Riesgo contraparte CVA

Riesgo de
Contraparte
El Riesgo de Contraparte
Call Largo
El Riesgo Contraparte es similar a otras
formas de Riesgo Crédito en la cual la
pérdida económica se encuentra dada
por el incumplimiento del obligado
(contraparte en un Contrato Derivado).
Counterparty Credit Risk (CCR) is the risk that
the counterparty to a transaction could default
before the final settlement of the transaction's
cash flows. Fuente: BCBS
“El
Riesgo
de
Contraparte
es
probablemente la variable más importante
en la determinación sobre la existencia y
prontitud en que las disrupciones en los
mercados se convierten shocks con
efectos sistémicos”
Counterparty Risk Management Policy Group
X
Riesgo Mercado
X
Precio activo
subyacente
Riesgo Contraparte
√
Valor Terminal  Max0, S  K
Call Corto
Precio activo
subyacente
Riesgo Mercado
√
Riesgo Contraparte
X
Valor Terminal  Min0, K - S
X
El Riesgo de Contraparte
Evolución del
Riesgo Contraparte
Retos y Aristas
1. Complejidad en su medición.
+ Naturaleza Estocástica de la Exposición al
Riesgo de Contraparte.
+Dependencia
entre
Exposiciones
Incumplimientos. /Wrong Way Risk/.
e
2. Valuación y Cobertura del Riesgo
de Contraparte.
/Credit Value Adjustment/.
3. Basilea III y Computo de Capital
por Riesgo de Contraparte.
4. Reglas Contables y CVA.
5. El Papel de las Contrapartes
Centrales y los Márgenes Iniciales.
Capital
/Basilea II/
Modelo
Add On
Cobertura
CVA,
B-CVA
Valuación
CVA
B-CVA
Capital
/Basilea III/
CVA
2008
Seguimiento
a Exposición
Potencial y
Límites
2006
1998
LTCM
Default
Interés Inicial
Nuevas
Reglas
Contables
(FASB
157,IAS 39)
Reconocen
CVA
Quebranto
Lehman
& Crisis
Creditica
Global
Pérdidas
Millonarias
en
Contratos
Derivados
por MTM.
El Riesgo de Contraparte
Derivados Compensados y
Liquidados a través de una
Contraparte Central
Derivados NO Compensados y
Liquidados a través de una
Contraparte Central
Márgenes Iniciales
(Exposición Esperada)
¿Mayores Costos?
CVA
(Pérdida Esperada)
¿Más Seguridad?
Capital /Basilea III/
(Pérdida No Esperada)
¿Menor Riesgo
Sistémico?
Otros Mitigantes
(Colaterales, Netting,
Rating Triggers)
Fondo de Compensación
(Pérdida Extrema)
MTM, Liquidación Diaria,
Extraordinaria, Multilateral.
CVA
Credit Value Adjustment (CVA)
CVA = Valor Libre de Riesgo del Portafolio – Valor
Real del Portafolio con Riesgo Contraparte.
Aproximación al CVA Unilateral (Credit
Charge) como Pérdida Esperada
Pérdida/Ganancia potencial como consecuencia del incumplimiento propio/de una
contraparte por transacciones en derivados extrabursátiles (OTC).
¿Por que el CVA es un Hot Topic?
“Las pérdidas por ajustes en valuación de crédito (CVA) no fueron
adecuadamente capitalizadas. Dos tercios de las pérdidas por
Riesgo de Contraparte se debieron durante la Crisis Crediticia 2008
a los referidos ajustes en valuación (CVA) y solo un tercio a
incumplimientos materializados”.
Basel Committee on Banking Supervision (2009 )
““The entity shall include the effect of the entity’s net exposure to the
credit risk of that counterparty or the counterparty’s net exposure to
the credit risk of the entity in the fair value measurement when
market participants would take into account any existing
arrangements that mitigate credit risk exposure in the event of
default” (CVA) Non-performance risk includes, but may not be
limited to, an entity’s own credit risk” (DVA)”.
