Análisis - broker con Bankinter

Análisis
11-mar-10
Nota Compañía: Telecinco
Sector: Medios de Comunicación
Precio Objetivo:
Recomendación:
Empieza la recuperación, pero está ampliamente
descontada. Además, riesgos en el plano corporativo.
Revisamos la recomendación de Neutral aVender aunque
revisamos al alza el precio objetivo de 6,3€ a 8,2€.
Datos básicos
2.529 M€
10,26 €/acc.
247 M acc.
10,91/4,46 €/acc.
TL5.MC/TL5 SM
Capitalización (M €):
Último:
Nº Acciones (M.):
Max / Min (52 sem):
Cód. Reuters / Bloomberg:
8,2 €
Vender
Creemos que la liberación de publicidad por parte de TVE y la
recuperación del mercado publicitario brindarán a Telecinco la
oportunidad de dejar atrás un "malísimo" 2009 tal y como lo
describió su consejero delegado, Paolo Vasile. No obstante, estos
factores estarían ya en precio por lo que no esperamos una notable
revalorización desde los precios actuales. Además, si tenemos en
cuenta la materialización del acuerdo alcanzado con Prisa, la acción
se vería presionada a la baja pues consideramos la operación
dilutiva en el corto plazo (ver página 2).
Accionariado
Free Float
49,9%
Resultados 2009:
Mediaset
50,1%
Ppales Cifras
2008r 2009r
982
656
395
130
40,2% 19,9%
211
48
21,5% 7,4%
Var a/a
Ingresos
Margen Bruto
s/ Ingresos
Beneficio neto
s/ Ingresos
BPA (€/acc)
Payout
DPA (€/acc)
Rentab. Dividendo*
0,86
100%
0,86
11,3%
-77,1%
0,20
100%
0,20
1,9%
-33,2%
-67,0%
-77,1%
2010e
725
138
19,0%
86
11,9%
Var a/a
0,35
100%
0,35
3,4%
77,6%
10,5%
5,6%
77,6%
Ingresos netos -33% a 656M€ (ingresos publicitarios brutos de TV 34%, caída muy superior a -23% de la media del mercado), EBITDA 67% a 130M€ (los costes incluyen la reversión de una provisión de
42M€ por el fallo a su favor de un pleito legal), EBIT -68% a 123M€,
beneficio neto -77% a 48M€ y beneficio neto ajustado -60% a
113M€.
Destacar dos aspectos negativos y uno positivo:
1) El resultado recoge la aplicación de créditos fiscales por 24M€
(por deducciones fiscales de inversión en audiovisual). Sin esta
aportación, el beneficio habría sido prácticamente nulo.
* 2008 y 2009: con precio al cierre del ejercicio. 2010: última cotización.
2) La deuda neta ha aumentado en el último año de 26M€ a 156M€,
consecuencia del pago del 100% del beneficio neto 2008 como
dividendo y de la reducción de los ingresos publicitarios.
Parámetros empleados en la valoración DFC
3) El margen EBITDA se reduce a la mitad hasta 20%, pero sigue
manteniéndose por encima del de empresas del sector.
Rentabilidad libre de riesgo
Beta 3 años
Prima de riesgo
Coste del capital
Coste de la deuda
WACC
Crecimiento a perpetuidad
EV estimado
Precio objetivo estimado
-77,1%
4,0%
0,95
6,0%
9,7%
3,9%
7,4%
0,75%
2.481 Mill Eur
10,06 €/acción
Múltiplos históricos
2005 2006
2007
PER
19,1 x 17,3 x 12,4 x
P/VC
10,3 x 10,4 x
7,5 x
P/Ventas 6,0 x
5,3 x
4,0 x
Precio objetivo estimado
Evolución bursátil comparables
Antena 3 Television
Societe Television Francaise
M6-Metropole Television
ProSiebenSat.1 Media AG
ITV PLC
CBS Corp
Telecinco
IBEX
2008
5,8 x
3,3 x
1,8 x
2008
-59%
-44%
-23%
-85%
-53%
-71%
-57%
-39%
2009
81%
27%
30%
234%
32%
79%
35%
30%
Evolución bursátil TL5 vs IBEX (base 100)
120
100
80
60
40
20
TL5
IBEX
oct-09
ene-10
0
abr-09
jul-09
Dividendo:
Al igual que el año pasado, se repartirá el 100% del beneficio, lo que
supone un DPA de 0,20€, alrededor de un 2% de rentabilidad.
