Noviembre 2014

Transcripción

Noviembre 2014

FUTUROS Y OPCIONES
INFORME
Número 70
Noviembre 2014
Javier Jonatan Marcus
Director Responsable
Marcelo Comisso
Jefe de Research
CONTENIDO
• Mercado de Contado
• Mercado Monetario
Javier Tavani
Analista Senior
Sebastian Brudersohn
Analista
• Mercado de Futuros
• “Futuros de índices accionarios en el mercado
local: valuación”, por Marcelo Comisso
Director responsable: Javier J. Marcus // Propietario: Mercado a Término de Rosario SA. // Domicilio legal: Paraguay 777, piso 15º, Rosario, Santa Fe // Registro DNDA: 5142767
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MERCADO DE CONTADO
Enfrascada en la lucha por descomprimir el mercado
cambiario, la nueva conducción del BCRA logró, en su
primer mes al frente de la entidad, que la depreciación
del dólar oficial fuera la menor de los últimos seis meses.
El BCRA3500, tipo de cambio de contado de referencia
mayorista, finalizó octubre en 8,5023 pesos por dólar,
apenas 0,45 por ciento por encima del cierre de
septiembre. Así, la depreciación anualizada de ese mes
se ubicó en 5,6 por ciento. Menor aún fue el
deslizamiento en noviembre, 0,27 por ciento, para
finalizar en 8,5255 pesos.
un spread, aún muy alto. Claro está que novedades
fuertes en sentido contrario harían volver a despegarse a
la curva argentina de la de su principal socio comercial.
El EMBI+ Argentina se encuentra por debajo de los 700
puntos, 250 por debajo del promedio de los primeros
meses del año.
Estas variaciones del tipo de cambio fueron las menos
significativas desde febrero, cuando se había registrado
incluso un retroceso, en un contexto post devaluación y
con la comunicación del Central que obligó a las
entidades financieras a limitar su exposición a moneda
extranjera.
Fuente: elaboración en base a REUTERS
Otro factor clave ha sido la percepción del giro que
parece haber dado el gobierno de enfrentar las crecientes
restricciones externas explotando al máximo las
posibilidades de ingreso de dólares por acuerdos de
diversos tipos: la aceleración de la utilización del swap
con China, la reedición del acuerdo con el Banco de
Francia –esta vez, para hacer frente a las obligaciones
con el Club de París-, la búsqueda de nuevas líneas con
otros bancos centrales.
Fuente: elaboración propia en base a BCRA
Por otra parte, la descompresión del mercado paralelo de
cambios desde fines de septiembre fue notable. El blue
tocó un máximo de 15,95 pesos el 24 de septiembre,
cerró ese mes en 15,72, octubre en 14,33 y noviembre en
13,10.
La actual paz cambiaria se consiguió a través de la
confluencia de medidas en varios frentes. Por un lado, el
mercado parece haber ido hacia un moderado consenso
sobre la expectativa de un arreglo del litigio con los
holdouts en algún momento del año próximo. Esta
situación se viene reflejando en las menores yields de los
títulos argentinos en dólares. Si bien estos siguen muy
castigados, mostraron avances en los últimos meses y ya
no se ven tan afectados ante cada novedad en el caso. La
situación puede observarse con claridad en el gráfico del
riesgo país, con Argentina despegándose de Venezuela –
cada vez más castigada por la baja del precio
internacional del crudo- e intentando confluir a Brasil +
Fuente: elaboración propia en base a REUTERS y BCRA
Por otra parte, llegando a fines de año y con necesidades
crecientes de financiamiento para el sector público, se
buscó la forma de complementar la agresiva asistencia al
Tesoro del BCRA con nuevas emisiones de deuda, para
descomprimir las crecientes exigencias sobre la
autoridad monetaria. Además, por primera vez el Tesoro
lanzó la oferta de títulos soberanos de tipo dollar linked,
2
buscando desalentar la dolarización de carteras y así
descomprimir la demanda de dólar marginal.
En este contexto, la estrategia es ir recargando la curva
de vencimientos posteriores a 2015, en la que se tiene un
bajo nivel de compromisos. Hacia allí se orientaron los
arreglos con el Club de París y Repsol. Luego, nuevas
emisiones que arrancaron en septiembre, con la
colocación de 10.000 millones de pesos del BONAR
2016, un título bullet, en pesos, con tasa de interés
variable de Badlar+200pb.
En octubre se licitó el BONAD 2016, del cual se
adjudicó un total de 983 millones de dólares (el monto
mínimo era de 500 millones). Si bien varias provincias
ya habían recurrido a esta forma de financiamiento, este
es el primer título dollar linked del Tesoro nacional.
