Documento de trabajo – Supervisión de Inversiones

Documento de trabajo – Supervisión de Inversiones

Documento de Trabajo
Supervisión de las Inversiones con Recursos de los Fondos de Pensiones en
Países de América Latina Miembros de AIOS1
En los países miembros de AIOS las administradoras de fondos de pensiones
ofrecen un plan de pensión de capitalización definida que en casi todos los países
es mandatorio para los trabajadores dependientes, y en algunos casos incluso
para los independientes. En este tipo de plan, el afiliado asume el riesgo de
inversión por lo que la supervisión de las inversiones es particularmente
importante para resguardar el patrimonio de los afiliados, generar confianza en el
sistema de pensiones, así como controlar adecuadamente los conflictos de
interés.
Para limitar el riesgo de inversión, los reguladores utilizan una combinación de
medidas de tipo cualitativo y de tipo cuantitativo. Mediante las medidas de tipo
cualitativo se busca incentivar en la administradora buenas prácticas en la gestión
de inversiones y riesgos, así como en el control de esta gestión. También se
consideran los mitigantes a los riesgos de inversión tal como el buen gobierno
corporativo y la diligencia profesional de la administradora. Las medidas de tipo
cuantitativo limitan directamente el riesgo de inversión imponiendo límites de
inversión o de riesgo.
Este documento de trabajo describe los principales aspectos regulados en relación
con el régimen de inversiones de los fondos de pensiones de países miembros de
AIOS, así como la metodología de supervisión utilizada para evaluar la gestión de
inversiones y de riesgos. El documento tiene dos secciones: una referida a
requerimientos cualitativos del proceso de supervisión de inversiones, y otra
referida a requerimientos cuantitativos incluyendo límites de inversión, límites de
riesgos y requisitos de rentabilidad mínima (relativa)
La información cualitativa presentada ha sido elaborada en base a las respuestas
enviadas por los países miembros de AIOS al cuestionario que se presenta en el
Anexo 1. El documento recoge la normativa aplicada a los fondos de pensiones
que se encuentra a distintos niveles legales incluyendo ley, resolución o circular.
La información describe la situación existente al 31 de Diciembre de 2013. La
información cuantitativa también ha sido elaborada en base a los cuadros
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Elaborado por Profesora Lorena Masias (CENTRUM, Graduate Business School) en base a la información brindada por
los países miembros de AIOS.
1
proporcionados por los países miembros de AIOS con data al 31 de diciembre de
2013.
I.
Aspectos Cualitativos
En relación con los aspectos cualitativos del régimen de inversiones se ha
recogido información vinculada con: estándares requeridos en la gestión de
inversiones, los estándares requeridos en la gestión de riesgos, los estándares
requeridos en cuanto a diligencia profesional, estándares requeridos en cuanto a
la estructura del proceso de inversión, y finalmente la metodología empleada para
supervisar el proceso de inversión.
Cada aspecto ha sido evaluado por los países miembros de AIOS en base a las
siguientes categorías:
•
Implementado a cabalidad – cuando existe regulación o procedimiento y
la normativa o procedimiento se cumple
•
Implementado en buena cuenta -- existe la regulación o procedimiento
pero no se cumple en algunos casos
•
Parcialmente implementado -- existe la regulación o procedimiento pero
no se cumple en ningún caso
•
No implementado – no existe ni regulación ni procedimiento
•
No aplicable – cuando el tema no aplica debido a consideraciones
estructurales, legales o institucionales
En el caso que no existía regulación sobre algún tema, sin embargo las
administradoras de fondos de pensiones cumplían con buenas prácticas
internacionales tal como en la gestión de inversiones o de riesgos, se asignó a la
categoría parcialmente implementado o implementado en buena cuenta
dependiendo del avance de las administradoras.
De otro lado, en casos donde había algún tema incorporado en el planeamiento
estratégico del supervisor – tal como la supervisión basada en riesgos – pero que
aún está en proceso de implementación, se consideró como parcialmente
implementado.
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En el Anexo 2 se presentan varias Tablas que corresponden a cada uno de los
aspectos cualitativos regulados. Estas Tablas recogen la autoevaluación realizada
por cada país o entidad miembro de AIOS. La información se presenta detallada
por país o entidad miembro de AIOS.
A.
Gestión de Inversiones
Un aspecto primordial de la gestión de inversiones es establecer los niveles de
tolerancia al riesgo, los objetivos, la estrategia, la asignación de activos, así como
los límites de inversión y de riesgos. Estos aspectos se resumen en la Política de
Inversiones. En muchos países miembros de AIOS, la normativa establece que es
responsabilidad del Directorio de la administradora aprobar las políticas de
inversiones correspondientes a los Fondos para aportes obligatorios y voluntarios.
Asimismo, en algunos países se señala la estructura que debe tener la política de
inversiones, incluyendo el objetivo del fondo, la política de diversificación objetivo
a largo plazo, los indicadores de rentabilidad, la política de diversificación de corto
plazo, la construcción del portafolio global, requisitos de liquidez, procedimiento de
valorización, entre otros.
No obstante, es importante señalar que la iliquidez existente en muchos de los
mercados de países miembros de AIOS dificulta la definición de indicadores de
referencia de rentabilidad para las inversiones locales. Por ello, es más factible
avanzar en establecer indicadores de rentabilidad con las características
requeridas (replicable, específicos al portafolio, indicadores elaborados en forma
independiente a la administradora) para la porción del portafolio en el exterior.
En relación con el registro de la decisión de inversión en la mayor parte de casos
la entidad que supervisa el mercado de valores lleva un registro de los
instrumentos que se emiten bajo oferta pública. No obstante, la administradora de
fondo de pensiones es la encargada de verificar que los instrumentos financieros
en los que invierte cumplan con los requisitos prudenciales establecidos en la
normativa. Sin embargo, en algunos países como Chile y la República Dominicana
hay una Comisión Calificadora de Riesgos que revisa las clasificaciones de riesgo
de instrumentos financieros que emiten las empresas calificadoras de riesgo,
teniendo la potestad de rechazar la clasificación de riesgo de un instrumento. En el
caso de Uruguay, la Superintendencia de Servicios Financieros, al momento de
inscribir los instrumentos financieros de oferta pública en el Registro del Mercado
de Valores, determina si los mismos son pasibles de ser adquiridos por los fondos
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de ahorro previsional. Para el caso de instrumentos del exterior, la citada
Superintendencia debe autorizar al instrumento en particular o al emisor.
Muchos países han establecido un marco de diligencia fiduciaria para exigir a la
administradora administrar cada fondo con el objeto de obtener una adecuada
rentabilidad y seguridad del portafolio de inversiones para brindar las prestaciones
de ley. Mediante este marco, se exige a la administradora que en el proceso de
inversión de los recursos de cada fondo actúe, exclusivamente en interés de los
fondos, así como con la diligencia y competencia que corresponde a un experto en
las inversiones. Este marco también incluye el deber de mantener un sistema de
administración de riesgos de inversión, y de evaluar en forma adecuada las
inversiones en nuevos tipos de instrumentos como alternativos o derivados, y en
operaciones en nuevos mercados, monedas o emisores.
