Informe Sobre Renta Fija Argentina
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Informe Sobre Renta Fija Argentina
Informe Sobre Renta Fija Argentina 27/07/12 Mariano Peretti [email protected] INFORME SOBRE RENTA FIJA ARGENTINA 27 DE JULIO, 2012 Consultores en finanzas Bonos Soberanos: El presente informe tiene por objetivo realizar un análisis de los principales bonos soberanos, provinciales y corporativos, analizando su comportamiento y establecer proyecciones, dados distintos escenarios. Bonos en dólares: Soberanos En los siguientes gráficos podemos analizar el comportamiento de los principales bonos argentinos soberanos con cotización en el exterior. Se observa como la paridad de los mismos tuvo entre mediados de marzo y fines de mayo caídas muy significativas, (entre 20% - 25%). Gran parte de este periodo, también se observaron bajas en los mercados internacionales, que se potenciaron por las políticas cambiarias y la estatización de YPF (Abril 2012). En las últimas semanas éstos activos comenzaron a exhibir el comienzo de una tendencia alcista. Desde el punto de vista técnico, esto se debe a que las medias más cortas comienzan a aproximarse a las más largas. Si esto se concreta y se cortan las medias entre sí, entonces podemos asumir se confirmaría la tendencia alcista. El caso más destacable es el del Bonar VII (que vence en septiembre de 2013) que la cotización está más cercana la media larga que el resto. La razón subyacente es que su vencimiento es aproximadamente en un año y en la medida en que los riesgos políticos y económicos que afectaron su cotización disminuyan, dicho activo tendera a cotizar a la par, resultando un activo interesante ya que tenderá a reducir los niveles de volatilidad por su corto vencimiento y un cupón del 7% anual. Obviamente, en el caso de este bono, no pueden esperarse ganancias de capital relevantes. El resto de los bonos (Boden 15, Bonar 17, Discount en dólares, Par en dólares) rinden entre el 13% y el 15% anual en dólares. Lógicamente, en estos bonos si existen potenciales ganancias de capital que evaluaremos más adelante. Con independencia de lo comentado previamente, estos bonos han experimentado un sustancial aumento en sus precios en pesos en los últimos meses, impulsados básicamente por un alza del tipo de cambio “Contado con liquidación”, cuya evolución está determinada por las políticas macroeconómicas locales y su efecto en las expectativas de los agentes. Av. Córdoba 679, Piso 6 Of. “C” 1 Tel/fax.: +54 11 5277 4434 INFORME SOBRE RENTA FIJA ARGENTINA 27 DE JULIO, 2012 Consultores en finanzas Provinciales – Provincia de Buenos Aires Por su volumen de negociación, los bonos provinciales que más se operan en los mercados son los de la provincia de Buenos Aires, más precisamente los que vencen en el año 2015, 2018, 2021 y 2035. Estos títulos resultan muy interesantes ya que sus paridades en las últimas semanas han estado en niveles bajos en comparación a los últimos meses, principalmente por las conocidas dificultades que experimentan las finanzas provinciales. A raíz de esto, en promedio, sufrieron