1 MES EN 10 IMÁGENES

1 MES EN
10 IMÁGENES
Febrero 2016
Cada mes, SYZ Asset Management
publica «Un mes en diez imágenes»,
un breve recorrido por la evolución
de la economía mundial. A veces, una
imagen vale más que un discurso; por
eso, cada mes escogemos diez gráficos
que muestran los datos clave que han
marcado la actualidad económica y
financiera del mes anterior, con una
breve explicación que desentraña su
significado.
Index
1. Del optimismo (comedido) al pesimismo (¿excesivo?) . . . . . . . . . . . . . . 1
2. Episodio de debilidad (¿temporal?) de la economía estadounidense . . . . . . 2
3. EE. UU.: Resurge el fantasma de una crisis financiera. . . . . . . . . . . . . . . 2
4. Zona euro: El BCE, de nuevo depositario de todas las esperanzas. . . . . . . . 3
5. China: El yuan pierde terreno, ¡pero sigue (¿demasiado?) fuerte! . . . . . . . . 3
6. El eslabón más débil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
7. Renta fija: Descensos de los bonos de alto rendimiento . . . . . . . . . . . . . 4
Una publicación del equipo de Análisis y Estudios
Autores:
Adrien Pichoud, Chief Economist
Wanda Mottu, Senior Analyst
Maurice Harari, Analyst
SYZ Asset Management (Suisse) SA
Tel. +41 (0)58 799 19 05
[email protected]
8. Materias primas: El metal amarillo acrecienta su atractivo. . . . . . . . . . . . 5
9. Bancos centrales: El Banco de Japón dio la sorpresa con la aplicación de tipos
negativos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5
10. Tipos de cambio: El dólar de Hong Kong se convierte en objetivo de los
especuladores. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6
1. Del optimismo (comedido) al pesimismo (¿excesivo?)
–– En enero, el FMI volvió a revisar a la baja sus perspectivas
de crecimiento y ahora prevé una expansión del 3,4
% del PIB mundial en 2016, frente al 3,6 % anterior.
Desafortunadamente, estas revisiones a la baja son
habituales; así, a finales de 2014, el FMI esperaba un
crecimiento mundial del 3,8 %, antes de revisar la cifra
hasta el 3,5 %, y después hasta el 3,1 %. La incapacidad de
la economía mundial para acelerar de forma significativa es
una de las causas de los diversos picos de volatilidad que
han sufrido los mercados estos últimos años.
–– Una vez más, el optimismo comedido de finales del año
pasado, fundamentado en la aparente estabilización de las
economías emergentes y los efectos positivos previstos
del descenso de los precios del petróleo, ha dejado
paso en enero a temores que giran en torno a la tasa de
crecimiento de EE. UU., pero también a la continuidad de
dicho crecimiento. Si bien es cierto que la mayor parte de los
indicadores económicos han sido inferiores a las previsiones
(véanse los índices de sorpresas económicas, al lado), los
datos de actividad siguen mostrando en líneas generales una
dinámica positiva en la demanda interna de las economías
desarrolladas que debería ser suficiente para mantener el
crecimiento por encima de la cota del 3 %, su umbral desde
hace cuatro años. Con todo, el potencial de aceleración se
ha desvanecido y los riesgos de deterioro han aumentado, lo
que ha generado una nueva desilusión entre los inversores.
Índices Citi de sorpresas económicas por economía
100
80
60
40
20
0
-20
-40
-60
-80
-100
Jan-14 Apr-14
US
Jul-14
Oct-14 Jan-15 Apr-15
EURO AREA
JAPAN
Jul-15
Oct-15 Jan-16
Source: Citi, Bloomberg
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2. Episodio de debilidad (¿temporal?) de la economía estadounidense
–– En 2015, la economía estadounidense se caracterizó por
una divergencia acusada y muy poco frecuente entre la
actividad del sector manufacturero y la del sector servicios.
La industria se ha visto bastante afectada por la caída
de los precios del petróleo y sus consecuencias para la
inversión, así como las alzas del dólar, que ha penalizado
a las empresas exportadoras. Al mismo tiempo, el sector
servicios siguió encontrando apoyo en el buen tono que
muestra el consumo.
