Informe Sobre Renta Fija Argentina

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Informe Sobre Renta Fija Argentina
Informe
Sobre
Renta Fija
Argentina
27/07/12
Mariano Peretti
[email protected]
INFORME SOBRE RENTA FIJA ARGENTINA
27 DE JULIO, 2012
Consultores en finanzas
Bonos Soberanos:
El presente informe tiene por objetivo realizar un análisis de los principales
bonos soberanos, provinciales y corporativos, analizando su comportamiento y
establecer proyecciones, dados distintos escenarios.
Bonos en dólares:
Soberanos
En los siguientes gráficos podemos analizar el comportamiento de los principales
bonos argentinos soberanos con cotización en el exterior. Se observa como la paridad de
los mismos tuvo entre mediados de marzo y fines de mayo caídas muy significativas,
(entre 20% - 25%). Gran parte de este periodo, también se observaron bajas en los
mercados internacionales, que se
potenciaron por las políticas cambiarias y la
estatización de YPF (Abril 2012). En las últimas semanas éstos activos comenzaron a
exhibir el comienzo de una tendencia alcista.
Desde el punto de vista técnico, esto se debe a que las medias más cortas
comienzan a aproximarse a las más largas. Si esto se concreta y se cortan las medias
entre sí, entonces podemos asumir se confirmaría la tendencia alcista. El caso más
destacable es el del Bonar VII (que vence en septiembre de 2013) que la cotización está
más cercana la media larga que el resto. La razón subyacente es que su vencimiento es
aproximadamente en un año y en la medida en que los riesgos políticos y económicos
que afectaron su cotización disminuyan, dicho activo tendera a cotizar a la par,
resultando un activo interesante ya que tenderá a reducir los niveles de volatilidad por su
corto vencimiento y un cupón del 7% anual. Obviamente, en el caso de este bono, no
pueden esperarse ganancias de capital relevantes.
El resto de los bonos (Boden 15, Bonar 17, Discount en dólares, Par en dólares)
rinden entre el 13% y el 15% anual en dólares. Lógicamente, en estos bonos si existen
potenciales ganancias de capital que evaluaremos más adelante.
Con independencia de lo comentado previamente, estos bonos han experimentado
un sustancial aumento en sus precios en pesos en los últimos meses, impulsados
básicamente por un alza del tipo de cambio “Contado con liquidación”, cuya evolución
está determinada por las políticas macroeconómicas locales y su efecto en las
expectativas de los agentes.
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Provinciales – Provincia de Buenos Aires
Por su volumen de negociación, los bonos provinciales que más se operan en los
mercados son los de la provincia de Buenos Aires, más precisamente los que vencen en
el año 2015, 2018, 2021 y 2035. Estos títulos resultan muy interesantes ya que sus
paridades en las últimas semanas han estado en niveles bajos en comparación a los
últimos meses, principalmente por las conocidas dificultades que experimentan las
finanzas provinciales. A raíz de esto, en promedio, sufrieron caídas de entre 20% y 35%.
A la fecha, los rendimientos de estos bonos han ido bajando, pero así y todo, actualmente
se ubican por encima del 20% en dólares, exceptuando el BPLD (2035) que tiene una
TIR cercana al 16%.
Otro aspecto interesante de estos bonos es que, al ser provinciales, se rigen por
tribunales en el exterior, y los cupones son nominalmente altos. Por caso, el BP15 tiene
un cupón de 11,75%, BP18 9,375%, BP21 10,875% y BPLD 4%.
En el caso de los bonos de la provincia de Buenos Aires, es importante destacar
que la evaluación del riesgo crediticio debe ponderar no solo la situación fiscal actual y
proyectada, sino que también el factor político tendrá una importante relevancia. En
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nuestra opinión, no resultaría razonable esperar que la relación provincia – nación lleve a
una situación que incremente los riesgos de default provincial. Esto sería contradictorio
con las últimas señales del gobierno nacional (incluso declaraciones de la Presidenta), en
el sentido que la única política de fondo que se respetará la vocación por el
cumplimiento de los compromisos de deuda pública nacional.
En un informe posterior analizaremos la situación de otros bonos provinciales.
Obligaciones Negociables (Bonos Corporativos) en Dólares
El tercer tipo de activo en dólares a analizar son las obligaciones negociables.
