, 630 su inclusión prematura en la norma 630 Fue el Presidente del Comité Económico y Financiero, Thomas Wieser, quien propuso anticiparla a 2016 en la eurozona, como quid pro quo para que Alemania desbloquease su posición frente a la UB: http://www.spiegel.de/spiegel/vorab/glaeubigerhaftung-bei-eu-bankenpleite-schon-2016-a-928807.html, y http://www.ibtimes.co.uk/articles/515557/20131021/european-central-bank-thomas-wieser-bail-ins.htm 187 podría dañar desde el comienzo, según Draghi, el funcionamiento del mercado de deuda bancaria subordinada en toda la eurozona y dificultar también la recapitalización de los bancos a los que tales cláusulas no les son de aplicación (porque son bancos viables, que cumplen los requerimientos de capital, aunque por razones prudenciales el supervisor decida aconsejar fortalecerlo, tras evaluar la calidad de sus activos a lo largo de 2014). Se dijo que esta intervención del presidente del BCE infringía la neutralidad nacional, por estar inspirada en el calendario italiano de vencimientos de los bonos bancarios, 631 aunque todo hacía pensar que su propósito consistió más bien en preservar la mayor libertad de acción del supervisor a la hora de evaluar la calidad de los activos de los bancos y dictar sus recomendaciones, minimizando los riesgos de contagio cuando los bancos no consigan recursos, como enseguida veremos. En parte, el problema de la financiación de las reestructuraciones bancarias era también uno de los leit motivs en los debates para la formación del gobierno de gran coalición en Alemania, 632 aunque, en el ínterin, Wolfgang Schauble exhibiera un nivel de intransigencia, en su negativa a compartir riesgos, superior incluso a la del pasado, rechazando que el MEDE pudiera participar tan siquiera en la recapitalización de bancos reestructurados siguiendo el “modelo español:” 633¿Era su manera de dejar claro ante el electorado que, en caso de haber cambios en la posición alemana, éstos se deberían al partido coaligado? 634 ¿Se trataba de elevar las apuestas, para obtener algo a cambio (como la propuesta de Thomas Wieser)? En cualquier caso, Schauble no hacía otra cosa que seguir la pauta alemana de usar la política europea como simple forraje para alimento del electorado doméstico. En cambio, el primer ministro finlandés, Jyrki Katainen, uno de los posibles candidatos conservadores a Presidente de la Comisión, aprovechaba en las mismas fechas su gira por los países del sur para hacer campaña electoral de cara a las futuras elecciones europeas manifestándose favorable a los rescates de la eurozona (mientras bajo su mandato Finlandia ha sido un baluarte contra el riesgo compartido): esta es la forma en que se produce la división del trabajo entre los países pequeños y los grandes. La posición sostenida por Schauble resultaba meramente hipotética en aquel momento, puesto que estaba previsto que la nueva normativa sobre participación de los acreedores en los rescates no entrara en vigor hasta 2018 (limitándose hasta entonces la participación privada en las eventuales pérdidas de los bancos a los accionistas y los obligacionistas preferentes). Además, un mecanismo de reestructuración-liquidación de bancos realizado estrictamente a través de la participación privada iba a requerir también cambios en la legislación alemana, que parecían improbables: según el cómputo del FMI, Alemania es uno de los países de la eurozona que ha gastado más dinero público en hacerlo (290.000 millones de euros, o un 11% de su PIB, solo 631 Véase A. Barker,”Brussels stands ground against Mario Draghi over bailout curbs”, FT, 13 Oct., 2013. 632 Véase Quentin Peel y Alex Barker, “EU bank bailout tax debate heats up in Germany as SPD enters fray”, FT, 9 Oct., 2013 633 Véase Alex Barker, “Germany hardens stance on common eurozone safety net for banks”, FT, 15 Oct., 2013 y “Berlin eyes haircuts to protect taxpayers in bank rescues,” ”, FT, 16 Oct., 2013 634 Como enseguida se vería, el gobierno de coalición iba significar un mayor protagonismo del SPD en la política europea: http://www.spiegel.de/international/europe/spiegel-interview-with-french-economicsminister-pierre-moscovici-a-945845.html 188 superada por Grecia e Irlanda), 635 y Valiante (2014) eleva la cifra a 483.370 millones, de acuerdo con el cómputo de la CE. Además, la propia normativa del MEDE ya establece que la participación de este mecanismo está sometida a votaciones por unanimidad, lo que indica claramente que es un recurso de última instancia, cuyo uso excepcional solo es activable en circunstancias extraordinarias, que hoy no se dan (a esto el portavoz de Schauble añadía que Alemania no participaría en una votación de este tipo sin el acuerdo previo del Bundestag, lo que es tanto como hacer una ley). 12.5.- Las pruebas de resistencia a los bancos pueden demostrar que la unión fiscal es condición de supervivencia para la Eurozona Muy probablemente todo este debate se replanteará en otros términos y con mucha mayor crudeza a partir del momento en que se inicie el test de resistencia de la banca de la eurozona (técnicamente la “evaluación de la calidad de los activos”; en inglés, Asset Quality Review: AQR), bajo las nuevas atribuciones otorgadas al BCE, que lo convierten en el banco central con mayor poder político del mundo, y que parece estar dispuesto a jugar su propio juego del gallina contra quienes se han venido oponiendo a crear un verdadero fondo único de resolución bancaria para la UEM. En parte, esta estrategia es inherente a su nuevo papel, puesto que un test aguado arruinaría su reputación como supervisor (y probablemente también como autoridad monetaria, dadas las sinergias ya comentadas), mientras que un test verdadero haría aflorar insuficiencias de capital cuya solución puede no estar al alcance de cada país individual.636 Recuérdese que la EBA evaluó en Septiembre las insuficiencias de capital, fijándolas en 70.000 millones de euros. 637La propia directiva DRRB, que obliga a los estados a constituir Fondos Nacionales de Resolución (solos, o en combinación con los de garantía de depósitos), financiados por tasas sobre los pasivos de los bancos, les otorga un plazo de diez años para que tales fondos alcancen el nivel mínimo obligatorio, equivalente al 0,8% de los depósitos cubiertos. También aquí aparece un non sequitur: si ese es el nivel potencial razonable, ¿qué hacer en caso de que una contingencia así se presentase durante ese período transitorio, que coincide precisamente con la etapa en que existe mayor riesgo? Lo que resulta patente es que de la solvencia de los bancos depende en buena medida la recuperación del crecimiento. La versión de octubre del Informe de estabilidad financiera del IMF (2013l) establece la correlación entre solvencia de los bancos y estado del crédito (especialmente, el dirigido hacia las PYMES), y, en consecuencia, entre aquella y las perspectivas de crecimiento económico (algo que ya se conocía, a la vista de la experiencia norteamericana). Las dos figuras del gráfico 71 muestran la elevada correlación entre solvencia, medida por el TIER 1 de los bancos, ajustada por morosidad, el crecimiento del crédito (gráfico 71.1), y el tipo de interés al que se presta a las empresas (gráfico 71.2), por quintiles de solvencia y por ratio TIER 1, respectivamente. 635 Citado por Eurointelligence, 16-10-2013. Véase también Laeven & Valencia (2013). Véase tambien http://www.spiegel.de/international/europe/ecb-tests-set-to-reveal-german-banking-faults-and-politicalagenda-a-929553.html 636 Véase la entrevista a J. M. González-Páramo “El BCE sabe que estas pruebas a la banca son la última oportunidad,”en: http://economia.elpais.com/economia/2013/10/18/actualidad/1382113269_321638.html 637 Morgan Stanley la situaba en 50.000 millones a finales de octubre, y Goldman & Sachs en 75.000. 189 Grafio 71.1.- Solvencia y crecimiento del crédito Gráfico 71.2.- Solvencia y tipo de interés para las empresas El análisis que hizo Kirkegaard, desde el Peterson Institute (PIIE), suponía que el BCE es perfectamente consciente de los efectos de sus propios anuncios sobre la volatilidad de los mercados, y que está dispuesto a emplear este conocimiento para obligar a los Estados más recalcitrantes a adoptar una decisión que puede resultarles electoralmente difícil (dado el clima que se ha venido creando, contrario a “echar sobre la espalda del contribuyente los desaguisados de la banca”), pero sin la que todo el conocimiento disponible indica que el euro no podría sobrevivir. Salvaguardarlo es precisamente el mandato que se ha otorgado al banco, por la que debe luchar, sin consideración electoral de ningún tipo. 638 De ahí que en la rueda de prensa para presentar las orientaciones de la revisión bancaria del BCE Draghi afirmase “con franqueza” que cuando el Banco emita sus recomendaciones ya estará disponible el cortafuegos de la UBE. 639 Desde entonces, la evidencia ha seguido aumentando y en diciembre la insuficiente respuesta del Consejo Europeo en esa dirección disparaba la amenaza de que una UBE frágil elevase las probabilidades de deflación y de vuelta a la depresión. 640 El diseño de los tres pilares de que consta la revisión del BCE figura en el gráfico 72.1. En el 72.2 se señalan los tres objetivos específicos para la revisión de la calidad de los activos, en el que destaca la valoración de los instrumentos complejos que hasta el momento no se sometían a auditoría externa, como señalaba Deutsche Bank en sus informes anuales (si bien, los bancos podrán utilizar sus propios modelos, aunque aplicando principios comunes). El complemento a todo esto son las pruebas de resistencia realizadas en colaboración con el Sistema Europeo de Bancos, como la denominada FLESB, del Banco de España, cuyo esquema figura en el gráfico 72.3. 638 Véase Jacob Funk Kirkegaard, “The ECB’s New Pressure Tactics on Member States’ Taxpayers,” 11 Oct., 2013, disponible en: http://www.piie.com/blogs/realtime/?p=4048. 639 Véase la nota de Prensa en https://www.ecb.europa.eu/press/pr/date/2013/html/pr131023.es.html, y también: http://www.reuters.com/article/2013/10/23/us-ecb-banks-idUSBRE99M00020131023 640 Véase Gene Frieda, “A weak EU banking union risks deflation”, FT, 9 Diciembre, 2013. A finales de mes, los datos de Alemania, Holanda y Finlandia ya arrojaban evidencia de deflación, además de la UE. 190 Gráfico 72.1.- Tres pilares de “evaluación comprensiva” en la revisión del BCE 641 Gráfico 72.2.- Objetivos específicos de la Revisión de Calidad de los Activos (AQR) Durante los doce meses en que se llevará a cabo este ejercicio habrá tiempo para que todas las partes sopesen detenidamente el riesgo que el sistema bancario europeo puede soportar y la conveniencia de contar ex ante con cortafuegos verdaderamente efectivos y comunes. Resulta previsible que cuanta más resistencia encuentre la propuesta del fondo único de resolución, mayor será también la volatilidad de mercado a la que habrá que enfrentarse durante el período de toma de decisiones, lo que previsiblemente tendrá efectos de retroacción. Conviene estar preparado para ello, porque el compromiso de los partidos alemanes con sus electores es muy fuerte, y su maduración requerirá seguramente fuertes dosis de angustia existencial acerca de la supervivencia de la moneda única. En la conclusión de esta obra se hablará de una posible carta guardada discretamente en la manga de Mario Draghi. Kirkegaard vaticinaba entre 12 y 18 meses de dura batalla entre los gobiernos y el BCE (que pueden suponer incluso una nueva recesión) en el juego del gallina que el banco se ve obligado a jugar, convirtiéndose con ello en una pieza más de la mencionada estrategia de “destrucción mutua garantizada,” sin la que no se avanzará en el camino 641 Fuente: BCE: Note: comprehensive assessment / Oct. 2013, p. 5 disponible en: https://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/other/notecomprehensiveassessment201310en.pdf?60b8c07dbd466e9 be307e9a18a6e5388 191 hacia una verdadera unión bancaria. 642 Este senior fellow del PIIE, especializado en la alta inteligencia económica, recuerda en todo caso que hasta ahora el BCE ha ganado todas las batallas que se le han planteado desde el CE. Durante los meses previos a la adopción del MUS, el banco permaneció callado, a la espera de disponer de sus nuevos poderes (incluso Mario Draghi deseaba mantener secreta la carta a Joaquín Almunia en la que manifestaba sus temores sobre la deuda bancaria subordinada). Cuando ya los tuvo, dijo abiertamente que estaba dispuesto a utilizarlos, y lo hará. El memorándum de 32 páginas en que el BCE presentó su “opinión” sobre la UBE significó una voluntad de enfrentamiento directo con Alemania en las líneas básicas, que va mucho más allá de las primeras escaramuzas que se registraron en 2013. 643 Gráfico 72.3. BdE 644 El Forward Looking Exercise on Spanish Banks (FLESB) del Los gobiernos saben perfectamente que esto es así, y empezaron a asustarse, pidiéndole moderación. 645 Bien es verdad que, ante la respuesta negativa de la Comisión a la petición del BCE (y las referencias a los conflictos de interés en el PE), 646 éste decidió mantener el umbral del 8% para la ratio Tier 1 de capital en sus pruebas de resistencia, aunque en caso de haber obtenido una respuesta positiva hubiera preferido situar el listón algo más alto (como señaló Draghi al presentar la prueba), para reforzar la solvencia con un amortiguador mayor, sin elevar con ello la incertidumbre y el riesgo 642 También Nicolas Vernón, del mismo instituto, vaticina ese tipo de conflictos entre el BCE y el CE durante los próximos doce meses. http://www3.nd.edu/~nom/Papers/agent2005_revised.pdf 643 Peter Spiegel, “ECB on collision course with Germany on banking union”, FT, 8 Nov., 2013 644 Gráficos 72.3 y 72.4 tomados del IEF del BdE de Noviembre de 2013: páginas 44 y 52. 645 Véase Claudi Pérez, “Italia, Francia y Alemania presionan para suavizar los exámenes a la banca, El País,”13 Oct. 2013, y la entrevista de Yves Mersch, con el Frankfurter Allgemeine Zeitung de 14 Oct. 2013, disponible en: http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2013/html/sp131014.en.html, en la que el director de supervisión del BCE empezaba a esgrimir los propósitos del Consejo. 646 Véase Claudi Pérez, “Almunia rechazó por carta la petición de Draghi de suavizar las reglas para la banca”, El País, 22 OCT 2013. La noticia aparece después de adoptarse el MUS (SSM). Sobre las pruebas, veáse: http://economia.elpais.com/economia/2013/10/23/actualidad/1382517653_568743.html 192 sistémico (el consenso periodístico esperaba un 9%). 647 ¡Tanto peor para la fortaleza futura de la eurozona! Gráfico 72.4.- Resultados del FLESB del BdE en noviembre 2013 Gráfico 72.5.- Bucles de retroalimentación en la deflación de balances. El gráfico 72.5 (tomado de Bornhorst-Ruiz-Arranz, 2013), 648 refleja de manera plástica el lugar estratégico que ocupan los bancos en los procesos de deflación de balances cuando el elevado nivel de endeudamiento previo a la crisis (y la dinámica de desapalancamiento posterior) afecta simultáneamente al sector público y al sector privado, como ocurre actualmente en la periferia de la Eurozona. Esa es la razón de que una adecuada capitalización bancaria resulte fundamental para romper los círculos viciosos reflejados en la figura central del mismo, en ausencia del cual toda la zona se verá arrastrada a la deflación y a la depresión. 647 La mención a las palabras de Draghi es de Reuters. La del 9%, de Eurointelligence. Sobre los problemas de calidad de los activos se pronunciaba unos días antes en Barcelona José Viñals, del FMI, ofreciendo una imagen muy poco halagüeña: http://www.elperiodico.com/es/noticias/economia/vinalsentre-deuda-tienen-empresas-del-sur-europa-sin-capacidad-para-pagarla-2770391 648 Véase una síntesis en: http://www.voxeu.org/article/private-deleveraging-eurozone 193 En todo caso, la cuestión clave consiste en la seriedad del ejercicio, que es al mismo tiempo un test para la banca y la prueba de fuego para el propio BCE. 649 Dadas las dificultades que se presentan para disponer de cortafuegos, el Banco aceptó que los activos fiscales diferidos (DTA) en el balance de los bancos se computen como capital de máxima calidad, a efectos de la entrada en vigor de Basilea III, siempre que se trate de crédito fiscal por pérdidas o fallidos, que pueda ser compensado con impuestos cuando los bancos tengan beneficios, lo que facilitará las cosas a los bancos españoles (como ya se hizo en Italia en 2011). 650 12.6.- La unión fiscal requiere un compromiso firme con el euro Felizmente, la nostalgia por la vuelta del marco no ha dejado de disminuir a lo largo de la crisis ente la opinión pública alemana, y solo la sienten actualmente uno de cada tres encuestados, como se observa en el gráfico 73.1 y ha analizado con detalle Daniel Gros. 651 Pero lo que resulta más significativa es la respuesta positiva (das stimmt) de los alemanes a la pregunta “Europa es nuestro futuro”, realizada por el Institut für Demoskopie del FAZ, que se desplomó durante la crisis, hasta llegar a un mínimo del 41% en 2001 (frente al 62% en 2005), de acuerdo con el gráfico 73.2. Por el contrario, en las oleadas de 2012 y 2013 el porcentaje se ha recuperado (57% y 55%, respectivamente), lo que explica en parte el giro de la canciller Angela Merkel al afirmar que haría todo lo necesario para salvar el euro, y ganar con ese mensaje las últimas elecciones, después de una etapa turbulenta, en la que el compromiso demoscópico flaqueó (y uno de cada tres alemanes no veía su futuro en el euro (contestando ist nicht richtig), solo algo por encima de los que sí lo veían). Hay que decir que la nueva generación de políticos alemanes contribuyó peligrosamente a esta deriva que amenazó con destruir todo el proyecto europeo, y probablemente lo sigue haciendo, al desterrar de sus programas y discursos electorales el interés por la UE. 652 Ahora en cambio, solo uno de cada cinco alemanes se encuentra en esa situación, cifra ligeramente superior a la de 2005. En este sentido, el gráfico 73.2 no avala el titular de Gros, que habla del “mito del euroescepticismo alemán”. Los datos que hizo públicos FAZ ex post facto confirmaban más bien la idea de que la gran crisis de la deuda por la que ha atravesado la eurozona fue en realidad provocada por la brusca retirada de apoyo de los alemanes al euro, que los mercados interpretaron correctamente, desestabilizando y poniendo a la UEM en peligro de extinción. 653 649 En esto coincidieron los editoriales de FT y Eurointelligence, y la view de Jonathan Weil (Bloomberg). 650 Véase http://uk.reuters.com/article/2013/10/30/uk-spain-banks-idUKBRE99T0VK20131030. En cambio, Portugal duda en hacerlo, pendiente de recibir el visto bueno de Bruselas. Véase: http://www.jornaldenegocios.pt/empresas/banca___financas/detalhe/governo_hesita_em_aliviar_factura_ fiscal_das_novas_exigencias_europeias (porque está a punto de solicitar apoyo del BCE, vía OMT, aun a costa de solicitar un “rescate blando” del MEDE: http://www.publico.pt/economia/noticia/mario-draghiportugal-vai-ter-um-programa-depois-do-resgate-nao-se-sabe-e-qual-1616538 (16/12/2013). 