EE. UU.: Índice ISM compuesto de actividad económica y variación
interanual del PIB
–– En el mes de enero, aunque la actividad pareció estabilizarse
en la industria, se ralentizó de forma sensible en los
servicios. Sigue en fase de expansión, pero a un ritmo menos
sostenido que sugiere una ralentización de la economía en
general, ya que los servicios constituían hasta ese momento
el principal (¿el único?) motor del crecimiento.
–– Aunque este contratiempo ha inquietado y mucho a los
inversores, no apunta necesariamente a un próximo frenazo
de la economía estadounidense. De hecho, los factores que
resultan favorables para el consumo se mantienen: tasa de
desempleo baja y descendiendo, precios de la gasolina en
mínimos de siete años, inmuebles al alza, tipos de interés
atractivos en los créditos... Estos elementos deberían
permitir que el crecimiento siga siendo positivo, más aún
si el dólar y el precio del crudo se estabilizan y atenúan las
presiones sobre la industria. Sin embargo, la condición sine
qua non para que se materialice este escenario es que las
turbulencias de los mercados financieros no se traduzcan
en un endurecimiento de las condiciones de financiación
de la economía real, que amenazaría con poner coto a un
crecimiento que, si bien sigue siendo positivo, no es menos
cierto que se ha debilitado durante los últimos meses.
3. EE. UU.: Resurge el fantasma de una crisis financiera
–– Pese a que el crecimiento económico estadounidense se ha
frenado un tanto estos últimos meses, sigue siendo positivo y
se apoya en un entorno que resulta todavía favorable para la
demanda interna. Entonces, ¿de dónde surgen los temores de
recesión que han comenzado a ver la luz durante las últimas
semanas?
Las condiciones de crédito y inversiones (YoY%)
–– Sin duda, del miedo a que se repita el mecanismo que
desembocó en la recesión de 2008-2009: una crisis que primero
fue financiera, pero que después terminó transmitiéndose a la
economía real por medio de un endurecimiento generalizado de
las condiciones crediticias. En lugar del sector inmobiliario, esta
vez el origen del problema sería el endeudamiento excesivo de las
empresas, en especial en la industria y en el sector de la energía.
Así, la fuerte revalorización del dólar y la caída del petróleo están
obligando a los bancos y a los inversores a redoblar la prudencia
en sus decisiones de préstamo, y no solamente a las empresas
de sectores que se encuentran en primera línea. La consecuencia
de ello es una ralentización de la inversión y posiblemente del
empleo, lo que podría terminar afectando a la actividad real.
–– No conviene despreciar este riesgo de transmisión de las
tensiones en la esfera financiera a la economía real en un contexto
caracterizado por economías muy endeudadas y dependientes
del crédito. A este respecto, el endurecimiento de las condiciones
crediticias para las empresas constituye, por tanto, una señal
preocupante. Por el momento, este endurecimiento no afecta
a los hogares y al empleo, lo que permite al consumo seguir
progresando. No es seguro que vaya a ocurrir lo peor, pero el
riesgo de transmisión de las tensiones financieras a la economía
real es una espada de Damocles que conviene no perder de vista.
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Febrero 2016
4. Zona euro: El BCE, de nuevo depositario de todas las esperanzas
–– El pasado mes de diciembre, el Banco Central Europeo
«decepcionó» a los inversores después de que no relajara
más que levemente su política monetaria. Mario Draghi y
sus colegas pensaban sin duda que tenían hechos casi todos
los deberes desde comienzos de año, con el lanzamiento
—largo tiempo esperado— de un programa de relajación
cuantitativa a la europea, y la tendencia ciertamente
alentadora de los indicadores económicos hacía menos
acuciante la necesidad de apoyo del banco central.
Zona euro: Variación anual del crédito al sector privado y tipo
medio de los préstamos a las empresas, por país
–– Varias semanas después, la situación evolucionó y cada vez
parece más indispensable un nuevo empujón del BCE: todos
los indicadores de actividad se ralentizaron en enero, los
créditos al sector privado, que habían retomado la senda
del crecimiento en 2015, cayeron repentinamente y las
previsiones de inflación giraron a la baja hasta situarse
en niveles inferiores a sus mínimos de enero de 2015. Las
previsiones de crecimiento y de inflación amenazan otra vez
con nuevas revisiones a la baja...
