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DOCUMENTO TÉCNICO
MODELO DE RIESGO
Fecha: 2013
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CÁMARA DE RIESGO CENTRAL DE CONTRAPARTE DE COLOMBIA S.A.
MODELO DE RIESGO
USO EXCLUSIVO DE LA CRCC S.A.
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TABLA DE CONTENIDO
INTRODUCCIÓN .................................................................................................... 4
DEFINICIONES ....................................................................................................... 5
ALCANCE
6
1.
RIESGOS ADMINISTRADOS POR LA CÁMARA................................. 6
1.1.
Riesgo de crédito de la contraparte .................................................... 6
1.2.
Riesgo de liquidez ................................................................................ 6
1.3.
Riesgo legal .......................................................................................... 6
1.4.
Riesgo operativo .................................................................................. 7
1.5.
Riesgo sistémico .................................................................................. 7
2.
MODELO DE RIESGO PARA LA MITIGACIÓN DEL RIESGO DE
CONTRAPARTE .................................................................................... 7
2.1.
Calidad de un Miembro Liquidador..................................................... 9
3.1.1.
Requisitos de aceptación del Miembro Liquidador .......................... 10
3.1.1.1. Requisitos formales ............................................................................ 10
3.1.1.2. Requisitos de Patrimonio Técnico..................................................... 11
3.1.1.3. Requisitos de Calificación Cuantitativa ............................................ 12
3.1.1.4. Requisitos Operativos ........................................................................ 14
3.1.1.5. Requisitos de infraestructura tecnológica y comunicaciones. ....... 14
2.2.
Garantías y administración de Límites ............................................. 14
2.2.1.
Garantías de la Cámara ...................................................................... 15
2.2.1.1. Garantías Ordinarias .......................................................................... 16
2.2.1.1.1. Garantías Iniciales .............................................................................. 16
2.2.1.1.2. Garantías Diarias ................................................................................ 16
2.2.1.1.2.1. Proceso de determinación del monto de Garantías Diarias ..... 17
2.2.1.1.2.2. Control de Garantías Diarias para la aceptación de operaciones
con Instrumento Financiero derivado no estandarizado Forward
NDF USD/COP ..................................................................................... 20
2.2.1.1.3. Garantías Generales........................................................................... 25
2.2.1.2. Garantías Extraordinarias .................................................................. 26
2.2.1.3. Activos recibidos en garantía ante la Cámara ................................. 26
2.2.1.3.1. Estimación del Valor de Haircut para los activos recibidos en
garantía ............................................................................................... 28
2.2.1.3.1.1. Factor de Ajuste por Liquidez ..................................................... 28
2.2.2.
Límites ................................................................................................. 29
2.2.2.1. Límite Operativo Diario LOD.............................................................. 30
2.2.2.1.1. Administración y consumo de LOD. ................................................. 30
2.2.2.1.2. En el momento en que un miembro se encuentre en riesgo, es
decir que llegue a un nivel determinado de su LOD, este debe
reducir su riesgo depositando garantías diarias en la, cerrando
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posición ó, ampliando su Límite mediante la constitución de
Garantías Extraordinarias. Políticas de Administración del LOD. 31
2.2.2.2. Limite de Posición Abierta (LPA) ...................................................... 32
2.2.2.3. Límite de Obligación Latente de Entrega (LOLE) ........................... 34
2.2.2.3.1. Administración y consumo del Límite de Obligación Latente de
Entrega (LOLE) .................................................................................. 34
2.2.2.3.2. Políticas de Administración del Límite de Obligación Latente de
Entrega (LOLE) .................................................................................. 35
3.1.1.
Procedimiento de Llamado a margen o Margin Call ....................... 35
3.2.
Recursos Propios de la Cámara........................................................ 36
3.2.1.
Otros recursos de la Cámara............................................................. 36
3.2.2.
Patrimonio de la Cámara ................................................................... 37
4.
GESTIÓN DE LOS DEMÁS RIESGOS ADMINISTRADOS POR LA
CÁMARA ............................................................................................. 37
4.1. Riesgo de Liquidez...................................................................................... 37
4.2. Riesgo Legal ................................................................................................ 37
4.3. Riesgo Operativo ......................................................................................... 37
4.4. Riesgo Sistémico ........................................................................................ 38
ANEXO 1 - METODOLOGÍAS DEL MODELO DE RIESGO ................................ 39
A.
Procedimiento de Cálculo de Garantías Diarias. Modelo
MEFFCOM2. ........................................................................................ 39
B.
Metodología de Estimación de la Fluctuación Total ....................... 46
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INTRODUCCIÓN
La Cámara de Riesgo Central de Contraparte actúa como contraparte de todas las
operaciones que se realicen en el mercado de derivados estandarizados de la Bolsa de
Valores de Colombia y de las operaciones susceptibles de ser aceptadas por la Cámara
sobre Instrumentos Financieros Derivados no Estandarizados que provengan de sistemas
de negociación y/o registro, con el propósito de mitigar el riesgo que se puede generar por
el incumplimiento de alguna de las partes.
En el momento en que se realiza una operación, la Cámara se interpone entre el
comprador y el vendedor enfrentando y asumiendo el riesgo de contraparte generados
por los participes del mismo. Bajo esta premisa, la Cámara establece como mecanismos
de protección unos anillos de seguridad que le permitan cumplir con sus obligaciones
como contraparte y contener el riesgo sistémico evitando así generar inestabilidad en el
mercado.
Por esta razón la Cámara cuenta con un Sistema de Administración de Riesgo formulado
a partir de las recomendaciones internacionales incorporadas en el documento de
recomendaciones de IOSCO1 para entidades de contrapartida central. Este Sistema de
Administración de Riesgo establece el tratamiento de los diferentes riesgos a los que se
enfrenta la Cámara y el modelo presentado en este documento mediante el cual se
gestiona el riesgo de contraparte de las operaciones que compensa y liquida la Cámara.
El presente documento se compone de tres capítulos, el primero de ellos explica los
diferentes riesgos a los que se expone la Cámara, y el segundo capítulo presenta el
modelo de riesgo de la Cámara, sus componentes, definición y control y el tercer capítulo
explica la gestión de los demás riesgos administrados por la Cámara. Por último se
presentan las diferentes metodologías utilizadas en la estimación de los diferentes
parámetros que alimentan el modelo dependiendo del tipo de subyacente que se vaya a
compensar y liquidar.
1
El Comité de Sistemas de Pago y Liquidación de los bancos centrales del Grupo de los Diez y el Comité Técnico de la
Organización Internacional de Comisiones de Valores establecieron las condiciones generales para la gestión de los riesgos
de las Entidades de Contrapartida Central (ECC)
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DEFINICIONES
Activo Subyacente: El activo subyacente de un Instrumento Financiero Derivado es una
variable directamente observable, tal como un activo, un precio, una tasa de cambio, una
tasa de interés o un índice, que junto con el monto nominal y las condiciones de pago,
sirve de base para la estructuración y liquidación de un Instrumento Financiero Derivado.
Contrato de Derivado o “Contrato”: Activo financiero cuyo precio se deriva del precio
de un Activo Subyacente. La expresión “Contrato” o ”Contratos” se refiere a una misma
tipología, ya sea futuro u opción, asociado a un mismo Activo Subyacente, con una misma
fecha de vencimiento y en su caso, con un mismo precio de ejercicio.
Fluctuación: Variación en el precio de los Instrumentos que acepta la Cámara, respecto
de la cual se cubre la entidad
Garantías: Garantías constituidas a favor de la Cámara por los titulares de cada Cuenta,
o por cuenta de éstos, sean propias o de un Tercero, a través de los Miembros y que
están afectas al cumplimiento de las Operaciones Susceptibles de ser Aceptadas y
Operaciones Aceptadas.
Grupo de Compensación: Unidad de clasificación del conjunto de Instrumentos
Financieros Derivados Estandarizados y/o No Estandarizados que tienen el mismo Activo
Subyacente.
Haircut: Margen de seguridad que se descuenta del valor de mercado de las garantías y
se establece para cubrir el riego de mercado del título constituido como garantía.
Instrumento: Término que agrupa el conjunto de Contratos de Derivados, ya sea en
Contratos de Futuro o Contratos de Opción, asociado a un mismo Activo Subyacente.
Instrumento Financiero Derivado No Estandarizado: Es un instrumento financiero
derivado hecho a la medida de las necesidades de las partes que lo celebran, de tal
manera que sus condiciones no son estandarizadas.
Límite de Obligación Latente de Entrega: Es el límite que controla el riesgo asumido
por la Cámara frente a los Miembros con posiciones de venta en contratos con
Liquidación al Vencimiento por Entrega, determinado en virtud del posible Incumplimiento
en la entrega de dichas Posiciones Abiertas de venta de sus Cuentas, de las de sus
Terceros o de las de sus Miembros no Liquidadores y los Terceros de estos, según el
caso.
Limite de Posición Abierta: Límite de operación por el que se controla el nivel máximo
de Garantía Extraordinaria que pudiera solicitarse por variación extrema pero plausible,
de los precios.
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Limite Operativo Diario: Límite de operación con el que se controla el riesgo generado
por la nueva posición abierta que no se encuentre garantizada durante el día.
Llamado a margen (Margin Call): Procedimiento por el cual, en caso que la garantía
depositada no sea suficiente para cubrir el riesgo sobre la posición abierta de cambios
extremos de precios, se realiza un llamado a los miembros para que realicen un depósito
de garantía adicional.
Volatilidad: Medida de la fluctuación del precio la cual es estimada para cada grupo de
Compensación basada en retornos históricos. Puede ser dada en porcentaje o en puntos.
ALCANCE
Este documento desarrolla el Modelo de Riesgo de la Cámara el cual involucra los
diferentes anillos de seguridad con los cuales se enfrenta principalmente el riesgo de
contraparte y de manera indirecta los demás riesgos que enfrenta una Cámara de
Contraparte Central.
Se explican detalladamente cada uno de estos anillos, las metodologías utilizadas para la
estimación de los diferentes parámetros que componen el modelo y los valores que harán
parte del mismo.
1.
RIESGOS ADMINISTRADOS POR LA CÁMARA
Los riesgos que la Cámara de Riesgo Central de Contraparte controlará y gestionará se
definen a partir del decreto 1400 de 2005, estos se explican a continuación:
1.1.
Riesgo de crédito de la contraparte
Se entenderá por Riesgo de Crédito, el riesgo de que un participante o Miembro incumpla
definitivamente con la obligación de Liquidación resultante de la Compensación, en forma
total o parcial.
1.2.
Riesgo de liquidez
Se entenderá por Riesgo de Liquidez, el riesgo de que un participante o Miembro
incumpla total o parcialmente la obligación resultante de la Compensación y/o Liquidación
en un momento dado, pero que pueda cumplirla en un momento posterior.
En función de esta definición se materializa este riesgo como las pérdidas que se generen
en el momento en que se presente un incumplimiento y se tengan que tomar fuentes
alternativas de financiación temporal, cerrar posiciones o liquidar las garantías
depositadas por la estructura de cuentas del incumplido a favor de la Cámara.
1.3.
Riesgo legal
Se entenderá por Riesgo Legal, el riesgo de que un participante o Miembro incumpla total
o parcialmente una obligación resultante de la Compensación y/o Liquidación a su cargo
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por causas imputables a debilidades o vacíos del marco legal vigente, este Reglamento,
las Circulares o los Convenios y, por lo tanto, afectan la exigibilidad de las obligaciones
contempladas en éstos últimos
1.4.
Riesgo operativo
Se entenderá por Riesgo Operativo, el riesgo de que se produzcan errores humanos o
fallas o averías en los equipos, los programas de computación o los sistemas y canales
de comunicación y demás mecanismos que se requieran para el adecuado y continuo
funcionamiento de la Cámara. Así mismo, el riesgo de que deficiencias en los sistemas de
información o en los controles internos puedan resultar en pérdidas inesperadas.
1.5.
Riesgo sistémico
Se entenderá por Riesgo Sistémico, el riesgo que se presenta cuando el Incumplimiento
total o parcial de un participante o Miembro de una o varias de las obligaciones a su cargo
puedan originar que otras instituciones o personas que operen en el sistema financiero o
en el mercado de valores no puedan cumplir con las obligaciones a su cargo y que como
consecuencia de los anterior pueda resultar en la perturbación de los mercados
financieros y afectar el funcionamiento del sistema de Compensación y Liquidación de la
Cámara.
2. MODELO DE RIESGO PARA LA MITIGACIÓN DEL RIESGO DE CONTRAPARTE
El objetivo del modelo de riesgo es gestionar el riesgo de contraparte de las operaciones
donde se interpone la Cámara para su compensación y liquidación, entendiendo como
riesgo de la Cámara la pérdida contingente generada en caso de incumplimiento de un
Miembro Liquidador, producida bien por condiciones desfavorables en su propia posición
o en la posición de otros Miembros o Terceros por los que responde ante la Cámara. Con
el fin de mitigar este riesgo la Cámara ha establecido los siguientes anillos de seguridad:
1.
Calidades de los Miembros Liquidadores.
La Cámara admitirá Miembros Liquidadores con capacidad financiera y operativa
suficiente para responder en todo momento por las obligaciones establecidas en el
Reglamento o en las Circulares que al respecto expida la Cámara, en relación con otros
Miembros, los Terceros y la propia Cámara.
Se entiende que un Miembro cuenta con capacidad financiera cuando cumpla con el
requisito de patrimonio técnico mínimo, y que cuenta con capacidad operativa cuando
cumpla con el proceso de vinculación de Miembros y demás requisitos establecidos por la
Cámara en el Reglamento o en la Circular que al respecto expida la misma.
La Cámara mantiene procedimientos para el seguimiento de los Miembros, mediante los
cuales revisa periódicamente los indicadores financieros, operativos y tecnológicos
establecidos por la Cámara para la permanencia como Miembro Liquidador.
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Cualquier incumplimiento o riesgo que se genere en un nivel de participación inferior al de
Miembro Liquidador, esto es, a nivel de Miembro no Liquidador o Tercero, será
responsabilidad del Miembro Liquidador frente a la Cámara.
2.
Garantías y administración de Límites
Como se recomienda internacionalmente, la Cámara como parte central de la gestión de
riesgos, calcula un importe de garantías suficientes y necesarias para cubrir el riesgo de
incumplimiento de alguna de las contrapartes dependiendo de la posición abierta del
Miembro. Este cálculo se complementa con el control intradía del riesgo por la apertura de
posición, además de variaciones extremas en los precios del futuro.
El nivel de control en la Cámara se realiza por titular o por cuenta, debido a que así se
estableció el Modelo Operativo de la entidad, por lo tanto, se tiene el riesgo desagregado
de la manera más sencilla.
Las garantías que según el reglamento y circular se exigen pueden ser ordinarias o
extraordinarias y tienen como objetivo principal amparar el cumplimiento de la
compensación y liquidación de las operaciones aceptadas por la Cámara incluido el pago
de las pérdidas potenciales generadas en el caso de un incumplimiento, bien sea por
variación de precios en el mercado o por apertura de una nueva posición.
La Cámara durante el día calculará el riesgo generado por las posiciones de las diferentes
cuentas que compensa y liquida, y gestionará la constitución de las garantías asociadas a
dicha posición antes del cierre de operaciones del día o como máximo hasta el fin del
proceso de liquidación diaria realizado el día siguiente
Paralelamente, la Cámara gestionará el riesgo generado por la apertura de una nueva
posición o la variación de los precios, mediante el establecimiento de límites de operación
y de posición. Estos límites estarán relacionados con las garantías depositadas,
específicamente con la diferencia potencial que llegase a existir entre el riesgo generado
por las posiciones de una cuenta y las garantías diarias depositadas.
Cuando se trate de operaciones con instrumento financiero derivado no estandarizado
Forward NDF USD/COP, la Cámara exigirá que las Garantías Ordinarias (Garantías
Diarias) asociadas a dichas operaciones se encuentren constituidas previamente según lo
establece la Cámara en su Circular.
En caso de ser necesario para la gestión adecuada de las garantías y los límites, la
Cámara podrá solicitar la constitución de garantías adicionales, de conformidad con lo
dispuesto en el Reglamento y el Modelo Operativo.
3.
Fondo de salvaguarda
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La Cámara podrá contar con un Fondo compuesto por aportes solidarios de los Miembros
Liquidadores como mecanismo de distribución de pérdidas para el caso de que el importe
de las garantías depositadas por el Miembro incumplido no fuere suficiente para el pago
de sus obligaciones.
Este fondo se activará en caso de que el importe de garantías depositado no sea
suficiente. No obstante, es competencia del Comité de Riesgo autorizar como funciona y
desde cuando se activa.
4.
Patrimonio de la Cámara
Únicamente en el caso en que los anteriores anillos de seguridad no sean suficientes para
cumplir las obligaciones del Miembro incumplido, se empleará el patrimonio de la Cámara,
como fuente de pago de las obligaciones asumidas por la propia Cámara en desarrollo de
su objeto social.
2.1.
Calidad de un Miembro Liquidador
El primer control para mitigar el riesgo de contraparte se soporta en la calidad de los
Miembros que ejercerán como contraparte de la Cámara, entendida ésta como la
capacidad financiera y operativa de compensar y liquidar operaciones de acuerdo con los
requisitos establecidos por la Cámara.
La Cámara cuenta con dos mecanismos de control para asegurar la calidad de sus
Miembros Liquidadores. Primero se establecen requisitos de participación que determinen
la capacidad financiera y operativa de los Miembros Liquidadores y segundo, se
establecen procesos de seguimiento sobre el cumplimiento permanente de estos
requisitos y sobre las condiciones financieras de cada Miembro con el propósito de prever
su deterioro. La Cámara se reserva la potestad de realizar visitas a sus miembros, para
constatar el correcto funcionamiento de sus sistemas de administración del riesgo.
Los requisitos financieros solicitados a los Miembros Liquidadores están asociados a
niveles mínimos de patrimonio técnico según el alcance de los riesgos que asume en su
actividad económica, su calificación crediticia, y el análisis de su capacidad de obtener
financiación oportuna en momentos de crisis (por ejemplo, avales bancarios y líneas de
crédito de tesorería, etc.).
Los procedimientos de seguimiento al cumplimiento continuo de los requisitos de
participación brindan información sobre las circunstancias que afectan el deterioro de las
condiciones financieras y operativas de los Miembros Liquidadores, con el propósito de
que la Cámara pueda imponer condiciones restrictivas a aquellos que estime presentan
un elevado riesgo y respecto de los cuales prevea la ocurrencia de incumplimientos.
Para el caso colombiano, todas las entidades que cumplan con las exigencias
establecidas en el reglamento de la Cámara podrán actuar como Miembros Liquidadores,
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dicho reglamento establece criterios cuantitativos y cualitativos en el cumplimiento de los
estándares relacionados con patrimonio, certificación de riesgo operacional y control de
lavado de activos, y estructura de acceso a los sistemas de negociación y liquidación,
entre otros. Igualmente, el reglamento de la Cámara establece cuales serán los motivos
que podrán conllevar a la suspensión o exclusión de un Miembro Liquidador, en caso de
que éste deje de cumplir los requerimientos de participación.
3.1.1. Requisitos de aceptación del Miembro Liquidador
Podrán ser Miembros de la Cámara, previa admisión por parte de la misma, las entidades
sujetas a inspección y vigilancia de la Superintendencia Financiera de Colombia, así como
los intermediarios de cualquier clase de activos, que tengan acceso directo a los medios
de pago y de entrega establecidos en el reglamento; las entidades públicas que estén
legalmente facultadas para utilizar sistemas de negociación cuando realicen operaciones
de tesorería; la Nación - Ministerio de Hacienda y Crédito Público; el Banco de la
República, y las entidades del exterior que estén autorizadas para ser contrapartes de
cámaras de riesgo central de contraparte del exterior o entidades similares y que se
encuentren bajo supervisión de una entidad equivalente a la Superintendencia Financiera
de Colombia.
Para su admisión por parte de la Cámara de Riesgo, la entidad deberá cumplir con los
siguientes requisitos:
3.1.1.1.
Requisitos formales

Que la entidad solicitante es susceptible de ser admitida y tener acceso a las
bolsas, a los sistemas de negociación, al mercado mostrador o a cualquier otro
mecanismo autorizado por la Cámara, en el cual se celebran o registran
Operaciones por cuenta propia o de Terceros Susceptibles de ser Aceptadas por
la Cámara.