En la práctica, en muchos países la administradora realiza evaluaciones ex ante
de todas las inversiones con la rigurosidad que exige su nivel de complejidad. Las
inversiones son evaluadas por las Unidades de Inversiones y de Riesgos de
Inversión y aprobadas por los Comités de Inversiones y de Riesgos. Cabe indicar
que generalmente la aprobación se realiza de manera general para el caso de
acciones, bonos y fondos mutuos, y de manera específica para fondos de
inversión, fondos alternativos e instrumentos derivados.
Adicionalmente, en muchos países la administradora realiza un monitoreo
permanente de las inversiones, y dicho monitoreo se ve plasmado en las actas de
los comités de inversiones y de riesgos de inversión, los mismos que se realizan al
menos con periodicidad mensual. Es importante señalar que en estos casos la
administradora ha establecido procedimientos de monitoreo más detallados para
las inversiones complejas tales como las inversiones alternativas e instrumentos
derivados
Pocos países exigen a la administradora certificar el proceso de inversiones
mediante un estándar internacional reconocido. En algunos casos como México, la
entidad reguladora está trabajando en la publicación de un indicador que mida el
avance de la administradora en implementar buenas prácticas internacionales. En
Costa Rica, por su parte, los fondos de pensiones están obligados a certificar el
proceso de inversión por una institución nacional o internacional de certificación y
acreditada por el ente costarricense de acreditación.
Asimismo, en la práctica, administradoras de muchos países han dotado a las
distintas unidades que participan del proceso de inversión de la infraestructura,
recursos y requerimientos específicos acordes con la buena práctica internacional.
Para ello, la administradora contrata consultorías externas a efectos de mejorar la
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calidad de su proceso y de su gestión. En algunos países como Chile, diversas
administradoras han certificado ISO sus procesos de inversiones, a pesar de que
no hay una exigencia normativa.2 Asimismo, en varios países el proceso de
inversión es monitoreado a través de la supervisión basada en riesgos cuyo
esquema define buenas prácticas asociadas al proceso. En otros países como
Panamá la administradora y los fondos deben contar con al menos una
Calificación de Riesgo local o internacional. Por último, en la mayor parte de
países la administradora es controlada por auditores externos que evalúan las
prácticas en el proceso de inversiones.
B.
Gestión de Riesgos, Valorización, Liquidación y Guarda
En la mayor parte de los países la normativa establece las políticas y
procedimientos de administración de riesgos. En particular, la administradora debe
identificar, controlar, medir y administrar los riesgos de inversión en forma
consistente con el objetivo de inversión de cada fondo. También deben elaborar
un manual de políticas y procedimientos para el funcionamiento del Comité de
Riesgos y de la unidad de riesgos. El manual debe incluir las funciones
relacionadas a la gestión de riesgo de mercado, crediticio, liquidez y operacional,
así como los controles que debe ejercer cada unidad de negocio así como la
unidad de auditoría interna.
De forma complementaria, algunos supervisores formulan recomendaciones de
mejora a las administradoras, sobre la base de las mejores prácticas
internacionales, incluyendo los aspectos técnicos relacionados a los modelos y/o
métricas de gestión de riesgos, al control interno y a la mejora del gobierno
corporativo. En dicha línea, enfatizan las responsabilidades mínimas del Directorio
en el tema de riesgos, la elaboración de planes de contingencia frente a los
riesgos, el seguimiento a instrumentos de mayor riesgo como instrumentos
derivados y alternativos, así como la construcción de escenarios de estrés para
evaluar las pérdidas del portafolio en el peor evento.
En cuanto a la administración de riesgos, en la mayor parte de países la normativa
exige a la administradora la adopción de sistemas de medición de los riesgos de
tal forma que el control interno resulte adecuado a la exposición al riesgo. Cabe
señalar que en muchos países la administradora utiliza modelos y sistemas
2
Al respecto, sería relevante profundizar la discusión sobre la efectividad de estas certificaciones y que parámetros son
revisados para efectuar la certificación.
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informáticos (software) para la medición de riesgo de mercado, riesgo de crédito,
liquidez y operacional.
En relación con el registro contable, en todos los países la entidad reguladora ha
establecido un plan de cuentas en el cual se detallan los cargos y abonos que se
pueden efectuar en cada cuenta. Asimismo, en muchos casos las administradoras
reportan diariamente a la Superintendencia la composición de las Carteras
Administradas correspondientes a los Fondos de Pensiones de aportes
obligatorios o voluntarios a través del Informe Diario de Inversiones (IDI) que tiene
un balance diario, un flujo de caja y control de transacciones. Finalmente, está la
regulación de los Estados Financieros de los Fondos de Pensiones en la cual se
regula la información mínima que deben contener dicho reporte.
En cuanto a sistemas de control de la contabilidad, en varios países la normativa
establece que las administradoras deberán implementar mecanismos y sistemas
de control interno aplicables a los procedimientos de contabilidad, valoración, la
conciliación de cuentas, así como la administración de información de las
actividades y procedimientos relacionados con inversiones, tanto a nivel nacional
como extranjero. En Uruguay, así como en otros países, las administradoras están
obligadas a definir y presentar una descripción de su sistema de control interno al
momento de solicitar la autorización de operación. La normativa de algunos
países, tal como Chile, también establece que el auditor externo encargado de
auditar los estados financieros anuales de los Fondos de Pensiones, deberá emitir
un informe anual, el que deberá contener su opinión respecto a si estos controles
han sido diseñados en forma adecuada para mitigar los problemas identificados y
si éstos han operado con suficiente efectividad en el período evaluado.
De igual manera, en muchos países, las entidades reguladoras establecen que la
administradora debe mantener condiciones mínimas para la custodia y guarda
física de los instrumentos de inversión, en la cual se incluyen aspectos
relacionados a valorizar diariamente los instrumentos utilizando el vector de
precios que provee un proveedor independiente (Panamá) o la entidad reguladora
(Perú); ejecutar los abonos y cargos correspondientes a los derechos y a las
obligaciones de los instrumentos de inversión; ejecutar y verificar el proceso de
compensación y liquidación de las transacciones efectuadas con los instrumentos
de inversión, respetando la modalidad Delivery versus Payment (DVP).
Cabe resaltar, que en varios países como Chile y Uruguay, la normativa define en
forma precisa la modalidad DVP. Al respecto, se señala que cuando la
administradora adquiera con recursos de los Fondos de Pensiones, instrumentos
nacionales y extranjeros no podrá pagar sin haber recibido los títulos
entendiéndose que su entrega ha tenido lugar cuando el depósito central de
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valores que realiza la custodia, haya abonado en la cuenta de posición, a nombre
del respectivo Fondo de Pensiones, la correspondiente inversión o haya recibido
confirmación electrónica de la transacción.
Usualmente los títulos valores locales se encuentran bajo la custodia de una
entidad local especializada en el registro de valores y liquidaciones. No obstante,
en República Dominicana y Uruguay, el Banco Central es el encargado de realizar
la custodia quien a su vez puede subcontratar esta función en una entidad
especializada y regulada. En relación con los títulos valores del exterior, la
custodia de los activos internacionales se encuentran en instituciones
especializadas de custodia extranjera. En algunos países como Colombia y Perú,
la normativa exige a la administradora contar con los seguros necesarios para
eventos de pérdidas, de tal manera que se garantice la conservación e integridad
de los instrumentos u operaciones de inversión bajo custodia. En el caso de Costa
Rica los custodios solamente pueden ser bancos, no se permite que otro tipo de
instituciones realicen esa actividad.
