- 1 - 3. EL VOTO. Si la responsabilidad limitada es el rasgo más

Transcripción

-1-
3. EL VOTO.
Si la responsabilidad limitada es el rasgo más característico del derecho de las
sociedades de capital, el voto es el segundo en importancia. Los accionistas eligen
el consejo de administración, que nombra a los directivos; los accionistas pueden
revocar a los administradores y cambiar sustancialmente la forma de llevanza de
la sociedad. Los acreedores no tienen semejantes poderes. Los votos pueden no
parecerse mucho a los contratos, pero la estructura del derecho de voto (quién
vota, conforme a qué reglas) es contractual y también eficiente.
3.1. ¿Por qué votan los accionistas?.
“¿Por qué votan los accionistas?” Son tres preguntas en una. La primera, ¿por
qué hay algunos inversores con derecho de voto? La segunda, ¿por qué
únicamente los accionistas tienen derecho de voto? La tercera, ¿por qué los
accionistas ejercitan su derecho de voto? En el presente capítulo nuestra atención
se centra en las sociedades de capital con accionariado disperso (abiertas). El voto
en las sociedades cerradas se tratará en el capítulo 9.
3.1.1. Normas legales y prácticas de voto.
La mayoría de los Estados permiten a las empresas establecer cualquier
práctica que deseen en materia de voto. Por ejemplo, Delaware permite que las
empresas atribuyan a las acciones cualesquiera número de votos (incluyendo
ninguno) y que confieran voto a los obligacionistas junto (o en lugar de) los
accionistas1 . Los votos pueden ser cumulativos o no, a elección de la empresa (el
voto cumulativo permite a los accionistas emitir una pluralidad de votos a favor
de un candidato individual, de modo que el candidato sea elegido por votos que
no representen la mayoría de las acciones2 ). Los inversores pueden votar en
persona o a través de representante. Pueden elegir a los directivos directamente o
1
8 Del. Code §§151(a), 221.
© Francisco Marcos (2002)
-2por medio del consejo de administración3 . Pueden permitir a los administradores
(o a los directivos) ocupar el cargo durante toda la duración del mandato o pueden
revocarles sus cargos a mitad del mandato por cualquier motivo o bien sin causa4 .
El quórum necesario puede establecerse en menos de la mitad de los votos y la
empresa puede imponer la aprobación por mayoría cualificada de acuerdos sobre
ciertas materias5 . Cualquiera de estas reglas pueden establecerse o modificarse en
cualquier momento por aquéllos que tienen el poder de votar. La situación es
similar en otros Estados6 . Aunque los diversos Estados tengan reglas supletorias
diversas (por ejemplo, los votos podrán ser cumulativos, a menos que
expresamente se prevea otra cosa), ello no obsta la consideración de tales normas
como dispositivas.
Existen, no obstante, tendencias identificables en las opciones elegidas por las
sociedades en estos Estados. Casi todas las acciones tienen derecho a un voto y
sólo las acciones poseen derecho de voto. Las acciones preferentes y las
obligaciones pueden adquirir derechos de voto cuando la empresa se encuentra en
dificultades financieras. El voto cumulativo es raro en las sociedades abiertas,
como también lo son las acciones sin derecho de voto o con el derecho de voto
fuertemente limitado7 . Rara vez los accionistas eligen a los directivos; en cambio,
eligen al consejo de administración, que a su vez elige a los directivos.
2
8 Del. Code §§102(b)(3), 214.
8 Del. Code 102(b)(1), 109(b), 141(a) & (f), 228(a).
4
8 Del. Code §141(k). La única excepción se refiere a los administradores elegidos por la
minoría a través del voto cumulativo. Estos administradores pueden ser revocados sólo por justa
causa o por acuerdo de una mayoría suficiente de los votos que habría podido impedir la elección
en un principio.
5
8 Del. Code §216.
6
Véase American Bar Association, Model Business Corporation Act, capítulo 7 (rev. 1984),
seguido por la mayoría de los Estados.
7
Son pocas las empresas que tienen más de una clase de acciones con distintos derechos de
voto. Para un análisis de esta estructura de voto, véase Daniel R. FISCHEL, «Organized
Exchanges and the Regulation of Dual Class Common Stock», U. Chi. L. Rev. 54 (1987) 119.
Véanse, también, Gregg A. JARRELL y Annette B. POULSON, «Dual-Class Recapitalizations as
Antitakeover Mechanisms: The Recent Evidence», J. Fin. Econ. 20 (1988) 129; Richard S.
RUBACK, «Coercive Dual-Class Exchange Offers», ibidem 153;
Kenneth LEHN, Jeffry
NETTER y Annette POULSON, «Consolidating Corporate Control: The Choice between DualClass Recapitalizations and Leveraged Buyouts», J. Fin. Econ. 26 (1991). La abundante literatura
jurídica sobre las acciones dotadas de diferentes derechos de voto supera la significación real del
fenómeno. Véanse, Ronald J. GILSON, «Evaluating Dual Class Common Stock: The Relevance of
Substitutes», Va. L. Rev. 73 (1987) 807; Jeffrey N. GORDON, «Ties That Bond: Dual Class
Common Stock and the Problem of Shareholder Choice», Cal. L. Rev. 76 (1988) 1; Joel
SELIGMAN, «Equal Protection in Shareholder Voting Rights: The One Common Share, One
Vote Controversy», Geo. Wash. L. Rev. 687 (1986); George W. DENT, Jr., «Dual Class
3
-3No existen elecciones especiales entre una junta anual y la siguiente; los
administradores no son revocados. Los accionistas votan por representante, no en
persona, y eligen la lista de candidatos propuesta por quienes ocupan el cargo. El
quórum se establece en la mitad de los votos y los acuerdos se aprueban por
mayoría de los votos emitidos. Las excepciones a estas prácticas son poco
frecuentes.
Un cierto número de normas legales limitan la posibilidad que tienen las
empresas de crear las estructuras de voto que prefieran. Por ejemplo, aunque los
inversores pueden transmitir sus votos mediante la venta de los valores a los que
se incorpora el derecho de voto, no pueden vender el voto separado del valor8 . Las
leyes controlan la elusión de la norma que prohibe la venta separada, limitando la
posibilidad de los accionistas de conceder poderes de representación irrevocables.
Un poder de representación (esto es, la atribución por el votante a un tercero de la
autoridad para ejercer sus votos) es revocable mediante la concesión a cualquier
otra persona de un nuevo poder de representación. Incluso un poder de
representación que pretenda ser irrevocable es vinculante sólo si va unido a un
«interés» en las acciones, como una prenda para garantizar un préstamo 9 . El
sindicato de voto («voting trust»), una forma de poder de representación
irrevocable en la que varios accionistas aportan sus acciones y los votos que éstas
incorporan a un representante del sindicato, quien debe ejercitar los votos en
bloque siguiendo instrucciones, era ilegal para el common law. Cuando ha sido
autorizado por la Ley, la autorización ha venido acompañada de reglas que
establecen límites de tiempo y que imponen renovaciones periódicas de los
poderes del representante del sindicato10 . El sindicato de voto regulado por la Ley
se utiliza sólo en las sociedades cerradas.
Las leyes en todos los Estados obligan a someter a votación a ciertas
operaciones “fundamentales”, como las fusiones o las enajenaciones del entero
Capitalization: A Reply to Professor Seligman», ibidem 725.
8
Algunos Estados prohíben por ley la venta del derecho de voto (N.Y. Bus. Corp. Law
609[e]), y otros Estados lo hacen por vía jurisprudencial (Macht v. Merchants Mortgage & Credit
Co., 22 Del. Ch. 74, 194 A. 19 [1937]). Véase Schreiber v. Carney, 447 A. 2d 17 (Del. Ch. 1982)
(que examina las situaciones en las cuales la venta del derecho de voto está prohibida).
9
Por ejemplo, 8 Del. Code §212.
10
Por ejemplo, 8 Del. Code §218 (duración decenal).
-4patrimonio social11 . Las leyes imponen también a los administradores que
presenten otras propuestas a la votación cuando, por ejemplo, un número
suficiente de aquéllos con derecho a voto, o de los administradores, lo soliciten12 .
Existen algunas pocas restricciones más, de importancia mucho menor.
3.1.2. El voto como aspecto de la contratación.
La combinación de contratos explícitos, de reglas estructurales del derecho de
las sociedades de capital y del principio fiduciario (véase capítulo 4) deja todavía
mucho a la discrecionalidad. Las cuestiones que quedan sin concretar (quién debe
realizar qué tareas y con quién debe trabajar, qué productos fabricar, cómo
venderlo, etc.) serán, a menudo, más importantes que las cuestiones susceptibles
de ser especificadas. Algún mecanismo debe de completar esos detalles.
El voto desarrolla esa función. El derecho de voto es el derecho a adoptar
todas las decisiones que no estén previstas en el contrato -sea el contrato explícito
o integrado por la norma legal-. El derecho a adoptar decisiones incluye el
derecho a delegarlas. Así, los votantes pueden elegir a los administradores y
atribuirles poderes discrecionales sobre cuestiones que, en caso contrario,
decidirían los votantes mismos.
Dado que votar es caro, los participantes en la empresa se encargarán de
ahorrar su uso. Podría ser utilizado, de cuando en cuando, para elegir a los
administradores y establecer las reglas fundamentales de su actuación y no volver
a utilizarse salvo que la conducta de los administradores fuera gravemente
inapropiada. Además, los problemas de elección colectiva que afligen a la
votación en las sociedades de capital con gran cantidad de partes contratantes
sugieren que el voto rara vez desempeña una función salvo en situaciones in
extremis. Cuando son muchos los sujetos con derecho de voto, nadie espera que
11
Por ejemplo, 8 Del. Code §251(c) (que exige que sea una mayoría de todo el capital social,
no sólo del quórum de los votantes, la que apruebe una fusión).