Estar inscrito en el Registro Nacional de Agentes del Mercado y ser miembro de
una autoridad de autorregulación, en el caso de ser aplicable este requisito.

Para el caso de entidades del exterior, acreditar ante la Cámara que son
Contrapartes activas de algún mercado reconocido en su país de origen, que
tienen acceso a las bolsas, a los sistemas de negociación, al mercado mostrador o
a cualquier otro mecanismo autorizado por la Cámara, en el cual se celebran o
registran Operaciones por cuenta propia o de Terceros Susceptibles de ser
Aceptadas por la Cámara y que se encuentran bajo la supervisión de una
autoridad equivalente a la Superintendencia Financiera de Colombia.
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
Disponer de cuentas de depósito en el Banco de la República, directamente o a
través de agentes de pagos, si fuere el caso. Si la Cámara lo autoriza, disponer de
cuentas de depósito en un banco comercial en Colombia o en el Exterior. En este
último caso, previo el cumplimiento de las normas financieras y cambiarias
pertinentes.

Tener la calidad de depositante directo en los depósitos centralizados de valores
y/o contar con un agente custodio que esté vinculado con dichos depósitos, si
fuere el caso. Si la Cámara lo autoriza, disponer de cuentas de depósito de valores
en el exterior. En este último caso, previo el cumplimiento de las normas
financieras y cambiarias pertinentes.

Acreditar que cumple con las especificaciones técnicas requeridas de hardware,
software, comunicaciones, procedimientos y seguridades que deben cumplir las
Contrapartes para acceder y operar en el Sistema, de acuerdo con lo que la
Cámara establezca al respecto.

Contar con las políticas y estándares administrativos para la compensación y
liquidación de las operaciones, según establezca la Cámara.

Autorizar expresa y formalmente a la Cámara para que en ejercicio de sus
funciones pueda debitar o acreditar automáticamente la cuenta de efectivo del
Miembro Liquidador en el Banco de la República o en un banco comercial, de ser
el caso.

Autorizar expresa y formalmente a la Cámara para que en ejercicio de sus
funciones pueda debitar o acreditar automáticamente las cuentas de depósito de
valores de las que es titular.

Certificar adecuados planes de contingencia y continuidad del negocio, que
permitan el procesamiento y la terminación de la Compensación y Liquidación
oportunamente.

Contar con un Sistema de Prevención y Control de Lavado de Activos y
Financiación del Terrorismo.
3.1.1.2.
Requisitos de Patrimonio Técnico
Cualquier entidad autorizada por el artículo 8 del Decreto 2893 de 2007, podrá actuar
como Miembro Liquidador si cumple con el siguiente nivel de patrimonio técnico.
Tipo de Miembro Liquidador
Patrimonio Técnico
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Miembro Liquidador Individual
$12.039.882.902 Pesos Colombianos.
Miembro Liquidador General
El mínimo vigente requerido de capital para
constituir una entidad bancaria.
Con respecto al requisito de patrimonio técnico para ser Miembro Liquidador General el
equivalente para el año 2013, asciende a la suma de setenta y cinco mil quinientos
cincuenta millones de pesos ($75.550.000.000) moneda corriente.
En el caso en que un Miembro Liquidador disminuya el patrimonio técnico a un nivel
inferior al patrimonio técnico mínimo requerido en un porcentaje no superior al diez por
ciento (10%), el Miembro Liquidador deberá constituir a favor de la Cámara una garantía
extraordinaria equivalente al resultado de multiplicar a) 1,5 por b) la diferencia presentada
entre el patrimonio técnico mínimo requerido y el último patrimonio técnico acreditado por
el Miembro Liquidador. La garantía deberá constituirse de manera inmediata al
requerimiento de la Cámara o en el plazo que la misma indique.
En todo caso, el Miembro Liquidador deberá restablecer el patrimonio técnico al nivel
requerido, en un plazo que no podrá exceder de cuatro (4) meses contados a partir de la
fecha en que el patrimonio técnico presente el defecto.
En el evento en que el patrimonio técnico requerido de un Miembro Liquidador disminuya
en un porcentaje superior al antes indicado, o que el Miembro Liquidador no constituya las
garantías exigidas por la Cámara, o que venza el plazo de cuatro (4) meses sin que el
patrimonio técnico haya sido restablecido, la Cámara podrá exigir garantías adicionales,
acordar con el Miembro Liquidador un plan detallado de retiro voluntario, y en su defecto
podrá gestionar el Incumplimiento de conformidad con el Reglamento de Funcionamiento.
3.1.1.3.
Requisitos de Calificación Cuantitativa
Las entidades interesadas en ser miembros de la Cámara son calificadas de acuerdo a la
metodología CAMEL, la cual contempla la calificación y análisis de algunos aspectos de
cada entidad determinados a partir del cálculo de indicadores, basados sobre la
información financiera pública de dichas entidades.
Esta metodología2 de calificación sirve como referente a la Cámara para el seguimiento y
control de todas sus contrapartes, cualquier entidad que reporte calificaciones inferiores a
3,53 se somete a planes de seguimiento y control.
Para la aplicación de la metodología de evaluación de riesgo (calificación), los miembros
liquidadores se dividieron en dos segmentos definidos a partir de la orientación de su
2
La modificación a la metodología se aprobó en la sesión del 12 de Agosto de 2009 del Comité de Riesgo,
La Junta Directiva determino en la sesión del 31 de Julio de 2008 la calificación cuantitativa igual o superior a (3.5) sobre
(5.0).
3
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operación, estos son: En el primer segmento se incluye Bancos, Corporaciones
Financieras e Instituciones Oficiales Especiales y el segundo segmento que corresponde
a las Sociedades Comisionistas de Bolsa.
Las ponderaciones e indicadores que se van a tener en cuenta para otorgar la calificación
se resumen a continuación:
Bancos
C
A
M
E
L
Estabilidad (20%)
Calidad (20%)
Sociedades Comisionistas de Bolsa
Solvencia
+ 50%
Pasivos sin costo + Patrimonio / Activos Improd
+ 30%
Respaldo de Grupo
+ 20%
Cartera Vencida / Cartera Total
- 25%
Cartera CDE / Cartera Total
- 25%
Cobertura de Cartera Vencida
+ 50%
Gastos Administrativos / Gasto Total
- 40%
Adm inistración (20%) Gastos Administrativos / Margen Financiero
Rentabilidad (20%)
Liquidez (20%)
- 40%
Gastos Operativos / Activo
- 20%
Margen de Intermediación Bruto / Activos Prod
+ 40%
Ganancias y Perdidas / Activos Productivos
+ 30%
ROE
C
A
M
Estabilidad (22,5%)
Calidad (10%)
Capacidad Patrimonial
+ 50%
Solvencia
+ 30%
Respaldo de Grupo
+ 20%
Activos Productivos / Activos
+ 100%
Adm inistración (22,5%) Gastos Administrativos / Gasto Total
- 100%
Ingresos por Comisiones / Ingresos
+ 30%
Valoración y Trading / Ingresos
+ 30%
+ 30%
ROE
+ 40%
GAP Liquidez 90 días
+ 50%
Activos Restringidos / Activos
+ 50%
Pasivos Corto Plazo / Pasivos
- 25%
Pasivos Corrientes/ Pasivos
- 50%
Fondos Interbancarios Netos / Pasivos
+ 25%
E
L
Rentabilidad (22,5%)
Liquidez (22,5%)
El detalle del cálculo de cada uno de los aspectos e indicadores se encuentra contenido
en el anexo No. 2 “Metodología de Evaluación Cuantitativa para la Admisión y
Permanencia como Miembros Liquidadores de la Cámara de Riesgo Central de
Contraparte”.
Adicional a la calificación otorgada por el CAMEL, los Miembros Liquidadores para
pertenecer a la Cámara deberán contar con la calificación de riesgo reportada por una
Sociedad Calificadora de Valores autorizada por la Superintendencia Financiera de
Colombia, en busca de que esta refleje una perspectiva positiva frente al sector. Está
calificación permitirá agregar valor a la entidad en los planes de seguimiento y control de
la Cámara. Las calificaciones de riesgo mínimas4 que deben acreditar las entidades
aspirantes a Miembros Liquidadores son las siguientes:
a. Los establecimientos bancarios, Corporaciones Financieras e Instituciones Oficiales
Especiales una calificación mínima de riesgo de crédito de corto plazo emisor F1 (Fitch
Ratings) o BRC2+ (BRC Investor Service) o VrR1- (Value and Risk Rating S.A.) o su nivel
equivalente en otras calificadoras de riesgos autorizadas por la Superintendencia
Financiera de Colombia.
b. Las Sociedades Comisionistas de Bolsa una calificación mínima de Administrador de
Activos de Inversión M2- (Fitch Ratings) o de Calidad en Administración de Portafolios
4
Criterios aprobados en la sesión del 29 de Julio de 2008 de Comité de Riesgo y en la sesión 31 de Julio de 2008 de Junta
Directiva. En la sesión del 12 de Agosto de 2009 del Comité de Riesgo solicitó a la Gerencia proceder mediante circular a
implementar la homologación de Fitch Ratings Colombia S.A.
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PAA- (BRC Investor Service) o de Riesgo de Eficiencia en Administración de Portafolios
de AA - (Value and Risk Rating S.A.) o una calificación mínima de Riesgo de Contraparte
de A+ (BRC Investor Services o Value and RisK Rating S.A.) o su nivel equivalente en
otras calificadoras de riesgos autorizadas por la Superintendencia Financiera de
Colombia.
3.1.1.4.
Requisitos Operativos
Con el fin de evaluar la solidez operativa en los procesos de compensación y liquidación
de las entidades que solicitan el reconocimiento como Miembros, éstos deben diligenciar
un formato de requerimientos cualitativos, a través del cual la Cámara obtiene información
primaria sobre la estructura organizacional de la entidad, el proceso de formulación
estratégica y toma de decisiones, el conjunto de herramientas y metodologías de
administración de riesgos, el nivel de formalidad en los procesos operativos y la calidad
de los recursos humanos y tecnológicos.
Esta estructura será evaluada y calificada por la Cámara la cual tendrá una ponderación
en la evaluación de cada miembro del 40% distribuido de la siguiente forma:


Estructura formal y estratégica
Estructura Operativa
60%
40%
3.1.1.5.
Requisitos de infraestructura tecnológica y comunicaciones.
La entidad en coordinación con la Cámara y el proveedor, deberá adquirir, instalar y
configurar los canales de comunicación sobre los dispositivos con que cuenta
actualmente, para operar a través de un medio de comunicación principal y un medio de
comunicación contingente, que estará activo y permitirá conmutar la comunicación en
forma automática en caso de falla del principal.
La Cámara ha decidido que el proveedor, prestador de servicios de comunicaciones para
sus Miembros, es la Unión Temporal (Telmex y Global Crossing). A través de la unión
temporal el Miembro podrá contratar los servicios para conectarse con la Cámara.
Además, todos los equipos activos que permitan conectarse a la red, deben tener
dedicación exclusiva para la conectividad entre el miembro y la Cámara, es decir,
dedicados para la operación de las terminales donde se encuentra el sistema de Cámara.
2.2.
Garantías y administración de Límites
Durante el desarrollo del ciclo diario de operaciones se monitorea, calcula y gestiona el
riesgo de contraparte, así como el cobro de garantías a los Miembros para respaldar la
exposición que generan a la Cámara. Adicionalmente, mediante este proceso se limitan y
controlan las pérdidas potenciales en el caso de un incumplimiento producido por una
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variación extraordinaria de precios o por la imposibilidad del Miembro para mantener la
posición abierta.
La gestión del riesgo en esta instancia está compuesta por dos elementos: la
cuantificación y gestión de garantías y el monitoreo de límites operativos. Estos dos
elementos están interactuando durante toda la jornada de negociación, permitiendo que la
gestión de la Cámara mitigue de manera eficiente el posible incumplimiento de un
Miembro Liquidador.
Garantías
Limites
2.2.1. Garantías de la Cámara
La Cámara exige diferentes tipos de garantías que limitan la acumulación de posiciones
crediticias y establecen recursos destinados a cubrir las pérdidas que se generen en el
caso de algún incumplimiento ya sea de la posición propia del Miembro Liquidador o de
cualquiera de las Cuentas que éste compensa y liquida dentro de la estructura de la
Cámara.
Para la determinación del nivel requerido de garantías se tienen en cuenta modelos y
parámetros que recogen el comportamiento de los contratos compensados, es decir,
volatilidad histórica, liquidez del mercado, correlación y la evolución de precios; así como
el horizonte de tiempo definido por el ciclo diario de constitución de garantías establecido
según lo presentado en el Modelo Operativo de la Cámara.
La Cámara durante el día calcula continuamente el riesgo generado por las posiciones de
las diferentes cuentas que compensa y liquida, y gestiona la constitución de las garantías
asociadas a dicha posición durante el horario de gestión de garantías. Si durante este
periodo no se constituyen las garantías exigidas, este importe será cargado al Miembro
Liquidador en efectivo dentro del proceso de Liquidación que se realiza al inicio del día
hábil siguiente.
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La Cámara ha establecido una tipología de garantías para el respaldo de los diferentes
riesgos que genera el Miembro y que éste a su vez enfrenta con los Miembros y Terceros
que compensa y liquida. Esta tipología se describe a continuación:
2.2.1.1.
Garantías Ordinarias
Las Garantías Ordinarias son aquellas establecidas para la protección de los riesgos
asumidos por la operatividad diaria con base en los análisis de riesgo y las volatilidades
aceptadas por la Cámara, en condiciones de mercado consideradas como habituales y
esperadas. Entre estas garantías se encuentran las iniciales, las diarias y las generales
2.2.1.1.1. Garantías Iniciales
Las Garantías Iniciales son aquellas que deposita el Miembro Liquidador una vez antes
del inicio de operaciones en el mercado, con el objeto de cubrir el riesgo que se genera
por las operaciones desde el momento en que son realizadas y hasta que se constituyan
las Garantías Diarias correspondientes. En este sentido, estas garantías son utilizadas
para la ampliación del Límite Operativo Diario y/o el Límite de Posición Abierta.
El monto por Garantías Iniciales es un importe en pesos definido por el Comité de Riesgo
de la Cámara, el cual es exigido en efectivo o en títulos dentro del proceso de vinculación
a todo Miembro como garantías bloqueadas a favor de la Cámara por este concepto
durante el tiempo en que el Miembro Liquidador sea Miembro de la Cámara.
Las Garantías Iniciales requeridas para los Miembros Liquidadores Generales son de
$500’000.000 de Pesos Colombianos y para los Miembros Liquidadores Individuales son
de $200.000.000 de Pesos Colombianos.
2.2.1.1.2. Garantías Diarias
Como lo establece IOSCO “Los requisitos de garantías suponen un coste de oportunidad
para los participantes de la ECC, de modo que ésta deberá conseguir un equilibrio entre
una mayor autoprotección y unos mayores costes de oportunidad para sus clientes. Por
ello, los requisitos de garantías no están diseñados para cubrir el riesgo de precios en
cualquier circunstancia.” En este contexto y de acuerdo con el estándar internacional,
para el cálculo de las garantías en Colombia se adoptó el modelo propuesto por España,
llamado MEFFCOM2, el cual sigue el modelo “SPAN” empleado por gran número de
mercados de derivados en el mundo.
Este tipo de garantía es requerida para cubrir el riesgo que genera la variación de precios
del mercado sobre la posición de la cuenta definitiva del beneficiario. Las Garantías
Diarias están afectas al cumplimiento de las obligaciones producidas por las posiciones
abiertas en una cuenta final, por lo que el exceso de Garantía Diaria en una cuenta bajo
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un Miembro Liquidador, no compensa los requerimientos de Garantía Diaria para otras
cuentas que compensa y liquida el mismo Miembro así fueren del mismo titular.
El procedimiento de cálculo de garantías que se explica a continuación y se expone en
detalle en el anexo A, se calcula constantemente durante el día de negociación para
actualizar la posición de riesgo de cada participante. La posición de riesgo agregada de
un Miembro Liquidador y por ende los límites de operación también son actualizados
continuamente. Las metodologías de estimación de los parámetros empleados para el
cálculo del riesgo por operativa diaria se describen en el documento anexo.
La Cámara requerirá estas garantías al Miembro y a los clientes, a través del Miembro
Liquidador, quien es responsable de su constitución en el tiempo y forma establecidos.
Estas garantías pueden ser constituidas en cualquier momento durante el día, pero serán
exigidas por la Cámara al cierre de la sesión o antes si la variación de precios o la
acumulación de nuevas posiciones del Miembro Liquidador así lo requiere.
Las Garantías Diarias exigidas por la Cámara podrán ser constituidas a nivel de Cuenta o
a nivel del Miembro con el fin de cubrir cualquier requerimiento de Garantías Diarias a su
cargo. El procedimiento operativo de constitución de las Garantías Diarias se encuentra
descrito en la Circular Única de Cámara.
2.2.1.1.2.1.
Proceso de determinación del monto de Garantías Diarias
La cuantificación de riesgo de la posición abierta de un participante de la Cámara se
realiza por medio de un modelo estándar de estimación de garantías requeridas para
cobertura de riesgo. Este riesgo se refiere al incumplimiento generado por el movimiento
adverso de las variables de mercado que afectan una posición, en este sentido el objetivo
de la metodología de cuantificación de riesgo conocida como MEFFCOM2, es estimar la
pérdida máxima generada por una posición dentro de un número de escenarios de
cambios de precio establecidos.
El valor de garantías requeridas reconoce dentro de su estimación la compensación total
o parcial que la cuenta tenga entre posiciones de diferentes vencimientos o de diferentes
productos relacionados con grupos de compensación correlacionados.
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Garantía Neta
• Se determinan diferentes
escenarios en los que se
pueda presentar la peor
perdida.
• Se calcula la garantía
neta, la cual asume
correlación perfecta entre
los
diferentes
vencimientos.
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Garantía por Time Spread
•Por la diferencia entre los
vencimientos del mismo
grupo de compensación se
calcula una garantía en
función
del
monto
compensado y el diferencial
de los precios (spread).
•Esta garantía se adiciona a
la garantía neta, resultando
la garantía total para el
Grupo de Compensación.
Garantía por
Compensación entre
subyacentes
•Por correlaciones que
puedan existir entre
diferentes subyacentes,
la
Cámara
podrá
calcular una garantía
para cada Grupo de
Compensación.
•Esta
garantía
será
descontada
de
la
garantía calculada para
cada
Grupo
de
Compensación.
El proceso para la determinación de la Garantía Diaria de cada titular de cuenta inicia con
la generación de escenarios de precios y volatilidades en el horizonte de tiempo fijado (2
días), para todos los productos compensados por la Cámara. Dado que cada agente tiene
cierta posición abierta en contratos (portafolio), los diferentes escenarios de precios y
volatilidades crean una distribución de pérdidas y ganancias para el portafolio en cada
nivel de precio, y para el caso de opciones, adicionalmente, en cada nivel de volatilidad.
En primera instancia los activos financieros se agrupan por subyacente (tipo de
agrupamiento que se definió como grupo de compensación), y el monto de garantía
requerida al titular corresponde a la máxima pérdida estimada en cada uno de los grupos
de compensación de su portafolio. Es importante notar que el portafolio de un titular
puede incluir derivados no lineales (i.e. opciones) por lo que la máxima pérdida no
necesariamente está dada por el escenario que implica el mayor movimiento en precio.
Ejemplo
Supóngase un titular que tiene en su portafolio futuros de compra y de venta sobre 2
subyacentes diferentes: bono e índice de acciones. La Cámara determina
independientemente los escenarios de precios de cada subyacente y la máxima
pérdida tanto de los futuros sobre el bono como de los futuros sobre el índice. En este
momento, la Cámara estima 2 pérdidas, lo cual es necesario dado que en esta
instancia, no se conoce qué tipo de relación existe entre el precio del bono y el valor
del índice.
A continuación, las posiciones de compra y venta sobre un mismo subyacente se
compensan en su totalidad, independientemente de que los vencimientos no coincidan,
este paso es llamado “Garantía Neta”. Sin embargo, dado que la correlación de los
precios de dos contratos que derivan su precio de un mismo subyacente no es perfecta, la
Cámara carga una garantía adicional, llamada “Garantía por Time Spread”; función directa
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del monto compensado y de la disparidad de los precios de los contratos en cuestión,
representada a través del diferencial de precio (spread) entre cada uno de los
vencimientos.
Siguiendo con el ejemplo, el inversionista tiene en su portafolio 3 contratos de futuros
de compra a 3 meses sobre el bono y 6 contratos de futuros de venta a 3 meses,
también sobre el bono. En este caso es evidente que por el mecanismo de neteo las
posiciones contrarias sobre contratos exactamente iguales se liquidan eliminando
completamente el riesgo. El agente finaliza con una posición neta de 3 contratos de
futuros de venta a 3 meses sobre el bono.
El inversionista también tiene posiciones sobre el índice: 6 contratos de futuros de
compra a 6 meses y 3 contratos de venta a 3 meses. En este caso el mecanismo de
neteo no liquida las posiciones dado que corresponden a contratos distintos, pero el
modelo de riesgo permite compensar el riesgo de 3 contratos de compra sobre el
índice. Para llegar a esto, es necesario que 3 contratos de compra a 6 meses se
compensen contra 3 contratos de venta a 3 meses. Intuitivamente esto es razonable
dado que, independientemente del vencimiento, el precio de ambos futuros depende
directa y proporcionalmente del valor del índice y solo se diferencia por el spread de
precio entre ellos. Sin embargo, dado que la correlación entre ambos precios no es
perfecta y que el spread varía en el tiempo se exige una garantía adicional sobre el
monto compensado. En este caso, a partir del nominal correspondiente a los 3
contratos compensados, se cobra una garantía que proteja a la Cámara de posibles
distanciamientos en los precios de los futuros sobre índice a 3 y 6 meses.
Así, la garantía requerida para un Instrumento o un grupo de compensación del
instrumento Forward NDF USD/COP, es la suma de la garantía neta y la adición de
garantía por el spread de los diferentes vencimientos.
Como se mencionó anteriormente, el portafolio de cada titular se divide en grupos de
compensación para el cual se calcula un monto de garantía bajo los criterios mencionados
anteriormente. Ahora bien, el sistema de administración de riesgos de la Cámara debe
permitir que los inversionistas disfruten los beneficios de la diversificación. En
consecuencia, el total de la garantía requerida a nivel de titular no necesariamente es la
suma de las garantías por cada grupo de compensación, pues esto eventualmente podría
ser ineficiente. En aquellos casos en que las posiciones sobre dos subyacentes
diferentes puedan eliminar el riesgo de mercado, y que esta relación de cobertura se
pueda validar estadísticamente, la Cámara considerará reducir el monto de garantía
exigido.
En el ejemplo, la posición abierta del titular: 3 contratos de futuros de venta sobre el
bono y el neto en riesgo de los contratos de futuros de compra sobre índice, la
posición neta por cada subyacente genera un requerimiento de garantía. Si no existe
ninguna relación entre el precio del bono y el valor del índice, la garantía total exigida
por la Cámara sería la suma aritmética de las garantías calculadas por cada
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subyacente. Sin embargo, si se reconoce alguna relación entre el precio de ambos
subyacentes es posible que el riesgo se compense y por ende la garantía exigida
deba ser menor. Supóngase el escenario hipotético en que pueden validarse
relaciones de cobertura entre el precio del bono y el valor del índice iguales a 1. En tal
caso, ambas posiciones se deberían compensar totalmente y la garantía requerida
sería de cero. Este sería el caso extremo; lo cierto es que la Cámara decide reducir el
monto de garantía exigido en un porcentaje determinado cuando se demuestre
estadísticamente una compensación de riesgo entre posiciones sobre subyacentes
diferentes. Este es un principio financiero básico, aplicable entre otras cosas al cálculo
de medidas de valor en riesgo y optimización de portafolios. La garantía final del
agente sería la suma aritmética de las garantías por cada subyacente menos el crédito
otorgado por la compensación de riesgos por correlación entre diferentes
subyacentes.
En conclusión, para el cálculo del importe de las Garantías Diarias de una cuenta o de un
conjunto de cuentas pertenecientes a un mismo Miembro, la Cámara podrá simular el
costo total de liquidar todas las operaciones aceptadas para ese Miembro o Tercero,
realizando el análisis de su portafolio. De acuerdo con dicho análisis, el riesgo de una
posición tendrá en cuenta conjuntamente todas las operaciones pertenecientes al mismo
grupo de compensación o de grupos de compensación diferentes con correlación
significativa entre ellos, de modo que, ante una única variación de precio, el valor de las
operaciones del portafolio varían de forma coherente. Por lo tanto, el riesgo podrá ser
menor que la suma del riesgo individualizado de cada operación. Por otro lado, una vez
obtenido el costo de cierre para cada activo subyacente, si para alguno de ellos la
simulación resultase en un monto positivo de cierre, éste podrá compensar los montos
negativos resultantes para otros activos subyacentes, siempre dentro del mismo
portafolio.
Este proceso de estimación de riesgo se realiza dentro de la Cámara a nivel de titular –
cuenta correspondiente con el cliente final de cada operación, ya sea esta la posición
propia de un Miembro o una persona natural o jurídica bajo la estructura de Cuentas del
Miembro. Este seguimiento de riesgo a nivel de cliente final es un punto diferenciador de
la Cámara en Colombia con respecto a la estructura de administración de riesgo de otras
Cámaras de Contraparte en el mundo, donde en un esquema conocido como de segundo
escalón, el seguimiento se realiza solo a nivel de Miembro Liquidador y es éste el
encargado de administrar el riesgo y la operativa de sus clientes ante la Cámara.
El proceso de estimación de las Garantías Diarias se realiza en línea con cada operación
que ha sido asignada a una cuenta final.
2.2.1.1.2.2.
Control de Garantías Diarias para la aceptación de operaciones con
Instrumento Financiero derivado no estandarizado Forward NDF
USD/COP
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Para la aceptación de operaciones Forward NDF USD/COP la Cámara verificará que las
mismas cumplan el siguiente control de riesgo específico para cada una de las Cuentas
de las partes de la Operación Susceptible de ser Aceptada:
a. Que las Garantías Diarias de las Cuentas de la Operación Susceptible de ser Aceptada
son suficientes para cubrir el riesgo según lo previsto en el Artículo 6.2.3. de la Circular
Única. Dicho control tiene en cuenta las posiciones que se compensan a nivel de riesgo
con el Forward NDF USD/COP de conformidad con lo establecido en el Artículo 6.2.4. de
la presente Circular.
La Operación Susceptible de ser Aceptada que cumpla con el control de riesgo anterior
será enviada al Sistema de Cámara para su Compensación y Liquidación. Si no lo cumple
será rechazada y no será aceptada por la Cámara para su Compensación y Liquidación.
El control de riesgo definido anteriormente debe surtirse por cada una de las Cuentas de
las partes de la Operación Susceptible de ser Aceptada para que dicha operación pueda
ser aceptada por la Cámara para su compensación y liquidación. En caso que por lo
menos una de las partes de dicha operación no cumpla con éste control de riesgo, la
operación no será aceptada por la Cámara para su compensación y liquidación.
El detalle de los cálculos realizados por el procedimiento anteriormente descrito se detalla
a continuación mediante la ejecución de los siguientes controles.
A) Cierre de posición sobre el mismo vencimiento en cada Cuenta partícipe de la
operación
Este control busca establecer si la operación en consulta cierra (netea) la posición
existente actualmente sobre el contrato (vencimiento) para cada cuenta partícipe de la
operación.
i.
Si la operación en consulta disminuye la posición neta existente sobre los
contratos OTC, es decir:
La operación en consulta deberá ser enviada directamente al Sistema Central de
Cámara para su Compensación y Liquidación.
B) Control de Garantías Diarias disponibles en cada una de las Cuentas partícipes de la
operación.
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En caso que la operación en consulta no cierre (netee) la posición existente actualmente
sobre el contrato (vencimiento), este control permite verificar que la o las Cuentas que no
hayan superado el paso descrito en el numeral i) cuentan con las Garantías Diarias
disponibles suficientes.
ii.
Si la operación en consulta aumenta la posición neta existente sobre los contratos
OTC, es decir:
Se pasará a verificar la Garantía Exigida por la operación en consulta,
comparándola contra las Garantías Disponibles, es decir.
Cuando el valor del concepto
sea positivo se sumará a la parte
vendedora, y se restará a la parte compradora.
Cuando el valor del concepto
sea negativo, se sumará a la parte
compradora, y se restará a la parte vendedora.
La operación que supere el cálculo anterior se entenderá como aprobada y será
enviada al Sistema Central de Compensación y Liquidación de la CRCC.
Donde:
= Monto de las compras aceptadas (en USD) por cada Miembro y Cuenta en el mismo Contrato (vencimiento)
Forward Peso/Dólar de la operación en consulta.
= Monto de las ventas aceptadas (en USD) por cada Miembro y Cuenta en el mismo Contrato (vencimiento) Forward
Peso/Dólar de la operación en consulta.
= Monto (en USD) de la operación en consulta multiplicado por el Precio Forward (COP/USD) registrado para cada
operación. Este valor tendrá signo positivo en el caso que sea una Compra, o negativo en el caso que sea una Venta
= Valor de la suma (en COP) del Importe Efectivo de las Garantías Diarias registradas para cada cuenta de cada
Miembro (Miembro Liquidador o Miembro no Liquidador) en el Sistema de Garantías de la Cámara.
= Valor de la Garantía Exigida (en COP) de cada cuenta de cada Miembro. Debe tenerse en cuenta que la garantía
exigida deberá tomarse del último cálculo del LOD (Límite Operativo Diario) realizado en el aplicativo Límites. Si en el
último cálculo del LOD (Límite Operativo Diario) realizado en el aplicativo Límites no se encuentra un valor de Garantía
Exigida para la Cuenta y Miembro Consultados, la Garantía Exigida deberá ser consultada en el cálculo realizado por
Smart al Cierre del día Hábil Anterior. Si en el cálculo realizado por Smart al Cierre del día Hábil Anterior no se
encuentra un valor de Garantía Exigida para la Cuenta y Miembro Consultados deberá asignarle un valor de Cero.
=Valor de la fluctuación (en %) tomado del parámetro cargado en el Sistema Central de Cámara para cada Grupo de
contratos. Se entiende que el Mercado OTC FX FW contendrá un solo Grupo con tantos contratos como vencimientos
sean listados.
Donde:
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=Precio Forward (COP/USD). Es el mismo precio pactado en la operación a novar.
=Precio Last (COP/USD). En todo caso se tomará el último precio registrado para cada contrato.
=Nominal del Contrato
= Número de Contratos (Monto negociado en USD de la operación en consulta)
=Valor del Parámetro 2 establecido para el Filtro 2, donde se ponderan (en %) las garantías disponibles para cada
Miembro.
En otro caso, si cualquiera de las 2 Cuentas partícipes de la operación en consulta no
supera el procedimiento anteriormente descrito, pasará al control descrito en el numeral
iii, iv y v.
C) Control del neto de posición global sobre cada Cuenta partícipe en los Contratos NDF
USD/COP, Futuro TRM y Futuro TRS.
En caso que la o las Cuentas de la operación en consulta no haya(n) superado los
controles descritos en los numerales i) y ii) se pasará a validar si la operación en consulta
reduce (en términos absolutos) la posición neta (compradora o vendedora) global que
tiene dicha Cuenta sobre todos los contratos (vencimientos) de NDF USD/COP, Futuro
TRM y Futuro TRS compensados y liquidados en la correspondiente Cuenta.
iii.
Si la Cuenta registra una operación de VENTA en la operación en consulta, y:
Si la Cuenta registra una operación de COMPRA en la operación en consulta, y:
Donde:
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= Monto de Contratos de Futuro de TRM en posición compradora del Miembro, Cuenta (multiplicado por 50.000),
más el Monto de Contratos de Futuro de TRS en posición compradora del Miembro, Cuenta (multiplicado por 5.000),
más el monto de Contratos (vencimientos) de Forward Peso/Dólar (en USD) en posición compradora del Miembro,
Cuenta.
= Monto de Contratos de Futuro de TRM en posición vendedora del Miembro, Cuenta (multiplicado por 50.000),
más el Monto de Contratos de Futuro de TRS en posición vendedora del Miembro, Cuenta (multiplicado por 5.000),
más el monto de Contratos (vencimientos) de Forward Peso/Dólar (en USD) en posición vendedora del Miembro,
Cuenta.
=Sumatoria de la posición abierta de las compras aceptadas (en USD) por cada Miembro y Cuenta para el
contrato de vencimiento en hasta el de último vencimiento .
=Sumatoria de la posición abierta de las ventas aceptadas (en USD) por cada Miembro y Cuenta para el
contrato de vencimiento en hasta el de último vencimiento .
=Valor del Parámetro 3 establecido para el Filtro 2, donde se establece un valor (en % con dos decimales
(XXX,YY) a cobrar en garantías para el Miembro, Cuenta que esté aumentando la posición neta global que tiene sobre
todos los Contratos NDF USD/COP, Futuro TRM y Futuro TRS.
Se tiene que dicha Cuenta (compradora o vendedora) está cerrando la posición neta
global sobre el instrumento NDF USD/COP, Futuro TRM y Futuro TRS y podrá ser
aceptada para su compensación y liquidación y será ingresada al sistema de Cámara.
iv.
Para cualquiera de los dos siguientes casos, si la cuenta registra una operación de
VENTA en la operación en consulta, es decir:
Si la cuenta registra una operación de COMPRA en la operación en consulta, es decir:
Se verificará la siguiente desigualdad.
Se tiene que dicha Cuenta (compradora o vendedora) está cerrando la posición neta
global sobre el instrumento NDF USD/COP, Futuro TRM y Futuro TRS como máximo
hasta el doble de la posición neta inicial sobre los mencionados Contratos, y por tanto
podrá ser aceptada para su compensación y liquidación y será ingresada al sistema de
Cámara.
En otro caso, cuando la operación en consulta aumenta más del doble de la posición neta
inicial, es decir:
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La operación en consulta pasará a la validación descrita en el numeral v) para comprobar
si cuenta con las garantías suficientes.
v.
Para cualquiera de los dos siguientes casos, si la cuenta registra una operación de
VENTA en la operación en consulta, es decir:
Si la cuenta registra una operación de COMPRA en la operación en consulta, es decir:
Se verificará la siguiente desigualdad.
Entonces
Se debe validar que la Cuenta cumpla la siguiente condición:
En caso de no cumplir esta condición la operación será rechazada y en tal sentido será
indicado al Sistema de Negociación y Registro que haya enviado la operación con el
correspondiente mensaje rechazo.
2.2.1.1.3. Garantías Generales
Corresponden a un tipo de garantía que los diferentes Miembros liquidadores o no
liquidadores pueden constituir voluntariamente en títulos para cubrir la exposición
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generada por las cuentas de Terceros que administra o en caso de un Miembro
Liquidador, por la exposición no cubierta de sus Miembros no Liquidadores. Estas
garantías son depositadas directamente a nivel del liquidador sin tener un titular asignado.
2.2.1.2.
Garantías Extraordinarias
Las Garantías Extraordinarias consisten en un monto adicional a las Garantías Diarias
requeridas por la Cámara ante circunstancias excepcionales del mercado en la cual se
vea afectado el nivel de cobertura de la Cámara por causa de variación en los precios de
los diferentes instrumentos compensados y liquidados por la Cámara. El propósito de
estas garantías es recuperar el nivel adecuado y suficiente para cubrir el riesgo de
incumplimiento al que estaría expuesta la Cámara en un nuevo escenario de volatilidad de
precios.
Las Garantías Extraordinarias podrán exigirse en los siguientes casos:
1. Cuando el precio de uno o varios contratos se aproxime o supere el límite de
fluctuación de Garantías Extraordinarias, que corresponde a una variación
equivalente al 75% del parámetro de Fluctuación Total.
2. En caso de que el Miembro Liquidador exceda alguno de los Límites de operación
3. En cualquier situación que se considere de riesgo para la Cámara y que no se
enuncie en el presente documento.
Cuando ocurra el primer caso, se activará un procedimiento llamado Margin Call el cual se
explica en detalle en la sección 3.2.3. Para el segundo caso, la exigencia de garantías se
realizará ya sea durante la sesión, informando al Miembro por correo electrónico ó, en el
momento de realizar la liquidación diaria para cumplimiento en efectivo al día siguiente.
2.2.1.3.
Activos recibidos en garantía ante la Cámara
Según aprobación del Comité de Riesgo de la Cámara, ésta ha definido los siguientes
activos para ser aceptados en garantía:


Efectivo en pesos colombianos colocado a través de la Cuenta Única de Depósito del
Banco de la República.
Títulos de Endeudamiento Soberano (TES) Clase B, tasa fija, en pesos colombianos
en las siguientes referencias:
 Títulos con pago de cupón y principal (TFIT)
 Títulos con un solo pago de cupón (TFIC)
 Títulos con un solo pago de principal (TFIP)
 Títulos de Corto Plazo (TCO)
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
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Acciones que sean Activo Subyacente de un Contrato de Derivado cuyas Operaciones
sean Susceptibles de ser Aceptadas por la Cámara. Este tipo de garantía únicamente
se podrá constituir como Garantía Diaria para garantizar Posiciones Abiertas en
Contratos de Futuros sobre acciones. Para que las acciones depositadas en la
Cámara como Garantía Diaria de una Posición Abierta en Contratos de Futuros sobre
acciones compute para el cálculo del Riesgo por Operativa Diaria Cliente/ Titular, el
titular de la Cuenta deberá cumplir con los siguientes requisitos:
1. La Cuenta cuyas Posiciones Abiertas pretendan garantizarse deberá destinarse
exclusivamente al registro de operaciones de contratos de Futuros sobre
acciones.
2. El Administrador del Miembro deberá informar vía correo electrónico a la
Cámara que la Cuenta se destinará para el registro exclusivo de operaciones de
Contratos de Futuros sobre acciones.
3. El límite máximo de Garantías Diarias a constituir en acciones para cubrir los
requerimientos de Garantías Diarias de la respectiva Cuenta calculado por la
Cámara será aquel que represente el 30% del promedio diario del valor
negociado en el mercado de contado de la acción correspondiente durante el
mes inmediatamente anterior.
El cálculo del límite se hará frente a la sumatoria de las acciones constituidas como
Garantías Diarias de todas las Cuentas de la estructura de Cuentas de un Miembro
Liquidador.
En el evento en que el titular de Cuenta registre operaciones distintas a operaciones de
Contratos de Futuros sobre acciones, las acciones entregadas como garantía sólo
computarán para el cálculo de la Garantía Diaria exigida, si antes de finalizar la Sesión de
Cierre de Cámara del mismo día en que se registraron dichas Operaciones, el titular de la
Cuenta realiza el cierre de tales Posiciones Abiertas, o realiza alguno de los tipos de
gestión de Operaciones.
En caso contrario, el titular de la Cuenta deberá constituir las garantías exigidas en los
Activos indicados en los numerales 1º y 2º de este numeral.
Igualmente, en el evento en que se exceda el límite máximo de Garantías Diarias a
constituir en acciones, el Miembro Liquidador deberá proceder a la constitución de
garantías exigidas en los Activos indicados en los numerales 1º y 2º del presente numeral,
por la diferencia entre el límite máximo y el valor de la garantía exigida.
Con el fin de evitar el riesgo de mercado y de liquidez en el momento en que se deba
ejecutar alguna garantía, la Cámara establece también valores de descuento sobre el
valor de mercado de las garantías (haircut) depositadas en títulos, en función de la
liquidez, volatilidad y riesgo de cada referencia.
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
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Acciones que sean Activo Subyacente de un Contrato de Derivado cuyas Operaciones
sean Susceptibles de ser Aceptadas por la Cámara., para la constitución de Garantías
Extraordinarias GOLE exigidas por la Cámara, según el Activo de que se trate.
2.2.1.3.1. Estimación del Valor de Haircut para los activos recibidos en garantía
Para estimar el valor de Haircut para los activos recibidos en garantía, que es publicado
mensualmente, se utiliza una metodología5 estándar en el mercado que se describe a
continuación:
1. Se estima el valor en riesgo- VAR de cada uno de los títulos admisibles como
garantías ante la Cámara, para tal efecto se utiliza la metodología de simulación
histórica con los precios de cierre diarios reportados por un Proveedor Oficial de
Precios para Valoración, durante una ventana de tiempo de 1000 datos, en un
horizonte de tiempo de 2 días, los datos se ordenan de mayor a menor y el cálculo
seleccionado será el valor correspondiente al percentil 99.
2. El valor en riesgo - VAR resultante, modificado por el Factor de Ajuste por Liquidez
descrito en este documento es el haircut determinado por la Cámara para el título
dentro del período respectivo.
3. El valor obtenido del ejercicio con base en la metodología de la Cámara se
compara con el “haircut” establecido por el Banco de la República para sus
operaciones OMAS, para cada título en el respectivo mes.
4. El mayor haircut entre el resultado del ejercicio realizado por la Cámara y por el
Banco de la República se toma como el haircut del activo para el período
correspondiente.
2.2.1.3.1.1.
Factor de Ajuste por Liquidez
Para la determinación del factor de ajuste se utiliza la metodología denominada
“agregación de tiempo”6 la cual se basa en la transformación de la distribución de los
retornos diarios (período de tenencia) a la distribución del periodo objeto de estudio.
El factor de ajuste que se usa para la inclusión de la liquidez es el siguiente:
5
6
Metodología aprobada en la sesión del 27 de Agosto del 2008 del Comité de Riesgo.
Metodología aprobada en la sesión del 16 de Septiembre de 2009 del Comité de Riesgo.
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Para la estimación del máximo período de venta de las garantías se realiza:
1. Cálculo del promedio diario de negociación de cada título (MEC y SEN del
mercado de contado).
2. Cálculo del monto de garantías depositadas en la Cámara para cada título (la
suma de los tres más grandes). Este valor se calculará teniendo en cuenta:
Máx. (monto de garantías depositadas el día de cálculo del haircut; Promedio
diario de garantías depositadas del mes de estudio).
3. Estimación del período de venta de las garantías, se calcula la relación entre los
dos montos anteriores afectados por un factor, así:
4.
De donde:
Si la relación es menor o igual a 1 entonces T=2
Si la relación es mayor a 1 entonces T=Valor redondeado al mayor entero
El máximo nivel de impacto se define como el volumen máximo que de un título podría
vender la Cámara en un día de negociación sin producir impacto en el mercado en ese
día y se define en 30%.
Para aquellos eventos en los cuales no se encuentre información para el cálculo del
período de venta de las garantías, éste se determina con base en las reglas descritas en
seguida:
1. Cuando no se tengan garantías depositadas pero si se tenga promedio diario del
monto negociado, el período de venta T será definido como 2.
2. Cuando se tengan garantías depositadas pero no se tenga promedio diario del
monto negociado, el período de venta será definido como 30.
3. Cuando no se tengan garantías depositadas y tampoco se tenga promedio diario
del monto negociado, el periodo de venta T será definido como 30.
2.2.2. Límites
La Cámara establece Límites de Operación que son un instrumento de control de riesgo
en adición al monitoreo constante de la variación de los precios de los contratos que
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compensa y liquida. El primero de ellos es el Límite Operativo Diario (LOD) que
representa el máximo riesgo “overnight” que puede generar un Miembro Liquidador por
operaciones que generen nueva posición y que no están garantizadas desde su
celebración.
El segundo es el Límite de Posición Abierta (LPA) que se establece con el fin de controlar
el importe máximo generado por un llamado a Garantías Extraordinarias a un Miembro.
Este límite supone que el llamado de Garantía Extraordinaria simulado no podrá ser
mayor a un porcentaje establecido por la Cámara sobre el patrimonio técnico de la
entidad.
Adicionalmente la Cámara cuenta con un Límite de Obligación Latente de Entrega
(LOLE) con el fin de controlar la relación entre el volumen diario negociado y las
posiciones abiertas con entrega física en el momento del vencimiento.
2.2.2.1.
Límite Operativo Diario LOD.
Este Límite representa el máximo riesgo operativo diario que puede generar un Miembro
Liquidador del mercado por operaciones realizadas tanto por cuenta propia y de sus
clientes como por las realizadas por sus Miembros no Liquidadores, desde el momento en
que se realizan las operaciones hasta el momento en que se deposita la Garantía Diaria.
El objetivo del límite operativo diario (LOD) es restringir el nivel de exposición que le
genera a la Cámara la toma de nuevas posiciones en el mercado hasta tanto no se
constituyan las garantías de esta posición ya sea durante el día o máximo al inicio del día
siguiente.
Este límite restringe la capacidad de operación de cada Miembro Liquidador y de los
participantes que ampara durante cada sesión de negociación. El límite se consume en la
medida en que va aumentando la posición de cada cuenta y se libera en la medida en que
el Miembro Liquidador o las cuentas bajo su riesgo, cierran posición o incrementan
voluntariamente o por solicitud de la Cámara, su saldo de garantías diarias.
2.2.2.1.1. Administración y consumo de LOD.
Este límite está respaldado por el patrimonio técnico del Miembro Liquidador, por esta
razón el nivel del LOD se define como un porcentaje del patrimonio técnico más otras
garantías depositadas:
Límite Operativo Diario (LOD) = 1% Patrimonio Técnico + Otras Garantías Depositadas
El Patrimonio Técnico – PT – utilizado será el publicado por la Superintendencia
Financiera para cada entidad Miembro. El porcentaje de patrimonio técnico de cada
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Miembro aprobado por el Comité de Riesgo para conformar el LOD es de 1%7. Otras
Garantías se refiere a la suma de garantías iniciales, extraordinarias y generales que no
se estén usando para ampliación del Límite de Posición Abierta.
Este Límite se consume en la medida en que el Miembro genere riesgo por su operativa
diaria, el cual se determina por la comparación entre las garantías diarias depositadas y
las garantías diarias exigidas por su posición abierta en cada cuenta del Miembro.
Riesgo Operativo Diario = Garantía Diarias - Garantías Diarias
(ROD)
Depositadas
Exigidas
Para el caso de la Cuenta Diaria, el riesgo esta expresado de la siguiente manera:
Riesgo Operativo Diario = Garantía Diarias Exigidas + Garantías Diarias Exigidas
Cuenta Diaria
posición compradora
posición vendedora
El nivel de Riesgo por Operativa Diaria de un Miembro Liquidador se determina mediante
la suma del riesgo calculado para cada Cuenta/Titular del miembro, es decir, la suma del
riesgo de sus cuentas propias, las cuentas propias de sus Miembros no Liquidadores, en
sus Terceros y en los Terceros de sus Miembros no Liquidadores. Cada ROD no se
compensa entre distintos clientes, y el riesgo de la Cuenta Diaria. En caso que la
cantidad sea positiva, ésta se adicionara como límite consumido y en caso contrario se
entenderá que dicha Cuenta/Titular no aporta riesgo y por ello no consume LOD.
El Límite Operativo Diario se monitorea en tiempo real calculando el riesgo por cuenta y
miembro cada cierto tiempo configurado según crea conveniente la administración de la
Cámara.
2.2.2.1.2. En el momento en que un miembro se encuentre en riesgo, es decir que
llegue a un nivel determinado de su LOD, este debe reducir su riesgo
depositando garantías diarias en la, cerrando posición ó, ampliando su
Límite mediante la constitución de Garantías Extraordinarias. Políticas
de Administración del LOD.
Cuando el consumo de Limite Operativo Diario exceda el 90%, se contactara al Miembro
Liquidador para la constitución de Garantías Diarias que mitiguen el riesgo generado.
Estas Garantías se deben constituir en un periodo no mayor a una hora. En caso que
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Valor a ser revisado periódicamente por el Comité de Riesgos de la CRCC
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estas Garantías no se constituyan, o el Miembro Liquidador no mitigue el exceso en el
consumo del LOD sobre el porcentaje establecido, un comité interno de Cámara,
compuesto por el Gerente, el Subgerente de Operaciones y Riesgos y el Secretario
General, tendrá la facultad de solicitar la suspensión al administrador del Sistema de
Negociación y Registro.
El Miembro Liquidador que supere su Límite Operativo Diario al final del periodo de
gestión de Garantías en más de cuatro veces en un mes deberá ampliar su límite en la
cantidad correspondiente al máximo valor excedido. El nuevo límite se mantendrá por un
periodo de tres meses, el cual cumplido este periodo, el Miembro Liquidador podrá liberar
el valor penalizado.
2.2.2.2.
Limite de Posición Abierta (LPA)
El Límite de Posición Abierta –LPA- se establece con el fin de controlar el importe máximo
posible generado por un llamado a Garantías Extraordinarias a un Miembro. Este límite
esta monitoreando tanto la posición abierta del Miembro como una variación extrema de
los precios que puede llevar a un incumplimiento en la liquidación por excesos en la
posición. Para esto, se simula un posible llamado al margen al siguiente día con la
posición abierta del día de negociación, si se supera el Límite, la Cámara podrá solicitar
garantías extraordinarias por el exceso con respecto a este Límite.
Administración y consumo de L.P.A.
El Límite a la Posición Abierta se fija en el 8%8 del patrimonio técnico del Miembro
Liquidador más otras garantías depositadas:
Límite de Posición abierta (LPA) = 8% Patrimonio Técnico + Otras Garantías Depositadas
Al igual que en el Límite Operativo Diario, el Patrimonio Técnico utilizado será el publicado
por la Superintendencia Financiera para cada entidad Miembro. Las otras garantías
depositadas serán la suma de las garantías iniciales, extraordinarias y generales. Si
están suma no se necesita para cubrir Riesgo de este Límite, estas garantías serán
utilizadas para la ampliación del Límite Operativo Diario.
La manera en cómo se consume este límite se da por la comparación entre las garantías
depositadas y el escenario simulado de un Margin Call al día siguiente para cada una de
las cuentas de Miembro Liquidador:
Riesgo Posición Abierta = Garantía Diarias - Garantías Diarias + Liquidación
(P&G) (RPA)
Exigidas Simuladas Depositadas
Simulada
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Valor a ser revisado periódicamente por el Comité de Riesgos de la CRCC
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Donde las garantías diarias depositadas se entienden como el máximo entre las garantías
depositadas del día de negociación y las garantías exigidas diarias del día de negociación
que deben ser constituidas al siguiente día.
Las garantías diarias exigidas simuladas y la liquidación simulada, se refieren al cálculo
de estos dos montos en escenarios extremos de variación de precios. El procedimiento
de cálculo se describe a continuación.
La Cámara de Riesgo calculará diariamente al cierre de la sesión con los precios de cierre
del día de negociación, una simulación que corresponde al importe de Garantías
Extraordinarias que tendrían que depositar los miembros liquidadores en caso de
producirse una variación de precios superior a los parámetros de fluctuación de Garantía
Extraordinaria establecidos así:
a) Se simulan dos precios teóricos por cada subyacente, resultado de sumar
(escenario alcista) y restar (escenario bajista) al precio de liquidación diaria del
activo subyacente, el cambio correspondiente con el parámetro de fluctuación de
Garantía Extraordinaria en vigencia. Se recuerda que el parámetro de fluctuación
de Garantía Extraordinaria corresponde al 75% del nivel de Fluctuación Total
establecido por la Cámara como su nivel de cobertura para el requerimiento de
garantías diarias.
b) Utilizando los precios teóricos obtenidos, para cada escenario, se realiza el cálculo
de la garantía diaria exigida con el algoritmo descrito en la sección 3.2.1.1.2. Por
tanto, obtenemos la garantía diaria simulada a precios extremos.
c) Adicionalmente, con los precios teóricos se calcula una liquidación simulada, que
es el resultado de comparar las posiciones abiertas valoradas al Precio Teórico
simulado frente a su valoración al Precio de Liquidación Diaria. Para cada cálculo
se suman los resultados que conllevan a una pérdida y se restan los que conllevan
a una ganancia
d) Para los dos escenarios se calcula el Riesgo por Posición abierta, es decir:
RPA
Escenario al alza
= Garantías diarias simuladas Escenario al alza + P&G simulado
Escenario al alza - Garantías diarias depositadas
RPA Escenario a la baja = Garantías diarias simuladas Escenario a la baja + P&G simulado
Escenario a la baja - Garantías diarias depositadas
e) En cada simulación se suman los valores positivos obtenidos según las fórmulas
anteriores para cada cuenta del Miembro Liquidador y de las cuentas de sus
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Miembros no Liquidadores. El Riesgo por Posición abierta RPA del Miembro
Liquidador corresponde al valor máximo de la suma, entre los dos escenarios.
En el caso de que este resultado de Riesgo por Posición Abierta supere el Límite de
Posición Abierta del Miembro, éste deberá ampliar su Límite a la Posición Abierta
mediante la constitución de Garantías Extraordinarias por un importe correspondiente a la
siguiente expresión:
Como se mencionó anteriormente, solo las Garantías Extraordinarias, generales e
iniciales que no sean consumidas en función del LPA, corresponderán al importe de otras
garantías depositadas a aplicar para la ampliación del LOD.
2.2.2.3.
Límite de Obligación Latente de Entrega (LOLE)
La Cámara establece un Límite de Obligación Latente de Entrega (LOLE)9 con el fin de
controlar el riesgo asumido frente a los Miembros con posiciones de venta en contratos
con liquidación al vencimiento por entrega, determinado en virtud del posible
incumplimiento en la entrega de dichas Posiciones Abiertas de sus cuentas, de las de sus
Terceros o de las de sus Miembros no Liquidadores y los Terceros de estos, según el
caso.
El objetivo del Límite de Obligación Latente de Entrega (LOLE) es restringir el nivel de
exposición que le representa a la Cámara la toma de nuevas posiciones en el mercado,
hasta tanto no se constituyan las Garantías Extraordinarias en el Activo Subyacente
correspondiente a la operación objeto de la entrega por parte del Miembro.
2.2.2.3.1. Administración y consumo del Límite de Obligación Latente de Entrega
(LOLE)
El LOLE es el porcentaje máximo de exposición que un Miembro puede tomar sin
Garantía (GOLE), establecido por la Cámara a partir de la relación entre la Obligación
Latente de Entrega (OLE) y el volumen medio diario negociado en el mercado de contado
del Activo Subyacente a entregar durante el período que se determine para cada
Instrumento.
El Límite de Obligación Latente de Entrega – LOLE- se define como:
9
El Comité de Riesgo recomienda a la Junta Directiva la aprobación de las políticas del (LOLE) en la sesión del 10 de Junio
de 2009 y la Junta Directiva las aprobó en la sesión del 26 de Junio de 2009.
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Obligación Latente de Entrega (OLE)
≤ LOLE definido para cada instrumento
Volumen Medio Diario (VMD)
Donde:
OLE: Es la obligación a cargo del Miembro Liquidador con posición de venta en los
contratos con Liquidación al Vencimiento por Entrega, correspondiente a la sumatoria de
las Posiciones Abiertas de venta de sus Cuentas, de las de sus Terceros o de las de sus
Miembros no Liquidadores y de los Terceros de éstos, según el caso, multiplicada por su
valor nominal, menos el valor nominal de las garantías constituidas a favor de la Cámara
en el Activo objeto de entrega por cada titular de Cuenta con posición de venta.
VMD: Volumen medio diario, es el promedio del valor negociado en el mercado de
contado del Activo Subyacente a entregar durante el período que se establezca para cada
Instrumento.
La Cámara establece para cada Instrumento el período de aplicación del LOLE.
Cualquier exceso del LOLE obliga al Miembro a constituir garantías extraordinarias GOLE,
de acuerdo con la política de Administración del LOLE.
2.2.2.3.2. Políticas de Administración del Límite de Obligación Latente de Entrega
(LOLE)
1. En caso de presentarse un exceso del LOLE el Miembro Liquidador deberá constituir
Garantía de Obligación Latente de Entrega (GOLE) por el 100% de dicho exceso, las
cuales deberá constituir hasta la hora máxima señalada por la Cámara.
2. Las Garantías de Obligación Latente de Entrega (GOLE) se deberán constituir en el
Activo Subyacente correspondiente.
3. La Cámara enviará un correo electrónico al Miembro Liquidador informándole el valor
de la Garantía de Obligación Latente de Entrega (GOLE) a constituir y la hora máxima
para su constitución. En el evento en que el Miembro Liquidador no constituya la
Garantía solicitada en el plazo indicado, la Cámara le podrá solicitar a la BVC o al
Sistema de Negociación o Registro con el que haya celebrado un acuerdo, la
suspensión de dicho Miembro y/o declararlo Incumplido.
3.1.1. Procedimiento de Llamado a margen o Margin Call
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Cuando durante el día se presente una variación de los precios de uno o varios contratos
igual o mayor al parámetro de "Fluctuación de Garantías Extraordinarias”, que viene dado
por el 75% del parámetro de Fluctuación total se activará un procedimiento denominado
“Margin Call”. En este caso se procederá de la siguiente manera:
a) Se calcula para cada Cuenta del Miembro Liquidador la siguiente fórmula:
Valor solicitado por cuenta = Garantías diarias exigidas en tiempo real – Max
(Garantías diarias exigidas del día anterior;
Garantías depositadas) + Liquidación por
diferencias.
En esta fórmula las pérdidas tendrán valor positivo y las ganancias valor negativo.
b) El monto a solicitar será la suma de los valores positivos de todas las Cuentas del
Miembro Liquidador y se debe constituir como Garantía Extraordinaria.
c) La Cámara enviará un correo electrónico al Miembro Liquidador informándole el
valor de la Garantía a constituir y la hora máxima para su constitución.
d) En el evento en que el Miembro Liquidador no constituya la garantía solicitada en
el plazo indicado por la Cámara, la Cámara le solicitará a la Bolsa o al Sistema de
Negociación o Registro con el que haya celebrado un acuerdo, la suspensión de
dicho Miembro.
3.2.
Recursos Propios de la Cámara
Los criterios de participación, los límites a las posiciones y el esquema de garantías
definidos en las secciones anteriores ofrecen un alto grado de protección a los riesgos de
contraparte y liquidez que enfrenta la Cámara. Sin embargo, la Cámara buscará asegurar
mediante la creación de fondos de salvaguarda y la disposición permanente de un nivel
adecuado de recursos propios, fuentes adicionales para cubrirse y garantizar su eficiencia
operativa.
3.2.1. Otros recursos de la Cámara
En el caso en que se presente un incumplimiento por parte de un Miembro y las garantías
depositadas no fueran suficientes, podrá existir un fondo de salvaguarda en el que todos
los Miembros Liquidadores realicen aportes solidarios para que en este caso sean
distribuidas las pérdidas producidas por el incumplimiento y no respaldadas por las
garantías del Miembro incumplido.
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Previa aprobación por parte del Comité de Riesgo de la Cámara, los recursos del fondo
de salvaguarda podrán emplearse una vez sea consumido un porcentaje de los recursos
líquidos patrimoniales del a Cámara.
3.2.2. Patrimonio de la Cámara
En última instancia, los recursos propios y el patrimonio de la Cámara deben soportar la
pérdida residual ocasionada por el incumplimiento de su Miembros Liquidador con mayor