En la mayor parte de países la valorización de la inversión se realiza utilizando
precios proporcionados ya sea por un proveedor independiente o por el regulador.
C. Estándar de Diligencia Profesional (Prudent Investor Rule)
El buen gobierno corporativo y la responsabilidad fiduciaria en los fondos de
pensiones constituyen la implementación de las mejores prácticas de inversiones y
riesgos en la gestión buscando el beneficio de los afiliados y la eficiencia de la
inversión. En particular, el gobierno fiduciario viene dado por el conjunto de los
más altos estándares profesionales en la gestión de las inversiones y riesgos
aplicables a los directivos y funcionarios de fondos de terceros, como las AFP.
También busca un manejo profesional y diligente de los fondos para generar
rentabilidad y confianza en el sistema de pensiones.
Al respecto, varios países miembros de AIOS han establecido disposiciones
generales en relación a las buenas prácticas de gobierno corporativo y la
responsabilidad fiduciaria. La normativa usualmente incluye los requerimientos
mínimos para una adecuada gestión integral de riesgos, las responsabilidades del
directorio y la gerencia, la conformación de los comités del directorio y de la
unidad de riesgos, las funciones y requerimientos mínimos que debe cumplir el
Comité de Riesgos y la Unidad de Riesgos de Inversión; así como los aspectos
mínimos que deben incluir los manuales de políticas y procedimientos de la
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administradora. Algunos países también incluyen en la normativa las
responsabilidades de la administradora en cuanto a la subcontratación de
servicios informáticos u otros procesos relevantes.
Por otro lado, algunos países van un poco más allá estableciendo en la normativa
que cada administradora deberá procurar que las empresas en las que invierta el
fondo de pensiones adopten los principios de Buen Gobierno Corporativo,
tomando como referencia los mejores estándares que se encuentren disponibles
sobre la materia.
En relación con la designación de directores independientes en el directorio de la
administradora, varios países como Chile, México y Perú establecen la
obligatoriedad de contar con al menos 1 o 2 directores que no mantengan
vinculación con la administradora, sus accionistas principales o el grupo
económico predominante en la administradora. Asimismo, en algunos países se
establece que el Comité de Inversiones, el Comité de Riesgos y/o el Comité de
Auditoría deben estar conformados por al menos un director independiente.
Un aspecto que reviste mucha importancia es el que se refiere al manejo de
conflictos de interés. Al respecto, en varios países se requiere que la
administradora elabore códigos de ética y mantenga estándares de conducta
profesional que sean de aplicación obligatoria por parte del personal encargado
del proceso de inversión. Ello incluye tanto sus recursos financieros como los
recursos de las Carteras Administradas, respectivamente. En algunos países
como Perú también se requiere que los funcionarios que laboran en las áreas de
inversiones y de riesgos de las empresas antes señaladas aprueben al menos el
examen correspondiente al nivel inicial de una certificación internacionalmente
reconocida que demuestre que cuenta con un adecuado nivel de competencia
profesional en materia de inversiones y riesgos. De otro lado, en el caso de
Uruguay, los cambios del personal directivo de las entidades se evalúan buscando
la independencia de los miembros actuantes respecto a otras actividades
financieras, respecto a entidades financieras vinculadas a la Administradora, así
como con el objetivo de mantener la independencia entre la Alta Gerencia y el
Directorio para minimizar situaciones de conflicto de interés.
Por otro lado, todos los países cuentan con normativa para controlar la inversión
en el grupo económico relacionado. En la mayor parte de casos la definición de
grupo económico corresponde a un conjunto de personas jurídicas, nacionales o
extranjeras, conformado al menos por dos personas jurídicas, cuando alguna de
ellas ejerce control sobre la o las demás, o cuando el control sobre las personas
jurídicas corresponde a una o varias personas naturales que actúan como una
unidad de decisión. En algunos países como Chile, Costa Rica y El Salvador, la
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normativa también establece la prohibición de invertir en instrumentos emitidos por
empresas relacionadas, mientras que en otros como México, Perú, República
Dominicana y Uruguay se permite la inversión en relacionados pero se establece
límites a estas inversiones (ver Anexo 3, Tabla 3). No obstante, en México se
prohíbe la inversión tratándose de valores emitidos por entidades financieras con
nexos patrimoniales.
En varios países también se establece requerimientos mínimos en cuanto a la
contratación con relacionados incluyendo casas de bolsa, estableciendo que las
administradoras asumen plena responsabilidad sobre los resultados de los
procesos subcontratados con terceros y que los contratos se deben ajustar en
precio, términos y condiciones a aquellas que prevalezcan en el mercado.
Asimismo, las empresas deben asegurarse de que en los casos de
subcontratación significativa, los contratos suscritos con los proveedores
correspondientes incluyan cláusulas que faciliten la revisión de la respectiva
prestación por parte de las empresas, de la Unidad de Auditoría Interna, de la
Sociedad de Auditoría Externa, así como por parte del regulador o de la persona
que ésta designe. En algunos casos, como México, adicionalmente se prohíbe las
transacciones entre la Administradora y las entidades relacionadas.
En el tema de manejo de conflictos de interés, en el caso de Colombia, las
políticas de inversión de cada administradora, contemplan la gestión de los
potenciales conflictos de interés en el proceso de selección y negociación de
inversiones. Ello incluye la definición e identificación de situaciones que pueden
generar conflictos de interés, procedimientos para identificar y administrar
cualquier operación que pueda dar lugar a conflictos de interés, políticas
adoptadas por la administradora para la negociación de títulos o valores
admisibles cuyo emisor, garante, originador o propietario sea un vinculado a la
administradora, así como políticas para realizar la contratación con vinculados en
condiciones de mercado. En el caso de México se establecen criterios de mejor
ejecución que buscan mitigar potenciales conflictos de interés en las transacciones
de valores.
D. Estructura del Proceso de Inversión
La buena práctica en la estructura del proceso de inversión es fundamental para
mitigar y controlar los riesgos de inversión. Al respecto, las buenas prácticas
incluyen la separación de funciones entre la unidad de inversiones, la unidad de
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riesgos y la unidad que registra y liquida la inversión. También incluye documentar
las funciones y los procesos, la conformación de comités dentro del proceso de
toma de decisiones y el control por parte de la auditoría interna y externa.
En la mayor parte de países, la normativa señala que las unidades de inversiones
(front office), riesgos (middle office), y de registro y liquidación (back office), deben
mantener independencia funcional respecto de cada una. En el caso de Chile, las
administradoras que mantienen independencia jerárquica de la unidad de
inversiones, respecto de riesgos y/o el área de registro y liquidación (back office)
obtienen mayor puntaje en la evaluación de riesgos.