12
Por ejemplo, 8 Del. Code §109 (a) (aunque pueda conferirse al consejo de administración el
poder de modificar los estatutos de la sociedad, ello "no privará a los accionistas o socios del
poder" de adoptar, modificar o derogar normas societarias; §211(b),(d) (juntas y especiales
reuniones que deben realizarse conforme establecen los estatutos); §228 (los titulares de los
derechos de voto pueden actuar sin necesidad de constituirse en asamb lea si obtienen las firmas de
la mayoría). Véase, también, SEC v. Transamerica Corp. , 163 F.2d 511 (3d Cir. 1947) (que
interpreta que el derecho de Delaware contiene una obligación de los administradores de someter a
votación en junta las propuestas de los accionistas).
-5sus votos decidan la votación. Por consiguiente, ninguno de los votantes tiene el
incentivo apropiado para analizar la situación de la empresa y votar en
consecuencia13 . Si, por ejemplo, de una votación puede resultar para cada votante
un beneficio o una pérdida de 1.000 dólares y si cada uno está seguro de que la
votación tendrá el mismo resultado tanto si él participa como si no, entonces la
inversión óptima en información del votante es cero. E incluso si el votante piensa
que su voto será decisivo, de manera que la inversión hasta 1.000 dólares esté
garantizada, ello puede no ser suficiente. Si hay 1.000 votantes, el efecto sobre
ellos, entendidos como grupo, será de un millón de dólares. Información por valor
de 1.000 dólares puede resultar insuficiente para adoptar una decisión de un
millón de dólares; peor incluso, el que 1.000 personas inviertan 1.000 dólares
cada una puede significar que todas ellas actúan con información inadecuada,
sobre todo cuando una inversión individual en información por valor de 10.000
dólares pudiera ser suficiente. Quienes tienen más acciones, como las sociedades
de inversión, los fondos de pensiones y algunos directivos o administradores, no
se encuentran en la misma medida ante el problema de acción colectiva. No
obstante, ningún accionista, independientemente del tamaño de su cuota de
participación, tiene los incentivos adecuados (a menos que la cuota sea el cien por
cien).
Los problemas de acción colectiva pueden ser superados agrupando las
acciones (y los votos que las acompañan) a través de adquisiciones, como las
fusiones o las ofertas públicas de adquisición. El voto desarrolla su principal
función al permitir el ejercicio del control a aquéllos que han reunido las acciones.
Aparte, junto a la concentración de acciones, es necesario algún tipo de
órgano de representación colectiva que proporcione información. En una empresa,
los directivos y los administradores desempeñan esa función y, por ello, es
improbable que los votantes se consideren en condiciones de decidir con mayor
conocimiento que los directivos y los administradores. No sorprende que los
votantes deleguen ampliamente en los administradores y en los directivos,
aprobando casi siempre sus decisiones. Pero esta aquiescencia no debe oscurecer
13
Véanse Anthony DOWNS, An Economic Theory of Democracy (1957); Mancur OLSON,
The Logic of Collective Action (1965).
-6el hecho de que los administradores y los directivos ejercen su autoridad debido a
la tolerancia los inversores.
3.1.3. El voto como parte de la asunción del riesgo.
El voto existe en las sociedades de capital porque alguien debe tener el poder
residual de actuar (o delegar) cuando los contratos son incompletos. Podrían
detentar
los
derechos
de
voto
los
accionistas,
los
obligacionistas,
los
administradores y los directivos u otros trabajadores, o cualquier combinación de
éstos. Sin embargo, dado el problema de elección colectiva, puede preverse que
quien los detente sea un grupo reducido que tenga fácil acceso a la información es decir, los administradores-. Aun así, son los accionistas los que universalmente
detentan los derechos de voto, con exclusión de los acreedores, administradores,
directivos y otros empleados. Cuando el fundador de una empresa acude a los
mercados de capitales, casi siempre encuentra ventajoso vender valores que
incorporen el derecho de voto y, por tanto, en definitiva, el derecho a sustituir a
quienes actualmente ocupan los cargos en los órganos de gestión la sociedad
(«insiders»)14 . ¿Por qué quienes ocupan actualmente los órganos de la sociedad
venden valores con esta clase de derechos? ¿Por qué los inversores pagan por
ellos un sobreprecio? (Deben pagar algo, o quienes actualmente ocupan los
órganos de la sociedad no se expondrían al riesgo de ser sustituidos).
La razón es que los accionistas son titulares de las pretensiones sobre el
excedente del patrimonio de la empresa. Los acreedores tienen derechos fijos y
los trabajadores negocian generalmente mecanismos de retribución antes de la
prestación. Los beneficios y las pérdidas de un resultado extraordinariamente
bueno o malo de la empresa son terreno de los accionistas, cuyas pretensiones son
las últimas de la fila.
Como
titulares
de
pretensiones residuales, los accionistas tienen los
incentivos apropiados (no obstante los problemas de elección colectiva) para
tomar decisiones discrecionales. La empresa debería invertir en nuevos productos,
fábricas y demás, hasta que los beneficios y los costes marginales sean idénticos.
Pero al resto de los participantes, excepto a los accionistas, les faltan los
-7incentivos adecuados. Aquéllos con pretensiones sobre el flujo de caja pueden
percibir sólo un beneficio diminuto (mediante una garantía mayor) por el
desarrollo de un nuevo proyecto. Los accionistas perciben la mayor parte de los
beneficios marginales y soportan la mayor parte de los costes marginales. Ellos,
pues, tienen los incentivos apropiados para ejercer la discrecionalidad. Aunque,
después, el problema de la elección colectiva impida a los accionistas dispersos la
toma de decisiones del día a día, la consciencia de los administradores de que
están siendo vigilados por quienes tienen los incentivos adecuados y el ulterior
conocimiento de que las acciones podrían ser agrupadas y los derechos de voto
ejercitados en cualquier momento, lleva a aquéllos a actuar en interés de los
accionistas a fin de progresar en su carrera profesional y evitar ser sustituidos.
Esta no es, evidentemente, una explicación exhaustiva. Los intereses de los
accionistas pueden entrar en conflicto con los intereses de los acreedores. Los
accionistas tienen el incentivo de adoptar diversas estrategias que tienen el efecto
de apropiarse del patrimonio social, como, por ejemplo, eligir proyectos de
inversión arriesgados o sustraer bienes a la empresa. Los acreedores intentan
controlar esta conducta de dos maneras. Una consiste en redactar contratos
sumamente detallados15 . Los acreedores se convierten en titulares de las
pretensiones sobre el excedente patrimonial cuando el comportamiento de los
accionistas les expone a un riesgo imprevisto. Por ello, esperamos observar, y
observamos,
acreedores
que
tienen
el
derecho
de
aprobar
decisiones
particularmente arriesgadas, como grandes proyectos de construcción, fusiones y
operaciones similares. Este tipo de derechos de aprobación se contienen en los
contratos pactados para la emisión de obligaciones y en los préstamos concedidos
por los grandes bancos; los contratos de financiación incluyen también
condiciones que definen algunas situaciones generadoras de riesgo como hipótesis
de incumplimiento y, por ello, atribuyen a los financiadores otros poderes de
aprobación.
14
N. del T. Con la denominación de “internos” se alude, por oposición a los inversores “externos”
(outsiders), a los inversores que participan y están involucrados en la gestión y administración de
la sociedad.
15
Véase Clifford W. SMITH, Jr. y Jerold B. WARNER, «On Financial Contracting: An
Analysis of Bond Covenants», J. Fin. Econ. 7 (1979) 117, para un análisis de algunos de los costes
que conlleva la redacción detallada de los contratos. Véase, también, Laurentius MARAIS,
Katherine SCHIPPER y Abbie SMITH, «Wealth Effects of Going Private for Senior Securities»,
J. Fin. Econ. 23 (1989) 155.
-8El otro mecanismo está implícito en la naturaleza de la deuda: lo que se
recibe en préstamo ha de ser restituido. La necesidad de pagar en metálico obliga
a la empresa a acudir a los mercados financieros para obtener dinero fresco en
medida aun mayor que cuando los dividendos obligan a los administradores a
regresar a los mercados de capital. Como hemos visto en el Capítulo 2, las
empresas que continuamente obtienen dinero son sujetas a una vigilancia
continua. Si eligen proyectos que crean riesgos excesivos o que tienen previsiones
de escasos beneficios, han de pagar más por el capital. Mientras que se les paga y
acuerdan participar en la empresa al interés pactado, los acreedores obtienen una
compensación y el control sin derechos de voto.
El derecho de voto (esto es, el derecho de ejercitar la discrecionalidad)
acompaña a la pretensión sobre el excedente patrimonial de la empresa. Cuando la
empresa se encuentra en estado de insolvencia, la pretensión residual de los
accionistas se hunde bajo las aguas y éstos pierden los incentivos apropiados para
la maximización marginal. Otros grupos, como los accionistas preferentes o los
acreedores, perciben entonces los beneficios de las nuevas decisiones y de los
nuevos proyectos hasta que se satisfacen sus derechos. Casi no existen razones
para que los accionistas o los administradores, que ante aquéllos han de responder,
inviertan el dinero y la energía necesaria para obtener mejoras cuando es un
tercero quien recibe los beneficios. Así, los accionistas pierden el control por
medio del voto cuando las acciones se hunden bajo las aguas, sea por efecto del
contrato o por aplicación de las normas concursales; entonces los administradores
responden ante el resto de los inversores. Éstos pueden elegir mantener a los
administradores en sus cargos a través de acuerdos de “reorganización” («workout»), pero esto no oculta el hecho de que el poder discrecional ha cambiado de
manos. Visto que los administradores intentan mejorar su propia reputación, cabe
prever que sean fieles en perseguir los intereses de los acreedores como lo fueron
antes en la búsqueda de los intereses de los accionistas.