posición en un escenario de precio extremo pero plausible.
En este sentido la Cámara realizará semanalmente la simulación en escenario de estrés,
de los recursos propios requeridos para contener el riesgo de incumplimiento del Miembro
Liquidador con mayor posición. Esta simulación deberá contrastarse con el saldo de
recursos disponibles por parte de la Cámara y llevarse al Comité de Riesgo.
4. GESTIÓN DE LOS DEMÁS RIESGOS ADMINISTRADOS POR LA CÁMARA
4.1.
Riesgo de Liquidez
Durante la operatividad diaria, la Cámara contará con líneas de liquidez que le
proporcionarán herramientas para superar algún retardo o incumplimiento de forma
inmediata. Con ellas la Cámara cubrirá los faltantes en la liquidación diaria para poder
irrigar de forma inmediata la liquidez a los Miembros acreedores. De igual forma, podrá
utilizarlas como cobertura en caso de faltantes en fechas de vencimientos de contratos.
Igualmente, con el fin de mitigar el riesgo de liquidación bancaria y de custodia, la Cámara
empleará cuentas de depósito del Banco de la República para la administración de
efectivo de los procesos de liquidación. Para la custodia de valores, empleará las cuentas
de depósito y los servicios de los Depósitos Centralizados de Valores.
Así mismo, la Cámara para la fijación de los parámetros de Fluctuación Total para
requerimiento de garantías y descuento sobre el valor de las mismas (haircut), involucra el
efecto de posibles pérdidas en el cierre de posiciones y liquidación de garantías por causa
de iliquidez de los contratos o títulos dados en garantía.
4.2.
Riesgo Legal
Con el fin de controlar el riesgo Legal, la Cámara cuenta con un marco jurídico bien
fundamentado, transparente y exigible el cual respalda sus actividades con lo dispuesto
en la Ley, los Decretos reglamentarios y en su reglamentación interna
4.3.
Riesgo Operativo
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Dentro de la operativa de la Cámara se presentan varios riesgos que son controlados por
medio de un Sistema de Administración de Riesgo Operativo, el cual consta de un plan de
contingencia y de continuidad y manuales de procesos y procedimientos. Este sistema
cumple con las normas relativas a seguridad y calidad en el manejo de información.
4.4.
Riesgo Sistémico
El modelo de riesgo que se explicó en detalle en este documento, al igual que los
diferentes procedimientos desarrollados a partir del Reglamento de Cámara para mitigar
los diferentes riesgos a los que se expone la Cámara, se establecen con el fin de controlar
el riesgo sistémico que se pudiese generar por causa de incumplimientos de Miembros y
de mitigar el contagio desde el punto de vista de riesgo para todo el sistema.
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ANEXO 1 - METODOLOGÍAS DEL MODELO DE RIESGO
A. Procedimiento de Cálculo de Garantías Diarias. Modelo MEFFCOM2.
Para calcular las Garantías Diarias se utiliza un modelo propuesto por España que replica
el modelo SPAN, llamado MEFFCOM2. Este modelo tiene en cuenta la valoración de las
posiciones abiertas, las compensaciones entre vencimientos del mismo subyacente
(Grupo de Compensación) y compensaciones entre posiciones de diferentes grupos de
compensación. Al final se obtiene un monto de Garantía Diaria por cuenta del titular
donde sólo los valores positivos se agregan a nivel de Miembro Liquidador para afectar
los límites operativos establecidos.
El objetivo del procedimiento de cálculo de Garantía Diaria es estimar la pérdida máxima
generada a nivel de Cuenta por la toma de posiciones en los Contratos que compensa y
liquida la Cámara. Dicha pérdida máxima está determinada por el tamaño de la
Fluctuación máxima o volatilidad en un horizonte de tiempo de dos (2) días, el número de
escenarios en los cuales se subdivide el análisis de dicha Fluctuación y las
compensaciones entre posiciones contrarias para el conjunto de Vencimientos de
aquellos Contratos que comparten las mismas condiciones del Activo Subyacente. En
resumen, dado que cada Cuenta representa un portafolio, los diferentes escenarios de
precios crean una distribución de pérdidas y ganancias.
A.1.1.
Definiciones
Contrato: Se considera como Contrato a un futuro para un vencimiento
determinado y/o una opción con su tipo (Call o Put), precio de ejercicio y
vencimiento.
Multiplicador: Relación entre el Nominal y una unidad de precio del contrato.
Delta: Posición equivalente de un Contrato en unidades de Futuros.
Spread: Posiciones en deltas compensadas entre distintos vencimientos o
distintos Subyacentes.
Fluctuación Total: Variación de precio del activo subyacente del grupo de
compensación al que la Cámara decide cubrir el riesgo asumido por compensar y
liquidar las operaciones de los Miembros. Se gestiona activamente de acuerdo
con las condiciones de mercado.
Delta para Formar 1 Spread: Razón de cobertura entre dos grupos de
compensación expresado en Delta.
Crédito: Es el resultado del riesgo compensado entre dos grupos de
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compensación cuando forman un spread, respecto del riesgo si las posiciones en
los dos subyacentes presentaran el mismo signo.
Titular: Conocido también como Titular – Cuenta, se refiere a la unidad mínima a
la cual puede estar registrada una posición abierta para el cálculo de garantías.
Las posiciones de diferentes sub-cuentas de un mismo Titular compensan entre sí
para efectos de cálculo de garantías.
A.1.2.
Descripción del método de cálculo
Este modelo tiene en cuenta la valoración de las Posiciones Abiertas y las
compensaciones entre Vencimientos del mismo Activo Subyacente y
compensaciones entre los diferentes Instrumentos.
El procedimiento que se describe a continuación se realiza para cada titular de
Cuenta, los pasos a seguir en el cálculo de la Garantía Diaria para posiciones
compensadas en Futuros son:
A.1.2.1.
Construcción de escenarios de evaluación.
Se determinan diferentes escenarios de precios que permiten estimar la máxima
pérdida esperada en función de la Fluctuación de cada uno de los Instrumentos
compensados en la Cámara.
Estos escenarios se calculan para cada uno de los Contratos por Grupo de
Compensación que se tengan en la Cuenta, por lo tanto, se tiene una matriz donde
las filas están representadas por los diferentes Contratos que se tengan del
Instrumento y las columnas son los diferentes escenarios estimados.
Los escenarios de precios están dados por la siguientes formulas. Inicialmente solo
se establecen 3 escenarios de evaluación. Cuando se compensen y liquiden
Opciones se evaluarán más escenarios:
Precio_escenario1 = Último precio * (1 - Fluctuación total)
Precio_escenario2 = Último precio
Precio_escenario3 = Último precio * (1 + Fluctuación Total)
Donde “Último precio” representa el último precio transado del Contrato; al final del
día este precio será el suministrado por el Proveedor Oficial de Precios para
Valoración para el respectivo Contrato.. “Fluctuación total” es un parámetro
estimado y publicado por la Cámara.
Cuando se trate del Instrumento Forward NDF USD/COP el “último precio” para el
primer vencimiento será el suministrado por el Proveedor Oficial de Precios para
Valoración. Para los demás vencimientos el “último precio” se establecerá según lo
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descrito en el numeral 2.i) del Artículo 6.2.6 Procedimiento de cálculo de la Garantía
Extraordinaria de la Circular Única de Cámara.
a) Cálculo de las matrices de precios teóricos
La Cámara evalúa el riesgo de cada uno de los Contratos que se tengan en cada
una de las Cuentas. Este riesgo viene expresado por la Fluctuación que se pueda
presentar en el cambio de precios, por esta razón, se calcula un precio teórico que
en el caso de Futuros viene expresado por la siguiente fórmula:
Precio Teórico = Precio Escenarioi – Último precio
Estos precios se calculan para cada escenario y para cada Contrato de la Cuenta.
A.1.2.2.
Cálculo de la Garantía por la Posición neta.
Al tener los precios teóricos de cada contrato en cada uno de los escenarios, se
calcula la Garantía por la Posición neta, es decir, se calcula la Garantía neteando
las diferentes posiciones sin tener en cuenta las diferencias que se puedan
presentar por tener diferentes Vencimientos.
Para esto se ajusta la Posición Abierta en el Grupo de Compensación de cada
Cuenta; tomando los precios teóricos de cada escenario se aplican las siguientes
fórmulas:
Valor Posición Abierta compradora = NºContratos * Precio teórico *Multiplicador *-1
Valor Posición Abierta vendedora = NºContratos * Precio teórico * Multiplicador * 1
Cuando se trate de Instrumentos Financieros no Estandarizados “N° Contratos” se
sustituirá por la sumatoria en neto del Valor Nominal de las operaciones aceptadas
por el miembro sobre un mismo Grupo de Compensación.
Los valores resultantes con signo positivo suponen un importe de Garantía, por el
contrario, los valores negativos suponen una disminución de Garantía.
Sumando columna a columna los valores calculados para los Contratos de un
mismo Grupo de Compensación (compensándose totalmente los valores positivos y
negativos, independientemente de si pertenecen al mismo o a distintos
Vencimientos), se obtiene una fila que se denomina “Garantías de Posición Neta”.
A.1.2.3.
Adición de Garantías por Compensación entre Vencimientos
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Como la correlación entre distintos Vencimientos no es perfecta, la Compensación
no puede ser total, por tanto, se determina si en la valoración de Posición Abierta se
han compensado posiciones correspondientes a Vencimientos distintos, y se
establece un ajuste de la Garantía por Posición neta.
Para esto se calcula la Posición en deltas con el fin de obtener la Posición neta en
cada Vencimiento. En el caso de los Futuros, el delta es siempre igual a 1. La
valoración de la Posición Abierta en deltas está dada por las siguientes fórmulas:
Delta P. Abierta compradora = N° de Contratos * 1 * Multiplicador
Delta P. Abierta vendedora = N° de Contratos * -1 * Multiplicador
Cuando se trate de Instrumentos Financieros no Estandarizados “N° Contratos” se
sustituirá por la sumatoria en neto del Valor Nominal de las operaciones aceptadas
por el miembro sobre un mismo Grupo de Compensación.
Obteniéndose así, una Posición de deltas para cada uno de los Vencimientos de
cada Grupo de Compensación. Con esta Posición de deltas se procede a calcular,
en cada escenario, las compensaciones (time spreads) entre aquellos Vencimientos
que presenten posiciones en deltas con signo contrario, para luego calcular el
importe de garantía por este concepto.
Los pasos a realizar son los siguientes:
a)
Selección de los vencimientos a compensar
Se dará prioridad a la pareja de vencimientos que presenten fechas de vencimiento
más cercanas entre sí, empezando por las fechas de vencimiento más lejanas. Por
ejemplo, si hay cuatro vencimientos con igual intervalo de tiempo entre los
vencimientos, el orden será:
4ª/3ª, 3ª/2ª, 2ª/1ª, 4ª/2ª, 3ª/1ª, 4ª/1ª
b)
Obtención del número de spreads
El número de spreads por cada par de deltas con signo contrario es:
Nº de spreads = Mínimo valor absoluto {Posición delta Vencimiento A;
Posición delta Vencimiento B}
c)
Obtención de la delta no consumida en spreads
A continuación, para cada vencimiento se calculará la delta no consumida en
spreads.
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MODELO DE RIESGO
Fecha: 2013
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- Si la delta inicial es positiva:
Delta no consumida en spreads = Delta inicial – Nº de spreads
- Si la delta inicial es negativa:
Delta no consumida en spreads = Delta inicial + Nº de spreads
d)
Repetición del cálculo de los vencimientos a compensar hasta que no existan
time-spreads compensables
Siempre que queden deltas compensables, se procede con la siguiente combinación
de vencimientos a compensar y se repite este proceso hasta que no exista ninguna
combinación de vencimientos con deltas compensables.
e)
Obtención de garantía por Time-Spread
A continuación, cada número de spreads se multiplica por un valor para convertirlo
en unidades monetarias. Este valor se define como el máximo número entre un
valor mínimo por spread y el diferencial de precios de los Futuros correspondientes
a cada uno de los dos Vencimientos que se compensan, multiplicado por el factor de
cobertura por time spread.
Es decir, el valor a aplicar es:
Máx. (VMS, Valor Absoluto (PC1 - PC2)) * Factor de cobertura
Donde:
VMS: Valor mínimo del spread, parámetro que se especifica en circular por cada
instrumento.
PC1: Precio de cierre del futuro del primer vencimiento a compensar.
PC2: Precio de cierre del futuro del segundo vencimiento a compensar.
Factor de cobertura: Parámetro de seguridad, normalmente superior a uno, que se
especifica para cada grupo de compensación mediante circular.
A continuación, se suman las filas de garantías por spreads columna a columna, y la
fila resultante, Garantías por Time Spreads, se suma a la fila Garantías Posición
Neta obtenida en el apartado anterior.
Por tanto, la fila resultante, denominada Total Garantías, está ajustada o corregida
por la falta de correlación perfecta entre distintos vencimientos del mismo Grupo de
Compensación.
f)
Obtención de la “Garantía Grupo de Compensación”
Se selecciona de la fila Total Garantías la columna con el mayor valor, es decir, la
que supone una mayor garantía y que se denominará Garantía Grupo. Este valor
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constituye la parte de la Garantía Diaria que corresponde a cada Grupo de
Compensación.
A.1.2.4. Descuento en Garantía por compensación entre Instrumentos.
Por la correlación que puede existir entre los diferentes Instrumentos que se
compensan y liquidan en la Cámara, la Garantía Diaria exigida disminuirá en función
de esta correlación para la posición cruzada, es decir, para las cuentas que
contengan posiciones de compra y/o venta entre los diferentes subyacentes.
Los pasos a realizar para establecer esta compensación en caso que la Cámara lo
autorice son los siguientes:
a)
Selección de los Instrumentos o Activos Subyacentes a compensar
Utilizando el orden previsto por la Cámara en la Circular Única, se elige la pareja de
Activos Subyacentes que tengan la posibilidad de compensar posiciones de acuerdo
con la correlación existente entre ellos y el signo de esta correlación
b)
Obtención de la Delta a aplicar en cada Grupo de Compensación
Este paso se realiza con el fin de determinar el valor real de compensación,
tomando los deltas que quedaron sin compensar en la etapa de compensación entre
vencimientos. La delta a aplicar se obtiene de la comparación del delta inicial y un
delta teórico, estos dos valores se detallan a continuación:
i. Obtención de la delta inicial en cada Grupo de Compensación
En primer lugar, a partir de las deltas no consumidas de los diferentes
vencimientos de cada grupo previstos en el literal c) del numeral A.1.2.3 del
presente anexo, se selecciona la columna en la que se alcanza el valor
mínimo de cada Grupo de Compensación, al resultado se le denomina delta
inicial
ii. Obtención de la delta teórica en cada Grupo de Compensación
Seguidamente, se calcula una delta teórica, que presentará el mismo signo
que la delta inicial, pero cuyo valor es el resultado de dividir los siguientes
importes:
Pérdida potencial futura: pérdida que puede experimentar la Posición Abierta
en el Grupo de Compensación. Este importe es igual a la Garantía neta del
Grupo.
Garantía por 1 delta: es la pérdida potencial futura que se puede
experimentar por 1 delta en el Grupo de Compensación. Este importe es
igual a la Fluctuación total del grupo multiplicada por el Precio de cierre del
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subyacente. Para los futuros de Futuro de TES y Tasa de Cambio
Dólar/Peso el precio de cierre del subyacente es el precio del vencimiento
más cercano.
Por tanto,
Delta Teórica = Pérdida Potencial Futura Grupo / Garantía por 1 Delta
del grupo
El importe resultante se redondea al número de decimales con el que cotiza
el subyacente. El Parámetro “Fluctuación total a analizar” es aquel definido
en la Circular Única de la Cámara.
iii. Obtención de la delta a aplicar en cada Grupo de Compensación
Se compara la Delta Inicial y la Delta Teórica, y se selecciona –manteniendo
el signo de la Delta Inicial- la delta con un menor valor absoluto, que será la
Delta a Aplicar en la compensación con subyacentes de otros grupos.
Delta a Aplicar = Mín. Valor Absoluto {Delta Inicial; Delta Teórica} * Signo
Delta Inicial
c)
Cálculo del número de spreads para los subyacentes a compensar.
A continuación, se realiza el cálculo del número de spreads entre cada par de
Subyacentes utilizando las deltas para formar 1 spread, definidas para cada pareja
de subyacente mediante circular
Para ello, se aplicará la siguiente fórmula:
d)
Obtención de la Delta Consumida y la Delta no Consumida en la compensación.
La Delta consumida y no consumida en spreads para cada Subyacente será igual a:
Delta consumida en spreads = Nº de spreads x delta para 1 spread x signo
delta
Delta no consumida en spreads = Delta a aplicar – Delta consumida en
spreads
e)
Repetición del paso anterior hasta que no haya compensación posible
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Se procede con la siguiente combinación de subyacentes a compensar y se repite
este proceso hasta que no exista ninguna combinación de subyacentes de ser
compensados.
f)
Cálculo del Descuento por spreads obtenido en las compensaciones
A continuación, por cada delta consumida en spreads, se calcula el importe a
descontar de la Garantía Grupo, en función del parámetro Crédito sobre garantías
establecido mediante circular:
Descuento por delta = Crédito sobre garantías x garantía por 1 delta
Finalmente, el descuento por spreads se obtendrá aplicando la siguiente fórmula:
Descuento por spreads = Delta consumida en spreads * Signo delta * Descuento
por delta
g)
Cálculo de la Garantía Final por cada Grupo de Compensación
Los descuentos obtenidos se restan de la Garantía Grupo, obteniéndose una
Garantía Final por cada Grupo de Compensación.
A.1.2.5.
Determinación de la Garantía Diaria por Titular.
Se suman la Garantías Finales de los distintos Grupos, compensándose valores
positivos y negativos. El valor finalmente obtenido corresponde a la Garantía Diaria
a constituir por el Titular.
En caso de que dicho resultado fuera negativo, la Garantía Diaria a constituir por el
Titular sería cero.
B. Metodología de Estimación de la Fluctuación Total
Uno de los mecanismos empleados por la Cámara para mitigar el riesgo de
contraparte al que está expuesta, es la exigencia de garantías de acuerdo con el
tamaño de las posiciones de los partícipes en los mercados en los cuales la Cámara
actúa, y de acuerdo con el parámetro de Fluctuación Total que defina la Cámara para
cada activo que Compense y Liquide el cual es determinado a partir del cálculo de
volatilidad del respectivo producto.
Este documento describe la metodología y los aspectos considerados por la Cámara
para la estimación de la volatilidad. El documento se encuentra dividido en seis
capítulos: El primero incorpora unas definiciones necesarias para facilitar la
comprensión del documento, el segundo y el tercero describen la metodología
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empleada para calcular la volatilidad, el cuarto explica los análisis complementarios
para trabajar con funciones de probabilidad cambiantes y colas pesadas, el quinto
describe la metodología aplicada para evaluar el desempeño de la estimación
calculada y el sexto describe las características de las series de datos que son usadas
para estimar esta variable en los instrumentos compensados y liquidados en la
Cámara.
DEFINICIONES
Eficiencia de un estimador: Un estimador es más eficiente que otro, si la varianza del primero es
menor que la del segundo. Por ejemplo, si
y
son ambos estimadores de
y
, se dice que es más eficiente que .
Estimador: Es un estadístico que se usa para estimar un parámetro desconocido de la población
en función de los datos muestrales.
Estimador Insesgado: Es un estimador que tiene sesgo cero. Esta es una característica deseable
en un estimador e indica que en promedio el valor de las estimaciones realizadas coincide con el
valor del parámetro que se desea hallar. Donde sesgo se define como
, donde es el
estimador de .
Liquidez: Es la característica de los activos que describe la facilidad con que estos pueden ser
transformados en dinero de forma inmediata y sin perder de forma significativa su valor, por lo
tanto, una condición que tienen los activos líquidos es que siempre debe haber compradores
disponibles.
Precio de Apertura: Es el primer precio al que se tranza un activo en un día de negociación.
Precio de Cierre: Es el precio final al que se tranza el activo durante un día de negociación.
Precio Máximo: Es el Máximo precio alcanzado por un activo el día de negociación.
Precio Mínimo: Es el Mínimo precio de negociación alcanzado en del día de negociación.
Precios de Resumen: Es el grupo de precios de un activo conformado por el Precio de Apertura,
Precio Máximo (Máximo precio de negociación del día), Precio Mínimo (Es el precio final al que se
tranza el activo durante un día de negociación) y Precio de Cierre.
Precio Tx1 de Electricidad: Este precio es publicado diariamente y es calculado como el
promedio aritmético de los precios de bolsa nacionales con versión Tx1 para todas las horas del
día.
Serie Tick-by-Tick: Serie de precios formada a partir de todas las negociaciones de un activo en
uno o varios sistemas de negociación, que tiene relacionada la respectiva fecha y hora de calce de
cada una de las transacciones realizadas.
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Sesgo de un estimador: Se denomina el sesgo de un estimador a la diferencia entre el valor
esperado del estimador y el verdadero valor del parámetro a estimar. Es deseable que un
estimador sea insesgado o centrado, es decir, que su sesgo sea nulo por ser su valor esperado
igual al parámetro que se desea estimar.
Tendencia de una serie: Es el cambio en el valor esperado del proceso aleatorio que genera los
valores de la serie. Una serie que presenta tendencia es, por ejemplo, una serie de precios de un
activo cuyos valores de negociación siempre vayan al alza durante el periodo observado.
Volatilidad: Es una medida de frecuencia e intensidad de los cambios en el precio de un activo, y
es definida como la desviación estándar de estos cambios en un horizonte de tiempo específico y a
un nivel de confianza determinado, el nivel de confianza usado por la Cámara en su metodología
es del 99%.
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ESTIMACIÓN DE LA VOLATILIDAD
La Volatilidad de un instrumento está definida como la máxima variación de precios esperada en
condiciones normales de mercado, durante un intervalo de tiempo de dos días y con un nivel de
confianza determinado que en el caso de la Cámara es del 99%.
La metodología empleada para calcularla consta de los siguientes pasos:
1. Eliminación de los datos atípicos.
2. Cálculo de la volatilidad utilizando cuatro estimadores diferentes.
3. Creación de series de volatilidades utilizando la metodología de ventanas móviles.
4. Determinación del parámetro de volatilidad con un intervalo de confianza del 99%
A continuación se detallan los pasos descritos:
ELIMINACIÓN DE DATOS ATÍPICOS
Para estimar la Volatilidad de un Instrumento, se inicia analizando su serie Tick-by-Tick para
posteriormente resumirla destacando las características más relevantes de cada jornada de
negociación mediante los precios de resumen de la jornada:




Precio de apertura (El primer precio al que se tranza un activo en un día de negociación)
Precio máximo (Máximo precio de negociación)
Precio mínimo (Mínimo precio de negociación)
Precio de cierre (Es el precio final al que se tranza el activo durante un día de negociación)
Con el fin de evitar que los precios de resumen de la jornada se vean afectados por datos atípicos,
cuyos niveles no reflejen el comportamiento del mercado en la respectiva jornada, es necesario
filtrar la serie antes de efectuar los correspondientes cálculos eliminando dichos datos.
La metodología empleada por la Cámara para eliminar datos atípicos es la de Diagramas de Caja
10
descrita por John Tukey[1], en ella se utilizan los cuartiles , que al ser medidas de ordenación son
resistentes a la presencia de datos atípicos. El criterio de eliminación se determina usado la
diferencia de precios entre el tercer
y el primer
cuartil de los precios de las negociaciones del
día, conocida como el rango intercuartílico :
El límite superior para la aceptación de datos
se establece como el tercer cuartil más cuatro
11
veces el rango intercuartílico , de tal forma que todos los registros de negociación cuyo precio sea
10
Dada una serie de valores
, que son ordenados en forma creciente, se define:
Primer cuartil (c1) como la mediana de la primera mitad de valores;
Segundo cuartil (c2) como la propia mediana de la serie;
Tercer cuartil (c3) como la mediana de la segunda mitad de valores.
En la metodología descrita por Tukey[1], el rango intercuartílico se multiplica por tres para establecer el criterio de eliminación,
mientras que en la metodología empleada por la Cámara el factor de multiplicación del rango intercuartílico se aumenta a cuatro,
ampliando de esta manera, el intervalo para la aceptación de datos.
11
Fecha: 2013
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MODELO DE RIESGO
superior a este valor son considerados datos atípicos y deben ser eliminados de la serie tick-bytick.
Así mismo, se define un límite inferior para la aceptación de datos
, de tal forma que todos
los registros de negociación cuyo precio sea inferior a este valor son considerados datos
atípicos y se deben eliminar de la serie tick-by-tick.
El siguiente ejemplo muestra la eliminación de datos atípicos para la negociación del Dólar el
1/Jul/2010:
Comportamiento de los Precios Intradía para el Dólar (1 Jul 2010)
2000
Precio
1995
1990
Ticks eliminados
1985
Límite Max
c3
1980
Ticks
1975
c1
1970
Límite Min
1965
1960
8:00
9:12
10:24
Hora de Negociación
11:36
12:48
Fuente: Set-FX
Gráfico 1
Este gráfico muestra el comportamiento de la negociación de Divisa para el 1 de Julio de 2010, ese día se realizaron 936
negociaciones, las cuales se ordenaron de manera ascendente de acuerdo al precio de negociación para calcular los cuartiles. El
primer cuartil (c1) fue el precio correspondiente al dato 234 (936*0.25), c1=1975.95, el tercer cuartil (c3), fue el precio del dato 702
(936*0.75), c3= 1979.4, el rango intercuartílico RI fue de 3.45, el Límite Mínimo por lo tanto es 1962.15 (1975,95 – (4 X 3,45)) y el
Límite máximo por lo tanto es 1999.3. (1979, 4 + (4 X 3,45)) El número de datos que fue eliminado por estar fuera de los límites de
aceptación fue 64 debido a que sus precios fueron mayores al del Límite máximo.
Después de eliminar los datos atípicos se calculan los precios de resumen de la jornada y la serie
de estos precios será la base para el cálculo de la volatilidad utilizando cuatro estimadores
diferentes. A continuación, en el Gráfico 2 se señalan los precios de resumen estimados para el 1
de Julio de 2010, luego de eliminar los datos atípicos:
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Fecha: 2013
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Página: 51 de 73
Comportamiento de los Precios Intradía para el Dólar (1 Jul 2010)
2000
1995
1990
Precio
1985
1980
1975
1970
1965
1960
8:00
9:12
10:24
11:36
12:48
Ticks
Límite Max
Apertura
c1
Mínimo
Límite Min
Máximo
Ticks eliminados
Cierre
c3
Fuente: Set-FX
Gráfico 2
Sobre la serie Tick-by-Tick después de eliminar los outliers se calcula el precio de apertura, que es el precio de la primera operación
que aparece en la serie y que en este caso coincide con el precio de apertura de la serie sin filtrar (precio apertura= 1973.25); El
precio mínimo, que es el menor precio de la jornada de negociación y también coincide con el mínimo precio de la serie sin filtrar los
datos atípicos (precio mínimo=1970); El precio máximo, que es el máximo precio de la jornada de negociación y que en este caso no
coincide con el precio máximo de la serie sin filtrar, ya que fue eliminado de la serie al filtrar los datos atípicos (precio máximo=1993),
y el precio de cierre, que es el último precio tranzado en el día y que tampoco coincide con el último precio de la serie sin filtrar, ya que
este también fue eliminado (precio cierre= 1993).
METODOLOGÍAS EMPLEADAS PARA EL CÁLCULO DE LA VOLATILIDAD
La volatilidad es una medida de la frecuencia e intensidad de los cambios en el precio de un activo,
definida como la desviación estándar de estos cambios, en un horizonte de tiempo específico. Esto
quiere decir que entre más dispersos alrededor de la media se encuentren los precios de un activo
mayor es su volatilidad.
Existen diferentes estimadores para su cálculo que varían en términos de eficiencia, sesgo,
variables necesarias y condiciones para su aplicación.
En el cálculo de la volatilidad se utilizan cuatro estimadores y la notación utilizada es la siguiente:
ct  ln C t  ln Ot
Fecha: 2013
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ot  ln Ot  ln C t 1
u t  ln H t  ln Ot
d t  ln Lt  ln Ot
m  Número de periodos a analizar
n  Tamaño de la ventana
Donde:
Ct 
Precio de Cierre del día t
Ot 
Precio de Apertura del día t
H t  Precio máximo del día t
Lt 
Precio mínimo del día t
A continuación se describen los estimadores de volatilidad empleados:
Volatilidad Clásica
Este estimador es la desviación estándar [2], con él se calcula la variabilidad de los precios del
activo para un intervalo de tiempo de dos días utilizando sólo precios de cierre Para poder estimar
la Volatilidad Clásica incluso cuando las series presentan tendencias y no es posible establecer un
nivel de referencia para la media, este estimador se debe calcular sobre los retornos de la serie:
̂ C 