651 Véase http://www.project-syndicate.org/commentary/the-wrong-conventional-wisdom-on-germans-trust-in-europe-by-daniel-gros, de donde se toma el gráfico 73.1 652 Véase el análisis de Sonia Alonso (7/01/2014), en: http://bit.ly/1db9jpu (en español, 18/12/2013): http://www.eldiario.es/agendapublica/proyecto-europeo/peor-Europa-programas-electoralesAlemania_0_208579915.html 653 La primera voz de alarma desde los Cuadernos de Documentación se dio en el CD 91-Final, en julio de 2010, sintetizado y actualizado en Espina (2010b). 194 Grafio 73.1.- La crisis hunde la nostalgia por el marco: Solo uno de cada tres alemanes lo echa en falta (59% en 2004), y la mitad no lo querría ahora Grafio 73.2.- Respuesta alemana a la pregunta “Europa es nuestro futuro” 654 Había ya entonces muchos elementos que habrían permitido a los políticos alemanes realizar la imprescindible labor pedagógica de explicar la catástrofe que tal cosa hubiera significado para ellos mismos, 655 aunque quizás tal ejercicio de liderazgo habría tenido algún coste electoral, que no se quiso pagar (y la pérdida de algunos lectores para FAZ, que ocultó la información de que disponía, adoptando una actitud seguidista respecto a 654 Tomado de Thomas Petersen “Das Vertrauen in die Europäische Union wächst. Eine Dokumentation des Beitrags », Frankfurter Allgemeinen Zeitung, Nr. 163 vom 17. Jul. 2013. Schaubild 1, disponible en: http://www.ifd-allensbach.de/uploads/tx_reportsndocs/FAZ_Juli.pdf 655 Labor pedagógica que Eichengreen intenta realizar ahora respecto a las tareas pendientes. Véase su“Germany’s Complacency Problem,” Finanz und Wirtschaft, 15.10.2013, ya citado. 195 las pulsiones de miedo más primarias manifestadas por sus lectores). Un año más tarde, la opinión alemana empezó a variar su rumbo, aunque su dirigencia y la prensa populista siguieron sin hacer su tarea. Solo en vísperas de las elecciones, observando el giro espontáneo del electorado, Merkel varió rápidamente su mensaje (no así el SPD, que retrocedió electoralmente, ni el FPD, que siguió en su actitud euroescéptica, y se derrumbó). No es esto lo que se hizo, y la catástrofe se transfirió hacia los países del sur. Quien mejor lo vio en aquellos momentos fue Jürgen Habermas: “No hay nada que ilustre mejor la naciente indiferencia de la nueva República Federal que su falta de sensibilidad respecto al desastroso impacto de sus palabras para los otros estados miembros. Merkel es un buen ejemplo del fenómeno de que los buenos líderes políticos que estaban dispuestos a tomar riesgos electorales internos en favor de Europa constituyen una especie en vías de extinción”. (Espina, 2010b, p. 267). Aparentemente aquel aciago episodio empieza a superarse, pero a destiempo, con un retraso que ha causado destrozos difícilmente reparables, y sin adoptar la actitud proactiva imprescindible para que la Eurozona los recomponga (ahora ya sí, impulsada por un compromiso firme con las reformas, y con las herramientas para hacerlo efectivo que acabamos de examinar), acompañando a EEUU en liderar la recuperación del crecimiento global, en un contexto en que los países emergentes ya no podrán seguir tirando de él, 656 tras el repliegue de los capitales producido por la normalización paulatina de la política monetaria de la Fed, lo que puede retroactuar negativamente sobre la eurozona, acelerando las tensiones deflacionistas en el espacio trasatlántico y en China, 657 aunque también podría reducir las tensiones de liquidez, si la periferia de la EA se percibe como un espacio menos arriesgado que aquellos países. 658 Pero ese paliativo no lo sería si la crisis de la lira turca se convierte en una ronda de inversión de los flujos de capitales y crisis de tipos de cambio como las de los años noventa. 659 Barry Eichengreen trató de realizar la labor pedagógica, respecto a las tareas pendientes, que los dirigentes alemanes no deseaban emprender (porque les ha venido resultando más rentable electoralmente colocarse a rebufo de los giros de la opinión, movida por la experiencia práctica de las consecuencias de los errores cometidos previamente, ya que, como decía Galbraith, “es mucho más seguro equivocarse con la mayoría que acertar en solitario”). En cambio, Eichengreen observaba que la complacencia por el hecho de que 656 Jonathan Wheatley y el equipo de FT imputaban esta falta de aliento a su incapacidad para acometer reformas durante la etapa de auge: “Emerging markets: While the sun shone”, FT, 21 October, 2013. Gillian Tett observaba la amenaza de la inversión de los flujos de capitales y temía el impacto del repliegue de la QE de la Fed: “Money mirage exposes emerging markets”, FT, 31 Oct., 2013. Por su parte, Martin Wolf consideró que la política del BoE compensaría su efecto en UK, conviertiendo al país en una nueva Islandia: “Bank of England’s Mark Carney places a bet on big finance”, FT, 29 Oct., 2013 657 Véase W. Münchau, “Europe will feel the pain of emerging markets”, FT, 2 Feb., 2014, y Tim Duy: http://economistsview.typepad.com/timduy/2014/02/markets-tumble-how-will-the-fed-react.html 658 Como sugirió Izabella Kaminska: http://ftalphaville.ft.com/2014/02/03/1760202/to-be-or-not-to-besterilised-in-the-eurozone/ 659 Véase George Magnus, “Emerging markets beyond Turkey face stormy skies”, FT, 29/enero, 2014. Para Roubini, este riesgo es bajo: http://www.economonitor.com/blog/2014/02/the-trouble-withemerging-markets/. Para G. Frieda, alto: “Chances are high of mass exodus from EM,” FT, 12-02/2014 196 el euro haya sobrevivido a la crisis puede poner en riesgo su supervivencia futura si los líderes no ejercen el liderazgo para seguir avanzando en la arquitectura de la Unión, a la vista del cúmulo de riesgos que acechan: “Específicamente, pueden explicar que la única forma de enfrentarse adecuadamente a esos riesgos consiste en crear una unión bancaria verdadera —no un sucedáneo, con un supervisor único facultado simplemente para obligar a los bancos a buscar capital suficiente, sino agregándole un sistema común de garantía de depósitos y un mecanismo de resolución bancaria financiado conjuntamente —, y todo ello acompañado de un fondo paneuropeo de seguro de desempleo, financiado igualmente de forma conjunta. La Unión bancaria es la única forma de romper el ‘bucle diabólico’ que une de forma inextricable los problemas de los bancos con los de la deuda soberana. Un seguro de desempleo con financiación conjunta, como el que funciona en los Estados Unidos, es la forma de proporcionar transferencias limitadas desde las regiones con bajo desempleo a las regiones con desempleo elevado,…... Políticas que transfieran recursos desde las regiones que se expanden a las que se deprimen pueden, de hecho, beneficiar a Alemania…. No hacerlo puede hacer que los riesgos aumenten, no solo para el euro, sino también para la propia Alemania.” Esos efectos de suma positiva, que las opiniones públicas de los países no suelen percibir de inmediato (porque eso requiere herramientas de análisis que no están a disposición de la mayoría) se analizan con detalle en el trabajo de Allard, y se sintetizan bajo el epígrafe “elementos mínimos de una unión fiscal.” Son estos: “(a) Mejor supervisión y mayores incentivos para adoptar políticas fiscales sanas, para construir amortiguadores contracíclicos y para garantizar que todos hacen frente a las preocupaciones comunes [que comprende la fijación de objetivos presupuestarios estructurales; la existencia de previsores independientes; la elaboración de planes presupuestarios vinculantes a medio plazo, y el aumento de la transparencia, nombrando eventualmente consejos fiscales independientes] (b) Un sistema de transferencias temporales y de provisión conjunta de bienes y servicios públicos comunes, para elevar la corresponsabilidad y el riesgo fiscal compartido; por ejemplo: un gran fondo para hacer frente a emergencias; un seguro de desempleo común; un verdadero presupuesto para la eurozona, sometido, eso sí, a estricta supervisión y conteniendo fuertes incentivos de cumplimiento. (c) Un cortafuegos (backstop) de toda la eurozona para el sector bancario verdaderamente creíble, capaz de romper el bucle financiero entre los bancos y los soberanos. (d) Finalmente, alguna forma de deuda común (respaldada por ingresos comunes) para financiar por anticipado el aumento de peso del riesgo compartido y el fortalecimiento de los cortafuegos, y para reducir el riesgo de grandes trasvases de fondos de inversión (portfolio shifts) entre los bonos de los distintos soberanos, creando un activo seguro.” Todo esto no es un simple juego de suma cero, ni mucho menos, afirman Allard y sus asociados del FMI: “el resultado serán crisis menos frecuentes, menos severas, y una menor propensión al desbordamiento del riesgo sistémico. Un enfoque compartido, con ciertos elementos de política fiscal centralizada, reduce también el riesgo de las políticas nacionales idiosincrásicas, eleva el alcance contracíclico de las herramientas disponibles, y facilita la coordinación fiscal, mientras que depender exclusivamente de 197 los procesos de ajuste nacionales desencadena dinámicas de deflación de deuda en la periferia, arrastrando a la región a un prolongado período de estancamiento.” Willem Buiter planteó con toda crudeza el dilema al que se enfrenta la nueva UEM: si para evitar el contagio de riesgo sistémico hacia el conjunto de la Eurozona que se hubiera derivado del rescate interno de sus bancos (que es lo que trató de hacer su gobierno de entonces, a imagen de lo que se hizo en Islandia), Irlanda tuvo que echar sobre las espaldas de sus contribuyentes un fardo de entre 30.000 y 60.000 millones de euros (por imposición de la UEM, a modo de tributo de pertenencia), que lastran definitivamente sus expectativas de crecimiento a largo plazo, una UEM duradera y sostenible no puede edificarse sin dar respuesta a aquella carga, por lo que debe asumir colectivamente el peso muerto de una etapa fundacional en la que no se dispuso de un diseño adecuado y de la que se derivan daños gravísimos, distribuidos de manera asimétrica entre los participantes. La nueva UEM debe hacer frente de forma solidaria al coste de aquella etapa fundacional. Buiter recomienda que Irlanda juegue duro y ponga como condición para avanzar hacia el MUR la mutualización de la deuda derivada de aquella etapa. 660 Algo que plantea también el nuevo gobierno italiano de Matteo Renzi. 661 Esto es lo que proponen, en su programa PADRE, Pâris y Wyplosz (2014), quienes utilizan los beneficios futuros derivados del señoreaje del BCE en la creación de dinero para eliminar transferencias entre países, que quedarán limitadas a transferencias intergeneracionales en el interior de los estados titulares del capital del banco, que renunciarían al reparto de dividendos hasta haber amortizado con ellos las pérdidas incurridas con sus bonos por la agencia europea de deuda, creada al efecto, dentro o en estrecha cooperación con el BCE. Lo que sucede es que en el análisis de Pâris y Wyplosz esto no es simplemente una carga compartida, sino el precio que la nueva UEM debe pagar para hacer posible el crecimiento, del que se derivarán beneficios para todos. En última instancia, existe un considerable grado de consenso en que la única alternativa a la unión fiscal que podría garantizar la supervivencia de la eurozona pasaría por una drástica reducción del peso de la deuda en los países que experimentaron las consecuencias de los errores de diseño de la etapa fundacional de la UEM, como señala Barry Eigengreen. 662 Dada la técnica jurídico-constitucional que se ha elegido para el diseño del MUR (que solo requiere mayoría cualificada), y para la entrada en vigor del acuerdo intergubernamental para la constitución del FUR (que requiere contar al menos con el 80% de los miembros de la Eurozona), Irlanda no puede por sí sola bloquear el avance de la UBE, condicionándolo a tal mutualización. Pero el conjunto de países afectados por aquellas cargas asimétricas sí dispone de una mayoría de bloqueo suficiente. Es algo que se les debe: El CE de finales de junio de 2012, en que se decidió poner en marcha una “verdadera UEM”, se comprometió a hacerlo (así lo entendieron todos los observadores y los mercados). 663 Después, algunos de sus miembros más influyentes se volvieron atrás. Pero la edificación de instituciones trasnacionales duraderas y 660 Véase http://www.irishtimes.com/business/economy/ireland/ireland-urged-to-play-hardball-to-get-adeal-on-legacy-bank-debt-1.1669969 661 662 P. Spiegel & G. Segreti, “Brussels warns Italy’s Renzi to stick to EU budget rules”, FT 18.02.2014 Véase: http://www.fuw.ch/article/is-there-a-fiscal-union-in-europes-future/ (18.02.2014) 663 La reacción del Presidente español y las primeras declaraciones de otro líderes a la salida del Consejo puede verse en la página: http://www.expansion.com/2012/06/29/economia/1340956932.html 198 sostenibles no es un juego de azar a una sola manga, que pueda ganar el jugador más arrojado en un momento del tiempo. Es un juego que se repite indefinidamente; tiene memoria; produce aprendizaje, y los ganadores a largo plazo resultan ser quienes son capaces de merecer y conservar la confianza de los demás. Ciertamente, en su diseño actual, la Unión bancaria de la eurozona se limita todavía a los grandes bancos. Está por ver si dejar fuera a los más pequeños —a instancias de Alemania, que tiene muchos bancos y cajas que se encuentran muy mal dotados de capital — no produce trasvases financieros con vistas a practicar el “arbitraje regulatorio” (recuérdense las prácticas de trocear contratos para burlar las normas de contratación). Pero aún con ese riesgo, la unión bancaria que se está edificando merecerá la pena, siempre que disponga de los elementos de cierre adecuados. En cualquier caso, resulta bueno para la economía procesal de la Unión fiscal acometer primero y con el mayor rigor la problemática de los bancos “demasiado grandes para quebrar” (en inglés, Too Big To Fail: TBTF).664 Ya habrá tiempo de ampliar su alcance, en caso de que sea necesario, una vez puesta a punto la UBE. Porque son precisamente ellos los que reciben el mayor “subsidio al gran banco”, tal como denomina Simon Johnson a la posición de privilegio absoluto en que se encuentran estas grandes entidades, cuyos bajos costes de financiación (debidos en buena medida a las garantías públicas) les otorgan una ventaja competitiva desmesurada sobre las pequeñas, 665 no en razón de su mayor eficiencia, sino de su capacidad para transferir riesgos hacia el soberano. No resulta extraño, pues, que tras el anuncio de los test de estrés por el BCE las cotizaciones de los bancos cayeran entre un 2% y un 3%, 666 aunque eso no dejó de atraer a los inversores norteamericanos, conocedores por experiencia de que esa es una buena política (o, al menos, de que estos episodios terminan por crear valor para los accionistas de los bancos). 664 Aunque la regulación equivalente a la Ley Volcker fuera presentada por el Comisario Michel Barnier fuera de plazo: http://www.bloomberg.com/news/2014-01-28/too-big-to-fail-plan-for-eu-banks-seen-toolate-to-win-approval.html. La comparación entre el borrador y la ley Volcker también la hizo Bloomberg: http://origin-www.bloomberg.com/news/2014-01-29/europe-s-new-volcker-rule-enrages-everyoneequally.html 665 Véase “The Big-Bank Subsidy,” en: http://economix.blogs.nytimes.com/2013/10/10/the-big-banksubsidy/?emc=edit_tnt_20131014&tntemail0=y&_r=0, y el análisis de esta problemática realizado en la conferencia de la NYU Stern SoB, disponible en: http://www.stern.nyu.edu/experiencestern/about/departments-centers-initiatives/centers-of-research/salomon-center-for-the-study-of-financialinstitutions/conferences-events/too-big-too-fail/index.htm 666 Véase Michael Steen, Patrick Jenkins and Sam Fleming, “Eurozone bank shares fall after ECB outlines health check plan”, FT, 23 Oct., 2013 10:55 am. 199 13.- El año 2014: ¿Annus horribilis o Annus mirabilis? Aunque en Alemania se le mencionara como candidato a sustituir a Wolfgang Schauble, la renuncia del SPD a ocupar su cartera en el gobierno de coalición confirmaba a Jörg Asmussen como el candidato “in pectore” de Alemania para suceder a Mario Draghi al frente del BCE (de facto, o de iure, aunque para esto último Mario Draghi debería renunciar a completar su mandato, como sus dos predecesores): reunía todas las cualidades necesarias (aunque no fuera un banquero central de raza); no dudaba en enfrentarse al Bundesbank; a Alemania “le toca;” ya había venido actuando como tal, y acostumbraba adoptar posiciones acordes con el conocimiento disponible y con las necesidades macroeconómicas del conjunto de la Eurozona (no solo de Alemania). En su entrevista para Reuters el 7 de octubre 667 Asmussen reafirmó su intención de permanecer en la institución hasta el término de su mandato, a finales de 2019, además de urgir la formación de un nuevo gobierno alemán que, por fin, pudiera ocuparse de Europa, con vistas a cumplir el calendario previsto antes de las elecciones del nuevo PE, en mayo de 2014. Tenía dos grandes preocupaciones: el cumplimiento efectivo de las nuevas reglas de funcionamiento de la UEM (y, más concretamente, de las recomendaciones específicas para los países dictadas por la Comisión, que ostentan un magro índice de cumplimiento del 10%), 668 y el mecanismo único de resolución de la Unión bancaria, ya que, sin él, la operación de revisión de la solvencia de los grandes bancos europeos (condición imprescindible, aunque no suficiente, para dinamizar el crecimiento) podría resultar desestabilizadora y significar la vuelta a la recesión. Pero el escaso éxito de su mediación para adoptar en esta etapa una UBE mínimamente aceptable parecieron aconsejarle volver a su país, como viceministro de trabajo, lo que significa que queda en la reserva para el siguiente mandato del Banco. 13.1.- La discusión del programa de gobierno alemán: ¿ejercicio para la galería, o “guía de actuación” para la Comisión? Dos semanas más tarde se anunciaba la formación de un gobierno de gran coalición, cuya amplísima mayoría parlamentaria fue saludada como una buena señal para la adopción de las decisiones fundamentales: constitucionales, en Alemania, y con una más que probable reforma de tratados en Europa, que habrá de adoptarse en el inmediato futuro para avanzar definitivamente en el proceso de integración europea, o una decisión firme y un procedimiento para que no haga falta hacerlo: Martin Shulz proponía una inespecificada combinación de representantes nacionales y europarlamentarios para controlar a la Comisión, que planteaba todas las dudas, a la luz del apagado papel desempeñado por el PE durante la crisis. 