En cuanto a documentación, tal como se ha mencionado anteriormente en muchos
países la normativa establece el requerimiento de contar con manuales de
procedimientos y códigos de conducta que guíen la gestión de inversiones, la
gestión de riesgos y el back office. No obstante, existe mucha disparidad entre
administradoras en la calidad de los manuales por lo que los reguladores verifican
la calidad en visita de inspección y efectúan recomendaciones de mejora.
Un aspecto menos regulado en los países miembros de AIOS es el que se refiere
al Comité de Inversiones. En el caso de Chile, la normativa dispone la existencia
de un Comité de Inversiones y de Solución de Conflictos de Interés, integrado por
Directores, que se encarga, entre otras funciones, de controlar la Política de
Inversión y de Solución de Conflictos de Interés, así como revisar los objetivos, las
políticas y procedimientos para la administración del riesgo de las inversiones de
los Fondos de Pensiones. Así mismo, siguiendo buenas prácticas internacionales,
muchas administradoras que operan en los países miembros de AIOS cuentan
con este Comité conformado por el Gerente General, Gerente de Inversión y al
menos un Director. En el caso de México, se exige que en el Comité de Inversión
participe al menos un Director independiente.
Por otra parte, en la normativa de varios países se establece que las
administradoras deben tener un Comité de Riesgos que abarque todas las
materias relativas a la gestión de riesgos, antes señaladas, o constituyan comités
específicos para abordar las materias que por su relevancia y complejidad
ameriten mayor dedicación por parte del Directorio o radiquen estas materias en
Comités existentes. En general, la conformación del Comité de Riesgos debe ser
distinta a la del Comité de Inversiones. En el caso de México los miembros del
Comité de Inversiones no pueden participar con voto en el Comité de Riesgos y
viceversa, siendo la única excepción el Gerente General/Director General de la
Administradora.
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En algunos países como Costa Rica, México y Perú, la normativa exige que la
administradora designe un oficial de cumplimiento normativo. Es decir, un
funcionario de la administradora que debe informar al regulador y al
directorio/consejo de administración de la Administradora de cualquier desviación
de la regulación y de las normas auto regulatorias, además de informar a la
administración y al Directorio de la administradora.
De otro lado, en varios países la normativa señala que la unidad de auditoría
interna deberá tener independencia funcional para el logro de sus objetivos, para
lo cual dispondrá de la información que requiera. Asimismo, establece que la
unidad de auditoría interna deberá reportar al Directorio o al Comité de Auditoría,
ante quien presentará los informes que elabore. También es función de la unidad
de auditoría, evaluar continuamente el cumplimiento de los manuales de políticas
y procedimientos, la efectividad del control interno y demás normas internas de la
empresa.
Finalmente, en varios países la normativa exige realizar anualmente un examen
de auditoría, por parte de una empresa diferente a la administradora.
Generalmente, la administradora es responsable de contratar a la empresa
auditora de acuerdo a las condiciones mínimas que establece el regulador. En
Uruguay, por ejemplo, la reglamentación exige una revisión anual de las políticas
de control interno por parte de Auditores Externos, así como de los riesgos
operativos de las Administradoras. Así mismo, en el caso particular del SIACAP3
(Panamá), esta entidad contrata por un período de tres años -- mediante licitación
pública -- una firma de auditores externos que entre sus servicios debe elaborar un
informe de procedimientos convenidos, sistemas de información y riesgos
operativos. Ello implica revisar el cumplimiento de las normas establecidas en las
leyes, decretos, resoluciones, pliegos de cargos, contratos y disposiciones en
general.
E. Proceso de Supervisión de la Inversión
La mayor parte de los reguladores supervisan a las administradoras utilizando
modelos basados en el cumplimiento normativo. Sin embargo, en los últimos años
los reguladores han empezado a desarrollar modelos de supervisión basado en
riesgo que permite dirigir los recursos de supervisión hacia los procesos que
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Sistema de Ahorro y Capitalización de Pensiones de los Servidores Públicos de Panamá
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representan mayor riesgo verificando si la administradora ha implementado
controles adecuados.
En todos los países miembros de AIOS el regulador verifica en visita de
inspección el cumplimiento de la política de inversión. Sin embargo, verifica
frecuentemente el cumplimiento de los límites máximos de inversión establecidos
en la normativa con la información que la administradora remite periódicamente.
Por ejemplo, en Chile y México esta verificación se realiza diariamente y en forma
automatizada.
En muchos países también se verifica la diligencia en el proceso de la inversión
realizada por la administradora analizando el sustento de la decisión de inversión y
las acciones implementadas para hacer seguimiento a las inversiones. La eficacia
en la supervisión en este aspecto es regular ya que es difícil determinar cuándo la
administradora ha realizado una mala gestión o existen eventos de mercado fuera
del control de esta que generan pérdidas en los fondos de pensiones. En todo
caso es importante verificar que el proceso de inversión es adecuado y que se han
establecido los controles relevantes. En Perú, por ejemplo, la Superintendencia
evalúa el cumplimiento de las mejores prácticas internacionales y efectúa
recomendaciones en base a ellas. El objetivo del supervisor es velar por el
cumplimiento del objetivo de las inversiones del SPP, es decir, maximizar la
rentabilidad de los recursos de los afiliados dado un adecuado nivel de riesgo. En
ese sentido, el objetivo es supervisar la totalidad del proceso de inversión, el cual
abarca desde la toma de decisión realizada en los Comités de Inversiones y de
Riesgos, hasta la ejecución de las operaciones, el registro, la custodia, y el
seguimiento continuo de los riesgos de las inversiones, incluyendo además la
participación de auditorías internas y externas.
Las entidades reguladoras también cuentan con la facultad de imponer sanciones
de acuerdo con un reglamento de sanciones en el cual se encuentran tipificadas
las infracciones que son pasibles de sanción. No obstante, en algunos países
como Costa Rica o México el regulador se encuentra limitado por falta de poderes
o por la acción del poder judicial.
Algunos países como El Salvador han diseñado planes de acción para
implementar un esquema de supervisión de inversiones basado en riesgos (SBR)
o tienen el mandato legal para la implementación de un esquema de este tipo. De
otro lado, varios países han desarrollado planes de capacitación tanto a nivel local
como internacional referidos a los últimos avances de la Supervisión Basada en
Riesgos. También están en proceso de desarrollar un modelo de supervisión
basado en riesgos en el área de pensiones y han comunicado a las
administradoras la intención de avanzar hacia este esquema.
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En México, el objetivo del supervisor es lograr que las administradoras cambien su
comportamiento cuando toman riesgos que no han demostrado poder gestionar a
cabalidad. Por otro lado, desde el 2012, el regulador mexicano está adecuando su
plan anual de supervisión para aplicar la SBR. Al respecto, han propuesto
reformas a nivel de ley para fortalecer la capacidad del regulador para
implementar un esquema de SBR, incluyendo el fortalecimiento del gobierno
corporativo.