El hecho de que los derechos de voto sigan al grupo que, en cada momento,
tenga la pretensión sobre el excedente patrimonial de la empresa, apoya
fuertemente nuestro análisis sobre la función de los derechos de voto. Permite
entender también por qué habitualmente sólo un grupo ostenta, en cada momento,
los derechos de voto. La inclusión de una pluralidad de grupos (por ejemplo, los
-9trabajadores además de los accionistas) constituiría una fuente de costes de
agencia.
Quien
no
recibe
los
rendimientos
marginales
influenciará
la
discrecionalidad de la sociedad y la influencia no maximizará la riqueza de los
participantes en su conjunto. Por ello, la participación conjunta en la votación de
las diversas clases de participantes es un fenómeno raro, salvo que venga
impuesto -como, por ejemplo, la “codeterminación” (esto es, la participación de
los trabajadores) en Alemania o la “negociación de buena fe” con los sindicatos
en los Estados Unidos-. Existe otra razón por la cual comúnmente, en cada
momento, sólo una clase de participantes en la empresa ostenta los derechos de
voto para adoptar decisiones. Los votantes y los administradores nombrados por
aquéllos deben determinar tanto cuáles sean los objetivos de la empresa, como
qué métodos generales se han de seguir para su consecución.
Como es bien
sabido, sin embargo, cuando los votantes tienen preferencias distintas no es
posible agregarlas en un sistema de elección coherente16 . Si una empresa toma
decisiones incoherentes es probable que se autodestruya. La coherencia es posible,
sin embargo, cuando los votantes comparten el mismo orden de preferencias (o
bien cuando las diversas jerarquías de preferencias coinciden en el vértice
superior).
Es probable que las preferencias de una clase de participantes sean similares,
si no idénticas. Ello es particularmente cierto para los accionistas, ya que la gente
compra y vende en el mercado de valores, de manera que los accionistas de una
empresa
concreta,
en
un
momento
determinado,
constituyen
un
grupo
razonablemente homogéneo en lo que se refiere a sus deseos para la empresa. Por
tanto, es probable que empresas con una sola clase de votantes sean empresas con
un único objetivo y, del mismo modo, es probable que las empresas con un único
objetivo prosperen más que el resto. Esto permite entender no sólo porque, en
cada momento concreto, exclusivamente una clase de participantes ostente los
votos de control, mas también porque el derecho no intenta imponer a las
empresas que persigan cualquier objetivo distinto de la maximización del
beneficio (en cuanto constreñidas por particulares disposiciones legales).
16
Kenneth J. ARROW, Social Choice and Collective Values (2ª ed. 163); Duncan BLACK,
The Theory of Committees and Elections (1958).
- 10 Una última cuestión sobre la relación entre el voto y las pretensiones sobre el
excedente patrimonial de la empresa. Los accionistas no tienen siempre el mismo
poder. En ocasiones, coaliciones estables (un grupo de accionistas que participan
en la gestión y algunos aliados institucionales) pueden tener el control efectivo
por largos periodos de tiempo. Esto comporta beneficios, por las razones que
hemos explicado, ya que atenúa el problema de acción colectiva. No es
problemático si los beneficios derivados de la actividad de la sociedad se dividen
proporcionalmente entre todos los accionistas. Incluso cuando los beneficios no
son divididos proporcionalmente, la agregación del “poder de voto” no es
significativa si las coaliciones pueden cambiar. Siempre que todos los accionistas
tengan una oportunidad equivalente de participar en la coalición ganadora, las
ventajas derivadas de la vigilancia serán repartidas de manera que se conserven
los adecuados incentivos marginales.
3.1.4. ¿Es importante el voto?.
Decir si el voto desarrolla las funciones que le hemos atribuido constituye
necesariamente una cuestión empírica. No existen respuestas concluyentes, pero
pueden hacerse algunas consideraciones significativas. Una es simplemente la
supervivencia del voto. Si no valiera la pena pagar los costes de las votaciones, las
empresas que hubieran eliminado el voto habrían prosperado más que el resto.
Ello no ha ocurrido y podemos deducir que el voto es beneficioso.
En segundo lugar, el voto facilita las tomas de control de empresas («takeovers»). Una oferta pública de adquisición de acciones permite al comprador
asumir el control de la sociedad objeto de la oferta ejercitando los votos que
acompañan a las acciones adquiridas. Tales adquisiciones van acompañadas de
primas sustanciales en el precio y las tácticas que las dificultan se asocian con
reducciones en el precio 17 (volveremos a esta cuestión en el capítulo 7).
En tercer lugar, las batallas sobre los derechos de voto provocan aumentos de
precio (presumiblemente porque reflejan un aumento real en el valor de la
empresa), conduzcan o no a cambios en el control de la empresa18 . El aumento del
17
Véase JARREL y POULSON, supra n. 7; RUBACK, supra n. 7. Véase, también, Sanford
GROSSMAN y Oliver D. HART, «One Share-One Vote and the Market for Corporate Control», J.
Fin. Econ. 20 (1988) 175.
18
Peter DODD y Jerold B. WARNER, «On Corporate Governance: A Study of Proxy
- 11 precio tiene lugar cuando el mercado tiene conocimiento de la batalla y continúa
incluso cuando los accionistas rebeldes son derrotados. Esta sucesión de hechos
sólo es explicable si el voto y la expectativa de un control futuro presionan a los
administradores para que actúen en interés de los inversores.
En cuarto lugar, dado que el problema de elección colectiva es el principal
límite a la capacidad de los titulares de la pretensión residual de influenciar las
decisiones mediante el voto, cabría prever que si los votos fueran considerados
valiosos, entonces una reducción en los costes de la acción colectiva (como, por
ejemplo, a través de la agrupación de las acciones en un gran paquete) vendría
seguida de un aumento en el precio de todas las acciones. Los datos disponibles
indican que la concentración de acciones en un paquete va acompañada de un
aumento del precio de las acciones que están fuera del paquete. Las ofertas
públicas de adquisición concentran paquetes de acciones más grandes y provocan
aumentos más relevantes del precio, pero paquetes más pequeños ocasionan
también aumentos del precio.
En quinto lugar, en los casos excepcionales en los que las empresas tienen en
el mercado acciones que dan derecho a idéntica participación en los beneficios
pero con diferencias relevantes en los derechos de voto, aquéllas con derechos de
voto más fuertes se negocian con una prima del 2-4% respecto al resto de las
categorías. Igualmente, cuando se producen luchas por el control de los poderes
de representación, el precio de las acciones disminuye en la fecha de registro,
vendiéndose éstas posteriormente sin que generalmente el comprador adquiera el
derecho de voto en la junta general pendiente19 . Esta prima por los derechos de
voto representa probablemente el valor futuro (y completamente diluido)
atribuible a la oportunidad de que esos votos mejoren la marcha de la sociedad.
No es posible explicar la prima acudiendo al privilegio de quienes tienen los
derecho de voto de “apropiarse” las ganancias, ya que tales apropiaciones sólo
Contests» J. Fin. Econ. 11 (1983) 401; Harry DeANGELO y Linda DeANGELO, «Proxy Contests
and the Governance of Publicly Held Corporations», J. Fin. Econ. 22 (1989) 29 (que identifican el
principal beneficio en las posteriores operaciones sobre el control societario del tipo de las
estudiadas en los Capítulos 5 y 7). Véase, también, John POUND, «Proxy Contests and the
Efficiency of Shareholder Oversight», J. Fin. Econ. 20 (1989) 237.
19
Ronald C. LEASE, John J. McCONNELL y Wayne H. MIKKELSON, «The Market Value
of Control in Publicly-Traded Corporations», J. Fin. Econ. 11 (1983) 439; DODD y WARNER,
supra n. 17. Véase, también, Haim LEVY, «Economic Evaluation of Voting Power of Common
Stock», J. Finance 38 (1983) 79 (la prima ligada al derecho de voto se aproxima al 45% en Israel).
- 12 pueden realizarse por quienes están involucrados en la gestión («insiders»),
mientras que los inversores externos -quienes no pueden esperar la obtención de
tales apropiaciones- están dispuestos a pagar la prima.
Finalmente, existe algún dato empírico sobre la marcha de las empresas en las
que no hay titulares de las pretensiones sobre el excedente patrimonial o en las
cuales éstos no tienen derecho de voto. Las empresas sin accionistas obtienen
peores resultados, en comparación con el resto de las empresas y aquéllas cuya
estructura empece la formación de un paquete de acciones de control también
obtienen comparativamente peores resultados20 . Por tanto, la evidencia muestra
con solidez que los derechos de voto son importantes a pesar del problema de
acción colectiva, y que el sistema de voto permite que las empresas operen con
más eficiencia.
3.2. Disposiciones legales estatales respecto de la junta general.
3.2.1. La presunción de “una acción, un voto”.
La principal disposición legal en materia de voto es igual en todos los
Estados. Es la siguiente: todas las acciones ordinarias tienen derecho de voto,
todos los votos tienen el mismo peso y ningún otro participante en la empresa
tiene derecho de voto, salvo que exista un acuerdo expreso en contra.
