Reporte - Burkenroad for Latin America

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Reporte - Burkenroad for Latin America
GRIMOLDI
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA
Diciembre 2012
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA
Diciembre, 2012
GRIMOLDI S.A.
GRIM/BCBA
Grimoldi continúa en la buena senda
Recomendación: Market Outperformance





Precio: AR$ 1.98
Merval: 2,480.03
Merval25: 2,489.85
Incremento en las ventas producto de apertura de nuevos locales y cambio en la
estrategia de abastecimiento a sus distribuidores.
El traslado a los precios del efecto inflacionario le permite conservar sus márgenes
operativos.
El mayor inventario provocó un incremento en las necesidades operativas de fondos
cubiertas por financiamiento externo.
Su capacidad instalada y su nuevo centro de distribución potencian las condiciones
para captar mayor participación en el mercado.
Precio objetivo a 12 meses es de AR$ 4.21
Valuación
EPS
P/E
CFPS
P/CFPS
2012A
2013E
2014E
$ 0.25
8.04x
$ 0.65
3.03x
$ 0.50
8.46x
$ 0.69
6.06x
$0.93
6.43x
$1.14
5.26x
Market Capitalization
Stock Data
Capitalización Bursátil (AR$ MM) $ 87.73
Valor de la empresa(AR$ MM) $378,770
Acciones emitidas(MM)88.62
Free Float (MM)
10.01
Volumen promedio diario (3 meses) 4.197
Rango precios 52 semanas (AR$) : 1.46 – 4.10
Performance últimos 12meses:7.027%
Valor Libros por acción: 2.95
Beta 1.42
Descripción de la Compañía
Localización: Florida 251, Buenos Aires, Argentina
Industria: Calzado
Descripción: Diseño, producción, distribución and ventas de calzado y accesorios
Principales productos: Grimoldi shoes, Hush Puppies, Merrell, Timberland, North Face, Clarks, Kickers,
Caterpillar, American Pie, The North Face, Patagonia
Sitio web de la Companía: www.grimoldi.com.ar
Analistas:
Tutor del reporte:
Xavier , Salazar
Merlyn Villa de la Barrera
Martín Hormaechea
Ingrhid Barrera
Merlo, Mariano
The BURKENROAD REPORTS are produced solely as a part of an educational program of Tulane University's
1
A.B. Freeman School of Business. The reports are not investment advice and you should not and may not rely on
them in making any investment decision. You should consult an investment professional and/or conduct your own
primary research regarding any potential investment.
GRIMOLDI
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EVOLUCIÓN DE
LA ACCIÓN
Figura 1: Evolución
del precio y el
volumen en los
últimos 5 años.
Fuente: Yahoo Finance
Figura 2: Evolución
del precio y el
volumen en los
últimos 5 años vs
MERVAL.
Fuente: Yahoo Finance
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Diciembre 2012
GRIMOLDI
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA
Diciembre 2012
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA
Figura 2: Evolución
del precio y el
volumen en el último
año vs MERVAL.
Fuente: Yahoo Finance
Cabe destacar que el 17 de Septiembre de 2012 Grimoldi decidió hacer
un Split en su Capitalización bursátil de Split ratio 200 for 100.
RESUMEN DE LA
INVERSIÓN
Para el ejercicio 2012 esperamos una evolución favorable de las ventas,
manteniendo la tendencia creciente evidenciada en los últimos períodos
del 2011 así como la continuidad de las Exportaciones, estimando un
crecimiento promedio del 40% manteniendo los márgenes operativos.
Se espera un mayor costo financiero en el próximo semestre derivado de
la necesidad de mayores stocks y capital de trabajo para financiar el
crecimiento de las ventas.
Por lo tanto, mantenemos la calificación “Market Outperform” otorgada
en el reporte anterior. De acuerdo a nuestras proyecciones el precio
objetivo para los próximos doce meses será de AR$ 4.21
VALORACIONES
BURKENROAD Y
PRECIOS
ANTERIORES
Fecha
Valoración
Precio
Proyectado
Precio Real
Ajustado
31/12/2011
Market Outperform
$ 5.61
$3.85
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Diciembre 2012
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TESIS DE
INVERSIÓN
Durante el primer semestre del año 2012 la Sociedad continuó con un
importante crecimiento en sus ventas. Las ventas consolidadas
alcanzaron un incremento del 43.2 % respecto del mismo semestre del
año anterior. Se abrieron 6 franquicias en el primer semestre del corriente
año ratificando lo atractivo del negocio tanto para la empresa como para
los emprendedores que quieren desarrollar un negocio junto a Grimoldi.
Incremento en las
ventas producto de
apertura de nuevos
locales y cambio en la
estrategia de
abastecimiento a sus
distribuidores.
Como decisión estratégica Grimoldi decidió incrementar el inventario
para anticiparse a las temporadas estacionales, darle mayor previsibilidad
a sus distribuidores y ganar mercado. Esta decisión forma parte de una
serie de medidas estratégicas que Grimoldi comenzó en el año 2008 con
la primera ampliación de su planta de arroyo Seco y con la reciente
inauguración del centro de Distribución de Pilar que le permite
incrementar la capacidad de distribución y depósitos al doble del mismo
semestre del año anterior.
El portfolio de marcas actual (Hush Puppies, Merrell, Caterpillar
footwear, The North Face, Timberland, Kickers y American Pie) continua
ganando mercado y espacio en los locales de terceros. Esta estrategia le ha
redituado un incremento de un 34 % en el primer trimestre y del 40% en
el segundo continuando con la tendencia marcada a finales del 2011.
El traslado a los
precios del efecto
inflacionario le
permite conservar sus
márgenes operativos
Grimoldi a través de los años ha logrado trasladar el incremento de la
inflación a los precios en su totalidad. Se espera que esta situación se
mantenga en los próximos ejercicios.
El mayor inventario
provocó un
incremento en las
necesidades
operativas de fondos
cubiertas por
financiamiento
externo.
Una de las decisiones estratégicas comerciales del 2011 fue la de comprar
la mercadería y materias primas con mayor anticipación para ofrecer a sus
clientes mayoristas mayor previsibilidad y llegar al consumidor, también
a través de sus locales y franquicias, en tiempo y forma. Si bien esto
generó una parte del crecimiento de ventas en el 2011, y un excelente
comienzo en el 2012, también derivó en un incremento en los inventarios
de la compañía y una necesidad mayor de capital de trabajo.