caídas de entre 20% y 35%. A la fecha, los rendimientos de estos bonos han ido bajando, pero así y todo, actualmente se ubican por encima del 20% en dólares, exceptuando el BPLD (2035) que tiene una TIR cercana al 16%. Otro aspecto interesante de estos bonos es que, al ser provinciales, se rigen por tribunales en el exterior, y los cupones son nominalmente altos. Por caso, el BP15 tiene un cupón de 11,75%, BP18 9,375%, BP21 10,875% y BPLD 4%. En el caso de los bonos de la provincia de Buenos Aires, es importante destacar que la evaluación del riesgo crediticio debe ponderar no solo la situación fiscal actual y proyectada, sino que también el factor político tendrá una importante relevancia. En Av. Córdoba 679, Piso 6 Of. “C” 2 Tel/fax.: +54 11 5277 4434 INFORME SOBRE RENTA FIJA ARGENTINA 27 DE JULIO, 2012 Consultores en finanzas nuestra opinión, no resultaría razonable esperar que la relación provincia – nación lleve a una situación que incremente los riesgos de default provincial. Esto sería contradictorio con las últimas señales del gobierno nacional (incluso declaraciones de la Presidenta), en el sentido que la única política de fondo que se respetará la vocación por el cumplimiento de los compromisos de deuda pública nacional. En un informe posterior analizaremos la situación de otros bonos provinciales. Obligaciones Negociables (Bonos Corporativos) en Dólares El tercer tipo de activo en dólares a analizar son las obligaciones negociables. Dichos activos experimentaron menor volatilidad que los comparables soberanos en el último periodo, pero así y todo acompañan la tendencia principal de los mismos, razón por la cual sufrieron bajas de hasta casi 20%. Todas las O.N. del grafico presentan cupones de más de 7,5% anual, lo cual otorga una interesante cobertura nominal. Como se puede ver, el que tuvo peor performance en lo que va del año es el de IRSA con vencimiento a 2017 y Panamerican Energy a 2021. El resto sufrió bajas no mayores al 15%. EL principal problema de estos bonos, más allá de los diferentes riesgos crediticios, corresponde a la menor liquidez y consecuentes mayores spreads entre los precios de compra y venta. A su vez, en el caso de PAE, la incidencia de las decisiones del gobierno en un área tan sensible como el petróleo, puede incrementar aún más su volatilidad. De cualquier forma, sus rendimientos son razonables para una relación riesgo - beneficio, y deben evaluarse dentro de una conformación de cartera dolarizada. Como veremos más adelante, algunos de estos bonos como el IRSA 17 y el BHIP 16 tienen rendimientos positivos aun en las circunstancia especulativa que los eventuales cobros deban ser vendidas las divisas recibidas al tipo de cambio oficial. Av. Córdoba 679, Piso 6 Of. “C” 3 Tel/fax.: +54 11 5277 4434 INFORME SOBRE RENTA FIJA ARGENTINA 27 DE JULIO, 2012 Consultores en finanzas Características: B. Hipotecario 2016 IRSA 2017 Alto Palermo 2017 Arcor 2017 Arcos Dorados 2019 Panamerican Energy 2021 9,75% 27-abr-16 8,5% 2-feb-17 7,875% 9-nov-17 7,25% 9-nov-17 7,5% 1-oct-19 7,875% 10-may-21 Cupón Vencimient o Bonos en Pesos: Ajuste Badlar: Dentro de este rubro se destacan el Bonar 2014 (AE14), Bonar 2015 (AS15), Bocon 2016 (PR14), Bocon 2022 (PR15). Los 2 primeros tienen la característica de que tienen un comportamiento en el precio bastante estable, salvo situaciones muy puntuales, lo cual es ideal para devengar la tasa Badlar, que actualmente se encuentra en promedios del 12% y a fines de 2011 estuvo tendiente al 20%, llegando a tocar niveles del 23%. En cuanto al Bocon 2016, por su reducido volumen muchas veces experimenta variaciones en su cotización más acentuadas que sus pares. Con respecto al PR15, al tener un current yield hasta 2014 igual a cero, también es muy sensible a cambios en la coyuntura (a la fecha la Duration se encuentra en torno al 5,5 y recordamos que capitaliza la tasa Badlar). Como se puede ver en el grafico comparativo, el PR15 se destaca por sobre los demás en cuanto al rendimiento sobre Badlar. Ésta última proyectándola a +-3% y +1,5% de la actual. La principal razón se da porque es el de menor paridad (85% contra promedio 100%). Av. Córdoba 679, Piso 6 Of. “C” 4 Tel/fax.: +54 11 5277 4434 INFORME SOBRE RENTA FIJA ARGENTINA 27 DE JULIO, 2012 Consultores en finanzas Características: Cupón Bonar 2014 Bonar 2015 Bocon 2016 Bocon 2022 Badlar BP + 2,75% Badlar BP + 3% Badlar BP Badlar BP sobre Capital amortizado a partir de 2014 Sensibilidad de TIREA ante cambios en Badlar AE14 - AS15 - PR14 - PR15 12,00% Badlar actual 13,438% 10,22% 10,00% 9,61% 9,24% 8,74% 8,18% TIREA S/Badlar Proy. 8,00% AE14 AS15 6,00% 4,00% 3,34% 3,05% 3,38% 2,84% 4,64% 4,48% 4,34% 4,17% 3,36% 2,86% 4,86% 3,48% 2,54% PR14 PR15 3,57% 2,36% 2,00% 0,00% 9,938% 11,938% 13,438% 14,938% 16,938% Las Badlar fijadas para el presente cupón son AE14 13,36%; AS15 12,87%; PR14 12,06%; PR15 12,06% Los Precios actuales son AE14 $ 101,10; AS15 $ 127,15; PR14 $ 92,50; PR15 $ 87,25 Av. Córdoba 679, Piso 6 Of. “C” 5 Badlar Proy. Tel/fax.: +54 11 5277 4434 INFORME SOBRE RENTA FIJA ARGENTINA 27 DE JULIO, 2012 Consultores en finanzas Ajuste C.E.R.: Dentro de este rubro podemos destacar al Bogar 18 (NF18), Bocon 2024 (PR13) y al Discount en Pesos (DICP). A continuación observamos la evolución de los mismos durante 2011 a la fecha. Se puede percibir como han sufrido importantes caídas en sus cotizaciones a mediados de 2011. A la fecha, el que más recupero fue el NF18, seguido por el PR13 y por último el DICP que no logra revertir la tendencia bajista. EL Bogar se destaca por sobre sus pares ya que tiene pagos de renta y amortización mensuales, distinto del PR13 que no tiene flujos hasta 2014. Otro factor que afecta la recuperación de estos bonos es que ajusta por el Coeficiente de estabilización de referencia (C.E.R.), el cual se mide a partir del IPC del Indec, lo que reduce el atractivo de los inversores. Actualmente el bogar rinde alrededor de 10%+CER y el DICP y PR13 alrededor de 15%+CER. Estos últimos dos rendimientos dan un razonable margen aun si se mantiene la “cocina” del Indec. Sin embargo, estimamos que a estos bonos les costará establecer una tendencia alcista consolidada. Av. Córdoba 679, Piso 