Tiene un plazo de 2 años y paga intereses de 1,75%
anual, semestralmente. La adopción de esta nueva
modalidad entrega una señal que refuerza el discurso
oficial en cuanto a que una devaluación en el corto plazo
no estaría prevista.
El mercado viró sus expectativas en ese sentido. Esto se
corrobora observando el reducido nivel de las tasas
implícitas en ROFEX (ver apartado de Mercado de
Futuros).
BONO DE LA NACIÓN ARGENTINA
Vinculado al dólar 1,75%, vencimiento en 2016
(BONAD 2016)
Fecha de emisión: 28 de octubre de 2014
Fecha de vencimiento: 28 de octubre de 2016
Plazo: 2 años
Amortización: bullet (íntegra al vencimiento)
Intereses: 1,75% anual, pagaderos de forma semestral los días
28/abril y 28/octubre de cada año. Moneda de pago:
pesos, al tipo de cambio aplicable
Cálculo: base 30/360
Moneda de denominación: dólares estadounidenses
Suscripción: en pesos, al tipo de cambio inicial
Moneda de pago: pesos, al tipo de cambio aplicable,
correspondiente al de la comunicación A3500
del BCRA del tercer día hábil previo a la fecha
de pago.
Sin embargo, el título estuvo muy demandado en la
licitación primaria, recibiéndose un volumen de ofertas
que superó 2,4 veces al monto mínimo a licitar. Las
razones son claras: en un contexto fuertemente
inflacionario y de presiones sobre un dólar oficial
atrasado, la oferta de lo que constituye un verdadero
seguro de cambio para los ahorristas -sobre todo en las
puertas de una renovación de administración que podría
unificar el mercado cambiario- aparece como más que
tentadora.
Así es que su cotización trepó con fuerza en la primera
semana y su rendimiento –había debutado cotizando a la
par- se redujo a la mitad. Incluso, el lanzamiento provocó
que los rendimientos de algunos de los títulos
provinciales de este tipo debieran readecuarse por sobre
los del soberano, con consecuentes caídas de precios.
Por lo ya descripto, los incentivos para los ahorristas a
ingresar a un instrumento como este son tentadores. Por
su parte, el Gobierno logra de esta manera atacar varios
frentes. En primer lugar, la asistencia financiera en
momentos en los que el Central se encuentra cercano al
límite máximo de financiamiento al Tesoro vía adelantos
transitorios impuesto por la Carta Orgánica de la entidad.
Además, las presiones a las aseguradoras para que se
deshagan de sus títulos en dólares –y así hacer caer el
tipo de cambio implícito- ahora encuentran una
canalización más atractiva para estas empresas. Los
bancos están algo fuera de esta iniciativa porque en gran
parte se encuentran sobre los límites máximos del 20%
de su RPC en moneda extranjera.
Como contrapartida, si estas emisiones se intensificaran
y más adelante se verificara el posible escenario de
unificación del tipo de cambio, el costo de la estrategia
sería alto para el Tesoro.
La segunda de estas emisiones, el BONAD 2018, tuvo su
primera licitación el 13 de noviembre. El plazo se estiró
a 40 meses y la tasa anual a 2,40 por ciento. A diferencia
de su antecesor, cuya suscripción mínima fue de 50.000
dólares, en este caso se bajó a 1.000 dólares, buscando
acaparar la atención de inversores minoristas.
BONO DE LA NACIÓN ARGENTINA
Vinculado al dólar 2,40%, vencimiento en 2018
(BONAD 2018)
Fecha de emisión: 18 de noviembre de 2014
Fecha de vencimiento: 18 de marzo de 2018
Plazo: 40 meses
Amortización: bullet (íntegra al vencimiento)
Intereses: 2,40% anual, pagaderos de forma semestral los días
18/marzo y 18/sept de cada año. Moneda de pago:
pesos, al tipo de cambio aplicable
Cálculo: base 30/360
Moneda de denominación: dólares estadounidenses
Suscripción: en pesos, al tipo de cambio inicial
Moneda de pago: pesos, al tipo de cambio aplicable,
correspondiente al de la comunicación A3500
del BCRA del tercer día hábil previo a la fecha
de pago.
Volviendo al análisis del nivel de tipo de cambio, cuando
se mira el panorama en términos multilaterales, debe
destacarse que la continua depreciación del real
brasileño, conjugada con la estabilidad del peso, siguió
apreciando la moneda local. En los últimos tres meses el
real se depreció 14 por ciento.
3
Fundamentalmente por esta situación, el Tipo de Cambio
Nominal Multilateral ROFEX (TCNM) 1 volvió a
apreciarse en octubre, esta vez 1,13 por ciento. Este
indicador cerró en 9,74 (base diciembre 2001=1), con lo
que recortó su avance desde principios de año a 15,6 por
ciento.