Dichos activos experimentaron menor volatilidad que los comparables soberanos en el
último periodo, pero así y todo acompañan la tendencia principal de los mismos, razón
por la cual sufrieron bajas de hasta casi 20%. Todas las O.N. del grafico presentan
cupones de más de 7,5% anual, lo cual otorga una interesante cobertura nominal. Como
se puede ver, el que tuvo peor performance en lo que va del año es el de IRSA con
vencimiento a 2017 y Panamerican Energy a 2021. El resto sufrió bajas no mayores al
15%. EL principal problema de estos bonos, más allá de los diferentes riesgos
crediticios, corresponde a la menor liquidez y consecuentes mayores spreads entre los
precios de compra y venta. A su vez, en el caso de PAE, la incidencia de las decisiones
del gobierno en un área tan sensible como el petróleo, puede incrementar aún más su
volatilidad. De cualquier forma, sus rendimientos son razonables para una relación
riesgo - beneficio, y deben evaluarse dentro de una conformación de cartera dolarizada.
Como veremos más adelante, algunos de estos bonos como el IRSA 17 y el BHIP
16 tienen rendimientos positivos aun en las circunstancia especulativa que los eventuales
cobros deban ser vendidas las divisas recibidas al tipo de cambio oficial.
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Características:
B. Hipotecario
2016
IRSA 2017
Alto Palermo
2017
Arcor 2017
Arcos
Dorados 2019
Panamerican
Energy 2021
9,75%
27-abr-16
8,5%
2-feb-17
7,875%
9-nov-17
7,25%
9-nov-17
7,5%
1-oct-19
7,875%
10-may-21
Cupón
Vencimient
o
Bonos en Pesos:
Ajuste Badlar:
Dentro de este rubro se destacan el Bonar 2014 (AE14), Bonar 2015 (AS15),
Bocon 2016 (PR14), Bocon 2022 (PR15). Los 2 primeros tienen la característica de que
tienen un comportamiento en el precio bastante estable, salvo situaciones muy puntuales,
lo cual es ideal para devengar la tasa Badlar, que actualmente se encuentra en promedios
del 12% y a fines de 2011 estuvo tendiente al 20%, llegando a tocar niveles del 23%. En
cuanto al Bocon 2016, por su reducido volumen muchas veces experimenta variaciones
en su cotización más acentuadas que sus pares. Con respecto al PR15, al tener un current
yield hasta 2014 igual a cero, también es muy sensible a cambios en la coyuntura (a la
fecha la Duration se encuentra en torno al 5,5 y recordamos que capitaliza la tasa
Badlar). Como se puede ver en el grafico comparativo, el PR15 se destaca por sobre los
demás en cuanto al rendimiento sobre Badlar. Ésta última proyectándola a +-3% y +1,5% de la actual. La principal razón se da porque es el de menor paridad (85% contra
promedio 100%).
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Características:
Cupón
Bonar 2014
Bonar
2015
Bocon
2016
Bocon 2022
Badlar BP +
2,75%
Badlar BP
+ 3%
Badlar
BP
Badlar BP sobre Capital
amortizado a partir de 2014
Sensibilidad de TIREA ante cambios en Badlar
AE14 - AS15 - PR14 - PR15
12,00%
Badlar actual 13,438%
10,22%
10,00%
9,61%
9,24%
8,74%
8,18%
TIREA S/Badlar Proy.
8,00%
AE14
AS15
6,00%
4,00%
3,34%
3,05%
3,38%
2,84%
4,64%
4,48%
4,34%
4,17%
3,36%
2,86%
4,86%
3,48%
2,54%
PR14
PR15
3,57%
2,36%
2,00%
0,00%
9,938%
11,938%
13,438%
14,938%
16,938%
Las Badlar fijadas para el presente cupón son AE14 13,36%; AS15 12,87%; PR14 12,06%; PR15 12,06%
Los Precios actuales son AE14 $ 101,10; AS15 $ 127,15; PR14 $ 92,50; PR15 $ 87,25
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Badlar Proy.
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Ajuste C.E.R.:
Dentro de este rubro podemos destacar al Bogar 18 (NF18), Bocon 2024 (PR13)
y al Discount en Pesos (DICP). A continuación observamos la evolución de los mismos
durante 2011 a la fecha. Se puede percibir como han sufrido importantes caídas en sus
cotizaciones a mediados de 2011. A la fecha, el que más recupero fue el NF18, seguido
por el PR13 y por último el DICP que no logra revertir la tendencia bajista. EL Bogar se
destaca por sobre sus pares ya que tiene pagos de renta y amortización mensuales,
distinto del PR13 que no tiene flujos hasta 2014.