El aumento en la tasa de interés que se produjo en los últimos meses del
año 2011 y durante el primer semestre de 2012, también contribuyó a
nuevas necesidades de caja.
Esta situación , que refleja en un importante incremento de la deuda y de
los gastos financieros, fue instrumentada mediante acuerdos con Bancos
de primera línea , con plazos de mediano plazo, entre 3 y 5 años,
permitiéndole a la empresa seguir creciendo a buen ritmo..
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Fuente: Desarrollo equipo
Evolución Deuda Financiera de Grimoldi
Fuente : Nosis
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Composición de la Deuda Financiera
Sept 2012
Entidad
Monto
%
Nación
40,929,600.00
23%
Supervielle
26,262,974.00
15%
Industrial
18,099,000.00
10%
HSBC
17,695,000.00
10%
Ciudad Bs As
15,327,384.00
9%
Macro
12,625,606.00
7%
Pcia Bs As (Otros)
9,452,947.00
5%
Hipotecario
9,354,431.00
5%
Citibank (Otros)
8,755,121.00
5%
Galicia (Otros)
6,309,443.00
4%
Estándar Bank (Otros)
6,142,335.00
3%
Itau (Otros)
3,250,558.00
2%
Frances (Otros)
860,772.00
0%
American Express (Otros)
492,900.00
0%
Inv. y Comercio Ext. (Otros)
237,100.00
0%
Piano (Otros)
107,012.00
0%
Total
175,902,183.00
Fuente : Nosis
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Diciembre 2012
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Su capacidad
instalada y su nuevo
centro de distribución
potencian las
condiciones para
captar mayor
participación en el
mercado
VALUACIÓN
LA EMPRESA
Mediante un crédito de 16.8 millones de pesos, Grimoldi concretó en
2012 el proyecto de inversión para la ampliación de su red de
distribución y continuar con su estrategia de expansión de su capacidad
productiva. Esto se concretó a través del Banco de la Nación Argentina, a
tasas preferenciales del 9.9% mediante la línea de crédito del Bicentenario
para inversiones de capital. A su vez, se destinaron parte de los fondos a
la compra de maquinaria nueva destinada a la fabricación de fondos
mediante tecnología de avanzada.
Dadas las condiciones particulares de la industria, de baja competitividad
internacional, el gobierno ha continuado el proceso de protección a la
industria colocando barreras de entrada a productos extranjeros
provocando un proceso sostenido de sustitución de las importaciones.
El efecto de sustitución tendrá en el sector un impacto del 10% del share
en los próximos 3 años, lo que representa 18 millones de pares.
Esto permitirá a Grimoldi seguir creciendo a ritmo sostenido gracias a su
posicionamiento estratégico y sus inversiones de capital.
Al realizar la valuación de la compañía utilizamos el Método Flujo de
DE Fondos Descontados (DCF). Descontando los distintos tipos de cashflow: Discounted Free Cash-flow, Discounted Capital Cash-flow,
Discounted Equity Cash-flow y Adjusted Present Value (APV) arribamos
al mismo precio de la acción para Diciembre 2013: AR$ 4.21
La valuación se realizó sobre un horizonte explícito de 7 años (período
2013-2019) y un Valor Terminal que refleja un crecimiento constante a
una tasa de crecimiento “g”=4%.
Por su parte, el Costo de Capital (WACC) utilizado al momento de
descontar los flujos fue calculado partiendo principalmente de las
siguientes variables con sus correspondientes valores asociados:
Datos asumidos en la valuación
Tasa libre de riesgo
Prima de mercado
Riesgo país
Riesgo por tamaño
Beta de la industria
1.87%
6.70%
6.49%
3.99%
1.23%
A continuación se presentan los resultados derivados de la Valuación de
la compañía:
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Resultado de la valuación (AR$ 000)
Valor de la compañía
AR$´000
378,770
Valor de la deuda
AR$´000
175,902
Valor del Equity
AR$´000
260,748
Cantidad de acciones
88,615,028
Precio objetivo próximos 12 meses
AR$ 4.21
Sensibilidad de la Análisis de Sensibilidad sobre el Valor del Equity y el Precio estimado de
valuación la acción para el 2013, considerando los siguientes parámetros:
 WACC = 42.78% (rango de variación +/- 10%)
 Tasa de crecimiento “g” = 4% (rango desde 1% hasta 6%)
Del Análisis de Sensibilidad y las variaciones definidas tanto para el
WACC como para la Tasa de Crecimiento “g” se desprende que el Valor
del Equity puede ubicarse entre $275,162 y $511,190 en consecuencia, el
precio de la acción en un rango que va desde $3.11 hasta $5.77
La industria del calzado ha ido creciendo poco a poco y ha aumentado
ANÁLISIS DE LA
este ritmo desde el 2001, de modo que en ese año produjo 36 millones de
INDUSTRIA
pares de zapatos y ya para el 2012 se proyecta que la producción llegue a
118 millones, de los cuales aproximadamente el 85% se vende en el
mercado local.
Evolución de las principales variables del sector calzado (millones de pares)
CONCEPTO
Producción
Importaciones
Exportaciones
Consumo
Aparente
2003
50.25
13.45
1.28
2004
70.1
18.93
1.56
2005
76.06
21.11
1.88
2006
80.2
23.33
1.77
2007
89.7
29.15
2.01
2008
94.6
31.11
1.87
2009
95
25.9
1.67
2010
106
25.34
1.69
2011
115
22.78
1.68
62.42
87.47
94.29
101.76
116.84
123.83
117.59
126.7
134
Fuente: Informe Sectorial Noviembre 2012 – Cámara de la Industria del Calzado
INDEC: Importaciones y Exportaciones, excepto de 2005 a 2008; Producción de 2004.
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Nosis – Documentos a Consumo: Importaciones y Exportaciones de 2005 a 2010.
CIC: Demás estimaciones
Durante el año 2012 el consumo aparente estuvo alrededor de 136
millones de pares de zapatos, mostrando una recuperación del 163%
respecto a 2002, con un consumo per cápita de más de 3.23.