Al incluir los diferenciales en los niveles de precios entre
los países realizamos el análisis en términos reales. La
alta inflación en el ámbito local aprecia la moneda en
términos reales: este indicador, el Tipo de Cambio Real
Multilateral de ROFEX (TCRM) 2 , finalizó octubre en
1,65 (base diciembre de 2001 = 1), lo que equivale a una
caída de 3,76 por ciento en el mes.
De esta manera, luego del pico alcanzado tras la
devaluación de enero, el TCRM perdió ya 15 por ciento,
lo que lo ubica, como ya fue detallado en el pasado
informe, por debajo del nivel que mantenía antes de
enero. La apreciación real de la moneda se tornó
particularmente fuerte en el último trimestre por la
mencionada depreciación del real. Luego de las
elecciones y el reciente recambio del equipo económico,
se observó una descompresión del mercado. Si esto se
confirma y la caída del real se detiene, será un factor de
estabilización para el TCRM argentino.
Debe destacarse que, a partir de este número, los tipos de
cambio nominal y real de ROFEX incorporaron a la
muestra para su cálculo a nuevos países. De esta forma,
se logran índices más representativos, dado que ahora
quedaron incluidos en ellos todos los países que
representan, al menos, el 2% del comercio exterior total
argentino.
Fuente: elaboración propia en base a datos de BCRA, ROFEX,
Reuters, Inflación Congreso e Institutos de Estadística nacionales
MERCADO MONETARIO
La primera medida tomada por la nueva conducción del
BCRA, de efecto restringido, fue la determinación de un
piso para las tasas de los depósitos a plazo fijo de hasta
350.000 pesos (determinado como un ratio de la tasa que
el Central paga por las Lebacs) y la elevación del seguro
de garantía de los depósitos. El efecto buscado fue el de
hacer más atractivas a estas colocaciones en pesos, para
descomprimir la demanda de dólar billete en el mercado
paralelo. Al mismo tiempo, al elevar la cobertura de la
garantía de los depósitos se obligó a inmovilizar más
pesos para reducir la liquidez.
1
Pondera el tipo de cambio del peso con respecto a las monedas
de nuestros principales socios sin tomar en cuenta los diferenciales
de inflación entre los países.
2
El TCRM ROFEX es deflactado por la inflación doméstica y los
Precios al Productor de nuestros respectivos socios. Desde junio de
2013 se reemplazó la serie de precios local con la cual se elabora el tipo
de cambio real multilateral de ROFEX. Dada la reducción del número
de fuentes con las que se cuenta para elaborar un índice de precios a
partir de los relevamientos de los institutos provinciales de estadísticas,
se ha optado por empalmar la serie con las variaciones del IPC
Congreso, desde enero de 2012.
Pasados los primeros 30 días desde la implementación de
la medida, es posible notar un ajuste de tasas importante.
Las tasas promedio para plazos fijos de 30-44 días de
plazo y hasta $100.000 treparon desde niveles cercanos a
18,5 por ciento en las semanas previas a su entrada en
vigencia hasta sobrepasar el 23 por ciento, una vez
aplicada la normativa. Hasta el momento, la medida no
demostró tener correlato en un incremento significativo
4
en el stock de depósitos. Las colocaciones privadas a
plazo fijo de menos de 100.000 pesos se incrementaron
en ese lapso apenas 1 por ciento.
redujeron 250/300 puntos básicos, pero esto llegó a su
fin con la reciente medida.
Restará observar en un plazo de tiempo más extenso el
efecto que la reciente suba de tasas de los plazos fijos
provoque sobre el stock de depósitos.
Pasando ahora a analizar la expansión de la cantidad de
dinero durante octubre y buena parte de noviembre,
podemos observar que el décimo mes del año fue
expansivo en niveles récord, sólo superado por los datos
de los últimos dos diciembres.
Esta medida vino a complementar otra, anterior. Antes
de esta última reglamentación, la administración Fabrega
había puesto otro límite: el de tasas máximas a los
préstamos personales y prendarios, con la intención de
incentivar el crédito. En junio último, a través de la
resolución A5590, estableció un techo de entre 1,25 y 2
veces el rendimiento de las Lebacs. Estos ratios se
adecúan de acuerdo al tipo de banco y tipo de préstamo
en cuestión. Por ejemplo, la tasa de préstamos personales
(promedio para el total de todos los plazos) en ese
entonces cayó unos 600 puntos básicos, desde 44 a 38
por ciento.
En octubre, la base monetaria se incrementó en más de
25.000 millones de pesos, hasta finalizar en 407.000
millones de pesos. Esto supuso un avance mensual de
6,57 por ciento (el mayor del año). En términos
interanuales, el incremento de la base avanzó hasta el 25
por ciento. De todas formas, la política de una
particularmente baja expansión aplicada por la anterior
conducción de la entidad en la primera parte del año
lleva a que el avance a fines de octubre con respecto al
cierre de 2013 se haya ubicado en apenas un 8 por
ciento. A fines de septiembre, este ratio era de apenas 1,4
por ciento.