Perspectivas:
2009 Mediana Último
51,9 x
17,3 x 22,4 x
8,1 x
8,8 x
5,3 x
1,8 x
4,0 x
3,1 x
10,07 €/acción
140
ene-09
77,6%
Equipo de Análisis de Bankinter:
Eva del Barrio (analista principal de este informe)
David García Moral
2010
-5%
-5%
5%
40%
-3%
1%
1%
-7%
Después del fuerte ajuste del mercado publicitario en 2008 y 2009,
con retrocesos del -11% y -23%, respectivamente, en 2010 se espera
una moderación de la contracción. Por el momento las expectativas
apuntan a un -5% (mejor la segunda mitad que la primera de 2010),
pero el año ha comenzado mejor de lo esperado (enero -5% y febrero
plano) por lo que es probable que se termine superando esa
proyección. Además, se está empezando a notar la liberación de la
inversión publicitaria por parte de TVE. Para conseguir captar los
mayores ingresos posibles, Telecinco tiene que incrementar la
audiencia, o bien subir los precios. La primera vía es más difícil ya
que con la implantación de la TDT aumenta la fragmentación así
que optarán por la segunda. Subir los precios no debería ser
complicado ya que en realidad se trataría de una recuperación
después de las fuertes caídas sufridas y Telecinco sigue siendo líder
en cuota de mercado y en audiencia en target comercial. Así, baraja
incrementos del +10%. Va a seguir una estrategia de
comercialización distinta a la de la competencia. Antena3 vende
publicidad de forma conjunta en sus canales de TDT. Telecinco, sin
embargo, no lo va a hacer así porque en su opinión el target de cada
canal es diferente. La estrategia prima la cobertura neta a la bruta
lo que parece razonable aunque los resultados están por ver.
Por otro lado, no parece que Internet esté suponiendo una amenaza
para la cadena. El consumo de TV ha aumentado en los últimos
años permaneciendo estable en 2008 y 2009 (227 min/día). Así,
Telecinco ve Internet como un apoyo a la televisión, que da valor
añadido a sus programas por lo que es una actividad que seguirán
impulsando. No obstante, nosotros pensamos que Internet sí
supone un riesgo en el medio plazo.
En lo respectivo a la audiencia, destacar que la de Telecinco parece
haberse estabilizado después de la significativa caída sufrida desde
finales de 2008. Ahora bien, habrá que ver si este comportamiento
se mantiene con la introducción de la TDT...
Beatriz Martín
Ramón Forcada
(Pág. 1 de 3)
Por favor, consulte importantes advertencias legales en:
https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=NRAP&subs=NRAP&nombre=disclaimer.pdf
* Si desea acceder directamente al disclaimer seleccione sobre el link la opción "open weblink in Browser" con el botón derecho de su ratón.
http://broker.bankinter.com/
http://www.bankinter.com/
Paseo de la Castellana, 29
28046 Madrid
Análisis
Nota Compañía: Telecinco
Acuerdo con PRISA:
Telecinco se hará con el 22% de Digital+ y el 100% de Cuatro. A cambio Prisa recibirá 500M€ en efectivo y acciones de Telecinco
que supondrán el 18,3% del capital de la "Nueva Telecinco". Así, Telecinco realizará dos ampliaciones de capital, que explicamos a
continuación:
Ampliación nº1.Telecinco emitirá acciones por valor de 500M€.
Será una ampliación de capital dineraria, con derechos de suscripción preferente. El accionista de referencia de Telecinco,
Mediaset, suscribirá el 50,5%, por lo que mantendrá su participación en ese porcentaje. El resto, valorado en unos 247M€, tendrá
que colocarse en el mercado por lo que el precio de emisión deberá recoger cierto descuento para resultar atractivo. Nosotros
hemos realizado los cálculos suponiendo un descuento del 20%.
Ampliación nº2.Se trata de una ampliación de capital no dineraria, con intercambio de acciones. Telecinco se hará con el 100% de Cuatro, y P risa,
con el 18,3% de la "Nueva Telecinco". Los accionistas de Telecinco no podrán acudir por lo que verán reducida su participació n en
ese porcentaje. Así, Mediaset pasará a tener el 41,3% de la nueva compañía (vs 50,5% anterior).
Finalizadas las dos ampliaciones, que seguramente serán simultáneas, el accionariado de la "Nueva Telecinco" sería el siguiente:
Mediaset 41,3%, Prisa 18,3%, Free Float 40,4%.
Sentido económico de la operación:
En lo que respecta a la televisión en abierto, Telecinco y Cuatro sumarían una cuota de mercado del 36%, del 45% excluyendo a
TVE, lo que les situaría en una buena posición de cara a la recuperación de la inversión publicitaria. Tanto la venta de publicidad
como la compra de derechos se hará de manera unificada. Ahora bien, en lo referente a la línea editorial, Cuatro seguirá
manteniendo la suya, independiente de la de Telecinco. También cabe esperar recortes operativos para reajustar la estructura de
Cuatro en línea de la de Telecinco. Así, esperamos unas sinergias del 5% sobre el agregado de los costes y que en un año, año y
medio, la "Nueva Telecinco" recupere los márgenes previos a la adquisición.