En la actualidad la industria del calzado está compuesta por más de 1,000
empresas, PYMES predominantemente, cuya nómina llega a más de
65,000 personas (trabajadores legales e ilegales) y emplean a más de
25,000 trabajadores indirectos.
Las principales características de esta industria son los siguientes:
 La heterogeneidad de los productos
 Consumo masivo
 La producción en masa
 Mano de obra calificada
 Mano de obra intensiva
 Demanda muy relacionada con el nivel de consumo
 Producción basada en el cuero como materia prima (60% de todos
los zapatos)
La industria del calzado se puede dividir en varias tipos de calzado. Sin
embargo, para el presente estudio vamos a destacar las dos categorías que
a continuación se detallan:
 Deportivo: se define como todos los zapatos diseñados para
diversas actividades deportivas, aunque también se puedan usar
con ropa casual. Los zapatos deportivos no pueden ser
considerados como de uso formal.
 Casual: Se puede dividir en zapatos de vestir, zapatos para niños y
otros usos.
Nuestro análisis se focaliza en zapatos de vestir (hombre y mujer) y
calzado infantil, ya que son las categorías en las cuales compite Grimoldi.
Debido a que la industria del calzado se caracteriza por ser estacional, en
la sección casual se destacan dos temporadas: invierno y verano (otoño y
primavera, se han identificado como las estaciones de descuento). En
cuanto al calzado de niños, es importante señalar la importancia de la
temporada de regreso a la escuela.
Más del 70% de las empresas tienen su sede en Buenos Aires y en Gran
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Buenos Aires, mientras que el restante 30% se encuentran en Santa Fe,
Córdoba y otras provincias.
En la actualidad, el 13% del consumo interno es abastecido por productos
importados, siendo el 87% restante cubierto por la producción nacional.
Los países responsables de la mayoría de las importaciones son Brasil,
China y Vietnam, mientras que el principal destino de exportación es
América Latina: Uruguay, Paraguay, Chile, Brasil y Bolivia.
Fuente: Desarrollo del equipo
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La mayor demanda tienda a inclinarse en forma creciente hacia una
mayor participación del componente nacional en las ventas totales. Se
estima que en 2010 la producción nacional explicó el 80% de las ventas
totales, cuando en 2008 explicaba el 75%, en 2012 el fue del 87%.
Se estima un efecto sostenido del 3% para los próximos períodos
ANALISIS FODA
 Existencia de medidas de protección arancelaria permiten a la
industria crecer sostenidamente.
Oportunidades
 Existencia de programas nacionales y provinciales de apoyo a la
producción. Se destaca el Plan 2020, desarrollado en conjunto con el
Ministerio de Industria de la Nación cuyo objetivo es favorecer las
inversiones en el país y la modernización de la industria, el
financiamiento, el diseño, promover las exportaciones, y monitorear
las importaciones.
Amenazas
 Las políticas de restricción cambiaria y la evolución de la
calificación del riesgo país están generando distorsiones en la
actividad, en el costo de financiamiento y en el consumo.
 Influencia de los ciclos económicos en el desempeño del sector. En
los tiempos de contracción de la economía, las ventas del sector se
ven afectadas en mayor proporción que la economía a nivel general.
A su vez, la exposición a las variaciones de consumo y la
estacionalidad de la generación de fondos se deriva en altas
necesidades de capital de trabajo.
 Grimoldi compite con muchos pequeños comerciantes y productores
que se manejan en un ambiente informal generando distorsiones de
precios y costos que afectan la competencia leal.
 Costos salariales crecientes, aumento en el costo de la materia prima
y de las fuentes de energía.
Fortalezas
 Relaciones de largo plazo que Grimoldi y las sociedades bajo su
administración mantienen con las compañías internacionales cuyas
marcas representan en forma exclusiva en Argentina. Cabe destacar
que dichas marcas se encuentran posicionadas como líderes en la
industria del calzado.
 Sólida reputación basada en más de 100 años de experiencia en un
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sector caracterizado por una alta rotación de firmas.
 Inversiones continuas orientadas a ampliar su capacidad de
producción en el país, hacer más eficientes sus procesos de
fabricación y disminuir sus costos de transporte y logística.
 La mayor parte de la deuda es en pesos mitigando el riesgo de
descalce de monedas.
 Adecuada diversificación del abastecimiento de sus productos que le
otorga flexibilidad operativa frente a los distintos escenarios
macroeconómicos y regulatorios tales como las trabas a las
importaciones.
Debilidades
 Alto riesgo de acumulación de stock como consecuencia de que el
pedido de abastecimiento de sus productos se realiza varios meses
por anticipado.
 Alto riesgo en la deuda financiera en un contexto de alta volatilidad
y encarecimiento continúo.
 Fuerte dependencia de las marcas internacionales sobre el volumen
total de ventas.
 Estacionalidad de las ventas.
DESCRIPCION DE
LA EMPRESA
Grimoldi S.A es una empresa familiar con más de 116 años de historia en
Argentina. Los principales segmentos de negocios de la compañía
consisten en la fabricación y venta de calzado, marroquinería, ropa y
accesorios, bajo una serie de conocidas marcas nacionales e
internacionales, tales como: Kickers, Hush Puppies, Merrell, Timberland,
American Pie, Patagonia entre otras.
Hechos recientes
 A la fecha se encuentra inaugurada, con la presencia de
importantes personalidades del gobierno, y vía videoconferencia
por la presidenta de la Nación, Cristina Fernández de Kirchner, la
Planta de Fondos que fue comprada, restaurada y equipada con
maquinaria de última tecnología gracias al aporte financiero del
Banco Nación mediante la adjudicación del Crédito del
Bicentenario
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Suministros
Se estima que aproximadamente el 60% de los pares de calzado
producidos en Argentina son principalmente de cuero y el resto de otros
materiales como textiles, caucho sintético y plástico. Debido a una
reducción en las importaciones de ganado, hay una fuerte oferta a nivel
local de cuero. Esto se ha derivado en una reducción de poder de
negociación en nombre de los proveedores, que se traduce en precios más
baratos para el cuero. También es importante tener en cuenta que la piel
de cordero se puede utilizar como una alternativa a la de cuero de ganado,
y que la situación de los precios es similar en ambos casos.