1 n i 
1 n i
(
r
)

(rt )


t

n  1 t i 
n t i

2
Donde:
 C 
rt  ln t 
 Ct 2 
n
Tamaño de la ventana
C t  Precio de Cierre del día t
i  Día a partir del cual se calcula la volatilidad
Fecha: 2013
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Página: 53 de 73
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Para el cálculo de la volatilidad se debe elegir un intervalo de observación , y se deben calcular
retornos logarítmicos 12, que son el porcentaje de cambio del precio del día con respecto
al día
.
La volatilidad clásica es un estimador insesgado de fácil empleo, que sólo requiere precios de
cierre para su cálculo, su principal desventaja radica en que ignora información de mercado que
contribuye a la eficiencia del estimador.
Estimación de la Volatilidad Clásica para un intervalo de 2 días ( 1 - 2 Julio)
2010
2000
Precio
1990
Ticks
Dólar
Filtrados
1980
1970
01/07/2010
30/06/2010
02/07/2010
12:09
10:56
9:53
9:00
8:39
8:01
Sin Neg.
Sin Neg.
11:57
11:13
10:10
9:48
9:08
8:41
Sin Neg.
Sin Neg.
12:47
11:57
1960
Fuente: Set-FX
Gráfico 3
Para el cálculo de la volatilidad clásica solamente se tienen en cuenta los precios de cierre del día y del día
omitiendo la
información de negociación transcurrida entre estos dos días como lo muestra en Gráfico 3, donde en el proceso de calculo se
está teniendo en cuenta únicamente los datos 1973,15 y 1998,00 correspondiente al cierre de los días 30/Jun/10 y 2/Jul/10.
Volatilidad de Parkinson [3]
Existen retornos aritméticos y geométricos que pueden describir el cambio en el precio de un activo en el día t respecto al día
anterior t-2. Los primeros describen el porcentaje de cambio como
y los segundos como
.
12
Existen varias ventajas para elegir la segunda alternativa sobre la primera, por ejemplo, si los retornos están normalmente
distribuidos no conducirían a la existencia de precios negativos, los cuales carecen de sentido económico. Además, los retornos
geométricos son simétricos: un precio que se incrementa al 50% de su valor y luego se reduce al 50% volvería a su valor original
si se calcula de forma geométrica, mientras que al calcularlo de forma aritmética el resultado final sería sólo un porcentaje de su
valor original [2].
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Fecha: 2013
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13
Este estimador asume que el proceso aleatorio de generación de precios es continuo y utiliza el
supuesto, generalmente aceptado, de que la serie de precios del activo sigue un camino
14
15
aleatorio , en donde la constante de difusión que caracteriza la caminata se estima usando la
diferencia entre el precio máximo y el mínimo del periodo analizado, en este caso dos días.
Adicionalmente, este estimador asume una continuidad en la generación de los precios de la serie,
que en el caso de no presentarse, por ejemplo, si se cuenta con una serie de precios con pocos
16
registros intradía el estimador presentaría un sesgo a la baja .
El estimador de Parkinson es el siguiente:
1 n  i  max Ht , Ht 1  

̂ P 
 ln
4n ln 2 t i  minLt , Lt 1  
n
2
Donde:
Tamaño de la ventana
Lt 
i
Día a partir del cual se calcula la volatilidad
Un proceso aleatorio o proceso estocástico es una sucesión de variables aleatorias que evolucionan en función de otra variable,
generalmente el tiempo. Cada una de estas variables tiene su propia función de distribución de probabilidad y entre ellas pueden estar
correlacionadas o no. Su definición matemática es la siguiente:
13
Es el conjunto de variables aleatorias
X t indexadas por el índice t dado que t  T y T  
T puede ser continuo si es un intervalo por lo que el número de valores que lo compone es ilimitado, o puede ser discreto si es
numerable, es decir que solamente puede asumir determinados valores.
14
Un proceso de caminata aleatoria corresponde a una sucesión de variables
con
 0 ,1 … n
formadas a partir de la sucesión
t  1 de variables independientes e idénticamente distribuidas, que toma valores en el intervalo  ,  definiendo
Xt
 0  0 y  n  X 1  X 2  ...  X n , n  1
La constante de difusión de un proceso aleatorio mide la capacidad que tienen las variables aleatorias de alejarse del valor de la
variable inicial en un tiempo determinado. Si una partícula sigue un proceso de caminata aleatoria para difundirse en un medio, se
encontrará que en promedio, después de cierto tiempo habrá avanzado una distancia neta proporcional a la raíz cuadrada del tiempo
de difusión de la forma
.
16 Este estimador depende críticamente del supuesto de continuidad en la generación de precios, por lo tanto, si el activo es ilíquido la
generación de precios es discreta y el estimador se vuelve sesgado. Garman-Klass [4] analiza el comportamiento del estimador de
Parkinson cuando se dispone de una serie finita de precios de negociación y mediante estudios de simulación concluye que con 20
negociaciones intradía las estimaciones calculadas son sólo el 86% del valor real de la desviación estándar de la muestra y con 100
negociaciones son el 92% de la desviación estándar de la muestra.
15
Fecha: 2013
Versión:
Página: 55 de 73
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Estimación de la Volatilidad de Parkinson para un intervalo de 2 días (1 - 2 Julio)
2010
2000
1990
Precio
Ticks Dólar
Filtrados
Precio Max
1980
Precio Min
1970
02/07/2010
01/07/2010
30/06/2010
12:09
10:56
9:53
9:00
8:39
8:01
Sin Neg.
Sin Neg.
11:57
11:13
10:10
9:48
9:08
8:41
Sin Neg.
Sin Neg.
12:47
11:57
1960
Fuente: Set-FX
Gráfico 4
Para el cálculo de la volatilidad de Parkinson del día se requiere el precio máximo y el mínimo de un intervalo de tiempo de dos
días ( y
), para obtenerlos se inicia con la serie resumen y escoge el máximo entre los máximos del día y
y el
mínimo entre los mínimos del día y
. Como lo muestra el gráfico 4, el proceso de cálculo tiene en cuenta únicamente los
datos 1970 (Mínimo(Mínimo 1 jul = 1970 y Mínimo 2 de jul=1986.55)) y 2004,99 (Máximo(Máximo 1 jul=1993 y Máximo 2
jul=2004.99).
Volatilidad de Garman-Klass [4]
Este estimador utiliza los precios de resumen de la jornada para el cálculo de la volatilidad,
creando un estimador más eficiente que el Clásico (que únicamente utiliza los precios de cierre), y
que el de Parkinson, que sólo utiliza precios máximo y mínimos.
Este estimador también requiere el supuesto de generación continua de precios, que en el caso de
no cumplirse conlleva a un sesgo a la baja, incluso mayor que el sesgo presentado en el estimador
17
de Parkinson .
Respecto a la eficiencia del estimador, Garman-Klass [4] concluye que, a partir de simulaciones
realizadas para evaluar el desempeño teórico de los estimadores, que su estimador es 7.4 veces
más eficiente que el estimador Clásico y 1.4 veces más eficiente que el estimador de Parkinson.
El estimador de Garman-Klass es el siguiente:
17
Garman-Klass [4] también analiza el comportamiento su estimador propuesto cuando se dispone de una serie finita de precios de
negociación y mediante estudios de simulación concluye que con 20 negociaciones intradía las estimaciones calculadas son sólo el
80% del valor real de la desviación estándar de la muestra y con 100 negociaciones son el 89% de la desviación estándar de la
muestra.
Fecha: 2013
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DOCUMENTO TÉCNICO
MODELO DE RIESGO
0.5 n i
2 ln 2  1 n i 2
2
(
u

d
)

ct
 t t

n t i
n
t i
̂ GK 
Donde:
 minLt , Lt 1  

d i  ln
Ot 1


 max H t , H t 1  

ut  ln
Ot 1


 C 
ct  ln t 
 Ot 1 
Ct 
Ot 
i
Lt 
Día a partir del cual se calcula la
volatilidad
Estimación de la Volatilidad de Garman-Klass para un intervalo de 2 días (1 - 2 Julio)
2010
2000
Ticks Dólar
Filtrados
Apertura
1980
Cierre
Precio
1990
Precio Max
1970
Precio Min
12:09
10:56
9:53
9:00
8:39
8:01
Sin Neg.
Sin Neg.
11:57
02/07/2010
11:13
10:10
9:48
9:08
8:41
01/07/2010
Sin Neg.
Sin Neg.
12:47
11:57
1960
30/06/2010
Fuente: Set-FX
Gráfico 5
Para el cálculo de este estimador se utiliza el precio de apertura del día t-1, los precios máximos y mínimos de los días t-1 y t, y el
precio de cierre del día t. Como lo muestra el gráfico 5, el proceso de cálculo tiene en cuenta los datos 1973,25 (Apertura 1 de julio,
1970 (Mínimo(Mínimo 1 jul = 1970 y Mínimo 2 de jul=1986.55)) y 2004,99 (Máximo(Máximo 1 jul=1993 y Máximo 2 jul=2004.99), y
1998 (Cierre del 2 de Julio).
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Volatilidad de Yang-Zhang [5]
Utilizando el estimador propuesto por D. Yang y Q. Zhang, se puede calcular la volatilidad en
series que presentan saltos abruptos entre el precio de cierre anterior al periodo observado y el de
apertura, y en series que presentan tendencia.
Este estimador asume que el comportamiento de los precios X(t) puede ser modelado mediante
18
un movimiento Browniano Geométrico , que al ser un proceso continuo no admite saltos abruptos
entre el precio de cierre del día t-1 y el precio de apertura del día t. Para modelar de una manera
más precisa el comportamiento real de los mercados donde se presentan saltos entre los precios
de apertura y de cierre del día anterior, se asume que hay un primer segmento en el que el
mercado, aún cerrado, sigue generando precios de negociación mediante operaciones ficticias,
garantizando la continuidad del proceso aleatorio. Sin embargo, estas negociaciones ficticias no
son observables, es decir, que no se puede conocer cuantas fueron ni a que precio se tranzaron.
Cuando el mercado abre la negociación se inicia un segundo segmento de operaciones
observables por lo que se pueden calcular los precios de resumen para este segmento a partir de
la serie tick-by-tick.
Al igual que el estimador de Garman-Klass, este estimador asume que la serie de precios puede
ser modelada como un movimiento Browniano geométrico, por lo que es necesario contar series
líquidas para evitar que este estimador tenga un sesgo a la baja.
El estimador de Yang-Zhang es el siguiente:
ˆ YZ  V0  kVc  (1  k )VRS
Donde:
V0 
1 n i
1 ni
2
(
o

o
)
V

(ci  c )2


t
c
n  1 t i
n  1 t i
n i
1
VRS  [ut (ut  ct )  dt (dt  ct )]
n t i
El movimiento Browniano Geométrico asume que la serie de precios de un activo
18
se rige por la ecuación.
Donde es el coeficiente de la tendencia de la serie, es la volatilidad y Z es una variable normalmente distribuida que sigue un
movimiento browniano, es decir que cumple las siguientes características:


es normalmente distribuida con media 0 y varianza

es independiente de
, donde ,
. Lo cual significa que incrementos que
no se traslapan se distribuyen de forman independiente.

es continuo
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MODELO DE RIESGO
 max H t , H t 1  