Ese tipo de acuerdos no son frecuentes21 . Aunque existen centenares de
pactos distintos en materia de voto, como las juntas especiales, en las que
acciones de diferente clase tienen voto para nombrar a las personas que han de
ocupar distintos cargos, y como las acciones preferentes con derecho de voto
limitado, casi todas las acciones de empresas importantes que se negocian
libremente en los mercados tienen un voto cada una y el voto puede ejercerse en
20
Véanse. por ejemplo, Maureen O'HARA, «Property Rights and the Financial Firm», J. L. &
Econ. 24 (1981) 317 (las cooperativas de crédito -«mutual banks» -, en las que el derecho de voto
depende de los depósitos más que de acciones negociables, obtienen peores resultados que los
bancos con acciones negociables); Eric RASMUSSEN, «Mutual Banks and Stock Banks», J. L. &
Econ. 31 (1988) 395; David G. DAVIES, «The Efficiency of Public versus Private Firms: The
Case of Australia's Two Airlines», J. L. & Econ. 14 (1971) 149 (la empresas que tienen titulares
de las pretensiones residuales susceptibles de ser identificados consiguen mejores resultados que
las empresas que no los tienen). Obsérvese que nuestra comparación se circunscribe a las empresas
que actúan con finalidad lucrativa.
21
Véase LEASE, McCONNELL y MIKKELSON, supra n. 18 (que identifican sólo treinta
emisiones de acciones ordinarias sin voto o con distintos derechos de voto entre las acciones
negociadas en los mercados bursátiles o en los mercados OTC de 1940 a 1978). Sobre la razón
última de la existencia de esas clases de acciones, véase FISCHEL, supra n. 7.
- 13 el seno de una junta general ordinaria. Ha habido quien ha sostenido con
obstinación que esto no es “democrático” porque algunas personas (las que tienen
más acciones) tienen más votos que el resto.
La presunción de igualdad de los derechos de voto que incorporan las
acciones es, sin embargo, una consecuencia lógica de la función del voto que
hemos estudiado con anterioridad. Los derechos de voto acompañan al interés
sobre el excedente patrimonial de la empresa y, a menos que cada uno de los
elementos de interés sobre el excedente ostente un derecho de voto igual, existirá
un innecesario coste de agencia en la gestión. Quienes ostentan un poder de voto
desproporcionado no recibirán una parte de las ganancias y de las pérdidas
marginales de los nuevos negocios y actividades de conformidad con el control
que ejercitan y, consecuentemente, no adoptarán las decisiones óptimas. Las
obligaciones sin derecho de voto y los trabajadores sin derecho de voto no son
problemáticos, en cambio, porque ninguno de estos dos grupos tiene pretensiones
sobre el excedente patrimonial de la empresa.
Esto explica también por qué el voto cumulativo es raro en las sociedades con
accionariado disperso y porqué la mayoría de las leyes estatales contienen una
presunción contra el voto cumulativo. El voto cumulativo confiere un peso
desproporcionado
a
determinadas
“minorías”
accionariales
y
la
falta
de
proporción, de nuevo, genera un coste de agencia en la gestión. Hace difíciles la
alineación de los paquetes de control al distribuir en gran medida una suerte de
poder de veto. Aunque toda acción tiene el mismo potencial de veto, el valor
agregado del veto supera el valor de la empresa y, por ello, hace que la
negociación resulte muy difícil.
El voto cumulativo (o cualquier otro mecanismo que requiera la aprobación
por mayoría cualificada de las actividades de la sociedad) tiene la propiedad
adicional de impedir los cambios en el control y, por ende, refuerza la posición de
los administradores en el vis-à-vis con los titulares de pretensiones sobre el
excedente patrimonial de la empresa. El voto cumulativo produce, pues, los
mismos costes que cualquier otro expediente con el cual los administradores
pretendan aislarse de la desaprobación de los accionistas. Además, dado que el
voto cumulativo permite la representación de intereses de “minoría” en el
gobierno de la empresa, aumenta la probabilidad de que existan preferencias
- 14 diversas entre los miembros de la junta general. El voto cumulativo y otros
mecanismos de representación de la minoría exponen a la empresa a un riesgo no
retribuido de adoptar decisiones incoherentes o ilógicas.
Estas consideraciones se encuentran también en la base de los límites legales
al establecimiento y duración de los sindicatos de voto y explican el hecho de que,
en la práctica, tales sindicatos se empleen sólo en las sociedades cerradas. Los
sindicatos de voto se acuerdan para impedir los cambios en el control. En las
sociedades cerradas ponen freno a los clanes familiares e incentivan la
supervisión; en las sociedades abiertas incrementarían los costes de agencia al
separar el derecho de control de la empresa de la pretensión residual. Las leyes
sobre los “paquetes accionariales de control”, que impiden a los titulares de
grandes paquetes de acciones el ejercicio del voto a menos que el resto de los
inversores se lo permitan, separan de manera análoga el control de la pretensión
residual y nosotros creemos que reducen el valor de la empresa (los capítulos 7 y
8 analizan con detalle las leyes contra las ofertas públicas de adquisición y
ofrecen datos sobre las leyes que regulan los paquetes accionariales de control y
otras cuestiones relacionadas). Al margen de cuál sea la fuente, la separación del
control y del interés sobre el excedente patrimonial de la empresa introduce un
notable -además de innecesario en las sociedades abiertas- coste de agencia.
3.2.2. La prohibición de compra de votos.
No es posible separar el derecho de voto del derecho de participación en el
capital de la sociedad. Quien quiera comprar un derecho de voto debe también
adquirir la acción. La limitación de los poderes de representación irrevocables,
que sólo son posibles cuando acompañan a una prenda de acciones, asegura
también que los derechos de voto vayan unidos al derecho de participación en el
capital.
Estas reglas son, a primera vista, curiosas limitaciones de la capacidad de los
inversores
de
pactar
sus
propios
acuerdos.
Aún
así,
son
mayormente
comprensibles por iguales razones que las aducidas para la regla del peso
equivalente de los votos. Al vincular estrechamente el voto al interés sobre el
excedente patrimonial se asegura que no se incurrirá en un coste de agencia
- 15 innecesario. La separación de las acciones y de los derechos de voto crea una
desproporción entre el gasto y el rendimiento.
Por ejemplo, si el propietario del veinte por ciento de las pretensiones sobre el
excedente patrimonial de la empresa adquiere todos los votos, sus incentivos para
actuar con la intención de mejorar la empresa (o, simplemente, para adoptar
decisiones discrecionales) son sólo un quinto del valor de tales decisiones.
El
titular de los derechos de voto invertirá demasiado poco. Además estará
incentivado para tomarse demasiado tiempo de ocio, aprovecharse de las
prerrogativas de su posición y comportarse de manera que no maximice los
beneficios, ya que gran parte del coste será soportada por el resto de los titulares
de las pretensiones sobre el excedente22 . El riesgo de semejante irresponsabilidad
reduciría el valor de las inversiones en general, y ese riesgo puede eliminarse
vinculando los votos a las acciones.
Una posible respuesta a lo anterior es que los costes de agencia creados se
eliminarían si el propietario del veinte por ciento de las pretensiones sobre el
excedente pudiera obtener rendimientos desproporcionados a su participación en
el capital. Siempre que exista un mercado de votos paralelo al mercado de las
acciones, la competencia entre los compradores de votos puede ser suficiente para
compensar a los accionistas por el valor de la dilución de sus derechos.
Este razonamiento es fascinante pero, en nuestra opinión, es insatisfactorio.
Las operaciones con los votos presentarían difíciles problemas de valoración y
crearían otros costes sin que ello conllevase ningún beneficio aparente en
comparación con los negocios con los votos vinculados a las acciones23 . Además,
el problema de elección colectiva ejercería una fuerte influencia sobre el precio de
mercado de los derechos de voto. Dado que ningún votante espera tener influencia
en el resultado de la votación, venderá el voto (que para él no es relevante) por
22
Estamos, pues, en desacuerdo con el razonamiento del decano Clark, según el cual la compra
de votos debería estar permitida siempre que el adquirente tenga una participación relevante en el
capital y espere únicamente beneficiarse del aumento de valor de su participación. Robert Charles
CLARK, «Vote Buying and Corporate Law», Case West. L. Rev. 29 (1979) 776. Clark no analiza
los problemas de costes de agencia que acompañan a tal compra de votos, ni intenta explicar por
qué la adquisición de votos es universalmente considerada ilícita.
23
En los juegos de venta de votos no existe una solución definitiva cuando las ganancias no
son distribuidas por igual y puede que no exista una solución definitiva incluso cuando éstas sean
distribuidas por igual. Véase Lester G. TESTER, «Voting and Paying For Public Goods: An
Application of the Theory of the Core», J. Econ. Theory 227 (1982) 376, para una explicación
sobre el particular.
- 16 una cantidad inferior a la dilución prevista de su participación en el capital.
Pensará que si no lo vendiese, otros lo harían, y entonces él saldría perdiendo
desde la perspectiva de su participación en el capital sin obtener nada por su
derecho de voto. Por ello, cualquier precio superior a cero le persuadirá a vender.
La competencia entre los que pujan por los votos podría impulsar hacia un
aumento del precio pero, generalmente, sin llegar hasta el valor de la dilución de
la participación en el capital prevista. Quien se ofrezca a comprar los votos estará
preocupado con encontrarse al final con una cuota inferior a la mayoría y, salvo
que consiga la mayoría de los votos, no tendrá absolutamente nada. Por ello,
ofrecerá menos que el valor previsto de la dilución de la participación en el
capital. Obviamente, esta preocupación no existe para quien compra las acciones
el día antes de la votación, ejercita el correspondiente derecho de voto y las vende
al día siguiente (y así en el lenguaje común “compra” los derechos de voto). Tal
persona soporta las ganancias y las pérdidas que son atribuibles a la votación y su
actuación no es considerada ilegal (como supuesto de compra de votos) en ningún
Estado.
No se puede excluir la posibilidad de que la competencia entre los
adquirentes de derechos de voto compense plenamente a los vendedores. En tal
circunstancia, sin embargo, los adquirentes no verían ninguna diferencia entre
comprar los votos y comprar las acciones, las cuales, una vez que se ha ejercido el
derecho de voto, podrían conservarse o ser revendidas a sus titulares precedentes.