IFRS (2013)
- Exposición Esperada x Severidad de la
Pérdida x Probabilidad de Incumplimiento
Consideraciones
+ Complejidad dado que la naturaleza de las
exposiciones en derivados es estocástica.
+ Los parámetros Severidad de la Pérdida y Probabilidad
de Incumplimiento no son directamente observables.
+
El
CVA Unilateral
toma
en
consideración
exclusivamente el incumplimiento de la Contraparte y
puede equipararse con una reserva por riesgo crediticio.
El CVA representa la Valuación a
Mercado del Riesgo de Contraparte
/Es un Precio no una medida de Riesgo/
CVA
El Modelo más Simple….
Considerando
Netting Agreements
Current Exposure Method
Max (0,MTM)
a) MTM > 0, MTM + Notional * Factor Regulatorio
+
b) MTM < 0, MTM + Notional * Factor Regulatorio
Factores por Subyacente Basilea II
(0.4 * Notional * Factor
Regulatorio)
+
(0.6 * (MTM Neto / MTM Bruto)
*Notional * Factor Regulatorio)
MTM Neto: Compensado entre Contrapartes
Fuente: BCBS
CVA
2. Valuación de
1. Generación de
escenarios de
factores de riesgo
instrumentos
Escenarios
Escenarios
Instrumentos
V (p, S, t)
V (p, S, t)
3. Agregación nivel CP,
mitigación (netting,
colateral)
Estadísticos
CVA
Estadísticos de Exposición
1. Counterparty exposure is the larger of zero and the
market value of the portfolio of derivative positions
with a counterparty.
2. Current exposure (CE) is the current value of the
exposure to a counterparty.
3. Potential future exposure (PFE) is the maximum
amount of exposure expected to occur on a future
date with a high degree of statistical confidence.
4. The peak of PFE(t) over the life of the portfolio is
referred to as maximum potential future exposure
(MPFE). PFE(t) and MPFE are often compared
with credit limits.
5. Expected exposure (EE) is the average exposure
on a future date.
6. Effective Expected exposure (EEE) is the Expected
Exposure that is constrained to be non-decreasing
over time.
7. Expected positive exposure (EPE) is the average
EE(t) for t in a certain interval (for example, for t
during a given year).
Maximum Peak Exposure
(T)
Peak Exposure (95%)
Effective EPE
(T)
EPE (T)
Effective Expected
Exposure
Expected
Exposure
CVA
El spread de un Bono, asumiendo que representa el
Riesgo de Contraparte del emisor, puede aportar en la
aproximación de la Pérdida Esperada:
Spread = PD*LGD
Bono Libre de Riesgo
Spread
50 pb
Inflación
2.50%
Real
2.25%
[email protected]%
Spread
75 pb
Spread
100 pb
Bono Libre
de Riesgo
4.75%
Bono Libre
de Riesgo
4.75%
Bono Libre
de Riesgo
4.75%
[email protected]%
[email protected]%
[email protected]%
AA
BBB
BB
CVA
Descomposición de Spreads
“Bancos Europeos”
El CDS spread puede ser disectado
en dos componentes fundamentales:
Pérdida Esperada
Prima por Riesgo de Incumplimiento
CDS Spread
1. Pérdida Esperada (EL)
a. Probabilidad de Incumplimiento (PD).
b. Severidad de la Pérdida (SP).
2. Prima por Riesgo de Incumplimiento
(DR)
a. Prima por Riesgo de Salto (JtD).
Compensación
por
incumplimiento
no
descontado por el mercado.
b. Prima por Riesgo Sistémico (S).
Compensación por volatilidad en los factores de
riesgo
afectando
la
probabilidad
de
incumplimiento.
CDS
= EL + DR
=(PD*LGD)
+
JtD
+
Prima por Riesgo
con incidencia importante
El Spread puede
ser aproximado por:
CDS = PD *LGD
S
Fuente: Bloomberg.