669 Al término de su mandato, el PE se proponía crear un Subcomité del comité ECON, especializado en el control de la Eurozona. Antes de eso, la discusión del programa de gobierno trajo un cierto alivio para la eurozona: la adopción de un salario mínimo de 8,5€ por hora (exigido por el SPD, y 667 http://www.reuters.com/article/2013/10/07/us-ecb-asmussen-idUSBRE99608620131007 668 Véase http://www.spiegel.de/international/germany/spd-may-drop-demand-for-finance-ministry-incoalition-talks-a-930474.html 669 Así como su propuesta de elección directa del Presidente de la Comisión por el Parlamento Europeo, de entre los candidatos ganadores. Dadas las funciones encomendadas a la Comisión por los Tratados, un sesgo político tan abierto resultaría contraproducente. Véase Grabbe-Lehne (2013), sintetizado en: Heather Grabbe, “How not to fix the European Union’s democratic deficit”, 4 Nov., 2013 200 recomendado por Asmussen, aunque rechazado por los empresarios); 670 la reversión de la anterior reforma del sistema de pensiones, para mejorar la posición de los jubilados con menores ingresos, con elevada propensión al consumo (con un aumento del coste anual previsto de 20.000 millones de euros). 671 Todo ello, unido a un programa de inversiones para relanzar el crecimiento, al elevar la demanda interior, e impulsar el crecimiento potencial, lastrado por la infrainversión del último decenio, como reclamaba el propio empresariado alemán, facilitando con ello el avance hacia una corrección algo más simétrica de los desequilibrios europeos, que no solo hacen daño a los demás, sino a la propia Alemania (en términos estrictamente empresariales). 672 De cumplirse (y si no se ven contrarrestados por subidas de impuestos y cotizaciones), al menos este programa evitará agravar aquellos desequilibrios todavía más, 673 ya que, en su ausencia, el presupuesto federal preveía conseguir un superávit de casi 10.000 millones de euros en 2017, que el programa electoral de CDU-CSU pretendía esterilizar devolviendo la deuda contraída para la reunificación (contra la opinión generalizada de los siete grandes institutos de alemanes de investigaciones económicas),674 contribuyendo con ello a profundizar el proceso de deflación de deuda del conjunto de la eurozona, 675 y a una apreciación adicional del euro, 676 cuyo tipo de cambio ya planteaba problemas de competitividad para las economías periféricas (y para la francesa, según su ministro de industria). 677 Esto no parecía preocupar al bloque teutónico, cuyos miembros viene alegando que no se dispone de herramientas para hacerle frente (de acuerdo con las declaraciones del presidente del banco central austriaco, Ewald Nowotny, en contradicción con la opinión de los observadores más cualificados). 678 Eurointelligence afirmaba que el modelo de ajuste deflacionario 670 Véase Peter Gumbel “Will a minimum wage destroy German jobs?” 7 Nov., 2013, en: http://blogs.reuters.com/great-debate/2013/11/07/will-a-minimum-wage-destroy-german-jobs/ 671 Véase http://www.spiegel.de/international/germany/grand-coalition-pension-reform-will-createinequality-a-933310.html 672 Véase Roland Berger, “El modelo de negocio de Alemania,” El País, 29 ENE 2014 673 The economist tituló: « Die grosse Stagnation » : http://www.economist.com/news/leaders/21590903germanys-proposed-new-government-set-turn-motor-europe-slowcoach-die-grosse 674 Encargadas por el Ministerio Federal de Economía y Tecnología conjuntamente a los institutos: DIW, WIFO, IFO, KOF, IWH, RWI, e IHS. Las proyecciones de consenso en el otoño de 2013 llevaban el significativo título de: Economy Picking Up - Put Budget Surpluses To Good Use, disponibles en: http://www.diw.de/en/diw_01.c.429711.en/themen_nachrichten/autumn_2013_joint_economic_forecast_ economy_picking_up_put_budget_surpluses_to_good_use_nbsp.html 675 Que se debate entre las contradicciones de una inflación demasiado baja, un tipo de cotización del euro demasiado alto y un desempleo que apenas se ve afectado por la recuperación. Véanse: Ralph Atkins, “ECB must fight on two fronts to aid eurozone”, y James Fontanella-Khan & Peter Wise, “Eurozone recovery: A job half-done”, ambos en FT, 23 Oct., 2013 676 Además, el SPD reclamó también posponer en un año el objetivo de llegar al deficit 0% (¡aunque Alemania dejó de tener déficit en 2012!) y condicionar el fondo de resolución de la UBE a la aplicación de la FTT, con el fin de elevar la tensión política: http://www.spiegel.de/international/germany/new-spdapproach-to-left-party-poses-risk-to-merkel-in-germany-a-934483.html 677 Véase: http://www.lesechos.fr/economie-politique/france/interview/0203303714652-arnaudmontebourg-nous-devons-faire-baisser-l-euro-648970.php 678 Véase “Watching the euro rise and doing nothing”, Eurointelligence, 30, Oct., 2013, disponible en: http://www.eurointelligence.com/professional/briefings/2013-1030.html?cHash=1f90938b4000e5377570394f18b4273c 201 impuesto a la periferia resulta patológico, pero esa ha sido la ortodoxia dominante hasta 2013. 679 El escándalo derivado de las vicisitudes por las que atravesó el estudio de In ’t Veld, (2013), 680 realizado aplicando el modelo QWEST (que es el oficialmente empleado por la Comisión para realizar sus previsiones), pone en entredicho la rectitud y el buen hacer de la Comisión a la hora de interpretar los resultados de los estudios elaborados por sus propios servicios para aplicarlos al establecimiento de las recomendaciones específicas para los países y para proponer orientaciones de política económica al Consejo. Los mismos economistas de la Comisión, aplicando el modelo oficial, concluían que entre 2010 y 2013 se perdió aproximadamente el 10% del PIB total de la eurozona por causa de la aplicación de políticas de estabilización fiscal basadas en la contracción del gasto público (o sea, en la austeridad procíclica), cuyo multiplicador duplica al de las políticas basadas en el ajuste de ingresos. Después de los análisis hechos públicos por el FMI, 681 todo esto era ya doctrina oficial. A modo de consolación, puede decirse que el equivalente para el Reino Unido (que no se vio sometido al corsé del “patrón euro”) fue una pérdida, por ese mismo motivo, del orden del 5% de su PIB, según la estimación del OBR, lo que confirma la evaluación de aquellas políticas. 682 Sin embargo, Olli Rehn infringía el mandato contenido en el fiscal compact y se atrevía a rechazar el presupuesto francés porque realizaba los ajustes para cumplir el objetivo de déficit vía ingresos, y no vía gasto. El comisario consideraba que el estado de bienestar francés no es sostenible, juicio ideológico que le deparó una nueva diatriba de Paul Krugman 683 y la réplica airada de París. 684 Al mismo tiempo, pedía públicamente excusas a Alemania 685 por aplicarle el procedimiento de desequilibrio económico, derivado de practicar una estrategia de crecimiento basada exclusivamente en las 679 Véase “A pathological recovery,”Eurointelligence 06/11/2013 680 Sobre estas vicisitudes, véase Matina Stevis, “Paper by EU Economist Backs Austerity’s Critics”, 22 Oct., 2013, disponible en: http://blogs.wsj.com/brussels/2013/10/22/paper-by-eu-economist-backscritics-of-austerity/. El mismo autor, en colaboración con el equipo de economistas de la DG Ecofin, ya había hecho simulaciones, empleando el modelo DSGE oficial, que ponían en entredicho la estrategia de ajuste que la Comisión aconsejó para España (In ’t Veld et al. 2012), aunque muy probablemente esto se tuvo en cuenta para suavizar después el calendario, pero cuando el daño causado al crecimiento ya estaba ahí. Esto es, los responsables de la UE que firmaron la carta conjunta a la última reunión del G20 mintieron, a sabiendas: “todos los estudios” no avalan la estrategia de austeridad seguida hasta entonces. 681 Ratificados por Christine Lagarde al reconocer que el FMI se había equivocado al estimar un multiplicador de 1 para Grecia y Portugal, cuando en realidad fue de 1,7 y que debería habérseles dado mucho mas tiempo para el ajuste. Véase : http://www.publico.pt/economia/noticia/fmi-errou-e-portugaldeveria-ter-tido-mais-tempo-para-cumprir-programa-de-ajustamento-1615823 (10/12/2013 - 19:44) 682 Véase Simon Wren-Lewis, “The official cost of austerity”, 28 Octubre, 2013, disponible en: http://mainlymacro.blogspot.com.es/2013/10/the-official-cost-of-austerity.html, y el trabajo de Nicholas Wapshott: http://blogs.reuters.com/nicholas-wapshott/2013/11/07/no-austerity-did-not-work/ 683 Véanse: http://www.nytimes.com/2013/11/11/opinion/krugman-the-plot-against-france.html?_r=0, a propósito de la recalificación de S&P; http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/09/more-notes-onfrance-bashing/, y http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/09/non-crisis-france/ En contrapartida, Le Figaro acudía al informe secreto de los Prefectos para declarar la alarma de la “Fronda social y fiscal” (lo que viene a ser punto menos que la sublevación), en: http://www.lefigaro.fr/politique/2013/11/13/0100220131113ARTFIG00612-fronde-sociale-et-fiscale-les-prefets-sonnent-l-alarme.php 684 Véase Hugh Carnegy, “Pierre Moscovici rejects gloomy view of French economy”, FT, 10/12/2013 685 http://blogs.ec.europa.eu/rehn/turning-germanys-surplus-into-a-win-win-for-the-eurozone/ 202 exportaciones, en el excedente exterior excesivo y en la exportación de capital, 686 olvidando la inversión para preparar el crecimiento futuro, lo que viene lastrando gravemente su crecimiento real y, mucho más, el potencial, ha inyectado burbujas en el de los demás, y puede acabar rápidamente con “el milagro alemán”. 687 Según el instituto DIW, ese es el verdadero problema de sostenibilidad al que se enfrenta la eurozona (Fratzscher, et al., 2013b). 688 Para Pierre Briançon la renuencia tradicional de Francia a las reformas equivale a la de Alemania a reequilibrar su economía y relanzar el crecimiento, lo que dejaba espacio para un futuro pacto refundacional. 689 La OCDE, por su parte, en el examen de Francia para el año 2013,690 realizado a petición de François Hollande, hizo un conjunto de recomendaciones y planteó un esquema de reformas para mejorar la competitividad, mucho más equilibrado que el de la UE, 691 que el Presidente francés adoptó enseguida como línea de acción para cambiar de política. Sería conveniente que Alemania se sometiera a ese mismo examen, para contar con un “segundo diagnóstico” de “la enfermedad de la UEM,” dado que los de la Comisión se encontraban muy sesgados. La convergencia entre los cambios necesarios en Francia y Alemania proporcionaría un buen guión para las líneas de acción en la futura UEM. Un avance de las líneas que seguiría este informe figuraban ya en la ficha para Alemania que contenía el Economic Outluck de noviembre 2013, reclamando un impulso al consumo y la inversión doméstica, un autocontrol del superávit exportador (que se prevé no bajará del 7% hasta 2015) y un mayor compromiso alemán para resolver la crisis de la eurozona con un ajuste simétrico, que era al mismo tiempo la principal amenaza para su propia economía, además de una liberación de los servicios, para fortalecer y reequilibrar la demanda. 692 En todo caso, aquellas prácticas habían minado la credibilidad de la Comisión a la hora de actuar como árbitro imparcial en la nueva variante de la condicionalidad que se pretendía imponer dentro de la “unión de estabilidad fiscal”, según la cual, en lugar de obligar a los países sometidos a procedimiento de déficit excesivo a rígidos controles de austeridad, la reforma del tratado debía permitir manejar márgenes y plazos superiores para el cumplimiento de los límites en contrapartidas a la aplicación de amplios programas de reformas. Esa fue la formulación realizada por el presidente del 686 Eurointelligence (12/11/2013) tituló: “Olli Rehn’s charm offensive ahead of the economic imbalance procedure.” La titulación de Klaus Kastner (11/11/2013) no precisa comentario: "It's the Current Account, Stupid!": http://klauskastner.blogspot.com.es/2013/11/its-current-account-stupid.html 687 Véase Marcel Fratzscher, “Erlebt Deutschland ein kleines Wirtschaftswunder?,“, 28/01/2014, en: http://www.zeit.de/wirtschaft/2014-01/konjunktur-deutschland-arbeitsmarkt-wachstum 688 Véase también el estudio sobre la necesidad de inversiones en infraestructuras del IW de Colonia, disponible en: http://www.iwkoeln.de/de/presse/pressemitteilungen/beitrag/infrastruktur-standortvorteilmit-pflegebedarf-145130 689 http://www.breakingviews.com/germany-can’t-change-until-france-reforms/21118956.article 690 Sintetizado en: http://www.oecd.org/eco/surveys/Overview%20France%202013.pdf 691 Resumidas en: http://www.lesechos.fr/economie-politique/monde/actu/reuters-00563969-l-ocdeinvite-la-france-a-changer-pour-sauver-son-modele-social-629013.php 692 Lectura disponible en: http://www.keepeek.com/Digital-Asset-Management/oecd/economics/oecdeconomic-outlook-volume-2013-issue-2_eco_outlook-v2013-2-en#page2. La última frase proviene del editorial firmado por Pier Carlo Padoan: http://www.oecd.org/economy/outlook/Handout_English.pdf 203 eurogrupo, Jeroen Dijsselbloem. 693 Por el contrario, muy poco se decía de quienes venían practicando por sistema el tipo contrapuesto de desequilibrios. Un paso adicional en aquella dirección consistió en la propuesta alemana de establecer “contratos de reforma” entre los países afectados y la Comisión, por la que, a cambio de realizar las reformas establecidas por Bruselas, estos países tendrían acceso a disponer de “nuevos fondos” (no especificados, aunque sirvieron argumentalmente a modo de sucedáneo de la verdadera unión fiscal, manteniendo a esta en el horizonte). Frente a ello, la unión fiscal propuesta, inconsistente y humillante, fue dejada caer por Merkel tras su toma de posesión y en el Consejo de Diciembre, siendo sustituido por un compromiso de solidaridad común con los países que lleven a cabo sus programas de reformas. 694 Pero ¿Cómo podía confiarse en que un órgano que no sigue las mejores prácticas a la hora de estimar el impacto de la política fiscal sobre el crecimiento, o a la hora de evaluar el déficit estructural 695—para decidir si el país en cuestión cumple o no cumple los preceptos fiscales del tratado —, va a ser ecuánime a la hora de establecer las reformas necesarias, que cuentan todavía con menor consenso teórico, y son más bien objeto de las más aceradas controversias ideológico-políticas? Los comentarios de Eurointelligence señalaban que la única forma de acometer razonablemente el problema del output potencial y el déficit estructural son las estimaciones realizadas por consejos fiscales independientes en cada país, y manifestaban su profundo escepticismo ante la posibilidad de introducir en los tratados mensajes puramente ideológicos. 696 Finalmente. la declaración del Consejo de diciembre apuntaba que los programas de reformas deben ser específicos para cada país, pero su concreción se dejó para junio de 2014. La mejor alternativa a esto último consistiría, según Eurointelligence, en adoptar una política laboral efectiva a escala de la eurozona (con régimen contractual, prácticas y políticas laborales comunes), lo que sería plenamente consistente con un seguro de desempleo también común (y ¿por qué no con un sistema de pensiones federal, del mismo tipo que el de EEUU?). Es dudoso que eso satisficiera a Dijsselbloem y que se atreviera a aplicarlo en su país. Ese es precisamente el problema de tener responsables políticos para el conjunto plurinacional de la eurozona, pero elegidos y responsables exclusivamente ante un electorado nacional. 697 En cambio, en los proyectos elaborados por el grupo Van Rompuy en su día, tanto el presidente del Consejo como el del Eurogrupo deberían ser elegidos directamente por los electorados sobre los que ejercerán sus atribuciones. Es difícil que todo este embrollo pueda resolverse democráticamente sin desenterrar aquellos proyectos, por mucho que les pese a quienes defienden posiciones hipernacionalistas. Actuar de otro modo, de acuerdo con la “propuesta contractual” que enseguida formularía frau Merkel supondría pura y simplemente destruir las 693 Tobias Buck & Peter Spiegel, “Dijsselbloem says budget extensions should be tied to reform”, FT, 28 Oct., 2013 694 http://www.spiegel.de/international/europe/merkel-calls-on-eu-members-to-agree-binding-reforms-a939813.html 695 Según el análisis demoledor de Simon Wren-Lewis, para quien los criterios utilizados se modifican cuando no complacen a Berlín: “How not to run fiscal policy: more lessons from the Eurozone”, 17 oct., 2013, en: http://mainlymacro.blogspot.com.es/2013/10/how-not-to-run-fiscal-policy-more.html 696 En sus Newsbriefings de 16 y 18 de octubre, sobre el primero. Sobre el segundo escepticismo, el título lo dice todo: “Oh no, not another stability pact,” 29 de octubre de 2013. 697 Véase José Ignacio Torreblanca, “Miopías”, El País, 14 NOV 2013 204 democracias europeas, porque ningún parlamento democrático puede aceptar entregar de antemano sus decisiones políticas como “colateral” del crédito soberano, tutelado por un político extranjero. La propuesta de un “Manifiesto para la gobernabilidad de Europa”, que propuso el ministro holandés de Asuntos exteriores detectaba bien la necesidad de independencia de la Comisión, pero se quedaba muy corta en las reformas institucionales. 698 No le faltó tiempo a Angela Merkel para filtrar desde la Cancillería sus nuevos planes de rediseño de la UE, que, en palabras del equipo de investigadores de Spiegelonline, consisten en “realizar un control extensivo común de los presupuestos nacionales, del crédito y de los planes nacionales para impulsar la competitividad y llevar a cabo las reformas de las políticas sociales, con vistas a garantizar la estabilidad a largo plazo del euro y dirigir a los estados miembro por una senda económica y fiscal común.”699 Plantado así, esto no era otra cosa que un mundo de ensueño teutónico. El propósito parecía extraído del capítulo 12 del clásico sobre Economía Internacional, de Robert A. Mundell (1968), que trata de las condiciones que deben reunir las “zonas monetarias óptimas (Optimum Currency Areas),” aunque adoptando casi exclusivamente las condiciones referidas a la estabilidad fiscal (que es tan solo una parte de la Unión Fiscal) y las reformas competitivas, pero sin mencionar ninguno de los mecanismos complementarios a los que hacían referencia Eichengreen, Allard y todo el equipo del FMI, que, de acuerdo con Mundell, resultan igualmente necesarios para garantizar la estabilidad a largo plazo de tales zonas. Conviene saber que cuando existe incertidumbre sobre la permanencia a largo plazo de las mismas, las turbulencias se perciben inmediatamente, a través de la mediación intertemporal que realizan los mercados, que en esto se comportan con una cierta lógica, aunque no lineal, ni con expectativas racionales. 