A la hora de analizar los factores de explicación de la
expansión monetaria, en octubre volvió a sobresalir la
asistencia al tesoro, más que duplicando el monto de
septiembre. Fueron casi 22.000 millones de pesos de
adelantos al sector público, con lo que en el año se
superaron los 100.000 millones de pesos. Lo elevado de
las necesidades de financiamiento del sector público hizo
que a pesar de las emisiones por casi 30.000 millones de
pesos la asistencia al tesoro continúe en niveles récord.
Deberá observarse en los números de los próximos
meses si la carga sobre el Central disminuye con la
nueva estrategia de endeudamiento del Tesoro.
En octubre, a través de pases la expansión fue de casi
11.000 millones, que se revirtieron casi en su totalidad en
lo que va de noviembre. La esterilización a través de
títulos del BCRA fue moderada, apenas por encima de
los 3.000 millones, cuando el promedio mensual del
último semestre fue de 10.000 millones.
De esta forma, se regula virtualmente el negocio
bancario al controlar el spread entre las tasas activas y
pasivas. También puede observarse otro detalle. A partir
de la introducción del techo de tasas en junio, las pasivas
cambiaron el rumbo alcista que habían tomado a partir de
la devaluación de enero y comenzaron a caer, buscando
compensar en algo la caída del margen de
intermediación. En ese camino de junio a octubre se
5
Noviembre, hasta los últimos datos disponibles 3, mostró
el signo opuesto: la contracción se encuentra en el orden
de los 13.000 millones de pesos. Resta esperar los datos
de la última semana del mes para corroborar si esa
tendencia, apoyada fundamentalmente en pases y en
menor medida en esterilización con Lebacs, se sostuvo
hasta el cierre.
En cuanto a las reservas internacionales, cerraron octubre
apenas por encima de los 28.000 millones de dólares y en
noviembre avanzaron casi 900 millones de dólares. Para
esto, fue central la llegada de divisas provenientes del
acuerdo de swap de monedas firmado con China a
mediados de año. Por este swap ya habían ingresado en
un primer tramo yuanes por 800 millones de dólares en
octubre y se sumaron unos 500 millones de dólares más
en noviembre. Trascendió también que antes de fin de
año se efectivizará un tercer desembolso por otros 1.000
millones, El acuerdo total es por 11.000 millones de
dólares.
Menos efectivo fue otro mecanismo implementado por la
entidad para engrosar su stock de divisas, tendiente a
acelerar las liquidaciones del sector agroexportador. Se
reactivó la emisión de una letra atada a la evolución de
dólar oficial, a 180 días, que paga además un 3,65 por
ciento. La letra se suscribe apenas liquidadas las divisas
en el mercado de cambios.
Más allá de la letra, el ingreso de dólares a través de
liquidaciones del complejo oleaginoso-sojero se
incrementó considerablemente en octubre y noviembre.
El promedio diario del décimo mes del año saltó 63 por
ciento hasta 80,5 millones de dólares por jornada. Así,
totalizó en ese mes 1.772 millones de dólares. En
noviembre el promedio diario se incrementa otro 25 por
ciento más.
3
Fuente: elaboración propia en base a CIARA y BCRA
MERCADO DE FUTUROS
Volumen e interés abierto
En octubre, la operatoria conjunta para los mercados a
término de dólar se retrajo considerablemente y finalizó
en 5.769,98 millones de dólares. Respecto a septiembre,
la merma fue del 35,77 por ciento, mientras que en la
comparación interanual el descenso fue del 25,33 por
ciento.
Nuevamente, ROFEX volvió a concentrar la mayor
cantidad de negocios del mes al operar 4.498,44 millones
de dólares (77,96 por ciento del total). No obstante, los
futuros de dólar de ROFEX registraron una fuerte caída
del 24,41 por ciento respecto al mes pasado y del 10,04
por ciento en relación al mismo mes del 2013.
Por su parte, la operatoria de forwards estandarizados en
el MAE se retrajo hasta los 1.271,54 millones de dólares,
58,07 por ciento menos que en septiembre y 53,36 por
debajo de octubre del año pasado.
En cuanto al mercado de contado –spot- la operatoria de
dólar en la rueda FOREX del MAE también descendió y
totalizó 2.201,78 millones de dólares (vs. 2.711,22
millones de septiembre).
Datos hasta el 21/11.
6
Miles de
US$
8.000.000
7.000.000
Mercado de Cambios
Futuros, Forwards y Forex-Mae
MAE SPOT
ROFEX (Futuros Dólar)
OCT MAE (Forwards Dólar)
6.000.000
5.000.000
4.000.000
3.000.000
2.000.000
1.000.000
0
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX y MAE.