CVA
Curvas de Supervivencia
Considerando que la liquidez de los CDS
se encuentra en la mayoría de los casos
concentrada en 5 y 10 años se puede
asumir un supuesto acerca de la curva.
Ejemplo. Curvas Calibradas
Considerando spreads de 1Y, 3Y, 5Y, 7Y,
10 Y y una hazard term structure con 5
secciones: 0,1 1,3 3,5 5,7 7,10. El
proceso de construcción de la curva de
supervivencia involucrará el uso de
“Bootstraping”.
CVA
1
Exposición Esperada de un Swap = 5%
Spread de Crédito = 3%
CVA Unilateral = -5% x 3% = -15 bps.
En tal sentido el cargo de crédito a la valuación del Swap sería – 15 bps.
Exposición Esperada = USD 100 MM
MTM = USD 50 MM
Probabilidad de Incumplimiento = 6%
Tasa de Recuperación = 55%
CVA Unilateral = -100 x 6% x 45% = USD -2.7 MM.
MTM Final = USD 50 MM - USD -2.7 MM = USD 47.3 MM
2
CVA
El CVA Unilateral en los Viejos Días
Banco AAA
EE = 100
PI * SP = 5%
CVA Unilateral = - 5
El DVA toma en consideración la
posibilidad de ocurra también el
incumplimiento propio.
/Ganancia potencial/Precio/ del Riesgo de
Contraparte Propio/.
Aproximación al DVA (Credit Benefit)
como Pérdida Esperada
Corporativo BBB
EE = 100
PI * SP = 15%
CVA Unilateral = - 15
“With unilateral CVA, everyone wants to
charge each other for counterparty risk“
Jon Gregory
+ Exposición Esperada de la Contraparte x
Severidad de la Pérdida Propia x
Probabilidad de Incumplimiento Propia
“Go bankrupt. Not a Very Popular Choice“
Dan Rosen
CVA
CVA
Un Nuevo Mundo:
El CVA Bilateral
Toma en consideración el
incumplimiento potencial de
ambas contrapartes.
Se calcula a nivel de Contraparte,
aunque idealmente debería ser
calculado a nivel de operación.
/CVA Desk? Cuanto CVA por Trade?/
CVA Bilateral
incentiva a
operar con contrapartes de
mejor calidad crediticia.
“Bank’s Major Objectives for CVA:
• Introduce a buffer of reserves to insure overall losses
arising from counterparty risk & Provide a fair value for
derivatives transactions
Primary Responsibilities of CVA Desk:
• Pre-trade pricing of CVA, Managing P&L of the CVA &
Hedging CVA”
Fuente: Citi Bank & Scotia Capital
CVA
Credit Charge
Incumplimiento Banco Z
CVA Unilateral
-
Exposición Esperada Banco S (EE) x
Probabilidad de Incumplimiento Z (PI) x
Severidad de la Pérdida Z (SP).
EE: Exposición Esperada del
Derivado (Simulación).
PI: Obtenida de Información de
Mercado (Credit Default Swaps).
SP: Obtenida de Información de
mercado o experiencia interna.
El CVA Bilateral
siempre será menor
que el Unilateral
CVA Bilateral
Debt Value Adjustment
(DVA o Credit Benefit)
-
Exposición Esperada Banco S (EE) x
Probabilidad de Incumplimiento Z (PI) x
Severidad de la Pérdida Z (SP).
Incumplimiento Banco Z
+
Exposición Esperada Banco Z (EE) x
Probabilidad de Incumplimiento (PI) S x
Severidad de la Pérdida S (SP).
Incumplimiento S
CVA
I.
II.
III.
Si
Banco S enfrenta un mayor riesgo de
contraparte que el Banco Z (i.e. El Banco Z
cuenta con menor calidad crediticia), el CVA
será negativo, es decir, reducirá el valor de los
derivados OTC para Banco S.
Si
Banco S enfrenta un menor riesgo de
contraparte que el Banco Z (i.e. El Banco Z
cuenta con mejor calidad crediticia), el CVA
será positivo, es decir, incrementará el valor de
los derivados OTC para Banco S.