–– A estos acontecimientos macroeconómicos vinieron a
sumarse las incertidumbres en torno al sector bancario
europeo, en concreto algunos bancos italianos, lo que
acrecentó la presión sobre los costes de financiación. Por
el momento, estas turbulencias no parecen haber tenido
repercusiones para los tipos de los préstamos bancarios,
que (ya) habían caído con fuerza por efecto del BCE, pero
para la entidad es vital evitar que las condiciones crediticias
se endurezcan, ni tan siquiera levemente. De este modo,
la combinación de una dinámica de crecimiento e inflación
más lenta y de tensiones específicas del sector bancario
podría llevar al BCE a anunciar nuevas medidas durante su
reunión del 10 de marzo.
5. China: El yuan pierde terreno, ¡pero sigue (¿demasiado?) fuerte!
–– Las fluctuaciones de la divisa china han coincidido o han
provocado dos grandes movimientos de caída en los índices
de las bolsas mundiales durante estos últimos meses. Tras
una primera devaluación del 4 % frente al dólar en agosto,
el yuan volvió a caer casi un 4 % frente al billete verde entre
comienzos de diciembre y comienzos de enero (de esta
caída, un 2 % se produjo durante los primeros días del año
2016).
–– Si la magnitud de estos movimientos puede parecer escasa
a la vista de la evolución del resto de monedas, los del
yuan son importantes en la medida en que se interpretan
como una señal de dificultades crecientes en la segunda
economía mundial por la ralentización de su crecimiento y
las importantes huidas de capitales, pero también como un
vector de transmisión de las presiones deflacionistas chinas
hacia el resto del mundo y sus efectos negativos sobre la
rentabilidad de las empresas.
–– Aunque después de estos movimientos, el yuan cotiza en
estos momentos a su nivel más bajo desde 2010 frente al
dólar, eso no significa ni mucho menos que el yuan se haya
convertido en una divisa débil. Así, entre 2013 y el verano
de 2015, la moneda china evolucionó de forma estable
frente al billete verde, que registró una fuerte apreciación
general. Dicho de otro modo: frente a la mayor parte de
las monedas mundiales, el yuan también se revalorizó con
fuerza (más del 20 % durante estos últimos cinco años). Eso
explica el énfasis que están haciendo las autoridades chinas
recientemente en el tipo de cambio del yuan frente al resto
de monedas (índice CFETS), y no solamente frente al dólar,
con el fin de relativizar las depreciaciones (frente al dólar)
de estos últimos meses.
Evolución del yuan frente al dólar y frente a una cesta de
divisas
130 125 120 115 110 105 100 95
2010 2011
2012 YUAN INDEX (CFETS) 2013
2014
2015
2016
CNY vs USD
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6. El eslabón más débil
–– Más allá de la caída del precio del barril, de las incertidumbres
en torno al crecimiento mundial, de las dificultades de
los países emergentes y de las vicisitudes de la moneda
china, la deriva del sector bancario, sobre todo en Europa,
constituye una noticia verdaderamente mala e inquietante
en este comienzo de año. No es que el sector haya vivido una
fiesta estos últimos meses, pero el hundimiento reciente no
formaba parte de ninguna manera del escenario ideal.
–– A toro pasado, las razones parecen por fuerza obvias: sus
resultados en el cuarto trimestre de 2015 han sido —en el
mejor de los casos— muy decepcionantes, las acciones cada
vez más contundentes del BCE (relajación cuantitativa y tipos
negativos) erosionan los márgenes de intermediación de las
entidades, los flujos y las comisiones de gestión menguan,
mientras que los gastos y el coste del capital se disparan.
Si a eso le añadimos las inquietudes relacionadas con la
exposición a los sectores de energía y materias primas, una
montaña de préstamos de dudoso cobro que duermen en
los balances de los bancos italianos más pequeños y una
regulación que frena más que dinamiza el sistema bancario,
ya tenemos un cóctel explosivo. O más bien un círculo
vicioso en el que las caídas traen consigo más caídas, lo que
tiene como consecuencia última que el crédito, el verdadero
oxígeno de nuestras economías desarrolladas (léase viejas
y endeudadas) y la correa de transmisión de la política
monetaria, va a terminar endureciéndose.