Otro factor que afecta la recuperación de estos bonos es que ajusta por el
Coeficiente de estabilización de referencia (C.E.R.), el cual se mide a partir del IPC del
Indec, lo que reduce el atractivo de los inversores. Actualmente el bogar rinde alrededor
de 10%+CER y el DICP y PR13 alrededor de 15%+CER. Estos últimos dos
rendimientos dan un razonable margen aun si se mantiene la “cocina” del Indec. Sin
embargo, estimamos que a estos bonos les costará establecer una tendencia alcista
consolidada.
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Cupones Atados al Crecimiento: Cupones en Pesos vs. Cupones en USD
Asegurado el pago de diciembre de 2012 (correspondiente al crecimiento de
2011), y considerando un crecimiento para 2012 menor al necesario para un pago de
2013, nos proponemos evaluar comparativamente ambos instrumentos para analizar cual
resultaría mejor inversión a fin de año. Para ello se los valúa en la misma moneda, en
este caso
en dólares, a ambos tipos de cambio, es decir, oficial y contado con
liquidación, siendo el segundo el indicado para aquellos que disponen de fondos en el
exterior y desean invertirlos en la bolsa local.
Los supuestos empleados son los siguientes:
 Tipo de cambio a la fecha: $ 4,58
 Tipo de cambio Contado con liquidación a la fecha: $ 6,80
 Tipo de cambio Rofex diciembre 2012: $ 4,95
 Escenarios de Brecha tipo de cambio oficial – Contado con liquidación:
30% - 40% - 50%
 Precios: TVPP = $ 12,00 // TVPY = $ 68,00
Precio
TVPP
TVPY
USD 1,76
Dólar oficial
Dólar CL
$ 12,00
USD 2,62
USD 1,76
USD 14,85
USD 10,00
USD 6,27 $ 68,00
Total
% recupero
USD 1,86
71,13%
TVPP valuado en dólares – TC Contado Con Liquidación
Brecha del CCL al oficial Pago Diciembre 2012
Total
% recupero
30%
USD 1,43
USD 1,43
81,23%
40%
USD 1,33
USD 1,33
75,43%
50%
USD 1,24
USD 1,24
70,40%
TVPY valuado en dólares – TC Oficial
Pago Diciembre 2012
USD 6,27
Precio
USD 14,85
Precio
USD 10,00
Pesos
$ 9,22
TVPP valuado en dólares – TC Oficial
Pago Diciembre 2012
USD 1,86
Precio
USD 2,62
Precio
Dic. 2012
Total
% recupero
USD 6,27
42,21%
TVPY valuado en dólares – TC Contado Con Liquidación
Pago Diciembre 2012
Total
% recupero
USD 6,27
USD 6,27
62,68%
Como podemos ver en la tabla, el mejor resultado esperado con TVPY (tipo de
cambio Contado con liquidación), 63%, es el mejor rendimiento para dicho activo
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(lógicamente, ya que, a igualdad de flujos en dólares, la inversión inicial es menor, 10
USD contra 14,85 USD). Así y todo, dicho rendimiento no se compara con el peor
resultado con el TVPP que sería al 50% de brecha (un 13% aproximadamente más).
El análisis del TVPA, dadas las similitudes de cotización con el TVPY es
análogo.
Como se puede observar, en todos los escenarios, el % de recupero en el cupón
en pesos es superior a su análogo en dólares.
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Cuadro de Potenciales con proyección al 31/12/2012:

TIR Actual en Dólar Oficial y Contado Con liquidación:
En el siguiente cuadro detallamos, a título informativo, los distintos precios y
rendimientos estimados a la fecha, en base a los precios de mercado, y las últimas
colocaciones Dólar – Linked en la bolsa local.