Si
Banco S enfrenta el mismo riesgo de
contraparte que el Banco Z (i.e. S tiene la
misma calidad crediticia que su contraparte), el
CVA será equivalente a 0, es decir, el valor de
los derivados OTC para Banco S se
mantendrá a valor de mercado.
Ejemplo Básico
Incumplimiento
Banco Z
EE (S):100
PI*SP : 2%
Incumplimiento
Banco S
EE (Z): 100
PI*SP : 5%
BCVA = -(100*.02)+(100*.05) =+3
El CVA será positivo para S ya que
cuenta
con
menor
riesgo
de
Contraparte.
Si el valor de mercado del portafolio es
50 para S, el valor ajustado por CVA
será:
Banco Z : -50 - 3 = -53
S
: +50 + 3 = 53
CVA
Si la institución realiza MTM de su CVA y no
lo cubre entonces podría reflejar volatilidad
en su P&L.
Durante la crisis de 2008, muchos bancos
reflejaron pérdidas importantes por CVA.
En particular, los bancos no cubrieron de
manera adecuada su CVA.
La cobertura del CVA implica tomar en
consideración los factores de riesgo detrás
de las exposiciones y los spreads crediticios
de las contrapartes.
1. Los cambios en las
exposiciones pueden ser
cubiertos
tomando
posiciones en los factores
de riesgo detrás de las
exposiciones.
2. Los spreads de crédito de
las contrapartes pueden
ser cubiertos mediante
CDS.
3. Los spreads de crédito
propios son mucho más
complicados de cubrir¡¡¡
CVA
Consecuencias
inesperadas del CVA
“… given the relative illiquidity of
sovereign CDS markets a sharp
increase in demand from active
investors can bid up the cost of
sovereign CDS protection. CVA
desks have come to account for
a large proportion of trading in
the sovereign CDS market and
so their hedging activity has
reportedly been a factor pushing
prices away from levels solely
reflecting the underlying
probability of sovereign default.”
Fuente: Bank of England
Single Name CDS 5Y,10Y “Grecia”
CVA
En la generalidad, la exposición a una
Contraparte no es independiente a su
calidad crediticia.
Wrong Way Risk constituye el riesgo de que
la exposición incremente cuando la calidad
crediticia de la contraparte deteriora
(Exposiciones altas a PDs altas).
Wrong Way Risk General: La calidad
crediticia de la Contraparte se encuentra
correlacionada con factores macro que
también afectan a los derivados.
Wrong Way Risk Especifico: Generalmente
reside en estructuración de operaciones
deficiente.
i.e. Venta de Put sobre acciones propias.
Implicaciones y Hechos
1.
2.
La correlación entre exposiciones y calidad
crediticia puede tener un impacto importante
en el cálculo del CVA
El Wrong Way Risk es complejo de calcularse
y no se encuentra suficientemente definido en
Basilea III.
Técnicas solidas, efectivas y eficientes para
incorporar el WWR al cálculo del CVA aún se
encuentran en desarrollo.
Por tanto esta medición representará uno de los
retos más importantes de cara a la
implementación de Basilea III en los bancos.
CVA
CVA
Fuente: BCBS
CVA
CVA =
Donde:
CVA definition is based on spreads NOT default probabilities
Jon Gregory
LGDMKT: Severidad de pérdida de la contraparte basado en un spread de mercado
(diferente al LGD para IRB).
EEi:
Exposición esperada de la contraparte al momento de la revaluación t.
Di:
Factor de descuento libre de riesgo al tiempo ti, donde D0=1.
What if we can’t find the spread of a counterparty?
‒ “Whenever the CDS spread of the counterparty is available, this must be used.
Whenever such a CDS spread is not available, the bank must use a proxy spread
that is appropriate based on the rating, industry and region of the counterparty.”
Jon Gregory
CVA & Riesgo de Contraparte
Fuente: Dan Rosen