En este contexto, el conjunto de productos integrantes de
la ex -División de Derivados Financieros (DDF) de
ROFEX –conformada por los futuros y opciones de
Dólar, Euro, Real, Oro, Petróleo, Cupones PBI en pesos,
Títulos Públicos, Maíz Chicago, Soja Chicago- totalizó
una operatoria de 4.509,12 millones de dólares en
octubre, con un promedio diario de 205 millones de
dólares.
De este modo, el volumen de la ex -DDF se redujo 24,29
por ciento respecto al mes precedente y 10,06 por ciento
en la comparación interanual. Pese a la merma en la
operatoria de octubre, a falta de dos meses para la
finalización del año el volumen totaliza 55.563,17
millones de dólares, con lo cual supera el total operado
durante todo el año pasado.
Por su parte, el interés abierto (IA) –la sumatoria de los
contratos pendientes de cancelación- cerró el mes con un
promedio diario de 4.666,09 millones de dólares, 5,03
por ciento por encima del IA de septiembre y 49,68 por
ciento más que en octubre del año pasado.
Resumen de la División Derivados Financieros (en Contratos)
Volumen
Interés Abierto
2007
25.178.292
599.987
2008
42.128.472
1.948.245
2009
51.262.816
2.852.707
2010
61.893.650
1.895.446
2011
54.669.211
2.032.816
2012
50.647.218
2.160.219
2013
50.653.449
2.237.880
2014
55.563.165
3.759.636
Enero
6.788.923
3.777.968
Febrero
7.041.930
4.203.144
Marzo
4.853.721
4.048.935
Abril
4.789.696
3.441.054
Mayo
6.064.548
3.125.602
Junio
4.546.148
3.304.238
Julio
4.446.382
3.141.050
Agosto
6.566.548
3.445.574
Septiembre
5.956.151
4.442.700
Octubre
4.509.118
4.666.094
Variación Mensual
-24,3%
5,03%
Variación Interanual
-10,1%
49,68%
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX
En cuanto a la distribución del volumen por vencimiento,
el tramo corto de la curva –del primer al tercer
vencimiento inclusive- acaparó el 70,10 por ciento de la
operatoria de octubre. En particular, las dos primeras
posiciones –con vencimiento en octubre y noviembre- se
quedaron con el 30,76 y 29,54 por ciento,
respectivamente.
Por su parte, el tramo medio –del cuarto al octavo
vencimiento inclusive- tuvo una participación del 28,48
y el tramo largo de la curva concentró el 1,42 por ciento
de las operaciones restantes.
En cuanto al interés abierto, la operatoria de octubre
volvió a canalizarse en el tramo medio de la curva que se
quedó con el 52,99 por ciento de los negocios,
sobresaliendo la cuarta (enero 2015) y sexta (marzo
2015) posición, que acapararon el 16,15 por ciento y
15,81 por ciento de las operaciones, respectivamente. Por
su parte, los primeros tres vencimientos concentraron el
46,28 por ciento de los negocios y el tramo largo obtuvo
el 0,73por ciento de las operaciones restantes.
Participación de Posiciones en el volumen de
Futuros Dólar. Octubre 2014
3ra; 9,80%
4ta; 6,77%
5ta; 6,18%
6ta; 6,29%
7ma; 7,48%
8va; 1,77%
9na; 0,44%
2da; 29,54%
10ma; 0,14%
11ra; 0,05%
+ 12da; 0,39%
1ra; 30,76%
7
actuales restricciones para acceder al Mercado Único y
Libre de Cambios (MULC), dicho arbitraje resulta
imposible y permite que la evolución de las tasas
implícitas de los futuros sea interpretada como un proxy
de la depreciación esperada por el mercado.
Participación del IA por Posición. Octubre 2014
1
30%
12
2
25%
20%
11
Promedio julio 2014
3
15%
10%
Promedio agosto 2014
5%
10
4
0%
Promedio septiembre 2014
9
En este contexto, para el promedio de las posiciones, la
tasa implícita en octubre se ubicó en 24,43 por ciento,
cayendo 300 puntos básicos respecto a septiembre.
Promedio octubre 2014
5
ETTI - Futuros de Dólar ROFEX
55%
8
6
50%
7
45%
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX.