Títulos Nominados en Dólares
T.C.: $ 4,58
B o no
Pr ecio en
U SD p o r c/
10 0 no m ( 1)
T.C.: $ 6,80
T IR N A
act ual
Pr ecio en
U SD p o r c/
10 0 no m ( 1)
T IR N A
act ual
AS13
145,14
-23,72%
97,76
11,75%
RO15
124,13
0,10%
83,60
14,48%
AA17
110,49
4,95%
74,42
15,41%
DICY
131,00
8,68%
88,24
13,53%
DICA
121,51
9,53%
81,84
14,57%
PARY
49,56
8,56%
33,38
11,95%
PARA
45,20
9,30%
30,44
B o no
Pr ecio en
U SD p o r c/
10 0 no m ( 1)
T IR N A
act ual
Pr ecio en
U SD p o r c/
10 0 no m ( 1)
12,84%
T IR N A
act ual
BP15
112,45
8,54%
75,74
24,93%
BP18
88,65
12,94%
59,71
23,03%
BP21
88,43
13,82%
59,56
23,48%
BPLD
52,18
10,62%
35,15
15,63%
B o no
Pr ecio en
U SD p o r c/
10 0 no m ( 1)
T IR N A
act ual
Pr ecio en
U SD p o r c/
10 0 no m ( 1)
T IR N A
act ual
PAE 21
130,59
3,94%
87,96
10,26%
IRSA 17
115,81
5,52%
78,00
16,95%
Arcor 17
149,22
-1,40%
100,50
7,47%
A.Dorados 19
162,45
-0,55%
109,42
6,38%
A.Palermo 17
127,69
2,57%
86,00
11,92%
BHIP 16
117,29
5,43%
79,00
18,79%
Títulos Nominados en Pesos ajustables por tipo de cambio oficial
Emisor
Buenos AiresBuenos
2013 Aires 2013
Cresud
Banco Hipotecario
IRSA
Don Mario
Nexo
Vencimiento
may-13
jun-14
nov-13
dic-01
jul-14
jul-14
Cupon
9,25%
7,75%
4,50%
7,45%
8,50%
12%
Los rendimientos de los títulos en pesos ajustables por tipo de cambio, son
comparables con los rendimientos establecidos para los bonos en dólares, si en éstos
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últimos expresáramos sus servicios de capital e intereses en pesos a tipo de cambio
oficial.
Para las proyecciones, se estableció como escenario, rendimientos similares a los de
septiembre del año pasado (antes de que comenzaran las restricciones cambiarias) más
un cierto ajuste para adaptarlo a la coyuntura local, según el caso. Este escenario parte de
un supuesto bastante positivo, ya que busca reflejaría una situación local e internacional
bastante mejor a la actual, favoreciendo la recuperación de los títulos de renta fija, y por
lo tanto una caída en los rendimientos. Por lo tanto, su objetivo no es ser profético, sino
evaluar el potencial de ganancia si esto ocurriera.

Proyección al 31/12/2012
Valores proyectados al 31/12/2012
I. Bonos en USD
Precio en USD por c/
100 nom (1)
Bono
TIRNA actual
Capital
remanente
Cupones a cobrar
Precio neto de
hasta el
Tasa de recupero
recuperos:
[(1) 31/12/2012 en VP
al 31/12/2012
(2)]= (3)
(2)
TIRNA proyectada
Capital remanente Precio a la TIRNA
Paridad a la
Resultado: (4) /
posterior
proyectada (4) TIRNA proyectada
(3)
AS13
97,76
11,75%
100,00%
3,48
3,56%
94,28
7,50%
100,00%
101,84
100%
8,0%
RO15
83,60
14,48%
100,00%
3,47
4,15%
80,13
12,00%
100,00%
90,30
89%
12,7%
AA17
74,42
15,41%
100,00%
3,46
4,65%
70,95
12,50%
100,00%
83,65
82%
17,9%
DICY
88,24
13,53%
100,00%
3,82
4,33%
84,42
11,25%
100,00%
107,36
77%
27,2%
DICA
81,84
14,57%
100,00%
3,82
4,67%
78,02
11,50%
100,00%
105,24
76%
34,9%
PARY
33,38
11,95%
100,00%
1,24
3,71%
32,14
12,25%
100,00%
32,78
33%
2,0%
PARA
30,44
12,84%
100,00%
1,24
4,07%
29,20
12,50%
100,00%
31,94
32%
9,4%
Valores proyectados al 31/12/2012
II. Bonos Bs. As. en USD
Precio en USD por c/
100 nom (1)
Bono
TIRNA actual