Si el Derecho estatal o federal limita la transmisión de las acciones, entonces la
venta de los votos en un mercado competitivo sería una solución alternativa
interesante24 . Los capítulos 7 y 8 examinan las leyes (y las prácticas societarias)
que restringen la negociación de las acciones durante las luchas por el control de
la sociedad. La otra única situación en la cual la adquisición de los derechos de
voto sin las acciones se muestra ventajosa, es cuando el adquirente está
proyectando la dilución de los derechos de participación en el capital del resto de
los accionistas. Como veremos en el Capítulo 5, los inversores estarían de acuerdo
en prohibir tales diluciones a fin de asegurar que todos los cambios de control
aumentan el valor de la empresa. Las disposiciones legales que vinculan
24
los
Véase Thomas J. ANDRÉ, Jr., «A Preliminary Inquiry into the Utility of Vote Buying in the
Market for Corporate Control», S. Cal. L. Rev. 63 (1990) 533.
- 17 derechos de voto a las acciones aumentan, pues, la eficiencia de la organización
societaria, con la potencial excepción de las luchas por el control de la empresa,
en las cuales las acciones no pueden ser vendidas.
3.2.3. La inexistencia de un derecho a permanecer en los cargos.
Aunque los miembros del consejo de administración son normalmente
nombrados por períodos determinados, no tienen derecho a permanecer en el
cargo. Los votantes pueden convocar una junta en un breve período de tiempo y
sustituir a los administradores con o sin causa. El Estado de Delaware, la
jurisdicción dominante para las sociedades de capital, garantiza la permanencia en
el cargo menos que el resto de los Estados25 .
Estas reglas que no conceden a los miembros del consejo el derecho a
permanecer en el cargo, colocan a los accionistas en una posición de control (en el
caso de que decidieran ejercitarlo) en cualquier momento y aseguran que los
titulares de las pretensiones sobre el excedente patrimonial de la empresa tengan
la última palabra. Los administradores pueden ser rápidamente destituidos si los
costes de agencia son inaceptables. Es cierto que en las sociedades abiertas los
administradores son raramente destituidos durante el mandato, pero la posibilidad
de sustitución puede ser un incentivo suficiente para asegurar que éstos actúan
como representantes fieles de los titulares de las pretensiones residuales. El poder
de cambiar inmediatamente a los administradores podría ser muy importante en
las adquisiciones hostiles, en las cuales el oferente, que ha adquirido la mayoría
de las acciones, quisiera nombrar su propio equipo directivo.
Resulta interesante la comparación con el régimen del derecho a mantenerse
en el cargo en el sistema político. La mayoría de los individuos electos para
ocupar cargos públicos tienen derecho a ocupar el cargo por un periodo
determinado. Incluso los Estados que, en teoría, permiten la revocación de los
ocupantes de cargos públicos, en la práctica, no los revocan. ¿Por qué los
25
Véanse supra n. 5 y, por ejemplo, Campbell v. Lowe's, Ic., 36 Del. Ch. 563, 134 A. 2d 852
(1957). Cfr. Schnell v. Chris -Craft Industries, Inc., 285 A. 2d 437 (Del. 1971) (el consejo de
administración no puede cambiar la fecha de celebración de la asamblea para perjudicar a la
oposición). Las previsiones estatutarias dirigidas a tutelar el derecho a mantenerse en el cargo por
medio de la imposición de que la revocación del mandato sea aprobada por mayoría cualificada
son, a veces, reconocidas por la jurisprudencia, pero su efectividad es cuestionable en muchos
Estados. Véase Texas Partners v. Conrock Co, 485 F. 2d 1116 (9th Cir. 1982) (derecho de
- 18 ocupantes de cargos políticos tienen una mayor garantía de permanecer en el
cargo (aunque sea un derecho más limitado)? Una explicación posible es que los
administradores no necesitan el derecho a permanecer en el cargo como
motivación para actuar en interés de los inversores. Dado que las consecuencias
de sus comportamientos se reflejan en los precios de las acciones y en sus
remuneraciones futuras, se empeñan en maximizar los rendimientos futuros de la
empresa descontados a valor presente, aunque no se les garantice un derecho a
permanecer en el cargo. No existe un sistema similar de supervisión y de
retribución para los ocupantes de cargos políticos, quienes tienden a descontar al
valor actual el futuro de manera más pronunciada que sus electores. El derecho a
permanecer en el cargo puede ser un antídoto parcial a este problema de
descuento.
3.2.4. Las reglas de common law para el desarrollo de las elecciones.
A diferencia del Derecho federal, que analizaremos en el siguiente apartado,
normalmente el estatal no impone limitaciones al desarrollo de las elecciones,
salvo la exigencia a los actuales miembros del consejo de que proporcionen a los
futuros competidores las listas de accionistas, cargando ellos con el coste26 . Los
administradores pueden realizar, a costa de la sociedad, una campaña contra las
propuestas de los accionistas y a favor de su propia reelección. La sociedad puede
reembolsar sus gastos a los competidores si éstos ganan, y los miembros electos
del consejo pueden hacer este reembolso incluso cuando pierdan (aunque esto es
excepcional)27 . En ocasiones se dice que los administradores, en el cargo, pueden
utilizar los recursos de la empresa para defender sus puestos sólo si la cuestión
objeto de discusión en la junta concierne a la “política” societaria y no a asuntos
“personales”. Sin embargo, sería torpe el administrador que no pudiese encontrar
algún elemento político en la disputa. La gente no subvenciona campañas de
acumulación de poderes de representación para revocar a los administradores
porque visten ropa de mal gusto; lo hace porque están en desacuerdo con la
manera cómo éstos gestionan la empresa. Por ello, la distinción entre cuestiones
Delaware).
26
Delaware dispone de un elaborado sistema normativo respecto a las circunstancias que han
de concurrir para que sean proporcionadas las listas de los accionistas. Véase 8 Del. Code §220.
27
Por ejemplo, Hall v. Trans-Lux Daylight Screen Picture Corp., 20 Del. Ch. 78, 171 A. 226
(1934); Rosenfeld v. Fairchild Engine & Airplane Corp. 309 N.Y. 168, 128 N. E. 2d 291 (1955).
- 19 políticas y personales establecida en las sentencias demuestra no ser, en absoluto,
un límite.
Todas estas reglas (o más bien la ausencia de reglas sobre estos supuestos)
son coherentes con el análisis que hemos propuesto. Dado que las luchas por la
acumulación de poderes de representación pueden ser subvencionadas por
individuos que
carecen de una participación significativa en la propiedad de las
acciones, un duelo victorioso podría colocar en los cargos a personas con menor
aptitud para la administración (pero con mayor capacidad de absorber riqueza).
Los nuevos miembros del consejo ganan más en concepto de privilegios y pagos
colaterales de cuanto pudieran perder por la disminución del valor de sus
acciones. Todos los titulares de pretensiones sobre el excedente patrimonial de la
empresa se benefician si estos individuos son derrotados. La utilización por parte
de quienes ocupan los cargos de administración de los fondos de la sociedad para
realizar una campaña de reelección o para la elección de las personas que ellos
propongan, dispersa los costes de la elección entre todos los titulares de
pretensiones residuales. Como el resto de los principios que hemos examinado,
ello reduce los costes de agencia que surgirían si determinados administradores
incurrieran en gastos desproporcionados respecto a las acciones de que son
titulares. Las ganancias y las pérdidas debidas a las decisiones de los
administradores corresponden a todos los titulares de las pretensiones residuales;
si los costes no vienen distribuidos de este modo, los administradores no
equilibrarán los costes y los beneficios marginales para la empresa. Idéntica
consideración explica por qué los nuevos administradores pueden obtener un
reembolso de los gastos si vencen y por qué los administradores que sean
reelegidos pueden reembolsar los gastos a los candidatos que han sido derrotados.
Puede parecer extraño, en cualquier caso, que los candidatos que retan a los
actuales administradores no obtengan, como cosa natural, un reembolso por la
empresa.
Existen relevantes problemas de oportunismo («free-riding») en la
organización de una campaña electoral. El problema de acción colectiva que
inhibe a los votantes de adquirir conocimientos sobre la empresa en orden a
ejercitar su voto de manera inteligente se suscita de manera más radical en la
financiación de una campaña. En todo caso, los costes totales son soportados por
los retantes, aunque éstos obtienen un reembolso si ganan y reciben las ganancias
- 20 (si existen) de los cambios en el órgano de administración sólo en proporción a su
participación en el capital. La divergencia entre los costes y los beneficios hace
que las luchas por la acumulación de poderes de representación sean raras e
impulsa a los retantes hacia la alternativa, más cara, de una oferta pública de
adquisición. Dado que la empresa parece beneficiarse, ganen o pierdan quienes
presentan una nueva candidatura, podría razonarse que ésta debiera pagar los
gastos de los candidatos al menos en la misma medida que paga los de los
actuales administradores en el cargo.
Existe, no obstante, un problema notable en permitir las candidaturas a coste
de la empresa. La oferta de la empresa de pagar por las nuevas candidaturas puede
constituir una fuente de molestias. Existen siempre quienes buscan publicidad con
la intención de concurrir a la elección a un cargo a costa del dinero de otros. Una
oferta de pagar los gastos de campaña a los candidatos, merece la pena sólo si, a
falta de ella, un número significativo de luchas por la acumulación de poderes de
representación que serían beneficiosas para la sociedad no se entablaran, e incluso
entonces, sólo si existiera una buena manera de distinguir las candidaturas serias
de aquéllas frívolas.