Esta operación se hizo pública el pasado 21 de diciembre, y actualmente está en proceso de Due Diligence y bajo el análisis de las
autoridades de competencia. Probablemente salga adelante, finalizándose la transacción en el 3T de 2010 (nuestros supuestos
contemplan la integración de la mitad del primer año).
Valoración:
Establecemos el precio objetivo en función de tres criterios de valoración: descuento de flujos de caja (con ponderación del 60%),
múltiplos comparables (30%) y múltiplos históricos (10%). Los parámetros empleados en la valoración de DFC y los múltiplos
comparables e históricos se encuentran en las tablas de la página anterior y de la siguiente. En base a estos criterios, fijamos un
precio objetivo de 9,8€/acción. Pero las implicaciones del acuerdo con Prisa suponen una dilución que nosotros ciframos en el 22%,
promedio de la dilución del BPA esperado para 2010 y 2011 (aunque el grueso de la dilución se producirá en 2010 tal y como se
aprecia en las tablas que siguen). Así, otorgando una probabilidad del 80% a la operación con Prisa establecemos un precio
objetivo de 8,2€/acción.
Estimación impacto operación
Cifras en millones.
Beneficio Neto Telecinco
Nº acciones pre-ampliaciones
BPA
2010e
86,0
246,6
0,35
2011e
138,6
246,6
0,56
Beneficio Neto "Nueva Telecinco"
Nº acciones post-ampliaciones
BPA final
76,175
363,84
0,21
198,27
363,84
0,54
Media
-40%
-3%
-22%
2010e
2011e
869
731
138
76
1062
851
211
198
160%
2010e
1.539
206
1.745
1.282
218
245
1.745
2011e
1.555
215
1.770
1.282
255
233
1.770
Dilución
PyG "Nueva Telecinco"
Ingresos netos
Costes Operativos
Resultado Operativo
Resultado Neto del Grupo
Variación interanual
Balance "Nueva Telecinco" (*)
Inmovilizado
Activo Corriente
Total Activo
Patrimonio Neto
Pasivo No Corriente
Pasivo Corriente
Total Pasivo
(*) hasta conocer los detalles de la consolidación, consideramos puesta en equivalencia, registrando los activos como inmovilizado financiero.
Datos elaborados por Análisis Bankinter.
Fuentes: Bloomberg, CNMV, Reuters y propia compañía.
Equipo de Análisis de Bankinter:
Eva del Barrio (analista principal de este informe)
David García Moral
Beatriz Martín
Ramón Forcada
(Pág. 2 de 3)
Por favor, consulte importantes advertencias legales en:
https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=NRAP&subs=NRAP&nombre=disclaimer.pdf
* Si desea acceder directamente al disclaimer seleccione sobre el link la opción "open weblink in Browser" con el botón derecho de su ratón.
http://broker.bankinter.com/
http://www.bankinter.com/
Paseo de la Castellana, 29
28046 Madrid
Análisis
Nota Compañía: Telecinco
Cifras en millones de euros
PyG Telecinco
Ingresos netos
Costes Operativos
Resultado Operativo
Resultado antes de Impuestos y Minoritarios
Resultado Neto del Grupo
Variación interanual
Resumen Balance de Situación
Inmovilizado
Activo Corriente
Total Activo
Patrimonio Neto
Pasivo No Corriente
Pasivo Corriente
Total Pasivo
2007
1082
-591
491
487
353
12%
2008
982
-587
395
208
211
-40%
2009
2010e 2011e 2012e 2013e 2014e TAAC' 07-14e*
-3,7%
656
725
762
792
816
832
0,9%
-526
-602
-596
-607
-614
-627
-11,7%
130
124
166
186
202
205
-12,9%
3
86
139
162
181
185
-8,8%
48
86
139
162
181
185
-77%
78%
61%
17%
12%
2%
2007
716
344
1060
641
152
268
1060