Por otro lado, pocos países han avanzado en solicitar información a las
administradoras para implementar un esquema de SBR. Usualmente el ente
regulador solicita información diaria a las administradoras con fines de supervisión,
los mismos que sirven para elaborar indicadores de riesgos financieros (mercado y
crédito principalmente) o, como en Chile, construir un banco de datos con
información periódica. Usualmente, las visitas de inspección tienen por objetivo
revisar los procedimientos/sistemas y entrevistar al personal de las
Administradoras participantes en estos procesos. Asimismo, la información
recabada en las visitas de inspección tiene como objetivo evaluar los mitigantes de
riesgos por administradora, tales como las funciones del directorio, la gestión de
los procesos operativos, las auditorias, entre otros. Tal es el caso de Colombia y
Costa Rica donde la Superintendencia ha desarrollado formatos a través de los
cuales las entidades supervisadas reportan información inherente a los riesgos a
los cuales se encuentran expuestas las entidades supervisadas, así como sus
mitigantes. México periódicamente recoge información en la visita de inspección
sobre la infraestructura y recursos que posee la administradora para gestionar
riesgos. No obstante, en varios países se requiere sistematizar la información y
establecer metodologías para desarrollar indicadores cuantitativos de riesgos.
En cuanto al proceso de supervisión en sí, algunos países como Chile y Costa
Rica han sistematizado el proceso con un enfoque basado en riesgos. En el caso
de la República Dominicana, el supervisor cuenta con una matriz de evaluación
del riesgo por entidad, que se utiliza para medir el riesgo de los procesos críticos
que ejecuta cada administradora. Esta matriz se actualiza anualmente y se utiliza
en la evaluación anual de la administradora.
A pesar de que pocos países han logrado sistematizar este proceso, no obstante,
en la planificación de las visitas de inspección usualmente se identifican las áreas
con los mayores problemas o riesgos y se destinan los recursos necesarios para
analizar dichas áreas o actividades significativas. Al respecto, se requiere avanzar
en definir e implementar indicadores de riesgo y mitigantes de los mismos que
permitan cuantificar de mejor manera los riesgos asociados a las actividades
significativas del proceso de inversión.
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De otro lado, pocos países han incorporado un análisis de eventos
macroeconómicos dentro del esquema de SBR. Sin embargo, varios países
solicitan información a las administradoras referida a las medidas que han
considerado ante un posible deterioro en las condiciones económicas que pudiera
afectar las inversiones. En el caso de México, no se solicita reaccionar ante
eventos macroeconómicos cuando estos implican una variación exógena en los
precios de mercado sin que la cartera haya aumentado su exposición a activos
volátiles.
En algunos países se han desarrollado indicadores cuantitativos para medir los
riesgos financieros. Al respecto, los indicadores que vienen siendo utilizados para
los portafolios son: valor en riesgo, betas, duración, Risk Attribution, rentabilidades
ajustadas por riesgos, entre otros. En relación con el riesgo de mercado,
usualmente se requiere a las administradoras que contemplen escenarios
extremos en los diferentes factores de riesgo para estimar estos indicadores y
medir las peores pérdidas (Colombia, México).
En el caso de Chile, el regulador aplica el modelo SBR transversalmente a cada
una de las administradoras, existiendo además guías y manuales en que se
detallan los procedimientos que el supervisor debe seguir y las materias a tratar
para realizar una fiscalización robusta. Asimismo, en la construcción de la matriz
de riesgo SBR, para cada uno de los riesgos identificados y asociados a los
distintos procesos, se considera una ponderación relacionada a la probabilidad de
ocurrencia de un evento y otra asociada al impacto que generaría dicho evento.
Con la utilización del modelo SBR en Chile se intenta prevenir la materialización
de riesgos al focalizar los esfuerzos de fiscalización en aquellas materias en que
las evaluaciones de cada una de las entidades presentan indicios de potenciales
problemas (pérdidas). Dicho enfoque se complementa con un seguimiento tipo
“semáforo” que ha desarrollado cada división relacionada a la fiscalización. La
planificación anual de fiscalizaciones considera los resultados de la evaluación de
riesgo efectuada en el marco de SBR, estableciendo prioridades de fiscalización.
En el caso de México, a efecto de fortalecer la SBR se ha propuesto una reforma a
la Ley para dotar de facultades explícitas a la CONSAR enfocadas a instrumentar
este esquema. Por ejemplo, en cuanto a la posibilidad de obligar a desinvertir de
algún instrumento a la AFORE que no cuente con los estándares adecuados de
gestión. Al respecto, la regulación actual faculta a la CONSAR para permitir o
prohibir los instrumentos de manera general, pero no es específica respecto a
permitir las inversiones sólo a aquellas AFORES que demuestren capacidades de
gestión y tampoco es específica en cuanto a poder forzar a una AFORE a
desinvertir de un activo que antaño le fue permitido. Por otro lado, la SBR se podrá
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sancionar más efectivamente en la medida en que haya juzgados especializados
en finanzas, lo cual hoy es incipiente.
En Uruguay, la Superintendencia de Servicios Financieros (SSF) ha definido un
marco estratégico que contiene dentro de sus objetivos la implementación de un
modelo de supervisión proactiva de los agentes financieros, lo cual implica –entre
otras cosas- evaluar sistemáticamente el funcionamiento, la liquidez y la solvencia
de las empresas supervisadas y del mercado en su conjunto, aplicando un
enfoque de riesgos que permita una asignación eficiente de los recursos. Dentro
de este marco, se han desarrollado en cada Administradora actuaciones in-situ a
efectos de evaluar el riesgo operativo. Por otra parte, la SSF emite periódicamente
reportes del sistema financiero en general, incluyendo el sistema previsional.
II.
Aspectos Cuantitativos
Tal como se señaló anteriormente, en un sistema de pensión de contribución
definida el afiliado asume el riesgo de inversión. Por este motivo, en este esquema
de pensión existe un trade-off entre ingreso potencial en la vejez y protección
contra escenarios adversos. Por un lado, reguladores adversos al riesgo preferirán
políticas de inversión conservadoras, favoreciendo la inversión en bonos. Por otro,
reguladores menos adversos al riesgo asignaran una menor probabilidad al riesgo
de un escenario desfavorable por lo que permitirán diversas alternativas de
inversión incluyendo un mayor porcentaje de inversión en acciones.
La implementación de un esquema de multi fondos permite flexibilizar la
regulación de inversiones ofreciendo fondos de acuerdo con el ciclo de vida
laboral ya que los afiliados jóvenes podrán optar por fondos con una mayor
proporción de acciones, mientras los afiliados más cercanos a la jubilación podrán
optar por fondos con una mayor proporción de bonos.
Muchos países miembros de AIOS utilizan restricciones de inversión cuantitativas
para limitar el riesgo de inversión que asume el afiliado, tal como se detalla en la
Tabla 1. Los reguladores también requieren a los fondos de pensiones que
cumplan con un requisito de rentabilidad mínima relativa y en algún caso se
requiere el cumplimiento de límites de riesgo.
En el Anexo 3 se presentan varias Tablas que detallan por cada país o entidad
miembro de AIOS los límites de inversión por clase de activo o instrumento, los
15
límites de inversión en el exterior, los límites por emisor, por emisión, así como los
requerimientos de rentabilidad mínima relativa y los límites de riesgo.