40%
35%
Precios y tasas de interés implícitas
30%
25%
Cotizaciones- Futuros de dólar (variaciones punta a punta)
DLR102014 DLR122014 DLR052015 DLR082015 DLR092015 DLR102015
30/09/2014
8,65
9,07
10,29
11,32
11,70
31/10/2014
8,50
8,74
9,79
10,58
10,79
11,99
11,00
Variación
-1,70%
-3,69%
-4,84%
-6,53%
-7,76%
-8,24%
Cotizaciones de los Futuros de Dólar
(por contrato)
13,5
DLR102014
DLR122014
DLR012015
DLR032015
20%
15%
10%
5%
Prom Ene-14
Prom Sep-14
15
14
13
12
11
10
9
8
7
6
5
4
Prom Oct-13
Prom Oct-14
Finalmente, el promedio de las tasas implícitas de los
contratos de cobertura cambiaria con liquidación
financiera en Nueva York, NDF (Non Delivery
Forwards), utilizadas comúnmente como una
aproximación a una medida de riesgo cambiario local ya
que no toma en consideración la intervención del Banco
Central, creció hasta el 41,12 por ciento en octubre
(vs.40,71 por ciento de septiembre). De este modo, el
spread con las implícitas de ROFEX para el promedio de
todas las posiciones se disparó hasta el 15,62 por ciento.
Estructura Temporal de Tasas
de Interés NDF
DLR062015
12,5
3
2
0%
1
Los futuros de dólar finalizaron con fuertes caídas en las
cotizaciones de todas las posiciones, particularmente en
el tramo largo de la curva. En el promedio de todas las
posiciones, se produjo una caída punta a punta
(septiembre-octubre) de los precios del orden del 5,04
por ciento. Por su parte, la primera posición con
vencimiento el 31 de octubre 2014 (DLR102014)
finalizó en 8,50 pesos al converger con el spot al
vencimiento, lo que implicó una caída del 1,70 por ciento
respecto al 30 de septiembre.
60%
11,5
55%
10,5
50%
9,5
45%
8,5
40%
7,5
35%
6,5
30%
Prom Oct-13
Como venimos mencionando en los informes mensuales,
en condiciones normales la cotización del futuro no
debería reflejar las expectativas de depreciación, sino
más bien el arbitraje entre el dólar spot y las tasas de
interés en moneda local y extranjera, más conocida como
paridad cubierta de tasas. Sin embargo, dadas las
Prom Ago-14
1y
9na
6ta
3ra
25%
1ra
Prom Sept-14
Prom Oct-14
Fuente: elaboración propia en base a datos de ROFEX y Reuters
8
It = Qit × Pti
Nota Nro. 2
Futuros sobre índices accionarios en
Argentina: valuación
Marcelo Comisso – Jefe de research de ROFEX
En el informe anterior presentamos la primera nota sobre
futuros de índice. Allí destacamos algunos aspectos
sobre este tipo de contratos, la forma de cálculo del
índice Merval y algunas consideraciones importantes a la
hora de pensar el diseño de un producto de este tipo para
el mercado local. En esta segunda entrega, avanzaremos
sobre la forma de valuación de estos futuros sobre
índices accionarios. A continuación vamos a analizar
cómo sería la valuación de un contrato de futuros sobre
un índice que se construya con la metodología del
MERVAL.
Valuación de un futuro sobre un índice de retorno
total
En ausencia de oportunidades de
arbitraje el precio del futuro debe
reflejar el costo de financiar la
compra del activo subyacente desde el
presente hasta el vencimiento del
futuro.
Este es el principio básico detrás de la valuación de
cualquier futuro sobre un activo almacenable.
Para ello debemos estimar todos los flujos que
intervienen en la operación. En el caso de las acciones,
para calcular el costo de traslado en el tiempo debemos
tener en cuenta el cobro de dividendos que ocurran hasta
la expiración del contrato, ya que reducirán el costo de
traslado en el tiempo.
En el caso de un índice de retorno total como el
MERVAL, el efecto del pago de dividendos ya está
computado en el activo subyacente, puesto que se asume
que los mismos se reinvierten en los papeles que integran
el índice de modo que no es necesario realizar el ajuste
por pago de dividendos que proponen los modelos de
cost of carry para valuar futuros sobre índices
accionarios. El ejemplo que presentamos a continuación
ilustra este punto.
Supongamos que queremos valuar un futuro sobre un
índice de retorno total. Para simplificar asumamos que
dicho índice está compuesto por una determinada
cantidad de acciones de una única compañía.
De esta manera, el valor de dicho índice surge del
siguiente cálculo:
Donde:
It =es el valor del índice en el momento t
Qit : es la cantidad teórica de acciones del papel “i” que
integran el índice en el momento “t”
Pti : es el precio de la acción “i” en el momento “t”
Como se trata de un índice de retorno total, debe
contabilizar todos los factores que afectan la rentabilidad
de la inversión en la acción como el pago de dividendos
en efectivo y en acciones, splits, fusiones, recompras,
etc. Recordemos que el concepto que trata de reflejar un
índice de estas características es el cambio total de valor
de una cartera invertida en los papeles del índice en un
intervalo determinado de tiempo. Para el caso puntual de
ajuste por el pago de dividendos, puede pensarse que el
índice reflejará tanto los resultados por movimientos en
el precio del papel como la reinversión de los dividendos
cobrados en los retornos de la cartera.