Por otro lado Grimoldi firmó un acuerdo con Greenpeace, en el que se
comprometió hacer cumplir a sus proveedores la producción sin
contaminación del Riachuelo, contribuyendo así al cuidado del medio
ambiente.
Productos sustitutos
Potenciales
compradores
Productos
Teniendo en cuenta la importancia de los zapatos en la cultura actual, no
creemos que exista un producto sustituto para el calzado. Sin embargo,
existe una gran variedad de tipos de zapatos, los cuales actúan como
sustitutos de otros. Por esta razón, las empresas deben analizar qué tipo de
zapatos desean fabricar y desarrollar una estrategia adecuada, con el fin
de lograr sus objetivos de participación en el mercado.
La industria del calzado argentino está directamente vinculada con el
consumo en general, dependiendo considerablemente del nivel de
confianza de los consumidores en la evolución de la economía.
Asimismo, los compradores tienen el poder de decidir entre diferentes
estilos y marcas que ofrece.
Las principales actividades empresariales en la compañía se concentran en
el segmento casual informal y están dirigidos a varios objetivos: hombres,
mujeres y niños.
Grimoldi posee en la actualidad cinco marcas propias: Mariquita,
Grimoldi, Fancy La moda, L’Epoque y American Pie. Estas marcas
representan sólo el 4.8% de las ventas durante el año fiscal 2010. Es
importante señalar que sólo dos de ellas están actualmente en
funcionamiento: American Pie y Grimoldi.
Grimoldi tiene la representación exclusiva para la producción y la
distribución de siete marcas internacionales que representan el 95,2% de
las ventas durante el año fiscal 2010. La cartera de la empresa incluye las
marcas Hush Puppies, Merrell, Caterpillar, Rockport, Kickers, North Face
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y Patagonia.
Fuente:Fitch Ratings
Estrategia
Grimoldi es una empresa integrada verticalmente: posee sus propias
curtiembres, plantas de producción, distribución y comercialización. Lo
que permite a la empresa manejar sus costos y general economías de
escala.
Además, la empresa se apoya en una estrategia de marca, es decir,
adquiere las marcas fuertes y atractivas, que tienen una gran capacidad
para desarrollar la lealtad del cliente ya que presentan excelente calidad.
El reconocimiento de la marca y sus asociados les da una ventaja
competitiva sobre otros empresarios en la industria.
Por otra parte, Grimoldi tiene una política de distribución expansionista
en estos últimos años: la compañía ha desarrollado un sistema de
franquicias y además abre nuevos locales cada año. Se estima que durante
2012 se abrirán 6 nuevas franquicias.
Comercialización:
Grimoldi utiliza dos canales diferentes de distribución para vender sus
productos: el canal minorista y el mayorista.
Canal Minorista: Este canal incluye las ventas generadas por las tiendas
propiedad de la empresa, de los outlets y las franquicias, que
representaron el 63% de las ventas en los últimos años. La mayoría de las
tiendas de propiedad de la empresa se encuentra en Buenos Aires y el
Gran Buenos Aires. Sin embargo, las filiales de Grimoldi y franquicias se
pueden encontrar en toda la Argentina.
Es importante destacar que Grimoldi gestiona las tiendas de propiedad de
la empresa y la venta de los outlets, mientras que las franquicias son
administradas individualmente. Las franquicias retienen la mayoría de los
beneficios y cuentan con la ventaja de ser tratados como sociedades
controladas por orden de proceso. Esto se refiere al proceso de pago,
que es de 70% en crédito y 30% en efectivo.
Canal Mayorista: Este canal incluye las ventas generadas por las marcas
deportivas y varias marcas casuales, que representaron el 37% de las
ventas durante los últimos años. A pesar de que Grimoldi recomienda a
estas cadenas a un precio sugerido al por menor, ellos son capaces de
tener promociones a fin de año.
ANALISIS DE LA
COMPETENCIA
La industria del calzado de la Argentina tenía bajas barreras de entrada en
el pasado, facilitando el ingreso de calzado de Asia y América Latina
(principalmente Brasil). Con la incorporación por parte del gobierno de
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las barreras arancelarias y de importación, se vislumbra un aumento de
nuevas fábricas en Argentina, generándose en consecuencia un mercado
local más competitivo.
Con respecto a Grimoldi, en realidad no hay competencia directa en la
Argentina, que actúe sobre todas las líneas de producto de la
compañía. La competencia está más bien situada a nivel de cada marca, es
decir, cada una de las marcas que representa Grimoldi tiene sus propios
competidores.
El siguiente cuadro detalla los diferentes competidores para cada marca:
MARCA
THE NORTH
FACE
MERRELL
COMPETIDORES
Salomon, Adidas,
Nike, Asics
Gaelle, Oxigeno,
Converse
Geox
COMPETENCIA
Highly Concentrated
Middle concentration
Middle concentration
HUSH PUPPIES
KICKERS
PATAGONIA
TIMBERLAND
Camper, Buggy shoes
Columbia Sportwear
Company
Middle
Concentration
Highly Concentrated
Concentración muy alta: tres empresas con 85% del total de M/S, altamente concentrado: de 6 a 7
empresas tienen entre el 70% y el 80% del total de M/S, la concentración promedio: 3 a
6 empresas tienen entre 40% y el 50 % del total de M/S.
Por su parte, las actividades del sector informal constituyen una seria
competencia y una amenaza directa para la empresa. El aumento de los
controles en los centros comerciales permite limitar este riesgo.
Grimoldi cuenta con un equipo directivo con una amplia experiencia,
DESCRIPCION
dedicación y trayectoria de gestión eficaz. Al ser una empresa familiar los
DEL DIRECTORIO
ejecutivos han estado involucrados en la industria del calzado por años, lo
que significa que conocen lo que requiere la empresa para tener éxito en
la industria.