Tabla 1. Requerimientos Cuantitativos en Países Miembros de AIOS
Chile
Colombia
Costa Rica
El Salvador
México
Panamá
(SMV)
Perú
SIACAP
(Panamá)
República
Dominicana
Uruguay
Límites de
inversión por
clase de
activo o por
instrumento






Rentabilidad
Mínima
(relativa)
Límite de
Riesgo
(regulatorio)












Fuente. Anexo 3
A. Límites Cuantitativos de Inversión
En todos los países miembros de AIOS, el regulador establece límites de inversión
a las administradoras. Los límites son particularmente más estrictos en
instrumentos de renta variable. No obstante, los países que han adoptado el
esquema multifondos (Chile, Colombia, México, Perú) han flexibilizado la
regulación permitiendo mayor inversión en instrumentos de renta variable. Ello
porque, según se explicó, se puede ofrecer a los afiliados fondos con distintos
perfiles de riesgo de acuerdo con el ciclo de vida del afiliado (Tabla 2).
En relación con el límite en el exterior, con la excepción de México, también se
observa que los países que han implementado el esquema multifondos permiten
una mayor exposición a estos instrumentos. Costa Rica – que ofrece un tipo de
fondo a los afiliados -- también es una excepción porque permite invertir hasta el
16
50 % del portafolio en instrumentos de renta fija del exterior y hasta el 10 % del
portafolio en fondos de inversión del exterior. Esta excepción se podría explicar
por ser un sistema de pensiones mixto donde la primera capa de pensión
corresponde a un sistema de reparto manejado por el sector público. En algunos
países como Panamá (SIACAP) y Uruguay, se permite la inversión en el exterior
pero únicamente en valores emitidos por estados extranjeros o por organismos
internacionales con grado de inversión (Tabla 3). En cuanto a modalidades de
inversión, se permite la inversión en fondos mutuos (Chile, Perú) o efectuar
mandatos delegados con entidades especializadas del exterior (Chile, México).
Tabla 2. MultiFondos. Límite Máximo de Inversión en Renta Variable
Chile
Colombia
México
Perú
Costa Rica
El Salvador
Panamá
(SMV)
SIACAP
(Panamá)
República
Dominicana
Uruguay
Opción 1 Opción 2 Opción 3 Opción 4
Países que Ofrecen Varios Fondos
5%
20 %
40 %
60 %
--20 %
45 %
-5%
25 %
30 %
40 %
-10 %
45 %
-Países que Ofrecen un Fondo
--10 %
--5%
-----40 %
--
Opción 5
80 %
70 %
--80 %
----
--
--
30 %
--
--
--
--
30 %
--
--
--
--
--
50 %
--
Fuente. Anexo 3
En relación con las alternativas de inversión, todos los países permiten la inversión
en instrumentos de renta fija, aunque algunos únicamente permiten la inversión en
instrumentos clasificados con grado de inversión (Costa Rica, El Salvador,
Panamá, República Dominicana, Uruguay). De otro lado, en ningún país se
permite la inversión directa en propiedades inmobiliarias. Sin embargo, en algunos
países se permite la inversión indirecta vía fondos de inversión inmobiliarios
(Chile, Costa Rica, México, Perú) o vía instrumentos estructurados (México) o vía
fideicomisos (Uruguay), así como acciones de empresas inmobiliarias y deuda
emitida por éstas.
17
En casi ningún país se permite operaciones de préstamos no bursátiles. La
excepción es Uruguay donde se permite ofrecer colocaciones a afiliados y
beneficiarios de la seguridad social pero limitado hasta 6 remuneraciones y 2 años
de plazo, las cuales se realizan a través de instituciones financieras públicas o
privadas que gestionan estos préstamos buscando minimizar el incumplimiento de
tales obligaciones e incluso garantizando los préstamos. En este caso, la
administradora puede mantener estas colocaciones hasta el 15 % del portafolio de
inversión.
Tabla 3. Límite de Inversión en el Exterior
Opción 1
Chile
Colombia
México
Perú4
35 %
20 %
Opción 2 Opción 3 Opción 4 Opción 5
Países que Ofrecen Varios Fondos
45 %
75 %
90 %
100 %
40 %
60 %
70 %
20 %
20 %
20 %
--
Global
80%
--20 %
50%
Países que Ofrecen un Fondo
Costa Rica
El Salvador5
Panamá
6
(SMV)
SIACAP
(Panamá)7
República
Dominicana
Uruguay8
Fuente. Anexo 3
50 %
10 %
15 %
15 %
--15 %
La inversión en instrumentos alternativos como fondos de capital privado es
permitida en algunos países como Costa Rica, Colombia, México y Perú. En el
caso de Perú, la regulación establece un límite de inversión en instrumentos
alternativos de 15 % y 20 % para los fondos balanceado y de riesgo,
respectivamente. En varios países como Colombia, México y Perú, el fondo
4
No hay límites por tipo de fondo. El límite legal es 50 %, sin embargo el límite operativo actual establecido
por el Banco Central de Reserva del Perú es 40 % a partir de Julio 2014.
5
Inversión en valores del exterior registrados y transados en El Salvador (calificación mínima A).
6
Únicamente se permite la inversión en acciones, en bonos, en fondos mutuos y en fondos de inversión
hasta el 15 % del portafolio.
7
Únicamente se permite la inversión en valores emitidos por estados extranjeros o por organismos
internacionales con grado de inversión.
8
Únicamente se permite la inversión en valores emitidos por estados extranjeros (AAA o AA) o por
organismos internacionales con grado de inversión
18
conservador no invierte en estos instrumentos por ser considerados de mayor
riesgo.
Varios países permiten la inversión en derivados (Chile, Costa Rica, Colombia,
México, Perú). Sin embargo, en algunos casos únicamente se permite invertir en
derivados para cobertura (Costa Rica, Uruguay) o se establece un límite de
inversión restringido para los instrumentos financieros derivados con fines de
inversión (Colombia 2 % del valor del fondo, Chile 3 % del valor del fondo). En el
caso de México, el regulador ha establecido límites diferenciados por tipo de fondo
que se aplican sobre el diferencial del VAR condicional. Es decir, se puede invertir
en derivados pero buscando acotar el apalancamiento obtenido con estos
instrumentos para limitar el riesgo del portafolio.
Por otro lado, Chile permite la inversión en instrumentos restringidos hasta un
límite (Fondo Tipo A, B, C y D 20%, 17%, 14% y 10%, respectivamente). Estos
instrumentos incluyen instrumentos no aprobados por la Comisión Clasificadora de
Riesgo, acciones de baja liquidez, cuotas de fondos mutuos y de inversión de baja
liquidez, instrumentos de deuda con clasificación por debajo a BBB y N-3 o con
menos de 2 clasificaciones, así como instrumentos en monedas extranjeras cuya
clasificación de riesgo del país que corresponda sea menor a BBB.
De otro lado, los reguladores de los países miembros de AIOS también utilizan los
límites por emisor o los límites de concentración para buscar una mayor
diversificación de portafolio. Estos límites se pueden establecer en función al valor
del fondo, o en función del patrimonio (o activos) de una empresa. Esta última
opción es particularmente útil cuando el tamaño del fondo es grande en relación al
patrimonio de la empresa. Tanto Chile como Perú mantienen una estructura
bastante detallada de límites por emisor. En el caso de Chile, adicionalmente ha
establecido límites de concentración detallados (Anexo 3. Tabla 1a).