700 Algo que las instituciones europeas no han entendido a lo largo de la crisis del euro. Esto es, el plan de Merkel ha venido haciendo énfasis únicamente en los nuevos mecanismos de poder (o de gobernanza) de la eurozona, añadiendo controles mucho más serios y tempranos; derechos de veto y acuerdos vinculantes, reforzados mediante “contratos y nuevas formas de exigencia”. Se trata de un corsé perfecto, que no da lugar a la menor probabilidad de contingencia, y se niega a anticiparla, como los niños que cierran los ojos para no ver lo inevitable, creyendo que de ese modo impiden su ocurrencia. Un corsé mucho más perfecto que el que proporcionó en su día el patrón oro, que, sin embargo, llevó al mundo a la gran Depresión (y del que hubo que salir, para superarla). Históricamente, este es el tipo de políticas practicadas en España durante buena parte del siglo XIX y el primer tercio del siglo XX, y a ellas es imputable, en gran medida, el atraso económico acumulado durante ese período, como creo haber demostrado en otro lugar (Espina, 2000). En cambio, el caso de Francia 698 Frans Timmermans “Monnet’s Europe needs reform to fit the 21st century”, FT, 14/11/2013, 7:04 pm 699 http://www.spiegel.de/international/germany/merkel-wants-to-reform-eu-with-more-powers-forbrussels-a-928988.html 700 Más bien, irracionales, aunque previsibles, dada su lógica de magnificar ad infinitum la más mínima percepción de incertidumbre. Para Lorenzo Bini Smaghi el punto que dispara el suceso se sitúa al percibir que la probabilidad de desastre no es cero, momento en que se revisa el precio del bono y, tras él, todos los precios del mercado. Véase: “America’s debt crisis may drag the eurozone down,” FT, 23/Oct. 2013. 205 durante los años veinte es el mejor ejemplo de éxito de las políticas de signo contrario (Krugman 2013). 701 El “plan Merkel” constituye uno de esos trilemas de ocurrencia imposible, como demuestra hasta la saciedad la evidencia histórica, sintetizada recientemente por Bordo y James (2013), según el cual, una vez se establecen tipos de cambio fíjos y libertad de circulación de capitales, ya no es posible cuadrar el círculo de disponer al mismo tiempo de una política monetaria autónoma (trilema macroeconómico); estabilidad financiera (trilema financiero); política nacional independiente (trilema de las relaciones internacionales), y democracia (trilema de la economía política). La alternativa históricamente verificable es que hay que renunciar a tener todo eso, o prever mecanismos de corrección permanente (transferencias fiscales compensatorias, que actúen como estabilizadores automáticos) y cláusulas ex ante de contingencia, con rescatadores de última instancia que estabilicen el sistema ex post, lo que requiere, obviamente, un mayor grado de integración política y solidaridad. La propuesta sobre el MUR (SRM) preparada por Angela Merkel para la cumbre del 24 de octubre, 702 aunque después desmentida (probablemente porque hacerlo habría interferido en ese momento las conversaciones para la coalición, aunque Martin Schulz afirmase estar en contra de los eurobonos, porque contradicen la constitución alemana), 703 se mantenía empecinadamente en el trilema financiero, puesto que condicionar cualquier empleo de fondos de contingencia para el rescate de uno de los bancos sistémicos de la eurozona a la autorización previa del Bundestag es casi tanto como rechazar tal posibilidad, lo que, en lugar de contribuir a evitar eventuales crisis, las agrava, elevando la incertidumbre, el riesgo de colapso y/o el coste de resolución mediante intervenciones ex post. 704 Además, como ninguna autoridad europea puede obligar a los gobiernos a incumplir sus objetivos presupuestarios, estos tendrán derecho de veto cuando la resolución requiera fondos públicos, lo que sería tanto como renunciar a la UBE. 705 En suma, el diseño de la Cancillería es una Europa perfectamente alemana. Sin embargo, nunca antes se presentó una ocasión semejante para intentar el asalto al bastión de los Estados Unidos de Europa. Pero con un diseño exclusivamente alemán semejante unión no resistiría los embates del tiempo y estaría abocada al fracaso (y, por causa de la mediación intertemporal de los mercados, prolongará el estancamiento actual). El volumen de los desequilibrios alcanzados dentro de la eurozona es de tal magnitud que ninguno de los análisis disponibles admite la posibilidad de que pueda recuperarse el equilibrio 701 Y antes en su blog: http://krugman.blogs.nytimes.com/2012/11/23/franc-thoughts-on-bondvigilantes/?_r=0. A propósito de las cifras empleadas, véase también el comentario de Jeremie CohenSetton http://noahpinionblog.blogspot.com.es/2013/10/did-nominal-interest-rates-fail-to.html 702 Véase “What Merkel Wants?” Eurointelligence, 23 Oct. 2013. Desmentido el día 24 por FAZ. 703 Véase http://www.spiegel.de/international/europe/angela-merkel-has-a-new-ally-in-brussels-in-socialdemocrat-martin-schulz-a-930258.html. Además, los negociadores del SPD aceptaron rechazar la financiación anticipada del cortafuegos de la UBE a escala de la eurozona. Véase Quentin Peel, “Berlin talks agree broad consensus on Europe”, FT, 30 Oct., 2013 704 Allard et al. (2013) estiman el coste neto total de las transferencias implíticas realizadas hasta ahora hacia los países en crisis de la eurozona en un porcentaje que se sitúa entre el 0,7% y el 1,2% del PIB de los países contribuyentes netos. En cambio, consideran inestimables, por desmesuradamente elevados, los costes ex post en que se habría incurrido de no intervenir (Box 4, p. 25). 705 Véase http://blogs.wsj.com/brussels/2013/11/04/winding-down-eu-banks-latest-step-allowsgovernment-veto/?mod=WSJBlog 206 continuando simplemente por la senda transitada hasta aquí. 706 El estudio de Díaz Sanchez y Varoudakis (2013) 707 establece que la formación de tales desequilibrios no se debió a problemas de competitividad, sino que fue la integración financiera imperfecta la que propició un crecimiento profundamente desequilibrado en el centro y la periferia, que fue responsable de los diferenciales de inflación y crecimiento de costes. La cuestión no es banal, puesto que del diagnóstico que se haga sobre el orden causal depende la idoneidad de las políticas correctoras. A ello viene a unirse el acuerdo de renacionalización de la Unión bancaria adoptado en las conversaciones para formar el gobierno de coalición CDU/SPD (de las que Wolfgang Schauble, se encargó de informar al ECOFIN, aunque de manera críptica, para no perjudicar las negociaciones), que chocaban abiertamente con las posiciones defendidas por Mario Draghi y la mayoría de los miembros del Consejo del BCE, 708 y de la EBA, 709 en un momento en que sus decisiones no deberían demorarse, so pena de presenciar el avance hacia la deflación, que se llevaría por delante a las economías del sur de la eurozona 710 y que, según Lars Christensen, son consecuencia directa de la política monetaria asimétrica defendida por Weidemann y el Bundesbank, 711 cuyas propuestas alientan la evasión de capitales desde la periferia, al exigir que, antes de recabar apoyo financiero, los países que atraviesen por dificultades impongan tasas extraordinarias sobre el patrimonio de los más ricos. El problema se dilata porque, después del compás de espera impuesto por las elecciones federales alemanas, aparecen en el horizonte inmediato las elecciones al Parlamento europeo y el ascenso en aquellas del nuevo partido antieuropeista, AfD (cuyas pretensiones se ven objetivamente reforzados por el pacto de los partidos de extrema derecha europea para formar una coalición xenófoba, antiislamista y antieuropea en el nuevo PE, aunque el AfD se autoexcluyera de la misma), 712 otorgó un mayor poder de negociación al CSU (que combate desde Baviera en la frontera entre la derecha y la extrema derecha) sobre el programa del gobierno de coalición, cuya negociación se solapó con la del manifiesto electoral del CDU/CSU para las europeas, en el que los bávaros deseaban introducir su proyecto de dejar abierta la posibilidad de 706 Véase Estrada, Galí, López-Salido (2013). El último WEO del FMI considera que casi todo el ajuste realizado hasta ahora es cíclico y que los desequilibrios volverán tan pronto se recupere el crecimiento. A esa conclusion llegaban tanto Wolfgang Münchau, en “Optimism about an end to the euro crisis is wrong”, FT, como Emilio Ontiveros, en “Dependemos de la eurozona”, El País (ambos el 27 Oct. 2013). 707 Sintetizado en: http://www.voxeu.org/article/causes-eurozone-external-imbalances 708 Véase “CDU and SPD agree to re-nationalise banking union”, Eurointelligence, 11 Nov., 2013 709 Cuyo Presidente, Andrea Enria, afirmaba: “Si [los gobiernos] piensan que en caso de crisis la factura (de la resolución) la van a pagar sus contribuyentes, querrán mantener el control del negocio bancario local. Es así de sencillo:” Véase Patrick Jenkins & Sam Fleming, “EBA chief says single-market banking depends on resolution plan”, FT, 17 Nov., 2013 710 Véase Roger Bootle, “Reports of the survival of the eurozone may have been greatly exaggerated”, 10 Nov. 2013, en: http://www.telegraph.co.uk/finance/comment/rogerbootle/10439859/Reports-of-thesurvival-of-the-eurozone-may-have-been-greatly-exaggerated.html 711 Véase : http://marketmonetarist.com/2014/01/02/the-weidmann-rule-and-the-asymmetrical-budgetmultiplier-is-the-euro-zone-50-keynesian/ 712 Véase: http://www.spiegel.de/international/europe/wilders-and-le-pen-plan-right-wing-populistfaction-in-eu-parliament-a-933340.html 207 excluir de la Eurozona a los países “pecadores de la deuda”, con el pretexto de evitar que los extremistas euroescépticos ocupen el 30% del PE. 713 La votación del Consejo del BCE para reducir hasta un 0,25% el tipo de interés director, realizada el siete de noviembre, tuvo la virtud de mostrar claramente la división existente en este órgano, con una cuarta parte de sus miembros oponiéndose a la medida (fracción encabezada por los dos miembros alemanes, y secundada, al menos por Austria y Holanda y, probablemente, por el Luxemburgúes Yves Mersh), dentro de un clima de abierta ruptura popular contra el banco central en Alemania, atizado por HansWerner Sinn (tratando activamente de asentar la idea de que el BCE es el banco central del euro del sur). 714 Krugman interpretó todo esto como un enfrentamiento entre teutones y latinos, de muy difícil solución, puesto que la economía de este segundo decenio del siglo XXI — amenazada de depresión, deflación virtual, exceso de ahorro e insuficiencia crónica por el lado de la demanda —, requiere un profundo cambio de las reglas a las que aquellos son adictos, radicalmente sesgadas hacia el lado de la oferta (como en los años treinta). 715 Larry Summers 716 dio el aldabonazo de que todo esto puede no ser un estado pasajero, sino una especie de “nueva normalidad”, de corte similar a la “enfermedad de Japón,” pero a escala global: el estancamiento secular, como fue sintetizado por Martin Wolf. 717 En parte, aquella enfermedad tuvo que ver con el exceso de ahorro y la incertidumbre sobre los riesgos de vejez. Krugman señaló que despejar esa incertidumbre podría ayudar a combatirla, 718 y todos ellos confluyeron en señalar la necesidad de un objetivo de inflación superior, también en las economías trasatlánticas. 719 El nombramiento de Stanley Fisher como vicepresidente de la Fed contribuirá a fijar un objetivo de crecimiento nominal del PIB para la política monetaria norteamericana. 720 En todo caso, la retirada paulatina de la política de expansión cuantitativa de la Fed hace más necesario que nunca definir la política a seguir. 721 Simon Wren-Lewis aconseja al BCE que se fije objetivos de crecimiento de la oferta de dinero, cantidad que guarda una estrecha correlación con el PIB nominal, 722 mientras que en diciembre la M3 de la eurozona solo crecía a una tasa anual del 1%, debido a un descenso anual del crédito al sector privado del 2,4%. 713 Véase http://www.spiegel.de/international/germany/csu-wants-to-kick-broke-countries-out-of-eurozone-a-933680.html, sintetizado en Eurointelligence (14/11/2013). 714 Véase Peter Spiegel & Stefan Wagstyl, “ECB split stokes German backlash fears”, FT, 10 Nov., 2013 715 http://www.nytimes.com/2013/11/15/opinion/krugman-the-money-trap.html?src=recg 716 Lawrence Summers, “Why stagnation might prove to be the new normal”, FT, 15 Diciembre, 2013. El discurso original puede verse en Bernanke et al. (2013). 717 Véase Martin Wolf, “Why the future looks sluggish”, FT, 19 Noviembre, 2013. 718 http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/20/social-security-and-secular-stagnation/?_r=0 719 http://krugman.blogs.nytimes.com/2010/02/13/the-case-for-higher-inflation/ 720 http://marketmonetarist.com/2013/12/12/stanley-fischer-this-guy-can-keep-ngdp-on-a-straight-line/ Véase Richard Cooper and Richard Dobbs “When Easy Money Ends,” Project Syndicate, 28/01/2014 721 722 Véase la entrada: http://mainlymacro.blogspot.co.uk/2014/01/how-ecb-could-be-radical-by-beingold.html?utm_source=feedburner&utm_medium=twitter&utm_campaign=Feed:+MainlyMacro+(mainly+ macro) (18/01/2014): 208 El artículo de Hans-Werner Sinn en Financial Times 723 tuvo la virtud de ilustrar la paranoia macroeconómica de ese sector de los economistas alemanes, cuyo razonamiento circular contempla la política monetaria del BCE, no como la consecuencia, sino como la causa del superávit exportador alemán (al financiar a tipos mínimos, con el dinero impreso en los bancos centrales de la periferia, la compra de activos y bienes dentro de la eurozona, elevando la demanda alemana y la redención de deuda, en relación con la financiación proveniente de fuera de ella, revalorizando el euro). De este modo, en opinión de Sinn, las exportaciones alemanas se pagan, no mediante la compra por los exportadores alemanes de activos privados en el sur, sino adquiriendo el Bundesbank títulos de crédito contra los bancos centrales de la periferia (a través del consabido sistema Target2, ¡que ahora solo produce un rendimiento del 0,25%, y podría caer a cero!). Esto produce el consiguiente enfado de los ahorradores alemanes (que destinan a esta función el 10% de sus ingresos netos), cuya impaciencia trataba de calmar el Presidente del Bundesbank, sin mostrar la más mínima consideración hacia los que sufren su terquedad monetaria, actitud a la que Krugman no dudó en calificar de “sadomonetarismo”. 724 Su última pretensión consiste en cercenar la capacidad de los bancos periféricos para invertir en bonos de sus propios países. 725 Todo esto descompone obsesivamente a uno y otro, por motivos muy parecidos. En el caso de Sinn, porque buena parte de aquellas contrapartidas a la exportación se esfumaría en caso de una escisión de la eurozona (lo que viene a retroalimentar los argumentos en favor del juego del gallina que aquí se propone, ya que los activos extranjeros en poder de los alemanes equivalen al 100% de su PIB, y sufrirían una grave merma en caso de escisión). 726 La respuesta del presidente del IFO es que para eso más les valdría a los alemanes invertir en su propio país y exportar menos, provocando un ajuste de los desequilibrios a través del mercado: ¡quod erat demonstrandum!, aunque eso es justamente lo contrario de lo que viene ocurriendo, y previsiblemente no va a corregirse por la simple implantación de un salario mínimo en Alemania. En el caso de Weidmann, el temor estriba en el riesgo de inestabilidad financiera que se derivaría de una eventual quiebra del país en cuestión. En realidad, lo que observaba estupefacto el presidente del Bundesbank es que el equivalente a la política de expansión cuantitativa de la Fed, bloqueada por él mismo y sus aliados, consiguió llevarla a cabo el BCE (aunque a menor escala) prestando a los bancos privados a largo plazo y dejando que estos interviniesen en el mercado secundario de deuda. ¡Menos mal!, habría que añadir. En ausencia de ese riesgo, lo que se habría materializado es el riesgo de quiebra de algún soberano, arrastrado por el pánico en los mercados de deuda inherentes a la inexistencia de un comprador de última instancia durante la etapa de trampa de liquidez, que se habría llevado también por delante a la UEM. El gráfico 74, tomado de blog de Krugman, ilustra perfectamente los efectos de la actuación de Draghi: ¡con el peso relativo de la deuda aumentando de forma generalizada, los tipos de interés cayeron sustancialmente en toda la periferia! 723 “Why Draghi was wrong to cut interest rates”, 13 Nov., 2013 724 Véane Alice Ross, “Bundesbank head Jens Weidmann tries to calm Germans over low rates”, FT, 13 Nov., 2013, y http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/21/hard-hearts-soft-heads/ 725 http://www.spiegel.de/international/business/ecb-holds-back-controversal-bond-recommendations-a935540.html 726 Véase http://klauskastner.blogspot.com.es/2013/11/its-current-account-stupid.html 209 Lo que sucede es que esa vía indirecta de acción no resultó óptima, porque dejaba en manos de los bancos privados la solución del problema de la deuda soberana. Y los bancos lo hicieron, pero elevando el rendimiento de esta y segmentando el mercado de crédito, haciendo sufrir a las PYMES una sequía casi total, por efecto del crowding out, viéndose desplazadas del mismo por los soberanos y por las grandes empresas, de acuerdo con el modelo de Broner et al. (2012). Esto se vio agravado por el hundimiento del valor de la vivienda, que desempeña un papel crucial en el segmento del mercado de crédito dirigido a los pequeños emprendedores, quienes la utilizan como su principal colateral, de acuerdo con el trabajo de Schmalz, et al. (2013). Grafio 74.- Los tipos de interés en la eurozona antes y después de Mario Draghi 727 En ambos aspectos, la evidencia para el caso de España entre 2011 y 2013 resulta abrumadora: en 2012 el crédito al sector público creció a una tasa anual del 20%, mientras el del sector privado caía un 5% (en noviembre de 2013, las cifras respectivas eran 14,4% y -4,9%). 728 Convendría, pues desandar el camino de entonces y afrontar el problema del crédito, que es la única forma de evitar una “recuperación sin empleo,” bajo el supuesto de que las reformas del mercado de trabajo resuelvan el problema de la rigidez salarial excesiva, 729 lo que optimiza la relación salarios/empleo, como ponen de manifiesto los estudios de Calvo et al. (2013). Pero resolver este problema resulta mucho más complejo de lo que se venía afirmando, 730 como pone de manifiesto el programa inglés Funding for lending. En cualquier caso, la acción de la política no convencional del banco central dirigida a este fin solo puede ser limitada, so pena de producir efectos indeseados y contraproducentes, de acuerdo con el modelo de equilibrio general de precios de activos en presencia de restricciones en el colateral (de carácter endógeno), estudiado por Araújo, Schommer y Woodford (2013). 727 728 http://krugman.blogs.nytimes.com/2014/01/01/the-state-of-the-euro-in-one-graph/ Véanse las gráficas que aparecen en la tabla: http://www.bde.es/webbde/es/estadis/infoest/e0805.pdf 729 Lo que en modo alguno explica las atribuciones que el BCE se arrogó en 2011, desbordando abiertamente su mandato: http://www.challenges.fr/economie/20110929.CHA4869/l-incroyable-diktatde-trichet-a-berlusconi.html, y “Las tres amenazas de rescate contra el expresidente Zapatero,” en: http://politica.elpais.com/politica/2013/11/26/actualidad/1385500520_978951.html, aunque Trichet no lo interpreta así: http://economia.elpais.com/economia/2013/12/28/actualidad/1388252265_889634.html 730 Vid Brurmmeister: http://scholar.princeton.edu/markus/files/ecb_papademous_colloquium_2010.pdf 210 13.2.