Nómina del Directorio:
NOMBRE
GRIMOLDI, Alberto Luis
ESTRADA, Alejandro Manuel
GRIMOLDI, Jorge Alberto
LUCAS, Nicolas Juan
AHUMADA, Matías Benito
BADINI, César
GRIMOLDI, Alberto Ignacio
MUTHER, Alejandro
CARGO
Presidente
Vicepresidente
Director Titular
Director Titular
Director Titular
Director Titular
Director Titular
Director Titular
Grimoldi, Alberto Luis: ejerce su cargo desde 1966, es Licenciado en
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Economía graduado en la Universidad Católica Argentina. Fue miembro
del consejo superior y profesor de esta universidad. Fue fundador de
Infupa. A su vez se desempeñó como vicepresidente del Banco Privado
S.A., Presidente de Rio Rojo S.A. y Las Nueras S.A., Director Titular de
Estancias Las Catonas S.A., Cabo Verde S.A., Mozzate S.A., Grimolbio
S.A., Usa Diseños S.A. y Comfort S.A..
Estrada, Alejandro Manuel: ejerce su cargo desde 1991, es Licenciado en
Economía graduado en la Universidad Católica Argentina. Fue fundador
de Infupa y del Banco Privado de Inversiones. Se desempeñó como
Presidente del Banco Privado de Inversiones S.A. y de Estrada
Agropecuaria S.A. y como Director Titular de Cable Visión S.A.
Grimoldi, Jorge Alberto: ejerce su cargo desde 1970, es Abogado
graduado en la Universidad Católica Argentina. Es Magister en derecho
empresario de la Universidad Austral. Se desempeñó como Presidente de
Estancia Las Catonas S.A., El Mataco Chico S.A., Cabo Verde S.A.,
Baltimore S.A. y Mozzate S.A., Director Titular de Grimolbio S.A., Rio
Rojo S.A., Director Suplente de Lago Tajo S.A. y Síndico Titular de
Comfort S.A.
Lucas, Nicolás Juan: ejerce su cargo desde 1998, es Ingeniero en
Producción Agropecuaria graduado en la Universidad Católica Argentina
También realizó un posgrado MSC en Business Management en la
Agriculture and Food Industries (Royal Agricultural College – Inglaterra).
Se desempeñó como Director Titular de Mozzate S.A.
Ahumada, Matías Benito: ejerce su cargo desde 1998, es Licenciado en
Administración de Empresas e Ingeniero Comercial graduado en la
Universidad Adolfo Ibañez de Chile. Se desempeñó como Presidente de
Alianzas Estratégicas S.A. y de Nuestra Gloria S.A., Vicepresidente de
Ahumada & Ferrando Asociados S.A., Director titular de Best Idea Group
S.A.
Badini, César: ejerce su cargo desde 2004, es Publicitario. Durante
muchos años estuvo al frente de la agencia de publicidad Casares Grey y
Asociados.
Alberto Ignacio Grimoldi (h): ejerce su cargo desde 1995, es Ingeniero
Industrial graduado en la Universidad Católica Argentina. También
realizó un Máster en Administración y Negocios en la Universidad de
Harvard. Trabajó en Techint durante dos años y en el Banco Privado
durante un año antes de ingresara Grimoldi SA. Es responsable del
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análisis y desarrollo de nuevas líneas de negocio. Se desempeñó como
Presidente de Lago Tajo S.A., Director Titular de Usa Diseños S.A,
Outdoors S.A, Rio Rojo S.A. y Yamp S.A., Director-Liquidador de
Talora S.A, y Comfort S.A.
Muther, Alejandro: ejerce su cargo desde 2007, es Empresario de la
Industria Informática, Presidente de Ingemática S.A. y de AMFM S.A.,
Director Titular de Lago Tajo S.A.Agriculture and Food Industries (Royal
Agricultural College – Inglaterra). Se desempeñó comoDirector Titular de
Mozzate S.A.
Ahumada, Matías Benito: ejerce su cargo desde 1998, es Licenciado en
Administración de Empresas e Ingeniero Comercial graduado en la
Universidad Adolfo Ibañez de Chile. Se desempeñó como Presidente de
Alianzas Estratégicas S.A. y de Nuestra Gloria S.A., Vicepresidente de
Ahumada & Ferrando Asociados S.A., Director titular de Best Idea Group
S.A.
Badini, César: ejerce su cargo desde 2004, es Publicitario. Durante
muchos años estuvo al frente de la agencia de publicidad Casares Grey y
Asociados.
Alberto Ignacio Grimoldi (h): ejerce su cargo desde 1995, es Ingeniero
Industrial graduado en la Universidad Católica Argentina. También
realizó un Máster en Administración y Negocios en la Universidad de
Harvard. Trabajó en Techint durante dos años y en el Banco Privado
durante un año antes de ingresara Grimoldi SA. Es responsable del
análisis y desarrollo de nuevas líneas de negocio. Se desempeñó como
Presidente de Lago Tajo S.A., Director Titular de Usa Diseños S.A,
Outdoors S.A, Rio Rojo S.A. y Yamp S.A., Director-Liquidador de
Talora S.A, y Comfort S.A.
Muther, Alejandro: ejerce su cargo desde 2007, es Empresario de la
Industria Informática, Presidente de Ingemática S.A. y de AMFM S.A.,
Director Titular de Lago Tajo S.A.
ANÁLISIS DE
ACCIONISTAS
En cuanto a la composición accionaria de Grimoldi, el 54,81% de las
acciones permanecen en manos de la Familia Grimoldi, siendo un 3,20%
acciones clase “A”, con 5 votos por acción y 51,61% clase “B”, con 1
voto por acción. Esto juega un papel determinante en todas las cuestiones
relacionadas con la gestión de Grimoldi.
ACCIONISTAS
%DE PARTICIPACION
17
GRIMOLDI
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA
Diciembre 2012
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA
GRIMOLDI, Alberto Luis
GRIMOLDI, Jorge Alberto (H)
GRIMOLDI, Lucila
GRIMOLDI, Alberto Ignacio (H)
33,97%
10,37%
9,14%
1,33%
Fuente: Comisión Nacional de Valores
ANALISIS DE
RIESGO
Situación Política y Económica: Grimoldi posee todos sus activos y
opera casi con exclusividad en la Argentina. Por ello, la situación política,
económica y social en la Argentina, así como las medidas que
implementan el Gobierno (importaciones) impactan directamente en la
situación patrimonial de la compañía y en el resultado de sus operaciones.