B. Rentabilidad Mínima Relativa
Muchos países de AIOS, con la excepción de México9, incorporaron esquemas de
rentabilidad mínima relativa con el objetivo de generar confianza en los nuevos
sistemas, brindar seguridad a los afiliados y grupos de interés, reducir los
conflictos de interés principal-agente, así como, en el caso de Chile, por la
9
Dadas las críticas a la rentabilidad mínima relativa, México optó por no utilizar esta restricción cuantitativa
y más bien estableció un límite de VAR obligatorio. Ver secciones B y C.
19
existencia de la garantía estatal a una pensión mínima. En vista que las
administradoras de fondos de pensiones son entidades privadas, para que los
afiliados se sientan protegidos y crean en el sistema debe haber garantías de
manera similar a los Bancos y Compañías de Seguros (requerimiento de capital,
provisiones, reservas técnicas). De esta manera, estos esquemas de rentabilidad
mínima incorporan una garantía de rentabilidad que requiere a las administradoras
depositar recursos propios en el fondo de pensiones equivalente en muchos casos
a 1 % del fondo.
Este esquema de rentabilidad mínima tiene la ventaja de mitigar el riesgo moral.
En vista de que el capital de las administradoras es pequeño comparado con el
fondo que administran, los gestores podrían estar tentados a asumir grandes
riesgos. No obstante, la garantía de rentabilidad mínima relativa contribuye a
alinear los intereses de los afiliados con los de la administradora, de tal forma, que
las administradoras que sistemáticamente tengan rentabilidades por debajo de la
referencia mínima, deberán utilizar sus propios recursos para mantener la
rentabilidad. De esta manera, se castiga a la administradora cuyo fondo
administrado obtiene una rentabilidad por debajo de la rentabilidad promedio
según la fórmula de cálculo que se utilice.
Típicamente el indicador de referencia es la rentabilidad promedio de todos los
gestores que manejan planes de contribución definida, según el tipo de fondo de
pensiones que corresponda (Anexo 3. Tabla 3). Por ejemplo, en el caso de Chile,
la rentabilidad de los fondos de mayor riesgo no puede estar por debajo del
mínimo entre la rentabilidad real anualizada promedio de los últimos 36 meses
menos cuatro (4) puntos porcentuales, y el 50% de la rentabilidad real anualizada
promedio de los últimos 36 meses. Al respecto, para estimar la rentabilidad
promedio, la rentabilidad se pondera por el tamaño del fondo (Chile, Perú,
Uruguay).
Sin embargo, el requerimiento de rentabilidad mínima relativa condiciona
portafolios similares porque los gestores no toman el riesgo de diferenciarse para
evitar perder capital. Las consecuencias son poca competencia, poca
diferenciación de carteras, potencial comportamiento manada y riesgo de que
como resultado el portafolio no sea óptimo. De acuerdo con la práctica
internacional de mercado, los gestores comparan el rendimiento de su portafolio
con el rendimiento de un benchmark. Si este es la rentabilidad promedio del
sistema (SPP), entonces las administradoras buscan tener una rentabilidad por
encima del benchmark, pero no alejarse mucho de este. Esto es lo que se conoce
como el efecto manada.
20
El comportamiento manada se exacerba cuando la regulación es restrictiva ya que
la composición de los portafolios será muy similar. Este comportamiento también
depende del tamaño del mercado de capitales. Si este es pequeño en relación con
el tamaño del fondo, entonces también se exacerba el efecto manada. De otro
lado, la fórmula de cálculo también puede exacerbar el efecto manada. Si la
rentabilidad promedio se estima ponderando por el tamaño del fondo de cada
administradora, entonces estas estarán obligadas a seguir al fondo más grande (o
los más grandes). Este escenario se complica cuando el fondo más grande no se
maneja en forma óptima, y sin embargo, por los motivos señalados los fondos
pequeños no pueden establecer su propia estrategia de inversión.
Dadas las críticas a la rentabilidad mínima relativa, los reguladores han hecho
algunos ajustes en la fórmula de cálculo para permitir mayor flexibilidad, sin variar
la esencia. Para minimizar el impacto negativo en la gestión de los portafolios, se
amplió el periodo de cálculo de la rentabilidad promedio de 12 a 36 meses. De
esta manera, se busca suavizar el efecto de la alta volatilidad en el corto plazo y
aplicar la garantía únicamente en el caso que los gestores tengan un rendimiento
inferior al promedio sistemáticamente (Chile, Perú, Uruguay). De otro lado, se
amplió el margen entre la rentabilidad promedio y la mínima para los fondos
balanceado y de crecimiento (Perú). Por último, en Colombia se utilizó un índice
de referencia para la renta fija estimado por el regulador (Colombia).
21
C. Límite de Riesgo
México es el único país miembro de AIOS donde la regulación, en adición a los
límites cuantitativos de inversión, ha establecido un límite de riesgo de mercado a
los fondos de pensiones. Este límite se ha diseñado utilizando la metodología de
Valor en Riesgo (VAR) que se define como la máxima pérdida esperada en un
portafolio dado un intervalo de confianza (típicamente 5 %) y un horizonte de
inversión. Si el VAR estimado excede el límite de VAR establecido en la
regulación, entonces el gestor de portafolio deberá tomar una decisión respecto a
vender los instrumentos que generan mayor volatilidad o adquirir algún derivado
para cubrir el riesgo. El mayor atractivo del VAR es que provee una medida del
riesgo de mercado al que está expuesto el portafolio. El VAR también se puede
utilizar para estimar el riesgo incremental de introducir un nuevo instrumento tal
como un derivado.
Sin embargo, al igual que en el caso de la rentabilidad mínima relativa, el uso de
esta metodología para los fondos de pensiones tampoco está exento de críticas.
Típicamente, el VAR se mide en relación con un retorno esperado cero y con un
horizonte de corto plazo, lo cual no es apropiado para un portafolio que requiere
brindar retornos adecuados para el afiliado con un horizonte de inversión de largo
plazo. En este contexto, el VAR podría forzar a los gestores a invertir en títulos de
inversión con horizontes de corto plazo que no calzan con los objetivos de un
portafolio de pensión. El VAR aplicado a los fondos de pensiones también es
considerado pro cíclico porque fuerza a los gestores a vender títulos de largo
plazo cuando aumenta la volatilidad de los mercados, reduciendo su precio e
incrementando la tasa de interés. De otro lado, dependiendo del período de
cálculo, puede que no se considere todos los escenarios adversos.
Dadas estas críticas, el regulador mexicano ha introducido varias modificaciones
en la metodología de cálculo del VAR. Por ejemplo, se ha ampliado el horizonte de
cálculo de 500 a 1000 días para suavizar el cálculo de la volatilidad.
Adicionalmente, se ha eliminado el comportamiento pro cíclico del VAR al
introducir un ajuste automático en el cálculo en función de la volatilidad del
mercado. Ello permite un incremento en el número de escenarios que pueden
exceder el límite regulatorio del VAR cuando la volatilidad de mercado aumenta.