- Las estrategias para el fin de juego de la eurozona en acción En suma, lo que aparecía por todas partes en el discurso y la actuación de los representantes del establishment financiero alemán a finales de 2013 y comienzos de 2014 no era otra cosa que la constatación de que nos encontramos ya en el juego de destrucción mutua garantizada. Este juego solo tiene una salida cooperativa, pero Alemania todavía no está dispuesta a adoptarla. Por su parte, Benoit Coeure, se situaba abiertamente enfrente, anticipando nuevas reducciones de tipos de interés y mayor liquidez, en línea con las amenazas que se divisaban en el horizonte, 731 lo que suponía dar ya un primer paso hacia la estrategia de enfrentamiento total, que parecía inevitable. La esfera pública alemana se hacía eco de ello, forzando el enfrentamiento con el BCE, lo que deterioró todavía más la falta de confianza mayoritaria en el Banco. 732 En el inmediato futuro el BCE debe acometer un conjunto de medidas que significan la ruptura con las tesis teutónicas. Su mandato le obliga a aproximar la inflación de la eurozona al 2%, 733 y esto implica inevitablemente situar la inflación de Alemania por encima del 3%, dado el proceso de devaluación interna de la periferia, 734 que ya viene experimentando los graves problemas enumerados por Richard Wood. 735 Con fina ironía, Benoit Coeure declaraba inocentemente en Japón y en Nueva York que “no puede darse por segura” una actuación del BCE similar a la de la Fed, comprando bonos en el mercado abierto de forma ilimitada. 736 En cambio, Yves Mersch hacía de contrapeso, negándose a todo ello, lo que da idea del grado de enfrentamiento que se está produciendo dentro del Consejo (y el reparto de papeles entre ellos, realizado en parte por el staff, a la vista de sus preferencias). 737 Wolfgang Münchau invertía también el orden causal establecido por Sinn y señalaba, en casi total coincidencia con Peter Praet (del Comité Ejecutivo del Banco), 738 las tres nuevas fases de enfrentamiento que afrontará el Consejo del BCE: “Implantar una tasa negativa de interés sobre los depósitos que mantienen los bancos en Frankfort; otra 731 Véase http://wbponline.com/Articles/View/21891/eur-usd-euro-up-recovers-from-ecb-s-rate-cut-stroke y también: http://www.forexlive.com/blog/2013/11/09/ecb-coeure-says-the-bank-can-cut-further-on-9november-2013/ . Tras la marcha de Asmussen, Coeure heredó sus funciones institucionales. 732 Véase Henrik Müller: http://blogs.lse.ac.uk/eurocrisispress/2014/01/28/the-germans-vs-mario-draghi/ 733 Empleando todas las herramientas disponibles para evitar que el IPC subyacente baje de ese suelo, como viene haciendo la Fed desde que el core PCE se acercó al 1%. Véase: http://2.bp.blogspot.com/b0Q5ySU0XDI/Uozn15M73SI/AAAAAAAAc-o/qhRyl1rai1M/s1600/inflationOct2013.jpg 734 Agravado por la falta de un ajuste simétrico, al que se niega la Europa del Norte. Véase el trabajo de Simon Wren-Lewis: http://mainlymacro.blogspot.com.es/2013/11/the-view-fromgermany.html?utm_source=feedburner&utm_medium=twitter&utm_campaign=Feed:+MainlyMacro+(m ainly+macro), que hace énfasis paralelamente en la necesidad de corrección del desequilibrio exportador. 735 Véase: http://www.economonitor.com/blog/2013/11/europe-the-failure-of-internaldevaluation/?utm_source=feedburner&utm_medium=email&utm_campaign=Feed%3A+economonitor% 2FOUen+%28EconoMonitor%29, que desmonta uno a uno los argumentos de Sinn. 736 Véase http://uk.reuters.com/article/2013/11/29/uk-ecb-qe-coeure-idUKBRE9AS08S20131129 737 Véase su discurso “Euro area monetary policy: where we stand”, 9-diciembre, 2013, disponible en: http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2013/html/sp131209.en.html 738 Brian Blackstone “Central Bank Could Adopt Negative Deposit Rate, Asset Purchases If Needed”, 13/11/2013: http://online.wsj.com/news/articles/SB10001424052702304243904579195631017906684. También: http://www.bloomberg.com/news/2013-11-20/ecb-said-to-consider-mini-deposit-rate-cut-ifmore-easing-needed.html 211 operación de financiación a largo plazo (LTRO), y una política efectiva de expansión cuantitativa, mediante compra en el mercado de deuda, soberana y privada”. 739 Desde el Petersen Institute, Posen precisaba que lo más apremiante para el BCE es hacer de la expansión cuantitativa la herramienta para regularizar el segmentado mercado de crédito de las pequeñas y medianas empresas en la eurozona, constituyéndose en el creador de mercado para la titulización del mismo por parte de los bancos, 740 a falta de lo cual una parte sustancial del tejido de las PYMES en la periferia europea (especialmente de España) 741 se destruirá por la sequía del crédito. 742 En parte, las tasas negativas de retorno para los depósitos pueden funcionar también en esa dirección, pues estimulan el uso productivo de los mismos (desincentivando la acumulación de liquidez en las empresas), como ha constatado la Fed, en su exploración anticipada del posible efecto de la medida. 743 No hacerlo condenaría a la Eurozona a remedar a Japón, 744 con su política de yen fuerte y excedente exportador: la producción industrial de la Eurozona caía en septiembre a una tasa anual del 1,1%, y el PIB del tercer trimestre experimentaba una tasa anual de variación negativa del -0,4% (si bien es verdad que los datos de los dos trimestres anteriores habían sido peores: con caídas del 1,2% y del 0,6%, respectivamente). 745 Este tímido repunte y la mejora de expectativas bastaron para estimular la vuelta de los fondos de inversión norteamericanos a Europa, comprando acciones de los grandes bancos (confiados probablemente en el éxito de los test de estrés y de la recapitalización subsiguiente, a imagen del programa TARP). 746 En cualquier caso, lo que resulta por completo insostenible es una unión bancaria europea hecha a medias: con autoridades europeas ordenando a los gobiernos que liquiden o reestructuren bancos, pero haciéndolo a su propia costa, y con un sistema que otorga todas las “ventajas de colonización” a los bancos del norte, sin dar la menor defensa a los del sur. Esto no era aceptable ni siquiera para el proyecto de “tres pilares” del “tratado de Maastricht2,” esbozado en su día por el CAAE, 747 y mucho menos los requisitos mínimos de una UBE como la definida por Ángel Ubide (2013). Daniel Gros sostenía que, para eso, hubiera sido preferible dar marcha atrás en el proceso de integración financiera y optar por una plena renacionalización bancaria. 748 739 Véase su columna “The eurozone needs to get inflation up again”, FT, 10 Nov., 2013 740 Y abandonando su pretension de ser el árbitro de las reformas estructurales, que no es su función: http://blogs.wsj.com/economics/2013/11/12/three-things-the-ecb-should-do-beyond-cutting-rates/ 741 Joaquin Maudos, “ El túnel del crédito bancario" 19-11-2013 22:44 http://cincodias.com/cincodias/2013/11/19/mercados/1384870571_553119.html 742 Véase Christopher Thompson, “Eurozone banks’ asset shedding hits SMEs”, FT, 19 Nov., 2013 743 Véase Patrick Jenkins, “Policy makers must refresh SME approach”, FT, 25 Nov., 2013. 744 Véase Mansoor Mohi-uddin, “ECB must act to prevent euro aping strong yen”, FT, 11 Nov., 2013. 745 http://epp.eurostat.ec.europa.eu/cache/ITY_PUBLIC/2-14112013-AP/EN/2-14112013-AP-EN.PDF. La respuesta de Krugman no se hizo esperar: antes del sexto año de esta crisis, Europa está peor que en la Gran Depresión: http://krugman.blogs.nytimes.com/2013/11/14/europes-remarkable-achievement/ 746 Véase Michael Stothard & Stephen Foley “US funds place big bets on euro bank recovery”, FT, 19/11/2013, en: http://www.ft.com/cms/s/0/616fc0d2-5133-11e3-9651-00144feabdc0.html 747 En “Stable Architecture for Europe – Need for Action in Germany”: http://www.sachverstaendigenratwirtschaft.de/fileadmin/dateiablage/Sonstiges/executive_summary_2012.pdf 748 Véase: “The European Banking Disunion.”http://www.project-syndicate.org/commentary/daniel-groson-the-eurzone-banking-sector-s-unstable-status-quo. Para Eurointelligence este sería el primer paso para 212 En último extremo la teoría monetaria moderna (MMT) y la teoría funcionalista de las finanzas (FFT) han revigorizado las ventajas de disponer de plena soberanía monetaria (que no eran tan visibles durante la etapa de Bretton Woods, ni en la inmediatamente ulterior). En síntesis, un sistema de fiat money significa que los estados con moneda autónoma son oferentes monopolistas de su propia moneda, dentro de un sistema libre de tipos de cambio flexibles, lo que implica: • • • • Disponer de “Monopolio de emisión de la propia moneda Que el equilibrio se mantiene a través de la flotación del tipo de cambio, y esto contribuye a mantener la flexibilidad de la economía global. La unidad de moneda creada por el estado a través de su gasto deficitario solo puede extinguirse pagando impuestos. De ahí que el Sistema Monetario moderno pueda contemplarse como un sistema de créditos y débitos (un balance) en el que el gasto deficitario del gobierno aparece en el haber del sector privado y el pago de impuestos en el debe del mismo. Todo ello siempre y cuando el gobierno emisor permanezca monetariamente autónomo.” 749 Quienes se muestran recalcitrantes a avanzar abiertamente hacia un sistema bancario y monetario verdaderamente comunes en la UEM deberían saber que, de perseverar en su actitud, tal cosa conducirá inexorablemente a una marcha atrás en la edificación de la eurozona, y a la reaparición de una pluralidad (con número indeterminado) de áreas de tipo fiat Money. Esto es lo que observó Mody (2013), al diseñar un ejercicio contrafactual, al que denominó “Schuman compact”. Münchau aceptó su diagnóstico pero descalificó el intento, porque destruiría la Eurozona y porque “la única cosa más difícil que avanzar en la integración de Europa consiste precisamente en desintegrarla.” Además, sobre esto último existe todavía menor consenso. 750 Ahora bien, en lugar de una vuelta atrás para todos, el paso intermedio sería dar encaje en el diseño futuro de la UEM a los dos bloques enfrentados dentro de ella, lo que significaría crear, al menos, dos zonas monetarias diferentes o, simplemente, la salida de Alemania (como planteó Soros). Resulta que eso es, precisamente lo que este país no puede soportar, como concluye Fratzscher (2013). Se trata de un razonamiento circular típico de las situaciones que requieren acción colectiva (en las que, si puede, todo el mundo prefiere actuar como free-rider: beneficiarse de las oportunidades de la Unión, sin correr con los gastos). Y eso es lo que sucede aquí. Dado el clima existente, los dirigentes alemanes no cederán ni se avendrán a cooperar a iniciativa propia, lo que implica que toda la sociedad alemana debe verse obligada a enfrentarse al dilema de recrear el marco (o crear el neuro) si no se aviene a una política de cooperación leal. Esto es lo que todavía no se ha hecho, porque el alemán es el único proyecto que cuenta, por el momento, con un liderazgo adecuado y con una “coalición” de países, aunque minoritaria, que lo apoya firmemente, fraguada en diciembre de 2012, cuando todos los trabajos y preparativos para la unión política, previamente encargados a Van Rompuy, fueron archivados como Background documents. Sin embargo, ese guión alternativo renacionalizar tambien la política monetaria. Eso mismo pensaba Lex: “Banking union: A good idea, going nowhere,” FT, 11 Nov., 2013 749 Véase “Manifiesto MMT” en: https://www.dropbox.com/s/hgq1poyf8c5olfm/Roche%20MMT.pdf. Algunas implicaciones, no neutrales políticamente, pueden verse en L. Randall Wray: “MMT: Often imitated, never duplicated,” EconoMonitor, 11 Diciembre, 2013. 750 Véase Wolfgang Münchau, “A disunited Europe will struggle even to disintegrate”, FT, 24/11/2013. 213 existe y puede reactivarse. Cuenta con el respaldo teórico del mejor conocimiento disponible. Despojado de sus connotaciones políticas, fue reelaborado durante el verano de 2013 por los servicios del FMI, en el estudio dirigido por Allard. Como declaraba el director de Bruegel a TWSJ: “es posible que el euro sobreviva sin él, pero no funcionará bien.” 751 En el diseño teórico de un sistema económico global constituido por un número limitado de áreas monetarias óptimas, como el imaginado por Mundell entre 1961 y 1968 (actualizado por Cook y Devereux en 2013, para contextos de trampa de liquidez), el europeo sería el primer gran experimento para empezar a articular una economía mundial no sometida a la ducha escocesa de las crisis financieras interminables y periódicas que la han venido sacudiendo sistemáticamente desde el abandono del sistema Bretton Woods, a comienzos de los años setenta. Muy probablemente la resolución de este rompecabezas significaría el gran aldabonazo que necesita la recuperación global (especialmente ahora, cuando la política monetaria de la Fed introduce volatilidad en el crecimiento de los países emergentes). Pero, para que funcione, el diseño alemán debe verse contrarrestado por un frente alternativo, que obligue a completarlo y hacerlo viable. El frente alternativo no puede ser otro que el formado, en principio, por los seis países periféricos, como señalaba Thomas Wright, de Brookings, contando con la alianza objetiva (o explícita) de Francia. 752 Esto último constituye probablemente la clave de bóveda de los escenarios futuros, puesto que a todas luces cualquier avance estratégico en Europa pasa por el liderazgo franco-alemán, de modo que abandonar el escenario insostenible (el de una eurozona reactiva, que actúa únicamente “andándose por las ramas,” a impulsos del miedo al desastre inminente) requiere avanzar hacia una eurozona cuyos contenidos sustantivos no pueden dejar de ser los de una unión bancaria incrustada en una unión fiscal. Bien es verdad que su aparato político puede ir desde una verdadera unión política plena — a la que se había venido refiriendo Wofgang Schauble, poniéndola como precondición para la unión fiscal, a sabiendas de que aquella resulta, por el momento, inaceptable para Francia, y en la que ya trabajó el equipo de Van Rompuy—, hasta una reforma de los tratados con perfil mucho más bajo, que no necesite ser adoptado por referendos, sino complementado con acuerdos intergubernamentales. Según Philip Stephens, de entre los cuatro escenarios presentados por sus asesores a los equipos encargados de discutir y elaborar el programa del gobierno de coalición, esta era la opción preferida por la Canciller (como se vería enseguida en el CE de diciembre). En cambio, el acuerdo programático del gobierno de coalición alemán de someter a referéndum los cambios de tratado, la ampliación de la UE y las transferencias financieras, fue considerado como un seguro contra las negociaciones, pues nadie puede garantizar conseguir una mayoría de votantes. 753 Con ello, el CSU y el SPD imitaban la táctica seguida por David Cameron, al comprometer un referéndum en 2017 con el fin 751 Véase Marcus Walker & Gabriele Steinhauser, “Plans for Political Union Unravel in Europe”, 23 Oct., 2013, en: http://online.wsj.com/news/articles/SB10001424052702303902404579149613200623696 752 Véase http://www.project-syndicate.org/online-commentary/on-the-need-for-cooperation-among-theeurozone-s-six-troubled-economies-by-thomas-wright 753 Véase Eurointelligence; Stefan Wagstyl, “German parties call for referendums on EU issues,” FT, y http://www.spiegel.de/international/germany/german-coalition-talks-show-no-sign-of-yielding-majorpolicies-a-933162.html. Todo ello con fecha 12/11/2013. 214 de condicionar una renegociación del tratado a favor de sus intereses. 754 Pero tal cosa podría tener justamente el efecto contrario (como ya le está sucediendo a Cameron): esta especie de soga al cuello, si finalmente fuera seguida por el gobierno de coalición alemán, valdrá para cualquier cosa excepto si la falta de acuerdos obliga a los demás a jugar al juego del gallina (siempre que estén dispuestos a jugarlo hasta el final; cosa a la que seguramente se verán forzados, porque el simple anuncio del acuerdo de firmeza por parte de Alemania disparó el rendimiento del bono griego en 43 pb). 755 En realidad, el conjunto de la eurozona ya ha encontrado la fórmula para burlar la estrategia británica de veto: negociar la mayor parte de la Unión bancaria mediante el artículo 114 del Tratado UE, que no requiere unanimidad, y lo que no cabe en el mismo adoptarlo por la vía intergubernamental —con unanimidad, pero afectando a un menor número de países —. Esto es algo que ya se usó para el fiscal compact (lo que, facilita además el compromiso francés, que no se ve con fuerzas todavía para ganar un referéndum de reforma de los tratados, dada la impopularidad de la UE). De modo que si Cameron desea sacar algo en claro, tendrá que abandonar el juego del gallina, con su amenaza de salida, y negociar reformas paso a paso, aceptables para la mayoría, como le recomend´ño Angela Merkel en su visita a Londres en febrero. 756 Llegado el momento, si decide no cooperar, eso le ocurrirá igualmente a Alemania. De hecho, el programa del gobierno de coalición fue considerado, desde la propia Alemania, como un simple ejercicio maximalista de suma de los objetivos defendidos por los múltiples lobbies que se agazapan tras los dos grandes partidos, 757 que de una u otra manera habrán de ser sacrificados a lo largo del mandato, en aras de lograr un mínimo común divisor europeo. 758 No le será difícil, porque el principal juicio positivo que mereció este programa es que permitirá formar un gobierno amplio, que tendrá facilidad para arrastrar tras de sí a una mayoría de votos más que suficiente para hacer cualquier cosa. 759 Ante la excusa alemana de no poder avanzar hacia la unión fiscal, porque sería rechazada por el electorado, el equipo de enfrente (al que Spiegel, como Krugman, ya empezaba a referirse como “los estados de la Europa latina, desde Grecia hasta Francia”) 760 solo tienen que presentar sus propuestas y aparentar aceptar que la otra parte correrá el riesgo de abandonar la eurozona si no alcanza el resultado esperado. Como este abandono sería para Alemania poco menos que un suicidio económico, (de acuerdo con Fratzscher, 2013, entre otros), ya se encargará el gobierno de incumplir el acuerdo de coalición o de asumir el liderazgo político y presentar ante sus electores el voto afirmativo como la única opción factible (lo que implica que, anticipando esta 754 Algo sobre lo que los socios europeos exigen a la oposición laborista que clarifique cuanto antes. Véase Kiran Stacey, “EU allies ask Labour to clarify stance on referendum”, FT, 12 Nov., 2013. 