Ajustes:
La cantidad teórica de acciones que integran el índice se
mantendrá constante, excepto cuando existan eventos
corporativos. Estos eventos son cuatro:
-pago de dividendos en efectivo
-pago de dividendos en acciones
-revalúo en acciones
-suscripciones de nuevas acciones
Estas situaciones implican una caída “técnica” del precio
de la acción, y por tanto hacen necesaria la aplicación de
cierto ajuste en el valor del índice para que sea
comparable con su valor de cierre anterior.
Frente a estos eventos, el valor del índice debe
permanecer constante, es decir que al caer el precio,
necesariamente debe aumentar la cantidad teórica para
que se mantenga constante el valor del índice.
Puede observarse en la siguiente ecuación el efecto de un
pago de dividendos de la acción “i” en el cálculo de su
cantidad teórica. Luego del pago, el precio de la acción
cae en la magnitud del pago. En efecto, se ajustará la
cantidad teórica para mantener constante el valor del
índice.
Cantidad teórica:
↑ Qit =
I̅t
(Pit −Divt )
Ahora pongámosle números a nuestro ejemplo para
entender mejor la derivación de nuestro modelo de
valuación para un futuro sobre un índice con una
metodología equivalente a la del índice MERVAL. Los
datos que tenemos son los siguientes:



El índice está integrado por 50 acciones de la
empresa A. El precio actual de la acción A es de
$100, por lo tanto el índice tiene un valor de
$100×50=$5.000
El futuro que queremos valuar vence dentro de
90 días, la tasa de interés libre de riesgo para
dicho plazo es del 20% (TNA). Asimismo, la
empresa A, ha anunciado que dentro de 45 días
pagará un dividendo de $10 por acción.
El tamaño del contrato de futuros es igual a
$1×valor del índice.
Evaluemos cómo sería el flujo de fondos de una
operación de carry trade con el índice a 90 días, para
replicar los flujos de un futuro sobre dicho índice, para
un plazo equivalente.
La operación consistiría en:



Hoy: pedir prestados $5.000 a 90 días, a una
tasa del 20%(TNA), para comprar 50 acciones
de la empresa A
En 45 días: sabemos que vamos a cobrar
$10×50 acciones=$500 en concepto de
dividendos; dicho flujo lo reinvertimos en
acciones de la empresa A, al precio vigente en
esa fecha.
En 90 días: tenemos que devolver el préstamo
de
$5.000
más
intereses
por
0,20×90/360×$5.000=$250; es decir, un total de
$5.250; para afrontar dicha obligación contamos
con las 50 acciones que compramos
originalmente, más la cantidad adicional que
compramos a partir de la reinversión de los
$500 de dividendos.
Supongamos a los 45 días el precio de la acción es de
$125; y a los 90 días, el precio es de $120. Veamos cómo
sería el flujo de la operación de carry trade en este caso:
Hoy
En 45 días
En 90 días
Resultado de
la Operación
Pido prestados $5.000 al 20% a 90 días para comprar
50 acciones de la empresa A
Cobro $500 de dividendos y los reinvierto al precio de
la acción de $125, con lo cual compro $500/$125=4
acciones
Vendo 54 acciones a $120, con lo cual obtengo
$120×54=$6.480
Cancelo la deuda $5.000×(1+0,20×90/360)=$5.250
$6.480-$5.250=$1.230
Esta operación de carry trade es equivalente a comprar
un futuro sobre el índice, con un vencimiento dentro de
90 días, a un precio de $5.250. Recordemos que el
futuro, a vencimiento liquida contra el valor del índice de
contado.
Dado que el índice realiza el ajuste por pago de
dividendos, a vencimiento, nuestro contrato de futuros
equivaldrá a una posición en acciones igual a la de
nuestra operación de carry trade, cuyo valor será de
54×$120=$6.480
Por lo tanto, la compra apalancada de la cartera teórica
del índice, reinvirtiendo los dividendos en las acciones
que lo componen, es equivalente a la compra de un
contrato de futuro sobre dicho índice para un plazo
equivalente. En este sentido, podríamos transformar
nuestra operación de carry trade en una operación libre
de riesgo, cubriendo los flujos con una operación opuesta
en el contrato de futuros equivalente. Esta posibilidad es
lo que garantiza que el precio de equilibrio del contrato
de futuros sea aquel que agote las posibilidades de
arbitraje con la operación de contado equivalente.