Podemos dejar de lado la dificultad de eliminar las candidaturas frívolas. Casi
todas las luchas por la acumulación de poderes de representación son financiadas
por quienes tienen grandes paquetes de acciones o por quienes fueron
administradores en el pasado, y son precisamente estas personas quienes no tienen
necesidad de la atracción que supone la compensación automática por la empresa
para que la lucha les merezca la pena.
3.3. Las materias objeto de votación.
La votación de los accionistas no está limitada al nombramiento de
administradores. Generalmente, las leyes estatales imponen que ciertas decisiones,
como cambios fundamentales para la sociedad (fusiones, liquidaciones, ventas de
bienes) y modificaciones estatutarias, sean aprobadas por un porcentaje
determinado de las acciones emitidas28 . Además, otras muchas decisiones se
28
8 Del. Code §242 (para la modificación del acto constitutivo se exige la aprobación de los
accionistas); §251 (para las fusiones se requiere la aprobación de los accionistas); §271 (para
ciertas enajenaciones de bienes se exige la aprobación de los accionistas); §275 (para la
liquidación de la sociedad se requiere la aprobación de los accionistas).
- 21 someten a la votación de los accionistas aunque la Ley no lo exija. Examinamos a
continuación estas cuestiones acerca de las materias objeto de votación.
3.3.1. Los cambios fundamentales para la sociedad.
El derecho de sociedades de capital de cada Estado establece que los asuntos
de la sociedad serán gestionados por, o bajo la dirección, del consejo de
administración. Generalmente los accionistas no votan sobre cuestiones referidas
al juicio sobre las actividades corrientes de la sociedad. Todas las leyes prevén,
sin embargo,
que con ocasión de actos de gestión “extraordinaria” (cambios
fundamentales de la sociedad) la cuestión deba ser sometida al parecer de los
accionistas. Esta regla también ayuda a reducir los costes de agencia.
Los accionistas, como titulares de una pretensión sobre el excedente
patrimonial de la empresa, tienen todo que perder (o que ganar) como
consecuencia de los cambios fundamentales en la sociedad. Además, la
posibilidad de grandes ganancias o pérdidas en estas operaciones, dadas sus
dimensiones, es suficiente para superar los problemas de acción colectiva,
particularmente en el caso de los inversores institucionales, problemas que
restarían sentido a la votación sobre la actividad corriente. La votación sobre la
fusión puede verse como una elección anticipada de los administradores, un voto
de confianza sobre una decisión fundamental. La Ley impone la elección
anticipada como una respuesta parcial a los problemas de acción colectiva que
hacen difícil a los accionistas su organización para sustituir a los administradores
entre elecciones. El derecho de voto es simplemente un
sistema adicional de
supervisión que poseen los titulares de las pretensiones sobre el excedente, cuando
los intereses en juego son suficientemente altos. Aunque los accionistas aprueban
casi todas las fusiones, ello puede atribuirse al consenso anticipado de los
inversores institucionales, consenso que no sería necesario si no existiese derecho
de voto.
3.3.2. Las modificaciones estatutarias.
El otro área en el cual, comúnmente, se requiere la aprobación de los
accionistas, es la modificación de los estatutos de la sociedad. De particular
interés al respecto son las modificaciones previstas para disuadir a los potenciales
- 22 oferentes de que propongan una oferta pública de adquisición. Dado que estas
modificaciones reducen la probabilidad de que los accionistas de la empresa sean
beneficiarios de una oferta pública de adquisición con una prima considerable
sobre el precio de mercado, estas modificaciones reducen la riqueza media de los
accionistas (el capítulo 7 resume los datos; véase también la nota 7 en este
capítulo). Si la votación de los accionistas funciona como un sistema de
supervisión de los comportamientos de los administradores en beneficio propio,
los accionistas deberían votar en contra de tales modificaciones. Los hechos
confirman esta hipótesis. Muchos inversores institucionales se desmarcan de su
tradicional adherencia a la regla de Wall Street (vota con los administradores o
vende tus acciones) y votan contra las modificaciones «anti-tiburones»29 . Cuantas
más son las acciones que poseen los inversores institucionales, menos probable es
la adopción de una modificación anti-toma de control y menos dañosas son las
modificaciones que se adoptan.
3.3.3. El voto de los accionistas en los casos en los que no es exigido por la
Ley.
Hasta ahora nuestro análisis se ha centrado en el voto que es exigido por la
ley. Sin embargo, corrientemente, los administradores someten a la consideración
de los accionistas un amplio abanico de cuestiones, incluyendo planes de opciones
sobre acciones, la elección de un auditor de cuentas independiente y fusiones, en
las cuales el voto no es exigido por la ley, ¿cómo se explica este planteamiento?
Los administradores someten materias a la aprobación de los accionistas
porque las disposiciones legales les incentivan a hacerlo. La aprobación de una
decisión por los accionistas disminuye la probabilidad de una sucesiva
impugnación judicial. Las operaciones entre un administrador o un directivo de la
sociedad y la sociedad misma no serán nulas o anulables, a pesar del conflicto de
intereses, si la operación es aprobada en votación por los accionistas.
Análogamente, una fusión superará con más probabilidad un ataque en los
29
Véanse Office of the Chief Economist, Securities and Exchange Commission, «Shark
Repellants and Stock Prices: The Effects of Antitakeover Amendments Since 1980» (1985); James
A. BRICKLEY, Ronald C. LEASE y Clifford W. SMITH, Jr., «Ownership Structure and Voting
in Antitakeover Amendments», J. Fin. Econ. 20 (1988) 267; Paul H. MALATESTA y Ralph A.
WALKLING, «Poison Pill Securities: Stockholder Wealth, Profitability, and Ownership
Structure», J. Fin. Econ. 20 (1988) 347.
- 23 tribunales si ha sido aprobada por una mayoría de las acciones que no eran
propiedad de quien ha adquirido la sociedad.
El efecto de estas disposiciones no está claro. Las disposiciones legales que
incentivan a los administradores a someter ciertas cuestiones a votación, cuando la
necesidad de control es elevada (como, por ejemplo, en situaciones que implican
operaciones con conflicto de intereses), puede que aumenten el bienestar de los
accionistas30 . Pero el problema de acción colectiva lleva a la ratificación de forma
natural.
El riesgo de que operaciones tendentes a reducir la riqueza sean aprobadas
mediante la ratificación por los accionistas es minimizado, sin embargo, por la
norma de common law conforme a la cual los accionistas no pueden ratificar el
fraude31 y por la tendencia de los jueces a analizar si las operaciones realizadas en
conflicto de intereses producen beneficios para las empresas. De nuevo, el
principio de la supervivencia sugiere que existe un beneficio neto de las
disposiciones legales que incentivan a la aprobación por los accionistas de ciertas
decisiones (aunque aquí las normas estén menos consolidadas y sean menos
coherentes que en el caso de las modificaciones fundamentales de la sociedad).
3.4. La regulación federal del sistema de pode res de representación.
Las empresas tienen incentivos para establecerse en los Estados que les
permitan adoptar procedimientos de voto que promuevan la riqueza de los
inversores (véase el capítulo 8). Las empresas utilizarán los márgenes que
proporciona el derecho estatal para establecer reglas que atribuyan los derechos de
voto a quien los utilice de manera óptima y les ayuden a superar el problema de
acción colectiva (principalmente facilitando las transmisiones de acciones a bajo
coste),
asegurando
simultáneamente que los votantes comparten objetivos
comunes (superando la dificultad de agregar preferencias, propia de los sistemas
democráticos). Ellas desarrollan prácticas referentes a los tipos de materias a
resolver mediante votación (esto es, por medio de decisiones directas, más que
representativas) y a la cantidad de información que debe ser hecha pública antes
30
8 Del. Code §144(a)(2).
Por ejemplo, Kerbs v. California Eastern Airways, 33 Del. Ch. 474, 184 A. 2d 602 (1962);
Continental Securities Co. v. Belmont, 206 N. Y. 7, 99 N.E. 138 (1912).
31
- 24 de la votación. Las prácticas que se repiten en el tiempo son la mejor prueba de lo
que constituye una asignación óptima de los recursos en los procedimientos de
voto.
Otros muchos autores, seguidores de la tradición de Berle y Means 32 , no ven
de la misma manera el mundo de las sociedades de capital. La moderna sociedad
de capital -según Berle y Means- se caracteriza por la existencia de unos
directivos
omnipotentes
que,
a
través
del
control
del
mecanismo
de
representación, se mantienen en sus cargos. Se consideraba que la sección 14 de la
Securities
Exchange
Act
de
1934
corregía
este
presunto
desequilibrio
garantizando a los accionistas un derecho a tener mayor peso en la gestión de su
propio capital33 .
Las disposiciones sobre los poderes de representación
componentes
principales:
(1)
normas
generales
sobre
la
tienen cuatro
divulgación
de
información por la empresa, establecidas para mantener a los accionistas
informados incluso cuando no se trate de una elección disputada; (2) normas
respecto a la publicidad de información por los grupos rivales en el caso de una
lucha de acumulación de poderes de representación, con la finalidad de asegurar
que los accionistas estarán adecuadamente informados y serán capaces de votar de
manera inteligente; (3) una disposición general contra el fraude, que prohiba la
realización de declaraciones falsas o engañosas en los supuestos en los que se
solicite la representación para el ejercicio el derecho de voto; (4) una disposición
que consiente a los accionistas, con determinadas excepciones, a ponerse en
contacto con otros accionistas, mediante la inclusión de una propuesta en los
documentos de los poderes de representación.
32
Véase Adolf A. BERLE y Gardiner C. MEANS, The Modern Corporation and Private
Property (1933). En general, véase Symposium, Corporations and Private Property, J. L. & Econ.
26 (1983) 235-496, en el que se evalúa la relevancia de ese libro.