755 “Greek yields jump as German parties want referendum on EU moves,” Reuters, 12/11/2013 12:04pm 756 Véase Charles Grant, “Cameron’s European gamble is a losing proposition”, FT, 17 Dciciembre, 2013, Alex Barker, “The Brits and banking union: bad omens for Cameron’s referendum”, FT, 18/12/2013, y Philip Stephens Merkel will not banish Britain’s EU demons, FT, 27 Feb., 2014 757 Véase el juicio de http://www.spiegel.de/international/germany/lobbyists-had-major-role-in-shapinggerman-coalition-deal-a-936643.html 758 Véase Wolfgang Münchau, “Germany’s coalition will have to break promises”, FT, 1 Diciembre, 2013 759 http://ecfr.eu/content/entry/What_does_the_German_coalition_agreement_mean_for_the_eurozone229 760 Véase: http://www.spiegel.de/international/europe/analysis-of-ecb-interest-rate-cut-and-risk-of-eurozone-deflation-a-932953.html 215 eventualidad, podríamos ver desde ahora un giro paulatino de los dirigentes para ejercer la pedagogía de la unión fiscal). Y todavía les resultará más fácil proceder a la reforma indirecta del tratado mediante la vía intergubernamental, que aparece cada vez más claramente como el marco idóneo para la cooperación reforzada dentro de la eurozona. Ciertamente un giro radical de esta naturaleza solo podrá materializarse después de las elecciones europeas de marzo de 2014. Lo menos que puede decirse es que a partir del mes de noviembre las instituciones europeas empezaron a elevar sus apuestas contra el “modelo alemán”, 761 pero en Diciembre eso todavía no se tradujo en un avance definitivo hacia la UBE. Y es que, muy probablemente los actores con mayor capacidad efectiva y poder fáctico para llevar adelante el enfrentamiento del próximo bienio son Angela Merkel y Mario Draghi. Entre ellos se desarrollará el “gran juego” sobre el futuro o el final del euro. 762 Sin embargo, ese no debería ser el juego. Es Alemania quien obliga a que esto solo pueda jugarse de manera abrupta, al negarse reiteradamente a un juego cooperativo, atrincherándose en un “juego seguro”, 763 corriendo el riesgo de tirar a la basura su futuro y el de la eurozona. 764 Eso es algo que no debería permitírsele. En cualquier caso, si el Reino Unido dispusiese en algún momento del derecho de veto y lo utilizase (o si decidiera salir), todos los estados de la eurozona tendrían que afrontar un cuarto escenario (que podría requerir referendos generalizados), con un tratado de nueva planta para reconstruir la UE, con avances serios y rápidos hacia la unión bancaria, incardinada dentro de una unión fiscal, y elementos genuinos de unión política. Esto resultaría mucho más incierto, podría conducir a situaciones no previstas por los dirigentes, y supondría, de facto, la destrucción de la UE (en su actual configuración). 765 En su bien argumentado rechazo de la opción de abandonar el euro y volver a 1998, presentada en el libro de François Heisbourg (2013) – con el fin explícito, según el autor, de salvar la integridad de la EU –, Wolfgang Münchau elegía la opción minimalista que Stephens atribuye a Merkel, aunque solo como primer paso hacia la opción preferida por Schauble, ya que, en su opinión, y en la de Benoît Cœuré (2013), la opción de Heisbourg conduce a la destrucción del euro, y, probablemente, a la de la UE. 766 ¡Todo ello precisamente en el año del centenario de la Gran Guerra, cuando cualquier similitud produce angustia!, 767 como se encargó de señalar la propia canciller 761 Véase Peter Spiegel, “Brussels turns on Berlin to make it toe the eurozone line”, FT, 12 Nov., 2013 762 Véanse las opiniones de un observador privilegiado de este juego, Adam Posen, nuevo Chairman del IIE, en la entrevista disponible en: http://www.international-economy.com/TIE_W13_Posen.pdf. 763 En palabras de Spiegel : http://www.spiegel.de/international/business/berlin-plays-it-safe-on-plannedeu-banking-union-a-938431.html 764 En palabras de Posen (http://www.zeit.de/wirtschaft/2013-11/oekonomen-ausland-koalition; síntesis en Eurointelligence, 2/12/2013), y de Münchau, (http://www.spiegel.de/wirtschaft/bankenunionwolfgang-muenchau-ueber-die-fatalen-folgen-a-938464.html; síntesis en Eurointelligence, 12/12/2013). 765 Véase Philip Stephens, “Hollande holds the key to Merkel’s euro plan”, FT, 31, Oct., 2013, <http://www.ditchley.co.uk/news/post/117-germany-france-and-the-future-of-the-euro>, cuyos escenarios se basan en los debates celebrados el 24-26 octubre en la fundación Ditchley, de la que es Vicepresidente: http://www.ditchley.co.uk/conferences/future-programme/scrm---germany. 766 Véase Wolfgang Münchau, “Worry about the euro, not the European Union”, FT, 3 Nov., 2013 767 “Look back with angst”. The Economist: http://www.economist.com/news/leaders/21591853-centurythere-are-uncomfortable-parallels-era-led-outbreak?fsrc=nlw|hig|12-18-2013|7246069|145649537|EU 216 en la cumbre de diciembre. Por el contrario, la adopción de la unión política requeriría una fuerte mejoría del aprecio que siente hoy la mayoría de ciudadanos por la UE y para ello se requiere una demostración efectiva de solidaridad y voluntad de cooperación. Ciertamente, a lo largo de la crisis los seis países periféricos se han ignorado mutuamente porque no existe entre ellos solidaridad natural (recuérdese la malhadada frase de Mario Monti: “Italia no es como España”), pero este problema de acción colectiva ha tenido efectos costosísimos para todos, que hoy resultan perfectamente visibles. 768 Durante la etapa inicial de la crisis existía, además, un problema de opacidad —descrito por Bill Gross, Chairman de PIMCO, apelando al símil del juego “¿Donde está Waldo?”—,769 debido a la gran diseminación y ocultamiento de los activos tóxicos, que produjo un efecto de prevención generalizada, de carácter epidémico, y provocó la huída de los inversores de todo aquello —y de aquellos — que ofrecían el menor signo de contagio, lo que se trasladó enseguida a los países de la periferia del euro. Convenía entonces pasar inadvertido (y no enajenarse la voluntad alemana, en el preciso momento en que este país flaqueó mayoritariamente, como vimos, en su apoyo a la continuidad del euro). Pero en 2014 esto no es así. Alemania sabe ya perfectamente (aunque no toda Alemania, por falta de liderazgo político) que no puede abandonar la Eurozona y que sería el país más perjudicado por un eventual colapso del Euro (que, sin embargo, podría beneficiar a los trabajadores españoles), como ponen de manifiesto los estudios del principal Instituto económico de Berlín, DIW, sintetizados por su director, Marcel Fratzscher (2013). Y las troikas, los test de resistencia, el análisis reiterado y exhaustivo del supervisor y de la UE, de las instituciones económicas internacionales, y de los economistas y periodistas de investigación más prestigiosos permiten afirmar que actualmente se conoce mejor el estado de situación de los países periféricos que el de los centrales. 770 El presidente del eurogrupo, Jeroen Dijsselbloem, al negarse a evaluar el estado de la banca europea, ironizaba afirmando que casi lo único que se puede decir es que la banca española está en mejor estado que otras, por las operaciones de limpieza ya realizadas, y por su transparencia, que es la mayor de la UE, según el estudio de Gandrud y Hallerberg (2014), así como la dotión de capital, situada en el 13% (Valiante, 2014, fig 8): en el escenario “adverso” del FLESB llevado cabo por el Banco de España en noviembre de 2013 (suponiendo la vuelta a la recesión en 2014 y un crecimiento negativo del 1% en 2015), la capacidad de absorción de la banca española superaría en 768 Como se explicaba en Eurointelligence: http://www.eurointelligence.com/professional/briefings/201310-16.html?cHash=72fb80a96aa7f8426d947afb3e374a09 769 Véase el análisis que hice en Espina (2010a, pp. 80 y ss.) del artículo de Gross “Por qué necesitamos salvar la vivienda”, aparecido el 24 de agosto de 2007 en Washington Post, en el que sintetizaba el problema del momento señalando: “el apalancamiento inherente al proceso de creación de derivados puede multiplicar el riesgo sistémico cuando no hay información disponible o ésta llega con retraso.” 770 Como también reconocían el director de estabilidad financiera del BCE a NYT, refiriéndose a los países sometidos a examen (http://www.nytimes.com/2013/10/21/business/international/the-man-whollperform-triage-on-europes-banks.html?_r=0), y el director del MEDE (ESM), Klaus Regling, en su entrevista a Cincodías: http://cincodias.com/cincodias/2013/11/08/mercados/1383943751_769652.html. En cambio, el director del Instituto Max Plank, Martin Hellwig, no veía la misma transparencia en Alemania, y señalaba sus grandes carencias: http://www.spiegel.de/wirtschaft/soziales/interview-mitmartin-hellwig-warum-banken-zu-viele-schulden-machen-a-928585.html 217 28.000 millones de Euros a las eventuales pérdidas (que en tal escenario aumentarían en un 12%), dejando la ratio de capital CET1 en 10,2% (como reflejaba el gráfico 72.4). 771 Gráfico 75.- Insuficiencias de capital en caso de crisis sistémica (en % de su capitalización, valorada a precio de mercado) El Gráfico 75 indica que en caso de crisis sistémica, las insuficiencias de capital de la banca española equivaldrían aproximadamente a la tercera parte de las de Francia y Bélgica, en términos relativos, como proporción de su capital, valorado a precio de mercado, de acuerdo con el riguroso estudio de Acharya y Steffen (2014). Descontando el caso anómalo de Chipre, la peor situación la ocuparía Alemania, aunque en su caso las consideraciones acerca de las ratios de capital apenas son significativas, puesto que es también uno de los casos menos transparentes y todo el sector público bancario alemán se considera eximido de cumplir las reglas de Basilea. Deutsche Bank, por ejemplo, oculta sistemáticamente su exposición al riesgo, sacando de su balance las partidas más comprometidas mediante operaciones contables y de derivados de dudosa legalidad (lo que, según Bloomberg, afecta como mínimo al 20% de sus activos). 772 No existe en la actualidad el menor problema para articular una estrategia de profundización de la integración europea que convenga, no solo a Alemania, sino también a los países periféricos, ni en llevar a cabo la acción colectiva correspondiente. Esto puede hacerse de forma tácita, pero también, en ocasiones, explícita y abiertamente: Romano Prodi reclamaba ya una acción conjunta de Francia, España e Italia 773 para hacer ver a Alemania que su política es un puro despropósito, amenazando 771 Véase http://economia.elpais.com/economia/2013/10/20/actualidad/1382296736_162638.html. Pese a lo cual el anuncio del BCE tuvo gran impacto sobre sus cotizaciones. La OCDE (2013b) estimaba que la ratio de apalancamiento Core Tier 1 de la banca española en septiembre era 1,77%, casi la mitad del nivel medio de la Eurozona (3,4%: http://dx.doi.org/10.1787/888932948017), frente al 5% de apalancamiento recomendado por la organización (aunque Basilea II lo fijará en 3% solo para 2018). 772 Véase el documentado estudio de Elisa Martinuzzi y Vernon Silver desvelando estas prácticas: http://www.bloomberg.com/news/2013-07-11/deutsche-bank-opaque-loans-from-brazil-to-italy-hiderisk.html 773 A propósito del cortafuegos de la UBE, en el Ecofin del 14/11/2013 los tres países se enfrentaron a Alemania <http://www.reuters.com/article/2013/11/14/us-eu-banks-idUSBRE9AD1BV20131114)>, que quiere hacer una “UBE sin unión”: http://blogs.reuters.com/macroscope/2013/11/15/taking-the-union-out- 218 incluso con escindir el euro en dos mitades, con paridad de uno a dos, “para que no vuelva a venderse un Mercedes en toda Europa” 774 (aunque, de seguir como hasta ahora, sin hacer nada más, se verán sustituidos por Toyotas, a la vista del cambio yen/euro, que ha aumentado más del 26% en 2013). Haciendo bueno el título de la tercera parte de este trabajo, el inventario de obsesiones idiosincrásicas alemanas ancladas en “ideas macroeconómicas desacreditadas y nocivas,” (sic) realizado por Simon Wren Lewis, resultó demoledor: en Alemania se interpreta equivocadamente el origen “fiscal” de la crisis; se ignora por completo la gestión de la demanda agregada (porque, en palabras de Martin Wolf, su estrategia consiste en parasitar la demanda de los demás), y se niega la necesidad de que el BCE actúe en el mercado de deuda en tiempos de trampa de liquidez. Esto último convierte el nexo entre bancos y deuda soberana en un infierno para los países de la periferia a la hora de pagar el exceso de deuda contraída por aquellos con los bancos alemanes, responsables de practicar con los bancos periféricos, durante los años de vacas gordas, la política crediticia de barra libre más imprudente que se recuerda. 775 Desde Berlín, un inventario de carácter igualmente contundente lo hizo Flatzscher (2013). Skidelsky lo resumió en sus “Cuatro falacias económicas de la Segunda Gran Depresión:” la del “ama de casa suava” (o falacia de composición); la de que “uno no puede gastar lo que no tiene” (aunque no es tal falacia si uno se encuentra dentro de una unión monetaria regida por el Bundesbank); la de que la deuda nacional son impuestos diferidos (o equivalencia ricardiana), y la de que la deuda es una carga para las futuras generaciones (porque las futuras generaciones también tendrán entre sus filas a tenedores de deuda, a contribuyentes y a beneficiarios de los resultados de lo que se haya financiado con ella). 776 Markus K. Brunnermeier y Ricardo Reis presentaron un diagnóstico muy completo de la crisis del euro. La financiación de la burbuja inmobiliaria y de equipamiento duradero a los hogares españoles por los ahorradores y las instituciones financieras alemanas aparece en el gráfico 76, que refleja también la respuesta automática del sistema Target2 al pánico que hizo colapsar el mercado interbancario y que, de no haber existido, habría provocado la quiebra generalizada de los hogares y de todo el sistema bancario de la periferia, 777 al interrumpirse la refinanciación de la deuda. 778 of-banking-union/. Para Asmussen, el cortafuegos debe existir antes de que empiecen los test del BCE: http://www.reuters.com/article/2013/11/15/us-eurozone-banks-backstops-idUSBRE9AE08E20131115: Hollande y Letta ya han establecido objetivos comunes para la cumbre de diciembre: http://www.reuters.com/article/2013/11/20/italy-france-eurozone-idUSL5N0J544520131120 774 http://qn.quotidiano.net/primo_piano/2013/11/04/976435-prodi_boccia_austerity_tedesca.shtml 775 De ahí que Frances Coppola añadiera a eso la obsesión de culpabilizar al deudor y exigirle pagar íntegramente su deuda, aun causándole la ruina. Véase: “The real problem with German macroeconomic policy”, 3/11/2013, disponible en: http://mainlymacro.blogspot.co.uk/2013/11/the-real-problem-withgerman.html?utm_source=feedburner&utm_medium=twitter&utm_campaign=Feed:+MainlyMacro+(mai nly+macro)&m=1 (seguido del comentario de Coppola). 776 http://www.project-syndicate.org/commentary/robert-skidelsky-explains-why-post-2008-economicpolicy-has-so-often-missed-the-mark 777 La explicación (solo disponible en alemnás), en: http://blogs.faz.net/fazit/2014/01/17/ein-crashkursfuer-die-eurokrise-3307/ Pero puede verse su presentación de diapositivas “A Crash Course on the Euro Crisis”, en: http://scholar.princeton.edu/markus/files/01b%20EuroCrashCourse_slides.pdf 778 Aunque la diapositiva se refiere a España, con pequeñas variantes se aplica a Portugal (Reis, 2013). 219 Después, vino el “juego del gallina” y la “guerra de desgaste” entre el BCE y las diecisiete autoridades fiscales para retrasar el reparto y/o la asunción de las pérdidas causadas por el sistema descrito en el gráfico 75 (de las que son responsables por igual las dos partes, por su incapacidad prudencial). Estos autores plantean el problema en términos de la teoría de juegos y demuestran que, cuanto más se tarde en adoptar una decisión de riesgo compartido para asumir tales pérdidas, mayor será el coste en que se acabará incurriendo (y menor el dividendo de crecimiento con el que hacerle frente), hasta poner en riesgo la continuación de experimento. Gráfico 76.- El sistema Target2 permitió evitar la quiebra de la periferia (que hubiera arrastrado a todo el sistema financiero del centro) Así pues, ha llegado el momento de jugar fuerte. Alemania y los países del núcleo ya lo hacen, y van a seguir haciéndolo. Los países periféricos deberían hacerlo también. Con toda probabilidad, se verán obligados a ello, al enfrentarse a la evidencia creciente de que sin ese nuevo esquema el crecimiento no volverá, o será exiguo, y los ciudadanos no lo admitirán. Al fin y al cabo, en las grandes materias que toca decidir en el inmediato futuro no juega la mayoría cualificada inversa, sino la unanimidad, y al adoptar la estrategia del juego del gallina para los asuntos cruciales todos los votos valen lo mismo: Alemania no debería obtener nuevos avances en la dirección hacia la que desea llevar a la eurozona (ni colocar a un alemán al frente del BCE) sin acceder a dar pasos correlativos en dirección a una edificación institucional equilibrada, cuyos mínimos se encuentran en la Unión Fiscal que propone el equipo de estudios del FMI encabezado por Céline Allard. La respuesta a la propuesta alemana debería ser bien simple: Sí a la transferencia de poder presupuestario hacia Bruselas (aunque con controles parlamentarios que hagan pagar a los responsables de Bruselas por las decisiones eventualmente equivocadas y 220 por la gestión incompetente), 779 e incluso a que las cláusulas bail-in se apliquen desde 2016 (si bien es verdad que tal cosa, adoptada ex ante, puede descomponer el mercado europeo de deuda bancaria, perjudicando también desde ahora la recapitalización de la banca solvente, como señalaba Mario Draghi). 780 Todo eso solo resulta aceptable si: la Unión bancaria dispone de un verdadero cortafuegos 781 y un seguro de depósitos único (no solo común); se crea finalmente un bono seguro para hacer frente al exceso de deuda heredado de la crisis, soportado por ingresos y presupuesto comunes, y si se adopta un seguro de desempleo único (no solo común). En resumen, la respuesta al planteamiento de Angela Merkel es bien sencilla: sí a la “unión de estabilidad fiscal,” pero transformando además la UEM en una verdadera “Unión Fiscal”. Los acuerdos sobre Unión Bancaria adoptados en diciembre solo versan sobre el largo plazo, pero son débiles e insuficientes; la complejidad del proceso intergubernamental de toma de decisiones impide adoptarlas sin provocar pánicos bancarios, y no disponen de la más mínima viabilidad en el plazo inmediato, en caso de verdaderas emergencias, ¡qué pretenden solucionarse pidiendo unos estados ayuda a otros! En realidad, si estas se presentasen, deberían seguir resolviéndose por el procedimiento intergubernamental, como hasta ahora. Lo que sucede es que esto eleva la incertidumbre y dificulta el crecimiento. Se ha llegado a un equilibrio, pero enormemente sesgado y muy inestable. El nuevo supervisor se apresuró a declarar que con esta UBE se le hace imposible realizar su tarea. 