Existe en la actualidad cierto grado de incertidumbre sobre la evolución
futura de variables macroeconómicas del país como el crecimiento del
Producto Interno Bruto, la inversión, la inflación de precios mayoristas y
minoristas, el tipo de cambio entre el peso y monedas extranjeras, entre
otras. La evolución desfavorable de éstas y otras variables
macroeconómicas como el crecimiento del riesgo país podrían tener un
efecto adverso sobre la economía argentina, afectando negativamente la
capacidad de pago y las perspectivas de crecimiento.
Las economías cíclicas: el consumo de calzado es altamente dependiente
de los ciclos de la economía y las variaciones del consumo. La industria
del calzado es más elástica a los cambios en la economía real que otras
industrias en general. Para confirmar este argumento, se busco determinar
la correlación existente entre el Consumo y el Producto Bruto interno del
país, dando como resultado una correlación significativamente positiva
entre los rubros mencionados.
El aumento en el costo de la materia prima: El costo de las materias
primas utilizadas para fabricar los productos de Grimoldi influye en forma
directa ya sea en los precios de venta o en los márgenes operativos. Es de
destacar que aproximadamente un 17% de las compras son importadas, lo
que liga este concepto al riesgo de las políticas de restricción y tipo de
cambio.
18
GRIMOLDI
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA
Diciembre 2012
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA
Requerimientos de Capital de Trabajo: Grimoldi tiene importantes
necesidades de capital circulante. Uno de los principales riesgos que
hemos identificado es la acumulación del capital. La empresa ha
expresado la necesidad de abordar esta cuestión en el futuro inmediato.
Caída en los márgenes: Las crecientes necesidades de financiamiento de
los stocks y el aumento en las ventas, sumado a la volatilidad de las tasas
y el riesgo país, ha incrementado de forma sensible el costo financiero
afectando los márgenes netos.
RENDIMIENTO
HISTORICO Y
PROYECCIONES
FINANCIERAS
Supuestos Operativos
Los principales drivers que utilizamos al momento estimar los ingresos
fueron:





La variación del PBI
El Índice de Precios al consumidor
El consumo aparente de Calzado
La variación de la Producción de la Industria
La evolución de la apertura de Locales.
Proyecciones de ventas: Con la finalidad de proyectar las ventas de la
manera más certera posible, planteamos los siguientes supuestos:
 El precio promedio de zapatos fue ajustado con la variación anual de
la inflación, la variación volumen y ventas.
 El crecimiento esperado del volumen de ventas se calculó a partir de
las siguientes suposiciones:
- El aumento previsto del consumo de calzado, que a su
vez sigue la variación del PIB de acuerdo con su tendencia
histórica y variación de la producción industrial.
- El crecimiento de los locales propios y la optimización de las
ventas por metro cuadrado, considerando que es un proceso
que Grimoldi va a mantener en los próximos años.
Supuestos de costos:
 Los Costos de Materia Prima se ajustan al nivel de ventas (Aprox.
53% sobre ventas).
 Los Costos de Producción se calculan principalmente en base al
nivel de ventas. (Aprox. 7,5% sobre ventas).
 En cuanto a los Sueldos y Cargas Sociales, se tuvo en cuenta la
política de incremento acordada por el organismo competente.
19
GRIMOLDI
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA
Diciembre 2012
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA
 Los Gastos de Administración se ajustan en base a la variación de la
inflación. (Aprox. 3% sobre ventas)
 Los Gastos de Comercialización se estiman en base a las ventas.
(Aprox. 33% sobre ventas)
Supuestos de Inversión En cuanto a los Gastos de Capital y a los Activos Fijos establecimos las
siguientes suposiciones:
 Los Gastos de capital (CAPEX) serán equivalentes o mayores a la
depreciación correspondiente a cada rubro, pero en ningún caso podrá
superar el valor residual del mismo.
Capital de trabajo Para el cálculo del Capital de Trabajo, los supuestos son:
 El Capital de trabajo expresado como un porcentaje de las ventas
se mantiene constante en un 17% a partir del ejercicio fiscal 2012.
 Los valores de Capital de Trabajo se calcularon siguiendo los
siguientes supuestos:
 Accounts Receibables : Con predictores de comportamiento
estacionales históricos móviles y ponderados con ventas.
 Accounts Payable: Con predictores de comportamiento
estacionales históricos móviles y ponderados con CMV.
 Stocks: Se asume que los niveles de stocks se sostendrán
siguiendo la estrategia de cremimiento de la Cía.
FUENTES DE
INFORMACIÓN









Yahoo Finance: http://ar.finance.yahoo.com/
Bolsa de Comercio de Buenos Aires:
http://www.bcba.sba.com.ar/home/index.php
Comisión Nacional de Valores: http://www.cnv.gob.ar/
INDEC (Instituto de Estadísticas y Censos):
http://www.indec.gov.ar/
GRIMOLDI: http://www.grimoldi.com/home/
Sectores Online
DAMODARAN: http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/
Cámara de la Industria del Calzado:
http://www.calzadoargentino.org.ar/
NOSIS – EXINET
20
Grimoldi S.A. (GRIM.BA)
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA
13/12/2011
GRIMOLDI S.A.