6 Of. “C” 6 Tel/fax.: +54 11 5277 4434 INFORME SOBRE RENTA FIJA ARGENTINA 27 DE JULIO, 2012 Consultores en finanzas Cupones Atados al Crecimiento: Cupones en Pesos vs. Cupones en USD Asegurado el pago de diciembre de 2012 (correspondiente al crecimiento de 2011), y considerando un crecimiento para 2012 menor al necesario para un pago de 2013, nos proponemos evaluar comparativamente ambos instrumentos para analizar cual resultaría mejor inversión a fin de año. Para ello se los valúa en la misma moneda, en este caso en dólares, a ambos tipos de cambio, es decir, oficial y contado con liquidación, siendo el segundo el indicado para aquellos que disponen de fondos en el exterior y desean invertirlos en la bolsa local. Los supuestos empleados son los siguientes: Tipo de cambio a la fecha: $ 4,58 Tipo de cambio Contado con liquidación a la fecha: $ 6,80 Tipo de cambio Rofex diciembre 2012: $ 4,95 Escenarios de Brecha tipo de cambio oficial – Contado con liquidación: 30% - 40% - 50% Precios: TVPP = $ 12,00 // TVPY = $ 68,00 Precio TVPP TVPY USD 1,76 Dólar oficial Dólar CL $ 12,00 USD 2,62 USD 1,76 USD 14,85 USD 10,00 USD 6,27 $ 68,00 Total % recupero USD 1,86 71,13% TVPP valuado en dólares – TC Contado Con Liquidación Brecha del CCL al oficial Pago Diciembre 2012 Total % recupero 30% USD 1,43 USD 1,43 81,23% 40% USD 1,33 USD 1,33 75,43% 50% USD 1,24 USD 1,24 70,40% TVPY valuado en dólares – TC Oficial Pago Diciembre 2012 USD 6,27 Precio USD 14,85 Precio USD 10,00 Pesos $ 9,22 TVPP valuado en dólares – TC Oficial Pago Diciembre 2012 USD 1,86 Precio USD 2,62 Precio Dic. 2012 Total % recupero USD 6,27 42,21% TVPY valuado en dólares – TC Contado Con Liquidación Pago Diciembre 2012 Total % recupero USD 6,27 USD 6,27 62,68% Como podemos ver en la tabla, el mejor resultado esperado con TVPY (tipo de cambio Contado con liquidación), 63%, es el mejor rendimiento para dicho activo Av. Córdoba 679, Piso 6 Of. “C” 7 Tel/fax.: +54 11 5277 4434 INFORME SOBRE RENTA FIJA ARGENTINA 27 DE JULIO, 2012 Consultores en finanzas (lógicamente, ya que, a igualdad de flujos en dólares, la inversión inicial es menor, 10 USD contra 14,85 USD). Así y todo, dicho rendimiento no se compara con el peor resultado con el TVPP que sería al 50% de brecha (un 13% aproximadamente más). El análisis del TVPA, dadas las similitudes de cotización con el TVPY es análogo. Como se puede observar, en todos los escenarios, el % de recupero en el cupón en pesos es superior a su análogo en dólares. Av. Córdoba 679, Piso 6 Of. “C” 8 Tel/fax.: +54 11 5277 4434 INFORME SOBRE RENTA FIJA ARGENTINA 27 DE JULIO, 2012 Consultores en finanzas Cuadro de Potenciales con proyección al 31/12/2012: TIR Actual en Dólar Oficial y Contado Con liquidación: En el siguiente cuadro detallamos, a título informativo, los distintos precios y rendimientos estimados a la fecha, en base a los precios de mercado, y las últimas colocaciones Dólar – Linked en la bolsa local. Títulos Nominados en Dólares T.C.: $ 4,58 B o no Pr ecio en U SD p o r c/ 10 0 no m ( 1) T.C.: $ 6,80 T IR N A act ual Pr ecio en U SD p o r c/ 10 0 no m ( 1) T