Finalmente, el regulador ha previsto que el VAR será autodefinido por las propias
Administradoras, una vez que éstas demuestren cumplir con estándares
satisfactorios de gobierno corporativo. De esta manera, las administradoras
dispondrán de una métrica de riesgos flexible que no afecte la estrategia de
inversión de largo plazo (asset allocation).
22
El límite de VAR que se utiliza en México varía según el perfil de riesgo del fondo.
Por ejemplo, el fondo de mayor riesgo tiene un límite de 2.1 % sobre el valor del
fondo. Es decir, si el tamaño del fondo fuera de USD 1 millón, la máxima pérdida
permitida sería de hasta USD 210 mil. Por otro lado, para el fondo más cercano al
retiro donde la volatilidad de mercado sí puede afectar a los afiliados), el límite de
VAR es de 0.70%. Es decir, si el tamaño del fondo fuera de USD 1 millón, la
máxima pérdida permitida se reduce a USD 70 mil.
III.
Resumen y Conclusiones
Para limitar el riesgo de inversión, los reguladores utilizan tanto medidas de tipo
cualitativo, como medidas de tipo cuantitativo. Mediante las medidas de tipo
cualitativo se busca incentivar en la administradora buenas prácticas en la gestión
de inversiones y riesgos, así como en el control de esta gestión. Las medidas de
tipo cuantitativo limitan directamente el riesgo de inversión imponiendo límites de
inversión o de riesgo o ambos. Este documento de trabajo ha presentado ambos
aspectos.
En relación con aspectos cualitativos, muchos países han avanzado en establecer
estándares en la gestión de inversiones requiriendo a las administradoras que
establezcan claramente su política de inversión por tipo de fondo ofrecido y
verificando que esta política se cumpla. No obstante, no es fácil evaluar si la
administradora ha sido diligente en la decisión de inversión porque muchas veces
los portafolios generan pérdidas atribuibles a variaciones sistémicas en los precios
de mercado. Al respecto, es conveniente diferenciar entre el proceso de inversión
y el resultado de la inversión. De esta manera, el regulador se podría concentrar
en evaluar si el proceso de inversión es adecuado para conseguir los objetivos de
inversión ya que la administradora no sería responsable por pérdidas producidas
por causas sistémicas.
Muchos países también han establecido normativas vinculadas con exigir a las
administradoras contar con políticas y procedimientos de administración de
riesgos. También se exige la mejora de sus sistemas de control interno incluyendo
el control de procesos contables, la conciliación de cuentas, los sistemas de
información, así como de los procedimientos para ejecutar y liquidar transacciones
y para mantener la custodia de los valores. La valorización del portafolio
usualmente lo hace la AFP utilizando precios proporcionados por un proveedor
independiente o por el regulador.
23
En cuanto a la diligencia profesional, en varios países se ha establecido
reglamentos de buenas prácticas de gobierno corporativo y de responsabilidad
fiduciaria. En algunos casos incluso se exige la participación en el directorio de
profesionales independientes del grupo económico que maneja la administradora.
El tema del manejo de conflictos de interés se regula limitando o prohibiendo la
inversión en relacionados y formalizando las operaciones con relacionados, así
como estableciendo código de conducta en la administradora. Algunos países
también exigen la certificación de los funcionarios que participan del proceso de
inversión para elevar la calificación profesional.
En relación con el proceso de inversión, en muchos países la regulación exige que
haya una adecuada separación de funciones entre la unidad de inversiones (front
office), la unidad de riesgos (middle office) y la unidad que registra y controla las
inversiones (back office). Asimismo, que la administradora debe tener manuales
donde se establezca claramente las funciones de cada una de estas unidades y
los procedimientos que deben seguir. De otro lado, muchas administradoras
conforman un Comité de Inversiones y un Comité de Riesgos para evaluar las
decisiones de inversión, los límites internos (auto restricciones) y, de ser el caso,
las recomendaciones de riesgos.
En cuanto al proceso de supervisión de inversiones muchos países verifican el
cumplimiento de los límites de inversión y de la política de inversiones. Sin
embargo, varios países están avanzando en implementar una supervisión basada
en riesgo (SBR). Esta metodología está estructurada para identificar los riesgos
que enfrentan los fondos de pensión y para evaluar los esquemas financieros y
operativos que mitigan esos riesgos. Este proceso permite optimizar el uso de los
recursos dirigiendo mayores esfuerzos hacia entidades o procesos que requieren
mayor atención o representen una amenaza.
En todos los países miembros de AIOS, el regulador establece límites de inversión
a las administradoras. Los límites son particularmente más estrictos en
instrumentos de renta variable, en los instrumentos alternativos y en los límites de
inversión en el exterior. No obstante, los países que han adoptado el esquema
multifondos (Chile, Colombia, México, Perú) han flexibilizado la regulación
permitiendo mayor inversión en estos instrumentos. Ello porque, según se explicó,
se puede ofrecer a los afiliados fondos con distintos perfiles de riesgo de acuerdo
con el ciclo de vida del afiliado. De otro lado, los límites por emisor y/o de
concentración tienen como objetivo conseguir la diversificación del portafolio, sin
embargo en algunos países la estructura es compleja y difícil de supervisar.
Muchos países también han implementado esquemas de rentabilidad mínima
relativa para generar confianza y seguridad en el sistema, así como alinear los
24
intereses entre la administradora y el afiliado. No obstante, estos esquemas
exacerban el efecto manada y no aseguran que el portafolio se manejará en forma
óptima, es decir, buscando la mayor rentabilidad dado el riesgo o mejorando la
tasa de reemplazo para el afiliado
De otro lado, dadas las críticas al esquema de rentabilidad mínima relativa, México
ha establecido un límite de VAR obligatorio buscando limitar las pérdidas de
portafolio originadas por factores vinculados con el riesgo de mercado. No
obstante, este límite puede ser pro cíclico, y tampoco asegura que el portafolio se
maneje en forma óptima, es decir buscando la mayor rentabilidad dado el riesgo o
mejorando la tasa de reemplazo para el afiliado.
Conforme el sistema de capitalización individual crece y se perfecciona, los
gestores de inversión ganan experiencia y los grupos de interés conocen mejor el
funcionamiento del sistema, se podría desarrollar un esquema de inversiones más
flexible que favorezca la optimización de los portafolios y genere un mayor valor
para los afiliados. De esta forma, un modelo de supervisión alternativo orientado al
resultado y que al mismo tiempo otorgue flexibilidad en el manejo de inversiones,
enfatice las mejores prácticas en la gestión de inversiones y riesgos, así como
otorgue un adecuado peso a buscar un alto estándar de diligencia profesional
puede ayudar a mejorar la gestión de inversiones. En este contexto, el
establecimiento de un premio por desempeño diseñado adecuadamente así como
el uso de benchmarks exógenos al sistema puede contribuir a una gestión
eficiente de portafolio.
En vista de lo anterior se recomienda, elaborar trabajos de tipo analítico sobre
diversos temas regulatorios tal como impacto de multi fondos en la reducción del
riesgo de pensión del afiliado, el uso de una comisión de desempeño para
incentivar mayor eficiencia en el manejo de inversiones, uso de benchmarks en el
manejo de inversiones, medición de riesgo de mercado en portafolios con
horizonte de inversión de largo plazo, entre otros.
25