Veamos distintos escenarios:
Supongamos que el futuro a 90 días cotiza actualmente a
$5.400. En este caso, podríamos pedir prestados $5.000 a
90 días al 20%(TNA), para comprar las 50 acciones de la
empresa A, que integran el índice. En simultáneo,
podríamos vender 1 contrato de futuros sobre dicho
índice a 90 días a $5.400. Dentro de 90 días, vamos a
tener las acciones que compramos de la empresa A, más
la cantidad que hayamos comprado 45 días atrás con la
reinversión de dividendos. Dicha cantidad no la
conocemos a priori, porque dependerá del valor al que
cotice la acción en dicho momento, pero dado que el
índice hace exactamente el mismo ajuste, sabemos que
dentro de 90 días, la cantidad de acciones que tengamos
en nuestra cartera va a ser igual a la cantidad de acciones
que tenga la cartera teórica del índice, por lo tanto el
hedge será exacto.
Supongamos que a los 45 días, cuando recibimos $500
en concepto de dividendos, el valor de la acción ex –
dividendo es de $80, con lo cual adquiriríamos
$500/80=6,25 acciones. De igual manera, la cartera
teórica del índice pasaría a estar compuesta por 56,25
acciones de la empresa A. Supongamos que a los 90 días,
cuando vence nuestra operación de carry trade y el
contrato de futuros, la acción cotiza a $98, lo cual
significa que el índice de contado tiene un valor de
56,25×$98=$5.512,5, que a su vez será el valor que
tendrá el contrato de futuros que vendimos inicialmente.
Veamos el resultado que arrojaría la operación de
arbitraje entre el futuro y el carry trade:
2
Hoy
En 45 días
(la acción
vale $80)
Carry Trade
Pido prestados $5.000 al 20% a
90 días para comprar 50 acciones
de la empresa A
Cobro $500 de dividendos y los
reinvierto al precio de la acción
de $80, con lo cual compro
$500/$80=6,25 acciones
En 90 días
(la acción
vale $98)
Vendo 56,25 acciones a $98, con
lo cual obtengo $5.512,5
Cancelo la deuda
$5.000×(1+0,20×90/360)=$5.250
Resultado
$5.512,5-$5.250=$262,5
Resultado Carry Trade+Venta de Futuro
Futuro
Vende 1 contrato de
futuros a 90 días a
$5.400
El índice realiza el
ajuste por pago de
dividendos, con lo
cual la cartera
teórica pasa a estar
integrada por 56,25
acciones de la
empresa A
El precio de ajuste
final del futuro será
igual al precio de
contado del índice
que resultará de la
siguiente ecuación:
56,25×$98=$5.512,5
$5.400-$5.512,5=$112,5
$262,5-$112,5=$150
Dado que la operación de carry trade que hemos
diseñado replica sintéticamente el flujo del contrato de
futuros, el valor de este último debería igualar el costo de
estructurar la operación de carry trade, esto es, la compra
financiada de la cartera de acciones que componen el
índice por un plazo igual a la maturity del contrato de
futuros. Como en este ejemplo, el costo del futuro, de
$5.400, excede el costo de financiar la compra de las
acciones del índice por 90 días ( de $5.250), el arbitraje
entre las dos operaciones arrojará invariablemente un
beneficio igual a esa diferencia.
Esta situación se ilustra en el siguiente cuadro, donde se
muestra que los resultados del arbitraje son
independientes del precio de las acciones que componen
el índice.
Escenario
Precio ex -dividendo de la acción en 45 días
Cartera Teórica Índice
Precio de la acción en 90 días
1
$ 80,00
2
$ 125,00
3
$ 105,00
4
$ 85,00
5
$ 120,00
56,25
54,00
54,76
55,88
54,17
$ 98,00
$ 120,00
$ 85,00
$ 125,00
$ 110,00
Resultado Carry Trade
$ 262,50
$ 1.230,00
-$ 595,24
$ 1.735,29
$ 708,33
Resultado Venta Futuro
-$ 112,50
-$ 1.080,00
$ 745,24
-$ 1.585,29
-$ 558,33
$ 150,00
$ 150,00
$ 150,00
$ 150,00
$ 150,00
Resultado arbitraje
En conclusión, cuando valuamos un futuro sobre un
índice de retorno total como el que mostramos en el
ejemplo, el único componente del carry es la tasa de
interés, ya que el índice contabiliza el efecto del pago de
dividendos, y por lo tanto no debemos tenerlo en cuenta
en la valuación del futuro:
F0 = I0 × (1 + i)
Donde
F0: es el precio del futuro en el momento;
I0: es el valor de contado del índice subyacente
i: es la tasa de interés para un plazo equivalente a la
maturity del contrato de futuros.
Así, en nuestro ejemplo, el valor del equilibrio del futuro
sería:
F0=$5.000×(1+0,20×90/360)=$5.250
Este es el valor que hace que la operación de arbitraje
arroje un beneficio nulo.
3

Noviembre 2014

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