33
15 U.S.C. §78n. Las normas de actuación se recogen en 17 C.F.R. §240.14a. La finalidad de
la §14 fue enunciada en el informe de la Cámara de Representantes: «No se debería de consentir a
quienes administran los bienes que son propiedad del conjunto de los inversores perpetuarse en el
cargo mediante una mala utilización de los poderes de representación. Quienes ocupan los cargos
de administración sin tener ninguna participación o con una participación mínima en el patrimonio
que gestionan frecuentemente han conservado el control sin una publicidad adecuada de sus
participaciones y sin una explicación apropiada de las políticas de gestión que pretenden seguir. A
veces, éstos han acumulado los poderes de representación sin informar de manera correcta a los
accionistas de los propósitos para los que tales poderes se utilizarían y los han empleado para
privar a los accionistas, en beneficio exclusivamente personal, de valiosos derechos de propiedad.»
H.R. Rep. Nº. 1383; 73d. Cong., 2d Sess. 13-14 (1934).
- 25 Las normas sobre los poderes de representación sustituyen a los acuerdos
privados entre los individuos, sea tanto respecto a las materias en las que los
accionistas tienen derecho de voto, como respecto a la información que tienen
derecho a recibir. La regulación legal no tiene igual presunción de eficiencia que
los acuerdos contractuales que han tenido una larga vigencia en el tiempo.
3.4.1. Los presupuestos de comportamiento de la regulación sobre los
poderes de representación.
Las normas sobre los poderes de representación se fundan en dos
presupuestos principales: que los accionistas piden más información sobre los
asuntos societarios de la que voluntariamente proporcionan los administradores y
desean participar más en la fijación de la política de la sociedad de lo que el
derecho estatal permite. El otro presupuesto, corolario del anterior, es que los
accionistas son fácilmente engañados y votarán contra sus propios intereses (sus
“verdaderos” deseos) salvo que se establezca atentamente el tipo y la exactitud de
la información que se les proporciona.
Estos presupuestos no se corresponden con los hechos. Al contrario, tanto las
investigaciones empíricas como la teoría económica contradicen los presupuestos
de comportamiento en los que se fundan las disposiciones federales sobre los
poderes de representación. La participación de los accionistas en el proceso de
voto
no
ha
aumentado
tras
la
adopción
de
estas
disposiciones.
Los
administradores son, todavía, rara vez destituidos por los votantes; las
recomendaciones de los administradores respecto a los cambios fundamentales de
la sociedad, las modificaciones estatutarias y otras materias, son habitualmente
seguidas; las propuestas de los accionistas consiguen un buen resultado si reciben
un 5 por ciento de los votos. En aquéllas situaciones excepcionales en las que se
entabla una lucha por el control de la sociedad a través de la acumulación de los
poderes de representación, la posibilidad de éxito de los nuevos candidatos viene
determinada por el número de acciones que posean más que por la fuerza de sus
razonamientos.
Quienes proponen la necesidad de una mayor participación de los accionistas
por medio del sistema de poderes de representación no cuestionan la apatía de los
accionistas, sino que sostienen que esa indiferencia es atribuible a la falta de una
- 26 oportunidad significativa de participar. Por ello, si se hiciera pública más
información, si se proporcionara a los accionistas una oportunidad significativa de
participar -sostiene este razonamiento-, éstos asumirían su propia función como
sujetos que toman decisiones y como propietarios de la sociedad.
La explicación más aceptable de la disparidad entre la retórica de la
democracia de los accionistas y el comportamiento de los propios accionistas, es
que los presupuestos de comportamiento que subyacen al sistema de poderes de
representación no rigen en realidad. Como hemos subrayado, no existe razón por
la que quienes aportan el capital a la empresa deban tener intereses o experiencia
en la gestión de los asuntos de la sociedad. Dada la combinación entre el
problema de acción colectiva y la fácil salida de la sociedad a través del mercado
de valores, la estrategia racional para los accionistas más disconformes es la de
vender, más que la de incurrir en costes para intentar provocar cambios por medio
de los votos34 . En cualquier caso, existen buenos motivos por los que los
inversores elegirían limitar tanto el ámbito del derecho de voto como la
información proporcionada: la ignorancia racional conlleva el otorgamiento del
poder de representación e implica un menor ejercicio del voto; y los costes de
información comportan límites en la información que se revela a los inversores,
que no actuarán basándose en esa información siquiera la tengan.
Es interesante comparar la regulación de los poderes de representación para el
voto en la junta de accionistas con la de las elecciones a representantes sindicales
en el Derecho laboral. Desde hace bastante tiempo el National Labour Relations
Board ha regulado las declaraciones de los participantes en las elecciones
sindicales, actuando en la convicción de que los trabajadores prestan atención a
las campañas electorales y que el ejercicio de su libre elección se ve fácilmente
influenciado por la propaganda electoral. Sin embargo, las investigaciones
indican, con claridad, que los trabajadores no prestan gran atención a las
campañas electorales y que no son fácilmente engañados por la retórica
electoral35 . Si las palabras no engañan a los trabajadores (si éstos ni siquiera
34
Cuanto más disponible esté la alternativa de vender o de salir de la sociedad, menos deseable
es la opción de votar o de discutir. Véase Albert O. HIRSCHMANN, Exit, Voice, and Loyalty
(1970). Es difícil imaginar una facultad de salida más efectiva que el mercado de acciones.
35
Julius G. GETMAN, Stephen B. GOLDBERG y Jeanne B. HERMAN, Union
Representation Elections: Law and Reality (1976). Cfr., el artículo que cuestiona la metodología
utilizada en Stan. L. Rev. 27 (1976) 1161-1207 con la defensa de los autores, Stephen B.
- 27 prestan atención a las campañas que afectan profundamente a su futuro), ¿cuánto
menor es la preocupación de los inversores bursátiles expertos, para quienes,
debido a su facultad de salirse de la sociedad, el voto es mucho menos importante
que para los trabajadores?.
Lo anterior no contrasta con nuestro análisis respecto a la función del voto
como mecanismo de supervisión de los administradores. Existe un nivel óptimo
de supervisión que las empresas permiten en su propio interés. Como hemos
señalado, el voto es utilizado sólo para eventos de gran importancia (fusiones y
similares), cuando las ganancias exceden notablemente los costes de información
y de agregación en bloques. La existencia de estas ganancias no da derecho a
interferir, como ha hecho la Securities and Exchange Commission (SEC),
pensando que si una cierta actividad de voto es buena, más información y más
actividad de voto deben ser todavía mejores. Dado que es tan fácil vender las
propias acciones y dado que los administradores deben establecer condiciones
interesantes para los nuevos valores (incluidas las reglas sobre el voto), si éstos
han de maximizar sus rendimientos, no existe una buena razón para pensar que las
reglas sobre el voto establecidas por las propias empresas serán peores que las
prescritas por la SEC 36 .
3.4.2. Implicaciones de los presupuestos subyacentes al sistema de
poderes de representación.
Muchas normas y doctrinas jurídicas se fundan en el presupuesto de
comportamiento
del
“accionista
interesado
y
atento”.
En
esta
sección
examinamos algunas de estas normas y de estas teorías y también las analizamos a
la luz de presupuestos más razonables sobre el comportamiento de los accionistas.
Según la definición común, una falsificación o una ocultación de cierta
información es relevante si existe «una probabilidad elevada de que un accionista
razonable la considere importante al decidir cómo votar»37 . La dificultad con esta
definición es que no ofrece ninguna indicación sobre qué cosas considera
GOLDBERG, Julius G. GETMAN y Jeanne M. BRETT, «Union Representation Elections: Law
and Reality: The Authors Respond to the Critics», Mich. L. Rev. 79 (1981) 564.
36
Véase, también, John POUND, «Proxy Voting and the SEC: The Case for Deregulation», J.
Fin. Econ. 26 (1991), quien coincide con nuestro planteamiento al sostener que las disposiciones
sobre los poderes de representación perjudican los intereses de los inversores.
- 28 importantes un “accionista razonable” cuando vota.
Una posibilidad sería no
regular el contenido de las declaraciones y, en cambio, confiar en el mercado de
las ideas y en los incentivos de las partes a revelar una cantidad óptima de
información. Las votaciones en el seno de la sociedad se aproximarían a las
elecciones políticas, donde el valor del voto es mayor dada la menor
disponibilidad de la alternativa de salida, aun así las declaraciones no son
reguladas.
Los presupuestos de comportamiento en los que se funda la regulación
federal de los poderes de representación se evidencian con más claridad en la
regla relativa a las propuestas de los accionistas. La rule 14a-8 de la normativa
federal sobre poderes de representación prevé que las sociedades abiertas deben
incluir cualquier propuesta de los accionistas que no encaje en ninguna de las
excepciones a la regla. ¿Qué podría ser más democrático que permitir a cada
accionista interesado y atento que presentase sus propuestas para que fueran
detalladamente examinadas por otros accionistas interesados y atentos?
La realidad es que la norma sobre las propuestas de los accionistas constituye
un mecanismo antidemocrático. Dado que la mayor parte de los accionistas se
comportan de manera pasiva, la gran mayoría no muestra interés alguno en las
propuestas de los demás, que son habitualmente rechazadas con una enorme
diferencia en la votación. Sin embargo, la mayoría debe subvencionar las
actividades de la minoría, a la que se permite presentar propuestas sin incurrir en
los costes.
Los defensores de esta norma no se amedrentan por los costes o por la falta
de éxito de las propuestas de los accionistas. Dicen que la norma es beneficiosa
porque tiene un “impacto indirecto saludable” en las actividades de la sociedad38 .