IR N A act ual AS13 145,14 -23,72% 97,76 11,75% RO15 124,13 0,10% 83,60 14,48% AA17 110,49 4,95% 74,42 15,41% DICY 131,00 8,68% 88,24 13,53% DICA 121,51 9,53% 81,84 14,57% PARY 49,56 8,56% 33,38 11,95% PARA 45,20 9,30% 30,44 B o no Pr ecio en U SD p o r c/ 10 0 no m ( 1) T IR N A act ual Pr ecio en U SD p o r c/ 10 0 no m ( 1) 12,84% T IR N A act ual BP15 112,45 8,54% 75,74 24,93% BP18 88,65 12,94% 59,71 23,03% BP21 88,43 13,82% 59,56 23,48% BPLD 52,18 10,62% 35,15 15,63% B o no Pr ecio en U SD p o r c/ 10 0 no m ( 1) T IR N A act ual Pr ecio en U SD p o r c/ 10 0 no m ( 1) T IR N A act ual PAE 21 130,59 3,94% 87,96 10,26% IRSA 17 115,81 5,52% 78,00 16,95% Arcor 17 149,22 -1,40% 100,50 7,47% A.Dorados 19 162,45 -0,55% 109,42 6,38% A.Palermo 17 127,69 2,57% 86,00 11,92% BHIP 16 117,29 5,43% 79,00 18,79% Títulos Nominados en Pesos ajustables por tipo de cambio oficial Emisor Buenos AiresBuenos 2013 Aires 2013 Cresud Banco Hipotecario IRSA Don Mario Nexo Vencimiento may-13 jun-14 nov-13 dic-01 jul-14 jul-14 Cupon 9,25% 7,75% 4,50% 7,45% 8,50% 12% Los rendimientos de los títulos en pesos ajustables por tipo de cambio, son comparables con los rendimientos establecidos para los bonos en dólares, si en éstos Av. Córdoba 679, Piso 6 Of. “C” 9 Tel/fax.: +54 11 5277 4434 INFORME SOBRE RENTA FIJA ARGENTINA 27 DE JULIO, 2012 Consultores en finanzas últimos expresáramos sus servicios de capital e intereses en pesos a tipo de cambio oficial. Para las proyecciones, se estableció como escenario, rendimientos similares a los de septiembre del año pasado (antes de que comenzaran las restricciones cambiarias) más un cierto ajuste para adaptarlo a la coyuntura local, según el caso. Este escenario parte de un supuesto bastante positivo, ya que busca reflejaría una situación local e internacional bastante mejor a la actual, favoreciendo la recuperación de los títulos de renta fija, y por lo tanto una caída en los rendimientos. Por lo tanto, su objetivo no es ser profético, sino evaluar el potencial de ganancia si esto ocurriera. Proyección al 31/12/2012 Valores proyectados al 31/12/2012 I. Bonos en USD Precio en USD por c/ 100 nom (1) Bono TIRNA actual Capital remanente Cupones a cobrar Precio neto de hasta el Tasa de recupero recuperos: [(1) 31/12/2012 en VP al 31/12/2012 (2)]= (3) (2) TIRNA proyectada Capital remanente Precio a la TIRNA Paridad a la Resultado: (4) / posterior proyectada (4) TIRNA proyectada (3) AS13 97,76 11,75% 100,00% 3,48 3,56% 94,28 7,50% 100,00% 101,84 100% 8,0% RO15 83,60 14,48% 100,00% 3,47 4,15% 80,13 12,00% 100,00% 90,30 89% 12,7% AA17 74,42 15,41% 100,00% 3,46 4,65% 70,95 12,50% 100,00% 83,65 82% 17,9% DICY 88,24 13,53% 100,00% 3,82 4,33% 84,42 11,25% 100,00% 107,36 77% 27,2% DICA 81,84 14,57% 100,00% 3,82 4,67% 78,02 11,50% 100,00% 105,24 76% 34,9% PARY 33,38 11,95% 100,00% 1,24 3,71% 32,14 12,25% 100,00% 32,78 33% 2,0% PARA 30,44 12,84% 100,00% 1,24 4,07% 29,20 12,50% 100,00% 31,94 32% 9,4% Valores proyectados al 31/12/2012 II. Bonos Bs. As. en USD Precio en USD por c/ 100 nom (1) Bono TIRNA actual Capital remanente Cupones a cobrar Precio