Capital
remanente
Cupones a cobrar
Precio neto de
hasta el
Tasa de recupero
recuperos:
[(1) 31/12/2012 en VP
al 31/12/2012
(2)]= (3)
(2)
TIRNA proyectada
Capital remanente Precio a la TIRNA
Paridad a la
Resultado: (4) /
posterior
proyectada (4) TIRNA proyectada
(3)
BP15
75,74
24,93%
100,00%
5,82
7,69%
69,91
15,00%
100,00%
95,74
93%
36,9%
BP18
59,71
23,03%
100,00%
4,66
7,80%
55,05
17,50%
100,00%
73,70
72%
33,9%
BP21
59,56
23,48%
100,00%
0,00
0,00%
59,56
18,50%
100,00%
69,94
67%
17,4%
BPLD
35,15
15,63%
100,00%
1,97
5,61%
33,18
15,00%
100,00%
36,82
39%
11,0%
Valores proyectados al 31/12/2012
III. Bonos Corporativos en USD
Precio en USD por c/
100 nom (1)
Bono
TIRNA actual
Capital
remanente
Cupones a cobrar
Precio neto de
hasta el
Tasa de recupero
recuperos:
[(1) 31/12/2012 en VP
al 31/12/2012
(2)]= (3)
(2)
TIRNA proyectada
Capital remanente Precio a la TIRNA
Paridad a la
Resultado: (4) /
posterior
proyectada (4) TIRNA proyectada
(3)
PAE 21
87,96
10,26%
100,00%
3,86
4,39%
84,10
10,50%
100,00%
86,79
85%
3,2%
IRSA 17
78,00
16,95%
100,00%
4,25
5,44%
73,75
14,00%
100,00%
86,08
83%
16,7%
Arcor 17
100,50
7,47%
100,00%
3,56
3,54%
96,95
7,25%
100,00%
101,51
100%
4,7%
A.Dorados 19
109,42
6,38%
100,00%
3,77
3,44%
105,65
6,50%
100,00%
108,78
106%
3,0%
A.Palermo 17
BHIP 16
86,00
11,92%
100,00%
3,86
4,49%
82,14
11,00%
100,00%
89,35
88%
8,8%
79,00
18,79%
100,00%
4,85
6,14%
74,15
12,00%
100,00%
96,13
94%
29,7%
Valores proyectados al 31/12/2012
IIII. Bonos en $ - Escenario I
Bono
Precio en $ por c/ 100
nom (1)
TIRNA actual
Capital
remanente
Cupones a cobrar
Precio neto de
hasta el
Tasa de recupero
recuperos:
[(1) 31/12/2012 en VP
al 31/12/2012
(2)]= (3)
(2)
TIRNA proyectada
Capital remanente Precio a la TIRNA
Paridad a la
Resultado: (4) /
posterior
proyectada (4) TIRNA proyectada
(3)
AE14
101,55
15,04%
100,00%
3,25
3,20%
98,30
2% s/BADLAR
100,00%
104,33
101%
6,1%
AS15
127,50
15,69%
125,50%
9,68
7,59%
117,82
3% s/BADLAR
100,00%
126,37
100%
7,3%
NF18
145,04
10,03%
58,60%
12,79
8,82%
132,25
11,00%
55,00%
140,49
78%
6,2%
PR13
113,25
15,42%
100,00%
0,00
0,00%
113,25
13,50%
100,00%
125,59
42%
10,9%
PARP
40,00
12,40%
100,00%
0,66
1,64%
39,34
11,50%
100,00%
44,84
20%
14,0%
DICP
115,50
14,86%
100,00%
3,56
3,08%
111,94
14,00%
100,00%
123,46
45%
10,3%
PR14
92,50
16,96%
100,00%
6,12
6,61%
86,38
3% s/BADLAR
100,00%
93,79
93%
8,6%
PR15
88,20
20,79%
138,89%
0,00
0,00%
88,20
5% s/BADLAR
100,00%
100,89
73%
14,4%
El cuadro anterior busca resumir el resultado de la inversión a la fecha de
proyección, dado el escenario planteado. La primer sección refleja el costo neto, es decir,
al precio de compra, se lo netea de los cupones cobrados hasta la fecha proyectada (3).
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INFORME SOBRE RENTA FIJA ARGENTINA
27 DE JULIO, 2012
Consultores en finanzas
La segunda sección proyecta un precio en base al rendimiento esperado, con lo cual, en
la última columna se indica el retorno directo porcentual que se obtendría sobre una
inversión efectuada hoy, en el supuesto que se diera un escenario bastante positivo como
el indicado.
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