ut  ln
Ot 1


 O 
ot  ln t 
 Ct 2 
1 ni
o   ot
n t i
c
 minLt , Lt 1  

dt  ln
Ot 1


 C 
ct  ln t 
 Ot 1 
1 n i
 ct
n t i
k
0.34
n 1
1.34 
n 1
Ct 
ot  ln Ot  ln C t 1
Ot 
Lt 
i
Día a partir del cual se calcula la
volatilidad
Estimación de la Volatilidad de Yang-Zhang para un intervalo de 2 días (1 - 2 Julio)
2010
2000
Ticks Dólar
Filtrados
1990
Precio
Apertura
Cierre
1980
Precio Max
1970
12:09
10:56
9:00
8:39
8:01
Sin Neg.
Sin Neg.
11:57
11:13
10:10
9:48
9:08
8:41
9:53
02/07/2010
01/07/2010
Sin Neg.
Sin Neg.
12:47
30/06/2010
11:57
1960
Precio Min
Fuente: Set-FX
Gráfico 6
Este estimador utiliza para su cálculo: el precio de cierre del día t-2 y t, el precio de apertura del día t-1 y los precios máximos y
mínimos de los días t y t-2. Para el cálculo de la volatilidad del intervalo 1-2 julio, se tomó el precio de cierre de 30-jun-10 y del 2-jul-10
y el precio de apertura de 1-jul-10, el retorno máximo normalizado u se halló utilizando el máximo del 2-jul-10, ya que fue el precio
máximo de los dos días; y el retorno mínimo normalizado d se halló utilizando el mínimo de 1-jul-10, ya que fue el mínimo de los dos
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días. Como lo muestra el gráfico 6, el proceso de cálculo de este estimador se toman los datos1973,15 (Cierre del día 30 de junio),
1973,25 (Apertura 1 de julio, 1970 (Mínimo(Mínimo 1 jul = 1970 y Mínimo 2 de jul=1986.55)) y 2004,99 (Máximo(Máximo 1 jul=1993 y
Máximo 2 jul=2004.99), y 1998 (Cierre del 2 de Julio).
VENTANAS MÓVILES
Cada metodología es calculada utilizando cuatro ventanas móviles con un tamaño de 21, 63, 126 y
252 datos. Se llaman ventanas móviles porque el primer dato
se forma con los precios de
resumen de las fechas desde el día 1 hasta el día n+1, siendo n el tamaño de la ventana. Para
formar el segundo dato de volatilidad
se utilizan los precios de resumen desde el día 2 hasta el
día n+2, y así sucesivamente.
Fuente de Cálculo: Serie Tick-by-Tick de divisa registrada Set-FX
Gráfico 7
Por ejemplo, para formar la serie de la ventana móvil de 63 datos a partir del 23 de octubre del 2008, el primer valor de la serie de
volatilidades se debe calcular con los datos del 23/Oct/08 hasta el 03/Feb/09, el segundo valor con los datos desde el 24/oct/09 hasta
el 04/feb/09, y así sucesivamente.
Las ventanas cortas representarán mejor la situación actual pero sus resultados serán bastante
volátiles, por otro lado las ventanas amplias proporcionarán una medida de volatilidad suave pero
que no refleja los cambios recientes en la variación del precio del activo.
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Volatilidades por Ventanas de Tiempo - Metodología Yang Zhang para el Peso/Dólar
3,00%
2,50%
2,00%
1,50%
1,00%
0,50%
23/02/2009
03/06/2009
11/09/2009
Yang-Zhang n=21
20/12/2009
30/03/2010
Yang-Zhang n=63
08/07/2010
Yang-Zhang n=252
Gráfico 8
Gráfico de Velas Peso/Dólar
2100
2050
2000
1950
1900
1850
1800
1750
30-Nov-09
25-Nov-09
23-Nov-09
19-Nov-09
17-Nov-09
12-Nov-09
09-Nov-09
05-Nov-09
29-Oct-09
03-Nov-09
27-Oct-09
23-Oct-09
21-Oct-09
19-Oct-09
15-Oct-09
13-Oct-09
08-Oct-09
06-Oct-09
02-Oct-09
30-Sep-09
28-Sep-09
24-Sep-09
22-Sep-09
18-Sep-09
16-Sep-09
14-Sep-09
10-Sep-09
08-Sep-09
1650
03-Sep-09
1700
Fuente de Cálculo: Serie Tick-by-Tick de divisa registrada Set-FX
Gráfico 8
Si analizamos las series de volatilidades alrededor del dato 6/nov/09 con la metodología de Yang-Zhang y los diferentes tamaños
de las ventanas de tiempo, se observa que la volatilidad calculada con el intervalo (06/oct/10 hasta 06/nov/10)
es mayor a la calculada con el intervalo (04/ago/10 hasta 06/nov/10)
y que a la calculada con el intervalo
(14/oct/08 hasta 06/nov/09)
.
La volatilidad calculada con una ventana de 21 días
refleja mejor el incremento en el movimiento del mercado: el 20 de
octubre hubo una diferencia de 3.94% respecto al precio de cierre del día t-2 y el 28 de octubre hubo una diferencia de 3.53%.
Sin embargo, el 10/dic/09 el valor de este estimador había descendido a más de la mitad
, mientras que la
volatilidad calculada con la ventana de 252 datos sólo cambió un 5.6% en ese mismo periodo.
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CALCULO DE LA FLUCTUACIÓN
Con las series de volatilidades calculadas utilizando los cuatro estimadores adoptados y los cuatro
tamaños ventanas móviles se obtienen 16 series de volatilidades.
19
Para cada serie de volatilidades se calcula el percentil 99 y el máximo entre estos es la volatilidad
del instrumento.
Gráfico 9
Al adoptar el máximo valor de volatilidad calculado usando los cuatro estimadores propuestos y cuatro tamaños de ventanas móviles
como la volatilidad del instrumento, esta capturará las variaciones del precio del activo a lo largo de su vida de negociación.
Para asignar un nivel de confianza al cálculo de volatilidad, se debe conocer la forma en que se
distribuyen las series de diferencias de los precios, en el caso concreto de la Cámara se asume
que dicha distribución es normal (Ver Anexo A - Normalidad). La volatilidad calculada con un nivel
de confianza del 99% y asumiendo normalidad, o Volatilidad al 99%, es calculada como 2.58 veces
la medida de volatilidad de la serie estimada con las metodologías anteriormente descritas.
̂
19
Dada una serie de valores
como el valor del elemento
, que son ordenados en forma creciente, se define el percentil k-ésimo de la serie
, donde m=n*k/100 si m es entero, o como
si m no es un valor entero.
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Gráfico del Intervalo de Confianza bajo la distribución
normal
99%
-5,16
-2,58
σ= -2.58
0
2,58
σ= 2.58
5,16
Gráfico 10
Al asumir normalidad, se puede calcular el rango en la variación de precios para tener un intervalo de confianza del 99% como
, siendo
y
Para contar con una cobertura suficiente, la Cámara de Riesgo establece el parámetro de
Fluctuación como la volatilidad al 99% del instrumento por un factor de ajuste mayor a 1.
Este factor de ajuste es establecido por el Comité de Riesgos para cada uno de los instrumentos
que compensa y liquida la cámara.
ANÁLISIS COMPLEMENTARIOS ESPECIALES
ANÁLISIS DE CAMBIOS ESTRUCTURALES
Hay productos cuyo comportamiento requiere consideraciones especiales para el cálculo de la
volatilidad, cómo es el caso del precio de bolsa de la electricidad que tiene un comportamiento
cambiante que conlleva a analizar la serie, no como un mismo proceso aleatorio con una única
función de probabilidad, sino como varios procesos, cada uno con una función de probabilidad
distinta. Por lo tanto, es necesario detectar dónde se producen estos cambios en la generación de
20
la serie de retornos mediante el análisis de cambios estructurales .
El siguiente gráfico muestra la serie de niveles y la de retornos donde se presume que hay
cambios estructurales en la serie:
20
El modelo usado para observar la existencia de cambios estructurales fue el modelo desarrollado por XM,
[6], es decir que el comportamiento del precio de la energía depende de una
variable explicativa conformada por la demanda menos los aportes hídricos (agua en los embalses) más un error. Este modelo es
una estimación lineal para la observación de cambios en los betas, lo cual implicaría que el modelo presenta cambios y por tanto
no se puede tomar el modelo para la muestra total. Este modelo presenta una corrección a los cambios estructurales si lo
modelamos con parámetros cambiantes en el tiempo, es decir que los betas y el error se ajustan a lo largo del tiempo para
obtener un mejor modelo predictivo.
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Basados en el análisis gráfico se presumen tres puntos de quiebre donde puede haber cambios
estructurales:
1. Se dio vigencia a la Resolución 6 de 2009. Fecha: 07/Feb/2009.
2. Inicio del Fenómeno del Niño. Fecha: 01/Oct/2009
3. Llegada del fenómeno de la niña. Fecha:28/Oct/2010
Una vez identificadas visualmente fechas donde se presume que hay cambios estructurales se
utiliza el test de Chow [7] para confirmar dichos cambios.
Para efectuar la prueba se deben identificar los puntos de quiebre es los cuales se sospecha que
existen los cambios de estructura y partir la muestra entre la cantidad de puntos de quiebre que se
identifiquen. El punto de quiebre puede ir incluido en la primera o en la segunda muestra.
Se establecen dos modelos:
Y se establece el estadístico de prueba:
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En donde
, es la suma de cuadrados de los errores del modelo completo,
es la suma
de cuadrados de los errores del modelo 1 y
es la suma de cuadrados de los errores del
modelos 2, K es el numero de variables del modelo y n1 y n2 las muestras correspondientes a
los dos modelos. Bajo este estadístico se establece la región de aceptación y rechazo para
finalizar la prueba.
Para esta prueba nuestra hipótesis inicial es que los parámetros del modelo permanecen
constantes a lo largo de la muestra y la hipótesis alterna es que los parámetros del modelo
cambiaron significativamente en ciertos puntos de quiebre.
Realización de la prueba:
1. Se establece el modelo para precios de energía:
En donde
es el logaritmo natural del precio, D es la demanda diaria, A son los aportes
hídricos diarios, los betas ( y
son los parámetros estimables del modelo y e es el error.
2. Se establecen los dos modelos a partir de los puntos de quiebre observados en la grafica,
dados por las fechas dichas anteriormente.
3. Se realiza el test de Chow para cambio estructural, en este caso para tres modelos.
Análisis de resultados:
Al analizar realizar la prueba sobre los retornos del precio Tx1 de electricidad en el periodo 01 de
Marzo de 2003 hasta 31 de Enero de 2011 se detectaron cambios estructurales en los siguientes
puntos:
Debido a que ambas probabilidades son menores a 0.05, se puede decir que con un nivel de
significancia del 95% se rechaza la hipótesis nula, es decir no existe evidencia estadística
suficiente para decir que los parámetros son iguales durante toda la serie de precios.
ESTIMACIÓN DE LA VOLATILIDAD UTILIZANDO LA TEORÍA DEL VALOR EXTREMO
Continuando con el producto del Futuro de Electricidad, una vez establecidos los periodos para el
cálculo de la volatilidad mediante el análisis de cambios estructurales, es necesario establecer un
procedimiento complementario para la estimación de la volatilidad, debido al comportamiento
Fecha: 2013
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observado de los precios, ya que la forma de su función de distribución de probabilidad debe ser
21
analizada como una distribución con colas pesadas.
Dado que sólo se cuenta con precios de cierre, de los estimadores tratados en los capítulos 2 y 3,
únicamente es posible utilizar el estimador de Volatilidad Clásica. Adicionalmente, el supuesto de
normalidad, que es necesario para hallar la volatilidad con un intervalo de confianza del 99%
usando el estimador de Volatilidad Clásica, es un supuesto que resulta inadecuado dada la
distribución de retornos de la serie, como se muestra a continuación:
6
0
2
4
Frecuencia
8
10
12
Retornos del Precio Tx1 de Electricidad
-1.0
-0.5
0.0
0.5
1.0
retornos
Gráfico 11
El histograma de la serie de retornos del precio Tx1 de Electricidad para el periodo 28/Oct/10 hasta 5/Feb/11, muestra que la
frecuencia de los retornos alejados de la media exceden los valores esperados para una distribución normal.
21
Una distribución de colas pesadas tiene una alta probabilidad de tener grandes cambios en los valores
respecto a lo que se podría predecir si estos fueran extraídos de una distribución de referencia, usualmente la
distribución normal.
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MODELO DE RIESGO
0.2
0.0
-0.2
-0.6
-0.4
Cuantiles Muestrales
0.4
0.6
Retornos del Precio Tx1 de Electricidad
-2
-1
0
1
2
Cuantiles Teóricos
Gráfico 12
La gráfica que relaciona los cuantiles teóricos respecto a los hallados en la muestra de la serie de retornos del precio Tx1 de
Electricidad para el periodo 28/Oct/10 hasta 5/Feb/11, indica que la distribución se aleja del comportamiento de una normal a medida
que los valores se alejan de la media, dando retornos con magnitudes muy superiores a las esperadas en una distribución normal.
Momentos de la Muestra
Media
Desviación Estándar
Sesgo
Curtosis
Valor
-0,001560935
0,2050704
0,2733336
5,329282
Tabla 1
Esta tabla muestra los diferentes momentos de la muestra de retornos de los precios Tx1 de Electricidad para el periodo 28/Oct/10
hasta 5/feb/11, de estos momentos se concluye que la distribución de probabilidad que rige el comportamiento de los retornos es una
distribución simétrica, ya que el sesgo es bajo; es una distribución centrada alrededor de cero, ya que la media es muy cercana a 0; y
es una distribución que posee una desviación estándar baja, ya que presenta una alta concentración de los datos alrededor de la
media, condición que se corrobora con el valor de la curtosis.
La metodología que se decide emplear para complementar el cálculo de la volatilidad utilizando el
estimador de volatilidad clásica es la Teoría del Valor Extremo.
La Teoría del Valor Extremo (EVT) [8], es una rama de la teoría de probabilidad que se centra en
explicar valores extremos a través de una serie de modelos o distribuciones naturales. Mediante
EVT se busca modelar la distribución de probabilidad de una serie de variables aleatorias más allá
de un umbral definido, para proporcionar información sobre fenómenos extraordinarios en un
espacio de incertidumbre. La ventaja de modelar una distribución más allá de un umbral definido,
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es que se pueden utilizar distribuciones que tienen un mejor ajuste a los valores alejados de la
media que las distribuciones que modelan todo el intervalo de posibles valores de una variable
aleatoria dada. Este enfoque descarta el supuesto de normalidad utilizado en otros activos para
hallar el intervalo de confianza, dado que la normal es una distribución que decrece rápidamente al
alejarse de la media impidiendo modelar distribuciones de colas pesadas.
La definición matemática de EVT es la siguiente [9]:
Dadas
que están idénticamente distribuidas, con una distribución acumulada
desconocida
, y una vez seleccionado un umbral a partir del cual se desea
calcular el intervalo de confianza, es posible modelarla mediante la Distribución Generalizada
de Pareto.
Donde
es el número de observaciones que excede el umbral del total de observaciones .
Los parámetros
deben ser hallados mediante enfoques de máxima probabilidad para
ajustar la distribución a la muestra.
También es posible hallar el valor asociado a un nivel de confianza determinado mediante la
inversa de la función de la distribución.
Por ejemplo, para evaluar la volatilidad al 99% del precio utilizado para construir el subyacente del
futuro de Electricidad durante el periodo 28-oct-2010 a 5-feb-2011. Se calcula la volatilidad clásica
utilizando la ventana de 21 días, y se elige el máximo de esta serie de volatilidades como el umbral
a partir del cual se modelará la cola de la distribución, en este caso 31,82%.
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Retornos a dos días del precio Tx1 de electricidad
80%
60%
40%
Retornos
20%
0%
-20%
-40%
-60%
-80%
-100%
Fecha
Gráfico 13
Este gráfico muestra los retornos a dos días del precio tx1 de energía. El precio de liquidación al vencimiento del futuro de Electricidad
es calculado como el promedio del precio tx1 para todos los días del mes del contrato.
Utilizando el umbral calculado en el módulo extRemes del programa R se calculan los parámetros
para modelar la distribución. El método empleado es Nelder-Mead[10] propuesto por el módulo
extRemes para hallar soluciones numéricas de una optimización no lineal.
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Gráfico 14
Este grupo de gráficos muestran el ajuste de la distribución al modelo paramétrico de la Distribución Generalizada de Pareto, una
vez calculados y .
La volatilidad al 99%, se calcula utilizando la función inversa de la distribución Generalizada de
Pareto, teniendo en cuenta que la serie tiene 99 datos (
) y el número de retornos que
excede el umbral es 7 ( =7).
BACKTESTING
Para evaluar el desempeño de los estimadores calculados se utilizan metodologías que son
conocidas como pruebas de Backtesting. La metodología empleada para cuantificar el desempeño
de la Volatilidad es la prueba de Proporción de fallas de Kupiec [11]: Esta metodología requiere
definir los eventos en que se presentan excepciones, un intervalo de confianza y un periodo de
observación de la serie.
La Cámara define un intervalo de confianza
del 99%, utiliza los últimos 350 días hábiles de la
serie de precios y define la ocurrencia de una excepción cuando la variación de precios de las
negociaciones realizadas en un intervalo de tiempo de dos días sobrepasa la Volatilidad:
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Hay una excepción Si
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-
-
Para analizar la validez de la estimación según el número de excepciones presentadas se
establece la siguiente Hipótesis Nula:
Que es equivalente a afirmar que el nivel de confianza de la Volatilidad es del 99%.
Para evaluar la validez de la Hipótesis Nula se contrasta el número de excepciones
presentadas contra la probabilidad de ocurrencia asociada a un modelo preciso. El modelo
establecido es la distribución Binomial, con una probabilidad de falla de
y ensayos:
Donde
En la siguiente tabla se muestra la probabilidad y la probabilidad acumulada del modelo preciso
asociadas a un número de excepciones para una serie de 350 datos y se establecen tres zonas
para la evaluación de la Hipótesis Nula:
Fecha: 2013
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Cobertura 99%
No Excepciones
en 350 Datos
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
11
12
13
14
15
Roja
Amarilla
Verde
Zona
Probabilidad
x=N
Probabilidad
Accumulada
x≤N
2,97%
10,49%
18,49%
21,66%
18,98%
13,27%
7,71%
3,83%
1,66%
0,64%
0,22%
0,07%
0,02%
0,01%
0,00%
0,00%
2,97%
13,46%
31,95%
53,61%
72,59%
85,86%
93,57%
97,39%
99,05%
99,69%
99,91%
99,97%
99,99%
100,00%
100,00%
100,00%
La delimitación de las tres zonas se fija definiendo dos umbrales asociados con la probabilidad
acumulada del modelo preciso: La zona amarilla comienza cuando la probabilidad acumulada
iguale o supere el 95%, la zona roja comienza cuando la probabilidad acumulada iguale o supere el
99,99%.
La zona verde se refiere a resultados que no sugieren un problema en la calidad o precisión del
valor calculado para la Volatilidad al 99%, la zona amarilla encierra resultados que levantan
sospecha de presentar problemas al respecto pero no son concluyentes, y la zona roja demarca
resultados que con certeza indican que hay problemas con la metodología empleada para estimar
la Volatilidad al 99%, por lo que al encontrar resultados en la zona roja se rechaza la Hipótesis
Nula.
Por lo tanto, según la zona a la que pertenezca el número de excepciones presentado se puede
concluir acerca de la validez de la estimación hallada para la variable de la Volatilidad al 99%.
CARACTERÍSTICAS DE LAS SERIES TICK-BY-TICK EMPLEADAS
Debido a que las series de precios de los futuros tienen los siguientes limitantes: No disponen de
información de negociación para todos los días hábiles, y no cuentan con datos suficientes para
estimar la volatilidad del instrumento utilizando las diferentes ventanas de tiempo definidas. La
Cámara evalúa el parámetro de volatilidad al 99% utilizando las series de precios de su activo o
activos subyacentes integrando todas las ruedas de negociación en donde se tranza en el mercado
de contado.
ANEXO A – NORMALIDAD
Fecha: 2013
Versión:
Página: 72 de 73
DOCUMENTO TÉCNICO
MODELO DE RIESGO
Para asignar un nivel de confianza al cálculo de volatilidad, se debe conocer la forma
en que se distribuyen las series de retornos de los precios, en el caso de precios
formados mediante negociación, la Cámara asume que su distribución es normal. En
este anexo se analiza la implicación de este supuesto para la serie de divisa
USD/COP del periodo del 12/Ago/09 hasta 02/Feb/11, registrada en SET-FX.
Analizando el histograma y los estimadores que se muestran a continuación se puede
concluir que la serie presenta una alta concentración alrededor de la media, con lo que
se puede afirmar que el supuesto de normalidad no es un supuesto lógico en el
proceso de estimación de la volatilidad.
30
20
10
0
Frecuencia
40
50
Retornos de dos días de la negociación de Divisa
-0.10
-0.05
0.00
0.05
0.10
retornos
Momentos de la Muestra
Media
Desviación Estándar
Sesgo
Curtosis
Máximo
Mínimo
Valor
0,000496515
0,01260344
0,1409835
8,119127
5,137%
-6,344%
DOCUMENTO TÉCNICO
MODELO DE RIESGO
Percentil 95
Percentil 99
Percentil 99.9
Fecha: 2013
Versión:
Página: 73 de 73
1,546%
2,979%
4,722%
Al calcular de test normalidad de Shapiro – Wilk para evaluar normalidad, que plantea
la hipótesis nula de que la muestra
proviene de una población normalmente distribuida. Este arroja los siguientes
resultados:
W = 0.9308, p-valor = 1.257e-11, donde W es el estadístico de prueba y p-valor es el
nivel de significancia.
Al analizar los resultados se rechaza la hipótesis nula, ya que el nivel de significancia
de p-valor es muy pequeño.
Sin embargo, aunque la distribución no es normal, al utilizar el supuesto de normalidad
la volatilidad hallada con un nivel de confianza del 99% no se aleja de la realidad
esperada:
Utilizando los cuatro estimadores de volatilidad y la metodología de ventanas de
tiempo, se estima una volatilidad de 2.426%, dando una volatilidad con un nivel de
confianza del 99% de 6.25%, cuyo valor captura retornos extremos de la serie.

INDICE GENERAL

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