2008
541
287
828
461
105
261
828
2009
2010e 2011e 2012e 2013e 2014e
524
549
565
581
586
602
210
206
215
222
228
231
734
755
780
803
814
834
292
292
292
292
292
292
188
218
255
273
280
294
254
245
233
238
242
248
734
755
780
803
814
834
Evolución Audiencia (Total día, total individuos)
25%
TL5
A3
TVE1
Cuatro
la Sexta
Media 2006
Media 2007
Var. 07-06
Media 2008
Var. 08-07
Media 2009
Var. 09-08
ene-10
feb-10
20%
15%
10%
5%
TL5
21,3%
20,4%
-0,9%
18,1%
-2,3%
15,0%
-3,0%
14,9%
15,4%
A3
19,4%
17,4%
-2,0%
16,0%
-1,4%
14,7%
-1,3%
12,8%
12,7%
1,05%
12,26
11,90
11,55
11,22
10,91
10,61
10,33
10,06
9,80
1,15%
12,67
12,28
11,91
11,56
11,23
10,91
10,61
10,33
10,06
TVE1 Cuatro la Sexta
17,6% 7,0%
2,9%
17,1% 7,7%
4,0%
-0,6%
0,6%
1,1%
16,9% 8,6%
5,5%
-0,2%
0,9%
1,5%
16,5% 8,2%
6,8%
-0,4% -0,4%
1,3%
18,5% 7,3%
6,1%
17,7% 6,3%
6,2%
0%
e-06 a-06 j-06 o-06 e-07 a-07 j-07 o-07 e-08 a-08 j-08 o-08 e-09 a-09 j-09 o-09 e-10
Sensibilidad del EV a dos parámetros de la valoración por DFC
Rentabilidad
Libre de
Riesgo
(Bono 10 años)
3,0%
3,3%
3,5%
3,8%
4,0%
4,3%
4,5%
4,8%
5,0%
Tasa de Crecimiento Sostenido (g)
0,35% 0,45% 0,55% 0,65% 0,75% 0,85%
10,07 10,33
10,60 10,89
11,20 11,53
9,82 10,06
10,33 10,60
10,89 11,21
9,58
9,82
10,06 10,33
10,60 10,90
9,35
9,58
9,81 10,06
10,33 10,61
9,14
9,35
9,57
9,81
10,06 10,33
8,93
9,13
9,34
9,57
9,81
10,06
8,73
8,92
9,13
9,34
9,57
9,81
8,54
8,72
8,92
9,12
9,34
9,56
8,35
8,53
8,71
8,91
9,12
9,33
0,95%
11,88
11,54
11,21
10,90
10,61
10,33
10,06
9,81
9,56
Comparación con otras empresas del sector. Valoración por múltiplos comparables.
Antena 3 de Television SA
Societe Television Francaise 1
M6-Metropole Television
ProSiebenSat.1 Media AG
ITV PLC
CBS Corp
Crecimiento Mediano
P/E Mediano
Crecimiento de beneficios
BPA'05 BPA'06 BPA'07 BPA'08
100%
35%
-30%
-54%
6%
91%
-50%
-28%
21%
162%
-58%
-17%
65%
9%
-63%
62%
3%
-37%
-55% -123%
-14%
-
PER relativo a índices
BPA'09 BPA'10e PER'05 PER'06 PER'07
-33%
52%
1,34
0,91
0,86
-30%
-28%
1,66
0,95
1,32
1%
-3%
1,54
0,62
1,07
-233%
20%
0,54
0,77
1,45
-102% 110%
1,39
1,04
1,95
-102% 182%
-0,14
0,80
0,81
41,7% 21,9%
-43,5% -28,1%
-67,5%
12,3%
-0,28
-77,1% 140,6%
1,14
3,93
Gestevision Telecinco SA
43,5%
Crecimiento BPA relativo
1,05
Potencial crec BPA relativo
PER TL5 estimado relativo a índice
PER Indice
PER TL5 estimado
BPA TL5 BB
Precio objetivo estimado
8,2%
0,38
-40,2%
1,43
35,7%
PER'08
1,24
1,77
1,68
-0,20
-0,10
-0,07
PER'09 PER'10e
2,63
1,63
2,10
2,70
1,46
1,53
1,17
0,98
4,11
1,96
2,81
1,04
1,36
0,86
1,19
0,58
2,36
1,30
1,19
0,95
1,10
5,03
1,58
1,30
2,10
10,3 x
21,6 x
0,43
9,21 €/acc.
(*) Tasa acumulada anualizada de crecimiento
Datos elaborados por Análisis Bankinter.
Fuentes: Bloomberg, CNMV, Reuters y propia compañía.
Equipo de Análisis de Bankinter:
Eva del Barrio (analista principal de este informe)
David García Moral
Beatriz Martín
Ramón Forcada
(Pág. 3 de 3)
Por favor, consulte importantes advertencias legales en:
https://broker.bankinter.com/www/es-es/cgi/broker+binarios?secc=NRAP&subs=NRAP&nombre=disclaimer.pdf
* Si desea acceder directamente al disclaimer seleccione sobre el link la opción "open weblink in Browser" con el botón derecho de su ratón.
http://broker.bankinter.com/
http://www.bankinter.com/
Paseo de la Castellana, 29
28046 Madrid