782 El replanteamiento de la situación lo hizo Mario Draghi en una entrevista para Spiegel en la que respondía a todas las críticas alemanas y marcaba la doctrina del BCE para el futuro. Sobre el procedimiento de resolución que figuraba en el gráfico 70 afirmó: 783 “Si se necesita una acción urgente, existe un procedimiento de vía rápida que da al Consejo Europeo y a la Comisión 24 horas para decidir acerca de las propuestas del consejo del MUR. Si no deciden, el banco va a la liquidación. De modo que existirá una fuerte presión para encontrar una solución.” Lo que es tanto como afirmar que el juego del gallina va a seguir jugándose, como ha venido haciéndose desde el comienzo de esta crisis, poniendo periódicamente a la eurozona al borde del precipicio. Pero ¿cómo se ha jugado este juego? Y, ¿porqué no se ha llegado todavía a un desenlace? 779 Hasta ahora, el control solo se realiza ex post, cuando los efectos de las políticas ya no tienen remedio. Véase: Peter Wise, “Portugal complains to MEPs over handling of bailout by ‘troika’”, FT, 07/01/2014. 780 También Saccomanni reclamando un euro menos apreciado: F. Giugliano & T. Barber, “Strong euro poses risk to recovery, Fabrizio Saccomanni warns”, FT, 4 Nov., 2013. Bini Smaghi insistió en el mismo argumento, reclamando prudencia: “What to do with the eurozone banking system?, FT, 5/11/2013, lo que, para Izabella Kaminska, implica mayor expansión cuantitativa: “The ECB’s easing dilemma”, FT 5/11/2013. Para Hugo Dixon, el problema más grave es la deflación (que se combate con aquellas mismas armas): http://www.breakingviews.com/hugo-dixon-ecb-really-must-act-on-deflation/21117278.article 781 Para que el BCE pueda realizar un test de solvencia serio y una supervisión adecuada. Sin ellos la UBE fracasaría y, con ella, la recuperación. Véase S. Fleming & P. Jenkins “Unanswered questions hang over euro bank tests”, FT, 23 Oct., 2013: Mario Draghi es actualmente el mejor “guardian de los tratados”. 782 Peter Spiegel & Alex Barker, “ECB blow to European bank backstop”, FT, 18 Diciembre, 2013 783 http://www.spiegel.de/international/europe/spiegel-interview-with-ecb-president-mario-draghi-a941489.html 221 13.3.- ¿Un juego del gallina con red de seguridad? ¿Es la estrategia de destrucción mutua garantizada propuesta en este trabajo simple wishful thinking? En los crudos términos hipotéticos aquí planteados, muy probablemente sí, porque ningún ser racional osa dar el primer paso adelante en un juego del gallina bien jugado, para no quedar en ridículo viéndose obligado a una retirada prematura (recuérdese la anécdota del portaaviones USS Coral Sea), y especialmente quienes más tienen que perder en los episodios de inestabilidad financiera. Pero el ejercicio intelectual que consiste en dejar fluir el razonamiento algo por delante de la curva permite prepararse para actuar cuando lleguen nuevas sorpresas. Como viene siendo habitual, Alemania y sus aliados no cederán en sus posiciones a no ser que la eurozona vuelva a encontrarse al borde del abismo. Aunque al terminar 2013 eso pareciera ya olvidado, 784 los fundamentos de la crisis del euro seguían ahí y podrían reaparecer en cualquier momento, agravados por la amenaza real de deflación, que no puede minusvalorarse: 785 la inflación subyacente de la eurozona terminó 2013 en 0,7% anual, la mitad de la registrada en diciembre de 2012. No cabe desear que esto ocurra, solo para obligar a adoptar una UBE razonable, pero probablemente ocurrirá. 786 Los datos de enero redoblaron las alarmas y la preocupación por la pasividad del BCE,787 mientras el Bundesbank cesaba en su exigencia de esterilizar la liquidez proporcionada en su día por la adquisición de bonos de la SMP. 788 Además del incumplimiento de mandato que eso supone, 789 para Barry Eichengreen 790 resultaba inexplicable que, dedicándose a tareas que muy raramente competen a los bancos centrales, el BCE haya adoptado una actitud pasiva frente al desplome del crédito al sector privado no financiero de la eurozona a lo largo de todo el año 2013 (que solo puede compararse con el que se registró, aunque puntualmente, durante el tercer trimestre de 2009), 791 ya que la responsabilidad histórica de todo banco central consiste en mantener en funcionamiento el sistema de pagos, y el de la eurozona se encuentra gravemente dañado, especialmente el de la periferia, 792 con el conjunto de la EA comportándose ya peor que el bloque del patrón oro durante la Gran depresión 784 Pero no del todo: http://www.europapress.es/economia/noticia-gobierno-cree-acceso-mercadoscoyuntural-20131216173603.html. También, Eurointelligence, 19/12/2013. 785 Véase Jean Pisani-Ferry, “Europe’s Real Inflation Problem,” 30 Noviembre, 2013, disponible en: http://www.project-syndicate.org/commentary/jean-pisani-ferry-argues-that-eurozone-officals-should-beconsidering-how-to-fight-deflation, L. Christensen en: http://marketmonetarist.com/2013/12/16/europeanhorror-graph-of-the-day-the-greek-price-level-collapse/, Paul de Grauwe, Should we worry about deflation?, 16/01/2014, en: http://www.economist.com/blogs/freeexchange/2014/01/deflation-euro-zone-1 y “OECD Chief Economist Says Bond Buying Best Option Against Deflation”, TWSJ, 17/01/2014 786 Véasse Jörg Bibow, “Euro Delusion And Denial Keep Authorities Entranced”, 22/01/2014, disponible en: http://www.social-europe.eu/2014/01/euro-delusion/ 787 Mody, Ashoka (2014) “The ECB is much too stodgy - the euro fuelled a leveraged bet that went bad”: http://www.bruegel.org/nc/blog/detail/article/1234-the-ecb-is-much-too-stodgy/, 30 enero. 788 789 http://online.wsj.com/news/articles/SB10001424052702303973704579354583986007894 Véase Lars Christensen http://marketmonetarist.com/2014/01/07/one-step-close-to-euro-zone-deflation/ 790 “The ECB’s Bridge Too Far”: http://www.project-syndicate.org/commentary/barry-eichengreen-saysthat-the-ecb-is-thoroughly-unequipped-to-confront-europe-s-looming-deflationary-threat, de 10/12/2013 791 Véase el gráfico 38 (página 52) de: http://www.ecb.europa.eu/pub/pdf/mobu/mb201312en.pdf. 792 En España, el crédito a hogares y a entidades no financieras caía en diciembre 2013 a una tasa anual del 4,8%. En cambio, la financiación a las administraciones públicas crecía en Noviembre al 14,4%. (BdE, Indicadores económicos, en: http://www.bde.es/webbde/es/estadis/infoest/e0805.pdf 222 (Crafts, 2013; Reinhart & Rogoff, 2014). Los efectos del credit crunch sobre el empleo de la periferia operan a través de cierres masivos de empresas, por lo que, al producir contracción del tejido industrial, producen histéresis (Bentolila-Jansen, 2014) El descubrimiento por la EBA de que los bancos de la periferia habían elevado la tenencia de bonos de sus soberanos resultó patético: durante la crisis de la eurozona los grandes bancos Italianos y españoles pasaron de tener una proporción en torno al 6,5% a otra por encima del 9,5% del total de sus activos. 793 En ausencia de una política adecuada del BCE, lo sorprendente habría sido que el crecimiento no fuera aun mayor. La respuesta que pretende darse a esto consiste, según Peter Praet, 794 en aprovechar la doble condición del BCE como supervisor y suministrador de liquidez para penalizar la tenencia de bonos soberanos por los bancos, en el AQR y/o como condición para proporcionar nuevas inyecciones de liquidez a largo plazo. Gráfico 77.- PIB e índice de compras en la Eurozona 795 Si esto quisiera decir que el BCE está dispuesto paralelamente a llevar a cabo su tarea, comportándose como un verdadero banco central, haciendo lo que hacen todos los demás de manera incondicional, y eliminando la cláusula que subordina la OMT a otros arreglos institucionales (fuera de su mandato, autolimitando su independencia), la iniciativa podría considerarse como un paso adelante y merecería ser aplaudida. 796 Pero si tal cosa se llevase a cabo bloqueando la financiación de los bancos a los soberanos, en un contexto de tímida recuperación (gráfico 77) —todavía muy próximo a la situación descrita en el cuadrante sureste del gráfico 9 —, la medida, en lugar de mejorar, empeoraría la situación económica de la periferia, 797 deterioraría aún más los balances 793 Véase Patrick Jenkins, “Eurozone sovereign bondholdings rise”. FT, 16 Diciembre, 2013 794 Véase Claire Jones, “ECB poised to get tough on sovereign bond risks,” FT, 11 Diciembre, 2013 795 Otros muchos datos del mes de diciembre hacen que Eurointelligence se preguntase el 11 de Febrero de 2014: “Is the recovering faltering?”. Vid.: http://www.markiteconomics.com/Survey/PressRelease.mvc/61e35865d2de4a309411277f211a1046 796 Véase la estrategia recomendada por Lucrezia Reichlin y Luis Garicano: “Squaring the Eurozone’s Vicious Circle”, Project Syndicate, 27/01/2014 797 La devolución de fondos LTRO, por razones de reputación ante el mercado, alentadas por el BCE, sin adoptar nuevas decisiones monetarias (http://www.eurotrib.com/story/2014/1/23/182145/945), iniciaron 223 bancarios y abocaría a una nueva espiral de acciones y retroacciones entre bancos y soberanos, de carácter irresoluble. El asunto reviste tal gravedad que, una vez puesta en cuestión la valoración de la deuda de los estados de la eurozona por dos miembros del Consejo ejecutivo del BCE, Francesco Giavazzi planteó la necesidad de que el Consejo Europeo reafirmase su compromiso de no dejar quebrar a ningún soberano, para eliminar el riesgo catastrófico. De otro modo, la inestabilidad financiera sería inevitable (elevando la presión para salir de “la trampa perversa” y recuperar la soberanía monetaria). 798 Esto implica, según Giavazzi, que el BCE debería establecer con carácter permanente e irreversible la admisión de la deuda soberana de los miembros de la eurozona como colateral del crédito a su valor nominal pleno, en tanto el correspondiente Estado no se encuentre en suspensión de pagos. La respuesta a esta demanda la dio Mario Draghi, aunque mediante un circunloquio, en su rueda de prensa de enero 2014, confirmando el carácter de los bonos soberanos como activo sin riesgo en el tratamiento de los AQR, pero dejó claro que esa es una regulación global, que no corresponde al BCE, sino al Comité de Basilea, establecida en su CRDIV de aplicación de los Acuerdos, al que se atiene el BCE, junto a la normativa dictada por la EBA. 799 Además, la recuperación del papel de verdadero banco central por parte del BCE debe tener en cuenta que, a diferencia de la Fed, el mercado de bonos de la eurozona es muy heterogéneo y segmentado, de modo que la intervención directa en el mismo (mediante un programa de tipo SMT) tendría que modular las adquisiciones en función de la segmentación en la transmisión de la política monetaria (y no del peso de cada soberano en el capital del banco), 800 para no empeorar la situación. Por otra parte, la devolución anticipada de los fondos LTRO por los bancos, una vez superada la etapa más grave de la crisis, ya estaba reduciendo peligrosamente el tamaño del balance del BCE a comienzos de 2014, drenando liquidez, elevando el eonia y agravando el problema del crédito para las pymes en la periferia, de modo que una política de expansión cuantitativa eficiente debería consistir en adquirir masivamente MBS respaldados por crédito a las PYMES, realizado de manera asimétrica, para garantizar la homogeneidad del acceso al crédito y romper la segmentación de este mercado, favoreciendo precisamente a las de la periferia. 801 Finalmente, habría que adoptar también reglas heterogéneas –diferenciadas por segmentos y por países – para la utilización de los títulos privados como colateral (Cohen-Setton & Monnet, 2013). 802 la vuelta a la volatilidad. Véase Christopher Thompson & Ralph Atkins, “Euro pushed higher by crisis repayments,” FT, 16/12/2013. Uno de los efectos de la expansion cuantitativa es elevar la liquidez del Mercado (http://www.frbsf.org/economic-research/files/wp2013-26.pdf), aunque moviéndose en forma de telaraña: http://moneymatters-monetarypolicy.blogspot.co.uk/2014/01/a-cobweb-in-eurotower.html?m=1 798 http://www.corriere.it/editoriali/13_dicembre_18/trappola-perversa-97fad442-67aa-11e3-963a2749949921b5.shtml. 799 Véase http://www.ecb.europa.eu/press/pressconf/2014/html/is140109.en.html. Las normas de la AQR figuran en: http://www.eba.europa.eu/-/eba-announces-key-features-of-the-2014-eu-wide- stress-test 800 En contra de lo que piensa F. Papadia, “Should the ECB go quantitative?,” 20/01/2014, en: http://moneymatters-monetarypolicy.blogspot.co.uk/2014/01/should-ecb-go-quantitative.html 801 Véase Ralph Atkins, “Money markets sound alarm for ECB”, FT, 23 Enero, 2014 802 En su discurso de 3/10/2013 Benoît Cœuré, dio entrada a estas herramientas en la trasmisión de la política monetaria del BCE: http://www.ecb.europa.eu/press/key/date/2013/html/sp131003.en.html 224 El escenario mencionado para esbozar ese nuevo papel del BCE como verdadero banco central de toda la eurozona es, obviamente, el peor que cabe considerar. El problema es que, de llegarse a él, ya no tendría remedio dentro de la UEM, pues el incumplimiento de anteriores promesas habría anulado la credibilidad ante los inversores de cualquier otra iniciativa en esa dirección. Además, en tales circunstancias la eurozona habría entrado en depresión, por lo que el esfuerzo y los recursos necesarios para contenerla serían tan elevados que nadie dispondría de capital político para allegarlos y hacerle frente, de modo que presumiblemente habríamos llegado al big bang. 803 Nadie puede descartar que, situados al borde de semejante precipicio, Mario Draghi y la mayoría del consejo del BCE decidieran redimirse, en el último momento posible, de la responsabilidad histórica que les imputaba Barry Eichengreen, haciendo finalmente “todo lo necesario para la supervivencia del euro,” (whatever it takes) utilizando las facultades omnímodas que el Tratado les concede para evitar la destrucción mutua garantizada. Este debate quedó abierto en el Consejo del Banco del mes de diciembre. La rueda de prensa del Presidente lo señaló con la mayor claridad que cabe hacerlo. 804 En la del mes de enero el debate continuaba, convirtiéndose en un “como de costumbre”. Partiendo de este supuesto de última instancia y razonando en sentido inverso, esta posibilidad ya habría venido surtiendo efectos en el pasado inmediato y seguiría haciéndolo, de modo que los jugadores gubernamentales habrían dispuesto de mucha mayor autonomía negociadora de lo que se ha venido suponiendo (porque no se lleva el examen lógico del juego hasta sus límites últimos), abusando, en cierto modo, de esta red de seguridad. Esta parece ser la causa de que algunos actores hayan venido considerándose con las manos libres para desplegar su acción política de acuerdo con las reglas de su propia conveniencia electoral, y, sobre todo, para elevar sus apuestas en el juego del gallina de la UEM casi hasta el final, sin verse obligados a hacer una retirada deshonrosa, en aras de evitar el desastre. Tal es la ventaja de contar con herramientas independientes de último recurso, aunque también el inconveniente, pues su existencia produce un tipo de moral hazard del que apenas se habla, pervirtiendo de alguna forma el juego político, que se ve eximido de su obligación implícita de llevar a cabo un liderazgo coherente, asumiendo la responsabilidad de la pedagogía democrática. De ahí que, si bien se piensa, no quepa descartar tampoco la posibilidad de que alguien decida en algún momento que una política como la aquí descrita podría adoptarse sin necesidad de tensar antes la cuerda hasta el extremo. La sentencia del Tribunal Constitucional Alemán (TCA) de 7 de febrero de 2014, aunque jurídicamente neutral, al declarase incompetente para juzgar el alcance de los tratados, contiene declaraciones de carácter político que solo podrán quedar resueltas mediante una sentencia del Tribunal de Luxemburgo que acepte la confrontación, descalificando el ordomonetarismo de Karlsruhe “porque las políticas económica y monetaria están tan profundamente imbricadas que no pueden distinguirse”, como señala el voto particular de Michael Gerhardt, y apoya Marcel Fratzscher, acusando a la 803 De entre los varios escenarios de colapso posibles, Papantonio examina dos en: http://www.projectsyndicate.org/commentary/yannos-papantoniou-warns-that-the-widening-economic-gap-between-theeurozone-s-northern-and-souther-members-could-lead-to-the-monetary-union-s-collapse 804 Véase http://www.spiegel.de/international/business/ecb-examines-weapons-of-last-resort-to-combatdebt-crisis-a-937382.html 225 CCA de extralimitarse en sus competencias. 805 Alternativamente, habría que cambiar los tratados para dotar explícitamente al BCE de plenas facultades como prestamista de última instancia. Sin embargo, muy probablemente es aquella reflexión la que explica también la calma aparente de los mercados frente a las torpezas y titubeos de los órganos de decisión política de la UEM desde el verano de 2012, ya que la declaración de Mario Draghi no fue una simple maniobra de distracción (como pensaba Eichengreen): que estas facultades existen ha sido ratificado en declaraciones públicas incluso por Jens Weidmann (lo que contradice su total rechazo a cualquier forma de creación de dinero, y su apoyo al recurso contra la OMT). 806 Y, si existen, llegado el caso pueden utilizarse. Como afirmaba Mario Draghi en su entrevista para Spiegel todo el consejo comparte la convicción de que ha actuado siempre dentro de su mandato legal. Esa es, pues, la carta en la bocamanga. Trichet apeló a ella torpemente, con su mención del “botón nuclear” (manca finezza, habría dicho Andreotti). Draghi solo tuvo que dirigir su mirada hacia el látigo discretamente colgado detrás de la puerta para que todo el mundo lo entendiera. Si las turbulencias volvieran al mercado de deuda, ese sería el momento de la primera gran confrontación entre el Banco y el establisment ordocapitalista alemán. Anticipando la sentencia, Draghi se mantuvo quieto en febrero. Todo hacía pensar que la expansión cuantitativa que se avecinaba se llevaría a cabo adquiriendo el Banco ABS de crédito a PYMES, para crear ese mercado y romper la fragmentación financiera. Además, la retirada de capitales de los emergentes y la fuga hacia la calidad podría actuar en la EA como un sustitutivo privado de la OMT (dirigido hacia la periferia, dados los mayores rendimientos de sus bonos). Pero tampoco cabía descartar la vuelta de turbulencias (sobre todo, si vuelve a crecer la desconfianza alemana hacia el euro), por lo que ese frente de la confrontación resulta ahora todavía más incierto. 807 Las posiciones de una y otra parte, sintetizadas por Münchau y Sinn, constituyen la síntesis más precisa del estado en que se encuentra la política monetaria de la UEM. Wolfgang Münchau 808 concluía así su evaluación del último borrador de la UBE para la eurozona: “La línea roja debería consistir en la existencia de un cortafuegos razonable. Si esto se cumple, la respuesta debería ser: adelante; ya se arreglarán después los problemas pendientes. Sin cortafuegos, no ha lugar: eso no sería una unión bancaria y debería rechazarse.” La conclusión de Alex Barker 809 resultaba igualmente contundente: esta Unión bancaria es para evitar crisis futuras como las de España e Irlanda, no para pagar por la actual (cuyo coste corre a cargo de cada uno). La nueva incertidumbre jurídico-monetaria refuerza estas valoraciones. 