Rentabilidad relativa de los bancos europeos frente al DJ Stoxx
11/2/16
110
105
100
95
90
85
80
MAR
APR
EU banks rel. perf.
MAY
JUN
JUL
AUG
SEP
OCT
NOV
DEC
JAN
Source: Thomson Reuters Datastream
–– La fragilidad del sistema bancario europeo se ha convertido
(de nuevo) en el verdadero peligro para las perspectivas
económicas del Viejo Continente.
7. Renta fija: Descensos de los bonos de alto rendimiento
–– El índice BofAML US High Yield registró un descenso del -1,6
% durante el mes de enero, lo que supuso el séptimo mes
de ocho en terreno negativo (únicamente octubre cerró en
positivo). Las preocupaciones en torno a la ralentización
del crecimiento económico mundial y la devaluación de la
moneda china, sumadas a la debilidad de las bolsas y a la
caída de las materias primas, tiraron fuertemente a la baja
de esta clase de activos.
Rentabilidad y diferenciales de los bonos de alto rendimiento
–– Comparativamente, las bolsas se comportaron peor que los
bonos de alto rendimiento; así, por ejemplo, el S&P 500 y
el MSCI World en moneda nacional se anotaron descensos
del 5,1 % y el 5,5 %, respectivamente. Por el contrario, la
deuda pública, los bonos corporativos y la deuda emergente
registraron rentabilidades superiores a los bonos de alto
rendimiento: +2,2 %, +0,4 % y -0,2 %.
–– Desde un punto de vista sectorial, la mayoría de los sectores
del mercado de bonos de alto rendimiento (13, de un total
de 18) cerró el mes en negativo y las pérdidas estuvieron
encabezadas por la energía (-8,3 %), los seguros (-4,9 %) y
el transporte (-2,9 %). Los productos de consumo (+0,7 %),
la salud (+0,5 %) y el comercio minorista (+0,2 %) fueron los
sectores con mejor comportamiento en enero.
–– Los salidas de capitales de esta clase de activo (-3900
millones de USD en enero) no han hecho sino empeorar la
situación. Como suele ocurrir en esta clase de activos, la
estampida causada por el pánico fue tan dañina como el
fuego en sí: las puertas de salida (esto es, la liquidez) nunca
son lo bastante grandes cuando hay que usarlas.
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8. Materias primas: El metal amarillo acrecienta su atractivo
–– A comienzos del año 2016, los precios de las materias
primas han seguido siendo muy volátiles; así, el precio de la
energía (crudo WTI) se dejó un 9 %. La sorpresa de enero la
dieron los metales preciosos, ya que el oro se revalorizó más
de un 5 %, arrastrando en su subida a la plata (+3 %).
Relación entre el precio del oro y del petróleo (WTI)
–– En este contexto, la relación entre el precio del oro y el
petróleo marcó su nivel más alto en muchos años. De hecho,
el metal amarillo marcó máximos durante el mes en 1117
USD mientras el precio del barril se hundía hasta 28 USD, en
un contexto todavía marcado por el exceso de oferta.
–– El oro desempeñó su papel de valor refugio durante la fuerte
corrección de las bolsas en enero (-5,5 % en el MSCI World en
moneda nacional). Frente a los tipos de interés bajos, incluso
negativos, los metales preciosos ofrecen una alternativa a los
inversores, sobre todo cuando ciertos países además dejan
que su moneda se aprecie... Las recientes declaraciones de
tono más expansivo de varios miembros de la Fed apuntan
también a que la política monetaria estadounidense será
menos restrictiva de lo previsto (las alzas de los tipos fueron
revisadas a la baja por el mercado), lo que supuso de facto
un apoyo para el precio del metal amarillo.