Historical and Projected Balance Sheet in AR$'000
2007
2008
2009
2010
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
ASSETS
Total Asset
Current Assets
Cash and equivalents ST
Cash
Investments (ST)
Accounts receivable
Other receivable
Stocks
Other Assets
Non Current Assets
Accounts receivable
Stocks
Other receivable
Other assets
Fixed Asset
Investments
Intagible Assets
Goodwill
Fixed assets
125,285
87,901
5,940
5,190
750
18,071
12,511
51,379
154,923
114,538
13,578
12,641
938
19,898
14,783
66,279
176,719
136,961
13,786
13,598
188
25,866
21,304
76,005
244,117
200,243
32,913
24,323
8,590
40,474
27,119
99,737
390,750
320,775
9,785
8,585
1,200
90,655
46,379
173,956
510,789
440,814
100,584
42,703
57,880
92,498
52,720
195,012
670,738
600,763
121,028
59,511
61,516
132,466
75,500
271,769
913,327
843,352
183,048
81,911
101,137
182,325
103,918
374,061
1,107,977
1,038,002
169,034
107,796
61,238
239,942
136,758
492,269
1,401,851
1,331,876
265,982
132,225
133,757
294,317
167,750
603,827
37,385
40,386
39,758
43,875
69,975
69,975
69,975
69,975
69,975
69,975
3,439
3,101
4,315
5,246
8,150
9,399
9,399
9,399
9,399
9,399
33,946
4,578
1,243
37,285
3,799
1,243
35,443
3,641
1,260
38,629
1,530
1,260
61,824
961
3,103
60,576
961
3,103
60,576
961
3,103
60,576
961
3,103
60,576
961
3,103
60,576
961
3,103
28,125
32,243
30,542
35,839
57,760
56,511
56,511
56,511
56,511
56,511
Total Liabilities
Current Liabilities
Accounts Payable
Financial debt and Corporate Bonds
Previsions
Social and Fiscal liabilities
Fiscal liabilities
Social liabilities
Other liabilities
Non Current Liabilities
Accounts Payable
Financial debt and Corporate Bonds
Previsions
Social and Fiscal liabilities
Other liabilities
77,401
65,740
29,851
21,367
100,849
92,011
37,351
31,294
118,027
90,033
40,375
23,782
167,295
146,485
59,621
38,405
294,342
239,773
124,465
59,344
392,549
286,700
145,166
70,361
508,375
508,067
215,035
191,107
668,200
667,892
295,071
232,532
735,045
734,737
383,911
166,203
832,528
832,220
461,934
143,824
12,762
8,808
3,954
1,760
11,662
21,144
14,969
6,175
2,222
8,838
22,345
15,330
7,015
3,531
27,994
36,165
25,181
10,983
12,294
20,811
48,189
31,540
16,648
7,775
54,569
65,900
39,540
26,360
5,272
105,849
94,376
56,625
37,750
7,550
308
129,898
77,939
51,959
10,392
308
170,947
102,568
68,379
13,676
308
209,687
125,812
83,875
16,775
308
7,857
5,805
22,734
20,094
54,261
105,541
3,805
3,034
5,260
717
308
308
308
308
308
308
EQUITY
Social Capital
Capital adjustment
Legal Reserve
Other Reserve
Conversion diferences
Retained earnings
Income /loss
47,884
22,154
42
2,302
54,074
22,154
154
2,688
58,692
22,154
406
3,011
76,822
22,154
2,067
3,229
96,408
22,154
29
4,053
118,240
44,308
29
4,053
162,363
44,308
29
4,053
245,126
44,308
29
4,053
372,932
44,308
29
4,053
569,322
44,308
29
4,053
5,762
7,727
12,771
6,409
18,718
4,504
23,004
16,469
35,862
24,412
38,121
21,832
59,953
44,123
104,075
82,763
186,839
127,806
314,645
196,390
125,285
154,923
176,719
244,117
390,750
510,789
670,738
913,326
1,107,977
1,401,850
LIABILITIES
Liabilites + Equity
Check
21
Grimoldi S.A. (GRIM.BA)
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA
13/12/2011
GRIMOLDI S.A.
Historical and Projected Income Statement in AR$'000
Period
Sales income
COGS
Raw Material
Gross Income
2007
2008
201,599
-107,003
87,721
2009
263,323
-138,917
113,926
2010
285,586
-148,732
124,473
2011
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
449,471
-223,830
191,563
704,618
-377,534
331,334
962,146
-519,559
447,531
1,377,884
-724,056
620,582
1,896,507
-996,585
851,625
2,495,830
-1,311,520
1,116,657
3,061,434
-1,608,736
1,364,184
94,595,703
124,405,537
136,854,243
225,641
327,085
442,587
653,827
899,922
1,184,310
1,452,698
47%
47%
48%
50%
46%
46%
47%
47%
47%
47%
-74,037
-9,173
-64,864
-96,567
-12,047
-84,521
-107,565
-14,425
-93,140
-175,645
-25,207
-150,438
-249,480
-22,516
-226,964
-350,322
-30,352
-319,970
-499,435
-41,207
-458,228
-685,772
-55,072
-630,701
-900,953
-70,943
-830,011
-1,103,744
-85,636
-1,018,107
EBITDA
EBITDA margin
20,559
10%
27,838
11%
29,289
10%
49,996
11%
77,605
11%
92,265
10%
154,392
11%
214,150
11%
283,357
11%
348,954
11%
Fixed assets amortization
-4,334
-5,318
-6,005
-7,169
-8,996
-9,515
-10,391
-9,440
-5,848
-4,366
EBIT
EBIT margin
16,225
8%
22,520
9%
23,284
8%
42,827
10%
68,610
10%
82,749
9%
144,002
10%
204,710
11%
277,509
11%
344,588
11%
Financial effects
Generated by Assets
Generated by Liabilities
Permanent Investment results
Other income/expenses
Extraordinary income/expenses
EBT
EBT margin
-4,313
4,124
-8,437
647
291
-12,036
5,353
-17,389
224
710
-14,221
6,228
-20,450
-158
-267
-13,007
9,193
-22,200
-82
-3
-27,955
17,856
-45,812
-49,162
-76,121
-77,382
-80,885
-42,450
-49,162
-76,121
-77,382
-80,885
-42,450
12,849
6%
11,418
4%
8,637
3%
29,734
7%
40,654
6%
33,587
3%
67,881
5%
127,328
7%
196,624
8%
302,138
10%
Income Tax
Minoritary Interest
Net Income / Lose
NET margin
-5,124
1
7,726
4%
-4,978
-31
6,409
2%
-4,237
-24
4,376
2%
-12,177
-133
17,425
4%
-16,242
-11,756
-23,758
-44,565
-68,819
-105,748
24,412
3%
21,832
2%
44,123
3%
82,763
4%
127,806
5%
196,390
6%
Gross Income Margin
Operating Expenses
Administration Expenses
Commercialization Expenses
Other income/expenses
Permanent investment results
Other operating results
22
Grimoldi S.A. (GRIM.BA)
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA
13/12/2011
GRIMOLDI S.A.