neto de hasta el Tasa de recupero recuperos: [(1) 31/12/2012 en VP al 31/12/2012 (2)]= (3) (2) TIRNA proyectada Capital remanente Precio a la TIRNA Paridad a la Resultado: (4) / posterior proyectada (4) TIRNA proyectada (3) BP15 75,74 24,93% 100,00% 5,82 7,69% 69,91 15,00% 100,00% 95,74 93% 36,9% BP18 59,71 23,03% 100,00% 4,66 7,80% 55,05 17,50% 100,00% 73,70 72% 33,9% BP21 59,56 23,48% 100,00% 0,00 0,00% 59,56 18,50% 100,00% 69,94 67% 17,4% BPLD 35,15 15,63% 100,00% 1,97 5,61% 33,18 15,00% 100,00% 36,82 39% 11,0% Valores proyectados al 31/12/2012 III. Bonos Corporativos en USD Precio en USD por c/ 100 nom (1) Bono TIRNA actual Capital remanente Cupones a cobrar Precio neto de hasta el Tasa de recupero recuperos: [(1) 31/12/2012 en VP al 31/12/2012 (2)]= (3) (2) TIRNA proyectada Capital remanente Precio a la TIRNA Paridad a la Resultado: (4) / posterior proyectada (4) TIRNA proyectada (3) PAE 21 87,96 10,26% 100,00% 3,86 4,39% 84,10 10,50% 100,00% 86,79 85% 3,2% IRSA 17 78,00 16,95% 100,00% 4,25 5,44% 73,75 14,00% 100,00% 86,08 83% 16,7% Arcor 17 100,50 7,47% 100,00% 3,56 3,54% 96,95 7,25% 100,00% 101,51 100% 4,7% A.Dorados 19 109,42 6,38% 100,00% 3,77 3,44% 105,65 6,50% 100,00% 108,78 106% 3,0% A.Palermo 17 BHIP 16 86,00 11,92% 100,00% 3,86 4,49% 82,14 11,00% 100,00% 89,35 88% 8,8% 79,00 18,79% 100,00% 4,85 6,14% 74,15 12,00% 100,00% 96,13 94% 29,7% Valores proyectados al 31/12/2012 IIII. Bonos en $ - Escenario I Bono Precio en $ por c/ 100 nom (1) TIRNA actual Capital remanente Cupones a cobrar Precio neto de hasta el Tasa de recupero recuperos: [(1) 31/12/2012 en VP al 31/12/2012 (2)]= (3) (2) TIRNA proyectada Capital remanente Precio a la TIRNA Paridad a la Resultado: (4) / posterior proyectada (4) TIRNA proyectada (3) AE14 101,55 15,04% 100,00% 3,25 3,20% 98,30 2% s/BADLAR 100,00% 104,33 101% 6,1% AS15 127,50 15,69% 125,50% 9,68 7,59% 117,82 3% s/BADLAR 100,00% 126,37 100% 7,3% NF18 145,04 10,03% 58,60% 12,79 8,82% 132,25 11,00% 55,00% 140,49 78% 6,2% PR13 113,25 15,42% 100,00% 0,00 0,00% 113,25 13,50% 100,00% 125,59 42% 10,9% PARP 40,00 12,40% 100,00% 0,66 1,64% 39,34 11,50% 100,00% 44,84 20% 14,0% DICP 115,50 14,86% 100,00% 3,56 3,08% 111,94 14,00% 100,00% 123,46 45% 10,3% PR14 92,50 16,96% 100,00% 6,12 6,61% 86,38 3% s/BADLAR 100,00% 93,79 93% 8,6% PR15 88,20 20,79% 138,89% 0,00 0,00% 88,20 5% s/BADLAR 100,00% 100,89 73% 14,4% El cuadro anterior busca resumir el resultado de la inversión a la fecha de proyección, dado el escenario planteado. La primer sección refleja el costo neto, es decir, al precio de compra, se lo netea de los cupones cobrados hasta la fecha proyectada (3). Av. Córdoba 679, Piso 6 Of. “C” 10 Tel/fax.: +54 11 5277 4434 INFORME SOBRE RENTA FIJA ARGENTINA 27 DE JULIO, 2012 Consultores en finanzas La segunda sección proyecta un precio en base al rendimiento esperado, con lo cual, en la última columna se indica el retorno directo porcentual que se obtendría sobre una inversión efectuada hoy, en el supuesto que se diera un escenario bastante positivo como el indicado. Av. Córdoba 679, Piso 6 Of. “C” 11 Tel/fax.: +54 11 5277 4434