805 Véase su entrevista en Die Welt: http://www.welt.de/wirtschaft/article124646689/Verfassungsgerichtueberschreitet-die-Kompetenzen.html (08/02/2014) 806 Ullrich Fichtner, de Spiegel, dudaba sobre si su posición de aislamiento contribuye a salvar o a destruir el euro: véase http://www.spiegel.de/international/europe/bundesbank-president-weidmann-standsopposed-to-euro-rescue-measures-a-945348.html (24/01/2014). 807 Véase Wolfgang Münchau, “Germany’s constitutional court has strengthened the eurosceptics,” FT, 9 Febrero, 2014, y Hans-Werner Sinn, “Outright Monetary Infractions,” 10 Feb 2014, disponible en: http://www.cnbc.com/id/101402480 808 Wolfgang Münchau This is not the banking union Europe is looking for December 15, 2013 809 Véase “EU ministers set to define banking union”, FT, 17 Diciembre, 2013. 226 En todo caso, las decisiones del Consejo constituyen tan solo el inicio del proceso de negociación con el Parlamento Europeo, cuya decisión de partida exigió que el procedimiento de cierre lo inicie el supervisor, que la decisión final sea de la Comisión, que el sistema cubra a todos los bancos y que el FUR pueda tomar préstamos de “otros instrumentos,” 810 lo que sitúa también al PE en posición de choque con el Consejo.811 Para algunos parlamentarios, el acuerdo del consejo sobre el MUR viola los tratados. 812 Pues bien, de resolverse de alguna forma el obstáculo ordomonetarista de Karlsruhe, el supuesto que acabamos de analizar proporcionaría ya un cortafuegos adecuado, aunque invisible, porque solo aparecería mediando una decisión de última instancia del BCE. Contemplado desde esta perspectiva, el vaso ya estaría medio lleno. Bien es verdad que tal cosa solo funcionaría como medida excepcional, cuya regularización ulterior exigiría rediseñar buena parte de la UEM, pero de buena fe y sin reservas mentales, normalizando las actuaciones de última instancia (torciendo definitivamente los intentos sistemáticos alemanes de obstrucción de su política monetaria). El problema principal en este caso ya no provendría de las insuficiencias detectadas en materia de financiación del fondo de resolución de bancos, puesto que, una vez abandonado el comportamiento hierático del BCE, el problema podría corregirse otorgándosele simplemente una ficha bancaria, lo que le permitiría acudir a la ventanilla del BCE y descontar los títulos adquiridos en los procesos de recapitalización preventiva: todo el mundo sabe que, a la postre, el tesoro norteamericano ganó dinero con sus operaciones de recapitalización, porque cuando se sale de la recesión las acciones de los bancos saneados suben. De hecho, la decisión final del Consejo de diciembre de 2013 sugería ya esa posibilidad, al hablar de dotar al futuro FUR, definido a lo largo del proceso de transición, con suficiente capacidad de endeudamiento. En la rueda de prensa siguiente, Draghi se permitió incluso ironizar sobre ello. Sin embargo, llegados a ese punto lo que habría que resolver definitivamente son los problemas de fondo que impiden el correcto funcionamiento de la zona monetaria única, por falta de unión fiscal, que abocan al estancamiento 813 y/o a crisis recurrentes. De modo que el juego volvería a empezar, pero convertido en un supe juego, habiendo dejado espacio para el aprendizaje: habría que desempolvar todo lo dicho, dejar de andarse por las ramas y tomar decisiones de raíz, llevándolas a los tratados. Las declaraciones de Carsten Schneider, portavoz del SPD en la comisión de presupuestos del budista, indicaban que para entonces ya habrá ocasión de adoptar una UEM con mayor solidaridad: “A largo plazo, nosotros apoyamos una unión fiscal. No solo bancaria, sino también en políticas impositivas y de gasto”. 814 Y eso mismo se piensa en París. 815 ¿Cuál es este plazo? ¿El de la próxima espiral destructiva? ¿Habrá que esperar a que Sigmar Gabriel gane las elecciones de 2017? 810 http://www.europarl.europa.eu/sides/getDoc.do?pubRef=-%2f%2fEP%2f%2fTEXT%2bIMPRESS%2b20131216IPR31004%2b0%2bDOC%2bXML%2bV0%2f%2fEN&language=ES 811 812 T.Fairless-G.Steinhauser, “EU Finance Ministers Agree on Bank Resolution System,” WSJ, 18/12/2013 Véase http://www.sven-giegold.de/wp-content/uploads/2014/01/short-study-IGA-v-EU-law.pdf 813 O al “rebote del gato muerto” (Dead Cat Bouncing), como calificó Eurointelligence la recuperación actual, empleando un simil cantonés: http://www.eurointelligence.com/professional/briefings/2014-0124.html?cHash=c05cc544f904617d3e1d538f0ad3e387 814 815 Stefan Wagstyl, “Germany’s SPD hints at greater solidarity with troubled EU states”, FT, 12/12/2013. Véase Jean Quatremer: “François Hollande veut travailler la zone euro à la dynamite”, 4/12/2013 227 De momento, la inversión de las líneas sobre las que se había diseñado la UBE, derivándolas hacia un mero intergubernamentalismo durante el decenio inicial, tuvo la virtud de cebar la bomba para la formación de una coalición europea contra el diseño de Angela Merkel y Wolfgang Schauble, en la que participa el mismo presidente del Parlamento Europeo, 816 y, en primer lugar, el propio Mario Draghi, que se vio acompañada por la dimisión de Jorg Asmusen. Aunque las razones aducidas por este último fueran “familiares”, con toda probabilidad su vuelta a Alemania significaba que la etapa de buenos modales entre el BCE y Berlín había terminado. Además, Alemania no disponía de un candidato adecuado para sustituirle. 817 A su término, todo este proceso de aprendizaje lo habría sido para todos, como afirma Mario Monti, 818 pero primero, y de forma más dolorosa, para los países periféricos, que contemplaron la llegada del euro como la desaparición de toda restricción económica, olvidando la necesidad de reformas y de ordenar la gobernabilidad de la propia casa (Fernández-Villaverde, et al. 2013). El diseño estratégico de Alemania durante la crisis pareció dirigido exclusivamente a aplicar un castigo ejemplar para que nadie volviera a repetir la experiencia de crecimiento desequilibrado, apoyado en el crédito excesivo (proveniente en buena medida de Alemania) y en la formación de burbujas, que tuvieron España e Irlanda desde mediados de los noventa y hasta 2008 (acompañando al de EEUU y el Reino Unido, a quienes Alemania ha tratado de penalizar igualmente, retirando su cooperación para salir de la recesión). 819 Incluso Spiegel resumía así la situación, refiriéndose a la situación contrapuesta por la que atraviesan Reino Unido y España al término de 2013: ¿Cuál es la diferencia fundamental entre los dos países?: España tiene el euro: Gran Bretaña tiene el Banco de Inglaterra. 820 En lo más grueso y visible, la gobernabilidad vendrá exigida ahora por la nueva distribución de competencias económicas y presupuestarias entre Bruselas y las capitales. Pero en otros muchos aspectos cada país deberá disponer de programas de monitorización y reforma estructural permanentes que ayuden a evitar la recurrencia de crisis como la actual. La competitividad, los costes laborales unitarios, el buen orden, la sostenibilidad y la probidad en las políticas y las cuentas públicas son otros tantos imperativos categóricos de la democracia, no solo de la UEM. 821 Angela Merkel considera que ambas vertientes de este imperativo deben quedar enlazadas mediante un contrato o compromiso vinculante, a cambio de compensaciones financieras. Casi todos los observadores de la UE consideraron que la idea de intercambiar fondos (que no están disponibles) por reformas cruciales para la UEM no tenía el menor sentido. 822 Muy probablemente, su proponente tampoco se lo veía, 816 Véase : http://www.spiegel.de/international/europe/criticism-in-brussels-german-banking-unionpolicy-under-fire-a-939314.html 817 818 “Breakingviews on the collateral damage of Asmussen’s exit from the ECB” Eurointelligence 17/12/2103. “Europa está aprendiendo:” http://elpais.com/elpais/2013/12/19/opinion/1387471025_922192.html 819 Se trata de un estereotipo que se ha impuesto fácilmente, pese a las ingentes diferencias entre cada uno de estos caasos: Véase Martin Wolf, “We still need to learn the real lessons of the crisis”, 19/12/2013 820 Véase Henrik Müller, “Europe Eyes Anglo-Saxon Model with Envy”, 06/01/2014, disponible en: http://www.spiegel.de/international/europe/draghi-faces-dilemma-at-ecb-as-europe-looks-to-solve-crisisa-942004.html 821 Véase Philip Stephens “Europe faces a bigger threat than German caution”, FT, 112 Diciembre, 2013 822 Véase “Scepticism about Merkel’s reform contracts”, Eurointelligence, 20/12/2013. 228 porque llevaba implícita otra idea: el avance hacia la unión fiscal no se va a hacer “por la puerta de atrás” de la UBE. Para acometerla hay que dar el gran salto en la integración europea. Es más, un avance mucho más rápido en la integración bancaria y financiera que en la de la economía real (manteniendo la balcanización de los mercados de trabajo, por ejemplo), podría resultar contraproducente. 823 Angela Merkel lo sintetizó con tres frases de su discurso de investidura, en las que definió la UEM como un “proyecto inacabado” e invitó a completarlo, como paso indisolublemente unido a nuevas formas de compartir recursos: 824 “Sé que empujar a los estados miembros a hacer cambios en el Tratado puede ser difícil, pero si quieres más Europa tienes que estar preparado para desarrollarla.” “En un mundo que está cambiando constantemente, no podemos plantarnos y decir que en un momento pudimos ponernos de acuerdo sobre el Tratado de Lisboa y que no hay necesidad de cambiarlo de nuevo. Eso no funcionará” “Si damos un salto cualitativo real hacia adelante, en términos de compromisos vinculantes…. entonces podríamos imaginar también que se encontrarían nuevas formas para proporcionar ayuda adicional a aquellos países que la necesiten para alcanzar sus metas”. Sin embargo, la propuesta de la canciller en el CE de diciembre fue tan clara como absurda (“está a medio cocinar”, dijo el canciller austriaco): “a quien se comprometa, mediante contrato, a hacer reformas se le facilitarán fondos,” parece que afirmó. 825 Esto es, para suavizar el palo de las reformas se ofrecería la zanahoria de fondos del BEI a buen precio (la imagen fue empleada por el belga Elio di Rupo). Enfrentada abiertamente a la Comisión y ante el rechazo prácticamente unánime de todos sus colegas, probablemente sin quererlo y mencionando el libro The Sleepwalkers, de Christopher Clark, Merkel desveló lo que tiene in mente: este es un Consejo de Sonámbulos, porque se comporta como los dirigentes europeos que, sin meditarlo, desencadenaron la Gran Guerra. 826 Sin cohesión (o sea, sin unión fiscal) la eurozona estallará antes de diez años (porque no soportará el estancamiento al que Alemania la somete, bloqueando la acción del BCE, que es la única forma conocida de evitarlo y salir del atolladero). 827 Puede decirse que la regla de oro para vencer la oposición de los más poderosos dentro de la UE ha empezado a cumplirse: Merkel se encuentra aislada y la propuesta alemana ha sido rechazada, incluso por sus aliados tradicionales. 828 823 Véase Sony Kapoor, “European banking union is a sham that solves nothing”, FT, 19 Diciembre, 2013 824 Véase: http://uk.reuters.com/article/2013/12/18/uk-germany-merkel-idUKBRE9BG0BO20131218 825 La discusión fue filtrada a Philippe Ricard (por F. Hollande, segun Eurointelligence). Véase “Angela Merkel: “Tôt ou tard, la monnaie explosera, sans la cohésion nécessaire,” Le Monde, 21.12.2013. En España solo se hizo eco José Borrell: http://www.caffereggio.net/2013/12/26/rebelion-contra-merkel-dejosep-borrell-en-republica-de-las-ideas/ 826 En su artículo del centenario, Spiegel no se priva de comparar la polítca actual de Merkel en Europa con la “política guillermina de poder”: http://www.spiegel.de/international/world/world-war-i-continuesto-have-relevance-100-years-later-a-941523.html”, utilizando ahora las armas de la política económica. 827 El mejor razonamiento sobre el estado de la cuestión se encuentra en: Willem Buiter, “Secular stagnation risk for EU and Japan”, FT, 23 diciembre, 2013. 828 El relato más significativo es el de Spiegel: http://www.spiegel.de/international/europe/relationsworsen-between-angela-merkel-and-european-commission-a-941243.html 229 Conclusión En el Consejo Europeo de diciembre de 2013 Angela Merkel dijo mucho más de lo que se hizo público. Según la filtración de Le Monde, su respuesta a Mariano Rajoy fue «Pronto o tarde, sin la cohesión necesaria la moneda estallará (…) Si el texto no es aceptable para España, lo dejaremos caer, pero tendremos que ocuparnos de ello dentro de diez años.” “Más vale gastar ahora tres millardos en apoyo de las reformas que tener que gastar diez millardos dentro de unos años para hacer un rescate”. “Si hubiéramos dejado salir a Grecia, en un segundo tiempo todos tendríamos que haber abandonado la eurozona. Esto va a descarrilar en un cierto momento”. Y añadió: “[Los contratos para la reforma] no son una imposición antidemocrática. Son los gobiernos quienes tienen que negociar con sus parlamentos” (de ahí que se pretenda restar atribuciones a la Comisión). Y, respondiendo al presidente de Malta, continuó afirmando: “Si todo el mundo se comporta como podría hacerlo bajo el comunismo, estamos perdidos.” Finalmente empleó el símil de las dos Alemanias: “Yo crecí en un Estado que tuvo la suerte de tener a la Alemania del Oeste para sacarlo del atolladero [aunque para eso hubo que realizar la unificación, le faltó decir]. Pero nadie hará esto por Europa [y pareció estar a punto de decir: ‘porque ustedes rechazan la unificación’].” Es lógico que Angela Merkel piense así: ella es la única persona del Consejo que ya ha experimentado la quiebra absoluta de su país, y se ha visto obligada a unirse a otro para salir adelante (formando ella parte del grupo que dirigió la operación). Todo esto proporciona la clave de su propuesta. Ciertamente, reducida la armonización de políticas a un juego do ut des de reformas por dinero, la idea resulta absurda. Pero en el trasfondo lo que quiere decir es que una zona monetaria única no puede funcionar sin marcos institucionales, políticas y recursos comunes. Y tal cosa significa ampliar sustancialmente la esfera de políticas únicas dentro de la UEM (por ejemplo, en la regulación básica de la legalidad contractual y de todos los mercados de factores, servicios y productos relevantes) así como de los recursos compartidos (incluido el sustrato básico del estado de bienestar). Esta parece ser la respuesta de Merkel al estudio del FMI dirigido por Allard. Planteada abiertamente, en 2013 Francia no podía aceptarla, aunque previsiblemente no soportará la presión durante mucho tiempo, si se queda aislada. En enero, Hollande adelantó un compromiso de reformas “liberales” (de centro y pro-empresa) que, para tener efecto, exigen una fuerte expansión de la demanda dentro de la UE, al estilo de nuestra propuesta de “reformas condicioniales”, 829 mientras el partido de Le Pen lideraba ya las encuestas para las elecciones europeas (y el gaullismo abandonaba su relación con el centro). El debate quedó pospuesto hasta octubre de 2014. Se encargó a Van Rompuy la presentación de alternativas antes del verano (incluida una “capacidad financiera para la eurozona”). 830 Con la formulación esperpéntica –incompatible con la democracia – de pretender comprar la adopción de políticas por los estados con dinero fresco Merkel quemó el último cartucho de la “etapa punitiva” de su estrategia anticrisis, que tan buenos resultados electorales le ha venido dando en su propio país. Ahora, Alemania ya 829 http://www.lesechos.fr/opinions/analyses/0203261630259-francois-hollande-peut-il-reussir-son-paride-l-offre-645223.php 830 Véase Jean Quatremer: http://bruxelles.blogs.liberation.fr/coulisses/2013/12/le-futur-de-la-zone-euroreste-%C3%A0-%C3%A9crire.html#more 230 sabe que no puede seguir por ahí. Sin embargo, han quedado sentadas las bases para iniciar la fase siguiente (contando para aplicarla con todo el tiempo de un mandato electoral fresco, tanto alemán como europeo). Porque lo que no resulta en absoluto absurdo es adoptar un tratado en que todas las materias que se consideren objeto de “reformas” imprescindibles para la supervivencia de la eurozona entren a formar parte del acervo común. Y eso significa avanzar verdaderamente hacia los Estados Unidos de Europa. Esta es la vía de modernización que España asumió voluntariamente en 1985, y resultó un éxito. 831 Ahora se trata de dar el segundo paso siguiendo aquella misma lógica. España debería aceptar la propuesta de Merkel, pero exigiendo que se lleve hasta sus últimas consecuencias. La forma de avanzar democráticamente consiste en incorporar nuevas competencias al Tratado y consensuar la forma que debe adoptar el marco institucional que las regule, con carácter vinculante para todos los estados miembros (no imponiendo reformas desde el centro de manera asimétrica). Además, tras el pronunciamiento 832del Tribunal Constitucional Alemán —aunque solo obligue a las instituciones de ese país —, el funcionamiento de la UEM se hará todavía más difícil sin un cambio profundo de los tratados. 833 La aparición de dos grupos de figuras relevantes, uno en Alemania y otro en Francia, para impulsar desde el sector del conocimiento el avance hacia una Nueva Unión Europea puede ser un buen augurio.834 Alternativamente, podría pensarse que todo eso no son más que sueños de europeístas obsesos, pero en tal caso estaríamos abocados inevitablemente al desmantelamiento del euro (O’Rourke, 2014). 831 He desarrollado este tema en Espina (2007), capítulo quinto. 832 O Pronunciamento, como lo denominó el periodista irlandés Colm McCarthy el 16-II-2014, en: http://www.independent.ie/opinion/columnists/colm-mccarthy/draghis-eurozone-project-needs-germanyto-lead-from-the-front-30013712.html 833 A falta de un prestamista de última instancia. Véase Marcel Fratzscher “The ECB will have to use alternative policy tools to deal with dysfunctional financial markets”, 11 Febrero 2014, disponible en: http://praguepost.com/viewpoint/37090-germany-s-pyrrhic-victory 834 Véanse sus manifiestos en http://www.bruegel.org/nc/blog/detail/article/1173-towards-a-euro-union/, y en http://www.bruegel.org/nc/blog/detail/article/1250-for-a-euro-community/ 231 Referencias: Acemoglu, Daron, Georgy Egorov y Konstantin Sonin (2013), “Political Economy in a Changing World”, NBER Working Paper 19158, Junio, disponible en: http://www.nber.org/papers/w19158.pdf?new_window=1 Acemoglu, Daron, James A. Robinson y Thierry Verdier (2012), “Can't We All Be More Like Scandinavians? Asymmetric Growth and Institutions in an Interdependent World,” NBER WP 18441: http://www.nber.org/papers/w18441.pdf?new_window=1 Acemoglu, Daron, V. Chernozhukov, y M. 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Las opiniones expresadas en el mismo son de la exclusiva responsabilidad del autor –y de la multiplicidad de fuentes citadas–, pudiendo no coincidir con las del Departamento. 250