Projected Cash Flow in AR$'000
Concept
EBIT
2012E
2013E
2014E
2015E
2016E
82,749
144,002
204,710
277,509
344,588
9,515
-27,449
-9,515
-28,962
10,391
-55,691
-10,391
-50,401
9,440
-84,568
-9,440
-71,649
5,848
-101,376
-5,848
-97,128
4,366
-101,492
-4,366
-120,606
Free Cash Flow
26,338
37,910
48,494
79,005
122,490
(+) Tax shield
17,207
26,642
27,084
28,310
14,857
Capital Cash Flow
43,545
64,552
75,577
107,314
137,348
62,297
-49,162
15,204
-76,121
41,425
-77,382
-66,329
-80,885
-22,379
-42,450
56,680
1,200
57,880
3,636
57,880
61,516
39,621
61,516
101,137
-39,900
101,137
61,238
72,519
61,238
133,757
(+) Amortization/ depreciation
(+/-) D Working Capital
(-) CAPEX
(-) Tax on EBIT
(+/-) Other income / expenses
(+/-) D Financial Debt
(-) Interests
Equity Cash Flow
Initial Cash
Accumulated Cash
23
Grimoldi S.A. (GRIM.BA)
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA
13/12/2011
GRIMOLDI S.A.
GRIMOLDI S.A. Market Value Estimation in AR$'000 as of XXXXXX - (FCF)
Períodos de descuento
Concepto
FCF (Nominal)
FF (discounted)
g=
TV
Discounted TV
FCF + TV
Enterprise Value
(+) Non operating assets
(-) Financial debt
1
2012
2013
219,502
4%
2014
4
2015
37,910
26,551
48,494
23,960
5
2016
79,005
28,498
6
2017
122,490
33,957
7
2018
167,742
36,871
2019
205,365
35,792
245,126
33,874
1,152,524
159,267
57,880
-175,902
260,748
VL
D/(D+E)
Debt (mq)
(+) Non operating assets
Equity Value
378,770
46.44%
175,902
57,880
260,748
Valor por acción
3
159,267
378,770
378,770
Equity Value
Cantidad de Acciones
2
502,912
38%
191,107
61,516
373,322
664,377
35%
232,532
101,137
532,982
831,013
20%
166,203
61,238
726,048
958,825
15%
143,824
133,757
948,758
1,041,522
15%
156,228
294,299
1,179,593
1,108,196
15%
166,229
488,371
1,430,337
1,152,524
15%
172,879
717,488
1,697,133
2.94
4.21
6.01
8.19
10.71
13.31
16.14
19.15
378,770
92,265
4.11
502,912
154,392
3.26
664,377
214,150
3.10
831,013
283,357
2.93
958,825
348,954
2.75
1,041,522
416,001
2.50
1,108,196
496,655
2.23
1,152,524
593,027
1.94
88,615,028
Múltiplo Implícito
EV
EBITDA
EV/EBITDA
24
Grimoldi S.A. (GRIM.BA)
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA
13/12/2011
GRIMOLDI S.A. Market Value Estimation in AR$'000 as of XXXXXX - (CCF)
Períodos de des cuento
Concepto
1
2012
CCF (Nominal)
FF (discounted)
g=
TV
Discounted TV
FFC + TV
Enterprise Value
(+) Activos No operativos
(-) Deuda Financiera
2
2013
2014
64,552
43,087
242,470
4%
3
4
2015
75,577
34,286
5
2016
107,314
34,470
6
2017
137,348
33,445
7
2018
178,297
34,127
2019
216,831
32,623
257,326
30,432
1,152,524
136,299
136,299
378,770
378,770
57,880
-175,902
Equity Value
260,748
VL
P/CFPS
378,770
502,912
664,377
831,013
958,825
1,041,522
1,108,196
1,152,524
GRIMOLDI S.A. Market Value Estimation in AR$'000 as of XXXXXX - (ECF)
Períodos de des cuento
Concepto
ECF (Nominal)
FF (discounted)
g=
TV
Discounted TV
FFC + TV
Equity Value
(+) Non operating Assets
2012
100,795
4%
1
2
3
4
5
6
7
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
3,636
2,338
39,621
16,852
-39,900
-11,727
72,519
15,966
160,543
27,545
194,071
25,948
229,117
23,872
979,645
102,072
102,072
202,867
202,867
57,880
Equity Value
(-) Non operating Assets
(+) Financial Debt
Enterprise Value
260,748
-57,880
175,902
378,770
Equity
Debt
VL
202,867
175,902
378,770
311,805
191,107
502,912
431,845
232,532
664,377
664,810
166,203
831,013
815,001
143,824
958,825
885,294
156,228
1,041,522
941,967
166,229
1,108,196
979,645
172,879
1,152,524
VL
VL - Equity
Control
378,770
175,902
502,912
191,107
664,377
232,532
831,013
166,203
958,825
143,824
1,041,522
156,228
1,108,196
166,229
1,152,524
172,879
25
Grimoldi S.A. (GRIM.BA)
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA
13/12/2011
GRIMOLDI S.A. Market Value Estimation in AR$'000 as of XXXXXX - (APV)
Períodos de descuento
Concepto
FCF (Nominal)
FF (discounted)
g=
TV
Discounted TV
FFC + TV
Enterprise Value (u)
Vu
Tax Shield (Nominal)
Tax Shield (discounted)
Terminal Value
Discounted TV
TS + TV
Tax Shield Value
189,884
4%
1
2
3
4
5
6
7
2013
2014
2015
2016
2017
2018
2019
37,910
25,091
48,494
21,664
79,005
24,832
122,490
29,081
167,742
31,219
205,365
29,962
245,126
28,034
1,081,746
123,717
123,717
313,601
313,601
313,601
435,903
597,310
769,979
896,864
976,357
1,040,141
1,081,746
57,074
31,453
20,817
32,208
14,389
34,292
10,778
18,840
4,473
13,877
2,583
15,073
2,199
16,038
1,834
8,095
65,168
65,168
Enterprise Value (levered)
378,770
(+) Non operating Assets
(-) Financial Debt
57,880
-175,902
Equity Value
260,748
70,778
8,095
26
Grimoldi S.A. (GRIM.BA)
BURKENROAD REPORTS LATIN AMERICA
27
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