9. Bancos centrales: El Banco de Japón dio la sorpresa con la aplicación de tipos negativos
–– A finales de enero, el Banco de Japón dio la sorpresa al
recortar su tipo de referencia hasta dejarlo en territorio
negativo, en el -0,10 %. Después de haber anunciado unos
días antes que no contemplaba instaurar tipos de interés
negativos, el gobernador de la institución cambió de opinión
y pilló fuera de juego a los mercados. Japón se sumó así a la
zona euro, Dinamarca y Suiza como miembros del club de
economías que aplican una política de tipos de referencia
por debajo de cero.
–– Desde el punto de vista de los fundamentales, la decisión del
Banco de Japón no resulta tan sorprendente: el país sigue
luchando contra el elevado riesgo de deflación y la economía
alterna fases de contracción leve y expansión moderada, a
pesar del ambicioso programa —el famoso Abenomics—
lanzado a finales de 2012 por su primer ministro. A la
vista del nerviosismo imperante en los mercados, las
incertidumbres relativas al efecto de la ralentización de la
economía china y la revalorización considerable del yen,
que actúa como moneda refugio, el banco central debía
intervenir.
–– Después del anuncio, una cierta euforia se apoderó de los
mercados: el yen perdió un 2 % frente al dólar, el mercado
japonés avanzó casi un 3 % y la mayor parte de las bolsas
siguieron su estela con rentabilidades superiores al 2 %. Sin
embargo, en estos momentos la adopción de tipos negativos
tiene un carácter meramente simbólico, ya que únicamente
afecta a una categoría de depósitos cuyos volúmenes pueden
calificarse de irrisorios. El impacto de esta decisión debería
ser temporal y el mercado sigue esperando que el Banco de
Japón tome nuevas medidas de relajación monetaria.
Evolución del tipo de cambio USD-JPY y del índice Nikkei 225
128
20'500
124
18'500
120
16'500
116
14'500
12.15
112
01.16
02.16
Nikkei 225
Source: Bloomberg/SYZ AM
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Febrero 2016
10. Tipos de cambio: El dólar de Hong Kong se convierte en objetivo de los especuladores
–– El dólar de Hong Kong se ha visto sometido a fuertes
presiones en el mes de enero por unos inversores que han
especulado con la posibilidad de que la moneda abandone
su vinculación al billete verde. Su cotización está ligada a
la del dólar estadounidense desde hace tres décadas, pero
las inquietudes en torno a China y la hipótesis de que se
produzca una fuerte devaluación del yuan, que cada vez
cobra más fuerza, han llevado a los inversores a apostar por
que Hong Kong sería incapaz de mantener un régimen de
cambio fijo frente al dólar estadounidense.
–– El mantenimiento del cambio fijo supone que la política
monetaria de Hong Kong sigue la de EE. UU. Según el tipo
de cambio fijado, el USD-HKD puede fluctuar en una franja
entre 7,75 y 7,85. Sin embargo, con la aceleración del
acercamiento económico entre Hong Kong y China estos
últimos años, las especulaciones en torno a una devaluación
del yuan han llevado a los inversores (de forma casi natural)
a cuestionar el tipo de cambio fijo entre el dólar de Hong
Kong y la moneda estadounidense y a apostar por una
subida del cruce USD-HKD.
–– Durante la tercera semana de enero, las presiones bajistas
sobre el dólar de Hong Kong fueron intensas y llevaron el
cruce USD-HKD hasta 7,83 unidades y el tipo a plazo a 12
meses hasta 7,90 unidades. En el mercado de opciones, la
volatilidad ha aumentado más del 200 % desde el mes de
diciembre, lo que se traduce en una probabilidad del 80
% de que el tipo de cambio alcance el límite superior de
7,85 durante el primer trimestre. Aunque posteriormente
las presiones se han suavizado, podría desencadenarse otro
ataque en función de la evolución de las políticas monetarias
en EE. UU. y China.
Evolución del tipo de cambio USD-HKD, del tipo a plazo a 12
meses y de la volatilidad implícita a 12 meses
5.0%
7.89
4.5%
4.0%
7.85
3.5%
3.0%
7.81
2.5%
2.0%
7.77
1.5%
1.0%
7.73
Jan-15
0.5%
Apr-15
Jul-15
Oct-15
USD/HKD 1Y Volatility Impl. (R.H.S)
USD/HKD spot
USD/HKD 1Y Fwd
Jan-16
Source: Bloomberg/SYZ AM
6
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