Presumiblemente, lo que esto quiere decir es que la propuesta, gracias a la
publicidad que genera o por otras razones, hace que la empresa abandone la
estrategia de maximización de beneficios en favor de otra, que algunos consideran
más “moral” o “socialmente responsable”. Pero este razonamiento olvida el
fundamento del derecho de voto de los accionistas (y de la regulación federal de
37
TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 449 (1976).
Donald SCHWARTZ y Elliot L. WEISS, «An Assessment of the Shareholder Rule
Proposal», Geo. L. J. 65 (1977) 635; David VOGEL, Lobbying the Corporation (1978).
38
- 29 los poderes de representación). Si el objetivo de la normativa federal sobre
poderes de representación es permitir que los accionistas influyan en la política
societaria, es difícil encontrar ventajas a un instrumento que constriñe a la
mayoría a subvencionar el comportamiento de una minoría contraria a su presunta
finalidad de maximizar el beneficio.
Entre las propuestas actuales, pocas piden a las empresas que dejen de lado
actividades rentables pero peligrosas, mientras que son muchas las que piden a las
empresas que abandonen los mecanismos de protección de los administradores,
como las «píldoras envenenadas». Por las razones que exponemos en el capítulo
7, simpatizamos con las ideas que defienden tales propuestas. Aun así, sean cuales
sean los costes generados por las defensas anti-toma de control, éstos no han
alterado la relación entre costes y beneficios del mecanismo de propuesta de los
accionistas. Si el acceso rápido a la votación (para las materias propuestas por los
inversores) provocase beneficios netos, sería adoptado por las propias empresas o
mediante ley estatal.
3.4.3. Propuestas de reforma del sistema de poderes de representación.
Desde el momento que los defensores de la regulación federal ignoran la
realidad económica del voto de los accionistas y asumen, en cambio, que los
accionistas demandan una participación mayor en el proceso de toma de
decisiones por la sociedad, también asumen que la prolongada indiferencia de los
accionistas ante el voto es atribuible a los defectos en el proceso normativo. Se
han
propuesto
múltiples
reformas,
incluida
una
mayor
divulgación
de
información, un acceso más amplio a los mecanismos de representación y una
mayor regulación de los inversores institucionales. Cada una de estas propuestas
reduciría el bienestar de los accionistas
3.3.4.1. Mayor divulgación de información por la sociedad.
Una explicación para el bajo nivel de participación de los accionistas es que
los inversores carecen de la información necesaria para votar de manera
inteligente. Así, se ha sostenido que debiera imponerse a la empresa la
divulgación de más información respecto a sus propias actividades, sobre las
experiencias profesionales y las aptitudes de sus administradores. Como ya hemos
- 30 destacado, no existe ninguna evidencia de que los accionistas tengan interés
alguno en esta información. Dado que la divulgación es costosa y que estos costes
han de ser soportados por los actuales inversores de la empresa, un aumento
obligatorio de la divulgación como éste empeoraría las condiciones de los
accionistas. El bienestar de éstos puede verse reducido desde otra perspectiva,
quizá más importante. La divulgación obligatoria del tipo que comúnmente suele
defenderse, puede producir el efecto (quizá el efecto querido) de disuadir las
actividades de maximización del beneficio. Obligar a las empresas a que hagan
pública su política respecto del cumplimiento de las leyes de protección del medio
ambiente, de las violaciones legales, o bien acerca de pagos en el extranjero o en
su propia nación de legalidad discutible, pueden afectar la disponibilidad de la
empresa a desarrollar el comportamiento en cuestión. Por miedo a los litigios
judiciales, a la publicidad negativa o a la intervención de las autoridades, los
administradores pueden simplemente decidir que los costes de la divulgación
superan los beneficios previstos de la actividad de que se trate.
3.3.4.2. Mayor acceso a los mecanismos de representación.
Otra frecuente explicación para la aparente falta de interés de los accionistas
ante la toma de decisiones por la sociedad es que éstos carecen de la posibilidad
de participar de manera significativa en el proceso electoral. En el sistema
vigente, los miembros del actual consejo designan a los candidatos a consejeros,
quienes son después rutinariamente elegidos por los accionistas. Este sistema de
auto-perpetuación es una maldición para quienes piensan que los accionistas
deberían tener el derecho a controlar el procedimiento de propuesta de candidatos
y de nombramiento. Para remediar este constatable defecto se han propuesto
varias reformas, desde la concesión a los accionistas del derecho a que sus
candidatos sean incluidos en los documentos de los poderes de representación,
hasta la exigencia a todas las sociedades de capital de que tengan comités de
nombramiento compuestos enteramente por administradores independientes, los
cuales seleccionarían a los candidatos tras considerar las propuestas de los
accionistas.
El único defecto del sistema vigente que los partidarios de un mayor acceso
de los accionistas a los mecanismos de representación han identificado es, sin
- 31 embargo, su incoherencia con el presupuesto de comportamiento del accionista
interesado e informado. Si este presupuesto es erróneo, no hay fundamento para
afirmar que los accionistas deben tener el control sobre el proceso de elección. Por
contra, una premisa fundamental de la economía del voto de los accionistas es que
éstos, dado el problema de acción colectiva, carecen en la mayoría de los casos de
la experiencia y de los incentivos para identificar y evaluar diferentes candidatos
potenciales con el propósito de decidir cómo votar.
Además, la adopción de las reformas propuestas puede conllevar importantes
costes. Aparte del aumento de los costes administrativos que genera la mayor
complejidad del sistema de poderes de representación y del nacimiento de un
nuevo nivel de burocracia, aumentarían los costes de agencia. A menos que no
tengan ningún otro efecto (distinto del aumento de los costes de administración),
las reformas propuestas aumentan la posibilidad de que los pequeños inversores, o
incluso aquéllos sin participación en el capital la empresa, coloquen a sus
candidatos en el consejo de administración a costa de los grandes inversores. Esta
violación del principio “una acción, un voto” aumentaría los costes de agencia por
las razones que hemos expuesto. El resultado sería: precios de las acciones más
bajos, en detrimento de todos los accionistas.
3.3.4.3. Mayor participación de los inversores institucionales.
Los mayores accionistas de muchas sociedades de capital son instituciones
financieras que invierten y administran fondos en beneficio de inversores más
pequeños.
Estas
instituciones tienen habitualmente la facultad absoluta o
compartida en materia de ejercicio del derecho de voto de las acciones. En este
aspecto, los inversores institucionales han sido criticados por invertir recursos
insuficientes en decidir cómo votar. El personal de la SEC, por ejemplo, ha
“exhortado” a estas instituciones a que «interrumpan la práctica de considerar una
elección de administradores sin candidatos alternativos como una cuestión
rutinaria, que garantiza el voto automático a favor de la entera lista de candidatos,
recordándoles
que
juicios
administradores pueden
más
exigentes
mejorar la
respecto
de
la
elección
de
responsabilidad de la sociedad y su
productividad a largo plazo»39 . Para conseguir este objetivo, se han realizado
39
SEC Staff Report on Corporate Accountability, Committee Print, Senate Committee on
- 32 propuestas tendentes a obligar a las instituciones a que establezcan criterios para
votar y que hagan públicas a los sujetos beneficiarios de la inversión sus políticas
de voto a través de estas instituciones o, en fin, que transmitan el voto a tales
beneficiarios («pass-through»), quienes entonces podrían votar por sí mismos40 .
La impresión que se obtiene de esta literatura, bastante lamentable, es que los
inversores institucionales están perjudicando a sus beneficiarios por no tomarse
más seriamente sus responsabilidades en materia de voto. Pero esto es
inaceptable. Los gestores profesionales de fondos operan en un sector competitivo
donde la liquidez de los bienes hace más fácil evaluar su actuación y el cambio de
una inversión a otra.
Los gestores de fondos que no toman las decisiones
acertadas sobre los costes derivados de establecer procedimientos de votación más
complejos, en relación a los beneficios de tales procedimientos, no serían capaces
de atraer más capital para invertir. Los inversores institucionales tienen, pues,
todos los incentivos para gastar la cantidad óptima en los procedimientos de voto.
Además, la práctica, por parte de los inversores institucionales, de votar contra las
modificaciones estatutarias anti-toma de control, sugiere que tales inversores
votan contra los administradores cuando el hacerlo va en su propio interés. Su
constatable desgana para hacer
“juicios más exigentes” es, sin duda, un
comportamiento racional a la luz de la economía del voto de los accionistas que
antes examinamos. El problema está en los presupuestos de comportamiento del
legislador y de los reformadores, no en las prácticas de voto de los inversores
institucionales.
La transmisión del voto a los beneficiarios de la inversión institucional
suscita ulteriores problemas. El coste de localizar y transmitir información a los
beneficiarios, que se encuentran muy dispersos, sería notable y no existe motivo
para pensar que los beneficiarios valorarán el derecho de voto lo suficiente como
para justificar estos costes, visto que los accionistas individuales tienen menores
incentivos para supervisar a los administradores que un inversor institucional de
gran tamaño. Por tanto, el efecto de la transmisión del voto a los beneficiarios
sería un agravamiento del problema de decisión colectiva al fragmentar los
Banking, 96th Cong., 2d Sess. 422 (1980).
40
Myron P. CURZAN y Mark L. PELESH, «Revitalizing Corporate Democracy: Control of
Investment Managers' Voting on Social Responsibility Proxy Issues», Harv. L. Rev. 93 (1980)
670, 694.
- 33 paquetes de voto. Como en el supuesto del mayor acceso de los accionistas al
mecanismo de poderes de representación, la transmisión del voto a los
beneficiarios conducirá a costes de agencia más altos y a precios de las acciones
más bajos, en perjuicio de todos los inversores. El análisis económico justifica el
estado actual del derecho.

- 1 - 3. EL VOTO. Si la responsabilidad limitada es el rasgo más

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